Olá! Na aula de hoje, vamos estudar os Princípios da Administração ANDRADE, R. P. de.

A construção do conceito de incerteza: uma comparação

das contribuições de Knight, Keynes, Shackle e Davidson. Revista Nova
Financeiras, ou seja, os elementos que compõem as finanças corporativas, suas
funções, sua história e sua abrangência. Além disso, iremos mostrar as Economia, v. 21, n. 2, p. 171-195, 2011.

oportunidades do profissional da área de finanças.
Será mostrado também o funcionamento do mercado financeiro e do
mercado de capitais, e por último serão expostas algumas hipóteses e teorias
que sustentam os mercados de capitais e são de fundamental importância na
administração financeira das empresas.
Boa aula!
ASSAF NETO, A. Matemática Financeira e Suas Aplicações. 13. ed. São
Paulo: Atlas, 2016
ANDRICH, E. G.; CRUZ, J. A. W. Gestão financeira: uma abordagem prática.
Curitiba: InterSaberes, 2013.
CASTANHEIRA, N. P; MACEDO, L. R. D. Matemática financeira aplicada.
Curitiba: Ibpex, 2010.

HIRSHFELD, H. Engenharia econômica e análise de custos. São Paulo: Atlas,

2000, 7. ed.
Considerada por Gitman (2010, p. 3) como “a arte e a ciência de
administrar o dinheiro”, o termo finanças ou administração financeira é amplo e IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística. IPCA. 2016. Disponível

dinâmico, afetando diretamente a vida das pessoas e das organizações. Há em:

muitas áreas e oportunidades de carreira nesse campo. Gitman (2010, p. 3) <https://ww2.ibge.gov.br/home/estatistica/indicadores/precos/inpc_ipca/defaulti

também destaca que o termo finanças está relacionado a processos, às npc.shtm>. Acesso em: 19 nov. 2017.

instituições, aos mercados e aos instrumentos envolvidos na transferência de KNIGHT, F. Risk, uncertainty and profit. London: Houghton Mifflin, 1921.
dinheiro entre pessoas, empresas e órgãos governamentais.
_____. Risk, uncertainty and profit. 2. ed. London: Houghton Mifflin, 1933.
Seleme (2010, p.16) destaca a importância da administração financeira, a
VIEIRA SOBRINHO, J. D. Matemática Financeira. Edição Compacta. 3. ed. São
qual permite que o gestor obtenha informações precisas e bem delineadas para
Paulo: Atlas, 2004.
solucionar problemas de ordem financeira e operacional da empresa.
Como toda ciência, as finanças corporativas incorporam em seu escopo RYBA, A.; LENZI, E. K.; LENZI, M. K. Elementos da Engenharia Econômica.
as grandes evoluções do mundo contemporâneo. Segundo Assaf Neto (2014), Curitiba: Ibpex, 2011.
as finanças das empresas vêm apresentando ao longo do tempo um processo
consistente de evolução conceitual e técnica.
O mesmo autor menciona que até a crise econômica de 1929–1930 existia
uma predominância dos aspectos externos das empresas, conhecidas como
abordagem tradicional. A função financeira até então estava centralizada na
captação de recursos, sendo a principal preocupação do administrador
financeiro a captação de recursos junto aos fornecedores de capital (acionistas,
banqueiros e poupadores).
Posteriormente a esse período e influenciado por Taylor, Fayol e Ford,
as diversas atividades de natureza repetitiva e sistemática que caracterizavam a

Nesta aula estudamos, primeiramente, os elementos básicos do processo
inflacionário, respondendo implicitamente as seguintes questões ao longo do
texto: o que é a inflação, como ela é mensurada, o que são índices de preços,
como eles podem ser utilizados etc. Na sequência, nosso foco foi buscar a
compreensão sobre o que são riscos estatísticos e que relações apresentam
com os valores da Esperança estatística em dados presentes em um fluxo de
caixa. Por fim, em nosso último bloco de conteúdo, essas laudas trouxeram
alguns elementos básicos na análise de títulos de renda fixa tanto na condição
pré-fixada como, também, pós-fixada.
administração financeira sofreram fortes modificações e as empresas passaram
a direcionar seus esforços para os aspectos internos, voltados ao
aperfeiçoamento e ao desenvolvimento de sua estrutura organizacional.
Na década de 1940 até meados de 1950, Assaf Neto (2014, p. 4)
menciona que as finanças voltaram a focar as decisões externas das empresas,
estudando o ponto de vista de um emprestador (aplicador) de recursos, sem
atribuir maior destaque para as decisões internas da organização.
Na década de 1950, contudo, a ênfase passou a ser os investimentos
empresariais e a geração de riqueza. Nesse contexto, as finanças corporativas
passaram a preocupar-se tanto com a alocação mais eficiente de recursos como
com a seleção mais adequada de suas fontes de financiamentos. Nessa década
surgiram dois importantes conceitos financeiros: o retorno do investimento e o
custo de capital, com destaque para a interdependência das decisões
financeiras.
O uso de computadores, na década de 1960, permitiu que a área de
finanças aprimorasse as informações e sugerisse modelos mais sofisticados
para a tomada de decisões (Assaf Neto, 2014).
Os trabalhos de Franco Modigliani e Merton Miller, apresentados em 1958
e 1961, foram os precursores da moderna teoria de finanças, na qual os autores
abordam a irrelevância da estrutura de capital e dividendos frente ao valor de
mercado da empresa.
A partir da década de 1990, a grande evolução da teoria de finanças
priorizou outro importante segmento de estudo: gestão de risco. O mercado
financeiro desenvolveu metodologias e sofisticados modelos de avaliação de
risco que foram absorvidos pelas empresas em seu processo de decisão (Assaf
Neto, 2014, p. 5). Além da gestão de risco, a década de 1990 também priorizou
a formulação de estratégias financeiras voltadas à criação de valor econômico.
Dentro desse contexto, Seleme (2010, p. 24) ilustra o quão dinâmico é o
ambiente no qual as organizações estão inseridas, citando alguns fatos
importantes pelo qual o mundo passou nos últimos 30 anos:
a revolução tecnológica;
a interdependência global;
a reestruturação produtiva;
o surgimento de organizações de natureza pública e social de caráter não
governamental;
 a circulação do capital financeiro com maior desenvoltura; novo mundo que você começou a desbravar a partir dessas aulas... Lembre-se:
o crescimento das atividades criminosas; O conhecimento é um investimento que realizamos para melhorar nosso futuro!
as novas formas de organização da sociedade;
a crise de paradigmas;
a expansão do terrorismo; Durante os cinco temas que foram vistos nesta aula, analisamos vários
a eclosão de inúmeros focos de luta armada no planeta. conceitos sobre o processo inflacionário. Agora, entre no Fórum da disciplina e,
Esses eventos, aliados a um panorama em que as distâncias espaciais usando este conhecimento geral adquirido, reflita com seus pares sobre a
não representam mais barreiras para as influências de caráter político, seguinte questão: Será que a população brasileira que se tornou
econômico, social ou cultural de um determinado grupo, permitiram um economicamente ativa após o plano real compreende qual é o verdadeiro
fenômeno denominado globalização, o qual passou a ser discutido a partir da impacto da inflação no resultado de suas aplicações financeiras? O que vocês
década de 1990. observam no comportamento dessas na gestão do próprio capital?
Seleme (2010, p. 27) caracteriza a amplitude dos estudos em finanças
sob duas óticas:

1. Ótica ampla: quando o campo de estudos financeiros se preocupa com:
as instituições financeiras;
os mercados financeiros e como estes funcionam dentro do sistema
financeiro (nacional e internacional).
2. Ótica restrita: nesta ótica as finanças estudam:
o planejamento financeiro;
a. Leitura do caso
Um investidor aplicou R$ 20.000,00 e após um ano obteve como valor
montante a quantia de R$ 24.000,00. Sabendo que neste citado período a
inflação acumulada foi de 15%, responda: qual foi o ganho real desse investidor
em forma de taxa de juros?
b. Identificação do que deve ser feito e teoria/conteúdo que resolve o

a gestão de ativos; problema

a captação de fundos por empresas e instituições financeiras. Para resolver esse problema precisamos utilizar o conhecimento presente
nos temas 1, 2 e 3, pois nestes encontraremos os conceitos básicos sobre o que
Para Assaf Neto (2014, p. 3), a aplicação de métodos de avaliação e
é a inflação e a essência matemática para o uso da fórmula que fornece a taxa
conteúdo conceitual dessa ciência tem assumido um papel bem mais
real de juros.
abrangente, elevando a sua importância para as empresas. O administrador
c. Apresentação da solução do problema
financeiro, por outro lado, passou a ser exigido, identificando uma necessidade
de especialização e atualização cada vez maiores. Taxa de juros efetiva aparente = -1
O ensino e a prática da administração financeira estão cada vez mais
desafiadores, pois as empresas já não são mais o que eram há uma ou duas Taxa de juros efetiva aparente = -1
décadas atrás, quando quem tinha diferenciais competitivos, como custos, preço
Taxa de juros efetiva aparente = 20%
e qualidade, garantia sua sobrevivência frente à concorrência.
Taxa de juros real = (1+20%) / (1+15%) – 1

Taxa de juros real = 1,043478 – 1

Taxa de juros real = 4,35% (resposta)

 VNR VF = 100 mil . 1,1130 VNR = 111,30 mil

Ou seja, primeiro aplicamos o índice e depois o juros. A relevância da função de administração financeira, para Seleme (2010),
Valor nominal líquido de tributos e taxas na data do resgate depende da complexidade das operações e do tamanho da organização: quanto
mais complexa e maior for a organização, provavelmente maiores
VNL = VNR – IR
responsabilidades serão atribuídas ao setor financeiro.
VNL = VNR – (VNR – VP) . IR%

VNL =111,3 mil – (111,3 mil – 100 mil) . 22,5%

VNL = 111,3 mil – 11,3 mil . 22,5%
VNL = 111,3 mil – 2,54 mil
Taxa efetiva líquida de tributos
VNL = VP . ( 1 + i L ) n
108,76 mil = 100 mil . ( 1 + i L ) 1
( 1 + i L ) 1 = 108,76 mil / 100 mil
( 1 + i L ) 1 = 1,0876
i L = 1,0876 – 1 i L = 8,76%
Segundo Rossetti et al. (2008), há grande convergência entre os autores
no que se refere à dinâmica das decisões financeiras. A gestão financeira tem a
função de:
VNL = 108,76 mil
Elaborar o planejamento financeiro no sentido de evidenciar as
necessidades tanto de financiamento como de investimentos para que a
empresa consiga atingir os seus objetivos.
Realizar a gestão de ativos: cuidar dos investimentos no sentido de obter
o melhor resultado considerando o risco e o retorno.
Realizar a gestão do passivo: verificar a melhor estrutura de capital no
sentido de minimizar o custo dos financiamentos.
Realizar a gestão de dividendos: decisões que envolvem
fundamentalmente a distribuição do lucro líquido (resultado do exercício)
entre dividendos e reinvestimentos.

Resumidamente, Rossetti et al. (2008) complementam que, para atuar, a

Taxa real líquida de tributos
empresa capta recursos junto a acionistas e instituições financeiras, o que gera
um custo financeiro para remunerá-los. Em contrapartida, a empresa investe
r= = = 0,9887 esses recursos na expectativa de obter retornos suficientes para remunerar o
capital emprestado. A base para essa remuneração é o lucro obtido. A Figura 1
r = - 0,0113 r - 1,13% ao ano ilustra esse raciocínio.

Ou seja, a presente aplicação, apesar de ter uma taxa efetiva mensal de

2%, após considerarmos o imposto de renda e a inflação, o que realmente ocorre
é que nosso poder diminuiu em um ano em 1,13%.
E, assim, com esse último parágrafo, encerramos nosso conteúdo e
também, nossa disciplina. Parabéns para você que se manteve firme em seus
estudos até esse momento derradeiro. E, dito isso, desejo-lhe sucesso nesse
Figura 1 – O processo decisório no campo econômico-financeiro

a. Conceito
Segundo Vieira Sobrinho (2004, p.143), uma renda fixa é denominada
como pós-fixada quando:

[...] esse valor somente é determinado no dia (ou alguns dias antes) do
vencimento. As aplicações com renda pós-fixada pagam juros
calculados sobre o principal corrigido, ou seja, sobre o valor da
aplicação adicionado da correção monetária do período.

Ou seja, o título é de renda fixa, pois todas as condições já estão fixadas

em contrato (a taxa de juro e o índice de correção monetária), todavia, o valor da
correção somente será conhecido a posteriori.
b. Alguns exemplos de títulos pós-fixados:

CDB: Certificados de Depósitos Bancários (sim , pode ser pós ou pré)

RDB: Recibos de Depósitos Bancários (sim , pode ser pós ou pré)
Fonte: Rossetti et al., 2008, p. 51. NTN: Notas do Tesouro Nacional
Caderneta de poupança
Etc.

a) Um exemplo numérico com um título hipotético na condição pós-fixada:

Várias são as oportunidades de carreiras que existem na administração Vamos calcular o valor de resgate de uma aplicação de R$ 100 mil feita

financeira. As nomenclaturas de cargos usadas variam consideravelmente. em título X para vencimento em 1 ano, nas seguintes condições:

Seleme (2010) descreve algumas dessas funções: I. Índice de correção TR anual = 6%;

Analista financeiro: dá aconselhamento financeiro e faz análise de II. Taxa de juros 5% ao ano;

desempenho e de atividades afim, com a utilização e avaliação de III. Capitalização anual;

informação econômica, financeira, estatística, entre outras. IV. 22,5% de imposto de renda retido na fonte;

Analista de orçamento de capital: avalia e recomenda a implantação de V. 0% de taxa de administração;

ativos necessários para uma organização, sempre com o cuidado de VI. 10% de inflação do período.

manter o equilíbrio entre as entradas e saídas de recursos da Solução

organização. Valor nominal bruto na data do resgate
Gerente de projetos financeiros: profissional ligado diretamente à
VNR VF = VP . (1 + TR) ) n . (1 + i ) n
atividade de elaboração de projetos de financiamento e/ou investimento
para as organizações, tendo como função principal a avaliação do custo- VNR VF = 100 mil . (1 + 6%) 1 . (1 + 5%) 1
benefício das transações.
VNR VF = 100 mil . 1,06 . 1,05
 Taxa efetiva líquida de tributos Gerente de caixa: controla e coordena as transações de curto prazo da
empresa, como saldos de caixa, cobranças, investimentos, empréstimos,
VNL = VP . ( 1 + i L )n
transferências e relacionamento com bancos.

188,39 mil = 100 mil . ( 1 + i L ) 36 Analista de crédito: administra a política de concessão de crédito para
terceiros por meio de análise e avaliação do solicitante. Além de conceder
36
(1+iL) = 188,39 mil / 100 mil crédito, o analista também controla o recebimento destes.

Ross et al. (2009) enfatizam que nas grandes empresas a área financeira
( 1 + i L ) 36 = 1,8839
geralmente é atribuída a um alto dirigente, tal como o vice-presidente de finanças

1+i = ou diretor financeiro, mais alguns executivos de escalões inferiores. Para os

L
autores, a tarefa mais importante de um administrador financeiro é a de criar
i L = 1,017749 – 1 i L = 1,77% valor nas atividades de investimento, financiamento e gestão de liquidez da
empresa.
Taxa real líquida de tributos Para Seleme (2010), a atividade dos profissionais de finanças no Brasil
Primeiro, vamos achar a inflação equivalente mensal: tem se tornado cada vez mais complexa. Com a abertura de mercado ocorrida
na década de 1990, o Brasil tem participado mais intensamente do comércio
i q = ( 1 + i t )q/t – 1 internacional, obrigando suas organizações a se ajustarem a essa nova
realidade. Dessa forma, os profissionais da área financeira começaram a sair de
i q = ( 1 + 10% ) 1 / 12 – 1 0,7974% ao mês suas funções básicas e passaram a participar da organização de forma mais
ampla para torná-la mais competitiva.
Agora, vamos fazer o cálculo da taxa real mensal:
Para atender às novas demandas da conjuntura econômica e financeira,
o profissional de finanças, além de ter domínio de suas funções básicas e
r=
técnicas, passou a ser um analista de todo o seu meio. Seleme (2010) conclui
que o principal parâmetro para o exercício das profissões ligadas à área
r= r 0,97% ao mês financeira é a necessidade de o profissional estar atentos a questões sociais,
culturais, demográficas, políticas, legislativas e econômicas, a fim de que suas
Ou seja, a presente aplicação, apesar de ter uma taxa efetiva mensal de decisões sejam tomadas com base em múltiplos critérios, com intuito de reduzir
2%, após considerarmos o imposto de renda e a inflação, o que realmente sobra a margem de erro e maximizar os resultados da organização. A Figura 2 ilustra
para aumentar nosso poder de compra/riqueza é 0,97% ao mês. essa necessidade de conhecimento amplo do gestor financeiro.
Figura 2 – Demandas das sociedades modernas para os gestores financeiros já no ato contratual, o valor futuro (ou montante) já pode ser projetado com
(GF) segurança.
b. Alguns exemplos de títulos pré-fixados:

CDB: Certificados de Depósitos Bancários;

RDB: Recibos de Depósitos Bancários;
BBC: Bônus do Banco Central;
LTN: Letras do Tesouro Nacional;
Etc.

c. Um exemplo numérico com um título hipotético na condição pré-fixada:

Vamos calcular o valor de resgate de uma aplicação de R$ 100 mil feita
em título X para vencimento em 3 anos, nas seguintes condições:

I. Taxa de juros 24% ao ano;

II. Capitalização composta mensal;
III. 15% de imposto de renda retido na fonte;
IV. 0% de taxa de administração;
V. 10% de inflação do período.

Solução
Valor nominal bruto na data do resgate

Fonte: Rossetti et al., 2008, p. 23. VNR VF = VP . (1 + i ) n

Gitman (2010) também destaca a importância de uma capacitação ampla VNR VF = VP . (1 + 24%/12meses) 3x12 meses
do conhecimento do gestor financeiro, pois a globalização fez com que as
empresas fossem obrigadas a ter um maior relacionamento com outros países. VNR VF = 100 mil . (1 + 2% ao mês ) 36 meses
Essas mudanças ampliaram a necessidade de contar com administradores
VNR VF = 100 mil . 2,039887 VNR = 203,99 mil
financeiros capazes de gerenciar fluxo de caixa em diferentes moedas e protegê-
lo dos riscos que decorrem naturalmente das transações internacionais. Gitman Valor nominal líquido de tributos e taxas na data do resgate
(2010) conclui que embora essas mudanças aumentem a complexidade da
função de administração financeira, podem levar a uma carreira de maior VNL = VNR – IR

realização e maiores recompensas.

VNL = VNR – (VNR – VP) . IR%

VNL = 203,99 mil – (203,99 mil – 100 mil) . 15%

Seleme (2010) destaca que não tem como falar dos profissionais de VNL = 203,99 mil – 103,99 mil . 15%
finanças sem se reportar ao contexto das empresas. Para tanto, é fundamental
VNL = 203,99 mil – 15,60 mil VNL = 188,39 mil
 Neste último tópico, iremos trabalhar de forma introdutória as operações
de renda fixa, tanto as do grupo de rendas pré-fixadas como, também, as do
grupo de rendas pós-fixadas. Nesse sentido, no desenvolvimento deste tema
vamos listar alguns dos principais títulos desses dois subgrupos da renda fixa e,
também, veremos um exemplo com um título hipotético em cada uma das duas
listas geradas. Quanto ao que abordaremos nesses dois exemplos, teremos
neles uma demonstração básica sobre alguns itens que devem ser ponderados
em uma análise de investimento, sendo esses:
entendermos o conceito de empresa. De acordo com Bueno (2007), trata-se de
negócio, associação para explorar uma atividade econômica, associação
mercantil. Frente a isso, a empresa tem um único fim: a otimização de resultados.
Essas empresas são classificadas basicamente em três tipos:
Empresas Privadas: tem como principal característica o fato de seus
proprietários serem pessoas físicas e/ou empresas particulares.
Empresas Públicas: diferenciam-se basicamente pelo fato de que o
poder (federal, estadual ou municipal) é o proprietário.

a. Valor nominal bruto na data do resgate; Empresas Mistas: são aquelas cujos proprietários são compostos por

b. Valor nominal líquido de tributos e taxas na data do resgate; empresas privadas e por empresas públicas.

c. Taxa efetiva líquida de tributos; A característica comum a esses três tipos de empresa é que todas atuam

d. Taxa real líquida de tributos. com o intuito de obter resultados positivos.

O que diferencia uma empresa privada de uma empresa pública é que a
O valor nominal bruto – VNB – é aquele que, nas aulas anteriores,
privada busca auferir lucros para o bem do proprietário, enquanto a pública
denominávamos de Valor futuro – VF – ou Montante – M. Ou seja, é o valor
busca atender à população em geral. Já a empresa mista tende a atender aos
original acrescido de juros oriundos do processo de capitalização. O valor
anseios tanto dos proprietários privados como dos públicos.
nominal líquido – VNL – de tributos e taxas é o valor que realmente receberemos
Outras características importantes a serem consideradas nas empresas
de capital após o período de aplicação devido ao processo tributário – como
brasileiras são o número de sócios e a opção tributária.
imposto de renda – IP – e imposto sobre operações financeiras – IOF – e de
A Figura 3 ilustra essas características:
taxas contratuais – como taxas administrativas, custódia, desempenho etc.
Com relação às taxas, temos que a Taxa efetiva líquida (i L) representa a Figura 3 – Características das empresas brasileiras
taxa efetiva da operação, segundo a percepção do que fica em nossos bolsos
no final. Ou seja, a TEL foi taxa de juro utilizada na Aula 5 para comparar a
eficiência da operação frente ao valor da TMA (Taxa Mínima de Atratividade). E,
por fim, a Taxa real líquida (i RL) é a análise que realizamos para verificar se nosso
poder de compra aumentou, estagnou ou regrediu dado o impacto inflacionário
sobre a aplicação realizada. Ou seja, a taxa real é taxa efetiva líquida
considerando o efeito da inflação. E, dito tudo isso, vamos trabalhar!

a. Conceito

Segundo Vieira Sobrinho (2004, p.143), uma renda fixa é tida como “[...]
prefixada quando o valor de resgate é conhecido no dia da aplicação”. Ou seja,
Fonte: Adaptada de Sebrae, 2017.
 Dos tipos de empresas que podem ser abertas no Brasil, merecem
Possibilidade j P V (V – E) 2 . P
destaque:
Valor mais provável 1 66% 212,00 (212 - 215 ) 2 . 66% = 5,94
Microempreendedor Individual – MEI: é a pessoa que trabalha por Valor otimista 2 17% 249,66 (249,66 - 215 ) 2 . 17% = 204,22
Valor pessimista 3 17% 192,01 (192,01 - 215 ) 2 . 17% = 89,85
conta própria e que se legaliza como pequeno empresário com
Variância do momento t =3 300,02 =
faturamento anual de até R$ 60.000,00, não podendo ter participação em Desvio padrão do momento t =3 17,32 =
outra empresa como sócio ou titular. Coeficiente de variação do momento t=3 8,1% = CV %

Empresário Individual: esta sociedade é exercida em nome próprio da

Portanto, com base nos dados mostrados anteriormente, temos que o
atividade empresarial, no qual se integralizam bens próprios para a
menor risco em valores absolutos é o do momento t=3, pois em torno da
exploração do negócio. Diferente da Eireli, a atividade individual é
Esperança de valor -1 (Ver item 4.1), temos o desvio de +/- 0,6. Já o maior risco
ilimitada, sendo assim, o empresário responde de forma ilimitada pelas
em valor absoluto é o do momento t=3, pois em torno da Esperança de valor 215
dívidas contraídas pela empresa, com todos seus bens pessoais,
(ver item 4.1) o risco é de +/- 17,32. Todavia, o momento t=2 é o que tem maior
incluindo do cônjuge (dependendo do regime de casamento).
risco relativo, pois seu coeficiente de variação é de 60%, já o momento t=3 é o
Empresa Individual de Responsabilidade Limitada – Eireli: formada
que tem menor risco relativos uma vez que seu CV é igual 8%. Convenhamos,
por um único sócio, cujo capital mínimo não poderá ser inferior a 100
é trabalhoso, porém, não é difícil fazer uma análise dessa!
vezes o maior salário mínimo vigente no país. O titular não responderá
Antes de encerrarmos esse tema, é conveniente explicar que existem
com seus bens pessoais pelas dívidas da empresa, e no nome
muito mais artefatos na estatística do que apenas Esperança e Riscos, por
empresarial deverá constar Eireli após sua denominação social.
exemplo: mediana, moda, quartil, distribuições (z, t, 2 etc.), teste de hipóteses
Sociedade Limitada: composta por dois ou mais sócios que contribuem
etc. O que vimos aqui é apenas uma introdução ao tema, dentro das limitações
em moeda ou bens para a composição do capital social da empresa. Cada
de nossa ementa e do tempo que dispomos. Caso você tenha gostado do
sócio tem sua responsabilidade limitada a sua composição no capital
assunto, sugiro buscar mais informações em livros e textos da disciplina de
social.
estatística aplicada... Acredite, vale a pena!
Sociedade Anônima – S.A.: empresa jurídica de direito privado, possui
seu capital dividido em partes iguais denominadas de ações, as quais
podem ser negociadas em bolsas de valores. Suas ações podem ser
adquiridas pelo público em geral, que se torna sócio da empresa sem que Basicamente, existem dois tipos possíveis de rendas nas operações

faça parte do contrato social.
Para entender melhor o mercado financeiro é fundamental a compreensão
dos principais títulos negociados pelas empresas de capital aberto.
financeiras: as rendas fixas e as rendas variáveis. As rendas variáveis são
aquelas em que não existem garantias sobre o que ocorrerá até a data do
resgate/término da operação realizada. Pode ser que ocorra um ganho muito
alto, pode ser que haja estagnação do capital e, também, pode ocorrer que o
resultado da operação seja prejuízo (redução do capital). Esse é o caso das
operações financeiras realizadas no mercado de ações e de mercado futuro. As
rendas fixas, por sua vez, segundo Vieira Sobrinho (2004, p.143), são assim
denominadas por garantirem “[...] ao aplicador determinado rendimento, fixado
no dia da aplicação, isto é, o investidor seguramente receberá no vencimento um
valor maior que o desembolsado [...] podem ser [elas] pré e pós-fixadas”.
é a variação dos dados em torno da Esperança, agora sem estarem na condição Segundo Ross et al. (2009), as empresas de capital aberto (sociedades
ao quadrado. Além do que, seu resultado é uma variação com +/- (pois é o anônimas) oferecem dois tipos básicos de títulos aos investidores:
resultado de uma raiz), ou seja, a variação pode ser para cima ou para baixo em
Títulos de dívidas, que são obrigações contratuais de devolução de
torno da Esperança. Só tem um problema: esse valor obtido é um valor absoluto,
empréstimos feitos à empresa.
sendo assim, caso seja necessário compará-lo com outros valores, teremos o
Títulos de propriedade, que são ações da empresa (ordinárias e
problema das escalas... quando isso acontece, precisamos transformá-los em
preferenciais) que representam direitos não contratuais aos fluxos de
valores relativos, o terceiro passo.
caixa residuais da empresa.
Passo 3
Os títulos de dívida e de propriedade que são ofertados ao público pela
Precisamos encontrar o Coeficiente de variação (= risco em valores
empresa passam a ser transacionais, ou seja, comercializáveis nos mercados
relativos), utilizando a seguinte fórmula:
financeiros.
CV = . 100 Mercado financeiro é definido por Seleme (2010, p. 42) como um ambiente
em que existe o relacionamento entre elementos que possuem fundos
Onde:
(poupadores) e os que são deficitários (tomadores).
: Coeficiente de variação no momento “t”
Esse ambiente possui normas e regras a fim de que haja credibilidade
: Desvio padrão no momento “t”
: Esperança no momento “t” para uma relação sem sobressaltos. Essas normas e regras são determinadas
e fiscalizadas por elementos que recebem a denominação de intermediários
Se você não multiplicar por 100 o CV nos informa qual é o desvio em torno
financeiros (autoridades monetárias e agentes financeiros), os quais estão
da Esperança a cada 1 unidade de Esperança. Agora, se você multiplicar por
representados na Figura 4.
100, teremos o desvio a cada 100 unidades de Esperança, isto é, o desvio
percentual. Vamos praticar! Figura 4 – Fluxos de recursos na intermediação financeira

Tabela 7 – Desvio percentual

Possibilidade j P V (V – E) 2 . P
Valor mais provável 1 66% 9,50 (9,5 - 10)2 . 66% = 0,17
Valor otimista 2 17% 14,05 (14,05 - 10) 2 . 17% = 2,79
Valor pessimista 3 17% 7,90 (7,9 - 10) 2 . 17% = 0,75
Variância do momento t =1 3,70 =
Desvio padrão do momento t =1 1,92 =
Coeficiente de variação do momento t=1 19,2% = CV %

Possibilidade j P V (V – E) 2 . P
Valor mais provável 1 66% - 0,90 (-0,9 - (-1) ) 2 . 66% = 0,01
Valor otimista 2 17% - 0,20 (-0,2 - (-1) ) 2 . 17% = 0,11
Valor pessimista 3 17% - 2,20 (-2,2 - (-1) ) 2 . 17% = 0,24
Variância do momento t =2 0,36 =
Fonte: Ferreira, 2014, p. 22.
Desvio padrão do momento t =2 0,60 =
Coeficiente de variação do momento t=2 60,0% = CV %
 Seleme (2010) esclarece que no mercado financeiro as sobras de valor da esperança e multiplicar o resultado por 100, este valor obtido é chamado
recursos dessa intermediação são utilizadas para financiar as atividades de Coeficiente de variação. Como eles são obtidos? Por meio de três passos
empresariais e os novos projetos. O autor conclui que os bancos emprestam o bem simples:
dinheiro poupado para custear investimentos. Para os bancos realizarem essa Passo 1
transação eles cobram uma taxa do tomador, denominada spread, a qual é Precisamos encontrar a variância dos valores, por meio da seguinte
utilizada para cobrir o custo operacional e o risco do emprestador. Quanto maior fórmula:
o risco de não receber o dinheiro emprestado, maior será essa taxa.
=
Ross et al. (2009) complementam que os mercados financeiros são
compostos por:
Onde:
Mercados monetários: são os mercados de títulos de dívidas que : Variância no momento “t”;
vencem no curto prazo (geralmente menos de um ano).
: Valor estimado “V j” no momento “t”;
Mercados de capitais: são mercados de dívidas a longo prazo (com
prazo de vencimento superior a um ano). Neste mercado também são
: Esperança no momento “t”;
consideradas as ações. : Probabilidade estimada “P j” no momento “t”.

Além dos mercados monetários e mercados de capitais, Seleme (2010) Vamos entender o porquê do valor quadrado. Acontece que se a gente

destaca dois outros importantes mercados que fazem parte do segmento do subtrair de cada Vj o valor da Esperança, logicamente, obtemos o valor de

mercado financeiro: o mercado de crédito e o mercado de câmbio. variação de cada item... o problema é que, sempre que somarmos esses valores,
o resultado será zero, ou seja, assim não conseguiremos fazer a média das
Mercado de crédito: mercado em que atuam diversas instituições
variações... Para contornar esse problema, elevamos cada valor de variação ao
financeiras e não financeiras prestando serviços de intermediação
quadrado, assim, temos como somar os valores ao quadrado (pois todos são
financeira de recursos de curto e médio prazo para agentes deficitários.
positivos) e, desta forma, calcular variação da média “ao quadrado” desses
Os recursos disponibilizados pelas instituições financeiras são
dados em torno da Esperança. Todavia, essa solução exige a realização do
provenientes de:
próximo passo.
o depósitos captados por elas;
Passo 2
o repasses de linhas de crédito;
Precisamos encontrar o desvio padrão dos valores (risco em valores
o recursos próprios.
absolutos).
O Banco Central (Bacen) é responsável pelo controle, normatização e
fiscalização deste mercado. =
Mercado de câmbio: para melhor entender este mercado é importante
que fique claro o que é câmbio. Câmbio é a operação de troca de moeda
Onde:
de um país pela moeda de outro. Um turista que queira viajar para o
exterior precisa de moeda estrangeira. Para isso, ele se dirige a um : Desvio padrão no momento “t”;
agente autorizado pelo Bacen para efetuar a operação. Os agentes : Variância no momento “t”.
autorizados pelo Bacen para realizar operações de câmbio são: bancos,
É isso mesmo que você entendeu: o desvio padrão nada mais é que a raiz
quadrada da variância (o resultado do passo anterior). Ou seja, o desvio padrão
 caixas econômicas, corretoras, distribuidoras, agências de turismo e
meios de hospedagem.
Possibilidade j P V Pj.Vj
Valor mais provável 1 66% - 0,90 - 0,59 Silva (2003) destaca ainda que o mercado monetário e o de capitais
Valor otimista 2 17% - 0,20 - 0,03
podem se inter-relacionar e atuar lado a lado. O autor cita o exemplo da Bolsa
Valor pessimista 3 17% - 2,20 - 0,37
Esperança para momento t =2 - 1,00 = = de Valores de São Paulo (BOVESPA) como uma localização física onde se
realizam transações de ações. Numa agência do Banco do Brasil, por exemplo,

Possibilidade j P V Pj.Vj
pode se realizar uma aquisição de ações do próprio banco, ao mesmo tempo em
Valor mais provável 1 66% 212,00 139,92 que uma empresa também pode obter um empréstimo para capital de giro.
Valor otimista 2 17% 249,66 42,44
Silva (2003, p. 40) também destaca a complexidade do mercado
Valor pessimista 3 17% 192,01 32,64
Esperança para momento t =3 financeiro como um todo e menciona ainda que “o contexto geral da economia,
215,00 = =
com grau de maturidade, é uma condição fundamental para o funcionamento da
intermediação financeira”.
E, sendo assim, com esses dados de Esperança, o fluxo de caixa que
Em cada um dos mercados, diversos ativos são transacionados. Cada um
podemos esperar para o investimento que será feito com a compra da máquina
desses ativos tem características próprias, capazes de os diferenciarem entre si.
é...
A Figura 4 ilustra essa estrutura e classificação desses ativos financeiros:
Figura 1 – Fluxo de caixa
Figura 4 – Estrutura e classificação de ativos financeiros

Agora que definimos qual é a nossa esperança de fluxo, podemos aplicar

todas as modelagens que foram vistas nas aulas anteriores. Todavia, surge uma
dúvida: qual o risco que estaríamos correndo com esses dados em nossas
análises? Para responder isso, precisamos ver o próximo item.

De forma intuitiva, podemos dizer que o risco estatístico em valores

absolutos é definido como sendo o valor médio de variação dos valores que
geraram a Esperança (Item 4.1) em torno do valor da Esperança. Quanto maior
for esta dispersão em torno da Esperança, maior o risco e, na mesma forma,
quanto menor seu valor, menor o risco. Este valor médio da variação em torno
da Esperança é denominado de desvio padrão. Também podemos mensurar o
risco de forma relativa, para tanto, basta dividirmos o valor do desvio padrão pelo Fonte: Silva, 2003, p. 41.

O mercado financeiro é regulado e operacionalizado pelo chamado
Sistema Financeiro Nacional – SFN. O SFN é definido por Ferreira (2014, p. 21)
como “um conjunto de órgãos que regulamentam, fiscalizam e executam as
operações necessárias à circulação da moeda e do crédito na economia”. O SFN
visa, primordialmente, zelar pela integridade e confiabilidade das operações
financeiras e de seus registros, ou seja, o sistema tem o intuito de assegurar que
o processo de intermediação financeira transcorra em segurança e funcione
como um dos motores da economia.
Ferreira (2014) destaca o SFN é de fato bastante confiável e bem
estruturado. Contudo, apresenta elevado grau de complexidade. A Figura 5
ilustra os dois subsistemas SFN, que são o subsistema normativo e o subsistema
operativo:
Figura 5 – Composição do Sistema Financeiro Nacional
Fonte: Ferreira, 2014, p. 26.
Segundo Ferreira (2014), o Sistema Normativo é constituído pelas
autoridades monetárias vinculadas ao Conselho Monetário Nacional (CMN), que
regulamentam, através de normatizações, o funcionamento do SFN de acordo
com a política monetária do governo. Fazem parte do subsistema normativo:
CMN, Banco Central e Comissão de Valores Mobiliários.
: Produto entre Probabilidade “P j” e Valor estimado “V j” no
momento “t”;
: Somatória do produto entre as probabilidades e valores possíveis,
desde a primeira possibilidade (j=1) até a última (j=m ou apenas m).
Agora que já temos a fórmula base da Esperança, precisamos definir os
valores de “P”, para isso, vamos utilizar o desenvolvimento presente em Hirshfeld
(2000, p.493, grifo nosso), onde temos que “Apesar de o número de estimativa
de cada contribuição do fluxo de não necessitar ser o mesmo para todas as
contribuições, adota-se, de forma geral, por simplificação ou sistematização,
um número igual para todas elas”. O que Hishfeld quer dizer é que para
simplificar o procedimento de análise ou mesmo estabelecer um critério
sistêmico, na prática, utiliza-se um mesmo valor probabilístico para cada possível
ocorrência. Qual? Bem, isso depende de qual literatura você utilizar, aqui será
uma que foi citada pelo próprio Hirshfeld (2000, p. 493):
“[...] recebe boa aceitação (principalmente do PERT) é o [número] igual
a 3 [possibilidades], onde as probabilidades mais viáveis se situam,
respectivamente, ao redor dos valores: 66% (valor mais provável), 17%
(valor otimista) e 17% (valor pessimista).” 1
Vamos entender o que tudo isso significa praticando. Imagine que
queremos comprar uma máquina no valor de R$ 220,31, a qual terá para nós
uma serventia operacional de 3 anos, sendo vendida após esse tempo. Para
tanto, conversamos com vários especialistas sobre qual será o fluxo de caixa
desse investimento, considerando um horizonte de possibilidades: mais provável
(66%), otimista (17%) e pessimista (17%). Os resultados obtidos foram:
Tabela 6 – Fluxo de caixa desse investimento
Possibilidade j P V Pj.Vj
Valor mais provável 1 66% 9,50 6,27
Valor otimista 2 17% 14,05 2,39
Valor pessimista 3 17% 7,90 1,34
Esperança para momento t =1 10,00 = =
1PERT significa Program Evaluation and Review Technique, trata-se de um programa elaborado
para o gerenciamento de projetos que é praticado desde meados do século passado.
trabalhoso. Dito isso, podemos encerrar esse tema e partir para nosso próximo
assunto: o risco de um investimento segundo a percepção estatística.
Antes de começarmos, um alerta semântico! Caso você, meu caro leitor,
queira se aprofundar na análise estatística dos riscos, saiba que em seus
estudos encontrará certa divergência entre os autores se as modelagens que
aqui serão vistas são análises de risco ou de incertezas. Para alguns, é a mesma
coisa, para outros, não. Dado esse fato, para evitar confusão, aqui usaremos
uma das distinções que se faz presente no artigo de Andrade (2011, p.172), o
conceito de Knight sobre risco e incerteza:
[...] o risco é considerado como uma probabilidade mensurável, e a
incerteza, como uma situação expressa por valores indeterminados e
não quantificáveis, isto é, refere-se a uma situação de “probabilidade
numericamente imensurável. (Knight, 1921, p. 19)
Portanto, nesse penúltimo tema da aula, tendo como base a citação
anterior, iremos estudar como um investimento financeiro pode ser analisado
segundo seus valores de Esperança (média ponderada por probabilidade
estatística) e Risco estatístico (desvio padrão em torno da Esperança).
Quando um fluxo de caixa não apresenta um comportamento estável
quanto aos valores de encaixes e desencaixes de capital – isto é, quando existe
um risco de oscilação desses valores – se faz necessário estabelecer algum
critério que permita mitigar o risco da operação realizada. Nesse caso, a primeira
etapa a ser feita é definir qual é a Esperança estatística que temos para cada
evento do fluxo de caixa da a presença dessa citada oscilação. Ou seja,
buscaremos o valor médio para cada momento “t” considerando as
possibilidades que acreditamos existirem para ele; para tanto, usamos:
Fórmula 4 – Valor médio para cada momento “t”
=
Onde:
: Esperança no momento “t”;
Conselho Monetário Nacional (CMN): instituído em 1964 pela Lei
n. 4.595, é o órgão máximo de deliberações do SFN. Ferreira (2014)
destaca as principais atribuições do SFN:
o constituir as diretrizes gerais das políticas monetária, cambial,
orçamentária e creditícia;
o regulamentar as condições de constituição, funcionamento e
fiscalização das instituições financeiras, inclusive de aplicações de
recursos;
o disciplinar os instrumentos de política monetária e cambial.
O CMN tem como presidente o Ministro da Fazenda. O órgão também é
formado por mais dois membros, o ministro do Planejamento, Orçamento
e Gestão, e o presidente do Banco Central.
Banco Central do Brasil (Bacen): Silva (2003) relata que o Bacen é o
executor da Política Monetária, ou seja, cumpre e faz cumprir as normas
expedidas pelo CMN, intervindo diretamente nas instituições que operam
no sistema financeiro. São de sua competência:
o emissão de papel-moeda;
o recebimento de compulsório dos bancos comerciais;
o realização de operações de redesconto e empréstimos às instituições
financeiras;
o realização das operações de compra e venda de títulos públicos
federais;
o fiscalização das instituições financeiras, dentre outras atividades.
Comissão de Valores Mobiliários (CVM): criada em 1976, a CVM é uma
autarquia federal que, segundo Silva (2003), disciplina o mercado de
ações e debêntures, assegurando funcionamento das Bolsas de Valores
e demais instituições auxiliares. Ferreira (2014) destaca também as
demais atribuições da CVM:
o estimular a aplicação em poupança e sua aplicação em valores
mobiliários;
o assegurar o funcionamento da Bolsa de Valores e de balcão;
o proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões irregulares
que venham a prejudicar o mercado financeiro;
o fiscalizar a emissão, o registro, a distribuição e a negociação de títulos
emitidos pelas sociedades anônimas de capital aberto.
 Ferreira (2014) define o Subsistema Operativo como o setor do SFN que Tabela 8 – Série Histórica do IPCA
realiza as intermediações financeiras, tendo por fim viabilizar o financiamento
dos entes econômicos superavitários a partir de excedentes de recursos dos
entes econômicos superavitários com o diferencial de juros (chamado de spread)
que remunera os intermediários financeiros.
Silva (2003) destaca ainda que o Subsistema Operativo é composto pelas
instituições financeiras (bancárias e não bancárias) e por agentes especiais que
pertencem também ao sistema normativo.
Instituições Financeiras (bancárias e não bancárias) são aquelas que
efetivamente realizam o processo de intermediação financeira buscando obter a
remuneração (spread), que é a diferença entre a taxa de juros recebida e a taxa
de juros paga aos poupadores.
Ferreira (2014) destaca as instituições financeiras pertencentes ao
Passo 1: vamos encontrar os valore de x t
Subsistema Operativo:

Bancos Comerciais: são os bancos de uso cotidiano, aqueles que X1=1+0,38% = 1 + 0,0038 = 1,0038

oferecem serviços básicos, como conta-corrente, poupança, fundos de

...
investimentos, cartões de crédito, empréstimos e canais de pagamento de
contas em geral. Prestam serviços à sociedade por meio de agências e X6 = 1 + (-0,23%) = 1 – 0,0023 = 0,9977
postos de atendimento, além dos canais eletrônicos (internet banking, call
...
centers e caixas eletrônicos).
Bancos de Investimentos: são instituições privadas que disponibilizam X9= 1 + 0,16% = 1,0016
financiamentos de longo prazo para a atividade produtiva, bem como
Observação: as “...” (reticências) indicam que será feito o mesmo cálculo
atuam na administração de recursos de terceiros (investimentos dos entes
para os demais xt, ( isto é, para “x2; x3; x4; x5” e “x7; x8”).
econômicos superavitários).
Passo 2: vamos encontrar o produto dos valores de x t
Bancos Múltiplos: são conhecidas por essa denominação pois operam
com várias carteiras, uma delas obrigatoriamente sendo a carteira
=1,0038 . 1,0033 . 1,0025 . 1,0014 . 0,0031 . 0,9977 . 1,0024 .
comercial ou a de investimento. Podem atuar nas seguintes carteiras:
crédito imobiliário, arrendamento mercantil e de crédito, carteira de 1,0019 .0,0016 = 1,0178269
financiamento e investimento. Podem captar recursos por depósitos à
Passo 3: vamos encontrar a taxa média da inflação mensal:
vista por meio de contas-correntes.
Financeiras: são instituições privadas que financiam o consumo pela
Taxa média = (
aquisição de bens e serviços, além de atender à necessidade de recursos
de curto prazo das empresas – o capital de giro –, o que representa Como você pode notar, tanto um modo como outro exige apenas
empréstimos a taxas de juros mais elevadas. organização e atenção, pois um deslize pode comprometer o resultado final.
Todavia, o cálculo não é complexo, quando muito, pode ser dito como
 Vamos usar a fórmula na Tabela IPCA presente no Tema 2. Bancos de Desenvolvimento: têm a função de financiar projetos e
programas empresariais que promovam o desenvolvimento econômico e
Tabela 7 – Série Histórica do IPCA
social, viabilizando a disponibilidade de recursos de longo prazo, ou seja,
em consonância com o tempo mais dilatado de maturação desses
projetos, normalmente com subsídios que tornam as taxas de juros mais
reduzidas e aumentam a viabilidade econômico-financeiro dos
empreendimentos.
Bolsa de Valores: são sociedades anônimas ou associações civis com o
objetivo de viabilizar o encontro de seus membros e a realização entre
eles, em um mercado aberto e livre, de transações de compra e venda de
títulos e valores mobiliários.
Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo: é o conjunto de
instituições que, por meio dos processos de intermediação financeira,
viabilizam as aquisições de imóveis (que dificilmente podem ser
comprados à vista, pois seus valores são vultosos), o que atende à política
habitacional do país, bem como contribui com a movimentação dos
recursos e ajuda no crescimento econômico. As instituições que fazem

Taxa média = ( n=0) parte deste sistema são as Caixas Econômicas, as Sociedade de Crédito
Imobiliário e as Associações de Poupança e empréstimo.
Agentes Especiais: por sua importância e abrangência, também
b. Quando temos somente os valores percentuais
pertencem ao sistema normativo, ainda que se dediquem mais à prática

Taxa média = ( ) . 100 , sendo: x t = 1 + taxa t da intermediação financeira. Ferreira (2014) destaca esses agentes
especiais:
Onde: o Banco do Brasil (BB): uma das mais antigas instituições do país, o BB
é um dos principais bancos ligados ao governo e participa do processo
: é o produtório (o produto da multiplicação dos x t );
de intermediação financeira, além de permanecer como centralizador
x t: é o índice de cada tempo t do período (a partir do item 1).
dos depósitos compulsórios (instrumento de controle de liquidez da
Vamos exemplificar usando a fórmula na Tabela IPCA presente no Tema moeda).
2.
o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico (BNDES): Banco
de desenvolvimento que concede crédito pela perspectiva de fortalecer
o setor empresarial nacional, mas também se situa no sistema
normativo, pois suas operações de crédito têm grande relevância na
política creditícia do governo brasileiro.
Saiba mais Portanto, podemos concluir que esta empresa teve um péssimo primeiro
Para informações mais detalhadas sobre o Mercado Financeiro, acesse o semestre.
site do Banco Central do Brasil (Bacen): <http://www.bcb.gov.br/pt-br/#!/n/SFN>.

Agora vamos encerrar esse tema apresentando como podemos obter

Quanto à emissão e comercialização dos títulos, Silva (2003) classifica os tanto a taxa média de crescimento como, também, a taxa média de inflação de
mercados em: um período. Para tanto, vamos começar entendendo qual é o comportamento da
taxa de crescimento e de inflação mensal. E, nesse sentido, temos que tanto a
Primários: são os mercados que lidam com títulos recém-emitidos, isto
taxa de inflação como a taxa de crescimento, na condição mensal, apresentam
é, são responsáveis pela emissão desses títulos. Silva (2003) também
um comportamento de acréscimo ou decréscimo sucessivo. Sendo assim, as
destaca que o mercado primário é aquele que efetivamente transfere
inúmeras taxas presente em dado período podem ser convertidas em uma única
fundos dos agentes econômicos com situação superavitária para os
taxa média. A qual, dependendo dos dados que dispomos, pode ser obtida por
agentes com situação deficitária. Para Weston e Brigham (2000, p. 94),
duas formas diferentes:
mercados primários “são os mercados nos quais as empresas levantam
a. Taxa média quando temos os valores monetários
capital emitindo novos títulos”.
Ross et al. (2009) mencionam que o mercado primário é utilizado quando
governo e empresas fazem a venda inicial de títulos. As empresas fazem Taxa média = (
dois tipos de vendas de títulos de dívidas e ações no mercado primário:
oferta pública e colocações fechadas. A maior parte dos títulos de dívidas
Vamos exemplificar!
e ações de empresas ofertada ao público chega ao mercado com a
Exemplo 1
intermediação de um grupo de bancos de investimentos.
Vamos usar a fórmula com os dados da tabela presente no item 3.2.
Secundários: após sua venda original, os títulos de dívidas e ações são
negociados nos mercados secundários, que compreendem as bolsas de Tabela 6 – Receitas de uma empresa
valores e os mercados de balcão (mercados em que são negociadas
n Mês Receita
ações e outros ativos, geralmente de empresas de menor porte e não
0 Dezembro R$ 100,00
sujeitas aos procedimentos especiais de negociação). Silva (2003)
1 Janeiro R$ 120,00
destaca que o mercado secundário tem a função de dar liquidez aos
2 Fevereiro R$ 150,00
haveres financeiros, isto é, aos títulos. Enquanto um bem físico (um
3 Março R$ 198,00
automóvel, por exemplo) se deprecia com o passar o tempo, um título do 4 Abril R$ 265,32
mercado secundário não perde seu valor nem seu status. Seguramente, 5 Maio R$ 366,14
se não houvesse o mercado secundário, aquela pessoa que adquirisse 6 Junho R$ 512,60
um título (haver financeiro) teria que retê-lo até o vencimento.
Para Weston e Brigham (2000, p. 94), mercados secundários “são os Taxa média = (
mercados nos quais os títulos e outros ativos financeiros são

Exemplo 2
 Sabe o que isso significa? Nada, pois se a gente não souber o valor da transacionados entre os investidores depois que foram emitidos pelas
taxa de inflação desse período, não dá para dizer se a empresa está bem ou mal empresas”.
em suas vendas. Sendo assim, vamos considerar que esses dados são
Há dois tipos de mercado secundário: os Mercados de Bolsa e os
referentes ao ano de 1994 (portanto, antes da moeda real entrar em circulação).
Mercados de Balcão.
Sendo assim, segue o IPCA de 1994, entre janeiro e junho.
Mercado de Bolsa: é o mercado em que se compram e vendem ações.
Tabela 4 – IPCA de 1994, entre janeiro e junho
Nele os clientes (compradores e vendedores) e as instituições do sistema
de distribuição de títulos e valores mobiliários viabilizam a negociação
Taxas de Taxa de
Mês Receita crescimento Inflação* com títulos e valores mobiliários.

Janeiro R$ 120,00 20% 41,31% Mercado de Balcão: o Mercado de Balcão é considerado um mercado
Fevereiro R$ 150,00 25% 40,27% virtual, pois não tem um local físico onde se vão realizar os negócios com
Março R$ 198,00 32% 42,75% ações e títulos. As negociações são realizadas pessoalmente ou por
Abril R$ 265,32 34% 42,68%
telefone pelos corretores.
Maio R$ 366,14 38% 44,03%
Junho R$ 512,60 40% 47,43%
*Observação: Não tem nenhum erro, essas são taxas mensais verdadeiras do IPCA/1994.

Agora que temos a taxa de inflação mensal do IPCA, responda: Para Famá et al. (2008), um dos assuntos mais importantes dentro da
teoria de finanças é a Hipótese de Mercados Eficientes (HME). De acordo com
b. Quais as taxas reais de crescimento ao mês da receita de janeiro a junho?
essa hipótese, o mercado seria considerado eficiente se refletisse rapidamente
Para atender esse pedido é bem fácil, pois basta aplica a fórmula da taxa
qualquer informação disponível nos preços dos ativos, impossibilitando ganhos
real de juros (ver Tema 2).
anormais. Isto significaria que a posse de informações sobre esse mercado não
Tabela 5 – Taxas reais de crescimento ao mês da receita de janeiro a junho alteraria o retorno esperado. Esse conceito foi proposto por Famá (1970), e os
trabalhos realizados nas décadas de 1970 e 1980 tentavam comprová-lo.
Taxas de
Taxa de Taxas de crescimento Os resultados obtidos por Famá (1965) corroboram o modelo Martingale,
Mês Receita crescimento
Inflação (Real)
(Nominal) pois mudanças significativas nos preços diários tendem a ser seguidas por
Jan. R$120,00 20% 41,31% [(1+20%)/(1+41,31%) -1].100= -15% grandes mudanças, cujos sinais são imprevisíveis – o que sugere que
Fev. R$150,00 25% 40,27% [(1+25%)/(1+40,27%) -1].100= -11% informações importantes não podem ser avaliadas imediatamente, mas que o
Mar. R$198,00 32% 42,75% [(1+32%)/(1+42,75%) -1].100= -08% ajustamento inicial dos preços no primeiro dia da informação é imparcial, o que
Abril R$265,32 34% 42,68% [(1+34%)/(1+42,68%) -1].100= -06% é suficiente para esse modelo.
Mai. R$366,14 38% 44,03% [(1+38%)/(1+44,03%) -1].100= -04%
Assaf Neto (2014) reitera que, em finanças, um mercado é entendido
Jun. R$512,60 40% 47,43% [(1+40%)/(1+47,43%) -1].100= -05%
como eficiente quando todas as novas informações recebidas promovem
imediata repercussão sobre os preços dos ativos. Por exemplo, se o governo
Agora sim podemos analisar o comportamento da receita dessa empresa.
prometer elevar a taxa de juros de referência da economia em 0,5%, o mercado
Nesse sentido, podemos observar que ela teve crescimento real negativo em
eficiente “precifica” essa informação. Quando a decisão de aumento dos juros
todos os meses se for considerando IPCA (isto é, a receita real contraiu).
for tomada, pouca repercussão deve ocorrer sobre os preços dos ativos, pois o
mercado foi incorporando essa expectativa ao longo do tempo.
 Em um mercado eficiente, o valor de um ativo é reflexo do consenso dos Solução
participantes com relação a seu desempenho esperado.
Na hipótese de eficiência, o preço de um ativo qualquer é formado com TDM = = = 9,09%
base nas diversas informações publicamente disponíveis aos investidores,
sendo as decisões de compra e venda tomadas com base em suas Ou seja, se os preços subirem 10%, o poder de compra cai 9,09%.
interpretações dos fatos relevantes.
Saraiva Junior e Ikeda (2003) destacam que a Hipótese dos Mercados
Eficientes tem se mostrado uma das mais influentes teorias no campo das
Vamos imaginar que uma empresa obteve, ao longo de setes meses, as
finanças, sendo base para inúmeros modelos de precificação de ativos, com
seguintes receitas:
aplicações que vão desde modelos tradicionais utilizados em finanças
corporativas até avançadas teorias utilizadas na identificação do preço “justo” de Tabela 2 – Receitas de uma empresa
derivativos financeiros. Um dos pilares da HME é a possibilidade da arbitragem
como mecanismo de correção de possíveis desvios que o mercado possa sofrer Dezembro R$ 100,00

de sua forma eficiente. Pela teoria clássica dos mercados eficientes, mesmo em Janeiro R$ 120,00
Fevereiro R$ 150,00
um ambiente caracterizado pela presença de alguns investidores não totalmente
Março R$ 198,00
racionais, a possibilidade de arbitragem anularia o efeito destes sobre os preços
Abril R$ 265,32
dos ativos negociados, trazendo-os de volta ao seu valor fundamental. Maio R$ 366,14
Junho R$ 512,60

Analisando esses números, informe:

Para Camargo e Barbosa (2014), na operacionalização das formas de
a. Quais as taxas mensais de crescimento da receita de janeiro a junho (isto
eficiência de mercado Roberts (1967) e Famá (1970) dividiram os testes com
é, para cada mês do primeiro semestre do ano que foi iniciado)?
base em três conjuntos de informação:
Para atender esse pedido é bem fácil, pois basta dividir a receita de cada
1. informações passadas (preço históricos);
mês pela receita do mês anterior e subtrair por 1 e multiplicar o resultado por 100
2. informações publicamente disponíveis;
(a gente fez exatamente isso para achar taxa real mensal, lembrou?)
3. todo o conjunto de informação (informações passadas, públicas e
privadas). Tabela 3 – Solução
As três formas de eficiência são:
Dezembro R$ 100,00 Solução: taxas de crescimento
Forma Fraca (Weak Form): a HME, na sua forma fraca, indica que o
Janeiro R$ 120,00 [ (120,00/100,00) -1 ] . 100 = 20%
mercado incorpora completamente as informações sobre os preços
Fevereiro R$ 150,00 [ (150,00/120,00) -1 ] . 100 = 25%
passados dos títulos. Ou seja, retornos anormais não podem ser obtidos
Março R$ 198,00 [ (198,00/150,00) -1 ] . 100 = 32%
baseados nas expectativas de que os preços passados são bons Abril R$ 265,32 [ (265,32/198,00) -1 ] . 100 = 34%
sinalizadores dos preços futuros. Maio R$ 366,14 [ (366,14/265,32) -1 ] . 100 = 38%

Segundo Famá (1970), o pressuposto fundamental dessa forma de Junho R$ 512,60 [ (512,60/366,14) -1 ] . 100 = 40%

eficiência é o de que os retornos esperados em condições de equilíbrio

 Não achou interessante? Todo o conteúdo que estamos estudando,
desde a primeira aula, quando usados juntos, ampliam nossa compreensão
sobre o significado dos dados financeiros. Por isso, a percepção sistêmica na
análise financeira é tão importante.
Se quisermos a entender o comportamento de nossas aplicações
financeiras – títulos, estoques, operações comerciais etc. – em nossas análises
o impacto da inflação precisa estar presentes nos números gerados. E, para
tanto, podemos utilizar os três procedimentos que seguem para isso.
Segundo Assaf Neto (2016, p. 66): “Enquanto a inflação representa uma
elevação nos níveis de preços, a taxa de desvalorização da moeda (TDM) mede
a queda no poder de compra da moeda”. Ou seja, a TDM é um valor numérico
percentual que representa a perda que o capital sofre dado o processo
inflacionário. Nesse sentido, Assaf Neto (2016) exemplifica que se a inflação for,
em certo período, igual a 100% (isto é, se ela dobrar os preços), então as famílias
dessa economia terão uma redução de 50% no poder de compra (se os preços
dobram, então a mesma renda somente compra a metade do que comprava
antes). Seguindo essa lógica, tem-se a seguinte modelagem para o cálculo da
TDM:
Fórmula 3 – Cálculo da TDM
TDM =
Onde:
TDM: axa de desvalorização da moeda;
: taxa de inflação do período entre tempo 0 (zero) e tempo t.
Vamos praticar! Sabendo que a taxa inflacionária da Economia é estimada
em 10% ao ano, qual é a taxa de desvalorização da moeda para esse período?
são formados a partir do conjunto de informações disponíveis, que está
completamente refletido nos preços. Isso exclui a possibilidade de
existirem estratégias de negociação baseadas simplesmente em
informações passadas que promovam ganhos anormais ou retornos que
excedam o equilíbrio.
Forma Semiforte (Semi-Strong Form): a HME, na sua forma semiforte,
indica que os preços refletem não apenas o histórico do comportamento
de preços como também todas as informações disponíveis publicamente
(demonstrativos financeiros e outras publicações periódicas e não
periódicas). Nenhum investidor consegue obter retornos extraordinários
baseado em informações públicas, pois os preços se ajustam
rapidamente às novas informações divulgadas.
Segundo French e Roll (1986), informações públicas são aquelas que se
tornam conhecidas ao mesmo tempo que afetam os preços, ou seja, que
afetam os preços antes que alguém possa negociar com elas, enquanto
as informações privadas são o oposto, afetando os preços somente por
meio da negociação.
Forma Forte (Strong Form): a HME, na sua forma forte, indica que os
preços refletem todas as informações existentes no mercado (históricas,
públicas e privadas). Assim, um insider (pessoa que tem acesso a
informações privilegiadas) de posse de informações privadas, não
conseguiria auferir retornos extraordinários, pois o ajuste dos preços no
mercado é instantâneo.
Os estudos da forma forte são feitos com investidores que têm acesso a
informações privadas, tais como fundos de pensão e seus
administradores. Seus testes exigem a avaliação do acesso desses
investidores a informações privadas pela mensuração de retornos
anormais em mais de um período de tempo (Famá, 1991).
Assaf Neto (2014) destaca que as grandes companhias costumam ter
milhares de acionistas, muitas vezes estabelecidos em diferentes e longínquos
locais. Não há como exigir que esses acionistas se envolvam diretamente na
administração dos negócios da empresa, ou que assumam certas
responsabilidades administrativas e se obriguem ainda a estarem sempre
presentes nas reuniões. Essa função de gestão das empresas foi delegada aos Por fim, vamos encontrar a taxa real entre esses dois valores calculados.
administradores profissionais, determinando assim, nas modernas empresas,
VF = VP ajustado . (1 + r) 1150 = 1100 . (1 + r) 1+ r = 1150/1100
uma clara separação entre propriedade e administração.
O autor ainda destaca que os objetivos de uma empresa devem ser r = 1,04545 – 1 i = 0,04545 4,5% (viu? A taxa real não é 5%)
estabelecidos pelos seus proprietários (acionistas), e que a principal
responsabilidade dos administradores é a buscar as metas traçadas pelos b. Resolvendo o problema com menos trabalho (forma fácil):
acionistas. Contudo, em ambiente de gestão executiva e controle de capital
separado, comum nas grades empresas, podem ocorrer problemas de r= r = ( 1,04545 – 1 ) . 100 r = 4,5%
convivência entre acionistas e administradores, revelando-se o conhecido
conflito de agência, conhecida também por Teoria da Agência. Agora que já você já entendeu o conceito, vamos encerrar esse tópico
complicando um pouco as coisas: vamos utilizar dois conceitos em um mesmo
problema: “taxa real” e “taxa equivalente”.

Desenvolvida por Jensen e Meckling em 1976, a Teoria da Agência é uma A loja de veículos “Lata velha Ltda” financia seus veículos com uma taxa
de juros de 24% ao ano, capitalização composta mensal e postecipada. Sabendo
importante contribuição para explicar a relação contratual presente entre os
que a taxa inflacionária da Economia é estimada em 10% ao ano, qual é a taxa
principais (empresa) e os agentes (administradores).
real mensal cobrada pela loja?
Assaf Neto (2014) destaca que o fundamento da teoria de agência decorre
da celebração de um contrato (relacionamento de agência) em que o principal Solução

contrata outra pessoa, o agente, para desenvolver determinados serviços que

i nominal = 24% ao ano i efetivo = 24% / 12 meses = 2% ao mês
envolvam decisões e delegação de autoridade ao agente.
Nessa relação de agência, o principal espera que o agente tome decisões i inflação = =10% ao ano
que atendam a seus interesses. O principal procura sempre maximizar suas
funções de utilidade. No entanto, as visões de negócios e riscos dos agentes a. Cálculo da taxa inflação mensal equivalente para 10% ao ano:
nem sempre são coincidentes, podendo assumir diferentes objetivos e atitudes
i q = ( 1 + i t )q/t – 1 = ( 1 + 10% ) 1 / 12 – 1 = 1,1 1/12 – 1
perante as diversas decisões empresariais. Ocorrendo pontos de discordância
ou objetivos divergentes entre as partes (principal e agente), tem-se o que se
i q = 1,007974 – 1 = 0,007974
denomina conflito de agentes.
Assaf Neto (2014, p. 37), menciona que uma 0,7974% ao mês

conclusão importante do mencionado trabalho de Jensen e Meckling é b. Cálculo da taxa real mensal:
que sempre que as partes – principal e agentes – atuem no sentido de
maximizar suas utilidades pessoais, tem-se um potencial problema de
conflito de agentes. O agente dificilmente irá atender plenamente ao
interesse do principal. r= = = 1,011931
O conflito de agentes não ocorre somente entre proprietários e
administradores acionistas e credores. Assaf Neto (2014) destaca que uma r = 1,011931 – 1 = 0,011931 r 1,19% ao mês
empresa é formada por inúmeras partes com diferentes direitos: acionistas
(minoritários e controladores), instituições financeiras credoras, fornecedores,
podem até cair ou manter seu preço... no final, o que importa é o valor final da
cesta e quanto o poder de compra de nosso capital foi alterado com a inflação.
Portanto, segundo essa lógica que foi vista, temos que a primeira coisa
que precisamos fazer em uma análise financeira sobre o ganho real do capital
é... Reajustar a cesta de produto com o índice inflacionário! Somente depois é
que devemos calcular qual foi o ganho real. Para nossa sorte, toda essa
operação pode ser resumida em uma modelagem matemática bem simples:
Fórmula 2 – Cálculo do ganho real
r=
Onde:
i: taxa de real entre tempo 0 (zero) e tempo t;
i: taxa de efetiva (aparente) entre tempo 0 (zero) e tempo t;
: taxa de inflação do período entre tempo 0 (zero) e tempo t.
Vamos entender essa fórmula usando outro exemplo. Você entrou em
uma empresa ganhando R$ 1.000,00; após 12 meses de trabalho recebeu um
aumento em seu salário no valor de 15%. Sabendo que nesse período a inflação
foi de 10%, qual foi seu ganho real com o aumento?
Solução
Atenção Você “NÃO PODE” fazer 15% -10% = 5%. Fazer isso é muito
errado!
Agora, vamos resolver o problema de duas formas: a demorada e a fácil:
a. Resolvendo o problema com muito trabalho (forma demorada):
Primeiro, devemos ajustar o salário original com o índice inflacionário.
VP ajustado = VP original . (1 + ) VP ajustado = 1000 . (1 + 10% )
VP ajustado = R$1100,00
Depois, devemos calcular o novo valor do salário com o aumento recebido
VF = VP original . (1 + i) VF = 1000 . (1 + 15%) VF = R$ 1150,00
credores por debêntures, administradores, funcionários, clientes, governos,
sociedade na qual está inserida. Até pouco tempo atrás, esses agentes,
conhecidos como stakeholders, possuíam os mesmos objetivos com relação à
empresa. No entanto, verificou-se que os interesses são distintos e conflituosos,
gerando desacordo entre os diversos grupos. O desafio que surge é o de
conciliar a atuação dos controladores com os objetivos dos indivíduos.
Esses objetivos podem surgir entre todos os stakeholders e gerar custos
a empresa, além de poder prejudicar o referencial de preços de suas ações no
mercado.
Brealey e Myers (2008) apontam também um agravante aos conflitos de
agentes, oriundo da falta das mesmas informações para os diversos grupos de
agentes.
Para os autores, os administradores, acionistas e credores possuem
informações diferentes sobre a situação efetiva da empresa, criando as
assimetrias de informações entre os agentes. A maior preocupação dos
investidores (acionistas e credores) concentra-se em eventuais surpresas
negativas sobre a empresa com as quais possam se defrontar ao longo do
tempo.
Para Assaf Neto (2014), a assimetria de informação é identificada quando
um agente econômico detém informações desconhecidas pelo outro agente, o
que conferindo a este uma posição de desvantagem na transição. São
informações relevantes mantidas por um ou mais agentes (investidor, tomador
de recursos, acionistas, comprador etc.) e não disponíveis no mercado.
Assaf Neto (2014, p. 39) complementa que “a assimetria informacional
limita a capacidade dos agentes econômicos de tomarem as melhores decisões.
Uma relação se estabelece em equilíbrio quando as informações estiverem
igualmente disponíveis, em extensão e qualidade, para todos os agentes”.
Apesar de uma companhia aberta divulgar periodicamente inúmeras
informações de seu negócio, ser monitorada de perto por diversos órgãos
reguladores (CVM e Bacen) e ainda ter todos seus resultados auditados por
empresas independentes, as principais decisões dos investidores estão
centradas nos projetos futuros das empresas e não nas decisões tomadas no
passado. Para Assaf Neto (2014), este talvez seja o elemento essencial da
assimetria informacional entre os agentes participantes de uma transação.
O investidor de mercado não possui as mesmas informações relevantes
acessadas pela administração interna da empresa, estabelecendo uma relação
assimétrica. Não há como os acionistas potenciais terem acesso a todas as
informações da companhia, suas intenções, estratégias e expectativas.
Assaf Neto (2014) destaca que a presença de assimetria de informação
gera o problema de “seleção adversa”, na qual o investidor (comprador), por não
ter acesso às mesmas informações dos demais agentes, avalia com
desconfiança o investimento, atribuindo um maior risco à decisão, o que se
reflete em menor preço ofertado (desvalorização do ativo).
O autor conclui que se todos os agentes tivessem acesso às informações
simétricas, ou seja, todos tivessem à disposição as mesmas informações, os
problemas de agentes seriam minimizados. Todos saberiam dos fatos e as
expectativas dos grupos se tornariam mais homogêneas. Para atenuar os
problemas de assimetria de informação e os conflitos gerados pela Teoria da
Agência, recomenda-se a elaboração de uma governança corporativa, que nada
mais é que a regulamentação da maneira como a empresa é dirigida,
administrada ou controlada.
Segundo Prates (2014), o modelo de precificação de ativos financeiros,
conhecido pela sigla CAPM (oriunda do termo em inglês Capital Asset Pricing
Model), permite determinar o retorno esperado de um ativo levando em
consideração o seu risco sistemático (ou não diversificável). O risco não
diversificável é também conhecido por risco sistêmico ou sistemático, pois
contempla aspectos inerentes a todo o sistema que envolve a precificação de
um determinado ativo.
contexto corporativo, o CAPM pode ser utilizado para calcular o custo de capital
próprio, através da reta característica.
Uma vez que o custo de capital de uma empresa é composto por uma
parcela de capital de terceiros e outra de capital próprio, o CAPM entra no
sentido de estimar o custo do capital próprio, ou seja, o retorno que os acionistas
esperam obter por terem injetado dinheiro na companhia.
A taxa de juro aparente, segundo Castanheira e Macedo (2010), é aquele
valor percentual que foi efetivamente utilizado no cálculo financeiro e que
“aparentemente” satisfez a intenção de remuneração daquele que emprestou o
capital. Por que “aparentemente”? Simples, dependendo do impacto do processo
inflacionário a taxa de juro efetiva pode perder sua força, comprometendo seu
valor real. Ficou um pouco confuso? Então, acompanhe esse raciocínio...
a. Você tem R$1.000,00 no bolso e quer comprar o celular Top-10, porém,
ele custa R$ 1.100,00. Por $1.000,00 você poderia até comprar o celular
Top-5, mas o que você quer é o modelo Top-10 e não abre mão desse
desejo.
b. Por isso, você aplica seu dinheiro em um título de renda fixa que remunera
efetivamente o capital em 10% ao ano. Ou seja, você vai ficar longe de
seus R$ 1.000,00 por ano, vai ficar sem qualquer celular por um ano, tudo
para aumentar em 10% seu poder de comprar e, assim, poder comprar o
Top-10.
c. Passado um ano, você, feliz da vida, saca seus R$ 1.100,00 (R$ 1.000+
R$100 de juro) para comprar o seu tão sonhado Top-10.
d. Ao chegar à loja você descobre que o Top-5 e o Top-10 tiveram um
reajuste de preço com base no IPCA, o qual foi de 10% no acumulado de
12 meses. O Top-10 passou a ter um preço de $1.210,00 (R$ 1.100 + R$
110 de ajuste inflacionário) e o Top-5 passou para R$ 1100,00 (R$ 1.000
+ R$ 100 de inflação).
e. Portanto, você não pode comprar o Top-10, só tem poder de compra para
o Top-5. Sendo assim, considerando o efeito inflacionário, o ganho real
que você teve na aplicação financeira foi zero. Ou seja, aparentemente
você ficou mais rico em 10%, pois seus R$ 1.000,00 viraram R$ 1.100,00,
porém, depois de um ano, sua situação econômica real é a mesma.
Entendeu?
No exemplo anterior, fizemos um exercício com um produto apenas, mas
no dia a dia essa lógica é aplicada em relação à nossa cesta de consumo. É, por
isso, que a análise com base no índice inflacionário é válida, pois em uma cesta
alguns itens podem até subir mais ou menos em relação à inflação oficial, outros
 A fórmula de cálculo do CAPM pode ser expressa da seguinte forma:
= = (1,0081 – 1) . 100 = 0,81%
Taxa de Retorno Requerida =
d. Inflação no ano em setembro/2017: Taxa de Juros Livre de Risco + Prêmio pelo Risco

: 4775,70 (tempo inicial para o período desejado: 0 = dezembro*) Ou, em termos matemáticos:

CAPM: Rf + . (Rm-Rf)
= = (1,0178 – 1) . 100 = 0,0178 . 100 =
Onde:
1,78%
Rf: Taxa de retorno livre de risco;

*Obs.: “t” zero é dezembro do ano anterior, pois se fosse janeiro de 2017 (Beta): risco sistemático da ação;

perderíamos o valor de inflação desse mês no acumulado do ano. Rm: Taxa de retorno esperada;
e. Inflação nos últimos 12 meses em setembro/2017: Rm-Rf: Taxa de prêmio relativa ao risco de mercado.

Assaf Neto (2014) destaca que o CAPM é bastante utilizado nas várias
: 4740,53 (tempo inicial para o período desejado: 0 = setembro/2016*)
operações do mercado de capitais, participando do processo de avaliação de
tomada de decisões em condições de risco. Por meio desse modelo é possível
= = (1,0254 – 1) . 100 = 0,0254 . 100 = 2,54% também apurar a taxa de retorno requerida pelos investidores. O autor também
menciona que o coeficiente beta, medida obtida do modelo, indica o incremento
Observação: o valor de inflação acumulado nos últimos 12 meses sempre necessário no retorno de um ativo, de forma a remunerar adequadamente seu
será o mês desejado contra o mesmo mês do ano anterior. risco sistemático.
Utilizando essa mesma lógica, poderemos obter quaisquer taxas de
Saiba mais
inflação que desejarmos, por exemplo, bimestral, quadrimestral, últimos dois
Para conhecer mais profundamente o CAPM acesse:
anos etc. Ou seja, não precisamos ficar limitados às informações de variação %
<http://www.adminconcursos.com.br/2014/05/capital-asset-pricing-model-
da tabela. Vamos fazer um teste busca a taxa de inflação bimestral:
capm.html/,2014>.
f. Inflação bimestral em setembro/2017:

: 4843,87 (tempo inicial para o período desejado: 0 = julho)

Como em todo os modelos financeiros, são definidas algumas hipóteses

= = (1,0035 – 1) . 100 = 0,0035 . 100 para seu desenvolvimento. As mais importantes hipóteses do modelo CAPM
citadas por Assaf Neto (2014) são:

= 0,35% assume-se grande eficiência informativa do mercado, atingindo

igualmente a todos os investidores;
Agora que já sabemos calcular a inflação para qualquer período de tempo,
os ativos assumem o comportamento de uma distribuição normal;
vamos ver como usamos esse conhecimento nas análises financeiras.
 os investidores, de maneira geral, são avessos ao risco. As decisões de ou seja, em relação aos últimos 3 meses, 6 meses, 12 meses e desde o início
investimentos são tomadas com base no retorno esperado e desvio- do presente ano. Vamos entender como essas taxas são calculadas:
padrão;
Fórmula 1 – Taxa de inflação
não há impostos, taxas custos de transação ou quaisquer outras
restrições para os investimentos no mercado;
=
todos os investidores apresentam a mesma percepção com relação ao
desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes com base em
Onde:
idênticas expectativas;
existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de riscos. taxa de inflação do período entre tempo 0 (zero) e tempo t;

Prates (2014) conclui que o CAPM faz parte do conjunto teórico das t: Número índice no tempo “t” (tempo final para o período desejado);

finanças denominado finanças tradicionais e tem como uma de suas 0: Número índice no tempo “0” (tempo inicial para o período desejado).
desvantagens a quantidade de premissas que devem ser assumidas para que o
Vamos aplicar a fórmula usando como tempo “t” a linha de set/2017,
modelo se torne confiável.
portanto:

: 4860,83 (tempo final para o período desejado: t = setembro)

A extensa variedade de eventos mostrada nesta aula reflete a amplitude
a. Inflação mensal em setembro/2017:
da área das finanças. Entender de finanças não somente prepara o estudante
para seguir uma carreira, mas também lhe dá condições para tomar decisões
: 4853,07 (tempo inicial para o período desejado: 0 = agosto)
como investidor. Independente de quanto você tem para investir, o conhecimento
de finanças pode ajudá-lo a decidir em que tipo de investimento financeiro
= = (1,0016 – 1) . 100 = 0,0016 . 100 =
investir seu dinheiro, quando deve ser investido e como os recursos devem ser
distribuídos em diferentes investimentos. 0,16%

b. Inflação trimestral em setembro/2017:

Muitos dos princípios de administração financeira são aplicáveis à sua
vida pessoal: em transações de compra e venda, obtenção de um empréstimo,
ao poupar e investir para atingir objetivos financeiros.
Sobre o conteúdo visto nas aulas, reflita e responda à seguinte questão:
por que finanças é uma área importante para você, como estudante?
: 4832,27 (tempo inicial para o período desejado: 0 = junho)
= = (1,0059 – 1) . 100 = 0,0059 . 100
= 0,59%

c. Inflação semestral em setembro/2017:

Para entender de finanças corporativas, vimos nesta aula aspectos : 4821,69 (tempo inicial para o período desejado: 0 = março)

relacionados aos princípios que as norteiam, destacando:

 O IPCA é um produto elaborado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatística – IBGE, o qual você pode acessar por meio do seguinte link:
<https://ww2.ibge.gov.br/home/estatistica/indicadores/precos/inpc_ipca/defaulti
npc.shtm>. Acesso em: 19 nov. 2017. Neste endereço você vai encontrar toda a
metodologia utilizada para a apuração do índice, como: itens presentes na cesta,
cidades pesquisadas, periodicidade da pesquisa etc. Fica a dica: Vale a pena
acessar, é muito interessante.
Como esta é uma aula da aplicação da matemática nas finanças, vamos
focar somente na tabela final que traz as informações sobre a inflação, a qual
segue abaixo exemplificada:
Tabela 1 – Série Histórica do IPCA
Fonte: IBGE, 2016.
A tabela anterior é referente ao período entre set/2016 a set/2017. As
duas primeiras colunas identificam o ano e o mês da mensuração. A terceira
coluna é a do número índice, nesta temos qual seria o valor atual de uma cesta
de produtos que mensurada em dezembro de 1993 como tendo o valor de 100
unidades. As cinco colunas restantes são as variações percentuais do valor da
cesta (= taxa da inflação), segundo os números índices, entre as datas indicadas,
as funções da área financeira;
as áreas de atuação e oportunidades para o profissional de administração
financeira;
como a administração financeira pode ser aplicada em diversos tipos de
empresas;
como funciona o mercado financeiro e a definição de Mercado Primário e
Mercado Secundário;
a composição e as funções dos principais órgãos do Sistema Financeiro
Nacional;
o entendimento de hipóteses e teorias que sustentam o mercado
financeiro, como é o caso da Hipótese de Mercados Eficientes, da Teoria
da Agência e da Assimetria de Informação;
a metodologia para determinar o valor de um ativo, o CAPM.
ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. 7. ed. São Paulo: Atlas,
2014.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças
corporativas. 8. ed. São Paulo: McGraw Hill, 2008.
BUENO, F. S. Dicionário da língua portuguesa. 2. ed. São Paulo: FTD, 2007.
CAMARGO, M. A., BARBOSA, F. V. Teoria e evidência da eficiência
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FAMÁ, R. et al. Hipótese de Mercados Eficientes e Finanças Comportamentais
– as discussões persistem. FACEF Pesquisa, São Paulo, v. 11, n. 1, 2008.
FERREIRA, M. A. Sistema Financeiro Nacional: uma abordagem introdutória
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Chicago, 1967. Palestra proferida em Conference of Securities Price Analysis.
ROSS, S. et al. Administração Financeira: Corporate Finance. 2. ed. São
Paulo: Atlas, 2009.
Durante as aulas anteriores, trabalhamos com o conceito de que um
capital é emprestado mediante uma recompensa, a qual é mensurada pelo valor
da taxa de juro (também conhecida nesses casos como “custo do capital” ou
“serviço da dívida”). Esta taxa de juro “i”, como foi visto, seria definida tanto pelo
custo de oportunidade como, também, pelo risco incorrido no empréstimo feito.
E, tudo isso que foi estudado, acredite, é a mais pura verdade, todavia... não é
tudo o que existe sobre esse assunto. Agora, chegou a hora de acrescentarmos
mais uma variável importante na análise de um fluxo de caixa: a inflação!
Inflação é um conceito econômico que é utilizado para ilustrar que ocorreu
em determinada economia, em dado período, um aumento generalizado nos
preços dos bens e serviços transacionados. Por exemplo, quando aparece na
mídia que a inflação do ano foi de 10%, isto quer dizer que, em geral, os produtos
da economia ficaram 10% mais caros em relação ao que custavam no início do
ano. Ou seja, nesse cenário tem-se que atualmente uma família, para adquirir
os mesmos produtos (nas mesmas quantidades), precisará gastar 10% a mais
do que gastou no início do ano.
Mas cuidado! A inflação é um conceito sobre um comportamento
agregado, isto é, trata-se de uma medição realizada para analisar a variação do
valor total de uma cesta de produto. Portanto, nessa cesta, obviamente, poderá
ter itens que subiram mais do que a inflação, itens que ficaram estáticos (sem
alteração de preço) e itens que abaixaram de preço (obs.: logicamente, pode
ocorrer que, em caso extremo, todos os itens de uma cesta aumentem).
Reforçando, na medição da inflação, o que importa é o valor final da cesta e,
portanto, trata-se de uma medida que considera tanto o valor dos bens/serviços
como as quantidades que foram adquiridas destes (quanto maior o consumo,
maior o impacto do produto na mensuração da inflação e vice-versa).
Existem vários índices sobre o processo inflacionário brasileiro, cada qual
referente a um tipo específico de cesta, por exemplo, temos: IPCA (Índice
[Nacional] de Preços ao Consumidor Amplo), INPC (Índice Nacional de Preços
ao Consumidor), IGP-DI (Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna), IGP-
M (Índice Geral de Preços – Mercado) etc. Atualmente, o IPCA é o índice oficial
do governo federal para mensuração da inflação brasileira e, por isso, vamos
usá-lo como exemplo para as modelagens que serão vistas nesta aula.
 ROSSETTI, J. P. et al. Finanças Corporativas: Teoria e Prática Empresarial no
Brasil. Rio de Janeiro: Campus, 2008
Olá! Seja bem-vindo à nossa última aula sobre modelagem matemática
SARAIVA JUNIOR, T.; IKEDA, R. H. Mercados eficientes e arbitragem: um
aplicada a finanças. Hoje vamos completar nossos estudos abordando os temas:
estudo sob o enfoque das finanças comportamentais. Revista Contabilidade &
1. Processo inflacionário e índices de preços; Finanças, São Paulo, v. 15, n. 34, p. 97-107, jan./abr. 2004.
2. Taxa de juros aparente e taxa real;
SEBRAE – SERVIÇOS BRASILEIRO DE APOIO ÀS MICROS E PEQUENAS
3. Desvalorização: Valores monetários e taxas;
EMPRESAS. Os diferentes tipos de empresa. Blog SEBRAE,
4. Mensuração estatística: esperanças e riscos;
Empreendedorismo, 11 fev. 2015. Disponível em:
5. Elementos básicos da análise de títulos de renda fixa.
<http://blog.pr.sebrae.com.br/empreendedorismo/os-diferentes-tipos-de-
Nosso objetivo com esses temas é trazer-lhes compreensão sobre qual é empresas>. Acesso em: 24 nov. 2017.
o impacto da inflação no valor do capital e, também, quais são os postos-chaves
SELEME, R. B. Diretrizes e Práticas da Gestão Financeira e Orientações
que precisam ser abordados em análises financeiras sobre os riscos
Tributárias. 1. ed. Curitiba: Ibpex, 2010.
operacionais e sobre a rentabilidade de títulos de renda fixa. Então, vamos
trabalhar! SILVA, J. P. Gestão e Análise de Risco de Crédito. 4. ed. São Paulo: Atlas,
2003.

WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da Administração Financeira.

10. ed. São Paulo: Pearson Makron Books, 2000.
Dois erros muito comuns nas decisões financeiras são: (a) confundir
ganho nominal com ganho real; (b) não ponderar os riscos presentes na
operação que é realizada. No primeiro caso, um investido despreparado
confunde o simples aumento de numerário com aumento no poder de compra.
Um aumento no poder de compra somente se concretiza quando o aumento do
volume do capital supera a elevação generalizada dos preços da Economia. Ou
seja, quando o ganho de capital vence a inflação. Assim, é de suma importância
saber “onde e como” se obtém os valores das taxas inflacionárias, bem como
quais informações essas taxas podem fornecer sobre a real rentabilidade de um
investimento. Quanto ao segundo item, temos que o risco é uma condição que
orbita a Esperança estatística dos valores de um fluxo de caixa. E quando esse
horizonte de eventos é negligenciado, pode surgir cenários onde a percepção
extremamente pessimista ou otimista sobre o fluxo de caixa desqualifica
qualquer análise financeira que possa ser feita. Portanto, vamos, agora, busca o
conhecimento que nos distancie desses erros.
ASSAF NETO, A. Matemática Financeira e Suas Aplicações. 13. ed. São
Paulo: Atlas, 2016
ANDRICH, E. G.; CRUZ, J. A. W. Gestão financeira: uma abordagem prática.
Curitiba: InterSaberes, 2013.
CASTANHEIRA, N. P; MACEDO, L. R. D. Matemática financeira aplicada.
Curitiba: Ibpex, 2010.
HOJI, M. Administração financeira: uma abordagem prática. 5. ed. São Paulo:
Atlas, 2006.
RYBA, A.; LENZI, E. K.; LENZI, M. K. Elementos da Engenharia Econômica.
Curitiba: Ibpex, 2011.
SOUZA, A.; CLEMENTE, A. Decisões financeiras e análise de investimentos:
fundamentos, técnicas e aplicações. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2008.
Olá, seja bem-vindo(a) à segunda aula de Finanças Corporativas e
Mercado de Capitais, em que vamos estudar como as empresas se planejam
para tomar decisões de investimentos de capital, ou seja, como as empresas
buscam recursos no mercado para atender os planejamentos estratégicos,
normalmente de médio e longo prazo,
Serão explorados ainda como as organizações mensuram seus fluxos de
caixa incrementais associados as propostas de investimentos e também como
avaliam a atratividade econômica do empreendimento se comparado com o
custo do dinheiro (próprio ou de terceiros).
Para Neto (2014), as decisões de investimentos de uma empresa
envolvem a elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de
capital que são efetuadas com o objetivo de produzir determinado retorno aos
proprietários de ativos.
O autor ainda enfatiza que todo o processo de decisões financeiras requer
uma compreensão dos princípios de formação e utilização das taxas de juros de
mercado, as quais são utilizadas pelos indivíduos, em geral, visando adequar as
necessidades temporais de consumo, e também pelas organizações como forma
de ajuste de seus padrões temporais de investimento.
As decisões de investimentos, segundo Neto (2014), envolvem a
elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital efetuadas
com o objetivo normalmente de médio e longo prazos, de produzir determinado
retorno aos proprietários de ativos (bens e direitos).
Neto (2014) ainda identifica várias decisões empresariais que se
incorporam a um processo de investimento de capital, citando, entre outras, as
decisões de substituição de ativos, de ampliação de capacidade produtiva, de pela ótica do VPL e da TIR, além disso, igualmente, aprofundamos nossas
lançamentos de novos produtos etc. análises por meio dos artefatos IBC e ROIA.
Weston e Brigham (2004) destacam a importância de as empresas
estarem preparadas para não somente financiar o capital de giro (obtenção de
recursos corretes para financiar estoques, clientes etc.), mas também se
planejarem para investimentos envolvendo ativos imobilizados (máquinas,
equipamentos etc.). As decisões que envolvem este tipo de investimentos
também são conhecidas como Orçamento de Capital. Para Weston e Brigham
(2004, Pg. 524), orçamento de capital “é o processo de planejar gastos sobre
ativos, cujos fluxos de caixa estendam-se além de um ano”.
Os autores destacam ainda que os resultados das decisões tomadas no
processo de elaboração do orçamento de capital continuam por muitos anos. Por
exemplo, a compra de um ativo com vida útil de dez anos “amarra” a empresa
por um período de dez anos, pois como a expansão dos ativos está
fundamentalmente relacionada com as vendas futuras esperadas, uma decisão
de adquirir um ativo imobilizado que se espera que dure dez anos, envolve uma
projeção implícita de vendas de dez anos.
Um erro na projeção das necessidades de ativos pode ter sérias
consequências. Se a empresa investe demais em ativos, ela incorre
desnecessariamente em pesadas despesas. Entretanto, se ela não gasta o
suficiente em ativos imobilizados, podem surgir dois problemas:

Primeiramente, seu equipamento pode não ser eficiente o bastante para

capacitá-la a produzir com competitividade.
Em segundo lugar, se ela tem capacidade inadequada, poderá perder
uma parte de sua fatia de mercado para as empresas rivais, e a
reconquista dos clientes perdidos exige pesadas despesas de vendas e
reduções de preço, ambas, custosas.

Weston e Brigham (2004) destacam também que o timing na elaboração

do orçamento de capital é importante, pois uma empresa que projeta suas
necessidades de ativos de capital a tempo terá oportunidade de adquirir e
instalar os ativos antes que estes sejam necessários, ou seja se as vendas
aumentarem em função de demanda de mercado, a empresa já estará
preparada.
Assaf Neto (2014) destaca que uma decisão de investimento é tomada
segundo um critério racional. Envolve mensurar os fluxos de caixa incrementais
Figura 10 – Fluxo de investimento
b. Identificação do que deve ser feito e teoria/conteúdo que resolve o
problema
Para resolver esse problema, podemos aplicar a fórmula vista no Tema 3
(TIR) ou no Tema 4 (VPL). Nessas páginas, vamos resolver usando a TIR com
o uso da HP12c, mas lembre-se: também seria viável resolver pelo VPL com o
uso da fórmula, só daria um pouco mais de trabalho. Quanto ao resultado, um
VPL + a vantagem seria para as ações, já VPL – a vantagem seria a carteira.
c. Apresentação da solução do problema
F REG;
1000 CHS g CFo;
70 g CF j;
200 g CF j;
600 g CF j;
700 g CF j;
F IRR => na tela aparece 15,25 i = 15,25% (o valor da TIR).
Conclusão: o investidor fez um péssimo negócio ao retirar o dinheiro da
renda fixa, pois lá tinha 20% ao ano, e aplicar em sua operação na bolsa de
valores, só conseguindo 15,25%.
Nesta aula estudamos os elementos básicos do fluxo de caixa não
convencionais, ou seja, aqueles que apresentam entradas e saídas não
regulares quanto à periodicidade “e/ou” aos valores movimentados. Sobre essa
pauta, foi aprofundado o que vem a ser o custo do capital e como ele está
presente na análise de um fluxo de caixa. Nesse sentido, foi visto: TMA, CMPC
e CAPM. Também estudamos o processo de avaliação dos fluxos frente a TMA
associados com as propostas de investimentos e avaliar sua atratividade
econômica pela comparação com o custo do dinheiro. Uma proposta de
investimento apresenta-se atraente quando seu retorno for superior às taxas de
remuneração requeridas pelos proprietários do capital.
Para Assaf Neto (2014), um processo de avaliação e seleção de
alternativas de investimentos de capital envolve os seguintes aspectos básicos
de estudo:
a. dimensionamento dos fluxos de caixa de cada proposta de investimento
gerada;
b. avaliação econômica dos fluxos de caixa com base na aplicação de
técnicas de análise de investimentos;
c. definição da taxa de retorno exigida pelos proprietários de capital
(credores e acionistas) e sua aplicação para o critério de aceitação de
projetos de investimentos;
d. introdução do risco no processo de avaliação de investimento.
O autor ainda menciona que as propostas de investimentos de capital de
uma empresa podem ser enquadradas segundo suas diversas origens, isto é, de
acordo com os motivos internos que determinam seus estudos. Apesar das
técnicas de avaliação econômicas assumirem consistências com as diferentes
decisões de investimentos, é interessante, para uma compreensão mais ampla
deste segmento de estudo, a identificação dos diferentes tipos de investimentos
que ocorrem no âmbito de uma empresa.
Sendo assim, as propostas de investimentos, segundo suas fontes
geradoras, podem ser classificadas nas seguintes modalidades:
Ampliação (expansão) do volume de atividade: esta proposta de
investimento é justificada quando a capacidade máxima de produção e
venda de uma empresa for insuficiente para atender à demanda efetiva
(atual ou projetada) de seus produtos. As aplicações de capital nessa
situação são processadas em máquinas, equipamentos e instalações, ou,
ainda, na aquisição de outra empresa.
Reposição e modernização de ativos fixo: esta modalidade ocorre
quando as empresas já atingiram um certo grau de crescimento e
amadurecimento em suas atividades, demandando, por isso, substituição Como você pode observar, o valor encontrado confere com o VF do Fluxo
de ativos fixos obsoletos ou desgastados pelo uso. A necessidade de de caixa sistêmico visto no 3º passo.... Convenhamos, é bem legal esse
avaliações periódicas do estado físico de um bem produtivo é de grande indicador!
importância para uma empresa, evitando assim sérios transtornos no Bem, para os fins da ementa de nossa disciplina, já basta por hoje.
funcionamento normal da atividade da empresa (por exemplo, Todavia, gostaria de alertá-lo que existem muitas outras modelagens sobre o
interrupções mais frequentes no processo de produção, elevação do nível tema “fluxo de caixa”; o que vimos aqui foram alguns dos seus elementos
de rejeição dos produtos fabricados por avarias apresentadas etc.), além essenciais. O que ocorre é que se tentarmos nos aprofundar ainda mais do que
da oneração, em função do crescimento mais proporcional dos custos, o já foi visto, acabaremos invadindo pautas de outras disciplinas, como Engenharia
lucro da empresa. Econômica, Administração Financeira etc. Resumindo a ópera, um bom analista
Arrendamento ou aquisição: refere-se àquelas aquisições decisões de na área de finanças nunca pode parar de estudar, pois são inúmeras as
investimento que uma empresa deve tomar ao considerar a utilização de possibilidades para a visualização de uma operação financeira. Cada qual com
determinados bens fixos sob a forma de arrendamento (sem que a sua qualidade ímpar de informação. E, dito isso, desejo-lhe bons estudos e nos
empresa apresente um direito legal de propriedade sobre os mesmos) ou vemos na aula 6.
adquiri-lo plenamente. Para avaliar esta modalidade é necessário um
processo comparativo, no qual são confrontados os desembolsos e os
benefícios, que ocorrerão ao longo do tempo de uso dos ativos fixos,
Durante os cinco temas que foram vistos nesta aula, analisamos vários
provenientes desses processos de decisão.
conceitos sobre os fluxos de caixa não convencionais, dentre outros, TIR, IBC e
Expansão dos produtos ou mercados existentes: Weston e Brigham
ROIA. Agora, entre no Fórum da disciplina e, usando este conhecimento geral
(2004), consideram como investimentos também os gastos para aumentar
adquirido, reflita com seus pares sobre: Será que os profissionais locados no
a produção existentes ou para expandir os pontos-de-venda ou as
mercado brasileiro realmente sabem interpretar os significados desses artefatos
instalações de distribuição em mercados que estão sendo servidos
financeiros? E como isso deve impactar no sucesso da Economia?
atualmente. Para os autores, essas decisões são mais complexas porque
exigem uma projeção explícita do crescimento na demanda.
Expansão em novos produtos ou mercados: Weston e Brigham (2004),
a. Leitura do caso
destacam também esses gastos que são necessários para confeccionar
Um investidor retirou de uma carteira de renda fixa o valor de R$ 1.000,
um novo produto ou para a expansão em uma área geográfica não servida
pois acreditava que obteria mais resultado investindo na bolsa de valores. Sendo
atualmente. Esses projetos envolvem decisões estratégicas que poderiam
assim, ele investiu os R$ 1.000 em ações e, durante 4 anos, foi vendendo suas
alterar a natureza fundamental do negócio e normalmente exigem o
ações até zerar sua posição, como demonstra o fluxo que segue:
dispêndio de grandes somas de dinheiro por longos períodos.
Projetos de segurança e/ou ambientais: nesta categoria estão os
gastos necessários para atender as demandas governamentais, acordos
trabalhistas ou termos de apólice de seguros. Esses Dispêndios segundo
Weston e Brigham (2004), são frequentemente chamados de
investimentos compulsórios ou projetos que não produzem receitas.
Figura 9 – Renda residual Outras origens: Assaf Neto (2004) destaca que nessa categoria são
incluídas todas as demais modalidades de propostas de investimentos
não enquadradas nas classificações anteriores, principalmente aquelas
oriundas de serviços externos de assessoria, pesquisa e
desenvolvimento, publicidade, etc. Esses investimentos visam à geração
de determinados benefícios futuros provenientes de maior eficiência e
controle das operações da empresa, definição de mais adequado
planejamento estratégico, incremento das vendas etc.
A operação “fluxo de caixa com TMA”, de forma sistêmica, transformou
De forma mais ampla Assaf Neto (2014) acrescenta que as origens das
R$ 201,25 em R$ 225,61. Sendo assim, vamos encontrar a taxa de capitalização
propostas de investimentos devem partir das formulações estratégicas e
dessa operação.
competitivas das empresas, permitindo que se antecipem às novidades

VF = VP . ( 1 + i )n 225,61 = 201,25 . (1 + i ) 3 225,61/ 201,25 = (1 + i ) 3 tecnológicas e de mercado futuras. Uma decisão de longo prazo, em que se
inserem preocupações com a continuidade e competitividade das empresas.
(1 + i ) 3 = 1,1210 1+i = 1 + i = 1,03882 i = 3,882%

Agora, se a escolha tivesse sido feita somente pela TMA então teríamos
obtido apenas 3% de rentabilidade. As alternativas de investimentos dizem respeito às diferentes situações

4. Vamos, agora, calcular qual foi o ganho percentual que foi acrescido ao com que se pode defrontar uma empresa no momento de tomar suas decisões.

valor da TMA em decorrência dessa operação Essas situações segundo Assaf Neto (2014), ocorrem sempre que se apresentar
à empresa uma quantidade de propostas maior do que aquela que ela estiver
1+3,882% 1,03882 disposta (ou em condições físicas ou orçamentárias) a aceitar, podendo -se criar,
ROIA = = = 1,008556 – 1 = 0,008556
1+3,0% 1,03
dessa maneira, várias inter-relações entre as mesmas. Em outras palavras, o
que se objetiva afeta identificar por meio deste estudo é como um projeto de
ROIA=0,8856%*
investimento de capital afeta (ou é afetado por) outras eventuais propostas.
Importante As principais alternativas de investimento são classificadas por Rossetti
Aqui está o valor encontrado com a fórmula: ROIA = et al. (2008) da seguinte forma:

Alternativas mutualmente excludentes: são as alternativas que

Ou seja, sobre o valor da TMA o ganho foi de 0,8856%, portanto, aqui fica
possuem a mesma função, sendo concorrentes entre si. A aceitação de
claro que não podemos simplesmente subtrair dos 3,882% os 3% de TMA para
uma alternativa exclui automaticamente a possibilidade de aceitação das
achar o valor do ROIA.
alternativas concorrentes.
5. Vamos testar o ROIA.
Exemplo: uma empresa deseja comprar computadores para informatizar
VF = VP. (1 + i)n VF = 201,25.( 1 + 3%) 3 = 219,91 (ganho só com TMA) o processo de desenvolvimento de novos produtos. Existem três
fabricantes. A empresa, após escolha de um dos fabricantes para fornecer
VF = VP. (1 + i)n VF = 219,91.(1+0,8856%) 3 = 225,61 (TMA+ ganho residual)
o equipamento, irá excluir as alternativas concorrentes.
Alternativas dependentes: as alternativas dependentes são as que Figura 8 – Fluxo de caixa no momento zero
dependem entre si de tal forma que não podem ser analisadas
isoladamente.
Exemplo: uma hidrelétrica não pode ser analisada sem a linha de
transmissão que irá interligá-las à malha de distribuição de energia.
Alternativas independentes: as alternativas independentes são aquelas
que se distinguem entre si de tal modo que a aceitação de uma delas não
elimina a aceitação das outras.
Assim, podemos interpretar que em valor presente (VP) foi investido R$
Exemplo: uma empresa está cogitando investir 1 milhão de reais e se
201,25 nesse fluxo e esse fato gerou um encaixe de R$ 10 no momento 1 e de
depara com três alternativas de investimentos:
R$ 215 no momento 3.
• Investir na compra de novos equipamentos; 2. Vamos imaginar agora que a TMA e o fluxo não são decisões excludentes
• Fazer propaganda institucional da empresa; entre si, ou seja, que a escolha pelo fluxo não nos impede de aplicar na
• Construir um refeitório para os empregados. TMA os R$ 10 e os R$ 215 que foram gerados pelo fluxo. Portanto, ao

A escolha de uma das alternativas não impede a empresa de implementar término do período do fluxo teríamos que:

também as outras.
VF = PV10 . (1 + i) n - 1 + PV215 . (1 + i) n - 3
Investimentos com restrição orçamentária: Assaf Neto (2014) destaca
que muitas vezes, duas ou mais propostas de investimentos VF = R$ 10 . (1 + 3%) 3-1 + 215 . (1 + 3%) 3-3
independentes não podem ser simultaneamente implementadas por
VF = R$ 10,61 + 215
causa de condições de restrição orçamentária impostas pela empresa ou,
ainda, na situação de os custos de maiores captações atingirem valores VF = R$ 225,61
incompatíveis com os retornos produzidos pela alocação desses
A lógica é a seguinte: se comprarmos uma máquina por R$ 201,25 e ela
recursos. Nessas condições, mesmo que os vários investimentos
gera um encaixe de R$ 10 no ano 1, então esse valor precisa ser aplicado em
colocados à disposição da empresa sejam definidos como independentes,
algum lugar, e como não pode ser aplicado na própria máquina, então o melhor
a limitação orçamentária poderá inviabilizar a aceitação de todos,
lugar será na carteira que representa nossa TMA (ex. CDB 4). A escolha do fluxo
restringindo-se a decisão somente a um (ou alguns) deles.
aliada à possibilidade de aplicar os encaixes na TMA gera a renda residual.
Investimentos com dependência estatística: Para Assaf Neto (2014),
3. Vamos quantificar o que representa essa renda residual, por meio da
os investimentos com dependência estatística são os que se caracteriza
lógica que se faz presente no fluxo que segue:
por apresentarem variações conjuntas em seus resultados ao longo do
tempo. Eventuais aumentos (ou reduções) nos benefícios de caixa de um
investimento são acompanhados de variações dos outros.
Exemplo: a produção de iates ou a de carros de luxo podem ser
classificadas originalmente como independentes economicamente. No
entanto, o desempenho dessas duas alternativas está associado aos

4 CDB = Certificado de depósito bancário.

uma análise complementar do IBC, uma vez que nos apresenta o
comportamento da renda residual do fluxo de caixa, por meio da seguinte
fórmula:
Fórmula 5 – ROIA
ROIA = 1 ROIA = IBC 1/n 1 al. (2008):
Ou seja, esta modelagem nos informa qual o ganho relativo gerado acima
do valor da TMA e assim.... Uh! Acho melhor demonstrar o que isso significa.
Para tanto, vamos resgatar o fluxo de caixa do Tema 3, aquele com TMA=3%:
Figura 7 – Fluxo de caixa do Tema 3
Como vimos no tema anterior, este fluxo de n=3 períodos tem um IBC de
1,0259, sendo assim, se aplicarmos a fórmula do ROIA, teremos que:
ROIA = 1 caixa como um dos aspectos mais importantes de uma decisão de investimento.
ROIA = 0,00856
ROIA = 0,856%
Bem, agora que temos o valor do ROIA, vamos entender o que ele
significa. Para tanto, vamos realizar uma explicação de cinco passos:
1. Por uma questão didática, vamos reescrever o fluxo de caixa de modo
que todos os desencaixes estejam no momento zero (basta relembrar o
valor do custo que foi utiliza no IBC).
mesmos eventos externos (os negócios são dirigidos para o mesmo
segmento de mercado), sendo por isso considerados dependentes.
Existem dois tipos de decisão de investimentos descritos por Rossetti et
1. Aceitar/Rejeitar: exige simplesmente a aplicação de critérios de
avaliação e a comparação do retorno calculado com um padrão mínimo
aceitável pela empresa. Uma decisão aceitar/rejeitar é também utilizada
na avaliação de projetos mutuamente excludente.
2. Classificação: as alternativas são avaliadas segundo um critério
predeterminado, como, por exemplo, o VPL (Valor Presente Líquido) 1.
Saiba mais
Para conhecer mais sobre decisões de investimento acesse:
<http://www.clubedospoupadores.com/investimentos/decisoes-
investimento.html>.
Assaf Neto (2014) considera o dimensionamento dos fluxos previstos de
O autor destaca que a confiabilidade sobre os resultados de determinados
investimentos é, em grande parte, dependente do acerto com que seus fluxos de
entradas e saídas de caixa foram projetados.
Em todo o processo de decisão de investimento, é fundamental o
conhecimento não só de seus benefícios futuros esperados, expressos em
termos de fluxos de caixas, mas também de sua distribuição ao longo da vida
prevista do projeto.
Para Assaf Neto (2014) o conceito de fluxo de caixa, conforme é
conhecido, não coincide normalmente com o resultado contábil da empresa,
apurado pelo regime de competência. Enquanto o fluxo de caixa é mesurado de
1 Para Samanez (2010, pg.188) o método do Valor Presente líquido (VPL) tem por finalidade
calcular, em termos e valor presente, o impacto dos eventos futuros associados a uma
alternativa de investimento, ou seja, ele mede o valor presente dos fluxos de caixa gerados
pelo projeto ao longo de sua vida útil.
acordo com as efetivas movimentações de todas as entradas e saídas de fundos
da empresa, o lucro contábil é mensurado por competência, não incorporando
em seus cálculos determinados dispêndios não desembolsáveis (depreciação,
por exemplo) e algumas saídas de caixa que não se constituem rigorosamente
em despesas (amortização de principal de dívidas, por exemplo).
O autor conclui que no dimensionamento dos fluxos de caixa, devem ser
estimadas todas as movimentações operacionais efetivas de caixa – até mesmo
o Imposto de Renda – associadas a cada alternativa de investimentos em
consideração.
Gitman (2010), classifica os fluxos de caixa associados a projetos de
investimentos em:

Fluxo de caixa convencional: consiste em uma saída inicial, seguida por

uma série de entradas. Por exemplo, uma empresa pode gastar $ 10.000
hoje e esperar receber por isso entradas anuais e iguais de caixa (uma
anuidade) de $ 2.000 ao ano pelos próximos oito anos, como mostra a
linha de tempo da Figura 1 Sendo assim, temos que:

IBC = VP encaixe / VP desencaixe;

Figura 1 – Fluxo de caixa convencional
IBC = R$ 206,4642 / R$ 201,2526 (obs.: não usamos o sinal “-” no
desencaixe);
IBC = 1,02590 / 1,00;
IBC = 1,02590.

Interpretando este índice, obtemos que, nesse fluxo de caixa, a cada R$

1 de custo (desencaixe) tem-se o valor R$1,0259 de benefício (=encaixe). Ou
seja, em valor presente, os encaixes, além de cobrir os desencaixes, ainda os
excedem, na média, em R$ 0,2590 por unidade monetária.

Fonte: Gitman, 2010, p. 329.
Fluxo de caixa não convencional: é aquele onde há uma saída inicial,
seguida de uma série de entradas e saídas. Por exemplo, a compra de
uma máquina pode exigir saída de caixa inicial de $ 20.000 e gerar
entradas de capital de $ 5.000 ao ano por quatro anos. No quinto ano após
a compra, pode ser necessária uma saída de $ 8.000 para reformar a
máquina, que gerará, então, entrada de $ 5.000 ao ano por mais cinco
Logicamente, não faz sentido algum utilizar o IBC em um fluxo que tem
VPL negativo, pois nesse caso já foi identificado que o investimento ou aplicação
financeira é inviável segundo a ótica financeira. Portanto, o uso do IBC é um
refinamento das informações presentes no VPL... Todavia, podemos refiná-las
ainda mais utilizando o ROIA.
O ROIA, segundo Souza e Clemente (2008), significa “Retorno
Adicionado sobre o investimento”, sobre a qual podemos interpretar como sendo
 anos. Esse padrão não convencional encontra-se representado na linha
de tempo da Figura 2.
Neste último tópico, iremos conhecer dois itens que nos permite utilizar
com mais densidade os dados presentes em um fluxo de caixa não convencional.
Vamos estudar o “Índice Benefício-Custo” e o “Retorno Adicional sobre o
Figura 2 – Fluxo de caixa não convencional
Investimento”.

O Índice Benefício-Custo nada mais é do que uma razão entre o “valor

presente” da soma dos encaixes com “valor presente” da soma dos desencaixes.
Isso mesmo! Vamos aproveitar os dados que obtivemos no cálculo do VPL
(Tema 4). O somatório dos encaixes será interpretado como sendo benefício e
o somatório dos desencaixes como sendo o custo.

Fórmula 4 - Índice Benefício-Custo Fonte: Gitman, 2010, p. 329.

Neto (2014) enfatiza que todo o projeto de investimento deve ser avaliado
em termos de fluxo de caixa, em vez de ser com base nos lucros. Essa escolha
tem uma razão de ser, uma vez que é por meio dos resultados de caixa que a
empresa assume efetiva capacidade de pagamento e reaplicação dos benefícios
Portanto, nestes termos, a análise IBC nos fornece qual o volume médio
gerados na decisão de investimentos. Em outras palavras, é mediante os fluxos
de benefício monetário que a operação gera a cada 1 unidade monetária de
de caixa, e não dos lucros, que se mede o potencial efetivo da empresa em
custo. E, sendo assim, é possível extrair que:
implementar suas decisões financeiras fundamentais (investimento,
IBC > 1 (benefício supera o custo); financiamento e distribuição de dividendos).
IBC = 1 (benefício iguala o custo);
Saiba mais
IBC < 1 (benefício é inferior ao custo).
Para conhecer mais sobre fluxo de caixa acesse:
Vamos retornar ao nosso primeiro fluxo de caixa, visto nesta aula (aquele <https://www.treasy.com.br/blog/projecao-de-fluxo-de-caixa>.
do Tema 3), só que agora vamos desmembrar o VPL com TMA=3% em
benefícios e custos:

Figura 6 – Primeiro fluxo de caixa

Para Gitman (2010), o custo de capital é a taxa de retorno esperada que

uma empresa precisa obter nos projetos em que investe, para manter o valor de
mercado de sua ação. Também pode ser considerada a taxa interna de retorno
exigida pelos fornecedores de capital no mercado, para que seus fundos sejam
atraídos para a empresa. Se o risco for mantido constante os projetos com a taxa Quadro 1 – Comando Nj da HP12c
de retorno superior ao custo de capital elevarão o valor da empresa, e aqueles
com taxa de retorno inferior reduzirão esse valor.
Assaf Neto (2014) complementa que o custo total de capital de uma
empresa é tradicionalmente obtido mediante o cálculo da média dos custos de
captação, ponderada pela participação da cada fonte de fundos na estrutura de
capital de longo prazo. Nessa determinação, os investidores de capital próprio
(acionistas) devem exigir uma remuneração maior que os credores (capital de
terceiros), baseados em dois importantes argumentos.
O primeiro demonstra que o retorno do capital do proprietário está
vinculado ao desempenho esperado da empresa, são os lucros que efetivamente
remuneram o investimento. Assaf Neto (2014) destaca que no caso das dívidas,
existe uma obrigação contratual previamente estabelecida de devolução do
principal emprestado, acrescido dos respectivos encargos financeiros,
independente do sucesso financeiro alcançado pela empresa no período.
Existe ainda um segundo aspecto de natureza fiscal, envolvendo a
dedutibilidade dos encargos financeiros no cálculo da provisão para imposto de
renda. Essa vantagem não existe na distribuição de lucros aos acionistas, os Resultado: VPL = - R$ 29.240,44 (fluxo inviável para i = 0,5%)

quais são definidos após a respectiva provisão tributária, fazendo com que o
Entendeu? Ao invés de digitar 16, 10, 5 e 18 vezes o “0 g CFj”, basta
custo de capital reduza pela economia do Imposto de Renda.
digitar uma vez a cada repetição de valores e em seguida lançar quantas vezes
Gitman (2010) enfatiza que o custo de capital é um conceito dinâmico,
esse fato ocorrerá. Por exemplo, entre o momento 18 e 27, temos 10
afetado por diversos fatores econômicos gerais e específicos da empresa. Para
lançamentos do valor zero, e entre o momento 35 e 52, temos 18 lançamentos,
identificar a estrutura básica do custo de capital é adotado algumas premissas
sendo assim:
quanto ao risco e ao Imposto de Renda.
Quadro 2 – Exemplo do comando Nj da HP12c
1. Presumimos que o risco econômico - risco de que a empresa não seja
capaz de cobrir seus custos operacionais - seja constante. Essa 0 g CFj É a mesma coisa que lançar
premissa implica que a aceitação de um determinado projeto não afeta a
10 Nj 10 vezes o comando 0 (Zero) g CFj
capacidade da empresa de arcar com o custo operacional.
0 g CFj É a mesma coisa que lançar
2. Presumimos que o risco financeiro -risco de que a empresa seja capaz
18 Nj 18 vezes o comando 0 (Zero) g CFj
de saldar suas obrigações financeiras (juros, aluguéis, dividendos
preferenciais) – seja constante. Essa premissa implica que os projetos
Bem legal, não acha? Com isso, encerramos a pauta básica de VPL e
serão financiados de tal maneira que a capacidade da empresa de horar
TIR, e agora podemos partir para nosso último tema, o da percepção avançada
seus custos de financiamento seja constante. Como exemplo temos os
em um processo de análise de um fluxo de caixa não convencional.
passivos jurídicos inesperados sobre os custos de capital (passivos
trabalhistas, fiscais, etc.).
 F NPV => na tela aparece 5,2116 VPL = R$ 5,2116*.
*Observação: para ver 5,2216 ajuste as casas decimais da tela da Hp 12c
com f .4
Bem antes de encerramos, vamos ver uma das facilidades no uso da
HP12c, por meio do seguinte fluxo de caixa cuja TMA é de 0,5%:
Figura 5 – Fluxo de caixa cuja TMA é de 0,5%
Olhar esse fluxo é um tanto assustador, pois ele tem 53 lançamentos. No
momento zero, saiu R$ 218.720,00 e entre o momento 1 e 16 (inclusos esses)
são 16 momentos de lançamentos com valor zero (16 = 16 - 1 + 1). No momento
17 entrou R$ 28 mil e entre o momento 18 e 27 (incluso esses) temos 10
lançamentos com valor zero (10 = 27 - 18 + 1) e assim por diante. Imagine ficar
digitando 16 ou 10 vezes o comando “0 g CFj”, com certeza sua chance de errar
um dos lançamentos é gigantesca, por isso a HP12c trouxe para nós um
comando útil para esses casos de repetição sequencial de valores, o Nj. Vamos
testá-lo nesse fluxo gigantesco que acabamos de ver:
3. Os custos relevantes são aqueles apurados após o Imposto de Renda.
Em outras palavras, o custo de capital é medido depois do Imposto de
Renda. Essa premissa condiz com o contexto pós-Imposto de Renda
adotado na tomada de decisões de orçamento de capital.
O custo de capital, segundo Gitman (2010), é estimado em um momento
específico. Reflete o custo futuro médio esperado dos fundos de longo prazo.
Embora as empresas costumem levantar dinheiro em lotes, o custo de capital
deve refletir a inter-relação das atividades de financiamento. Por exemplo, se
uma empresa levantar fundos de terceiros (empréstimos) agora, é provável que
algum tipo de capital próprio, como ações ordinárias (aquelas que tem direito a
voto nas assembleias da empresa), tenha que ser usado da próxima vez que
necessitar de recursos. A maioria das empresas procura manter um mix ideal de
capital de terceiros e de capital próprio.
Para Assaf Neto (2014) no estudo do custo de capital, é necessário
inicialmente conhecer-se o custo de cada fonte (própria e de terceiros)
selecionada pela empresa e, então mensura-se a partir desses valores a taxa de
retorno desejada para as decisões de investimentos.
Assaf Neto (2014) destaca que o custo de capital de terceiros é definido
de acordo com os passivos onerosos identificados nos empréstimos e
financiamentos mantidos pela empresa. Esse custo representa, em outras
palavras, um custo explicito obtido pelo desconto que iguala, em determinado
momento, os vários desembolsos previstos de capital e de juros, com o principal
liberado pela empresa.
O custo de capital de terceiros é representado por Ki e, diante da
dedutibilidade fiscal permitida aos encargos financeiros, pode também ser
apurada após a respectiva provisão para Imposto de Renda, reduzindo seu custo
final. A expressão de cálculo apresenta-se:
Ki (após IR) = Ki (antes IR) x (1 – IR)
Sendo IR a alíquota de Imposto de Renda considerada para a decisão.
Assaf Neto (2014) ilustra o cálculo do custo de capital de terceiros líquido
com o seguinte exemplo: admita que um financiamento de $ 200.000,00 tomado
à taxa de 20% ao ano. Sendo de 34% a alíquota de Imposto de Renda da Bem, não vamos repetir o que significam esses valores, isso já foi feito no
empresa, os juros de competência do período atingem: Tema 3. Vamos, então, direcionar nossa atenção para a análise do fluxo
considerando uma TMA de 3%. Sendo assim, antes de tudo, precisamos
Despesas financeiras brutas: $ 2000.000,00 x 20% = $ 40.000,00
estabelecer a função do VPL:
Economia de IR: $ 40.000,00 x 34% = $ 13.600,00
Despesas Financeiras Líquidas do IR = $ 26.400,00 Equação 1 – Função do VPL

Relacionando-se os encargos financeiros de competência do período com

o passivo gerador dessas despesas, tem-se o custo de captação líquido do
Imposto de Renda, ou seja:
Note que aqui não temos uma equação, mas, sim, uma função. A
Ki = Despesas Financeiras = $ 26.400,00 = 13,2%.a.a.
diferença? Ora, na equação temos uma igualdade já estabelecida para o VPL, a
Passivo gerador das Desp. Financeiras = $ 200.000,00
qual deve ser alcançada com alterações na variável “i” (lá no estudo da TIR era

Esse resultado, evidentemente, é idêntico ao apurado pela formulação VPL = 0). Já na função, vamos informar um valor para a variável “i” (no caso

anterior, ou seja: i=TMA=3%) e, a partir desse fator, iremos descobrir qual será o resultado do
VPL.
Ki = 20% x (1 – 0,34) = 13,2% a.a.

Os resultados demonstram uma redução dos juros de 20% a.a. para

13,2%, determinando pelo benefício fiscal de poder deduzir-se os encargos
financeiros do Imposto de Renda. Evidentemente, a efetiva dedução do Imposto
de Renda do custo de capital de terceiros implica a hipótese de a empresa ser
isenta desse tributo, como é o caso por exemplo, das sociedades cooperativas.
VPL = + R$ 5,2116
Essas sociedades, diante da isenção fiscal que gozam na legislação brasileira,
mantém iguais os custos dos empréstimos de financiamentos antes e após o Ou seja, o fluxo em questão cobriu o que queríamos como retorno mínimo
Imposto de Renda. para três períodos de aplicação e, além disso, forneceu um ganho extra de R$
Ross et al. (2009) afirma que na presença de impostos de pessoa jurídica, 5,2116. Sendo assim, o presente fluxo é viável pela ótica da modelagem
o valor da empresa está diretamente relacionado a seu uso de capital de
financeira. Convenhamos, é bem mais fácil que a TIR. Agora, vamos ver como
terceiros. Essa intuição básica o autor mostra no gráfico 1: fazemos o mesmo cálculo na HP 12c.

F REG (Esse comando limpa os registros, muitos falam F CLX, mas não
é);
200,31 CHS g CFo (“CHS” muda o sinal ; “g” aciona o comando azul);
10 g CF j;
1 CHS g CF j;
215 g CF j;
3 i (só muda isso em relação aos lançamentos dos dados);
 4. Vamos testar a TIR que encontramos: Gráfico 1 – Modelos de pizza para a estrutura de capital com imposto de pessoa
jurídica

Portanto, i = 3,91% é o valor aproximado da TIR muito bom, pois zerou

fluxo com uma precisão de 1 casa decimal. E, sendo assim, podemos deduzir
que o fluxo é viável, pois a TIR (3,91%) é maior que TMA (3%).
Agora, vamos ver como resolvemos esse problema na HP12c:

F REG (Esse comando limpa os registros, muitos falam F CLX, mas não
é);
200,31 CHS g CFo (“CHS” muda o sinal; “g” aciona o comando azul);
10 g CF j;
Fonte: Ross et al., 2009, p. 332.
1 CHS g CF j;
215 g CF j;
Assaf Neto (2014) menciona que a economia de Imposto de Renda
F IRR => na tela aparece 3,91 i = 3,91% (o valor da TIR).
demonstrada depende de lucro tributável no exercício. Empresas que convivem
Bem, vamos agora estudar como analisamos um fluxo não convencional com prejuízos no passado, mesmo que apresentem resultados positivos (lucros)
pela ótica do VPL. no período, podem também deixar de deduzir esse benefício fiscal produzido
pelos juros apropriados.
O autor também destaca que o uso do capital de terceiros promove menor

O processo de análise de um fluxo de caixa não convencional utilizando risco em relação ao capital próprio. Em verdade, na decisão de endividamento,

o VPL é muito simples, pois só é preciso adicionar o valor da TMA na operação o tomador assume um compromisso de desembolso financeiro em condições

de desconto do fluxo e verificar ser o resultado foi positivo, nulo ou negativo. Se fixas e previamente estabelecidas, não ficando seu resgate, vinculado ao

for positivo, o fluxo obteve em valores atuais o mesmo que era desejado como sucesso da aplicação desses recursos. Ao não resgatar sua dívida nas

TMA e mais um valor excedente. Se for nulo, então o fluxo obteve exatamente condições em que foi contratada, a empresa sujeita-se a ser acionada

o que a TMA exigia. Por fim, se o resultado for nulo, o fluxo teve um retorno legalmente pelo credor, podendo inclusive ter sua falência requerida.

inferior ao que era exigido pela TMA. Vamos retornar ao nosso fluxo do Tema 3:

Figura 4 – Fluxo exigido pela TMA

Quando uma empresa possui excesso de capital, ela pode, segundo,
Ross et al. (2009), agir de duas formas alternativas. Por um lado, pode distribuí-
los em dinheiro, sob forma de dividendos. Por outro lado, pode investir esse
excedente de caixa num projeto, distribuindo os fluxos futuros do projeto como
dividendo.
 Os autores questionam que procedimento prefeririam os acionistas? Se
um acionista puder reinvestir o dividendo num ativo financeiro (como uma ação
ou uma obrigação), com o mesmo risco do projeto, os acionistas desejariam a
alternativa com o maior retorno esperado. Em outras palavras, o projeto seria
realizado somente se seu retorno esperado fosse superior ao de um ativo
financeiro com risco comparável. A figura 3 ilustra esta situação.
Ao realizarmos as tentativas, é importante obtermos dois números de VPL
com sinais opostos, isso é, um “VPL +” e outro “VPL –”. Além disso, é importante
que os chutes sobre o valor de “i” gerem números de VPL pequenos, pois assim
o nível de exatidão será melhor.
Vamos testar um valor de i = 3%.

Figura 3 – Opções disponíveis a uma empresa com capital excedente

Bem, i=3% foi muito baixo, pois teve VPL +. Vamos testar um valor de i = 4,0%.

Agora i=4% foi muito alto, pois teve VPL -, porém, conseguimos um “VPL
+” e outro “VPL –”, além de um valor bem próximo de zero... os chutes foram
Fonte: Ross et al. (2009, pg. 258)
bons.
Para Ross et al. (2009) essa discussão leva a uma regra de decisão de 3. Vamos aplicar as duas taxas do segundo passo, bem como seus
investimentos muito simples: respectivos VPL no modelo que segue:
“A taxa de desconto de um projeto deve ser o retorno esperado de um
ativo financeiro de risco comparável”.
Para Assaf Neto (2014) o custo de capital próprio, representado por Ke,
revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decisões Onde:
de aplicação de capital próprio. A determinação do custo do capital próprio TIR: Taxa Interna de retorno, isto é, o valor de “i” que zero o VPL;
envolve uma dificuldade prática, principalmente ao ser dimensionado para
i1: Taxa de juro 1 (aquela que gerou “VPL + “ );
companhias com ações bastante pulverizadas no mercado. Nessas condições,
i2: Taxa de juro 2 (aquela que gerou “VPL - “ );
a definição do custo de capital próprio não pode ser efetuada diretamente com
VPL1: Valor presente líquido com i1;
os proprietários de capital, requerendo a aplicação de algum método direcionado
IVPL2 I: Valor presente líquido com i2 em módulo (isto é, sem sinal - ).
a esse cálculo.
Sendo assim:

Um dos procedimentos mais utilizados, segundo Assaf Neto (2014), é o

método do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros esperados pelo
mercado. A grande dificuldade na aplicação prática desse método é a estimativa
 Presente Líquido (VPL), isto é, o valor presente da operação, líquido das
entradas e saídas, não apresente nem saldo positivo nem saldo negativo.
Onde:
VPL = Valor presente líquido (saldo das entradas e saídas na condição
VP);
VP0 = Valor presente no momento “0” (zero);
VPj = Valor presente no momento “j” (j represente cada momento do fluxo);
VFj = Valor futuro no momento “j”;
i = Taxa de juro efetiva da operação;
= Simbologia para soma de todos os valores entre o momento 1
(zero) e o momento “n” (o último momento do fluxo).
Sendo assim:
2. Precisamos tentar valores em “i” que zerem a operação. Isso mesmo,
vamos chutar um valor para “i” e ver o que ocorre. Se nossa tentativa for
um valor muito alto, teremos um resultado de VPL negativo, por sua vez,
se o chute for muito baixo, o VPL será positivo. Essa lógica segue ilustrada
no gráfico abaixo:
Gráfico 1 – VPL negativo e positivo
de valores futuros esperados de caixa, principalmente a taxa de crescimento dos
dividendos para prazos indeterminados. Na utilização do método do fluxo de
dividendos, é possível encontra-se no mercado projeções financeiras e de
distribuição de lucros relativas às ações em avaliação, desenvolvidas por
instituições especializadas nesta área de estudo. Essas organizações (bolsa de
valores, instituições financeiras etc.) costumam publicar estimativas de
crescimento dos lucros e outras informações financeiras bastante úteis para
mensuração do custo de capital pelo fluxo de caixa descontado.
Outro método de mensuração do capital próprio, descrito por Assaf Neto
(2014) é derivado da aplicação do modelo de precificação de ativos (CAPM –
do inglês capital asset pricing model). O CAPM estabelece uma relação linear
entre o retorno de um ativo e o retorno de mercado. Os resultados do modelo
demonstram forte sensibilidade com a taxa requerida de retorno (custo de
capital), a qual deve comporta-se de forma condizente com o risco. Quanto mais
elevado apresentar-se o risco da decisão, maior o retorno exigido pelos
proprietários de capital; para níveis mais baixos de risco, é possível remunerar
os investidores com taxas de retorno também mais reduzidas.
Weston e Brigham (2000) destaca que o CAPM é um modelo baseado na
preposição de que a taxa de retorno requerida de qualquer ação é igual à taxa
de retorno isenta de risco, mais um prêmio de risco, em que o risco reflete a
diversificação.
Saiba mais
Para conhecer mais sobre capital próprio e de terceiros acesse:
<https://www.treasy.com.br/blog/custo-de-capital-capital-proprio-x-capital-de-
terceiros>.
De acordo com os custos de cada fonte de financiamento (própria ou de
terceiros) da empresa, é importante que se determine seu custo total de capital
principalmente para melhor orientar suas decisões financeiras.
Para Assaf Neto (2014) o custo total de capital representa a taxa de
atratividade da empresa, que indica a remuneração mínima que deve ser exigida
na alocação de capital, de forma a maximizar seu valor de mercado. O cálculo
desse custo é processado pelo critério da média ponderada na seguinte equação
cálculo descrita na Figura 4:
Figura 4 – Equação de cálculo do custo médio ponderado de capital
para ser viável, não pode ter um retorno que seja inferior ao custo de capital que
carrega para realizar suas operações, o CMPC. Sendo assim, um fluxo de caixa
precisa ser analisado de modo a constatar se essa taxa mínima de retorno foi
alcançada. Para tanto, duas análises podem ser feitas a esse respeito: (i) TIR,
Taxa Interna de Retorno; (ii) VPL, Valor Presente Líquido. Neste tema, vamos
nos concentrar na primeira, sendo assim, olhe com atenção o fluxo que segue:

Figura 3 – TIR

Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 481.

Onde:

WACC = custo médio ponderado de capital: também identificado na

literatura financeira por Weighted Average Cost of Capital (WACC);
Kj = custo específico de cada fonte de financiamento (próprios e de
terceiros); Aqui, temos um fluxo de caixa que poderia ser o resultado econômico de
W j = participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total. uma máquina adquirida por uma empresa ou o resultado de uma carteira de
Para ilustrar o uso do cálculo do custo médio ponderado de capital, Assaf ações da bolsa de valores. Basicamente, temos que no momento 0 (zero) foi
Neto (2014) cita como exemplo uma empresa que tenha apresentado a seguinte realizado um investimento de R$ 200,31 (compra da máquina ou das ações); no
estrutura de capital e seus custos respectivos, conforme levantados dos seus momento 1, ocorreu um retorno de R$ 10 (encaixe: lucro realizado ou dividendos
relatórios contábeis: recebidos); no momento 2, ocorreu um desencaixe de R$ 1,00 (manutenção na
operação da máquina ou compra de mais ações); por fim, no momento 3, o fim
Quadro 1 – Estrutura de capital
da operação, a entrada de R$ 215 (venda da máquina ou das ações). Para saber
se a operação foi boa ou não, precisamos compará-la com nossa Taxa Mínima
PROPORÇÃO DE de Atratividade (TMA) – todo aquele contexto visto no Tema 1.
MONTANTE ($) CUSTO
CADA FONTE Vamos dizer que nossa TMA é igual a 3% (eu escolhi esse valor de forma
arbitrária, somente para ilustrar o que é a TIR, portanto, ele poderia ter sido
800.000 ações x $
qualquer outro valor nesse exemplo). Se a taxa interna do fluxo for igual ou maior
Capital ordinário 1,00: 40% 25% a.a.
que 3%, então, o fluxo será viável, pois atenderá a TMA; agora, se ele for menor
$ 800.000,00
que 3%, ele será inviável, pois não atingirá o valor mínimo que torna a operação
500.000 ações x $
Capital preferencial 1,00: 25% 22% a.a. atrativa (interessante financeiramente). Sendo assim, vamos calcular a taxa de
$ 500.000,00 retorno interna (ou seja, a taxa interna de retorno: TIR) desse fluxo.... Mas como
18% a.a. vamos fazer isso? Bem, no braço é pelo método da “tentativa e do erro”, um
Financiamento $ 700.00,00 35%
(após IR) método chamado de interpolação linear, vamos entendê-lo no passo-a-passo:
Total: $ 2.000.000,00 100%
1. Precisamos estabelecer uma equação na qual a soma dos valores
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 481.
presentes do fluxo de caixa é igual a zero. Ou seja, que seu Valor
 k p = k lr + . (k m - k lr ) Pelos valores enunciados, pode-se mensurar o custo total das fontes de
capital da empresa da seguinte forma:
k p = 10,75% + 1,2 . (13% – 10,75%)
WACC = (25% X 0,40) + (22% X 0,25) + (18% X 0,35)
k p = 10,75% + 1,2 . 2,25% (Obs: 2,25% =prêmio de risco da Ibovespa) WACC = 10,0% + 5,5% + 6,3%
WACC = 21,8%
k p = 10,75% + 2,70% (Obs: 2,70% =prêmio de risco da empresa)
Segundo autor, outra maneira de evidenciar a remuneração exigida pelos
k p = 13,45% (Obs.: 13,45%=custo do capital próprio da empresa)
proprietários de capitais alocados pela empresa assume a seguinte forma de

Ou seja, o CAPM nada mais é do que uma modelagem mais densa do cálculo:

custo do capital que foi estudado na aula 1. Dessa forma, é possível deduzir que
Quadro 2 – Cálculo da remuneração
um acionista ou cotista somente realiza um aporte de capital ou mantém seu
capital em determinada empresa se ela pagar uma taxa de retorno que cubra Fonte de capital Remuneração exigida
tanto a taxa de títulos sem risco como a taxa risco do mercado ajustada ao nível Capital ordinário $ 800.000,00 x 25% = $ 200.000,00
de risco da empresa. Portanto, tem-se que se beta (o nível de risco da empresa) Capital preferencial $ 500.000,00 x 22% = $ 110.000,00
for: Financiamento $ 700.000,00 x 18% = $ 126.000,00

I. Menor que 1, o risco é menor que o mercado; Total: $ 2.000.000,00 $ 436.000,00

II. Igual a 1, o risco da empresa é igual ao mercado;
III. Maior que 1, o risco é maior que o mercado.
Ah! Talvez você esteja se perguntando: Como saberei os valores de beta,
do custo de mercado e do capital livre de risco? Pois bem, saiba que tanto o beta
como o custo de mercado são itens facilmente obtidos em sites especializados
em investimentos 3, já o capital livre de risco, este pode ser obtido em sites
governamentais, como o do Tesouro ou do Banco do Brasil. E dito isso,
encerramos esse segundo tópico e, assim, podemos iniciar nossas análises
sobre os fluxos não convencionais, pela ótica da TIR e do VPL.
Como foi visto no tema 1 desta aula, quando um investidor realiza a
entrega de seu capital para uma empresa, ele pretende ter um retorno sobre
esse investimento em tal volume que este seja, no mínimo, igual ao valor do
custo de oportunidade mais o prêmio de risco. Da mesma forma, uma empresa,
3Como e Km são calculados já é assunto para outras disciplinas. Mas, acredite, não é nada de
outro mundo. Caso você tenha curiosidade, dê uma olhada em artigos científicos contábeis que
abordam o CAPM, em geral, no referencial teórico esse tema é desmembrado com bastante
cuidado.
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 482.
A remuneração exigida representa 21,8% do volume total de recursos
colocados à disposição da empresa, ou seja:
WACC = 436.000,00/$ 2.000,00 = 21,8%
O custo calculado representa, efetivamente, a taxa mínima de retorno
(atratividade econômica) desejada pela empresa em suas decisões de
investimento.
Em outras palavras, um retorno de investimento menor que o WACC leva
a uma destruição de seu valor de mercado, reduzindo a riqueza dos acionistas.
Já retornos operacionais acima da taxa de atratividade, por outro lado, revelam
uma agregação de valor econômico à empresa pela geração de resultados
superiores ao mínimo exigido pelos proprietários de capital.
Para avaliar alternativas de investimento de capital, a empresa deve
determinar os fluxos de caixas relevantes, que são as saídas de caixa
incremental (investimentos) e as entradas resultantes e subsequentes. Para
Gitman (2010), os fluxos de caixas incrementais representam os fluxos de caixa
adicionais – saídas ou entradas – que se espera obter de uma proposta de
investimento de capital. Assaf Neto (2014, pg. 359) complementa este conceito
mencionando que
tudo aquilo que não venha a sofrer variação alguma em função da
decisão de investimento tomada não apresenta nenhum interesse para
dimensionamento do fluxo de caixa; somente são relevantes aqueles
valores que se alteram na suposição de ser implementada a proposta
de investimento, aqueles valores que se mantêm fixo em todas as
alternativas são desconsiderados, pois irão exercer qualquer tipo de
influência específica sobre os resultados da análise.
Assaf Neto (2014) destaca que um dos aspectos mais relevantes na
apuração dos fluxos de caixa incrementais é a identificação dos efeitos colaterais
decorrentes do projeto em avaliação sobre os demais resultados da empresa.
Por exemplo, ao lançar um novo produto no mercado, o efeito colateral da
decisão pode ser a transferência de consumidores dos produtos já existentes
para o novo lançamento. Neste caso, tem-se uma transferência dos fluxos de
caixa correntes da empresa (provenientes das vendas dos produtos já
negociados) para o novo projeto. É fundamental que esses valores colaterais
sejam mensurados e descontados dos fluxos de caixa do novo projeto, de forma
a determinar-se seu valor incremental.
Weston e Brigham (2000) destaca que os fluxos de caixa incrementais
representam as mudanças nos fluxos de caixa totais da empresa que ocorrem
como resultado direto da aceitação do projeto. Contudo, existem problemas
especiais que podem ocorrer na determinação dos fluxos de caixa incrementais,
o autor enumera quatro deles:
1. Custos já incorridos: os custos já incorridos não constituem custos
incrementais e não deveriam ser incluídos na análise. Um custo já
incorrido é um dispêndio que já foi comprometido ou já ocorreu e, assim,
não é afetado pela decisão de aceitação/rejeição sob consideração.
2. Custos de oportunidade: o segundo problema em potencial refere-se
aos custos de oportunidade, definidos aqui como os fluxos de caixa que
poderiam ser gerados com base em ativos que a empresa já possui,
desde que eles não fossem usados para o projeto em questão. Em outras
Fórmula 3 – Modelo CAPM
Como foi visto:
k p = Cop + Pr
Se for considerado que:
Cop = k lr e que Pr = . Pr m = . ( k m - k lr );
Então, temos que a modelagem do CAPM é...
k p = k lr + . ( k m - k lr )
Onde:
k p: Custo de Capital Próprio (basicamente, Ações Ordinárias);
k lr: Taxa Livre de Risco (em geral, taxa Selic);
k m: Taxa de Retorno do Mercado (ex.: retorno da Ibovespa);
: Beta, nível risco da empresa em relação ao risco do mercado.
Resumindo a ópera, podemos encontrar o custo do capital próprio se
soubermos quais são os valores que a Economia oferece para
1. O custo de oportunidade livre de risco;
2. O prêmio de risco de mercado e, também, para;
3. O nível de risco da empresa frente ao mercado.
Por que tudo isso? Simples, porque o custo do capital dos donos não está
estabelecido em um contrato. Por isso, precisamos utilizar uma proxy2, na qual
iremos estimar o possível comportamento médio presente em um grupo de
acionista ou cotista por meio desses dados. Fica mais fácil quando vemos um
exemplo...
Uma empresa listada na bolsa de valores apresenta, segundo os analistas
do mercado financeiro, um beta no valor de 1,2. Sabendo que a Ibovespa
apresentou no mesmo período um retorno de 13% a.a. e que a Selic teve um
seu valor fixado em 10,75%; qual é o custo do capital próprio desta empresa?
2 Algoritmo para estimar uma variável que dificilmente poderá ser obtida de forma direta.
contribuição social sobre lucro líquido). E, para tanto, usamos a seguinte palavras, o custo de oportunidade é o retorno sobre o melhor uso
modelagem: alternativo de um ativo; é o mais alto retorno que não será ganho se os
fundos forem investidos em um projeto particular.
Fórmula 1 – Modelagem
3. Externalidade: o terceiro problema em potencial, descrito também por

k t = k c . [ 1 – ( IR + CSLL ) ] Berk et al. (2010), é a externalidade do projeto, que são os efeitos indiretos
do projeto que podem aumentar ou diminuir os lucros de outras atividades
da empresa. Um exemplo deste problema é a canibalização, quando as
Onde:
vendas de um novo produto de uma empresa, substituem as vendas de
k t: custo do capital de terceiros;
um dos seus produtos existentes.
k c: custo de captação de terceiros;
4. Custo de embarque e instalação: quando uma empresa adquire ativos
IR+CSLL: Imposto de renda e Contribuição social*.
imobilizados, ela frequentemente deve enfrentar custos substanciais de
*Obsservação: em geral, usamos IR+CSLL = 25% + 9% = 34%)
embarque e instalação dos equipamentos. Esses encargos são
Vamos entender por meio de um exemplo:
acrescentados ao preço da fatura do equipamento quando o custo do
Sabendo que uma empresa de lucro real captou no mercado (isto é, com
projeto está sendo determinado.
terceiros) um capital a juros de 8% ao mês, informe o valor do custo de capital
Berk et al. (2010) também destacam mais dois problemas na
de terceiros dessa empresa.
determinação de fluxos de caixa incrementais:
Fórmula 2 – Custo de capital de terceiros
Despesas gerais fixas: as despesas gerais são associadas a

k t = 8% . [ 1 – ( 25% + 9% ) ]
k t = 8% . [ 1 – 34% ]
k t = 8% . 0,66
k t= 5,28%
Bem, agora que já sabemos como calcular o custo de capital de uma
empresa e, também, o valor do capital de terceiros, precisamos aprender como
estabelecer o custo do capital próprio. E, dentre as várias formas possíveis,
vamos estudar aqui a do modelo CAPM. Esta forma nada mais é do que uma
maneira de quantificar o custo do capital próprio, tendo como base a diferença
percebida pelos donos da empresa (os acionistas e cotistas) entre o risco do
mercado e o risco da empresa. Sua lógica fica bem clara quando entendemos o
significado presente na fórmula que segue:
atividade que não são diretamente atribuíveis a uma única atividade
empresarial, mas que, em vez disso, afetam muitas áreas diferentes
da corporação. Como por exemplo, incluir no projeto o custo de
manutenção da sede da empresa e do salário do CEO (presidente da
empresa). Essas despesas geralmente são alocadas às diferentes
atividades empresariais para fins contábeis. No caso em que essas
despesas gerais são fixas e incorrerão de qualquer maneira, elas não
são incrementais ao projeto e não devem ser incluídas.
Pesquisas passadas e desembolsos com desenvolvimento: uma
empresa farmacêutica pode gastar dezenas de milhões de dólares
desenvolvendo um novo medicamento, mas se ele não produzir efeito
nos testes (ou ainda pior, se tiver apenas efeitos negativos) ela deve
continuar? A empresa não pode pegar de volta seus custos de
desenvolvimento, e o valor desses custos não deve ter nenhuma
influência sobre à decisão de continuar ou não desenvolvendo um
medicamento que não funciona. Para os autores a decisão de
continuar ou abandonar um projeto deve se basear apenas nos
custos e benefícios incrementais do produto que será lançado.
 E, a partir dessa lógica, temos que o custo do capital de uma empresa é
simbolizada, para efeitos da modelagem matemática como sendo:
Como vimos nesta aula, os investimentos de médio e longo prazo das
empresas representam desembolsos substanciais de recursos que Figura 2 – Efeitos da modelagem matemática

comprometem a empresa com determinada linha de ação. Desse modo, a

empresa deve ser capaz de medir fluxos de caixas e aplicar técnicas apropriadas
para a tomada de decisão. Além disso a empresa deve ter a preocupação de
avaliar o custo de captação dos recursos aplicados nestes projetos. Cada um
desses recursos, sejam eles próprios ou de terceiros, tem custos distintos.

Como vimos nas aulas, existem vários motivos que levam as empresas a
buscarem recursos para atender suas demandas, assim como custos distintos
para a captação desses recursos.
Do conteúdo visto nas aulas, reflita e responda as seguintes questões:
Apenas mais dois assuntos precisão ser explicadas para termos um
Quais são os principais motivos que levam as empresas a realizarem
entendimento básico sobre o que vem a ser o custo do capital e como podemos
investimentos de capital?
obter os dados necessários para seu cálculo, sendo eles: obtenção dos dados
Qual o recurso mais barato, os recursos próprios ou de terceiros?
do custo do capital de terceiro e a forma de estimação do custo do capital próprio.
Sendo esses, portanto, os dois próximos temas dessa aula.

Para entender como as empresas tomam decisões de investimentos e

como avaliam o custo de captação de recursos para cada projeto, vimos nesta
Primeiro, vamos estudar qual é a diferença de “custo de capitação” e
aula aspectos relacionados aos seguintes temas:
“custo de capital de terceiros”. O custo de captação de capital de terceiros, em
Decisões de investimentos de capital: envolvem a elaboração, geral, estará explícito em um documento, pois trata-se de uma operação
avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital contratual de mercado – ex.: empréstimo, desconto de duplicadas etc. Ou seja,
Dimensionamento dos fluxos de caixa: conhecimento não dos seus o custo de captação é um valor nominal e, por consequência, o custo de capital
benefícios futuros esperados dos projetos, expressos em termos de fluxos de terceiros é o valor efetivo a ser usado para a ponderação do custo do capital.

de caixas, mas também de sua distribuição ao longo da vida prevista do Quando analisamos uma empresa cujo regime tributário é de lucro
projeto. presumido ou de micro/pequeno porte, temos que o custo de captação também

Custo de capital próprio e de terceiros: entender e avaliar o custo de é o próprio custo do capital de terceiros. Todavia, quando analisamos o custo de

capital de uma empresa para manter o mercado de sua ação, seja este capital de terceiros em empresas enquadradas no regime tributário de lucro

custo próprio ou de terceiros. real (e somente nelas), precisamos ajustar o valor de captação. Ou seja,

Custo médio ponderado de capital: como calcular o custo médio precisamos transformar o valor do custo de captação em um valor de custo que

ponderado de capital de uma empresa. esteja líquido dos efeitos dos benefícios do IR e CSLL (imposto de renda e
 entidade. Sabendo que os terceiros apresentam um custo de capital de 5% ao Fluxos de caixa incrementais: o que são fluxos de caixas incrementais
mês e os donos um custo de 10%, informe: Qual o custo de capital da empresa? e quais são os problemas mais comuns para determina-los.

10% . .100 + 5% . .100 = ke

10% . .100 + 5% . . 100 = ke

10% . 20% + 5% . 80% = 6% é custo, pois

10/100 . 20/100 + 5/100 . 8/100 = 6/100 = 6% custo

Convenhamos, foi bem simples! Com um cálculo básico de ponderação,

descobrimos que a empresa analisada tinha um custo de capital de 6%. Todavia,
para aplicarmos essa conta no dia a dia de uma empresa, precisamos saber
onde encontraremos esses valores que serão inseridos na fórmula. Em geral,
usamos para esses cálculos os valores de longo prazo, pois eles foram, em
essência, obtidos a constituírem a estrutura operacional da empresa, são eles:
passivo não circulante (as dívidas de longo prazo) e o patrimônio líquido. Os
valores do passivo circulante não são considerados por serem interpretados
como assuntos financeiros circulantes e, por isso, elementos de constante
alteração durante as atividades da empresa. Sendo assim, temos a seguinte
estrutura de financiamento em uma empresa, segundo a ótica contábil: estrutura
financeira e estrutura de capital.

Figura 1 – Estrutura financeira e estrutura de capital


ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. 7. ed. São Paulo: Atlas,
2014.
ÁVILA, L. Como tomar decisões sobre investimentos. Clube dos Poupadores,
26 jun. 2015. Disponível em:
<http://www.clubedospoupadores.com/investimentos/decisoes-
investimento.html>. Acesso em: 25 nov. 2017.
BERK, J.; DEMARZO, P.; HARFORD, J. Fundamentos de Finanças
Empresariais. Porto Alegre: Bookman, 2010.
CAMARGO, R. F. Custo de Capital: o guia completo para decidir entre Capital
Próprio e Capital de Terceiros. Treasy Planejamento e Consultoria, 8 out.
2016. Disponível em: <https://www.treasy.com.br/blog/custo-de-capital-capital-
proprio-x-capital-de-terceiros>. Acesso em: 25 nov. 2017.
GITMAN, L. J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo:
Pearson, 2010.
PAULA, G. B. Projeção de Fluxo de Caixa – O que é, como fazer e dicas práticas.
Treasy Planejamento e Consultoria, 12 dez. 2014. Disponível em:
<https://www.treasy.com.br/blog/projecao-de-fluxo-de-caixa>. Acesso em: 25
nov. 2017.
ROSS, S. et al. Administração Financeira: Corporate Finance. 2. ed. São
Paulo: Atlas, 2009.
ROSSETTI, J. P. et al. Finanças Corporativas: Teoria e Prática Empresarial no
Brasil. Rio de Janeiro: Campus, 2008.
SAMANEZ, C. P. Gestão de investimentos e geração de valor. São Paulo:
Pearson Prentice Hall, 2010.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da Administração Financeira.
10. ed. São Paulo: Pearson Makron Books, 2004.
exemplo, bancos – é reconhecido como sendo “capital de terceiros”. Ou seja,
são ditos como terceiros todos aqueles investidores que não aparecem no
contrato social da entidade e, por sua vez, os donos do capital próprio são
aqueles reconhecidos como acionistas ou cotistas da empresa.
Tanto o capital próprio como o capital de terceiros são formados pela
equação vista na aula 1, isto é: k = Cop + Pr. Ou seja, tanto o custo do capital
próprio como o de terceiros são definidos como resultados da soma entre “custo
de oportunidade” e “prêmio de risco”. E como esses dois grupos de autores
econômicos, por certo, apresentam opiniões distintas sobre as oportunidades
que estão perdendo e os riscos que estão correndo, o custo de seus capitais,
por certo, são valores distintos entre si. Sendo assim, como uma empresa pode
quantificar de forma prática o custo do capital que financia suas operações? Ora,
usando o cálculo da média aritmética ponderada, ou seja:
kp. CP% + kt. CT% = ke
kp. .100 + kt. .100 = ke
kp. .100 + kt. .100 = ke
Onde:
k e: Custo do capital da empresa = CMPC (expresso de forma percentual);
k p: Custo do capital próprio (expresso de forma percentual);
k t: Custo do capital de terceiros (expresso de forma percentual);
CP%: Participação percentual do capital próprio;
CT%: Participação percentual do capital de terceiro;
CP: Quantidade de capital próprio (volume de capital);
CT: Quantidade de capital de terceiro (volume de capital);
CTO: Quantidade total de capital na empresa, onde CTO = CT + CP.
A melhor forma de entender isso é praticando, então vamos trabalhar!
Considere que uma empresa tem uma estrutura de capital composta por
R$ 20 mil obtidos com terceiros e por R$ 80 mil por aporte dos donos da
fluxos não convencionais. Ou seja, fluxos que não podem ser tratados pelos
comportamentos perfeitamente orquestrados pelas regras vistas até então.
Achou estranho? Pois saiba que no dia a dia de uma fábrica ou nas aplicações
de renda variável esta será a realidade... a realidade do fluxo não convencional!

Na aula 1, quando foi explicado o que era uma taxa de juro, estudamos
que aqueles que emprestam seu capital a outrem desejam receber uma
remuneração que compense oportunidades perdidas e os riscos corridos. Neste
tópico vamos aprofundar esse conhecimento trabalhando o conceito custo
médio ponderado do capital – CMPC – e, posteriormente, no Tema 2, as
formas de precificação do capital de terceiros e próprio – neste último caso, em
específico, por meio do modelo matemático denominado de Capital Asset Pricing
Model – CAPM) 1.
Se você está lendo essas páginas é porque conquistou tal direito ao
provar para esta instituição de ensino que sua base matemática lhe permite tal
feito, então, o conteúdo denominado de “média aritmética ponderada” já é
matéria consolidada para você. Da mesma forma, o significado acadêmico e
prático do que vem a ser “custo” também já lhe é algo bem próximo. Todavia,
acredito que o conceito sobre o que é “capital” talvez ainda precise ser polido,
pelo menos sobre o que é capital para uma empresa. Para tanto, vamos pedir
ajuda para Hoji (2006, p. 188) para suprir essa necessidade, no qual
encontraremos que: “[capital é um] conjunto de bens, créditos e débitos
colocados à disposição da empresa, com a finalidade de gerar resultados
econômicos”. Acredito que o professor Hoji deixou bem claro o que é o capital,
sendo assim, vamos ver agora quem é que disponibiliza esse capital para uma
empresa.
Uma empresa só tem duas fontes possíveis para obter capital. Os donos
– ex.: aporte para constituição da empresa – e os terceiros – ex.: empréstimos,
compras a prazo etc. Quando o capital é originário dos donos da empresa, ele é
denominado de “capital próprio”, quando tem origem de outras fontes – por

1 O “CAPM” no Brasil também é conhecido como “Modelo de Precificação de Ativos Financeiros”

e, sendo assim, pode ser que você encontre em algum livro o termo “MPAF”. Todavia, saiba que
a forma mais comum de designá-lo - tanto na prática como na academia - é pela sua sigla em
inglês, CAPM.

Olá! Na aula de hoje, vamos estudar a relevância da política de
financiamento, em especial a política de distribuição de dividendos nas
empresas. Serão explorados desde aspectos básicos da distribuição de
dividendos até as teorias que mostram a relevância ou não da política de
dividendos no valor das ações das companhias. Mostraremos ainda alguns
aspectos adicionais que também exercem influência significativa sobre a decisão
de distribuir dividendos. Para finalizar, vamos tratar de alguns aspectos legais
que envolvem as práticas de distribuição de dividendos no Brasil.
Gitman (2010) define dividendos em dinheiro como fluxos de caixa que a
empresa distribui a seus acionistas ordinários. Uma ação ordinária confere a seu
titular o direito de receber todos os dividendos futuros. Os dividendos não só
representam fluxos de caixas dos acionistas, mas também contêm informações
úteis sobre o desempenho atual e futuro. Tais informações afetam a maneira
como os acionistas percebem o risco da empresa. Esta também pode pagar
dividendos em ações, realizar desdobramentos ou recomprar ações. Todas
essas práticas relacionadas a dividendos podem afetar o risco, o retorno e o
valor de uma empresa, em função dos fluxos de caixa e do conteúdo
informacional envolvidos. Nesse cenário, os administradores financeiros tentam
desenvolver e implementar políticas de dividendos condizentes com o objetivo
da maximização do preço da ação.
Segundo Ross et al. (2009), uma característica especial das sociedades
por ações é o fato de que emitem ações e estão autorizadas a pagar dividendos
aos titulares dessas ações. O autor também destaca que os dividendos pagos
aos acionistas representam um retorno sobre o capital fornecido direta ou
indiretamente à sociedade pelos acionistas. O pagamento de dividendos fica a
critério do conselho de administração.
Gitman (2010) também destaca que os dividendos em dinheiro constituem
a principal variável de retorno a partir da qual proprietários e investidores
determinam o valor de uma ação. Representam um fluxo de caixa para o
Olá! Seja bem-vindo à nossa quinta aula sobre modelagem matemática
aplicada à finanças. Hoje vamos continuar com nossos estudos sobre os
movimentos do fluxo de caixa que ocorrem no intervalo entre os momentos VP
e VF. E, nesta aula em específico, vamos trabalhar com as séries não
convencionais. Sendo assim, teremos cinco temas de estudo nesse encontro:
1. Custo médio ponderado do capital: CMPC;
2. Custo de capital de terceiros e custo do capital próprio/CAPM;
3. Taxa interna de retorno;
4. Valor presente líquido;
5. Percepção avançada: IBC e ROIA.
Com esses cinco temas você será capaz de compreender a importância
de um fluxo de caixa não uniforme, bem como aplicá-lo e interpretá-lo em
diferentes momentos de sua vida profissional, seja na análise de um projeto
operacional, seja nas decisões sobre aplicações financeiras. E dito isso, vamos
trabalhar.
Na aula 4, estudamos que um fluxo de caixa pode ser, em relação ao
período de ocorrência, enquadrado como: antecipado, postecipado ou diferido.
Agora, chegou a hora de destacarmos que, além dessa classificação, um fluxo
também pode ser diferenciado, segundo Assaf Neto (2016), em relação a outros
três itens, os quais são: periocidade, duração e valores. No quesito periocidade,
um fluxo pode ser periódico ou não periódico, isto é, ele pode ter entradas e
saídas ocorrendo de forma padronizada ou não ao longo do tempo. Em relação
ao aspecto duração, ele pode ser finito ou infinito, ou seja, seu fim pode ser
previamente definido ou desconhecido/indefinido. Por fim, sobre a questão dos
valores, temos aqui que as entradas e saídas podem ocorrer em quantidades
monetárias iguais ou diferentes durante o período em que ocorre a análise.
Pois bem, se consideramos que os períodos são periódicos, os valores
são iguais e a duração finita, então temos nessas condições os cenários vistos
na aula 4; ou seja, temos os fluxos convencionais ou uniformes. Agora, o que
teremos se as condições não forem estas? Obviamente, neste caso, teremos os
acionista e fornecem informações sobre o desempenho atual e futuro da
empresa.
O mesmo autor menciona que os dividendos representam um
financiamento interno: a decisão de pagar dividendos pode afetar de maneira
significativa as necessidades de financiamentos externos da empresa. Em
outras palavras, se ela precisar de financiamento, quanto maiores os dividendos
pagos, maior o valor a ser levantado externamente por meio de empréstimos ou
pela venda de ações ordinárias ou preferenciais (lembre-se de que, embora os
dividendos sejam lançados contra os lucros retidos, são, na verdade, pagos com
caixa). A primeira coisa que precisamos entender a respeito de dividendos é o
procedimento de pagamento.
Para Assaf Neto (2014), a maior complexidade na definição de uma
adequada política de dividendos ocorre, fundamentalmente, no momento em que
a empresa abre seu capital como reflexo de seu crescimento. Nessa nova
posição, as decisões relativas aos dividendos não são mais tomadas por um
reduzido número de proprietários; deve-se buscar um consenso mais amplo que
envolva as inúmeras e diferentes expectativas do mercado acionário.
O autor destaca a importância de se definir uma política de dividendos
adequada, e de conhecer as características essenciais da legislação brasileira,
notadamente no que concerne ao dividendo mínimo e obrigatório e à tributação
dos dividendos.
Sob o ponto de vista da empresa, o pagamento de dividendos reduz a
liquidez de caixa e limita, ainda, a sua capacidade de promover novos
investimentos. A reposição de lucros distribuídos por recursos de longo prazo
apresenta um custo elevado no Brasil, além da dificuldade presente no mercado
financeiro nacional de disponibilizar fundos de maior maturidade para financiar
os investimentos da empresa.
Para Gitman (2010), a política de dividendos de uma empresa representa
um plano de ação a ser seguido sempre que uma decisão sobre dividendos tiver
que ser tomada. As empresas desenvolvem políticas de acordo com seus
objetivos. Weston e Brigham (2000
dividendos para uma empresa atinge o equilíbrio entre os dividendos correntes

Para Assaf Neto (2014), a definição de uma política de dividendos envolve

basicamente uma decisão sobre o lucro líquido de uma empresa: retê-lo, visando
ao reinvestimento em sua própria atividade; ou distribuí-lo, sob a forma de
dividendos em dinheiro aos acionistas. Na verdade, o que se procura definir mais
ANDRICH, E. G.; CRUZ, J. A. W. Gestão financeira: uma abordagem prática.
adequadamente é a porcentagem do lucro líquido a ser distribuída aos
Curitiba: InterSaberes, 2013.
acionistas, isto é, o índice de payout de uma empresa:
CASTANHEIRA, N. P; MACEDO, L. R. D. Matemática financeira aplicada.
Payout = Dividendos Distribuídos Curitiba: Ibpex, 2010.
Lucro Líquido do Exercício
RYBA, A.; LENZI, E. K.; LENZI, M. K. Elementos da Engenharia Econômica.
Vejamos um exemplo. Vamos supor que duas empresas tenham o Curitiba: Ibpex, 2011.
faturamento de R$ 200 milhões/ano. Contudo, a empresa A tem lucro líquido de
R$ 20 milhões e a empresa B tem lucro líquido de apenas R$ 2 milhões. Ainda
assim, as duas pagam R$ 2 milhões em dividendos aos acionistas. Neste caso,
a empresa A tem um payout de 10% (R$ 2 milhões / R$ 20 milhões), enquanto
que a empresa B tem um payout de 100% (R$ 2 milhões / R$ 2 milhões). Neste
exemplo, o acionista é remunerado da mesma forma, porém é mais confortável
ser sócio de uma empresa que tem um lucro maior, ou seja, a empresa A. Assim,
podemos chegar à conclusão de que o payout sozinho não é uma boa base de
comparação entre empresas.
Evidentemente, quanto maior for esse índice, menor será a proporção de
recursos próprios provenientes de decisões de retenção de lucros da empresa
em sua atividade. Baixos índices de payout (ou nulos) atribuem normalmente
elevada importância à opção de reter lucros como fonte de financiamento. Para
Assaf Neto (2014), existem alguns critérios básicos estabelecidos que podem
orientar a política de dividendos quando tratada como uma decisão de
financiamento. Assim, as decisões de reter ou distribuir lucros devem estrar
condicionadas, basicamente, às seguintes observações:

1. Os acionistas de uma empresa serão levados a concordar em postergar

o recebimento de dividendos, sempre que as oportunidades de
investimentos disponíveis na atividade da empresa prometerem um
retorno acima da taxa mínima exigida. Com isso, identificam uma
expectativa de receber maiores (e compensáveis) dividendos no futuro.
Deve-se reforçar que essa aceitação (preferência) pela retenção dos
lucros é justificada na ocorrência de uma maximização do valor atual da
riqueza do acionista.
2. Ocorrendo maior atratividade econômica (maior rentabilidade) por
aplicações fora do âmbito da atividade da empresa, os acionistas optarão
apresentam promoções do tipo “uma entrada + 10 vezes”, em que o valor da
entrada e as prestações são iguais?
a. Leitura do caso
O Sr. Kenenóis tem uma dívida no valor de R$ 2,5 mil que precisa pagar
em 6 prestações mensais iguais. Sabendo que a taxa de juro é de 3% ao mês e
que a dívida foi calculada por juros compostos mensais, série uniforme
postecipada, responda: qual o valor de cada prestação?
b. Identificação do que deve ser feito e teoria/conteúdo que resolve o
problema
Para resolver esse problema, precisamos aplicar a fórmula vista no Tema 1.
c. Apresentação da solução do problema
PMT = VP PMT = 2,5 mil
PMT = 2,5 mil 0,46149 = R$ 461,49
Nesta aula estudamos os juros compostos em fluxo de caixa uniforme.
Vimos as diferenças e semelhanças entre os sistemas postecipado, antecipado
e diferido. Também praticamos formas de obtenção da taxa de juro de um
sistema uniforme postecipado por meio dos artefados Karpin e Baily-Lenzi. E,
por fim, estudamos os sistemas de amortização: SPC, SAC, SAM, sistema
alemão e sistema americano. Tudo isso foi estudado utilizando exemplos
numéricos nos quais os cenários foram mantidos didaticamente semelhantes
para facilitar a sua aprendizagem sobre as diferenças e similaridades de cada
conteúdo.
certamente por receber dividendos. Nesse caso, maximizarão sua riqueza
empregando recursos de dividendos em oportunidades de aplicações
mais lucrativas externas à empresa.
Gitman (2009) menciona que a política de dividendos de uma empresa
deve ser formulada tendo-se dois objetivos básicos em mente: fornecer
financiamentos suficientes e maximizar a riqueza dos proprietários. O autor
destaca as três políticas de pagamentos de dividendos mais usadas.
1. Política de distribuição de dividendos pelo quociente de distribuição
constante. O quociente de distribuição de dividendos indica a
porcentagem de cada unidade monetária ganha que é distribuída aos
proprietários em dinheiro. É calculado dividindo-se o dividendo em
dinheiro de cada ação da empresa pelo lucro por ação. Com a política de
distribuição pelo quociente constante, a empresa estabelece que uma
certa porcentagem de lucros seja paga aos proprietários em cada período
de dividendos. O problema com essa política é que, se os lucros da
empresa caem ou se ocorre uma perda em um dado período, os
dividendos podem ser baixos ou mesmo inexistentes. Como os dividendos
muitas vezes são considerados um indicador da futura condição e posição
da empresa, o preço das ações pode ser afetado adversamente.
2. Política de dividendos regulares. A política de dividendos regulares
baseia-se no pagamento de um dividendo fixo em dinheiro, em cada
período. Essa política fornece aos proprietários informações geralmente
positivas, minimizando assim sua incerteza. Muitas vezes, as empresas
que usam essa política aumentam os dividendos regulares, se ocorrer um
aumento comprovado nos lucros. De acordo com essa política, os
dividendos quase nunca diminuem.
3. Política de dividendos baixo, regulares e extras. Algumas empresas
estabelecem uma política de dividendos baixos, regulares e extras,
pagando um dividendo regular baixo, suplementado por um dividendo
adicional quando os lucros são mais altos que o normal em um dado
período. Ao usar a lógica de dividendos extras, a empresa evita dar falsas
 esperanças aos acionistas. Essa política é comum principalmente entre
empresas que têm mudanças cíclicas nos lucros.
P 0 = J0 = S 0 . i P0 = 600 . 2% = $ 12 (Pagamento t=0)
Assaf Neto (2014) conclui que uma política de dividendos deve ser
traçada, em última análise, visando à maximização da riqueza (patrimônio) dos
P = P = = $154,58 (prestação constante)
acionistas de uma empresa. É estabelecido teoricamente que a decisão de reter
lucros deve ser tomada somente quando as oportunidades de investimentos nos
negócios da empresa forem economicamente mais atraentes do que aquelas At= A3= = $151,48 (amort. em t=3)
dispostas alternativamente aos acionistas. Em caso contrário, os resultados
retidos pela empresa serão considerados ociosos, e devem ser distribuídos aos J t= P - A t J 3= 154,58 - 151,48 = R$ 3,09 (juros em t=3)
acionistas. Na verdade, vários outros aspectos importantes podem exercer
influências sobre a política de dividendos de uma empresa, fazendo com que S t= J t / i S 3= 3,09 / 2% = R$ 154,58 (saldo final em t=3)

surjam tendências de maior ou menor retenção de lucros.

Vamos comprovar os dados obtidos na modelagem com o quadro
abaixo:

MARTINS, D. Dividendos: como funciona a distribuição de lucros de empresas Quadro 6 – Dados obtidos na modelagem
listadas em bolsa. 2017. Disponível em: <https://goo.gl/dArZHM>. Acesso em: 4
dez. 2017. Pt Jt At St
t Juros Amortização Saldo final
Pagamento
( 2%.SFanterior ) (Pt t) ( SI + E - S )
0 R$ 12,00 R$ 12,00 R$ - -R$ 600,00
Para Assaf Neto (2014) um aspecto bastante controvertido na área de
1 R$ 154,58 R$ 9,09 R$ 145,49 -R$ 454,51
finanças é: os dividendos são ou não relevantes para os acionistas de uma
2 R$ 154,58 R$ 6,12 R$ 148,45 -R$ 306,06
empresa? Ou seja, a fixação de determinada política exerce ou não influência 3 R$ 154,58 R$ 3,09 R$ 151,48 -R$ 154,58
sobre o preço de mercado da ação? 4 R$ 154,58 R$ 0,00 R$ 154,58 R$ -

Para o autor, as respostas a essa questão assumem um caráter teórico,

em virtude das grandes divergências de opiniões e das suposições restritivas Viu? Tudo bateu. E com essa demonstração no uso do sistema alemão
levantadas pelos modelos explicativos. Como consequência, há certas encerramos este tópico e, também, a aula de hoje. Espero que tenha gostado do
dificuldades no que concerne a aplicações mais práticas de vários modelos e conteúdo. Abraços!
estudos publicados.
O autor ainda complementa que, no Brasil, esses pontos são desprezados
por boa parte das empresas, sendo de pouco uso dos investidores em geral, e
Durante os cinco temas que foram vistos nesta aula, analisamos vários
há na comunidade acadêmica, ainda, poucos trabalhos conclusivos sobre a
conceitos sobre o processo de capitalização composta, dentre outras, as
matéria. A par dessa situação precária, alia-se, ainda, a legislação vigente no
aplicações do fluxo de caixa uniforme. Agora, entre no Fórum da disciplina e,
país, que estabelece pagamento de um dividendo mínimo obrigatório, e não
usando este conhecimento geral adquirido, reflita com seus pares sobre: Qual o
permite que a decisão flua livremente a partir de decisões da administração da
tipo fluxo de caixa que está presente nas propagandas de produtos que
empresa e de seus acionistas.
Quadro 5 – Exemplo de Sistema de Amortização Misto Ross et al. (2009) destacam os principais Prós e contras do pagamento
de dividendos, conforme o quadro abaixo.
Pt Jt At St
t Juros Amortização Saldo final Quadro 1 Prós e contras do pagamento de dividendos
Pagamento
( 2%.SFanterior ) (Pt t) ( SI + E - S )
0 R$ - R$ - R$ - -R$ 600,00 Prós Contras
1 R$ 12,00 R$ 12,00 R$ - -R$ 600,00 1. Dividendos em dinheiro podem 1. Dividendos são tributados como
2 R$ 12,00 R$ 12,00 R$ - -R$ 600,00
sublinhar bons resultados e rendimentos ordinários.
3 R$ 12,00 R$ 12,00 R$ - -R$ 600,00
reforçar o preço da ação. 2. Dividendos podem reduzir a
4 R$ 612,00 R$ 12,00 R$ 600,00 R$ -
2. Dividendos podem atrair capacidade de financiamento
Como podemos ver, entre t = 1 e t = 3, para todas as linhas temos que P= investidores institucionais que interno. Dividendos podem obrigar
12, J=12, A=0 e S=600; já para t= 4 temos P= 612 (12+600), J= 12, A= 600, S= preferem receber algum a empresa a renunciar a projetos
0. Sendo esse o comportamento que sempre iremos observar se optarmos no rendimento. Uma combinação de com Valor presente Líquido (VPL)
uso da modelagem do Sistema Americano, ou seja, a taxa de juro será constante investidores individuais e positivo ou recorrer a
e as prestações serão este valor mantendo sempre o saldo devedor igual. institucionais pode permitir a uma financiamento caro com capital
empresa captar recursos a custo externo.
mais baixo, pela capacidade de 3. Uma vez iniciados os dividendos, é
atingir um mercado mais amplo. difícil reduzi-los sem afetar
O sistema alemão é muito parecido com o sistema francês (Price), o que
3. O preço da ação geralmente sobe desfavoravelmente o preço da
muda é a forma de abordar os juros em cada período t. No SPC, os juros são
com o anúncio de um dividendo ação da empresa.
incorporados em condição postecipada, já no sistema alemão os juros são
inicial ou maior.
tratados de forma antecipada. Ou seja, neste sistema temos no t=0 o pagamento
4. Dividendos absorvem fluxo de
do juro do S0 (saldo inicial da dívida), já nas demais linhas os preços serão
caixa excedente e podem reduzir
constantes até t=n. Vejamos as fórmulas:
custos de agência, resultantes de
P0 = Jo = S0 . i , para t = 0 conflitos entre administradores e
acionistas.
P = , para t > 0 Fonte: Elaborado com base em Ross et al., 2009, p. 420.

At =
Gitman (2010) e Assaf Neto (2014) consideram que há uma relação direta
entre a política de dividendos de uma empresa e seu valor de mercado. Segundo
J t= P - A t
a teoria Pássaro na Mão, os investidores consideram os dividendos correntes
menos arriscados que os dividendos ou
S t= J t / i

Vamos testar essas fórmulas com os dados do problema sobre sistemas da teoria, o pagamento corrente de dividendos reduz a incerteza dos
de pagamento visto desde o Tema 3, considerando t=3: investidores, fazendo com que descontem os lucros de uma empresa a uma taxa
menor e, em igualdade com as demais condições, atribuam um valor mais Quadro 4 – Sistema de Armotização Misto
elevado a suas ações. Pelo mesmo raciocínio, se os dividendos forem reduzidos
Pt Jt At St
ou não ocorrerem, a incerteza do investidor aumentará, elevando o retorno e
t Juros Amortização Saldo final
reduzindo o valor da ação. Pagamento
( 2%.SFanterior ) (Pt t) ( SI + E - S )
Assaf Neto (2014) acredita que existem inúmeros argumentos contrários 0 R$ - R$ - R$ - -R$ 600,00
à posição assumida pela corrente liderada por Modigliani e Miller (1958). Os 1 R$ 159,79 R$ 12,00 R$ 147,79 -R$ 452,22

adeptos desse enfoque mais tradicional acreditam que os acionistas se 2 R$ 158,29 R$ 9,05 R$ 149,25 -R$ 302,97
3 R$ 156,79 R$ 6,06 R$ 150,73 -R$ 152,24
preocupam com a forma pela qual os resultados líquidos de uma empresa são
4 R$ 155,29 R$ 3,05 R$ 152,24 R$ -
repartidos (retidos ou distribuídos sob forma de dividendos em dinheiro), o que
vem afetar o preço de mercado de suas ações. O autor ainda destaca os
principais argumentos favoráveis à relevância dos dividendos para a
determinação da riqueza dos acionistas: Neste sistema, as prestações de cada período, para “t” valor definido
como sendo 0 < t < “n-1”, é igual ao valor juro do período, já para t=n (última
Investidores com necessidades permanentes de caixa costumam priorizar
prestação) o valor pago é definido como “juro + Principal”. Ou seja, após o
o pagamento de dividendos. Avaliam este fluxo regular como um lastro às
endividamento no “t=0”, todos os pagamentos antes do t final serão apenas de
suas necessidades de caixa. Não havendo incidência de impostos, os
juros (nada de amortização), já o último será de juros mais a quitação integral
dividendos tornam-se mais atraentes aos investidores.
dívida assumida. Portanto, sua modelagem fica:
Como a retenção dos lucros baseia-se em expectativa (esperança) futura
de maiores (e compensadores) dividendos, e como a opção de Para t 0 < t < (n-1)
distribuição envolve a certeza de seu recebimento no presente, os
acionistas são normalmente levados a atribuir diferentes graus de risco e Pt = Jt

essas decisões, o que afeta, consequentemente, o valor de mercado das

J t = i . S0
ações, como dividendos correntes, em detrimento de ganhos de capital
(valorização das ações). A t = zero
A preferência por uma política de estabilidade na distribuição de
S t = S0
dividendos pode levar a um crescimento no valor das ações, em razão de
essa prática reduzir o risco do acionista. Na verdade, os dividendos Para t t=n
transmitem certa informação sobre o desempenho futuro da empresa, e
P n = J t + S0
os preços das ações reagem normalmente às alterações que se verificam
nas expectativas dos acionistas.
J n = i . S0
A presença de custos de corretagem nas negociações que envolvem
ações no mercado de capitais pode trazer duas consequências à política A n = S0

de dividendos de uma empresa. Por um lado, poderá tornar-se oneroso

S n = 0 (zero)
para um acionista realizar parte de seu lote de ações toda vez que
necessitar de algum financiamento. Por outro lado, a retenção de lucros Veja esse exemplo:
como forma de financiamentos próprio da empresa costuma ser mais
 barata que a emissão de novas ações, dadas as taxas de corretagem (e
outras despesas) usualmente incorridas nas operações de underwriting
O Sistema De Amortização Por Preço Constante – Price – e por (lançamentos de ações).
Amortização Constante – SAC – são, no Brasil, os mais utilizados. Todavia, Diferentes tributações sobre dividendos e ganhos de capital podem definir
existem outras possibilidades para o processo de quitação de uma dívida. Dentre preferências sobre a forma de rendimentos. Se a tributação sobre os
estes, podemos citar como exemplos: Sistema Misto (média entre SPC e SAC), dividendos for maior que sobre o ganho de capital, os dividendos
Sistema Americano (juros constantes) e o Sistema Alemão (antecipação dos promovem uma redução na taxa de retorno dos acionistas após os
juros). impostos.
É importante discutir ainda certos aspectos de tributação inerentes às
decisões de dividendos. No Brasil, se um acionista decidir financiar-se por
O Sistema de Amortização Misto – SAM – apresenta em cada período “t” meio de venda de parte de suas ações, diante da opção de retenção de
do endividamento os valores de prestação, juros, amortização e saldo como lucros decretada pela empresa, os resultados oriundos dessa negociação
sendo o valor da média simples destes, respectivamente, aos valores SPC e no mercado oficial serão tributados com base de 20% - em outras
SAC. Ou seja, apresenta como fórmula as seguintes expressões: palavras, serão tratados como ganhos de capital, incorrendo na retenção
de Imposto de Renda na fonte de 20%. Já se a opção for por uma
Fórmula 9 – Sistema de Amortização Misto
distribuição de dividendos, os valores recebidos não estarão sujeitos ao
recolhimento de imposto de renda, pois a alíquota atual do IR sobre
P t = (P t do SPC + P t do SAC ) / 2
ganhos de dividendos é nula.
J t = (J t do SPC + J t do SAC ) / 2 A política de dividendos pode, ainda, ser utilizada como um mecanismo
para a empresa ajustar sua estrutura de capital, visando levar seu
A t = (A t do SPC + A t do SAC ) / 2
endividamento para um nível (passivo/patrimônio líquido) admitido como
S t = (S t do SPC + S t do SAC ) / 2 ótimo. Empresas excessivamente capitalizadas necessitam ajustar seu
mix de financiamento para uma estrutura que minimize seu custo de
Vamos testar essas fórmulas com os dados vistos nos temas 3 e 4, para t=3:
capital; para tanto, podem usar dividendos para promover maior
P 3 = (157,57 do SPC + 156 do SAC ) / 2 = R$ 156,79 alavancagem financeira.
Destaca-se ainda que a política de dividendos pode transmitir informações
J3 =( 6,12 do SPC + 6 do SAC ) / 2 = R$ 6,06
aos investidores de mercado: trata-se da Teoria da Sinalização. O

A 3 = (151,46 do SPC + 150 do SAC ) / 2 = R$ 150,73
S 3 = (154,48 do SPC + 150 do SAC ) / 2 = R$ 152,24
Comprovando no quadro:
raciocínio básico é que, ao elevarem o volume de dividendos distribuídos,
as empresas assumem implicitamente um compromisso com seus
acionistas, de manter os mesmos fluxos de pagamentos no longo prazo.
Esse acréscimo na distribuição de dividendos revela, ainda, uma maior
capacidade de geração de caixa das empresas no longo prazo, motivando
os investidores a reavaliarem suas projeções de resultados e o valor de
mercado das ações.
 a. Parcela em t=3:
Para explicar a irrelevância dos dividendos, Gitman (2010) cita a Teoria
da Irrelevância dos Dividendos, proposta por Merton H. Miller e Franco Modigliani Primeiro, precisamos calcular a amortização uniforme:

MM (1961), segundo os quais o valor de uma empresa é determinado

exclusivamente pelo retorno e pelo risco de seus ativos (investimentos); e A = = R$ 150,00 (este valor será usado no item a, b , c)

maneira como os lucros são divididos entre dividendos e fundos internamente

retidos (e reinvestidos) não afeta o valor da empresa. Assaf Neto (2014) Agora, vamos calcular a parcela no momento em t=3

complementa que, excluindo a incidência dos impostos sobre ganhos, conclui-

P 3 = 150 . [ 1 + 2% . (4 + 1 – 3) ]
se que os investidores devem ficar indiferentes a receber dividendos ou obter
maior valorização em suas ações. Para o autor, esta teoria está sustentada por
P 3 = 150 . [ 1 + 2% . 2 ]
certas premissas, destacando-se as seguintes:

não há impostos, caso existam, a alíquota é a mesma para dividendos P 3 = 150 . 1,04 = R$ 156,00 (Parcela no momento t=3)
pagos e para ganhos de capital (valorização);
não há custo de transação, tanto em negociações de ações como em b. Juro presente na prestação em t = 3

emissão de novas ações da empresa;

J 3= 150 . 2% . ( 4 + 1 – 3 )
os resultados não distribuídos são reinvestidos pela empresa em projetos
com retornos capazes de manter o valor da ação mesmo que ela reduza J 3= 150 . 2% . 2

(ou não pague) os dividendos.

J 3= 150 . 0,04 = R$ 6,00 (juro presente na prestação em t=3)
Para Assaf Neto (2014), um importante argumento de MM para justificar
a irrelevância dos dividendos para o valor da empresa é o da inexistência de uma c. Amortizado presente na prestação em t = 3

estrutura ótima de capital. O valor da empresa é determinado pelo valor presente

dos fluxos futuros esperados de caixa. Para os investidores, é indiferente se os A = = R$ 150,00 (amortização em t=3 é igual para qualquer t)

ganhos originarem da valorização do preço de mercado de suas ações (ganhos

de capital), ou do fluxo de dividendos pagos pela empresa. d. Saldo devedor após pagamento da prestação em t = 3

Gitman (2010) conclui que as opiniões de MM quanto à irrelevância dos

dividendos condizem com a teoria residual, que se concentra na tomada das
melhores decisões de investimentos para maximizar o valor da ação. Para o
autor, os defensores da irrelevância dos dividendos concluem que, como os
dividendos são irrelevantes para o valor da empresa, ela não precisa adotar uma
política de dividendos. Embora muitos estudos tenham sido realizados para
validar ou refutar a teoria da irrelevância dos dividendos, nenhum deles
conseguiu apresentar evidências incontestáveis.
S 3 = 150 . ( 4 – 3 ) = 150 . 1 = 150 (saldo final após 3º prest.)
Como você pode ver, cada um desses resultados é idêntico aos
calculados no quadro visto no início do tema. Ou seja, como ocorreu no Price, o
uso da modelagem no SAC nos permite obter facilmente o valor de A, P, J e SF
em qualquer momento t de um endividamento sem a necessidade de construir
uma tabela para tanto. Convenhamos, é bem mais fácil usar a modelagem!
 Solução

Quadro 3 – Solução

(4º) P t (3º) J t (1º) A (2º) S t Assaf Neto (2014) destaca que, ao definir sua política mais adequada de
t Juros Amortização Saldo final dividendos, a empresa deve levar em consideração o estudo de alguns aspectos
Pagamento
( 2%.SFanterior ) (Pt t ) ( SI + E - S ) adicionais que também exercem influências significativas sobre a decisão.
0 - - - - 600,00
Algumas dessas influências que afetam a política de dividendos são as
1 162,00 12,00 $ 150,00 - 450,00
seguintes:
2 159,00 9,00 $ 150,00 - 300,00
3 156,00 6,00 $ 150,00 - 150,00 Liquidez. Um fator a ser considerado é o que se refere à liquidez da
4 153,00 3,00 $ 150,00 0,00 empresa para fazer frente aos pagamentos de dividendos. Muitas vezes,
empresas em boa posição econômica (rentáveis), podem apresentar
Vamos agora entender todo esse processo por meio de uma modelagem
sérias limitações financeiras para pagar dividendos, devido, por exemplo,
e, para tanto, vamos usar as quatro fórmulas que seguem:
a um alto grau de imobilização de seus recursos. Um esforço maior na
distribuição de dividendos, sem a devida cobertura por outras fontes de
A =
financiamentos, pode pôr em risco a liquidez a curto prazo da empresa.
Teoria da sinalização. Para Rossetti et al. (2008), apesar de ser
J t= A . i . ( n + 1 – t )
irrelevante como política de agregação de valor para a empresa e seus
P t = A . [ 1 + i . (n + 1 – t) ] acionistas, um aumento de dividendos pode transmitir conteúdo
informacional (também conhecido pela Teoria de Sinalização), capaz de
S t= A . ( n – t )
afetar a precificação da empresa pelos investidores. Pode ser um sinal
Onde: dado pela administração ao mercado de que espera que a empresa tenha
bom desempenho no futuro. A interpretação dos investidores é a de que,
A = Amortização constante;
se há comprometimento das empresas em pagar dividendos por muito
S0 = Saldo inicial em n=0;
tempo, é sinal de que as perspectivas de geração de caixa futura de longo
n = Tempo total do débito
prazo são boas. Assaf Neto (2014) complementa que os dividendos
t = Período específico dentro do tempo do débito.
podem ainda servir para reduzir a assimetria de informações entre os
Agora que já conhecemos as fórmulas, vamos exemplificar o uso da agentes. Os agentes internos da empresa costumam usar alterações na
modelagem para SAC. Sendo assim, utilizando o enunciado do exemplo anterior política de dividendos como uma maneira de oferecer informações ao
responda: mercado, e de diminuir a assimetria informacional.

a. Qual o valor de cada prestação? Alternativas de investimentos. Este aspecto diz respeito às
b. Qual o valor do juro presente na prestação no terceiro mês? oportunidades de investimentos disponíveis à empresa no
c. Qual o valor amortizado de divida na prestação no terceiro mês? desenvolvimento natural de suas atividades. Quando as alternativas de
d. Qual o valor do saldo da dívida após o pagamento da terceira prestação? aplicação de recursos em ativos forem suficientemente rentáveis para a
empresa (os retornos forem maiores que aqueles que os acionistas
Solução
poderiam auferir em outras aplicações), a retenção de lucros para
reinvestimentos pode ser justificada. Em caso contrário, os recursos “Resumindo a ópera”, temos que o uso dessas quatro fórmulas substitui
devem ser distribuídos. a necessidade de montar uma tabela completa sobre a operação para
Efeito clientela. Para Rossetti et al. (2008), há acionistas que preferem descobrirmos o que ocorre em determinado momento “t” da operação.
dividendos, pois são isentos de impostos ou suas alíquotas são baixas. Ah! Também podemos obter a soma do “J” e do “A” no SPC na Hp12c:
Há acionistas que preferem baixos dividendos, por se situarem em altas
F CLx (limpa a máquina);
faixas de pagamentos de impostos ou então por estarem focados nas
600 PV (positivo porque entrou no caixa, lá quadro é negativo, pois
possibilidades de ganho de capital. Essa multiplicidade de clientes para
dívida);
nas ações das empresas faz com que elas tenham de se ajustar a seus
157,57 CHS PMT (negativo, pois sai no caixa quando pagamos);
desejos. Quando eles tiverem satisfeitos, nenhuma empresa será capaz
2 i (taxa de juro efetiva);
de aumentar o valor de suas ações pagando mais ou menos dividendos.
3 n (pois queremos analisar o t=3);
Uma empresa só conseguirá aumentar o preço de suas ações se houver
F Amort (aparece na tela o total pago de juros até t=3: R$ 27,21);
alguma clientela insatisfeita. Assaf Neto (2014) destaca também que o
X >< y (aparece o total amortizado até t=3: R$445,50);
efeito clientela sugere que uma companhia deve estabelecer sua política
de dividendos e não alterá-la com frequência. Alguns investidores RCL PV (aparece na tela, o Saldo final após t=3 : R$154,5 ou 154,48).

preferem ações de empresa que distribuem regularmente bons

Importante
dividendos; outros podem não se interessar por ganhos imediatos, mas
Antes de repetir com outro valor de t=n, lance novamente o PV original.
sim por empresas que reinvestem mais e prometem maiores ganhos no
futuro. Como você pôde ver no “SPC” o valor de cada prestação é obtido por
Teoria residual. Segundo Assaf Neto (2014), a Teoria Residual meio da modelagem do fluxo uniforme, e deste valor se obtêm as variáveis juros,
pressupõe que os dividendos sejam pagos pelos resultados em excesso valor de amortização e saldo devedor.
ao lucro o valor que resta (residual). Somente serão pagos dividendos
após serem cobertos todos os custos e despesas e aceitas todas as
oportunidades atraentes de investimentos. A empresa paga dividendos
O Sistema de Amortização Constante – SAC – é um sistema no qual o
somente quando não existir mais oportunidades de investimentos ou
que é constante no processo de pagamento da dívida é o valor da Amortização.
quando essas oportunidades não prometerem um retorno que remunere
Sendo assim, o que primeiro devemos estabelecer é este valor uniforme e, partir
adequadamente o custo de capital.
dele, o saldo final da dívida em cada período. A partir do saldo final do período,
Acesso a fontes externas de financiamentos. Para Assaf Neto (2014),
devemos calcular o juro do período e, assim, definir o valor da prestação
o potencial de uma empresa em estabelecer determinada política de
(=amortização + juro). Vamos entender esse processo com um exemplo:
dividendos é, em grande parte, determinado por sua capacidade e
flexibilidade em captar recursos no mercado. Esses requisitos podem ser
compreendidos pelo tempo que a empresa normalmente despende na
Uma loja vendeu a prazo um bem cujo preço à vista é de R$ 600. A
captação e por suas condições de acesso a fontes alternativas de
operação foi integralmente parcelada em quatro prestações mensais segundo o
financiamento (empréstimo bancário, emissão de debêntures etc.).
sistema de amortização constante – SAC, mediante o uso de uma taxa de juro
Quanto melhores forem essas condições para a empresa, maior será o
de 2% ao mês. Com esses dados observe o quadro dessa operação:
seu potencial de distribuir dividendos.
 Inflação. Para empresas nacionais, a retenção de lucros constituiu-se
PMT= 600. 600. 600.
geralmente na maneira mais rápida de financiamento, representando
ainda, para muitas delas, a principal fonte de captação de fundos
PMT= 600. 0,2626238 R$157,57 (valor uniforme = preço constante) passivos. Assaf Neto (2014) alerta ainda que as decisões quanto a
dividendos baseadas em resultados contábeis legais, expressos em
b. Juro presente na prestação em t = 3
valores nominais, podem introduzir distorções no desempenho da
empresa. Os resultados que servem da base ao cálculo dos dividendos
J 3 = 157,57 R$ 6,12 (juros na 3º prestação)
não incorporam a inflação da economia, podendo promover a
descapitalização da empresa, principalmente quando o lucro distribuído
c. Amortizado presente na prestação em t = 3 aos acionistas é superior ao seu valor real (deduzido dos efeitos
inflacionários).
A 3 = (157,57 - 2% . 600) . ( 1 + 2% ) 3 - 1
Restrições internas. Gitman (2010) destaca que, frequentemente, a
A 3 = 145,5743 . 1,04040 R$ 151,46 (amortização na 3º prestação) capacidade de a empresa de pagar dividendos em dinheiro em geral é
restrita pelo montante de ativos líquidos (caixa e títulos negociáveis)
d. Saldo devedor após pagamento da prestação em t = 3
disponíveis. Embora seja possível que uma empresa tome emprestados
fundos para pagar dividendos, os emprestadores em geral relutam em
S 3 = 157,57 R$ 154,48 (saldo final após 3º prest.) fazer tais empréstimos, porque eles não produzem benefícios tangíveis
ou operacionais que irão ajudar a empresa a restituí-los.
Vamos entender! Quando for pagar a 3º prestação no valor de R$ 157,57,
Assim como uma empresa toma uma decisão de investir e financiar, as
será descontado o juro de R$ 6,12 (referente ao custo do saldo anterior da
decisões sobre distribuição de dividendos envolvem escolhas. Entretanto, para
dívida), o que sobra da prestação (R$157,57 – R$6,12 = R$151,46) vai amortizar
Damodaran (2007), diferentemente das primeiras decisões, não há consenso
o saldo da dívida (R$ 305,94 de S anterior – 151,46 de A t = R$154,48 de SF na
dívida). Veja essa lógica nas etapas presentes no quadro abaixo:
que existe uma escola de pensamento que argumenta que as políticas de

Quadro 2 – Etapas da solução dividendos não devem realmente afetar o valor, desde que não afetem a política
de investimentos da empresa. Este argumento sustenta que, enquanto houver
Pt Jt At St investidores suficientes em cada clientela de dividendos, as empresas não
t Juros Amortização Saldo final
Pagamento devem ser penalizadas por adotar uma política de dividendos específica.
( 2%.SFanterior ) (Pt t ) ( SI + E - S )
Resumindo, há algumas verdades em todos estes pontos de vista e pode
0 - - - - 600,00
1 R$ 157,57 12,00 145,57 - 454,43
ser possível alcançar um consenso sobre os pontos nos quais eles convergem.
2 R$ 157,57 9,09 148,49 - 305,94 A realidade é que políticas de dividendos exigem decisões: optar entre o passivo
3 R$ 157,57 6,12 151,46 - 154,48 tributário adicional que elas podem criar para alguns investidores ou a
4 R$ 157,57 3,09 154,48 0,00 sinalização potencial e os benefícios de fluxos de caixa livres resultantes do
pagamento de dividendos.
 uniformes em seu valor. Sendo assim, o SPC nada mais é do que um fluxo de
caixa uniforme.
Para Assaf Neto (2014), a política de dividendos revela um grande
potencial de conflito de interesses entre a administração da empresa, os Importante
acionistas e os credores. No ambiente de separação de propriedade de controle Aqui, iremos trabalhar com o postecipado para exemplicar sua lógica.
da empresa, os gestores têm poder de decisão na distribuição (ou não) de lucros Portanto, toda a lógica que foi trabalhada lá no Tópico 1 é válida aqui.
aos acionistas. Os gestores e os credores preferem reter lucros, visando reduzir
E, por isso, vamos partir logo para as fórmulas que são específicas sobre
o risco da empresa, e os acionistas defendem o pagamento de dividendos.
este sistema:
Ross et al. (2009) lembram que podem surgir conflitos de interesses entre
acionistas e administradores quando a propriedade de uma empresa é bastante Fórmula 8 – Fórmulas específicas
diluída (o conhecido custo de agência ou conflito de agentes). Por causa disso,
os administradores podem ser tentados a visar a objetivos egoístas às expensas
P = PMT = VP acha o preço (prestações=PMT) a partir de VP.
dos acionistas. Há vários mecanismos para ajudar os acionistas a controlar o
comportamento dos administradores, reduzindo assim o conflito.
Assaf Neto (2014) destaca que os executivos podem, ainda, para destacar J t = PMT acha o valor do juro na prestação “ t ”.
sua atuação e atender objetivos pessoais, distribuir lucros ao invés de reinvestir
os recursos em projetos que agregam valor econômico. A decisão de pagar t-1
At acha o valor amortizado na prestação “ t ”.
dividendos, nesse caso, é prejudicial aos acionistas. O autor ainda destaca que
as decisões de retenção de lucros pelos gestores podem ainda ser conflitantes
com os interesses dos acionistas, ao procurarem com os gerentes somente o S t = PMT achar o saldo final após a prestação “ t ”.
crescimento da empresa, sem produzir benefícios econômicos de caixa em
excesso aos acionistas. Vamos demonstrar essas quatro fórmulas em um exemplo.
Para Ross et al. (2009), vários estudiosos têm sugerido que os dividendos
podem servir para reduzir custos de agência. Pagando-se dividendos iguais ao

Uma loja vendeu a prazo um bem cujo preço à vista é de R$ 600. A

capacidade de administração para desperdiçar os recursos da empresa. Como
operação foi integralmente parcelada em quatro prestações mensais segundo o
a diluição da propriedade é uma medida básica de custos de agência, é de se
sistema Price, mediante o uso de uma taxa de juro de 2% ao mês. Sendo assim,
esperar que empresas cuja propriedade é muito diluída paguem dividendos
responda:
elevados.
Assaf Neto (2014) conclui que a política de dividendos pode provocar a. Qual o valor de cada prestação?

problemas de conflito de agentes, envolvendo agentes internos gestores e b. Qual o valor do juro presente na prestação no terceiro mês?

acionistas controladores de um lado e agentes externos, como acionistas c. Qual o valor amortizado de dívida na prestação no terceiro mês?

minoritários e credores. Os agentes externos reclamam muitas vezes das d. Qual o valor do saldo da dívida após o pagamento da terceira prestação?

decisões financeiras dos gestores e controladores da empresa, que conflitam Solução

com seus interesses de retorno de capital investido.
a. Parcela
 Um sistema de amortização (ou série de pagamento) trata-se de um
conjunto de expressões que nos permite analisar uma dívida com relação ao:
a. Valor das prestações a serem pagas
b. Valor dos juros presentes em cada prestação
c. Valor amortizado em cada prestação paga
d. Valor do saldo devedor após o pagamento de cada prestação
Sendo assim, um sistema de amortização está regido por quatro fórmulas
básicas:
Pt = Jt + At
J t = S anterior . i
At = Pt – Jt
S t = S anterior – A t
Onde:
P t = Valor do pagamento (Preço=Parcela) no período de tempo t;
A t = Valor da Amortização da dívida no período de tempo t;
J t = Valor do Juro da dívida no período de tempo t;
S t = Saldo final da dívida no período de tempo t ;
S anterior = Saldo final da dívida no período anterior (isto é, t - 1) ;
Como podemos ver nas quatro fórmulas anteriores, dentro do tempo t,
temos três dados principais a considerar: P t ; A t ; J t . Acontece que, conforme
o sistema financeiro que tivermos usando, um desses três dados será constante,
isto é, uniforme (mesmo valor, presente de forma ininterrupta). Neste tópico,
vamos abordar o Sistema de Preço constante – SPC, em que preço significa
pagamento.
O SPC também é conhecido pelas alcunhas: Sistema francês de
pagamento ou Sistema Price (por ter sido apresentado por Richard Price, em um
artigo no Século XVIII). Nomes à parte, o que nos interessa é que o SPC trata-
se de um método no qual os pagamentos realizados são constantes, ou seja,
Assaf Neto (2014) destaca que o valor estimado de caixa disponível para
distribuição de dividendos é obtido pela medida do Fluxo de Caixa Disponível ao
Acionista (FCFE Free Cash Flow to Equity), defendida por Damodaran (2007).
A estrutura de cálculo deste modelo é descrita na tabela abaixo.
Tabela 1 Fluxo de Caixa Disponível ao Acionista (FCFE)
Lucro Líquido XX
Depreciação (Amortização e Exaustão) X
Fluxo de Caixa de Operações: XX
Investimento de Capital Fixo (X)
Variação do Investimento em Giro (X)
Pagamento Principal da Dívida (X)
Novas Dívidas Contraídas X
Fluxo de Caixa Disponível de Operações ao Acionista - XX
FCPE
Fonte: Adaptado de Assaf Neto, 2014, p. 586.
Com base no modelo descrito por Demodaran (2007), o fluxo de caixa
decorrente das operações é apurado somando-se o lucro líquido com as
despesas não desembolsáveis, como depreciação e amortização. Deste
resultado de caixa são subtraídas as necessidades de reinvestimentos da
empresa e identificadas como Investimentos de Capital Fixo (Despesas de
Capital) e Variações do Investimento em Giro.
Segundo Assaf Neto (2014), a diferença entre investimento de Capital
Fixo e Depreciação revela o investimento líquido da empresa, sendo
determinado pelo próprio estágio de vida. Momentos de forte crescimento
produzem alta relação entre as despesas líquidas de capital e os lucros da
empresa, ocorrendo geralmente o inverso em períodos de baixo crescimento.
Empresas de setores bastante competitivos e que demandam altos volumes de
recursos para investimento podem, inclusive, apresentar uma necessidade
líquida de investimento em capital fixo maior que a própria geração de caixa.
Da mesma forma, crescimento no volume de atividade da empresa
costuma demandar maiores investimentos em capital de giro. Ao contrário,
queda na atividade libera recursos do giro para o caixa dos acionistas. Atingido
o índice desejado de endividamento, todas as necessidades líquidas de
i = 0,0199 . i = 0,0199 .
investimento devem ser financiadas, mantendo a proporção ótima de passivo (P)
e patrimônio líquido (PL). Desta forma, o item Novas Dívidas Contraídas é
i = 0,0199 . 1,0052025 i = 0,02 i= 2% (resposta)
determinado pelo produto do nível adequado de dívidas a ser mantido e o
investimento líquido total, ou seja:

Este método usa duas fórmulas, ou seja, dois passos:

Passo 1: achar o índice “a”

Vejamos um exemplo. Vamos supor que uma empresa tenha as seguintes
características: a=

Passivo (P) = R$ 1.000 mil (R$ 1 milhão)

Patrimônio Líquido (PL) = R$ 2.000 mil (R$ 2 milhões) a= a= a = 0,050496
Investimentos em Capital Fixo = R$ 1.500 mil
Variação Investimentos em Giro = R$ 800 mil Passo 2: achar a taxa “i” usando o índice “a”

Despesas de Depreciação = R$ 300 mil

i=
O cálculo das Novas Dívidas Contraídas seria:

i= i=

Usando a fórmula, no exemplo iremos obter Novas Dívidas Contraídas no

valor de R$ 6.000 (seis milhões). i= i = 0,02 i= 2% (resposta)

Importante
Logicamente, também podemos resolver esse problema com a HP12c:
Vejamos um exemplo de Fluxo de Caixa Disponível ao Acionista FCFE,
F CLx (limpa a máquina);
descrito por Assaf Neto (2014). Uma empresa tem uma política de dividendos a
Verificar se a Hp12c está na forma postecitapada;
distribuição de 25% de seu lucro líquido aos acionistas (payout = 25%). Está
4 n (lançamento dos meses com terão o valor uniforme);
avaliando a manutenção dessa política para o exercício vigente, período de forte
600 CHS PV;
crescimento de suas atividades, quando apurou um lucro líquido de $144.000.
A empresa gastou no exercício $129.800 em desembolso de capital, e 157,57 PMT;

calculou despesa de depreciação em $34.600. O investimento em capital de giro i (na tela irá aparecer o valor 2 2%).

do ano foi de $46.300. A empresa manteve no exercício um endividamento,

Realmente é bem fácil descobrir o valor de “i” com a Hp12c, porém, nem
medido pela relação dívidas recursos próprios (P/PL), de 25% padrão, definido
sempre a teremos à disposição para fazer o cálculo, por isso a importância do
aprendizado desses dois métodos vistos aqui! Dito isso, vamos para o Tema 3.
gerarem valores bem próximos do verdadeiro resultado e de forma bem rápida. como ideal para o seu negócio. Pede-se a avaliação de quanto a empresa pode
E, dentre estas, estudaremos duas delas: (i) Baily-Lenzi e (ii) Karpin. Veja, a pagar de dividendos no exercício.
seguir, como elas são aplicadas por meio de um exemplo.
Tabela 2 Solução

Lucro Líquido $ 144.000

Uma loja vendeu a prazo um bem cujo preço à vista é de R$ 600. A Depreciação (Amortização e Exaustão) $ 34.000

operação foi integralmente parcelada em quatro prestações mensais de R$ Fluxo de Caixa de Operações: $ 178.000

157,57 cada, obtidos por juros compostos postecipados. Informe qual foi a taxa Investimento de Capital Fixo ($ 129.800)
de juro efetiva mensal dessa operação. Variação do Investimento em Giro ($46.300)
Solução Pagamento Principal da Dívida ($ 46.300)
Novas Dívidas Contraídas: 20% x ($ 129.800 + $ 46.300 - $ $ 28.300
PMT = PV . 157,57 = 600 . 34.600)
Fluxo de Caixa Disponível de Operações ao Acionista - $ 30.800
FCPE
= = = 0,262624 = (Valor que pode ser distribuído aos acionistas)

Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 588,

Sendo assim, temos as seguintes informações sobre essa equação: Para
cada um real (R$ 1) de PV, temos de PMT R$ 0,262624, considerando n=4. Caso a empresa queira distribuir dividendos acima de $ 30.800, terá que
Dado esse fato, ou seja, dada a obtenção do fator de cálculo “FRC” para n=4, buscar recursos no mercado para repor o excesso a ser distribuído, podendo
podemos utilizar métodos Baily-Lenzi e Karpin para a obtenção de “i”: comprometer o seu equilíbrio financeiro. Porém, pagamentos de dividendos
inferiores a $30.800 evidenciam a presença de recursos ociosos nos ativos da
empresa, que produzem um retorno abaixo do seu custo de oportunidade. O
restante da necessidade líquida é financiado por recursos próprios, já
Este método usa duas fórmulas, ou seja, dois passos:
considerados no cálculo do fluxo de caixa disponível para o acionista.
Passo 1: achar o índice “h”
Assaf Neto (2014) destaca ainda que o fluxo de caixa disponível (FCFE)
é o valor dos dividendos que uma sociedade pode e deve distribuir. Empresas
h=(n. que distribuem lucros a seus acionistas acima do FCFE estão pagando acima de
sua capacidade, financiando esta decisão pela redução de seu caixa, tomando
Portanto: novos recursos emprestados. Por outro lado, uma empresa que paga um
montante de dividendos inferior ao seu FCPE está remunerando abaixo da sua
h = ( 4 . 0,262624 h = (1,050496 h = 0,0199
capacidade de geração de caixa, usando os recursos em excesso para outras
finalidades, como aplicações no mercado financeiro, maior margem de
Passo 2: achar a taxa “i” usando o índice “h”
segurança operacional etc.
Damodaran (2007) destaca que o ponto forte do modelo de desconto de
i= h. , 12 e 2 são números da fórmula
dividendos é a sua simplicidade e a sua lógica intuitiva. Afinal, os dividendos
representam o único fluxo de caixa que é tangível aos investidores. As b. Fator de valor atual: FVA = PMT VP
estimativas de fluxos de caixa livres para o patrimônio líquido e para a empresa São os multiplicadores que transformam o valor PMT em VP, portanto:
não passam de estimativas, e investidores conservadores podem argumentar
com razão que não podem reivindicar os direitos sobre esses fluxos de caixa. VP = PMT VP = PMT . FVA ( i , n )
O autor argumenta que os gerentes ajustam os dividendos em níveis que
podem sustentar, mesmo com lucros voláteis. Diferentemente dos fluxos de
c. Fator de acumulação do capital: FAC = PMT VF
caixa que oscilam conforme os lucros e reinvestimentos de uma empresa, os
São os multiplicadores que transformam o valor PMT em VF, sendo assim:
dividendos permanecem estáveis para a maioria delas. Portanto, as avaliações
baseadas em dividendos serão menos voláteis ao longo do tempo do que VF = PMT . VF = PMT . FAC ( i , n )
aquelas baseadas em fluxos de caixa
d. Fator de formação do capital: FFC = VF PMT
São os multiplicadores que transformam o valor VF em PMT, por exemplo:

PMT = VF . PMT = VF . FFC ( i , n )

Assaf Neto (2014) aponta que a sociedade por ações deve distribuir, em
princípio, todo o lucro. Segundo Ross et al. (2015), no Brasil, o termo dividendo
Bem, agora que sabemos o conteúdo base, temos condições de estudar
também se refere à distribuição de lucros da empresa em dinheiro. Nos Estados
as formas derivadas desses fluxos, isto é, os sistemas de amortização. Todavia,
Unidos, o termo também é usualmente utilizado para distribuição de lucros em
antes de fazê-lo, precisamos ver ainda mais um tópico para completar nosso
dinheiro, porém lá, diferentemente do Brasil, a distribuição pode ser feita a partir
conhecimento sobre o fluxo de caixa uniforme. Precisamos aprender como
de fontes diferentes, dos lucros correntes ou lucros retidos, caso em que o termo
determinamos de forma prática a taxa de juro em séries uniformes.
distribuição é usado no lugar do termo dividendo.
Para Assaf Neto (2014), a legislação atual sobre a distribuição de
dividendos resume-se, basicamente, à Lei n. 6.404 de 1976 (Lei das Sociedades
por Ações) e à Lei n. 10.303 de 2001, que altera dispositivos da Lei n. 6.404 (e Quando trabalhamos com fluxo de caixa uniforme, em geral, acabamos
alterações introduzidas pela Lei n. 11.638, de 2007). No caso das companhias tendo que trabalhar com a fórmula do fluxo postecipado PV para PMT:
abertas, que são as que possuem valores mobiliários (ações/debêntures)
Fórmula 7 – Fórmula do fluxo postecipado PV para PMT
normalmente negociados nas bolsas de valores ou no mercado de balcão, há
sobre elas também algumas determinações específicas da Comissão de Valores
PMT= VP
Mobiliários (CVM). Já as companhias fechadas prendem-se a essa lei. Para as
demais sociedades (limitadas, por exemplo), praticamente não há disposição
legal sobre esse assunto, a não ser no caso das firmas individuais, em que se E quando isso acontece em um problema que exige que descubramos o

considera sempre que o lucro é totalmente distribuído em cada exercício. valor da taxa “i”, a tarefa fica complicada. O motivo? Simples, não dá para

Ross et al. (2015) complementam que a Lei Societária Brasileira solucionar esse problema isolando o “i”, pois ele aparece tanto no numerado

estabelece que os acionistas têm direito a receber como dividendos obrigatórios, quanto no denominador, de tal forma que nos impede de executar tal operação.

em cada exercício, uma parcela de lucros estabelecida no estatuto; no silêncio Muitas vezes, a solução encontrada para este problema é o método de

deste, fica devido o que é estabelecido na lei. O estatuto poderá estabelecer o “tentativa e erro”. Todavia, existem alternativas que são mais eficientes por
 2 i (taxa de juro efetiva de 2%);
600 PV (aqui é bom não usar o CHS, pois o PV para o PMT é outro);
FV (na tela aparece o valor futuro pós carência = R$624,24);
CHS PV (agora vamos usar o CHS, pois o 624,24 é o PV para o PMT);
0 FV (Fazemos isso para zerar o 624,24 no FV);
4 n (lançamento dos meses do pagamento uniforme);
PMT (na tela aparece o valor = R$163,94).
Para encerrar este tópico, vamos aprofundar nossos conhecimentos
sobre os fatores de cálculos. Já vimos o que são “fatores de cálculos” nos juros
simples (aula 2) e nos juros compostos em VP e VF (aula 3), agora vamos vê-
los nas séries uniformes.
Nas séries uniformes os fatores continuam sendo elementos de
multiplicação dos valores VP e VF, e, agora, também do PMT. E, dado esse fato,
chegou a hora de apresentarmos quais são os nomes especiais que os fatores
recebem, conforme o objetivo a que se prestam. Para tanto, vamos usar como
exemplo as modelagens do fluxo uniforme postecipado, porém, quero que fique
bem claro que a lógica que segue é a mesma para os cenários antecipados e
diferidos:
a. Fator de recuperação do capital: FRC = VP PMT
São os multiplicadores que transformam o valor PMT em VP, ou seja:
PMT = VP PMT = VP . FRC ( i , n )
Por exemplo:
PMT= VP. PMT = VP . FRC ( 2% , 4 )
PMT= VP. 0,2626238
Importante
Como os exemplos são de aplicações já conhecidas e trabalhadas nas
laudas anteriores, nos próximos itens indicaremos apenas as fórmulas.
dividendo como porcentagem do lucro ou do capital social, ou fixar outros
critérios para determiná-los, desde que seja regulado, com precisão e minúcia,
e não sujeite os acionistas minoritários ao arbítrio dos órgãos de administração
ou da maioria.
Assaf Neto (2014) destaca que a legislação societária no Brasil defende que
as ações preferenciais podem ter direito à preferência a um mínimo ou a um
dividendo fixo, que podem ser cumulativos ou não. Cumulativos são valores que,
se não pagos num exercício por falta de lucro, acumulam-se para pagamento
futuro assim que houver resultado positivo suficiente. Os cumulativos só são
pagos nos exercícios em que há resultado suficiente.
Para o autor, o dividendo preferencial fixo é uma figura difícil de ser
encontrada na prática, não se convertendo em rotina no nosso país, ao contrário
de outros países, onde ele é usual. Esse dividendo implica que o acionista
preferencial não tem direto a participar nos lucros remanescentes após o
pagamento do dividendo fixo. É como se fosse um tipo de juro.
O dividendo preferencial mínimo, bem disseminado no Brasil, é um valor que
pode, a critério da empresa, ser aumentado a cada ano. Enquanto o dividendo
fixo seria normalmente definido em unidades monetárias por ação,
automaticamente corrigível a cada ano, o mínimo pode ou não ser determinado
nesses valores. Pode ser fixado com base em um percentual sobre o valor
nominal da ação, ou sobre o valor total do capital preferencial.
Assaf Neto (2014) lembra ainda que a definição de qual é o dividendo
preferencial, se fixo, mínimo, máximo ou percentual (e outras condições,
cumulativo ou não) é dada pelo estatuto da sociedade anônima. O autor salienta
que a legislação societária determina que o pagamento do dividendo preferencial
fixo ou mínimo é de exigibilidade violenta, desde que exista lucro. Somente a
constituição da Reserva Legal pode impedir o pagamento. Jamais outras
reservas, quer estatutárias, quer de lucros a realizar, para contingências ou para
expansão, podem ser criadas em detrimento desses dividendos preferenciais.
Nesse sentido, não importa se o lucro é formado com ou sem a consequente
disponibilidade de caixa.
 Figura 3 – Transação comercial

Segundo Ross et al. (2015), muitos afirmam que o dividendo mínimo

obrigatório no Brasil é de 25% do lucro líquido. Contudo, o mínimo é o que
determina o estatuto da empresa quando ele é omisso, vale o que determina
a lei.
Assaf Neto (2014) referenda que a Lei das Sociedades por Ações
determina que o estatuto da própria sociedade por ações é que estabelece qual
a parcela do lucro que se converte em dividendo obrigatório. Ele defende que
pode ser estabelecido pelo estatuto como porcentagem do próprio lucro, ou do
capital social. É possível também fixar outros critérios para determiná-lo, desde
que sejam regulados com precisão e minúcia e não sujeitem os acionistas
minoritários ao arbítrio dos órgãos de administração ou da maioria.
A lei, via esse mesmo artigo, determina que, se o estatuto for omisso, fica
Ou seja, usar a fórmula do diferido equivale a transformar o VP de n=0
determinada a seguinte fórmula: metade do lucro líquido do exercício, após os
para um VF em n=m e depois aplicar este novo valor em uma fórmula de PMT
seguintes ajustes:
postecipado; veja como fica:
menos a importância destinada à reserva legal;
Parte 1: VP de n=0 para VF em n=2
menos a destinada às reservas para contingência;
menos a destinada à reserva de lucros a realizar; VF = VP. (1+ i)n VF = 600 . (1+ 2%) 2 VF = 624,24 (esse é o VP do PMT)
mais a importância revertida de reservas de contingências para lucros ou
Parte 2: Usando o valor de VF de n=2 como VP para o cálculo do PMT
prejuízos acumulados;
mais a importância também revertida de reserva de lucros a realizar para
lucros ou prejuízos acumulados. PMT= VP PMT= 624,24 PMT =163,94

Se o estatuto da companhia for omisso com relação à distribuição de

Como eu disse, o mesmo resultado! Ou seja, a fórmula do fluxo diferido é
dividendos e se a assembleia de acionistas decidir disciplinar norma sobre a
o resultado da incorporação de duas fórmulas. Dado esse fato, a Hp12c, sequer
matéria, o dividendo obrigatório não poderá ser inferior a 25% do lucro líquido
tem um comando especial para fazer esse cálculo. Sendo assim, para resolver
ajustado (lucro líquido do exercício menos os valores destinados às reservas
o fluxo diferido na Hp12c, primeiro precisamos fazer “VP para VF carência” e depois
legal e de contingência). Assaf Neto (2014) destaca que a legislação atual não
lançar o VF carência como VP para obter PMT, como fizemos com as fórmulas
restringe o direito de uma companhia em fixar o dividendo obrigatório que julgar
acima. Vamos refazer o problema com a Hp 12c 3.
mais adequado. Em verdade, não se verifica nas disposições legais a
necessidade de se estabelecer dividendo obrigatório mínimo e 25% do lucro F CLx (limpa a máquina);
líquido ajustado. O dividendo obrigatório será sempre aquele definido no estatuto 2 n (lançamento dos meses de carência, que é o valor “m” da fórmula);
social da companhia, exigindo-se somente sua definição de maneira bastante
clara.
3 Já foi ensinado no exemplo 1 como se ajustam as casas decimais e arrumam a HP12c para
postecipado, sendo assim, vamos pular essa parte nesse exemplo.
é um fluxo diferido? Acredito que sim, então vamos ver quais são as duas
fórmulas principais deste tipo de fluxo:
Fórmula 6 – Fórmulas principais deste tipo de fluxo
PMT = VP VP = PMT
As fórmulas são bem simples, tratam-se de um fluxo postecipado com o
acréscimo de “+m” no “n” que compõe a expressão multiplicada por “i”. Agora
que temos as fórmulas, vamos fazer uma exemplificação para que você tenha
um melhor entendimento sobre como funciona o fluxo diferido.
Uma loja vendeu a prazo um bem cujo preço à vista é de R$ 600. A
operação foi integralmente parcelada em quatro prestações mensais iguais, com
dois meses de prazo de carência para o início da cobrança. Sendo assim,
responda: Qual o valor de cada prestação?
Solução
Como temos PV e queremos PMT, a formula é:
PMT= VP
PMT= 600. PMT = R$163,94 (valor uniforme)
Podemos representar esta transação comercial na seguinte forma:
S/A SOCIEDADE ANÔNIMA. Disponível em: <https://goo.gl/Yc9uEa>. Acesso
em: 5 dez. 2017.
Ross et al. (2009) destacam que, além de pagamento em dinheiro, existe
outro tipo de dividendo, pago com ações. Este dividendo é chamado de
bonificação. Não se trata de um dividendo real, pois não há saída de caixa da
empresa. Em vez disso, uma bonificação geralmente é especificada por um
quociente; por exemplo, numa bonificação de 2%, um acionista recebe uma nova
ação para cada 50 que possua atualmente. Assaf Neto (2014) alerta que a
participação do acionista se mantém inalterada em termos relativos, podendo ele
dispor, no entanto, de um volume físico maior de ações em sua carteira.
Após a distribuição de bonificações, a tendência esperada, desde que não
ocorra nenhuma expectativa mais favorável com relação à rentabilidade, é a de
queda no preço de mercado da ação, em razão da maior diluição dos dividendos.
Teoricamente, a queda no preço de mercado é proporcional ao maior número de
ações emitidas.
Para Ross et al. (2009), quando uma empresa anuncia um
desdobramento de ações (também conhecida por split), ela aumenta o número
de ações existentes. Como cada ação agora dá direito a uma porcentagem
menor de fluxo de caixa da empresa, o preço da ação deve cair. Por exemplo,
se os administradores de uma empresa cuja ação está cotada a $90 declaram
um desdobramento de 3 por 1, o preço de uma ação deve cair para cerca de
$30. Um desdobramento se assemelha muito a uma bonificação, exceto pelo
fato de ser geralmente maior. Assaf Neto (2014) esclarece que o split não deve
ser confundido com bonificação em ações. Apesar de as práticas não alterarem
o patrimônio líquido total da empresa, a bonificação é fruto de aumento de capital
por incorporação de reservas, e o desdobramento é uma forma de reduzir o
preço de mercado das ações mediante alterações em seu valor nominal e na
quantidade física emitida. O principal uso do split é para melhorar os índices de
liquidez de uma ação, para torná-la acessível a uma faixa maior de investidores.
 VF = 200 . 1,02

Para Ross et al. (2009), ao invés de pagar dividendos em dinheiro, uma

empresa pode livrar-se de excedentes de caixa readquirindo ações de sua VF = 200 . 4,121608 . 1,02

própria emissão, que são consideradas ações em tesouraria. Nos últimos

VF = 824,3216 . 1,02
tempos, a recompra de ações tem sido uma alternativa muito importante de
distribuição de lucros pelos acionistas. A recompra de ações é um complemento VF = 840,81
útil da política de dividendos, quando é importante reduzir o pagamento de
Ou seja, o valor da fórmula fica igual ao da tabela. O motivo? Simples,
impostos. Ross et al. (2015) complementam que a Lei n. 6.404/76 determina que
como a teoria entende que, na fórmula antecipada, o valor do PMT ocorre no
ações em tesouraria deverão ser destacadas no balanço como dedução da conta
início do período, então a última entrada no fluxo de caixa tem todo o último
do patrimônio líquido que registrar a origem dos recursos aplicados na sua
período para ser capitalizada, bem como o saldo formado até aquele momento.
aquisição. O art. 30 dessa lei determina como regra geral que a companhia não
Ou seja, em uma aplicação a fórmula do fluxo antecipado, equivale à fórmula do
poderá negociar com as próprias ações e estabelece algumas exceções em que
postecipado com mais um período de aplicação após o último depósito, devido
a compra das próprias ações é admitida.
à multiplicação final por (1+i).
Vamos refazer a questão com a Hp 12c, tendo o Begin na tela 2.

F CLx (limpa a máquina);

Ross et al. (2009) destacam que as empresas brasileiras tributadas pelo
4 n (lançamento dos meses com valores uniformes);
regime do lucro real têm a opção de pagar a seus sócios ou acionistas parte dos
2 i (taxa de juro);
lucros na forma de juros sobre capital próprio (JSCP). Os juros são calculados
200 CHS PMT;
sobre as contas do patrimônio líquido e são limitadas à variação da taxa de juros
FV = na tela aparece o valor futuro = R$ 840,81.
de longo prazo, a TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo, instituída pela Lei n.
9.249/95). O objetivo declarado dos JSCP é remunerar o capital pelo tempo em Bem tranquilo, não acha? E como a lógica para obter o VP ou VF a partir

que este ficou à disposição da empresa. No entanto, em sua concepção inicial, do PMT é a mesma, vamos agora estudar o fluxo diferido.

os juros vieram substituir a correção monetária do patrimônio líquido que existia

na contabilidade brasileira durante o período inflacionário, até 1994. Assaf Neto
(2014) destaca que o valor máximo a ser pago de JSCP não poderá exceder
50% entre o maior dos seguintes valores:
a) lucro líquido antes do Imposto de Renda do exercício, e calculado antes
dos referidos juros;
b) lucros acumulados de exercícios anteriores.
Pela legislação fiscal vigente, o valor desses juros é deduzido do resultado
do exercício, e dedutível, por conseguinte, para cálculo do imposto de renda. A
apuração desse juro sobre o capital próprio é opção de cada empresa, não se
constituindo numa obrigação. Quando calculada e paga aos acionistas, essa
A palavra diferido significa adiado, assim, fluxo de caixa diferido é um
fluxo de caixa postecipado, que tem seu início de PMT adiado em “m” períodos
após a ocorrência do evento 0 (zero). Por exemplo, imagine que você, em
dezembro/2107, comprou um celular em 4 pagamentos iguais, sem valor de
entrada, em uma promoção que diz: “compre agora e só comece a pagar depois
do carnaval (isto é, no mês seguinte ao mês do carnaval)”. Nesse cenário, as
prestações somente serão adiadas (diferidas) até março/2018... Entendeu o que
2Já foi ensinado no exemplo 1 como se ajustam as casas decimais e se arruma a HP12c para
antecipado, sendo assim, vamos pular essa parte no exemplo 2.
 2 i (taxa de juro); remuneração é entendida como dividendos, para efeitos de cálculo do dividendo
600 CHS PV; mínimo obrigatório previsto na Lei das Sociedades por Ações. Em outras
PMT = na tela aparece o valor futuro = 154,4846. palavras, os juros sobre o capital próprio pago aos acionistas são descontados
do montante de dividendos obrigatório devido pelas Sociedades por Ações.
Agora, vamos fazer um exemplo considerando um processo de
investimento.

WAWRZENIAK, D. Empresas que pagam dividendos: como funciona a

distribuição do dinheiro. Disponível em: <https://goo.gl/6JGkgR>. Acesso em: 5
Você vai fazer uma aplicação financeira com 4 pagamentos uniformes de dez. 2017.
R$ 200. Sabendo que a taxa de juro é de 2% ao mês com capitalização mensal
por juros compostos, responda: Qual o valor da aplicação após um período do
último depósito?
Como vimos nesta aula, uma das principais decisões financeiras a ser
Solução
tomada pelas empresas refere-se à definição de uma política de distribuição de
Aqui, vamos fazer um pouco diferente, vamos vou começar com a tabela:
dividendos. Esta política pode ser explicada a partir de diversas teorias e

Tabela 3 – Solução do exemplo 2 nenhuma delas isoladamente consegue prevalência em relação às demais. Por
outro lado, cada teoria é capaz de oferecer uma explicação parcial para a política
n Valor aplicado VF até o n=4 de dividendos e sua importância na formação do valor da empresa. Destaca-se
0 R$ 0,00 R$ 0,00
1 R$ 200,00 R$ 212,24 200 . (1+2%) 4 – 1 (Rende 3 meses)
ainda a importância de uma definição de política mais adequada de dividendos,
2 R$ 200,00 R$ 208,08 200 . (1+2%) 4–2 (Rende 2 meses) a partir da qual se conheça as características essenciais da legislação brasileira.
3 R$ 200,00 R$ 204,00 200 . (1+2%) 4 – 3 (Rende 1 meses) Sob o ponto de vista da empresa, o pagamento de dividendos reduz a liquidez
4 R$ 200,00 R$ 200,00 200 . (1+2%) 4 – 4 (Rende 0 meses)
Total VF até n=4: R$ 824,32 Saldo até o último depósito
de caixa e limita a sua capacidade de promover novos investimentos.
Total VF em n=5: R$ 840,81 FV = 824,32 . (1+2%) 1período

Como demonstra a tabela anterior, após a última aplicação dos R$ 200,

temos R$ 824,32 de saldo e, após um período do último depósito, temos R$
840,81, pois os R$ 824,32 renderam mais um mês. Agora, olhe o que acontece
quando usamos a fórmula do fluxo antecipado nesse problema.
Fórmula 5 – Fórmula do fluxo antecipado
VF = PMT
Como vimos nesta aula, a política de dividendos de uma empresa é de
suma importância para a administração, em especial para a tomada de decisões
estratégicas que visam o crescimento e a perenidade da empresa. Vimos
também a política de distribuição de dividendos sob a ótica dos investidores. Do
conteúdo visto nas aulas, reflita e responda à seguinte questão: para reter
investidores, as empresas podem adotar uma política de distribuição de
dividendos, mesmo se tiverem prejuízos líquidos. Você, como investidor, o que
acha desta prática?

VF = 200
 Tabela 3 – Fluxo de caixa antecipado

Juros Saldo Inicial Saldo Final

Para entender de política de distribuição de dividendos, vimos nesta aula n Entrada Saída
(2% . SF anterior) (J + SF anterior) (SI + E – S )
aspectos e teorias relacionadas à forma como as corporações distribuem
0 R$ - R$ - R$ 154,4846 R$ 600,00 -R$ 445,52
dividendos e sublinhamos a importância de uma política adequada, tanto para 1 -R$ 8,91 -R$ 454,43 R$ 154,4846 R$ - -R$ 299,94
defender os interesses das empresas como dos investidores. Foram explorados 2 -R$ 6,00 -R$ 305,94 R$ 154,4846 R$ - -R$ 151,46
ainda: 3 -R$ 3,03 -R$ 154,48 R$ 154,4846 R$ - R$ 0,00
4 - - - - -
aspectos básicos da política de dividendos; Onde:
relevância e irrelevância dos dividendos;
SF = Saldo Final;
liquidez, sinalização e outras considerações na política de dividendos;
J = Juros;
conflito de agentes e caixa disponível para dividendos;
SI= Saldo inicial;
prática legal da distribuição de dividendos, bonificações, Juros sobre
E = Entrada;
Capital Próprio (JSCP) e recompra de ações.
S = Saída.

No momento zero, R$ 600 é o valor que a empresa precisaria receber do

cliente no ato da venda, porém, como a 1º PMT também ocorre nesse momento,
o 1º PMT funciona como valor de entrada; assim, ele diminui o saldo devedor já
no início da operação (ex: 600 - 154,4846= “$445,5154 SF no n=0”). Por
consequência, o valor do juro no sistema antecipado é menor, em comparação
ao valor que seria cobrado no postecipado (ex.: no postecipado seria “$12 de
juro n=0”, aqui é 445,5154 . 2% = “$8,91 de juro no n=1”). E, partir daí, a lógica
do cálculo é a mesma que no fluxo postecipado, a única coisa que muda é que
no fim do quarto período (isto é, 30 dias após o último pagamento) a operação
já está finalizada. O motivo? Você encerou o débito no início do quarto período,
o qual ocorre junto com o fim do terceiro período.
Veja como fica na HP12c:

F CLx (limpa a máquina);

F 2 (ajusta a máquina para 2 casas decimais);
Verificar se a Hp12c está na forma antecipada:

a. Se no visor aparece Begin, então Hp está na forma antecipada;

b. Se no visor “não” aparece “Begin”, então a Hp está na forma
postecipada e precisa ser alterada para forma antecipada (o “BEGIN”
precisa aparecer). Use o comando “ g BEGIN ” para ativar o BEGIN.

4 n (lançamento dos meses com valores uniformes);

 Uma loja vendeu a prazo um bem cujo preço à vista é de R$ 600. A
operação foi integralmente parcelada em quatro prestações mensais iguais, na
condição antecipada, mediante o uso de uma taxa de juro de 2% ao mês. Sendo
assim, responda: Qual o valor de cada prestação?
Solução
Como temos PV e queremos PMT, a formula é:
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
DAMODARAN, A. Finanças corporativas aplicadas: manual do usuário. Porto
Alegre: Bookman, 2002.
____________. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Hall, 2007.
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo:
Pearson, 2010.

PMT= VP MILLER, M. H.; MODIGLIANI F. Dividends policy, growth, and the valuation of
shares. Journal of Business, v. 34, pg. 411-443, out. 1961.

____________. The cost of capital, Corporation finance and the theory of

PMT= 600. PMT = R$154,4846 (valor uniforme)
investment. The American Economic Review, v. 48, n. 3, jun. 1958.

Podemos representar esta transação comercial na seguinte forma: ROSS, S. et al. Administração financeira: corporate finance. 2. ed. São Paulo:
Atlas, 2009.
Figura 2 – Transação comercial
____________. Administração financeira. 10. ed. São Paulo: AMGH, 2015.

ROSSETTI, J. P. et al. Finanças corporativas, teoria e prática empresarial no

Brasil. Rio de Janeiro: Campus, 2008

WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administração financeira.

10. ed. São Paulo: Pearson Makron Books, 2000.

Agora, olhe com atenção: o primeiro pagamento ocorre no momento zero

(= início do momento 1), sendo assim, em verdade, o que temos aqui é uma
operação que tem uma entrada e mais 3 parcelas; onde a entrada e cada parcela
são iguais em valor. Ou seja, sempre que o valor da entrada for igual ao valor de
cada prestação, em uma condição consecutiva de pagamentos, o que temos
nesses casos é um fluxo de caixa do tipo antecipado.
Vamos estudar melhor o que ocorre em fluxo de caixa antecipado na
condição de pagamento, analisando nosso problema em uma tabela:
 FV = na tela aparece o valor futuro = R$ 824,32.

Viu? O valor da fórmula e da Hp12c batem com o que foi apontado na

tabela.
A lógica para obter o VP ou VF a partir do PMT é a mesma, sendo assim,
vamos estudar agora o fluxo antecipado.

Fluxo antecipado é aquele que uma série uniforme (PMT) começa no

período que antecipa o primeiro pagamento para coincidir com a data do VP
(alguns preferem dizer que o PMT começa no início do período 1). Dessa forma,
temos que sua fórmula base para estabelecer os valores que serão iguais e
consecutivos na linha do tempo é definida como sendo:

Fórmula 3 – Fórmula base para estabelecer os valores que serão iguais e

consecutivos na linha do tempo

PMT = VP

Ou seja, é a mesma fórmula do postecipado com a adição do “-1” no “n”

do numerador. E a partir dessa fórmula base, podemos deduzir três fórmulas
igualmente importantes para a pauta do fluxo uniforme antecipado:

Fórmula 4 – Três fórmulas igualmente importantes para a pauta do fluxo uniforme

antecipado

VP = PMT , permite encontrar o VP a partir do PMT

VF = PMT . , permite encontrar o VF a partir do PMT

PMT = , permite encontrar o PMT a partir do VF

Vamos fazer duas exemplificações para que você tenha um melhor

entendimento sobre como funciona o fluxo de caixa uniforme antecipado.
 Você vai fazer uma aplicação financeira com uma entrada de $ 500 e mais
4 pagamentos uniformes de R$ 200. Sabendo que a taxa de juro é de 2% ao
mês com capitalização mensal por juros compostos, responda: Qual o valor da
aplicação imediatamente após último depósito?
Solução
Olá! Na aula de hoje, vamos estudar sobre fontes de financiamentos a longo
prazo, com a utilização de recursos próprios. Ou seja, como as empresas suprem
suas necessidades de investimentos com a utilização de recursos próprios.
Quais são as fontes mais recomendadas para atender demandas que envolvem
recursos de médio e longo prazo, que podem ser ampliação, modernização do

Como temos PMT e queremos FV, a formula é: VF = PMT parque fabril, contratação de funcionários, desenvolvimento de novos produtos,
etc., sem comprometer o capital de giro. Estes itens sempre devem estar

VF = 200 alinhados com o planejamento estratégico da empresa, para garantir a sua

perenidade. Este material apresenta as diversas formas de financiamentos de
VF = 200 longo prazo disponíveis, com foco na utilização de capitais próprios.

VF = 200 . 4,121608 VF = R$ 824,32

Agora, vamos entender o que isso significa
Existem duas formas pelas quais uma empresa pode financiar as suas
Tabela 2 – Resolução do exemplo 2 atividades. Ela pode usar recursos de terceiros ou utilizar-se de capitais próprios,
quando existe uma contrapartida fixa, que é a remuneração do capital investido
n Valor aplicado VF até o n=4
ou seja, a rentabilidade gerada pela própria empresa. Os capitais de terceiros,
0 R$ 0,00 R$ 0,00
1 R$ 200,00 R$ 212,24 200 . (1+2%) 4 – 1 (Rende 3 meses)
por outro lado, são aqueles que tem uma reciprocidade de remuneração mínima

2 R$ 200,00 R$ 208,08 200 . (1+2%) 4 – 2 (Rende 2 meses) fixada, que pode ser taxa fixa ou variável, de acordo com uma taxa de referência
3 R$ 200,00 R$ 204,00 200 . (1+2%) 4 – 3 (Rende 1 meses) de mercado.
4 R$ 200,00 R$ 200,00 200 . (1+2%) 4–4 (Rende 0 meses) No atendimento das necessidades recorrentes de financiamentos de
Total VF: R$ 824,32 bens, as empresas precisam escolher uma das várias alternativas oferecidas
pelo mercador financeiro. Contudo, é necessário conhecer detalhadamente as
Como demonstra a tabela anterior, após a última aplicação dos R$ 200,00, possibilidades de financiamento oferecidas para que se possa decidir
temos R$ 824,32 de saldo, ou seja, de Valor Futuro (VF). Perceba que o último corretamente. Fatores como taxas de juros e risco influenciam diretamente na
R$ 200 não rendeu nada, isso aconteceu porque, como ele foi aplicado no mês escolha das fontes de financiamentos, e podem levar tanto a lucros como a
4 (o último mês na análise), este valor teve zero meses de capitalização. Está prejuízos.
duvidando do resultado? Então, vamos fazê-lo com a Hp12c 1. Para os financiamentos que envolvem investimentos em modernização,
F CLx (limpa a máquina); ampliação de instalações etc., normalmente as empresas não geram recursos

4 n (lançamento dos meses com valores uniformes); suficientes para bancar esses gastos. Uma das alternativas é buscar esses

2 i (taxa de juro); recursos no longo prazo (mais que um ano), junto a investidores (recursos

200 CHS PMT; próprios), ou em financiamentos bancários. Para que a administração da

empresa tenha efetividade na captação desses recursos, é importante conhecer
1 Já foi ensinado no EX.1 como ajusta as casas decimais e arruma a HP12c para postecipado, as diversas possibilidades de financiar esses investimentos.
sendo assim, vamos pular essa parte no Ex.2
 Para Silva (2003, p. 363), Tabela 1 – Etapas da diagramação

a forma como uma empresa deve financiar seus investimentos é uma Saldo Final =
das decisões financeiras mais importantes e deve merecer por parte Juros = J Saldo Inicial = SI Entrada = E
n Saída = S SF
da empresa e dos credores uma adequada compreensão das ( PMT )
consequências decorrentes das políticas adotadas. Isto requer uma (2% . SF anterior) (J + SF anterior) (SI + E – S )
perfeita avaliação das fontes de recursos, prazos e riscos financeiros.
0 R$ - R$ - R$ - -R$600,00 -R$ 600,00
Daí os financiamentos de longo prazo destinarem-se a suprir as empresas 1 -R$12,00 -R$ 612,00 R$157,5743 R$ - -R$ 454,43

com recursos para aquisição de bens do ativo permanente. Nesse contexto, 2 -R$ 9,09 -R$ 463,51 R$157,5743 R$ - -R$ 305,94
3 -R$ 6,12 -R$ 312,06 R$157,5743 R$ - -R$ 154,48
enquadram-se projetos de diversas modalidade, como:
4 -R$ 3,09 -R$ 157,57 R$157,5743 R$ - R$ -
implementação de fábricas;
ampliação de capacidade produtiva; No quadro acima temos que os 2% da taxa de juros incide sobre o valor

modernização do parque fabril, das estruturas administrativas e de apoio; do saldo final do período anterior (ex.: “600 . 2%” = “12 de Juros no n=1”). Por

realocação de unidades de produção, comercialização ou administração;
diversificação a partir de novos produtos, ou novos investimentos em
outras empresas.
Assaf Neto (2014, p. 498) destaca que, para que uma empresa possa
realizar esses investimentos, o mercado brasileiro oferece duas opções de
captações de longo prazo. A primeira é o mercado acionário, em que são
realizados financiamentos por meio de recursos próprios (subscrição de capital).
A segunda é o mercado de empréstimos e financiamentos, no qual se processam
captações de recursos de terceiros.
Segundo Assaf Neto (2014, p. 496), o financiamento de uma empresa, por
meio de seus recursos próprios, pode desenvolver-se pela retenção de seus
resultados líquidos (autofinanciamento) e, principalmente, pela integralização de
novas ações. O processo de integralização de novas ações, que se desenvolve
dentro do segmento acionário do mercado de capitais, obedece a um fluxo
sequencial de atividades, o qual é ilustrado na Figura 1.
isso, o saldo inicial de cada período é o valor do saldo anterior mais o juro do
período (ex.: “$600 do SF do n=0” + “$12 de Juro” = “612 SI do n=1”). O saldo
inicial do período sofre o impacto do resultado líquido das entradas e saídas que
ocorrem naquele momento (ex.: “- $612 SI” “+ $157,5743 Entrada” “- $0 Saída”
= “$ 454,43 SF no n=1”). Isso ocorre até que na última entrada tenhamos o saldo
final de dívida zerado. Convenhamos, é bem simples!
Como você já entendeu a lógica da fórmula, vamos ver como fica na
HP12c:
F CLx (limpa a máquina);
F 2 (ajusta a máquina para 2 casas decimais);
Verificar se a Hp12c está na forma postecitapada:
a. Se no visor não aparece Begin, então Hp está na forma postecipada;
b. Se no visor aparece “Begin”, então a Hp está na forma antecipada e
precisa ser alterada para forma postecipada (o “BEGIN” precisa sumir).
Use o comando “g END” para apagar o “BEGIN”.
4 n (lançamento dos meses que terão o valor uniforme);
2 i (taxa de juro efetiva);
600 CHS PV (CHS, para troca o sinal para negativo, pois saiu do caixa);
PMT = na tela aparece o valor futuro= 157,5743 (positivo, pois vai entrar).

Agora, vamos ver uma questão sobre investimento usando fluxo

postecipado.

Uma loja vendeu a prazo um bem cujo preço à vista é de R$ 600. A
operação foi integralmente parcelada em quatro prestações mensais iguais,
mediante o uso de uma taxa de juro de 2% ao mês em regime de juros
compostos postecipados. Responda: Qual o valor de cada prestação?
Solução
Como temos PV e queremos PMT, a formula é: PMT= VP
PMT= 600. 600. 600.
PMT = 600 . 0,2626238 = R$157,5743 (aqui está o valor uniforme)
Representando esta transação em um diagrama, pela ótica do
comportamento do caixa da empresa que cedeu o crédito, temos que:
Figura 1 – Diagrama pela ótica do comportamento do caixa
Ou seja, temos um VP de - R$ 600 (negativo porque saiu um bem nesse
valor) e quatro PMT de + R$ 157,5743 (positivo porque o valor entrará quatro
vezes no caixa). Vamos entender o que isso significa em cada etapa da
diagramação.
Figura 1 Etapas do processo de subscrição de novas ações
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 496.
As principais características de cada uma dessas fases são descritas por
Assaf Neto (2014), conforme as seções que seguem.
Assaf Neto (2014) esclarece que a decisão de financiamento mediante
subscrição de novas ações pressupõe que a empresa ofereça certas condições
de atratividade econômica, as quais são avaliadas, principalmente, por seus
resultados econômico-financeiros, pela conveniência de abertura de capital, pelo
estudo setorial, pelas características básicas de emissão e lançamento das
ações e pelo ambiente conjuntural. Essa sequência de estudos é considerada
nas várias etapas do processo de subscrição, ou seja, é considerada pela
instituição financeira intermediadora e pelos diversos agentes que compõem o
mercado primário e secundário de ações.
O principal interesse do analista de uma empresa em fase de subscrição
de capital é com relação ao comportamento econômico-financeiro futuro e aos
projetos de expansão a serem implementados, o que deverá permitir uma
avaliação do potencial e da viabilidade de investimento acionário (Assaf Neto,
2014).
As características básicas de emissão levam em consideração a
existência de incentivos fiscais na subscrição primária das ações (processo de
colocação de ações a venda), as condições de pagamento (integralização) da
subscrição, a existência de garantia de liquidez no mercado secundário, o preço
de lançamento das ações etc.
Finalmente, na situação conjuntural, são avaliados o desempenho e as
perspectivas do mercado acionário em geral, os níveis de taxas de juros de
aplicações alternativas, o desempenho da inflação etc.
 Para Assaf Neto (2014), uma instituição intermediadora é um elo entre a Fluxo de caixa postecipado é aquele que a série uniforme “PMT” começa
empresa carente de recursos e os agentes econômicos poupadores um período pós VP (ou, como alguns preferem dizer, no fim do período zero).
(superavitários) identificados no mercado primário . Assim, uma empresa que Sua fórmula base para estabelecer os valores que serão iguais e consecutivos
deseje financiar-se mediante a integralização de novas ações procura uma na linha do tempo é definida como sendo:
instituição financeira não bancária (sociedades corretoras, distribuidoras e
Fórmula 1 – Valores iguais ou consecutivos na linha do tempo
bancos de investimento) que a subscreve, visando a sua colocação posterior no
mercado acionário. As principais formas de subscrição pública de ações
PMT = VP
(underwriting), realizadas por uma instituição ou por várias instituições
financeiras (consórcios), são (Assaf Neto, 2014, p. 497-498):
Onde:
Subscrição do Tipo Puro ou Firme: Essa modalidade de underwriting
prevê a subscrição e a integralização, por parte das novas ações PMT: Valor uniforme;
emitidas por uma empresa. Na verdade, a instituição financeira
assume amplamente o risco de sua colocação no mercado, ao VP: Valor presente;
público em geral e investidores institucionais, responsabilizando-se
pelo pagamento à empresa emitente do valor total das ações i: taxas de juro;
lançadas.
Subscrição do tipo Stand-by (Residual): Nessa forma de subscrição n: período.
pública, a instituição financeira não se responsabiliza, no momento
do lançamento, pela integralização do total das ações emitidas. Há A partir da fórmula “base”, podemos deduzir três fórmulas igualmente
um comprometimento, entre a instituição financeira e a empresa
emitente, de negociar as novas ações no mercado durante certo importantes para a pauta do fluxo uniforme postecipado, as quais são:
tempo, findo o qual ocorrerá a subscrição total, por parte da
instituição, do volume não negociado, ou seja, da parcela das ações
que não for absorvida pelos investidores individuais e institucionais. Fórmula 2 – Fórmulas a partir da fórmula base
Subscrição do Tipo de Melhor Esforço: Nessa modalidade de
subscrição a instituição financeira não assume nenhum tipo de
responsabilidade sobre a integralização das ações em lançamento, e VP = PMT , permite encontrar o VP a partir do PMT
o risco de sua colocação no mercado corre exclusivamente por conta
da empresa emitente. Existe, na verdade, um comprometimento, por
parte da instituição financeira, de dedicar o melhor esforço para
colocar o maior número de novas ações no mercado, dentro de certo
período de tempo, promovendo ainda as melhores condições VF = PMT , permite encontrar o VF a partir do PMT
possíveis para a empresa emitente. Findo o prazo estabelecido de
negociação, as ações restantes (residuais) serão devolvidas (e não
integralizadas pela instituição financeira, conforme prevê o tipo de
subscrição anterior) à empresa de origem.
PMT = VF , permite encontrar o PMT a partir do VF

* Onde temos que, VF = Valor Futuro

Quanto à emissão e comercialização de títulos, Silva (2003, p. 39)
classifica os mercados em: Agora que já temos as fórmulas, vamos fazer algumas exemplificações
para que você tenha um melhor entendimento sobre o fluxo postecipado.
Primários: São os mercados que lidam com títulos recém-emitidos, isto
é, são responsáveis pela emissão desses títulos. Silva (2003) também
destaca que o mercado primário é aquele que efetivamente transfere
fundos dos agentes econômicos com situação superavitária para os
agentes com situação deficitária.
 Quanto à forma de classificação dos fluxos uniformes, temos que esse
tipo de fluxo pode ser classificado de formas distintas conforme o momento de
início do valor PMT:
a. Fluxo antecipado: o PMT começa no momento zero ou, como alguns
preferem, no início do momento 1 (uma diferença apenas semântica, pois
na prática o início do momento 1 ocorre junto com o momento 0);
b. Fluxo postecipado: o PMT começa 1 período após o momento zero ou,
como alguns preferem, no fim do período 1 (novamente é a mesma coisa,
já que o fim do momento 1 é exatamente 1 período em relação ao
momento zero);
c. Fluxo diferido: trata-se de variação do postecipado, onde o PMT começa
alguns períodos após o momento zero. Por exemplo, em pagamento com
3 meses de carência, o PMT começa no momento 4; sendo assim, o
momento 3 (o terceiro mês) vira o novo momento zero nos cálculos. Ficou
confuso? Fique tranquilo, você vai entender tudo durante esta aula.
Por fim, além dessas três formas puras de fluxo uniforme, precisamos citar
que também sugiram ramificações práticas desses conceitos. Estamos falando
dos sistemas de amortização de débitos, em que temos:
I. SPC: Sistema de Preço Constante;
II. SAC: Sistema de amortização Constante;
III. Sistema de amortização misto (a média entre “SPC e SAC”),
IV. Sistemas de amortização alemão (antecipação de juros) e
V. Sistemas de amortização americano (pagamento apenas do juro em
PMT).
A partir dessa ideia geral dos assuntos, vamos estudá-los!
Neste tópico, vamos estudar os três tipos básicos de séries uniformes:
postecipado, antecipado e diferido, e também seus fatores de cálculos. Dessa
forma, iremos desvendar a lógica de cada uma dessas ramificações e como elas
devem ser usadas nas atividades da prática comercial.
Secundários: Após sua venda original, os títulos de dívidas e ações
são negociados nos mercados secundários que compreende as bolsas
de valores e os mercados de balcão (mercados onde são negociadas
ações e outros ativos, geralmente de empresas de menor porte e não
sujeitas aos procedimentos especiais de negociação). Silva (2003)
destaca que o mercado secundário tem a função de dar liquidez aos
haveres financeiros, isto é, aos títulos.
Assaf Neto (2014) complementa que, no mercado primário, ocorre a
canalização direta dos recursos monetários superavitários disponíveis aos
poupadores, para o financiamento das empresas, pela colocação (venda) inicial
das ações emitidas. É nesse setor que as empresas buscam, mais efetivamente,
os recursos próprios necessários para a consecução de seu crescimento,
promovendo, a partir daí, a implementação de projetos de investimentos e
consequentemente incrementando a riqueza nacional.
O autor explica que no mercado secundário são estabelecidas as
renegociações entre os poupadores das ações adquiridas no mercado primário.
Na verdade, a existência de um mercado primário ativo somente é possível
mediante certas condições de liquidez para as ações emitidas, as quais são
verificadas fundamentalmente nas Bolsas de Valores (mercado secundário).
Dessa forma, é na Bolsa de Valores que uma ação, representativa de
determinado empreendimento, tem seu desempenho avaliado pela massa de
investidores, assumindo maior demanda e, consequentemente, maior liquidez (a
que demonstrar maior sucesso empresarial).
Para suprir as necessidades recorrentes de financiamentos de bens, as
empresas precisam escolher uma das várias alternativas oferecidas pelo
mercado financeiro. Para tanto, é preciso conhecer detalhadamente as
possibilidades de financiamento oferecidas. Como já mencionamos, fatores
como taxas de juros e o risco envolvido influenciam diretamente na escolha das
fontes de financiamentos, levando ao lucro ou a prejuízos.
Para Assaf Neto (2014), as principais modalidades de empréstimos e
financiamentos a longo prazo, praticadas com recursos de terceiros e
disponíveis às empresas no mercado de capitais, são:
empréstimos e financiamentos diretos;
repasses de recursos internos;
 repasses de recursos externos;
subscrição de debêntures;
Olá! Seja bem-vindo à nossa quarta aula sobre modelagem matemática
arrendamento mercantil (leasing).
aplicada a finanças. Hoje vamos iniciar nossos estudos sobre os movimentos do
O autor esclarece que os empréstimos e financiamentos são operações
fluxo de caixa que ocorrem no intervalo entre os momentos VP e VF. E, nesta
de captações de recursos processadas diretamente por uma empresa nas
aula, em específico, vamos trabalhar com as séries uniformes puras e suas
instituições financeiras do mercado de capitais. As instituições financeiras não
derivações em sistema de amortização. Sendo assim, teremos cinco temas de
bancárias operam com linha de crédito de longo prazo, mediante o uso de
estudo neste encontro:
recursos próprios, e também a partir de captações que processam no mercado.
1. Séries uniformes: postecipada, antecipada e diferida;
Os repasses de recursos internos identificam os recursos oficiais
2. Identificação da taxa de juro em fluxo de caixa uniforme;
alocados para o financiamento de atividades consideradas como de interesse
3. Sistema de preço constante: SPC;
econômico nacional. A transferência desses recursos processa-se normalmente
4. Sistema de amortização constante: SAC;
mediante a intermediação de alguma instituição financeira do mercado de
5. Outros sistemas de amortização: misto, americano e alemão.
capitais, podendo destinar-se, entre outras, para atividades comerciais e
industriais (mesmo de exportação), agrícolas e de construção civil. Essa forma Com esses cinco temas, nosso objetivo é trazer-lhe uma melhor
de financiamento tem grande destaque no Brasil, dado o precário nível de compreensão sobre o que é uma análise sobre séries uniformes de pagamentos
captação das poupanças privadas voluntárias. Os fundos oficiais internos e amortizações. E, sendo assim, vamos trabalhar.
normalmente apresentam baixos custos aos tomadores (em geral, as taxas de
juros são inferiores às praticadas no mercado) e provêm, basicamente, de
dotação orçamentária da União, de poupança compulsória, de incentivos fiscais
Até a aula 3 tratamos nossas análises do fluxo de caixa apenas com
e de captações processadas no exterior. Os principais executores dessa política
valores presentes (ou atuais) e valores futuros (ou nominais), porém, chegou a
são o Banco Nacional de Desenvolvimento Social (BNDES), Bancos Regionais
hora de iniciarmos nossos estudos sobre as operações existentes entre esses
de Desenvolvimento, Caixas Econômicas e Banco do Brasil.
dois momentos extremos. Na aula de hoje, iremos estudar as operações de
Os repasses de recursos externos são poupança captadas no exterior
capitalização compostas de séries uniformes (as séries não uniformes iremos
por instituições financeiras nacionais, e a seguir repassadas no mercado interno
trabalhar na aula 5). E, para tanto, vamos usar novamente os conceitos vistos
para as várias empresas interessadas. Esta modalidade envolve três partes: o
no diagrama do fluxo de caixa.
banco estrangeiro emprestador dos recursos, o banco nacional captador e
Como estudamos anteriormente, as entradas de capital são lançadas na
repassador dos recursos externos e a empresa nacional financiada. Essa
parte superior da linha do tempo (aquela linha que vai de zero a n), já as saídas
operação de repasse é regulada por resolução do Banco Central do Brasil.
na área abaixo, localizada abaixo da linha. Pois bem, entre os lançamentos VP
Algumas captações de recursos externos podem, todavia, ser executadas sem
(momento zero) e o VF (momento “n”), também podem ocorrer entradas e saídas
a necessidade da instituição financeira nacional repassadora. A empresa
de capital. Essas entradas/saídas, para poderem ser chamadas de uniforme,
financiada poderá contratar diretamente a operação com instituições financeiras
precisam ser iguais e consecutivas, isto é, sem lacunas entre elas. As
internacionais, caso em que a instituição financeira nacional atua como avalista.
entradas/saídas uniformes são representadas, geralmente, ou pela letra “U”
Assaf Neto (2014) destaca outra modalidade de captação, que é a
devido à expressão “valor Uniforme” ou por “PMT” (do inglês, pagamento
subscrição de debêntures, a qual acompanha normalmente a mesma
periódico), por ser esta a denotada presente na calculadora HP 12c.
sistemática de lançamento discutida para as ações. As debêntures são títulos
privados de crédito, emitidas exclusivamente por companhias de capital aberto
e colocadas no mercado à disposição de investidores interessados. A
autorização para emitir esses valores, assim como a definição de suas principais
características (prazo de resgate, rendimentos previstos e forma de pagamento
etc.), são de competência da assembleia de acionistas da empresa, sempre com
respeito à legislação em vigor.
Segunda Ross et al. (2015), debêntures são títulos de dívida, de médio e
longo prazo. Em regra geral, conferem a seu detentor o direito de crédito contra
a companhia emissora. Quem investe em debêntures se torna credor dessas
companhias. No Brasil, as debêntures são uma das formas mais antigas de
captação de recursos por meio de títulos.
Assaf Neto (2014) descreve que as debêntures podem ser do tipo
que podem ser resgatadas somente em
quando permitem que o debenturista, por
ocasião do resgate, converta o montante acumulado em ações da empresa. O
autor também destaca algumas vantagens de captação de recursos no mercado
por meio da emissão de debêntures:

maior visibilidade da empresa no mercado;

prazos de financiamentos mais longos, sem alterações no controle
acionário da empresa;
adequação da operação ao fluxo de caixa da empresa;
reforço para investimento fixo e em capital de giro.

As operações de arrendamento mercantil permitem que uma empresa

se utilize de determinado ativo mediante o estabelecimento de um contrato de
aluguel (arrendamento) com uma instituição arrendadora. Essa instituição, na
verdade, intervém entre a empresa produtora do bem ativo, comparando-o, e a
empresa que necessita do bem, arrendando-o. Quando do encerramento do
contrato, há várias opções para a empresa arrendatária uma delas é a
renovação do contrato com ou sem a substituição do bem arrendado. Outras
opções são a devolução do bem à arrendadora ou a aquisição do bem por um
preço previamente fixado (mais conhecido como valor residual garantido).
Fortuna (2003, p. 230) complementa que leasing é uma forma de ter sem
comprar, e parte do princípio de que o lucro vem da utilização do bem e não de
sua propriedade. O autor destaca ainda as vantagens do leasing:
 financiamento total do bem;
liberação de capital de giro;
ANDRICH, E. G.; CRUZ, J. A. W. Gestão financeira: uma abordagem prática.
possibilidade de atualização dos equipamentos durante a vigência dos
Curitiba: InterSaberes, 2013.
contratos;
CASTANHEIRA, N. P; MACEDO, L. R. D. Matemática financeira aplicada.
prazo da operação compatível com a amortização econômica do bem;
Curitiba: Ibpex, 2010.
flexibilidade nos prazos de vencimento;
dupla economia de imposto de renda (dedução de aluguéis e não RYBA, A.; LENZI, E. K.; LENZI, M. K. Elementos da Engenharia Econômica.
imobilização de equipamento); Curitiba: Ibpex, 2011.

aceleração da depreciação, gerando eficiência fiscal;

simplificação contábil;
melhoria dos índices financeiros.

A manutenção de alto nível de capital de terceiros, formando elevado

endividamento, pode ser um ponto forte, desde que a empresa obtenha sucesso
na aplicação de tais recursos, suprindo o custo da dívida. É a essência da
alavancagem financeira, conforme abordaremos a seguir. Caso contrário, a
displicência na gestão pode levar a empresa à instabilidade, sem reversão, pelo
comprometimento da flexibilidade financeira. De modo que, por mais que o
endividamento em grandes proporções possa gerar alavancagem financeira
favorável, ele amiúde leva à necessidade de liquidar obrigações, que será
suprida somente se a empresa gerar recursos suficientes em suas atividades.

Para Gitman (2010), a estrutura de capital é uma das áreas mais

complexas para a tomada de decisões financeiras, por causa de sua interação
com outras variáveis de decisão em finanças. Decisões equivocadas de
estrutura de capital podem resultar em um custo de capital elevado, o que reduz
o Valor Presente Líquido (VPL) dos projetos, fazendo com que um número maior
deles seja inaceitável. Decisões eficazes quanto à estrutura de capital podem
reduzir o custo de capital, resultando em VPLs maiores e mais projetos
aceitáveis; com isso, aumenta-se o valor de uma empresa.
Assaf Neto (2014) complementa que a estrutura de capital de uma
empresa refere-se à composição de suas fontes de financiamento a longo prazo,
oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de capitais próprios (patrimônio
líquido). O critério de financiamento do ativo total da empresa é sugerido pela
abordagem do equilíbrio financeiro, em que recursos de longo prazo financiam

Nesta aula, estudamos os juros compostos. Vimos as diferentes formas
de obtermos o valor presente e o valor futuro (fórmulas, fator de cálculo e Hp
12c). Também estudamos as duas formas possíveis de desconto (racional e
comercial). E, por fim, vimos como é possível encontrar o valor de equivalência
para operações de desconto para lotes com vários títulos ou para operações de
troca de títulos (títulos equivalentes). Tudo isso foi visto utilizando exemplos
numéricos nos quais os cenários foram sendo alterados didaticamente para
facilitar a sua aprendizagem. Espero que tenha gostado e, sem mais para o
momento, desejo-lhe bons estudos e a gente se vê na aula 4!
necessidades que também são de longo prazo. As fontes de curto prazo
lastreiam aplicações de mesma maturidade.
Diferentes setores de atividades e, inclusive, diferentes empresas
dentro do mesmo segmento de negócios podem apresentar estruturas
financeiras diferenciadas. Uma empresa pode adotar a estrutura de
capital que desejar, optando por maior endividamento ou maior
participação de capital próprio, porém deve sempre referenciar sua
avaliação pela relação risco retorno-retorno. A decisão de estrutura de
capital altera o risco financeiro da empresa, o qual é proveniente da
decisão de financiar com recursos próprios (Assaf Neto, 2014, p. 519).
O estudo da estrutura de capital está estreitamente relacionado com o
custo de capital total da empresa. O conceito de estrutura ótima de capital
vincula-se, por outro lado, à proporção de recursos próprios e de terceiros que
devem ser mantidos por uma empresa que leva à maximização da riqueza de
seus acionistas. É marcante a existência de opiniões divergentes na teoria de
finanças sobre a existência ou não de uma estrutura de capital ótima, ou seja,
de certa composição de fontes de financiamento que promovem a redução de
seu custo total (WACC - Weighted Average Cost of Capital) ao seu valor mínimo.
A identificação dessa estrutura de custo mínimo promove a maximização do
valor da empresa, beneficiando a riqueza de seus proprietários. Apesar dos
inúmeros trabalhos teóricos e práticos desenvolvidos no ambiente das Finanças
Corporativas, esta questão ainda não está totalmente definida.
Para Gitman (2010), as pesquisas sugerem que há uma faixa ótima de
estrutura de capital. Ainda não é possível fornecer aos administradores
financeiros uma metodologia específica que possa ser usada na determinação
da estrutura de capital ótima de uma empresa. Ainda assim, a teoria financeira
ajuda a entender como o mix de financiamento escolhido por uma empresa afeta
seus valores.
Em 1958, os pesquisadores Modigliani e Miller (conhecidos por M&M),
demonstraram algebricamente que, admitindo-se mercados perfeitos (ausência
de imposto de renda, de custos de corretagem para lançamento de títulos e
informações simétricas), a estrutura de capital escolhida por uma empresa não
afeta seu valor. Muitos pesquisadores, inclusive M&M, examinaram os efeitos de
premissas menos restritivas sobre a relação entre estrutura de capital e valor da
empresa. O resultado é uma estrutura de capital ótima que se baseia nos
benefícios e nos custos do financiamento com capital de terceiros. O principal
benefício do financiamento com capital de terceiros é o benefício fiscal, que
permite deduzir os pagamentos de juros do lucro tributável.
 O custo de financiamento com capital de terceiros resulta: convenção exponencial, tanto pela ótica do que cede o capital como, também,

1. da maior probabilidade de falência causada por obrigações de dívidas; pela ótica de quem o recebe.

2. da restrição da liberdade de ação da empresa pelos custos de agency

(Teoria da Agência);
3. dos custos associados ao fato de que os administradores têm mais a. Leitura do caso.
informações sobre as perspectivas da empresa que seus investidores. O Sr. Kenenóis tem uma dívida no valor de R$ 2,5 mil que vai vencer daqui

Assaf Neto (2014) lembra que o elevado custo do dinheiro, que limita a a 10 dias, porém, ele deseja quitá-la hoje. Sabendo que o desconto contratual é

atratividade do investimento operacional, promoveu nos anos 80, e por desconto racional composto e que a taxa de juro efetiva é de 1,5% ao mês,

principalmente nos anos 90, crescente capitalização das empresas brasileiras, responda: qual será o valor atual da dívida e do desconto?

denotando um certo comprometimento em sua capacidade de crescimento e b. Identificação do que deve ser feito e teoria/conteúdo que resolve o

competitividade. Este sacrifício na capacidade de investir foi feito em troca de problema

uma política que se preocupa com a sobrevivência das empresas. Para resolver esse problema, precisamos encontrar o valor atual racional

Por outro lado, os modelos teóricos de avaliação da estrutura de capital e o valor do desconto racional (Tema 3).

no ambiente empresarial brasileiro apresentam algumas importantes restrições, c. Apresentação da solução do problema

ditadas principalmente pela não homogeneidade das taxas de juros de mercado. Passo 1: encontrar o valor atual racional:
Mesmo em situação de reduzida taxa de inflação, como é o caso da nossa
1. Preparar os dados:
economia nos dias atuais, as taxas de juros encontram-se superdimensionadas,
principalmente em relação ao retorno-padrão produzido pelos ativos das i = 1,5% ao mês (taxa efetiva, então já está certa)
empresas.
n = 10 dias (se a taxa efetiva é mensal, então dias precisar virar mês)
O autor ainda destaca que uma observação indicativa do desequilíbrio de
mercado são os valores bastante diferenciados assumidos pelas taxas de juros n = 10 dias / 30 dias de 1 mês = 1/3 = 0,3333 meses
no Brasil, sendo definidas prioritariamente pela natureza das fontes de
financiamento (recursos oficiais, privados, recursos externos etc.) e não, como 2. Cálculo

deveria de se esperar, pelo risco associado à operação.

VAr = VF / (1+ i)n VAr = 2,5 mil / (1+ 1,5%) 0,333

VAr = 2,5 mil / (1+ 0,015) 0,333 VAr = 2,5 mil / 1,004975

Assaf Neto (2014) descreve que, mediante a combinação adequada de suas

VAr = 2,487624 mil = R$ 2.487,62 (valor atual)
fontes de financiamento, uma empresa pode definir um valor mínimo para o custo
total de capital. Em outras palavras, é possível a qualquer empresa alcançar uma Passo 2: encontrar o desconto racional
estrutura ótima de capital, que minimizaria seu custo de capital (WACC) e
Dr = VN VAr = 2.500,00 - 2.487,62 = R$ 12,38 (desconto)
maximizaria a riqueza de seus acionistas. Graficamente, o comportamento desta
teoria pode ser visualizado conforme Figura 2. Resposta: Valor atual de R$ 2.487,62; Desconto de R$ 12,38.
 Agora, vamos calcular o VF do novo título para ter o mesmo valor atual do Figura 2 Estrutura de capital segundo critério convencional
lote na data focal zero, considerando uma taxa de 5% ao mês:

VF = VP . (1 + i) n VF = 15.209,03 . (1 + 5%) 6 VF = R$ 20.381,55

Resposta: Considerando um prazo de 6 meses, o título equivalente à uma

taxa de 5% ao mês é de R$ 20.381,55. Ou seja, para o fornecedor receber R$
18 mil parcelados (8 mil em 2 meses + 3 mil em 4 meses + 7 mil em 5 meses),
equivale a ter um único pagamento de R$ 20.381,55 em seis meses,
considerando uma taxa de juro de 5% ao mês.
Entendeu o que significa o título equivalente ou valor equivalente? Mais o
menos? Então veja essa passagem de Castanheira e Macedo (2010, p. 84
grifo nosso):

Ao necessitarmos substituir um título por outro, é preciso ter a certeza

de que os títulos são equivalentes. Tal substituição pode ocorrer
quando se deseja ou antecipar ou postecipar o pagamento de um título.
Trata-se, portanto, da troca de papéis. É importante ressaltar que dois
títulos só são equivalentes a uma determinada taxa. Alterando o valor
da taxa, a equivalência desaparecerá.
Agora você entendeu! A equivalência na data focal somente vale para
certo valor de taxa, ou seja, o valor de R$ 15.209,03 somente equivale aos três
títulos no momento zero se a taxa de desconto for 5%, na mesma forma, R$
20.381,55 somente equivale aos três títulos se a taxa for 5%; se mudar a taxa,
esses valores de equivalência se perdem, pois outros valores surgirão.
Bem, por hoje basta, já vimos todos os elementos essenciais sobre o
sistema de capitalização e desconto por juros compostos, considerando o
momento VP e VF (ou VA e VN). Com essa bagagem, já podemos desenvolver
os conteúdos presentes nas aulas 4 e 5, quando iremos estudar algumas das
formas específicas no uso do artefato dos juros compostos em séries uniforme
e não uniformes.
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 520.
Observa-se na Figura 1 que Ke se eleva mais rapidamente em relação a
Ki, em conformidade com o aumento dos recursos de terceiros (P) na estrutura
de capital. O custo de capital de terceiros, na verdade, mantém-se estável até
determinado nível de endividamento, e eleva-se quando a participação de
dívidas onerosas na estrutura de capital é mais acentuada.
Para níveis mais baixos da relação de endividamento (P/PL), nota-se um
decréscimo do custo de capital total da empresa. Este comportamento justifica-
se porque o custo marginal do capital de terceiros (Ki) é inferior ao custo marginal
do capital próprio (Ke). Ou seja, os benefícios dos recursos de terceiros mais
baratos não foram ainda absorvidos pela presença de recursos próprios mais
onerosos na estrutura de capital da empresa.
Em resumo, pode-se afirmar que a teoria convencional admite que a
empresa pode elevar seu endividamento até certo ponto ótimo, onde o valor da
WACC é mínimo. Incrementos adicionais na participação de recursos de

Durante os cinco temas que foram vistos nesta aula, analisamos vários terceiros determinarão acréscimos contínuos no custo de capital total. Além

conceitos sobre o processo de capitalização composta. Agora, entre no Fórum disso, à medida que o endividamento (P/PL) começa a aumentar, o custo de

da disciplina e, usando este conhecimento geral adquirido, reflita com seus pares capital (Ke) e o custo de terceiros (Ki) também se elevam, em função da presença

quando é interessante usar a convenção linear e quando é interessante usar a crescente de risco financeiro associado ao passivo da empresa; não é
necessário, todavia, que essa elevação dos dois custos específicos ocorra da ter um lote de títulos com R$ 8 mil para 2 meses; R$ 3 mil para 4 meses; R$ 7
maneira rigorosamente paralela, como acontece na figura. mil para 5 meses.
Além disso, Agora, vamos aprofundar essa lógica, vamos ver uma situação de troca
de títulos! E, para facilitar nossa vida, vamos usar os mesmos números do
A teoria convencional concorre a ideia que, dados a estrutura de capital
de uma empresa e o seu risco, é perfeitamente possível calcular o seu exemplo anterior, porém, dentro de outra realidade transacional.
WACC. O custo de capital de terceiros, por outro lado, é dependente
do risco financeiro da empresa, e não da natureza da fonte de
financiamento e do investimento a ser financiado. Para a teoria
convencional, ainda, a economia apresenta certas características que
a colocam num estágio de desenvolvimento mais elevado, tais como a
presença de uma relativa estabilidade de índices de preços, taxas de Uma empresa tem com um fornecedor um lote com quatro títulos a pagar,
juros homogêneas e livremente praticadas no mercado, mercado de
capitais eficiente, etc. (Assaf Neto, 2014, p. 522). conforme os valores nominais (VN) e prazos em meses (n) informados na tabela
que segue.

Tabela 4 Valores nominais e prazos em meses

Para Assaf Neto (2014), o enfoque do lucro operacional tem por definição
básica que o custo total de capital de uma empresa não se altera, mesmo que
Títulos VN n
haja modificações na composição da estrutura de financiamento. Por esse
método, o WACC é sempre uma constante, não se relacionando com a estrutura
de capital adotada. A Figura 3 ilustra o comportamento dos custos de capital com 1 R$ 8.000,00 2,0

base no enfoque do lucro operacional.

Este enfoque evidencia que uma maior participação de capitais de
terceiros, mais baratos, na estrutura de financiamento da empresa, pode sugerir,
em princípio, redução de seu custo de capital. Isto, entretanto, somente é
verdade se os investidores, quando da presença de maior endividamento, não
elevarem sua taxa de desconto como maneira de compensar o risco financeiro
assumido.
Figura 3 Enfoque do lucro operacional
2 R$ 3.000,00 4,0
3 R$ 7.000,00 5,0
Acontece que, por questões de falta de caixa, ela deseja trocar os três
títulos por um único documento de dívida com data de vencimento para 6 meses.
Ou seja, ela não tem caixa para pagar as dívidas antes de 6 meses. O fornecedor
aceita a troca se, e apenas se, o novo título for equivalente ao lote dos três títulos
na data focal zero, considerando uma taxa de desconto de 5% ao mês. Sendo
assim, responda: Qual deve ser o valor do novo título para ele ter equivalência
na data focal zero com o lote informado?
Solução
Primeiro, vamos calcular o VA (=VP) do lote dos três títulos na data focal
zero:

VP = + + VP = R$ 15.209,03

Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 523.

esse modelo: um para explicar o que são valores equivalentes e outro para
ilustrar o que são títulos equivalentes:
Uma empresa tem um lote com três títulos a receber, conforme os valores
nominais (VN) e prazos em meses (n) informados na tabela que segue.
Tabela 3 Valores nominais e prazos em meses
A premissa do método de lucro operacional é de que os investidores
elevam, efetivamente, a taxa de capitalização das ações de forma equivalente
ao aumento de participação das dívidas na estrutura de capital. Com esta
atividade, o custo total de capital não se altera, sendo o benefício financeiro do
endividamento compensado pelo acréscimo no custo de capital próprio.
O WACC permanece inalterado qualquer que seja a participação de
capitais próprios e de terceiros. Logo, não há como identificar uma estrutura
ótima de capital aquela que promove o menor custo possível e, em
consequência, maximiza o valor da empresa. O enfoque do lucro operacional foi

Títulos VN n adotado por Modigliani e Muller (1958), servindo de suporte para sua famosa
teoria de inexistência de uma estrutura ótima de capital.

1 R$ 8.000,00 2,0

2 R$ 3.000,00 4,0 Modigliani e Muller apregoam, de maneira contrária à teoria convencional,

que num mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de capital de uma
empresa é independente de sua estrutura de capital. Admitem os autores que
3 R$ 7.000,00 5,0
não existe uma estrutura ótima. Assim, WACC e, consequentemente, o valor da
empresa permanecem inalterados qualquer que seja a proporção de recursos de
Acontece que, por questões de falta de caixa, ela deseja antecipar esse terceiros e próprios mantidos.
lote de títulos. O Banco informa que a taxa desconto mensal será de 5%. Sendo Para os autores, dois bens considerados similares devem ser avaliados
assim, responda: Sendo o desconto aplicado racional composto, qual é o valor pelo mesmo valor, independente da forma como são financiados. A Figura 4
atual equivalente ao lote de títulos? ilustra graficamente a preposição de MM num mundo sem impostos.
Solução
Figura 4 Estrutura de capital segundo a teoria de MM

VP = VP = + +

VP = VP = + +

VP = VP = 7256,24 + 2468,11 + 5484,68 = R$ 15.209,03

Resposta: A empresa leva um lote no valor de R$ 18 mil em títulos e, se

aceitar a condição apresentada, sai do banco com um valor de R$ 15.209,03 em
dinheiro. Pois, para o banco, R$ 15.209,03 hoje é a mesma coisa (equivale) a
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 524.
 Observa-se que a representação gráfica valida o enfoque do lucro Observação: aqui, deu uma diferença de 0.01, pois nós digitamos 970,23
operacional, em que a estrutura de capital é irrelevante do ponto de vista de (que é um número arredondado). Todavia, devemos esclarecer que essa
definição do WACC da empresa. Inexiste, de acordo com a posição apresentada diferença não tem materialidade (não é significante).
por M&M, dependência entre o investimento e as diversas fontes de capital que
o financiam. O que define efetivamente o valor (e a atratividade) de um
investimento é a sua rentabilidade, e também o risco associado à decisão, e não
Como já discutimos em juros simples (aula 2), no mercado, normalmente
a forma como ele é financiado.
as operações do dia a dia não são realizadas apenas com 1 título, elas são feitas,
Modigliani e Muller admitem, ainda corroborando com o enfoque do lucro
muitas vezes, em lotes com vários títulos. Sendo assim, se faz necessário
operacional, que os reflexos de uma maior participação de capital de terceiros,
estabelecer algum artefato matemático que nos auxilie nesses casos. Dentre as
teoricamente mais baratos, são devidamente compensados pelo aumento
possibilidades existentes, costuma-se utilizar, para os juros compostos, o valor
natural na taxa de desconto do capital próprio. Na verdade, o valor de um
de equivalência. Ou seja, quando temos vários títulos estabelecemos qual é o
investimento é dependente da rentabilidade esperada e do nível de risco
valor de equivalência para todos eles, considerando em uma data específica,
assumido, e não da forma como ele é financiado. Dessa maneira, o valor de uma
denominada de data focal. Agindo assim, podemos trocar vários títulos com
empresa é o mesmo, independentemente de sua estrutura.
datas diferentes por um único título equivalente, ou por um valor (caso a
Segundo Assaf Neto (2014), a configuração do modelo de Modigliani e
operação seja de desconto). Esta lógica segue, em geral, os preceitos do
Muller é ditada por um conjunto de hipóteses restritivas, basicamente as mesmas
desconto racional, sendo assim, apresenta a modelagem abaixo:
adotadas no desenvolvimento da teoria convencional no contexto de um
mercado de capitais eficientes. Os pressupostos básicos que assentam a teoria Equação 2 Troca de títulos
M&M são destacados a seguir:
VP = VP = +
a) Existência de um mercado de capital perfeito, onde não há impostos e
custos de transação; onde a informação é gratuita e disponível a todos; e
onde nenhum agente de mercado é capaz de influenciar os preços; VP = VP = VP = +
b) Não há custo de falência (distress out). Com isso, o custo de capital de
terceiros não se altera por causa de níveis mais elevados de Onde:
endividamento.
VP: Valor presente = VA (Valor atual);
c) É possível aos investidores realizarem arbitragem no mercado. Para
VF: Valor futuro = VN (Valor nominal);
tanto, são capazes de captar no mercado financeiro a mesma taxa de
i: Taxa de juro;
juros da empresa.

Assaf Neto (2014) destaca que Modigliani e Muller propuseram que o valor
m: representa a identificação do último título do lote analisado.
de uma empresa, atuando em um mercado eficiente e sem impostos,
permanecem inalterados diante de qualquer estrutura de capital escolhida. Em Resumindo a ópera, quando temos muitos títulos com diferentes datas de

outras palavras, o custo total de capital é uma constante, mesmo que as vencimento, realizamos o desconto racional em cada um deles para uma mesma

ponderações de financiamento se alterem. Essas ideias formuladas por MM data, usando um mesmo valor de taxa i. Depois, somamos os valores atuais.

tornam-se a base da moderna teoria de Estrutura de Capital. Achou difícil? Então, vamos exemplificar. A seguir, temos dois exemplos sobre
 Ou seja, R$ 970,23 é o valor que o dono da loja vai receber. Ross et al. (2009) destacam que o resultado de M&M apoia-se na hipótese
de que os indivíduos podem tomar dinheiro emprestado com custo igual ao das
b. Após determinar o valor atual, encontramos o valor do desconto:
empresas. Alternativamente, se os indivíduos só puderem obter empréstimos a

Dc = VN VAc Dc = 1000 970,225 uma taxa mais alta, é fácil mostrar que as empresas poderão aumentar o valor
usando capital de terceiros.
Dc = R$ 29,775 R$ 29,78 ( valor do desconto )

ou ASSAF NETO. Estrutura de capital. Disponível em:

<https://pt.scribd.com/doc/19778840/Estrutura-de-Capital>. Acesso em: 6 dez.
n 2
Dc = VN . [ 1 ] Dc = ]
2017.

Dc = Dc = 1000 . 0,029775

Dc R$ 29,78 (valor do desconto)

Partindo-se de diversas composições de financiamentos permanentes

Convenhamos, é bem tranquilo aplicar o desconto comercial. Afinal de
acessíveis a uma empresa, objetiva-se sempre identificar a estrutura que produz
contas, ele é muito parecido com a modelagem de capitalização. E, dado esse
maiores benefícios a seus proprietários. Gitman (2010, p. 484) lembra que,
fato, podemos realizar a operação de desconto comercial, na HP 12c, por meio
embora alguns autores sugerem uma estrutura de capital considerada ótima,
de algumas adaptações:
ainda não é possível fornecer aos administradores uma metodologia específica
I. Informando VF no comando VP; que possa ser usada na determinação da estrutura de capital ótima de uma
II. Solicitando o VP no comando VF; Mesmo assim, a teoria financeira pode ajudar a entender como o mix
III. Informando a taxa de desconto com valor negativo. de financiamento escolhido pela empresa afeta seu valor como é o caso dos

Veja a solução de nosso exemplo na calculadora: pesquisadores Franco Modigliani e Merton H. Miller, que demonstraram

Passo 1: Achar o valor presente (atual) algebricamente (admitindo-se mercados perfeitos), a não interferência da
estrutura de capitais escolhida com o valor da empresa.
F CLx (limpa a máquina);
Gitman (2010) destaca ainda que o resultado de uma estrutura de capital
F 2 (ajusta a máquina para 2 casas decimais);
ótima teórica está baseado nos benefícios e nos custos do financiamento de
2 n (lançamento dos meses);
capitais de terceiros. Dentre esses benefícios, destaca-se o fiscal, que permite
1,5 CHS i (taxa de desconto com sinal negativo, por ser (1 - i)n;
deduzir os pagamentos de juros de lucro tributável. Contudo, o custo de
1000 CHS PV (baixa do caixa);
financiamento com recursos de terceiros pode resultar em fatores preocupantes,
PV = na tela aparece => 970,23 (valo atual).
que são:
Passo 2: Achar o valor do desconto
maior probabilidade de falência causada por obrigações das dívidas;
F CLx (limpa a máquina); restrição à liberdade de ação da empresa pelos custos da Teoria da
1000 Enter (valor montante); Agência (conflito de interesses de quem administra com os interesses da
970,23 (valor atual); empresa);
- (na tela aparece 29,77)*.
 custos associados ao fato de que os administradores têm mais n
Fórmula VA c =
informações sobre as perspectivas da empresa do que os investidores.
Como podemos ver na fórmula anterior, o valor atual no desconto
Silva (2004) destaca ainda que, na alternativa de endividamento, a
comercial composto é muito parecido com a modelagem de capitalização. Na
decisão de tomar recursos emprestados dependerá do preço desses recursos,
capitalização, temos VF = VP . (1 + i)n, já no desconto comercial temos VP = VF
que deverá ser menor que o rendimento propiciado pela sua aplicação na
. (1 i)n . Ou seja, comparando com o cálculo da capitalização, temos que o VF
empresa. Ainda segundo Silva (2004, p
-
custo de dinheiro no longo é superior ao custo do dos empréstimos de curto
Observação: pelo fato do desconto comercial ser calculado em relação ao
prazo. Há porém, o efeito do crescimento do endividamento no risco da empresa,
valor nominal (ou seja, o valor futuro da dívida), ele é denominado pelo mercado
como um desconto por fora.
Silva (2004) ainda destaca que o retorno dos credores é assegurado
b. Desconto comercial (Dc):
contratualmente e de certo modo independe do lucro que a empresa venha a
apresentar. Já o risco do credor é associado à incapacidade de pagamento da Sendo, Dc VAc
empresa devedora e ao caráter dos dirigentes. A tabela abaixo ilustra o impacto
n
da dívida da empresa sobre o retorno dos acionistas, quando o custo dos fundos Onde, VA c = VN
é menor que o rendimento dos ativos.
n
Então, Dc
Tabela. 1 Opções de estrutura de capitais
n
Portanto, Dc ],
Alternativa I Alternativa II
Ativo Total 2.000 2.000 Esta é a fórmula base do desconto comercial! Todavia, nada impede que
Estrutura de Capitais
- Dívida 0 1.000
- Patrimônio líquido 2.000 1.000 Vamos exercitar!

- Dívidas como % do ativo 0% 50% de um cliente no valor de R$ 1 mil. Acontece que o dono da loja está precisando

Demonstração do Resultado de dinheiro hoje e a citada duplica só vai vencer daqui dois meses. Sendo assim,
o dono da loja vai até um amigo é pede para ele descontar a duplicada. O amigo
- Receita líquida de vendas 2.800 2.800
aceita descontar a duplicata por uma taxa de desconto de 1,5% ao mês, por meio
- Custos das mercadorias vendidas (1.960) (1.960)
do cálculo do desconto comercial composto. Qual é o valor do desconto e qual
- Lucro bruto 840 840
é o valor que o dono da loja vai receber?
- Despesas Operacionais (240) (240)
Solução
- Lajir Lucro antes dos juros e impostos (Ebit) 600 600
- Juros (Despesas financeiras) 0 150 a. No desconto comercial a primeira coisa é achar o valor atual do título:

- Lair Lucro antes dos impostos (EBT) 600 450 n 2

VA c = VA c = 1000 .
- Imposto de Renda e contribuição social 34% (204) (166,5)
- Lucro líquido 396 283,5 VA c = 1000 . 0,970225 VA c = R$ 970,2250 R$ 970,23
Indicadores
 Dr R$ 29,34 (desconto cobrado pelo amigo)
Viu? É bem simples, o desconto racional é exatamente o processo
inverso da operação de capitalização VP para VF. Dado esse fato, uma
operação de desconto racional, na HP 12c, pode ser executada informando VF
e solicitando o VP; veja a resolução do exemplo na calculadora:
Passo 1: Achar o valor presente (atual)
F CLx (limpa a máquina);
F 2 (ajusta a máquina para 2 casas decimais);
Aqui não precisa verificar se a Hp 12 c está na forma exponencial, pois o
;
2 n (meses de antecipação);
1,5 i (taxa);
1000 CHS PV (baixa do caixa, o título saiu);
PV = na tela aparece 970,66 (valor atual, sinal positivo dinheiro entrou).
- Lajir/ativo total 20,0% 20,0%
- Lucro líquido / Patrimônio líquido 19,80% 28,35%
Fonte: Silva, 2004, p. 289.
Pode-se observar no quadro que a empresa suposta que não utiliza
recursos de terceiros (alternativa I), ou seja, que não possui dívidas, obtém um
lucro de $396, que corresponde a um retorno sobre o Patrimônio líquido de
19,8%. Já na situação II, por outro lado, o valor do lucro líquido caiu para $283,5
em decorrência do efeito dos encargos financeiros. Contudo, o retorno sobre o
patrimônio líquido foi de 28,35%, superando o ganho de 19,8% quando a
empresa utilizou apenas recursos próprios. Gitman (2010, p. 483) conclui que
segmento de atividade pode ser altamente arriscado em outro, pelas diferentes
diferença de posições de endividamento dentro de um mesmo setor ou
segmento.

Passo 2: Achar o valor do desconto (lógica => D = M VAr):

F CLx (limpa a máquina);

Para Ross et al. (2009) é difícil definir precisamente o que é dificuldade
1000 Enter (valor montante);
financeira. Isso ocorre, em parte, por causa da variedade de eventos pelos quais
970,66 (valor atual);
passam a empresas em dificuldades. A lista de eventos é quase infindável, mas
- (na tela aparece 29,34, valor do desconto).
estes são alguns exemplos (Ross et al., 2009, p. 683):
Então, é isso... desconto racional composto nada mais é do que uma
Reduções de dividendos
operação inversa da capitalização composta exponencial. Agora, vamos para o
Fechamentos de fábricas
desconto comercial composto.
Prejuízos
Dispensas de funcionários
Renúncias de presidentes
O desconto comercial é assim chamado, pois seu cálculo é amplamente Quedas substanciais do preço da ação
utilizado nas operações comerciais de desconto de títulos para antecipação de
Padoveze (2006, p. 205) também elenca as principais causas das
recebíveis. Ou seja, se uma loja quer antecipar o valor de uma duplicata que irá
dificuldades financeiras das empresas:
receber daqui 2 meses, a operação, por certo, será por meio deste desconto. O
seu cálculo é feito em relação ao valor nominal (o valor de face da dívida) e, na Fatores econômicos fraqueza do setor, localização pobre;
Fatores financeiros excesso de endividamento;
Negligência, desastre e fraude má administração.

a. Valor atual comercial (VAc):

 Assaf Neto (2014) menciona que uma empresa se encontra em Então, D r = VN - VN / ( 1 + i ) n
dificuldades financeiras quando não é capaz de cumprir com o pagamento de
suas obrigações financeiras (dívidas). Ao deixar de realizar os pagamentos Sendo assim, D r = VN . [ 1 - ]
(principal e juros) contratados para o crédito, diz-se que a empresa se encontra
em situação de inadimplência. Caso a empresa definitivamente não realize os
Esta é a fórmula do desconto racional! Todavia, nada impede que você
desembolsos contratados na operação de crédito, ela pode entrar em processo
VAr
de falência.
Por fim, resta dizer que, pelo fato do desconto racional ser calculado em
O autor ainda complementa que o risco de falência está presente somente
relação ao valor atual, ele é denominado pelo mercado como um desconto por
no financiamento por meio de recursos de terceiros. Esses passivos envolvem
dentro.
uma obrigação de pagamento ao credor. A mesma obrigação não ocorre, no
Agora, vamos exercitar:
entanto, com o capital próprio; desde que não apresente condições financeiras,
a empresa não tem a obrigação de pagar dividendos a seus acionistas, e os
um cliente no valor de R$ 1 mil. Acontece que o dono da loja está precisando de
acionistas não podem requerer a falência de sua própria sociedade.
dinheiro hoje e a citada duplicata só vai vencer daqui dois meses. Sendo assim,
A preposição de Modigliani e Miller, com relação ao fato de o valor da
o dono da loja vai até um amigo e pede para ele descontar a duplicata. Isto é, o
empresa não depender de sua estrutura de capital, apresenta como premissa
amigo fica com a duplicata (fica com direito de receber o valor do título na data
bastante discutível a inexistência de custos de falência (dificuldades financeiras).
do vencimento) e antecipa o dinheiro mediante um valor de desconto. O amigo
As demais premissas básicas do modelo inexistência de imposto de renda e
aceita descontar a duplicata por uma taxa de desconto de 1,5% ao mês, por meio
possibilidade de captação à mesma taxa da empresa (alavancagem caseira)
do cálculo do desconto racional composto. Qual é o valor do desconto e qual é
são, de alguma forma, explicadas na demonstração do modelo.
o valor que o dono da loja vai receber nesta operação? Solução:
Assaf Neto (2014) destaca que, no modelo de M&M, com impostos,
a. No desconto racional, a primeira coisa é achar o valor atual:
quanto maior é a alavancagem menor é o custo total de capital (WACC) e mais
alto será o valor da empresa. Uma consequência natural dessa proposta é o
VA r = VN / (1 + i)n VA r = 1000 / (1+1,5%)2 VA r = 1000 /1,030225
risco de falência. A preposição de M&M admite, como pressuposto básico, a
inexistência da distress cost (custo de dificuldades financeiras). VA r R$ 970,66 (valor que o dono da loja vai receber)
Damodaran (2007), enfatiza que os custos de dificuldades se estendem
além dos custos convencionais de falência e liquidação. A percepção da Após determinar o valor atual, encontramos o valor do desconto:
dificuldade pode trazer sérios danos às operações da empresa, em decorrência
Dr = VN VA Dr = 1000 - 970,66 Dr R$ 29,34 (valor do desconto)
das reações de funcionários, clientes, fornecedores e credores. Empresas que
são vistas como em dificuldades perdem clientes (e vendas), têm alto giro de Ou, podemos usar a outra fórmula:
empregados e devem aceitar restrições muito mais severas dos fornecedores.
Esses custos indiretos de falência podem ser catastróficos para muitas D r = VN . [1 - 1 /(1 + i) n ] Dr = 1000. [1 1/(1 + 1,5%) 2]
empresas e tornam essencialmente real a percepção da dificuldade.
Dr =1000. [1 1 / 1,030225 ] Dr = 1000. [1 0,970662]

Dr = 1000 . 0,029338
 VA = VN D

Onde: Assaf Neto (2014) cita que, além de benefícios fiscais, o endividamento de
VA: Valor atual no momento do efetivo pagamento; empresas é atrativo quando os recursos são usados para projetos de alta
VN: Valor nominal = valor na data original de vencimento da dívida; rentabilidade, visando incrementar o retorno para o acionista e elevar o valor de

D: Desconto até o momento do efetivo pagamento. mercado da empresa. No entanto, essa situação mais extrema de alavancagem
não chega a ocorrer na prática. É possível que haja limites ao endividamento das
A questão chave aqui é que este cálculo isto é, o procedimento de
empresas, determinados sobretudo pelos seus crescentes custos de agência,
desconto pode ser feito tanto por dentro (desconto racional) como por fora
provenientes exatamente do endividamento (agency costs). A decisão de usar
(desconto comercial), tudo depende do contrato firmado entre quem cede e
capital de terceiros determina uma relação entre acionistas e credores. Quanto
quem recebe o capital. Neste tópico, nosso foco será o desconto racional
maior o endividamento, mais evidente é o conflito de interesses entre os agentes;
composto. Ele é assim chamado, pois seu cálculo é feito por meio do uso de uma
cada um acaba atuando de acordo com seus próprios objetivos, que muitas
razão (= uma divisão na forma de fração), dado o fato de partimos do uso da
vezes são conflitantes entre si.
a
Toda decisão de financiamento cria uma obrigação para a empresa, e
a. Valor atual racional também um risco de se tornar inadimplentes, ao deixar de pagar o principal da
dívida e os juros. O processo de falência começa nas empresas por sua
Sendo, VF = VP . (1 + i)n,
incapacidade de gerar caixa para suprir suas necessidades operacionais. As
empresas também podem falir porque recorrerem intensamente a recursos
Onde, VP = VP = VF / (1 + i) n
onerosos, acima de sua capacidade de pagamento.
Para Assaf Neto (2014), quando as empresas tomam recursos de terceiros
Então, se substituirmos o VP (Valor presente) por VA (Valor atual) e o VF
para se financiarem, elas assumem uma vantagem explícita, determinada pelo
(Valor futuro) por VN (Valor nominal), teremos:
custo mais reduzido em relação ao capital dos acionistas. O custo da dívida é
Equação 1 Valor atual racional mais barato que o uso de capital próprio, por causa do menor risco do credor
o pagamento dos juros é uma obrigação contratual, e independe do sucesso da
n empresa. Há também a dedutibilidade fiscal que é aproveitada pela empresa e
VA r = VA r = VN / (1 + i)
calculada sobre as despesas com juros.
Onde:
Por outro lado, as dívidas trazem alguns custos adicionais para a empresa,
VA r = Valor atual no momento do pagamento pelo método racional. como o aumento de seu risco financeiro pela possibilidade de não cumprimento
VN = Valor nominal = valor da dívida na data original de vencimento. das obrigações financeiras com os credores, e também acirramento dos conflitos
de agentes, envolvendo principalmente credores e acionistas. Essas
Esta é a fórmula do valor atual!
desvantagens promovem, em geral, um aumento dos custos para a empresa
b. Desconto racional
tomadora de recursos.
Sendo, D r = VN - VA r , Uma empresa entra no que se denomina dificuldade financeira quando
passa a enfrentar restrições para efetuar os pagamentos contratuais devidos aos
Onde, VA r = VN / ( 1 + i ) n credores. Uma definição clássica de dificuldade financeira é quando uma
empresa não gera fluxos de caixa suficientes para honrar com suas obrigações b. está na forma exponencial
correntes. No caso da inadimplência, a empresa deve reavaliar seu negócio e
tomar atitudes de reestruturação financeira.
Nessa situação problemática, a empresa incorre em custos explícitos e
10,5 n ;
implícitos determinados pelos seus problemas. Havendo dificuldades em cumprir
2 i (taxa);
com os compromissos financeiros, a empresa pode recorrer à renegociação de
100 CHS PV (CHS para trocar o sinal para negativo, pois é desencaixe);
dívidas com os credores, visando adequar os prazos de pagamentos e
FV (Valor futuro);
montantes estabelecidos com a geração interna de caixa.
Na tela aparece o valor do juro => R$ 123,1184 (Juros);
Essa renegociação tem como contrapartida, geralmente, o pagamento de
F 2 (ajusta a máquina para 2 casas decimais);
uma taxa de juros mais alta ou, a depender da situação, participação dos
Na tela aparece o valor futuro + R$ 123,12 (VF).
credores na gestão da empresa. Assaf Neto (2014) destaca que a saída clássica
sugerida para uma empresa que vive dificuldades financeiras é composta de três Por fim, caso você resolva refazer o cálculo com capitalização

partes: exponencial, o resultado final será menor, ele será R$ 123,1124 = R$ 123,11.
Ou seja, ele será menor que o valor linear! O motivo? Simples, porque quando a
Reestruturação dos ativos, indo desde a alienação de alguns ativos até
gente faz o cálculo de uma potência com a parte quebrada de um número,
eventual associação (fusão) com outra empresa;
estamos tirando uma raiz, veja este exemplo:
Reestruturação dos passivos, a qual envolve a renegociação de dívidas
com credores; 25 0,5 = 25 1/2 = =
Recuperação judicial e falência, as últimas alternativas para a empresa.

Resumindo a ópera, (parte fracionária)

Existem várias abordagens para a avaliação de projetos de uma empresa no cálculo exponencial aquela parte é uma raiz, já quando usamos no juro
alavancada. Segundo Ross et al. (2015, p. 602), abordagem mais conhecida simples ele é uma percentagem. É por isso que partes fracionárias em cálculos
é a do Valor Presente Ajustado (VPA), que avalia o projeto em uma base financeiros exponenciais apresentam resultados menores se comparados com
somente de capital próprio. Assaf Neto (2014, p. 564) destaca que o VPA os resultados de cálculos lineares.
E, assim, encerramos este tema de conceitos sobre capitalização do
é um modelo alternativo ao Custo Médio Ponderado de Capital
(WACC) e seu enfoque sugere a separação de um projeto de capital por juros compostos , podemos
investimento em duas grandes partes: fluxo de caixa totalmente
financiados por capital próprio e fluxos de caixa associados com o
nos aprofundar em operações mais complexas no uso do juro composto como,
financiamento do projeto. formas descontos, por exemplo. Então, vamos lá!
Enquanto o WACC reúne na taxa de desconto todos os efeitos do
projeto, inclusive aqueles determinados pelo uso de capital de terceiros
(financiamento), o APV segrega e avalia separadamente esses
componentes.

Assim, na avaliação de investimentos, o enfoque do valor presente ajustado
calcula os seguintes valores:
NPVU = valor presente líquido do projeto se fosse financiado unicamente
com recursos próprios;
Como vimos, na aula 2, uma operação de desconto é uma operação
inversa ao processo de capitalização. Nela, retiramos o juro que está incorporado
no valor futuro (aqui chamado de Valor nominal) até o momento em que estamos
antecipando o pagamento, obtendo, assim, o valor atual do título:
 i = Taxa de juro efetiva (que é igual para ambos os parênteses);
= período inteiro do tempo;
= período fracionário do tempo;
n .
Ficou preocupado com a fórmula? Então, fique tranquilo, primeiro porque
não é assim tão difícil e, segundo, porque somente existe diferença nos
resultados das contas entre a forma exponencial e linear se, e somente se, o
valor do n (isto é, o tempo) tiver valores quebrados (fracionários), por exemplo:
2,5 meses, 1,3 meses etc. Vamos ver um exemplo:
Paulo quer aplicar R$ 100 por 10,5 meses em um investimento bancário
que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a capitalização é linear
e mensal, qual será o valor futuro dessa aplicação?
VF = VP . (1 + i) VF = $100 . (1 + 2%) 10 . (1 + 2% .
0,5)
VF = $100 . 1,218994 . (1 +1% VF = $100 . 1,218994 . 1,01
VF = $100 . 1,2312 VF = $ 123,12
Entendeu? O valor de n igual a 10,5 meses
(a parte fracionária) foi usada na capitalização simples. Sendo assim, o produto
dos fatores 1,218994 (capitalização composta) e 1,01 (capitalização simples) é
o fator de cálculo da capitalização linear (ou mista), ou seja, fc = 1,2312:
Vamos resolver esse problema com o uso da Hp 12c.
Passo 1: ajustar os dados para uso na HP 12c
n = 10,5 meses (nada precisa ser feito, n: meses = capitalização: meses);
i = 24% ao ano 24% / 12 meses = 2% ao mês (lembre-se da aula 1).
Passo 2: lançar os dados
F CLx (limpa a máquina);
F 4 (ajusta a máquina para 4 casas decimais);
Verificar se a Hp 12 c está na forma linear:
a.
NPVF = valor dos efeitos colaterais (vantajosos ou desvantajosos para a
empresa) passíveis de serem gerados pelo financiamento. O principal
efeito do uso de recursos de terceiros é o benefício fiscal dos juros da
dívida (vantagem). Outros efeitos são os subsídios ao financiamento
(vantagem), custos de dificuldades financeiras e custos de emissão de
novos títulos de dívidas (desvantagem)
A expressão básica de cálculo do APV é a seguinte:
APV = NPVU + NPVF
Em resumo, o valor de um projeto financiado por recursos próprios e de
terceiros é determinado pelo valor presente líquido do projeto se fosse financiado
somente por capital próprio (projeto não alavancado NPVU), mais o valor
presente líquido dos efeitos colaterais associados ao seu financiamento (NPV F)
Nesta aula, expusemos as fontes de financiamentos a longo prazo, com
a utilização de recursos próprios, e as fontes mais recomendadas para atender
demandas que envolvem recursos de médio e longo prazo, que podem atender
diversas necessidades da empresa, que vão da ampliação e modernização do
parque fabril à contratação de funcionários e ao desenvolvimento de novos
produtos. Essas aplicações sempre devem estar alinhadas com o planejamento
estratégico da empresa, de modo a garantir a sua perenidade.
Como vimos, uma empresa pode adotar a estrutura de capital que desejar,
optando por maior endividamento ou maior participação de capital próprio.
Porém, é sempre preciso referenciar sua avaliação pela relação risco-retorno. A
partir do conteúdo visto nas aulas, reflita e responda a seguinte questão: Qual é
a estrutura de capital ideal para uma empresa?
Para entender as finanças corporativas, estudamos aspectos
; relacionados às fontes de financiamentos a longo prazo, sejam elas com a
utilização de recursos próprios ou com recursos de terceiros. Nesta aula,
exploramos os seguintes temas:
Fontes de financiamentos a longo prazo: utilização de capital próprio;
Fontes de financiamento a longo prazo: utilização de recursos de
Na tela aparece o valor futuro => + R$ 121,90 (na HP os sinais atendem
a lógica do fluxo de caixa: se R$ 100 era desencaixe, então R$ 121,90 é
encaixe, por isso, sinal positivo).
Observação: aqui,

terceiros; número de casas decimais no visor. Todavia, quero que fique bem claro que o

Estrutura de capital conceitos básicos; número de casas decimais que aparece no visor não altera a precisão dos
cálculos na Hp12c. O motivo? Simples, a máquina continua a usar nas
Estrutura de capital avaliação do nível de endividamento e da estrutura
operações as casas decimais que não estão visíveis. Por exemplo,
de capital;
Dificuldades financeiras, endividamento e avaliação. F CLx (limpa os registros);
F 0 (zero casas decimais);
5 enter;
2 ;
Aparece 3 na tela;
4 x;
Aparece 10 na tela.

decimais no visor, sendo

assim, se dividir o n. 5 por 2 na tela irá aparece o n. 3 (a forma arredonda de
2,5), agora, se multiplicarmos esse número por 4,
será o n. 10 (=2,5 x 4). Portanto, ela mostra 3 na tela, mas usa no cálculo o 2,5.

Tudo o que vimos até agora é a forma mais comum no uso da

capitalização composta, ela é denominada de capitalização composta
exponencial (pois, como já foi dito na nota de rodapé, o valor do n está totalmente
no expoente). Todavia, convém ressaltar que existe ainda uma modalidade mista
de capitalização, onde temos na composição do modelo financeiro tanto a
capitalização composta como a capitaliza simples. Este tipo de capitalização é
denominado de capitalização linear ou, obviamente, de capitalização mista:

VF = VP . (1 + i)

Onde:

VF = Valor futuro;
VP = Valor presente;
 Agora que você já sabe deduzir e usar o fator de cálculo, então, só falta
estudar como resolvemos a capitalização por juros compostos, condição VP e
VF, em uma calculadora financeira HP 120c. ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014.

DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Hall,

2007.

Para realizar o cálculo dos juros compostos, na condição VP e VF, na HP FORTUNA, E. Mercado financeiro produtos e serviços. 15. ed. Rio de Janeiro:
12c, vamos precisar dos comandos que estão na primeira linha de cima da Qualitymark, 2002.
máquina. Lá, GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo:
Pearson, 2010.
Paulo quer aplicar R$ 100 por 10 meses em um investimento bancário
JÚNIOR, J. do N. Fontes de financiamento de capital de giro de longo prazo.
que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a capitalização é
2011. Disponível em: <https://www.administradores.com.br/producao-
mensal por juros compostos, qual o juro e o valor futuro da aplicação?
academica/fontes-de-financiamento-de-capital-de-giro-de-longo-prazo/4347/>.
Passo 1: ajustar os dados para uso na HP 12c
Acesso em: 6 dez. 2017.
n = 10 meses (nada precisa ser feito, n = meses = capitalização mensal);
MILLER, M. H.; MODIGLIANI F. The cost of capital, Corporation finance and the
i = 24% ao ano 24% / 12 meses = 2% ao mês (lembre-se da aula 1).
theory of investiment. The American Economic Review, v. 48, n. 3, jun. 1958.
Passo 2: lançar os dados
PADOVEZE, C. L. Administração financeira de empresa multinacionais:
F CLx (limpa a máquina); abordagem introdutória. São Paulo: Thomson Learnig, 2006.
F 4 (ajusta a máquina para 4 casas decimais);
ROSS, S. et al. Administração financeira: corporate finance. 2. ed. São Paulo:
Verificar se a Hp 12 c está na forma exponencial4:
Atlas, 2009.
a. .
____________. Administração financeira. 10. ed. São Paulo: AMGH, 2015.
b.
SILVA, J. P da. Gestão e análise de crédito. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2003.

aparecer na tela), us ativar . ____________. Análise financeira das empresas. 6. ed. São Paulo: Atlas,
2004.
10 n (lançamento dos dias);
2 i (taxa é lançada ao ano como se tivesse %, ou seja, não pode 0,02);
100 CHS PV (CHS para trocar o sinal para negativo, pois é desencaixe);
FV (Valor futuro);
Na tela, aparece o valor do juro => R$ 121,8994 (juros);
F 2 (ajusta a máquina para 2 casas decimais);

4 Os juros compostos que estamos estudando agora é a forma pura, ou seja, todo o período de
tempo está no expoente do cálculo, por isso, essa forma é chamada de exponencial. No próximo
item iremos estudar o que é essa tal de forma linear, por enquanto, vamos apenas usar o
comando.
 Usando o fator de cálculo, uma vez que as condições são iguais, temos:

VP = VF . fc VP = $365,70. 0,82035 VP= $ 300

Sinais no fluxo: VP = - R$ 300 (desencaixe); VF = + R$ 365,7 (encaixe)

Viu? É muito fácil! E para encerrarmos este tópico sobre fatores, vamos

Tabela 1 VP para VF

Tabela 2 VF para VP

a. Investindo R$ 10, qual é o valor futuro para 90 dias de aplicação com taxa
0,5% ao dia, com capitalização composta diária?

Resposta: R$ 10 . 1,5666 = R$ 15,67.

b. Para ter R$ 15,67 em 90 dias em uma aplicação composta com taxa

efetiva de 0,5% ao dia, qual é o valor que de aplicação?

Resposta: R$ 14,50 . 0,6383 = R$ 10.

Para utilizar as tabelas de fatores de cálculo, bastou encontrar o valor de

multiplicar esse valor (= fator de cálculo) com Valor Futuro ou Valor Presente.
Esta é a lógica das tabelas dos vendedores.
 Sinais no fluxo: VP = - R$ 100 (desencaixe); VF = + R$ 120 (encaixe)

b. Paulo mudou de ideia sobre a quantia que vai aplicar. Agora ele quer
aplicar R$ 300 nas mesmas condições anteriores. Isto é, 10 meses em
um investimento bancário que paga uma taxa de juro de 24% ao ano.
Sabendo que a capitalização é mensal por juros compostos, qual será o
valor futuro?
Muitas pessoas fazem todos os cálculos de novo, porém não precisa.
Pense comigo se todas as condições para i e n são iguais, então, basta aplicar
Olá! Na aula de hoje, vamos estudar o mercado de capitais, sua história,
suas funções e seus objetivos. Também serão detalhados os principais títulos e
valores mobiliários negociados e as funções dos principais órgãos que compõem
o mercado de capitais. Será explorada ainda a história da bolsa de valores no
Brasil e no mundo, e como é feita a negociação com títulos e valores mobiliários
nessas instituições.
Boa aula!

VF= VP . fc VF= $ 300. 1,218994 VF = $365,6983 VF R$ 365,70.

Somente o resultado obtido no período não garante que as empresas
Sinais no fluxo: VP = - R$ 300 (desencaixe); VF = + R$ 365,70 (encaixe). conseguirão crescer de forma orgânica. Sem recorrer a financiamentos fica difícil
as empresas darem andamento a projetos de expansão e atingirem suas metas.
A mesma ideia pode ser usada para o cálculo do valor presente a partir
A grande dúvida quanto à obtenção desses recursos diz respeito a sua origem,
do valor futuro. Veja esses exemplos:
podendo vir de acionistas e proprietários – os chamados recursos próprios – ou
I. Paulo quer ter R$ 121,9 ao término de um investimento bancário de
de empréstimos com terceiros, normalmente junto a instituições financeiras.
10 meses que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a
Um dos pontos fundamentais na administração financeira é estabelecer o
capitalização é mensal por juros compostos, qual é o fator de cálculo
balanceamento ideal entre a tomada de recursos próprios e de terceiros, mesmo
e o valor que Paulo precisa colocar na aplicação hoje (=Valor
que o retorno do projeto de expansão seja bem superior ao custo desse
Presente)?
empréstimo.
Diante dessa necessidade, existe o mercado de capitais, que ajudará a
Sendo: VF = VP . ( 1 + i )n VP = VP = VF .
converter os poupadores em investidores por meio de lançamento de ações no
mercado primário de ações (underwriting), além das negociações que ocorrem
Então:
no mercado secundário. Conhecer como funciona a dinâmica desse mercado é
de fundamental importância para as empresas conseguirem se manter,
Fator de cálculo: fc = = 0,82035
utilizando-se de fontes menos onerosas para financiar suas necessidades de
expansão.
Portanto:

VP = VF . fc VP = R$ 121,9 . 0,82305 VP = R$ 100,00

Sinais no fluxo: VP = - R$ 100 (desencaixe); VF = + R$ 121,9 (encaixe). Pinheiro (2016, p. 180) define mercado de capitais como

um conjunto de instituições que negociam com títulos e valores

II. Caso o Paulo queira ter R$ 365,70 ao término de um investimento
bancário nas mesmas condições vistas acima, qual é o valor que ele
precisa colocar na aplicação hoje (=Valor Presente)?
mobiliários, objetivando a canalização dos recursos dos agentes
compradores para os agentes vendedores. Ou, seja, o mercado de
capitais representa um sistema de distribuição de valores mobiliários
que tem o propósito de viabilizar a capitalização das empresas e dar
liquidez aos títulos emitidos por elas.
 O site do Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais (IBMEC) reforça essa VF = VP . (1 + i ) n VF = VP + J ; Então: J = VF VP
definição:
VF = R$ 100 . (1+ 2%)10 VF = R$ 121,8994 R$ 121,90
A missão do mercado de capitais que é mobilizar recursos de
poupança financeira de pessoas físicas, empresas e outras unidades
Assim:
econômicas que tem excedentes financeiros e promover sua alocação
eficiente para financiar a produção, a comercialização e o investimento
das empresas e o consumo das famílias. (Mercado..., 2016) J = VF VP J = 121,90 100 21,9 (Resposta)
Para Pinheiro (2016, p. 180), o surgimento do mercado de capitais ocorreu
ou
quando o mercado de crédito deixou de atender às necessidades da atividade
produtiva, no sentido de garantir um fluxo de recursos nas condições adequadas J = VP . (1 + i) n VP J = VP . [(1 + i) n 1]
em termos de prazo, custos e exigibilidades.
Para o autor (Pinheiro, 2016, p. 180), o surgimento do mercado de capitais J = R$ 100 . [(1 + 2%) 10 1] J = R$ 100 . [1,218994 1]
foi fundamentado em dois princípios:
J = R$ 100 . 0,218994 R$ 21,9
contribuir para o desenvolvimento econômico, atuando como
propulsor de capitais para os investimentos, estimulando a formação Muito fácil! Afinal de contas, trata-se apenas da aplicação do que foi
da poupança privada; e
permitir e orientar a estruturação de uma sociedade pluralista, estudado no fim da aula 1. Agora, vamos ver como usamos o fator de cálculo.
baseada na economia de mercado, permitindo a participação coletiva
de forma ampla na riqueza e nos resultados da economia.

O sistema de distribuição e prestação de serviços do mercado de capitais

brasileiro é composto por sociedades corretoras de valores mobiliários,
sociedades distribuidoras de valores mobiliários, bancos de investimento e
bancos de desenvolvimento.
O site do IBMEC (2018) destaca que, desde 2000, foram realizados
importantes avanços institucionais do mercado de capitais brasileiro, e sua
regulação hoje é considerada de boa qualidade, inclusive sendo considerada a
melhor entre as economias emergentes. Nesse período foram criados, mediante
regulamentação da Comissão de valores Mobiliários (CVM), vários instrumentos
e veículos do mercado de capitais, além de aperfeiçoados vários mecanismos e
normas voltados para proteção do investidor e para a garantia de condições
competitivas no mercado.
O Quadro 1 evidencia os principais avanços do mercado de capitais
brasileiro.
Na aula 2 já estudamos o que são os fatores de cálculos (Lembre-se das
tabelas que os vendedores usam atrás das calculadoras simples, para o cálculo
de prestações e descontos). Sendo assim, vamos direto ao que interessa sobre
o fator de juros compostos. Se a fórmula financeira da capitalização composta
n
VF = VP . (1 + i)n
o fator de cálculo quando queremos o VF partindo do VP. E, por sua vez, sendo
n ,
i)n
a. Paulo quer aplicar R$ 100 por 10 meses em um investimento bancário
que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a capitalização
é mensal por juros compostos, qual é o fator de cálculo dessa operação e
qual seria o valor futuro dessa aplicação?
Sendo: VF = VP . (1 + i . n) VF = R$ 100 . (1 + 24%/12)10

Então, o Fator de Cálculo (fc): fc = (1 + i)n = (1 + 24%/12)10 = 1,218994

Portanto: VF = VP . fc VF = R$ 100 . 1,218994 VF = R$ 121,8994

 Sinais no fluxo: VP = - R$ 100 (desencaixe); VF = + R$ 121,90 (encaixe) Quadro 1 – Iniciativas para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro

c. Paulo quer aplicar R$ 100 por 10 meses em um investimento bancário Iniciativas do setor público Iniciativas do setor privado
para, ao término desse tempo, ter R$ 121,90. Sabendo que a (Bovespa)
capitalização é mensal por juros composta, qual é o valor de taxa de juro Reforma da Lei das Sociedade por Novo sistema operacional:
ao ano que essa aplicação precisa ter? ações. Megabolsa - 1997
Aprimoramento dos padrões 1997 - Criação da CBLC – Clearing
VF = VP . (1 + i) n R$ 121,9 = R$ 100 . (1 + i) 10 meses
contábeis das empresas abertas e independente

R$ 121,9 / R$ 100 = (1+ i) 10 1,219 = (1 + i) 10 exigência de transparência para 1997 - Introdução do sistema Home
empresas fechadas a partir de certo Broker
1/10 =1+i 1,02 = i + 1 tamanho. 1999 - Início das operações After
Market
1,02 1=i i = 0,02 = 2% ao mês
2001 - Novo Mercado
2% ao mês. 12 meses = 24% ao ano 2007 - Desmutualização

d. Paulo quer aplicar R$ 100 em um investimento bancário para que este Revisão da Lei de Falências, 2008 - Fusão da Bovespa com a

-se R$ 121,90. visando favorecer a realocação BM&F

Sabendo que a capitalização é mensal por juros simples e que a taxa de eficiente do custo do crédito.
Fonte: Adaptado de Pinheiro, 2006, p. 137.
juros é de 24% ao ano, qual é o valor de tempo dessa aplicação em
meses? O site Portal do Investidor destaca as iniciativas institucionais e
governamentais que foram implementadas nos últimos anos com o objetivo de
VF = VP . (1 + i) n R$ 121,9 = R$ 100 . (1 + 24%/12) n
assegurar melhorias das práticas de governança corporativa das empresas
R$ 121,9 = R$ 100 . (1+ 2%) n 121,9/100 = (1 + 0,02) n brasileiras, como veremos a seguir.

1,219 = 1,02 n , aqui temos que usar logarítmico 2, Log 1,02 1,219 = n

1,219 = 1,02 n Log 1,02 1,219 = n n = 10 meses
e. Paulo quer aplicar R$ 100 por 10 meses em um investimento bancário
que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a capitalização 3
é mensal por juros composta, qual será o valor do juro dessa aplicação?
2 O logarítmico não é um tema da matemática financeira, trata-se de um assunto de matemática
Segundo o site Portal do Investidor (Historia..., 2018), a origem do novo
mercado se deve a uma conjuntura conturbada no final da década de 1990, que
foi marcada por uma grande crise no mercado acionário no país.
Dados do site (História..., 2018) relatam que o número de empresas
listadas na Bolsa de Valores Brasileira (Bovespa) tinha caído, de 550 em 1996
para 440 em 2001. Além disso, o volume de recursos negociado foi reduzido,
passando de US$ 191 bilhões em 1997 para US$ 101 bilhões em 2000 e US$ 65

esse o caso desse exemplo, pois queremos descobrir o va bilhões em 2001. Com o agravamento da crise, muitas empresas fechavam o
expoente da equação.
3 Lembre-se que no juro composto a forma de capitalização altera o resultado final, ou seja, uma capital, e poucas abriam.
mesma taxa nominal pode gerar diferentes valores futuros em um mesmo período de tempo (ver
aula 1, Tema 5). Por esse motivo, a condição de capitalização é mencionada sempre em
exercícios de juros compostos.
 Dentro desse novo cenário, a Bovespa criou o chamado Novo Mercado, i: Taxa de juro (ajustada à condição de capitalização);
direcionado às ações de companhias que se comprometam voluntariamente a n: Período (ajustada à condição de capitalização).
adotar as boas práticas de governança corporativa. Nessa fundamental
Esta fórmula nos permite, como foi visto na aula 1, encontrar qualquer um
adaptação à realidade do mercado de ações brasileiro, foram criadas duas
dos valores das quatro variáveis do modelo (VF, VP, i, n), desde que nos sejam
etapas intermediárias: Níveis I e II, que, junto com o Novo Mercado,
apresentados, no mínimo, três valores. Veja esses exemplos:
estabeleceram compromissos crescentes de adoção de melhores práticas de
a. Paulo quer aplicar R$ 100 por 10 meses em um investimento bancário
governança corporativa, a fim de dar credibilidade a bolsa de valores.
que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a capitalização
O site Portal do Investidor destaca o principal motivo da criação do Novo
é mensal por juros compostos, qual será o valor futuro dessa aplicação?
Mercado:

O fundamento principal que norteou a criação do Novo Mercado foi a

Importante
constatação de que entre os diversos fatores que contribuem para a Lembre-se de que a taxa precisa ser coerente com a condição de
fragilidade do mercado de capitais brasileiro está a falta de proteção
aos acionistas minoritários. Dessa forma, a valorização e a liquidez das capitalização, por isso, dividimos 24% ao ano por 12 meses, para, assim, termos
ações de um mercado são influenciadas positivamente pelo grau de
segurança que os direitos concedidos aos acionistas oferecem e pela 2% a.m.
qualidade das informações prestadas pelas empresas. (História...,
2018)
VF = VP . (1 + i)n VF = R$ 100 . (1 + 24%/12)10 .

VF = R$ 100 . (1+ 2%)10 VF = R$ 100 . (1 + 0,02)10

Com o objetivo de fortalecer o mercado de capitais e estimular a maior
VF = R$ 100 . 1,02 10 VF = R$ 100 . 1,218994
participação dos investidores, o governo brasileiro promoveu alterações na Lei
Societária em vigor desde 1976 (Lei n. 6.404/1976). Essas mudanças visam
VF = R$ 121,8994 R$ 121,90 (Resposta)
também aperfeiçoar e incrementar os direitos e a proteção dos acionistas
minoritários, que era uma reivindicação generalizada dos diversos integrantes Agora vem o pulo do gato! Na fórmula, não usamos os sinais de negativo
do mercado. e positivo que foram discutidos na explicação do fluxo de caixa, porém, no final
As principais alterações realizadas dizem respeito às novas regras de fazemos os ajustes necessários. Sendo assim, nesse exemplo, temos que: VP
governança corporativa nascidas de princípios de disclousure (transparência), = - R$ 100 (desencaixe); VF = + R$ 121,90 (encaixe).
tratamento equitativo, compliance e accountability (prestação de contas). Houve
ainda aperfeiçoamento dos itens para facilitar o processo de privatização das b. Paulo quer ter R$ 121,90 ao término de um investimento bancário de 10
empresas e maximizar o valor recebido pela União ao impedir a extensão aos meses que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a
minoritários dos grandes ágios pagos nos leilões, atendendo à reivindicação do capitalização é mensal por juros compostos, qual o valor que Paulo
mercado, que é proteger e valorizar o investidor minoritário. precisa colocar na aplicação hoje (Valor Presente) para ter o que deseja
Em 2003 aconteceu um expressivo reaquecimento no mercado de no futuro?
capitais. A retomada foi intensa ao ponto de provocar um salto na quantidade de
VF = VP . (1 + i) n R$ 121,90 = VP . (1 + 24%/12)10
ofertas iniciais (IPOs – Initial Public Offering ou Oferta Pública Inicial, ou seja, os
lançamentos de ações) após 2003. Para se ter uma ideia, em todo o período de R$ 121,9 = VP . (1+ 2%)10 R$ 121,9 = VP . 1,218994
1996 a 2003 foram feitas apenas quatro – menos de uma por ano – lançamentos
VP = R$ 121,9 / 1,218994 VP = R$ 100,00 (Resposta)
Figura 1 Fluxo de caixa de ações, ao passo que entre 2003 e 2011 foram concretizados mais de 100
lançamentos de ações.
Em 2008, houve a integração da Bolsa de Valores de São Paulo e a Bolsa
de Mercadorias & Futuros, dando origem à BM&FBOVESPA.
A única bolsa que opera no Brasil, a BM&FBOVESPA é líder na América
Latina e uma das maiores do mundo em valores de mercado.
A BM&FBOVESPA atua nos mercados de ações, contratos futuros,
câmbio, operações, fundos e ETFs (fundos de índices), crédito de carbono,
Onde:
leilões e renda fixa pública e privada.
VP = Valor presente; Segundo dados do site Portal do Investidor, no início de 2010, a
VF = Valor futuro BM&FBOVESPA ampliou sua posição no quadro acionário do CME Group
i = Taxa de juro; (primeira bolsa de futuros do mundo), de 1,8% para 5%, o que representa um
n = Valor final do tempo do fluxo. investimento de US$ 620 milhões (História..., 2018).

Neste tópico usaremos esse diagrama para estudar como funciona o fluxo O Gráfico 1 ilustra o mercado brasileiro de ações frente aos demais
de caixa na capitalização composta dos juros, considerando o momento entre o países.
valor presente e futuro do capital. Ou seja, vamos estudar como o VP torna-se
Gráfico 1 – Desenvolvimento do mercado de ações brasileiro
VF e vice-versa, pelo uso de: (i) fórmula, (ii) fator de cálculo e, também, pela (iii)
HP 12c1.

Na aula 1, vimos que a fórmula básica da matemática financeira é:

M=P+J

Também vimos na aula 1 que esta fórmula poderia ser convertida nos
juros compostos para:

VF = VP + J VF = VP . (1 + i)n

Onde:

VF: Valor Futuro (valor no término do período);

VP: Valor Presente (valor no início do período);
J: Juros (valor total);

Fonte: Mercado..., 2016.

Vamos utilizar nesta aula, sempre que possível, as mesmas situações de exemplos e números
que vimos na aula de juros simples, para que assim fique bem claras as diferenças entre os dois
métodos de capitalização.
 Pinheiro (2006) menciona que o mercado de capitais é subdividido em
dois grandes segmentos: um denominado institucionalizado e outro não
institucionalizado.
No segmento não institucionalizado a negociação é de forma direta entre
a empresa e o investidor, sem a participação de autoridades reguladoras.
Geralmente, as negociações desse âmbito ocorrem no mercado de balcão.
Já as negociações no segmento institucionalizado brasileiro são
controladas pelos órgãos de controle e acompanhamento de mercado.
Seleme (2010) destaca que a regulamentação do mercado de capitais é
realizada pelas seguintes autoridades monetárias (como ilustrado na Figura 1):
Conselho Monetário Nacional (CMN), Comissão Técnica da Moeda e do Crédito
(Comoc), Banco Central do Brasil (BC) e Comissão de Valores Mobiliários
(CVM).
Figura 1 – Principais órgãos envolvidos nas negociações de mercado
Fonte: Adaptado de Seleme (2010, p. 55).
Parabéns! Em três meses você conseguiu, ganhando 10% de lucro por mês,
transformar R$ 10 mil em R$ 13,31 mil.
Agora, imagine que um amigo seu, sabendo que você tem um capital de
R$ 13.310,00 no bolso, lhe pede um favor. Ele quer que você lhe empreste R$
10 mil, pois deseja viajar pela Europa nas férias. Como ele é quase um irmão
para você, o juro de risco você resolve não cobrar, porém, avisa que precisa
receber o juro de oportunidade , isto é, os 10% ao mês (a taxa que você ganha
todo mês na operação de compra e venda). O amigo topa e diz que em três
meses quita o empréstimo (M = P + J). Sendo assim, por três meses você não
pode transformar seus R$ 10 mil em R$ 13,31 mil com sua operação de compra
e venda de camisetas.
Após três meses, o amigo volta a lhe procurara para quitar a dívida. Nisso,
entrega para você R$ 13 mil e agradece o empréstimo. Você diz que estão
faltando R$ 310,00 (devido à lógica exposta nos parágrafos anteriores). O amigo
fica ofendido, pois diz não acreditar que você quer cobrar dele juros sobre juros
e vai embora... E, assim, você fica sem amigo e sem seus R$ 310,00.
Brincadeiras à parte, essa estória é para demonstrar a principal diferença
entre juros simples e compostos. No cálculo dos juros simples, a taxa de juro
sempre é aplicada ao valor original (foi por isso que o amigo pagou só R$ 13 mil
[ele calculou: R$ 10 mil . (1 + 10%.3) = R$ 10 mil . 1,3 = R$ 13 mil]). Já no caso
dos juros compostos, a taxa de juros é aplicada em cada saldo intermediário no
período de análise (como foi exemplificado nos primeiros parágrafos desse
contexto). Bem interessante! Não acha? Todavia, aqui não vamos entrar no
mérito se o juro composto é justo ou não, nosso foco será entendê-lo. Portanto,
vamos começar nossa jornada.
Como vimos na aula 2, podemos diagramar as operações financeiras em
uma representação denominada como fluxo de caixa:

Olá! Seja bem-vindo à nossa terceira aula! Neste encontro, vamos
continuar estudando a modelagem matemática pela ótica do fluxo de caixa.
Todavia, agora o foco será a capitalização composta dos juros, na qual temos
cinco temas básicos sobre esse assunto:
1. Valor presente e valor futuro composto exponencial fórmulas, fatores de
cálculo e calculadora financeira;
2. Convenção linear/mista;
3. Desconto racional composto;
4. Desconto comercial composto;
5. Valores e títulos equivalentes.
Com esta lista de assuntos ao término dessa aula você será capaz de
aplicar os instrumentos básicos de análise de um fluxo de caixa por capitalização
composta de juros e, logicamente, entender e explicar o significado dos
resultados numéricos que eles geram. E dito isso vamos trabalhar!
Imagine que você acumulou R$ 10 mil para comprar camisetas de cor
branca para revender. Sua operação comercial é composta por duas etapas.
Primeiramente, você vai até a fábrica de camisetas, entrega os R$ 10 mil e sai
de lá com 1 mil camisetas para revender (ou seja, cada camiseta que você
comprou custou R$ 10). A segunda etapa é vender esse lote de camiseta, e isso
você consegue realizar em um mês. Ou seja, após um mês da data da compra
do lote, você vende todas as camisetas e, por causa disso, obteve um lucro de
10% sobre o que aplicou. Sendo assim você transformou R$ 10 mil em R$ 11
mil (M = P + J => R$ 10 mil + (R$ 10 mil .10%) => M= R$ 10 mil + 1 mil).
Com seus R$ 11 mil no bolso, você retorna à fábrica para comprar mais
1,1 mil camisetas (R$ 11 mil R$ 10/camiseta). E, novamente, vende tudo em
apenas um mês, obtendo 10% de lucro sobre o capital investido (agora R$ 11
mil). Ou seja, agora você transformou R$ 11 mil em R$ 12,1 mil.
Por fim, no terceiro mês, você novamente investe todo seu capital (R$
12,1 mil) na compra e venda de camisetas brancas. E, novamente, obtém ao
final de um mês 10% de lucro, alcançando, assim, o valor de R$ 13.310,00.
Pinheiro (2006) destaca que “cada uma dessas autoridades desempenha
uma ou mais funções de normatização, regulamentação, fiscalização e
assessoria relativa às atividades do sistema distribuidor de títulos e valores
mobiliários”.
Seleme (2010) menciona a importância da “bolsa de valores nesse
contexto como uma entidade autorreguladora. Ela, por sua vez, faz com que a
negociação de compra e venda de títulos mobiliários aconteça.”
Além das instituições citadas na Figura 1, a estrutura de mercado de
capitais requer a participação de empresas, necessariamente sociedades
anônimas, que irão emitir os valores mobiliários para venda.
Seleme (2010) destaca que a sociedade anônima tem seu capital dividido
em ações. A responsabilidade dos sócios é limitada às ações subscritas
(compradas). Estas podem ser transferidas a quaisquer pessoas, seguindo as
regras impostas pela CVM, que queiram adquirir os títulos dessa sociedade.
Para que as negociações ocorram no mercado de capitais é necessária a
participação de várias instituições que viabilizam e oferecem condições para a
realização das negociações, como veremos na sequência.
Fortuna (2003, p. 21) relata que
a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) foi criada pela Lei n.
6.385/1976, conhecida como Lei da CVM, pois até aquela data faltava
uma entidade que absorvesse a regulamentação e a fiscalização do
mercado de capitais, especialmente no que se referia às sociedades
de capital aberto. Após a reforma que ficou conhecida como Nova Lei
das S.A. e a Nova Lei da CVM, os poderes fiscalizatórios e
disciplinadores da CVM foram ampliados para incluir a Bolsa de
Mercadorias e Futuros, as entidades do mercado de balcão organizado
e as entidades de compensação e liquidação de operações com
valores mobiliários.
Seleme (2010, p. 96) “destaca que as competências da CVM são
direcionadas para o mercado de valores mobiliários, conforme a entidade
expressa em seus objetivos”:
assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de
bolsas de valores e de balcão;
proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões
irregulares e atos ilegais de administradores, controladores e
administradores de investimentos em valores mobiliários;
assegurar o acesso do público a informações sobre os valores
mobiliários negociados e sobre as companhias emissoras;
 evitar ou coibir modalidades de fraudes ou manipulação destinadas a
criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários;
assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no
mercado de valores mobiliários;
estimular a formatação de poupança e sua aplicação em valores
mobiliários;
promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular o
mercado de ações e estimular aplicações do capital social das
companhias abertas.

Cabe à CVM exercer seus poderes disciplinadores, ou seja, normatizar,

fiscalizar e registrar, além de incrementar o desenvolvimento e a cooperação
internacional, bem como servir de órgão consultivo para o mercado de valores
mobiliários.
Para conhecer mais sobre a Comissão de Valores Mobiliários, acesse:
<http://www.cvm.gov.br/menu/acesso_informacao/institucional/sobre/cvm.html>

No Portal do Investidor, site da Comissão de Valores Mobiliários, o

conceito de valor mobiliário é considerado altamente relevante para o mercado.
O Portal complementa: “se determinado título for considerado um valor
mobiliário, significa dizer que ele deve se sujeitar às regras e à fiscalização da
Comissão de Valores Mobiliários. Isso implica uma mudança significativa na
forma como esses títulos podem ser ofertados e negociados no mercado”
(Valores..., 2018).
Segundo a Comissão de Valores Mobiliários – CVM,

o termo foi criado originalmente pela Lei n. 6385/1976, que utilizou um

conceito mais restrito para valor mobiliário e, assim, evitou delimitar
características amplas que pudessem ser utilizadas como referência
para a caracterização de um título como valor mobiliário. Contudo, o
legislador simplesmente listou o que se deveria considerar como valor
mobiliário e designou ao Conselho Monetário Nacional – CMN a
competência para alterar a lista, quando necessário. (Instituto
Educacional BM&FBOVESPA, 2017, p. 9)

Esse conceito mais restrito começava a se mostrar ineficiente para fazer

frente à crescente e constante criação de novos produtos financeiros, pois com
o passar do tempo, a lei e a regulamentação incluíram no rol de valores
mobiliários diversos outros títulos ou contratos de investimento com
características bem distintas. Por essa razão, foi editada a Medida Provisória
n. 1637, de 08 de janeiro de 1998, que procurou conceituar valor mobiliário de
REFERÊNCIAS forma mais ampla, com o intuito de definir claramente todas as modalidades de

ANDRICH, E. G.; CRUZ, J. A. W. Gestão financeira: uma abordagem prática.
Curitiba: Intersaberes, 2013.
CASTANHEIRA, N. P.; MACEDO, L. R. D. Matemática financeira aplicada.
Curitiba: Ibpex, 2010.
RYBA, A.; LENZI, E. K.; LENZI, M. K. Elementos da engenharia econômica.
Curitiba: Ibpex, 2011.
captação pública de recursos.
De acordo com essa definição,
são valores mobiliários, quando ofertados publicamente, quaisquer
títulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito de
participação, de parceria ou remuneração, inclusive resultante da
prestação de serviços, cujos rendimentos advém do esforço do
empreendedor ou de terceiros. (Brasil, 1998)
A Lei n. 10.303/2001 incorporou esse conceito ao art. 2º da Lei
n. 6.385/1976, que atualmente vigora com a seguinte redação:

Art. 2º São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:

I - as ações, debêntures e bônus de subscrição;
II - os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de
desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II;
III - os certificados de depósito de valores mobiliários;
IV - as cédulas de debêntures;
V - as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de
clubes de investimento em quaisquer ativos;
VI - as notas comerciais;
VII - os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos
subjacentes sejam valores mobiliários;
VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes; e
IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou
contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação,
de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de
serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou
de terceiros.
§ 1º Excluem-se do regime desta Lei:
I - os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal;
II - os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira,
exceto as debêntures. (Brasil, 1976)

Ferreira (2014, p. 84-85) destaca que, segundo “o Plano Contábil das

Instituições Financeiras (Cosif), os títulos e valores mobiliários se classificam em
dois grandes grupos”:

Títulos de renda variável: a carteira de títulos de renda variável é

formada por ações subscritas ou decorrentes de investimentos
compulsórios, destinadas à negociação em mercado, bônus de
subscrição de companhias abertas, certificados e cotas de fundos de
renda variável, ações adquiridas no mercado para livre negociação e
outros títulos adquiridos ou subscritos.
Títulos de renda fixa: os títulos que compõem essa carteira de
ativos são: letras financeiras, notas, letras e bônus do Tesouro
Nacional, letras, notas, notas e bônus do Banco Central, obrigações
dos Tesouros Estaduais e Municipais, debêntures conversíveis em
ações, debêntures inconversíveis, letras de câmbio, letras
imobiliárias, letras hipotecárias, certificados de depósitos bancários,
obrigações da Eletrobrás, títulos da dívida agrária, cotas de fundos
de renda fixa e outros títulos assemelhados, com renda pré-fixada,
pós-fixada ou flutuante (taxa variável).
 Para Ferreira (2014), além das diversas nomenclaturas, os títulos e
valores mobiliários se diferenciam quanto à “previsibilidade das rentabilidades,
Nesta rota estudamos os juros simples. Vimos as diferentes formas de
pois os títulos e valores de renda variável mostram historicamente riscos
obtermos o valor presente e o valor futuro (fórmulas, fator de cálculo e HP 12c).
maiores, o que, por outro lado, significa perspectivas de lucros maiores, afinal, o
Também estudamos as três formas possíveis de desconto (racional, comercial
risco é diretamente proporcional à rentabilidade”.
e do banqueiro), em que exploramos as relações que elas têm entre si e,
Para entender melhor o marcado de títulos e valores mobiliários é
também, com a taxa efetiva nos juros compostos. E, por fim, vimos como é
necessário compreender no detalhe um dos títulos mais importantes definidos
possível encontrar o valor médio de prazos e taxas de juros em operações de
pela Lei n. 10.303/2001 e um dos mais negociados no mercado de capitais, que
desconto de lotes de títulos. Tudo isso foi visto utilizando exemplos numéricos
são as ações.
em que os cenários foram sendo alterados didaticamente para facilitar sua
A ação é um título de renda variável emitido por uma sociedade anônima
aprendizagem.
que representa a menor fração do capital de uma empresa emitente. Contudo,
para a definição ficar completa, é necessário entender o que é uma sociedade
anônima, mais conhecida como S.A. As sociedades anônimas são empresas
que podem ter ações negociadas em Bolsa de Valores (capital aberto), ao
contrário das empresas limitadas (Ltda.), por exemplo, cujo capital não é listado
em bolsas. A maior parte das grandes empresas são S.A., enquanto a maioria
das pequenas empresas são Ltda.
Fortuna (2003, p. 439) classifica “as ações em ordinárias, com direito a
voto, ou preferenciais, com direito de preferência sobre dividendos a serem
distribuídos, sendo que, após o Plano Collor, todas ações devem ser emitidas na
forma nominativa ou escritural”.
Seleme (2010, p. 67) também destaca que ações podem ser emitidas das
seguintes formas:

Nominativas: são cautelas ou certificados; presume-se a propriedade

para aquele que consta não Livro Registro das Ações Nominativas;
Escriturais: dispensam a emissão de títulos de propriedade, portanto,
não emitidas por cautelas ou certificados. Os valores são lançados na
forma de débito ou crédito, como se fossem uma conta corrente, e não
há representação física de documentos.

Figura 2 – Classificação das ações

Fonte: Adaptado de Pinheiro, 2006, p. 147.


Durante os cinco temas que foram vistos nesta aula, analisamos as
aplicações do juro simples e vimos sinteticamente como os descontos podem
ser feitos de maneira bem diferente. Agora, entre no fórum da disciplina e,
usando este conhecimento geral adquirido, reflita com seus pares qual dessas
formas de descontos é a mais justa para as operações comerciais para uma
empresa de pequeno porte.
a. Leitura do caso
O Sr. Kenenóis tem uma dívida no valor de R$ 2,5 mil que vai vencer em
10 dias, porém ele deseja quitá-la hoje. Sabendo que o desconto contratual é
por desconto simples comercial e que a taxa de juro é de 15% ao mês,
responda: qual seria o valor do desconto do Sr. Kenenóis se o contrato fosse
de desconto racional, em vez de comercial?
b. Identificação do que deve ser feito e teoria/conteúdo que resolve o
problema
Para resolver esse problema, precisamos encontrar o valor do desconto
comercial (tema 3) e depois aplicar na fórmula de relação entre descontos
(tema 4).
c. Apresentação da solução do problema
1º passo: encontrar o desconto comercial
Dc = VN . i . n Dc = 2,5 mil . (15% /30 dias) . 10 dias
Dc = 2,5 mil . 0,5%; 10 Dc = 2,5 mil . 5% Dc = R$ 125,00
2º passo: encontrar o desconto racional
Dc = Dr . (1 + i . n ) 125 = Dr . (1 + 0,5% . 10)
Dr = 125 / (1 +5%) Dr = 125 / 1,05 Dr = 119,05
Seleme (2010) evidencia que além da classificação, que considera os
tipos e formas, as ações podem ser classificadas considerando o fator de
liquidez. Nessa conjuntura, se o objetivo for o de obter ganho a médio e longo
prazos, elas são:
De 1ª linha (blue chips): caracterizam-se por serem ações de
grande liquidez, muito procuradas pelos investidores. Em geral, são
empresas tradicionais, de grande porte e que conquistaram
confiabilidade.
De 2ª linha: são aquelas cuja condição de liquidez não é tão imediata
quanto às de primeira linha; contudo, são ações de empresas de boa
qualidade, em geral de grande e médio porte.
De 3ª linha: nesse caso, a liquidez é bem menor (pouca liquidez).
Em geral, são ações de empresas de médio e pequeno porte, cuja
negociação caracteriza-se pela descontinuidade. (Seleme, 2010,
p. 67).
As vantagens de investir em ações são descritas pela BM&FBOVESPA
da seguinte forma:
Não é preciso muito dinheiro para começar;
Você recebe dividendos periodicamente;
Potencial de boa rentabilidade no longo prazo;
Você pode comprar ou vender suas ações no momento em que
quiser;
É possível alugar suas ações fazendo um empréstimo de ativos e
ganhar um rendimento extra;
O Imposto de Renda (IR) sobre os rendimentos é cobrado apenas na
saída do investimento e se o resgate for maior do que R$20 mil.
(Como Investir..., 2018)
Os títulos das Dívidas Públicas Imobiliárias (DPMI), que são títulos
públicos federais fora do Banco Central em poder do público, também são, junto
com as ações, títulos com grande representatividade no mercado de capitais
brasileiro, como pode ser verificado no Gráfico 2:
Gráfico 2 – Produtos financeiros do mercado de capitais
Fonte: Adaptado de Seleme, 2010, p. 68.
 Como exposto no Gráfico 2, existe uma predominância do mercado de
derivados e do mercado de ações em detrimento aos demais mercados, devido Tabela 2 Lote com quatro títulos para antecipação de recebíveis
à proporcionalidade de ganho versus o risco oferecido por esses dois mercados. n
Títulos VN
(Dias de antecipação)
1 R$ 8.000,00 7
2 R$ 3.000,00 8
Todas as economias necessitam de crescimento e desenvolvimento para
3 R$ 7.000,00 10
propiciar aos agentes um nível melhor de vida. Pinheiro (2006) menciona que
“para que isso aconteça as empresas precisam fazer investimentos para 4 R$ 2.000,00 15

acumular capital produtivo e aumento de sua produtividade. Os investimentos

em economia podem ser considerados a mola propulsora do crescimento Primeiro passo:

econômico, e para que isso aconteça é necessário que a poupança seja Vamos estabelecer o valor do lote: R$ 20 mil (igual ao exemplo anterior).

canalizada para esse fim.”

Dentre as fontes de financiamentos de uma organização, Pinheiro (2006) Segundo passo:

destaca três caminhos: Vamos obter o prazo médio do lote por ponderação pelos valores dos
títulos
1. Autofinanciamento, em que as empresas geram internamente seus
próprios recursos. = = 9 dias (prazo médio do lote = idem ao exemplo anterior)
2. Governo, quando financia certas atividades usando a arrecadação
de tributos ou a imposição de mecanismos compulsórios de
poupança.
3. Financiamentos por meio de mercados de capitais.
Terceiro passo:
Para Pinheiro (2006), Agora o valor do desconto nós já temos: Dr = R$ 3.166,40
Então vamos encontrar o valo atual:
os retornos esperados pelas empresas em crescimento não são
suficientes para financiar seus projetos de expansão, mesmo que VA r = VN Dr VAr = 20 mil 3 166,40 VAr = 16 833,60
esses projetos tenham um retorno superior ao custo de um
empréstimo. O risco do negócio recomenda que exista um
balanceamento entre financiamentos do projeto com recursos externos
(captações com terceiros) e próprios (captações com os sócios e/ou Quarto passo:
subscrição de ações).
Vamos encontrar o valor da taxa aplicado no desconto comercial
Pinheiro (2006) destaca ainda que desde a criação de uma empresa por simples:
um número pequeno de sócios até sua posterior entrada na bolsa uma empresa Dr = VA r . i . n 3 166,40 = 16 833,60 . i . 9 dias (valor médio)
vai passando por diferentes processos de financiamentos.
A captação de recursos por meio de fontes externas aumenta o nível de
i = 3 166,40 / (16 833,60 . 9 dias) i = 3 166,40 / 151 502,40
endividamento e, consequentemente, reduz a capacidade da empresa de
i = 2,09% ao dia
renová-los. Outro aspecto a se considerar sobre a utilização de capital de
terceiros é o risco de cobertura. Podemos comparar o lucro operacional da
Bem, assim encerramos o conteúdo desta aula. Esperamos que você
empresa com um bolo a ser dividido entre três agentes econômicos famintos: o
tenha gostado!
governo, os proprietários e credores (Gráfico 3).
 Vamos obter o prazo médio do lote por ponderação pelos valores dos Gráfico 3 – Distribuição do lucro
títulos

= = 9 dias (este é o prazo médio do lote de títulos)

Terceiro passo:
Fonte: Adaptado de Pinheiro, 2006, p.153.
Vamos encontrar o valor do desconto dado para este lote:

Sem o lucro operacional, o governo não poderá tributá-lo e os

D c = VN VA Dc = 20 mil 15,5 mil Dc = 4,5 mil proprietários não terão o que receber, porém os credores terão de ser pagos.
Esses recursos deverão vir do capital de giro, o que pode vir a afetar a liquidez
Quarto passo: da empresa. Caso a crise de liquidez de uma empresa não seja sanada
Vamos encontrar o valor da taxa aplicado no desconto comercial rapidamente, provocará uma morte lenta e agonizante da empresa.
simples: Já as fontes próprias melhoram o nível de endividamento e possibilitam
Dc = VN . i . n 4,5 mil = 20 mil . i . 9 dias (valor médio) novas obtenções de recursos, além de reduzirem o endividamento e ampliarem
a capacidade de obtenção de recursos externos, caso seja necessário.
i = 4,5 mil / (20 mil . 9 dias) i = 4,5 mil / 180 mil i = 2,5% ao dia Quando uma empresa precisa fortalecer sua base de capital próprio, nem
sempre os atuais acionistas são capazes de subscrever as ações de uma nova
Seguindo sempre os quatro passos, não há erro. Logicamente é emissão. Diante dessa necessidade surge o mercado de capitais, que ajudará a
necessário prestar atenção, além de outros itens, se converter os poupadores em investidores por meio de underwriting no mercado
a. o problema está fornecendo o desconto ou valor atual; primário (lançamento de ações). Dessa forma, o mercado primário tem uma
b. o cenário é de desconto racional ou comercial; função primordial, que é angariar novos sócios e direcionar seus recursos para
c. a taxa e o período estão na unidade correta. realização de projetos de investimentos.
O mercado de capitais é uma fonte importante para a realização de
Você está um pouco inseguro? Então vamos refazer este exemplo com investimentos com riscos diluídos e representa uma das maiores fontes de
algumas alterações. desenvolvimento econômico porque:
Uma empresa levou para um lote com quatro títulos para antecipação de
aumenta as alternativas de financiamentos para as empresas;
recebíveis conforme os valores e prazos apresentados na tabela que segue.
reduz o custo global de financiamentos;
Sabendo que o valor do desconto foi de R$ 3.166,40 pela operação de
diversifica e distribui risco entre os aplicadores;
desconto racional por esse lote, responda: qual foi a taxa de desconto da
democratiza o acesso ao capital.
operação?
 Segundo o Plano Diretor de Mercado de Capitais (Como surgiu..., 2018), Antes de encerrarmos esse tema, vamos lembrar que: Dr < Dc < Db.
os objetivos sociais do mercado financeiro são: Ou seja, em um cenário de igualdade de taxa, de período e de valor nominal,

acelerar o crescimento econômico e a geração de empregos; sempre teremos que o desconto racional será menor que o desconto comercial

realizar grandes projetos de infraestrutura, projetos de impacto na e o desconto comercial sempre será menor que o desconto bancário (desde

qualidade de vida da população – como os investimentos na área de água, que a taxa de administração não seja zero). Por isso, temos que: VA b < VAc <

saneamento e energia; VAr.

dar uma solução moderna e eficiente para o financiamento habitacional
em vários países: o novo Sistema Financeiro Imobiliário (SFI) aprovado
no Brasil está integralmente baseado na securitização de recebíveis
imobiliários, e seu funcionamento depende da criação de condições
favoráveis ao desenvolvimento do Mercado de Capitais;
No mercado, normalmente não se desconta apenas 1 título. As
operações são feitas em lotes com vários títulos. Sendo assim, faz-se
necessário estabelecer algum artefato matemático que nos auxilie a

desenvolver soluções de previdência privada complementar em regime de compreender qual foi a taxa média dessa operação em lote. Dentre as

capitalização, em que a aposentadoria de cada cidadão é basicamente possibilidades existentes, costuma-se utilizar, segundo Assaf Neto (1998), o

assegurada pelos resultados da livre aplicação dos recursos de sua valor do prazo médio ponderado na fórmula de taxa de juro. Vamos ver como

poupança; isso é feito por meio de um exemplo.

permitir a transferência de recursos na forma de capital de risco e de Uma empresa levou um lote com quatro títulos para antecipação de

financiamento para pequenas e médias empresas, democratizando recebíveis conforme os valores e prazos apresentados na tabela que segue.

oportunidades e estimulando o empreendedorismo; Sabendo que o valor recebido pela empresa foi de R$ 15,5 mil pela operação

democratizar o capital e a propriedade, permitindo que o pequeno de desconto comercial por esse lote, responda: qual foi a taxa de desconto da

investidor participe de empreendimentos de grande escala. operação?

Tabela 1 Lote com quatro títulos para antecipação de recebíveis

n
A abertura de capital é uma fonte alternativa de recursos das empresas Títulos VN
(dias de antecipação)
que apresenta grandes vantagens sobre os recursos ofertados pelas instituições
1 R$ 8.000,00 7
financeiras.
2 R$ 3.000,00 8
Padoveze (2006, p. 318), destaca que “o primeiro lançamento de ações
3 R$ 7.000,00 10
de uma empresa no mercado de bolsa de valores é comumente denominado de
4 R$ 2.000,00 15
Initial Public Offering (IPO), que significa lançamento inicial ao público (ações)”.
O autor prossegue:
Primeiro passo:
A diferença entre sociedades anônimas de capital fechado e de capital Vamos estabelecer o valor do lote.
aberto está no mercado em que as ações são transacionadas. As
empresas de capital aberto têm registro nas bolsas de valores, e as
transações com suas ações são feitas em um mercado aberto e
organizado, com cotações a todo instante, e com garantias de um 8 mil + 3 mil + 7 mil + 2 mil = R$ 20 mil
mercado organizado, monitorado pela CVM. (Padoveze, 2006, p. 319)

Segundo passo:
1º. passo: achar a taxa de juro do período Já as ações das sociedades de capital fechado não têm um mercado
organizado de oferta ao público e têm dificuldade para sua comercialização.
c , em que n = 1,

r / VAr assim:

Pinheiro (2016) lembra que as empresas não devem abrir seu capital com
i = Dc i = 20 / 80 i = 0,25 1 = 25% ao bimestre o pensamento de atender somente a necessidades imediatas, e sim captar
recursos para pôr em prática seu planejamento empresarial, atendendo também
Ou que nos permite extrair o seguinte modelo para achar a taxa no às necessidades futuras da organização. Nessa situação, os dirigentes ou
período: acionistas devem preparar a empresa para operações maiores, com a promoção
de colocações secundárias ou primárias de pequeno porte.
i= i = i= = 25%
O Quadro 2 evidencia as principais razões pela quais as empresas
buscam a abertura de capital.

2º. passo: achar a taxa equivalente de juro composto (tema 5, aula 1)

Quadro 2 – Razões para abertura de capital

iq = (1 + i t) nq/nt-1 i q = (1 + 25%) 1 mês / 2 meses 1 captação de recursos para investimentos ou reestruturação de

passivos;
i q = 1,118034 1 i q = 0,118034 = 11,8034% ao mês (taxa efetiva arranjos societários;

implícita) liquidez patrimonial;

profissionalização;

Estes dados nos permitem observar que a taxa do desconto simples
comercial tende a ser menor que a taxa efetiva da operação por juro simples,
apesar de ambas resultarem em um mesmo valor nominal. Isso ocorre porque,
em verdade, se a taxa de desconto comercial for transformada em taxa de
desconto racional, veremos que ela é bem superior aos 10% ao mês. Vejamos.
Se usarmos o valor do desconto comercial e o valor atual comercial na
fórmula racional, teremos que:
Dr = VA . i . n 20 = 80 . i . 2 n i = 20 / 160 = 0,125
novo relacionamento com funcionários;
imagem institucional.
Fonte: Adaptado de Pinheiro, 2016, p. 255.
Além de vantagens, outro fator importante desencadeado pela abertura
de capital nas empresas, destacado por Pinheiro (2016), é a aceleração da
profissionalização das companhias. Esse processo atinge os dirigentes e todos
os funcionários da organização. Em princípio, ele é consequência da
i = 12,5% ao regulamentação das empresas de capital aberto, que obriga o Conselho de

mês Administração e o Conselho Fiscal a melhorarem suas práticas para serem

reeleitos.

Ou seja, para termos o mesmo valor de desconto na fórmula de Considerada uma fonte alternativa de capital para as empresas, a

desconto racional, teríamos que usar uma taxa de 12,5% de juro. É, por isso, abertura de capital possui grandes vantagens sobre os recursos captados com

que a taxa efetiva encontrada acima foi de 11,8034%. instituições financeiras. Segundo Pinheiro (2006), a obtenção de recostos junto
a bancos “tem prazos limitados e padronizados, e a empresa é obrigada a aderir
a cláusulas contratuais estabelecidas unilateralmente. No lançamento de ações Dr = VA . i . n Dr = 83,33 . 10% . 2 Dr = 16,67 (desconto)
e debêntures, por sua vez, são os subscritores que aderem às condições e
cláusulas impostas pela empresa emissora”. Sobre esse cenário, podemos obter a taxa implícita efetiva, pela ótica do
O autor (Pinheiro, 2006) ainda evidencia outra vantagem de abrir o capital, juro composto, por meio de dois passos bem simples:
que é a obtenção de melhores condições para as empresas se expandirem pela
aquisição ou incorporação de outras companhias. A empresa pode entrar com 1º. passo: achar a taxa de juro do período.
suas ações ou debêntures na transação sem precisar desembolsar dinheiro do
caixa. , em que n = 1,
r = VAr
Vale lembrar que nem todas as necessidades podem ser satisfeitas com
r / VAr endo assim:
a abertura de capital. Normalmente, esse recurso está ligado às necessidades
i = 16,67 / 83,33 i = 0,2 = 20% ao bimestre (em dois meses)
de financiamento dos projetos de expansão como, por exemplo, ampliação da
produção, modernização da empresa, criação de novos produtos, informatização
2º. passo: achar a taxa equivalente de juro composto (tema 5, aula 1)
etc.
As principais vantagens e desvantagens destacadas por Pinheiro (2006)
iq = ( 1 + i t) nq/nt-1 i q = ( 1 + 20%) 1 mês / 2 meses 1
na utilização das ações como fonte de fundo das empresas estão descritas na
Tabela 1:
iq = 1,095445 1 i q = 0,095445 = 9,5445% ao mês (taxas efetiva
Tabela 1 – Vantagens e desvantagens da utilização de ações
implícita).

Vantagens Desvantagens Estes dados nos permitem observar que a taxa do desconto simples

não acarretam encargo fixo para a venda de novas ações ordinárias racional tende a ser maior que a taxa efetiva da operação por juro simples,

empresa; estende o direito de voto ou apesar de ambas resultarem em um mesmo valor nominal.

não têm prazo de resgate; controle aos novos compradores

de ações; b. A taxa do desconto simples comercial e a taxa efetiva composta
abastecem uma garantia contra
implícita
perdas para os credores da dão aos novos proprietários os
empresa. Isso significa que a direitos de participação nos lucros;
Se um título de R$ 100 for antecipado em dois meses por desconto
venda de ações ordinárias devem ser vendidas sobre a
simples comercial, por meio de uma taxa de desconto de 10% ao mês, teremos
aumenta o crédito de valorizações expectativa de alto retorno básico;
que:
da firma; os dividendos das ações ordinárias
proporcionam ao investidor melhor não são dedutíveis como despesa
Dc = VN . i . n Dc = 100 . 10% . 2 Dc = 20 (desconto)
barreira contra a inflação, porque para o cálculo de Imposto de
representam a propriedade da Renda, não possuindo, assim,
empresa, que geralmente tem sua benefícios tributários, como é o VA c = VN Dc VAc = 100 20 VAc = 80 (valor atual)
valorização atrelada à inflação. caso das debêntures – que são Sobre esse cenário, poderíamos obter a taxa implícita efetiva, pela ótica
dedutíveis. do juro composto, por meio de dois passos bem simples:
Fonte: Pinheiro, 2006, p. 154.
é, ele fica com a duplicata e antecipa o dinheiro mediante um desconto). O Em comparação às principais fontes de captação, Pinheiro (2006) destaca,
amigo apresenta que a taxa de desconto é de 1,5% ao dia, por meio do cálculo na Tabela 2, algumas vantagens da emissão de ações sobre as demais:
do desconto comercial ou racional. Qual é o melhor desconto para o dono da
Tabela 2 – Vantagens da emissão de ações
loja? (Informe os descontos)
Resposta: Dívida Títulos Ações
Dc = Dr . (1 + i . n ) M . i . n = Dr . (1 + i . n ) Bancária
1000 . 1,5% . 20 = Dr . (1 + 1,5% . 20 ) 300 = Dr . (1 + 30%) Possibilidade de juros fixos Sim Sim Não
Dc = R$ 300,00 e a diferença do Dr para o Dc é de +30%, sendo assim: Diversificação dos investidores Não Sim Sim
300 = Dr . (1 + 30% ) Dr = 300 / 1,3 Dr = R$ 230,77. Manter linhas bancárias disponíveis Não Sim Sim
Longo prazo, não amortizável Difícil Sim Sim
A melhor opção para o dono da loja é aquela que apresenta menor valor Mais flexibilidade nos pactos Não Sim Sim
de desconto, pois assim ele recebe mais dinheiro na antecipação da duplicata. Apresentação nos mercados de capitais Não Sim Sim
Nesse sentido, o desconto racional no valor de R$ 230,77 é a melhor opção, Financiamento de moeda local Sim Sim Sim
pois o desconto comercial é 30% maior que esse valor. Tamanho mínimo Não Sim Não
Resumindo, temos que, graças a esse modelo de relação entre Supervisão da CVM Não Sim Sim
descontos, podemos obter em apenas três linhas os dois valores de desconto Fonte: Pinheiro, 2006, p. 154.
(racional e comercial) e, além disso, a diferença percentual entre eles.

Underwriting é definido pelo Portal do Investidor da CVM como: “Processo

Segundo Assaf Neto (1998, p. 43-46)2, nas operações de descontos
de lançamento de valores mobiliários por subscrição pública, em que a empresa
simples, é possível obter da taxa de desconto utilizada a taxas efetiva do juros
emissora encarrega um intermediário financeiro da colocação junto ao mercado”.
compostos que está implícita (que está escondida) no cálculo. Vejamos, por
(Faccini, 2016, p. 4).
meio de alguns exemplos, a lógica de seu argumento.
O termo Underwriting (“subscrição”) significa lançamento ou emissão de
papéis para captação de recursos de acionistas. É também definido por Pinheiro
a. A taxa do desconto simples racional e a taxa efetiva composta
(2006) como um esquema de lançamento de ações para subscrição pública, no
implícita:
qual a empresa encarrega uma instituição financeira da colocação desses títulos
no mercado.
Se um título de R$ 100 for antecipado em 2 meses por desconto simples
No “lançamento de ações a instituição financeira é quem realiza toda a
racional, por meio de uma taxa de desconto de 10% ao mês, teremos que:
operação, seja ela sozinha ou organizada em consórcio. Ela subscreve os títulos
emitidos pela empresa para posterior revenda no mercado”.
VAr = VN / (1 + i . n) VAr = 100 / (1 + 10% . 2) VAr = 100 / 1,2

VAr = 83,33

Bolsas de valores são ambientes organizados para a negociação de

títulos e valores mobiliários. A principal função das bolsas de valores é fornecer
um “ambiente mais líquido, transparente e seguro para a realização de negócios, No desconto bancário, a primeira coisa é achar o valor do desconto
contribuindo assim com a eficiência do mercado de capitais” (Entendendo..., comercial:
2018). Dc = VN . i . n Dc = 1000 . 1,5% . 20 Dc = 1000 . 0,3
Pinheiro (2016) define bolsas de valores como o local em que se compram Dc = R$ 300 (desconto cobrado pelo amigo para ficar com a duplicata)
e vendem ações. Nelas concorrem os investidores (compradores e vendedores)
e as instituições financeiras.
Após determinar o valor do desconto comercial, temos que encontramos
As bolsas estão abertas a todo tipo de indivíduos e instituições, e são
o valor do desconto bancário:
reguladas oficialmente.
Db = Dc + VN . h Db = 300 + 1000 . 10%; Db = 300 + 100
As características fundamentais desse mercado são descritas a seguir:
Db = R$ 400 (desconto efetivo cobrado pelo banco para ficar com a
é um mercado público onde se negociam títulos e valores; duplicata).
somente são contratados os títulos das entidades que tenham sido
admitidas à negociação;
as transações estão asseguradas jurídicas e economicamente. Isto é
consequência da regulamentação existente, que garante as Por fim, calculamos o valor atual:
operações e a qualidade dos valores. (Pinheiro, 2016 p. 308)
VAb = VN Db VAb = 1000 400 VAb = 600
Para o site Portal do Investidor da CVM (Entendend..., 2018), existe uma
VAb = R$ 600 (valor que o dono da loja vai receber).
relação direta entre países onde existem bolsas de valores bem estruturadas
(transparentes e líquidas) com mercados de capitais mais eficientes:

Para que [as bolsas de valores] desempenhem suas funções, o No tema anterior, vimos duas formas desconto (ou três, se
ambiente de negócios do país tem que ser livre e as regras devem ser
considerarmos o desconto bancário um caso à parte). Agora vamos ver quais
claras. Nestes contextos, as bolsas podem beneficiar todos os
indivíduos da sociedade e não somente aqueles que detêm ações de as relações que esses descontos apresentam entre si.
companhias abertas.

Andrezo e Lima (2002) relatam que as bolsas de valores no Brasil, até

temos que:
1964, eram constituídas sob a forma de Câmaras Sindicais e compostas pelos
Dc Dr = VN . i . n VAr . i . n
Corretores Oficiais de Fundos Públicos – pessoas físicas que, em caráter vitalício
Dc Dr = (VN VAr) . i . n
e hereditário, possuíam exclusividade para intermediar as operações em bolsa.
Dc Dr = Dr . i . n
A partir de 1965, o mercado de capitais e as bolsas de valores sofreram
Dc = Dr + Dr . i . n
diversas modificações implantadas pelo Conselho Monetário Nacional e pelo
Dc = Dr . (1 + i . n ). Fórmula-base da relação entre Dc e Dr !
Banco Central do Brasil (Bacen) a fim de disciplinar as instituições financeiras,
Ou seja, em um cenário de igualdade de taxa, período e valor nominal,
Seleme (2010) evidencia que o Brasil já teve nove bolsas de valores, mas
.i
atualmente a BM&FBOVESPA é a principal.
Vamos testar: a loja ta de
Criada em maio de 2008, a BM&FBOVESPA é oriunda da integração entre
um bom cliente no valor de R$ 1 mil. Acontece que o dono da loja está
a Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) e Bolsa de Valores de São Paulo
precisando de dinheiro hoje e a citada duplicata só vai vencer daqui a 20 dias.
(BOVESPA). Negociando títulos e valores mobiliários (ações de companhias
Sendo assim, ele vai até um amigo é pede para ele descontar a duplicada (isto
abertas, títulos privados de rendas fixa, dentre outros), a BM&FBOVESPA
 Vamos exercitar: a loja tornou-se a maior bolsa da América Latina, a segunda maior das Américas e
de um bom cliente no valor de R$ 1 mil. Acontece que o dono da loja está uma das maiores do mundo.
precisando de dinheiro hoje e a citada duplicata só vai vencer daqui a 20 dias. O Gráfico 4 ilustra a quantidade de empresas listadas na bolsa de valores
Sendo assim, ele vai até um amigo é pede para ele descontar a duplicada (isto brasileira, se comparadas a outras bolsas do mundo.
é, o amigo fica com a duplicata e antecipa o dinheiro mediante um desconto). O
amigo aceita descontar a duplicata por uma taxa de desconto de 1,5% ao dia, Gráfico 4 – Empresas listadas em bolsa frente aos demais países
por meio do cálculo do desconto comercial. Qual é o valor do desconto e qual é
o valor que o dono da loja vai receber?
Resposta:
No desconto comercial, a primeira coisa é achar o valor do desconto:
Dc = VN . i . n Dc = 1000 . 1,5% . 20 Dc = 1000 . 0,3

Dc = R$ 300 (desconto cobrado pelo amigo para ficar com a duplicata)

Após determinar o valor do desconto, encontramos o valor atual:

VAc = VN Dc VAc = 1000 300 VAc = 700

VAc = R$ 700 (valor que o dono da loja vai receber)

Antes de encerrarmos o desconto comercial, convém apresentar que

existe um tipo desconto que deriva dele. Estamos falando do desconto
Fonte: Mercado..., 2016.
bancário. Neste caso, temos que:
Identificadas como associações civis por Pinheiro (2006), no Brasil as
Db = Dc + VN . h
bolsas de valores não têm fins lucrativos e possuem funções de interesse
Em que: Db = Desconto bancário; Dc = Desconto comercial
público, descritas no Quadro 3:
VN = Valor nominal; h = taxa administrativa bancária
Quadro 3 – Funções da bolsa de valores de vários pontos de vista
Vamos exercitar: a l
Ponto de Funções
de um bom cliente no valor de R$ 1 mil. Acontece que o dono da loja está
Vista
precisando de dinheiro hoje e a citada duplicata só vai vencer daqui a 20 dias.
facilitação da canalização da poupança pela concentração na
Sendo assim, ele vai até um banco e pede para este descontar a duplicada
bolsa de empresas de todos os tamanhos;
(isto é, o banco fica com a duplicata e antecipa o dinheiro mediante um
canalização das poupanças dos poupadores para atividades
desconto). O gerente do banco apresenta que a taxa de desconto é de 1,5% ao Investidor
mais produtivas;
dia, por meio do cálculo do desconto comercial, e mais uma taxa de
refúgio para os investidores contra a depreciação monetária em
administração de 10% sobre o valor de face do título. Qual é o valor do
períodos inflacionários;
desconto e qual é o valor que o dono da loja vai receber?
Resposta:
 segurança jurídica e econômica, baseada nas Sendo assim, ele vai até um amigo e pede para ele descontar a duplicada (isto
regulamentações do mercado. é, o amigo fica com a duplicata e antecipa o dinheiro mediante um desconto). O
liquidez para o investimento de valores. amigo aceita descontar a duplicata por uma taxa de desconto de 1,5% ao dia,
Tomadores facilita a obtenção de fundos a longo prazo; por meio do cálculo do desconto racional. Qual é o valor do desconto e qual é o

a economia é um dos fatores determinantes na formação dos valor que o dono da loja vai receber?

preços borrateis; por sua vez, os índices de ações constituem Resposta:

importantes indicadores conjunturais; No desconto racional, a primeira coisa é achar o valor atual:

ao favorecer o financiamento empresarial, constitui um VAr = VN / (1 + i . n) VAr = 1000 / (1 + 1,5% . 20) VAr = 1000 /1,3
Economia
importante elemento na expansão e no crescimento VAr = R$ 769,23 (valor que o dono da loja vai receber)
econômico;
submete as empresas a um julgamento de racionalidade; Após determinar o valor atual, encontramos o valor do desconto:
a cotação versátil reflete o desempenho da empresa. Dr = VA . i . n Dr = 769,23 . 1,5% . 20 Dr = 769,23 .0,3
facilita a poupança de pequenos poupadores e a oportunidade Dr = 230,77 (desconto cobrado pelo amigo para ficar com a duplicata)
de investimento;
facilita o conhecimento do preço do mercado, o que serve de
proteção à poupança; O desconto comercial é assim chamado por seu cálculo ser
Social
favorece a estabilidade social, ao tornar possível o incremento amplamente utilizado nas operações comerciais de desconto de títulos para
do número de poupadores investidores; antecipação de recebíveis (por exemplo, se uma loja quer antecipar o valor de
favorece a organização bursátil da segurança ao tráfico jurídico uma duplicata que iria receber daqui a 20 dias, o banco antecipa o dinheiro por
mercantil. meio deste desconto). Seu cálculo é feito em relação ao valor nominal (o valor
Fonte: Adaptado de Pinheiro (2006, p. 183). de face da dívida) e, na mesma forma que o racional, tem duas fórmulas:

a. Desconto comercial (Dc):

A origem da bolsa de valores é bastante remota. Pinheiro (2016, p. 306) Dc = VN . i . n. Esta é a fórmula-base do desconto comercial.

relata que “alguns escritores, como Váquez de Prada, buscaram sua definição Obs.: Pelo fato de o desconto comercial ser calculado em relação ao valor
no emporium dos gregos, outros no collegium mercatorum dos romanos ou nos nominal (ou seja, o valor futuro da dívida), ele é denominado pelo mercado
bazares dos palestinos”. O autor prossegue: como um desconto por fora.
Não há uma definição histórica clara sobre esse fato. Sabe-se que b. Valor atual a pagar comercial (VAc):
surgiram, em épocas distantes, com atribuições que não a vinculavam
especificamente a valores mobiliários. E mais, o comportamento dos VAc= VN Dc
mercados sintetizava o comportamento comercial que daria vida as
bolsas: a negociação à viva voz, superando barreiras geográficas, VAc= VN VN . i . n
linguísticas e ideológicas. (Pinheiro, 2016, p. 306)
VAc = VN . ( 1 i . n ). Esta é a fórmula-base (mas recomendamos: VN
Pinheiro (2016) complementa que a palavra bolsa nasceu em Bruges, Dc).
cidade da Bélgica onde eram realizadas assembleias de comerciantes na
propriedade de Van der Burse, em cuja fachada existia um escudo com três
 VN: valor nominal = valor na data original de vencimento da dívida; bolsas (o brasão do proprietário), simbolizando honradez e méritos por sua
D: Desconto até o momento do efetivo pagamento. atuação na área comercial.

A primeira bolsa de caráter internacional foi criada em Amberes em

A questão-chave aqui é que este cálculo isto é, o procedimento de 1931, posteriormente foram criadas as de Londres (1554), Paris (1724)
e New York (1792).
desconto pode ser por feito tanto por dentro (desconto racional) como por A partir do século XIX, as bolsas restringiram sua atuação aos
mercados de capitais (títulos e valores mobiliários) e, à medida que
fora (desconto comercial); tudo depende do contrato firmado entre o que cede surgiram os mercados de títulos representativos de mercadorias
(commodities), foram criados locais específicos para sua negociação
e o que recebe o capital. Vamos ver o que isso significa.
(bolsas de mercadorias). (Pinheiro, 2016, p. 306)

Para Pinheiro (2016) as bolsas de valores passaram a desempenhar um

novo papel de grande importância na última década para o setor financeiro
O desconto racional é assim chamado por seu cálculo ser feito por meio
internacional. Desde a Segunda Guerra Mundial os mercados que operam por
do uso de uma razão, dado o fato de partimos do uso da fórmula de
meio de bolsas regulamentadas cresceram e se desenvolveram em uma escala
nunca antes imaginada, o que lhes atribuiu uma função ativa e grande
responsabilidade no centro da economia mundial.
a. Valor atual:
Desempenhando um papel central na criação da riqueza social, as bolsas
de valores são utilizadas por vários segmentos da economia, tanto no âmbito
VF = VP . (1 + i . n ), em que VP = VF / (1 + i . n)
privado como no setor público.
Substituindo o VP (valor presente) por VA (valor atual) e o VF (valor futuro)
Os avanços das telecomunicações e das novas tecnologias, bem como a
por VN (valor nominal), temos:
crescente movimentação de capitais e a queda de barreiras internacionais,
VAr = VN / (1 + i . n)
levaram os mercados de capitais a atingir dimensões globais com grandes
Em que:
interligações, fazendo com que qualquer fato que aconteça em determinado país
VAr = Valor atual no momento do pagamento pelo método racional
imediatamente se reflita em todos os outros mercados espalhados pelo mundo.
VN = Valor nominal = valor da dívida na data original de vencimento
Entre as bolsas mais importantes do mundo destacam-se as dos Estados
Unidos (New York e Nasdaq), Japão (Tóquio), Reino Unido (Londres) e
b. Desconto racional:
Alemanha (Frankfurt).
D r = VN - VA
O site Bússola do Investidor (Wawrzeniak, 2013) destaca que as maiores
D r = VA . (1 + i . n) VA bolsas do mundo, juntas, possuem uma capitalização de mercado maior que
D r = VA + VA . i . n VA US$ 40 trilhões, o que é quase 3 vezes maior que o Produto Interno Bruto dos

Dr = VA . i . n (fórmula base do desconto racional) Estados Unidos da América.

A Tabela 3 lista as mais representativas bolsas de valores do mundo:
Obs.: Pelo fato de o desconto racional ser calculado em relação ao valor
atual, ele é denominado pelo mercado como um desconto por dentro.

Vamos exercitar: a loja

de um bom cliente no valor de R$ 1 mil. Acontece que o dono da loja está
precisando de dinheiro hoje e a citada duplicata só vai vencer daqui a 20 dias.
Tabela 3 – Maiores bolsas de valores do mundo (Dados de 2013) Como a condição temporal comercial foi genérica, vamos tratar o n e o i.
Assim: i = 32,85% / 365 dias = 0,09%; n = 90 dias.
Capitalização de Sendo: VF = VP . ( 1 + i . n) VF = R$100 . ( 1 + 0,09% . 90)
Ordem Bolsa mercado Origem:
Então: VF = R$ 100 . 1,081 VF = R$ 108,10.
em US$ trilhões
Sinais no fluxo: VP = R$ 100 (desencaixe); VF = +R$ 108,10 (encaixe).
New York Stock
1ª 14,2 Nova York (EUA) Na Hp 12c, fica:
Exchange (NYSE)
F CLx (limpa a máquina)
2ª NASDAQ 4,7 Nova York (EUA)
90 n (lançamento dos dias)
Tokyo Stock
3ª 3,5 Tóquio (Japão) 32,85 i (a taxa é lançada ao ano como se tivesse o %)
Exchange
100 CHS PV (o CHS é para trocar o sinal para negativo)
London Stock
4ª 3,4 Londres (Inglaterra) F INT (o F é para acessar o INT, que é na cor laranja)
Exchange
8,21 (juros)
França, Holanda, Bélgica e

5ª Euronext 2,9 Portugal R (rola a pilha de registro da HP 12c)

Sede: Amsterdã (Holanda) Na tela aparece o VP = R$ 100
Hong Kong Stock + (para somar o juro exato, que está na pilha de registro, ao VP)
6ª 2,8 Hong Kong
Exchange Na tela aparece o valor futuro = R$ 108,10 (VF)
Shanghai Stock
7ª 2,5 Xangai (China)
Exchange Bem, assim encerramos as quatro formas em que podemos aplicar a
Toronto Stock fórmula básica dos juros simples, ou seja:
8ª 2,0 Toronto (Canadá)
Exchange

Frankfurt Stock n i
9ª 1,6 Alemanha
Exchange
1º. Exato Exato
Bombay Stock
10ª 1,6 Índia 2º. Ordinal Ordinal
Exchange
3º. Exato Ordinal
Australian Securities
11ª 1,4 Sydney (Austrália) 4º. Ordinal Exato
Exchange

12ª SIX Swiss Exchange 1,4 Zurique (Suíça)

13ª BM&F Bovespa 1,3 Brasil

Fonte: Adaptado de Wawrzeniak, 2013.

Uma operação de desconto é uma operação inversa ao processo de
O Brasil está entre as seis maiores economias do mundo, ainda temos capitalização. Nela, retiramos o juro que está incorporado no valor futuro (aqui
muito o que crescer em relação à bolsa de valores. Apesar de a
BM&FBovespa ser respeitada internacionalmente, aparece somente chamado de valor nominal) até o momento em que estamos antecipando o
em 13a na lista das maiores bolsas de valores do mundo. (Wawrzeniak,
2013) pagamento:
VA = VN D
Em que:
VA: valor atual no momento do efetivo pagamento;
Sabendo que a capitalização é diária, por regime de juros simples segundo a
regra do banqueiro, qual é o valor futuro dessa aplicação?
Vamos tratar o n e o i. Assim:
i = 32,85% / 360 dias = 0,09125%;
Forma exata para o n n = 30 + 31 + 31 = 92 dias.
Sendo assim: VF = VP . (1 + i . n) VF = R$ 100 . (1 + 0,09125% . 92)
VF = R$ 100 . 1,0839 VF = R$ 108,39
Sinais no fluxo: VP = R$ 100 (desencaixe); VF = +R$ 108,39 (encaixe).
Na Hp 12 c, fica:
F CLx (limpa a máquina)
g.DMY (ajusta a HP 12c para dia/mês/ano
01.062017 (ano de início da aplicação)
01.092017 (ano de término da aplicação)
DYS (comando para calcular a diferença entre as datas)
Na tela aparece o valor de dias entre as datas = 92 dias
92 n (lançamento dos dias)
32,85 i (a taxa é lançada ao ano como se tivesse o %)
100 CHS PV (o CHS é para trocar o sinal para negativo)
F INT (o F é para acessar o INT, que é na cor laranja)
= R$ 8,39 (juros)
+
Na tela aparece o valor futuro = +R$ 108,39 (VF)
Aqui temos que o n será ajustado à condição de capitalização segundo
a contagem comercial do tempo e o i será ajustado segundo a contagem exata
do tempo. Portanto, temos aqui, também, uma forma híbrida das duas
condições anteriores.
Exemplo: no ano de 2017, Paulo quer aplicar seu capital em um
investimento bancário que paga uma taxa de juro de 32,85% ao ano. Serão
aplicados R$ 100, durante o período entre o dia 1º de junho e 1º de setembro.
Sabendo que a capitalização é diária, por regime de juros simples com período
de capitalização ordinal e taxa de juro com contagem exata, qual é o valor
futuro dessa aplicação?
De acordo com o site Portal do Investidor, da CVM, as empresas que
possuem ações negociadas nas bolsas são chamadas companhias "listadas"
(Entendendo..., 2018).
Para atuar na bolsa de valores, as empresas devem atender aos
requisitos estabelecidos pela Lei das S.A. (Lei n. 6.404/1976 e Lei
n. 11.638/2007) e pelas instruções da Comissão de Valores Mobiliários, além de
atender a uma série de normas e regras estabelecidas pelas próprias bolsas de
valores.
azul)
“A bolsa que opera hoje no Brasil é a BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de
Valores, Mercadorias e Futuros –, criada em maio de 2008 com a integração
entre a Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) e a Bolsa de Valores de São
Paulo (BOVESPA)”. Como já foi dito, “é a maior bolsa da América Latina, a
segunda maior das Américas e está entre as 15 maiores do mundo.
Nela são negociados títulos e valores mobiliários, tais como: ações de
companhias abertas, títulos privados de renda fixa, derivativos agropecuários
(commodities), derivativos financeiros, entre outros valores mobiliários. A
BM&FBOVESPA também administra mercados de balcão organizado.”
(Entendendo..., 2018)
Após a oferta pública primária, chamada de IPO, os investidores que
adquiriram os títulos e valores mobiliários podem revendê-los no chamado
mercado secundário, onde ocorre a negociação diretamente entre os
investidores que querem comprar e “vender ações e outros títulos e valores
mobiliários. Lembrando ainda que, na maioria dos casos, essa não é a forma
mais eficiente de negociação, pois implica altos custos de transação, muitas
vezes inviabilizando toda a operação” (Entendendo..., 2018).
O Portal do Investidor, ligado a Comissão de Valores Mobiliários, destaca
que:
Para facilitar a negociação desses títulos no mercado secundário,
foram criadas instituições que têm por objetivo administrar sistemas
centralizados, regulados e seguros para a negociação desses títulos.
São exemplos destas instituições as bolsas de valores e as entidades
administradoras do mercado de balcão organizado. Essas instituições
 têm como função básica proporcionar liquidez aos valores de emissão
de companhias abertas, ou seja, ajudar o investidor que adquiriu esses
títulos a vendê-los de forma eficiente e segura
A atuação nas bolsas de valores e nos mercados de balcão,
organizado e não organizado, é restrita aos integrantes do sistema de
distribuição de valores mobiliários, dentre estes as instituições
financeiras e sociedades corretoras e distribuidoras devidamente
autorizadas a funcionar pela CVM e pelo Banco Central do Brasil, que
atuam em nome de seus clientes, os investidores, comprando e
vendendo ações, debêntures e outros títulos e valores mobiliários
emitidos pelas companhias abertas.
Para investir na bolsa de valores o investidor precisa ter uma conta em
uma corretora de investimentos, ou corretora de valores. Elas são as
instituições que distribuem as ofertas de ações, fundos ou títulos e
fazem o intermédio das negociações entre compradores, vendedores
e a bolsa. (Entendendo..., 2018)
A Figura 3 detalha como como funciona o fluxo de negociações do
mercado de ações:
Figura 3 – Passos para negociação com ações
Fonte: Bolsa..., 2016.
Quando é dito que a condição é comercial ou ordinária, o que temos é
que tanto o n como o i serão ajustados à condição de capitalização segundo a
contagem aproximada do tempo. Portanto, os anos terão sempre 360 dias e os
meses terão 30 dias (todos eles).
Exemplo: no ano de 2017, Paulo quer aplicar seu capital em um
investimento bancário que paga uma taxa de juro de 32,85% ao ano. Serão
aplicados R$ 100, durante o período entre o dia 1º de junho e 1º de setembro.
Sabendo que a capitalização é diária, por regime de juros simples na condição
temporal comercial, qual é o valor futuro dessa aplicação?
Como a condição temporal comercial foi genérica, vamos tratar o n e o i.
Assim: i = 32,85% a.a. / 360 dias = 0,09125% a.d.; n = 30 dias . 3 meses = 90
dias.
Sendo assim:
VF = VP . ( 1 + i . n) VF = R$ 100 . (1 + 0,09125% . 90)
VF = R$ 100 . 1,082125 VF = R$ 108,21
Sinais no fluxo: VP = R$ 100 (desencaixe); VF = +R$ 108,21 (encaixe)
Na Hp 12 c fica:
F CLx (limpa a máquina)
90 n (lançamento dos dias)
32,85 i (taxa é lançada ao ano como se tivesse o %)
100 CHS PV (o CHS é para trocar o sinal para negativo)
F INT (o F é para acessar o INT, que é na cor laranja)
= R$ 8,21 (juros)
+ (para somar o juro que está na tela ao valor presente)
Na tela aparece o valor futuro = +R$ 108,21 (VF)
Na regra do banqueiro, temos que o n será ajustado à condição de
capitalização segundo a contagem exata do tempo e o i será ajustado segundo
a contagem aproximada do tempo (forma comercial/ordinária). Portanto, temos
aqui uma forma híbrida das duas condições anteriores.
Exemplo: no ano de 2017, Paulo quer aplicar seu capital em um
investimento bancário que paga uma taxa de juro de 32,85% ao ano. Serão
aplicados R$ 100, durante o período entre o dia 1º de junho e 1º de setembro.

A condição exata significa que temos tanto o n como o i ajustados à
condição de capitalização segundo a contagem exata do tempo. Portanto, para
o ajuste para a condição de capitalização, os anos terão ou 365 dias ou 366
dias (ano bissexto) e os meses 28 ou 29 (para fevereiro) ou 30 ou 31 dias (para
os demais meses).
Com a negociação feita, o valor das ações será debitado da conta do
comprador três dias úteis após o negócio, e o vendedor consequentemente
receberá o valor três dias úteis depois.
Devido a essa forma de “liquidação” dos negócios, existem operações
que são realizadas tão rápido que você não paga e nem recebe o valor
total do negócio, mas apenas o lucro ou prejuízo, e por isso é permitido
movimentar um valor até 30 vezes mais do que você possui, o que é
conhecido como alavancagem. (Bolsa..., 2016)

Exemplo: no ano de 2017, Paulo quer aplicar seu capital em um Embora pareça demorado o processo, tudo isso acontece em uma fração
investimento bancário que paga uma taxa de juro de 32,85% ao ano. Serão de segundos e de forma extremamente prática, no conforto da sua casa, por
aplicados R$ 100, durante o período entre o dia 1º de junho e 1º de setembro. meio de uma ferramenta chamada Home Broker 1. Aquela sala cheia de pessoas
Sabendo que a capitalização é diária, por regime de juros simples na condição gritando e falando ao telefone, como imaginávamos que era a bolsa, não existe
temporal exata, qual será o valor futuro dessa aplicação? mais. As negociações são realizadas de forma eletrônica e automática e
Como a condição temporal exata foi genérica, vamos tratar o n e o i registradas em um grande computador da BM&F Bovespa.
assim: A Figura 4 ilustra toda a transação de ações junto à bolsa de valores:
I = 32,85% a.a / 365 dias = 0,09% a.d.; n = 30 dias + 31 dias + 31 dias =
Figura 4 – Transação de compra de ações
92 dias.
Sendo assim: VF = VP . ( 1 + i . n) VF = R$100 . ( 1 + 0,09% . 92)
VF = R$ 100 . 1,08280 VF = R$ 108,28
Sinais no fluxo: VP = R$ 100 (desencaixe); VF = + R$108,28 (encaixe)
Na Hp 12 c, fica:
F CLx (limpa a máquina)
g.DMY (ajusta a HP 12c para dia/mês/ano.
01.062017 (ano de início da aplicação) ENTER
01.092017 (ano de término da aplicação)
DYS (comando para calcular a diferença entre as datas)
Na tela aparece o valor de dias entre as datas = 92 dias
92 n (lançamento dos dias)
32,85 i (a taxa é lançada ao ano como se tivesse o %)
100 CHS PV (CHS é para trocar o sinal para negativo)
F INT (o F é para acessar o INT, que é na cor laranja)
Na tela aparece o valor do juro = R$ 8,39 (juro comercial) Fonte: Bolsa..., 2016.
R (rola a pilha de registro da HP 12c)
Na tela aparece o VP = R$ 100 1 Home Broker: processo que permite a negociação de ações via internet. O Home Broker está
+ (para somar o juro exato, que está na pilha de registro, ao VP) interligado ao sistema de negociação da BM&FBovespa e permite que sejam enviadas ordens
de compra e venda de ações pelo site de corretoras na internet. Para negociar via Home Broker
Na tela aparece o valor futuro = +R$ 108,28 (VF) é necessário ser cliente de uma corretora membro da BM&FBovespa e que esta disponha do
sistema.
 Para Pinheiro (2016), existe um objetivo básico na regulamentação dos
negócios na bolsa:
Permitir que os preços efetivamente reflitam as condições de oferta e
procura. Daí surge a obrigatoriedade de se fechar negócios ao melhor
preço possível, permitindo-se a interferência; e também a pronta
divulgação das operações e condições em que foram realizadas, de
forma a permitir aos demais participantes avaliar as condições de
mercado. (Pinheiro, 2016, p. 313)
Para conhecer mais sobre a negociação em bolsa de valores, acesse:
<https://www.tororadar.com.br/blog/bolsa-de-valores-como-funciona>.
Nesta aula foi detalhado como funciona o mercado de capitais, o que são
títulos e valores mobiliários e as principais instituições e papéis envolvidos nesse
mercado. Demos destaque às organizações ligadas ao mercado de ações e ao
funcionamento das bolsas de valores no Brasil e no mundo.
Muitas empresas buscam o mercado de capitais como fonte de captação
de recursos para atender a seus projetos de expansão e seus investimentos.
Considerando o conteúdo visto nas aulas, reflita e responda à seguinte
questão: Qual a diferença entre mercado primário e mercado secundário?
Para entender como funciona o Mercado de Capitais e todas as
instituições que trabalham com títulos e valores mobiliários, vimos nesta aula os
principais conceitos relacionados a esse mercado, juntamente com as
instituições que o compõem. Nesta aula foram explorados ainda os seguintes
temas:
mercado de capitais;
valores mobiliários;
mercado de capitais e as empresas;
a bolsa de valores no Brasil e no mundo;
negociações com ações na BM&FBOVESPA.
Paulo quer aplicar R$ 100 por 10 meses em um investimento bancário
que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a capitalização é
mensal por juros simples, qual o juro e o valor futuro da aplicação?
1º passo: ajustar os dados para uso na HP 12c:
n = 10 meses = 10 meses x 30 dias = 300 dias (a HP 12c no juro simples
sempre tem lançamentos em número de dias);
i = 24% ao ano (por mais que a capitalização seja mensal, no juro
simples a HP 12c sempre recebe a taxa na condição anual).
2º passo: lançar os dados:
F CLx (limpa a máquina);
300 n (lançamento dos dias);
24 i (a taxa é lançada ao ano, como se tivesse %, ou seja, não pode
0,24);
100 CHS PV (CHS para trocar o sinal para negativo, pois é desencaixe);
F INT (F é para acessar o INT, que é na cor laranja; INT = juros
simples);
Na tela aparece o valor do juro = R$ 20,00 (juros);
+ (para somar o valor do juro ao valor principal);
Na tela aparece o valor futuro = +R$ 120,00 (VF, na HP os sinais
atendem a lógica do fluxo de caixa: se R$ 100 era desencaixe, então R$
120 é encaixe, por isso, sinal positivo).
E, assim, encerramos esse tema de conceitos básicos e podemos nos
aprofundar em operações mais específicas no uso do juro simples. Então,
vamos lá!
Tendo como base os conceitos vistos no tema 1 desta aula e todo o
conteúdo visto na aula 1, vamos explorar algumas possibilidades de aplicação
da capitalização simples dos juros.
 Sinais no fluxo: VP = R$ 300 (desencaixe); VF = +R$ 360 (encaixe).

Viu? É muito fácil. Então vamos ver duas tabelas para encerrarmos ANDREZO, A. F.; LIMA, I. S. Mercado financeiro: aspectos históricos e

este tópico sobre fatores, em que n é o número de dias e taxa é o valor efetivo: conceituais. 2. ed. São Paulo: Pioneira Thompson Learning, 2002.

BOLSA de Valores – como funciona. ToroRadar, 1 jul. 2016. Disponível em:

Tabela A: VP para VF Tabela B: VF para VP <https://www.tororadar.com.br/blog/bolsa-de-valores-como-funciona>. Acesso
em: 2 jan. 2018.

BRASIL. Lei n. 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Diário Oficial da União,

Brasília, DF, 9 dez. 1976.

______. Medida Provisória n. 1.637, de 8 de janeiro de 1998. Diário Oficial da

União, Brasília, DF, 9 jan. 1998.
a. Investindo R$ 10, qual é o valor futuro para 90 dias de aplicação com
taxa 0,5%? Resposta: R$ 10 . 1,45 = $14,50. COMO INVESTIR em ações. BM&FBOVESPA. Disponível em:
b. Para ter R$ 14,50 em 90 dias em uma aplicação com taxa efetiva de <http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/como-investir/como-investir-em-acoes/>.
0,5%, qual é o valor de aplicação? Resposta: R$ 14,50 . 0,69 = R$ 10. Acesso em: 2 jan. 2018.

COMO SURGIU o plano diretor do Mercado de capitais. Instituto IBMEC.

Para utilizar as tabelas de fatores de cálculo, basta encontrar o valor de Disponível em: <http://ibmec.org.br/plano-diretor-de-mercado-de-capitais/>.
intersecção entre a taxa efetiva do juro simples e o valor desejado de n. Acesso em: 2 jan. 2018.
Depois, deve-se multiplicar esse valor (= fator de cálculo) com valor futuro ou
ENTENDENDO o Mercado de Valores Mobiliários. Portal do Investidor.
valor presente. Esta é a lógica das tabelas dos vendedores.
Disponível em:
Agora que você já sabe deduzir e usar o fator de cálculo, então só falta
<http://www.portaldoinvestidor.gov.br/menu/primeiros_passos/Entendendo_mer
estudar como resolvemos a capitalização por juros simples em uma
cado_valores.html>. Acesso em: 2 jan. 2018.
calculadora financeira. Nesse caso, vamos ver a resolução na HP 12c.
FACCINI, L. A dinâmica do mercado de capitais. CVM – Comissão de Valores
Mobiliários, 2016. Disponível em:
Na HP 12c, vamos precisar dos comandos que estão na primeira linha <http://www.portaldoinvestidor.gov.br/portaldoinvestidor/export/sites/portaldoinv
de cima da máquina. Lá estidor/menu/atividades/CentroEducacional/Apresentacoes/Apresentacoes2016
/2016_09_09-adinamicadomercadodecapitais-Faccini.pdf>. Acesso em: 2 jan.
adição (+) e o comando F (para acimar o comando laranja). O melhor jeito de 2018.
explicar é demonstrar um exemplo. Mas, antes, um aviso: a Hp 12c, no juro
FERREIRA, M. A. Sistema Financeiro Nacional: Uma abordagem introdutória
simples somente calcula
dos mecanismos das instituições financeiras. Curitiba: InterSaberes, 2014.
Concordamos com você, é uma pena, mas, se serve de consolação, lá nos
FORTUNA, E. Mercado Financeiro: Produtos e Serviços. 15. ed. Rio de
juros compostos ela faz tudo. Dito isso, vamos ao exemplo do juro simples na
Janeiro: Qualitymark, 2003.
Hp 12c:
HISTÓRIA do Mercado de Capitais. Portal do Investidor. Disponível em: é mensal por juros simples, qual é o fator de cálculo dessa operação e
<http://www.portaldoinvestidor.gov.br/menu/Menu_Academico/O_Mercado_de_ qual seria o valor futuro dessa aplicação?
valores_mobiliarios_brasileiro/Historia_Mercado-Capitais.html>. Acesso em: 2 Sendo: VF = VP . (1 + i . n) VF = R$ 100 . ( 1 + 24% / 12 . 10)
jan. 2018. Então, o fator de cálculo: (1 + i . n) = (1 + 24%/12 . 10) = 1,2

INSTITUTO EDUCACIONAL BM&FBOVESPA. Por dentro da Portanto: VF = R$ 100 . 1,2 VF = R$ 120,00

BM&FBOVESPA: guia prática de uma das maiores bolsas de valores e
derivativos do mundo. São Paulo: Associação BM&F, 2017.
MERCADO de capitais no Brasil. Instituto IBMEC, 15 fev. 2016. Disponível em:
<http://ibmec.org.br/empresario/o-que-e-mercado-de-capitais/mercado-de-
capitais-no-brasil/>. Acesso em: 2 jan. 2018.
PADOVEZE, C. L. Administração financeira de empresas multinacionais:
abordagem introdutória. São Paulo: Thompson Learning, 2006.
PINHEIRO, J. L. Mercado de Capitais: fundamentos e técnicas. 3. ed. São
Sinais no fluxo: VP = R$ 100 (desencaixe); VF = + R$ 120 (encaixe).
b. Paulo mudou de ideia sobre a quantia que vai aplicar. Agora ele quer
aplicar R$ 300 nas mesmas condições anteriores. Isto é, 10 meses em
um investimento bancário que paga uma taxa de juro de 24% ao ano.
Sabendo que a capitalização é mensal por juros simples, qual será o
valor futuro?
c. Muitas pessoas fazem todos os cálculos de novo, porém não precisa.
Pense conosco: se todas as condições são iguais, basta aplicar o fator
= R$ 300 . 1,2 =>

Paulo: Atlas, 2006. VF = R$ 360.

d. Sinais no fluxo: VP = R$ 300 (desencaixe); VF = +R$ 360 (encaixe).
______. O mercado de capitais e os desafios dos seus profissionais. Mercado
Comum, 01 nov. 2013. Disponível em:
A mesma ideia pode ser usada para o cálculo do valor presente com
<http://www.mercadocomum.com/site/artigo/detalhar/o_mercado_de_capitais_e
base no valor futuro. Veja esses exemplos:
_os_desafios_dos_seus_profissionais/materias-publicadas>. Acesso em: 2 jan.
a. Paulo quer ter R$ 120 ao término de um investimento bancário de 10
2018.
meses, que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a
______. Mercado de Capitais: Fundamentos e técnicas. 8. ed. São Paulo: Atlas, capitalização é mensal, por juros simples, qual é o fator de cálculo e o
2016. valor que Paulo precisa colocar na aplicação hoje (= Valor Presente)?
SELEME, R. B. Diretrizes e Práticas da Gestão Financeira e Orientações
Sendo: VF = VP . ( 1 + i . n) VP = VP = VF .
Tributárias. Curitiba: Ibpex, 2010.

VALORES Mobiliários – Introdução. Portal do Investidor. Disponível em: Então, o fator de cálculo: = 0,83333
<http://www.portaldoinvestidor.gov.br/menu/Menu_Investidor/valores_mobiliario
Portanto: VP = R$ 120 . 0,8333 VP = R$120 . 0,8333 VP = R$
s/introducao.html>. Acesso em: 2 jan. 2018.
100,00
WAWRZENIAK, D. Maiores bolsas de valores do mundo. Bússola do Sinais no fluxo: VP = R$ 100 (desencaixe); VF = +R$ 1200 (encaixe).
Investidor, 7 out. 2013. Disponível em: b. Caso o Paulo queira ter R$ 360 ao término de um investimento bancário
<https://blog.bussoladoinvestidor.com.br/maiores-bolsas-de-valores-do- nas mesmas condições vistas acima, qual é o valor que ele precisa
mundo/>. Acesso em: 2 jan. 2018. colocar na aplicação hoje (= Valor Presente)?
Usando o fator de cálculo, temos que: VP = R$ 360 . 0,8333 VP = R$
300.
 capitalização1 é mensal por juros simples, qual será o valor do juro
dessa aplicação?
VF = VP . ( 1 + i . n) VF = VP + VP . i . n
Sendo: VF = VP + J; Então: J = VP . i . n
J = R$ 100 . 24% / 12 . 10 J = R$ 100 . 2% . 10 J = R$ 100 . 0,2
J = R$ 20,00
Ou , ainda, você pode fazer o VF e depois aplicar a seguinte conta:
VF = VP + J R$ 120 = R$ 100 + J J = R$ 120 R$ 100 J = R$ 20

Muito fácil! Afinal de contas é praticamente o que foi visto na aula 1.

Agora vamos ver como usamos o fator de cálculo.

Muitas vezes, certo valor presente (VP) precisa ser calculado para
diferentes valores de n, porém considerando uma mesma taxa de juro. Outras
vezes é o valor da taxa que varia é o n é o valor constante. Nesses casos, é
conveniente usar o fator de cálculo.... Talvez você esteja achando que é
conversa fiada. Vamos provar que não. Sabe aquelas tabelas de números que
quase todo vendedor tem atrás da calculadora de quatro operações que
carrega no bolso? É essa mesma, aquela que eles usam para dizer quanto um
produto vai custar se ele for pago em 30, 60 ou 90 dias. Pois é, aqueles
números são os fatores de cálculos. O vendedor só precisa multiplicar o preço
à vista (valor presente) pelo fator e já tem o preço a prazo (valor futuro).
A ideia do fator é a seguinte. Se a fórmula financeira da capitalização
simples de juro é

partindo do VP. P

partindo do VF. Então, quando esses valores são conhecidos, basta multiplicá-
los pelo VP ou VF para alcançarmos o valor desejado. Veja estes exemplos:
a. Paulo quer aplicar R$ 100 por 10 meses em um investimento bancário
que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a capitalização
 Agora vem o pulo do gato ! Na fórmula, não usamos os sinais de
negativo e positivo, que foram discutidos na explicação do fluxo de
Olá! A aula de hoje tem caráter instrumental para pessoas que pretendem caixa, porém no final fazemos os ajustes necessários. Sendo assim,
compreender e utilizar o mercado de capitais. Nesta aula serão conceituadas e nesse exemplo, temos que: VP = R$100 (desencaixe); VF = + R$ 120
apresentadas as principais ferramentas de uma análise técnica de ações. Serão (encaixe).
explorados todos os conceitos e definições de análise técnica e as teorias que b. Paulo quer ter R$ 120 ao término de um investimento bancário de 10
suportam esse método. meses que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a
Serão expostas também as diversas formas de análise gráfica, além da capitalização é mensal por juros simples, qual é o valor que Paulo
maneira como são elaborados e analisados os indicadores técnicos utilizados precisa colocar na aplicação hoje (Valor Presente) para ter o que deseja
para mostrar as tendências do mercado acionário. no futuro?
Boa aula! VF = VP . ( 1 + i . n) R$ 120 = VP . ( 1 + 24% / 12 . 10)
R$ 120 = VP . (1 + 2% . 10 ) R$ 120 = VP . ( 1 + 0,2 )
VP = R$ 120 / (1 + 0,2) VP = R$ 120 / 1,2 VP = R$ 100,00

As duas maiores vertentes para análise técnica de ações são a análise (Resposta)

fundamentalista e a grafista. A análise fundamentalista tem como objetivo Sinais no fluxo: VP = R$ 100 (desencaixe); VF = + R$ 120 (encaixe)

descobrir, entre as alternativas existentes no mercado, as ações com melhores c. Paulo quer aplicar R$ 100 por 10 meses em um investimento bancário

perspectivas em termos de valorização e pagamentos de dividendos após sua para ao término desse tempo ter R$ 120. Sabendo que a capitalização é

seleção, bem como qual o momento oportuno para compra. Já a análise técnica mensal por juros simples, qual é o valor de taxa de juro ao ano que essa

ou grafista é um estudo que se dedica à observação da evolução dos mercados aplicação precisa ter?

com base em sua representação gráfica. O principal pressuposto desta técnica VF = VP . ( 1 + i . n) R$ 120 = R$ 100 . ( 1 + i . 10 meses)

é que os preços das ações se movem em tendências que de alguma forma R$ 120 = R$ 100 . (1 + i . 10 ) 120 / 100 = ( 1 + i . 10 meses)

podem ser previstas. 1,2 = 1 + i . 10 i . 10 = 1,2 1 i = 0,2 / 10 i = 0,02 = 2% ao mês

d. Paulo quer aplicar R$ 100 em um investimento bancário para que este

-se R$ 120. Sabendo
Para Martins (2008) a análise fundamentalista se destaca como uma
que a capitalização é mensal por juros simples e que a taxa de juros é
importante ferramenta para a avaliação de investimentos em ações, sendo seu
de 24% ao ano, qual é o valor de tempo dessa aplicação em meses?
princípio básico fundamentado por várias análises, que vão desde a análise
VF = VP . ( 1 + i . n) R$ 120 = R$ 100 . (1 + 24%/12 . n)
financeira e econômica até a mercadológica. Também é considerado nesta
R$ 120 = R$ 100 . (1 + 2% . n ) 120 / 100 = ( 1 + 0,02 . n )
prática o estudo das expectativas e projeções do futuro de uma empresa.
1,2 = 1 + 0,02 . n 0,02 . n = 1,2 1 n = 0,2 / 0,02 n = 10 meses
Para Pinheiro (2016, p. 479) “a análise fundamentalista utiliza os
e. Paulo quer aplicar R$ 100 por 10 meses em um investimento bancário
fundamentos econômico-financeiros para a determinação do valor da empresa,
que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a
com a finalidade de obter seu verdadeiro valor e formular uma recomendação
sobre sua compra e venda”.
A análise fundamentalista é
 8. Usamos isso para não ter que escrever todos os números de 2 a
8.
Bem, agora que já sabemos como funciona o fluxo de caixa entre o
momento do valor presente e futuro, vamos estudar como o VP torna-se VF e
vice-versa, pelo uso de: (i) fórmula, (ii) fator de cálculo e (iii) HP 12c.
Aqui a lógica é a mesma vista na aula 1, ou seja:
M = M+J M= P. (1 + i.n)
O que muda? Na lógica nada. Na fórmula,
VF = VP + J VF = VP . ( 1 + i . n )
Em que:
VF: Valor Futuro (valor no término do período)
VP: Valor Presente (valor no início do período)
J: Juros (valor total) J = VP . i . n
i: Taxa de juro ajustada à condição de capitalização
n: Período de capitalização
Esta fórmula nos permite, como foi visto na aula 1, encontrar qualquer
um dos valores das quatro variáveis do modelo (VF, VP, i , n), desde que nos
sejam apresentados no mínimo três valores. Veja esses exemplos:
a. Paulo quer aplicar R$ 100 por 10 meses em um investimento bancário
que paga uma taxa de juro de 24% ao ano. Sabendo que a capitalização
é mensal por juros simples, qual será o valor futuro dessa aplicação?
VF = VP . ( 1 + i . n) VF = R$ 100 . ( 1 + 24% / 12* . 10)
Lembre que a taxa precisa ser coerente com a condição de
capitalização, por isso dividimos 24% ao ano por 12 meses, para assim
termos 2% a.m.
VF = R$ 100 . (1+ 2% . 10 ) VF = R$ 100 . ( 1 + 0,2 )
VF = R$ 100 . 1,2 VF = R$ 120,00 (Resposta)
inerentemente profética, pois o analista faz projeções que objetivam
encontrar equações futuras para as curvas de oferta e demanda do
mercado.
O fundamentalista frequentemente visa obter o dueto: causa e efeito
de uma variável e seus impactos sobre o mercado, ou seja, preocupa-
se em definir o motivo pelo qual os preços se direcionarão no futuro.
As definições podem estar direcionadas a determinado tipo de ativo,
como uma análise sob a ótica do mercado de ações. O mercado
acionário exige um estudo aprofundado tanto da empresa quanto da
economia, ao contrário dos outros ativos nos quais apenas os fatores
econômicos são direcionadores da análise. (Financials, 2017, p. 5)
Pinheiro (2016, p. 481-482) destaca os três pontos que devem ser
considerados para estimar o valor de uma ação:
1. demonstrações financeiras passadas, bem como outras informações
relevantes, que permitam a projeção mais provável possível da
evolução futura da companhia emissora das ações;
2. situação atual da economia e estimativas futuras de variáveis com
indiscutível influência sobre o preço e o valor de todas as ações
negociadas;
3. grau de confiança do investidor em relação ao grau de intervenção
governamental, que tem caracterizado o mercado brasileiro nos
últimos anos.
(1) Além desses pontos, o autor destaca alguns fatores para a determinação
do valor da empresa:
lucro esperado em exercícios anteriores;
investimentos realizados e a realizar;
fontes de financiamentos utilizadas.
Pinheiro (2006) destaca que para utilização da análise fundamentalista
deve-se adotar a hipótese denominada Mercado Eficiente, ou seja, este mercado
deve ter a capacidade de refletir toda a informação relevante disponível e ajustar-
se a uma nova informação de forma instantânea, podendo ainda ocorrer
ineficiências na valorização a curto prazo, que estas sejam corrigidas ao longo
do tempo.
Fortuna (2003, p. 440) também destaca que “a análise fundamentalista é
fundamental para o stock picking (escolha de ações), ou seja, a escolha da
empresa cuja ação deve ser adquirida e, como consequência, a determinação
de qual deve ser vendida em um determinado intervalo de tempo”.
O autor menciona os principais indicadores diretos que influenciam os
investidores na decisão de aquisição ou venda de uma ação:
o beta com o índice de bolsa (movimento da ação em relação ao
movimento do índice);
o preço da ação no mercado;
 o lucro por ação; Figura 1 Diagrama do fluxo de caixa
o índice preço/lucro;
o índice preço/valor patrimonial da ação;
o índice dividendo/preço de mercado da ação;
o índice de dividendo/lucro – pay-out;
o índice preço/fluxo de caixa operacional. (Fortuna, 2003, p. 440)

Para o desenvolvimento do seu trabalho, o analista fundamentalista

Ele é simples e elegante, pois nos fornece tudo do que precisamos
percorre as etapas descritas pela Figura 1:
para uma análise financeira. Temos o valor presente do capital (VP) na aula 1

Figura 1 – Etapas do trabalho do analista fundamentalista há também o período de tempo entre o

momento presente (tempo = zero) e o momento futuro (tempo = n); temos a
taxa de juro (= custo do capital); e, logicamente, há o valor futuro do capital
(VF)
como este modelo funciona nas operações financeiras.
Quando entra dinheiro no caixa (isto é, no bolso, na carteira, no cofre,
na conta do banco etc.), este valor é lançado na parte de cima da linha do
tempo e, por isso, recebe o sinal matemático positivo. Por outro lado, quando
esse dinheiro sai do caixa, este valor é lançado na parte de baixo da linha do
tempo e, por isso, respeitando os ditames cartesianos, recebe o sinal negativo.
Para um melhor entendimento, veja este exemplo:

Figura 2 Diagrama do fluxo de caixa 2

Fonte: Adaptado de Pinheiro, 2006, p. 226.

Aqui temos que R$ 10 mil reais que saíram do caixa, por isso o sinal
negativo e a localização abaixo da linha do tempo. Este valor presente de R$
Para Pinheiro (2016), na etapa da pesquisa o analista deverá coletar
10 mil foi capitalizado (rendeu juros) por 9 períodos (n é número total de
todas as informações sobre a companhia. Para tanto, ele deve ter conhecimento
períodos) em aplicação financeira com uma taxa de juros i igual a 20%. Isso,
de todas as variáveis que envolvem o desempenho e funcionamento da
por sua vez, gerou um valor futuro de R$ 12 mil que entrou no caixa. Bem
empresa. As principais fontes de pesquisa utilizadas para esse levantamento
simples, não acha? Para encerrar este exemplo, observe a explicação a seguir:
são:

entrevistas pessoais com dirigentes das empresas; representantes . No exemplo, o

de associações de classe (patronal e empregatícios); clientes e
público interno. sa 1=
Leitura de:

Olá! Nesta rota iremos falar sobre a modelagem matemática pela ótica
dos fluxos de caixa, isto é, referentes ao movimento de entrada e saída do
capital ao longo do tempo. No encontro de hoje, nosso foco será a
capitalização simples dos juros, em que vamos estudar cinco temas básicos
sobre esse assunto. São eles: (i) valor presente e valor futuro fórmulas,
fatores de cálculo e calculadora financeira; (ii) algumas operações financeiras
comuns; (iii) desconto racional e comercial; (iv) relação entre os descontos e a
taxa implícita presente no desconto simples e (v) desconto médio para vários
títulos. Com esta lista de assuntos, objetivamos que, ao término desta aula,
você seja capaz de aplicar os instrumentos básicos de análise de um fluxo de
caixa por capitalização simples de juros e, logicamente, explicar o significado
dos resultados numéricos que eles geram. Agora, vamos trabalhar!
Uma empresa, uma pessoa, um governo, enfim, qualquer entidade que
vislumbre ao longo do tempo entrada(s) e saída(s) de capital em seu bolso ou
em sua conta bancária observa, em verdade, o comportamento de seu capital
segundo o conceito do fluxo de caixa. Nesse sentido, essa pessoa (física ou
jurídica) precisa analisar quanto vale seu capital hoje e no futuro. Ou seja, ela
precisa verificar se o Valor Presente do capital (VP) é maior ou menor em
comparação ao seu Valor Futuro (VP). Por que isso é importante?
Simplesmente porque assim ela poderá decidir se vai aplicar o capital ou,
ainda, conforme o caso, antecipar o pagamento de uma dívida. Decisões como
essas são de suma importância para maximizar a riqueza e, assim, garantir no
futuro a continuidade de um negócio lucrativo ou, ainda, uma confortável
aposentadoria. Entendeu a importância desse conteúdo? Acreditamos que sim.
Então vamos ao encontro da valiação por capitalização simples de juros
Como vimos na aula 1, as operações financeiras que realizamos em
nosso dia a dia podem ser modeladas por meio dos artefatos da matemática.
Nesse sentido, o tempo das operações financeiras também pode ser expresso
• relatórios macroeconômicos;
• relatórios setoriais;
• demonstrações contábeis publicadas;
• informações em real time (CNN, Broadcasting etc.);
• imprensa especializada;
• publicações especiais.
Base de dados como: Internet, bolsa de valores e corretoras de
valores. (Pinheiro, 2016, p. 485)
Esta etapa corresponde ao desenvolvimento da análise e nela será
demonstrado o conhecimento do tema. A transformação da informação em
ideia é o principal valor agregado pelo analista. Por isso, utiliza as seguintes
ferramentas:
habilidade para conseguir a informação;
informática;
conhecimento de métodos analíticos;
bom-senso;
experiência.
Para que uma análise possa ter valor ela deve ser bem elaborada e
transmitida de forma adequada a seu demandante. Por isso, é necessária uma
boa comunicação de ideias entre o analista e o cliente.
Para que ocorra essa comunicação, Pinheiro (2016, p. 485) elenca os
tipos de clientes para quais o analista trabalha:
Cliente institucional: são aqueles que gerenciam carreiras de vários
investidores e têm necessidade de recomendações relativas.
Cliente particular: são aqueles que gerenciam seus recursos
diretamente e têm necessidades de recomendações absolutas. Após
a identificação desses clientes, ele deverá escolher qual a melhor
forma de comunicação de suas ideias, que pode ser de:
Forma direta: por meio de visitas a clientes e contatos telefônicos; e
Forma indireta: através de informes publicitários e campanha
publicitária.
Kerr (2011) resume que a análise fundamentalista é aquela que considera
os fatores internos e externos à empresa. Dentro das informações internas das
empresas, uma das principais fontes consideradas são aquelas geradas por
suas demonstrações financeiras, uma vez que todas es empresas que possuem
ações em bolsa são obrigadas a divulgar tais informações. Já os fatores externos
às organizações são aqueles que podem influenciar seu desempenho como, por
exemplo, dados macroeconômicos (conjuntura econômica, câmbio, crescimento
do Produto Interno Bruto – PIB etc.) e todos os dados sobre o setor econômico
de atuação da companhia e do mercado acionário.

Para Pinheiro (2016, p. 492), não é possível desenvolver uma análise da

economia nacional sem utilizar conceitos da teoria macroeconômica pois,
segundo o autor, esses conceitos:

[fornecem] os parâmetros para a mensuração da atividade econômica,

tornando possível a utilização de um número de variáveis
fundamentais. Isso porque trabalha sobre as relações entre as diversas
variáveis, eliminando muitos dos fatores que afetam o comportamento
individual e permitindo a análise e a previsão do comportamento da
economia e de seus agentes.
A utilização de uma análise macroeconômica se justifica, pois, a bolsa
de valores deve refletir de alguma forma o desempenho da economia
na qual ela está inserida. Se a economia vai bem, as empresas têm a
possibilidade de obter bom desempenho e consequentemente suas
ações subirão, provocando uma alta da bolsa. Esse enfoque é muito
útil também para administradores de carteiras e para analistas
generalistas.

O autor ainda destaca que a macroeconomia é o ambiente no qual as

empresas operam (Pinheiro, 2006). Portanto, a capacidade de prevê-la pode
traduzir-se em grandes oportunidades de ganhos nos investimentos em ações.
O objetivo da macroeconomia é o estudo de um conjunto de variáveis
macroeconômicas cujas inter-relações presidem o funcionamento do sistema
econômico.
A estrutura básica de um modelo macroeconômico compõe-se pela parte
real e a parte monetária da economia, que pode ser vista pelos seus mercados,
conforme ilustra a Figura 2.
REFERÊNCIAS Figura 2 – Estrutura básica de um modelo macroeconômico

ANDRICH, E. G.; CRUZ, J. A. W. Gestão financeira: uma abordagem prática.

Curitiba: InterSaberes, 2013.

CASTANHEIRA, N. P.; MACEDO, L. R. D. Matemática financeira aplicada.

Curitiba: Ibpex, 2010

RYBA, A.; LENZI, E. K.; LENZI, M. K. Elementos da engenharia econômica.

Curitiba: Ibpex, 2011.

RODRIGUES, S. Juros, o roubo do tempo. Revista Veja, São Paulo, Coluna

Sobre Palavras. 31 out. 2014. Disponível em:
<https://veja.abril.com.br/blog/sobre-palavras/juros-o-roubo-do-tempo/>.
Acesso em: 15 dez. 2017.
Fonte: Pinheiro, 2006, p. 229.

Nesse contexto, Pinheiro (2016, p. 493) destaca alguns indicadores

econômicos mais importantes, cuja relevância afeta significativamente o
comportamento do mercado de capitais:

Sobre a análise das variáveis macroeconômicas, é importante destacar

que:
as variáveis estão relacionadas entre si, e não se pode isolar seu
efeito sobre a bolsa;
de tempos em tempos, os analistas bursáteis estão mais
preocupados com uma variável que outra, e isso faz com que seu
efeito na bolsa seja maior, ainda que transitório;
o importante para a análise macroeconômicos é a evolução futura
das principais variáveis econômicas citadas, e não tanto os dados
históricos;
a análise macroeconômica não pode ser feita sem levar em
consideração a conjuntura econômica internacional. Com a
globalização, as economias estão cada vez mais relacionadas, e as
bolsas seguem o mesmo caminho.

Para Pinheiro (2016, p. 395) “a taxa de juro é uma variável-chave no

comportamento da bolsa de valores, e isso por várias razões”.
A taxa de juros tem um papel estratégico nas decisões dos mais variados
agentes econômicos, afetando diretamente os custos financeiros das empresas
e as expectativas de investimentos da economia, porque:

Se as taxas de juros caem, os investidores vão à bolsa buscando maior

rentabilidade; a demanda de ações sobe e, com ela, os preços das ações.
 Quando as taxas de juros da economia caem, os investidores buscam
novas formas de obter rentabilidade e consequentemente migram para as
aplicações de renda variável, ou seja, passam a comprar mais ações e Então, meu caro leitor, como foi visto nesta aula, em finanças o valor inicial

provocam alta nos preços das ações. P do capital sofre incrementos ao longo de um período de aplicação, em virtude

Já quando as taxas de juros aumentam, os investidores passam a do impacto que a taxa de juro efetiva i tem sobre ele. Todavia, para que o juro J

considerar a atratividade das aplicações de renda fixa e migram seus e o valor montante M possam ser definidos, é necessário conhecer, antes de

investimentos para esse tipo de operação, ocasionando queda nos preços tudo, as condições de capitalização estabelecidas entre a parte que cede e a

das ações. parte que recebe o capital (quando o juro será criado). O motivo? Somente assim
podemos transformar o período da aplicação/empréstimo em um valor de n
Taxas de juros baixas supõem menos custos financeiros para as
períodos de capitalização e também ajustar os valores das taxas nominais para
empresas e maior consumo de famílias e empresas. Tudo isso faz
valores de taxas efetivas. Além disso, vimos que, para realização dos cálculos,
crescerem os lucros empresariais, o que se traduz em cotações mais altas
também precisamos saber se a capitalização dos juros será realizada de maneira
de suas ações.
simples (apenas sobre o principal) ou composta (juros sobre juros). Convém
Quando as taxas de juros da economia estão baixas, as pessoas tendem
lembrar que nesta rota também vimos que a taxa de juros é composta por duas
a consumir mais, e os custos financeiros das empresas passam a ser
variáveis (custo de oportunidade e prêmio de risco) e que ela, além de poder ser
menores. Esses fatores geram um aumento no potencial de ganho das
tratada de como informação nominal e efetiva, pode ser analisada segundo a
empresas e se refletem nas cotações de suas ações, que passam a ter
percepção da equivalência (taxa proporcional para juros simples, taxa
preço mais alto.
equivalente para juros compostos). Antes de terminarmos, não se esqueça de
sempre ajustar o período de aplicação para período de capitalização e de
equalizar as unidades das taxas de juros para a condição de capitalização. Isso
Michels, Oliveira e Wollenhaupt (2013, p. 94) conceituam inflação como é tudo pessoal... por enquanto!
“um aumento contínuo e generalizado no nível geral de preços. Ou seja, os
movimentos inflacionários são dinâmicos e não podem ser confundidos com
altas esporádicas de preços”.
Para Pinheiro (2016, p. 496), a inflação pode ser causada por:

aumento da demanda maior que a oferta existente, provocando um

aumento nos preços em função da escassez;
aumento nos custos dos insumos e mão de obra, que são repassados
aos preços finais; e
aumento da quantidade de moeda em circulação na economia,
gerando aumento em termos monetários dos produtos negociados,
ainda que em termos reais os preços continuem iguais.

Em um processo inflacionário intenso, o valor da moeda deteriora-se

rapidamente, ocorrendo um desestímulo à aplicação de recursos no mercado de
capitais.
A inflação afeta a bolsa de valores da seguinte forma:
possibilidade de mudar sua aplicação de banco? Quanto ele terá de montante
após 6 meses de aplicação caso mude de banco?
b. Identificação do que deve ser feito e teoria/conteúdo que resolve o
problema
Para resolver esse problema, precisamos encontrar a taxa efetiva do
Banco A (tema 3) e, depois, determinar a taxa equivalente anual da taxa mensal
do Banco A (tema 5) ela será o custo de oportunidade do Sr. Kenenóis. Em
seguida, precisamos encontrar a taxa mínima para Banco B, considerando o
custo de oportunidade e o prêmio de risco (tema 1). Por fim, calculamos o valor
montante por meio de uma capitalização composta, que exige ajuste de período
(respectivamente, temas 4 e 3).
c. Apresentação da solução do problema
1. Encontrar a taxa efetiva mensal do Banco A.
18% ao ano com capitalização mensal => 18% / 12 meses => i = 1,55% a.m.
2. Encontrar a taxa efetiva equivalente anual da taxa efetiva mensal.
i q = (1 + i t) nq / nt 1 i q = (1 + 1,55%)12 meses / 1 mês 1 = 20,27%
3. Encontrar a taxa efetiva anual para transferência.
i = COp + PR i = 20,27% + 2,73% i = 23%
4. Ajustar o período para o cálculo do juro composto.
Condição de capitalização anal
Período de aplicação 6 meses = Período de capitalização 0,5 ano
5. Calcular o valor montante.
M = P . (1 + i) n M = 100 . (1 + 23%) 0,5 M = 110,9056 = R$ 110,91
obriga as autoridades monetárias a reduzir a oferta monetária da
economia e, com isso, aumenta o preço do dinheiro (taxa de juros);
dificulta o crescimento econômico em função do desestímulo à produção.
Conclui-se com isso que uma inflação ascendente gera queda na bolsa
de valores. Por outro lado, a inflação num processo descendente ou estável
estimula a negociação nesse mercado.
Michels, Oliveira e Wollenhaupt (2013, p. 112) definem a taxa de câmbio
como “o preço de uma moeda expresso em outra. Ela se apresenta como o
número de unidades da moeda nacional por unidade de moeda estrangeira".
Segundo os autores, uma desvalorização da moeda nacional faz com que
os bens oriundos do exterior sejam mais caros no mercado nacional.
As taxas de câmbio de uma economia dependem de variáveis como, por
exemplo:
Aumento de preços dos produtos (inflação): uma alta da inflação
provoca a necessidade de ajustes na taxa de câmbio, para que este passe
a refletir o poder de compra real da moeda local.
Balança de comercial: de forma geral, a relação entre as entradas de
recursos externos (exportações) e suas saídas (importações).
Balanço de pagamentos: outra forma de entrada e saída de moeda
externa na economia é por meio dos investimentos estrangeiros que o
país recebe. Quando ocorre grande entrada ou saída de capitais em uma
economia, há um respectivo aumento na oferta e na demanda de moeda
externa e, como consequência, a taxa de câmbio se altera.
Para Michels, Oliveira e Wollenhaupt (2013, p. 144),
o crescimento econômico é definido como um processo de mudança
estrutural de longo prazo em um sistema econômico. Este processo é
decorrente do aumento dos recursos disponíveis e/ou sua melhor
utilização, tendo como resultado o aumento da renda per capita real
(PIB dividido pela população do país), e os níveis de consumo e bem-
estar da coletividade.
Os autores resumem desenvolvimento econômico como
 a soma de crescimento, industrialização com mudanças estruturais,
especialmente no setor externo e agrícola, e com melhoria na
distribuição da renda pessoal e regional acompanhada do nível de
emprego.
O crescimento econômico produz aumento nos lucros empresariais e
por consequência no lucro por ação. (Michels; Oliveira; Wollenhaupt,
2013, p. 144)
Pinheiro (2016) detalha alguns fatores que influenciam os resultados
econômicos de uma organização, podendo afetar seu crescimento:
sensibilidade das vendas;
alavancagem operacional;
alavancagem financeira.
Para Pinheiro (2016), o risco-país é uma medida de risco de crédito de
uma nação, ou seja, a possibilidade de o país tornar-se inadimplente com seus
credores estrangeiros. Este indicador expressa o risco de crédito a que os
investidores estrangeiros são submetidos quando investem em determinado
país.
Pinheiro (2016) também destaca que o risco-país é medido por meio do
rating, que é uma nota ou classificação de risco atribuída a um país emissor de
dívida de acordo com a avaliação sobre sua capacidade de honrar, pontual e
integralmente, suas dívidas. A análise do risco-país é realizada por empresas
especializadas em análise de crédito, as denominadas agências de classificação
de risco. As principais agências internacionais que realizam a classificação de
risco são a Standard & Poor's (S&P), a Fitch Ratings e a Mody's.
De forma geral, as notas atribuídas podem habilitar ou desabilitar um país
a receber investimentos estrangeiros. Pinheiro (2016, p. 500) lembra que “alguns
dos grandes investidores internacionais possuem restrições para aplicações em
países que têm avaliações como especulativos pelas agências internacionais de
rating. Portanto, só podem investir em países que possuem notas dentro da
categoria de investimento”.
Taxa efetiva 0,06667% a.d. 360 dias = taxa nominal de 24,0000% ao ano.
Taxa efetiva 2,0195% a.m. 12 meses = taxa nominal de 24,2335% ao ano.
Taxa efetiva 27,1147% a.a. 1 ano = taxa nominal de 27,1147% ao ano.
Então, não se esqueça de que:
1. Taxas proporcionais da taxa nominal, na capitalização simples de
juros, geram valores montantes iguais para um mesmo valor de principal
(capital original), em um mesmo período de capitalização.
2. Taxas efetivas equivalentes, na capitalização composta de juros,
geram valores montantes iguais para um mesmo valor de principal (capital
original), em um mesmo período de capitalização. Todavia, não
apresentam, necessariamente, igualdade nas taxas nominais quando
usada o princípio da proporção.
Durante os cinco temas que foram vistos nesta aula, analisamos as bases
da matemática financeira e vimos como a economia interpreta o juro e a
capitalização composta e simples. Agora, entre no fórum da disciplina e, usando
o conhecimento geral adquirido, reflita com seus pares como a AVEF, se a
capitalização composta de juros é justa ou não. Para tanto, usem como base o
seguinte texto on-line: <http://profmoney.com.br/investimentos/juros-compostos-
por-que-e-justo/>.
a. Leitura do caso
O Sr. Kenenóis tem uma aplicação no Banco A no valor de R$ 100 mil,
em que a capitalização é mensal, com taxa de 18,6% ao ano. O Sr. Kenenóis
pediu ao Banco B uma proposta de taxa para sua aplicação, para ver se valeria
a pena transferir seus recursos do Banco A para o Banco B. Na análise, o Sr.
Kenenóis precisa considerar que: (i) o Banco B somente trabalha com a condição
de capitalização anual; (ii) na opinião de nosso personagem, o Banco A tem risco
zero e o Banco B tem risco efetivo de 2,73% ao ano. Sabendo que ambas as
aplicações são capitalizações compostas de juro, responda: qual deve ser a taxa
efetiva mínima anual no Banco B para que o Sr. Kenenóis considere a
 a. Taxa equivalente anual da taxa efetiva diária 0,06667% (ano comercial):
i q = (1 + i t) nq / nt 1 i q = (1 + 0,06667%) 360 dias / 1 dias
i q = 1,000667 360 1 i q = 1,271147 1 i q = 27,1147%
Comprovando a taxa de equivalência: período de aplicação de 2 anos:
M = P.(1 + i )n => M = R$ 10.(1 + 0,06667% ao dia ) 720 dias => M = R$ 16,16
M = P. (1 + i )n => M = R$ 10.(1 + 27,1147% ao ano) 2 anos=> M = R$ 16,16
Conclusão: montantes iguais, portanto as taxas são equivalentes.
b. Taxa equivalente mensal da taxa efetiva diária 0,06667% (ano comercial):
i q = (1 + i t) nq / nt 1 i q = (1 + 0,06667%) 30 dias / 1 mês
i q = 1,000667 30 1 i q = 1,020195 1 i q = 0,020195 = 2,0195%
Comprovando a taxa de equivalência: período de aplicação de 24 meses:
M = P.(1 + i )n => M = R$ 10.(1 + 0,06667% ao dia) 720 dias => M = R$ 16,16
M = P. (1 + i )n => M = R$ 10.(1 + 2,0195% ao mês)24 meses => M = R$ 16,16
Conclusão: montantes iguais, portanto as taxas são equivalentes.
Resumindo a opera, temos que na capitalização composta de juros:
i = 0,06667% a.d. equivale a i = 2,0195% a.m., que equivale a i =
27,1147% a.a.
Em que:
a.d. = ao dia;
a.m. = ao mês;
a.a. = ao ano.
Ou seja, em um mesmo período de aplicação, qualquer valor principal terá
o mesmo valor montante quando essas taxas efetivas forem utilizadas. Todavia,
diferente do que ocorre na capitalização simples de juros, essas taxas efetivas
apresentam taxas nominais anuais diferentes entre si:
1 Depois de analisar a macroeconomia, a próxima etapa é a determinação
da análise do setor específico em que a empresa atua.
Essa análise tem como foco não só as estimativas do setor de atuação,
mas também a evolução futura das principais variáveis na história do próprio
setor e na diferenciação de cada uma das empresas que o compõem em função
de suas estratégias de crescimento.
Para Pinheiro (2016, p. 502), "a análise setorial é um estudo de
agrupamentos setoriais que examina a posição competitiva de um dado setor em
relação a outros".
Ela aborda os seguintes aspectos:
regulamentação e aspectos legais: avaliar o quanto o segmento sofre
1 regulamentação;
ciclos de vidas do setor: avaliar em que estágio se encontra a empresa
dentro do seu ciclo de vida (inicial, consolidado, maduro ou em queda);
estrutura da oferta e exposição à concorrência estrangeira;
sensibilidade à evolução da economia: setores cíclicos, acíclicos e contra
cíclicos;
exposição a oscilações de preços;
tendências a curto e médio prazo. (Pinheiro, 2006)
Após a avaliação da influência das variáveis macroeconômicas no
desempenho da empresa e da análise da performance do setor em relação aos
demais setores da economia, é necessária a determinação dos fundamentos da
empresa, que, segundo Pinheiro (2016, p. 510) são os seguintes:
o potencial de crescimento da empresa;
o nível de risco relativo em três campos:
• risco do negócio: incertezas e volatilidade dos lucros e fluxos de
caixa, que dependem das vendas e do grau de alavancagem
operacional (relação entre custos fixos e variáveis);
• alavancagem financeira: mede a parte do negócio financiado a
longo prazo e a capacidade de fazer frente aos pagamentos a
curto prazo; e
• capacidade de captação de financiamento externo;
a flexibilidade financeira, definida como a habilidade de obter caixa
para fazer frente aos pagamentos a curto prazo. Existem três fontes
básicas:
 • recursos próprios da empresa; M = P.(1 + i )n = R$ 10.(1+0,06667%)720 dias = 16,15816 = R$ 16,16
• ativos líquidos; e
• recursos de terceiros.
Então:
A realização dessa análise só é completa se conjugada com a análise das
demonstrações contábeis, que consistem em uma ferramenta fundamental, pois 16,15816 = 10.(1+ i )2 anos 16,15816/10 = (1+ i)2 1,615816 = (1+ i)2
fornecem vários dados econômicos e financeiros sobre o atual cenário de uma
1+i= (raiz de índice 2) 1+ i =1,615816 1/2 1+ i =1,271147
empresa (Rosa; Soares, 2015).
Pinheiro (2016) relata que as demonstrações contábeis representam um
i = 1,271147 1 i = 0,271147 = 27,1147%
conjunto de transações econômicas e financeiras ocorridas nas empresas em
um determinado período. Esse conjunto de informações é uma ferramenta Vamos testar:
importante para a compreensão do valor da companhia e consequente
M = P.(1 + i )n = R$10.(1 + 27,1147%)2 anos = R$ 16,158 = $ 16,16
fundamentação para a compra e venda de suas ações. Por meio dessas
demonstrações podemos compreender tanto as aplicações como as fontes de Lógica aprovada, vamos modelar para achar i que queremos (i q):
financiamentos que deram origem a tais aplicações. As demonstrações mais
comuns elaboradas pelas empresas, bem como suas funções, são descritas no
10.(1 + i q)2 anos = 10.(1 + 0,06667%)720 dias; vamos simplificar o valor 10
Quadro 1.
(1+ i q)2 anos = (1 + 0,06667%)720 dias 1 + i q = [ (1 + 0,06667%)720 dias] 1/2 anos
Quadro 1 – Objetivos das demonstrações contábeis
1 + i q = (1 + 0,06667%) 720 dias / 2 anos i q = (1+0,06667%) 360 / 1 1

Vamos interpretar o que significa a potência 360/1. Ela demonstra uma

razão entre as duas unidades de tempo do cálculo (em que temos que são
necessários 360 dias para cada 1 ano). Todavia, também podemos interpretar
esse cenário como sendo que a taxa diária de 0,06667% (a taxa efetiva que
temos) precisa ser elevada por 360 dias (= 1 ano, condição de capitalização que
queremos) para ser convertida em uma taxa efetiva anual (taxa efetiva que
queremos). Assim, podemos transformar nossa lógica financeira na seguinte
modelagem matemática:

i q = (1 + i t) nq / nt (10)

Em que:

i q = taxa efetiva de juro que quero;

i t = taxa efetiva de juro que tenho;
n q = período de capitalização que quero (na unidade de n t );
n t = período de capitalização que tenho.
Fonte: Adaptado de Pinheiro, 2016, p. 511.
Vamos testar!
 Pinheiro (2016) destaca que embora existam várias formas de avaliar as
demonstrações contábeis, a avaliação por meio de indicadores ou índices é uma
M = R$ 10 . 1,615816 => M = R$ 16,16
técnica que proporciona compreensão e uma visão das diversas relações entre

b. Capitalização mensal, juros compostos: os itens dos demonstrativos.

1. Ajuste das taxas e do período à condição de capitalização:
i = 24% ao ano / 12 meses = 2 % ao mês (taxa efetiva)
n = 2 anos .12 meses = 24 meses
2. Cálculo do valor montante:
Para utilizar a técnica de análise de indicadores é importante determinar
quais deles são importantes para mensurar a situação econômica e financeira
da empresa. A Figura 3 ilustra alguns dos indicadores mais utilizados na análise
das demonstrações financeiras, separados por grupos.
Figura 3 – Agrupamentos dos índices

M = P.(1 + i )n => M = R$ 10 . (1 + 2%) 24 => M = R$ 10 . (1,02)24

M = R$ 10 . 1,608437 => M = R$ 16,08

c. Capitalização anual, juros compostos:

1. Ajuste das taxas e do período à condição de capitalização:

i = 24% ao ano (taxa efetiva)

n = 2 anos

2. Cálculo do valor montante:

M = P . (1 + i )n => M = R$ 10 . (1 + 24%)2 => M = R$ 10 . (1,24)2

M = R$ 10 . 1,5376 => M = R$ 15,38

Como você pode ver, agora não temos com o uso das taxas proporcionais
valores iguais de montante. O motivo? O valor de n no juro composto é utilizado
na forma de potência. Por isso, na capitalização composta de juros, para
obtermos um mesmo valor montante para certo valor de principal, em um mesmo
período, é necessário o uso de uma taxa de equivalência. Ou seja, não basta
simplesmente fazer a taxa proporcional de uma mesma taxa nominal. Veja como Fonte: Pinheiro, 2016, p. 512.

essa taxa efetiva equivalente pode ser obtida, por meio deste exemplo: vamos
É importante destacar que a análise de um único índice não nos possibilita
encontrar a taxa equivalente anual da taxa efetiva diária 0,06667%:
avaliar toda a empresa. Para isso, torna-se necessária a utilização de um

Se: conjunto de índices distintos que retratariam os diferentes aspectos que

envolvem a empresa (ver Quadro 2).
Quadro 2 – Quadro de indicadores sempre teremos para uma mesma taxa nominal, em um mesmo período de
aplicação, o mesmo valor montante como resultado, não importa a condição de
capitalização. Está duvidando? Então veja isso: valor principal de R$ 20; tempo
de aplicação 3 anos; taxa de juro de 1% ao dia (considerar ano comercial) com
condição de...

a. Capitalização mensal, juros simples:

M = 20.(1 + (1%.30).(3.12) )= 20.(1 + 3 . 36) = 20.(1 + 10,8) = 20.11,8 = R$ 236,00

b. Capitalização anual, juros simples:

M = 20.(1 + (1%.360). 3) = 20.(1 + 3,6 . 3) = 20.(1 + 10,8) = 20.11,8 = R$ 236,00

c. Capitalização trienal, juros simples:

M = 20.(1 + (1%.3.360).(3/3)) = 20.(1 + 10,8 .1) = 20.(1 + 10,8) = 20.11,8 = R$ 236,00

Viu? Mesmo com taxa nominal ao dia, tempo de aplicação em anos, os

resultados são sempre os mesmos para o valor montante, uma vez que na
capitalização simples as taxas proporcionais obtidas geram resultados iguais de
montantes para o mesmo período de aplicação.

Vamos ver agora o que acontece na capitalização composta. Começamos

fazendo os três exemplos do tópico anterior: taxa de juro anual de 24% (taxa
nominal) para um valor principal de R$ 10,00 durante um período de aplicação
igual a 2 anos:

a. Capitalização diária, juros compostos (ano comercial):

1. Ajuste das taxas e do período à condição de capitalização:

i = 24% ao ano / 360 dias = 0,066667 % ao dia (taxa efetiva)

n = 2 anos .360 dias = 720 dias

2. Cálculo do valor montante:

M = P.(1+ i)n => M= R$ 10.(1+0,06667%)720 => M = R$10. (1,0006667)720

 i = 24% ao ano / 360 dias = 0,066667% ao dia (taxa efetiva) (*) Média = soma dos dois últimos anos dividido por dois.
Fonte: Rosa; Soares, 2015, p.137.
n = 2 anos . 360 dias = 720 dias = 720 capitalizações

2. Cálculo do valor montante:

Ao analisarmos a situação econômica de uma empresa, estamos
M = P.(1 + i.n) => M = $10.(1 + 0,06667% . 720) => M = R$ 10.(1 + 48%)
tratando, basicamente, da mensuração, avaliação e interpretação dos lucros ou
prejuízos gerados e sua comparação com os recursos aplicados com essa
finalidade.
M = R$ 10 . 1,48 => M = R$ 14,80 Os principais indicadores que são calculados para avaliar a situação
econômica são:
b. Capitalização mensal, juros simples:
evolução em vendas;
1. Ajuste das taxas e do período à condição de capitalização:
lucratividade bruta;
i = 24% ao ano / 12 meses = 2 % ao mês (taxa efetiva) lucratividade operacional;
lucratividade líquida;
n = 2 anos .12 meses = 24 meses = 24 capitalizações
rentabilidade do patrimônio líquido;
2. Cálculo do valor montante: rentabilidade do ativo.

M = P.(1 + i.n) => M = R$ 10 . (1 + 2% . 24) => M = R$ 10 . (1 + 48%)

M = R$ 10 . 1,48 => M = R$ 14,80 Segundo Cruz, Andrich e Mugnaini (2012), este tipo de análise ajuda o
analista a entender e identificar os problemas de compatibilização entre prazos
c. Capitalização anual, juros simples:
de renovação dos estoques, recebimentos de duplicatas e pagamento a
1. Ajuste das taxas e do período à condição de capitalização:
fornecedores. Eventuais descompassos de prazos podem gerar sérios

i = 24% ao ano (taxa efetiva) problemas financeiros que podem comprometer a continuidade dos negócios da
empresa.
n = 2 anos Os indicadores que são calculados para avaliar o ciclo operacional são:

2. Cálculo do valor montante: rotatividade em dias das contas a receber;

rotatividade em dias da renovação dos estoques;
M= P. (1 + i.n) => M = R$ 10 . (1 + 24% . 2) => M = R$ 10 . (1 + 48%)
rotatividade em dia do pagamento a fornecedores.

M = R$ 10 . 1,48 => M = R$ 14,80

Pense comigo! Se para realizarmos um cálculo de valor montante

precisamos ajustar o período do tempo e a taxa de juros para condição de Para Pinheiro (2016), quando analisamos a situação financeira de uma
capitalização, isto é, precisamos deixá-las na mesma unidade de tempo da empresa estamos nos referindo a sua capacidade de saldar seus compromissos
condição, então, nos juros simples, por i e n serem fatores de uma multiplicação, tanto no presente quanto no futuro.
 A situação financeira pode ser avaliada pelas relações entre elementos quando é n = 1, no juro simples temos que (1 + i . n) = (1 + i .1) = (1 + i); já no
patrimoniais que retratam a liquidez, sua estrutura patrimonial e seu ciclo juro composto, (1 + i) n = (1 + i) 1 = (1 + i). Ou seja, tanto no juro simples como
operacional. no juro composto, quando é n =1, o valor multiplicado de P é apenas (1 + i).
Para avaliar a situação financeira os principais indicadores são: Aposto que você entendeu porque é que, quando temos apenas uma
capitalização no período de aplicação, podemos usar apenas a fórmula M = P .
endividamento total;
(1 + i ), vista no tema 2.
endividamento total de curto e longo prazo;
Como já sabemos a diferença entre juros simples e juros compostos,
endividamento financeiro total;
vemos no próximo tema como podemos ter para um mesmo valor principal um
endividamento financeiro de curto e longo prazo;
mesmo resultado de montante, em condições de capitalização diferentes, em um
liquidez geral;
mesmo período de tempo de aplicação. Chegou a hora de estudarmos o que são
liquidez corrente;
taxas equivalentes e proporcionais.
liquidez seca.

Intuitivamente, talvez você espere que um mesmo valor principal de

Pinheiro (2016) destaca que as empresas constituem o ponto de
capital, em um mesmo período de aplicação, em condições de capitalizações
convergência de várias forças econômicas, e a nenhuma delas se pode atribuir
diferentes, tenha sempre para taxas efetivas distintas também valores montantes
prioridade absoluta sobre as outras.
diferentes. Todavia, se olharmos bem as fórmulas que foram estudas até aqui,
Os principais indicadores para esta análise são:
podemos deduzir que, em verdade, nem sempre isso ocorrerá. Por quê? Porque
posição de mercado (vendas da empresa/vendas do setor); em matemática financeira existe tanto a condição das taxas proporcionais nos
ocupação geográfica (número de filiais e sua distribuição geográfica); juros simples como a condição das taxas equivalentes nos juros compostos. Ou
imagem e atratividade (novos clientes/total de clientes); seja, existem cenários financeiros em que taxas efetivas diferentes, para um
produtividade total (produtividade/número de empregados); mesmo valor de principal, geram, conforme a condição de capitalização,
produtividade por empregado (número de empregados por resultados iguais de montante em um mesmo período de aplicação. Vamos
unidade/número total de empregados); agora estudá-los!
mão de obra utilizada (número de horas extras/número de horas normais);
investimentos em treinamento por empregado (número de
empregados/número total de empregados). Este, por certo é um dos tópicos mais breves desta aula, pois apenas
apresenta a constatação de um fato que está explícito na fórmula de
capitalização simples. Para tanto, usamos alguns exemplos de capitalização
A análise técnica de ações é definida por Pinheiro (2016, p. 570) como diferentes para uma taxa de juro anual de 24% (taxa nominal), aplicada em um
“um estudo dos movimentos passados dos preços e dos volumes de negociação valor principal de R$ 10,00 durante um período de aplicação igual a 2 anos:
de ativos financeiros, com o objetivo de fazer previsões sobre o comportamento a. Capitalização diária, juros simples (ano comercial):
futuro dos preços”.
1. Ajuste das taxas e do período à condição de capitalização
 n = período de capitalização.
Vamos exercitar! Vamos relembrar o cenário original do Sr. João Honesto
e alterar novamente um pouco a situação para entendermos o que é a
capitalização composta dos juros. Imagine que esse período do empréstimo é
de 1 ano e que Sr. Honesto resolveu que seria justo que os 15% de juro do
período (isto é, ao ano) fossem por capitalização mensal em regime de cálculo
por juros composto. Quanto será cobrado de juro nesse um ano e quanto será o
montante a ser pago ao final do empréstimo (Obs.: para facilitar a demonstração,
omitimos novamente ? analista identificar tendências e saber interpretá-las.
a. Resolução método extenso (somente para fins didáticos):
Antes de efetuarmos os cálculos,
precisamos verificar se a taxa de
juro é nominal ou efetiva.
Se a taxa é de 15% ao ano e a
capitalização é mensal, temos
aqui apenas taxa nominal de juro.
Assim, precisamos transformá-la
em taxa efetiva:
i = 15% / 12 = 0,625% ao mês
Nesta tabela de capitalização composta, fica evidente que o valor do juro
é diferente em cada momento de capitalização, pois a taxa de juro sempre vai
impactar no valor do principal no momento zero mais o valor acumulado de juro
até aquele momento novo. Assim, ao término do período de aplicação (ou seja,
na data de devolução do empréstimo), o Sr. João Honesto precisa receber seus
R$ 200 mil mais R$ 15,53 mil de juros referentes aos 0,6250% ao mês de taxa
de juro. Ou seja, ele precisa receber R$ 0,53 mil a mais que o valor do juro
simples. O mercado chama isso de juros sobre juros.
Agora, você notou que o cálculo para transformar a taxa nominal em taxa
efetiva é o mesmo que o do juro simples? Não existe diferença nesse ponto.
Também não existe diferença de valores no momento n = 1. O motivo? Ora,
Pinheiro (2016) explica que os primórdios da análise técnica se deram por
volta de 1700, quando algumas famílias japonesas começaram a formular o
preço do que hoje chamamos de Contratos Futuros de Arroz. Essas famílias
passaram a acompanhar o comportamento do preço do arroz e formular
tendências. Esse método é conhecido mundialmente como candlestick (gráfico
em formato de vela).
Para essa análise, as variações dos preços de mercado não são
independentes das variações passadas, ou seja, segundo a escola técnica, as
séries de preços de mercado apresentam padrões perceptíveis, e cabe ao
Diferente da análise fundamentalista, que leva em consideração
resultados da empresa, dividendos, endividamento e liquidez, na análise técnica
o que importa são os fatores de procura e oferta internos e externos da empresa,
para os quais é crucial entender os movimentos do mercado. Em resumo, essa
análise tem como foco o estudo de como os preços movimentam-se, não se
preocupando com o porquê dessa movimentação.
Os princípios da análise técnica são:
A ação do mercado reflete todos os fatores nele envolvidos.
Os preços se movimentam em tendências.
O futuro reflete o passado.
Para Pinheiro (2016, p. 570-571), as principais premissas da análise
técnica são:
O preço já está afetado pelos fatores que podem influenciar seu
preço: a análise do gráfico do valor da ação será tudo que
necessitamos para predizer a tendência de seu preço, sem importar
a razão que o provoca.
Os preços movem-se em tendências: entender o conceito de
tendência é de grande valia, uma vez que o propósito da análise
técnica é identificar em que direção se movem os preços para tentar
assumir posições no começo da tendência.
A história se repete: a análise técnica fundamenta-se na premissa
de que, se determinadas figuras, indicadores e osciladores
funcionaram bem no passado, isso pode ocorrer no futuro. Supõem
que o investidor tende a reagir de forma similar a situações já
vivenciadas anteriormente.
Desde o início das atividades em bolsa de valores, há vários séculos,
surgiram diversas teorias para tentar prever o desempenho dos mercados de
capitais. Pinheiro (2016) destaca as duas principais teorias mais utilizadas para J = 200 . 0,075 J = R$ 15 mil (juro)
este tipo de técnica: a de Charles H. Dow e de Nelson Elliot.
Usando os dois modelos que deduzimos na explicação teórica, obtemos
os mesmos valores da tabela. Agora, você percebeu que o juro simples de 7,5%
ao ano e o de 0,625% ao mês terão o mesmo resultado? Isso sempre acontecerá
A teoria Dow é descrita por Pinheiro (2016) como uma série de artigos na capitalização simples de juro, mas o motivo eu só vou explicar no tema cinco
publicados entre 1900 a 1902 no The Wall Street Journal, nos quais Charles H. dessa aula. Então segura a curiosidade até lá.
Dow identifica as tendências de mercado. Dow nunca escreveu livros sobre suas
teorias – ele simplesmente as divulgava nos editoriais dos jornais. Após sua
morte em 1902, suas ideias ficaram conhecidas como a Teoria Dow. Ela é
Adaptando agora o modelo básico que vimos para um cenário de várias
considerada como a mais antiga das teorias que explica a existência de grandes
capitalizações para uma condição em que a taxa de juros incide tanto no valor
tendências no mercado de capitais. Daí o surgimento, nos Estados Unidos, do
do P como também nos juros acumulados, o que temos são valores diferentes
conhecido índice Dow Jones.
para cada item do J j:
Atualmente, todos os países que possuem mercado de ações
organizados em bolsa de valores utilizam índices que retratam a média do M=P+ Jj M = P + J1 + J2 +...+Jn
comportamento dos preços. No Brasil temos hoje o Ibovespa, da Bolsa de
Valores de São Paulo, o principal índice de ações do mercado. Em que: J1 = P0 . i ; J2 = P 1 . i ; Jn = Pn . i
Os dois pressupostos que sustentam a Teoria Dow são:
Ou seja: J j = J1 + J2 +...+Jn = (P. i) + (P1 . i) + ... + (Pn . i)
“Os preços descontam tudo”, ou seja, as alterações diárias ocorridas
nos índices já consideram o julgamento de todos os investidores, Assim: P1 = P + P . i P1 = P . (1 + i)
sendo já descontadas todas as alterações que podiam afetar a oferta
e a demanda das ações.
O mercado apresenta movimentos oscilatórios de três amplitudes P 2 = P1 + P1 . i P2 = P1 .(1+ i ) P2 = P. (1 + i) . (1 + i) P2 = P . (1 +i)2
distintas: longo prazo, compreendendo períodos de um ano ou mais;
médio prazo, com duração de três semanas e alguns meses; e curto
prazo, com duração de seis dias a três semanas. (Pinheiro, 2016, p. Portanto, para encontrar o valor de cada novo P no período de aplicação,
571).
basta multiplicar o valor de P original por (1 + i), elevado ao período de
capitalização, que aqui foi 2. Assim: Pn = P(1 +i)n.
Por fim, temos que sendo Pn o último valor capitalizado, ele é, em verdade,
Segundo Pinheiro (2016), a determinação de tendências pregada pela
o próprio valor montante do período de capitalização, o que, por sua vez, nos
Teoria Dow utiliza técnicas de traçado de linhas de tendências, identificação de
permite obter a modelagem matemática que representa a capitalização
formação que sinaliza essas tendências e estudo de descontinuidade de preços
composta dos juros:
(gaps).
Dow dividiu as tendências de sua teoria em três categorias: M = P . (1 + i)n (9)

Tendência primária: considerada a tendência principal de um Em que:

mercado. Ela apresenta um movimento longo que pode ser de alta ou
de baixa e que leva a uma grande valorização ou desvalorização dos M = montante (valor no término do período de tempo);
ativos. Porém, não existem regras matemáticas exatas para definir o
tempo de duração dessas tendências, entretanto, as tendências P = principal (valor no início do período t);
primárias duram vários anos.
i = taxa de juro ajustada à condição de capitalização;
 a. Resolução método extenso (somente para fins didáticos): Tendência secundária: é considerada reação que ocorre nos
mercados dentro da tendência primária. Sua amplitude é muito menor
e pode durar várias semanas e uns poucos meses, sendo também
Antes de efetuarmos os cálculos, considerada de correção na tendência principal.
Tendência terciária: essa tendência dura curto espaço de tempo,
precisamos verificar se a taxa de que pode ser de algumas horas ou de no máximo algumas sessões.
juro é nominal ou efetiva 3: É considerada uma pequena flutuação da tendência secundária,
sendo, portanto, movimentos do dia a dia. (Pinheiro, 2016, p. 572-
573)

Se a taxa é de 15% ao ano e a Pinheiro (2016) destaca que as tendências sugeridas por Dow têm esse
capitalização é mensal, temos comportamento por causa da velocidade da difusão das informações relevantes
aqui apenas taxa nominal de juro. para sua formação.

Assim, precisamos transformá-la

em taxa efetiva:
i = 15% / 12 = 0,625% ao mês.
Nesta tabela de capitalização simples, fica evidente que o valor do juro é
sempre o mesmo, pois a taxa de juro sempre vai impactar apenas no valor do
principal no momento zero. Assim, ao término do período de aplicação (ou seja,
na data de devolução do empréstimo), o Sr. João Honesto precisa receber seus
R$ 200 mil mais R$ 15 mil de juros referentes aos 0,625% ao mês de taxa de
juro.
b. Resolução por modelagem (o que deve ser feito sempre)
Fórmula para encontramos o montante: M = P . (1 + i . n)
Criada em 1939 pelo contador Ralph Nelson Elliot, a Teoria Elliot é
considerada pelos especialistas da área como uma das principais ferramentas
para localizar ou até antecipar determinadas fases da bolsa.
Pinheiro (2016) evidencia que o princípio das ondas proposto por Elliot foi
baseado em observações, feitas durante vários anos, dos integrantes do
mercado, suas tendências e suas mudanças, que seguem determinado tipo de
comportamento identificável em formas de padrões ou figuras (ondas).
Utilizando os dados relativos aos valores do Dow Jones Industrials
Average (DJIA), criado por Charles Dow, Elliot descobriu que mudanças nos
preços das ações que compõem o índice seguem uma estrutura harmônica
básica, que pode ser encontrada na natureza. A partir dessa descoberta, ele
desenvolveu um sistema racional de análises do mercado.

M= 200. (1 + 0,625%.12) M = 200. (1 + 0,625/100. 12) M = 200. (1 Elliot conseguiu demonstrar e provar graficamente que o movimento dos

+ 0,00625 .12) preços das ações tem um comportamento cíclico formando padrões
geométricos, os quais eram gerados pelo comportamento do emocional de
M= 200 . (1 + 0,075) M = 200 . 1,075 M = R$ 215 mil (montante) massa no mercado financeiro.
Pinheiro (2016) destaca que, para a Teoria Elliot, cada decisão do
Fórmula para encontramos o juro: J = P . i . n
mercado é resultante de informações relevantes, que por sua vez também
J = 200 . 0,625% . 12 J = 200 . 0,625/100 . 12 J = 200 . 0,00625 .12 produz informação significativa no mercado. Essa trama nos revela a
interdependência de decisões e informações no mercado de capitais.
Com essas constatações, Elliot estudou o comportamento dos preços das
bolsas e identificou o surgimento de figuras e formações no mercado que
É importante deixar claro que nem todos usam o termo taxa efetiva para a taxa utilizada no
cálculo de capitalização simples de juros. Em geral, reserva-se o termo taxa efetiva para a refletem o comportamento de seus participantes. Após conhecermos essas
capitalização composta de juros, assim, no juro simples, o termo mais usado é taxa proporcional.
Entretanto, por uma questão de coerência semântica, usamos aqui na aula o termo taxa efetiva,
dado o fato que é ela (essa taxa proporcional) que efetivamente é usada no cálculo.
formações, sabemos que elas se repetem ao longo do tempo e podem ser
reconhecidas, possibilitando assim a previsão de comportamento da ação. Em que: J1 = P . i ; J2 = P . i ; Jn = P . i;

Ou seja: J1 = J2 = ...= Jn = J J j = n . J ou J . n

Elliot destaca que as atividades humanas apresentam três aspectos Assim: M = P + Jj M=P+J.n M= P +P.i.n
distintos: padrão, tempo e razão, interpretados com auxílio das séries de
Fibonacci e expressos por meio de ondas. Quando compreendidas, as ondas Portanto, todos os juros que serão gerados terão o mesmo valor e, por
servem como parâmetro para acompanhamento dos movimentos das ações no isso, para acharmos o valor do juro total ( J), basta multiplicar quantas vezes
mercado. esse valor único de juro aparece: J . n ou P. i . n. Agora, se deixarmos em
Pinheiro (2016) destaca que depois de concluir seus estudos, Elliot evidência P na fórmula M = P + P . i . n, temos a modelagem matemática que
chegou à conclusão de que uma tendência de alta ou de baixa é composta por representa a capitalização simples dos juros:
cinco ondas, sendo que as três primeiras correspondem à tendência
M = P . (1 + i . n) (8)
predominante e as duas seguintes a um ajuste ou correção nessa tendência, ou
seja, apresentariam um sentido contrário às três primeiras (ver Figuras 4 e 5). Em que:

Figura 4 – Tendências de alta M = montante (valor no término do período de tempo);

P = principal (valor no início do período t);
I = taxa de juro ajustada à condição de capitalização;
n = período de capitalização.

Vamos exercitar! Relembrando o cenário original do Sr. João Honesto,

temos que eram R$ 200 mil de empréstimos, com juro de 7,5% para o período
como um todo. Agora, vamos alterar um pouco as coisas para entendermos o
que é a capitalização simples dos juros. Imagine que esse período do
empréstimo é de 1 ano e que Sr. Honesto resolveu que seria justo que os 15%
de juro do período (isto é, ao ano) fossem considerados por capitalização mensal

Fonte: Pinheiro, 2016, p. 579. em regime de cálculo por juros simples. Quanto será cobrado de juro nesse um
ano e quanto será o montante a ser pago ao final do empréstimo? (Obs.: para
facilitar a demonstração, e adicioná-lo somente
no final).
base em uma taxa de juro i. Até aqui, essa lógica estava expressa no seguinte Figura 5 – Tendências de baixa
modelo: M = P + J M=P+P. i M= P . (1 + i).
Acontece que esse modelo trata o processo de capitalização como sendo
n = 1, ou seja, a capitalização somente ocorreu uma vez no período de tempo
da aplicação. Todavia, como vimos anteriormente, em um período de aplicação
o processo de capitalização pode ocorrer também com valores de n < 1 (uma
fração do período de aplicação) ou com valores de n > 1 (mais de uma vez
conforme o período de aplicação). Dado esse fato, precisamos evidenciar a
variável n em nossos cálculos. Para tanto, devemos considerar que J é, na
verdade, um caso de n =1 e, assim, devemos mudar nossa fórmula:
Fonte: Pinheiro, 2016, p. 579.

M=P+ Jj M = P + (J 1 + J 2 +...+J n)

Em que:

M = montante (valor final);

P = principal (valor original); A análise gráfica é descrita por Pinheiro (2016) como sendo um dos

J = somatório dos juros formados no período (de j = 1 até j = n); pilares da análise técnica. Muitos analistas técnicos baseiam-se exclusivamente

J1 = juro formado na primeira capitalização (j = 1); nos gráficos para fazer suas recomendações e por isso são chamados de
grafistas.
J2 = juro formado na segunda capitalização (j = 2);
Introduzida no Brasil a partir da década de 1970, a análise gráfica foi
capitalização; j = n).
baseada no modelo norte-americano, por isso foram necessários alguns anos
O pulo do gato aqui é saber que existem duas formas diferentes de gerar
para sua “tropicalização”.
os juros: capitalização simples de juros e capitalização composta de juros. A
A hipótese básica desta análise é que as expectativas dos investidores a
capitalização simples é uma forma na qual a taxa de juro i somente terá impacto
respeito do desempenho de determinada ação refletem-se no seu
sobre o valor principal (valor original do capital). Já na capitalização composta,
comportamento bursátil. Com isso, torna-se possível a realização de previsões
a taxa i, por sua vez, impactará em cada etapa da capitalização tanto no principal
mais precisas de seus movimentos futuros em função de suas oscilações
como também no valor do juro acumulado até então. Vamos entender essa
passadas. Podemos dizer que o principal objetivo dessa análise seria a
lógica!
identificação de “tendências” e “pontos de reversão” por meio da análise de
formações anteriores.

Se adaptarmos o modelo M = P + J para um cenário de várias

capitalizações, com a taxa impactando apenas no valor do P, o que teremos será
O gráfico é o panorama do que acontece com um ativo da bolsa, e o preço
um valor constante para cada item do J j, pois:
mostra o equilíbrio entre a demanda e a oferta criada pelos investidores.

M=P+ Jj M = P + J1 + J2 +...+Jn É muito importante que o investidor tenha uma compreensão completa
sobre o gráfico de análise técnica porque, caso contrário, tópicos mais
 avançados como os diferentes tipos gráficos, padrões de figuras,
indicadores e regras para compra, venda, entrada, saída e
gerenciamento de risco dificilmente serão bem aplicados. Nesse x = 0,24 . i efetivo = i nominal . (7)
contexto, para usar corretamente um gráfico de análise técnica é
preciso entender cada elemento que o compõe, para isso é necessário
compreender todos os tipos de gráficos utilizados nesta análise.
(Guia..., 2018) Vamos fazer alguns exercícios com esse modelo com a ajuda de
Castanheira e Macedo (2010, p. 68-69):

a. Taxa de 24% ao ano, capitalização mensal:

Pinheiro (2016) menciona que os gráficos podem ser elaborados de
diversas maneiras, segundo a informação que nos fornecem ou como está i efetivo = 24% . i efetivo = 0,24 . 0,0833 i efetivo = 2% ao mês
disposta essa informação. Geralmente, os gráficos registram a evolução das
cotações no decorrer do tempo. b. Taxa de 36% ao ano, capitalização bimestral:
Os gráficos mais utilizados na análise gráfica para previsões futuras dos
preços das ações são: i efetivo= 36% . i efetivo= 0,36 . 0,1667 i efetivo= 6% ao bimestre
Gráfico de linha: consiste numa representação das cotações em
intervalos de tempos regulares unidas por linhas retas (ver Figura 6). O ou
gráfico de linha registra a evolução de uma ação ao longo do período
analisado. i efetivo= 36% . i efetivo= 0,36. 0,1667 i efetivo= 6% ao bimestre

Figura 6 – Modelo de gráfico de linha

c. Taxa de 20% ao semestre, capitalização trimestral:

i efetivo= 20% . i efetivo= 0,20 . 0,5 i efetivo= 10% ao trimestre

ou

i efetivo= 20% . i efetivo= 0,20. 0,5 i efetivo= 10% ao trimestre

Viu? O ajuste da taxa é muito fácil; todavia, este exige atenção. Agora que

Fonte: Pinheiro (2016. pág., 581) já sabemos ajustar os períodos e as taxas de juros às condições de
capitalização, no próximo tema estudamos quais são as duas principais formas
O gráfico pode ser construído com base em distintas formas de cotações,
de geração de juro: capitalização simples e capitalização composta.
conforme a necessidade: abertura; fechamento; máxima; mínima; e
média.
Gráfico de volume: por volume compreendemos o valor monetário das
O processo de capitalização, como já vimos de maneira sintética no tema
transações realizadas num período determinado ou o número de ações
1, consiste no ato de gerar um valor de juro em certo período de tempo, com
negociadas num período (ver Figura 7).
O gráfico de volume pode representar as seguintes unidades:
real. Todavia, neste tema, abordamos apenas as duas primeiras taxas no • volume negociado, em dinheiro (somente para ações);
próximo tópico. • quantidade de lotes negociados (somente para ações);
• número de negócios (somente para ações);
• contratos em aberto (somente para mercadorias);
• volume (somente para mercadorias).
A taxa de juro nominal é o nome que uma taxa recebe quando não
sabemos qual é a capitalização que será feita ou quando a unidade de tempo da Figura 7 – Modelo de gráfico de volume
taxa não bate com a unidade de tempo da capitalização. Por exemplo, se alguém
falar para você que a taxa de juro é de 12% ao ano e não disser qual é a
capitalização, então 12% ao ano é uma taxa nominal. Da mesma forma, se lhe
for dito que a taxa de juro é de 12% ao ano e a capitalização é mensal, então
12% ao ano também é uma taxa nominal, pois nesse caso a unidade de tempo
da taxa é ano e a unidade da capitalização é mês.
A taxa efetiva, por sua vez, nada mais é que uma taxa que efetivamente
é usada no cálculo de matemática financeira, pois sua unidade de tempo é igual
à unidade de tempo da condição de capitalização. Por exemplo, 12% ao ano com
capitalização anual é uma taxa efetiva, assim como 2% ao mês com Fonte: Pinheiro, 2016, p. 581.
capitalização mensal também é uma taxa efetiva. Quando recebemos uma taxa
Gráfico de barras: este gráfico registra a evolução das cotações ao longo
de juro e ela não apresenta igualdade para com a unidade de tempo da
do tempo por meio de barras verticais. Nele, as cotações para cada
capitalização, dizemos que ela é apenas uma taxa nominal e, assim, precisa ser
período de tempo são representadas por uma linha vertical que liga os
convertida em uma taxa efetiva de juro para poder ser usada nos cálculos. Por
pontos de cotação máxima e mínima.
exemplo, 36% ao ano com capitalização mensal é uma taxa nominal, porém,
Pinheiro (2016) destaca que o gráfico de barras é muito utilizado pelos
utilizando o conceito de proporcionalidade, podemos transformá-la em 3% ao
analistas, não só porque apresenta a evolução dos preços de forma
mês. A mágica é a seguinte:
simples (máximo, mínimo e fechamento), como também porque permite
uma visualização da quantidade negociada diariamente nas bolsas (ver
Resolução por Taxas de juro Período
Figura 8).
regra de três simples (i) (unid. capitalização)
Taxa nominal => 36% = 0,36 12 meses
Taxa efetiva => x. 1 mês

12. x = 0,36 . 1 x= x = 0,03 i = 3%

Ou seja, para transformar uma taxa nominal em uma taxa efetiva,

precisamos ajustá-la, o que, por sua vez, pode ser feito facilmente por meio de
uma regra de três ou por meio de um modelo que pode ser derivado desse
procedimento lógico:
Figura 8 – Modelo de Gráfico de Barras
Fonte: Pinheiro, 2016, p. 583.
Gráfico ponto-figura: também conhecido como método do ponto-figura,
este gráfico é descrito por Pinheiro (2016) como um instrumento criado
para orientação das decisões de compra e venda de ações com base na
representação gráfica de interação entre a oferta e procura por
determinada ação em um pregão de bolsa de valores.
Para Pinheiro (2016, p. 584) este gráfico se diferencia do gráfico de barras
“no que se refere ao tempo. Enquanto o de barras sofre alterações em
função do tempo, no ponto-figura só ocorrem alterações em função do
preço. Por isso, esse gráfico pode ser considerado 'atemporal', porque
reflete oscilação expressiva no mercado” (ver Figura 9).
Como você pode observar nos itens b e c, sempre que o período de
aplicação é ajustado para a unidade de tempo da condição de capitalização, o
valor que obtemos no ajuste é igual ao valor do próprio n (período de
capitalizações). Então, por conseguinte, basta realizarmos o ajuste das unidades
para termo o valor de n. Vamos exercitar essa questão de ajuste de unidade de
tempo para você ter certeza disso:
a. Período de aplicação de 2 anos, capitalização bienal:
n = 1 capitalização, pois a aplicação é igual à condição de capitalização.
b. Período de aplicação de 2 anos, capitalização mensal:
1 ano = 12 meses n = 12 meses/ano . 2 anos n = 24 capitalizações.
c. Período de aplicação de 6 meses, capitalização anual:
6 meses = 0,5 ano n = 0,5 capitalização.
d. Período de aplicação de 1/3 trimestre, capitalização semestral:
1 trimestre = 1/2 semestre n =1/2 semestre/ trimestre .1/3 de trimestre 2
n = 1/6 capitalizações = 0,16667 capitalizações.
É fácil transformar o período do tempo de aplicação em um número n de
quantidades de capitalizações, basta verificar quantas capitalizações ocorrem
naquele período. Agora, uma dica muito importante: quando falamos de
capitalização em tempo comercial ou ordinário, saiba que os anos sempre terão
360 dias e os meses sempre terão 30 dias. Agora, se falarmos em capitalização
em tempo civil ou normal, faça a contagem dos anos com 365 dias para os anos
normais e 366 dias para os anos bissextos. Já os meses devem ser contatos
segundo os dias que realmente apresentarem (obs.: se não for dito qual é o mês,
use 30 dias como regra geral).
Agora vamos falar sobre as taxas de juros e as capitalizações. Para
começo de conversa, existem várias formas de identificar uma taxa de juro: taxa
nominal, taxa proporcional, taxa efetiva, taxa equivalente, taxa aparente e taxa
A simbologia significa portanto.
no período de aplicação; capitalização mensal significa que o juro será gerado Figura 9 – Modelo de gráfico ponto-figura
somente a cada mês no período de aplicação; capitalização anual significa que
o juro será gerado apenas a cada ano; e assim por diante. Ou seja, em um
período de aplicação, teremos, conforme a condição de capitalização, n períodos
de capitalizações, em que pelo menos um dos três cenários que segue ocorrerá:

a. Quando o período t (tempo de aplicação) é igual ao da condição de

capitalização, então o valor de n será igual a 1. Por exemplo:
Período de tempo 1 ano, capitalização anual => n = 1 capitalização
Período de tempo 1 mês, capitalização mensal => n = 1 capitalização
b. Quando o período de tempo t é maior que o da condição da capitalização,
o valor de n será maior que 1. Por exemplo: um período de tempo de 1
ano com capitalização mensal terá 12 períodos de capitalização (n = 12),
pois:
Tempo n
Regra de três simples
(condição e período) (capitalizações)
Condição da capitalização => 1 mês 1
Período da aplicação ajustado => 1 ano = 12 meses. x

Fonte: Pinheiro, 2016, p. 584.

1. x = 12 . 1 x = 12 n = 12 capitalizações

Gráfico candlestick: Pinheiro (2016, p. 584) destaca que "os gráficos

Aqui temos algo muito importante na matemática financeira: sempre japoneses ou candlestick são ferramentas da análise gráfica que
devemos ajustar a unidade de medida do período de aplicação para ficar igual à proporcionam uma compreensão da psicologia do mercado,
unidade da condição da capitalização. Somente depois é que achamos o número especialmente do curto prazo, estudando os efeitos nas causas". O autor
n de períodos de capitalização. Nesse caso, a condição de capitalização era completa que esses gráficos, mais que uma forma de reconhecimento de
mensal, e o período de aplicação era anual, por isso 1 ano virou 12 meses. figuras ou formações, mostram a interação entre compradores e
c. Quando o período de tempo t é menor que o da condição da capitalização, vendedores.
o valor de n será menor que o número 1. Por exemplo: um período de O autor esclarece que
tempo de 1 mês, com capitalização anual, tem 0,0833 períodos de
embora pareça uma ferramenta nova para realização de análise
capitalização (n = 0,0833), pois: técnica, esses gráficos tiveram sua origem no século XVII no Japão,
quando começaram as negociações com os contratos futuros de arroz.
Regra de três simples Tempo n A origem do nome candlestick resulta de sua utilização no Ocidente,
que traduzindo para português seria “velas”, representando algo que
Condição da capitalização => 1 ano 1 se assemelha às figuras básicas produzidas com essa ferramenta.
(Pinheiro, 2016, p. 585)
Período da aplicação ajustado=> 1 mês = 1/12 ano. x

1. x = 1 / 12 . 1 x= n = 0,0833 capitalizações
Figura 10 – Representações gráficas do gráfico candlesticks M = P. (1 + i) M = R$ 300 mil . (1+ 7,5%) M = R$ 300 mil . 1,075 =
R$ 322,5 mil

b. Juros:

J=P . i J = R$ 300 mil . 7,5% J = R$ 22,5 mil (resposta juros)

ou

M=P+J R$ 322, 5 mil = R$ 300 + J J = R$ 22,5 mil (resposta

juros)

Viu? O valor obtido com o modelo ficou igual ao valor feito por regra de
Fonte: Pinheiro, 2016, p. 585. três, só que o cálculo foi bem mais fácil com ele. Acredito que você está
começando a entender como é legal aplicar a modelagem matemática em
finanças. Vamos complicar um pouco mais as coisas? Que bom que você

Para Pinheiro (2016, p. 586), “a tendência representa a direção para a concordou! Então vamos lá, vamos para o tema 3.

qual o mercado se movimenta. Nesse sentido, ela pode ser alta, de baixa ou
lateral. A explicação para a existência dessas tendências é o desequilíbrio entre
a oferta e a demanda”. No exemplo que fizemos até agora, eu disse que o empréstimo do Sr.
O autor enfatiza que João Honesto ocorria em certo período, porém não disse qual era a unidade de

podemos identificar uma tendência de alta quando os níveis de cotação

medida desse período (se era dias, semanas, meses ou anos). Além disso,
máximos e mínimos se superam uns aos outros sucessivamente, afirmei que a taxa de juros era referente a esse período como um todo (veja que
formando um movimento de zigue-zague. Já na tendência de baixa, os
níveis de cotação máximos e mínimos vão descendo. os modelos 3, 5 e 6 tê .
Para a qualificação de uma tendência, devemos observar algumas
características que representam os pontos de compra e venda Todavia, nem sempre isso acontece, pois a capitalização (o processo de geração
[conforme descrito no Quadro 3]. (Pinheiro, 2016, p. 585)
do juro) na maioria das vezes é feita em mais de um momento em um mesmo
Quadro 3 – Características dos pontos período de tempo. Por fim, o cálculo pode ou não considerar juros intermediários,
por isso... Hum! Acho que você ficou confuso de novo. Bem, meu caro leitor,
fique tranquilo, pois neste tema eu vou explicar tudo isso de um jeito bem fácil.
Preços Ponto de compra Ponto de venda
Abertura Não deve exceder o Não deve exceder o preço
preço máximo anterior. mínimo anterior. Como vimos agora a pouco, quando usamos a expressão capitalização
Máximo/mínimo Preço máximo deve Preço mínimo deve superar o em finanças, estamos nos referindo ao processo de geração de juros (J) por
superar o anterior. anterior. meio do uso de uma taxa de juro (i) em um certo período de aplicação. Essa
capitalização no período de aplicação pode ocorrer em diferentes quantidades.
Por exemplo: capitalização diária significa que o juro será gerado todos os dias
 Sendo R$ 300 mil = P, R$ 22,5 mil = J e 7,5% = i, podemos extrair com Fechamento Deve ser próximo sem Deve ser próximo sem ser
esses dados nosso modelo 5: ser inferior ao preço inferior ao preço mínimo.
máximo.
J=P. i (5)
Fonte: Pinheiro, 2016, p. 586.

Em que:

J = juros cobrados no período;

P = principal (valor no início do período); Além de gráficos, Pinheiro (2016, p. 595) alerta que para o
desenvolvimento da análise técnica “são utilizados também os indicadores
I = taxa de juro para o período.
técnicos, que procuram trabalhar de forma mais determinísticas os movimentos
Como o juro é de R$ 22.500,00, podemos encontrar facilmente o
de mercado”.
montante:
Esses indicadores técnicos podem ser divididos em duas categorias:

M=P+J => M = R$ 300 mil + R$ 22.500 => M = R$ 322.500,00 indicadores de tendência (média móvel etc.);
osciladores (momentum, índice de força relativa, estocástico etc.).
Convenhamos, é bem legal! Mas pode ficar melhor, pois podemos
modelar tudo isso. Pense comigo:

O montante de R$ 322,5 mil é a soma do principal (R$ 300 mil) com os

Pinheiro (2016) destaca que para eliminar o problema causado pelas
juros (R$ 22,5 mil). Assim: M = P + J.
possíveis flutuações das ações, que geram uma instabilidade no mercado, é
O juro de R$ 22,5 mil é o produto dos R$ 300 mil (principal) com 7,5% da
comum o uso das médias móveis, pois estas proporcionam a identificação de
taxa de juro (veja o item d, modelo 5). Portanto: J = P . i.
tendências e suas reversões de direção. Para o autor, as médias móveis são
Trocando o J na fórmula M = P + J por P . i, temos M = P + P . i.
indicadores que proporcionam a análise dos movimentos dos preços das ações.
Se colocarmos P em evidência, o que teremos? Ora, simplesmente a
Para a construção da média móvel, escolhe-se determinado período de
fórmula base da matemática financeira para um período, a qual, por sua
tempo e calcula-se a média dos preços dos dias para preços de fechamento.
vez, representa nosso próximo modelo matemático:
Essa média é chamada de móvel porque será sempre a média do último período
M=P+J M = P. (1 + i) (6) acompanhado, ou seja, a cada novo dia de negociação subtrai-se da média o
primeiro dia e soma-se o novo dia.
Em que:
Para interpretação dessas médias, devemos considerar os seguintes
M = montante (valor no término do período); critérios:
J = juros cobrados no período;
as médias são linhas de resistência nos movimentos de alta e suporte nos
P = principal (valor no início do período);
de baixa;
I = taxa de juro para o período.
quando as cotações estão num movimento de alta ou de baixa, a média
pode ser utilizada como aviso de reversão de tendência.
Vamos testar!

a. Montante:
 COp = custo de oportunidade (valor em %);
PR = prêmio de risco (valor em %).
Conforme descrito por Pinheiro (2016, p. 596), “nem sempre o mercado
Dica: considerando o modelo 1 e o modelo 4, o modelo 4 é o mais
encontra-se em tendência de alta ou de baixa. Pode estar, simplesmente, sem
importante, porque usa taxas em vez de unidades monetárias e tanto o mercado
tendência ou numa tendência que não fornece parâmetros para análise. É nesse
como a academia preferem analisar o custo do capital por meio de percentagens.
caso que utilizamos os parâmetros que poderemos obter com utilização dos
Por quê? Ora, porque assim é mais fácil comparar as aplicações, pois
osciladores”.
precisamos olhar apenas as variações percentuais que elas oferecem. Da
O autor define os osciladores como linhas que flutuam num movimento
mesma forma, fica mais fácil para simularmos operações com outros valores de
horizontal, que buscam expressar a velocidade com que variam os preços de
empréstimos com as mesmas condições de oportunidade e risco. Por exemplo,
uma ação em relação aos anteriores.
caso o Sr. Honesto quisesse emprestar mais dinheiro para o amigo, veja só como
seriam os juros e o montante para uma quantia de R$ 300 mil de dinheiro cedido
a uma taxa de 7,5% para o período:
Este indicador, segundo Pinheiro (2016), mede a velocidade com que
variam os preços das ações em relação aos anteriores, ou seja, mede a taxa de
a. Forma de regra de três simples:
incremento da variação ascendente ou descendente dos preços das ações. O
seu cálculo é obtido com a diferença de preços num intervalo fixo de tempo: R$ %
300 mil (valor original) . 100
x (valor do juro) . 7,5 (taxa de juro)

em que:
b. Dados da regra de três na forma de razão:
C = cotação de fechamento do último pregão;
Cn = cotação de fechamento desde n sessões.
A interpretação deste indicador é feita em função da relação entre
evolução dos preços e a linha do momentum. Se o preço da ação está num c. Aplicando a 1ª propriedade fundamental da proporção:
processo de alta e a linha do momentum também, isso representa uma
aceleração da taxa de variação dos preços e consequentemente um sinal de x=
alta.
Ou seja: d. Como sempre estarão presentes nesse tipo de conta tanto o valor 100 da
Se M aumenta é um sinal de compra. % e o valor da taxa de juros, vamos destacá-los:
Se M diminui é sinal de venda.
;
Se M permanece constante representa perda de força da
tendência, podendo haver mudança no
O que, por sua vez, é o mesmo que dizer:
seu sentido.
 d. Como sempre, teremos o 100 da % nesse tipo de conta, vamos destacá-
lo:
e. Resolvendo a razão, isto é, dividindo em cima e em baixo por 200 mil:
f. Efetuando a multiplicação da fração em cima e em baixo por 100:
= 7,5 por 100 = 7,5% (esse valor é chamado de taxa de juro)
g. Como em finanças o símbolo da taxa de juro é a letra i (por causa de
interest), substituímos x por i para indicar a taxa de juro desse
empréstimo: i = 7,5%.
Assim, podemos extrair nosso próximo modelo:
i = (J / P) . 100 (3)
Em que:
I = taxa de juro para o período de tempo t;
J = juro = custo do capital para o período t;
P = principal = valor original.
Resumindo a ópera, temos que R$ 15 mil de juros em R$ 200 mil
emprestados é o mesmo que uma taxa de juro de 7,5%, ou seja, o mesmo que
R$ 7,5 de juros a cada R$ 100,00. Lembra-se do modelo 1? Pois bem, agora ele,
por causa do uso das taxas, fica assim:
k = i = COp + PR
Em que:
k = custo do capital (valor em %, k minúsculo);
i = taxa de Juros;
O índice de força relativa (relative strenght index – RSI) é um indicador
desenvolvido por J. Welles Wilder Jr. que tem como objetivo ajudar o investidor
a determinar os melhores momentos de compra e venda de ações. Este
indicador mede a extensão na qual a ação tem tido um desempenho superior ou
inferior ao mercado todo ou ao seu setor em particular. A força relativa é
determinada ao calcular o quociente do preço do título para um índice de preços
para o setor.
O índice de força relativo possui alto poder de predição, já que detecta
quando uma ação está supercomprada (overbought), sinalizando um momento
de venda, ou supervendida (oversold), sinalizando um momento de compra.
Seu cálculo requer observação de, no mínimo, 14 pregões para termos
uma ideia de representatividade.
A fórmula de cálculo do RSI é a seguinte:
Em que:
AU (average up) média de incremento de preços de
fechamento em relação ao pregão anterior.
AD (average dow) média de decréscimos de preços de
fechamento.
Na interpretação deste indicador devemos considerar que ele flutua entre
0 (denominação total dos vendedores) e 100 (denominação total dos
compradores). Portanto:
Quando RSI > 70 a ação está supercomprada (momento de venda).
Quando RSI < 70 a ação está supervendida (momento de compra).
(4)
Desenvolvido por George C. Lane em 1957, esse indicador baseia-se na
premissa de que uma ação está em tendência de alta quando seus valores
máximos são obtidos no fechamento do pregão (Pinheiro, 2016). A hipótese
contrária ocorre quando os valores mínimos se encontram também no
fechamento da sessão. Ou seja, esse oscilador mostra onde se encontra o preço Resolução
de fechamento em relação à faixa formada entre os preços máximos e mínimos
M=P+J R$ 215 mil = R$ 200 mil + J J = R$ 215 mil R$ 200 mil
de certo período.
J = R$ 15 mil
O indicador geralmente é utilizado para análise de curto prazo em função
da rapidez dos movimentos e de sua velocidade ser muito alta. É só isso?
Para calcula-lo, utilizamos a seguinte fórmula: Bem, já que é assim... Vamos complicar um pouco mais as coisas. Até aqui,
tratamos todos os valores que compõem os juros em termos monetários (ou seja,
tudo em unidade de dinheiro), porém o mercado não costuma tratá-los dessa
forma, ele prefere usar as unidades percentuais nos processos analíticos. O
motivo? É mais fácil analisar os custos do capital em diferentes possibilidades
Em que:
financeiras. Venha comigo, vou explicar como isso é feito.
U última cotação.
Uma percentagem é uma representação simplificada de uma razão
A cotação mais alta do período.
matemática em que o consequente (ou denominador) apresenta valor igual a
B cotação mais baixa do período.
100, e o antecedente (ou numerador) apresenta... Hum! Ficou um pouco
Para a sua interpretação, devemos considerar que ele flutua entre 0 e 100,
confuso, acho melhor exemplificarmos esse conceito com uma regra de três
portanto:
simples e o caso do Sr. João Honesto.
Quando %K > 80 sinal de venda.
Você lembra que o Sr. João Honesto, para emprestar seu dinheiro,
Quando %K , 80 sinal de compra.
desejava receber R$ 215 mil, que eram os R$ 200 mil que emprestará mais R$
15 mil referentes ao juro? Esses R$ 15 mil podem ser transformados em um
valor percentual, como demonstram os sete passos que seguem:
Pinheiro (2016) alerta que os indicadores não seguem uma linha reta em
uma direção principal. É importante identificar o movimento principal dentro de a. Forma de regra de três simples:
diversos “ziguezague” (ver Quadro 4). Nesse sentido, cabe ao analista identificar
R$ %
algumas características dessa tendência.
200 mil (valor original) . 100
Quadro 4 – Características das tendências mil (valor do juro) . X

Tendências b. Dados da regra de três na forma de razão:

Itens
Alta Baixa
Maior que a cotação máxima Menor que a cotação
Cotação máxima
anterior máxima anterior

Maior que a cotação mínima Menor que a cotação mínima

Cotação mínima
anterior anterior c. Aplicando a 1ª propriedade das proporções (multiplicação cruzada):

Linha de tendência Não há rompimento Não há rompimento

x=
Fonte: Pinheiro, 2016, p. 598.
 Como vimos anteriormente, uma dívida tem, no mínimo, dois atores
envolvidos: alguém que cede um empréstimo e alguém que recebe o
empréstimo. Aquele que cede o empréstimo deseja receber, além do valor
emprestado, um valor adicional chamado de juro. Quando os juros são somados
ao valor principal (isto é, ao valor original), o que obtemos é o valor total que
quita uma dívida, isto é, o valor montante da dívida (modelo 2)1:
M=P+J
Em que:
M = montante = valor original acrescido de juro;
P = principal = valor original do dinheiro emprestado;
J = juro = custo do capital.
Portanto, logicamente, é possível deduzir que se forem conhecidos dois
dos três elementos desse modelo de análise, o terceiro pode ser facilmente
encontrado. Vamos retornar ao caso do Sr. João Honesto, porém transformando-
o em quatro questões para ilustrar a aplicação do modelo:
a. Qual é o valor pago para quitar uma dívida cujo valor emprestado foi de
R$ 200 mil e o juro cobrado foi de R$ 15 mil?
Resolução
M=P+J M = R$ 200 mil + R$ 15 mil M = R$ 215 mil
b. Qual foi o valor emprestado sabendo que uma dívida foi quitada com um
pagamento de R$ 215 mil e o juro cobrado foi de R$ 15 mil?
Resolução
M=P+J R$ 215 mil = P + R$15 mil P = R$ 215 mil R$ 5 mil
= R$ 200 mil
c. Qual foi o valor do juro cobrado sabendo que uma dívida de R$ 200 mil
foi quitada por R$ 215 mil?
O valor principal P pode aparecer em alguns livros como C, pois eles tratam o valor original
como capital. Nesses casos, a fórmula será: M = C + J. Todavia, o conceito teórico é o mesmo.
Esta aula foi direcionada para pessoas que pretendem compreender e
utilizar o mercado de capitais. Foram estudadas as principais ferramentas para
uma análise técnica de ações, além dos conceitos e definições de análise técnica
e as teorias que suportam esse método. Também foram explorados os
indicadores técnicos que visam mostrar as tendências do mercado acionário.
(2)
Como vimos nesta aula, existem várias ferramentas para análise de ações
como opção de investimento. Dentre os conjuntos de técnicas para a
determinação do valor de uma ação no mercado de capitais existem duas que
são mais conhecidas: a análise fundamentalista e a análise técnica de ações.
A respeito do conteúdo visto na aula, reflita e responda à seguinte
questão: Quais as características principais de cada uma dessas técnicas
na determinação do valor de uma ação?
Para compreender e utilizar o mercado de capitais e as diversas técnicas
de avaliação de uma ação, nesta aula foram explorados os seguintes conteúdos:
análise fundamentalista de ações;
análise macroeconômica e setorial;
análise dos fundamentos da empresa;
análise técnica de ações;
análise gráfica e indicadores técnicos.
P
 Quanto ao risco, sabemos que no banco o risco do Sr. João Honesto é
praticamente zero, pois lá ele tem liquidez diária (pode sacar seu dinheiro a
CRUZ, J. A. W.; ANDRICH, E. G.; MUGNAINI, A. Análise das demonstrações
qualquer momento) e, além disso, como o banco é sólido (tradicional e bem
financeiras: teoria e prática. 3. ed. Curitiba: Juruá, 2012.
capitalizado), o risco de o banco não devolver o dinheiro é inexpressivo. O
FINANCIALS. Guia de introdução a análise fundamentalista de ações. [S.l.]: mesmo não ocorre com o amigo do Sr. Honesto, pois ele pode perder o emprego,
[s.n.], 2007. Disponível em: http://financials.com.br/wp- fugir etc. Seja qual for o caso, acabou o dinheiro e a amizade. Por isso, para que
content/uploads/2017/04/Ebook-Analise-Fundamentalista.pdf>. Acesso em: 3 o Sr. João Honesto seja convencido a tirar seu dinheiro do banco, ele precisa ter
jan. 2018. alguma vantagem nesse empréstimo para o amigo. Quanto de vantagem? Pelo
FORTUNA, E. Mercado financeiro: produtos e serviços. 15. ed. Rio de Janeiro: menos um valor que supere os ganhos do banco, dado o risco que ele precisará
Qualitymark, 2003. assumir. Em outras palavras, ele precisa receber um valor adicional que cubra,
segundo sua análise, o risco que está assumindo pelo tempo que ficará longe de
GUIA de análise técnica. Bússola do investidor. Disponível em:
seu dinheiro. Ele precisa receber um valor denominado pelo mercado como
https://www.bussoladoinvestidor.com.br/analise-tecnica>. Acesso em: 3 jan.
prêmio de risco.
2018.
Convém ressaltar que o valor de um prêmio de risco é algo muito pessoal,
KERR, R. B. mercado financeiro e de capitais. São Paulo: Pearson Prentice por isso alguns estipulam quantias maiores e outros valores menores que
Hall, 2011. aquelas que, muitas vezes, acreditaríamos ser certo e(ou) justo. Para
MARTINS, L. Aprenda a investir: saiba onde e como aplicar o seu dinheiro. resumirmos a história, vamos supor que o Sr. João considere justo receber um
[S.l.]: Atlas, 2008. prêmio de risco de R$ 5 mil pelo empréstimo dos R$ 200 mil. Assim, temos que
o juro a ser cobrado pelo nosso personagem para ceder o empréstimo é de R$
MICHELS, E.; OLIVEIRA, N.; WOLLENHAUPT, S. Fundamentos da economia.
15 mil (R$ 10 mil de custo de oportunidade mais R$ 5 mil de prêmio de risco).
Curitiba: InterSaberes, 2013.
Com base nesse conceito, podemos elaborar nosso primeiro modelo matemático
PINHEIRO, J. L. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. 3. ed. São
a ser aplicado em finanças:
Paulo: Atlas, 2006.
K = J = COp + PR (1)
______. Mercado de capitais. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2016.

ROSA, L. I.; SOARES, J. L. Análise de crédito e cobrança. Curitiba: Positivo, Em que:

2015.
K = custo do capital (em unidades monetárias);
J = juros (em unidades monetárias);
COp = custo de oportunidade (em unidades monetárias);
PR = prêmio de risco (em unidades monetárias).

Mas atenção! Esse modelo 1, o qual aborda os valores monetários para

explicar o comportamento do juro, é apenas a ponta do iceberg; mais tarde,
veremos uma vertente mais famosa dessa lógica (modelo 4). Acredite, você vai
gostar! Mas até lá temos um caminho a percorrer, o qual começa com o conceito
de montante.
precisa ter um ganho que atenda a seu egoísmo de tal maneira que sua razão
diga que seu bem-estar aumentou de alguma forma.
Para que possamos dizer que algo é melhor ou pior, é necessário
compará-lo com alguma coisa, ou seja, precisamos de uma régua. Nesse
sentido, a razão econômica passou a considerar nos empréstimos duas variáveis
nesse processo de comparação: custo de oportunidade e prêmio de risco. O
custo de oportunidade considera o sacrifício que um empréstimo gera para quem
empresta. Já o prêmio de risco é um valor adicional que é pago para quem cedeu
o empréstimo, dado o risco de o dinheiro não ser devolvido segundo o acordo
feito. Ou seja, esse último é um valor adicional pago para convencer alguém a
sair de uma posição de risco menor para ir a uma posição de risco maior. A soma
do custo de oportunidade com o prêmio de risco é o que chamamos de custo do
capital ou juros.
A palavra juro, como visto anteriormente, representa, portanto, um valor
de direito que alguém tem por ter cedido sua propriedade a outrem. Podemos
dizer que o juro nada mais é que o aluguel do dinheiro. Essa ideia vai de encontro
com a própria origem da palavra, pois segundo alguns estudiosos, como
demonstra Rodrigues (2014), latim jus, juris (direito de
propriedade, justiça, documento que e
ressaltar que nem todas as nações usam o termo juro os americanos usam
interest; os espanhóis, interés; os franceses, intérêt, e assim por diante.
Resumindo, muitos usam no lugar de juro a expressão interesse, ou seja, o valor
que interessa para aquele que cede o dinheiro. Ficou um pouco confuso? Então
veja este exemplo:
Imagine que o Sr. João Honesto tem um amigo que está precisando de
R$ 200 mil emprestados, por certo período de tempo, para comprar um carro
esportivo. O Sr. João tem esse valor disponível, porém o dinheiro está aplicado
em um banco. Além disso, por coincidência, para o mesmo período de tempo
que o amigo deseja ficar com o dinheiro, o contrato do banco diz que o capital
do Sr. João vai ser remunerado em R$ 10 mil. Ou seja, os R$ 200 mil de nosso
fictício personagem, se ficarem no banco, vão aumentar para R$ 210 mil. Agora,
se Sr. João sacar o dinheiro para emprestá-lo ao amigo, obviamente perderá a
oportunidade de ganhar esse juro bancário. Assim, o valor de R$ 10 mil
representa seu custo de oportunidade.
 e como estas devem ser interpretadas quando são citadas em projetos ou em
investimentos financeiros. Dito isso, só me resta dizer... boa leitura!
Olá! Seja bem-vindo à disciplina de Modelagem Matemática Aplicada às
Finanças. Acredito que você está curioso sobre o que vem a ser essa tal
às
A expressão finança é algo comum nas conversas das pessoas. Todavia,
Vamos responder a essa questão por partes.
se você perguntar o que ela significa ou como surgiu, dificilmente encontrará
Modelagem significa fazer um modelo para alcançar uma melhor
alguém capaz de lhe responder. A palavra finança tem sua origem no termo
percepção sobre algo que necessita ser analisado. Por exemplo, antes de um
francês finance e este, por sua vez, vem do termo finaare, que deriva do latim
alfaiate cortar tecidos caros para fazer um terno, ele sensatamente faz uso de
finis. O que significa? Bem, finis finace era uma
uma modelagem dessa vestimenta em materiais mais simples (em geral, no
expressão comum para indicar o a Assim, durante esta aula,
papel). Da mesma forma, uma artista, antes de esculpir uma obra de arte de
desenvolvemos nosso raciocínio com base nesse cenário linguístico.
grandes proporções em um mármore, também faz um modelo em escala menor
Uma operação financeira envolve duas partes: uma que cede um capital
desse projeto. Entendeu? Uma modelagem nada mais é que um artifício utilizado
(recurso financeiro) e outra que recebe esse capital. Dado esse fato, precisamos
para entendermos o que pode ocorrer em um determinado evento a ser
analisar como deve ser o fim dessa dívida (o valor a ser pago) ao longo do tempo.
realizado.
Talvez você esteja pensando: quando vou aplicar isso? A resposta é: em
Seguindo essa linha de raciocínio, podemos dizer que uma modelagem
muitos momentos de sua vida! Entre outras aplicações, temos aqueles exemplos
matemática é o que os estudiosos fazem quando querem analisar como certo
em que alguém empresta dinheiro para outra pessoa; alguém empresta dinheiro
evento se comportará frente às possibilidades numéricas conhecidas. Isso pode
para um banco (o mercado chama isso de aplicação); alguém empresta dinheiro
ser feito em diferentes ciências, como economia, física, biologia, sociologia etc.
para uma empresa (o mercado chama isso de venda a prazo, de empréstimo
Em nosso caso, aplicamos a modelagem matemática em um cenário de
comercial, participação acionária etc.).
finanças, ou seja, analisamos questões da vida financeira por meio de modelos
Este, meu caro leitor, é o contexto que abordamos nesta aula. Juntos, nós
matemáticos para buscar entendimento sobre o possível comportamento do
tentamos entender como oportunidades, riscos, capital, tempo e juros podem ser
capital ao longo do tempo.
modelados pelo uso da matemática para serem aplicados.
Nossa disciplina vai conduzi-lo nesse novo saber por meio de seis aulas
(também chamadas de rotas), em que cada uma foi didaticamente dividida em
cinco temas de aplicações de modelos matemáticos. Nesta primeira aula, nossa
estrutura em temas apresenta uma visão geral sobre o que são juros (tema 1) e Como vimos anteriormente, uma dívida ocorre quando alguém empresta
como eles impactam no capital (temas 2 e 3). Em seguida, vemos as formas de algo que tem sobrando a outra pessoa que o necessita. Acontece que o ser
capitalização (tema 4) e, por fim, como os frutos desses rendimentos podem humano, pelo menos segundo as teorias econômica clássica e neoclássica, é
apresentar, em um mesmo período de tempo, igualdade de resultados (tema 5). um indivíduo racional, egoísta e maximizador do próprio bem-estar. Tudo bem,
Ufa! Quanto conteúdo que será visto. Talvez você esteja se perguntando eu sei que essas não as palavras mais lindas para nos definir, porém entenda
. Bem, nosso objetivo é que ao término desta aula você seja que é assim que a história registrou nossos feitos aos olhos de muitos
capaz de entender como os modelos da matemática financeira podem ser economistas. Dado os atributos apresentados, o ser humano, para aceitar
aplicados em nosso dia a dia. Além disso, queremos que você compreenda quais emprestar algo para alguém, precisar ter uma vantagem mínima para si, isto é,
cuidados devem ser tomados quando taxas de juros são utilizadas em cálculos