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EVALUACION DE INVERSIONES

APALANCADAS
Como se sabe un proyecto de una empresa totalmente financiada con
instrumentos de capital podría ser rechazado; mientras que el mismo proyecto
podría ser aceptado en el caso de una empresa que fuera idéntica excepto por el
hecho de que se encontrara apalancada. Esto es así porque con frecuencia el
costo del capital disminuye con el apalancamiento, lo cual provoca que el valor
presente neto negativo de algunos proyectos se convierta en positivo.
Este tema consiste en evaluar un proyecto, o toda una empresa cuando se emplea
apalancamiento. Destacamos que existen tres enfoques estándar para valuar bajo
condiciones de apalancamiento, el método del valor presente ajustado (APV), el
de flujos a capital (FTE) y el del costo promedio ponderado del capital (WACC).
A PRIMERA vista estos tres enfoques pueden parecer absolutamente diferentes.
Sin embargo en este capitulo veremos sus similitudes. En ciertas circunstancias,
los tres enfoques proporcionan exactamente la misma respuesta; en otras
situaciones; pueden producir respuestas un tanto diferentes; y en estos casos,
exponemos cual es el método apropiado.
Los tres proyectos se pueden usar para valuar una empresa como un todo o para
un solo proyecto.

ENFOQUE DEL VALOR PRESENTE AJUSTADO

El método del valor presente ajustado (APV) puede expresarse mejor por medio
de la siguiente formula:
APV=NPV + NPVF

Dicho con palabras, el valor de un proyecto de una empresa apalancada (APV) es


igual al valor de dicho proyecto en una empresa no apalancada (NPV) mas el
valor presente netote los efectos colaterales del financiamiento (NPVF).
Generalmente se puede pensar en cuatro efectos colaterales:
1. Subsidio fiscal para las deudas. En caso de una deuda perpetua, el valor
del subsidio fiscal es TcB (Tc es la tasa fiscal corporativa, y B el valor de la
deuda).
2. Costos de la emisión de nuevos valores. Los banqueros de inversiones
participan en la emisión pública de deudas corporativas. Estos banqueros
deben ser compensados por su tiempo y su esfuerzo; un costo que
disminuye el valor de un proyecto.
3. Costos de la reorganización financiera. Cuando se recurre al
financiamiento por medio de deuda, surge la posibilidad de una
reorganización financiera, y de una quiebra en particular. Como sabemos
una reorganización financiera impone costos, lo cual reduce el valor de la
empresa.
4. Subsidio para el financiamiento por medio de deuda. Los intereses
sobre las deudas emitidas por gobiernos estatales y locales no son
gravables para el inversionista. Por ello el rendimiento de las deudas
exentas de impuestos es por lo general sustancialmente inferior al de las
deudas gravables. Con frecuencia las corporaciones pueden obtener
financiamientos a partir de un organismo municipal a una tasa exenta de
impuesto debido a que este también puede solicitar fondos en préstamo a
esa tasa. Como sucede en el caso de cualquier subsidio este añade valor a
la empresa.

Aunque cada uno de los efectos colaterales anteriores es importante, la deducción


fiscal sobre la deuda tendrá casi con certeza el valoren dólares mas alto ya en la
practica. Por esta razón, el siguiente ejemplo considera el subsidio fiscal.

Considere el caso de P.B. Singer Co. Con las siguientes características:

Flujos de efectivo: 500.000dolares por año durante un tiempo indefinido


Costos en efectivo: 72% de las ventas.
Inversión inicial: 475.000 dólares.
Tc = 34%
r0 = 20%, donde r es el costo de capital de un proyecto de una empresa
totalmente financiada con capital.
Si tanto el proyecto como la empresa se encuentran exclusivamente financiados
con capital, el flujo de efectivo del mismo es de:

Flujos de efectivo $500.000


Costos en efectivo - 360.000
Ingresos en operación 140.000
Tasa corporativa (tasa fiscal de .34) - 47.600
Flujo de efectivo sin apalancamiento (UCF) $ 92.400

Es muy importante realizar la distinción entre el valor presente y el valor presente


neto. El valor presente de un proyecto se determina antes de que se sustraiga la
inversión inicial en la fecha 0. La inversión inicial se resta para proceder a calcular
el valor presente neto.
Dada una tasa de descuento de 20% el valor presente del proyecto es de:
$92400
 $462000
0,20
El valor presente neto (NPV) del proyecto, es decir, el PN del proyecto de una
empresa totalmente financiada con capital es de:

$462000 - $475000 = -$13000


Toda vez que el NPV es negativo, el proyecto seria rechazado por una empresa
totalmente financiada con instrumentos de capital.
Ahora imaginemos que la empresa financia el proyecto con exactamente
126229,50 dólares de deuda, de modo que la inversión restante de 348770,50
dólares ($475000 - $126229,50) sea financiada con capital. El valor presente neto
del proyecto bajo condiciones de apalancamiento, el cual denominamos APV, será
de:
APV=NPV + Tc x B
$29918 = -$13000 + 0, 34 x $126229, 50
Es decir cuando un proyecto es financiado en parte con apalancamiento, su valor
es igual al valor que tiene cuando es financiado totalmente con instrumentos de
capital contable más la protección fiscal proveniente de las deudas. Como esta
cifra es positiva, el proyecto debería ser aceptado.

2. ENFOQUE DE FLUJOS A CAPITAL CONTABLE

El método de flujos de efectivo a capital (FTE) representa un enfoque alternativo


del presupuesto de capital. La fórmula solo exige descontar al costo del capital rs
los flujos de efectivo provenientes de un proyecto que se acumulan a favor de los
tenedores del capital de una empresa apalancada. En el caso de una perpetuidad
esto se convierte en:

Flujos de efectivo provenientes de un proyecto y que se acumulan


Para los tenedores del capital contable de una empresa apalancada

rs

Se deben seguir tres pasos para aplicar el enfoque de flujos de efectivo a capital
(FTE)

Paso 1: Cálculo del flujo de efectivo apalancado (LCF)


Suponiendo una tasa de interés de 10%, el flujo de efectivo perpetuo para los
tenedores del capital de nuestro ejemplo es:

Flujo de efectivo $500000,00


Costos de efectivo -360000,00
Intereses (10% x $126229,50) - 12622,95

Ingresos después de intereses 127377,05


Impuestos corporativos (tasa fiscal de -43308,20
34)
Flujo de efectivo apalancado $ 84068,85

De manera alternativa, se puede calcular el flujo de efectivo apalancado (LCF)


directamente del no apalancado (UCF). En este punto, la clave es que la
diferencia entre el flujo de efectivo que reciben los tenedores del capital de una
empresa no apalancada y el que reciben los de una empresa apalancada, es el
pago de intereses después de impuestos.
(El reembolso del principal no aparece en este ejemplo puesto que la deuda es
perpetua) esto se puede escribir algebraicamente como:

UCF – LCF = (1 – Tc) rB B

El término que aparece en el lado derecho de esta expresión es el pago de


intereses después de impuesto. De este modo, ya que el flujo de efectivo para los
tenedores de capital contable sin apalancamiento es de 92400 dólares y el pago
de impuestos después de impuestos es de 8331,15 dólares [(0.66).10 x
$126229,50)], el flujo de efectivo para los tenedores del capital con
apalancamiento es de:

$92400 – 8331,15 = 84068,85


Que es exactamente la cifra que calculamos anteriormente.

Paso 2: Cálculo de rs
El siguiente paso consiste en calcular la tasa de descuento, rs obsérvese que
hemos supuesto que la tasa de descuento del capital contable sin apalancamiento
ro es de .20 la fórmula para calcular rs es:

rs = ro + (B/S)*(1 – Tc)( ro – rB)


Nótese que nuestra razón de deuda a valor de la empresa de ¼ implica una razón
de deuda a capital fijada como meta de 1/3. Aplicando la fórmula anterior a este
ejemplo, tenemos:
rs = .222 = .20 + (1/3)*(.66) ( .20 – .10)

Paso 3: Valuación de la empresa


El valor presente del flujo de efectivo apalancado (LCF) del proyecto es:

LCF/ rs = $84068,85/.222 = $378688,50

Toda ves que la inversión inicial es de 475000 dólares y que se solicitan en


préstamo 126299,50 la empresa deberá aportar para el proyecto 348770.50
dólares ($475000 - $126229.50) haciendo uso de sus propias reservas de efectivo.
El valor presente neto del proyecto (NPV) es simplemente la diferencia entre el
valor presente del flujo de efectivo apalancado (LCF) del proyecto y la inversión
no solicitada en préstamo. De este modo el NPV será igual a:

$378688.50 - $348770.50 = $29918


Lo cual es idéntico al resultado que se obtuvo usando el enfoque del valor
presente ajustado.

3. METODO DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL


Este es el costo del capital para que la empresa como un todo, y puede
interpretarse como el rendimiento requerido sobre la empresa en general
Con este método estimamos el VP del proyecto descontando el flujo de efectivo
después de impuestos esperado sin apalancamiento, usando el costo del capital
promedio ponderado (WACC, por sus siglas en ingles).
El enfoque del WACC empieza con la presunción de que los proyectos de las
empresas apalancados son simultáneamente financiados tanto con deuda como
con capital contable.
El costo del capital es un promedio ponderado del costo de la deuda y del costo
del capital contable, el costo del capital es r s .Si pasamos por alto los impuestos, el

costo de la deuda es igual a la tasa de solicitud de fondos en préstamo, r B . Sin


embargo, con impuestos corporativos, el costo apropiado de la deuda es de (1-Tc)
r B , el costo de la deuda después de impuestos.
La formula que se usa para determinar el costo promedio ponderado del capital, r

W ACC , es:

rB 1  Tc 
S B
r W ACC = rs 
SB SB
S B
La ponderación del capital, , y el peso ponderado de la deuda, , son
SB SB
razones fijadas como meta. Por lo general estas razones se expresan en términos
de valores de mercado, y no en términos de valores contables o valor en libros.
La formula exige el descuento del flujo de efectivo no descontado del proyecto
(UCF) al costo promedio ponderado del capital, r W ACC . El valor presente neto del

proyecto puede expresarse algebraicamente como:



UCFt
 1  r 
r 1
t
 Inversión inicial
wacc

Si el proyecto es una perpetuidad, el NPV será igual a:


UCF
- inversión inicial
rW ACC
Ejemplo:
Anteriormente, afirmamos que en el caso de nuestro proyecto la razón de deuda a
valor de la empresa fijada como meta es de 1/ 4 y que la tasa fiscal corporativa es
de 0,34, lo cual implica que el costo promedio ponderado del capital es de:

r W ACC = * 0.222  0.100.66  0.183


3 1
4 4
Note que el r W ACC , 0.183, es mas bajo que el costo del capital de una empresa

totalmente financiada con instrumentos de capital, 0.20. Este siempre deberá ser
el caso, puesto que el financiamiento por medio de deudas proporciona un
subsidio fiscal que disminuye el costo de capital promedio.
Determinamos ya que el flujo de efectivo no apalancado (UCF) del proyecto seria
de 92400 dólares, lo cual implica que el valor presente del proyecto es de:
$92400
 $504918
0.183
Toda vez que esta inversión inicial es de 475000 dólares, el valor presente neto
del proyecto es:
$ 504918 - 475000 = $29918

4. COMPARACION DE LOS ENFOQUES APV, FTE Y WACC


Las técnicas para elaborar presupuesto de capital incluidas en los primeros
capítulos de este texto son aplicables a las empresas financiadas totalmente con
instrumentos de capital.

Ahí aprendimos que las deudas incrementan el valor de la empresa gracias a los
beneficios fiscales, pero que a la vez disminuyen su valor a través de los costos de
quiebra y de los costos relacionados.
En este capitulo proporcionamos tres enfoques para la preparación de los
presupuestos de capital de una empresa apalancada.
Enfoque APV valor presente ajustado
En primer lugar, el del valor presente ajustado APV valora el proyecto sobre la
base de un financiamiento total por medio de instrumentos de capital. Es decir, los
flujos de efectivo después de impuestos provenientes de un proyecto totalmente
financiado son instrumentos de capital UCF se colocan en el numerador de la
ecuación del presupuesto de capital; la tasa de descuento aparece en el
denominador.

En este momento, el cálculo es idéntico al que expusimos en los primeros


capítulos. Después, añadimos el valor presente neto de la deuda. Señalamos aquí
que es probable que el valor presente de la deuda sea la suma de cuatro
parámetros: efectos fiscales, costos de flotación, costos de quiebra y subsidios por
intereses.

Enfoque FTE flujo de efectivo a capital


El enfoque de flujo de efectivo a capital FTE descuenta tales flujos después de
impuestos que se acumulan para los tenedores del capital de una empresa
apalancada LCF y que provienen de un proyecto. El LCF es la parte residual que
queda para los tenedores del capital después de la deducción de intereses.

La tasa de descuento es rs , del costo de capital para los tenedores del capital de

una empresa apalancada. En el caso de una empresa con apalancamiento, rs

debe ser mayor que ro , que es el costo de capital de una empresa no apalancada.

Enfoque WACC costo promedio ponderado del capital


El último enfoque es el del método del costo promedio ponderado del capital
WACC. Esta técnica calcula los flujos de efectivo después de impuestos de un
proyecto, suponiendo un financiamiento total por medio de instrumentos de capital
UCF, el UCF se coloca en el numerador de la ecuación del presupuesto del
capital; el denominador, rW ACC , es un promedio ponderado del costo del capital y

del costo de la deuda. La ventaja fiscal de la deuda se refleja en el denominador,


porque el costo del capital en deuda se determina como una cifra neta después de
deducir los impuestos corporativos. El numerador de ninguna manera refleja la
deuda.

Estos tres enfoques tratan de realizar la misma tares: la valuación en presencia de


un financiamiento con deuda. Como ya lo vimos, tales enfoques son muy
diferentes en cuanto a técnica, por lo que vales la pena poner de relieve dos
aspectos:
1.- APV versus WACC
Tanto el enfoque del APV como el del WACC usan un flujo de efectivo no
apalancado UCF. El APV descuenta estos flujos a una tasa ro , lo cual dará como

resultado el valor del proyecto no apalancado; añadir el valor presente de la


protección fiscal proporciona el valor del proyecto bajo condiciones de
apalancamiento. El enfoque del WACC descuenta el UCF a la tasa rW ACC la cual

es mas baja que ro . De este modo, uno y otros enfoques son diferentes formas de

determinar el mismo valor: mientras que el del APV añade una protección fiscal, el
del WACC disminuye el denominador por debajo de ro ; ambos enfoques producen

un valor superior al de un proyecto no apalancado.

2.- Entidad sujeta a valuación.


Tanto en el enfoque del APV como en el del WACC, la inversión inicial se sustrae
en el paso final (475000 dólares en nuestro ejemplo).
Sin embargo, en el caso del enfoque FTE, solo se sustrae la contribución de la
empresa a la inversión inicial (348770,50 = 475000 - 126229,50); esto ocurre
porque bajo tal enfoque solo se incluyen los flujos futuros de efectivo para los
tenedores del capital apalancado LCF. Ya que estos flujos futuros de efectivo se
ven reducidos por los pagos de interés, la inversión inicial se ve
correspondientemente reducida por el financiamiento a través de deuda.
UNA NORMA PROPUESTA
El valor presente neto de nuestro proyecto es exactamente el mismo bajo cada
uno de los tres métodos. En teoría, este siempre debería ser el caso; mas un
método generalmente proporciona un cálculo mas sencillo que otro, y en muchos
casos, uno o mas de los métodos son virtualmente imposibles de aplicar desde el
punto de vista computacional.
En primer lugar consideremos cuando es mejor usar los enfoques del WACC y del
FTE. Si el riesgo de un proyecto permanece constante a lo largo de toda la vida
del proyecto, es posible suponer que ro también permanecerá constante. Este

supuesto de un riesgo constante parece ser razonable para la mayoría de los


proyectos del mundo real. Además, si la razón de deuda a valor de la empresa
permanece constante a lo largo de la vida del proyecto, tanto rs como rW ACC

permanecerán cantantes también. Bajo este ultimo supuesto, el enfoque FTE o el


WACC son fáciles de aplicar. Pero, si la razón de deuda a valor de la empresa
varía año con año, tanto rs como rW ACC variarían de igual forma. El uso del FTE o

del WACC cuando el denominador cambia cada año es muy complejo, desde el
punto de vista computacional, y cuando los cálculos se complican, la tasa de error
aumenta. De este modo, tanto un enfoque como otro presentan dificultades
cuando la razón de deuda a valor de la empresa cambia a través del tiempo.
El enfoque del valor presente ajustado APV se basa en el nivel de deudas de cada
periodo futuro. En consecuencia, cuando este nivel puede especificarse de
manera precisa para periodos futuros, el uso del APV es muy sencillo. Sin
embargo, cuando el nivel de deuda es incierto, dicho enfoque se complica. Por
ejemplo, cuando la razón de deuda a capital es constante, el nivel de deuda varia
con el valor del proyecto. Toda vez que el valor del proyecto de un año futuro no
puede ser fácilmente pronosticado, tampoco lo puede ser el nivel de deuda.

Como consecuencia de o anterior, recomendamos el siguiente lineamiento:


Se utiliza el costo promedio ponderado del capital WACC o el enfoque de flujos de
efectivo a capital FTE si la razón de deuda a valor de la empresa se aplica al
proyecto a lo largo de su vida.
Se utiliza el enfoque del valor ajustado APV si el nivel de deuda del proyecto es
conocido a lo largo de la vida del mismo.
Existe un cierto número de situaciones en las que es preferible usar el enfoque del
valor ajustado APV. Por ejemplo en el caso de una adquisición empresarial
apalancada LBO, la empresa empieza sus operaciones con una gran cantidad de
deudas pero las paga rápidamente a largo de cierto número de años. Debido a
que el programa de reducción de deuda proyectado a futuro es conocido cuando
se conviene una LBO, las protecciones fiscales de cada año futuro pueden ser
fácilmente pronosticadas. De este modo, el enfoque del APV es fácil de usar en
este caso. En contraste, los enfoques del costo promedio ponderado del capital
WACC y de flujos de efectivo a capital FTE son virtualmente imposibles de aplicar,
puesto que no puede esperarse que la razón de deuda a capital sea constante a lo
largo del tiempo. Además, las situaciones que implican subsidios por intereses y
costos de flotación son mucho mas fáciles de manejar con el enfoque del APV.

LOS TRES METODOS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL CON


APALANCAMIENTO

1.- método del valor presente justado APV.


UCFt
 1 r  Efectos adicionales de las deudas – inversión inicial
0

UCFt  Flujo de efectivo del proyecto en la fecha t para los tenedores del capital
de una Empresa apalancada.
ro = costo del capital del proyecto en una empresa no apalancada.
2.- método de flujos de efectivo a capital FTE
LCFt
 1 r  (Inversión inicial – cantidad solicitada en préstamo)
s
LCFt  flujo de efectivo del proyecto en la fecha t para los tenedores del capital
contables de una empresa apalancada.
rs = costo del capital con apalancamiento.
3.- método del costo promedio ponderado del capital WACC.
UCFt
1 r – inversión inicial
W ACC

rW ACC = costo promedio ponderado del costo del capital.

NOTA
El termino intermedio de la formula del valor presente ajustado APV implica que el
valor de un proyecto con apalancamiento es mayor que el del mismo proyecto sin
apalancamiento. Como que rW ACC  ro la formula del WACC implica que el
valor de un proyecto es mayor con apalancamiento que sin apalancamiento.

Cuando se aplica el método de flujos de efectivo a capital FTE se usa el flujote


efectivo después de intereses LCF. La inversión inicial también se ve reducida por
la cantidad solicitada en préstamo.

REGLAS
1.- Se utiliza el método del costo promedio ponderado del capital WACC o el de
flujos de efectivo a capital FTE si la razón de deuda a valor de la empresa fijada
como objetivo de la compañía se aplica al proyecto mientras este es vigente.
2.- Considere el enfoque del valor presente ajustado APV si el nivel de deuda es
conocido a lo largo de la vida del proyecto.

Finalmente este enfoque maneja la decisión de arrendar versus comprar de una


manera mucho mas sencilla a la que lo hace en enfoque de FTE o el de WACC.
Los ejemplos anteriores se refieren a situaciones especiales. A objeto de saber
cuál enfoque es más apropiado en una situación típica de presupuesto de capital,
debemos responder la siguiente pregunta: cuando los administradores persiguen
una política de endeudamiento, ¿piensan mantener constante el nivel de deuda a
lo largo del tiempo, o quieren mantener la razón de deuda a capital? Esto es, en
última instancia, una cuestión de tipo empírico que no ha sido rigurosamente
investigada. Sin embargo, consideremos que los administradores deberían pensar
en términos de una razón optima de deuda a capital. Si un proyecto tiene un
desempeño mejor de lo esperado, es probable que tanto su valor como su
capacidad de endeudamiento aumenten. Un administrador financiero astuto
tomara ventaja de ello incrementando el nivel de deuda. De manera opuesta, la
empresa debería reducir la deuda si el valor de un proyecto fuera a declinar de
manera inesperada. Debido a que el financiamiento es una tarea que requiere de
una gran cantidad de tiempo, el nivel de deuda no puede ser ajustado diaria o
mensualmente; tal el ajuste debería ocurrir en el largo plazo.

Debido a ello, recomendamos que los enfoques del costo promedio ponderado del
capital WACC y de flujos de efectivo a capital FTE, en lugar del enfoque del valor
presente ajustado APV se usen en la mayor parte de las situaciones del mundo
real. Además, diversos y frecuentes análisis realizados junto con ejecutivos de
negocios nos han convencido de que, por mucho, el enfoque del WACC es el que
se usa con mayor amplitud en realidad. De este modo, los practicantes parecen
estar de acuerdo con nosotros en que, más allá de las situaciones especiales que
se expusieron anteriormente, el APV es el método menos importante para
elaborar el presupuesto de capital.

5. PRESUPUESTO DE CAPITAL PARA PROYECTOS QUE NO MEJORAN LA


ESCALA

Un proyecto que implica un mejoramiento a escala es aquel que es similar a otros


proyectos ya existentes en la empresa. . Se pueden utilizar los análisis que se
presentaron en el Costo Promedio Ponderado del capital WACC y APV para
valuar los proyectos que implican mejoramientos a escala. Se necesita un análisis
distinto cuando el proyecto va encaminado en otra dirección. Esto puede ilustrarse
mejor a través de un ejemplo:
World-Wide Enterprises(WWE) es un conglomerado de gran tamaño que está
considerando ingresar al negocio de almacenes, en el cual planea financiar
posproyectos con una razón de deuda a valor de la empresa de 25% ( o
alternativamente, una razón de deuda a capital de 1/3). En la actualidad existe una
empresa en la industria de los almacenes, American Widgets(AW), que s ha
financiado con 40% de deudas y 60% de capital. La beta del capital de AW es de
1.5; AW tiene una tasa de endeudamiento de 12%, y WWE espera concertar
créditos al 10% para su negocio de almacenes. La tasa fiscal corporativa de
ambas empresas es de 40, la primera del riesgo del mercado es de 8.5% y la tasa
de interés libre de riesgo es de 8%. ¿ Cuál será la tasa de descuento apropiada
que deberá usar WWE para su negocio e almacenes?.
Una corporación puede utilizar uno de tres enfoques para l preparación del
presupuesto de capital: el Valor Presente Ajustado(APV), el Flujo de efectivo a
capital (FTE) o el costo promedio ponderado del capital(WACC). Las tasas de
descuento apropiadas para estos tres enfoques son ro, rs, rwacc respectivamente.
Toda vez que AW es el único competidor de WWE en lo que se refiere a
almacenes, recurriremos al costo de capital de AW para calcular los valores de r o,
rs, rwacc correspondiente al negocio de almacenes de WWE. El procedimiento que
a continuación tenemos consta de cuatro pasos y nos permitirá calcular las tres
tasas de descuento.

1.-Determinación del costo de capital de AW. Primero, determinamos el costo


del capital de AW, utilizando para ello la línea del mercado de valores (SML)
Costo del capital de AW:


rs  R F   * RM  RF 
20.75%  8%  1.5 * 8.5%

donde RM es el rendimiento esperado de la cartera de mercado y R F es la tasa


libre de riesgo.
2.- Determinación del costo de capital hipotético de AW basándose en un
financiamiento total por medio de instrumentos de capital. Debemos estandarizar
la cifra anterior de alguna manera, considerando que los negocios de almacenes
de AW y de WWE tiene diferentes razones de deuda a valor de la empresa fijadas
como meta. El enfoque más sencillo consiste el calcular el costo hipotético del
capital de AW, suponiendo un financiamiento total por medio de instrumentos de
capital. Esto puede determinarse a partir de la proposición II de MM bajo
impuestos.
Costo del capital de AW suponiendo un financiamiento total por medio de
instrumentos de capital:

B
rs  ro  1  Tc ro  rB 
S
20.75%  r0 
0.4
0.60r0  12% 
0.6

ro= 0.1825
Desde luego , ro es inferior a rs porque el costo de capital es menor cuando la
empresa no emplea apalancamiento.
En este punto las empresas en realidad parten, generalmente del supuesto de que
el riesgo de negocio de su empresa es aproximadamente igual al riesgo de
negocio de las empresas que ya se encuentran dentro del contexto de la industria.
Al aplicar este supuesto a nuestro problema, aseveramos que la tasa de
descuento hipotético del negocio de almacenes de WWE cuando la empresa es
totalmente financiada con instrumentos de capital, es también de 0.1825. esta tasa
de descuento se emplearía si WWE usara el enfoque del valor presente Ajustado
(APV) puesto que dicho enfoque requiere de ro como costo de capital del proyecto
en una empresa sin apalancamiento.
3.- Determinación del rs de los negocios de almacenes de WWE. De manera
alternativa, WWE podría usar el enfoque de Flujos de efectivo de capital (FTE), en
donde la tasa de descuento para el capital apalancado se determina a partir de :

Costo de capital del negocio de almacenes de WWE:

B
rs  ro  1  Tc ro  rB 
S
19.9%  18.25%  0.60 18.25%  10% 
1
3
Observe que el costo del capital del negocio de almacenes de WWE, 0.199, es
inferior al costo de capital de AW , 0.2075. Esto es así porque AW tiene una razón
de deuda a capital más alta.
4.- Determinación del rwacc para el negocio de almacenes de WWE.
Finalmente, la empresa podría usar el enfoque del costo promedio ponderado del
capital (WACC) En este caso el cálculo apropiado es :
rwacc del negocio de almacenes de WWE:

rB 1  Tc  
B S
rW ACC  rS
SB SB
16.425%  10%0.60  19.9%
1 3
4 4

6. BETA Y GRADO DE APALANCAMIENTO


La relación que existe entra la beta de las acciones comunes y el apalancamiento
de una empresa en un mundo sin impuestos. En seguida reproducimos esta
formula:
El caso sin impuestos:
Deudas
 capital   activos (1  )
Capital
esta relaciona se mantiene bajo el supuesto de que la beta de la deuda es de
cero.
Debido a que las empresas, en la practica, deben pagar impuestos corporativos,
vale la pena establecer la relación en un mundo con impuestos corporativos. Se
puede demostrar que la relación entre la beta de una empresa no apalancada y la
del capital apalancado es

El caso con impuestos corporativos


(1  Tc) Deudas
 Capital  (1  )  Empresanoapalancada
Capital
donde (1) la corporación se encuentra gravada a una tasa de Tc y (2) la deuda
tienes una beta de 0.
Toda vez que (+(1-Tc)Deudas/Capital) debe ser mayor que 1 en el caso de una
empresa apalancada, se desprende que  Empresanoapalancada   capitalcontable .El caso de

impuestos corporativos de la ecuación es similar al caso sin impuestos de la


ecuación, porque la beta del capital contable apalancado debe ser mayor que la
beta de una empresa no apalancada en cualquier caso. Las bases intuitivas de
que el apalancamiento crea una protección fiscal libre de riesgo, lo cual reduce el
riesgo de la totalidad de la empresa.

Ejemplo.-
C.F. Lee Incorporated esta considerando un cierto proyecto encaminado a obtener
un mejoramiento a escala. El valor de mercado de la deuda de la empresa es de
100 millones de dólares, mientras que el valor de mercado de su capital es de
$200 millones. La deuda se considera como libre de riesgo. La tasa fiscal
corporativa es de 34%.El análisis de regresión indica que la beta del capital
contable de la empresa es de 2. La tasa libre de riesgo es de 10%, y la prima de
mercado esperada es de 8.5%.¿Cuál seria la tasa de descuento del proyecto en el
caso hipotético de que C.F. Lee,Inc., se encontrase totalmente financiada con
instrumentos de capital contable?
Podemos responder esta pregunta con base en dos pasos:
1.- Determinación de la beta de una empresa hipotética totalmente financiada con
instrumentos de capital. Volviendo a arreglar los términos de la ecuación,
tenemos:
Beta no apalancada

Capital
*  capital   Empresanoapalancada
Capital  (1  Tc) * Deudas

2.- Determinación de la tasa de descuento. Calculamos la tasa de descuento


proveniente de la línea del mercado de valores (SML) de la siguiente manera:
Tasa de descuento:
rs  R f   * RM  RF 

El proyecto no representa un mejoramiento a escala


En el ejemplo anterior, supusimos que el proyecto representa un mejoramiento a
escala, de ahí que empezamos con la beta del capital de la empresa. Si el
proyecto no representa un mejoramiento a escala, se podria empezar con las
betas del capital de empresas que compiten en la misma industria que la del
proyecto. En el caso de cada empresa, la beta hipotetica del capital no apalancado
podria calcularse a traves de la ecuación. Por lo tanto, la linea del mercado de
valores (SML) podria usarse para determinar la tasa de descuento del proyecto a
partir del promedio de estas betas.

RESUMEN Y CONCLUSIONES
Debido a los beneficios y a los costos asociados con las deudas, la decisión de
presupuesto de capital es diferente en las empresas apalancadas y no
apalancadas, el método del valor presente ajustado (APV), el de flujos de efectivo
a capital (FTE) y el del costo promedio ponderado del capital (WACC):
1.- La formula del valor presente ajustado (APV) puede escribirse como:

UCF1
 (1  r )
r 1
t
 Efectosadicionalesde lasdeudas  inversioninicial
0

Existen cuatro efectos colaterales de las deudas:


 La protección fiscal proveniente del financiamiento con deuda
 Los costos de flotación
 Los costos de quiebra
 El beneficio de un financiamiento distinto al de la tasa de mercado
2.- La formula FTE (flujos de efectivo a capital) puede escribirse como:

LCF1

r 1 (1  r0 )
t
 (inversioninicial  cantidadsolicitadaen prestamo)
3.- La formula WACC (costo promedio ponderado del capital) puede
escribirse como:

UCF1
 (1  r
r 1 )t
 inversioninicial
W ACC

4.- Las corporaciones adoptan frecuentemente el siguiente lineamiento:


Usan el enfoque WACC o FTE si la razón de deuda a valor de la empresa
fijada como meta se aplica al proyecto durante su vigencia. Usan el enfoque
APV si el nivel de deuda del proyecto es conocido a lo largo de la vida del
mismo
5.- El método APV se usa a menudo en situaciones especiales tales como
los subsidios por intereses, las adquisiciones empresariales apalancadas
(LBO) y los arrendamientos. Los métodos del WACC y del FTE se usan con
frecuencia cuando se trata de situaciones de presupuesto de capital más
típicas. El enfoque APV es mas bien un método poco importante en las
situaciones mas comunes de presupuesto de capital
6.- La beta del capital de la empresa se encuentra positivamente
relacionada con el apalancamiento de la empresa.

LA MODIFICACIÓN PARA EL APALANCAMIENTO

Hasta ahora hemos supuesto que todo el financiamiento proviene del capital y que
la beta empleada pertenece a una situación sin apalancamiento, pero ¿qué pasa
si incluimos el apalancamiento? La beta y por tanto el rendimiento requerido de un
proyecto, es función tanto del riesgo del negocio como del grado de
apalancamiento. Cuando una organización incrementa su grado de financiamiento
mediante emisión de deuda, la beta del proyecto y el rendimiento requerido
aumentan considerablemente. Es decir, todo depende de quién preste el dinero:
los socios o gente ajena a la empresa, ya que en éste último caso debemos
obtener mayores ganancias, pues el costo de usar dinero ajeno es superior al
costo de usar nuestro propio dinero.

AJUSTE DE BETA PARA EL APALANCAMIENTO.

Para efectos de comparación, si el apalancamiento de la compañía representativa


difiere considerablemente del apalancamiento que nuestra compañía desea
utilizar, es posible ajustar la beta de la compañía representativa a efecto de no
aparentar una diferencia muy grande en nuestra contra.
Rendimiento:

o Prima por riesgo financiero.


o Prima por riesgo del negocio.
o Uso del dinero en el tiempo (rendimiento libre de riesgos)
o Apalancamiento (deuda / capital)

ADVERTENCIA IMPORTANTE:

Podemos calcular una beta ajustada para el valor de una acción si el costo del
endeudamiento es más caro de lo esperado, pero el procedimiento de ajuste de
beta es burdo: Se supone que los mercados de capitales son perfectos excepto
por la presencia de impuestos corporativos. Diferentes imperfecciones afectan la
fórmula de ajuste de beta en éste sentido, por lo que debido al pago de impuestos
e intereses, en ocasiones beta puede variar o podemos hacerla variar.

RENDIMIENTO REQUERIDO DE PROMEDIO PONDERADO.

El último paso es utilizar la beta ajustada para determinar el costo de capital social
para el proyecto y luego determinar un rendimiento requerido de promedio
ponderado. Todo depende de cómo financiar el proyecto: con dinero propio o
ajeno. El rendimiento requerido global es el costo mixto de adquisición de los
diversos tipo de capital: de los acreedores y / o de los inversionistas.

COSTO DE LA DEUDA.

Una empresa no rentable que no paga impuestos, tendrá un costo de deuda igual
al costo antes de impuestos. Puesto que los pagos por intereses pueden no ser
deducibles de impuestos, toda su costo de financiamiento recae sobre el flujo de
efectivo. En general, mientras mayor es el riesgo de negocio de una compañía y
más se aproxima a la rentabilidad marginal, más importante es considerar la
posibilidad de perder la ventaja del escudo contra impuestos asociada con el
empleo de fondos procedentes de deuda.

COSTO DE ACCIONES PREFERENTES.

El costo de las acciones preferentes es función de su dividendo declarado. Este


dividendo no es una obligación contractual de la empresa, sino que es pagadero a
discreción del consejo de administración, por lo que a diferencia de la deuda, éste
dividendo no crea un riesgo de quiebra legal. Sin embargo, para los tenedores de
acciones comunes, las acciones preferentes son un valor que tiene prioridad sobre
el de ellos.

OTROS TIPOS DE FINANCIAMIENTO.


Las fuentes de financiamiento más conocidas son: incrementar el capital social,
endeudarse o emitir acciones, pero existen más: arrendamiento, valores
convertibles, warrants y otros más con costo de interés. De igual manera las
cuentas por pagar e impuestos diferidos y en general ciertas cuentas del pasivo
son también fuentes de financiamiento, que por sus características se estudian por
separado, ya que el cálculo de su costo tiene un tratamiento diferente.

¿Cuál es el verdadero costo del capital? Esto depende de muchos factores:


ponderaciones marginales, costos de flotación, problemas con períodos múltiples,
etc. pero se justifica el empleo del costo promedio ponderado porque al aceptarse
proyectos que rinden más que el rendimiento requerido promedio ponderado, la
compañía incrementa el precios de sus acciones en el mercado.

VALOR PRESENTE AJUSTADO.

Una alternativa más al costo promedio ponderado de capital (WACC, en inglés) es


el método del Valor Presente Ajustado, en el que se desglosan los flujos de
efectivo en 2 componentes: flujos de efectivo de operación sin apalancamiento y
aquéllos que están asociados con el financiamiento del proyecto:

VPA = Valor sin apalancamiento + valor sin financiamiento.

Los flujos de efectivo se desglosan para que se puedan utilizar diferentes tasas de
descuento, lo nos permite diferenciar más claramente los costos de usar dinero
propio o usar dinero ajeno. La diferencia son los costos de flotación (honorarios,
abogados, comisiones, inversión, impresión y demás gastos en que se incurren
por una emisión de valores).

nn

VPA = * FEt + * Int t (Tc) - F

t=0 ( 1 + ku ) t t = 0 ( 1 + k1 )t

FE t = Flujo de efectivo de operación después de impuestos en el período t.

Ku = tasa de rendimiento requerida en ausencia de apalancamiento

(todo financiamiento es mediante capital).

Int t = Pago de intereses de la deuda en el período t.

Tc = Tasa de impuestos corporativos.


k 1 = Costo del financiamiento por medio de deuda.

F = Costo de flotación después de impuestos asociados con el financiamiento

(deuda, capital o ambos).

El primer término del lado derecho de la ecuación representa el valor presente


neto de los flujos de efectivo de operación descontados al costo no apalancado del
capital social. El segundo componente es el valor presente del escudo contra los
intereses de los impuestos en cualquier deuda que se utilice para financiar el
proyecto. La tasa de descuento es el costo corporativo de pedir prestado, donde la
idea es que la aplicación del escudo contra impuestos conlleva un riesgo
comparable al que se incorpora en el costo de la obtención de fondos mediante
deuda. Por último, se restan todos los costos de flotación de la suma de los
primeros 2 componentes.

VALOR PRESENTE AJUSTADO vs. COSTO PROMEDIO PONDERADO DE


CAPITAL.

Considerando sólo 2 métodos para determinar la viabilidad de un proyecto (VPA y


CPPC) ¿cuál es mejor y porqué? Siempre que ocurre una inversión de capital,
existe una interacción entre la inversión y el financiamiento. Ambos son buenos
parámetros si el riesgo financiero y el riesgo de negocio son relativamente
consistentes durante el paso del tiempo.

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