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APALANCADAS
Como se sabe un proyecto de una empresa totalmente financiada con
instrumentos de capital podría ser rechazado; mientras que el mismo proyecto
podría ser aceptado en el caso de una empresa que fuera idéntica excepto por el
hecho de que se encontrara apalancada. Esto es así porque con frecuencia el
costo del capital disminuye con el apalancamiento, lo cual provoca que el valor
presente neto negativo de algunos proyectos se convierta en positivo.
Este tema consiste en evaluar un proyecto, o toda una empresa cuando se emplea
apalancamiento. Destacamos que existen tres enfoques estándar para valuar bajo
condiciones de apalancamiento, el método del valor presente ajustado (APV), el
de flujos a capital (FTE) y el del costo promedio ponderado del capital (WACC).
A PRIMERA vista estos tres enfoques pueden parecer absolutamente diferentes.
Sin embargo en este capitulo veremos sus similitudes. En ciertas circunstancias,
los tres enfoques proporcionan exactamente la misma respuesta; en otras
situaciones; pueden producir respuestas un tanto diferentes; y en estos casos,
exponemos cual es el método apropiado.
Los tres proyectos se pueden usar para valuar una empresa como un todo o para
un solo proyecto.
El método del valor presente ajustado (APV) puede expresarse mejor por medio
de la siguiente formula:
APV=NPV + NPVF
rs
Se deben seguir tres pasos para aplicar el enfoque de flujos de efectivo a capital
(FTE)
Paso 2: Cálculo de rs
El siguiente paso consiste en calcular la tasa de descuento, rs obsérvese que
hemos supuesto que la tasa de descuento del capital contable sin apalancamiento
ro es de .20 la fórmula para calcular rs es:
W ACC , es:
rB 1 Tc
S B
r W ACC = rs
SB SB
S B
La ponderación del capital, , y el peso ponderado de la deuda, , son
SB SB
razones fijadas como meta. Por lo general estas razones se expresan en términos
de valores de mercado, y no en términos de valores contables o valor en libros.
La formula exige el descuento del flujo de efectivo no descontado del proyecto
(UCF) al costo promedio ponderado del capital, r W ACC . El valor presente neto del
totalmente financiada con instrumentos de capital, 0.20. Este siempre deberá ser
el caso, puesto que el financiamiento por medio de deudas proporciona un
subsidio fiscal que disminuye el costo de capital promedio.
Determinamos ya que el flujo de efectivo no apalancado (UCF) del proyecto seria
de 92400 dólares, lo cual implica que el valor presente del proyecto es de:
$92400
$504918
0.183
Toda vez que esta inversión inicial es de 475000 dólares, el valor presente neto
del proyecto es:
$ 504918 - 475000 = $29918
Ahí aprendimos que las deudas incrementan el valor de la empresa gracias a los
beneficios fiscales, pero que a la vez disminuyen su valor a través de los costos de
quiebra y de los costos relacionados.
En este capitulo proporcionamos tres enfoques para la preparación de los
presupuestos de capital de una empresa apalancada.
Enfoque APV valor presente ajustado
En primer lugar, el del valor presente ajustado APV valora el proyecto sobre la
base de un financiamiento total por medio de instrumentos de capital. Es decir, los
flujos de efectivo después de impuestos provenientes de un proyecto totalmente
financiado son instrumentos de capital UCF se colocan en el numerador de la
ecuación del presupuesto de capital; la tasa de descuento aparece en el
denominador.
La tasa de descuento es rs , del costo de capital para los tenedores del capital de
debe ser mayor que ro , que es el costo de capital de una empresa no apalancada.
es mas baja que ro . De este modo, uno y otros enfoques son diferentes formas de
determinar el mismo valor: mientras que el del APV añade una protección fiscal, el
del WACC disminuye el denominador por debajo de ro ; ambos enfoques producen
del WACC cuando el denominador cambia cada año es muy complejo, desde el
punto de vista computacional, y cuando los cálculos se complican, la tasa de error
aumenta. De este modo, tanto un enfoque como otro presentan dificultades
cuando la razón de deuda a valor de la empresa cambia a través del tiempo.
El enfoque del valor presente ajustado APV se basa en el nivel de deudas de cada
periodo futuro. En consecuencia, cuando este nivel puede especificarse de
manera precisa para periodos futuros, el uso del APV es muy sencillo. Sin
embargo, cuando el nivel de deuda es incierto, dicho enfoque se complica. Por
ejemplo, cuando la razón de deuda a capital es constante, el nivel de deuda varia
con el valor del proyecto. Toda vez que el valor del proyecto de un año futuro no
puede ser fácilmente pronosticado, tampoco lo puede ser el nivel de deuda.
UCFt Flujo de efectivo del proyecto en la fecha t para los tenedores del capital
de una Empresa apalancada.
ro = costo del capital del proyecto en una empresa no apalancada.
2.- método de flujos de efectivo a capital FTE
LCFt
1 r (Inversión inicial – cantidad solicitada en préstamo)
s
LCFt flujo de efectivo del proyecto en la fecha t para los tenedores del capital
contables de una empresa apalancada.
rs = costo del capital con apalancamiento.
3.- método del costo promedio ponderado del capital WACC.
UCFt
1 r – inversión inicial
W ACC
NOTA
El termino intermedio de la formula del valor presente ajustado APV implica que el
valor de un proyecto con apalancamiento es mayor que el del mismo proyecto sin
apalancamiento. Como que rW ACC ro la formula del WACC implica que el
valor de un proyecto es mayor con apalancamiento que sin apalancamiento.
REGLAS
1.- Se utiliza el método del costo promedio ponderado del capital WACC o el de
flujos de efectivo a capital FTE si la razón de deuda a valor de la empresa fijada
como objetivo de la compañía se aplica al proyecto mientras este es vigente.
2.- Considere el enfoque del valor presente ajustado APV si el nivel de deuda es
conocido a lo largo de la vida del proyecto.
Debido a ello, recomendamos que los enfoques del costo promedio ponderado del
capital WACC y de flujos de efectivo a capital FTE, en lugar del enfoque del valor
presente ajustado APV se usen en la mayor parte de las situaciones del mundo
real. Además, diversos y frecuentes análisis realizados junto con ejecutivos de
negocios nos han convencido de que, por mucho, el enfoque del WACC es el que
se usa con mayor amplitud en realidad. De este modo, los practicantes parecen
estar de acuerdo con nosotros en que, más allá de las situaciones especiales que
se expusieron anteriormente, el APV es el método menos importante para
elaborar el presupuesto de capital.
rs R F * RM RF
20.75% 8% 1.5 * 8.5%
B
rs ro 1 Tc ro rB
S
20.75% r0
0.4
0.60r0 12%
0.6
ro= 0.1825
Desde luego , ro es inferior a rs porque el costo de capital es menor cuando la
empresa no emplea apalancamiento.
En este punto las empresas en realidad parten, generalmente del supuesto de que
el riesgo de negocio de su empresa es aproximadamente igual al riesgo de
negocio de las empresas que ya se encuentran dentro del contexto de la industria.
Al aplicar este supuesto a nuestro problema, aseveramos que la tasa de
descuento hipotético del negocio de almacenes de WWE cuando la empresa es
totalmente financiada con instrumentos de capital, es también de 0.1825. esta tasa
de descuento se emplearía si WWE usara el enfoque del valor presente Ajustado
(APV) puesto que dicho enfoque requiere de ro como costo de capital del proyecto
en una empresa sin apalancamiento.
3.- Determinación del rs de los negocios de almacenes de WWE. De manera
alternativa, WWE podría usar el enfoque de Flujos de efectivo de capital (FTE), en
donde la tasa de descuento para el capital apalancado se determina a partir de :
B
rs ro 1 Tc ro rB
S
19.9% 18.25% 0.60 18.25% 10%
1
3
Observe que el costo del capital del negocio de almacenes de WWE, 0.199, es
inferior al costo de capital de AW , 0.2075. Esto es así porque AW tiene una razón
de deuda a capital más alta.
4.- Determinación del rwacc para el negocio de almacenes de WWE.
Finalmente, la empresa podría usar el enfoque del costo promedio ponderado del
capital (WACC) En este caso el cálculo apropiado es :
rwacc del negocio de almacenes de WWE:
rB 1 Tc
B S
rW ACC rS
SB SB
16.425% 10%0.60 19.9%
1 3
4 4
Ejemplo.-
C.F. Lee Incorporated esta considerando un cierto proyecto encaminado a obtener
un mejoramiento a escala. El valor de mercado de la deuda de la empresa es de
100 millones de dólares, mientras que el valor de mercado de su capital es de
$200 millones. La deuda se considera como libre de riesgo. La tasa fiscal
corporativa es de 34%.El análisis de regresión indica que la beta del capital
contable de la empresa es de 2. La tasa libre de riesgo es de 10%, y la prima de
mercado esperada es de 8.5%.¿Cuál seria la tasa de descuento del proyecto en el
caso hipotético de que C.F. Lee,Inc., se encontrase totalmente financiada con
instrumentos de capital contable?
Podemos responder esta pregunta con base en dos pasos:
1.- Determinación de la beta de una empresa hipotética totalmente financiada con
instrumentos de capital. Volviendo a arreglar los términos de la ecuación,
tenemos:
Beta no apalancada
Capital
* capital Empresanoapalancada
Capital (1 Tc) * Deudas
RESUMEN Y CONCLUSIONES
Debido a los beneficios y a los costos asociados con las deudas, la decisión de
presupuesto de capital es diferente en las empresas apalancadas y no
apalancadas, el método del valor presente ajustado (APV), el de flujos de efectivo
a capital (FTE) y el del costo promedio ponderado del capital (WACC):
1.- La formula del valor presente ajustado (APV) puede escribirse como:
UCF1
(1 r )
r 1
t
Efectosadicionalesde lasdeudas inversioninicial
0
Hasta ahora hemos supuesto que todo el financiamiento proviene del capital y que
la beta empleada pertenece a una situación sin apalancamiento, pero ¿qué pasa
si incluimos el apalancamiento? La beta y por tanto el rendimiento requerido de un
proyecto, es función tanto del riesgo del negocio como del grado de
apalancamiento. Cuando una organización incrementa su grado de financiamiento
mediante emisión de deuda, la beta del proyecto y el rendimiento requerido
aumentan considerablemente. Es decir, todo depende de quién preste el dinero:
los socios o gente ajena a la empresa, ya que en éste último caso debemos
obtener mayores ganancias, pues el costo de usar dinero ajeno es superior al
costo de usar nuestro propio dinero.
ADVERTENCIA IMPORTANTE:
Podemos calcular una beta ajustada para el valor de una acción si el costo del
endeudamiento es más caro de lo esperado, pero el procedimiento de ajuste de
beta es burdo: Se supone que los mercados de capitales son perfectos excepto
por la presencia de impuestos corporativos. Diferentes imperfecciones afectan la
fórmula de ajuste de beta en éste sentido, por lo que debido al pago de impuestos
e intereses, en ocasiones beta puede variar o podemos hacerla variar.
El último paso es utilizar la beta ajustada para determinar el costo de capital social
para el proyecto y luego determinar un rendimiento requerido de promedio
ponderado. Todo depende de cómo financiar el proyecto: con dinero propio o
ajeno. El rendimiento requerido global es el costo mixto de adquisición de los
diversos tipo de capital: de los acreedores y / o de los inversionistas.
COSTO DE LA DEUDA.
Una empresa no rentable que no paga impuestos, tendrá un costo de deuda igual
al costo antes de impuestos. Puesto que los pagos por intereses pueden no ser
deducibles de impuestos, toda su costo de financiamiento recae sobre el flujo de
efectivo. En general, mientras mayor es el riesgo de negocio de una compañía y
más se aproxima a la rentabilidad marginal, más importante es considerar la
posibilidad de perder la ventaja del escudo contra impuestos asociada con el
empleo de fondos procedentes de deuda.
Los flujos de efectivo se desglosan para que se puedan utilizar diferentes tasas de
descuento, lo nos permite diferenciar más claramente los costos de usar dinero
propio o usar dinero ajeno. La diferencia son los costos de flotación (honorarios,
abogados, comisiones, inversión, impresión y demás gastos en que se incurren
por una emisión de valores).
nn
t=0 ( 1 + ku ) t t = 0 ( 1 + k1 )t