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Flexibilité du Dirham. Les prévisions de J.P.

Morgan
C’est une note intéressante que vient de diffuser le département "Recherche Marchés Emergents"
de la banque américaine J.P Morgan, le 16 janvier 2018, autour du sujet de l’élargissement de la
bande de fluctuation du Dirham marocain. Justement, le premier détail à relever dans ce document,
est que la banque ne considère la récente réforme du régime de change au Maroc que comme un
simple élargissement de la bande de fluctuation. J.P. Morgan pense ainsi que la banque centrale
maintiendra la bande de fluctuation actuelle (+/-2,5% par rapport au cours central, à son tour lié au
panier de devises), et ce pendant deux trimestres au minimum, avant de passer aux prochaines
étapes de la flexibilité.
Le premier chiffre frappant néanmoins, est celui d’une dépréciation de 7% du Dirham,
prévue par les analystes de la banque américaine sur les 12 prochains mois, en tant que
scénario théorique. Même J.P.Morgan le qualifie d'incompatible avec les plans de Bank Al
Maghrib, qui a imposé un intervalle inférieur de 2,5% dans la nouvelle bande de fluctuation.
"La courbe montre que les prix de marché sont dans une trajectoire de dépréciation de 7%
du Dirham par rapport au panier [Le panier de devises euro-dollar auquel le dirham est
arrimé, ndlr.] au cours des 12 prochains moins, ce qui est susceptible d’être incompatible
avec les plans de la Banque centrale", indique la note de J.P.Morgan.
J.P Morgan estime, par ailleurs, que l’alignement approximatif du Dirham à sa juste valeur,
combiné à une position FOREX limitée dans les secteurs financiers et corporate, "expliquent
pourquoi la devise n’a pas été sous pression et est restée bien dans la bande depuis l’entrée
en vigueur de la réforme", continuent les analystes de la banque américaine.
«Les crédits FOREX ne représentaient que 2,7% du total des crédits du système bancaire
en 2017, et les positions nettes de change ouvertes des banques sur leurs fonds propres
Tier 1 se sont réduites de 10% en 2010 à 4% début 2017».
D’une autre part, J.P Morgan prévoit que le déficit du compte courant atteindra environ 4%
du PIB, soit à peu près au même niveau qu’en 2017 selon ses projections. La balance des
paiements reste «soutenue par des exportations dynamiques malgré une hausse des
prix de l’énergie», indique J.P.Morgan.
«Compte tenu de l’augmentation limitée de la flexibilité du Dirham, nous prévoyons une
hausse modérée de l’inflation, qui devrait être proche de 2% contre 0,7% en 2017». Cette
fois, c’est la bonne
D’une autre part, J.P Morgan fait allusion à la précédente tentative de flexibilisation du
dirham, en juillet 2017: «Le mouvement pré-annoncé vers un taux de change plus flexible, a
créé l’incertitude et conduit à une baisse rapide des réserves en raison des craintes de
dévaluation. Cette fois-ci sera-t-elle différente?» s’interroge J.P. Morgan.
La Banque pense que oui: "Premièrement, la Banque centrale n’avait pas pré-annoncé le
calendrier des dernières mesures, afin de limiter la demande préemptive de devises.
Deuxièmement, l’effet de choc de la réforme devrait être plus modéré, car les craintes d’une
dévaluation importante ont été dissipées."
«Enfin, nous pensons que les autorités ont géré de manière proactive les
anticipations d’une évolution graduelle vers la flexibilité du dirham, comparativement au
second trimestre de 2017 lorsque ces attentes n’étaient pas aussi bien calibrées, à notre
avis», conclut J.P. Morgan.
Dévaluer et libéraliser
Le Maroc a une dette colossale et ses réserves de change ne couvrent même pas deux mois d’importation.
En effet, en tenant compte de la dette intérieure garantie, la dette publique du Maroc caracole à quelque
81 milliards d’euros, soit environ 81,8% du PIB pour 2016, contre 59,4% en 2010, soit un accroissement
de plus de 22 points du pourcentage du PIB.
Comment les autorités publiques peuvent elles libéraliser le marché des changes dans le contexte de
pénurie de devises et de déséquilibres persistants et lancinants de ses disponibilités en monnaies
étrangères ?!
Rappelons que la Banque centrale du Maroc, la Bank Al-Maghrib, a toujours fixé le cours du dirham en
rapport avec un panier de monnaie (en euros et en dollars), ce qui a lissé ses taux de change et permis
une certaine prévisibilité.
Après avoir adopté un système de change du dirham indexé sur un panier de monnaies larges en incluant
plusieurs devises, les autorités monétaires ont limité jadis sa composition à l’euro et au dollar, avec des
parts respectives de 80% et 20%. Lorsque la Bank Al-Maghrib fixe les taux de change, elle tient compte
aussi de la dette extérieure, dont le stock est composé à 72,5% d’euro, à 10% de dollar américain et à
5,4% de yen. Le restant est composé d’autres devises, y compris arabes.
Une brève étude du comportement du dirham, en 2014 et 2015, montre qu’il s’est apprécié vis-à-vis de
l’euro et s’est déprécié vis-à-vis du dollar. C’est la conséquence directe de la baisse tendancielle de la
parité euro/dollar.
Le gouverneur de la Bank Al-Maghrib a précisé, dans une conférence de presse le 26 mars 2014, que la
pondération actuelle du panier, servant de référence à la fixation des parités monétaires, était proches
des 50/50 (entre l’euro et le dollar). Or, la politique de change du royaume marocain n’est pas entre les
mains de la Banque centrale, mais dépend de la concertation avec le ministère de l’Économie et des
Finances. Le 13 avril 2015, le ministère marocain de l’Économie et des Finances et la Bank Al-Maghrib
ont reconnu que le panier de devises qui détermine les variations du dirham était de 80% en faveur de
l’euro et 20% pour le dollar. Afin de tenir compte de la structure actuelle des échanges extérieurs et de
la montée des États-Unis comme troisième investisseur au Maroc (devant l’Espagne) et des changements
dans les flux commerciaux avec le reste du Monde, la pondération de l’euro passe à 60%, celle du dollar
à 40%.
En effet, les exportations européennes vers le Maroc sont passées de 51,9% en 2008 à 47,4% en 2013,
tandis que celles des États-Unis se sont accrues de 4,4% à 6,4% dans la même période (30% des
exportations marocaines de phosphates furent absorbées par le marché américain en 2013).
Reste à évaluer les conséquences sur les opérateurs, sachant que les comportements des touristes, des
travailleurs Marocains à l’étranger et des investisseurs sont influencés par toute modification des parités
monétaires, notamment vis-à-vis de l’euro. Les transactions commerciales et les règlements entre
institutions et banques se font en général en dollar.
Donc, derrière cette décision de flexibiliser le taux de change du dirham et de le déconnecter du dollar
et de l’euro, se fait jouir une politique délibérée de dévaluation du dirham.
Plus encore : il ne s’agit plus uniquement de dévaluer, mais de libéraliser ; et l’opportunité de cette
flexibilité aurait l’assentiment des autorités du FMI et de la Banque mondiale, ainsi que d’une partie du
secteur privé.
La politique de change fixe et administrée prônée par le Maroc a permis de prémunir le pays des chocs
extérieurs et de préserver le pouvoir d’achat des citoyens. Il est vrai que lorsque l’euro s’apprécie vis-à-
vis du dollar, les importations libellées en devises américaines se renchérissent et inversement ; mais les
exportations qui s’adressent à 60% au marché européen retrouvent alors leur compétitivité.
* * *
En tout état de cause, la politique de change doit à la fois stimuler les secteurs productifs et éviter
d’engendrer l’inflation et par là même une baisse du pouvoir d’achat des ménages.
Cette politique pose le problème de la compétitivité de l’économie marocaine qui ne doit pas subir les
fluctuations des changes sur les marchés internationaux. L’appréciation du dirham par rapport à la
monnaie européenne peut décourager les flux touristiques dont la plupart sont d’origine européenne.
Elle pénalise les Marocains résidant à l’étranger (MRE), dont la majorité est basée en Europe, et les
investisseurs majoritairement européens. Afin d’attirer davantage de transferts des devises, des
incitations devraient voir le jour comme la gratuité des frais de transferts de fonds pour les MRE et un
bonus de change pour les investissements étrangers ou du moins une exonération de certaines
commissions.
Comme le Maroc a assoupli les restrictions aux paiements et transferts afférents aux transactions
internationales courantes, un bilan doit être fait sur les bénéfices des nouvelles dispositions et les coûts
en matière de sorties de devises.
Relever les dotations aux Marocains souhaitant voyager à l’étranger comme touristes à 4.000 euros, sans
compter les possibilités d’user des cartes de crédits et autres moyens de paiement, permettre des
transferts pour les étudiants marocains à l’étranger et les investisseurs marocains de transférer des
devises est-il compatible avec la situation financière du Maroc ?
En effet, le Royaume manque de devises. La solidarité voudrait que l’effort d’économie soit partagé par
toutes les couches sociales.