INSIDER TRADING – ÚLTIMAS DECISÕES DA CVM

1. PAS CVM n° RJ2014/1785, Relator Diretor Henrique Machado, j. 19.12.2017

O investidor Celso Knoedt foi acusado de negociar ações de emissão da Açúcar

Guarani com o conhecimento de futura operação societária – ainda não divulgada ao
mercado – entre a Companhia e a Petrobrás. A SMI identificou alguns indícios da
possível negociação das ações da Guarani sob posse de informação privilegiada1.

Em primeiro lugar, o Acusado é filho do coordenador financeiro da Petrobrás

Biocombustível, empresa envolvida naquela operação societária ainda não divulgada à
época. A existência de relações pessoais entre o Acusado e alguém que detinha direto
acesso à informação relevante já constitui forte indício da prática de insider trading.

Além disso, o filho de Celso Knoedt havia participado de reunião para discutir a
Operação no dia 24.03.2010, véspera do dia em que o seu pai fez a primeira compra
(timing perfeito).

Por fim, analisando o perfil de investimento de Celso Knoedt, verificou-se que

- ao contrário do alegado - em sua carteira não havia predominância da aquisição de
ações de emissão de empresas de energia. Antes da compra das ações da Guarani, o
Acusado somente havia negociado alguns ativos com foco no longo prazo (aquisições
com interstícios consideráveis), destoando das operações com ações da Guarani, nas
quais o intervalo foi de 5 dias entre as aquisições. Assim, o perfil do investidor não
coincide com o de um day trader, que procura ganhos com operações rápidas, fazendo
aquisições com acompanhamento diário e atento às oscilações da cotação e volume.

Henrique Machado concluiu que a Defesa não foi capaz de apresentar qualquer
contraindício verossímil apto a justificar a aquisição das ações da Companhia naquele
momento exato. Celso Knoedt asseverou que, por ser, à época, diretor-presidente da
Editora Brasil Energia há mais de 30 anos, detinha profundo conhecimento do mercado
energético. A percepção de que a compra dos ativos seria oportuna teria sido
respaldada em muito pelas diversas reportagens sobre o setor de biocombustíveis – que
tratavam da profissionalização do segmento de produção do etanol e da disputa entre

1
“A autarquia utiliza-se majoritariamente dos indícios: (i) de timing, ou seja, o período em que foi
realizada a compra, venda o recompra dos ativos e a sua proximidade com a divulgação do fato
relevante; (ii) do perfil do investidor e suas práticas usuais no mercado de capitais, averiguando se a
negociação suspeita é condizente com seus métodos de investimento praticados anteriormente; (iii) de
relações pessoais, por meio das quais se verifica um possível caminho para que o agente tenha obtido a
informação, seja por relações familiares, profissionais ou de amizade; e (iv) conversas telefônicas nas
quais o acusado emite as ordens de compra ou venda e evidenciam suposto conhecimento do
comportamento futuro dos ativos.” (ELI LORIA; VICTOR HUGO CUNHA SILVA. “Insider Trading e Provas
Indiciárias na CVM: uma análise qualitativa e quantitativa”. Revista de Direito Bancário e Mercado de
Capitais. São Paulo: Revista dos Tribunais, v. 76, abr.-jun./2017, ano 20, p.313)
grandes corporações, dentre elas a Petrobras, visando à aquisição de empresas do
setor.

No entanto, o Diretor Relator afirmou que a alegação não se sustentava, pois (i)
o acompanhamento diário da cotação das ações negociadas não é comportamento
típico de um investidor de perfil buy and hold e que se utiliza de reportagens e estudos
no setor de energia para fundamentar suas decisões e (ii) as matérias nas quais o
Acusado teria baseado sua decisão versam sobre assuntos diversos do mercado
sucroenergético e sobre a Açúcar Guarani, sendo que mesmo um expert no assunto
acompanhando as notícias não saberia dizer se a Operação seria iminente e que a
compra de ações naqueles dias seria um bom negócio.

Por fim, Henrique Machado afirmou que a caracterização do insider trading

não é afastada pelo fato de o Acusado ter mantido os ativos adquiridos em sua
carteira por longo tempo depois, isto é, sem vendê-los para auferir lucro2.

Por todos esses motivos, votou pela condenação de Celso Knoedt à penalidade
de multa no valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais) pela infração ao art. 155, §4º, da Lei
6.404/76, combinado com o art. 13, §1º, da Instrução CVM nº 358/02.

O Diretor Gustavo Borba, no entanto, pediu vista dos autos, após o que proferiu
seu voto concordando com o Relator quanto ao grau de parentesco ser um forte indício
de insider trading, mas discordando quanto ao timing e à ausência de justificativa
plausível para a negociação das ações nas condições em que foi realizada.

O Diretor negou que o timing tenha sido perfeito, pois o insider, geralmente,
negocia os valores em data próxima à divulgação da informação relevante, a fim de
maximizar o seu lucro. Pelo contrário, o Acusado adquiriu ações da Companhia 31 dias
antes da divulgação do Fato Relevante. Se seu filho realmente o tivesse repassado a
informação relevante, o Acusado saberia que as discussões acerca da operação ainda
eram muito embrionárias, e, portanto, não teria investido tão cedo nos ativos, mas sim
aguardado data mais próxima à divulgação ao mercado.

Além disso, a reunião realizada com o filho de Celso Knoedt – coordenador

financeiro - não contava com a presença de qualquer diretor ou conselheiro da

2“[O] fato de o Acusado ter mantido os ativos em carteira, não tendo, portanto, auferido lucro,
não afasta a caracterização do insider trading, conforme entendimento consolidado desta
Autarquia e a seguir traduzido pelo voto do Diretor Marcelo Trindade, proferido no julgamento
do PAS nº 04/2004, de 28.06.2006: ‘a finalidade de obter vantagem constitui elemento subjetivo
do tipo, que o faz doloso, e que se traduz na intenção do agente de produzir um resultado. A
produção do resultado, em si mesma - isto é, no caso concreto, a efetiva obtenção da
vantagem visada - é elemento objetivo, não se confunde com a finalidade (que é a intenção do
agente), e não integra a conduta descrita nos artigos 155, parágrafos 1º e 4º, da Lei das S.A., e
no art. 13 da Instrução CVM nº 358/02.’
Companhia, de forma que o desfecho das discussões ainda era imprevisível. Portanto,
não se poderia afirmar com certeza que à época das negociações havia já informação
relevante não divulgada.

Quanto ao indício de ausência de fundamento plausível para o investimento, o

Diretor o refuta, dizendo que na véspera da negociação pelo Acusado, a cotação das
ações da Guarani teve alta de 7,56%, muito superior à média dos meses anteriores.
Soma-se a isso o fato de que o Presidente da Petrobras Biocombustíveis à época dos
fatos já havia declarado, antes de qualquer operação realizada por Celso Knoedt, o
interesse da Companhia em investir no setor etanol. Sendo assim, ao Diretor lhe
pareceu que o Acusado realizou as operações seguindo uma linha de raciocínio linear
e lógica.

É entendimento pacífico da CVM que os indícios aptos à condenação devem ser

múltiplos, consistentes e convergentes. Porém, Gustavo Borba entendeu que o único
indício apontado pela Acusação que permaneceu íntegro foi o da relação de
parentesco, o qual, por si só3, não é suficiente para a condenação do Acusado
pela prática do insider trading. Sendo assim, votou pela sua absolvição. Apesar disso,
Celso Knoedt foi condenado a pagar multa pecuniária no valor de R$ 1000.000,00.

2. PAS CVM SP2013/94, Relator Diretor Gustavo Borba, j. 14.12.2017.

Iwao Jouti, ex funcionário da OGX, foi acusado por negociar ações de emissão
da própria companhia e opções de compra nelas lastreadas, de posse de informações
relevantes não divulgadas, quais sejam as descobertas positivas sobre fontes de
recursos encontradas no Nordeste (divulgadas por Fato Relevante), e a assinatura de
contrato de comercialização com a Shell (divulgada por Comunicado ao Mercado).

Iwao comprou um grande volume de ações da OGX e as vendeu após a

divulgação de Fato Relevante, obtendo prejuízo na operação. A seguir, investiu
montante significativo em opções lastreadas naquelas ações, vendendo-as após
Comunicado ao Mercado – que veiculou informação relevante acerca do contrato de
comercialização com a Shell –, auferindo lucro de 70% do capital investido. Outra
operação nos moldes dessa segunda foi empreendida pelo Acusado apenas alguns
meses depois.

A área técnica identificou, como indícios da conduta irregular, que a notícia em

questão seria relevante para uma empresa exploradora de petróleo em fase pré-
operacional; Iwao era funcionário da Companhia e especialista na área de

3A CVM também já decidiu que os laços de parentesco, por si só, não sustentam uma
condenação por insider trading. Exemplo dessa orientação pode ser encontrado no PAS CVM
n° RJ2013/1370, Rel. Dir. Luciana Dias, j. 18.08.2015.
completação4, tendo mesmo trabalhado em um dos poços a que se referiam os
comunicados, e por isso teria acesso a informações ainda não divulgadas além de ser
apto a avaliá-las e concluir pela sua relevância; as negociações foram atípicas, uma vez
que o acusado nunca havia operado com ações ou opções, e investiu em operações
arriscadas elevada parcela do seu patrimônio; Iwao tinha firme convicção na aquisição
dos ativos, a despeito do desaconselhamento por parte do operador da corretora; o tipo
de operação realizada, de short swing, é típico de insider traders; não havia justificativa
plausível para esse tipo de operações naquele momento; e a falta de consistência entre
os lucros com operações com opções lastreadas em ações da OGX e as perdas obtidas
em negociações com outros ativos.

A Defesa argumentou que, não sendo administrador da Companhia, Iwao

deveria ser tratado como insider secundário, e, portanto, não deveria ter a seu desfavor
as presunções que a lei estabelece para os insiders primários. Dessa forma, a Acusação
deveria provar a posse da informação relevante ainda não divulgada, o acesso a essa
informação, o seu uso nas operações e o objetivo de obtenção de vantagem para si ou
para terceiros.

O Diretor Relator concordou com essa explicação, reconhecendo que a função

exercida pelo Acusado não necessariamente garantiria seu acesso à informação
relevante em questão. Apesar disso, por trabalhar na posição de gerente na área de
completação da Companhia e ser engenheiro químico especializado em engenharia de
petróleo, infere-se que o Acusado tinha acesso às plataformas de petróleo e a pessoas
que lhe poderiam ter fornecido dados e informações importantes.

Segundo a Acusação, a OGX divulgou fato relevante inegavelmente positivo,

informando que o teste de formação realizado na acumulação de petróleo em Natal
confirmou a existência de um importante polo de recursos naturais. Tal teste de
formação se divide em 3 fases, das quais o Acusado participou das duas primeiras, não
tomando parte apenas na última e conclusiva etapa. Não obstante, Iwao comprou, à
época dos testes, quantidade significativa de ativos da companhia, vendendo-as logo
após a divulgação do Fato Relevante.

Com relação à venda dos ativos após a publicação de Comunicado ao Mercado,

a Defesa argumentou que a divulgação deste não é equivalente à divulgação de um
Fato Relevante. No entanto, o Diretor afirma que não se pode admitir que a CVM fique
restrita à forma escolhida pela Companhia para comunicar uma informação ao
mercado. Deve ser avaliado o conteúdo do comunicado, a fim de investigar se se

4 “A atividade de completação é, em regra, posterior à perfuração dos poços e ao teste de

formação, limitando-se à instalação de equipamentos para produção controlada.” (página 3 do
Relatório do julgamento)
tratava de informação relevante ou não, nos moldes da Instrução CVM n°
358/20025. De onde se concluiu que o teor do comunicado ao mercado era de fato
relevante, apto a influenciar nas decisões de investimento, pois se tratava do anúncio
de venda para uma multinacional das primeiras cargas de petróleo da Companhia6.

Iwao nunca havia negociado com ações ou opções. Sua primeira negociação foi
no exato dia em que atualizou seu cadastro na corretora, tendo aportado o montante
total da sua conta – 20% do seu patrimônio total – em opções lastreadas em ativos da
OGX, após ter tido prejuízo com a venda das ações adquiridas. Diante desses fatos,
concluiu-se ter sido operação totalmente atípica para o Acusado.

Apesar da defesa ter alegado que Iwao seria um investidor experiente, o Diretor
Relator discorda, pois diversos indícios apontam para o contrário. Além de ter iniciado
suas negociações na bolsa há pouco tempo, bastaria ler as transcrições das conversas
com o operador do mercado para constatar que o Acusado era totalmente leigo no
mercado de ações/opções. Em vez de fundamentar suas decisões de investimento em
parâmetros técnicos, o investidor deixava claro que estava se baseando em seu
sentimento (“apostas” de que o ativo seria valorizado), o que afasta também a alegação
de que as compras teriam sido fundamentadas em análise histórica dos preços das
ações e explicações disponíveis na internet.

Sobre o timing das negociações, as aquisições dessas opções de compra se iniciaram dois dias
antes da divulgação de importante comunicado ao mercado, mas a maioria absoluta dos ativos
foi comprada no pregão anterior ao comunicado. A venda das opções com vencimento mais
próximo (série J) foi realizada quase que imediatamente após a divulgação da informação (o
comunicado foi divulgado às 18h01min do dia 06/10 e a ordem de venda foi repassada ao
operador da corretora às 10h49min do dia 07/10). As demais opções (série K) foram vendidas
em 10/10/2011. 52. Sendo assim, fica evidente que o timing da compra não tem relação alguma
com uma análise mais aprofundada do mercado e daquele ativo específico, restando a hipótese
de que tenha sido motivada pelo conhecimento de uma informação que ainda viria a ser
revelada ao mercado, como de fato ocorreu.

5
“Desta forma, o julgador não deve se ater à forma, mas sim avaliar se a informação divulgada teria
potência teórica para influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários de emissão da
Companhia (ou outros a ele referenciados), e, portanto, na decisão dos investidores de comprar, vender
ou manter tais valores mobiliários ou de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular
desses valores mobiliários.”
6
“Nesse sentido, não tenho dúvidas de que a informação divulgada pela OGX em 06/10/2011 era
relevante para uma companhia pré-operacional, pois se tratava do anúncio de venda para uma
multinacional das primeiras cargas de petróleo da Companhia, tanto que foi celebrada de modo efusivo
pelo seu presidente como sendo um atestado “não só da qualidade do petróleo descoberto pela OGX na
bacia de Campos, mas também da capacidade de execução das equipes de Exploração, Produção e
Comercialização da Companhia” (fl. 03).”
Assim, entendo que os indícios constantes dos autos são fortes e convergentes, uma vez que: i)
Iwao não possuía nenhum histórico de compra de ações ou opções, tendo se mostrado
completamente leigo no assunto, como comprovam as gravações dos diálogos com os
operadores da corretora; ii) o timing das compras foi perfeito, ou seja, às vésperas de uma
divulgação que, embora tenha sido feita no formato de comunicado ao mercado, possuía
conteúdo relevante para uma empresa pré-operacional como a OGX; iii) o montante investido
era relevante para o capital do Acusado (20% do patrimônio declarado), especialmente ao se
considerar que as opções de compra poderiam “virar pó” se a tendência de queda das ações que
vigorava nos últimos 5 pregões permanecesse; iv) não foram apresentados fundamentos
minimamente consistentes para as operações, uma vez que o Acusado não tinha qualquer
experiência com negociações no mercado bursátil; e v) o fato de trabalhar na companhia
emissora das ações, na área de completação, permitiria que Iwao tivesse algumas possíveis vias
para acessar as informações relevantes ainda não divulgadas ao mercado.

Sobre esse ponto, é importante destacar que precedentes da CVM vêm entendendo,
reiteradamente18, que “o uso indevido de informação privilegiada pode restar configurado sem
que se demonstre de que modo a informação foi acessada19”. 39. Assim, é possível que se
conclua pela existência da infração mesmo ausente a comprovação da via de acesso à
informação, desde que se comprovem indícios múltiplos, fortes e convergentes que permitam
concluir pela prática irregular. 40. Nesse sentido, os precedentes da CVM têm entendido, de
forma geral, que a análise da infração de insider trading deve considerar, em especial, as
seguintes circunstâncias: i) o histórico de operações do acusado; ii) o timing das operações; iii)
o montante investido, especialmente diante do capital que o acusado tem disponível; iv) os
fundamentos da operação; e v) as redes de relacionamento que poderiam levar a informação
privilegiada ao acusado.

3. PAS CVM n° RJ2016/5039, Relator Diretor Gustavo Machado, j. 26.09.2017.

Renato Ramos, Renato Ramos Filho e Alexandre Zattar foram acusados de

negociar ações ordinárias da Bematech utilizando informação relevante – a compra da
Bematech pela Totvs – ainda não divulgada.

Durante os quatro dias anteriores à divulgação de Fato Relevante pela Bematech

informando sobre a reorganização societária que seria realizada, os três acusados
negociaram quantidades expressivas de ações ordinárias da Companhia.

A SMI identificou que Renato Ramos é pai dos outros dois acusados, além de
ser também cunhado do então vice-presidente do conselho de administração da
Bematech, cuja mulher tomou conhecimento da informação relevante cerca de um mês
antes das negociações.

A análise das gravações das ordens dadas por Renato Ramos indica que este
se reunia semanalmente com um grupo de amigos, dos quais teria recebido a
recomendação de investir nas ações da Companhia – versão que posteriormente
modificou dizendo que teria escutado a recomendação de uma conversa entre
desconhecidos. Embora alertado pelo operador da corretora de que as ações almejadas
eram dotadas de pouca liquidez e aconselhado a comprar ativos mais líquidos, o
acusado insistiu em aportar seus recursos apenas em uma grande quantidade de ações
ordinárias da Bematech.

Ambos os filhos acusados afirmaram terem recebido do pai a recomendação de

compra e negaram qualquer relação de amizade com o marido de sua irmã, à época
administrador da Companhia.

Além do indício da relação pessoal encontrada, outros pesaram em desfavor dos

acusados, evidenciando uma motivação atípica para as negociações. Nenhum dos
indiciados havia realizado operações na bolsa nos 4 anos anteriores à realização dos
negócios; todos os acusados abriram contas em corretoras poucos dias antes das
compras; operaram valores atípicos, adquirindo quantidades expressivas de ações –
comparadas com seus patrimônios pessoais – e somente daquela Companhia, quando
elas operavam em queda.

A área técnica entendeu que todos esses indícios demonstravam

suficientemente que os investidores detinham maior certeza com relação ao
comportamento do papel do que se poderia de esperar de alguém que obteve tal
informação de um desconhecido qualquer.

Renato Ramos se defendeu alegando que já pretendia operar no mercado de

valores mobiliários há algum tempo, por influência de amigos, os quais encontrava
semanalmente. A partir de então o Acusado teria passado a acompanhar relatórios e
notícias do desempenho de diversas empresas, dentre as quais a Bematech estaria
indicando potencial de valorização. Algum tempo depois, o acusado teria viajado para o
sul, quando ouviu, em uma conversa entre dois desconhecidos, que a negociação das
ações daquela Companhia seria um excelente negócio em breve. Por fim, foi alegado
em defesa dos investidores que os insiders secundários não são alcançados pela norma
legal.

Em seu voto, o Relator Diretor Gustavo González reconheceu em primeiro lugar

que a informação era de fato relevante, visto a enorme valorização logo após a
divulgação do Fato Relevante. Além disso, o relato de ter ouvido a conversa de terceiros
acerca dos papéis atesta que o Acusado já teria posse da informação relevante. No
entanto, não foram encontrados elementos que comprovassem ter a notícia sido
repassada pelo administrador da Bematech para os acusados.

O Diretor segue expondo entendimento pacífico, no direito brasileiro, de que,

para a configuração do insider trading, não é necessária a demonstração precisa da
forma pela qual a informação foi repassada. O legislador de 2001 – artigo 155, §4°, Lei
6.404/76 – proibiu o uso da informação privilegiada por “qualquer pessoa”, incluindo
quem tenha acesso fortuito a ela, de onde se depreende que nosso regime equipara o
insider acidental ao insider secundário.

Quando se apura eventual uso de informação privilegiada por alguém que não
ocupa função ou cargo na companhia nem com ela tem relação de fidúcia, é preciso
comprovar de forma bastante convincente que o acusado estava de posse da
informação relevante não divulgada quando operou. Não significa que não se possa
utilizar da prova indiciária para tanto, mas apenas que as presunções de existência e
conhecimento da informação não podem prevalecer.

Diante dos fortes indícios elencados pela área técnica (a extraordinária operação
na bolsa, onde não atuavam há 4 anos; a abertura das contas na corretora alguns dias
antes da negociação; o investimento de valores expressivos e atípicos em papéis
ilíquidos de apenas uma Companhia – isto é, a não diversificação), o Diretor entendeu
comprovado o elemento do “acesso à informação privilegiada” pelo acusado.

Por fim, o elemento da “utilização da informação privilegiada com a finalidade de

obter vantagem indevida” exige que se demonstre o nexo causal entre a posse da
informação e a negociação7.

A presunção de que aquele que negocia estando de posse de informação

privilegiada o faz utilizando-a é a única regra de presunção que pode ser estendida aos
insiders secundários, desde que antes se comprove que havia a informação era
relevante e o acusado dela tinha ciência8.

7
Em seu voto, Gustavo González aduziu: “A demonstração do nexo causal entre a posse da informação
privilegiada e a negociação é um dos pontos mais tormentosos dos casos de insider trading. Na maior
parte dos casos, não será possível obter uma evidência documental acerca do estado mental do
investidor no momento em quem negociou em posse de informação privilegiada, para confirmar se a sua
decisão foi, efetivamente, motivada, ou influenciada, por tal informação” (Página 9 do Voto do Diretor).
8
“Essa presunção facilita sobremaneira a persecução do insider trading, pois, afinal de contas, é muito
mais simples demonstrar a posse de informação privilegiada do que a motivação do insider ao operar.
Ademais, é pouco factível supor que uma pessoa que possui uma informação privilegiada consegue
neutralizar os efeitos dessa informação ao avaliar uma possível negociação. Nesse sentido, um tribunal
norte-americano asseverou que: ‘ao contrário de uma arma carregada, que pode permanecer pronta e
não ser utilizada, a informação privilegiada não pode ficar inerte na mente humana’.” (Página 10 do
Voto do Diretor)
 O contraindício de ter o Acusado negociado, posteriormente, outros títulos, não
tem força para pôr em dúvida os outros indícios a seu desfavor. A força desse
contraindício está ligada à similitude entre as operações suspeitas e as demais feitas
pelo Acusado, bem como à recorrência do padrão de negociação.

Sobre a não demonstração, pela Acusação, dos prejuízos causados ao mercado,

responde-se dizendo que a configuração do insider trading não exige
demonstração de prejuízo. A proibição dessa prática tem por objetivo manter a
integridade do mercado de capitais e a confiança dos investidores de que estarão
negociando todos em pé de igualdade.

4. PAS CVM n° RJ2015/1591, Relator Diretor Gustavo González, j. 26.09.2017.

O julgamento desse Processo Administrativo Sancionador foi importante por discutir

pela primeira vez sobre as reuniões privadas que normalmente ocorrem entre, de um
lado, a Companhia, e, do outro lado, os analistas, gestores e outros participantes do
mercado para que a primeira apresente seu negócio e esclareça dúvidas. Esses
encontros são prática consolidada não só dentro como fora do Brasil, e têm o objetivo
de promover a companhia e seus valores mobiliários, isto é, atrair investidores.

Considerando que a informação é o principal bem jurídico tutelado pela CVM, há

riscos relevantes inerentes a essas reuniões. Em outras palavras, a possibilidade de
que tais encontros possam ser realizados parece contraditória com o princípio do full
and fair disclosure. Isso porque, neles, não se trata de repetir informações já divulgadas
ao público; do contrário, não haveria serventia alguma em sua realização. Trata-se, na
verdade, de apresentar detalhes sobre informações já divulgadas ao público e
esclarecer dúvidas, a fim de atrair investimentos.

O Diretor segue na explicação dizendo que o princípio do full and fair disclosure não
proíbe a companhia de participar desse tipo de reuniões privadas, desde que não
coloque o interlocutor em uma posição privilegiada, de assimetria informacional
relevante. O que se exige, na lei, é que a informação relevante seja transmitida de forma
equânime e tempestiva.

Assim, é lícito a companhia detalhar para analistas, gestores e investidores

informações previamente divulgadas e mesmo responder perguntas acerca de
informações que não foram objeto específico da divulgação anterior, desde que não se
trate de informação privilegiada.

O Diretor adota a teoria do mosaico para explicar a melhor maneira de repassar

informações. Segundo esse princípio, implicitamente recepcionado pelas regras
brasileiras, não há ilicitude em se passar informação não relevante aos atores do
mercado de capitais que, combinada com outras notícias coletadas de distintas fontes,
resulte na produção de uma nova informação relevante.

Isso significa que a proibição de insider trading não abrange a hipótese de se

repassar informação não relevante ao especialista do mercado que, sem o
conhecimento do emissor, ajude-o a completar um “mosaico” de informações que, em
conjunto é relevante9. O que não se permite é repassar a informação não relevante
sabendo que esta é a peça que falta para o interlocutor completar o “mosaico” de uma
informação relevante.

De resto, já se sabe que a Companhia não pode transmitir informações relevantes

de forma intencional. No entanto, se o fizer de forma não intencional, estará obrigada a
divulgar por meio de Fato Relevante e tomar as medidas necessárias para que o
receptor não negocie utilizando tais informações.

Voltando ao caso concreto sob julgamento, Marco Tenuro Rossi, Diretor de

Relações com Investidores da SEB, foi acusado de ter fornecido, com exclusividade,
informações relevantes ao Gestor de um fundo estrangeiro, e de não ter divulgado Fato
Relevante a respeito da alienação indireta do controle da Companhia ante as oscilações
atípicas de volume e cotações verificadas (artigo 6°, parágrafo único da Instrução CVM
n° 358/02 c/c artigo 257, §4° da Lei n° 6.404/76).

O Acusado teria repassado, de forma seletiva, duas informações para o Gestor: (i)
a companhia iria abrir 52 novos centros de ensino; e (ii) dados sobre um esperado
incremento na margem no exercício de 2010. Após a reunião, o gestor fez “efusiva
recomendação de compra” aos demais profissionais do banco.

Com relação à divulgação exclusiva acerca da abertura de 52 novos centros de

ensino, o Diretor afirmou que esta informação, constante do relatório do Gestor, era já
desatualizada, publicada dois anos antes. Por esse motivo, a relevância da informação
foi afastada de plano. Mesmo que a divulgação seletiva tivesse ocorrido, seria relativa
a informação defasada e desfavorável à Companhia, portanto, não relevante.

No que diz respeito à informação do aumento na margem projetada da Companhia,

a defesa trouxe elementos de que a margem indicada pelo gestor em seu relatório

9
“Nesse ponto, volto a me socorrer na experiência norte-americana. No relatório divulgado quando da
edição da Regulation FD, a Securities and Exchange Commision esclareceu que a proibição de
divulgação seletiva ‘não proíbe o emissor de divulgar uma informação não relevante a um analista,
mesmo que, sem o conhecimento do emissor, essa peça ajude o analista a completar um ‘mosaico’ de
informações que, em conjunto, é relevante.” (...) Tal teoria sintetiza, em um conceito, uma forma comum
de atuação dos analistas de investimento e visa criar segurança para que os operadores de informação,
especialmente os analistas, possam realizar o seu trabalho. É claro que tal segurança não é absoluta,
uma vez que a teoria do mosaico não pode ser utilizada para acobertar práticas ilícitas.” (Página 8 do
Voto do Diretor)
interno era inconsistente com o histórico e a realidade da SEB e com os resultados da
Companhia. Esse fato foi entendido, pelo Diretor, como contraindício que põe em xeque
a acusação de comunicação seletiva de informações relevantes, posto que não faria
sentido a Companhia fornecer dados incoerentes com sua real situação.

Ante a ausência de elementos indiciários aptos a comprovarem que houve

transmissão de informações privilegiadas ao gestor do fundo, o Diretor Relator votou
pela absolvição do acusado quanto à primeira imputação.

Passando ao exame da segunda imputação – de não divulgação do Fato Relevante

-, o Diretor reconheceu que a Acusação se valeu de um critério bastante simplista para
concluir pela existência de oscilação atípica.

O conceito de oscilação atípica por si só é aberto, admitindo interpretações

diferenciadas conforme as circunstâncias específicas de cada caso. A simples
comparação entre o comportamento da ação e o Ibovespa diz muito pouco ou
quase nada10.

Além disso, o Diretor também entendeu não ser adequada a utilização de um

período de comportamento do valor mobiliário para fins de análise de oscilação atípica.
Essa escolha o parece ainda mais frágil quando não há maiores explicações quanto aos
marcos inicial e final do período considerado para a comparação do comportamento do
papel11. A análise é mais sólida quando, em vez disso, considera-se o comportamento
do ativo durante um único pregão “como, aliás, a CVM tem feito em outras acusações
dessa natureza”.

Gustavo González, então, procedeu à análise de período maior, de 21 pregões,

cobrindo aproximadamente um mês e incluindo os pregões considerados atípicos pela
Acusação. Nesse estudo, concluiu que, em pregões anteriores ao período acusado, a
cotação já havia experimentado outras variações significativas, além de que houve
pregões envolvendo quantidades de ações e volume financeiro mais expressivos.

10
“Nesse sentido, entendo que a acusação deveria ao menos ter incluído em sua análise dados acerca da
correlação histórica entre o papel e a Ibovespa. Se a Acusação tivesse demonstrado que existia uma
forte correlação entre as units da SEB e o Ibovespa, poderíamos eventualmente dar maior peso à
comparação entre o comportamento do papel e do índice do período.”(Páginas 16-17 do Voto do
Diretor)
11
“A Acusação baseada na oscilação atípica em um período parece-me particularmente frágil quando
não apresenta critérios objetivos para justificar a demarcação do início e do fim do período utilizado. No
caso concreto, a Acusação não fornece maiores explicações para considerar um conjunto de oito
pregões, o que me leva a concordar com a defesa quanto ao potencial maniqueísmo na seleção do
período, que pode ter sido definido de forma a incluir apenas a quantidade de pregões que apresentasse,
em conjunto, um padrão apto a sustentar a tese acusatória” (Página 17 do Voto do Diretor).
 Ante esse contraindício, a afirmação de que as units da SEB teriam se comportado
de forma atípica no período selecionado foi derrubada12. Mais plausível foi a explicação
do Acusado, de que a recente e já publicada aquisição do Grupo Anglo pela Abril
Educação teria atraído apostas do mercado.

Por todas essas razões, o Diretor votou pela absolvição de Marco Tenuto.

5. PAS CVM n° RJ2014/577, Relator Diretor Gustavo González, j. 11.12.2017.

Instaurado para apurar a responsabilidade de Márcio Rocha Mello, Miltou Romeu

Franke e Eduardo de Freitas Teixeira pelo suposto uso de informação privilegiada em
negociações de ações ordinárias da HRT Participações em Petróleo S.A.

Os três eram funcionários executivos do grupo HRT e adquiriram ações da

Companhia às vésperas da divulgação de dois Fatos Relevantes. O primeiro deles foi
divulgado em 23.05.2012 e noticiava a assinatura, por uma subsidiária da Companhia,
de uma carta de vinculação3 para contratação de uma sonda para a perfuração de
poços na costa da Namíbia. Já o segundo aviso foi divulgado dois dias depois e tratava
do desdobramento das ações da HRT.

Pelas razões que elaborarei ao longo deste voto, entendo que, embora tenham sido
divulgadas por meio de avisos de fato relevante, as informações veiculadas nos dias 23
e 25.05.2012 não eram, de fato, privilegiadas. Com efeito, as informações contidas nos
referidos avisos tratavam de fatos que já eram públicos e nada traziam de novo (em
relação ao que já se sabia) que pudesse configurar uma nova informação relevante. Por
tal motivo, entendo que as acusações de insider trading formuladas contra os três
acusados devem ser, de plano, afastadas

No regime brasileiro, é relevante a informação capaz de influir de modo ponderável na

cotação de valores mobiliários emitidos pela companhia, ou na decisão dos investidores de
vender, comprar ou manter tais valores mobiliários. É o que se depreende da leitura dos artigos
155, §1º, e 157, §4º, da Lei nº 6.404/1976, e do artigo 22, §1º, inciso VI, da Lei nº 6.385/19765 ,
complementados, ainda, pelo artigo 2º da Instrução CVM nº 358/20026 .

A jurisprudência da CVM atualmente é pacifica no sentido de que a informação

relevante não necessariamente se refere a uma informação completa. A informação
acerca de um processo complexo, composto por múltiplas etapas, pode ser relevante

12
O Diretor também entra em uma discussão acerca dos parâmetros utilizados pela CVM para aferir se
determinada oscilação foi atípica. Recentemente, utiliza-se um critério estatístico, considerando-se
atípica a oscilação que ultrapassa “o limite estatístico de média (dos 60 pregões anteriores) adicionada a
duas vezes o desvio-padrão, que define o intervalo de 95% das observações na hipótese de distribuição
normal” (Página 18 do Voto do Diretor). Em seu voto, no entanto, ressaltou que nenhuma metodologia
estatística é, por si só, suficiente para indicar se a oscilação foi atípica ou não, devendo ser considerada
em conjunto com as características de cada caso concreto.
independentemente do negócio já estar formalizado ou de se ter certeza de sua
concretização. Por isso, apesar de a regulação brasileira se referir à informação sobre
um “ato ou fato (...) ocorrido ou realizado”, entende-se que a relevância da informação
relativa a um processo em andamento deve ser determinada a partir da ponderação (i)
da sua magnitude pela (ii) probabilidade de sua ocorrência.

Ainda assim, ao examinar processos complexos, devem ser consideradas não só a

relevância do negócio, em sua inteireza, como também as fases do seu
desenvolvimento. Até mesmo cada uma das etapas que compõem o negócio pode
constituir informação relevante. Há que se admitir a possibilidade de um investidor ser
influenciado – e consequentemente a cotação dos valores mobiliários – de modo
ponderável por informações acerca de processos em curso, cujo desfecho é ainda
incerto. Isso pode ser feito comparando-se, por exemplo, a informação da etapa com as
informações que o mercado já possui13.

11 .

Embora a Instrução CVM nº 358/2002 determine que a informação relevante deva ser
divulgada através do aviso previsto naquele mesmo normativo, o que torna uma informação
relevante é a sua capacidade de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários
emitidos pela companhia, ou na decisão dos investidores de vender, comprar ou manter aqueles
valores mobiliários, e não a forma de sua divulgação.

A segunda característica da informação relevante é ser sigilosa. Afinal de contas, a

informação que é de conhecimento público não proporciona qualquer privilégio ao seu
detentor. Nesse ponto, a questão que se coloca é o que define uma informação como sigilosa,
ou, em outras palavras, o que é necessário para que uma informação privilegiada passe a ser de
conhecimento público.

Não obstante, a jurisprudência da CVM já reconheceu que a informação amplamente

disseminada, ainda que por canais outros que não os indicados na regulação, perde o seu caráter
reservado e, por conseguinte, não pode ser considerada privilegiada. Nesse sentido, no PAS CVM
nº 06/2003, julgado em 14.09.2005, Diretora-Relator Norma Jonssen Parente, a CVM entendeu
que “a informação disseminada, ainda que de forma irregular e por mais relevante que seja, já
será uma informação de mercado, que, portanto, presume-se refletida nas expectativas dos
agentes que negociam valores mobiliários”. Da mesma forma, no PAS CVM nº 11/2008, Dir. Rel.

13
Naturalmente, quando se discute a relevância de uma informação referente a algo que já é, em
alguma medida, conhecido, deve-se avaliar a relevância dos fatos novos, ainda não conhecidos do
público, à luz daquilo que todos já sabem. Em outras palavras, não se pode analisar a relevância da
informação de forma isolada, sem atentar para as informações que o mercado já possuía
Luciana Dias, julgado em 21.08.2012, o Colegiado absolveu todos os acusados em razão de a
opera

Já no PAS CVM nº RJ2013/8609, Diretor-Relator Henrique Machado, julgado em

09.05.201714, o Colegiado entendeu, por maioria, que o fato de as informações acerca da
celebração de determinado contrato já terem sido objeto de notícias veiculadas pela imprensa
e confirmadas pela companhia por meio de comunicado ao mercado não seria suficiente para
retirar o caráter reservado da informação relevante. A decisão, no caso, se fundamentou,
sobretudo, na comparação entre o conteúdo do fato relevante e o das divulgações anteriores,
bem como no impacto da divulgação do fato relevante no preço do papel15 . 24. Em todos os
casos, a CVM reconhece que a informação amplamente disseminada não pode configurar uma
informação privilegiada. Contudo, não é qualquer vazamento, ou notícia, que elimina o caráter
reservado da informação privilegiada, sendo necessário verificar se tal vazamento efetivamente
disseminou a informação no mercado. Essa análise dependerá, sempre, das circunstâncias do
caso concreto – a divergência dos votos proferidos no PAS CVM nº RJ2013/8609, a meu ver,
indica que essa análise factual muitas vezes não é evidente.

Nos Estados Unidos, por exemplo, entende-se que a informação se torna pública quando é
adequadamente disseminada e absorvida pelo mercado e passa a ser refletida nos preços dos
valores mobiliários16. Essa análise tem que ser feita em cada caso, mas, em geral, considera-se
que a informação se torna pública entre um a três dias úteis após sua divulgação. Em raros casos
de empresas amplamente negociadas e cobertas por diversos analistas, isso pode, entretanto,
ocorrer em apenas algumas horas. Dado que, naquele país, a informação relevante só deixa de
ser privilegiada quando devidamente assimilada, não é de se surpreender que muitos casos
norteamericanos de insider trading envolvam negociações realizadas quando alguma
informação acerca do assunto já havia sido divulgada ao público17 .

Vejam que a regra norte-americana é, inclusive, mais rigorosa do que a brasileira. Lá, se
exige a divulgação por canais idôneos e a efetiva assimilação; por aqui, se presume que a
divulgação do aviso de fato relevante é suficiente para eliminar, de imediato, qualquer
assimetria informacional.

Embora entenda que o regime estadunidense é, nesse ponto, mais justo, não podemos
alterar a regra do §5º do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002 em um julgamento dessa
natureza18. Assinalo, por fim, ser uma boa prática de governança estipular, nas políticas de
negociação, que os períodos de vedação se estendam, inclusive, por um período posterior à sua
divulgação, a fim de assegurar que a informação relevante seja adequadamente disseminada e
assimilada pelo mercado antes de os insiders poderem voltar a negociar.