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EXUBERANCIA
IRRACIONAL

Robert J. Shiller

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Traducci6n de Teresa Arij6n

TURNER OCEANO
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Director de la colecci6n:Jorge Pinto. Directorclel Centro,deJ;:st~'to~~d~ Ffi}arii~s


Globales. Pace University, Nueva York c,' '..•.. '; .. ," ',:. "

Primera edici6n en espanol: septiembre de 2003


Titulo original: Irrational Exuberance
A Ben y Derek

Queda prohibida, salvo excepci6n prevista en la ley, cualquier forma de reproducci6n,


distribuci6n, comunicaci6n publica y transformaci6n de esta obra sin contar con Ia autori-
zaci6n de los titulares de la propiedad intelectual. La infracci6n de los derechos menciona-
dos puede ser constitutiva de delito contra la propiedad (arts. 270 y ss. del C6digo Penal).

Copyright @ 2000 Robert]. Shiller

Copyright @ en lengua espanola:

@ Para Espana:
Turner Publicaciones, S.L.
Rafael Calvo, 42
Madrid 28010

@ Para America Latina:


Editorial Oceano de Mexico S.A. de C.v.
Eugenio Sue 59, Colonia Chapultepec Polanco
Miguel Hidalgo, C6digo Postal 11560, Mexico D.F.

Diseno de la colecci6n: Enric Satue

ISBN Espana: 84-7506-566-X


ISBN Mexico: 970-651-712-X
Depq~ito.legal: M. 35.439-2003
Printed in Spain
INDICE

Agradecimientos . 13

Prefacio ala edicion en espanol . 17


Prefacio ala primera edicion . 23

I EI mercado de valores desde


una perspectiva historica . 31

Parte 1. Factores estructurales 45

II Factores precipitantes:
Internet, el baby boom y otros . 47
III Mecanismos de amplificacion:
acontecer natural de fraudes tipo Ponzi 77

Parte 2. Factores culturales....................................................... 103

IV Los medias de comunicacion 105

V Ideologfa de una nueva era economica 133

VI Nuevas eras y nuevas burbujas 157

Parte 3. Factores psicol6gicos 173

VII Anclajes psicologicos del mercado 175

VIII Epidemias y comportamiento


',.l de masas 189
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Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia . 209 ~, GRAFICOS Y CUADROS


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IX Eficiencia, rumbo casual y burbujas '-~


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de los mercados . 211 t "I

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X Lo que los inversores deberan aprender. .. ri
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y desaprender ",' . 233 -4:

Parte 5. Una Hamada a la accion . 245 t ~I


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,• '1 GMFICOS
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XI Volatilidad especulativa en las sociedades libres . 247
A Precios y beneficios, 1871-2000.......................................... 18
Notas . 279 B Relaci6f\,jprecio~beneficios, 1881-2000 . 19
Bibliografia . 305 1.1. Precios y beneficios, 1871-2000 . 34
Jndice analitico . 317 1.2. Relaci6n precio-beneficios, 1881-2000 . 36
1.3. Relaci6n precio-beneficios y pron6stico
de rendimientos a diez anos................................................ 39

9.1. Precio de las acciones y valor actual


de los dividendos, 1871-2000.............................................. 227

CUADROS

6.1. Mayores alzas anuales recientes


en' el indice real de cotizaciones......................................... 158

6.2. Mayores bajas anuales recientes


en el indice real de cotizaciones......................................... 159

6.3. Mayores alzas quinquenales recientes


en el indice real de cotizaciones......................................... 160

6.4. Mayores bajas quinquenales recientes


en el indice real de cotizaciones 161
AGRADECIMIENTOS

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f, . "'tn'iJereiny Siegel -aunque no esta de acuerdo conmigo en t~dos los


''!)'iieinas- me ins to a organizar mis ideas en forma de libro. El fue el
.. !.;:yeidadero instigador de este volumen.jeremy es un amigo de toda
':':,J.~!Vida; Nuestras f(lmilias acostumbran compartir lasvacaciones y
l .::'gr,acias ajeremy to'noci otra manera de comprender las finanzas
'r~'.,".. ...~...~.;.i.:1:,g~tante
nuestras la~?as caminatas por la playa
mientras veiamos 0
t,' ',:,t;i'pescara nuestros h1JOS. .
, .. :.::'.1 ;
l: "
':::'y'i;;;FJjohn Campbell-quien primero
fuera mi discipulo y luego mi coau-
i't":;{:',.'taren una docena de articulos academicos sobre los mercados finan-
,;w,;:'~;;:~ieros,ademas de ser mi amigo desde hace anos- ha sido mi otra
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..'. . ,,;,T:itad.intelect~al en la .for~ulacion de much.~s de las ide~~ ,expre-
~ " .;,i!L~adasen este lIbro. Su mestImable colaboraclOn me perm1tIo obte-
~. : '):'.ii;:::'~er
mayor precision y hacer grandes progresos a partir de mi trabajo
f~,I;,~tjj:':;"biiginalsobre la volatilidad de los mercados financieros.john hizo
~~. ,; .. ,i:'.' .. "t. .'

":"':'~artlbH~n innumerables sugerencias y comentarios agudos sabre


'te:ste manuscrito.
'j}l\:'PeterDougherty -mi editor en Princeton University Press- influ-
!,y6!de manera notable sobre la forma definitiva dellibro y contri-
:(;\":huyo a definir los aspectos fundamentales de su estructura. Ha sido
's.':'Y:~'I'un gran colega, y mucho mas que eso ... casi un colaborador, en
~':' realidad. Peter Strupp, de Princeton Editorial Associates, ha sido
:;;i:) un extraordinario corrector de pruebas.
-( Durante el proceso de escritura conte con la valiosa ayuda de varios
asistentes de investigacion. Peter Fabrizio desenterro la verdad sobre
varios acontecimientos historicos analizados en este libro. Yuanfeng
Hau realizo un escrupuloso analisis de los datos ootenidos. Luis Man-
cilla fue un habil detector de hechos. Steven Pawliczek dio origen
a numerosas ideas relevantes.
No tengo palabras para agradecer la colaboraci6n de aquellos ami-
gos y colegas que leyeron los borradores del manuscrito e hicieron
13
comentarios utiles y exhaustivos.: Stefano Athanasoulis,John Gea- Ricky Lam, Benoit Mercereau, Stephen Morris, William Nordhaus,
nakoplos, William Konigsberg, Stephen Morris, Sharon Oster, Jay John Rey, Colin Robertson y Mark Warshawsky pOI'las esclarecedo-
Ritter, Martin Shubik y James Tobin. ras conversaciones que mantuvimos. A mi asistente Carol Copeland
Mis colegas de la Cowles Foundation for Research in Economy de y la mecan6grafa Glena Ames, pOl' su inestimable ayuda. Yoshiro
la Universidad de Yale -Donald Brown, Stefan Krieger y William Tsutsui -de la Universidad de Osaka- y Fumiko Kon-Ya -del Insti-
Nordhaus- tambien fueron de gran ayuda. No quiero desaprovechar tuto Japones de Investigaci6n de Tftulos y Acciones- han colaborado
la oportunidad de expresar mi profunda gratitud a nuestro fundador, conmigo en los lHtimos dace anos en la realizaci6n de encuestas des-
Alfred Cowles III -gestor de inversiones durante la primera parte tinadas a explorar la actitud de los inversores enJap6n y tambien en
del siglo xx y patrono de la economfa matematica, ya fallecido-, los Estados Unidos. Vaya tambien mi agradecimiento aJosephine
quien tabul6 la informaci6n de beneficios y dividendos anterior a Rinaldi y Walt Smietana, de CompuMail. Y, naturalmente, agradezco
1926 incluida en ellibro. a los numerosos inversores que dedicaron tiempo a responder mis
Tambien agradezco la inapreciable ayuda de mis colegasdel nue- encuestas.
vo Yale International Center for Finance: William Goetzmann -su Virginia Shill~r -mi esposa, psic610ga clfnica- despert6 mi interes
director-, Zhiwu Chen, Roger Ibbotson, Ivo Welch yJeffrey Wurgler. en la psicologfa y me canvenci6 de su importancia para la econo-
Roger, famoso pOI'sus conferencias "Dow 100.000" y sus pron6sticos mfa. POI'ello Ie estoy absolutamente agradecido. Virginia ley6 y
de un futuro brillante para el mercado, signific6 un constante desafio critic6 el manuscrito con sutileza y precisi6n y me ayud6 a articular
para mis ideas. mis ideas. Tambien mantuvo vivo el fuego del hagar mientras yo
Siento una inmensa gratitud pOI'el apoyo de mis colegas de Ca~e, pasaba largos dfas y noches cansagrado a la escritura de este libro.
Shiller, Weiss, Inc.: Allan Weiss -su presidente-, Karl Case, Neel
Krishnaswami y Terry Loebs. ElIos han puesto en practica algtJ.Ilasde
las sugerencias destinadas a mejorar las instituciones que manejan los
riesgos en nuestra sociedad, incluidas en la ultima parte dellibro.
Quiero agradecer a la Russell Sage Foundation par haber:patro-
cinado los seminarios de comportamiento financiero que dicte, can
Richard Thaler durante los ultimos diez anos en el National Bureau
of Economic Research. La expresi6n comportamiento jinanciero alude
a un tipo de investigaci6n de los mercados financierosque toma
en cuenta datos basicos de la conducta humana, entre elIas los fac-
tores psicol6gicos y sociol6gicos. Este libro se ha visto beneficiado
pOI'el trabajo de numerosos academicos en el campo emergente del
comportamiento financiero, que esta comenzando a ocupar un lugar
de pl'eeminencia en las catedras de finanzas de las universidades.
La us National Science Foundation patrocin6 la mayor parte de
mis investigaciones sobre mercados financieros. El constante apoyo J'
que brinda a mi tarea desde hace mas de veinte anos me permite
can central' toda mi atenci6n en los temas que estudio sin padecer
apremios econ6micos.
Agradezco a Brad Barber, Scott Boorman, David Colander, Ray
Fair, Peter Garber,Jeffrey Garten, Trevor Greetham, Stefan Krieger,
14/Exuberancia irracional Agradecimientos/15
PREFACIO A LA EDICION EN ESPANOL

Escribi y publique Exuherancia irracional inmediatamente antes del


maximo historico de los mercados de valores de todo el mundo, ocu-
rrido en el ana 2000. El mercado se encontraba todavia bajo la
influencia de la subida mas espectacular desde el mercado alcista
que precedio al'pico de 1929, Debido a ella la escritura del libra
carecio de las ventajas del analisis retrospectivo, que es parte esen-
cial de los debates mas recientes sabre el tema. La escribi en un
momenta en que era diffeil atreverse a pronosticar un comporta-
miento pob~e a deficiente del mercado de valores. Si bien otros espe-
cialistas tambien predijeron que podria hallarse proximo a un
maximo, en la mayoria de los casas sus voces fueron acalladas par
otras cada vez mas optimistas, Exuherancia irracionalllego a las libre-
rfas en marzo de 2000, Yo 10 vi par primera vez en la librerfa Bor-
ders de Union Station, en Washington D.C., el 21 de marzo del mismo
ana. El Indice Compuesto de Precios Standard & Poor's (el mas
exhaustivo de los indices mayores) alcanzo su pica mas alto -1.552,87
puntos- tres dias despues, el 24 de marzo de 2000. El mercado de
valores comenzo a caer a partir de entonces y llego a su nivel mas
bajo ~775,87 puntos- el 9 de octubre de 2002. Mientras escribo
esto -y aunque se ha recuperado un poco- se mantiene estable en
casi la mitad del valor de su maximo, en terminos reales corregi-
dos de acuerdo a la inflacion.
Cabe senalar que la publicacion de este libra en un momenta
tan opottuno can relacion al maximo del mercado puede deberse,
en parte, a la casualidad. Es probable que nadie sea capaz de pre-
decir las subidas del mercado a carta plazo, y es indudable que yo
no puedo. Pero se que escribi este libro can una creciente sensa-
cion de urgencia, cuando el mercado de valores experimentaba nue-
vas e importantes subidas antes de llegar a su maximo. Y creo que
las razones de esa urgencia deberian despertar el interes de los lec-
17
GRAFICO A. PRECIOS Y BENEFICIOS, 1871-2000 GRAFICO B. RELACION PRECIO-BENEFICIOS, 1881-2000

Indice Real Combinado Beneficios Reales 50


de Precios de Standard & Poor's Combinados de s&p
45
1600 600
40
1400
500 35
Precio
1200 30
400
1000 25

20
800 -300
15
600
200 10
400
5
100
200 0
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
0 0
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

berancia irracional es un exhaustivo tratado sobre el comportamie.n-


to financiero y la psicologia y la sociologia humanas con relacion
tores actuales, precisamente porque pueden decirnos mucho sobre al mercado de valores y la vida economica. Podrfa decirse que estu-
el futuro que nos espera. dia dichos temas en el contexto de un caso particular: una unica bur-
Para la edicion en espanol de Exuberancia irracional decidimosdejar buja especulativa de gran tamano.
el texto intacto -sin modificar en nada la version del ano 2000-, Varios acontecimientos quedaron fuera del libro,en especial la
excepto por la inclusion de este breve prefacio. La lectura del tex- serie de escandalos financieras que caracterizo el periodo posterior
to original nos ayudara a apreciar la importancia de las evidencias al maximo del mercado: escandalos que provocaron la desaparicion
praducidas durante esta enorme burbuja. Creo que es uti! ver los de Enron y Arthur Anderson y tambien grandes liquidaciones
acontecimientos desde esa perspectiva. Siempre nos preguntamos por parte de algunos de los mas prestigiosos ban cos de inversion y
como hacer para predecir cambios radicales en el mercado e inevi- firmas de corretaje bursatil de los Estados Unidos. Si queremos
tablemente recurrimos a una amplia variedad de evidencias, entre comprender como llego el mercado a desarrollar una burbuja de
ellas el entorno y la psicologfa de los inversores. Por otra parte, semejante tamano, tendremos que recordar que los eventos men-
una exposicion amplia y detallada de la naturaleza del mercado cionados no fueron detectados hasta comienzos de 2000, a excep-
-como la que habria tenido cualquier observador interesado en aque- cion de una cierta preocupacion -ya expresada entonces- por los
lla epoca- es insustituible. conflictos de intereses y las interpretaciones tendenciosas de los ana-
De hecho, este libra es algo mas que un simple debate acerca de listas. Una de las mayores dificultades a que me enfrente mientras
los acontecimientos que condujeron al maximo del ano 2000. Exu- escribfaeste libra fue que en aquel momento la opinion publica se

18/ Exuberancia irracional Prefacio ala edicion en espanolJ 19


sentia identificada can algunas <;Ieesas instituciones financieras ta muchos aspectos de nuestra cultura, nuestra vision del mundo y
-e incluso las admiraba abiertamente- en lugar de manifestar decep- nuestra comunicacion verbal. Par 10 tanto es diffcil de comprender
cion a enojo frente a su conducta~ Todo cambia cuando cambia el a posteriori.
mercado, porque el mercado es un fiel reflejo de nuestracultura e .\ Tambien decidimos dejar intactas las conclusiones originales publi-
influye en sus panimetros. cadas en 2000. La mayoria siguen vigentes mientras escribo estas
Todos los graficos y cuadros incluidos en el libro terminan en el paginas en el ana 2003. Aunque el mercado ha caido de forma nota-
ana 2000, cuando fue escrito. Esos eran los datos de los que dispo- ble, continua estando excesivamente sobrevalorado. Si bien hoy
niamos. Decidimos no actualizar la informacion para no compro- no resulta tan claro que las perspectivas de futuro sean negativas, las
meter la integridad de un texto anterior al maximo del mercado. preocupaciones expresadas en esas conclusiones deberian indiIcir
Si observamos el grafico 1.1 del capitulo I, veremos exactamente a los inversores a no gastar su capital unicamente en acciones. Y
10 mismo que habria visto cualquier observador que hubiera inten- tambi€m deberfan ayudarlos a camp render que el exceso de con-
tado evaluar el mercado durante el maximo del ana 2000. Tal y fiariza y las grandes expectativas que muchos de elIas han deposi-
como dije en aquel momenta, el mercado subia 'como un cohete'. tado en sus carteras de valores podrian transformarse en pobres
Y lamayoria de los expertos se hubiera resistido a pronosticar un ahorros y grande-s deudas en el futuro cercano.
posible desplome.
En'este prefacio hemos actualizado la informacion del cuadro ROBERT J. SHILLER
! 1.1,1~que nos permitira observar 10 que no podrfamos haber vista
1 de mayo de 2003
I cU<l.rido se escribi6 ellibro. Y el analisis retrospectivo nos ayudara,
ii' a t2~proba:r que la caida del mercado despues del maximo de 2000
esen'yerdad apabullante. Si el mercado semejaba un cohete, el
I d~p~9rheposterior al ana 2000 equivale al desastre del transbor-
! da'dor'espatial'Challenger en 1986.
I HA.illi:'entender, las causas de este giro subito se relacionan con
, dbs:~i:srhds""ciclos de retroalimentaci6n" descritos en el capitulo
· I tt11i'Et'rriettado se derrumbo debido -en gran parte- a su dinamica
! interrl~Y a la dinamica de la opinion publica, y no a determinados
I ~C~?r,J~imientos ex~genos. La retroalimentacion ascen~ent: del
! penb~o de la burbuJa -en el que los aumentos de las cotlzaClOnes

:estimularon una mayor demanda de los inversores y un cambia en


! 1'80 <Jpliii6npublica, 10 que a su vez produjo cotizaciones mas altas,
,may6r'demanda de los inversores y mas cambios en la opinion publi-
ca.Lfu\i'teemplazada par la retroalimentacion descendente. Los movi-
mieht6S a la baja en los precios produjeron una menor demanda
de'los inversores y en consecuencia precios mas bajos, en una suer-
te de espiral descendente. Y asi como la retroalimentacion ascen-
dentese propago par el mundo entero ... la retroalimentacion
descendente hizo otro tanto y provo co la caida de los mercadosy
graves turbulencias economicas de Buenos Aires a Paris, pasando
pot Hong Kong. El proceso de retroalimentacion es complejo yafec-
20/Exuberancia irracional Prefacio a la edici6n en espafiol/21
...,

l. PREFACIO A LA PRIMERA EDICION

Este libro se propone brindar a sus lectores un amplio analisis -basa-


do en un estudio exhaustivo de las investigaciones publicadas hasta
hoy y la evidencia hist6rica- acerca del enorme y reciente auge del
mercado de valp~es. Si bien toma como punto de partida espedfico
la situaci6n actual, la ubica de inmediato en el contexto general de los
auges del mercado y ofrece propuestas concretas en cuanto a los cam-
bios de polfticas que deberfan imph~mentarse en respuesta a este y
otros fen6menos similares.
Un libro de estas caracterlsticas es necesario en los tiempos que
corren, en vista del desacuerdo general acerca del mercado de valores.
Cuando legos y especialistas disienten en algo tan fundamental casi
siempre se debe a que solo poseen parte de la informaci6n 0, en
otras palabras, a que apenas pueden ver una parte del todo. No obs-
tante, la unica manera de obtener consenso es exponer y analizar todos
los hechos disponibles. En este libro presento un espectro de informa-
ci6n mas amplio queel que se suele emplear, sintetizado paraofrecer
un panorama exhaustivo y espedfico del actual mercadode valores.
lPor que el mere ado de valores de los Estados Unidosalcanzo nive-
les tan altos con la llegada del nuevo milenio? lQue fue 10 que cam-
bi6 e hizo que las cotizaciones subieran tanto? l C6mo incidiran estos
cambios sobre las perspectivas del mercado en las primeras decadas
del nuevo milenio? lEs posible afirmar que existen factoresdetermi-
nantes que mantienen alto el mercado de valores -y son capaces de
provocar un alza todavfa mayor-, aun cuando se manifieste una ten-
dencia negativa? lO acaso la elevadavaloraci6n del mercado se debe
a una suerte de exuberancia irracional; esdedr, al pensamiento positi-
vo de los inversores que, por sus mismascaracteristicas, les impide ver
la situaci6n real?
Las respuestas a estas preguntas son importantes tanto para los
intereses publicos como para los privados. La manera en que valo'
23
remos hoy -y a futuro- el mercado influini en un sinnlimero de deci- No pretendo ofrecer aqui un nuevo concepto de "comportamien-
siones fundamentales en cuanto a las politicas economicas y socia- to de los mercados financieros". Este libro no es un compendia de
les, que no solo afectaran a los inversores sino a la sociedad en su teoria economica ni tampoco una incursion en la econometria, aun-
conjunto e inc1uso al mundo entero. Si exageramos el valor actual que tiene alga de ambas disciplinas. Mas bien diria que es un inten-
y futuro del mercado es probable que, como sociedad, invirtamos to de definir y comprender la compleja naturaleza de los mercados
demasiado en ellanzamiento y la expansion de los negocios y muy de val ores actuales, teniendo en cuenta si satisfacen a no nuestras
poco en infraestructura, educacion y otras form as de capital huma- expectativas y model as. He reunido en estas paginas toda la infor-
no. Si sobrevaloramos el mercado destinaremos menos fondos a macion relevante -economica y de otra clase- sabre el estado actual
los planes de jubilacion, a mantener nuestro promedio de ahorro, del mercado can la esperanza de corregir el rumba, a mi entender
a la legislacion de un sistema de Seguridad Social mas justoy apro- peligroso, de las politicas que hoy impulsan los legisladores y los
piado, y ala planificacion de otras formas de segura social. Tambien lideres econornicos. Tambien aspiro a que los expertos en finanzas
podriamos perder la oportunidad de utilizar nuestra tecnologia finan- perfeccionen sus teorias cotejandolas can las evidencias que indican
ciera -en progreso constante- para dar nuevas soluciones a los ver- que el nivel de los precios del mercado es alga mas que la mera suma
daderos riesgos que debemos enfrentar tanto en nuestras casas como de la informaci6ri economica disponible.
en nuestras ciudades y nuestras vidas. En la generacion pasada, la rama de la teoria financiera derivada
Can el proposito de responder a estas preguntas sabre el actual del supuesto de que todos los individuos son racionales y especulati-
mercado de val ores, coseche informacion relevante prov~niente vas se transform6 en el aparato analitico que mas influyo sabre nuestra
de diversos -y acaso remotos- campos de investigacion. Las COIl- valoracion del mercado. Los teoricos que sostienen que las cotiza-
c1usiones y puntas de vista de esos campos casi siempre pasan in ad- ciones bursatiles constituyen un astuto y eficaz procesador de infor-
vertidos para los analistas de mercado, y no obstante han sido macion financiera han tenido un impacto profunda sabre el manejo
fundamentales para la definicion de episodios similares ocurridos sistematico de la riqueza mundial, desde elcorredor de Balsa de la
en nuestro pais y en otros lugares del mundo. Estos campos -que esquina hasta la Reserva Federal de los Estados Unidos. Pero la mayo-
comprenden la economia, la psicologia, la demografia, lasociologia ria de estos eruditos de las finanzas y la economia evitan hacer decla-
y la historia- aportan, ademas de sistemas convencionales de ana- raciones pliblicas acerca de las cotizaciones del mercado (aunque a
lisisfinanciero, estrategias definidas para enfrentar los temas que menudo expresan sus opiniones durante los almuerzos de negocios,
mas nos preocupan. Gran parte del material consultado para la redac- entre cerveza y cerveza) porque no quieren que los pillen diciendo
cion de este libra corresponde al campo del comportamiento finan- casas que luego no podran probar. Mediante la estratagema del dis-
ciero, una disciplina emergeqte que, can el caner de los afios, ha tanciamiento cientifico, estos economistas financieros tienden a apo-
dejado de ser un ambito menor de las finanzas para convertirse en yarse en el simple pero elegante modelo de la eficiencia de los
uno de los pilares de la teoria financiera. mercados para justificar su posicion profesional.
En suma, he intentado reunir las opiniones de los especialistas mas Sin embargo, cuando se trata de discutir politicas, la excesiva con-
destacados en estos campos. En general, todos ere en que el actual mer- fianza en modelos tan pristinos supone graves riesgos ... porque esos
cado de valores presenta las caracteristicas distintivas de una burbuja modelos solo se ocupan de problemas que se pueden responder cart
especulativa: es decir, una situacion provisional en que las cotizaciones precision cientifica. Si nos esforzamos demasiado par ser precisos,
se mantienen altas debido al entusiasmo de los inversores antes que podemos caer en la irrelevancia derivada de una estrechez de miras.
a una estimacion coherente del valor real de las acciones. Dadas estas La evidencia que presentaremos en los proximos capitulos indica que
condiciones, y aun cuando el mercado pueda mantener a incluso la realidad del actual mercado de valores es cualquier cosa menos
aumentar el nivel de sus cotizaciones, sus perspectivas para los proxi- un ensayo de laboratorio. Si la teoria de las finanzas aspira a ser una
mas diez a veinte anos son mas bien pobres, y quizas incluso peligrosas. disciplina cada vez mas litil, tarde a temprano todos los economistas

24/Exuberancia irracional Prefacio a la primera edicion/25


l
debenl.n abordar los aspectos ma~ enojosos de la realidad del mer- opiniones aparecen en los medios, debo senalar que -limitados como
cado. Mientras tanto, quienes participen en los debates publicos y la estan por las exegesis y los informes altisonantes que reciben a todas
elaboracion de politicas economicas tendran que resolver este enre- horas- seguramente les resulta dificil corregir las falacias del saber
do de factores ya mismo, antes de que sea demasiado tarde. convencional. Sera necesario escribir varios libros para que el rIo
Una de las consecuencias no previstas de la cultura inversora de vuelva a su cauce. Este es uno de esos libros.
hoy es que parte de las decenas de millones de adultos que invierc Como dije antes, el saber convencional sostiene que el mercado de
ten en el mercado actua como si el nivel de las cotizaciones fuera a valores -entendido como un todo- siempre ha sido y sera la mejor
continuar subiendo al promedio acostumbrado. Aunque de acuer- inversion, aun cuando este sobrevalorado de acuerdo a los parametros
do a las mediciones los precios son mas altos que nunc a, los inver- hist6ricos. Los pequenos inversores en planes de jubilacion han cam-
sores se comportan como si nunca fueran bastante elevados ... y como biado sus habitos y compran eada vez mas acciones. Invierten su dine-
si jamas fueran a bajar durante un periodo prolongado. tY por que ro alii donde les dicta su mantra. Y esta actitud incita a cometer excesos
se conducen de este modo? Seglin parece, su logica esta vinculada a aquellas empresas que poseen una reserva ilimitada de acciones para
con 10 que podriamos llamar "la ley del minimo esfuerzo". Es decir, vender: "tQuereis acciones? Pues, os daremos acciones".
si millones de expertos e inversores estudian las cotizaciones y con- La mayoria de fbi> inversores parece creer que el mercado es, en
firman su supuesto valor, tpor que habrian de perder su tiempo Slmismo, una fuerza de la naturaleza. No comprenden que son elIos,
tratando de imaginar precios razonables? Mas les convendria apro- como grupo, quienes deterrninan el nivel de las cotizaciones. Y subes-
vechar el esfuerzo de aquellos inversores -mas diligentes 0 mas cau- timan e.lhecho de que otros inversores piensan 10 mismo. Muchos
tos- que han estudiado los precios del mercado y hacer 10 que haceJ;l inversares particulares creen que los inversores institucionales domi-
ellos... icomprar acciones! nan los movimientos del mercado y cuentan con patrones sofisti-
Pero la mayoria de los inversores ignara la preocupante falta de cados para comprender las cotizaciones, como si setratarade un
credibilidad y calidad de los analisis del mercado de valores, par no conocimiento superior. Evidentemente no saben que la mayoria
mencionar la ausencia de claridad y precision con que son comu- de los inversores institucionales estan tan desorientados como ellos.
nicados al publico. A menudo, los aSl llamados "analisis" son tan En sum a, el nivel de los precios es manejado -hasta cierto punto-
rigurosos como la lectura de los posos del cafe. Quienes afirman que por una profecia autocomplaciente basada en las corazonadas de un
el indice Dow alcanzara los 36.000, 40.000 0 100.000 puntos no conjunto heterogeneo de grandes y pequenos inversores y reafir-
pueden inspirar confianza. Es cierto que algunos analistas tienen un t.
mada par los medios de difusi6n, que casi siempre anhelan ratifi-
enfoque mas realista sobre las perspectivas del mercado y llegan a car el saber convencional inducido por los ptopios inversores.
conclusiones mejor informadas acerca de su futuro, pero sus nom- Cuando el promedio industrial Dow Jones supero por primera vez
bres no aparecen en los titulares de los diarios y por 10 tanto no influ- los 10.000 puntos en marzo de 1999,Merrill Lynch public6 en un peri6-
yen sobre las decisiones de la gente. dico de gran circulaei6n un anuneio a toda pagina con la siguiente leyen-
En cambio, los titulares reflejan la constante ateneion que los medios da: "Hasta los que tienen una estrategia ordenada y a largo plazo
prestan a factores triviales, como las opiniones de las "celebridades", como la nuestra quedaran admirados". En el extremo inferior izquier-
Entregados a una feroz competencia por cap tar lectores, oyentes y do de la pagina, junto a un grafico de movimiento accionarial que
televidentes, los medios tienden a ofrecer informaci6n superficial conclu1a en la cifra 10.000 se leia: "WGRO HUMAN 0" . Si esta conquis-
y a inducir ideas erroneas acerca del mercado de valores. Las noti- ta merece un aplauso, tendriamos que felicitar a nu~stros empleados
cias han dado origen a un saber mediocre y convencional basado cada vez que nos remiten brillantes inforrnes de autoevaluaci6n.
en una supuesta perdurabilidad de las aceiones. Y la gente ha apren- Hoy se percibe un tufillo de extravagante expectativa, si no de exu-
dido a aceptar ese saber convencional, a mi entender vacio de todo berancia irraciona~ en el aire. La gente es optimista respecto al mer-
contenido. Para ser justo con los profesionales de Wall Street cuyas cado de valores. Y se advierte cierta falta de moderaci6n 0 incluso
26/Exuberancia irracional Prefacio a la primera edici6n/27
de cordura en cuanto a la percepcion de sus tendencias decrecien- En la Parte 3 discutiremos dos de los topicos que definen la bur-
tes y las consecuencias queestas podrian traer aparejadas. Si el Dow buja especulativa: los anclajes psicologicos y el comportamiento
bajara a 6.000, la perdida seria equivalente al valor de todo el paque- de rebano. .
te accionarial de viviendas de los Estados Unidos. Esto tendrfa La Parte 4 estara dedicada a los intentos de los academicos y forma-
efectos perjudiciales e imprevistos sobre los inversores particula- dores de opinion de racionalizar los niveles recientes del mercado, a
res, los fondos dejubilaciones, las becas universitarias y las organi- traves de la teorfa de los mercados eficientes y el "aprendizaje" de cier-
zaciones filantropicas. tos "hechos" relacionados con el comportamiento bursatil.
Necesitamos saber si el nivel de las cotizaciones -hoy, manana 0 En la Parte 5 analizaremos las implicaciones de la actual burbuja
cualquier otro dfa- refleja con sensatez la realidad economica, asf especulativa para los inversores particulares, las instituciones y los
como -en tanto individuos- necesitamos saber cuanto dinero tene- gobiernos. Brindaremos opciones de cambios urgentes y necesa-
mos en nuestra cuenta bancaria. De esta evaluacion dependen los rios en las politicas economicas, y ofreceremos estrategias para que
alimentos que en el futuro serviremos en nuestras mesas y la ropa los inversores particulares reduzcan su exposicion a las consecuen-
que vestiremos, por 10 que deberfamos tenerla en cuenta antes de cias del posible y esperable "estallido" de la burbuja.
cJ,
decidir gastar 0 invertir nuestro dinero. En suma, necesitamos com-
prender las fuerzas que determinan las perspectivas del mercado
de valores a largo plazo. Este libro asp ira a ofrecer a sus lectores
un camino seguro y transitable hacia ese objetivo.

Contenidos generales

Luego del capitulo introductorio -que situa el mercado actual en


su contexto historico-, en la Parte 1 analizaremos los hechos preci-
pitantes: aquellos factores externos al mercado de valores, como la
tecnologfa y la demografia, que no obstante condicionansu com-
portamiento. Tambien estudiaremos los mecanismos de amplifica-
cion que hacen que estos factores tengan un efecto desmedido 'sobre
el mercado. Estos mecanismos pueden estimular la confianza del
publico inversor a pesar de las cotizaciones excesivamente altas y
crear situaciones en las que los cambios en los precios producen a
su vez mas cambios ydan comienzo ala burbuja especulativa.
En la Parte 2 presentaremos los factores culturales que fortalecen
aun mas la estructura de la burbuja especulativa. Entre otros, las ten-
dencias de pensamiento -difundidas y exageradas por los medios-
que afirman que la economia ha iniciado una "nueva era" que la
vuelve impermeable a las fuerzas negativas 0 decrecientes. Inclui-
remos ejemplos de tendencias similares ocurridas en todos los maxi-
mas del mercado norteamericano durante el siglo xx, y tambien
e)emplos de OtlOS llaises.

2~/Exuberancta tITaetonal Prefacio a la primera edici6n/29


I
EL MERCADO DE VALORES
DESDE UNA PERSPECTIVA HISTORICA

.'
-,<

Cuando Alan Greenspan -presidente de laJunta Directiva dela


Reserva Federal en Washington- empleola expresion "exuberancia
irracional" para describir el comportamiento de los inversores en un
discurso par 10.demas
..1 -
formal y previsible (pronunciado el 5 de
'.- diciembre de 1996), el mundo entero concentro su atencion en
esas dos palabras. Los mercados de valores cayeron en picado. En
Japon, el indice Nikkei bajo e13,2%; en Hong Kong, el Hang-Seng
cay6 el 2,9%, y, en Alemania, el DAX cayo el 40f0.EnLondres, el indi-
ce IT-SE 100 bajo el 4% en un solo dia, y, en los Estados Unidos,el
indice industrial Dow Jones cayo un 2,3% al comienzo de lasesi6n.
Las palabras "exuberancia irracional" pronto se transformaron' en
la cita mas famosa de Greenspan ... y en una frase clave para quie-
nes siguen los movimientos del mercado.
~Por que el mundo entero reacciono can tanta contundencia al
escuchar esas dos palabras? Algunos especialistas opinan que las
palabras de Greenspan insinuaron unposible ajuste restrictivo'en
la polftica monetaria de la Reserva Federal, y que la gente reaccio~
no al pron6stico modificado de las posibles medidas delaJunta
Directiva. Pero eso no explica par que elpublico mantiene vivo el
recuerdo de la expresion "exuberancia irracional"despues de tan"
tos afios. Creo que la reaccion refleja un temor a que los mere ados
puedan estar sujetos a niveles de precios inusualmente altos einsos-
tenibles debido ala influencia de la psicologiadel mercado. Las pala,.
bras de Greenspan sugieren la posibilidad de que el merdado_caiga
a que se transforme en una inversion menos atractiva,
Sin duda, la historia da sobrado.fundamentoaese tern or. Par 10
ta~to, en este capitulo estudiaremos la evidencia historica. Y,aim
cuando el an alisis se torne muy especffico, me per-mito instal' a los
lectores a seguir su curs a ya que la profusion de detalles nos per":
mitira ubicar la situacion actual en un contexto util y revelador.: ;
: 31

L ~ __
Los maximos del mercado
los Estados Unidos fue solo del 9%. Estos aumentos son minimos en
I relaci6n can el alza del mercado de valores norteamericano. I
De acuerdo a los panimetros histOricos, el mercado de valores de los
Losniveles de cotizaci6n recientes -y la expectativa de que se man-
Estados Unidos ha alcanzado niveles extremadamente altos en
tendran a seran superados en el futuro cercano- ponen de mani-
los ultimos anos. Esto ha llevado a los inversores a pensar que las
fiesta varias cuestiones esenciales. Necesitamos saber si el perfodo
altas cotizaciones actuales -e incluso otras todavia mas elevadas-
actual de altas cotizaciones es similar a otros perfodos hist6ricos;
se mantendran inc6lumes en el futuro previsible. No obstante, si la
es decir, si sera seguido por un movimiento bursatil en torno al nivel
historia de las altas valoraciones del mercado puede servir de guia,
actual 0 negativo en los pr6ximos anos. Necesitamos saber si el
los inversores sufrinin una enorme decepci6n can la actuaci6n del
alza que nos trajo donde estamos es en realidad una burbuja especu-
mercado en los anos venideros.
lativa: una subida insostenible producida par el comportamiento
La subida sin precedentes, ocurrida antes del comienzo del nue-
.de compra de los inversores y no por la aplicacion de informaci6n
vo milenio, llev6 al mercado a su pico mas alto. El Dow Jones (de
genuina y fundamental acerca del valor real de las acciones. En suma,
aqui en adelante el Dow, para simplificar) se sitmiba en 3.600 pun-
necesitamos sab~r si el valor que los inversores han imputado al mer-
tos a comienzos de 1994. En 1999 habia superado los 11.000; es decir
cado es a no es real para, en el ultimo de los casas, poder reajustar
que habia triplicado su valor en cinco anos, un aumento total de mas
nuestros planes y nuestra manera de pensar.
del 200% en las cotizaciones. A comienzos del ana 2000, el Dow
super6 los 11.700 puntas.
Sin embargo, en ese mismo periodo, los indicadores macroe~o- Datos titHes
n6micos ni siquiera se aproximaron a triplicar su valor. El ingreso
per capita y el Producto Interior Bruto (rIB) aumentaron menos
El grafico 1.1 muestra el Indice Compuesto de Precios de Standard
del 30% en los Estados Unidos, y casi la mitad del aumento se debi6
& Poor's (s&r) real mensual -modificado de acuerdo a la inflacion
a la inflaci6n. Los beneficios empresariales no aumentaron mas
a partir del Indice de Precios al Consumidor-, correspondiente al
del 60%, y ella a partir de una base recesiva-depresiva temporal.
perfodo comprendido entre enero de 1871 y enero de 2000 en los
A la luz de estas cifras, el aumento en la cotizaci6n de las acciones
Estados Unidos (curva superior), junto ala serie de Beneficios Com-
parece injustificado y, si tenemos en cuenta los parametros hist6ri-
binadas de s&r reales correspondiente al mismo periodo (curva infe-
cos, de continuidad improbable.
rior).2 Este grafico nos permite obtener una perspectiva de largo
En la misma epoca se produjeron importantes aumentos de pre-
plazo de los niveles recientes del mercado norteamericano. De este
cios de acciones en otros paises. Entre 1994 y 1999 los mercados
modo veremos que el comportamiento del mercado es muy dife-
de Francia, Alemania, Italia, Espana y el Reina Unido duplicaron
rente en comparaci6n can otras epocas. Desde que taco fonda en
su valor. Par otra parte, el mercado de Canada casi duplic6 su valor
julio de 1982, el mercado ha subido de forma constante y unifor-
y el de Australia subi6 el 50%. En el transcurso de 1999, los mer-
me. Esta ha sido el alza mas espectacular de toda la historia de los
cados de Asia (Hong Kong, Indonesia, J ap6n, Malasia, Singapur y
Estados Unidos. Entre los anos 1992 y 2000 la escalada de las coti-
Corea del Sur) y America Latina (Brasil, Mexico y Chile) obtuvie-
zaciones fue notable: iel indice parece una nave espacial que des-
ron beneficios espectaculares. Pero ningiln pais tuvo un alza similar
pega de la parte superior del grafico! Dado que ha sido el mas grande
a la observada en los Estados Unidos desde 1994.
en la historia del mercado de valores norteamericano, bien podria-
Durante el mismo periodo tam bien aumentaron los precios de
mos denominarlo el auge del milenio.3
las viviendas familiares, si bien solo se produjeron alzas significati-
Sin embargo, esta subida espectacular en los precios que hemos
vas en un as pocas ciudades. Entre 1994 y 1999, el aumento promedio
venido observando desde 1982 no ha tenido equivalencia en el
total en el pre cia de las viviendas en diez ciudades importantes de
aumento de los beneficios reales. Si estudiamos el grafico, vere~
32/Exuberancia irracionaI
£1 mercado de vaIores desde una perspectiva hist6rica/33
GRAFICO 1.1. PRECIO~ Y BENEFICIOS, 1871-2000 . mercado de entonces, advertiremos queel auge de la decada de 1920
Indice Compuesto de Precios de Standard & Poor's real mensual (corregido tiene cierta semejanza con el alza reciente; no obstante, es el unico
de acuerdo ala inflaci6n), des de enero de 1871 hasta enero de 2000 (linea superior), episodio historico que se puede comparar con el auge actual.
y Beneficios Combinados de s&p reales desde enero de 1871 hasta septiembre A fines de la decada de 1950 y comienzos de los anos sesenta se
de 1999 (lfnea inferior). Fuentes consultadas: calculos del autor basados en datos
produjo una subida, que culmina en un periodo sin altibajos que duro
del Servicio Estadfstico de s&p; el Departamento de Estadfsticas Laboni.les de
los Estados Unidos; Common Stock Indexes, de Cowles y otros, y Gold and Prices, media decada, que a su vez fue seguido par el desplome del mercado
de Warren y Pearson. Ver tambien nota 2. en los anos 1973y 1974.Pero el aumento de las cotizaciones durante
aquella etapa fue menos espectacular que el de hoy.
Indice Compuesto de Precios Beneficios Combinados
de Standard & Poor's real mensual de s&r reales

1600 El precio con relaci6n a los beneficios

1400 EI comportamiento de los precios entre 1990 y 2000 puede expli-


carse, en parte, "Por los beneficios inusuales obtenidos durante ese
1200 periodo. Numerosos observadores han notado que el crecimiento
de los beneficios durante el quinquenio que finalizo en 1997 fue
1000
extraordinario: los Beneficios Combinados deS&P se duplicaron, y
cabe senalar que hacia casi medio siglo que no se producia un cre-
cimiento quinquenal tan aceleradoen lasganancias reales. Pero. el
800
ano 1992 marco el final de una recesion que deprimio temporal-
mente los beneficios. Ya antes habian ocurrido aumentos similares
600
en las ganancias luego de periodos de merma provocados por la
recesion 0 la depresion del mercado. De hecho, entre 1921 y 1926
400
los beneficios reales se cuadruplicaron cuando la economia emergio
de la severa recesion de 1921 a la prospera decada de 1920. Por otra
200
40 parte, tras la depresion de la decada de 1890, la Gran Depresion
20 de los anos treinta y la Segunda Guerra Mundial, los beneficios
o o reales se duplicaron durante perfodos quinquenales.
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
EI grafico 1.2 muestra la relacion precio-beneficios; es decir, el
fndice Compuesto de s&p ~modificado de acuerdo a la inflacion~
mos que en los ultimos anos la curva de las ganancias no ascendio dividido por el promedio movil de beneficios reales decenales seglin
tanto. De hecho, los beneficios oscilan en una lfnea de crecimiento el indice. Las fechas indicadas en el grafico son mensuales: desde
lento y constante que ha persistido durante mas de un siglo. enero de 1881 hasta enero de 2000. La relacion precio-beneficios
J amas se habfa producido un movimiento de estas caracteristicas permite saber cuan oneroso es el mercado a partir de una medicion
en la historia del mercado de valores de los Estados Unidos. Claro objetiva de la capacidad de las empresas para obtenerganancias.
que no debemos olvidar la famosa escalada de la decada de 1920, que Utilizamos como denominador el promediodecenal de beneficios
culmina con el desastre de 1929. El grafico 1.1 presenta .~l auge de reales, coordenadas propuestas por Benjamin Graham y David Dodd
aquel periodo mediante un modelo de cotizaciones en forma de cus- en 1934. EI promedio decenal allana algunos eventos, como la inte"
pide. Si modificamos las cifras de acuerdo ala menor dimension del rrupcion temporal de los beneficios durante la Primera Guerra Mun-

34/Exuberancia irracional EI mercado de valores desde una perspectiva hist6rica/35


GRAFICO 1.2. RELACl6N PRECIO-BENEFICIOS, 1881-2000 Qtros perfodos de precios altos con relacion a los beneficios
Relacion mensual precio-beneficios, desde enero de 1881 hasta enero de 2000.
Numerador: Indice Compuesto de Cotizaciones de Standard & Poor's (corregido Hubo otras tres ocasiones en que la relacion precio-beneficios -como
de acuerdo ala inflacion), correspondiente al mes de enero. Denominadar: promedio
muestra el grafico 1.2- alcanzo valores elevados, aunque nunca
movil de los diez anos anteriores de Beneficios Combinados de s&p reales. Se han
indicado los anos de pi cos bursatiles. Fuentes consultadas: ca1culos del autar basados tanto como en el ana 2000. La primera vez fue en junio de 1901,
en la informacion de las fuentes mencionadas en el grafico 1.1. Ver tambien nota 2. can un alza de 25,2 (ver grafico 1.2). Ese podria sei el "maximo
del siglo xx", dado que ocurrio cerca del comienzo de ese siglo.
45 (La llegada del siglo xx se celebr6 elide enero de 1901, no el
2000 1 de enero de 1900.)5Este maximo fue el resultado de la duplica-
40
ci6n de los beneficios reales en el quinquenio posterior a la recu-
35 peraci6n de la economia norte americana tras la depresi6n de la
1929
decada de 1890.6 El maximo de 1901 en la relaci6n precio-benefi-
30 cios ocurri6 despues de una escalada subita entre julio de 1900 y
25
1901
1966 junio de 1901, cfhe produjo un aumento del 43% en apenas once
meses. Es evidente que el optimismo del cambio de siglo, a.sociado
20 ala expectativa de un futuro pr6spero con tecnologia avanzada, dej6
su impronta.
15
Despues de 1901 no se observ6 una tendencia negativa pronun-
10 dada e inmediata en las cotizaciones reales, pero en la decada siguien-
te los precios se mantuvieron estables 0 par debajo del nivel de
5
ese ano y luego cayeron. En junio de 1920 el mercado habia per-
0 dido el 67% de su valor. real con respecto a junio de 1901.El ren-
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020 dimiento promedio real del mercado (incIuyendo los dividendos)
fue del 3,4% anual en el quinquenio posterior a junio de 1901,jus-
to par encima del tipo de interes reaL El rendimiento promedio real
del mercado (incIuyendo dividendos) fue del 4,4% anual en el dece-
dial, la bajada de las ganancias durante la Segunda Guerra Mundial nio posterior a junio de 1901, del 3,1% anual en los quince anos
o las frecuentes alzas y bajas debidas al cicIo natural de los nego- siguientes a esa fecha y del -0,2% anual en los veinte anos posteriores
cios.4 Una vez mas advertimosuna importante curva ascendente des- a esa misma fecha.7 Estos rendimientos son mas bajos de 10 que
pues de 1997,cuando la relacion precio-beneficios sube hasta llegar generalmente se espera del mercado, aunque, de haberse mantenido
a 44,3 en enero de 2000. Cabe mencionar que, de acuerdo a este las posiciones durante la decada de 1920, se hubieran vista mejores
sistema de medicion, la relacion precio-beneficios nunca habia sido rendimientos.
tan elevada. El paralelo mas cercano es el mes de septiembre de El segundo episodio de una elevada relaci6n precio-beneficios ocu-
1929, cuando alcanzo a 32,6. rri6 en septiembre de 1929; este fue el punta culminante del mer-
Segiin la informacion reciente, los beneficios son muy altos en com- cado en la decada de 1920y la segunda relaci6n precio-beneficiosmas
paracion con la medicion de Graham y Dodd para rendimientos a alta de todos los tiempos. Despues de la impactante subida de los
largo plazo; no obstante, nada escapa a 10 ordinaria. En la actuali- anos veinte, la relaci6n entre precio y beneficios alcanz6 los 32,6
dad, 10 extraordinario es el comportamiento de los precios (como puntas en 1929. Como todos sabemos, el mercado ~edesplom6 des-
hemos visto en el grafico 1.1),no el de los beneficios. de esas alturas con una caida real del 80,6% en el Indice de s&p en
36/Exuberancia irracionaJ El mercado de vaJores desde una perspectiva historica/37
junio de 1932. La bajada del val.or real fue profunda y duradera: GRAFICO 1.3. RELACI6N PRECIO-BENEFICIOS Y PRON6STICO

El Jndice de s&r no recuper6 su valor de septiembre de 1929 has- DE RENDIMIENTOS A DIEZ ANOS

ta diciembre de 1958. El rendimiento real promedio (incluyendo los Gnifico libre de rendimientos anuales a diez anos contra relacion precio-beneficios.
dividendos) fue del -13,1% anu'al durante el quinquenio posterior a El eje horizontal rnuestra la relacion precio-beneficios (como el gnifico 1.2)
correspondiente al mes de enero del ano indicado; se ha omitido el 19 en la notacion
septiembre de 1929, del-l,4% anual durante la decada siguiente, del
de los anos del siglo xx y el 18 en la de los anos del siglo XIX, senalados par un
-0,5% anual durante los quince anos que siguieron, y del-0,4% anual asterisco (*). El eje vertical muestra el rendimiento promedio geometrico real anual
en los veinte anos posteriores.8 correspondiente a cada ano, a partir de la inversion,enel Indice Compuesto de s&p
El tercer ejemplo de una alta relaci6n precio-beneficios ocurri6 en en enero del ano indicado, la reinversion de los dividendos y laventa al cabo de diez
enero de 1966con un maximo local de 24,1; como se muestra en el gni- anos. Fuentes consultadas: calculos del autor basados en la informacion de las f~entes
mencionadas en el grafico 1.1. Ver tam bien nota 2.
fico 1.2. Este maximo -que se produjo luego de un alza espectacular
del mercado y un aumento quinquenal del 46% en las cotizaciones
Rendimienta decenal real par ana (%)
a partir de mayo de 1960- podria ser bautizado como el "Maximo
20 ;----------------- -,
Kennedy:Johnson", ya que se bas6 en el prestigio y el carisma del
presidente John F. Kennedy y la inestimable colaboraci6n de su vi-
19 ~~
49
20
cepresidente y sucesor, Lyndon B.Johnson. La escalada, que llev6 21 50
15 49 47
99

la relaci6n preciocbeneficios a su maximo local, correspondi6 a un 1892


E&\52 B8

alza del 53% en las ganancias. El mercado reaccion6 como si espe- 45


53 55
49
rara que este crecimiento fuera a continuar para siempre, cosa que 10
~4~42 86
58
2jl7 98.
97"58
44
por supuesto no sucedi6: los beneficios reales aumentaron muy poco 22 8/{J 26
91*'5.
n 41 Bjf. !!ill' tg)
en la decada siguiente. Las cotizaciones reales se mantuvieron osci- 7&l
25 35 8S. aa

lantes en torno al maximo de enero de 1966, superandolo apenas 5 32


17'6 B4'lla. 04 90. aeiii8. 01 99.
15
16 86. Ui, 03 62 02
34 lli6
en 1968 y volviendo a caer al poco tiempo. En diciembre de 1974 74 38 rxfB
000 31
05
los precios de las acciones habfan bajado e156% con respecto a ene- 1'ba B4
30

ro de 1966. Cabe mencionar que no recuperaron su nivel de enero 0 13

70
.. , -. 29

09
de 1966 hasta mayo de 1992. El rendimiento promedio del merca- 1210 72
73
6966
66

65
do de valores (incluyendo los dividendos) fue del -2,6% anual durante 11

-5
el quinquenio posterior a enero de 1966, del -1;8% anual durante la 5 10 15 20 25 30
decada siguiente, del -0,5% anual durante los quince anos posterio-
Relaci6n precio-beneficias correspandiente
res, y del 1,9% anual durante los veinte anos que siguieron. a enero del ano indicada

Vinculo hist6rico entre las relaciones precio-beneficios Este grafico demuestra que la relaci6n precio-beneficios pronosti-
y los subsiguientes rendimientos a largo plazo ca acertadamente los rendimientos subsiguientes a largo plazo (diez
anos). Solo incluye informaci6n correspondiente al mes de enero;
El grafico 1.3 es un grafico libre que muestra sobre su eje horizon- si mostraramos informaci6n de los doce meses de cada ano habria
tal la relaci6n precio-beneficios correspondiente al mes de enero tantos puntos que el grafico resultarfa ilegible. La desventaja de
de todos los anos comprendidos entre 1881 y 1989, y, sobre su eje este metodo es que, al mostrar solo la informaci6n de enero, pasa
vertical, el rendimiento real anual (modificado seglin los indices por alto la mayorfa de las alzas y bajas del mercado; por ejemplo,
de inflaci6n) del mercado durante la decada posterior a dicho meso no se muestra el maximo de 1929 y los rendimientos negativos que
38/Exuberancia irracional
El mercado de valores desde una perspectiva hist6rica/39
r~r~:I[:!
r:' "
I' siguieron. La relaci6n precio-beneficios que aparece en el gnifico 1.3 -es decir aquellos que pudieron colocar su dinero en inversiones
es la misma del 1.2. Cada ano est<iindicado por los dos ultimos digi- de hasta diez anos- tuvieron exito cuando las cotizaciones eran bajas
tos del numero que Ie carresponde, y los anos del siglo XIX estan con relaci6n a los beneficios al comienzo del decenio, y fracasaron
senalados con un asterisco (*). cuando los precios eran altos al comienzo del penodo. Por 10 tanto,
EI grafico 1.3 -que desarrolle con el economistaJohn Campbell- los inversores a largo plazo deb en mantenerse fuera del mercado
demuestra que la relaci6n precio-beneficios pronostica los rendimientos mientras este alto -como 10 esta ahora- y entrar en el cuando comien-
subsiguientes, dado que todas las relaciones que aparecen sobre el eje ce a bajar.11
horizontal ya se conocian al comenzar el decenio. Aplicado a varios Los valores recientes de la relaci6n precio-beneficios (muy por
paises, fue la pieza clave de nuestro testimonio ante laJunta Directiva encima de 40) estan lejos del promedio hist6ric'0. Si tuvieramos
de la Reserva Federal el 3 de diciembre de 1996.9 que ubicar la relaci6n actual entre precio y beneficios sobre el eje
EI enjambre de puntos del grafico muestra un declive definido horizontal... quedaria fuera del grafico. Deducir que clase de ren-
desde el extremo superior izquierdo hacia el extremo inferior dere- dimiento pronostica la relaci6n precio-beneficios para la decada
cho. Los puntos dispersos indican que en algunos anos ubicados siguiente a partir del grafico 1.3 es cuesti6n de criterio: la respuesta
sobre la izquierda del grafico (porejemplo enero de 1920, enero de dependera de qu~' tracemos una recta 0 una curva. Y, dado que la
1949 y enero de 1982) los rendimientos a largo plazo fueron muy relaci6n precio-beneficios del ano 2000 esta fuera del promedio his-
altos. En cambio, en algunos anos ubicados sobre la derecha del t6rico, la forma de la curva podria ser importante. Baste decir que
grafico (enero de 1929, enero de 1937 y enero de 1966, entre atros) el grafico, de media, indicaria rendimientos negativos para la pr6-
los rendimientos subsiguientes fueron bajos. Tambien se obser- . xima decada.
v:an/excepciones importantes, como enero de 1899, cuyos rendi- Uno de los motivos para sospechar que la relaci6n mostrada en
mientos decenales subsiguientes lograron alcanzar el 5,5% anual el grafico 1.3 es verdadera es que, hist6ricamente, cuando las coti-
a pesar de una elevada relaci6n precio-beneficios (22,9); y enero zaciones fueron altas con relaci6n a los beneficios -tal como se
de 1922, cuyos rendimientos decenales subsiguientes fueron de calcula aqui a partir de un promedio decenal m6vil de ganancias-, los
solo el 8,7% anual a pesar de una baja relaci6n precio-beneficios rendimientos en terminos de dividendos fueron bajos; sin embargo,
(7,4). Pero el secreto de este grafico es que, par regIa y de acuer- cuando los precios fueron bajos con relaci6n a los beneficios, los
do al promedio, los anos con baja relaci6n precio-beneficios fue- rendimientos en dividendos fueron altos.12 Las relaciones recien-
ron seguidos por rendimientos altos, y los anos con alta relaci6n tes entre precio y beneficios -que han establecido el record mas
precio-beneficios fueron seguidos por rendimientos bajos 0 nega- alto de la historia- han sido acompanadas por el record mas bajo
tivos. de rendimientos en dividendos. En enero de 2000, los dividendos
EI vinculo entre la relaci6n precio-beneficios y los rendimientos del s&p constituian el 1,2% de la cotizaci6n, muy por debajo de
subsiguientes parece fuerte; no obstante, aun se cuestiona su impor- su promedio hist6rico del 4,7%. Es natural suponer que, cuando se
tan cia a nivel estadistico debido a que en los 119 anos estudiados obtienen dividendos tan bajos de las acciones, hay que esperar ren-
hay doce decenios que no tienen nada en comun. En el transcurso dimientos aun mas bajos de la totalidad de la inversi6n. Despues
de los anos se han realizado numerosos debates academicos sobre de todo, el dividendo es una parte del rendimiento total de las
este tipo de relaciones y todavia se estan analizando algunas cues- acciones (la otra parte es la ganancia del capital), y los dividen-
tiones metodol6gicas. Mas alIa de las discusiones ocasionales, creemos dos representan la parte dominante del rendimiento promedio
que esta relaci6n es significativa a nivel estadistico.1O Nuestra con- de las acciones. EI rendimiento atribuible a los dividendos -y no
fianza proviene del hecho de que relaciones similares a esta parecen la menos predecible porci6n atribuible al aumento del capital-
haber sido importantes para otros paises y tambien para acciones ha hecho que las acciones sean, hist6ricamente y en promedio, bue-
individuales. EI grafico 1.3 confirma que los inversores a largo plazo

40/Exuberancia irracional
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:~ .' '. :
nas inversiones .

El mercado de valores desde una perspectiva historical 41


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Por 10 tanto, los rendimientos deben ser bajos cuando los divi- mas tarde adopto una posicion optimista de "nueva era" respecto
dendos son bajos ... a menos que los dividendos mismos anuAden ala economfa y el mercado de valores. De hecho, Greenspan siem-
un alza en las cotizaciones, de modo que en las epocas de bajos divi- pre ha sido muy cauto en sus declaraciones publicas y jamas se ha
dendos se pueda esperar que el precio de las acciones suba mas de comprometido con ninglin punto de vista. En version moderna de
10 acostumbrado para compensar los efectos de los bajos dividen- los profetas que hablaban en enigmas, a Greenspan Ie agra<!'afor-
dos sobre los .rendimientos. Historicamente, los perfodos en que mular preguntas antes que pronunciarse. Pero sus exegetas suelen
los dividendos fueron bajos con relacion a las cotizaciones no ten- olvidar que, cuando se trata de ciertas preguntas, ni siquiera el cono-
dieronaprov6tar alzas mayores en los cinco 0 diez anos siguien- ce las respuestas.
tes~;,:poriJ~Lcontrario:las ,epocas de bajos dividendos con relaeion
alas;cqtizacionestienden a ser seguidas por bajas en los preeios a
largo plazo' ,(0 alzas inferiores a las acostumbradas), y por consi-
gu~e~~~;~ps rendimientos tienden a duplicarse durante esos perfodos
debiaci,~ losbajos dividendos y a la merma en las cotizaciones. De
, i e~te lnodJ!el:sentido comun -que no es bueno comprar aceiones
,I,~p~~~~;:~~;!l,~ obtienen sU?,cientes divideFldos con relacion al pre-
It clq:quelsepaga por la aCClOn-resulta acertado desde un punto de
vista historico.

EI temor a la exuberancia irracional

Los medios de comunicaeion han hablado hasta la saciedad de los


altos niveles del mercado, pero omiten la discusion al respecto cuando
se habla de perspectivas de mercado. No obstante, en 10 profundo
de su corazon, la gente sabe que el mercado esm sobrevalorado y se
siente incomoda al respecto.
Los altos valores del mercado confunden ala mayorfa de las per-
sonas, cualquiera sea su origen 0 profesion. No sabemos si los nive-
les del mercado tienen sentido 0 son el resultado de una tendencia
human a que podrfamos denominar exuberancia irracional. Tampoco
sabemos si reflejan un optimismo injustificado que podrfa invadir
nuestras mentes y afectar nuestras decisiones. Menos aun sabemos
como interpretar las posibles 0 subitas modificaeiones de los pre-
eios, y nos preguntamossi la psicologfa de mercado que conoci-
mos en otros tiempos volvera a estar vigente.
EI propio Alan Greenspan parece no estar seguro. Pronuncio su
famoso discurso de la exuberancia irracional dos dfas despues de que
yo denunciara ante el y laJunta Directiva de la Reserva Federal
que los precios eran irracionales. Sin embargo, apenas siete meses

42/Exuberancia irracional El mercado de val ores desde una perspectiva historical 43


Parte 1
Factores estructurales
II
FACTORES PRECIPITANTES:
INTERNET, EL 'BABY BOOM' Y OTROS

Si el crecimiento de la economia no justificaporsi solo el aumen-


to de valor del mere ado de acciones desde 1982, lentonces que es
10 que ha cambiado a partir de ese ana para causar el alza del
mercado? lQue factores precipitantes desencadenaron esta notable
escalada? Masl'iespedficamente, lque ha ocurrido desde julio de
1997,cuando la relaci6n precio-beneficios super6 su record mas alto
-alcanzado en septiembre de 1929- y luego aument6 un tercio mas
a comienzos del ana 2000? Para responder estas preguntas no bas-
ta decir que, en lineas generales, los mercados son vulnerables a
la exuberancia irracional. Debemos aclarar que factores impulsaron
el diferente comportamiento del mercado en comparaci6ncon otras
ocasiones.
La mayoria de los acontecimientos hist6ricos, desde las' guerra!>
hasta las revoluciones, no tienen causas simples. Cuando estos even-
tos se mueven en direcciones extremas -como 10han hecho recien-
temente la relaciones precio-beneficios- por 10 generalse debe a
una confluencia de factores, ninguno de los cuales basta por si solo
para explicar los movimientos extremos.
Roma no se construy6 en un dia ni fue destruida por un rayo
adverso de la fortuna. Mas bien, su caida se debi6 a un,conjunto
de factores -gran des y pequenos, remotos e inmediatos- que cons"
piraron para provocar los cambios. Esta ambigiiedad resultainsa-
tisfactoria para quienes buscamos certezas cientificas, en particular
debido a las dificultades que entranan la identificaci6n y el aisla-
miento de los factores precipitantes. Pero asi es lanaturaleza dela
historia, y dicha ambigiiedad justifica la busqueda con stante de nue-
va y mas cabal informaci6n para analizar yexponer al menos un
perfil general de las causas.
Luego de haber reconocido estas limitaciones, pasaremos a,estu~
diar una lista de factores -doce, en total- que podrian coritribuira
47

I .~
explicar el actual comportamiento especulativo del mercado. Estos cultura inversora; entre ellos, la creciente cobertura mediatica de los
factores conformari,-!si se quiere, hi piel de la burbuja. Me concen- movimientos bursatiles, los pronosticos agresivamente optimistas de
trare particularrriente en aquellos lactores cuyo eJectosobre el mercado no los analistas de mercado, el triunfo de los planes 401 (k), la explo-
jUe previsto par el anrilisis racional de jUndamentos economicos. Esta lista sion de los fondos mutuos y el constante aumento del volumen de
omite las pequeiias variaciones de los factores basicos (por ejem- las transacciones.
plo, elcrecimientode los beneficios 0 las modificaciones en los tipos A pesar de sus origenes diversos, estos doce facto res tienen algo
de interesreal) que, desde un punto de vista racional, deberian afec- en comun: han contribuido ala psicologia autocomplaciente de un
tar lo:smercados financieros. En epocas mas normales 0 en merca- mercado de valores demasiado seguro de si mismo. Y esta psicolo-
dosdeacciones individuales, estos factores racionales tendrian mayor gia autocomplaciente es la que mantiene la burbuja ... al menos de
impo~t~hda enundebatesobre modificaciones en los precios. Cabe momento.
s~naX~r:qlle, grac~asa su capacidad de respuesta a estos factores,
,losi:riercados! financieros que funcionan bien propician la eficien-
:cia:'~con6mica enlugar de osbtaculizarla.! Dado que su objetivo es La aparicion de Internet en una epoca
i ayu'd~rpos atomprender la extraordinaria situaci6n del mercado de solido crecitfiiento de los beneficios
de, va:lores, esta lista de factores se concentra en influencias menos
racionales. Internet y la World Wide Web invadieron nuestros hogares duran-
Mediante el analisis de estos doce factores describiremos la reac- te la segunda mitad de la decada de 1990, haciendonos conscien-
ci6n del publico en general,y no solo la de los gestores de inver- tes de la rapida marcha de los cambios tecnol6gicos. La World Wide
siones profesionales. Algunos observadores creen que los gestores Web hizo su primera aparici6n en las noticias. en noviembre de 1993,
de inversiones profesionales son mas sensatos y luchan para com- y el publico pudo acceder al buscador Mosaic Web en febrero de
pensar la exuberancia irracional de los inversores nb profesionales. 1994. Estas fechas marcan los inicios de la World Wide Web -en
Estos observadores podrian aducir, por 10 tanto, qlle es necesario espanol, la Red-, cuando muy pocas personas tenian acceso a ella.
trazar una clara linea divisoria entre el comportamiento de los La mayoria de los usuarios no descubri6 la Red hasta 1997 0 incIu-
2
profesionales y el de los no profesionales. Sin embargo, los inver- so mas tarde; esto coincidi6 con el alza del indice NASDAQ (espe-
sores profesionales no son inmunes a los efectos de la cultura de cializado en acciones de tecnologia de vanguardia), que triplic6 su
inversi6n popular que observamos en los inversores particulares, valor a comienzos del ano 2000, y can el crecimiento sin precedentes
y muchos de los factores que aqui se describen influyen tambien de las relaciones precio-beneficios.
sobre su manera de pensar. De hecho, no existe una distinci6n La tecnologia de Internet es fuente de entretenimiento y preocu-
clara entre los inversores institucionales profesionales y los inver- paci6n para todos; para la familia en pleno. En este sentido su imp or-
sores particulares, dado que los profesionales suelen asesorar a los tan cia es comparable a la de la computadora personal 0, antes de
particulares. eso, a la de la televisi6n. De hecho, la impresion de que el futuro
Algunos de estos factores son parte del trasfondo del mercado, seria distinto a partir de Internet es aun mas vivida que la que pro-
entre ellos la revoluci6n informatica, la relaci6n entre el sentimiento dujo la entrada de los televisores 0 las computadoras personales
patriotico y la supuesta "victoria" sobre los rivales economicos extran- en los hogares. Los usuarios de Internet tienen la sensaci6n de domi-
jeros, la importancia del exito en los negocios, el giro politico favo- nar el mundo. Pueden recorrerlo por via electronica y hacer cosas
rable a los negocios, los indices demograficos del baby boom, la bajada que antes hubiera sido imposible realizar. Hasta pueden crear su pro-
de la inflacion y la economia de la ilusion monetaria, el auge de pio sitio en la Red y transformarse en factores de la economia mun-
las apuestas y el amor por el riesgo en general. Otros factores ope- dial, algo que antes era inimaginable. En cambio, el advenimiento
ran en el primer plano del mercado y dan forma a nuestra cambiante de la television transformo a los individuos en receptores pasivos de
48/Parte L Factores estructurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y 00-0s/49

9
diversas propuestas de entretenimi~nto, y antes de Internet la mayo- valor del Dow:Jones, un indice que hasta hace poco no incluia accio-
ria de las personas utilizaba sus computadoras personales como nes de Internet?4
simples maquinas de escribir 0 maquinas de pinball de tecnologia La historia de E*Trade.com, Amazon.com y otras empresas reCien-
avanzada. tes -que ni siquiera existian unos anos atras- desmiente la idea de
Debido a la impresion vivida e inmediata que produce Internet, que las compailias existentes se beneficiaran con la revolucion de Inter~
la gente sup one que su aparicion tambien es importante a nivel net. En el futuro apareceran todavia mas companias nuevas, tanto en
economico. Es mucho mas facil imaginar las consecuencias del los Estados Unidos como en otros paises, que competiran con las empre-
progreso de esta tecnologia que las consecuencias de los avances tec- sas en las que hoy invertimos. En otras palabras, el efecto de la nue-
nologicos de la construccion naval 0 los nuevos desarrollos de la va tecnologia sobre las empresas existentes puede tomar cualquier
ciencia. La mayoria de nosotros ni siquiera nos enteramos de las direccion: es decir, puede aumentar 0 disminuir sus beneficios.
investigaciones que se llevan a cabo en estas areas. Sin embargo, 10 que define el auge del mercado no es la revolu-
El espectacular aumento de los beneficios empresariales ocurri- cion de Internet en si misma -que, por otra parte, es diffeil de diS-l\
do en los Estados Unidos en 1994 -mas del 36% en terminos rea- cernir- sino lajmpresi6n que produce sobre la opinion publica. La fe I
les medido segun el Jndice Compuesto de s&p-, seguido por un intuitiva en el saber de Internet influye sobre la reaccion del publi~ I

aumento del 8% en 1995 y otro del 10% en 1996, coincidio con la co, y es respaldada por la facilidad con que acuden a la mente algu-
aparicion de Internet... aunque en realidad tuvo poco que ver con nos ejemplos y argumentos. Sipasamos tiempo en Internet con cierta
su nacimiento. En cambio, los analistas atribuyeron el crecimiento regularidad, los ejemplos vendran a la mente de inmediato.
de los beneficios a la continua pero lenta recuperacion tras la rece-
sian de 1990-1991, acompanada por un dolar debil y una fuerte
demanda extranjera de capital y tecnologia norteamericanos, asi EI triunfalismo patriotico y la decadencia
como a las iniciativas de reduccion de costes por parte de las empre- de los rivales economicos fonineos
sas. Internet no pudo ser responsable del aumento de los beneficios:
en aquel entonces las noveles empresas de esa industria no producian Desde el final de la guerra fna la mayoria de los paises parecen haber
ganancias sustanciales ... y de hecho todavia siguen sin hacerlo. Pero imitado el sistema economico occidental. La China comunista adop-
la coincidencia en el tiempo entre el aumento de los beneficios y la to las fuerzas del mercado desde finales de la decada de 1970. La
aparicion de una nueva tecnologia como Internet podna dar la i~p~e- creciente tolerancia del mercado libre en la Union Sovietica culmina
sian de que ambos acontecimientos estan vinculados. Las notIClaS en 1991, con el desmembramiento de esa nacion en estados mas
que relacionaban estos dos factores gemelos se acentuaron con la pequenos orientados hacia los mercados. El mundo se esta in cli-
llegada del nuevo milenio, momento que se caracterizo por su vision nando hacia nuestro lado y empieza a parecer natural que la con-
optimista del futuro. fianza en el principal sistema capitalista se traduzca en confianza
Por supuesto que Internet es un importante avance tecnologico en los mercados, y que el mercado de valores de los Estados Unidos
por derecho propio y, como otros progresos realizados en compu- sea el mas apreciado del mundo.
tacion y robotica, promete ejercer un efecto impredecible y pode- Estos acontecimientos politicos se fueron desarrollando poco a
roso sobre nuestro futuro. No obstante, cabe discutir el imp acto poco desde que comenzo el mere ado alcista en 1982. Los anos inter-
de Internet y larevolucion de las computadoras sobre la valora- medios fueron testigos de la caida del mercado japones despues de
cion de las empresas existentes. La nueva tecnologia siempre impac- 1989, la prolongada caida economica de Japan y la crisis financie-
tara sobre el mercado, pero ~acaso aumentara el valor de las ra asiatica de 1997-1998, que coincidio con la espectacular irrupcion
empresas existentes, empresas que obviamente no tienenel mono- del mercado de valores norteamericano en territorio inexplorado
polio de la nueva tecnologia?3 ~La llegada de Internet aumenta el hacia finales del milenio. Estos eventos foraneos podrian haber sido
SO/Parte 1. Factores estmclurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/51
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ominosos para el mercado de los Estados Unidos, como un funes- .0 no materialista, es razonable esperar que ahorre para el futuro y
to presagio de 10 que podria ocurrimos; pero en cambio fueron para busque la rnejor alternativa para sus ahorros. Pero es posible que
muchos el primer indicio de debilitamiento de algunos rivales imp or- el materialismo influya sobre la creciente demanda de acciones,
tantes. Los medios suelen describir la relacion entre los Estados Uni- un tipo de inversion que desde siempre ha insinuado la posibilidad
dos y sus rivales economicos como una competencia en la que solo de amasar una fortuna rapida y considerable. Los valores materia-
puede haber un ganador, tal como ocurre en los eventos deportivos. listas han transfonnado nuestra cultura en una cultura que reverencia
Debido a ello el debilitamiento del rival suele considerarse -des de al hombre 0 la mujer de negocios triunfadores tanto 0 incluso mas
una perspectiva por demas simplista- una buena noticia. que al cientifico, el artista 0 el revolucionario. La idea de que inver-
EI triunfalismo esta asociado al patriotismo. Por supuesto que la auto- tir en la Bolsa es un camino rapido y sin escalas hacia la riqueza atrae
complacencia patriotica impregna desde hace tiempo los analisis y a las nuevas generaciones de materialistas.
debates acerca del mercado de valores. En la decada de 1990, Merrill A fines de la decada de 1980 y comienzos de los anos noventa,
Lynch acuno el lema "We're Bullish on America" ["Somos optimistas el downsizing (merma de las empresas y cesantia del excedente de
acerca de los Estados Unidos"]. * En los anos cincuenta la Bolsa de personal, que ')::fectanegativamente la seguridad laboral) produjo un
Nueva York proclamaba "Take Stock in America" ["Invierta en los cambio radical en nuestra manera de ver la vida. La experiencia
Estados Unidos"]. En la dec ada de 1920, durante el furor del mercado, de ser despedido, 0 la de saber que otros 10 habian sido, fue consi-
los lemas mas populares eran "Be a Bull on America" ["Sea optimista derada una violacion del pacto implicito de lealtad entre empresario
sobre America"] y "Never Sell the United States Short" ['Jama.s venda y empleado. Este tipo de experiencias incito a los trabajadores a
barato a los Estados Unidos"]. Si bien las alusiones patrioticas estan tomar el timon de sus propias vidas y a confiar menos en sus emplea-
vigentes desde hace tiempo, adquieren mas preeminencia luego de una dores; de este modo, poco a poco se transformaron en entidades
supuesta victoria economica. EI debate publico y exhaustivo de nues- economicas para si mismos y dejaron de ser partes de una organi-
tros perennes problemas economicos -que seguramente escucharemos zacion economica mayor.
cuando el pais se siente humillado por alglin fracaso en ese campo- Los sindicatos estan en decadencia desde hace tiempo: la cantidad
resulta totalmente extemporaneo despues de un triunfo. de trabajadores asalariados 0 contratados por horas, dias 0 trabajo
afiliados a los sindicatos bajo al 13,9% en 1998 (en 1983 sumaban
el 20,1%).6 Los motivos no son del todo claros, pero la erosion de
Cambios culturales que favorecen el exito en los negocios la solidaridad y la lealtad entre los trabajadores -actitud que ha sido
reemplazada por la etica del exito individual en los negocios- pare-
EI auge del mercado estuvo acompanado por un aumento signifi- ce ser un factor clave. Al abocarse a las inversiones especulativas,
cativo de los valores materialistas. EI cuestionario de una encuesta los empleados en relaci6n de dependencia se inventan un segundo
realizada por Roper-Starch en los anos 1975 y 1994 incluia la siguiente trabajo: un nuevo empleo en el que son sus propios jefes. Y en
pregunta: "Por favor, piense en una buena vida, en la vida que Ie muchos casos este empleo les proporciona una segunda fuente de
agradaria llevar. ~Cual de los puntos incluidos en esta lista es parte ingresos: ingresos derivados de la interaccion directa y libre del indi-
-si es que alguno 10 es- de su idea de una buena vida?" En 1975 el viduo con el mundo, y no como parte de una organizaci6n.
38% de los encuestados escogio "mucho dinero"; en 1994 el 63% Las empresas intentan atraer a sus ejecutivos ofreciendoles paque-
de las personas eligio la misma respuesta.5 tes econ6micos que inclUyen, ademas de los salarios f~os, una parti-
Los valores materialistas no ejercen por si mismos ninguna influen- cipaci6n como accionistas de la firma. En 1998, las opciones de los
cia logica sobre el nivel del mercado. Mas alIa de que la gente sea empleados constituian el 6,2% de las acciones en circulaci6n 0 por
redimir de las 144 firmas mas importantes del s&P.7 Estas opciones
• Expresi6n derivada de bull market, "mercado alcista" en la jerga bursatil. (N. de la T.) -que conllevan la pro mesa de una riqueza sustancial si la cotizaci6n
S2/Parte J. Factores estructurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/53
II

l
de las acciones supera su precio de ejercicio- incentivan a los direc- puestas para rebajar el impuesto sobre beneficios de capital. En 1997,
tivos a hacer todo 10posible para aumentar los precios de las acciones. la tasa maxima de impuesto a las ganancias de capital se redujo
Tambien los estimulan a mantener una imagen de exito corporativo y del 28% a120%. Una vez implementada la rebaja, el Congreso hab16
un CaTacterde empresa que trabaja y avanza hacia un futuro brillante. de reducir aun mas las tasas tributarias. Si el presidente Clinton no
Son un incentivo para tomar iniciativas colectivas cadavez que el mer- la hubiera vetado, la ley impositiva de 1999 habriarebajado todavfa
cado este en condiciones de responder, aun cuando los propios directi- mas el impuesto a las ganancias de capital.
vos duden del valor de esas iniciativas. Por ejemplo, ejecutivos de todo Anticipar posibles rebajas futuras en el impuesto a las ganancias
el mundo intentan redefinir sus empresas como companfas de Internet podria tener un imp acto favorable sobre el mercado de valores, aun
debido a la alta valoracion de estas companfas en el mercado actual. cuando las tasas no sean finalmente modificadas. Desde 1994 hasta
Este impulso temerario par alcanzar el estatus punto.com puede lle- 1997,los inversores recibieron el consejo de conservar sus ganancias
varlos a realizar nuevas y costosas inversiones en Internet sin tener en de capital a largo plazo y solo hacerlas efectivas despues de la reba-
cuenta las consecuencias a largo plaza. ja del impuesto. Esta actitud fortalecio el mercado de valores. Pero,
Los directivos que pose en opciones tienen el incentivo adicional cuando el impu,esto sobre beneficios fue rebajado en 1997, se temio
de sustituir las recompras de acciones por una porcion del pago de que los inversbres que habfan esperado para vender 10 hicieran y
dividendos, dado que el efecto directo es el aumento en el valor provocaran el desplome del mercado, como habfa ocurrido despues
de las opciones. Entre 1994 y 1998 las 144 firm as antes menciona- de las rebajas de 1978 y 1980. Pero en 1997 no sucedi6 10 mismo.
das recompraron una media del 1,9% de sus acciones en circulaci6n Numerosos inversores deben haber pensado que la tasa de impuesto
o por redimir correspondientes a cada ano, superaron el 0,9% de sobre los beneficios podrfa bajar todavfa mas en el futuro, y que por
acciones emitidas par ano, para lograr conseguir el ejercicio de las 10tanto no habfa motivo alguno para vender inmediatamente despues
opciones de los empleados.8 Este nivel de readquisici6n de acciones de que se implementara la rebaja de 1997.
a traves de los dividendos deberia haber aumentado en pocos puntos Es probable que la atmosfera general de comentarios publicos y
el porcentaje de sus precios.9 rumores sobre futuras reducciones del impuesto sobre beneficios, una
posible indexacion del mismo seglin la inflacion, y otras rebajas ana-
, logas a nivel impositivo -por ejemplo en los impuestos inmobiliarios-
EI Congreso republicano y la reduccion del impuesto hayan creado entre los inversores cierta renuencia a vender sus pre-
a las ganancias de capital ciadas acciones. Si las tasas del impuesto sobre beneficios se podrian
rebajar drasticamente en el futuro, ipor que apresurarse a vender cuane
Cuando Ronald Reagan fue electo presidente en 1980 tambien fue do alcanzan un elevado 20%? Seria de esperar que muchos inverso-
electo un Senado republicano, el primero desde 1948. Por otra parte, res -asesorados por expertos para esperar y ver hasta donde llegala
los republicanos obtuvieron lamayoria en el Congreso en el ano rebaja del impuesto a las ganancias- difieran la venta de activos impor-
1994. Atentos a los cambios de actitud de los votantes que los habfan tantes hasta que nos encontremos en medio de una baja historica en
elegido, los nuevos legisladores respaldaron y promovieron los nego- las tasas de impuestos sobre beneficios. Naturalmente, la presion que
cios como jamas 10habfan hecho sus predecesores dem6cratas. Este ejerce esta atmosfera retentiva hace subir el precio de las acciones.
cambio en el Congreso fortaleci6 la confianza publica en el merca-
do de valores debido a los divers os controles que puede ejercer la
legislatura sobre los beneficios corporativos y los rendimientos que El baby boom y sus efectos sobre el mercado de valotes
obtienen los inversores.
Tomemos como ejemplo los impuestos. En 1995, apenas el Con- Despues de la Segunda Guerra Mundial hubo un aumento sustan-
greso republicano ocupo sus bancas, comenzaron a escucharse pro- cial en el fndice de natalidad en los Estados Unidos. La prosperi-

54/Parte I. Factores estructurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/55


dad de esta epoca de paz anim6 a tener hijos a quienes habian pos- de ahorro de prejubilaci6n). Seglin esta teoria, las incesantes com-
puesto el proyecto de formal' una familia a causa de la Depresi6n pras realizadas par los boomers mantienen altas las cotizaciones de las
y la guerra. Una vez terminado el conflicto belico tambien hubo acciones can relaci6n a los beneficios que generan. De acuerdo a la
un aumento de natalidad en el Reina Unido, Francia y Jap6n, que segunda teoria, todo 10 que se gasta en bienes y servicios corrientes
sin embargo no fue tan poderoso ni prolongado como el de los Esta- aumentael precio de las acciones a traves de un efecto positivo sabre
dos Unidos -10 que se debi6, en parte, a que las economias de esas la economia en general: los elevados gastos en consumo se traducen
naciones habian sido devastadas par la guerra-. A partir de 1966 los en beneficios elevados para las empresas.
indices demograficos norteamericano y mundial comenzaron a mani- Pero las historias relacionadas can el baby boom son quiza dema-
festal' una tendencia decreciente, que continua hasta hoy. Esta decli- siado simplistas. Para empezar, no taman en cuenta cuando afectara
naci6n no solo fue inusual, sino tambien unica para los parametros el baby boom el mercado de valores; tal vez los inversores ya hayan
hist6ricos: no se produjo debido al hambre a la guerra, sino mas incluido su efecto en el precio de las acciones. Tambien descuidan
bien a una disminuci6n end6gena de la tasa de fertilidad.1O factores tales como la aparici6n de nuevas economias capitalistas en
Los avances tecno16gicos en el campo del control de la natalidad todo el mundo y su demanda de acciones norteamericanas. La teoria
(la pildora anticonceptiva fue inventada en 1959 y se podia conse- de que el baby bool/z hace subir el mercado debido a la demanda de
guir sin dificultad hacia mediados de la decada de 1960 en los Estados bienes de los boomers implicaria que el mercado esta alto porque
Unidos y muchos otros paises) y los cambios sociales que condujeron los beneficios son altos; no obstante, ella no explica las elevadas rela-
a 1a aceptaci6n de los metodos anticonceptivos y el aborto fueron ciones precio-beneficios que observamos hoy.
determinantes para la disininuci6n del indice de crecimiento de la Si el ciclo vital de los patrones de ahorro (el primer efecto) fuera
poblaci6n, igual que la urbanizaci6n, los progresos en el ambito edu- la fuerza dominante en los mercados (en 10 que respecta a los ve-
cativo y las cada vez mas altas aspiraciones econ6micas. Ahara bien, hIculos de ahorro), habria una fuerte correlaci6n entre el compor-
el baby boom*y el subsiguiente baby bust*produciran una crisis en el tamiento de los precios de distintas clases de activos y, can el paso
sistema de Seguridad Social de numerosos paises: cuando los boomers* del tiempo, una correlaci6n aun mas fuerte entre los precios de los
envejezcan y se jubilen, lacantidad de trabajadores j6venes dispo- activos y los indices demograficos. Cuando la generaci6n mas nume-
nibles para mantener a la poblaci6n de edad avanzada habra dis- rosa sienta necesidad de ahorrar, tendera a adquirir compulsiva-
minuido en el mundo entero.1I mente todos los vehiculos de ahorro disponibles: acciones, bonos
En los Estados Unidos el baby boom se caracteriz6 par tasas de y bienes raices (cuyos precios aumentaran en consecuencia). Pero
nacimiento muy altas entre 1946 y 1966; debido a ella, en el ana 2000 cuando la generaci6n mas numerosa quiera reducir sus ahorros,
hubo -y seguira habiendo par alglin tiempo- una gran cantidad de las ventas que efectue tenderan a bajaI' los precios de todos los ve-
personas de 35 a 55 anos de edad. Dos teorias sugieren que la sola hiculos mencionados. Si analizamos la informaci6n a largo plaza
existencia de tanta gente de mediana edad deberia hacer subir el mer- sabre acciones, bonos y bienes raices, descubriremos que en reali-
cado de valores. Una de ellas sostiene que las elevadas relaciones pre- dad ha habido muy poca relaci6n entre sus valores reales.12 Estas
cio-beneficios que observamos hoy son producto de la constante diferencias entre las distintas clases de activos podrian respaldar la
competencia de los boomers par la compra de acciones (como sistema teo ria del baby boom, ya que postulan que las distintas generaciones
tienen distintas actitudes respecto al riesgo (producto de los diversos
• baby boom: pronunciado aumenlo en la tasa de nacimientos despues de la Segunda Gue- niveles de tolerancia al riesgo especificamente relacionados can la
rra Mundial. (N. de la T) edad); es decir que el mercado de valores esta alto porque la mayoria
• baby bust: pronunciada disminuci6n en la tasa de nacimientos. Se empJea la expresi6n por
de los cuarentones son, par naturaleza, menos adversos al riesgo que
oposici6n a baby boom. (N. de la T)
• baby boomers 0 boomers: alude ala generaci6n nacida duranle eJ baby boom, inmediatamente las personas mayores. Pero esta teoria nunc a se aplic6 al pie de la
despues de la Segunda Guerra Mundial. (N. de la T) letra ni ta.mpoco dio una explicaci6n convincente de los movimientos

56/Parte I. Faclores estruclurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y olros/57


)
de las cotizaciones. Cabe senalar. que el promedio de ahorro indi" con un volumen titulado The Great Boom Ahead: YOur Comprehensive
vidual en los Estados Unidos ha sido proximo a cero en los ulti- Guide to Personal and Business Profit in the New Era of Prosperity [EI gran
mos anos, y no positivo como sugeriria la teorfa del cicIo vital.Por boom que viene: una completa gufa para obtener ganancias indivi"
supuesto que es discutible que, si no fuera por el baby boom, un mef" duales y comerciales en esta nueva era de prosperidad]. Ellibro tuvo
cado de valores como el actual habrfa ejercido un efecto negativo tanto exito que su autor decidio escribir varias secuelas. The Roa-
sobre los ahorros, dado que las ganancias de capital sobre las accio~ ring 2 ODDs:Building the Wealth &Lifestyle YOuDesire in the Greatest Boom
nes habrfan sido consideradas un ingreso no incluido en el ingreso in History [La poderosa decada de 2000: como obtener el bienestar
nacional (ingreso que normalmente se espera que la gente gaste en economico y el estilo de vida que siempre ha sonado durante el auge
parte)Y mas grande de la historia], publicado en 1998, estuvo cuatro sema-
Otra teorfa sostiene que los boomers son menos adversos al riesgo nas seguidas en la lista de libros mas vendidos del New YOrk Times.
porque, al no tener recuerdos de la Gran Depresion de ladecada Por otra parte, The Roaring 2000s Investor: Strategies for the Life YOu
de 1930 ni de la Segunda Guerra Mundial, el futuro del mercado de. Want [EI inversor de los anos 2000: un compendio de estrategias
valores y del mundo en general no les producen demasiada ansie- para llevar la vida que usted desea1, dado a conocer en 1999, se halla
dad. Por cierto, esta probado que lasexperiencias compartida,s en entre los cien liBros mas vendidos de acuerdo a las .estadfsticas. de
los anos de formacion dejan una marca imborrable que influye sobre Amazon.com. Este libro predice que el mercado de valores conti-
las actitudes de cada generacion. 14 En el transcurso del mercado alcis~ nuara en alza hasta 2009 -fecha en que comenzara a disminuir la
ta que venimos observando desde 1982, los boomers reemplazaron cantidad de gente que hoy tiene 46 anos~ y luego se desplomara.
poco a poco como inversores de primera a todos los que fueron ado- EI exito alcanzado por Dent con el tema del baby boom provo co
lescentes 0 adultos jovenes durante la Gran Depresion y la Segunda la aparicion de numerosos imitadores, todos ellos consagrados a exal-
Guerra Mundial. tar las innumerables oportunidades que tiene cualquier individuo de
Si bien estas teorfas encierran una parte de verdad, es probable hacerse rico invirtiendo en el mercado. Podemos mencionar entre
que la percepci6n publica del baby boom y sus supuestos efectos sobre otros a William Sterling y Stephen Waite; autores de Boomernomics:
el mercado de valores sea mas responsable de la tendencia alcista The Future of YOurMoney in the Upcoming Generational Warfare [Boomer-
que el fenomeno propiamentedicho. El imp acto del baby boom es uno economia: el futuro de su dinero enla proxima batalla generacional]
de los temas mas comentados con relacion al mercado de va:lores, (1998), y David K. Foot y Daniel Stoffman, con su libro Boom, Bust
y cabe destacar que los comentarios -ya se realicen dentro 0 fuera &Echo: How to Profit from the Coming Demographic Shift [Boom, cafda
del ambito en cuestion- tienenel potencial de afectar el valor del y eco: como aprovechar la llegada del cambio demografico] (1996).
mercado. La gente cree que el baby boom es una fuerza importante Los analisis acerca del baby boom y sus efectos sobre el mere ado de
dentro del mercado y rechaza la posibilidad de que esa fuerza pueda valores abundan, y por 10 general coinciden en que dicho fenomeno
flaquear en el futuro cercano. Esta percepcion publica erea la sen- es positivo para el mercado hoy, y en el futuro.
sacion de que existen motivos de peso para que el mercado este alto
y genera confianza en que 10 seguira estando durante largo tiempo.
Orgullosos de su sagacidad para comprender y apostar por estas ten- EI auge de la informacion de negocios
dencias en sus operaciones bursatiles, la mayorfa de los inversores en los medios de comunicacion
no perciben que sus ideas no se salen de 10 comun. No obstante,
su manera de pensar alimenta la espiral ascendente de la valoracion La primera cadena de television dedicada exclusivamente a las noti-
del mercado. cias -Cable News Network (CNN)- inicio su actividad en 1980 y fue
El defensor mas notable de la teorfa del baby boom y su influencia creciendo poco a poco. Alcanzo cifras record de telespectadores con
sobre el mercado de valores fue Harry S. Dent. Comenzo en 1992 la transmision de la Guerra del Golfo en 1991 y el juicio a 0.]. Simp-

58/Parte L Factores estructurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/59


son en 1995, dos acontecimientos. que produjeron gran demanda de en las ventas del ultimo modelo de vehiculo deportivo luego de una
cobertura ininterrumpida. EI publico adquiri6 el habito de mirar las importante campana publicitaria.
noticias por televisi6n durante todo el dia (y la noche), y no solo ala
hora de la cena. EI ejemplo de la CNN fue seguido por una serie de
cadenas televisivas especializadas en el mundo de los negocios. La Los pron6sticos cad a vez mas optimistas de los analistas
cadena Financial News Network, fundada en 1983, fue absorbida mas
tarde por CNBC.Luego aparecieron CNNfn y Bloomberg Television. De acuerdo a la informaci6n proporcionada por Zacks Investment
En conjunto, estas cadenas proporcionaban un caudal ininterrumpic Research sobre recomendaciones de analistas a unas 6.000 empresas,
do de noticias financieras, muchas de elIas relacionadas con el mer- a fines de 1999 solo el 1% de las mismas fue "vender" (mientras
cado de valores. Tan penetrante era su influencia que las firmas de que el 69,5% fue "comprar" y el 29,9% "mantener"). Esta situaci6n
cOlTetaje bursatil incluyeron la transmisi6n continua de las emisiones contrasta con los porcentajes de otras epocas. Diez anos atras, el por-
de la CNBCen el extremo inferior de las pantallas de las computadoras centaje de recomendaciones de venta -eI9,1 %- era nueve veces mas
de sus corredores. Las numerosas llamadas telef6nicas de los clientes alto. 16
para pre gun tar acerca de algo que acababan de ver por televisi6n Hoy los analisf~s son renuentes a recomendar la venta de activos.
hacian que los cOlTedores (idemasiado ocupados para mirar la tele- Uno de los motivos de esta reticencia es que una simple recomenda-
visi6n!) parecieran mal informados. ci6n de venta podrfa despertar la ira de la empresa involucrada. Las
En los ultimos tiempos no solo ha cambiado la perspectiva de companias contraatacan rehusando hablar con aquellos analistas que
acci6n sino la naturaleza misma de la informaci6n de negocio.s. a su entender propagan informes negativos; para ello los excluyen
De acuerdo a un estudio realizado por Richard Parker, miembro del de las reuniones informativas y les impiden acceder a ejecutivos cla-
Shorenstein Center de la Universidad de Harvard, en los ultimos yes cuando deb en preparar sus pron6sticos de beneficios. Esta Situa~
veinte anos los diarios transformaron sus antes formales secciones cion representa un cambia fundamental en la cultura de la industria
de negocios en amplios suplementos por 10 generalllamados "Dinero", y en un acuerdo tacito entre empresas y analistas, seglin el cual las
que ofrecen claves y consejos utiles para las inversiones personales. recomendaciones de estos ultimos siempre seran tan objetivas como
Los articulos sobre corporaciones -que solian ser escritos como si sea posible.
solo pudieran interesarles a quienes estaban vinculados con la indus- Los analistas tambien suelen negarse a recomendar ventas de acti-
tria 0 las propias corporaciones- han dado un interesante vuelco vos porque muchos de ellos estall contratados por empresas que
estilistico: ahora presentan distintas oportunidades de obtener bene- suscriben 0 aseguran estos titulos y acciones, y dichas empresas no
ficios para los inversores particulares. Ademas, publican con regu- quieren que sus analistas hagan nada que ponga en peligro esa area
laridad opiniones de expertos acerca de las consecuencias que lucrativa del negocio. Los analistas afiliados a bancos de inverSi6n\
15 suelen dar recomendaciones mucho mas favorables que los analis-
podrfan tener las noticias para los inversores.
EI hecho de que las noticias sean mas claras aumenta la deman- tas no afiliados, sobre aquellas firmas de las que su empleador es
da de acciones, asi como la publicidad familiariza a la gente con cosuscriptor 0 suscriptor principal, aun cuando sus pron6sticos de
17
determinado producto, Ie recuerda que tiene la opci6n de adquirirlo beneficios por 10 general no sean mas contundentes.
y finalmente la incita a comprarlo. En realidad, la mayor parte de Quienes conocen a fondo el tema saben que una recomendaci6n
los anuncios publicitarios no presentan al publico las caracteristicas de retenci6n hoy equivale a una recomendaci6n de venta en el pasa-
mas importantes del producto; antes bien, se limitan a recordar la do. SeglinJames Grant, un prestigioso comentarista de mercado: "La
existencia del producto y a promover su imagen. Debido a la cre- sinceridad nunc a fue un epicentro de ganancias en Wall Street, pero
ciente cobertura mediatica de actividad bursatil, un eventual auge los agentes de Boisa solian guardar las apariencias. Pero ya han deja-
del mercado resultaria tan poco sorprendente como un aumento do de fingir. Hoy mas que nunca, el estudio de activos -como se

60/ Parte J. Factores estructurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y alTas/6l
,.
I ha dado en Uamarla- es una rama de las ventas. Inversores, tened 1 La parcialidad de los analistas hacia la tend en cia alcista se hace
esto en cuenta". 18 •
evidente cuando predicen el vago e incierto futuro, no los proximos
Las recomendaciones de los analistas fueron afectadas por un feno- resultados trimestrales 0 anuales. Y son precisamente estas expec-
meno similar a la inflacion de las calificaciones en las escuelas: en tativas de un vago e incierto futuro -es decir, las que van mas alla
otros tiempos, una C (aprobado) era una calificacion media; hoy, de los pronosticos de aquf a un ai'io- las que sustentan las altas coti-
una C equivale a estar al borde del fracaso. Muchos somos cons- zaciones del mercado actual. A los analistas no los preocupa ser uni-
cientes de esa inflacion e intentamos corregirla interpretando las ealic formemente optimistas respecto al futuro lejano: han llegado ala
ficaciones escolares de nuestros hijos. Del mismo modo, debemos conclusion de que el optimismo generalizado es bueno para los nego-
incluir el factor inflacion al evahiar las recomendaciones de los cios. Naturalmente estan al tanto de que otros analistas tambien
analistas. Pero, como no todos estamos en condiciones de corregir son optimistas y, despues de todo, las cifras son alentadoras. Sueltos
el hiperbolico lenguaje de estos expertos, sus estandares modifica7 de lengua y por simple rutina, se empei'ian en convencer al publico
dos propiciaran un aumento en el precio de las acciones. inversor de las "grandes perspectivas de los Estados Unidos". Pero
Cabe sei'ialar que 10 que infecta los informes de los analistas no es es probable que ~o hayan reflexionado 10 suficiente sobre la vera-
un simple cambio en las unidades de medida. Basta sus pronosticos cidad de sus palabras.
cuantitativos de crecimiento de los beneficios muestran una parciali'-
dad ascendente. De acuerdo a un estudio realizado por Steven Sharpe,
miembro de la Junta Directiva de la Reserva Federal, las expectati;. El crecimiento de los planes
vas de crecimiento de los beneficios por accion del Standard & Poor's de jubilaci6n de contribuci6n definida
500 pronosticadas por los analistas superaron el crecimiento real en
dieciseis de los dieciocho ai'ios comprendidos entre 1979 y 1996. La Con el paso del tiempo, los cambios ocurridos en la naturaleza de
diferencia media entre el crecimiento proyectado y el crecimiento real los planes de pensiones han inducido a la gente a interesarse por
de los beneficios fue de 9 puntos. Los analistas transitaron la escar- -y luego aceptar-la posibilidad de invertir en acciones. Aunque des-
pada recesion de 1980-1981 y la recesion de 1990-1991 pronostican- de un punto de vista tecnico estos cambios no favorecen las accio-
do un crecimiento de los beneficios en el orden del 10%.19 nes por encima de otras opciones de inversion, han estimulado las
Esta parcialidad es caracteristica de sus pronosticos anuales; por inversiones bursatiles al obligar a los futuros jubilados a elegir entre
10 general, se muestran mas sobrios al predecir el proximo anun- las distintas alternativas de inversion -una eleccion que antes otros
cio de beneficios antes de que sea dado a conocer al publico. Los hacfan por ellos-. Por el solo hecho de tener que elegir, la gente
analistas tienden a com placer los deseos de las firmas que esperan busca informacion acerca de las acciones y se familiariza cada vez
beneficios positivos cada trimestre y realizan estimaciones bastan- mas con ellas.
te cercanas ala cifra real. Poco antes de anunciar los beneficios obte- Enlos Estados Unidos, el cambio mas revolucionario en estas
nidos, las firmas pueden hablar con los analistas cuyos pronosticos instituciones fue el crecimiento de los planes de jubilacion de con-
son altos para exigirles que los bajen y simultaneamente negarse a tribucion definida a expensas de los planes de subsidio definidos.
hablar con aqueUos cuyos pronosticos son bajos, creando asf una Uno de los hitos mas importantes fue la creacion del primer plan
tendencia descendente en el pronostico de beneficios medios sin fal- 401 (k) en 1981; ratificado poco tiempo despues por una regulaci6n
tar del todo ala verdad.20 Debido a que los clientes podrfan eva- del Departamento Interno de Rentas.21 Antes de esa fecha, la mayo-
luar los pronosticos de los analistas comparando el ultimo anuncio ria de los planes de pensiones pertenecfana la categoria de sub-
de beneficios con su ultimo pronostico, los analistas no sobresti- sidios definidos: en estos casos el empleador se comprometfa a pagar
man los beneficios antes de que sean anunciados, 10 que seria obvia- una cantidad fija a sus empleados cuando se jubilaran: Y era el
mente vergonzoso para eUos. empleador quien administraba los fondos destinados al pago del sub-
62/Parte 1. Factores estruclurales Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/63
sidio definido. Mediante los plan.es 401 (k) -y otros planes analogos juicio existente contra las inversiones bursatiles. Pero ninglin con-
como el 403(b)- los empleados pueden permitir que se les retenga . junto de seminarios que la Boisa haya podido ofrecer podria com-
un porcentaje de sus salarios bnitos para invertirlo en las acciones, pararse con el efecto del "aprendizaje a traves de la acci6n" de los
bonos a fondos del mercado monetario que ellos elijan. Par 10 tanto, , planes de contribuci6n definida en 10 que a estimular el conocimiento
son duenos de todo 10 que se invierte a traves de sus cuentas 401(k), ," y el interes publico par las acciones se refiere.
can imposiciones tributarias diferidas. La ley impositiva obliga a los . iI,Si observamos el mercado de valores a traves de la lente de un
empleadores a contribuir con una suma equivalente a las cuentas plan de pensiones, es probable que comencemos a pensar a largo
401(k) de sus empleados, y de ese modo incentiva la participacion plaza. El objetivo de los planes 401 (k) es que los empleados esten
de estos en el mercado de inversiones. preparados cuando les llegue el momenta de jubilarse, cosa que la
Diversos factares propiciaron el crecimiento de los planes de jubi- mayoria de ellos hara dentro de muchos anos. Los patrocinadores
lacion de contribucion definida desde que el mercado taco fondo en de planes 401 (k) no atraen a los participantes can informacion sabre
1982. Tradicionalmente, los sindicatos han preferido los planes de oportunidades de inversion a carta plaza y rara vez proporcionan
pensiones definidos para sus afiliados par considerarlos una buena datos sabre el valor de la cartera. Los participantes no pueden veri-
manera de asegurar el bienestar de los jubilados; el desprestigio de ficar dia a dia el v~lar de sus inversiones en el peri6dico. Este pen-
estas organizaciones disminuyo el apoyo brindado a este tipo de pla- samiento a largo plaza podria hacer subir los valores del mercado,
nes. La importancia del sector manufacturero -antes plaza fuerte ya que evita que los inversores se preocupen par las fluctuaciones
de los sindicatos y los planes de subsidios definidos- cayo en pica- a carta plaza.
do. Estos planes tambien perdieron popularidad entre los ejecutivps Es probable que inducir a los inversores a pensar a largo plaza sea,
porque los, asi llamados, "planes can exceso de fondos" hacen que en suma, una buena estrategia. Pero, tal como estan estructurados,
las empresas sean mas vulnerables a las adquisiciones. Par otra los planes 401 (k) podrian tener el efecto adicional de aumentar
parte, los planes de contribucion definida son menos costosos de aun mas la demanda de acciones a traves de otro mecanismo psi-
administrar que los de pensiones definidas. Y tam bien se han vuelto col6gico. Al ofrecer a sus empleados multiples categorias de inver-
populares entre aquellos empleados que desean controlar sus inver- siones para que elijan libremente entre ellas, los empleadores podrian
siones, par 10 que las empresas tienden a ofrecerselos a todos sus general' una mayor demanda de acciones. Los economistas Shlomo
empleados. Benartzi y Richard Thaler demostraron el efecto de las categorias
Mediante el incentivo impositivo ala participacion en planes que sabre las decisiones de los inversores. A partir de informaci6n expe-
permiten elegir entre bonos y acciones, el gobierno obliga a los trac rimental y datos provenientes de asignaciones reales a fondos de
bajadores a conocer las ventajas que las acciones tienen sabre los pensiones, descubrieron que la gente tiende a distribuir par igual
bonos a las inversiones en mercados monetarios. Es sabido que esti- su dinero entre las opciones disponibles ... sin considerar los conte-
mular el conocimiento de una herramienta de inversion equivale a nidos de las mismas. Par ejemplo, si un plan 401 (k) ofrece optar entre
aumentar la demanda de la misma. En 1954 la Balsa de Nueva York un fonda de acciones y un bono de consolidaci6n, la mayoria de
realizo un estudio de marketing para averiguar cual era la mejor mane- los inversares pondra e150% de su capital en cada uno de ellos. Pero
ra de promover el interes publico hacia el mercado de valores, y si el plan ofreciera optar entre un fonda de acciones y un fonda equi-
llego a la conclusion de que la mayoria de la gente no sabia casi nada librado (que contuviera, par ejemplo, el 50% de acciones y el 50%
de titulos y acciones: par ejemplo, solo e123% de los individuos con- de bonos), los inversores continuarian colo cando el 50% de su dinero
sultados supo definir que era una acci6n. Par si fuera poco, la encues- en cada uno de ellos, aunque en este caso estarian invirtiendo el 75%
ta reve16 cierto grad a de desconfianza publica hacia el mere ado de de su cartera en acciones.23
valores.22 La Balsa organizo entonces varios seminarios informativos Las opciones que se ofrecen como parte de los planes 401 (k) tienden
abiertos al publico para remedial' la falta de conocimiento y el pre- a favorecer la inversi6n en acciones. Par el contrario, la mayoria

64/Parte L Faclores eslrucluraJes Factores precipitantes: Inlemet, cl baby boom y olros/65


,
I de estos planes no brindan opc!ones de bienes rakes. Solo uno d~. ' la decada de 1920, aunque por entonces no se llamaban fondos
ellos, ofrecido por TIAACREF, contiene la opci6n de realizar una inver~' mutuos.25 El Massachusetts InvestorsTrust, al que par 10 general
si6n genuina y directa en bienes rakes. De este modo, el crecimiento~\ se considera el primer fonda mutua, fue creado en 1924. Se dife-
de los planes 401(k) ha estimulado un mayor interes publico enel ',~' renciaba de los otros fondos de inversi6n en que publicaba su car-
mercado de valores con relaci6n al mercado de bienes rakes. El tipico ,,'\. tera de valores, prometfa polfticas de inversi6n prudentes y ofrecia
plan 401(k) ofrece opciones entre un fondo de acciones, un fondo,' '. liquidaci6n automatica cuando los inversores necesitaban hacer efec-
equilibrado (60% de acciones y 40% de bonos, por 10general), acci0i'," • tivo sus inversiones. Pero este primer fondo mutuo tuvo un desarrollo
nes de la empresa (inversiones en la companfa), posiblemente un ',' muy lento: los inversores no supieron apreciar sus ventajas desde
fondo de acciones especializado (como un fondo de desarrollo), ':;" un primer momento. En cambia, el mercado alcista de la decada
un fondo de bonos y un fondo del mercado monetario, ademas de}, de 1920 fue testigo de la proliferaci6n de much as otras sociedades de
contratos de inversi6n de ingreso fijo garantizado. Si tomamos en .r,. inversi6n: compaiifas que carecian de las salvaguardas que hoy
cuenta los hallazgos de Thaler y Benartzi, no nos sorprendera que ',' asociamos con los fondos mutuos, muchas de las cuales realizaban
la gente invierta proporcionalmente mas en los fondos de acciones ..• :.., operaciones deshonestas y algunas, incluso, fraudes de Ponzi (ver
dado que se Ie ofrecen tantas opciones relacionadas con ese tipo, .. ;' capftulo III). ;,;,
de inversi6n. Por otra parte, como existen mas modalidades de accio- ': Luego del crash bursatil de 1929, muchas de elIas perdieron todo
nes que de otras inversiones -asf como en la licoreria suele haber ma~~' su valor y el publico dej6 de interesarse en los fondos de inver-
variedades de vino que de vodka-, es probable que la gente dirija si6n. En particular, la gente se sinti6 traicionada por los gestores
su atenci6n a elIas. , de los fondos, quienes a menudo anteponfan sus propios intereses
Mediante estas sutiles estrategias, el valor interes 0 el valor curiosidad a los de los inversores que debfan representar. La Ley de Sociedades
de las acciones (y no un proceso racional de decisi6n) incitan a los de Inversi6n de 1940 -que regu16 las actividades de estas socieda-
inversores a querer comprarlas en mayor cantidad de 10 que segue des- contribuy6 hasta cierto punto a recuperar la confianza del
ramente harfan en otro caso. Y este interes inconsciente ha contri, publico. Pero hacia falta algo mas que un reglamento del gobier-
buido a aumentar el precio del mercado de valores. no; hacia falta un nuevo nombre, un nombre que no trajera a la
memoria los desmanes cometidos par las sociedades de inversi6n.
Debido a su semejanza con los bancos de ahorros mutuos y las com-
Elcrecimiento de los fondos mutuos panfas de seguros mutuos -instituciones venerables que habfan
sobrevivido al crash de la Bolsa sin ser alcanzadas por el escandalo-,
El auge delmercado de valores coincidi6 con un notable impulsq el termino fondo mutuo result6 atractivo y de confianza para los
de crecimiento en la industria de los fondosmutuos y can la proli" inversores.26
feraci6n de publicidad de sus meritos. En 1982, al comienzo del La Ley de Haberes de Jubilaci6n de 1974 dio nuevo impulso a
reciente mercado alcista a largo plaza, habfa solo 340 fondos mutuos los fondos mutuos mediante la creaci6n de cuentas de jubilaci6n
en los Estados Unidos. En 1988 ya sumaban 3.513; habfa mas fon- individuales. Pero la industria realmente despeg6 en 1982, poco des-
dos mutuos que acciones en la Bolsa de Nueva York. En 1982 habfa pues de que comenzara el reciente mercado alcista.
en los Estados Unidos 6,2 millones de cuentas de accionistas de fon- Los fondos mutuos proliferaron despues de esa fecha debido, en
dos mutuos, aproximadamente una por cada diez familias. En 1998 parte, a que suelen estar integrados los planes de pensiones 401 (k).
habfa1l9,8 millones de estas cuentas; es decir, casi dos cuentas par Cuando la gente comienza a invertir en fondos mutuos una cantidad
familia,24 cada vez mayor de los balances de sus planes, se familiariza con el
Fondos mutuos es un nuevo nombre para una vieja idea. Las socie- concepto y es mas propensa a invertir de la misma manera sus ahorros
dades de inversi6n comenzaron a operar en los Estados Unidos en no incluidos en los planes 401 (k).
66/Parte 1. Factares estructurales Factares precipitantes: Internet, el baby boom y atras/67
~:i::r :~, ,. ", , .

!i:l~blrade lasraionesbdel explosivQ crecimiento de estos fondos es Pero, desde un punto de vista estrictamente racional, esta reaccion
. l~:_cantidad:'de dinero invertido en publicidad. Los programas de del mercado de valores ala inflacion es inadecuada. En 1979, el pre-
: t~leyisi6n,'las revistas y'losdiarios difunden a menudo publici dad mio Nobel Franco Modigliani public6 -con Richard Cohn- un ar-
iil!il~e)~~Jondo~_m~tuo~,y'losinversores activos s~el:n recibir ~~bli- ticulo donde afirmaba que el mercado de valores reacciona de manera
lii.i'!~idadnosolicitada pot'correo. Por otra parte, mVltan a partIClpar inadecuada a la inflacion porque la gente no comprende el efecto
. li!'\ tlos il1~ersor~s masingenuos haciendoles creer que sus directivos de la inflaci6n sobre los tipos de interes.29 Cuando la inflacion es
'~pediran'.que ocurra,una desgracia financiera. alta -como 10era cuando escribieron aquel articulo, cuando el mer-
:tJ:Poi19tantQ,)aproliferacion de los fondos mutuos de acciones ha cada estaba a punto de tocar fondo en 1982-, los tipos de interes
coflCenl:rado13: atencion publica en el mercado de valores. Y esto tuvo nominales (que vemos en los diarios dia a dial tambien son altos por-
~L~ie~u>'de:estimular:'movimientos especulativos en las cotizaciones que deb en compensar a los inversores por la erosi6n provocada por
~~rcado, .antes que en las acciones particulares.27 EI saber
i;;gI~ba1es:'del la inflacion en el valor de sus d6lares. No obstante, los tipos de
:tp<>p~l'}i>em~rgente .;'lrivertir en fondos mutuos es acertado, conve- interes reales (corregidos seglin los efectos de la inflaci6n) no eran
Ili~nte.y(seguro-:,haincitado a muchos inversores antes temerosos a altos en aquel momento, por 10que el mercado de valores no debia
,querer'entraren elrriercado, y en consecuencia a contribuir con el haber reaccionaclo a los altos tipos de interes nominal. Modigliani
ill::impulsO'alcista del misfuo, (Para un analisis mas exhaustivo de las acti- y Cohn adujeron que el mercado tiende a deprimirse cuando los
,~l~;:;' es;~e.L~~h,licohacia 10:sJondosmutuos, ver capitulo x.) tipos nominales son altos aunque los tipos reales no 10 sean, debido
.,~~ • " '.",~.d... ". a una suerte de "ilusi6n monetaria" 0 confusi6n publica sabre los
:;ii.U!.!,~..4~c~<~f:~t~':::.,;!~t,
>;\::~f''.'fi', efectos de un patron monetario cambiante. Cuando hay inflacion
~H;!:(j~':"1;4lic'ir.a"caida:.de]a
infla:cion,y los efectos de la ilusion monetaria cambia el valor del d6lar, y por 10tanto cambia el patr6n de medida
Ft::!t' '~~f;;~~!iL..~;!~#:
" de los valores. No deberia sorprendernos que muchas personas se
;i>:!flr'!4S',periipectivasd~Jajnflacion en los Estados Unidos -cambio en sientan confundidas frente a un patron de medidas cambiante.
:};!;~b; ''':.r~.tporceil!aje'en eU~<;licede ~r~c~osal Consumidor \IPC)- han mejo- Modigliani y Cohn tambien intentaron demostrar (y este es un pun-
J A.' ;;;~l:\rado;gradualment~desde ellDlclO del mercado alClsta. Aunque en to mas sutil) que la gente no toma c.onciencia de la parcialidad de
*f.tll;i:'I~:.!a982Ja.inflacionera:aproximadamente el 4% anual, no habia nin- los beneficios empresariales, parcialidad deb ida a que las corpora-
;:\:';('~::,Jfgunfcerteia!de que'no.volveria a los altos niveles de 1980 (casi el ciones deducen de susganancias el interes total que pagan sobre su
~Jft;i':~~,.i\tl'~'Pldi~riu~I),.Los aumentosmas drasticos en las cotizaciones de este deuda -y no solo el in teres real, corregido seglin la inflaci6n-. En
;:; mefcadoalcistaocurrieron cuando la inflaci6n se mantuvo estable epocas de inflaci6n, parte del interes pagado se podria considerar
(~*b:e.~e1'2%.y.el ~0J0) a'mediados de la decada de 1990 y luego como paga anticipado de parte de la deuda real (antes que un cos-
c~y6.}pq(debajo ?el,2%. to para la compania). Pocos inversores advierten 10que ocurre y modi-
,,-;L;i,gente presta.muchaatenci6n a la inflaci6n, cosa que descubri fican sus expectativas de acuerdo a este efecto de la inflaci6n. Su
'haves,'de una serle de estudios de las actitudes publicas.28 En gene- incapacidad de hacerlo es quizas otro ejemplo de ilusion monetaria.30
,r~jt:~as;p~~SOJ.las c!eert que la inflacion es el termometro de la salud EI hecho de que el publico no camprenda los procesos inflaciona-
.i"i';~cori6rnicay sodal de la nacion. La inflacion alta se percibe como rios estimula grandes expectativas de elevados rendimientos reales
>"frl::'una.l'senaI:dedesoiden<:economico, una perdida de los valores fun- (corregidos seglin la inflacion). Los medios difunden informaci6n
.1:;:;,::'lt~~~elltales ..y una desgracia para el pais, algo de 10 que habria que sobre rendimientos pasados a largo plazo en terminos nominales,
'il;.avergorizaise,ante los extranjeros. La inflacion baja se ve como una no corregidos seglin la inflaci6n. Debido a ello, la gente tiende a
r:( s~ii~.4e',prosj>crldadeconomica,justicia social y buen gobierno. Por esperar que esos rendimientos nominales se repitan en el futuro. La
;1,,:10 tinlo no debe sorprendernos que un nivel de inflaci6n bajo aumen- inflaci6n actual es inferior al 2% en comparaci6n con el promedio
,~I\fuJaconfianzap6blica, y por ende la valoracion del mercado. hist6rico del Indice de Precios al Consumidor, segun el cualla infla-
.~,,;I~.~:t'(;\" ~.:~l:./!-:~.~,.~.'
."~-~~.,_,,._~'i ,',..:' .
. ."\,' Gs/l'arie l;.FaClotes eslruclurales ..;: Factares precipitantes: Internet, el baby boom y atros/59
. i. ~,;I,;:&,;j~~~~~~~~~~,::'.~;~'~~~A'I";~';~~~-'-'
-.~'~
I
ci6n ha tenida' un nivel medio del. 4,4% anual desde que John Ken- 42% al 78%.32El mercado NASDAQ, que se especializa en acciones
nedy. fue elegidb p'residente en 1960. POl'10tanto, esperar los mismos de tecnologfa avanzada, muestra un aumento todavfa mayor en el
rendimientosnbmiilales que conoci6 el mercado de valores desde 1960 volumen de transacciones, del 88% en 1990 al 221% en 1999,33 El
equiYfllea esperarmuchfsimo mas en terrriinos reales. cad a vez mas alto volumen de transacciones podrfa indicar un mayor
LPs,medios publican graficos de fndices de cotizaciones bursatiles interes en el mercado de valores, producto de otros factores ya men-
casi,sjeclpreen,tifras nominales, sin utilizar jamas las cifras reales cionados. Pero tambien podrfa deberse al decreciente coste de las
corregidas,seglinJa inflaci6n (que sf aparecen en los gTaficosde este transacciones. Luego de que la Comisi6n de Valores y Bolsas (evB)
libio»Lds'pr~cios,al consumidor aumentaron seis veces desde 1960 regulara las comisiones del corretaje competitivo en 1975, las comi-
y'di1cis,ie,t~,veces',desde 1913. Esta inflaci6n impondra una fuerte siones cayeron de inmediato y los carredores de descuento hicieron
tende'nda al~~~taa:Josgraficos hist6ricos de fndices de cotizaciones su aparici6n. Tambien se implementaron cambios tecno16gicos y
bursatiles.:alargoplazo, si estos no se corrigen de acuerdo a los org~nizativos. Algunas innovaciones -como el Sistema de Ejecuci6n
:f~d'ices i~fladonarios.' Asf, el extraordinario comportamiento del de Ordenes Pequefias introducido pOl' el NASDAQ en 1985, 0 las
! imercado d~".J~loresreal a comienzos del milenio -la escalada de reglas de manejo,Ae nuevas 6rdenes emitidas porIa eVB en 1997-
!:!!l,ilScotizaCio~;~s'que;yimos en el grafico 1.1- no aparece en los gra- hicieron bajar aun mas los costes de las transacciones. Las regula-
i:;!:f1co~
hist6rico~;qliedifunden los medios. De hecho, la sola visi6n ciones de la eVB que fomentan el acceso igualitario a los mercados
i' 'l,iWge e'sos grafico~;n.osinvita a pensar que no sucede nada fuera de 10 han propiciado la aparici6n de un numero creciente de inversores
'Ii: i'il'gohl6n) en 'el I'Iiercadb
I:. I J s
: ~ ,".
de valores hoy.
:', ' ~ _,' aficionados que pueden realizar "transacciones al dfa" (day trade);
'I: : :+U! Qrii'enesre'dahan lilsnoticias no corrigen los datos disponiblel'l es decir, intentar obtener ganancias rapidas comprando 0 vendiendo
!~:;!!ihegu,n fa}~f1<ic~6p:'pro~ableme~teporque creen que esos aju~tes acciones mediante el mismo sistema de ejecuci6n de ordenes que
, ,
H;i:i";son~esotencos y,~oseran apreClados pOl' sus lectores. Y es poslble utilizan Jos profesionales.
" 11!.,:;,i;!:r~:UI~~te~gaIl'raZ??'i,La
gran may.orfa de la gente no ha e_studi.a~o El importante crecimiento de los servicios de corretaje online coin-
.ik"',econoinfa'en la,escuela secundana, y muchos de los que Silo hlcle- cide en cierto modo con los aumentos mas espectaculares ocurri-
;;f:~1J~¥',2J~idado;'ya>gran parte de 10 aprendido. POl'10 tant~, casi dos en el mercado de val ores desde 19970De acuerdo a un estudio
,I i~:! Ifa:dre,~imil6'lal~cci611 basica: no es natural medir los preclOs en realizado porIa eVB, en 1997 habfa 3,7 mill ones de cuentas online
.\t::t;f:'d61a:iescu~iid~ 1~cantidad -y el valor- de esos d6lares ha sido en los Estados Unidos; en 1999, la cantidad habfa aumentado a9,7
!':.~.~. .....
.!j.I.~.(.,~.l,t.a
I,I'.'.•....
in.'
,'.'e.~f1tf,i.n'.e.
. '.~~ab
..!I.e.
d Elpublico en general no comprende que la millones de cuentas.34 El crecimiento de las transacciones online-y
H~:(9tmediei6n'.del nivAel,delmercado de valores debe basarse en una sus beneficios asociados, como la informaci6n y los servicios de
'itP,':t am~liaca9aSta'de;~ienes,ya que el nivel del mercado solo se pue- 'i:r, comunicaci6n a traves de Internet- bien podrfa estimular un nivel
i::~i de meditcorrigiendolo. seglin la inflaci6n de los precios al consu- de atenci6n "minuto a minuto" hacia el mercado. Las transacciones
:t~'l,!~niid6r.31:,. >. '. ';iib<i)fi " ~:.~.: realizadas despues de hora en las Bolsas tambien podrfan aumentar
:'I'll'
t,:... ',., . ",/":
r i~:,.;," . ~'\'
;;J~.I~J;!1 ! I> el nivel de atenci6n prestada al mercado, ya que los inversores podrfan
,"".....
... ....'' t i.':,~lt\fd},
" ... rastrear los cambios en las cotizaciones durante su tiempo libre,
:n~;;:~ta'~~Xpansi6n 'del' yolumen de las operaciones: c6modamente sentados en sus casas.
I'U :',r~cottedores!di'desclientos, operadores de dia Los precios especulativos parecen adquirir un deje de volatilidad
I!;}.i~;~"~~nsac:~!ones d~xeinticuatro horas' cuando los mercados estan abiertos. POl'ejemplo, la magnitud de los
:' ,r;'IJ:;~'r~;,;1~l,l~o:::,;;~,t;~i~j~j;;'
;, cambios en las cotizaciones tiende a ser menor tras un intervalo de
,; :,', ,',Elvolilfueii;,de hkls'acciones (el total de acciones vendidas duranc dos dfas que incluya un dfa de mercados cerrados (como cuando
,,'~tl:ii'fte.~:iii~.(liVIdidop'Q!Ja: cantidad total de acciones) de las accio- la Bohia de Nueva York cerraba todos los miercoles).35 Par 10 tanto,
,~;1f1r,'7heiife}~~?lsade:N~1~~,Yorkcasi se duplic6 entre 1982 y 1999, del es logico esperar que la expansion de las transacciones online y la

:'L:l~J:~:lU~~~*:;,ilI~;}j~'~~t~~~~~;1rf~;j."
' Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros171
apertura de los mercados durante mas horas aumenten la volatili- hip6dromo. Pero en 1975 ya habia trece loterias estatales y en 1999
dad de los mismos. Pero no podemos saber si estas condiciones treinta y siete; todas elIas ofrecian posibilidades de apuesta faciles
aumentaran a bajaran el nivel de los precios. y convenientes. Hasta 1990, los casinos legales solo funcionaban
Sin embargo, laevidencia sugiere que la exposici6n frecuente a en Nevada y Atlantic City. En 1999 habia casi 100 casinos flotantes
los listados decotizaciones podrfa disminuir la demanda de accio- y de darsena y 260 casinos localizados en reservas indias. Durante
nes. Los economistas Shlomo Benartzi y Richard Thaler han demos- el mismo periodo las apuestas en hip6dromos aumentaron espec-
trado que elpatr6n temporal de atenci6n a las cotizaciones del tacularmente gracias a un nuevo sistema basado en la transmisi6n
mercado puedetener importantes efectos sabre la demanda de accio- via satelite de las carreras. Ahara podemos apostar a nuestro caba-
nesJEn situaciones experimentales, se ha vista que la gente mani-
i llo predilecto par cable 0 por Internet. Tambien proliferaron los apa-
fiestAtnenos interes en invertir en acciones cuando recibe informaci6n ratos electr6nicos, entre ellos las maquinas tragaperras, el video
di~ri~~6brelas cotizaciones que cuando solo canace los rendimientos p6ker, la video loteria casera y otros instrumentos de juego solita-
ad;:lfg6pl~zo,,3~Segun parece, observar el movimiento diario de rio. En algunos estados se los puede encontrar en las paradas de
lQ~:preci6s ailmehta el temor al riesgo inherente a las inversiones camiones, las tiendas de carreteras y las agencias de loterfa. La ubi-
burslitiles;-'Deeste modo, las innovaciones institucionales que pro- cuidad y la conv~riiencia de las distintas opciones de juego -y la fuer-
'pici~n.'la,.ex1l1bici6nfrecuente de las cotizaciones tenderian a depri- za de la campana que se llev6 a cabo para promoverlas- no tienen
mitel ilive1"'deprecios del mercado. \ precedente en la historia de los Estados Unidos. De acuerdo al infor-
il!P~:i:otr;a:patte~.la,crecientefrecuencia de los informes sabre los me de 1999 de la National Gambling Impact Study Commission
pl'eclos '-debida, a los recientes cambios institucionales y tecno16gi- [Comisi6n de Estudio del Impacto delJuego a Nivel Nacional],
'I', :C?~~.!i;pod,t,i,,~:causar~n efecto contrario a~obs::vado en los.experi- 125 millones de norteamericanos realizaban apuestas en 1998 (can-
, mentos. de Benartzl y Thaler. En una sltuacIOn no expenmental tidad que equivale ala mayaria de la poblaci6n adulta)Y Par si esto
'-:,dohde'el-foco ,de atenci6n del publico no es controlado par el fuera poco, se estimo que 7,5millones de norteamericanos eran juga-
,I !cbriauctord~i experimento-, la creciente frecuencia de observaci6n dares conflictivos a pato16gicos.
IlOe,Hls'co'tiiacibnes podria aumentar la demand a de acciones, por- La abundancia de instituciones de juego legalizado y el creciente
'I;qrie,la at~nci6n' del publico estaria orientada en esa direcci6n. Y numero de jugadores pueden tener efectos importantes sobre nues-
li;~:modificar laalerici6n publica es un factor clave para la valoraci6n tra cultura y modificar nuestra actitud hacia la asuncion de riesgos
[-t~~-,~a~}n~efsiOnesl punta- que analizaremos en el capitulo VIII. en otras areas, par ejemplo al invertir en el mercado de valores. Se
.' "'1' .. 11".... "., ha observado que la legalizaci6n de las apuestas par dinero en for-
I .,t,~l~: :.:' 'l.' ',j, . .,' ~ 'J

I' fi~;;_;':.;";,\' 'r


I ~'t.if~~l!.~".i ma de loterias estatales a veces contribuye al crecimiento del juego
I '~l aumento de las 'opciones de juego ilegal en vez de n~emplazarlo,38y del mismo modo podria contri-
I ,')';"", t:'.':r;", I ':'~'1,i i:: buir ala toma caprichosa de riesgos en otras actividades. Las apues-
;Eu 16~(iltim~s'anas hubo un aumento drastico en las opciones de jue- tas par dinero eliminan las inhibiciones naturales contra la asunci6n
:go en los EstadosUnidos. Despues de un escandalo en la loterfa de de riesgos y algunos contratos de juego -las loterias, en particular-
;Louisiana,lamayonade losjuegos de apuestas y loteria fueron decla- se asemejan en cierto modo a los mercados financieros: nos rela-
h'ados ilegales porIos estados en la decada de 1870. Dicha loterfa fue cionamos can una computadora, recibimos un certificado (el billete
lceirada en 1890 por'.una ley del Congreso que prohibia la venta de de loteria 0 la boleta de loto) y, en los asi llamados megalotos, for-
'billetes de Ioteria.por correa. Desde entonces y hasta 1970 las posi- mamos parte de un fen6meno nacional muy comentado. Luego de
,bilidades legalesderealizar apuestas quedaron confinadas a las carre- adquirir el habito de participar en este tipo de apuestas, seria natural
Lias de caballos, una,forma de juego que solo atrae a determinado interesarse por una forma mas avanzada de juego: la especulaci6n
i'tipo de publico y queen aquella epoca requeria desplazarse hasta el en activos.
• I
., - .
q~.;'. r'.

}721Parte 1. Faclores estruclurales Faclores precipilanles: Internet, el baby boom y otros/73


'''":,
El periodo de mayor volatilidaQ. del mercado de valores nortea- ciencia que permita definir cotizaciones justas y exactas. Es cierto que

I mericano fue entre 1929 y 1933, cuando la volatilidad alcanz6 ~ive-


les mas de <ios vecessuperioresa los de epocas anteriores. Esto
ocurri6durante una "fiebre del juego" que no fue producto de la
los economistas comprenden cada vez mejor los mercados finan-
cieros, pero la complejidad de la vida real sigue ocupando el primer
lugar.
legalizaci6n del mismo sino del crimen organizado, que naci6 inad- Muchos de los factores mencionados presentan aspectos aut6no-
vertidamente de la prohibici6n del consumo de bebidas alcoh6li- mas y por 10 tanto son difieiles, sino imposibles, de explicar en ter-
cas durante el periodo 1920-1933.39 Las bandas criminales surgidas minos de predicci6n cientifica. No obstante, algunos de ellos ostentan
a partir de, 1920 para satisfacer la sed de alcohol de toda la naci6n se marcas indiscutibles. El auge de Internet, la aparici6n de las tran-
ramificaron y inonopolizaron distintos juegos de azar con numeros sacciones on-line, el Congreso republicano y la rebaja propuesta en
o versiones:simplificadas de los dados y la ruleta. El crimen organi- el impuesto sobre los beneficios de capital ocurrieron justo cuando
zado des¥fo~6un sistema modemo y efkaz de distribuci6n, promo- el mercado inici6 su alza mas asombrosa. Otros factores -entre ellos
ci6n,y venta rilinorista -que fue mucho mas alla de sus tradicionales la preeminencia de los planes de pensiones de contribuci6n defini-
forta).ezas:barnales- para proveer a toda la naci6n de bebidas alco- da, el crecimiento de los fondos mutuos, la caida de la inflaci6n y
h6licaS';lueg9 utiliZ6la misma infraestructura para facilitar las apuestas la expansi6n del volumen de transacciones- estuvieron vinculados
ilegaJesa gran, escala. Queda claro que la generalizada falta de res- can eventos que se desarrollaron desde que el mercado toc6 fonda
petq;;~acia:'la[~eYPJ;"oducida por la Ley Seca contribuy6 a la legiti- en 1982. Mas alla de esto, nuestra cultura refleja posteriores de-
mac~pnA~ljuego ilegal. sarrollos que acompanaron el reciente impetu de las acciones. Par
:L~,.apu'~stai;]~odri~ convertirse en la mecha que encienda el fue~ ejemplo, algunos estudios revelan que el nivel de materialismo de
go; d~ilf'Y9.1(l,~igdad.financiera porque el juego -y las instituciones la poblaci6n norte americana aument6 de manera uniforme y con-
que)p;p:r9~q~.vei).-;;pone enfasis en la posible buena suerte de cada tinua durante la generaci6n pasada, que el celo patri6tico posterior
ul!P;,?~.:h9~'d~os; noslleva a interesamos por nuestro desempeno en a la caida del comunismo contribuy6 a cimentar nuestra confianza
c~xpp.jl{acJ9n,/onelde los demas, y propone una nueva manera de en el sistema capitalista y, 10que es quiza mas interesante, que el jue-
es~a:pa:al)l.b,-q~iento 0 la monotonia de la vida diaria. Hoy estamos go ha alcanzado cimas asombrosas durante la decada de 1990.
C~pdi~~~?~ ~,~o*t:emplar0 escuchar anuncios publicitarios que fomen- Muchos de estos factores tambien se hicieron presentes en Europa
~. ~~.~,actit:'?-~esi
y;,conesto me reflero incluso a los anuncios de radio y otros paises del mundo, par 10 que la teoria que los responsabili-
~..\~I~riS~9~ip~!9tagonizadospor actores que balbucean las clasicas za del auge del mercado de valores en los Estados Unidos no con-
Jusftifi,taf1on~~",del,osapostadorescompulsivos. Estas campanas publi- tradice el hecho de que el auge sea compartido par otras naciones.40
ciwrr~;-~ju~t9j~,0'nla experiencia de apostar 0 ver apostar a otros- La correlaci6n no implica causalidad, y no deberia ser conside-
poflrfal~}~~ti';ll.~I~W1~omportamiento igualmente mvolo y dispuesto rada como tal. Pero cuando la exuberancia -irracional a no- esta a
a~urnp; nesgo~Jn,debldosen el mercado de valores. Por ultimo cabe la orden del dia, es fundamental tener en cuenta la psicologia auto-
se~iU~'g~les¥p~Qlicidad puede ser asombrosamente explicit~. Una complaciente del mercado de valores al decidir las p01iticas que afec-
ca.J~~Jet~quepropl,<;icionabauna serie de apuestas hipicas en Con- taran nuestra sociedad en las pr6ximas decadas.
ri~cticitfde~fa.::,~G9w6el mercado de valores, pem mas veloz".
,.~tji~J"j"lt.i}'{";'J~~P.~;
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Siiobs~i:vil.Ii:lO~.~ la'!i~;~.cl~posibles factores precipitantes del auge


d~l m~rcado~deyalor~s"valdni la pena recordar que no existe una
: .}:(..";~<. tt.,' :' ~'~,~~',~;iJ",~" J~~Ir,:
74/ Parte I. Factores estructunues.,. ,il,I$,' Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/7 5
~rwl~:<~~~,;'~:bt~~t.ii~,;-C>'~.tJutt.~
.
III
MECANISMOS DE AMPLIFICACION:
ACONTECER NATURAL DE FRAUDES TIPO PONZI

En el capitulo anterior analizamos cierta cantidad de factores de-


siguales que han fomentado la actual burbuja especulativa. En este
capitulo veremos como el efecto de esos factores es amplificado
por mecanismos que implican la confianza de los inversores, sus
expectativas r'@specto al futuro comportamiento del mercado, y las
distintas influencias que afectan la demanda de acciones. Para con-
textualizar y dar fundamento a la informacion, en primer lugar
examinaremos distintas evidencias acerca de la confianza y las expec-
tativas de los inversores.
Los mecanismos de amplificacion operan a traves de un ciclo de
retroalimentacion; hacia el final de este capitulo tambien los consi-
deraremos como fraudes de Ponzi que ocurren de manera natural.
Los inversores -cuyas confianza y expectativas han sido estimula-
das por los pasados aumentos en las cotizaciones- hacen subir aun
mas los precios e impulsan a otros a hacet 10 mismo. De este modo,
el ciclo se repite una y otra vez y produce una respuesta amplifica-
da a los factores precipitantes originales. Las opiniones mas difun-
didas aluden al mecanismo de retroalimentacion como si se tratara
de una simple hipotesis, casi nunc a demostrada. De hecho, y como
veremos mas adelante, contamos con pruebas que respaldan este
mecanismo.

Alto grad a de confianza de los inversores

Uno de los rasgos mas asombrosos del reciente mercado alcista es


el alto grado de confianza de los inversores. La encuesta que reali-
ce por correo en 1999 entre individuos de alto poder adquisitivo de
los Estados Unidos elegidos al azar demostro que la mayoria de la
gente cree que las acciones son la mejor inversion a largo plazo.l Una
77
1
de las preguntas -y el porcentaje de respuesta de los 147 individuos 1. Totalmente de acuerdo 47%
consultados en 1999- fue: . 2. Medianamente de acuerdo 44%
3. Neutral 3%
4. Medianamente en desacuerdo 5%
iEsta usted de acuerdo con la siguiente afirmacion?: "El mercado de
5. Totalmente en desacuerdo 1%
valores es la mejor inversion a largo plazo para aquellos que pueden
comprar y conservar sus acciones durante las alzas y las bajas del mer-
Aquf se manifiesta una tendencia apabullante: en 1999, el 91%
cado".
1. Totalmente de acuerdo 76%
de las inversares de alta pader adquisitiva estaba de acuerda con
2. Medianamente de acuerdo ,20% la afirmaci6n en mayor 0 menor grado. Casi nadie manifest6 su ctes-
3. Neutral 2% acuerda, coma hubiera ocurrido si los inversares hubieran pensa-
4. Medianamente en desacuerdo 1% do.que las mercadas eran impredecibles. Cuando formule la misma
5. Totalmente en desacuerdo 1% pregunta en 1996, de las 135 cansultados e182% estuva de acuerdo
can la afirmaci6n en mayar 0 menor grado.
Es obvio que la mayorfa estuvo de acuerdo con esta afirmaci6nf Es curiaso que la gente no. apine exactamente 10 opuesta a la
En mayor 0 menor grado, casi e196% de los consultados estuvode premisa de la p~regunta arriba citada: casi nadie opina que el mer-
acuerdo con ella en 1999. El porcentaje de los queestuvieron com, cada bajara en un par de arias si sube espectacularmente, coma acu-
pletamente de acuerda tambien fue alta: el 76%. Ya Ie habfa for- rri6 hace paca.4 La fe de las inversares en la resistencia a la capacidad I
mulada la misma pregunta en 1996 a un grupo de individuos de alto
pader adquisitiva, y las resultadas fueron apenas menas dnisticos:
de recuperaci6n del mercada parece pravenir de una. se~~aci6n de I
optimismo y seguridad generalizadas, y no. de la conVlCClOnde que \
de las 134 cansultadas, el 94% cantest6 medianamente de acuerdo las precias se mantendran estables a largo. plaza.
y el 69% estuva tatalmente de acuerda con la afirmaci6n. Las respuestas a estas das preguntas nas permiten comprobar la
Es natable que un nivel de canfarmisma del 96% es alta en cual- extraordinaria confianza publica en el mercada de valores, que en
quier encuesta, maxime cuanda se trata de algo tan personal camo cierta sentido respalda las altas cotizacianes recientes. La gente pare-
una estrategia de inversi6n.2 Mucha gente (en las decadas de 1970 y ce canvencida de haber descubierta una inversi6n segura y lucrati-
1980, por citar un ejempla) salfa pensar que la mejar inversi6n eran va, una inversi6n que no puede perder. El publico inversar no percibe
las bienes rafc~s 0 las bonas del gabierno (cuanda debfa decidir ninglin riesgo real, 10.que explica su voluntad de comprar accio-
sus inversianes de jubilaci6n antes del reciente mercado alcista).3 nes aun cuanda esten sabrevalaradas de acuerdo a mediciones can-
Alguien padrfa hq.ber pensada que muchas consultadas respanderfan vencianales, camo la relaci6n precia-beneficias.
que la mejor estrategia era invertir en oro, diamantes, antigiiedades Aunque he realizado encuestas a inversores desde mediadas de
u abras de arte, 0 inclusa en la propia educaci6n a el perfeccianamiento la decada de 1980, no. formule estas dos preguntas sino hasta 1996.
personal. Pero no: casi tadas estuvieron de acuerda en las ventajas Supongo que en los arios ac~enta no. se me acurri6 preguntar si los
de invertir en el mercada de valares. inversares crefan que un crash bursatil serfa inmediatamente rever-
Este punto de vista se relaciana can la sensaci6n imperante de que tida porque el aptimisma de la gente can respecta al mercada de
el mercada de valores es una apci6n de inversion segura. Otra de valares no. era tan visible coma ahora. Par 10 tanto, no. tenga mane-
las preguntas incluidas en la encuesta -y el porcentaje de respues- ra de camprobar si el pllblica de entances crefa que el mercado se
ta de lo.s 147 individuos consultadas en 1999- fue: recuperarfa de inmediata luega de un crash ... a pensaba exactamente
10.contrario. Sin embargo., a partir de 1989 incluf en mis encuestas
iE~ta us~<;lAe.~cuerdo con esta afirmacion?: "Si hay otro crash como una pregunta relacianada can las das anteriores. La pregunta -y
el de} }9, ~G ~~~br~ d~ 1987, el mercado recuperara su nivel anterior los parcentajes de respuesta de 145 individuos de alta poder adqui-
en un par d~!l-ifos~.
I: " I ~.; . -!,," : •• :to '-',l' - , sitiva en 1999, 132 en 1996 y 116 en 1989- fue la siguiente:
78/Parte L Facto~e~ esm";ctutales Mecanismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/79
I • '.-).
r

Si manana el Dow Jones bajara el 3%, supongo que pasado manana el Dow: de retroalimentacion que analizaremosmas adelante en este mis-
7999 7996 7989 '~~~~Pitu16:Ve"ierilOs-quela retroalimentacion que fortalece la con-
1. Subiria 56% 46% 35% fianza de los inversores ocurre en un contexto de complejo entorno
2. Bajaria 19% 24% 34% social y psicologico.
3. Se mantendria igual 12% 18% 13% ~De donde saco la gente la idea de que, si alguna vez hay un crash,
4. No opina 13% 11% 18%
el mercado recuperara su nivel en apenas un par de anos? La histo-
ria no parece indicarlo asi. Existen numerosos ejemplos de merca-
El porcentaje de individuos que en 1999 pensaban que el Dow dos que continuaron a la baja durante largos periodos. Par citar un
Jones subiria casi triplico el de aquellos que opinaban que bajarfa. ejemplo reciente, el indice Nikkei enJapon continua a niveles de
Pero no siempre fue as!. En 1996 hubo una relacion dos a uno entre menos de la mitad de su nivel maximo de 1989. La mismo ocurrio
el porcentaje que preveia un aumento y el que preveia una caida. luego de los maximos del mercado norteamericano de 1929 y 1966,
En 1989, el porcentaje de individuos que preveian un aumento fue analizados enel capitulo 1. Sin embargo, estos ejemplos de mal des-
casi igual al de los que preveian una caida. Par 10 tanto, queda cla- empeno persistente de los mere ados no quedaron grabados enla opi-
ro que durante este decenio hubo un notable aumento de confian- nion publica. ,"'
za entre los inversores particulares respecto ala rapida recuperacion Uno de los motivos de la preeminencia del reciente comporta-
del mercado luego de una caida de un dia.5 miento del mercado en la mente de los inversores es que estos han
Existen evidencias que sugieren que en 1929 muchas personas esta- experimentado las cotizaciones bursatiles dia a dia; es decir que des-
ban seguras de que el mercado se recuperaria de inmediato luego de 1982 han observado un mercado alcista y reaccionado de acuer-
de un posible desplome. Si bien no contamos can encuestas reali- do a esa tendencia. Los inversores norteamericanos de hoy no
zadas en aquella epoca, tenemos relatos contemporaneos que refle- tuvieron esa experiencia can las acciones japonesas, ni tampoco can
jan la confianza de los inversores. En su historia de la decada de el propio mercado de valores de los Estados Unidos en decadas pasa-
1920 -Only Yesterday [Parece que fue ayer), publicada en 1931-, das. Mucha gente se fija en los graficos de cotizacionesascenden-
Frederick Lewis Allen escribio: tes que publican los diarios cada dia y llega a la conclusion intuitiva
de que toda caida en los precios es reversible e invariablemente sera
Cuando ep. el verano de 1929 la gente buscaba referencias, se sentla
seguida par nuevas alzas. Nuestras expectativas sabre los precios
reconfortada al recordar que, en ultima instancia, todos los crashes ocu-
rridos en anos anteriores habian hecho, despues de todo, subir los pre-
bursatiles estan regidas par la misma facultad de reconocimiento
cios a un nuevo maximo. Dos puntus arriba, un punto abajo, dos puntos que utilizamos cuando aprendimos a andar en bicicleta a conducir
arriba otra vez ... asi funcionaba el mercado. Si uno vendia, solo tenia un automovil, facultad que nos otorga la capacidad intuitiva de saber
que sentarse a esperar el proximo crash (ocurrian cada pocos meses) para que esperar a continuacion. Los inversores cuyas edades oscilan entre
volver a comprar. Y en realidad no habia motivos para vender: si las los veinte y los cuarenta y tantos anos han convivido can la ten-
acciones eran buenas, uno ganaba siempre. Seglin parece, el sabio era dencia alcista mientras decidian sus inversiones.
aquel que "compraba y mantenia".6
La experiencia subjetiva de observar que, can el paso de los anos,
el mercado tarde a temprano se recupera de sus caidas ejerce un
impacto psicologico sabre nuestra manera de pensar. Este impacto
Algunas reflexiones sobre la confianza de los inversores es dificil de apreciar a reconstruir una vez ocurrido el hecho. Los
que pensaban que el mercado bajaria y permaneceria en ese esta-
Es importante considerar la naturaleza -y los origenes probables- do durante mucho tiempo comenzaron a sentirse incomodos al ver
de la confianza de los inversores, no solo para comprender la situa- que se equivocaban ana tras ana. Los que predijeron un desplome
cion actual sino tambien para orientarnos en el debate de 10~_c1~Jps terminaron perdiendo su reputacion debido al mismo error. Dado
801 Parte I. Factores estructurales Mecanismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/81
que estar satisfechos con nuestra .visi6n del mundo fortalece nues!' el nivel del mercado en la actualidad. La gente normal piensa mucho
tra autoestima y nuestra identidad, es natural que los pesimistas de enc6mo controlar sus impulsos -por ejemplo, adopta una discipli-
antano quieran manifestar otro punto de vista 0 al menos cambiar na de trabajo para apartarse de las costumbres disipadas 0 trata de
de tema. Asi, el diferente entorno emocional afecta sus puntos de mantenerse en forma y no engordar-, por 10 que los relatos que ape-
vista -0 su manera de expresarlos-, y ese impacto es independien- Ian al auto control despiertan mas interes que los articulos sobre la
te de toda evidencia objetiva que respalde 0 refute su visi6n. "historia de las relaciones precio-beneficios. El argumento de Elias
Aunque no hayan prestado atenci6n al mercado de valores des;- es cautivador porque apela al dolor del arrepentimiento y hace
de 1982, los inversores actuales viven en un lugar y una epoca en hincapie en los motivos emocionales que tenemos para invertir ya
que las experiencias y sensaciones de aquellos que si han partici" (tema que retomare mas adelante en este mismo capitulo). Cuan-
pado en el mercado se difunden constantemente. Para apredar do los argumentos se alejan tanto del analisis de los datos hist6ricos,
esta influencia sera util recordar la historia -publicada en 1999 en el unico remanente que dejan en la opini6n publica es la vaga sen-
ellibro Dow 40,000 [Dow: 40.000 puntos], de David Elias- de un saci6n de que, tras sus multiples caidas, el mercado siempre se ha
individuo que no supo comprender los tiempos del mercado: recuperado.
Numerosos nikdios difunden con regularidad noticias sobre el exito
Un ejemplo de 10 que puede ocurrir cuando un. individuo espera a que de los accionistas que invirtieron en el mercado en los ultimosanos,
el Dow indique "el momento perfecto" para invertir es la saga de rr;ti como si intentaran decirle al lector 0 el televidente: "Tu tambien
amigo Joe. Joe empezo a llamarme en 1982, cuando el Dow estaba
puedes hacerlo". Por citar solo uno entre muchos ejemplos, un ar-
arenas por encima de los 1.000 puntos, porque queria saber eual era,
ticulo publicado en 1999 en USA Weekend -una revista dominical de
el mejor momento para invertir en acciones ordinarias. A 10 largo de
los arros, siguio buscando la serral del momento perfecto. Hoy, a sus los peri6dicos nacionales- incluia un texto titulado "C6mo hacerse
62 arros, Joe todavia tiene su dinero atascado en certificados de depo" (verdaderamente) rico en los Estados Unidos". El articulo presen-
sitos bancarios. Perdio el mercado alcista y todos sus hitos de mil pun- taba ejemplos de inversores exitosos y narraba la hipotetica histo-
tos. Pero incluso ahoraJoe no se da cuenta de que el momento perfecto ria de una graduada universitaria de veintid6s anos de edad que
no existe. Cuando el mercado se recupera de una caida, por 10 gene- ganaba 30.000 d6lares al ano con un aumento real anual dell %. "Si
ral alcanza nuevos maximos.7 ella ahorrara solo el 10% de sus ingresos e invirtiera los ahorrosen
un fondo del Indice s&p, tendria un patrimonio neto de 1,4 millones
Este parraf~ tiene algo muy convincente, especialmente porque de d6lares -y hablamos del d6lar actual- al jubilarse a sus sesenta
esta acompanado -como el parrafo siguiente del mismo libro- por y siete anos". 8 De acuerdo a estos calculos, el fondo del In dice s&p
gTaficosque ilustran la importartcia de los intereses compuestos cuan- obtendria un rendimiento del 8% real (corregido seglin la inflaci6n)
do los rendimientos son altos (como ocurri6 recientemente). La fun~ sin riesgo alguno. No se menciona laposibilidad de que el rendimiento
ci6n de estos graficos es sugerir allector que las inversiones bursatiles deje de ser tan alto con el paso del tiempo ni que la joven podria
son la unica oportunidad que Ie ofrece la vida de hacerse rapida y no hacerse millonaria. El Ladies' HomeJournal public6 un articulo con
verdaderamente rico. El relato posee cierta intensidad emocional, un titulo similar -"To do el mundo deberia ser rico"- en 1929.9 Se
semejante a la que tendria una historia sobre una infracci6n de tra- basaba en calculos muy parecidos e igualmente omitia mencionar
fico que provoc6 un grave accidente u otra sobre las ventajas de la posibilidad de que algo podria ir mal a largo plazo. Ese articulo
pedirle un aumento salarial a nuestro jefe. adquiri6 mala fama despues del crash de 1929.
Un argumento construido en torno a una historia como la deJoe Estos argumentos en apariencia convincentes acerca de poten-
-donde el exito en las inversiones depende del dominio de los pro- dales aumentos en el mercado de valores rara vez se postulan en
pios impulsos internos y no de la situaci6n hist6rica real- despier- terminos abstractos; por el contrario, se los suele contextualizar a
ta interes porque incita a los lectores a olvidar que tiene de especial traves de relatos sobre inversores exitosos 0 fracasados, y a menu-
82/Parte 1. Factores estructurales Mecal'lismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/83
do subrayan de manera velada 1ft superioridad moral de aquellos como el de Oprah Winfrey) explicando los pasos emocionales y espi-
que supieron invertir bien su dinero. Por otra parte la opinion publi. rituales que debemos dar para hacer fortuna. Orman aconseja vender
ca admira sin rodeos a quienes hacen dinero a paso lento y pacien- deuda y comprar acciones, pero su ejemplo del poder del interes com-
te, sin dejarse perturbar por las fluctuaciones del mercado. Este puesto can un tipo de rendimiento del 10% no es 10 que capta la
tema es pieza central de numerosos libros muy difundidos. Entre atencion de la gente. La mayoria del publico parece interesarse pura
ellos se destaca The Millionaire Next Door: The Surprising Secrets of y exclusivamente en su mensaje espiritual. Su afirmacion de que el
America's Wealthy [El vecino millonario: los sorprendentes secre" mercado producira un rendimiento del 10% anual es un simple data
tos de losricos de los Estados Unidos], de Thomas Stanley y William al que su audiencia no presta mayor importancia, ni ha tenido tiem-
Danko, que integra la lista de libros de tapa dura mas vendidos del po ni deseos de analizar. No obstante, la repeticion constante de ella
New York Times durante ochenta y ocho semanas despues de ser -par parte de Orman y otros como ella- ha dado categoria de saber
publicado en 1996, y continua en la lista de libros de bolsillo mas convencional a su punta de vista.
vendidos del mismo diario. El libro, que enaltece las virtudes de Otros factores subyacen ala confianza ciega de los inversores actua-
la paciencia y la prudencia, ha vendi do mas de un millon de ejemc les ... facto res que solo contribuyen a enturbiar su pensamiento. Uno
plares. de ellos es el i'hexorable aumento en el Indice de Precios al Con----..
- Los relatos acerca de inversores pacientes han trascendido las fron- sumidor (IPC) -analizado en el capitulo anterior-, que ha ejercido
teras de los Estados Unidos. En Alemania, el best-seller de 1999 The una presion alcista sabre todos los precios y par 10 tanto tendido a
Road to Financial Freedom: A Millionaire in Seven Years [El camino hacia borrar las caidas nominales en los mercados especulativos. La infla-
la libertad financiera: como hacerse millonario en siete anos], <;Ie cion disimula el hecho de que -en terminos reales corregidos seglin
Bodo Schafer, establece un horizonte de siete anos para los inver': el indice inflacionario- el activo especulativo podria no haber recu-
sores y afirma que la primera de las "diez reglas de oro" es aquella perado su valor real. Sin duda, muchos recordaran 10 que ocurrio
que dice que el mercado se recuperara tarde 0 temprano de cual- can sus viviendas. Par ejemplo, los precios de las viviendas -que
quier caida. Otro libra aleman del mismo ana, No Fear 0/ the Next habian bajado a comienzos de la decada de 1990- han recuperado
Crash: My Stocks Are Unbeatable as Long-Term Investments [Sin temor sus niveles altos de 1988-1990 en numerosas regiones del noreste de
al proximo cr?-sh: por que las acciones son inversiones invencibles los Estados Unidos. La gente tiende a olvidar que desde entonces
a largo plazo], de Bernd Niquet, esta enteramente consagrado a tuvimos una inflacion del 25% al 30% en el IPC, de modo que el valor
demostrar que, en 10 que respecta a invertir en acciones, la pacien" real de la vivienda (corregido de acuerdo al indice inflacionario)
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CIa slempre t.nun f a. JO continua en baja. Par supuesto que can la baja inflacion actual esta
L~- Cuando analizamos las expresiones populares de confianza en el sensacion disminuye, pero la gente todavia recuerda las epocas de
mercado -ya pertenezcan ala decada de 1920 0 a la de 1990- e inten- inflacion alta ... y las seguira recordando durante alglin tiempo. La
tamos comprender como se sentia la gente en aquel momento, debe- situacion actual-con un indice de inflacion mas baja, pero aun posi-
mos tener en cuenta que en la mayona de los casos las manifestaciones tivo- podria conducir a una alta valoracion del mercado: la gente
visibles de confianza no son el nucleo central de atencion en los con- se siente optimista respecto al futuro de la economia debido ala baja
textos en que se originan. Por ejemplo, Suze Orman -exitosa consul- inflacion, pera no obstante sigue esperando que las cotizaciones
tora de inversiones durante la decada de 1990 y autora de best-sellers muestren la misma tendencia a recuperarse de las caidas que mos-
como The 9 Steps to Financial Freedom [Los 9 pasos hacia la libertad traron durante los periodos inflacionarios.
financiera] (1997) y The Courage to Be Rich: Creating a Life o/Material and Otro factor importante es la reciente expansion economica: el perio-
Spiritual Abundance [Valentia de hacerse rico: como llevar una vida do de expansion mas prolongado en la historia de los Estados Uni-
de abundancia material y espiritual] (1999)- se ha forjado una nota- dos en tiempos de paz. Los que predijeron una recesion quedaron
ble reputacion en el media televisivo (suele aparecer en programas tan desacreditados como los que anunciaron el desplome del mer-

84/Parte J. Factores eslructurales Mecanismos de anfplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/85
cado de valores, y esto solo sirve. para confirmar el optimismo res., mercado. En 1989 eran numerosos los que pensaban que el mer-
pecto al mercado. De hecho, la visible confianza de la gente enel cado bajaria ellO% 0 e120%, de modo que el promedio de las expec-
• mercado es un reflejo de su confianza en el conjunto de la economial tativas era practicamente igual a cero .
En los ultimos anos, las mediciones de la confianza de los consumi~ No deberia sorprendemos que pocas personas esperen que el mer-
dares -realizadas por el Conference Board y el Survey Research Cenc cado suba entre el 20% y el 30% durante el ano siguiente. Sin embar-
ter de la Universidad de Michigan- estuvieroncerca de alcanzar _ go, no parece una respuesta admisible y no debemos esperar que
niveles record. los medios de comunicacion la validen. La unica respuesta admisi-
ble es que el mercado seguira pagando los mismos e impresionantes
rendimientos que como media ha venido pagando desde hace trein-
Pruebas de que las expectativas no empeoran ta anos 0 mas. Tambien seria admisible aventurar que podria haber
a pesar del alto nivel del mercado una correccion -los medios no dejan de mencionarlo-, de alIi que
algunos encuestados hayan pronosticado una caida. Pero, ~acaso la
En mis encuestas a inversores descubri que el actual mercado alto gente cree en SllS propias respuestas a las encuestas? Es probable
no hizo disminuir la expectativa media. Formule preguntas abier, que la mayoria ;ae las personas no sepan que creer, y es posible que
tas para conocer las expectativas de los inversores respecto al Dow consideren que sus respuestas son tan validas como cualquier otra.
en distintos horizontes. No les pedi que eligieran entre categorias 0 Las encuestas realizadas por PaineWebberiGallup revelan un mayor
distintos porcentajes de aumentos en los precios; por el contrario; iF promedio de expectativas optimistas entre los inversores particula-
debian sacar sus propias conclusiones numericas sin que media~a res. Las de julio de 1999 indican que los inversores esperaban un
sugerencia alguna de mi parte. SegUnlas encuestas realizadas a inver- rendimiento promedio del 15% en el mercado de valores durante
sores particulares con ingresos altos, en 1989 el inversor promedio los siguientes doce meses. Parece muy optimista, mucho mas que las
esperaba un cambio del 0,6% en el Dow a un ano. En 1996, el cam., evaluadas en mis encuestas. La diferencia entre los resultados podria
bio esperado era del 5%, y en 1999, del 4,6% (casi 10 mismo que deberse a diferencias sutiles en la manera de formular las pregun-
en 1996).Asi, a pesar del alza notable del mercado de valores duran- tas. Ellos preguntaron: "Si pensamos en el mercado de valores en
te la ultima decada, el promedio de expectativa de los inversores general, ~que rendimiento total cree usted que reintegrara el mer-
particulares con ingresos altos tambien aumento des de 1989. No cado a los inversores durante los proximos doce meses?". Yo pre-
encontre ninguna tendencia particular entre los inversores institu- gunte: "~Que cambios espera usted, en terminos de porcentaje, en
cionales en cuanto a las expectativas de rendimiento del. mercado los siguientes casos? (Escriba a + antes de la cifra para indicar que
a un ano; esto indicaria que tampoco ellos se dejan desalentar por espera un aumento; a - para indicar que espera una declinacion; 0
el alto valor del mercado actual. bien deje el espacio en blanco cuando no sepa que responder)".
A mas de uno 10 asombrara saber 10 modestas que son hoy las En el cuestionario habia espacios para que los consultados anota-
expectativas de los inversores. Si observamos las respuestas indivi- ran sus expectativas respecto al promedio industrial Dow Jones para
duales, las razonesdel bajo promedio resultaran obvias. La mayo- dentro de un mes, tres meses, seis meses, un ano y diez anos. El
ria de .los inversores responde que el mercado subira entre el 10% lector ya habra advertidoque las dos preguntas suenan distinto.
y el 15% durante el ano proximo, 10 que equivale al rendimiento PaineWebberiGallup pregunta por un porcentaje de rendimiento.
nominal historico promedio de los ultimos cincuenta anos. Son pocos Tal vez esto sugiera a los encuestados que el rendimiento debe ser
los que contestan por encima de esto. Aproximadamente un tercio un numero positivo. Yo pregunto por un cambio de porcentaje en
responde que el mercado bajara el 10%, aunque algunos aventuran el precio, e incluyo la posibilidad de que la respuesta sea negativa.
el 20%. Si tomamos en cuenta estas respuestas, veremos que el pro- Las respuestas a las encuestas son sensibles a las palabras "utiliza-
medio de las expectativas indica un aumento del 5% en el valor del das en la formulacion de las preguntas (aunque si las palabras no
86/Parte L Factores estructurales Mecanismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/87
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indicanin la direcci6n de los cambios en las expectativas).
En 1998, Montgomery Asset Management realiz6 encuestas
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se modifican, con el paso del tiempo los cambios en las respuestas~';~:':<~- Despues de todo, los especialistas estan en permanente desacuer-
do y cualquiera podria llegar a la conclusi6n de que no se pierde
nada al ignorar sus opiniones sobre las perspectivas de cualquier
mestrales entre inversores en fondos mutuos. La prensa difundi6los activo. Por 10 tanto los inversores deben fundamentar sus decisio-
resultados, los cuales indicaban expectativas aun mas extravagantes nes en aquellos principios basicos aprobados por la mayoria de los
respecto al mercado de valores. Una encuesta reve16 expectativas .. h expertos .
del 34% de rendimiento medio anual para los pr6ximos diez anosr::: La mayoria de la gente no comprende la evidencia empleada para
Sin embargo, la metodologia empleada fue defectuosa, seglin 10reve~ I' pronosticar los rendimientos de activos. Los especialistashablan
lara un articulo del Wall Street]ournal.11 La pregunta formulada a de posibles determinaciones de laJunta Directiva de la Reserva Fede-
los entrevistados no dejaba claro si deb ian estimar el rendimiento ral en Washington, de cambios en la curva de Phillips 0 de distor-
anual de los pr6ximos diez anos 0 bien el rendimiento total del dece- siones en los beneficios globales debidas ala inflaci6n y a procesos
nio. Un rendimiento total del 34% para los pr6ximos diez anos esta, contables convencionales. La mayoria de los individuos no se inte-
ria en el orden del 3% anual, 10 que no refleja una expectativ<]\. resan en esa suerte de informaci6n esoterica.
demasiado alta. Ademas, la mediana de la expectativa era solo d~l No obstante/los inversores deben tomar decisiones. dQue facto-
15% anual, par 10 que la expectativa promedio anual del 34% debi6 res podrfan tener en mente al decidir cuanto dinero invertir en el
haber sido producto de unas cuantas respuestas exageradas que hicie- mercado de valores? La sensaci6n de que la Bolsa es "el mejor jue-
ron subir el porcentaje. go de toda la ciudad" podria desempenar un papel crucial en la toma
Las expectativas globales de la mayorfa de los inversores no son; de decisiones.
por 10 tanto, tan altas como sugieren algunas encuestas. No obstam Sabemos que el mercado podria repetir su desempeno de los ulti-
te parecen ser bastante elevadas y conservar el impetu de 1989 a mos anos. Es una posibilidad real, tan real como la posibilidad de
pesar del alto nivel del mercado actual. que ocurra un gran cambio. dPero que sentimos cuando, llegado a
este punto, debetnos tomar una decisi6n? dC6mo nos sentimos cuan-
do, ya entrada la noche, debemos completar el formulario del 401 (k)
Algunas reflexiones sobre expectativas Y estarnos cansados y molestos por tener que tomar una decisi6n tan
y emociones de los inversores i; , importante sin contar con informaci6n s6lida y fiable?
Lo que sintamos dependera, por cierto, de nuestra experiencia
Ala mayoria de los economistas les gusta imaginar que la gente deci" reciente en el campo de las inversiones. Si estuvimos fuera del mer-
de sus inversiones con 6ptimo criterio, basandose en sus expectati- cado y no participamos de las ganancias que otros disfrutaron en los
vas sobre los cambios futuros en las cotizaciones y en su estimaci6ri ultimos tiempos, es probable que nos sintamos muy arrepentidos. Y
de los riesgos de las distintas alternativas de inversi6n. Sin embar~ el arrepentimiento es una emoci6n altamente motivadora, como 10
go, cuando el inversor decide cuanto dinero colocar en el mercado han demostrado los psic6logos.12 Tambien podriamos envidiar a
de valores y cuanto debe destinar a otra clase de activos -por ejenh aquellos que obtuvieron mas beneficios en el mercado de valores
plo bonos, bienes ralces u otras inversiones- no sue Ie fundamentar que nosotros durante el ultimo ano. Y la envidia es un sentimiento
su decisi6n en calculos escrupulosos. Ademas, los inversores no acos- doloroso que hace bajar la autoestima. Si los que ganaron tanto dine-
tumbran a estudiar los pron6sticos de rendimientos de activos para ro en la Bolsa fueron mas astutos 0 estuvieron mejor informados,
contrapesarlos con los riesgos que conllevan. nos sentiriamos unos holgazanes. Y si no fueron mas astutos y solo
Esto se debe, en parte, a que los inversores suelen pensar que los tuvieron mejor suerte -la fortuna les sonri6-, tampoco nos sentiri-
expertos no tienen demasiada idea de los posibles cambios futuros amos reconfortados. Probablemente sentiriamos que, si pudiesemos
en los precios de activos ni tampoco de los riesgos que implican. participar de un solo ano mas de'mercado alcista -suponiendo que

88/Parte 1. Factores estructurales Mecanismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/89
I esa tendencia se mantenga- nue.stro herido orgullo se veria alivia~:; cesa Diana. EI interes que manifestamos por el mercado de valo-
do. Por supuesto que tambien podriamos pensar que el mercadb,:, ' res tap:1bien tiene sus modas y sus caprichos, que suelen depender
puede bajar. lPero cminto pesa eI desgaste emocional de una posi:~.; de la calidad narrativa de los acontecimientos precipitantes.
ble perdida en el momento en que debemos decidir en que tipo'de'" i'r~ . Algunos escritores han senalado que el ano 1929 se caracteriz6 por
inversiones colocar nuestro dinero? ' ;~i' ' un espectacular aumento de la atenci6n de los inver sores hacia el mer-
Tal vez sintamos que esa perdida potencial no afectara tanto nues;; cado. En su libro El crash del 29,John Kenneth Galbraith escribi6:
tro ego como el fracaso de no haber participado hasta ahora ene(;
mercado alcista. Tambien podriamos damos cuenta de que corremoti'" En el verano de 1929 el mercado no solo dominaba las noticias. Tam-
el riesgo de entrar en el mercado justo cuando este comienza a bajai-. , , bien dominaba la cultura. La minoria recherche que en otros tiempos habia
manifestado interes en Santo Tomas de Aquino, Proust, el psicoanalisis
Pero el coste psicol6gico de una posible perdida futura no sera mucho"':,:.;'
y la medicina psicosomatica preferia hablar de la United Corporation
mayor que el arrepentimiento real de haber estado fuera del mer> ,','
o la United Founders and Steel. Solo los mas agresivos excentricos se
cado en el pasadb. Por 10 tanto -y aunque existen much as otras mane,'~ mantenian apartados del mercado y demostraban interes en la auto-
ras de contrarrestar lajnc6moda sensaci6n de "ser un perdedor", pOJ;", hipnosis 0 ~l comunismo. En Main Street siempre habian pululado los
}.~
ejemplo redescubrir la importancia de ser un buen amigo, esposo 0',-
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ciudadanos que podian hablar de la compraventa de acciones con cono-


padre, 0 la de disfrutar las cosas simples de la vida-, podriamos lle:.:, cimiento de causa. En 1929 esos ciudadanos se transformaron en oraculos
gar a la conclusi6n de que la unica decisi6n satisfactoria a nive('-." andantes. 14
emocional es invertir en el mercado de valores.::\(;',i'
Cla~o que, si ya hemos estado en el mercadoy debemos decidir,~I ' .. :..: Muchos otros comentarios dan fe de que la atenci6n publica se
nos conviene 0 no permanecer en el, nuestro estadoemocional ser~.~~:;~i;, habia concentrado en el mercado de valores a fines de la decada
muy distinto. Es probable que sintamos satisfacci6n y algo de orgu:.. '=~ de 1920. Convendria tener en cuenta que el argumento de Galbraith
llo por los exitos pasados, y naturalmente nos sentiremos maSriCD$;'>. .t~; !::ontieneciertas exageraciones periodisticas que sin duda no Ie habn.
Tal vez sintamos 10 mismo que los jugadores que han hecho saltar i~-:t';'J<.. Jr an sido disculpadas de haber escrito en los anos veinte. No obstan-
te, esta en 10 cierto respecto a la direcci6n del cambio ocurrido
banca en el.casino: que estamos "jugando con el dinero de la casa~\~~::'"
y por 10 tanto no tenemos nada que perder si volvemos a apostad:\,':>i~, durante esa decada.
El estada emocianal de los inversores en el momenta de decidJ:i; , Si leemos la Reader's Guide to Periodical Literature [Guia del lector
sus inversiones es, sin duda, uno de los mas importantes factore~'f~:~: a la literatura periodistica] de todos los anos de la decada de 1920,
causantes del mercado alcista. Aunque dicho estado emocionalse~' i: veremos que solo un porcentaje infimo de los articulos de los diarios
hasta cierto punto una consecuencia de los factores descritos en el" ~casi siempre inferior al 0,1 %- se ocup6 del mercado de valores
capitulo anterior -entre ellos el individualismo y los valores rriateT;~:?~ < durante ese decenio. La gente pensaba en otra cosa. Sin embargo,
rialistas-, el imp acto psicol6gico de la creciente tendencia alcist<i'';;t.; el porcentaje de articulos especializados en el mercado de valores
observada en el mercado amplia sus alcances.... . ,w;r," fue aumentando en el transcurso de la dec ada. Entre 1922 y 1924
se publicaron 29 articulos sobre el tema, 10 que equivale al 0,025%

Atencion del publico ~ mercado ':~1,:'~.~ ,1


de todos los articulos editados; entre 1925 y 1928 el numero subi6
a 67,0 el 0,035% de todos los articulos publicados; entre 1929 y 1932
ya, sumaban 182 articulos, 10 que equivale al 0,093% del total publi-
EI nivel del interes y la atenci6n del publico hacia el mercado cam:::' ;:~b cado. Asi, durante la decada de 1920, el porcentaje de articulos sobre
bia Cbn el paso del tiempo, dado que el interes de lagente salta de '" el mercado de valores casi se cuadruplic6.
un tema a otro con suma facilidad. Nuestra atenci6n salta de las noti, Pudimos observar un patr6n similar de cambioen el interes del
cias sobreJacqueline Kennedy a las de 0.]. Simpson 0 las de la prin- publico a traves de la lectura de la Reader's Guide [Cuia de lecto-

90/Parte 1. Factores estructurales Mecanismos de amplificaci6n, acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/91
~:,~,r:,',',j)'d~~:~f~
res] carrespondiente al reciente m~rcado alcista (aunque el porcentaj~C;~!r.,;-,- es transitario. Statman y Thorley llegaron ala conclusi6n de que este
de articulos que se ocupan del tema fue mas alto durante este perio): efecto persistente de los rendimientos sabre el volumen se debe al
do que en la decada de 1920). En 1982, cuando el mercado habfa,.:, impacto de los altos rendimientos sabre la confianza de los inver-
tocado fonda, se publicaron 242 articulos, 10 que equivale al 0,194% P'-, sores. 16 Aunque un mercado en alza "iza las velas de todas las embar-
del total. En 1987, el ana del crash, hubo 592 articulos, a el 0,364% del caciones", los inversores tienden a suponer que sus exitos bursatiles
total. El interes del publico disminuy6 despues del crash, y en 1990 ' confirman sus propias capacidades y conocimientos, y esto fartale-
solo se publicaron 255articulos, a el 0,171010 del total. En los anos ce su interes en comprar y vender acciones.
1996, 1997 Y 1998 la cantidad de articulos volvi6 a aumentar y alcan- Cuando alguien triunfa en un area determinada, manifiesta una
zo los 580 en 1998, el equivalente al 0,293% del total de articulos tendencia natural a tamar nuevas iniciativas y desarrollar sus capa-
publicados. cidades can la esperanza de obtener mayores triunfos. En el estu-
Otra prueba de la atenci6n que los inversores prestan al merca- clio de un grupo de inversores que habian cambiado las transacciones
do es la cada vez mayor cantidad de clubes de inversi6n, seglin infor- telef6nicas par el sistema online, los economistas Brad Barber y Terran-
mes de la Asociaci6n Nacional de Grupos de Inversores (ANGI). Estos ce Odean descubrieron que, en promedio, estos habian superado
clubes son grupos sociales pequenos que se reunen al anochecer al mercado en fuas del 2% anual. A traves del sistema online, estos
en la casa de alguno de sus miembros e invierten en conjunto peque- inversores adoptaron una actitud mas especulativa y activa en sus
nas sumas de dinero para entretenerse y aprender alga acerca de las transacciones y acabaron rezagados al mercado en mas del 3% anual.17
inversiones. El ANGI fue fundado en 1951 -al comienzo del merca- Podria interpretarse que el exceso de confianza en los exitos pasados
do alcista de los anos cincuenta- par cuatro clubes de inversores; ~n incit6 a los inversores a pagar el costa fijo que implica aprender
1954 el numero de clubes lleg6 a 953, alcanz6 un maximo de 14.102 c6mo funcionan las transacciones online. Ahara, tras haber adquiri-
en 1970 (cerca del maximo del mercado) y se desplom6 junto can do esas capacidades e intereses, es probable que presten mas atenci6n
el mercado en 1980 (cuando este estaba par tocar fonda) can un total al mercado durante un periodo prolongado -medido en anos- para
de 3.642 club~s miembros. Actualmente la cantidad de clubes supe- versi sus habilidades bursatiles "dan fruto".
ra can creces su maximo anterior: hoy suman 37.129.15 La relaci6n Si prestamos atenci6n casual a conversaciones sabre el mercado,
entre la cantidad de clubes de inversi6n y el funcionamiento del mer- veremos que suelen ocurrir en el transcurso de una cena can amigos,
cado de valores es notable, e indica que los mercados alcistas atraen una fiesta, una comida al aire libre u otro evento social. La Balsa es
la atenci6n de los inversores. un tema de conversaci6n aceptado par la mayo ria, e incluso mediana-
El comportamiento del volumen de ventas en el mercado es otro mente atractivo. Podria decirse que es un tema ameno. Hace veinte
factor que contribuye a demostrar que los exitos pasados atraen la anos, hablar del mere ado de valores en una reuni6n social hubiera
atenci6n del publico. El va lumen de ventas -medido seglin el volu- sid a una indiscreci6n, un paso en falso, un lamentable intento de
men de transacciones en d6lares sabre el valor total del mercado mezclar el placer can los negocios. La diferencia entre ayer y hoy
en la Balsa de Nueva York- aument6 notablerv-ente durante los es sutil, pero no obstante revela un cambia fundamental en el entu-
primeros anos del mercado alcista posterior a 1982 y disminuy6 siasmo de los inversores par el mercado.
durante un par de anos despues del crash de 1987, para luego reto-
mar su tendencia ascendente. A traves de un analisis estadistico,
los econorriistas Meir Statman y Steven Thorley demostraron que los Teorias de retroalimentacion de las burbujas
elevados rendimientos del mercado de valores impulsan un alto volu-
men muchos meses despues y que, si bien la alta volatilidad de las Segun la teoria de los ciclos de retroalimentaci6n, los aumentos
cotizaciones tambien aumenta el volumen de las transacciones, iniciales en los precios (causados, par ejemplo, par el tipo de fac-
este efecto de la volatilidad sabre el volumen de las transacciones tares precipitantes que describimos en el capitulo anterior) condu-

92/Parle L Faclores eslruclurales Mecanismos de amplificaci6n: aconlecer natural de fraudes tipo Ponzi/93
------------- --------.
cen a mayores aumentos en lo~ precios, dado que los efectos:de','."" Los economistasJohn Campbell y John Cochrane propusieron la
los aumentos iniciales alimentan precios todavia mas altos a trav~s~_\~";:,' .teoriade la formaci6n de habitos, que tambien podria amplificar las
de la creciente demanda de los inversores. Esta segunda ronda de:;~;:::;: ' . respuestas al mercado de valores. De acuerdo a esta hip6tesis, la gene
aumentos en los precios alimenta una tercera, la que a su vez .ali, ,,' . te se habitlia poco a poco al alto nivel de consumo que cabe espe-
menta una cuarta, y asi sucesivamente. De este modo, el impacto .. ' rar de un mercado cuya valoraci6n es cada vez mas elevada. Despues
inicial de los factores precipitantes se amplifica a traves de aumeIi~';::' , de un aumento en las cotizaciones la gente podria experimentar nue-
tos mucho mayores en los precios de 10 que los propios factores:,'" vos y mas altos niveles de consumo, aunque sin habituarse a elIas,
hubieran causado. Estos ciclos de retroalimentacion podrian ser uno:. "~: : Los inversores que obtuvieron importantes beneficios podrian aven-
de los factores responsables no solo de los mercados alcistas ybajis- turarse a correr mas riesgos, porque todavia se sentirian capaces
tas en la historia global del mercado de valores sino tambien, etm ' de abandonar su mayor nivel de consumo si una mala inversi6n
algunas diferencias especfficas, de las alzas y bajas en inversiones los obligara a hacerlo. Nuevamente, la decisi6n de los inversores
particulares.,J de conservar sus acciones a precios mas altos podria amplificar los
Como hemos visto, la teoria de la retroalimentacion esta muy difun" '~ '. efectos de los facto res precipitantes.19
dida, aunque la mayoria de la gente no habla de un ciclo de retroali- . t Mas alIa de cftal teoria de retroalimentaci6n se aplique, 10 cierto
mentaci6n. Este es un termino cientffico para 10 que vulgarmente< es que la burbuja especulativa no puede crecer eternamente. La
podria llamarse cfrculo vicioso, profecfa autocomplaciente a seguit demanda de determinadas acciones por parte de los inversores no
lacorriente. Si bien el termino burbuja especulativa tiene mas de un puede continuar para siempre y cuando deje de existir... los precios
significado en el discurso corriente, por 10 general alude a esa cJat dejaran de subir. Seglin la versi6n corriente de la teoria de retroa-
se de retroalimentacion. limentaci6n de expectativas, en ese momento podriamos esperar
Seglin la version mas popular de esta teoria -la que se fundamenta ' la caida de esas acciones en el mercado -un estallido de la burbuja-,
en las expectativas adaptables-, la retroalimentacion ocurre porque los dado. que los inversores ya no pensarian que la cotizaci6n seguiria
aumentos pasados en las cotizaciones generan expectativas de futu" subiendo y por 10 tanto no tendrian motivos para conservarlas. Sin
ros aumentos.18 Otra version sostiene que la retroalimentacion se embargo, las versiones de la teoria no se fundamentan en los aumentos
debe a un aumento de la confianza de los inversores en respuesta a constantes de las cotizaciones que conllevarian un estallido repentino
aumentos pasados en las cotizaciones. Por 10 general, se cree que de la burbuja.
la retroalimentacion no responde a un alza subita sino a un patron Por cierto -incluso seglin las versiones mas populares de la teoria
consistentede aumentos en las cotizaciones. de retroalimentaci6n-, no hay motivos para pensar que ocurriran
La evidencia que analizamos en la primera parte de este capitulo slibitos estallidos de burbujas especulativas. Para ella las deman-
confirma que estas dos tearias de retroalimentaci6n -basadasen das de los inversores deberian ser mas ruidosas; las respuestas a
las expectativas adaptables y la confianza de los inversores- des em- los cambios pasados en las cotizaciones, mas impredecibles, y la
peiian un importante papel en la actual situaci6n delf'rh.ercado de falta de sincronizaci6n entre los inversores, mas flagrante. Ademas,
valores. La retroalimentaci6n tambien puede ocurrir par motivos es improbable que la incitaci6n a entrar a salir del mercado crea-
emocionales que no tengan vinculo alguno con las expectativas 0 da por los cambios pasados en los precios solo sea definida par
la confianza de los inversores. El efecto de "jugar con el dinero de la las modificaciones mas recientes. Es l6gico pensar que los inver-
casa", que analizamos anteriormente, puede producir una suerte sores consideraran los cambios ocurridos en los liltimos dias, sema-
de retroalimentaci6n: esta estructura mental podria disminuir el nas 0 meses antes de decidir si el funcionamiento del mercado les
impulso de venta de los inversores luego de un aumento en las parece atractivo. Asi, la teoria de la retroalimentaci6n confirma un
cotizaciones, y de este modo amplificar los efectos de los factores patr6n de cotizaciones caracterizado par las interrupciones y los
precipitantes sabre las mismas. forcejeos.20
94/Parte 1. Factores estrutturales Mecanismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/95
ren burbujas negativas. En estos casos la retroalimentaci6n se pro~
.fn•.
Seglin cualquiera de estas teorf?-s, es posible que tambien se gene- i~~' ':' te piensa que hay una burbuja temporal y esta dispuesta a dejarse lle-
var por sus vaivenes mientras dure.
duce en sentido descendente: las caidas iniciales de las cotizaciones A partir de una serie de indicadores obtenidos de mis encuestas
desalientan a los inversores, 10 que produce posteriores caidas en semestrales a inversores institucionales, construi un indice de expec-
los precios, y asi sucesivamente.21 (El termino burbuja negativa siemc' tativas de burbujas. Los indicadores a que me refiero son los porcen-
pre me hace pensar en una botella de plastico sell ada cuyo conte" tajes de encuestados que afirman que el mercado esta demasiado
nido de aire caliente implosiona poco a poco a medida que se va alto pero continuara subiendo a corto plazo, que el mercado subi-
enfriando y vuelve a recuperar su forma cuando alguien la desta~ ra y luego bajara, que es aconsejable permanecer en el mercado solo
pa; sin embargo, esta metafora es tan inapropiada como la de la bur" a corto plazo, que no hay que dejarse llevar por el optimismo aje-
buja de jab6n para los eventos especulativos de signo positivo.) no, y que el mercado subira a corto plazo aunque la probabilidad
Los precios continuan bajando hasta que parece imposible que bajen de un crash en los pr6ximos seis meses sup ere el 10%. Un porcen-
todavia mas, llegado este punto los inversores ya no tienen motivos taje sustancial de los encuestados -entre el 10% y el 50%- dio estas
para rechazar esas acciones y la burbuja negativa estalla por fin ..; respuestas a mis preguntas. El indice de expectativas de burbujas
al contrario de las burbujas positivas, es probable que el estallido no muestra oscilaci6hes importantes que indican que el porcentaje de
sea subito. inversores institucionales que manifiestan "sentimiento burbuja"
La dinamica delos ciclos de retroalimentaci6n puede generar com- ha fluctuado con el tiempo. El nivel del indice podrfa estar relacio-
portamientos complejos y en apariencia casuales. Los asi llamados nado con los cambios ocurridos en el mercado de vaIores en el semes-
generadores numericos casuales -que forman parte del software de tre anterior, 10 que indicarfa que las expectativas de una burbuja
algunas computadoras- son solo ciclos de retroalimentaci6n no linea- temporal son mas altas cada vez que el mercado sube en los seis
les, e incluso algunos de los mas simples muestran comportamientos meses anteriores. Sin embargo, el indice no muestra una tendencia
tan complejos que s~gieren la intervenci6n del azar. Si admitimos que definida en la decada desde 1989.
en la economia operan otras clases de ciclos de retroalimentaci6n (ade- En la en cuesta Big Money Poll, realizada por Barrons en abril de
mas del simplista "aumento pas ado en el precio provoca aumento 1999 entre gestores monetarios profesionales, se preguntaba 10
futuro en el precio"), llegaremos a la conclusi6n de que el azar del siguiente: "lEI mercado de valores se encuentra en medio de una
mercado -es decir, su tendencia a producir movimientos repentinos buibuja especulativa?". El 72% de los consultados respondi6 que
sin ninguna raz6n- no es tan inexplicable como creiamos. La rama si, y solo el 28% contest6 que no.23 El resultado puede parecer sor-
de las matematicas que estudia los ciclos de retroalimentaci6n no linea- prendente ya que no descubri una tendencia alcista sustancial en
les -llamada teoria del caos- podria ayudamos a comprender el com- el indice de expectativas de burbujas; sin embargo, la pregunta de
plejo comportamiento del mercado de valores.22 Barrons es bastante ambigua porque no define que es una burbuja
y no establece comparaciones con anos anteriores. Las otras pre-
guntas de la encuesta no buscan averiguar si los consultados tienen
Como perciben los inversores expectativas de burbujas -de acuerdo ami definici6n- y el resulta-
la retroalimentacion y las burbujas do general expresa expectativas generales relativamente optimistas.
De hecho no hay demasiadas pruebas de que la gente piense
La teoria de la retroalimentaci6n de las burbujas especulativas es tan que nos encontramos en medio de una burbuja especulativa tran-
conocida que ya forma parte de nuestra cultura popular. Por 10 tanto, ";;,
sitoria debido al alza del mercado en los albores del nuevo mile-
es natural preguntarse si la percepci6n publica de estas burbujas nio. El rasgo que mejor define las altas cotizaciones actuales es la
~,'
podria sufrir la influencia de la alta valoraci6n del mercado actual. inmensa confianza del publico en que el mercado siempre dara bue-
Lo mas sensato seria pensar que la burbuja existe solo porque la gen- nos resultados.

96/Par(e I. Fac(ores cstruc(urales Mecanismos de amplificacion: aconlecer natural de [raudes tipo Ponzi/97
Los fraudes de Ponzi como modelos est<;tfador10 sabe. Lo mejor que podria pasarle es desaparecer de
de retroalimentacion y burbuJas especulativas la escena sin haberle pagado a la ultima y mas grande ronda de inver-
sores, y luego escapar de la mana de la ley. (Tambien podria espe-
Es dificil demostrar que un simple modelo mecanico de retroali, rar, con un poco de suerte, que aparecieran de la nada fabulosas
mentaci6n de precios -cuyo efecto es aumentar el entusiasmo y Iii oportunidades de inversi6n que salvaran el fraude.)
atenci6n de los inversores- es un factor importante en los merca" Sabemos que los fraudes de Ponzi tienen la virtud de hacer ricos
dos financieros. Podemos tener la impresi6n de que el publico manit a sus perpetradores, al menos hasta que caen presos. En 1920, Char-
fiesta entusiasmopor las inversiones debido a los aumentos pasados les Ponzi atrajo 30.000 inversores y emiti6 pagart~s pOl' un total de
en las cotizaciones, pero no tenemos pruebas concretas de que ese 15.000.000 de d61ares enmenos de siete meses.24 Un caso mas reciente
mecanismo de retroalimentaci6n afecte sus decisiones. " y tambien celebre es el de Raejean Bonham, una ex ama de casa que
Parademostrar que estos mecanismos de retroalimentaci6n de. puso en marcha su propio fraude de Ponzi en la pequeiia ciudad de
sempeiian un papel en los mercados financieros resulta util consi:i . Fox, en la zona rural de Alaska. Prometi6 pagar dividendosde150%
derar el ejemplo de los fraudes de Ponzi -tambien llamados Clubi en doce meses y convenci6 a 1.200 inversores de cuarenta y dos esta-
de la Piramide 0 fraudes piramidales-. Mediante estos fraudes lo~ dos de que Ie pagaran entre 10 y 15 millones de d61ares entre 1989
estafadores crean una retroalimentaci6n positiva entre falsos rem y1995.25 .
dimientos actuales y supuestos rendimientos futuros. Estos frau, Una de las historias mas dramaticas que conocemos ocurri6 en
des se han perpetrado tantas veces que los gobiernos tuvieron que Albania entre 1996 y 1997,cuando una cantidad de fraudes de Pon-
declararlos ilegales; no obstante, siguen ocurriendo de tanto en t~n7 zi que prometian fabulosos rendimientos atrajo la atenci6n de gran
to. Su interes radica en que, en cierto modo, son experimentos con" parte de los habitantes del pais. Siete fraudes de Ponzi acumularon
trolados (ipor el estafador!) que demuestran algunas caracteristicas aproximadamente 2 mil millones de d61ares, 10que equivale al 30%
de la retroalimentaci6n que no se pueden observar facilmente en del Producto Interior Bruto anual de Albania.26 El entusiasmo gene-
los mercados normales ni en los experimentos psico16gicos de labo- radopor estos fraudes era tan intenso que en las elecciones de 1996
ratorio. los miembros del partido gobernante incluyeron en sus campaiias
En un fraude de Ponzi, el gerente promete a los inversores en or>, logotipos de los fondos de los fraudes de Ponzi, con el evidente
mes rendimientos a traves de las inversiones realizadas. Pero 10cierto prop6sito de atribuirse el exito de esa nueva fuente de riquezas.
es que el dinero de los inversores no es colocado en ninglin activo Cuando los fraudes fracasaron en 1997,grupos demanifestantes enfu-
real. En cambio, el gerente les paga a los primeros inversores con recidos atacaron los bancos e incendiaron edificiospublicos; el gobierno
las ganancias de la venta del fraude a una segunda ronda de inver- se vio obligado a enviar al ejercito a las calles para restaurar la paz
sores, y a estos con las ganancias de la venta a una tercera ronda y numerosbs manifestantes murieron. El colapso de los fraudes oblig6
de inversores, y asi sucesivamente. El fraude debe su nombre aun al primer ministro Aleksander Meksi y todo su gabinete a renunciar
caso muy famoso (aunque no el primero) de este tipo de fraude, per- a sus cargosY
petrado en 1920 pOl' un tal Charles Ponzi en los Estados Unidos. Como parte de su estrategia, los fraudes de Ponzi exitosos pre-
El fraude de Ponzi incita a los primeros inversores -a los que supues" sentan a los inversores una historia creible sobre la mejor manera
tamente ha hecho ganar enormes sumas de dinero- a comentar de obtener enormes ganancias. POl'ejemplo, Charles Ponzi convenci6
sus exitos financieros a otra ronda de inversores, quienes a su vez a los inversores de que podria hacerles ganar muchisimo dinero
invierten en el fraude y posibilitan que el estafador pueda pagarle mediante la explotaci6n de una oportunidad de arbitraje que inclu-
ala primera ronda de inversores, cuyos triunfos atraen cada vez mas ia cupones internacionales de respuesta postal. Los compradores
inversores, y asi sucesivamente. Tarde 0 temprano, el fraude debe de estos cupones, que eran vendidos pOl' los servicios postales, los
llegar a su fin porque la oferta de inversores no es inagotable, y el adjuntaban luego en las cartas con respuesta prepagada y las envia-
98/Parte 1. Factores estructurales
Mecanismos de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/99
r

ban a otros paises. Seglin parece, .dado que el tipo de cambio vigen- de que otras hayan hecho fortuna es la prueba mas persuasiva del rela-
te no era exactamente igual al implicito de los cup ones postales, la to de exitos financieros que suele acompanar a los fraudes de Ponzi:
compra de los mismos en Europa y su posterior venta en los Esta- una prueba que supera incluso los argumentos mas razonables que
dos Unidos implicaba oportunidades genuinas de obtener ganan~ se puedan esgrimir contra dicho relato.
cias. La propuesta de Ponzi, difundida por algunos diarios durante
la implementaci6n del plan, les pareci6 creible a varias personas
influyentes. Pero las oportunidades de obtener ganancias no eran Las burbujas especulativas entendidas
realizables ya que resultaba muy dificil vender los cupones, y el frau- como acontecer natural de los procesos de Ponzi
de comenz6 a revelarse cuando el director del correo de Nueva York
declar6 que la reserva mundial de cupones internacionales de res- Podria parecer -por extrapolaci6n de ejemplos similares a los que
puesta postal no alcanzaria para hacer la fortuna que Ponzi deda incluimos en la secci6n anterior- que los ciclos de retroalimentaci6n
haber hecho. especulativa que en realidad son fraudes de Ponzi espontaneos ocu-
Raejean Bonham, en Alaska, bas6 su proyecto en la supuesta com- rren de vez en cuando sin los artilugios de un gestor fraudulento.
pra a las gran des companias aereas de millas de viajeros habituales Aun cuando rrb haya un manipulador que se bcupe de inventar
no utilizadas, que luego transformaba en billetes de descuento y venma historias falsas y embaucar a los inversores, por todas partes se escu-
con gran beneficio a su favor. La compania de inversiones albanesa chan rumores acerca del mercado. Cuando los precios suben varias
VEFA supuestamente realizaba numerosas inversiones convencionales veces, los inversores se yen recompensados sucesivamente a traves
en una economia en vias de recuperaci6n. (En aquella epoca tambien de los movimientos de las cotizaciones en los mercados, como ocu-
corri6 el rumor en toda Albania de que la VEFA era una fachada pa~a rre en los fraudes de Ponzio Todavia hay mucha gente (a decir ver-
el blanqueo de dinero, actividad que numerosos inversores conside- dad, los corredores de Bolsa y la industria de los fondos mutuos en
raban una buena manera de hacer fortuna.)28 su conjunto) que se beneficia contando historias que sugieren que el
Respecto a estos ejemplos de fraudes de Ponzi, cabe senalar que mercado continuara en alza en el futuro. Estas historias no tienen
los inversores iniciales fueron muy escepticos y solo invirtieronsumas por que ser fraudulentas; su efecto radica en hacer hincapie en las
pequenas. La idea de invertir en un arbitraje de cupones de respuesta noticias positivas y poner menos enfasis en las negativas. El reco-
postal - por muy bien formulado que estuviera el fraude y sin prue- rrido de un fraude de Ponzi espontaneo -si podemos denominar
bas evidentes de que otros se habian enriquecido- no fue 10 bastante asi a una burbuja especulativa- sera mas irregular y menos drasti-
creible como para seducir al gran publico. Los inversores solo co- co debido ala falta de manipulaci6n directa. No obstante, si esta res-
mienzan a confiar en el fraude cuando comprueban que otros han paldado por historias tambien espontaneas, el recorrido de la burbuja
obtenido grandes rendimientos. se asemejara en algo al de un autentico fraude de Ponzio El pasaje
La posibilidad de que los supuestos rendimientos de las inversio- de los fraudes de Ponzi a las burbujas especulativas espontaneas pare-
nes provengan en realidad del dinero de nuevas inversiones se suele ce tan natural que -si hemos de debatir sobre burbujas especulati-
exponer de manera con stante y publica mucho antes del colapso de vas- los escepticos tendran que demostrar por que no pueden ocurrir
los fraudes, por 10 que los embaucadores deb en comparecer en publi- burbujas especulativas similares a los fraudes de Ponzio
co para negar la acusaci6n. Esto ocurri6 con el fraude que dio ori- Muchos de los mas importantes libros de texto sabre finanzas, que
gen al nombre y con el ejemplo albanes. Y es asombroso que mucha apoyan sin rodeos la idea de que los mercados financieros son racio-
gente haya continuado creyendo en el fraude a pesar de ello; de hecho, nales y eficientes, no explican par que no pueden ocurrir ciclos de
para los que observan desde fuera, esa actitud puede resultar poco retroalimentaci6n que sostengan las burbujas especulativas. De hecho,
inteligente.29 Pero solo demuestra el poderoso efecto de ver a otros ni siquiera mencionan la existencia de las burbujas 0 los fraudes de
ganar enonnes sumas de dinero. Para muchas personas, el mero hecho Ponzi.3o Estos libros nos hacen pensar en una progresi6n ordenada

Mecanismus de amplificaci6n: acontecer natural de fraudes tipo Punzi/ 10 1


lOO/Parte 1. Factures estructurales
de los mercados financieros, comp si se tratara de mercados que.fun; '. Parte 2
cionan con precision matematica. Si los libros omiten mencionar
el fenomeno, los estudiantes no tendran manera de saber si este influ., Factores culturales
ye 0 no sobre el mercado.

La exuberancia irracio'nal y los ciclos


de retroalimentacion actuales

Estamos convencidos de qu.e los riesgos a largo plaza seran bajos;.


Y esperar'nos rendimientos elevados a pesar de los altos niveles del
mercado. Las emociones y la creciente atencion publica hacia el
mercado nos generan un fuerte deseo de participar en el juego. Asi
,:f .
se manifiesta hoy la exuberancia irracional en los Estados Unidos.
Esta exuberancia tiene multiples causas, como explique en el capi,
tulo anterior, y los efectos de esas causas pueden ser amplificados
por un ciclo de retroalimentacion -una burbuja especulativa-, como
hemos visto en este capitulo. A medida que suben las cotizaciones,
aumenta el nivel de exuberancia.
En este capitulo comenzamos a describir el proceso de retroali-
mentacion. Vimos que la retroalimentacion no solo se debe a que
los individuos analizan los pasados aumentos de los precios y rea-
lizan calculos aritmeticos para adecuar a ellos sus niveles de 2on-
fianza y sus expectativas. Los cambios en los patrones de pensa-
miento afectan la cultura en su conjunto, y no solo operan a partir
de aumentos pasados en los precios sino a traves de los cambios cul-
turales queesos mismos aumentos contribuyeron a generar. Para
comprender mejor como ejercen sus efectos y son amplificados los
factores impulsores, en la Parte 2 a.nalizaremos los cambios cultu-
rales que acompaiiaron el reciente auge del mercado de valores y
otros auges especulativos.

102/Parte L Factores esl:1ucturales


IV
LOS MEDIOS DE COMUNICACION

En lineas generales, la historia de las burbujas especulativas se ini-


cia can la aparicion de los periodicos.1 Aunque en la mayorfa de
los casas se ha perdido el registro historico de estos primeros medias,
podemos supoQer que informaron regularmente a sus lectores acer-
ca de la prime~a: burbuja que tuvo consecuencias importantes: la
moda de los tulipanes holandeses durante la decada de 1630.2
Si bien los medias -diarios, revistas, radio, television y sus nue-
vas versiones en Internet- se presentan como observadores distan-
ciados de los sucesos del mercado, en realidad son parte integrante
de los mismos. Par 10 general, solo se producen acontecimientos sig-
nificativos en el mercado cuando grandes grupos de personas pien-
san de manera similar. Los medias periodisticos son vehiculos
esenciales para la difusion de ideas.
En este capitulo estudiaremos la complejidad del impacto media-
tico sabre los eventos del mercado. As! veremos que, salvo en raras
ocasiones, los medias no suelen causar un efecto simple a predeci-
ble sabre el mercado. Par cierto, en algunos aspectos su impacto
es menor de 10 que comunmente se cree. Sin embargo, un analisis
exhaustivo del tema revelara que desempeiian un papel importan-
te tanto en la creacion de un escenario propicio como en la induction
de los movimientos del mercado.

EI papel de los medios de difusion en la creacion


de un escenario para movimientos del mercado

Los medias campi ten constantemente par captar la atencion del


publico, dado que dependen de ella para sobrevivir. Es decir que,
par una simple cuestion de supervivencia, necesitan encontrar y defi-
nir notlcias interesantes, concentrar la atencion de la gente en aque-

105
------------------------------------------------- ---- ------------------..

Has que tengan potencial suficiente para circular de boca en boca la opinion publica. Esto puede implicar que se discutan ciertos temas
(y aumentar de ese modo su caudal de lectores, oyentes 0 telespec-' L' que, en otras circunstancias, los expertos no considerarian dignos de
tadores) y, toda vez que sea posible, divulgar una cronica progresi- . polemica. Sin embargo, el acontecimiento medicitico resultante pue~
va que estimule la fidelizacion del publico. de producir la impresion de que existen peritos en todos los aspec-
La competencia no es en ningiin sentido azarosa. Quienes cum pIen . tos de una cuestion e insinuar cierta falta de cons en so entre los
la funcion de difundir noticias cultivan un proceso creativo que apren- . entendidos acerca de los temas que mas preocupan a la gente.
de de los exitos y fracasos propios y ajenos y aspira a dar cierto A 10 largo de los anos, muchos periodistas me han Hamado para
color emotivo a la informacion, invistiendola de interes humano y preguntarme si estaba dispuesto a pronunciarme a favor de alguna
personajes familiares. Largos anos de experiencia en un ambito com- . idea 0 punto de vista extremo. Cuando me negaba a hacerlo, de in-
petitivo han otorgado a los profesionales mediaticos una increfbl~ •.. mediato me solicitaban que recomendara a otro experto dispuesto a
habilidad para captar la atencion del publico. respaldar publicamente la idea en cuestion.
Los medios de difusion se sienten atrafdos por los mercados finan~ . Cinco dfas antes del crash de la Bolsa de 1987, Ravi Batra -autor
cieros dado qUe, aun en el peor de los casos, estos aportan noticias de The Great Depression of 1990: My It's Got to Happen, How to Protect
constantes en forma de cambios diarios en las cotizaciones. Otros lOurself(La Gr~n Depresion de 1990: por que es inevitable, como
mercados tambien sonfuente de noticias, como el inmobiliario. Pero protegerse de eHaJ- fue entrevistado en el noticiero MacNeil/Lehrer
el comportamiento tfpico del mercado inmobiliario no genera movi- NewsHom. En ese libro, Batra se habfa basado en la teoria segun la
mientos diarios en los precios. En suma, nada puede competir con cualla historia tiende a repetirse al pie de la letra, por 10 que elcrash
el mercado de valores en cuanto a la frecuente y definida produc~ de 1929 y la depresion posterior volverfan a darse necesariamente.
cion de noticias potencialmente interesantes. A pesardel prestigio academico de su alitor, no fue tornado en serio
Cabe senalar tambien que el mercado posee la fascinaciony el encan- por los mas notables analistas de mercado. No obstante, cuando se
to de una estreHa cinematografica. El publico 10 considera una espe" produjo el crash Hevaba quince semanas seguidas en la listade libros
cie de Gran Casino donde apuestan los jugadores mas importantes mas vendidos del New lOrk Times. En NewsHom, Batra predijo un crash
y piensa que es el terrnometro diario del estatus de la nacion. Por su que se "propagarfa al mundo entero" en el ano 1989 y anuncio que
parte, los medios alimentan estas fantasfas y sacan provecho de eHas. habria "una depresion".3 Sus declaraciones, realizadas en un respe-
Las novedades financieras tienen un enorrne potencial de interes huma- tado programa de television, pueden haber contribuido, en mayor 0
no dado que se relacionan con la construccion 0 la destruccion de fO[7 menor medida, a la atmosfera de vulnerabilidad que causa el crash de
tunas. Y los medios de difusion que se ocupan de las finanzas presentan 1987. Si bien la aparicion de Batra en NewsHam antes del crash puede
a su semp.iterna protagonista -la Bolsa y sus vaivenes- a traves de considerarse una mera coincidencia, debemos tener en cuenta que las
un relat~ progresivo, capaz de atraer a los clientes mas leales y cons- predicciones de crash bursatiles en noticieros de alcance nacional
tantes. EI unico generador regular de noticias comparable al merca~ son excepcionales. La proximidad entre sus apariciones televisivas y
do de valores es el mundo de los deportes. No es producto de la el crash real es, cuando menos, sugerente.
casualidad que, en conjunto, las noticias financieras y deportivas iDebemos cUlpara los medios de difusion par organizar debates sobre
ocupen mas de la mitad de las paginas de Ja mayorfa de los diarios. temas de escasa relevancia? Podriamos alegar que deberian ocuparse de
asuntos de interes general y ayudar al publico a depmar y profundizar
sus puntos de vista. Pero, al pro ceder de esta manera, los medios' dise-
La proliferaci6n de debates en los medios minarian y respaldarian ideas no sustentadas por evidencias. Si los direc-
tores de noticias se dejaran guiar par sus inquietudes intelectuales mas
Con el objetivo de atraer lectores, oyentes y telespectadores, los e1evadas al decidir que ideas presentar a los lectores, oyentes 0 teles-
medios proponen debates sobre los distintos temas que interesan a pectadores, ejercerian una influencia constructiva sobre la opinion publi-

106/Parte 2. Factares culturales Los medias de camunicaci6n/l 07


ca. Pero, seglin parece, no es asi cqmo yen su mision los medios, y lei. pero no prestan atencion a sus analisis de mercado. De hecho -y aun-
presion de la competencia no los invita a reconsiderar el tema. que tiene acceso a un excelente departamento de investigacion y estu-
dia la informacion obtenida antes de formarse un criterio-, los analisis
de Abby joseph Cohen suelen ser divulgados como 10 que, en ultima
Informar sobre la perspectiva del mercado instancia, son: meras opiniones personales. Por supuesto que no debe-
mos culparlos, dado que la naturaleza misma de los medios sensacio-
Si bien no hay escasez de informacion mediatica que intente respon- nalistas los lleva a preferir Wla opinion superficial a un analisis profundo.
der nuestras preguntas acerca del mercado, sf podemos afirmar que
en esa misma informacion escasean los factores relevantes y/o las inter-
pretaciones exhaustivas de los mismos. De hecho, algunas noticias paree Sobrecarga de records
cen haber sido escritas bajo la presion de una fecha limite para producir
algo -cualquier cosa- que acompafie las cifras del mercado. Luego de A menudo los medios abusan de los superlativos y nosotros -el publi-
poner enfasis en el alza del mercado, la tipica noticia de esta dase se co- nos sentimos confundidos e incapaces de discemir si el alza recien-
concentra en las estadisticas a corto plazo y por 10 general informa sobre te de las cotizaeiones es tan excepcional como dicen. Los medios hacen
grupos de acciones que han subido mas que otros en los Ultimos meses. hincapie en las noticias que sugieren que hemos establecido un nue-
Aunque se hable de estas acciones como lideres, no hay razon para pen~ vo record (0 estamos cerca de hacerlo), y cuando los periodistas ana-
sar que estas son las que han provocado la subida del mercado. La no tie lizan la informacion desde distintos puntos de vista casi siempre
cia tambien puede mencionar factores subyacentes al crecimiento encuentran algo que esta a punto de batir un record casi cualquier dia.
economico -por ejemplo, el auge de Intemet- en terminos altisonanc Muchos periodistas acostumbran mencionar el "record de cambios
tes y con un deje de congratulacion patriotica a nuestro poderoso motor en las cotizaciones en un unico dia" medido por puntos segun el
economico. Por Ultimo, este tipo de articulo suele conduir con una serie indice Dow, no en terminos de porcentajes, 10 cual hace mas proba-
de frases pronunciadas por unas po cas y bien elegidas "celebridades", ble batir un record. Si bien en los ultimos afios los medios han com-
que gustosamente ofrecen sus predicciones para el futuro. En ciertas prendido 10 que significa informar a partir de los puntos del indice
ocasiones esm tan exento de reflexiones genuinas acerca de los posibles Dow, la practica todavia persiste entre algunos periodistas.
motivos del alza del mercado y del contexto que permitiria evaluar Esta sobrecarga de records -es decir, la impresion de que constante-
sus perspectivas, que resulta dificil creer que su autor no haya destila- mente se alcanzan nuevos e importantes resultados- contribuye al
do puro cinismo -y nada mas- al redactarlo. estado de confusion general acerca de la economia. Y sup one un
lY que opinan las "celebridades", si hemos de dar credito a las obstaculo que impide reconocer aquellos momentos en los que real-
palabras citadas en esos artfculos? Casi siempre ofrecen pronosticos mente sucede algo nuevo e importante. Con su aluvion de indicado-
numericos para el promedio industrial Dow jones en el futuro cerca- res diversos, el exceso de records estimula al publico a no evaluar
no, cuentan chistes y prodaman a destajo sus opiniones. Por ejem- la informacion cuantitativa; es decir, a optar por la informacion pre-
plo, cada vez que Abby joseph Cohen, de Goldman Sachs & Co., acufia viamente interpretada por informadores celebres.
una frase memorable -como sus advertencias contra el "FUDD"* 0 su
expresion "Silly Putty Economy"*-la prensa se encarga de difundir-
lao Los medios citan textualmente las opiniones de joseph Cohen iEstan las sesiones de grandes cambios
en las cotizaciones precedidas por dias de grandes noticias?
* En ingles, la sigla FUDD corresponde a las iniciales de las palabras: temor, incertidum-
bre, duda y desesperaci6n. (N. de fa T) Mucha gente piensa que la difusion mediatica de acontecimientos
* "Silly Putly Economy", en castellano, "economia tonta y [aci! de manipular". (N. de fa T) espedficos -el contenido de las noticias propiamente dicho- es 10

I08/l'arte 2. Faclores culluJ'aJes Los medios de comunicaci6n/ I 09


I que afecta los mercados financieros. Pero las encuestas e investiga;: Unidas en 1959, la tension en Cuba en 1960, el bloqueo a Cuba
ciones no respaldan esa teoria. . en 1962 y el asesinato del presidente Kennedy en 1963. Durante
En 1971,cuando todavfa ensenaba en Berkeley (antes de convertirse ,'~tl estas crisis, el 42% de las modificaciones diarias en las cotizaciones
en un legenldario gestor de hedge funds), Victor Niederhoffer publi- .~_A2',t4,:~,P:,'.' significaron "grandes" cambios si se las compara con el 20% de otros
co un artfcu 0 en el que intentaba discernir si los dfas en que se difun- periodos "normales". De acuerdo a esta interpretacion, los periodos
den noticias de acontecimientos significativos a escala mundial estan ',:;;,J~ de crisis eran acompanados por gTandes -aunque no drasticos- cam-
de alglin modo relacionados con los dfas en que se producen gran; ,.~lli bios en los precios de las acciones.
des movimientos en los precios de las acciones. Niederhoffer inclu-
yo todos los titulares del New }Qrk Times (el tamano de la tipograffa
".
-""j;:I'I.
J~1 Es imprescindible tener en cuenta que solo hubo once semanas de
"crisis" en el periodo de dieciseis anos estudiado por Niederhoffer.
se considero un indicador basico de relativa importancia de la noti-.'r~:j De todos los movimientos producidos en las cotizaciones burscitiles,
cia) desde 1950 hasta 1966; en total 432 titulares. lAcaso esos dfas,.J'~"!~; muy pocos pueden asociarse con los titulares de los diarios.
de acontecimientos relevantes a escala mundial habfan correspon- , ,-_.~, 1'1"

i~:l~~I!~:~f~~;!~~}lfl~tt~~:[~~j1~~j"'~::~'~'\1i,I Cuando las n'6ticias siguen el rastro

Casi siempre sospechamos que las noticias difundidas en dfas de


grandes cambios en los precios -y mencionadas como causas posi-
los que hubo acontecimientos significativos a nivel mundial, en 78 ,':;i _' "'\.F bles- no pueden ser responsables de los mismos. EI viernes 13 de

;~~:~~~~~l~;i~~~;~f~1~:1~~s~:
octubre de 1989 se produjo un crash en el mercado de valores, al que
los medios identificaron de inmediato como una reaccion ante una

;~::E,~::~~~~o~n:,',',.,.,,'•.,',"_'
, ,,:I'_', ',::,:I,.,!;
noticia. EI acuerdo de compra con apalancamiento de UALCorpo-
i,','.,'.,

ration -la casa matriz de United Airlines- habfa fracasado. El crash


SeglinNiederhoffer, despues de leer las noticias correspondien- -que resulto en una cafda del 6,91% en el Dow ese dfa- comenzo
tes a los titulares se comprobaba que muchos de los sucesos mun- pocos minutos despues del anuncio, por 10queen un principio pare-
diales allf mencionados no tenfan necesariamente que causar gran cia probable que la noticia fuera causa directa del desplome.
impacto sobre el valor fundamental representado por el mercado. EI primer problema que plantea esta interpretacion es queUAL
Quiza 10 que era una gran noticia nacional para los medios carecfa representa solo el 1% del valor total del mercado.lPor que el colap-
de importancia para el mercado de valores. Niederhoffer concluy6 ?, '. 4,1 so de su negocio habria de tener un imp acto tan rotundo sobre la
que era mas p.robable que las noticias que aludiesen a crisis influ- ,"~~J! totalidad del mercado? Una de las hipotesis barajadas en aquel
yeran sobre el mercado. "",Ni momento so~tenfa que el mercado consideraba que el fracaso de la
Despues de establecer que una crisis es el momento en que se publi- -,. operacion era un evento crucial que anticipaba el fracaso de otras ope-
can cinco 0 mas titulares durante un periodo de siete dias, Nieder- ':,:~~.:,r..r;j:.:1 raciones similares pendientes. Sin embargo, ninglin argumento soli-
hoffer encontro once fenomenos de esta clase: el comienzo de la - do respaldo este punto de vista; mas bien, la calificacion de "evento
F~rra de Corea en 1950, la toma de Setil por los comunistas en 1951, .,' ,
.
.''\ -', ~t ~
. '~~i" crucial" no fue mas que un in ten to de justificar los movimientos
a onvencion Nacional Democrata en 1952, los ejercitos rusos '" .~; del mercado despues de la noticia.
que amenazaron Hungria y Polonia en 1956, la crisis de Suez en 1956, .j' Para descubrir los motivos del crash del 13 de octubre de 1989, el

:~~~~naCi~ed:~7~:lse~~;t~~~;i~~:0~ ~:~~~:~eof:a:~~s5~~ 11;~~,~~


;'l
il',1~ investigador William Feltus y yo encuestamos a 101 agentes de Bol-
sa ellunes y el martes posteriores al hecho. Les preguntamos: "lUsted
parecencia del presidente ruso Nikita Krushchev en las Naciones,~.~j . -Ji
se entero del fracaso del acuerdo de UALantes del desplome del vier-
.j!
IIO/Parte 2. Factares culturales •.1: Las medias de comunicaci6n/ III
.:;-~11
nes par la tarde a escucho la notic.ia poco despues, como una maneI\"" de valores de los Estados Unidos -medidos seglin el In dice de s&p-
ra de explicar la caida del mercado?". Solo el 36% de los prafesio", ..' desde la Segunda Guerra Mundial y tabularan las explicaciones
nales consultados dijo haberse enterado de la noticia antes del crash; de los medias para cada uno de eUos. La mayoria de las explicac
el 53% afirmo haberlo hecho poco despues, como explicacion de ciones no estaba relacionada can ninguna noticia excepcional, y
la caida; el resto no estaba segura de haberse enterado antes a desi algunas ni siquiera podian ser consideradas noticias serias. Par ejem-
pues del crash. La noticia podria haber seguido el rastro del crash en pIa, entre las razones mencionadas para justificar los grandesmovi-
vez de causarlo en forma directa, y par consiguiente no habria sidd mientos en las cotizaciones se incluian frases relativamente inocuas
tan determinante como insinuaron los medias de difusion. como "Eisenhower pide confianza en la economia", "creciente reac-
Tambien les pedimos que interpretaran la noticia. Ante la pregunta~ cion ante la victoria de Truman sabre Dewey" y "recompra despues
de la caida anterior".6
~Cual de las dos opciones a continuacion refleja 10 que usted opino el Algunos diran que no hay que esperar noticias importantes en
viernes pasado?:
los dias de grandes cambios en los precios, aun cuando los mercados
1. La noticia de UAL difundida el viernes por la tarde reducira el
funcionen perfectamente. De acuerdo a esta teoria, las cotizaciones
numero de compras con apalancamiento en el futuro, y por lq
tanto es una razon sensata para la cafda subita en la cotizacion en mercados~ficientes se modifican en cuanto la informacion se
de las acciones. hace publica; es decir que los mercados no esperan que la infor-
2. La noticia de UAL difundida el viernes por la tarde deberfa set macion sea divulgada par los medias. (Retomare este tema en el
considerada un punto critico que impulso a los inversores a expre" capitulo IX.) Si seguimos esta linea de razonamiento no resultara sor-
sar sus dudas acerca del mercado. prendente que casi nunca encontremos novedades en los diarios el
mismo dia en el que cambian los precios; los inver sores mas per-
EI 30% de los consultados eligio la opcion 1 y el 50% escogio la ceptivos a astutos ya han comprendido que la informacion previa
2; el resto dijo no estar segura. Par 10 tanto, la mayoria de los -que puede parecer tangencial a irrelevante al observador ocasio-
profesionales reacciono ante la noticia como si se tratara de una nal- es significativa para los fundamentales que determinaran la coti-
interpretacion del comportamiento de los inversores.5 Tal vez seria correc- zacion de las acciones.
to agregar que la noticia fue fundamental para el crash, dado que Los dias de grandes movimientos en las cotizaciones no suelen
difundio una "histaria" que amplifico el praceso de retroalimen- coincidir can la difusi6n de noticias importantes debido a que la con-
tacion y pravoco posteriores bajas en las cotizaciones, y mantuvo fluencia de determinados factores puede producir un cambia sig-
su efecto par un periodo mas largo del que hubiera correspondi- nificativo en el mercado, aun cuando los factores no merezcan
do. No obstante, es improbable que la noticia haya sido la causa aparecer en los medias. Supongamos, par ejemplo, que algunos inver-
del crash. sores utilizan un modelo estadistico que pranostica valores funda-
mentales a partir de cierta cantidad de indicadores economicos. Si
todos a la mayo ria de estos indicadores apuntan en la misma direc-
La falta de noticias en dfas cion en un dia determinado, su efecto combinado sera notable -aun-
de grandes cambios en las cotizaciones que ninguno de eUos sea relevante en si mismo-.
Estas dos interpretaciones del vinculo entre las noticias y los movi-
Tambien podemos observar dias de grandes movimientos en los mientos del metcado dan par sentado que el publico presta atenci6n
precios y preguntarnos si en aquel momenta se difundieran noti- a las noticias y reacciona a las claves mas sutiles sabre los factores
cias extraordinarias. A partir del trabajo de Niederhoffer, David fundamentales mediante un analisis constante y escrupuloso de toda
Cutler, James Poterba y Lawrence Summers compilaron en 1989 clase de evidencias dispares. Pera no es asi como funciona la aten-
una lista de los cincuenta movimientos mas grandes del mercado cion de la gente. Nuestro sistema de atencion es mucho mas quijo-
112/Parle 2. Faclores cullurales Los medias de comunicaci6n/113
I tesco y caprichoso. En cambio, l~s noticias suelen funcionar como de sus productos y servicios. En aquel momento los analistas deci-

I disparadores de una cadena de eventos que modifican la opinion public dieron que los efectos del terremoto sobre el valor corporativo
ca acerca del mercado. eran ambiguos, dado que la ola de reconstruccion posterior al movi-
miento sismico podria estimular la economia japonesa. ' "
La reaccion mas importante se produjo una semana despues del
Las noticias como facto res propulsores de cascadas de atenci6n terremoto. EI 23 de enero el indice Nikkei cayo eI5,6% sin que los
medios de difusion dieran a conocer ninguna noticia de ultimo
A menudo las noticias difundidas par los medios afectan el merca- momento, excepto la divulgacion progresiva de los danos causa-
do de manera diferida, poniendo en marcha una secuencia de aten- dos por el seismo. Durante los diez dias siguientes el Nikkei perdio
cion publica. De este modo, el publico comienza a prestar atencion mas del 8% de su valor. Seria exagerado pensarque esta perdida fue
a imagenes 0 historias novedosas y tambien a hechos ya bien cono- resultado directo y exclusivo del desastre natural.
cidos. Estos hechos pueden haber sido ignorados 0 considerados ~Que tenian en mente los inversores durante los diez dias poste-
insignificantes y no obstante adquirir importancia renovada a la riores al terremoto? Por supuesto que, en rigor, no tenemos mane-
luz de noticias mas recientes. Las secuencias de atencion podrian ra de averiguaHb. Solo sabemos que durante ese periodo la catastrofe
denominarse cascadas, teniendo en cuenta que un foco de atencion de Kobe acaparo las noticias, creo nuevas y diferentes imagenes de
conduce a otro, que a su vez lleva a otro, y asi sucesivamente. Japan, y pudo haber producido impresiones divers as acerca de la
A las 5 :46 del martes 17 de enero de 1995 la ciudad de Kobe, en economia del pais. Ademas, el terremoto genera polemicas sobre
Japan, se vio sacudida por un terremoto de 7,2 grados en la escala el riesgo de un fenomeno semejante con epicentro en Tokio. A pesar
Richter; fue el seismo mas grave ocurrido en un centro urbano de de que ya se contaba con evidencia geologica que indicaba que Tokio
ese pais desde 1923. La reaccion de los mercados de valores de todo podia sufrir un seismo de gran magnitud, la gente comenzo a pres-
el mundo ofrece un interesante caso de estudio, dado que sabemos tar mas atencion al peligro potencial. La consultora Tokai Research
que el evento precipitante -el terremoto mismo- fueexogeno y no and Consulting Inc. evaluo los danos que un terremoto similar al
producto de la actividad humana ni de las condiciones economicas. de 1923 podria provo car en la moderna ciudad de Tokio en 125
Esto equivale a decir que no fue una respuesta a una propuesta indi- millones de billones de dolares.8
recta 6 sutil de cambio a nivel economico, ni tampoco el resultado EI efecto del seismo de Kobe sobre los mercados financieros extran-
de una confluencia de valores inusuales en los indicadores econo- jeros fue incluso mas enigmatico que su efecto directo sobre los mer-
micosconvencionales. Por otra parte, cabe destacar que ninguna cados domesticos. EI mismo dia en que el Nikkei cayo el 5,6%, el
de las explicaciones mediaticas para los cincuenta movimientos mas indice FT-SE 100 cayo ell,4% en Londres; el CAc-40,eI2,2% en Paris,
grandes producidos en el Indice de s&p durante la posguerra -inclui- y el DAX,aproximadamente el 1,4% en Alemania. Los mercados de
dasen la lista compilada por Cutler, Poterba y Summers analizada valores de la Argentina y Brasil cayeron eI3%. Es innecesario sena-
con anterioridad- aludiaa una causa sustancial exogena a la eco- lar que ninguno de estos paises sufrio los danos devastadores de
nomia.7 . un terremoto en aquellos dias.
EI terremoto de Kobese cobra 6.425 vidas. De acuerdo a las esti- La mejor interpretacion de los efectos del seismo de Kobe sobre
maciones del Centro de Renovacion Industrial de Kansai, el total los mercados de valores de todo el mundo sostiene que la cobertura
de danos causados por el fenomeno ascendio a 100.000 millones de mediatica del fenomeno natural -y de las cafdas bursatiles que 10 acom-
dolares. La reaccion de los mercados financieros fue contundente, panaron- capto la atencion de los inversores y desato una cascada
pero tardia. La Boisa de Tokio cayo algo ese mismo dia y las coti- de atencion que puso de manifiesto algunos factores negativos.
zaciones de los titulos de empresas vinculadas con la construccion Otra reacdon del mercado ante las noticias ilustra como -a tra-
entraron en alza; reflejando la expectativa de una demanda creciente yes de una cascada de atencion- los medios pueden instar a nume-

114-/Parte 2. Factores culturales Los medias de camunicaci6n/115


"

rosos inversores a tomar en cue~ta informaci6n que normalmente ca nacional. Y tambien podemos afirmar que esta cascada de aten-
seria considerada disparatada e irrelevante. La difusi6n de una serie ci6n afect6 la reaccion de la gente ante sus predicciones y los des-
de noticias acerca de Joseph Granville, un carismatico pronosticador plomes bursatiles subsiguientes.1O
bursatil, caus6 un par de movimientos importantes en el mercado.
Granville -en si mismo un personaje influyente- les aconsej6 a sus
clientes comprar 0 vender determinadas acciones. Las noticias durante el crash de 1929
Cabe senalar que el comportamiento de Granville captaba la aten"
ci6n del publico con asombrosa facilidad. Sus seminarios sobre El papel que desempenaron los medios como posibles causantes del
inversiones eran acontecimientos estrafalarios, en los que a veces crash de la Bolsa en1929 ha estado en constante debate casi desde aquel
recurria a los servicios de un chimpance adiestrado que tocaba en momento. De acuerdo a algunas interpretaciones, tanto los historia-
el piano la canci6n lema de Granville: "The Bagholder's Blues" dores como los economistas han debido enfrentar un grave dilema:
[El blues de la cartera]. En cierta ocasi6n se present6 en un semi- antes del crash no se difundieron noticias importantes. Sin embargo,
nario vestido como Moises, con una corona en la cabeza y las tablas desde entonces la gente se pregunta como es posible que se haya
de la Ley en la mano. Granville sejactaba de su habilidad para hacer producido un""crashsin precedentes en el mercado sin que hubiera nin~
pron6sticos. Seglin el, podia predecir terremotos y hasta lleg6 a guna noticia relevante, ~Que preocupaciones e inquietudes compar-
decir que habia anunciado seis de los siete ultimos y mas terribles tian aquellos que vendieron compulsivamente sus acciones, hasta tal
seismos mundi:ales. Declar6 a la revista Time: "Creo que, en 10 que punta que casi todos trataron de venderlas al mismo tiempo?
me queda de vida, jamas cometere un error grave respecto al mer- El crash de la Bolsa ocurrido ellunes 28 de octubre de 1929 impli-
cado de valores". Tambien predijo que ganarfa el premio Nobel de c6 la caida mas grande del Dowen un solo dia (calculada de acuer-
Economia.9 do al precio de cierre del dia habil anterior y el precio de cierre de
El primer episodio Granville ocurri6 el martes 22 de abril de 1980. ese dial hasta el crash del 19 de octubre de 1987.El 28 de octubre
Cuando los medios divulgaron que su recomendaci6n habfa cam- de 1929 el Dow cayo el 12,8% en un solo dia (el 13,01%calculado
biado de corto a largo, el Dow subi6 30,72 puntos, un 4,05%. Fue a partir del indice de alzas y bajas de ese mismo dial. La segunda
la mayor subida del indice desde el 1 de noviembre de 1978, un gran caida de la historia (anterior a la de 1987) se produjo al dia
ano y medio atras. El segundo episodio sucedi6 el 6 de enero de siguiente, cuando el Dow cayo el 11,7%(el 15,9%calculado a par-
1981, luego de que Granville cambiara una recomendaci6n de lar- tir del indice de alzas y bajas de ese dial. La caida combinada de
go a corto. El Dow sufri6 su mayor caida en picado desde el 9 de esos dos dias del ano 1929, calculada seglin las cotizaciones al cie-
octubre de 1979,mas de un ano atras. En ninguna de estas dos oca- rre, fue del 23,1%. Desde un punto de vista racional, ~que clase de
siones se difundi6 otra noticia que pudiera ser responsable de los noticias podrian ser responsables de semejante desplome?
cambios del mercado; en el segundo caso, tanto el Wall StreetJour- La lectura de los diarios mas importantes de ese fin de semana y
nal como Barrons atribuyeron sin rodeos la caida del Dow a la reco- de la manana del martes 29 de octubre nos lleva a concluir que no
mendaci6n de este oraculo contemporaneo. ,~"jt. estaba pasando nada que pudiera tener consecuencias para los fun-
~Acaso podemos estar' seguros de que la difusi6n medicitica del
personaje Granville y sus supuestos poderes adivinos hayan causa-
~:.";jh~
-.; .'.'
damentos del mercado. Los propios periodicos llegaron a esa mis-
rna conclusion. En la manana del 29 de octubre los diarios de todo
do estos cambios? De hecho, muchos se preguntaron si el "efecto
~:""

, ,,~
..:

'
f

el pais publicaron un informe de Associated Press que decia, en par-


,
Granville" no habrfa sido una simple coincidencia exagerada por 1,-., ..•..• ' •••. "'.""'~'
te: "Ante la falta de noticias adversas durante el fin de semana, y
los medios. No obstante, podemos estar seguros de que la secuencia frente a los comentarios optimistas del presidente Hoover y los Hde-
;' .•..:.1.•.;.(:...
de noticias de sus pron6sticos -con su nada desdenable potencial de '1' res de la banca y la industria respecto al futuro economico, la uni-
1, ,.

boca en boca- tuvo un efecto acumulativo sobre la atenci6n publi- ca explicacion que puede ofrecer Wall Street para el colapso de
116/Parte 2. Factores culturales Los medias de comunicaci6n/ 117
r
I hayes que una escrupulosa verifi<;:aci6nde las cuentas revel6nume~ a los medias de difusi6n. Tal vez sea necesario leer los diarios de
rosos puntas debiles, que habfan sido pasados par alto en lastur~ la epoca can mayor atenci6n. Par ejemplo, el especialistaJude Wan-
bulentas jomadas de la semana anterior". El New YOrkTimes atribuyo niski afirm6 que en la manana del lunes 28 de octubre de 1929 el
la cafda a una "perdida general de confianza", y el Wall StreetJour- New York Times habia publicado una noticia que podfa estar vincu-
nalinform6 que "los negocios en general no muestran signos de desin- lada can la cafda de la Balsa. La noticia en cuesti6n era un informe
tegraci6n" y que la caida se debia ala "liquidaci6n urgente de cuentaS optimista sabre la probabilidad de que se aprobara la ley de aran-
danadas". II celes Smoot-Hawley, par entonces fodavfa en manos de los legisla~
~Que otras noticias difundieron los medias en aquellos dfas? Eri. dares. La noticia fue recogida al dfa siguiente por las agencias
la manana dellunes se comunic6 que la Comisi6n de Comercio Inte- Associated Press y United News y publicada en todo el pafs el martes
restatal continuarfa can su plan de recuperaci6n del excedente de 29 de octubre, nuevamente en primera plana.12.
ingresos ferroviarios; Hubo un informe favorable sabre las gananciaS Es factible que se esperara que la ley de aranceles Smoot-Hawley
de us Steel. Se proporcion6 nueva informaci6n acerca del exito de afectara de manera negativa las perspectivas de beneficios empresa-
la Asociaci6n de Fabricantes de Connecticut al introducir en un riales en los Efitados Unidos. Y tam bien podrfa pensarse que bene-
impuesto medidas que beneficiaban a ese estado. Mussolini pro~ ficiarfa a las ~~rporaciones, much as de las cuales la apoyaban acti-
nunci6 un discurso en el que, entre otras casas, dijo que los "hom- vamente. Pero los historiadores del crash de 1929 sostienen que se
bres y las instituciones del fascismo pueden enfrentar cualquier crisis; podrfa haber esperado que la ley de aranceles causara el efecto con-
aunque sea repentina". El nuevo aspirante ala jefatura de gobiemo trario, teniendo en cuenta que provocaIia la represalia de otros paf-
en Francia, Edouard Daladier, anunci6 el nombre del ministro d~l ses. De hecho, Allan Meltzer anunci6 que esta ley podrfa ser la ver-
Exterior de su futuro gabinete. Un avi6n de linea britanico se extra- dadera causa "de que la recesi6n de 1929 no haya seguido el camino
vi6 en el mar can siete personas a bordo. El Gra/Zeppelin planeaba de otros desplomes anteriores y, en cambia, se haya transformado en
un viaje para explorar el Artico. La expedici6n de Richard Byrd la Gran Depresi6n" .13 Sin embargo, otros economistas -entre ellos
avanzaba hacia el Polo Sur. Rudiger Dornbusch y Stanley Fischer- senalaron que en 1929 las
Despues del Lunes Negro, a primera hora de la manana del mar- exportaciones constitufan solo el 7% del Producto Nacional Bruto
tes -el segundo dfa del crash-, se inform6 que importantes exper- (PNB), y que entre ese ana y 1931 cayeron apenas el 1,5% del PNB
tos en finanzas habfan afirmado que el mere ado recibirfa ese dfa una de 1929. Evidentemente, esta no parece ser la causa de la Gran Depre-
fuerte entrada de divisas bancarias en busca de ofertas tentadoras. si6n. Ademas, advirtieron que no era seguro que la ley de aranceles
Si esta informaciOn fue significativa, cualquiera tenderfa a pensar Smoot- Hawley fuera la principal culpable dela merma en las expor-
que eran buenas noticias. El martes par la manana otras noticias des- taciones. La propia Depresi6n podrfa ser responsable. Dornbusch y
tacaban: que dos senadores Ie habfan pedido al presidente Hoover Fischer derriostraron que la ley Fordney-McCumber,promulgada en
que hiciera publica su posici6n ace rca de las imposiciones sabre 1922, aument61as tasas de aranceles tanto como la ley Smoot-Hawley
los productos industriales y agrfcolas, que el senador Hiram Bing- y que sin embargo no fue seguida par una recesi6n semejante.14
ham se habfa quejado de que el grupo de presi6n de Investigaci6n Aun cuando aceptaramos la posibilidad de que la aprobaci6n del
10habfa tratado injustamente, que se les habfa otorgado el derecho arancel Smoot-Hawley haya sido 10suficientemente importante como
de entrar al pafs a un conde y una conde sa hungaros, y que otro para producir una cafda de esa magnitud en el valor de las acciones,
avi6n de Ifnea habfa desaparecido can cinco pasajeros a bordo. todavfa deberfamos preguntarnos si ese fin de semana hubo algu-
Todas estas noticias no tienen nada de extraordinario. Si existi6 na noticia que pudiera alterar la opini6n de los inversores sabre la
una raz6n de peso para el desplome del mercado de valores, es segura probabilidad de que fuese aprobada. Ahara bien, ~cual era elcon-
que en aquel momenta debfa ocurrir algo que la gente sabfa. Y es tenido de la noticia publicada par el New York Times? El sabado 26
probable que la preocupaci6n publica haya llegado de alglin modo de octubre, el senador David Reed declar6 que el proyecto de ley
1I8/Parte 2. Factores cuituraJes Los medias de comunicaci6n/II9
de Smoot-Hawley estaba "sepultado" en las dimaras legislativas. Los Wall Street, "los domingos normalmente desierta y silenciosa como
sen adores Reed Smoot y William Borah salieron a desmentir sus un cementerio rural, hervia de actividad mientras los banqueros y
declaraciones. El Times atribuyo las siguientes palabras al senadbt los corredores de Balsa se afanaban por poner sus casas en orden
Smoot: "Si esa es la opinion del senador Reed, supongo que tiene despues de la semana mas agitada de la historia. [...] Cuando la cam-
derecho a expresarla. Pero ciertamente no es el punto de vista del pana suene esta manana a las 10 en punta, marcando la reanudacion
Comite de Finanzas". Dijo el senador Borah: "A mi entender,la del mercado, la mayoria de las casas estaran al dia y preparadas para
ley de aranceles no esta condenada a muerte". A la manana siguien- 10 que pueda ocurrir". La atmosfera de ese domingo en Wall Street
te, el 29 de octubre, el Times informo que el senador Reed habia fue descrita can estas palabras: "Los transeuntes iban de una calle
reiterado su conviccion de que la ley estaba muerta y prosiguio citan- aotra y miraban can curiosidad el edificio de la Balsa de Nueva York
do distintas opiniones de las dos perspectivas en juego. Aunque la y las oficinas del banco Morgan en la acera opuesta, epicentros de
noticia original del Times parecia optimista respecto a la ley, la ver- los dramaticos acontecimientos financieros de la semana pasada. De
sion de la agencia United News public ada el 29 de octubre tenia vez en cuando alguno de ellos recogia del suelo un solitario frag-
un tono pesimista. El Atlanta Constitution la publico el 29 de octu- menta de cinta de teletipo, asi como los visitantes se llevan de recuer-
bre con el siguiente titulo: "El Sen ado abandona toda esperanza do los cartuchos de balas diseminados en los antiguos campos de
de aprobar la nueva ley de arancel". batalla. Los autobuses de turismo organizaron recorridos especia-
No obstante, es dificil creer que este enfrentamiento entre sena- les por el distrito". 1.5
dores, por 10 demas tipico de la disputa politica, haya alcanzado la Por cierto, la misma manana dellunes del crash,el wall StreetJoumal
categoria de noticia importante. De hecho, en aquel momento se considero pertinente publicar un editorial en primera plana anun-
difundian numerosas noticias similares acerca de esa misma ley. Una ciando que "todos los que ocupan puestos de responsabiIidad dicen
semana atras, mas precisamente el 21 de octubre, el Times habia que las condiciones del mercado son solidas". 16 Los redactores del
publicado las palabras del senador James Watson -lider republica- Journal deb en haber tenido sobrados motivos para sospechar que era
no de esa camara-, en cuya opinion el Senado aprobaria la ley en necesario fortalecer la confianza del publico para que el mercado
el transcurso del meso El 13 de octubre se informo que el senador se mantuviera estable. Probablemente habian escuchado rumores a
Smoot Ie habia anunciado al presidente Hoover que existia la pro- imaginaban como reaccionaria la gente despues del fin de semana,
babilidad de que la ley fuera aprobada e120 de noviembre. Ensuma, teniendo en cuenta el desplome del jueves.
desde la eleccion de Hoover se venian difundiendo noticias alter- Tal vez 10 que sucedio ellunes 29 de octubre de 1929 fue solo un
nativamente optimistas y pesimistas sobre la ley de arancel. eco, aunque exagerado, de 10 que habia ocurrido la semana ante-
Mucho mas significativas que las novedades sabre fundamentos rior. lY que habian dicho los medias de difusi6n al respecto? Una
difundidas par los medias ellunes 28 de octubre de 1929 son las pis- vez mas, los diarios pensaron que no habia noticias importantes.
tas acerca de la importancia que tuvieron los eventos de los dias El domingo 27 de octubre de 1929, el Chicago Tribune declar6: "Ha
inmediatamente anteriores entre el publico en general, cuando el sid a el colapso de una burbuja especulativa muy inflada, cuyas
mercado sufrio una caida record en la cotizacion de las acciones. causas dependen poco a nada de la situaci6n general del pais. Una
Nos estamos refiriendo al asi llamado Jueves Negro -24 de octu- estructura sobrecargada ha caido par su propio peso, pero no sig-
bre de 1929-, cuando el pow cayo el12,9% durante el dia y se recu- nifica que haya habido un terremoto". Dijo el New York Times:
pero antes del fin de la sesion, de modo que su promedio de cierre "El colapso del mercado fue causado por variables tecnicas y no
fue solo el 2,1% inferior al del cierre anterior. Si bien este aconte- fundamentales". El Guaranty Survey, publicado par Guaranty Trust
cimiento ya no era noticia, el recuerdo de las emociones que habia . Company, senalo que "seria un grave error suponer que la oleada
provocado sobrevolaba el ambiente bursatil ellunes 28 de octu- vendedora de las ultimas semanas se debi6 a desarrollos adversos
, "

bre. En su edicion matutina dellunes, el New York Times infonno que de igual importancia en la situaci6n financiera general"Y
'~.':.::. .':~'.'
'.-~'

:. ,",,-:
120/Parte 2. Factares culturales c (. ~ Los medias de camunicaci6n/121
~~
'"
I Volvamos atras en el tiempo y echemos un vistazo a las noticiciS otros desplomes, entre elIas el notorio crash de 1987, que analizare-
de la manana del 24 de octubre 'de 1929, el Jueves Negro. Nuev~" mos a continuacion.
mente, las noticias no son importantes. El presidente Hoover habia
anunciado un plan de desarrollo de canales fluviales regionales;
Atlantic Refinings informo que sus ganancias anuales habian siclo Las noticias durante el crash de 1987
mas elevadas que nunca. El presidente de una empresa azucarei~ .
Ie habia dicho a una comision del Senado que investigaba las cama~ Cuando el mercado se desplomo el 19 de octubre de 1987 -y mar-
rillas que el lobby del azucar habia invertido 75.000 dolares desd~ co un nuevo record de caida en un solo dia, que casi duplico los
diciembre en una campana destinada a reducir los impuestos que del28 y el29 de octubre de 1929 (y que hasta hoy mantiene su vigen-
pesaban sobre esa industria. Los negociadores involucrados ha~ cia)-, considere que me hallaba frente a una oportunidad excep-
bian admitido un retroceso en las tratativas para crear un Banco cional: podria preguntarles directamente a los inversores cuales
de Liquidaciones Internacionales. Un informe de la Carnegie Fund habian sido, en su opinion, las noticias mas importantes de ese dia.
desacredito los subsidios otorgados a los atletas universitarios. El Ya no era necesario -como 10 habia sido para quienes estudiaron
comite de la Cop a de Americaanuncio el reglamento para la pro;. el crash de 1929""-confiar en las interpretaciones de los medios acer-
xima regata. Se reporto la desaparicion de un aviador aficionado cade las noticias que habian captado la atencion de los inversores.
que intentaba cruzar el Atlantico en vuelo solitario.Por ultimo, el Hasta don de se, nadie mas aprovech6 la ocasion. Los resultados
presidente Hoover habia dado un paseo por el rio Ohio en una de mi investigacion -realizada durante la semana del crash con un
pintoresca embarcacion fluvial. grupo formado por inversores institucionales y otro integrado por
Ninguna de estas noticias parece sugerir algo esencial acerca de inversores particulares- fueron los unicos datos publicados de una
las perspectivas del mercado de valores, ni siquiera remotamente. encuesta en la que se preguntaba a los inversores en que estaban
Pero retrocedamos un dia mas en el tiempo. El miercoles anterior pensando el dia del crash. 18
alJueves Negro se informo que el mercado habia sufrido una baja En mi encuesta de 1987 inclui una lista de todas las noticias difun-
importante (ese dia, el Dow cerro un 6,3% por debajo del cierre didas en los dias anteriores al crash que podian haber influido 0 no
del martes) y que el total de las transacciones habia alcanzadosu sobre las tendencias cambiantes del mercado, y tambien aquellas
segundo dia mas alto en la historia. tEntonces deberiamos buscar noticias publicadas por los diarios la misma manana del crash. Lue-
la causa del crash en las noticias del 23 de octubre de 1929? Nue- go hice la siguiente petici6n a los inversores:
vamente, ese dia no se difundieron noticias de importancia, y una
vez mas se hizo referencia a movimientos bursatiles pasados. Las Por favor, diganos 10 import ante que fue cada una de las noticias public
noticias mas significativas publicadas por los diarios se ocuparon cadas el 19 de octubre de 1987 -que incluimos a continuaci6n- para su
de movimientos ocurridos con anterioridad y se concentraron en las evaluaci6n personal de las perspectivas del mercado. Luego ot6rgueles
puntuaci6n del uno al siete: 1 indicaria que la noticia careci6 por com-
interpretaciones de las causas de esos movimientos, casi siempre
pleto de importancia; 4 indicaria que su importancia fue moderada; 7
basadas en la psicologia de los inversores.
indicaria que fue muy relevante. Por favor diganos que in1portancia tuvie-
No hay manera de establecer que el crash de la Bolsa de 1929 haya ron para usted estas noticias, y no 10 que otros pensaban. al respecto.
sido una respuesta a una noticia real. En cambio, si podemos obser-
var una burbuja negativa -que opero a traves de efectos de retroali- Inclui diez noticias y en el undecimo lugar agregue un casillero titu-
meritacion negativa en las cotizaciones- y una cascada de atenci6n lado "Otras", para que los encuestados sumaran sus propias opciones.
-caracterizada .por una exagerada y constante preocupacion del Las respuestas de los inversores institucionales y los inversores par-
publico por las condiciones del mercado-. En 10 esencial, esta secuen- ticulares fueron similares, al igual que las de aquellos quehabian
cia de acontecimientos no se diferencia de aquellas que rodeCj.ron com prado 0 vendido el 19 de octubre. Todas las noticias resulta-
122/Parte 2. Factares culturales Los medias de comunicaci6n/123
ron relevantes para los encuest~dos. Casi todos pensaban que la gunta abierta. (En otro sector del cuestionario les pregunte si antes
mayoria merecia par 10 menos un 4, es decir que tenia una imparL del crash pensaban que el mercado estaba sobrevalorado; el 71,7% de
tancia moderada. La unica noticia que obtuvo una puntuacion pro- los inversores particulares (el 91 % de los que habian vendido el 19
medio inferior a 3 fue la senal de venta emitida par el guru financiero de octubre] y e184,3% de los inversores institucionales (el 88,5% de
Robert Prechter el 14 de octubre, e incluso asi alcanzo un prome:' los que habian vendi do el 19 de octubre] respondioque s1.) 19 Otro
dio de casi 2 puntas. La noticia de que los Estados Unidos habia ata- tema importante incluido en la respuesta a la pregunta con final
cado una plataforma petrolera Irani -una escaramuza menor dada abierto fue el de la orden de venta institucional en determinado nivel
a conocer el 19 de octubre- recibio una calificacion superior a los de cotizacion, caracterizado par el usa de las palabras venta institu-
3 puntas. Los encuestados no fueron demasiado audaces ni inno" cional, transacci6n por programa a transacci6n programada, compraventa
vadores en cuanto a la informacion que incluyeron en la categoria en determinado nivel de cotizaci6n a transacci6n por computadora; cabe
"Otras". Tendieron a mencionar sus preocupaciones personales antes senalar que el 22,8% de los inversores particulares y el 33,1 % de
que cualquier noticia difundida en el momenta del crash. La respuesta los institucionales mencionaron este asunto. Hubo tambien respuestas
mas comun reflejaba su preocupacion par el endeudamiento exce- sabre la irracionalidad de los inversores, aludiendo a la locura de
siva, expresion que aludia indistintamente al deficit federal, la deu. los inversores ~ 'a que la caida fue consecuencia del panico a cam-
da nacional y/o los impuestos. Esta fue la respuesta de la tercera bios caprichosos en las opiniones; 25,4% de los inversores particu-
parte de los inversores particulares y la quinta parte de sus pares ins- lares y 24,4% de los institucionales aludieron a estos temas. Ninguno
titucionales. de estos temas estaba relacionado can las noticias mas importantes del
Pero 10 mas sorprendente de todo fue que las noticias que obt~l- momenta, sino can el crash propiamente dicho.
vieron la puntuacion mas alta fueron las referidas a anteriores caidas Despues les pregunte: "~Cual de las siguientes teonas refleja su
en las cotizaciones. Segun los encuestados, la noticia mas importante opinion sabre los'desplomes del mercado de valores: la teoria de
fue la caida de 200 puntas en el indice Dow ocurrida en la mana- la psicologia del inversor (0] la teoria de fundamentos tales como
na del 19 de octubre, la que alcanzo un promedio de 6,54 puntos los beneficios empresariales a los tipos de interes?". La mayona
entre los vendedores particulares y uno de 6,05 puntos entre los ven- .-el 67,5% de los inversores institucionales y el 64% de los particu-
dedores institucionales que operaron ese dia. La segunda noticia mas lares- escogio la teoria de la psicologia del inversor.
importante fue la que analizaba el record (en terminos de puntas De acuerdo a esto, el crash del mercado estuvo relacionado can un
perdidos) de las caidas burs<1tiles, publicada la semana anterior. cido de retroalimentaci6n psicol6gica entre el publico inversor, que comen-
Una de las preguntas procuraba que los encuestados recordaran zo can una caida en las cotizaciones que devino en venta compul-
las interpretaciones vinculadas a la caida de las cotizaciones el dia siva y posteriormente en una nueva caida de los precios, todo ello
del crash: "~Recuerda haber tenido algunateona especifica para expli- en el marco de una burbuja negativa tal como 10 analizamos en el
car las causas de la caida de las cotizaciones entre el 14 y el 19 de capitulo III. Seglin parece, el crash no tuvo vinculo alguno con nin-
octubre de 198??". Los encuestados tenian asignado un espacio para guna noticia -excepto la del propio crash- sino mas bien can aque-
escribir sus respuestas, que despues lei y clasifique. Par extrano lIas teorias que se ocupan de la psicologia y las razones que impulsan
que parezca desde la perspectiva del altisimo mercado actual, la res- a otros inversores a vender.
puesta mas frecuente a esta pregunta can final abierto fue que el rner- Ante el crash consumado, el presidente Ronald Reagan creo una
cado estaba sobrevalorado antes del crash. La sobrevaloracion fue comision de investigacion encabezada por el ex secretario del Teso-
mencionada par el 33;9% de los inversores particulares y el 32,6% ro Nicholas Brady. Reagan Ie pidio a la Comision Brady que averi-
de los inversores institucionales. Aunque esto equivalga a menos de guara cuales habian sido las causas del crash y aconsejara que se debia
la mitad del total de respuestas, resulta curiosa que tantos encues- hacer al respecto. Por 10 general, los profesionales de las finanzas no
tados hayan mencionado esta cuestion para responder a una pre- se sienten comodos teniendo que explicar publicamente las causas

124/Parte 2. Factores culturales Los medias de comunicaci6n/125

uoj
o de este tipo de acontecimientos;. tal vez a eso se deba que numeror.:'::," lable acceso a las mas grandes instituciones financieras. Su analisis
sos informes sobre el crash hayan tendido a no concentrar la inves;-:"'~ coincide con el mio en cuanto a la existencia de un ciclo de retro-
tigacion en las causas esenciales. Pero los integrantes de la Comision alimentacion en el momento del crash. Sin embargo, la conclusion
Brady habian recibido la orden presidencial de investigar el tenia " de la Comision Brady se diferencia de la mia en que otorga mayor
hasta las ultimas consecuencias. Debido a ello, este informe es el uni~ ': importancia al contenido explicito de las noticias. Ademas, la Comi-
co que reune todos los hechos relevantes y busca explicar sin medias sion sugiere que gran parte de las ventas fueron "mecanicas" 0 "reac-
tintas el crash de 1987.En la sintesis final, la Comision Brady llego tivas" y no psicologicas 0 producto del asi llamado comportamiento
a la siguiente conclusion:D de rebaiio.
.d-"J Teniendo en cuenta los resultados de mi investigacion, las noti-
La estrepitosa caida del mercado a mediados de octubre fue "dispara~ cias que menciona la Comision Brady acerca de un deficit en la balan-
da" por eventos especfficos: un deficit inesperadamente alto en la balal1' za comercial y nuevas alzas en las tasas de interes no pueden ser
za comercial que llev6 a los tipos de in teres a niveles extraordinariamente consideradas centrales para el razonamiento de los inversores. Yo
elevados y una nueva propuesta delegislaci6n impo~itiva que produJ9 mismo las inclui en la lista de noticias que prepare para mi encues-
el colapso de las acciones de empresas candidatas a la adquisici6n'.
ta yrecibi una tibia respuesta de los profesionales consultados (4 pun-
Esta caida initial impuls6 la venta mecanica e insensible al. precio par
parte de numerosas instituciones que emplearon estrategias de segura
tos en la mayoria de los casos). Mas aun, si observamos el desarrollo
de cartera de valores, y de una pequeiia cantidad de grupos de fondos a largo plazo del deficit comercial y los tipos de interes, comproba-
mutuos que reaccionaron contra los rescates. Las ventas realizadas por remos que en ninguna de estas series se produjo una interrupcion
estos inversores, y la perspectiva de que siguieran vendiendo en,el repentina que pueda resultar sobresaliente desde una perspectiva his-
futuro, estimul6 a algunas instituciones orientadas hacia las transacdo- torica. Practicamente, podria decirsequeno ocurri6nada con el defi-
nes agresivas a vender sus acciones, anticipando posteriores caidas del cit comercial ni con los tipos de interes.
mercado. Entre estas instituciones se contaban, ademas de los fondos La nueva propuesta de legislacion impositiva a la que alude la
alternativos, una pequeiia cantidad de fondos de pensiones y varias
Comision Brady se me paso par completo inadvertida, par 10 que
firmas de gesti6n de fondos monetarios y bancos de inversi6n. Asu vez,
esta venta estimul6 ventas de reacci6npor parte de las aseguradoras
ni siquiera la inclui en mi lista de noticias. Se publico el 14 de octu-
de carteras de valores y fondos mutuos.20 bre, cinco dias antes del crash, y no me parecio que hubiera dado
origen a comentarios publicos significativos durante los dias ante-
La conclusion de la Comision Brady se parece en varios aspectos riores al crash. El diputado Dan Rostenkowski, del Co mite de Usos
a la que extraje de mi propio analisis del crash, basado en encues- y Costumbres del Congreso, estaba evaluando ciertos cambios en el
tas. Cuando hablan de "venta insensible al precio" se refieren a aque- terreno impositivo que supuestamente habrian desalentado las adqui-
lla venta que se hace en respuesta a una caida en las cotizaciones, siciones corporativas. Luego de producido el crash, numerosos inter-
pero a laque poco Ie importa 10 que caera el precio antes de que pretes advenedizos del fer.omeno adujeron que la modificacion del
la operacion concluya; esto equivale a vender a cualquier precio. La impuesto sobre beneficios tuvo una importancia fundamental para
Comision quiso decir que el crash fue causado por 10 que yo deno- la cotizacion de las acciones en un mercado eficiente.
mine un ciclo de retroalimentacion, en el que las primeras caidas en Cuando adverti la relevancia potencial de esta noticia, volvi a
las cotizaciones hacen que una mayor cantidad de inversores deci- leer los cuestionarios que habia recibido para ver cuantos de los
da abandonar el mercado, provocando de este modo posteriores encuestados la habian incluido en el casillero "Otras". Los 605 inver-
bajas en los precios. En efecto, la Comision Brady quiso decir que sores particulares entrevistados ni siquiera la habian mencionado;
el crash de 1987 fue una burbuja negativa. de los 284 inversores institucionales, solo tres 10 habian hecho. Queda
Una de las ventajas de la investigacion del crash llevada a cabo por claro, par 10 tanto, que esta noticia no fue una de las causas deter-
la Comision Brady con respecto a mi propio trabajo fue su inigua- minantes del crash. 21

126/Parte 2, Factares culturales Los medias de camunicaci6n/127


La Comision Brady pone enfasis en una herramienta utilizada.:;.' que -POI' no haber sid a programados como el seguro de cartera de
por los inversores institucionales', Hamada "seguro de cartera de valo<i;.~" valores- no hemos podido observar de manera directa. Pero es impor-
res". EI seguro de cartera de valores es en realidad una estrateghi.i .:,.:>,' tante senalar que la causa primordial del crash fue el cambio en la natu-
para limitar las perdidas, inventada pOI' los profesores Hayne Leland:" . raleza de! cido de retroalimentaci6n y no las noticias que se difUndieron en
y Mark Rubinstein de la Universidad de Berkeley, Califomia, y aque! momento.
dida con exito a numerosos inversores institucionales durantela El proceso de retroalimentacion puede ser modificado par muchos
decada de 1980. A decir verdad, "seguro de cartera de valores~' es factores y los medios de difusion pueden ejercer un imp acto notable.
un nombre inapropiado; la estrategia es un simple plan para vendE!r En la manana del crash de 1987, el Wall StreetJournal publico un gra-
acciones, ni mas ni menos. Y si bien recurre a impactantes mode- fico del Dow correspondiente ala decada de 1980 e, inmediatamente
los matematicos, de hecho no es mas que un procedimiento formal debajo, otro grafico del mismo indice correspondiente a la decada
para salir del mercado vendiendo acciones cuando estas comien-: de 1920, hasta y durante un mes despues del crash de 1929.24 Los dos
zan a bajar. Hasta cierto punto, el propio Leland 10 ad mite en su clac graficos fueron alineados de modo que la fecha del dia coincidiera
sico articulo de 1980 sobre el tema: "Algunas 'reglas basicas' -como con la del crash de 1929, dando a en tender que aquel fenomeno podia
'aumenta tus ganancias, recorta tus perdidas' 0 'vende alto y com- estar a punta de'repetirse. Los inversores tuvieron la oportunidad
pra bajo'- demostraran aproximarse ala dinamica optima de estra- de verlos durante el desayuno, pocos minutos antes de que comen-
tegia de compraventa para cierta clase de inversores". 22 De este zara el crash de1987. ElJournal expreso abiertamente la posibilidad
modo, al utilizar el seguro de cartera de valores, los inversores hacen de que se produjera un crash ese mismo dia. Lo cierto es que no fue
10 que siempre han hecho con toda naturalidad, solo que con mayor una noticia de primera plana y que ninguna noticia puede ser, par
grado de precision matematica y planificacion escrupulosa. Pero si misma, causa decisiva de un crash. Pero, par el simple hecho de
es probable que gracias a su nuevadenominacion -que sugiere un haber sido publicada en la misma manana del crash, es probable
procedimiento sensato y prudente- y su halo de alta tecnologia.el que esta noticia en apariencia insignificante y el grafico que la acom-
advenimiento de esta estrategia haya hecho que los inversores fue- panaba hayan contribuido a que los inversores de primera estuvie-
ran mas reactivos a los cambios pasados en las cotizaciones. ran mas atentos a las posibilidades de un crash.
La adopcion del segura de cartera de valdres par parte de nume- Cuando comenzo el desplome de las cotizaciones en la manana
rosos inversores institucionales impuso una moda: sofisticada, si, del 19 de octubre de 1987,el crash arquetipico de 1929 indujo a mucha
pero moda al fin y al cabo. Dado que tiene un nombre especifico gente a preguntarse si "aqueHo" estaba volviendo a ocurrir; "aque-
(el termino seguro de cartera de valores no habia sido empleado antes 110"era el Gran Crash recordado en elJourna~ no el de 1907 ni el de
de 1980), es posible rastrear este capricho de los inversores contando 1932, ni tampoco ninguno de los numerosos eventos historicos que
cuantas veces fue publicado par la prensa. Lleve a cabo el rastreo para entonces ya habian sido casi olvidados. La posibilidad de que ese
en ABliINFORM -una base de datos de publicaciones de negocios- dia ocurriera el crash mayor de la historia hizo que las bajas iniciales
y solo encontre una referencia al segura de cartera de valores entre en los precios produjeran luego bajas aun mayores. Esto aporto una
los anos 1980 y 1983,4 en 1984,6 en 1985,41 en 1986, y 75 en 1987. idea aproximada de cuanto bajaria el mercado antes de comenzar a
Las referencias fueron en aumento de acuerdo al tipo de crecimiento recuperarse: un factor crucial que determino su caida real. De hecho,
estable que caracteriza a los modelos epidemicos simples de comu- en el crash del 19 de octubre de 1987 el Dow cayo en un solo dia
nicacion de boca en boca, que seran analizados en el capitulo VIII. 23 casi 10 mismo que habia caido el 28 y el 29 de octubre de 1929: el
Asi, el seguro de carte~a de val ores modifico la manera en que 22,6% en 1987 contra e123,1 % en 1929. El que la caida haya sido prac-
algunos inversores reaccionaban a los cambios pasados en las coti- ticamente igual en ambas ocasiones podria ser considerado una mera
zaciones antes del crash de 1987. Es probable que se hayan produ- coincidencia, especialmente porque el crash de 1987 duro dos dias
cido otros cambios en la naturaleza del ciclo de retroalimentacion en vez de uno y porque en 1987 eran pocos los inversores que sabian
128/Parte 2. Factures culturales Los medias de comunicaci6n/129
fl.:.•.
EI
con exactitud cuanto habia caido. el mercado en 1929. Muchos ternan '
otras ocasiones recuerdan episodios bursatiles pasados 0 hacen
apenas una impresion general de los alcances del desastre de 1929, hincapie en las probables estrategias economicas de otros. De este
y el19 de octubre de 1987los inversores disponian de muy poca infof" modo, los medios de difusion pueden fomentar un proceso de retro-
macion concreta acerca de cuando dejaria de bajar el mercado. alimentacion mas poderaso entre los cambios pasados y futuros en
Si tomamos en cuenta que las teorias y los metodos de los inver- las cotizaciones, y tambien pueden propiciar la serie de aconteci-
sores se modifican con el correr del tiempo, el cambio en el proce- mientos que aqui hemCis denominado "cascada deatencion".
so de retroalimentacion ocurrido durante el crash de 1987 deberia Con esto no intento decir que los medios de difusi6n son una fuer-
ser considerado apenas un ejemplo del proceso de retroalimentac za monolitica que impone ideas a un publico pasivo. Los medios
cion "precio a precio". Seria un error describirlo como el resultado constituyen un canal de comunicacion masiva y de interpretacion
exclusivo de la innovacion tecnologica representada por el seguro de la cultura popular, cuya transformacion en el tiempo esta rela-
de cartera de valores. A pesar de que se utilizan computadoras cionada con la cambiante situacion especulativa de los mercados de
para implementar las estrategias de este segura, la decision de emplearc valores.
10 y la velocidad con que afecta el mercado en baja siguen estando
en manos de la gente. Y desde luego hay muchas personas que, a
sabiendas de que se esta usando el seguro de cartera de clientes,
adaptan sus respuestas a los cambios anteriores en las cotizaciones
seglin como empleen esta estrategia los otros inversores. £1 seguro
de cartera de clientes nos interesa en este contexto solo porque mues-
tra como los cambios de la opinion publica pueden alterar la ma~era
en que el proceso de retroalimentacion de cambios en el precio de
las acciones afecta las modificaciones posteriores, creando de este
modo una po sible inestabilidad en los precios.

El papel de los medias de difusion


en la propagacion de las burbujas especulativas

£1 papel que desempenan los medios en el mercado de val ores no


es, como se cree comunmente, el de una herramienta uti! para los
inversores que reaccionan en forma directa a las noticias. Los medias
participan activamente en la formacion de la opinion publica y sus
distintas categorias de pensamiento, y ademas crean el medio ambienT
te en que se desarrollan los eventos del mercado.
Los ejemplos incluidos en este capitulo demuestran que, debido
a su necesidad de ofrecer noticias interesantes al publico, los medios
de difusion son propagadores esencialesde los movimientos espec
culativos de las cotizaciones. A veces tratan de atraer el interes suman-
do noticias a los movimientos de precios ya observados por el publico,
y de ese modo aumentan su relevancia y concentran la atencion. En
130/Parte 2. Factares culturales Los medias de camunicaci6n1131
V
IDEOLOcfA DE UNA NUEVA ERA ECONOMICA

Las expansiones del mercado suelen asociarse con la percepcion


popular de un futuro mas prospero, a menos incierto que el pasa-
do. La expresion nueva era ha sida empleada periodicamente para
describir esos periodos.
Par supuestofque la idea de una nueva era posee cierta validez obvia.
A 10 largo del siglo XX hubo una tendencia general hacia un mejor
estandar de vida y un menor impacto de los riesgos econornicos sabre
los individuos. El mundo ha progresado poco a poco rumbo a una
era nueva y mejor. Pero la caracteristica sobresaliente del que a par-
tir de ahara llamaremos "pensamiento de la nueva era" es que no
se presenta en forma continua sino mas bien en rafagas.
A diferencia de 10 ocurrido en el ambito de la cultura popular,
los economistas y otros analistas influyerttes que prodamaron el
advenimiento de una nueva era en distintas etapas historicas fue-
ron cautos en la eleccion de las palabras. Casi siempre apostaron
por la continuidad de las tendencias a largo plazo.
Es dificil contradecir la impresion de que la hipotesis de una nue-
va era -0, llegado el caso, cualquier otra teoria economica- afecto
ala gente de diferentes maneras en distintas epocas. Por ejemplo, es
casi imposible rastrear la evolucion de las ideas mediante la reali-
zacion de encuestas, porque solo se nos ocurre interrogar al publico
acerca de una idea especifica despues de que esta desperto la aten-
cion de much as personas.
Podemos hacer recuento de determinadas palabras en las bases de
datos computerizadas, y obtener asi un panorama de la frecuencia
cambiante con que se emplean ciertos terminos economicos en las
distintas publicaciones. Pero este tipo de busqueda es superficial y
pasa por alto los cambios sutiles que se producen en el uso de las
palabras can el paso del tiempo. Cuando intente averiguar la fre-
cuencia con que se habia utilizado la expresion nueva era en los ulti-
133
mos anos, descubrf que habia sido empleada en tantos contextos esoterico y no puede competir con la amplia oferta de noticias rim-
diferentes que su simple rastreo no serfa significativo para nuestra bombantes con que los medios bombardean a su publico.
investigacion. Por otra parte, a traves de la base de datos Nexis pude Cad a vez que el mercado alcanza un nuevo pico aparece un ejer-
establecer que la expresion economia de la nueva era no se habfa emple- cito de personajes publicos, teoricos variopintos y otros individuos
ado hasta que la nota de tapa del Business liVeek de julio de 1997 se eminentes armados con una baterfa de explicaciones para justifi-
la atribuyo a Alan Greenspan, aludiendo a un supuesto giro en su carel optimismo reinante. Los periodistas -que no siempre mane-
pensamiento desde el discurso de la "exuberancia irracional" pro- jan bien los tiempos- pueden llegar a sugerir que las palabras
nunciado unos meses atnis.1 La expresion economia de la nueva era se pronunciadas por estos grandes hombres y mujeres provocaron
ha empleado con regularidad desde entonces. (La asociacion de la los cambios ocurridos en el mercado. Si bien es cierto que los per-
expresion con un personaje poderoso ejemplifica como los actores sonajes eminentes pueden modificar los mercados, con frecuencia
individuales y los eventos mediaticos pueden modificar la opinioq su saber se limita a interpretar los movimientos bursatiles. No obs-
publica,) b tante, la teorfa de una nueva era que promueven estos personajes
En realidad, el uso reciente de la expresion nueva era en este COIT., es parte del proceso que sostiene y amplifica los auges del merca-
texto precedio al articulo del Business liVeek; dos articulos publica- do: parte del'htecanismo de realimentacion que, como hemos vis-
dos en junio de 1997 en el Boston Globe utilizaron las expresiones tesis to, puede crear burbujas especulativas.
de la nueva era, teoricos de la nueva era y escuela de la nueva era y anum Un defensor de la racionalidad de los mercados podrfa aducir que,
ciaron que Ralph Acampora -director de investigaciones tecnicas' aun cuando los debates acerca de una nueva .era puedan causar el
de Prudential Securities- era miembro de la asf llamadaescue~a:' auge del mercado, de ello no se desprende que las noticias difun-
En agosto de ese mismo ano, un muy comentado articulo de Paul didas por los medios deban necesariamente preceder al auge. Aun-
Krugman -publicado en la Harvard Business Review- ataco la difun~ que la mayoFia de las discusiones mediaticas sobre las teorfas de una
dida teorfa de la nueva era, 10 que por supuesto dio mayor popula- nueva era han coincidido. con -0 tenido origen en- alglin auge del
ridad ala expresion.2 EI buscador Nexis revela que en la decada' mercado, tecnicamente es posible que los rumores comunicados boca
anterior a 1997 la expresion nueva era solo se utilizaba raramente a boca precedan a -y sean causantes de- los auges. Puede que los
para denotar una perspectiva economica optimista; seglin parece; medios de difusion hayan tardado en reconocer los rumores.
en aquellos tiempos no gozaba de gran popularidad. Pero esta defensa de la racionalidad de los mercados no es facti-
Todos estos usos y abusos de la expresion ocurrieron despues del ble si consideramos la naturaleza de los patrones de pensamiento
mercado alcista de la decada de 1990. Para entonces el mercado que Se observan entre el publico inversor en general. Es talla falta
habfa subido tanto que era protagonista de todas las noticias rela- de interes que muestra el publico en general hacia los argumentos
cionadas con una nueva era y comenzaba a sorprender a la gente;~ razonables acerca del curso futuro del sector corporativo, que es
Esto no se debio a que economistas hubieran proclamado una nue- improbable que pueda haber cultivado una teorfa secreta de una
va era al analizar los datos del ingreso nacional u otra informacion nueva era para las ganancias; es decir una teorfa que no estuviera
relevante para las perspectivas economicas reales. La teorfa de la vinculada a aumentos pasados en el precio de las acciones.
nueva era surgio como una interpretacion del auge del mercado, Parece ser que la mayorfa de la gente no se interesa por los pro-
posterior al hecho. Esto no es una sorpresa para nadie. Un auge nosticos de crecimiento a largo plazo para el conjunto de la econo-
del mercado es un acontecimiento espectacular que exige una inter- mfa. Segun la teoria economica, si los individuos se comportaran
pretacion igualmente espectacular. Por el contrario, unaumento racionalmente, deberfan interesarse. Pero el tema les resulta dema-
en la tasa de crecimiento del Producto Interior Bruto (digamos del siado abstracto, aburrido 0 tecnico. EI publico se interesa por las
2% al 3%) podra entuslasmar a los economistas pero no causara la meticulosas descripciones de la tecnologfa del futuro -por ejem-
misma impresion en la gente. Un aumento del PIB es insustancial, plo,por las nuevas capacidades que pronto tendran las computado-
Ideologia de una nueva era econ6mical135
134/Parte 2. Factores culturales
ras- y no par el dilculo aproxiI!1ado de los beneficios empresaria~ habian subido mucho en el transcurso de los doce meses anterio-
les en los Estados Unidos para los pr6ximos anos. A decir res, y a mediados de 1901los observadores del mercado dieron cuen-
es improbable que mas de un pequeno porcentaje de la poblaci6n tade un autentico fervor especulativo: "El estallido de la especulaci6n
pueda estimar las ganancias corporativas totales de los Estados durante abril de 1901 no tiene paralelo en la historia de las manias
Unidos de acuerdo a un arden de magnitud. Mas improbable aun especulativas. [...] Los diarios estaban plagados de historias de con-
es que se interesen por las predicciones de cambios futuros en esas setjes de hotel, empleados de oficina y hasta porteros y modistas que
mismas ganancias. .~ habian hecho importantes fartunas gracias a sus especulaciones finan-
La historia nos ensena que la opini6n publica es regida por pode~ cieras. El efecto que causaron estas noticias sobre la opini6n publica
rosas fuerzas invisibles, que solo son reveladas por los medios 6 es facil de imaginar". 5
los foros publicos cuando un acontecimiento clave las saca a la luz, Al comenzar el siglo (en cnero de 1901)se hab16 mucho del futu-
Por 10 general, estas corrientes de opini6n se relacionan con teOrl- ro y el progreso tecnol6gico por venir: "Los trenes [correran] a 200
as ingenuas basadas en observaciones personales 0 prejuicios infun~ kil6metros por hara, [...] los editores de peri6dicos apretaran boto-
dados contra grupos minoritarios 0 paises extranjeros. En suma, el , nes y las ma<;l;Jlinasautomaticas haran el resto, [...] en las grandes
publico no alberga opiniones secretas acerca de la tasa de creci- tiendas las ventas quedaran a cargo de fon6grafos, y un conjunto
miento econ6mico.4 .
de manos automaticas se ocupara de cobrar y entregar el cambio a
El saber convencional indica que el mercado de valores actual esta los clientes". 6 Guillermo Marconi realiz6 la primera transmisi6n
reaccionando a la teoria de una nueva era. De hecho, el mere ado de transatlantica por radio ese mismo ano y muchos aventuraron la
valores a menudo crea estas teorias de nuevas eras mientras los pe~io- hip6tesis de que pronto podria comunicarse con el planeta Marte.
distas bregan por justificar los movimientos de las cotizaciones bur- La Exposici6n Panamericana -realizada en Buffalo, Nueva York,
satiles. Esta situaci6n me recuerda el juego del tablero Ouija, en el desde ell de mayo hasta ell de noviembre de 1901- se concentr6
que losjugadores deben interpretar el significado de los movimientos en .la tecnologia de avanzada. 5u pieza central fue una Torre Elec-
de sus manos temblorosas y hacer pron6sticos de acuerdo a ellos. trica de LOOO metros de altura, iluminada por 44.000 bombillas
Otra posibilidad es que el mercado sea visto como un oraculo que alimentadas por generadores situados en las lejanas cataratas del
emite palabras llenas de misterio y carentes de sentido que luego Niagara. La torre era "de una luminosidad indesc-riptible" y dejaba
son interpretadas por nuestros lideres, cuyas interpretaciones inves- "hechizados" a los visitantes.7 En el Pabe1l6n de Electricidad se exhi-
timos erradamente de autoridad. bieron toda clase de artefactos sobre las maravillas de la energia elec-
En este capitulo analizare la teoria de "una nueva era" que acom- trica. Habia un electr6grafo -una maquina que transmitia imagenes
pan6 los anteriores maximos del mercado en los Estados Unidos, por cable (predecesora de la maquina de fax)- y un teleaut6grafo
y brindare algunas claves sobre la opini6n publica en los periodos -una maquina que permitia transmitir la propia firma a larga dis-
de "nuevas eras". Cabe senalar que hare libre uso de citas contem- tancia (antecesora de los procedimientos de verificaci6n de firmas
poraneas, dado que ofrecen evidencia directa de las opiniones y pre- utilizados en las tarjetas de credito)-. La exposici6n tambien ofre-
ocupaciones de la gente. cia un viaje simulado a la luna en la aeronave Luna: los visitantes
podian recarrer las calles y tiendas comerciales antes de regresar a
la tierra.
El optimismo de 1901: el maximo del siglo xx La era de la tecnologia avanzada, la era de las computadoras y la
era espacial parecian estar al alcance de la mana en 1901, aunque
Como hemos visto en el capitulo I, el primero de los tres grandes en aquellos tiempos se utilizaban ot~'aspalabras para expresar estos
maximos .en la relaci6n precio-beneficios desde el ano 1881 ocu- conceptos. La gente manifestaba un optimismo exultante e imbati-
rri6 en junio de 1901, en los albores del siglo xx. Las cotizaciones ble y, debido a ello, la primera decada del siglo xx fue bautizada
136/Parle 2. Factores culturales
Ideologia de una nueva era economical 137
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la Era del Optimismo 0 la Era de la Confianza (0, en los ultimos ...- ~ La idea de fusion tambien impera en el ambito de los ferrocarriles, y
anos, la Era de laJactancia). EI estado de animo imperante en aque~'.,; "~i~' .,.. exactamente por las mismas razones. Las empresas que antes competi-
llos dfas era similar al que vivinios hoy, eien anos mas tarde y ret'r' .,..Jlll L an se estan fusionando 0 arrendando, 10 que resulta en una economia
en los albores del siglo XXI. Si tenemos en cuenta que los medio's . . 'lln operativa y en el cese de la reduccion de los precios. Por su parte, los
de difusion explotan los aniversarios y otros acontecimientos cuh i~~
,; representantes de las companias mas poderosas estan comenzando a
minantes -y apreciamos la tendencia humana a considerar que
esos eventos son nuevos comienzos simbolicos y, por 10 tanto, a inves" :"~1'
\:~r ingresar en las juntas directivas que hasta hoy decidian las tasas de reduc-
cion de las cotizaciones, donde ejercen una indiscutible influencia, si no
tirIos de esperanzas y expectativas exageradas-, llegaremos ala con-
elusion de que todo cambio de siglo tendera a ser una epoca optimista. .
1" .lii; el control total de la situacion.8

J "~:"I~,
'1,; .
.No cabe duda de que estas eran razones de peso para el optimis-
EI ejemplo de 1901 sugiere que el optimismo del nuevo siglo podria J'
prolongarse mncho despues del afto 2001.'

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mo reinante respecto al mercado de valores. Resultaba facil creer


Perlo en 1 19 Olhulbo o~r,omdoltivoquedimpulso ala gente a pensai ,';,':',
que a e eva da va oraClOn e merca 0 era correcta. Las noticias .
..•
"
~t.::,~:~;.!"~'
que la eliminacion de la competencia producirfa gananeias de mono-
polios para las corporaciones, elevando de ese modo el precio de
.~ ~>l. f ,
financieras publicadas por los diarios en anos anteriores se habfari ,'" .,.;0' '•. 4\ " sus acciones. <j •
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ocupado de la formaeion de numerosas alianzas y fusiones de empre~. '.! .';):~':; Pero el editorial no mencionaba la posibilidad de que una ley anti-
sas en una amplia variedad de sectores, entre ellas la formacion de' ... 'ti' monopolios pudiera poner fin a la era de la "comunidad de intere-
us Steel a partir de varias pequenas companfas siderurgicas. En 1901; ses". '.,:~~lf
En septiembre de 1901, el presidente William McKinley -cuya
muchos pronosticadores consideraron importantes estos movimien~ ,~II gestion tenfa un caracter pronegocios abierto- fue asesinadomien-
tos y empezaron a utilizar la expresion comunidad de intereses para-~jil! tras visitaba la Exposicion Panamericana. McKinley fue sucedido
describir la nueva economfa dominada por los mismos. EI editori7 ,9~:i,1 por su vicepresidente, el "vaquero" Teddy Roosevelt. Apenas seis
al del New :YorkDaily Tribune 10 explicaba asf en abril de ese mismo meses mas tarde, en marzo de 1902, Roosevelt desempolvo la casi
ana: olvidada ley Sherman contra los monopolios (promulgada en 1890)
y la empleo contra la empresa Northern Securities Company. En
Pero ha llegado una nueva era, la era de la "comunidad de intereses", el transcurso de los siete anos siguientes, el presidente se embarco
con la cual se espera evitar ruinosas reducciones en los precios y pre- en una vigorosa polftica antimonopolio. Cuando los defectos de la
venir la destruccion que en el pasado, cuando se produjo la depresion ley Sherman se hicieron evidentes, la ley Clayton de 1914 fortale-
en los negocios, devasto tantas empresas competentes en todas las ramas eio el ataque del gobierno a los monopolios.
de la industria. Por ejemplo, en la gran industria del hierro y el acero
La hipotesis teorica de la "comunidad de intereses" sobre los pre-
-que, como bien dijo Andrew Carnegie, ha sido el principe y el men-
eios de las acciones resulto falsa, y aquellos que manifestaron un
digo del mundo industrial: altamente prospera un dia cualquiera y
hundida en el lodo al dia siguiente-, la fusion de numerosas empresas
gran optimismo por el mercado basandose en esa hipotesis segura-
pequenas en una docena de grandes corporaciones ocurrida en los dos mente no pensaron en todo 10 que podfa salir mal. La gente no
ultimos anos fue seguida por la alianza de estas en la fusion mas giganc considero la posibilidad de que el conjunto de la sociedad no tole-
tesca que ha conocido el mundo, una fusion que, si se cumplen las expec- rarfa el paso de la riqueza a manos de algunos accionistas. Es pro-
tativas de quienes la proyectaron, lograra evitar grandes perdidas bable que este factor no se haya tenido en cuenta porque todavfa no
economicas al eliminar la posibilidad de que se construyan plantas inne- se habfan realizado acciones concretas contra los monopolio~. No
cesarias por razones competitivas, hara mas eficaz el funcionamiento de
obstante, cuando pensamos en el nivel del mercado debemos tener
numerosas economias mediante la abolicion de los puestos oficiales
en cuenta los beneficios a largo plazo que este representa, y tambien
dobles y la creacion de una lista uniforme de precios, y propiciara el
aumento de las expOrtaciones debido a que podran fijarse precios mas
el poder de la sociedad para hacer ajustes positivos 0 negativos
bajos a causa de las mejoras economicas producidas por la fusion. con el proposito de controlar el flujo de ganancias.

138/Parte 2. Factores culturales Ideologia de una nueva era economical 139


Las discusiones y debates acerca del nivel del mercado de El chafer del acaudal ado hombre de negocios conducia con la cabeza
rara vez contemplan la posibilidad de que el gobierno reaccione ant~ ligeramente inclinada hacia atnis para poder escuchar la noticia de un
el nivel de los beneficios, aun cuando la politica gubernamental hacia inminente movimiento en Bethlehem Steel; era dueno de 50 acciones
con un margen de veinte puntos. El que limpiaba los escaparatesde la
las corporaciones haya cambiado de manera sustancial y dnistica con
oficina del corredor de Bolsa hizo una pausa para observar el teletipo;
el paso del tiempo. El impuesto a los beneficios empresariales sufrio estaba pensando en transformar sus ahorros laboriosamente acumula-
numerosos ajustes: del 0% en 1901 al 1% en 1911,al 10% en 1921, dos en acciones de Simmons. Edwin Lefevre (un observador del mer-
al 14%en 1931, al 31% en 1941, al 50,75% con un impuesto del 30% cado de aquella epoca que se jactaba de tener experiencia personal en
en 1951,a135% en la actualidad. A pesar de que las decisiones toma- el tema) coment6 que el ch6fer de un corredor de Bolsa habia ganado
das en el pasado por el gobierno norteamericano aumentaron el casi un cuarto de mill6n de d61ares invirtiendo en acciones, que una
impuesto a las ganancias corporativas del 0% aI50,75% -y naciona- enfermera profesional habia hecho treinta mil d61ares siguiendo los con-
sejos de sus agradecidos pacientes, y que un ganadero de Wyoming que
lizaron asi mas de la mitad del mercado de valores-, casi nunca se
vivia a quinientos kil6metros del ferrocarril mas cercano solla vender
mencionan futuros ajustes potenciales a este impuesto cuando se ana-
o comprar mil acciones cada dia.1O
lizan las perspectivas del mercado.
EI ejemplo de 1901 ilustra una de las varias maneras en que pue-
de fracasar la teoria de una nueva era, ya que esta concentra la aten- Si bien este relato puede crear una impresion exagerada del nivel
cion publica en los efectos de los acontecimientos subrayados por las de atencion publica consagrado al mercado, es incuestionable que
noticias. De este modo se presta poca 0 ninguna atencion a un "que se Ie presto mucha mas atencion durante la decada de 1920 que en
pasaria si...", aun cuando tenga amplias probabilidades de ocurrir. otras epocas y que por entonces no era dificil encontrar inversores
Cabe senalar que en 1901 hubo otro tema importante: las accion~s entusiastas.
se encontraban en poder de "manos fuertes". "Las acciones han cam- La decada de 1920 fue un periodo de rapido crecimiento economi-
biado de mano. Los especuladores publicos han dejado de ser sus due- co y gran divulgacion de innovaciones tecnologicas que hasta ese
nos. Ahora estan en poder de aquellos que son capaces de protegerlas momento habian estado solo en manos de las clasesadineradas. Por
ante cualquier circunstancia: por ejemplo Standard Oil, Morgan, Kuhn ejemplo, el automovil comenzo a ser accesible a todos. En 1914solo ha-
Loeb, Gould y Harriman Interests. Esta gente, que se cuenta entre bia 1,7 millones de automoviles registrados en los Estados Unidos;
los financieros mas notables del pais, sabe que resultado esperar cuan- hacia 1920 el numero habia ascendido a 8,1 millones y en 1929ya ha-
do decide realizar una operacion bursatil."g Dc acuerdo a esta teoria bia 23,1 millones. El automovil trajo consigo una nueva sensacion de
-como a todas las que intentaron explicar otros picos del mercado-, libertad y posibilidad, y tambien una mayor conciencia de que las nue-
la posibilidad de un panico vendedor es inconcebible. Tal vez la hip6- vas tecnologias permitian acceder a esos valores personales.
tesis haya sido correcta a corto plazo. Pero las "manos fuertes" a las En esa epoca se extendio el uso de la energia electrica mas alla
que alude no impidieron el crash de la Boisa de 1907 ni la espectacu- de las grandes ciudades, que ya contaban con tendidos de cables.
lar caida en el precio de las acciones entre ese ano y 1920. En 1929, 20 millones de hogares norteamericanos tenian luz elec-
trica. Las lamparas de queroseno pasaron de moda y fueron reem-
plazadas por las bombillas electricas. Hacia 1929 en casi la mitad
EI optimismo de la decada de 1920 de las casas con tendido electrico habia una aspiradora y, en un ter-
cio de ellas, una lavadora. La decada de 1920 tambien fue testigo
Segtin parece, el mercado alcista de la decada de 1920 fue una eta- de la expansion de las transmisiones por radio y del desarrollo de
pa de gran entusiasmo e interes publico que alcanzo su pico mas alto la radiofonia como un medio de entretenirniento para adultos a escala
en el ano 1929. En su libro Only Yr;sterday [Parece que fue ayer], publi- nacional. En 1920 solo habia tres estaciones de radio en todo el terri-
cado en 1931, Frederick Lewis Allen definio la situacion de 1929: torio de los Estados Unidos; hacia 1923 sumaban mas de quinientas.
140/Parte 2. Faclores culturaJes IdeoJogia de una nueva era economical 141
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Numerosas estrellas como Rudy.Vallee y program as radiales como>: tecnicas de publicidad que estimularfan la demanda y las nuevas tec-
Amos 'n' Andy, que gozaban de popularidad a 10 ancho y 10largo del<:, nicas de investigaci6n del mercado. Par ultimo, aludi6 aun "nuevo
pafs, hicieron su aparici6n en la decada de 1920. En el ano 1926 la mundo de finanzas" a partir de la expansi6n de la banca de inver-
National Broadcasting Company cre6 la primera cadena de radio- si6n, que proveerfan a las corporaciones de nuevas fuentes de fon-
transmisi6n nacional; sus programas, emitidos con regularidad, pro- dos; la importancia del grupo corporativo como herramienta para
dujeron una sensaci6n de cultura nacional desconocida hasta entonces. flexibilizar las financiaciones, y los avances en el entendimiento de
El sonido invadi6 el cine. Lee de Forest invent6 el sistema son oro losnegocios por parte de la Reserva Federal. Dice sostenfa que, dado
en 1923 y, hacia el final de la decada, las pelfculas habladas ya habfan su papel en la regulaci6n de la velocidad de la economfa., la Reser-
desplazado por completo al cine mudo. Dado que estas innovacio- va Federal era similar al regulador de un motor a vapor. 13
nes tuvieron un gran imp acto sobre la vida cotidiana y afectaron a Curiosamente, su libro se imprimi6 en agosto de 1929, un mes antes
la gente tanto en la intimidad de sus hogares como en sus horas de del maximo del mercado inmediatamente anterior a la Depresi6n.
esparcimiento, podrfamos afirmar que la dec ada de 1920 fue un perf- '", El momento escogido para la aparici6n dellibro parece mas nota-
odo en que el progreso tecno16gico masivo se hiza evidente, inclu- ble cuando encontramos, adherida ala pagina 69, una pequena hoja
so ante los ojos de los observadores mas distrafdos. de papel titulada "Fe de erratas". En la pequena hoja -que aparen-
Y eran muchos los que anunciaban una nueva era para la econo- temente fue agTegada despues de la impresi6n del texto, antes de que
mfa en pleno auge del mercado. Por ejemplo, en 1925 se decfa: fuera encuadernado- se aclara que e13 de septiembre de 1929 el pro-
"No prevemos nada que pueda impedir que los Estados Unidos media industrial Dow Jones subi6 mas de 20 puntos par encima
disfruten de una era de prosperidad en los negocios sin parang6n en del nivel indicado en ellibro. Allf tambien se instruye allector sabre
las paginas de la historia del comercio".11 . c6mo ajustar hacia arriba -de 15 a 20 puntos- las proyecciones del
John Moody -director de Moody's Investors Service, agencia cali- Dow incluidas en ellibro. De este modo, Dice se las ingeni6 para
ficadora de deuda- escribi6 en un articulo sobre el mercado de valo- adaptar con exactitud su libro al maximo del mercado, y cometi6
res publicado en 1928: "De hecho, una nueva era ha tornado forma un error catastr6fico al pronosticar sus posibles movimientos.
en todo el mundo civilizado; la civilizaci6n ha desarrollado nue- El profesor Irving Fisher, de la Universidad de Yale -considera-
vos aspectos. Estamos comenzando a comprender que esta civilic do uno de los economistas mas eminentes de los Estados Unidos-,
zaci6n moderna y mecanizada en que vivimos se halla en pleno afirm6 que el mercado no estaba sobrevalorado. Poco antes del
proceso de perfeccionamiento" .12 maximo de 1929 dijo que "seglin parece, los precios de las accio-
El entusiasmo publico por las acciones y la enorme subida del mer- nes han alcanzado una meseta permanentemente alta". Fisher publi-
cado produjo una importante demanda de libros que explicaran y c6 un libra titulado The Stock Market Crash-And After [El crash del
justificaran el auge. En su libro New Levels in the Stock Market [Nue- mercado de valores ... y despues], cuyo prefacio fue fechado dos
vos niveles del mercado de valores], publicado en 1929, Charles Amos meses despues delJueves Negro. Es probable que 10 haya escrito
Dice aport6 varias razones para esperar la continuidad del mercado en la misma epoca en que Dice redact6 su libro, pera su sentido
alcista. Si bien preferfa utilizar la expresi6n nuevo mundo en lugar de de la oportunidad no fue tan errado. Cuando se produjo el crash de
nueva era, la idea era la misma. Dice hablaba de un "nuevo mundo 1929 Fisher todavfa estaba trabajando en ellibro. No obstante, pudo
de industria". basado en tecnicas de producci6n masiva, los grandes sentirse optimista despues del desplome porque el mercado habfa
departamentos de investigaci6n, el comienzo de la era de la electri- cafdo apenas una fracci6n de 10que caerfa en 1932, y porque el crash
cidad, la industrializaci6n del sur, el surgimiento de la producci6n a todavfa no parecfa senalar el final de una era.
gran escala y la mecanizaci6n de la agricultura. Tambien hab16 de un En su libro, Fisher pronostic6 una perspectiva de beneficios cre-
"nuevo mundo de distribuci6n" y predijo la proliferaci6n de los cientes a corto plaza basandose en divers as razones, algunas simila-
creditos a plazas, la aparici6n de las cadenas de tiendas, las nuevas res a las mencionadas par Dice. En primer lugar, sena16 que el
142/Parte 2. Factores culturaJes Ideologia de una nueva era economica/143
movimiento de fusi6n de corporaciones de la dec ada de 1920 habia ',,,, conden6 la "especulaci6n irrestricta" .16No obstante sabemos -par
promovido las economias de producci6n a gran escala. Advirti6 qu~!~r el mismo nivel del mercado de valores- que el peso de la opini6n
"las economias de las empresas fusionadas tardan en desarrollarse;._ publica era abrumadoramente positivo en la decada de 1920.
pero el efecto de su creaci6n sabre el mercado de valores es instan-
taneo". La investigaci6n cientifica y las invenciones avanzaban a pasos
agigantados. Las ventajas del autom6vil comenzaban a explotarse; La teoria de la nueva era en las decadas de 1950 y 1960
can el consiguiente desarrollo de una red de carreteras cada vez mas
amplia. Por otra parte, se habia aprendido mucho acerca del usa efi;- Ajuzgar por las noticias difundidas par los medias, la teoria de la
ciente del material de desecho. Los descubrimientos recientes en el nueva era resurgi6 subitamente a mediados de la decada de 1950
ambito de la agricultura incluian la arada del subsuelo, el usa de mejo- cuando el mercado subia eI94,3% en terminos reales (corregidos de
res fertilizantes, la cria asistida de animales de granja, y nuevas y acuerdo ala inflaci6n) entre septiembre de 1953 y diciembre de 1955.
perfeccionados sistemas de recolecci6n. Seg-un Fisher, la puesta en El mercado habia estado estancado durante los primeros anos de
practica de estas innovaciones permitiria obtener mayores beneficiosl la decada debido al temor recurrente de que la economia volviera
Tambien afirm6 que la direcci6n de las corporaciones norteamerica~ a deprimirse; dado que ya no se contaba can el estimulo de la Segun-
nas habia mejorado gracias al empleo de metodos "cientificos" y da Guerra Mundial para aumentar la producci6n. Pero la repenti-
tecnicas mas sofisticadas. Seg-un este economista, de alIi en adelante na duplicaci6n del valor del mercado, respaldada par un s6lido
se podrian planificar mejor los negocios futuros debido en parte a un crecimiento de los beneficios empresariales, hizo que el publico inver-
invento de su propia cosecha: el "grafico maestro", un metoda a lapiz sor olvidara sus temores y comenzara a pensar en el advenimiento
y papel de planificaci6n de prioridades para ejecutivos. Tambien 'es de una nueva era. En mayo de 1955, el us News and World Report 10
probable que el optimismo de Fisher se debiera a la certeza de que explic6 asi:
los sindicatos pronto comenzarian a aceptar la responsabilidad con-
junta hacia la soluci6n a los problemas de la industria.14 Una vez inas se percibe en el aire la sensacion de una "nueva era". La
confianza es mucha; el optimismo, casi universal, y las preocupacio-
Otros especialistas sostenian que las valoraciones del mercado
nes estan ausentes.
durante la decada de 1920 eran apropiadas porque el pais se encon-
La amenaza de la guerra esta desapareciendo. La paz es una pers-
traba en una etapa mas sobria, y no solo en sentido figurado. La pro- pectiva cada vez mas cierta. Los sueldos nunca fueron tan buenos como
hibici6n de consumir bebidas alcoh6licas fue considerada una senal ahora. Se espera que bajen los impuestos. Ibdo manifiesta unatenden-
de mayor estabilidad e inteligencia: "Muchas casas contribuyeron cia ascendente.
a este feliz resultado, [... ] [entre ellas] la eliminaci6n de nuestra La amenaza de la Depresion ha llegado y se ha marchado sin mayo-
costumbre nacional de visitar locales de bebidas alcoh6licas y de res consecuencias tres veces en diez afios. EI primer susto fue en 1946,
todos sus elementos destructivos, can la consiguiente sobriedad despues de la Segunda Guerra Mundial. Los gastos militares fueran cor-
tados de manera drastica sin agitar las aguas de la economia. EI segundo
del conjunto de la poblaci6n. La mayor parte del dinero que antes
susto llego en 1949. EI publico tomo la decision de comprar, inmune a
se gastaba en alcohol ha sido des de entonces destinada a elevar los
las preocupaciones de los hombres de negocios, y el temor se evaporo.
estandares de vida, las inversiones y las cuentas de ahorro".15 EI tercer susto comenzo a mediados de 1953. Y hoy es poco mas que un
Por supuesto que en aquella epoca no solo se expresaba optimis- recuerdo.17
rna respecto del merc'ado. Su elevado valor con relaci6n a las medi-
ciones aproximadas del valor fundamental no pas6 inadvertida en La idea de que los inversores eran optimistas y confiados en cuan-
1929. El New YOrk Times y la Commercial and Financial Chronicle reali- to a las posibilidades y movimientos del mercado era -par y en si
zaron numerosas advertencias acerca de 10 que consideraban un exce- misma- parte de la teoria de la nueva era. En diciembre de 1955,
so especulativo. Paul M. Warburg, del International Acceptance Bank, Newsweek decia que "el fundamento del alza repentina [del merca-

144/ Parte 2. Factores culturaJcs Ideologia de una nueva era economica/145


do de valores) fue la fe de los inve.rsores en la fuerza abrumadora de otorgan al pequeno inversor la oportunidad de ampliar sus opciones,
han ascendido de 1.300 millones de d61ares en 1946 a 7.200 mil10nes

I
la economia, y el hecho de que las corporaciones sacaban prove-
de la misma moneda. Miles de trabajadores se han transformado en due-
cho de esa prosperidad en terminos de dinero contante y sonante". 18
nos de las firm as para las que trabajan a traves de los planes espedales
Los primeros aDOSde la decada de 1950 habian sido testigos de
de compra de acciones para empleados.
un nuevo fenomeno, la propagacion de la television, cuya impor- Es probable que todas estas senales positivas no sean una garantfa
tan cia como vehfculo de cultura de masas a escala nacional solo absolufa contra otro 1929, pero la mayorfa de los expertos opina que
podia compararse a la aparicion de la radio en la decada de 1920. duraran mucho tiempo.20
En 1948 solo el 3% de las familias norteamericanas poseia un tele-
visor; en 1955, la cantidad habia ascendido al 76%. Como Internet, La idea que Irving Fisher habra plante ado en la decada de 1920
la television fue una novedad tecnologica que atrapo la imaginacion como un buen motivo para ser optimistas -que los negocios futuros
de casi todo el mundo. Por otra parte, era una evidencia de progreso podrfan ser mejor planificados- fue reflotada en la decada de 1950
tecnologico que no podia ser pasada por alto; pocos aDOSdespues como una absoluta novedad: "Existe una nueva actitud en los nego-
la mayoria de los norteamericanos comenzo a pasar varias horas al cios que promete evitar depresiones profundas en el futuro. Las empre-
dia frente a un aparato electronico. sas de hoy Haten planes a largo plazo y no parecen dejarse influir
En aquella epoca la inflacion era muy baja, cosa que la gente atri- por las fluctuaciones a corto plazo, como 10 hacfan en el pasado".21
buia a la reciente y supuestamente iluminada politica federal. En El baby boom fue otro de los factores importantes que influyeron
1955, el secretario del Tesoro George Humphrey se jacto de que: sobre la prosperidad y el mercado, dado que la gente necesitaba gas-
tar dinero en sus bebes (asi como esos mismos bebes, hoy adultos,
En los ultimos dos 0 tres anos, el valor del d61ar ha variado solo medio y a pesar de tener pocos hijos, hacen subir el precio de las accio-
centavo. Logramos que la mana de la inflaci6n se mantuviera lejos de
nes con sus ahorros para un futuro retiro de la actividad laboral):
nuestros ahorros casi por completo.
"El nacimiento de tanta cantidad de bebes es 10 que diferencia esta
Consideramos que la inflaci6n es un enemigo publico de la peor espe-
cie. Pero tampoco hem os vacilado en facilitar 0 restringir las bases del 'nueva era' de la anterior. Las familias son cada vez mas numero-
credito cuando fue necesario. La poHtica monetaria se puso en vigen- sas. Constantemente se abren nuevas carreteras en los campos, que
cia con mayor celeridad y rigor que nunca antes para responder a las son transitadas por automoviles de buena calidad. Hay una gran
demandas naturales. Esto se hizo a traves de una oportuna aplicaci6n demanda de viviendas en los suburbios, mas especfficamente de
de la poHtica monetaria y el credito, que Ie devolvi6 ala gentesu poder casas d e tres 0 cuatro d"ormltonos en 1ugar d e uno 0 d os.,,22
adquisitivo mediante la rebaja impositiva mas grande de la historia de Tambien -como se habia hecho en la decada de 1920- se men-
la naci6n, recort6 los gastos injustificados del gobiemo, y estimul6 la
cionaba el mayor uso del credito de consumo como ejemplo de cre-
construcci6n, la edificaci6n de viviendas y las mejoras necesarias en el
momento apropiado.19
ciente prosperidad: "En opinion de un personaje influyente de
Washington, esta voluntad de gastar dinero da cuenta de una 'revo-
lucian en el consumo'. [...) Las necesidades e intereses del ciudadano
En la decada de 1950 hubo algo similar a las "manos fuertes" de
prome d.10 aumentan a me d'd 1 a que gas t a su d.mero." 23
los aDOSveinte: la idea de que la demanda de acciones era 10 bas-
Cuando John Kennedy fue electo presidente en 1960 -y tenien-
tante estable como para evitar cualquier desastre. En 1955, News-
do en cuenta que abogaba por medidas de estimulo economico-,
week decfa 10 siguiente:
se creyo que la economia funcionarfa especialmente bien. Ken-
A muchos financieros les gusta pensar que la naci6n ha desarrollado nedy supo inspirar confianza con su mensaje inaugural, pronun-
un "nuevo capitalismo" cuya base se ampHa al infinito. Dnos siete millo- ciado en 1961. La gente pensaba que el nuevo presidente era optimista
nes y medio de personas poseen acciones de corporaciones; hace tres y tenia vision de futuro, y el Ie ofrecio un magnifico simbolo de
anos eran solo seis millones y medio. Los activos de fondos mutuos, que esa vision al prometer -en un mensaje especial dirigido al Congre-
I 46/Parle 2. Factores cultural!,s Ideologia de una nueva era econ6mica/147
so en mayo de 1961- que los Esta?os Unidos pondria un hombre en E!nel Business VVeek en 1965 advertia que: "Igual que el record de un
la Luna antes de 1970. Los norteamericanos estaban seguros de y medio en cuatro minutos, las barreras psicologicas nacie-
que la hazafia seria recordada durante siglos, dado que sefialaria la para ser derribadas. Lo mismo ocurre en Wall Street, donde la
primera salida de la humanidad de su planeta de origen. Kennedy 'magica' de 900 puntas en el promedio industrial Dow Jones
era la viva encarnacion del optimismo nacional y el vigor del mer- se:desmoronara tarde 0 temprano (tal como antes cayeron las mar-
cado de valores de los Estados Unidos: "Wall Street ha encontrado cas de 600, 700 Y 800 puntos)". EI Newsweek afirmo que la barrera
la mejor manera de definir la fuerza fenomenal de las cotizaciones: .de los 900 puntos habia alcanzado una "importancia casi mistica en
'el mercado Kennedy'''. La confianza inspirada par el programa eco- las mentes de numerosos observadores". En 1966, cuando el Dow
nomico de Kennedy llevo a algunos a pensar que el pais habia entra- estuvo a punta de alcanzar los 1.000 puntas, Time afirmo que: "Hacia
do en una "nueva economia", en la que "los negocios podran gozar eVfinal de la semana el promedio habia llegado a 986,13, es decir, a
indefinidamente de una prosperi dad razonablemente continua", y menos de 14 puntos de los 1.000 que Wall Street considera un nume-
en la que habia "mas motivos que justifiquen la confianza" en la polf. ro. mistico. Aun cuando esa cifra sea mas mistica que significativa, la
tica monetaria que en epocas anteriores.24 Las iniciativas de Ken- fecha en que sea alcanzada figurara en los libros de historia durante
nedy se prolongaron en el programa "Great Society" de su sucesor, decadas 0 tal'VeZ durante siglos, y cabe sefialar que esa fecha no esta
LyndonJohnson, iniciado en 1964, cuyo objetivo primordial era tan lejos".26 El mercado avanzo a paso agigantado hasta acercarse a
poner fin a la pobreza y la decadencia urbana, ni mas ni menos. los 1.000 puntos, pero tuvo que pasar tiempo para que lograra supe-
La teoria de que el mercado de valores "es la mejor inversion" rar el numero magico. Si bien en aquella epoca el Dow no se calcu-
domino la decada de 1960: "Los inversares creen que las acciones laba minuto a minuto, logro superar los 1.000 puntos (calculados a
sonIa mejor forma de inversion, la mejor cobertura frente a un posi- partir de las alzas del dial en enero de 1966. Sin embargo, no cerro
ble proceso inflacionario, la mejor forma de participar en el creci- sobre los 1.000 puntos sino hasta 1972 -en visperas del crash - e inclu-
miento futuro de los negocios. Los inversores parecen apostara so entonces permanecio poco tiempo por encima de ese numero.
una recuperacion acompafiada por inflacion, y parecen creer que El Dow no super6 s6lidamente los 1.000 puntos sino hasta 1982 y,
las acciones ordinarias, incluso a los precios actuales, representan la si calculamos el precio real de las acciones, no logr6 superar el pico
unica proteccion real ante ese fenomeno".25 En aquella epoca los de 1966 -y permanecer por encima del mismo- sino hasta enero de
inversores ere ian -como hoy se cree- que, si se desataba un proce- 1992, veintiseis afios mas tardeY El periodo comprendido entre ene-
so inflacionario, el mercado de valores entraria en alza y no en baja. ro de 1966 y enero de 1992 se caracterizo por sus bajos rendimien-
Por 10 tanto, la perspectiva de inflacion era un motivo valido para tos,confinado como estaba (sin ganancia de capital) al beneficia de
comprar acciones. A comienzos de la decada de 1960 muchos temi- los dividendos; cabe sefialar aqui que el rendimiento promedio anual
an que, aunque hubiera inflacion cero, los programas economicos real del mercado de valores era solamente el 4,1% por afio.28 Estas
de la administracion Kennedy-Johnson resultaran inflacionarios. sefiales coinciden con la idea de que el mercado estaba "llegando" a
Uno de los factores que determinaron el pico de la decada de 1960 los 1.000 puntos en 1966 y fue sobrevalorado poco a poco.
fue la proximidad del Dow a los 1.000 puntos. Tal vez parezca una
tonterfa pensar que la proximidad de un nuevo hito -un Dow de
cuatro digitos- pudo haber afectado la manera de pensar de la gen- La teo ria de la nueva era durante
teo No obstante, ante la falta de bases solidas para valorar el mer- el mercado alcista de la decada de 1990
cado, este tipo de opiniones -aunque arbitrarias- dieron anclaje y
fundamento a las expectativas del publico. En el capitulo II analizamos parte de la teoria de la nueva era que
La prensa se dedicaba a relatar 0 anticipar los hitos incluso antes caracterizo la decada de 1990. A continuacion incluiremos algu-
de que el Dow se acercara a los 1.000 puntas. Un articulo publicado nas observaciones mas, y luego compararemos la idea moderna de

I 48/Parte 2. Factores culturales Ideologia de una nueva era economical 149


~~,.~:l;
:
~~. ,." "~/l~
una nueva era con la que dom~no las nuevas eras analizadas en:'~:.'~.:iri">1:f~~;:Ensu libro The Death a/Inflation [La muerte de la inflacion], publi-
este capftulo...I.: .;~i~.~~iji!tado en 1998, Roger Bootle sostenfa que la "era inflacionaria" -en
Como en todos los auges anteriores del mercado, durante la deca~ .,", ~:,,~I:
cuyo transcurso el "capitalismo administrado" y los sindicatos pode-
da de 1990 aparecio una mirfada de autores que intento justificar los .•",:"'~~:j. rOSOSindujeron la espiral inflacionaria- estaba llegando a su fin.
movimientos del mercado a traves de la teorfa de la nueva era: En .~' .. '~J::~:
En el asf llamado "capitalismo administrado", "los preeios se deci-
un articulo publicado en 1996 por Business VVeeky titulado "The ~;~" dian a mana alzada y no eran producto de la interrelacion entre ofer-
Triumph of the New Economy" [El triunfo de la nueva economfa], {:i~~i,ta y demanda". Seglin BootIe estarfamos entrando en la "era cero":
Michael Mandel hizo una lista de las cinco razones que 10 llevabaJi, }'l~~producto directo del capitalismo global, las privatizaciones y la deca-
a creer que el mercado no se habfa vuelto loco: la creciente globa-'~( dencia de los sindicatos, que hac en imposible que los precios sean
lizacion, el auge de las industrias tecnologicas, la inflacion moder,:'j~,:f: deeididos en comite.3l
rada, la cafda de los tipos de interes y los beneficios emergentes}fl ' ", '.~~fr',
En su articulo de 1997 "The End of the Business Cycle" [EI fin
Una de las teorias predominantes durante este auge indicaba que los I' <I,till: del ciclo de los negoeios], difundido por la revista de politicas publi-
bajos indices de inflacionfortalecfanlas perspectivas del mercado. Durant'~lr .~!:~!; cas Foreign Afiairs, Steven Weber afirmo que los riesgos macroeco-
te la decada de 1990, ~asteorias sobre la inflacion do~inaron el de.., :;.',
..
'.'.i.t.....',.~.••;~,... nO,micos actu;'res son bajos: "Los ca~bios en las tecno~ogf~,s, las
.',1:'
!.i,.:.: ..... ;

bate sobre las perspectivas del mercado como en los anos sesenta; no ',' : ideologfas, el empleo y las finanzas -Junto con la globahzaclOn de
obstante, en los Ultimosanos del siglo XX se revirtiola teoria imperan- "il ~"'~~!i]:;l
!" la produccion y el con sumo- han reducido la volatilidad de la acti-
teoEn la decada de 1990 se crefa que, en caso de haber inflaeion, el<lt<'W3!I:, vidad economica en el mundo industrializado. Por razones empfri-
mercado bajaria en lugar de subir. Por 10tanto, la idea de que el m~r'- ", "',':,;~k:I!: cas y teoricas, las grandes olas del ciclo de los negoeios podrian estarse
cado de valores era una buena inversion porque implicaba una cober7 :. ,ti~:~, transformando en levfsimas ondas en las economfas industriales avan-
~ra contra la inflacion .(10q~e eq~ivale a decir,qu~ el ~ercado subiria " •.,'.•..
, i.'.;~"l~[
zadas". Weber ofrecio una cantida.d de argum~n~~s razonables pa~a
Slestallaba un proceso mflaclOnano) ya no tema VlgenCIaalguna.-: .:J~ respaldar su punto de vista. Por e)emplo, advlrtlO que la economm
~Por que en la decada de 1990 la gente pensaba que la inflaCion\"I""':~~~! actual esta dominada por el sector de los servicios -como no 10 esta-
haria bajar el mer~ado cuando enlos aiios.sesenta habfa pen~ado exac- '1'1;;'; ,,-~~i!ba treinta aiios atras- y seiialo que la tasa de emp~~o ~el rub:o ~;r-
tamente 10contrano? Es probable que los mversores de los anos noven- ;;('; '.7:~!;1 vicios siempre ha sido mas estable que la producclOn mdustnal.
ta hayan reaccionado a los libros publicados por algunos economistas,i~:F !£"'I~lili Por entonces se crefa que la merma y la reestructuracion -termi-
d~nde.dem~strab.an que las econo~fas se empobrecen dur~t~ ~osesta- ::~f.'~'::;ff.d!J~ nos caracteristicos de las asf ll~madas revol~c~ones gereneiales de.la
Ihdos mflaclOnanos altos y repentmos. De hecho, estos anahsls no se 'li', JJI: decada de 1980..,.habfan motIvado el creClmlento de las gananClas
ocupaban de la rela~ion e~stente en:re.una inflaci6n moder,:da 0 a ',"~~".: ..,.:.,-.'
largo plazo y el funclOnarruento economlCO;en sus aspectos mas rele- .!;~<;~;i,l:i"
•.
,'.'
... '....t
'."',',:,,"<.'•..:•..l.::.,'.!.: ..,'... a partir de 1982. La id.ea de ~ue tod~vf~ ex.isten como fuentes, par~
el crecimiento de las gananClas contmua vlgente en algunos ambl-
vantes, esta relacion indicaria que la teoria de los anos sesenta era correc-F" ,';;111 tos. Sin embargo, estas revoluciones administrativas han generado
ta: es decir que el valor real del mercado deberfa ser relativamente' ,::r;!]~!: una buena dosis de esceptieismo: uno de los mejores ejemplos es
inmune ala aparicion de la inflacio~, y que el mer~ad03~eb:ria mover- .:~,iJ;'li la historieta Dithert, que se buda de los insignificantes conflictos de
se con -y no en contra de-los preclOs al consumldor. Mas probable''j , '~i:: los directivos de la nueva era.
aun es que, en la decada de 1990, los inversores hayan reaccionado al',;~:!' No todas las noticias difundidas por los medios durante la deca-
hecho de que en anos recientes el mercado de valores se habfa movi-, '.~! ..
: da de 1990 tendfan a destacar positivamente la nueva era, sobre todo
do contra -y no a la par de- la inflacion., 'it si las comparamos con las noticias publicadas durante episodios ante-
Muchos de los temas tratados en las decadas de 1920, 1950 Y 1960 ptfl! riores de cotizaciones elevadas. En los aiios noventa no pude en con-
-~espues de los auges del mercado de valores ...•. reaparecieron en los ~;~,',:~tili trar notieias tan abierta e intensamente ?ptimistas como las ~e .1901
anos noventa. :,;,.' ,~j:l 0 1929. Y si bien los medios han mamfestado un gran optImlsmo
.~ ,.~ 1111
l50/Parte 2, Factores culturales '::, )~II: Ideologia de una nueva era econ6mica/15I
,tt,
durante la decada de 1990, casi siempre 10 han hecho mediante caue que tanta cantidad de gente experimente un cambio simultaneo,
tas suposiciones y no a traves de afirmaciones temerarias. Seglin subito y definitivo en su manera de pensar.
parece, hubo un cambio de actitlid en los medios y la hiperbole opti, . El publico de hoy recuerda el crash de 1929 como si hubiese ocu-
mista pas6 de moda. En todo caso, la mayoria de los autores se rrido uno 0 dos dias atras. Sin embargo, despues del crash, el mer-
dej6 influir par los temares imperantes respecto a la sobrevalora- cado recuper6 a comienzos de 1930 casi todo el terreno que habia
ci6n del mercado y la mania especulativa. De hecho, una gran can- perdido. Lo mas significativo de 1929 no fueron las estrepitosas
tidad de noticias e informes difundidos pOl'los medios entre mediados caidas en un solo dia ocurridas en el mes de octubre, sino el hecho
y fines de la decada de 1990 se concentr6 en la asi llamada "locura de que ese ano marc6 el principio del fin: el comienzo del trienio
de los inversores". En abril de 1996 Fortune public6 los resultados que revirti6 gran parte de las ganancias obtenidas durante la deca-
de las entrevistas realizadas par un grupo de periodistas que inter- da de 1920. Y 10 mismo puede decirse de otros crashes. Los aconte-
ceptaban a los transeuntes al azar y les pedian consejo sobre la mejor cimientos de un solo dia no son descollantes, salvo como simbolos
manera de invertir. Consultaron a un policia, un empleado deStarc del malestar de los mercados.
bucks, un carpintero que estaba fijando un cartel publicitario y un En el capitulo I advertimos que la elevada valoraci6n del mercado
individuo que se encargaba de controlar los documentos de identi- en 1901no fUe'seguida par una declinaci6n inmediata ni drastica de
dad en un gimnasio; todos recomendaron invertir en el mercado las cotizaciones. Los precios dejaron de subir poco a poco y, luego
de valores. Los periodistas no pudieron encontrar un limpiazapatos de un periodo de veinte anos, el mercado habia perdido la mayor
pero, pOl' 10 demas, esta experiencia es un fiel reflejo de 10 que Ie parte de su valor real de 1901. Como el cambia tard6 tanto tiempo
ocurri6 a Bernard Baruch antes del crash de 1929. Baruch interpret6 en consumarse, su caracter fue mas bien generacional y pOl'10 tanto
los consejos financieros de un limpiazapatos como una senal de sobre- es dificil encontrar comentarios 0 noticias al respecto en los medios
valoraci6n del mercado.33 POl'otra parte, abundaban los articulos de difusi6n.
de esta clase: "Gamblers High: Is This a Market Where Yesterday's Si observamos el periodo 1920-1921-cuando el mercado de valo-
Yardsticks Don't Apply?" [Las apuestas son cada vez mas altas: iacaso res real estaba en su nivel mas bajo desde 1901-, veremos que los
los criterios de ayeI' ya no sirven hoy?], "It's Tulip Time on Wall debates se centraban en 10 que habia ido mal; las tentadoras des-
Street?" liLa hora de los tulipanes ha llegado a Wall Street?] 0 "Say cripciones de prosperidad futura que tanto abundaban en 1901 no
Goodbye to the Last Bear" [Adi6s al ultimo esceptico]. La posibili- se leian ya en ninguna parte. El factor mas importante en la mayo-
dad de que el auge del mercado de valores no fuese mas que una ria de las noticias del periodo fue la recesi6n de 1920-1921,que resul-
burbuja especulativa invadi6 las mentes de los lectares en la decada t6 inusualmente severa. La cobertura periodistica se centr6 en las
de 1990. perdidas recientes y las fortunas que se habian esfumado. Donde
antes habia una "comunidad de intereses"que mantenia altas las
cotizaciones, habia ahara un incesante debate sobre la hostilidad
EI final de las nuevas eras de los agricultores y los transpartistas hacia los ferrocarriles y sobre
los clientes que exigian rebajas en las tasas. Se lleg6 a la conclu-
A pesar de que la expresi6n burbuja especulativa sugiere que podria si6n de que la cancelaci6n de los contratos del gobiemo tras la Segun-
producirse un estallido drastico -en otras palabras, un crash bursa- da Guerra Mundial habia revel ado la debilidad de los negocios
til-, las burbujas especulativas y la teoria de la nueva era que siempre existentes. Las sofocantes condiciones politicas de la posguerra en
las acompana no suelen concluir con un crash repentino y definitivo. el extranjero tambien fueron un factor negativo para la economia
Si 10 pensamos un poco veremos que no es sorprendente que asi sea, de los Estados Unidos. POl'otra parte, se creia que algunos individuos
dado que los precios de las acciones se definen en las mentes de "sin conciencia" -como los vendedores al descubierto y los bajistas
los millones de inversores que las compran y venden, y es improbable a ultranza- ejercian una influencia negativa sobre el mercado, y 10

152/ Parte 2. Factores culturales Ideologia de una nueva era economical 153
mismo ocurria con los efectos .de las perdidas de las ventas por neth Burke, Erskine Caldwell, Robert Cantwell,Jack Conroy, Edward
impuestos sobre el impuesto a beneficios. Dahlberg,John Dos Passos,James Farrell,Langston Hughes y William
Existen pruebas de que, en 1921, los inversores ya no se dejaban Saroyan.37
influir por las afirmaciones exageradas ni los proyectos inflados. Las huellas de esta perdida de esperanza en la economia capitalista
En un articulo puJ:>licadoese mismo ano en el Saturday Evening Post, tambien se pueden apreciar en la aparicion de algunos movimien-
Albert Atwood sostenia que las cotizaciones altamente especulati~ tos politicos radicales en el extranjero. EI ascenso del nazismo en Ale-
vas eran cosa del pasado y citaba las palabras de un corredor de Bol- mania es, en si mismo, un sintoma revelador de la desesperacion
sa, quien habia dicho que "las alzas de los anos recientes no han sido extrema que afecto a muchas personas despues de 1929. EI cambio
tan extremas ni fantasticas como las del auge de 1900 y 1901". ocurrido en el esquema mental del pueblo aleman en tan pocos
Los medios tambien se ocupaban de los misteriosos cambios de anos parece asombroso, y es un buen recordatorio de 10 facilmente
la psicologia del mercado, que en ese periodo se habia tornado inex- que puede cambiar la manera de pensar de cualquier pueblo.
plicablemente negativa. Atwood cita los dichos de un banquero en En 1965, el final de la teoria de la nueva era estuvo vinculado
el ano 1921; "Todo el mundo se unio para bajar las cotizaciones, con los altos indices de inflacion. El postulado de la administra-
y cuando el mundo entero se convence de algo, cuando todos y cada cion Kennecty -reducir el desempleo a traves de una politica eco-
uno piensan 10 mismo y se decide que los precios deben bajar, no hay nomica agresiva- resulto falso; de hecho, ingresamos en un periodo
manera de contrarrestar el movimiento descendente". 34 de "estanflacion": caracterizado por elevados indices de desem-
En 1929, el fin de la teoria de la nueva era fue mucho mas dras- pleo e inflacion alta. En 1974, Arthur Okun -quien habia sido miem-
tico y estuvo vinculado a la Gran Depresion que siguio. En 1932 era bra del Consejo de Asesores Economicos durante la presidencia
claro que los Estados Unidos habian caido en la depresion mas p~o- de Kennedy, y mas tarde su presidente- califico al intento de una
funda de su historia y habia evidencia prima facie de que la nueva politica economica agresiva como "uno de los mas grandes fraca-
era habia terminado. Los optimistas que habian anunciado un futu- sos del analisis economico en los tiempos modernos". La inflacion
ro brillante para la economia fueron acallados por los hecho.s: 10 que fue considerada un importante freno a las perspectivas economi-
ocurria era tan distinto de 10 que habian pronosticado que, seglin cas. Dijo Arthur Burns, presidente de laJunta Directiva de la Reser-
parece, ni siquiera se podia explicar realizando ciertos ajustes de ulti- va Federal: "Que yo sepa, ningun pais ha podido mantener una
mo momento en las teonas. Los economistas expresaban una extrema amplia y prolongada prosperidad economica una vez que la infla-
incertidumbre en cuanto al futuro, y los observadores del compor- cion se Ie escapo de las manos".38 Si bien los analisis economicos no
tamiento de los consumidores afirmaban que la inseguridad habia respaldaban este tipo de aseveraciones, la opinion publica consi-
estancado la demanda.35 deraba que respondian a la verdad.39
La depresion de la decada de 1930 fue un periodo de gran preo- A comienzos de la decada de 1980 predominaba la sensacion de
cupacion por el posible fracaso de nuestro sistema economico. Oscar que los Estados Unidos estaban perdiendo su preeminencia econo-
Lange, un profesor de Economia de la Universidad de Chicago, escri- mica ante Japan. En un articulo de USA Tbday titulado "How Japan
bio en la American Economic Review en 1939 que "casi todos opinan Is Taking Over Our Markets" [Como se apoderaJapon de nues-
que la economia norteamericana ha perdido su impetu expansivo tros mercados], se citan las palabras de un experto: "EI unico
y llegado a una etapa de estancamiento mas 0 menos permanente".36 problema es que, historicamente, ninguna industria especifica --:ni
EI supuesto fracaso del capitalismo dio cabida al apogeo del comu- los automoviles, ni el acero, ni los cojinetes de bolas, ni los televi-
nismo en los Estados Unidos. Para muchos, el com4nismo parecia sores ni las motocicletas- ha podido resistir la furiosa acometida
formar parte de la ola del futuro y ser, incluso, inevitable. MUQhos de los japoneses". Por entoncesJapon era casi ellider de las tecno-
de los mejores escritores de la epoca manifestaron su abierta sim- lbgias avanzadas, un campo en el que nuestros triunfos pasados
patia par esa corriente politica en la decada de 1930, entre ellos Ken- habian sustentado nuestras autoestima e identidad nacionales.
154/Parte 2. Factores culturales Ideologia de una nueva era economical 155

I
":~~~~:tt:"
'If '

SegUn parece, los finales de l~s nuevas eras son periodos en lo"s'::') VI
que las directrices del debate nacional no pueden ser optimistas. N~(~ NUEVAS ERAS Y NUEVAS BURBUJAS
obstante, incluso en estas etapas, cualquier personaje mediatico podrfa'
pensar que augurar un futuro brillante para la economia nacional
es un buen negocio. Pero no es factible. La que se puede hacer ert
estos periodos es explicar que la economia debe recuperarse, como
10 ha hecho siempre, y que el mercado se encuentra depreciado f , ..
'
tarde a temprano volvera a subir. Pero los analistas que expresan'~'F':'. "
este punta de vista no logran captar la atenci6n del publico, aUll] ~;:r.~':'
que si la captan cuando se produce un alza importante en el mep;~;~,. En muchos paises del mundo se han producido grandes movimientos
cado a un auge econ6mico. En suma, hay momentos en que 1:11 \ '!j"~":"; en el mercado de valores similares a los analizados en el capitulo
publico es receptivo a los mensajes optimistas, y otros momentos en ' anterior, 10 cual siempre permite sacar nuevas e interesantes con-
que no 10 es. . clusiones. La repetici6n del fen6meno indicaria que las burbujas
especulativas E.periodos de entusiasmo inversor exagerado pero tran-
sitorio, a menudo asociadas a teorias de una "nueva era"- son en
realidad alga comun.
En este capitulo estudiaremos los gran des movimientos recientes
ocurridos en los mercados de valores de todo el mundo. En algu-
nos casas me basan~ en las noticias difundidas por los medias. Par
supuesto que las noticias no siempre son una fuente fiable, pero tam-
poco puedo atribuirme una investigaci6n exhaustiva de ninguno
de los casas. Todos ellos ilustran la importancia que tienen y han
tenido en esos paises algunos factores que -como vimos en capitu-
los anteriores- tambien determinan los movimientos del mercado
en los Estados Unidos. Tambien intento demostrar que los movi-
mientos de precios que marcaron un record en esos paises tendie-
ron a revertirse poco despues, tal como cabria esperar si la ocurrencia
de burbujas especulativas no fuera extraordinaria.

Recientes eventos en mercados de valores

En el cuadra 6.1 se muestran las veinticinco mayores alzas recien-


tes (hasta 1999) en el indice real de cotizaciones, ocurridas durante
un periodo anual, en treinta y seis paises, y el cuadra 6.2 muestra
las veinticinco mayores bajas recientes en los mismos paises. En el
cuadra 6.3 aparecen las mayores alzas recientes quinquenales en
el indice real de cotizaciones, y el cuadro 6.4 indica las veinticinco
mayores bajas. Todas los cuadros estan basados en datos mensuales,

I 56/Parte 2. Factores culturales 157


Pais
CUADRO 6.1. MAYORESALZASANUALESRECIENTES
EN EL fNDICE REALDE COTIZACIONES

Poreentaje Periodo anual Cambio en el precio


.t~.
'..,+ Pais
CUADRO 6.2. MAYORES BAJASANUALESRECIENTES
EN EL fNDICE REALDE COTIZACIONES

Poreentaje Periodo anual Cambio en el precio

,;i.~1
de aumento durante el periodo r~,_.~ de baja durante el periodo
".~ ' . ,,1.
anual subsiguiente' anual subsiguiente
(por ciento) (POl' ciento)

I. Filipinas 683,4 die/1985 - die/1986 28,4 1. Taiwan -74,9 oet/1989 - oet/1990 85,1
2. Taiwan 400,1 oet/1986 - oet/1987 65,7 2. Jamaica -73,8 en/1993 - en/1994 69,6
3. Venezuela 384,6 en/1990 - en/1991 33,1
:-~.'
,_;1~;~F. 3. Sue cia -63,6 ag/1976 - ag/1977 96,6
4. Peru.
5. Colombia
6. Jamaica
360,9
271,3
224,5
ag/1992 - ag/1993
en/1991 - en/1992
abr/1992 - abr/1993
15,8
-19,9 ':;111 4. Reino Unido
5. Tailandia
6. Sud africa
-63,3
-62,8
-62,1
nov/1973 - nov/1974
ag/1997 - ag/1998
jull1985 - jull1986
72,7
71,9
48,9
-59,2
7. Chile
8. Italia
199,8
166,4
en/1979' - en/1980
may/1985 - may/1986
38,9
-15,7 ~ i~~
'~j1~! 7. Filipinas
8. Corea
-61,9
-61,9
oet/I973
jun/1997
- oet/1974
- jun/1998
-14,1
167
~!~::.
9. Jamaica 163,4 -59,5 oet/1990 - oet/1991 9
ag/1985 - ag/1986 8,7
.-;~!t 9. Paquistan
10. Tailandia 161,9 oet/1986 - oet/1987 -2,6 . '3 10. India ~ -58,4 nov/1963 - nov/1964 -18,8
'b!!\'f;j
~ ~~"r
II. India 155,5 abr/1991 - abr/1992 -50,3 ,"', 11. Dinamarea -56 jull1969 - jull1970 -15,3
12. Italia 147,3 abr/1980 - abr/1981 -32,1 ,:,~.~~ll-12. Hong Kong -55,5 ag/1997 - ag/1998 90
13. Austria 145,4 feb/1989 - feb/1990 -19,8 ' r ':':~'! 13. Hong Kong -55,1 die/1981 - dic/1982 7,7
14. Finlandia
."" ~,',~ij~ may/1967 - may/1968 39,9
128,3 set/1992 - set/1993 14. Noruega -54,2
15. Dinamarea 122,9 abr/l971 - abr/1972
46,3
-12,4 " '~~1i
:
' J'JJ~- 15. Espana -54,1 oet/1976 - oet/1977 -15,6
16. Espana 119,8 die/1985 - die/1986 4,2 .If'
,.~;. 16. Noruega -53,6 en/1974 - en/1975 -2,1
17.Luxemburgo
,,,A" -53 oet/1973 - oet/1974 33,6
113,4 die/1992 - die/1993 -10,8 17.Australia
18. Sueeia 111,5 ag/1982 - ag/1983 -9,6
,'~:j':~:i 18. Francia -49 set/1973 - set/1974 25,3
:,1'1'"
19. Portugal 103,8 abr/I997 - abr/1998 -34,1 - '~" 19. Indonesia -48,1 mar/1997 - mar/1998 -45,1
20. Luxemburgo
:, >t.;~: jun/1981 - jun/1982 69,4
103,6 en/1985 - en/1986 2,6 20. Canada -47,9
~ .'t.,~
21. Hong Kong
22. Hong Kong
101
99,1
en/1993 - en/1994
feb/1975 - feb/1976
-38,5 . ."~,,,
1>
/:, :~'<!j
.
21. Finlandia
22. Colombia
-47,5
-47,1
feb/1990 - feb/1991
en/1980 - en/1981 74,2
6,3
-3,4
23. Corea 98,8 feb/1975 - feb/1976 31,9
::~~I~23. Italia -46,1 abr/1974 - abr/1975 -31,3
'., ~;~
24. Hong Kong 98,6 nov/1979 - nov/1980 -22,4 24. Noruega -46,1 die/1989 - die/1990 68,6
25. Sueeia 96,6 ag/1977 - ag/1978 -50,8 25. Dinamarea -45,8 set/1973 - set/1974 14,7

a partir de distintas fechas segiin los paises; no obstante, en mas de es el mas grande del mundo, y que hay algunos fracasos en terminos
la mitad de los treinta y seis paises estudiados, la informaci6n obte- de porcentajes. Por ejemplo, la subida real del 184,8% en el mercado
nida comienza enD antes de 1960.1 de valores de los Estados Unidos, ocurrida desde abril de 1994 hasta
Q}leda claro que, de acuerdo a los estandares mundiales, los gran- abril de 1999, estuvo al borde de ingresar en Ia lista de mayores alzas
des movirnientos en los precios de las acciones son algo comlin. Muchos quinquenales en los precios. Ademas, el mercado de valores nortea-
de estos movimientos han sido mas grandes, en terminos de porcen- mericano cay6 el 44,1% en terminos reales entre octubre de 1973 y
tajes, que los que experimentamos en los Estados Unidosen los lilti- octubre de 1974,por 10 que casi pudo haber entrado en la lista de mayo-
mos anos. En los cuadros ni siquiera aparecen eje~plos de los Estados res bajas anuales. Y el alza real del 113,9% desde junio de 1932 hasta
Unidos. (Deberiamos tener presente que el mercado norteamericano junio de 1933 podria haber ingresado en la lista de grandes alzas anua-

I 58/Parte 2. Faetores culturales Nuevas eras y nuevas burbujas/159


;:~i~~'
"".
\~l'~~,
'Ii ~ ,.\
CUADRO 6.3. MAYORES ALZASQUINQUENALESRECIENTES t'
.If ::,~ CUADRO 6.4. MAyo RES BAJASQUINQUENALESRECIENTES
EN EL iNDICE RUL DE COTIZACIONES
'~;..~:~,'1~-:~:~~,
EN EL iNDICE REALDE COTIZACIONES
Pais Porcentaje Perfodo quinquenal
.,"t~:~f~S
,.'.~. ). ,'I:

Cambio en el precio'{ :,:,::;"" • Pais


,!.:' ' ~.
Porcentaje Perfodo quinquenal Cambio en el precio
de aumento durante e.l q~queniO;;;;~~. de baja durante el quinquenio
. ~~;"::
subsIgmente ;'f,~cl}i',; subsiguiente
~:_~;j:.,; ~'~ (por ciento)
I. Filipinas 1.253,2 nov/1984 - nov/1989 43,5 .ioot Espafla -86,6 dic/1974 - dic!l979 0,1
2. Peru 743,1 set/1991 - set/1996 inaecesible "2:]amaica -85,5 jul/1973 - jul/1978 185,2
3. Chile 689,7 mar/1985 - mar/1990 104,2 3. Venezuela -84,9 may/1977 - may/1982 138,9
4.]amaiea 573,9 dic/1980 - dic/1985 38,7 ,,4. Tailandia -84 en/1994 - en/l999 inaccesible
5. Corea 518,3 mar/1984 - mar/1989 -36,6 5. Filipinas -83,1 feb/1980 - feb/1985 1.000
6. Mexico 501,7 en/1989 - en/1994 -50,9 if'Italia -80,7 jun/1973 - jun/1978 72,6
7. Taiwan 468,1 may/1986 - may/l991 -12,7 - ~ Paquistan -78,3 feb/1994 - feb/1999 inaccesible
8. Tailandia 430,7 may/1986 - may/1991 17 8. Noruega -77,1 jul/1973 - juli1978 74,1
9. Colombia 390,7 abr/1989 - abr/1994 -52 9.]amaica -76,9 en/1993 - en/l998 inaceesible
10. Espai'ia 381,9 oct/1982 - oct/1987 -33,7 10. Filipinas 11, -76,6 set/1969 - set/1974 -40,7
11. India 346,1 abr/1987 - abr/1992 58,4 11. India -74,6 ag/1962 - ag/l967 0,7
12. Finlandia 336,3 set/1992 - set/1997 inaccesible 12. Reino Unido -73,5 die/1969 - dic/l974 81,5
13. Austria 331,3 en/1985 - en/1990 -39,7 13. Sudafrica -73,4 abr/1981 - abr/1986 16,6
14. Portugal 329,1 abr/1993 - abr/1998 inaccesible 14. Colombia -73,3 jul/1971 - jul/1976 -24,8
15. Finlandia 291 set/1982 - set/1987 -55,5 15. Colombia -72,7 jul/1979 - jul/1984 36,9
16.]amaica 280,2 jul/1984 - jul/1989 10,9 16. Chile -72,6 jun/1980 - jun/1985 587,9
17.]ap6n 275,6 ag/1982 - ag/1987 -48,5 17.Filipinas -72,2 abr/1976 - abr/1981 24,4
18. Francia 262,6 mar/1982 - mar/1987 10,2 18. Finlandia -71,3 oct/1973 - oct/1978 99
19. Finlandia 262,5 feb/1968 - feb/I973 -68,2 19. Corea -68,3 jun/l993 - jun/1998 inaccesible
20. Hong Kong 261,6 en/1975 - en/1980 -17,2 20. Portugal -67,9 en/1988 - eril1993 222,6
21. Holanda 256,6 jul/1993 - jul/1998 inaccesible 21.]amaica -64,2 nov/1969 - nov/1974 -68,9
22. Noruega 253,1 set/1982 - set/1987 -18,9 22. Corea -63,6 ag/1978 - ag/1983 375
23. Noruega 248,4 oet/1992 - oct/1997 inaccesible 23. Italia -62,6 en/1970 - en/1975 -46,1
24. Suecia 247,1 ag/1982 - ag/1987 -36,9 24. Francia -62,5 en/1973 - en/1978 5,7
25. Hong Kong 230,9 oet/1982 - oet/1987 -14,6 25. Italia -62,3 set/1960 - set/1965 -0,5

les, salvo que este periodo -que abarca des de las profundidades de la su curso. Al final de este capitulo analizaremos las secuelas de los
Gran Depresi6n hasta los albores de la recuperaci6n- ocurri6 mucho gran des cambios en las cotizaciones incluidos en estos cuadros.
antes que los periodos estudiados en los cuadros.)
En todos los cuadros la columna de la extrema derecha tambien
indica, cuando es posible, 10 que ocurri6 durante los doce meses 0 Noticias vinculadas a los mayores cambios en las cotizaciones
los cinco anos posteriores a cada uno de los periodos de grandes
cambios en las cotizaciones.2 Como podemos ver, hay una consi- Es mas facil encontrar noticias vinculadas a los cambios anuales que
derable diferencia entre los paises en cuanto a si el mercado conti- a las modificaciones quinquenales en los precios. Cinco aDOSes un
nu6 en la misma direcci6n en el periodo subsiguiente 0 bien revirti6 periodo 10 bastante prolongado como para que la opini6n publica

160/Parte 2. Faetores eullurales Nuevas eras y nuevas burbujas/J61


-que ademas suele considerarl<;>stendencias subyacentes antes que bajas relaciones precio-beneficios, casi siempre cercanas a 4. Desde
acontecimientos sobresalientes- olvide los factores basicos que pro- esta perspectiva, la mayor alza de las acciones seglin nuestros cua-
ducen el alza 0 la baja de los mercados de valores. Afortunadamente dros no fue mas que el movimiento invertido -es decir, ascenden-
para nuestros propositos, catorce de los veinticinco quinquenios te- de una serie de bajas.
de alzas reales en los precios incluidos en el cuadro 6.3 contienen La segunda mayor alza anual (de octubre de 1986 a octubre de 1987)
periodos anuales incluidos en el cuadro 6.1, yonce de los veinticinco y la mayor baja anual (de octubre de 1989 a ocwbre de 1990) ocu-
quinquenios de bajas reales en las cotizaciones incluidos en el cua- rrieron en Taiwan. Allf tambien se produjeron la septima mayor alza
dro 6.4 contienen perfodos anuales incluidos en el cuadro 6.2. quinquenal (de mayo de 1986 a mayo de 1991)y la vigesimo septima
Algunas subidas anuales parecen estar basadas en buenas razones mayor baja quinquenal (de octubre de 1988 a octubre de 1993).
para un cambio racional en los precios. Es el caso de los cambios anua- Durante el ano de mayor aumento especulativo en Taiwan ...,deoctu-
les de mayor envergadura: solo se producen cuando ocurre algo ver- bre de 1986 a octubre de 1987- el optimismo reinante fue justifica-
daderamente excepcional. Pero, incluso en estos casos, el mercado do por varias e impactantes razones del orden de la "nueva era". El
suele reaccionar de manera exagerada ante los acontecimientos. auge de las exportaciones habia impulsado las tasas de crecimiento
La mayor subida anual del mercado de valores ocurrio en Filipi- economico if'leiescala de los dos digitos, y casi todos pronosticaban
nas entre diciembre de 1985 y diciembre de 1986 y alcanzo el 683,4%. que con semejante trayectoria ascendente la economia taiwanesa pron-
El mayor cambio real quinquenal en los precios -del 1.253%- tam- to comenzarfa a producir tecnologfa de avanzada (por ejemplo, chips
bien ocurrio en ese pais. El quinquenio mencionado -desde noviem- de computadora). La reciente abundancia se dejaba ver en todas
bre de 1984 hasta noviembre de 1989- con tenia el perfodo a~ual partes: costosos automoviles importados recorrfan las calles de Taipei
record. mientras los hombres de negocios bebian botellas de vinode 100 dola-
Durante los doce meses transcurridos entre diciembre de 1985 y res en los nuevos restaurantes de moda. Aun asi, el promedio de
diciembre de 1986 cayo el regimen de Ferdinando Marcos. Cuando ahorro era muy alto y el pais invertia mucho dinero en su futuro.
Marcos huyo del pais, Corazon Aquino se hizo cargo del gobierno. En el otono de 1987, tras una serie de manifestaciones populares
Una rebelion comunista amenazo convertir a Filipinas en otro Viet- contra el gobierno, se levanto la ley marcial -en vigen cia desde 1949-
nam durante el perfodo inmediatamente anterior a la subida de las y se autorizo por primera vez la fundacion de partidos opositores;
cotizaciones. El gobierno de Marcos habia asesinado al esposo de En septiembre del mismo ano el gobiernohizo dos anuncios histo-
Corazon Aquino. Babia constantes manifestaciones en las calles. ricos: autorizo a los inversores extranjeros a establecer empresas
En lfneas generales, fue una epoca de gran incertidumbre respecto en el pais y dio permisoa los ciudadanos taiwaneses para visitar a
al futuro. Cuando el nuevo gobierno llego al poder, el pais renovo sus sus parientes continentales por primera vez desde 1949.
-hb a er comenza d"0 una nueva era."Ad- emas, como
esperanzas: pareCla Aunque contaban con buenas razones para anunciar el alba de
indican los cuadros, los cambios en las cotizaciones no se revirtieron una "nueva era" en la economia taiwanesa, en el perfodo 1986-1987
durante los perfodos anuales ni el quinquenio subsiguientes. numerosos observadores pensaban que habia un tufillo de exceso espe-
5e podrfa sospechar que los valores excesivamente bajos del mer- culativo en el mercado de valores de ese pais. El volumen de las
cado filipino en diciembre de 1985 -al comienzo del periodo anual operaciones alcanzo las nubes -aumento siete veces entre enero y sep-
record- fueron resultado de una suerte de burbuja negativa. Por cier- tiembre de 1987- y logro superar el volumen del conjunto de mer-
to -como se puede apreciar en el cuadro 6.4-, tres de las veinte mayo- cados asiaticos, excepto J apon. 3 Las relaciones precio-beneficios
res bajas quinquenales en los precios hasta 1985 ocurrieron en llegaron a los 45 puntos, cuando al comenzar el ano rayaban los 16.
Filipinas. Antes de entrar en alza, el mercado de valores filipino osten- Taiwan se hallaba dominado por una fiebre de apuestas que iba
taba un r~cord desalentador. Las noticias difundidas por los diarios mas alIa del mercado de valores. Un juego ilegal llamado Ta Chia
en -y antes~de- 1985 expresaban perplejidad ante las inusualmente Le [Alegria para todos], desconocido hasta 1986, se convirtio en una

162/Parte 2. Factores culturales Nuevas eras y nuevas burbujas/ 163


obsesi6n nacional. Era tan popular que "los dias en que se i;i::;,:,:!J~La cuarta mayor alza anual de los precios, del 360,9%, ocurri6
cia[ba]n los numeros ganador~s, los campesinos descuida[ba]n :;,:~;:;'enPeru desde agosto de 1992 hasta agosto de 1993. La subida se
campos y los obreros no se presenta[ba]n en las fabricas".4 L/!:;!I'produjo despues del gran desplome del mercado de valores en
Un alumna mio en Yale procedente de Taiwan me confes6 }:i,;;' abril de 1992, cuando Alberto Fujimori se adjudic6 poderes dicta-
tarde que durante su adolescencia, cuando todavia vivia en Taiwan :~';Jt' toriales, disolvi6 el Congreso y dej6 sin vigencia la Constituci6n
en 1987, su madre 10 obligaba a ir a la Bolsa y observar las opera~ J f,\'~'{" en medio de una prolongada guerra civil con el grupoguerrillero
ciones para luego informarle si estaba a punto de suceder algo imp or" , r~J:"Sendero Luminoso. Los lideres sediciosos fueron capturados en sep-
tante. SegUn me dijo, fue en estas misiones de vigilancia cuando se '~~IJ' tiembre de 1992 y la democracia fue restaurada en Peru en abril
convenci6 de la flagrante locura de la situaci6n especulativa. ~:Ifl de 1993, tras catorce anos de violencia que costaron 27.000 vidas
El aumento del mercado de valores de Taiwan revirti6 de inme- :~;,i humanas. En 1990 la inflaci6n habia llegado al 7.000% y el creci-
diato: durante el ano siguiente al ano de mas rapidas alzas en los ::l?i miento econ6mico era negativo, pero en 1993 se pudo controlar la
precios se produjo un nuevo aumento. Pero un ano despues se obser- ttil! inflaci6n y el crecimiento econ6mico fue positivo. Esto produjo una
v6 una baja del 74,9%. Cabe senalar que esa fue, ademas, la mayor l:r! maravillosa sensaci6n de "nueva era", pero la cuadruplicaci6n de
baja anual de nuestra lista. "HI los precios d€las acciones en el transcurso del ano hizo que muchos
La tercera mayor alza anual en los precios, del 384,6%, ocurri6 ,~; i se preguntaran si el aumento no era excesivo. EI mercado subi6
en Venezuela entre enero de 1990 y enero de 1991. Fue inmedia' un poco mas al ano siguiente y luego perdi6 algo de su valor. En
tamente posterior a una severa caida de la economia, que habia pro- enero de 1999 el nivel real del mercado era mas bajo, pero solo el
ducido una tasa de crecimiento econ6mico del -8%, una tasa de 8%. De todos los ejemplos aqui mencionados, el alza del mercado
desempleo del 10% y una inflaci6n del 85% en el ano 1989.5 Des- de val ores peruano es la que menos se parece a una burbuja espe-
pues, la ocupaci6n iraqui de Kuwait (de agosto de 1990 a febrero culativa; por el contrario, parece haber sido producto de aconteci-
de 1991) result6 en la interrupci6n de la cadena de abastecimien- mientos positivos y fundamentales.
to de petr61eo proveniente del Golfo Persico, el rapido aumento del EI aumento del mercado de valores que ocurri6 en la India des de
precio del crudo a escala internacional y la creciente demanda de pe- abril de 1991 hasta abril de 1992 -undecimo en la lista del cuadro
tr61eo venezolano. Todo ello dio origen a una inesperada etapa de 6.1- se inici6 cuando el asesinato de Rajiv Gandhi puso fin, en mayo
prosperidad en Venezuela. La experiencia de Kuwait convenci6 a de 1991, a treinta y ocho anos de dinastia Nehru. El sucesor de Gand-
los inversores de la importancia de contar con Venezuela como abas- hi design6 ministro de Economia a Manmohan Singh -ex profesor
tecedor altemativo de petr61eo, dada la inestable situaci6n del Gol- de la Facultad de Economia de Nueva Delhi- y el nuevo gobiemo
fo Persico. Pero esta es una explicaci6n racional poco probable anunci6 un plan de desregulaci6n que fue considerado un alejamiento
del alza del mercado de valores venezolano, dado que la posibili- sustancial del socialismo. Se abrieron las puertas a las inversiones
dad de que se interrumpiese la cadena de abastecimiento de petr6- extranjeras. Singh present6 un plan presupuestario que eximia a los
leo procedente del Golfo Persico ya se conoela antes de la invasi6n activos financieros del calculo del impuesto a la riqueza. En epocas
a Kuwait. EI presidente Carlos Andres Perez advirti6 que "Vene- anteriores, los directivos habian tratado de mantener 10mas bajo posi-
zuela esta viviendo en una economia artificial" respaldada exclu- ble el precio de las acciones de sus companias para evitar las cargas
sivamente por el aumento del precio del petr61eo. No obstante, el impositivas; ahora tomaban medidas para impulsar el alza de los pre-
mercado de valores lleg6 a las nubes.6'EI aumento de los precios cios. El plan presupuestario tambien redujo las regulaciones que pesa-
no se revirti6 al ano siguiente, pero en enero de 1993 los precios de ban sobre la fijaci6n de los precios y las fechas de emisi6n de nuevas
los titulos venezolanos habian perdido el 60,3% de su valor respecto acciones. Estas reformas eran razones de peso para producir el alza
de enero de 1991, y en enero de 1999 habian perdido el 82% de ese del mercado de valores, pero la sub ida real se consider6 excesiva y
valor. las autoridades advirtieron ala naci6n sobre la posibilidad de un exce-

16-1/Parte 2. Factores culturales Nuevas eras y nuevas burbujas/165

I,
I

l
so especulativo. En esta epoca. tambien hubo grandes intentos de integra nuestra lista debido a ello, dado que aumento el 282,6% en
manipular el precio de las acciones. Las maquinaciones de Harshad::,"' terminos reales entre marzo de 1982 y marzo de 1987. La idea de
"Big Bull" Mehta -un corredor de Bolsa de Mumbai- desataron un -,< ,_ una "nueva era" imperante en el momento -seg-un la cual Franc;ois
escandalo nacional en 1992, una vez alcanzado el pico del merca-'.:: ..~ ~, Miterrand habia logrado apartar al gobierno frances de su atavica
do. De el se dijo que habia creado un "efecto vortice" en las accio" rigidez socialista- parecia inadecuada para explicar el alza del mer-
nes particulares-a traves de una audaz estrategia: primero las compraba cado. Seg-un los observadores, si es que habia una nueva era, solo
en el mercado, luego las vendia a muy bajo precio a instituciones se manifestaba en terminos de psicologia del mercado, dado que los
de su confianza, y finalmente volvia a comprarlas en el menguado inversores franceses abrazaban los mercados libres con renovado
conjunto de acciones en venta, haciendo de ese modo subir los pre- ardor. Este periodo de entusiasmo fue seguido por el crash mundial
cios.7 EI aumento de 1992 en las cotizaciones ha sido bautizado "el del ano 1987 que tambien hizo retroceder el mercado frances, y que
pico Mehta". Y fue un pico, dado que el mercado cayo e150,3% en no obstante se las ingenio par~ ganar otro 10,2% durante el quin-
el transcurso del ano siguiente. quenio siguiente, desde marzo de 1987 hasta marzo de 1992. EI mer-
En los casos que acabamos de mencionar siempre hubo alg-unacon- cado frances continuo en alza a partir de entonces, y entre 1992 y
tecimiento -0 una serie de acontecimientos- exogeno al mercado que el comienz8 del nuevo milenio obtuvo un aumento real en el pre-
indico el comienzo de una autentica nueva era. Aun cuando se haya cio de los titulos casi tan espectacular, y desconcertante, como el del
creido que el mercado reacciono exageradamente al evento, es dificil mercado de valores de los Estados Unidos. II
demostrar que fue as!. En el caso de algunas de las otras grandes
alzas de las cotizaciones, no hay explicaciones razonables para la
magnitud del cambio; por eso, las interpretaciones de los medios se El fin de las nuevas eras y las crisis financieras
basan en reinterpretaciones de procesos a largo plazo 0 bien en la
psicologia del mercado. Las secuelas de las extraordinarias alzas en las cotizaciones descri-
Por ejemplo, durante el auge del mercado de valores italiano de tas en el pasaje anterior fueran diversas. Si bien los aumentos fueron
mayo de 1985 a mayo de 1986 -cuando subio el 166,4% en termi- a menudo seguidos por drasticos desplomes, este no siempre fue el
nos reales-, se advirtio que el crecimiento economico era solido, que caso. ~Podria decirse que las alzas del mercado de valores escon-
lei.inflacion permanecia baja y que el gobierno del primer ministro den la semilla de su pro pia destruccion? ~O tal vez su interrupcion
Bettino Craxi era estable y aprobado por la mayoria de la pobla- se debe a otras razones?
cion. Pero nada de esto era una nove dad. Por aquel entonces, un Los finales de las grandes alzas de los mercados parecen tener
periodico italiano publicola opinion d~ un analista de mercado: "No origen en acontecimientos concretos que no estan vinculados con
hay manera de explicarlo. [...] Todos se han vuelto locos, literal- ninguna clase de exuberancia irracional en ese ambito. Los mas nota-
mente. Es un caso de locura colectiva, total. Es inutil tratar de enten- bles son las crisis financieras, como las bancarias 0 las crisis de
der, impedir 0 guiar".8Dijo el Financial Times de Londres: "Una fiebre tipos de cambio. Lo mas comun es que los analistas y teoricos se
esta consumiendo a Italia: centenares de pequenos inversores pri- concentren en estos eventos, ya que sus causas resultan mas preci-
merizos gastan su dinero en el mercado de valores con tanta pro- sas y definidas que las de las crisis de los mercados de valores. De
digalidad como si compraran billetes de loteria".9 EI nivel real del acuerdo a este tipo de analisis, los finales de las "nuevas eras" .tie-
mere ado italiano cayo el 15,7% al ano siguiente, y en septiembre nen un origen estrecho de caracter tecnico, y no de orden psicolo-
de 1992 habia perdido el 68% de su valor real de mayo de 1986. gico 0 social.
Casi en la misma epoca, en Francia la "historia de amor entre los Segun el cuadra 6.3, la crisis mexicana de 1994 habria sido el resul-
inversores y el mercado" sorprendio a los observadores por su inten- tado de la sexta mayor alza quinquenal en los precios. Su analisis
sidad y su falta de buenas razones.1O El mercado de valores frances es muy complejo. Los analistas senalan una estampida de los inver-

166/Parte 2. Factores culturales Nuevas eras y nuevas burbujas/167


sores hacia el peso, seguida POl'.el rechazo a aceptar el tesobono, uIi hasta agosto de 1987; Hong Kong, un alza del 230,9% entre octu-
bono a corto plazo emitido por el gobiemo mexicano cuyo valor era .bre de 1982y octubre de 1987; Corea, una subida del 518,3% des-
equivalente al del d61ar. El publico inversor sabia que el gobiemo de marzo de 1984 hasta marzo de 1989; Taiwan, un alza del 468,1 %
de Mexico no tendria suficientes reservas en d61ares para respal~ entre mayo de 1986 y mayo de 1991, y en Tailandia se habia pro-
dar el tipo de cambia si muchas personas decidian vender sus pesos. ducido un aumento del 430,7% en las cotizaciones durante esa mis-
Aunque este convencimiento no habria bastado pOl' si solo para pro- rna etapa. La mayoria de estas alzas tuvieron lugar entre los anos
vocal' la devaluaci6n de la moneda nacional, combinado con la ",;. 1982 y 1987, cuando el mundo se recuper6 de la Gran Recesion de
casi certeza de que la devaluaci6n del peso era inminente, efecti-'" 1981. En todos los paises mencionados el mercad.o de valores se
vamente la produjo. POl'supuesto que la devaluaci6n del peso no es, hallaba pOl' debajo de su pico de diciembre de 1996, antes de que
en si misma, algo malo; de hecho, podrfa haber sido la inyecci6n se presentaran los prim eros indicios de la crisis financiera que afec-
de energia que tanto necesitaba la economia mexicana. Pero 10 cier- to la region. SegUn parece, el estallido de una burbuja especulativa
to es que los inversores desconfiaban y decidieron no reinvertir el1 precedi6 a la crisis y fue parte integral del entomo que la produjo.
el tesobono. Como el gobierno mexicano no pudo vender nueva deu- No obstante, cuando la crisis se instalo, las noticias del mercado de
da, tampoco pudo pagar sus antiguas obligaciones llegado el momen- valores y tod~s'aquellas relacionadas con la confianza publica que-
to. Afortunadamente fue ayudado pOl' un prestamo internacional daron en segundo plano, ya que la atencion de los medios se con-
que Ie permiti6 pagar sus obligaciones y solucionar la crisis econ6- centr6 en las modificaciones de los tipos de cambia, la sub ita retirada
mica. de los inversores extranjeros, los problemas bancarios, la inflacion
Sin embargo, cabe senalar -a pesar de que el origen del proble- y las dificultades laborales.
ma estuvo relacionado can el peso, la brevedad de la crisis econ6- Las noticias difundidas durante estas crisis financieras ilustran
mica mexicana, y los prestamos internacionales que permitieron los complejos factores que captan la atencion de los analistas eco-
resolver la cuesti6n- que hacia mediados de 1999 el mercado de nomicos y financieros. Cada una de elIas podria ser "la" explicacion
valores de Mexico todavia se encontraba el 50% por debajo de su y/o justificacion tecnica de los acontecimientos. Los debates pueden
maximo de 1994. Este periodo fue testigo de un cambio fundamental enfocarse en estos factores y distraer la atencion de los grandes cam-
en la actitud del publico hacia el mercado mexicano. Antes de la cri- bios que se producen en la opinion publica, y que precisamente se
sis de 1994 -durante el gobierno de Salinas y con la firma del Acuer- reflejan en los precios especulativos. POl'10tanto, casi siempre se pier-
do de Libre Comercio en America del Norte (ALCA) y la admision de el rastro de dos eslabones subterraneos: la reacci6n exagerada de
de Mexico en la Organizacion para la Cooperacion y el Desarrollo los inversores ante las noticias difundidas pOl' los medios, y la rea-
Economico- parece haber habido una exagerada sensaci6n de invul- limentacion de los aumentos de los precios que produce nuevas alzas
nerabilidad y futuro azaroso para el pais -tipica de las teorias de la posteriores.
"nueva era" - que se evaporo despues de la crisis.
La crisis financiera del sureste asiatica, ocurrida en el bienio 1997-
1998, fue mucho mas que una simple crisis de mercado. Abarca sen- Todo 10 que subi6 (baj6), casi siempre baj6 (subi6)
das crisis en la banca y los tipos de cambio, que nuevamente
tendieron a atraer la atenci6n de los especialistas. Pero, como pue- Es imposible probar que hubo algunos excesos especulativos detras
de apreciarse en el cuadro 6.3, la crisis del sureste asiatica fue pre- de la mayoria de estos acontecimientos. Siempre se puede aducir
cedida pOl' una importante cantidad de grandes alzas quinquenales que las razones fundamentales, ofrecidas por los inversores para
en los precios, que casi siempre ocurrieron antes de las crisis de la justificar los hechos, eran validas teniendo en cuenta la evidencia
banca y de los tipos de cambio. Japan habia tenido un alza quin- disponible mientras el mercado estaba en alza y considerando que
quenal del 275,6% en las cotizaciones reales desde agosto de 1982 los relatos de una "nueva era" tienen merito en tanto teorfas de 10

1G8/Parte 2. Factures culturales Nuevas eras y nuevas burbujas/169


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que podria suceder. Pero tambiep podrfamos preguntar si estos movi;)r1~'>: cambia promedio fue del 11,4%.De los veinticuatro pafses inclui-
mientos en los precios han tendido a revertirse. Si -en promedio;;[~c,J ,', en el cuadra 6.2, catorce (el 67%) experimentaron un aumen-
los aumentos fueron revertidos, entonces contamos can evidencia::~i:; ,J; ,to en los precios de las acciones en los perfodos anuales posteriores
de que las razones fundamentales esgrimidas par los inversores n&t!fl~C"" 'a grandes bajas anuales, y el cambia promedio en las cotizacio-
eran s6lidas. ",;;J~~: , fue un alza del 10,7%. Dace meses no parece ser tiempo sufi-
La informaci6n en la que basamos nuestros cuadros confirma, en;tt;" ,ciente para evaluar la tendencia de estos movimientos extremos
el caso de los pafses, el resultado obtenido par primera vez par Wer;}j~>';,':, autorrevertirse.
ner de Bandt y Richard Thaler: las acciones ganadoras -si el esta(~;r .~. , Es probable que la espectacular tendencia al alza de los valores de
tus ganador se midepor perfodos prolongados, par ejemplo uri.~~.;",,~' pafses individuales, y su posterior inversion a la baja disminuya en
quinquenio- tienden a mostrar un rendimiento pobre en los perfo-¥~:" el futuro. Can movimientos de capital mas libres delos que carac-
,..;t
dos subsiguientes, y las acciones perdedoras -si el estatus perde- :~~,' terizaron a los perfodos incluidos en las tablas -y can cada vez mayor
dar se mide a partir de perfodos igualmente prolongados- tienden '.' cantidad de inversores globales en busca de oportunidades de com-
a mostrar un buen rendimiento en los perfodos subsiguientes.12 pra en pafses subvalorados a venta al descubierto en pafses sobre-
A partir de los datos utilizados descubrimos que, de los diecisie- valorados-,"~s posible que los mercados se vuelvan mas estables. No
te pafses incluidos en el cuadro 6.3, para los que contabamos can obstante, es improbable que estas fuerzas eliminen la posibilidad
informaci6n quinquenal subsiguiente, en promedio once (el 65%) latente de cierta clase de movimientos -en particular los lentos y
habfan sufrido una declinaci6n en los precios de las acciones en poco frecuentes grandes eventos a escala nacional a mundial-, en
los perfodos quinquenales posteriores a quinquenios de graIl-des cuyo caso las concomitantes oportunidades de obtener beneficios
aumentos, y que el cambia pro media en las cotizaciones de esos die- seran tardfas y diffciles de diversificar. Sin embargo no se puede
cisiete pafses era una baja del 3,9%.13De manera similar, de los ignorar la posibilidad de que se generen grandes burbujas especu-
dieciseis pafses incluidos en el cuadra 6.4 para los que contabamos lativas, ni ahara ni en el futuro.
can informaci6n quinquenal subsiguiente, quince (el 94%) experi- En el capftulo dedicado a los factores culturales analizamos las razo-
mentaron un aumento en los precios de las acciones en los perfo- nes que ha dado la gente, en distintos momentos de la historia, para
dos quinquenales posteriores a quinquenios de grandes bajas, y el justificar los cambios en la valoracion del mercado. Y tambien inten-
cambia promedio en las cotizaciones fue un alza del 121,9%.De este tamos demostrar, can pruebas, la nahlraleza transitoria de los factores
modo pudimos comprobar una tendencia esencial, aunque imper- culturales. Las conclusiones que extraigamos de estas evidencias depen-
fecta: ya se trate de alzas a bajas, los mayores movimientos quin- deran de la manera de ver la naturaleza humana y la capacidad de
quenales enel pre cia de las acciones suelen revertir durante el cada individuo para formarse una opinion consistente e independiente.
quinquenio siguiente. Para consolidar nuestro enfoque del tema, en la siguiente parte del
Si observamos los cambios anuales en los precios -que se mues- libra analizaremos algunos factores psicologicos fundamentales: es
tran en los cuadros 6.1 y 6.2- veremos que la tendencia a la inver- decir, las tendencias de los seres humanos a actuar de manera inde-
si6n hacia arriba a el retroceso hacia abajo es menos pronunciada, pendiente a tolerante, a creer en otros a a desconfiar de ellos, a tener
como cabrfa esperar si recordamos todo 10 que se ha publicado fe en el propio criteria a a dudar de sf mismos, a prestar atencion a
acerca de los precios de las acciones particulares. De los dieciocho 10 que sucede a a vivir distrafdos. Estas tendencias respaldan nuestro
pafses incluidos en el cuadra 6.1 para los que contabamos can infor- punta de vista acerca de las burbujas especulativas.
maci6n anual subsiguiente, nueve (eI50%) padecieron una baja en
los precios de las acciones en los perfodos anuales posteriores a
grandes alzas anuales en las cotizaciones -de modo que la direcci6n
del cambia fue ascendente y descendente par partes iguales-, y
170/Parte 2. Factores cuJturaies Nuevas eras y nuevas burbujas/171
que podrra suceder. Pero tambiep podriamos pre gun tar si estos movi- el cambio promedio fue del 11,4%. De los veinticuatro paises inclui-
mientos en los precios han tendido a revertirse. Si -en promedio-':: ., dos en el cuadro 6.2, catorce (el 67%) experimentaron un aumen-
los aumentos fueron revertidos, entonces contamos con evidencia to en los precios de las acciones en los periodos anuales posteriores
de que las razones fundamentales esgrimidas por los inversores no a grandes bajas anuales, y el cambio promedio en las cotizacio-
eran s61idas. nes fue un alza del 10,7%. Doce meses no parece ser tiempo sufi-
La informaci6n en la que basamos nuestros cuadros confirm a, en ciente para evaluar la tendencia de estos movimientos extremos
el caso de los paises, el resultado obtenido por primera vez por Wer- a autorrevertirse.
ner de Bondt y Richard Thaler: las acciones ganadoras -si el estac Es probable que la espectacular tendencia al alza de los valores de
tus ganador se mide por periodos prolongados, por ejemplo un paises individuales, y su posterior inversi6n a la baja disminuya en
quinquenio- tienden a mostrar un rendimiento pobre en los perio- el futuro. Con movimientos de capital mas libres de los que carac-
dos subsiguientes, y las acciones perdedoras -si el estatus perde- terizaron a los periodos incluidos en las tablas -y con cada vez mayor
dor se mide a partir de periodos igualmente prolongados- tienden cantidad de inversores globales en busca de oportunidades de com-
a mostrar un buen rendimiento en los periodos subsiguientes.12 pra en paises subvalorados 0 venta al descubierto en paises sobre-
A partir de los datos utilizados descubrimos que, de los diecisie- valorados-~e's posible que los mercados se vuelvan mas estables. No
te paises incluidos en el cuadro 6.3, para los que contabamos con obstante, es improbable que estas fuerzas eliminen la posibilidad
informaci6n quinquenal subsiguiente, en promedio once (el 65%) latente de cierta clase de movimientos -en particular los lentos y
habian sufrido una declinaci6n en los precios de las acciones en poco frecuentes grandes eventos a escala nacional 0 mundial-, en
los periodos quinquenales posteriores a quinquenios de graq.des cuyo caso las concomitantes oportunidades de obtener beneficios
aumentos, y que el cambio promedio en las cotizaciones de esos die- seran tardias y dificiles de diversificar. Sin embargo no se puede
cisiete paises era una baja del 3,9%.13 De manera similar, de los ignorar la posibilidad de que se generen grandes burbujas especu-
dieciseis paises incluidos en el cuadro 6.4 para los que contabamos lativas, ni ahora ni en el futuro.
con informaci6n quinquenal subsiguiente, quince (el 94%) experi- En el capitulo dedicado a los factores culturales analizamos las razo-
mentaron un aumento en los precios de las acciones en los perio- nes que ha dado la gente, en distintos momentos de la historia, para
dos quinquenales posteriores a quinquenios de grandes bajas, y el justificar los cambios en la valoraci6n del mercado. Y tambien inten-
cambio promedio en las cotizaciones fue un alza del 121,9%. De este tamos demostrar, con pruebas, la naturaleza transitoria de los fadores
modo pudimos comprobar una tendencia esencial, aunque imper- culturales. Las conclusiones que extraigamos de estas evidencias depen-
fecta: ya se trate de alzas 0 bajas, los mayores movimientos quin- deran de la manera de ver la naturaleza humana y la capacidad de
quenales en el precio de las acciones sue len revertir durante el cada individuo para formarse una opini6n consistente e independiente.
quinquenio siguiente. Para consolidar nuestro enfoque del tema, en la siguiente parte del
Si obs~rvamos los cambios anuales en los precios -que se mues- libro analizaremos algunos fadores psico16gicos fundamentales: es
tran en los cuadros 6.1 y 6.2- veremos que la tendencia a la inver- decir, las tendencias de los seres humanos a actuar de manera inde-
si6n hacia arriba 0 el retroceso hacia abajo es menos pronunciada, pendiente 0 tolerante, a creer en otros 0 a desconfiar de elIos, a tener
como cabria esperar si recordamos todo 10 que se ha publicado fe en el propio criterio 0 a dudar de sf mismos, a prestar atenci6n a
acerca de los precios de las acciones particulares. De los dieciocho 10 que sucede 0 a vivir distraidos. Estas tendencias respaldan nuestro
paises incluidos en el cuadro 6.1 para los que contabamos con infor- punto de vista acerca de las burbujas especulativas.
maci6n anual subsiguiente, nueve (eI50%) padecieron una baja en
los precios de las acciones en los periodos anuales posteriores a
grandes alzas anuales en las cotizaciones -de modo que la direcci6n
del cambio fue ascendente y descendente por partes iguales-, y

170/Parte 2. Factores culturales Nuevas eras y nuevas burbujas/171


I Parte 3
Factores psico16gicos
-l
VII
ANCLAJES PSICOLOGICOS DEL MERCADO

Como hemos visto, el mercado de valores no se deja anclar por


factores fundamentales. La gente ni siquiera sabe con precisi6n
cual es el nivel "correcto" del mercado: a deeir verdad son pocos
los que dedican tiempo a pensar cual deberia ser su nivelo si actual-
mente esta Sbbrevalorado 0 infravalorado ..Ahara bien, lque es 10
que Ie pone amarras en un dia cualquiera? lCuales son sus ancla~
jes? lQue es 10que determina que el promedioindustrial DowJones
alcance los 4.000 0 los 14.000 puntos? Por ultimo, lque es 10 que
limita la realimentaei6n de los cambios en los preeios que produce
posteriores modificaeiones y amplifica de ese modo los movimien-
tos especulativos? lPor que motivo el mercado permanece dentro
de eiertos limites durante unos dias y luego los traspasa de rep en-
te? Aunque ya dimos algunas respuestas pareiales a estas pregun-
tas, tendremos que recurrir a la psicologia para comprender la
verdadera naturaleza de estos anclajes.
Ante todo, debemos considerar que muchas de las mas difundi-
das publicaciones que se ocupan de psicologia de las inversiones
no son serias. Se cree que los inversores entran en una suerte de
frenesi euf6rico durante los auges y sufren ataques de panico duran-
te los crashes del mercado. Ya se trate de un auge 0 un crash, los
inversores suelen ser descritos como d6ciles ovejas que siguen a
eiegas el rumbo del rebano y carecen por compIeto de opini6n. Cabe
sefialar que la teoria de la raeionalidad de los mercados comienza a
sonar mucho mejor cuando la unica otra alternativa son estas teorias
psico16gicaspop.
Sabemos que la mayor parte de la gente es mas sensata de 10que
indicarian las descripciones de su comportamiento durante episo-
dios financieros extremos. Para la mayoria de nosotros los auges y
crashes del mercado no son acontecimientos cargados de emociones,
si los comparamos en magnitud a los triunfos belicos 0 las erupcio-
175
I nes volcanicas. De hecho, durante los eventos financieros mas sig- Los psic610gos han demostrado que, en situaciones ambiguas, cual-
nificativos, casi todos nos preocupamos par nuestros asuntos per- quier ancla que se encuentre a mana en el momento preciso influi-
sonales y no por las fluctuaciones de los mercados. Por 10 tanto es ni sobre las decisiones de la gente. 'Cuando debemos hacer un cmculo
diffcil imaginar que el mercado refleja las emociones que descri- estimado y no sabemos que decir, apelamos al primer numero que
ben esas teorias psicol6gicas. nos viene a la mente. Los psic610gos Amos Tversky y Daniel Kah-
Sin embargo, numerosas investigaciones psicol6gicas relevantes neman demostraron esta tendencia mediante un experimento con
han demostrado que existen patrones de comportamiento humano la rueda de la fortuna: una rueda grande -similar a las que se utili-
que podrian anclar el mercado, y que no cabria esperar este tipo zan en los programas de televisi6n- que tenia inscritos los nume-
de anclajes si los mercados funcionaran de manera absolutamente ros dell al 100 y habia sido diseiiada para detenerse al azar en un
racional. Estos modelos de comportamiento humano no son pro~ numero cuando se la hacia girar. Tversky y Kahneman convoca-
ducto de una extrema ignorancia; antes bien, se origin an en el cen- ron a un grupo de sujetos y les hicieron preguntas cuyas respuestas
tro mismo de la inteligencia humana y reflejantanto sus limitaciones estaban numeradas dell al 100; eran preguntas dificiles, par ejem-
como sus fortalezas. Los inversores se esfuerzan por hacer 10 correc- plo cual era el porcentaje de paises africanos en la Organizaci6n
to, pero poseen capacidades limitadas y modos de conducta natu- de las Nacio1\es Unidas. Primero les pedian que dijeran si la res-
rales que deciden sus acciones cuando falta una direcci6n certera. I puesta que iban a dar estaba por encima 0 por debajo del numero
A continuaci6n analizaremos dos clases de anclas psicol6gicas: las que acababa de marcar la rueda de la fortuna. Luego les pedian la
anclas cuantitativas: indican los niveles adecuados del mercado y son respuesta. Los autores del experimento descubrieron que el nume-
empleadas por algunas personas para determinar si este esta sobre- ro indicado al azar por la rueda influia sobre las respuestas. Por ejem-
valorado 0 subvalorado y si el momento es bueno 0 no para com- plo, si la rueda se de tenia en el 10, el porcentaje medio de naciones
prar. Y las anclas morales: determinan la importancia de las razones africanas resultaba ser 25; pero si la rueda paraba en el numero
que impulsan a los individuos a comprar acciones, razones que debe- 65, el porcentaje medio era 45. Este experimento es interesante por-
ran comparar con los otros usos que podrian dar al dinero que ya que, par sus mismas caracteristicas, permite que los sujetos sepan que
han (0 podrian haber) invertido en el mercado. Mediante las anclas el numero indicado por la rueda es fruto del azar, y tambien por-
cuantitativas, la gente pone numeros en un platillo de la balanza y que el numero en cuesti6n no deberia tener ninguna clase de sig-
precios en el otro para decidir si la cotizaci6n de las acciones (u otros nificado emocional para ellos.2 ". .
bienes) es correcta. Mediante las anclas morales, la gente compara La cotizaci6n mas reciente que recordemos sera el ancla mas uti-
la fuerza intuitiva 0 emocional de las razones que la impulsan a inver- lizada cuando llegue el momento de formarnos una opini6n sobre
tir dinero en el mercado con su necesidad de tener efectivo en el el nivel de los precios de las acciones. La tendencia de los inverso-
bolsillo para gastarlo en cualquier momento. res a emplear este ancla fortalece la similitud entre las cotizaciones
de un dia y las del dia siguiente. Los precios pasados que aun se
recuerdan son otras de las anclas mas usadas; cabe seiialar que el
Las anclas cuantitativas del mercado empleo de estos anclajes podria motivar, en parte, la reversion del
rumbo de los precios de las acciones particulares. El hi to mas recien-
Los preparadores de encuestas saben que las respuestas de los indi- te de un indice importante, par ejemplo el Dow Jones, tambien pue-
viduos consultadospueden ser influidaspor las sugerencias implI- de funcionar como anclaje. El uso que los inversores hagan de el
citas en las mismas encuestas. Por ejemplo, si pi den a alguien que podria explicar los comportamientos inusuales del mercado al apro-
indique, dentro de una escala, sus ingresos mensuales, su respuesta ximarse a esos niveles. Los cambios pasados en las cotizaciones tam-
estara determinada por la escala dada. Las escalas funcionan como bien pueden servir como ancla, si logran atraer la atencion del
"anclas" a las que los encuestados deben adaptar sus respuestas. publico. Recordemos que, como vimos en el capitulo IV, el desplome
176/ Parte 3. Factores psicol6gicos Anclajes psicol6gicos del mercado/l77
del mercado del 19 de octubre de 1987 fue casi identico en termi- vida ordinarios pesaria mas que todos sus motivos para conservar
nos de parcentajes al del crash del 28 y 29 de octubre de 1929, un las acciones y los impulsaria a venderlas. Acaso la mejor manera
episodio muy debatido durante el crash de 1987. de apreciar la naturaleza de este anclaje sea analizar un ejemplo
Los cambios en los precios de las acciones particulares pueden extremo. Supongamos que, contrariamente a los hechos, la psico-
anclarse en los cambios de otros titulos, y las relaciones precio-bene- logfa del mercado hizo que su nivel subiera tanto que la mayoria
ficios de una compania pueden anclarse en las de otras empresas. de los accionistas se transformaron en multimillonarios, en titulos,
Este tipo de anclaje explicaria, hasta cierto punto, par que los pre- por supuesto. A menos que tuvieran razones poderosas para con-
cios de las acciones particulares fluctuan conjuntamente y por que servar sus acciones, los inversores querrian comenzar a vivir como
los indices de las cotizaciones son tan volatiles; es decir, par que el multimillonarios y venderian parte de sus titulos para poder gas tar
establecimiento de un promedio entre las acciones -inherente a la su dinero. Estas ventas harfan bajar los precios, dado que no habria
construccion de los indices- no amortigua su volatilidad.3 Tam- compradores, y obviamente tampoco habria suficientes reservas a
bien podria explicar por que las acciones de companias pertene- escala nacional para sostener semejante cantidad de multimillonarios.
cientes a distintas industrias pero con sede en un mismo pais tienden El mercado de valores puede alcanzar niveles fabulosos solo si la
a producir movimientos de precios mas similares entre si que las gente tiene btlehas razones para no ponerlo a prueba disfrutando de
acciones de companias que forman parte de la misma industria pero su reciente riqueza.
tienen sede en distintos paises (10 que contradice la idea de que la Esta idea de anclaje moral se fundamenta en un principio psico-
industria define los fundamentos de una empresa mucho mas que el logico segUn el cual gran parte del pensamiento humano que resulta
emplazamiento de sus oficinas generales).4 Y, por ultimo, podria en accion no es cuantitativo, sino que toma forma de narraci6n y
explicar por que los fideicomisos de inversiones en bienes rakes que justificaci6n. Por este motivo, en 10 que respecta a las anclas morales,
se cotizan en las Bolsas tienden a comportarse como acciones antes la gente compara un relato carente de dimension cuantitativa con la
que como acumuladares de fondos a ser invertidos en propiedades cantidad de riquezas financieras que podrfa consumir. Las teorfas
inmobiliarias 0 en la concesion de creditos a terceros para la cons- economicas corrientes no describen este razonamiento de manera
truccion.5 Por cierto, todas las anomalfas advertidas en los merca- apropiada, pero contamos con evidencias que respaldan esta hipo-
dos financieros pueden explicarse en terminos de anclaje cuantitativo tesis de funcionamiento del razonamiento de los inversores.
a num~ros convenientes. Mediante un estudio acerca de como llegaban los miembros de
un jurado a tomar una decision en un casocomplicado, los psi colo-
gos Nancy Pennington y Reid Hastie demostraron la importancia del
Las anclas morales del mercado relato en el momento de decidir. Descubrieron que los jurados tendfan
a construir narraciones para comprender las instancias mas complejas
A traves del anclaje moral, el mercado queda sujeto a las compara- del proceso y utilizaban los detalles que les habian suministrado para
ciones que hace la gente entre la fuerza intuitiva de las noticias, los completar un relato coherente de la cadena de acontecimientos. Cuan-
rumores y las razones de peso para conservar sus inversiones, por una do describian su veredicto no hablaban de cantidades 0 probabilidades,
parte, y su necesidad de consumir la riqueza que esas inversiones ni de sumar el peso de la evidencia; mas bien narrabanla historia del
representan, por la otra. El hecho de que los inversores conozcan caso, casi siempre cronologicamente, y dejaban en claro que su relato
el nivel intrinsecamente "carrecto" del mercado 0 sepan identifi- era coherente y estaba bien construido.6
car el momento en que este alcanza niveles demasiado altos no impide Par analogfa, quienes venden acciones al publico en generaltien-
que llegue a alturas arbitrariamente elevadas. Por el contrario, si el den a contar "la historia de la accion" y a relatar vividamente la
mercado estuviera demasiado alto, la discrepancia entre la riqueza historia de la compania, la naturaleza del producto y el uso que Ie
que muchos individuos tendrian alli invertida y sus estandares de da la gente. La estrategia de venta casi nunca se centra en discutir

I 78/Parte 3. Factores psicol6gicos Anclajes psico16gicos del mercado/179


.t <:~1;;.

I cantidades 0 probabilidades, ni. tampoco en decidir si el precio esi',',t


,~;~/:~:i
;:.,:4};:::r,A
traves de un experimento, los psic610gos Eldar Shafir, Itamar
correcto en terminos de evidencia cuantitativa respecto de los divi~ , •.. '..~::};Simonson y Amos Tversky demostraron un efecto que representarfa
dendos 0 beneficios futuros. Estos factores cuantitativos no son afi.,., ,Tt;laparcialidad de las decisiones, causado porIa busqueda de razones
nes ala manera natural de tomar decisiones de la gente. f '\~, .,; • : <':,~i.l:';sencillas
que las justifiquen. Los sujetos del experimento debfan elegir
Existe un interes humano basico pOl'las apuestas -apreciable bajo,:ij 7J;,;:::'entre dos opciones: "empobrecido" (sin rasgos positivos 0 negati-
distintas formas en todas las culturas-, interes que tambien se expre" 5';"':":
7
,:,"~iJ~
,vos)0 "enriquecido" (con rasgos distintivamente positivos y negativos).
sa en los mercados especulativos. Parte del atractivo de las apuest':;;~i~;;;.lI',,{.fTEnuno de los experimentos, los sujetos tuvieron que elegir a cmil
tas -a pesar de que las posibilidades del azar suelen estar en contra :-,'' :"i~" i1de los progenitores otorgarian la custodia exclusiva del hijo de ambos.
de los apostadores- radica en 10 que podrfamos llamaI' pensamien~ " ;',,~1tiEl progenitor A -la opci6n "empobrecida"- fue descrito asf: "ingre-
to narrativo. Si escuchamos una conversaci6n entre apostadores com- ~),~;;'~i'j'
sos medios, estado de salud medio, horario laboral medio, interac-
probaremos que pOl'10general narran historias en Jugal' de evaluar;::¥lI. ci6n afectiva razonable con el nino, vida social relativamente estable".
probabilidades. Tambien veremos que las posibilidades latentes en .. ' ";'::;: Elprogenitor B -la opci6n "enriquecida"- fue descrito con estas
esas historias parecen mas realistas que cualquier concepto cuanth,"';':,;rH' palabras: "ingresos superiores a la media, relaci6n afectiva muy cer-
tativo. Los apostadores emplean un lexico distinto del que usan los 1:~'r','rfJ cana con el rHii'o,vida social extremadamente activa, gran cantidad
te6ricos de las probabilidades: prefieren las palabras suerte 0 dia de "",.....~<~r1de viajes cortos vinculados con el trabajo, problemas menores de
s~erte ~ rara vez ~e los oye decir probabilidad 0 proba~le. Cuent~n l.a ii::"~:r:"\;;tlti sa~ud". Los especial~s~as descubrieron que las respuestas de los
hlstona de sus tnunfos y sus derrotas, de sus gananClas y sus perdl- :'"'~'~ L~;li: sUJetosestaban condlclOnadas porIa manera en que se les presen-
das, de las cadenas.de eventos que precedieron a la buena o,la :','!:i!i~, taban las dos opciones. Cuando se Ie pidi6 a un grupo de sujetos que
mala suerte, de su poder intuitivo para captar las mejores opcio- ,,'",;JI'::eligiera a cual de los dos progenitores entregarfa la custodia, el
nes. POI'ultimo, cabe senalar que estas narraciones pueden otorgar", /i;!~!:' 64% escogi6 al progenitor B. Cuando se Ie pidi6 a un segundo grupo
sentido e importancia a hechos que en realidad son fortuitos.8 que eligiera a cual de los dos progenitores Ie negar{a la custodia, el
Se ha puesto de manifiesto que los empleados tienen tendencia a ,':::,' 55% volvi6 a escoger al progenitor B. Las respuestas predominan-
invertir en acciones de la companfa para la que trabajan, aun cuan- ";.'~';; .• '~~I~""'. tes dadas pOl' ambos grupos son inconsistentes desde un punto de
'.:.f. " ..

do les podrfa convenir diferenciar sus inversiones de su manera de,. l i'l vista 16gico,pero concuerdan con la sensaci6n de que debemos tener
ganarse la vida. Casi un tercio del capital de los mas importantes ";':'l~';~li!' razones de peso para justificar nuestras decisiones. Los psic610gos
planes de pensiones se invierte en acciones de companfas. En algu- 'L';'l~!i' descubrieron que esta misma tendencia tambien se manifiesta en

~~;C:;i:~P;::{::I~~~i;:~:~:~:~~~:~:::,:~~e:,,:;:::
~o~r::l•~.:
..•
estar vinculada a la influencia de los relatos sobre los inversores: :<;
'j.o
.• _:.:.'.jl,;,',r~"~,1,':,. ~a~~~:. ~e decisiones personales que jamas tendremos que explicar
Los motivos para conservar acciones u otras inversiones estan basa-
los empleados conocen muchfsimas historias acerca de las empre- ,In,
",f dos en dimensiones eticas y practicas. Nuestra cultura puede aportar
sas donde trabajan y pOI' eso deciden invertir su dinero en accio-'L', ~f,' razones para poseer acciones y otros vehfculos de ahorro vinculados
nes de esas mismas compafifas. ':/'~!!; a nuestro sentido de identidad en tanto personas responsables, bue-
Seglin parece la gente desea razones sencillas para sus decisio- >P~~lt nas 0 juiciosas. The Millionaire Next Door [El vecino millonario], uno
nes, como si necesitara justificarlas con palabras simples ante los" JJ;,i de los libros mas vendidos desde 1996, deja en claro que la mayoria
demas 0 ante sf misma. La necesidad de tener un motivo simple para r,', t.~l,,: de los millonarios de los Estados Unidos no son receptores de bene-
J'ustificar una decisi6n es similar ala necesidad de tener un relato ficios excepcionales sino meros ahorradores frugales: individuos
que respalde esa decisi6n; tanto los relatos como los motivos son ~ ;'.~! comunes que no se dejan tentar pOl'un autom6vil nuevo cada ano,
exposiciones razonadas simples que se pueden c;omunicar verbal- '.l~;.'
..'.'.r!.'.i....:.. ni pOl'una casa extravagante ni pOlrd0tros~r:Ejerosl.nbegros
c~YlaUnica
mente a otras personas. "~,I capacidad es hacer desaparecer e inero. ste 1 ro no so 0 es un
""'I'
ISO/Parte 3, Factores psicol6gkos )'i;,
.
.::"l',,f"
Anclajes psicol6gicos del mercado/lSI
,~',:,;~:
interesante estudio sobre los millonarios; tambien intenta destacar ;' Este resultado es tema de controversia entre los psicologos, y
-con toda sutileza- la superioridad moral de aquellos que poseen.~' . hasta el momento se estima que el fenomeno del exceso de confianza
y acumulan riquezas durante toda la vida. Por 10 tanto, aparta sobraL no es universal. Tambien se ha demostrado que esta tendencia se
das razones para ahorrar e invertir. The Millionaire Next Door no se puede erradicar durante el experimento.13 No obstante, la tenden-
detiene a analizar las relaciones precio-beneficios ni tampoco ofre- cia basica al exceso de confianza parece ser un rasgo fundamental
ce nada remotamente parecido a un asesoramiento en inversiones; del caracter humano: todos tendemos al exceso antes que ala falta
de este modo deja en claro que ambos factores son irrelevantes~ de confianza en nosotros mismos. Este rasgo aparece cada vez que
En cambio presenta numerosas historias de individuos frugales y entrevisto a los inversores: todos parecen tener opiniones solidas y
triunfadores, muchos de los cuales prosperaron durante el recieIite seapresuran a emitir juicios contundentes.
mercado alcista; histarias colmadas de detalles vividos que acer- Durante mucho tiempo los psicologos se preguntaron por que la
can a los leetores. La moraleja dellibro -los inversores que no ponen gente parece estar tan segura de si misma. Una de las teorias al res-
a prueba el mercado vendiendo sus acciones y consumiendo su riqueL pecto sostiene que cuando una persona evalua la validez de sus con-
za son eternos millonarios - es el anclaje etico que necesitamos para c1usiones, tien.de a evaluar la probabilidad de que estas sean acertadas
respaldar el mercado alcista. solo en el ultliriopaso del razonamiento y, por 10 tanto, ignora otros
factores importantes que, podrian ser erroneos.14 Otra teoria afrrma
que la gente emite juicios de probabilidad basandose en otras opi-
Exceso de confianza y juicio intuitivo mones conocidas y de ese modo olvida que existen muchas otras opcio-
nes para comparar.15 El exceso de confianza en uno mismo podria
Si queremos juzgar la importancia de las anclas psicologicas para tener un sesgo retrospectivo: la tendencia a pensar que debiamos saber
el mercado, debemos considerar la tendencia humana al exceso de 10 que iba a ocurrir antes de que ocurriera, que deberiamos haber esta-
confianza en las propias creencias. La gente esta dispuesta a aetuar do presentes 0 haber prestado mas atencion.16 Este sesgo retrospec-
bajo la influencia de razones 0 relatos en los que no deberia confiar tivo nos lleva a pensar que el mundo es mas predecible de 10 que en
a ciegas. realidad es.
La mayoria de los individuos creen saber mas de 10 que en reali- ~(':l;, Otro de los faetores que definen el exceso de confianza en su
dad saben. Les agrada expresar su opinion sobre tern as que desco- relacion con los mercados especulativos es el pensamiento mdgico.
nocen y a menudo actuan de acuerdo a 10 que piensan. En mas de Cuando hablamos de intuir la probabilidad de que una inversion
una oportunidad, todos hemos podido comprobar que hay millones vaya bien 0 mal -0 de intuir la decision misma de invertir- estamos
de sabelotodos en el mundo. Pero los psicologos han analizado en ..r;..:~.:.i.il'.'.:'.' .
' .,
+ ~,,,'
.

hablando de nuestros pensamientos mas intimos: es decir, aquellos


.~(, .,'~:;, '. .:"
detalle esta tendencia general al exceso de confianza en las pro- que no tenemos que explicar ni justificar ante otros. Es probable que
pias fuerzas. los patrones de pensamiento que los psicologos denominan "pen-
Los psicologos Baruch Fischhof, Paul Slovic y Sarah Lichtenstein ~':' :~i.'.:. ,;"
B.:I' ...•.' .. :".
samiento magico" 0 "pensamiento casi magico" intervengan en esta
'~(
demostraron que si a alguien Ie formulan preguntas reales simples cuestion. De vez en cuando alguien tiene la sensacion de que deter-
'.
(par ejemplo, cual de dos revistas populares tiene mayor circulacion minados actos Ie traeran suerte, aun cuando logicamente sepa que
o cual de dos causas comunes de muerte se da con mas frecuencia) los aetos no pueden tener efecto alguno sobre la buena 0 mala for-
y luego se Ie pide que evalue la probabilidad de que su respuesta sea tuna de un individuo.
carreeta, esa persona tendera a sobrestimar la probabilidad de tener Las personas son capaces de tomar decisiones importantes basa-
razon. Cuando los sujetos del experim~nto dijeron estar seguros das en ideas cuya falta de logica solo admitiran si se yen obligadas
de tener razon, la tuvieron solo en aproximadamente el 80% de a hacerlo. Se ha demostrado que la gente apuesta mucho mas a
los casos.12 una moneda que todavia no ha sido arrojada al aire que a una que
~ ..,
,.
J 82/ Parte 3. Factores psiculugicos Anclajes psicol6gicos del mercado/ J 83
'\,'.,
I ya ha sido lanzada (y cuyo resu!tado permanece oculto a la vista):'
,.Ji
~;'~aestos autores, cuando los inversores yen que las cotizaciones se
::mueven en la misma direcci6n durante un tiempo comienzan a pen-
I Y si se les pregunta cuanto dinero pedirfan para compartir un bille~<,
te de loterfa que ya han comprado, la mayorfa de las personas diran"
una cifra cuatro veces mayor si fueron ellas quienes eligieron el mlme-
tsar que esa tendencia es representativa de muchasotras tendencias
~.•que han observado en distintas fuentes de informaci6n econ6mica.
rooSeglin parece, la gente cree poder ejercer cierta influencia magic~ Seglin el principio psicol6gico de la conservaci6n, la gente es lenta
sobre la moneda que aun no ha sido arrojada al aire 0 sobre la prd~ ala hora de cambiar de opini6n. Por eso es necesario que pase un
babilidad de ganar la loterfa a traves de la elecci6n del numero.17i, tiempo para que los inversores comiencen a pensar que una deter-
Si tenemos en cuenta los resultados de estos experimentos, queda minada tendencia continuara. La interacci6n entre la heurfstica de
claro que -al menos intuitivamente- la gente es capaz de pensan laTepresentatividad y el principio de conservaci6n determina la velo-
"Si compro una acci6n, su precio subira de inmediato", "si compro ! cidad de la realimentaci6n especulativa.19
una acci6n habra muchos otros que tambien querran comprarla, por.~ Cualquiera que sea su origen, elexceso de confianza parece ser un
que son como yo" 0 "ultimamente todo me sale bien; la suerte esta factor fundamental del elevado volumen de transacciones que obser~
de mi lado". Es probable que este tipo de pensamiento contribuya vamos en los mercados especulativos. Si no existiera este exceso de
sutilmente al exceso de confianza que ayuda a propagar las burbu" confianza hab'i1:apocas transacciones en los mercados financieros. Si
jas especulativas. lagentefuera completamente racional, la mitad de los inversores se
Otra caracterfstica del exceso de confianza es que la gente tiende a considerarfa por debajo d~ la media en su capacidad comercial y no
emitir juicios en situaciones inciertas. Para ello utiliza patrones fami~ estarfa dispuesta a realizar transacciones especulativas con la otra
liares y da por sentado que los patrones futuros senin similares a ~os mitad, que a su entender dominarfa el curso de las operaciones bur-
pasados, a menudo sin tener en cuenta las razones del patr6n 0 la pro- satiles. Asf, mas de la mitad no tendrfa con quien operar y no habrfa
babilidad de que este se repita. Esta anomalfa del juicio humano transacciones comerciales por razones especulativas.2o
-llamada heuristica de la representatividad- fue demostrada a traves de EI exceso de confianza en el propio juicio puede hacer que la
numerosos experimentos por los psic610gos Tversky y Kahneman. gente crea saber cuando ocurrira un movimiento en el mercado, aun-
Por ejemplo, Ie pidieron a un grupo de personas que-a partir de una que desde una perspectiva intelectual tambien crea que los precios
lista de ocupaciones- imaginaran la ocupaci6n de algunas de elIas de las acciones son imposibles de pronosticar. En mi encuesta a inver-
tomando como base una descripci6n de personalidad. Si de acuer- sores despues del crash del 19 de octubre de 1987 formule la siguien-
do a la descripci61! la persona era artfstica y sensible, los consulta- te pregunta: "iEn alglin momento del 19 de octubre de 1987 tuvo
dos tendfan a elegir director de orquesta 0 escultora en vez de obrero idea de cuando comenzarfa la recuperaci6n del mercado?". De los
o secretaria, sin tomar en cuenta que las primeras ocupaciones son inversores particulares que habfan comprado ese dia, el 47,1% res-
raras y que, por 10 tanto, sus respuestas tenfan muchas menos pro- pondi6 que sf; de los inversores institucionales, el 47,9% dio la mis-
babilidades de ser correctas.18 En caso de tener que responder a esa rna respuesta. Casi la mitad de los que realizaron transacciones ese
clase de preguntas, 10mas sabio serfa no imaginar siquiera las pro- rna creia saber c6mo se comportarfa el mercado. Esto me parece nota-
fesiones de director de orquesta 0 escultora, dado que su indice de ble. De todos los inversores particulares, la mayorfa de los cuales no
probabilidad es muy bajo. Pero la gente busca la ocupaci6n mas ade- habfa comprado ni vendido ese dfa, el 29,2% respondi6 afirmati-
cuada al perfil psico16gico y olvida por completo el fndice de pro- vamente a la pregunta; de la totalidad de los inversores institucio-
babilidades. nales, el 28% hizo otro tanto.
Los economistas Nicholas Barberis, Andrei Shleifer y Robert Vishny iPor que alguien habria de suponer que sabfa c6mo se comporta-
han desarrollado la heurfstica de la representatividad a traves de la ria el mercado un dfa cualquiera, especialmente un dfa tan turbulento
teorfa de exceso selectivo de confianza en los inversores y la teoria como aquel? La sola idea es contraria a las observaciones mas ele-
psicol6gica de expectativa del ciclo de realimentaci6n. De acuerdo mentales sobre los pron6sticos del mercado y contradice el saber
Anclajes psicol6gicos del mercado/185
) 84/Parte 3. Factores psicol6gicos
popular en cuanto a la dificultad de calcular acertadamente los una situaci6n difkil". Es decir, aprendemos a pensar en las bifur-
momentos del mercado. No ob~tante, son pocos los que creen que caciones de todas las ramas del arbol de la decisi6n. En la vida
el comportamiento del mercado es casi imposible de pronosticar. diaria practicamos las mismas estrategias de pensamiento que apren-
La siguiente pregunta de la encuesta era: "Si respondi6 afirmativa- dimas gracias a estos juegos. Pero nuestras decisiones suelen verse
mente, ~que Ie hizo pensar que sabia cuando comenzaria la recupe- nubladas par las emociones y la falta de objetivos daros y definidos.
raci6n?". La absoluta falta de razones s6lidas nos dej6 perplejos. PorIa general, nadie se comporta como si hubiera pensado las casas
Muchos mencionaron la "intuici6n", las "corazonadas", la "evidencia par anticipado.
hist6rica y el sentido comun" y la "psicologia del mercado". Escasea- Shafir y Tversky dan el ejemplo de unos estudiantes que debian
ron las alusiones a hechos concretos y teorias explicitas, incluso entre decidir si ir a no de vacaciones a Hawai tras saber si habian apro-
los inversores institucionales. bado un examen importante. Enfrentados a esta opci6n, los estu-
Estas intuiciones acerca del rumba futuro del mercado fueron muy diantes escmtaron sus sentimientos. Los que habian pasado el examen
importantes para el rumba del crash, porque aparentemente pro- pensaron: "Deberia tomarme vacaciones para celebrar y porque me
porcionaron las anclas que detuvieron la caida de los precios. Si que- 10merezco". Los que suspendieron se dijeron: "Deberia salir de vaca-
remos comprender las burbujas especulativas -positivas a negativas- ciones para cdnsolarme, para mejarar mi estado de animo tras eJ.fra-
debemos tener en cuenta que la excesiva confianza en el propio caso". Algunos estudiantes decidieron salir de vacaciones, mas aHa
juicio intuitivo desempena un papel fundamental en la cuesti6n. de que aprobaran a no el examen. Si su conducta hubiera sido l6gi-
ca, estos estudiantes habrian reservado sus pasajes y alojamiento
antes del examen (ya que el resultado del mismo no modificaria su
La fragilidad de los anclajes: la dificultad de analizar decisi6n). Pero los estudiantes tuvieron grandes dificultades para
decisiones futuras par anticipado tamar esa decisi6n antes de conocer el resultado del examen. Les
resultaba difkil anticipar las motivaciones emocionales que los impul-
Si bien los anclajes que hemos analizado hasta ahara respaldan la sarian a salir de vacaciones y par 10 tanto no deseaban adquirir un
estabilidad del mere ado dia a dia, debemos considerar que tienen compromiso forma1.21
la capacidad de soltarse, a veces de manera repentina. Los merca- La dificultad que enfrentaron los estudiantes radic6 en decidir
dos dan vuelcos espectaculares. Las sorpresas que nos prodigan de c6mo se sentirian en el futuro y no en decidir simples cuestiones
vez en cuando se deb en, en parte, a que las noticias difundidas par practicas, como sucede en una partida de ajedrez. En la vida real,
los medias causan efectos inesperados sabre la manera de pensar las decisiones de los inversores tienen un componente emocional
de los inversores. similar al de la decisi6n que debieron tamar los estudiantes.
Los psic610gos Shafir y Tversky han descrito un fen6meno al que Par eso, los efectos de las noticias que difunden los medias sabre
denominan razonamiento inconsecuente: un tipo de razonamiento el mercado de val ores suelen estar relacionados can descubrir que
que se caracteriza par la incapacidad de sacar las conclusiones ele- sentimos al conocerlas antes que can nuestra reacci6n l6gica ante su
mentales que se extraerian en el futuro si ocurrieran los eventos hipote- contenido. Podemos tamar decisiones que hubieran sido imposibles
ticos. SeglinShafir y Tversky, la gente no puede decidir hasta que los de pensar antes de conocer las noticias. A esto se debe, en parte, que
hechos han ocurrido. Cuando aprendemos un juego en el que impe- la desaparici6n de un andaje psico16gico sea imposible de predecir:
ra la l6gica -par ejemplo el ajedrez- debemos anticipar las deci- los individuos descubren cosas acerca de si mismos y de sus pro-
siones que tomaremos en el futuro en respuesta a las decisiones de pias emociones e indinaciones solo despuis de que se produce un
nuestro contrincante. Y esta seria nuestra linea de pensamiento: cambio en las cotizaciones.
"Si yo muevo esta pieza aqui, ella movera la suya aqui a alli; si ella Las andas psico16gicas del mercado se endavan en los vericue-
mueve aqui estare a salvo, pero si mueve alIi tendre que enfrentar tos mas extranos del turbio fonda de nuestra conciencia. El anda

18G/Parte 3. Faclores psicuJ6gicos Anc1ajes psicoJ6gicos del mercado/ 187


puede liberarse y arrastrarse, solo para volver a clavarse en algiin VIn
objeto cuya fuerza nos asombraria si 10vieramos asomar ala super- EPIDEMIAS Y COMPORTAMIENTO DE MASAS
ficie. En este capitulo hemos analizado algunos de los factores psi-
co16gicos que explican la naturaleza de estas anclas. Pero cabe
destacar que los anclajes solo son importantes para el conjunto del
mercado si numerosas personas comparten los mismos pensamien~
tos. En el pr6ximo capitulo estudiaremos los fundamentos sociales
del pensamiento: la tendencia hacia el comportamiento de rebai:io
y el contagio de ideas.
Uno de los datos fundamentales acerca de la sociedad humana es que
las personas que se comunican entre si con regularidad tienden a pen-
sar de manera semejante. En todo tiempo y lugar ha existido y exis-
te el Zeitgeist, ~l espiritu de la epoca. Es importante comprender el
origen de esbi:'Ys~mejanza de pensamiento para juzgar la pertinencia
de las teorias acerca de las fluctuacionesespeculativas, que atribu-
yen los cambios en los precios a un pensamiento defectuoso. Si los
millones de personas que invierten en el mercado de valores fueran
independientes, ningun pensamiento defectuoso marcaria tendencia
ni tendria efecto alguno sobre las cotizaciones. Pero si admitimos
que un gran numero de gente comparte ciertas ideas cuyo origen n'o
es racional 0 automatico, veremos que ese tipo de pensamiento pue-
de causar los auges y los desplomes estrepitosos del mercado de
valores.
En parte, las opiniones de la gente son similares en epocas simi-
lares porque expresan su reacci6n ante la misma informaci6n; es
decir, ante la informaci6n publica ala que tiene acceso en ese momen-
ta. Pero, como veremos en este capitulo, la respuesta racional a la
informaci6n publica no es 10unico que impulsa a la gente a pensar
del mismo modo, asi como el uso de esa informaci6n no siempre
es apropiado a bien razonado.

La presion de grupo y la informacion

En 1952, el prestigioso psic610go social Solomon Asch dio a cono-


cer un experimento que -de acuerdo a su interpretaci6n y luego a
la de numerosos especialistas- demostraba el inmenso poder de la
presi6n social sobre la opini6n individual. Asch public6 los resul-
tados de su experimento en una epoca de gran preocupaci6n publi-
I 88/Parte 3. Factores psicol6gicos 189
ca pOl' los efectos de la propaganda comunista, de alarma ante las ., Deutsch y Gerard llegaron a la conclusi6n de que las respuestas
supuestamente exitosas tecnicas de lavado de cerebro de los comu- err ad as del experimento de Asch se debieron a que cada sujeto pen-
nistas chinos, y de constante perplejidad frente a la habilidad de s6 que todos los demas no podian estar equivocados. En otras pala-
los nazis para lograr que el pueblo aleman acatara la orden de exter- bras, el sujeto reaccion6 a la informaci6n que indicaba que un grupo
minaci6n masiva de los judios y otros "indeseables". Los medios numeroso de gente kaMa llegado a una conclusi6n distinta de la suya, y no
difundieron los hallazgos de Asch porque brindaban fundamento al temor de expresar una opini6n diferente ante el resto del grupo.
cientifico a la idea de que el pensamiento de los seres humanos no Este comportamiento es fruto del calculo racional: en la vida coti-
es absolutamente libre e independiente. Todavia hoy se siguen uti- diana hemos aprendido que cuando un grupo numeroso expresa
lizando sus conclusiones y quienes encontraron falencias graves en su opini6n unanime acerca de un hecho casi siempre tiene raz6n.
ellas han caido en el olvido. La ansiedad y la perturbaci6n que manifestaron los sujetos de Asch
Para llevar a cabo su celebre experimento, Solomon Asch situ6 pudo haber provenido, en parte, de la sensaci6nde que sus per-
al sujeto en un grupo formado pOI' siete a nueve personas a las que cepciones no eran del todo fiables.
habia entrenado previamente. Luego Ie pidi6 al grupo que respon~ Tambien se mencionan las investigaciones de Stanley Milgram
diera una serie de doce preguntas sobre la longitud de varias linec sobre el podefde la autoridad cuando se analiza el comportamienc
as trazadas en un as tarjetas. EI sujeto pudo escuchar las respuestas to de masas 0 de rebano. En los experimentos de Milgram, el sujeto
de casi todos los demas antes de dar la suya. Las respuestas correc- debia administrar descargas electricas a una persona sentada junto
tas eran obvias, pero los integrantes c6mplices del grupo dieron res" a el (persona que, sin que el 10 supiera, era c6mplice de la expe-
puestas deliberadamente erradas a siete de las doce pregun~as. riencia). En realidad no se producian descargas electricas, pero el
Enfrentado a un grupo de personas que daban respuestas obviamente c6mplice fingja padecerlas y hacia demostraciones de dolor y sufri.
erradas de manera unanime, el sujeto de experimentaci6n cedia y, miento. Parecia estar perturbado y pedia a gritos que interrumpie-
en una de cada tres ocasiones, daba las mismas respuestas equivo- ran el experimento. Sin embargo, cuando el profesional a cargo
cadas que el grupo c6mplice. A menudo los sujetos mostraban sig- les pedia a los sujetos que continuaran administrando las descar-
nos de ansiedad 0 perturbaci6n, 10 que indicaba que el temor a ser gas e insistia en que estas no causarian dano permanente en los
considerados diferentes 0 quedar como unos tontos ante el grupo tejidos, la mayoria de ellos obedecia la orden.3
habia incidido sobre su capacidad de juicio. 1 Muchos especialistas dedujeron que estos resultados demostraban
Seglin Asch, todo era producto de la presi6n social. Es probable el inmenso poder de la autoridad sobre la mente humana. Y en
que su interpretaci6n sea valida en alglin sentido, pero 10 cierto es parte podemos comprenderlos desde esa perspectiva. Pero hay otra
que las respuestas erradas de los sujetos no se debian en primer lugar interpretaci6n posible: la gente sabe que, cuando un experto dice
a esa clase de presi6n. Tres anos despues de que Asch publicara que algo es correcto, es probable que 10 sea aunque no 10 parezca.
sus descubrimientos los psic610gos Morton Deutsch y Harold Gerard (En este caso, la persona a cargo del experimento tenia raz6n: era
realizaron una variante del experimento, en la que informaban a las correcto seguir administrando "descargas electricas" ... aun cuando
sujetos que formarian parte an6nimamente de un grupo de gente a la la mayoria de los sujetos no sospechaba la verdadera raz6n.) Los
que jamas llegarian a vel', y cuyas respuestas podrian conocer a resultados del experimento de Milgram podrian indicar que la huma-
traves de una senal electr6nica. (En realidad, el grupo no existia.) nidad ha aprendido a confiar en la autoridad legitima.4
Los sujetos debian responder a las preguntas pulsando un bot6n Los estudios de Asch y Milgram son interesantes desde el pun to
sin ser observados, por 10 que no necesitaban defender sus opcio- de vista de la interpretaci6n basada en la informaci6n. Ambos de-
nes ante nadie. En los demas aspectos, el experimento sigui6 al pie muestran que las personas somos propensas a creer en la opini6n
de la letra los procedimientos de Asch. Y los sujetos dieron casi de la mayoria 0 la autoridad, aun cuando esta contradiga el sentido
tantas respuestas erradas como antes.2 comun. Y cabe notal' que este comportamiento es racional e inteli-
190/Parte 3. Factores psico16gicos Epidemias y comportamiento de masas/191
gente. La mayoria de la gente ha cometido errores por contradecir:! personas comiendo en un mismo lugar. Esto podria hacer que todos
la opini6n del grupo 0 la figura de autoridad y ha aprendido deC los futuros comensales terminen eligiendo el mismo restaurante,
esa experiencia. Los experimentos de Asch y Milgram ofrecen una . que podria ser el peor de los dos, dado que no se tuvieron en cuen-
perspectiva diferente del fen6meno del exceso de confianza: cuanft ta las evidencias combinadas inherentes a la opini6n de todos los
do formulan opiniones en las que luego expresanin tanta confianza' clientes sobre ambos establecimientos. Si hubieran podido compar-
los individuos estan respetando la autoridad; de ese modo transfierenc tir y discutir sus pareceres, tal vez habrian lIegado a deducir cual de
su confianza en la autoridad a sus propias opiniones. :, los restaurantes era mejor. Pero en las condiciones dadas no pudie-
Si tenemos en cuenta los comportamientos observados por Mil~:;~ ron utilizar la informaci6n de los demas, ya que ninguno ha revela-
gram y Asch, no habra de sorprendemos que tantas personas acep- do su informaci6n 0 criterio sino que se ha limitado a seguir a otros.
ten la autoridad de otras respecto ala valoraci6n del mercado, entre ' La historia de los restaurantes -y la teoria econ6mica que se
otras cosas, Es probable que, en esta area, la mayoria de la gente :11~. puede leer entre lineas- no es en si misma una teoria de las bur-
con fie menos en su propia opini6n de 10 que los sujetos de experi- . ":,~,• I; bujas del mercado de valores. Sin embargo es importante para el
mentaci6n confiaban en las pruebas que tenian ante los ojos: la:. J ',"~f comportamiento del mercado y fundamenta la teoria que explica
longitud de una linea trazada sobre una tarjeta 0 el dolor experi- i;.il' ~.&:!II 'c6mo se puedltn descarriar los inversores racionales.6 De acuerdo
mentado por una persona sentada junto a ellos. , a esta teoria, la creencia popular de que el nivel de las cotizacio-
,;;;" ' nes es producto de una suerte de votaci6n de todos los inversores
sob:r;eel verdadero valor del mercado es err6nea. En realidad, nadie
Teorias economicas del comportamiento
vota. La gente decide racionalmente no perder tiempo y energia en
de masas y las cascadas de informacion
valorar el mercado, y por 10 tanto elige no ejercer ninguna clase
de impacto independiente sobre el mismo. En suma, todas estas teo-
Hasta las personas completamente racionales pueden tener come lias sobre las cascadas de informaci6n no son mas que teorias sobre
portamiento de rebaiio si toman en cuenta la opini6n de los demas; i por qui la informacion sobre datos realmente fundamentales no llega a ser
aun cuando sepan que se conducen como un conjunto de ovejas: : evaluada y diseminada.
Esta conducta, aunque individualmente racional, produce un com~ La teorfa econ6mica podria interpretar este fracaso como un com-
portamiento de rebaiio que es, en un sentido muy preciso, irracio- portamiento racional e inteligente, cuya unica limitaci6n podria
nal -comportamiento de rebaiio que podria tener su origen en una ser la falta de informaci6n. Pero, si deseamos comprender los temas
cascada de informacion-.s
que influyen sobre la valoraci6n err6nea de los mercados financie-
Intentaremos explicar, de manera simple y concisa, c6mo puede ros, tendremos que comprender tambien algunos parametros del
iniciarse una cascada de informaci6n. Imaginemos que se abren comportamiento humano y nuestras limitaciones para procesar infor-
dos restaurantes en la misma calle, uno allado del otro. Cada clien7 maci6n, los cuales son relevantes a la hora de transmitir datos y encie-
te potencial tendra que elegir entre ambos. Los futuros comensales rran la posibilidad de generar burbujas especulativas.
podran formarse una opini6n sobre la calidad de los restaurantes
mirando por las ventanas, pero sus opiniones no seran precisas:
El primer cliente en llegar deb era elegir entre dos establecimientos , El procesamiento humano de la informacion
vados. El segundo comensal podra respaldar su elecci6n no solo , y la comunicacion boca a boca
en su propio criterio -la apariencia de los restaurantes- sino en la
informaci6n que Ie ofrece la opci6n del primer cliente -ver al primer ,i
La mente humana es fruto de un proceso evolutivo en el que la pala-
cliente sentado en uno de los dos restaurantes. Si el segundo decide '::' bra imp resa, el correo electr6nico, Internet y otros medios de comu-
ir al mismo restaurante que el primero, el tercero en llegar vera a dos ,1~;.' nicaci6n artificiales casi no participaron. La sociedad humana ha
I~2/Parte 3, Factores psicol6gicos
Epidemias y comportamiento de masas/193
ji;~:.i: .
podido conquistar casi todos !os habitats del planeta gracias a S4~~;,~:':':;;" . Enviamos por correo un cuestionario a un grupo escogido al azar
capacidad innata para procesar informaci6n. Uno de los compo;"! . . y pedimos que recordaran a que empresa pertenedan las ultimas
nentes fundamentales de esta capacidad es la eficaz cOIl)unicaci6rt ':!",
'1.~.,,, acciones que habian adquirido. Luego preguntamos: "iQue fue 10
boca a boca de hechos importantes. , ::, primero que Ie llam6 la atenci6n de esa compania?". Solo el 6% de
Esta capacidad superior de transmitir conocimientos es producto de;';';" los individuos consultados mencion6 revistas 0 diarios. La mayo-
ciertos cambios evolutivos en el cerebro humano -ocurridos en los'" ria de las respuestas citaron fuentes que necesariamente implica-
ultimos millones de anos- que mejoraron los canales de comunica" ban comunicaci6n interpersonal directa.7 Aunque la gente lea mucho,
ci6n y crearon el impulso emocional de comunicar con precisi6n y la comunicaci6n interpersonal ejerce mayor influencia sobre su aten-
eficacia. Este impulso emocional es la raz6n de que la actividad pre- ci6n y sus actos.
dilecta de la mayoria de las personas sea conversar. Miremos a nues- ,En 10 que respecta a las inversiones, el poder de la comunicaci6n
tro alrededor. Vayamos donde vayamos, cuando dos 0 mas personas interpersonal boca a boca ha quedado demostrado por el trabajo
no estan trabajando, jugando 0 durmiendo (y, en algunos casos, inclu" de las unidades de vigilancia de mercados en las Bolsas y dentro de la
so mientras hacen estas cosas), se dedican a conversar. El intercamc Comisi6n de Bolsas y Valores. La misi6n de estas unidades de vigi-
bio incesante de informaci6n es una caracteristica fundamental de lancia es detl:!'ttar transacciones internas, y para ello rastrean todas
nuestra especie. La informaci6n que tiende a fluir mas velozmente las comunicaciones ocurridas entre inversores particulares. Por ejem-
es aquella que, en siglos anteriores, fue parte esencial de Ia vida diaf plo, los resultados revelaron c6mo se inici6 una serie de comunica-
ria de la sociedad humana: datos sobre fuentes de alimento, peligros dones boca a boca en mayo de 1995, cuando una secretaria de IBM
y otros miembros del grupo. recibi6 la orden de fotocopiar documentos que contenian referencias
Por ello, es probable que en la sociedad modern a se propaguen ala ultrasecreta adquisici6n de Lotus Development Corporation
las charlas sobre oportunidades de compra de acciones candentes por parte de esa empresa, transacci6n que debia ser anunciada el 5
o amenazas inmediatas a los bienes personales y los rumores acer- de junio de ese mismo ano. La m~er solo se 10 coment6 a su mari-
ca de los gerentes de empresas. Estos temas guardan semejanza do, un televendedor. El 2 de junio el se 10 dijo a otra persona -un
con los que discutieron nuestros ancestros en tiempos inmemoria- companero de trabajo que compr6 acciones dieciocho minutos des-
les. No obstante, apenas se habla de t6picos abstractos como la mate- pues de haberse enterado- y luego a un amigo -un tecnico de orde-
matica de las finanzas, las estadisticas de devoluci6n de activos 0 los nadores que inici6 una serie de llamadas telef6nicas-. Cuando
niveles 6ptimos de ahorro de pensiones. La transmisi6n de estos fi~almente se realiz6 el anuncio el 5de junio, veinticinco personas
conocimientos es trabajosa, infrecuente e imperfecta. vmculadas a esta celula de comunicaci6n boca a boca habjan inver-
tido medio mill6n de d61ares en acciones. Entre ellos habja un coci-
nero, un ingeniero electr6nico, un ejecutivo bancario, un distribuidor
Comunicaci6n cara a car a versus comunicaci6n mediatica mayorista de productos lacteos, una ex docente, una ginec610ga, una
aboga~a y .~uatro corredores de Bolsa.8 Queda demostrado que la
Los medios de difusi6n convencionales -prensa, radio y televi- comumcaClOn boca a boca puede funcionar a gran velocidad y entre
si6n- tienen una poderosa capacidad de propagar ideas, pero su grupos sociales dispares.
habilidad para generar comportamientos activos es limitada. Las Seglin parece -y aun cuando la comunicaci6n no recorra el terri-
comunicaciones interpersonales e interactivas, particularmente cara torio nacional a la par de los movimientos bursatiles-, la transmi-
a cara 0 boca a boca, ejercen un mayor imp acto sobre nuestra con- si6n de ideas boca a boca ejerce una importante influencia sobre
ducta. las fluctuaciones que se producen dja a dja -0 incluso de hora en
En un estudio realizado en 1986,john Pound y yo intentamos ave- hora- en el mercado de valores. En la encuesta que envie a los inver-
riguar que era 10 que primero atraia a los inversores particulares. sores durante la semana del crash de 1987 (analizado en el capjtulo IV),
194/Parle 3. Faclores psicologicos
Epidernias y cornportarniento de masas/195
I les pedi que mencionaran tod,:s las noticias que les hubieran sido .. .' interpersonales dado que, a pesar de carecer de todo estimulo visu-
comunicadas boca a boca. El 81,6% de los inversores particulares al, se parece much a a los dialogos cara a cara. Diversos estudios rea-
consultados dijo haberse enterado del crash antes de las 17 de ese lizados par soci6logos e investigadores de las comunicaciones han
mismo dia. Por 10 tanto, se enteraron de 10 que ocurria a traves de demostrado que las conversaciones telef6nicas son similares a la
otras fuentes y no tuvieron necesidad de esperar el peri6dico de la comunicaci6n cara a cara en 10 que hace a la transmisi6n de infor-
manana siguiente ni el noticiero de la televisi6n de la noche. En pro- maci6n y la soluci6n de problemas menores, pero no pueden igua-
medio, los inversores particulares escucharon hablar del crash a las larla en cuanto a la resoluci6n de conflictos y la percepci6n de las
13:56, hora del este de los Estados Unidos y los inversores institu- ." personas.9
cionales conocieron la noticia aproximadamente a las 10:32. Los . El impacto del telefono parece haber sido uno de los factores
inversores particulares dijeron haber comentado la situaci6n del mer- desencadenantes del volatil mercado de valores de la decada de
cado de valores con una media de 7,4 personas el mismo dia del 1920. Si bien fue inventado en 1876, no se convirti6 en un medio
crash, en tanto que los inversores institucionales recordaron haber- de comunicaci6n econ6mico, eficaz y ampliamente utilizado hasta
10 hecho con un promedio de 19,7 personas. que se llevaron a cabo muchas mejoras, entre otras la invenci6n
Los canales de comunicaci6n humana que conocemos hoy favo" del tuba ampIificador para llamadas de larga distancia en 1915. A
recen la comunicaci6n interpersonal cara a cara y boca a boca que mediados de los anos veinte, el habitante promedio de los Estados
se desarro1l6 durante millones de anos de evoluci6n, en epocas en Unidos hacia mas de doscientas llamadas telef6nicas por ano. La
que era practicamente la unica forma de comunicaci6n interpers?- decada de 1920 fue testigo de la revelaci6n de las "balsas clandes-
nal. Los patrones de comunicaci6n que maneja nuestro cerebro estan tinas", donde se vendian acciones al publico por teIefono median-
basados en la existencia de las voces de otras personas, las expre~ te tacticas cuestionables que pasaban par alto la ineficaz "legislaci6n
siones faciales de otras personas, las emociones de otras personas de control de venta y emisi6n de valores" en las transaccionesinte-
y un ambiente de confianza, lealtad y cooperaci6n m~tua. Dado ~u.e restatales. Es indudable que la proliferaci6n de los telefonos facili-
estos elementos no forman parte de la palabra escnta 0 electrom- t6 la venta de acciones al publico, y que la resu1tante tendencia al
ca, la gente encuentra mas dificil reaccionar a esas fuentes de infor- " fraude llev6 al pais a promulgar la Ley de los Tftulos en 1933 y la
maci6n. No podemos otorgar el mismo peso emocional ni tampoco . Ley de las Balsas de Valores en 1934, que impulsaron la creaci6n de
recordar 0 utilizar con facilidad los datos obtenidos de esas fuen- la Comisi6n de Bolsas y Valores. 10
tes. Por eso siguen existiendo los maestros: porque no podemos decir- Hoy som~~ testigos de otra explosi6n de innovaciones tecno16gi-
les a nuestros hijos que se sienten a estudiar directamente de los cas que facI1ltan la comunicaci6n interpersonal: el correa electr6-
libros 0 confien en la instrucci6n que pueqen ofrecer sus computa- nico, los sitios de chateo y los sitios interactivos de la Red. Estos
doras. nuevos y eficaces medios de comunicaci6n (aunque no cara a cara)
Y es por este mismo motivo que la televisi6n es un media tan pod~- podrfan propiciar a~n mas el contagia interpersonal de ideas. Es proc
roso, ya que imita la conversaci6n directa interpersonal. La televI- bable que hayan estImulado y diseminado el entusiasmo por el mer-
si6n reproduce todo (voces, caras, emociones) 10que experimentamos cado en la decada de 1990 mucho mas de 10 que hubiera ocurrido
durante una conversaci6n. Las publicidades televisivas recrean las e~ otras circunstancias. Y cabe senalar que todavfa estamos apren-
conversaciones que podriamos mantener en la vida real acerca de dlendo a regular el uso de estos nuevos medios a partir del interes
los productos publicitados. Pero la televisi6n todavia no es interac- publico que han despertado.
tiva: comunica en una sola direcci6n y por 10tanto no es tan eficaz Aunque el correo electr6nico y los sitios de chateo implican cam-
como la comunicaci6n directa de persona a persona. bios significativos en la tecnologfa de las comunicaciones, no pue-
Es probable que el telefono, inventado hace mas de un s.iglo~siga de afirmarse que su aparici6n sea mas importante que la del telefono
siendo el mas importante media artificial para las comumcaClOnes mas de cien anos atras. Dado que el telefono permite la comunica-
196/Parte 3, Factores psicol6gicos
Epidemias y comportamiento de masas/197
',----------

ci6n vocal de emociones, sigue sJendo un medio mas eficaz de simu-


empieza a disminuir. Aun cuando la tasa de infecci6n intrinsecaa
larlas que el correo electr6nico 0 los sitios de chateo (de acuerdo a
la enfermedad permanezca inalterada, la tasa de producci6n de nue-
II
su configuraci6n actual). .
vos contagios disminuye porque los individuos recientemente infec-
13
El continuo progreso tecno16gico de los medios de comunicaci6n com~
tados encuentran menos personas en condiciones de ser contagiadas.
putarizados -que son los que mejor reprodu:~~ la co~unicaci6n cara Finalmente, toda la poblaci6n esta infectada y la curva 10glstica se
a cara- aumentara la eficacia de la transmlSlon de Ideas en el futu-
achata al 100%. Despues de esto ya no se producen nuevas casos.
ro. POl' ejemplo, segiin la empresa de investig~ci6n de merc~do Inter- Si la tasa de desaparici6n es mayor que cero y men or que la tasa
national Data Corporation, los sistemas de vIdeoconferenCla -cuyos
de infecci6n, el modelo pre dice que el desarrollo de la epidemia ten-
usuarios pueden verse las caras durante las conversac~ones a larga dra forma de campana: al principio elmimero de infecciosos ascen-
distancia- comienzan a estar al alcance de todos los bolslllos. Se espe-
dera de cera a las mas altas cumbres, y luego vol vera a cera. El
ra que la central mundial pase de tener 622.000 clientes en 1998 a
pi co puede producirse antes de que el 100% de la poblaci6nse
4.200.000 en el ano 2003.11 haya contagiado.
Si la tasa dedesaparici6n es mas alta que la tasa de infecci6n, la
epidemia no [tomenzara y par 10 tanto no sera observada.
Modelos epidemicos aplicados a la comunicaci6n Los epidemi610gos utilizan estos modelos para comprender los
boca a boca patrones de las epidemias. A traves de ellos pueden inferir, pOl' ejem-
plo, que si la tasa de desaparici6n supera apenas a la tasa de infec-
Los epidemi610gos han utilizado la teoria matematica de la pr~pa.: ci6n la poblaci6n correra riesgo de epidemia pOl' muy saludable que
gaci6n de las enfermedades para predecir el cur~~ del contaglO y sea, dado que un aumento minimo en la tasa de infecci6n 0 una
la mortalidad. 12 Estos mismos modelos pueden uhhzarse para com-
disminuci6n casi inadvertida en la tasa de desaparici6n podrian incli-
prender la transmisi6n de actitudes y la ~aturaleza de.l mecanismo nar el fiel de la balanza hacia una nueva epidemia. De este modo,
de realimentaci6n que sustenta las burbuJas especulatIvas. los epidemi6logos pueden deducir que los cambios en los patrones
El modelo epidemico mas simple sup one que la enfermedad posee meteora16gicos que obligan a las personas a permanecer juntas den-
una determinada tasa de infeeei6n (la tasa a la que se propaga desde tro de sus casas (don de son mas propensas al contagio) podrian hacer
las personas infectadas a las personas susceptibles al contagio) '( una que la tasa de infecci6n superara la tasa de desaparici6n. En ese caso
tasa de desapariei6n tambien detenninada (tasa a la que la gente mfec- se desataria una epidemia, aunque el numero absoluto de infecta-
tad a deja de ser contagiosa, ya sea porque se ha recuperado de la dos aumentaria lentamente al principio. Si las condiciones meteo-
enfermedad 0 porque ha muerto). ro16gicas cambiaran 10 suficientemente rapido y pradujeran un
Si la tasa de desaparici6n es igual acero, la representaci6n grafi- descenso en la tasa de infecci6n -de modo que la cantidad de infec-
ca de la cantidad de gente infectada despues del ingreso de un in~ tados no llegue a ser demasiado grande- la epidemia pasaria inad-
dividuo contagioso seguira una curva matematica llamada curva vertida para el comun de la gente. Pero si el mal tiempo durase 10
log{stiea.13 A traves de la curva logistica, el porcentaje de ~obla~i,6n suficiente como para ampliar la brecha entre las tasas de infecci6n
.nfectada inicialmente asciende de acuerdo a la tasa de mfecclOn. y desaparici6n, la epidemia se propagaria a paso agigantado y afec-
~i bien el promedio de aumento es casi constante al principio, el taria a la mayoria de la poblaci6n. Seglin este ejemplo, los epide-
numero absoluto de gente que contrae la enfermedad asciende cada mi610gos pueden emplear el modelo para anticipar cuantos dias
vez mas rapido: la cantidad de personas infectadas aumen.t~ pro- de condiciones meteoro16gicas adversas se necesitan para producir
porcionalmente a medida que hay mas personas en cond~clOnes una epidemia grave.
de contagiar la enfermedad. Pero la tasa de aum~nto comlenza. a Estos modelos epidemicos han sido aplicados a otros fen6menos
declinar cuando el conjl,lnto de individuos suscephbles al contaglO bio16gicos que pueden tener importancia para el mercado financiero.
I 98/Parte 3. Faclures psicol6gicos
Epidemias y comportarniento de masas/199
I EI economista Alan Kirman lo.s utiliz6 para esquematizar el com-" fono estropeado, muy popular entre los ninos. Su dinamica es la
portamiento de las hormigas durante la explotaci6n de los recursoS siguiente: el primer jugador imagina una historia simple y la susu-
alimentarios, pero dej6 en claro que tambien podian emplearse para rra al oido del segundo jugador, quien a su vez la susurra al oido
explicar los cambios en las cotizaciones del mercado de valores;14 del tercero, y asi sucesivamente. Cuando el ultimo jugador de la hile-
Diversos experimentos permitieron d@scubrir que, si se les ofrecen ' ra cuenta la histori a en voz alta para todo el grupo, la distorsi6n de
dos fuentes de alimento cercanas al hormiguero, las hormigas tienden la historia original suele ser tan marcada que su relato provoca un
a explotar ambas, aunque no con la misma intensidad. Con el tiem- estallido de risas. Por 10tanto, la comunicaci6n interpersonal de his-
po (y aunque el investigador reabastezca constantemente ambas fuen- torias complejas no es fiable.
tes de alimento para que no haya diferencia alguna) las hormigas Por este motivo es improbable que la transmisi6n de ideas boca
podrian prestar mas atenci6n a la fuente que antes habfan desaten- a boca -aun respaldada por el telefono- se propague 10 suficiente
dido. (Por que raz6n no explotan ambas fuentes por igual desde un como para infectar toda la naci6n. La precisi6n de la transmisi6n
principio?, y (que las lleva a cambiar su foco de atenci6n? Kirman faHara mucho antes de que eso suceda. Por el contrario, la transmi-
explica que las hormigas reclutan individualmente a otras hormigas yO' si6n de una computadora a otra no presenta errores. Los virus de las
las orientan hacia una de las dos fuentes de alimento y que, por otral computadorasr'~e pueden contagiar a escala nacional 0 internacional
parte, ninguna hormiga orienta a otra rumbo al hormiguero. EI •... sin sufrir modificaci6n alguna. Pero los virus no tienen la capaci-
reclutamiento se hace por contacto y seguimiento (reclutamiento dad de modificar la opini6n de la gente: no van mas aHa de la maqui-
por tandem) 0 por sembrado de un rastro qufmico (reclutamiento por na. EI hecho de que los usuarios del correo electr6nico puedan
feromonas). Ambos procesos equivalen ala comunicaci6n boca a ~oca reenviar mensajes de otros 0 derivar a otros sitios de la Red permi-
en el mundo de las hormigas. Kirman demuestra que, si bien el pro- te que las comunicaciones boca a boca se propaguen sin error algu-
ceso de reclutamiento es aleatorio, los fen6menos observados duran- no. Y las nuevas tecnologias que nos permiten reenviar mensajes
te el experimento pueden explicarse a traves de un modelo epidemico vocales durante una conversaci6n telef6nica 0 una video-conferen-
simple. cia mejoraran la precisi6n y la persistencia de las comunicaciones
Aunque la propagaci6n de las enfermedades y la conducta de las hore interpersonales.
migasno presentaninteres te6rico para nuestro estudio de las bur- Aunque la imprecisi6n y la variabilidad de las comunicaciones
bujas del mercado de valores, el hecho de que los soci610gos hayan interpersonales impide que la ciencia matematica pueda predecir
aplicado modelos epidemic os para predecir el curso de la transmi- con alglin grado de certidumbre c6mo se propagaran las ideas, los
si6n de ideas boca a boca es importante en la practiCa.15La dina- modelos epidemic os aun sirven para comprender que clase de cosas
mica de esta transmisi6n puede asemejarse a la del contagio de pueden producir cambios en las cotizaciones del mercado. Por ejem-
una enfermedad. Sin embargo, la teoria matematica de las epide- plo, hay que considerar que cualquier cambio en la tasa de infec-
mias parece menos adecuada para comprender los procesos socia- ci6n 0 la tasa de desaparici6n provocara cambios en la tasa de
les que para interpretar la propagaci6n de las enfermedades 0 el propagaci6n de nuevas ideas.
comportamiento de las hormigas. Esto podria explicarse si tomamos Una noticia importante a escala nacional que no este vinculada
en cuenta que los parametros basicos de estos modelos no son tan con los mercados financieros puede disminuir la tasa de contagio de
constantes en las ciencias sociales como en las biol6gicas. ideas en ese ambito, simplemente por distraer la atenci6n del publico.
Uno de los motivos del fracaso de la aplicaci6n de modelos epi- Este fen6meno contribuiria a explicar por que, como vimos en el
demicos a la propagaci6n de ideas podria ser que la tasa de muta- capitulo IV, los movimientos de las cotizaciones no son absoluta-
ci6n -es decir, la tasa de errores de transmisi6n- es mucho mas mente volatiles durante las crisis nacionales, a pesar de la impor-
alta en el caso de las ideas que en el de las enfermedades u otros tancia potencial de estas crisis para los negocios del pais. Y tam bien
procesos biol6gicos. Muchos de ustedes recordaran el juego del tele- explicaria por que la mayor parte de los grandes movimientos bur-

200/Parte 3. Factores psicol6gicos Epidemias y comportamiento de masas/20 1


satiles ocurre cuando no hay noticias importantes. Par otra parte, las lativas. Por 10 tanto, conviene tener en cuenta la posibilidad de que
noticias nacionales relacionada~ can el mercado a propiciadoras un evento sea transmitido de este modo al juzgar su potencial de gene-
de debates pueden aumentar latasa de contagia. Esto explicaria, rar una burbuja especulativa. La predicci6n de graves problemas en
en parte, el exagerado efecto de Internet sabre el mercado de valo- las computadoras par el contagia del virus Y2K fue un c1asico ejem-
res: la atenci6n que prestamos a la Red propicia una mayor canti- pIa de transmisi6n de boca en boca relacionado conla fascinaci6n
dad de conversaciones sabre los paquetes de acciones de las nuevas nacional par esos aparatos y el nuevo milenio. Aunque los temores
tecnologias y de ese modo aumenta la tasa de contagia te6rico. resultaron infundados, la historia caus6 un impacto exagerado sabre
No es necesario que la transmisi6n de ideas de boca en boca infec- el mercado (sabre todo si la comparamos can relatos menos vividos).
te todo el pais para afectar los precios del mercado a escala nacio-
nal. Mas atm, los rumores pueden prop agar la reacci6n publica a las
noticias a su difusi6n mediatica. Para comprender el impacto publi- Numerosas ideas en conf1icto coexisten en la mente humana
co de cualquier noticia a concepto nuevas hay que considerar la tasa
de contagia can relaci6n ala tasa de desaparici6n, dado que el con- Uno de los mati vas de la veloz propagaci6n de las ideas -y de que
tacto de la gente can los mismos sigue estando socialmente media-, la opini6n pubflca pueda dar vuelcos espectaculares- es que las
do. De ahi que un acontecimiento que afecta el mercado se pueda ideas en cuesti6n ya estan en nosotros. La mente humana puede
propagar si va acompanado de un buen relata, vivid a y narrable.! albergar ideas contradictorias de manera simultanea y cualquier cam-
La importancia de un relata narrable para mantener alta la tasa de bia en los hechos a la atenci6n publica puede otorgar preeminen-
contagia de ideas se puede apreciar en numerosos ejemplos extm-, cia a una opini6n que contradice otras anteriores.
idos de la presentaci6n comercial de nuevas productos, como es el Par ejemplo, la mayoria de las personas cree queel mercado de
caso de las promociones de peliculas cinematograficas, Can el obje:: valores es impredecible y que es inutil calcular sus tiempos. Pero
tivo de atraer la atenci6n del publico receptivo, los directores de tambien cree (como vimos en el capitulo III) que si el mercado se
marketing lanzan una campana publicitaria apenas se estrena la pe- desploma se recuperara. Ambas opiniones son contradictorias.
licula. Solo una pequena parte de la poblaci6n responde a esta publi-. Podriamos explicar la existencia de opiniones contradictorias simul-
cidad inicial. No obstante, el exito de la pelicula dependera de la taneas diciendo que la gente cree haberlas escuchado de boca de
reacci6n de esa gente y de las opiniones que transmitan a los demas. expertos. La cultura transmite cierta can tid ad de supuestos, que casi
Es sabido que las recomendaciones de los criticos de cine ejercen siempre se atribuyen a un sujeto hipotetico. Como el tan emplea-
un impacto mucho menor que el efecto masivo de una recomen- do: "Dicen que ...". Si aceptamos sin pensar los puntas de vista de
daci6n de boca en boca. una supuesta autoridad imaginaria, habra conflicto.
Par analogia, las noticias pasibles de ser transmitidas en conversa- A veces, algunos rumores salidos de la nada se propagan indis-
ciones inform ales tienen mas probabilidades de contribuir al conta- criminadamente. Par ejemplo, escuchamos decir hasta la saciedad
gia de ideas. Es improbable que la visi6n arida y analitica que ofrecen que "dicen" que la mayoria de la gente solo utiliza el 10% de su cere-
los expertos sabre la economia de la naci6n sea transmitida de boca bro -mito que data del siglo XIX, cuando la neurologia no tenia los
en boca. Por el contrario, es probable que la noticia de un movimiento medias necesarios para confirmar a desautorizar el hecho. Tam-
sub ito en el mercado se divulgue rapidamente. Par supuesto que bien "dicen" que la tasa de natalidad de Nueva York aument6 nue-
las opiniones de los especialistas coinciden a veces can las noticias ve meses despues de que un apag6n general ocurrido en 1965 dejara
de movimientos en los precios, pero rara vez son 10 bastante vivi- a losneoyorquinos sin otra cosa que hacer durante un rata. Pero 10
das como para iniciar una cadena de comunicaci6n de boca en boca. cierto es que no se produjo aumento alguno en la tasa de naci-
Ya sea de signa positivo a negativo, la informaci6n comunicada de mientosYi Y, para ir al grano, "dicen" que durante el crash de 1929
boca en boca es esencial para la propagaci6n de las burbujas especu- hubo mayor cantidad de suicidios, cosa que par supuesto no ocu-
202/Parte 3. Factores psicol6gicos
Epidemias y comportamiento de'masas!203
I rri6.17 Las historias que se cuent?-n en las conversaciones -y las que ,~ observaciones relacionados con el, como si fuera la esencia misma
los medios difunden- no estan necesariamente relacionadas con la de la realidad. Por 10 general no estudiamos el tejido de la alfom-
verdad de los hechos. bra ni las manchas de polvo de las ventanas, ni tampoco cavila-
Debido a esta tendencia a atribuir opiniones a expertos reales 0 mos sobre la forma de las letras de las pantallas de informaci6n,
imaginarios, la gente no se preocupa por las contradicciones evi- aunque bien podriamos hacerlo. Estos detalles suelen estar mas
dentes entre los distintos puntos de vista que expresa. Existe cierta alla de nuestra conciencia, aun cuando estemos recibiendo y pra-
predisposici6n a cabalgar con la rienda suelta: es decir, a suponer cesando informaci6n sensorial acerca de ellos.
que los especialistas han analizado a fondo las contradicciones y La capacidad de concentrar la atenci6n en cosas importantes es
saben que no son tales. Es verdad que algunas teorias que parecen una de las caracteristicas que definen la inteligencia, y nadie sabe
contradictorias en realidad no 10 son. Y de ahi a suponer que, con a ciencia cierta c6mo 10 hace el cerebra. La dificultad de concen-
solo pedirselo, los expertos podrian despejar las contradicciones mas trar la atenci6n alli donde debemos concentrarla es tambien uno
evidentes, hay solo un paso. de los errores humanos mas caracteristicos. Aunque notable, el meca-
Los razonamientos de la gente sobre el secreto ambito de las inver- nismo desarrallado por el cerebra para concentrar la atenci6n dis-
siones estan plagados de ideas sin madurar que podrian ser mutua- ta de ser perfe"tt6.
mente contradictorias, 0 al menos no estar ubicadas dentra de un Si recordamos algunos de los errores mas graves que cometimos
marco analitico. Inferir que importancia tendnin esas ideas en las a 10 largo de la vida, veremos que casi siempre fueron producto de
decisiones que tomaran los inversores supone todo un desafio. no prestar atenci6n a los detalles. Si alguien nos hubiera llamado
El hecho de que las personas sostengan ideas contradictorias sim)l1- reiteradamente la atenci6n sobre ciertos factores determinantes,
taneas es importante porque podria indicar que no estan convenci- hubieramos respondido de inmediato y modificado el curso de nues-
das de algunas de sus opiniones. Por 10 tanto no podemos dar tras acciones. Entonces, para comprender los errares que la gente
demasiado credito a la opini6n generalizada de que el mere ado se cometi6 en el pasado es imprescindible tener en cuenta a que cosas
recuperara casi de inmediato despues de un crash, dado que las cir- no prest6 la deb ida atenci6n.
cunstancias que 10 produjeron podrian generar opiniones contra- El cerebra desarroll6 un mecanismo de selecci6n social para diri-
dictorias que explicarian su falta de elasticidad. En ese caso los gir la atenci6n hacia los puntos importantes. Prestamos atenci6n a
inversores reaccionarian de maneras imposibles de predecir basan- muchas cosas a las que las demas personas tambien prestan aten-
donos en la confianza antes manifestada. ci6n. La base social de la atenci6n permite que aquellos individuos
que reconocen la importancia de una informaci6n determinada pue-
dan llamar la atenci6n de los otras miembras de la comunidad y cre-
Variaciones de la atenci6n debidas a cuestiones sociales ar una visi6n del mundo y un conjunto de datos comunes a todos.
Esto permite que la comunidad funcione de manera armoniosa. Pera
La estructura del cerebro humano permite que se concentre en un el componente social de la atenci6n es imperfecto y puede causar
solo foco consciente de atenci6n de una vez, y pase rapidamente errores de grupo, debido a que el foco comun de atenci6n pasa
de un foco a otra. Los datos sensoriales que recibimos del entorno por alto detalles que los individuos podrian advertir. El fen6meno
son complejos y el cerebra se las ingenia para filtrarlos y crear una de la atenci6n social -como el de la atenci6n individual- esuna de
sensaci6n de aqui y ahora -que nos permite saber que es 10 mas las grandes creaciones de la evoluci6n del comportamiento y es esen-
importante en cada momento- y una secuencia de pensamientos cial para el funcionamiento de la sociedad humana. No obstante,
acordes a esa sensaci6n. Por ejemplo, cuando esperamos el embar- es una creaci6n imperfecta.
que a un avi6n en el aerapuerto, nuestra atenci6nse concentra en Este mecanismo hace que la atenci6n de toda la comunidad se con-
el tema "esperar embarque" y organiza numerosos pensamientos y centre en cuestiones que parecen importantes. Debido a ello, y reto-
204/Parte 3. Factores psicol6gicos Epidemias y comportamiento de masas1205
mando el modelo epidemico, la tasa de contagia puede aumentar control dijera concordar can la afirmaci6n. Pero solo e125% del gru-
de manera subita y dnistica. Un cambia importante y repentino en po de experimentaci6n estuvo de acuerdo. Dado que casi nadie
el mercado de valores es uno de los eventos que opacan cualquiet recuerda que fue 10 que primero atrajo su atenci6n, no podemos espe-
otro tema de conversaci6n. rar que nos digan que el aumento de los precios despert6 su inte-
EI aspecto social de la atenci6n, que funciona de boca en boca y res. Sin embargo, nuestro esquema experimental muestra que el alza
es facilitado par la difusi6n mediatica de las ideas, puede generar de las cotizaciones -0 los acontecimientos vinculados can ella- atra-
focos capaces de propagarse velozmente par todo el mundo. Si el jo la atenci6n de los inversores. Lo mas importante de todo es que
mercado de valores logra cap tar la atenci6n de gran parte de las la mayoria de los que invirtieron en acciones cuyos precios aumen-
mentes del planeta, no debera sorprendernos que los mercados de taron rapidamente dijo haber tornado su decisi6n de manera asis-
lugares distantes se muevan simultaneamente aunque los funda- tematica.
mentales de los distintos paises no sugieran ninguna raz6n para ella. Si los cambios de la atenci6n causan importantes cambios en el
comportamiento, no podemos esperar que la gente explique las razo-
nes que la llevaron a modificar su conducta. Par 10 general las per-
La gente no puede explicar sus cambios de atenci6n sonas no pued'en explicar que las impuls6 a prestar atenci6n a alga,
y por 10 tanto no pueden explicar su propio comportamiento. En un
Por otra parte; a la gente Ie resulta difkil explicar que la llev6 a deci- experimento realizado en 1931, el psic6logo N. R. F. Maier les pidi6
dir determinado curs a de acci6n. Muchas veces no reCOrdc\,lllOS a los sujetos que ataran dos cuerdas, la una a la otra. Ambas colga-
que fue 10 primero que nos llam6 la atenci6n. Esta es una de las razo- ban del techo, tan apartadas una de la otra que era imposible asir-
nes principales par las que los cambios en los activos especulativos las al misI110 tiempo. La unica soluci6n era juntarlas de algtin modo.
-que reflejan can celeridad los cambios de atenci6n- parecen inex- Los sujetos recibieron varias herramientas para llevar a cabo la tarea
plicables. y se les pidi6 que inventaran distintas maneras deatar las cuerdas.
Las modificaciones de los precios pueden captar la atenci6n publi- Una de las opciones consistia en atar un peso en el extrema de una
ca e incluso la de los inversores profesionales. Tras investigar que de elIas, hacerla oscilar como un pendulo, agarrar el extrema de la
acciones elegian los inversores institucionales,John Pound y yo redac- otra cuerda can una mana y atrapar la oscilante can la otra. A muchos
tamos una lista de acciones cuyos precios habian aumentado rapi- sujetos se les ocurri6la misma idea cuando el investigador hizo osci-
damente durante el ana anterior y cuyas relaciones precio-beneficios lar una de las cuerdas. Pero, cuando les preguntaron c6mo se les
eran altas. Despues obtuvimos una lista de inversores instituciona- habia ocurrido la idea, solo un tercio dijo haber vista la cuerda
les que habian declarado ante la Comisi6n de Balsas y Valores la oscilante. La cuerda habia modificado el foco de atenci6n pero la
compra de una de las acciones (grupo de experimento) y la com- mayoria de los sujetos no veia conexi6n alguna entre sus actos y el
paramos con una lista de inversores institucionales de un paquete estimulo que les habia dado la idea.19
de acciones aleatorio (grupo de control). Les preguntamos a los inte- Par analogia, los auges del mercado de vlUores comienzan cuan-
grantes de ambas listas si concordaban can la siguiente afirmaci6n do un factor determinado -como la cuerdao~cilante- capta la aten-
en 10 que hacia a sus acciones (el acelerado aumento de las cotiza- ci6n del publico. Ciertos acontecimientos -como detectar el aviso
ciones para el grupo de experimentaci6n a los recorridos azarosos publicitario de un fonda mutua a conocer -e'
'programa de inver-
del mercado para el grupo de control): "Mi interes inicial fue resul- siones de un plan 401 (k)- podnan ser la cuerda oscilante en el actual
tado de la busqueda sistematica (a traves de la computadora u otro mercado de valores. Pero jamas llegaremos a conocer la importan-
media similar) de una acci6n que poseyera determinadas caracte- cia de estos estimulos para la mayoria de los sujetos can solo pre-
risticas dentro de un amplio conjunto".18 Como se trataba de inyer- guntarlo. Aun cuando recuerden los estimulos, no podran decirnos
sores profesionales, no debe sorprendernos que el 67% del grupo de como los afectaron.

20G/ Parte 3. Factores psicol6gicos Epidemias y comportamiento de masas/207


I £1 estado actual de las cosas
Parte 4
En este capitulo hemos fundamentado la idea de que la exuberancia Intentos de racionalizar la exuberancia
irracional es responsable de los altos niveles recientes del mercado
de valores. En la Parte 1 presentamos una lista de doce factores
precipitantes cuyos efectos pueden ser amplificados por los ciclos
de retroalimentaci6n y el acontecer natural de fraudes de Ponzi, con
ayuda de los medios de difusi6n siempre dispuestos a estimular la
exuberancia de los mercados. Tambien analizamos la enorme con-
fianza de los inversores y sus indeclinables expectativas respecto
al brillante futuro del mercado.
En la Parte 2 analizamos los componentes culturales de la exu-
berancia, los diversos grados de atenci6n social a las teoiias de la
nueva era, y la tendencia de estas teorias a reaccionar al mercado 5~ i.

y estimularlo transitoriamente. En la Parte 3 dimos un paso atnis y


repasamos algunos de los factores psicol6gicos basicos que permi-
tieron que los cambios descritos en las dos partes anteriores causa-
ran efecto. En el capitulo VlI demostramos que las anclas psico16gicas
mas triviales y menos visibles pueden determinar los niveles del mer~
. cado, y que el exceso de confianza de los inversores puede fortale-
cerlas. En este capitulo in:tentamos resolver la confusi6n esencial del
mercado actual: vemos qqe su valor aumenta constantemente pero
no podemos detectar una causa -vinculada con la opini6n publica
racional- que justifique el aumento.
En 10 que queda dellibro intentaremos situar la teoria de la exu-
berancia irracional en un contexto mas amplio. En la Parte 4 ana-
lizaremos algunos argumentos de peso contrarios a la idea de que
ocurre algo irracional en el mercado. En el ultimo capitulo nos
referiremos al desafio que implica esta exuberancia para las politi-
cas individuales, institucionales y gubernamentales.

208/Parte' 3. Factores psicol6gicos

j
IX
EFICIENCIA, RUMBO CASUAL
Y BURBUJAS DE LOS MERCADOS

La teoria de que los mercados financieros son eficientes -y las pro-


fusas investigaciones que se ocupan de ella- constituye la base inte-
lectual de los argumentos contrarios a la idea de que los mercados
son vulnerables a la exuberancia excesiva 0 a las burbujas. La teoria
_ de los mercados eJidentes sostiene que todas las cotizaciones financieras
, reflejan toda la infonnacion publica en todo momento. En otras palabras,
los precios de los activos financieros son correctos en todo momen-
to a partir de los datos de conocimiento publico. Las cotizaciones
pueden parecer demasiado altas 0 bajas en un periodo determinado,
: pero seglin' esta teoria esa apariencia es una mera ilusion.
-Asi, los precios de las acciones describirian "un rumbo casual" a
traves del tiempo; es decir que los cambios en las cotizaciones son
impredecibles porque solo se producen en respuesta a informacion
autenticamente nueva, que por el simple hecho de ser nueva es tam-
bien impr-edecible. La teoria de los mercados eficientes y la hipotesis
de los recorridos azarosos han sido sometidas a numerosas pruebas
basadas en informacion del mercado de valores, y publicadas en revis-
tas y libros de economia y finanzas. Si bien la teoria fue estadistica-
mente rechazada muchas veces en estas publicaciones, de acuerdo
a algunas interpretaciones podria ser considerada verdadera. Los estu-
dios que la fundamentan son numerosos e incluyen investigaciones
de optima calidad. Por 10 tanto, estemos 0 no de acuerdo con sus pos-
tulados, debemos tomar en cuenta la teoria de los mercados eficientes.

Razonamientos basicos sabre la eficiencia


de los mercados y los rumbas casuales de los precios

La idea de un mercado eficiente es tan natural que debe haber con-


vivido con nosotros desde hace siglos. Aunque la denominacion mer-
211
I cados eficientes se populariz6 graci.as a los estudios del profesor Euge- ,Desafortunadamente, estos argumentos de la teorfa de los merca-
ne Fama y sus colegas de la Universidad de Chicago a finales de la dos eficientes no dicen que los perfodos de subvaloraci6n 0 sobre-
decada de 1960, la teorfa propiamente dicha habfa surgido muchos valoraCi6n de los activos no pueden durar anqs ni decadas. Los
anos atnis. I George Gibson ya la habfa mencionado en 1899 en su libro irtversores bien informados no podrian aprovecfuar la oportunidad
The Stock Markets of London, Paris and New York [Los mercados de valo- de hacer dinero nipidamente y por 10 tanto no se sabrfa cuando
res de Londres, Parfs y Nueva York].Allf decfa que, cuando "las accio- llegaria a su fin la valoraci6n err6nea del mercado. Si supieramos
nes adquieren conocimiento publico en un mercado abierto, el valor que el mercado tendra un mal desempeno en 10spr6ximos diez 0
que se les atribuye resulta de la evaluaci6n mas inteligente de sus veinte anos, y al mismo tiempo desconocieramos cuando comenza-
posibilidades".2 La teoria de los mercados eficientes fue uno de los pila- ra el periodo negativo y no pudieramos comunicar 10 que sabemos
res de la ensenanza universitaria de economfa y finanzas durante al publico en general, no tendrfamos manera de aprovechar ese cono-
todo el siglo xx. A menudo se la utiliz6 para justificar las supuesta- cimiento. Por consiguiente no hay razones de peso para suponer que
mente altas valoraciones del mercado, entre otras el maximo de 1929: los inversores bien informados deben necesariamente eliminar la
Ese mismo ano, el profesor Joseph Lawrence -de la Universidad de subvaloraci6n 0 la sobrevaloraci6n de las acciones.
Princeton- lleg6 a la conclusi6n de que "el consenso de millones Pero esta lirrihilci6n de la teorfa de los mercados eficientes suele
de personas cuyas valoraciones afectan ese admirable mercado, la Bole ; ser pasada por alto. Muchos suponen que esta misma teorfa que sos-
sa, se basa en que las acciones no estan sobrevaloradas en este momen~ tiene que es diffcil anticipar los cambios diarios en las cotizaciones
to. [...] ~D6nde esta ese grupo de hombres cuya inmensa sabidurfa lleva implfcita la imposibilidad de anticipar cualquier cambio.
los autorizara a vetar el juicio de la multitud inteligente ?,,3 , ,;
La hip6tesis mas simple de la teorfa de los mercados eficientes proe
viene de una observaci6n directa: parece diffcil ganar mucho dine- Algunas reflexiones sobre
ro en el mercado de valores comprando barato y vendiendo caro; los "inversores astutos y bien informados"
Mucha gente capaz ha fracasado en el intento. Ademas, sabemos
que para ganar dinero es inevitable competir contra individuos La teorfa de los mercados eficientes sostiene que diferentes capaci-
masastutos -los llamados "inversores bien informados"- que obtie- • dades no producen distintos niveles de desempeno ~nel campo de
nen datos confidenciales de buena fuente y pretenden aprove char. ' las inversiones. De acuerdo a esta teorfa, los individuos mas inteli-
las mismas oportunidades bursatiles. Si creemos que un activo esta " gentes no podran desenvolverse mejor que los menos dotados a la
infravalorado 0 sobrevalorado, tendremos que pensar por que 10 ' hora de invertir. Esto se debe a que sus astutas lucubraciones ya han
sigue estando a pesar de los esfuerzos de los inversores bien infor~ .' sidp incorporadas a los precios de las acciones.
mados por cerrar transacciones provechosas. S'iaceptamos la hip6tesis de los mercados eficientes veremos que
Seglin la teoria de los mercados eficientes, si estos inversores encon- . no solo no es una ventaja ser inteligente, sino que tampoco es una
traran una manera de obtener ganancias sustanciales comprando bajo i: desventaja no ser tan inteligente. ~i las personas no tan avezadas per-
y vendiendo alto, lograrfan que las cotizaciones de los activos fue~ dieran dinero en todas sus transacciones comerciales, los inverso-
ran correctas. Comprarfan acciones subvaloradas y por 10tanto ten- res bien inform ados recibirfan una clara senal: si quieres aprove-
derian a aumentar sus precios. Del mismo modo, venderfan acciones char la oportunidad y obtener grandes beneficios, haz exactamente
sobrevaloradas y tenderian a bajar sus cotizaciones. Si los precios fue" 10 contrario de 10 que hacen los inversores menos astutos. No obs-
ran sustancialmente inadecuados los inversores bien informados se tante, seglin la teorfa de los mercados eficientes, esa oportunidad
harfan ricos gracias a sus transacciones bursatiles, tendrfan mayor no existe.
influencia sobre el mercado y acabarian con la costumbre de infra! ' Por 10tanto, la capacidad de reflexi6n y la inteligencia no tendrian
valorar 0 sobrevalorar las acciones. ninguna i~portancia en el momento de invertir. En cuarito a
2 12/Parte 4, Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumba casual y burbujas de los mercados/213
los rendimientos esperados sobre las inversiones, bien podriamos fesionales. De modo que podria no haber una diferencia significa-
elegir acciones al azar; en este casu seria valida la metafora de arro- tiva entre el exito de los inversores profesionales y el mere ado en
jar dardos a las listas de tltulos para escoger cuales comprar. A esto su eonjunto, aun cuando los analisis de aquellos sean muy valio-
se debe que tanta gente crea no necesitar saber si una determinada sos para otros. Los inversores particulares que cuentan con sufi-
acci6n esta 0 no sobrevalorada y piense que puede ignorar que el cientes recurs os suelen ser individuos inteligentes, a menudo con
mercado actual esta sobrevalorado. formaci6n universitaria. Algunos estudios recientes han demostrado
lPero por que las personas mas inteligentes habrian de fijar los pre" que los consejos de los expertos valen su peso en oro, si el receptor
eios? Muchos individuos no tan inteligentes 0 no tan bien informa~ actua rapidamente y en consecuencia.4 .
dos compran y vend en acciones. lPor que no habrian de influir El motivo fundamental por el que no se encontr6 mayor eviden-
tambien ellos sobre los precios? cia de que las personas mas inteligentes tienden a ganar mas dinero
Antes dijimos que algunos expertos creen que los inversores astu7 es. que no hay manera de medir la inteligencia de los inversores.
tos y bien informados se han apoderado del mercado mediante No tenemos bases de datos que incluyan el coeficiente intelectual
transacciones provechosas y de ese modo han fijado cotizaeiones de los gestores de inversiones que nos permitan comparar sus resul-
adecuadas. De acuerdo a ese razonamiento, los inversores no tan tados eon su rllvel de inteligencia. Y aunque las tuvieramos, no es
inteligentes tendrian tan pocas acciones que resultarian insignifi~ seguro que los tests de inteligencia actuales puedan medir las capa-
cantes como fuerzas de mercado. Este argumento es facil de refu- cidades necesarias.
tar. En primer lugar, si los inversores astutos y bien informados Un estudio realizado por Judith Chevalier y Glenn Ellison estu-
dominaran el mercado por esa raz6n, ello indicaria que haMa ope- vo cerca de adquirir informaci6n precis a sobre la inteligencia de
raeiones favorables con anterioridad, pues de 10 contrario no podri- los gestores de inversiones. Para ello, examinaron la puntuaci6n
an haber empleado la inteligencia para apoderarse del mercado. media del Test de Aptitud Universitaria (TAU) de las universidades
Pero si en algtin momento hubo operaciones favorables las deberia a las que habian asistido los gestores. Asi descubrieron que las empre-
seguir habiendo, dado que con el paso del tiempo los inversores astu- sas euyos directivos habian estudiado en universidades eon un TAU
tos y bien informados se retiran del negocio y deben ser reempla~ promedio mas alto tenian mejores resultados como inversores, inclu-
zados. No podemos decir que esos inversores astutos se apoderaron so despuesde evaluar otros factores.5 Es cierto que una sola inves-
del mercado hace cien anos y 10 han dominado desde entonces; tigaci6n no alcanza para resolver el tema de la inteligencia con
simplemente porque todos los inversores inteligentes de antes estan, relaci6n al exito en las inversiones. Sin embargo, y basandome en
muertos. la evidencia disponible, no yeo motivos para dudar de que, con el
Tambien -y siempre a favor de la teoria de los mereados eficientes-" paso del tiempo, los individuos mas inteligentes tenderan a hacer
se dice que los inversores profesionales, los administradores mone- mejores inversiones.
tarios institucionales y los analistas de titulos no tienen la capach
dad necesaria para superar al mercado en su conjunto, y a menudo
quedan rezagados del mercado -una vez deducidos los eostes de,;y+',.," Ejemplos de errores "obvios" en la cotizaci6n de las acciones
las operaciones y los honorarios de la gestora. EI resultado puedel:~:,"':,
ser desconcertante, dado que tendemos a creer que los inversor~s ";:;,,'- A pesar de que la teoria de los mercados eficientes domina el
profesionales conocen mejor el medio y son mas sistematicos ed pensamiento de la mayo ria, a menudo nos enteramos de casos que
sus transacciones que los inversores particulares. Pero tal vez el ofreeen evidencia flagrante en su contra. Existen numerosos ejem-
resultado no sea tan desconcertante como parece. Los inversores plos de cotizaciones financieras que no pueden ser correctas. Y los
particulares suelen tener asesoramiento profesional y tambien pue- medios las difunden con regularidad. La mayor parte de los ejem-
den observar (aunque a destiempo) 10 que haeen los inversores proc plos recientes proviene de Internet: a juzgar por los precios de

214/Parle 4, Intentos de racionalizar Ja exuberancia Eficiencia, rumba casual y burbujas de los mercados/2 I 5
r -----------------------------------------

las acciones, los inversores part;cen tener una opini6n exagerada Debate sobre ejemplos de errores' obvios
de su potencial. J; len la cotizaci6n de las acciones .'
Consideremos el caso de eToys, una empresa fundada en 1997 para
vender juguetes por Internet. Poco despues de su salida a Bolsa en Sin embargo, y a pesar de su obviedad, algunos especialistas cues-
1999, el paquete accionarial de eToys ascendia a 8.000 millones de tionan que haya errores en la valoraci6n de las acciones. En su
d61ares y superaba los 6.000 millones de la conocida empresa mino' . libro Stocks/or the Long Run (Acciones a largo plazo],]eremy Siegel
rista de juguetes Toys "R" us. Sin embargo, en terminos de ano fiS7 . senala que algunos de los casos mas mentados de errores pasados
cal, en 1998 las ventas de eToys sumaron 30 millones de d61ares y 'en las cotizaciones quedaron justificados con el paso del tiempo. Sie-
las de Toys "R" us alcanzaron los 11,2 mil millones de d61ares, casi gel incluye una lista de cincuenta acciones apodadas las "Nifty Fifty JJ

400 veces mas. Por otra parte, los beneficios de eToys fueron -28,6 [Cincuenta sin igual] alIa par 1970 0 1972; acciones glamarosas en
millones de d61ares y los de Toys "R" us, 376 millones.6 De hechoj las que los inversores depositaron grandes expectativas y cuyas rela-
Toys "R" us -como otras empresas minoristas de juguetes- ha inau~., ciones precio-beneficios eran muy aItas. En la lista aparecen algu-
gurado su propio sitio en la Red. A pesar de haber tenido algunas nas empresas dt: tecnologia de avanzada -como IBM y Xerox- y otras
dificultades iniciales para el lanzamiento del sitio, cuenta con una ,_, de productos dg c'onsumo masivo -como Coca-Cola y McDonald's-.
gran ventaja respecto de eToys: los clientes que no se sienten satis" Un articulo publicado en la revista Forbes en 1977 -luego de que
fechos con los juguetes comprados por Internet siempre pueden acU7 las cotizaciones de las Nifty Fifty cayeran en picado tras el desplome
dir a uno de sus multiples locales de venta minorista para cambiar del mercado en 1973-1974- afirma que estas fueron un claro ejemplo
el producto 0 pedir asesoramiento. Ademas, los clientes que habi~ de la locura de los inversores.7
tualmente compran en esos locales se inclinaran a favor de Toys "R1 Siegel demostr6 que, en conjunto, las Nifty Fifty no estab~m sobre-
us cuando decidan hacer compras a traves de la Red. 'I valoradasa largo plaza en 1970. Si hubieramos comprado ycon-
Muchos observadores opinan que el valor atribuido por el men servado una cartera de valores equivalente de esas acciones desde
cado a determinadas acciones -como las de eToys- es absurdo. No 1970 hasta 1996, habriamos obtenido los mismos beneficios que el
obstante, la influencia de estos observadores sobre las cotizaciones Indice Compuesto S&p 500.8 Este ejemplo refuta de plano la idea de
bursatiles no logra corregir el error. ~Que podrian hacer para corre-; que, a veces, los precios de las acciones son errados. Si las Nifty Fifty
girl0 ? Quienes dudan del valor de esas acciones podrian intentar fueran un claro ejemplo de absurdo ~obreprecio, habriamos fraca-
venderlas a descubierto ~estrategia financiera de venta de acciones sado en nuestro intento de demostrar que son prueba de la irracio-
cuando se espera una bajada en los precios-, y algunos seguramente nalidad del mercado .
10haran, pero su voluntad de completar esta transacci6n estani limi; . En su libro Famous First Bubbles (Primeras burbujas celebres], Peter
tad a por la posibilidad de que el precio de las acciones suba por el Garber aduce que la mas famosa de todas las burbujas -la moda
entusiasmo de otros inversores. A veces, los precios absurdos duran de los tulipanes en Holanda en el siglo XVII- tampoco fue un claro
mucho tiempo. '.' ejemplo de sobrevaloraci6n irracional. La historia, muy difundida
ResuIta obvio que quienes invierten en este tipo de acciones nci. a traves de un libro publicado por Charles Mackay en 1841, es tan
tienen en cuenta su potencial a largo plaza, y tambien que en el mer-~;: conocida que forma parte de nuestra cilltura popular y suele utili-
cado no hay fuerzas capaces de impedir que estos inversores prd~.:f zarse para explicar que es una burbuja especulativa. El termino
duzcan una importante sobrevaloraci6n de los titulos. ~Acaso esto ;iJ;. I"~
alude a la epoca en que los precios de los bulbos de tulip an alcan-
no va en contra de la eficiencia del mercado, al menos en 10que res~ :;' zaron niveles absurdos y luego cayeron en picado. Por ejemplo, en
pecta a determinadas acciones? Y si algunas acciones pueden se~ ~'. 1636 alguien cambi6 un bulbo de tulip an por cuarenta y ocho hec-
sobrevaloradas, ~no implicaria que la totalidad del mercado puede~'; tare as de terreno edificable. En su libro, Mackay decia que la gen-
serlo, dado que esas acciones forman parte de el? te se habia "apegado de manera insensata" al comercio del tulipan
2l6/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados12l7
y que "el afan de los holandeses c:leposeerlos era tan grande que des'" Tomemos como ejemplo la empresa con mas alta relaci6n precio-
cuidaron la industria ordinaria del pais".9 .:1 beneficios de las Nifty Fifty en 1972: Polaroid Corporation, la ulti-
Pero Mackay no ofrece pruebas concretas de la conducta ins en- ma "novedad" del mercado, valorada entonces a 94,8 en relaci6n
sata de la gente y tampoco demuestra que el afan haya estado rela- precio-beneficio. Su fundador, Edwin Land, acababa de abandonar
cionado can un error especulativo en la fijaci6n de los precios. Garber Harvard luego del primer ana de estudios -como 10 haria Bill Gates
senala que solo algunas variedadesde tulip an -cuyos extranos colo- unas decadas mas tarde- para desarrollar un proyecto de filtros
res se debian a un virus que causaba manchas oscuras en los peta- de luz polarizados. Cre6 Polaroid para fabricar los filtros y luego
los- alcanzaron precios verdaderamente altos. Estos tulipanes no venderlos para us as diversos: no solo para instrumentos cientifi-
se podian propagar rapidamente y eran, en verdad, raras. Los holan- cos sino tambien para gafas de sol y peliculas tridimensionales. A
deses de aquella epocales dieron muchisimo valor, hecho que tuvo 10 largo de su carrera Land disen6 y produjo numerosos inventos,
un gran impacto cultural. 10 Par 10 tanto, los elevados precios de aque- entre elIas la aclamada camara fotografica Polaroid can revelado
lIas tulipanes no indican un mayor grado de locura a tonteria que instantaneo. Algunas de sus invenciones eran tan novedosas que
los altos precios de los objetos de arte que tanto apasionan a los c01ec- atraian de inmediato la atenci6n publica. Su decisi6n juvenil de fun-
cionistas de hoy. Ademas, el comportamiento de los precios de los dar 10 que pof'ehtonces era una empresa novel de tecnologia de
bulb as se parece al de las cotizaciones de otros activos especulati~ avanzada aport6 al publico una historia sensacional, que a su vez
vas: no tuvieron un unico auge ni tampoco se desplomaran una sola. produjo la inmediata sobrevaloraci6n de las acciones. Polaroid Cor-
vez y luego permanecieron estables como sugieren algunos rela" poration fue la versi6n de una glamorosa campania de Internet
tos. Los precios de los tulipanes subieron y bajaron muchas veces, en la decada de 1970 y ha tenido un mal desempenodesde enton-
igual que los de las acciones en el mercado actual. Estos cambios ces: entre 1972 y 1997 estuvo por debajo del mercado alrededor del
en los precios tal vez tuvieron un fundamento racional: can el paso 11,2% anual.11
del tiempo, los inversores obtuvieron informaci6n nueva y recien- Mas alIa de las pruebas ofrecidas par Siegel, cuando analizamos
te sabre la demanda publica de flores ex6ticas. . los precios de 1970 comprobamos que las cotizaciones de los acti-
Los analisis de Siegel y Garber impugnan algunos de los mejoreS vas de much as empresas eran incorrectas. El propio Siegel no insis-
ejemplos de cotizaciones irracionales en los mercados especulativos. te en que. todos los precios eran correctos e incluso llega a decir
No obstante, ofrecen pocas pruebas a favor de la teoria de los mer'- que numerosas acciones de Internet estan sobrevaloradas.12
cados eficientes. En su analisis de la mania de los tulipanes Peter Garber tampoco
Si bien es cierto que en el caso de las "Nifty Fifty" los inversoreS rechaza tajantemente las pruebas de una fijaci6n de precios err6nea.
que conservaron a largo plaza sus acciones hicieron 10 correcto,es Tras aclarar que en enera de 1636 incluso los bulbos comunes -no
probable que casi todos los que las tenian en 1970 las hayan vendi'- , solo aquellos infectados par el virus- aumentaron veinte veces su
do mucho antes de 1996 a pura perdida. No podemos pensar que precio inicial y luego sufrieron una caida estrepitosa, Garber con-
en 1970 todos los inversores sabian que los precios subirfan en la fiesa que Ie result6 "muy diffeil encontrar una explicaci6n funda-
decada de 1990 y que valdria la pena esperar hasta entonces par.a mentada en el mercado" para ese acontecimiento.13
rescatar sus acciones.
Par otra parte, esos cincuenta paquetes accionarios no son cincuen-
ta pruebas independientes que se suman a la evidencia general. Son Evidencia estadistica de cotizaciones incorrectas
empresas pertenecientes a indus trias similares en epocas similares. Y,
como advierte el prapio Siegel, si consideramos las veinticinco empre- Es diffcil formarse una opini6n s6lida sobre la eficiencia del mer-
sas mas destacadas de las Nifty Fifty de acuerdo can la relaci6n pre" cado a partir de unas pocas anecdotas acerca de las supuestas coti-
cio-beneficios, veremos que continuan estando rezagadas al mercado. zaciones erradas de algunos activos. Pera tenemos pruebas constantes

218/Parte 4. Intentos de raciolJalizar la exuberancia Eficiencia, rumba casual y burbujas de los mercados/219
t
de que las empresas "sobrevaloradas" de atuerdo a las medicion~s.
convencionales tiendena empeorar su desempeno en etapas pos~:
,.obstante, ello no implica que desaparezcan las inversiones en valor
del todo y para siempre. Existen distintas maneras de definir el valor
1
teriores. Numerosos articulos publicados en revistas especializadas,~ i.y al mercado no Ie resultara facil eliminar todas las posibilidades
en finanzas asi 10 demuestran, no a traves de ejemplos coloristas sin~:" de obtener ganancias por este medio.
de evaluaciones sistematicas de grandes cantidades de informa~ Ademas, aunque desaparezca el efecto valor sobre rendimientos
ci6n proporcionada por las empresas. Por ejemplo, en 1977 Sanjoy de las distintas acciones, ello no implica que el efecto del valor sobre
Basu descubri6 que las compafiias con elevadas relaciones precici~,' el rendimiento de la totalidad del mercado en el transcurso del tiempo deb a
beneficios tendian a empeorar su desempefio en etapas posterioJ., ~:.desap.arecer tambie.n. La tipica estrategia de los inve~sores en valor
res, y en 1992 Eugene Fama y Kenneth French descubrieron 10 mismo . . . es sahrse de las aCCIOnessobrevaloradas, pero no sahrse de todo el
con respecto a las acciones con altos valores precio-costo meno~ mercado cuando este parece estar sobrevalorado.
depreciaci6n.14 En 1985, Werner de Bondt y Richard Thaler infore
maron que las empresas cuyas cotizaciones habian subido mucho,
durante un quinquenio tendian a bajar sus precios en el quinque., •. , Cambios en los beneficios y cambios en los precios
nlo siguiente, y que las firmas cuyas cotizaciones habian declinadb, t- ~:)' ,,'

de manera notable durante un quinquenio tendian a restablecer , Otro argumento a favor de la eficiencia basica de los mercados, en
sus cotizaciones en el periodo siguiente.15 (En el capitulo VI obserl'
I •
un sentido mas global, sostiene que los precios de las acciones ape-
vamos una tendencia similar en los mercados de valores de todoel . nas siguen el rastro de los beneficios con el paso del tiempo; es decir
mundo.)jay Ritter descubri6 en 1991 que las primeras ofertas publi; que, a pesar de que haya grandes fluctuaciones en los beneficios,
cas en determinadas industrias tienden a ocurrir durante los pico~\ ,las relaciones precio-beneficios se mantendran dentro de un espec-
de loclira inversora y muestran una declinaci6n gradual pero susc:', tro relat~vamente limitado.
tancial en los precios durante el trienio siguiente.16 Aqui tendria- Peter Lynch, un experto en inversiones que aparece con frecuencia
mos una especie de regresi6n a la media (0 a valores pasados mas [Len los medios de difusi6n, dice en letras de molde rojas al pie de
duraderos) en los precios de las acciones: 10 que sube mucho tien" . ,,'~su fotografia (la cita esta tomada de un anuncio de publicidad de Fide-
de a bajar, y 10 que baja mucho tiende a subir. ;'J , lity Investments que abarca una pagina com pi eta) : "A pesar de las
Estos hallazgos -y muchos otros- han propiciado un acercamien",; nueve recesiones ocurridas desde la Segunda Guerra Mundial, el
to al mercado llamado inversion en valor, que consiste en elegir car-'}, ; mercado de valores subi6 63 veces porque los beneficios subieron
teras de valores depreciadas seglin las medici ones convencionalesj ( " 54 veces. Los beneficios dirigen el mercado". La publicidad parece
basandose en la teoria de que los inversores las han desatendido terri,>' "i~ destinada a con veneer a los lectores de que el crecimiento de los be-
poralmente y que en alglin momento volveran a apreciarlas en su' ,"neficios podria justificar el crecimiento de los precios. Pero las cifras
justo valor. La otra cara de la estrategia consiste en sobrevender .11: son enganosas. Dado que se eligi6 un lapso prolongado para esta-
acciones sobrevaloradas, estimando que su precio tendera a bajar;; f b~ecer comparaciones y no se corrigieron los numeros de acuerdo
para entonces recomprarlas. Se podria pensar que el efecto causa., :i. a la inflaci6n. Teniendo en cuenta que los beneficios fueron muy
do por tantos de estos inversores sobre el mercado seria reducir e , ,:bajos despues de la Segunda Guerra Mundial, no es sorprendente
incluso eliminar por un tiempo la relaci6n entre valor y rendimientos :; ,:' que Lynch haya llegado a la conclusi6n que lleg6. Pero si analiza-
subsiguientes de las acciones. Despues de todo, quienes invierten eri; ":. mos otros ejemplos veremos que el crecimiento de los beneficios
el valor compran activos depreciados y hacen subir los precios y 'no justifica los cambios en los precios.l? Las palabras de Lynch refle-
tambien desvian la demanda de activos sobrevalorados. 1 , jan la muy difundida creencia de que los cambios en los benefi-
Es probable que muchas de estas estrategias dejen de funcionar cios por 10 general justifican los cambios en los precios de las
debido a la creciente cantidad de inversores que las emplean; no' acciones, e intentan demostrar que los movimientos de precios en
220/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/221
.. r"; ~ir;r1f
el mercado de valores no se deben a ninguna clase de comporta\,,,":~~f: Cambios en los dividendos y cambios en los precios
• t ~'~~~'lIl:')~~'"
miento irracional de los inversores. '}.1.:.(/~t"~,
'T~r:,,',1I"~

Como hemos visto, solo hubo tres grandes mercados alcistas -perio~;~~1i.: Si los precios de las acciones no estan relacionados con los benefi-
dos de aumento sostenido y espectacular en el precio de las acci6' ,',:' dos, todavia resta analizar la cuesti6n de los dividendos. Algunos
nes- en la historia de los Estados Unidos: el de la decada de 1920, economistas afirman que existe una buena relaci6n entre los movi-
que culmin6 en 1929; el de las decadas de 1950 y 1960, seguido mientos del precio real de las acciones y los movimientos de los divi-
por el desplome de 1973-1974, y el de 1982 hasta el presente. (TariF dendos reales. Los economistas Robert Barsky y Brad de Long
bien podriamos mencionar el que condujo al maximo de 1901, ami" sostienen que los cambios en los precios, si corresponden a movi-
que no fue tan dramatico.) .
mientos en los dividendos, no pueden acusarse al comportamiento
El primer gran mercado alcista -desde 1920 hasta 1929- fue un _~ especulativo de los inversores. 18 Y sugieren que la gente tuvo raz6n
periodo de crecimiento rapido de los beneficios. Los beneficios"7::;ji'\~ al suponer que el crecimiento reciente de los dividendos continua-
reales del Indice de Standard & Poor's se triplicaron y los precios t:i',;" ~ ria indefinidamente en el futuro, aunque seglin las estadisticas his-
reales de los titulos aumentaron casi siete veces durante este perial'- t6ricas esa tasa de crecimiento jamas se haya mantenido durante
do. Este cambio en el mercado podria considerarse una reacci6n, mucho tiempo. r-;
acaso exagerada, al cambio en los beneficios. Con respecto a este supuesto movimiento coordinado entre pre-
Sin embargo, en el segundo mercado alcista la relaci6n entre el cios y dividendos, Kenneth Froot y Maurice Obstfeld postularon un
crecimiento de los precios y el de los beneficios no es tan clara. La modelo de "burbuja intrinseca" en que los precios responden de
mayor parte del aumento de precios ocurri6 en la dec~da de 1950, manera aparentemente exagerada, pero de hecho racional, a los
y desde enero de ese ano hasta diciembre de 1959 el Indice Com~ movimientos de los dividendos. De acuerdo a esta teoria las coti-
puesto real de Standard & Poor's casi se triplic6. Pero los benefi- . zacionesreaccionan exageradamente a los dividendos, pero no ofre-
cios reales de 5&1' solo aumentaron el 16% durante toda la decada, cen oportunidades de aprovechar la reacci6n y obtener beneficios
con un desempeno inferior a la media seglin los estandares hist6ri. en las transacciones.19
cos. En terminos de crecimiento econ6mico general los anos cin" Creo que estos autores exageran sus argumentos a favor del movi-
cuenta estan por encima de la media, aunque no tanto como las miento coordinado de precios y dividendos. Las fluctuaciones de las
decadas de 1940 0 1960: el crecimiento promedio real del Produc" cotizaciones no encuentran correspondencia perfecta en las oscila-
to Interior Bruto (PIB) fue del 3,3% anual entre 1950 y 1960. ciones de los dividendos. Recordemos que entre el pico del merca-
En el tercer gran mercado alcista los precios de las acciones subie~ do ocurrido en septiembre de 1929 y el desplome de junio de 1932
ron de manera mas 0 menos constante desde 1982 hasta 1999, pero -cuando el mercado de valores cay6 el 81 % de acuerdo al Indice
el crecimiento de los beneficios no fue tan uniforme. Los benefi- real de 5&p-los dividendos reales cayeron solo el 11%. Entre el maxi-
cios reales del Indice Compuesto 5&1'fueron mas bajos durante el mo de enero de 1973 y el desplome de diciembre de 1974 -cuando
peor momento de la recesi6n de 19~1 que durante el peor momen' el mercado de valores cay6 el 54% seglin las mediciones del Indi-
to de la recesi6n de 1982, pero el Indice Compuesto real de 5&1':', ce real de 5&1'- los dividendos reales cayeron solo el 6%. Y hay
fue casi dos veces y medio mas alto. As!, no podemos pensar que los --" muchos otros ejemplos del mismo tenor.
aumentos de los precios durante este mercado alcista fueron solo ;'~, Tambien es probable que este movimiento combinado de los pre-
una reacci6n a los aumentos de los beneficios. -
cios reales y los dividendos reales sea, en parte, una respuesta de
Estos ejemplos demuestran la falta total de relaci6n entre el cree los propios dividendos a los mismos factores -que ademas podrian
cimiento de los beneficios y el crecimiento de los precios. Por 10 tan:: incluir las burbujas especulativas- que influye~de manera irracional
to, no podemos criticar las teorias de las burbujas a partir de una . sobre las cotizaciones. Los directivos apuestan por dividendos y al
correspondencia inexistente. hacerlo pueden modificar con el tiempo la relaci6n dividendo-bene-
222/1'"rle 4. Inlenl0s de racionalizar la exuberancia
Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/223
, .'
,j

ficios, es decir el pago promedio de beneficios. Los directivos for- muchas hayan desaparecido indica que la teoria eficiente tiene una
man parte de la misma cultura que los inversores y por 10 tanto' base verdadera.21
estan bajo la influencia de las mismas sensaciones de optimismo: 0 Merton Miller, uno de los gTandes defensores de la teoria de los
pesimismo que afectan al publico, 10 que a su vez puede influir sobre mercados eficientes, reconoce que existen muchas anomalias meno-
su decision de cuanto pagar en dividendos. De este modo, el sinh' res pero esta convencido de que son irrelevantes: "Si omitimos todos
pIe hecho de que haya cierta semejanza sustancial entre precicis, esos datos al construir nuestros modelos, no 10 hacemos porque carez-
y dividendos estaria indicando la posibilidad de que ambos facto~,' can de interes sino porque, precisamente, pueden ser demasiado
res padezcan la influencia de las modas y manias imperantes en ' , interesantes y por 10 tanto distraernos de las fuerzas penetrantes
cada epoca. , del mercado, a las que debemos consagrar toda nuestra atencion".22
En suma, los precios de las acciones tienen vida propia; es decir." Pero Miller no explica por que supone que las fuerzas penetrantes
que no se limitan a responder a los beneficios 0 los dividendos; Y '. del mercado son racionales.
tampoco son determinados exclusivamente por la informaciondis1':,J~":i Si omitimos (como quiere Miller) detalles menores como el efec-
ponible sobre futuros beneficios 0 dividendos. Si queremos enconf.,f, .. , to dia de la semana y otros por el estilo, icual es la evidencia fun-
trar una explicacion para los movimientos de las cotizaciones" damental de que4.dsmercados de valores son eficientes a gTan escala?
tendremos que buscar en otra parte. iRealmente los grandes cambios ocurridos en las cotizacionesa 10
largo de los anos reflejan que tambien hubo cambios importantes
en las empresas?
Exceso de volatilidad y panorama general La evidencia de la falta de impetu 0 inercia a corto plazo ~es decir,
la dificultad de pronosticar cambios diarios 0 mensuales en los
Las publicaciones academicas especializadas en finanzas aportan;;' '",; indices de las cotizaciones- no nos dice nada sobre la eficiencia
pruebas constantes de la eficiencia del mercado; sin embargo, no me"o ' del mercado a gran escala. Todos sabemos, a partir del mas simple
atreveria a afirmar que son pruebas afavor-y no en contra~-de la tan. razonamiento economico, que los cambios diarios en las cotizacio-
mentada eficiencia. Con el paso de los aiios se han descubierto nume- nes son dificiles de predecir. Si fuera facil hacerlo ya habriamos apro-
rosas anomalias en la teoria de los mercados eficientes, entre ellas vechado tamana oportunidad de obtener grandes beneficios.
el efecto enero (las cotizaciones tienden a subir entre diciembrey" En 1981 publique un articulo en American Economic Review (en esa
enero), el efecto pequena empresa (las acciones de las pequenas ' misma epoca se difundio uno similarfirmado por Stephen LeRoy
empresas tienden a dar rendimientos mas altos), el efecto dia de la y Richard Porter) en el que explicaba que uno de los mejores modos
semana (los lunes, el mercado de valores suele tener un comporta- , de saber si hay pruebas a favor de la validez fundamental de la
miento pobre) y algunas otras.20 Entonces, leomo llegar a la cone - teoria de los mercados eficientes es observar si la volatilidad de los
clusion de que estas publicaciones respaldan la eficiencia del mercado? precios especulativos -los de las acciones, por ejemplo- puede jus-
Podriamos aducir, por ejemplo, que esta literatura respalda laefi- tificarse por la variabilidad de los dividendos durante periodos .
ciencia del mercado porque muchos de los efectos mencionados eran prolongados. Si, como sugiere la version basica de la teoria de los
de menor importancia y no tuvieron los, alcances de un mercado mercados eficientes, los movimientos de los precios pueden justifi-
alcista 0 un mercado bajista. Tambien podriamos decir que la mayo- carse en terminos de los dividend os futuros que pagan las empresas,
ria de esos efectos desaparecieron cuando fueron detectados, como en un mercado eficiente no podriamos tener precios volatiles sin
ocurrio con el efecto enero y el efecto pequena empresa. Esto hace' dividendos volatiles subsiguientes.23
dificilllegar a una conclusion respecto a los articulos publicados. Por En mi articulo llegaba a la conclusion de q.ue ninglin movimien-
una parte, el hecho de que las anomalias hayan durado mucho tiem- , to en las cotizaciones globales de los Estados Unidos, mas alla de
po demuestra que los mercados son ineficientes. Por la otra, el que, la tendencia de crecimiento de los precios, ha sido justificado pos-
224/Parte 4, Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumba casual y burbujas de los mercados1225
l
teriormente par un movimiento similar en los dividendos, dado . >,',::{,~ GRAFICO 9.1. PRECIO DE LAS ACCIONES Y VALORAcruAL
DE LOS DIVIDEND OS, 1871.2000
el valor actual de los dividend~s sugiere un ritmo de crecimientd'~,;.t:'
extraordinariamente sosegado. Esta c()nc1usi6n -expresada en uha.'i~, Jndice Compuesto Real de Cotizaciones de s&p (curva irregular) y valor actual
de los dividendos reales subsiguientes (curva suave). Fuentes consultadas: calculos
epoca en que los profesionales de las finanzas respaldaban la teo::::.;~,"}' ~(
del autor a partir de datos de las fuentes mencionadas en el grafico 1.1 y descritas
ria de los mercados eficientes mucho mas que ahora- provoc6 read;, ","ii , en el capItulo J, nota 2. Para una mejor comprensi6n de los calculos, Vel' texto
ciones contundentes. Recibi mas ataques de los que esperaba. Sin': ;;':t;,~~
, y nota 24 de este capitulo,
~"A:1/!r:<:;.;-' ,
embargo, nadie cuestion6 mi observaci6n de que los precios de las,.;.': ..
acciones habian sido mas volatiles que el valor actual de los divF ,;' ; Valoresreales del indice de s&1'
dendos; solo se limitaron a discutir si la diferencia entre cotizacio~
1600
nes y dividendos era significativa desde un punta de vista estadistico,-~ ."
~,~., <

Y si mi interpretaci6n de esa diferencia era a no acertada.


,.
\}{,._.:.:~_2 •. ' 1400
"',~.~ ". '~f~: ':' ~j

El articulo inc1uia un grafico del Indice Compuesto de Preciosd(]1,1;;_t~:_;,;i,:


s&r para el periodo 1871-1979 (corregido de acuerdo ala inflaci6nY,c;;" " !ni;:l:!;: 1200
y el valor actual de los dividendos, es decir el valor actual de divideri~.~_.,'~:
dos reales del ana pagados en ano posterior sabre las acciones qlie~~;'_" ,i'I;:' 1000

componen el indice, calculado a partir de estimar los dividendos};;"" "_'::;;


800
del ana anterior. El grafico 9.1 es una versi6n actualizada de aquel;4~;il' ".~i
',,' .t.' ,;.
otro y muestra la cotizaci6n de las acciones y el valor actual de, los~~:::"'_::l- '~ll 600
dividendos hasta el,ana 2000: La ,curva que se ~4bservaa la iZqUier.r.,}.?: _..•....
:.. ::.;.:.:.l ~:.~.. i_.'.':" ..';';.'.~':.
da de 1980 es la mlsma de ml artICulo de 1981. ,_;il'H';{~ i,- <;:
400
El valor actual de los dividendos no se puede conocer durantee1,;:;'::: : 'd
ana al que corresponde, dado que es determinado par los divideDt~:~',} i;l 200
dos a pagar cuando el ana haya terminado. De acuerdo al modelol~' [1:;
de los mercados eficientes, el valor actual de los dividendos corres" \1: I o
pondiente a un ano cualquiera es el verdadero valor fundamental 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
(aun desconocido) del mercado de valores de ese ana. Se sup one '
que el nivel actual del mercado de valores ese mismo ana -las coti~
zaciones indicadas en el grafico 9.1- es el mejor pron6stico posi" guna tendencia a pronosticar el valor actual de los dividendos: mien-
ble, usando la informaci6n disponible en el ana, del valor actual ". tras los precios alcanzan grandes alturas, el valor actual de los divi-
de los dividendos de ese mismo ano. }~ dendos se mantiene estable.25 El valor actual de los dividendos es
El grafico nos proporciona un panorama a gran escala, de suma estable, en parte porque se calcula a futuro y en parte porque los
importancia para juzgar la eficiencia del mercado global de valo: dividendos no se han modificado de manera drastica. Al observar
res en los Estados Unidos. Si el valor actual de los dividendos subie~ el grafico se vuelve obvio 10 que algunos de nosotros (que hemos
ra y bajara a la vez can el tiempo, y si las cotizaciones de las acciones estudiado el tema y tenemos una buena intuici6n de las cantida-
parecieran moverse en concordancia can los movimientos de 10s:,I';' des) siempre supimos de coraz6n: los grandes movimientos del mer-
dividendos -como si efectivamente estimaran correctamente Cam"' .. cado nunca fueron justificados par el posterior comportamiento de
bios en el valor actual de los mismos-, podriamos decir que hay': ,_ los dividendos. Alguien podria decir que poco mas de un siglo no es
pruebas de que los precios se comportaron de acuerdo ala teoria dei" tiempo suficiente para encontrar esa justificaci6n, pero ella no quita
los mercados eficientes. Pero no observamos en las cotizaciones nin~ que la justificaci6n no este alIi.
226/l'arte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/227
"'I

I Concentremonos primero en el sector del gnifico 9.1 ubicado a'_":,j . Ahora sabemos que el alza del mercado de valores desde 1920
la izquierda de 1980, cuya informaci6n estaba disponible cuand~. ' "t hasta 1929 fue un error colosal, y que el desplome ocurrido entre 1929y

dendos ha suavizado las f1uctuaciones anuales de los mismos, L~s


f1uctuaciones de los dividendos han tenido poco impacto sobre ~t "
<~;~
publique mi articulo en 1981.EI calculo del valor actual de los div~~o'.,(,/';~l'n 1932 fue un error del mismo calibre, Sin embargo, el valor actual
de los dividendos practicamente no se vio afectado durante esos
":,1~1! periodos, Por supuesto que la gente pudo haber pensado que ambos
valor actual de los mismos porque siempre han sido pasajeras. . r ...'~ ;':episodios podrian modificar el curso de los dividendos a largo pla-
Observemos, por ejemplo, el cambio en el valor actual de los divi~}: ':'r ~~~;~,:
zo y tambien pudo haberpensado que habia una raz6n para la subi-
dendos durante el mercado alcista de la dec ada de 1920 que cul- .'.' 'jt
ta caida de las cotizaciones. Incluso pudo haber tenido razones de
!

min6 en 1929. EI Indice s&p aument6 eI415,4% desde su punto mas ."'w: ,~':; peso para pensarlo. Pero 10 cierto es que no se produjo ningun
bajo en septiembre de 1920 hasta su punto mas alto en septiembn;,' . ':j ~'J~lii!:cambio.
de 1929. Al mismo tiempo, el valor actual de los dividendos aumen-. . ,',' '\~" En 1981 aclare que la excesiva volatilidad de los precios de las
t6 solo el 16,4%. .:t,>~ i:~i:i::acciones no concuerda con la teoria de los mercados eficientes. Si
~Por que hay tanta diferencia entre el crecimiento de las cotizai\',~;',/'~.
ciones y el del valor ~ctual de los dividendos? Los dividendos rea.;...'. ! 4f
..
•.....•••.•
'C" j.'•. 1.... \1~
las cotizaciones pudieran pronosticar con certeza el valor actual de
~.~.i.r.... los dividendos,rJn'o oscilarian d~ manera erratica cuando e.l autenti~
les pagados sobre el Indice de s&p aumentaron el 106,7% durant~,,\;';':.~ii!r co valor fundamental crece a ntmo sosegado.
ese periodo; un aumento mucho menor que el del 415% en el pre, . ',,: .Jl
Si observamos una vez mas el grafico 9.1 comprobaremos que las
cio de las acciones pero mucho mayor que el aumento del valor '~,,';'i
\,,~J,interpretaciones difundidas por los medios sobre las f1uctuaciones del
actual de los di:ridendos. Si la ~otalida~ de los ~ividendos au~en~,/ ;~;llj:
Ifolercadoa partir de la p~rspecti:,a a corto plazo del ci~lo de los nego-
,!

t6 tanto en la decada de 1920, c. por que aumento tan poco su valor.,! . ,'; o'(fu" ClOSsuelen ser erradas. Slla teona de los mercados efiClenteses correc-
actual? La respuesta es que el aumento de los dividendos no dur6:.,>;',A.f!~il!1 ta, el solo hecho de avistar una recesi6n pasajera en el horizonte no
demasiado: estuvo limitado a esa decada y por 10 tanto no contri~l;'< :~:i~J.l:
deberia inf1uir sobre las cotizaciones. Si hemos de interpretarlas de
buy6 al valor actual de todos los dividendos reales futuros calcu.~: .,;:~:jJ!
acuerdo a esta teorfa, las f1uctuaciones en los precios tendrian que
lados al infinito. Los dividendos crecientes de la decada de 1920 '.c:~j;:~~:'l deberse a la circulaci6n de nueva informaci6n sobre las perspecti-
fueron solo una pequena parte ~el panorama a largo plaza a: que ,;.~;".. ~;~~i
v~s a larg~ plaza de los ~ividendos reales: No .obstante, jamas hemos
1

el mercado supuestamente -y slempre de acuerdo ala teona d~ ,:;;.-', i; VlStO ,'j,r


ese tIpo de f1uctuaclOnesen toda la hlstona del mercado de valo-
los mercados eficientes- pone precio; cabe senalar que ese precio' ~~r
res de los Estados Unidos, ya que los dividendos casi siempre han
~n
no deberia estar excesivamente inf1uido por las fluctuaciones en:'";!,,:~.• tenido un patr6n de crecimiento estable. En mi articulo de 1981inten-
dividendos de algunos pocos anos. '~~il:
c<:?i~,")~:! te demostrar que la unica manera de reconciliar la volatilidad de
f
Observemos el movimiento del valor de los dividendos reales duran~ \,~ ., .. las cotizaciones con el modelo de los mercados eficientes es supo-
te el periodo posteri?r a 1929, que incluye la Gran Depresi6n ~e la :.,'
'"
.. :1.'. '!; '..,'1.,~.;,I'...i ner que, de uno u otro modo, las fluctuaciones hist6ricas de los divi-
'.,1.",.,'.'

decada de 1930. El Indice Compuesto real de s&p se desplomo un;~;. ,~~\~;i;dendos en torno a su patr6n de crecimiento no representan sus fluc-
80,6% desde la cima de septiembre de 1929 hasta el abismo de ju.nio ',i' },~.. li'! tuaciones potenciales. Por 10 tanto, tendriamos que decir que las
de 1932, pero el valor actual de los dividendos cay6 solo e13,1%'~?"~"''-i~;i:f1uctuaciones observadas en los preciosdel mercado fueron resulta-
EI descenso del valor actual de los dividendos entre 1929 y 1932 es ;1 .:. '~~C'
do de la preocupaci6n legitim a de los inversores por posibles movi-
minimo porque no cayeron de manera drastica ni tampoco por mucho , .~.~.mientos mayores y duraderos en los dividendos, que casualmente no
tiempo. A decir verdad, los dividendos reales bajaron muy poco entre "il: ocurrieron en el siglo cuya informaci6n analizamos. Por ejemplo, la
septiembre de 1929 y jurtio de 1932 debido a que las empresas fue~ . ':.~i'gente pudo haberse preocupado por un evento extraordinario 0 imp or-
ron renuentes a bajar sus dividendos nominales de acuerdo ala def1a. 1:' tante como la nacionalizaci6n y la confiscaci6n total del mercado
ci6n del nivel de las cotizaciones a gran escala. :~
228/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia
,:~~~! Eficiencia, rumba casual y burbujas de los mercados/229
"7" -:

de valores por parte del gobien;o 0 un gran avance tecnol6gico q~~~~;t~~


. bable que el exceso de volatilidad debido a las burbujas especula-
permitiria a las empresas pagar mas dividendos. ,":h+,:; )': tivas sea solo uno de los factores que afectan los mercados especu-
Como dije antes, mi trabajo concit6 la atenci6n de un ejercitod~.:.". lativos. Por otra parte, la importancia de este factor varia de acuerdo
criticos. EI mas notable fue Robert Merton, un brillante te6rid>",:.ii: a los mercados y con el correr del tiempo. No siempre nos en con-
de las finanzas que mas tarde obtuvo el premio Nobel de Econd~~. tramos en una situaci6n de volatilidad excesiva.
mia (y tambien sufri6 una gran derrota financiera como presiden!e,}'
del hedge fund Long Term Capital Management). En 1986, Merton.;'~, ../,
public6 con Terry Marsh un articulo en American Economic Revieu(.., v";" Gnifico actualizado
donde rebatian mis hallazgos y llegaban ala ir6nica conclusi6nd(,,;;;:6{
26 ',"'" .,
que los mercados especulativos no eran demasia d 0 vo IatiI es.:[7~,),;,~f,.; No obstante, el mercado de valores actual parece hallarse en esa
John Campbell y yo escribimos varios articulos para fundamen-.,~~;';' situaci6n. La bateria de datos que emplee para redactar mi articu-
tar la idea de la excesiva volatilidad y desarrollamos varios mode<r.:;, lo sobre el exceso de volatilidad de las cotizaciones terminaba en
';\!('~
los estadisticos para estudiar el tern a y enfrentar algunos de lo~",,;., 1979, hace mas de veinte anos. Basta observar en el grafico 9.1 las
problemas senalados por los criticosY De ese modo, creimos habef~)'~ curvas a la dd1echa de ese ano para comprender 10 que ocurri6
dejado en claro que los mercados de valores violan el modelo de 10~'7;;~' can los precios desde entonces.iVaya transformaci6n en apenas vein-
mercados eficientes'~{.~r te anos! La curva correspondiente a las cotizaciones -que termina
Sin embargo, nuestras in~estigaciones no ~er.minaron de resolvet~{.~.;j, en el ano 2000- ha subido como nunca antes con relaci6n a los divi-
la cuesti6n. Existen demasIados temas estadlstlcoS a tener en nIen-\,:,\,~(>,' dendos.3 .1

ta y el ejemplo proporcionado por los datos de poco mas de un siglo.:;/;i: I, Podriamos interpretar el grafico 9.1 diciendo que la repentina subi-
no alcanza para sacar conclusiones definitivas''''~!.t;.:''~l;;: da de la curva representa ese "evento extraordinario 0 importante"
Hay que tener en cuenta que parte sustancial de la volatilidadde:~~:- que podria reconciliar esta informaci6n con la teoria de los merca-
los mercados financieros estri Justificada por la difusi6n de noticias'~ dos eficientes. Pero para ello serfa necesario observar una subida
sobre dividendos 0 beneficios futuros. Es probable que la tende& repentina en la curva de los dividendos, no en la de los precios. La cur-
cia del comportamiento de los dividendos empresariales en los Esta- va ascendente de los precios solo profundiza el problema de la vola-
dos Unidos durante el siglo pasado se haya debido, en parte, ala tilidad excesiva y requiere que los dividendos se muevan mucho mas
suerte, y no a una ley que dice que los dividendos deb en seguir rapido para responder al modelo de los mercados eficientes.
una cierta tendencia. Para interpretar los resultados de uno de nues- No es correcto invocar la teoria de los mercados eficientes para afir-
tros estudios estadisticos -y teniendo en cuenta la falta de certeza mar que el alza reciente del mercado de valores responde, de mane-
sobre la tendencia-, Campbell y yo estimamos que el 27% de la vola~ ra rutin aria y apropiada, a determinada informaci6n genuina. Si
tilidad del rendimiento anual del mercado de valores de los Esta- queremos respaldar la idea de que el mercado actual esta en su jus-
dos Unidos podia justificarse en terminos de informaci6n genuina ta nivel, tendremos que admitir primero que antes no 10 estaba.
sobre futuros dividendos.28 Mediante el uso de una metodologia simi., Pero un argumento de esta clase estaria en flagrante contradicci6n
lar y una bateria de datos mas reciente (posguerra), Campbell yJohh con la teoria de los mercados eficientes. No obstante, no podemos
Ammer descubrieron que el 15% de la variabilidad de los rendi- rechazarlo de plano debido a que mucha gente 10 sostiene. Por eso
mientos mensuales del mercado de valores norteamericano podia Ie dedicaremos el pr6ximo capitulo de este libro.
atribuirse a informaci6n genuina sobre futuros dividendos.29
Hemos encontrado menos pruebas de volatilidad excesiva en los
tipos de interes a largo pl~zo y casi ~in~na evide~~ia e3~ marc :1
gen entre los distintos indIces de cotlzaClOnesbursatlles. Es pro-
230/Parte 4. Intenlos de racionalizar la exuberancia
Eficiencia, rumba casual y burbujas de los mercados/23]
X
: LO QUE LOS INVERSORES DEBERAN APRENDER ...
Y DESAPRENDER

Mas alIa de las teorias de los mercados eficientes y los recorridos


aleatorios, tambien se puede racionalizar la exuberancia del mer-
cado diciendo que el publico inversor aprendi6 que su valor a lar-
go plaza es may-or de 10 que creia, y tambien de 10 que sugerian
los indicadoresft6'nvencionales. De acuerdo con esta teoria, el mer-
cado actual es mas alto porque los inversores aprendieron algunas
casas sobre el promedio hist6rico de los rendimientos y la diversi-
ficaci6n. Este argumento se diferencia del de los mercados eficien-
tes al suponer que en epocas anteriores el mercado estaba demasiado
. bajo debido ala ignorancia del publico inversor. En sintesis, su hip6-
tesis es la siguiente: "Hace unos anos el mercado. no era eficiente;
su valor era demasiado bajo; pero (tal vez) ahora es eficiente".
A primera vista se podria aceptar que la sociedad haya aprendido
que el mercado tiene hoy mucho mas valor del que se Ie daba en el
pasado. Las sociedades aprenden en conjunto y cabe senalar que
el considerable progreso de la sociedad moderna -si la compara-
mos con las de siglos anteriores- se debe al efecto acumulativo de
, ese aprendizaje. Pero todavia nosabemos si la sociedad aprendi6 algo
importante acerca del mercado de valores. tHemos aprendido algo?
Y en todo taso;-t-quej}~.~10 que aprendimos?

"Aprender" a reconocer los riesgos

Se dice que en los ultimos anos los inversores han aprendido que
el mercado de valores es menos arriesgado de 10 que creian y
que el rendimiento bursatil siempre supera el de las demas inver-
siones. Se supone que este "aprendizaje" es producto de la vasta
difusi6n de la superioridad hist6rica de las acciones sobre otras
inversiones lIevada a cabo por los medios, y tambien de la prime-

233
ra edici6n del libro Stocks for the Long Run [Acciones a largo nal de liquidaci6n es fijo, su valor real fluctua de acuerdo con el
zo], de Jeremy Siegel, en 1994. De acuerdo con esta hip6tesis.'"e1" nivel general de los precios.3
publico comprendi6 -a la luz de las estadisticas hist6ricas- que habia,.," . En 1929, el profesor Irving Fisher dijo que: "Las publicaciones
temido demasiado a las inversiones bursatiles. Armados con su nue~;'~. de este tipo arrojan una bomba de tiempo sobre el mundo inversor".
".:::;'~;t;
vo saber, los inversores hicieron que las cotizaciones alcanzaran un::.,~:;; Fisher pensaba que el mere ado alcista de la decada de 1920 habia
nivel mas alto -es decir, su nivel racional 0 verdadero-. Las accio-!~:L' sido producto de la lectura de esos libros: "Cuando el publico se dio
nes mantendrian ese nivel de no ser por el excesivo temor de los!;:,. cuenta, principalmente gracias a los escritos de Edgar Lawrence
inversores. Si las vendieran hoy mismo a un precio mas alto, las~t:':xr.\; Smith, de que durante los periodos de depreciaci6n de la moneda
"_,",,.•;1
acciones pagarian rendimientos mas bajos, cosa que no les impor-.~1:,"t con venia invertir en acciones y no en bonos, el mere ado alcista
taria a los inversores porque saben que no se trata de una inver~.,,~~~ji' comenz6 a valorar consecuentemente las acciones ordinarias".4
si6n arriesgada. En otras palabras, la prima de riesgo de las acciones:~"j:;'~;;i Otros compartian la opini6n de Fisher sobre el aprendizaje de
ordinarias -el rendimiento extra que demanda el publico para com7',,~: 1 los inversores. Charles Amos Dice escribi6 en 1929 que "el apren-
pensar el riesgo de invertir en el mercado de valores- baj6 pori: .;,~' dizaje del publico acerca de bonos y acciones ha eliminado por com-
que los inversores comenzaron a tener en cuenta el record hist6ricd;;,}, pleto el antigU'b 'j:)[ejuicio y el temor a los mercados de acciones y
d.e nesgo dId 1
e merca o"!fi'~:',.', .,',,'.
titulos".s Un periodista del New York Herald Tribune afirm6 en 1929:
El publico parece estar convencidode que el mercado de valores,':.';. "Es gratificante observar el crecimiento de los negocios. [...] Pero
es hoy menos arriesgado que hace diez alios. En el capitulo III amF'":::f. es mucho mas importante comprobar cuanto han aprendido las per-
lizamos los resultados de varias encuestas que demostraban que. los:"":!," sonas que hacen posible el crecimiento de los negocios. [...] No habra
inversores tienden a creer que una baja pronunciada de un solo di(:,;; nada que impida que una industria progrese si un numero cada
se revertira al dia siguiente. Tambien vimos que la opini6n publica.;;~i,/'"' vez mayor de personas cree en ella, comienza a formar parte del
cree que, si hubiera otro crash, el mere ado se recuperaria en un peri';:';;:, negocio y recibe con regularidad informaci6n fiable acerca de sus
odo inferior a dos alios. Queda claro que la posibilidad de un des-.:~,'" inversiones".6
plome del mercado no preocupa demasiado a la mayoria de lqs,;.~':~:" 'Si en 1929 los inversores sabian que las acciones habian supera-
inversores. Pero (se debe esto al aprendizaje de nuevos y genuino~':;'" ,lJ do a los bonos durante los alios veinte, es obvio que luego olvida-
conocimientos? (0 acaso las nuevas tendencias de la opini6n publh:~:, <,' ,ron 10 que sabian 0 al menos cambiaron de parecer. A nosotros
ca tienen una causa completamente distinta, y efimera? "t~Ji~:ia~:~:
, nos corresponde observar el actual mercado de valores y respon-
Uno de los problemas que presenta la teoria del "aprendizaje~.;(::'~~~'1: der la siguiente pregunta: (habran "aprendido" esta vez los inver-
es que el hecho hist6rico que los inversores supuestamente half,~.,:.;.'7) sores que las acciones siempre superan a los bonos?, (y continuaran
incorporado a su equipaje de conocimientos -que el mercadode: .. ;:'~';j,,' "sabiendolo" en el futuro?
valores siempre ha superado con creces a otras inversiones- no es,~,C:<''ji,.~;. Se suele mencionar el "hecho" de que en la historia de los Esta-
ninguna novedad. En un libro publicado en 1924 -y que fue un(.i ;';~' dos Unidos no se dio ninglin periodo de treinta alios seguidos en
... ,~/~ ,\~"

de los mas vendidos de su epoca-, Edgar Lawrence Smith realizo" ....,,;; que los bonos superaran a las acciones. Pero eso no es cierto porque,
varias comparaciones hist6ricas entre inversiones en acciones e';,~.":\;~ como seliala el propio Jeremy Siegel en su libro Stocks for the Long
.,1'1,.'; .
inversiones en bonos y descubri6 que las acciones siempre habian :.'" Run, los bonos superaron a las acciones en el periodo comprendi~
superado a los bonos a largo plazo, tanto en periodos de aumen-' . do entre los anos 1831 y 1861.7 Si bien podriamos pensar que eso
to general de los precios (inflaci6n) como en periodos de dismj-I:" . sucedi6 hace mucho tiempo, pronto nos dariamos cuenta de que
nuci6n general de los precios (deflaci6n).2 Al igual que Kenneth;/: i, no hay tantos periodos de treinta alios no solapados en la historia
Van Strum -otro autor de la epoca-, Smith sostenia que inverti<~:" del mercado de valores de los Estados Unidos: desde 1861 hubo
en bonos tambien era arriesgado porque, aunque su valor nomi~:':; solo cuatro. Claro que hay muchos periodos de treinta anos sola-
.)~~

234!Parle 4. Inlenlas de racionalizar la exuberancia La que los inversores debenin aprender... y desaprender!235
I pados, pero no sirven como evidencia independiente. Dada la his: tasa promedio de valorizaci6n real era solo del 0,8% anual (com-
toria relativamente breve de los periodos de treinta anos de ren~ parada con la del 4,3% anual de los Estados Unidos).10 Por 10 tan-
dimientos bursatiles, debemos reconocer que no contamos con to, si 10 que ocurre en otros paises puede ser importante para el
pruebas suficientes de que las acciones no cotizaran por debajo nuestro, podriamos esperar un peor desempeno del mercado de valo-
de 10 esperado en el futuro. res en el futuro.
Si tomamos como parametro el decenio, encontraremos varios No hay pruebas consistentes de que las acciones siempre superaran
periodos recientes en que las acciones cotizaron por debajo de los a los bonos durante periodos prolongados. Aun cuando la historia
tipos de interes a corto plaza. En este libro identifique tres grandes respaldara.esta hip6tesis, deberiamos reconocer (y hasta cierto pun-
picos en la relaci6n precio-beneficios anteriores al actual: junio de to la mayoria de la gente 10 admite) que el futuro no tiene por que
1901, septiembre de 1929 y enero de 1966. En el decenio siguiente ser identico al pasado. Por ejemplo, podria haber un exceso de inver-
a dos de estos tres picos (el de 1929 y el de 1966) el rendimiento, siones debido al entusiasmo publico por los triunfos bursatiles pasa-
del mere ado de valores fue inferior al de los tipos de interes a cort dos. Es probable que las empresas hayan ere ado planes detnasiado
to plazo.8 Si tomamos como parametro un periodo de veinte anos ambiciosos y &astado demasiado dinero en el desarrollo 'i la pro-
veremos que, de estos tres periodos, solo en 1901-1921 las accio~ moci6n de sufp'roductos, por 10 que tambien es probable que no
ne; no superaron a los tipos de interes a corto plazo.9 Pero el mer~ obtengan tantas ganancias como en el pasado. Por otra parte, es pro-
cado de valores tuvo un pesimo desempeno en terminos reales bable que muchos de los cambios tecno16gicos que constantemen-
(corregidos de acuerdo ala inflaci6n) en todos losperiodos de vein. te se traen a cuento para respaldar el optimismo generalizado hacia
te anos posteriores a estos maximos. El rendimiento (geometrico) los negocios existentes sean en realidad uno de los motivos de sus
promedio real del Indice Compuesto de s&p fue del -0,2% anual des, inciertas perspectivas. Las nuevas tecnologias podrian afectar las
de junio de 1901 hasta junio de 1921; del 0,4% anual, entre septiem-, ventajas que disfrutan las empresas e incluso propiciar su reempla-
bre de 1929 y septiembre de 1949, y del 1,9% anual, de enero de zo por emprendimientos mas recientes. Estos cambios podrian
1966 a enero de 1986. A pesar de estos bajos rendimientos, el mer: aumentar, en vez de disminuir, la probabilidad de que las cotiza-
cado de valores super6 a los tipos de interes a corto plazo durante ciones esten por debajo de 10esperado en los pr6ximos treinta anos.
1929-1949 y 1966-1986 porque la inflaci6n hizo bajar el promedio Y 10 mas importantede todo: teniendo en cuenta las altas relacio-
real de los tipos de interes a corto plaza, que de hecho fue negati, nes precio-beneficios antes documentadas, el futuro no se parece
vo entre 1929 y 1949. Los periodos inflacionarios vinculados con al pasado porque el valor del mercado es hoy mucho mas elevado
la PrimeraGuerra Mundial, la Segunda Guerra Mundial y la gue, que nunca.
rra de Vietnam acabaron con el poder de compra de los intereses Asi, el "hecho" de la superioridad de las acciones sobre los bonos
devengados por las inversiones en dinero. Resulta dificil ver por que no es en absoluto un hecho. EI publico no aprendi6 una verdad fun-
el hecho de que la inflaci6n haya destruido el valor real de los inte, damental. En cambio, distrajo su atenci6n de algunas verdades
reses a corto plazo durante esos periodos hist6ricos es importante fundamentales. Seglin parece, los inversores no prestan la menor
para nuestra situaci6n actual. Hoy tenemos bonos a largo plazo inde- atenci6n a, al menos, una verdad fundamental de las acciones:
xados seglin la inflaci6n con un rendimiento superior al 4%, garan- que son residuos del flujo de caja de las corporaciones y que los
tizados contra los posibles efectos de la inflaci6n. accionistas pueden disponer de ellas solo despues de que todos
Ademas, los Estados Unidos podrian ser la excepci6n a la regIa en los demas han cobrado su parte. Entonces y por su misma defini-
cuanto a los rendimientos reales del mercado de valores. Philippe ci6n, las acciones son arriesgadas. Y los inversores han perdido
Jorion y William Goetzmann estudiaron los tipos reales de valori- de vista otra verdad: nadie garantiza el buen funcionamiento de
zaci6ndel mercado (con excepci6n de los dividendos) en treinta y las acciones. No hay planes de seguro social para los que pierden
nueve paises durante el periodo 1926-1996, y descubrieron que su todo su dinero en el mercado de valores.
.)

236/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Lo que los inversores debenin aprender ... y desaprender/237

i.
--~----------~ ------------------------------------

Incidencia de "las acciones siempre No podemos afirmar que el conocimie~to del record hist6rico a
han superado a los bonos" en la cultura inversora largo plaza -que data (por 10 menos) de 1924 y era recordado en
. . . ,;~[tl~~'.~
,'~
,;,.- 1991 0 1993-.-sea responsable directo del alza subita de las Cotiza-
Haee nueve anos estaba tan perplejo por la extendida observaci6h!'~J;', ciones a fines de la dec ada de 1990. Esta probado que los inverso-
de que, hist6rieamente, las aeciones siempre han superado a l~~~ res tuvieron ese dato ante los ojos todo el tiempo. Es cierto que la
bonos que deeidf averiguar hasta que punto era eompartida. Eri 199}~:," confianza publica en que el mercado se recuperara de un posible
incluf la siguiente pregunta en una encuesta a inversores institucfd/" desplome se ha fortalecido en los ultimos anos, pero tambien es cier-
nales norteamericanos: ! rl~;;':;. to que no deriva del aprendizaje repentino del record hist6rico. Como
hemos demostrado, deriva entre otras cosas del mecanismo de rea-
Considere el siguiente argumento: .'I'.~:/ limentaci6n de alzas pasadas en las cotizaciones (analizado en el
"En los ultimos sesenta y cinco anos las acciones han pagado rel)di:~';':>"!'',,' , capitulo III) que a su vez es impulsado por diversos factores preci-
mientos m~cho mas ~ltos CI"uelos bonos, y desde 1926 no ha hab~18~::':'~"; pitantes (estudiados en el capitulo II), y no del conocimiento subi-
un solo penodo de :-emte an~s en ~ue lo~ bonos superaran a las aCS-~?ii~~t ..::
to de la informaci6n hist6rica a largo plaza.
nes. Par 10 tanto, qUlen desee mvertlr a vemte anos a mas debera hach:"'. ,..~.
10 en acciones."
[Marque can un cfrculo su respuesta]
L Estoy de acuerdo can esta afirmaci6n. Aprendizaje sobre los fondos mutuos,
2. No estoy de acuerdo can esta afirmaci6n. la diversificaci6n y el mantenimiento a largo plazo
,~[~rf;\
De los 172 profesionales consultados, el 84% escogi6 la respueshi,~';";~ En dos articulos influyentes publicados por el vvall Streetjournal en 1998
numero 1 y solo e116% eligi6la 2,10 que demuestra un s6lidoacuei!~:';'::' y 1999,James Glassman y Kevin Hassett afirmaron que "los inverso-
~:V':.p
do sobre el tema. ,~~;it~:"~,~ res cada vez saben mas sobre acciones, en parte gracias a los fondos
Sin embargo, la pregunta no dejaba en claro cuantas veces los co:q{'~''''-; mutuos y los medios de comunicaci6n. Han aprendido a conservar sus
sultados habfan escuchado decir que las acciones siempre supera~::~:i:j'!")' acciones a largo plazo y a considerar que las bajas en los precios sue-
ban a los bonos. Para esclarecer el asunto, en el otono de 19Q't']1:: len ser transitorias, ademas de constituir excelentes oportunidades de
formule una pregunta similar con otras palabras:'ii!i;':[:' compra". Glassman y Hassett llegan a la conclusi6n de que los inver-
; .~!.~:'::;:~>:'~-~- sores han aprendido que la diversificaci6n de las carteras de valores
Considere el siguiente argumento: ,:",t{~::; no es arriesgada, y que las acciones son una inversi6n mas valiosa de
"Desde 1860 no hubo ninglin perfodo de treinta arras en el que los bonos,!; ," 10 que creian. Por 10 tanto estan dispuestos a pagar mucho mas por
del gobierno de los Estados Unidos hayan superado a las acciones." lI1~~1:~:_ ellas. Y, debido al aumento de la demanda de acciones, el mercado
escuchado alguna vez estas palabras (aunque ciertos detalles como iiI':'
de los treinta arras, difieran)? ' rq);:';~ de valores se mantendra alto a perpetuidad en el futuro. II
1. SI,- a menu do. ~ii'F'J,
~',.':i'
Luego de aquellos articulos, Glassman y Hassett publicaron ellibro
- una
2 . S1, 0
d os veces. ,.i~l'l~'.,
.''~'~J;-f!.,;!\~ Dow 36,000: The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the
3. No. ":f:i;J';" Stock Market [Dow 36.000: una nueva estrategia para beneficiarse de
']:~<:~i..
. ft."'l
la futura alza del mercado de valores], donde senalan que los inver-
sores no han terminado de comprender que la posesi6n de accio-
De los 125 profesionales consultados, el 52% contest6 "si, a mem.l.f,.".
do"; el 22% "sf, una 0 dos veces", y el 26% respondi6 "no". PorIo:; nes diversificadas no es arriesgada, y que son ellos quienes haran
tanto, el 74% de los encuestados record6 haber escuchado ese argtN.. subir las cotizaciones en los anos venideros. Seglin los autores: "Una
mento. Queda claro que este tipo de argumento era parte de nue!l.r:' fecha sensata y posible para el Dow 36.000 seria a comienzos de
tra cultura inversora ",.deentonces. ,)~: 2005, pero llegaremos all! mucho antes".12Si esto fuera cierto, algu-
238/Parte 4. Intentos de racionalizar la eXllberancia Lo que los inversores debenin aprender... y dcsaprender/239
~:~~~E~:T::~::~~~;::~~~J~n~';:'~~lJ
~~~,~£:21i:~:F:;:~~~:~~
tema principal -las acciones son una inversi6n tan poco arriesgada'. '.>J~
Intentar cronometrar el mercado de valores, para poder salir de el antes
de que baje 0 entrar antes de que suba, es:
1. Lo mas inteligente, es razonable esperar
que esta maniobra resulte un exito. 11%
que podrian ser intercambiables con los bonos del gobierno-, latacc ,<, "'It.~t 2. Una estrategia nada inteligente;
no es razonable esperar que resulte un exito. 83%
tica de venta dellibro apunta (como su titulo 10 indica) a hacernos . :v! 3. Sin opini6n. 5%
saber que cualquiera podrfa hacerse rico invirtiendo ahara mismo: f:,~ . [Cantidad de personas consultadas: 131.)
i~~'~
en elmercado de valores, mientras otros inversores siguen apren- '.,~\.~~
diendo que las acciones no son arriesgadas. . . "1.I Elegir acciones particulares tratando de pronosticar si y cuando, por
Glassman y Hassett tienen raz6n cuando dicen que el publico ha.':,,'w ~:~ti ejemplo, subiran las cotizaciones de Ford Motor 0 IBM es:
1. Lo mas inteligente; es razonable esperar
comenzado a considerar las ventajas de los fondos mutuos, las inver~' .I'I; .• ,;:ol[i, I

que esta maniobra resulte un exito.


siones a I argo p 1aza y 1a posi blddd
ii a e que Ias bajas en Ias cotiza~i . .')~~J~~i
.~~~ 40%
2. Una estrategia nada inteligente;
ciones sean transitorias. Pero de ello no deberfamos inferir que la, t " ,} .-;:~;I
no es razonable esperar que resulte un exito. 51%
gente aprendi6 0 se halla en vias de aprender algunas verdades esen-' ',:"'i1i~:~l! 3. Slii 6pini6n. 8%
ciales. Ya hemos visto que las declinaciones en los precios no son ,"~'. [Cantidad de personas consultadas: 131.]
siempre transitorias, que pueden durar decadas, y que debido (a
ello incluso los inversores a largo plazo tendrian que considerar Invertir en fondos mutuos tratando de imaginar cuales de ellos cuentan
los riesgos de invertir en el mercado. Tambien hay motivos para cre- con gestores capaces de elegir acciones que luego entraran en alza, es:
er que el entJ}siasmo por los fondos mutuos es, en cierto sentido', 1. Lo mas inteligente; es razonable esperar
que esta maniobra resulte un exito. 50%
un capricho de los inversores y no un producto del aprendizaje. ':
2. Una estrategia nada inteligente;
Los inversores muestran gran interes en elegir el fondo mutuo mas
no es razonable esperar que resulte un exito. 27%
apropiado, interes que a menu do pasa con celeridad de un fondo a 3. Sin opini6n. 23%
otro. En respuesta al creciente entusiasmo de los inversores, la indusf [Cantidad de personas consultadas: 132.)
tria ha desplegado miles de fondos nuevos, con la consiguiente
proliferaci6n de avisos publicitarios e informaci6n epistolar 0 elec~ A partir de estos resultados comprobamos que los inversores cre-
tr6nica. Los estudiosos del funcionamiento de estos fondos han en en la eficiencia global del mercado y ya no se ocupan de desci-
descubierto que, si bien aquellos que han dado buenos rendimien~ frar sus tiempos; sin embargo, siguen pensando que conviene invertir
tos manifiestan cierta tendencia a continuar haciendolo, dicha ten" en acciones particulares y (especialmente) en fondos mutuos. Solo
dencia es debil y a corto plaza. La gente parece creer que estudiar e127% afirma que no es astuto invertir en fondos mutuos que supues-
el ranking de los fondos mutuos es una maniobra astuta y transfiere tamente funcionaran bien, mientras que el51 % y e183% opinan, res-
su dinero de unos a otros con el afan de invertir en los que enca- petuosamente, que invertir en acciones particulares e intentar conocer
bezan ellistado, aunque en realidad gana poco al hacerlo.13 los tiempos del mercado no son maniobras inteligentes.
En 1996 indui en una encuesta a inversores particulares varias pre- Si creyeramos en los mercados eficientes, responderfamos "una
guntas sobre su nivel de confianza en las inversiones en general y, estrategia nada inteligente" a tadas estas preguntas. Si los precios
mas especmcamente, en las inversiones en fondos mutuos. Queria saber de las acciones tienen recorridos azarosos no podremos elegir el
si los inversores estaban mas 0 menos convencidos de que ganarian mejor momenta para invertir en el mercado, ni elegir acciones par-
dinero en el mercado de valores, y que papel desempenaban los fon- ticulares, ni tampoco elegir a otros para que a su vez las elijan.
dos mutuos en sus expectativas. Las preguntas -y los porcentajes de Dado que no hay pruebas s6lidas de que podamos ganar dinero
respuestas positivas a cada una de ellas- fueron las siguientes: . invirtiendo en fondos mutuos, el supuesto "aprendizaje" de los inver-
240/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Lo que los inversores deberan aprender ... y desaprender/241
sores tiene una base endeble. Par 10 demas, ~acaso seria mas facH> . trado condiciones excepcionales. Hemos comprabado que muchos
elegir gerentes de fondos mutuos que gerentes de empresas pa:~~~;~7'';'
,.... inversores piensan asi, y una vez mas sabemos que in curren en un
ticulares ?"!{l:~i\ "il" .'. error. Invertir en fondos mutuos que han tenido un buen desempeno
Suele decirse que la gente comprendio la importancia de la divel;;~::~' otorga muchos menos beneficios de 10 que los inversores imaginan.
sificacion de las carteras de valares y que utiliza los fondos mutuorc. .. No se puede hablar de aprendizaje cuando se demuestra que los
14
Para diversificar sus inversiones. Este argumento tiene sentido solo,:\::'~~
~;.,~j.",
.•.
,..
hechos relativos al mismo son erroneos. Algun dia los inversores
si los rondos mutuos tienen buenos gestores que no cobran dema~:::,"'~"",;, "desaprenderan" estos "hechos", pera, hasta que eso suceda, tene-
siado par sus servicios. Pera las tarifas de muchos de esos fondos s01;~\~.;':'" .... mas la obligacion de pensar que debemos hacer como individuos
tan altas que a los interesados les convendria decidir ellos mismo~.J'; .....'", y como sociedad. El ultimo capitulo de este libra esta dedicado a
como diversificar sus inversiones, si es 10 que verdaderamente quie~,'" .' .. ese tema clave.
ren hacer. Par otra parte, si invierten fuera de un ambito no impo~~:;'~,;'"
nible, los inversores pueden conservar sus acciones y evitar el impuesi';:.'}:
to a las ganancias de capital que obtienen los gestores de los fondo{~'., ."
mutuos al vender acciones de las carteras de valores de los propio$;::/ .. :;',i

fondos, un tema que adquiere gran importancia en el caso de aque.~:::'" "f:


nos can mayor volumen de transacciones. ~n termino~ in:positi~<~,,::~{: ...;",
vas, los inversores pueden obtener ganancIas de las perdldas d ,,;, .;..
~tA'
1
las acciones que bajan. Can esto queda demostrado que los fondo~ ..;~\tij:~," '
mutuos tienen claras limitaciones. "':r;;i.:~'
~y-;t"

Aprender y desaprender :!:~;;:J


.' ~L:,
, t":.",.
Se dice que el publico aprendio que las acciones siempre subeJ:'(:},;,
luego de haber bajado. Tenemos prueb~s de. que la mayaria .de l~;+,;,',ki;J~
gente piensa asi, pera sabemos que esta eqmvocada. Las aCC1one~!,,::;"':"
pueden bajaI' y no recuperar su valor inicial durante muchos anos1.;.:',
Pueden estar sobrevalaradas y tener bajas cotizaciones durante lar;;:;
gas periodos. .' .f;;i~,>
Se dice que el publico aprendio que las acciones siempre debe~."
superar a otras inversiones a largo plaza -bonos, par ejemplo-'X:,:~i:
que a los inversores a largo plaza les convie~e colocar su ,dinera erl,,.;::
acciones. Tenemos pruebas de que la mayona de ellos aSl 10 creen\','l"
Pera, nuevamente, sabemos que no tienen razon. Las acciones nq;"~:
siempre han superado a otras inversiones durante periodos deCl~~':"';.,:.:,;~
nales y no hay razones vigentes para pensar que vayan a hacerlo;:~'J\ .
en el futuro. "d:" ,
Par ultimo, se dice que el publico aprendio que conviene
til' en acciones a traves de fondos mutuos cuyos gestares han demos-

242/Parte 4. Intentas de racianalizar la exuberancia Lo que las inversares deberan aprender ... y desaprender/243
I
Parte 5
Una Hamada a la acci6n
XI
VOLATILIDAD ESPECULATIVA
EN LAS SOCIEDADES LIBRES

Las altas cotizaciones recientes del mercado no son producto de razo-


nes validas. El nivel del mercado no representa el consenso de un
grupo de expertos que han analizado a fondo toda la evidencia dis-
ponible, como algunos podrian imaginar. El mercado esta alto debi-
do al efecto corfihinado de la indiferencia de millones de personas
que casi nunca sienten necesidad de conocer el valor de las inver-
siones a largo plazo en el mercado global, y que por 10 general se
dejan llevar por sus emociones, su atenci6n fortuitay su percepci6n
individual del saber convencional. Este comportamiento tan huma-
no recibe la influencia constante de los medios de difusi6n, siempre
interesados en captar oyentes, televidentes 0 lectores pero poco dis-
puestos a incentivar el tipo de analisis cuantitativo que les dana una
impresi6n correcta del nivel global del mercado de valores.
Es un grave error que las figuras publicas acepten pasivamente
las cotizaciones que hemos visto en los ultimos tiempos, guarden
silencio sobre sus consecuencias y dejen todos los comentarios al res-
pecto a cargo de los analistas de mercado, que se especializan en la
casi imposible tare a de pronosticar los movimientos de los precios
a corto plaza y suelen tener intereses creados con los bancos de inver-
siones 0 las firmas de corretaje bursatil. La valoraci6n del mercado
es cuesti6n importante a escala nacional e internacional. Todos nues-
tros planes a futuro -como individuos y como sociedad- dependen
de nuestra riqueza y podrian fracasar si parte de esa riqueza se eva-
pora el dfa de manana. La tendencia de las burbujas especulativas a
crecer para despues menguar podria generar una muy desigual dis-
tribuci6n de la riqueza. Incluso podrfa hacer que muchos cuestio-
naramos la viabilidad misma de las instituciones del mercado libre
y capitalista. Por eso debemos tener en cuenta la posibilidad de que
la burbuja se contraiga, y decidir cual serfa la mejor polftica a adop-
tar llegado el caso, a niveles individual y nacional.
247
I Dado el actual clima politico y econ6mico, podriamos encontrar-.,. Suele decirse que Internet es uno de los grandes inventos de la
nos en una situaci6n embarazosa: si afirmaramos que los rendimien~: humanidad, y que cualquier individuo puede participar de manera
tos del mercado de valores seran bajos 0 negativos en los anos venideros.:' activa y descubrir nuevos horizontes a traves de la Red. La gente
Si bien el mercado suele ser predecible a largo plazo cuando esta sobre~: experimenta una sensaci6n de progreso tecnol6gico personal por
valorado (como ahora 10 esta, seglin informaci6n reciente) 0 infrava-i. el solo hecho de entrar en la Red y esta sensaci6n puede llevarla a
lorado, esta perspectiva es bastante incierta. Pero los observadores que.," confiar exageradamente en las promesas de la tecnologia. A mi
no opinan sobre los valores injustificadamente altos del mercado por\,. ~.entender, seria una confianza exagerada al menos respecto a las pers-
temor a equivocarse en sus apreciaciones son como los medicos que, ..' pectivas reales de las principales empresas que componen el grue-
tras haber diagnosticado que un paciente tiene presi6n alta, no Ie diceri:. so del valor del mercado. Se espera que Internet crezca a paso
nada porque piensan que tal vez 10 acompanara la suerte y no pade~" . agigantado. Seglin informaci6n proporcionada por International
cera los sintomas de su enfermedad. (Por el contrario, el hecho de,' : Data Corporation -una empresa dedicada a la investigaci6n de mer-
que el mercado de valores se desplome 0 continue en alza duranti:: cados-, la cantidad de usuarios adultos de Internet super6 los 100
los prim eros anos del siglo XXI no demostrara ni aniquilara la tesis cen,>~. millones a fines de 1999 en los Estados Unidos y se cree que llega-
tral de este libro sobre la exuberancia irracional.) .tt) ra a 177 millontfs 'de individuos en el ano 2003. A escala mundial,
se espera que el numero de usuarios aumente de 142 millones en
1998 a 502 millones en 2003.2 Es probable que llegue un dia en que
Perspectivas del mercado al comienzo del nuevo milenio casi todos los habitantes del mundo sean usuarios de Internet, por
10 que cabe pensar que tambien aumentara su apoyo psicol6gico a
Consideremos ahora los doce factores precipitantes que en el capri los altos niveles del mercado.
tulo II definimos como causas fundamentales del mercado alcista di Sin embargo, los efectos del futuro crecimiento de Internet podrian
los ultimos anos del siglo xx, entre ellos la aparici6n de Internet, ser men os drasticos de 10 que sugieren tantos millones de nuevos
la decadencia de nuestros rivales econ6micos extranjeros y el babY, usuarios potenciales. Los posibles usuarios futuros saben que Inter-
boom. lCual de esos factores podria persistir e incluso fortalecerse,} net existe: la publicidad constante Ie ha. quita.do noveda.d. Cuando
y hacer subir aun mas los valores del mercado? ,)~(:~; termine el ano 2001 y comience el tercer milenio, el desfile de pro-
Si los factores incitantes continuan sustentando el actual nivel record} n6sticos de tecnologia futurista pasara de moda e Internet sera menos
del mercado pero no aumentan su valor, los rendimientos queda/" anunciada. Es probable que las personas mas ricas -que son las
ran limitados a los dividendos. Dado que la relaci6n dividendo,) que suelen invertir en el mere ado de valores- ya esten conectadas
precio apenas ha superado el 1% en los Estados Unidos en los.ultimos~~ a Internet. Y tambien es probable que el valor simb6lico de la Red
tiempos -y teniendo en cuenta los niveles estables del mercadot;;Y desaparezca cuando nos acostumbremos a convivir con ella. A medi-
el rendimiento aproximado seria del 1% anual. Y estamos hablando' •••. da que pase el tiempo, Internet dejara de ser un simbolo de las
de un rendimiento muy bajo. Por 10 tanto, es necesario que estos fas:.' nuevas tecnologias para parecerse cada vez mas a la guia telef6ni7
tores aumenten para obtener un rendimiento promedio hist6rico.1 .,y ca. No obstante, su crecimiento futuro podria renovar el impetu
Dos de los doce factores analizados en el capitulo II podrian adqui:'. del mercado.
rir mayor importancia en los primeros anos del siglo XXI y produdq" ., Hay grandes probabilidades de que la compraventa de acciones
un aumento sustancial en los precios de las acciones. En esec;is(): :' a bajo coste y de manera facil continue aumentando debido a la
-siempre y cuando los dividend os no aumenten al mismo ritmo, como'" ..expansi6n de las transacciones online, la creaci6n de acciones elec-
ocurri6 en el pasado reciente- el rendimiento de los dividendos .de :tr6nicas y la posibilidad de realizar operaciones bursatiles durante
las acciones caeria todavia mas y haria mas cuestionable el slistentd ,las veinticuatro horas del dia. De acuerdo con algunos pron6sticos,
a largo plazo de los niveles del mercado. . la cantidad de hogares con cuentas de inversi6n online aumentara de
248/Parte 5. Una Hamada a la acci6n Volatilidad especulativa en las sociedades libres/249
:'F"-'

3,1 millanes en 1999 a 9,7 millanes en 2003, sala en las Estadas,lJAr~" IJtpuesta a permitir tasas de inflaci6n negativas. Par 1.0 tanta, 1a baja
das.3 Estas innavacianes reactivanin las mercadas de valares yde~f"'",~; -inflaci6n es un factor estable que estimulani el crecimienta del mer-
pertaran el interes de un numero cada vez mayar de inversaref:" Irt",I:jcadade valares, y na un factar tendiente a aumentar.
Cama vimas en el capitula II, el renavada interes de las inversar'~~:';~:t' 11,",;, La aparici6n de institucianes publicas que promueven las apues-
padria aumentar aun mas la valaraci6n del mercada (aunquen'o:::;;~~,,:;i I~~,:~i
tas parece dificil de evitar, a menas que la apini6n publica se les
pademas afirmarla can tatal certeza). (:',\:! apanga a raiz de un escandala a una catastrafe. He dicha mas de
;~(~h~~'/:~':"',:
Otros factores descritas en el capitula iI padrian mantenerse est~~;l,,/'" una vez que la preeminencia cultural de las institucianes que famen-
bles y na sumar su grana de arena a la alta valaraci6n del merccl'r:r" tan el juega padria estimular las actitudes especulativas en las mer-
da. Algunas institucianes mediaticas recientes perduraran -entr~", ' cadas financieros. Na .obstante -a sabiendas de que el fundamenta
atras, las canales de negacias de la televisi6n par cable y las' se,~:1;'?fi':,;:,: te6rica es debil- descanacemas la impartancia que ella padria tener
cianes "Dinero" de las diarias-, pero resulta dificil imaginar qtit:'~?', para las perspectivas del mercada.
se dupliquen can relaci6n a atras. Habria que saber si, can el pasb":'~",',' ,Es prabable que algunas de las factares que sustentan la elevada
del tiempa, padran mantener el nivel de atenci6n publica que hoy.,' "J valoraci6n del mercada actual na sean tan impartantes en el futu-
cancitan. Na alvidemas que la respuesta del publica ha sid a en~;',i,f~ roo Las efectas dH baby boom pasterior a la Segunda Guerra Mundial
parte respansable de la amplia cabertura mediatica que hemas con~i.:1:,:)" seran cada vez menas pranunciadas can el pasa del tiempa. Mas
cida hasta ahara. Si tamamas en cuenta las antecedentes hist6rico.s .f: " alIa de un evento impredecible -par ejemplo, una epidemia de una
analizados en el capitulo III, veremos que el foco central de far,'" enfermedad desconocida que mate selectivamente a las personas
noticias podria cambiar cun el tiempo y apartarse de las invers,ib~~',,~ ancianas-, sabemas que en el ana 2030 habra muchos mas jubila-
nes. Este cambia de perspectiva podria alterar de manera impte~.i:~r dos que hoy. Gracias a los avances de la tecnologia medica esas per-
decible la naturaleza de los medias de difusi6n. Y es probableqli~~':~,' sonas viviran en un estado de creciente dependencia y necesitaran
deb ida a ella, estos dejen de apoyar a ciegas la cultura inversora.:~:;,;r, recuperar tadp 10 que han invertida en el mercado para mantenerse.
Par otro lado, existe incertidumbre fundamental de que los baji~;.:r}\. Camo dije antes, el hecho de que no sepamas si habra un crecimiento
simas indices de inflaci6n de las ultimas anas seguiran vigentest:.:~ econ6mico fundamental, a si aumentara la demanda extranjera de
De acuerdo can algunos analistas, el alza inflacianaria praducida pof.. , acciones narteamericanas, desdibuja la importancia especifica de este
la presi6n de las medidas econ6micas tamadas en las Estados Uriir,,;.~~,' efecto. 'Na obstante, la difundida idea de que el baby boom sustenta
das en la decada de 1960 (y tambien en otros paises) fue en simi~T:;":I~t el mere ado de valores desaparecera tarde a temprano.
rna una anomalia: el unica periado de inflaci6n alta en epacas d,e,~~; '; Muchos opinan que la reacci6n del gobierno ante el baby boom
paz en tada la histaria de los Estados Unidos. Yes improbable que"':~ podria inducirnos a esperar un alza en el mercado de valores, y no
se repita tras haber padecido sus consecuencias. Sin embargo, de~Y: una caida. En su discursa sabre el estado de la naci6n pronuncia-
de entonces na huba cambios fundamentales en nuestras instittit " da en 1999, el presidente Clinton propusa que durante las pr6xi-
cianes, par 10 que resultaria dificil eliminar a inclusa preveniru~ ;",. mas quince anos los 2,7 billones de d6lares de superavit federal
resurgimiento de la inflaci6n. Par mencianar sola das ejemplos,I(';. proyectada se reservaran para el Fando de Seguridad Social y que
escasez de petr6leo a una guerra podrian volver a desatarla camb. ::~.:. un tercia de esa suma se invirtiera en el mercada de valores. La
ocurri6 en el pasada..1.,;~?1:':; implementaci6n de un plan de estas caracteristicas padria produ-
Es prabable que por el momenta se mantengan los bajos indices':~':" cir un modesto aumento (comparado can el valar del mercado: 16
de inflaci6n, 10 que a su vez pro due ira bajos rendimientos nomiha.:.",>' billones de d6lares) en la demanda de acciones a media plaza. Es
les en las inversianes de ingresos fijos, can la correspondiente subi: ",:.';; dificil saber que cantidad de esa demanda futura se incorpor6 a las
da de las cotizaciones. Una cosa es segura: el indice de inflaci6ri"" expectativas del mercada y ya se refleja en las catizaciones, y tam-
no caera en picado porque ninguna autoridad monetaria esta dis~,' bien hasta que punta las compras de accianes realizadas par el gobier-

250/Parte 5, Una llamada a la acci61l Volatilidad especulativa en las sociedades libres/25I


I no para el Fondo de Seguridad Social senin compensadas por'4ri~ ';del mercado y desarrollara nuevo saber convencional y nuevos focos
baja en las compras particulares. Tambien es diffeil decir enque~ de atenci6n (como vimos en la Parte 3). Todos estos cambios sugie-
I momento afectani al mercadoun alza de este tipo 0 si la polfti<:a
gubemamental impedini la caida en picado de la demanda de acciones'
ren una pobre perspectiva a largo plazo para el mercado de valores.

cuando los hijos del baby boom se jubilen. ' .


La sensaci6n de "triunfo" de las economias capitalistas -nacidad~l ' Nuevos factores posibles
fracaso de nuestros mas grandes competidores a partir de 199Q;.;. .'
no durara para siempre. No existe un equipo deportivo capazde< Sin embargo, no deberiamos concentrar toda nuestra atenci6n en
ganar todos los campeonatos. Por 10 tanto, debemos esperar nuy- los factores precipitantes del pasado. En los pr6ximos afios se desa-
vas perdidas 0 ganancias simb6licas a medida que las economias rrollaran nuevos factores que sustentaran 0 aniquilaran el valor del
extranjeras corrijan el rumbo de sus negocios.;".(i' mercado, aunque es dificil anticipar cuales. Estos nuevos factores
~Cual seria entonces la perspectiva futura de los doce factores pre: posibles no se mencionan ni analizan en los foros publicos porque
cipitantes durante los primeros afios del siglo XXI? Es probable que. , los especialistas tenemos poco y nada que decir al respecto. Y el
dos de ellos (el auge de Internet y la expansi6n de las transaccio; . comun de la gerlte los confina al reino de las nuevas tecnologias, 0
nes del mercado) aumenten su vigor, y que otros dos (el baby boom al menos asi 10 dan a en tender los medios de difusi6n.
y la supuesta victoria de la economia norte americana sobre las ecb~ No obstante -y al hallarnos en un momento hist6rico en el que
nomias rivales extranjeras) se debiliten. El resto de los factores per~) la economia de los Estados Unidos es relativamente fuerte- con-
manecera estable. De esto se concluye que no podemos predecir'f .'viene recordar que clase de cosas 0 eventos podrian hacer fracasar
un cambio rotundo en ninguno de los doce factores y que, 8i la cons~;
tancia de los factores precipitantes implica la constancia del niver ,';:,
el crecimiento econ6mico y el crecimiento de los beneficios cor-
porativos, cosas que en el pasado deshicieron el hechizo de fabulo-
del mercado, los rendimientos de las acciones quedaran confinado,s '.
a los bajos dividendos que conocemos hoy.;;::
No obstante, la ausencia de cambios predecibles en el imp acto con<
I '~.-'

.1~,sos aumentos en los beneficios y podrian hacer 10 mismo en el futuro.


~. ;,Wi El tipo de crecimiento de los beneficios que venimos experimen-
"{tando desde la recesi6n de 1991 requiere que todos los sistemas
junto de estos factores no indica que no habra cambios predecible.s'. funcion en y que no se presenten obstaculos importantes. Y hemos
en el mercado. El nivel del mercado lleg6 donde esta principalmen2, " sido muy afortunados desde entonces. .
te debido a la creciente influencia de esos factores precipitantes en el.'). 1', La lista de factores potenciales que podrian interrumpir el creci-
pasado, con ayuda de los mecanismos de realimentaci6n analizados\ i' miento de los beneficios es muy larga. Podemos mencionar algunos,
en el capitulo III. La difusi6n mediatica del mercado de valores (cuy~:: t sin estimar la mayor 0 menor probabilidad de que sucedan: una eai-
importancia para los niveles del mercado se discuti6 en el capitulON).~.. da en la demanda de los eonsumidores, la falta de nuevas oportu-
fue impulsada por los aumentos en los precios causados por esos fac:,,' nidades de desarrollo,el fraeaso de inieiativas tecnol6gicas a gran
tores y por el caracter novedoso de los mismos. . escala, el aumento de la competeneia'extranjera, el resurgir del movi-
Si los factores precipitantes no aumentan durante la primera dec,,;:;., miento obrero, una crisis petrolera, un aumento impositivo, la recien-
da del siglo XXI, el mercado tendra cada vez mas problemas par~ I. . te aparici6n de problemas relaeionados con las eonsecuencias a largo
mantener su nivel actual. El entusiasmo de los inversores desapa.c' " plaza de la eontracci6n Jaboral y los incentivos eompensatorios a los
recera con el tiempo. La sensaci6n de estar "jugando con el dinerQ. . empleados, la declinaci6n de la moral y la capaeidad produetiva
de la casa" tambien se esfumara con los afios. Poco a poco la gente-: de los empleados, una guerra (incluso entre otros paises, ya que per-
cultivara otros intereses distintos a las inversiones y dejara de pre~~ turbaria nuestro comereio 0 destruiria el marco estable de las ope-
tar atenci6n a las teorias de la "nueva era" (analizadas en la Parte 2), raciones econ6micas), un atentado terrorista 0 incluso una nueva
Con los afios, la gente respondera a las nuevas anclas psicol6gicq.s . amenaza terrorista que afecte las actividades finaneieras, un acei-
252/Parte 5. Una Hamada a la accion Volatilidad especulativa en las sociedades libres/253
, It""'1:'
dente industrial que demuestre que ciertos procesos tecnicos:Sbh ,..: .::':;';li:acuerdo can los estandares hist6ricos. Pero la creciente desigualdad
mas peligrosos de 10 que se pensaba, el aumento de la actividadregti: " ::'}:en la distribuci6n de los ingresos y las frecuentes noticias sabre
ladora a antimonopolio, el aumento de los aranceles extranjerdso':" '~;,;Ji:las inmensas fortunas que han ganado quienes reparten el pastel
las cuotas de importaci6n, una depresi6n pronunciada en algtinotto' ,;:k::'podrian alejar a la opini6n publica norte americana de su postura
pais, estandares medioambientales mas estrictos, demandas judi- :,,::pronegocios,
ciales masivas contra las corporaciones, una politica monetaria S41?i~ r
I;:: Segun los calculos del economista Ray Fair, si se concretan las
tamente erratica, problemas sistemicos debidos a fallas de los bantps. i",.,1'expectativasde crecimiento de los beneficios del mercado y si el cre-
a instituciones financieras mas importantes, problemas en las cdril:'.;;:,~. '}cimiento del Producto Interior Bruto (PIB) de los Estados Unidos
putadoras similares a los que ocasionarian el Y2K u otro virus imp?~.:~>' 'i:es del 4% anual, las ganancias corporativas superaran el 12% en el
sible de eliminar a dificultades en las comunicaciones satelital~:~;',':'.'/ I. ,1/ ana 2010 (previa deducci6n de impuestos y entendidas como una
problemas meteorol6gicos a gran escala, desastres naturales,epifi',!i,1: ~~"i',,}fracci6n del PIB), un valor que casi duplica cualquier otro conocido

dos no se conOClan hace una decada,


..',.H.~.,.'.:.:..~":.:.!'~.'i'..;'r1.,~,:.:".desde
demias.,. La list~ es interminab.!e. Y algunos de los eventos iIicl.~.','
.... '~~~i~:!i,~51~1:,~runa
.. 19~~,4 Es di.ficilimaginar que la g~nte tolere sin resentirse que
fracclOn tan alta del Producto Intenor Bruto corresponda a las
Can tantas causas posibles, enfrentamos el acuciante dilema;~~:"i.;;,';?~'ganancias corpofativas, Precisamente, ese tipo de resentimiento aca-
I
evaluar no solo sus diversas probabilidades -pequenas y dificil~~;,')'~';;':i;;b6 can el auge de la "comunidad de intereses" despues de 1901 i
de cuantifica~- sin? tambien la probabilid~d de que varias de el.I'tS .... :!...~.1.;:.:.•. (~er capitul~ v) ~edian~e la regu~aci6n de !as corpora~io.nes y una \
c.-'.•,.... :.;~..c<.i~.~,.,.i;i
ocurran al mlsmo tIempo, 10 que aumentana la gravedad de su efe~':~.";':"'~"":.ti: vlgorosa legtslaclOn antlmonopoho. Ese mlsmo resentlmlento pro-
to combinado. Existen importantes razones para pensar que varias," .," ~0~pici6 el crecimiento de los movimientos socialista y comunista des-
de estos problemas tenderian a ocurrir simultaneamente, dado'qti~;.•:;,. ,';:t pues de 1929,10 que produjo una atm6sfera insegura e inestable para
uno solo tendera a impulsar otros a traves de sus efectos sobre",la ':~ !\;':liPaeconomia durante la decada de 1930 (ver capitulo v).
sociedad y la economia. La reciente crisis financiera del sureste as~~i,.,.;/~;:'"~;( Otro de los factores que podrian limitar el crecimiento de los bene-
tico fue atribuida a la confluencia de varios factores independientM::""'.. !~:;ficioses el resentimiento de los extranjeros hacia los Estados Uni-
la falta de confianza de los inversores extranjeros en las econolliia~~,' :;:ii;:,dos. La preeminencia norteamericana en tecnologias de vanguardia
asiaticas, la crisis de los tipos de cambia, la crisis bancaria, la dedi,~~~,,;tes evidente en todo el mundo. En los ultimos anos los medias han
naci6n del mercado de valores, y los diversos conflictos que se des:';~'>:'!'/i\j difundido numerosas historias acerca del exito de nuestras empre-
ataron cuando la corrupci6n gubernamental tom6 estado publi&6.'>/: -:'/,sas. Internet simboliza todo 10 que es nuevo y emocionante en tec-
Todas estas crisis se alimentaron mutuamet'l.te; es decir que el,de:F nologia, y segtin parece es un campo dominado par las companias
plome financiero no fue producto de ningtin factor independient~< ;'f de software norteamericanas, desde los buscadores de la Red hasta
;5~~' el abastecimiento de insumos y los proveedores online. EI nombre
.:'jrii,; de una campania norte americana -Microsoft- aparece en las pan-
Cuestiones de equidad y resentimiento tallas de las computadoras de todo el mundo cada vez que alguien
",i~/ abre el program a Windows para acceder a Internet. ~Podria esto
Muchas de las causas que podrian provocar un reyes en los ben~t hacer que los ciudadanos de otros paises se sienta.n excluidos?
ficios estan intimamente relacionadas can cambios ocurridos'en, La hegemonia tecnol6gica de los Estados Unidos podria tener un
la moral, la lealtad y el sentido de juego limpia del publico iny~t~,." ':; aspecto esencialmente injusto. ~C6mo lleg6 Microsoft a tener seme-
SOLEI resentimiento de los ciudadanos norteamericanos hacia,sus.,< jante poder? Sea 0 no verdad, la empresa suele ser acusada de mono-
propias corporaciones no tiene precedentes hist6ricos. Los hoiri~:;,: ,~:. polio, ~Ypar que los Estados Unidos son amos y senores de Internet?
bres de negocios gozan de admiraci6n y respeto casi incondiclo,-' ',L),Despues de todo la Red fue un invento europeo desarrollado en sus
nal y los sindicatos se encuentran en una posici6n muy debild~'~. ". .~~.:'primeras etapas por dos cientificos -uno britanico y otro belga- que
;~,J. '

254;'Parte 5. Una Hamada a la acci6n Volatilidad especulativa en las sociedades libres/255


~t~1-!
";11111'
: " ",:' /'): 'f ~:!1 ,~-,~:,'.~tii:i;
trabajaban para un laboratori? suizo. Sin embargo, no vemos~~t',~'.;, "~::ocho paises industrialmente mas desarrollados del mundo dismi-
nombres cuando encendemos nuestras computadoras. ..,~:~;;,.' '~.:;ii~,:nuyanun 5,2% sus emisiones de di6xido de carbono y otros gases
£1,resentimiento contra los Estados Unidos y su poderoso sistem~, j'~~lt!'que ~rovocan el efecto invernadero. 'El calculo se haria a partir de
'0

de hbre empre,sa tambien tiene connotaciones eticas. Los ciudada:.; .. , '"~:;los mveles de 1990, y la medida se pondria en practica entre los anos
nos de otros palses menos fuertes en el plano econ6mico se preguntan"~":~\iI',,2008 Y 2012.
si su f~!ta de ex~to en este c.am~~ podria deberse a su mayor preo: ,~:: Lo~~conomistas e~timaro~ que ~~plementar la propuesta de la Con-
cupaclOn por la 19ualdad, la JushClay los valores humanos -desde un . 'i'f venClOn de Kyoto sm modlficaclOn alguna tendria un costo econ6-
'0'

punto de vista social e individual-. Si esta base moral del rese~ti-;:.,\J ,~Y1jii mico aproximado de 1,5 billones de d61ares, absorbido en su mayor
mien to gana terreno en la opini6n publica generara el impulso de':', t-]Fparte por los paises ricos.5 Pero los costes causados por los esfuerzos
competir con -0 excluir a- las corporaciones norteamericanas. -. . internacionales para controlar las emisiones podrian ser aun mayo-
Para demostrar otro aspecto de su poderosa tecnologia de aVall;'?; " res. Segtin algunos informes, las reducciones propuestas por la Con-
zada, en 1999 los Estados Unidos desplegaron toda su fuerza miIi-' " venci6n de Kyoto ni siquiera estan cerca de solucionar los problemas
tar superior en Kosovo tal como 10habian hecho en el Golfo Persico causados por las emisiones de gases que provocanel efecto inverna-
en 1991. En ambas oportunidades nuestro pais demostr6 una m:ir- . dero. En 1995, Ia>Gomisi6n Intergubernamental de Cambios Clima-
cada capacidad y voluntad de utilizar la tecnologia para matar imp'u~ ticos de la Organizaci6n de las Naciones Unidas solicit6 que las
nemente a un gran numero de personas (y casi no tuvo bajas.en:/ . >
emisiones disminuyeran entre e150% y el 70%. Sin embargo, el nivel
sus fuerzas). La furia de China despues del bombardeo accidel1!al<..... de las emisiones no ha dejado de aumentar desde entonces y la mayor
a su embajada en Belgrado es un ejemplo de la reacci6n extraIije~.,~ , parte del aumento proviene de los paises en vias de desarrollo.
ra contra los Estados Unidos. ..)\~~,~~,:'vt' Es imposible predecir el coste total de los esfuerzos por reducir las \
Durante la crisis financiera del sureste asiatico, los Estados U~ii;t emisiones 0 el de otros limites globales al crecimiento, tanto a nivel
dos ofrecieron un modelo a seguir a las agonizantes economias:de. individual como al de las grandes corporaciones. Si tomamos en
aquel continente. Los economistas que viajaron a asesorar a sus pares";;\'': cuenta el inevitable conflicto que se producira cuando cada vez mas
asiaticos se habian formado en los Estados Unidos. Aunque la inten"_. ' paises en vias de desarrollo quieran seguir los pasos de los paises
ci6n fue buena, el valor simb6lico del acto fue negativo. - .;~;:J)~'; desarrollados (y de ese modo multiplicar los problemas del medio
EI creciente resentimiento contra las corporaciones norteamerica,,'.:' ambiente), es improbable que en el futuro ocurra ese enorme cre-
nas, tanto en el pais como en el extranjero, podria aumentar las:pro;, :,,;,' cimiento de los beneficios que justificaria los altos niveles del mer-
babilidades de que ocurran algunas de las cosas que -de acuerd6'~!'c~,::;, cad\> de valores actual.
con la lista antes mencionada- amenazarian el crecimiento de los bene); ,. Estas reflexiones sobre el resentimiento internacional contra el exi-
ficios. La palabra resentimiento no ocupa un lugar importante en:.eI>' to de las economias ricas y los limites que se imponen al crecimiento
vocabulario de la mayoria de los economistas financieros; sin embar~- solo contribuyen a cimentar la idea de que las actuales perspecti-
go, es y ha sido una de las fuerzas mas poderosas de la historia. vas del mercado de valores no son favorables .

. ",,"'':
',},m.::-
Compartir los limites al crecimiento i:\1' .". iQue
, .. J:
deberian hacer ahara los inversores?
".".;
..•.
_.\;_:_
~.....
:-..,...~ tlri
r',w~~,:
A medida que el mundo se desarrolle aumentara el nivel de emisi6ri;",::;:[:Si el mercado de valores de los Estados Unidos sigue un curso des-
de sustancias que contaminan la atm6sfera. La preocupaci6n gen~!: "',Rf';cendente irregular durante alguna etapa de la primera decada (0 poco
ralizada por los efectos adversos de estas emanaciones ha sido tan!" /~i1'despues) del siglo XXI -y, por ejemplo, regresa a su nivel de media-
ta que, en 1997,la Convenci6n de Kyoto propuso que los treinta~y '::dos de la decada de 1990 0 incluso a niveles mas bajos-, los indivi-
......
256/Parte 5, Una Ilamarla ala acci6n Volatilidad especulativa en las sociedades libres/257
,~~;:i'!:~~
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duos , las fundaciones, las fundaciones universitarias y otros bene,fi~~":.,,Ji'
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combinadas -en el que tanta gente tiene fe- se desmoronara si no
ciarios del mercado enfrentaniri una merma en sus beneficios,qu~'/'i~';~; hay rendimientos. Asi, los pequenos ahorradores tendran que ape-
en conjunto sumani billones de d6lares. Las perdidas reales podrian eq~r::' -, lar solo a sus propias fuerzas en un mundo can cada vez mayor
valer a la destrucci6n total de todas las escuelas, de todos los estab~f;r, cantidad de ancianos dependientes. Tal vez tengan que llevar una
6
cimientos agricolas a incluso de todos los hogares del pais. -'~{';k; vida muy sencilla y esperar que pase el tiempo sentados en sus Casas.
Podria aducirse que una caida como esa seria en realidad inof~Bi:;'., . Las universidades y fundaciones que invirtieron lamayor parte de
siva, dado que un desplome del mercado no destruye nada mat\r;i~'1;, •. su capital en acciones podrian ver limitado el buen cumplimiento
i~

ali es solo un cambi? en los Fapel~s y en la .estructura mental.~;~k:,r;:l de su misi6n. Tomemos como ejemplo la Fundaci6n Ford, que pub li-
los inversores. Tamblen podna deClrse que, S1el mercado cayer~i~;'; ,: , c6 un influyente informe cerca del maximo del mercado de 1969. EI
la mitad de su valor aCtual, simplemente volveriamos a donde est~~, ";';;,', informe Ford aconsejaba invertir los fondos de la fundaci6n en accio-
bamos hace unos anos. Pero el problema es que las perdidas nose\~~'<""',"1 nes para aprovechar los altos rendimientos. La fundaci6n sigui6 al pie
distribuidas -ni soportadas- de manera equitativa. Los que conoc~nr. de la letra su propio consejo. Despues del crash de laBolsa en 1974
bien el mercado y han obtenido grandes b~neficios a traves d: sH)s~~:,~. perdi6 tanto que sus fondos disminuyeron de 4,1 a 1,7 mil millones
inversiones sabnin q.ue hacer can sus aCClOnes y <con~er~aran:,l~::,;t;i. de d6lares. Debido'a ella, redujo sus becas anuales de 177 millones de
que han ganado; los mversores novatos solo tendran perd1das: R~1 d6lares en 1973 a 76 millones en 1979. Aunque continu6 apoyando
este modo, una.caida s~stancial del mercado empobreceria a muc~f..1i:"'r" los programas contra la pobreza, redujo drasticamente los fondos otor-
personas y ennquecena a pocas. I,:i:foi,t? gados a la invcstigaci6n universitaria, los programas de intercambio
Podemos imaginar los efectos del desplome sabre las vidas de qui,~;t,;h educativo y las artes. La Universidad de Rochester -elogiada en el
nes dependen en exceso de sus inversiones, de quienes acaso h~J}:;.,'-, , informe de 1969 par su agresiva politica de inversi6n en el mercado
sido demasiado optimistas can respecto a las perspectivas de es:~~.::;;;; de valores- recibi6 un golpe similar: perdi6 la mitad de sus fondos
inversiones en el futuro. Los que invirtieron una pequena suma'q1,.:':j~ entre 1973 y 1974.7 La mismo, a incluso alga pear, podria ocurrirles
dinero en el mercado de valores para financiar la educaci6n suped~t.:~: , hoy a las fundaciones y universidades que han invertido gran parte
de sus hi]'as podrian descubrir que sus ahorros no alcanzan, a qii_'.~':;:~,,~,. de sus fondos en el mercado de valores.
"Wll'}~
el valor real de sus acciones esta muy lejos de cubrir el costa ca(;l<~.;;;~"A:,' Entonces, ~que tendrian que hacer los inversores? EI primer paso
vez mas alto de las universidades. En ese caso sus hijos tendri#Ii';;':" natural seria -siempre de acuerdo can la cartera de valores que po-
que pedir prestamos a becas y buscar un empleo cualquiera d: med;~~j;"~ sean y can las circunstancias especificas de cada instituci6n- dis-
jornada para pagar sus estudios. 0 tal vez tendrian que elegIr carr,~~.',I:' , minuir la cantidad de acciones norteamericanas. EI sentido comun
ras mas cortas y olvidar para siempre sus suenos de ser medico¥;'?;.; ..•; "indica, como siempre 10 ha hecho, que no debemos depender en /)
abogados. Incluso podrian no cursar estudios universitarios.;}:;j~;,,:.i'.t exceso de ninguna inversi6n en particular. Par 10 men as, habria que
Otros individuos, ya adultos, podrian ver frustradas sus carretf,~';i,t,~.~ diversificar las inversiones.
y ambiciones. Can menos recursos econ6micos a su d~sposici6~, 1~.>''''i Pero aconsejar a los,inversores particulares y las instituciones que
necesidad de mantener su nivel de ingresos y cumphr sus obhg'}; : 0<
; se retiren del mercado podria tener serias consecuencias. Si muchos
ciones diarias consumiria todo el tiempo y la energia que esper~~<.~"i siguieran este consejo, el mercado de valores caeria en picado. No
ban destinar a su realizaci6n personal. -t/;~t:'· , podemos pretender que tadas abandonen el mercado. Solo podemos
Aquellos que no ahorraron un centavo y depositaron toda su co~~'~.; " vender nuestras acciones a otros inversores. Alguien tiene que que"
fianza en las inversiones de sus planes de pensiones podrian de(;:. darse can las acciones en circulaci6n. Cabe senalar que el grupo
cubrir que dichos planes, junto can la Seguridad Social, no esta~.;~.". de desafortunados inversores que compr6 cuando el mercado esta-
en condiciones de ofrecerles un buen estandar de vida durante sU~T',.i ba en alza cometi6 un grave error, que no se podra enmendar a esc,a-
ultimos anos de vida. EI "poder asombroso" de los rendimientb'~':l;",)t la colectiva.
:';,:~;":i;" -"'~+_.'
~'il"', .

258/Parte 5. Una Hamada a la acci6n Yolatilidad especulativa en las sociedades libres/259


~
,~
Todos los inversores deberfan tener menos confianza en el mer-. raron a los antiguos planes de_.~e?ef~<::i?sdefinido.s (en los que la \
cado de valores cuando tome~ sus pr6ximas decisiones econ6~i~ , compaiiia ha.cia una contribuci~n fij.~a c~da empleado que se jubi-
cas. Los particulares deberian aumentar su promedio de ahorro. Las< laba). A partIr de entonces la sltuacIOn dIO un vuelco total: la idea
fundaciones y universidades deberian reducir el reparto de benefic '.~, de que el conjunto de la sociedad compartia la responsabilidad
cios procedentes de los intereses de su capital invertido. ;L'{ por la tercera edad dio paso a lanoci6n de quecada individuo es I
EI optimismo por el alto nivel del mercado de valores coincidi6/ responsable de su propio bienestar. EI plan 401 (k) Y otros simila~
con un habito de ahorro individual muy bajo en los Estados Unidos;'<, res fueron creados para dar seguridad econ6mica al ciudadano
De hecho, el promedio de ahorro es casi igual a cero. La mayor par~" comun jubilado, estimulandolo a imitar las estrategias bursatiles
te del ahorro en los Estados Unidos es corporativo (en forma de?, desde siempre empleadas por los de mayor poder adquisitivo. Pero
\ beneficios retenidos) y gubernamental (en forma de supeniv~t f~de-\'~' nadie tuvo en cuenta que, debido al alto nivel global de sus activos,
\ ral). Y los beneficios de estas dos form as de ahorro no se dlstnbu< los ricos no se preocupan si pierden sumas considerables por una
yen equitativamente entre la poblaci6n. ." caida del mercado.
Es razonable suponer que en alglin momento del primer deceni()' Este cambio en los planes de pensiones presenta numerosos aspec-
del siglo XXI el valor del mere ado declinara por una suma eqliivac, tos positivos, dacio' que los anteriores no se indexaban de acuerdo
lente al ingreso nacional anual. La cantidad de ahorros persomues a la inflaci6n (un error de la opini6n publica extrano y arduo de
adicionales que podrian compensar esta caida es muy grande~.si explicar, que no inspira confianza en aquello de que conviene dejar
tuvieramos que compensarla con ahorros adicionales durante ,uri~ que un grupo de expertos institucionales administre las inversio-
decada -sin la ventaja de las altas tasas de rendimientos y beneficios nes del comun de la gente)Y La inflaci6n erosion6 parte del valor
combinados-, deberiamos ahorrar el 10% de nuestros ingtesos br:uL, I real de las jubilaciones de aquellos que se retiraron y vivieron mucho
tos anuales. .~;. tiempo bajo la egida de estos planes de beneficios definidos. ~ __
Por la misma raz6n, las universidades y fundaciones que han inv~r- Peroaunque los nuevos planes de contribuci6n definida hayan eliot
tido sus fondos en el mercado deberfan reducir sustancialmente:.su~ minado el problema, en la transici6n se perdi6 algo: el sentido de .
repartos de beneficios. Esto contradice algunas recomendaciones i responsabilidad Comun por el nivel de vida de los jubilados. Los
recientes sobre el tema. En 1999, la National Network of Grantffia antiguos planes de beneficios definidos son instituciones que admi-
kers -una organizaci6n de fundaciones progresistas- public6 un info> .' nistran los riesgos y, debido a sus caracterfsticas, ofrecen Ia ventaja
me en el que urgia a todas lasfundaciones a aumentar el porcentaje~ ',; de reducirIos, 10 que es particularmente importante para los jubila-
de pago de beneficios del 5% establecido por la legislaci6n de;los: :ji, dos de bajos ingresos. Hoy se les pide a los jubilados que elijan sus
Estados Unidos al 6%.8 Las universidades -cuyos fondos aumerita~ L, inversiones (dentro de los planes de contribuci6n definida) y corran
a toda marcha gracias al alza del mercado de valores y los aport~,s" r sus propios riesgos. Se les suele ofrecer un gran numero de opcio-
de los alumnos- son incitadas a aumentar tambien sus gastos. Par'J1 < nes -entre ellas divers as inversiones bursatiles- y se los induce sin
los fondos expuestos a riesgos del mercado de acciones, 10 rnerl~s 11~,demasiada sutileza a invertir su dinero en el mercado de valores_ (
que puede decirse es que estas recomendaciones son err6neas, "ii', i: (como vimos en el capitulo n). '._ ..
~~r;~. 1~:;,Los planes que ofrecen la opci6n de invertir en bonos del gobier-
::.:\~tJ
Planes de pensiones; ~,r .J:no indexados seglin la inflaci6n son escasos, a pesar de que estos
~bonos han estado pagando el 4% de rendimiento anual y no com-
.j)Qrtan ninglin riesgo. Serfan una excelente opci6n para quienes pien.
Cuando el mercado de valores toc6 fondo en 1982, lo~la~:~f:~e "~flnjubilarse -mucho mejor que el actual mercado de valores-, y
pensiones de qmtrib.uci6n definida (en los que la co~pafiia:Jia?e obre todo para los que tienen un bajo nivel de ingresos. Sin embargo,
apoites ai fondo de inversi6n de cada uno de sus empleados) sup - t,'los empleadores ni el gobierno los estimulan a invertir en bonos
260/Parte 5. Una Hamada a la acci6n Volatilidad especulativa en las sociedades libres1261
f:~T,}; :';~.
;::~':,;.'

ni a incluir bonos en sus planes 401 (k). La estructura institucion~ll,::#~ valores y pierden la oportunidad de realizar excelentes inversiones
corriente no induce a los empl~adores a orientar a sus empleados~'.: por exceso de conservadurismo.
a optar por mejores planes. Mas bien los insta a brindar las mis~';.' Por 10 general, los gestores de los planes 401 (k) no aconsejan a
mas opciones que ofrecen otros planes, siempre con preponderart~'!!,:J , los empleados sobre la mejor manera de invertir. Hasta que la Secre-
cia de las inversiones en el mercado de valores.\,ft~\ '.,: taria de Trabajo los regul6 en 1996, los planes no ofredan asesora-
13
Por otra parte, los pl"3.nes de inversi6n elegidos por los interes~!'::"4~~ mien to legal por cuestiones de pasivos potenciales. Actualmente
dos no estan convenientemente diversificados. A comienzos de l~""'" asesoran a los participantes sobre la importancia de la diversifica-
decada de 1990, la mayoria de los balances de las cuentas 401 (k.f~~ ci6n pero, como hemos visto, sus consejos son debiles y poco influ-
se invirtieron en contratos de inversi6n garantizada (CIG): inversid~~'.',,'_ yentes. Las politicas public as respetan sin rodeos la decisi6n de los
nes de redito fijo no indexado a la inflaci6n, ofrecidas por las COrh~':;'.:~"":;~ participantes, como si la gente tuviera buenas razones para invertir
panias de seguros. A comienzos de la decada de 1990 dos episodioS,:.'?,.~. i., casi todo su dinero en el mercado de valores 0 como si sus opinio-
de inso~vencia empanaron la n~putaci6n de lo~ CI? ~~revelaron qri,~,;';':.~:;:$::
[ nes fueran producto de la reflexi6n personal y no del mito popular
en reahdad no estaban garantlzados. Esto comCldlO con una arhj" ,,:..:':: que augura grandes beneficios a todo el que invierte en acciones.
lleria de anuncios publicitarios que sugerian que -en opini6n de la~l.',': f La politica actuat de ofrecer un menu de opciones a los particr-\
mayoria de los expertos-Ia gente no invertla 10 suficiente en el mef'::' pantes sin asesorarlos sobre las ventajas de la diversificaci6n in vita
cado de valores. Desde entonces los inversores han tendido a aban:::' a cometer graves errores. Pero la actitud imperante hacia el merca-
donar los CIG a favor del mercado de valores. De acuerdo al ultimb'; ,'. do obliga a los planes de jubilaci6n a dar ala gente 10 que quiere y
estudio realizado por el Investment Company Institute/Employ~e" ..'~
Benefits Research Institute, mas de dos tercios de los balances de losi';"'~:~
a no actuar de manera paternalista. En ultima instancia, es la poli-
tica del gobierno la que propici6 esta situaci6n al apoyar los pla-
\
planes de pensiones 401(k) estaban invertidos en el mercado de valc)~}" nes de contribuci6n definida en vez de introducir mejoras en los
res en 1996.10 Y la mayor parte de los balances de los participante~:~~:,,'J planes de beneficios definidos a traves de la indexaci6n. -j
sexagenarios. y ya pr6x~mos a jubilarse habia corrido igual suerte, Si~.j:'::t" Las autoridades responsables de los planes de pensiones (ya sea
esta tendenCla ha contmuado desde 1996, el porcentaje de presen:~t ',' ,t,! porque sus empresas los patrocinan 0 porque forman parte de los
cia de estos balances en el mercado sera todavia mas alto. Es indril" ;;<,il' ". mismos) deberian pronunciarse en contra de la decisi6n de inver-
?a~le ~~e muchos participantes colo caron casi todos sus fondos ',d,f!::i;,!Y,,":,".: tir todo 0 casi todo el balance del plan en el mercado de valores.
JubllaclOn en el mercado de valores.ll .if~:;\." ' Deberian recomendar una mayor diversificaci6n y sugerir que par-
Debido a la gran cantidad de inversiones 401 (k) en el mercado':"t;J~ te sustancial de los balances se coloque en inversiones seguras, por
de valores, su desplome tendria graves consecuencias para nume"'.,.,'>; ejemplo en bonos del gobierno indexados ala inflaci6n. Deberian
rosos jubilados. Y no es improbable que el mercado caiga por deba~~ ~~:;'~,~'" propiciar el pago de anualidades 0 haberes peri6dicos de pensi6n
jo de la mitad de su valor actual. Si consideramos la mezquinda(::- indexados a la inflaci6n e inducir a los jubilados a optar por reci-
de la mayoria de los subsidios de Seguridad Social y tam bien quf", ' bir sus haberes 0 pensiones de esta manera. Esta seria una buena
la mayoria de los jubilados solo cuentan can sus planes de pensib~,~;' estrategia para que las corporaciones vuelvan a adoptar los planes
nes, sus viviendas y sus beneficios de Seguridad Social, llegarerrio~3~':::' de beneficios definidos, sobre todo para los trabajadores de menos
a la conclusion de que una posible caida del mercado tendria un cosf~ recursos (siempre y cuando sean correctamente indexados y otor-
te enorme para ellos.12 gados). Los planes podrian indexarse de acuerdo con el Indice de
No obstante, este grave riesgo no preocupa a la opini6n publica~. Precios al Consumidor (IPC), el ingreso nacional per capita a una
4
Son pocos los que emiten senales de alarma. Solo se expresa cier~a .,. combinaci6n de ambos.1 En el futuro, cuando exista una mayor
preocupaci6n generalizada porque algunos participantes de estos" variedad de contratos de administraci6n de riesgos, sera necesario
planes de pensiones no invierten suficiente dinero en el mercado de . asesorar a los empleados para que los aprovechen.
Yolalilidad especulativa en las sociedades libres/263
262/Parle 5, Una Hamada a la acci6n
Seguridad Social ,
", por los traba~adores no se invierten en activos reales, sino que se
Mien.tras e~cribo esto se estan presentando numerosas propuest~~ '2 entregan de mmediato a los jubilados y pensionados que necesi-
para mvertIr por 10 menos una parte del Fondo de Seguridad Social tan ese dinero para vivir. La seguridad social imita asi el sistema
(Social Security Trust Fund) en el mercado de valores. Maravillai familiar tradicional, que tampoco se apoyaba en inversiones de
ninguna clase. De hecho, la familia tradicional no realizaba inver-
dos por los altos rendimientos bursatiles, los norteamericanos se pre~
gun tan por que sus aportes a la Seguridad Social les han dado s~ones co~ vistas a la vejez de sus miembros porque, en la mayo-
na de las epocas y los lugares, habia pocas inversiones fiables donde
rendimient6s mucho mas bajos de los que podrfan haber obtenido ,
en un plan de pensiones de contribuci6n definida y por que no se ;;~ " colo car los ahorros a largo plazo. AE2Ea.:,_.gr~<;:i'!~_a.la ~.~,~g~r:,!ga
les permiti6 invertir sus aportes en el mercado de valores. Si el gobier; ~rLelmercado,p.ensamos q!l~ las inversiones fia-
~onfian~_a.E.1,lb.licC\.
no decidiera implementar estas propuestas comprometeria a otr~.: .~].~~_c:._J.!luy
largo. plCl.:l().<:fe<:ti~amente.
existen, y se Ham'an accio-
importante instituci6n nacional de riesgos compartidos. ,.';' _I!:~~'De hecho, estamos mas cerca del pasado de 10 que muchos
Podemos pensar que el sistema de Seguridad Social es la acepta,., t- imaginan. Las acciones no son seguras. Aunque en los Estados Uni-
ci6n parcial por parte del gobierno de los riesgos que antafio se . ?os y algunos otw~; paises los particulares pueden invertir en bonos
mdexados seglin la inflaci6n -que son inversiones seguras al cien-
compartian en el seno de la familia. Los adultos j6venes siempr~ "
han sentido la obligaci6n de cuidar a sus padres ancianos, 'como' to por ci~nto-, estos bonos no son inversiones para el conjunto
de la sOCledad dado que su valor neto es cero. Ips bonos index!}.-
recompensa por los cuidados que recibieron de nifios. Las persd~"".
nas de mediana edad suelen tener que ocuparse simultaneamente. ~o_s_cl_~l
gobit:rno son seguros porque, por el si~pi~ hecho de p~g~r
de sus padres ancianos y de sus propios hijos. Dado que se trata'd~ ' nu::!.r.~s_impl?-estos, garantizamossus re.nqirnientos. No existe una
una obligaci6n dictada por la etica y el amor filial y no por instr-u"~ iiiversi6n segura para todo el pais ya que l~~~ntablemente hay
muchas cosas que pueden funcionar mal dentro de la economia.
mentos legales, el antiguo sistema familiar propici6 otras maneras h
Si la economia da un vuelco negativo y el ingreso nacional decli-
intergeneracionales de compartir los riesgos. En otros tiempos cad~ '
na, la poblaci6n trabajadora tendra que pagar mas impuestos para
uno de nosotros dividia su atenci6n entre sus hijos y sus padrt1~ ,'. 'i;:

ancianos de acuerdo con las necesidades de ambos y las suya~," j ,


que. los jubilados reciban el haber fijo acordado por la Seguridad
SOCIaly experimentaran un efecto amplificado de la declinaci6n
propias, no por un contrato legal. Si los ancianos necesitaban mas ':1
cuidados, estaban mas enfermos, eran mas dependientes 0 viviari ~. econ6mica. No tiene sentido proteger del males tar econ6mico a
un segmento de la poblaci6n concentrando los efectos del males-
mas tiempo, compartian una mayor proporci6n de los recursos fami- ,".".<
tar en otro segmento.
liares (0 ala inversa). Los riesgos eran compartidos a traves de la~.""J
generaciones. ~:i: '
C'
A menudo se dice que la creaci6n de la Seguridad Social en los
Estados Unidos en la decada de 1930 brind6 ganancias inespera-
Pero la familia no es una instituci6nconfiable en 10 que respec~. '
das ala primera generaci6n de receptores, quienes recibieron mucho
a compartir riesgos econ6micos. Algunos de sus miembros pued~r(,~
mas dinero del que justificaban sus aportes. Pero en realidad no reci-
morir j6venes 0 quedar incapacitados 0 no poder asumir responsa~,
bieron nada de mas: debemos tener en cuenta que la responsabili-
bilidades a la edad en que deberian hacerlo. El Fondo de Seguri":,
dad familiar por el bienestar de los ancianos comenz6 a declinar
dad Social fue creado para aliviar estos problemas, ya que reemplazai,~
cuando las familias advirtieron que el gobierno las estaba reempla-
los "contratos" individuales entre los miembros de la familia por' ;
. zando. Es probable que la primera generaci6n de beneficiarios de
obligaciones contractuales entre las distintas generaciones que com$'.",;; .;
la Seguridad Social haya tenido que lamentar la inesperada falta
ponen la sociedad. ,:\." ,",f
de atenci6n de sus hijos. Y esos hijos, en lugar de dedicar tiempo y
En los Estados Unidos (yen muchos otros paises), la Seguridad:" ,
esfuerzo al cuidado de sus padres, tuvieron que aportar dinero a la
Social es un sistema de "pago al contado": los aportes realizado~'. ,,~
Seguridad Social. De esta manera el sistema de la Seguridad Social
264/Parte 5. Una Hamada a la acci6n
Yolatilidad especulativa en las sociedades libres/265
se hiza cargo de los cuidados que.los j6venes prodigaban a sus padres; ,:2:~' Politica monetaria y burbujas especulativas
sin hacer modificaciones sustanciales y con la ventaja agregada d~ ,,:~:.~;i:
una mayor uniformidad y fiabilidad. ;i:)'J;~i;'~~i(,~~En ocasiones, las pollticas monetarias restrictivas estuvieron vincu-
Sin embargo, las ventajas del sistema de la Seguridad Social se vert ':J:t.7 ladas al estallido de burbujas en el mercado de valores. El 14 de
ensombrecidas porIa falta de equilibria entre las necesidades d~'" ,'; .~ febrero de 1929 la Reserva Federal aument6 la tasa de redescuen-
las distintas generaciones. Hoy empleamos f6rmulas para habla~lv,':r: to del 5% al 6% can el objetivo de limitar la especulaci6n. A comien-
de ellas y el Congreso las discute en terminos abstractos, ya que care,-}~; zas de la ?ecada .de.1930 la Reserva Federal prosigui6 con su polltica
ce de la evidencia inmediata y visible que ofrecia el seno familiar," '.>, monetana restncLIva y fue testigo del mayor crash hist6rico del
Como la capacidad del debate nacional de com pI'en del' las necesi~.,; u::rcado de val?res y de una recesi6n que dio origen a la peor depre-
dades y capacidades relativas de las distintas generaciones es limtt......•f sIOnque conoCIeron los Estados Unidos .
tad a, la familia sigue siendo la principal instituci6n intergeneracion~;~,., c
Durante el maximo del mercado de valores japones entre mayo
de riesgos compartidos. 'ljJ~'::.j de 1989 y agosto de 1990, el Banco deJap6n aument6 el tipo de des-
Seria un grave error adoptar la polltica -propuesta pOI' algunos,:- . .:j;':~;1 cuento del 2,5% al 6% con el prop6sito evidente de estabilizar el yen
de reemplazar el actual sistema de Seguridad Social pOI' un plan <:l,f::,;;;.1?' , ~ los mercados financieros (sobrevalorados debido a una labil poll-
'le. "I.\i;~1-1.,••
LIca~con6mica). Es dificil no pensar que esta medida tuvo un papel
-_j'

pensiones de contribuci6n definida, pOI' inversiones de los balan~ .;:.~>;,


ces en el mercado de valores, 0 incluso por un plan que permi~a.:,;+:.t.;~ cruCIal en el crash del mercado y la severa recesi6n posterior.I?
Aunque los nexos causales son dificiles de desentranar, incluso
optar individualmente .:,r., ~ .':,;Ji
entre distintas categorias de inversi6n. Este' .'.'" f;:,.,
tipo de plan reemplazaria el actual compromiso del conjunto de J,aj;];,';ii :n lo~episodios mas dramaticos, sabemos que la polltica de tipos de
sociedad hacia sus mayores por la esperanza de que los mercadoV,C :; mteres adoptada afecta la economia en su conjunto y no se concentra
financieros tengan un desempeno brillante en el futuro. La adoPJ~';' ",,') exclusiv~mente en. la burbuja especulativa que de hecho ayudaria
ci6n de un plan de esas caracteristicas cuando el mercado esta m~f;.'.s.r3' a corre~r. Es .u~ s~stema de irradiaci6n que afecta todo el cuerpo,
alto que nunca can relaci6n a los fundamentos seria un error de p~qt:!';;U.;:;,'i
no un laser qUlrurgIco. La genesis de una burbuja especu1ativa como
porciones hist6ricas. Afortunadamente, la mayoria de las propue$;1,":,,' " :n la que. nos hallamos ahora es un proceso largo y lento, que entra-
tas serias solo abogan par inversiones modestas del Fonda c;ll" n~ cambIOs graduales en la manera de pensar de la gente. Los cam-
Seguridad Social en el mercado de valores. 15;~Lr" bIOSmen ores en los tipos de interes no tendran efectos predecibles
Ii La refo~ma ~el sist~ma de Seguridad Social no deberia producif,/:; sobre la opini6n publica; los cambios mayores si podrian tenerlos,
\se a traves de mverSIOnes en el mercado de valores; pOI' el contt~~,';.," ""0
pero solo porque pueden causal' un impacto devastador sobre el con-
r junto de la economia.
rio, el sistema tendria que ser mas reactivo a los riesgos econ6micos • ,.
y promover la justa y equitativa divisi6n de los riesgos entrel~s " La Gran Depresi6n de la decada de 1930 se debi6 primordialmente
grupos econ6micos que conforman la poblaci6n. Los tipos de apof~ a la decisi6n de las autoridades monetarias de estabilizar los mer-
tes y beneficios deberian variaI' can el tiempo, de acuerdo can las cados especulativos mediante pollticas de tipos de interes, aunque
necesidades relativas de los trabajadores y los jubilados. Los apor~~ los mercados que mas las preocupaban no eran los de valores sino los
tes y los beneficios deberian ser indexados, no de acuerdo con:,el' de sus propias divisas. Los paises intentaron preservar a toda costa
Indice de Precios al Consumidor (IPC) sino can el ingreso nacional ' el tipo. de cambio fijo, representado pOI' el patr6n oro. Los prime-
per capita. Debemos reformar el sistema de Seguridad Social de ros paises en ceder y abandonar la encendida defensa de sus divi-
modo que sea 10 suficientemente justo y humano como para ser pu~s~, sas fueron tambien los prim eros en salir de la depresi6n.18
Cuando los mercados estan sobrevalorados puede ser util un
( to en practica en el seno de una familia. En suma, debemos impl~~. "
; mental' un sistema de riesgos compartidos que no obligue a nadie,.: aumento pequeno pero simb6lico de los tipos de in teres, siempre
1_
:

a soportar una parte excesiva de la carga econ6mica. 15,,;:'.


"'V'.'

' .
,:t.
.•
y cuando sea acompanado pOl' el anuncio publico de que las auto-

Volatilidad especulativa en las sociedades libres/26?


2G6/Parle 5. Una Hamada a la acci6n
I ridades monetarias solo intentan frenal' la especulaci6n. Pero las zado una "nueva era".20 Desde entonces ninglin otro presidente de
autoridades nunca deben hacer 'estallar la burbuja mediante ajus~,.... , la Reserva Federal previno al publico contra los excesos del mer-
tes agresivos en la politica monetaria.r ' cado hasta el celebre discurso de la "exuberancia irracional", pro-
nunciado por Alan Greenspan en diciembre de 1996. Es decir, hasta
el comienzo del siguiente periodo de niveles de mercado muy altos.
EI poder estabilizador de los lfderes de opinion Todo parece indicar que los funcionarios de la Reserva Federal reser-
van sus discursos publicos para los periodos de extrema distorsi6n
Una manera de frenal' la especulaci6n en los mercados financieros del valor. No hay manera de saber hasta que punto estos escasos dis-
es hacer que los lideres intelectuales y morales de la naci6n alerten cursos de advertencia contribuyeron a calmar las aguas del mercado,
a la opini6n publica cada vez que el mercado esta incorrectamente ni tam poco de averiguar hasta d6nde habria lIegado su volatilidad
sobrevalorado 0 subvalorado. Aunque la estrategia se aplic6 muchas; en caso contrario.
veces en la historia de nuestros mercados financieros, su porcentac. El ejercicio de la autoridad moral implica un problema: aunque
je de exito es dificil de evaluar. la idea de que el mercado esta sobrevalorado 0 subvalorado se ha
Durante el crash de 1907 -que coincidi6 con una retirada masiva, convertido en un'~ugar comun en boca de los expertos, nunca es uni-
de fondos bancarios en octubre- los lideres financieros de la naci6it ' versal. Los lfderes que expresan esa clase de opiniones se funda-
hicieron publica su confianza en los mercados y dijeron estar dis~;) mentan en su juicio personal: es decir en la evaluaci6n intuitiva del
J'
puestos a arriesgar sus riquezas para demostrarlo. Dijo John D." estado de los fundamentos y la psicologfa del mercado, un juicio
Rockefeller: "Personalmente tengo una fe absoluta en el futuro valor, tan diffcil de demostrar que sienten que ante todo se necesita tener
de nuestros activos y en la solvencia de las condiciones subyacentes'~f coraje para hacerlo publico.
Rockefeller y J. P. Morgan fundaron un grupo de banqueros cuyo Es probable que, en estos casos, los discursos de los lfderes de opi-
objetivo era prestaI' dinero a los bancos. EIJueves Negro -24 de octu, ni6n desempenen un papel menor, Si sus decIaraciones son desinte-
bre de 1929- cinco de los banqueros mas influyentes del pais se: resadas y la gente los considera autenticos lfderes morales, tal vez ejerzan
reunieron con Morgan y dijeron estar convencidos de que "los cimien;. un pequeno efecto estabilizador sobre el mercado de valores.
tos del mercado son firmes". 19 Si bien no anunciaron planes especf;.
ficos de compra de acciones, la opini6n publica interpret6 que si 1<i'
harian a partir de sus decIaraciones. Este intento de estabilizar el mer:; i Interrupcion del mercado para evitar burbu:jas
cado no tuvo exito. Unos dias mas tarde ocurri6 el crash del 28 y 2Q :(.
de octubre de 1929. '.'" Otra manera de reducir la volatilidad es cerraI' la sesi6n de mercado
En cada uno de los tres gran des maximos posteriores a la creaci6n~,1' durante los perfodos de cambios rapidos en los precios. Los "inte-
de la Reserva Federal -fines de la decada de 1920, mediados de': rruptores de circuitos" adoptados pOI'las Bolsas son un claro ejem-
los anos sesenta y decada de 1990-, el responsable maximo de es~'t;. plo de esta estrategia. De acuerdo con la RegIa 80B de la Bolsa de
organismo advirti6 que el mercado estaba sobrevalorado. En 1929', Nueva York, cada vez que el fndice industrial Dow Jones baje un 10%
se anunci6 que el aumento del tipo de interes -que analizamos antes~ (10 que en los ultimos tiempos hubiera equivalido a una cafda abso-
estaba dirigido contra la especulaci6n. El maximo de 1966 coindt luta de 1.100 puntos) respecto al cierre del dfa anterior antes de las
di6 con una declaraci6n formulada en 1965 pol' el presidente de 1~ 14 hs, la Bolsa deb era cerraI' durante una hora; si la caida fuera del
Reserva Federal -William McChesney Martin-, quien dijo enccin' , 20% (2.250 puntos) antes de las 13 hs, cerrara durante dos horas, y
trar "similitudes inquietantes" entre la economia de esa epoca ~lt, ;si fuera del 30% (3.350 puntos) en cualquier momento del dfa, per-
de los anos anteriores a la Gran Depresi6n. Entre elIas meneio~6 ['manecera cerrada durante el resto de lajomada. Estos cierres del mer-
la idea, cada vez mas difundida entre la gente, de que habia com~Il.. dado podrfan darles un respiro a los inversores, ademc'is de tiempo
,~..::~~
268/Parte 5. Una lIamada a la acci6n {rf, Volatilidad especulativa en las sociedades libres1269

:. (~~:~~r~f
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para reflexionar y, en el peor de los casos, entrar en panico. Perono"':': cotizaciones de divisas extranjeras mediante un impuesto a las tran-
queda claro si estos breves perioaos de cierre logran frenar los cam~:" sacciones sobre las mismas.22 Lawrence y Victoria Summers exten-
bios diarios en los precios. Despues de todo, los dos mayores crash, "". dieron esta propuesta a las acciones y bonos de las corporaciones
de la historia -octubre de 1929 y octubre de 1987- ocurrieron un lunes;;,;~f1;t:t", y a los bonos del gobierno; sin embargo, Lawrence Summers no
despues de que la caida de las cotizaciones del dia habil anterib:r.~;;;,',;tt,,( defendi6 la idea cuando fue nombrado secretario del Tesoro de los
quedara interrumpida durante el fin de semana. T:i",f',r'",; , Estados Unidos.23 Los impuestos a las transacciones de titulos 0 accio-
La estrategia de ventas al descubierto es otro metodo de restric.,~.{;:,~,j<., nes no son una novedad y ya se han implementado en este y otros
ci6n deliberada de las transacciones que evita las burbujas. La Coml~;"~~,~i paises; sin embargo, casi nunca fueron producto de una teorfa cla-
si6n de Bolsas y Valores exige desde hace tiempo que las Bolsas sol(),;~;':;,,(~ ramente articulada para limitar la especulaci6n.
permitan ventas al descubierto cuando el mercado esta en a1za; e~,;'>':'''',;, Seglin Tobin, estos impuestos a las transacciones desalentarfan a
decir, solo cuando el precio de la transacci6n anterior esta en a1za,.,"':" los especuladores a corto plazo y favorecerian a los inversores inte-
Sin embargo, estas politicas de cierre del mercado -durante segun-i':~I' resados en fundamentos a largo plazo. Si bien reconoce que este tipo
dos minutos horas 0 dias- no afectan los movimientos de precio(L
, , , I,.'i'~ r . de impuesto perjudica tanto las transacciones basadas en funda-
a largo plazo -es decir, aquellos que duran aiios-, que a su vez impl~l,,;:.;,,~,:;~ mentos como lcr~puramente especulativas, Tobin cree que podria
can grandes cambios en las cotizaciones. Es posible que el oculta:c"~' l:
desalentar mucho mas estas ultimas dado que numerosos especula-
miento de. ~os grandes cambios a. C?~to p!az? en los precios impida,::~;:,.':;} dores se interesan por las transacciones a muy corto plazo.
una reaCClOn exagerada de la opmlOn pubhca y de ese modo tam:;' "' Tobin podria tener raz6n en que un impuesto de esas caracterfs-
bien evite el desarrollo de una tend en cia a largo plazo en respuell7":",~ ticas serfa mas inhibitorio para los especuladores que para los inver-
;h"
ta al recuerdo vivido de un gran cambio ocurrido en un solo dia:,';;." sores a largo plaza, dado que los especuladores -seglin los resultados
Los cambios drasticos de un dia captan la atenci6n del public.o~':;: de las encuestas sobre sus expectativas- tienden a extrapolar los cam-
son comentados por los medios y recordados mucho tiempo des~(~:";~ ';<; bios pasados en las cotizaciones basandose en periodos cortos. Jef-
Pues , en especial si marcaron alglin record. Por otra parte, tene~~;~,.,;~'"
::',,~t,s.;.:-,~
..:~..Ij; "
,':1 frey Frankel encontr6 evidencias de ello en un conjunto de encuestas
mos poca informaci6n sobre los efectos de las politicas de cierre:.,<:"Z;l ".;: a especuladores que operaban en Bolsas extranjeras.24 Mis propias
de los mercados durante periodos breves sobre los cambios en las;'.{.i; ;: encuestas han revelado que los inversores bursatiles institucionales
cotizaciones a largo plazo. (Que pasaria si fuera el propio mercado eL:, ,'ifm'/' 'I son mas propensos a esperar burbujas -mas precisamente, una subi-
que corrigiese una modificaci6n verdaderamente grande en los~::;" da y una posterior caida en las cotizaciones- cuando las alzas recien-
precios poco despues de ocurrida, tal y como sucedi6 en octubre": ' tes en los precios a corto plaza (seis meses) son muy elevadas.25 Pero
de 1987? Tal vez la experiencia de un crash seguido por una correc.Z') esta tendencia de las expectativas a confirmar los cambios recien-
ci6n tendria un efecto mas estabilizador sobre el publico que el ocul~;'; tes de las cotizaciones a corto plazo es debil y tampoco sabemos si
tamiento de un crash potencial a traves del cierre del mercado. '~:t;" continuara en el futuro, dado que las teorfas de los especuladores
De hecho, hubo perfodos de enfriamiento mas prolongados: por;':' ' , sobre el mercado cambian con el paso del tiempo.
ejemplo, la Bolsa de Nueva York estuvo cerrada tres meses en 19143~:;",lf , i Por 10 tanto, no queda claro si el impuesto a las transacciones
Sin embargo, como se trat6 de un episodio unico en la historia d~~':",;~i' '; estimularia a los inversores a largo plazo y disuadiria a los especu-
los Estados Unidos, no podemos aprender demasiado de sus moti~"';:f " ladores a corto plazo. Deberfamos tener en cuenta la escasa fre-
,'k:'
vos y consecuencias., " cuencia de parte de las transacciones especulativas y la mayor
Otra manera de apaciguar el ritmo de las operaciones es desalent~, frecuencia de las operaciones basadas en fundamentos. Los merca-
su frecuencia; es decir, "echar arena en las ruedas" de los merca7.:: dos de bienes raices -cuyas transacciones tienen costes mas elevados
dos especulativos. James Tobin, uno de mis colegas en la Univers,i;: que los de los mercados de valores- parecen ser vulnerables a las
dad de Yale, propuso restringir los movimientos especulativos del~ burbujas especulativas y los crashes. Ademas, se ha demostrado que
\.,
270/Parle 5, Una Ilamada a la acci6n Volatilidad especulativa en las sociedades libres/27I
p

~. la volatilidad del mercado no baja en aquellos paises que impone~., . Dado que las burbujas especulativas tienden a ocurrir, es bueno
costos mas altos a las transacciones.26 Si bien creo que los impues~ " que estallen para equilibrar la balanza. Podriamos pensar que la
tos a las transacciones "estilo Tobin" podrian contribuir a redud~. ': crisis financiera del sureste asiatico de 1997-1998 -desatada par
la volatilidad especulativa, sus argumentos no logran con veneer,. la retirada masiva de los inversores extranjeros de los mercados- no
me como para recomendar la estrategia. ,,' fue un fen6meno duradero sino una cura en salud que impidi6 el
':1 desarrollo de una burbuja especulativa aun mas destructiva. Debi-
.,M do a la crisis los pueblos asiaticos tuvieron que repensar sus nego-
Aumento y estfmulo de las transacciones cios y sus economias a la luz de las criticas provenientes de todo el
para evitar burbujas mundo, 10 que fue muy util para esos paises.
Si se realiza correctamente, la expansi6n de los mercados puede
Si consideramos la estabilidad econ6mica a largo plaza, es proba~ otorgar preeminencia a la informaci6n sobre los fundamentos; es
ble que la mejor estrategia sea aumentar la variedad de las transac" decir, dirigir la atenci6n del publico hacia los fundamentos a largo
ciones y expandir los mercados de valores para que un gran numero plaza y alejarla de la especulaci6n a corto plazo. Michael Brennan
de personas realice operaciones con la mayor frecuencia posible.;~':~ propuso que se t::re'arannuevos mercados para los Standard & Poor's
Este metodo se opone de lleno a las propuestas analizadas en Ta • \, 500 Strips; es decir, un mercado para el total anual de dividendos
secci6n anterior. futuros de las 500 companias del S&P. Por ejemplo, en el ano 2005
Dado que la comunicaci6n de boca en boca, los valores cultuiac.,~':' habria un mercado para los dividendos glob ales del s&p del ano
les y la informaci6n locales y el sentimiento patri6tico influyen sobre ;; 2006, otro para los del ano 2007 e incluso otro para los de 2008, y
las burbujas especulativas, es menos probable que los inversores ' . asi sucesivamente para todos los dividendos globales en un hori-
extranjeros acompanen la burbuja con la misma intensidad que los zante de, digamos, veinte anos. Y luego un mercado para el valor
inversores locales. Incluso podrian realizar operaciones tendientes, del indice terminal (por ejemplo, en el ano 2025). Segun Brennan
a disiparla. Cuando el indice Nikkei japones lleg6 a su maximo de estos mercados "incentivarian a los analistas a concentrarse en pro-
1989 nuestras encuestas revelaron que el inversor institucional prof" nosticar esos fundamentos [los futuros dividendos] [...] en lugar de
medio japones esperaba un aumento del 9,5% en el Nikkei para el predecir el nivel del mercado propiamente dicho. Ademas, dado que
ano siguiente, en tanto que los inversores institucionales norteame~ el nivel del indice bursatil debe ser coherente con los precios de
ricanos esperaban una bajada del 7,7%. El hecho de vivir enJap6'n los futuros flujos de dividendos, la relaci6n entre ambos pondra
pes6 sobre la opini6n de los inversores. Es probable que el merca~ de manifiesto las suposiciones implicitas que hace el mercado para
do de valores japones no hubiera sido sobrevalorado si los inver. establecer su valor. Y estas suposiciones acapararan el centro de la
sores norteamericanos 0 de otra nacionalidad hubieran tenido una ' atenci6n y el debate".28 Tengamos en cuenta que la propuesta de
mayor participaci6n.27 En lineas generales, la apertura de los mer" Brennan es diferente de la de Tobin. Brennan propone dirigir la aten-
cados a traves de la participaci6n global podria disipar las exage:- ci6n del publico hacia los fundamentales y no hacia las inversio-
radas expectativas de los inversores locales y generar cotizaciones nes a largo plazo.
mas estables. :: Tambien habria que crear nuevas instituciones 0 mercados para
No deberiamos dar por sentado que las politicas que estabiliza~ ~,',: ayudar a los particulares a reducir su exposici6n al mercado de valo-
el mercado dia a dia son buenas. En terminos de impacto sobre el \,'. res. Las instituciones que tenemos hoy -ventas al descubierto, futu-
bienestar econ6mico, las modificaciones repentinas en los precio~" .. ros de indice de titulos y opciones de venta- no son alentadoras y
no son tan malas como una valoraci6n incorrecta a largo plazo, niT~l la mayoria de los inversores no las aprovechan. Numerosos inver-
como el todavia mas perjudicial desarrollo de una burbuja especu-'::'" sores se sienten atados a sus acciones debido a que la venta de las
lativa que originara un grave crash en el futuro. ,i ' mismas implicaria pagar el impuesto a las ganancias de capital, y
272/Parte 5. Una Hamada a la acci6n Volatilidad especulativa en las sociedades Iibres/273
tambien a su incapacidad para hallar otras maneras de reducir vas de capital real y humano en determinados periodos y lugares e
exposici6n al mercado. . inversiones incorrectas en otros. La creaci6n de mercados de recla-
En mi ultimo libro, Macro Markets: Creating Institutions fOr Managing maciones de flujos de ingreso provocara la apertura de los mercados
Society's Largest Economic Risks [Macromercados: crear nuevas instituC" a la casi siempre sensata influencia del resto del mundo.
ciones para administrar los mas grandes riesgos econ6micos de If" Por ultimo, la creaci6n de estos macromercados produciria un cam-
sociedad), intente demostrar que debiamos aumentar la cantidady"'" bio fundamental en la atenci6n del publico: dejariamos de preocu-
diversidad de los mercados para permitir operar con riesgos may6~ .~. parnos porlos riesgos menores de los beneficiosde las empresas que
res. Los grandes mercados internacionales -que denomino macro,: operan en los actuales mercados de valores y comenzariamos a pen-
mercados- incluirian mercados de reclamaciones a largo plaza sobre;;,,: sar en los riesgos que corre nuestra subsistencia. Aunque cabe espe-
los ingresos nacionales para los paises mas importantes del mundo;,:~~;"~1i rar que de vez en cuando se generen burbujas especulativas en los
mercados de reclamaciones a largo plaza sabre los ingresos de gru""(.:i:':.", macromercados, la diversidad de opciones de inversi6n y la con-
pos ocupacionales especificos, y mercados de activos generalment'e;::.~:,:,.:~.r centraci6n de la atenci6n en los riesgos basicos de las Bolsas de todo
iliquidos, como las casas de familia.29 Existen muchas maneras de';:. ,,-":', el mundo deberian estabilizar nuestras economias y tambien nues-
crear macromercados, entre ellas la utilizaci6n de futuros perpetuo~'.'~./{ tras vidas. -\"5 ,.

o los macrovalores que desarrolle con Allan Weiss.30 Si se creani.rt':::: :l: :


estos mercados, la gente podria tomar posiciones descubiertas de acuer':.';!;'4'l',;1
do con su nivel de ingresos, protegerse de las fluctuaciones en el .. .~: Modificar el saber convencional
de sus fuentes de ingresos personales e invertir en una cartera de val6- sobre la diversificaci6n y la compensaci6n
res diversificada en todo el mundo. Estos mercados serian mucho mas
grandes que cualquiera de los mercados existentes y permitirian com- Las autoridades publicas deberian aconsejar la diversificaci6n de las
pensar muchos mas riesgos. Ademas, las instituciones minoristas -comb inversiones para propiciar un adecuado manejo de los riesgos, sabre
los seguros de derecho-equidad 0 las opciones a planes de pensiones ."" todo cuando se hayan establecido los nuevos mercados. En este libra
que mantienen una correlaci6n negativa con el ingreso laboral a .elc-,'. intente demostrar que los inversores se hallan bajo la influencia
valor de los inmuebles- contribuirian a que la gente emplee esta~ del supuesto saber de los expertos -el celebre "dicen que ... "- y
herramientas de administraci6n de riesgos.31 que no diversificaran sus inversiones a menos que los propios exper-
Estoy convencido de que -mas alla de los obvios beneficios de tos los induzcan a hacerlo.
ofrecer nuevas oportunidades de administraci6n de riesgos- la cre. Aunque los especialistas en finanzas no paran de can tar loas a la
aci6n de estos mercados tendra un efecto saludable sobre los exce- diversificaci6n, jamas explican 10 que significa en realidad. Mucha
sos especulativos porque expandira el espectro de participaci6nen gente sigue creyendo que sus inversiones estan diversificadas solo
el mercado. Estos mercados nos ayudaran a averiguar los precios de. porque hene acciones de distintas compaiiias del mercado de valo-
muchos activos que hoy desconocemos. Nadie sabe cuanto vale la':~ res 0 de cualquier fonda mutua de los Estados Unidos. Sin embar-
economia de los Estados Unidos, la deJap6n 0 la de cualquier otrC!" go, para alcanzar la diversificaci6n habria que invertir de manera
pais. Tampoco sabemos el valor de las profesiones medica a la d~~~.;', mas amplia y prestar atenci6n a otras riesgos existentes.
abogado, ya que no se cotizan en ninglin mercado. Seglin parec~', Los expertos deberian hacerle comprender a la gente que diver-
podria haber burbujas especulativas en los precios no observados;'. sificar significa, entre otras cosas, compensar los riesgos implicitos
dado que la gente atraviesa etapas alternativas de optimismo y pesi~'~:'., en sus inversiones.32 Esto equivale a invertir en activos que con-
mismo par las economias de sus paises, y dado que los individuos! tribuyan a asegurar sus ingresos laborales y tiendan a aumentar
• de valor cuando sus haberes declinen, 0 por 10 menos no tiendan
eligen sus profesiones a partir de las tendencias 0 modas imperari-,:.
tes en cada momento. Estas modas propician inversiones excesi-" a declinar tambien. Esto se podria lograr -luego de la creaci6n de

274/l'arte 5. Una Hamada a la acci6n Volalilidad especulaliva en las sociedades libresl2 75


p

los macromercados- tomando posiciones descubiertas en las recla-.


maciones de ingresos globales. Pero tambien se puede lograr hoy,:
aunque con menor eficacia, invirtiendo en activos existentes cuya
correlaci6n con los ingresos laborales sea negativa (0 por 10 menos
no demasiado positiva).33 La diversificaci6n tambien implica inver-
tir en activos que contribuyan a asegurar el derecho de propiedad de ,',
la vivienda y tiendan a aumentar de valor cuando baje el valo~ La tendencia de los mercados especulativos a generar burbujas
de los inmuebles. Esto se podrfa lograr tomando p6lizas de segu: ocasionales genera conflictos profundos a los responsables de la poli-
ro de vivienda 0 posiciones descubiertas en un mercado de futuros: tica econ6mica, Quienes de finen las politicas econ6micas deberan
de viviendas familiares. Pero tambien se puede lograr hoy, aunque'~ tener en cuenta 10 que piensa el publico sobre la naturaleza de las
con menor eficacia, realizando inversiones que se muevan en direc~' burbujas antes de decidir las medidas necesarias para resolver los
ci6n opuesta a los valores inmobiliarios de la ciudad donde vive :el, problemas de estas. Lamentablemente, la naturaleza de las burbu-
inversor.34 Dado que el ingreso lab oral y el derecho de propiedacl (:jas es tan compleja y cambiante que no podemos siquiera estable-
inmueble constituyen los unicos bienes de la mayorfa de la gentet~ , cer cual seria la m'ejor politica para alcanzar el objetivo de bienestar
la funci6n esencial de la administraci6n de riesgos es compensar{ econ6mico a largo plazo.
los riesgos de estos.\;( Aunque en ciertas circunstancias puedan parecer utiles 0 acerta-
El procedimiento denominado compensacion es y ha sido una pracf" das, las politicas que interfieren con los mercados cerrandolos 0 limi-
tica fundamental para la correcta administraci6n de los riesgos.Pero,' tandolos no deberfan encabezar nuestra lista de soluciones a los
la mayoria de la gente no piensa en terminos de compensaci6n: Y:,~ problemas causados por las burbujas especulativas. Los mercados
fuera del ambito profesional son pocos los que podrian definirel, especulativos desempenan un papel fundamental en la adjudicaci6n
concepto. El analisis de la relaci6n entre los rendimientos de las' de recursos (hecho que di por sentado y no analice en este libro) y
inversiones y los ingresos laborales 0 el valor de las propiedades si los interferimos para domesticar una burbuja interferiremos tam-
es uno de los grandes ausentes en los debates publicos. bien con esa funci6n.
Es dificil modificar este esquema mental porque el publico ha pues~j: Por ultimo, en una sociedad libre no podemos proteger a la gen-
to todas sus esperanzas en el saber convencional y en la idea d~/ te de todas las consecuencias de sus propios errores. Esa clase de
que se pueden amasar gTandes fortunas invirtiendo en el mercado;" protecci6n equivaldria a negarle la posibilidad de realizarse plena-
de valores. Los medios no se cansan de difundir la opini6n de cele::;:,r' ~ente. No podemos proteger a la sociedad de todos los efectos de
bridades cuya riqueza es evidente a todas luces y que sutilmente dan;;:; las olas de exuberancia irracional 0 pesimismo irracional, por tra-
a entender que todos podriamos hacernos ricos siguiendo sus con£;~ tarse de reacciones emocionales y ser parte esencial de la condi-
sejos. Insistir en la mundana tarea de defender el valor de los acti,{!':C ci6n hum ana. '
vos que poseemos equivaldria a contradecir esa ilusi6n tan atesorada;,( Las politicas que intentan contrarrestar la volatilidad especulativa
QUienes trabajan en los medios y en la comunidad de inversore~: se parecen en algo a las que pretenden contrarrestar la inestabili-
no quieren empanar la ilusi6n popular de hacerse rico en poco~" dad politica. Nos preocupa que un partido politico llegue al poder
segundos, que han aprendido a explotar en beneficio propio. Pen)' gracias a los mas bajos instintos 0 el juicio imprudente de los votan-
podrfa haber un cambio de actitud generalizado si los lideres de la.' tes. Pero no contrarrestamos el riesgo mediante la proscripci6n de
opini6n publica se responsabilizaran de senalar c6mo y en que direc;o' ciertos partidos politicos en epocas turbulentas ni obligandolos a pagar
ci6n debe cambiar nuestra manera de pensar. Cuando esta nue\i~i impuestos por estar activos. Por el contrario, apoyamos la absoluta
preceptiva adquiera la jerarquia del celebre "dicen que ...", la gentl{; libertad de expresi6n de todos los partidos politicos y esperamos que
dara los pasos necesarios para proteger sus bienes y compensar todosr triunfe el sentido comun de los votantes. Esto ha sido posible gra-
276/Parte 5, Una Hamada a la acci6n VoJatilidad especulativa en las sociedades libres/277
cias ala creacion y el perfeccionamiento continuo de un conjuntoge'
NOTAS
reglas para las campaiias proselitistas y las elecciones. . .,.
De manera amiloga, el conjunto de politicas nacionales destinadas'
a controlar las burbujas especulativas deberfa favorecer la libertad.,.
de las transacciones y ofrecer mas oportunidades de inversion' e"il';..
mayor cantidad de mercados y tambien en mercados mas libre
Para ello es esencial proponer. mejores formas de seguro socialy,
crear instituciones financieras que permitan una administracion mas
eficaz de los riesgos. Debemos tomar conciencia de que, si bien'~t
mercado de valores actual atraviesa una burbuja especulativa,1'f~'i
I. EL MERCADO DE VAl..ORES DESDE UNA PERSPECTIVA HIST6RICA
debemos permitir que ello nos distraiga de estas otras tareas miis
importantes. I La informaci6n sobre preeios de viviendas es cortesia de Case Shiller Weiss, Inc.
2 Las series de precios, dividend os y beneficios fueron tomadas de las mismas fuentes
descritas en el capitulo XXVI de mi libro anterior -Market Volatility, Cambridge, Mass.,
MIT Press, 1989-, aunqlle'ahora utilizo datos mensuales en lugar de datos anuales. La
informaci6n mensual sobre dividendos y beneficios se cakul6 a partir de los totales de
los cuatro trimestres del s&p para cada trimestre a partir de 1926, con interpolaci6n .line-
al a cifras mensuales. Los datos sobre beneficios y dividendos anteriores a 1926 fueron toma-
dos de Cowles & Associates, Common Stock Indexes, 2da. edici6n, Bloomington, Ind., Principia
Press, 1939, interpolados de informaci6n anual. Los datos sobre precios de acciones son
promedios mensuales de los precios de cierre diarios hasta enero de 2000, fecha en que
este libro entr6 en imprenta. EI CpI-U (Consumer Price Index - All Urban Consumers)
-en castellano IpC (fndice de Precios al Consumidor)- publicado pOI' el Departamento de
Estadistica Laboral de los Estados Unidos comienza en 1913; para los anos anteriores uti-
lice el IpC de Warren y Pearson, y 10 multiplique porIa relaci6n de los indices en enero
de 1913. Los valores del IpC correspondientes a diciembre de 1999 y enero de 2000 fue-
ron extrapolados. Ver Warren, George F. y Pearson, Frank A., Gold and Prices, Nueva York,
John Wiley and Sons, 1935. La informaci6n incluida corresponde a su grafico 1, pags.
11-l4. Para los graficos multiplique las series corregidas seglin la inflaci6n por una cons-
tante, de modo que su valor de enero de 2000 sea igual a su valor nominal; es decir que
todos los precios estan calculados en d61ares norteamericanos a su valor del mes de ene-
ro de 2000.
En mis trabajos anteriores sobre las cotizaciones de las acciones (Ia mayoria en colabora-
ci6n con John Campbell) utilice el Producer Price Index (1'1'1), All Commodities -en caste-
llano, fndice de Precios al Productor (11'1')- en lugar del IpC para calcular la deflaci6n. Antes
no habia tanta diferencia entre el 11'1' y el II'C, excepto en las oscilaciones a corto plazo;
pero desde mediad as de la decada de 1980 los niveles de las series han divergido sustan-
• ,cialmente. A menos que se diga 10 contrario, todas las estadisticas del mercado de valores
;': ,de los Estados Unidos incluidas en este libro provienen de la colecci6n de datos descritos
'.' en esta nota. La inforhlaci6n empleada (como la del capitulo XXVI de Market Volatitlity) se pue-
de consultar en mi sitio en la Red: http://www.econ.yale.edu/-shiller.
, 3 Algunos profesionales me han pedido que use una escala de relaciones para el grillco,
modo que el aumento en los precios que se aprecia al final no conduzca a "falsas inter-
pretaciones". No creo que los graficos de este tipo se presten a interpretaciones erradas. Cabe
•. }enalar que la serie de los beneficios -que forma parte del mismo grafico- no da cuenta de
.. ninglin comportamiento inusual.
. 4 Deber!a quedar claro que es necesario suavizar las lineas; por ejemplo, consideremos
posibilidad de que un ano cualquiera produzca cero beneficios. Los beneficios por acci6n
, ajustados seglin el lndice Compuesto de s&p siempre han sido mayores que cero desde que
278/l'a1'te 5. Una llamada a la acci6n
279
dimiento ia hacer 10 contra-
el Indice comenz6 a utilizarse en 1871; no obstante, en al,l,runas ocasiones se acercaroil a : rio, y po olph, "Asset Allo-
cero y podrian estar par debajo de esa cifni en el futuro. Los beneficios empresariales tob-' cation D , Business School,
les (tras las correspondientes deducciones tributarias) arrojaron resultados negativos en, las 1999. UI de fondos profe.
cuentas de ingresos nacionales de 1931 y 1932. Si los beneficios anuales son iguales a cera,: sionales' , .mericanas duran-
ese ana la relaci6n precio-beneficios sera infinita; esta indicaria que no hay una tendenda te la fas II e los gestores de
ascendente en el precio agregado del mercado de valores. ".f)', fondos r 1m, Trevor, Evans';
5 Los expertos senalan que, dado que no hubo un ana cero, cada nuevo siglo comieI)~.a Owain y C;;uugi', '_""dueo "J'" ~ I", Londres, Merrill
elide enero de un ana terminado en 1. En 1900 la gente respetaba este concepto y esper6 Lynch & Co., Global Securities Research and Economics Group, 1999. _
un ana para celebrar. Par el contrario, nosotros celebramos la llegada del tercer milenio ~l ': 3 Algunos modelos simples de crecimiento econ6mico sugieren que un subito progreso )
1 de enero de 2000.
(; Durante treinta anos hubo un aumento muy lento y gradual de los precios can rel~! ..,
tecnol6gico no causara efecto sabre los precios de las acciones; para mayor informaci6n sobre
esos modelos, vel' Barro, Robert'Barro y Sala y Martin, Xavier, Economic Growth, Nueva York,
i
I
ci6n a los beneficios (los beneficios reales aumentaron a un promedio del 2,3% anual des~.,' McGraw-Hili, 1995; Blanchard, Olivier y Fischer, Stanley, Lectures on Macroeconomics, Cam- r
de julio de 1871 hasta julio de 1900, en tanto que los precios aumentaron a un promedio bridge, Mass., MIT Press, 1989; a Romer, David, Advanced Macroeconomics, Nueva York, McGraw- I

del 3,4% anual). iii': Hill, 1996. Por ejemplo, el efecto te6rico de un progreso tecnol6gico repentino podria estimular
7 Estos son rendimientos geometricos promedio reales. Empleamos el Indice Compuestci __;" nuevas inversiones de capital, 10 cual competiria con los beneficios extra que el progreso
de s&r y el Indice de Precios al Productor (dado que el Indice de Precios al Consumidor;':"'h. tecnol6gico podria generar para el capital existente.
comienza en 1913) para su conversi6n a val ores reales. ',-1'
....,!' i~,',; 4 Microsoft e Intel env..j~..a formar parte del indice industrial Dow jones el 1 de noviem-
8 Ver tambien Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 7999 Yearbook, Market •., ,ii¥: bre de 1999. . . . "
Results for 7926- 7998, Chicago, Ibbotson Associates, 1999; graficos 2-8 a 2-11, pags. 45-51',' - , .~.: 5 Encuesta reahzada por Roper-Starch Worldwide, cltada en Bowman, Karlyn, A Reaf-
Al comparar los rendimientos senalados aqui con los de periodos similares incluidos en 'su ,.fr; firmation of Self- Reliance? A New Ethic of Self-Sufficiency?", en The Public Perspective, febre-
libro a partir de 1926, hay que tener en cuenta que los rendimientos de Ibbotson Associates, j)'. ro-marzo de 1996, pags. 5-8. La credibilidad de los cambios ocurridos en los valores
corresponden solamente a anos calendario, y par 10 tanto no destacan los picas y caidas del ";:~;.inaterialistas con el correr del tiempo queda demo strada par la evidencia de notables
mercado. ,d',;', ' ~('diferencias en cuanto a esos valores en las distintas culturas. Ver Ger, Giiliz y Belk, Rus-
9 Ver Campbell, john Y. y Schiller, Robert]., "Valuation Ratios and the Long- Run Sto~, .' ,~,;;, sell W., ."Cross-Cultural Differences in Materialism", en Journal of Economic Psychology, 17,
Market Outlook", en Journal of Portfolio Management, 24, 1998, pags. 11-26. '.,'1 -8 1996, pags. 55.77. . .
10 Ver Campbell y Shiller, "Valuation Ratios", y mi anterior compilaci6n de algunos: de: ~ ' , ;": 6 Informaci6n provista par el Departamento de EstadlstIcas Laborales de los Estados
nuestros analisis en Market Volatility. 'd: ". " ;~ Unidos; encuesta a poblaci6n comun.
11 Ademas de esta tendencia a largo plaza a revertir las modas imperantes existe uil~.' ~1 7 Ver Liang,]. Nellie y Sharpe, Steven A., "Share Repurchases and Employee Stock Options

Mbil tendencia a corto plaza hacia el impetu, que hace que los precios de las acciones coure ~, and Their Implications for s&r 500 Share Retirements and Expected Returns", articulo inedi-
tinuen moviendose en la misma direcci6n. Ver Campbell, john Y., Lo, Andrew y Mackinf" ,.: to, junta Directiva de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, Washmgton, D.C.,
lay, Craig, The Econometrics of Financial Markets, Princeton, N.]. Princeton University Pressl: '.; . ,~ 1999.
1997;jegadeesh, Naraslmham y Titman, Shendan, "Returns to Buying Winners and Selling '~".. ;" ..,~ 8 Ibid. Los datos hist6ricos confirman que los pagos de dividend os tienden a disminuir tras
Losers: Implications for Stock Market Efficiency", en Journal of Finance, 48, 1993, pags. 65-91\." ','~ la adopci6n de planes e incentivos de opciones para ejecutivos; ver Lambert, Richard A.,
y Lehmann, Bruce N., "Fads, Martmgales, and Market Efficiency", en QuarterlyJournal.oJ.' ,i~;¥' Lanen, W. y Larker, D., "Executive Stock Option Plans and Corporate Dividend Policy", en
Economics, 60, 1990, pags. 1-28. '. ';~i . ,~ Journal of Finance and QJ'antitative Analysis, 24, 1985, pags. 409-425.
12 Hace mucho se demostr6 que los dividendos tienden a comportarse, con el tiempo, como' ~; 9 La recompra de acciones tambien se ha ,popularizado en los ultimos anos porque las
una serie larga de media m6vil de beneficios. Ver Lintner,john, "The Distribution of Inco! , 1
fimlas con mas altos beneficios no quieren comprometerse a pagar dividend os mas altos (cosa
mes of Corporation among Dividends, Retained Earnings and Taxes", en American Economic~.:, ~" que los inversores tend,erian a esperar), y porque los inversores estan mas informados sobre
Review 46 1956 pags. 97-113. ';,~ <'.';), \:1" las ventaias impositivas de la reco,mpra de acciones sabre los dividend os. Los directivos
" , 1} 'w. varian l~ recompras de acciones de un ano a otro para recomprar cuando se esperan altos
,~) rendimientos globales del mercado de valores; por 10 tanto, el alto nivel de las readquisiciones
II. FACTORES PRECIPITANTES: INTERNE1~ EL 'BABY BOOM' Y OTROS II en los ultimos anos puede explicarse diciendo que los directivos se anticipaban al mercado

I Numerosos estudios internacionales han demostrado que los paises can mercados finan. ','
1'~ a1cista. Para mayor informaci6n sobre recompra de acciones y rendimientos siguientes, ver
deros mas desarrollados tienen un mayor crecimiento econ6mico a distribuyen sus recur.',"" "'~ Nelson, William R., "Three Essays on the Ability of the Change in Shares Outstanding to Pre-
" dict Stock Returns", tesis de doctorado no publicada, Universidad de Yale, 1999, y Baker,
'sos de manera mas eficaz. Ver King, Robert G. y Levine, Ross, "Finance and Growth:
Schumpeter May Be Right", en QuarterlyJournal of Economics, 108, 1993, pags, 717.737; L~ . 1, Malcolm y Wurgler, jeffrey, "The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Market
Return", articulo inedito, Universidad de Harvard, 1999.
Porta, Rafael, Lopez de Silanes,.F1orencio y Shleifer, Andrei, "Corporate Ownership around:,
10 Ver Cohen, joel E., "A Global Garden for the Twenty-First Century", en The Key Repor-
the World", en Journal of Finance, 54, 1999, pags. 471-518; y Wurgler,jeffrey, "Financial Mar,',
ter, primavera de 1998, pag. 1.
kets and the Allocation of Capital", articulo inedito, Universidad de Yale, 1999.
II Ver Banco Mundial, "Averting the Old Age Crisis", Nueva York, Oxford University Press,
2 Un estudio sostiene que los inversores particulares tienden a invertir menos en accioL.
1994.
nes durante los periodos mas bajos de los ciclos de negocios, cuando se espera que los ren,

280/Exuberancia irracional Notas/281


12 Bakshi, Gurdip S. y Chen, Zhiwu, "Baby Boom, Population Aging and Capilal Markets:!' '.
enJoumalofBusiness, 67,1994, pags. 165-202. En esle articulo, los au lares demoslraron una Imp~,~'. >:J Benartzi, Shlomo y Thaler, Richard H., "Naive Diversification Strategies in Defined Con-
tante correlaci6n enlre la edad media de la poblaci6n norteamericaha mayor de 20 anos X'el ,.
Jndice s&p real, en eI periodo comprendido enlre 1950 y 1992. Sin embargo Brooks, Robin pla~:_"
te6 en "Assel Market and Savings Effect, of Demographic Transitions", tesis de doctarado:ifo.;.
tribution Plans", articulo inedito, Universidad de Chicago, 1998.
24 Investment
http://www.ici.org.
Company Institute, Mutual Fund Fact Book, Washington, D.C., 1999. I
publicada, Universidad de Yale, 1998, que el resultado de la invesligaci6n de Bakshi y Chen ate~' ..~•• 2.1 Ver Bullock, Hugh, The Story of Investment Companies, Nueva York, Columbia Univer-

dia allimite de edad (20) y, cuando extendi6 el analisis a olros siete paises, descubri6 que la cOITe],~i
laci6n era menos significativa. Es probable que Bakshi y Chen esten en el camino correcto.l .. '
pero las evidencias de una relaci6n enlre el baby boom y elnivel del mercado de valores sigue? .:!'
sity Press, 1959.
26 Ver Weissman, Rudolph,
and Brothers, 1951, pag. 144.
17" Investment Company and the Investor, Nueva York, Harper I
siendo debiles 27 EI flujo de d61ares invertido en fondos mutuos parece tener una importante relaci6n con
13 Los economlstas sostIenen que, dado el aumentu reclente del mercado de valores, !li ,~f el comportamiento del mercado, ya que se observa una reacci6n inmediata de flujos hacia
medIa de ahorro es sorprendenlemente alta; ver Gale, WillIam G. y Sabelhaus,John, "Pe~s;.,.-,\.,", los fondos mutuos en alzas del mercado de valores. Ver Warther, Vincent A., "Aggregate
pectives on the Household Saving Rate", en Brookings Papers on Economic Activity, I, 1999, pa~ ....,i~:\" Mulual Fund Flows and Security Returns", Journal of Financial Economics, 39, 1995, pags.
181-224. :~t:, " 209-235, y Goelzmann, William y Ma.~sa, Massimo, "Index Fund Investors", articulo inedi-
to, Universidad de Yale, 1999.
14 Ver Inglehart, Ronald, "Aggregate Stability and Individu~l-Level Flux in Mass Bel!eS.::,..•,;~
Systems", en American Political Science Review, 79(1), 1985: 97-110... ".'.;1" . 28 Ver mi articulo "Why Do People Dislike Inflation ?", en Christina D. Romer y David

15 Parker, Richard, "The Media Knowledge and Reportll1g of FlI1anclal Issues, dlscurso .(" H. Romer (eds.), Reducing Inflation: Motivation and Strategy, Chicago, University bf Chicago
r Press and National Bureau of Economic Research, 1997, pags. 13-65.
dado durante la Brookings-Wharton Conference on Financial Services, Brookings Institutio~,:.,.;, ..: ."
, ~"'.,,' I~ <1i 29 Ver Modigliani, Fran<co'yCohn, Richard A., "Inflation, Rational Valuation, and the Mar-
Washington, D.C., 22 de oclubre de 1998. . : "-1':;,",. ":
16 Informaci6n obtenida por cortesia de MItchell Zacks, de Zacks Investment Res,t., .•:,:"?,, ket", en Financial Analysts'Journa~ 35, 1979, pags. 22-44; ver tambien Shiller, Robert]. y
arch. De acuerdo con un articulo del Business Week, el cambio es aun mas drastico:"'~:':'~'..:~t",' Beltratti, Andrea, "Stock Prices and Bond Yields: Can Their Comovements Be Explained in
mediados de 1983, el 26,8% eran ventas, el 24,5% eran compras, y el 48,7% eran reten:,.~,,:,.. Terms of Present Value Models?", en Journal of Monetary Economics, 30, 1992, pags. 25-46.
30 Ritter,Jay R. y Warr, Richard S. -"The Decline ofInf1ation and the Bull Market of 1982-
ciones. Ver Laderman,Jeffrey, "Wall Street's Spin Game", en Business week, 5 de octu~~~;'~''',""i'''~
i997", articulo inedito, Universidad de Florida, Gainesville, 1999- demostraron que la infra-
de 1998, pag. 7. .' ,";'.">
17 Ver Lin, Hsiou-Wei y McNichols, Maureen F., "Underwriting Relationships, Analys~::i valoraci6n de determinadas empresas esta relacionada con elnivel de inflaci6n y con el grado
Earnings Forecasts and Investment Recommendations", enJoumal of Accounting and Economics•. 'i"" :i(\e ..in.fluencia de la firma en el sector. Esta evidencia apoya la teoria que sostienen Modi-
~gliiln(y,Coi1l1.
25(1). 1998, pags. 101-127. ,,':11"
18 Ver Grant,James, "Taking Up the Market", en Financial Times, 19 de julio de 199~.'.",.~: J '!~,{::j~lpar'amayorinfornlaci6n acerca del desconocimiento publico de la inflaci6n y sus efec-
pag. 12. No obstante. las recomendaciones de los anal:stas son utiles si tomamos en cue~.\a::>,:-.¥ .:; fus,'ver Shafir, Eldar, Diamond, Peter y Tversky, Amos, "Money llIusion", en QyarterlyJour-
su parcialidad. Womack, Kent -"Do Brokerage Analysts RecommendatIOns Have Investrrtept. ~'~.' nalofEconomics, 112(2), 1997,pags. 341-374, y Shiller, Robert]., "Public Resistance to Indexation:
Value ?", en Journal of Finance, 51 (I), 1996, pags. 137-167- demuestra que, cuando los analI,~.~ .:,'- A Puzzle", en Brookings Papers on Economic Actitivy, I, 1997, pags. 159-211.
tas cambian su recomendaci6n de mantener y aconsejan comprar, las acciones tienden a mejo' 32 New York Stock Exchange Fact Book, Nueva York, 1998, http://www.nyse.com. Los datos
rar en 10 sucesivo. Esto indicaria que los analistas tienen capacidad para pronosticar los,.",:.,i,i. sobre transacci6n de acciones muestran un aumento mas drastico aun, peru este se debe a
rendimientos de las acciones. Cuando recomiendan vender en lugar de retener anunc~a~', .: " la inl1aci6n y al aumento del valor del mercado, que en conjunto estimulan las particiones y
que los rendimientos seran pobres. Womack interpreta que est~ efeclo asimetrico indic~;,~lr' <. por consiguiente el aumento en el numero total de acciones en circulaci6n.
33 Ver Morgenson, Gretchen, "lnvesling's Longtime Besl Bet Is Being Trampled by the
que, como los analistas son reacios a recomendar la venta de actIvos, solo 10 hacen cuand~ ...
Bulls", en New York Times, 15 de enero de 2000, pag. 1.
tienen muy buenos motivos para hacerlo. ..:
34 Comisi6n de valores y bolsas de los Estados Unidos, "Special Study, On-line Brokera-
19 Ver Sharpe, Steven, "Stock Prices, Expected Returns and Inflation", articulo inedito,Ju~-.;

LaDirectiva de la Reserva Federal, Washington, D.C., 1999, grafico 1.2. Los pron6sticos de ben~ ',,;:;, ge: Keeping Apace of Cyberspace", 1999, http://www.sec.gov/pdf/cybrtrnd.pdf.
35 Ver French, Kenneth R. y Roll, Richard, "Stock Return Variances: The Arrival of Informa-
ficios fueron proporcionados par I/B/E/s y son una combinaci6n de pron6sticos para firm~~:.,,", .:.
particulares y pron6sticos del s&p 500. Los resultados de Sha:pe no bnndan pruebas contun~ ... tion and the Reaction of Traders",joumal of Financial Economic, 17,1986, pags. 5-26; ver Lambien
dentes de que la parcialidad en los pron6sticos de los beneficlOs haya aumentado. ~esde ;979" f Roll, Richard, "Orange Juice and Weather", en American Economic Review, 74, 1984, pags. 861-880.
20 La percepci6n publica de la tendencia descendente estimulo la prohferaclOn de pr~- t 36 Ver Benartzi, Shlomo y Thaler, Richard H., "Myopic Loss Aversion and the Equity

n6sticos-rumores" a traves de Internet: es decir, pron6sticos de beneficios de provel1lenCla Premium Puzzle", en Q.uarterlyJournalofEconomics, 110(1), 1995, pags. 73-92.
37 Los datos fueron tom ados de National Gambling Impact Study Commission (Comi.
desconocida. L'

21 Esta regulaci6n imposiliva fue incluida en la Ley de Rentas Internas de 1978, en'!~ ,C' si6n Naciunal de Investigacion del Impacto del Juego LegaJizado), Final Report, Washing-
Secci6n 401 (k); no obstante, en aquel momento no estaba clara su apJicaci6n a los plan~~ • ton, D.C., 1999, http://www.ngisc.gov/reports/exsum_I_7.pdf.
38 Ver tambien Thompson, William N., Legalized Gambling: A Reference Handbook, Santa Bar-
de pensiones empresariales. R. Theodore Benna -vicepresidente ejecutivo deJohnson Com' ;.• :".,
bara, California, ABC-CLlO, 1994, pags. 52-53.
pallies, una empresa consultora de subsidios para empleados- puso a prueba al Departament~ '.•.
de Rentas Internas (DRl) al crear el primer plan 401(k) en 1981. En febrero de 1982, el DRI r:' 39 Es difIcil obtener evidencia cuantitativa del comportamiento de los jugadores durante
la decada de 1920. Conle la cantidad de articulos sobre apuestas incluidos en la Reader's
anunci6 que se aplicarian los beneficios imposilivos a esos planes. , '''-''
22 Ver Bolsa de Nueva York, The Public Speaks to the Exchange Community, Nueva York, 1955.. c:
Guide to Periodical Literature y calcule el porcentaje de todos los articulos escritos sobre el tema
(I y II indican respectivamente la primera y la segunda mitad del ano 1938):
282/Exuberancia irracional
Notas/283
I 1919-1921 0% o bajarian durante los anos siguientes; el 98% respondi6 que los precios subirian. Cuando les
1922-1924 0,004% preguntamos si la compra de una vivienda entranaba un riesgo, el 63% contest6 que el riesgo
1925-1928 0,021% era "infimo 0 nulo". Ver Case, Karl E. y Shiller, Robert]., "The Behavior of Home Buyers in
1929-1932 0,035% Boom and Post- Boom Markets", en New England Economic Review, noviembre-diciembre de 1998,
1933-1935 0,006% pags. 29-46. A prop6sito, los precios de las viviendas en el area de Los Angeles declinaron
1936-1938-1 0,003% drasticamente dos anos despues de que realizaramos la encuesta. Actualmente, a pesar de
1938-Il-1942 0,008% haberse recuperado ligeramente, los precios son todavia el 20% mas bajos en terminos reales
"1,J:... (corregidos seglin la inflaci6n) de 10 que eran en 1988 (informaci6n proporcionada por Case Shi-
Estos numeros indican claramente un aumento repentino y transitorio del interes publico.
ller Weiss, Inc.). Una baja del 20% en el valor real equivale aproximadamente al pago por ade-
en el juego entre 1925 y 1932; por supuesto que no tienen valor cualitativo en 10 que hace a
lantado que realizaria el tipico comprador de viviendas. Por 10 tanto, comprar una casa no era
la naturaleza modificada de la actitud publica hacia el juego. Para conocer mas detalle,s ~{
. -; una inversi6n sin riesgos como pensaba la mayona de los individuos encuestados.
sobre la historia de las apuestas y su relaci6n con la especulaci6n, ver Grant, James, The "'>,
Trouble with Prosperity: A Contrarian Tale of Boom, Bust, and Speculation, Nueva York, J~l]n" ,-,,,.
:.j.'..'i~.'
4 No pregunte si creian seguro que el mercado bajaria, pero la informaci6n disponible acer-
Wiley and Sons, 1996. ; i,;;
1 ca de las expectativas de los inversores indica que la mayoria no 10 piensa.
:~~ 5 Desde 1989 he formulado, cad a seis meses, la misma pregunta a un grupo de inverso-
40 EI auge de Internet, la caida de los rivales econ6micos foraneos, los cam bios cultura-,.
::l res institucionales. He comprobado una tendencia alcista -aunque menos drastica que la obser-
les ten dentes a celebrar el exito en los negocios, la creciente difusi6n mediatica de noticias ..
!~~ vada entre los inversores particulares- en el porcentaje de aquellos que predicen un aumento.
financieras, los pron6sticos cada vez mas optimistas de los analistas, la caida de la inflaci6n .
Ver Shiller, "Measuring Bubble Expectations and Investor Confidence". En ese articulo
y la expansi6n de las transaccjones bursatiles son facto res que tam bien estan afectando a Euro-: ..
~: tambien analice otras mjlil~ras de medir la confianza de los inversores e inclui un indice de
pa, aunque no con tanta fuerza como a los Estados Unidos. Aunque despues de la Segun~a
Guerra Mundial Europa no vivi6 un baby boom similar al que vivieron los Estados Unid?,s;
;r confianza. A partir de 1989, el indice no muestra ninguna tendencia definida entre los inver-
,~' SOres institucionales.
experiment6 un pronunciado baby bust desde mediados de la decada de 1960. Europa ta~~
poco muestra el mismo aumento en las opciones de juego que los Estados Unidos. Si bien
'i Allen, Frederick Lewis, Only Yesterday,
6 Nueva York, Harper and Brothers, 1931, pag. 309.
~ Elias, David, Dow 40,000: Strategies for
7 Profitingfrom the Greatest Bull Market in History, Nue-
no todos los factores precipitantes aqui mencionados afectan ese continente, su fuerte viI;lC~-,i, ~J
~~'.;.va Yik
01;, Me Graw-Hil, I 1999, pag. 8.
10 cultural con los Estados Unidos y los efectos de la demanda de acciones europeas Eo,r" .;;:'.
iI' 8 Lee, Dwight R. y MacKenzie, Richard B., "How to (Really) Get Rich in America", en USA
parte de los inversores norteamericanos podrian producir un veloz efecto de contahrio.' .::ti'~Y',:\' );1 weekend, 13 al 15 de agosto de 1999, pag. 6.
'I~ 9 Crowther, Samuel, "Everybody Ought to Be Rich: An Interview with John]' Raskob",
! en Ladies HomeJourna~ agosto de 1999, pags. 9 y 36.
III. MECANISMOS DE AMPLIFICACI6N:
ACONTECER NATURAL DE FRAUDESTIPO :porhI ,':<....:.•.:._'...~::..:.
co',
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C 10 Sch:~erl' Bod 0D ,eNrWeg zurBfinadnzi~len FiAreiheit:In siebehsnJahCrendhieerste Millzk'on, Fralsnkfurt,
ampus ver ag, 19 99; iquet, ern, "eine ngst vorm nac ten ras: Warum A tien a Lang-
.• '. fristanlage unschlagbar sind, Frankfurt, Campus Verlag, 1999.
I Desde mediados de la decada de 1980 he realizado numerosasinf'stigaciOI).eS;-)'-~~cues' }i II McGough, Robert, "Was Investor Survey a Rush to Judgment?", en Wall StreetJourna~
tas sobre inversores. En 1989 comence una serie de encuestas regtil~~es a inY~~~Sf;~~institu-.. . :,:! 27 de octubre de 1997, pag. C23.
cionales de los Estados Unidos y el Jap6n (en colaboraci6n con Fumiko ~8£f-~-it:tYos~o~: .> J~
12 Ver Bell, David E., "Regret in Decision Making Under Uncertainty" en Operations Research,
Tsutsui). Mis encuestas a inversores particulares han sido intermitentes, y jaih,aspense. en' ~%';:~;'11' 30(5), 1982, pags. 961-981, y Loomes, Graham y Sudgen, Robert, "Regret Theory: An Alternative
formular estas preguntas hasta 1996. Ver Shiller, Robert]., "Measuring Bubble Expectatio~".:'"l' \'-~ Theory of Rational Choice under Uncertainty", en The EconomicJournal, 92, 1982, pags. 805-824.
and Investor Confidence", enJournal of Psychology and Markets, I (1),2000, pags. 49-60. Encue,~.:l .<, 13 Ver Thaler, Richard H. yJohnson, Eric]., "Gambling with the House Money and Trying
te a individuos de alto poder adquisitivo en vez de abocanne a una muestra casual del con- ::'.-:';. to Break Even: The Effect of Prior Outcomes on Risky Choices", en Management Science, 36,
junto de la poblaci6n, porque los ricos realizan mas inversiones e influ)'en mucho mas sobr~' '.":: 1990, pags. 643-660.
los mercados que los individuos de menores recur$os.'. _ .",), . .. 14 Galbraith,John Kenneth, The Great Crash: 7929, 2da. edici6n, Boston, Houghton Mifflin,
2 EI ejemplo es 10 suficientemente amplio como Pafa"q¥e el error ~~1an~a,rFP'~r"el ~_6~? 1961, pag. 79.
sea solo del :1:2%;los errores estandar de porcentajes'inclui.~os en estas,l;cci6n s9TI;.en tod?~/,,>.'.. 15 Informaci6n tomada de la Red, proveniente de la National Association ofInvestors Cor-
los casos, inferiores al :1:5%. Es posible que los resultados ~~an poco fiables por otras razo,:". '$...":i r'!, poration; http://www.better-investing.org/member/history.html.
nes, mas aHa de la magnitud de la muestra; por ejempl(},.. pi1ldria pensarse que los que acep;: ..
'. .
t;'-,l'J- ~ \, 16 Ver Statman, Meir y Thorley, Steven, "Overconfidence, Disposition, and Trading Volu-
. ~.'
taron responder la encuesta tienen mas confianza en elmercado de valores que otras personas." ¥,,~, me", articulo inedito, Universidad de Santa Clara, 1999.
Por otra parte, es probable que qUle~es respondieron el cuestionario sean inve~sores activos / ~.~ 17 Barber, Brad M. y Odean, Terrance, "Online Investors: Do the Slow Die First?", articulo
que ejercen influencia sobre los mercaf!os; por 10 tanto, e.~fosmdlVlduos podnan repres~n-, ~~:,; inedito, Universidad de California en Davis, 1999.
tar a los inversores que estan detras del augl1del mercado antes que a un conjunto de inver~... ',~ 18 Barberis, Nicholas, Shleifer, Andrei y Vishny, Robert plantean una teoria psicol6gica
sores ricos escogidos al azar. ,', " ::,{" ";~ que en cierto modo justifica Ia retroalimentaci6n en su articulo "A Model of Investor Senti-
3 Tambien pude comprobar el exceso de confianza de los inversores en los mercados de ' -tJ:i ment", publicado en elJournal of Financial Economics, 49, 1998, pags. 307-343.
bienes raices. En 1988 realice junto a Karl Case una encuesta a compradores de viviendaS. en. .;.J~ 19 Ver Campbell, John Y. y Cochrane, John H., "By Force of Habit: A Consumption-
California durante un auge delmercado ii1mobiliario. Les preguntamos a los comprador~s, de ,,', Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior", en Journal of Political Economy, 107(2),
Anaheim (una ciudad proxima a Los Angeles) si creian que los precios de las viviendas subirian~t;f- ;]j 1999, pags. 205-251.
.. \'

284-!Exuberancia irracional ~,M


'vr Notas/285
~Al
.:r~'1
20 Ver Shiller, Robert]., "Market Volatility and Investor Behavior", en American Econoinf/~<' Los prim eros peri6dicos comenzaron a aparecer a comienzos del siglo xv y se propaga-
Review, 80, 1990, pags. 58-62, y Shiller, Market Volatility, pags. 376-377. 'l.~f ~'on ~or ~umerosas cllldades de Europa cuando los editores descubrieron c6mo generar
2' Algunos te6ricos de la economia sostienen que las burbujas negativas no pueden ottl' ,",. mteres publIco, aumentar la circulaci6n y obtener ganancias.
rrir debido a que ellimite inferior de los precios es cero; por 10 tanto los inversores sabe'k',t,:{.•,} :;' Podriamos dar fecha de los inicios de medios masivos un poco antes, con la invenci6n de
que el precio no puede seguir bajando eternamente y deberian imaginar que es imposible ql1e.'~:~.\'.(,..:1 la Imprenta. Durante el siglo XIV se imprimieron numerosos panfletos y tratados politicos y
se produzca una burbuja negativa. Pero 10 que en realidad quieren decir estos te6ricos t!s >~';:"~ " rehglOsos. EI h,stonador DaVId Zaret -Origins of Democratic Culture: Printing, Petitions, and the
~ublzc Sphere m Ear,7-Modern England, Princeton, Nj., Princeton University Press, 1999, pag.
que las burbujas no pueden ocurrir cuando todos son racionales y calculadores, y cuan.dO.' .•..:...•
:....;'...;1'.•' ..• '..."
todos suponen que los demas tam bien 10 son. ',;:., ,.' 136- advlede que. la ,mprenta coloc6 el comercio en eI centro mismo de la producci6n de
22 Por 10 general, los escritos que aplican la teoria del caos a la economia no hacen hin:".::;"l'".. ' textos. A d,fere~cla de la producci6n de los escribas, la economia de la prodllcci6n de tex-
capie en el modelo de retroa!imentaci6n de precios que analizamos aqui. No obstante pue":.. , ." .:i:r, tos Imphcaba caIculos, toma de riesgos y otros comportamientos de mercado que los edito-
den ayudarnos a comprender la complejidad de los mercados financieros. Ver Boldrin, Michae.:.t. :'.;..•. :.i.•.~., res utlh:aban para defimr sus estimaciones de la demanda publica de textos impresos". La
y Woodford, Michael, "Equilibrium Models Displaying Endogenous Fluctuations and Chaos:\:::/.',n. ' ll1VenClOnde la Imprenta combati6 eJ analfabetismo; en el siglo xv la mayoria de los habi-
A Survey", en Joumal of Monetary Economics, 25(2), 1990, pags. 189-222. Ver tambien Man}'. ":"1"\ tantes de las ciudades sabia leer.
delbrot, Benoit, Fractals and Scaling in Finance: Discontinuity, Concentration, Risk, Nueva YOrk. '."..:.'.....
.. ' .•' '..' . Las historias de manias 0 modus especulativas -por ejemplo, Kindlberger, Charles P., Manias,
Springer-Verlag, 1997, y Arthur, Brian, Holland,John H., LeBaron, Blake, Palmer, Richard .... ,., :.j: ;., Panics and Crashes: A History of Financial Crises, 2da, edici6n, Londres, Macmillan, 1989-, no
y Tayler, Paul, "Asset Pricing under Endogenous Expectations in an Artificial Stock Mar::';""j{: :~( menClOnan casos de burbujas especulativas antes del ano 1600. Mis encuestas a historiado-
ket", en W. B. Arthur, S. Durlauf yD. Lane (eds.), The Economy as an Evolving Complex Systdri ;:..' . res locales arrojaron el mismo resultado. Sin embargo, debo confesar que no he estudiado a
If, Reading, Mass., Addison-Wesley, 1997. Otra literatura se ocupa de mercados experimen":~,f' . fondo la historia. ;'5

tales, donde la gente realiza sus transacciones en un ambito disenado de tal manera quen6'~,~~,/~,' . E,s probable. que algunos relatos puedan ser la excepci6n a mi regIa, segtin la cual la apa-
se puedan recibir noticias ni otros factores causantes de confusi6n. En estas circunstanciiIJi,;'''' flCIon de las pnmeras manias y los primeros peri6dicos coinciden en el tiempo. Pero tambien
controladas suelen producirse movimientos de "burbuja" en los precios; ver Smith, Vernon'.'; padrian aceptarse otras interpretaciones. EI historiador de Yale Paul Freedman me sugiere
L., Suchanek, Gary L. y Williams, Arlington W., "Bubbles, Crashes and Endogenous Expecc' '. q~e la pimienta podria ser un ejemplo de la excepci6n pasible: en oca~iones su precio pare-
tations in Experimental Spot Asset Markets", en Econometrics, 56, 1988, pags. 1119-1151. Cia muy alto y en el slglo XIV fue muy vol<itil. En la Antigiiedad y la Edad Media los precios
23 Rublin, Lauren R., "Party On! America's Portfolio Managers Grow More Bullish de los granos subieron en los periados de hambruna. Tambien hubo movimientos notables
Stocks and Interest Rates", en Barrons, 3 de mayo de 199, pags. 31-38. . en los precios de la tierra. Por ejemplo, en una carta dirigida a Nepo alrededor del ana 95,
24 Ver Bulgatz,joseph, P01L(i Schemes, Invaders from Mars, and Other Extraordinary Popular Delu- Plinio elJoven escribi6: "lHas escuchado decir que el predo de la tierra subi6, particular-
sions, and the Madness of Crowds, Nueva York, Harmony, 1992, pag. 13. mente en las afueras de Roma? Las razones de este aumento repentino han desatado inter-
25 Hinman, Mike, "World Plus Pleas: Guilty, Guilty", en Anchorage Daily News, 1 de julio, minables debates". (Plinio elJoven, Cartas y jJanegiricos. Traducci6n a1ingles de Betty Radice,
de 1998, pag. IF; y Richards, Bill, "Highflying Ponzi Schemes Angers and Awes Alaskans~, Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1969, Libro 6, num. 19, pags. 437-438.) Al decir
en Wall StreetJouma~ 13 de agosto de 1998, pag. B1. '\ que habia muchos debates Plinio alude al efecto de la co