La liquidité

ESIF

Introduction
Axe I : la notion de la liquidité
I- La définition da la liquidité
II- La liquidité et types de marché

Axe II : Les différents déterminants et

mesures de la liquidité
I- Les déterminants de la liquidité
II- Les mesures de la liquidité

Axe III : Le risque de la liquidité

I- Définition
II- Typologie du risque de liquidité

Conclusion

11
 La liquidité

ESIF

La liquidité figure parmi les qualités essentielles que doivent garantir les
marchés financiers. Celle-ci, bien qu’elle tienne une place de choix dans la
littérature traitant la microstructure des marchés financiers, est une notion qui
demeure encore difficile à définir. Un consensus semble toutefois s’établir pour
affirmer que la liquidité d’un titre exprime la facilité pour un investisseur à
trouver rapidement une contrepartie pour un ordre de grande taille quel que soit
le sens de la transaction sans provoquer de variation importante de cours

La liquidité, au-delà du débat qui existe sur sa mesure, est une notion qui
concerne l’ensemble des acteurs présents sur le marché, aussi bien les
investisseurs que les émetteurs ou encore les autorités boursières.

La liquidité des actifs est devenue, au cours de ces dernières années, un

élément prépondérant des stratégies d’investissement. Une grande part d’intérêt
pour la liquidité provient des difficultés d’absorption par le marché rencontrées
par les investisseurs qui souhaitent se dessaisir ou acquérir une quantité
significative d’actions de faible capitalisation.

A cet égard, et vue l’importance de la liquidité, ce travail a pour objet l’analyse

de la liquidité à travers une définition, les différents déterminants et mesures de
la liquidité et le risque de la liquidité.

11
 La liquidité

ESIF

I- Définition

Le comportement des agents, les coûts de transaction et les

caractéristiques d’un titre financier concourent à déterminer sa liquidité. Cette
notion est assez difficile à définir. Une première définition pourrait être la
suivante : « un titre est liquide s’il est possible de l’acheter ou de vendre
rapidement, en supportant des coûts de transaction modérés, et à un prix
raisonnable »1 ; cette définition n’est pas très précise, mais elle attire l’attention
sur les différentes dimensions de la notion de liquidité : rapidité d’exécution des
transactions, coûts et prix d’exécution. Notons que ces dimensions peuvent être
difficile à concilier.

Un exemple permettra peut-être de préciser ces remarques. Considérons

le cas d’un agent désireux de vendre des actions qu’il détient en portefeuille.
Une première solution consiste pour lui à demander à son intermédiaire de
vendre immédiatement ces titres, quel que soit le pris de vente. S’il existe une
demande suffisante sur le marché, assurée peut-être par une société de Bourse
contrepartiste, la transaction est immédiatement réalisée. A cet égard, le marché
a fait preuve de liquidité. Mais, si le volume offert est important relativement à
la demande ou au volume de transaction habituel sur ce titre, alors la
transaction risque d’avoir lieu à un prix très faible. De ce point de vue le
marché ne s’est pas avéré très liquide. Afin de tempérer ce problème le vendeur
peut choisir de fractionner son ordre, et de l’exécuter progressivement, par

1
BIAIS,FOUCAUT,HILLION. « MICROSTRUCTURE DES MARCHE FINANCIERS :instrument,
modèle et test empirique », presses universitaires de France, 1er édition 1997.
11
 La liquidité

petites quantités. Il peut espérer dans ce cas minimiser l’impact de sa transaction

ESIF
sur le prix de d’exécution. Cet exemple illustre la tension contradictoire qui
existe entre ces deux aspects de la liquidité que sont le prix et la rapidité
d’exécution.

Ces problèmes se posent différemment selon les caractéristiques du titre.

Si le rythme et le volume des transactions sont importants, il est plus facile de
vendre rapidement. Si le titre est peu volatil. Il est moins risqué, et en ce sens
moins coûteux, de subir un délai avant d’achever la transaction.

Comme le souligne Crockett (2008), il est plus facile d’identifier la

liquidité que de la définir précisément. Le risque a fait l’objet d’une définition
mathématique précise et communément admise, ce qui l’a rendu quantifiable
alors que la liquidité demeure un concept flou qui ne peut donner lieu qu’à des
observations. La Banque des Règlements Internationaux définit le concept de
liquidité autour de trois dimensions : la profondeur, l’étroitesse et la résilience.
L’étroitesse, mesurée par la différence entre le meilleur prix à l’achat et le
meilleur prix à la vente, indique la divergence des cotations par rapport au
milieu de cet écart. La profondeur dénote la capacité du marché à absorber les
transactions de taille importante sans provoquer un déplacement excessif de la
meilleure limite. Enfin, la résilience correspond à la rapidité avec laquelle le
marché résorbe un décalage de prix résultant d’une négociation de taille
importante ou d’un épisode de perturbation. A ces trois dimensions, il convient
de rajouter une quatrième dimension temporelle puisque les transactions doivent
pourvoir être réalisées immédiatement.

II- La liquidité et types de marchés

11
 La liquidité

La liquidité d’un marché financier est normalement définie comme la

ESIF
capacité de marché à ne pas montrer de fortes variations du prix d’équilibre en
répondant à des ordres nouveaux des intervenants sur ce marché.

De plus, la structure du marché affecte la liquidité d’un titre. Par exemple,

si le marché est très transparent et si l’information y est rapidement et
efficacement diffusée, les participants au marché prendront rapidement
connaissance de l’ordre de vente. Toutes choses égales par ailleurs, cela
facilitera la réalisation de la transaction, donc les différentes modalités
d’organisation des marchés à une influence sur la liquidité.

a- Marché de fixing / Marché continu :

Dans un marché de fixing, la cotation et l’exécution des ordres ont lieu à

intervalles de temps réguliers. Toutes les transactions se déroulent à un prix
unique déterminé de façon à équilibrer les ordres de vente et d’achat transmis
au marché jusqu’au moment du fixing. A ce prix sont exécutés tous les ordres
d’achat au mieux ou assortis d’un prix limite supérieur au prix d’équilibre et
tous les ordres de vente au mieux ou assortis d’un prix limite inférieur au prix
d’équilibre. Les autres ordres ne sont pas exécutés.

Sur un marché continu, la cotation et les transactions s’effectuent en

temps continu. Les agents peuvent transmettre des ordres à tous moment. Un
ordre est exécuté chaque fois qu’il trouve une contrepartie. Les transactions sont
donc bilatérales contrairement à un marché fixing ou les transactions sont
multilatérales. De plus sur un marché de continu, un nouveau cours est associé à
chaque transaction alors que sur un marché de fixing es établi un prix unique
auquel s’effectuent toutes les transactions.

b- Marché gouvernés par les ordres/ marché gouvernés par les prix
11
 La liquidité

ESIF
D ans un marché gouverné par les prix (ou marché de contrepartie),
les prix d’achat ou de vente affichés par les teneurs de marché sont à exécution
immédiate. Cette immédiateté d’exécution peut être donc sans risque pour
l’investisseur.
Sur ce marché gouverné par les prix, les teneurs de marché achètent et vendent
les titres sur leur propre stock d’actif afin d’absorber les déséquilibres entre
l’offre et la demande. Donc les teneurs de marché sont confrontés à des risques
importants ce qui explique une fourchette des prix importante pour couvrir les
risque supportés.

Dans un marché gouverné par les ordres, les ordres d’achat et de vente
des investisseurs sont directement confrontés. La liquidité n’est pas assurée par
un teneur de marché mais par les ordres à cours limité placés par les
investisseurs.
Cette confrontation directe des ordres à cours limité fait que la fourchette de
prix soit plus faible pour deux raisons : les investisseurs évitent les coûts
importants du teneur de marché (l’intermédiaire) et en plus il existe une forte
concurrence entre les investisseurs plus importante que celle des teneurs de
marché.

c- Marchés centralisés / Marché fragmentés

Selon Mendelson (1987) lorsqu’un titre est négocié sur plusieurs

marchés, la liquidité de chaque marché est diminuée pace que le flux d’ordre

11
 La liquidité

total pour le titre est réparti entre chaque marché. Donc la fragmentation du
ESIF
marché parait peu efficace.

En effet, les agents ont intérêt à diriger leurs ordres vers le marché le plus
liquide. Ce qui renforce la liquidité d’un tel marché et diminue celle des autres
marchés. Ce processus se continue jusqu’à la disparition de la fragmentation.
Selon l’analyse formelle de Pagano (1989) les agents placent leurs ordres sur le
marché qui a le nombre des participants le plus importants, ce qui augmente la
liquidité de ce marché et provoque en même temps la disparation du marché le
moins liquide. Pour assurer leur existence, ces marchés peuvent jouer sur les
coûts de transactions. En effet, certains agents préfèrent échanger sur un marché
peu liquide avec des coûts de transactions faibles alors que d’autres préfèrent la
liquidité même avec des coûts de transaction élevés.

L’inconvénient majeur d’un marché fragmenté par rapport à un marché

centralisé est le risque de déconnexion entre le prix de transaction sur les
différents marchés. Cet inconvénient peut être évité par l’automatisation qui
permet d’échanger rapidement l’information sur les différents marchés. Mai le
problème posé par la fragmentation est la difficulté de respecter la règle de
priorité temporelle. En effet, sur deux ou plusieurs marchés, l’exécution des
ordres ayant le même prix peut être effectuée sans respecter forcement leur ordre
d’arrivée. L’impossibilité de respecter cette priorité dans un marché fragmenté
peut nuire à la liquidité

11
 La liquidité

ESIF

I- Les déterminants de la liquidité2 :

Il fut un temps où l’on pensait que la liquidité d’un marché pouvait être
analysée en fonction de facteurs exogènes objectifs. Un marché était considéré
comme liquide si :

 Les infrastructures de marché étaient efficaces, donnant lieu à des coûts

de transaction peu élevés et, par conséquent, à des fourchettes de cotation
étroites ;

 Le marché comptait un grand nombre d’acheteurs et de vendeurs, ce qui

signifiait que les déséquilibres consécutifs aux ordres en cours
d’exécution pouvaient être rapidement corrigés par de légers mouvements
des prix ;

 Les actifs faisant l’objet de transactions possédaient des caractéristiques

de transparence grâce auxquelles les changements de perception de la
valeur sous-jacente pouvaient rapidement se traduire par des ajustements
de prix.

Bien que ces facteurs demeurent importants, ils ne font que contribuer à
définir la liquidité relative de différents marchés en temps normal. Lorsque les
marchés subissent des tensions, la résultante dynamique des réactions
comportementales des différents acteurs du marché devient déterminante.

Comme les intervenants de marché font en général l’acquisition d’actifs et de

passifs en vue de les négocier, ils se préoccupent surtout des conditions dans
lesquelles ils peuvent revendre leurs actifs ou les utiliser comme garanties pour
l’obtention de financements. En d’autres termes, ils se soucient non seulement
de la valeur fondamentale à long terme de ces actifs, mais également de la
valeur qu’ils peuvent en retirer lorsqu’ils se retrouvent dans une situation qui les
oblige à liquider rapidement une position.

Cette approche fait ressortir une circularité du concept de liquidité. Un actif

considéré comme liquide fera l’objet d’une demande en raison de ses
caractéristiques de liquidité. En revanche, un actif que l’on juge insuffisamment
liquide perdra de son attrait.
2
CROCKETT, Andrew. « Liquidité de marché et stabilité financière » dans Revue de la stabilité
financière,Numéro spécial liquidité 11, Février. 2008, p.15-16.
11
 La liquidité

II- Les mesures de la liquidité : ESIF

Le degré de liquidité d’un marché est traditionnellement appréhendé selon

trois critères essentiels3 :

• La largeur de l’écart (ou fourchette) entre cours acheteur et cours vendeur

(bid-ask spread), qui mesure le coût d’un retournement de position en un bref
délai pour un montant standard ;

• La profondeur, qui correspond au volume de transactions pouvant être

immédiatement exécuté sans décalage du prix à la meilleure limite ;

• La résilience, c’est-à-dire la rapidité avec laquelle les cours retrouvent leur

niveau d’équilibre à la suite d’un choc aléatoire dans le flux des transactions.

Dimensions de la liquidité de marché

Schéma et source***

La première dimension est une mesure directe des coûts de transaction (hors
autres coûts opérationnels tels que les commissions de courtage ou les frais de
règlement-livraison), tandis que les deux suivantes rendent compte de la
capacité du marché à absorber d’importants volumes sans impact adverse sur les
prix.

Pour mieux cerner les trois critères de la mesure de la liquidité d’un marché,
il est nécessaire d’analyser la figure ci-dessus.

De ce fait, le cours acheteur désigne le prix maximum que le teneur de

marché est prêt à payer à un moment donné pour acquérir une certaine quantité
d’actifs. Symétriquement, le cours vendeur désigne le prix minimum auquel il
est disposé à vendre une certaine quantité d’actifs.
3
BERVAS, Arnaud. « La liquidité de marché et sa prise en compte dans la gestion des risques» dans Revue de
la stabilité financière,Numéro 8, Mai. 2006, p.69-70.
11
 La liquidité

L’écart entre cours acheteur et vendeur (la fourchette) rémunère le teneur de

marché pour l’immédiateté d’exécution qu’il offre à ses contreparties. La ESIF

fourchette mesure le coût d’une séquence vente-achat ou achat-vente en une

courte période ; seule la demi-fourchette doit donc être imputée à une
transaction unique (achat ou vente) si l’on estime que le prix de milieu de
fourchette est celui qui devrait être payé dans un marché parfaitement liquide.
La largeur de la fourchette dépend notamment des coûts de traitement des ordres
des teneurs de marché, de l’importance et de la volatilité des flux d’ordres
accumulés ainsi que de l’intensité de l’asymétrie d’information entre teneurs de
marchés et donneurs d’ordres (le teneur de marché s’exposant au risque de
traiter avec des investisseurs disposant d’informations privatives sur la valeur
réelle de l’actif). Dans un marché dirigé par les prix, la fourchette affichée
correspond à l’écart entre le meilleur prix demandé et le meilleur prix offert par
les teneurs de marché, tandis que dans un marché gouverné par les ordres, on
retient la différence entre les meilleures limites du carnet d’ordres

Cependant, la fourchette affichée dans les marchés ne reflète généralement

pas de manière exacte le coût de transaction (pour une séquence d’achat-vente)
car certaines transactions peuvent être négociées non pas au cours acheteur ou
au cours vendeur, mais à des prix situés à l’intérieur de cette fourchette, voire à
l’extérieur, même pour des montants standards.

De plus, la fourchette est une mesure de la liquidité disponible à un moment

donné. Dans une optique de mesure et de gestion des risques, il convient donc de
tenir compte de sa variabilité au cours du temps.

En particulier, la fourchette est affichée pour des montants limités et elle a

normalement tendance à s’élargir face à des flux d’ordres massifs, ce à quoi
renvoie la notion de profondeur. Dans le cas d’une vente, cet impact négatif du
flux d’ordres sur le cours acheteur provient de la décroissance de la courbe de
demande agrégée du marché en fonction des quantités offertes, c’est-à-dire de
son imparfaite élasticité. Cette dernière peut être expliquée, notamment, par
l’asymétrie d’information entre intervenants de marché. L’apparition d’un
important flux d’ordres de ventes portant sur un actif est en effet susceptible de
faire naître le soupçon d’une information privilégiée des donneurs d’ordres sur
la qualité de cet actif, et d’amener les acheteurs potentiels à exiger en retour une
décote sur le prix (la baisse du prix pouvant d’ailleurs aller jusqu’à la disparition
complète du marché4.
4
Il s’agit d’un phénomène mis en évidence et illustré par Akerlof en 1970, pour le marché des automobiles
d’occasion. Genotte et Leland (1990) analysent dans cette lignée le krach boursier de 1987 comme résultant de
11
 La liquidité

ESIF

I - Définition
Le risque de liquidité sur les marchés financiers correspond à la perte
provenant des coûts de liquidation d’une position. Typiquement, l’illiquidité
d’un marché peut se manifester sous forme d’importants coûts de transaction, un
turnover peu élevé, un faible nombre de transactions durant la séance, une
fourchette de prix élevée un délai d’attente relativement long en raison de
l’absence de contrepartie ou encore vendre rapidement à un prix désavantageux.
Aucun marché, pas même les grandes places boursières, ne peut garantir un
niveau de liquidité suffisant constamment. Ces marchés sont très liquides la
majorité du temps, mais occasionnellement, leur liquidité « s’assèche ». Le
risque de liquidité est donc un facteur potentiellement important dont ont
conscience les investisseurs mais ce risque est délicat à quantifier car la liquidité
demeure un concept qualitatif. Il est possible de distinguer deux types de risque
de liquidité. Le premier est le risque de liquidité « normal » qui augmente au
problèmes d’asymétries d’informations entre acteurs du marché.
11
 La liquidité

gré des échanges sur des marchés connaissant des variations régulières de leur
niveau de liquidité. Le risque de perte survient en raison de mouvements ESIF

défavorables du prix de marché. Le second type de risque de liquidité est plus

insidieux. Il s’agit du risque de liquidité qui augmente lors des crises boursières.
En règle générale, les troubles démarrent lorsqu’une chute de cours intervient,
c’est-à-dire quand nous assistons à un excès d’offre de titres face à une demande
qui se réduit fortement par défiance vis à vis des titres. La fourchette de prix
tend à augmenter de manière importante. Cela s’explique par l’effet de panique
qui règne sur le marché, tous les investisseurs souhaitent vendre au même
moment et dégarnissent le carnet d’ordres du côté acheteur. Nous sommes dans
une situation où il n’existe plus de stratégies de placement : tout le monde
souhaite vendre sa position.

II – Typologie du risque de liquidité.

1 – Risque de liquidité normal

Le risque de liquidité normal est un risque moyen, relativement

prévisible. Il recouvre une composante exogène , correspondant aux coûts de
transaction moyens imposés par le marché et une composante endogène ,
correspondant à l’impact sur les prix de la liquidation d’une position dans un
marché trop étroit et s’appliquant donc aux ordres dont la taille est suffisante
pour faire décaler le prix de marché. Le risque de liquidité normal correspond à
la perte potentielle qu'on subit par rapport au prix qu'on aurait dû obtenir. On
doit donc se focaliser sur le prix du marché : le risque de perte survient en raison
de mouvements défavorables du prix de marché. Cependant il convient de faire
attention à ce qu'on appelle « prix de marché » en particulier lorsqu'on se situe
sur un marché liquide : le prix affiché ne signifie pas « prix réel ». Celui-ci peut
très bien résulter d’un manque de liquidité antérieur.

2- Risque de crise de liquidité ( risque de liquidité

extrême)

Une crise de liquidité générale est un événement extrême : sa fréquence

d’apparition est faible mais ses conséquences peuvent être très coûteuses. La

11
 La liquidité

spécificité de tels événements requiert des outils de gestion du risque appropriés.

La théorie des valeurs extrêmes et les simulations de crises (stress tests) peuvent ESIF
aider à prévenir ce type de phénomènes. L’incertitude fondamentale entourant la
liquidité de marché, en particulier dans les périodes tourmentées, appelle de
façon plus générale à privilégier une logique de précaution et à prendre
conscience du risque de modèle touchant les différents indicateurs du risque de
liquidité. Un marché peut être très liquide la plupart du temps et devenir
illiquide lors d’une crise majeure. En règle générale, les troubles démarrent
lorsqu’une chute de cours intervient, c’est-à-dire quand on assiste à un excès
d’offre de titres face à une demande qui tend à se réduire fortement par défiance
vis à vis des titres. La fourchette de prix tend à augmenter de manière
importante. Cela s’explique par l’effet de panique qui règne sur le marché, tous
les investisseurs souhaitent vendre au même moment et dégarnissent le carnet
d’ordres du côté acheteur. Ceci explique d’ailleurs la mise en place par les
autorités boursières des réservations de cotation. On est dans une situation où il
n’existe plus de stratégie de placement : tout le monde souhaite vendre sa
position.

11
 La liquidité

ESIF

La liquidité d'un marché est une variable déterminante sur le marché

financier. Elle détermine sa capacité à absorber des transactions pour un volume
donné sans effet significatif sur les cours. La liquidité des marchés dépend
fondamentalement de la présence de contreparties en nombre suffisant et de leur
disposition à participer aux échanges.
Aucun marché, pas même les grandes places boursières, ne peut garantir
un niveau de liquidité suffisant constamment. Ces marchés sont très liquides la
majorité du temps, mais occasionnellement, leur liquidité « s’assèche ». Le
risque de liquidité est donc un facteur potentiellement important dont on doit
tenir compte et gérer en vue d’éviter les crises qui perturbent les marchés
financiers.

11
 La liquidité

ESIF

 BERVAS, Arnaud. « La liquidité de marché et sa prise en

compte dans la gestion des risques» dans Revue de la stabilité
financière,Numéro 8, Mai. 2006,

 CROCKETT, Andrew. « Liquidité de marché et stabilité

financière » dans Revue de la stabilité financière,Numéro spécial
liquidité 11, Février. 2008,

 BIAIS, FOUCAUT, HILLION. « MICROSTRUCTURE DES

MARCHE FINANCIERS : Instrument, modèle et test
empirique », presses universitaires de France, 1er édition 1997

11