Inverbolsa Beta Apalcado

Minería y Petróleo
Ecopetrol
Rendimiento Superior al Mercado
ACCIONES
Precio Objetivo (COP/acc.): 2.600
Riesgo de la Recomendación: Alto
Iniciación de Cobertura: Una historia de crecimiento y apalancamiento al
precio del crudo
Estamos iniciando cobertura de Ecopetrol con una recomendación de "Rendimiento Superior al Mercado".
La compañía fue valorizada utilizando dos metodologías: i) Flujo de Caja Descontado y ii) Múltiplos. Sobre
esta base estimamos un precio objetivo 2008 para la acción de COP 2.600 por acción, superior en 25,1%
a su actual precio en bolsa.
Ecopetrol es una compañía integrada del sector petróleo y gas. Es decir, se dedica a la exploración,
producción, refinación, transporte y comercialización de hidrocarburos. Ecopetrol opera directamente 104
campos de petróleo y gas y tiene participación en otros 163 campos en Colombia con terceros, mediante
la figura de contratos de asociación.
En 2007 Ecopetrol realizó actividades de exploración en 12 pozos de manera directa y en 21 pozos en
asociación con otras compañías. Cabe destacar que los pozos explorados directamente se triplicaron en
2007 con respecto al año anterior.
En refinación, posee una capacidad instalada de más de 330 mil barriles diarios, en las Refinerías de
Barrancabermeja (250 kbpd) y Cartagena (80 kbpd), esta última en sociedad con Glencore (uno de los
principales proveedores de "commodities" en el mundo).
En 2007 los ingresos de la compañía crecieron en aproximadamente 35%, mientras que las utilidades
registraron un avance de casi 70%. Influyeron positivamente en dicho incremento el alza de los precios
internacionales del petróleo (+9,3%) y algunos cambios a nivel de legislaciones. Por ejemplo, Ecopetrol
no asumió en 2007 los subsidios a los refinadores e importadores de gasolina motor corriente y diesel, y
no los asumirá en adelante.
Si bien los cambios en las legislaciones que afectan a Ecopetrol tuvieron gran preponderancia en los
positivos resultados de 2007, en adelante creemos que los precios internacionales del petróleo, junto con
el aumento de la producción, serán los "drivers" más importantes para los ingresos de la compañía.
Con respecto al mercado del petróleo, esperamos un año 2008 muy ajustado pero con un ligero superávit,
y en ese escenario estimamos un precio promedio para el petróleo de USD 100/barril. Para el 2009
esperamos un precio promedio de USD 95/barril, en un escenario de oferta y demanda aún estrecho.
Asimismo, como precio de largo plazo consideramos USD 85/barril, lo que creemos es consistente con
las presiones por el lado de los costos que vive la industria.
Finalmente, cabe destacar que la compañía tiene un agresivo plan de inversiones, que estimamos le
permitirá capitalizar en mayor medida el escenario de altos precios del crudo. En esta línea, la producción
de Ecopetrol pasaría de 399 mil barriles por día equivalentes (kbpde) a cerca de 550 mil en 2011.
Actualmente, Ecopetrol transa a 11,6x P/U y 5,8x EV/EBITDA de acuerdo a nuestras estimaciones para
2008, mientras que nuestro precio objetivo implica múltiplos P/U y EV/EBITDA de 15,0x y 7,5x,
Juan José Ponce respectivamente. El riesgo alto asociado a nuestra recomendación radica en la fuerte relación entre los
Analista flujos de la compañía ante variaciones en los precios internacionales del petróleo.
jponce@larrainvial.com
(562) 3398425 Cuadro 1: Precio objetivo según escenarios del petróleo 2008
Marcela Giraldo Precio del petróleo (USD/barril)

Método de Valorización Ponderación 80 90 100 110 120
Analista Senior
magiraldo@corredores.com DCF 80% 2.668 2.697 2.726 2.755 2.783
(571) 3123300 - 114 EV/EBITDA 10% 1.535 1.851 2.168 2.484 2.800
P/U 10% 1.319 1.743 2.166 2.590 3.013
Categoría: Renta Variable Precio Objetivo 2420 2517 2614 2711 2808
Periodicidad: Contingente
1 de Abril de 2008 Revisar en página final la sección "Información Importante sobre limitación de responsabilidad" por aclaraciones
respecto de la información contenida en este reporte y otros.
Empresa ECOPETROL
Sector COMMODITIES / INDUSTRIAL
Precio de Cierre (COP/acción) 2090
Precio Objetivo (COP/acción) 2600
Recomendación Rendimiento Superior a Mercado
No. Acciones (millones) 40.472,5 Rango 52 semanas (COP) 2,310 - 1,400 Fecha 03-27-08
ADR Ratio - Transac. Diarias (USDmn) 18,67 Ticker Bloomberg (Colombia) ECOPETL CB
Cap. Bursátil (USD m) 46.101,8 Free Float (%) 10,1 Ticker Bloomberg (ADR) -
Método de Valorización % Año 2006 2007 2008e 2009e 2010e
- DCF (WACC USD : 11,7% nominal) 80 Datos Operacionales
- EV/EBITDA (6,0x 08e) 10 Prod. Petróleo (kbpde) 316 327 347 373 399
- P/U (12,0x 08e) 10 Producción Gas (kbpde) 69 72 79 94 110
Total Prod (kbpde) 385 399 426 467 509
Estructura de Propiedad (Dic 07) Precios Petróleo - WTI (USD/barril) 66,1 72,2 100,0 95,0 90,0
Otros Estado de Resultados (USD m)*

10,1% Ingresos 8.209,8 11.066,6 14.111,1 14.638,1 15.016,4
Var (%) 21,0% 34,8% 27,5% 3,7% 2,6%
Margen de Explotación 2.846,6 5.091,1 6.883,2 6.846,4 6.965,2
Margen Bruto 34,7% 46,0% 48,8% 46,8% 46,4%
Resultado Operacional 2.123,1 4.354,0 5.845,8 5.550,4 5.618,8
Margen Operacional 25,9% 39,3% 41,4% 37,9% 37,4%
EBITDA 3.934,5 5.461,4 6.822,8 6.634,7 6.840,0
Gobierno de Colombia Var (%) 18,9% 38,8% 24,9% -2,8% 3,1%
89,9% Margen EBITDA 47,9% 49,4% 48,4% 45,3% 45,6%
Utilidad Neta 1.514,0 2.566,8 3.563,9 3.413,7 3.345,1
Reservas Ecopetrol 2003-2007 (mbpe) Var (%) 6,4% 69,5% 38,8% -4,2% -2,0%
Margen Neto 18,4% 23,2% 25,3% 23,3% 22,3%
1650
1600 Balance (USD m)
1550
Activos Circulantes 3.251,7 7.816,7 7.777,5 6.757,7 7.216,2
1500
Activo Fijo 4.292,1 5.590,1 6.910,5 9.381,1 12.015,6
Total Activos 18.811,5 23.841,5 25.298,7 26.758,3 29.973,8
1450
Pasivos Circulantes 1.777,9 3.005,8 3.520,4 3.634,8 3.708,3
1400 Pasivos de Largo Plazo 7.731,9 7.551,0 7.847,7 7.144,7 8.279,6
1350 Patrimonio 9.301,7 13.284,7 13.930,6 15.978,8 17.985,8
1300 Total Pasivos y Patrimonio 18.811,5 23.841,5 25.298,7 26.758,3 29.973,8
2003 2004 2005 2006 2007
Flujo de Caja Libre (USD m)

Evolución Precio Acción (Nov-07=100) EBITDA 3.934,5 5.461,4 6.822,8 6.634,7 6.840,0
Inversiones** -878,5 -1.232,0 -2.629,2 -4.165,0 -4.410,0
160 IGBC Impuestos -669,5 -934,3 -1.755,3 -1.681,4 -1.647,6
150 ECOPETL
140 Cambios en Capital de Trabajo -179,3 100,9 -370,5 -86,7 -54,7
130 Flujo de Caja Libre 2.207,2 3.396,0 2.067,7 701,6 727,8
120
110
100 Ratios de Endeudamiento
90 Deuda Total (USD m) 19,1 1,8 0,0 0,0 1.350,0
80
70 Pasivos / Patrimonio (x) 1,02 0,79 0,82 0,67 0,67
EBITDA / Intereses (x) 675,2 9.650,6 12.247,5 12.490,9 65,1
M-08
M-08
E-08
E-08
E-08
N-07
D-07
D-07
D-07
F-08
F-08
Deuda Fin. / EBITDA (%) 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 19,7%
Indicadores
Comparables (2008 e) P/U EV/EBITDA Precio de cierre (COP / acción) - 2.020,0 2.090,0 2.090,0 2.090,0
UPA (USD) 0,04 0,06 0,09 0,08 0,08
BP Plc 9,5 4,8 P/U (x) - 15,8 11,6 11,5 11,5
Chevron Corp 9,0 3,9 EV/EBITDA (x) - 7,1 5,8 5,9 5,8
Exxon Mobil Corp 10,8 5,0 Bolsa/Libro (x) - 3,0 3,0 2,6 2,3
Royal Dutch Shell Plc-A Shs 8,4 4,2 Retorno Dividendos (%) - 3,4 5,6 5,4 5,3
ConocoPhillips 7,5 3,7 P/Ventas (x) - 3,7 2,9 2,7 2,6
P/CE (x) - 8,9 8,1 7,8 7,5
Eni Spa 8,3 4,0 FCF Yield (%) - 8,4% 5,0% 1,8% 1,9%
Occidental Petroleum Corp 11,3 4,8 ROA (%) 8,0% 10,8% 14,1% 12,9% 11,4%
Petrobras 13,2 6,4 ROE (%) 16,3% 19,3% 26,3% 22,3% 19,7%
Ecopetrol 11,6 5,8 ROCE (%) 12,5% 20,9% 26,8% 24,4% 22,0%
Descripción Compañía: Ecopetrol es una compañía integrada del sector petróleo y gas. Es decir, se dedica a la exploración, producción, refinación, transporte y comercialización de hidrocarburos. Ecopetrol
opera directamente 104 campos de petróleo y gas y tiene participación en otros 163 campos en Colombia con terceros, mediante la figura de contratos de asociación.
Fortalezas: - Alto conocimiento de la industria petrolera colombiana, sobre todo en términos de geología y producción. -Estabilidad jurídica en Colombia y a nivel de Ecopetrol. - Compañía de petróleo integrada.
- Agresivo plan de crecimiento, tanto en el "Upstream", como en el "Downstream" - Actividades de Investigación y Desarrollo. - Creación de valor para los accionistas a través del apalancamiento financiero
Debilidades: -"Canibalización" de Recursos Humanos en la industria petrolera colombiana. - Fuertes presiones por el lado de los costos. -Efecto sustitución en el petróleo. - Dependencia de un solo segmento
del negocio. - Fortaleza del sindicato
* Cabe destacar que ECOPETROL reporta Estados Financieros en COP. Una vez que liste su ADR, la compañía reportaría en USD.
** Algunas inversiones, entre ellas las de exploración, ya han sido consideradas, pues se consideran como gastos y no se activan.
1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 2

Indice
Análisis del Mercado del Petróleo 4
¿A qué responden los movimientos en los precios del petróleo? 4

Fundamentos de oferta y demanda 5
Escenario de precios y futuros 10
Petróleo en Colombia… fuerte reactivación de la actividad exploratoria 11
Descripción de la Empresa 13
Visión General 13
Exploración, producción y refinación al cierre de 2007 15
Resultados 2007 … ¿a qué respondió el sólido crecimiento? 17
Apertura en bolsa 18
Proyecciones 19
Política de Dividendos 19
Proyecciones Operacionales 19
Inversiones 20
Valoración 22
Determinación de Precio Objetivo 22

Valoración por flujo de caja descontado 22
Valoración por múltiplos y sensibilidad 24
Consideraciones de Inversión 25
Principales aspectos positivos 25

Principales aspectos negativos 25
Síntesis Macroeconómica 27

Análisis del Mercado del Petróleo
¿A qué responden los movimientos en los precios del petróleo?

A diferencia de los precios de otros commodities como el oro, cuya evolución se asocia más a factores
relevantes para una moneda (excesos de liquidez, "bull markets", crecimiento global, inflación y el deterioro
del dólar), los movimientos del precio del petróleo responden en gran medida a factores fundamentales de
oferta y demanda. Así pues, si bien se observa una correlación entre la escalada del petróleo y el debilitamiento
del dólar en años recientes, esta correlación es poco clara en términos históricos. Asimismo, el principal
consumidor de petróleo es Estados Unidos (25% del consumo mundial), dónde la pérdida de valor del dólar
frente a otras monedas no incrementa el poder de compra de los demandantes, además, en lugares como
Europa y algunos países asiáticos, los altos impuestos al consumo de productos relacionados al petróleo
diluyen en gran medida el efecto de un mayor poder de compra producto del fortalecimiento de sus monedas.
Gráfico 1: . Petróleo vs Euro 1983-2008
1,70 110
1,50
90
1,30
70
WTI USD
1,10
USD / €
0,90 50
0,70
30
0,50
0,30 10
20-May-1983 9-Sep-1988 31-Dec-1993 23-Apr-1999 13-Aug-2004
Euro. USD / € WTI USD
Fuente: Bloomberg, LV-CA
En términos del balance oferta-demanda, consideramos que los factores de oferta tienen una mayor
preponderancia en la determinación del precio del petróleo en comparación con otros "commodities" que
también responden a dichos fundamentos, como es el caso del cobre, donde los factores de demanda tendrían
un mayor impacto. Es decir, en el caso del petróleo, si bien es sumamente relevante la demanda de Estados
Unidos, Europa y Japón, y cada vez más los crecientes requerimientos energéticos de China y otros países
de Asia emergente, en el precio creemos que tienen mayor influencia factores relacionados a la oferta. Entre
dichos factores de oferta tenemos: i) la existencia de la Organización de Países Exportadores de Petróleo -
OPEC (que concentra más del 75% de las reservas mundiales de petróleo y es la fuente de más del 40%
del crudo producido cada año), ii) el fuerte incremento de los costos de explotación, iii) mayores requerimientos
de Capex, iv) inestabilidad política en países relevantes en términos de suministro, v) menores ratios de
reposición de reservas, vi) movimientos en los inventarios, entre otros.

Cuadro 2: Principales productores y consumidores de petróleo 2006 (kbpd)
País Producción % País Consumo %
Arabia Saudita (OPEC) 10.665 12,6% Estados Unidos 20.687 24,4%

Rusia 9.677 11,4% China 7.273 8,6%
Estados Unidos 8.331 9,8% Japón 5.159 6,1%
Iran (OPEC) 4.148 4,9% Rusia 2.920 3,4%
China 3.845 4,5% Alemania 2.665 3,1%
México 3.707 4,4% India 2.587 3,1%
Canadá 3.288 3,9% Canadá 2.252 2,7%
Emiratos Arabes (OPEC) 2.945 3,5% Brasil 2.231 2,6%
Venezuela (OPEC) 2.803 3,3% Corea del Sur 2.174 2,6%
Noruega 2.786 3,3% Arabia Saudita 2.139 2,5%
Kuwait (OPEC) 2.675 3,2% México 1.997 2,4%
Nigeria (OPEC) 2.443 2,9% Francia 1.961 2,3%
Brasil 2.166 2,6% Reino Unido 1.830 2,2%
Algeria (OPEC) 2.122 2,5% Italia 1.732 2,0%
Iraq (OPEC) 2.008 2,4% Irán 1.662 2,0%
Otros 20.991 24,8% Otros 25.491 30,1%
Total 84.600 100,0% Total 84.760 100,0%
Fuente: EIA
Fundamentos de oferta y demanda

Como ya mencionamos, parte de los problemas de la oferta vienen por el lado de menores retornos sobre
cada vez mayores montos de inversión, menores ratios de reposición de reservas y mayores costos, tanto
de búsqueda y desarrollo como de producción. Una fuente de información histórica de los puntos mencionados
se encuentra en el informe anual "Performance Profiles of Major Energy Producers 2006", publicado en
diciembre de 2007 por la agencia del gobierno estadounidense encargada de las estadísticas del sector
energía (EIA, por sus siglas en inglés). En este informe se encuentran diversas estadísticas de producción,
costos y reservas de compañías basadas en Estados Unidos que reportan información bajo el FRS (Financial
Reporting System). Cabe destacar que si bien las compañías del informe se encuentran basadas en Estados
Unidos, la mayor parte de éstas tiene naturaleza multinacional, por lo que gran parte de su actividad se
encuentra en lugares fuera de Estados Unidos.
Así pues, el panorama en lo que se refiere a la reposición de reservas de petróleo y gas (reservas probadas
adicionales como porcentaje de las reservas consumidas en el proceso productivo) viene "deteriorándose"
año a año. De este modo, para las compañías bajo FRS (compañías FRS en adelante), la reposición de
reservas de petróleo alcanzó un 59% en 2006, mientras que en gas natural la cifra alcanzó un 88%. En 2005
el ratio de reposición de reservas alcanzó 72% en el caso del petróleo y 133% para el gas natural. Por otra
parte, considerando periodos de tiempo más amplios, entre los años 1994-2001 las compañías FRS
reemplazaron el 100% de su producción de petróleo y gas natural y adicionaron 7.600 millones de barriles
equivalentes a sus reservas, mientras que en el periodo 2002-2006 las petroleras bajo FRS no alcanzaron
a reponer lo que explotaron y registraron un déficit de 3.100 millones de barriles equivalentes, concentrándose
las pérdidas en petróleo y en los últimos tres años (2004-2006).

Gráfico 2: Reposición de Reservas a nivel global en compañías FRS - 1990-2006 (billones de barriles
equivalentes)
2,5
Petróleo y Líquidos de Gas Natural
2,0
Gas Natural
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3.0
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
Fuente: EIA
Por otro lado, con respecto a las utilidades 2006 de las compañías FRS en el "Upstream" (exploración,
desarrollo y producción de crudo y gas natural), se apreció un ligero incremento de 2,8%. A pesar del
incremento, el retorno sobre la inversión, medido como las utilidades sobre la inversión realizada, alcanzó
un 20,4% en 2006, menor al 24,5% registrado en 2005. Dicha reducción es una consecuencia de los mayores
requerimientos de capital en la industria, los que no generan los mismos retornos que en años anteriores.
En línea con esto y a modo de ejemplo, cabe considerar la evolución del Índice de Precios al Productor (PPI)
sobre maquinaria para campos de petróleo y gas en Estados Unidos, el que desde el año 2000 muestra
incrementos sostenidos de manera casi ininterrumpida, ello en el marco de un petróleo volátil pero con una
clara tendencia alcista, al menos desde inicios de 2002.
Gráfico 3: Índice de Precios al Productor - Maquinaria Petróleo y Gas US
200
190
180
170
160
150
140
130
120
e-00
j-00
e-01
j-01
e-02
j-02
e-03
j-03
e-04
j-04
e-05
j-05
e-06
j-06
e-07
j-07
e-08
Fuente: Bloomberg,
En referencia a los costos de producción, llamados generalmente "lifting costs", también se apreciaron avances
entre el 2005 y el 2006. Los costos de producción se dividen en dos: i) impuestos sobre la producción y ii)
costos directos de producción. El incremento en los costos directos representó el 54% del aumento en los
costos de producción entre los años 2005 y 2006 para las compañías FRS, ello a pesar de que los impuestos
sobre la producción presentaron un mayor avance. De este modo, los costos relacionados a los impuestos
registraron un incremento de 31%, cerrando en USD 2,36 por barril de petróleo equivalente, mientras que
los costos directos alcanzaron los USD 5,96 por barril (en dólares de 2006), un avance de 12,6% frente a lo
observado en 2005. Los costos totales de producción para compañías FRS se incrementaron en 17,3% en
el año 2006 (frente al 2005), alcanzando los USD 8,32 por barril de petróleo equivalente (en dólares de 2006).

Gráfico 4: Costos de Producción Directos para compañías FRS (USD/bpe)
9,0
Domésticos Externos
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
Fuente: EIA
Por otra parte, otros costos relevantes en la industria (en mayor grado que los "lifting costs") son los costos
de búsqueda o "finding costs". Los "finding costs" son los costos de incorporar reservas probadas mediante
actividades de desarrollo y exploración o a través de la compra o licitación de propiedades que pudieran
contener reservas. Para las compañías FRS los "finding costs" se incrementaron en USD 5,85 por barril de
petróleo equivalente (en dólares 2006) en el periodo 2004-2006 frente al periodo 2003-2005 según la EIA.
Así pues, los "finding costs" promediaron en el periodo 2004-2006 USD 17,23 por barril de petróleo equivalente,
51% más que en el periodo 2003-2005. De acuerdo con diversas estimaciones, los costos de búsqueda
actualmente superarían los USD 20 por barril y antes de fines de la década superarían los USD 25 por barril.
Cuadro 3: "Finding Costs" por Región (USD 2006/bpe)
2003-2005 2004-2006 Var %
Estados Unidos 10,40 15,62 50,2%

Exterior
Canadá 17,43 19,39 11,2%
Europa 10,26 22,79 122,1%
Anterior Unión Soviética 13,74 - -
Africa 16,19 25,66 58,5%
Medio Oriente 4,95 5,26 6,3%
Otros Oriente 9,50 12,59 32,5%
Otros Occidente 26,56 42,59 60,4%
Total Mundo 11,38 17,23 51,4%
Fuente: EIA
Los puntos anteriores (menor reposición de reservas, menores retornos sobre las inversiones y mayores
costos) constituyen factores estructurales y parte de los fundamentos de oferta que explican en gran medida
el sostenido incremento en el precio del petróleo. Si bien los factores mencionados influyen sobre la cotización
"spot" del crudo, su influencia es aún mayor en el precio de largo plazo, es decir en la parte larga de la curva
de futuros del crudo. En esta línea, el precio del petróleo WTI a 75 meses pasó de USD 87 dólares/ barril
en enero hasta USD 99/barril en días recientes. Cabe subrayar que este precio de largo plazo es sumamente
relevante para las inversiones en el sector y debe ser lo suficientemente alto para compensar los riesgos de
inversión. Los precios bajos de la década pasada y de inicios de la presente década desincentivaron en gran
medida las inversiones en el sector en diversos países (sobre todo en los de más alto riesgo), no obstante,
conforme el precio del petróleo se fue acentuando en una marcada tendencia positiva, las inversiones
comenzaron a incrementarse para configurar en la actualidad un "boom" en materia de exploración en diversos
países, entre ellos Colombia. Sin embargo, la inflación de costos y los cada vez mayores requerimientos de
inversión merman los retornos y explican en gran medida el alza en los precios, ello de la mano con una
demanda que se mantiene sólida y que tocaremos más adelante.

Gráfico 5: Curva de futuros WTI (USD/barril)
115,00
11-Feb-2008 25-Feb-2008
110,00
105,00 26-Mar-2008 11-Jan-2008
100,00
95,00
90,00
85,00
80,00
13M
17M
21M
25M
29M
33M
37M
41M
45M
49M
53M
57M
61M
65M
69M
73M
1M
5M
Fuente: Bloomberg 9M
Además, es importante enmarcar la escalada del crudo en el actual contexto de inflación de "commodities".
Así pues, no solo el petróleo viene incrementándose sostenidamente, sino también el oro, el cobre, y otros
"commodities" no metálicos como el algodón, el maíz, el trigo y el azúcar. La inflación de costos es materia
común entre los "commodites" hoy en día y es parte importante del sostenido incremento de los precios de
éstos. Prueba de ello es la evolución del índice CRB, que mide variaciones en diversos "commodities" (metales,
"soft commodities", crudo, gas, entre otros). El mencionado índice desde el 2004 a la fecha ha registrado un
incremento superior al 60% y una tendencia positiva en medio de un alto grado de volatilidad. Y esta inflación
de "commodities" no se observa solo en materiales que transan en mercados estandarizados, sino también
en otros si un mercado establecido como el molibdeno o el mineral de hierro. Este último registró incrementos
de 71%, 19%, 9,5% y 65% en los años 2005, 2006, 2007 y 2008, respectivamente.
Gráfico 6: Índice de Commodities CRB
430
410
390
370
350
330
310
290
270
250
j-04
j-05
j-06
j-07
d-03
d-04
d-05
d-06
d-07
m-04
s-04
m-05
s-05
m-06
s-06
m-07
s-07
Fuente: Bloomberg
Otro factor relevante a nivel de oferta son los inventarios. Sobre esto, cabe destacar que los inventarios
comerciales de crudo de las economías de la OECD se redujeron drásticamente durante toda la segunda
mitad del año 2007 para terminar en niveles similares a los observados en diciembre de 2005. La mencionada
reducción habría respondido en alguna medida al cambio en la pendiente de la curva de futuros, la cual pasó
de "contango1" a "backwardation2" desde mediados de 2007, originando incentivos financieros a las compañías
para reducir sus inventarios. De acuerdo con la EIA, los inventarios seguirían bajos en los primeros meses
de 2008 (aunque aún no hay información definitiva), situación que se revertiría hacia Abril cuando comenzarían
1 Situación de precios "spot" menores a los precios a futuro. Se asocia a una curva de futuros con pendiente positiva.
2 Situación de precios "spot" mayores a los precios a futuro. Se asocia a una curva de futuros con pendiente negativa.

los incrementos. Es importante tener en cuenta que un cambio en la estructura de la curva, es decir, que se
"aplane" o regrese a "contango", produciría una acumulación de inventarios en los productores, dados los
incentivos financieros para vender en el futuro, lo que generaría presiones sobre la cotización del crudo en
el corto plazo.
Gráfico 7: Inventarios Comerciales OECD (en días)
65
Estimación EIA
60
55
Días de
suministro
50
45
0
40
ene 2003 ene 2004 ene 2005 ene 2006 ene 2007 ene 2008 ene 2009
Fuente: EIA
Por el lado de la demanda, estamos esperando un incremento de 1,4% en promedio para el periodo 2008-
2009, lo que se enmarca en nuestro escenario de un "decoupling"3, con Asia desacelerándose apenas
marginalmente aún en medio de una eventual recesión de la economía estadounidense en la primera mitad
del 2008. Dicha recesión sería liderada por el consumo y la inversión residencial y parcialmente contrarrestada
por el crecimiento de la inversión en maquinaria y las exportaciones. En este contexto, esperamos que la
demanda de petróleo de Estados Unidos (primer consumidor mundial de crudo) se mantenga "flat" en 2008
y que crezca, pero moderadamente en 2009. Sobre el segundo consumidor mundial, China, esperamos que
su demanda por petróleo siga creciendo pero a un ritmo ligeramente inferior al registrado en 2007. Cabe
destacar que China consume actualmente el 9% del petróleo mundial aproximadamente, situación muy
diferente a la que se aprecia en otros "commodities" como el cobre o el molibdeno, de los que consume más
del 24% de la producción mundial. No obstante, China ya es el segundo consumidor mundial de petróleo y
se espera que su consumo siga incrementándose sostenidamente pues el crecimiento del país es intensivo
en el uso de energía.
Gráfico 8: China - Consumo de "commodities"
60
53.3
Consumo de commodities: % de
China en el consumo global
50
40 34.7 28.0
31.3 30.3
30 24.9 24.5
16.0
20
9.0
10
0
Cobre Molibdeno Mineral Aluminio Zinc Plomo Níquel Celulosa Petróleo
de hierro
% del consumo global
Fuente: LV-CA
3 "Decoupling": Tema de inversión relacionado a economías emergentes firmes, a pesar de la potencial recesión en Estados Unidos. Dicha situación se asocia a precios altos de los "commodities", sostenidos en gran medida por la fuerte
demanda de las economías emergentes, especialmente las asiáticas.

Cuadro 4: Balance Oferta - Demanda
2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E
Oferta (millones de barriles por día)

OECD 23,3 22,8 21,9 21,6 21,4 21,2 21,4
Estados Unidos (50 Estados) 8,8 8,7 8,3 8,3 8,5 8,6 8,9
Otros OECD 14,5 14,1 13,6 13,3 12,9 12,6 12,5
Resto del mundo 56,4 60,3 62,8 63,0 63,2 66,1 67,1
OPEC 31,9 34,5 36,1 35,8 34,4 37,4 37,1
Ex Unión Soviética 10,4 11,4 11,8 12,2 12,6 12,9 13,6
China 3,6 3,7 3,8 3,8 3,9 3,9 4,0
Otros Resto del mundo 10,5 10,9 11,1 11,2 11,3 11,9 12,4
Total Producción Mundial 79,6 83,1 84,7 84,6 84,6 87,2 88,5
Demanda (millones de barriles por día)
OECD 48,6 49,4 49,7 49,3 49,1 49,3 49,4

Estados Unidos (50 Estados) 20,0 20,7 20,8 20,7 20,7 20,7 20,8
Estados Unidos - Territorios 0,3 0,4 0,3 0,4 0,3 0,4 0,4
Canadá 2,2 2,3 2,3 2,3 2,4 2,4 2,4
Europa 15,5 15,5 15,6 15,6 15,4 15,4 15,4
Japón 5,4 5,3 5,3 5,2 5,0 5,0 5,0
Otros OECD 5,2 5,2 5,3 5,2 5,4 5,4 5,5
Resto del mundo 31,0 33,0 34,0 35,4 36,6 37,8 38,8
Ex Unión Soviética 3,9 4,0 4,1 4,3 4,4 4,5 4,6
Europa 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8
China 5,6 6,4 6,7 7,3 7,7 8,1 8,5
Otros Asia 7,9 8,4 8,5 8,7 8,8 8,9 9,0
Otros Resto del mundo 12,9 13,4 13,9 14,5 15,0 15,5 15,9
Total Consumo Mundial 79,6 82,3 83,7 84,8 85,7 87,1 88,2
Balance 0,00 0,79 0,99 -0,16 -1,08 0,18 0,29

Fuente: EIA, LV-CA
En suma, creemos razonable pensar que el petróleo, tanto en el corto como en el largo plazo, responde a
factores fundamentales de oferta y demanda. En ese contexto, esperamos que este año el consumo por parte
del principal consumidor del mundo prácticamente no registre crecimiento alguno, situación similar a la de
Europa y Japón, donde los incrementos en el consumo serían bastante magros. En contraste, la demanda
de China y otras economías emergentes se mantendría firme y con tasas de crecimiento muy similares a las
de 2007. Dado dicho panorama, esperamos un año 2008 muy ajustado pero con un ligero superávit, y en ese
escenario estimamos un precio promedio para el petróleo de USD 100/barril. Para el 2009 esperamos un
precio promedio de USD 95/barril, en un escenario de oferta y demanda aún estrecho. Asimismo, como precio
de largo plazo consideramos USD 85/barril, cifra que creemos consistente con las presiones por el lado de
los costos que vive la industria y que no esperamos cedan drásticamente en los próximos años.
Escenario de precios y futuros

Cuadro 5: Escenario de precios del petróleo y futuros 2008-2015 (USD/barril)
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Futuros 101,70 99,09 97,43 97,26 97,44 97,84 99,22 99,22

Escenario Base LV-CA 100,00 95,00 90,00 90,00 90,00 87,12 87,84 85,00
Fuente: LV-CA
Finalmente, creemos que existen riesgos considerables en el "Upside" sobre nuestras estimaciones, ello en
la medida que las presiones por el lado de la oferta continúen incrementándose al mismo ritmo y que la
demanda de las economías emergentes siga firme, contrarrestando el menor ritmo de crecimiento en la
demanda de las economías desarrolladas. El riesgo a la baja, al igual que en el resto de "commodities", lo

vemos en una potencial recesión global liderada por China, lo que definitivamente derivaría en un precio del
petróleo más bajo que los precios promedio observados en los últimos tres años. Consideramos improbable
este escenario en la presente década, y creemos que podría tener lugar en la década siguiente o en la
subsiguiente cuando la economía china sufra un fuerte ajuste cíclico propio de las economías de mercado.
Petróleo en Colombia… fuerte reactivación de la actividad

exploratoria
Desde el 2003 se observa un fuerte incremento en la actividad exploratoria en Colombia. Esto habría
respondido en gran medida a la reforma que implementó el Gobierno colombiano en el sector hidrocarburos,
esto con el fin de incrementar la competitividad del sector y atraer un mayor nivel de inversiones. En el marco
de esta reforma se creo la Agencia Nacional de Hidrocarburos (ANH) a la que se le otorgó la función de
administrar los hidrocarburos en Colombia, función que antes le correspondía a Ecopetrol. El 2004 la ANH
planteó un nuevo sistema de contratación, mediante el cual el inversionista asume todos los riesgos a cambio
de recibir todos los beneficios de la producción de la operación una vez cancelados los impuestos y las
regalías correspondientes. Junto con esto se replantearon los tiempos de ejecución de los contratos, permitiendo
hasta 6 años para explorar y 24 para explotar, esto último con una prórroga potencial de 10 años. Además,
se instauró el contrato de evaluación técnica, en virtud del cual se asignan porciones de terreno para realizar
trabajos de superficie con el fin de obtener información sobre indicios de hidrocarburos. Dichos contratos
tienen un plazo máximo de 18 meses y el beneficiario mantiene la primera opción de exploración y producción
en dicho terreno. Estos cambios, orientados claramente a incentivar la inversión en el sector, se sumaron a
la renovación del esquema de regalías de 2002, las que pasaron de un 20% fijo a un régimen variable que
va desde 8% hasta 25% según el volumen diario de producción.
Así pues, los cambios en la regulación del sector y el entorno alcista en los precios del petróleo habrían
inducido la sólida reactivación de la actividad exploratoria en Colombia. Dicho repunte en términos de
exploración se evidencia en el incremento de pozos perforados, los que pasaron de 28 en 2003 a 75 en 2007.
De estos 75 pozos alcanzados en 2007, 42 fueron perforados por empresas no relacionadas con Ecopetrol.
El año 2006 los pozos perforados por empresas no relacionadas con Ecopetrol fueron 22, mientras que en
2005 solo fueron 4. Por otra parte, la inversión extranjera directa en el sector petróleo viene incrementándose
sostenidamente (en términos porcentuales se observa una reducción entre 2002 y 2005 pero un sólido repunte
en 2006), pasando de USD 449 millones en 2002 a USD 1.770 millones en 2006. Asimismo, si bien para el
2007 aún no hay datos definitivos, cifras preliminares indican que la inversión extranjera directa habría
totalizado cerca de USD 7.870 millones, y la inversión en el sector petróleo representaría un 42% del total,
es decir, aproximadamente USD 3.280 millones.
Gráfico 9: Sísmica Total País (Km Equiv)* y Pozos A-3 Total País
30.000 80
70
25.000 Sísmica Total País
Pozos A-3 Total País 60
20.000
50
15.000 40
30
10.000
20
5.000
10
0 0
2003 2004 2005 2006 2007
Fuente: Ecopetrol/ *Los kilómetros de sísmica se refieren a la longitud de redes con explosivos que se disparan en superficie para obtener imágenes sísmicas
del subsuelo, esto permite identificar anomalías donde puede estar entrampado el crudo.

Gráfico 10: Inversión Extranjera Directa (USD millones) vs Participación Sector Petróleo en IED (%)
12.000 30%
IED
10.000 Sector Petróleo 25%
8.000 20%
6.000 15%
4.000 10%
2.000 5%
0 0%
2002 2003 2004 2005 2006
Fuente: Ecopetrol
Además de los factores mencionados, es importante considerar que las sustanciales mejoras alcanzadas en
materia de seguridad también han influido en el incremento de la inversión en el sector y en el "boom"
exploratorio que se vive actualmente en Colombia. En esta línea, cabe subrayar que, según la Ministerio de
Defensa Nacional, se han incorporado casi 120.000 hombres a las fuerzas de seguridad colombianas entre
el año 2002 y febrero de 2008. Asimismo, los homicidios comunes pasaron de 28.837 en 2002, a 17.198 en
2007. Por su parte, los secuestros se redujeron en un 83% en el mismo periodo de tiempo.
No obstante, a pesar del fuerte crecimiento que se viene dando en términos de inversión y actividad exploratoria,
aún existiría un gran potencial por descubrir. En esta línea, de acuerdo con la ANH más del 80% del territorio
colombiano permanece aún inexplorado.
Finalmente, en términos de producción, el 2007 fue el segundo año de crecimiento (531 mil barriles por día
- kbpd) tras varios periodos de reducciones que constituyeron una clara tendencia negativa en años anteriores.
En ese sentido, cabe mencionar que la producción a inicios de la década (2000) se encontraba en niveles
cercanos a los 690 kbpd. Mirando hacia el futuro, se espera que la producción de crudo colombiana continúe
incrementándose de manera sostenida y a un ritmo mayor, esto en la medida que vayan concretándose los
retornos de las fuertes inversiones que se han venido registrando a lo largo de toda la cadena productiva de
crudo, y que, al menos en el corto plazo, no muestran indicios de desaceleración y menos de contracción.
Cuadro 6: Producción de Crudo y Gas - Total País
2003 2004 2005 2006 2007
Crudo (kbpd) 541 528 526 529 531

Gas Natural (Mpcd) 582 620 649 699 729
Fuente: Ecopetrol

Descripción de la Empresa
Visión General
Introducción. Ecopetrol es una sociedad pública por acciones dedicada al negocio del petróleo y el gas. Se
encuentra en el puesto 39 entre las 100 principales petroleras del mundo y cuarta en Latinoamérica, según
el ranking Top 100 del Petroleum Intelligence Weekly (PIW). Ecopetrol opera directamente 104 campos de
petróleo y gas y tiene participación en otros 163 campos en Colombia con terceros, mediante la figura de
contratos de asociación, con lo cual se constituye en el primer productor de hidrocarburos en Colombia. En
2007 Ecopetrol realizó actividades de exploración en 12 pozos de manera directa y en 21 pozos en asociación
con otras compañías. Asimismo, cuenta con una red de transporte de aproximadamente 8,500 kilómetros de
oleoductos y poliductos, que convergen en los terminales de Coveñas y Santa Marta, en el Atlántico, y
Buenaventura y Tumaco, en el Pacífico. En refinación, posee una capacidad instalada de más de 330 mil
barriles de carga de crudo diarios, en las Refinerías de Barrancabermeja (250 kbpd) y Cartagena (80 kbpd),
esta última en sociedad con Glencore.
Cabe aclarar que si bien se considera a Ecopetrol como una compañía integrada del sector petróleo y gas
(con actividades en el "Upstream" y en el "Downstream"), ésta no tiene presencia en el negocio de distribución
de combustibles. En alguna medida esto favorece los múltiplos de Ecopetrol, pues las compañías con mayor
presencia en el "Upstream" suelen transar a múltiplos mayores.
Por otro lado, la estrategia de crecimiento de Ecopetrol apunta tanto al "Upstream" como al "Downstream".
En el "Upstream" la compañía busca incrementar la producción y las reservas mediante: i) la adaptación de
su infraestructura para procesar crudos pesados y ii) la optimización del factor de recobro de los campos
maduros. En el "Downstream" los objetivos de Ecopetrol están orientados a: i) incrementar la capacidad de
refinación, ii) desarrollar actividades relacionadas a petroquímica y biocombustibles y iii) viabilizar la
infraestructura de transporte en línea con los incrementos de producción de la compañía.
Gráfico 11: Ecopetrol (ECP) - Principales aspectos por actividad
Exploración Producción Refinación Transporte Comercialización
51 bloques en exploración Campos: 267 Barrancabermeja: Longitud red de Principales clientes:

Directa: 104 (100%) transporte: 8.850 km Crudo y derivados:
Directamente: Asociación: 163 Capacidad de Carga:
18 bloques 250 KBD Propiedad de la Red : Mercado Doméstico:
exploratorios Contratos: 97 Ecopetrol: 64% Todos los
5 contratos de E&P Asociación: 69 Cartagena: (49%) Ecopetrol con distribuidores mayoristas
firmados con la ANH Otros: 28 Capacidad de Carga: terceros: 31%
1 TEA vigente con ANH 80 KBD Particulares: 5% Mercado Internacional:
Pozos: 5.803 Proyectada: 150 KBD Principales refinerías
En asociación: Directa: 3.630 en Estados Unidos, el
18 contratos en Asociación: 2.173 Caribe y Latinoamérica.
exploración
Gas:
Generadores,
industria y
comercializadores.
Fuente: Ecopetrol

Gráfico 12: Ecopetrol - Mapa
GUAJIRA - GAS
Ref. C/gena
Panamá Campos
Maduros
GIBRALTAR - GAS
Ref. B/meja
Venezuela
Bogota
CUSIANA - GAS
Crudos
Ecuador Pesados
Fuente: Ecopetrol
Historia. La reversión al Estado Colombiano de la Concesión de Mares, el 25 de agosto de 1951, dio origen
a la Empresa Colombiana de Petróleos. La naciente empresa asumió los activos revertidos de la Tropical Oil
Company que en 1921 inició la actividad petrolera en Colombia con la puesta en producción del Campo La
Cira-Infantas en el Valle Medio del Río Magdalena, localizado a unos 300 kilómetros al nororiente de Bogotá.
Ecopetrol emprendió actividades en la cadena del petróleo como una Empresa Industrial y Comercial del
Estado, encargada de administrar los hidrocarburos de la nación, y creció en la medida en que otras concesiones
se revirtieron y se incorporaron a su operación. En 1961 asumió el manejo directo de la refinería de
Barrancabermeja. Trece años después compró la Refinería de Cartagena, construida por Intercol en 1956.
En 1970 adoptó su primer estatuto orgánico que ratificó su naturaleza de empresa industrial y comercial del
Estado, vinculada al Ministerio de Minas y Energía, cuya vigilancia fiscal es ejercida por la Contraloría General
de la República. En septiembre de 1983 se produjo el descubrimiento del Campo Caño Limón, en asociación
con OXY, un yacimiento con reservas estimadas en 1.100 millones de barriles. Gracias a este campo, la
Empresa inició una nueva era y en el año de 1986 Colombia volvió a ser en un país exportador de petróleo.
En los años noventa Colombia prolongó su autosuficiencia petrolera, con el descubrimiento de los grandes
yacimientos Cusiana y Cupiagua, en el Piedemonte LLanero, en asociación con la British Petroleum Company.
En 2003 el gobierno colombiano reestructuró la Empresa Colombiana de Petróleos, con el objetivo de

internacionalizarla y hacerla más competitiva en el marco de la industria mundial de hidrocarburos. El Decreto
1760 del 26 de Junio de 2003 modificó la estructura orgánica de la Empresa Colombiana de Petróleos y la
convirtió en Ecopetrol S.A., una sociedad pública por acciones, ciento por ciento estatal, vinculada al Ministerio
de Minas y Energía.
Con la transformación de la Empresa Colombiana de Petróleos en la nueva Ecopetrol S.A., la Compañía se

liberó de las funciones de Estado como administrador del recurso petrolero y para realizar esta función fue
creada La ANH (Agencia Nacional de Hidrocarburos).

A partir de 2003, Ecopetrol S.A. inició una era en la que, con mayor autonomía, ha acelerado sus actividades
de exploración, su capacidad de obtener resultados con visión empresarial y comercial y el interés por mejorar
su competitividad en el mercado petrolero mundial. Actualmente, Ecopetrol S.A. es la empresa más grande
de Colombia con una utilidad neta de USD 2.567 millones registrada en 2007.
Exploración, producción y refinación al cierre de 2007

Exploración
En el 2007 Ecopetrol participó en la perforación de 33 de pozos, 12 en forma directa y el resto en

sociedades. De estos 33 pozos, se probaron 28, y de éstos, en 10 se registró petróleo en superficie, en lo
que se constituyó una relación éxito-fracaso de 36% para el año 2007. Cabe subrayar que los pozos perforados
de manera directa se triplicaron frente al 2006. En términos de nuevas reservas, en el 2007 se adicionaron
57,3 millones de barriles de petróleo equivalentes (mbpe), de los cuales 29,6 son directos, 12,7 por sociedades
y 15 por adquisición. Asimismo, se sumaron 18,8 mbpe de recursos contingentes producto de nuevos
descubrimientos asociados a los prospectos Platanillo 2, Alea-reentry y Tenax-1. Sobre estos descubrimientos
Ecopetrol planea realizar pruebas extensas para determinar el potencial en recursos. En asociación se
descubrieron 47,5 mbpe de recursos contingentes, de los que le corresponden a Ecopetrol 28,7 mbpe.
Gráfico 13: Pozos Perforados (Ecopetrol y Socios) vs Inversión en Exploración Ecopetrol
40 Pozos Perforados Ecopetrol + Socios 300

Inversión en Exploración Ecopetrol (USD m)
35
250
30
200
25
20 150
15
100
10
50
5
0 0
2003 2004 2005 2006 2007
Fuente: Ecopetrol
Cabe subrayar que las reservas probadas de Ecopetrol al cierre de 2007 alcanzaron los 1.456 millones de
barriles de petróleo equivalentes, 6,5% menores a las registradas al término del año 2006.
Gráfico 14: Evolución de Reservas - Crudo y gas (mbpe) vs Crudo (mbp)
1800
1600
1400
1200
1000 Reservas Ecopetrol Crudo y Gas
800 Reservas Ecopetrol Crudo
600
400
200
0
2003 2004 2005 2006 2007
Fuente: Ecopetrol

Por otra parte, las inversiones en exploración en 2007 alcanzaron USD 265,1 millones, superiores en 122%
a las inversiones de exploración registradas en 2006. Dicho crecimiento se enmarca en el "boom" exploratorio
que vive Colombia y que comentamos anteriormente. Ecopetrol es uno de los participes principales de este
"boom" y es de esperarse que se encuentre entre los principales beneficiados de los potenciales descubrimientos
que se den en Colombia, donde un 80% del territorio permanecería aún inexplorado. Considerando a Ecopetrol
y socios la inversión en 2007 alcanzó los USD 457,7 millones.
Finalmente, en el año 2007 también destacó la concreción de nuevos negocios internacionales. En esta línea,
se sellaron acuerdos para explorar en Perú (3 bloques en asociación con Talisman, Repsol, Petroperú y
Petrobrás), en Brasil (6 bloques en asociación con Petrobrás, Petrogal y Vale) y en el Golfo de México (1
bloque en sociedad con Shell y New Field). Asimismo, en 2007 se crearon dos nuevas filiales, Ecopetrol del
Perú y Ecopetrol América Inc.
Producción
El 2007 fue el segundo año de incremento en la producción de crudo colombiana tras varios años consecutivos
de reducciones. Así, la producción total de crudo en Colombia alcanzó en 2007 los 531 mil barriles por día
(kbpd), siendo el aporte de Ecopetrol 327 kbpd. La producción total de Ecopetrol fue de 399 mil barriles por
día equivalentes (kbpde), un incremento de 14 kpde con respecto al año anterior. El incremento en 2007
respondió básicamente a la optimización de los campos maduros, a los proyectos para incrementar el
tratamiento de crudos pesados y a las mejoras en los factores de recobro.
Por otra parte, los campos que contribuyeron en mayor medida al incremento de la producción fueron los de
operación asociada, los que alcanzaron una producción de 175 kbpd y registraron un incremento de 10,1%
frente al 2006. Los campos en asociación que destacaron por su buen rendimiento en 2007 fueron Rubiales,
Nare, Cosecha, Caricare y Caño Limón. Por su parte, los campos de operación propia obtuvieron niveles de
producción cercanos a los 151 kbpd, cifrar inferior en 3,8% a la observada en 2006, ello a pesar de las intensas
campañas de perforación en Castilla, Tenay, Tello, La Cira, Casabe y Orito.
Cuadro 7: Producción de Crudo - Colombia, Ecopetrol y socios (kbpd)
2003 2004 2005 2006 2007
Crudo país 541 528 526 529 531

Crudo Ecopetrol + socios 541 528 526 528 525
Crudo Ecopetrol 292 306 311 316 327
Fuente: Ecopetrol
Sobre los proyectos especiales que se vienen llevando a cabo en el ámbito de la producción cabría destacar
los desarrollos que se vienen implementando para el tratamiento de crudos pesados. Entre el 2000 y el 2007
las inversiones relativas a campos maduros alcanzaron los USD 850 millones, y se logró más que triplicar
la producción, la que pasó de 30 kbpd en 2000 a 98 kbpd al cierre de 2007. En el último año destacó el campo
Rubiales, que incremento su producción de 12 kbpd en 2006 hasta 17 kbpd en 2007 producto de la perforación
de 21 pozos y la ampliación de las facilidades de tratamiento de fluidos. La inversión realizada por Ecopetrol
en Rubiales alcanzó USD 38,4 millones en 2007.
Por otro lado, la producción de gas de la compañía alcanzó 411 millones de pies cúbicos por día (mpcd),
7,3% superior a la registrada en 2006. En el año 2007 destacó el desempeño de los campos Cupiagua y
Cusiana, cuyas ventas alcanzaron los 210,7 mpcd, superando las expectativas formuladas a inicios de año.
Finalmente, es importante destacar que las inversiones en materia de producción alcanzaron USD 1.157
millones en 2007, 40% superiores a las registradas en 2006. Dichas inversiones no solo se orientaron a la
mejora en la productividad de la compañía y al incremento de volúmenes, sino también a la reducción del
impacto sobre el medio ambiente de las actividades de Ecopetrol.

Refinación
Uno de los hechos más relevantes de 2007 fue el inicio de operaciones de la sociedad Refinería de Cartagena
S.A. (Abril), donde participan Ecopetrol con un 49% y Glencore con un 51%. Dicha sociedad llevará en
adelante el Plan Maestro de Desarrollo de la refinería de Cartagena, antes operada solo por Ecopetrol. En
la refinería de Cartagena se estiman requerimientos de inversión para los próximos años del orden de los
USD 2.400 millones.
En términos operativos, la carga de crudo en las refinerías se redujo ligeramente en 2007, promediando en
el año 309,9 miles de barriles por día (kbpd), cifra ligeramente inferior a la observada en 2006, 312,2 kbpd.
De la carga total de 2007, un 26% aproximadamente fue tratado en Cartagena, mientras que lo demás se
destinó a Barrancabermeja.
Gráfico 15: Cargas en las refinerías (kbpd) vs Margen bruto de refinación (USD/barril)
315 Cargas en las refinerías 12

Margen Bruto de Refinación
310 11
305 10
300 9
295 8
290 7
285 6
2003 2004 2005 2006 2007
Fuente: Ecopetrol
Por otro lado, los costos de las refinerías registraron considerables incrementos en 2007, en el caso de
Cartagena el costo unitario paso de USD 3,15/barril en 2006 a USD 4,75/barril en 2007, mientras que en
Barrancabermeja el costo unitario se incrementó de USD 4,80/barril en 2006 a USD 5,82/barril en 2007.
Dichos incrementos respondieron en gran medida a la no disponibilidad de gas natural en Barrancabermeja,
haciéndose necesaria la utilización de GLP y Fuel Oil. En Cartagena afectó el mayor precio del gas natural,
entre otros factores.
Finalmente, las inversiones en refinación totalizaron en 2007 USD 282 millones, de los cuales USD 172
millones se orientaron al proyecto de Hidrotratamiento de Combustibles. Asimismo, se destinaron USD 28
millones para los proyectos de incremento en producción de polietileno y USD 22 millones para los proyectos
de producción de propileno. Cabe mencionar, que en 2007 se destinó USD 1,5 millones a estudios del Plan
Maestro de Servicios Industriales para la refinería de Barrancabermeja, los que derivarán en un proyecto con
una inversión de USD 300 millones a realizarse en un plazo de 2,5 años.
Resultados 2007… ¿a qué respondió el sólido crecimiento?

A pesar de que el petróleo WTI (referencia para el crudo colombiano) registró un incremento de solo 9,3%
en el año 2007 (frente al promedio 2006), los ingresos y resultados operativos de Ecopetrol mostraron avances
bastante más pronunciados. Dicho aspecto respondió a algunos puntos que no se relacionan, al menos de

modo directo, con la evolución del precio del crudo. En primer término tenemos el traslado de los subsidios
a refinadores e importadores de gasolina motor corriente y diesel hacia el Ministerio de Minas y
Energía, es decir, por todo el 2007 y en adelante, los subsidios mencionados no serán reconocidos por
Ecopetrol sino por el Gobierno de Colombia. Como resultado de esta medida, dictada en marzo de 2007 pero
con retroactividad a enero del mismo año, Ecopetrol registró ingresos operacionales por más de USD 880
millones por concepto de subsidios sobre diesel y gasolina regular.
Otro punto importante que influyó en los resultados fue la extracción del Fondo de Ahorro y Estabilización
Petrolera - FAEP de las cuentas de Ecopetrol, esto a partir de agosto de 2007. Es decir, el ahorro por el alto
precio del crudo (por encima del precio establecido en el presupuesto) ya no debe contabilizarlo la compañía,
sino el Ministerio de Hacienda y Crédito Público de Colombia, esto contablemente deriva en mayores ingresos
para Ecopetrol. En suma, solo hasta agosto de 2007 se reconoció el aporte al FAEP por parte de Ecopetrol,
en adelante dichas cuentas pasarán al Estado.
Finalmente, influyó también en el mayor resultado la derogación del Decreto 2625 sobre la capitalización
de reservas, la que solo fue cuantificada hasta marzo de 2007. En adelante no se volverá a contabilizar
dicho concepto en las cuentas de la compañía, lo que influirá en la disminución de los costos variables.
Cuadro 8: Ecopetrol - Cifras Financieras 2007 vs 2006 (USD m)
2006 2007 Var %
Estado de Pérdidas y Ganancias

Ingresos 8.210 11.067 34,8%
Utilidad Operativa 2.123 4.354 105,1%
Margen Operativo 25,9% 39,3%
Utilidad Neta 1.514 2.567 69,5%
Margen Neto 18,4% 23,2%
Balance General
Total Activos 18.811 23.841 26,7%
Total Pasivos 9.510 10.557 11,0%
Total Patrimonio 9.302 13.285 42,8%
Ratios
ROE 16,3% 19,3%
ROA 8,0% 10,8%
Fuente: Ecopetrol
Apertura a Bolsa
En noviembre de 2007 Ecopetrol abrió al público el 10,1% de su capital social representado por 4.088
millones de acciones aproximadamente. La colación que se efectuó el 26 de noviembre de 2007 en medio
de una gran demanda se realizó a COP 1.400 por acción. Con la apertura de la compañía al público se
incorporaron 482.941 nuevos accionistas, quienes suscribieron las acciones ofrecidas por Ecopetrol en un
100% en una operación que al tipo de cambio de esa fecha representó un monto superior a los USD 2.700
millones.
Del valor mencionado, un 62% se hizo entre personas naturales, mientras que un 37% fue a manos de fondos
de pensiones. El restante 1% quedó en poder de personas jurídicas que contaban con autorización para
acceder a la oferta. Además, cabe anotar que un 81% del monto total se pagó al contado, quedando el saldo
financiado en 12 cuotas mensuales.
Unos días después de su colocación la acción de Ecopetrol se encontraba ya en cerca de COP 2.080, lo que
representó un rendimiento cercano al 50% considerando el precio de colocación de COP 1.400. Después
de eso la acción permaneció relativamente estable para cerrar el año por encima de los COP 2.000, tras lo
cual vino la fuerte corrección del mes de enero, generalizada en todos los mercados bursátiles, y que derivó
en un precio para las acciones de Ecopetrol de COP 1.575 en su punto más bajo (alcanzado el 21 de enero).

Después de esto, los papeles de Ecopetrol han rentado más de un 30% y se han desempeñado muy en línea
con el precio del crudo, que en el mismo periodo alcanzó un rendimiento cercano a 20%. Sobre el volumen
negociado post-colocación, cabe mencionar que éste en promedio supera los USD 18,5 millones por día,
siendo una de las acciones más líquidas de la bolsa de Colombia.
Gráfico 16: Volumen y Precio por Acción
2200 Volumen USD mm 70

2100 Precio COP
60
2000 50
1900
40
1800
30
1700
1600 20
1500 10
1400 0
m-08
m-08
n-07
d-07
d-07
d-07
d-07
e-08
e-08
e-08
e-08
e-08
f-08
f-08
f-08
f-08
Fuente: Bloomberg
Proyecciones
Política de Dividendos
Si bien la compañía no tiene una política de dividendos establecida, los últimos años repartió el 90% de las
utilidades con el Estado Colombiano como único accionista. Este año, ya con más de 480.000 accionistas,
Ecopetrol entregaría un 89,9% de sus utilidades obtenidas en 2007. El porcentaje de pago de dividendos
seguirá decidiéndose cada año, en función de los requerimientos de la compañía. En línea con esto, cabe
subrayar que conforme vayan incrementándose las inversiones, Ecopetrol iría reduciendo el "pay out". En
nuestras proyecciones estamos asumiendo un reparto de dividendos de 60% de las utilidades, el que
consideramos consistente con los mayores requerimientos de capital que enfrentará Ecopetrol y la potencial
deuda que adquiriría hacia el año 2010.
Proyecciones Operacionales
En términos de producción, esperamos que ésta vaya incrementándose paulatinamente conforme se vayan
dando los retornos de las inversiones de la compañía tanto a nivel de exploración como de explotación de
campos. A la par de los volúmenes de producción crecerían las ventas de la compañías, así como el EBITDA
y las Utilidades, no obstante, éstas dependen también del factor precio, el cual esperamos muestre una
tendencia ligeramente decreciente en los años venideros. En todo caso, de acuerdo con nuestras estimaciones,
el factor cantidad más que compensaría la reducción en los precios estimada, a menos que la caída tenga
una pendiente mucho más empinada de la que estamos proyectando.
Cuadro 9: Proyecciones
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Producción (kbpde) 426,1 467,4 508,7 545,0 596,0 645,2 697,9 754,1
Ventas (USD 000) 14.111.133 14.638.149 15.016.438 16.236.000 17.593.313 18.377.552 20.058.026 20.903.689
EBITDA (USD 000) 6.822.778 6.634.692 6.840.024 7.752.090 8.846.825 9.537.489 10.821.895 11.501.791
Utilidad Neta (USD 000) 3.563.880 3.413.663 3.415.077 3.919.026 4.553.725 4.936.014 5.693.196 6.066.860
Fuente: LV - CA

Con respecto a los costos, Ecopetrol no es la excepción de la industria. En esta línea, gran parte de los costos
continuaría incrementándose, mientras que otros, si bien no seguirían aumentando, se mantendrían altos.
Dicha inflación de costos no es exclusiva de la industria del petróleo, sino de toda la industria de "commodities",
que desde hace algunos años viene enfrentando esta situación. Será vital para la compañía manejar las
presiones por el lado de los costos, de modo que se mantengan o mejoren los márgenes.
Cuadro 10: Costo de Ventas Total, Costos Fijos y Costos Variables
2008 2009 2010 2011 2012
Costo Total (USD 000) 7.227.976 7.791.736 8.051.257 8.442.060 8.821.930

Costos Fijos % 34,6% 36,7% 36,5% 34,3% 31,7%
Costos Variables % 65,4% 63,3% 63,5% 65,7% 68,3%
Fuente: LV - CA
Gráfico 17: Desagregación estimada de costos 2008
Otros, 14.6%
Dep y Amort, Regalías, 39.0%
12.9%
Proyectos, 9.7%
Transporte, 4.4% Compras crudo y
Servicios gas, 12.5%
contratados , 6.9%
Fuente: LV - CA
Inversiones
Hace unas semanas Ecopetrol dio a conocer su plan estratégico para el periodo 2008-2015, cuyo eje central
es crecer sostenidamente tanto en el "Upstream" (exploración y producción) como en el "Downstream"
(refinación, petroquímica, transporte y distribución). Todo esto se logrará mediante un agresivo plan de
inversiones, el que contempla inversiones hasta por USD 60.000 millones en dicho periodo. Entre las metas
planteadas al 2015 destacan: i) incrementar la producción a un millón de barriles equivalentes por dia, lo que
implica un crecimiento anual de 12%; ii) adicionar nuevas reservas por 390 millones de barriles equivalentes;
y iii) incrementar la capacidad de refinación hasta 650 mil barriles por día, lo que representaría un crecimiento
anual de 11% hasta el 2015. De cumplirse las metas planteadas, Ecopetrol se ubicaría entre las 27 petroleras
más grandes del mundo, es decir, subiría al menos 12 ubicaciones con respecto a su ubicación actual.
Sobre las inversiones, cabe destacar que estas se concentran en el "Upstream", donde también se concentra
el mayor valor de esta compañía Integrada. Por ejemplo, en 2008 las inversiones en el "Upstream" representarían
cerca del 70% del total invertido. La situación en adelante sería similar, con los mayores requerimientos de
capital ubicados en las actividades de exploración y producción.

En términos más específicos, en exploración Ecopetrol busca perforar cerca de 28 pozos por año en Colombia,
mientras que fuera de Colombia la meta apunta a perforar 8 pozos por año en promedio. A nivel de producción
de crudo los trabajos apuntarán a dos frentes: i) duplicar la producción e incrementar las reservas de crudos
pesados mediante el desarrollo de campos y la adaptación de la infraestructura para transportar y procesar
dichos crudos; y ii) optimizar el factor de recobro de los campos maduros, esto mediante el fortalecimiento
de las capacidades técnicas y la incorporación de tecnología. Sobre los crudos pesados cabe destacar que
la producción pasaría de niveles de 100 mil barriles de petróleo por día hasta 200 mil barriles como mínimo,
y con un tope máximo que se estima en 320 mil barriles de petróleo por día. Los campos involucrados son
Teca-Nare, Rubiales y Castilla. Con respecto a la optimización del factor de recobro, los campos en los que
se concentrarían los trabajos son La Cira - Infantas, Yarigui-Cantagallo, Casabe y Tibú.
Cuadro 11: Potencial en crudos pesados (kbppd)
Campo Hoy Potencial
Teca-Nare 16 50-70
Rubiales 20 50-100
Castilla 65 100-150
Total 100 200-320
Fuente: Ecopetrol
En lo que se refiere a la producción de gas se espera i) desarrollar el campo Gibraltar, ii) incrementar la
capacidad de producción de gas de la Planta de Gas de Cusiana (en un máximo de 280 millones de pies
cúbicos por día - mpcd), iii) exportar más gas a Venezuela, y iv) incorporar nuevas reservas. En transporte
se pretende construir infraestructura adecuada para crudos pesados, gas y productos refinados, así como
mejorar la eficiencia a nivel operativo, esto último mediante un mejoramiento integral de la medición, la
disminución de los hurtos y la operación centralizada de los Oleoductos y Poliductos. En refinación los
objetivos apuntan a aumentar el factor de conversión a niveles de 95% para una mayor producción de gasolina
y medios, y a incrementar la capacidad de carga de las refinerías. Parte importante de los proyectos en
refinación se enmarcan en los planes maestros de Cartagena y Barrancabermeja.
Finalmente, en petroquímica Ecopetrol busca consolidarse y tener una importante participación en el rubro.
En este sentido, la adquisición de Propilco hacia fines de 2007 abrió las puertas para realizar en el futuro
nuevos proyectos en la industria petroquímica colombiana. Propilco es la principal empresa petroquímica en
Colombia, y también el principal productor de polipropileno, así como el primer fabricante de resinas en la
región Andina, Centroamérica y el Caribe. Ecopetrol buscará crear sinergias mediante el aprovechamiento
de los subproductos petroquímicos provenientes de los procesos de refinación.
Gráfico 18: Inversiones (USD m)
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fuente: Ecopetrol, LV - CA

Valoración
Determinación de Precio Objetivo
Nuestro precio objetivo de Ecopetrol se estableció en función de una ponderación entre la metodología
de descuento de flujos de caja (DCF) y los múltiplos P/U y EV/EBITDA sobre estimados 2008. Los pesos
otorgados son 80% DCF y 20% múltiplos. El resultado de dicha ponderación indica un precio objetivo de CLP
2614/acc, lo que implica un rendimiento potencial de capital de 25,1%, y un rendimiento total de 30,7% si se
le adiciona el retorno por dividendos 2008. Dado esto, y nuestro "target" para IGBC de 10.500, establecemos
nuestra recomendación de Rendimiento Superior al Mercado.
Cuadro12: Determinación de Precio Objetivo
Método % Acc. (COP/acc)
DCF@11,7% 80% 2.726

EV/Ebitda (6,0x 08E) 10% 2.168
P/U (12,0x 08E) 10% 2.166
PRECIO OBJETIVO 2.614
Fuente: LV - CA
Valoración por flujo de caja descontado

Nuestro flujo de caja descontado indica un valor para la acción de Ecopetrol de COP 2.726, ello considerando
un flujo de caja hasta el año 2032 y una tasa de descuento de 11,7% nominal en dólares. Nuestros flujos
proyectados se encuentran en dólares y en términos nominales. Sobre el horizonte de evaluación, cabe
destacar que hemos mantenido constantes las reservas de la compañía por un horizonte de 20 años, tras
lo cual las liquidamos considerando el ritmo de producción proyectado para el año 20 de nuestro flujo (878
kbpde). No proyectamos un flujo solo por el tiempo de vida que indican las reservas probadas pues consideramos
que esto subvaluaría la compañía, ello tomando en cuenta que en reservas probables y posibles existiría más
del doble de lo que existe en reservas probadas y que además se tienen recursos y un potencial más que
importante aún por determinar. En esta misma línea, cabe recordar que más del 80% del territorio colombiano
estaría aún inexplorado y que tanto Ecopetrol como sus socios vienen llevando a cabo intensos trabajos de
exploración con el fin de incrementar las reservas y tener un aumento sostenido en la producción. Un pilar
fundamental dentro del plan de crecimiento de la compañía es el trabajo exploratorio, el que se intensificaría
en los siguientes años. Además, las reservas de Ecopetrol en los últimos 5 años se han incrementado (1.420
mbpe en 2003 vs 1.456 mbpe en 2007), es decir, han estado lejos de disminuir a pesar de la explotación de
los campos como parte del proceso productivo.
Gráfico 19: Evolución de Reservas

1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200 153 168 183 198 215 232 251 271 293 316 - - - - -
-
(200)
(400) (153) (168) (183) (198) (215) (232) (251) (271) (293) (316) (316) (316) (316) (316) (192)
(600)
2008
2009
2010
2012
2013
2014
2015
2016
2017 - 2027
2028
2029
2030
2031
2032
2011
Reservas iniciales (-) Producción (+) Adiciones brutas Reservas finales
Fuente: LV - CA

Por otra parte, la tasa de descuento de 11,7% nominal en dólares incorpora una prima de riesgo de 6,25%,
un beta apalancado de 1,11 y una estructura deuda/capital de largo plazo de 20/80, entre otros parámetros.
Sobre el beta, cabe señalar que en el caso de Ecopetrol no se puede determinar pues no existen datos
suficientes para correr una regresión. Ante ello, decidimos utilizar el Beta de Petrobrás frente al índice Bovespa,
y luego apalancarlo con la estructura deuda/capital "target" para Ecopetrol (20/80). Es importante considerar
que Petrobrás, hasta antes de la salida a bolsa de Ecopetrol, era la única petrolera integrada pública basada
en la región. Otras petroleras integradas operan en la región, pero se encuentran basadas en países fuera
de América Latina.
Cuadro 13: WACC - Nominal (USD)
Tasa del Bono del Tesoro Americano 10 años: 4,5% Deuda Objetivo: 20%
Premio por Riesgo (Rm - Rf): 6,3% Patrimonio Objetivo: 80%
Inflación USA : 2,5% Beta de los Activos: 0,96
Tasa de Descuento de la Deuda (Rd) 7,0%
Colombia
Riesgo País 200

Tasa de Impuestos 33%
Beta Patrimonio: 1,11
Tasa de Descuento del Patrimonio 13,5%
Tasa de Descuento de la Deuda 7,0%
WACC (Nominal): 11,7%
Fuente: LV - CA
Como es de suponer, los flujos de Ecopetrol, y por ende su valor, están fuertemente relacionados a los
movimientos del precio del petróleo. De este modo, si consideramos un precio de LP del petróleo de USD
95/barril, por encima de nuestro precio base de USD 85/barril, el precio objetivo de Ecopetrol sería de COP
3.042 por acción. Asimismo, sensibilizando el vector de precios del petróleo utilizado en nuestro modelo,
obtenemos que un vector 10% inferior al de nuestro escenario base, resulta en un precio objetivo de COP
2.303 por acción.
Cuadro14: Sensibilidad ante la tasa de descuento y el precio del petróleo de largo plazo
Precio Petróleo LP WACC (Nominal)
10,7% 11,2% 11,7% 12,2% 12,7%

65,0 2.306 2.196 2.094 1.999 1.911
75,0 2.665 2.533 2.410 2.296 2.189
85,0 3.025 2.870 2.726 2.592 2.468
95,0 3.385 3.207 3.042 2.888 2.746
105,0 3.744 3.544 3.358 3.185 3.024
Cuadro 15: Sensibilidad ante la tasa de descuento y el vector de precios del petróleo
Vector Petróleo WACC (Nominal)
10,7% 11,2% 11,7% 12,2% 12,7%

-15% 2.327 2.205 2.092 1.987 1.890
-10% 2.559 2.426 2.303 2.189 2.083
Base 3.025 2.870 2.726 2.592 2.468
+10% 3.491 3.313 3.148 2.995 2.853
+15% 3.724 3.535 3.360 3.197 3.045

Valoración por múltiplos
Ecopetrol transa actualmente a 11,6x P/U y 5,8x EV/EBITDA aproximadamente, sobre estimados 2008. Dichos
múltiplos no son bajos en comparación con otras petroleras integradas a nivel mundial; no obstante, creemos
que las perspectivas de crecimiento de Ecopetrol son bastante más sólidas y alentadoras que las de muchos
de sus "pares", gran parte de los cuales muestran consistentes reducciones en sus reservas año a año. Sobre
la base de lo anterior, consideramos múltiplos objetivo para el 2008 de 12,0x P/U y 6,0x EV/EBITDA. Tomando
dichos múltiplos obtenemos un precio objetivo de COP 2.166 por acción según P/U y de COP 2.168 según
EV/EBITDA. Cabe tener en cuenta que Petrobrás, único "par" regional de Ecopetrol, transa a múltiplos de
13,2x P/U y 6,4x EV/EBITDA.
Cuadro 16: Múltiplos empresas "comparables" - Estimados 2008
Compañías Integradas
Super Majors País P/U EV/EBITDA
BP Plc Reino Unido 9,50 4,77

Chevron Corp Estados Unidos 8,99 3,90
Exxon Mobil Corp Estados Unidos 10,75 5,00
Royal Dutch Shell Plc-A Shs Holanda 8,42 4,24
Promedio 9,42 4,48
Large Cap
BG Group Plc Reino Unido 17,27 7,94

ConocoPhillips Estados Unidos 7,46 3,71
Eni Spa Italia 8,29 3,99
Occidental Petroleum Corp Estados Unidos 11,27 4,77
Origin Energy Limited Australia 16,65 8,33
Repsol YPF España 9,32 4,34
Petrobras Brasil 13,21 6,44
Promedio 11,92 5,65
Mid Cap
Hess Corp Estados Unidos 13,78 5,22

Marathon Oil Corp Estados Unidos 8,26 4,21
Promedio 11,02 4,72
Fuente: Bloomberg
Cuadro 17: Sensibilidad de múltiplos
P/U Objetivo
10,0 11,0 12,0 13,0 14,0
2007 1.280 1.408 1.536 1.664 1.792

2008E 1.805 1.986 2.166 2.347 2.527
2009E 1.813 1.995 2.176 2.357 2.539
EV/EBITDA Objetivo
4,0 5,0 6,0 7,0 8,0
2007 1.182 1.454 1.727 1.999 2.271

2008E 1.476 1.822 2.168 2.513 2.859
2009E 1.509 1.861 2.213 2.566 2.918
Fuente: LV-CA

Consideraciones de Inversión
Principales Aspectos Positivos
Alto conocimiento de la industria petrolera colombiana. Ecopetrol opera en Colombia desde hace
más de 50 años, y en todo este tiempo ha desarrollado un importante conocimiento a nivel de producción
y a nivel de geología, lo que hoy en día constituye un claro activo para la compañía. Prueba de ello es
que actualmente diversas compañías buscan asociarse con Ecopetrol, con el fin de optimizar su ingreso
al mercado petrolífero colombiano.
Estabilidad jurídica en Colombia y a nivel de Ecopetrol: Colombia es un claro ejemplo de cumplimiento

a las reglas y tradición democrática en la región, y Ecopetrol no es ajena a dicha situación. La empresa
no habría incumplido nunca un contrato a lo largo de sus años de historia. En esta línea, Ecopetrol se
caracteriza por entregar el producto tal como se especifica en los contratos, diferenciándose de otras
empresas que suelen entregar calidades de crudo diferentes a las pactadas.
Compañía Integrada. Ecopetrol es una de las pocas compañías integradas de petróleo en la región que
se encuentran listadas en Bolsa.
Agresivo plan de crecimiento. La compañía viene implementando un agresivo plan de expansión, tanto
en el "Upstream" como en el "Downstream", lo que creemos le permitirá capitalizar en gran medida el
ciclo alcista de los precios de los "commodities".
Actividades de investigación y desarrollo. La empresa financia el presupuesto del Instituto Colombiano

del Petróleo (ICP), el que desarrolla estudios en línea con los objetivos de Ecopetrol. Así, las investigaciones
abarcan temas como i) mejoras a nivel operativo, ii) incorporación de reservas a menor costo y iii) búsqueda
de factores diferenciadores que puedan atraer nuevos socios a la compañía.
Creación de valor para los accionistas a través del apalancamiento financiero: La compañía
actualmente no tiene deuda financiera. Se espera que esta situación cambie en los próximos años con
el objetivo de enfrentar las inversiones que se tienen contempladas en el plan de crecimiento, optimizando
las fuentes de financiamiento y la estructura deuda/capital de la compañía.
Principales Aspectos Negativos

"Canibalización" de RRHH en la industria. De un tiempo a esta parte grandes empresas petroleras
ofrecen importantes oportunidades laborales a ingenieros petroleros del mercado colombiano, siendo
parte del público objetivo de dichas ofertas los ingenieros de Ecopetrol. La empresa, con el fin de
contrarrestar en parte la "canibalización" de sus RRHH, está implementando mejoras en el ámbito del
clima laboral y además establecerá una compensación variable para todos los empleados, esto último
solo se daba antes a nivel de los ejecutivos.
Fuertes presiones por el lado de los costos. Toda la industria de "commodities" está enfrentando un
alza sostenida en materia de costos, Ecopetrol no es la excepción. En este entorno, las compañías más
competitivas y de mejores márgenes son las que logran controlar las presiones en los costos, por ello
es vital que Ecopetrol no deje escapar los costos y sea capaz de mantener sus márgenes a través del
tiempo.
Efecto sustitución en el petróleo. El precio del petróleo en estos niveles y el "sentimiento" de precios
elevados por varios años más vienen incentivando el desarrollo de fuentes de energía alternativas. Si

bien es complicado que el petróleo sea sustituido de manera drástica, al menos en un futuro previsible,
en algunos usos estaría perdiendo ya algo de demanda.
Dependencia de un solo segmento del negocio: Ecopetrol es una empresa integrada verticalmente,
lo cual lleva a que en el evento de no contar con una producción de crudo suficiente para cargar sus
refinerías, se afectan los demás negocios de la cadena de valor.
Fortaleza del sindicato: Actualmente Ecopetrol cuenta con tres sindicatos de industria y uno de empresa.
Gran parte de estos sindicatos se rige por convenciones colectivas que vencen el año 2009. Las
negociaciones para llegar a una nueva convención colectiva tendrían lugar en el transcurso del próximo
año.

Síntesis macroeconómica: Hacia una relativa moderación de la
economía dentro de un sólido escenario
En los últimos cinco años la economía colombiana ha entregado claras señales de estabilidad, no sólo
a nivel económico, donde se ha crecido a una tasa promedio cercana al 5,5%, sino que también a nivel político
y fundamentalmente en el ámbito de las condiciones de seguridad. Quizás esta última variable era la condición
que faltaba para que la economía consolidara su plataforma para impulsar el crecimiento a la velocidad que
actualmente vemos.
A pesar de que en los años 2006 y 2007 la economía se aceleró hasta crecer en promedio en torno a 7,2%,
en el año 2008 moderaría su dinámica hacia niveles más coherentes con su potencial de largo plazo y crecería
en torno a 5,2%-5,5%, mermada por el efecto rezagado de la política monetaria contractiva -que ha implicado
un ajuste en la tasa de referencia de 375 p.b. (desde 6,0% a 9,75%) en dos años-, por el aterrizaje de la
economía estadounidense -principal destino exportador, con 34% del total- y por la pérdida de competitividad
cambiaria de algunos sectores transables, entre otras razones.
La inflación ha retomado un leve sesgo al alza, apuntalada por alza de precios internacionales de combustibles,
alimentos y materias primas, pero la demanda interna parece seguir siendo el principal elemento impulsor
de esta dinámica. Cerraría el año en torno a 5,0%, por encima del límite superior del rango meta (4,5%) del
Banco de la República. Así, la persistente presión al alza de la inflación impulsaría al Banco de la República
a materializar un alza más en la tasa de interés de referencia lo que permitiría finalizar este ciclo restrictivo
en 10%.
La apreciación del Peso sigue principalmente apuntalada por el aumento del diferencial de tasas de interés
con la FED, aunque también por el positivo desempeño de la actividad y sus efectos colaterales en el tipo
de cambio. La presión a la apreciación seguiría en el corto plazo, pero se moderaría conforme avance el año.
A fines del 2008 el Peso superaría nuevamente los niveles de COP 2.000/USD.
Paradójicamente, la magra evolución del mercado accionario del último tiempo entrega mejores expectativas
a futuro puesto que el excelente desempeño macro se sigue traspasando a las empresas. En todo caso, los
condicionantes para un buen desempeño siguen llegando desde las medidas de control de capitales que
merman la liquidez del mercado.
Cuadro 18: Colombia – Síntesis Macroeconómica
2004 2005 2006 2007 e 2008 p 2009 p
PIB Nominal (USD billones) 98,1 122,8 135,8 180 198 208
Variación anual del PIB 4,9 4,7 6,8 7,5 5,2 5,0
PIB per cápita (USD) 2.164 2.667 2.903 3.788 4.102 4.245
Inflación en 12 meses (%) 5,5 4,8 4,5 5,7 5,0 4,2
Balanza Comercial (USD billones) 1.140 1.392 -143 -824 -2.100 -1.750
Balanza Comercial (% del PIB) 1,2 1,1 -0,1 -0,5 -1,1 -0,8
Tipo de cambio (COP / USD) cierre año 2355 2287 2240 2018 2050 2150
Tipo de cambio (COP / USD) prom. año 2626 2321 2359 2075 2020 2100
Tasa interés referencia (fin periodo) 6,50 6,00 7,50 9,50 9,75 9,00
Fuente: LarrainVial para proyecciones 2008 y 2009. Bloomberg, Banco de la República y DANE para datos históricos.

GLOSARIO
Sigla Definición / Traducción Cálculo
CAGR Compound Annual Growth Rate (monto final / monto inicial) ^(1/ n° períodos) -1
Tasa de Crecimiento Anual Compuesto
EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Resultado operacional más depreciación
Amortization
Utilidad antes de Intereses, Impuestos,
Depreciación y amortización
EBITDAR Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, Resultado operacional más depreciación más
Amortization and Rents arriendo de aviones
EV Enterprise Value Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta

Valor de la Empresa (Activos) más Interés Minoritario
EV/EBITDA Relación EV a Ebitda EV dividido por Ebitda
FCL Flujo de Caja Libre Resultado Operacional más Depreciación menos

Impuestos menos Inversiones más (menos)
Variación Capital Trabajo
Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse Todas las acciones que no pertenecen a los
libremente en el mercado controladores
Margen EBITDA Porcentaje de las ventas que representa el Ebitda Ebitda dividido por Ventas
P/U Relación Precio a Utilidad Precio de la acción dividido por Utilidad por acción
P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de Mercado de la acción dividido por Valor
contable de la acción
Retorno de Dividendos Rentabilidad de los dividendos que entrega una Dividendos repartidos en un año dividido por
acción precio de la acción
Retorno FCL Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera FCL dividido por el Precio de la acción
una empresa
ROA Return On Assets Utilidad del ejercicio dividida por el activo contable
Retorno de los Activos
ROE Return On Equity Utilidad del ejercicio dividida por el patrimonio

Retorno del Patrimonio contable
UPA Utilidad por Acción Utilidad del periodo dividida por el número de
acciones
YtD Year to Date Variación porcentual en lo que va del año

Año a la fecha
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS LARRAIN VIAL
Leonardo Suárez Economista Jefe y Director de Estudios Economía y Estrategia para Bonos, Commodities y Monedas - lsuarez@larrainvial.com
Renta Variable
Salvador Arenas Gerente de Estudios de Renta Variable, Analista Senior Sector Comercio - sarenas@larrainvial.com
Jorge Chang Analista Senior Sector Forestal y Bancos - jchang@larrainvial.com
Jorge Donoso Analista Senior Sector Energía – jdonoso@larrainvial.com
Marisol González Analista Telecomunicaciones, Sanitarias y Acciones de Baja Presencia. - mgonzalez@larrainvial.com
Juan José Ponce Analista Minería y Petróleo - jponce@larrainvial.com
Patricia Pellegrini Analista Transporte, Viñas, Alimentos - ppellegrini@larrainvial.com
Jorge Opaso Analista - jopaso@larrainvial.com
Javier Pizarro Analista - japizarro@larrainvial.com
Economía, Mercados, Renta Fija
Diego Grünwald Subgerente de Estudios, Economista Senior Renta Fija y Estrategia - dgrunwald@larrainvial.com
Diego Figueroa Economista Mercados Internacionales - dfigueroa@larrainvial.com
Yonatan Meyer Analista de Bonos Corporativos ymeyer@larrainvial.com
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS CORREDORES ASOCIADOS
Marcela Giraldo Analista Senior - magiraldo@corredores.com

Carlos Quintero Analista - cquintero@corredores.com
Editorial
Larrain Vial S.A.
Este estudio puede encontrarlo en

www.larrainvial.com - www.corredores.com
LarrainVial: Av. El Bosque Norte 0177, Piso 3. Teléfono (562) 339 85 91. Fax (562) 332 01 31. Santiago. Chile
Corredores Asociados: Carrera 7 N° 71-52, Torre B, Piso 16. Teléfono (571) 3123300. Fax (571) 312 2728. Bogotá. Colombia
Información Importante sobre limitación de responsabilidad.-
Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Larrain Vial y de Corredores Asociados. No es una solicitud ni una
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Las proyecciones y estimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por el Departamento de Estudios de Larrain Vial con la colaboración de
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opiniones y expresiones contenidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso.
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que analiza el Departamento de Estudios. Sin embargo, el Departamento de Estudios emite sus opiniones de acuerdo a los fundamentos relevantes para
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Minería y Petróleo

Marcela Giraldo Precio del petróleo (USD/barril)

Otros Estado de Resultados (USD m)*

Flujo de Caja Libre (USD m)

Deuda Fin. / EBITDA (%) 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 19,7%

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 2

Análisis del Mercado del Petróleo 4

¿A qué responden los movimientos en los precios del petróleo? 4

Determinación de Precio Objetivo 22

Principales aspectos positivos 25

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 3

¿A qué responden los movimientos en los precios del petróleo?

Gráfico 1: . Petróleo vs Euro 1983-2008

Euro. USD / € WTI USD

Fuente: Bloomberg, LV-CA

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 4

País Producción % País Consumo %

Arabia Saudita (OPEC) 10.665 12,6% Estados Unidos 20.687 24,4%

Fundamentos de oferta y demanda

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 5

Gráfico 3: Índice de Precios al Productor - Maquinaria Petróleo y Gas US

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 6

Cuadro 3: "Finding Costs" por Región (USD 2006/bpe)

2003-2005 2004-2006 Var %

Estados Unidos 10,40 15,62 50,2%

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 7

105,00 26-Mar-2008 11-Jan-2008

Gráfico 6: Índice de Commodities CRB

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 8

Gráfico 7: Inventarios Comerciales OECD (en días)

Gráfico 8: China - Consumo de "commodities"

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 9

2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E

Oferta (millones de barriles por día)

Demanda (millones de barriles por día)

OECD 48,6 49,4 49,7 49,3 49,1 49,3 49,4

Balance 0,00 0,79 0,99 -0,16 -1,08 0,18 0,29

Escenario de precios y futuros

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Futuros 101,70 99,09 97,43 97,26 97,44 97,84 99,22 99,22

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 10

Petróleo en Colombia… fuerte reactivación de la actividad

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 11

Cuadro 6: Producción de Crudo y Gas - Total País

2003 2004 2005 2006 2007

Crudo (kbpd) 541 528 526 529 531

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 12

Gráfico 11: Ecopetrol (ECP) - Principales aspectos por actividad

Exploración Producción Refinación Transporte Comercialización

51 bloques en exploración Campos: 267 Barrancabermeja: Longitud red de Principales clientes:

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En 2003 el gobierno colombiano reestructuró la Empresa Colombiana de Petróleos, con el objetivo de

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40 Pozos Perforados Ecopetrol + Socios 300

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800 Reservas Ecopetrol Crudo

1 de Abril de 2008 - Ecopetrol: Rendimiento Superior al Mercado 15

Cuadro 7: Producción de Crudo - Colombia, Ecopetrol y socios (kbpd)

2003 2004 2005 2006 2007

Crudo país 541 528 526 529 531