UNIVERSIDAD NACIONAL DE SAN AGUSTIN

FACULDAD DE ADMINISTRACION

ESCUELA PROFESIONAL DE MARKETING

CURSO:
ADMINISTRACION FINANCIERA

TEMA:
VALORIZACION DE EMPRESAS

DOCENTE:
WILFREDO MIDOLO RAMOS

INTEGRANTES:
 HUAYLLA DIAZ TANIA SUSAN
 HUAYAPA CHOQUEHUANCA DANIELA
 AJAHUANA TACURI MIRIAN LIZETH

AREQUIPA - PERU
2015-05-05

1
 INDICE

ANTECEDENTES DEL TEMA. .......................................................................................................................... 3

2. ASPECTOS GENERALES DE VALORACIÓN DE EMPRESAS .......................................................................... 4
3. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS. ...................................................................................... 13
3.2. VALORACIÓN DINÁMICA ..................................................................................................................... 18
3.3. VALORACIÓN MIXTA O GOODWILL .................................................................................................... 19
3.4 IMPORTANCIA DE LA SELECCIÓN DEL MÉTODO DE VALORACIÓN. ...................................................... 24
4. EL FREE CASH FLOW........................................................................................................................... 31
5. EL CASH FLOW DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS ........................................................................ 34
6. CAPITAL CASH FLOW.......................................................................................................................... 35
7. CALCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL FREE CASH FLOW .......................................... 36
8. CÁLCULO DEL VALOR DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL DESCUENTO DEL CASH
FLOW DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS ............................................................................................... 36
9. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL DESCUENTO DEL CAPITAL CASH FLOW ......... 39
10. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA CON APALANCAMIENTO. ................................................. 39
11. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA SIN APALANCAMIENTO .................................................... 43
BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................................................. 45

2
 VALORIZACION DE EMPRESAS

ANTECEDENTES DEL TEMA.

Algunos autores han señalado que la valoración de empresas es más un

arte que una ciencia, ya que, siempre hay un grado de subjetividad que viene
proporcionado por quien contrata a la persona encargada de la valoración (el
comprador, el vendedor o el intermediario). Esto no quiere decir que no existan
procedimientos teóricos más contrastados para realizar una valoración lo más
objetiva posible apegada a la realidad.

Las empresas se valoran porque están involucradas en un proceso de

adquisición, fusión o escisión, o porque algún accionista o acreedor lo solicite.
Muchas veces surgen conflictos en las valoraciones, y al no poderlos resolver
las empresas no se han fusionado como lo tenían planificado. Otras veces la
valoración está a la orden del día, e incluso salta a los medios de
comunicación, como es el caso de las denominadas compañías de la Nueva
Economía.

Desde 1998 hasta el año 2000, el número de valoraciones de este tipo

de empresas (Nueva Economía) fueron elevadas, cuyos activos creaban
enormes expectativas en los inversores, y que se caracterizaba por tener cada
vez más pérdidas por un lado y por otro, los analistas no entendían el negocio
de Internet. Esto dio lugar a la aparición de nuevas herramientas de valoración,
la primera fue la utilización de Ratios, es decir se valoraba a la empresa en
función de otras compañías similares comparables.

Otro método para explicar estas valoraciones se basa en las opciones

reales; en que el inversor en una compañía “link.com” adquiere una opción de
la empresa que le permitirá ser accionista de la misma en un futuro cuando

3
esta esté posesionada en el mercado, puesto que este método reflejaba
aparentemente ganancias enormes a futuro.

Todo esto cayó a mediados del año 2000, este era un juego de la
pirámide que hacía crecer el valor de las acciones cuantas más pérdidas
tenían; consecuentemente las empresas de Internet empezaron a caer. Desde
entonces los modelos de valoración se centran en el valor actual de los flujos
de caja libres esperados.

La valoración de empresas en sí es un proceso novedoso que se puede

aplicar a toda empresa conociendo las características del sector en la que
opera y la evolución de la futura economía en general. El proceso de valoración
también es aplicable a las empresas de la provincia de Tungurahua, que
aunque en la mayoría son de estructura familiar, es necesaria para involucrarse
en el mercado de valores del país.

Es imprescindible que se realice una valoración de empresas y lograr

así una acentuada participación en el mercado.

2. ASPECTOS GENERALES DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

2.1 DEFINICIÓN DE VALORACIÓN DE EMPRESAS.

“La valoración de empresas es un proceso técnico mediante el cual se

determina el valor monetario de una entidad, a través de una metodología con
fundamento lógico y económico.”1

“La valoración de empresa y de sus acciones es un proceso fundamental

en todas las operaciones de adquisición o fusión, en planificación estratégica,
en análisis de inversiones, salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza como
referencia para evaluar y remunerar a los directivos. Por otro lado, la valoración

1
SAENZ FLORES, Rodrigo. Manuel de Valoración de Empresas. Centro de Reproducción Digital.
Quito, Primera edición, capítulo I, pág.7.

4
permite medir el impacto de las diferentes políticas de la empresa en la
creación, transferencia y destrucción de valor.”2

Valorar una empresa se refiere a la estimación del valor técnico de una

empresa u organización por medio de la realización de un estudio profesional,
ético y objetivo. Es necesario hacer hincapié que, la persona que evalúe una
empresa, deberá ser lo más objetiva posible, es decir que no deberá tener
ningún tipo de conexión con alguna de las partes interesadas ya que podría
influenciar en el resultado a obtenerse y éste no ser significativo para el
proceso de negociación.

El valor a obtenerse en un proceso de valoración no será

necesariamente el precio de la empresa sino un valor orientativo, ya que, en el
país no existe un mercado de acciones desarrollado que nos proporcione una
estimación objetiva del valor de una entidad.

La utilización de esta herramienta es básica en la determinación de

aquellos factores que podrían estar causando que la empresa incurra en
egresos o salidas de dineros injustificados; por otro lado también, aquellos
ingresos importantes para la empresa y que constituyen puntos muy valiosos
en el momento de asignar un precio a ésta.

2.2 VALOR TÉCNICO VS. PRECIO.

Una empresa, por lo general tiene distinto valor para distintos

compradores y también puede tener distinto valor para comprador y vendedor.
Hay una diferencia radical entre valor y precio, el valor es una opinión técnica
en la cual entran criterios puramente objetivos, mientras que el precio es la
cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan realizar una operación de
compra – venta de una empresa en la que participan criterios objetivos como
subjetivos.

2
FERNANDEZ, Pablo. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Primera edición. Barcelona
1999.

5
 “El perito fija el valor en tanto que la oferta y la demanda fijan el
precio. El valor es una opinión técnica en tanto que el precio es un hecho
concreto.”

El valor de un bien es lo que una persona paga o está dispuesta a pagar

por él. El valor de las acciones de una empresa es lo que los inversores están
dispuestos a pagar por ellas. Lógicamente lo que un inversor está dispuesto a
pagar por las acciones de una empresa depende de lo que pueda obtener de
ellas en el futuro.

El precio será el resultado de la interacción de las partes interesadas

comprador y vendedor; quienes luego de conocer los resultados obtenidos en
el proceso de valoración, incluirán a éstos ciertas consideraciones subjetivas,
las cuales llevarán tanto al comprador como al vendedor a establecer un precio
máximo y mínimo respectivamente. El precio que se establezca dependerá del
valor técnico obtenido y de la habilidad y destreza para negociar de las partes
involucradas.

2.3 ESQUEMA BÁSICO

Aquella persona que valore una empresa deberá seguir un esquema

básico para llegar al valor técnico por acción, el mismo que deberá ser seguido
por el método a utilizarse:

Identificar las razones por las cuales la empresa será valorada.

Recopilación del desempeño histórico de la empresa en el aspecto
financiero y comercial de la misma
Análisis del sector en el que se desenvuelve la empresa.
Un estudio macroeconómico del país
Determinación de la mejor metodología del país.
Obtención del valor técnico de la empresa valorada.

6
 En un proceso de negociación a diferencia del valor técnico, en el cual
entran variables puramente objetivas, también se caracteriza por las variables
subjetivas que pueden influir en el inversionista como en el oferente de la
inversión, para así poder determinar el precio justo para las dos partes, estas
variables pueden ser:

 La situación política y económica del país en donde se desenvuelve la

empresa. Es una variable importantísima al momento de establecer un
precio.
 La situación en la que se encuentra el sector al que pertenece la
empresa; ya que si el sector está en problemas graves los inversionistas
no están dispuestos a pagar un buen precio por las acciones de la
misma.
 La cantidad existente de posibles inversionistas.
 Expectativas del potencial de expansión.
 La necesidad de la empresa por conseguir capital.
 Objetivos específicos de los compradores
 Urgencia del comprador o vendedor.
 Habilidad y poder de negociación de las partes interesadas.
 El volumen de recursos o liquidez que requiera la compraventa.
 Importancia del paquete accionario motivo de la compra.

7
 Para determinar el precio se tomará en cuenta el grado de motivación
tanto del comprador como del vendedor con el fin de que el precio favorezca a
las dos partes negociadoras.
A continuación se muestra el resultado de la combinación de las
variables subjetivas que explican la diferencia entre precio y el valor técnico de
una empresa:
Tabla 1
NIVEL DE MOTIVACIÓN DEL INVERSIONISTA

NIVEL DE MOTIVACIÓN POSIBLE NIVEL

VENDEDOR COMPRADOR DE PRECIO
Fuerte Débil Precio < Valor
Medio Medio Precio = Valor
Débil Fuerte Precio > Valor
Fuente: Manual de valoración de empresas. Jean Brilman

2.4 EL PORQUÉ DE LA VALORACIÓN DE UNA EMPRESA.

La valoración de empresas es una herramienta útil para los accionistas

que están interesados en la apertura comercial, para obtener e incrementar sus
utilidades para su empresa y, en consecuencia, maximizar el valor de sus
acciones.

Nuestro país ha atravesado situaciones muy complicadas en el ámbito

político, social y económico debido al mal manejo de los gobiernos de turno
que se han preocupado por su propio bienestar y no de las múltiples
necesidades de la sociedad en general, conduciendo al estancamiento, en
donde variables económicas como tasas de inflación, desempleo son altas;
situación que ha provocado el freno de la inversión en renta variable o capital
de riesgo, cuando por el contrario, una economía dolarizado trae consigo tasas
de interés internacionalizadas, y vuelve atractiva la inversión en renta variable
tanto para inversores nacionales como extranjeros; no así la inversión en renta
fija.

8
 Para sacar a la nación de la depresión en la que se ha sumergido, se
debe inyectar capitales a los sectores productivos, esto generará fuentes de
trabajo e ingresos, lo que mejorará la situación económica de los ecuatorianos,
consecuentemente su crecimiento.

La inversión en renta variable, en el estado, no ha sido explotada debido

a aspectos como: incertidumbre, altas tasas de interés nominal en las
inversiones de renta fija, falta de promoción de este tipo de inversión por parte
del estado y de los sectores productivos, salida de capitales al exterior, falta de
información de los inversionistas, etc.

La valoración de empresas es una herramienta que puede ser utilizada

en toda empresa en los siguientes casos:

 Venta de derechos preferentes en la suscripción de aumentos de capital

social.
 Involucración de nuevos accionistas o socios por aumentos de capital
mediante oferta pública de acciones.
 Venta de paquetes accionarios con fines de liquidez.
 Liquidaciones de empresas por razones legales, fiscales, familiares.
 Decisiones de gestión interna (conocer la situación de la empresa).
 Fusiones y escisiones de empresas.
 Ofertas públicas de adquisición.
 Privatización o venta de empresas públicas.

2.5 LA LÓGICA DEL VALOR ECONÓMICO – ELEMENTOS

CLAVE.

Valorar una empresa significa emitir un juicio de valor, una opinión desde
el punto de vista subjetivo; y como toda opinión puede o no estar

9
suficientemente fundamentada. Una valoración correcta es aquella que está
bien realizada técnicamente y que se fundamenta en supuestos razonables
correctos, tomando en consideración el aspecto subjetivo para realizar su
valoración.

El aspecto subjetivo de toda valoración económica se modula a través

de la respuesta adecuada a las siguientes preguntas:

a) Valorar para qué?

b) Valorar para quién?
c) Valorar en qué circunstancias?

Valorar para qué, ya que no es lo mismo valorar un activo para ser

liquidado que para ser vendido o para ser reformado y reutilizarlo. Los distintos
fines en la valoración no deben confundirse con la posible manipulación del
valor final resultante, que se produce cuando no resulta razonable el fin de la
valoración y los supuestos utilizados.

Valorar para quién, ya que no es igual la perspectiva del comprador

que la del vendedor, o la del accionista minoritario que la de la institución
financiera que aporta deuda. Desde este punto de vista es usual encontrarse
con expresiones como: valor para el accionista, valor del proyecto, valor para la
empresa, valor para el mercado, etc.

Valorar en qué circunstancias, es decir, en qué momento del periodo

económico, en qué sector, con qué tipo de negocio, etc. Es necesario hacerse
la pregunta hasta qué punto las circunstancias del negocio determinan el
empleo del método de valoración adecuado.

En este contexto, es conveniente tomar en cuenta las siguientes

recomendaciones:

1.- Para valorar correctamente una empresa hay que conocerla. De igual forma
que para emitir una opinión fundamentada en algo, hay que saber de lo que se

10
está hablando. Es decir, no existen valoradores universales de cualquier
empresa, de la misma manera que no existen expertos universales sobre
cualquier tema.

2.- Para evaluar una empresa hay que conocer la misma. El resultado de una
valoración es directamente proporcional o guarda relación directa con el
conocimiento que tenga del mismo la persona que la realiza.

3.- Hay que entender el modelo de valoración que se esté aplicando. Esto es
entender sus limitaciones conceptuales, los problemas que se derivan de
aplicarlo a la realidad, la razonabilidad de los supuestos teóricos y prácticos
que se emplean.

4.- La selección del modelo adecuado es mejor cuanto más ayuda a entender
la realidad del negocio que se pretende valorar; es decir el mejor modelo es el
que obliga a pensar en la realidad que se quiere juzgar.

5.- En el modelo de valoración a emplearse, se debe explicitar las variables a

utilizarse y emplear supuestos razonables para su cuantificación.

6.- El proceso de valoración no es un ejercicio puramente académico; sino que

tiene un objetivo, un punto de vista y debe contar con una realidad existente.

7.- El valor económico de un negocio o una empresa es único, indistintamente

del método que se emplee.

8.- Toda valoración debe contrastarse con los resultados; es decir que el valor
económico se fundamenta en el cumplimiento de las expectativas, lo que
equivale a credibilidad.

2.6 INFORMACIÓN REQUERIDA EN UN PROCESO DE VALORACIÓN.

11
 Para realizar una valoración es necesario que la empresa o negocio
proporcione toda la información necesaria para que exista claridad en el
desarrollo del trabajo y los resultados que arrojen los peritos sea la más
confiable. La información que la empresa debe entregar a los especialistas en
valoración es la siguiente:

- Información contable y financiera.

- Estados financieros no auditados del mayor número de ejercicios
económicos posibles, indicando para cada uno de los años los factores
que pueden afectar la comparabilidad.
- Estados financieros auditados correspondientes a los dos o tres últimos
ejercicios económicos.
- Informe de los comisarios de los tres últimos ejercicios.
- Escritura de propiedad de los terrenos de la empresa.
- Planos de las edificaciones de la propiedad de la compañía.
- Pólizas de seguros que amparan los activos fijos.
- Avalúos periciales que se hubieran efectuado de los activos fijos.
- Listado detallado de y valorado de activos fijos y de inventario.
- Estados financieros y detalle de transacciones con partes relacionadas
de los últimos tres ejercicios económicos.
- Certificaciones bancarias sobre el endeudamiento actual de la empresa,
indicando en cada caso las garantías que respaldan a cada pasivo
bancario y los vencimientos por cada período.
- Disponibilidades y restricciones sobre el efectivo. En caso de existir un
detalle de líneas de crédito abiertas indicando montos, plazos y tasas.
- Detalle de cuentas por cobrar y por pagar, indicando para cada caso el
monto, antigüedad, provisión establecida.
- Certificaciones sobre gravámenes de los activos fijos de la empresa.
- Detalle de los costos de producción unitarios de los productos que
comercializa la empresa.
- Proyecciones de los estados financieros para los próximos tres o cinco
ejercicios.
- Detalle de las concentraciones de riesgo en el volumen de negocios que
se tenga con clientes, proveedores y prestamistas. De igual forma un

12
 detalle de concentraciones de riesgo en los ingresos que provengan de
ciertos productos, servicios o eventos para recaudar fondos.
- Valor de mercado de acciones o participaciones en otras compañías,
dividendos recibidos y los estados financieros de las compañías.
- Libros sociales y estructura del capital.
- Información administrativa y comercial.
- Obligaciones sociales y tributarias.

3. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS.

Existen diferentes metodologías para valorar una empresa; sin embargo

no todas son exactas en sus cálculos debido a que algunas de ellas no toman
en consideración algunos criterios importantes en la obtención del valor técnico
de la empresa.

Vicente Mellado Caballier en su libro titulado “Métodos de Valoración de

empresas” nos dice que existen dos metodologías puras de valoración:

- Valoración Estática o de valor patrimonial neto.

- Valoración Dinámica o flujo de caja operativo descontado.

Es importante recalcar la existencia de métodos de valoración mixtos

que toman en cuenta los dos modelos de valoración antes mencionados, los
cuales se adaptan a las distintos criterios y expectativas del comprador como
del vendedor.

3.1 VALORACIÓN ESTÁTICA.

Llamada también Valor Patrimonial Neto, es una metodología que

permite determinar el precio global de una empresa a través del cálculo directo
del importe de reposición o de mercado de los activos, es decir estimar la
cuantía de su patrimonio. Esta metodología toma en cuenta el precio actual de
todos aquellos activos tangibles de la empresa, en otras palabras, determinar

13
cuánto costaría en la actualidad, si se fuera a instalar una nueva empresa de
las mismas características técnicas.

La valoración estática es utilizada en:

 Empresas que no se encuentran operando,
 Entidades sin fines de lucro,
 Empresas que presentan pérdidas persistentes.

Este método no considera los aspectos intangibles de la empresa como

es el caso de los recursos humanos, sus fortalezas y debilidades, estructura
administrativa, organización, contratos, situación del sector, que no son
reflejados en los estados contables y que son considerados aspectos
importantísimos que deberían tomarse en cuenta en el momento de realizar
una valoración.

Entre estos métodos se puede mencionar los siguientes: valor contable,

valor contable ajustado, valor de liquidación y valor sustancial.

3.1.1. VALOR CONTABLE.

Denominado también valor en libros o patrimonio neto de una empresa,

es el valor de los recursos propios que aparecen en el balance, es decir el
capital y las reservas. El capital se lo obtiene de la diferencia entre el activo
total y el pasivo exigible.

Para mejor comprensión supongamos una empresa cuyo balance es el

que aparece en la tabla 1, cuyo valor contable o valor en libros de las acciones
(capital más reservas) es de 40 mil dólares.

14
 Tabla 1
EMPRESA RORY S. A.
BALANCE GENERAL AL 31 DE DICIEMBRE, 20XX
En miles de US$
ACTIVO PASIVO
Caja 2,5 Cuentas por pagar 20,0
Cuentas por cobrar 5,0 Deuda bancaria 5,0
Inventarios 22,5 Deuda a largo plazo 15,0
Activos fijos 50,0 Capital y reservas ?
80,0 80,0

Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández

Los criterios contables están sujetos a cierta subjetividad y difieren

mucho de los criterios de mercado, de tal forma que el valor contable nunca
coincide con el valor de mercado; por lo tanto este valor presenta el defecto de
su propio criterio de definición.

3.1.2 VALOR CONTABLE AJUSTADO.

Este método, a diferencia del anterior, obtiene el patrimonio neto

ajustado, los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado.
Con ello el método trata de salvar el inconveniente de la aplicación de ciertos
criterios específicamente contables en el proceso de valoración.

Tomando en cuenta el ejemplo anterior de la tabla 1, analizamos

algunas de las partidas en forma individual para ajustarlas a su valor de
mercado a aproximado. Supongamos por ejemplo que en cuentas por cobrar
se incluye 1 mil dólares por deuda incobrable, entonces esta partida debe
constar por un valor de 4 mil dólares ($5 – $1). De igual forma en los
inventarios si consideramos que después de descontar partidas obsoletas sin
valor y de revalorizar las restantes a su valor de mercado representan un valor
de 26 mil dólares ($22.5). Si tomamos en cuenta el valor de mercado de todos
los activos fijos (terrenos, edificios, maquinarias) según un experto tiene un

15
valor de 75 mil dólares ($50), y el valor contable de las deudas por pagar,
bancos y a largo plazo es igual a su valor de mercado, el balance ajustado
quedaría de la siguiente manera:

Tabla # 2
EMPRESA RORY S. A.
BALANCE GENERAL AL 31 DE DICIEMBRE, 20XX
En miles de US$
ACTIVO PASIVO
Caja 2,5 Cuentas por pagar 20,0
Cuentas por cobrar 4,0 Deuda bancaria 5,0
Inventarios 26,0 Deuda a largo plazo 15,0
Activos fijos 75,0 Capital y reservas ?
107,5 107,5

Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández

El valor contable ajustado es de 67.5 mil dólares, el cual supera al valor

contable en 27.5 mil dólares ($67.5 - $40).

3.1.3. VALOR DE LIQUIDACIÓN.

Es el valor de una empresa en el caso de que proceda a su liquidación,

una vez que se vendan los activos y se cancelen las deudas. El valor de
liquidación se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de
liquidación del negocio como indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y
otros gastos propios de la liquidación.

Continuando con el ejemplo de la tabla 2, suponiendo que la empresa

Rorys S.A se liquida y se asume gastos relacionados a la liquidación en una

16
valor de 37.5 mil dólares, entonces el valor de liquidación de la empresa es de
30 mil dólares ($67.5 – $37.5).

El utilizar este método es con un fin específico, el de comprarla para

seguidamente liquidarla, es decir un método restringido a un asunto particular.
Este valor es mínimo, ya que el valor de una empresa en funcionamiento
continuo supera el valor de liquidación.

3.1.4. VALOR SUSTANCIAL.

Es la inversión que se haría en el caso de crear una empresa idéntica a

la que se está valorando. Se le conoce también como el valor de reposición de
los activos suponiendo que la empresa continúa con sus actividades a futuro.

Para la obtención del valor sustancial no se toma en cuenta aquellos

activos que no son explotados como terrenos que no son utilizados,
participaciones en otras empresas, etc. Hay tres clases de éstos:
(Con datos de la tabla 2)
Valor sustancial bruto - valor del activo a TOTAL ACTIVO
precio de 107.5
mercado 107.5.

Valor sustancial neto - valor sustancial 107.5 – 20 – 5 -15

bruto menos el
pasivo exigible
(67.5).
Valor sustancial bruto - valor sustancial 107.5 – 20.0
reducido bruto menos la
deuda sin coste
($87.5).

17
3.2. VALORACIÓN DINÁMICA

A diferencia de la estática, no toma en cuenta el valor de reposición de

los activos, sino más bien considera la capacidad de la empresa para generar
flujos de caja operativos en el futuro que es lo que genera valor.

El método considera que los activos tangibles son fuentes generadoras

de flujos de caja, por consiguiente es imposible considerar su venta o
liquidación. Además toma en cuenta:
 Recursos humanos
 Estructura administrativa
 Fortalezas y debilidades para la valoración.

La aplicación y efectividad del método es la utilizada en aquellas

empresas en marcha o en funcionamiento continuo.

“El objetivo del método es estimar el valor técnico de la empresa en

función de las condiciones actuales en las que opera y de sus proyecciones a
futuro”.3

El valor técnico como resultado de la valoración de la empresa

constituye el punto de partida de toda negociación y se basa en tres supuestos
básicos que se deberán tomar en cuenta al momento de realizar una
valoración:

- La empresa a ser valorada es una empresa en marcha, es decir que

está funcionando y operará en forma indefinida; ello significa que su
horizonte temporal de operación (n) es indefinido. Ello indica que la
empresa estará en capacidad de reponer indefinidamente los activos
que se desgastan o se destruyen, manteniendo su capacidad de
producción.

3
SAENZ FLORES, Rodrigo. Manual de Valoración de empresas.

18
 - Que el valor monetario de los activos fijos es irrelevante en la
determinación del valor de la compañía; puesto que al estar en marcha
la empresa no existe la posibilidad de que dichos activos se vendan o se
liquiden (excepto los activos fuera de explotación) y que por tal razón
sirven para generar los sucesivos flujos de caja operativos que dan valor
a una empresa.

- Que la estructura de financiamiento del activo se mantiene constante así

como también el costo de las fuentes de financiamiento.

En definitiva el que invierte en una empresa tiene la esperanza de que ésta

se encuentra en la capacidad de generar flujos de caja operativos suficientes
para generar una renta al inversionista y qué, cuando éste decida vender la
empresa o parte de ella, el valor a obtenerse será mayor al que pagó.

3.3. VALORACIÓN MIXTA O GOODWILL

El Fondo de Comercio es el valor que tiene la empresa por encima de su

valor contable o por encima del valor contable ajustado. El Fondo de Comercio
pretende representar el valor de los elementos inmateriales de la empresa, que
muchas veces no aparece reflejado en el balance pero que si aporta una
ventaja respecto a otras empresas del sector (calidad de cartera de clientes,
liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratégicas) por lo tanto es una valor
adicional al activo neto si se quiere efectuar una valoración correcta.

El problema de este método radica en calcular su valor, ya que no existe

unanimidad metodológica para su cálculo. Existen métodos mixtos de
valoración que por un lado realizan una valoración estática de los activos de la
empresa y por otro añaden cierta dinamicidad a dicha valoración, porque tratan
de cuantificar el valor que generará la empresa en el futuro.

19
 La determinación del valor de la empresa a través de métodos mixtos se
basa en la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía
resultante del valor de sus beneficios futuros.

Entre los principales métodos mixtos de valoración tenemos:

- Método de valoración clásico.
- Método simplificado de la renta abreviada del goodwill
- Método de la Unión de Expertos Contables Europeos
- Método indirecto

3.3.1 MÉTODO DE VALORACIÓN CLÁSICO

Este método considera que el valor de una empresa es igual al valor de

su activo neto (valor sustancial neto) más el valor del fondo de comercio. El
fondo de comercio se valora como n veces el beneficio neto de la empresa,
o como un determinado porcentaje de la facturación. La fórmula para
obtener el valor de una empresa es:

V=A+(n*B) o V=A+(z*F)
En donde: A=valor del activo neto
B=beneficio neto
F=facturación
n=coeficiente comprendido entre 1,5 y 3
z=porcentaje de la cifra de ventas

La primera fórmula es empleada en el caso de empresas industriales,

mientras que la segunda se utiliza generalmente por el comercio minorista.
Tabla # 4

20
EMPRESA RORY S. A.
BALANCE GENERAL AL 31 DE DICIEMBRE, 20XX
En miles de US$
Ventas 150,0
(-) Costo de ventas 68,0
(-) Gastos generales 60,0
(-) Intereses 2,0
BAI
(-) Impuestos 40%
Beneficio neto

Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández

Suponiendo que el fondo de comercio para la empresa Rorys S.A se

estime en 3 veces el beneficio anual daría un valor para las acciones de 103,5
miles de dólares 67,5+(3*12). Este método también suele utilizar el cash flow
en lugar del beneficio neto.

3.3.2 MÉTODO SIMPLIFICADO DE LA RENTA ABREVIADA DEL

GOODWILL

Este método indica que el valor de una empresa es el valor de su

patrimonio neto ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene
capitalizando mediante un coeficiente an, un superbeneficio igual a la diferencia
entre el beneficio neto y la inversión del activo neto “A” en el mercado de
capitales al tipo de interés “i” correspondiente a la tasa sin riesgo.

El valor de una empresa según este método es:

V=A + an(B-iA)
En donde:
A= activo neto corregido o valor sustancial neto
an= valor actual a un tipo de t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8
años.
B= beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo

21
i= tipo de interés de colocación alternativa, que puede ser el de las
obligaciones, el rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las
inversiones inmobiliarias (después de impuestos).
an(B-iA) = fondo de comercio o goodwill

En el caso de la empresa Rorys S.A

B=12, A=67,5.

Supongamos que para el cálculo de an se consideran 5 años y un 15%, con lo

que an=3,352. Supongamos también que i=10%. Con esta información el valor
de la empresa sería:
i = 10%
n=5

1 1 1
+ +
(1+i)1 (1+i)2 (1+i)n

1 1 1
+ + = 3,352
(1+0,15)1 (1+0,15)2 (1+0,15)n

Entonces:
Entonces:
= 67,5+(3,352*(12-(0,1*67,5))) = 85,10 miles de dólares

3.3.3 MÉTODO DE LA UNIÓN DE EXPERTOS CONTABLES EUROPEOS

(UEC)

Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor sustancial

(o activo neto revaluado) más el fondo de comercio. El fondo de comercio se
calcula capitalizando a interés compuesto (con el factor an) un superbeneficio
que es el beneficio menos el flujo obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo i un
capital igual al valor de la empresa V.

El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la

siguiente ecuación:

22
 V = A+an(B-iV), despejando:
V=[A+(an*B)] / (1+ian)

La diferencia entre este método y el simplificado visto anteriormente

radica en el fondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del valor V
que estamos buscando, mientras que en el método simplificado se lo calcula a
partir del activo neto A.

Aplicando este método a la empresa Rorys S.A : B=12, A=67,5;

an=3,352
i=10%. Con estos datos el valor de las acciones será:

(67,5+3,352*12)/(1+0,1*3,352) = 107,724/1,3352 = 80,68 miles de dólares

3.3.4 MÉTODO INDIRECTO O MÉTODO DE LOS PRÁCTICOS.

Este método pondera igual el valor del activo neto (valor sustancial) y el
valor de la rentabilidad. La fórmula para hallar el valor de una empresa según
este método es el siguiente:

V = (A+B/i)/2 también puede expresarse como: V = A+(B-iA)/2i

La tasa i que se utiliza suele ser del tipo de interés de los títulos de renta fija del
estado a largo plazo.

Este método tiene muchas variantes que resulta de ponderar de manera

distinta el valor sustancial y el valor de capitalización de los beneficios.

Aplicando este método a la empresa Rorys S.A: B=12, A=67,5; i=10%.

En base a estos datos, el valor de las acciones de la empresa sería 93,75
miles de dólares.
V = 67.5 + (12 – 0.1*67.5) / 2 * 0.1

23
3.4 IMPORTANCIA DE LA SELECCIÓN DEL MÉTODO DE VALORACIÓN.

En un proceso de valoración de empresas es muy importante saber

determinar el método que mejor se ajuste a la realidad de la empresa valorada,
ya que debe estar de acuerdo a su naturaleza y situación.

Los expertos en valoración señalan que el método correcto, para valorar

a una empresa en continuo funcionamiento, es el de dinámica o llamado
también del Flujo de Caja Operativo Descontado, ya que el mismo permite a los
inversionistas conocer la capacidad que tiene la empresa para generar flujos y
sus proyecciones a futuro.

3.4.1 EL MÉTODO DE FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

ASPECTOS GENERALES

La valoración de empresa tiene como objetivo fundamental determinar el

valor técnico que tendría la empresa, considerando las proyecciones futuras de
la misma, así como también si las condiciones en las que se desarrolla en la
actualidad son las acertadas.

El valor técnico de una empresa nos sirve como punto de partida o

referencia para negociaciones empresariales, principalmente, y también en el
caso de que la empresa cotice sus acciones en la Bolsa de Valores servirá de
referencia para saber si el precio de mercado establecido principalmente por la
interacción de la oferta y la demanda, no se encuentra sobre o subestimado.

Este método está en función de la suma de las rentas futuras

descontadas en el momento de la evaluación, como concepción general,
debemos saber que el valor actual es el valor presente que tendría hoy un flujo
de efectivo futuro.

24
 Para poder determinar de manera correcta estos flujos de efectivo o
flujos de caja en el momento presente, se debe estimar adecuadamente la tasa
de descuento o de actualización que se utilizará.

El valor actual de una empresa está en función de:

- El rendimiento futuro estimado.

- La tasa de descuento
- La duración

Los distintos métodos basados en el descuento de flujo de fondos parten de la

siguiente expresión:
CF1 CF2 CFn+Vn
V= + + ………….
(1+K)1 (1+K)2 (1+K)n

Siendo:
CF = flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i
Vn = valor residual de la empresa en el año n
K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos

Hay un procedimiento simplificado para considerar una duración

indefinida de los flujos futuros a partir del año n, es de suponer una tasa de
crecimiento (g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener el valor residual
en el año n aplicando la fórmula simplificada de descuento de flujos indefinidos
con crecimiento constante:

CFn+1 CFn
Vn= = (1+g)
K-g K-g

Pese a que los flujos pueden tener una duración indefinida, puede ser
admisible despreciar su valor a partir de un determinado periodo, dado que su
valor actual es menor cuanto más lejano es el horizonte temporal. Por otro

25
lado, la ventaje competitiva de muchos negocios tiende a desaparecer al cabo
de unos años.

OBJETIVOS DEL MÉTODO

La empresa es un ente dinámico, que tiene un periodo previo de

funcionamiento y que por ende mantendrá sus actividades en el futuro, por lo
tanto presenta una serie de ventajas en su utilización:

- Permite determinar el valor técnico de una empresa, tomando en cuenta

su funcionamiento actual y sus perspectivas a futuro bajo el supuesto de
que la empresa a pesar de formar parte de un proceso de negociación,
cualquiera sea su objetivo, seguirá funcionando y por lo tanto generando
nuevos flujos de efectivo.

- Permite establecer un valor que podrá ser utilizado en el mercado de

valores, al momento de introducir estas al mercado bursátil, o como
punto de referencia de potenciales tenedores de acciones.

- Servir como punto de partida para una negociación directa de la

empresa, en el caso de que entre en un proceso de cambio de directiva,
fusión, endeudamiento, etc.

FORMA DE CÁLCULO DEL MÉTODO

Para el cálculo del método de flujos de caja operativos descontados, es

necesario seguir un esquema que contempla y fija todos los parametros
necesarios para determinar el valor de la empresa.

A continuación se definen cada uno de los elementos importantes para el

proceso de valoración de una empresa en funcionamiento:

DIAGNOSTICO Y PERSPECTIVAS DEL ENTORNO

26
 En este primer paso, se busca determinar las posibles causas de riesgo en
el entorno inmediato de la empresa, analizando los antecedentes, evolución,
situación actual perspectivas de los factores que puedan influir directamente en
su funcionamiento. Su metodología es analizar:

- Evolución, situación actual y perspectiva de la economia en su conjunto.

- Situación actual y perspectiva del marco político, legal e institucional del
país.
- Evolución, situación actual y perspectivas del sector o rama de actividad
en el que actúa la empresa.

a) DIAGNOSTICO FINANCIERO y OPERATIVO HISTÓRICO DE LA

EMPRESA

Otro aspecto importante es analizar tambien los factores intrínsecos de la

empresa, como son su gestión histórica y actual, y también la forma como ha
venido funcionando en cuanto a políticas, regímenes, pago de deudas, etc.
Para determinar estos factores, nos guiamos por los siguientes pasos:

 Régimen jurídico y fiscal y su impacto en las operaciones

 Dimensión sectorial en cuanto se refiere a mercado, nivel de actividad,
productos, etc.
 Régimen laboral de la empresa.
 Régimen de abastecimiento y comercialización de los insumos y los
productos terminados.
 Régimen productivo en cuanto se refiere al grade de imitación de los
activos tecnología utilizada, estructura de costos, flexibilidad de los
activos operatives, etc.
 Estudio de la rentabilidad del patrimonio y del active total.
 Evolución de las utilidades y del beneficio por acción.
 Análisis de la capacidad de pago de las deudas vigentes.
 Cálculo de la tasa de crecimiento sostenible de las utilidades.

27
IDENTIFICACIÓN DE LAS FORTALEZAS Y DEBILIDADES PARA
GENERAR VALOR

Como parte de la determinación del estado interno de la empresa, es

necesario identificar algunos puntos que pueden ayudar en la toma de
decisiones, tales como:

 Identificación de los factores generadores de valor.

 Identificación de los factores generadores de riesgo.
 Identificación y cálculo directo del valor de los activos fuera de
explotación o activos no operatives.

b) ESTRUCTURA DEL DESEMPEÑO OPERATIVO FUTURO

Para realizar un proceso completo de valoración, se hace necesario analizar

las causas internas y externas de la empresa, por las cuales su gestion a futuro
podria verse afectada. Eso se logra mediante la proyección de las operaciones
y resultados en base a:

 Analisis del entorno macro y macroeconómico.

 Identificación y diseño de escenarios de desempeño para la empresa.
 Proyección detallada del estado de resultados en los distintos
escenarios.
 Cálculo de las inversiones de reposición necesarias para mantener sin
menoscabo la capacidad de producción.
 Calculo de los Flujos de Caja Operativos.

c) CALCULO DE LA TASA DE DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA

OPERATIVOS (Ke) EN BASE A:

28
 Como punto de partida para la parte numérica del proceso de valoración es
necesario determinar la tasa de descuento que vamos a utilizar, La cual se
obtiene mediante:

 Identificación del Costo Nominal de los recursos propios (Costo de

Oportunidad del Capital).
 Cálculo e incorporación de la Prima por Riesgo por el inversionista en la
operación de compra de la empresa.
 Determinación de la tasa pertinente de descuento incluido el nivel de
riesgo percibido por el inversionista.

d) CALCULO DEL VALOR HORIZONTE EN BASE A:

Se debe tomar en cuenta los factores que harán que la empresa mantenga
flujos de cajas estables o crecientes en el futuro, para lo cual debemos
describir el esquema operativo a usarse. De esta forma sustentaremos una
tasa de crecimiento determinada, que sera la base de las proyecciones de
flujos de caja. Es entonces necesario seguir un esquema para abalizar estas
suposiciones.

- Definicion del esquema operativo que seguirá la empresa en el horizonte

de operacion (perpetuidad).

En este primer paso se tratara de definir los parametros administrativos,

productivos, y de politicas en general que seguirá la empresa en un futuro
mediato.

- Cálculo de la tasa anual de crecimiento "g" de los flujos de caja libres a partir
del último flujo de caja proyectado.

Se calculará la tasa de crecimiento en base a! movimiento o cambio de

valores obtenidos de los flujos de caja libres, y de esta forma conseguir una
constante de crecimiento o decrecimiento que servirá para el cálculo de los
flujos de caja a futuro.

29
 Análisis de la sustentación de la lasa de crecimiento "g". Se deberá
explicar la obtención de la tasa de crecimiento y los factores que podrian influir
en ella. Además el proceso de descuento para encontrar el Valor Horizonte.

Es necesario traer a valor presente el resultado de todas las

proyecciones que se efectuaron, para encontrar un valor equivalente al tiempo
en que se realiza la valoración. Así como también el análisis de consistencia
del valor Horizonte obtenido.

Finalmente es necesario analizar la valía y coherencia de los datos

obtenidos y determinar si los resultados son o no coherentes y lógicos.

e) INTERPRETACIÓN DE LOS RESULTADOS DEL PROCESO DE

VALORACIÓN, A BASE DE;

Finalmente, y como punto clave, se debe interpretar todos los datos históricos y
numéricos obtenidos, y así presentar conclusiones claras que sustenten el
valor horizonte resultante de la valoración.

Análisis de consistencia de los resultados numéricos del proceso de

valoración.

Empate o calce de los resultados y los objetivos planteados en el

proceso de valoración (el proceso pudo originarse en un contrato para asesorar
únicamente al vendedor, al comprador o el experto puede actuar en calidad de
arbitro dirimente, etc.).

Empate de los dos resultados de la valoración y la toma de decisiones

de las partes interesadas.
DETERMINACIÓN DEL FLUJO DE FONDOS

30
 Para valorar una empresa en su totalidad (deuda más acciones) o para
calcular el valor de las acciones, se suelen utilizar los siguientes flujos de
fondos:

- Flujo de fondos libre o Free cash flow.

- Flujo de fondos disponible para los accionistas.
- Dividendos.

A continuación se presenta un esquema de las distintas corrientes de

fondos que genera una empresa y la tasa de descuento apropiadas para cada
flujo.
CUADRO # 5
TIPOS DE FLUJO DE FONDOS
FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO
APROPIADA
FCF. Flujo de fondos libre WACC. Coste ponderado de los
(Free cash flow) recursos (deuda y acciones)
CFac. Flujo de fondos disponible Ke. Rentabilidad exigida a las
Para los accionistas acciones
CFd. Flujo de fondos disponible Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
para la deuda
Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández

4. EL FREE CASH FLOW

Es el flujo de fondos generado por las operaciones sin tener en cuenta el

endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es el dinero que
quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades
de reinvención en activos fijos y en necesidades operativas de fondos,
suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.

Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una
previsión del dinero que se recibirá y que se pagará en cada uno de los

31
periodos, es decir, que se trata básicamente del enfoque usado para realizar un
presupuesto de tesorería.

La contabilidad no puede proveer directamente dichos datos porque, por

una parte utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, porque asigna sus
ingresos, costos y gastos basándose en mecanismos que no dejan de ser
arbitrarios.

Estas dos características de la contabilidad distorsionan la percepción

del enfoque relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que debe ser el
enfoque de caja, es decir, dinero efectivamente recibido o entregado (cobros y
pagos). Sin embargo, ajustando la contabilidad según esta última perspectiva
se puede aproximar la cifra de flujo de fondos que nos interese calcular.

A continuación se identifica los componentes básicos de un flujo libre de

fondos en el ejemplo hipotético de la empresa CAPRY SA. La utilización de la
información proveniente de los estados contables que se exhibe en el cuadro 6
deberá ser ajustada para obtener los flujos de fondos de cada período o sea las
sumas de dinero que efectivamente se cubran y se pagan en cada uno de
ellos, con tasa de crecimiento del 10%.

CUADRO # 6
CUENTA DE RESULTADOS CAPRY, SA.
2003 2004 2005
Ventas 1.000,00 1.100,00 1.210,00
(-) Costo de ventas 650,00 715,00 786,50
(-) Gastos generales 189,00 207,90 228,69
(-) Amortización 20,00 20,00 20,00
BAII 141,00 157,10 174,81
(-) Pago de intereses 10,00 10,00 10,00
BAI 131,00 147,10 164,81
(-) 35% Impuestos 45,85 51,49 57,68
BN 85,15 95,61 107,13
(-) 40% Dividendos 34,06 38,25 42,85
Beneficios Retenidos 51,09 57,37 64,28

Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández

32
 La obtención del free cash flow supone prescindir del financiamiento de
las operaciones y considera el rendimiento económico de los activos de la
empresa después de impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en
marcha, teniendo en cuenta en cada periodo las inversiones necesarias para la
continuidad del negocio.

Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza el

descuento (la actualización) de los free cash flows utilizando el coste promedio
ponderado de deuda y acciones o costo promedio ponderado de los recursos
(WACC). Esta tasa se calcula ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste
de las acciones (Ke), en función de la estructura financiera de la empresa:

WACC= Eke + DKd (l-T)

E+D

siendo:

D = valor de mercado de la deuda.

E = valor de mercado de las acciones.

Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda.

T = tasa impositiva.

Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas.

CUADRO # 7

33
FLUJO DE FONDOS LIBRES DE CAPRY, SA.
BAII 141,00 157,10 174,81
(-) Impuestos 49,4 55,0 61,2
Beneficio neto
empresa sin deuda 91,65 102,12 113,63
(+) Amortización 20,00 20,00 20,00
(-) Incremento neto
Activo Fijo 61,00 67,10 73,81
(-) Incremento
necesidades
operativas de fondos 11,00 12,10 13,31
Free cash flow 39,65 42,91 46,51

Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández

Esta es la tasa relevante para este caso, ya que como se valora la empresa en
su conjunto (deuda más acciones) se debe considerar la rentabilidad exigida a
la deuda y a las acciones en la proporción que financian la empresa.

Finalmente, es importante destacar que en el caso de que la empresa no

tuviera deuda en su estructura de capital, el flujo de fondos libre sería idéntico
al flujo de fondos disponible para los accionistas, que es otra de las variantes
de los cash flows que se utilizan para valoraciones.

5. EL CASH FLOW DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS

El flujo de fondos disponible para los accionistas (CFac) se calcula restando, al

flujo de fondos libre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos)
que se realizan en cada periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las
aportaciones de nueva deuda. Es en definitiva el flujo de fondos que queda
disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de
reinvención en activos fijos y en NOF (Necesidades operativas de fondos) y de
haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que
corresponda (en el caso de que exista deuda). Se puede representar lo anterior
de la siguiente forma:

34
 CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)] - pagos principal + nueva deuda

Este cash flow supone la existencia de una determinada estructura de

financiación por periodo, por la cual se abonan todas las cargas que
corresponden a las deudas existentes, se pagan los vencimientos de principal
que correspondan y se reciben los fondos provenientes de nueva deuda,
quedando finalmente un remanente que es el total de dinero que queda
disponible para los accionistas y que se destinará, según la política de
distribución de la empresa, a dividendos, a recompra de acciones o a
preinversión en !os negocios de la empresa.

Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas estamos

valorando las acciones de la empresa (E), por lo cual la tasa de descuento
apropiada sera la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). Para hallar el
valor de la empresa en su conjunto (D + E), es preciso sumar al valor de las
acciones (E), el valor de la deuda existente (D),

6. CAPITAL CASH FLOW

Se conoce como CCF al cash flow disponible para los poseedores de deuda
más el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda
se compone de la suma de los intereses más la devolución del principal; por
tanto:

CCF = CFac + CFd = CFac + I - AD I=DKd

Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow.

Al actualizar el CCF estamos valorando la empresa en su totalidad

(E+D), por lo que la tasa de descuento apropiada es el coste ponderado de los
recursos pero, en este caso, antes de impuestos.

WACC BT = EKe+DKd

35
 E+D

7. CALCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL FREE

CASH FLOW

Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se actualizan los

free cash flows de los distintos periodos utilizando como tasa de descuento el
coste promedio ponderado de los recursos, WACC.

n
E+D = ∑ FCFi
i=1 (l+WACC)1

en donde WACC = EKe+DKd(l-T)

E+D
siendo:

D = valor de mercado de la deuda.

E = valor de mercado de las acciones.

Kd = coste de la deuda antes de impuestos.

T = tasa impositiva.

Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas,

8. CÁLCULO DEL VALOR DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA A

TRAVÉS DEL DESCUENTO DEL CASH FLOW DISPONIBLE PARA
LOS ACCIONISTAS

36
El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el
cash flow disponible para los accionistas a la tasa de rentabilidad exigida por
los accionistas a la empresa (Ke). El valor del capital así calculado y sumado al
valor de mercado de la deuda permiten determinar el valor de la empresa en su
conjunto.

La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a través de alguno

de los siguientes métodos:

1. A partir del modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon y

Shapiro:

Ke= Div 1 +g
Po
siendo:

Div, = dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div o (l + g).

Po = precio actual de la accion.
g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.

Por ejemplo, si una accion cotiza a 200 dólares y se supone que pagará un
dividendo de 10 dólares y que tendrá un crecimiento anual de un 11%:

Ke = (10 / 200) + 0,11 = 0,16 = 16%

2. A partir del modelo de equilibrio de activos financieros (en ingles capital

asset pricing model, CAPM) que define así la rentabilidad exigida por los
accionistas:

Ke= RF + β (RM- RF)

siendo;

RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del estado).

37
β = beta de la accion.
RM = tasa de rentabilidad del mercado.
RM- RF = prima de riesgo del mercado.

Y asi, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa

sin riesgo y de la prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad
exigida a las acciones.

38
 9. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL
DESCUENTO DEL CAPITAL CASH FLOW

Según este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos

propios más el valor de mercado de su deuda) es igual al valor actual de los
capital cash flows (CCF) descontados al costo ponderado de los recursos antes
de impuestos (WACCBT).

Entran en juego los mismos parámetros que en el apartado anterior, y tan solo
cambian el cálculo del flujos (antes de impuestos) y el nuevo coste ponderado
de capital, en donde:

WACCBT = Eke + DKd

E+D

CCF= (CFac + CFd) y CFd = DKd – ΔD

10. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA CON APALANCAMIENTO.

Cuando la empresa a ser valorada tiene deuda, con la finalidad de

financiar sus activos, la rentabilidad sobre el patrimonio aumenta, como se lo
puede ver en el siguiente ejemplo:

CONCEPTO SIN DEUDA CON DEUDA

Patrimonio 12.000,00 8.000,00
Deuda 0,00 4.000,00
ACTIVO TOTAL 12.000,00 12.000,00
Acciones en circulación 12.000,00 8.000,00
Valor de cada acción 1,00 1,00
Utilidad operativa 4.000,00 4.000,00
Interés deuda - 400,00
UAI 4.000,00 3.600,00
Participación laboral y renta (36,25%) 1.450,00 1.305,00
Utilidad neta 2.550,00 2.295,00
Rentabilidad sobre el Patrimonio 21,25% 28,69%
Rentabilidad sobre el activo 21,25% 19,13%

39
 Se puede observar que la rentabilidad del patrimonio es mayor para la
empresa que tiene deuda, por lo tanto se postula que el mercado asignará un
valor mayor que cuando no se usa deudas. Lo mencionado se puede constatar
a través de la siguiente condición:
Si la empresa usa deuda, su flujo de caja operativo es igual a:

FNCi = UO – PL – IR = UO – t ( UO-KdPE)
= UO – t UO – t Kd.PE

En donde:

UO = Utilidad Operacional
PL = Participación Laboral
IR = impuesto a la renta
t = tasa de participación de la empresa
PE = Pasivo con costo

Agrupando los términos, el flujo de caja operativo se convierte en :

FNCi = UO ( 1-t) + Kd. PE

Si comparamos este flujo de caja con el que se menciona a

continuación, es decir con el flujo de caja de una empresa sin deuda, es
establece que es mayor en la expresión “ t.Kd.PE “ que representa el escudo
fiscal anual de la empresa

En éstas condiciones y suponiendo que es una empresa sin crecimiento, el

valor de la empresa con deuda es igual a:

VE= UO(1- t)+ t.Kd.PE + UO( 1- t ) + t.Kd.PE + …

. (1 + Ke)1 ( 1 + Ke)1 ( 1 + Ke)2 ( 1 + Ke)2

40
VE = UO(1- t) + UO(1- t) +….. +t.Kd.PE+ t.Kd.PE +
……
( 1 + Ke)1 ( 1 + Ke)2 (1 + Kd)1 ( 1 + Kd)2

Ke es el costo de oportunidad de los recursos propios incluida una

prima de riesgo fijada por los inversionistas acorde con su nivel de aversión o
adhesión al riesgo, y Kd el costo de endeudamiento

En vista de que los flujos de caja operativos se reciben a perpetuidad, el

valor de la empresa con deuda ( VE ) es :

VE = UO ( 1-t ) + t.Kd.PE = UO (1-t) + t.PE

Ke Kd Ke

Se puede observar que el primer sumando es igual a la empresa sin

deuda (Vsd) , la ecuación anterior se puede escribir como:

VE = Vsd + t.PE

La fórmula mencionada anteriormente es precisamente la fórmula básica

de valoración dinámica para una empresa apalancada que usa deuda en el
financiamiento del activo y de sus operaciones y que opera en un esquema sin
crecimiento.

Para ejemplificar mejor la fórmula y tomando como ejemplo los datos

anteriores se puede determinar que el valor de la empresa es el siguiente:

VE = UO (1-t) + t.PE
Ke
VE = 4000 ( 1- 0,3625 ) + 0,3625x 4000
0,14
VE = 18214,29 + 1450

41
VE = 19664,29

Para determinar el valor del rendimiento del patrimonio (P), se resta el

valor del monto total del pasivo con deuda ( PE)

P = VE – PE
P = 19664,29 – 4000
P = 15664,29

Por lo que el valor técnico de cada acción es igual a:

Va = P = 15664,29 = 1,958
N 8000

El premio por acción sobre el valor en libros es de 0,958 que en términos

porcentuales representa el 95.80%, si éstas se vendieran a un precio similar al
valor técnico determinado,

42
 11. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA SIN APALANCAMIENTO

El valor de una empresa sin deuda (Vsd) es igual al valor actual de los
flujos de caja operativos que puede generar a perpetuidad, calculados sin la
presencia del escudo fiscal por la inexistencia de la deuda. Además y para
simplificar los cálculos se asume un esquema sin crecimiento. En estas
condiciones, el flujo de caja operativo (FNCi) para todos los años de operación
es igual:

FNCi = UO + D – PL – IR – VCT – IRE

UO = Utilidad Operacional
D = Depreciaciones y Amortizaciones
PL = Participación Laboral
IR = impuesto a la renta
VCT = Variaciones de capital de trabajo
IRE = Inversiones de reposición de activos fijos

Si además se supone que el cargo por Depreciaciones y amortizaciones

( D) equivale a los fondos necesarios para financiar las inversiones de
reposición (IRE) más los suplementos de capital de trabajo (VCT), el flujo neto
de caja operativo de la empresa sin deuda se reduce a :

FNCi = UO – PL – IR

FNCi = UO +t( UO – KdPE) = UO- t UO + tKdPE)

Pero como Kd PE = 0 porque no hay deuda, el flujo de caja operativo sin

deuda es igual a:

FNCi = UO – t UO= UO ( 1-t )

43
 En estas condiciones, el valor de rendimiento de una empresa sin deuda
y sin crecimiento es igual al valor actual de los flujos de caja operativos a
perpetuidad

Vsd = UO ( 1-t ) + UO ( 1-t ) + UO ( 1-t ) + ………..

( 1+ Ke)1 ( 1+ Ke)2 ( 1+ Ke)3

El cálculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: por

una parte el valor de la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y,
por otra, el valor de los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la
empresa se esté financiando con deuda.

44
 BIBLIOGRAFÍA

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católica de Valparaíso, apuntes de clases, 2002.

 BRILMAN, Jean, y MAIRE, Claude. Manual de Valoración de Empresas,

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45