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Introduction
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par Mondher Bellalah


Sommaire de l'ouvrage

Diplômé de l’IHEC Tunis, HEC Paris et Université Paris-Dauphine, docteur en

finance et agrégé en sciences de gestion, il est professeur de finance à


Voir aussi
l’Université de Cergy-Pontoise, Paris-Dauphine, HEC, EDC et ISC. Il a exercé les

fonctions de directeur de centre de recherches en finance et en entrepreneuriat.


Sur un sujet proche

Il est consultant international et membre du comité scientifique de revues et

d’institutions financières (BNP-Paribas). Auteur d’une dizaine d’ouvrages de

finance et d’une centaine d’articles, il est également membre du comité éditorial

...
de plusieurs revues américaines Il est par ailleurs Président du Réseau euro-

Gestion des risques


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de taux d'intérêt et

de change

2005 es innovations financières en matière de gestion des risques de taux 1

Pages : 512
L d’intérêt et de change ont engendré de profonds bouleversements dans les

ISBN : 9782804147853
instruments et les processus financiers. Les causes de l’innovation financière

Éditeur : De Boeck Supérieur


énumérées dans la littérature portent sur la volatilité des taux d’intérêt et

l’inflation, les changements dans les réglementations et la fiscalité, l’avancement

technologique et les variations dans l’activité économique. Ces différents

éléments modifient les préférences et les besoins des agents, affectant ainsi les

stimulants de l’innovation financière.

2
Les innovations financières changent les coûts, les facteurs et l’accès aux

différentes sources de financement. En conséquence, la capacité à réduire le

risque à travers les marchés financiers est considérablement augmentée par la

création de nouveaux produits de gestion. L’hétérogénéité des instruments

financiers négociés sur les marchés des capitaux reflète les différents rôles

attribués à ces marchés dans le système financier. Les caractéristiques des

instruments offerts sur ces marchés varient en fonction du risque des taux

d’intérêt, du risque de crédit, de la liquidité et d’un certain nombre de

considérations fiscales.

3
L’investissement dans les instruments de taux comporte plusieurs risques : le

risque de taux d’intérêt, le risque de réinvestissement des coupons, le risque de

signature, le risque de remboursement anticipé, le risque des taux de change, le

risque de liquidité, etc. L’identification et l’appréciation de ces risques

constituent un préalable indispensable à un investissement dans des produits

dont le prix dépend de l’évolution des taux d’intérêt. Ces instruments se

présentent sous des formes très variables en fonction des exigences des

émetteurs et des attentes des souscripteurs en termes de rentabilité et de

risques.

4
La volatilité des taux d’intérêt et le souci croissant de sa gestion ont stimulé

également l’innovation sur le marché des titres hypothécaires. Cette source de

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g yp

financement représente une part non négligeable dans les montants levés sur les

marchés des capitaux. Elle mérite une analyse particulière à la lumière des

récents développements en matière d’ingénierie financière. Ces titres subissent

également un risque de taux d’intérêt, un risque de réinvestissement, un risque

de liquidité, etc., au même titre que les instruments classiques de gestion de la

dette.

5
La gestion du risque des taux ne peut s’effectuer sans une connaissance exacte et

fine des courbes des taux et de la structure à terme des taux d’intérêt. Cette

analyse nécessite d’étudier les fondements théoriques et empiriques du concept

même de taux d’intérêt. L’ensemble des facteurs affectant les taux d’intérêt fait

que la courbe des taux d’intérêt « épouse » une forme donnée plutôt qu’une

autre. Ces facteurs dépendent des anticipations des investisseurs, de l’influence

de la préférence pour la liquidité et du degré de segmentation des marchés

financiers.

6
La théorie et la pratique de la gestion d’un portefeuille obligataire sont fondées

sur la connaissance de la structure à terme des taux au comptant et des taux à

terme, forward. Dès lors, l’identification du risque de taux d’intérêt dans les

investissements obligataires nécessite de mettre en place des systèmes

d’évaluation et de gestion au niveau du patrimoine de l’entreprise et de ses

résultats. En effet, les différentes techniques de gestion du risque des taux ne

s’appliquent pas uniquement à un portefeuille obligataire, mais aussi à la gestion

des actifs et des engagements, Asset-Liabilities Management ALM, et à la gestion du

bilan et du compte de résultat de l’émetteur et des souscripteurs.

7
Lorsque le taux d’intérêt augmente, les postes de l’actif se déprécient, et

inversement. La baisse des taux d’intérêt conduit à une hausse de la valeur

actuelle de la dette (du passif). Cette hausse constitue une menace pour le

remboursement de la dette par l’entreprise. Les effets du risque de taux d’intérêt

sur les valeurs de l’actif et du passif varient en fonction des caractéristiques de

chaque poste d’actif. L’évaluation du risque de taux du bilan (bilantiel) permet de

mesurer l’effet des variations des taux d’intérêt sur les fonds propres de

l’entreprise et sa valeur.

8
La gestion du risque des taux d’intérêt constitue aujourd’hui la composante pivot

dans la gestion d’un portefeuille d’actifs et d’engagements d’une institution

financière ou non financière. Cette gestion est dictée par la position de taux

contractée par l’entreprise. Les notions de positions brutes et de positions

nettes, de positions longues ou courtes permettent de détecter l’adossement

imparfait qui doit être « corrigé » par l’adossement parfait.

9
La gestion du bilan ou gestion de l’actif et du passif, Asset-Liabilities Management

ALM, contre le risque des taux d’intérêt, s’effectue dans un contexte

déterministe, certain, ou dans un contexte aléatoire, incertain. La gestion dans

un contexte déterministe suppose que les flux des engagements sont connus

avec certitude et que les flux monétaires des avoirs sont indépendants du niveau

général de l’économie. Dans un contexte d’incertitude, la gestion de l’effet du

risque des taux d’intérêt sur les avoirs et les engagements d’une entreprise est

plus délicate. L’utilisation des stratégies de gestion du risque des taux doit être

complétée par le recours à d’autres instruments offerts par les marchés. Il s’agit

des produits à terme et des produits conditionnels.

10
L’introduction de nouveaux produits financiers représente des réponses

logiques aux besoins croissants des sociétés et des institutions. Les instruments

de gestion du risque des taux et de la dette sont renforcés par la présence des

clauses optionnelles. À partir du début des années 1980, l’émission de warrants,

des obligations convertibles et des euro-obligations convertibles ne cesse de

devenir populaire. Ces émissions sont réalisées par les sociétés et les banques et

répondent à plusieurs préoccupations. Bien que certains de ces actifs soient

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souvent assimilés à des titres hybrides, dominés par le caractère optionnel, il

existe néanmoins des considérations stratégiques dont il faut tenir compte lors

de l’évaluation de ces actifs et au moment de la détermination des stratégies

optimales d’émission et d’exercice.

11
L’importance du risque de taux d’intérêt et de ses effets sur la situation

financière d’une institution conduit les banques et les organismes

d’investissement à proposer à leurs clients des produits de plus en plus

complexes dans le souci d’une meilleure gestion du risque. Les récents

développements sur les marchés financiers organisés et de gré à gré témoignent

des nouvelles possibilités offertes aux intervenants pour couvrir les risques de

taux d’intérêt et de change.

12
Cet ouvrage regroupe six parties.

13
La première délimite le rôle et les missions de la gestion obligataire dans un

contexte plus large ; celui de la gestion de la dette et des risques associés à

l’endettement sous ses différentes formes. Elle couvre essentiellement quatre

thèmes d’analyse. Le premier thème porte sur les caractéristiques du système

financier et le rôle des instruments dans le partage optimal du risque et la

gestion de la dette. L’accent est mis sur les récentes innovations en matière de

gestion du risque de taux d’intérêt. Le deuxième thème met l’accent sur

l’identification des différents risques en insistant sur le rôle du rating, le risque

de défaut et les objectifs de la gestion obligataire. Le troisième thème s’intéresse

aux caractéristiques des innovations et des émissions de la dette par les

entreprises. Le quatrième thème porte sur les différentes mesures des

rendements et d’appréciation des risques.

14
La deuxième partie aborde les fondements théoriques et conceptuels de la gestion

du risque de la dette : les courbes des taux et la structure à terme des taux

d’intérêt. Elle couvre essentiellement deux thèmes. Le premier concerne les

déterminants et les facteurs influençant la forme de la courbe des taux d’intérêt.

Le second thème illustre les techniques de construction de la courbe des taux au

comptant et de la structure à terme.

15
La troisième partie aborde les techniques et les stratégies d’évaluation du risque de

taux. Elle regroupe trois thèmes. Le premier thème porte sur les différentes

mesures de la duration et de la convexité. Le deuxième thème aborde les

développements récents de la théorie en ce qui concerne le choix entre

différentes méthodes d’immunisation des portefeuilles d’avoirs et/ou

d’engagements contre les variations des taux d’intérêt. Le troisième thème passe

en revue les récents développements relatifs à l’immunisation dans des

contextes de certitude et d’incertitude sur l’évolution des taux d’intérêt.

16
La quatrième partie étudie la gestion de la dette par le recours aux instruments de

garantie. Le premier thème analyse l’importance des swaps et des actifs

synthétiques dans la gestion du risque des taux d’intérêt sur un portefeuille

obligataire et un portefeuille de titres de créances hypothécaires. Le second

thème met l’accent sur les caractéristiques techniques et l’aspect très

opérationnel des stratégies de gestion et de couverture du risque des taux

d’intérêt.

17
La cinquième partie aborde la gestion du risque des taux et de la dette par le

recours aux instruments du terme et conditionnels. Quatre thèmes sont étudiés.

Le premier concerne le développement des marchés de taux d’intérêt et les

caractéristiques des instruments dérivés. Le second thème porte sur les

techniques d’évaluation des contrats à terme pour déterminer les prix des

contrats futures sur taux d’intérêt à court terme, des contrats FRA et des contrats

à terme sur obligations. Le troisième thème présente les fondements

conceptuels des modèles en temps discret. Le quatrième thème analyse les

principaux modèles décrivant l’évolution des taux d’intérêt dans un contexte

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p p

aléatoire en temps continu.

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La sixième partie étudie l’efficacité et les performances des techniques et des

instruments de gestion des risques et en particulier le risque des taux et de la

dette. Elle regroupe quatre thèmes d’analyse. Le premier thème met l’accent sur

les aspects relevant de la politique et de la stratégie financière : stratégies de

conversion du porteur et politique d’appel au remboursement de l’émetteur. Le

deuxième thème s’intéresse aux produits plafonnés, aux collars et aux certificats

et titres hybrides. Le troisième thème évalue les options sur le minimum (le

maximum) de deux actifs. Les applications concernent les obligations de change,

les options de qualité dans les contrats à terme de taux d’intérêt, l’option sur le

temps, timing option, dans les contrats négociés sur les marchés à terme, etc. Il

couvre également les options d’achat et les options de vente prorogeables au gré

du souscripteur. Le dernier thème concerne la gestion des risques ordinaires et

catastrophiques. Il s’intéresse aussi au risque de marché, à la réglementation

bancaire et aux risques extrêmes.

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