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LES AGENCES DE NOTATION :

ANALYSE CRITIQUE ET ENJEUX POLITIQUES

Jeremy UHR

LES AGENCES DE NOTATION : ANALYSE CRITIQUE ET ENJEUX POLITIQUES Jeremy UHR Novembre 2012

Novembre 2012

Editrice responsable : A. Poutrain 13, Boulevard de l’Empereur – 1000 Bruxelles

Introduction

2

A. Quel est le rôle des agences de notation ?

2

B. Quelle est cette échelle de notation?

3

C. Rating des pouvoirs publics belges

4

D. Ratings des pays membres de la zone euro (début octobre 2012) . 5

E. Evolution et régulation des agences de notation

6

F. Principales critiques

10

1. Concentration de type oligopolistique ?

10

2. Intérêt privé ou intérêt général ?

12

3. ‘Juge et partie’ et manque de transparence ?

12

4. Les Big Three, à la solde de « l’empire américain » ?

13

5. Un manque d’anticipation ?

13

6. Caractère ‘procyclique’ des annonces ?

13

7. La démocratie soumise à la dictature des marchés ?

14

G. Quelles pistes pour apporter des solutions ?

14

1. Réduire la dépendance par rapport aux agences de notation dans les

législations européenne et nationales

15

2. Éviter les conflits

d’intérêts

15

3. Combattre les abus de marché

16

4. Pourquoi les entités publiques seraient-elles soumises à la même

16

5. Créer un contrepoids indépendant aux agences de notation privées

grille de lecture que les sociétés privées ?

17

Conclusion

18

Bibliographie

19

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1

Introduction

Depuis l’éclatement de la crise financière en 2008 et l’apparation de la crise des dettes souveraines qui s’en est suivie, les agences de notation semblent avoir pris un poids important dans le regard que les sociétés européennes ont d’elles- mêmes. Pas un seul jour ne passe où le nom de Standard & Poor’s, Moody’s ou Fitch ne soit prononcé dans la presse.

On peut ainsi se demander si l’annonce de Standard & Poor’s de dégrader la note de la Belgique le 25 novembre 2011 n’ait pas accéléré la conclusion d’un accord pour la formation du Gouvernement.

Dès lors, si de telles institutions sont capables de faire basculer le comportement de responsables politiques, qu’en est-il de leur légitimité démocratique ? Respectent-elles un certain code de déontologie ? Sont-elles efficaces ? Sont- elles responsables des dérèglements financiers connus depuis 2008, voire d’avant ? Faut-il les réformer ? Faut-il créer une agence publique de notation européenne ?

A. Quel est le rôle des agences de notation ?

Les agences de notation financière sont des sociétés privées qui ont comme activité commerciale l’évaluation du risque de non-remboursement des dettes d’un emprunteur (c’est-à-dire du risque de faillite encouru par ces emprunteurs). Ces emprunteurs peuvent être des entreprises privées, des institutions financières (banques, assurances…) ou encore des organismes publics (Etats, Régions, organismes paraétatiques…).

L’objectif des agences de notation financière est de réduire l’asymétrie d’information qui existe entre l’émetteur (qui connaît la viabilité de son entreprise) et le prêteur (qui a priori ne la connaît pas). Pour ce faire, elles utilisent un système de notation (voir infra) qui influencera le coût de financement des instances notées via le taux d´intérêt pratiqué par les organismes prêteurs 1 .

On peut distinguer trois principales fonctions à ces agences :

1. La notation financière (rating en anglais) : « Des émetteurs de titres de dette, tels que des obligations, sollicitent contre rémunération une évaluation qui leur permettra, dans l´hypothèse d´une note favorable, d´accéder à moindre coût au marché du crédit. Les agences procèdent également à certaines notations de leur propre initiative 2 ».

2. L’information et le conseil : « Les agences de notation vendent les informations statistiques et financières qu´elles récoltent dans le cadre des analyses qu´elles mènent pour établir leurs notations.

1

Selon le site du CRISP en ligne (Centre de Recherche et d’Information Socio-Politiques) en ligne, (http://www.vocabulairepolitique.be/agence-de-notation) 2 CRISP en ligne, ibidem.

2

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3. La participation à la création et l´évaluation, dans un second temps, de produits structurés, contenant par exemple les subprimes. 3 »

B. Quelle est cette échelle de notation?

Afin de sortir de la logique binaire « pas de défaut de paiement » / « défaut de paiement », les agences de notation ont développé une grille de lecture qui évolue du risque le plus petit au risque le plus grand.

Les agences détiennent chacune leur propre grille de lecture de court terme et de long terme. Sur les notes de long terme, les échelles de notation comprennent une vingtaine de niveaux et permettant de classer les emprunteurs du moins risqué au plus risqué comme suit 4 :

Tableau 1 : Echelles de notations des trois grandes agences de notation

Qualité

Ratings

Moody's

S&P

Fitch

Commentaires 5

         

Le risque est quasi nul, la qualité

Première

qualité

Aaa

AAA

AAA

de la signature est la meilleure possible.

 

Aa1

AA+

AA+

Quasiment similaire à la

Haute qualité

Aa2

AA

AA

meilleure note, l'émetteur noté

Aa3

AA-

AA-

AA est très fiable.

Investment

 

A1

A+

A+

Bonne qualité mais le risque peut

être présent dans certaines circonstances économiques.

grade

Qualité

moyenne

     

supérieure

A2

A

A

A3

A-

A-

 
 

Baa1

BBB+

BBB+

 

Qualité

moyenne

Baa2

BBB

BBB

Solvabilité moyenne

inférieure

Baa3

BBB-

BBB-

 
   

Ba1

BB+

BB+

A partir de cette note, l'affaire commence à être spéculative. Le risque de non remboursement

Spéculatif

     

Ba2

BB

BB

est plus important sur le long terme

Ba3

BB-

BB-

 

B1

B+

B+

La probabilité de remboursement

Spéculatif

Très spéculatif

B2

B

B

est incertaine. Il subsiste un risque assez fort.

B3

B-

B-

Risque élevé

Caa1

CCC+

 

Risque très important de non

Ultra spéculatif

Caa2

CCC

remboursement sur le long

Défaut imminent, avec peu d’espoir de recouvrement

Caa3

CCC-

CCC

terme.

Ca

CC

Très proche de la faillite.

C

   

C

 

DDD

Situation de faillite de l'emprunteur.

Défaut

En défaut

/

D

DD

/

D

Sources: Standard & Poor’s, Fitch Ratings, Moody’s

3 CRISP en ligne, ibidem.

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3

A la notation (rating), une perspective d’évolution (outlook ou credit watch) est jointe - qu’elle soit positive, stable ou négative.

C. Rating des pouvoirs publics belges

Toutes les notations pour les entités publiques ne sont pas sollicitées ; celles qui sont non-sollicitées sont marquées dans les tableaux suivants par un astérisque (*).

Tableau 2 : Ratings belges au 1/10/2012

MOODY'S au 1/10/2012 Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Pouvoir fédéral
MOODY'S
au 1/10/2012
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2 A3
Baa1
Baa2
Baa3
Pouvoir
fédéral
négative
(*)
(16/12/11)
Communauté
négative
flamande
(19/12/11)
négative
Wallonie
(19/12/11)
Fédération
négative
Wallonie-
(19/12/11)
Bruxelles
Région
de
Bruxelles-
Capitale
Source: Moody’s
STANDARD & POOR'S (S&P)
au 1/10/12
AAA
AA+
AA
AA-
A+
A BBB+
A-
BBB
BBB-
Pouvoir
négative
fédéral (*)
(25/11/11)
Communauté
négative
flamande
(30/11/11)
Wallonie
Fédération
Wallonie-
Bruxelles
Région
de
négative
Bruxelles-
(7/12/11)
Capitale

Source: Standard & Poor’s

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4

FITCH RATINGS (Fitch) au 1/10/12 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB-
FITCH RATINGS (Fitch)
au 1/10/12
AAA
AA+
AA
AA-
A+
A
A-
BBB+
BBB
BBB-
Pouvoir
négative
fédéral
(27/1/12)
Communauté
négative
flamande
(12/9/12)
Wallonie
Fédération
Wallonie-
Bruxelles
Région
de
Bruxelles-
Capitale

Source: Fitch Ratings

D. Ratings des pays membres de la zone euro (début octobre 2012)

Tableau 3 : Note souveraine des Etats de la zone euro et hors zone euro

       

Hors Zone

     

Zone euro

S&P

Fitch

Moody's

euro

S&P

Fitch

Moody's

Autriche

AA+

AAA

Aaa

Australie

AAA

AAA

Aaa

Belgique

AA

AA

Aa3

Argentine

B

B

B3

Chypre

BB

BB+

Ba3

Brésil

A-

BBB

Baa2

Estonie

AA-

A+

A1

Bulgarie

BBB

BBB-

Baa2

Finlande

AAA

AAA

Aaa

Canada

AAA

AAA

Aaa

France

AA+

AAA

Aaa

Chine

AA-

A+

Aa3

Allemagne

AAA

AAA

Aaa

Tchéquie

AA

A+

A1

Grèce

CCC

CCC

C

Danemark

AAA

AAA

Aaa

Irlande

BBB+

BBB+

Ba1

Hongrie

BB+

BB+

Ba1

Italie

BBB+

A-

Baa2

Inde

BBB-

BBB-

Baa3

Luxembourg

AAA

AAA

Aaa

Japon

AA-

A+

Aa3

Malte

A-

A+

A3

Lettonie

BBB-

BBB-

Baa3

Pays-Bas

AAA

AAA

Aaa

Lituanie

BBB

BBB

Baa1

Portugal

BB

BB+

Ba3

Pologne

A

A-

A2

Slovaquie

A

A+

A2

Roumanie

BB+

BBB-

Baa3

Slovénie

A

A-

Baa2

Russie

BBB+

BBB

Baa1

Espagne

BBB+

BBB

Baa3

Afrique du Sud

A

BBB+

Baa1

 

Suède

AAA

AAA

Aaa

Suisse

AAA

AAA

Aaa

Royaume-Uni

AAA

AAA

Aaa

USA

AA+

AAA

Aaa

Sources: Standard & Poor’s, Fitch Ratings, Moody’s

On constate par ces tableaux que la crédibilité financière varie très fortement d’un pays à un autre, tant au sein de la zone euro qu’en dehors de celle-ci.

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5

E. Evolution notation

et

régulation

des

agences

de

Trois principales agences de notation dominent le marché de la notation financière au niveau international : Standard & Poor’s (‘S&P’), Moody’s Investors Service (Moody’s) et Fitch Ratings (‘Fitch’).

A l’origine des grandes agences de notation

Standard & Poor’s (siège social principal : New York, E-U) Alors que les Etats-Unis construisent les chemins de fer, Henry Varnum Poor (1812-1905) fait le constat qu’il existe une grande asymétrie d’information entre d’une part les très nombreuses sociétés de construction de chemin de fer qui souhaitent attirer des capitaux et d’autre part les investisseurs. Il publie ainsi en 1860 « Histoire des chemins de fer et des canaux des Etats-Unis 6 » et en 1868 sort le « Manuel des sociétés de chemins de fer », qui servira d’ouvrage de référence pour l’investisseur et qui sera mis à jour chaque année (et vendu au prix de 5$) 7 . La société de courtage qu’il a fondé avec son fils fusionnera en 1941 avec une société spécialisée en information financière « Standard Statistics Bureau » fondée en 1906. De cette fusion naîtra « Standard & Poor’s ».

Moody’s (siège social principal : New York, E-U) Alors que John Moody (1868-1958) publie de nombreux ouvrage d’analyse financière depuis 1900, il publie en 1913 un manuel « Analysis of Railroad Investments » où il propose une échelle de notation des titres de la dette des sociétés américaines de chemins de fer (beaucoup de ces sociétés font alors faillite). Il fonde la société « Moody’s Investors Service » en 1914. Les titres émis par des pouvoirs publics américains sont également notés à partir de 1918.

Fitch (sièges sociaux principaux : New York, E-U et Londres, R-U) Fondée en 1913 par John Knowles Fitch (1880-1943), la « Fitch Publishing Company » est la première agence de notation à établir en 1924 une échelle de notation telle qu’elle est utilisée aujourd’hui (du AAA au D) 8 .

Lors de leur création, ce sont donc bien les investisseurs qui rémunèrent les agences de notation (en achetant leurs publications) et non pas les emprunteurs (comme c’est le cas aujourd’hui) 9 .

Dans les années 1930, suite à la faillite de nombreuses banques américaines lors de la Grande Dépression, les pouvoirs publics encouragent l’utilisation des manuels de notation publiés par les agences de notation pour éviter l’investissement risqué. Quelques années plus tard, il sera interdit aux banques d’investir dans des titres considérés comme spéculatifs par les agences de notation. C’est ainsi que les pouvoirs publics délégueront leur pouvoir de

6 ‘History of the Railroads and Canals of the United States’

7 Selon le site internet de Standard & Poor’s (http://www.standardandpoors.com/about-sp/timeline/en/us/)

8 Selon le site internet de Fitch (http://www.fitchratings.com/web/en/dynamic/about-us/about-us.jsp) 9 D’après Mikael Petitjean, « De l’(in)utilité des agences de notation », Regards Economiques n°98, IRES, Numéro 98, septembre 2012, p. 4

6

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régulation au marché, sans exiger aucune transparence particulière sur les méthodes d’expertise des agences de notation 10 .

Dans les années 1970, l’apparition des photocopies rendra caduc le modèle de l’investisseur-payeur. Ce sera dorénavant l’emprunteur (dont les pouvoirs publics) qui paiera pour recevoir une notation. Les pouvoirs publics considèreront que la sauvegarde de leur réputation poussera les agences à rester honnêtes dans leur notation. Et pourtant, l’emprunteur a intérêt à rendre la mariée plus belle et les agences de notation ont intérêt à garder leur client qu’est l’emprunteur.

1975 : pour être agréées (statut NRSRO 11 ) par la SEC 12 , les agences de notation financière doivent démontrer qu’elles disposent des ressources financières adéquates et d’un personnel de qualité pour mener à bien leur activité et que leur notation inspirent la confiance aux principaux investisseurs publics 13 . Des agences qui obtiennent le sésame, il ne restera 20 ans plus tard que les 3 grandes agences actuelles. Cette règle explique en partie le nombre très limité d’agences reconnues sur le marché.

2004 : suite aux affaires Enron (2001), WorldCom (2002) et Parmalat (2003), un code de bonne conduite (non contraignant) est adressé aux agences de notation dans le cadre de l’IOSCO 14 pour soutenir l’indépendance des agences de notation et éviter les conflits d’intérêt, rendre le processus de notation plus intègre et responsabiliser les agences vis-à-vis des émetteurs comme des investisseurs 15 . Ce code sera révisé plusieurs fois.

2006 : adoption par le Congrès américain du « Credit Rating Agency Reform Act » qui objective les conditions d’obtention du statut NRSRO (voir supra). Les critères sont les suivants :

L’agence doit être active depuis au moins 3 ans ;

La qualité des notations doit être reconnue par les grands investisseurs institutionnels enregistrés auprès de la SEC ;

La méthodologie, les procédures internes aux agences ainsi que des données statistiques relatives à la robustesse des notations doivent être communiquées à la SEC ;

Tout conflit d’intérêt potentiel doit être communiqué à la SEC.

10 agences 16 détiennent aujourd’hui cet agrément.

En Europe, jusqu’à la crise de 2008, la supervision financière est établie au niveau national, sans réelle concertation entre Etats membres 17 . En Belgique,

10 D’après Mikael Petitjean, op. cit., p. 5

11 Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO)

12 La Security and Exchange Commission (SEC) est l’autorité américaine de réglementation et de contrôle des marchés financiers. Il s’agit du gendarme des marchés financiers.

13 Fabienne Collard, « Les agences de notation », CRISP, Courrier hebdomadaire n os 2156-2157, 2012, p. 49 14 IOSCO - International Organization of Securities Commission (ou en Français OICV - Organisation internationale des Commissions et Valeurs).

15 Fabienne Collard, op. cit., p. 50

16 (1) A.M. Best Company Inc., (2) DBRS Ltd., (3) Egan-Jones Rating Company, (4) Fitch Inc., (5) Japan Credit Rating Agency Ltd., (6) Kroll Bond Rating Agency, Inc., (7) Moody’s Investors Service Inc., (8) Rating and Investment Information Inc., (9) Realpoint LLC, (10) Standard & Poor’s Rating Services.

17 Fabienne Collard, op. cit., p. 52

7

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c’est la CBFA 18 qui est chargée de cette mission. « Trois comités européens sont également compétents en matière de supervision des services financiers, mais ils n’ont alors qu’un rôle consultatif et ne peuvent formuler que des orientations non contraignantes 19 ».

Après avoir démontré toutes les limites de l’autorégulation du secteur de la notation financière, les législations tant des Etats-Unis que de l’Union européenne les concernant ont eu tendance à se renforcer ces dernières années.

En 2008, survient la crise des subprimes qui a montré que les agences de notation ont très largement sous-évalué le risque lié aux produits titrisés, particulièrement lucratifs, et ce, pour 3 raisons 20 :

Elles ont montré de la complaisance à l’égard de leurs clients-emprunteurs (qui font du « shopping de rating ») pour ne pas que ceux-ci rejoignent la concurrence ;

Elles ont élargi leurs activités en proposant un « service de conseils à la titrisation » pour obtenir de bonnes notes. Ont-elles osé noter la réalité des résultats de leurs propres conseils ? Pas toujours…

Dû au peu d’expérience sur les produits titrisés (et à leur sophistication), les agences de notation n’ont pas suffisamment anticipé l’impact qu’un éclatement de la bulle immobilière et la crise économique subséquente provoqueraient sur la valeur de ces produits titrisés. Un grand nombre de particuliers qui avaient contracté un crédit hypothécaire n’ont plus pu rembourser leurs prêts. La valeur des produits titrisés s’est effondrée d’un coup, provoquant un séisme financier en cascade.

Réactions au niveau américain :

En 2009, la SEC renforce le cadre législatif dans le sillage de la crise des subprimes. Il s’agit de renforcer la responsabilité des agences, renforcer la transparence des informations (notamment dans la notation des produits structurés 21 ), renforcer la concurrence dans le secteur de la notation, éviter les conflits d’intérêt : une agence ‘NRSRO’ (voir supra) ne peut plus noter une entreprise qui a par ailleurs profité de ses conseils 22 . En 2010, le Congrès américain adopte le Dodd-Frank Act. Il s’agit d’un arsenal législatif visant à réformer en profondeur tout le système financier américain. Pour le volet ‘agences de notation financière’, on crée un département 23 au sein de la SEC chargé de superviser l’activité de ces agences. Il s’agit de renforcer encore l’obligation d’informer la SEC sur les méthodologies en vigueur au sein des agences, restreindre la référence aux agences de notation dans toute une série de dispositions légales, confier à la SEC la mission de rédiger un rapport concernant la notation des produits structurés et une autre étude portant sur d’éventuels mécanismes d’indemnisation de la part des agences de notation 24 .

18 La Commission bancaire, financière et des assurances a été remplacée en 2010 par la FSMA (Autorité des Services et Marchés financiers)

19 Fabienne Collard, op. cit., p. 52

20 Mikael Petitjean, op. cit., p. 9

21 Les agences utiliseront un signe distinctif pour déterminer qu’il s’agit d’un produit de financement structuré :

« SF » ou « sf »

22 Fabienne Collard, op. cit., pp. 50-51

23 Office of Credit Ratings

24 Fabienne Collard, op. cit., p. 51

8

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Réactions au niveau européen :

En 2009, on met en place un nouveau cadre européen de supervision des agences de notation 25 suite aux travaux du ‘Groupe de Larosière’.

En 2011, succédant au Comité des régulateurs européens (CESR), c’est l’ESMA 26 qui certifiera et supervisera dorénavant les agences de notation, en collaboration avec les instances nationales. Elle constitue l'une des trois nouvelles autorités de supervision, avec l'Autorité Bancaire Européenne (EBA) et l'Autorité Européenne des Assurances et des Pensions Professionnelles (EIOPA), formant le Système Européen de Surveillance Financière. Sa mission est triple 27 :

Enregistrer les agences 28

Mener des investigations au sein des agences (l’ESMA dispose de pouvoirs d'enquête exhaustifs et peut exiger la production de documents ou de données de toute nature, convoquer et auditionner des personnes, procéder à des inspections sur place et infliger des sanctions administratives, des amendes ou des astreintes).

Centraliser les informations que les agences doivent lui fournir (cette centralisation permet par ailleurs aux agences de notation enregistrées de disposer d'un point de contact unique).

32 agences sont enregistrées à ce jour (dont 7 appartiennent à Fitch, 6 à Moody’s et 3 à S&P).

Pour être enregistrées, les agences doivent respecter un certain nombre

d'obligations (qui visent à garantir l’indépendance et l’intégrité du processus de notation et à améliorer la qualité des notations émises), dont notamment :

Eviter les conflits d’intérêt (les analystes ne peuvent pas noter une entité dans laquelle ils détiennent une participation ; l’agence doit divulguer à l’ESMA tout conflit d’intérêt et détenir des procédures permettant de prévenir tout conflit d’intérêt ; une agence ne peut conseiller une entité qu’elle a notée) ;

Veiller à la qualité de leurs notations (par exemple en assurant un suivi permanent de celles-ci) et de leurs méthodes de notation (qui doivent notamment être rigoureuses et appliquées de façon systématique) ;

Assurer un haut niveau de transparence (par exemple en publiant chaque année un rapport de transparence) ;

Utiliser un symbole spécifique aux produits structurés.

25 Règlement (CE) n°1060/2009, Journal officiel de l’UE, L302, 17/11/2009

26 European Securities and Markets Authority (ou AEMF - Autorité européenne des Marchés financiers) voir également http://www.esma.europa.eu

27 Selon le Règlement (UE) n° 513/2011 du Parlement européen et du Conseil du 11 mai 2011 modifiant le règlement (CE) n° 1060/2009 sur les agences de notation de crédit, ou «règlement ANC II».

28 Les règlements délégués de la Commission européenne du 21/3/2012 précisent l’ensemble des données à transmettre pour être enregistrées et certifiées par l’ESMA.

9

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Par ailleurs, ces agences de notation doivent dorénavant payer une cotisation pour leur enregistrement et leur supervision.

F. Principales critiques

Depuis un certain nombre d’années, mais de façon encore plus prégnante depuis le scandale Enron (2001), l’éclatement de la crise des subprimes (2007), de la crise financière et de la crise des dettes souveraines en Europe (depuis 2008), des critiques se sont élevées vis-à-vis de ces agences de notation. Les différents points analysés ci-dessous reprennent les principales critiques faites à leur encontre (mais elles sont loin d’être exhaustives).

1. Concentration de type oligopolistique ?

Alors qu’il existerait plus de 130 agences de notation 29 de par le monde, seulement 3 agences de notation détiennent ensemble près de 95% des parts de marchés : S&P, Moody’s et Fitch.

Les parts de marché mondiales estimées 30 en 2010 étaient de 43% pour S&P, de 35% pour Moody’s ; Fitch détiendrait 18% et les 5% restants serait répartis entre des petites agences de notation. Il s’agirait donc d’un marché à concentration oligopolistique.

Graphique 1 : Parts de marché mondiales des agences de notation

S&P 43% Moody's 35% Fitch 18% Autres 5%
S&P
43%
Moody's
35%
Fitch
18%
Autres
5%

Source : Sénat français, Rapport d'information n° 598, Sénat français, Rapport d'information n° 598 (2011-2012) de F. Espagnac et A. de Montesquiou

Les trois acteurs sont les agences qui détiennent l’accréditation historique NRSRO (voir supra). Les « Big Three » ont enregistré en 2011 un bénéfice cumulé de 1,8 milliard de dollars, sur un chiffre d’affaires cumulé de 4,8 milliards de dollars. Cela signifie que plus du tiers de leur chiffre d’affaires est directement inscrit aux bénéfices, ce qui représente un rendement extrêmement élevé, alors qu’elles emploient seulement quelque 3.840 analystes de crédit à travers le

29 Sénat français, Rapport d'information n° 598 (2011-2012) de F. Espagnac et A. de Montesquiou, fait au nom de la mission commune d'information sur le fonctionnement, la méthodologie et la crédibilité des Agences de notation, déposé le 18 juin 2012, p. 197

30 Sénat français, ibid., pp. 195-197

10

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monde. Cet oligopole fournit donc des revenus très « juteux » pour les grandes agences.

Tableau 4 : Marge opérationnelle des agences de notation

2011

S&P

Moody's

Fitch

Total

Chiffre d’affaires (en millions USD) (A)

1.767,0

2.280,7

732,7

4.780,4

Résultat opérationnel (en millions USD) (B)

719,0

888,4

227,0

1.834,4

Marge opérationnelle (A) / (B)

40,7%

39,0%

31,0%

38,4%

Nombre d’analystes

1.400

1.300

1.140

3.840

Source : Rapports annuels de McGraw Hill, Moody’s et FIMALAC

Lorsque des acteurs plus petits viennent les concurrencer, les 3 grandes agences de notation ont tendance à vouloir les racheter. C’est en tout cas ce qui s’est produit dans les années 1980-1990 où plus de 30 petites agences ont été acquises par les « Big Three ».

Par ailleurs, le fait que le marché soit détenu à près de 80% par deux acteurs pourrait faire naître la tentation de s’entendre sur les prix, bien qu’aucun cas d’entente entre les deux principaux acteurs du marché ne soit connu.

On ne peut également que constater certaines similitudes dans l’actionnariat des deux agences.

Tableau 5 : Principaux actionnaires de S&P et de Moody’s 31

 

Standard and Poor’s (filiale à 100 % de McGraw-Hill)

Moody’s

Northern Trust Corp.

1,75%

1,32%

Capital Group Companies

16,15%

21,98%

Vanguard Group Inc.

4,44%

3,97%

State street Corp.

4,41%

3,91%

T.Rowe Price Associates

3,90%

3,98%

Fidelity Investments

1,27%

8,15%

Black Rock Inc.

4,59%

6,89%

Bank of New York

1,23%

2,25%

Massachusets Financial Services

0,21%

0,62%

Total

38%

53%

Source : Cabinet Roland Berger cité par l’étude d’impact de la Commission européenne sur une modification du règlement communautaire relatif aux agences européennes.

Ainsi, les neuf mêmes actionnaires détiennent 38 % du capital de S&P et 53 % de celui de Moody’s. Le rapport du Sénat français précise cependant qu’ « en tant que tel, ces pourcentages n’ont pas de signification exagérée s’ils n’ont pas d’impact sur la composition des conseils d’administration, la nomination des dirigeants, les approches commerciales et la conduite des politiques de notation respectives. On observe parfois un certain mimétisme dans les comportements

31 Sénat français, ibid., p. 196

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de Moody’s et de Standard and Poor’s, mais il tient sans doute plus à la proximité des méthodologies mises en œuvre 32 ».

2. Intérêt privé ou intérêt général ?

Alors que les pouvoirs publics leur ont très longtemps largement délégué des missions d’intérêt général, les agences de notation n’ont pas pour obligation de servir l’intérêt général, et telle n’est d’ailleurs pas leur intention. Elles sont entre les mains de grands groupes financiers qui possèdent et émettent eux-mêmes des actions et des obligations. L’objectif des agences de notation est de générer des bénéfices, ce qui influence immanquablement leurs notes. Pour dégager un profit, ces agences doivent servir non seulement leurs clients mais aussi leurs propriétaires 33 :

a) Standard & Poor’s est bien plus qu’une simple agence de notation. Elle fait partie du groupe de médias américain McGraw-Hill. Son activité de notation de crédit n’est qu’une partie de la gamme de services d’information proposés par l’entreprise. McGraw-Hill Financial comprend S&P Indices, S&P Equity Research, S&P Valuation and Risk Strategies et S&P Capital IQ. Ce groupe publie également le célèbre indice S&P 500, ainsi que de nombreux autres indices boursiers. Les sociétés par actions qui figurent dans cet indice se trouvent aussi être des clients de S&P Ratings 34 .

b) L’actionnaire principal de Moody’s est Warren Buffet. Moody’s est la société de holding de Moody’s Investors Service (l’agence de notation), et de Moody’s Analytics, spécialisée dans les logiciels de gestion des risques. Jusqu’en 2000, elle appartenait à Dun & Bradstreet, qui avait acheté Moody’s en 1962 et qui est désormais une société distincte établie à New York et cotée en bourse. Le principal actionnaire institutionnel de Moody’s est Warren Buffet, qui détient 12,47 % des actions via une société de holding, Berkshire Hathaway. Le deuxième actionnaire principal est Capital World Investors, dont la participation est du même ordre puisqu’elle s’élève à un peu plus de 12,38 % 35 .

c) En ce qui concerne Fitch, c’est Fimalac, une société de holding établie à Paris, qui détient une participation de 60 % dans le Groupe Fitch ; les 40 % restants étant entre les mains du groupe américain de divertissement Hearst. L’actionnaire principal de Fimalac est le milliardaire français Marc Ladreit de Lacharrière qui détient 88 % de ces actions 36 .

3. ‘Juge et partie’ et manque de transparence ?

Ce sont les émetteurs de dette (les emprunteurs) qui rémunèrent les agences de notation en contrepartie de la notation financière, d’où un conflit potentiel peut

32 Sénat français, ibid., p 197

34 idem

35 idem

36 idem

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naître. Malgré le fait qu’elles déclarent que leur réputation est garante de leur indépendance, elles pourraient être tentées de sous-estimer les risques d’un de leurs clients contre une grosse rémunération ou pour simplement le garder comme client.

Par ailleurs, un des grands reproches qui était fait aux agences de notation était le manque de transparence de leur méthodologie. Depuis quelques années cependant, les changements de législation aux Etats-Unis ou en Europe ont poussé ces institutions à plus de transparence. Force est de constater que cette nouvelle transparence n’ait pas eu beaucoup d’effets et « les appels persistent à une réforme radicale du système. 37 »

4. Les Big Three, à la solde de « l’empire américain » ?

Une rumeur persistante en Europe veut que les trois grandes agences de notation sont liguées contre les pays européens ou encore qu’elles se soient acharnées sur les pays de la zone euro pour faire oublier les responsabilités américaines dans la crise des subprimes. La circonstance aggravante est que ces 3 agences sont nées aux Etats-Unis et y ont toujours leur siège social. Par ailleurs, y a-t-il un traitement équitable des notations ? Comment se fait-il que certains pays, alors qu’ils montrent un déficit très important, jouissent encore d’un excellent rating (comme le Royaume-Uni ou les Etats-Unis) ?

Une des causes de cette rumeur est que l’analyse financière des trois grandes agences privilégierait les normes comptables américaines, ce qui aurait tendance à défavoriser les entreprises européennes 38 . D’autre part, Fitch souligne qu’elle est détenue par un milliardaire français et que son autre siège social se situe à Londres d’où sont faites les analyses pour les pays européens et par des analystes européens. Par ailleurs, S&P a bien décidé de dégrader la note américaine en 2011 et a annoncé qu’elle pourrait encore la dégrader d’ici 2014. Moody’s a également menacé Washington d’une dégradation de note en septembre 2012 si les Etats-Unis n’abaissaient pas leur niveau d’endettement.

5. Un manque d’anticipation ?

Quelques jours avant leur faillite, le rating octroyé à Enron, Parmalat ou encore Lehman Brothers n’était pas de catégorie « spéculative ». Les agences auraient- elles manqué de lucidité ? Dans le même ordre d’idées, des milliers de subprimes ont été notés « AAA » jusqu’en 2007 alors qu’ils étaient très risqués et ont perdu leur valeur lors de l’éclatement de la bulle immobilière américaine, précipitant une crise financière et économique mondiale quelques mois plus tard.

6. Caractère ‘procyclique’ des annonces ?

« On reproche aux agences d´avoir dégradé trop tard et de manière sévère la note d´entreprises ou d´États déjà en grande difficulté, ne faisant que précipiter leur chute 39 ». L’impression qui en découle est que l’annonce de la dégradation

38 Fabienne Collard, op. cit., p. 12

39 Selon le site du CRISP en ligne, idem.

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d’une notation agirait comme une prophétie auto-réalisatrice : impression que c’est la dégradation d’une note qui provoquerait la hausse du taux d’intérêt, provoquant chez l’émetteur une plus grande difficulté de remboursement, se traduisant quelques temps plus tard par une nouvelle dégradation, etc.

Lorsqu’une crise économique survient, les agences ont tendance à réagir exagérément, avec des dégradations de notation parfois décidées au moment le plus noir de la récession économique et dont la conséquence immédiate est d’aggraver encore la crise. Ainsi, Moody’s a laissé la note de la Grèce inchangée entre 2003 et 2009 et l’a brutalement dégradée de 9 crans en 15 mois, ce qui ne lui a certainement pas facilité la tâche pour trouver des investisseurs alors même qu’elle mettait en place des mesures d’austérité sans précédent.

Cela dit, dans d’autres cas, les agences de notation ne font que suivre le marché, avec un certain retard, dégradant une note, alors que les « marchés » avaient déjà détérioré les conditions de prêts aux Etats (par une hausse des taux d’intérêt). Selon cette logique, les agences de notation agiraient plus comme un thermomètre à retardement que comme le déclencheur de cataclysmes financiers et leur influence serait très limitée.

7. La démocratie soumise à la dictature des marchés ?

Le fait que les marchés financiers spéculent contre certains Etats aboutit à ce que le taux d’intérêt accordé à ce même Etat explose. Si cette tension persiste à moyen terme, l’agence de notation va suivre la tendance haussière des marchés en dégradant la notation de cet Etat.

Alors que l’intérêt des citoyens devrait être la seule boussole pour un gouvernement, une dimension supplémentaire pourrait intervenir dans la prise de décision : « la pression des marchés ». Plus le taux d’intérêt augmente, plus le déficit public s’accentue à politique inchangée. Alors que la meilleure façon pour un Etat de diminuer son déficit (calculé en regard du PIB) est de stimuler la croissance du PIB, l’Etat se sentira acculé à réduire son déficit en coupant dans les dépenses publiques ou en augmentant les prélèvements car « le marché veut plus d’austérité ». Une telle cure d’austérité aura pour effet de dégrader la croissance, c’est-à-dire que les recettes fiscales vont diminuer et que les dépenses (de chômage notamment) vont augmenter. La chute de croissance sera elle-même sanctionnée par les marchés et par les agences de notation. Et puis par les citoyens mécontents. Les marchés financiers étoufferaient le débat démocratique et détermineraient les comportements politiques, soucieux de maintenir une notation financière satisfaisante.

G. Quelles pistes pour apporter des solutions ?

Différentes pistes ont été avancées par la plate-forme « Stopratingagencies 40 » pour rencontrer les principales critiques qu’on peut faire aux agences de

40 La plateforme www.stopratingagencies.eu regroupe au niveau européen un ensemble de partis politiques, de syndicats et d’associations de gauche dont notamment AK Europa, ÖGB, TUC, ETUC, CGIL, Global Progressive Forum, EPSU, le PSE, Solidar, les Verts/ALE, S&D, Netzwerk von christen, DGB, Attac España et CNCD 11-11-

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notation. De leur côté, les trois grandes institutions de l’Union européenne (‘Trilogue’) 41 ont abouti le 27/11/2012 à un compromis sur des textes de régulation du secteur qui répondent en partie à ces préoccupations.

1. Réduire la dépendance par rapport aux agences de notation dans les législations européenne et nationales

L’Union européenne est elle-même en partie responsable de l’influence disproportionnée des agences sur son cadre d’évaluation du crédit ainsi que sur certains textes législatifs nationaux dans les États membres. Toutes les dispositions relatives aux institutions externes d’évaluation du crédit devraient être modifiées et adaptées de manière à limiter le rôle des agences de notation privées. Les références aux notes attribuées par les agences de notation devraient être supprimées de tous les textes statutaires et juridiques. Il faudrait réduire la dépendance par rapport aux agences et leur conférer un rôle plus à leur mesure.

Le retrait progressif des références aux notations des agences dans les réglementations financières est amorcé. Le sommet du G20 à Séoul en novembre 2010 a soutenu les propositions du Conseil de stabilité financière visant à supprimer les références à ces notations dans la législation et d’exiger des investisseurs qu’ils procèdent à leurs propres évaluations 42 . C’est en ce sens que va également le Dodd-Frank Act (2010). Il faut que les établissements bancaires et d’assurance fassent eux-mêmes leurs propres évaluations internes pour se désintoxiquer de l’usage (abusif) des notations des agences.

Dans la droite ligne du G20, le compromis du Trilogue exige des institutions financières qu’elles renforcent leur propre analyse de risque et qu’elles cessent de s'en remettre uniquement aux analyses des agences de notation externes. De même, les autorités de supervision européennes doivent éviter les références aux agences de notations extérieures et elles seront amenées à revoir leurs règles et lignes directrices et si nécessaire, elles supprimeront les notations. Dorénavant, toutes les notations seront publiées sur une Plateforme européenne de notation qui permettra la comparaison des différents outils financiers 43 .

2. Éviter les conflits d’intérêts

Les émetteurs de produits financiers soumis à notation sélectionnent leur agence en fonction de la probabilité d’une notation favorable. Étant donné que les agences de notation sont rémunérées par ceux qui sont notés plutôt que par ceux qui utilisent les notations, leur modèle d’entreprise est déficient en raison du conflit d’intérêt potentiel. Pour remédier à cette situation, il conviendrait de

41 Il s’agit du dialogue entre les trois principales institutions européennes : Commission, Parlement et Conseil.

42 Fabienne Collard, op. cit., page 33

43 CP de Michel Barnier du 27/11/2012, « Déclaration du Commissaire Michel Barnier suite à l'accord du trilogue sur de nouvelles règles européennes pour réguler les agences de notation ».

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superviser et de rendre publics les modèles et la méthodologie de notation utilisés par ces agences.

Depuis quelques années, la législation va dans le sens de plus de transparence dans la méthodologie utilisée. Le compromis du Trilogue du 27/11/2012 rend les agences de notation davantage comptables de leurs notations, en ouvrant la possibilité de pouvoir les poursuivre civilement si elles enfreignent le règlement sur les agences de notation, en causant un préjudice à un investisseur, que ce soit intentionnellement ou par négligence.

Afin d'écarter les risques de conflits d'intérêts, les émetteurs auraient l'obligation d’assurer une rotation dans le choix des agences notant leurs produits structurés complexes. Ceci devrait permettre aux petites agences de se développer, soutenir une plus grande diversité et une indépendance accrue des agences de notation.

3.

Combattre les abus de marché

Les trois plus grandes agences appartiennent, en grande partie, à des actionnaires et à des émetteurs qui font eux-mêmes l’objet de notations. Le degré d’anormalité de leur profit, soit plus de 40 % de leurs revenus, pourrait être la preuve de leur position dominante sur le marché et signalerait un abus de marché potentiel, qui devrait faire l’objet d’une enquête et, le cas échéant, devrait être corrigé.

Le compromis du Trilogue aboutit à ce qu’une agence ne pourra plus noter une entité qui détient plus de 10% du capital de cette agence. Par ailleurs, les actionnaires importants (plus de 5% du capital) d'une agence de notation donnée ne pourraient pas détenir simultanément de participation dans une autre agence.

C’est également le but recherché dans la création d’une agence européenne indépendante. Pour l’instant, elle reste lettre morte (voir infra).

4. Pourquoi les entités publiques seraient-elles soumises à la même grille de lecture que les sociétés privées ?

A la base, si un agent économique veut investir dans des produits de type obligataire, il a le choix entre plusieurs types d’emprunteurs : des entreprises ou des entités publiques. Pour le prêteur, une seule grille de lecture des risques potentiels a toute son utilité. Cela dit, les risques ne sont évidemment pas les mêmes, un Etat étant par définition beaucoup moins risqué qu’une entreprise. La mauvaise notation d’un pouvoir public a évidemment des conséquences beaucoup plus importantes que la mauvaise notation d’une société privée. C’est pourquoi ces deux types de notation devraient reposer sur des critères clairement distincts. Pour ce faire, un registre accessible au public des

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performances passées des agences de notation pourrait être créé afin de permettre aux régulateurs d’émettre des notations obligatoires basées sur la justesse des agences de notation et non sur leur position de marché. Des systèmes de double notation pourraient également être envisagés afin de limiter l’influence d’agences de notation uniques.

Le compromis du Trilogue du 27/11/2012 répond en partie à ce souci, en encadrant la notation des dettes publiques. Les agences devront fixer un calendrier où elles indiqueront quand elles noteront les pouvoirs publics. Par ailleurs, ces notations des dettes publiques ne pourront être publiées qu'une heure minimum après la clôture ou une heure avant l’ouverture des marchés dans l'Union. Les Etats seront informés des hypothèses prises par les agences de notation les concernant.

5. Créer un contrepoids indépendant aux agences de notation privées

À long terme, la création d’une agence européenne de notation de crédit indépendante contribuerait à la correction des déficiences du système de notation de crédit. Entièrement autonome tant par rapport au marché qu’aux gouvernements, cette agence pourrait permettre de réduire l’asymétrie informationnelle sur le marché mondial, de promouvoir la transparence et la responsabilité du système actuel et de générer des informations fiables sur la solvabilité à des fins de réglementation et de supervision. Pour avoir suffisamment de crédit auprès des investisseurs, il faudrait qu’elle atteigne une taille critique. On pourrait également imaginer contraindre les investisseurs à tenir compte des notations qui proviendraient de cette agence.

Cette proposition revient souvent sur le devant de la scène politique européenne (elle est même soutenue par Angela Merkel) mais les modalités, voire le principe, ne font pas toujours consensus. Veut-on maintenir le principe emprunteur-payeur, de peur de retourner dans les travers des conflits d’intérêt potentiel ? Si on repasse au modèle investisseur-payeur, il faudra trouver un mode de financement, ce qui n’est jamais simple.

En attendant de trouver un consensus et un financement, les députés européens étudient la possibilité au niveau des institutions européennes de créer une grille de lecture publique des principaux indicateurs macroéconomiques pour aider à l’évaluation du risque « souverain »

Une des initiatives privées annoncées à ce stade est l’étude par le cabinet de conseil stratégique (allemand) Roland Berger, du développement d’une telle agence, présentée en mai 2012 aux médias : l’European Rating Agency ou ERA. Le modèle qu’ils développent reposerait sur les principes suivants 44 :

44 in Trends du 11 octobre 2012, « Nous avons besoin d’une agence de notation qui soit basée sur un modèle différent », J-C de Wasseige

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Cette agence prendrait la forme d’une fondation à but non lucratif, afin de garantir que son travail soit d’intérêt général.

Elle serait soumise à une responsabilité juridique (mais les possibilités de dédommagement seraient plafonnées).

Elle serait financée par un consortium d’institutions financières européennes (300 millions d’euros seraient nécessaires).

Un conseil académique d’universités européennes devrait quant à lui veiller sur l’indépendance et la transparence de l’ERA.

Les notations seraient attribuées en utilisant une méthode quantitative reposant sur des données empiriques et complétées au final par une analyse qualitative.

Ce sont les investisseurs qui paieraient pour recevoir l’information.

Afin de les rendre plus transparentes, les notations seraient mises à disposition du public sur Internet ainsi que les modèles mathématiques utilisés, la pondération des différents critères, de même que les éléments quantitatifs qui déterminent chaque notation.

Mi-octobre 2012, les engagements d’institutions financières dans le projet s’élèveraient aux 2/3 des 300 millions requis, selon Bruno Colmant (Roland Berger).

Conclusion

Cette analyse nous a permis de comprendre comment fonctionnaient les agences de notations, comment elles sont nées, comment s’est formé un oligopole et comment le manque de régulation a contribué à leur donner un pouvoir démesuré et a provoqué des dérives de tout le système. Nous avons ensuite dressé l’évolution de la régulation, dressé la liste des critiques faites à leur égard pour enfin voir où en étaient les principaux leviers de changement. Nous avons plus spécifiquement analysé la proposition de constituer une agence de notation européenne comme réponse aux critiques faites au modèle actuel.

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Bibliographie

a) Ouvrages

o

Fabienne Collard, « Les agences de notation », CRISP, Courrier hebdomadaire n os 2156-2157, 2012

o

Mikael Petitjean, « De l’(in)utilité des agences de notation », Regards Economiques n°98, IRES, septembre 2012.

o

Sénat français, Rapport d'information n° 598 (2011-2012) de F. Espagnac et A. de Montesquiou, fait au nom de la mission commune d'information sur le fonctionnement, la méthodologie et la crédibilité des Agences de notation, déposé le 18 juin 2012

o

Annika Cayrol, « Les Agences de notation financière », Réseau Financement alternatif, novembre 2010.

o

Règlement (CE) n°1060/2009, Journal officiel de l’UE, L302,

17/11/2009

b) Articles de presse

o

L’Echo, 29 novembre 2012, page 3, « L’Europe poursuit sa croisade contre les agences de notation », Carine Mathieu

o

La Libre en ligne du 28 novembre 2012, « Compromis trouvé à Bruxelles sur les règles pour les agences de notation »

o

La Libre en ligne, 8 novembre 2012, « Menace d’actions sur S&P – Après une condamnation en Australie, l’Europe pourrait passer aux actes »

o

Le Monde en ligne, 5 novembre 2012, « S&P condamnée pour notation "trompeuse" de titres toxiques en Australie »

o

L’Echo, 3 novembre 2012, Jennifer Nille, « vers une désintoxication des notations »

o

L’Echo, 24 octobre 2012, « les agences de notation ne sont pas près de disparaître ».

o

Trends, 11 octobre 2012, « Nous avons besoin d’une agence de notation qui soit basée sur un modèle différent », J-C de Wasseige

o

L’Echo, 6 septembre 2012, Jennifer Nille, « Les agences de rating sur la bonne voie ».

o

La Libre Belgique, 15 juin 2011, Jean Quatremer, « Les agences de notation, dépréciées, veulent-elles la peau de l’euro?

c) Communiqués de presse

Crise : « les agences de notation devraient être plus sévèrement

européen

encadrées »,

16/6/2012,

Parlement

« Déclaration du Commissaire Michel Barnier suite à l'accord du Trilogue sur de nouvelles règles européennes pour réguler les agences de notation », 27/11/2012 (http://europa.eu/rapid/press-

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