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LES AGENCES DE NOTATION :

ANALYSE CRITIQUE ET ENJEUX


POLITIQUES
Jeremy UHR

Novembre 2012
Editrice responsable : A. Poutrain – 13, Boulevard de l’Empereur – 1000 Bruxelles

Introduction ............................................................................................ 2

A. Quel est le rôle des agences de notation ?...................................... 2

B. Quelle est cette échelle de notation? .............................................. 3

C. Rating des pouvoirs publics belges................................................. 4

D. Ratings des pays membres de la zone euro (début octobre 2012) . 5

E. Evolution et régulation des agences de notation ............................ 6

F. Principales critiques ..................................................................... 10

1. Concentration de type oligopolistique ? ..................................... 10


2. Intérêt privé ou intérêt général ? .............................................. 12
3. ‘Juge et partie’ et manque de transparence ? ............................. 12
4. Les Big Three, à la solde de « l’empire américain » ? .................. 13
5. Un manque d’anticipation ?...................................................... 13
6. Caractère ‘procyclique’ des annonces ?...................................... 13
7. La démocratie soumise à la dictature des marchés ? ................... 14
G. Quelles pistes pour apporter des solutions ? ................................ 14

1. Réduire la dépendance par rapport aux agences de notation dans les


législations européenne et nationales ................................................. 15
2. Éviter les conflits d’intérêts ...................................................... 15
3. Combattre les abus de marché ................................................. 16
4. Pourquoi les entités publiques seraient-elles soumises à la même
grille de lecture que les sociétés privées ? .......................................... 16
5. Créer un contrepoids indépendant aux agences de notation privées
17
Conclusion ............................................................................................. 18

Bibliographie ......................................................................................... 19

1
Institut Emile Vandervelde – www.iev.be - iev@iev.be
Introduction

Depuis l’éclatement de la crise financière en 2008 et l’apparation de la crise des


dettes souveraines qui s’en est suivie, les agences de notation semblent avoir
pris un poids important dans le regard que les sociétés européennes ont d’elles-
mêmes. Pas un seul jour ne passe où le nom de Standard & Poor’s, Moody’s ou
Fitch ne soit prononcé dans la presse.

On peut ainsi se demander si l’annonce de Standard & Poor’s de dégrader la note


de la Belgique le 25 novembre 2011 n’ait pas accéléré la conclusion d’un accord
pour la formation du Gouvernement.

Dès lors, si de telles institutions sont capables de faire basculer le comportement


de responsables politiques, qu’en est-il de leur légitimité démocratique ?
Respectent-elles un certain code de déontologie ? Sont-elles efficaces ? Sont-
elles responsables des dérèglements financiers connus depuis 2008, voire
d’avant ? Faut-il les réformer ? Faut-il créer une agence publique de notation
européenne ?

A. Quel est le rôle des agences de notation ?


Les agences de notation financière sont des sociétés privées qui ont comme
activité commerciale l’évaluation du risque de non-remboursement des dettes
d’un emprunteur (c’est-à-dire du risque de faillite encouru par ces emprunteurs).
Ces emprunteurs peuvent être des entreprises privées, des institutions
financières (banques, assurances…) ou encore des organismes publics (Etats,
Régions, organismes paraétatiques…).

L’objectif des agences de notation financière est de réduire l’asymétrie


d’information qui existe entre l’émetteur (qui connaît la viabilité de son
entreprise) et le prêteur (qui a priori ne la connaît pas). Pour ce faire, elles
utilisent un système de notation (voir infra) qui influencera le coût de
financement des instances notées via le taux d´intérêt pratiqué par les
organismes prêteurs1.

On peut distinguer trois principales fonctions à ces agences :

1. La notation financière (rating en anglais) : « Des émetteurs de titres de dette,


tels que des obligations, sollicitent contre rémunération une évaluation qui
leur permettra, dans l´hypothèse d´une note favorable, d´accéder à moindre
coût au marché du crédit. Les agences procèdent également à certaines
notations de leur propre initiative 2».

2. L’information et le conseil : « Les agences de notation vendent les


informations statistiques et financières qu´elles récoltent dans le cadre des
analyses qu´elles mènent pour établir leurs notations.

1
Selon le site du CRISP en ligne (Centre de Recherche et d’Information Socio-Politiques) en ligne,
(http://www.vocabulairepolitique.be/agence-de-notation)
2
CRISP en ligne, ibidem.
2
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3. La participation à la création et l´évaluation, dans un second temps, de
produits structurés, contenant par exemple les subprimes.3»

B. Quelle est cette échelle de notation?


Afin de sortir de la logique binaire « pas de défaut de paiement » / « défaut de
paiement », les agences de notation ont développé une grille de lecture qui
évolue du risque le plus petit au risque le plus grand.

Les agences détiennent chacune leur propre grille de lecture de court terme et de
long terme. Sur les notes de long terme, les échelles de notation comprennent
une vingtaine de niveaux et permettant de classer les emprunteurs du moins
risqué au plus risqué comme suit4 :

Tableau 1 : Echelles de notations des trois grandes agences de notation


Qualité Ratings Moody's S&P Fitch Commentaires5
Le risque est quasi nul, la qualité
Première
Aaa AAA AAA de la signature est la meilleure
qualité
possible.
Aa1 AA+ AA+ Quasiment similaire à la
Haute qualité Aa2 AA AA meilleure note, l'émetteur noté
Aa3 AA- AA- AA est très fiable.

Investment A1 A+ A+
grade Bonne qualité mais le risque peut
Qualité moyenne
A2 A A être présent dans certaines
supérieure
circonstances économiques.
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+
Qualité moyenne
Baa2 BBB BBB Solvabilité moyenne
inférieure
Baa3 BBB- BBB-

Ba1 BB+ BB+ A partir de cette note, l'affaire


commence à être spéculative. Le
Spéculatif risque de non remboursement
Ba2 BB BB est plus important sur le long
terme
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+ La probabilité de remboursement
Spéculatif Très spéculatif est incertaine. Il subsiste un
B2 B B
risque assez fort.
B3 B- B-
Risque élevé Caa1 CCC+ Risque très important de non
Ultra spéculatif Caa2 CCC remboursement sur le long
Défaut imminent, Caa3 CCC- CCC terme.
avec peu d’espoir CC
Ca Très proche de la faillite.
de recouvrement C
C DDD
Situation de faillite de
Défaut En défaut / D DD
l'emprunteur.
/ D
Sources: Standard & Poor’s, Fitch Ratings, Moody’s

3
CRISP en ligne, ibidem.
4
Selon http://en.wikipedia.org/wiki/Bond_credit_rating
5
Selon le site Abcbourse.com (http://abcbourse.com/apprendre/1_agences_notation.html)
3
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A la notation (rating), une perspective d’évolution (outlook ou credit watch) est
jointe - qu’elle soit positive, stable ou négative.

C. Rating des pouvoirs publics belges


Toutes les notations pour les entités publiques ne sont pas sollicitées ; celles qui
sont non-sollicitées sont marquées dans les tableaux suivants par un astérisque
(*).

Tableau 2 : Ratings belges au 1/10/2012


MOODY'S
au 1/10/2012 Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3
Pouvoir fédéral négative
(*) (16/12/11)
Communauté négative
flamande (19/12/11)
négative
Wallonie
(19/12/11)
Fédération
négative
Wallonie-
(19/12/11)
Bruxelles
Région de
Bruxelles-
Capitale
Source: Moody’s

STANDARD & POOR'S (S&P)


au 1/10/12 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB-
Pouvoir négative
fédéral (*) (25/11/11)
Communauté négative
flamande (30/11/11)
Wallonie
Fédération
Wallonie-
Bruxelles
Région de
négative
Bruxelles-
(7/12/11)
Capitale
Source: Standard & Poor’s

4
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FITCH RATINGS (Fitch)
au 1/10/12 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB-
Pouvoir négative
fédéral (27/1/12)
Communauté négative
flamande (12/9/12)
Wallonie
Fédération
Wallonie-
Bruxelles
Région de
Bruxelles-
Capitale
Source: Fitch Ratings

D. Ratings des pays membres de la zone euro


(début octobre 2012)
Tableau 3 : Note souveraine des Etats de la zone euro et hors zone euro

Hors Zone
Zone euro S&P Fitch Moody's euro S&P Fitch Moody's
Autriche AA+ AAA Aaa Australie AAA AAA Aaa
Belgique AA AA Aa3 Argentine B B B3
Chypre BB BB+ Ba3 Brésil A- BBB Baa2
Estonie AA- A+ A1 Bulgarie BBB BBB- Baa2
Finlande AAA AAA Aaa Canada AAA AAA Aaa
France AA+ AAA Aaa Chine AA- A+ Aa3
Allemagne AAA AAA Aaa Tchéquie AA A+ A1
Grèce CCC CCC C Danemark AAA AAA Aaa
Irlande BBB+ BBB+ Ba1 Hongrie BB+ BB+ Ba1
Italie BBB+ A- Baa2 Inde BBB- BBB- Baa3
Luxembourg AAA AAA Aaa Japon AA- A+ Aa3
Malte A- A+ A3 Lettonie BBB- BBB- Baa3
Pays-Bas AAA AAA Aaa Lituanie BBB BBB Baa1
Portugal BB BB+ Ba3 Pologne A A- A2
Slovaquie A A+ A2 Roumanie BB+ BBB- Baa3
Slovénie A A- Baa2 Russie BBB+ BBB Baa1
Espagne BBB+ BBB Baa3 Afrique du Sud A BBB+ Baa1
Suède AAA AAA Aaa
Suisse AAA AAA Aaa
Royaume-Uni AAA AAA Aaa
USA AA+ AAA Aaa
Sources: Standard & Poor’s, Fitch Ratings, Moody’s

On constate par ces tableaux que la crédibilité financière varie très fortement
d’un pays à un autre, tant au sein de la zone euro qu’en dehors de celle-ci.

5
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E. Evolution et régulation des agences de
notation
Trois principales agences de notation dominent le marché de la notation
financière au niveau international : Standard & Poor’s (‘S&P’), Moody’s Investors
Service (Moody’s) et Fitch Ratings (‘Fitch’).

A l’origine des grandes agences de notation

 Standard & Poor’s (siège social principal : New York, E-U)


Alors que les Etats-Unis construisent les chemins de fer, Henry Varnum
Poor (1812-1905) fait le constat qu’il existe une grande asymétrie
d’information entre d’une part les très nombreuses sociétés de
construction de chemin de fer qui souhaitent attirer des capitaux et d’autre
part les investisseurs. Il publie ainsi en 1860 « Histoire des chemins de fer
et des canaux des Etats-Unis6 » et en 1868 sort le « Manuel des sociétés
de chemins de fer », qui servira d’ouvrage de référence pour l’investisseur
et qui sera mis à jour chaque année (et vendu au prix de 5$) 7. La société
de courtage qu’il a fondé avec son fils fusionnera en 1941 avec une société
spécialisée en information financière « Standard Statistics Bureau » fondée
en 1906. De cette fusion naîtra « Standard & Poor’s ».

 Moody’s (siège social principal : New York, E-U)


Alors que John Moody (1868-1958) publie de nombreux ouvrage d’analyse
financière depuis 1900, il publie en 1913 un manuel « Analysis of Railroad
Investments » où il propose une échelle de notation des titres de la dette
des sociétés américaines de chemins de fer (beaucoup de ces sociétés font
alors faillite). Il fonde la société « Moody’s Investors Service » en 1914.
Les titres émis par des pouvoirs publics américains sont également notés à
partir de 1918.

 Fitch (sièges sociaux principaux : New York, E-U et Londres, R-U)


Fondée en 1913 par John Knowles Fitch (1880-1943), la « Fitch Publishing
Company » est la première agence de notation à établir en 1924 une
échelle de notation telle qu’elle est utilisée aujourd’hui (du AAA au D)8.

Lors de leur création, ce sont donc bien les investisseurs qui rémunèrent les
agences de notation (en achetant leurs publications) et non pas les emprunteurs
(comme c’est le cas aujourd’hui)9.

Dans les années 1930, suite à la faillite de nombreuses banques américaines


lors de la Grande Dépression, les pouvoirs publics encouragent l’utilisation des
manuels de notation publiés par les agences de notation pour éviter
l’investissement risqué. Quelques années plus tard, il sera interdit aux banques
d’investir dans des titres considérés comme spéculatifs par les agences de
notation. C’est ainsi que les pouvoirs publics délégueront leur pouvoir de

6
‘History of the Railroads and Canals of the United States’
7
Selon le site internet de Standard & Poor’s (http://www.standardandpoors.com/about-sp/timeline/en/us/)
8
Selon le site internet de Fitch (http://www.fitchratings.com/web/en/dynamic/about-us/about-us.jsp)
9
D’après Mikael Petitjean, « De l’(in)utilité des agences de notation », Regards Economiques n°98, IRES,
Numéro 98, septembre 2012, p. 4
6
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régulation au marché, sans exiger aucune transparence particulière sur les
méthodes d’expertise des agences de notation10.

Dans les années 1970, l’apparition des photocopies rendra caduc le modèle de
l’investisseur-payeur. Ce sera dorénavant l’emprunteur (dont les pouvoirs
publics) qui paiera pour recevoir une notation. Les pouvoirs publics considèreront
que la sauvegarde de leur réputation poussera les agences à rester honnêtes
dans leur notation. Et pourtant, l’emprunteur a intérêt à rendre la mariée plus
belle et les agences de notation ont intérêt à garder leur client qu’est
l’emprunteur.

1975 : pour être agréées (statut NRSRO11) par la SEC12, les agences de notation
financière doivent démontrer qu’elles disposent des ressources financières
adéquates et d’un personnel de qualité pour mener à bien leur activité et que
leur notation inspirent la confiance aux principaux investisseurs publics 13. Des
agences qui obtiennent le sésame, il ne restera 20 ans plus tard que les 3
grandes agences actuelles. Cette règle explique en partie le nombre très limité
d’agences reconnues sur le marché.

2004 : suite aux affaires Enron (2001), WorldCom (2002) et Parmalat (2003),
un code de bonne conduite (non contraignant) est adressé aux agences de
notation dans le cadre de l’IOSCO14 pour soutenir l’indépendance des agences de
notation et éviter les conflits d’intérêt, rendre le processus de notation plus
intègre et responsabiliser les agences vis-à-vis des émetteurs comme des
investisseurs 15. Ce code sera révisé plusieurs fois.

2006 : adoption par le Congrès américain du « Credit Rating Agency Reform


Act » qui objective les conditions d’obtention du statut NRSRO (voir supra). Les
critères sont les suivants :

 L’agence doit être active depuis au moins 3 ans ;


 La qualité des notations doit être reconnue par les grands
investisseurs institutionnels enregistrés auprès de la SEC ;
 La méthodologie, les procédures internes aux agences ainsi que des
données statistiques relatives à la robustesse des notations doivent
être communiquées à la SEC ;
 Tout conflit d’intérêt potentiel doit être communiqué à la SEC.

10 agences16 détiennent aujourd’hui cet agrément.

En Europe, jusqu’à la crise de 2008, la supervision financière est établie au


niveau national, sans réelle concertation entre Etats membres17. En Belgique,

10
D’après Mikael Petitjean, op. cit., p. 5
11
Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO)
12
La Security and Exchange Commission (SEC) est l’autorité américaine de réglementation et de contrôle des
marchés financiers. Il s’agit du gendarme des marchés financiers.
13
Fabienne Collard, « Les agences de notation », CRISP, Courrier hebdomadaire nos 2156-2157, 2012, p. 49
14
IOSCO - International Organization of Securities Commission (ou en Français OICV - Organisation
internationale des Commissions et Valeurs).
15
Fabienne Collard, op. cit., p. 50
16
(1) A.M. Best Company Inc., (2) DBRS Ltd., (3) Egan-Jones Rating Company, (4) Fitch Inc., (5) Japan Credit
Rating Agency Ltd., (6) Kroll Bond Rating Agency, Inc., (7) Moody’s Investors Service Inc., (8) Rating and
Investment Information Inc., (9) Realpoint LLC, (10) Standard & Poor’s Rating Services.
17
Fabienne Collard, op. cit., p. 52
7
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c’est la CBFA18 qui est chargée de cette mission. « Trois comités européens sont
également compétents en matière de supervision des services financiers, mais ils
n’ont alors qu’un rôle consultatif et ne peuvent formuler que des orientations non
contraignantes 19».

Après avoir démontré toutes les limites de l’autorégulation du secteur de la


notation financière, les législations tant des Etats-Unis que de l’Union
européenne les concernant ont eu tendance à se renforcer ces dernières années.

En 2008, survient la crise des subprimes qui a montré que les agences de
notation ont très largement sous-évalué le risque lié aux produits titrisés,
particulièrement lucratifs, et ce, pour 3 raisons20 :

 Elles ont montré de la complaisance à l’égard de leurs clients-emprunteurs


(qui font du « shopping de rating ») pour ne pas que ceux-ci rejoignent la
concurrence ;
 Elles ont élargi leurs activités en proposant un « service de conseils à la
titrisation » pour obtenir de bonnes notes. Ont-elles osé noter la réalité
des résultats de leurs propres conseils ? Pas toujours…
 Dû au peu d’expérience sur les produits titrisés (et à leur sophistication),
les agences de notation n’ont pas suffisamment anticipé l’impact qu’un
éclatement de la bulle immobilière et la crise économique subséquente
provoqueraient sur la valeur de ces produits titrisés. Un grand nombre de
particuliers qui avaient contracté un crédit hypothécaire n’ont plus pu
rembourser leurs prêts. La valeur des produits titrisés s’est effondrée d’un
coup, provoquant un séisme financier en cascade.

Réactions au niveau américain :

En 2009, la SEC renforce le cadre législatif dans le sillage de la crise des


subprimes. Il s’agit de renforcer la responsabilité des agences, renforcer la
transparence des informations (notamment dans la notation des produits
structurés21), renforcer la concurrence dans le secteur de la notation, éviter les
conflits d’intérêt : une agence ‘NRSRO’ (voir supra) ne peut plus noter une
entreprise qui a par ailleurs profité de ses conseils22. En 2010, le Congrès
américain adopte le Dodd-Frank Act. Il s’agit d’un arsenal législatif visant à
réformer en profondeur tout le système financier américain. Pour le volet
‘agences de notation financière’, on crée un département23 au sein de la SEC
chargé de superviser l’activité de ces agences. Il s’agit de renforcer encore
l’obligation d’informer la SEC sur les méthodologies en vigueur au sein des
agences, restreindre la référence aux agences de notation dans toute une série
de dispositions légales, confier à la SEC la mission de rédiger un rapport
concernant la notation des produits structurés et une autre étude portant sur
d’éventuels mécanismes d’indemnisation de la part des agences de notation24.

18
La Commission bancaire, financière et des assurances a été remplacée en 2010 par la FSMA (Autorité des
Services et Marchés financiers)
19
Fabienne Collard, op. cit., p. 52
20
Mikael Petitjean, op. cit., p. 9
21
Les agences utiliseront un signe distinctif pour déterminer qu’il s’agit d’un produit de financement structuré :
« SF » ou « sf »
22
Fabienne Collard, op. cit., pp. 50-51
23
Office of Credit Ratings
24
Fabienne Collard, op. cit., p. 51
8
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Réactions au niveau européen :

En 2009, on met en place un nouveau cadre européen de supervision des


agences de notation25 suite aux travaux du ‘Groupe de Larosière’.

En 2011, succédant au Comité des régulateurs européens (CESR), c’est l’ESMA26


qui certifiera et supervisera dorénavant les agences de notation, en collaboration
avec les instances nationales. Elle constitue l'une des trois nouvelles autorités de
supervision, avec l'Autorité Bancaire Européenne (EBA) et l'Autorité Européenne
des Assurances et des Pensions Professionnelles (EIOPA), formant le Système
Européen de Surveillance Financière. Sa mission est triple27 :

 Enregistrer les agences28


 Mener des investigations au sein des agences (l’ESMA dispose de
pouvoirs d'enquête exhaustifs et peut exiger la production de
documents ou de données de toute nature, convoquer et
auditionner des personnes, procéder à des inspections sur place et
infliger des sanctions administratives, des amendes ou des
astreintes).
 Centraliser les informations que les agences doivent lui fournir
(cette centralisation permet par ailleurs aux agences de notation
enregistrées de disposer d'un point de contact unique).

32 agences sont enregistrées à ce jour (dont 7 appartiennent à Fitch, 6 à


Moody’s et 3 à S&P).

Pour être enregistrées, les agences doivent respecter un certain nombre


d'obligations (qui visent à garantir l’indépendance et l’intégrité du
processus de notation et à améliorer la qualité des notations émises), dont
notamment :
 Eviter les conflits d’intérêt (les analystes ne peuvent pas noter une
entité dans laquelle ils détiennent une participation ; l’agence doit
divulguer à l’ESMA tout conflit d’intérêt et détenir des procédures
permettant de prévenir tout conflit d’intérêt ; une agence ne peut
conseiller une entité qu’elle a notée) ;
 Veiller à la qualité de leurs notations (par exemple en assurant un
suivi permanent de celles-ci) et de leurs méthodes de notation (qui
doivent notamment être rigoureuses et appliquées de façon
systématique) ;
 Assurer un haut niveau de transparence (par exemple en publiant
chaque année un rapport de transparence) ;
 Utiliser un symbole spécifique aux produits structurés.

25
Règlement (CE) n°1060/2009, Journal officiel de l’UE, L302, 17/11/2009
26
European Securities and Markets Authority (ou AEMF - Autorité européenne des Marchés financiers) voir
également http://www.esma.europa.eu
27
Selon le Règlement (UE) n° 513/2011 du Parlement européen et du Conseil du 11 mai 2011 modifiant le
règlement (CE) n° 1060/2009 sur les agences de notation de crédit, ou «règlement ANC II».
28
Les règlements délégués de la Commission européenne du 21/3/2012 précisent l’ensemble des données à
transmettre pour être enregistrées et certifiées par l’ESMA.
9
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Par ailleurs, ces agences de notation doivent dorénavant payer une
cotisation pour leur enregistrement et leur supervision.

F. Principales critiques
Depuis un certain nombre d’années, mais de façon encore plus prégnante depuis
le scandale Enron (2001), l’éclatement de la crise des subprimes (2007), de la
crise financière et de la crise des dettes souveraines en Europe (depuis 2008),
des critiques se sont élevées vis-à-vis de ces agences de notation. Les différents
points analysés ci-dessous reprennent les principales critiques faites à leur
encontre (mais elles sont loin d’être exhaustives).

1. Concentration de type oligopolistique ?


Alors qu’il existerait plus de 130 agences de notation29 de par le monde,
seulement 3 agences de notation détiennent ensemble près de 95% des parts de
marchés : S&P, Moody’s et Fitch.

Les parts de marché mondiales estimées30 en 2010 étaient de 43% pour S&P, de
35% pour Moody’s ; Fitch détiendrait 18% et les 5% restants serait répartis
entre des petites agences de notation. Il s’agirait donc d’un marché à
concentration oligopolistique.

Graphique 1 : Parts de marché mondiales des agences de notation

S&P
43% Moody's
35%

Fitch
18%
Autres
5%

Source : Sénat français, Rapport d'information n° 598, Sénat français, Rapport d'information n°
598 (2011-2012) de F. Espagnac et A. de Montesquiou

Les trois acteurs sont les agences qui détiennent l’accréditation historique
NRSRO (voir supra). Les « Big Three » ont enregistré en 2011 un bénéfice
cumulé de 1,8 milliard de dollars, sur un chiffre d’affaires cumulé de 4,8 milliards
de dollars. Cela signifie que plus du tiers de leur chiffre d’affaires est directement
inscrit aux bénéfices, ce qui représente un rendement extrêmement élevé, alors
qu’elles emploient seulement quelque 3.840 analystes de crédit à travers le

29
Sénat français, Rapport d'information n° 598 (2011-2012) de F. Espagnac et A. de Montesquiou, fait au nom
de la mission commune d'information sur le fonctionnement, la méthodologie et la crédibilité des Agences de
notation, déposé le 18 juin 2012, p. 197
30
Sénat français, ibid., pp. 195-197
10
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monde. Cet oligopole fournit donc des revenus très « juteux » pour les grandes
agences.

Tableau 4 : Marge opérationnelle des agences de notation


2011 S&P Moody's Fitch Total
Chiffre d’affaires
1.767,0 2.280,7 732,7 4.780,4
(en millions USD) (A)
Résultat opérationnel (en
719,0 888,4 227,0 1.834,4
millions USD) (B)
Marge opérationnelle
40,7% 39,0% 31,0% 38,4%
(A) / (B)
Nombre d’analystes 1.400 1.300 1.140 3.840
Source : Rapports annuels de McGraw Hill, Moody’s et FIMALAC

Lorsque des acteurs plus petits viennent les concurrencer, les 3 grandes agences
de notation ont tendance à vouloir les racheter. C’est en tout cas ce qui s’est
produit dans les années 1980-1990 où plus de 30 petites agences ont été
acquises par les « Big Three ».

Par ailleurs, le fait que le marché soit détenu à près de 80% par deux acteurs
pourrait faire naître la tentation de s’entendre sur les prix, bien qu’aucun cas
d’entente entre les deux principaux acteurs du marché ne soit connu.

On ne peut également que constater certaines similitudes dans l’actionnariat des


deux agences.

Tableau 5 : Principaux actionnaires de S&P et de Moody’s31

Standard and Poor’s


(filiale à 100 % de Moody’s
McGraw-Hill)
Northern Trust Corp. 1,75% 1,32%
Capital Group Companies 16,15% 21,98%
Vanguard Group Inc. 4,44% 3,97%
State street Corp. 4,41% 3,91%
T.Rowe Price Associates 3,90% 3,98%
Fidelity Investments 1,27% 8,15%
Black Rock Inc. 4,59% 6,89%
Bank of New York 1,23% 2,25%
Massachusets Financial Services 0,21% 0,62%
Total 38% 53%
Source : Cabinet Roland Berger cité par l’étude d’impact de la Commission européenne sur une
modification du règlement communautaire relatif aux agences européennes.

Ainsi, les neuf mêmes actionnaires détiennent 38 % du capital de S&P et 53 %


de celui de Moody’s. Le rapport du Sénat français précise cependant qu’ « en tant
que tel, ces pourcentages n’ont pas de signification exagérée s’ils n’ont pas
d’impact sur la composition des conseils d’administration, la nomination des
dirigeants, les approches commerciales et la conduite des politiques de notation
respectives. On observe parfois un certain mimétisme dans les comportements

31
Sénat français, ibid., p. 196
11
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de Moody’s et de Standard and Poor’s, mais il tient sans doute plus à la proximité
des méthodologies mises en œuvre 32».

2. Intérêt privé ou intérêt général ?


Alors que les pouvoirs publics leur ont très longtemps largement délégué des
missions d’intérêt général, les agences de notation n’ont pas pour obligation de
servir l’intérêt général, et telle n’est d’ailleurs pas leur intention. Elles sont entre
les mains de grands groupes financiers qui possèdent et émettent eux-mêmes
des actions et des obligations. L’objectif des agences de notation est de générer
des bénéfices, ce qui influence immanquablement leurs notes. Pour dégager un
profit, ces agences doivent servir non seulement leurs clients mais aussi leurs
propriétaires 33 :

a) Standard & Poor’s est bien plus qu’une simple agence de notation. Elle fait
partie du groupe de médias américain McGraw-Hill. Son activité de
notation de crédit n’est qu’une partie de la gamme de services
d’information proposés par l’entreprise. McGraw-Hill Financial comprend
S&P Indices, S&P Equity Research, S&P Valuation and Risk Strategies et
S&P Capital IQ. Ce groupe publie également le célèbre indice S&P 500,
ainsi que de nombreux autres indices boursiers. Les sociétés par actions
qui figurent dans cet indice se trouvent aussi être des clients de S&P
Ratings34.

b) L’actionnaire principal de Moody’s est Warren Buffet. Moody’s est la société


de holding de Moody’s Investors Service (l’agence de notation), et de
Moody’s Analytics, spécialisée dans les logiciels de gestion des risques.
Jusqu’en 2000, elle appartenait à Dun & Bradstreet, qui avait acheté
Moody’s en 1962 et qui est désormais une société distincte établie à New
York et cotée en bourse. Le principal actionnaire institutionnel de Moody’s
est Warren Buffet, qui détient 12,47 % des actions via une société de
holding, Berkshire Hathaway. Le deuxième actionnaire principal est Capital
World Investors, dont la participation est du même ordre puisqu’elle
s’élève à un peu plus de 12,38 %35.

c) En ce qui concerne Fitch, c’est Fimalac, une société de holding établie à


Paris, qui détient une participation de 60 % dans le Groupe Fitch ; les 40
% restants étant entre les mains du groupe américain de divertissement
Hearst. L’actionnaire principal de Fimalac est le milliardaire français Marc
Ladreit de Lacharrière qui détient 88 % de ces actions36.

3. ‘Juge et partie’ et manque de transparence ?


Ce sont les émetteurs de dette (les emprunteurs) qui rémunèrent les agences de
notation en contrepartie de la notation financière, d’où un conflit potentiel peut

32
Sénat français, ibid., p 197
33
Selon http://www.stopratingagencies.eu
34
idem
35
idem
36
idem
12
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naître. Malgré le fait qu’elles déclarent que leur réputation est garante de leur
indépendance, elles pourraient être tentées de sous-estimer les risques d’un de
leurs clients contre une grosse rémunération ou pour simplement le garder
comme client.

Par ailleurs, un des grands reproches qui était fait aux agences de notation était
le manque de transparence de leur méthodologie. Depuis quelques années
cependant, les changements de législation aux Etats-Unis ou en Europe ont
poussé ces institutions à plus de transparence. Force est de constater que cette
nouvelle transparence n’ait pas eu beaucoup d’effets et « les appels persistent à
une réforme radicale du système. 37»

4. Les Big Three, à la solde de « l’empire américain » ?


Une rumeur persistante en Europe veut que les trois grandes agences de
notation sont liguées contre les pays européens ou encore qu’elles se soient
acharnées sur les pays de la zone euro pour faire oublier les responsabilités
américaines dans la crise des subprimes. La circonstance aggravante est que ces
3 agences sont nées aux Etats-Unis et y ont toujours leur siège social. Par
ailleurs, y a-t-il un traitement équitable des notations ? Comment se fait-il que
certains pays, alors qu’ils montrent un déficit très important, jouissent encore
d’un excellent rating (comme le Royaume-Uni ou les Etats-Unis) ?

Une des causes de cette rumeur est que l’analyse financière des trois grandes
agences privilégierait les normes comptables américaines, ce qui aurait tendance
à défavoriser les entreprises européennes38. D’autre part, Fitch souligne qu’elle
est détenue par un milliardaire français et que son autre siège social se situe à
Londres d’où sont faites les analyses pour les pays européens et par des
analystes européens. Par ailleurs, S&P a bien décidé de dégrader la note
américaine en 2011 et a annoncé qu’elle pourrait encore la dégrader d’ici 2014.
Moody’s a également menacé Washington d’une dégradation de note en
septembre 2012 si les Etats-Unis n’abaissaient pas leur niveau d’endettement.

5. Un manque d’anticipation ?
Quelques jours avant leur faillite, le rating octroyé à Enron, Parmalat ou encore
Lehman Brothers n’était pas de catégorie « spéculative ». Les agences auraient-
elles manqué de lucidité ? Dans le même ordre d’idées, des milliers de subprimes
ont été notés « AAA » jusqu’en 2007 alors qu’ils étaient très risqués et ont perdu
leur valeur lors de l’éclatement de la bulle immobilière américaine, précipitant
une crise financière et économique mondiale quelques mois plus tard.

6. Caractère ‘procyclique’ des annonces ?


« On reproche aux agences d´avoir dégradé trop tard et de manière sévère la
note d´entreprises ou d´États déjà en grande difficulté, ne faisant que précipiter
leur chute39 ». L’impression qui en découle est que l’annonce de la dégradation

38
Fabienne Collard, op. cit., p. 12
39
Selon le site du CRISP en ligne, idem.
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d’une notation agirait comme une prophétie auto-réalisatrice : impression que
c’est la dégradation d’une note qui provoquerait la hausse du taux d’intérêt,
provoquant chez l’émetteur une plus grande difficulté de remboursement, se
traduisant quelques temps plus tard par une nouvelle dégradation, etc.

Lorsqu’une crise économique survient, les agences ont tendance à réagir


exagérément, avec des dégradations de notation parfois décidées au moment le
plus noir de la récession économique et dont la conséquence immédiate est
d’aggraver encore la crise. Ainsi, Moody’s a laissé la note de la Grèce inchangée
entre 2003 et 2009 et l’a brutalement dégradée de 9 crans en 15 mois, ce qui ne
lui a certainement pas facilité la tâche pour trouver des investisseurs alors même
qu’elle mettait en place des mesures d’austérité sans précédent.

Cela dit, dans d’autres cas, les agences de notation ne font que suivre le marché,
avec un certain retard, dégradant une note, alors que les « marchés » avaient
déjà détérioré les conditions de prêts aux Etats (par une hausse des taux
d’intérêt). Selon cette logique, les agences de notation agiraient plus comme un
thermomètre à retardement que comme le déclencheur de cataclysmes
financiers et leur influence serait très limitée.

7. La démocratie soumise à la dictature des marchés ?


Le fait que les marchés financiers spéculent contre certains Etats aboutit à ce
que le taux d’intérêt accordé à ce même Etat explose. Si cette tension persiste à
moyen terme, l’agence de notation va suivre la tendance haussière des marchés
en dégradant la notation de cet Etat.

Alors que l’intérêt des citoyens devrait être la seule boussole pour un
gouvernement, une dimension supplémentaire pourrait intervenir dans la prise
de décision : « la pression des marchés ». Plus le taux d’intérêt augmente, plus
le déficit public s’accentue à politique inchangée. Alors que la meilleure façon
pour un Etat de diminuer son déficit (calculé en regard du PIB) est de stimuler la
croissance du PIB, l’Etat se sentira acculé à réduire son déficit en coupant dans
les dépenses publiques ou en augmentant les prélèvements car « le marché veut
plus d’austérité ». Une telle cure d’austérité aura pour effet de dégrader la
croissance, c’est-à-dire que les recettes fiscales vont diminuer et que les
dépenses (de chômage notamment) vont augmenter. La chute de croissance
sera elle-même sanctionnée par les marchés et par les agences de notation. Et
puis par les citoyens mécontents. Les marchés financiers étoufferaient le débat
démocratique et détermineraient les comportements politiques, soucieux de
maintenir une notation financière satisfaisante.

G. Quelles pistes pour apporter des solutions ?


Différentes pistes ont été avancées par la plate-forme « Stopratingagencies 40»
pour rencontrer les principales critiques qu’on peut faire aux agences de

40
La plateforme www.stopratingagencies.eu regroupe au niveau européen un ensemble de partis politiques, de
syndicats et d’associations de gauche dont notamment AK Europa, ÖGB, TUC, ETUC, CGIL, Global Progressive
Forum, EPSU, le PSE, Solidar, les Verts/ALE, S&D, Netzwerk von christen, DGB, Attac España et CNCD 11-11-
11.
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notation. De leur côté, les trois grandes institutions de l’Union européenne
(‘Trilogue’)41 ont abouti le 27/11/2012 à un compromis sur des textes de
régulation du secteur qui répondent en partie à ces préoccupations.

1. Réduire la dépendance par rapport aux agences de


notation dans les législations européenne et
nationales
L’Union européenne est elle-même en partie responsable de l’influence
disproportionnée des agences sur son cadre d’évaluation du crédit – ainsi que sur
certains textes législatifs nationaux dans les États membres. Toutes les
dispositions relatives aux institutions externes d’évaluation du crédit devraient
être modifiées et adaptées de manière à limiter le rôle des agences de notation
privées. Les références aux notes attribuées par les agences de notation
devraient être supprimées de tous les textes statutaires et juridiques. Il faudrait
réduire la dépendance par rapport aux agences et leur conférer un rôle plus à
leur mesure.

 Le retrait progressif des références aux notations des agences dans les
réglementations financières est amorcé. Le sommet du G20 à Séoul en
novembre 2010 a soutenu les propositions du Conseil de stabilité
financière visant à supprimer les références à ces notations dans la
législation et d’exiger des investisseurs qu’ils procèdent à leurs propres
évaluations42. C’est en ce sens que va également le Dodd-Frank Act
(2010). Il faut que les établissements bancaires et d’assurance fassent
eux-mêmes leurs propres évaluations internes pour se désintoxiquer de
l’usage (abusif) des notations des agences.

 Dans la droite ligne du G20, le compromis du Trilogue exige des


institutions financières qu’elles renforcent leur propre analyse de risque et
qu’elles cessent de s'en remettre uniquement aux analyses des agences de
notation externes. De même, les autorités de supervision européennes
doivent éviter les références aux agences de notations extérieures et elles
seront amenées à revoir leurs règles et lignes directrices et si nécessaire,
elles supprimeront les notations. Dorénavant, toutes les notations seront
publiées sur une Plateforme européenne de notation qui permettra la
comparaison des différents outils financiers43.

2. Éviter les conflits d’intérêts


Les émetteurs de produits financiers soumis à notation sélectionnent leur agence
en fonction de la probabilité d’une notation favorable. Étant donné que les
agences de notation sont rémunérées par ceux qui sont notés plutôt que par
ceux qui utilisent les notations, leur modèle d’entreprise est déficient en raison
du conflit d’intérêt potentiel. Pour remédier à cette situation, il conviendrait de

41
Il s’agit du dialogue entre les trois principales institutions européennes : Commission, Parlement et Conseil.
42
Fabienne Collard, op. cit., page 33
43
CP de Michel Barnier du 27/11/2012, « Déclaration du Commissaire Michel Barnier suite à l'accord du trilogue
sur de nouvelles règles européennes pour réguler les agences de notation ».
15
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superviser et de rendre publics les modèles et la méthodologie de notation
utilisés par ces agences.

 Depuis quelques années, la législation va dans le sens de plus de


transparence dans la méthodologie utilisée. Le compromis du Trilogue du
27/11/2012 rend les agences de notation davantage comptables de leurs
notations, en ouvrant la possibilité de pouvoir les poursuivre civilement si
elles enfreignent le règlement sur les agences de notation, en causant un
préjudice à un investisseur, que ce soit intentionnellement ou par
négligence.

 Afin d'écarter les risques de conflits d'intérêts, les émetteurs auraient


l'obligation d’assurer une rotation dans le choix des agences notant leurs
produits structurés complexes. Ceci devrait permettre aux petites agences
de se développer, soutenir une plus grande diversité et une indépendance
accrue des agences de notation.

3. Combattre les abus de marché


Les trois plus grandes agences appartiennent, en grande partie, à des
actionnaires et à des émetteurs qui font eux-mêmes l’objet de notations. Le
degré d’anormalité de leur profit, soit plus de 40 % de leurs revenus, pourrait
être la preuve de leur position dominante sur le marché et signalerait un abus de
marché potentiel, qui devrait faire l’objet d’une enquête et, le cas échéant,
devrait être corrigé.

 Le compromis du Trilogue aboutit à ce qu’une agence ne pourra plus noter


une entité qui détient plus de 10% du capital de cette agence. Par ailleurs,
les actionnaires importants (plus de 5% du capital) d'une agence de
notation donnée ne pourraient pas détenir simultanément de participation
dans une autre agence.

 C’est également le but recherché dans la création d’une agence


européenne indépendante. Pour l’instant, elle reste lettre morte (voir
infra).

4. Pourquoi les entités publiques seraient-elles


soumises à la même grille de lecture que les
sociétés privées ?
A la base, si un agent économique veut investir dans des produits de type
obligataire, il a le choix entre plusieurs types d’emprunteurs : des entreprises ou
des entités publiques. Pour le prêteur, une seule grille de lecture des risques
potentiels a toute son utilité. Cela dit, les risques ne sont évidemment pas les
mêmes, un Etat étant par définition beaucoup moins risqué qu’une entreprise. La
mauvaise notation d’un pouvoir public a évidemment des conséquences
beaucoup plus importantes que la mauvaise notation d’une société privée. C’est
pourquoi ces deux types de notation devraient reposer sur des critères
clairement distincts. Pour ce faire, un registre accessible au public des

16
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performances passées des agences de notation pourrait être créé afin de
permettre aux régulateurs d’émettre des notations obligatoires basées sur la
justesse des agences de notation et non sur leur position de marché. Des
systèmes de double notation pourraient également être envisagés afin de limiter
l’influence d’agences de notation uniques.

 Le compromis du Trilogue du 27/11/2012 répond en partie à ce souci, en


encadrant la notation des dettes publiques. Les agences devront fixer un
calendrier où elles indiqueront quand elles noteront les pouvoirs publics.
Par ailleurs, ces notations des dettes publiques ne pourront être publiées
qu'une heure minimum après la clôture ou une heure avant l’ouverture des
marchés dans l'Union. Les Etats seront informés des hypothèses prises par
les agences de notation les concernant.

5. Créer un contrepoids indépendant aux agences de


notation privées
À long terme, la création d’une agence européenne de notation de crédit
indépendante contribuerait à la correction des déficiences du système de
notation de crédit. Entièrement autonome tant par rapport au marché qu’aux
gouvernements, cette agence pourrait permettre de réduire l’asymétrie
informationnelle sur le marché mondial, de promouvoir la transparence et la
responsabilité du système actuel et de générer des informations fiables sur la
solvabilité à des fins de réglementation et de supervision. Pour avoir
suffisamment de crédit auprès des investisseurs, il faudrait qu’elle atteigne une
taille critique. On pourrait également imaginer contraindre les investisseurs à
tenir compte des notations qui proviendraient de cette agence.

 Cette proposition revient souvent sur le devant de la scène politique


européenne (elle est même soutenue par Angela Merkel) mais les
modalités, voire le principe, ne font pas toujours consensus. Veut-on
maintenir le principe emprunteur-payeur, de peur de retourner dans les
travers des conflits d’intérêt potentiel ? Si on repasse au modèle
investisseur-payeur, il faudra trouver un mode de financement, ce qui
n’est jamais simple.

En attendant de trouver un consensus et un financement, les députés


européens étudient la possibilité au niveau des institutions européennes de
créer une grille de lecture publique des principaux indicateurs
macroéconomiques pour aider à l’évaluation du risque « souverain »

 Une des initiatives privées annoncées à ce stade est l’étude par le cabinet
de conseil stratégique (allemand) Roland Berger, du développement d’une
telle agence, présentée en mai 2012 aux médias : l’European Rating
Agency ou ERA. Le modèle qu’ils développent reposerait sur les principes
suivants 44 :

44
in Trends du 11 octobre 2012, « Nous avons besoin d’une agence de notation qui soit
basée sur un modèle différent », J-C de Wasseige
17
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 Cette agence prendrait la forme d’une fondation à but non lucratif,
afin de garantir que son travail soit d’intérêt général.
 Elle serait soumise à une responsabilité juridique (mais les
possibilités de dédommagement seraient plafonnées).
 Elle serait financée par un consortium d’institutions financières
européennes (300 millions d’euros seraient nécessaires).
 Un conseil académique d’universités européennes devrait quant à lui
veiller sur l’indépendance et la transparence de l’ERA.
 Les notations seraient attribuées en utilisant une méthode
quantitative reposant sur des données empiriques et complétées au
final par une analyse qualitative.
 Ce sont les investisseurs qui paieraient pour recevoir l’information.
 Afin de les rendre plus transparentes, les notations seraient mises à
disposition du public sur Internet ainsi que les modèles
mathématiques utilisés, la pondération des différents critères, de
même que les éléments quantitatifs qui déterminent chaque
notation.

Mi-octobre 2012, les engagements d’institutions financières dans le projet


s’élèveraient aux 2/3 des 300 millions requis, selon Bruno Colmant (Roland
Berger).

Conclusion
Cette analyse nous a permis de comprendre comment fonctionnaient les agences
de notations, comment elles sont nées, comment s’est formé un oligopole et
comment le manque de régulation a contribué à leur donner un pouvoir
démesuré et a provoqué des dérives de tout le système. Nous avons ensuite
dressé l’évolution de la régulation, dressé la liste des critiques faites à leur égard
pour enfin voir où en étaient les principaux leviers de changement. Nous avons
plus spécifiquement analysé la proposition de constituer une agence de notation
européenne comme réponse aux critiques faites au modèle actuel.

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18
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Bibliographie
a) Ouvrages
o Fabienne Collard, « Les agences de notation », CRISP, Courrier
hebdomadaire nos 2156-2157, 2012
o Mikael Petitjean, « De l’(in)utilité des agences de notation »,
Regards Economiques n°98, IRES, septembre 2012.
o Sénat français, Rapport d'information n° 598 (2011-2012) de F.
Espagnac et A. de Montesquiou, fait au nom de la mission commune
d'information sur le fonctionnement, la méthodologie et la crédibilité
des Agences de notation, déposé le 18 juin 2012
(http://www.senat.fr/rap/r11-598-1/r11-598-11.pdf)
o Annika Cayrol, « Les Agences de notation financière », Réseau
Financement alternatif, novembre 2010.
o Règlement (CE) n°1060/2009, Journal officiel de l’UE, L302,
17/11/2009

b) Articles de presse
o L’Echo, 29 novembre 2012, page 3, « L’Europe poursuit sa croisade
contre les agences de notation », Carine Mathieu
o La Libre en ligne du 28 novembre 2012, « Compromis trouvé à
Bruxelles sur les règles pour les agences de notation »
o La Libre en ligne, 8 novembre 2012, « Menace d’actions sur S&P –
Après une condamnation en Australie, l’Europe pourrait passer aux
actes »
o Le Monde en ligne, 5 novembre 2012, « S&P condamnée pour
notation "trompeuse" de titres toxiques en Australie »
o L’Echo, 3 novembre 2012, Jennifer Nille, « vers une désintoxication
des notations »
o L’Echo, 24 octobre 2012, « les agences de notation ne sont pas près
de disparaître ».
o Trends, 11 octobre 2012, « Nous avons besoin d’une agence de
notation qui soit basée sur un modèle différent », J-C de Wasseige
o L’Echo, 6 septembre 2012, Jennifer Nille, « Les agences de rating
sur la bonne voie ».
o La Libre Belgique, 15 juin 2011, Jean Quatremer, « Les agences de
notation, dépréciées, veulent-elles la peau de l’euro?

c) Communiqués de presse
 Crise : « les agences de notation devraient être plus sévèrement
encadrées », 16/6/2012, Parlement européen
(http://www.europarl.europa.eu/news/fr/headlines/content/201206
15STO46951/html/Crise-les-agences-de-notation-devraient-
%C3%AAtre-plus-s%C3%A9v%C3%A8rement-encadr%C3%A9es)
 « Déclaration du Commissaire Michel Barnier suite à l'accord du
Trilogue sur de nouvelles règles européennes pour réguler les
agences de notation », 27/11/2012 (http://europa.eu/rapid/press-
release_MEMO-12-911_fr.htm?locale=fr)

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d) Sites internet :
o http://www.moodys.com
o http://www.standardandpoors.com
o http://www.fitchratings.com
o http://www.pes.eu/sites/www.pes.org/files/pes_cra_draft_policy_pa
per260911_0.pdf
o http://www.stopratingagencies.eu
o www.defaultrisk.com
o http://www.vocabulairepolitique.be/agence-de-notation/
o http://www.esma.europa.eu
o http://abcbourse.com/apprendre/1_agences_notation.html

e) Wikipedia
 http://fr.wikipedia.org/wiki/Agences_de_notation_financi%C3%A8re
 http://fr.wikipedia.org/wiki/Agence_de_notation
 http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_credit_rating
 http://en.wikipedia.org/wiki/Bond_credit_rating
 http://fr.wikipedia.org/wiki/Notation_financi%C3%A8re#cite_note-5
 http://en.wikipedia.org/wiki/Fitch_Group
 http://fr.wikipedia.org/wiki/Fitch_Ratings
 http://en.wikipedia.org/wiki/Standard_%26_Poor%27s
 http://en.wikipedia.org/wiki/Moody%27s_Corporation

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