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UNIVERSITE 7 NOVEMBRE A CARTHAGE


INSTITUT DES HAUTES ETUDES COMMERCIALES
CARTHAGE

MEMOIRE DE FIN D’ETUDES :

CHOIX D’UN REGIME DE CHANGE :


CAS DE L’ARGENTINE

Elaboré par : BEN LAZREG Talel Encadré par : Mme GHARBI


Monia
MLAOUAH Med Yosri

Année universitaire : 2002/2003

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SOMMAIRE

Introduction générale……………………………………………………………... 1

Chapitre 1 : Classifications et choix des régimes de change……………………. 3

Section 1 : Les solutions en coin : Une nouvelle théorie :……………………………… 3

1.Classifications des différents régimes de change :……………………………………….. 3

1.1. Classification de jure (selon FMI) :……………………………………………….. 3

1.1.1. Une nouvelle classification officielle depuis 1999 :…………...................... 3

1.1.2. Définitions des différents régimes :………………………………………… 5

1.2. Différentes classifications de facto :……………………………………………….. 7

1.2.1 Apport de Bénassy-Quéré et Coeuré (2000) :……………………………… 7

1.2.2 Apport de Levy-Yeyati et Stuzenegger (2001) : …………………………… 9

2. Le bipolarisme :……………………………………………………………………………. 10

3. Fixe versus flottant :……………………………………………………………………….. 13

3.1. Régime de change fixe :…………………………………………………………….. 13

3.1.1. Les avantages de régime de change fixe :………………………………….. 14

3.1.2. Les limites de régime de change fixe :……………………………………… 14

3.2. Le régime de change flottant :……………………………………………………… 16

3.2.1. Les avantages de régime de change flexible :……………………………… 16

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3.2.2. Les limites de régime de change flexible : ………………………………… 17

Section II : Les déterminants du choix d'un régime de change ………………………. 18

1. Critères structurels: la théorie des zones monétaires optimales :……………………… 18

1.1. Une forte mobilité du travail ou une forte flexibilité des salaires et
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des prix :…………………………………………………………………………….
1.2. Une forte ouverture des économies :………………………………………………. 19

1.3. La nature de la spécialisation :……………………………………………………... 20

1.4. L’intégration financière et fiscale :............................................................................ 20

1.5. L’homogénéité des préférences :…………………………………………………… 21

1.6. Le degré du développement financier :…………………………………………… 21

1.7. Le degré de crédibilité des autorités :……………………………………………… 21

1.8. Le degré de mobilité du capital :…………………………………………………… 22

2. Les critères de convergence :……………………………………………………………. 22

3. La nature des chocs subis :………………………………………………………………. 23

4. Conclusion :………………………………………………………………………………. 24

Chapitre 2 : Régimes de change et performance macroéconomique :………….. 26

Section 1 : L’inflation ……………………………………………………………………. 26

1. Historique de la performance des régimes de change en terme d’inflation : ………. 26

2. Etude de LYS : …………………………………………………………………………… 27

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2.1. Tests économétriques :…………………………………………………………….. 28

2.2. Les facteurs qui influent sur la performance des régimes de change en termes
29
d’inflation :………………………………………………………………………………………..
2.2.1. L’annonce du régime de change :…………………………………………. 29

2.2.2. L’effet de crédibilité : ……………………………………………………… 29

2.2.3. La taille d’un pays :…………………………………………………………. 30

2.2.4. Pays industriels/Pays non industriels :……………………………………... 30

2.2.5. Change fixe à court terme/ change fixe à long terme : …………………… 31

3. Etude de Gosh et alii (1997) :……………………………………………………………. 32

3.1. Principaux résultats :……………………………………………………………….. 32

3.2. Cas particulier de régime de change : La caisse d’émission :…………………….. 32

4. Conclusion : ………………………………………………………………………………. 33

Section 2 : La croissance ……………………………………………………………….. 34

1.Historique de la performance des régimes de change en terme de croissance :


34
………………………………………………………………………………………...
2. Etudes de LYS (2001) :……………………………………………………….................... 35

3. Etude de Ghosh et alii (1997) :……………………………………………………………. 36

4.Relations entre les régimes de change et la croissance économiques :…………………. 37

5. Conclusion :………………………………………………………………………………... 38

Section 3 : Le taux d’intérêt (LYS 2001)……………………………………………….. 39

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Chapitre III :L’argentine : dix ans de currency board ………………………… 40

Section 1: Le currency board …………………………………………………………… 40

1. Définition et caractéristiques d’une caisse d’émission :………………………………… 40

2. Principe de fonctionnement d’une caisse d’émission :…………………………………. 41

3. Avantages d’une caisse d’émission :……………………………………………………… 41

4. Les limites d’une caisse d’émission :……………………………………………………. 43

5. Conclusion :…………………………………………………………………...................... 44

Section 2 : Le Currency board argentin : principes généraux……………………….. 46

1. Caractéristiques générales du Currency board argentin :…………………………….. 46

2. Le bilan du currency board argentin :…………………………………………………… 47

Section 3 : La crise argentine : 1998-2001………………………………………………. 49

1. Chronologie de la crise : ……………………………………………………..................... 49

2. Solutions proposées pour sortir de la crise :……………………………………………. 50

2.1. La dévaluation :……………………………………………………………………. 50

2.2 La dollarisation : …………………………………………………………………… 51

2.2.1. Avantages de la dollarisation pour l'Argentine :………………………… 51

2.2.2. Les inconvénients d'une dollarisation en Argentine :…………………… 52

2.3 Un currency board avec un panier de monnaies : ………………………………. 53

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3. Le rôle des institutions financières internationales dans la crise argentine :


54
……………………………………………………………………………. ………..
3.1. L'élaboration des plans d'austérité économique :………………………………… 54

3.1.1. L'intervention du FMI :……………………………………………………... 56

3.1.2 Plans d'austérité : ……………………………………………………………. 57

3.2. Échec du FMI :……………………………………………………………………… 58

CHAPITRE 4 : Les critiques du currency board argentin……………………... 61

Section 1 : comparaison entre le currency board hongkongais et le currency board


61
argentin……………………………………………………………………………………
1. Comparaison des caractéristiques des deux économies :………………………………. 61

2. Comparaison de la performance macroéconomique :…………………………………. 63

2.1 L’inflation :…………………………………………………………………………. 63

2.2 La croissance :……………………………………………………………………… 64

2.3 Le taux d’intérêt :…………………………………………………………………. 65

3. Couverture de la base monétaire par les réserves en devises :………………………. 65

4.Origines des crises spéculatives :………………………………………………………. 67

5. L’expérience du currency board de Hongkong :…………………………………….. 67

6. Conclusion :……………………………………………………………………………. 68

Section 2 : Critiques et propositions pour le régime de change argentin :…………. 69

1. Une moindre inflation :………………………………………………………………… 69

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2. Un ancrage au dollar :………………………………………………………………… 70

3. Taux de change réel Versus taux de change nominal :……………………………… 71

4. Evolution des réserves et de la base monétaire :……………………………………. 72

5.MERCOSUR : L’opportunité d’une union monétaire régionale :………………… 73

CONCLUSION GENERALE………………………………………………….. 75

BIBLIOGRAPHIE……………………………………………………………… I-III

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INTRODUCTION GENERALE

Le système monétaire international constitue le cadre institutionnel des échanges


internationaux. Ce système est caractérisé principalement par la nature du régime de
change. L’évolution permanente des caractéristiques des différents économies et
l’environnement économique et financier international était accompagnée par une
instabilité des termes du choix d’un régime de change optimal. Cette perpétuelle évolution
remarquée des régimes de change est l’émanation même de l’importance de leur place au
sein des politiques des différentes nations. Il est, en effet certain, que les politiques de
changes sont une composante importante des politiques économiques nationales. Comme
l’illustre l’histoire économique récente, ces politiques peuvent jouer un rôle essentiel dans
la mise en œuvre des politiques de stabilisation macroéconomique et, à plus long terme, les
politiques industrielles.
Par ailleurs, cette instabilité permanente a généré deux positions opposées : une
première optant pour un régime de change fixe et une seconde pour un régime de change
flottant. Chacun des régimes présente des avantages et des inconvénients et le choix entre
eux s’effectue généralement selon les besoins des pays et selon l’environnement
économique et financier.
L’opposition régime de change fixe et régime de change flottant est une approche
très simplifiée de la réalité. En effet, la classification du FMI1 fait apparaître une typologie
plus affinée des régimes de change, allant de l’arrimage ferme au flottement libre.
Cette typologie affinée caractérise le nouveau contexte monétaire mondial. Ce
dernier est frappé par un important mouvement de capitaux et une grande intégration des
marchés financiers. Vu ces nouvelles mutations économiques et financières, le choix d’un
régime de change idéal est devenu le souci de tout pays. Cette mondialisation des marchés
financiers a été accompagnée par de nombreuses crises de change durant cette dernière
décennie et une évolution remarquable des termes du choix d’un régime de change.

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Le FMI a été crée le 27 décembre 1945 à la suite des accords de Bretton Woods. Le FMI, garant de l’ordre
monétaire international, a pour mission essentielle d’encourager la coopération monétaire international, de
favoriser la stabilité des changes et d’accorder des crédits limités aux pays membres qui connaissent des
difficultés temporaires de balance des paiements.

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L’intérêt de notre étude est de dévoiler les principales raisons qui ont poussé les
pays à adopter officiellement des solutions en coin au détriment des solutions
intermédiaires.
Dans ce contexte, nous aborderons le cas particulier de l’Argentine. Ce pays avait
instauré un régime de strict fixité, plus précisément un currency board, en 1991 pour lutter
contre l’hyperinflation et restaurer la confiance des marchés internationaux. Néanmoins, la
crise argentine de 1998 a relancé le débat concernant le choix d’un régime de change
surtout pour les pays en développement.
Nous avons procédé à une recherche approfondie pour mieux cerner ce problème.
Les principales questions qui ont fait l’objet de notre étude sont les suivantes :
 Quel est pour un pays donné, le régime de change approprié ?
 Le currency board, a-t-il déclenché la crise argentine et remis en cause
le coin fixe ?
Ce mémoire traitera de ces interrogations dans quatre chapitres. Le premier
présentera une typologie des différents régimes de change et examinera le choix d’un
régime de change. Le second sera consacré aux régimes de change et performance
macroéconomique. Le troisième examinera le currency board, en particulier, la caisse
d’émission argentine. Le dernier englobera nos propositions concernant ce régime de
change.

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Chapitre 1 :
Classifications et choix des régimes de change

Section 1 : Les solutions en coin : Une nouvelle théorie :

1. Classifications des différents régimes de change :

1.1. Classification de jure (selon FMI) :

De jure est un terme qui signifie le régime de change déclaré par un pays membre du
FMI. Il s’agit, en conséquence, du régime officiellement adopté.

1.1.1. Une nouvelle classification officielle depuis 1999 :

Depuis avril 1999, le FMI utilise une nouvelle classification officielle des régimes
de change de ses pays membres pour mieux refléter l’évolution des pratiques en la matière.
Rappelons que depuis 1975, le FMI avait recours à une classification où les régimes de
change choisis par les pays étaient regroupés en 3 grandes catégories :

1. Régimes où la monnaie nationale était établie par rapport à une autre


monnaie, au DTS ou à un ensemble d’autres monnaies.
2. Régimes prévoyant une flexibilité limitée par rapport à une seule monnaie
ou un groupe de monnaies.
3. Régimes prévoyant une plus grande flexibilité.

Dans la première catégorie2, nous trouvons les monnaies dont le taux était établi par
rapport au dollar (ex. : Panama), au franc français (tous les pays de la zone CFA), au

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Les exemples font référence à la situation telle qu’elle se présentait en septembre 1993. cf.

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Rouble (par exemple le Belarus) et à une autre monnaie (par exemple la Namibie avec le
rand sud-africain). De plus quelques monnaies définissaient leurs monnaies par rapport au
DTS (par ex. : la Libye) ou par rapport à un panier monétaire (par ex. : le Bangladesh).

Dans la seconde catégorie on retrouvait tous les pays européens ayant adhéré au
mécanisme de change européen.

La troisième catégorie était elle-même divisée en 3 groupes : les régimes de


flottement indépendant (ex. : le Canada), les régimes dans lesquels la monnaie est ajustée
en fonction
d’un groupe d’indicateurs (ex. : la Colombie) et les «autres régimes de flottement dirigé»
(Ex. : la Chine).

La nouvelle classification comprend maintenant 8 catégories :


1. Régime des pays n’ayant pas de monnaie officielle distincte.
2. Caisse d’émission.
3. Autre régime conventionnel de parité fixe.
4. Rattachement à l’intérieur de bandes de fluctuation horizontales.
5. Système de parités mobiles.
6. Système de bandes de fluctuation mobiles.
7. Flottement dirigé sans annonce préalable de la trajectoire du taux de change.
8. Flottement indépendant.

Le premier graphique présente la dernière évolution des différents régimes de


change cités ci-dessus pour la période : Avril 1999 – Juillet 2001. Nous remarquerons une
stabilité du nombre des pays pour les différentes catégories des régimes de change.
Cependant, nous mentionnons une importance tendance vers le flottement dirigé sans
annonce préalable de la trajectoire du taux de change. En effet, le nombre des pays
adoptant cette catégorie est passé de 7 pays en 1999 à 32 en 2001.

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Source : FMI

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1.1.2. Définitions des différents régimes :

Les définitions de ces différents régimes peuvent se retrouver dans les documents du
Fonds Monétaire International, en particulier dans le document statistique mensuel :
Statistiques Financières Internationales (1999).

a. Régime des pays n’ayant pas de monnaie officielle distincte :


Une autre unité monétaire est la seule monnaie ayant cours légal dans le pays, ou le
pays est membre d’une union monétaire ou d’un mécanisme de coopération monétaire
ayant adopté une monnaie commune qui a cours légal dans chacun des pays membres.

b. Caisse d’émission :
Régime monétaire en vertu duquel un pays s’engage implicitement en vertu de la loi à
échanger à un taux fixe sa monnaie nationale contre une devise spécifique ; cet
engagement impose certaines restrictions à l’autorité émettrice pour garantir le respect des
obligations imposées par la loi.

c. Autre régime conventionnel de parité fixe :


Le pays rattache (officiellement ou de facto) sa monnaie, à un taux fixe, à une grande
monnaie ou à un panier de monnaies, le taux fluctuant à l’intérieur d’une bande étroite de +
ou ,1% maximum de part et d’autre du taux central.

d. Rattachement à l’intérieur de bandes de fluctuation horizontales :


La valeur de change de la monnaie est maintenue à l’intérieur de bandes de fluctuation
supérieures à 1% de part et d’autre d’un taux central fixe, officiel ou de facto.

e. Système de parités mobiles :


La valeur de change de la monnaie est ajustée périodiquement dans de faibles
proportions, à un taux fixe annoncé au préalable ou en réponse aux variations de certains
indicateurs quantitatifs.

f. Système de bandes de fluctuation mobiles :

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La valeur de change de la monnaie est maintenue à l’intérieur de certaines marges de


fluctuation de part et d’autre d’un taux central qui est ajusté périodiquement à un taux fixe
annoncé au préalable ou en réponse aux variations de certains indicateurs quantitatifs.

g. Flottement dirigé sans annonce préalable de la trajectoire du taux de change :


L’autorité monétaire influe sur les mouvements du taux de change par des
interventions actives sur le marché des changes, sans spécifier ni s’engager à annoncer au
préalable quelle sera la trajectoire du taux de change.

h. Flottement indépendant :
La valeur de change est déterminée par le marché, toute intervention sur le marché des
changes étant plus destinée à modérer le taux de change et à en éviter les fluctuations
indésirables qu’à le situer à un niveau particulier.

1.2. Différentes classifications de facto :

De facto est un terme qui signifie le régime de change effectif d’un pays définit à
partir d’un certain nombre de variables capable de rendre compte du comportement du taux
de change. Dans ce qui suit, on présentera les différents apports des classifications de facto.

1.2.1. Apport de Bénassy-Quéré et Coeuré (2000) :

Ces deux chercheurs du CEPII (Centre d’Etude Prospectives et d’Informations


International) ont procédé à une classification de facto des différents régimes de change.
Leur analyse a été fondée sur un modèle économétrique basé sur la méthode des moments
généralisés. Concernant la population étudié, elle était composée des régimes de change
implicites de 111 pays estimés sur la base de données hebdomadaires de deux périodes :
avant la crise asiatique (avril 95 – juin 97) et après cette même crise (octobre 98 –
décembre 99).

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Le tableau 1 résume les statistiques de cette étude. Il indique le pourcentage des


pays dont le régime de change est ancré au dollar Américain ou à l’Euro, d’une part, et
dont le régime de change flotte librement d’autre part.

Tableau 1 : Régimes de change de facto

En % sur 107 monnaies avr 95 – juin 97 oct 98 – déc 99


(avant la crise asiatique) (après la crise asiatique)

Ancrage sur
Le US $ 50.6 49.5
L’Euro 10.3 10.3

Flottement libre 4.7 3.7

Source : Bénassy Quéré et Coeuré (2000)

Cette étude économétrique des comportements d’ancrage de facto montre plusieurs


résultats. Premièrement, la proportion des pays adoptant un ancrage au Dollar Américain,
coïncide avec le pourcentage déclaré par le FMI, et cette proportion reste aussi importante
avant la crise (50.6%) qu’après la crise (49.5%). En effet, nous pensons que cet arrimage
ferme permet d’éviter les crises de change surtout pour le court terme. Mais, nous devons
noter le nombre de régimes de change très minime ancré à l’Euro.
Deuxièmement, contrairement au pourcentage annoncé par le FMI (12.7% et qui est
passé à 32.7%), une très faible proportion de pays (moins de 4%) ont une monnaie qui
flotte effectivement. Nous concluons que la réalité dément l’intérêt des pays émergents
pour un flottement pur. En effet, la moitié environ des pays membre du FMI (hors Etats-
Unis, Japon et zone Euro) ont une monnaie de fait ancrée sur le dollar alors qu’ils ne sont
que 15% à afficher un tel ancrage. Dans ce contexte, nous remarquons la stabilité de cette
proportion même après les crises de 1997-1998. Par exemple, le Brésil et la Corée du Sud
ont toujours une monnaie stable par rapport au dollar, bien qu’ils soient officiellement en

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régime de flottement libre. Mais, cette stabilité observée du taux de change par rapport au
dollar, expliquée parfois par des liens particulièrement étroits avec l’économie américaine
(cas du Mexique), reste à débattre pour le reste des pays.

1.2.2. Apport de Levy-Yeyati et Stuzenegger (2001) :

Les régimes de change recensés par cette méthode croisent en fait deux critères et
se basent essentiellement sur le régime de change de facto et non de jure de chaque pays :
la volatilité des taux de change nominaux et le niveau d’intervention des banques sur les
taux de change dans un pays.
Le premier critère prend en considération deux variables pouvant refléter son degré
de volatilité :
-la volatilité des taux de change (ME) : Ayant pour mesure la moyenne des
variations mensuelles des taux de change nominaux pendant l’année.
-la volatilité des variations du taux de change (DE) : le paramètre mesuré est l’écart
type de la variation mensuelle des taux de change.
Quant à la mesure de l’intervention de la banque centrale sur le taux de change,
pour l’influencer et le maintenir à sa valeur qui lui semble appropriée, la volatilité des
réserves a été le résultat de leur choix. Cette variable est quantifiée à partir de la moyenne
de la variation mensuelle en valeur absolue des réserves internationales rapportée à la base
monétaire du mois antérieure3 .
En mesurant ces différentes variables selon une échelle allant du faible au moyen
au élevé, on aboutit au tableau 2.

Tableau 2 : Les critères de la classification LYS :

Volatilité des Volatilité des Volatilité


Taux de change variations de taux des réserves
de change
Non significatif Faible faible Faible
Flexible Élevé Élevé Élevé
Flottement impur Moyen Moyen moyen
Parités ajustables Moyen Faible Moyen/élevé
3
fixedes réserves ne comporte
Le montant faible faible et les dépôts gouvernementaux
pas les dettes extérieures Élevé pour aboutir
à des résultats exhaustifs qui reflètent des changements ayant une contrepartie monétaire.

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Source : LTS (2001)

Comme décrit ci-dessus, il en découle d’après cette méthode, cinq groupes de pays
adoptants divers modes de politiques de change. Les années-pays étant réparties en
différents groupes grâce à l’analyse « K-means Cluster » dont l’objectif est de minimiser la
dispersion sur différentes dimensions à l’intérieur des groupes et de maximiser l’écart entre
les groupes afin d’obtenir des groupes homogènes. En revanche, nous pouvons nous
apercevoir de l’existence d’une catégorie « non significatif ». Elle englobe des pays qui ne
peuvent procurer des informations pertinentes quant à l’impact du choix du régime de
change sur la performance économique et ceci du fait qu’ils n’ont pas connu des chocs
importants. De ce fait, ces deux économistes ont pensé à soumettre ces pays à un deuxième
tour de classement pour les répertorier selon les cinq groupes déjà cités et qui obéit aux
mêmes règles de séparation suivies pour les premiers pays.

Tableau 3 : distribution des différents régimes de change :

Régime Premier tour Deuxième tour Total FMI


Flottant 473 186 659 459
Intermédiaire 261 334 595 801
Fixe 418 512 930 924
Total 1152 1032 2184 2184
Source : LYS (2001)

Le tableau 3 résume les résultats de la classification LYS après les deux tours de
classement. Nous déduisons la convergence avec la classification du FMI concernant les
régimes de change fixe et la divergence pour les régimes flottants. Ces résultats confirment
ceux de Benassy-Quéré déjà cités.

2. Le bipolarisme :

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La dernière décennie a été marquée par plusieurs crises de change. En conséquence,


de nombreux pays ont opté pour le changement de leurs régimes de change. Ils ont, ainsi,
abandonné l’arrimage souple pour l’arrimage ferme ou le flottement libre.

Principe du bipolarisme :

Plusieurs observateurs, notamment Fisher (2001) et Bénassy-Quéré (2000), ont


affirmé que les crises de change qu’ont subies les économies européennes, en 1992-1993,
et les économies émergentes, en 1997-1998, avaient défavorisé les régimes de change
intermédiaires (les taux rattachés à d’autres monnaies mais ajustables), dans lesquels les
autorités s’engagent sur une parité (ou sur une fourchette) sans instaurer un dispositif
institutionnel garantissant cet engagement.
Dans le nouveau contexte mondial, avec l’importante intégration des divers
économies, la liberté de mouvements des capitaux semble être une évidence surtout pour
les pays développés ou les pays émergents ouverts aux flux de capitaux. Cette mobilité des
capitaux rend la défense d’une parité face aux attaques spéculatives coûteuses. D’où la
nouvelle doctrine, énoncée par un grand nombre de responsables de la politique
économique comme Eichengreen (1999) et les deux auteurs cités plus haut, selon laquelle
seuls deux régimes de change extrêmes, dits « solutions en coin» ou solutions «à deux
pôles», seraient viables : on parle du « bipolarisme ».
Les partisans de cette théorie déconseillent les régimes à mi-chemin entre
l’arrimage ferme et le flottement libre. Ils argumentent leur point de vue, concernant le fait
que les régimes de change intermédiaires sont intenables, en se basant sur «le triangle de
trinité» appelé aussi «triangle de Mundell», selon lequel un pays ne peut concilier à la fois
la liberté des mouvements de capitaux, un taux de change fixe et une politique monétaire
indépendante.
Dans ce contexte, Fisher (2001) argumente cette tendance vers le bipolarisme en
présentant la formulation suivante :
« Pour les pays ouverts aux flux internationaux de capitaux :
1- l’arrimage de la monnaie n’est pas tenable à moins qu’il soit absolument ferme.
2- Ils existent de multiples possibilités de régimes souples.
3- Les politiques de la plupart des pays continuera de tenir compte des variations
des taux de change dans une certaine mesure ».

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Il en tire ensuite deux orientations concernant les régimes de change à adopter et


ceux à exclure. Les premiers vont du flottement libre à divers types de parités mobiles

évoluant dans des bandes larges (avec des ajustements fréquents et faibles du taux pivot),
jusqu’à des parités sanctionnées par des engagements officiels comme les caisses
d’émission, la dollarisation (ou, en termes plus généraux, l’adoption d’une devise étrangère
comme monnaie ayant cours légal) ou l’adhésion à une union monétaire. Les seconds
englobent, principalement, les systèmes de parités fixe, de parités ajustables et de bandes
de fluctuations étroites. Un nombre croissant de pays membres du FMI a été amené à
souscrire cette nouvelle approche.
Le tableau 4 montre clairement cette tendance. En effet, le pourcentage des pays
adoptant un régime de change intermédiaire au 31 décembre 1988, qui était de 85.2%, est
passé à 56.6% au 30 septembre 1999.

Tableau 4 : Régime de change officiels des pays membres du FMI

31 déc. 1988 30 sept. 1999


en % sur 134 monnaies 159 monnaies

Curency board et dollarisation 2.1 10.7


dont dollar 0.7 6.3
Régimes intermédiaires 85.2 56.6
Change fixe/ 1 monnaie 27.6 12.6
dont dollar 24.6 8.2
Change fixe/ 1 panier 29.2 10.7
Flexibilité limitée et
Flottement administré 28.4 33.3
Flottement libre 2.7 32.7
Sources : FMI. Statistiques financières internationales et Annual Report on Exchange Arrangements
and Exchange Restrictions (1984 et 1999).
Note : les zones euro (en 1999), CFA et caraïbes sont comptées chacun pour une monnaie.

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Les graphiques 2montre clairement cette polarisation des régimes déclarés : le


nombre des pays adoptant l’arrimage ferme est passé de 25 pays à 45 pays et le nombre des
économies optant pour le flottement est passé de 36 pays à 77 pays.

Source : FMI (1999)

3. Fixe versus flottant :

Dans ce qui suit, nous allons définir et présenter les principaux avantages et limites
des deux solutions en coin, notamment, le régime de change fixe et le régime de change
flexible.

3.1. Régime de change fixe :

Nombreuses sont les définitions qui ont été donné à ce type de régime de change :
Ferrari (2000) énonce : « Le régime de change fixe est une situation dans laquelle les
interventions de la banque centrale sur le marché de change ne permettent qu’une variation
extrêmement minime des cours de change autour d’un point fixe appelé « parité » ou
« cours central ». ».

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De par cette définition, il est clair qu’une intervention de la banque centrale s’avère
utile, et doit, en conséquence, disposer de réserves de change dont elle peut puiser pour
réguler son taux de change.

3.1.1. Les avantages de régime de change fixe :

1. L’objectif de maintenir des parités fixes, pousse les autorités publiques de se


soumettre à une discipline monétaire et d’assurer une coordination des politiques
conjoncturelles, sans lesquelles les parités ne pourraient être maintenues.

2. La réduction du risque de change et des coûts de transaction, dévoilée par ce


régime, a stimulé le développement des transactions courantes. En supprimant la volatilité
du taux de change et en éliminant l’incertitude entourant les fréquentes fluctuations de la
monnaie, il instaure en quelque sorte un climat de confiance au sein de la communauté
économique, surtout qu’il présente un point d’ancrage crédible à la politique monétaire.
3. C’est un régime qui favorise le sens d’une culture économique et politique de la
coopération internationale, dans la mesure où la décision concernant les changements de
parité, sous-entend un accord des pays participants, à condition toutefois que la taille
relative des partenaires leur laisse le pouvoir de négociation.

3.1.2. Les limites de régime de change fixe :

1. Le problème de liquidités internationales : «Les liquidités internationales sont


constituées par la somme des réserves (possédés effectivement ou disponibles par emprunt)
de signes monétaires extérieures détenus par les banques centrales de tous les pays
participant aux échanges internationaux » Frissert et Piquemal (1986).
Les liquidités internationales reflètent, en quelque sorte, le niveau de la masse
monétaire au sein d’un pays, et représente une donnée cruciale, surtout, dans les régimes
de change fixe. En effet, ces réserves de change feront l’objet de la contrepartie d’achat de
monnaie nationale en cas de déficit de la balance courante, et d’une accumulation par achat
de monnaie étrangère en cas d’excèdent.

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En outre, le volume global des liquidités aura des conséquences importantes au niveau de
l’économie mondiale, du fait qu’il exercera un effet inflationniste s’il est excessif, un effet
déflationniste s’il est insuffisant.
2. Le change fixe ne permet pas de contrôler la liquidité interne de l’économie, à
cause de sa dépendance directe à l’égard des liquidités internationales.

3. Il dénonce la perte d’autonomie de la politique monétaire puisque la banque


centrale à l’achat des devises elle est créatrice de monnaie nationale, et qu’inversement,
l’intervention de la vente réduit la liquidité interne.
4. Il expose les pays aux chocs externes en bloquant l’ajustement correctif prix
change.
5. Il génère un risque de crise de change et de liquidité, lorsque la parité légale perd
sa crédibilité aux yeux des opérateurs ou par diffusion d’un choc purement externe.
6. Facilitation de la spéculation : plus l’attaque spéculative contre une monnaie
participant à un régime de change fixe est forte, plus la dévaluation devient probable. Il
suffit, alors, aux opérateurs d’anticiper le bon moment et d’acheter massivement la
monnaie forte pour la revendre une fois que les autorités monétaires auront été contraintes
de dévaluer.
7. Les implications liées à la fixité de taux de change : Dans un tel régime de
change, les parités de monnaie sont constantes les unes par rapport aux autres. La banque
centrale intervient, donc, par des changements de parité pour assurer le rééquilibre.
Cependant, les ajustements désirés peuvent être contraints par le problème des délais et la
difficulté d’appréciation du niveau de modification de la parité. Ces deux contraintes ont
été évoqué par Gankou et Yokono (1998).

 Le problème des délais : Le problème se pose dans le cas où les autorités


politiques se trouvent souvent réticentes face à la nécessité de dévaluer leur
monnaie. Ceci n’empêche, qu’elles se trouvent contraintes d’y céder à la fin,
après avoir recouru à d’autres moyens pour subvenir à cette fin (instauration
du contrôle de change, politique budgétaire). Cependant, lorsqu’elles y
procèdent, ce retard a des conséquences non appréciées et peut faire
accélérer une inflation, englobant dans son exécution un coût élevé en
devises. Symétriquement, en situation d ‘excédent de la balance des

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paiements, une réévaluation effectuée avec retard, provoque l’émergence de


tensions inflationnistes.
 Le problème de modification des parités : La détermination de nouvelle
parité s’avère d’une importance primordiale surtout, si elle est fixée à un
niveau faible ou élevé pouvant engendrer ainsi des effets pervers. Pour ce
faire, trois notions doivent être pris en compte dans la fixation de la parité à

savoir : le niveau de l’endettement du pays, le niveau général des prix et son


solde du compte courant.

3.2. Le régime de change flottant :

Suite à l’effondrement de Bretton –Woods en 1973, toue une économie de pensée


avait opté pour l’instauration d’un régime de change flexible en abandonnant par ce fait,
les taux de change fixes jugés fondamentalement préjudiciables à l’autonomie de la

politique monétaire interne de la nation .Il s’agissait, en fait, de créer une conciliation entre
politique monétaire autonome et liberté des échanges extérieures par un mécanisme
neutralisant les libres variations des taux de change.
Néanmoins, l’application de ce régime a fait surgir plusieurs problèmes et des faits
qui ont mis en opposition des diverses opinions qui soutiennent ou refusent son adoption.

3.2.1. Les avantages de régime de change flexible :

1. Des mouvements de capitaux qui permettent un ajustement de la balance des


paiements assuré à travers les fluctuations régulières du taux de change, étant donné le
flottement de la monnaie. Ainsi ce régime implique la disparition de la notion même
d’excèdent ou de déficit extérieur, l’équilibre de la balance des paiements étant
automatiquement réalisé par la seule variation des taux de change.
2. Il produit une incertitude intrinsèque quant aux niveaux des cours futurs, qui
rétrécit l’horizon de précision des spéculateurs. La banque centrale n’est pas obligée
d’intervenir en vue de soutenir le cours de la monnaie, le risque de perte encouru devient
accru, ces changes flexibles limitent, chemin faisant, les opérations de spéculation qui les
rendent sans doute plus hasardeuses.

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3. Il permet de préserver l’équilibre commercial puisqu’ en cas d’une augmentation


du niveau général des prix, dans une nation, sa monnaie se voit déprécier sur les marchés
des changes. Le résultat étant que l’inflation est maîtrisée et compensée par cette
dépréciation.
4. Il offre aux autorités monétaires une autonomie de sa politique étant donné que le
lien entre liquidité interne et paiements externes est rompu

5. C’est un mécanisme régulateur simple, éliminant les corrections brutales. Ce


mécanisme de la hausse ou baisse des devises rétablit l’équilibre entre l’offre et la
demande par la voie la plus courte et la plus efficace.

3.2.2. Les limites de régime de change flexible :

1. Comme l’a énoncé Samuelson (1998) « Ils n’assurent pas une croissance
régulière du commerce international. En effet, en accroissant l’incertitude quant aux cours
des monnaies, les exportateurs et les importateurs voient leurs coûts augmenter en raison
de couverture des risques de change et par conséquent ils se voient obligés de gérer un
risque qui comporte un coût supplémentaire susceptible d’affecter les prix ».
2. La variation de la valeur externe de la monnaie affecte le montant en monnaie
domestique de la dette libellée en devise. Ainsi, le change flexible déstabilise l’endettement
externe, effet rédhibitoire pour des pays à besoin de financement structurel.
3. Le relâchement de la discipline monétaire, que le régime permet, peut de ce fait
générer des tensions inflationnistes. D’où, une accentuation de l’inflation mondiale.
4. Le flottement des changes n’assure pas le rééquilibrage de la balance des
paiements. Ceci étant conditionné par les élasticités prix des offres et des demandes de
marchandises qui doivent être assez importantes pour parvenir au rééquilibre, mais même
lorsque cette condition est remplie, ces élasticités prennent beaucoup de temps pour se
manifester. En effet, un stock de contrats existants qui contribue à maintenir les dépenses
en devises et à diminuer les recettes, en cas de dépréciation, expose le pays à des
déséquilibres externes persistants.

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Section II : Les déterminants du choix d'un régime de change4

Le choix d’un régime de change dépend de plusieurs facteurs. Ces derniers


vont des critères structurels jusqu’à la nature des chocs subis en passant par les critères de
convergence. Le poids de chacun de ces déterminants dépend des préférences des
décideurs de la politique économique et influe d’une manière relative sur les avantages des
différents régimes de change.

1. Les critères structurels: la théorie des zones monétaires optimales :

Les premières parutions traitant du choix d'un régime de change se basaient sur la
théorie des zones monétaires optimales définie au départ par Mundell et qui s’intéresse aux
conditions requises pour que les pays aient intérêt à constituer une zone monétaire.

Les différents critères considérés sont:

1.1. Une forte mobilité du travail ou une forte flexibilité des salaires et des
prix (Mundell, 1961) :

Pour illustrer la pertinence de ce critère, Mundell considère deux économies, A et


B, engagées dans un processus d'intégration, mais affectées différemment soit par un choc
externe, soit par un choc interne (récession, chômage, inflation) tel que la demande du
pays A se réoriente vers les produits du pays B.

4
Ces différents facteurs ont été tirés de la revue "perspectives de l’économie mondiale", FMI (octobre 1997)
et des deux Adresses Internet suivantes :
http://www.cybercable.tm.fr/~jarmah/public_html/DEA4.htm
http://www1.worldbank.org/wbiep/macro­program/agenor/pdfsFrenshbook/chapitre4.pdf

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Les conséquences sont inverses pour les deux pays: tandis que l’économie A souffre
d'une baisse de production, donc du chômage et probablement d'un déficit de la balance
commerciale; le pays B enregistre une augmentation de la production, des tensions
inflationnistes et un excédent commercial.

L’auteur apporte trois actions correctives pour cette situation critique:

-La dévaluation de la monnaie de l'économie en récession. Malgré ses


conséquences vicieuses sur l’inflation et la crédibilité de la monnaie, nous pouvons nous
attendre à une relance de l’économie. Le mécanisme inverse joue pour l’autre économie.

-La flexibilité des prix et des salaires: nous attendons de la baisse des salaires dans
une économie affectée par le chômage, un renforcement de la compétitivité et donc un
accroissement de la demande pour les produits de ce pays, et inversement pour l’autre
économie.

-La mobilité des facteurs: le déplacement de la main d’œuvre de l’économie en


récession vers celle en expansion permettrait de solutionner le problème de chômage dans
la première, et de pression à la hausse des salaires dans la seconde, il permettrait également
de diminuer la demande dans le premier pays et l’augmenter dans le second éliminant ainsi
le déficit commercial.

Selon Mundell, l’union monétaire fait disparaître le premier instrument correcteur,


seulement une forte mobilité des facteurs et / ou une forte flexibilité des prix et des salaires
constituent des critères pour une zone monétaire. Dans le cas ou la mobilité des facteurs est
faible et la rigidité des salaires est forte, le pays aurait beaucoup de difficultés à faire face
aux chocs macroéconomiques.

Ceci cadre avec les critères du choix d’un régime de change. En effet, plus les
salaires réels sont rigides, plus grand est le besoin de flexibilité du taux de change pour
répondre aux chocs extérieurs. En l'absence d'une telle flexibilité, des chocs réels
asymétriques qui requièrent des ajustements du taux de change réel peuvent causer de
larges chutes de la production dans les pays où les marchés du travail et des biens sont
rigides.

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1.2. Une forte ouverture des économies (Mc Kinnon, 1963) :

Mc Kinnon postule q'une économie ouverte ; si l'on en juge par le ratio part des
biens échangeables / part des biens non échangeables, est censée participer à un régime de
taux de change fixe et ce pour trois raisons :

- Le rapport des prix des biens échangeables à celui des prix des biens non
échangeables est touché par les variations du taux de change ; Ce qui est source de fortes
instabilités. Les fluctuations de change se transmettent rapidement aux prix relatifs
internes, la baisse des revenus réels devient importante ce qui fait que les agents réclament
la révision de leurs revenus nominaux. Donc pour limiter les variations des prix, il faut
limiter les variations du taux de change.

- Plus l'économie est ouverte, plus la politique de change est efficace.

- Plus l'économie est ouverte, plus elle est capable de réduire un déficit commercial
par sa politique budgétaire ; en effet, le multiplicateur des dépenses publiques sur le
commerce extérieur y est plus élevé que dans une économie plutôt fermée.

On en conclut, que plus la part du commerce dans la production est élevée, plus les
coûts de la volatilité du taux de change sont élevés. Par conséquent, les petites économies
très ouvertes devraient opter pour un régime de rattachement.

1.3. La nature de la spécialisation (Kenen, 1969) :


Kenen entend par spécialisation d'une économie, le degré de diversification de sa
production. Selon lui, moins les économies sont spécialisées, en ce sens que plus elles ont
une production diversifiée, moins elles sont vulnérables aux chocs ; ceci peut être expliqué
par le fait que si la demande pour un produit chute, les conséquences des chocs sur la
production et sur l’emploi sont bien moins intenses que s'il s’agit d'une mono production
d'un pays. On en conclut, que les économies diversifiées, peuvent plus facilement, adopter
des changes fixes que celles qui ne le sont pas.

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1.4. L’intégration financière et fiscale (Ingram et Johnson, 1969) :

Une zone monétaire (taux de change fixes ou monnaie unique) ne peut fonctionner,
et à plus forte raison être optimale, sans une mobilité totale des capitaux et une
libéralisation de l’offre des services financiers. Une zone monétaire optimale est donc une
zone financière totalement intégrée, de sorte que les déficits éventuels sont financés sans
pressions, ni sur les taux de change, ni sur les taux d’intérêts.

1.5. L’homogénéité des préférences (Cooper et Kindleberger, 1977) :

L’union monétaire est un bien collectif, reflet d’une demande commune aux
populations des différents pays. Si les échanges entre les pays membres sont intenses et si
les préférences sont proches, à la fois pour les biens privés et pour les biens collectifs
(indivisibles, non susceptibles d’exclusion), par exemple acceptation du même compromis
entre chômage et inflation, ces pays remplissent les conditions pour constituer entre eux
une zone monétaire optimale. Il faut également signaler que l’homogénéité des préférences
se superpose à celle de l’espace. En effet, une zone monétaire comprenant « n » régions est
dite optimale si, lors de chocs asymétriques affectant la demande de produits ou l’offre de
facteurs d’une région au moins, des procédures d’ajustements automatiques sont mises en
œuvre, évitant ainsi des modifications des taux de change nominaux entre régions.

1.6.  Le degré du développement financier : 

Dans les pays où les marchés financiers sont étroits et faiblement développés, un
régime de taux de change flexible risque d'être très instable, quelques transactions pouvant
suffire à provoquer des fluctuations très importantes du taux de change. Plus le degré de
développement économique et financier est élevé, plus il est pratique d’appliquer un
régime de taux flexible.

1.7. Le degré de crédibilité des autorités :

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Plus la réputation anti-inflationniste des autorités est faible, plus il est recommandé
d’opter pour un rattachement du taux de change et contrôler ainsi l’inflation. Les taux de
change fixes dans plusieurs pays d'Amérique Latine et d'autres comme l'Egypte ont aidé
les économies à réduire l'inflation. Dans les pays ayant une histoire d'échec des tentatives
de stabilisation, les formes extrêmes des régimes de rattachement du taux de change (tels
que les caisses d'émission) peuvent être le choix approprié. Cependant, le gain de
crédibilité peut apparaître à un prix élevé à cause de la perte de flexibilité. L'Argentine en
est le cas approprié. En effet, dans ces conditions, le choix d'un régime de change passe par
un compromis entre "crédibilité" et "flexibilité".

1.8. Le degré de mobilité du capital (Obstfeld, 1998) :

Une forte mobilité des capitaux rend plus difficile le maintien d'un régime de taux
de change fixe. En effet, un taux de change fixe dans une économie fortement ouverte
aux mouvements de capitaux, est une cible des spéculateurs. Ceci est source de
surendettement sur les marchés internationaux et des baisses de la dépense et des bulles
spéculatives, ce qui rend plus faible le secteur financier.

Obstfeld (1998) a résumé la relation entre l’ouverture des marchés de capitaux et la


forte mobilité des capitaux, d'une part, et le choix d'un régime de change d’autre part,
par la notion de trilemme de l'économie ouverte: Un pays est dans l'impossibilité de
maintenir simultanément des taux de change fixes et un marché de capitaux ouvert tout
en poursuivant une politique monétaire orientée vers les objectifs économiques
intérieurs.

2. Les critères de convergence :

La stabilité monétaire apparaît plus facile à atteindre si les préférences des Etats
convergent en matière d’inflation, de chômage de croissance et de déficit budgétaire;
sinon, il existe un risque de repli vers des stratégies individuelles au cours du processus
d’unification ; d’où la nécessité d’examiner les critères de convergence.

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-Convergence nominale (taux d’inflation) : la première condition de stabilité


monétaire est la convergence des taux d’inflation des différents pays. En effet, si le
différentiel d’inflation entre un pays et ses principaux partenaires commerciaux est faible,
ce pays a intérêt à adopter un régime de taux de change fixe. Au contraire, un pays qui
maintient un taux d'inflation qui est plus élevé que celui de ses partenaires commerciaux a
besoin de maintenir un taux de change flexible pour empêcher une perte de compétitivité.

-Convergence réelle (taux de croissance): l’adoption d’une fixité des changes entre
deux ou plusieurs pays est conditionnée par la convergence de leur taux de croissance. En
effet, une croissance qui excède la moyenne conduit à un déséquilibre des échanges qui se
traduit soit par un changement de parité, soit par un relâchement de la croissance.

-Convergence structurelle (qualité de la spécialisation, structure par produit des


échanges).

3. La nature des chocs subis :

L’analyse économique consacrée au choix d'un régime de change a également mis


le point sur les conséquences des diverses perturbations aléatoires sur l'économie
intérieure. Le régime de change idéal est celui qui stabilise les résultats
macroéconomiques, c’est à dire qui réduit au minimum les fluctuations de la production,
de la consommation, des prix intérieurs ou de toute autre variable macroéconomique. Le
choix d'un taux de change dépend fortement de la nature des chocs subis par les pays. En
effet, l’adoption d'un taux de change fixe est en général favorisée, lorsque les perturbations
sont liées principalement à des chocs intérieurs nominaux, tel que les chocs sur la demande
de la monnaie. Au contraire, lorsque les perturbations sont dictées par des chocs extérieurs
ou des chocs intérieurs réels, telle qu'une variation de la demande des biens intérieurs, il
vaut mieux opter pour un taux de change flexible (ou pour une flexibilité accrue).

Nous pouvons donc conclure qu' :

-Une économie qui subit fréquemment des chocs nominaux extérieurs a intérêt à
appliquer un taux flexible.

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-Une économie qui subit fréquemment des chocs nominaux intérieurs a intérêt à
appliquer un taux fixe

-Un taux flexible est le plus approprié pour une économie sensible aux chocs réels
extérieurs et intérieurs.

4. Conclusion :

Finalement, nous allons résumer les déterminants de choix d’un régime de change
suivant les caractéristiques de l’économie et les implications pour la flexibilité du taux de
change qui en découle dans le tableau 5.

Nous devons aussi noter que ces déterminants et les préférences des décideurs sont
dynamiques et instables au fil du temps. Dans ce contexte, Eichengreen et Mosson (1998)
indiquent qu’ : « Un régime de rattachement est le mieux approprié pour remédier aux
tensions inflationnistes, du moins a court terme. Mais quand le but de stabilisation est
atteint, les pays devraient évoluer vers un régime flexible. Une telle stratégie de sortie est
favorisée surtout lorsque le regain de l'activité économique est associé aux pressions
inflationnistes et à une forte entrée des capitaux. Dans ce cas, un taux de change plus
flexible peut aider à alléger les pressions inflationnistes et empêcher une surévaluation du
taux de change ».

Tableau 5 : Les déterminants de choix d’un régime de change


Caractéristiques de l’économie Implication pour la flexibilité souhaitée du taux de
change
Dimension de l’économie Plus l’économie est grande, plus un taux flexible se justifie.

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Ouverture Plus l’économie est ouverte, moins un taux flexible est


attrayant.
Diversification de la production et Plus l’économie est diversifiée, plus un taux flexible est
des exportations pratique.
Concentration géographique des Plus la proportion des échanges d’une économie avec un grand
échanges pays est forte, plus il est intéressant de déterminer le taux de
change par rapport à la monnaie de ce pays.
Ecart entre l’inflation intérieure et Plus l’écart entre l’inflation d’un pays et celle de ses principaux
l’inflation mondiale partenaires commerciaux est élevé, plus il est nécessaire
d’ajuster fréquemment le taux de change. (mais en cas
d’inflation extrêmement élevé, un taux de change fixe peut
conduire à un plus grande rigueur économique et renforcer la
crédibilité d’un programme de stabilité.)
Développement économique et Plus le degré de développement économique et financier est
financier élevé, plus il est pratique d’appliquer un régime de taux
flexible.
Mobilité de la main d’œuvre Plus la main d’œuvre est mobile, lorsque les salaires et les prix
sont rigides à la baisse, moins difficile (et coûteux) de s’ajuster
à des chocs extérieurs à l’aide d’un taux fixe.
Mobilité du capital Plus le capital est mobile, plus il est difficile de maintenir un
régime de taux fixe mais ajustable.
Chocs nominaux extérieurs Plus les chocs nominaux extérieurs sont fréquents, plus il est
souhaitable d’appliquer un taux flexible.
Chocs nominaux intérieurs Plus les chocs nominaux intérieurs sont fréquents, plus il est
intéressant d’appliquer un taux fixe.
Chocs réels Plus une économie est vulnérable aux chocs réels, extérieurs ou
intérieurs, plus un taux flexible est avantageux.
Crédibilité des autorités Moins la politique anti-inflationniste des autorités est crédible,
plus il est intéressant d’utiliser un taux fixe comme point
d’ancrage nominal.
Source : FMI

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Chapitre 2 :
Régimes de change et performance macroéconomique

A une époque où les pays sont liés de plus en plus étroitement les uns aux autres
par les flux commerciaux et financiers, le fonctionnement du régime de change devient une
dimension essentielle de la politique économique. La question est de savoir dans quelle
mesure les résultats économiques d’un pays, d’une part, et la manière dont les politiques
monétaire et budgétaire influent sur l’inflation et la croissance, d’autre part, dépendent du
régime de change. Pour les besoins de l’analyse qui suit, les régimes de change sont
regroupés en deux catégories, les régimes de taux fixe et le régime de taux flexible. Les
premiers incluent les régimes où la monnaie nationale est rattachée à une seule monnaie ou
à un panier de monnaies, y compris le DTS. Les seconds comprennent les régimes qui sont
officiellement classés parmi les flottements « dirigés » ou « indépendants ».

Section 1 : L’inflation :

1. Historique de la performance des régimes de change en terme d’inflation :

Sur le plan économique la différence majeure entre les régimes de change fixes et
les régimes de change flexibles concerne les résultats obtenus dans la lutte contre
l’inflation. Cette relation s’éclaircit tout au long de leur histoire, en suivant de près les
évolutions de régime de change surtout au cours de 20 ème siècle, en commençant par la
période écoulée entre l’instauration du système de l’étalon or jusqu’à celui de Bretton
Woods (1973).

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S’agissant des prix, l’adoption de régime de change fixe révélait une meilleure
performance sur ce plan. L’étalon or, par ailleurs, paraissait le système qui avait fournit le
niveau le plus bas du taux d’inflation, malgré la présence quasi permanente dans les
fluctuations des prix de court à moyen terme. Durant l’ère de Bretton Woods, l’inflation

persistait jusqu’à la fin de ce système tout en étant, moyennement, à un niveau meilleur


que celui constaté lors de la période du système de semi-flottement instauré après 1973. Le
taux d’inflation était aussi marqué par une tendance à converger durant le système de
l’étalon or et Bretton Woods que celle où on adoptait comme régime de change le
flottement et les régimes intermédiaires, de la période de l’entre deux guerres et en
comparaison avec les années qui suivent 1973.

Une tendance similaire se faisait remarquée sur la stabilité des prix, favorisée par le
système d’étalon « change or » plus que tout autre système, en dépit du fait que la période
de l’entre deux guerres se caractérisait par une légère déflation. La prééminence du
système de change fixe pendant ces années à maintenir la stabilité des prix peut être
l’émanation de la moindre réaction de l’ajustement monétaire face aux chocs exogènes ou
encore la présence de chocs n’ayant pas d’effets significatifs. Dans ce contexte,
Einchengreen (1998) se préoccupait de la vraie raison de la question qui pourrait être la
présence moins intense des distorsions et turbulences sur la période d’avant 1914 que toute
autre période.

Par ailleurs, cette performance recensée des régimes de change fixes pendant le
20ème siècle et constatée pour des régimes anciens, peut elle être la même pour les régimes
de change les plus récents ?

2. Etude de LYS :

Pour répondre à cette question, des études ont été faites à cet égard, principalement,
celle de LYS qui ont effectué leur analyse sur un nombre d’observation de 154 pays
s’étalant sur une période de 25 ans (1974-1999) en ayant recours à la classification des
régimes selon le FMI et leur propre classification.

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Le premier résultat dégagé est que les deux classifications ne recensent pas de
différence quant à la conclusion qui édicte que les régimes intermédiaires sont ceux qui
donnent les moins bons résultats en termes d’inflation. Cependant, la divergence existe sur
deux plans : Le premier tient au fait que la classification FMI semble indiquer étonnement

que les régimes de change fixes sont associés à des niveaux d’inflation légèrement plus
élevés tandis que celle de LYS nie toute différence entre les régimes de change fixes et
ceux flottants. La raison de ce résultat pourrait être que la classification FMI inclut dans les
régimes de change fixes ceux dont le taux d’inflation était élevé suite à une crise monétaire
en ne faisant pas ainsi la distinction entre les régimes de change qui ont échoué de ceux qui
ont réussi. Le 2ème plan concerne le deuxième tour de la classification LYS qui n’a pas fait
émerger de différence entre les trois types de régimes (volatilité faible )ce qui affirme
l’intuition des LYS concernant le fait que l’influence des régimes de change n’est
mesurable que s’ils sont mis à l’épreuve .Plus important encore, l’étude de la volatilité de
l’inflation laisse penser que les régimes de change intermédiaires selon la classification de
jure (FMI) rendent prévisibles l’inflation, alors que pour celle de facto, ces régimes
donnent lieu à une prédictibilité moins faible.

De ces deux impacts des régimes de change sur l’inflation mentionnés ci-haut, le
plus remarquable est celui sur la croissance de la masse monétaire et la discipline qui la lui
impose.

2.1. Tests économétriques

Pour étudier la relation entre régime de change et croissance de la masse monétaire


les deux auteurs L.Y.S ont adopté une équation standard de la demande de monnaie sur la
quelle ils se sont basés pour effectuer leurs tests économétriques :

Π = Δm – αΔGDP + βi + Δv

Où toutes les variables sont des logarithmes .Ici Π représente le taux d’inflation, m
est la masse monétaire au sens large, GDP le produit intérieur brut réel, i le taux d’intérêt
nominal , v la vitesse de circulation de la monnaie, α et β étant des constantes positives.

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Appliquant des tests sur l’ensemble des données et sur les deux types de
classification, dont les résultats ont été similaires, il se trouve, alors que les résultats sont
largement cohérents avec l’analyse précédemment développée. Les régimes intermédiaires
montrent des taux d’inflation plus élevés en moyenne. Tandis que les régimes de change

fixes et flottants ne diffèrent pas de façon significative, la significativité augmente


considérablement lorsqu’ils ont utilisé leur propre classification.

En outre, il en ressort de cette analyse, que les régimes de change intermédiaires à


volatilité importante, sont associés à des taux plus élevés de croissance de la masse
monétaire, alors que le type de régime est sans influence dans tous les autres cas.

Entre autres, de nouvelles études ont été élaboré, en particulier, celle Hallett (2001)
et Kavanagh (2001) pour faire ressortir certains facteurs qui influent sur le comportement
du taux d’inflation et sa dépendance avec le type de régime de change adopté.

2.2. Les facteurs qui influent sur la performance des régimes de change en termes
d’inflation :

2.2.1. L’annonce du régime de change :

La conclusion tirée à propos de ce sujet était la simple résultante d’une intuition au


début qui était confirmée par des tests ensuite. En effet, l’inadéquation entre les
classifications FMI et LYS fait ressortir l’existence de nombreux cas de régime de change
fixes de jure dont les politiques monétaires finissent par les rendre insoutenables. Cela
conduit à se demander si le fait d’annoncer l’adoption d’un régime de change fixe est
bénéfique en termes d’inflation, pour une politique monétaire donnée. Pour répondre à
cette question, LYS ont pratiqué des tests sur des régimes de change de jure. Dans chacun
des cas, l’annonce de régime de change fixe ne semble pas apporter d’avantage significatif
en termes de réduction de l’inflation aux pays qui ne pratiquent pas effectivement les taux
fixes.

2.2.2. L’effet de crédibilité :

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La dépendance qui existe entre régime de change fixe et faibles niveaux d’inflation
repose essentiellement sur la croyance qu’un régime de change fixe peut jouer le rôle d’un
mécanisme d’engagement pour les autorités monétaires à lutter contre l’inflation, et ce
dans la mesure où une politique monétaire expansionniste est à long terme incompatible

avec un taux de change fixe et où l’échec a un certain coût politique. Il devra résulter de
l’effet de crédibilité une stabilisation de la vitesse de circulation de la monnaie et une
réduction de la sensibilité des prix aux variations à la hausse de la croissance de la masse
monétaire.

2.2.3. La taille d’un pays :

Selon Hallett (2001), et suivant une analyse dans laquelle il a intégré trois pays qui
diffèrent dans leurs tailles, il a pu tirer une conclusion intéressante selon laquelle
l’asymétrie des tailles et de la structure des pays a un impact sur la performance des
régimes de change en termes d’inflation.

En effet, dans le cadre de trois pays différents de taille dont deux sont grands et un
petit, et sous un régime de change flexible, l’inflation serait plus élevée dans les deux
immenses pays alors qu’elle serait moindre dans le dernier pays. La raison serait donnée
par la taille relativement faible du troisième pays qui peut que n’avoir un effet négligeable
ou complètement pas sur les deux autres pays.

Si, par contre des pays faisaient partie d’une union monétaire, l’effet sur la
performance des régimes de changes en termes d’inflation serait tributaire de la manière
avec laquelle l’union était formée. Ainsi, la taille des nations membres dans ce cas pourrait
être insignifiante s’il y a proximité dans leurs tailles relatives. Par ailleurs, une inflation
d’un niveau bas serait observée au sein de l’union si elle intègre seulement les petits pays
alors qu’elle écartait les grands pays, avec qui elle établit des échanges, de se rallier.
Cependant ce facteur perdrait de son importance au fur et à mesure que l’union augmente
de taille.

2.2.4. Pays industriels/Pays non industriels :

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LYS ont pensé à adopter une nouvelle répartition qui peut se révéler intéressante et
qui consiste à subdiviser l’échantillon entre pays industriels et non industriels selon les
critères du FMI. Les résultats montrent que les régimes de change ne semblent avoir
d’importance que pour les pays non industriels.

2.2.5. Change fixe à court terme/ change fixe à long terme :

LYS ont procédé à une distinction nouvelle de son type, et qui évoque deux natures
d’ancrage : ceux de long terme qui sont mis en place depuis cinq ans consécutifs ou plus et
ceux de court terme dont la vie n’a pas pu dépasser les cinq ans. Cette distinction a été
utilisée pour au moins deux raisons. D’un côté, elle va nous permettre de déterminer si
l’impact sur les variables macroéconomiques est la résultante de la pratique du régime de
change en place ou encore l’effet de changement des régimes, qui deviennent de courte
période , est la plus pertinente raison. D’un autre côté, notre attention fixée sur les régimes
d’ancrage de long terme pourrait révéler que la négligeable signification qu’apportent les
régimes de change fixe conventionnels dans l’explication de leurs effets, pourrait être
attribuée aux pays connaissant des faibles fondamentaux macroéconomiques et politiques,
les poussant à implémenter, en dernier ressort, des régimes de change fixes qui sont
insoutenables. La conclusion tirée à ce propos et après avoir procédé à des tests
économétriques, était qu’un taux faible d’inflation montrait un lien significatif avec
l’implémentation de régimes de change de long terme, exception faite des pays industriels
comme déjà mentionné, et que ceux de court terme ne révélaient aucune signification de
leurs impacts.

Pour conclure sur la performance des régimes de change sur l’inflation et sur ce qui
a été dit auparavant, il est utile de recourir aux tests effectués par LYS et qui montrent des
résultats qui ne semblent pas être statistiquement significatifs quant au fait que de
véritables régimes de changes fixes présentent une inflation et une croissance de la masse
monétaire plus faibles par rapport aux régimes de changes fixes de jure.

3. Etude de Gosh et Alii (1997) :

3.1. Principaux résultats :

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Ghosh et Alii (1997), en utilisant un échantillon constitué d’un groupe des pays
industrialisés et en développement couvrant la période 1960-1990, ont trouvé que les pays

ayant une certaine forme de taux de change fixe enregistraient généralement une inflation
plus faible et moins variable que les pays à régime de taux de change flexible. Cependant,
la rareté de l’ajustement du taux de change rattaché ou son absence fait que les pays qui le
pratiquent excellent en matière de performance en termes d’inflation. Découlant de ce fait,
les pays qui recourent fréquemment à la modification de la parité de leur taux de change
n’ont pas parvenu à aboutir à leur objectif de réaliser des bénéfices anti-inflationnistes, par
contre ils ont connu des taux d’inflation plus élevés et plus volatiles même plus que ceux
des pays qui pratiquent des taux de change flottants. L’examen des pays qui adoptent des
régimes flottants depuis les années 50 a fait révéler que la chute récente des taux
d’inflation les poussait à leur plus bas niveau, ce qui met en doute la confirmation selon
laquelle un simple rattachement du taux de change apporte nécessairement une inflation
basse. Ce qui met en exergue, l’importance de la poursuite de la politique
macroéconomique qui consiste à maintenir le taux de change rattaché ou, dans le cas d’un
taux de change flexible, consiste à assurer l’adhérence à un ancrage nominal.

3.2. Cas particulier de régime de change : La caisse d’émission

Dans la même étude faite par Ghosh et alii (1997), nous nous sommes intéressées à
la performance de l’inflation des pays sous un régime de caisse d’émission. L’analyse a
porté sur un nombre d’observations qui s’étale sur une période de 1970-1996. Il apparaît,
alors que la caisse d’émission semble la plus appropriée pour maintenir une inflation, en
moyenne, faible et que ce système dépasse les autres régimes de rattachement sur ce point.
Ils ont soutenu que l’inflation plus faible a été réalisée en partie par le biais d’un élément
de discipline, qui a entraîné une croissance plus faible de l’offre de la monnaie Mais la
différence des taux de croissance de la monnaie ne peut être considérée comme le seul
facteur explicatif du différentiel d’inflation, mais nous devons aussi intégrer l’effet de la
confiance supplémentaire par lequel une demande de monnaie plus élevée concourt à une
inflation plus faible.

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4. Conclusion :

Nous pouvons dire que l’inflation a été systématiquement plus faible et plus stable
dans les pays qui ont opté pour un taux de change fixe que dans ceux qui ont adopté un
régime flexible (graphique 3), même si l’écart s’est rétréci considérablement dans les
années 90.

Cependant, on ne peut pas affirmer, en particulier, que les taux flexible


s’accompagnent forcément d’une inflation élevé, car un certain nombre de pays en
développement qui appliquent un taux de change flexible ont connu une inflation
relativement faible.

Source : FMI (1997)

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Section 2 : Croissance

1. Historique de la performance des régimes de change en terme de croissance :

La relation entre régime de change et performance en terme de croissance n’a pas


fait l’objet de beaucoup d’étude et les résultats empiriques sont, au mieux mitigés. La
théorie économique n’est pas claire non plus sur le sens de la relation. En effet, connaissant
la capacité d’un régime de change fixe à réduire la volatilité relative des prix, nous nous
attendons à ce qu’il stimule les investissements et les échanges commerciaux. En outre la
baisse des taux d’intérêt induite par la moindre incertitude sur les prix, devrait agir dans le
même sens. En revanche, une certaine rigidité des prix combinée à l’absence des
ajustements des taux de change, peut entraîner une distorsion des prix et une mauvaise
allocation des ressources.

En dépit du fait que les variations du taux de change et les prix étaient moins
oscillatoires sous les régimes du taux de change fixe que sous le système de flottement,
cette question n’est cependant pas tranchée quant aux variables réelles. Le PIB per capita
avait son plus bas niveau durant l’adoption du système de l’étalon or que tout autre
système. Les deux systèmes celui de l’étalon or et de Bretton Woods excellaient en termes
nominaux, mais le premier montrait une moindre performance pour ne pas dire échoué, en
termes réels.

L’ère de Bretton Woods, plus exactement la période de la convertibilité, a fait


preuve d’un effet positif sur les niveaux des revenus et la croissance de l’emploi qui se sont
appréciés d’une façon remarquable et meilleure que tout autre système de régime de
change.

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Malheureusement, la croissance a chuté considérablement après 1973 dans les


différents pays du monde, et il y avait une certaine évidence de dire que les mouvements
des variables économiques réelles, excepté le taux de change réel, étaient
systématiquement liés au type de régime de change pratiqué. Travaillant sur un échantillon
de 49 pays, Baxter et Stockman (1989) avaient recensé que le choix de régime de change

avait une négligeable signification dans l’explication des différences dans la pré et la post
1973 des tendances des variables économiques.

Ceci n’empêche qu’après 1973, la croissance réelle tendait à s’apprécier


moyennement et légèrement dans de nombreux pays qui se voyaient meilleurs que sous le
système de l’étalon or. En d’autres termes, l’engagement à la convertibilité a pu produire
des résultats satisfaisants en termes de prix et variables financières. Néanmoins, il n’y a pas
de garantie qu’il produit la même chose avec les variables réelles.

Il en découle qu’il n’y avait pas eu de confirmation de dire qu’un système adopté
précédemment est parfait. Ainsi, le non-respect de prérogative d’adaptation était la raison
pour laquelle, le régime de taux de change fixe avait pris fin malgré qu’il a connu
initialement un succès. C’est pourquoi, nous nous permettons de dire que l’échec du
système de Bretton Woods est attribué à son incapacité de s’ajuster aux chocs. (Ce constat
a été affirmé par Aldcroft et Oliver 1998).
Dans les deux paragraphes suivants, nous présenterons deux études qui traitent ce
contexte.

2. Etudes de LYS (2001) :

LYS (2001) ont recouru à l’observation des moyennes et des médianes du taux de
croissance du PIB réel per capita, pour un échantillon de 1079 observations.

Après notre analyse des résultats de cette étude nous avons tiré les constatations
concernant la performance des régimes en terme de croissance. Dans les deux
classifications, que ce soit celle de FMI ou celle de LYS, les régimes de change fixe ont
des performances significativement inférieures aux régimes de change flottant. Mais ce qui

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à détecter est que tandis que la croissance moyenne du PIB réel selon la classification du
FMI est de 0.7% lorsque les taux de change sont flottants, contre 0.3% seulement, lorsque
les taux de change sont fixes (sources : statistiques du FMI). Ce gap se creuse encore plus
si on considère la classification LYS qui montre que la croissance moyenne chute de 1.9%
à 0.3%. Il est aussi intéressant de signaler que les régimes de change fixe qui dévaluent,
montrent des taux de croissance plus élevés que ceux qui maintiennent le cap.

Il s’avère, en outre que la volatilité de la croissance diminue régulièrement avec le


niveau de flexibilité du taux de change, sauf pour le cas des observations du premier tour
de la classification LYS, pour lesquelles les régimes de change intermédiaires possèdent la
volatilité la plus élevée et cela revient au fait que ces régimes incluent ceux qui ont échoué.

Une analyse plus approfondie de ce résultat montre que l’impact négatif des
régimes de change fixes se trouve entièrement dans le groupe des économies non
industrielles. Ainsi, une régression effectuée selon le type du pays, montre que l’impact du
régime de change sur la volatilité de la croissance est plus élevé pour les pays non
industriels.
De plus, une comparaison faite par LYS (2001) sur des pays qui changent de
régime, a montré que la transition vers un régime de change flottant résulte en une
augmentation de la croissance du PIB de 0.3% un an après le changement du régime, et
1%, trois ans après. Un des impacts de la rigidité consiste à engendrer une plus grande
volatilité de la croissance du PIB et de l’emploi.

3. Etude de Ghosh et Alii (1997) :

De leur côté, Ghosh et alii ont pu faire émerger des résultats similaires à ceux
précedemment décrits constat, la croissance moyenne du PIB per capita qui se mesurait à
1.6 % sur tout l’échantillon. Et malgré que des différences existent à travers les différents
types de régime de change, l’écart est généralement moins élargi que celui remarqué dans
les taux d’intérêts. En plus, plusieurs échantillons considérés ont mené à des diverses
conclusions sur la croissance selon que le régime de change est fixe ou flexible. Pendant
les années 90, la croissance était plus rapide sous les régimes intermédiaires en dégagent
une augmentation de l’ordre de 2% par an en moyenne, alors qu’elle était de 1.4% par an

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sous les régimes de change fixe, contre 1.7% par an sous leurs homologues flottants. Il se
trouve, dès lors que cette tendance est présente principalement dans des pays au bas niveau
de revenu moyen et de ceux à bas revenu. La croissance, est par ailleurs, plus accélérée au
sein des régimes de change fixe pour les pays industriels et les pays présentant les
meilleurs mesures de revenu moyen.

4.Relations entre les régimes de change et la croissance économiques :

Par définition la croissance économique est expliquée par l’utilisation de plus de


capital et du travail (les facteurs de production) ou par l’augmentation de la productivité
marginale. Cette tendance vers la hausse de la productivité reflète tant, un progrès
technique que, plus important encore, des changements dans l’efficience économique
obtenue à partir des facteurs travail et capital.

Le taux d’investissement étant plus élevé au cas de l’adoption de régime de change


fixe –avec une différence plus remarquée pour les pays industriels et ceux possédant les
plus hauts niveau de revenu moyen- et presque quasi nulle pour les pays à faible revenu.
Avec des taux d’investissement importants combinés à un faible taux de croissance de
production, ceci devrait mener à une moindre augmentation de la productivité sous des
régimes de taux de change fixe.

Une partie de l’effet positif d’un régime de change flottant sur l’augmentation de la
productivité serait transféré au commerce extérieur. La croissance du commerce, étant
mesurée par la somme de la croissance des exportations et celle des importations, est à peu
près 3% plus élevée pour un régime de change flottant que celui fixe. Les pays avec faible
revenu où les désalignements du taux de change réel au sein d’un régime de change fixe
sont plus communs ont montré, même, une plus large différence en termes de croissance
du commerce entre fixe et flexible.
Il apparaît qu’en recourant à la fixation du taux de change nominal, nous
parvenions à prévenir les prix relatifs (incluant, peut être les salaires réels) des ajustements.
Ceci entraînerait une baisse de l’efficience économique dont une partie serait compensée
par plus d’investissement sous les régimes fixes.

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5. Conclusion :

Nous pouvons dire qu’on ne décèle aucune relation manifeste entre le régime de
change et la croissance au cours des deux dernières décennies. Les études décrites
auparavant confirment le fait que, dans les années 90, le taux de croissance médian des
pays qui appliquent un taux de change flexible semble avoir été plus élevé que dans ceux
qui ont préféré un taux fixe (graphique 5). Cependant, cela tient en partie au fait que l’on a
inclus les économies d’Asie en croissance rapide dans la catégorie des pays à taux de
change flexible. Lorsque ces dernières ne sont pas prises en compte, les performances de
croissance n’affichent pas de différences sensibles entre les deux groupes. En conséquence,
nous ne pouvons pas dire que les régimes de taux fixe sont forcément synonymes de faible
croissance.

Source : FMI (1997)

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Section 3 : Le taux d’intérêt (LYS 2001)

Il y a peu de travaux qui traitent l’effet des régimes de change sur le coût de capital,
qui s’explique dans une large mesure par les coûts de production et ce dans la plupart des
pays. Une des raisons de la rareté des recherches sur la question est la difficulté d’obtenir
des données fiables de taux d'intérêt pour un grand nombre de pays. Dans de nombreux
cas, ces derniers ont été largement administrés sans pour autant représenter le taux de
marché réel. D’autre part, une très haute inflation est typiquement caractérisée par des
taux d'intérêt négatifs.

En général, les taux d'intérêt réels doivent dépendre des mêmes fondamentaux qui
déterminent le niveau de risque d'un pays qui spécifie le taux d’intérêt plancher ; ainsi une
large part des réserves internationales, une économie puissante, ou un niveau réduit de
dettes doivent réduire le coût de capital de l'économie, d’autant plus que les marchés
internationaux tendent à égaliser le coût des pays appartenant à la même classe de risque.
D'un autre coté, tant qu’il y a une certaine imperfection de la substitution entre les biens
locaux et étrangers, les augmentations des besoins de financement gouvernementaux
peuvent limiter les ressources locales , aboutissant ainsi à des taux d’intérêt locaux plus
élevés .

Les résultats de LYS (2001) indiquent, que, malgré que les régimes fixes de jure
sont associés en général à des taux d'intérêt faibles, l’impact semble être plus fort pour
ceux, qui d’entre eux laissent le taux de change fluctuer. D’une façon alternative, quand
nous nous concentrons sur les régimes de facto nous trouvons un effet sur les taux
d’intérêt réels seulement pour les régimes fixes à court terme. Ce dernier résultat découle

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de la combinaison des conclusions tirées de l’effet de l’annonce du régime de change sur


l’inflation anticipée et l'échec des régimes fixes à court terme à réduire l’inflation.

En conclusion, nous remarquons une grande volatilité des taux d’intérêt pour les
régimes flexible et un niveau d’intérêt faible pour les régimes fixes.

Chapitre 3 :
L’argentine : dix ans de currency board

Section 1: Le currency board

Dans le but de renforcer la discipline financière et stabiliser l’économie, plusieurs


pays se sont dotés d’une caisse d’émission. En effet, le régime de currency board possède
une capacité très importante à rétablir la confiance des marchés financiers et à résister aux
pressions qui peuvent s’y exercer par la suite.
En faisant un bref survol historique des différentes caisses d’émissions, nous
pouvons énumérer : Djibouti depuis 1949, Brunei Darussalam depuis 1967 et HongKong a
réactivé la sienne en 1983. En argentine la loi de convertibilité a appliqué les mêmes
principes de contrôle monétaire dans le cadre du régime de taux de change fixe instauré en
1991, démontrant que les caisses d’émissions peuvent être aussi utilisées pour lutter contre
l’hyperinflation et revenir à une inflation modérée dans des économies relativement
grandes. Concernant les caisses nouvellement crées, nous pouvons citer : l’Estonie la
Lituanie, la Bulgarie et la Bosnie-Herzégovine dans le cadre d’une intégration européenne.

1. Définition et caractéristiques d’une caisse d’émission :

Dans une analyse parue dans la revue « perspectives de l’économie mondiale - FMI
1997 » on a définit le currency board comme suit : « Toute caisse d’émission repose

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fondamentalement sur l’engagement explicite de la banque centrale à fournir ou à rattacher


ses exigibilités monétaire à court terme, en sa qualité de caisse d’émission, et à le faire sans
restriction et à un taux de change fixe. Qui plus est, ces conditions sont les seules
auxquelles ces exigibilités monétaires seront échangées. En d’autre terme les caisses
d’émission au sens strict ne peuvent pas accorder de crédit à l’Etat, au système bancaire ou
à qui que se soit. Dans ce contexte, les taux d’intérêt, dans le pays dont la monnaie sert
d’ancrage, sont totalement indépendants des autorités monétaires. La caisse d’émission
doit disposer de réserves en devises suffisantes pour honorer l’engagement qu’elle a pris

d’échanger à un taux fixe ses exigibilités monétaires contre des devises. Dans l’idéal, ses
réserves de changes doivent donc être égales à la valeur de ses exigibilités monétaires. Des
réserves excédentaires ne sont nécessaires que lorsque l’accord créant la caisse d’émission
prévoit que la banque centrale pourra exercer certaines fonctions spécifiques, aussi limitées
soient-elles ».

2. Principe de fonctionnement d’une caisse d’émission :

Le système de currency board repose sur le principe suivant : la masse d'argent en


circulation est garantie par un montant au moins équivalent en monnaie de réserve, la
caisse d'émission s'interdit d'émettre de nouveaux billets si elle n'augmente pas
parallèlement ses réserves en devises. Le board (souvent la Banque Centrale transformée)
ne peut donc recourir à la planche à billets pour financer un trou budgétaire, venir en aide
aux entreprises menacées par la faillite ou même jouer, en dernier ressort, le rôle de prêteur
envers des banques imprudentes. En adoptant une caisse d'émission, les États renoncent à
se servir de la dévaluation et de l'inflation pour démonétiser leurs dettes et cherchent à
redonner confiance aux investisseurs étrangers pour financer leur croissance. Le principe
fondamental de la caisse d'émission est que le taux de change entre devise locale et
monnaie étalon ne peut être modifié.

3. Avantages d’une caisse d’émission :

 Les caisses d’émission confèrent aux régimes de taux de change fixe une
solide crédibilité qui se traduit notamment par le resserrement de l’écart de

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taux d’intérêt vis-à-vis la monnaie d’ancrage. Ainsi les taux d’intérêts


argentins sont passés de 12.5% par mois juste avant la création de la caisse
d’émission en mars 1991 à 1.5% le mois suivant.
 En offrant un point d’ancrage nominal, les caisses d’émission contribuent
à la stabilité des prix. Cependant, les mutations structurelles et les autres
ajustements que connaissent les économies débouchent parfois sur une
inflation plus forte, pour un temps, que dans les pays dont la monnaie sert
d’ancrage. Par exemple, la croissance plus rapide de la productivité dans
le secteur des biens échangeables que dans celui des biens non
échangeables, qui tend à caractériser les économies dont l’expansion est
relativement rapide, peut signifier que l’inflation plus élevée que dans le
pays d’ancrage et l’appréciation concomitante de la monnaie nationale en
termes réels (mesuré par l’indice général des prix) n’implique pas des
pertes de compétitivité internationale au niveau des prix des biens
échangés. Cependant, l’inflation ne fait pas parfois que de traduire la
vigueur de la demande intérieure, stimulée par le regain de confiance
entraîné par une stabilisation attendue souvent de longue date. C’est ce qui
est arrivé en argentine, où l’inflation est resté nettement supérieur au
niveau mondial pendant la période 1991-1994, quoi que toujours très
inférieur à ce qu’elle était avant la création de la caisse d’émission. La
compétitivité est alors menacée, car les salaires et les prix peuvent
augmenter jusqu'à atteindre des niveaux insupportables. Pour éviter cela,
la politique budgétaire doit contribuer plus activement à la modération de
la demande, et le marché du travail doit être assoupli dans toute la mesure
du possible.
 Les caisses d’émission offrent l’ancrage du taux de change le plus solide
qui soit, en dehors d’une authentique union monétaire cette solidité
découle surtout de la libre détermination des taux d’intérêt par les forces
du marché.
 Les caisses d’émission évitent aux autorités de tomber dans le piége d’une
action trop timorée ou très tardive comme cela arrive lorsqu’ elles fixent
les taux d’intérêt de manière discrétionnaire.

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 La simplicité de leur gestion et de leur fonctionnement est un autre atout


majeur dans certaines petites économies ouvertes.
 La crédibilité de ces caisses résulte de l’engagement pris par les autorités
en matière d’émission de monnaie, et du cadre favorable qu’elles offrent à
la discipline budgétaire et aux réformes structurelles. Elle tient aussi au
fait qu’il est beaucoup plus coûteux d’abandonner une parité fixe lorsque
l’on s’est doté d’une caisse d’émission que sous un régime de taux fixe
mais ajustable. Dans la plupart des caisses d’émission actuelles, la parité
est fixée par voie législative, ce qui rend toute modification
particulièrement coûteuse pour les autorités.

4. Les limites d’une caisse d’émission :

 la convertibilité garantie de la monnaie nationale en devise existe aux


dépens de la convertibilité des dépôts des banques commerciales en
espèces par la banque centrale dans l’exercice de sa fonction de prêteur en
dernier ressort. En effet, une caisse d’émission ne peut faire office de
prêteur de dernier ressort que dans la mesure où ses réserves de change
dépassent le niveau nécessaire pour assurer la couverture de la monnaie
centrale. De ce fait, elle ne peut apporter qu’un soutien limité aux banques
commerciales. Le système bancaire doit, donc, être solide et capable de se
passer, au quotidien, des crédits de la banque centrale.
 La perte de seigneuriage due à la couverture, complète dans une caisse
d’émission au sens strict, de la monnaie centrale par les réserves de
change.

 Le fait que les caisses d’émission utilisent les taux d’intérêt pour
équilibrer les marchés financiers oblige les banques à supporter une part
importante du fardeau de l’ajustement et, comme la banque centrale
n’effectue pas d’opérations monétaires visant à atténuer la volatilité des
taux d’intérêt à très court terme, c’est aux banques elles-mêmes d’y faire
face.

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 L’engagement à l’égard de l’ancrage du taux de change doit apparaître


durable, ce qui suppose des salaires et des prix flexibles et un marché du
travail relativement exempt de distorsions, qui ne peut pas être toujours le
cas.
 L’interdiction du financement de l’Etat par la banque centrale exige une
discipline budgétaire stricte. L’Etat peut obtenir du crédit à l’intérieur et à
l’extérieur du pays, mais l’accès à ces deux sources est limité par diverses
considérations (effet d’éviction, viabilité de la dette extérieure).

5. Conclusion

Finalement, nous devons noter que les différentes contraintes qu’exigent une caisse
d’émission et les risques courus, qu’elle peut susciter font de ce régime de change une
solution non applicable à toutes les situations. Elles peuvent être très évolutives avec
l’introduction d’instruments et de mécanismes plus en rapport avec les missions d’une
banque centrale traditionnelle. Dans ce contexte, nous pouvons mettre en évidence le fait
que quelques caisses d’émission et spécialement celles de HongKong et de l’Argentine
avaient autorisé quelques opérations d’open Market destinées à atténuer les fluctuations
des taux d’intérêt, et que l’autorité monétaire de HongKong assure désormais, de facto, le
respect d’une marge de fluctuation pour les taux d’intérêt au jour le jour. Cette évolution
pourrait aller jusqu’à l’abandon de la caisse d’émission en faveur d’un autre régime, par
exemple, d’un taux de change flexible (le cas de l’Argentine actuellement). Cependant, ces
caisses n’offriront la crédibilité et la stabilité financière promises que si elles apparaissent

comme un engagement durable. C’est pourquoi l’adaptation et a fortiori l’abandon d’une


caisse d’émission ne doivent être envisagés qu’à condition qu’elle ait fonctionné
suffisamment longtemps et donné les résultats escomptés, que l’engagement des autorités
en faveur de la discipline financière soit suffisamment crédible et que l’on soit certain que
le pays concerné profitera de cette évolution.

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Section 2 : Le Currency board argentin : principes généraux

1. Caractéristiques générales du Currency board argentin :

Après plusieurs tentatives de stabilisation infructueuse au cours des années 80,


l’Argentine a adopté en mars 1991 la « loi sur la convertibilité » (loi 23.229). Le système
monétaire institué par cette loi comporte trois caractéristiques essentielles :
* La base monétaire (la monnaie banque centrale) est presque entièrement couverte par les
réserves de change en dollars.

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* Le peso est rattaché au dollar américain au taux fixe de un pour un. Le choix du dollar
comme monnaie de rattachement se justifie par le fait que le billet vert était à l’époque la
principale monnaie de libellé des opérations commerciales et financières argentines.
* La banque centrale argentine s’engage à fournir des dollars contre des pesos au taux
officiel. Tout détenteur de pesos est en principe autorisé à les convertir, mais, en pratique,
seules les banques peuvent effectuer des opérations de conversions auprès de la banque
centrale.
Les caractéristiques précédentes sont celles d’un currency board. Le système monétaire
Argentin se différencie cependant d’un régime de currency board pur ou orthodoxe
(Zarazaga 1995, Silva 1997). En effet, la « loi sur la convertibilité » n’exige pas que la
base monétaire soit entièrement gagée sur les réserves de change : le taux de couverture de
la base monétaire par les réserves de change a été fixé à seulement 80%. Le régime
monétaire Argentin est alors qualifié, traditionnellement, de quasi-currency board
(Zarazaga, 1995). La banque centrale argentine conserve donc à court terme une partie de
son pouvoir discrétionnaire pour créer de la monnaie, ce qui peut porter atteinte à la
crédibilité du currency board, notamment durant les périodes de crise. Ainsi, lors de la
crise de 1995, le déclin des réserves de change n’a pas provoqué une contraction
équivalente de la base monétaire argentine. En mars 1995, le ratio base monétaire sur
réserves de change a ainsi atteint 1,37 (ou, dit autrement, les réserves de change ne
couvraient alors à l’époque que 73% de la base monétaire). La baisse du taux de couverture
de la base monétaire par les réserves de change s’explique par les interventions de la
banque centrale argentine. Afin d’enrayer la crise de liquidités, la banque centrale
argentine a abaissé les coefficients de réserves obligatoires et a développé les opérations

d’échange et de réescompte. Les prêts aux banques en difficultés ont ainsi atteint 292,5
millions de dollars à la fin janvier 1995. En avril 1995, le réescompte à la banque centrale
argentine a atteint, quant à lui, 1,6 milliards de dollars. En intervenant comme prêteur en
dernier ressort, les autorités monétaires argentines peuvent donc agir, sur de courtes
périodes, sur la base monétaire. A long terme, la base monétaire et les réserves de change
argentines évoluent cependant de concert (Zarazaga 1995, Silva, 1997), en dépit de la
flexibilité apportée par le currency board : sur longue période, la politique monétaire
argentine perd tout caractère discrétionnaire. C’est alors le solde de la balance des
paiements – et lui seul – qui détermine in fine l’évolution de la base monétaire et de l’offre

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de monnaie. A long terme, le currency board argentin se comporte donc bien comme un
currency board orthodoxe.
En résumé, l’adoption du currency board argentin visait à briser la spirale
d’hyperinflation (en rythme annuel, le taux d’inflation a atteint 13505% au premier
trimestre 1990 !) et à restaurer la crédibilité des autorités monétaires. La mise en place
d’un currency board ne constitue cependant que l’un des éléments du plan de stabilisation
de mars 1991. Afin d’assainir l’économie, le gouvernement argentin a en effet engagé
d’autres réformes : réduction des impôts et des dépenses publiques, privatisations,
libéralisation des échanges commerciaux et des mouvements de capitaux, réforme du
système financier et politique de désindexation des salaires.

2. Le bilan du currency board argentin :

Le bilan du plan de stabilisation argentin est globalement positif. Le contraste entre


les résultats économiques de l’Argentine avant et après 1991 est en effet saisissant : le plan
Argentin a eu pour conséquence immédiate de modifier les anticipations des agents,
entraînant une chute de l’inflation, une baisse de la volatilité de l’inflation et une
augmentation de la production réelle. Le taux d’inflation sur douze mois est ainsi passé de
287,3% en mars 1991 à 3,02% en juin 1994. En outre, le taux d’inflation argentin s’est
aligné progressivement sur le taux d’inflation américain (depuis la fin 1995, le différentiel
d’inflation entre les deux pays est même en faveur de l’Argentine). Toutefois, comme dans
la plupart des pays ayant adopté un currency board, la politique d’ancrage nominal a
provoqué initialement une forte appréciation du taux de change réel (entre 1991 et 1994, le

peso argentin s’est ainsi apprécié de près de 40% en termes réels) qui, ajouté aux mesures
de libéralisation des échanges, a entraîné une détérioration des comptes extérieurs (le
déficit courant a atteint 10 milliards de dollars en 1994, contre seulement 650 millions en
1991). Après une longue période de stagnation, le taux de croissance de la production est
passé, en rythme annuel, de 1% entre 1980 et 1990 à 4,3% entre 1991 et 1998. La
production en termes réels a également fortement augmenté au cours de la dernière
décennie : le PNB réel par tête d’habitant a ainsi progressé de 42% entre le premier
trimestre 1990 et le deuxième trimestre 1999, après avoir baissé de 23% au cours des
années 80.

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En dépit de l’existence d’un currency board, le peso argentin a cependant fait


l’objet d’attaques spéculatives violentes à deux reprises, la première fois à la suite de la
crise mexicaine de 1994-95 (« effet Tequila ») et la seconde fois à la suite de la crise russe
d’août 1998 et de la dévaluation du real brésilien de janvier 1999 (« effet vodka-caipirinha
»). Les spéculateurs ont alors misé, à tort, sur la dévaluation du peso argentin et l’abandon
du currency board. En 1995, les attaques spéculatives ont provoqué une contraction sévère
des réserves de change argentins sous l’effet des sorties massives de capitaux (à l’époque,
les réserves de change étaient adossées, pour l’essentiel, sur les entrées de capitaux à court
terme qui sont, par nature, très volatils). Lors de chaque attaque spéculative, les taux
d’intérêt argentins ont en outre fortement augmenté – les taux sur les dépôts sont passés de
9% à la fin de 1994 à 19% en avril 1995– et le différentiel de taux d’intérêt entre
l’Argentine et les Etats-Unis s’est fortement accru, signe que les marchés anticipaient une
dévaluation de la monnaie argentine. Finalement, les attaques spéculatives ont provoqué
une contraction sévère de l’activité économique : le PNB réel par tête a baissé de plus de
5% après chaque attaque spéculative et le chômage a augmenté de façon significative (lors
de la crise de 1995, le taux de chômage a augmenté de plus de six points).

Section 3 : La crise argentine : 1998-2001 :

L’argentine était classée parmi les dix premières puissances économiques du monde
dans l’entre deux guerre. Pendant les années 80, ce pays a connu une très lente croissance
économique. Cette décennie a été marquée par un appauvrissement total du pays avec une
régression du PIB de 10% entre 1980 et 1989. En conséquence, le gouvernement argentin a
suspendu le paiement de sa dette en avril 1988, avant de connaître une hyper-inflation
atteignant le seuil de 4934% en 1989.

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Ce choc psychologique de l’hyper-inflation a amené Cavallo, Ministre de


l’Economie, à adopter la « loi de convertibilité » en avril 1991. Cette loi repose sur trois
grands principes :
- La libre convertibilité du Peso dans le cadre d’une parité fixe avec le Dollar
américain : Un USD = Un Peso.
- L’impossibilité pour la banque centrale d’émettre de la monnaie autrement qu’en
contrepartie des devises entrées dans le pays.
- L’interdiction de tous les mécanismes d’indexation (prix, salaires).
Cette révolution de la culture économique du pays, accompagnée par différentes réformes
structurelles, a permi une limitation importante du taux d’inflation, une croissance
économique remarquable et une solidité face aux crises financières de 1999.
Cependant, la période de 1998 – 2001 était une période de récession pour
l’économie de l’argentin. Dans les paragraphes qui suivent, on décriera en détails cette
crise.

1. Chronologie de la crise :

A partir du second trimestre de 1998, le peso argentin a fait l'objet d'une nouvelle
attaque spéculative, suite à la crise russe d'août 1998 et à la dévaluation du real brésilien.
En effet, suite aux différentes crises qui ont frappé les pays émergents le dollar américain,
devenu monnaie refuge, s'est apprécié. Ceci a accru le risque de change argentin étant
donné la parité fixe qui unit ces deux pays. Le régime de currency board a donc induit une
appréciation du taux de change réel qui s'est traduite par une détérioration de la
compétitivité-prix des exportations argentines (renforcée par la dévaluation du real) et par

une dégradation des comptes extérieurs qui a fait miser les spéculateurs sur l'abandon de
l'ancrage nominal peso-dollar et remis en cause la crédibilité du régime de change argentin.

Ainsi, les attaques spéculatives n'ont pas induit de dévaluation de la monnaie mais
elles ont provoqué une contraction de l'activité économique et une altération de la
crédibilité du régime de change argentin. L'année 1998 a ainsi marqué le passage d'une
période de croissance à une période de récession qui s'est traduite par un taux de croissance
négatif de 3,1% en 1999. La baisse du prix des matières premières, la dévaluation du real

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brésilien, la hausse des taux d'intérêt, la déflation ainsi que les mesures de stabilisation et
de rigueur budgétaires qui se sont succédées depuis 1991, ont engendré une dégradation
des conditions de vie en Argentine : chômage (14,7%), sous-emploi (14,6%) et précarité
(en 2000, 400 000 personnes sont passées sous le seuil de pauvreté).

Le bilan économique de l'Argentine à la fin de l'année 2000 est loin d'être enviable :
la dette extérieure et la dette publique s'élèvent, ensemble, à un peu plus de 50 % du PNB
(ce qui n'est pas gérable à ce niveau de taux d'intérêt par un pays comme l'Argentine), les
investissements ont chuté de 25%, le PIB par habitant a régressé de plus de 8% ces trois
dernières années et la dette extérieure s'élève à 153 milliards de dollars. La fin de l'année
2000 est marquée par une crise de défiance des investisseurs. Celle-ci se traduit par la
réémergence des risques de change et d'inflation qui font renaître en Argentine les débats
sur les remèdes susceptibles de mettre fin à ces trente trois mois de récession.

2. Solutions proposées pour sortir de la crise :

2.1 La dévaluation :

Une dévaluation suivie d’un flottement du peso constituerait un désaveu de la politique


macro-économique en vigueur. Cette option recueille la faveur de Krugman (2001) qui
considère comme trop rigide le système de change actuel. Certes, une dépréciation
impliquerait une augmentation du poids des dettes de l’État libellées en devises étrangères
ou des autres agents économiques. Le risque d’un défaut de l’État et de faillites en chaîne
de banques et d’entreprises serait accru. Mais, selon Krugman (2001), le problème

principal de l’Argentine étant d’ordre monétaire, l’annonce d’un défaut sur la dette ne
servirait à rien sans dévaluation. L’économiste américain s’appuie sur l’expérience du
Brésil de 1999. En dépit des prédictions catastrophiques qui l’avaient précédée, la
dévaluation du real a en effet été suivie d’une forte et rapide augmentation des exportations
et d’une accélération de la croissance en 2000 (+4,8% après +0,7% en 1999), le Brésil
ayant bénéficié de surcroît du rythme élevé de la demande mondiale. La transposition de ce
schéma à l’Argentine suppose toutefois que le handicap de compétitivité argentin se limite

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à la seule compétitivité-prix et que la mauvaise spécialisation de son industrie ne vienne


pas entraver l’essor éventuel de ses exportations, consécutif à une dévaluation.

2.1. La dollarisation :

L’option de la dollarisation a été longtemps débattue par plusieurs économistes pour


sortir de la crise argentine (Dempere, Quenan). Différentes études ont été aussi élaborées
par le FMI pour dégager les avantages et les inconvénients de ce régime de change dans le
cas particulier de ce pays. Dans ce qui suit, nous présenterons ces avantages et limites de la
dollarisation.

2.2.1. Avantages de la dollarisation pour l'Argentine :

1. Une dollarisation permet l'élimination du risque de change entre les pays de la zone
Amérique latine.

2. La dollarisation permettrait à l'Argentine de se protéger contre les attaques spéculatives.

3. En Argentine, il existe un passé d'inflation voire d'hyper-inflation, de déficits fiscaux


chroniques, qui pourraient être définitivement enrayés par la dollarisation.

4. Le coût de la dollarisation pour l'Argentine devrait se chiffrer à environ 15 milliards de


dollars (Source : FMI), coût pour retirer les pesos en circulation et les remplacer par des
dollars. L'Argentine dispose des réserves nécessaires.

5. Les bénéfices retirés de la dollarisation seraient tout d'abord : une baisse des taux
d'intérêt, sans recours aux change entre peso et dollar et le risque de dévaluation
deviendrait nul. La mise en œuvre de taux de change fixes a des effets positifs sur la
croissance, l'inflation et le déficit budgétaire.

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6. Depuis 1991 l'Argentine a adopté un système de currency board qui lui a été profitable.
Cette expérience s'est traduite par un ensemble d'ajustements, privatisations, libéralisation
du commerce, libéralisation des flux de capitaux, dérégulation de l'industrie bancaire,
discipline budgétaire. Aujourd'hui l'Argentine veut dollariser afin de réduire sa prime de
risque. (Risque pays)

7. Concernant l'autonomie de la politique monétaire, elle n'existe déjà plus en Argentine.

8. Les gens pensent et commercent en dollars.

2.2.2. Les inconvénients d'une dollarisation en Argentine :

a. Abandon de la politique de change et de la politique monétaire :


Les autorités perdent un important instrument de politique économique, à savoir la
possibilité de dévaluer, la monnaie étant fixée de manière a priori irrévocable au dollar (en
principe la dollarisation doit être envisagée comme une option sans retour).
Toutefois, le principal inconvénient de la dollarisation est la perte par les autorités de tout
contrôle sur leur politique monétaire, devenue désormais dépendante de la Réserve
Fédérale américaine. En effet, le choix d’une autorité monétaire externe comme point de
référence implique la subordination de la politique monétaire

b. Absence de prêteur de dernier ressort :


Avec la dollarisation, la Banques centrale n’aurait plus la possibilité de « battre
monnaie ». Or, c’est là l’attribution à partir de laquelle elle peut exercer la fonction de
prêteur de dernier ressort. Celle-ci est essentielle pour le système bancaire car elle permet
de stopper une crise bancaire en fournissant un supplément de crédit.

c. Perte des droits de seigneuriage


Dans une économie non dollarisée, la Banque centrale et les autorités
gouvernementales gagnent des intérêts sur les réserves de change qu’elles détiennent. Ces
revenus seraient perdus si le pays bascule dans la dollarisation complète et officielle. En

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effet, dans ce cas, les réserves en dollars devraient être échangées contre la monnaie
nationale détenue par le public. Dès lors, la Banque centrale, qui cesserait de remplir ses
fonctions principales, ne détiendrait plus de réserves et le pays supporterait une perte en
raison des intérêts non perçus.
(En Argentine, le coût en termes de flux de la perte des droits de seigneuriage a été estimé
à 750 millions de dollars par an5).

2.3 Un currency board avec un panier de monnaies :

Il semble que Cavallo, toujours partisan d'un régime de currency board, a cherché,
au début de sa rénomination, à essayer de pallier les conséquences néfastes d'un tel
système. La hausse du dollar a considérablement affecté l'Argentine et semble avoir incité
Cavallo à repenser le currency board peso-dollar. Au cours des premiers mois de l’année
2001, il s'est déclaré partisan du rattachement du peso à un panier de monnaies comme
l'euro, le dollar et le yen. Il aurait même émis la possibilité d'insérer l'euro dans le currency
board si ce dernier se fixe à parité avec le dollar. Le 18 avril 2001, Cavallo a affirmé son
intention de présenter un projet de loi en ce sens. Cette nouvelle a réjoui les industriels
argentins qui espèrent, avec l'introduction de l'euro, devenir plus compétitifs à
l'exportation. Si certains économistes craignent que cette mesure ne se traduise par une
dévaluation du peso, en cas de faiblesse de la devise européenne, Cavallo estime quant à
lui que les taux d'intérêt vont baisser et que l'Argentine ressentira le même bénéfice que les
Espagnols en entrant dans l'euro.

3. Le rôle des institutions financières internationales dans la crise argentine :

3.1. L'élaboration des plans d'austérité économique :

5
Une étude de Fischer (1982) divise la perte de seigneuriage en deux composantes. D’une part le
« coût du stock », c’est-à-dire le coût initial pour obtenir les nouveaux billets et les nouvelles pièces
nécessaires au remplacement de la monnaie nationale en circulation. D’autre part, « le coût en
flux » c’est-à-dire le manque à gagner, chaque année, résultant des intérêts non perçus en raison
du non placement des réserves de change.

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L'Argentine est qualifiée d'"élève modèle" par le FMI. Ce pays met


scrupuleusement en œuvre, depuis plusieurs années, les programmes d'ajustement
structurel (PAS) élaborés par les institutions de Bretton Woods en échange de l'attribution
de prêts luis permettant de ne pas faire défaut sur sa dette.

Avant de préciser le rôle de ces institutions dans l'application des plans d'austérité
qu'a connu l'Argentine ces deux dernières années, revenons sur les raisons qui ont amené
ces institutions à élaborer des programmes d'ajustement structurel qui furent transposés à la
quasi-totalité des pays en développement. Les pays en voie de développement se sont
heurtés dès la fin des années 1960 à un accroissement considérable de leur dette publique.
Cet endettement était le résultat de prêts considérables accordés par les gouvernements du
Nord, la Banque Mondiale et les banques commerciales à des taux d'intérêt en général
négatifs en termes réels. Ces prêts fournissaient aux banques commerciales l'occasion de
recycler leurs surplus de pétrodollars en finançant des projets d'investissement
considérables dont ils espéraient la rentabilité, en se basant sur la croyance selon laquelle
la hausse des cours des produits de base des années 1970 allait se poursuivre et sur le
principe qu'un État ne fait pas faillite. La fin des années 1970 et les premières années de la
décennie 1980, marquent, avec l'arrivée de R. Reagan et M. Thatcher un tournant dans
l'histoire de la dette des pays en voie de développement. Les dirigeants des États-Unis et de
la Grande-Bretagne, mettent en place des politiques néo-libérales, et décident d'augmenter
fortement les taux d'intérêt. La hausse des taux d'intérêt, couplée à la chute des prix des
produits exportés par les pays en développement, a fait basculer, par incidence, ces
derniers dans une crise de remboursement à partir de 1982. Cette crise d'endettement a
relégué les pays en développement dans une impasse financière qui les a contraints à
accepter des politiques d'austérité et un nouveau paradigme de développement axé autour
de trois impératifs : flexibilité, ouverture et retrait de l'État. Ce paradigme avait pour objet
de mettre fin aux déséquilibres tout en ajustant les économies en développement à
l'économie mondiale. Les programmes d'ajustement structurel, imposés aux pays en

développement par les institutions de Bretton Woods, sont l'expression connue de ce


paradigme.

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La philosophie de l'ajustement structurel, appliquée dans les années 80, souligne la


primauté de l'équilibre monétaire et se résume à deux phases. La première a pour but
d'assainir la situation financière des pays, de réduire les déficits et se nomme phase de
stabilisation. La seconde s'étale dans le temps. Elle suppose des réformes de structure, vise
une diminution du rôle de l'État, redéfinit l'insertion internationale des pays et prend le
nom de phase d'ajustement structurel.

La phase de stabilisation comporte trois grandes réformes : une réduction des


dépenses gouvernementales, un contrôle de la masse monétaire et du crédit et une
dévaluation de la monnaie. Ces réformes doivent permettre de résorber les déficits internes
et d'améliorer la balance des paiements. La phase d'ajustement structurel reprend
l'ensemble des mesures de stabilisation qu'elle complète par des réformes de structure. Elle
suppose une libéralisation des marchés domestiques, une privatisation de certaines
entreprises publiques et une libéralisation du commerce extérieur.

De manière schématique les programmes d'ajustement structurel avaient pour


objectif de résorber les déséquilibres des balances des paiements et de créer un
environnement favorable à l'entreprise privée. Les mesures préconisées par les institutions
internationales afin de restaurer les mécanismes du marché, ont progressivement écarté
l'État dans le but de favoriser l'insertion des économies en développement dans le marché
mondial. Seul l'État " régalien " a été maintenu pour pallier les dysfonctionnements du
marché et rétablir la vérité des prix essentielle à l'émergence d'un marché privé efficace.

Les PAS élaborés par les institutions de Bretton Woods ont été appliqués en
Argentine avec le même objectif que dans les autres pays en développement. L'Argentine
était même citée en exemple pour la rigueur avec laquelle elle s'efforçait de répondre à ses
engagements vis-à-vis de la Banque Mondiale et du FMI. L'Argentine a ainsi mis en place,
sur recommandation du FMI, une politique monétaire qui lui a permis de résorber
l'inflation (currency board), une politique budgétaire restrictive, des politiques de
libéralisation des échanges, de déréglementation et de privatisation.

Ce programme souffre aujourd'hui de la récession qui frappe l'Argentine et de l'émergence


de critiques contre les effets sociaux néfastes de celui-ci.

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3.1.1. L'intervention du FMI :

En Argentine, la hausse du dollar a non seulement renchéri le service de sa dette


extérieure, mais durement frappé les exportations du pays, au moment même où le Brésil,
vers qui elle exporte 30% de ses marchandises, bénéficie d'une compétitivité accrue en
raison de la dévaluation du real ; sa facture énergétique a augmenté à la suite de la flambée
des prix du pétrole et la baisse des produits agricoles l'a privée d'une partie de ses recettes.
Tout ceci a fait craindre aux investisseurs internationaux que l'Argentine, enfoncée dans
une récession depuis 1998, ne finisse par faire défaut sur sa dette extérieure et remette en
cause son régime de change. Le congrès américain et le FMI ont alors estimé que
l'intervention de ce dernier devenait souhaitable pour essayer de résorber la crise que
connaissait ce pays et ainsi éviter les risques de contagion. L'intervention du FMI était
justifiée, selon eux, par le fait que l'Argentine subissait depuis novembre 2000 les
conséquences d'un déséquilibre temporaire de sa balance des paiements et non celles d'une
mauvaise gestion. Le FMI a accordé son aide après s'être entendu avec le gouvernement
argentin sur un programme économique dont l'objet était d'accroître la productivité, la
compétitivité et d'assurer un équilibre budgétaire à moyen terme. Ce programme devrait,
selon Köhler (2001), Directeur général du FMI, "améliorer le climat d'investissement et,
combiné à un renforcement de la confiance intérieure et extérieure, jeter les fondements
d'une croissance soutenue en Argentine". L'aide financière accordée par le Fonds monétaire
de 13,7 milliards de dollars sera complétée par de nouveaux engagements de prêts de la
part de la Banque Mondiale et de la Banque Inter-Américaine de Développement, pour les
deux prochaines années, d'un montant de 5 milliards de dollars et par un prêt d'1 milliard
de dollars de l'Espagne. Des banques privées et des fonds de pension ont accordé, quant à
eux, 13 milliards de dollars par le biais d'engagement d'achat d'obligations. Enfin, le
ministère de l'économie argentin devrait dégager 7 milliards de dollars par des débits
swaps.

Le gouvernement argentin est tributaire de cette aide pour éviter que le pays ne
s'effondre. Ce dernier n'est en effet plus en mesure d'intervenir pour mettre en place une
politique de relance contra-cyclique car la quasi-dollarisation interdit tout ajustement de

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change et ses engagements vis-à-vis des institutions internationales l'empêchent d'avoir


recours à un quelconque coup de pouce fiscal pour relancer la consommation. Les
solutions envisagées par le gouvernement pour retrouver un peu de souplesse budgétaire
ont été la privatisation totale de son système de retraite et d'une partie du recouvrement des
impôts et la dérégulation de la sécurité sociale. Deux mesures d'inspiration ultra-libérale,
soufflées par le FMI que le gouvernement a fait passer par décret afin de contourner le
congrès.

3.1.2 Plans d'austérité :

L'Argentine a, depuis plusieurs années, mis en place progressivement une série de


mesures dont les conséquences sociales se sont avérées dramatiques pour la population.
Les réformes engagées depuis le printemps 2000 et renforcées suite à la crise de novembre
sur recommandation du FMI, font craindre un accroissement des inégalités et de la
pauvreté. En effet, quand on sait que 13,2 millions d'argentins (sur 33,6 millions) vivent en
dessous du seuil de pauvreté et que 3.1 millions sont des indigents, on ne peut que redouter
les effets de ces réformes qui renforcent l'austérité, la rigueur et l'ajustement budgétaire.

Les mesures d'austérité que nous avons déjà évoquées ont reçu l'approbation du
FMI et ont été saluées par l'attribution d'un crédit "stand by" de 7,4 milliards de dollars au
printemps 2000 et par un "blindage" de 39,7 milliards de dollars en janvier 2001.

Dans ce cadre il faut noter les plans d'austérité élaborés depuis l'arrivée à la tête de
l'Etat de Fernando de la Rua, afin de mieux appréhender les conséquences sociales que
ceux-ci peuvent (et ont pu) induire.

Tout d'abord, à la de fin de l’année 1999, le FMI avait promis au nouveau


gouvernement un prêt de 10 milliards de dollars pour refinancer ses dettes, à condition que
ce dernier s'engage à mettre en œuvre un programme d'austérité. Le FMI avait alors insisté
pour que ce plan comprenne notamment une réforme du système de sécurité sociale, des

changements dans les lois régissant le marché du travail, afin d'accentuer la flexibilité de
ce dernier, et la mise en œuvre de coupes budgétaires. Le plan d'ajustement structurel

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élaboré par le gouvernement de F. de la Rua au printemps 2000 comprenait des hausses


fiscales, des coupes budgétaires, ainsi qu'un certain nombre de réformes - de la législation
du travail, de la sécurité sociale, des programmes d'assistance sociale, des fonds de pension
etc. En novembre 2000, suite à la crise, le gouvernement s'est vu contraint de renforcer son
programme d'austérité afin d'être éligible à l'aide du FMI. En échange du plan de
sauvetage, orchestré par les institutions de Bretton Woods, le FMI a exigé davantage
d'austérité budgétaire : un moratoire de 5 ans sur les dépenses publiques, la privatisation
complète du système de retraite, la suppression des retraites publiques, la privatisation du
système de santé publique et la diminution des dépenses budgétaires consacrées à
l'enseignement supérieur.

Néanmoins, le montant de 39,7 milliards de dollars accordé en janvier 2001 à


l'Argentine ne semble pas avoir permis de sauver celle-ci, il a juste peut-être permis de
retarder l'échéance tout en contraignant davantage l'Argentine aux exigences économiques
et financières des institutions de Bretton Woods.

3.2. Échec du FMI :

La crise financière qui a frappé l'Argentine en novembre 2000 a révélé un échec des
institutions financières internationales chargées de prévenir les crises financières. En effet,
le G20 et ses membres, notamment la Banque Mondiale et le FMI n'ont pas suffisamment
anticipé cette crise et se sont retrouvés contraints à agir dans l'urgence en débloquant un
"package" dont l'objectif était d'éviter le pire : c'est-à-dire le défaut de paiements. Les
institutions de Bretton Woods n'ont pas réussi à résoudre en amont les problèmes qui ont
mené à la crise du mois de novembre. Leur intervention s'est en effet produite suite à la
chute du marché obligataire argentin alors que la crise n'était pas le résultat d'un choc
exogène mais la conséquence logique ou attendue d'une récession qui avait débuté au
premier trimestre de 1998. Bien que cette intervention ait permis à l'Argentine de maintenir
son régime de change et de rassurer à moyen terme les investisseurs, il est légitime de

regretter qu'elle ne se soit pas produite avant et/ou sous une autre forme. En effet, la
récession de l’Argentine avait donné lieu à des interventions répétées des institutions de

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Bretton Woods sous la forme de prêts conditionnels à la mise en œuvre de réformes


d'ajustement structurel. Or, ces réformes engagées depuis 1998, n'avaient pas permis de
mettre fin à la récession et s'étaient même avérées, pour certaines, source d'un
accroissement du chômage, des inégalités et de la pauvreté.

S'il est clair que les institutions de Bretton Woods ne peuvent être accusées
d'immobilisme face à la récession en argentine, elles peuvent par contre éventuellement
être critiquées sur le remède qu'elles ont utilisé pour tenter de résoudre les problèmes
économiques et financiers argentins pendant ces deux années de récession et également
après la crise de novembre. Les institutions de Bretton Woods ont soumis leur "méga prêt"
à l'engagement formel du gouvernement argentin qu'il renforce les politiques d'ajustement
économique élaborées depuis quelques années. Les institutions financières internationales
n'ont pas repensé le modèle qu'elles recommandaient à l'Argentine, cela malgré ses
conséquences sociales néfastes et son inefficacité flagrante à résorber les déséquilibres
économiques du pays. Depuis la récession de 1998, différents prêts ont été accordés à
l'Argentine sous réserve de l'application de réformes de la sécurité sociale, du marché du
travail et des systèmes de fonds de pension, sans que cela n'ait d'effet positif sur la
croissance. Au contraire la croissance n'a cessé de fléchir et les inégalités de croître. A la
suite de la crise financière des années 1980, le FMI a poussé les pays émergents à
libéraliser leurs économies et à s'ouvrir aux investisseurs internationaux qui, à l'époque,
étaient à la recherche de nouveaux débouchés. Mais, il n'a pas mesuré à quel point la
globalisation financière est déséquilibrante. Surtout pour les pays émergents soumis à des
entrées de capitaux très volatils, alors que leurs systèmes financiers sont fragiles et que leur
économie a été libéralisée de façon imprudente. Les institutions de Bretton Woods n'ont
pas encore bien intégré la vulnérabilité financière des pays en développement ni le fait que
le remède standard de la cure d'austérité à chaque crise ou pour prévenir les crises n'était
peut être pas la panacée. La vulnérabilité des pays émergents pourrait certes être réduite
par les moyens énoncés par le G20 qui sont :

1. L'adoption de mécanismes de taux de change appropriés.

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2. La mise en en place d'une gestion prudente de la dette extérieure.

3. Le développement d'une participation du secteur privé à la prévention et au règlement


des crises.

4. L'amélioration de la réglementation et de la supervision du secteur financier.

5. La mise en œuvre de normes et codes internationaux sur des questions comme la


transparence, la diffusion des données ou la stratégie financière.

Toutefois comme l'évoquent certains membres de la société civile, cette


vulnérabilité pourrait également être réduite par une libéralisation plus progressive et
mieux maîtrisée des économies émergentes. Cette option semble encore peu envisagée par
les institutions de Bretton Woods qui cherchent davantage à pallier aux conséquences
sociales des PAS et des crises financières en mettant en place des filets sociaux de sécurité,
qu'en repensant leur modèle de développement. Les institutions de Bretton Woods ont
encouragé le gouvernement argentin à adopter des filets sociaux de sécurité pour
compenser les effets négatifs des ajustements économiques sur les plus vulnérables.
Plusieurs programmes ont ainsi été mis en œuvre comme les programmes : Unidos
(programme d'assistance nutritionnel), Solidaridad (programme destiné à promouvoir une
poursuite de la scolarisation et à réduire la délinquance juvénile), Trabajar (offre de travail
temporaire) etc. Si ces différents programmes ont permis d'éviter une précarisation encore
plus prononcée, il est important de remarquer qu'ils excluent les travailleurs du secteur
informel et sont des programmes d'urgence qui n'ont pas vocation à perdurer à long terme.

La crise économique et financière argentine a révélé l'incapacité des pays


industrialisés et des institutions financières internationales de prévenir et réguler
adéquatement le système financier international. Le sauvetage tardif de l'Argentine a même
éveillé les critiques sur la pertinence des précédentes interventions de ces institutions et sur
les motivations de ce sauvetage. Ces institutions ont été "accusées" d'avoir été motivées
plus par le risque de fuite de capitaux que par le risque social. Ces critiques remettent sur le
devant de la scène l'intérêt d'un débat sur le rendement de ces institutions.

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CHAPITRE 4 :
Les critiques du currency board argentin

Section 1 : comparaison entre le currency board hongkongais et le


currency board argentin

Depuis 1983, le Hongkong a adopté une caisse d’émission. Le dollars de Hongkong


est ancré au dollar par un currency board. Le fait que cette monnaie a résisté aux attaques
spéculatives au cours de la crise financière de 1998, contrairement au peso argentin, nous a
motivé à procéder à une comparaison pour ces deux régimes de change. Le but de cette
analyse est de répondre à la question suivante :
Est ce que le board hongkongais possède des caractéristiques spécifiques lui
permettant de surmonter la crise ?

1. Comparaison des caractéristiques des deux économies :

En se basant sur le tableau 5 résumant les déterminants de choix d’un régime de


change du 1er chapitre, nous avons élaboré la comparaison suivante (tableau 6) concernant
les caractéristiques des deux économies et les implications qui en découlent.

Tableau 6 : Comparaison entre des caractéristiques de l’Argentine et celle de Hongkong

Caractéristiques Argentine Hongkong Implication pour la flexibilité


de l’économie

Dimension de Grand pays Petit pays Plus l’économie est grande, plus un taux
l’économie flexible se justifie. Or, contrairement au
Hongkong, cette implication n’est pas
satisfaite en Argentine.

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Ouverture Peu ouvert Très ouvert Plus l’économie est ouverte, moins un taux
flexible est attrayant. Le Hongkong, considéré
comme une économie très ouverte a fait le bon
choix contrairement à l’Argentine.

Chocs réels Vulnérabilité Vulnérabilité Plus une économie est vulnérable aux chocs

importante importante réels, extérieurs ou intérieurs, plus un taux


flexible est avantageux. Cette implication n’est
satisfaite ni en Argentine ni au Hongkong.

Crédibilité des Politique anti- Politique anti- Moins la politique anti-inflationniste des
autorités inflationniste, inflationniste, autorités est crédible, plus il est intéressant
d’utiliser un taux fixe comme point d’ancrage
peu crédible peu crédible
nominal. Cette implication est satisfaite aussi
bien en Argentine qu’au Hongkong.

En conclusion, dans un petit pays très ouvert comme le Hongkong, les fluctuations
de change se transmettent fortement aux prix nationaux et la politique monétaire a peu
d’influence sue la compétitivité, et donc peu d’efficacité en terme de stabilisation (Hallet,
Kavanagh, 2001). Le Hongkong était donc enclin à renoncer à disposer d’une politique
monétaire autonome et à préférer un taux de change rigoureusement fixe. Contrairement à
l’Argentine, considéré par les économistes (Fisher 2001, Bénassy-Quéré 200) comme un
grand pays peu ouvert, aurait dû laisser flotter sa monnaie.

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2. Comparaison de la performance macroéconomique :

2.1 L’inflation :

Source : Banque mondiale

Source : Banque mondiale

Les graphiques 5 et 6 montrent la tendance à la baisse de l’inflation au sein des


deux pays. En effet, nous constatons une nette stabilité de l’inflation pour l’argentine à
partir de 1993 et une déflation au Hongkong à partir de 1999.

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Ces résultats obtenus dans la lutte contre l’inflation confirment les affirmations de
Ghosh (1997) et LYS (2001). En effet, ces économistes estiment que l’inflation a été
systématiquement plus faible et plus stable dans les pays qui ont opté pour un taux de
change fixe que dans ceux qui ont adopté un régime plus flexible.
En conséquence, nous pensons que le currency board est le régime de change idéal
en terme de lutte contre l’inflation.

2.2. La croissance :

Source : Banque mondiale

Source : Banque mondiale

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Pour les deux pays, la croissance du PIB par habitant (au prix constant US 1995)
était stable et en progression continue dés l’instauration de leurs caisses d’émission (1983
pour le Hongkong et 1991 pour l’Argentine). Or, Gosh (1997) et LYS (2001) ne décèlent
aucune relation manifeste entre le régime de change et la croissance de la production au
cours des deux dernières décennies. Donc, nous pouvons dire que la caisse d’émission peut
être performante en terme de croissance. Néanmoins, pendant les périodes de crise (1995
pour l’Argentine et 1998 pour Hongkong), nous remarquons que ce régime de change fixe
affiche une importante diminution di PIB par habitant, malgré une requise plus rapide de la
croissance pour le Hongkong.
En conséquence, nous pouvons mettre en cause la résistance du currency board face
aux attaques spéculatives (Dées, Rzepkouski, 2001).

2.3. Le taux d’intérêt :

Les caisses d’émission confèrent aux régimes de taux de change fixe une solide
crédibilité qui se traduit notamment par le resserrement de l’écart de taux d’intérêt vis-à-
vis de la monnaie d’ancrage. Ainsi, les taux d’intérêt argentins sont passés de 12½ % par
mois juste avant la création de la caisse d’émission en mars 1991 à 1½ % le mois suivant
(source : statistiques du FMI, 1997). A Hongkong, les taux d’intérêt ont oscillé le plus
souvent autour de ceux de la monnaie d’ancrage (USD) jouant leur rôle de stabilisateur
automatique (LYS 2001).
Mais, comme dans tous les systèmes d’ancrage, il peut s’avérer que les modifications
aux conditions monétaires dans le pays d’ancrage soient inopportunes pour les pays du
currency board. Par exemple, l’élévation des taux d’intérêt américains à partir de 1994
s’est révélée inappropriée pour l’Argentine, lors de l’entrée en récession en 1995.

3. Couverture de la base monétaire par les réserves en devises :

L’extrême vulnérabilité du système bancaire argentin a été révélée lors de la crise de


liquidité qui s’est déclenchée en 1994. l’ébranlement de la confiance a entraîné une forte
contraction de la masse monétaire argentine (Graphique 9) pendant l’année 1995.

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Source : Banque mondiale

La situation n’a pus être résolue qu’avec la décision des autorités argentines de briser le
cadre imposé par « la loi de convertibilité » de 1991 : d’abord par une réduction du plafond
des réserves obligatoires en pesos des banques et la dollarisation du système de paiement
bancaire, puis par l’injection directe de liquidité, après le vote par le parlement d’une loi
abaissant de treize points le taux de couverture de la base monétaire par des actifs
étrangers.
Le taux de couverture de la base monétaire par les réserves en devises a , donc,
atteint le seuil de 76% en Argentine pendant cette année. Le taux a déclenché une
importante augmentation des risques qui pèsent sur les banques en l’absence de prêteur en
dernier ressort (Beunett, 1995).
Cependant, la caisse d’émission hongkongaise dispose d’une couverture en devises
largement supérieure à 100%. A Hongkong, les réserves détenues par la Banque Centrale
représentent six fois le montant de l’encours de la masse monétaire, ce qui a pour effet de
limiter le risque de dévaluation et de dégager des marges de manœuvre en cas de tensions
affectant la liquidité du système financier.
Par exemple, tant que le ratio avoirs extérieurs/base monétaires reste élevé, la Banque
Centrale est autorisé à émettre des bons utilisés pour des opérations d’open-market. Cette
procédure ne peut entrer en jeu que lors de fortes perturbations du marché monétaire, pour
limiter, par exemple, en écart de taux d’intérêt trop élevé avec les taux américains qui
servent de référence.

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A ce point de notre comparaison, nous pensons que le ratio de couverture de la base


monétaire par les réserves en devises, qui est largement supérieur pour le Hongkong vis-à-
vis de l’Argentine, constitue une importante mesure pour surmonter les crises spéculatives.

4. Origines des crises spéculatives :

Pour l’Argentine, nous avons déjà évoqué avec détails les origines de la crise. Nous
pouvons les résumer en trois grandes causes : récession et dévaluation brésilienne,
appréciation du dollars et la prolongation des effets de la crise Russe.

Pour Hongkong, sa monnaie a été affectée par les principaux épisodes de la crise
financière internationale. A partir de la dévaluation de la roupie indonésienne en août 1997,
la probabilité et l’intensité de la dévaluation du dollar de Hongkong ont fortement
augmenté. De plus, la dépréciation continue du yen jusqu’à l’automne 1998 a été à
l’origine d’une perte de compétitivité de Hongkong. Nous devons aussi signaler l’effet de
la contagion psychologique.
En effet, les décrochages successifs des monnaies asiatiques ont fait anticiper une
dévaluation du dollar de Hongkong , non pas en raison des interdépendances économiques,
mais simplement par l’effet psychologique produit par l’annonce répétée des dévaluations.
En confrontant les origines de ces crises spéculatives, nous remarquons que l’effet de
contagion de la crise financière internationale, les dévaluations des monnaies des pays
voisins et la forte volatilité du dollar américain, ont été les principales causes des attaques
spéculatives.
En conséquence, nous avons analysé les mesures prises par les autorités hongkongaises
pour confronter ces attaques qui ont survenu pendant la même année (1998) pour les deux
pays.

5. L’expérience du currency board de Hongkong :

Le fonctionnement des currency board a développé des attaques spéculatives face à


ce régime de change. En effet, dans une caisse d’émission, les entrées et sorties de capitaux
modifient mécaniquement le niveau de la liquidité du système bancaire et donc le

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taux d’intérêt. Pour l’Argentine, les spéculations avaient anticipé l’abandon de l’ancrage
nominal ce qui a provoqué une sortie massive des capitaux accompagnée par une
contraction des réserves en devises et une importante augmentation des taux d’intérêt et du
coût de financement.
Dans ce qui suit, nous nous intéressons à l’expérience de hongkongaise pour
dégager les différentes mesures prises pour résister aux crises spéculatives.

HongKong a fait l’objet d’une attaque spéculative en 1998. Cette attaque se


manifeste par une double spéculation, à la fois sur le marché des actions et sur le marché
de change. Les autorités monétaire et financière ont, en conséquence, annoncé une réforme
du marché boursier et du currency board. D’une part, ils ont augmenté le coût des pratiques
sur les marchés au comptant et à terme tout en garantissant les avoirs des banques contre
dévaluation du dollar de HongKong au-delà de 7.75 pour un dollar américain sur une
période de six mois. D’autre part, différentes mesures prises visaient à limiter la volatilité
des taux d’intérêt, particulièrement, un guichet d’escompte a été créé ; il permet aux
banques d’obtenir des liquidités à court terme sans limite ni pénalités. Implicitement, les
titres présentés au guichet d’escompte bénéficient aussi de la garantie de convertibilité sur
les liquidités bancaires. Ceci a permis un quasi doublement de la base monétaire qui a
rendu les taux d’intérêt moins sensibles aux entrées et sorties de capitaux.

6. Conclusion :

En conclusion, cette expérience hongkongaise nous a amené à tirer deux constats.


En premier lieu, toutes les mesures prises par les autorités hongkongaises ont été appuyées
par un marché boursier et dérivé bien développé contrairement à ce qui se passe en
Argentine. En second lieu, cette résistance aux attaques spéculatives ne doit pas masquer
les fragilités de ce système et donc d’appuyer la mise en cause du coin fixe.

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Section 2 : Critiques et propositions pour le régime de change argentin :

1. Une moindre inflation :

Le board constitue le régime de change le plus perforant en termes de lutter contre


l’inflation et compte tenu des antécédents de l’Argentine en terme d’inflation qui avait
atteint 1344.5% en 1990, la caisse d’émission constituait probablement la meilleure option.
En effet, la performance macroéconomique du currency board dans la lutte contre
l’hyperinflation était très réussie (graphique10). En outre, le taux d’inflation argentin s’est
presque aligné avec le taux d’inflation américain depuis la fin de 1995.
En conséquence, nous pensons que l’objectif principal du currency board argentin
était plus que satisfait.

Source : Banque mondiale (2001)

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2. Un ancrage au dollar :

Lorsque les échanges extérieurs sont biens répartis géographiquement, comme le


cas en Asie de l’Est ou en Amérique du Sud, un ancrage sur un panier paraîtrait plus
indiqué (Bénassy-Quéré,2000).

En faisant un classement des principaux partenaires commerciaux de l’Argentine,


nous constatons que les premiers sont le Brésil et l’Union Européenne, le Etats-Unis
n’arrivent qu’en troisième position (voir les graphique 11 et 12). De ce fait, l’ancrage au
dollar nous a surpris. En effet, les autorités argentines argumentent ce rattachement par la
recherche d’une stabilisation des taux de change intra-régionaux sans se concerter.

Nous pensons, alors, que le rattachement à un panier de devises (dollar, euro, yen)
aurait pu constituer une meilleure solution pour le régime de change argentin surtout que
les échanges extérieurs sont relativement bien répartis géographiquement. L’appréciation
des l’une de ces devises serait compensé par la dépréciation de l’autre, et ceci aurait pu
éviter le problème de la surévaluation du dollar en octobre 2001 et toutes ces conséquences
néfastes sur l’économie argentine.

Source : FMI

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Source : FMI

Cependant, nous devons signaler qu’ils existent d’autre facteurs susceptibles de


guider le choix d’un ancrage à une monnaie ou à un panier, notamment la structure des
investissements directs étrangers, de la dette extérieure et des encaisses monétaires.

3. Taux de change réel Versus taux de change nominal :

Un autre objectif principal du currency board argentin consistait dans la


restauration de la confiance des marchés internationaux. La parité fixe peso-dollar a
permis, dans un premier temps de réduire le risque de change et les coûts de transaction, et
dans second temps l’augmentation des flux d’investissements directs en provenance de
l’étranger (voir graphique13). Néanmoins, cette politique d’ancrage nominal a provoqué
une forte appréciation du taux de change réel. Cette appréciation accompagnée par la
libéralisation des échanges et des mouvements de capitaux a entraîné une dégradation des
comptes extérieurs et une détérioration de la compétitivité-prix des exportations argentines.
Donc, nous estimons que la seule stabilité du taux de change nominal et la forte variation
du taux de change réel constitue l’une des principales faiblesses de ce régime de change.

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Source : FMI

4. Evolution des réserves et de la base monétaire :

Le problème de liquidités internationales a été évoqué par Frissert et Piquemal


(1986). Ces liquidités internationales reflètent, en quelque sorte, le niveau de la masse
monétaire au sein d’un pays et représente une donnée cruciale, surtout dans les régimes de
change fixe. En effet, ces réserves de change feront l’objet de la contre partie d’achat de
monnaie nationale en cas de déficit de la balance courante, et d’achat de monnaie étrangère
en cas d’excédent.
Le principe fondamental sur lequel se base le currency board est la couverture
totale de la masse monétaire par les réserves de change, sachant que toute une émission
monétaire doit être par une augmentation de ces réserves.
Cependant, la caisse d’émission argentine n’exige pas que la masse monétaire soit
entièrement couverte par les réserves de change. Le taux de couverture officiel a été fixé à
80%.
Nous avons observé l’évolution de la base monétaire et des réserves (voir graphique
14) et nous nous sommes concentrés sur l’année 1995. En effet, en mars 1995, les réserves
ne couvraient que 76% de la base monétaire. Cette non-concordance de l’évolution de ces
deux variables diminue la confiance des épargnants vis-à-vis de la caisse d’émission
argentine qui encourage la sortie de capitaux.

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En conséquence, nous pensons que le gouvernement argentin aurait dû opter pour


une couverture totale de la masse monétaire par les réserves officielles pour consolider la
crédibilité du currency board argentin. Mais, même avec cette couverture totale, une sortir
massive des capitaux plongerait le pays dans l’obligation de la contraction de sa masse
monétaire et de subir toutes ces conséquences négatives sur l’économie argentine.

Source : FMI

5. MERCOSUR : L’opportunité d’une union monétaire régionale :

Le Brésil, le Paraguay et l’Uruguay constituent les principaux partenaires


commerciaux de l’Argentine. Le tableau 7 reflète clairement l’importante augmentation
des importations, qui sont passées de 1805 MUSD en 1991 à 7931 MUSD en 1998, et des
exportations, qui sont passées de 1977 MUSD en 1991 à 9414 MUSD en 1998, de
l’Argentine avec les pays membres du MERCOSUR.
Nous croyons que l’opportunité d’une union monétaire régionale (Bénassy-Quéré,
2000) entre ces pays du Mercosur constitue une opportunité favorable pour relancer la
croissance économique de la zone de l’Amérique latine. Cette union conduirait à des taux
de change irrémédiablement fixes entre ces partenaires très intégrés et une flexibilité vis à
vis des monnaies du reste du monde.

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Pourtant, cette direction était complètement niée lors de l’instauration du currency


board argentin. En effet, cette solution en coin ne facilite la marche vers l’union monétaire
du Mercosur vue l’irréversibilité du régime de change fixe.
Donc, nous pensons que l’Argentine pourrait dû coopérer avec les différents
membres du Mercosur pour s’engager à long terme dans l’instauration d’une union
monétaire. En conséquence, les termes du choix d’un régime de change se modifie dés le
court terme et un ancrage souple sur un panier commun dollar-euro-yen serait, à notre avis
le régime de change adéquat pour les différents pays membres du Mercosur en particulier
l’Argentine.

Tableau 7 : MERCOSUR : Commerce de l’Argentine avec ces différents partenaires


(Importation / Exportation en MUSD)

Pays destinataires 1991 1997 1998


Brésil 1527/1488 6914/8107 7055/7949
Paraguay 43/178 319/621 348/622
Uruguay 235/311 371/835 528/843
Total Mercosur 1805/1977 7604/9563 7931/9414
Source : Ministère de l’Economie argentin

CONCLUSION GENERALE

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Ce travail de recherche, nous a permis de noter que les déterminants du choix d’un
régime de change ainsi que les préférences des décideurs de la politique économique ne
sont pas stables et peuvent varier au cours du temps. Autrement dit, le régime de change
optimal varie d’un pays à l’autre et au fil du temps. Ces déterminants vont des critères
structurels jusqu’à la nature des chocs subis en passant par les critères de convergence.
Cette perpétuelle évolution des termes du choix d’un régime de change a relancé le
débat concernant la tendance des pays vers les solutions en coin durant cette dernière
décennie. Penser que seule une rigide parité fixe ou un flottement pur permettrait de
résoudre les problèmes qui vont de pair avec la mondialisation des marchés financiers est
une affirmation remise en cause.
En effet, d’une part, lors de notre examen des différentes classifications de facto
qui ne coïncident pas avec la classification officielle du FMI, alors que les économistes et
les autorités préconisent l’abandon des régimes de change intermédiaires depuis la fin de la
crise asiatique, la moitié des pays, environ, appliquent toujours un régime de ce type ;
d’autre part, en abordant le cas particulier de l’Argentine et après un examen approfondi de
son currency board qui constitue une de ces solutions en coin, nous avons constaté la
vulnérabilité de ce régime et nous consolidons sa mise en cause. Nous tenons aussi à
signaler la non adéquation du currency board avec les caractéristiques de l’économie
argentine. Cette non adéquation a été détecté lors de notre confrontation de la caisse
d’émission argentine avec celle de Hongkong.
Finalement, nous nous sommes intéressés à l’état actuel du régime de change
argentin et à ses principales perspectives.
L’Argentine a rompu avec son currency board le 11 Janvier 2002 et s’est doté d’un
système double : un change officiel réservé à un nombre limité d’opérations (1,4 Pesos par
Dollar) et un change libre qui a fluctué entre 1,7 et 2,2 Pesos. Cette stratégie d’abandon de
sa caisse d’émission vers un flottement de change est qualifiée par Sgard (2002) de
«pesification» : c'est-à-dire la conversion volontaire en Peso des dépôts libellés en Dollars,
dans le but de limiter le risque de change. La pesification a réussi techniquement,
l’inflation mensuelle est passée de 4,6% en moyenne au premier semestre de 2002 à 1,8%
au cours des quatre mois suivants, le change s’est stabilisé autour de 3,6 Pesos par Dollar

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depuis Mai et le gel des dépôts en compte courant a pu être levé au début de Décembre
2002.
Cependant, le problème majeur actuel de l’économie argentine est la répartition des
pertes en capital due à cette «pesification ». Tel sera l’enjeu de la négociation interne et
externe des dirigeants qui ont émergé des élections d’Avril 2003…..

83
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Bibliographie

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