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Mémoire de Fin d’études

RÉPUBLIQUE TUNISIENNE IHEC CARTHAGE


UNIVERSITE 7 NOVEMBRE
MINISTÈRE DE L’ENSEIGNEMENT INSTITUT DES HAUTES ETUDES
SUPERIEURE COMMERCIALES CARTHAGE

MÉMOIRE DE FIN D’ÉTUDES

THÈME :

ELABORE PAR : ENCADRE PAR :

Ayachi Fredj Mme BEN OUDA


Olfa

Belhoudi Fethi

ANNÉE UNIVERSITAIRE 2003/2004

Le marché financier et la performance des SICAV -1-


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

N° de page
INTRODUCTION GENERALE 1
PARTIE THEORIQUE
Chapitre I : Le marché financier tunisien 4
Section 1 : La réorganisation du marché financier 4
Section 2 : présentation du marché boursier tunisien 5
1- Définition de la BVMT 5
2- La cote de la bourse 6
a) Le premier marché 6
b) Le second marché 7
c) Le marché obligataire 7
3- Le marché hors cote 7
4- les technologies utilisés 8
5- Les intermédiaires en bourse 8
Chapitre II : Les SICAV en Tunisie 10
Section 1 : Définition de SICAV 10
Section 2 : La création et les types des SICAV existantes 11
Section 3 : Les rôles et l’objectif des SICAV 13
1- Le caractère économique des SICAV 13
2- Le caractère social des SICAV 13
1- La gestion professionnelle 14
2- Le rendement 14
3- La réduction du risque 14
d) La liquidité des placements 15
e) La transparence 15
Section 4 : Le fonctionnement des SICAV 15
A- Les règles de fonctionnement 15
1- Les conditions sur le capital des SICAV 15
2- Les règles relatives à la composition de l’actif des SICAV 16
3- Obligation d’information 17
B- Le cadre fiscal 17
C- Les notions fondamentales des SICAV 18
1- La notion de la valeur liquidative 18
2- La notion de l’actif net 18
a) La valorisation du portefeuille titres 18
b) Les revenus bruts distribuables 19
c) Les frais à la charge des SICAV 19
d) Le nombre de parts des actions en circulation 19
D- L’évolution des actifs gérés par les SICAV 20
Chapitre III : Les méthodes de gestion des portefeuille et la mesure de 22
performance de SICAV
Section 1 : Définition de la gestion de portefeuille 22
1- La gestion passive 22
2- La gestion active 23
Section 2 : Les méthodes de gestion des portefeuilles 24

Le marché financier et la performance des SICAV -2-


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A- Les méthodes d’évaluations des actions 25
1- Le modèle du marché 25
a) La présentation du modèle 25
b) La formulation du modèle 25
c) La sélection d’un portefeuille efficient 27
d) Les limites du modèle de Markowitz 28
2- Le modèle d’équilibre des actifs financiers : Le MEDAF 29
a) L’efficience du marché 29
b) Le taux sans risque 30

B- Les méthodes d’évaluation des obligations 30


1- Le taux de rendement actuariel 31
2- Le risque obligataire 31
a) Le risque systématique 31
b) le risque spécifique 33
Section 3 : les méthodes traditionnelles de mesures de la performance 33
1- La méthode de Treynor 34
2- La méthode de Sharpe 37
3- La méthode de Jensen 38
4- La comparaison des 3 méthodes 39
Section 4 : Les limites des méthodes traditionnelles et les solutions 40
alternatives
1- La critique de Rool (1977,1978) 40
2- Le modèle de Treynor et Mazuy ( 1966) 42
3- Le modèle de Henriksson et Merton (1981,1984) 44
Chapitre IV : Les difficultés de gestion de SICAV 46
Section 1 : Problèmes relatifs aux taux d’intérêt et du marché financier 46
1- Risque et taux d’intérêt 46
2- Problème d’information et de non efficience du marché 46
3- Marque d’action sur le marché bousier 47
Section 2 : Problème réglementaire et de publication 47
Section 3 : Problèmes générés par l’activité des SICAV 47
1- Synchronisation à rebours des entrées et des sorties de capitaux 47
2- Inconvénients générés par l’application du principe de 48
diversification
3- Coûts de transaction 48
Partie Empirique : Application des mesures de performance sur les SICAV 50
Tunisiennes
Section I : Présentation du cadre de l’étude 50
1- Echantillon et périodes d’analyse 50
2- Les paramètres relatifs au calcul empirique 51
a) Détermination de la rentabilité 51
b) La rentabilité du marché 52
c) Le taux sans risque 52
3-Les modèles retenus 52
Section II : Calcul des rendements des SICAV et ceux du marché 53
A- Le calcul des rendements des différentes SICAV 2001 53
1- Pour les SICAV obligataires 53
2- Pour les SICAV mixtes 53
3- Le calcul des rendements du marché 54

Le marché financier et la performance des SICAV -3-


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B- Le calcul des rendements des différentes SICAV 2002 54
1- Pour les SICAV obligataires 54
2- Pour les SICAV mixtes 54
3- Le calcul des rendements du marché 55
C- Le calcul des rendements des différentes SICAV 2003 57
1- Pour les SICAV obligataires 57
2- Pour les SICAV mixtes 57
3- Le calcul des rendements du marché 58
Section III : la détermination des indices de performance 59
A- Pour l’année 2001 59
1- Pour les SICAV obligataires 59
a) le calcul des différents paramètres 59
b) Le calcul des indices de mesure de performance 59
c) Classification des SICAV selon les indices de performance 59

2- Pour les SICAV mixtes 60


a) Le calcul des différents paramètres 60
b) Le calcul des indices de mesure de performances 60
c) Classement des SICAV selon les indices de performance 61
B- Pour l’année 2002 61
1- Pour les SICAV obligataires 61
a) Le calcul des différents paramètres 61
b) Le calcul des indices de mesure de performance 62
c) La classification des SICAV obligataires 62
2- Pour les SICAV mixtes 62
a) Le calcul des différents paramètres 62
b) Le calcul des indices de mesure de performance 63
c) Classification des SICAV selon les indices de performance 63
C- Pour l’année 2003 64
1- Pour les SICAV obligataires 64
a) Le calcul des différents paramètres 64
b) Le calcul des indices de mesure de performance 64
c) Classification des SICAV obligataires selon les indices de 64
performance
2- Pour les SICAV mixtes 65
a) Le calcul des différents paramètres 65
b) Le calcul des indices de mesure de performance 65
c) Classification des SICAV mixtes selon les indices de mesure de 65
performance
Section IV : Application des modèles de Market-timing sur les SICAV 66
Tunisiennes
1- les caractéristiques des variables explicatives 66
2- Les résultats de l’estimation et interprétations 67
a) Test d’autocorrélation des erreurs 67
b) Interprétation des résultats 68
Conclusion générale 73
Bibliographie 74
Annexes

Le marché financier et la performance des SICAV -4-


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Introduction générale

Dans le cadre de la mondialisation de l’économie tunisienne, une mise à niveau


intégrale de l’entreprise ainsi que son environnement a été engagée pour réussir
d’atteindre un certain niveau de compétitivité.

Le marché financier fait partie des structures concernées par la normalisation aux
standards internationaux. Ceci a amené les pouvoirs publics à procéder à une refonte
totale du marché financier touchant aussi bien le cadre réglementaire que
l’infrastructure technique.

Ainsi, un ensemble de lois et de textes réglementaires ont été établis pour fixer la
nouvelle architecture du marché financier, entre autres les nouveaux instruments de
l’épargne et la réorganisation des sociétés d’investissement dont le but principal est
d’orienter une partie de l’épargne national vers le financement direct des entreprises
grâce à la dynamisation de l’activité boursière et d’attirer d’avantage des investisseurs
étrangers.

Les organismes des placements collectifs des valeurs mobilières (OPCVM)


constituent l’une des innovations issues de ce changement. Elles comportent les fonds
d’investissement et les sociétés d’investissements. Ces capitaux gérés de manière
collective constituent une partie importante de la capitalisation boursière. On peut
alors supposer qu’ils constituent une vitrine publique des institutions financières qui
les contrôlent. Comme les « Mutual Funds » aux USA et les SICAV en France, en
Tunisie les SICAV ont connu un grand succès et sont devenus l’instrument d’épargne
le plus notarié.

Cependant, la question qui se pose est :

Est ce que les SICAV en Tunisie ont atteint les buts pour lesquels elles ont été crées ?

Cette question cherche à mesurer la performance des SICAV en Tunisie.

Le marché financier et la performance des SICAV -5-


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A ce niveau d’autres questions s’imposent :

 Que faut-il entendre exactement par le terme performance ?

 Quelle méthode d’évaluation de performance doit-on appliquer ?

 Est-ce que la performance des SICAV est indépendante de celle du marché ?

 Quelle est l’origine de cette performance ?

L’objectif de notre étude est donc la mesure de performance des SICAV en Tunisie
dans le cadre du marché financier tenant compte de sa nouvelle situation.

Nous savons depuis les travaux de Markowitz qu’en effectuant leurs choix, les agents
tiennent compte non seulement des espérances des rentabilités des investissements qui
leur sont proposés mais aussi également de leurs risques.

En supposant que les distributions des rentabilités des investissements sont normales,
le risque peut être mesuré par l’écart type des rentabilités. Afin d’estimer des
performances qui intègrent à la fois les notions de rentabilités et de risque, il est
nécessaire de faire appel à des méthodes théoriques adéquates.

Pour cela on a fait recourt à des méthodes de mesure de performance qui ajuste la
rentabilité d’un portefeuille par son risque afin de fournir une base uniforme et
adéquate à des fins de comparaison. Ces mesures sont au nombre de trois et ont été
proposées par Treynor (1965), Sharpe (1966) et Jensen (1968).

Suite à la mesure de performance des SICAV la question posée porte sur l’origine de
cette performance. Pour répondre à cette question nous avons alors utilisé les modèles
de Market-Timing : le premier est le modèle de Treynor et Mazuy (1966), le deuxième
est celui de Henrikson et Merton (1984). Ces deux modèles nous permettent
d’identifier si cette performance est due à une bonne (mauvaise) sélectivité ou à un
bon (mauvais) Market-Timing.

Notre étude empirique porte sur la période du 1er Janvier 2001 au 31 Décembre 2003.

Le marché financier et la performance des SICAV -6-


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A cette fin, ce mémoire sera organisé en deux parties :

La première sera réservée à l’évolution du marché financier notamment la BVMT, au


développement des SICAV et leur mode de fonctionnement tout en identifiant leurs
rôles et objectifs, la présentation des méthodes de gestion des portefeuilles et celles de
mesure de performance et enfin les difficultés de gestion des SICAV.

La deuxième partie sera réservée à l’application de certains modèles de mesure


performance sur un échantillon de SICAV Tunisiennes.

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Chapitre I : Le marché financier tunisien

Section 1 : La réorganisation du marché financier

Le marché financier tunisien a connu une réorganisation, notamment la BVMT, et ce


depuis 1988. En effet, un ensemble de lois ont été promulguées dans le but de
dynamisé le marché boursier en assurant la clarté et la sincérité des informations
diffusées par les sociétés et en veillant au bon fonctionnement des marchés des valeurs
et des produits financiers négociables.

Les principales modifications sont contenues dans les lois suivantes :

 La loi 94-117 du 14 novembre 1994 portant réorganisation du marché financier.


Elle est caractérisée par la création de la STICODEVAM et le CMF les deux
organes de contrôle et de garantie du bon fonctionnement du marché financier.

Par conséquent, des sociétés intermédiaires en bourse ont été crées suite à la
séparation du métier du banquier et celui de l’intermédiaire en bourse et elles
sont chargées exclusivement de la négociation des valeurs mobilières dans le
but de développé le professionnalisme dans ce domaine.

En outre, cette loi a fait l’apparition de nouveaux produits financiers et de


nouveaux types de sociétés d’investissement, les SICAV entre autres.

 La loi 92-113 du 23 novembre 1992 stipulant l’institution de nouveaux produits


financiers pour la mobilisation de l’épargne. Cette loi à été complété par loi 95-
87 du 30 octobre 1995 relative aux sociétés d’investissement et prévoyant les
dispositions fiscales spécifiques aux sociétés d’investissement.

 Le 25 octobre 1996, le système de cotation a été modifié par un nouveau


système de cotation électronique dans le but d’atteindre un certain niveau de
transparence et de regagner la confiance des investisseurs nationaux et
étrangers. L’avantage du NSC est qu’il permet l’accès égalitaire pour tous à
l’information et facilite sa manipulation avec rapidité.

Le marché financier et la performance des SICAV -8-


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 En fin, une série de mesures arrêtées le 1 février 1999 vient compléter cet
ensemble de lois et vise deux principaux objectifs à savoir :

1. Inciter les personnes physiques à l’épargne à long terme en assurant sa


protection par la création d’un plan d’épargne en actions cotées en
bourse bénéficiant de l’exonération fiscale et la déduction des provisions
sur la dépréciation des valeurs mobilières .
2. Encourager les entreprises à s’introduire en bourse par la réduction du
taux d’imposition sur les bénéfices de faire en sorte que le marché
financier et le marché boursier en particulier soient le reflet de la sphère
économique réelle.

Cette législation a permis la création d’un nouveau produit financier les bons du
trésor assimilable (BTA) dans la perspective de moderniser et évoluer le marché
obligataire.

On en déduit que ces changements qui ont créent un certain dynamisme,


convergent vers une plus grande stabilité financière au sein de la bourse tant
recherché par les opérateurs étrangers qui est de nature à encourager les petits
épargnants à se présenter sur le marché financier.

Section 2 : présentation du marché boursier tunisien

6- Définition de la BVMT :

La bourse assure un rôle économique essentiel dans les économies modernes.


C’est le point de rencontre entre les agents à capacité de financement et les agents à
besoin de financement c’est-à-dire entre épargnants investisseurs (ménages,
investisseurs individuels ou institutionnels) et les entreprises.

La cotation des titres en bourse se fait grâce à la confrontation entre l’offre et la


demande des titres émis par les différents agents ce qui permet une évolution contenue
des titres, une entrée et une sortie libre pour les investisseurs ce qui affirme l’avantage
majeur offert par le placement bousier qui est la liquidité.

Le marché financier et la performance des SICAV -9-


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Les principales missions de la BVMT sont :

 La gestion du marché des valeurs mobilières et sa promotion.


 La cotation des valeurs dans les meilleures conditions de sécurité et
de transparence.
 Le pilotage du système de cotation électronique.
 La diffusion en temps réel des informations boursières et la
production des indices de marché.
 La garantie de bonne fin des transactions par la gestion du fonds de
garantie du marché.

Un certain nombre de principes sont à la base de la perfection et le bon


fonctionnement du marché bousier et qui sont essentiellement : une technologie de
négociation avancé (SUPERCAC UNIX), la transparence (les informations sont
transmises en temps réel), la protection des investisseurs, et enfin la sécurité de
marché (grâce au fonds de garantie du marché qui s’interpose entre les intermédiaires
pour éliminer les risques de défaut sur titres).

7- La cote de la bourse :

La cote de la bourse est divisée en deux marchés, un marché primaire et l’autre


secondaire pour les titres de capital, alors que pour les titres de créances il existe un
marché obligataire.

a) Le premier marché :

Ce marché est constitué par les titres de capital des plus importantes et plus
performantes sociétés tunisiennes qui remplissent un certain nombre de critères à
savoir la liquidité, la transparence et la diffusion du capital au public, il s’agit de :

 Un minimum de 500 actionnaires.


 Diffusion de 20% au moins du capital dans le public.
 Deux derniers exercices bénéficiaires et distribution d’un
dividende au moins.

Le marché financier et la performance des SICAV - 10 -


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 Compte annuel certifié des 3 derniers exercices.
 Un prospectus visé par le conseil du marché financier.
 Rapport d’évaluation des actifs effectué par un expert
comptable.

b) Le second marché :

Ce marché est constitué par des titres de capital de sociétés répondant à des
critères plus souple surtout au niveau de l’ouverture du capital au public à savoir :
 Un minimum de 300 actionnaires.
 Diffusion de 10% au moins du capital dans le public.
 Dernier exercice bénéficiaire et distribution d’un dividende.
 Un prospectus visé par le conseil du marché financier.
 Comptes annuels certifiés des deux derniers exercices.

c) Le marché obligataire :

Ce marché est constitué par des titres de créances de l’Etat, des collectivités
publiques, ainsi que des organismes de droit priver.

Les emprunts obligataires doivent satisfaire certaines conditions fixées par le


règlement de la bourse et qui sont :

 L’encours de l’emprunt doit être égal ou supérieur à 1000000


TND.

 Le nombre minimum d’obligataires est de 300.

8- Le marché hors cote :

Ce marché est considéré comme un marché libre qui regroupe les sociétés faisant
appel public à l’épargne et qui ne sont pas admises à la cote de la bourse.

Des sociétés présentent moins de garanties que les sociétés admises en cote
notamment pour les questions de transparences et de diffusion du capital au public.

9- les technologies utilisés :

Le marché financier et la performance des SICAV - 11 -


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Depuis quatre ans, la bourse de Tunisie utilise un système de négociation


informatisé : Le SUPERCAC UNIX qui est utilisé aujourd’hui par plusieurs bourses
développées (Paris, Toronto, Bruxelles, Chicago….).

La bourse de Tunisie est la première bourse arabe qui a adopté cette technologie
qui diffuse les informations du marché en temps réel aux intervenants et aux
investisseurs à travers l’agence internationale REUTERS et BLOOMBERG.

10- Les intermédiaires en bourse :

Les intermédiaires en bourse sont les agents chargés à l’exclusion de toute autre
personne, de la négociation et de l’enregistrement des valeurs mobilières de la BVMT,
ils peuvent accomplir en outre les opérations en relation avec ces missions tel que :
 Le conseil et le démarchage financier.
 La gestion des portefeuilles individuels et collectifs.
 Le placement des valeurs mobilières.
 La garantie de bonne fin d’émission pour les entreprises publiques
ou privées.
 La contrepartie, la tenue de marché et le portage d’actions.
 L’assistance des entreprises lors de leurs introductions en bourse.

En outre, les intermédiaires en bourse doivent effectués leur travail à titre permanant
et leurs activités est incompatible avec toutes autres activités exercés à titre
professionnel.

Les intermédiaires en bourse et le personnel placé sous leur autorité sont tenus au
secret professionnel ; ils doivent agir avec loyauté et impartialité en assurant la
priorité des intérêts de leurs clients sur leurs intérêts propres.

Le marché financier et la performance des SICAV - 12 -


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Les intermédiaires en bourse doivent être de nationalité tunisienne, ils peuvent être
soit des personnes physiques soit des sociétés spécialisées en bourse ayant la forme de
société anonyme.

Les intermédiaires en bourse sont responsables à l’égard de leurs clients de la


livraison et du paiement de ce qu’ils vendent et achètent sur le marché, pour cela ils
sont tenus de présenté des garanties suffisantes en ce qui concerne l’organisation, les
moyens techniques et financiers.

Le marché financier et la performance des SICAV - 13 -


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Chapitre II : Les SICAV en Tunisie

Section 1 : Définition de SICAV

On peut définir une SICAV comme un intermédiaire financier qui collecte


l’épargne des ménages (capacité de financement) et qui l’investit en bourse. En
achetant des titres et en constituant un portefeuille bien diversifié qu’elle procède à sa
gestion et en contre partie des liquidités collectées elle crée des titres SICAV qu’elle
livre aux épargnants.

Son unique objet est de gérer le portefeuille pour le compte de ses actionnaires qui
en sont les véritables copropriétaires et qui bénéficient directement et exclusivement
des gains réalisés.

J.C FAFFA, dans son ouvrages « Les sociétés d’investissement et la gestion


collective de l’épargne » définit les sociétés d’investissements comme des institutions
qui par l’émission de leurs propres titres, assemblent en un fond commun des capitaux
grands ou petits, de nombreux individus et de cette façon le coût de la gestion est
réparti sur une base plus large et pèse moins sur chaque participant individuel.

On conclut donc que les sociétés d’investissement sont des institutions qui par la
vente de leurs propres titres groupent les ressources financières en un fonds commun
consacré à l’acquisition d’un portefeuille diversifié et régulièrement supervisé de
valeurs mobilières dont tous les associées se partagent intégralement et régulièrement
les bénéfices au prorata de leurs participation.

En fin, il y a lieu de définir une SICAV de point de vue juridique et économique


ainsi, pour le juriste la SICAV est une société anonyme dont l’objet exclusif est la
gestion de portefeuille de valeurs mobilières mais qui échappe à la règle générale de
fixité de capital.

Le marché financier et la performance des SICAV - 14 -


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Deux originalités de la SICAV peuvent être relevés : en premier lieu elle effectue
deux opération parfaitement interdites à une société anonyme normale qui sont
l’émission continue des actions nouvelles et le rachat des actions émises.

En second lieu, les opérations d’émission et de rachat sont faites par la SICAV elle-
même sans passé par l’intermédiaire en bourse.

En fait, en tant qu’une société anonyme la SICAV est administrée par les organes de
gestion classique d’une société anonyme, elle est contrôlée par l’assemblé générale
des actionnaires pour l’économistes, la SICAV constitue un moyen moderne et
efficace permettant de financier l’économie par une canalisation de l’épargne vers les
valeurs mobilières.

Section 2 : La création et les types des SICAV existantes

La première SICAV lancée en Tunisie, date du 20 juillet 1992 par Tunisie Leasing
(Tunisie SICAV) suivie par Amen Bank (SICAV-Amen) le 19 octobre de la même
année.

Actuellement, toutes les banques commerciales ont lancées des SICAV. Elles
comptent au total de 35 dont 18 mixtes.

Ils existent 4 types de SICAV mais seules les deux premières existent en Tunisie :

1- Les SICAV obligataires : leurs actifs sont composés de valeurs à revenu


fixes (bon de trésor, billets de trésorerie, obligation ……). Les souscripteurs de
ce type de SICAV sont des personnes très averses au risque.

2- Les SICAV mixtes : l’actif dans ce cas est composé d’actions et


d’obligations. Ainsi, la rentabilité aléatoire des actions est compensée par le
revenu fixe des obligations.

3- Les SICAV actions : l’actifs est composé exclusivement d’actions et de ce


fait elles sont réputées être les plus risquées.

Le marché financier et la performance des SICAV - 15 -


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4- Les SICAV monétaires ou de trésorerie : le portefeuille est dans ce
cas constitué de titres à court terme (titres de créance négociable).

Exemple de SICAV en Tunisie

Dénomination Promoteur Date de création Type

Tunisie-SICAV Tunisie Leasing 20/07/1992 Obligataire

SICAV-rendement Banque de 18/11/1992 Obligataire


Tunisie

SICAV-alyssa UBCI 22 /11/1993 Obligataire

AmenPre-SICAV AMEN BANK 30 /09/1995 Obligataire

SICAV-Plus Tunisie Leasing 17/05/1993 Mixte

SICAV-BNA BNA 08 /12/1992 Mixte

SICAV-propriety BIAT 15 /04/1994 Mixte

SICAV-BH BH 22/09/1994 Mixte

Section 3 : Les rôles et l’objectif des SICAV

Les SICAV présentent un double caractère :

Le marché financier et la performance des SICAV - 16 -


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 Economique par leur action sur l’épargne
 Social par leur rôle à l’égard des épargnants

4- Le caractère économique des SICAV :

La SICAV constitue un groupement collectant les fonds des souscripteurs pour


les placer dans leur intérêt en valeurs mobilières qui seront gérées collectivement.

De ce point de vue les SICAV accomplissent l’objectif qui leur avait été assigné et qui
consiste dans le drainage de l’épargne nouvel vers le marché boursier.

Aussi, un objectif primordial de leur création est de contribuer à la dynamisation du


marché des transactions. Les SICAV interviennent en effet en bourse pour placer les
capitaux collectés dans l’achat des titres aussi bien sur le marché primaire que sur le
marché secondaire.

Par ailleurs, le rôle de SICAV ne se limite pas à mobiliser l’épargne par sa fonction
d’intermédiation, mais procède aussi à sa transformation en valeurs mobilières.

5- Le caractère social des SICAV :

La SICAV à d’abord pour objet de délivrer l’épargnant du souci de gérée son


portefeuille, faute de compétence ou de temps.

En effet, la SICAV est gérée par des spécialistes qui sont en mesure de connaître tout
ce qui touche à la vie des entreprises : la qualité de leur gestion, leur investissement,
leur trésorerie, leurs perspectives, le risque lié à la conjoncture nationale ou
internationale…. Ainsi la SICAV est caractérisée par :

a) La gestion professionnelle :

Le marché financier et la performance des SICAV - 17 -


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Composées des spécialiste de la finance et de l’économie, ces SICAV sont mieux
armées que l’épargnant isolé pour procéder aux sélections nécessaires et tirer la
meilleur partie des fluctuation du marché boursier.

Ces spécialistes ont des moyens d’information qui sont pratiquement refusés à la
masse des épargnants. Ils disposent aussi des moyens assurent une bonne gestion de
portefeuille (moyens informatiques et de télécommunication permettant le suivi
des cotations de titres sur les différentes places financières internationales et des
cotations sur le marché local).

Cette gestion permet aux individus disposant d’une petite épargne de bénéficier d’une
technicité à faible coût marginal.

b) Le rendement :

Le souci constant du gestionnaire doit être la performance du portefeuille. Un


rendement inférieur à l’épargne classique condamne la SICAV, d’où l’importance d’un
rendement élevé dans le respect des règles prudentielles.

Une bonne rentabilité réside dans le choix des placements :

- achat d’action de développement (augmentation du capital)


- achat d’obligation avec décote lorsque la tendance est à la baisse.

Ainsi, le portefeuille de la société sera constitué par un panier de valeurs diversifiées


et la rentabilité sera assurée.

c) La réduction du risque :

Une grande diversification du portefeuille titres permet en outre la protection de


l’épargne contre les aléas des marchés boursiers et la participation à la croissance
économique.

Ainsi les sociétés sont incitées à cette diversification par la loi 88-92 du 2 août 1998
qui stipule que le capital, après fonctionnement des SICAV, ne peut être inférieur à

Le marché financier et la performance des SICAV - 18 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
200000 TND et que la prise de participation est limitée à un minimum de 10% dans
les entreprises.

d) La liquidité des placements :

Les actions des SICAV détenues par un acheteur, peuvent être vendues à tout
moment puisque la société s’engage de les racheter chaque fois que le propriétaire se
présente pour les revendre.

Le risque de liquidité réside dans l’impossibilité de vendre certains titres à un cours


raisonnable. Pour éviter ce risque, les SICAV doivent répartir la composition de leurs
actifs entre des placements accordant le plus de liquidité.

e) La transparence :

L’épargnant a à sa disposition des Etats périodiques lui permettant de disposer


d’informations détaillées sur la gestion de la SICAV et ses choix de placements.

Section 4 : Le fonctionnement des SICAV

A- Les règles de fonctionnement

1- Les conditions sur le capital des SICAV :

Le capital minimum des SICAV a été relevé de 300 milles de Dinard à un million
de Dinars. Ce relèvement a été assortie des conditions suivantes : le montant
minimum de capital au-dessous duquel il ne peut avoir procédé au rachat d’actions, ne
peut être inférieur à 500 000 Dinars et le conseil d’administration ou le directoire de la
société doit procédé à la dissolution lorsque son capital demeure, pendant 90 jours,
inférieur à un million de Dinars.

2- Les règles relatives à la composition de l’actif des SICAV :

Le marché financier et la performance des SICAV - 19 -


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Les actifs d’un OPCVM doivent être constitué de façon constante essentiellement
de valeurs mobilières et à titre accessoire de liquidité dans des conditions et limites
fixées par décret.

En vertu de ce décret, les OPCVM doivent investir 80% de leurs actifs en valeurs
mobilières et le reste, 20%, en liquidité et quasi-liquidité. De plus, le taux de 80% doit
être réparti comme suit :

a- Dans une proportion d’au moins 50% de :

 Valeurs mobilières admises à la cote de la bourse ou actions ou


parts d’organismes de placement collectif.

 Emprunts obligataires ayant fait l’objet d’opérations


d’émission par appel public à l’épargne.

 Bons du trésor assimilable et emprunts obligataires garantis par


l’Etat.

b- Dans une proportion n’excédant pas 30% de :

 Valeurs mobilières représentant des titres de créance plus d’un


ans émis par l’Etat.

 Valeurs mobilières représentant des titres à court terme


négociables sur les marchés relevant de la banque centrale de
Tunisie à échéance supérieure à un an.

De plus, les OPCVM sont tenus à respecter des règles de division des risques. En
effet, ils ne peuvent :

 Détenir plus de 10% d’une même catégorie de valeurs


mobilières d’un même émetteur.

Le marché financier et la performance des SICAV - 20 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
 Employer plus de 10% de leur actif en titres émis ou garantis
par un même émetteur sauf s’il s’agit de l’Etat ou des
collectivités locales ou des titres garantis par l’Etat.

 Employer plus de 5% de leur actif en parts ou actions d’autres


OPCVM.

Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières sont tenus de justifier,


dans un délai de douze mois à compter de la date de la composition, l’emploi de leurs
actifs selon les proportions indiquées ci-dessus.

3- Obligation d’information :

Dans un souci de transparence et afin de préserver l’égalité entre tous les


actionnaires et porteurs de parts, certaines obligations sont été fixées :

 Les sociétés d’investissement sont tenues de publier la composition


de leur actif au bulletin officiel du CMF dans un délai de 30 jours à
compter de la fin de chaque trimestre. Le commissaire aux comptes
en certifie l’exactitude avant la publication.

 Les SICAV sont tenues d’établir des états financiers conformément


à la réglementation comptable en vigueur et les publier au JORT 30
jours au moins avant la réunion de l’AGO.

 Elles sont tenues de les publier à nouveau après la réunion de


l’assemblé générale au cas où cette dernière les modifierait.

B- Le cadre fiscal :

Les avantages fiscaux que confère le statut d’une SICAV sont les suivants :

 L’exonération de tous les impôts, droits et taxes dus sur les


opérations relatives à la constitution et aux variations du capital.

 L’exonération de l’impôt sur les sociétés.

Le marché financier et la performance des SICAV - 21 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

 L’exonération de la taxe sur les établissements à caractère


industriel, professionnel et commercial.
 L’exonération de la taxe de formation professionnelle (TFP) et de
la contribution au FOPROLOS.

C- Les notions fondamentales des SICAV :

1- La notion de la valeur liquidative :

La valeur liquidative représente la valeur d’une action SICAV. Elle reflète


l’évolution de l’action et renseigne sur la performance de la gestion et sur sa situation
par rapport aux objectifs fixés.

La valeur liquidative détermine le prix d’émission et de rachat d’une action SICAV à


un moment donné. Elle est calculée de la manière suivante :

VL = Valeur de l’actif net


Nombre de parts

2- La notion de l’actif net :

L’actif net d’une SICAV se compose de 3 éléments :

 Le portefeuille titre
 Les revenus bruts distribuables
 Les frais

a) La valorisation du portefeuille titres :

Pour valoriser le portefeuille du titre SICAV, le gestionnaire doit évaluer


quotidiennement chaque catégorie de titres détenue dans son portefeuille :

Le marché financier et la performance des SICAV - 22 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
 Les actions : le nombre total des actions multiplié par leurs cours moyen
pondéré du jour et les valeurs réservées sur le marché occasionnel sont
évaluées sur la base du dernier cours pratiqué sur le marché.

 Les obligations : le nombre total d’obligations multiplié par le cours


boursier du jour.

 Les placements à court terme : les bons du trésor, les billets de trésorerie
et les fonds en dépôt.

b) Les revenus bruts distribuables :

Ces revenus regroupent les intérêt (sur les obligations), les dividendes (sur les
actions), les primes, les jetons de présence et tout autre produit relatif aux titres
constituant le portefeuille de la SICAV majoré du produit des sommes
momentanément non utilisées.

c) Les frais à la charge des SICAV :

Ces frais viennent en soustraction du revenu brut distribuable pour dégager le


revenu net. Ils peuvent excéder généralement le 1% de la moyenne des actifs gérés.
Les frais comprennent les frais du personnel, les frais détenus des
assemblées générales, les honoraires du commissaire aux comptes et d’autres frais.
Les gestionnaires sont tenus de minimiser ces frais.

Ainsi : L’actif net = éléments de portefeuille titre + revenu - frais

d) Le nombre de parts des actions en circulation :

C’est le nombre d’actions en circulation de la veille plus les souscriptions


moins les rachats :

Nombre de parts = actions en circulation + souscription - rachats

D- L’évolution des actifs gérés par les SICAV :

Le marché financier et la performance des SICAV - 23 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Le tableau et les graphiques ci-dessous résument l’évolution des fonds gérés par les
SICAV dans leur ensemble et par catégorie de SICAV :

Le rapprochement des encours gérés par les SICAV avec l’épargne nationale
montre que la part des SICAV n’a cessé de croître (de 0.24% en 1992 à 22.53% en

Le marché financier et la performance des SICAV - 24 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
2001). Cela est dû au phénomène de croissance des actifs gérés par les SICAV à un
rythme plus rapide que celui de cet agrégat. Cette croissance peut s’expliqué
également par la rémunération procurée par les placements en SICAV,
comparativement à d’autres formes d’épargne classique moins rémunératrices.

De plus, la simplicité de ce produit géré par les professionnels constitue un facteur


déterminant dans l’orientation des fonds vers les SICAV.

L’accroissement des fonds gérés par les SICAV est dû principalement à l’évolution
des fonds gérés par les SICAV obligataires (voir Tableau et schémas ci-dessus) qui
représentent en moyenne 68% du fonds total et qui ont atteint en 2001 une proportion
de 91.2% de la somme des actifs gérés par les SICAV. Concernant les SICAV mixtes
délaissées durant, surtout, les années 1995-1996 et 1997 au profit des SICAV
obligataires ont commencé à reprendre une place de choix dans le secteur de la
gestion collective. Cette tendance est le fruit de l’évolution positive du marché des
actions dans le sens d’une prise des cours des valeurs cotées enregistrés depuis 1998.

Chapitre III : Les méthodes de gestion des portefeuille et la mesure


de performance de SICAV

Le marché financier et la performance des SICAV - 25 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Section 1 : Définition de la gestion de portefeuille

Un portefeuille se définit comme un regroupement d’actifs. La gestion de


portefeuille consiste à constituer des portefeuilles, puis à les faire évoluer de façon à
atteindre les objectifs de rendement définis par l’investisseur, tout en respectant ses
contraintes en terme de risque et d’allocation d’actifs. Les méthodes utilisées pour
atteindre les objectifs fixés, vont de la gestion quantitative, issue de la théorie
moderne du portefeuille, aux méthodes plus traditionnelles d’analyse financière. Les
techniques de gestion quantitatives occupent maintenant une part importante dans les
méthodes de gestion de fonds. Elle se regroupent essentiellement en deux catégories :
la gestion active et la gestion passive.

1- La gestion passive :

La gestion passive consiste à suivre le marché, sans utiliser d’anticipation sur son
évolution. Elle repose sur le principe suivant lequel les marchés financiers sont
parfaitement efficients, c’est-à-dire que les informations susceptibles d’influencer les
cours sont immédiatement intégrées par les marchés financiers.

Les opérateurs dans ce type de marché parfait, sont incapables de battre le marché. La
meilleur technique consiste alors à répliquer un indice de marché, c’est-à-dire à
investir dans les mêmes titres que l’indice de marché et suivant les mêmes
proportions.

Dans le cadre, de cette stratégie, deux types de gestion passive peuvent être
mentionnés : achat et conservation et la gestion indiciaire.
L’achat conservation consiste à acheter des titres et les détenir indéfiniment. Le
rendement d’une telle stratégie se trouve dominé par des revenus courants : les
dividendes et les plus values. Toutefois, le risque diversifier du portefeuille constitué
par ce comportement peut ne pas être éliminé. D’où l’intérêt de la gestion indiciaire.

Le marché financier et la performance des SICAV - 26 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
La gestion indiciaire, quant à elle, a pour objectif de dupliquer exactement un certain
indice. Ce dernier doit être un substitut aussi parfait que possible du portefeuille de
marché.

Le portefeuille passif ainsi constitué aura un coefficient β égal à 1 on aura


simultanément :

E (Rp) = E (Rm) et σp = σm

Où :
E (Rm) et σm représentent respectivement, le rendement espéré du portefeuille de
marché et son écart type.
E (Rp) et σp représentent respectivement, le rendement espéré du portefeuille et son
risque.

2- La gestion active :

L’objectif de la gestion active est de parvenir à une performance supérieur à celle du


marché, ou à celle d’un benchmark choisi comme référence. L’observation des
marchés financiers montre en effet que leur efficience théorique n’est pas parfaite. Il
faut un certain temps pour qu’ils réagissent aux nouvelles informations et que les prix
des actifs se réajustent. Il existe de ce fait de courtes périodes pendant lesquelles les
cours de certains actifs ne sont pas à leur valeur d’équilibre.

La gestion active consiste alors à développer des stratégies pour tirer parti des
inefficiences temporaires des marchés.

Ce supplément de rendement peut être engendré par une capacité de sélection et/ou de
Market timing.

- La sélectivité (ou micro-prédiction) : Certains investisseurs s’estiment


capables d’identifier plus sûrement et/ou plus rapidement que les autres, les
titres temporairement sur ou sous évalués. Dés lors, leur portefeuille sera
concentré sur les actions qui leurs semblent sous-côtés et n’incluant pas les
actions qui leurs paraissent sur-côtés. Ce type d’investisseurs appelés « Stock

Le marché financier et la performance des SICAV - 27 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

picker » constituera par conséquent de manière volontaire des portefeuilles non


optimalement diversifiés. Il s’agit en fait, d’une capacité à prédire les
mouvements des prix des actifs individuels.

- Le market timing (ou macro-préduction) : Certains investisseurs se


considèrent comme dotés de capacité supérieure d’anticiper la conjoncture
boursière c’est-à-dire à prévoir le mouvement du marché dans sa totalité par
rapport à une référence par exemple le taux sans risque. Ils moduleraient en
conséquence leur stratégie s’investissement. Dans les périodes où le marché est
porteur ils s’efforceront de détenir des portefeuilles agressifs (β >1) c’est-à-dire
comportant une proportion élevées d’actions et/ou des actions agressives.
Lorsque le marché devient lourd ils se débarrassent de leur titres agressifs et
leur substituerait des titres défensifs (β <1) et notamment des placement
monétaires à court terme. Le market timing signifie alors la capacité du
gestionnaire à prévoir les périodes de hausse ou de baisse des marchés. Ce type
d’investisseur est appel « Market timer » et il a une habilité de changer le
risque de son portefeuille en réponse aux mouvements attendus du
marché. Il s’agit d’un changement de la constitution de son portefeuille entre
des actifs risqués et non risqués ou entre des actifs risqués de niveau de risque
différents.

Section 2 : Les méthodes de gestion des portefeuilles

Les méthodes de gestion des portefeuilles remontent à la fin des années 50 et au


début des années 62.

Nous présentons, tous d’abord, les méthodes propres aux actions, ensuite une méthode
d’évaluation des obligations.

Le marché financier et la performance des SICAV - 28 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
A- Les méthodes d’évaluations des actions :

1- Le modèle du marché :

Quelle est l’orientation du marché aujourd’hui ? Une telle question suppose que
chaque titre suit plus ou moins les tendances du marché.

La relation entre la rentabilité d’une valeur et la rentabilité de l’indice générale des


valeurs mobilières est formalisée sous le terme de « modèle de marché ».

La volatilité du titre constitue un facteur important pour la compréhension des


fluctuations des titres en bourse mais ce n’est sûrement pas le seul.

D’autres facteurs interviennent tels que : la liquidité, la rentabilité, etc……

a) La présentation du modèle :

Ce modèle a été établi par Markowitz (1952-1959) et a été développé par Sharpe
(1964). L’idée est que les fluctuations des cours des valeurs mobilières se
décomposent en :
- une partie qui est due à l’influence du marché : c’est le risque systématique

- l’autre partie est due aux caractéristiques spécifiques de l’action : c’est le risque
diversifiable ou spécifique.

Ce dernier risque peut lui-même se décomposer en risque proprement spécifique à


l’action et un risque dû aux caractéristiques du secteur ou de l’industrie à laquelle
appartient l’action.

b) La formulation du modèle :

Les études empiriques effectuées en utilisant des séries chronologiques passées


portant sur le rendement du marché, ont permis l’observation d’un nuage de points
dont l’allure montre qu’il peut être ajusté par une droite. Cette équation est appelée le
modèle du marché ou aussi la droite caractéristique d’un titre i, elle s’écrit comme
suit :

Le marché financier et la performance des SICAV - 29 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Rit = αi + βi . Rmt + εit


Avec:
Rit : taux de rentabilité de l’action i, pendant la période t.
Rmt : taux de rentabilité du marché mesuré par un indice général pendant la
période t.
βi : paramètre propre à chaque action I et qui traduit la sensibilité des fluctuations de
la valeur de titre i a celle de l’indice de marché.
εit : un résidus aléatoire qui représente la part des autres facteurs non inclus dans le
modèle dans le rendement du titre i.
αi : l’ordonnée à l’origine de la droite de régression.

Il en découle de ce modèle non seulement que le rendement d’un titre i dépend de


celui du marché et ce par le paramètre β qui illustre la relation entre ces deux variables
mais aussi que les variations de son rendement comportent deux composantes :

 Les variations dues à l’influence du marché dans son ensemble.

 Les variations relevant du titre lui-même causées soit par des


événements favorables (annonce d’un bénéfice, d’une augmentation de
dividendes, accord avec une autre firme, lancement d’un nouveau
procédé de travail, etc…), soit par des événements défavorables
(déclenchement d’un conflits social au sein de l’entreprise, lancement
d’un produit rival substitut, etc.…..). Ces deux composantes sont bien
claires lorsqu’on exprime la variation par le terme σ2 .

En effet :
σ2 (Rit ) = σ2 (αi + βi . Rmt )

= βi 2 . σ2 (Rmt ) + σ2ε

= (risque systématique)2 + (risque spécifique)2

Le risque systématique est appelé également risque diversifiable vu qu’il peut être
éliminé par une bonne diversification. En effet, en détenant trente titres dans un

Le marché financier et la performance des SICAV - 30 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

portefeuille, des études empiriques ont montré qu’on peut éliminer 80% du risque
spécifique.

Le risque systématique représente l’influence du rendement du marché sur le


rendement du titre due au seul fait qu’on opère sur le marché ? Ce risque est d’autant
plus important que le β du titre prend des valeurs importantes. De ce fait, on distingue
sur les marchés financiers quatre catégories de titres :

● Les titres dont β est égal ou proche de 1 : une variation donné de


l’indice du marché entraîne une variation identique du titre.
● Les titres qui sont caractérisés par un β > 1 : ils sont appelés des titres
offensifs ; ils amplifient les variations du marché.
● Les titres possédant un β compris entre 0 et 1 : ce sont des titres
défensifs qui amortissent le mouvement du marché.
● Les titres dont β est inférieur à 0 : ils constituent les valeurs refuges à
savoir les actions des mines d’or ou d’argent et les immobiliers.

c) La sélection d’un portefeuille efficient :

Markowitz (1959) a développé une méthode qui propose à l’investisseur un


ensemble de portefeuilles efficients c’est-à-dire que pour une rentabilité globale
possible, présente le risque le plus faible et vice-versa.

Cette méthode utilise uniquement les concepts de moyenne pour la rentabilité espérée
et de variance pour l’incertitude associé à cette rentabilité d’où le nom de critère
« moyenne-variance » associés à l’analyse de markowitz.

B
L’ensemble de ces portefeuilles efficients constitue la frontière efficiente.

Rentabilité
Le point A (ou B) représente un portefeuille constitué exclusivement d’actions A (ou
espérée
B).

A
La courbe AB représente la frontière efficiente.
Risque
Le marché financier et la performance des SICAV - 31 -
Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

d) Les limites du modèle de Markowitz :

Si les concepts de ce modèle en terme de rentabilité et risque ont souvent


révolutionné les méthodes de gestion de portefeuille, plus rares ont été les applications
directes et automatiques du modèle de Markowitz.

En effet, il s’agit d’un modèle de structure à moyen terme. De plus, il ne peut se


substituer ni au gestionnaire ni à l’analyste mais il rend la collaboration plus efficace
entre les deux.

2- Le modèle d’équilibre des actifs financiers : Le MEDAF

Le modèle d’équilibre des actifs financiers se propose de déterminer les prix des
valeurs mobilières qui permettent à l’offre et à la demande pour chacun des titres de
s’équilibrer et donc de dégager l’équilibre générale du marché.

Ce modèle est proposé par Sharpe (1964) et Linter (1965) et il exprime la relation
linéaire entre le taux de rendement espéré d’un titre i et son risque mesuré par le
facteur β.

E (Ri) = Rf + βi [E (Rm) – Rf] avec

E (Ri) : taux de rentabilité espéré de l’actif i


Rf : taux de rendement de l’actif sans risque
E (Rm) : taux de rendement espéré du marché
βi : risque du placement dans l’actif i

Outre les hypothèses du modèle du marché le MEDAF repose sur deux autres.

Le marché financier et la performance des SICAV - 32 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
a) L’efficience du marché :

Un marché efficient est dit si les prix reflètent instantanément et totalement toute
l’information concernant les titres.

Cette hypothèse d’efficience du marché naissant à la fin des années 60 et début des
années 70 a attiré autour d’elle l’unanimité grâce aux études de Ball et Brown (1968),
Fama, Fisher, Jensen et Holl (1969), Fama (1970) et d’autres.

Cependant deux phénomènes ont redonné une actualité à ce thème.

D’abord, des études ont mis en évidence certaines anomalies allant apparemment à
l’encontre du concept d’efficience des marchés financier.

Ensuite, la grande volatilité des grandeurs macro-financiéres (taux d’intérêt, taux de


change, indices boursiers….) constatées depuis une quinzaines d’années, ont mis
en doute la rentabilité du comportement des opérateurs et la capacité des marchés
financiers à évaluer correctement les actifs qui y sont cotés.

Aujourd’hui, avec le progrès technique et scientifique, des études ont été menées pour
prévoir avec certitude un cours futur à partir des cours passé ou présent. Mais ces
méthodes n’ont pas connu le succès prévus.

b) Le taux sans risque :

Un actif est considéré sans risque lorsque sur un marché il existe un titre dont la
rémunération est garantie et dont l’émetteur est considéré comme pouvant faire face
au paiement de sa rémunération et à son remboursement. La négociation d’un actif
sans risque n’entraîne ni perte ni gain en capital pour l’investisseur.

Dés lors, sa détention suppose l’acceptation d’un taux de rémunération peut élevé.

Le marché financier et la performance des SICAV - 33 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Cet actif sans risque peut prendre plusieurs formes : bon du trésors, certificat de
dépôt…..

B- Les méthodes d’évaluation des obligations :

L’obligation est une valeur mobilière à revenu fixe se caractérise par un taux de
rendement actuariel, un taux de coupon, une valeur nominale et une période de
remboursement.

L’analyse en terme de rentabilité et de risque ne concerne pas seulement les actions


mais les obligations aussi.

1- Le taux de rendement actuariel :

Le taux de rendement actuariel « r » est obtenu en égalisant le prix de l’obligation à


la valeur actuelle des taux futurs :

Ct VR
P=Σ + avec
t n
(1+r) (1+r)

P : valeur présente de l’obligation


Ct : coupon à la période t
VR : valeur de remboursement
n : durée de vie totale (en année)

Toutefois, le taux de rendement actuariel étant insuffisant pour comparer plusieurs


emprunts obligataires, il faut lui adjoindre le risque.

2- Le risque obligataire :

Le marché financier et la performance des SICAV - 34 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
A l’identique du risque des actions, le risque des obligations est composé de risque
systématique et du risque spécifique.

a) Le risque systématique :
Ce risque mesure le risque subit par l’investisseur lorsque le taux d’intérêt sur le
marché varie à la hausse ou à la baisse.

Ce risque peut être mesuré par deux moyens : la duration et la sensibilité.

 La duration :

La duration a été introduite par Mc Caulay en 1938. Elle est définie comme étant une
durée de vie moyenne pondérée et actualisée.

Ces coefficients de pondération sont fonctions des dates de perceptions des coupons.

t Ct n VR
Σ +
t
(1+r) (1+r)n
D= avec
Ct VR
Σ +
t
(1+r) (1+r)n

Ct : valeur du coupon reçu à la fin de la période t.


VR : valeur de remboursement.
n : maturité de l’obligation
t : date de perception des coupons
r : taux actuariel

 La sensibilité :

La sensibilité d’une obligation est la variation relative de son prix pour une variation
du taux de 1%.

La sensibilité est définie par Hicks (1938) comme suit :

Le marché financier et la performance des SICAV - 35 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
dP
S= dr avec
P

P : valeur présente de l’obligation


dP : variation du prix de l’obligation suite à une variation donnée du taux de
rendement actuariel.
dr : variation du taux de rendement actuariel.

Mc Caulay et Hicks ont pu identifier la relation qui liait la sensibilité d’une obligation
à sa duration. Cette relation est donnée par :
D
S=-
1+r

Celle-ci conduit à un raisonnement fondamental :

Si les taux vont baisser, il faudra choisir les emprunts ayant la duration la plus longue
et donc la sensibilité la plus forte pour bénéficier de cette baisse des taux.

Inversement si l’on pense que les taux évoluer à la hausse, il est plus judicieux de
choisir les emprunts à duration la plus courte que possible réduisant l’effet négatif sur
leur prix.

b- le risque spécifique :

Appelé aussi risque de défaut, ce risque est apprécié par la catégorie de l’émetteur
et par la garantie donnée ou non par l’Etat.

Des agences de notations ont été alors crées pour apprécier le risque que courir un
obligataire du fait du non remboursement de l’emprunt.

Section 3 : les méthodes traditionnelles de mesures de la performance

Le marché financier et la performance des SICAV - 36 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
L’évaluation de la performance d’un portefeuille dont la gestion est confiée à des
tiers a fait l’objet de l’attention des agents financiers.

Seulement, la réalisation d’un tel objectif n’est pas facile pour au moins 3 raisons.

La première est liée à des problèmes techniques : avec quelle périodicité doit-on
mesurer les résultat d’une gestion ? A quelle base les comparer : le taux d’inflation,
l’indice du marché, d’autres portefeuilles ?

Comment prendre en compte les apports et les retraites des fonds intervenus pendant
la période de mesure de la performance.

La seconde tient compte du choix des valeurs composant le portefeuille. En effet, la


comparaison d’une SICAV dont l’objectif annoncé est d’être investie en actions avec
une autre SICAV investie en obligation s’avère impossible.

La troisième est liée à l’un des concepts fondamentaux à savoir la relation objective
qui existe entre la rentabilité et le risque. Ainsi, l’estimation de la performance à partir
des taux de rendements seulement ne suffit pas et peut être erronée. Il faut donc tenir
compte du risque.

Afin de pallier à ces problèmes, il y a des méthodes de mesure de performance qui


ajuste la rentabilité d’un portefeuille par son risque afin de fournir une base uniforme
et adéquate à des fins de comparaison. Ces mesures sont au nombre de trois et ont été
proposées par Treynor (1965), Sharpe (1966) et Jensen (1968).

1- La méthode de Treynor (1965) :

Cette méthode fait appel à la droite de régression du modèle du marché que


Treynor appelle droite caractéristique :

Rp = αp + βp Rm + εp avec

βp : la pente de la droite de régression mesurant la sensibilité d’un portefeuille par


rapport aux fluctuation du marché.

Le marché financier et la performance des SICAV - 37 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
εp : mesure l’écart par rapport à la droite de régression.
αp : l’ordonnée à l’origine de la droite de régression.
Rm : le taux de rendement du marché.

Soit deux portefeuille P1et P2 pour droites de régression respectives :


Rp1 = α1 + βRm
Avec α1 > α2
Rp2 = α2 + βRm

RP P1
P2

α1

α2

Rm
Les droites de régression de deux portefeuilles
de même volatilité

Les 2 droites sont parallèles puisque les 2 portefeuilles ont la même volatilité et donc
le même risque pendant la période d’évaluation.

Dans ce cas il est clair que P1 est plus performent que P2 puisque α1 > α2.

Dans le cas où les 2 portefeuille ont des volatilités différentes, la comparaison devient
moins aisée et donc on fait recours à l’indice de Treynor.

Le marché financier et la performance des SICAV - 38 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Rp P1

P2

Rm
Les deux portefeuilles de volatilité différente

L’indice de performance de Treynor est un ratio rentabilité-volatilité

T p = ( R p - R f) / β p

Où ( Rp - Rf) représente la prime du risque et βp le risque systématique du portefeuille.

Une comparaison des performances peut être faite sur la base du ratio de rentabilité-
volatilité du portefeuille du marché noté Tm avec

T m = ( R m - R f)

Dans la mesure où, par construction, le bêta du portefeuille est β p = 1 son indice de
Treynor sera égale à la pente de la droite du marché du MEDAF pendant la période
d’évaluation.

Ainsi, si Tp > Tm ( Tp < Tm ) alors le portefeuille à une performance supérieure


(inférieure) à celle du marché.

Et alors dans ce cas, P1 est plus performent que P2 car Tp1 > Tp2

Rp
P1
MEDAF

Le marché financier et la performance des SICAV - 39 -


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P2

Tp1 Tp2

Rf

βp

La mesure de performance par la méthode de Tréynor

2- La méthode de Sharpe (1966) :

L’indice de performance de Sharpe est aussi présenté par un ratio rentabilité-


risque.

Cependant, le risque est mesuré par la variabilité et par conséquent, plus élevé est le
ratio, meilleure est la performance.

Le ratio de Sharpe est donné par l’expression suivante :

Sp = ( Rp - Rf) / σp avec

Rp : la rentabilité moyenne passée du portefeuille


Rf : la rentabilité du placement sans risque
σp : l’écart-type des excès des taux de rentabilité périodiques par rapport au taux sans
risque.

Considérons les deux portefeuilles A et B représenté comme suit :

Rp B

M A

Le marché financier et la performance des SICAV - 40 -


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σp
Présentation des 2 portefeuille A et B

Les points A, B et M représentent les performances respectives des portefeuilles A, B


et celui du marché.

Le point I représente les portefeuilles sans risque. Ainsi, les segments [IA] et [IB]
représentent des portefeuilles constitués en parties par A ou B et I.

Il est claire dans ce cas que la performance de B est supérieur à celle de A puisque
pour tout niveau de risque souhaité, le portefeuille BI rapporte une rentabilité
supérieure à toute combinaison de I et l’investissement dans A.

La performance de tout portefeuille peut être aussi comparée à celle du marché.

3- La méthode de Jensen (1968) :

Comme l’indice de Treynor, l’indice de Jensen est fondé sur le MEDAF et la position
par rapport à la droite du marché, des portefeuilles dont on cherche à mesurer la
performance.
L’expression de l’indice de Jensen est la suivante :

Jp = (Rp - Rf) - (Rm - Rf) βp

L’indice de Jensen mesure la distance verticale qui sépare la rentabilité réalise par les
portefeuilles P et la droite du MEDAF. Ainsi des valeurs positives de J p correspondent
à des portefeuilles dont la performance est positive.

Rp

MEDAF

2
1

Le marché financier et la performance des SICAV - 41 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

J1 > 0

Rf
J2 < 0

Mesure de performance de Jensen βp

Vue que Jp ne mesure que la distance verticale sans que celle-ci soit pondérée par le
degré du risque des portefeuilles, l’indice de Jensen ne peut être directement utilisé
pour classer des fonds selon leurs performances.

Cependant, il peut être employé pour mesurer la performance d’un portefeuille par
rapport à un indice représentatif du portefeuille du marché.

Une bonne anticipation de cet indice se traduit par le choix d’un portefeuille situé sur
le SML et donc ayant un Jp nul.

4- La comparaison des 3 méthodes :

Les indices de Treynor et de Sharpe mesurent la prime par unité de risque.


Toutefois, le premier teint compte du risque systématique alors que le second tient
compte du risque total.

De ce fait, le choix de l’indice de Sharpe sera plus judicieux pour un portefeuille


parfaitement diversifier. Les deux indices aboutissent à des résultats très voisins. En
effet, la diversification parfaite s’accompagne par une disparition du risque spécifique
et donc par une réduction du risque total.

Quant à la mesure de Jensen, elle peut servir pour des fins de comparaison entre les
portefeuilles et alors seule une comparaison avec le portefeuille du marché est
possible.

Le marché financier et la performance des SICAV - 42 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
L’indice de Treynor et de Sharpe représentent des transformations linéaires de
l’indice de Jensen. En effet, l’équation de ce dernier permet de monter que les
portefeuilles ne se situent pas nécessairement sur la droite du marché :

Soit l’équation de Jensen :

Rp - Rf = Jp + (Rm - Rf) βp (1)

En devisant chaque terme par βp on obtient :

Rp - Rf Jp
Tp = = + (Rm - Rf) (2)
βp βp

Maintenant si on reprend l’équation de Jensen (1) et on remplace βp par son


expression statistique :
βp = ρPm .σp .σm / σm2

Où ρPm est le coefficient de corrélation entre la rentabilité du portefeuille et celui du


portefeuille marché.

Alors (1) devient :

Rp - Rf = Jp + [ρPm .σp .σm / σm2 ] . (Rm - Rf) (3)

Dans le cas d’un portefeuille bien diversifié : ρPm = 1

En divisant (3) par σp on obtient l’indice de Sharpe :

Rp - Rf Jp
SP = = + [ (Rm - Rf) / σm]
σp σp

Le dernier terme est une constante et alors l’indice de Sharpe est un quasi
transformation de l’indice de Jensen.

Section 4 : Les limites des méthodes traditionnelles et les solutions


alternatives

Le marché financier et la performance des SICAV - 43 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

1- La critique de Rool (1977,1978) :

Les mesures exposées dans la section précédente ont l’avantage d’être relativement
faciles à estimer. Cependant elles souffrent de faiblesses qui limitent leur pertinence.

De ce fait, plusieurs critiques ont été adressées à ces mesures dont on peut citer :

Les critiques portant sur l’utilisation de la droite de marché pour mesurer la


performance des gérants de portefeuille. Ces critiques ont favorisé l’utilisation des
modèles multifactoriels à cette fin.

Des critiques adressées à l’hypothèse de la stabilité du risque tout au long de la


période de mesure de la performance. Ces critiques ont donné naissance à des

nouvelles mesures de performances appelées « Mesure de


performance conditionnelles ».

Cette section discutera principalement les questions liées à l’utilisation du SML


comme benchmark dans l’évaluation de la performance de portefeuille c’est-à-dire la
validité de la mesure développée par Jensen (1968).

En effet, Roll (1977,1978) adresse deux grandes critiques : La première est d’ordre
conceptuel et met en cause les fondements théoriques des indicateurs de performance,
la seconde est d’ordre plus pratique et concerne l’utilisation de ces indicateurs.

Pour la première, utiliser la droite de marché pour mesurer les performances des
gérants sur une période de temps relativement courte, n’a pas de sens. En effet, si le
MEDAF constitue une bonne description du fonctionnement des marchés financiers,
alors il sera impossible d’observer sur une période de temps relativement longue des
déviations par rapport à cette droite. En d’autres termes, dans une économie où le
MEDAF est vérifié, si le portefeuille de référence choisi pour construire la droite de
marché, est efficace, alors les titres se situent, en moyenne, sur la droite de marché.
Par ailleurs, si le portefeuille de référence n’est pas efficient, il n’y a aucune raison

Le marché financier et la performance des SICAV - 44 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
pour que les titres se situent sur la droite de marché et les déviations par rapport à
cette droite n’ont alors aucun intérêt en matière de gestion de portefeuille : Elles ne
peuvent pas être interprétées comme indiquant une surévaluation ou sous-évaluation
de certains titres. De plus, dans ce cas, le classement des gérants de portefeuille varie
avec le portefeuille choisi pour construire la droite de marché.

La critique de Rool au niveau pratique et la suivante : le portefeuille utilisé pour


approximer le portefeuille de marché est généralement un indice boursier.

Cependant, en toute rigueur, dans le cadre conceptuel du MEDAF, le portefeuille du


marché est la richesse totale des investisseurs ou en d’autres termes la totalité des
actifs détenus par l’ensemble des investisseurs. Par conséquent, le véritable
portefeuille de marché n’est pas constitué uniquement d’actions, mais également

d’obligations et d’autres types de titres et surtout, d’actifs qui, s’ils sont supposés être
négociables et liquides dans le MEDAF, ne le sont pas en pratique (les actifs
immobiliers des investisseurs et leur capital humain par exemple). Il n’est donc pas
surprenant que les classements de gérants de portefeuilles basés sur des droites de
marché construites à partir d’indices boursiers différents, ne donnent pas les mêmes
résultats. Les écarts par rapport à ces droites de marché ne sont pas touts dus du fait
que certains titres sont sous-évalués ou surévalués ou au fait que les gérants
obtiennent de meilleures performances que d’autres. En laissant de côté le problème
conceptuel que pose l’utilisation de la droite de marché pour les performances des
gérants, pour établir le « vrai » classement des gérants de portefeuille, il faudrait
connaître et pouvoir mesurer le « vrai » portefeuille de marché.

En général, les critiques de Rool (1977,1978), d’ordre aussi bien conceptuelles que
pratiques, impliquent que la théorie du MEDAF a peu de pertinence opérationnelle
même si elle est valable. La mesure de Jensen (1968) qui mesure la déviation par
rapport à la SML est, alors, le résultat d’une mauvaise spécification de la droite de
marché et/ou le résultat d’une habilité du manager à produire un rendement
systématiquement anormal.

Le marché financier et la performance des SICAV - 45 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

2- Le modèle de Treynor et Mazuy (1966) :

Ce modèle est une version quadratique du CAPM, qui permet de mieux prendre en
compte les ajustements effectués sur le bêta du portefeuille, et d’évaluer ainsi la
capacité du market-timing d’un gérant. En effet, un gérant qui fait de bonnes
anticipations sur l’évolution du marché, va diminuer le bêta de son portefeuille
lorsque le marché baisse. Ainsi, son portefeuille se dépréciera moins que s’il
n’avait pas fait cet ajustement. De même, lorsqu’il anticipe une hausse du marché, il
augmente le bêta de son portefeuille, ce qui lui permet d’obtenir des gains
supérieurs. Treynor et Mazuy ont montré qu’on peut concevoir des droites
caractéristiques des portefeuilles d’investissement qui soient mieux représentées par
une courbe coudée de forte pente (IB) dans les zones de hausse de marché et de faible
pente dans les zones de baisse comme c’est indiqué sur la figure suivante :

Rp
C
B

C I
Rf

Rm Rm

Ces deux auteurs ont présenté, de ce fait, une relation quadratique pour décomposé la
mesure de Jensen (1968) en une mesure de sélectivité, αp et une autre de market-
timing , Cp , comme spécifié dans le modèle suivant :

Le marché financier et la performance des SICAV - 46 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
2
Rpt - Rft = αp + βp(Rmt - Rft ) + Cp (Rmt - Rft ) + εpt

Où Rpt, Rft et Rmt sont respectivement les rendements du portefeuille P, du taux sans
risque et du portefeuille marché M. si les Cp sont positifs et significatifs, le
gestionnaire du fonds de placement a une capacité de market-timing. Treynor et
Mazuy affirment que si le gérant peut prévoir les rentabilités de marché, il
déteindra une plus grande proportion du portefeuille marché, quand la rentabilité du
marché est élevée et une petite proportion quant la rentabilité du marché est faible.

L’étude empirique de ces deux auteurs, sur 57 fonds mutuels pendant la période
1953-1962, a montré qu’uniquement un fonds qui possède une aptitude de market-
timing.

3- Le modèle de Henriksson et Merton (1981,1984) :

Dans un article de 1981, Henrikson et Mertron ont proposé de mesurer séparément


la performance due à la sélectivité des gérants de la performance due au market-
timing.

La sélectivité fait référence à l’aptitude qu’a le gérant à choisir les valeurs qui ont une
performance plus élevée que celle du marché, compte tenu de leur risque, tandis que
le market-timing fait référence à l’habilité à anticiper les mouvements du marché dans
son ensemble.

Henrikson et Mertron ont proposé le modèle suivant pour mesurer le market-timing :

Rpt - Rft = αp + βp(Rmt - Rft ) + γp D (Rmt - Rft ) + εpt

Avec :
Rpt : la rentabilité du portefeuille sur la période t
Rft : le taux sans risque
Rmt : la rentabilité du marché sur la période t
D : une variable qui prend la valeur 1 lorsque Rmt > Rft et o sinon.
αp, βp et γp sont les paramètres du modèle

Le marché financier et la performance des SICAV - 47 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
εpt : la rentabilité résiduelle

Par conséquent si la rentabilité du marché est inférieure au taux sans risque, le bêta
du portefeuille sera βp et βp + γp sinon.

Le coefficient αp mesure l’aptitude à la sélectivité alors que le coefficient γp mesure le


market-timing du gérant. Comme avec Treynor et Mazuy (1966), si les γp sont positifs
et significatifs alors le gestionnaire du portefeuille fait preuve du market-timing. Si les
γp sont négatifs et significatifs, alors le gérant possède une information supérieur mais
il l’a employée irrationnellement c’est-à-dire, il a augmenté son exposition au risque
du marché malgré qu’il a reçu une information lui indiquant que le marché va baisser.
Ce comportement est qualifié de pervers.

Henrikson a testé ce modèle sur un échantillon de 116 fonds américains sur la période
1968-1980. La valeur moyenne de γp s’établit à -0.07, c’est-à-dire un niveau faible et
de plus négatif. En outre, pour la plupart des fonds, ce coefficient n’était pas
statiquement significativement différent de zéro. Seuls 11 fonds avaient une valeur γ p
significativement positive, tandis que 8 avaient une valeur γ p significativement
négative.

Le marché financier et la performance des SICAV - 48 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Chapitre IV : Les difficultés de gestion de SICAV

Avant de juger la rentabilité la rentabilité des SICAV, il est nécessaire d’examiner


les problèmes aussi bien de gestion que comptables dont souffre des sociétés
d’investissement.

Ainsi les problèmes de gestion résultent aussi bien de la nature du marché des SICAV
qu’aux anomalies de la réglementation en vigueur.

Section 1 : Problèmes relatifs aux taux d’intérêt et du marché financier

1- Risque et taux d’intérêt :

L’obligation est un titre de créance qui donne droit à des intérêts. C’est
généralement une valeur à revenu fixe et ne sera considéré comme étant un actif
risqué que dans le cas où il y a possibilité de faillite de l’entreprise émettrice
d’emprunts obligataires, c’est pour cela qu’il faut installer un système d’évaluation du
risque, qui classifierait les entreprises par niveau de risque, auxquels sont attribués des
taux d’intérêt différents. Bien évidement, plus le risque est important, plus le taux
d’intérêt est élevé, et ce afin d’inciter les agents à souscrire à ces obligation.

Le marché financier et la performance des SICAV - 49 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
2- Problème d’information et de non efficience du marché :

Pour avoir un portefeuille titre, le travail d’un gestionnaire de SICAV consiste à


souscrire à des titres nouvellement émis soit de recourir au marché secondaire pour
effectuer les échanges des titres obligataires. Mais en pratique, ces échanges sont
restés très faibles et ce en raison de l’absence des opportunités d’arbitrages. D’où la
tache essentielle d’un bon gestionnaire consiste a détecté les opportunités de
placement au bon moment. Néanmoins, en Tunisie, le marché n’est pas tellement
efficient de nature à rendre l’information accessible à tous les agents économiques au
juste temps. Ce qui fait qu’actuellement, la majorité des gestionnaires comptent sur
leurs bonnes relations sur le marché. Mais à notre avis, chaque SICAV, pour
surmonter ce problème, doit avoir son propre système d’information.

3- Marque d’action sur le marché boursier :

Vue que le nombre de sociétés cotées en bourse est restreint, le marché boursier
tunisien souffre d’une carence en action limitant ainsi le champ d’action des SICAV.
Donc, on doit inciter d’avantage les chefs d’entreprise à ouvrir le capital de leurs
sociétés. Pour cela, des nouvelles techniques (offres public de vente)
d’introduction en bourse et de nouveau instruments (certificats d’investissement
permettant aux chefs d’entreprise de conserver le contrôle) sont misent en œuvre.

Section 2 : Problème réglementaire et de publication

« La société est tenue de publier la composition de son actifs au bulletin officiel


de la BVMT dans un délai de trente jours à compter de chaque fin de trimestre de
l’année »

En plus, la société est tenue de publier au JORT et au bulletin officiel de la


bourse, le bilan et les comptes annexes, est ce trente jours avant la réunion de l’AGO.
Elle est tenue de les publier à nouveau après l’AG, au cas où cette dernière les
modifie.

Malgré les dispositions indiquées ci-dessus rendant obligatoire la publication aussi


bien trimestrielle qu’annuelle, il n’existe pas un système uniforme pratiqué par toutes

Le marché financier et la performance des SICAV - 50 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
les SICAV. En effet, chacune présente un modèle propre à elle pour la publication de
ses résultats.

Section 3 : Problèmes générés par l’activité des SICAV

1- Synchronisation à rebours des entrées et des sorties de


capitaux :

Les SICAV souffrent d’un problème fondamental lié à la nature même de leurs
activités. En fait, dans la mesure où le public tend à augmenter ses achats d’actions
opend-end compagnies (SICAV) dans un marché boursier en période de hausse, et
tend à diminuer ses achats et augmenter ses demandes de remboursements en période
de baisse.

Les open-end compagnies ont à faire face à une situation dans laquelle elle reçoit des
fonds a placer lorsque le niveau général du marché est élevé et peuvent être obligées
de liquider des fractions de leurs portefeuilles pour satisfaire des demandes de
remboursement lorsque le niveau de marché est bas.

2- Inconvénients générés par l’application du principe de


diversification :

La diversification est l’un des principes fondamentaux de toute bonne politique


de placement. D’ailleurs, certain vont aller jusqu’à faire du principe de diversification
la clé de voûte des sociétés d’investissement. Bien que ce principe utile et
indispensable pour la division du risque, il présente certaines limites. En fait, le
gestionnaire d’une SICAV, dans un souci de minimiser les risques de placement, se
trouve dans l’obligation d’abandonner de grandes opportunités qui pourrait offrir un
rendement maximal, d’où l’application mécanique du principe de diversification ne
peut donner que des résultats majeurs.

3- Coûts de transaction :

Quelles que soit les méthodes adoptées pour gérer un portefeuille, les coûts de
transaction interviendrant chaque fois qu’un réajustement de portefeuille est envisagé.
Il est donc important de pouvoir les estimer pour trouver le bon compromis entre le

Le marché financier et la performance des SICAV - 51 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
gain apporté par une modification de portefeuille et le coût de réalisation de cette
modification.

Les coûts de transaction peuvent se décomposer de la façon suivante :

 La commission, qui est la taxe payée par titre pour l’exécution de la


transaction. Cette composante est la plus faible et la plus simple à
évaluer.

 L’écart entre le prix demandé et le prix offert, qui est le coût engendré
par la négociation d’un titre. Il ne peut pas être connu de façon exacte
tant que la transaction n’a pas eu lieu.

 La liquidité ou impact du marché, qui est le coût additionnel de


négociation de plusieurs titres par rapport au coût de négociation d’un
seul titre. Ce dernier paramètre est difficile à estimer puisque l’on ne
peut jamais observer les deux situations simultanément.

La difficulté réside dans le fait que les coûts de transaction ne sont pas fixes. Il
n’est donc pas possible de connaître leur valeur exacte tant que la négociation des
titres n’a pas eu lieu. En particulier, ils augmentent avec la quantité de titres négociés
et avec la rapidité avec laquelle les ordres doivent être exécutés.

Le marché financier et la performance des SICAV - 52 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Le marché financier et la performance des SICAV - 53 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Application des mesures de performance sur les SICAV Tunisiennes

Section I : Présentation du cadre de l’étude

Notre objectif, pour ce chapitre est d’une part évaluer la performance des SICAV
Tunisiennes (obligataires, mixtes), et d’autre part, faire une comparaison entre les
résultats obtenus à partir des mesures traditionnelles. Cette comparaison nous
permettra de prononcer sur la fiabilité des mesures traditionnelles et sur la
significativité de l’impact des variables d’information sur les mesures de performance.

1) Echantillon et périodes d’analyse :

Notre choix de la période d’analyse et la fréquence des données répond à notre souci
de se rapprocher le plus possible des analyses théoriques et de se prémunir de certains
biais. En effet, les observations que nous considérons, sont formées par des données
individuelles et mensuelles sur les valeurs liquidatives des SICAV que nous avons
collectées auprès du Conseil du Marché Financier (CMF) pour la période allant du
début du mois de Janvier 2001 à la fin de l’année 2003. Le choix d’une fréquence
mensuelle est motivé par le fait qu’elle reflète un niveau de variation des cours assez
représentatif pour évaluer la performance des SICAV. Une fréquence plus courte,
journalière par exemple, ne laissera peut-être pas entrevoir des variations des valeurs
liquidatives assez significatives. A l’opposé, une fréquence plus grande, trimestrielle
par exemple, cachera certainement la réelle évolution des cours des SICAV.

L’échantillon que nous allons étudier, se compose de 12 SICAV, 6 mixtes et 6


obligataires existantes sur le marché financier tunisien.

Les 6 SICAV obligataires sont :


 TUNISIE SICAV : Tunisie valeur
 ALYSSA SICAV : UGF
 SICAV RENDEMENT : BT
 AMEN PREMIERE : amen invest

Le marché financier et la performance des SICAV - 54 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
 PLACEMENT OBLIGATAIRE-SICAV : BNA
 SICAV TRESOR : BIAT

Les 6 SICAV mixtes sont :


 SICAV PLUS : Tunisie valeur
 SICAV AMEN : Amen invest
 SICAV BNA : BNA capitaux
 SUD VALEUR SICAV : sud invest
 SICAV PLACEMENT : sud invest
 SICAV L’INVESTISSEUR : STB

2) Les paramètres relatifs au calcul empirique :

a- Détermination de la rentabilité :

En se basant sur une publication quotidienne du conseil du marché financier à savoir


le bulletin officiel, on a relevé mensuellement la valeur liquidative VL de chacune des
SICAV. Pour chacune des SICAV retenue (obligataire ou mixte) nous avons procédé
au calcul de taux de rendement ou de rentabilité en se basant sur la formule suivante :

Rpt = (VLpt – VLpt-1) / VLpt-1 Avec:

Rpt : la rentabilité du portefeuille P au mois t


VLpt et VLpt-1 : sont les valeurs liquidatives VL du portefeuille P à la fin du mois t et
t-1

En cas de distribution de dividende, la formule devient :

Rpt = (Dt + VLpt – VLpt-1) / VLpt-1

Où Dt représente la dividende pendant la période t

b- La rentabilité du marché :

Le marché financier et la performance des SICAV - 55 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

La littérature insiste sur l’importance du choix de l’indice de marché pour expliquer


les résultats des fonds. Dans le cadre de notre étude, on a retenu comme indice de
référence de la bourse de Tunis l’indice « Tunindex » puisqu’il traduit beaucoup plus
le poids des sociétés de la cote et constitue également un indicateur de la tendance et
la performance du marché. Cet indice a été publié à partir du 1 er avril 1998 avec une
base 1000 le 31 décembre 1997.

Le cours qui sert à la détermination de cet indice est le cours de clôture pour chaque
jour.

Le rendement de l’indice de marché est déterminé de la manière suivante :

Rmt = (It – It-1) / It-1

Où It et It-1 représentent la valeur de l’indice de marché à la période t

c- Le taux sans risque :

Le taux sans risque retenu pour la mesure de la performance est également celui qui
rémunère les bons de trésor, faute des données plus précises relatives à ce taux, nous
avons fait une approximation de ce taux par le taux de marché monétaire TMM.

Le taux mensuel du marché monétaire est calculé de la manière suivante :

tmt = (1+ tat) 1/12 -1

Où tat : est le Taux annuel du Marché Monétaire au mois t


tmt : est le Taux mensuel du Marché Monétaire au mois t

3) Les modèles retenus :

Comme nous l’avons déjà mentionné, les modèles retenus dans ce travail sont d’une
part les méthodes traditionnelles de mesure de performance à savoir l’indice de
Treynor (1965), Sharpe (1966) et Jensen (1968) et d’autre part le modèle de Teynor et
Mazuy (1966), et celui de Henrikson et Mertron (1984).

Les formules de ces modèles de mesure de performance sont les suivantes :

Le marché financier et la performance des SICAV - 56 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Les méthodes traditionnelles :

Ratio de Treynor : Tp = (Rp - Rf) / βp


Ratio de Sharpe : Sp = (Rp - Rf) / σp
Ratio de Jensen : Jp = (Rp - Rf) - (Rm - Rf) βp

Le modèle de Treynor et Mazuy :

Rpt - Rft = αp + βp (Rmt - Rft ) + Cp (Rmt - Rft )2 + εpt

Le modèle de Henrikson et Mertron :

Rpt - Rft = αp + βp (Rmt - Rft ) + γp D (Rmt - Rft ) + εpt

Section II : Calcul des rendements des SICAV et ceux du marché

A- Le calcul des rendements des différentes SICAV 2001 :

1) Pour les SICAV obligataires :

D’après le tableau 1 présentés ci-dessous, on remarque que la plus part des SICAV
obligataires enregistrent une baisse du rendement de plus de 4%. Cette constatation
s’applique aussi bien pour Rendement SICAV que pour Amen premier SICAV, Alyssa
SICAV, placement obligataire SICAV et SICAV trésor.

2) Pour les SICAV mixtes :

Pendant cette période on remarque que la plus part des rendements réalisés par
l’ensemble des SICAV mixtes sont négatifs. A titre d’exemple, SICAV Plus a
enregistré la plus forte baisse qui est de 25.764%, mais aussi la plus forte hausse qui
est de 23.054% (Voir tableau 2).

3) Le calcul des rendements du marché :

Le marché financier et la performance des SICAV - 57 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Les différents rendements des SICAV déjà calculés seront comparés avec celui du
marché. Dans notre étude l’indice du marché retenu est l’indice TUNINDEX.

Valeur Tunindex Rendement


1 1412.61
2 1330.19 -5.835%
3 1333.61 0.257%
4 1345.71 0.907%
5 1390.04 3.294%
6 1318.40 -5.154%
7 1318.89 0.037%
8 1332.66 1.044%
9 1275.06 -4.322%
10 1278.73 0.288%
11 1250.03 -2.244%
12 1266.89 1.349%

Valeur Tunindex

1450
1400

1350
1300 Valeur Tunindex
1250

1200
1150
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Mois

Le marché financier et la performance des SICAV - 58 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
B- Le calcul des rendements des différentes SICAV 2002 :

1) Pour les SICAV obligataires :

D’après les résultats présentés dans le tableau 3 portant sur les rendements des SICAV
pour l’année 2002 on remarque que la plus part des SICAV enregistre une baisse de
rendement autour de 4% sauf pour Tunisie SICAV, le rendement le plus élevé réalisé
dans cette période est de 1.392% qui est réalisé par AMEN PREMIERE SICAV.

2) Pour les SICAV mixtes :

Pendant cette année les rendements de la plus part des SICAV sont négatifs. On
remarque que SICAV BNA à enregistré la plus forte baisse qui est égale à 6.29%
ainsi que la plus forte hausse qui est de 6.47% (voir tableau 4) .

3) Le calcul des rendements du marché :

Le marché financier et la performance des SICAV - 59 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Pour cette année le rendement de l’indice de marché est en moyenne négative sur la
totalité de la période. Il est autour de -1.080% ceci est dû à la réduction des volumes
des transactions pendant cette période.

Le rendement de l’indice du marché est présenté dans le tableau suivant :

Valeur Tunindex Rendement


1 1279.55
2 1271.71 -0.613%
3 1255.31 -1.290%
4 1198.08 -4.559%
5 1197.4 -0.057%
6 1188.99 -0.702%
7 1182.01 -0.587%
8 1141.89 -3.394%
9 1197.33 4.855%
10 1138.03 -4.953%
11 1126.31 -1.030%
12 1119.15 -0.636%

Le marché financier et la performance des SICAV - 60 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

C- Le calcul des rendements des différentes SICAV 2003 :

1) Pour les SICAV obligataires :

Au cours de cette année on remarque que Tunisie SICAV est la seule SICAV qui n’a
pas réalisé un rendement négatif. La baisse du rendement la plus importante est
réalisé par Placement obligataire SICAV qui est égale à 4.84% .

2) Pour les SICAV mixtes :

Pour cette période on remarque qu’il y a une amélioration du rendement des SICAV
par rapport aux deux années précédentes, tel est l’exemple de SICAV Plus et SICAV
Amen qui n’ont enregistré aucun rendement négatif pendant cette année. Par contre le
rendement le plus élevé est réalisé par SICAV BNA pendant le quatrième mois qui est
12.675%.

Le marché financier et la performance des SICAV - 61 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
3) Le calcul de rendement du marché :

On remarque que l’indice du marché a réalisé une évolution très importante entre le
mois de mars et avril mais à partir de cette date la valeur de l’indice est presque stable
ce qui explique la baisse du rendement au deuxième semestre de l’année.

Valeur Tunindex Rendement


1 1054.20
2 1046.05 -0.773%
3 1041.05 -0.478%
4 1181.15 13.458%
5 1155.77 -2.149%
6 1166.07 0.891%
7 1231.78 5.635%
8 1220.82 -0.89%
9 1218.53 -0.187%
10 1216.12 -0.198%
11 1224.02 0.650%
12 1250.18 2.137%

Section III : la détermination des indices de performance

Le marché financier et la performance des SICAV - 62 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

A- Pour l’année 2001 :

1) Pour les SICAV obligataires :

a- le calcul des différents paramètres :

Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer
les paramètres suivants : rendement moyen, variance, écart type, covariance entre le
rendement du portefeuille marché et les rendements des différentes SICAV de
l’échantillon, le facteur bêta qui mesure le risque systématique, la différence entre le
rendement enregistré par les différentes SICAV et le taux sans risque qui est égal
pendant cette année à 5.9375%. Tous ces paramètres sont résumés dans le tableau 1.
(Voir annexe 1)
b- Le calcul des indices de mesure de performance :

Les résultats obtenus pour les différents indices retenus (Treynor, Sharpe et Jensen)
sont présentés dans le tableau suivant :

SICAV Indice Indice Indice


OBLIGATAIRE de Sharpe de Treynor de Jensen c-
Tunisie SICAV -438.1304348 132.5921053 0.05399203
SICAV Rendement -14.4360809 12.6904759 0.054166878
Alyssa SICAV -13.9016197 14.2662757 0.0541445558
Amen Première SICAV -14.42292364 14.7237675 0.054110228
Placement oblig SICAV - 12.0269931 0.054177568
12.993333062
SICAV Trésor -13.37892497 12.0269831 0.054177538
Classification des SICAV selon les indices de performance :
SICAV Indice Indice Indice
OBLIGATAIRE de Sharpe de Treynor de Jensen
Tunisie SICAV 6éme 1ére 6éme
SICAV Rendement 5éme 4éme 3éme
Alyssa SICAV 4éme 3éme 4éme
Amen Première SICAV 3éme 2éme 5éme
Placement oblig SICAV 1ére 5éme 1ére
SICAV Trésor 2éme 6éme 2éme

D’après les résultats présentés dans le tableau précédant on remarque que la


classification des SICAV change selon l’indice choisi, par exemple selon l’indice de

Le marché financier et la performance des SICAV - 63 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Sharpe on remarque que Placement obligataire SICAV est la plus performante sur
cette période suivie par SICAV Trésor, Amen Première SICAV, Alyssa SICAV, SICAV
Placement et en fin Tunisie SICAV. Ce classement reste presque le même selon
l’indice de Jensen, le seul changement est au niveau de classement de Amen Premier
SICAV qui a cédé sa 3éme position pour SICAV Rendement. Par contre, selon l’indice
de Treynor le classement des SICAV est différent de celui obtenu en utilisant l’indice
de Sharpe, puisque Tunisie SICAV se trouve dans la 1ére place avec un indice 132.95.

2) Pour les SICAV mixtes :

a- Le calcul des différents paramètres :

Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer
les paramètres suivants : rendement moyen, variance, écart type, covariance entre le
rendement du portefeuille marché et les rendements des différentes SICAV de
l’échantillon, le facteur bêta qui mesure le risque systématique, la différence entre le
rendement enregistré par les différentes SICAV et le taux sans risque. Tous ces
paramètres sont résumés dans le tableau 2. (Voir annexe 1)

b- Le calcul des indices de mesure de


performances :

Les résultats obtenus pour les différents indices sont présentés dans le tableau
suivant :

SICAV Indice Indice Indice


mixtes de Sharpe de Treynor de Jensen
SICAV Plus -2.524847183 -3.710590181 0.052973466
SICAV Amen -9.379195268 418.4144371 0.053981346
SICAV BNA -7.821329061 0.387532598 0.063018774
Sud Valeur SICAV -9.851069671 0.361402161 0.061663814
SICAV Placement -9.932568107 0.429705605 0.060262263
SICAV L’investi -9.924935069 0.254971941 0.066511399

c- Classement des SICAV selon les indices de


performance :

Le marché financier et la performance des SICAV - 64 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
SICAV Indice Indice Indice
mixtes de Sharpe de Treynor de Jensen
SICAV Plus 1ére 6éme 1ére
SICAV Amen 3éme 1ére 6éme
SICAV BNA 2éme 3éme 3éme
Sud Valeur SICAV 4éme 4éme 4éme
SICAV Placement 6éme 2éme 5éme
SICAV L’investi 5éme 5éme 2éme

Selon l’indice de Sharpe qui tient compte de la totalité du risque composé par le
risque systématique et le risque non systématique qui peut être réduit par la
diversification, on constate que SICAV Plus à réalisé la performance la plus élevée
suivie par SICAV BNA, ce résultat est équivalent à peu prés à celui trouvé en utilisant
l’indice de Jensen puisque SICAV Plus occupe toujours la première place et Sud
Valeur SICAV a conservé la 4 éme position, mais au contraire en se basant sur l’indice
de Treynor, SICAV Plus arrive en dernière rang et cède sa 1ére position a SICAV Amen
et Sud Valeur SICAV reste toujours en 4éme position.

B- Pour l’année 2002 :

1) Pour les SICAV obligataires :

a- Le calcul des différents paramètres :

Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer
les paramètres suivants : rendement moyen, variance, écart type, covariance entre le
rendement du portefeuille marché et les rendements des différentes SICAV de
l’échantillon, le facteur bêta qui mesure le risque systématique, la différence entre le
rendement enregistré par les différentes SICAV et le taux sans risque qui est égal
pendant cette année à 5.9375%. Tous ces paramètres sont résumés dans le tableau 3.
(Voir annexe 1)

Le marché financier et la performance des SICAV - 65 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
b- Le calcul des indices de mesure de
performance :
SICAV Indice Indice Indice
OBLIGATAIRE de Sharpe de Treynor de Jensen
Tunisie SICAV -465.307885 0.000229 0.00148
SICAV Rendement -14.58451239 0.0000013 0.00540
Alyssa SICAV -14.41516387 0.000219 0.00719
Amen Première SICAV -15.0217613 -0.000160 0.00538
Placement oblig SICAV -137.212773 -0.000451 0.00540
SICAV Trésor -133. 6046704 -0.000466 0.00539
c- La classification des SICAV obligataires :
SICAV Indice Indice Indice
OBLIGATAIRE de Sharpe de Treynor de Jensen
Tunisie SICAV 6éme 1ére 6éme
SICAV Rendement 2éme 4éme 2éme
Alyssa SICAV 1ére 3éme 1ére
Amen Première SICAV 3éme 2éme 5éme
Placement oblig SICAV 5éme 5éme 3éme
SICAV Trésor 4éme 6éme 4éme
Pendant cette année on remarque que le classement des SICAV obligataires à changer
et ce du fait que les SICAV changent continuellement la composition de leurs actifs,
c’est pour cela que Alyssa SICAV se trouve en tête de classement après avoir occupé
la quatrième position en 2001, selon l’indice de Sharpe. Par contre selon l’indice de
Treynor Tunisie SICAV est jugée comme la plus performante, et Alyssa SICAV n’est
que troisième. En utilisant l’indice de Jensen le classement ressemble un peu à celui
trouvé en utilisant l’indice de Sharpe puisque Alyssa SICAV et SICAV Rendement
occupent toujours les deux premières places et Tunisie SICAV se trouve en dernière
position.
2) Pour les SICAV mixtes :

a- Le calcul des différents paramètres :

Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer
les paramètres suivants : rendement moyen, variance, écart type, covariance entre le
rendement du portefeuille marché et les rendements des différentes SICAV de
l’échantillon, le facteur bêta qui mesure le risque systématique, la différence entre le

Le marché financier et la performance des SICAV - 66 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
rendement enregistré par les différentes SICAV et le taux sans risque. Tous ces
paramètres sont résumés dans le tableau 4. (Voir annexe 1)

b- Le calcul des indices de mesure de


performance :

SICAV Indice Indice Indice


mixtes de Sharpe de Treynor de Jensen
SICAV Plus -14.94624137 -0.00232 0.00573
SICAV Amen -29.84193475 -0.00874 0.00544
SICAV BNA -8.19063451 -0.00503 0.00583
Sud Valeur SICAV -16.08364637 -0.00136 0.00563
SICAV Placement -17.0684472 -0.00705 0.00524
SICAV L’investi -14.15221313 -0.00703 0.00176

c- Classification des SICAV selon les indices de


performance :

SICAV Indice Indice Indice


mixtes de Sharpe de Treynor de Jensen
SICAV Plus 3éme 2éme 2éme
SICAV Amen 6éme 6éme 4éme
SICAV BNA 1ére 3éme 1ére
Sud Valeur SICAV 4éme 1ére 3éme
SICAV Placement 5éme 5éme 5éme
SICAV L’investi 2éme 4éme 6éme

Avec une performance négative SICAV BNA occupe la 1 ére position suivie de SICAV
L’INVESTISSEUR selon l’indice de Sharpe, cette SICAV (SICAV BNA) reste
toujours en tête du classement en utilisant l’indice de Jensen mais cette fois elle
indique une performance positive et on observe que SICAV Plus qui a été la plus
performante au cours de l’année 2001 n’occupe que la 3 éme position selon Sharpe et la
2éme position selon Treynor et Jensen.

Le marché financier et la performance des SICAV - 67 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

C- Pour l’année 2003 :

1) Pour les SICAV obligataires :

a- Le calcul des différents paramètres :

Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer
les paramètres suivants : rendement moyen, variance, écart type, covariance entre le
rendement du portefeuille marché et les rendements des différentes SICAV de
l’échantillon, le facteur bêta qui mesure le risque systématique, la différence entre le
rendement enregistré par les différentes SICAV et le taux sans risque Tous ces
paramètres sont résumés dans le tableau 5. (Voir annexe 1)

b- Le calcul des indices de mesure de


performance :
SICAV Indice Indice Indice
OBLIGATAIRE de Sharpe de Treynor de Jensen
Tunisie SICAV - -
28.1940708 1.39784003 -0.05052169
SICAV Rendement -
4.02676503 -0.4437486 -0.05050551
Alyssa SICAV -3.694382 0.17921785 -0.06745469
Amen Première SICAV -
4.08683808 0.19903482 -0.06614221
Placement oblig SICAV - -
3.67177379 0.37916302 -0.04996656
c-
SICAV Trésor -3.7293223 0.18756478 -0.0673191
Classification des SICAV obligataires selon les
indices de performance :

SICAV Indice Indice Indice


OBLIGATAIRE de Sharpe de Treynor de Jensen
Tunisie SICAV 6éme 6éme 6éme
SICAV Rendement 4éme 5éme 5éme
Alyssa SICAV 2éme 3éme 3éme
Amen Première SICAV 5éme 1ére 1ére
Placement oblig SICAV 1ére 4éme 4éme
SICAV Trésor 3éme 2éme 2éme

Le marché financier et la performance des SICAV - 68 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Pendant cette période on observe qu’aucune des SICAV de notre échantillon n’a réussi
à battre le marché puisque que ces SICAV offrent une rémunération par unité de
risque systématique inférieure à celle du portefeuille sensé être le plus diversifié vu
qu’il contient l’ensemble de tout les titres existants. Ainsi le classement obtenu selon

l’indice de Treynor est le même que celui obtenu avec l’indice de Jensen puisque
Amen Première SICAV est toujours en tête du classement et Tunisie SICAV en
dernière position.

2) Pour les SICAV mixtes :

a- Le calcul des différents paramètres :

Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer
les paramètres suivants : rendement moyen, variance, écart type, covariance entre le
rendement du portefeuille marché et les rendements des différentes SICAV de
l’échantillon, le facteur bêta qui mesure le risque systématique, la différence entre le
rendement enregistré par les différentes SICAV et le taux sans risque Tous ces
paramètres sont résumés dans le tableau 6. (Voir annexe 1)

b- Le calcul des indices de mesure de


performance :
SICAV Indice Indice Indice
mixtes de Sharpe de Treynor de Jensen
SICAV Plus -4.10635958 -0.20392552 -0.03964453
SICAV Amen -3.44141501 -0.17308912 -0.03648751
SICAV BNA -0.99551525 -0.04723488 -0.00722173
Sud Valeur SICAV -1.48374531 -0.07373918 -0.02243272
SICAV Placement -1.62505513 -0.07911522 -0.02541826
SICAV L’investi -1.33490836 -0.10522471 -0.02872877
c- Classification des SICAV mixtes selon les indices
de mesure de performance :

SICAV Indice Indice Indice


mixtes de Sharpe de Treynor de Jensen
SICAV Plus 6éme 6éme 6éme
SICAV Amen 5éme 5éme 5éme
SICAV BNA 1ére 1ére 1ére
Sud Valeur SICAV 3éme 2éme 2éme
Le marché financier et la performance
SICAV Placement 4éme des SICAV
3éme 3éme - 69 -
SICAV L’investi 2éme 4éme 4éme
Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Pendant cette année tous les SICAV de l’échantillon présentent des indices de
performance négatifs, le classement des SICAV est presque le même selon les 3
indices de mesure de performance puisque SICAV BNA occupe le palmarès des
meilleurs portefeuilles avec une performance négative et SICAV Amen, SICAV Plus
sont les derniers du classement.

Section IV : Application des modèles de Market-timing sur les SICAV


Tunisiennes

Selon les indices de mesure de performance (Sharpe, Treynor, Jensen) calculés


pendant la période de notre étude pour les différentes SICAV de notre échantillon,
nous avons constaté une faible performance aussi bien pour les SICAV obligataires
que pour les SICAV mixtes. De ce fait, une question se pose sur l’origine de cette
faible performance : Est ce qu’elle est due à une mauvaise capacité de sélectivité ou
de timing ?

Pour cela on a fait recours au modèle de Treynor et Mazuy et celui de Henrikson et


Merton, afin d’apporter une réponse efficace à la question posée.

1) les caractéristiques des variables explicatives :

Les caractéristiques statistiques descriptives ainsi que les tests de normalité et de


stationnarité des variables sont résumés dans les tableaux ci-dessous.

Les caractéristiques statistiques des variables explicatives de modèle :

Le marché financier et la performance des SICAV - 70 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Rm-Rf (Rm-Rf)² D(Rm-Rf)


Mean -0.007454836 0.001314542 0.01594021
Median -1.030000 0.011546 0.010259
Maximum 13.00000 1.690355 0.063164
Minimum -6.320000 0.000130 0.000000
Std. Dev. 3.736899 0.334744 0.022079
Skewness 1.784899 3.823129 0.964425
Kurtosis 8.836733 18.04102 2.352823

Jarque-Bera 52.66227 320.2847 4.656716


La Probability 0.0004581 0.001703 0.097456 corrélation
entre les différentes variables :

Ces résultats montrent que pendant la période d’étude le portefeuille marché, Rm-Rf,
enregistre une rentabilité moyenne de -0.7454836%. Ainsi les SICAV n’ont pas pu
réaliser une rentabilité supérieure à celle de proxy du portefeuille de marché.
La corrélation entre les trois variables explicatives de modèle est positive et
relativement importante.

2) Les résultats de l’estimation et interprétations :

L’annexe 2 expose les résultats des régressions des deux modèles de base sur la
période d’étude.

Avant d’aborder l’interprétation des résultats nous allons étudier l’autocorrélation des
erreurs Rm-Rf (Rm-Rf)² D(Rm-Rf) afin de
Rm-Rf 1 0.206604862494 0.373096449279
donner (Rm-Rf)² 0.206604862494 1 0.167270914125 plus de
D(Rm-Rf) 0.373096449279 0.167270914125 1
crédibilité à nos résultats.

a- Test d’autocorrélation des erreurs :

Le marché financier et la performance des SICAV - 71 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
 Présentation du test :

Ayant postulé à une structure de processus auto régressif d’ordre 1, noté AR(1) pour
les erreurs, ce test développé par Durbin et Watson, est envisagé dans le but de
confirmer l’existence d’une éventuelle corrélation des erreurs dans le temps.

Ce test confronte deux structures d’erreurs antagonistes formulées par le corps


d’hypothèse suivant :
H0 : εt I.I.D H0 : ρ = 0

H1 : εt AR (1) H1 : ρ ≠ 0

La statistique du test prend la forme suivante :

Σ (εt - εt-1 )²
DW = —————
Σ εt ²
Soient d1 et d2 les valeurs tabulées qui dépendent du nombre d’observation T et du
nombre des variables explicatives K (la constante étant incluse).
Les conclusions du test sont résumées comme suit :

Si 0<DW<d1 autocorrélation positive des erreurs


Si d2<DW<4-d1 indépendance des erreurs
Si 4-d2<DW<4 autocorrélation négative des erreurs
SI d1<DW<d2 ou 4-d2<DW<4-d1 on ne peut pas conclure :
C’est une zone de doute

 Les résultats du test :

Pour un nombre d’observation égale à 35 et :

K=1 alors d1=1.40 et d2=1.52 → l’intervalle de confiance est ]1.52 ; 2.48[


K=2 alors d1=1.34 et d2=1.58 → l’intervalle de confiance est ]1.58 ; 2.42[
K=3 alors d1=1.28 et d2=1.65 → l’intervalle de confiance est ]1.65 ; 2.35[
K=4 alors d1=1.22 et d2=1.73 → l’intervalle de confiance est ]1.73 ; 2.27[
K=5 alors d1=1.16 et d2=1.80 → l’intervalle de confiance est ]1.80 ; 2.20[

Le marché financier et la performance des SICAV - 72 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
L’annexe 2 qui résume les résultats des différentes régressions montre que, pour un
risque de 5%, le problème d’autocorrélation des erreurs ne se pose pas dans la plupart
des régressions. En effet, sur 24 régression uniquement 3, soit 12.5 % des régressions,
admettent des erreurs auto corrélées.

b- Interprétation des résultats :

Rappelons tout d’abord que si un portefeuille possède un α i positif et


significativement différent de zéro ceci indique que la rentabilité du fonds est
« anormalement » élevée. Ce qui peut s’expliqué par une gestion active (sélectivité)
réussie. En d’autres termes si un portefeuille possède un γ i positive et

significativement différent de zéro ceci indique que le gestionnaire a une capacité de


market-timing.

Les résultats de régression des deux modèles pour les différentes SICAV sont
présentées en annexes 2.

Pour tester ces deux modèles nous avons recouru à la méthode des moindres carrées
ordinaires. Le test de significativité des coefficients des régressions repose sur la
statistique de student qui se présente comme suit :

tc = │αi ∕ σi│ → ST (N-1)

La loi de student, ST (N-1), converge asymptotiquement vers la loi normale centrée


réduite, d’où la valeur tabulée, tα=5% , retenu est égale à 1.96 pour un risque d’erreur α
= 5% .
Ainsi, pour tout coefficient αi , le test de significativité repose sur le corps
d’hypothèse suivant :

H0 : αi = 0
H1 : αi ≠ 0
- Si tc < tα=5% : on accepte l’hypothèse nulle. D’où le coefficient α i n’est pas
significativement différent de zéro.

Le marché financier et la performance des SICAV - 73 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
- Si tc > tα=5% : on accepte l’hypothèse H1 c'est-à-dire que α i est statistiquement
significatif.

Les caractéristiques statistiques des paramètres des modèles sont présentées dans les
tableaux suivants :

Caractéristiques des αi des deux modèles :

tα : modèle de tα : modèle de Décision


Treynor et Henrikson et (la même pour les
SICAV deux modèles)
Mazuy Merton
Sicav obligataires :
Tunisie SICAV -9.24605 -7.99899 α est significatif
SICAV Rendement -2.15661 -2.27560 α est significatif
Alyssa SICAV -1.08151 -0.53144 α est non significatif
Amen Première SICAV -1.84498 -1.39607 α est non significatif
Placement obligataire α est non significatif
-0.78496 -0.74391
SICAV
SICAV Trésor -0.93903 -0.41281 α est non significatif
SICAV mixtes :
SICAV Plus -0.67433 -0.59215 α est non significatif
SICAV Amen -1.61577 -1.50399 α est non significatif
SICAV BNA -1.60694 -1.11811 α est non significatif
Sud Valeur SICAV -1.94949 -1.82783 α est non significatif
SICAV Placement -1.99185 -1.96398 α est significatif
SICAV L’investi -3.75962 -3.28994 α est significatif

D’après ce tableau, les deux modèles ont affiché des α i négatifs pour toutes les SICAV
de l’échantillon quel que soit le type de SICAV.

Le marché financier et la performance des SICAV - 74 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
En effet, les valeurs des αi oscillent entre -1.769897 (sicav l’investisseur) et
-0.073673 (Tunisie sicav) pour le modèle de Treynor et Mazuy, et entre
-1.755195 et -0.088705 pour le modèle de Henrikson et Merton. Toutefois, on n’a
recensé que 4 αi significatifs. La moyenne et la variance des αi sont presque les mêmes
pour les deux modèles mais dans le modèle de Treynor et Mazuy.

Caractéristiques des coefficients de Market-Timing des deux


modèles :

tCp : modèle tγi : modèle de Décision


de Treynor et Henrikson et (la même pour les deux
SICAV modèles)
Mazuy Merton
Sicav
obligataires :
Tunisie SICAV 10.5256 8.11354 Ci (γi) est significatif
SICAV Rendement 1.40649 1.54457 Ci (γi) est non significatif
Alyssa SICAV -2.43166 -2.32364 Ci (γi) est significatif
Amen Première SICAV -1.29706 -1.25157 Ci (γi) est non significatif
Placement obligataire Ci (γi) est non significatif
-0.07625 0.02458
SICAV
SICAV Trésor -2.38048 -2.28154 Ci (γi) est significatif
Sicav mixtes :
SICAV Plus -0.19724 -0.16360 Ci (γi) est non significatif
SICAV Amen 1.65612 1.34274 Ci (γi) est non significatif
SICAV BNA 0.88551 0.21159 Ci (γi) est non significatif
Sud Valeur SICAV 2.00829 1.97345 Ci (γi) est significatif
SICAV Placement 1.96871 1.98702 Ci (γi) est significatif
SICAV L’investi 1.15469 0.81172 Ci (γi) est non significatif

D’après les résultats présentés dans ce tableau, on constate que 66% des SICAV ont
présentées un coefficient de timing positif avec 5 qui sont significatifs. De ce fait, on
peut dire que selon les modèles de Treynor et Mazuy et Henrikson et Merton, les
SICAV tunisiennes ont pu suivre ou anticiper le mouvement général de marché.

Le marché financier et la performance des SICAV - 75 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

- Interprétation du coefficient de détermination R² :

Le R² donne une idée sur la qualité de l’ajustement linéaire du modèle.


Cependant, ce coefficient doit être tempéré par le degré de liberté de l’estimation (T-
K), en effet lorsque le degré de liberté est faible ( dans le cas d’un modèle où le
nombre d’observation T est égale au nombre de paramètres du modèle K, le R² est
égale à 1 cependant le pouvoir explicatif du ce modèle est nul) il convient de corrigé
le R² afin de tenir compte du nombre d’observation relativement faible, comparé au
nombre de variable exogène par le calcul d’un R² corrigé noté R²c :

R²c  T 1  1 R² 


TK
Modèle de Modèle de
Treynor et Henrikson et
SICAV Mazuy : R²c Merton : R²c

Tunisie SICAV 0.918386 0.877537


SICAV Rendement 0.011073 0.026345
Alyssa SICAV 0.256543 0.243553
Amen Première SICAV 0.205639 0.202037
Placement obligataire SICAV -0.024847 -0.025069
SICAV Trésor 0.244359 0.232424
SICAV Plus -0.020492 -0.021008
SICAV Amen 0.271868 0.245347
SICAV BNA 0.619459 0.607757
Sud Valeur SICAV 0.603594 0.587308
SICAV Placement 0.592006 0.579892
SICAV L’investi 0.497609 0.483868

Les estimations du coefficient de détermination obtenus sont presque les mêmes pour
les deux modèles, le coefficient de détermination moyen est 0.3479 pour le modèle de
Treynor et Mazuy et 0.3368 pour le modèle de Henrikson et Merton, de ce fait on peut
dire que l’ajustement linéaire des deux modèles est de qualité moyenne.

Le marché financier et la performance des SICAV - 76 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

CONCLUSION GENERALE

L'étude que nous avons menée a pour objectif de présenter les sociétés
d'investissement à capital variable en tant que gestionnaire de portefeuille qui
cherchent à améliorer leurs performances.

Pour ce faire, nous avons basé nos recherches sur la lois N° 92-113 du 23 Novembre
1992, ainsi que sur les travaux réalisés par les spécialistes sur la gestion de
portefeuille et sur des données auprès du conseil du marché financier et de la bourse
des valeurs mobilières de Tunis.

A travers l'analyse boursière en Tunisie, on a pu constater que malgré l'infrastructure


moderne et toutes les reformes entreprises pour dynamiser le marché financier, la part

Le marché financier et la performance des SICAV - 77 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
du marché financier dans le financement de notre économie demeure modeste, le
poids du marché de capitaux en Tunisie demeure faible par rapport à son poids sur les
marchés émergents.

Les résultats de notre étude empirique montrent que la majorité des SICAV réalisent
des performances négatives c'est-à-dire qu'elles n'arrivent pas à battre le marché. Cette
faible performance est attribuée à la mauvaise sélectivité.

Ouvrages:
- Bertrant Jaquillat et Bruno Solnik : " Les marchés financiers et la gestion de
portefeuille", Edition Dunod 1987.

- Georges Gallas Hommono: " Les sociétés d'investissement à capital variable"

- Noel AMENK et Véronique le SOURD: " Théorie de portefeuille et analyse de sa


performance", Edition Economica, Février 2002.

- Pascal Grandin : " Mesure de performance des fonds d'investissement: Méthodologie


et résultats", Edition Economica, Gestion Poche, 1998.

Articles:

- Ahmed Abdelkaif: " La bourse baisse……. Que faire?", L'économiste Maghrébin


n:313, 2002.

Le marché financier et la performance des SICAV - 78 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
- Mohamed S. FRAD: " Bourse de Tunis: Point de vue d'un intermédiaire",
L'économiste Maghrébin n:215,1998.

Autres:

- Les bulletins officiels du CMF


- La loi n:88-92 du 02 Août 1988 sur les Sociétés d'investissements
- Le site Internet de la bourse des valeurs mobilières de Tunis:
www.BVMT.tn.com
www.abc.bourses.com

Le marché financier et la performance des SICAV - 79 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Annexe 1
Le calcul des différents paramètres pour l’année 2001 :

 Pour les SICAV obligataires :


Tableau 1:
SICAV Rendement Ecart Cov
variance Bêta
obligataire moyen type (Rm,Rpt)
Tunisie
0.359% 1.3E-08 0.000115 0.0002889% -0.038%
SICAV
SICAV
-0.036% 1.41667E-05 0.0037638 -0.00003% -0.148155%
Rendement
Alyssa
-0.032% 1.52542E-05 0.00390566 -0.0000266% -0.380582%
SICAV
Amen
Premiere -0.031% 1.4166E-05 0.0037638 -0.0000258% -0.368689%
SICAV
Placement
Obligataire -0.038% 0.0000175 0.0041833 -0.0000316% -0.451942%
SICAV
SICAV
-0.038% 1.65058E-05 0.00406273 -0.0000316% -0.451957%
trésor

 Pour les SICAV mixtes :


Tableau 2:
SICAV Rendement Ecart Cov
variance Bêta
mixtes moyen type (Rm,Rpt)
SICAV plus -2.895% 0.0010787 0.032843568 0.00024107 0.0223482
SICAV amen -0.527% 3.10E-02 0.00631664 -0.00004388 -0.0001419
SICAV BNA -2.423% 1.00E-04 0.00999894 -0.00020176 -0.20180238

Sud valeur
-0.803% 3.90E-05 0.006242595 -0.000006686 -0.17156787
SICAV
SICAV
-0.631% 0.00611964 0.00611964 -0.000005254 -0.14029372
Placement
SICAV
-1.735% 0.00718645 0.007186445 -0.00014447 -0.27973666
l’investisseur
Le calcul des différents paramètres pour l’année 2002 :

 Pour les SICAV obligataires :

Le marché financier et la performance des SICAV - 80 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Tableau 3:
SICAV Rendement Ecart Cov
variance Bêta
obligataire moyen type (Rm,Rpt)
Tunisie
0.34% 1.18E-08 0.000108627 -0.00000261 -2.21E-01
SICAV
SICAV
-0.04% 1.39E-05 0.00372827 0.000003245 0.012E-02
Rendement
Alyssa
-0.65% 1.76E-05 0.004195235 -0.00000486 -2.77E-01
SICAV
Amen
Premiere -0.06% 1.32E-05 0.00363318 0.00000045 3.42E-03
SICAV
Placement
Obligataire -0.03% 1.66E-05 0.004074309 0.00000002 1.20E-04
SICAV
SICAV
-0.02% 1.55E-05 0.003937003 0.000000018 1.16E-03
trésor

 Pour les SICAV mixtes :

Tableau 4:
SICAV Rendement Ecart Cov
variance Bêta
mixtes moyen type (Rm,Rpt)
SICAV plus -0.78% 2.02E-05 0.004494441 0.000000585 2.90E-02
SICAV amen -0.20% 4.23E-06 0.00205667 0.000000297 7.02E-02
SICAV BNA -1.94% 9.25E-05 0.009617692 0.000001449 1.57E-02

Sud valeur
-1.11% 1.92E-05 0.00438178 0.000000828 4.31E-02
SICAV
SICAV
-1.10% 1.70E-05 0.004123105 0.000001692 9.98E-02
Placement
SICAV
-2.18% 3.29E-05 0.005735852 0.000019584 5.95E-01
l’investisseur

Le calcul des différents paramètres pour l’année 2003 :

Le marché financier et la performance des SICAV - 81 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
 Pour les SICAV obligataires :
Tableau 5:
SICAV Rendement Ecart Cov
variance Bêta
obligataire moyen type (Rm,Rpt)
Tunisie 0.00414 3.4014E-06 0.001844288 7.26103E-05 0.03719882
SICAV
SICAV 0.00067182 0.0189733476% 0.013774378 0.000243983 0.12499461
Rendement
Alyssa 0.00091273 0.000223456 0.014948447 -0.000601486 -0.30814605
SICAV
Amen
0.00099182 0.000182077 0.013493606 -0.000540823 -0.27706802
Premiere
SICAV
Placement
0.00033 0.000231015 0.015199193 0.000287302 0.14718735
Obligataire
SICAV
SICAV 0.00057545 0.000221975 0.014898832 -0.000578229 -0.29623123
trésor

 Pour les SICAV mixtes :

Tableau 6:
SICAV Rendement Ecart Cov
variance Bêta
mixtes moyen type (Rm,Rpt)
0.00691364 0.000143697 0.011987349 0.00047117 0.24138403
SICAV plus
0.00879545 0.000189247 0.013756709 0.000533889 0.27351543
SICAV amen
0.01094364 0.002060975 0.045397962 0.001867627 0.95680058
SICAV BNA
Sud valeur 0.00756036 0.001071899 0.032739875 0.001285899 0.65877643
SICAV
SICAV 0.00513455 0.000985061 0.031385676 0.00125837 0.64467308
Placement
SICAV 0.01001218 0.001193948 0.034553547 0.000855648 0.43835537
l’investisseur

Le marché financier et la performance des SICAV - 82 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Annexe 2
Les résultats de l’estimation des équations pour les SICAV obligataires :

 Le modèle de Treynor et Mazuy :

Alyssa SICAV :
Dependent Variable: ALYSSASICAV
Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 14:20
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.337636 0.312187 -1.081518 0.2902
Rm-Rf -0.064947 0.077088 -0.842501 0.4078
(Rm-Rf)² -2.092620 0.860570 -2.431667 0.0229
R-squared 0.313732 Mean dependent var -0.571852
Adjusted R-squared 0.256543 S.D. dependent var 1.503708
S.E. of regression 1.296557 Akaike info criterion 3.461740
Sum squared resid 40.34541 Schwarz criterion 3.605722
Log likelihood -43.73349 Durbin-Watson stat 2.160834

Amen Premier SICAV :

Dependent Variable: AMENPREMIERSICAV


Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 14:31
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.572746 0.310433 -1.844988 0.0774
Rm-Rf -0.132907 0.076655 -1.733834 0.0958
(Rm-Rf)² -1.109944 0.855736 -1.297064 0.2069
R-squared 0.266744 Mean dependent var -0.581852
Adjusted R-squared 0.205639 S.D. dependent var 1.446558
S.E. of regression 1.289273 Akaike info criterion 3.450473
Sum squared resid 39.89339 Schwarz criterion 3.594455
Log likelihood -43.58139 Durbin-Watson stat 2.349677

Placement obligataire SICAV :

Dependent Variable: PLACEMENTOBLIGATAIRESICAV


Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 14:33
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.259408 0.330473 -0.784960 0.4402
Rm-Rf 0.087044 0.081604 1.066667 0.2967
(Rm-Rf)² -0.069468 0.910978 -0.076257 0.9398
R-squared 0.053988 Mean dependent var -0.371481
Adjusted R-squared -0.024847 S.D. dependent var 1.355762
S.E. of regression 1.372501 Akaike info criterion 3.575586
Sum squared resid 45.21024 Schwarz criterion 3.719568
Log likelihood -45.27041 Durbin-Watson stat 2.095143

Le marché financier et la performance des SICAV - 83 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
SICAV Rendement :

Dependent Variable: SICAVRENDEMENT


Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 14:16
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.755169 0.350164 -2.156614 0.0413
Rm-Rf -0.014464 0.086466 -0.167277 0.8686
(Rm-Rf)² 1.357633 0.965258 1.406498 0.1724
R-squared 0.087144 Mean dependent var -0.537037
Adjusted R-squared 0.011073 S.D. dependent var 1.462400
S.E. of regression 1.454281 Akaike info criterion 3.691340
Sum squared resid 50.75841 Schwarz criterion 3.835322
Log likelihood -46.83309 Durbin-Watson stat 2.088051

SICAV Trésor :

Dependent Variable: SICAVTRESOR


Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 14:18
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.306648 0.326555 -0.939039 0.3571
Rm-Rf -0.064769 0.080636 -0.803221 0.4297
(Rm-Rf)² -2.142859 0.900177 -2.380487 0.0256
R-squared 0.302485 Mean dependent var -0.548519
Adjusted R-squared 0.244359 S.D. dependent var 1.560182
S.E. of regression 1.356229 Akaike info criterion 3.551732
Sum squared resid 44.14455 Schwarz criterion 3.695714
Log likelihood -44.94838 Durbin-Watson stat 2.153701

Tunisie SICAV :

Dependent Variable: TUNSIESICAV


Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 14:11
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.073673 0.007968 -9.246059 0.0000
Rm-Rf 0.013811 0.001968 7.019462 0.0000
(Rm-Rf)² 0.231191 0.021964 10.52569 0.0000
R-squared 0.924664 Mean dependent var -0.055556
Adjusted R-squared 0.918386 S.D. dependent var 0.115836
S.E. of regression 0.033092 Akaike info criterion -3.874597
Sum squared resid 0.026282 Schwarz criterion -3.730615
Log likelihood 55.30706 Durbin-Watson stat 1.415531

Le marché financier et la performance des SICAV - 84 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

 Le modèle de Henrikson et Mertron :

Alyssa SICAV :

Dependent Variable: ALYSSASICAV


Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 18:26
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.190140 0.357783 -0.531440 0.6000
Rm-Rf -0.336935 0.104757 -3.216356 0.0037
D(Rm-Rf) -41.19812 17.72998 -2.323642 0.0289
R-squared 0.301741 Mean dependent var -0.571852
Adjusted R-squared 0.243553 S.D. dependent var 1.503708
S.E. of regression 1.307835 Akaike info criterion 3.479062
Sum squared resid 41.05036 Schwarz criterion 3.623044
Log likelihood -43.96734 Durbin-Watson stat 2.227359

Amen Premier SICAV :

Dependent Variable: AMENPREMIERSICAV


Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 18:27
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.493517 0.353503 -1.396073 0.1755
Rm-Rf -0.277499 0.103504 -2.681048 0.0131
D(Rm-Rf) -21.92502 17.51792 -1.251576 0.2228
R-squared 0.263419 Mean dependent var -0.581852
Adjusted R-squared 0.202037 S.D. dependent var 1.446558
S.E. of regression 1.292193 Akaike info criterion 3.454997
Sum squared resid 40.07428 Schwarz criterion 3.598979
Log likelihood -43.64246 Durbin-Watson stat 2.372578

Placement obligataire SICAV :

Dependent Variable: PLACEMENTOBLIGATAIRESICAV


Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 18:28
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.279350 0.375514 -0.743913 0.4642
Rm-Rf 0.086161 0.109949 0.783652 0.4409
D(Rm-Rf) 0.457490 18.60867 0.024585 0.9806
R-squared 0.053782 Mean dependent var -0.371481
Adjusted R-squared -0.025069 S.D. dependent var 1.355762
S.E. of regression 1.372650 Akaike info criterion 3.575803
Sum squared resid 45.22006 Schwarz criterion 3.719785
Log likelihood -45.27334 Durbin-Watson stat 2.096703

Le marché financier et la performance des SICAV - 85 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

SICAV Rendement :

Dependent Variable: SICAVRENDEMENT


Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 18:29
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.898322 0.394762 -2.275604 0.0321
Rm-Rf 0.177562 0.115584 1.536210 0.1376
D(Rm-Rf) 30.21571 19.56249 1.544574 0.1355
R-squared 0.101241 Mean dependent var -0.537037
Adjusted R-squared 0.026345 S.D. dependent var 1.462400
S.E. of regression 1.443008 Akaike info criterion 3.675776
Sum squared resid 49.97455 Schwarz criterion 3.819758
Log likelihood -46.62298 Durbin-Watson stat 2.102115

SICAV Trésor :

Dependent Variable: SICAVTRESOR


Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 18:30
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.154368 0.373940 -0.412816 0.6834
Rm-Rf -0.343694 0.109488 -3.139113 0.0044
D(Rm-Rf) -42.27849 18.53067 -2.281541 0.0317
R-squared 0.291468 Mean dependent var -0.548519
Adjusted R-squared 0.232424 S.D. dependent var 1.560182
S.E. of regression 1.366897 Akaike info criterion 3.567403
Sum squared resid 44.84179 Schwarz criterion 3.711385
Log likelihood -45.15994 Durbin-Watson stat 2.223941

Tunisie SICAV :

Dependent Variable: TUNSIESICAV


Method: Least Squares
Date: 03/17/04 Time: 18:31
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.088705 0.011089 -7.998997 0.0000
Rm-Rf 0.043446 0.003247 13.38054 0.0000
D(Rm-Rf) 4.458730 0.549542 8.113540 0.0000
R-squared 0.886957 Mean dependent var -0.055556
Adjusted R-squared 0.877537 S.D. dependent var 0.115836
S.E. of regression 0.040536 Akaike info criterion -3.468792
Sum squared resid 0.039437 Schwarz criterion -3.324810
Log likelihood 49.82869 Durbin-Watson stat 1.764655

Les résultats de l’estimation des équations pour les SICAV mixtes :

Le marché financier et la performance des SICAV - 86 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

 Le modèle de Treynor et Mazuy :

SICAV Amen :

Dependent Variable: SICAVAMEN


Method: Least Squares
Date: 03/18/04 Time: 14:21
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.635149 0.393093 -1.615774 0.1192
Rm-Rf 0.176176 0.096075 1.833747 0.0791
(Rm-Rf)² 1.784067 1.077252 1.656128 0.1107
R-squared 0.327878 Mean dependent var -0.562963
Adjusted R-squared 0.271868 S.D. dependent var 1.882774
S.E. of regression 1.606584 Akaike info criterion 3.890536
Sum squared resid 61.94666 Schwarz criterion 4.034518
Log likelihood -49.52224 Durbin-Watson stat 2.537061

SICAV BNA :

Dependent Variable: SICAVBNA


Method: Least Squares
Date: 03/18/04 Time: 14:22
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -1.056688 0.657576 -1.606944 0.1211
Rm-Rf 0.862450 0.160716 5.366297 0.0000
(Rm-Rf)² 1.595755 1.802056 0.885519 0.3847
R-squared 0.648731 Mean dependent var -1.816296
Adjusted R-squared 0.619459 S.D. dependent var 4.356657
S.E. of regression 2.687536 Akaike info criterion 4.919565
Sum squared resid 173.3483 Schwarz criterion 5.063547
Log likelihood -63.41413 Durbin-Watson stat 1.877389

SICAV l’investisseur :

Dependent Variable: SICAVINVESTISSEUR

Le marché financier et la performance des SICAV - 87 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Method: Least Squares
Date: 03/18/04 Time: 14:23
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -1.769897 0.470764 -3.759629 0.0010
Rm-Rf 0.455316 0.115058 3.957279 0.0006
(Rm-Rf)² 1.489676 1.290105 1.154693 0.2596
R-squared 0.536254 Mean dependent var -2.070000
Adjusted R-squared 0.497609 S.D. dependent var 2.714501
S.E. of regression 1.924026 Akaike info criterion 4.251156
Sum squared resid 88.84506 Schwarz criterion 4.395138
Log likelihood -54.39061 Durbin-Watson stat 2.095397

SICAV Placement :

Dependent Variable: SICAVPLACEMENT


Method: Least Squares
Date: 03/18/04 Time: 14:24
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.759273 0.381188 -1.991859 0.0579
Rm-Rf 0.405889 0.093165 4.356665 0.0002
(Rm-Rf)² 1.993891 1.044628 1.908710 0.0683
R-squared 0.623390 Mean dependent var -0.922963
Adjusted R-squared 0.592006 S.D. dependent var 2.439049
S.E. of regression 1.557928 Akaike info criterion 3.829030
Sum squared resid 58.25138 Schwarz criterion 3.973012
Log likelihood -48.69191 Durbin-Watson stat 2.625239

SICAV Plus :

Dependent Variable: SICAVPLUS


Method: Least Squares
Date: 03/18/04 Time: 14:25
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -1.282447 1.901808 -0.674331 0.5065
Rm-Rf 0.533289 0.464815 1.147316 0.2626
(Rm-Rf)² -1.028024 5.211812 -0.197249 0.8453
R-squared 0.058008 Mean dependent var -2.066296
Adjusted R-squared -0.020492 S.D. dependent var 7.694316
S.E. of regression 7.772751 Akaike info criterion 7.043565
Sum squared resid 1449.976 Schwarz criterion 7.187547
Log likelihood -92.08812 Durbin-Watson stat 2.272885

Sud valeur SICAV :

Dependent Variable: SUDVALEURSICAV


Method: Least Squares

Le marché financier et la performance des SICAV - 88 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Date: 03/18/04 Time: 14:25
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.769306 0.394618 -1.949496 0.0630
Rm-Rf 0.436782 0.096447 4.528714 0.0001
(Rm-Rf)² 2.009614 1.081431 1.858292 0.0754
R-squared 0.634086 Mean dependent var -0.966667
Adjusted R-squared 0.603594 S.D. dependent var 2.561619
S.E. of regression 1.612816 Akaike info criterion 3.898280
Sum squared resid 62.42823 Schwarz criterion 4.042262
Log likelihood -49.62678 Durbin-Watson stat 2.555046

 Le modèle de Henrikson et Mertron :

SICAV Amen :

Dependent Variable: SICAVAMEN


Method: Least Squares
Date: 03/18/04 Time: 14:26
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.672954 0.447443 -1.503998 0.1456
Rm-Rf 0.385347 0.131009 2.941378 0.0071
D(Rm-Rf) 29.77283 22.17313 1.342744 0.1919
R-squared 0.303398 Mean dependent var -0.562963
Adjusted R-squared 0.245347 S.D. dependent var 1.882774
S.E. of regression 1.635579 Akaike info criterion 3.926311
Sum squared resid 64.20289 Schwarz criterion 4.070292
Log likelihood -50.00519 Durbin-Watson stat 2.488993

SICAV BNA :

Dependent Variable: SICAVBNA


Method: Least Squares
Date: 03/18/04 Time: 14:27
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.834609 0.746444 -1.118113 0.2746
Rm-Rf 0.965611 0.218555 4.418164 0.0002
D(Rm-Rf) 7.826781 36.99015 0.211591 0.8342
R-squared 0.637930 Mean dependent var -1.816296
Adjusted R-squared 0.607757 S.D. dependent var 4.356657
S.E. of regression 2.728543 Akaike info criterion 4.949852
Sum squared resid 178.6788 Schwarz criterion 5.093834
Log likelihood -63.82300 Durbin-Watson stat 1.759683

SICAV l’investisseur :

Dependent Variable: SICAVINVESTISSEUR


Method: Least Squares
Date: 03/18/04 Time: 14:28

Le marché financier et la performance des SICAV - 89 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -1.755195 0.533503 -3.289945 0.0031
Rm-Rf 0.614795 0.156207 3.935779 0.0006
D(Rm-Rf) 21.46010 26.43782 0.811720 0.4249
R-squared 0.523571 Mean dependent var -2.070000
Adjusted R-squared 0.483868 S.D. dependent var 2.714501
S.E. of regression 1.950160 Akaike info criterion 4.278139
Sum squared resid 91.27500 Schwarz criterion 4.422121
Log likelihood -54.75488 Durbin-Watson stat 2.058081

SICAV Placement :

Dependent Variable: SICAVPLACEMENT


Method: Least Squares
Date: 03/18/04 Time: 14:28
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.840736 0.432482 -1.943982 0.0637
Rm-Rf 0.652521 0.126628 5.153041 0.0000
D(Rm-Rf) 36.15577 21.43170 1.687023 0.1046
R-squared 0.612208 Mean dependent var -0.922963
Adjusted R-squared 0.579892 S.D. dependent var 2.439049
S.E. of regression 1.580889 Akaike info criterion 3.858290
Sum squared resid 59.98101 Schwarz criterion 4.002272
Log likelihood -49.08692 Durbin-Watson stat 2.655444

SICAV Plus :

Dependent Variable: SICAVPLUS


Method: Least Squares
Date: 03/18/04 Time: 14:29
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 35
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -1.259469 2.126919 -0.592157 0.5593
Rm-Rf 0.412368 0.622751 0.662172 0.5142
D(Rm-Rf) -17.24358 105.3998 -0.163602 0.8714
R-squared 0.057531 Mean dependent var -2.066296
Adjusted R-squared -0.021008 S.D. dependent var 7.694316
S.E. of regression 7.774715 Akaike info criterion 7.044070
Sum squared resid 1450.709 Schwarz criterion 7.188052
Log likelihood -92.09494 Durbin-Watson stat 2.262689

Dependent Variable: SUDVALEURSICAV


Sud Method: Least Squares
valeur
SICAV : Date: 03/18/04 Time: 14:29
Sample: 2001:02 2003:12
Included observations: 27
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
E -0.822869 0.450188 -1.827832 0.0800
Rm-Rf 0.675998 0.131813 5.128470 0.0000
D(Rm-Rf) 34.34352 22.30915 1.539436 0.1368
R-squared 0.619053 Mean dependent var -0.966667
Le marché financier
Adjustedet la performance
R-squared des SICAV
0.587308 S.D. dependent var 2.561619 - 90 -
S.E. of regression 1.645613 Akaike info criterion 3.938543
Sum squared resid 64.99304 Schwarz criterion 4.082525
Log likelihood -50.17033 Durbin-Watson stat 2.555017
Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Le marché financier et la performance des SICAV - 91 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
Description statistique de l’excès des rendements des SICAV obligataires :

TUNSICAV PLAOBSICAV SICAVREND ALYSICAV AMENSICAV SICAVTRESOR


Mean -0.055556 -0.371481 -0.537037 -0.571852 -0.581852 -0.548519
Median -0.080000 -0.050000 -0.090000 -0.070000 -0.090000 -0.050000
Maximum 0.510000 0.790000 1.180000 0.300000 0.950000 0.960000
Minimum -0.130000 -5.130000 -4.680000 -4.790000 -4.790000 -4.970000
Std. Dev. 0.115836 1.355762 1.462400 1.503708 1.446558 1.560182
Skewness 4.525487 -3.151800 -2.323302 -2.462884 -2.295908 -2.391440
Kurtosis 22.71530 11.23850 6.829155 7.095402 6.693236 6.943141

Jarque-Bera 529.4397 121.0592 40.78502 46.16495 39.06536 43.22734


Probability 0.002586 0.005460 0.018490 0.000000 0.008249 0.000000

Sum -1.500000 -10.03000 -14.50000 -15.44000 -15.71000 -14.81000


Sum Sq. Dev. 0.348867 47.79034 55.60396 58.78961 54.40581 63.28834

Observations 35 35 35 35 35 35

Description statistique de l’excès des rendements des SICAV mixtes :

Le marché financier et la performance des SICAV - 92 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE
SICAVPLUS SICAVAMEN SICAVBNA SUDVALSICAV SICAVPLACE SICAVINVEST
Mean -2.066296 -0.562963 -1.816296 -0.966667 -0.922963 -2.070000
Median -1.380000 -0.310000 -1.990000 -1.220000 -1.450000 -2.780000
Maximum 22.58000 4.540000 12.22000 8.030000 7.650000 5.860000
Minimum -26.25000 -5.200000 -9.260000 -5.300000 -5.320000 -6.260000
Std. Dev. 7.694316 1.882774 4.356657 2.561619 2.439049 2.714501
Skewness -0.171558 -0.062377 1.060154 1.400814 1.335397 1.044932
Kurtosis 8.622268 4.893270 5.532670 6.799084 6.942439 4.161597

Jarque-Bera 35.69358 4.050039 12.27389 25.06743 25.51046 6.431447


Probability 0.000000 0.131991 0.002162 0.000004 0.000003 0.040126

Sum -55.79000 -15.20000 -49.04000 -26.10000 -24.92000 -55.89000


Sum Sq. Dev. 1539.265 92.16576 493.4920 170.6092 154.6730 191.5814
Observations 35 35 35 35 35 35

Le marché financier et la performance des SICAV - 93 -


Mémoire de Fin d’études IHEC CARTHAGE

Le marché financier et la performance des SICAV - 94 -