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Décision en Corporate …nance

Politiques Financières de long


terme
Finance

Professeur Firano Zakaria


Cours et exercices pratiques

28 mars 2017

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 1 / 245
Décision en Corporate …nance

Plan

1 Politique d’investissement
3 La politique de dividende
2 Politique de …nancement

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Décision en Corporate …nance

Bibliographie

Références
1 CHRISSOS J. et GILLET R., Décision d’investissement, Pearson Education,
2003.
2 GOFFIN R., Principes de …nancemoderne, 3e éd., Economica, 2001.
3 Pierre Vernimmen, Pascal Quiry et Yann Le Fur, Finance d’entreprise, Paris,
Dalloz, 2009 (ISBN 978-2-247-080038)
4 Gunther Capelle-Blancard, Jonathan Berk, Peter DeMarzo, Nicolas Couderc,
Finance d’entreprise, Pearson Education, 1998

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Décision en Corporate …nance

Introduction

Introduction à la Politique …nancière

La …nance d’entreprise s’intéresse à toutes les décisions qui a¤ectent les


…nances de l’entreprise.
En matière de prise de décision, il n’y a qu’un seul objectif en …nance
d’entreprise : maximiser la valeur de la …rme. Pour atteindre cet objectif,
trois séries de principes …nanciers doivent être respectés : le principe de
l’investissement, le principe du …nancement et le principe du dividende.

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Décision en Corporate …nance

Introduction

Introduction à la Politique …nancière

Le principe d’investissement : le principe d’investissement énonce


simplement que les …rmes investissent en actif seulement si elles espèrent une
rentabilité des capitaux supérieure à leur coût, avec un minimum de
rentabilité acceptable. Ce minimum de rentabilité est un taux plancher, tenant
compte du coût des capitaux propres et des dettes et pour lequel la rentabilité
des investissements est identique à celle d’investissements similaires.

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Introduction

Introduction à la Politique …nancière

Le principe de …nancement : le principe de …nancement pose que le dosage


de dettes et de capitaux propres choisis pour …nancer un investissement doit
permettre de maximiser la valeur des investissements réalisés. Dans le
contexte du calcul du taux de rentabilité minimum exigé par le principe
d’investissement, il faut choisir un dosage de dettes et de capitaux propres
qui minimise le taux choisi et qui permette à la …rme de faire plus de
nouveaux investissements tout en accroissant la valeur due à l’existence des
investissements actuels.
Le principe du dividende : les entreprises ne peuvent pas toujours réinvestir
à des taux aussi élevés qu’elles le souhaiteraient. Si ce manque d’opportunité
persiste, elles versent les dividendes inemployés à leurs propriétaires.

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Introduction : Le principe d’investissement

Introduction à la Politique …nancière


Les entreprises ont des ressources rares qu’elles doivent a¤ecter aux projets
les plus compétitifs.
En …nance d’entreprise, on mesure la rentabilité d’un projet d’investissement
et on le compare à la rentabilité minimale acceptable pour décider si le projet
est accepté ou non. Le taux de rentabilité minimale doit être su¢ samment
élevé pour couvrir les risques et pour rémunérer le dosage de capitaux utilisés,
que ce soit des capitaux propres ou des capitaux empruntés.

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Introduction : Le principe de …nancement

Introduction à la Politique …nancière


Les entreprises peuvent faire deux types de choix quand elles ont à …nancer
des projets. D’abord, elles peuvent choisir un dosage de dettes et de capitaux
propres pour …nancer leurs investissements.
La question fondamentale que nous devons nous poser est : « En fait, y a-t-il
un équilibre optimum entre les dettes et les capitaux propres et si oui, quel
est-il ? » En général, le plus gros avantage de l’emprunt est un avantage
…scal car les intérêts sont déductibles. Le côté négatif est que l’entreprise
emprunteuse est vulnérable et les prêteurs peuvent prendre le contrôle de ses
actifs. Par comparaison, la dette est intéressante aussi longtemps que les
recettes marginales générées par les capitaux empruntés excèdent les coûts
marginaux.

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Décision en Corporate …nance

Introduction : Le principe de distribution du dividende

Introduction à la Politique …nancière


La …nance d’entreprise non seulement aide les …rmes à décider si l’emprunt
doit avoir une place prépondérante ou non, mais encore elle fournit des
éléments pertinents sur des types de …nancement à utiliser dans des cas
précis.
Comment les entreprises peuvent-elles rémunérer leurs propriétaires ?
L’une des solutions est de réinvestir les fonds qui ne sont plus utilisés dans de
nouveaux projets d’investissement et d’augmenter la valeur du capital investi
dans l’a¤aire.
L’autre solution est de leur demander de retirer ces fonds et de les investir
ailleurs. Le choix de savoir combien on réinvestit et combien on retire est le
problème central du principe du dividende.

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Introduction : Les outils de la …nance d’entreprise

Introduction à la Politique …nancière


1 Le premier de ces outils est la valeur de l’argent dans le temps (valeur
actuelle, valeur acquise) qui permet de comparer l’argent reçu ou versé à
di¤érentes périodes et d’apprécier son poids relatif en fonction du temps, a…n
de capitaliser les ‡ux et d’apprécier la portée des décisions prises.
2 Le second outil réside dans la compréhension des états …nanciers puisque
beaucoup des informations utilisées par les …nanciers proviennent de ces états.
3 Le troisième outil est la compréhension de la valeur d’un actif.

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Politique d’investissement

Les axes du séminanire

1 Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement
Dé…nition, classi…cation et mesure des performances des projets
Dé…nition d’un projet d’investissement
Typologie des investissements
La mesure des performances (ex ante)
Dé…nition et place de l’évaluation …nancière
Méthodologie de l’évaluation …nancière
Détermination des Flux de trésorerie
Critères de décision dans un univers « certain »
Critères de décision sans actualisation
Critères de décision avec actualisation
Critères dérivés de la VAN
Indice de pro…tabilité
Taux de rentabilité interne (TRI)
Con‡it VAN et TRI
Délai de récupération actualisés
Critères de décision en univers risqué puis incertain
Quels critères en univers incertain non probabilisable ?

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Projets

Choix d’investissement
Ce chapitre a pour objet de dé…nir un investissement, puis de préciser et de
situer la démarche de l’évaluation …nancière dans l’ensemble du cycle
d’investissement.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Projets

Choix d’investissement
L’étude des di¤érentes catégories d’investissements permettra de compléter la
dé…nition générale. Malgré la diversité des investissements, il sera important
de rechercher à apprécier leurs performances.

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Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Du projet d ‘investissement au système projet

Choix d’investissement
Partons d’une dé…nition étymologique l’investissement est représenté par des
immobilisations nouvelles corporelles ou incorporelles (éléments de dépenses
dont la durée de vie est supérieure à un an).
D’un point de vue …nancier, un investissement représente l’acquisition d’un
ensemble d’immobilisations, permettant de réaliser ou de développer une
activité donnée pour des rendements futurs.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Structure et diversité des investissements


d’investissement

Choix d’investissement
Les investissements peuvent être classés par …nalité et par activité.
Classi…cation des investissements par …nalité : le lancement d’un produit
nouveau, l’amélioration de la productivité et les investissements de capacité.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Structure et diversité des investissements


d’investissement

Choix d’investissement
Investissements de création de produits nouveaux : Leur originalité tient
d’abord au fait que nous cherchons à mesurer la rentabilité d’un produit qui
n’existe pas encore. Une de leurs particularités essentielles tient au passage de
l’idée au produit. Pour aboutir au produit, il sera nécessaire de dé…nir les
caractéristiques du bien (ou du service), de son marché et de son processus
d’élaboration.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Structure et diversité des investissements


d’investissement

Choix d’investissement
Investissements de productivité : l’entreprise cherche à mesurer l’opportunité
du changement d’un équipement, et non la rentabilité de l’équipement
(problème de la catégorie précédente). De ce fait, la rentabilité du produit
peut rester bonne et le changement d’équipement s’avérer mauvais (et
inversement).
Le produit est connu, la demande déjà appréciée. Toute la di¢ culté réside
dans le calcul des coûts et notamment l’intégration correcte des changements
induits par le nouvel équipement.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Structure et diversité des investissements

Choix d’investissement
investissements de capacité : La …nalité de ce type de investissement est le
changement de taille de la production à partir d’une modi…cation de la
demande. Il s’agit donc de déterminer une nouvelle capacité optimale de
l’investissement.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Mesure de la performance

Choix d’investissement
L’appréciation ex ante d’un investissement est essentielle. Il est possible de
considérer plusieurs niveaux de ré‡exion :
celui des critères ) nombreux, complémentaires ou concurrents ;
celui des conditions d’utilisation de ces critères, qui concernent à la fois
l’environnement du investissement (localisation, informations disponibles) et
le point de vue de l’analyste ;
celui de la …nalité, c’est-à-dire de la nature de la décision qui doit être prise.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

La décision

Choix d’investissement
Il y a souvent une confusion entre les critères et la décision. Or les critères ne
servent qu’à préparer et à aider à la réalisation d’un choix. Les critères étudiés
mettent en avant certaines rationalités ; décider c’est se situer parmi elles.
La décision relève d’un ordre politique.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

La décision

Choix d’investissement
La complication provient notamment du fait que des cas de …gures très di¤érents
peuvent se présenter dans la décision :
la décision est prise a priori, l’étude de rentabilité va permettre de justi…er ce
choix ou de mettre en valeur la di¢ culté …nancière de sa réalisation ;
la décision est à prendre, le calcul de rentabilité aura alors pleinement sa
place en aidant à la décision.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Phases

Choix d’investissement
Après avoir dé…ni un investissement, nous allons préciser en quoi consiste son
évaluation du point de vue …nancier.
Pour cela, il est intéressant de situer cette phase dans le « cycle du
investissement » .

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Phases

Choix d’investissement
Traditionnellement, six grandes étapes sont distinguées :
phase 1 : identi…cation du produit ;
phase 2 : études préalables ;
phase 3 : faisabilité (ou aussi préfactibilité et factibilité)
phase 4 : évaluation …nancière ;
phase 5 : évaluation économique ;
phase 6 : décision d’exécution.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes

Choix d’investissement
Les grandes phases de travail : L’évaluation …nancière d’un investissement se
décompose en trois grandes phases de travail :
1 L’étude avant …nancement ;
2 L’étude du …nancement et de la trésorerie (budget) ;
3 La présentation des résultats.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : L’étude avant …nancement

Choix d’investissement
Les phases de référence sont celles des études préalables et de la pré factibilité ou
factibilité. Les documents à élaborer seront :
les comptes prévisionnels d’investissements ;
le tableau des amortissements ;
les comptes prévisionnels de résultat ;
les besoins en fonds de roulement ;
le tableau des critères.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : L’étude du …nancement

Choix d’investissement
Le résultat recherché est l’obtention du meilleur …nancement (ou montage
…nancier), compte tenu des …nalités précédemment décrites et des di¤érentes
contraintes (normes et usages). Cet aspect de l’évaluation a pris de l’ampleur
ces dernières années, avec notamment la prise de conscience du fait que le
montage …nancier peut mieux faire vendre un investissement, que son coût
global.
Nous pourrons alors parler d’ingénierie …nancière.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : L’étude du …nancement

Choix d’investissement
Les documents et informations nécessaires à la réalisation de cette phase sont :
les investissements ;
le besoin en fonds de roulement ;
la marge brute d’auto…nancement (tirée du compte de résultat) ;
les di¤érentes sources de …nancement (subventions, emprunts,
augmentation de capital...).

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : L’étude du …nancement

Choix d’investissement
Le document de travail de référence est un tableau de …nancement provisoire
permettant de déterminer en cascade, au fur et à mesure, les di¤érentes
solutions, à partir des besoins calculés, année par année.
Jusqu’au dernier moment, la situation du …nancement peut être améliorée
par des montages plus a¢ nés, notamment par une meilleure étude des
relations du investissement avec ses clients et ses fournisseurs.
Par ailleurs, l’étude de sensibilité précédemment entreprise peut être poursuivie
dans son aspect …nancement :
calcul du risque …nancier ;
dépendances vis-à-vis des sources de …nancement.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : Les résultats

Choix d’investissement
Dans cette phase, il faudra d’abord reprendre presque tous les documents
comptables précédents qui sont des documents de travail pour leur donner un
caractère plus dé…nitif. Ainsi nous intégrerons les données du …nancement au
compte de résultat.
Le tableau de …nancement lui-même sera repris à partir de la nouvelle marge
brute d’auto…nancement.
Des comptes nouveaux sont établis, par exemple le bilan.
Les principaux ratios de performance seront calculés et comparés à ceux du
secteur ou de la concurrence.
Une étude complémentaire est entreprise, celle de l’analyse mensuelle de
l’activité qui débouchera notamment sur la trésorerie à court terme.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : Quelques problèmes

Choix d’investissement
Ils concernent l’ensemble des phases. Nous allons en considérer deux, la
…scalité et l’in‡ation.
La …scalité : Elle devra être complètement intégrée à la …n de la phase d’étude
avant …nancement, de manière à connaître le niveau réel des charges et à
intégrer d’éventuels avantages (exonérations d’impôts directs par exemple).

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Méthodes : Quelques problèmes

Choix d’investissement
L’in‡ation : Toujours négligée dans une première étape, elle peut être ensuite
intégrée à l’évaluation, selon des modalités variables.
L’introduction de l’in‡ation complique la lecture des principaux résultats ;
c’est la raison pour laquelle il est possible de maintenir les ensembles de
documents (avec et sans in‡ation) au moins dans les phases de travail.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Du résultat à la trésorerie

Choix d’investissement
Le RNE ne fait que re‡éter des surplus monétaires virtuels respectivement
sécrétés par l’exploitation et l’activité globale de l’entreprise.
Cet indicateur est virtuel car il ne prend pas en considération les décalages
introduits par les délais de stockage et les délais de règlement.
Or, pour mieux prendre en compte la réalité de l’entreprise, il faut tenir
compte des décalages et les décaissements.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Du résultat à la trésorerie

Choix d’investissement
L’indicateur « monétaire » du résultat traduisant les opérations
d’exploitation est le ‡ux net d’exploitation (FNE) dé…ni comme suit :

FNE = Recettes encaissables D épenses décaissables

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements : pratique


choix

Choix d’investissement
CA HT
– Charges d’exploitation décaissables
= EBE
– Dotations
– Impôt sur les béné…ces calculé à partir de RE
+Dotations
= FNE (Cash-‡ow net)

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements

Choix d’investissement
En entreprise, on a coutume de distinguer également :
les ‡ux de trésorerie liés aux opérations d’investissement (et de
désinvestissement),

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements

Choix d’investissement
L’estimation des ‡ux associés à un investissement se fait
indépendamment de son mode de …nancement car celui-ci est pris en
compte à travers le taux d’actualisation.
Ainsi, il convient de ne pas considérer les ‡ux liés au …nancement de
l’investissement.
On calcule les ‡ux nets de trésorerie prévisionnels associés à l’exploitation
d’un investissement en reprenant les principaux postes du compte de résultat
et en supposant que les frais …nanciers sont nuls.

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Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements : pratique


choix

Choix d’investissement

FNI = I + ∆BFR
FND = VR + Récupération du.BFR
FNT = FNE + FNI + FND

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Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements : pratique


choix

Choix d’investissement
Soit un investissement de 1 500 KMAD, capable de générer un chi¤re
d’a¤aires hors taxes de 1 500 KMAD par an, pendant 5 ans. La valeur de
récupération de l’investissement est supposée nulle. En raison d’un gain de
productivité, les charges de matières premières (MP) associées au projet sont
égales à 300 KMAD et les charges salariales à 150 KMAD. On suppose que
cet investissement induit un accroissement du besoin en fonds de roulement
de 150 KMAD récupérable à la …n du projet. Les machines sont amortissables
de manière linéaire pendant 5 ans. Le taux d’imposition est de 30%.

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Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

Flux net de trésorerie pour les investissements : pratique


choix

0 1 2 3 4 5
Investissement 1500
BFR 150
Flux d'investissement 1650 0 0 0 0 0
CA 1500 1500 1500 1500 1500
Charge 300 300 300 300 300
Salaires 150 150 150 150 150
Dotation 300 300 300 300 300
RAI 750 750 750 750 750
IS 225 225 225 225 225
RNE 525 525 525 525 525
Dotation 300 300 300 300 300
FNE 825 825 825 825 825
Flux désinvestissment 150
FNT 1650 825 825 825 825 975

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Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Dé…nition des projets d’investissement

M. Samir souhaite investir 350 KMAD début 2014 a…n de s’engager sur un
nouveau créneau du marché où la concurrence est faible.
Années 2014 2015 2016 2017
CA HT 6 600 7 820 9 000 10 400
Charges variables 2640 3128 3600 4160
Frais fixes 5 000 5 000 5 000 5 000
DAP 1 200 1 200 1 200 1 200

En kMAD 2014 2015 2016 2017


BFRE 550 650 750 850

1 Veuillez calculer les FNT.

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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement

Choix d’investissement
Les critères de décision en politique d’investissement sont des techniques
…nancières visant à véri…er le principe d’investissement. Ils sont de deux formes :
1 Critères sans actualisation
2 Critères avec actualisation

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : taux moyen de rentabilité


(TMR)

Choix d’investissement
Ce critère répond au principe de compensation et donne une note sous la forme
d’un ratio exprimé en pourcentage :

Revenu annuel moyen


Rentabilité de l 0investissement = [ ] 100
Montant moyen de l 0investissement

Il n’existe pas de consensus sur la dé…nition du revenu annuel à considérer.

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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : taux moyen de rentabilité


(TMR)

Choix d’investissement
Règle : la dé…nition d’un seuil par la direction générale. D’une manière générale,
ce seuil peut aussi résulter d’objectifs à atteindre dans le futur.
Le taux moyen de rentabilité est un critère d’éligibilité et de classement :
si le TMR dépasse le seuil …xé, le investissement est accepté,
si plusieurs investissements sont en concurrence, on préfère l’investissement
dont le TMR est le plus fort.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 43 / 245
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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : taux moyen de rentabilité


(TMR)

Choix d’investissement
Nous considérons deux investissements en concurrence qui répondent au même
objectif stratégique. Le montant de l’investissement pour le investissement 1 est de
8 000 MAD. Il est deux fois moindre pour le investissement 2 : 4 000 MAD. La
valeur de liquidation des deux investissements est nulle.
Les durées de vie comptable et économique sont de 4 ans et l’amortissement est
linéaire. Le taux d’impôt sur les béné…ces des sociétés est supposé égal à 30 %. La
rentabilité comptable de l’entreprise est estimée à 12 %. Ces investissements
sont-ils intéressants sur le plan économique ? Si oui, lequel choisir ?

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Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : taux moyen de rentabilité


(TMR)

Choix d’investissement
P1 P2
Charges Charges
Chiffre
Chiffre d’affaires d’explo itatio n d’
exploitation
A nnée décaissables d’
affaires
décaissables
1 3 000 500 1 500 200
2 4 000 1000 2 000 400
3 6 000 2 000 3 000 800
4 8 000 3 000 4 000 1 300

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : taux moyen de rentabilité


(TMR)

Choix d’investissement
L’avantage incontestable de la méthode comptable est sa simplicité.
L’inconvénient majeur est qu’elle ne tient pas compte de l’échéancier des ‡ux
…nanciers.

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Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Délai de récupération simple


du capital investi (DRS)

Choix d’investissement
Le DR est le nombre d’années nécessaires pour que les encaissements
cumulés compensent le montant de l’investissement.
Il indique le moment où on a la possibilité d’entreprendre un nouvel
investissement. C’est en quelque sorte un critère de couverture contre le
risque.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Délai de récupération simple


du capital investi (DRS)

Choix d’investissement
À partir du tableau des ‡ux, on calcule les ‡ux nets de trésorerie cumulés et
l’on repère l’année où le cumul devient positif.
L’utilisation pratique de ce critère implique que le décideur …xe un seuil
au-delà duquel le investissement est rejeté.
Dans le cas où plusieurs investissements concurrents rempliraient la
condition, le choix se porterait sur le investissement dont le délai de
récupération est le plus court.
Le délai de récupération du capital investi est donc à la fois un critère
d’éligibilité et de comparaison.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Délai de récupération simple


du capital investi (DRS)

Choix d’investissement
Exemple d’application :
On estime les ‡ux nets de trésorerie annuels dans l’exemple précédent
(investissements 1 et 2). On prend en compte le BFR lié aux investissements
qui vaut 10j du chi¤re d’a¤aires. On suppose que l’investisseur …nance le
BFR l’année 0 en même temps que l’investissement principal.

1 Veuillez calculer le FNT


2 Determiner le DR

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Délai de récupération simple


du capital investi (DRS)

Choix d’investissement
Le délai de récupération comporte deux inconvénients majeurs :
Il ne prend pas en compte les résultats du investissement après le délai de
récupération, ce qui peut conduire à écarter des investissements performants
à long terme.
Il se base sur des ‡ux non actualisés. Pour remédier au second inconvénient,
on peut utiliser le délai de récupération en valeurs actualisées.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement

Choix d’investissement
Nous nous intéressons aux critères les plus couramment utilisés :
1 la valeur actuelle nette (VAN),
2 l’indice de pro…tabilité (IP)
3 le taux de rentabilité interne (TRI).
4 et le délai de récupération en valeurs actualisées.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement

Choix d’investissement
Dans le choix d’investissement, le taux d’actualisation re‡ète déjà le coût des
capitaux, les frais …nanciers ne doivent pas être considérés.
Si l’on voulait être très rigoureux, on devrait prendre en compte l’e¤et levier
de la dette, c’est-à-dire la diminution d’impôt résultant des frais …nanciers.
Cela peut se faire de deux manières :
soit en a¤ectant aux ‡ux nets de trésorerie, le crédit d’impôt,
soit en diminuant le taux d’actualisation d’un montant « proportionnel »
à ce crédit.

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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
Le critère de la valeur actuelle nette (VAN, Net present Value (NPV)) répond
au principe de compensation. C’est la somme actualisée des ‡ux …nanciers
pendant les périodes d’investissement et d’exploitation, somme qui s’exprime
dans l’unité monétaire du investissement considéré. Pour un investissement
ponctuel réalisé l’année 0 :

n
FNTt
VAN = I0 + ∑
t =1 (1 + a ) t
avec :
I0 : montant de l’investissement
n : durée de vie économique
a : taux d’actualisation

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Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
L’expression de la VAN suppose implicitement que les ‡ux générés par
l’investissement soient réinvestis au fur et à mesure jusqu’à l’horizon de
l’investissement à un taux égal au taux d’actualisation.
Si ce n’est pas le cas, c’est-à-dire si le taux de réinvestissement est di¤érent
du taux d’actualisation, on calcule la VAN à taux double.

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Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
La VAN est un critère d’éligibilité : une VAN positive implique de retenir le
investissement d’investissement et une VAN négative implique de le rejeter.
Une VAN positive signi…e que la rentabilité du investissement est supérieure à
ce que rapporterait le placement …nancier du montant investi à un taux égal
au taux d’actualisation.

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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
Dans le cas général où les ‡ux …nanciers du investissement sont négatifs
pendant la période d’investissement et positifs pendant la période
d’exploitation, la VAN est une fonction décroissante du taux d’actualisation :
Quand « a » augmente, la VAN décroît de façon continue.
Cela s’explique par le fait que les ‡ux positifs de la période d’exploitation
sont d’autant plus « écrasés » que le taux d’actualisation « a » est fort.

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Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
Cependant, il existe des investissements dont l’échéancier des ‡ux …nanciers
est particulier : ‡ux positifs puis négatifs, alternance de ‡ux positifs et
négatifs, ‡ux fortement négatifs en …n de vie. . .
La courbe de la VAN (en fonction du taux d’actualisation) n’est plus
décroissante. Elle peut être croissante ou bien non monotone.

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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
Exemple :
Calculons la VAN de l’investissement 1 de l’exemple premier. Le taux
d’actualisation retenu est de 6%, c’est le coût du …nancement.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 58 / 245
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
Economie impôt :
Nous avons supprimé les frais …nanciers puisque le taux d’actualisation re‡ète
le coût du capital.
Pour toute rigueur, on devrait prendre en considération ce que nous appelons
ici l’e¤et levier de la dette, c’est-à-dire la réduction d’impôt associée aux
intérêts …nanciers.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 59 / 245
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
La VAN est le critère fondamental du calcul économique. Dans l’entreprise,
on considère parfois qu’il n’est pas assez parlant et il n’est pas rare qu’on
préfère utiliser un ratio comme le taux moyen de rendement ou le taux de
rentabilité interne (TRI).
Utiliser la VAN oblige à déterminer un taux d’actualisation. Comme il n’y a
pas toujours de consensus sur la valeur du taux à retenir et que la VAN est
très sensible à cette valeur, on préfère parfois utiliser le TRI qui ne nécessite
pas la …xation d’un taux.

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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Valeur actuelle nette

Choix d’investissement
On reproche aussi au critère de la VAN de ne pas permettre de comparer
convenablement des investissements dont les montants initiaux seraient très
di¤érents. Cette critique est valable uniquement quand il y a une restriction
en capital. Pour remédier à cet inconvénient, il su¢ t de recourir à
l’indice de pro…tabilité (présenté plus loin).
En…n, en toute rigueur, la VAN ne permet pas de comparer des
investissements dont la durée de vie est très di¤érente car pour les
investissements de durée plus courte, il faut envisager, en principe, un nouvel
investissement. Pour répondre à cette objection, on recourt à la
méthode de l’annuité équivalente et l’on choisit le investissement dont
l’annuité est la plus grande.

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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : VAN à taux double

Choix d’investissement
La VAN à taux double est calculée en distinguant le taux d’actualisation « a
» et le taux de réinvestissement. Cette distinction est nécessaire quand le
taux de placement est di¤érent du taux d’emprunt.
Dans l’exemple précédent, supposons que le taux de réinvestissement soit un
taux constant égal à 12 %.

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Décision d’investissement : Annuité équivalente pour


durée de vie di¤érente

Choix d’investissement
La technique de l’annuité équivalente consiste à déterminer le montant des
‡ux constants sur la durée de vie du investissement et perçus annuellement,
dont la valeur actualisée au taux "a" retenu est égale à la VAN de celui-ci. Il
s’agit donc de trouver l’annuité équivalente AE telle que :

VAN
AE = 1
a
[1 (1 + a ) n ]

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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Annuité équivalente pour


durée de vie di¤érente

Choix d’investissement
Amine est confronté à un projet d’investissement. Une étude de marché
préliminaire l’a convaincu que seules deux machines devraient être
considérées. La première, coûte 260 MAD, sa durée de vie estimée est de
trois ans. La MP à utiliser pour cette machine est spécial et coûte 1 MAD
par PF. La seconde, ne coûte que 230 MAD mais a une durée de vie estimée
à deux ans. En revanche, elle fonctionne avec une MP, coûtant 0.85 MAD le
PF. L’amortissement des deux machines est sur deux ans. L’impôt sur les
sociétés est normal et le taux d’actualisation est de 8 %.
Sachant qu’à l’heure actuelle 600 PF par an sont réalisés, quelle machine
devrait-il se procurer ? Le CA des deux est estimé à 1000 par an.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 64 / 245
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Décision d’investissement : Indice de pro…tabilité

Choix d’investissement
L’indice de pro…tabilité (IP) répond au principe de compensation sous forme
d’un ratio proche de 1.
Le critère retenu dans ce cas est l’indice de pro…tabilité qui est le rapport
entre la valeur actuelle des ‡ux …nanciers d’exploitation générés par le
investissement et le montant de l’investissement initial. Il re‡ète le revenu
actualisé par unité monétaire investie.


FNTt
(1+ a ) t
IP =
I0

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 65 / 245
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Décision d’investissement : Indice de pro…tabilité

Choix d’investissement
Si IP = 1, il y a indi¤érence entre l’investissement et un placement …nancier
au taux égal au taux d’actualisation,
Si IP est supérieur à 1, le investissement est rentable.
IP est un critère de comparaison : entre deux investissements, on choisira
celui qui a l’indice de pro…tabilité le plus élevé.
Parfois, les critères VAN et IP ne conduisent pas à la même conclusion.
Lorsque cela se produit, IP amène à choisir l’investissement dont le montant
initial est moins élevé que celui qui aurait été retenu avec la VAN.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 66 / 245
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Indice de pro…tabilité

Choix d’investissement
Exemple :
Nous calculons l’indice de pro…tabilité (IP) et le taux d’enrichissement en capital
des deux investissements de l’exemple traité.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 67 / 245
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Indice de pro…tabilité

Choix d’investissement
S’il n’y a pas de restriction en capital, il est préférable d’utiliser le critère de
la VAN pour sélectionner le meilleur investissement dans une liste car l’indice
de pro…tabilité peut éliminer un investissement très rentable uniquement
parce qu’il est fortement capitalistique.
En revanche, si les capitaux sont limités (ex : entreprise fortement endettée
ne pouvant pas emprunter une somme importante), l’IP est le critère le mieux
adapté.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 68 / 245
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Le taux de rentabilité interne est le taux d’actualisation qui annule la VAN du
investissement. Pour un investissement ponctuel et réalisé l’année 0, le TRI
véri…e l’équation suivante :

n
FNTt
VAN = I0 + ∑ =0
t =1 (1 + TRI )t

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 69 / 245
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Un investissement d’investissement est rentable si son TRI est supérieur au taux
d’actualisation retenu, c’est-à-dire :
au coût du capital de l’entreprise (logique Corporate Financing),
ou au coût des capitaux nécessaires à son …nancement (logique Project
Financing).

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 70 / 245
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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Un investisseur qui dispose d’un capital peut le placer soit sur un marché …nancier
soit dans un investissement d’investissement. Traditionnellement, il existe deux
approches di¤érentes pour guider son choix :
l’approche empirique (anglo-saxonne) :Selon l’approche empirique, le TRI du
investissement d’investissement est comparé au TRI empiriquement constaté
dans le secteur considéré. S’il est supérieur, l’investisseur engage son capital
dans le investissement.
l’approche …nancière (européenne) :Avec l’approche …nancière, le TRI du
investissement est comparé aux taux d’intérêt observés sur les marchés
…nanciers. Si le TRI du investissement est supérieur aux taux d’intérêt
…nanciers, l’investisseur choisit de placer son capital dans le investissement.
Cette approche est très dépendante des marchés …nanciers.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 71 / 245
Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Exemple :
1 Pour chacun des investissements de l’exemple suivi, on visualise
graphiquement le TRI à l’endroit où la courbe de la VAN coupe l’axe des
abscisses.
2 Calculer par approche analytique les deux TRI.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 72 / 245
Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Dans cet exemple, on constate que la VAN et le TRI ne conduisent pas à la
même conclusion quant au choix du meilleur investissement.
Dans l’exemple, le taux d’actualisation vaut 6 %. Il est inférieur au taux
pivot : la VAN et le TRI ne conduisent pas à choisir le même investissement.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 73 / 245
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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Un certain nombre de critiques peuvent être formulées à l’encontre de ce critère.
Nous en donnons les principales :
Le TRI est avant tout une solution mathématique à une équation actuarielle
et n’a pas de signi…cation …nancière réelle.
La méthode du TRI repose sur l’hypothèse du réinvestissement des ‡ux
…nanciers de la période d’exploitation à ce même taux. Cette hypothèse
s’avère irréaliste lorsque le TRI d’un investissement est nettement plus élevé
que les taux d’intérêt en vigueur.
Comme nous l’avons vu dans l’exemple suivi, le TRI peut amener à des
conclusions di¤érentes de celles de la VAN lorsque l’on compare entre eux
deux investissements mutuellement exclusifs.
Dans ce cas, le TRI ne doit pas être retenu car la VAN est le seul critère
permettant de maximiser la richesse.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 74 / 245
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Choix d’investissement
La méthode itérative de Newton-Raphson
On cherche à résoudre le problème suivant :
n
FNTt
f ( TRI ) = I0 + ∑ =0
t =1 (1 + TRI )t
On cherche a tel que f ( a) = 0
On démarre à partir d’une valeur quelconque noté x0 appelé le germe

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 75 / 245
Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 76 / 245
Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Choix d’investissement
L’équation de la droite tangente à f ( x ) au point ( x0 , f ( x0 )) est :

y = f ( x0 ) + f 0 ( x0 )( x x0 )
On calcule pour x1 de l’équation de la droite tangente en posant y = 0

f ( x0 )
x1 = x0
f 0 ( x0 )
En passant de x0 à x1 , on s’est rapproché de a.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 77 / 245
Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Choix d’investissement
Itération 2. On recommence en partant de x1 vers x2 :

f ( x1 )
x2 = x1
f 0 ( x1 )
En passant de x0 à x1 , on s’est rapproché de a.
On refait ces itérations n fois.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 78 / 245
Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Choix d’investissement
Un investissement initial est de 400 000. Les ‡ux de trésorerie sont donnés
ci-après. Le taux d’actualisation retenu est 10%.

Année 1 2 3 4
FNT 170 140 130 120

1 Calculer la VAN
2 Tracer la VAN en fonction du taux d’actualisation
3 Déterminer le TIR graphiquement
4 Calculer le TIR par la méthode de Raphson Newton

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 79 / 245
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Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 80 / 245
Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

1 2 3 4
f(x)=VAN FNT(1+a) FNT(1+a) FNT(1+a) FNT(1+a)
2 3 4 5
0
f (x)=VAN 0 -FNT(1+a) -2FNT(1+a) -3FNT(1+a) -4FNT(1+a)

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 81 / 245
Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI-Approche Raphson


Newton

a VAN=f(x) VAN'=f'(x)
0,01 145,60 MAD - 1 269,90 MAD
12,465% 25,11 MAD - 841,79 MAD
15,448% 3,75 MAD - 763,11 MAD
15,940% 0,53 MAD - 751,11 MAD
16,009% 0,07 MAD - 749,42 MAD
16,019% 0,01 MAD - 749,19 MAD
16,020% 0,00 MAD - 749,16 MAD
16,021% 0,00 MAD

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 82 / 245
Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Con‡it potentiel

Choix d’investissement
Année 0 1 2 3 4
FNT A -400 170 140 130 120
FNT B -400 30 80 180 340

1 Calculer la VAN et le TRI des deux projets

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 83 / 245
Décision en Corporate …nance
Politique d’investissement
Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Con‡it potentiel

Choix d’investissement
A B
VAN 45,35 309,09
TRI 16% 15%

Pour résoudre ce problème nous avons recours au projet di¤érentiel.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 84 / 245
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : Con‡it potentiel

Choix d’investissement
Année 0 1 2 3 4
FNT A -400 170 140 130 120
FNT B -400 30 80 180 340
A-B 0 140 60 -50 -220

Le TIR de ce projet est de 12,7%, qui est taux d’indi¤érence entre les
deux projets.

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 85 / 245
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Décision d’investissement : Con‡it potentiel

Choix d’investissement

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 86 / 245
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Décision d’investissement : TRI multiples

Choix d’investissement
En cas de série de ‡ux non conventionnelle, le taux de rendement interne
peut être multiple (+ de un seul TRI possible)
Le nombre de TRI dépend du nombre de changements de signe dans les ‡ux.
Le nombre de TRI est au plus égal au nombre de changements de signe (règle
des signes, Descartes)
Lorsqu’il y a plusieurs taux de rendement interne possibles, il faut
utiliser la VAN pour la prise de décision

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 87 / 245
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Critères de décision dans un univers « certain »

Décision d’investissement : TRI

Choix d’investissement
Le délai de récupération en valeurs actualisées est le moment où les ‡ux
actualisés positifs compensent les ‡ux actualisés négatifs. Pour les
investissements 1 et 2 de l’exemple, on calcule les ‡ux actualisés cumulés :

Firano Z. (Corse for Student) Décision en Corporate …nance 28 mars 2017 88 / 245