Finanzas

Finanzas
ICS 3413 | ICS 3532
Renta Fija
Felipe Maul F.
1
Índice
• Mercado de renta fija local

• Instrumentos de renta fija
• Curva cero y curva forward
• Valorización de bonos usando la curva cero
• Duration y Convexidad
• Valorización de bonos por arbitraje
• Bonos corporativos
2 Finanzas UC | F. Maul
Renta Fija
Mercado de renta fija local
Tasas bases impactadas por expectativas de
inflación
Yield curve e inflación implícita (UF vs. CLP)
• Las inflaciones implícitas en los papeles a 2 y 5 años se han estado
transando con ligeras ajustes a la baja, observándose una caída al 6,0%
margen en las expectativas de inflación de los meses por venir. Para
5,0%
marzo las expectativas se encuentran entre 0,5% y 0,6%, pero mostrando
leves correcciones a la baja. Dado esto, los inversionistas institucionales 4,0% HOY
tienen una preferencia por UF en vez de CLP en el corto/mediano plazo 2,88%
3,0% 3,02% Dic
debido a que las expectativas de inflación a 12 meses se encuentran 3,06% 2,99%
2015
sobre el 3% 2,0% 3,03% 3,07%
• El jueves 17 de marzo, el Banco Central decidió mantener la tasa de 1,0%

política inalterada en 3,50%, alineándose de ésta manera con la FED,
0,0%
quién también, la misma semana decidiera dejar sin cambios su rango de
0 4 8 12 16
referencia entre 0,25% y 0,5%. En los últimos meses se ha visto un
Duration
pequeño rebote tanto de las tasas reales como las nominales
Bonos en UF del Banco Central Bonos en Pesos del Banco Central
2,5%
BCU-5 BCU-10 BTU-20 BCP-5 BCP-10 TPM
5,0% 2,0%
1,65% 10,0%
1,5%
1,39%
4,0% 1,0% 8,0%
1,12%
0,5%
3,0% 0,0% 6,0%

nov-15 dic-15 ene -16 feb-16mar-16
4,42%
2,0% 4,0% 4,22%
3,50%
1,0% 2,0%
0,0% 0,0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
____________________
Fuente: Bloomberg, Bolsa de Comercio de Santiago
Tasas al 18/03/2016
Estrictamente Privado y Confidencial 4

Principales inversionistas institucionales
Consideraciones Portafolio de principales inversionistas
• El mercado local presenta altos niveles de liquidez en inversionistas USD 165 miles de millones
institucionales
• AFPs continúan siendo el actor más relevante en términos de activos
AFPs 9% 44% 21% 6% 10% 8%
administrados, aumentado su inversión extranjera
0% 20% 40% 60% 80% 100%

Portafolio de institucionales (USD miles de millones)
Acciones Inversión Extranjera Bonos de Gobierno
Bonos Corporativos Bonos Bancarios Otros
291
USD 48 miles de millones
165
48 38 30 Compañías de
10 1% 13% 31% 14% 24% 17%
Seguro
AFP Cias. de FFMM Private Fondos de Total

Seguro Banking Inversión 0% 20% 40% 60% 80% 100%
Acciones Inversión Extranjera Bonos Corporativos
Evolución de portafolios de AFPs (USD miles de millones) Bonos Bancarios Invs Inmobiliarias Otros
USD 38 miles de millones

162 163 165 165
148
135
118
Fondos
Mutuos 3% 6% 8% 11% 13% 59%
74
0% 20% 40% 60% 80% 100%

Acciones Bonos Corporativos Bonos de Gobierno
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Otros Bonos Bancarios Depósitos a Plazo
____________________
Fuente: SVS a diciembre de 2015 (para Fondos mutuos), septiembre 2015 (para compañías de Seguros) y SAFP a diciembre 2015 (Para Fondos de Pensiones)
CAC: crecimiento anual compuesto
Oferta de bonos corporativos
• Durante el año 2015 se emitieron USD 5.691 millones en bonos Emisiones totales mercado chileno (USD millones)
corporativos y bancarios
25.000
• Un 35% correspondió a bonos corporativos y un 65% a bonos
bancarios 20.000
• El monto colocado de bonos corporativos y bancarios durante el año 2015 Promedio 2005 – 2015: USD 11.647
15.000
disminuyó en un 4% en comparación con el año 2014
• El monto colocado de bonos corporativos disminuyó en un 44% 10.000

mientras que el monto colocado de bonos bancarios aumentó en
5.000
56% en comparación con el año 2014
• En relación a los bonos corporativos, durante el año 2015 se emitieron 0

bonos mayoritariamente en el rango AA y fue relativamente similar el 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
monto de emisión de bonos cortos y largos (45% cortos y 55% largos) Corporativos Bancarios Central / Hacienda
Bonos Corporativos por duración (%) Bonos Corporativos por rating (%)
100% 100%
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Dur < 5,0 años 5 años < Dur < 8,5 años 8,5 años < Dur AAA AA A BBB o <
____________________
Fuente: IM Trust basado información pública de la SVS, BCS y Banco Central a diciembre de 2015
(1) La información de las emisiones del Banco Central y de Hacienda no se encuentra actualizada

Últimas colocaciones de bonos corporativos en
Chile
Plazo Duration Tasa Tasa Spread Fecha
Em isor Serie Moneda Rating local Monto colocado
(años) (años) carátula colocación colocación colocación
Tanner Servicios Financieros S UF A+ 5,0 4,3 2,90% 1.000.000 3,15% 1,92% 28-ene-15
Coopeuch E UF AA- 25,0 13,2 3,50% 3.000.000 3,54% 1,98% 19-mar-15
Sociedad Concesionaria San José A UF AAA 7,0 3,2 2,95% 4.000.000 2,45% 1,78% 25-mar-15
La Araucana E $ A 7,0 4,4 5,20% 50.000.000.000 6,19% 2,05% 26-mar-15
Forum AX $ AA-/AA 5,0 4,4 5,30% 49.000.000.000 5,63% 1,40% 15-abr-15
Caja los Andes I $ AA-/AA 3,5 2,3 5,20% 43.500.000.000 5,25% 1,61% 16-abr-15
Parque Arauco L UF AA- 5,0 4,6 2,30% 2.000.000 2,20% 1,07% 17-abr-15
Parque Arauco O UF AA- 25,0 14,8 3,30% 4.000.000 3,30% 1,71% 17-abr-15
Lipigas E UF AA-/AA 25,0 16,4 3,55% 3.500.000 3,40% 1,78% 23-abr-15
Aguas Andinas X UF AA+ 23,0 16,5 3,00% 1.600.000 3,19% 1,53% 29-abr-15
Esval Q UF AA 25,0 17,4 3,10% 2.100.000 3,35% 1,68% 27-may-15
EFE AB UF AAA 29,5 19,8 3,00% 3.000.000 2,98% 0,98% 24-jun-15
Movistar G UF AA/AA+ 5,0 4,7 2,20% 2.000.000 1,95% 0,95% 23-jul-15
Banmédica M UF AA- 21,0 11,8 3,25% 1.200.000 3,70% 1,89% 27-jul-15
Banmédica O UF AA- 21,0 11,8 3,25% 1.000.000 3,70% 1,89% 27-jul-15
Forum AZ UF AA/AA- 5,0 4,7 2,20% 1.600.000 2,11% 1,14% 13-ago-15
Tanner Servicios Financieros W UF A+ 21,0 11,8 3,80% 1.000.000 3,95% 2,22% 20-ago-15
Tanner Servicios Financieros U UF A+ 5,0 4,7 2,50% 1.000.000 2,45% 1,50% 20-ago-15
Movistar I UF AA/AA+ 5,0 4,6 1,95% 2.000.000 1,91% 0,98% 20-ago-15
Enaex C UF AA- 21,0 12,2 3,40% 1.000.000 3,23% 1,47% 21-oct-15
Enaex A UF AA- 10,0 8,6 2,90% 1.500.000 3,01% 1,53% 21-oct-15
Esval T UF AA 24,0 16,4 3,20% 3.900.000 3,36% 1,59% 28-oct-15
Watt's O UF A/A+ 20,0 14,5 3,65% 1.000.000 3,59% 1,80% 05-nov-15
Caja los Andes J UF A+/AA- 4,0 2,4 3,75% 814.000 5,20% 3,92% 17-dic-15
Caja los Andes L UF A+/AA- 5,0 4,5 4,00% 3.700.000 5,50% 4,11% 17-dic-15
Aguas Andinas Z UF AA+ 7,0 4,9 2,40% 1.000.000 2,15% 0,86% 27-ene-16
Aguas Andinas AA UF AA+ 24,0 16,5 3,20% 2.000.000 3,29% 1,38% 27-ene-16
____________________
Fuente: IM Trust al 21 de marzo de 2016
En azul transacciones realizadas por IM Trust
Renta Fija
Instrumentos de renta fija
Conceptos clave
• Un pasivo para el emisor, un activo para el inversionista
• Es una obligación exigible por el inversionista al emisor
• “Renta Fija”: devolución de capital pagando una tasa de interés “fija”
• Tipos: bonos, letras hipotecarias, efectos de comercio
• Precio y tasa
• Retorno para los inversionistas: ingresos por intereses…
• … o en caso de venta a un precio mayor al de compra: ganancia de capital
Ejemplo: Colocación de bonos de ENAEX
Características
• Valor cara o principal: es el valor que el emisor se compromete a pagar de vuelta al
inversionista
• Moneda: la moneda en que se establece la obligación
• Tasa de cupón o de carátula: tasa de interés prometida al inversionista
• Estructura de pagos: definida en un contrato entre las partes

• Periodicidad
• Plazo
• Períodos de gracia
• Otras características de instrumentos de renta fija: resguardos financieros y no
financieros, entre otros
Estructuras de pago
• Bullet: sólo una amortización de capital al final
• Amortizing: amortizaciones iguales
• Cuotas iguales: Cupones iguales (amortización más interés)
• Balloon: sólo un pago al final
• A la medida
Estructuras de pago
Bullet Cuotas iguales
Amortizing Amortizing con períodos de gracia
Construcción de una tabla de desarrollo
Renta Fija
Curva cero y curva forward
Curva cero
• Hasta ahora hemos trabajado bajo el supuesto de que hay una única tasa
de descuento para todo t
• ¿Es realista?
• Respuesta fácil: No, por el riesgo de contraparte
• OK, reduzcamos al máximo el riesgo de contraparte, analizando emisiones
“libres de riesgo” y veamos el precio (tasa) de estos bonos en el mercado
de capitales
Curva cero
Datos al 28 de marzo de 2016
Tasas en su mínimo histórico
Curva forward
• La curva cero tiene información acerca de las expectativas de tasa de interés en el

futuro
• (1+nfm) = D (n) / D (m)
Inflación implícita
• Al existir una curva cero nominal y una curva cero real, en conjunto, estas curvas
tienen información acerca de las expectativas de inflación en el futuro
Formas de la curva cero
• Plana: nunca 100% (teórico)
• Normal: pendiente positiva, casi siempre (de ahí el nombre)
• Invertida: pendiente negativa, casi nunca
• Humped: con un lomo, rara vez
Determinantes de la forma de la curva cero
• Hipótesis de las expectativas: Las tasas forward serán las tasas de interés de corto
plazo en el futuro
• Liquidez: Inversionistas estarán dispuestos a tener inversiones de mayor plazo en la
medida que estas renten más (considera un premio por riesgo)
• Segmentación de mercado: los inversionistas tienen ciertos hábitats preferidos
definidos según la naturaleza de sus pasivos la forma de la curva cero dependerá
de oferta y demanda en cada segmento de la curva
¿Por qué la curva cero tiene normalmente pendiente positiva?
• Suponga que r1 = 10% y r2 = 15%
• Podemos calcular la tasa forward, 1f2 = 20,2%
• ¿Qué significa este resultado?
• Explicación según “expectativas”: Las tasas en el futuro serán más altas (si no
hay incertidumbre, la expectativa es que la tasa del año 1 al 2 sea de 20%)
• Explicación según “liquidez”: Hoy debiera haber una compensación por el riesgo
asociado a invertir a 2 años en vez de 1 año
• Explicación según “segmentación de mercado”: la tasa en cada período refleja el
equilibrio de oferta y demanda
¿Por qué la curva cero tiene normalmente pendiente positiva?
• ¿Qué dice el research?
• Según datos empíricos, “liquidez” premio por riesgo
• ¿Por qué un premio por riesgo si estamos trabajando con la curva cero (libre
de riesgo)?
• ¿Contradicción?
• No
Renta Fija
Valorización de bonos usando la curva cero
Valorización de un bono
• El valor de un bono es el valor presente de los flujos remanentes, según su
tabla de desarrollo
• ¿A qué tasa?
• No hay incertidumbre (de pago de los flujos): curva cero
• Si hay incertidumbre: curva cero + premio por riesgo de crédito (spread)
Valorización de un bono usando la curva cero
• Supongamos que no hay incertidumbre
• Determine el valor de los siguientes bonos:
Bono 1 Bono 2 Bono 3

Principal UF 100 UF 100 UF 100
Moneda UF UF UF
Tasa de emisión 2% 2% 2%
Pagos Anuales Anuales Anuales
Vencimiento 1 año 5 años 5 años
Estructura Bullet Bullet Amortizing
• La curva cero del 29 de marzo del 2016:
UF
t r (t) f (t) D (t)
1 0,63% 0,9937
2 0,86% 1,09% 0,9830
3 1,00% 1,27% 0,9707
4 1,09% 1,36% 0,9577
5 1,16% 1,44% 0,9441
6 1,21% 1,50% 0,9302
7 1,26% 1,55% 0,9159
8 1,30% 1,60% 0,9015
9 1,34% 1,64% 0,8869
10 1,38% 1,68% 0,8723
Amortizaci Capital
T Intereses Flujo D (T) VP Flujo
ón Insoluto
Bono 1 0 100 1,0000
1 100 2,0 102,0 0 0,9937 101,36
Suma 101,36
Amortizaci Capital
ón Insoluto
Bono 2 0 100 1,0000
1 0 2,0 2,0 100 0,9937 1,99
2 0 2,0 2,0 100 0,9830 1,97
3 0 2,0 2,0 100 0,9707 1,94
4 0 2,0 2,0 100 0,9577 1,92
5 100 2,0 102,0 0 0,9441 96,30
Suma 104,11
Amortizaci Capital
ón Insoluto
Bono 3 0 100 1,0000
1 20 2,0 22,0 80 0,9937 21,86
2 20 1,6 21,6 60 0,9830 21,23
3 20 1,2 21,2 40 0,9707 20,58
4 20 0,8 20,8 20 0,9577 19,92
5 20 0,4 20,4 0 0,9441 19,26
Suma 102,85
Tasa de retorno de un bono
• Supongamos que el Bono 1 se transa en el mercado a un precio de UF
101,36. ¿Qué tasa de retorno ofrece este bono a un inversionista?
• y = 102 / 101,36 = 0,63% Igual a r1 (no es sorpresa)
• Ahora supongamos que el Bono 3 se transa en el mercado a un precio de
UF 102,85. ¿Qué tasa de retorno ofrece este bono a un inversionista?
• ¿? “Participan” r1, r2, r3, r4, r5…
• ¿Cómo resumir en una sola cifra?
Tasa de mercado de un bono
• La tasa de mercado de un bono T Flujo

Bono 1 0 -101,36
1 102,0
(y) es la tasa que ofrece un bono TIR 0,63%
al inversionista, que compra a

T Flujo
Bono 2 0 -104,11
precio de mercado y luego 1 2,0
2 2,0
3 2,0
percibe los flujos prometidos por 4 2,0
5 102,0
TIR 1,15%
el bono
• ¡Es la TIR! T Flujo

Bono 3 0 -102,85
1 22,0
2 21,6
3 21,2
4 20,8
5 20,4
TIR 1,03%
Formas de expresar el precio de un bono
• Tasa de mercado (y): Relación precio/tasa es inversamente proporcional

(no lineal)
Útil, permite comparar
• Precio en $: Valor presente de los flujos

× No muy útil, no dice nada por si solo (depende del capital insoluto)
• Precio como % par: Valor presente de los flujos / Valor par

• Valor par: Capital insoluto más intereses devengados y no pagados
• Mayor a 100%: y < tasa de emisión; menor a 100%: y > tasa de emisión
Útil, permite comparar
Renta Fija
Duration y Covexidad
Sensibilidad del P de un bono frente a un cambio en la tasa de mercado
• ¿Cómo cambia el valor de un bono si es que la tasa de mercado sube
10bp (1 bp = 1/100*1%) por aumento de la incertidumbre en el mercado?
T r (t) D (t) r (t) + 10bp D' (t)
1 0,63% 0,99 0,73% 0,99

2 0,86% 0,98 0,96% 0,98
3 1,00% 0,97 1,10% 0,97
4 1,09% 0,96 1,19% 0,95
5 1,16% 0,94 1,26% 0,94
VP Flujo VP Flujo
T
[r(t)] [r(t)+10bp]
Bono 1 0
• ¿Cómo cambia el valor de un 1 101,36 101,26
Suma 101,36 101,26
Diferencia -0,10
bono…? Dif. (%) -0,10%
VP Flujo VP Flujo
• Bullet 1 año: cae 0,1% T
[r(t)] [r(t)+10bp]
Bono 2 0
1 1,99 1,99
• Bullet 5 años: cae 0,5% 2 1,97 1,96
3 1,94 1,94
• Amortizing 5 años: cae 0,3% 4 1,92 1,91
5 96,30 95,83
Suma 104,11 103,62
Diferencia -0,49
Dif. (%) -0,47%
VP Flujo VP Flujo
• ¡Sensibilidad depende del T
[r(t)] [r(t)+10bp]
Bono 3
0
1 21,86 21,84
plazo/ocurrencia de los flujos! 2 21,23 21,19
3 20,58 20,52
4 19,92 19,84
5 19,26 19,17
Suma 102,85 102,56
Diferencia -0,30
Dif. (%) -0,29%
• Derivación matemática utilizando una aproximación de Taylor de 2º orden:
Sea B (y) el precio de un bono con tasa de mercado y

1
𝐵 𝑦 + 𝑑𝑦 ≈ 𝐵 𝑦 + 𝐵 𝑦 ∗ 𝑑𝑦 + ∗ 𝐵′′ 𝑦 ∗ 𝑑𝑦 2
′
2
1
𝐵 𝑦 + 𝑑𝑦 − 𝐵 𝑦 ≈ 𝐵 𝑦 ∗ 𝑑𝑦 + ∗ 𝐵′′ 𝑦 ∗ 𝑑𝑦 2
′
2
1
𝑑𝐵 ≈ 𝐵′ 𝑦 ∗ 𝑑𝑦 + ∗ 𝐵′′ 𝑦 ∗ 𝑑𝑦 2
2
′
𝑑𝐵 𝐵 𝑦 1 𝐵′ ′ 𝑦
≈ ∗ 𝑑𝑦 + ∗ ∗ 𝑑𝑦 2
𝐵 𝐵 2 𝐵
𝜕𝐵 𝜕2𝐵
𝑑𝐵 𝜕𝑦 1 𝜕𝑦 2
≈ ∗ 𝑑𝑦 + ∗ ∗ 𝑑𝑦 2
𝐵 𝐵 2 𝐵
-Duration Convexidad
Duration
Con cupones discretos y tasa compuesta anual, el precio de un bono se puede expresar:
𝐶𝑖
𝐵=
1 + 𝑦 𝑡𝑖
𝑖
𝜕𝐵
𝜕𝑦
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = −
𝐵
𝐶𝑖
𝜕 𝑖
1 + 𝑦 𝑡𝑖 𝐶𝑖
𝑖 −𝑡𝑖 ∗
𝜕𝑦 1 + 𝑦 𝑡𝑖 −1
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = − =−
𝐶𝑖 𝐶𝑖
𝑖 1 + 𝑦 𝑡𝑖 𝑖 1 + 𝑦 𝑡𝑖
𝐶𝑖
𝑖 𝑡𝑖 ∗ 1
1 + 𝑦 𝑡𝑖
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗
𝐶𝑖 1+𝑦
𝑖 1 + 𝑦 𝑡𝑖
Centro de gravedad
de los pagos
Duration Modificado vs Duration de Macaulay
𝐶𝑖
𝑖 𝑡𝑖 ∗ 1 + 𝑦 𝑡𝑖 1
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗
𝐶𝑖 1+𝑦
𝑖 1 + 𝑦 𝑡𝑖
1
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑚𝑜𝑑𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑀𝑎𝑐𝑎𝑢𝑙𝑎𝑦 ∗
1+𝑦
• El Duration modificado es la aproximación de primer orden de la variación del precio

de un bono (en términos porcentuales) frente a cambios en la tasa de mercado
𝑑𝐵
≈ −𝐷𝑚𝑜𝑑 ∗ 𝑑𝑦
𝐵
• El Duration de macaulay es el plazo promedio de los flujos de un bono (ponderados
por el factor de descuento) ¡calcular usando la tabla de desarrollo!
• Nota: en caso de usarse composición continua de tasas, el Duration modificado
será el plazo promedio de los flujos del bono
Cálculo del Duration de un Bono
Amortizaci Capital
T Intereses Flujo D (T) VP Flujo VP Flujo * t
ón Insoluto
Bono 1 0 100 1,0000
1 100 2,0 102,0 0 0,9937 101,36 101,36
Suma 101,36 101,36
Duration macaulay (años) 1,00
y 0,63%
Duration modificado 0,99
Amortizaci Capital
T Intereses Flujo D (T) VP Flujo VP Flujo
ón Insoluto
Bono 2 0 100 1,0000
1 0 2,0 2,0 100 0,9937 1,99 1,99
2 0 2,0 2,0 100 0,9830 1,97 3,93
3 0 2,0 2,0 100 0,9707 1,94 5,82
4 0 2,0 2,0 100 0,9577 1,92 7,66
5 100 2,0 102,0 0 0,9441 96,30 481,51
Suma 104,11 500,91
y 1,15%
Amortizaci Capital
T Intereses Flujo D (T) VP Flujo VP Flujo
ón Insoluto
Bono 3 0 100 1,0000
1 20 2,0 22,0 80 0,9937 21,86 21,86
2 20 1,6 21,6 60 0,9830 21,23 42,47
3 20 1,2 21,2 40 0,9707 20,58 61,74
4 20 0,8 20,8 20 0,9577 19,92 79,68
5 20 0,4 20,4 0 0,9441 19,26 96,30
Suma 102,85 302,05
y 1,03%
¿Qué tan bien funciona la aproximación de primer orden?
VP Flujo VP Flujo
T • Duration mod Bono 1: 0,99
[r(t)] [r(t)+10bp]
Bono 1 0
1 101,36 101,26 • dB/B ~ -0,99 * 10 bp = -0,10%
Suma 101,36 101,26
Diferencia -0,10
• Error: 0,0%
Dif. (%) -0,10%
VP Flujo VP Flujo
T • Duration mod Bono 2: 4,76
[r(t)] [r(t)+10bp]
Bono 2 0
1 1,99 1,99
• dB/B ~ -4,76 * 10 bp = -0,48%
2 1,97 1,96
• Error: 0,1%
3 1,94 1,94
4 1,92 1,91
5 96,30 95,83
Suma 104,11 103,62
Diferencia -0,49
Dif. (%) -0,47%
VP Flujo VP Flujo
T
[r(t)] [r(t)+10bp]
• Duration mod Bono 3: 2,91
Bono 3
0
• dB/B ~ -2,91 * 10 bp = -0,29%
1 21,86 21,84
2 21,23 21,19 • Error: 0,0%
3 20,58 20,52
4 19,92 19,84
5 19,26 19,17
Suma 102,85 102,56
Diferencia -0,30
Dif. (%) -0,29%
¿Qué tan bien funciona la aproximación de primer orden?
• ¿Cómo varía el resultado para bonos bullet a distintos plazos?
++ (Mejor) Δ = + 10 bp Δ = + 50 bp
Plazo Plazo
Aprox. 1er Aprox. 1er
(Bullet, re = Realidad Diferencia (Bullet, re = Realidad Diferencia
orden orden
2%) 2%)
1 -0,10% -0,10% 0,00% 1 -0,50% -0,49% 0,00%
5 -0,48% -0,47% 0,00% 5 -2,38% -2,34% -0,03%
Plazo
10 -0,92% -0,92% 0,00% 10 -4,53% -4,41% -0,12%

15 -1,31% -1,30% -0,01% 15 -6,48% -6,24% -0,24%
20 -1,65% -1,63% -0,02% 20 -8,24% -7,85% -0,39%
30 -2,25% -2,22% -0,03% 30 -11,26% -10,52% -0,74%
40 -2,76% -2,71% -0,05% 40 -13,81% -12,67% -1,14%
50 -3,19% -3,12% -0,07% 50 -15,96% -14,39% -1,56%
-- (Peor)
++ (Mejor) -- (Peor)
Magnitud del cambio en la tasa
• ¿Qué falta?: ¡efecto de segundo orden!
Convexidad
• Dos bonos pueden, incluso, tener igual duration, pero no sus precios
pueden variar de forma distinta frente a un cambio en la tasa de mercado
𝜕𝐵 𝜕2𝐵
𝑑𝐵 𝜕𝑦 1 𝜕𝑦 2
≈ ∗ 𝑑𝑦 + ∗ ∗ 𝑑𝑦 2
𝐵 𝐵 2 𝐵
ΔB2 ΔB1
B2
B1
y
Δy
Renta Fija
Valorización de bonos por arbitraje
Valorización de bonos por arbitraje
• Una “oportunidad de arbitraje” es una oportunidad de obtener un retorno seguro sin
riesgo alguno
• Considere la curva cero en pesos, vigente al 29 de marzo de 2016. ¿Cuál debiese
ser el precio de un bono bullet a 2 años, con tasa de emisión 10%, para que no
existan oportunidades de arbitraje?
CLP
t r (t) f (t) D (t)
1 3,82% 96,32%
2 3,96% 4,11% 92,52%
Renta Fija
Bonos corporativos
Spread de bonos corporativos
• Supongamos ahora que sí hay incertidumbre…
• Es decir, hay riesgo de crédito, riesgo de que como inversionista no me
paguen los flujos prometidos
• ¿Qué tasa sería atractiva para que usted invirtiera en…
• Bonos del Banco Central?
• Bonos de Codelco?
• Bonos de Falabella?
• Bonos de La Polar?
• Tasa exigida = Tasa libre de riesgo (benchmark) + Spread
Clasificación de riesgo
• En resumen, las Clasificadoras de Riesgo, persiguen determinar la

solvencia de una entidad (capacidad para responder a sus obligaciones)
• Consideraciones para determinar la Clasificación

• Riesgo de la industria donde opera la empresa
• Posición competitiva de la empresa
• Mercados de operación
• Situación financiera
• Estructura de capital
• Liquidez
• Otros aspectos financieros y contables
Clasificación de riesgo
Spreads en mercado local según clasificación de
riesgo
Spreads bonos corporativos en UF (duration 10 años)
• Producto de los datos de recuperación de Estados Unidos se ha
visto una fuerte salida de inversionistas de los mercados AAA AA A
3,0%
emergentes lo que ha impactado los mercados de acciones y renta
fija 2,5%
2,38%
2,0%
• Lo anterior, unido a la caída en las tasas base locales, ha implicado
1,5% 1,42%
que los spreads de los bonos corporativos locales se estén
1,15%
transando al alza, aunque últimamente ha existido un rebote 1,0%
0,5%
• Sin embargo, la caída de la base ha preponderado, por lo que las 0,0%
tasas absolutas de los bonos corporativos están en sus mínimos 2011 2012 2013 2014 2015 2016
históricos
Spreads bonos corporativos en UF (duration 5 años)
• Mercado local sensible a bonos de clasificaciones de riesgo AAA AA A

menores (rating A o inferior) por mayor percepción de riesgo 3,0%
2,5%
2,26%
• Han aumentado las diferencias entre los spreads de bonos 2,0%
con mejores clasificaciones de riesgo (AAA y AA) versus los
1,5%
de menores clasificaciones (A y BBB) 1,35%
1,0% 1,09%
0,5%
0,0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
____________________
Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital, RiskAmerica
Tasas al 07/03/2016

Riesgo de quiebra
• La tasa de mercado de un bono (su precio) en conjunto con la curva cero,
reflejan la estimación del mercado de la probabilidad de quiebra de una
empresa
Caso SMU
Caso SMU
Probabilidad de quiebra
implícita estimada: 33,6%
Caso SMU: Un “final” feliz…

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• Mercado de renta fija local

Mercado de renta fija local

• El jueves 17 de marzo, el Banco Central decidió mantener la tasa de 1,0%

Bonos en UF del Banco Central Bonos en Pesos del Banco Central

3,0% 0,0% 6,0%

Estrictamente Privado y Confidencial 4

Consideraciones Portafolio de principales inversionistas

0% 20% 40% 60% 80% 100%

AFP Cias. de FFMM Private Fondos de Total

USD 38 miles de millones

0% 20% 40% 60% 80% 100%

• El monto colocado de bonos corporativos disminuyó en un 44% 10.000

• En relación a los bonos corporativos, durante el año 2015 se emitieron 0

Estrictamente Privado y Confidencial 6

Instrumentos de renta fija

• Un pasivo para el emisor, un activo para el inversionista

• Es una obligación exigible por el inversionista al emisor

• “Renta Fija”: devolución de capital pagando una tasa de interés “fija”

• Tipos: bonos, letras hipotecarias, efectos de comercio

• Retorno para los inversionistas: ingresos por intereses…

• … o en caso de venta a un precio mayor al de compra: ganancia de capital

• Valor cara o principal: es el valor que el emisor se compromete a pagar de vuelta al

• Moneda: la moneda en que se establece la obligación

• Tasa de cupón o de carátula: tasa de interés prometida al inversionista

• Estructura de pagos: definida en un contrato entre las partes

• Otras características de instrumentos de renta fija: resguardos financieros y no

financieros, entre otros

• Bullet: sólo una amortización de capital al final

• Amortizing: amortizaciones iguales

• Cuotas iguales: Cupones iguales (amortización más interés)

• Balloon: sólo un pago al final

Bullet Cuotas iguales

Amortizing Amortizing con períodos de gracia

Curva cero y curva forward

de descuento para todo t

• Respuesta fácil: No, por el riesgo de contraparte

• OK, reduzcamos al máximo el riesgo de contraparte, analizando emisiones

“libres de riesgo” y veamos el precio (tasa) de estos bonos en el mercado

Datos al 28 de marzo de 2016

Datos al 28 de marzo de 2016

• La curva cero tiene información acerca de las expectativas de tasa de interés en el

Datos al 28 de marzo de 2016

Datos al 28 de marzo de 2016

• Plana: nunca 100% (teórico)

• Normal: pendiente positiva, casi siempre (de ahí el nombre)

• Invertida: pendiente negativa, casi nunca

• Humped: con un lomo, rara vez

• Liquidez: Inversionistas estarán dispuestos a tener inversiones de mayor plazo en la

medida que estas renten más (considera un premio por riesgo)

• Segmentación de mercado: los inversionistas tienen ciertos hábitats preferidos

definidos según la naturaleza de sus pasivos la forma de la curva cero dependerá

de oferta y demanda en cada segmento de la curva

• Suponga que r1 = 10% y r2 = 15%

• Podemos calcular la tasa forward, 1f2 = 20,2%

• ¿Qué significa este resultado?

hay incertidumbre, la expectativa es que la tasa del año 1 al 2 sea de 20%)

asociado a invertir a 2 años en vez de 1 año

• Explicación según “segmentación de mercado”: la tasa en cada período refleja el

equilibrio de oferta y demanda

• ¿Qué dice el research?

• Según datos empíricos, “liquidez” premio por riesgo

Valorización de bonos usando la curva cero