Teoría del Portafolio

Harry Markowitz

Modelando Portafolios Óptimos

Objetivos
Objetivos

Vamos a contar con un

modelo que nos permitirá
crear Portafolios Óptimos de
Inversión; es decir aquellos
que maximicen nuestra
rentabilidad, dado un mismo
nivel de riesgo
Objetivos
Vamos a poder tener
Mejores Decisiones de
Inversión y evaluar la
gestión de los que
administran nuestra
cartera de inversiones
 Objetivos
Resolver en parte, la poca
profundidad y liquidez
que perjudica la
existencia de un escenario
adecuado para invertir en
el mercado local (Bolsa de
Valores de Lima)
 Objetivos

Se contará con una

herramienta útil para los
Organismos Reguladores
de las carteras
administradas por los
inversionistas institucionales
1. Introducción
1. Introducción
 Al momento de invertir nuestros excedentes, existen
múltiples opciones en el mercado, lo que complica la
elección de la mejor inversión

 Esto se hace más complicado si consideramos que cada

activo tiene una rentabilidad y riesgo diferente al resto

 Por si fuera poco, hay que considerar que cada individuo

inversor tiene un perfil de riesgo único
1. Introducción
 1. Introducción

Es sumamente importante contar con un

modelo que posibilite la elección de la mejor
cartera de inversión

Harry Markowitz, 1952

Maximizar Retornos para un
nivel de Riesgo, mediante
una adecuada selección y
ponderación de activos
2. Terminología Básica
2. Terminología Básica
1. Rentabilidad
Rendimiento Esperado ponderado por probabilidades

E (Ri) = ∑ (Pi) (Ri) / E (Rc) = ∑ (Wi) E(Ri)

2. Riesgo
Medida de dispersión

3. Correlación
Indica la relación en fuerza y dirección entre dos variables aleatorias
2. Rentabilidad
Rentabilidad Probabilidad

1 25.00 20%
2 12.00 20%

E (Ri) = ∑ (Pi) (Ri) A 3

4
5
12.00
18.00
28.00
20%
20%
20%

Rentabilidad
19.00

E (Rc) = ∑ (Wi) E(Ri) Esperada

Rentabilidad Probabilidad

E (Rc) = 30% x 19.0 + 70% x 10.6 1 8.00 20%

2 17.00 20%
E (Rc) = 13.12 3 4.00 20%
B 4 10.00 20%
5 14.00 20%

Rentabilidad
10.60
Esperada
 2. Riesgo
Rentabilidad Probabilidad Rend. Prom. Diferencia Rentabilidad Probabilidad Rend. Prom. Diferencia

1 25.00 20% 19.00 6.00 8.00 20% 10.60 -2.60

2 12.00 20% 19.00 -7.00 17.00 20% 10.60 6.40
3 12.00 20% 19.00 -7.00 4.00 20% 10.60 -6.60
4 18.00 20% 19.00 -1.00 10.00 20% 10.60 -0.60
5 28.00 20% 19.00 9.00 14.00 20% 10.60 3.40

Desviación Estándar A 6.57

Desviación Estándar B 4.54
𝑊𝐴 = 30 %
𝑊𝐵 = 70%

𝜎 2 (c) = 𝑊𝐴2 𝜎𝐴2 + 𝑊𝐵2 𝜎𝐵2 + 2𝑊𝐴 𝑊𝐵 𝐶𝑜𝑣 (𝐴, 𝐵)

𝜎 2 (c)= 30%2 x 6.572 + 70%2 x 4.542 + 2 x 30% x 70% x 4.25
𝜎 2 (c) = 15.78
𝜎(c) = 3.97
 2. Correlación
Rentabilidad Probabilidad Rend. Prom. Diferencia Rentabilidad Probabilidad Rend. Prom. Diferencia

1 25.00 20% 19.00 6.00 8.00 20% 10.60 -2.60

2 12.00 20% 19.00 -7.00 17.00 20% 10.60 6.40
3 12.00 20% 19.00 -7.00 4.00 20% 10.60 -6.60
4 18.00 20% 19.00 -1.00 10.00 20% 10.60 -0.60
5 28.00 20% 19.00 9.00 14.00 20% 10.60 3.40

Covarianza 4.25
Correlación 0.14
2. Conceptos Básicos: Rentabilidad Esperada

Retorno Vapores Retorno Papeles-Cartones Probabilidad

-5,00 0,00 10%

0,00 5,00 20%
11,25 8,75 40%
15,00 10,00 20%
20,00 15,00 10%
2. Ejemplo de Cartera Óptima

Cálculo de Rentabilidades

E(Rv) = -5*0,10 + 11,25*0,40 + 15*0,20 + 20*0,10

E(Rv) = 9,0

E(Rp-c) = 5*0,20 + 8,75*0,40 + 10*0,20 + 15*0,10

E(Rp-c) = 8,0
 2. Ejemplo de Cartera Óptima

Cálculo del Riesgo de cada título

sv = 7,5581 s(p-c) = 3,7583

¿Los títulos de Vapores y Papeles – Cartones

son inversiones eficientes para formar una cartera?.

Si puesto que: E(Rv) > E(Rp-c)

s(Rv) > s(Rp-c)

El Coeficiente de Correlación entre los títulos Vapores y Papeles-Cartones,

es de –0,5
2. Ejemplo de Cartera Óptima

Calcular el riesgo y retorno de una cartera, si se invierte:

Vapores Papeles-Cartones

10 millones 0 millón
8 millones 2 millones
5 millones 5 millones
3 millones 7 millones
1 millón 9 millones
0 millón
10 millones
2. Ejemplo de Cartera Óptima

Calcular el riesgo y retorno de una cartera, si se invierte:

Retorno Cartera Riesgo Cartera

a. Rc= 100%*9 + 0%*8 a. sc= 7,5581

b. R c= 9 b. sc= 5,7079
c. Rc= 8,8 c. sc= 3,2728
d. Rc= 8,5 d. sc= 2,4693
e. Rc= 8,3 e. sc= 3,0751
f. Rc= 8,1 f. sc= 3,7583
2. Ejemplo de Cartera Óptima

¿ Cuáles son las proporciones óptimas a invertir en cada

título para que el Riesgo de la cartera sea mínimo?
En Vapores se debe invertir 28,43% y en
Papeles-Cartones un 71,57% del presupuesto.
Luego:
E (Rc) = 8,2843
s (c) = 2,4637
Participaciones Óptimas en Cartera de 2 Activos

vs = desv.C (desv.C – coef.correl.(c,s) * desv.S)

varianza S + varianza C – 2Cov c,s
2. Principales Fórmulas

n
E(Ri) = S Pij * Rij
Retorno Esperado = j=1

2 n _
Varianza = sy = S Pij * (Rij – Ri)2
j=1
2. Principales Fórmulas

Rentabilidad de una Cartera de Dos Activos

E(Rp) = Wi E(Rs) + W2 E(Rc)

Donde: W1 = Porcentaje a invertir en ACTIVO S

W2 = Porcentaje a invertir en ACTIVO C
 2. Principales Fórmulas

Riesgo de una Cartera de Dos Activos

2
VAR(Rp) = v VAR(Rs) + + (1-v)2 VAR(Rc) + 2v (1 – v) COV(Rs,Rc)

Donde: W1 = Porcentaje a invertir en ACTIVO S

W2 = Porcentaje a invertir en ACTIVO C
2. Principales Fórmulas

Minimizar Varianza si Correlación es cero

sp = [Xc2 sc2 + (1 – Xc)2 ss2 + 2Xc (1-Xc) scssrcs]1/2

Sacar la primera derivada e igualar a cero, (dsp / dXc=0)

Igualando a cero:

Xc = ss2 - scss rcs

_______________________
sc2 + ss2 – 2scssrcs
2. Principales Fórmulas

Participaciones Óptimas en Cartera de 2 Activos

vs = desv.C (desv.C – coef.correl.(c,s) * desv.S)

varianza S + varianza C – 2Cov c,s

Donde: v = Porcentaje a invertir en ACTIVO S

(1 – vs) = Porcentaje a invertir en ACTIVO C
3. Explicación del Modelo
 3. Explicación del Modelo
 Antes, faltaba una teoría adecuada para cubrir :
 Equilibrio entre riesgo y rendimiento en la cartera de inversión
en su conjunto
 Efecto de la diversificación cuando el riesgo está correlacionado

 Markowitz crea un modelo que permite a los inversionistas formar

portafolios con el menor riesgo posible dada una determinda tasa
de rendimiento

La teoría del portafolio de Henry Markowitz

determinará qué porcentaje de cada activo se coloca
en cada uno de los activos elegidos para invertir
3. Explicación del Modelo
¿ Qué criterio
utilizamos para elegir
uno u otro activo ?
¿ Cuántos activos
elegimos ?
¿ Qué peso le asigno
a cada activo ?
3. Explicación del Modelo

E (Ri) 𝜎
Valor Rentabilidad Riesgo
Esperada Esperado
Avianca Holdings 19.0 % 6.6 %
Inretail Shopping Malls 10.6 % 4.5 %
Correlación (A, I) 0.14
3. Explicación del Modelo

19.0 %

E (Ri)
10.6 %
3. Explicación del Modelo

4.5 6.6
3. Explicación del Modelo

19.0 %

¿Dónde se situarán las

carteras resultado?
10.6 %

4.5 6.6
 3. Explicación del Modelo

19.0 %

Conjunto de Oportunidades
de Inversión

10.6 %

4.5 6.6
Las carteras generadas disminuyen el riesgo; pero la rentabilidad siempre
se ubica entre los dos activos
3. Explicación del Modelo

19.0 %

10.6 %

4.5 6.6
3. Explicación del Modelo

19.0 %

10.6 %

4.5 6.6
3. Explicación del Modelo

19.0 %

Frontera Eficiente

10.6 %

4.5 6.6
¿ Cómo sería el
gráfico si es
que tres (3)
activos
conforman la
cartera de
oportunidades
de inversión ?
3. Explicación del Modelo

E (Ri) 𝜎
Valor Rentabilidad Riesgo Esperado
Esperada
Avianca Holdings 19.0 % 6.6 %
Inretail Shopping Malls 10.6 % 4.5 %
BBVA Banco Continental 15.0 % 5.5 %
3. Explicación del Modelo

19.0 %

15.0 %
Conjunto de Oportunidades
de Inversión
10.6 %

4.5 5.5 6.6

 Conjunto de portafolios o
Frontera carteras donde se escoge
la mayor rentabilidad
Eficiente para cada nivel de riesgo
3. Explicación del Modelo

MR
19.0 %

Frontera Eficiente
MV

10.6 %

4.5 6.6
3. Explicación del Modelo
E (RA) = 19.0 %
E (RB) = 10.6 %
𝜎A = 6.6
𝜎B = 4.5
Cov = 4.25
r = 0.14

¿Qué peso debe tener cada activo para Minimizar el Riesgo?

Derivando Varianza de la Cartera con respecto a WA

𝜎 2 C = W2A 𝜎 2 A + W2B 𝜎 2 B + 2 WA WB COV
𝜎 2 C = W2A 𝜎 2 A + (1-W2A) 𝜎 2 B + 2 WA (1-WA) COV

WA = 𝜎 2 A – COV)
(
2 2
( 𝜎 B + 𝜎 A – 2 COV)

WA = 70.5 %
WB = 29.5 %

E (Rc) = 13.0 %
𝜎 C = 3.97
3. Explicación del Modelo

MR (100.0%, 0.0%)
19.0 %

13.0 % MV (70.5%, 29.5) %

10.6 %

4.5 6.6
3.97
 3. Explicación del Modelo

Inversor B
Inversor A
19.0 % MR

MV Frontera Eficiente

10.6 %

4.5 6.6
La elección de una cartera de un individuo inversor, dependerá del perfil
de riesgo particular de cada uno
4. Estructuración de Carteras
4. Estructuración de Carteras

1 Un Activo No Riesgoso y Un Activo Riesgoso

2 Dos Activos Riesgosos
3 Un Activo No Riesgoso y Dos Activos Riesgosos
1 Un Activo Riesgoso y Uno No Riesgoso

rf = 6%
E (Rp) = 16 %
sp = 24 %
A = 4

¿Qué peso debe tener cada activo para que la Cartera sea Óptima?
El peso de cada activo, debe Maximizar la Utilidad de cada cliente

U = E (Rc) - 0.005 x A x s2 c
U = Wp x E (Rp) + (1-Wp) x rf – 0.005 x A x Wp2 x s2 p

Derivando U con respecto a Wp

Wp = E (Rp) – rf
(0.01 x A x s2 p)

Wp = 43.40 %
Wf = 56.60 %
E (Rc) =10.34 %
s2 c = 108.49
s c = 10.42
U = 8.17
1 Un Activo Riesgoso y Uno No Riesgoso

U=9
U = 8.17 (A = 4)

U=7
CAL

(Wp = 43.4 % y Wf = 56.6 %)

E (Rc) = 10.34 %

rf = 6.00 %

s c = 10.42 %
Con un perfil de riego A = 4, puedo obtener un U = 8.17 colocando mi
dinero en un portafolio de Wp = 43.4 % y Wf = 56.6 %
2 Dos Activos Riesgosos

E (Re) = 15 %
E (Rd) = 10 %
se = 21 %
sd = 13 %
Cov = 81.9
r = 0.3

¿Qué peso debe tener cada activo para Minimizar el Riesgo?

Derivando Varianza de la Cartera con respecto a WD

s2 C = W2D s2 D + W2E s2 E + 2 WD WE COV
s2 C = W2D s2 D + (1-W2D) s2 E + 2 WD (1-WD) COV

WD = (s2 E – COV)
(s2 D + s2 E – 2 COV)

WD = 80.5 %
WE = 19.5 %
E (Rc) = 10.97 %
s2 C = 151.99
s C = 12.33
 2 Dos Activos Riesgosos
Retorno Esperado

r=-1 E

r = 0.3
r=+1
E (Rc) = 10.97 %

s C = 12.33 Desviación estándar

2 Dos Activos Riesgosos

E (Re) = 15 %
E (Rd) = 10 %
sE = 21 %
sD = 13 %

Si la r = - 1, ¿Qué peso debe tener cada activo para Eliminar el Riesgo?

Si r = - 1 :
s2 C = W2D s2D + W2E s2E + 2WD WE r sD sE
s2 C = W2D s2D + W2E s2E - 2WD WE sD sE
s2 C = (WD sD - WE sE)2
sC = WD x sd - WE x sE

Si la desviación estándar del portafolio es cero

0 = WD x sd – WE x sE
0 = ( 1 – WE ) x sD – WE x sE
sD – WE x sD – WE x sE = 0
13 – WE x 13 – WE x 21 = 0
WE = 38.23 %
WD = 61.76 %
E (Rc) = 11.91%
 2 Dos Activos Riesgosos

r=-1 E

E (Rc) = 11.91 %

r = 0.3
Retorno Esperado

r=+1

s C = 0.00 Desviación estándar

 2 Dos Activos Riesgosos

WD WE E(RC) Desv C
Máximo Retorno 0.0 1.0 15.0 21.0
0.1 0.9 14.5 19.3
0.2 0.8 14.0 17.8
0.3 0.7 13.5 16.3
0.4 0.6 13.0 15.0
0.5 0.5 12.5 13.9
0.6 0.4 12.0 13.1
0.7 0.3 11.5 12.5
Mínima Varianza 0.8 0.2 11.0 12.3
0.9 0.1 10.5 12.5
1.0 0.0 10.0 13.0
Retorno Esperado y Desviación
Estándar para participaciones
MR (WD = 0.0, WE = 1.0)
diferentes de Wd y We
CAL
Retorno Esperado

MV (WD = 0.8, WE = 0.2)

Desviación estándar
3 Un Activo No Riesgoso y Dos Activos Riesgosos

¿ Qué sucede si, además de invertir en

uno de esos portafolios riesgosos,
pudiéramos hacerlo en un activo libre de
riesgo con retorno rf ?
3 Un Activo No Riesgoso y Dos Activos Riesgosos

Conjunto de Oportunidades de
Portafolios Riesgosos

D
3 Un Activo No Riesgoso y Dos Activos Riesgosos

CAL P

E
P CAL A

B
CAL A no es un portafolio
rf A óptimo porque puedes
obtener un portafolio
menos riesgoso y más
D rentable como el B

Se traza la CAL que incorpora un activo libre de riesgo con un activo

riesgoso.
 3 Un Activo No Riesgoso y Dos Activos Riesgosos

CAL P

CAL P se obtiene trazando Portafolio Riesgoso E

una tangente al conjunto Óptimo
de oportunidades de P CAL A
portafolios riesgosos

B
rf A

Se traza la CAL que incorpora un activo libre de riesgo con un activo

riesgoso.
3 Un Activo No Riesgoso y Dos Activos Riesgosos

rf = 6%
E (Re) = 15 %
E (Rd) = 10 %
sE = 21 %
sD = 13 %
Cov = 81.9
r = 0.3

¿Cuál es la Cartera Óptima Riesgosa?

Trazas una Tangente a la Curva de Activos Riesgosos
S = E (Rc) – rf
sC
Se maximiza S, sujeto a que WD + WE= 1

WD = [E(Rd) – rf ] x s2E – [E(Re) – rf ] x COV

[E(Rd) – rf ] x s2D + [E(Re) – rf ] s2D – [E(Rd) – rf + E(Re) – rf`] x COV

WD = 46. 25 %
WE = 53.75 %
ERc = 12.68 %
s C = 18.09 %
3 Un Activo No Riesgoso y Dos Activos Riesgosos

CAL P
WD = 46.25 %, WE = 53.75 %

Portafolio Riesgoso E
Óptimo
P CAL A
E (Rc) = 12.68 %

B
rf
A

s c = 18.09 %
El portafolio riesgoso óptimo considera un 46.25% de bonos y un 53.75 %
en acciones. Esto genera un retorno esperado de 12.68 % y una desviación
estándar de 18.09 %
3 Un Activo No Riesgoso y Dos Activos Riesgosos

U (A = 4)
CAL P

E
P
rf C

EL Portafolio P es el portafolio óptimo; mientras que el portafolio C es el

portafolio completo, la cual se determina por la aversión al riesgo de cada
inversionista
3 Un Activo No Riesgoso y Dos Activos Riesgosos

U (A = 4)

CAL P

E
E (Rc) = 12.68 % P
WD = 46.25 %, WE = 53.75 %
C

rf
D

Desv c = 18.09 %
EL Portafolio P es el portafolio óptimo; mientras que el portafolio C es el
portafolio completo
5. Fases del Proceso de Inversión
 Fases del Proceso de Inversión

En Resumen, podemos resumir en cuatro fases del proceso de selección de carteras:

 Se seleccionan activos riesgosos y no riesgosos

 Se estiman sus rendimientos esperados, varianzas y covarianzas

 Se determina la frontera eficiente y de las curvas de indiferencia del inversor

 Se elige la cartera óptima de activos riesgosos y completa

Riesgo y Aversión al Riesgo

 Usado en psicología, economía y finanzas

 Relacionado al comportamiento de los consumidores
 La aversión al riesgo es la preferencia de una persona a aceptar una OFERTA
DE RIESGO a cambio de MAYOR RENTABILIDAD

Opción 1 Rentabilidad Ganancia Rentabilidad

Esperada
Garantizado Asegurada 40 40

Lanzar Moneda Incierta (50 / 50) 100 o nada 50

 Adverso al Riesgo Prima de Riesgo > 0

 Neutral al Riesgo Prima de Riesgo = 0
 Amante al Riesgo Prima de Riesgo < 0
Asset Allocation

Proceso que sirve para distribuir la riqueza de un inversionista entre las

diferentes clases de activos:
 Acciones
 ETFs
 Commodities
 Bonos
 Papeles Comerciales
 Efectivo

Es uno de los puntos clave dentro de un proceso de inversión, que además

considera:

 Asset Allocation
 Grado de Diversificación
 Número de Activos de la Cartera
 Peso y Riesgo de cada activo en la cartera
Asset Allocation: Pasos a Seguir

Selección Calce Gestionar

• Acciones • Que los • Gestión de

• Bonos beneficios Inversiones
• Efectivo de la cartera Activa
calcen con
las
necesidades
Asset Allocation: Perfil Riesgo Moderado
Asset Allocation: Rebalanceo de Activos

Por otro lado, es bastante típico realizar una rotación de clases de activos en función del
contexto económico reinante. Así, se suele emplear el denominado como “reloj de la
inversión” que se recoge en la siguiente figura.
Asset Allocation: Gestión Activa

 Stop Loss / Take Profit

 Rebalanceo por: Noticias Económicas / Fundamentos / Flujos
 Mantener el porcentaje inicial de participación
Asset Allocation: Importancia

Existen estudios que demuestran que la asignación de valores (asset allocation) es más importante
que la selección de activos (stock picking). Como ya hemos visto, la asignación de valores es el
proceso para decidir cuál debe ser la exposición de un inversor en cada una de las clases de
activos. Está íntimamente relacionado con la diversificación. En este sentido, la asignación es
sencillamente una diversificación entre clases de activos más que una diversificación dentro de una
misma clase de aquéllos.

Uno de los estudios pioneros y más ampliamente citados sobre la importancia de la asignación de
valores fue llevado a cabo por Gary Brinson, Randolph Hood y Gilbert Beebower (Determinants of
portfolio performance, Financial Analysts Journal, julio/agosto 1986, Págs. 39 a 44). Estos
investigadores, al estudiar los fondos de pensiones, sacaron la conclusión de que más del 90% de
las variaciones de los rendimientos trimestrales, considerados en conjunto a lo largo de un cierto
tiempo, podían atribuirse a la asignación de activos. Menos de un 10% eran provocados por las
circunstancias del mercado o por la selección de activos.

Este tipo de estudios llevan a la conclusión de que los inversores, si realmente quieren hacer las
cosas bien, deberían pensar más en cuánto dinero pondrían en cada tipo de activo, que en qué
acciones concretas van a comprar. La mayoría de inversores dedican muy poco tiempo a la
asignación de activos. Si se planteasen más seriamente cuánto deberían invertir en acciones,
obligaciones, activos inmobiliarios y otras clases de activos, no hay duda de que saldrían
beneficiados.
6. Ejercicios
Ejercicios

Ejercicios
Ejercicios
Ejercicios
Ejercicios
Ejercicios

Sabiendo que la acción A tiene un rendimiento esperado de 6% y una

desviación estándar de 11% y la acción B tiene un rendimiento esperado de
15% y una desviación estándar de 28%

¿Podemos afirmar que a medida que disminuye el coeficiente de correlación, la

frontera formada por estas dos acciones se va trasladando a la derecha de la
curva?
Conclusiones
Conclusiones

Para invertir, lo mejor es

contar con un modelo
que posibilite la elección
de la mejor cartera de
activos, de lo contrario,
elegiremos portafolios
ineficientes
 Conclusiones

Al momento de invertir
no debemos decidir
aisladamente por
rentabilidad o riesgo;
también es importante
tomar en cuenta la
correlación y su
efecto diversificador
 Conclusiones

La Teoría del Portafolio de

Harry Markowitz, permite que
se formen carteras que se
ubiquen dentro de una
frontera eficiente; es decir
carteras superiores al resto
en términos de rentabilidad y
riesgo
Conclusiones

Gracias a la Teoría del

Portafolio, podemos maximizar
la rentabilidad y minimizar el
riesgo de nuestros excedentes
de acuerdo a nuestro perfil de
riesgo
 Conclusiones

El Modelo de Harry Markowitz permite que los mercados:

 Mayor liquidez
 Mayor acceso a información
 Más difusión de opciones de inversión
 Mejor toma de decisiones de inversión
 Mayor bienestar
Conclusiones