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Resultados operacionais negativos desde 2009 (embora em 2009 os resultados líquidos fossem
positivos na sequência de operações extraordinárias não repetíveis);
Subida progressiva do peso dos Gastos Financeiros face às vendas, até atingirem quase 16% em
2014;
O fundo de maneio positivo na maior parte dos últimos anos prova que:
mais importante que o curto prazo é a sustentabilidade no longo prazo;
um razoável gestor financeiro e/ou uma empresa fortemente endividada conseguem com relativa
facilidade, renegociar ou reestruturar a dívida (no fundo é o que muitos países fazem sistematicamente
com a sua dívida pública);
Em 2014, apesar das vendas serem cerca de 75% das vendas de 2006 (antes da entrada em bolsa) o
passivo é 2,2 vezes o passivo de 2006 e o capital é apenas 21%;
Fica também evidenciado que, mais importante que a autonomia financeira hoje, é a autonomia
financeira previsível (tendo em conta a evolução da rendibilidade); muito mais relevante do que a
autonomia de 23% em 2012 era a previsível queda (tendo em conta o historial de resultados
operacionais negativos);
Claro, que, para além da visão estática, para a análise financeira é, muitas vezes, mais relevante a
compreensão da evolução e das “contradições ou incongruências” associadas (indicadores de
alarme ou red flags).
Como exemplo: Um forte crescimento do volume de negócios do ativo mas redução significativa
de resultados ou mesmo prejuízos; foi o caso da Martifer, por exemplo, com crescimento
significativo a partir de 2007 (entrada em Bolsa), mas com redução do rácio de rotação e prejuízos
operacionais a partir de 2009;
18- Causas das dificuldades – “O grande salto em frente versus as grandes fomes”
A Martifer (Grupo) cuja análise desenvolveremos adiante, entre 2006 (ano anterior à
entrada em bolsa) e 2009 (início do período com resultados de operação negativos antes
de gastos financeiros aumentou os seus ativos mais de quatro vezes, enquanto as vendas
aumentaram pouco mais de duas vezes.
Martifer (Grupo)
19- Não querendo desvalorizar os modelos de muitos autores que foram tentando desbravar os
caminhos na criação de modelos de análise, o modelo de 2002 de Altman apresenta 2 rácios
frequentemente condicionados ou até manipulados. O que faz aumentar o risco de erros de previsão:
• Fundo de maneio – como foi dito no ponto anterior, a história recente demonstra que é relativamente
fácil, para os grandes devedores, renegociar prazos, taxas de juro, podendo apresentar com relativa
facilidade fundo de maneio positivo e mesmo redução de taxa média de juro;
• Capital Próprio – para além de várias possibilidades de revalorizar ativos (e, por consequência
Capital Próprio), a conversão de passivo em capital contribuirá para aumentar a autonomia financeira, a
solvabilidade, sem, contudo, afetar aquilo que é o patamar mínimo de sustentabilidade – resultado
operacional (que deverá ser positivo de forma coerente e sustentável).
A ilustrar o primeiro caso poderíamos citar mais uma vez o Grupo Martifer, com fundo de maneio
positivo na maior parte dos últimos anos, apesar de capitais próprios negativos em 2016 e resultados
operacionais negativos desde 2009. Apresentando resultados operacionais negativos
sistemáticos (ex: Martifer desde 2009)significa que, mesmo com perdão total da dívida,
continuariam a gerar prejuízos.
Na sequência do referido no ponto anterior, a visão dinâmica/evolutiva resultará não apenas da relação
entre dois valores, mas procura avaliar a evolução histórica e projetar a evolução possível.
Mais do que avaliar uma autonomia financeira, hoje, de 40% ou 50%, importa ver qual a tendência de
resultados. A existência de prejuízos de forma sistemática permite antever uma redução provável
da autonomia financeira nos próximos anos.
Exemplo: um rácio de autonomia financeira de 30% no Grupo Martifer (2010) não pode ser analisado
sem ter em conta que o grupo apresentava pelo segundo ano resultados operacionais negativos,
permitindo antever uma provável redução de autonomia financeira no futuro. Com efeito a autonomia
financeira reduziu-se nos anos subsequentes, atingindo em 2012 o nível de 23% e em 2015 chega a
1,9% (em 2016 o capital próprio é negativo).
Um outro exemplo de análise dinâmica compara o cash-flow operacional sustentável no futuro (em
alternativa o EBITDA) com o passivo financeiro não cíclico (não recorrente). O prazo provável de
pagamento da dívida resultante desta análise será uma primeira medida de sustentabilidade.
20- Claro que a empresa tenderá frequentemente a divulgar a informação favorável, omitindo a
informação desfavorável.
Uma análise empírica de alguns relatórios de gestão permite facilmente verificar que uma empresa
com resultados líquidos operacionais negativos utilizará frequentemente o EBITDA ao longo do
relatório quando este é positivo.
Quando o resultado é positivo mas apenas devido a resultados extraordinários (não repetíveis ou
sustentáveis) tal facto será muitas vezes omitido ou “imerso” numa amálgama de informação.
Uma análise empírica de relatórios de empresas com prejuízos sucessivos e frequentemente com
capital próprio negativo permite verificar que, na maioria dos casos, é assumido que não está em
causa a continuidade das empresas, embora não se identifique a origem dos fundos necessários
para assegurar a continuidade das operações. Esta situação pode comprovar-se em várias
empresas cotadas com capital próprio negativo, como por exemplo a Martifer.
Algumas situações que poderão colocar em causa a continuidade (“going concern”), pelo que
deveriam ser consideradas matérias chave no relato financeiro (e não apenas nos relatórios de
auditoria):
fluxos de caixa operacionais negativos de forma continuada e /ou financiamentos obtidos
sistematicamente superiores aos empréstimos pagos;
resultados operacionais negativos continuados.