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3/6/2018 FEF - Fundación de Estudios Financieros - 41.

Los Nuevos Mercados Energéticos


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Home Publicaciones Papeles de la Fundación 41. Los Nuevos Mercados Energéticos DOMINGO, 03 JUNIO 2018

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41. LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS
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Índice
Equipo de Trabajo ÚLTIMAS PUBLICACIONES
Presentación ESTUDIO "ANUARIO DEL EURO
Introducción 2017"
1. Una descripción del mercado de futuros del petróleo: actividad, 57 OBSERVATORIO SOBRE LA
agentes y regulación REFORMA DE LOS MERCADOS
2. Analisis del precio del petróleo: de los fundamentos a las FINANCIEROS EUROPEOS (2017)
expectativas de los mercados financieros
EURO YEARBOOK 2016
3. El mercado de gas natural
4. Mercados de electricidad en Europa
5. Mercados a plazo de electricidad
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6. Un análisis de la evolución de los precios a plazo de energía eléctrica


     
en España
7. Mercado de CO2

Autores:

FEF EVENTOS ESTUDIOS E INVESTIGACIÓN PUBLICACIONES FORMACIÓN

LA FUNDACIÓN SEMINARIOS Y CONFERENCIAS LOS ESTUDIOS PAPELES DE LA FUNDACIÓN LA ESCUELA DE LA FEF


ENTIDADES PATRONO ESTUDIOS Y ACTIVIDADES LOS OBSERVATORIOS MONOGRAFÍAS
ESTRUCTURA Y ÓRGANOS DE LAS RECENSIONES MEMORIAS ANUALES DE FEF
GOBIERNO LOS PREMIOS DE INVESTIGACIÓN
ESTATUTOS Y CÓDIGO DE GOBIERNO
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ÍNDICE

EQUIPO DE TRABAJO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
PRESENTACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
INTRODUCCIÓN. Claudio Aranzadi, Presidente del Consejo Asesor de la FEF
y de Enerma Consultores. Miguel Ángel Lasheras Merino, Consultor. Ramón Pérez
Simarro, Enerma Consultores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

1. UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL


PETRÓLEO: ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN. Antonio
Merino, Director de Estudios y de Análisis del Entorno de Repsol. . . . . . . 25
1.1. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
1.2. Formación del precio de crudo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
1.2.1. Mercado al contado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
1.2.2. Formación de precios en mercados al contado . . . . . . . . . . 29
1.3. Mercados de Futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
1.3.1. New York Mercantile Exchange (Nymex) . . . . . . . . . . . . . . . 33
1.3.2. Intercontinental Exchange (ICE) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
1.4. Tipología de los participantes en el mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
1.4.1. Clasificación tradicional de los participantes según la CFTC 37
1.4.2. Cambios recientes en la actividad de los mercados de
materias primas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
1.4.3. Nueva clasificación desagregada de participantes en el informe
desagregado de COT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
1.5. Regulación de mercados OTC de materias primas . . . . . . . . . . . . 46
1.5.1. La visión multilateral de los avances en las reformas de los
mercados OTC de materias primas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
1.6. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
BIBLIOGRAFÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50

2. ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS


A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS. Antonio
Merino, Director de Estudios y de Análisis del Entorno de Repsol. Rebeca
Albacete, Economista Senior de la Dirección de Estudios de Repsol . . . . . 53

3
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

RESUMEN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
2.1. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
2.2. Revisión de diferentes modelos para explicar la evolución del
precio del crudo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
2.3. Los mercados financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
2.4. Un análisis cuantitativo de los factores explicativos del precio del
crudo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
2.5. El precio del petróleo en el largo plazo: las prevsiones de las agencias
oficiales y las incertidumbres sobre las dinámicas de demanda y
de oferta en el largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
2.5.1. Las previsiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
2.5.2. La dinámica de la demanda en el largo plazo . . . . . . . . . . . 69
2.5.3. La dinámica de la oferta en el largo plazo . . . . . . . . . . . . . 71
2.6. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
BIBLIOGRAFÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76

3. EL MERCADO DE GAS NATURAL. Carlos Cots de la Natividad, Gas


Natural . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

4. MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA. Juan Luis Ríos. José


Luis Rapún. Gregorio Relaño. Ángel Saiz Chiarri, Iberdrola . . . . . . . . . . . 97
SINOPSIS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
4.1. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
4.2. Diseño del mercado eléctrico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
4.3. Instituciones reguladoras del mercado de electricidad . . . . . . . . . 103
4.3.1. Nivel Europeo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
4.3.1. Nivel Nacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
4.4. Mercados al contado de electricidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
4.4.1. Estacionalidad en los mercados spot . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
4.5. Mercado de electricidad con entrega a plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
4.5.1. Factores clave en el desarrollo del mercado a plazo . . . . . . 114

4
ÍNDICE

4.5.2. Riesgo de crédito: contratos marco y cámaras de


compensación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
4.5.3. Volúmenes negociados a plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
4.5.4. Niveles de precio y volatilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
4.5.5. Estacionalidad en el mercado a plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
4.6. Spreads y Cross-Commodities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
4.6.1. Diferencial plazo – spot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
4.6.2. Diferencial entre mercados: location spread . . . . . . . . . . . . 125
4.6.3. Diferencial entre plazos: time spread . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
4.6.4. Cross-commodities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
4.7. Mercado minorista de electricidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
4.7.1. Liberalización del mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
4.7.2. Productos negociados en el mercado minorista . . . . . . . . . . 135
4.8. Integración de los mercados eléctricos nacionales . . . . . . . . . . . . . 136
4.8.1. Integración de mercados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
4.8.2. Desarrollo de la competencia. Mecanismos de asignación
de la capacidad de interconexión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
4.8.3. Seguridad de suministro e integración de tecnologías
renovables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
4.8.4. Iniciativas Regionales de Energía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143

5. MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD. Ángel Sáiz Chicharro.


María Dolores García Rodríguez. Sergio Nogales Becerra, Endesa . . . . . . 145
5.1. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
5.2. La contratación de la energía en el mercado Spot: los riesgos . . . 146
5.3. La utilidad de la contratación a plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
5.3.1. El Contrato Bilateral Físico (CBF) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
5.3.2. El Contrato por Diferencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150

5
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

5.4. Tipos de mercados y productos para contratar a plazo . . . . . . . . . 153


5.4.1. Mercado “over the counter” (OTC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153
5.4.2. Mercados organizados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
5.4.3. Productos típicos en la contratación a plazo . . . . . . . . . . . . 146
5.5. Principales mercados europeos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
5.5.1. Mercados a plazo en el sistema español . . . . . . . . . . . . . . . . 161
5.5.2. Mercados a plazo en el resto de Europa . . . . . . . . . . . . . . . 172
5.6. Regulación de los mercados a plazo. estado actual y principales
incertidumbres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
5.6.1. Situación actual . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
5.6.2. Antecedentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178
5.6.3. Objetivos de la nueva regulación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180
5.6.4. Propuesta de Reglamento sobre la Integridad y Transparencia
del Mercado Energético . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182
5.6.5. Revisión de la legislación financiera actual y nuevas propuestas 184
5.7. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190
Referencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191

6. UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE


ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA. Pablo Villaplana, Director de
Mercados Derivados de Energía de la Comisión Nacional de la Energía.
Álvaro Cartea, Profesor Titular del Departamento de Economía de la Empresa
de la Universidad Carlos III de Madrid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
6.1. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
6.2. Mercados a plazo: breve resumen de sus funciones, operativa y
tipología de agentes que participan en el mismo . . . . . . . . . . . . . . 198
6.2.1. Tipos de mercados: mercados organizados y no organizados 199
6.2.2. Tipología de agentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201
6.3. La relación entre precios a plazo y precios de contado: una primera
aproximación conceptual . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204

6
ÍNDICE

6.3.1. La valoración de contratos de futuros sobre mercancías


almacenables: la fórmula del “cost of carry” . . . . . . . . . . . 205
6.3.2. La valoración de contratos de futuros a partir de la teoría
de la presión de cobertura (“hedging pressure”) . . . . . . . . 207
6.3.3. Estudios empíricos sobre la prima de riesgo . . . . . . . . . . . . 211
6.4. La evolución de la contratación a plazo de energía eléctrica
en España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213
6.4.1. Evolución del volumen de negociación en el mercado no
organizado (mercado OTC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214
6.4.2. Negociación en el mercado de futuros del MIBEL . . . . . . . 217
6.4.3. Mecanismos de contratación a plazo basados en subastas:
subastas CESUR y Emisiones Primarias de Energía . . . . . 219
6.5. Análisis de los principales determinantes de los precios a plazo
de energía eléctrica en España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221
6.5.1. Balance energético y potencia instalada en España por
tecnologías . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221
6.5.2. Precios a plazo de energía eléctrica en España, cotizaciones
a plazo de gas natural y derechos de emisión de CO2 . . . . 222
6.5.3. Precios a plazo de energía eléctrica en España, Francia y
Alemania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
6.5.4. Modelo de regresión: resumen de los principales determinantes
de los precios de futuros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
6.6. Análisis de la Prima de Riesgo ex post . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230
6.6.1. Análisis de las primas de riesgo a plazo en España . . . . . . 231
6.6.2. Comparativa de la prima de riesgo a plazo en España,
Francia y Alemania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235
6.6.3. Comparativa de la prima de riesgo a plazo en el mercado
de energía eléctrica y en el mercado de gas natural . . . . . . 236
6.7. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238
6.8. Referencias Bibliográficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240

7
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

7. MERCADO DE CO2. Blanca Urtasun. Leyre la Casta. Gregorio Relaño.


Ángel Chiarri, Iberdrola . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243
Propósitos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243
Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243
7.1. Políticas de lucha contra el cambio climático en Europa: La Unión
Europea (UE) ante el cambio climático . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250
7.1.1. Sistema Europeo de Comercio de Emisiones ( EU-ETS) . . 251
7.1.2. Últimos desarrollos en Europa. Periodo de Cumplimiento
2013-2020. Situación actual . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 357
7.2. Mecanismos de desarrollo limpio y aplicación conjunta . . . . . . . . . 260
7.3. El mercado de emisiones de CO2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265
7.4. Situación en España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279
7.5. Glosario de términos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285
7.6. Bibliografía / Información en la red . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285

PAPELES DE LA FUNDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289

ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS


FINANCIEROS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292

8
EQUIPO DE TRABAJO

EQUIPO DE TRABAJO

DIRECTORES

D. Claudio Aranzadi
Presidente Consejo Asesor FEF y de Enerma Consultores

D. Miguel Ángel Lasheras Merino


Consultor

D. Ramón Pérez Simarro


Enerma Consultores

COLABORADORES

Dña. Rebeca Albacete


Dirección de Estudios, Repsol

D. Álvaro Cartea
Profesor Titular, Departamento de Economía de la Empresa
Universidad Carlos III

D. Ángel Chiarri
Iberdrola

D. Carlos Cots de la Natividad


Gas Natural

Dña. María Dolores García Rodríguez


Endesa

9
PAPELES DE LA FUNDACIÓN

Dña. Leyre la Casta


Iberdrola

D. Antonio Merino
Director de Estudios y de Análisis del Entorno, Repsol

D. Sergio Nogales Becerra


Endesa

D. José Luis Rapún


Iberdrola

D. Gregorio Relaño
Iberdrola

D. Juan Luis Ríos


Iberdrola

D. Ángel Sáiz Chicharro


Endesa

Dña. Blanca Urtasun


Iberdrola

Pablo Villaplana
Director de Mercados Derivados de Energía, CNE

10
PRESENTACIÓN

PRESENTACIÓN

La comprensión de los mercados energéticos y de sus instrumentos derivados está en


gran medida reservada a un número reducido de especialistas y su conocimiento gene-
ralmente está alejado de los ámbitos ¿nancieros más tradicionales. Por ello, la Fundación
de Estudios Financieros (FEF) dentro de sus actividades fundacionales, decidió realizar
un estudio en profundidad sobre los nuevos mercados energéticos con el propósito de
contribuir a difundir su conocimiento.

La intención de este estudio es, por tanto, transmitir ese conocimiento a un ámbito más
amplio a la vez que se analizan diversos problemas en relación al papel que han jugado
los mercados de derivados en las elevadas Àuctuaciones del precio de productos energé-
ticos, como por ejemplo el petróleo.

A pesar de la referencia que se hace en este estudio a los “nuevos” mercados del pe-
tróleo, gas, electricidad y derechos de emisión de CO2, lo cierto es que estos mercados
cuentan ya con una larga trayectoria desde mediados de los años 80 del siglo pasado. Sin
embargo, la novedad reside en los profundos cambios de su marco normativo ya que se
ha producido una importante desregulación de los sectores eléctrico y gasístico que ha
permitido el desarrollo, tanto en EEUU como en Europa, de nuevos mercados compe-
titivos al contado y de productos derivados. La única excepción es la de los mercados
de derechos de emisión de CO2 que son realmente nuevos ya que su funcionamiento se
inicia en Europa en el año 2005.

El estudio se estructura en varios apartados, referidos a los mercados del petróleo, gas,
electricidad y derechos de emisiones de CO2. En cada uno de ellos se analiza, con ca-
rácter descriptivo, el marco institucional y operativo del correspondiente mercado. Den-
tro de este ámbito se describen las reglas y la operativa de los diferentes mercados de

11
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

contado y de instrumentos derivados desde el punto de vista institucional (funciones,


operativa, tipología de agentes, tipos de contratos, etc.).

Se examinan, desde un punto de vista cuantitativo, la evolución de los precios, estudian-


do la convergencia entre los precios de los mercados de contado y de los instrumentos
derivados. En este apartado se realiza un análisis empírico de la relación entre ambos
precios incluyendo las primas de riesgo, los sesgos estratégicos, la volatilidad del precio
spot, las asimetrías de información, entre otras cuestiones.

También se hace, a lo largo del estudio, una especial referencia a la creciente presencia
de inversores ¿nancieros en mercados como el de petróleo y se debate sobre la inciden-
cia que haya podido tener esta circunstancia en la evolución y en la volatilidad de los
precios.

El estudio ha sido dirigido por D. Claudio Aranzadi, D. Miguel Ángel Lasheras y D.


Ramón Pérez Simarro y ha contado con la colaboración inestimable, entre otros, de tres
Entidades Patrono de la Fundación de Estudios Financieros: Endesa, Iberdrola y Repsol.
A todos ellos quiero transmitirles mi agradecimiento y felicitación por el buen trabajo
realizado.

La FEF espera que el lector encuentre esta iniciativa interesante y que contribuya a enri-
quecer el conocimiento de los mercados energéticos.

Juan Carlos Ureta Domingo


Presidente de la Fundación de Estudios Financieros

12
INTRODUCCIÓN

INTRODUCCIÓN

Claudio Aranzadi, Miguel Ángel Lasheras y Ramón Pérez Simarro

Los artículos que se presentan en este volumen de la “Fundación de Estudios Finan-


cieros” analizan los “nuevos” mercados del petróleo, gas, electricidad y derechos de
emisión de CO2 que se han ido desarrollando desde mediados de los años 80 del siglo
pasado. Dado que algunos mercados energéticos poseen una larga historia, la “novedad”
(con la excepción de los mercados de derechos de emisión de CO2 que son literalmente
“nuevos” ya que su funcionamiento se inicia en Europa en el año 2.005) reside en los
profundos cambios de su marco regulatorio (la “desregulación” de los sectores eléctrico
y gasístico) o, como en el caso del petróleo, en la eclosión de mercados internacionales
que resulta del colapso del sistema de precios de referencia de la OPEP.

Por otro lado, las materias primas energéticas (sobre todo, el petróleo) han ido adqui-
riendo un peso creciente dentro del segmento de “activos alternativos” en la cartera de
los inversores institucionales, tanto por su contribución a la diversi¿cación de las car-
teras como por su carácter de instrumento de cobertura del riesgo inÀacionista. Todas
las innovaciones (regulación, instrumentos contractuales, nuevos agentes, etc.) que han
ido asociadas al desarrollo de estos “nuevos” mercados energéticos, aunque teniendo
en cuenta las especi¿cidades de estos sectores, han propiciado una convergencia en el
funcionamiento de los mercados “spot” y de instrumentos derivados para el petróleo,
gas, electricidad y CO2 con el de los mercados análogos de activos ¿nancieros. De hecho
la Directiva de Mercados e Instituciones Financieras, MIFID (2.007), abarcaba (aunque
con exenciones) el mercado de derivados con “commodities” como subyacente y en la
consulta pública de la Comisión Europea sobre la revisión de la MIFID (2.010) se some-
te a deliberación una modi¿cación de esas exenciones y la consideración de los derechos
de emisión de CO2 como instrumentos ¿nancieros, y asimismo se subraya la preocupa-

13
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

ción por el efecto que la creciente presencia de inversores ¿nancieros en mercados como
el de petróleo haya podido tener en la volatilidad y picos de precios de los años recientes.

El mercado de petróleo en su forma actual se inicia en 1.986 con el colapso del sistema
de precios “netback”. Anteriormente1 la ¿jación de precios del petróleo estuvo determi-
nada por la estructura corporativa dominante en el mercado internacional (inicialmente
dominado por grandes empresas integradas verticalmente, las “seven sisters”), la par-
ticipación creciente de capital público de los países exportadores en el capital de las
empresas productoras, el aumento de empresas independientes y el incremento del peso
de la producción de los países fuera de la OPEP (que pasó de un 48% en 1.973 a un 71%
en 1.985). P. A. Merino en su artículo de este volumen, “Una descripción del mercado
de futuros del petróleo: actividad, agentes y regulación” expone la evolución, estructura
y marco institucional del mercado de petróleo desde 1.985. En su artículo, P. A. Merino
comienza por analizar la evolución histórica de la formación del precio del crudo y la
operativa de las operaciones al contado. A continuación, describe los principales mer-
cados de futuro de petróleo y los productos que se negocian. Posteriormente, analiza la
tipología de los participantes y cómo ha ido cambiando la participación de algunos de
ellos en el mercado. Por último, pasa revista a las propuestas de cambios regulatorios que
se están introduciendo, a raíz de la alta volatilidad de los mercados de materias primas
desde 2.008.

Los precios del petróleo se mantuvieron en torno a una media del orden de 20 $/barril en
los quince últimos años del siglo XX. Al comienzo de 1.999 el precio de los futuros en
el NYMEX estaba en torno a 10$/barril; a partir de entonces experimenta un crecimiento
sostenido hasta los 100$/barril en enero de 2.008 y a partir de esta fecha, una aceleración
que lleva a alcanzar un pico de 147$/barril en julio de 2.008, una nueva caída hasta cerca
de los 30$ al ¿nal del año 2.008 y una nueva recuperación con fuerte volatilidad a partir
del segundo trimestre de 2.009, hasta alcanzar el entorno de los 100$/barril en la actua-
lidad2. El diagnóstico sobre las causas de la “burbuja” de 2.008 está lejos de suscitar la
unanimidad de los expertos y, sin embargo, un análisis satisfactorio sobre los factores
causales de ese pico de precios es esencial para fundamentar las medidas de carácter
regulatorio a que se re¿ere P. A. Merino en su artículo (medidas que están en proceso de
discusión tanto en el G-20, como en la Unión Europea a través del proceso de revisión
de la MIFID).

1
P.A. Merino (en este volumen). B. Fattouh (2.006)
2
D. Tokic (2.010). NYSE. TV

14
INTRODUCCIÓN

La discusión se centra en el papel respectivo de los fundamentales y de la especulación


(por parte de los operadores ¿nancieros) como factores explicativos de esa burbuja. D.
Tokic3 señala que los analistas están de acuerdo en que los precios del petróleo se des-
acoplaron temporalmente de los fundamentales en 2.008, ya que la crisis económica se
había iniciado a ¿nales de 2.007 (y E.E.U.U. estaba o¿cialmente en recesión al comienzo
de 2.008). Sin embargo, en su comentario a un artículo de Hamilton4 en que se señala
como principales factores explicativos del pico de precios de 2.008 la baja elasticidad de
la demanda, el fuerte crecimiento de la demanda en China, Oriente Medio y otros países
emergentes y la incapacidad de crecimiento de la oferta, Tokic señala como relevante la
estrategia antideÀacionista del Gobernador del F.E.D., Ben Bernanke a partir del colapso
del mercado inmobiliario y la crisis crediticia lo que, en última instancia, puede conside-
rarse también como una explicación por los fundamentales. Otros expertos como R. K.
Kaufmann5 consideran que la especulación ha jugado un importante papel en el fuerte
alza de los precios en 2.008 y posterior colapso. D. Tokic6 propone una posible explica-
ción del impacto de la especulación a través de la diferenciación entre dos tipologías de
especulador, los “positive feed back traders” cuya demanda depende exclusivamente de
la variación reciente de los precios de mercado (independientemente del precio futuro
esperado y por tanto de su determinación por los fundamentales) y el “rational specula-
tor” cuya demanda dependería de la diferencia entre el precio futuro esperado (condi-
cionado a las expectativas del comportamiento de los “positive feed back traders”) y el
precio de mercado actual. La interacción entre los “rational speculators” y los “positive
feedback traders”) podría generar una signi¿cativa y persistente desviación de los pre-
cios en relación a sus valores fundamentales.

P. A. Merino y R. Albacete, en su artículo de este volumen “Análisis del precio del


petróleo: de los fundamentos a las expectativas de los mercados ¿nancieros”, ponen de
mani¿esto las di¿cultades existentes para dar una respuesta al dilema fundamentales/
especulación, tanto por problemas de información como por la imprecisa diferenciación
entre inversores comerciales e inversores ¿nancieros. P. A. Merino y R. Albacete ponen
como ejemplo que hay agentes ¿nancieros que participan en el mercado a través de un
swap dealer, o intermediario en el mercado de commodities, que es considerado como
un agente comercial7. En todo caso, basándose en un modelo propio, P. A. Merino y R.
Albacete explican el 53% de la evolución del precio del petróleo por los inventarios de
crudo de la O.C.D.E., lo que concedería a los fundamentales un gran poder explicativo.

3
D. Tokic (2.010)
4
Hamilton (2.009)
5
K.Kaufmann
6
D. Tokic (2.011)
7
P. A. Merino ofrece una descripción del “swap dealer” en su artículo de este volumen

15
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Ahora bien la actividad ¿nanciera medida a través de las posiciones largas de los inver-
sores no comerciales constituye el segundo factor más importante en la determinación
del precio del crudo con un peso del 20%. Los valores pasados del precio del crudo
explican un 14% y ¿nalmente la capacidad ociosa de la OPEP explicaría un 7% y los
residuos del modelo explicarían el 6% restante. P. A. Merino y R. Albacete, además,
consideran que las expectativas son cada vez más importantes dado el aumento de los
inversores ¿nancieros que operan en el mercado de petróleo y que no sólo son relevantes
las expectativas sobre la situación en el corto plazo sino sobre todo sobre los precios
sostenibles en el largo plazo.

Carlos Cots, ofrece en su artículo de este volumen “El mercado de Gas Natural” una
exposición de las características especí¿cas del sector del gas natural a lo largo de su
cadena de oferta-producción-transporte-distribución-comercialización y de la creación
de “nuevos mercados” a medida que en E.E.U.U. y en la Unión Europea se avanzaba en
el proceso de liberalización. El gas comparte rasgos tecnológicos con el petróleo en la
exploración y extracción, aunque como señala, C. Cots existe una mayor diversi¿cación
geográ¿ca de la producción y reservas de gas y un bajo porcentaje de esta producción
que es objeto de intercambios internacionales (un 30% del total) debido principalmente
a los altos costes de transporte. El transporte de gas a largas distancias se realiza a través
de gaseoductos o mediante transporte marítimo de Gas Natural Licuado (un 25% del
comercio internacional, como se indica en el artículo de Cots). El transporte interior y
la distribución se realiza a través de tuberías, lo que explica el peso de las redes (trans-
porte y distribución) en la cadena de suministro de gas natural. Este carácter de sector
de red explica que la cadena transporte-distribución-comercialización se haya regulado
tradicionalmente como un monopolio natural. En E.E.U.U. (país productor), además,
tradicionalmente también estaban regulados los precios en boca de pozo y en la mayor
parte de los países consumidores los contratos de suministro internacional al por mayor
eran a muy largo plazo, y con numerosas restricciones. Cots señala que estos contratos
físicos a largo plazo entre compañías nacionales y grandes compañías productoras con
duración entre 20 y 30 años, disponen de cláusulas muy restrictivas de garantía de con-
sumo (take or pay), cláusulas de destino (sin posibilidad de desvío a otros mercados),
con precios generalmente indexados a la evolución del precio del petróleo y/o produc-
tos derivados del mismo y con fórmulas de revisión del precio cada 3 o 4 años para
ajustarse a las evoluciones del mercado en el largo plazo.

La desregulación del sector del gas se inicia antes en E.E.U.U. que en Europa. En 1.985,
la FERC comienza el proceso de reestructuración de la cadena producción-transporte-
distribución rompiendo con el modelo tradicional de suministro por parte de las em-

16
INTRODUCCIÓN

presas transportadoras, en un “merchant package”, a las distribuidoras en las ciudades,


haciendo posible el “unbundling” de la producción y el transporte y permitiendo el
“libre acceso” de los consumidores a la producción de gas, a través de la contratación
por separado del servicio de transporte. En 1.993, además, se suprimieron los controles
sobre el precio del gas en boca de pozo8. En la Unión Europea, como señala Cots, la
Directiva 98/30 EC estableció el ¿n de los mercados monopolísticos nacionales con
el ¿n de promover la liberalización e integración de los distintos mercados europeos,
permitiendo sin restricciones a las empresas comercializadoras el acceso de terceros a
las redes de transporte y distribución; la Directiva de mercado interior del gas de 2.003
profundizó en la regulación del acceso de terceros a la red, la separación de actividades
y estableció la apertura de mercado para todos los clientes a partir del 2.007, viéndose
completado el proceso de liberalización con la Directiva de mercado interior del gas de
2.009.

La liberalización del marco regulatorio del sector del gas natural ha permitido el de-
sarrollo, tanto en E.E.U.U. como en Europa, de nuevos mercados competitivos “spot”
y de productos derivados. En E.E.U.U. existe en el NYMEX un mercado “spot” y de
futuros líquido, así como transacciones de opciones sobre futuros de gas y “spreads”
entre Henry Hub (el principal “hub” de E.E.U.U.) y otros “hubs” de dicho país. En
Europa existen tres “hubs” relevantes, “National Balancing Point” (NBP)9 en el Reino
Unido, “Zerebrugge” en Bélgica y “Title Transfer Facility” en Holanda (siendo el más
importante el “hub” NBP). Cots analiza los mercados organizados y O.T.C. de gas natu-
ral, examina las características del “hub” británico NBP, del “Henry Hub” de E.E.U.U.
y discute las posibilidades de desarrollo de un “hub” en España. Finaliza su artículo
señalando una serie de factores inductores de cambios en los mercados del gas, como el
desequilibrio actual de la oferta-demanda mundial, el desarrollo del gas no convencio-
nal (”shale gas”, etc.) y el desajuste entre los precios del gas a corto plazo y los precios
de los contratos a largo plazo.

La creación de “nuevos mercados” en el sector eléctrico ha ido asociada al radical cam-


bio del marco regulatorio registrado en Europa y un signi¿cativo número de estados
en E.E.U.U. desde el inicio de los años noventa. En Europa, el cambio hacia un marco
institucional liberalizado se inicia en Inglaterra y Gales (ampliado posteriormente a
Escocia); en 1.991 se aborda el proceso de liberalización en Noruega, extendiéndose a
Suecia en 1.996 y ampliándose después a Dinamarca y Finlandia para formar el mer-

8
P. W. MacAvoy (2.000)
9
M. Burger y otros (2.007). Cots (artículo de este volumen)

17
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

cado nórdico. En E.E.U.U. la liberalización del sector se inicia en el sistema Pensil-


vania-New Jersey. Mariland (P.J.M.) extendiéndose posteriormente a California, New
England, New York y Texas10. La totalidad de la cadena de oferta en el sector eléctrico
(generación-transporte-distribución-comercialización) se consideraba tradicionalmente
como un monopolio natural, regulado como tal mediante el reconocimiento administra-
tivo de los costes incurridos (cost-plus) o a través de algún modelo de regulación por
incentivos (price-cap, benchmarking, yardstick, etc.). El nuevo paradigma regulatorio
considera el transporte, distribución y operación del sistema como monopolios natu-
rales, pero la generación y la comercialización como actividades que pueden y deben
desarrollarse en competencia dentro de mercados mayoristas y minoristas competitivos.
Este patrón regulatorio se ha ido consolidando en la Unión Europea con la aprobación
de las diferentes Directivas de mercado interior eléctrico, Directiva 1.996/92, Directiva
2.003/54 y Directiva 2.009/72.

En este volumen se presta una atención especial al análisis de los nuevos mercados
en el sector eléctrico, con el artículo de Juan Luís Ríos, José Luís Rapún, Gregorio
Relaño y Ángel Chiarri, “Mercados de electricidad en Europa” y los artículos focaliza-
dos en el mercado a plazo de Ángel Sáez Chicharro, María Dolores García Rodríguez
y Sergio Nogales Becerra, “Mercados a plazo de electricidad” y de Pablo Villaplana y
Álvaro Cartea, “Un análisis de la evolución de los precios a plazo de energía eléctrica
en España”.

En los tres artículos sobre el mercado de electricidad se analizan los “nuevos mercados”
spot y de instrumentos derivados (forward, futuros, opciones, swaps, etc.) y su nego-
ciación en mercados organizados (mercados regulados, con productos “standarizados”,
negociación anónima y cámara de compensación que elimina el riesgo de contrapar-
tida) y en mercados “over the counter” (OTC), con contratos bilaterales (o a través de
“brokers”), menor transparencia que en los mercados organizados y mayor riesgo de
contrapartida. Los mercados eléctricos poseen la singularidad de que el activo subya-
cente negociado no es almacenable (el posible “almacenamiento” requiere una trans-
formación energética y, por tanto, incluso en la tecnología de mayor rendimiento como
el bombeo -65/75%- las pérdidas son signi¿cativas; estos rendimientos son todavía
menores con la utilización de aire comprimido, baterías o uso del hidrógeno como vec-
tor de almacenamiento). Esto implica una alta variabilidad de los precios en los merca-
dos mayoristas “spot” y, por tanto, la necesidad de una gestión del riesgo de mercado
(no sólo asociado a la variabilidad del precio de la electricidad, sino también del precio

10
Green (2.007)

18
INTRODUCCIÓN

de los combustibles). La negociación de contratos con entrega física o simplemente


¿nancieros en los mercados a plazo es el principal instrumento de gestión del riesgo de
mercado (complementado en las grandes “utilities” por grados variables de integración
vertical). El desarrollo de “nuevos mercados” en el sector eléctrico se inició con el
establecimiento de los mercados “spot” (en Europa, como señala J.L. Ríos y otros, su
diseño responde esencialmente a dos tipos, “pool” o diseño basado en los “responsables
de equilibrio”). El diseño tipo “pool” (vigente en España e Italia y, originalmente el
modelo implantado en Inglaterra y Gales con anterioridad al N.E.T.A.) es en gran me-
dida una extensión lógica del mecanismo de asignación de cargas por despacho “merit
order” que existía en algunos sistemas eléctricos de regulación tradicional (como es
el caso español). Rápidamente sin embargo, la necesidad de cobertura del riesgo de
mercado condujo a la aparición de mercados a plazo. En el sistema de “pool” inicial-
mente establecido en Inglaterra y Gales, por ejemplo, la contratación física del mercado
“spot”, inmediatamente se completó con la negociación de contratos por diferencias
que son instrumentos ¿nancieros “swap”. Este tipo de instrumento ¿nanciero es el pre-
dominante en el mercado O.T.C. de energía eléctrica (lo que permite la existencia en
los principales mercados europeos de mercados a plazo líquidos en que el volumen
de transacciones es varias veces superior a la energía generada). En las transacciones
de futuros de los mercados organizados, los instrumentos negociados pueden ser con
entrega física o únicamente ¿nancieros, pero como señalan Villaplana y Correa, si los
mercados “spot” y a plazo son su¿cientemente líquidos, su utilización como instrumen-
tos de cobertura del riesgo de precio es equivalente.

J. L. Ríos y otros realizan un análisis de los diferentes mercados mayoristas de electri-


cidad en Europa, y su relación con los mercados de combustibles, señalando la posibili-
dad de negociación conjunta de ambos (cross-commodities). Comparando los mercados
de electricidad de Alemania, Francia y España muestra una lógica mayor correlación
de los precios en los mercados a plazo entre Alemania y Francia que con España (dada
las insu¿cientes infraestructuras de conexión entre la Península Ibérica y Europa). J. L.
Ríos y otros desarrollan además un análisis de los agentes y productos en el mercado
minorista así como una exposición de los mecanismos de asignación de capacidad de
interconexión (subastas, market coupling, market splitting) y la evolución de su imple-
mentación en Europa.

A. Sainz Chicharro y otros focalizan su análisis en los productos y agentes de los mer-
cados a plazo y su funcionamiento en la gestión del riesgo de mercado. Examinan con
detalle los mercados a plazo en España (en realidad en el mercado España-Portugal),
tanto O.T.C. como el mercado organizado OMIP. También analizan la negociación de

19
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

contratos forward en las subasta CESUR (necesaria para determinar el precio de la ener-
gía incorporado a la tarifa de último recurso) y las subastas de “emisiones primarias
de energía” (opciones “call” inicialmente físicas y posteriormente ¿nancieras) que se
establecieron como instrumento de mitigación del poder de mercado de los principales
generadores. Igualmente pasa revista a los principales mercados a plazo europeos. Fi-
nalmente realizan un extenso análisis del estado actual y de las incertidumbres que
afectan a la regulación de los instrumentos derivados con subyacente eléctrico que
se negocian en los mercados a plazo en Europa (diferentes propuestas en relación al
tratamiento de los mercados de “commodities” energéticos en el marco de revisión de
la MIFID).

Pablo Villaplana y Álvaro Cartea centran también su análisis en los mercados a plazo
y su papel en la gestión de riesgo de mercado (compartido eventualmente con una es-
trategia corporativa de integración vertical) y en el proceso de “price discovery”. En su
artículo ofrecen un resumen de las funciones, operativa y tipología de los agentes en los
mercados a plazo (mercados OTC y mercados organizados) señalando la necesidad de
la existencia de diferentes tipos de agentes (coberturistas, especuladores, arbitrajistas)
con diferentes comportamientos frente al riesgo para garantizar la facilidad de trans-
ferencia del riesgo entre los mismos en mercados su¿cientemente líquidos, mencion-
ando también dos tipos adicionales de agentes (brokers y creadores de mercado). P. Vi-
llaplana y A. Cartea, plantean una aproximación conceptual a la relación entre precios
a plazo y precios al contado, examinando la fórmula del “cost of carry” (fundamentada
en la no existencia de posibilidad de arbitraje en equilibrio) y la teoría del “hedging
pressure” (el contrato de futuro provee un servicio de cobertura del riesgo, siendo el
precio del contrato de futuro la suma del precio “spot” esperado y una prima de riesgo
esperada) que los autores del artículo consideran más apropiada para los mercados de
electricidad dado que esta teoría es aplicable tanto a mercancías almacenables como no
almacenables (como es el caso de la energía eléctrica). Villaplana y Cartea profundizan
en el concepto de “prima de riesgo” y en la diferencia entre prima de riesgo “ex - ante”
(diferencia entre el precio a plazo y el precio “spot” esperado, que es por tanto una mag-
nitud no observable) y la prima de riesgo “ex - post” (diferencia entre el precio a plazo
y el precio “spot” observado en la fecha de vencimiento), realizando una revisión de los
estudios empíricos sobre la prima de riesgo en E.E.U.U. y en Europa. En relación a Es-
paña, analizan la evolución de los mercados OTC, del mercado de futuros del MIBEL,
así como las subastas CESUR y Emisiones Primarias de Energía. Muestran la existencia
de una cierta correlación entre las cotizaciones de los contratos a plazo de energía eléc-
trica en España y las de Francia y Alemania aunque lógicamente, dadas las capacidades
de interconexión, la correlación de las cotizaciones entre estos dos países es mucho más

20
INTRODUCCIÓN

elevada. Villaplana y Cartea atribuyen en parte estas correlaciones, al hecho de que los
mercados de combustibles (gas y carbón) y de derechos de emisión de CO2 (cuyos pre-
cios son factores explicativos de la cotización de los contratos eléctricos) son mercados
de ámbito europeo. Con la ayuda de un modelo de regresión con¿rman los factores ex-
plicativos de la evolución de los precios de futuros en España: las cotizaciones a plazo
de combustibles como el gas natural y el carbón y de los derechos de emisión de CO2,
así como las cotizaciones a plazo de energía eléctrica de los contratos equivalentes en
Francia y Alemania y factores idiosincráticos del mercado español (como son las reser-
vas hidráulicas). También realizan un análisis preliminar de la evolución de la prima
de riesgo “ex – post” en el mercado a plazo de energía eléctrica en España, mostrando
una elevada correlación entre las primas de riesgo en España, Francia y Alemania y
una relación entre la prima de riesgo ex – post en el mercado a plazo eléctrico y el
mercado de gas natural (lo que explicaría en parte la correlación de la prima de riesgo
ex – post entre países). Villaplana y Cartea se re¿eren igualmente a la supervisión de
los mercados y a la necesaria eliminación de asimetrías en la capacidad de supervisión
de mercados organizados y mercados OTC.

Los mercados de derechos de emisiones de CO2 son realmente “nuevos” ya que están
asociados al establecimiento de un mecanismo de “cap and trade” en la Unión Europea,
a partir de 2.005, para alcanzar los objetivos del protocolo de Kyoto (reducción en
Europa de un 8% de las emisiones de CO2 para 2.012 en relación a 1.990). Los Planes
Nacionales de Asignación ¿jan en cada país los derechos asignados a cada sector in-
cluido en la Directiva 2.003/87 en función del límite de crecimiento de las emisiones de
CO2 establecido para el sector, lo que signi¿ca un “riesgo regulatorio” importante en la
determinación de la oferta. De hecho el exceso de asignación de derechos en la primera
fase 2.005-2.007, provocó un desplome del precio de los mismos hasta prácticamente el
nivel cero. Blanca Urtasun, Leyre la Casta, Gregorio Relaño y Ángel Chiarri, ofrecen
en su artículo “Mercado de CO2”, una amplia exposición del fenómeno del cambio cli-
mático, los objetivos de limitación de las emisiones de CO2, el mecanismo de “cap and
trade” establecido en la Unión Europea y los instrumentos que lo con¿guran (en primer
lugar el mercado de emisiones de CO2, pero también mecanismos de Àexibilidad como
el “clean developpement” y el “joint implementation”). Analizan también los diferentes
instrumentos negociados en los mercados de emisiones (spot y a plazo) y las variables
determinantes de los precios. Señalan también la importancia del “banking” y el “bo-
rrowing” de derechos (cuya regulación poco Àexible fue también una causa signi¿cativa
de la fuerte variabilidad de los precios en la primera fase 2.005-2.007). La volatilidad de
los precios ha continuado en la segunda fase (2.008-2.012) aunque en este caso la caída
de la demanda de derechos asociada a la crisis económica ha sido un factor esencial en

21
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

la caída de precios. B. Urtasun y otros exponen también los últimos desarrollos legisla-
tivos en la U.E. dirigidos a alcanzar el objetivo ¿jado de reducción de emisiones de CO2
en un 20% para 2.020, (revisión de la Directiva 29/2.009 sobre comercio de emisiones):
establecimiento de tasas anuales de reducción de emisiones más riguroso, ampliación
de los sectores afectados (p. ej. transporte aéreo), y una mayor asignación de derechos
por el procedimiento de subasta (el 100% para el sector eléctrico a partir de 2.012). El
activo objeto de transacción en los mercados de derechos de emisión no es una “com-
modity” energética pero su precio, comos se ve en otros artículos de este volumen, es
un factor explicativo relevante del precio de la electricidad (es un componente del coste
marginal a corto plazo de la generación eléctrica con combustibles fósiles). El propio
documento de consulta de la Comisión de la U.E. sobre la revisión de la MIFID11 duda
sobre la caracterización de los derechos de emisión de CO2 (activo intangible o “com-
modity” física), aunque lógicamente considera los instrumentos derivados sobre esos
subyacentes como instrumentos ¿nancieros. En todo caso, los precios de los derechos
de emisión (dada su variabilidad y su nivel medio) no han sido hasta ahora una señal de
su¿ciente calidad para inducir un mix de capacidad de generación eléctrica compatible
con los objetivos de descarbonización a largo plazo, lo que requerirá previsiblemente la
adopción de medidas complementarias a las contempladas hasta ahora en el diseño del
mercado de emisiones de CO2.

REFERENCIAS
M. Burger, B. Greeber, G. Shindlmayr (2.007). “Managing energy risk”. Willey Finance
European Commission 2.010. Public Consultation. Review of the Market In Financial
Instruments Directive (MIFID)
B. Fattouh (2.006) “The origins and evolution of the current international oil pricing
system. A critical assessment” (en “Oil in the 21st Century. Ed. By Robert Mabro. Oxford
University Press
R. Green (2.007) “Electricity and markets”, en“The new energy paradigm. Ed. By Dieter
Helm. Oxford University Press.
J. Hamilton (2.009) “Understanding crude oil prices”. The Energy Journal 30 (2).R.K.
Kaufmann (2.010) “The role of market fundamentals and speculation in recent price
changes for crude oil”. Energy Policy

11
European Commission (2.010)

22
INTRODUCCIÓN

P.W. MacAvoy (2.000). “The natural gas market”. Yale University Press
NYSE TV (http:\\www.myse.tv/index.html) “A sample history of crude oil prices at the
NYMEX from 2.006 to the present”
D. Tokic (2.010) “The 2.008 oil bubble: Causes and consequences”. Energy Policy
(2.011) “Rational destabilizing speculation, private feedback trading, and the
oil bubble of 2.008”. Energy Policy

23
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

1. UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL


PETRÓLEO: ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN1

Antonio Merino
Director de Estudios y de Análisis del Entorno de Repsol

1.1. INTRODUCCIÓN

En los últimos años, las materias primas han cobrado un inesperado protagonismo como
activos de inversión. Más allá de una moda pasajera- están convirtiéndose en una clase
más de activos de cualquier cartera.

Dentro del conglomerado de materias primas denominadas “commodities”, existen al-


gunas cuyos mercados de futuros presentan un mayor grado de liquidez y permiten un
descubrimiento más e¿ciente del precio. Este es el caso del petróleo, con volúmenes de
contratación que desde su creación han aumentado exponencialmente.

Este elevado crecimiento de los volúmenes de contratos intercambiados en los mercados


es consecuencia tanto de la evolución histórica de la formación de precios en el mercado
de físicos, como del aumento del número y tipología de los participantes en el mercado
de futuros. Por una parte, está la importancia histórica que han conseguido los mercados
de futuro como formadores de precio, en detrimento de los contratos de abastecimiento
a largo plazo que regían históricamente las formas de comercialización del petróleo entre
países productores y consumidores. Por otra, están los nuevos participantes en el mer-
cado: inversores ¿nancieros que asumen riesgos y que permiten que el mercado gane en
liquidez y profundidad.

1
Agradecemos los comentarios de Roberto Carmona de PMI y la excelente ayuda, tanto con los datos como
con su colaboración en la investigación de Rodnan García Ramírez y de Mauricio Ortega Hinojosa.

25
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Los nuevos participantes desarrollan su actividad tanto directamente en los mercados


organizados, con plataformas establecidas y cuyas posiciones se valoran en cámaras de
compensación diariamente, como a través de operaciones que se llevan a cabo en los
mercados “Over the Counter” (OTC, por sus siglas en inglés), que son transacciones que
normalmente se realizan de manera bilateral con la asunción de un riesgo de contrapar-
tida. Ambos tipos de operativa han crecido considerablemente.

Estos nuevos participantes –en el caso de que se pueda identi¿car claramente su activi-
dad– se clasi¿can como ¿nancieros y comerciales. En el primer grupo estarían fondos de
inversión, fondos de pensiones, fondos de inversión alternativa (hedge funds), inversores
en índices, comerciantes (traders, o operadores especializados) e inversores minoristas.
En el segundo grupo, identi¿cados como comerciales, están aquellas empresas produc-
toras y las que necesitan abastecerse del producto. En una tercera categoría se encuentras
los intermediarios especializados (swap dealers) que, al tener relación comercial con
agentes que no intervienen directamente en el mercado, amplían la base de participantes
hacia todo tipo de inversores vía operaciones OTC.

Todos los participantes acuden a los distintos mercados para satisfacer sus necesidades,
lo que requiere cierto conocimiento de la operativa. En el caso especí¿co del mercado
de petróleo, para poder entender la dinámica del mercado de futuros, es necesario com-
prender el funcionamiento de los mercados al contado, la operativa de las transacciones
físicas de entrega de petróleo, así como la formación de los precios.

El aumento acelerado de los precios de las materias primas en el 2008 y especí¿camente


el repunte del crudo hasta los 140 dólares por barril (USD/bl), impulsó a los reguladores
a incluir dentro del marco de la restructuración ¿nanciera, que se promueve desde el
G-20, un capítulo especial sobre los mercados de materias primas. Pese a que no existe
evidencia su¿ciente acerca de una manipulación de precios por parte de alguna categoría
de participantes en los mercados, preocupa la volatilidad que han experimentado los
precios en los últimos años.

En el presente artículo se comienza por analizar la evolución histórica de la formación


del precio del crudo y la operativa de las operaciones al contado. A continuación, se des-
criben los principales mercados de futuros de petróleo y los productos que se negocian.
Posteriormente, se analiza la tipología de los participantes y cómo ha ido cambiando la
participación de alguno de ellos en el mercado. Por último, se pasa revista a las propues-
tas de cambios regulatorios que se están introduciendo, a raíz de la alta volatilidad de los
mercados de materias primas desde 2008.

26
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

1.2. FORMACIÓN DEL PRECIO DE CRUDO

La formación de precio del crudo ha evolucionado con el tiempo. Antes de la era OPEP
y después de la Segunda Guerra Mundial, los precios eran ¿jados por las compañías pro-
ductoras dominantes, bautizadas por Enrico Mattei como las “Siete Hermanas”; eran los
llamados posted prices. Los vendedores noti¿caban a los compradores su disposición a
vender cierta cantidad de petróleo a un precio determinado o precio publicado.

A mediados de la década de los setenta ocurrió un cambio de estructura del mercado.


Algunos gobiernos comenzaron a reclamar participación accionarial en las compañías
concesionadas o fueron completamente nacionalizadas. Así nació el concepto conocido
como Of¿cial Selling Price (OSP) o Government Selling Price (GSP). Hasta 1985 el
sistema de precios implicaba el establecimiento de un precio de referencia por parte de
la Conferencia de Ministros de la OPEP. Por lo cual, a partir del precio ¿jado para el
Árabe Ligero, el resto de los miembros ajustaban el precio de su crudo dependiendo de
su calidad y situación geográ¿ca. Esto es, el OSP de un crudo de la OPEP era el precio
de referencia (Árabe Ligero) más/menos un diferencial.

La producción fuera de la OPEP creció considerablemente de mediados de los setenta


a mediados de los ochenta. Por citar algunos ejemplos, la nueva producción de Rusia,
Canadá, Mar del Norte y México, necesitaba a su vez de un sistema de precios para poder
exportar su creciente producción.

La nueva oferta de petróleo encontró en el mercado internacional la manera de pre-


ciar sus exportaciones de manera distinta a la OPEP, ello bajo la forma de precios spot,
forward o a plazo, y hasta por medio de fórmulas de precios establecidas de mutuo acuer-
do de manera contractual. La fragmentación del sistema de precios dio lugar al intento
de la OPEP por proteger su cada vez menor participación de mercado frente a la entrada
de los competidores no-OPEP. El fallido intento de la OPEP se llamó netback pricing.
El resultado fue el colapso de 1986 de los precios internacionales del petróleo y con ello
también el ¿nal del sistema netback.

Con el abandono del sistema netback nació el actual sistema de “precios de mercado”.
El mecanismo de descubrimiento del nivel de precios de mercado se basa principalmente
en las fuerzas de la oferta y la demanda de petróleo. En 1986, como rechazo a los pre-
cios netback, Pemex estableció un sistema de fórmulas de exportación para sus crudos,
basadas en precios spot internacionales de crudos marcadores, como WTI, WTS, LLS,
ANS y Brent, así como de algunos productos. Para alguien que está interesado en saber

27
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

como se determina el precio del petróleo, puede resultar un poco confuso que, existiendo
un sin ¿n de variedades de crudos, exista apenas un puñado de indicadores de precios in-
ternacionales. Para comprender esta aparente incongruencia es necesario conocer como
funciona el mercado al contado y como se realizan las transacciones físicas de petróleo.

1.2.1. Mercado al contado

En el caso de que un productor de crudo tenga que realizar una venta por primera vez,
tiene la alternativa de buscar un cliente con el cual deberá establecer una relación comer-
cial. En dicha relación, se deberá establecer el precio al cual se realizará la transacción
considerando la calidad del crudo, y también se determinará el plazo de entrega y las
condiciones de pago, abriéndose así un riesgo de contrapartida.

Lo más probable es que la transacción se repita en el tiempo, lo que se traduce en una


simpli¿cación de estas negociaciones. Sin embargo, esta operativa no está exenta de pro-
blemas ya que la calidad del crudo puede variar o el plazo de entrega sufrir variación, sin
contar el riesgo de crédito que se asume con el pago diferido. La aparición y desarrollo
de los mercados al contado, así como su extensión a los mercados de futuros, vienen a
cubrir los riesgos potenciales de una relación bilateral.

Tomando en cuenta la enorme variedad de calidades de petróleo que existe en el mundo,


la utilización de una fórmula permite comercializar cualquier tipo de crudo adicionando
un premio o un descuento al precio del marcador internacional, de acuerdo a las carac-
terísticas de calidad. Adicionalmente, la utilización de una fórmula para establecer el
precio de¿nitivo, permite incorporar elementos muy propios de la entrega física como
el riesgo de que el precio de referencia Àuctúe mientras la mercancía está en transporte.

Los precios marcadores de referencia internacional, como lo son el WTI y el Brent, al


ser utilizados por los contratos de abastecimiento, recogen también las condiciones del
mercado que se reÀejan en la valoración de estos crudos en los mercados al contado y a
futuro.

Considerando todos estos argumentos, es importante analizar el proceso de determina-


ción de los precios marcadores de referencia.

28
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

1.2.2. Formación de precios en mercados al contado

En el caso del mercado de petróleo los precios son determinados directamente en el


mercado físico, las cotizaciones son recogidas, valoradas, clasi¿cadas y difundidas por
agencias como Platts y Argus Media. La utilización de estas valoraciones es imprescin-
dible en mercados donde las transacciones no son fácilmente observables.

Estas agencias ¿jan los precios basados en información de oferta y demanda que con-
cluyen en transacciones, así como también con información que es recogida por su red
de periodistas que se encuentran distribuidos de tal manera que buscan cubrir las tran-
sacciones más relevantes. Pero, en realidad, estos precios recogen en gran medida la for-
mación de precios en los mercados de futuros con determinadas diferencias puntuales,
basadas en cuestiones muy particulares ligadas a la entrega física del crudo y a los plazos
de entrega de los mismos.

Veamos esto para los dos grandes contratos de futuros o crudos marcadores: el WTI y
el Brent.

1.2.2.1. Valoración del WTI

Los contratos de futuros del WTI, en la Bolsa estadounidense NYMEX, contemplan la


entrega física, con lo cual los precios de los futuros convergen hacia el spot o entrega
¿ja en la expiración del contrato. Por lo tanto, en el caso del WTI, el utilizar el futuro
(con mucha liquidez) en el sistema de precios para valorar todos los envíos de crudo que
recibe Estados Unidos, marca una pequeña diferencia con relación al uso de la fórmula.
En la práctica, sin embargo, hay alguna evidencia de que los precios del futuro a un mes
aumenta la volatilidad en la medida que se acerca el vencimiento, por lo cual muchos
comerciantes pre¿eren apegarse a la valoración del WTI en el mercado del contado. De
hecho, en los Estados Unidos, Arabia Saudita ya ha comenzado a usar el Argus Sour
Crude Index (ASCI) en sustitución del WTI.

1.2.2.2. Valoración del Brent por Platts

Debido al grado de declino de la producción del crudo Brent, desde el 2002 se utiliza un
conglomerado de crudos que abarca al Brent, al Forties, al Osemberg y, desde el 2007,
al Eko¿sk, para la formación del precio del denominado contrato BFO. En este caso, el

29
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

proveedor de información Platts consigue precios a través de un mercado informal de


entregas a plazo que se llama BFOE.

Además, en el caso del contrato Brent el tema es más complejo que en el contrato del
WTI. Los contratos de futuro del Brent no son entregables físicamente y al vencimiento
el precio del contado, o para entrega a fecha ¿ja, debe converger hacia el precio en el
mercado de futuros (ICE Futures Index). Esto se consigue por la existencia del mercado
para entrega ¿ja a un plazo de 21 días (BFOE Market).

GRÁFICO 1. LAS INTERRELACIONES ENTRE EL MERCADO (BRENT) DE FÍSICO Y EL


DE FUTUROS

Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

Esta peculiar característica ha dado lugar a la creación de una serie de productos de mer-
cado que proponen gestionar el riesgo, ya sea como intercambios por productos físicos
(EFPs), o como contratos por diferencias (CFDs). Los participantes en estos mercados
suelen ser principalmente las re¿nerías, productoras, consumidores de ‘downstream’ y
creadores de mercados. Otros participantes como fondos de pensiones, índices, e in-
versores minoristas, tienen una presencia limitada en estos mercados y concentran su
actividad en el mercado de futuros.

En realidad, la principal conclusión es que las diferencias de precios entre los merca-
dos al contado y a futuro son puntualmente mucho mayores en el caso del Brent por la

30
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

inexistencia de la posibilidad de entrega física del crudo en el contrato de futuros y por la


relación menos directa entre mercado de físico y de futuros, tal y como se puede observar
en el grá¿co.

GRÁFICO 2. DIFERENCIAS DE PRECIOS ENTRE ENTREGA PRECIOS AL CONTADO Y


A FUTUROS PARA EL BRENT Y EL WTI (MEDIA MÓVIL DE 250 DÍAS DE DIFERENCIAS)

Fuente: Bloomberg. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

Determinados los mecanismos de funcionamiento en el mercado al contado, lo que


corresponde ahora, es analizar la estructura de los mercados temporales.

1.3. MERCADOS DE FUTURO

Todas las obligaciones y/o derechos que se originan mediante contratos a un plazo deter-
minado forman parte de lo que denominamos mercados temporales. Sin embargo, dentro
de estos mercados existe una distinción, ya que por una parte se encuentran los mercados
a plazo y por otra los mercados a futuro. La diferencia entre ambos radica, esencial-
mente, en el carácter de formalidad que tiene cada uno. De esta manera, los mercados
a futuro presentan una estructura de¿nida y procedimientos claros para la contratación,

31
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

compensación y liquidación, mientras que en los mercados a plazo la contratación es


especí¿ca y la asunción de riesgos mayor.

Según Brown y Errera (1987) las distinciones más relevantes se resumen en el siguiente
cuadro:

Mercado a futuros Mercados a plazo

Directo, participan grandes


Sede de la
Bolsas o mercados organizados empresas e instituciones
negociación
suficientemente solventes

Riesgo de Contra la bolsa (solvencia Al operar con contrapartida se


contrapartida normalmente elevada) asume riesgo de crédito

Contratos predefinidos y las partes Contratos únicos y hechos a medida


Estandarización
se sujetan a dichas condiciones de las partes

Totalmente transferibles a un coste Difícilmente transferibles y sujeto a


Trasnferibilidad reducido mediante la bolsa que las partes otorguen su
respectiva consentimiento
La operación se cancela con la
La operación se cancela con la
Apalancamiento compra de posiciones contrarias a
entrega del producto
las propias abiertas
Independientemente de la fecha de
Acordado, ya sea a uno, dos, tres o
Vencimiento contratación tiene un programa de
"X" meses
vencimiento establecido

Las operaciones que se negocian en los mercados de futuros se denominan derivados.


Esta denominación esta relacionada a las obligaciones o derechos que se generan sobre
la posesión del activo subyacente o sobre su valor monetario, a una fecha determinada.
Los derivados más extendidos son los futuros, opciones, swaps (intercambios), entre
otros.

Todas estas modalidades de derivados se negocian también en el caso del petróleo. Los
mercados organizados de derivados de crudo más importantes son el New York Mercanti-
le Exchange (Nymex), el Intercontinental Exchange (ICE), Singapore Exchange (SGX),

32
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

Dubai Mercantile Exchange (DME), Tokyo Commodity Exchange (TOCOM), siendo


los dos primeros los más importantes por volumen de contratos negociados de petróleo.

A continuación, se pasa revista a los principales mercados de futuro de petróleo.

1.3.1. New York Mercantile Exchange (Nymex)

Esta bolsa, que fue creada en 1872 con el nombre de Butter and Cheese Exchange of
New York, cambió su denominación a la actual en 1882. En 1994, el Nymex se fusionó
con Commodity Mercantile Exchange (Comex). Posteriormente, en marzo del 2008, el
Chicago Mercantile Exchange (CME) inicio la compra del Nymex por un valor de 11.2
mil millones de dólares, operación que concluyo en agosto del mismo año. A partir de
entonces, el Nymex y el Comex, operan como mercados designados del grupo CME.

La sede central de CME se encuentra en Chicago, mientras que las o¿cinas centrales de
Nymex están en Nueva York. El grupo CME además de mantener o¿cinas en Houston y
Washington, tiene presencia en Londres, Singapur, Tokio, Sao Paulo y Calgary.

Este mercado está regulado por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y
por la National Futures Association (NFA).

Estos mercados son organizaciones que pueden adoptar distintas formas jurídicas de
acuerdo a las leyes de cada país donde se establezcan. El principal objetivo de los par-
ticipantes es la negociación de contratos a futuro para obtener cierto bene¿cio o evitar
pérdidas.

1.3.1.1. Principales productos negociados en Nymex

Los productos que se negocian en Nymex se pueden clasi¿car en materias primas agrí-
colas, energéticas y metales. El detalle de cada una de las categorías se menciona a
continuación:

Derivados de productos agrícolas: Futuros de Cocoa; Futuros de Café; Futuros de Al-


godón; y, Futuros de Azúcar #11.

Derivados de metales: Futuros sobre el acero (HRC); Futuros sobre el paladio; Futuros
sobre el platino; Opciones sobre el platino; y, Futuros sobre el uranio.

33
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Derivados energéticos: Los contratos negociados a través de Nymex de derivados ener-


géticos alcanzan a 391 productos, estos incluyen además de petróleo, productos re¿-
nados, gas natural, electricidad, carbón, emisiones. Los derivados que se negocian son
futuros, swaps, opciones y spreads entre otros.

Los derivados negociados tienen como subyacente los siguiente crudos: Alberta ligero;
Louisiana; Brent; WTI; Dubai; Canadian heavy crude; y, ASCI.

Por el volumen de operaciones que maneja y la liquidez que mantienen sus mercados,
Nymex se ha convertido en la bolsa más importante a nivel global.

1.3.2. Intercontinental Exchange (ICE)

Este mercado, en comparación con Nymex, es mucho más joven, ya que fue creado en
mayo del 2000. Sus socios fundadores representan algunas de las empresas energéticas
y bancos más importantes del mundo. El ICE, cuando se inicia, se plantea transformar
los mercados OTC de materias primas energética, introduciendo mayor transparencia,
accesibilidad, y e¿ciencia con menores costes por comisiones.

En el año 2001, el ICE expande su actividad con la adquisición de International Petro-


leum Exchange (IPE) que se transforma en lo que ahora es ICE Futures Europe, convir-
tiéndolo en líder de los mercados regulados de petróleo en Europa. A partir del 2006, el
ICE incluye la negociación de contratos sobre el WTI (marcador de referencia en Esta-
dos Unidos), incrementando la transparencia y competitividad del mercado.

La estrategia expansiva del ICE lo llevó a asociarse con Chicago Climate Exchange
(CCX). Actualmente, es líder europeo en negociación de emisiones de CO2 junto con el
European Climate Exchange (ECX), y ya los contratos de futuro de carbón negociados
en ICE/ECX son los más extendidos en el mundo. El ICE también adquirió el New York
Board of Trade (Nybot) que actualmente se conoce como ICE futures Estados Unidos.

Las o¿cinas centrales del ICE Futures Europa se encuentra en Londres, las del ICE
Futures Estados Unidos se encuentra en Nueva York y las del ICE Futures Canadá se
encuentra en Manitoba, mientras que la sede de la corporación se encuentra en Atlanta.
Cada o¿cina central en Europa, Estados Unidos y Canadá tiene su propia bolsa y por
ende cada una tiene su cámara de compensación.

34
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

El ICE esta regulado por la Financial Services Authority (FSA) de Reino Unido y esta
sujeto a la supervisión de la CFTC de Estados Unidos, por todos los contratos que tiene
vinculación con operaciones en el país americano.

1.3.2.1. Clasi¿cación de los miembros del mercado en ICE

Si bien la clasi¿cación de los miembros del mercado está en función del grado de res-
ponsabilidad, ésta es distinta en cada bolsa. En el caso del ICE, no solo esta categoriza-
ción es distinta a la del Nymex, si no que también es distinta entre los mercados que se
encuentran en Estados Unidos y el de Europa. El siguiente cuadro presenta un resumen
de los participantes en estos mercados:

ICE Futures en EE.UU. ICE Futures en Europa

Negociador (Trading member) Participantes en general

Firmas (Member firm) Participantes negociadores

Arrendatario (Lessee) Participantes individuales

Titular del permiso (Permit holder)

De pleno derecho (Floor trading)

1.3.2.2. Principales productos negociados en ICE Estados Unidos y Europa

Los derivados que se negocian en ICE Estados Unidos cubren algunas materias primas
agrícolas y ciertos activos ¿nancieros, mientras que la orientación de ICE Europa es
plenamente hacia materias primas energéticas.

Derivados negociados en ICE Estados Unidos

Los derivados negociados en este mercado tienen como subyacente los activos mencio-
nados en el siguiente cuadro:

35
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Materias primas agrícolas Activos ¿nancieros

Cocoa Tipo de cambio


Café Índices sobre dólar americano
Algodón Índices sobre Russell 1000 y 2000
Azúcar
Zumo de Naranja
Cebada
Canola

Derivados negociados en ICE Europa


Los derivados que se negocian en este mercado en su totalidad están referenciados a
materias primas energéticas, incluyen petróleo, productos petrolíferos, gas natural en
Europa, electricidad, carbón y emisiones.

El volumen de negociación en ICE Europa tiene una media de crecimiento del 23%
anual desde el año 2000, en lo que respecta a crudo y productos, en este mercado se
negocia el 50% del comercio mundial con más de 600 millones de barriles de crudo
negociados diariamente.

Los contratos que se pueden encontrar en futuros, opciones y diferenciales que tienen
como activo subyacente los distintos crudos, se resumen en el siguiente cuadro:

Crudos Futuros Opciones Diferenciales


ASCI X X
Brent X X X
WTI X X X
Midle East sour crude X

Los mercados organizados proporcionan una gran cantidad de alternativas a los distintos
participantes para limitar sus perdidas y/o obtener bene¿cios mediante la contratación de
derivados en los mercados a plazo.

36
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

1.4. TIPOLOGÍA DE LOS PARTICIPANTES EN EL MERCADO

Entre las ventajas de los mercados de futuros destacan la mayor liquidez que otorgan
sobre el mercado de físicos, la celeridad y precisión de la información de las transaccio-
nes que se están llevando a cabo, así como los datos relacionados con el volumen y el
interés abierto.

La transparencia se dice que es otra ventaja de los contratos futuros en la determinación


de los precios. En este sentido, la Commodities Futures Trading Commission (CFTC) de
los EE.UU. ha llevado a cabo esfuerzos que gradualmente han ido desagregando la infor-
mación de los tipos de participantes y su posición dentro del mercado (compra o venta,
futuros, opciones, swaps, etc.). Sin embargo, para considerar que el mercado de futuros
es efectivamente transparente en el sentido más amplio del término, todavía hace falta
mostrar mayor precisión en el tipo de participantes y en las estrategias que éstos siguen.

1.4.1. Clasi¿cación tradicional de los participantes según la CFTC

Realmente la única información legal que se dispone sobre los distintos participantes o
inversores en los mercados de futuros corresponde a la mantenida por los reguladores
estadounidenses. Hoy en día la tendencia es a seguir la estela de estos reguladores en otros
mercados, en cuanto a obligatoriedad de suministro de información. Es por ello que, para
analizar lo que sabemos actualmente sobre la tipología de los participantes en el mercado,
tenemos que comenzar por saber cuál era hasta muy recientemente la única información
pública sobre dichos participantes. Este es el objetivo del presente epígrafe.

La Comisión que regula el mercado de derivados sobre materias primas en Estados Unidos
(CFTC, por sus siglas en inglés), tiene como misión proteger a los usuarios del mercado
y al público en general contra posibles fraudes, manipulaciones o prácticas abusivas que
afecten el normal desenvolvimiento de los mercados de materias primas y derivados ¿nan-
cieros.

En este sentido, la CFTC de acuerdo al volumen de contratación en mercados Estadouni-


denses cataloga los activos referenciados a materias primas, tipos de interés y tipos de
cambio, y clasi¿ca a sus participantes. El objetivo es agruparlos considerando las razones
que explican su entrada en la negociación de estos contratos. De esta manera, existirán
participantes que buscan una cobertura para minimizar sus riesgos, mientras que otros
buscaran especular con el movimiento del precio para obtener rentabilidad y, por último,
estarán los intermediarios que desean proveer a sus clientes soluciones personalizadas.

37
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

El informe donde se presenta la clasi¿cación de las posiciones de los distintos participan-


tes se denomina “Commitments of traders” (COT). La historia de este informe que ahora
tiene un frecuencia semanal, data de 1924 cuando la “U.S. Department of Agriculture
Grain Futures Administration” (institución predecesora a la CFTC) emitió el primer
reporte anual sobre cobertura y especulación en los mercados regulados de futuros. Des-
de entonces, el número de contratos que se cubren y la frecuencia de emisión de dicho
informe han aumentado considerablemente.

En el COT, la CFTC clasi¿ca a los participantes en dos categorías denominadas “comer-


ciales” y “no comerciales”. La primera clasi¿cación agrupa a todos los agentes que están
vinculados con la producción y/o necesitan la materia prima física para su abastecimiento.
Mientras que la segunda clasi¿cación está relacionada con el resto de participantes que bus-
can rentabilidad en la variación de la cotización mediante una anticipación en el movimiento
direccional y que se les denomina “no comerciales o especuladores”.

Esta clasi¿cación que fue realizada por la CFTC hace 27 años resulta ser muy pragmática.
Sin embargo, la so¿sticación del mercado hace que esta clasi¿cación sea menos precisa y
cumpla parcialmente el objetivo del regulador.

En la última década hemos visto un progresivo aumento del volumen de contratación y de


participantes, a la vez que las estrategias aplicadas son de una mayor complejidad. Por ejem-
plo, ahora vemos que las empresas comerciales asumen posiciones especulativas basándose
en información del mercado, mientras que algunos intermediarios ¿nancieros proporcionan
soluciones a medida para algunos clientes que necesitan la materia prima física. El cambio
del patrón de comportamiento entre los participantes, se hace evidente cuando vemos el com-
portamiento de los inversores “no comerciales” en el mercado del WTI.

38
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

GRÁFICO 3. INVERSORES “NO COMERCIALES” EN LOS FUTUROS DEL WTI EN NYMEX

Fuente: CFTC. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

Tal como lo identi¿có la comisión de la CFTC2, la mayor parte de estos inversores no


asumen directamente una posición larga o corta donde se puedan bene¿ciar de la subi-
da o caída de los precios del crudo en el mercado, sino más bien toman posiciones en
el “spreading”. Esto quiere decir que un mismo inversor compra y vende contratos en
diferentes meses, apostando a la relación que existe entre estas cotizaciones en un deter-
minado periodo de tiempo.

La incorporación de una gran variedad de participantes, la complejidad de sus estrate-


gias, la introducción de nuevos productos, y el elevado desarrollo que han tenido los
mercados “Over the counter” (OTC), en los que profundizaremos más adelante, han
impulsado a la CFTC a modi¿car la información contenida en COT.

Antes de pasar a comentar esa nueva clasi¿cación es conveniente entender los cambios
que se han producido en el mercado en los últimos años y que son claves para entender
el funcionamiento actual de los mismos y el por qué de la nueva clasi¿cación.

2
Staff Report on Commodity Swap Dealers & index traders with commission recomendations

39
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

1.4.2. Cambios recientes en la actividad de los mercados de materias


primas

El aumento de la actividad en los mercados de commodities en la última década ha au-


mentado considerablemente. Si nos centramos en la evolución del crudo marcador de
referencia en Estados Unidos (WTI), vemos que el volumen de contratación y las posi-
ciones abiertas ha tenido un crecimiento exponencial.

GRÁFICO 4. VOLUMEN Y POSICIONES ABIERTAS EN FUTUROS DEL WTI EN NYMEX

Fuente: Thomson Reuters. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

Los elementos que han impulsado este elevado desarrollo en los mercados de commodi-
ties en general y en el caso del crudo en particular son los siguientes:

1.4.2.1. Nuevos participantes

La introducción de nuevos participantes como fondos de inversión, fondos de pensiones,


fondos de inversión alternativa (Hedge funds), inversores en índices, negociadores y/o
operadores especializados e inversores minoritas ha supuesto un dinamismo importante
en el mercado. El per¿l de gestión es muy variado ya que mientras algunos participantes
tienen una gestión más pasiva con posiciones a largo plazo, otros tienen un comporta-
miento muy de corto plazo buscando rentabilidades con el movimiento de la cotización.

40
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

1.4.2.2. Nuevos Productos

En los últimos años y como resultado del interés que ha despertado entre los inversores
estos mercados, se han desarrollado muchos productos novedosos. Entre otros destaca
la introducción de índices sobre materias primas, fondos negociables en el mercado (Ex-
change Traded Funds, ETF) y notas negociables (Exchange Trade Notes).

De acuerdo a lo que establece la comisión de la CFTC3, los ETF y ETN están diseña-
dos para producir un retorno que imita una inversión pasiva en un producto o grupo de
productos básicos. Ambos se negocian en las bolsas de valores y están respaldados por
bienes físicos o posiciones en los mercados de futuros.

1.4.2.3. La importancia creciente en los mercados organizados de


Swap dealers

Una mención especial son los oferentes de “swaps” que en la jerga de los mercados se
denomina “swap dealers”. Estos agentes intercambian con sus clientes el precio de mer-
cado de un activo por un precio ¿jo determinado previamente, y además proporcionan
condiciones personalizadas en cuanto a plazo y cantidades. Para gestionar estos riesgos
y como contrapartidas a estas operaciones los “swap dealers” pueden tomar posiciones
en los mercados organizados de futuros. En el informe tradicional del COT los “swap
dealers” que tienen operaciones en los mercados organizados de Estados Unidos se re-
portaban en la categoría de “comerciales”, aunque la ejecución de sus operaciones pueda
estar muy alejada del negocio propiamente de compra-venta de petróleo.

Como es bien sabido, los acuerdos de intercambio o “swaps” se realizan de forma bi-
lateral, por lo que el comprador del “swap” asume un riesgo de contrapartida ya que
espera que el vendedor cumpla con las condiciones establecidas. Debido a que los “swap
dealers” deben ser contrapartidas con un patrimonio su¿ciente para respaldar el riesgo
asumido, existe una tendencia natural para que este rol sea desempeñado por bancos y
aseguradoras, aunque cada vez es más frecuente ver que las grandes compañías produc-
toras de materias primas como el crudo tengan una ¿lial que hace de “swap dealers”.

El mercado de operaciones que se realizan fuera de los mercados organizados y en los


cuales existe un riesgo de contrapartida se denominan “Over the counter” (OTC). De

3
Staff Report on Commodity Swap Dealers & index traders with commission recomendations

41
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

esta manera los “swap dealers” asumen el riesgo de variación de la cotización y ges-
tionan esta exposición en mercados organizados. La actividad de los mercados OTC de
swap, radica principalmente en la Àexibilidad y el diseño a medida de productos que
satisfacen las necesidades de sus clientes, mientras que los mercados de futuros propor-
cionan liquidez y productos estandarizados.

El operar a través de swaps ha aumentado también su popularidad como un medio para


que participantes “no comerciales”, tales como fondos de inversión alternativa, fondos
de pensiones, especuladores, etc., ganen exposición en commodities. Estos agentes son
atraídos por las materias primas como “activo de inversión”, debido a que la evolución
de las cotizaciones, las estrategias de renovación a través de la estructura temporal de
futuros, la protección frente a la inÀación y la histórica correlación negativa con otros
activos ha generado rentabilidades atractivas para los inversores. De esta manera, en la
escala de riesgo rentabilidad en la que podríamos clasi¿car todos los activos de inver-
sión, las materias primas en general ocupan un lugar interesante.

1.4.2.4. Expansión de la actividad en mercados no-organizados

De acuerdo al informe semestral de mercados OTC publicado por el Banco Internacional


de Pagos (BIS), los mercados OTC han crecido considerablemente en los últimos 3 años,
habiendo alcanzado un pico en la primera mitad del 2008 con una posterior reducción
de su actividad.

En el caso especí¿co de las commodities la tendencia ha sido más pronunciada. Esto


guarda relación con el incremento de los precios de las materias que se experimentó en
la fase previa a la quiebra del banco de inversión Lehman Brothers.

El incremento desmedido de las cotizaciones de las materias primas, cuando el precio del
petróleo llegó a cotizarse por encima de los 140 dólares el barril, acaparó toda la atención
de los reguladores. Éstos observaron con preocupación el crecimiento descontrolado de
este mercado, motivado por la incorporación de inversores con el objetivo de obtener
rentabilidades con el movimiento de la cotización. Desde entonces, si bien la actividad
en estos mercados ha disminuido, continúa siendo importante.

42
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

GRÁFICO 5. VALOR BRUTO DE MERCADO EN MERCADOS OTC DE MATERIAS PRIMAS

Fuente: BIS. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

1.4.3. Nueva clasi¿cación desagregada de participantes en el informe


desagregado de COT

A pesar de que el crecimiento de la actividad en los mercados de materias primas se ace-


leró en los últimos 5 años, no fue hasta septiembre del 2009, y producto del aumento de
los precios en el año 2008, cuando la CFTC introdujo cambios en su informe COT. Con
el objetivo de aumentar la transparencia e identi¿car el comportamiento de los distintos
tipos de participantes, a este informe se le denomina informe desagregado de las posicio-
nes de los negociadores (disaggregated COT).

Los cambios radican en la clasi¿cación de los participantes. Mientras en el COT se cla-


si¿caban solo en dos categorías denominadas “comerciales” y “no comerciales”, en el
informe desagregado existen cuatro y son las siguientes:

Producer/Merchant/Processor/User: En esta categoría se encuentran todos aquellos par-


ticipantes que se dedican a la producción, procesamiento, empaque o manejo de una
determinada materia prima y que utilizan los mercados de futuros para gestionar o cubrir

43
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

los riesgos asociados a tales actividades. Ejemplo, una empresa petrolera que se dedica
a la extracción y comercialización de crudo.
Swap Dealers: Son aquellos participantes que realizan operaciones de “swaps” de pro-
ductos básicos y utiliza los mercados de futuros para gestionar o cubrir el riesgo asociado
con estas transacciones. Las contrapartes de los “swap dealers” pueden ser participantes
especuladores, como fondos de inversión alternativa (hedge funds), o participantes co-
merciales que gestionan sus riesgos.

Managed Money: Son los asesores de negociación de materias primas registrados (Com-
modity trader advisor), operadores especializados registrados (Commodity pool opera-
tor) y fondos no registrados identi¿cados por la CFTC. Todos estos participantes se
dedican a la gestión y contratación de operaciones sobre materias primas por cuenta de
sus clientes.

Other Reportables: Son todos aquellos participantes que no están en las anteriores ca-
tegorías.

Actualmente ambos reportes, el COT y el COT desagregado, se publican todos los vier-
nes con fecha de corte el martes previo a la publicación. En el caso del informe desagre-
gado, lo que se está haciendo paralelamente es hacer una recomposición de la cali¿ca-
ción con la información anterior, de esta manera ya existen informes desagregados desde
mediados de junio del 2006.

Para el caso de las posiciones largas de opciones y futuros combinadas en el crudo esta-
dounidense (WTI), reportadas en el COT desagregado, vemos que los contratos realiza-
dos por los “swap dealers”, a pesar de mostrar una disminución en su actividad en los
últimos meses, continúan teniendo una participación importante dentro de las posiciones
abiertas totales, (llegó a suponer el 45% y en la ultima semana incluida en el grá¿co
suponen el 33%). A continuación, se encuentran los “Managed Money” y “others repor-
tables”, que también se denominan conjuntamente “Large traders” y que representan el
45% del total

44
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

GRÁFICO 6. POSICIONES LARGAS EN EL WTI CONSIDERANDO LA CLASIFICACIÓN


DESAGREGADA

Fuente: CFTC. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

Del análisis realizado podemos ver que los mercados organizados de materias primas han
aumentado fuertemente su actividad debido a la introducción de nuevos participantes,
nuevos productos y a la expansión de los mercados no organizados. Después del creci-
miento desmedido de los precios de las materias primas en 2008, y tras experimentar los
efectos perniciosos de ello sobre la economía mundial, se han hecho muchos esfuerzos
por entender y limitar el potencial efecto negativo que podrían tener los inversores ¿nan-
cieros en estos mercados.

A pesar de estos esfuerzos, quedan aún algunas áreas grises como la actividad de los
“swap dealers”, que si bien pueden ser muy útiles para los que necesitan la materia
prima físicamente, también sirven como un vehículo para que los inversores ¿nancieros
asuman posiciones en estos activos. El regulador americano ha dado el primer paso, que
es reformular su informe semanal para identi¿car el volumen de actividad que mantienen
estos inversores.

El resultado del informe desagregado de la CFTC nos demuestra que en el caso del crudo
(WTI) la actividad de los “swap dealers” representa en media un 40% de las posiciones
abiertas de este mercado. En este sentido, es importante analizar los avances que en ma-
teria de regulación de mercados OTC de materias primas se han realizado en los últimos
años.

45
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

1.5. REGULACIÓN DE MERCADOS OTC DE MATERIAS PRIMAS

El carácter de “activo de inversión” de las materias primas se ha acentuado con la evo-


lución reciente de la economía mundial y con la inÀuencia de los mercados ¿nancieros
globales. El Àujo de inversión que recibieron estos activos, sustentados en expectativas
de recuperación mundial y elevada liquidez en los mercados, determinaron la evolución
en los precios de las commodities en general y del petróleo en particular.

En este contexto, el grado de correlación existente entre variables ¿nancieras y el precio


del crudo se acentuaron signi¿cativamente. Esta situación ha generado un debate acerca
de la mayor relevancia de los factores ¿nancieros y económicos respecto al comporta-
miento de los fundamentos del balance oferta-demanda a la hora de determinar el precio
de los crudos de referencia. La signi¿cativa demanda de barriles de papel (“paper ba-
rrels”), inmensamente superior al mercado físico, ha llevado a señalar a los especulado-
res como los “culpables” de generar importantes distorsiones en la ¿jación de precios, en
su búsqueda de generar rentabilidad.

Los reguladores, preocupados con esta situación, coinciden en que en la formación de


precios debería reducirse el componente especulativo y ser los fundamentos (balance
oferta-demanda) los que determinen los precios del crudo. El objetivo fundamental es
eliminar la manipulación del mercado y disminuir la volatilidad excesiva.

A partir de la promulgación del mandato del G-20 para mejorar la regulación, funciona-
miento y transparencia de los mercados ¿nancieros y de materias primas, los reguladores
se han movido en dos sentidos: el primero, para regular los mercados OTC; y, el segun-
do, para limitar la operativa en los mercados organizados.

En este sentido se han llevado a cabo muchos esfuerzos de coordinación entre los regu-
ladores de los mercados de Estados Unidos, Europa, Reino Unido y otros. Los líderes
del G-20 encargaron la coordinación global para regular los mercados al “International
Organization of Securities Commissions” (IOSCO) que establecieron un comité especial
que se denomina “Task Force on Commodity Futures Markets” y que tiene como objeti-
vo informar sobre los avances en materia de transparencia y regulación de los mercados
de materias primas, con especial énfasis en los mercados de petróleo.

Este marco para estructurar la regulación global sirve para poner en común las distin-
tas visiones de los principales reguladores. El esquema que se presenta a continuación
resume los objetivos planteados y las medidas propuestas de algunos de los países más
relevantes en estos mercados.

46
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

GRÁFICO 7. TENDENCIAS REGULATORIAS PARA DISMINUIR LA VOLATILIDAD EN


LOS MERCADOS

1.5.1. La visión multilateral de los avances en las reformas de los merca-


dos OTC de materias primas

El Comité técnico4 de la IOSCO que trabaja en la reforma de los mercados de futuros


de materias primas emitió en noviembre del 2010 un informe para el G-20, en el cual se
muestran los avances conseguidos en la reforma de estos mercados. Los avances conse-
guidos se agrupan en torno a las siguientes áreas:

4
El comité denominado “Task Force on Commodity futures market” es co-dirigido por la CFTC y la FSA
y es seguida por todos los miembros de la IOSCO que participan también en el comité y son: Comissão
de Valores Mobiliários (Brazil); Alberta Securities Commission (Canada, Alberta); Ontario Securities
Commission (Canada, Ontario); Autorité des marchés ¿nanciers (Canada, Quebec); China Securities
Regulatory Commission (China); Dubai Financial Services Authority (Dubai); Autorité des marchés
¿nanciers (France), Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Germany), Securities and Futures
Commission (Hong Kong), Forward Markets Commission (India); Commissione Nazionale per le Società e
la Borsa (Italy), Financial Services Agency (Japan); Ministry of Agriculture Forestry and Fisheries (Japan);
Ministry of Economy, Trade and Industry (Japan); Kredittilsynet (Norway), Monetary Authority of Singapore
(Singapore); Capital Market Authority (Saudi Arabia); and Swiss Financial Market Supervisory Authority
FINMA (Switzerland).

47
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

1.5.1.1. Transparencia en los mercados OTC de derivados de materias


primas

La transparencia de los mercados ¿nancieros de materias primas y el mercado físico es


imprescindible ya que, al estar ambos mercados interconectados, la asimetría de infor-
mación podría di¿cultar el proceso de descubrimiento del precio. Los reguladores ¿nan-
cieros han optado por centrar sus esfuerzos en lo que se consideran las principales áreas
de preocupación en la negociación ¿nanciera del petróleo.

Con el objetivo de incrementar la transparencia de los mercados, se ha ido más allá de los
principales participantes y se ha alcanzado un mayor conjunto de agentes que participan
en los mercados OTC de derivados sobre el crudo. Esto permite ampliar la información
lo que permite comprender mejor las prácticas del mercado.

1.5.1.2. Iniciativas legislativas sobre los mercados OTC

El Comité ha anunciado que Japón y Estados Unidos han adoptado una reforma de los
mercados OTC, mientras que la Unión Europea ha propuesto una reforma que se encuen-
tra en proceso de aprobación. La implementación de estos cambios legislativos signi¿ca
una mejora de la transparencia de los mercados OTC, incluyendo los derivados ¿nan-
cieros sobre el petróleo. Estas medidas incrementan el porcentaje de transacciones que
se negocian en plataformas, aumentan las operaciones que se compensan en cámaras y
aumenta la cantidad de información que puede ser utilizada por los reguladores.

A pesar de estos importantes avances, es muy importante que la reforma se haga de ma-
nera global, ya que el generar asimetrías en las normativas podría conducir a un arbitraje
regulatorio.

1.5.1.3. Transparencia de los mercados de futuros

Es interés de los miembros del Comité desagregar la información de las posiciones que
asumen los participantes en los mercados organizados. De esta manera, en el verano
del 2010, la CFTC organizó un seminario para explicar la forma en la que realizan el
informe desagregado de las posiciones de los participantes y pidió implementar mejores
sistemas de desagregación.

48
UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

1.5.1.4. Transparencia de los mercados físicos al contado

Si bien está fuera de la jurisdicción del Comité proponer mecanismos que generen in-
formación del mercado físico, mantiene que el elemento central en la negociación de las
materias primas debe ser la evolución de sus fundamentos, para un satisfactorio funcio-
namiento de los mercados ¿nancieros y un adecuado descubrimiento del precio.

En el caso particular del crudo, el Comité exhorta a la Agencia Internacional de la Ener-


gía (IEA por sus siglas en inglés), al Foro Internacional de la energía (IEF) y a la Or-
ganización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) ha mejorar la información del
mercado físico.

1.5.1.5. Agencias que reportan los precios

Las agencias de información como Platts y Argus juegan un rol crítico en el diseño de
los contratos de futuro y como base para determinar el componente variable en las ope-
raciones de “swaps”. Un contrato de futuro o swap que se hace con referencia a una serie
de precios opacos puede ser susceptible de manipulación. En este sentido, los miembros
responsables de la supervisión de los mercados ¿nancieros deben determinar si los pre-
cios recogen ¿elmente las condiciones de mercado.

1.6. CONCLUSIONES

Aunque la formación del precio al contado tiene su dinámica propia, desde mediados de
los ochenta la misma está teniendo lugar en el mercado más líquido, es decir, en el de
futuros.

En este sentido, en los mercados organizados y en las plataformas OTC convergen tanto
la demanda física de barriles reales como la demanda ¿nanciera de barriles de papel. En
los últimos años, el incremento de demanda, o el incremento de actividad en el mercado,
se ha visto potenciado por la inversión ¿nanciera en un “nuevo tipo de activo de inver-
sión” o, lo que es lo mismo, la inversión en materias primas en búsqueda de rentabilidad
¿nanciera.

Uno de los principales participantes en el mercado, y sobre el cual existen presiones


regulatorias, son los “swap dealers”. Estos participantes normalmente realizan operacio-
nes OTC con clientes –con necesidad o no del producto físico- y posteriormente cubren

49
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

su posición en el mercado organizado, también toman posiciones especulativas propias


en dicho mercado cuya cuantía está siendo objeto de debate.

El repunte de los precios del petróleo en 2008 activó todas las alarmas de los regulado-
res. El mundo en su conjunto experimentó los efectos macroeconómicos perniciosos del
aumento excesivo de los precios del crudo, lo que obligó a tratar más detenidamente su
marco regulatorio. La primera referencia en regulación se encuentra en EE.UU. La CFTC
estadounidense publica desde hace décadas informes periódicos en los cuales se clasi¿-
can los participantes, apuntando la naturaleza de su actividad y sus posiciones abiertas
en cada producto. En los últimos 2 años, y con el ¿n de aumentar la transparencia, se
ha puesto en marcha un informe con un mayor nivel de desagregación, aumentando la
información acerca de la tipología de los participantes y de las posiciones que asumen.

La respuesta de la gobernanza global a la volatilidad del mercado se materializa en un


comité especial de la IOSCO llamado “Task Force on Commodity Futures Markets”,
que tiene como objetivo informar sobre los avances en materia de transparencia y regu-
lación de los mercados de materias primas al G-20.

El proceso de regulación se está canalizando por dos vías. La primera, en torno a la li-
mitación de las posiciones de determinados participantes en los mercados organizados,
para lo cual se está generando información que incrementa la transparencia. La segunda,
promoviendo el trasvase de la mayor parte posible de la actividad OTC a los mercados
organizados.

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ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

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51
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

2. ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDA-


MENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS
FINANCIEROS1

Antonio Merino* . Director de Estudios y de Análisis del Entorno de Repsol.


Rebeca Albacete**. Economista Senior de la Dirección de Estudios de Repsol.

RESUMEN

La formación del precio del crudo en los mercados de petróleo, así como los factores
determinantes de su evolución, está siendo objeto de análisis y controversia. Dadas las
relevantes implicaciones del precio del crudo en la economía global, existe un gran inte-
rés en predecir el precio del crudo y en analizar qué variables y en qué medida explican
su evolución y, especialmente, si las variables no-fundamentales, tales como la actividad
¿nanciera, tienen algún impacto sistemático sobre la evolución del precio del petróleo.
Desde un punto de vista teórico, los enfoques de carácter más estructural para explicar el
precio del crudo desarrollados en los años setenta y ochenta se centraron en dos aspectos
singulares del crudo.

Por un lado, su naturaleza como recurso potencialmente agotable y, por otro, el modus
operandi de la OPEP. Con posterioridad, la explicación y predicción del precio del crudo
se centró en el balance oferta y demanda, incorporando la evolución de los inventarios
comerciales como variable clave de los modelos de predicción, pues reÀeja la resultante
entre la demanda y la oferta. Por último, en los últimos años se ha puesto de mani¿esto
el carácter de “activo de inversión” de las materias primas. Los modelos han incorpora-
do variables ¿nancieras y fundamentales de manera conjunta ante la pérdida del poder
predictivo de los inventarios comerciales. Sin embargo, la conclusión de la introducción
de variables ¿nancieras en los modelos es que el papel de las expectativas en la determi-

1
Agradecemos los comentarios y la ayuda con los datos de Rodnan García Ramírez

53
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

nación del precio es cada vez más relevante y que estas expectativas son muy volátiles
por los problemas de falta de información e incertidumbre sobre los fundamentos del
mercado, tanto en el corto como en el largo plazo. En este sentido, tanto las previsiones
a largo plazo como las de corto de las Agencias Internacionales son básicas para anclar
estas expectativas, tal como se describe en este artículo.

Palabras Clave: precio del crudo, fundamentos del mercado de petróleo, inventarios
comerciales, expectativas de los mercados ¿nancieros.

*Antonio Merino, Economista Director de Estudios de Repsol, Paseo de la Castellana


278, 28046 Madrid, España. E-mail: amerinog@repsol.com.
**Rebeca Albacete, Economista Senior de la Dirección de Estudios de Repsol. E-mail:
ralbacetesm@repsol.com. Dirección de Correspondencia: Paseo de la Castellana 278,
28046 Madrid, España.

2.1. INTRODUCCIÓN

La formación del precio del crudo en los mercados de petróleo, así como los factores
determinantes de su evolución, está siendo objeto de análisis por parte de instituciones
internacionales, reguladores, inversores e investigadores académicos. En este sentido,
en el presente artículo se describen, en la sección 2, diferentes modelos propuestos a lo
largo de las últimas décadas para explicar la evolución del precio del crudo en función de
sus características particulares en relación a otros mercados. En la sección 3 se introduce
en el análisis la importancia de la inversión ¿nanciera en la determinación de precio del
crudo.

En la sección 4, se realiza un análisis cuantitativo para determinar qué variables de las


analizadas tienen más poder explicativo para predecir el precio del petróleo a corto pla-
zo, cuanti¿cando el peso de las distintas variables en la determinación del precio del
petróleo, basándose en los resultados de un modelo de previsión de precios. También
se analizan los problemas de falta de información existentes para realizar un análisis a
corto plazo de la situación real de mercado del petróleo y, por consiguiente, se resaltan
las di¿cultades para realizar previsiones de precios, a corto y a largo plazo. En la sección
5 se analizan las condiciones estructurales de demanda y de oferta, respectivamente,
que están determinando el escenario de precios actuales. Finalmente, en la sección 6 se
recogen las principales conclusiones del estudio.

54
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

2.2. REVISIÓN DE DIFERENTES MODELOS PARA EXPLICAR LA


EVOLUCIÓN DEL PRECIO DEL CRUDO

Desde un punto de vista teórico, los enfoques de carácter más estructural para analizar
el precio del crudo desarrollados en los años setenta y ochenta se centran fundamental-
mente en dos aspectos, tal y como se describe en Salehi-Isfahani (1995). Por un lado,
la naturaleza del petróleo como recurso potencialmente agotable –Heal y Chichilnisky
(1991)– y, por otro, el modus operandi de la OPEP. Esta última corriente comprende tres
categorías de modelos, la teoría del cartel –Mabro (1994)–, la teoría de la empresa do-
minante (el poder de mercado de Arabia Saudí; Grif¿n y Nielson (1994)) y los modelos
competitivos.

No obstante, ambas teorías, recurso agotable y OPEP, están relacionadas de modo que es
muy probable esperar precios superiores a los costes de extracción en el caso de merca-
dos de recursos escasos, aún bajo la hipótesis de competencia perfecta.

Según Hotelling (1931), bajo el supuesto de mercados competitivos, el precio de un re-


curso escaso debería aumentar a la misma tasa que el tipo de interés. Pero en la práctica
tanto el nivel de reservas como del tipo de interés en el futuro son inciertos. Adelman
(1993a) muestra la falta de realismo de estos modelos en la descripción de las reservas.

El problema común de todas estas teorías es que no llegan a resultados concluyentes,


dado que, a pesar de su carácter estructural, únicamente resultan válidas para explicar la
evolución del precio del crudo en momentos concretos del tiempo y, además, no ponen
el acento en la predicción.

La realización de predicciones requiere la construcción de modelos que capturen los fun-


damentos de demanda y oferta, como es el caso del modelo de la Agencia Internacional
de la Energía, IEA (2004). Desde una perspectiva de largo plazo, la demanda es función
del crecimiento potencial, del precio, de la intensidad energética y de la participación del
crudo en el empleo total de la energía.

Sin embargo, a corto plazo la demanda es bastante inelástica a las variaciones del precio.

En cuanto a la oferta, en el corto plazo depende de las decisiones sobre la producción de


la OPEP y también de la producción no-OPEP. Por consiguiente, en el corto plazo, ante
la escasa respuesta de la cantidad a las variaciones de precio, el ajuste entre la oferta y la
demanda se realiza a través de los inventarios.

55
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Dentro de los modelos de oferta, una variable muy relevante a largo plazo es la utiliza-
ción de la capacidad, que a su vez está relacionada con otros factores como el cambio
tecnológico y las expectativas sobre el precio futuro, de hecho, la descripción técnica de
la capacidad debe venir acompañada de una descripción razonable de las expectativas
de precios.

En este sentido, el excepcional desarrollo experimentado por los mercados ¿nancieros a


partir de 1986, tanto en lo que se re¿ere a la proliferación de productos derivados como
al incremento de actores participantes en el mercado de petróleo, ha favorecido que las
expectativas jueguen un papel determinante en la determinación del precio del crudo,
dado que a su naturaleza como recurso físico se añade su consideración como activo
¿nanciero. De modo que el desarrollo de los derivados ¿nancieros ha restado protago-
nismo al papel de los inventarios como factor determinante del precio del crudo, favore-
ciendo el papel de las expectativas.

Las expectativas son más importantes para los agentes ¿nancieros que para los agentes
industriales, más preocupados por cubrir sus necesidades físicas.

Ahora bien, las expectativas de los agentes sobre el precio del crudo no pueden desli-
garse de las expectativas sobre los fundamentos del mercado, tanto de su situación en el
corto como en el largo plazo, Fattouh (2010).

Por consiguiente, un factor importante en la formación de las expectativas es la pondera-


ción del corto y largo plazo, siendo un elemento clave a la hora de determinar estos pesos
la información disponible y relevante del largo plazo.

En este sentido, la predicción resulta más compleja ante el problema de la información


incompleta acerca de los fundamentales del mercado, tanto del nivel de reservas, como
de inventarios y costes de exploración y producción.

De hecho, cuando el precio del crudo no es coherente con los fundamentales del merca-
do en el corto plazo y existe una gran incertidumbre respecto al precio que equilibraría
el balance entre la oferta y la demanda en el largo plazo existe un amplio margen para
ampli¿car la volatilidad del precio del crudo. Esta visión es apoyada por otros autores,
IMF (2006), que muestran que la especulación no puede explicar la reciente evolución
del precio del crudo, si bien, únicamente emplean en su análisis técnicas intra-muestrales.

También hay autores que demuestran que la introducción de variables de actividad ¿nan-
ciera ayuda a explicar la evolución de los precios, así Merino y Albacete (2010) demues-

56
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

tran que la actividad ¿nanciera contiene un relevante poder explicativo en la determina-


ción de las variaciones del precio del crudo, con un peso del 20%.

Por último, existen autores que consideran que la mejor manera de explicar el precio es
con modelos basados en la estructura del mercado, es decir, en el grado de concentración
o de competitividad, McCullough (2009).

En cualquier caso, las explicaciones y los modelos más recientes insisten en que las varia-
bles claves son la formación de expectativas y los problemas de falta de información sobre
la situación de los fundamentos a corto y a largo plazo.

2.3. LOS MERCADOS FINANCIEROS

La evolución de la economía mundial y de los mercados ¿nancieros globales durante los


últimos años ha puesto en evidencia el carácter de “activo de inversión” de las materias
primas. En esta etapa se ha visto como productores, inversores (pasivos y activos) e ins-
tituciones ¿nancieras se volcaban a comprar activos –referenciados a la evolución de las
cotizaciones de commodities– generando una demanda inusitada y presionando para que
los precios alcancen niveles nunca antes vistos. A partir de este punto, y considerando
el enorme Àujo de inversión que recibieron estos activos, fueron las expectativas sobre
la recuperación de la economía mundial y la evolución del sistema ¿nanciero global los
factores que inÀuyeron considerablemente en las cotizaciones.

En este contexto, el grado de correlación existente entre variables ¿nancieras y el pre-


cio del crudo ha variado signi¿cativamente. De hecho la correlación tradicionalmente
negativa o baja entre precio del crudo y bolsa se ha roto desde 2007. Esta situación ha
generado un debate acerca de la mayor relevancia de los factores ¿nancieros y económi-
cos por encima del comportamiento de los fundamentos del balance oferta-demanda a la
hora de determinar el precio de los crudos de referencia. Esta desconexión entre la mayor
demanda de barriles de papel (“paper barrels”) con relación al mercado físico, ha llevado
a señalar a los especuladores como los “culpables” de generar importantes distorsiones
en la ¿jación de precios, en su búsqueda de generar rentabilidad.

Actualmente, la inÀuencia de las expectativas económicas guían tanto la evolución de la


renta variable americana como el precio del crudo, esto queda en evidencia en la mayor
correlación que existe entre el índice bursátil Standard and Poor’s 500 (S&P 500) y el
precio del West Texas Intermediate (WTI), tal y como muestra el grá¿co 1. Bajo estas
circunstancias un inversor podría asumir posiciones indistintamente en cualquiera de

57
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

estos activos, pudiendo decantarse más por la inversión en crudo considerando los sóli-
dos fundamentos que tiene a medio plazo, en el sentido de que, según los expertos, en el
largo plazo el precio del crudo aumentará más que la remuneración de otros activos de
inversión. Esto implica que la ventaja de invertir en ambos mercados para diversi¿car la
cartera y los riesgos se ha reducido.

GRÁFICO 1. CORRELACIÓN MÓVIL DE 250 DÍAS ENTRE LAS VARIACIONES EN EL


ÍNDICE S&P 500 Y LA VARIACIÓN DEL PRECIO DEL FUTURO DEL WTI

Fuente: Thomson Reuters y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

Adicionalmente, debemos considerar que históricamente el mercado del petróleo ha pre-


sentado una volatilidad mayor que el mercado de renta variable. Aunque si se analiza
la volatilidad de ambos mercados desde 1990 se puede concluir que se ha registrado un
cambio en el comportamiento en el periodo 2004 2007, con una reducción del diferencial
de volatilidad, interrumpido por la crisis ¿nanciera. Además, la rentabilidad de invertir
en petróleo en el periodo 2000 -2010 ha sido claramente más alta que la inversión en
la renta variable estadounidense. Al reducirse el diferencial de volatilidad entre ambos
activos, y mantenerse los niveles de rentabilidad del crudo, aumenta el incentivo para
invertir en la materia prima.

58
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN COMPARATIVA CON ÍNDICE 100 EN EL AÑO 2000 ENTRE EL


STANDARDS & POORS 500 Y EL WTI

Fuente: Thomson Reuters y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

A partir de la promulgación del mandato del G-20 para mejorar la regulación, funciona-
miento y transparencia de los mercados ¿nancieros y de materias primas, los reguladores
se han movido en dos sentidos para lograr los objetivos planteados: primero, para regular
los mercados OTC (Over the Counter); y segundo, para limitar la operativa en los mer-
cados organizados.

Aunque los primeros pasos que se han llevado a cabo han sido modestos, preocupa a
todos los agentes el efecto sobre la liquidez que podría tener la nueva regulación. Las
medidas podrían limitar la asunción de riesgos, el nivel de apalancamiento y limitar el
poder del mercado.

2.4. UN ANÁLISIS CUANTITATIVO DE LOS FACTORES


EXPLICATIVOS DEL PRECIO DEL CRUDO

El precio del crudo WTI (Western Texas Intermediate) se ha incrementado de forma


muy relevante en la última década, aumentando en términos nominales, desde 12$/barril
en enero de 1999 para alcanzar 134$ en junio de 2008. En la actualidad, ante la severa

59
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

crisis económica mundial, ha abandonado esos registros, situándose en 76$ en el tercer


trimestre de 2010.

Hasta ahora hemos descrito explicaciones “cualitativas” y argumentaciones sobre cómo


inÀuyen determinadas variables en el precio del crudo, pero esto no es su¿ciente. Dadas
las relevantes implicaciones del precio del crudo en la economía global, existe un gran
interés en predecir el precio del crudo y en analizar qué variables explican y en qué
medida su evolución y especialmente si las variables no-fundamentales, tales como la
actividad ¿nanciera, tienen algún impacto sistemático sobre la evolución del precio del
petróleo.

Históricamente, la explicación más común de las variaciones del precio del crudo deriva
exclusivamente de la situación de los fundamentales del mercado del crudo y/o de las
expectativas sobre la restricción/relajación entre la oferta y la demanda, como muestran
Pindyck (1994), Pindyck (2001) y Considine y Larson (2001). De tal modo, que los mo-
delos tradicionales vienen especi¿cados en virtud de los valores pasados y presentes de
la oferta y la demanda del crudo, así como de las expectativas sobre futuros desajustes
en el mercado del crudo.

No obstante, se puede avanzar un paso más, considerando el cambio sustancial experi-


mentado en la formación de expectativas en el mercado del petróleo, como consecuencia
del incremento del peso de los inversores ¿nancieros entre los agentes que determinan la
formación del precio, tal y como se ha descrito en el epígrafe anterior. Hoy en día, más
del 50% de los contratos abiertos en los mercados de futuros están relacionados con la
inversión ¿nanciera, de alguna u otra forma.

Previamente, Roll (1984) y Pindyck y Rotemberg (1990), y, más recientemente, Merino y


Ortiz (2005) y OPEC (2009), muestran el potencial papel de la actividad especuladora
a la hora de explicar las Àuctuaciones de los precios de las commodities.

Una vez puesta de mani¿esto la importancia tanto de las variables fundamentales


como de las no-fundamentales, básicamente la actividad ¿nanciera, en la explicación
de la evolución del precio del crudo, Merino y Albacete (2010) proponen un modelo
econométrico congruente vectorial en el que incorporan conjuntamente ambos tipos de
variables, fundamentales y ¿nancieras, y analizan su peso relativo como factores ex-
plicativos de la evolución del precio del petróleo. Este modelo se presenta a continua-
ción señalando de antemano que no es un modelo para determinar si los especuladores
causan una variación en el precio por encima de la requerida por los fundamentos, sino

60
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

un modelo de previsión que justi¿ca que tener en cuenta la actividad de la inversión


¿nanciera en el sector mejora la previsión a corto plazo. Como es bien sabido, los
precios de las variables ¿nancieras suelen estar durante bastante tiempo alejadas de lo
que se denomina un precio de equilibrio a largo plazo (overshooting).

La variable “inversión ¿nanciera” analizada en Merino y Albacete (2010) está de¿nida


en las estadísticas históricas que publica el supervisor de los mercados de futuros esta-
dounidenses, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) que semanalmente
publica las posiciones de los agentes “no comerciales”. Las posiciones de todos los in-
versores ¿nancieros deberían clasi¿carse y difundirse como posiciones “no-comercia-
les”, pero no es el caso, dado que hay agentes ¿nancieros que participan en el mercado
a través de un “swap dealer”, o intermediario en el mercado de commodities, que es
considerado como un agente “comercial”. Sin embargo, se puede decir que las posicio-
nes divulgadas como “no-comerciales” las toman básicamente inversores ¿nancieros
y son las que el público en general considera como posiciones especulativas. Además,
es la única estadística que se dispone con datos históricos para aproximar la actividad
de los agentes ¿nancieros. (Es cierto que recientemente se ha comenzado a publicar
datos más desagregados pero no existe una serie histórica de entidad).

El cuadro 1 presenta las variables ¿nalmente seleccionadas en el modelo propuesto.

Cuadro 1: Variables del modelo econométrico congruente del precio del crudo

Variable
Descripción Unidad Fuente
Dependiente
West Texas
WTI US $ por barril NYMEX
Intermediate (1m)
Variables
Descripción Unidad Fuente
Explicativas
CFTC
(U.S. Commodity
Posiciones largas Número de
NCLP Futures
no-comerciales posiciones
Trading
Commission)

61
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

STOCKS Inventarios Millones de DOE/EIA


OCDE comerciales OCDE barriles
(U.S. Department of
Energy.
Capacidad ociosa de la Millones de Energy Information
OPEC_SPARE
OPEP barriles día Administration)

Con las variables ¿nalmente seleccionadas se construye un modelo econométrico con-


gruente vectorial del que se derivan las previsiones, así como el análisis explicativo
de los factores determinantes de la evolución del precio del crudo, cuyos resultados se
presentan en el cuadro 2.

Cuadro 2: Contribuciones a la tasa de variación mensual media del precio del WTI
derivada del modelo mensual congruente vectorial con mecanismo de corrección del
equilibrio, modelo VEqCM (en puntos porcentuales)

Posiciones Capacidad Inventarios Variaciones del


Factor
largas ociosa de la de crudo de precio
residual
No comerciales OPEP la OCDE del crudo

20 7 53 14 6

Según el análisis explicativo efectuado, los inventarios de crudo de la OCDE explican el


53% de la evolución del precio del petróleo, con lo que los fundamentales muestran un
gran poder explicativo. La actividad ¿nanciera, medida a través de las posiciones largas
de los inversores no comerciales, constituye el segundo factor más importante en la de-
terminación del precio del crudo con un peso del 20%. Los valores pasados del precio del
crudo explican un 14%, y ¿nalmente la capacidad ociosa de la OPEP explicaría un 7% y
los residuos del modelo explicarían el 6% restante.

Por consiguiente, un descenso de los inventarios provoca un aumento del precio del
crudo, y al mismo tiempo, el aumento en el número de inversores no comerciales en el
mercado del crudo también induce un aumento del precio del petróleo. Por tanto, estos
dos factores actúan en la misma dirección, incrementando el precio del petróleo.

62
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

En resumen, tras contrastar diferentes variables, siguiendo la teoría económica y em-


pleando distintas técnicas estadísticas, las previsiones más ajustadas y con poder expli-
cativo derivan de un modelo econométrico vectorial congruente de frecuencia mensual,
que incorpora como variables explicativas los inventarios de crudo y la capacidad ociosa
(variables fundamentales) y las posiciones largas de inversores no comerciales (varia-
ble no-fundamental). La incorporación de esta última variable, que captura la actividad
¿nanciera, además de mejorar la explicación, incrementa la precisión de la predicción.

El problema es que este modelo lo único que aclara es que la actividad ¿nanciera tiene
un efecto sobre los precios pero no sabemos si esto es en sí positivo porque ayuda a un
mejor descubrimiento del precio de equilibrio o si, por el contrario, contribuye a dis-
torsionar la formación de precios en el mercado. En principio, y supuesto que no hay
capacidad de manipular el mercado, lo que tendremos es más liquidez y más agentes que
buscan participar en un mercado donde hay claramente distintas posiciones sobre cuál es
el precio de equilibrio a corto y a largo plazo.

Este es el problema: que los agentes ¿nancieros están más inclinados a rehacer a corto
plazo su visión sobre el precio de equilibrio a largo y a corto plazo. Esto hace que la
formación de precios sea mucho más sensible a los cambios en las expectativas. Por ello
en este mercado, como ya ocurre en otros, la nueva información sobre los fundamentos
a corto y a largo plazo tiene una inÀuencia clave sobre los precios. Igualmente el incre-
mento en la actividad de los inversores ¿nancieros en el mercado se puede demostrar
que incrementa la correlación entre los precios a futuro para entregas más lejanas y los
precios para entregas en el primer mes. Por eso es clave pasar revista a los problemas de
información existentes en el mercado tanto a corto como a largo plazo y que determinan
en gran medida la volatilidad del precio, dada la incertidumbre sobre el estado actual y
futuro de la oferta y de la demanda.

Existen razones que justi¿can que las nuevas condiciones de oferta equilibran el precio
del crudo en cotas superiores a las históricas, y, lo que es más signi¿cativo, que el nuevo
entorno de demanda es capaz de crecer con esos precios, eso sí con moderación. El pro-
blema es que, cuando se intenta realizar una aproximación a los factores más relevantes
para determinar la evolución del precio a corto plazo, es necesario tomar en considera-
ción en el análisis un nuevo conjunto de factores que se pueden agrupar bajo el epígrafe
de problemas de falta de información.

63
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

En un principio, es lógico concluir que la formación de precios es el resultado de la


interacción entre los factores fundamentales, tanto por el lado de la demanda como por
el lado de la oferta, y de sumarle a estos la inÀuencia de los factores ¿nancieros. Sin em-
bargo, la información contradictoria, la falta de transparencia en el manejo y publicación
de los datos y estadísticas introducen ruido en el mercado, el cual también inÀuye en la
evolución del precio y hay que saber interpretar si está teniendo una inÀuencia notable
en los precios.

De modo que la interacción de todos los factores, demanda, oferta y actividad ¿nanciera,
junto con los problemas de falta de información da lugar a una sobre-reacción del precio
del crudo.

El mercado interpreta los datos para realizar su posicionamiento, por lo que si los datos
vienen distorsionados de origen la interpretación del conjunto es errónea. Se sabe que,
en alguna medida, dentro del conjunto de información de base disponible hay parte que
es poco ¿able, al igual que existe una serie de datos los cuales simplemente no están
disponibles.

En el primer caso se encuentran las cifras de crecimiento de la demanda de petróleo


a corto plazo que estiman mes a mes las tres principales Agencias públicas: la Agen-
cia Internacional de la Energía (AIE), la Administración de Información Energética de
EE.UU. (EIA) y la OPEP. Las continuas revisiones a las que se someten estas cifras
periódicamente arrojan una idea sobre la di¿cultad de realizar un análisis serio y analí-
ticamente blindado sobre cifras y previsiones que cambian continuamente. Pero no cul-
pemos a las Agencias, muchas veces no disponen de datos porque los países emergentes
no son los mejores en cuanto a fuentes estadísticas y otras se ven obligadas a cambiar las
previsiones ante los continuos cambios de las proyecciones macroeconómicas realizadas
por otras instituciones. Así, es cierto que la mayoría de Agencias basan sus perspectivas
de demanda en las estimaciones de crecimiento económico de Organismos tales como
el FMI (Fondo Monetario Internacional) y la OCDE (Organización para la Cooperación
y el Desarrollo Económico), los cuales también destacan por los continuos ajustes y
revisiones, como puede apreciarse en el grá¿co 2. Por otro lado, también es cierto que
existen situaciones excepcionales, tales como la crisis económica actual, que complican
aún más los esfuerzos analíticos sobre la previsible evolución del precio.

64
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

GRÁFICO 3. EVOLUCIÓN DE PREVISIONES DE DEMANDA Y DE PROYECCIONES DE


CRECIMIENTO ECONÓMICO

Fuente: FMI, EIA y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

Pero no es sólo la volatilidad de las previsiones sino la diferencia que existe para un
mismo dato entre las diferentes Agencias. Ciertamente, las diferencias entre las Agencias
respecto al balance a corto plazo son evidentes. Por ejemplo, para el año 2010, existe
una diferencia de cerca de 750 mil barriles diarios en las previsiones de crecimiento de
la demanda entre la OPEP y lo que estima la AIE, por no mencionar la diferencia entre
los niveles, la cual llega al millón de bl/d.

Ahora bien, no es sólo que el análisis de los fundamentos esté condicionado al rigor de
los datos. También existe una desinformación en aspectos claves para el análisis. No
existe datos de inventarios para la mayor parte del mundo en desarrollo, lo que implica
que se deba inferir el nivel de inventarios global a través de los datos de Àujo de oferta
y demanda, los cuales vienen principalmente en frecuencia anual para la mayoría de los
países, y además están sujetas a errores en el proceso de elaboración.

Un tercer factor clave para entender el mercado a corto plazo es la actuación de la OPEP.
En este mercado existe un factor diferenciador que no existe de forma tan clara en otros
mercados: el cártel de la OPEP. El ciclo de las materias primas energéticas, y particular-
mente el del petróleo, cambió de forma drástica en el momento en que se creó la OPEP,

65
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

ya que la evolución de los precios reales comenzó a alejarse de la del resto de materias
primas. Más recientemente, el papel de la OPEP ha sido clave en el actual ciclo, ya que
su política de actuación ha permitido la sostenibilidad de la parte del ciclo al alza. La
política de la OPEP se ha ¿jado en torno al precio. En otras palabras, la cuota o¿cial asig-
nada a cada uno de sus países miembros, con la excepción de Irak, incrementa o dismi-
nuye siempre en función de mantener el precio en unos niveles razonables para el cartel.

Es evidente que ante un movimiento tendencial de los precios, el núcleo de la OPEP


ajusta la oferta en el mismo sentido, al alza o a la baja, pero no en la misma proporción.
Cuando los precios se mueven al alza, el ajuste es parcial, mientras que cuando la ten-
dencia de los precios es marcadamente a la baja, la respuesta de la OPEP es un recorte
signi¿cativo también de la producción con la ¿nalidad de establecer un suelo mínimo
para los precios. Hay que destacar que el análisis anterior se re¿ere a lo que hace la
OPEP con su ‘producción’, no con sus ‘cuotas de producción’. En este sentido, se crea
un factor adicional de incertidumbre ya que el ajuste de cuotas, que es en principio la
variable sujeta a política en la OPEP, se deja completamente en un segundo plano y el
mercado solo puede ¿jarse en los datos de producción de los países, información que
también resulta poco transparente y conocida con retraso.

Sin embargo, el éxito del papel de la OPEP en el ciclo actual viene justamente por la
diferencia respecto a ciclos anteriores. En la actualidad de los doce integrantes de la
OPEP, el único que tiene capacidad excedente para gestionar alzas o bajas de precios y,
en consecuencia, de volúmenes de producción es Arabia Saudita, con lo cual su poder
dentro de la OPEP es evidente y las políticas de recortes o aumentos de cuotas son de
fácil ejecución. Por el contrario, en el pasado, más de un país tenía esta capacidad con lo
que los intereses particulares y no los comunes predominaban en la práctica.

Otro problema de información lo generan las previsiones de precios a largo plazo, que
suelen servir de guía a determinados agentes en el mercado del petróleo, afectando al
precio del crudo en el corto plazo. Si revisamos la información contenida en el grá¿co
3, se observa que existe un fuerte aumento en las correlaciones entre la evolución de los
precios a futuro para entregas lejanas y los precios para entrega al plazo más corto.

66
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

GRÁFICO 4. CORRELACIÓN ENTRE LOS PRECIOS FUTUROS A CORTO Y A LARGO


PLAZO ( 1 MES Y 36 MESES VARIACIONES DIARIAS)

Fuente: Thomson Reuters y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

Esta constatación es la que nos lleva a pensar que una parte de la formación del precio a
corto plazo tiene que ver con la percepción de cuáles son los fundamentos a largo plazo:
es decir, es clave tener una percepción de cual va a ser el nivel de precios que garantiza
una respuesta de la oferta su¿ciente ante los incrementos de demanda a largo plazo. Esta
previsión a largo plazo ayuda a explicar los precios actuales, independientemente del ex-
ceso de oferta o demanda que exista en el mercado al contado. Por eso es tan importante
la generación de expectativas sobre el precio al que es sostenible la oferta en el largo
plazo. El problema es que en los últimos años no ha dejado de cambiar la visión de cuales
serán las condiciones prevalentes en el largo plazo.

67
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

2.5. EL PRECIO DEL PETRÓLEO EN EL LARGO PLAZO: LAS


PREVSIONES DE LAS AGENCIAS OFICIALES Y LAS INCER-
TIDUMBRES SOBRE LAS DINÁMICAS DE DEMANDA Y DE
OFERTA EN EL LARGO PLAZO

2.5.1. Las previsiones

Respecto a las previsiones a más largo plazo también existe incertidumbre en la infor-
mación. Se sabe que los retos que tanto por el lado de la demanda como por el de la
oferta debe enfrentar la industria petrolera en el medio y largo plazo, se traducen en las
perspectivas de precios que tienen las Agencias. En este sentido, tanto la AIE (Sánchez
(2004)) como la EIA y la OPEP coinciden en que los precios de la energía se situarán en
niveles superiores a los históricos, impulsados por los altos costes que está experimen-
tando la industria, y por los cuellos de botellas que podría experimentar la oferta. Sin
embargo, la variabilidad que año a año tienen las previsiones de precios a largo plazo es
considerable.

Como muestra el grá¿co 4, en los últimos seis años se ha pasado de un entorno de precios
previstos para 2020 (por mencionar un año) de 43 dólares por barril en 2004 a 132 dóla-
res por barril en 2010. Aunque el verdadero salto en las perspectivas de precios se dio en-
tre 2007 y 2008 al pasar del entorno de los 70 dólares por barril al de los 150, para 2020.

GRÁFICO 5. EVOLUCIÓN DE PREVISIONES OFICIALES DE PRECIOS A LARGO PLAZO


.

Fuente: AIE, EIA y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

68
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

En este sentido, a menos que se realice un esfuerzo conjunto por responder las grandes
preguntas y resolver los grandes vacíos, el análisis del mercado seguirá en la sombra de
la confusión. Por consiguiente, es clave tener una visión compartida y estable sobre las
dinámicas de la demanda y de la oferta en el largo plazo.

2.5.2. La dinámica de la demanda en el largo plazo

Probablemente la dinámica de la demanda sea la que presenta menos incertidumbre en el


momento actual, pero debemos recordar que se basa en una realidad no consensual hace
solo algunos años y que se resume en que gran parte del mundo emergente, es decir, el
80% de la población actual estaría ya en una fase de crecimiento económico sostenido
que implica necesidades crecientes de energía.

La energía es básica para el desarrollo económico y lo seguirá siendo en el futuro previ-


sible. Las formas modernas de energía comercializadas son bienes económicos de suma
importancia para mejorar los niveles de bienestar de nuestras sociedades.

Esto es especialmente importante en los países no industrializados, pues estos disfrutan


en menor medida de la energía ya que su consumo “per cápita” es diez o quince veces
menor al de los países industriales. Pero también es fundamental en los países industria-
les, como se está poniendo de mani¿esto en estos últimos tiempos con el encarecimiento
de los combustibles.

Aunque existan mejoras en la e¿ciencia energética, el aumento de la población, el cre-


cimiento económico y la urbanización determinan que la demanda de energía prima-
ria continúe creciendo en los próximos veinticinco años tanto en los países industriales
como en los países en desarrollo. Estos últimos explican el 90% del aumento previsible
de la demanda y llegarán a consumir el 50% del total mundial de energía dentro de 17
años.

69
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 6. CONSUMO PER CÁPITA DE PETRÓLEO Y RENTA PER CÁPITA

Fuente: FMI, AIE y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

Que más de las tres cuartas partes del crecimiento de la demanda energética tenga lugar
en los países en desarrollo es lógico. La explicación del fuerte crecimiento de la demanda
en estos países tiene que ver con el acceso a nuevos servicios energéticos, el proceso de
motorización y, en general, al aumento de la prosperidad económica en gran parte de
los mismos. Las tasas previsibles de crecimiento económico en estos países son las más
altas y el crecimiento lleva implícito procesos masivos de acceso a consumo energético:
electrodomésticos, televisores, etc. Además, los incrementos de productividad y los au-
mentos de renta per cápita que se extienden y bene¿cian cada vez a más población de los
países emergentes permitirán acelerar el crecimiento económico global.

La entrada en una fase de crecimiento sostenido de una gran parte de los países emer-
gentes es especialmente relevante porque la población afectada supera los cuatro mil
millones de habitantes, y supone necesidades nunca vistas de materias primas, agrícolas
y metales. Es este hecho el que básicamente explica que los precios de las materias pri-
mas se hayan encarecido en los últimos años, más allá de consideraciones ¿nancieras.
Además, la energía para impulsar este nuevo patrón de crecimiento proviene en dos ter-
ceras partes de combustibles fósiles y es previsible que continúe así durante los próximos
treinta años.

70
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

Por tanto, es necesario resaltar que estamos ante precios del petróleo más altos que en
el pasado y que esto es una señal tanto de las crecientes demandas como de la falta de
respuesta de la oferta. Pero los precios son una buena señal, quizá la única en el medio
plazo para facilitar la introducción de medidas que consigan el triple objetivo de sostener
el crecimiento económico, aumentar la capacidad de respuesta de la oferta y reducir el
riesgo del cambio climático.

2.5.3. La dinámica de la oferta en el largo plazo

En los últimos seis-siete años la realidad de la oferta a escala global ha sufrido un cambio
vertiginoso: ha pasado de una clara situación de abundancia, a la incertidumbre sobre
una potencial escasez.

Después de la crisis petrolera de ¿nales de los setenta y principio de los ochenta, se


produjo una caída considerable de la demanda tras los severos procesos de reducción
de la intensidad energética a los que se sometieron los grandes países consumidores
(Estados Unidos y Europa). Adicionalmente, entraron en escena nuevos volúmenes de
petróleo no-OPEP, principalmente provenientes de Mar del Norte. Todo esto trajo como
consecuencia una percepción de desahogo en el sistema que se con¿rmó con el aumento
signi¿cativo de la capacidad ociosa de la OPEP, la cual llegó a alcanzar casi los once
millones de barriles día en 1985.

Cuando a principios de esta década se empezó a evidenciar el impulso de la demanda


de los países en desarrollo, con China a la cabeza, la respuesta de la oferta se concentró
casi de forma exclusiva en el incremento de la producción rusa y en el descenso de la
capacidad ociosa de la OPEP. Para el año 2004 la capacidad excedente de la OPEP se
situó en media entre 400 y 700 mil barriles, cuando en el año 2002 superaba los seis
millones. Este hecho comenzó a minar el estado de relativa comodidad con la que se
percibía la oferta.

A partir de ahí, dos hechos destacaron entre 2004 y 2008: En primer lugar, se puso de
mani¿esto la incapacidad de los países no-OPEP a aumentar su producción más de 500
mil barriles diarios (bl/d) de media; y en segundo lugar, se puso en evidencia la sujeción
de la OPEP a una política que buscaba mantener precios altos.

Respecto a la incapacidad de poner nuevos barriles en el sistema, es una realidad que


existen grandes zonas en declino fuera de la OPEP. A la caída en la producción de Méxi-
co se le une el descenso en la producción en el Mar del Norte y, sobre todo, la de Rusia,

71
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

país que fue el gran contribuidor a los aumentos de crudo entre los años 2000 y 2006. En
términos globales, los campos grandes de petróleo, donde se produce más del 70% del
total, cada vez producen menos, es decir, aumenta su tasa de declino.

GRAFICO 7: NECESIDADES ADICIONALES DE NUEVA PRODUCCIÓN

Fuente: AIE, VS Energy Information Administration (EIA), PIRA y Dirección de Estudios y Análisis
del Entorno de Repsol

Pero no sólo no aumenta la producción de crudo convencional en la región no OPEP,


sino que los nuevos descubrimientos de reservas probadas continúan siendo inferiores a
la producción y al consumo anual; esto signi¿ca que para el futuro no se está reponiendo
en reservas el petróleo que se consume.

En de¿nitiva, el reto más global e importante es el reto de incrementar la producción


de crudo. Es necesario hacer frente, con nueva producción, al declino de los campos de
petróleo actuales, los cuales, en su mayor parte, se explotan desde los años sesenta y
setenta, y están produciendo cada vez menos, como muestra el grá¿co 6. En de¿nitiva,
por el lado de la oferta, todo se concentra en el reto de la inversión.

Existen factores que mani¿estan el aumento del precio “marginal” de oferta y que a su
vez suponen un obstáculo para la inversión. En primer lugar, los nuevos descubrimien-
tos, necesarios para la reposición de recursos, están teniendo lugar en zonas de difícil
acceso ¿siográ¿co: aguas profundas y ultra-profundas. Las operaciones en estas aguas

72
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

tienen diversas implicaciones. Logísticamente, implica mayores tiempos en operacio-


nes de perforación y mantenimiento, además, de menor cantidad de equipos y personal
especializados disponibles para realizar estas tareas. Tecnológicamente, implica equi-
pos e instrumentos especí¿cos para realizar operaciones especializadas en condiciones
extremas. Medioambientalmente, basta con mencionar las di¿cultades y potenciales re-
percusiones del vertido de petróleo en el pozo Macondo operado por BP en el Golfo de
México.

En segundo lugar, la nueva inversión y la nueva producción están teniendo lugar en


un entorno de altos costes, muy por encima de lo esperado hace solo unos años. En
principio, parte de estos costes se deben a incrementos de precios de metales como el
acero, que son básicos en la industria del upstream (exploración y producción) y que,
aparentemente, se sostendrán porque la “voracidad” de recursos naturales, consustancial
a los procesos de crecimientos económicos acelerados en países de renta media y baja,
mantendrá el dinamismo de la demanda por encima de la media de los últimos veinte
años. En este punto cabe destacar que, a pesar de la crisis, el entorno de costes sigue
siendo alto.

En tercer lugar, los recursos petroleros conocidos se sitúan en un 90% en países que
limitan la inversión privada extranjera lo cual es muy relevante porque, como ya hemos
dicho, históricamente las compañías privadas han explicado la mayor parte de la inver-
sión total en el sector. Sin embargo, cada día es más difícil para las compañías privadas
afrontar estos costes y acometer inversiones, debido a la inseguridad jurídica y al cambio
en las reglas del juego.

Si no hay su¿ciente inversión los precios tendrán que aumentar para equilibrar la oferta
y la demanda.

Por otro lado, los precios condicionan la introducción de nuevas tecnologías alternativas
al petróleo. Estas tecnologías tienen un umbral de precios particularmente alto, con lo
que, para que sean consideradas como alternativas, los precios del barril de crudo ten-
drían que alcanzar niveles iguales o superiores a los de estas nuevas tecnologías.

73
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 8. LOS COSTES DE LA NUEVA OFERTA DE PETRÓLEO

Fuente: AIE y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

2.6. CONCLUSIONES

Tanto las materias primas energéticas como las no-energéticas han alcanzado en los últi-
mos dos años máximos nominales de sus precios.

Desde un punto de vista teórico, los enfoques de carácter más estructural para analizar el
precio del crudo desarrollados en los años setenta y ochenta se centran fundamentalmen-
te en dos aspectos. Por un lado, la naturaleza del petróleo como recurso potencialmente
agotable y, por otro, el modus operandi de la OPEP. Ambas teorías están relacionadas
de modo que es muy probable esperar precios superiores a los costes de extracción en
el caso de mercados de recursos escasos, aún bajo la hipótesis de competencia perfecta.

El problema común de estas teorías es que no llegan a resultados concluyentes y tampo-


co son muy útiles para la predicción. La realización de predicciones requiere la construc-
ción de modelos que recogen los fundamentos de demanda y oferta.

74
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS
EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

En lo que respecta a la dinámica de la demanda, la entrada en una fase de crecimiento


sostenido de gran parte de los países emergentes es especialmente relevante, dado que
la población afectada supera los cuatro mil millones de habitantes y supone necesida-
des nunca vistas de materias primas. Además, la energía para impulsar este crecimiento
proviene en dos terceras partes de combustibles fósiles y es previsible que continúe
así durante los próximos treinta años. Por tanto, es necesario resaltar que estamos ante
precios del petróleo más altos que en el pasado y que esto, más allá de consideraciones
¿nancieras, es una señal tanto de las crecientes demandas como de la falta de respuesta
de la oferta.

Por el lado de la oferta, es necesario hacer frente, con nueva producción, al declino de
los campos de petróleo actuales, los cuales, en su mayor parte, se explotan desde los años
sesenta y setenta, y están produciendo cada vez menos. Si no hay su¿ciente inversión los
precios tendrán que aumentar para equilibrar la oferta y la demanda.

Por otra parte, la evolución de la economía mundial y de los mercados ¿nancieros globa-
les durante los últimos años, ha puesto en evidencia el carácter de “activo de inversión”
de las materias primas. El desarrollo de los derivados ¿nancieros ha restado protagonis-
mo al papel de los inventarios como factor determinante del precio del crudo, favore-
ciendo el papel de las expectativas.

Por consiguiente, es lógico concluir que la formación de precios es el resultado de la


interacción entre los factores fundamentales, tanto por el lado de la demanda como por
el lado de la oferta, y de sumarle a estos la inÀuencia de los factores ¿nancieros. No obs-
tante, la información contradictoria, la falta de transparencia en el manejo y publicación
de los datos y estadísticas, introducen ruido en el mercado, el cuál también inÀuye en la
evolución del precio y hay que saber interpretar si la falta de transparencia está teniendo
una inÀuencia notable en los precios.

Una vez puesta de mani¿esto la importancia tanto de las variables fundamentales como
de las no-fundamentales, básicamente el aumento de la inversión ¿nanciera en los mer-
cados de derivados del petróleo, el paso siguiente es ver cómo podemos predecir. En
este sentido y siguiendo la teoría económica y empleando distintas técnicas estadísticas,
las previsiones más ajustadas y con mayor poder explicativo derivan de un modelo eco-
nométrico vectorial congruente de frecuencia mensual, que incorpora como variables
explicativas los inventarios de crudo y la capacidad ociosa (variables fundamentales) y
las posiciones largas de inversores no comerciales (variable no-fundamental). La incor-
poración de esta última variable, que captura la actividad ¿nanciera, además de mejorar

75
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

la explicación, incrementa la precisión de la predicción. Sin embargo, dado lo impreciso


de la de¿nición de inversores no comerciales en cuanto a la tipología de inversores que
cubre, las conclusiones que podría extraerse de este modelo son dos: en primer lugar,
que las expectativas son cada vez más importantes dado el aumento de los inversores
¿nancieros que operan en el mercado del petróleo y en segundo lugar, que no solo son
relevantes las expectativas sobre la situación en el corto plazo sino, principalmente, so-
bre los precios sostenibles en el largo plazo.

En de¿nitiva, el papel de las expectativas de los mercados es cada vez más relevante, pero
las expectativas son muy volátiles por los problemas de falta de información e incerti-
dumbre sobre los fundamentos del mercado, tanto en el corto como en el largo plazo. En
este sentido, tanto las previsiones a largo plazo como las de corto de las Agencias Inter-
nacionales son básicas para anclar estas expectativas. Ahora bien, las expectativas de los
participantes en el mercado sobre el precio del crudo no pueden desligarse en el largo
plazo de la realidad y de los fundamentos del mercado. El problema es que las dinámicas
de oferta y demanda para los próximos 20 años no están claramente de¿nidas, aunque
apuntan a presiones de la demanda sobre la oferta y, en línea con la visión de las Agen-
cias O¿ciales, a precios altos del petróleo. Eso sí, veamos si este escenario cambia o no
en los próximos años.

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3. EL MERCADO DE GAS NATURAL

Carlos Cots de la Natividad


Gas Natural Comercializadora

El gas natural es una fuente de energía no renovable formada por una mezcla de gases
ligeros que se encuentra frecuentemente en yacimientos de petróleo, disuelto o asociado
con el petróleo o en depósitos de carbón. Aunque su composición varía en función del
yacimiento del que se saca, está compuesto principalmente por metano en cantidades
que comúnmente pueden superar el 90 ó 95%.

El gas natural es una fuente de energía versátil que puede ser utilizada en ámbitos
muy variados. Aplicaciones domésticas, comerciales e industriales en la producción
de calefacción y calor junto con la generación de electricidad son sus principales usos
tradicionales y así como carburante en transporte.
Las reservas mundiales de gas natural, aunque limitadas, son muy importantes y las
estimaciones de su dimensión continúan progresando a medida que las nuevas técnicas
de explotación, de exploración y de extracción son descubiertas. Las reservas de gas
natural son abundantes y ampliamente distribuidas por el mundo. Se estima que una
cantidad signi¿cativa de gas natural queda aún por descubrir.

Las reservas probadas son aquellas que podrían ser producidas con la tecnología actual.

Las mayores reservas mundiales se encuentran en Oriente Medio, con el 41% del total
mundial. Junto con la antigua Unión Soviética, que representa el 30% de las reservas
mundiales, suponen aproximadamente casi las tres cuartas partes de las reservas mun-
diales de gas natural.

79
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Las reservas mundiales de gas natural se han multiplicado por más del doble en el
transcurso de los últimos veinticinco años para alcanzar en el 2008, los 181 trillones de
metros cúbicos.

El ratio mundial de reservas de gas natural respecto a la producción a niveles actuales


está en el entorno de los 60 años. Esto representa el tiempo que las reservas existentes
durarían si se mantuvieran los actuales niveles de producción.

GRÁFICO 1. RESERVAS PROBADAS POR ZONAS FINAL 2008

EUROPA ORIENTAL
814,6
EUROPA
AM RICA DEL NORTE OCDE 26,7%
300,9
749,5 9.8%
24,5%

ORIENTE MEDIO

201,5
339,0
6,6%
12,4%
AM RICA CENTRAL Y SUR FRICA ASIA-OCEANŒA

199,5
6,5% 410,6
13,4%

Fuente: Sedigas

80
EL MERCADO DE GAS NATURAL

GRÁFICO 2. PRODUCCIÓN COMERCIALIZADA DE GAS NATURAL POR ZONAS. AÑO 2008

Fuente: Sedigas y Cedigas

La producción comercializada mundial alcanzó en el año 2008 los 3.000 bcm (billo-
nes de metros cúbicos). Siendo las zonas de la antigua Unión Soviética con el 27% y
América del Norte con el 25% las que mantienen el liderazgo, que juntamente suponen
aproximadamente casi la mitad de la producción mundial.

No obstante, hay que señalar que el crecimiento de la producción comercializada en los


últimos años se está produciendo principalmente en las zonas de Asia-Oceanía y Oriente
Medio, acompañadas en menor medida de África y América del Sur. Mientras que en
América del Norte y la antigua Unión Soviética se mantiene en los mismos niveles que
en años anteriores.

81
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 3. PRODUCCIÓN COMERCIALIZADA DE GAS NATURAL POR ZONAS. AÑO 2008

Fuente: Cedigaz

GRÁFICO 4. EVOLUCIÓN DE LA PRODUCCIÓN COMERCIALIZADA POR ZONAS


HASTA EL 2008

Fuente: Cedigaz

82
EL MERCADO DE GAS NATURAL

El gas natural representa casi la cuarta parte del consumo energético mundial

La distribución de la Demanda mundial de esta producción comercializada se reÀeja en


el cuadro adjunto, donde en 2008 entre America del Norte y Europa se concentran 2/3 del
consumo mundial. Es relevante indicar que en los últimos años en todos los mercados se
aprecian fuertes crecimientos de demanda a excepción de América del Norte y Europa
Oriental.

GRÁFICO 5. PRODUCCIÓN DEL CONSUMO DE GAS NATURAL POR ZONAS

Fuente: Cedigaz

Como consecuencia de la diferente ubicación de la oferta y la demanda, hay un comer-


cio internacional desde las zonas netamente exportadoras (Europa Oriental, África y
Oriente Medio) a las zonas importadoras (Europa OCDE y Asia-Oceanía.

83
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 6. PROPORCIÓN DE RESERVAS, PRODUCCIÓN Y CONSUMO POR ZONAS


AÑO 2008

Fuente: Cedigaz y Sedigas

Los principales movimientos del comercio internacional se muestran en la ¿gura ad-


junta.

84
EL MERCADO DE GAS NATURAL

GRÁFICO 7. MAYORES MOVIMIENTOS DE GAS NATURAL Y GNL EN EL MUNDO (BCM)


EN 2008

Fuente: BP Satatistical review of World Energy, junio 2009.

La producción comercializada objeto de intercambios internacionales es inferior al 30%


del total.

El comercio por vía marítima con buques de GNL (gas natural licuado) representó el
25% del comercio internacional de gas, aunque el desarrollo de nuevas capacidades de
licuefacción y plantas de regasi¿cación está acelerando la comercialización con GNL.

El bajo porcentaje de intercambios internacionales se debe principalmente a los altos


costes de transporte. Transportar gas natural es complejo y requiere inversiones altas,
mientras que la mayoría de las reservas están lejos de los centros de consumo. Igualmen-
te, la construcción y la gestión de los gasoductos crean problemas legales y logísticos.

Los principales países exportadores por gasoducto fueron la Federación de Rusia, Cana-
dá, Noruega, los Países Bajos, Argelia y el Reino Unido. La primera zona de importación

85
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

por gasoducto, independientemente de los Estados Unidos que absorbió todas las expor-
taciones canadienses, fue Europa.

En relación con el comercio internacional vía marítima con GNL (gas natural licuado)
destacamos dos cuencas: la cuenca del Pací¿co (demanda en Japón, Corea del Sur, India,
China y Taiwán) y la cuenca Atlántica (demanda en Europa y América del Norte).

Los principales países importadores de GNL se muestran en la tabla adjunta. Tres países
acaparan el 60% de la demanda.

IMPORTACION GNL 2007 2008 2009


JAPON 92,2 95,6 89,0
COREA DEL SUR 35,3 37,7 35,6
ESPAÑA 25,1 29,1 26,5
INDIA 11,7 11,7 13,2

FRANCIA 13,4 13,0 13,2

U.S.A. 22,2 9,9 13,0

TAIWAN 11,7 12,6 12,1

REINO UNIDO 1,5 1,0 10,4

CHINA 4,0 4,6 7,6

BELGICA 2,8 2,6 6,3

TURQUIA 5,8 5,7 6,2

ITALIA 2,6 1,8 4,4

MEXICO 2,8 3,5 3,5

PORTUGAL 2,9 2,8 2,8

OTROS 2,5 2,6 4,8

237 234 249


Unidades en BCM

86
EL MERCADO DE GAS NATURAL

Los principales países exportadores de GNL fueron Qatar, Indonesia, Malasia y Aus-
tralia para la cuenca del pací¿co y Nigeria, Argelia, Trinidad y Egipto, para la cuenca
Atlántica.

CAPACIDAD LICUAR GNL 2007 2008 2009


QATAR 41,3 41,8 50,2

INDONESIA 37,1 37,1 34,5

MALASIA 31,9 32,6 32,6

NIGERIA 25,0 29,7 30,6

ARGELIA 28,6 28,6 28,6

AUSTRALIA 21,1 21,9 26,9

TRINIDAD 20,8 20,8 20,8

EGIPTO 16,8 16,8 16,8

OMAN 15,3 15,3 15,3

BRUNEI 10,8 10,8 10,8

RUSIA - - 8,3

ABU DHABI 7,9 7,9 7,9

NORUEGA 1,0 5,7 5,7

GUINEA EC. 3,5 5,1 5,1

LIBIA 1,0 1,0 1,0

OTROS 1,8 1,7 5,1

264 277 300

Unidades en BCM/año

Como consecuencia del porcentaje reducido de gas natural intercambiado en relación


con el gas producido, no existe un verdadero mercado global, sino más bien mercados
regionales, que poseen diferentes niveles de organización, de madurez y de estructuras
del mercado.

87
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Los principales mercados regionales son América del Norte, Europa Occidental, y la
antigua Unión Soviética. Otros mercados regionales, como el latinoamericano y el de los
países de la región Asia-Pací¿co, adquieren cada vez más importancia.

Tradicionalmente, los gobiernos han considerado al sector de la energía como un sector


estratégico y demasiado importante como para dejarlo a las fuerzas del mercado. El mer-
cado del gas natural era considerado como un monopolio natural y generalmente las em-
presas de Estado controlaban esta industria. Como consecuencia de las crisis energéticas
de los años setenta, el sector pasó por reformas estructurales que tenían como objetivo la
apertura del mercado a la competencia para reducir los costos y mejorar los rendimientos
económicos y la e¿ciencia. Estas políticas de liberalización se desarrollan de diferentes
formas y a distintas velocidades según los países. Pueden incluir la privatización, la in-
troducción de competencia basada en el acceso de terceras partes a la infraestructura de
oferta de gas, el desmantelamiento del monopolio de Estado o reformas legislativas. El
objetivo es la reducción de la intervención directa de los gobiernos sobre los mercados y
el suministro de gas natural a bajos precios, transparentes y competitivos.

Durante las últimas décadas los mercados de gas natural se han caracterizado por la
liberalización, tanto en países desarrollados como en países en desarrollo.

El desarrollo del mercado del gas natural en Europa Occidental está ligado al des-
cubrimiento del campo de Groningen en Holanda y a la construcción de los primeros
gasoductos internacionales que conectaron este campo con Bélgica, Alemania y Francia.

La construcción de las redes transeuropeas se aceleró entre 1970 y 1990 después de la


primera crisis del petróleo. Estos gasoductos sentaron las bases de una vasta red de inter-
conexión a través de Europa, desde Eurasia hasta el corazón de Europa, desde Noruega
hasta España, y desde Argelia otra vez hasta el corazón de Europa.

La primera Directiva de la Unión Europea 98/30/EC estableció el ¿n de los mercados


monopolísticos nacionales, Gas Natural en España, Gaz de France en Francia, Rurhgas
en Alemania, Grupo Snam en Italia, Gasunie en Holanda, Distrigaz en Bélgica, Galp en
Portugal, OMV en Austria, etc.

El objetivo de la Directiva era promover la liberalización e integración de los distintos


mercados europeos, a través del abandono del sistema de concesiones y de permitir sin
restricciones el acceso de terceros a las redes de transporte y distribución a las compañías

88
EL MERCADO DE GAS NATURAL

comercializadoras. Donde se viera cada mercado nacional como un engranaje dentro de


un mercado mayor, el europeo.

La segunda Directiva en 2003 profundizó en la regulación del acceso de terceros a la red,


la separación de actividades y estableció la apertura de mercado para todos los clientes
a partir del 2007.

Estas Directivas se han visto implementadas con la aprobación del tercer paquete energé-
tico en julio de 2009 que pretende lograr un mercado europeo de gas e¿ciente y com-
petitivo, que no plantee obstáculos a la entrada de nuevos competidores en el mercado,
o en el acceso a las redes y al mismo tiempo garantice la protección a los
clientes y la seguridad de suministro.

Contratos largo plazo

Durante la época del mercado regulado y la existencia de monopolios estatales, los


contratos de compra-venta que se establecieron en Europa occidental fueron contratos
físicos a largo plazo, con duración entre 20 y 30 años entre las compañías nacionales con
la garantía del Estado y las grandes compañías productoras. (Pocos actores)

Estos contratos, todavía en vigor, disponen de clausulas muy restrictivas de garantía


de consumo (take or pay), cláusulas de destino (sin posibilidad de desvío a otros mer-
cados), con precios generalmente indexados a la evolución de petróleo y /o productos
derivados del mismo y con fórmulas de revisión del precio cada 3 o 4 años para ajustarse
a las evoluciones del mercado en el largo plazo.

La metodología del cálculo del precio se basa en la determinación del valor netback de
las energías alternativas que desplazaba el gas natural en cada país.

La aplicación del precio suele ser mensual/trimestral con periodos de referencia de las
variables entre tres y nueve meses con el objetivo de dar estabilidad al precio y evitar
oscilaciones de los mercados spot del petróleo.

Estos contratos a largo plazo se establecieron por un lado con el objetivo de garantizar el
suministro base al país comprador y por otro garantizar una retribución razonable de las
costosas inversiones que suponen los proyectos de transporte del gas, o bien a través de
grandes gasoductos o a través de la cadena del GNL (Licuefacción – Metanero – Rega-
si¿cación) y por tanto tenían un periodo de maduración importante.

89
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

En este tipo de contratos el riesgo es compartido entre el vendedor (riesgo de precio) y


el comprador (riesgo de volumen).

Actualmente, los contratos a largo plazo son ampliamente utilizados entre productores
y comercializadores, el 80% de las importaciones de la Unión Europea están sujetas a
contratos a largo plazo. Los precios de los contratos de aprovisionamiento a largo plazo
no son conocidos.

La diferencia sustancial entre el momento actual de madurez en el desarrollo de la libera-


lización y la situación de monopolio en relación con estos contratos a largo plazo es que
mientras que el número de productores se mantiene, el número de comercializadores se
ha multiplicado por diez y por tanto se ha robustecido la posición de los productores y
consecuentemente empieza a haber preocupación en los mercados.

Ejemplos en 2007:

Irán propone a Rusia crear una OPEP del gas


Moscú insiste en coordinarse con los países productores y asistirá a la primera cum-
bre en Qatar
EL PAIS PILAR BONET / ÁNGELES ESPINOSA - Moscú / Teherán - 31/01/2007

Rusia admite que ve con “interés” crear una ‘OPEP del gas’ con Irán
Expansión - Javier Blas. Londres - 02/02/2007

UE preocupada por posible cártel gas Rusia y Argelia


Jueves 25 de Enero, 2007 6:13 GMT.
Reuters - Jeff Mason y Marcin Grajewski

Hemos pasado de monopolios naturales en la compra y oligopolio en la venta, donde


las relaciones eran de pocos con pocos, a un cambio tras la liberalización, donde apa-
recen muchos en la compra y los mismos en la producción (relación muchos–pocos).

Esto hace perder capacidad negociadora a los comercializadores. El poder de mercado


se ha incrementado para los productores y la capacidad de negociación de los compra-
dores se ha reducido.

Adicionalmente los productores han crecido mucho y ya no necesitan los contratos de


venta a LP para obtener ¿nanciación.

90
EL MERCADO DE GAS NATURAL

La evolución de los mercados de gas Europeos, pasando de mercados regulados a libe-


ralizados, ha supuesto adicionalmente la creación de mercados OTC y mercados or-
ganizados, así como la creación de hubs para el mercado mayorista de gas natural. Ya
no es necesario para comercializar disponer de acuerdos a largo plazo con el productor.

Los mercados OTC (Over the counter) son acuerdos bilaterales para entregas de gas a
un precio ¿jo en un momento determinado. Es el más líquido de los mercados mayoris-
tas en Europa. La compra-venta se realiza en puntos físicos o virtuales (hubs). Existes
mercados OTC Spot y OTC Forward dependiendo de para cuando se negocie la entrega
de gas.

La información de precios es con¿dencial entre las partes.

Los mercados organizados son plataformas gestionadas por un operador independiente


(en colaboración con el transportista) donde se establecen diferentes productos a un
precio determinado.

Los hubs permiten el trading físico de gas y éste a su vez, contribuye al desarrollo y
consolidación de los hubs.

El hub permite atender las necesidades operativas de los agentes, fomenta la compe-
tencia gas-gas, promueve el arbitraje entre mercados, permite valorar la Àexibilidad y
contribuye a la creación de un mercado de gas a plazo.

El trading fomenta la diversidad de orígenes de gas, permite aumentar la liquidez, facilita


la gestión del riesgo, aprovecha las oportunidades de arbitraje y contribuye a optimizar
el uso de las infraestructuras.

Una vez que el trading en el hub se desarrolla hasta convertirse en un mercado líquido,
surgen los mercados spot y de futuros.

El objetivo para las transacciones de gas es pasar de la indexación tradicional asociada


al petróleo, a nuevas referencias que puedan reÀejar correctamente la situación del su-
ministro y la demanda.

Como se ha observado en los Estados Unidos y Europa, los hubs serán los centros donde
se van a crear estas referencias de precios y deben, mediante el aumento del volumen de
transacciones, adquirir el status de precio del mercado.

91
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Los hubs europeos mas desarrollados han surgido de los mercados de balance o del trán-
sito, recogen transacciones comerciales asociadas a la red de transporte e intercambios
en puntos de entrada al sistema.

El trading de gas en Europa se realiza fundamentalmente en operaciones bilaterales con


precio y que cuentan, en general, con intermediarios (brokers) que son quienes publican
los precios: NBP, Zeebrugge, TTF, NCG. Además suele haber mercados organizados (de
balance y de futuros) si bien tienen un papel residual.

GRÁFICO 8. LOCALIZACIÓN DE ALGUNOS PUNTOS DE INTERCONEXIÓN Y DE LOS HUBS


EUROPEOS m SIGNIGICATIVOS EN RELACIÓN CON EL CENTRO DE GRAVEDAD DE
MERCADO ESPAÑOL

Fuente: CNE

Del análisis y la comparación de los principales hubs europeos se ha deducido que no


existe correlación entre el desarrollo del mercado ¿nal y el desarrollo de los hubs, de
hecho en los mercados de Alemania, Francia e Italia que están lejos del grado de apertura

92
EL MERCADO DE GAS NATURAL

y liberalización de España, pero están dando pasos para desarrollar un hub con caracte-
rísticas formales. Así cuentan con un precio de referencia, aunque en la práctica carecen
de su¿ciente liquidez, especialmente en el caso de Italia.

Sin embargo si se ha encontrado correlación entre el desarrollo de los hubs y la Àexi-


bilidad de los sistemas, mientras que en el Reino Unido la tolerancia del sistema es del
0%, en Bélgica han de cumplir los comercializadores con balances horarios o en Francia
la regasi¿cación es obligada. La tolerancia del sistema español, solo en el AOC llega al
50% sin penalizaciones y la regasi¿cación no es vinculante.

El hub más importante en Europa es el NBP, este mercado es básicamente un mercado


spot con un punto de entrega en el National Balancing Point (NBP); un punto hipotético
en la red en el cual Transco, gestor del sistema gasista británico, equilibra la red de alta
presión. (Si el suministro y la demanda combinada de gas de todos los transportistas está
desequilibrada, el gestor del sistema está obligado a restablecer ese equilibrio. Bajo este
concepto, y debido al gran número de puntos de entrada y salida del gas en la red y a la
relativamente reducida distancia entre ellos, el sistema británico se considera como un
único almacén, y el gas por el que se ha pagado un tanto de entrada se considera que está
en el NBP, es decir, en el mercado. Para tomar gas en el NBP hay que pagar un tanto
de salida. De esta manera, todos los suministros de gas transportados por la red de alta
presión de Transco pueden negociarse en el NBP.

Las transacciones las facilita Transco, que registra los volúmenes de gas negociado y
proporciona los servicios de transporte.

Los participantes en el mercado británico del gas natural disponen de cuatro mecanismos
de trading:
- Los contratos bilaterales.
- Los mercados spot.
- El mercado sobre el sistema.
- El mecanismo de Àexibilidad. (Introducido para facilitar la determinación del va-
lor del gas natural necesario para restablecer equilibrio en la red de transporte).

Este hub tiene registrados 229 agentes y un volumen negociado de 880.000 GWh/mes
El NBP es el único hub en Europa con un “churn” del 15 por ciento. El “churn” en un
mercado de materias primas describe el proceso mediante el que los participantes en el
mercado compran y venden repetidamente con el ¿n de “re¿nar” sus posiciones y asegu-

93
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

rarse de que compran lo más barato posible. El nivel de “churn” es una señal de la salud
y liquidez del mercado.

El Henry Hub es el mercado spot y de futuros de gas natural más grande de los Estados
Unidos.

El Henry Hub es propiedad y está operado por el gasoducto Sabine Pipe Line, LLC, que a
su vez es una empresa propiedad al 100% de ChevronTexaco. El Sabine Pipe Line parte del
este de Texas cerca de Port Arthur, discurre a través del sur de Louisiana, no muy lejos del
Golfo de México, y termina en Vermillion Parish, Louisiana, en el Henry Hub cerca de la
ciudad de Erath. El Henry Hub está físicamente situado en la planta de gas Henry del Sabine.

El Henry Hub interconecta nueve gasoductos interestatales y cuatro intraestatales, en


conjunto, estos gasoductos dan acceso a los mercados de las regiones del Medio Oeste,
Noreste, Sureste y Costa del Golfo.

El New York Mercantile Exchange (NYMEX) utiliza el Henry Hub como el punto de
entrega para su gas natural contrato de futuros. El contrato de futuros NYMEX de gas
comenzaron a cotizar el 3 de abril de 1990 y es actualmente objeto de comercio 72 meses
en el futuro. Entregas en el NYMEX Henry Hub se tratan de la misma manera que las
transacciones del mercado de dinero.

Muchos vendedores de gas natural también utilizan el Henry Hub como su punto físico
de entrega del contrato o de su precio de referencia para operaciones al contado de gas
natural.

Estos dos hubs situados a ambos lados de la cuenca del Atlántico, se han convertido en
indicadores de precios a nivel mundial, permitiendo en los últimos años a las compañías
arbitrajes de precios entre ellos.

En el mercado español se han desarrollado mercados OTC, a través de una plataforma


gestionada por Enagas, el gestor técnico del sistema español, con 30 partes negociado-
ras en activo, que pueden comerciar gas en ocho puntos de equilibrado distintos, las seis
terminales de GNL, el punto de equilibrado virtual (AOC) y el punto de almacenamiento
subterráneo virtual.

El volumen de energía negociada en este mercado OTC ha sido de 714 GWh en el año

94
EL MERCADO DE GAS NATURAL

2009, lo que representa un churn de alrededor de 2. En torno al 95% de estos volúmenes


se negocian en los terminales de GNL.
Se adjunta gra¿co con datos de volumen en el año 2009 de este mercado OTC.

GRÁFICO 9. PUNTOS DE EQUILIBRADO Y NEGOCIACIÓN

En relación con el desarrollo de un hub en España, recientemente la Comisión Nacio-


nal de la Energía aprobó el envío en abril de 2010 al Ministerio de Industria y Energía de
una presentación y hoja de ruta para el desarrollo de un mercado organizado de gas en
el punto de balance del sistema antes de julio de 2011.

En relación con dicho documento los comercializadores creen que un hub es una potente
herramienta de mercado. No es una herramienta más.

La alta visibilidad que aporta el hub condicionará nuevas estrategias de venta en el futu-
ro. Pero también condicionará la estrategia de aprovisionamiento de los comercializado-
res y por lo tanto la operación del sistema.

Por tanto es absolutamente necesario, reÀexionar de forma pausada el impacto global


que tiene en el sistema gasista.

La regulación debe impulsar el desarrollo de los mercados, no debe imponer la partici-


pación y por tanto la participación en el hub debe ser libre.

95
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

El hub debe ser líquido, una señal de precios sin la liquidez su¿ciente, puede dar señales
erróneas, que distorsionen los mercados si el índice se usa para otros ¿nes como son la
¿jación de la tarifa de último recurso (TUR) o revisiones de contratos.

Existen una serie de factores que contribuyen al desarrollo de un hub, y que hay que
acometer, se destacan los siguientes:

• Interconexión física con otros mercados. Actualmente la interconexión con Francia


y Portugal es muy limitada.
• Disponibilidad de almacenamientos bien conectados con el hub. Los almacena-
mientos subterráneos permiten arbitrajes temporales de precios y ajustes de balance
en el corto plazo, así mismo puede servir de back-up y favorecer que las transaccio-
nes sean ¿rmes.
• Flexibilidad valorada a precio de mercado. Actualmente la elevada Àexibilidad y
bajas penalizaciones en el sistema español no favorecen el desarrollo de un hub.
• Existencia de un mercado secundario de capacidad.

Por lo tanto es necesario antes de introducir un mercado secundario de gas en España,


una profunda reÀexión que garantice la liquidez de dicho mercado, el momento en el
que se implanta, teniendo en cuenta la singularidad del mercado español, analizando
si tanto la regulación de la contratación de ATR, como la reglas de operación física son
compatibles con un hub en el AOC.

El objetivo de creación del hub en España no puede ser tener un precio “a cualquier
precio”.

Por último indicar que en la situación actual nos encontramos con una serie de factores,
tales como los efectos de la crisis en la reducción de la demanda que ha producido un
desequilibrio entre la oferta-demanda mundial, el desarrollo del llamado gas no conven-
cional, básicamente en Estados Unidos y con posibilidades en otras partes del mundo, y
el desajuste prolongado en el tiempo entre los precios del gas a corto plazo y los precios
de los contratos a largo plazo que están haciendo reÀexionar a todos los agentes presen-
tes en el mundo del gas natural y que presumiblemente vaya a trastocar las relaciones
del comercio mundial.

96
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

4. MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

Juan Luis Ríos, José Luis Rapún,


Gregorio Relaño, Ángel Chiarri

SINOPSIS

El mercado de electricidad permite una operación e¿ciente de las centrales de produc-


ción, facilita la cobertura del riesgo de los generadores y comercializadores y propor-
ciona una señal de precio para nuevas inversiones. El mercado de la electricidad ha ido
evolucionando en la mayoría de los países europeos desde transacciones con entrega al
contado o spot a transacciones con entrega a plazo (mercado a plazo). Esta evolución
requiere de un cierto nivel de liquidez, transparencia y estabilidad regulatoria. A pesar
de disponer de un marco regulatorio común a nivel europeo cuyo objetivo último es el
mercado único de energía, el mercado eléctrico se han desarrollado desigualmente en los
Estados Miembros. Las interconexiones son el elemento clave para fomentar la integra-
ción de los mercados eléctricos. Para facilitar la integración, las Iniciativas Regionales
de Energía han dado un impulso a la armonización regulatoria entre países y a los pro-
yectos de acoplamiento de mercado.

4.1 INTRODUCCIÓN
La primera directiva sobre normas comunes para el mercado interior de la electricidad
(Directiva 1996/92/CE) puede considerarse como el punto de partida de los mercados
de electricidad en el ámbito de la Unión Europea. Los principios que han guiado desde
entonces la regulación europea del sector eléctrico han sido la sostenibilidad medioam-
biental, la seguridad de suministro y la introducción de la competencia que redunde en
menores precios de la electricidad para el cliente ¿nal. Se ha producido una evolución

97
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

en los Estados Miembros desde un sistema eléctrico regulado y regido por una plani-
¿cación casi obligatoria, a un sistema liberalizado en el que los agentes compiten en
el despacho de sus centrales y en el suministro de electricidad para los clientes ¿nales.
Para ello se estableció una apertura parcial y progresiva cuyo último ¿n debería ser un
mercado único de electricidad en toda Europa.

La electricidad es una commodity1 que puede ser vendida y comprada con una calidad
previamente de¿nida y un alto nivel de estandarización. La entrega se realiza en las
redes de alta tensión de cada país. Sin embargo, el mercado eléctrico presenta notables
particularidades respecto al resto de commodities energéticos: el hecho de que la electri-
cidad no se pueda “almacenar” afecta decisivamente a su generación, comercialización,
transporte y distribución.

La electricidad se produce en centrales de generación. Las centrales se clasi¿can según


la tecnología de la que provenga la energía: renovables (hidráulica o eólica principal-
mente), centrales nucleares, centrales térmicas de carbón, centrales térmicas de gas, etc.
Las centrales pueden competir entre ellas para producir electricidad en función de los
costes de combustibles y e¿ciencia. Por ello la producción de electricidad, también lla-
mada generación, es una actividad en competencia, en el que los agentes construyen y
operan centrales que les permitan competir en el suministro de electricidad.

La comercialización consiste en el suministro de electricidad a clientes ¿nales. Esta


actividad también está sujeta a competencia. Los comercializadores buscan la forma de
ser más competitivos en el aprovisionamiento de electricidad e intentan diferenciarse
mediante nuevos productos u ofertas innovadoras: oferta conjunta de gas y electricidad,
servicio de mantenimiento, etc. Gracias a la competencia en la comercialización, los
clientes ¿nales se bene¿cian de menores precios y productos que se adaptan mejor a sus
necesidades. Así los comercializadores suministran a los clientes ¿nales la electricidad-
que los generadores producen. No obstante ni los comercializadores ni los productores se
encargan de llevarla desde su origen -las centrales- hasta su destino -los clientes.

En la mayoría de las ocasiones las centrales de generación suelen estar alejadas de los
grandes puntos de consumo como ciudades o industrias. Además, en el transporte se
producen pérdidas por efecto Joule (calentamiento), y con el objeto de minimizarlas se
transforma la electricidad a alta tensión, típicamente a 400 kV. Posteriormente la elec-
tricidad es nuevamente transformada a los niveles de tensión a los que se abastece a los
clientes ¿nales -desde 220 kV hasta 380 V-. Se puede diferenciar dos actividades en todo

1
Commodity: subyacente estandarizado que no presenta ninguna diferenciación entre lotes. Algunos ejemplos
de mercado de commodities son el crudo, oro, soja,…

98
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

este proceso: transporte (alta tensión y distancias largas) y distribución (media-baja


tensión y distancias cortas). Contrariamente a la generación y a la comercialización, las
actividades de transporte y distribución son monopolios naturales2 y por tanto no tiene
sentido el desarrollo de la competencia en estas actividades.

Una de las principales características de la electricidad es que no es almacenable, es


decir se debe producir en cada instante la misma cantidad que se consume. El Operador
del Sistema es responsable de asegurar el equilibrio generación-consumo y que la elec-
tricidad Àuya desde los puntos de generación hasta los puntos de consumo teniendo en
cuenta las restricciones físicas de la red. Con el objetivo de desempeñar sus funciones
de la forma más e¿ciente, el Operador del Sistema gestiona los mercados de servicios
complementarios y de balance. Al igual que con el transporte y la distribución, la ope-
ración del sistema es un monopolio natural. De hecho la primera directiva se basaba en
la separación de las actividades sujetas a competencia (generación y comercialización)
de las actividades en las actividades no sujetas a competencia (transporte, distribución y
operación del sistema).

Como consecuencia de todo ello, el precio que pagan los clientes de la electricidad se
puede descomponer en dos partes: precio de la energía -procedente de las actividades
en competencia- y tarifas o peajes de acceso -retribuye las actividades reguladas. En
algunos países, como en España, la tarifa de acceso también incluye los sobrecostes del
régimen especial (renovable y cogeneración) y de los sistemas insulares.

Tal y como se verá posteriormente, el precio de la electricidad en los mercados es muy


volátil y está inÀuenciado por numerosos factores: meteorología (las bajas temperaturas
en invierno y las altas temperaturas en verano provocan un aumento de la demanda de
electricidad), hidraulicidad, actividad económica, precio del carbón y gas en los merca-
dos internacionales, capacidad de intercambio con los países vecinos, etcétera.

4.2. DISEÑO DEL MERCADO ELÉCTRICO

Los mercados tienen por objeto la asignación e¿ciente de recursos escasos. En el caso
de la electricidad, el Mercado Mayorista es la “plaza pública” en la que se citan de
forma continua los generadores (oferta), que necesitan vender el producto que producen

2
Monopolio natural: situación de mercado en la que una única empresa (monopolista) puede abastecer a la
demanda en un ámbito determinado (región, país, ) de forma más competitiva que si hubiera varias empresas
en competencia suministrando el mismo servicio.

99
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

-la electricidad- y los comercializadores (demanda), que compran la energía para sumi-
nistrársela a los clientes ¿nales bajo diferentes modalidades en las que compiten. Así, la
electricidad (recurso escaso) es vendida por los generadores más e¿cientes -aquellos que
pueden producir a un precio más bajo- y comprada por los comercializadores que pueden
hacerlo a precios más elevados.

Los comercializadores actúan como agregadores de demanda de los clientes ¿nales y


compiten en la venta de energía para los clientes. El Mercado Minorista está formado
por los comercializadores (oferta) y los clientes (demanda). En la mayoría de los paí-
ses los clientes ¿nales pueden aprovisionarse de energía directamente en el Mercado
Mayorista. Esta alternativa no suele ser utilizada por los clientes ya que los volúmenes
consumidos son relativamente pequeños y no alcanzan las economías de escala nece-
sarias para reducir los costes de transacción unitarios asociados a su participación en el
Mercado Mayorista.

Pero en el mercado eléctrico no sólo hay comercializadores y generadores: también par-


ticipan traders que no tienen a priori una posición de compra o de venta. Los traders
están dispuestos a asumir parte del riesgo de los generadores y de los comercializadores
para obtener una expectativa de bene¿cio. La función realizada por los traders, más allá
que la de ser meros intermediarios, es dotar de liquidez al mercado. En efecto, suelen
poseer un portfolio diversi¿cado de diferentes commodities y pueden ofrecerlo en dis-
tintos países gracias al acceso libre a las interconexiones eléctricas, que será analizado
en el epígrafe 8.

Existen dos ¿guras claves en el mercado eléctrico: El Operador del Sistema y el Ope-
rador del Mercado. El Operador del Sistema, ya introducido anteriormente, se encarga
de gestionar las entregas asociadas a la compra-venta de los agentes y asegura que esas
entregas son físicamente viables en la red eléctrica. Para que los generadores, comercia-
lizadores y traders puedan entregar y recibir la energía en la red de alta tensión se debe
regular el Acceso de Tercero a Redes (ATR). Este acceso es gestionado por el Operador
del Sistema de forma transparente y no discriminatoria. Podríamos asimilar al Operador
del Sistema como el dueño de la “plaza pública” donde se negocia la electricidad y
que es responsable de su funcionamiento. Además el Operador del Sistema gestiona los
mercados de servicios complementarios y de balance. En estos mercados la negociación
es muy cercana a la entrega (desde dos horas hasta apenas unos segundos) por lo que se
requieren las tecnologías de generación más Àexibles: sólo las centrales hidráulicas son
capaces de subir y bajar carga en segundos. Por tanto, la energía entregada en el mercado
servicios complementarios suele ser más valiosa que la energía comprada con mayor
antelación.

100
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

El Operador del Mercado3 facilita que las transacciones se realicen de forma estandari-
zada y que todos los agentes dispongan de la misma información. Si bien las responsa-
bilidades de los Operadores del Sistema son similares en todos los países de la Unión, el
alcance del Operador del Mercado es diferente según el diseño del mercado eléctrico en
cada país. La Tabla 1 muestra el nombre de los Operadores de Sistema y de Mercado en
algunos países europeos.

TABLA 1. EJEMPLOS DE OPERADORES DE SISTEMA Y OPERADORES DE MERCADO


(O MERCADO ORGANIZADO) EN EUROPA

Operador del Sistema Operadores del Mercado

España Red Eléctrica de España (REE)


OMEL (Spot)
Rede Nacional de Electricidade OMIP (Plazo)
Portugal
(REN)

AMPRION, Transpower, 50 Hertz, EEX Spot (Spot)


Alemania
ENBW Transportnetze EEX Power Derivatives (Plazo)
Réseau Transport d´Eléctricité EEX Spot (Spot)
Francia
(RTE) EEX Power Derivatives (Plazo)
APX (Spot)
Holanda TenneT
ENDEX (Plazo)

Italia TERNA GME (Spot)

El diseño del mercado eléctrico puede ser un pool o un diseño basado en responsables
de equilibrio. En un pool eléctrico, los agentes envían ofertas de venta al Operador del
Mercado por cada una de sus centrales. Si además el agente es comercializador, deberá
realizar una oferta de compra independiente de la venta de sus centrales. España e Italia
son los dos países europeos más importantes con pool eléctrico. Los agentes de ambos
países están obligados en la práctica a ofertar toda su energía disponible en el pool de
forma individualizada para cada una de sus centrales.

En los países de Centroeuropa, como Alemania, Francia y Holanda, el diseño está basa-
do en la ¿gura del responsable de equilibrio o balance responsible party: cada agente
tiene un “perímetro de equilibrio” compuesto por entradas -producción de las centrales
propias, importaciones, - y salidas -venta a clientes, exportaciones, -. En consecuencia

3
A pesar de las diferencias existentes en cada país, en el presente documento se utiliza indistintamente
Operador de Mercado y mercado organizado.

101
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

los agentes envían al Operador del Mercado sus ofertas ya neteadas, sin necesidad de
realizar ofertas individuales por cada una de sus centrales. De hecho en la mayoría de
estos países los agentes no están obligados a participar en las subastas del Operador
del Mercado. Para cada hora, el balance de entradas y salidas de cada responsable de
equilibrio tiene que estar compensado y en caso contrario, el Operador del Sistema su-
ministra la energía de desvío necesaria para equilibrar el perímetro. La energía de desvío
se suministra a través del mercado de servicios complementarios, y como se ha expli-
cado anteriormente, es más Àexible y tiene mayor valor que la energía negociada con
antelación. En consecuencia los agentes están incentivados a equilibrar previamente sus
posiciones, apareciendo transacciones entre los agentes que tienen exceso de energía y
los que carecen de ella. Además, la optimización del parque de generación hace que los
agentes pre¿eran comprar energía en el mercado si el precio es menor que los costes de
sus centrales o vender energía si el precio es superior al coste de producción, a pesar de
que las salidas de su perímetro puedan estar cubiertas previamente. Como consecuencia
de todo ello, surge de forma natural y sin necesidad de obligaciones un mercado en el
que los agentes intercambian electricidad para equilibrar sus perímetros y optimizar su
producción.

Una de las mayores ventajas del diseño de mercado basado en responsables de equilibrio
es la enorme Àexibilidad que poseen los agentes para de¿nir los productos que negocian,
lo que permite que cada uno de ellos asuma el riesgo preciso que desea. No es casualidad
que el mercado eléctrico más desarrollado y so¿sticado en Europa sea precisamente el
mercado alemán, con un diseño basado en Responsables de equilibrio que favorece la
contratación bilateral y donde se ha evitado encorsetar y regular excesivamente la libre
compra-venta de energía.

De forma general, el desarrollo del mercado eléctrico requiere que los agentes dispongan
de libertad de contratación. Es decir, los generadores deben ser libres para decidir cómo,
dónde y cuándo venden la producción de sus centrales. De igual forma, los comerciali-
zadores también deben ser libres para decidir cómo se aprovisionan. La restricción a la
libertad de contratación (mercados obligatorios, obligaciones de compra o de venta, etc.)
suele suponer un freno al desarrollo del mercado eléctrico.

Por último, en función de la anticipación con la que se realiza la compra-venta de electri-


cidad podemos hablar de mercado spot o al contado y mercado con entrega a plazo.
En el primero la compra-venta se perfecciona desde el día anterior al suministro hasta
prácticamente el tiempo real en el que se entrega la electricidad. Como se verá en el
epígrafe 4, la gran mayoría de la energía intercambiada al contado se hace a través de

102
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

subastas horarias organizadas por los Operadores de Mercado. Estas subastas horarias
existen en la práctica totalidad de países europeos independientemente de que el merca-
do sea un pool o esté basado en responsables de equilibrio. En el mercado con entrega
a plazo, el contrato se perfecciona con mayor antelación: desde tres años hasta dos días
antes del suministro. La negociación se realiza bien bilateralmente (en la mayoría de
ocasiones intermediada a través de brokers) o bien a través de los Mercados Organizados
que disponen de cámaras centrales de contrapartida. La compra-venta a plazo es tratada
en detalle en el epígrafe 5.

4.3. INSTITUCIONES REGULADORAS DEL MERCADO DE


ELECTRICIDAD

La liberalización del sector energético desde mediados de los años 80, y el estableci-
miento del mercado interior de electricidad y gas natural son los factores que impulsan
el establecimiento de los Reguladores Energéticos en la Unión Europea, cuyas compe-
tencias fundamentales son: la introducción de competencia en actividades de generación
y comercialización y el acceso de terceros a redes e infraestructuras de transporte y
distribución.

Los agentes que participan en el mercado eléctrico están sujetos a una prolija regulación
procedente de la Unión Europea y de las Administraciones Nacional, Regional y Local.
Cada ámbito posee sus propias instituciones para regular y/o vigilar el mercado de elec-
tricidad.

4.3.1. Nivel Europeo

• Comisión Europea, Comisario de Energía (DGENERGY): Sus competencias


comprenden la iniciativa legislativa y vigilancia de ejecución de normas aproba-
das por el Parlamento y el Consejo europeos en materia energética. Su comisario
actual es el alemán Günter Oettinger.

• Consejo y Parlamento Europeos: Aprueban la regulación europea de electrici-


dad conforme a lo establecido en los Tratados, y cuyos pilares son:

- Directiva 2009/72/CE de normas comunes del mercado interior de electricidad.

103
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

- Reglamento 7/4/2009 donde se establecen las condiciones de acceso a red para


el comercio transfronterizo.

La actual Directiva y Reglamento son conocidos comúnmente como “tercer paquete”.


Sus antecedentes son:
- Primera directiva de electricidad (1996/92): su objetivo era la creación de un
mercado único mediante la liberalización, comenzando por un cambio de un
sistema regulado a uno liberalizado y una apertura parcial y progresiva.
- Segunda directiva de electricidad (2003/54): buscaba la aceleración del proceso
de liberalización con la apertura total y prohibición de tarifas integrales, aunque,
para compensar, se reforzaban las obligaciones de servicio público. En la prácti-
ca, siguen existiendo problemas para la constitución de los mercados nacionales
y sobre todo, del comunitario.

• Agencia de Cooperación de los Reguladores de la Energía (ACER): Agencia


creada a partir del tercer paquete debido a la necesidad de disponer de un orga-
nismo común, un regulador independiente a nivel europeo, que presentara pro-
puestas a la Comisión en decisiones sustantivas. Además asiste a las Autoridades
Regulatorias Nacionales (NRA). Sus funciones son el tratamiento de problemas
transfronterizos, la supervisión de la reglamentación y cooperación entre los Ges-
tores de Redes de Transporte, la toma de decisiones sobre cuestiones técnicas y
sobre condiciones de acceso y seguridad de infraestructuras transfronterizas, así
como la supervisión e información sobre el sector de gas y electricidad.

• Grupo de Reguladores Europeos de Electricidad y Gas (ERGEG): Órgano


consultivo de la Unión Europea. Surge por decisión de la Comisión de (2003/796/
CE) como una versión formal del anterior Consejo Europeo de Reguladores de
Energía (CEER) y como punto de contacto entre las Autoridades Regulatorias
Nacionales y la Comisión. Sus funciones son asesorar y asistir a la Comisión Eu-
ropea en la consolidación del mercado interior de la energía. ERGEG propuso la
creación de las Iniciativas Regionales de Energía que se tratan en el epígrafe 8.d.

• European Network of Transmission System Operators (ENTSO-E): Se trata


de una organización establecida tras el tercer paquete legislativo para velar por
la gestión óptima de la red de transporte eléctrica europea. Constituye el cuerpo
de los Operadores del Sistema a nivel europeo y en la actualidad participan 42
Operadores del Sistema de 34 países. Su principal función es preparar códigos de

104
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

red, que una vez aprobados por ACER, serán de obligado cumplimiento dentro
de la Unión Europea. Además bianualmente prepara un plan de desarrollo de la
red europea a diez años y realiza recomendaciones sobre coordinaciones técnicas
entre Operadores del Sistema.

• Foro Regulatorio de Electricidad (Foro de Florencia): reuniones que se organi-


zan anual o bianualmente sin poder normativo pero que contribuyen al desarrollo
armonizado de la regulación. Son foros convocados por la Comisión Europea
en los que intervienen los gobiernos de los Estados Miembros, los reguladores,
ENTSO-E, la comunidad académica y los participantes en los mercados ener-
géticos a través de Asociaciones: EURELECTRIC para los generadores, EFET
para los traders, etc. En la actualidad el Foro de Florencia está trabajando en las
directivas marco de conexión de red, adjudicación de capacidad y congestión de
capacidad, en la preparación de un reglamento sobre transparencia de informa-
ción fundamental y sobre el impacto de las energías renovables en el mercado de
la electricidad.

4.3.2. Nivel Nacional

• Parlamentos, Gobiernos, Ministerios de Energía, Industria o Economía en-


cargados de la regulación del mercado eléctrico.

• Autoridades Reguladoras Nacionales (NRA): entidades nacionales cuyas


competencias y poderes se otorgan por la legislación nacional, cumpliendo con
los mínimos establecidos por la legislación de la Unión Europea. Las Autorida-
des Regulatorias Nacionales son órganos consultivos y en algunos países tienen
capacidad de decisión sobre determinados asuntos. Para asegurar su indepen-
dencia, son entidades legalmente separadas de los ministerios de energía o de
otros organismos del gobierno. Sus principales funciones son publicar informes
comparativos sobre el funcionamiento de las empresas de redes, veri¿car el
acceso abierto y no discriminatorio a la red, sancionar por incumplimiento de
la legislación, revisar tarifas o reducir la retribución ante incumplimientos y
revocar licencias. Además, la regulación de ciertos países concede a las Auto-
ridades Reguladoras Nacionales potestad para supervisar el mercado eléctrico

105
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

y los productos derivados con subyacente eléctrico. Esta última función está
contemplada en el Reglamento CE/714/2009.

La Ilustración 1 muestra los distintos reguladores nacionales existentes en Europa.

GRÁFICO 1. AUTORIDADES REGULATORIAS NACIONALES EN EUROPA


.

Fuente: Eurelectric report on regulatory models in liberalised European electricity market. Enero 2004

4.4. MERCADOS AL CONTADO DE ELECTRICIDAD

En los mercados al contado o mercados spot, la entrega del subyacente se realiza “al
instante”. El hecho de que la electricidad sea una commodity que no puede ser alma-
cenada hace la de¿nición de “al instante” algo más complicada. En la mayoría de los
mercados eléctricos, se considera mercado spot aquellos en los que se negocia la energía
que será entregada al día siguiente (también llamados day-ahead). Por ejemplo, OMIE-
Polo Español (anterior OMEL) organiza diariamente una subasta (Mercado Diario) en
la que se intercambia energía para ser entregada en España y Portugal en el día siguiente.
El precio horario resultante del mercado spot es utilizado por los agentes para optimizar
la Àexibilidad de sus activos y contratos. La optimización es evidente en el caso de los
generadores: producirán si el precio de venta es su¿ciente para compensar los costes de
generación.Es decir, el mercado spot permite explotar de forma e¿ciente el parque de
generación.

106
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

GRÁFICO 2. VOLÚMENES NEGOCIADOS EN MERCADOS AL CONTADO EUROPEOS


OMEL (ES, PT), EPEX SPOT (FR, GER, CH), APX (NL), BELPEX (BG) Y GME (IT)

La Ilustración 2 muestra el volumen negociado en los mercados spot de diferentes países


europeos. Italia y España son los países en los que el volumen es mayor debido al diseño
pool de sus mercados. Como se ha visto con anterioridad, en los pool eléctricos cada
unidad de producción debe ofertar de forma individual al mercado. Los mercados tipo
pool son líquidos (debido a la obligación a ofertar en ese mercado) y generalmente son
mercados con elevada transparencia. Sin embargo no suelen ser mercados Àexibles que
se adapten a las necesidades especí¿cas de contratación de los agentes.

El mercado eléctrico es una subasta marginalista. Es decir, el precio de referencia de


compra-venta es el coste de la central más cara necesaria para suministrar la demanda. En
efecto, si se intercambia el mismo producto en el mismo instante, la retribución debe ser la
misma independientemente de que sea producida con tecnologías submarginales, como la
nuclear, o tecnologías con mayores costes variables como el carbón o el gas.

En consecuencia, la demanda se cubre horariamente por las tecnologías de generación or-


denadas crecientemente por sus costes variables. Así, las tecnologías con menores costes

107
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

variables (nuclear e hidráulica Àuyente) y las que tienen prioridad de acceso a la red4
como el régimen especial (cogeneraciones, eólica, fotovoltaica, etc.) serán las prime-
ras en “cubrir” la demanda. En efecto, las tecnologías citadas anteriormente producirán
siempre que estén disponibles. Además, en el caso del régimen especial, su producción
dependerá de factores de difícil predicción como la meteorología. La diferencia entre la
demanda y las tecnologías mencionadas anteriormente se denomina hueco térmico o
Price Dependent Demand. El hueco térmico es la cantidad de electricidad que debe ser
producida por las tecnologías de generación térmicas (en su mayoría carbón y gas) para
que la demanda eléctrica sea totalmente satisfecha. La tecnología de generación térmica
tiene unos costes variables mayores como consecuencia del precio del combustible y de
los derechos de emisión -ver epígrafe 6.d- y serán necesarias si las tecnologías anteriores
(nuclear, hidráulica Àuyente, régimen especial) no son su¿cientes para satisfacer la de-
manda. Para que las centrales térmicas produzcan deberán recibir unos ingresos que sean
su¿cientes para pagar la totalidad de los costes variables y una parte de los costes ¿jos.
Como el mercado es marginalista, el precio que pagará la demanda aumentará según
vaya requiriéndose centrales con costes más elevados para completar el hueco térmico.
Precisamente el hecho de que el mercado sea marginalista permite lanzar las señales
adecuadas de inversión en cada tecnología.

GRÁFICO 3: ESTRUCTURA DE GENERACIÓN DEL DÍA 14 DE SEPTIEMBRE 2010 EN ESPAÑA

Fuente: REE

4
La directiva CE/28/2009 sobre promoción y desarrollo de energías renovables establece que la electricidad
producida con fuentes renovables tiene prioridad de acceso a la red de transporte.

108
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

Como se ha visto, las centrales térmicas competirán por “entrar” en el hueco térmico.
Sólo lo conseguirán aquellas cuyos costes sean más competitivos. El orden de mérito
establece qué tecnología -en especial gas y carbón- es utilizada de forma preeminente
para “cubrir” el hueco térmico. La Ilustración 3 muestra la estructura de generación
en España durante las 24 horas del día 14 de Septiembre de 2010. Se observa como
la demanda se cubre primeramente con la producción del régimen especial (Àuctuante
debido sobre todo a la eólica) y con la producción nuclear (estable). Posteriormente se
utiliza el carbón de importación y por último los ciclos combinados de gas natural, que
adaptan su producción a la variación de demanda a lo largo del día. Las centrales que
queman carbón nacional son las últimas en el orden de mérito al ser sus costes variables
mayores que el de las centrales de carbón importado o de gas natural. Finalmente la pro-
ducción hidráulica no Àuyente y los intercambios internacionales servirán para cubrir la
demanda en función del coste de oportunidad del agua y del precio en los países vecinos
respectivamente (ver capítulo 6).

El mercado, además de servir para optimizar el parque de generación, realiza una fun-
ción de descubrimiento de precio: el precio al que se realiza la compra-venta sirve
como referencia para que los comercializadores conozcan el importe que pagarán por
la electricidad y que recibirán los generadores por su venta. El precio del mercado se
convierte así en una referencia importante para posteriores decisiones de inversión.
No obstante, estas decisiones también están inÀuenciadas por otros elementos como la
independencia energética, la seguridad de suministro, compromisos medioambientales
de reducción de emisiones, etc. En la práctica, la mayoría de los mercados no con-
siguen generar todas las señales adecuadas para tener en cuenta estos elementos en las
decisiones de inversión. El mercado eléctrico proporciona una operación e¿ciente del
parque de generación y como se verá posteriormente, la posibilidad de que los agentes
reduzcan el riesgo de precio en un plazo que como máximo no excede los tres años.
Sin embargo, las decisiones de inversión se toman para plazos más amplios, desde 20
a 60 años, por lo que suele resultar clave otro tipo de mecanismos como los pagos por
capacidad (capacity payments), contratos de largo plazo (power purchase agreements).

4.4.1. Estacionalidad en los mercados spot

Como ya se ha visto anteriormente, en cada instante se produce la misma electricidad


que se consume puesto que no es un bien almacenable. En consecuencia, el precio en

109
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

cada periodo de liquidación depende exclusivamente de la demanda en ese instante.


Se denomina periodo de liquidación al mínimo intervalo de tiempo en el que se realiza
la entrega de la electricidad. En la mayoría de los países, como España, el periodo de
liquidación es horario, aunque también puede ser medio-horario como en Reino Unido.
La evolución de la demanda es continua y presenta una fuerte estacionalidad:

• Continuidad: la demanda en cada instante evoluciona a partir de la demanda en


el instante anterior sin presentar “saltos”.
• Estacionalidad: la demanda sigue patrones cíclicos que se repiten a lo largo del
tiempo. Por ejemplo, la demanda en las horas centrales de un día laborable se
parece más a la demanda del anterior día laborable durante las horas centrales
que a la del mismo día durante las horas de la noche.

La fuerte estacionalidad de la demanda se reÀeja también en los precios. Podríamos


diferenciar entre tres tipos de estacionalidad: estacionalidad diaria, semanal y anual.

• Estacionalidad diaria: El comportamiento cíclico de la demanda dentro de cada día


(mayor consumo durante las horas centrales) tiene reÀejo en el precio de cada periodo
horario. La Ilustración 4 muestra la media aritmética en 2009 de los precios de cada hora
en los mercados spot de España (OMIE-Polo Español, anteriormente OMEL), Francia y
Alemania (EPEX Spot). Se puede observar como los precios son superiores en las horas
centrales del día (de h9 a h20, es decir desde las 8:00h hasta las 20:00h). Se observa
también que Francia es el país con mayor variabilidad de precios horarios mientras que
España tiene la menor variabilidad. Esta variabilidad depende del parque de generación
de cada país y de la Àexibilidad de los activos de generación. Francia tiene un mix de
generación basado casi íntegramente en centrales nucleares con una Àexibilidad muy
reducida. Durante las horas valle sólo producen las nucleares y el excedente de energía
es exportado a los países vecinos, mientras que en las horas centrales suelen utilizar
producción hidráulica, carbón e importaciones. Sin embargo España posee un parque de
generación diversi¿cado y Àexible, con menor generación de base pero más capacidad
de punta, y por ello una menor variabilidad de precios horarios.

Las centrales de bombeo aprovechan la diferencia horaria de precios para bombear agua
en las horas más baratas y turbinar en las horas más caras. En estas centrales, el diferen-
cial de precios horario justi¿ca la pérdida de energía en el proceso bombeo-turbinación

110
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

(típicamente un 30%). De hecho, estas centrales son lo más parecido a un “acumulador”


de energía eléctrica, que se carga por las noches y produce durante el día.

GRÁFICO 4. MEDIA ARITMÉTICA DE LOS PRECIOS HORARIOS DE LA ELECTRI-


CIDAD SPOT EN ESPAÑA, FRANCIA Y ALEMANIA DURANTE 2009.

Fuente: Elaboración propia

• Estacionalidad semanal: La demanda también sigue un patrón cíclico de periodo


semanal. La Ilustración 5 muestra la media aritmética en 2009 de los precios diarios de
electricidad en los mercados spot de España, Francia y Alemania, diferenciado por día
de las semana. Se observa como la demanda es función de la laboralidad. Una vez más,
la variabilidad en el precio es mayor en Francia y menor en España. Las causas son las
mismas: un parque de generación más equilibrado y Àexible en España.

111
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 5. MEDIA ARITMÉTICA DE LOS PRECIOS DIARIOS DE LA ELECTRICIDAD


SPOT EN ESPAÑA, FRANCIA Y ALEMANIA DURANTE 2009.

Fuente: Elaboración propia

Un indicador de la variabilidad de precios en un mercado es el apuntamiento. El apunta-


miento se de¿ne como el cociente del precio de h9 a h20 de lunes a viernes entre el pre-
cio en carga base. Los mercados con elevado apuntamiento tienen una mayor diferencia
de precio entre las horas de mayor demanda (típicamente de h9 a h20 de lunes a viernes)
y las horas de menor demanda. La Ilustración 6 muestra la evolución del apuntamiento
en los mercados spot durante los últimos cinco años.

GRÁFICO 6. EVOLUCIÓN DEL APUNTAMIENTO DE LOS PRECIOS SPOT (PEAK/BASE)


EN ESPAÑA

Fuente: Elaboración propia

112
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

• Estacionalidad anual: Por último, la demanda eléctrica evoluciona a lo largo del año
en función de la temperatura y laboralidad de cada mes. La Ilustración 7 muestra como,
durante el periodo 2005-2009, el precio del primer y cuarto trimestre es mayor que el del
segundo y tercer trimestre del mismo año. Las diferencias entre cada país son debidas
en parte al clima: inviernos más fríos en Centroeuropa que provocan un mayor consumo
de electricidad durante el primer y cuarto trimestre mientras que el uso intensivo del aire
acondicionado hace que el peso del tercer trimestre sea mayor en España.

GRÁFICO 7. PESO MEDIO DE CADA TRIMESTRE EN EL PRECIO DEL AÑO DURANTE


2005-2009 EN ESPAÑA, FRANCIA Y ALEMANIA

Fuente: Elaboración propia

4.5. MERCADO DE ELECTRICIDAD CON ENTREGA A PLAZO

El mercado spot tiene una limitación clave: sólo permite conocer el precio del día si-
guiente. Los generadores y los comercializadores necesitan negociar con mayor ante-
lación si quieren asegurarse el precio de compra-venta de la energía a futuro y aislarse
de los vaivenes del precio spot. De forma natural surge el mercado con entrega a
plazo (conocido como mercado a plazo), en el que los agentes intercambian energía
con entrega en el futuro. Así, los comercializadores tendrán un precio ¿jo de apro-
visionamiento de energía y los generadores unos ingresos de venta durante un plazo

113
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

determinado. De igual forma que el mercado spot asigna e¿cientemente el despacho


del parque de generación, el mercado a plazo, conformado por comercializadores, ge-
neradores y traders asigna e¿cientemente el riesgo de precio a futuro.

Si en el mercado spot la mayor parte del volumen suele intercambiarse mediante su-
basta, en los mercados a plazo se realiza mediante trading continuo. El trading conti-
nuo consiste en que los agentes muestran sus ofertas ¿rmes de compra y venta durante
un plazo determinado de forma que el resto de los participantes puedan acceder a esas
ofertas. Según se desarrolla el mercado y adquiere más complejidad, el porcentaje de
volumen negociado mediante trading continuo va aumentando y puede superar el 90%
de volumen total del mercado.

4.5.1. Factores clave en el desarrollo del mercado a plazo

Antes de cualquier otra consideración, el desarrollo del mercado requiere que éste tenga
utilidad. El mercado a plazo es innecesario si el importe que ¿nalmente recibe la gene-
ración y paga la demanda no está basado en el precio del mercado. Tal y como se verá en
el epígrafe 6, el desarrollo del mercado a plazo va acompañado de un Mercado Minorista
en el que los clientes ¿nales se aseguran un precio de la energía. Esto es incompatible
con las tarifas integrales de venta que no están basadas en el precio de la electricidad
en el Mercado Mayorista. Además hay otros tres factores clave para el desarrollo de los
mercados a plazo:

• Liquidez: un mercado líquido es aquél en el que se pueden negociar volúmenes


elevados sin sufrir una variación signi¿cativa del precio. Un mercado sin liquidez
su¿ciente genera señales de precio poco creíbles, lo que puede provocar que los agen-
tes decidan no participar y, en consecuencia, reducir aún más la liquidez del mismo.
La liquidez está íntimamente ligada con el volumen negociado. La Tabla 2 compara
el cociente del volumen negociado en el mercado a plazo y la demanda en 2009
en diferentes países europeos. Se observa que de media, cada MWh consumido en
Alemania ha sido comprado y vendido 9 veces, dando una idea de la liquidez de este
mercado. Este cociente es de 0,72 en el caso de España, aunque se espera que en 2010
sea superior a 1,20.

114
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

TABLA 2: RATIO VOLUMEN NEGOCIADO / DEMANDA

Volumen Ratio volumen


Demanda
(Año 2009) negociado negociado /
(TWh)
(TWh) demanda
Alemania 5562.6 617.5 9.01
Francia 418.5 518.8 0.81
Holanda 182.5 126.2 1.45
Italia 200.5 367.1 0.55
España 179.9 251.3 0.72

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de brokers

• Transparencia: un mercado es transparente cuando todos los agentes tienen a su


disposición los datos que afectan de forma relevante en la formación del precio. El
mercado de la electricidad es uno de los más complejos y que mayor información ne-
cesita para tener una expectativa de precio razonablemente correcta. La temperatura,
pluviosidad, evolución de la demanda, previsión de precios en los mercados vecinos
o disponibilidad de las centrales son datos necesarios para construir la expectativa de
precio. Pero no sólo se necesitan previsiones a futuro, también se requiere los datos
de producción por central, demanda, disponibilidad, etc. lo más cerca del tiempo real.
El mercado eléctrico español, el de los países nórdicos (Nordpool) y el del Reino
Unido son los mercados que más y mejor información proporcionan a los agentes. La
transparencia de estos mercados permite alcanzar un campo de juego equilibrado que
promueve la competencia y favorece la aparición de nuevos entrantes. Sin embargo,
las iniciativas voluntarias de transparencia de los países de Centro-Europa se encuen-
tran a un nivel considerablemente inferior.

• Estabilidad regulatoria: el desarrollo del mercado mayorista de electricidad nece-


sita un marco regulatorio predecible que favorezca el comercio de energía. El merca-
do no sólo sirve para optimizar el despacho de la generación y la compra de la energía
a corto plazo, también debe suministrar las señales adecuadas de inversiones, cuyo
plazo de recuperación es de decenas de años. Existen numerosos precedentes de cam-
bios de regulación que han alterado considerablemente la lógica del mercado tanto
en España (RDL 3/2006 sobre bilateralización forzosa entre empresas verticalmen-
te integradas y RD 1221/2010 sobre garantía de suministro) como en el extranjero
(Tarifa Regulada Transitoria de Acceso al Mercado -Tartam-, propuesta de reforma
del mercado eléctrico francés -Nome-, ) El daño provocado por intervenciones regu-
latorias que alteran las señales del mercado va más allá del plazo en el que están en

115
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

vigor: generan una descon¿anza que requiere mucho tiempo antes de ser olvidada
por los agentes.

4.5.2. Riesgo de crédito: contratos marco y cámaras de compensación

Tal y como se ha explicado, los generadores, comercializadores y traders pueden gestio-


nar el riesgo de mercado (potencial efecto adverso en una cartera motivado por la vola-
tilidad de los mercados) mediante la compra-venta en el mercado a plazo. Sin embargo,
la participación en el mercado a plazo supone la aparición del riesgo de crédito o riesgo
de contrapartida, que es el potencial efecto adverso provocado por el incumplimiento de
las obligaciones contractuales de la contraparte.

La negociación de la electricidad puede hacerse de forma bilateral o a través de un mer-


cado organizado. La negociación bilateral, también llamada OTC (over-the-counter)
suele estar intermediada por un broker que obtiene una comisión una vez que se ha
cerrado el contrato de compra-venta. En la mayoría de las ocasiones la transacción se
realiza a través de plataformas electrónicas suministradas por los brokers. En efecto,
la negociación bilateral supone asumir un riesgo de crédito, pues la contraparte puede
incumplir sus obligaciones-en caso de default o quiebra, como sucedió con Lehman
Brothers en Septiembre de 2008- . Con el objetivo de estandarizar las transacciones
y mitigar el riesgo de crédito se han diseñado contratos marco especí¿cos para cada
commodity. Los nombres de estos contratos marco suelen ser el de las asociaciones que
los elaboraron: EFET -European Federation of Energy Traders- para contratos de elec-
tricidad con entrega física, ISDA -International Swaps & Derivatives Association - para
contratos ¿nancieros, IETA -International Emissions Trading Association- para contra-
tos de derechos de emisión, etc. Los contratos marco suele tener cláusulas en las que se
establecen garantías una vez superada una determinada posición o cuando el rating de la
contraparte baja de un umbral.

Si se desea reducir el riesgo de crédito, se debe recurrir a una cámara central de con-
trapartida, también conocida como cámara de compensación. En las cámaras centrales
de contrapartida, las contrapartes se comprometen a depositar garantías para hacer frente
a las obligaciones de los participantes en caso de incumplimiento. Las transacciones
realizadas en los mercados organizados pasan automáticamente a la cámara de compen-
sación del mercado. Además, las contrapartes de un deal OTC pueden acordar llevar la

116
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

transacción a la cámara de compensación bien porque no tengan un contrato marco entre


ellas bien porque no desean aumentar su exposición crediticia.

Como consecuencia de la última crisis ¿nanciera, el G-20 acordó en la cumbre de Pitts-


burgh celebrada en Septiembre de 2009 una regulación más estricta de los productos
OTC con el objetivo de reducir el riesgo de crédito. Basándose en las conclusiones de
esta cumbre y en las reformas emprendidas en Estados Unidos, las autoridades europeas
están planteando una reforma con un triple objetivo: (i) aumentar la transparencia para
facilitar una mayor supervisión de las operaciones por parte de las autoridades regula-
doras, (ii) reducir el riesgo de crédito mediante una estricta regulación y supervisión de
las cámaras centrales de contrapartida, (iii) la obligación de enviar todas las operaciones
OTC estándar a estas cámaras centrales de contrapartida y medidas obligatorias de mi-
tigación del riesgo para las operaciones OTC no estándar que no hayan sido enviadas a
las cámaras.

En el último borrador presentado por la Comisión, se propone que las instituciones


¿nancieras estén obligadas a llevar a cámaras de compensación la totalidad de los pro-
ductos OTC estándar que negocien. Las empresas no ¿nancieras (como las utilities) es-
tarán exentas de esta obligación hasta que no se alcance un determinado umbral aún por
determinar. Para determinar si se ha alcanzado o no este umbral, no se tendrá en cuenta
las operaciones OTC realizadas como cobertura de la actividad habitual que realicen las
empresas no ¿nancieras, por ejemplo la compra de combustible y la venta a plazo de
electricidad para una utility.

4.5.3. Volúmenes negociados a plazo

La electricidad negociada mediante trading continuo se intercambia de forma habitual


en bloques estándar: carga base (de 0h a 24h), peak (de 8h a 20h de lunes a viernes) y
offpeak (de 0h a 8h y de 20h a 24h de lunes a viernes y las 24 horas de sábado y do-
mingo). Es decir la venta de 25 MW de electricidad en carga base durante una semana
determinada supone entregar 25 MWh durante todas las horas de la semana: 4200 MWh
(25 MWh * 24 horas * 7 días). De igual forma la venta de 25 MW de peak durante una
semana supone la entrega de 1500 MWh y 25 MW de offpeak suponen 2700 MWh.

117
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 8. SUMINISTRO DE 25 MW CARGA PEAK, OFFPEAK Y BASE DURANTE UNA


SEMANA

Aunque en los mercados puede negociarse cualquier plazo, en la mayoría de las ocasio-
nes coinciden con días (D), semanas (W), meses (M), trimestres (Q) y años naturales (Y).
El producto con entrega desde el 1 de enero hasta el 31 de diciembre del año siguiente
se denomina Y+1. Si la entrega del producto año comienza el 1 de enero de dentro de
dos años, se denomina Y+2, y así sucesivamente. Es decir, durante el mes de febrero de
2010, el producto M+1 es marzo 2010, M+2 es abril 2010, Q+1 es el segundo trimestre
de 2010, Q+2 el tercer trimestre, Y+1 el año 2011 e Y+2 el año 2012. Además la nego-
ciación suele hacerse en piezas estándar de 25 MW para el producto M (es decir 18000
MWh) y de 5 MW para los productos Q e Y (10950 y 43800 MWh respectivamente).

La Ilustración 9 muestra los volúmenes negociados en los mercados a plazo por país
-Alemania, Francia, España, Italia y Holanda-, por tipo de producto (Y, Q, M) y tiempo
restante para suministro. Obsérvese como el producto Y es el que presenta el mayor
volumen negociado. Además la negociación se concentra en los plazos con entrega más
próxima en todos los productos. Por último conviene destacar el elevado volumen de
Alemania en comparación con el resto de países. De hecho, para cubrir una posición
de venta en Francia para 2012, se puede comprar la energía en Alemania para 2011, y
posteriormente llevársela a Francia mediante un location spread de Alemania a Francia y
mediante un time spread de 2011 a 2012 (ver epígrafes 4.6.2 y 4.6.3). Como se verá pos-
teriormente, la fuerte correlación de precios de la energía entre países y plazos permite
que el agente cubra prácticamente todo el riesgo de su posición al realizar la compra en
Alemania para 2011 y cerrarla por completo cuando el producto Francia 2012 presente
su¿ciente liquidez. Es decir, los agentes consiguen disminuir el riesgo de sus carteras
participando de forma inmediata en los mercados más líquidos.

118
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

GRÁFICO 9. VOLÚMENES NEGOCIADOS EN FUNCIÓN DEL PAÍS, TIPO DE PRODUCTO


(M, Q, Y) Y TIEMPO RESTANTE PARA SUMINISTRO (+1, +2, +3). ESTIMACIÓN PARA
2010 A PARTIR DE DEALS DESDE ENERO HASTA SEPTIEMBRE

Fuente: Elaboración propia

4.5.4.   Niveles de precio y volatilidad

La Ilustración 10 muestra el precio en varios países europeos del producto carga base
con entrega durante el año natural siguiente (Y+1). Se observa como Francia, Holanda y
Alemania presentan un nivel de precios similar, mientras que Italia tiene un precio clara-
mente superior y España un precio inferior. Todos los mercados presentan las mismas
tendencias pues independientemente de las especificidades y estructura del sector eléc-
trico de cada país, los mercados de derechos de emisión de gases de efecto invernadero
(CO2) y de combustibles de ciertas tecnologías de generación (carbón, gas, fuel) son
globales. Además, como se verá posteriormente, las interconexiones eléctricas favorecen
la convergencia de precios al permitir el flujo de electricidad hacia los mercados con
precios más altos.

119
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 10. EVOLUCIÓN DEL PRECIO DEL PRODUCTO CARGA BASE Y+1 EN ALE-
MANIA, FRANCIA, HOLANDA, ITALIA Y ESPAÑA

Fuente: Bloomberg

Durante los últimos tres años, el nivel de precios del producto carga base con entrega en
Alemania durante el año natural siguiente ha oscilado entre un mínimo de 43 €/MWh y
un máximo de 91 €/MWh. La cotización mínima y máxima del mismo producto en Es-
paña ha sido 38 y 75 €/MWh respectivamente. Se puede observar la fuerte bajada expe-
rimentada por dicho producto a lo largo de la segunda mitad de 2008 como consecuencia
de la crisis ¿nanciera y la quiebra de Lehman Brothers. La cotización en Alemania cae
desde 90,9 €/MWh hasta 41,6 €/MWh entre el 4 de Julio de 2008 y el 6 de marzo de
2009. Esto supone un descenso de casi un 55% en menos de 9 meses. Una comparación
con la commodity más negociada y de mayor repercusión en el entorno macroeconómi-
co, el crudo, revela que en realidad, pese a lo drástico del movimiento, el barril de Brent
se comportó de manera más radical: cayó de 147,5 a 36,2 $/bbl entre el 11 de Julio de
2008 y el 6 de Diciembre de 2008, un 75,5% en 6 meses.

120
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

La Ilustración 11 representa la volatilidad anualizada5 del producto carga base Y+1 en


Alemania, Francia, Holanda, España e Italia. Se observa cómo no sólo el nivel de
precios tiene una fuerte variabilidad sino también la volatilidad dista mucho de ser
constante en el tiempo. En el último año, la volatilidad mínima en Alemania ha sido
7% y la máxima 27,1%. La volatilidad mínima y máxima durante el mismo periodo
de referencia pero con entrega en España ha sido 4% y 28,4% respectivamente.

Una vez más, la respuesta a la variación de la volatilidad es la elevada correlación -que


a su vez varía con el tiempo- con otros commodities como el carbón, gas, fuel y CO2
(ver epígrafe 6.d). Alemania basa su generación marginal en centrales de carbón y ciclos
combinados, siendo el precio de la electricidad muy inÀuenciado por estos dos subya-
centes (carbón y gas), así como por las emisiones de CO2. Esto provoca que el precio
alemán internalice parte de la volatilidad de estos tres subyacentes. Holanda posee uno
de los mayores puertos de descarga de metaneros de Europa, Zeebrugue, constituyendo
el mayor hub (punto de intercambio de gas) de gas europeo y el mercado más líquido de
esta commodity en Europa (gas TTF). No parece raro, por ende, que su generación esté
basada en los ciclos combinados. Por su parte, Francia basa su producción eléctrica en la
generación nuclear, utilizando para las puntas de demanda producción hidráulica, gas e
importaciones de los países vecinos. Así una variación de la volatilidad en un commo-
dity motivada por una causa cualquiera (modi¿cación de previsiones macroeconómicas,
indisponibilidad de la capacidad de producción... ). Suele tener un efecto contagio sobre
el resto de commodities. Por otro lado, la menor liquidez de los mercados a plazo de
España e Italia provoca que la volatilidad es estos mercados también sea menor.

5
La volatilidad se mide como la desviación estándar de los rendimientos diarios.

121
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 11. VOLATILIDAD ANUALIDAD DEL PRODUCTO CARGA BASE Y+1 CON EN-
TREGA EN ALEMANIA, FRANCIA, HOLANDA, ITALIA Y ESPAÑA (20 DÍAS).

!
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg

4.5.5. Estacionalidad en el mercado a plazo

Tal y como se ha visto en el epígrafe 4.a, el precio de la electricidad presenta una fuerte
estacionalidad debido a que el subyacente no es almacenable. La estacionalidad no sólo
se observa en el mercado spot, también en el mercado a plazo como consecuencia de las
diferentes expectativas de demanda de los agentes del mercado. La demanda esperada
para un ¿n de semana será menor que la de los días laborables. De igual forma, la deman-
da que los agentes esperan durante los meses de invierno es superior a la de los meses
de verano. Esta diferente expectativa tiene su reÀejo en los precios del mercado a plazo:
mayores en los meses de invierno que en los de verano. La Ilustración 12 muestra la
cotización en cuatro fechas distintas de la electricidad con entrega en 2011. Los niveles
medios son distintos en cada fecha, pero la forma de la curva es relativamente estable
debido a la estacionalidad.

122
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

GRÁFICO 12. COTIZACIÓN DEL 6-ENE-10, 8-ABR-10, 1-JUL-10 Y 6-OCT-10 DE LA ELEC-


TRICIDAD CON ENTREGA EN ALEMANIA DURANTE LOS MESES DE 2011

Fuente: Elaboración propia

Como se verá posteriormente en el epígrafe 6.a Diferencial plazo – spot, que la cotiza-
ción a plazo de la electricidad con entrega en invierno sea mayor no signi¿ca que auto-
máticamente el precio de la electricidad con entrega al contado durante esos meses sea
superior al precio spot durante el verano.

Precisamente para evitar el efecto de la temporalidad en la electricidad suelen utilizarse


los años naturales (productos Y) como referencia de precio.

4.6. SPREADS Y CROSS-COMMODITIES


4.6.1. Diferencial plazo – spot

Los agentes pueden comprar y vender indistintamente en el mercado spot y en el merca-


do a plazo. Si el precio de la electricidad con entrega al contado fuese sistemáticamente
superior o sistemáticamente inferior al precio de la electricidad con entrega a plazo,
habría una oportunidad de arbitraje: los agentes comprarían en el mercado barato y ven-

123
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

derían en el caro, haciendo disminuir el diferencial hasta desaparecer la oportunidad de


arbitraje. Sin embargo esto no signi¿ca que en todo momento las cotizaciones del merca-
do a plazo “acierten” con el precio de la electricidad del mercado spot. Las expectativas
del mercado a plazo pueden ser erróneas: existe una componente aleatoria en la demanda
(proveniente de la meteorología) que se transmite al precio spot. Además la cotización a
plazo de un producto no es más que la “fotografía” en un instante del valor del subyacen-
te. Las expectativas de los agentes varían desde la última cotización del mercado a plazo
hasta el suministro de la electricidad, provocando un nuevo factor de incertidumbre en
el diferencial plazo-spot.

En la Ilustración 13 se ha representado el diferencial entre la última cotización a plazo


del producto M+1 y el precio al contado de ese mes en Alemania y España. Puede ob-
servarse que unos meses el mercado a plazo se “equivocó” cotizando la electricidad por
encima del precio observado posteriormente en el spot, mientras que otros meses el error
fue en sentido opuesto. Conviene constatar que en Alemania el diferencial plazo-spot
presenta mayor variabilidad que en España como consecuencia de la mayor volatili-
dad del mercado (ver epígrafe 5.d) Además en mercados con tendencia descendente la
última cotización del producto M+1 suele ser superior al precio spot. Alternativamente
en mercados con tendencia ascendente el precio spot suele ser mayor que la última co-
tización del producto M+1.

GRÁFICO 13. SPREAD MERCADO A PLAZO SPOT EN ESPAÑA Y ALEMANIA, CALCU-


LADO COMO LA DIFERENCIA ENTRE LA ÚLTIMA COTIZACIÓN DEL PRODUCTO M+1
Y EL PRECIO SPOT

Fuente: Elaboración propia

124
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

Por otro lado el mercado a plazo no suelen anticipar situaciones extremas, y cuando
éstas suceden en el mercado al contado, las cotizaciones a plazo suelen sobre reaccionar
a posteriori.

– La cotización del producto base con entrega en Francia el 19 Octubre de 2010 era del
orden de 80 €/MWh durante la semana anterior. Sin embargo la casación de EPEX Spot
para ese día (precio spot) fue de 612,8 €/MWh, con varias horas al máximo técnico del
mercado: 3000 EUR/MWh. La causa de esta “superpunta” fue la baja disponibilidad
del parque nuclear, la indisponibilidad fortuita de una importante central hidráulica y
sobre todo, la pobre transparencia del mercado francés. En la Ilustración 11 se observa
el aumento de la volatilidad en Francia durante el mes de Octubre de 2009 como conse-
cuencia de esta “superpunta”.
– El mercado a plazo tampoco previó los precios negativos en Alemania. El día 25 de
Diciembre de 2009 la cotización del day-ahead carga base (electricidad para entrega el
día 26 de Diciembre de 2009 a lo largo de las 24 horas del día) era aproximadamente
5 €/MWh. Finalmente el precio spot resulto ser -35,6 €/MWh. Estos precios negativos
surgen como consecuencia del acceso prioritario de la producción eólica, 25777 MW
instalados en diciembre 20096, con un régimen económico que les apantalla del precio
del mercado de electricidad (feed-in tarif).

4.6.2. Diferencial entre mercados: location spread

En el epígrafe 4.5.4. Niveles de precio y volatilidad, se ha mostrado la evolución de


precios y de volatilidad en distintos países europeos. Tal y como se ha indicado, los
mercados se mueven de forma similar, no sólo debido a que los subyacentes de todos los
países son relativamente los mismos sino también a que las redes de alta tensión están
interconectadas, permitiendo el Àujo de electricidad de un país a otro.

Como se verá posteriormente, los agentes pueden acceder a la capacidad de interco-


nexión mediante subastas competitivas y posteriormente comprar en el mercado barato
y vender en el mercado caro, provocando que el diferencial entre mercados disminuya.

6
Dato proveniente del Regulador alemán BundesNetzAgentur.

125
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Sin embargo la capacidad no es in¿nita y en numerosas ocasiones el diferencial no se


puede anular.

A pesar de que el diferencial entre países presenta una variabilidad menor que el precio
del subyacente en cada uno de ellos, la diferencia de precio entre países, también cono-
cido como location spread presenta variaciones importantes. En la Ilustración 14 se
observa como el diferencial entre el suministro de electricidad en carga base para 2011
entre Alemania y Francia evolucionó desde los 3 €/MWh en el segundo trimestre de
2010 a 1,75 €/MWh en Octubre. El spread sufre variaciones por la modi¿cación de las
fechas de incorporación de nueva capacidad (generación o interconexiones), variación
de la previsión de crecimiento en cada país, etc.

GRÁFICO 14. LOCATION SPREAD DE ELECTRICIDAD BASE ENTRE FRANCIA Y ALE-


MANIA PARA 2011. NOTA: LAS VARIACIONES BRUSCAS ENTRE DÍAS CONSECUTI-
VOS PUEDEN SER DEBIDAS A FALTA DE COTIZACIONES DE ALGUNO DE LOS DOS
PRODUCTOS

Fuente: Elaboración propia

126
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

4.6.3. Diferencial entre plazos: time spread

Otro producto característico de los mercados eléctricos son los time spreads. Éstos con-
sisten en la compra de un producto a plazo y la venta de otro en el mismo país, pero con
un plazo diferente. Por ejemplo, un time spread 2011-2012 en Alemania consistiría en la
compra o venta de un Y+1 en Alemania, y la venta o compra, respectivamente, de un Y+2
en Alemania. La Ilustración 15 muestra la evolución de un time spread, en concreto 2011-
2012 en Alemania. Se puede ver cómo este producto también dista notablemente de ser
estable, dependiendo fundamentalmente del nivel de contango o backwardation7 de las
commodities subyacentes (especialmente carbón y gas) y de datos macroeconómicos
como el crecimiento del PIB. A principios de 2010 se preveía que la electricidad en
Alemania para 2012 fuese 4 EUR/MWh más cara que en 2011. Sin embargo el diferen-
cial se ha reducido a 2 EUR/MWh en Octubre. En cualquier caso, la curva ha estado en
contango durante este periodo de tiempo.

GRÁFICO 15. TIME SPREAD DE ELECTRICIDAD BASE EN ALEMANIA ENTRE 2012 Y


2011. NOTA: LAS VARIACIONES BRUSCAS ENTRE DÍAS CONSECUTIVOS PUEDEN SER
DEBIDAS A FALTA DE COTIZACIONES DE ALGUNO DE LOS DOS PRODUCTOS

Fuente: Elaboración propia

7
Contango: situación de mercado en la que los precios a futuro son mayores que los de spot, siendo mayores
a medida que aumenta el plazo.
1
Backwardation: situación de mercado en la que los precios a futuro son menores que los de spot, siendo
menores a medida que aumenta el plazo.

127
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

También existen time spreads entre trimestres y meses. En estos casos hay que tener en
cuenta la fuerte estacionalidad de la electricidad, tal y como se ha visto en los epígrafes
4.4.1 y 4.5.5.

4.6.4. Cross-commodities

La venta a plazo de la energía de los generadores supone asegurar los ingresos. No


obstante, el margen de los generadores no queda asegurado ya que depende además de
cómo evolucionen los costes de combustible. Esto no es así para las centrales nuclea-
res, puesto que el coste de combustible nuclear sólo representa un pequeño porcentaje
de precio obtenido por la venta de la energía, ni para las tecnologías renovables. Sin
embargo, este riesgo es crítico para las tecnologías de generación marginales como
el carbón y el ciclo combinado. De forma natural, las centrales de estas tecnologías
acompasarán las ventas de electricidad a plazo con la compra de sus elementos de cos-
te más volátiles (combustibles y derechos de emisión8) para asegurar los márgenes. La
negociación conjunta de electricidad y combustibles se denomina cross-commodities.
El Clean Dark Spread representa el margen de una central de carbón con una e¿cien-
cia y factor de emisión determinado, mientras que el Clean Spark Spread representa
el margen de un ciclo combinado. La Ilustración 16 muestra la evolución del Clean
Dark Spread y del Clean Spark Spread para un funcionamiento en carga base durante
el año 2010 en Alemania. Durante la mayor parte del periodo representado, el margen
previsto de una central de carbón fue superior al de un ciclo combinado. Sin embargo,
la fuerte bajada del precio del gas a ¿nales de 2009 provocó que el margen del ciclo
aumentase y que en consecuencia una central estándar de ciclo combinado en Alema-
nia estuviese antes en el “orden de mérito” que una central estándar de carbón hasta
Abril de 2010. Esta situación varía continuamente en función de cómo evolucionen los
precios de electricidad y combustibles.

8
La Directivas 2003/87CE y 2009/29/EC establecen que las instalaciones sujetas al régimen europeo de
comercio de emisiones, en las que están incluidas todas las centrales de generación con combustibles fósiles,
deben entregar anualmente un derecho de emisión por cada tonelada de gas de efecto invernadero que emitan.
Existe un mercado europeo donde se negocia el derecho de emisión, que es considerado como un coste más
por las centrales de generación con combustibles fósiles.

128
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

GRÁFICO 16. CLEAN DARK SPREAD Y CLEAN SPARK SPREAD PARA FUNCIONAMIEN-
TO EN CARGA BASE Y ENTREGA EN ALEMANIA DURANTE EL AÑO. Y+1. REFEREN-
CIA PRECIO CARBÓN: API#2; REFERENCIA PRECIO GAS: TTF; REFERENCIA PRECIO
EMISIONES: ECX. FACTOR EMISIÓN CCGT=0.411 TCO2/MWH; FACTOR EMISIÓN
CARBÓN: 0.960 TCO2/MWH; EFICIENCIA CCGT=49,13%; EFICIENCIA Carbón=35%

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg

Existe una correlación entre el Clean Dark Spread y Clean Spark Spread, es decir el
margen que obtienen los generadores, y el apuntamiento de la electricidad. Como se
puede apreciar en la Ilustración 17, cuanto más igualados estén los spreads, menos apun-
tamiento existirá en la curva. En efecto, al ser indiferente producir con cualquiera de las
dos tecnologías dejará de existir diferencia entre punta y base mientras no haya ninguna
otra tecnología que marque el precio marginal en alguna hora; fuel para las horas punta,
renovable o nuclear para las horas valle.

129
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 17. CLEAN DARK SPREAD Y CLEAN SPARK SPREAD EN ALEMANIA PARA
2011 (IZQUIERDA). APUNTAMIENTO (RATIO PEAK/BASE) DE LA ELECTRICIDAD EN
ALEMANIA PARA 2011

.
Fuente: Elaboración propia

Finalmente, la Tabla 3 muestra las correlaciones entre los precios de la electricidad de


los diferentes países y entre los mismos y las commodities subyacentes principales. El
siguiente cuadro muestra el coe¿ciente de correlación9 entre todas ellas, clasi¿cando las
correlaciones en alta (rojo), media (amarillo), baja (verde) y nula (blanco).

TABLA 3. MATRIZ DE CORRELACIONES A 100 DÍAS DE DIFERENTES COMMODITIES:


EUA (CO2), API2 (CARBÓN), TTF (GAS) Y ELECTRICIDAD EN ALEMANIA, FRANCIA Y
ESPAÑA

9
El coe¿ciente de correlación de Pearson es un índice que mide la relación lineal entre dos variables aleatorias
cuantitativas. Se de¿ne como ȡ=Cov(X,Y)/(ıx* ıy) donde ı representa la desviación estándar.

130
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

Se observa una correlación fuerte entre Alemania y Francia y baja entre estos países y
España, debido especialmente a la reducida capacidad de interconexión entre la Penínsu-
la Ibérica y Centroeuropa. Alemania es el país con mayor correlación con las diferentes
commodities subyacentes -carbón, gas y CO2-. No obstante, estas correlaciones no son
constantes en el tiempo, como se muestra en la Ilustración 18.

GRÁFICO 18. COEFICIENTE DE CORRELACIÓN ENTRE LA ELECTRICIDAD CON


SUMINISTRO EN ALEMANIA EN 2011 Y EL CARBÓN API#2 CON ENTREGA EN 2011

Fuente: Elaboración propia

4.7. MERCADO MINORISTA DE ELECTRICIDAD

4.7.1. Liberalización del mercado

La Directiva 2003/54/CE, de 26 de junio de 2003 sobre normas comunes para el merca-


do interior de la electricidad estableció que los estados miembros de la UE debían velar
para que a partir del 1 de julio de 2007 todos los consumidores de electricidad tuvieran
la consideración de clientes cuali¿cados y, por tanto, la libertad de celebrar contratos de
suministro para cubrir sus propias necesidades.

Esta nueva situación hace que los clientes ¿nales tengan la posibilidad de asegurarse
un precio de la energía, independiente de la evolución futura del coste de otros commo-
dities como el carbón, gas, fuel y CO2. De esta manera, el avance regulatorio hacia la
liberalización del mercado minorista, aunque desigual en los diferentes países, ha ido

131
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

acompañado por un potente desarrollo del mercado a plazo que ha permitido la aparición
de nuevos agentes en competencia.

GRÁFICO 19. PORCENTAJE DE ENERGÍA COMERCIALIZADA EN EL MERCADO LI-


BRE EN DIFERENTES PAÍSES EUROPEOS

Fuente: Bundesnetzagentur (Alemania), CRE (Francia, no se consideran los suministros acogidos a


TARTAM), Balance anual Acquirente Unico (Italia), Nera (UK), URE (Polonia), REE y CNE (España)

El grá¿co 19 muestra el porcentaje de energía comercializada a través del mercado mi-


norista con respecto al total de la demanda del país. En aquellos países en los que se ha
alterado la lógica del mercado se ha producido a la larga un efecto desincentivador del
desarrollo del mercado minorita: España con el Real Decreto Ley 3/2006 por el que se
obligaba a celebrar contratos con precios regulados entre la generación y las distribui-
doras, o Francia con la Tarifa Regulada Transitoria de Acceso al Mercado -Tartam- y la
propuesta de reforma del mercado eléctrico francés -ley NOME- por la que se regulará
parte del precio de suministro a los clientes. En el extremo opuesto se encuentran países
como Reino Unido o Alemania donde las tarifas reguladas se abolieron de¿nitivamente
en 2002 y 1998 respectivamente. Claramente, aquellos mecanismos dirigidos a “apan-
tallar“ el precio real de la energía, como por ejemplo las tarifas integrales que, a pesar
de estar prohibidas por la segunda directiva sobre el mercado interior de la electricidad,
subsisten en determinados países, hacen desaparecer la necesidad del mercado y en con-
secuencia, impiden su desarrollo.

132
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

En el caso español, la transposición de dicha directiva se materializó en la desaparición


de las tarifas de alta tensión a partir de julio de 2008 y la creación del suministro de
último recurso a partir de julio de 2009. La Ilustración 20 muestra el impacto de estas
medidas en la evolución del mercado minorista en España.

GRÁFICO 20. PORCENTAJE DE ENERGÍA COMERCIALIZADA EN EL MERCADO LI-


BRE MINORISTA EN ESPAÑA Y EFECTO DE LAS MEDIDAS REGULATORIAS SOBRE EL
MERCADO MINORISTA EN ESPAÑA

Fuente: Elaboración propia

En la mayoría de las ocasiones, los consumidores finales quieren conocer con antelación
el precio al que se le suministrará la energía. Para ello los comercializadores aseguran
el precio de venta para los clientes finales y cubren la venta mediante una compra en el
mercado a plazo que, a su vez, favorecerá la competencia y permitirá capturar para estos
clientes mejores precios finales. La Ilustración 21 muestra la evolución de la negociación
en el mercado a plazo español y el efecto de las medidas regulatorias adoptadas desde
2006.

133
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 21. VOLUMEN NEGOCIADO EN EL MERCADO OTC ESPAÑOL

Desaparición 59.8

tarifas
integrales

RD Desaparición 38.9

3/2006 tarifas AT

20.0 18.4 19.8


17.7
15.8
11.9
7.5 8.4
6.0 4.0 4.0 3.9

Q6 - Q6 - Q6 - Q6 - Q7- ! Q7- Q7- Q7- Q8- Q8- Q8- Q8 - Q9 - Q0-


2011
2001 2002 2003 2004 2001 2002 2003 2004 2008 2002 2003 2004 2001

Fuente: Elaboración propia

El número de agentes que comercializan libremente en el mercado español ha pasado de


6 en 2007 a más de 15 en 2010 (Ilustración 22), lo que ha redundado en un precio más
competitivo para los clientes ¿nales y en un paso progresivo de clientes desde el sumi-
nistro de último recurso al mercado libre. En cumplimiento de la segunda directiva sobre
el mercado interior de la electricidad, el suministro de último recurso debería convertirse
en el corto o medio plazo en un mecanismo residual de contratación.

GRÁFICO 22. CUOTAS DE COMERCIALIZACIÓN DE ELECTRICIDAD EN EL MERCA-


DO LIBRE ESPAÑOL POR AGENTE
120 %

Otros
100 %
Factor Energía
NEXUS
EGL
80 %
CIDE Energía
Céntrica
60 % Eon
ATE L
Fortia
40 %
HC/Naturgas
Gas Natural/Unión F

20 % Endesa
Iberdrola

0%
Fuente: CNE 2007 2008 2009 2010

134
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

4.7.2. Productos negociados en el mercado minorista

Los productos negociados en el mercado minorista de electricidad en Europa son muy


diversos, y van desde el suministro “full-requirement” a precio ¿jo -el cliente pude con-
sumir el volumen que desee sin ninguna penalización- hasta el suministro de carga base
indexada al precio del mercado a plazo que se cierra a elección del cliente. Asimismo, los
plazos negociados tambien se han ido incrementando con el desarrollo de este mercado.

GRÁFICO 23. TIPOS DE PRODUCTOS NEGOCIADOS EN EL MERCADO MINO-


RISTA DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

La Ilustración 23 muestra algunos de los productos negociados en el mercado minorista


de electricidad en Europa. Los productos de la parte superior de la ilustración son los
más simples y los que tienen mayor ¿rmeza en el precio. En la parte inferior se muestran
los productos más complejos y en los que los clientes ¿nales pueden capturar en mayor
medida las oportunidades del mercado.

Los productos más frecuentes en el mercado doméstico consisten en suministros “full-


requirement” a precio ¿jo. En ellos se incluye la totalidad de la energía consumida por
el cliente sin ningún tipo de restricción, con un precio ¿jo cerrado que incluye todos los
costes del suministro (coste de la energía, servicios de ajuste del sistema, peajes regula-

135
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

dos y margen de comercialización). En esta modalidad pueden coexistir ofertas indivi-


dualizadas mediante campañas especí¿cas, descuentos con respecto a una referencia de
mercado y precios asegurados para un mayor plazo que el habitual (normalmente un año
para el mercado doméstico).

En el mercado de grandes clientes industriales cada vez aparecen más productos en


los que el cliente ¿nal tiene la posibilidad de aprovechar oportunidades del mercado a
costa de asumir un riesgo mayor. En este tipo de contratos el precio ¿nal está indexado
a referencias de mercado (spot o plazo) con la posibilidad de cerrar a precio ¿jo la tota-
lidad o una parte de la energía en determinados momentos del año.

GRÁFICO 24. CIERRE DE ENERGÍA MEDIANTE CLIPS

La Ilustración 24 muestra el mecanismo de formación de precio mediante cierres de dife-


rentes clips o bandas de energía en diversos momentos a lo largo de la vida del contrato.
Así, el precio de venta ¿nal será la media de los precios cerrados por el cliente.

Asimismo, el aumento de la competencia en los mercados minoristas está favoreciendo


la creación de agentes públicos o privados encaminados a favorecer los cambios de su-
ministrador (o¿cinas de cambio de suministrador, brokers, plataformas electrónicas) que
buscan las ofertas más competitivas en cada momento y las ofrecen a los clientes ¿nales.

4.8. INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS ELÉCTRICOS NACIONALES

La segunda y tercera directiva sobre el mercado interior de electricidad (2003/54/CE y


2009/72/CE respectivamente) han incidido en los problemas para constituir los merca-
dos nacionales, y sobre todo un mercado único de electricidad en el ámbito europeo. El
alcance desigual de la liberalización entre los países miembros impedía el desarrollo de
la competencia, por lo que se ha intentado fomentar el desarrollo del comercio transfron-

136
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

terizo a través de las interconexiones eléctricas. Las interconexiones desempeñan un


papel clave en (i) la integración de los mercados nacionales, (ii) fomento de la com-
petencia en el mercado eléctrico, (iii) seguridad de suministro e integración de las
tecnologías renovables, caracterizadas por la producción Àuctuante y poco predecible.

4.8.1. Integración de mercados

Las interconexiones integran los mercados al permitir un Àujo de energía desde los
países con menores precios hacia países con precios mayores, reduciendo el diferencial
de precio entre los mercados. La Ilustración 25 muestra como en un país A con curvas
de oferta y demanda agregada O y D respectivamente, el precio de la electricidad es PA.
Si el país A posee una interconexión con el país B con capacidad de exportación CE y el
precio en el país B es mayor que en A, la demanda agregada se desplazará hasta D'y el
precio de equilibrio será PA’ (PA’ > PA). Al contrario, si la capacidad de importación de la
interconexión CI y el precio en el país B es menor que en A, la oferta agregada se des-
plazará hasta O’ y el nuevo precio de equilibrio será PA’’ (PA’’ < PA).

La variación del precio de la electricidad en un país puede expresarse en función del


volumen de exportación mediante la función Net Export Curve (NEC) que resulta de
restar las funciones de oferta y demanda agregadas. La parte derecha de la Ilustración
25 muestra la función NEC del país A. En la zona positiva del eje de abscisas el país A
exporta energía al país B, mientras que en la zona negativa el país A importa energía pro-
cedente del país B. Alternativamente se puede representar en la misma ¿gura la función
Net Import Curve (NIC) del país B. La existencia de la interconexión permitirá disminuir
el precio de la energía en el país con el precio más caro, que pasará de PB a PB’. Como
contrapartida, el precio aumentará en el país A, y evolucionará de PA a PA’.

La integración de los mercados se produce gracias a la reducción del diferencial de pre-


cios entre los dos países, que pasa de PB - PA a PB’ - PA’. En la práctica esto supone una
operación más e¿ciente de los activos de generación que la que habría si no hubiera trán-
sito entre los dos países. La exportación desde el país A genera una rentas de congestión
por el hecho de comprar en el país “barato” y vender en el “caro”, que idealmente son el
producto de la capacidad CE por el nuevo diferencial de precios PB’ - PA’.

Conviene notar que la total integración desde el punto de vista de los precios se pro-
ducirá si la capacidad de exportación de A a B fuese su¿ciente para que el nuevo precio
en los dos países sea el mismo. En ese caso no existirán rentas de congestión.

137
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 25. INTEGRACIÓN DE MERCADOS A TRAVÉS DE LAS INTERCONEXIONES


Y GENERACIÓN DE RENTAS DE CONGESTIÓN

4.8.2. Desarrollo de la competencia. Mecanismos de asignación de la


capacidad de interconexión

Gracias a las interconexiones un generador en un Estado Miembro puede vender su pro-


ducción a clientes de un país vecino, compitiendo con los generadores de ese país. Para
ello tiene que existir un mecanismo de acceso que permita que los agentes adquieran el
derecho a usar la interconexión.

La Tercera Directiva establece que los Operadores de Sistema son responsables de ges-
tionar el acceso a las interconexiones. Además, el Reglamento 2003/1228/CE -en la ac-
tualidad 2009/714/CE- y la posterior guía de gestión de las congestiones en las interco-
nexiones, establece que el acceso a las mismas debe ser no discriminatorio y basado en
mecanismos de mercado. Según el reglamento, las rentas de congestión obtenidas en los
mecanismos de asignación de capacidad sólo pueden ser destinadas a garantizar la ¿r-
meza de la capacidad subastada y a la inversión en la mejora de las interconexiones. De
hecho, la causa última de que no exista un mercado único de electricidad es la limitada
capacidad de las interconexiones eléctricas.

La mayoría de las interconexiones tienen un mecanismo de asignación de capacidad


diferenciado por plazos:

138
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

4.8.2.1 Capacidad a plazo

La capacidad asignada a plazo permite a los agentes asegurarse el tránsito de energía entre
países durante un periodo determinado. Esto es esencial para fomentar la competencia entre
generadores y comercializadores de diferentes países. Además, permite desarrollar la liqui-
dez en los mercados de los países vecinos gracias a las operaciones de cobertura realizadas
por los poseedores de capacidad a plazo. En la mayoría de las ocasiones la capacidad es
asignada en plazos que coinciden con años y meses naturales.

El mecanismo de asignación suele consistir en subastas explicitas organizadas por los Opera-
dores del Sistema, u o¿cinas de subasta en las que han delegado los Operadores del Sistema.
Los agentes adjudicatarios obtienen el derecho a transitar horariamente energía desde un
país a otro durante un plazo determinado. Este derecho se denomina Physical Transmission
Right (PTR). Como contrapartida, los agentes pagan el precio resultante en la subasta. Este
mecanismo es utilizado prácticamente en la totalidad de interconexiones eléctricas en Europa
(España-Francia, Francia-Reino Unido, Francia-Alemania, ) Desde el punto de vista ¿nan-
ciero, un PTR es una sucesión horaria de opciones de compra (call options) con precio de
ejercicio cero y subyacente el location spread (ver epígrafe 4.6.2) entre los dos países.

En la actualidad las subastas de capacidad transfronteriza presentan una elevada competen-


cia, debido a la escasez de capacidad y al elevado número de agentes presentes en la puja
(generadores, comercializadores, clientes ¿nales, instituciones ¿nancieras y casas de trading).

4.8.2.2. Capacidad diaria

Los agentes pueden realizar un ajuste de las posiciones en los distintos países europeos
mediante la capacidad diaria. Esta capacidad permite transitar energía a través de una
interconexión determinada tan sólo para el día siguiente. El mecanismo de asigna-
ción de capacidad diaria puede consistir en subastas explicitas, como las actualmente
existentes entre España y Francia. En estas subastas diarias se realizan pujas indepen-
dientes por cada una de las horas de suministro del día inmediatamente posterior a la
subasta.

En la actualidad hay una tendencia hacia la asignación de capacidad diaria median-


te el acoplamiento de mercados eléctricos (market coupling). En el acoplamiento
de mercados los Operadores del Mercado realizan la casación diaria (ver epígrafe 4)
teniendo en cuenta las funciones Net Export Curve y Net Import Curve de los países
vecinos y la capacidad libre disponible en las interconexiones. Si el precio resultante

139
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

de la casación es distinto en los dos países y queda capacidad libre en la interconexión,


el transito a través de la misma aumenta desde el país con energía más barata hacia el
país con energía más cara (ver Ilustración 25). El uso de la capacidad de interconex-
ión provoca una variación del precio en cada país conforme a la Net Export Curve y
Net Import Curve. Este proceso se repite iterativamente hasta que se obtiene bien el
mismo precio en los dos países, bien la cogestión de la capacidad de interconexión.
Al contrario que las subastas explícitas, el market coupling asegura un uso totalmente
e¿ciente de la interconexión. La Ilustración 26 muestra como antes de la introducción
del acoplamiento de mercados entre Francia, Bélgica y Holanda el porcentaje de horas
en las que el precio era idéntico en Francia y Holanda era apenas el 5%. A partir de
Noviembre de 2006, con la puesta en marcha del acoplamiento de mercados, este por-
centaje aumentó considerablemente a pesar de que la capacidad de intercambio entre
los países no aumento.

GRÁFICO 26. EVOLUCIÓN DEL PRECIO SPOT EN FRANCIA (POWERNEXT) Y HOLAN-


DA (APX). EVOLUCIÓN NÚMERO DE HORAS DIFERENCIAL HORARIO MENOR DE
1 EUR/MWH. MEDIAS MÓVILES 90 DÍAS.

Fuente: Elaboración propia

El acoplamiento de mercados puede coexistir con subastas explícitas de capacidad a


plazo. Esto permite a los agentes competir a través de las interconexiones y asegurarse

140
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

un uso totalmente e¿ciente de la capacidad adquirida. En ese caso, los agentes tienen la
opción de revender la capacidad a los Operadores del Sistema para que ésta sea incorpo-
rada en el proceso de acoplamiento de mercados. El precio de venta es precisamente la
renta de congestión obtenida por esta capacidad adicional.

Las experiencias de acoplamiento de mercados de Nordpool (países nórdicos), MIBEL


(España y Portugal) y Trilateral Market Coupling (Francia, Bélgica y Holanda) han sido
un éxito. Cabe destacar que en Noviembre 2010 ha entrado en funcionamiento el pro-
yecto más ambicioso por el volumen de los mercados: el acoplamiento entre Francia,
Bélgica, Holanda, Alemania y los países Nórdicos.

4.8.2.3. Capacidad intradiaria

Los Operadores del Sistema asignan toda la capacidad comercial disponible en las inter-
conexiones en las subastas de capacidad a plazo y en las subastas diarias o acoplamiento
de mercados. Sin embargo esto no signi¿ca que toda la capacidad sea utilizada íntegra-
mente, bien porque no existe una diferencia de precio horario entre los dos países –en el
caso de acoplamiento de mercados- bien porque los agentes no utilicen de forma total-
mente e¿ciente los derechos de capacidad adquiridos al tener unas expectativas equivo-
cadas acerca del diferencial de precios –en el caso de subastas explícitas-.

En ambas situaciones, existe capacidad en las interconexiones que podría ser utilizada
posteriormente por los agentes para realizar un último ajuste de las posiciones. La capa-
cidad asignada con posterioridad a las subastas diarias o acoplamiento de mercados se
denomina capacidad intradiaria. La asignación de la capacidad puede realizarse de forma
implícita y continua tal y como sucede en Nordpool o entre Alemania y Francia desde
¿nales de 2010. De igual forma a como sucede con la capacidad a plazo, este mecanismo
permite desarrollar la liquidez en los mercados intradiarios y asignar rápida y e¿ciente-
mente la capacidad en caso de “contraÀujos” generados por la fuerte variabilidad de la
producción eólica.

Las subastas explícitas también pueden ser utilizadas para asignar capacidad intradia-
ria, tal y como sucede entre España y Francia. No obstante, la ventaja que se obtiene al
introducir un mecanismo de mercado como las subastas para la capacidad intradiaria
puede verse compensada con las rigideces en el número de subastas que impiden un uso

141
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

totalmente e¿ciente de las interconexiones. Esto es especialmente relevante en sistemas


con fuerte penetración de capacidad eólica, como el español.

4.8.3. Seguridad de suministro e integración de tecnologías renovables

La seguridad de suministro de Europa es uno de los objetivos de la Directiva 2009/72/


CE, y requiere un mix energético diversi¿cado y una su¿ciente capacidad de interco-
nexión entre los Estados Miembros. El Consejo Europeo reunido en Barcelona de 2002
consideró que la capacidad transfroteriza debería ser un 10% de la capacidad instala-
da en cada país. Sin embargo, la red de alta tensión europea sigue presentando fuertes
congestiones, muchas de ellas transfronterizas. Uno de los casos más notables de débil
capacidad de interconexión se encuentra entre la Península Ibérica y Francia, donde la
capacidad está limitada desde hace más de 20 años a 1400 MW de importación y 600
MW de exportación. Sin embargo, gracias al acuerdo alcanzado entre España y Francia
en junio de 2008, se prevé que la nueva línea entre Baixas-Santa Llogaia esté plenamente
operativa en 2013 y suponga una capacidad aproximada de 2500 MW en cada sentido.

El fuerte desarrollo de las energías renovables, notablemente de la producción eólica, ha


agravado los problemas provocados por la débil capacidad de interconexión. En España,
la capacidad eólica instalada superó los 19100 MW en Junio 2010. La producción eóli-
ca puede cambiar en más de 10000 MW en apenas unas horas y a pesar de los avances
realizados en predicción, los errores siguen siendo signi¿cativos. Una mayor capacidad
de interconexión entre la Península Ibérica y Francia permitiría una gestión más segura
del Sistema Eléctrico Español. De hecho uno de los factores que limita en la actualidad
una mayor penetración de las energías renovables en España es la limitada capacidad de
exportación a Francia. Además una rápida asignación de la capacidad de interconexión
disponible cerca del tiempo real (mecanismo de asignación implícita y continua) permi-
tiría una mayor competencia en el reajuste de la posición de los productores eólicos, y a
la larga unos menores costes de reserva para el sistema.

Por otro lado, el refuerzo de las interconexiones permite compensar parcialmente las
distorsiones introducidas en el mercado eléctrico por la prioridad de acceso y apoyo a
las energías renovables reconocido en la directiva 2009/28/CE. El caso de Alemania es
paradigmático: durante 2009 el precio de la electricidad en el mercado mayorista fue
negativo en 71 horas (0,8%) debido a la fuerte producción eólica. Sin embargo, el precio
en los países vecinos fue considerablemente superior en esas horas. Una mayor capa-

142
MERCADOS DE ELECTRICIDAD EN EUROPA

cidad de interconexión habría permitido que los países vecinos pudieran absorber más
producción eólica alemana.

4.8.4. Iniciativas Regionales de Energía

La asociación de reguladores nacionales de energía, ERGEG, propuso la creación de las


Iniciativas Regionales de Energía en Junio de 2005, con las que se pretendía dar un
impulso a la armonización de los mercados entre países vecinos.

Para ello se crearon 6 iniciativas regionales: Sur-Oeste (Portugal, España, Francia),


Centro-Oeste (Francia, Bélgica, Holanda, Luxemburgo y Alemania), Francia - Reino
Unido – Irlanda, Báltica (Estonia, Lituania y Letonia), Nórdica (Alemania, Polonia,
Dinamarca, Finlandia, Suecia, Noruega), Centro-Este (Alemania, Austria, Chequia, Po-
lonia, Hungría, Eslovaquia, Eslovenia) y Centro-Sur (Austria, Francia, Alemania, Es-
lovenia, Italia, Grecia). El objetivo de las Iniciativas Regionales es solucionar las causas
que en la práctica impiden el comercio transfronterizo a través de la armonización de
mercados vecinos, sin perder de vista el objetivo último: creación del mercado único de
energía en Europa.

Dentro del ámbito de la Iniciativa Regional de Europa Sur-Oeste, se ha identi¿cado el


acoplamiento de mercados entre España y Francia como un hito clave en la integración
del mercado de la Península Ibérica con el resto del continente. No obstante, también
debería promoverse un uso más e¿ciente de la interconexión Francia-España modi¿-
cando la regulación nacional española que impide, de forma inédita en Europa, que los
Operadores Dominantes españoles participen en igualdad de condiciones que el resto de
los agentes.

Para asegurar la coherencia en el trabajo de las distintas iniciativas regionales, se desa-


rrolló en 2009 los Project Coordination Group con el objetivo de establecer un “modelo
ideal” de gestión de las interconexiones europeas. De forma muy sucinta, el modelo
ideal se basa en la asignación de capacidad a plazo ¿rme mediante subastas explicitas,
acoplamiento de mercados para la capacidad diaria, asignación implícita y continua en el
ámbito intradiario y la utilización de las interconexiones para los mercados de servicios
complementarios gracias a la comunicación entre Operadores del Sistema.

143
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

5. MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

Ángel Sáiz Chicharro


María Dolores García Rodríguez
Sergio Nogales Becerra

5.1. INTRODUCCIÓN

Establecer el precio de la electricidad es siempre un tema complejo. No en vano, estamos


hablando de un sector con unas particularidades que convierten al subyacente eléctrico
en un bien con un comportamiento muy diferente al de otros productos o “commodities”.

Concretamente, la obligatoriedad de ajustar la generación a la demanda eléctrica en


tiempo real, ante la imposibilidad general de poder almacenar la energía eléctrica en
magnitudes importantes, dota al precio eléctrico de una gran variabilidad. Dicha variabi-
lidad introduce a su vez un componente de riesgo en los agentes, tanto en los generadores
que están interesados en asegurarse un precio mínimo de venta que cubra sus costes
como en los suministradores o comercializadoras que están interesados en asegurarse un
precio máximo de compra que les asegure un margen comercial.

La progresiva introducción de los mercados liberalizados de electricidad a nivel mundial


en sustitución de precios regulados determinados por los gobiernos, si bien ha traído una
mayor competencia en el sector y, al menos en teoría, una mayor e¿ciencia del com-
portamiento de éste, ha contribuido de forma clara a aumentar la citada variabilidad. Es
en este contexto donde aparecen los mercados a plazo, en los que es posible negociar
productos que permiten garantizar el precio de la electricidad durante un determinado
plazo temporal.

145
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

En estos mercados se produce de forma natural una transferencia del riesgo entre agen-
tes: agentes con mayor aversión al riesgo y mayor necesidad de realizar coberturas de
su exposición al precio de mercado negocian con agentes cuya aversión al riesgo es
menor o poseen mayor capacidad de gestión. En general, esta transferencia del riesgo se
realizará a cambio de una determinada prima de riesgo.

La naturaleza ¿nanciera de muchas de las operaciones que se realizan en este tipo de


mercados ha posibilitado una mayor participación de agentes que en los mercados may-
oristas o spot de electricidad, al no ser condición necesaria la entrega física ¿nal del
producto negociado, en este caso la electricidad. En este sentido, el volumen de las
transacciones efectuadas en estos mercados es, en aquellos países con su¿ciente ma-
durez en su desarrollo, varias veces superior al de las efectuadas en el mercado spot, lo
que se traduce en una mayor e¿ciencia en su comportamiento y en el establecimiento de
las señales de precios.

España, a raíz de la liberalización del sector el 1 de enero de 1998, no ha sido ajena a


este fenómeno y en el presente capítulo se realiza una breve descripción de su desarrollo,
además de introducir algunos conceptos necesarios para su adecuada comprensión. Tam-
bién se da una pincelada a la situación actual de los mercados de derivados en el resto del
continente europeo y se detalla el estado actual de la regulación asociada.

El carácter eminentemente divulgativo de este capítulo hace inviable en su extensión


entrar en el detalle de muchos de los conceptos e ideas que aquí se manejan. No obstante,
el lector podrá encontrar en las diversas fuentes de información recomendadas amplia
información sobre los distintos temas que se comentan.

5.2. LA CONTRATACIÓN DE LA ENERGÍA EN EL MERCADO


SPOT: LOS RIESGOS

En el mercado eléctrico español la contratación física mayorista de energía eléctrica debe


realizarse de forma diaria y en base horaria.

Para ello debe acudirse diariamente al mercado organizado por el Operador del Mer-
cado Español de Electricidad (OMEL) y presentar para el día siguiente ofertas horarias
de compra o venta. OMEL organiza una subasta de energía para cada una de las 24
horas del día siguiente. El cruce de oferta y demanda que se realiza en estas subastas
es lo que suele conocerse como “casación”. Las ofertas resultan casadas si el precio

146
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

marginal horario resultante es mayor (en caso de venta) o menor (en caso de compra)
que el precio ofertado

Resultado de estas subastas son 24 precios horarios (denominado precio marginal), que
son los que cobran todos los generadores que producen en cada una de esas horas.

Por tanto, el mercado permite la existencia de una competencia entre los diferentes agen-
tes, que conduce a la minimización del precio horario, pero en contrapartida incorpora
una incertidumbre y variabilidad (volatilidad) en el precio del mercado que signi¿ca la
existencia de un riesgo de mercado para los agentes.

La ¿gura 5.1 muestra la evolución del precio medio diario en los últimos tres años, don-
de se aprecian variaciones signi¿cativas de los mismos. Estas variaciones se justi¿can
por la volatilidad de los precios de los combustibles, el nivel de demanda del sistema y el
nivel de producción hidráulica y/o eólica entre otros factores. Asimismo, puede compro-
barse que aunque el patrón de demanda tiene un marcado carácter estacional, los precios
de mercado entre años dejan de tener pautas de comportamiento estacional repetitivas.

GRÁFICO 1. PRECIOS MEDIOS DIARIOS DE LOS AÑOS 2008 - 2010

90

80

70
Precio medio diario (€/MWh)

60

50

40

30

20

10

0
1-sep-08

1-sep-09

1-sep-10
1-ene-08

1-abr-08

1-ago-08

1-ene-09

1-ago-10
1-oct-08

1-abr-09

1-ago-09

1-ene-10
1-oct-09

1-abr-10

1-oct-10
1-feb-08
1-mar-08

1-may-08
1-jun-08

1-dic-08

1-feb-09
1-mar-09

1-dic-09
1-may-09
1-jun-09

1-feb-10
1-mar-10

1-jun-10
1-may-10

1-dic-10
1-nov-09
1-jul-08

1-nov-08

1-jul-09

1-jul-10

1-nov-10

147
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Como se ha citado, la variación de los precios del mercado supone para los agentes tener
que asumir riesgos derivados de unos ingresos (o costes) variables. Por ejemplo, para un
agente generador que debe vender una producción en el futuro (o un agente comerciali-
zador que debe comprar), los ingresos (costes) derivados de los precios del mercado no
están determinados.

La ¿gura 5.2 muestra, para un volumen dado de energía, la evolución de los ingresos
(costes) en función del precio del mercado, que es lineal y representada mediante una
recta. En la ¿gura se representa asimismo la función de densidad de probabilidad del
precio esperado del mercado (supuesta como una Normal). La incertidumbre del precio
del mercado, recogida en su función de densidad de probabilidad, origina asimismo una
función de densidad de probabilidad del ingreso (coste) originado por la venta (compra)
de la energía en el mercado. Por tanto, el ingreso (coste) futuro variará entre las cotas que
pueden de¿nirse adoptando un índice de con¿anza (por ejemplo un índice de con¿anza
(IC) del 90%).

Dicha variabilidad introduce unos importantes riesgos en los agentes dado que los mis-
mos deben asumir con anticipación compromisos con terceros (los generadores en com-
pra de combustibles e inversiones de O&M y los comercializadores en ventas a cliente
¿nal a precio ¿jo) que causa que los resultados económicos ¿nales no puedan estar ga-
rantizados, pudiendo pasar de bene¿cios a pérdidas en función de los resultados del
mercado.

GRÁFICO 2. INGRESOS (COSTES) POR VENTA (COMPRA) EN EL MERCADO


Ingresos/costes (€)

Ingresos/costes esperados
IC 90%

Ingresos =
Producció
Producción · Precio

Funció
Función de
densidad de
probabilidad del
precio del mercado
Precio de mercado
esperado P50%

P95
P5
Precio del mercado
PMD (€/MWh)

148
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

5.3. LA UTILIDAD DE LA CONTRATACIÓN A PLAZO

Las ventajas de la contratación a plazo resultan básicas para la eliminación de los riesgos de
mercado que son inherentes a todos los sistemas eléctricos gestionados de acuerdo a reglas
de mercado. Por ello, en todos los mercados eléctricos maduros, junto al mercado físico spot
existen mercados a plazo (físicos y/o ¿nancieros), cuyo volumen o relevancia, como se in-
dica en el apartado 5.6, es muy importante.

Tal y como se describe a continuación, desde un punto de vista estrictamente económico, la


naturaleza física o ¿nanciera de los contratos a plazo no altera el resultado que se pretende
obtener, esto es, estabilizar o aislar los ingresos de la variabilidad del precio de mercado.

5.3.1. El Contrato Bilateral Físico (CBF)

Para eludir los riesgos que introduce la volatilidad de los precios del mercado spot, la
tendencia natural es buscar acuerdos de compra-venta bilaterales entre generadores y
consumidores.

En estos contratos, un agente productor acuerda con un agente consumidor la venta de


la energía a un precio ¿jo dentro de un periodo de tiempo determinado, es decir, se acu-
erda el precio de venta de la energía en un plazo temporal y forma anticipada. Bajo este
esquema, factible dentro del marco Regulativo del mercado español, esta transacción
queda excluida del sistema de ¿jación de precio del mercado gestionado por OMEL y
ambos agentes tienen garantizados sus ingresos y sus costes. Estabilidad económica que
les permite conocer con anticipación sus resultados, de forma independiente a las vicisi-
tudes del mercado eléctrico, posibilitando una plani¿cación económica y una política de
inversiones que elimina o reduce fuentes de incertidumbre.

El inconveniente del modelo anterior es la di¿cultad de encontrar acuerdos bilaterales


físicos entre los agentes y que sean los propios agentes quienes deban asumir los riesgos
de crédito de cada una de sus contrapartes. Como más adelante se justi¿cará, la existen-
cia de mercados a plazo elimina dicho inconveniente. Por otra parte, en el mercado espa-
ñol los contratos bilaterales físicos exigen que ambos agentes sean sujetos del mercado y
declarar a los Operadores la existencia de la transacción de energía física.

149
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

5.3.2. El Contrato por Diferencias

Otra forma de estabilizar o garantizar los ingresos (costes) de un agente es suscribir un


contrato por diferencias (CFD de sus siglas en inglés). En este caso, centrándonos en un
agente generador, si este vende su producción en el mercado spot su ingreso queda sujeto
a la variabilidad del precio. Para cubrirse ese riesgo de precio suscribe con un tercero un
contrato donde se intercambia ese precio variable que ha recibido por mercado por uno
¿jo, no existiendo en ningún caso un intercambio físico de energía entre ellos, esto es, se
trata de una operación puramente ¿nanciera.

La operativa de dicho contrato es como sigue:

• El generador paga al tercero el precio variable del mercado diario (PMD) que ha
obtenido al vender su energía en el mercado diario.
• El generador recibe del tercero el precio ¿jo acordado en el contrato (PCONT).

El resultado efectivo del CFD para el generador es: si el precio del mercado supera al de
contrato, paga la diferencia, y si el precio del mercado es inferior al del contrato, cobra
la diferencia.

El resultado ¿nal para el generador, considerando la venta de energía en el mercado y el


CFD, es equivalente a vender toda su producción al precio del contrato. A continuación
se exponen los Àujos económicos del generador:

Ingreso de OMEL: Producción · PMD


Ingreso CFD: Producción · (PCONT – PMD)
_________________________________________

Ingreso total: Producción · PCONT

La ¿gura 5.3 muestra grá¿camente la función de ingresos del generador en función del
precio del mercado. La recta de ingresos de mercado con pendiente positiva (igual al
volumen de energía) y la recta de ingresos del CFD con igual pendiente pero negativa,
pasando por cero en el valor del precio de mercado que coincide con el precio del con-
trato. En la ¿gura, se ha supuesto que el CFD se ha ¿rmado al precio de mercado previsto
con probabilidad 50%.

150
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

La composición de ambos ingresos da como resultado una recta horizontal, que sig-
ni¿ca que los resultados ¿nales, suma de ambas rectas, son independientes del precio
del mercado.

GRÁFICO 3. INGRESOS DE UN GENERADOR CON UN CFD


Ingresos/costes (€)

Ingresos totales =
Producció
Producción · PCONT

Ingresos de mercado =
Producció
Producción · PMD

Ingresos CpD =
Producción · ( PCONT – PMD)
Producció

Funció
Función de
densidad de
probabilidad del
precio del mercado

Precio del mercado


PMD (€/MWh)

Por tanto, visto lo anterior, un agente generador puede garantizar unos ingresos constantes
e independientes de los resultados del mercado mediante dos caminos alternativos:

• Contratación física bilateral


• Acudir al mercado y realizar una contratación ¿nanciera mediante CFD.

Los resultados ¿nales son totalmente equivalentes y en ambos casos permiten eliminar
completamente el riesgo de mercado. La ¿gura 5.4 compara las dos formas de garantizar
el precio.

151
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 4. PROCEDIMIENTOS PARA GARANTIZAR A PLAZO UN PRECIO FIJO

Venta a plazo física: Venta a plazo financiera:


Contrato bilateral físico (CBF) Venta en mercado (OMEL) + CpD

PCONTRATO PCONTRATO - PMD


G C
G C
PMD MWh
REE MWh PMD
MWh
OMEL
Sin pasar por el
mercado diario (OMEL) REE

Lo anterior se ha explicado suponiendo un agente generador, evidentemente el mismo


proceso y resultado se puede plantear para un agente consumidor, por ejemplo una
comercializadora. En este caso se garantiza que el precio pagado ¿nalmente por la
compra de la energía en el mercado es constante e igual al precio estipulado en el con-
trato, independientemente de las vicisitudes del mercado diario.

Por tanto, la posibilidad de contratar a plazo presenta grandes ventajas, tanto para los
agentes generadores como para los agentes consumidores. En ambos casos se permite
garantizar los ingresos/costes independientemente del mercado y considerando el resto
de compromisos del agente (combustibles y costes de O&M en generadores y precio de
venta a cliente ¿nal en caso de comercializadores), lo que supone estabilizar y garantizar
el margen o bene¿cio en un plazo temporal de¿nido por el alcance de los contratos.

Como anteriormente se ha indicado, la contratación bilateral física exige que ambos


agentes sean sujetos del mercado, mientras que en la segunda alternativa el generador
puede suscribir el contrato por diferencias con cualquier agente ¿nanciero sin necesidad
de que sea sujeto del mercado, ya que no existe intercambio físico de energía, lo que
permite ampliar el numero de contrapartes posibles.

Los ejemplos citados anteriormente se han sustentado en el deseo de los agentes de


garantizar y estabilizar sus ingresos (costes). Típicamente este tipo de operaciones se
denominan de cobertura y el objetivo ¿nal es la eliminación de los riesgos de precios de
mercado sobre la cuenta de resultados de las empresas.

152
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

No obstante, la característica puramente económica de los CFD permite que puedan


cerrarse entre, por ejemplo, un generador que busca una cobertura de su posición y asegu-
rar unos ingresos, y cualquier otra contraparte (por ejemplo una entidad ¿nanciera) que no
tiene porqué disponer de activos eléctricos ni tiene por qué participar en el mercado físico
eléctrico. En este caso, la contratación a plazo del generador signi¿ca una transferencia
de los riesgos del mercado al agente ¿nanciero que puede soportarlos o gestionarlos de
forma más e¿ciente.

En este último caso, la operación realizada por la entidad ¿nanciera podría tener un
carácter puramente especulativo, ya que en la medida que espere un precio de mercado
superior al precio de contrato, sus expectativas serán de hacer bene¿cio. Por tanto, estas
operaciones pueden signi¿car bene¿cios para ambas partes, un agente (el generador)
cubre su posición y se garantiza unos bene¿cios que para él resultan adecuados y la enti-
dad ¿nanciera se queda con el riesgo pero con expectativas de obtener un bene¿cio. No
obstante, la entidad ¿nanciera puede tener otras ¿nalidades, como la cobertura de riesgo
de precios de sus propios clientes, que pueden no tener ni los medios ni la experiencia
para acudir a este tipo de mercados ¿nancieros.

5.4. TIPOS DE MERCADOS Y PRODUCTOS PARA CONTRATAR A


PLAZO

En este apartado se presentan de forma resumida las principales características de los


mercados en los que es posible contratar a plazo y los productos que típicamente son
utilizados.

5.4.1. Mercado “over the counter (otc)”

Son mercados en los que los agentes se ponen de acuerdo directamente entre ellos. Es
práctica habitual, para facilitar las transacciones, la existencia de brokers o intermediari-
os que permiten el contacto entre diferentes contrapartes, tanto mediante conversaciones
en línea como a través de pantallas de negociación electrónica. En estas pantallas están
ordenadas las mejores cotizaciones de compra (bid) y venta (offer) de los diferentes pro-
ductos, y las operaciones se pueden cerrar operando directamente sobre la propia panta-
lla. En caso de operaciones especiales, el broker puede poner en contacto a los agentes
interesados en cerrar la operación. Las operaciones cerradas por pantalla se reportan a
todo el mercado, pero sin identi¿car quienes han sido las contrapartes que las han cer-
rado, salvo a las dos interesadas.

153
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Por los servicios aportados, el broker cobra una comisión por cada operación cerrada.

Cada uno de los agentes debe asumir el riesgo de contraparte o de crédito sin que el
broker tenga ninguna responsabilidad al respecto. Es práctica habitual indicar al broker
la lista de “buenas contrapartes” para cada empresa, es decir, aquellas empresas con las
que hay línea de crédito su¿ciente. En la pantalla, un código de colores identi¿ca aquel-
las contrapartes con las que se puede operar y cuales no. En caso de querer operar con
una empresa con la que no se tiene línea de crédito su¿ciente, el broker busca una tercera
parte que se ponga entre medias de la operación (manga o “sleeve”) actuando este ter-
cero como intermediario entre los dos anteriores.

Siempre se deben tener ¿rmados Acuerdos Marco entre los diferentes agentes que partic-
ipan o quieren participar en esta forma de contratación (normalmente EFET o ISDAS), y
posteriormente, tras cada operación cerrada se cruza una con¿rmación especí¿ca, ticket
o boleta, que da valor jurídico a la operación, aunque siempre amparada por el Acuerdo
Marco. En caso de discrepancia entre las con¿rmaciones, se acude a la grabación de
las cintas que recogen las conversaciones telefónicas o a la información recogida por el
broker.

Las operaciones a través de broker permiten que los agentes respondan a las ofertas del
mercado sin conocer inicialmente las contrapartes que ofrecen los productos. De esta
forma, el comportamiento del mercado es más perfecto evitándose reacciones en función
del agente que ofrece los productos.

Dentro de este punto se pueden incluir operaciones bilaterales cerradas sin ayuda de
“brokers”. En estas circunstancias, los agentes o contrapartes se pondrán de mutuo acu-
erdo en transacciones cuyo formato puede ser a medida de las necesidades de una de las
partes y cuyo carácter puede ser físico o ¿nanciero.

5.4.2. Mercados organizados

Son mercados en los que se negocian productos normalizados y donde los procedimien-
tos de participación están ¿jados. Para participar se deben suscribir contratos de ad-
hesión a las Reglas de Mercado (que no permiten modi¿caciones), determinadas por el
gestor del mercado y con el respaldo de las entidades Reguladoras. Asimismo se deben
aportar unas garantías mínimas, que pueden tener que ampliarse en función del grado de
exposición que el agente tenga en cada momento en el mercado.

154
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

Estos mercados disponen siempre de una Cámara de Compensación que garantiza el


riesgo de contraparte, asegurando el cobro y/o pago de las obligaciones adquiridas por
los participantes, evitándose el tener que analizar el riesgo de crédito de las diferentes
contrapartes.

El valor de los contratos en el momento de compra/venta es nulo, se compra al precio de


cotización, pero a lo largo del tiempo dicha cotización va cambiando lo que signi¿ca que
el valor del contrato cerrado va cambiando.

En general, al cierre de cada día de cotización se realiza un ajuste del valor del contrato
y se asigna, en la cuenta de Pérdidas y Ganancias (P&G) de cada agente, los incrementos
de valor del contrato.

Una ventaja de participar en estos mercados es que en cada momento es posible “cerrar”
la posición, lo que signi¿ca contratar el producto contrario1. En ese momento, el resul-
tado del cierre es el valor de la cuenta de P&G.

Por ejemplo, un agente vende el día 1 de julio un producto que representa 10 MW base
de agosto (mes m+1) al precio de cotización de 45 €/MWh.

En el momento de la venta del contrato no se produce ninguna transacción económica,


se vende a valor de mercado. Pero si al día siguiente el precio del mercado baja a 42 €/
MWh, en la cuenta de P&G del agente aparece un apunte de:

10 MW · 24 h/día · 31 días · (45 – 42) €/MWh = + 22.320 €

Si al día siguiente el precio de cotización de agosto vuelve a subir a 44 €/MWh, sobre la


cuenta de P&G aparecerán:

+ 22.320 + 10 MW · 24 h/día · 31 días · (42 – 44) €/MWh = + 7.440 €

Si en este día se cierra la posición, el agente habría obtenido un bene¿cio de 7.440 €.


Si la operación de mantiene abierta hasta el último día de cotización, el resultado ¿nal
depende del valor de la última cotización.

Puede apreciarse que la cuenta de (P&G) de cada agente puede variar de forma impor-
tante a lo largo del tiempo, lo que en ocasiones origina que la cámara de compensación
pueda solicitar ampliaciones de las garantías (“margin calls”).

1
Salvo en mercado muy poco líquido donde no exista cotización del producto.

155
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Dentro de los mercados organizados pueden citarse las ventas articuladas a través de
subastas de determinados productos.

Dentro del sistema español, cada tres meses se organiza una subasta, denominada CE-
SUR, donde las comercializadoras de último recurso compran una cantidad ¿ja de energía
y agentes vendedores ofrecen su suministro a través de un mecanismo competitivo.

Otras subastas organizadas típicas son las denominadas VPP (Virtual Power Plant), que
en España recibieron el nombre de Emisiones Primarias de Energía, y que en el pasado
fueron obligadas para ENDESA e IBERDROLA.

En apartados posteriores se realiza una explicación más detallada de cada una de estas
subastas y de los resultados más signi¿cativos de las mismas.

5.4.3. Productos típicos en la contratación a plazo

A continuación se exponen los principales productos a plazo que los agentes pueden uti-
lizar para la cobertura de sus riesgos. El objetivo no es presentar de forma exhaustiva los
múltiples productos y combinaciones de los mismos que se pueden presentar, solamente
nos referiremos a los más comunes y utilizados tanto en los mercados organizados como
en mercados OTC.

a) Futuros – Forwards

Contratos de compra-venta de energía ¿rme durante un periodo de tiempo especi¿cado


y a un precio ¿jo.

Por ejemplo, la compra de 10 MW durante todas las horas de un mes determinado. Pro-
ducto denominado base mensual: base por negociarse la misma potencia durante todas
las horas del día y mensual por estar extendido a un mes. La venta se cierra a un precio
¿jo de X €/MWh.

En la práctica se suelen distinguir entre distintos tipos de productos:


a) Según su carácter:

• Base: Todas las horas del periodo


• Punta: Horas de punta de los días laborables del periodo (la punta europea está
de¿nida de 8:00 a 20:00 horas).

156
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

b) Según su periodo:

• Diario
• Semanal (W+1 y W+2)
• Mensual (M+1; M+2; M+3 ..)
• Trimestral (Q+1; Q+2; Q+3…)
• Anual (Cal+1 y Cal+2)
• Resto de año, resto de mes, …

En la ¿gura 5.5 puede observarse la evolución de la cotización del producto Cal 2010
(esto es, precio asociado a la compra-venta de 1 MW en base para todas las horas del
año 2010) a lo largo del año 2009 frente a la evolución del precio diario spot en el citado
año 2010. El precio del futuro se cerró a 38,85 €/MWh mientras que el precio medio
aritmético del 2010 fue de 37,01 €/MWh. Un generador que hubiese vendido en base al
precio de cierre, además de haber eliminado el riesgo de mercado por vender a precio
¿jo, habría obtenido un bene¿cio adicional por haber sido el precio del mercado inferior.
Asimismo, como se aprecia claramente en la ¿gura, la variabilidad del precio futuro es
mucho más reducida que la del spot (o, en términos más técnicos, la volatilidad diaria
del futuro es mucho menor). Esta característica se justi¿ca en general por que el precio
del forward suele estar más vinculado al movimiento de los fundamentales mientras que
el precio spot está sujeto a perturbaciones coyunturales del spot (indisponibilidades de
centrales, producciones hidráulicas o eólicas extraordinarias, etc.).

GRÁFICO 5. EVOLUCIÓN DEL FUTURO VS. EVOLUCIÓN DEL SPOT

Evolución del producto año y del spot en dicho año


60 54.91

50
38.85
40
37.01
30
20
cal10 (€/MWh)
10
omel 10 (€/MWh)
2.47
0
nov-09

nov-10
feb-09

feb-10
jun-09

jun-10
may-09

oct-09

dic-09

may-10

oct-10

dic-10
ene-09

abr-09

jul-09

ago-09

ene-10

abr-10

ago-10
jul-10
mar-09

mar-10
sep-09

sep-10

157
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Los productos pueden tener liquidación física o ¿nanciera. En caso de producto físico,
es decir con entrega y liquidación física de la energía, equivale a un contrato bilateral
físico; la única diferencia se encuentra en que vía mercado la contratación se sustenta en
productos estandarizados, mientras que en la contratación bilateral los productos son de-
terminados por acuerdo entre las partes. En caso de producto ¿nanciero, la liquidación es
por diferencias con respecto el precio del mercado diario y si el agente desea la energía
debe acudir al mercado spot.

En caso de transacciones en el mercado OTC, este tipo de productos suele denominarse


“forwards”. En estas circunstancias los agentes deben asumir el riesgo de contraparte
que supone cerrar un contrato con otro agente y para deshacer el mismo, es obligado
contar con el acuerdo de la contraparte.

Por su parte, en caso de cerrar este tipo de contratos en mercados organizados estos pro-
ductos reciben el nombre de “futuros”. En general, en este caso la participación en el
mercado organizado elimina el riesgo de contraparte, existiendo valoración y liquidación
diaria del contrato, siendo posible la cancelación del contrato (cierre de la posición) en
cualquier momento. Como contrapartida, los productos negociados como “futuros” son
todos normalizados mientras que en el mercado OTC, “forwards”, además de productos
normalizados es posible de¿nir y acordar productos a medida.

Fuera de las anteriores diferencias, vinculadas a la normalización de los productos y a


los riesgos de contraparte, ambos productos son a efectos prácticos de cobertura de posi-
ciones exactamente iguales y equivalentes.

b) Opciones

Las opciones son productos que dan al comprador de las mismas el derecho, pero no la
obligación, de adquirir o vender energía en un periodo de tiempo previamente determi-
nado y a un precio de ejercicio o “strike” previamente acordado. Por tener este derecho,
el comprador de la opción paga una “prima” en el momento en que se cierre el contrato.
El pago de la energía se produce, en caso de ejercicio de la opción, en el momento de su
consumo (de acuerdo a las condiciones establecidas en el contrato).

Se distinguen dos tipos de opciones, según el derecho al que dan lugar:

• Opciones tipo Call

158
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

Dan al comprador de la opción el derecho de adquirir la energía a un precio ¿jo


(strike). A cambio, debe pagar al vendedor la prima de la opción y el precio ¿jo
acordado por la energía tomada si decide ejercer la opción.

Obligan al vendedor de la opción a entregar al comprador, si éste ejerce la opción, la


energía contratada al precio estipulado. A cambio, cobra del comprador la prima y el
precio acordado por la energía cedida si dicho comprador ejerce la opción.

Estas opciones se ejercerán por el comprador cuando el precio del mercado supere
el “strike”. La ¿gura 5.6 muestra la evolución de los ingresos que origina una op-
ción CALL, tanto para el comprador como para el vendedor de la misma, en función
del precio ¿nal del mercado.

GRÁFICO 6. INGRESO DE LAS OPCIONES CALL

• Opciones tipo Put

Dan al comprador de la opción el derecho a vender la energía a un precio ¿jo


(strike). A cambio, debe pagar al vendedor de la opción la prima y cobrará el precio
acordado por la energía vendida si decide ejercer la opción.

Obligan al vendedor de la opción a adquirir al comprador de la opción, si éste ejerce


la opción, la energía contratada al precio estipulado. A cambio, cobra del comprador

159
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

la prima y pagará el precio acordado por la energía comprada si dicho comprador


ejerce la opción.

Estas opciones se ejercerán por el comprador cuando el precio del mercado sea
inferior al “strike”. La ¿gura 5.7 muestra la evolución de los ingresos que origina
una opción PUT, tanto para el comprador como para el vendedor de la misma, en
función del precio ¿nal del mercado.

GRÁFICO 7. INGRESOS DE LAS OPCIONES PUT

A diferencia de los futuros-forwards, que suponen una compra ¿rme de energía, las
opciones actúan fundamentalmente como seguro de precios para el comprador de las
mismas.

Así un comercializador se puede proteger frente a subidas de precios del mercado por
encima de un umbral dado (PLIMITE), comprando una opción CALL con strike igual al
PLIMITE. Siempre que el precio del mercado spot esté por debajo del “strike” de la opción,
no se ejercerá y se comprará la energía en el mercado diario. En caso de que el precio del
mercado spot sea superior al “strike”, se ejercerá la opción pagando el citado strike, es
decir el PLIMITE. El coste de este seguro es la prima que debe pagarse al comprar la opción.

De forma dual, un generador se puede proteger frente a hundimientos de precios del


mercado spot por debajo de un umbral dado (PLIMITE), comprando una opción PUT con
strike igual al PLIMITE. Siempre que el precio del mercado spot está por encima del strike,

160
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

no se ejercerá y se venderá la energía en el mercado diario. En caso de que el precio del


mercado spot sea inferior al strike, se ejercerá la opción recibiendo el precio del strike, es
decir el PLIMITE. El coste de este seguro es la prima que debe pagarse al comprar la opción.

Las opciones pueden tener asimismo un carácter físico o ¿nanciero. En general, las op-
ciones físicas son realmente opciones sobre compra de contratos forwards: una vez ejer-
cidas, el comprador de la opción se queda con un contrato forward (por ejemplo: compra
en base para la semana siguiente).

Las opciones ¿nancieras suelen ser de ejercicio automático, sin necesidad de que el
comprador declare expresamente el ejercicio de la misma. Bajo estas circunstancias,
un comercializador que compra una opción CALL con un strike PSTK será liquidado en
función del precio del mercado (PMD) del modo siguiente:

• Si PMD < PSTK à No se produce intercambio económico

• Si PMD > PSTK à El comercializador recibe: Energía contrato · (PMD – PSTK)

Bajo dichas condiciones de liquidación ¿nanciera, un generador que compra una opción
PUT con un strike PSTK será liquidado en función del precio del mercado (PMD) del modo
siguiente:

• Si PMD > PSTK à No se produce intercambio económico

• Si PMD < PSTK à El generador recibe: Energía contrato · (PSTK – PMD)

De igual forma que en la caso de futuros – forwards, las opciones que en caso de ejercicio
se transforman en operación físicas requieren que ambos agentes sean sujetos de mer-
cado para poder programar los contratos bilaterales en que concluyen. Por el contrario,
las opciones ¿nancieras no requieren que sean sujetos de mercado, el comercializador
que quiere un seguro de precio puede cerrar la opción con cualquier agente ¿nanciero.

5.5. PRINCIPALES MERCADOS EUROPEOS

5.5.1. Mercados a plazo en el sistema español

El sistema español no ha resultado ajeno al proceso de desarrollo de los mercados a plazo


a la vez que el desarrollo del mercados spot. El mercado spot español comenzó a funcio-
nar el 1 de enero de 1998 y en los primeros meses del 2001 se cerraron operaciones en

161
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

un marco de mercado no organizado, denominado comúnmente como mercado OTC. En


junio de 2003 se constituyó el mercado organizado OMIP, donde hoy en día es posible
contratar productos con entrega física o ¿nanciera.

Finalmente, otra fuente de contratación a plazo pueden ser subastas a plazo de determi-
nados productos. Considerando el mercado español en la actualidad, los generadores
pueden cubrir parte de su posición acudiendo a las subastas CESUR, organizadas por
OMEL para el suministro de parte de la energía sujeta a la tarifa de último recurso.

Por tanto, en la actualidad es posible contratar energía a plazo mediante los siguientes
mecanismos o mercados:

• Mercado OMIP
• Mercado OTC
• Subastas CESUR

Tanto el mercado OMIP como las subastas CESUR, como anteriormente se ha indi-
cado, representan mecanismos o mercados organizados. En el pasado, asimismo fueron
organizadas otras subastas denominadas Emisiones Primarias de Energía, que represen-
taban la venta de productos que suelen entenderse como Plantas Virtuales de Gener-
ación (VPP, acrónimo de Virtual Power Plants). Dichas subastas obligaban a ENDESA e
IBERDROLA a poner a disposición del mercado opciones “CALL”.

A continuación se exponen las diferentes características de cada una de estas posibili-


dades de adquirir/vender energía eléctrica en el sistema español. Dado el carácter divul-
gativo del presente informe, se obvian aspectos de detalle en cada uno de los mecanismos
que pueden encontrarse ampliamente en las referencias indicadas.

5.5.1.1. Mercado organizado OMIP

Este mercado es el resultado de los acuerdos de colaboración entre los gobiernos de


Portugal y de España, que cristalizaron con la creación del Mercado Ibérico de Electrici-
dad (MIBEL) compuestos por dos Polos, el polo español (OMEL) responsabilizado del
mercado spot y el Polo portugués (OMIP) responsabilizado del mercado a plazo, físico
y ¿nanciero.

162
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

El mercado MIBEL a plazo, gestionado por OMIP, comenzó a operar en julio del 2006
y el mercado MIBEL spot, gestionado por OMEL, comenzó a operar en julio de 2007.
Desde enero de 1998, OMEL venía gestionando el mercado spot del sistema español.

La gestión del mercado a plazo es realizada por OMIP conjuntamente con OMIClear (So-
ciedad de Compensación de Mercados de Energía S.A.). Esta última sociedad, propiedad
100% de OMIP, hace las funciones de cámara de compensación y contraparte central
para las operaciones negociadas en OMIP y asimismo puede actuar como contraparte
central para las operaciones cerradas en el mercado OTC.

Los productos negociados son contratos de futuros con diversos alcances temporales y
discriminación horaria. Considerando el alcance temporal, en la actualidad es posible
negociar:

• Días siguientes al actual


• Semanas siguientes a la actual
• Meses siguientes a la actual
• Trimestre siguientes al actual
• Años siguientes al actual

Considerando la discriminación horaria:

• Producto Base (24 h) en España


• Producto Punta (12 h) en España
• Producto Base (24 h) en Portugal.

El producto punta considera el periodo desde las 8:00 a las 20:00 de lunes a viernes.
Como ejemplo, la ¿gura 5.8 muestra la evolución del precio base y del precio punta del
primer trimestre de 2011 (Q1-2011) durante el periodo de enero – mayo del 2010.

163
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 8. EVOLUCIÓN DE COTIZACIONES Q1-2011


Q y
60 1.2
1.18
50
1.16

40
1.14
1.12
30 1.1
1.08
20
1.06
BASE (€/MWh)
10
1.04
PEAK (€/MWh)
Cociente PEAK/BASE 1.02
0 1

Todo el proceso de negociación llevado a cabo en OMIP como el proceso de compen-


sación en OMIClear es anónimo, siendo desconocido para los participantes los agentes
vendedores y compradores que hay detrás de las operaciones. Por otra parte, todas las
órdenes de compra y venta son públicas para los participantes.

Lo anterior permite que las estrategias seguidas por un determinado agente no resulten
conocidas para el resto de agentes, favoreciendo una correcta formación del precio.

Con el ¿n de garantizar la liquidez del mercado se promueve la existencia de Creadores


de Mercado (“Market Makers”). Estos agentes garantizan la existencia de un volumen
mínimo de ofertas de compra y venta, a cambio bene¿cios acordados con la entidad
gestora.

OMIClear realiza una liquidación diaria de las pérdidas y ganancias diarias (“Mark
to Market”) durante el periodo de negociación. De esta forma, en caso de cerrarse la
posición (compra de la posición contraria) se conoce en todo momento el resultado.

En caso de mantenerse la posición abierta hasta el día de entrega, la liquidación se realiza


considerando los dos precios siguientes:
• Precio de cierre del contrato de futuros del último día de negociación.
• Precio de referencia del mismo producto en el mercado spot.

164
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

Si el producto es ¿nanciero, se realiza una liquidación de la diferencia entre ambos


precios. Por ejemplo, un agente compró a plazo 1 MWh dejando su posición abierta a
vencimiento, y su cotización cerró a un precio de 40 €/MWh y el precio spot es de 45 €/
MWh, OMIClear liquidará a su favor 5 €.

Si el producto es físico, las posiciones abiertas se registran en una cuenta de nego-


ciación física y se envían al mercado diario de OMEL como ofertas precios aceptantes.
Suponiendo los mismos valores del anterior ejemplo, el agente compra ahora 1 MWh en
OMEL y paga por ello 45 €/MWh, pero OMIClear realiza la liquidación citada anterior-
mente y le paga 5 €. Por tanto, el coste de la energía comprada por el agente es de 40 €/
MWh, que corresponde al precio de cierre del producto en su ultimo día de negociación.

En ambos casos, el resultado entre el día de compra del producto y el último día de nego-
ciación, se va liquidando diariamente como resultado del “Mark to Market”. Consideran-
do los resultados diarios, el contrato ¿nanciero dará como resultado total un ingreso de
la diferencia entre el precio spot y el precio de compra del futuro. El contrato físico dará
como resultado un coste para la compra de energía igual al precio de compra del futuro.

5.5.1.2. El mercado OTC

El mercado OTC comenzó a funcionar en España con una cierta regularidad y organi-
zación a partir de los primeros años de la década del 2000, previamente solamente se
realizaron operaciones a plazo que podrían entenderse como operaciones bilaterales de
carácter singular.

En el mercado OTC la negociación se realiza a través de intermediarios o “brokers”, que


garantizan la con¿dencialidad y el anonimato de las contrapartes durante el periodo de
negociación. Una vez cerrada una operación, el “broker” pone en contacto a las partes
para que perfeccionen los contratos y se puedan adoptar medidas vinculadas al riesgo de
contraparte.

Las operaciones cerradas más frecuentemente en el mercado OTC corresponden a pro-


ductos ¿nancieros, en general un producto base con duraciones de meses, trimestres,
resto de año y años. No obstante, por la propia esencia del mercado OTC, puede ser
posible cerrar operaciones especí¿cas, físicas o ¿nancieras, a medida de las necesidades
de los agentes.

165
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Como en otros mercados, desde el inicio del mercado OTC su volumen ha sido creciente
con el tiempo, con la excepción del año 2006. Los cambios regulativos registrados en
dicho año afectaron de forma importante al proceso de formación de precio del mercado
spot, referencia para los mercados a plazo, dando lugar a una importante reducción de la
actividad en el mercado a plazo.

La ¿gura 5.9 muestra la evolución de la actividad de este mercado junto con la del
mercado OMIP y la demanda total del sistema español peninsular. Puede apreciarse el
elevado crecimiento registrado en los últimos años, lo que signi¿ca una aproximación al
comportamiento de los mercados a plazo en los mercados maduros. En dichos mercados,
el volumen de energía negociada a plazo supera en varias veces el volumen del mercado
spot. En el mercado ibérico aún estamos lejos de dicha situación, pero la evolución del
mercado claramente conduce a ello.

El volumen indicado en la ¿gura 5.9 para el mercado OMIP estuvo inÀuenciado, hasta
junio de 2008, por la obligación de compra de las distribuidoras de parte de la energía
destinada a la venta a tarifa. En la actualidad, dicha obligación de compra ha desapare-
cido y en OMIP exclusivamente se negocia el volumen requerido por los agentes.

GRÁFICO 9. EVOLUCIÓN DE LOS MERCADOS OTC Y OMIP

300
263 265 260.4
255 253
247
250

200
153.9 Demanda bc (TWh)
150 OTC (TWh)
OMIP (TWh) (*)
100 83.0

51.4
41.6
50 31.4 28
18.2 23.2
5
0
2006 2007 2008 2009 2010
(*) Incluye la parte negociada en OTC pero llevada a la camara de compensación de OMIP.

166
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

5.5.1.3. Subastas CESUR

En la actualidad, las subastas CESUR (Contratos de Energía para el Suministros de Úl-


timo Recurso) representan un mecanismo mediante el cual las Comercializadoras de
Último Recurso (CURs) pueden adquirir parte de la energía destinada a los clientes que
suministran que están acogidos a la Tarifa de Último Recurso (TUR). Asimismo, los re-
sultados de las subastas CESUR son utilizados para determinar trimestralmente la citada
tarifa TUR.

Estas subastas comenzaron en junio del 2007 y desde entonces se están realizando con
frecuencia trimestral. En una primera etapa, hasta la entrada en vigor de las tarifas de
último recurso en julio de 2009, se subastaba parte de la energía que los distribuidores
adquirían para suministrar a los clientes a tarifa regulada. Posteriormente, una vez en
vigor las tarifas de último recurso (desde el 1 de julio de 2009), solamente se subasta
energía destinada a las CURs.

En estas subastas las CURs acuden a comprar un volumen de energía trimestral, segmen-
tado en dos productos: base y punta. La punta corresponde al periodo de las 8:00 a las
20:00 de lunes a viernes.

El volumen de energía es ¿jado por el Ministerio mediante Resolución, previa indi-


cación de las CURs de su previsión de demanda a suministrar. De acuerdo a las últimas
subastas, el Ministerio determina para la subasta un volumen del orden del 46 % de las
necesidades.

El proceso de la subasta es mediante múltiples rondas con precios descendentes (“de-


scending clock”). En una primera ronda, el precio de salida es elevado y los agentes
ofrecen un volumen de energía elevado que supera ampliamente el volumen máximo de
compra. En sucesivas rondas, los precios se van reduciendo y el volumen ofrecido por
los agentes se reduce. El proceso se detiene, lo que supone el cierre de la subasta, cuando
el volumen ofrecido por los agentes es igual o inferior al volumen de compra ¿jado para
las CURs.

El resultado de la subasta es equivalente a contratos “forward” de suministro entre los


adjudicatarios de la subasta y los CURs.

167
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 10. EVOLUCIÓN DE SUBASTA CESUR

24.000 Producto Trimestral Base 70


CIERRE
22.000
60
20.000 54,00

Precio de la Ronda (€/MWh)


18.000 50,80
48,33
52,34 45,80 50
16.000 43,60
Oferta Total(MW)

49,56 41,90
47,12 40,57 39,71 39,43
14.000 44,63 40
42,74
41,22 40,05 39,44
12.000 10.680
10.000 9.345 30

8.000 6.675
20
6.000 5.073
4.000 3.471
10
2.000
0
0 0
Ronda 5

Ronda 7
Ronda 1

Ronda 2

Ronda 3

Ronda 4

Ronda 6

Ronda 8

Ronda 9

Ronda 10

Ronda 11

Ronda 12

Ronda 13

Ronda 14

Ronda 15

Ronda 16
Ronda 17 -
CIERRE
Exceso Oferta Total Precio de la Ronda Prod.Trimestral Base

La ¿gura 5.10 muestra la evolución de una sesión de subasta, en concreto la correspon-


diente al trimestre Q1 2010 de la décima subasta CESUR. En la primera ronda el precio
es de 54 €/MWh, originando un exceso de oferta de 10.680 MW. Según va avanzando
el número de rondas, el precio y el exceso se reduce. Los agentes reciben información
incompleta del exceso, por ejemplo, cuando el exceso es reducido, solamente se informa
de que el mismo está por debajo de una cierta cantidad (3.471 MW en este caso). El
cierre de la subasta se produce en la ronda 17, con un precio de 39,43 €/MWh.

La tabla 5.1 indica la evolución de las principales magnitudes de estas subastas desde su
comienzo hasta la última celebrada en diciembre de 2010.

TABLA 1

Potencia subastada
Subasta Precio (€/MWh)
Horizonte (MW) Nº rondas
CESUR
Base Punta Base Punta
1 Q3 2007 6500 - 25 46.27 -
2 Q4 2007 6500 - 15 38.45 -

168
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

3 Q1 2008 6500 - 14 64.65 -


4Q Q2 2008 3500 - 16 63.36 -
4H Q208 + Q308 3500 - 16 63.73 -
5Q Q3 2008 1800 - 12 65.15 -
5H Q308 + Q408 900 - 12 65.79 -
6Q Q4 2008 2000 - 17 72.49 -
6H Q408 + Q109 1000 - 17 72.45 -
7 Q1 2009 3400 200 16 58.86 66.84
8 Q2 2009 2400 450 17 36.58 38.22
9Q Q3 2009 4800 670 13 42.00 47.60
9Q Q4 2009 5000 670 13 45.67 51.31
10Q Q1 2010 4800 540 17 39.43 43.70
10Q Q2 2010 4800 600 17 40.49 44.52
11 Q3 2010 4000 536 14 44.50 50.48
12 Q4 2010 4000 392 14 46.94 53.00
13 Q1 2011 4000 306 12 49.07 53.99

5.5.1.4. Las subastas de Emisiones Primarias de Energía

Aunque estas subastas han dejado de producirse y por tanto en la actualidad no es un


mecanismo organizado de compra de energía a plazo, por su interés y por ser mecanis-
mos existentes en otros países merece la pena dedicar a ellas unas líneas.

Este mecanismo consiste en subastar opciones “CALL” horarias con un precio de ejerci-
cio predeterminado, siendo objeto de subasta la prima pagada por la compra de la opción.

Una opción “CALL” da el derecho al comprador de la misma, pero no la obligación, de


recibir la energía del vendedor al precio de ejercicio acordado durante un periodo de
tiempo, el volumen de energía y el periodo de entrega están asimismo predeterminados.
Por disponer del citado derecho, el comprador paga al vendedor de la opción una canti-
dad de dinero denominada “prima”.

Dado el mecanismo de la opción, este tipo de operaciones se denomina en ocasiones


como “Virtual Power Plant (VPP)”. Es decir, el mecanismo equivale a que el comprador

169
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

de la opción disponga de una planta de generación a su disposición. El pago de la prima


puede asemejarse al coste ¿jo de la planta y el precio de ejercicio a su coste variable. Las
opciones pueden ser físicas o ¿nancieras.

En general los mecanismos de subastas de VPPs han sido utilizados por los Reguladores
con el objeto de intensi¿car la competencia en mercados donde el número de agentes es
reducido o hay una importante concentración de los recursos de generación en un solo
agente. En España, el regulador estableció en el pasado un total de siete subastas.

Las cinco primeras, reguladas por el Real Decreto 1634/2006, correspondieron a op-
ciones de carácter físico y se subastaron productos base y punta, con plazos de entrega
de trimestre, semestre y año. Estas subastas se celebraron trimestralmente desde junio
del 2007 a junio de 2008.

Las dos últimas subastas, reguladas por el Real Decreto 324/2008, correspondieron a
opciones ¿nancieras y se subastaron productos base y punta, con plazos de entrega de
semestre y año. Estas subastas se celebraron en septiembre de 2008 y marzo de 2009.

En todas las subastas, el volumen de energía a subastar por producto era determinado por
el ministerio mediante Resolución.

El proceso de la subasta era de múltiples rondas con precios ascendentes (“ascending


clock”). En la primera ronda el precio de la prima de las opciones era reducido, lo que
causaba una demanda muy superior a la oferta. En rondas sucesivas, el precio de la
prima iba aumentando y la demanda se reducía. El proceso de la subasta se detenía,
signi¿cando el cierre de la subasta, cuando la demanda del producto era igual o inferior
a la oferta del mismo.

La ¿gura 5.11 indica la evolución de la cuarta subasta para el producto base. El precio de
salida de las primas es reducido (10.900 €/MW-mes para el producto trimestral, 11.599
€/MW-mes para el semestral y 11.861 €/MW-mes para el anual) y origina un exceso de
demanda total (6.038 MWq equivalente2) con respecto la oferta (2.570 MWq). En la
medida que se van celebrando rondas, los precios de la prima son crecientes y el exceso
de demanda del producto decreciente, hasta que en la ronda décima se produce el cierre
con una asignación total de 2.536 MWq.

2
En las EPEs como unidad de energía se de¿nía el MWq, representa la energía asociada a un 1 MW durante
un trimestre. Por tanto, un producto base anual de 1 MW equivale a un producto base de 4 MWq

170
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

GRÁFICO 11. EVOLUCIÓN DE SUBASTA EPE

Producto Base
7000
6.038

Pot. a Subastar (MW trim. eq.)


17.961 6000
18000 17.699
Prima (€/MW mes)

5000
17.000
4000

14000 3000
2.536
11.861 2.570 2000
11.599 1000
10.900
10000 0
Salida

Ronda 10-
Ronda 2

Ronda 3

Ronda 4

Ronda 6

Ronda 8

Ronda 9
Ronda 5
Ronda 1

Ronda 7

CIERRE
PrimaQ208 PrimaQ208-Q308 PrimaQ408-Q109 PotenciaSubastada Cierre

La tabla 5.2 resume las principales características de las siete subastas EPE celebradas,
indicando el precio de ejercicio y la prima resultado del proceso de subasta. Las prim-
eras cinco subastas se celebraron cada tres meses, mientras que las dos últimas tuvieron
una separación de seis meses. Aunque las subastas 6 y 7 solamente tuvieron producto
semestre y año, en la tabla el volumen se muestra el volumen en MWq con el ¿n de poder
comparar con el resto de subastas.

TABLA 2

PRODUCTO BASE
Ronda Asignado Precio
Subasta Subastado Asignado (MW) Prima (€/MW/mes)
hasta total ejercicio
MWq(1) cierre Trimestre Semestre Año (MWq) (2) (€/MWh) Trimestre Semestre Año
1 600 7 274 6 66 550 17 20,000 20,115 21,883
2 1,104 6 674 102 44 1,054 22 11,840 16,022 17,627
3 2,570 4 566 154 354 2,290 38 12,832 10,023 9,485
4 2,570 10 268 546 294 2,536 36 17,000 17,699 17,961
5 2,000 14 446 390 192 1,994 39 19,000 19,540 20,178
6 3,400 11 - 500 580 3,320 42 - 21,850 18,951
7 3,400 9 - 220 270 1,520 22 - 10,217 12,062

171
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

PRODUCTO PUNTA
Ronda Asignado Precio
Subasta Subastado Asignado (MW) Prima (€/MW/mes)
hasta total ejercicio
MWq(1) cierre Trimestre Semestre Año (MWq) (2) (€/MWh) Trimestre Semestre Año
1 250 2 2 42 40 246 52 2,310 2,087 2,867
2 200 5 100 0 20 180 51 1,001 2,731 3,642
3 200 4 20 10 30 160 65 2,151 1,745 1,665
4 200 6 0 40 20 160 63 3,400 3,666 4,004
5 224 7 40 10 40 220 55 6,100 6,438 6,853
6 1,060 7 - 30 110 500 60 - 5,274 4,435
7 1,060 4 - 240 130 1,000 29 - 2,740 3,455

(1) MWq: Megavatio trimestre


(2) Asignación total en MWq = trimestre + semestre · 2 + año · 4

5.5.2. Mercados a plazo en el resto de Europa

De forma semejante a la situación del mercado español de electricidad, en el resto de


países europeos donde el precio de la energía se ¿ja mediante mecanismos de mercados,
en paralelo al mercado spot se ha desarrollado un importante mercado a plazo que per-
mite a los agentes gestionar el riesgo, siendo en algunos casos el mismo operador el que
gestiona el mercado spot y el mercado a plazo.

Considerando los principales mercados en cuanto su volumen, hasta el año 2009 se


podían distinguir los siguientes mercados a plazo por países:
• Francia: Powernext
• Alemania - Austria: The European Energy Exchange AG (EEX)
• Países nórdicos: Nord Pool ASA
• Países Bajos: APX-ENDEX
• Bélgica: Belpex
En todos estos mercados existe la vertiente de mercado spot y la vertiente de mercado a
plazo. Durante el año 2010 se han producido importantes cambios en la organización de
los mercados, orientados a una integración efectiva de los mercados europeos.

172
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

Desde noviembre del 2010, la nueva organización EPEX SPOT (European Power Ex-
change) gestiona mediante mecanismos de “Market Coupling” los mercados spot de
Francia, Alemania/Austria, Holanda, Bélgica y Luxemburgo. Países que conforman el
bloque Central Western Europe (CWE). Asimismo, EPEX SPOT actúa como operador
único del mercado spot para Francia, Alemania-Austria y Suiza.

Por otra parte, la región nórdica es gestionada por Nord Pool Spot con criterios “Market
Splitting”3 e incluye actualmente a Noruega, Dinamarca, Finlandia y Suecia.

A su vez, el mercado CWE se encuentra acoplado al mercado de la región nórdica


mediante un mecanismo denominado Tight Volume Coupling, gestionado por EMCC
(European Market Coupling Company, que determina el intercambio a través de la in-
terconexiones existentes entre Alemania y Dinamarca y Suecia.

La ¿gura 5.12 muestra las organizaciones involucradas en la gestión de los mercados


spot en Europa occidental y países nórdicos desde el pasado mes de noviembre de 2010.
Esta organización y forma de gestionar los diferentes mercados conduciría a un precio
único en toda la región si las interconexiones entre sistemas no se llegasen a saturar.
En caso de saturación de las interconexiones, aparecerán precios locales. Por otra parte,
esta forma de funcionar permite obtener el máximo bene¿cio económico de las inter-
conexiones existentes entre todos los sistemas y signi¿cando un decidido paso para
alcanzar un mercado de electricidad único en toda Europa.

3
“Market splitting” supone que un único operador de mercado determina, con las ofertas de compra-venta
de todos los agentes, el precio resultante del mercado. En caso de no existir limitaciones en la red de inter-
conexión entre áreas, el precio será único. En caso de existir limitaciones, el mercado único se “rompe” y se
producen diferentes precios en cada una de las área con limitaciones en sus interconexiones.

Market coupling” es otro mecanismo para llegar a resultados muy similares o equivalentes al anterior. En
este caso, cada operador de mercado responsable de un área envía la información a un operador común, quien
determina las limitaciones activas de las interconexiones y las separaciones de mercado dentro del sistema
interconectado, con dicha información, cada operador del mercado determina la casación de mercado dentro
de su área. Dentro de la denominación “Market Coupling” pueden considerarse diversas variantes en la rea-
lización práctica que determinan diferentes nombres.

173
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 12

Fuente: EPEX Spot

Los importantes cambios registrados durante el año 2010 han afectado asimismo a los
mercados a plazo, cambiando las denominaciones y los ámbitos de aplicación en algunos
casos.

NASDAQ OMX Commodities Europe es el mercado ¿nanciero de energía a plazo para


Noruega, Dinamarca, Suecia y Finlandia. Conocido anteriormente como Nord Pool.

Por otra parte, EEX Power Derivatives GmbH concentra el mercado a plazo de Francia y
Alemania, anteriormente gestionados por Powernext y EEX respectivamente. Adicional-
mente, la cámara de compensación asociada a este mercado organizado, European Com-
modity Clearing AG (ECC), permite registrar las transacciones realizadas en mercado
OTC.

Estos mercado a plazo gozan de un volumen de las transacciones muy superiores al


registrado para el mercado ibérico por OMIP, debido principalmente al mayor grado de
madurez con respecto dicho mercado.

174
!

MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

A continuación se indican alguna de las características más significativas de cada uno de


estos mercados y de su evolución en los últimos años. La figura 5.13 muestra el número
de participantes en los mercados EPEX SPOT y EEX Power Derivaties, y la figura 5.14
indica la evolución de ambos mercados en los últimos años, destacando el volumen de
los mercados a plazo en comparación con el volumen negociado en el mercados spot.

GRÁFICO 13

Fuente: EEX Power Derivatives

175
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 14

1400

1200

1000
Volume in TWh

800

600

400

200

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Trading volume on the Power Derivatives Market: Exchange trading + OTC clearing
Trading volume on the Power Spot Market

Fuente: EEX Power Derivatives

Otra característica importante de los mercados es la relación entre el volumen de en-


ergía negociado ¿nancieramente y el volumen negociado de energía física. Lo anterior
representa un indicador de la liquidez de los mercados ¿nancieros y de su importancia y
utilización para la gestión de riesgos de los agentes.

La ¿gura 5.15 muestra la relación entre el volumen de energía negociada y el volumen


de generación en los principales mercados europeos4.

GRÁFICO 15. RELACIÓN ENTRE VOLUMEN NEGOCIADO Y GENERACIÓN

Year GB France Germany Netherlands Nordpool


2001 3.8 0.4 5.0 1.1 7.9
2002 6.8 0.6 3.5 1.7 9.1
2003 4.7 0.7 4.3 2.3 5.5

4
OFGEM. “GB wholesale electricity market liquidity: summer 2010 assessment” (www.ofgem.gov.uk).

176
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

2004 2.6 0.8 5.1 3.0 5.5


2005 2.0 0.9 6.0 3.6 6.4
2006 1.9 1.1 8.0 4.6 6.7
2007 2.7 1.4 8.5 5.0 7.5
2008 3.0 1.5 8.5 4.6 8.0
2009 3.9 1.8 9.6 3.4 7.6

Las relaciones mostradas en las ¿guras 5.14 y 5.15 contrastan con las equivalentes para
el sistema español, mostradas en la ¿gura 5.9, lo que muestra que aún existe un amplio
margen de crecimiento en el citado mercado español y que aún el grado de desarrollo de
la gestión del riesgo por los consumidores no es elevado.

5.6. REGULACIÓN DE LOS MERCADOS A PLAZO. ESTADO AC-


TUAL Y PRINCIPALES INCERTIDUMBRES

Este apartado presenta una revisión de la situación actual de los aspectos regulativos
de los mercados de energía a plazo, haciendo una especial referencia a la normativa o
directrices en el ámbito europeo.

5.6.1. Situación actual

Como se ha ido detallando a lo largo de los puntos anteriores, la necesidad de gestionar


los riesgos que aparecen tras la liberalización de los mercados eléctricos y la obligación
de las empresas de optimizar su cuenta de resultados en cualquier entorno, han propi-
ciado la aparición de instrumentos de cobertura, similares en cuanto a su funcionalidad
y funcionamiento, a los que se negocian en el ámbito ¿nanciero.

Dichos instrumentos de cobertura se han negociado inicialmente en mercados no or-


ganizados u OTC, y carecían de un marco regulativo5 adecuado. En paralelo han apare-
cido mercados organizados en diferentes países. En el desarrollo de ambos mercados las

5
Aunque existe una completa regulación ¿nanciera que abarca todos los derivados ¿nancieros OTC, esta
regulación, tal y como se expone en los apartados siguientes, apenas cubre los instrumentos derivados sobre
materias primas (commodities).

177
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

instituciones ¿nancieras han jugado un papel fundamental contribuyendo a incrementar


la liquidez de los mismos.

La participación tanto de empresas que desean cubrir sus riesgos como de instituciones
¿nancieras con ¿nes especulativos ha conformado un mix de participantes en el mer-
cado de derivados de energía muy diferente del que normalmente hay en los mercados
¿nancieros, puesto que a los participantes típicamente ¿nancieros (bancos e instituciones
¿nancieras), hay que añadir los productores de electricidad, grandes compañías integra-
das verticalmente, comercializadores, municipalidades, empresas que se dedican exclu-
sivamente a negociar derivados de energía etc.

Otro aspecto destacable es el hecho de que el desarrollo de los mercados de derivados


de energía no ha ido acompasado de un desarrollo regulatorio “ad hoc”, encontrándonos
ahora en una situación bastante peculiar, puesto que dependiendo del tipo de entidad que
cierre la operación, del mercado en el que se encuentre, de la forma de liquidación, y
otras variables, se tiene unas obligaciones legales u otras o ninguna (aún tratándose del
mismo producto).

En algunos países como Reino Unido este tema se abordó directamente hace más de una
década, cuando se decidió desarrollar una regulación especí¿ca, un régimen hecho a me-
dida para las denominadas “specialist commodities derivatives ¿rms”. En otros países,
como es el caso de Alemania se han ido dando pasos para la regulación de ciertos aspec-
tos aunque no se ha abordado de una forma “integral” y hay un tercer grupo de países,
que es el más numeroso y en el que se encuentra España, en los que todavía el debate no
se ha planteado o empieza ahora a plantearse. No obstante, en la actualidad hay una serie
de iniciativas en marcha a nivel europeo, que tienen el objetivo de regular los mercados
de derivados de energía.

5.6.2. Antecedentes

En primer lugar hay que tener en cuenta que la regulación que emana de las instituciones
Europeas (Directivas y Reglamentos) es una regulación “de mínimos”, es decir que los
gobiernos pueden en sus respectivos países imponer mayores exigencias que las esta-
blecidas en la regulación europea pero, teóricamente, nunca menores. No obstante, esto
no siempre es así, y es uno de los factores que ha contribuido a tener unos desarrollos
regulativos tan poco armonizados.

178
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

Desde el punto de vista de la regulación energética, tradicionalmente las Directivas y


Reglamentos de Gas y de Electricidad se han centrado en aspectos tales como la segu-
ridad de suministro, la liberalización de los mercados, la separación de actividades o la
integración europea.

Ha sido en la Directiva de Electricidad6 contenida en el Tercer Paquete Legislativo


(aprobado en 2009) donde se han introducido por primera vez obligaciones de registro de
los datos de las operaciones cerradas en los mercados mayoristas incluidos los derivados.
También, por primera vez se hace una referencia explícita a las directivas ¿nancieras
(en concreto la Directiva relativa a los mercados de instrumentos ¿nancieros7, más cono-
cida como MiFID8 en sus siglas en inglés), en el sentido de que aquellas operaciones ya
cubiertas por dicha regulación quedaban excluidas de las obligaciones establecidas en la
nueva Directiva de electricidad (y gas).

En cuanto a la legislación ¿nanciera a nivel europeo, se ha centrado en conseguir un


e¿caz funcionamiento del mercado interior bancario, garantizar la solidez ¿nanciera de
bancos e instituciones ¿nancieras, y asegurar altos niveles de protección al inversor. En
este sentido, si que ha considerado y regulado los mercados de derivados de “commodi-
ties” aunque en muchas ocasiones el resultado haya sido confuso, al abarcar en principio
todos los instrumentos derivados y luego hacer varias excepciones en función del tipo de
liquidación, negociación y estandarización de los contratos.

Adicionalmente se establecieron una serie de excepciones ya que el ámbito de aplicación


de la regulación era exclusivamente las compañías/instituciones cuya actividad princi-
pal fuera prestar servicios o realizar actividades de inversión con carácter profesional.
Dichas excepciones se de¿nen en función de parámetros como el tipo de institución que
cerraba la operación; la ¿nalidad de la operación (cobertura de su actividad comercial
o especulación); si era en nombre y por cuenta propia o por cuenta ajena, etc. De esta
forma las excepciones determinan, que agentes están sujetos a los requisitos impuestos
por la regulación ¿nanciera.

Es decir se establece una doble tipología de excepciones (según las características del
producto negociado y según las características de la actividad que se desarrolla) que es

6
EC Directive 72/2009.
7
Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a los mercados
de instrumentos ¿nancieros.
8
Market in Financial Instruments Directive.

179
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

necesario combinar para saber ¿nalmente que empresas y productos están exentas de la
regulación ¿nanciera.

De las exigencias contenidas de ambos tipos de regulaciones (energética y ¿nanciera)


se tenía como resultado que una parte de la actividad de trading de derivados sobre
commodities no estaba sujeta a ningún tipo de control y/o supervisión, bien porque la
legislación de carácter energético era inexistente o todavía no se había desarrollado,
bien porque los supuestos bajo los cuales recaía en el ámbito de la MiFID hacia que
estuvieran exentos.

Por otra parte, no ha habido un liderazgo claro. El regulador energético ha sido ajeno a
este tema hasta la promulgación de las últimas Directivas de Electricidad y Gas, lo que
ha conducido a una cierta falta de experiencia y comprensión hacia estos mercados.

En cuanto el regulador ¿nanciero, cuyo principal objetivo es la protección de los inver-


sores privados, siempre ha entendido que las empresas que desarrollaban actividades de
trading de derivados sobre commodities no implicaban riesgos para aquellos (ya que no
toman prestado dinero de los particulares, como si lo hacen las instituciones ¿nancieras)

Por último cabe mencionar que el regulador ¿nanciero siempre ha considerado que el
riesgo sistémico de las empresas de trading de energía era muy limitado. Es decir, de
acuerdo con el propio Comité Europeo de Supervisores Bancarios9 “es improbable que
un participante del mercado de trading de energía pueda causar el colapso de la industria
energética, producción y distribución de electricidad, a pesar de la dependencia de esta
industria de sus mercados de commodities, por su posición natural. Ha habido diversos
ejemplos de colapso de importantes participantes de los mercados energéticos, pero con
un impacto muy limitado en la industria energética (Enron, Transworld, Gatt Oil)”10

5.6.3. Objetivos de la nueva regulación

Reguladores energéticos y ¿nancieros consideran que es necesaria una regulación más am-
plia y e¿ciente de los mercados mayoristas de electricidad y gas y de los mercados de deri-

9
Este Comité es un grupo consultivo independiente de supervisión bancaria en la Comunidad Europea. Su
misión es asesorar a la Comisión sobre cuestiones de política y sobre la preparación de en el ámbito de las ac-
tividades bancarias. Además debe reforzará la cooperación en materia de supervisión, incluido el intercambio
de información sobre entidades supervisadas.
10
Advice of the Committee of European Banking Supervisors (“CEBS”) of 10th October 2007 to the EU
Commission (“CEBS-Advice”), page 26, ref. 95 – 99.

180
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

vados. Para justi¿carlo han dado una serie de argumentos que han sido recurrentes en todas
las comparecencias de los reguladores (también de algunos políticos) ante el Parlamento Eu-
ropeo, las consultas públicas realizadas, o las propuestas de nueva regulación o modi¿cación
de regulación existente11.

En primer lugar es necesario mencionar la transparencia e integridad de los mercados


como una de las preocupaciones prioritarias del regulador. Puesto que los precios del mer-
cado mayorista de electricidad y gas son pagados por los consumidores y además deben dar
las señales adecuadas para atraer las inversiones, hay que asegurar una formación del precio
e¿ciente y transparente. Para conseguir este objetivo es necesario que todos los agentes dis-
pongan al mismo tiempo de toda la información relevante para la formación del precio.

Asimismo, para una formación del precio e¿ciente es necesario incrementar la competencia
en el mercado , y por esta razón otro de los temas preocupantes son las posibles situa-
ciones de manipulación del mercado que puedan surgir como consecuencia de la falta de
transparencia y de una regulación incompleta, que en última instancia pueden derivar en
mercados menos líquidos y competitivos. Íntimamente relacionado con esto es necesario
establecer una relación de requisitos de actuación /no actuación en caso de poseer infor-
mación privilegiada.

En este sentido, es importante que los requisitos de transparencias que se establezcan estén
armonizados a nivel europeo.

También es imprescindible reforzar la labor de supervisión del regulador: el regulador


debe tener acceso a toda la información que considere oportuno para cumplir e¿cazmente
su función de garantizar la formación e¿ciente de precios, aunque se debe distinguir entre
la información para el regulador y la información que debe ser pública (de libre acceso para
todos los participantes). Obviamente aquella información que es comercialmente sensible
para las empresas debe ser considerada como con¿dencial, y como tal debe garantizarse que
no se hará pública bajo ningún concepto. Asimismo se pretende reforzar la cooperación entre
los distintos reguladores.

Por otra parte, la crisis ¿nanciera a nivel mundial desatada en 2008, puso de mani¿esto algu-
nas debilidades en la regulación del trading de derivados, especialmente de los OTC, como la
falta de transparencia y control. Se con¿rma así la necesidad de tomar medidas concretas
con el objetivo de disminuir o mitigar los riesgos que este tipo de contratos generan en los

11
Tanto el regulador ¿nanciero como el energético han utilizado argumentos similares.

181
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

mercados, impulsándose la estandarización de contratos y la liquidación obligatoria en


cámaras de compensación. Es decir se intenta que la contratación OTC sea casi-residual y
que toda la negociación se desarrolle a través de mercados organizados, que tienen una mayor
supervisión.

5.6.4. Propuesta de Reglamento sobre la Integridad y Transparencia del


Mercado Energético

El Tercer Paquete Legislativo establece un nuevo marco regulatorio para los sectores de
gas y electricidad incluyendo requisitos de registro de las operaciones que se cierren en
los mercados mayoristas para que estén a disposición del regulador, añadiendo que a ¿n
de asegurar la aplicación uniforme de dichos requisitos, “la Comisión podrá adoptar di-
rectrices (….), así como la forma y el contenido de los datos que deben registrarse (…)”
La Comisión Europea ha desarrollado una intensa actividad regulatoria en forma de con-
sultas, propuestas y seminarios con el ¿n de profundizar en el control y la supervisión de
los mercados mayoristas de gas y electricidad (organizados y OTC, spot y deriva-
dos), y eliminar los gaps regulatorios12 existentes así como las posibles inconsistencias.

Adicionalmente, el riesgo de que la regulación ¿nanciera (actualmente también en re-


visión como se detalla en el siguiente apartado), se extienda sobre los mercados de en-
ergía, también ha impulsado la aparición de una regulación especí¿ca para el sector
energético.

El resultado ha sido la publicación por parte de la Dirección General de Energía de la


Comisión Europea de una propuesta de Reglamento sobre la Integridad y Transparencia
del Mercado Energético (“REMIT“en sus siglas en inglés) adoptada el día 14 de sep-
tiembre por el Pleno de Parlamento .

De acuerdo con la propia Comisión Europea esta regulación traerá bene¿cios tales
como13:
• Incrementar la probabilidad de detectar un mal comportamiento de los mercados
• Reducir la incidencia de mala conducta como resultado de una efectiva supervisión

12
Public Consultation by the Directorate General for Energy on measures to ensure transparency and integrity
of wholesale markets in electricity and gas 31 May 2010.
13
Public Consultation by the Directorate General for Energy on measures to ensure transparency and integrity
of wholesale markets in electricity and gas 31 May 2010.

182
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

• Reducir las primas de riesgo


• Mayores niveles de liquidez como resultado de una mayor con¿anza en los merca-
dos
• Reducir los spreads de los bid-offer como resultado de una mayor con¿anza en el
mercado

La propuesta de regulación se centra en tres aspectos fundamentales, información privi-


legiada, manipulación del mercado y supervisión del mercado. Además otorga nuevas
funciones a la recién creada Agencia de Reguladores de Energía, ACER.

Información privilegiada
Información privilegiada es aquella información que tiene que ser publicada de acuerdo a
requisitos legales (guidelines de transparencia) o con las prácticas habituales del mercado,
al ser considerada información relevante para la formación del precio. La regulación pro-
puesta prohíbe la actividad de trading cuando se está en posesión de información privi-
legiada.

Se contemplan algunos casos de excepciones a la publicación de la información consid-


erada relacionados con la indisponibilidad sobrevenida de las centrales.

Los participantes del mercado deben publicar la información privilegiada en relación


con sus propias instalaciones o negocios bien porque se tenga la propiedad, el control o
la responsabilidad sobre los mismos. En concreto debe publicarse toda la información
relativa a la capacidad de producción, almacenamiento, consumo y transporte de elec-
tricidad y gas.

Manipulación del mercado


Se prohíbe la manipulación del mercado y cualquier intento de manipular el mercado.
Para ello los Estados Miembro deben asegurar que los reguladores nacionales tienen
los poderes de investigación necesarios para el desarrollo de esta función, entre ellos
llevar inspecciones in situ o pedir la prohibición temporal del desarrollo de la actividad
profesional.

Supervisión y transparencia
La propuesta considera que para una supervisión e¿ciente es vital detectar y disuadir del
abuso de poder de mercado en los mercados mayoristas, y que la Agencia (ACER) es
la institución mejor situada para llevar a cabo dicha labor de supervisión, ya que tiene

183
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

una visión amplia de los mercados de gas y electricidad y la experiencia necesaria en la


operación de los mismos.
• ACER supervisará la actividad de trading en los mercados mayoristas para detec-
tar y prevenir el trading basado en información privilegiada y la manipulación del
mercado.
• Para ello, la Agencia dispondrá de un registro con las operaciones del mercado
mayorista de electricidad
• Los participantes del mercado deberán proporcionar a la Agencia a y a los regu-
ladores nacionales información relacionada con la capacidad de las instalaciones de
producción, almacenamiento, consumo, o transporte de electricidad o gas.
• La Agencia deberá asegurar la con¿dencialidad, integridad y protección de la in-
formación recibida y deberá tomar las cautelas adecuadas para evitar cualquier mal
uso de la información.
• La Agencia puede decidir hacer pública parte de la información que tiene siempre y
cuando la información comercialmente sensible no sea publicada.

Valoración

Dada la falta de regulación especi¿ca sobre determinados aspectos del trading de deriva-
dos de commodities en general y de energía en particular, la heterogeneidad de la regu-
lación existente, y el riesgo de una ampliación del ámbito de aplicación de la regulación
¿nanciera sobre las empresas energéticas, una regulación especi¿ca que abarque los as-
pectos de transparencia de mercados, de información privilegiada y de manipulación del
mercado es necesaria y bienvenida.

También es importante que los requisitos se establezcan a nivel europeo y no nacional,


que sean armonizados en todos los mercados y que se evite que los reguladores impon-
gan requisitos adicionales en sus propios países. Para que se pueda llevar a cabo esta
labor con e¿cacia y éxito es imprescindible que se incrementen tanto los poderes y la
autonomía de los reguladores como el grado de cooperación entre ellos (energético, ¿-
nanciero y autoridades de competencia).

5.6.5. Revisión de la legislación ¿nanciera actual y nuevas propuestas

La crisis ¿nanciera a nivel mundial, ha originado muchas presiones de tipo político


(fundamentalmente procedentes de EE.UU.) para que las medidas regulativas fueran

184
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

similares a ambos lados del Atlántico y tener así una regulación de carácter global y no
nacional-continental.

Además la existencia de gaps regulatorios, sobre todo en relación con la regulación de


los mercados OTC, ha determinado la revisión de la actual regulación ¿nanciera. Dichos
gaps ya habían sido detectados por el regulador, puesto que se carecía de la información
adecuada sobre determinados mercados y productos, y no existía respaldo regulatorio en
el que basar su labor de supervisión.

Así en un documento publicado por la Comisión14 se reconoce el importante papel que


desempeñan los derivados, al ser instrumentos que trans¿eren el riesgo inherente de la
actividad económica desde los agentes que no quieren asumirlo hacia otros que si lo
desean. Sin embargo concluye que estos productos también han contribuido al “desor-
den” ¿nanciero, al permitir incrementar los apalancamientos, y al “interconectar” a los
participantes del mercado, hecho del que no se tenía constancia precisamente por la falta
de transparencia del mercado, ya que la mayor parte de las operaciones eran OTC.

Por ello, la Comisión Europea propone varias herramientas complementarias que re-
ducirían el impacto negativo de los mercados de derivados OTC en la estabilidad ¿nan-
ciera: incrementar la normalización o estandarización, usar los denominados registros de
operaciones, potenciar el uso de la liquidación a través de Cámaras de Compensación
(CCP en sus siglas en inglés) e incrementar la utilización de los mercados organizados.

Adicionalmente las propias directivas15 actualmente en vigor, contienen cláusulas de re-


visión de la regulación actual de los mercados OTC, revisión que deberá estar ¿nalizada
en diciembre de 2012.

5.6.5.1. Revisión de la Directiva relativa a los Mercados de Instrumentos


Financieros

La Directiva MiFID aprobada en abril de 2004 (aunque la fecha para su aplicación en los
Estados Miembro fue noviembre de 2007), es una directiva que otorga un marco regu-

14
Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the european economic and
social Committee, the Committee of the regions and the European Central Bank “Ensuring ef¿cient, safe and
sound derivatives markets: Future policy actions”, 20 October 2009
15
Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a los mercados
de instrumentos ¿nancieros (“MiFID”) y Directiva 2006/49/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 14 de
junio de 2006 sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito (“CAD”)

185
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

latorio para las ¿rmas de inversión que ofrecen servicios en relación con instrumentos
¿nancieros así como reglas para proteger a los inversores. Además permite a las ¿rmas
de inversión y a los centros de negociación operar libremente por toda Europa.

Instrumentos Financieros exentos

La directiva cubre todos los instrumentos ¿nancieros (detallados en un anexo de la mis-


ma16) y como tales están incluidos los derivados sobre commodities:

• Todos los productos relacionados con materias primas (opciones, futuros, permutas
(«swaps»), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados) que
deban liquidarse en efectivo (liquidación ¿nanciera, como contraposición a entrega
física) o que puedan liquidarse en efectivo a petición de una de las partes;

• Todos los contratos de opciones, futuros, permutas («swaps») y otros contratos de


derivados relacionados con materias primas que puedan liquidarse en especie, siem-
pre que se negocien en un mercado regulado;

• También los contratos de opciones, futuros, permutas («swaps»), acuerdos de tipos


de interés a plazo y otros contratos de derivados relacionados con materias primas
que puedan ser liquidados mediante entrega física no mencionados en el punto an-
terior y no destinados a ¿nes comerciales, que presenten las características de
otros instrumentos ¿nancieros derivados, teniendo en cuenta, entre otras cosas,
si se liquidan a través de cámaras de compensación reconocidas o son objeto de
ajustes regulares de los márgenes de garantía17.

Es decir, aunque la Directiva cubre todos los productos derivados, incluidos los deriva-
dos sobre commodities (y por tanto los derivados sobre gas y electricidad), pero quedan
excluidos de su ámbito de aplicación aquellos derivados sobre materias primas que se
liquiden o puedan ser liquidados mediante la entrega física de la commodity siempre se
negocien fuera de un mercado organizado, es decir la negociación OTC.

16
Anexo I, Sección C.
17
El Reglamento de desarrollo (COMMISSION REGULATION (EC) No 1287/2006 of 10 August 2006)
precisa en este último caso que cualquier contrato que no sea spot y que no se un contrato comercial se consi-
derará que tiene las características de cualquier instrumentos ¿nanciero derivado si cumple con tres criterios,
se negocia en un mercado organizado o similar, es liquidado a traves de una camara de compensación y tiene
condiciones estándar.

186
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

Entidades o empresas exentas


Respecto a las excepciones al ámbito de aplicación de la MiFID caben resaltar dos que
afectan directamente a las empresas de trading de derivados de commodities: cuando
la actividad desarrollada es una actividad “auxiliar” del negocio principal (art. 2 (i)) y
cuando la empresa que desarrolla la actividad es una empresa cuya actividad es la nego-
ciación en commodities y sus derivados (art. 2 (k):

• (i) a las personas que negocian por cuenta propia en instrumentos ¿nancieros o
prestan servicios de inversión en derivados sobre materias primas o contratos de
derivados a que hace referencia el punto 10 de la sección C del anexo I a los clientes
de su actividad principal, siempre que lo hagan como actividad auxiliar con respecto
a la principal, cuando se considere como parte de un grupo, y dicha actividad prin-
cipal no sea la prestación de servicios de inversión

• k) a las personas cuya actividad principal consiste en negociar por cuenta propia
en materias primas o derivados sobre materias primas. Esta excepción no será apli-
cable cuando las personas que negocien por cuenta propia en materias primas o
derivados sobre materias primas formen parte de un grupo cuya actividad principal
sea la prestación de otros servicios de inversión

De la combinación de ambas excepciones resulta que las empresas energéticas no están


sujetas a la regulación ¿nanciera por las actividades de trading de derivados de com-
modities que desarrollan. Este hecho automáticamente conduce a estar exentos de los
requisitos de capital exigidos en la Directiva de adecuación del capital (CAD)18.

Proceso de revisión
El proceso de revisión empezó con una consulta en otoño de 2010, En septiembre de
2011 la Dirección General de Mercado Interior (DG Market ) ha enviado una propuesta
de Directiva (y otra de Regulación) para consulta al resto de Direcciones Generales que
es el último paso antes de la aprobación de una propuesta por parte de la CE.

En dicho borrador se propone la eliminación de la excepción (k), que es la excepción


principal a la cual se acogían las empresas de trading de energía.

18
En la Directiva 2006/49/CE sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades
de crédito, se ¿jan los requisitos mínimos de capital que las instituciones ¿nancieras y ¿rmas de inversión
deben mantener para poder desarrollar sus actividades ¿nancieras. Dichos requisitos se establecen con el ¿n
de cubrir todos los potenciales riesgos en los que dichas instituciones podrían incurrir debido a su actividad.

187
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

5.6.5.2 Propuesta de Reglamento sobre los derivados OTC, las cámaras


de compensación y los registros de operaciones19

El objetivo de la propuesta es regular los contratos de derivados OTC que están recogi-
dos en la Directiva MiFID, y establecer unos requisitos de actuación similares para las
actividades de las cámaras de compensación así como de los registros de operaciones.
Los elementos centrales de la propuesta, tal y como los explicita la propia Comisión
Europea20 son los siguientes:

Transparencia

Las transacciones con derivados OTC deberán comunicarse a registros centrales de da-
tos, denominados registros de operaciones. Las autoridades reguladoras europeas ten-
drán acceso a dichos registros, lo que les permitirá saber mejor quién debe qué y a quién,
y detectar cualquier problema potencial, como una posible acumulación de riesgos, en
una fase temprana.

Al mismo tiempo, la nueva Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM)21 será


responsable de la supervisión de los registros de operaciones y del alta y la baja registral.
Además, los registros de operaciones deberán publicar posiciones agregadas por cada
clase de derivados, a ¿n de ofrecer a todos los participantes una visión más clara del
mercado de derivados OTC.

Reducción de los riesgos de contraparte

De acuerdo con la propuesta de la Comisión, los derivados OTC normalizados22 tendrán


que compensarse a través de contrapartes centrales23. De esta forma se evita que el
colapso de un participante en el mercado provoque el colapso de otros, poniendo así
en peligro el sistema ¿nanciero en su conjunto. No obstante, cuando las empresas no
¿nancieras (por ejemplo, del sector industrial) utilizan los derivados OTC para atenuar
el riesgo al que da lugar su actividad principal («cobertura comercial»), están exentas

19
Inicialmente esta propuesta se denominó Reglamento de la Infraestructura del Mercado Europeo, EMIR.
Aunque posteriormente se ha cambiado el nombre, se la sigue conociendo como la propuesta EMIR..
20
Nota de prensa publicada el 15 de septiembre de 2010: “Por unos mercados de derivados más seguros y
transparentes en Europa”.
21
ESMA en sus siglas en inglés.
22
Son los contratos OTC que cumplen unos criterios de admisibilidad prede¿nidos, como puede ser un ele-
vado nivel de liquidez.
23
Estas contrapartes centrales son entidades interpuestas entre las dos partes de una transacción y que ac-
túan, pues, como comprador frente a cada uno de los vendedores y como vendedor frente a cada uno de los
compradores.

188
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

de la obligación de compensación a través de una contraparte central, siempre y cuando


no sobrepasen un determinado umbral. El umbral se calculará sin tener en cuenta las
posiciones de cobertura comercial de riesgos, pero una vez traspasado obligara a que
todas las operaciones, sean o no de cobertura de riesgos, se liquiden a través de la cámara
de compensación.

Como las contrapartes centrales asumirán riesgos adicionales, estarán sujetas a estrictas
normas de conducta y requisitos organizativos y prudenciales armonizados a ¿n de
garantizar su seguridad, por ejemplo, normas de gobernanza interna, controles de audi-
toria, mayores exigencias de capital, etc.

Reducción del riesgo operativo24

La propuesta de la Comisión exige a los participantes en el mercado que valoren, con-


trolen y mitiguen ese riesgo, por ejemplo empleando medios electrónicos para con¿rmar
los términos de los contratos de derivados OTC.

Ámbito de aplicación

La propuesta abarca todos los tipos de derivados OTC. Se aplica tanto a las empresas
¿nancieras que utilizan derivados OTC como a las no ¿nancieras que mantienen posi-
ciones signi¿cativas en derivados OTC. Se aplica, asimismo, a las contrapartes cen-
trales y los registros de operaciones.

5.6.5.3. Consecuencias de la nueva regulación sobre las empresas de tra-


ding de energía

La nueva regulación, tanto la propuesta de regulación EMIR, como las modi¿caciones


a la MiFID, tal y como están actualmente planteadas tendrían unas consecuencias muy
negativas para los mercados de derivados de energía y por ende para sus mercados
subyacentes.

• Las exigencias de liquidar los contratos a través de cámaras de compensación y los


posibles requerimientos de capital implicará que las empresas dispondrán de menos
recursos para acometer las inversiones en bienes de equipo.
• Los pequeños participantes serán expulsados del mercado de forma natural al no
poder hacer frente a las exigencias

24
El riesgo de pérdida debido, por ejemplo, a un error humano.

189
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

• Empeoramiento de la competencia como consecuencia de lo anterior


• Se reducirá la oferta y la liquidez de los productos OTC hechos a medida.
• Mayores precios para los consumidores de gas y electricidad

5.7. CONCLUSIONES

Este capítulo ha mostrado que la existencia de los mercados a plazo de energía eléctrica
es una herramienta fundamental para que los agentes neutralicen y gestionen el riesgo
de mercado que introducen los sistemas eléctricos gestionados de acuerdo a reglas de
mercado.

En todos los sistemas eléctricos donde se ha decidido una gestión mediante mercados
spot de la energía diaria, han aparecido casi de forma simultánea mercados a plazo, ya
sea dentro de un marco organizado o bien por mutuo acuerdo de los agentes (mercados
OTC). En ambos casos, los objetivos alcanzados son los mismos y solamente se diferen-
cian en detalles, importantes por otra parte, vinculados a la forma de liquidación y gestión
de los riesgos de contraparte.

Se ha realizado una descripción, no exhaustiva, de los principales productos que nor-


malmente se comercian en estos mercados y que puede considerarse como estándares
en todos los mercados.

Dentro del sistema español, se ha producido una gran actividad dentro de este tipo de
mercados, aunque el grado de desarrollo permite presuponer que aún hay margen de
crecimiento. Especialmente comparando con los mercados del resto de países europeos.

Finalmente, durante el año 2010 se han producido importantes pasos para la creación
de un mercado eléctrico único en Europa, manteniendo aún precios zonales, en los que
España debería integrarse en un futuro próximo. Estos movimientos han consolidado el
modelo de un mercado spot junto un mercado a plazo con elevada liquidez y profun-
didad que garantiza una adecuada formación del precio de un producto básico para la
competitividad de Europa.

No obstante, aún quedan “gaps” regulatorios en los mercados del trading de commodi-
ties y sus derivados que han hecho recomendable estudiar y analizar propuestas para
mejorar el marco legislativo, con el objetivo de garantizar la integridad de los mercados
para una e¿ciente formación del precio y proteger a los consumidores.

190
MERCADOS A PLAZO DE ELECTRICIDAD

El Reglamento propuesto por la DG Energía y adoptado por el Parlamento, REMIT, si


recoge las características de la actividad y de los agentes que regula, ya que está enfo-
cada a los mercados de gas y electricidad y tiene en cuenta, en mayor o menor medida,
sus peculiaridades. Sin embargo la consulta publicada por la DG MARKET (y las ulteri-
ores que vengan del ámbito ¿nanciero), no pueden ignorar el hecho de que instituciones
¿nancieras y no ¿nancieras son distintas en sus negocios principales, objetivos, formas
de actuar, balances y la forma en la que se ¿nancian.

Por tanto no se puede simplemente cambiar una de¿nición o una excepción para que to-
das las empresas, por el mero hecho de participar en un negocio o actividad, automática-
mente reciban el mismo tratamiento. Es necesario diseñar una legislación a medida,
complementaria y coherente con la propuesta en REMIT, para terminar de cerrar los
huecos regulatorios todavía pendientes sin perjudicar el desarrollo de los mercados y la
actuación de los agentes, y en última instancia al consumidor.

Finalmente, se anima al lector a entrar en las diferentes páginas Web referenciadas de


ámbito europeo, donde encontrará una importante fuente de información de detalles que
no han podido abordarse en esta introducción a la problemática de los mercados a plazo
de electricidad. Evidentemente existe una amplia bibliografía acerca de los diversos te-
mas vinculados con los mercados a plazo y sus productos cuyo acceso en estos días
resulta fácil y asequible en función de los diversos intereses de cada lector.

REFERENCIAS

• Operador del Mercado Ibérico:


o Polo español (OMEL) - www.omel.es
o Polo portugués (OMIP) - www.omip.pt
• Operador del sistema Español - www.ree.es
• EPEXSPOT European Power Exchange – www.epexspot.com
• EEX Power Derivatives GmbH – www.eex.com
• Mercado Nórdico Spot - www.nordpoolspot.com
• NASDAQ OMX Commodities Europe – www.nasdaqomxcommodities.com
• BelPEX Belgian Power Exchange – www.belpex.be
• APX ENDEX – www.apxendex.com

191
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

6. UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO


DE ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA1.

Pablo Villaplana
Director de Mercados Derivados de Energía, Comisión Nacional de Energía.

Álvaro Cartea
Profesor Titular, Departamento de Economía de la Empresa, Universidad Carlos III de
Madrid

6.1. INTRODUCCIÓN

El sector eléctrico es un sector en red en el que se pueden diferenciar cuatro actividades


principales, generación de energía eléctrica, transporte, distribución y comercialización.
Mientras las actividades de transporte y distribución (y el propio funcionamiento de la
operación del sistema) tienen características de monopolio natural, y por tanto deben
desarrollarse en un marco completamente regulado, las actividades de generación y co-
mercialización pueden desarrollarse bajo un esquema de mercado.

En este sentido y de manera muy general, el proceso estándar de liberalización del sector
eléctrico, iniciado en algunos países a principios de la década de los 90', ha supuesto

1
Los autores agradecen los comentarios de Carlos González-Pedraz, Ana Belén Lemus y Álvaro Capitán,
así como los de Jorge Fernández a una versión previa del artículo. Los autores agradecen especialmente los
comentarios de Miguel Ángel Lasheras, que han permitido exponer de manera más clara y concisa algunos
aspectos del artículo. Asimismo, los autores agradecen la colaboración de Wendy Elizabeth Castillo en la
preparación y análisis de los datos. Finalmente, los autores agradecen a InterMoney Energía haber facilitado
el acceso a datos del volumen de negociación agregado en el mercado OTC. Pablo Villaplana agradece
el apoyo recibido del Proyecto de Investigación “Valoración de activos derivados y gestión de riesgos en
mercados ¿nancieros y energéticos”(Ref. PPII11-0290-0305, Consejería de Educación y Ciencia, Junta de
Comunidades de Castilla-La Mancha). Las opiniones de este artículo deben considerarse opiniones personales
de los autores y en ningún caso suponen la opinión de la Comisión Nacional de Energía. El contenido de este
artículo es responsabilidad única de los autores.

193
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

organizar las actividades de generación y comercialización, que no tienen características


de monopolio natural, bajo un esquema de mercado (libre competencia) en el que el
precio se determina por la interacción de la demanda y la oferta. El resto de actividades,
transporte y distribución, así como la operación del sistema, continúan siendo considera-
das actividades reguladas (Littlechild, 2001; Joskow, 2008).

Bajo este esquema se diferencia entre mercado mayorista en el que los generadores com-
piten por vender su producción, que es adquirida por comercializadores o directamente
por grandes consumidores industriales, y un mercado minorista en el que los comercia-
lizadores compiten por comercializar la energía a los consumidores ¿nales que no par-
ticipan directamente en el mercado mayorista (por ejemplo: consumidores domésticos,
pequeñas y medianas empresas, administraciones públicas).

El mercado mayorista puede entenderse como un conjunto de mercados2 secuenciales en


el tiempo. Esta secuencia de mercados se inicia con los mercados a plazo, donde puede
negociarse la contratación de energía antes de su producción/consumo, por ejemplo con
dos o tres años de antelación, pasando por el mercado spot o mercado diario,3 hasta los
mercados posteriores al mercado diario (mercado o contratación intradiaria) que permi-
ten ajustar las decisiones de producción y consumo hasta unas horas antes del inicio del
tiempo real (momento en el que la energía eléctrica es producida/consumida), e incluso
incluyendo los mercados asociados a la operación del sistema (mercados de servicios de
ajuste o servicios complementarios4).

Por tanto, como consecuencia del proceso de liberalización, aquellas empresas que rea-
lizan actividades de generación y/o comercialización se pueden encontrar expuestas a
precios de mercado que vienen determinados y Àuctuarán en función de cambios en los
niveles de demanda y de oferta.

2
De hecho, la Ley 54/1997 del Sector Eléctrico, señala que el mercado mayorista, denominado en la normativa
española “mercado de producción de energía eléctrica”, se estructura en mercados a plazo, mercado diario,
mercado intradiario, resolución de restricciones técnicas del sistema, los servicios complementarios, la
gestión de desvíos y los mercados no organizados.
3
El mercado diario, al que nos referiremos a lo largo del artículo como mercado de contado o mercado spot,
se estructura como un mercado del día siguiente (“day-ahead market” en terminología anglosajona), en el que
la mañana del día previo a la entrega se determinan los precios horarios para la entrega de energía eléctrica en
cada una de las 24 horas del día siguiente (en algunos mercados, se determinan 48 precios semi-horarios).
4
En estos mercados se ofrece/demanda tanto energía como capacidad de generación. En ellos juega un papel
central la entidad encargada de la operación del sistema, que actúa como demandante de estos productos (por
ejemplo, reserva secundaria y terciaria) necesarios para el buen funcionamiento del sistema..

194
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

Por un lado, a pesar de que la demanda muestra patrones estacionales muy marcados tanto
en el muy corto plazo (cada hora del día) como en los diferentes meses del año, donde el
consumo puede ser (en promedio) mayor o menor, la demanda también exhibe cambios
imprevistos (por ejemplo, debido a variaciones en las condiciones meteorológicas pre-
vistas) que afectan los precios de electricidad mayoristas.

Por otro lado, la oferta de energía eléctrica también muestra patrones predecibles pero
a su vez depende de factores impredecibles que la hacen variar tanto en el medio
como en el muy corto plazo. Por ejemplo, en cada momento del día la oferta de
energía eléctrica dependerá de la capacidad efectiva de generación del mercado en
ese momento determinado, de las tecnologías disponibles en cada momento (que en
el caso de la capacidad de producción eólica, hidráulica fluyente o fotovoltaica de-
penderá de las condiciones meteorológicas) y de las fluctuaciones de los precios de
las mercancías energéticas empleadas como inputs en el proceso de generación de
energía eléctrica (gas natural, carbón, petróleo y sus derivados, así como en algunos
mercados, como el europeo, derechos de emisión de CO2).

Asimismo, cabe recordar que la energía eléctrica no es almacenable5, y por ello los
agentes que participan en el mercado no disponen de inventarios (“stocks”) que per-
miten suavizar las variaciones imprevistas en los factores que afectan a la demanda
y capacidad de producción, y por tanto a los precios de mercado.

Por lo tanto, en un entorno en el que los precios de mercado en general, y los pre-
cios de contado (o precios spot) en particular, se determinan por la intersección de
demanda y oferta, surge el “riesgo de precio”. Un agente económico estará expuesto
al riesgo de precio, por la imposibilidad de trasladar las fluctuaciones de los precios
de los inputs a los precios de los outputs. Así, por ejemplo, un generador que pudie-
ra trasladar de forma inmediata las fluctuaciones de los precios de combustibles a
los precios finales tendrá una menor exposición al riesgo que un productor que no
pueda trasladar “aguas abajo” las fluctuaciones de los precios de sus inputs6. Dado
los elevados niveles de volatilidad en los precios de energía eléctrica, los agentes

5
La energía eléctrica es no almacenable directamente, requiriéndose por tanto que exista un equilibrio entre
generación y consumo en cada instante del tiempo y en cada punto de la red. La energía eléctrica puede
considerarse que es almacenable de manera indirecta, a través de centrales de bombeo y/o en centrales
hidroeléctricas, en el que los embalses pueden ser considerados como una forma indirecta de almacenamiento
de energía eléctrica.
6
La exposición al riesgo aparece por tanto, por la falta (o imperfecta) correlación entre precios (y volatilidades)
de inputs y outputs.

195
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

económicos que participan en el mercado de energía eléctrica, tienen la necesidad


de gestionar y cubrir el riesgo de mercado (riesgo de precio e incluso de volumen)
mediante los instrumentos de contratación a plazo disponibles.

Al objeto de poder gestionar el riesgo de mercado, las empresas energéticas podrán,


de manera genérica, participar en los mercados a plazo (operando en contratos de futu-
ros, contratos a plazo, también conocidos como “forwards” o contratos derivados más
complejos como las opciones) y/o tomar decisiones operativas que les permitan estable-
cer el nivel de exposición al riesgo de precio deseado.

Así, una empresa de generación eléctrica puede cubrir su exposición al riesgo de precio
spot (riesgo de caídas en el precio en el mercado spot o mercado al contado), mediante la
venta a plazo de su producción esperada (venta de futuros o forwards) o podrá considerar
la posibilidad de integrarse verticalmente, desarrollando directamente la comercializa-
ción a cliente ¿nal de (o de parte de) su generación esperada.

Las empresas energéticas, como otras empresas que se ven expuestas a riesgos de precios
de mercancías, pueden gestionar el riesgo mediante una estrategia combinada (gestión
integral de riesgo) de participación en mercados a plazo y de estructura corporativa que
les permitan obtener el tipo y grado de exposición al riesgo que desean tomar, ver Meul-
broek (2002). En este sentido, las empresas eléctricas integradas emplean su estructura
corporativa como herramienta de gestión de riesgos. El grado de integración de activida-
des de generación y comercialización (exposición neta) determina el tipo y tamaño de su
exposición a la volatilidad de precios y por tanto, puede afectar al grado de participación
de estos agentes en los mercados a plazo. De hecho, ésta es la situación de la mayoría de
los grupos energéticos incumbentes en casi todos los mercados europeos. Para aquellas
empresas que únicamente operan en la actividad de generación o comercialización el
papel de los mercados a plazo puede tener una relevancia mayor.

Los mercados a plazo juegan un papel relevante, tanto como mecanismo para la trans-
ferencia de riesgo entre agentes, como en el proceso de agregación de información que
permite “descubrir precios” (“price discovery” en terminología anglosajona), es decir,
formar el precio al que se puede adquirir o vender energía eléctrica en un periodo futuro
(más allá del día siguiente). Asimismo, las referencias de precios a plazo mayoristas tie-
nen una inÀuencia importante sobre los precios que los consumidores ¿nales soportan.
De hecho, para aquellos consumidores de mayor tamaño, la participación directa en los
mercados mayoristas a plazo puede ser una alternativa a la contratación con un comer-
cializador.

196
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

Dado que los mercados a plazo juegan un papel importante como herramienta de cober-
tura, una condición necesaria para que estos mercados se desarrollen es que los agentes
estén expuestos a la volatilidad del precio spot (exposición al riesgo de precio). Por ello,
el avance del proceso de liberalización y la desaparición paulatina de tarifas reguladas,
son dos elementos que afectan al grado de desarrollo de los mercados a plazo.

En los últimos años el volumen de negociación en el mercado a plazo de energía eléctrica


en España ha registrado un notable incremento. Este desarrollo ha venido acompañado
e incluso impulsado, entre otros factores, por el desarrollo de nuevos mecanismos de
contratación a plazo (basados principalmente en mecanismos de subastas), el inicio de
las actividades del mercado organizado de futuros del MIBEL, la participación en el
mercado a plazo de un mayor número de agentes, además de la progresiva eliminación
de tarifas reguladas para ciertos colectivos de consumidores de mayor tamaño, así como
el inicio en julio de 2009 de las Tarifas de Último Recurso, que de hecho, se determinan
principalmente en base a un mecanismo de contratación a plazo.

El objetivo del artículo es realizar un primer análisis de la evolución del volumen de


negociación en el mercado a plazo de electricidad en España, así como de los principales
determinantes de los precios a plazo y de la prima de riesgo. Para ello, en la sección 2 del
artículo se realiza un breve repaso sobre las funciones, operativa y tipología de agentes
que participan en los mercados a plazo. En el apartado 3 del artículo se realiza una revi-
sión de la literatura académica sobre los determinantes de los precios a plazo y la prima
de riesgo. Al objeto de contextualizar la situación del mercado a plazo de energía eléc-
trica en España, en el apartado 4 se describe la evolución observada durante los últimos
años de los volúmenes de negociación a plazo de energía eléctrica en España, tanto en el
mercado de futuros como en el mercado no organizado. Los datos muestran el fuerte in-
cremento registrado en los volúmenes de negociación en estos mercados, y especialmente
en el mercado no organizado. El apartado 5 analiza los principales determinantes de los
precios a plazo de energía eléctrica en España. En particular, en este apartado se analiza
la relación entre los precios a plazo en España, Alemania y Francia. Asimismo, se analiza
la relación entre los precios a plazo en España y los precios a plazo de gas natural en los
mercados de referencia europeos, así como con los derechos de emisión de CO2. En la
parte ¿nal del apartado se integra el análisis de los diferentes determinantes mediante un
sencillo análisis de regresión. El apartado 6 analiza la evolución de la prima de riesgo ex
post7 de los contratos a plazo de energía eléctrica en España. Para ello se analiza breve-

7
La prima de riesgo ex post, se de¿ne como la diferencia entre precios a plazo y el precio medio spot existente
durante el periodo de liquidación del contrato a plazo. Ver recuadro al ¿nal de la sección 3.2 donde se de¿nen
las primas de riesgo ex post y ex ante.

197
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

mente la evolución de la prima de riesgo calculada a partir de los precios de equilibrio de


las subastas CESUR y de las cotizaciones en OMIP. En este apartado también se analiza,
a la vista de los resultados obtenidos en el apartado anterior, la relación entre las primas
de riesgo de los contratos a plazo de energía eléctrica en Alemania, Francia y España así
como la relación entre estas primas de riesgo y las primas de riesgo de gas natural en los
mercados de referencia europeos. Finalmente, en el apartado 7 se resumen los principa-
les resultados.

6.2. MERCADOS A PLAZO: BREVE RESUMEN DE SUS FUNCIONES,


OPERATIVA Y TIPOLOGÍA DE AGENTES QUE PARTICIPAN EN
EL MISMO

Los mercados a plazo (organizados y no organizados) tienen dos funciones económicas


básicas: formación de precios y transferencia de riesgo entre agentes.

Los mercados a plazo permiten, mediante la agregación de información y de expectativas


de los diferentes agentes, que se conformen precios de mercado asociados a periodos fu-
turos, es decir, precios para la entrega-recepción de un activo subyacente, por ejemplo una
mercancía energética, en un periodo de tiempo futuro. Claramente, la existencia de precios
asociados a la entrega futura de una mercancía afecta a las decisiones de inversión que hoy
deben realizar los agentes económicos. Por ejemplo, si un agricultor observa el precio al
que hoy puede asegurarse la venta de su cosecha en un periodo futuro (posterior a la reco-
lección), podrá tomar en cuenta esta información en el proceso de decisión de plantar (in-
vertir) hoy o no. Los mercados a plazo, o los mercados de derivados en general, tienen por
tanto una función de “descubrir precios” (“price discovery” en terminología anglosajona).

En segundo lugar, los mercados a plazo permiten a los agentes gestionar el riesgo, es decir
permiten que los agentes alcancen los niveles de riesgo deseados, de forma que aquellos
que quieran disminuir su exposición inicial a las Àuctuaciones del precio spot puedan ha-
cerlo, trans¿riendo dicho riesgo a aquellos agentes que por diversas razones puedan estar
dispuestos a aceptarlos. Para que dicha transferencia de riesgo pueda realizarse, es necesa-
rio que los agentes que participen en el mercado tengan expectativas, tipo y nivel de expo-
sición al riesgo, y/o preferencias por el riesgo heterogéneas. Por ejemplo, en el caso de dos
agentes que se encuentren expuestos al mismo riesgo, pero con signo contrario (por ejem-
plo el productor de una mercancía y un consumidor de la misma mercancía), y que quieran
disminuir el riesgo de su posición, es decir el nivel de exposición a las futuras Àuctuaciones
del precio spot, pueden estar interesados en realizar una transacción a plazo mediante la
que ambos agentes acuerden hoy un precio para la entrega-recepción de la mercancía en

198
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

una fecha futura, de forma que su grado de exposición a la volatilidad del precio spot en la
fecha futura acordada haya desaparecido. En otros casos, puede ocurrir que existan agentes
que son más tolerantes al riesgo que otros y por lo tanto, estarían dispuestos a comprar el
riesgo de los agentes menos tolerantes, siempre y cuando el precio sea atractivo (prima de
riesgo). En este caso, los agentes menos tolerantes al riesgo (con mayor grado de aversión
al riesgo) estarán dispuestos a pagar una cierta prima por reducir su exposición al riesgo,
mientras que los agentes más tolerantes estarán dispuestos a aceptar un aumento de su
exposición al riesgo a cambio de una compensación (prima de riesgo). La prima de riesgo
puede entenderse, al menos conceptualmente, como el “precio del riesgo”.

Naturalmente, al objeto que los mercados a plazo sean líquidos, y puedan realizar su fun-
ción de cobertura de riesgo, es necesario que la tipología de los agentes que participan en
el mercado sea heterogénea. En otras palabras, si un mercado está únicamente compuesto
por productores y consumidores de un mismo bien, los costes de búsqueda de contraparte
pueden ser muy elevados.

6.2.1. Tipos de mercados: mercados organizados y no organizados

La negociación de productos a plazo con subyacente energético, de manera similar a lo que


sucede en los mercados ¿nancieros, puede realizarse en mercados organizados (mercados
de futuros) o en mercados no organizados, también denominados mercados OTC (“over-
the-counter”). La principal diferencia entre mercados organizados y mercados OTC es que
los primeros son mercados regulados, que requieren de una autorización administrativa
previa así como una aprobación de las reglas por el organismo competente.

Tal y como se ha señalado, una de las funciones principales de los mercados a plazo, es la
de permitir la reducción del riesgo a aquellos agentes que así lo deseen, bien trans¿riéndolo
a un agente que está dispuesto a aceptarlo (probablemente a cambio de algún tipo de com-
pensación implícita en el propio precio de la transacción) o negociando con agentes que
tienen una exposición al riesgo de sentido contrario (por ejemplo, transacciones a plazo
entre un productor y un consumidor del mismo bien). Dado que el origen de las transaccio-
nes a plazo con subyacente energético (o con cualquier otro tipo de mercancía como subya-
cente) es espontáneo, en el sentido que se produce en virtud de las diferentes expectativas
de precios futuros que tienen los agentes o en función de los diferentes niveles de grado de
aversión, la forma inicial más habitual de la negociación de este tipo de contratos es en
los mercados no organizados.

199
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

El mercado OTC es por tanto, un mercado bilateral, “auto organizado”, en el sentido que
los agentes acuerdan los términos en los que la transacción se produce: características
de los productos a intercambiar, cláusulas genéricas de los contratos (condiciones de
ejercicio y pago de contratos, requisitos y garantías crediticias exigidas entre las partes,
eventos que potencialmente puedan ocasionar el cese de las obligaciones entre las partes,
cantidades y calidades del subyacente). Dado el carácter bilateral del mercado OTC, uno
de los primeros pasos necesarios para que los agentes puedan participar en este mercado es
la apertura de líneas de crédito entre los distintos agentes negociadores. Por tanto, cuanto
mayor sea el número de empresas con las que un agente tiene la operativa aprobada, mejor
precio podrá obtener en el mercado OTC (ya que tendrá un mayor número de potenciales
contrapartes). En cualquier caso, si bien la gestión del riesgo de crédito (o contrapartida) en
los mercados OTC puede ser bilateral, las transacciones OTC también pueden ser registra-
das para su liquidación y compensación en Cámaras de Contrapartida Central8.

Al objeto de reducir los costes de búsqueda de contraparte y aumentar su liquidez, los mer-
cados OTC puede organizarse alrededor de agencias de intermediación (“brokers”), que fa-
cilitan la agregación de la información, y por tanto juegan un papel relevante en el proceso
de “price discovery”, además de reducir el propio coste de búsqueda (reducción del coste
de transacciones), facilitando la búsqueda de contraparte y la realización de operaciones
(transacciones). Los “brokers” no toman posiciones propias, ni mantienen inventarios de
contratos a plazo, y pueden participar (ser miembros) de los mercados de futuros, al objeto
de facilitar la participación de algunos agentes, especialmente de menor tamaño.

Los mercados a plazo organizados, mercados de futuros, tal y como se ha señalado previa-
mente, son mercados regulados que requieren para iniciar sus actividades de una autoriza-
ción administrativa previa por parte del regulador ¿nanciero del país correspondiente. El
reglamento del mercado, así como las reglas de negociación, así como de compensación
y liquidación también, en términos generales, deberá ser aprobado por el regulador ¿-
nanciero. Para participar en un mercado de futuros los agentes deben ser admitidos como
miembros del mismo.

La plataforma de negociación del mercado de futuros permite que los agentes que sean
miembros del mercado puedan introducir ofertas de compra y venta. La contratación en
el mercado organizado, es decir la casación de ofertas de compra y venta, es anónima. La
razón de ello es que la Cámara de Contrapartida se interpone en toda transacción que se

8
Actualmente en el marco del mercado ibérico, existen dos cámaras de contrapartida. La Cámara de
Contrapartida Central del mercado de futuros de OMIP, denominada “OMIClear” y la Cámara de Contrapartida
Central “MEFF Power” (en este caso sin mercado de futuros).

200
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

realiza en el mercado de futuros entre comprador y vendedor. La Cámara de Contrapartida


se convierte en vendedor de cada uno de los compradores, y en comprador de todos los
vendedores, asumiendo de esta forma el riesgo de incumplimiento (riesgo de crédito) de
cada uno de los agentes. La estandarización de los contratos y la interposición de la Cá-
mara de Contrapartida en las transacciones, permite que los agentes puedan deshacer sus
posiciones, realizando la operación contraria en el mercado, por lo que la posición neta se
cancelaría. Cabe señalar, en cualquier caso, que las transacciones OTC también pueden ser
registradas en una Cámara de Contrapartida para su liquidación y compensación.

Al objeto de disponer de su¿cientes recursos para asumir el riesgo de crédito de los par-
ticipantes en el mercado, la Cámara de Contrapartida exige unos requisitos crediticios
mínimos para que un agente sea miembro del mercado, y por tanto para que pueda ope-
rar en él. Asimismo, una vez realizada una transacción la Cámara exige a comprador y
vendedor una garantía inicial. Posteriormente y de forma diaria, la Cámara calcula el
valor de mercado en ése día de la posición del agente (“mark to market”) y en el caso que
dicha posición genere un nivel de pérdidas superior a la garantía depositada, la Cámara
puede exigir el depósito de garantías adicionales (“margin call”). El incumplimiento del
incremento de garantías solicitado por la Cámara de Contrapartida puede suponer que ésta
deshaga la posición del agente. Finalmente, en caso de incumplimiento o fallido de uno
de los miembros del mercado, la Cámara de Contrapartida aplicará procedimientos excep-
cionales, tales como el uso de garantías extraordinarias depositadas por los miembros del
mercado al objeto de garantizar el capital de la propia Cámara.

Desde un punto de vista institucional, mercados de futuros y mercados no organizados


di¿eren en que, mientras los primeros están sometidos a un esquema de regulación de su
funcionamiento, los segundos tienen un componente muy importante de autoregulación.
En este sentido, la capacidad de supervisión del proceso de formación de precios en am-
bos tipos de mercados debería ser simétrica, dadas las interrelaciones de la negociación
entre ambos tipos de mercados.

6.2.2 Tipología de agentes

En líneas generales se pueden identi¿car tres grandes tipos de agentes que participan en
los mercados a plazo (tanto organizados como no organizados): coberturistas, especula-
dores y arbitrajistas.

Los coberturistas son aquellos agentes que participan esencialmente en los mercados a
plazo con el objetivo de disminuir su exposición natural al riesgo de precio de una de-

201
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

terminada mercancía, por ejemplo un productor que quiere disminuir su exposición a


la volatilidad del precio futuro de la mercancía producida. En este caso, el agente está
expuesto a las Àuctuaciones del precio de contado donde vende el activo físico (produc-
ción) y participa en el mercado a plazo para eliminar o reducir (por ejemplo, vender a
plazo un porcentaje de su producción esperada) su exposición al riesgo.

Los especuladores son aquellos agentes que toman posiciones basadas fundamentalmen-
te en sus expectativas sobre el precio futuro del activo subyacente. En este sentido, los
especuladores participan en el mercado asumiendo un riesgo, con la expectativa de obte-
ner una compensación a través de sus diferentes preferencias por el riesgo o expectativas
sobre la evolución futura del precio del activo subyacente. Asimismo, los especuladores
pueden estar dispuestos a participar en el mercado a plazo en cuestión al objeto de di-
versi¿car su cartera. Por ejemplo, un banco de inversión que tenga una cartera de inver-
sión en ciertos activos ¿nancieros puede estar interesado en participar en el mercado a
plazo energético al objeto de aprovechar la menor correlación entre los movimientos de
mercado a plazo energético con el resto de activos de su cartera. La participación en el
mercado a plazo energético permite reducir la volatilidad agregada de la cartera (efecto
diversi¿cación). En este sentido, un argumento que permite explicar el mayor interés que
para algunas entidades ¿nancieras tienen los mercados a plazo energéticos (por ejemplo,
petróleo) es que la participación en estos mercados permite cubrir el riesgo de inÀación
(que afecta negativamente la rentabilidad real de una cartera puramente ¿nanciera). Por
tanto, los especuladores pueden estar interesados en participar en los mercados a plazo
de mercancías energéticas al objeto de diversi¿car sus carteras, reduciendo el riesgo
global de la cartera, y esperando obtener una rentabilidad acorde a la prima de riesgo que
esperan capturar en el mercado en el que ofrecen cobertura.

Los arbitrajistas son aquellos agentes que analizan las relaciones de precios entre dos
activos y aprovechan posibles disfunciones en la formación de precios de las dos mer-
cancías en cuestión o de productos ¿nancieros ligados a estas mercancías. Un ejemplo
clásico sería la operación en dos mercados diferentes en el que el subyacente sea muy
similar (o en el que los subyacentes tengan una correlación muy elevada).

Para que un mercado a plazo funcione (sea líquido) es necesario que coexistan los tres
tipos de agentes anteriores. En este sentido, si en un mercado únicamente operan cober-
turistas, la liquidez sería menor, ya que las posibilidades de negociación serían menores,
en tanto que únicamente se producirían transacciones entre dos coberturistas con expo-
sición al riesgo de signo contrario (por ejemplo, un productor y un consumidor). Con
la aparición en el mercado de agentes que operan por motivos adicionales a los de la

202
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

cobertura, el número de contrapartes, y por tanto el número de transacciones aumentan,


por lo que las posibilidades de cobertura son mayores. Los coberturistas por tanto, se
bene¿ciarían en principio de la participación de un número elevado de agentes hetero-
géneos, entre los que también se encuentren especuladores, que permitirían una mayor
liquidez y posibilidades de cobertura (aumento del número de potenciales contrapartes
para los coberturistas).

Finalmente, cabe señalar la existencia de dos tipos adicionales de agentes que juegan un
papel importante en el desarrollo de la liquidez de un mercado: las agencias de interme-
diación (“brokers“) mencionados anteriormente y los “creadores de mercado“. Ambos
tipos de agentes permiten reducir los costes de búsqueda de contraparte, y por tanto
reducen los costes de transacción.

Las agencias de intermediación tienen, como función básica, facilitar que dos agentes
con intereses contrapuestos se encuentren y realicen la transacción. Asimismo, estos
agentes dan acceso al mercado a clientes que realizan operaciones ocasionales o que
no tienen tamaño o estructura para acudir directamente al mercado. La operación en el
mercado no organizado se realiza generalmente a través de una agencia de intermedia-
ción, ya que permite centralizar la búsqueda de contrapartes que de otra forma debería
ser puramente bilateral, con unos costes de búsqueda mayores. Las agencias de inter-
mediación permiten canalizar y centralizar la información sobre aquellos agentes que
desean realizar transacciones (sobre qué contratos, volúmenes y precios deseados). En
este tipo de operaciones, la agencia (o agencias9) de intermediación que estén operando
en el mercado, busca contrapartes para aquel agente que les ha manifestado su interés en
realizar una transacción. En esta fase previa a la compra-venta la negociación es anóni-
ma, y únicamente cuando la transacción es ¿rme, el “broker” pone en conocimiento de
las partes la identidad de las contrapartes. Nótese que las transacciones en el mercado
de futuros (mercado organizado) son anónimas, mientras que en el mercado OTC, al
tener carácter bilateral, cada parte acaba conociendo la contraparte con la que ha reali-
zado la transacción10. Por ello, una de las funciones del bróker es conocer qué agentes
tienen líneas de crédito disponibles, dado que el mercado OTC es un mercado bilateral.
Para facilitar las transacciones y disminuir los costes de búsqueda, los “brokers” tienen

9
En estos momentos en el mercado OTC de energía eléctrica en España existen tres agencias de intermediación
activas.
10
Con independencia de que posteriormente comprador y vendedor acuerdan registrar la operación en una
Cámara de Contrapartida Central.

203
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

información genérica facilitada por las propias empresas respecto las líneas de crédito
existentes entre las partes11.

La principal diferencia entre una agencia de intermediación y un “creador de mercado”es


que la primera no toma posiciones propias en los mercados a plazo (ni en el mercado de
contado del activo subyacente) y únicamente facilita que otros agentes puedan realizar las
transacciones. Los “creadores de mercado”, por el contrario, toman posiciones por cuenta
propia. El “creador de mercado”, que aparece principalmente en mercados organizados,
es un miembro de mercado que, mediante un acuerdo con el propio mercado organizado,
está dispuesto a ofrecer precios de compra y venta sobre determinados contratos de manera
continua (posiblemente a cambio de una reducción de las comisiones que debe pagar). De
esta forma, el “creador de mercado” fomenta la liquidez de mercado, ya que está dis-
puestos a realizar ofertas de compra y venta sobre determinados contratos en caso que
no existen ofertas por parte del resto de agentes. La ¿gura del “creador de mercado”
existe por ejemplo en el mercado de futuros de OMIP12.

6.3. LA RELACIÓN ENTRE PRECIOS A PLAZO Y PRECIOS DE


CONTADO: UNA PRIMERA APROXIMACIÓN CONCEPTUAL

A continuación se realiza un breve repaso a las teorías de formación de precios a pla-


zo sobre mercancías. Concretamente, se revisa la fórmula de valoración del “cost of
carry” y la teoría de la “presión de cobertura”. La teoría de la presión de cobertura,
cuyos orígenes se remontan a los trabajos de Keynes, es la empleada habitualmente
en el análisis de los precios a plazo de energía eléctrica al ser esta una mercancía no
almacenable. Posteriormente se realiza una breve revisión de los principales resultados
empíricos sobre los determinantes de los precios a plazo y de la prima de riesgo.

11
En el caso que haya dos agentes que estén interesados en realizar la transacción, y que las partes tengan,
en ese momento, agotadas las líneas de crédito mutuas, puede realizarse lo que se denomina en el argot un
“pase” o “manga”. En este caso un tercero (otro agente que no es ni el comprador ni el vendedor) asume el
riesgo marginal de crédito como consecuencia de esta transacción, a cambio de una contraprestación que paga
el agente que es sustituido en el riesgo de crédito.
12
Para una breve descripción de la evolución y operativa de los mercados a plazo de energía eléctrica en
España puede consultarse, Martín (2008), Martín y Villaplana (2009) o Alba y Moreda (2010).

204
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

6.3.1 La valoración de contratos de futuros sobre mercancías almace-


nables: la fórmula del “cost of carry”

Las fórmulas de valoración de derivados ¿nancieros se basan en el hecho de que en


equilibrio no pueden existir oportunidades de arbitraje. En los mercados ¿nancieros
se considera que existe una oportunidad de arbitraje cuando mediante operaciones de
compra-venta de varios activos (subyacentes o derivados) puede obtenerse un bene-
¿cio (positivo) seguro sin riesgo alguno. Por tanto, a partir de la de¿nición anterior,
en equilibrio no pueden existir oportunidades de arbitraje, ya que si existieran, esos
precios no podrían ser de equilibrio, dado que alguien aprovecharía dicha oportunidad,
modi¿cando (a través de la propia compra-venta que permite explotar la oportunidad
de arbitraje) los precios que generaban la oportunidad. Por ejemplo, las fórmulas de
valoración ampliamente utilizadas en los mercados ¿nancieros, como la fórmula de
Black-Scholes para la valoración de opciones de venta (“puts”) y opciones de compra
(“calls”) europeas se basan en argumentos de no arbitraje.

Uno de los instrumentos ¿nancieros más utilizados y más líquidos en los mercados
de mercancías son los contratos de futuros (y los contratos a plazo o “forwards”). Un
futuro13 es un contrato entre dos partes donde, en el momento de la transacción, tiempo
t = 0, una parte se compromete a pagar una cantidad ¿ja de dinero a cambio de que la
otra parte le entregue un activo o mercancía (denominado el subyacente) en una fecha
futura (y acordada) T. Al inicio del contrato las partes no intercambian dinero, pero
después, digamos al momento t > 0, una de las partes puede vender su lado del contrato
en el mercado. Por ejemplo, si la persona o empresa que debe hacer el pago en la fecha
T, a cambio de la mercancía, decide vender el contrato en el mercado secundario, el
precio de mercado de este contrato estará dado por F(t,T).

En su caso más sencillo, donde suponemos que

· los costes derivados del almacenamiento del subyacente son cero,


· y que el subyacente no paga dividendos o que el propietario del subyacente no
percibe ninguna utilidad adicional por tener el subyacente almacenado,

13
A lo largo del artículo empleamos de forma indiferente los términos futuro o “forward”, dado que la principal
diferencia entre ambos es el mercado donde se negocian: los contratos de futuros se negocian en mercados
organizados, y por tanto son contratos estandarizados que se liquidan en la Cámara de Compensación Central
del propio mercado; los contratos a plazo, o forwards, se negocian en mercados no organizados (contratación
bilateral, posiblemente a través de una agencia de intermediación), y aunque pueden ser relativamente
estandarizados, admiten cierta Àexibilidad en sus características.

205
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

el precio de mercado de un futuro en el tiempo t solamente dependerá de tres variables:


el valor del subyacente S(t), la tasa libre de riesgo r, y el vencimiento del contrato T.
En este caso, se puede demostrar mediante argumentos de arbitraje, que el precio del
contrato de futuro en la fecha t (t ” T) viene dado por la expresión matemática:
F(t,T) = S(t) er(T-t) . (1)
A partir de la fórmula (1) queda claro que el valor de un futuro al vencimiento, t = T,
es el valor de mercado del subyacente, F(T,T) = S(T).

Para comprobar que el precio dado por la fórmula (1) está exento de oportunidades de
arbitraje supongamos que un agente del mercado observa que F(t,T) > S(t) er(T-t). La si-
guiente estrategia proporcionaría un bene¿cio positivo sin ningún tipo de riesgo, es decir
un arbitraje. Primero, el agente vende hoy, fecha t, un futuro con vencimiento en la fecha
futura T sobre un determinado subyacente cuyo precio actual es S(t). Esto supone que en la
fecha futura T el vendedor del futuro recibirá el precio del contrato de futuro acordado en
t, F(t,T), a cambio del activo que en esa fecha T tendrá un precio (el cual no se sabe en el
momento t) de S(T). Segundo, al mismo tiempo que el agente vende el futuro, consigue un
préstamo del banco por una cantidad igual a S(t) para comprar una unidad del subyacente,
el cual debe entregar (por haber vendido el futuro) en la fecha T. Este préstamo por valor
S(t) deberá repagarse a un tipo de interés r en el momento T; lo cual asciende, préstamo
del principal más los intereses, al monto S(t)er(T-t). Por lo tanto, bajo esta estrategia, en el
periodo t el banco le ingresa en su cuenta el monto S(t), el cual el agente usa para inmedia-
tamente comprar una unidad del subyacente y de esta manera en la fecha futura T podrá
entregarlo a la parte que compró el contrato de futuro. Al momento de la entrega, el agente
recibiendo F(t,T), paga al banco S(t)·er(T-t) y se queda con un bene¿cio de F(t,T) - S(t) er(T-t)
> 0 sin haber incurrido en ningún riesgo, es decir, ha logrado explotar una oportunidad de
arbitraje (obteniendo una ganancia segura sin riesgo).

Por otra parte, si en el mercado se observa que F(t,T) < S(t) er(T-t) , también es posible dise-
ñar una estrategia similar a la anterior, donde se obtendría un bene¿cio de S(t) er(T-t) - F(t,T)
> 0 libre de riesgo. Por lo tanto, el único precio que no da cabida a arbitrajes es el dado por
la ecuación (1), y por ello, la expresión (1) determina el precio de equilibrio de un contrato
de futuro.

Esta misma metodología de valoración puede emplearse para valorar contratos a plazo
cuyo subyacente sea una mercancía almacenable. En el ejemplo anterior, cuando el agente
en una fecha t, compraba el subyacente S(t) y lo mantenía hasta la fecha futura T para
entregarlo, habíamos supuesto que no se incurrían en costes de almacenamiento. En el
caso de mercancías almacenables el almacenamiento es un componente importante de los

206
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

costos de mantener inventarios. Supongamos que almacenar la mercancía tiene unos costes
de q por unidad de tiempo que pasa en el almacenamiento. En este caso, la valoración del
contrato de futuro vendría dado por la expresión
F(t,T) = S(t) e(r+q)(T-t) . (2)
Pero no solamente se deberían incluir los costes de almacenamiento, sino también puede
ocurrir que el propietario del activo subyacente (mercancía) obtenga o devengue cierto
valor por poseer la mercancía en su poder. Por ejemplo, desde un punto de vista estratégico
el dueño de gas natural almacenado le adjudica cierto valor al poder disponer de ese gas
natural cuando sea necesario y conveniente para él. Este valor que se obtiene por disponer
del activo subyacente o de percibir un Àujo por ser el dueño del activo o mercancía alma-
cenable se denomina rendimiento de conveniencia (“convenience yield”)14. Si se supone
que por unidad de tiempo el propietario del subyacente obtiene este rendimiento de con-
veniencia y lo denominamos c, se puede demostrar, utilizando argumentos de no arbitraje,
que el valor del futuro viene dado por
F(t,T) = S(t) e(r+q-c)(T-t) . (3)
Si bien se ha expuesto en esta sección la línea de análisis de los determinantes de los
precios a plazo basada en la teoría del almacenamiento iniciada por Kaldor (1939), en la
siguiente sección se analiza una segunda línea de análisis iniciada por Keynes (1930) en la
que se enfatiza el papel de los futuros como elemento de cobertura de riesgo. Aunque en
el pasado se podían considerar ambas teorías de formación de precios a plazo como alter-
nativas, la visión más moderna de las mismas las considera complementarias, Till (2006).

6.3.2. La valoración de contratos de futuros a partir de la teoría de la


presión de cobertura (“hedging pressure”)

La teoría de la “presión de cobertura“ (“hedging pressure”) es una línea de análisis de


la formación de precios a plazo complementaria a la teoría basada en el nivel de inven-
tarios. La teoría de la presión de cobertura se aplica tanto a mercancías almacenables
como a las que no se pueden almacenar. De hecho, y dado que la energía eléctrica no
es almacenable, la teoría que se presenta a continuación es la línea principal de análisis
en la literatura académica sobre los determinantes de los precios a plazo en el mercado
eléctrico.

14
El rendimiento de conveniencia es similar al pago de dividendo de acciones. En la valoración de un futuro
sobre una acción, el dividendo que percibe el dueño de la acción (si se supone que se paga continuamente) se
reÀeja en el precio del futuro de la misma manera que en la ecuación (2) donde q representaría el dividendo
percibido por el dueño de la acción en cada instante.

207
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Bajo la teoría de presión de cobertura, planteada inicialmente por Keynes (1930), el con-
trato de futuro provee un servicio de cobertura del riesgo, permitiendo asegurar el precio
al que se puede comprar o vender un activo (subyacente) en una fecha futura. Desde ese
punto de vista, el contrato de futuro cumple una función similar al de un seguro, que per-
mite eliminar el riesgo de precio spot. Como consecuencia de ello, el precio del contrato de
futuro es la suma del precio spot esperado en una fecha futura y la prima de riesgo esperada
(“precio del seguro”). La prima de riesgo es, por tanto, el precio que está dispuesto a pagar
el coberturista por eliminar su exposición al precio spot; de forma paralela la prima de ries-
go es la compensación exigida por el agente que está dispuesto a asumir el riesgo de precio.
La prima de riesgo esperada es por ello, el precio asociado a la transferencia de riesgo entre
agentes que conlleva la compra-venta de un contrato de futuros.

Así, en términos generales, los precios de los contratos de futuros di¿eren del valor del
precio spot esperado en la fecha futura de vencimiento del contrato, debido a la existencia
de una prima de riesgo, que ciertos agentes están dispuestos a pagar por eliminar el riesgo,
o de forma equivalente, es la cantidad que los agentes esperan obtener por aceptar el riesgo.

El signo de la prima de riesgo, dependerá de si los coberturistas son eminentemente pro-


ductores o consumidores, así como del número y características del conjunto de agentes
que están dispuestos a asumir el riesgo (coberturistas y especuladores). Keynes, en su
trabajo original, suponía que los coberturistas eran eminentemente productores, por lo
que consideraba que la prima de riesgo era negativa, es decir, los productores estarían
dispuestos a vender su producción esperada a plazo a un precio ¿jo (eliminando por
tanto el riesgo de precio spot) inferior al precio spot esperado (la prima de riesgo es
por tanto un descuento sobre el precio spot esperado). Ese menor precio, asociado a la
prima de riesgo, equivale por tanto, a la menor ganancia que están dispuestos a obtener
por eliminar el riesgo. Trabajos posteriores como el de Hirshleifer (1989) y Hirshleifer
(1990), generalizan la hipótesis de la teoría de cobertura, relacionando prima de riesgo y
posición neta de coberturistas (que puede variar en el tiempo).

De hecho, el signo de la prima de riesgo, para una misma mercancía puede variar en el
tiempo, ya que los riesgos a los que se enfrentan productores y consumidores, pueden
ser estacionales.

Así, en aquellos periodos de alta demanda, en los que por ejemplo, debido a la convexi-
dad de la curva de oferta, los precios spot puedan alcanzar niveles elevados y sean muy
volátiles, unido a la posibilidad de saltos positivos (asimetría positiva en la distribución
de precios), los consumidores querrán estar menos expuestos a las variaciones de los
precios spot por lo que pueden estar dispuestos a pagar una prima de riesgo positiva, es
decir, pueden estar dispuestos a aceptar un precio a plazo superior al precio spot espe-

208
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

rado. En esos mismos periodos, los productores pueden preferir quedarse expuestos a
(potenciales) shocks positivos de precios (asimetría positiva en la distribución de pre-
cios), estando menos inclinados a ofrecer coberturas, por lo que la prima de riesgo que
quieren recibir por asegurar un precio en esos periodos puede ser elevada15 y eliminar
las posibles ganancias derivadas de la exposición al precio spot (con una distribución de
precios asimétrica positiva) puede ser elevada.

En este contexto, cabe esperar que la entrada de especuladores, entendidos como agen-
tes que están dispuestos a ofrecer cobertura (compra o venta de futuros a productores
o consumidores), podría suponer una disminución de la prima de riesgo, por la mayor
competencia que ofrecen estos agentes.

La prima de riesgo es por tanto el precio asociado a la transferencia de riesgo entre espe-
culadores y coberturistas. Como todo precio, una prima de riesgo elevada, desincentiva
la cobertura a ciertos agentes, que para un determinado nivel de prima de riesgo, pueden
preferir quedar expuestos en mayor medida al precio spot. Por tanto, a mayor nivel de
la prima de riesgo (esperada), la demanda de cobertura será menor. De forma simétrica,
una elevada prima de riesgo, servirá de incentivo (si no existen costes o barreras a la
entrada importantes, por ejemplo debido a información asimétrica entre los agentes que
participan en el mercado y el resto) a la participación de especuladores que para ese nivel
de prima de riesgo esperada, estarán dispuestos a ofrecer cobertura, es decir a soportar
el riesgo de precio.

En resumen, como en cualquier otro mercado, los especuladores participarán en el mer-


cado a la espera de obtener alguna ganancia. En el caso de los especuladores, los incen-
tivos a participar en el mercado vienen por la expectativa de obtener una retribución por
soportar el riesgo de precio que le trans¿eren los coberturistas y el efecto diversi¿cación
que tiene para los especuladores integrar un nuevo activo (por ejemplo, futuros sobre
energía eléctrica) en su cartera.

La prima de riesgo es un concepto importante que afecta a los costes y bene¿cios que
se obtienen de la cobertura. Asimismo, dado que los agentes toman sus decisiones de
producción, almacenamiento y consumo teniendo en cuenta el papel que los precios de
los contratos de futuros tienen como indicadores de los precios spot futuros, es relevante

15
En periodos de alta demanda en los que pueden existir saltos positivos (“spikes”), o en otras palabras en los
que la distribución esperada de precios para ese periodo tiene una elevada asimetría positiva, los generadores
pueden estar inclinados a tener una mayor exposición al precio spot, por lo que únicamente estarán dispuestos
a ofrecer coberturas (y por tanto, a disminuir su exposición al precio spot) a cambio de una compensación
(prima de riesgo) elevada.

209
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

entender el sesgo o diferencia entre precios de los contratos de futuros y los precios spot
futuros (prima de riesgo).

La prima de riesgo a plazo: ex ante vs. ex post

Bajo el enfoque de la teoría de la presión de cobertura, el precio de un contrato a plazo


puede descomponerse como la suma de dos términos: el precio spot esperado y la prima
de riesgo. Esta prima de riesgo puede ser positiva o negativa. Así, si el precio a plazo
se encuentra por encima del precio spot esperado, es decir si la prima de riesgo es po-
sitiva, los consumidores (compradores del contrato de futuro) están dispuestos a pagar
un precio superior al precio spot esperado al objeto de eliminar el riesgo asociado a las
Àuctuaciones del precio del subyacente. De igual forma, si el contrato de futuros se en-
cuentra por debajo del precio spot esperado, es decir existe una prima de riesgo negativa,
es indicativo de que los productores están dispuestos a conceder un descuento sobre el
precio spot esperado por eliminar el riesgo.

La literatura académica considera por tanto, la prima de riesgo como una compensación
por soportar el riesgo de precio spot del activo subyacente hasta la fecha de vencimiento.
Señalar que en el caso de los contratos a plazo de electricidad el vencimiento suele ser
un periodo en vez de una fecha concreta, por lo que el subyacente del contrato a plazo es
el precio medio durante dicho periodo).

La literatura académica de¿ne la prima de riesgo desde dos perspectivas: ex ante y ex


post. La prima de riesgo ex ante se de¿ne como la diferencia entre el precio a plazo y
el precio spot esperado. La prima de riesgo ex ante no es directamente observable, por
lo tanto ésta debe ser medida asumiendo un modelo para el precio spot lo cual permite
calcular el valor esperado del precio spot en el futuro y así poder calcular la prima de
riesgo ex ante. Una de las desventajas de este enfoque es que diferentes modelos del
precio spot arrojarán diferentes estimados del valor esperado del precio spot y por tanto
también arrojarán diferentes medidas de la prima ex-ante.

La prima de riesgo ex post (o prima de riesgo realizada u observada) se de¿ne como la


diferencia entre el precio a plazo y el precio spot observado (en la fecha de vencimiento
durante el periodo de ejercicio del contrato a plazo).

Así tenemos:
Prima de riesgo ex ante: PRFex ante (t,T) = F(t,T) - Et[S(T)].
Prima de riesgo ex post: PRFex post (t,T) = F(t,T) - S(T).

210
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

Donde F(t,T) se re¿ere al precio observado en la fecha t del contrato a plazo con ven-
cimiento en el periodo T (periodo de liquidación), y S(T) denota el precio spot medio
durante el periodo de liquidación del contrato, T.

Por ejemplo, el periodo T puede ser desde el 1 de enero hasta el 31 de enero del mismo
año, y en este caso S(T) es el promedio del precio de electricidad de todos los días del
mes de enero. Finalmente el término Et se re¿ere al valor esperado de los precios del
subyacente durante el periodo de entrega T que se calcula en la fecha t (técnicamente
valor esperado condicionado al conjunto de información disponible en t).

En relación a la prima de riesgo ex post, ésta puede descomponerse de la siguiente


manera:

Prima de riesgo ex post: PRFex post (t,T) = F(t,T) - S(T) = {F(t,T) - Et[S(T)]} +
{Et[S(T)] – S(T)}.

En palabras, la prima de riesgo ex post puede entenderse como la suma de (a) la prima
de riesgo ex ante, es decir la compensación exigida sobre el precio esperado (diferencia
entre precio del contrato de futuro, F(t,T) y el valor esperado del subyacente durante el
periodo de liquidación del contrato, S(T)), y (b) la diferencia entre el precio esperado y
el precio ¿nal del subyacente durante el periodo de liquidación (Et[S(T)] – S(T)). Este
segundo término no es predecible, y por tanto está asociado a los shocks que puedan
ocurrir durante el periodo de liquidación del contrato y que determinan el valor ¿nal del
subyacente S(T).

6.3.3. Estudios empíricos sobre la prima de riesgo

Diversos estudios empíricos han cuanti¿cado la prima de riesgo en los mercados más
importantes en EE.UU. y Europa, como por ejemplo, Bessembinder y Lemmon (2002),
Cartea y Figueroa (2005), Benth, Cartea y Kiesel (2008), Cartea y Villaplana (2008), Pi-
rrong y Jermahyan (2008), Capitán-Herraiz y Rodríguez-Monroy (2009), Furió y Meneu
(2010), Lucía y Torró (2011), Huisman y Kilic (2010) y Redl y Bunn (2011).

Cartea y Villaplana (2008) estudian el comportamiento ex-ante de la prima de riesgo en


los mercados eléctricos de Inglaterra y Gales durante el periodo 1999-2006, NordPool (Es-
candinavia) durante el periodo 2000-2006, y PJM (EEUU) durante el periodo 1999-2006.

El estudio de Cartea y Villaplana (2008) encuentra que las primas (ex ante) en todos los
mercados, basado en futuros mensuales, es más alta durante los meses donde la volatili-

211
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

dad de la demanda de electricidad es mayor. Por ejemplo, en el mercado de PJM la prima


se encuentra entre 30 $/MWh y 75 $/MWh en los meses de mayo, junio y julio entre
los años 1999 y 2000. Estos resultados son similares a los de Bessembinder y Lemmon
(2002) para el mismo periodo.

Cartea y Villaplana (2008) también encuentran que en todos los mercados la prima de
riesgo es estacional y hay meses donde la prima es positiva y otros donde es negativa. Por
ejemplo, en el mercado PJM durante el periodo 1999 a 2000 la prima de riesgo es negativa
para algunos meses del año. El mismo caso se da en Inglaterra y Gales donde para los me-
ses de febrero a julio entre 2002 y 2005 la prima de riesgo es negativa; y en el NordPool
también se observan primas de riesgo negativas durante los meses de febrero, abril, mayo,
junio y julio durante el periodo de 2003 a 2006. La intuición detrás de estos resultados es
que durante los periodos donde la prima de riesgo es negativa, la presión de los vendedores
de energía a plazo mediante los futuros hace que estos contratos se vendan por debajo del
valor esperado de los precios de electricidad, F(t,T) < Et[S(T)]. Esta situación se revierte
en otros meses donde la presión es más fuerte por parte de los compradores de futuros lo
cual incrementa el precio de los futuros por encima del valor esperado de los precios de
electricidad dando lugar a una prima de riesgo positiva, F(t,T) > Et[S(T)]; como es el caso
de Inglaterra y Gales durante todos los meses de agosto y enero (meses de elevada deman-
da de energía eléctrica y elevada volatilidad de precios, con posibilidad de saltos en los
precios (asimetría positiva en la distribución condicional de precios spot).

De manera similar, Pirrong y Jermakyan (2008), en base a un análisis de los precios


forward en el mercado norteamericano de PJM entre los años 1999 al 2005 encuentran
que la prima de riesgo en algunos días de los meses de julio de 1999 al 2001 alcanzó
valores de 50 $/MWh. Esta prima de riesgo se va reduciendo a lo largo del tiempo y, por
ejemplo, el nivel máximo que alcanza la prima en 2005 es de $19 $/MWh. Su análisis
indica que los periodos donde la prima de riesgo es más alta, son también los periodos
con mayor probabilidad de saltos en los precios de la electricidad spot (periodos de ele-
vada demanda y bajo exceso de capacidad), que en el caso del mercado PJM coinciden
con los meses de verano.

Furió y Meneu (2010) estudian la prima de riesgo en el mercado eléctrico español, en


el periodo marzo 2003 - septiembre 2008. En dicho periodo encuentran que la prima ex
post a 1 mes no es signi¿cativamente diferente de cero aunque se observa mes a mes una
elevada variación. Asimismo, analizan el comportamiento de la prima de riesgo ex post y
diferencian el análisis en dos periodos, noviembre 2004 – febrero 2006 en el que la prima
de riesgo ex post es negativa, mientras que en el segundo periodo analizado (compuesto
por los sub-periodos marzo 2003 – octubre 2004 y marzo 2006 – septiembre 2008), la
prima de riesgo es positiva. Finalmente, Lucía y Torró (2011) analizan la prima de riesgo

212
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

en el NordPool durante el periodo 1997-2007 donde encuentran que, en promedio, la


prima de riesgo es positiva y estacional: durante los meses de invierno es alta y durante
los meses de verano es cero. Cartea y Figueroa (2005) y Benth, Cartea y Kiesel (2008)
analizan la evolución de la prima de riesgo en los mercados eléctricos de Inglaterra y
Gales y en Alemania, respectivamente.

Finalmente, cabe señalar el reciente trabajo de Redl y Bunn (2011) que pone de mani¿es-
to la existencia de varios factores explicativos de la evolución de la prima de riesgo en
los contratos a plazo de electricidad. Así, estos autores analizan la evolución de la prima
de riesgo (ex post) en los contratos de futuros a 1 mes negociados en el European Energy
Exchange (EEX), 16 obteniendo que la prima de riesgo de los contratos a plazo de gas
natural tienen cierta inÀuencia sobre la prima de riesgo de los contratos de futuros sobre
energía eléctrica, especialmente en el caso de los futuros carga pico 17.

Cabe señalar que los resultados preliminares obtenidos en el presente artículo (ver sec-
ción 6), muestran como en el caso español, la prima de riesgo (ex post) trimestral de los
contratos de futuros de energía eléctrica, se encuentra relacionada tanto con la prima de
riesgo registrada en los contratos de futuros de electricidad equivalentes en los países de
nuestro entorno (Francia y Alemania), así como la evolución de la prima de riesgo ex
post de los contratos de futuros de gas natural. Por tanto, los resultados obtenidos en el
análisis inicial realizado en el presente artículo parecen apoyar, al menos parcialmente,
los resultados de Redl y Bunn (2011).

En la próxima sección, se analiza la evolución de la contratación a plazo en el mercado


OTC en los últimos años, para posteriormente analizar en la sección 5 la evolución de
los precios a plazo de energía eléctrica en España y sus principales determinantes y en la
sección 6 se analiza la evolución de la prima de riesgo.

6.4. LA EVOLUCIÓN DE LA CONTRATACIÓN A PLAZO DE


ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

En esta sección se analiza la evolución del volumen de negociación a plazo de energía


eléctrica en España en los últimos años. Desde el año 2007, el volumen de negociación
a plazo en España ha registrado incrementos sustanciales, motivado por varios factores,

16
http://www.eex.com
17
Contratos carga pico, son aquellos contratos que tienen como periodo de vencimiento las horas de mayor
demanda (horas pico), que suelen ser entre las 8:00 y las 20:00 de los días laborables.

213
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

entre los que destacan, la aparición de nuevos mecanismos de contratación a plazo im-
pulsados por la regulación, tales como, (a) la celebración de subastas para la Contrata-
ción de Energía para el Suministro de Último Recurso (subastas CESUR) desde junio de
2007; (b) las subastas de Emisiones Primarias de Energía (también conocidas como su-
bastas de capacidad virtual o VPP, “Virtual Power Plants”) que se celebraron entre 2007
y 2009; y (c) la creación del mercado de futuros del MIBEL, en julio de 2006, gestionado
por el Operador del Mercado Ibérico (OMIP).

Otros elementos relevantes que han incidido en el desarrollo de la contratación a plazo


en España, ha sido la eliminación progresiva de tarifas reguladas para grandes consu-
midores de energía eléctrica. En concreto, el umbral de potencia para el que se deter-
minaban tarifas integrales se ha reducido, lo que ha supuesto que desde julio de 2009
hayan desaparecido las tarifas integrales, y se haya establecido el Suministro de Último
Recurso, para consumidores con potencia contratada igual o inferior a 10 kW. También
se ha establecido un esquema de Tarifas de Último Recurso (TUR), en el que el término
del coste de la energía en las TUR, se obtiene en esencia a partir el precio obtenido en
la subastas CESUR. Es decir, desde julio de 2009, el término del coste de la energía en
las TUR se determina mediante un esquema de “pass-trough” de un precio de mercado a
plazo (precio de equilibrio de las subastas CESUR).

6.4.1. Evolución del volumen de negociación en el mercado no organiza-


do (mercado OTC)
Tal y como se observa en el grá¿co 1, el volumen anual (estimado) de negociación en el
mercado OTC se situó en el año 2006, en el entorno de los 16 TWh, después de registrar
una importante disminución 18 respecto el año anterior (32,7 TWh en 2005). A partir de
2006, se observa un crecimiento continuado de la negociación en el mercado OTC que
supuso que en 2007 el volumen negociado ascendiera a 41,6 TWh, mientras que en 2008
y 2009 se alcanzaron niveles en torno a 83 TWh y 154 TWh, respectivamente. En el año
2010, se estima que el volumen de negociación se ha situado en torno 19 a 279 TWh,

18
Un elemento que contribuyó a que en el año 2006 la contratación a plazo fuera inferior a la registrada en
2005, fue la publicación del Real Decreto Ley 3/2006, que supuso una clara intervención en el mercado
diario, que dio lugar posteriormente a la reacción de una de las empresas integradas, con el objeto de eludir el
espíritu de la norma y que supuso a partir de principios de junio de 2006 una caída del precio en el mercado
diario, ver Sanz (2009).
19
La estimación de la CNE respecto al volumen negociado en el mercado OTC que se ha realizado en base
a las operaciones intermediadas el mercado OTC en 2010 se sitúa en torno a los 275,5 TWh, ver boletines
semanales de mercados a plazo de energía eléctrica elaborados por la CNE.

214
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

por lo que por primera vez el volumen negociado en el mercado OTC ha superado la
demanda de energía eléctrica en España. Cabe señalar que en países como Alemania, o
los países escandinavos, la razón (ratio) entre el volumen negociado en el mercado OTC
y la demanda de energía eléctrica alcanza valores elevados, que puede alcanzar niveles
cercanos a 8 en los mercados escandinavos y algo inferiores en Alemania.

GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN DEL VOLUMEN DE NEGOCIACIÓN ANUAL (EN TWh) EN EL


MERCADO OTC EN EL PERIODO 2001 - 2010

Fuente: InterMoney Energía, en base a agencias de intermediación y agentes negociadores.

El grá¿co 2 muestra el volumen (estimado) mensual de negociación en el mercado


OTC, en el periodo enero 2001 a diciembre 2010. En el año 2010, el volumen ha os-
cilado entre los 12 TWh negociados en agosto y los casi 35 TWh negociados en abril,
situándose el volumen mensual medio por encima de los 23 TWh. De manera similar,
en el año 2009 el volumen medio de negociación se situó en 12,8 TWh, oscilando entre
los 9,2 TWh negociados en mayo y los 16,7 TWh negociados en diciembre de 2009.
Recordar que el volumen OTC negociado en todo el año 2006 se situó en 16,1 TWh, lo
que pone de mani¿esto de nuevo el incremento registrado en los últimos años.

215
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 2. VOLUMEN MENSUAL DE NEGOCIACIÓN EN EL MERCADO OTC (EN


GWh). PERIODO ENERO 2001 - DICIEMBRE 2010

Fuente: InterMoney Energía, en base a agencias de intermediación y agentes negociadores.

Respecto a la tipología de productos negociados, la casi totalidad de este volumen de


negociación se ha producido en contratos carga base 20 con subyacente precio del mer-
cado diario español. En otras palabras, la negociación de productos punta (con subya-
cente precio español) y especialmente de contratos (carga base) con subyacente precio
portugués ha sido prácticamente inexistente. En relación a la negociación de los pro-
ductos (carga base) con subyacente portugués, el hecho que en los últimos años se haya
producido una convergencia entre los precios horarios en el mercado diario en España
y Portugal, incide en parte en que no se esté desarrollado la negociación a plazo con
subyacente portugués.

Respecto a los horizontes de negociación, el mayor volumen de negociación se produce


en productos con horizontes de vencimiento inferior (o igual) a 1 año. Para el año 2009
se estima que algo más del 55% del volumen negociado (en términos de energía) se

20
Productos planos, con entrega (o liquidación) de la misma cantidad (1 MW) durante las 24 horas del
día.

216
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

negoció en contratos con horizonte inferior a un año, algo menos del 40% se negoció
en contratos con horizonte a 1 año (principalmente contratos anuales con vencimiento
en el año siguiente) y el restante 5% en contratos con un horizonte superior a 1 año
(principalmente contratos anuales con vencimiento a 2 años vista), ver también Alba y
Moreda (2010). Finalmente, cabe señalar que los productos negociados en el mercado
OTC español, se liquidan por diferencias frente al precio del mercado diario (liquidación
¿nanciera).

6.4.2. Negociación en el mercado de futuros del MIBEL

La actividad en el mercado de futuros en el ámbito ibérico, 21 gestionado por el Ope-


rador del Mercado Ibérico – Polo portugués (OMIP), y en la Cámara de Contrapartida
Central, OMIClear, se inició en julio de 2006, en aplicación del Convenio Internacional
de Santiago de Compostela de octubre de 2004, ¿rmado por los Gobiernos de España y
Portugal.

Como mecanismo de fomento de la liquidez inicial del nuevo mercado, en virtud de lo


establecido en el artículo 7.4 del Convenio internacional relativo a la constitución del
MIBEL, durante el periodo de julio de 2006 a junio de 2009 los distribuidores españoles
y el Comercializador de Último Recurso Portugués 22 participaron de manera obligatoria
como compradores en las subastas de OMIP. En este sentido, el grá¿co 3, muestra la
importancia de la negociación en el esquema de subastas semanales obligatorio para
los distribuidores españoles y el CUR portugués durante los primeros años de funciona-
miento del mercado de futuros del MIBEL.

Actualmente, en el mercado de futuros del MIBEL se cotizan futuros en carga base y


punta con subyacente los precios de contado español y futuros en carga base con sub-
yacente el precio de contado portugués. Sin embargo, en línea con lo que ocurre en el
mercado OTC la práctica totalidad de las transacciones se realizan en productos carga
base con subyacente español. 23 En el mercado de OMIP se pueden negociar (en el mis-
mo libro de órdenes) contratos con liquidación física (entrega física de energía) o con

21
Puede obtenerse información sobre el número de agentes, productos negociados, volúmenes y precios en la
web del mercado: www.omip.pt
22
El CUR portugués siguió realizando adquisiciones obligatorias en OMIP hasta el mes de julio de 2010.
23
En el mercado de OMIP actualmente tres agentes negociadores realizan labores de creador de mercado.
Los tres agentes realizan actividades de creador de mercado sobre los contratos de futuros carga base con
subyacente español con vencimientos a 1 y 2 meses vista (M+1 y M+2), a 1 y 2 trimestres vista (Q+1 y Q+2)
y del contrato anual a 1 año vista (YR+1 o “año siguiente”).

217
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

liquidación ¿nanciera, si bien la totalidad de las transacciones en continuo se producen


con liquidación ¿nanciera 24.

El volumen de negociación en el mercado continuo de OMIP durante el año 2009 fue


similar al volumen negociado en las subastas de OMIP (15,7 TWh en cada una de las dos
modalidades de contratación), mientras que el volumen OTC registrado en OMIClear
ascendió a 20,1 TWh.

Durante el año 2010, el volumen negociado en el mercado continuo de OMIP ha ascen-


dido a 25,2 TWh, mientras el volumen OTC registrado en OMIClear durante ese periodo
ha ascendido a 29,5 TWh. Una vez ¿nalizaron las adquisiciones obligatorias de los dis-
tribuidores en las subastas semanales la casi totalidad de la negociación se ha producido
en el mercado continuo.

El grá¿co 3, muestra la negociación mensual en OMIP y el volumen negociado en el


mercado OTC y registrado en OMIClear, desde el inicio de la actividad del mercado
hasta diciembre de 2010.

GRÁFICO 3. EVOLUCIÓN DE LA NEGOCIACIÓN EN OMIP (CONTINUO Y SUBASTA) Y


DEL VOLUMEN OTC REGISTRADO EN OMICLEAR (JULIO 2006 - ENERO 2011)

Fuente: OMIP-OMIClear

24
Liquidación física, supone que la posición se “traslada” al mercado diario mediante una oferta instrumental
(precio mínimo en el caso de posiciones de venta y precio máximo en el caso de posiciones de compra).
Señalar por ejemplo, que en las adquisiciones obligatorias de los distribuidores en OMIP, estos debían
adquirir contratos con liquidación física, si bien los vendedores podían elegir liquidar las posiciones por
entrega física o por diferencias. En este sentido, la liquidación física o ¿nanciera de contratos a plazo o
futuros es completamente equivalente, siempre y cuando exista un mercado diario (mercado spot) líquido.

218
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

6.4.3. Mecanismos de contratación a plazo basados en subastas: subas-


tas CESUR y Emisiones Primarias de Energía

Las subastas de contratos de energía para el suministro de último recurso (CESUR) se


celebraron por primera vez en junio de 2007. En una primera fase sirvieron como meca-
nismo para la contratación a plazo de los distribuidores españoles, complementario a las
subastas OMIP (y las adquisiciones en el mercado spot), su objetivo, tal y como seña-
laba la propia Orden ITC/400/2007, de 26 de febrero, era el de servir como mecanismo
para determinar las Tarifas de Último Recurso (TUR), mediante un precio de mercado
a plazo, determinado antes del suministro efectivo de la energía. Debe señalarse, que el
esquema de celebración de subastas a plazo para la determinación de la tarifa de ener-
gía eléctrica para ciertos consumidores, mediante un mecanismo de “pass-through” del
resultado de la subasta a la tarifa, ha sido y es empleado en algunos estados de EE.UU.,
como Maryland, New Jersey o Illinois por citar algunos ejemplos. 25

Cabe mencionar en este punto, que en el año 2007 también se desarrollaron por primera
vez las subastas de Emisiones Primarias de Energía 26 (subastas EPE, también conocidas
como subastas de capacidad virtual 27), y que consistieron en subastas de opciones de
compra de energía, en la que Endesa e Iberdrola participaban como vendedores de forma
obligatoria, en virtud del Real Decreto 1634/2006, de 29 de diciembre, en el caso de las
cinco primeras subastas, y en virtud del Real Decreto 324/2008, de 29 de febrero, en el
caso de la sexta y séptima subastas.

Uno de los objetivos regulatorios 28 de las subastas fue el desarrollo de la contratación


a plazo, así como fomentar la competencia en el mercado eléctrico. En relación al
objetivo del desarrollo de la contratación a plazo, la celebración de las subastas EPE,
probablemente permitieron reducir la barrera a la entrada en el mercado a plazo a al-

25
Sobre el uso de mecanismos de subastas de contratos a plazo para la formación de tarifas de energía
eléctrica puede consultarse Loxley y Salant (2004) y Lacasse y Wininger (2007) para los casos de Maryland
y Nueva Jersey; de Castro et al. (2008) y Cavicchi y Lemon (2009) para el caso de Illinois, y Fraser y Lanza
(2005) para el caso del Acquirente Unico en Italia, entre otros.
26
Conforme a lo establecido en la disposición adicional décimo sexta de la Ley 54/1997, de 27 de noviembre,
del Sector Eléctrico.
27
En terminología anglosajona, “Virtual Power Plants” (VPP).
28
Las subastas de capacidad virtual o VPP, han sido empleadas en el marco de operaciones de concentración
con el objetivo de mitigar los efectos que pudieran tener estas operaciones sobre la competencia, o de
decisiones de abusos de mercados. Los ejemplos más conocidos son las subastas impuestas a EdF por la
Comisión Europea en el proceso de autorización de adquisición de EnBW, o las impuestas por las autoridades
de competencia a RWE, Electrabel, Nuon, Elsam, etc.

219
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

gunos agentes, dado de hecho el bajo volumen de negociación a plazo registrado en el


mercado español, en el momento de realizarse las primeras 29 subastas CESUR y EPE.
En este sentido, el regulador decidió que las fechas de celebración de las primeras
subastas EPE y CESUR fueran cercanas en el tiempo, y que las subastas EPE se cele-
braran con anterioridad a las subastas CESUR. Este esquema temporal posiblemente
facilitó que algunos agentes participaran como compradores en las subastas EPE y
como vendedores en las subastas CESUR, por lo que las subastas EPE quizás permitie-
ran reducir la barrera a la entrada a la participación en las subastas CESUR, al menos
por parte de algunos agentes, en un contexto en el que el volumen de negociación en
el mercado OTC era muy inferior al actual.

Para una descripción y valoración de las subastas de emisiones primarias de energía


puede consultarse, Martín (2008), Martín y Villaplana (2009) y Alba y Moreda (2010).

En relación al inicio efectivo del Suministro de último Recurso en España, el Real De-
creto 485/2009, de 3 de abril, por el que se regula la puesta en marcha del suministro
de último recurso en el sector de la energía eléctrica, estableció que a partir del 1 de
julio de 2009 quedaban extinguidas las tarifas integrales y se iniciaba el Suministro de
Último Recurso, al que pueden acogerse los consumidores conectados en baja tensión
cuya potencia contratada sea igual o inferior a 10 kW. La determinación del compo-
nente de coste de la energía en la TUR se establece en la Orden ITC/1659/2009, de 22
de junio 30, que en su artículo 10 establece que dicho término se estimará a partir del
coste de contratos a plazo con entrega en la zona española del MIBEL.

Por tanto, incluso en el caso de los consumidores bajo el SUR y que por tanto, dis-
ponen de un precio regulado, el hecho que el mecanismo establecido para la deter-
minación de la TUR, sea un mecanismo de traspaso automático (“pass-through”) de
los precios de las subastas CESUR supone que la volatilidad de los precios a plazo
se traslade al consumidor ¿nal. En cualquier caso, el esquema de subastas emplea-
do, determina también en parte la forma en que la volatilidad de los precios a plazo
de los mercados mayoristas se traslada al consumidor ¿nal. Actualmente las subastas
CESUR tienen un esquema de subastas trimestrales de productos (carga base y punta)
con vencimiento en el trimestre inmediatamente siguiente. Otro esquema de subastas,
por ejemplo subastas trimestrales de productos “solapados” (subastas trimestrales, de

29
De hecho, el regulador decidió que la fecha de celebración de las primeras subastas EPE y CESUR fueran
cercanas en el tiempo, lo que facilitó al menos parcialmente que se desarrollara el interés en ambas subastas
por parte de algunos agentes.
30
Orden ITC/1659/2009, de 22 de junio, por la que se establece el mecanismo de traspaso de clientes del
mercado a tarifa al suministro de último recurso de energía eléctrica y el procedimiento de cálculo y estructura
de las tarifas de último recurso, en la redacción dada por la Orden ITC/1601/2010 de 11 de junio.

220
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

productos trimestrales, semestrales o incluso anuales), permitiría que para un determi-


nado trimestre existieran varios precios de referencia (precios de subastas anteriores)
por lo que podría suavizarse la evolución del término del coste de la energía en la TUR.

6.5. ANÁLISIS DE LOS PRINCIPALES DETERMINANTES DE LOS


PRECIOS A PLAZO DE ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA
A continuación se analiza algunos de los principales determinantes de los precios a
plazo de energía eléctrica en España. Para ello se revisa el mix energético en España,
analizando posteriormente la relación entre precios a plazo de energía eléctrica y de
los precios a plazo del gas natural en los mercados europeos de referencia, así como
los derechos de emisión de CO2. Asimismo, se analiza la correlación entre los precios
a plazo de España, Francia y Alemania. Si bien es conocida la limitada capacidad de
interconexión eléctrica existente en España, se observa que aunque la correlación entre
los precios a plazo en Francia y Alemania es mayor que la existente con los precios
a plazo de España, existe una correlación no nula entre los precios a plazo españoles
y los de los países de nuestro entorno. Finalmente, se presentan los resultados de un
análisis econométrico preliminar donde se pone de mani¿esto que entre los determi-
nantes de los precios a plazo a 1 año vista en España, se encuentran tanto factores co-
yunturales especí¿cos del mercado al contado español, como precios internacionales
de combustible, principalmente gas natural, y derechos de emisión de CO2 así como
los precios de los contratos de futuros de los países de nuestro entorno.

6.5.1. Balance energético y potencia instalada en España por tecnologías

A 31 de diciembre de 2010, la potencia instalada en España, ascendía 97.447 MW, de


los cuales 63.833 MW corresponden al Régimen Ordinario (RO) y 33.614 al Régimen
Especial. La potencia instalada de ciclos combinados asciende a 25.220 MW, siendo por
tanto la tecnología con mayor potencia instalada seguido de la energía eólica (19.813
MW), la hidráulica de RO (16.657 MW) y las centrales térmicas de carbón (11.380
MW). En términos de energía producida, los ciclos combinados produjeron en 2010,
algo menos de 65 TWh (lo que supone cerca del 25% de la demanda peninsular), con
una disminución del 17% respecto al año anterior, como resultado del efecto combina-
do de caída de la demanda de energía eléctrica, y una elevada producción de energías
renovables. En 2010, la energía hidráulica produjo 38 TWh (+59% respecto a 2009),
mientras que la tecnología eólica generó 42,6 TWh (+18,5% respecto al año anterior).

221
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

CUADRO 1. POTENCIA INSTALADA (MW) Y BALANCE ELÉCTRICO (GWH) EN EL


SISTEMA PENINSULAR EN EL AÑO 2010

Fuente: REE, Avance del sistema eléctrico español en 2010

Con independencia de las variaciones anuales entre tecnologías que puedan producirse
en el balance eléctrico, los ciclos combinados juegan un papel muy relevante en el mix
de generación eléctrico español (tecnología marginal). Por ello, no es de extrañar que
los precios del gas natural, y el precio de los derechos de emisión de CO2, tengan un pa-
pel relevante en la evolución de los precios mayoristas de energía eléctrica en España.

6.5.2. Precios a plazo de energía eléctrica en España, cotizaciones a plazo


de gas natural y derechos de emisión de CO2

De hecho, parece razonable considerar que la inÀuencia de los precios del gas natural y
los derechos de emisión de CO2 tengan incluso un papel más relevante en la formación
de precios a plazo (frente a la formación de expectativas de precios a varios días vista).
En este sentido, si bien, las energías renovables tienen un peso importante en el mix de
generación, extrapolar la producción de estas tecnologías (especialmente en el caso de la
producción eólica) a varios meses vista es difícil, dadas las características propias de esta
tecnología. Por ello, es razonable considerar que las variaciones en los precios a plazo de
gas natural, tienen mayor importancia sobre los precios a plazo de energía eléctrica, que
variaciones diarias o semanales de producción eólica. En otras palabras, que en un mes

222
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

dado se haya producido un incremento en el factor de utilización de la producción eólica,


genera poca información respecto a la producción eólica a varios meses vista 31, y por tanto
la producción eólica en un determinado mes, tendrá relativamente poca inÀuencia sobre los
precios de los contratos de futuros a, por ejemplo, 6 meses vista.

En este sentido, el grá¿co 4 muestra la evolución del contrato anual de futuros con liqui-
dación en el año 2011 (contrato FTB Cal-11 en OMIP), y un indicador del coste variable
a plazo 32 calculado a partir de la cotización del contrato de futuros de gas natural con
vencimiento en 2011 y el precio de los derechos de emisión de CO2 (EUA-11). El grá¿co
muestra la elevada correlación entre la cotización del contrato anual de electricidad y el
contrato anual de gas natural (y el precio del contrato EUA-11). De hecho, a excepción del
periodo febrero – abril de 2010, en el que el indicador se situó por debajo de 40 €/MWh,
la cotización del contrato anual de energía eléctrica se situó dentro del rango dado por el
indicador de coste variable a plazo (+/-) 10%.

GRÁFICO 4. EVOLUCIÓN DE LA COTIZACIÓN DEL FUTURO ANUAL CON VENCI-


MIENTO EN 2011 (FTB CAL-11) Y DEL INDICADOR DEL COSTE VARIABLE A PLAZO DE
UN CICLO COMBINADO (CTCC)

Fuente: OMIP, EEX y elaboración propia

31
Técnicamente la previsión condicional de la producción eólica a varios meses vista converge rápidamente
a la media incondicional, que en cualquier caso será estacional. En España, la producción media de energía
eólica en el primer trimestre del año es superior, por ejemplo a la producción eólica media en el tercer
trimestre del año.
32
Para la construcción del indicador se ha utilizado una tasa de e¿ciencia del 53% y una tasa de emisión de
350 gr CO2/kWh. El indicador por tanto se obtiene a partir de la expresión: Cotización a plazo gas natural
Cal-11 * 1/tasa de e¿ciencia + Cotización EUA-11 * tasa de emisión. La tasa de e¿ciencia y de emisión
empleada tiene únicamente carácter ilustrativo.

223
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Los grá¿cos 5 y 6 muestran, respectivamente, la evolución de la cotización de los futu-


ros trimestrales con vencimiento en el cuarto trimestre de 2010 (FTB Q4-10) y primer
trimestre de 2011 (FTB Q1-11) y del indicador 33 del coste variable a plazo.

GRÁFICO 5. EVOLUCIÓN DE LA COTIZACIÓN DEL FUTURO TRIMESTRAL CON VEN-


CIMIENTO EN EL CUARTO TRIMESTRE DE 2010 (FTB Q4-10) E INDICADOR DEL COS-
TE VARIABLE A PLAZO DE UN CICLO COMBINADO (CTCC). 1 MARZO 2010 - 27 SEP-
TIEMBRE 2010

Fuente: OMIP, EEX y elaboración propia.

33
Obtenido al igual que en el caso anterior, a partir de la cotización de gas natural con vencimiento en el
mismo periodo y la cotización del correspondiente contrato de derechos de emisión de CO2 (EUA-10 y
EUA-11).

224
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

GRÁFICO 6. EVOLUCIÓN DE LA COTIZACIÓN A PLAZO DE ENERGÍA ELÉCTRICA DEL


CONTRATO TRIMESTRAL CON VENCIMIENTO EN EL PRIMER TRIMESTRE DE 2011
E INDICADOR DEL COSTE VARIABLE A PLAZO DE UN CICLO COMBINADO (CTCC).
1 MARZO 2010 - 27 SEPTIEMBRE 2010

Fuente: OMIP, EEX y elaboración propia.

A partir de los grá¿cos 4, 5 y 6 se puede concluir que la tendencia que siguen los precios
de los contratos de futuros de energía eléctrica en España, vienen explicadas al menos en
parte, por la evolución de la cotización a precio de gas natural en los mercados europeos
y de los derechos de emisión de CO2.

6.5.3. Precios a plazo de energía eléctrica en España, Francia y Alemania

Es conocido que la capacidad de interconexión eléctrica de España con Francia y por


tanto, con el resto de Europa, es muy limitada. De hecho, se considera que España es
una “isla energética”. Sin embargo, tal y como puede apreciarse en los grá¿cos 7 y 8,
existe una cierta correlación entre las cotizaciones de los contratos a plazo de energía
eléctrica de España y las de Francia y Alemania, si bien la correlación es mucho mayor
(y los diferenciales son menores y más estables) entre las cotizaciones a plazo de Francia
y Alemania.

225
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

El hecho que los mercados a plazo de los combustibles como el gas natural y el carbón,
sean mercados de ámbito europeo, así como los contratos de derechos de emisión de
CO2, explica, al menos en parte, la correlación observada entre las cotizaciones de ener-
gía eléctrica de los tres países analizados.

Concretamente, el grá¿co 7 muestra la evolución diaria de la cotización del futuro (carga


base) trimestral con vencimiento en el cuarto trimestre de 2010 en Francia, Alemania
y España, durante el periodo de enero a septiembre de 2010. Por su parte, el grá¿co 8
muestra la evolución diaria de la cotización del contrato anual (carga base) con venci-
miento en 2010, entre enero de 2008 y diciembre de 2009. En ambos grá¿cos puede
observarse como la senda que siguen los precios a plazo españoles es similar a la seguida
por los contratos a plazo en Alemania y Francia, si bien los diferenciales entre los contra-
tos franceses y alemanes son inferiores a los que registran estos contratos con el contrato
español. Asimismo, los diferenciales entre los precios de Francia y Alemania tienen un
comportamiento menos volátil que el de los diferenciales de cualquiera de estos dos
países con el contrato español.

GRÁFICO 7. EVOLUCIÓN DIARIA DE LA COTIZACIÓN DEL FUTURO TRIMESTRAL


CON VENCIMIENTO EN EL CUARTO TRIMESTRE DE 2010 EN FRANCIA, ALEMANIA Y
ESPAÑA. PERIODO: ENERO 2010 - SEPTIEMBRE 2010

Fuente: EEX y OMIP. Elaboración propia.

226
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

GRÁFICO 8. EVOLUCIÓN DIARIA DE LA COTIZACIÓN DEL FUTURO ANUAL CON


VENCIMIENTO EN EL AÑO 2010 EN FRANCIA, ALEMANIA Y ESPAÑA. PERIODO:
ENERO 2008 - DICIEMBRE 2009

Fuente: EEX y OMIP. Elaboración propia.

Finalmente, el grá¿co 9 muestra la cotización media de los contratos trimestrales en


Alemania, Francia y España, en este caso la cotización media de los contratos anali-
zados en el mercado de futuros de OMIP y se incluye asimismo el precio de equilibrio
en las subastas CESUR del contrato equivalente. En dicho grá¿co 9, se observa como
en términos generales se registra una cierta correlación positiva entre las cotizaciones
medias de los contratos analizados.

227
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 9. COTIZACIÓN MEDIA DURANTE LOS ÚLTIMOS DÍAS DE NEGOCIACIÓN


DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS TRIMESTRALES EN FRANCIA, ESPAÑA Y ALEMA-
NIA, Y PRECIO DE EQUILIBRIO EN SUBASTAS CESUR PARA EL CONTRATO EQUIVA-
LENTE (TRIMESTRAL CARGA BASE)

Fuente: EEX/Powernext, OMIP, Administrador de la subasta CESUR. Elaboración propia.

6.5.4. Modelo de regresión: resumen de los principales determinantes de


los precios de futuros

Tal y como se ha señalado, entre los potenciales factores explicativos de la evolución de


los precios a plazo de energía eléctrica en España se encuentran las cotizaciones a plazo
(con el mismo periodo de vencimiento) de combustibles como el gas natural y el carbón,
y las cotizaciones de los derechos de emisión de CO2. Entre otros factores explicati-
vos se pueden encontrar las cotizaciones a plazo de energía eléctrica de los contratos
equivalentes (contratos carga base con el mismo periodo de vencimiento) en los países
de nuestro entorno (Francia y Alemania), así como factores idiosincráticos del mercado
eléctrico español (por ejemplo, situación de las reservas hidráulicas).

228
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

Cabe considerar, que la inÀuencia y la relevancia de cada uno de estas posibles variables
explicativas pueda variar según el contrato a plazo analizado. Así, intuitivamente parece
razonable considerar que la evolución de los precios diarios en el mercado spot, o el nivel
de reservas hidráulicas, tengan más inÀuencia en la evolución de aquellos contratos a plazo
con un vencimiento más cercano (por ejemplo, contratos mensuales con liquidación a 1
mes vista), mientras que comparativamente las cotizaciones a plazo de los combustibles
o de las cotizaciones a plazo de energía eléctrica en Francia y Alemania, tengan mayor
inÀuencia sobre los contratos cuyo horizonte de liquidación es más lejano (período hasta
vencimiento más largo). Si bien, este tipo de análisis, en el que se permita diferenciar la
sensibilidad de los precios a plazo de energía eléctrica en España a los posibles factores ex-
plicativos en función del tiempo hasta vencimiento 34 no es el objetivo del presente artículo,
sí que se presenta a continuación un modelo preliminar para la evolución de la cotización
del futuro anual con vencimiento en 2011.

El Cuadro 2 muestra los resultados de un modelo de regresión para el futuro anual con ven-
cimiento en 2011, en el que los factores explicativos son: el futuro anual de energía eléctri-
ca francés (“Cal-11 elec. FR”), el contrato de gas natural con vencimiento en 2011 cotizado
en European Energy Exchange (“Cal-11 gas nat. EEX”), el contrato anual con vencimiento
en 2011 de referencia en Europa (contrato ARA) (“Cal-11 carbón”), los derechos de emi-
sión en 2011 (“EUA-11”). Asimismo, como factores idiosincráticos del mercado eléctrico
español se ha incluido el nivel de las reservas hidráulicas (frente a la media en la misma
semana de los últimos 5 años (“Dif.Reserv.Hidra”) y la media móvil (últimos 30 días) del
precio en el mercado diario (“OMEL_mm30”).

Los resultados de la regresión muestran que el modelo en términos generales obtiene un


buen resultado con un coe¿ciente de determinación (R2) del 0,83.35 Los signos de los pa-
rámetros estimados son los esperados, en el sentido que una cotización mayor (menor) del
precio del gas natural, carbón, derechos de emisión y media móvil del precio spot mayor
(menor) debe ser la cotización del futuro anual de energía eléctrica. Asimismo, mayores
niveles de reserva (en relación a la media histórica) debería ejercer una presión a la baja
sobre el contrato analizado, tal y como muestra el resultado de la regresión. Finalmente,
se observa que la cotización del contrato equivalente (contrato anual con vencimiento en
2011) en Francia, así como la cotización del gas natural y del EUA-11 tienen una inÀuencia
signi¿cativa (los coe¿cientes son estadísticamente signi¿cativos), mientras que el coe¿-
ciente asociado al contrato a plazo del carbón aún siendo estadísticamente signi¿cativo

34
Para desarrollar este análisis podría desarrollarse un análisis basado en modelos de Vectores Autoregresivos
(VAR) y/o estimar un modelo de parámetros cambiantes en el tiempo.
35
El coe¿ciente de determinación puede tomar valores entre 0 y 1. Valores cercanos a 1 implica que el modelo
captura bien la evolución de la variable analizada (variable dependiente).

229
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

tiene una inÀuencia menor (menor coe¿ciente). Las reservas hidráulicas tienen un papel
relevante (coe¿ciente asociado es signi¿cativo), mientras que la media móvil del precio
spot aún siendo estadísticamente signi¿cativo tiene asociado un coe¿ciente muy pequeño,
por lo que su inÀuencia sobre la cotización a plazo con vencimiento en 2011 es pequeña.

CUADRO 2. RESULTADOS DEL MODELO DE REGRESIÓN PARA EL CONTRATO A PLAZO


ANUAL CON VENCIMIENTO EN 2011. DATOS DIARIOS. PERIODO: 2/1/2009 A 27/12/2010

Fuente: EEX, OMEL, MMA. Elaboración propia.

Por tanto, al menos en el ejercicio realizado para el contrato anual de energía eléctrica ana-
lizado, la evolución de las cotizaciones a plazo de gas natural de referencia en Europa, de
los derechos de emisión de CO2 y de las cotizaciones a plazo de energía eléctrica en Fran-
cia, son algunos de los factores que permiten explicar, al menos parcialmente, la evolución
de las cotizaciones de los futuros de energía eléctrica en España.

A continuación analizamos la evolución de la prima de riesgo ex post de los contratos a


plazo en España, así como la correlación que potencialmente puede existir entre las primas
de riesgo de los contratos de futuros europeos y la prima de riesgo de los contratos de fu-
turos del gas natural.

6.6. ANÁLISIS DE LA PRIMA DE RIESGO EX POST

En este apartado se realiza un análisis preliminar de la evolución de la prima de riesgo ex


post en el mercado a plazo de energía eléctrica en España. Para ello se analiza la prima de
riesgo calculada tanto a partir de las cotizaciones de los contratos de futuros del mercado

230
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

OMIP como de los precios de equilibrio de las subastas CESUR36 . Posteriormente,


se compara la evolución de la prima de riesgo en España, Francia y Alemania. Los
resultados muestran una elevada correlación entres las primas de riesgo en estos tres
mercados. Este resultado, junto con la relación observada en la sección anterior, entre
la evolución de los precios a plazo de energía eléctrica en España y los precios a plazo
de gas natural en los mercados europeos, así como los derechos de emisión de CO2,
implica que puede existir cierta relación en la evolución de las primas de riesgo a plazo
de energía eléctrica, tanto en España, como en Francia y Alemania, y la prima de riesgo
a plazo en el mercado del gas natural. De hecho, el análisis muestra, como en efecto, en
el periodo de análisis, existe relación entre las primas de riesgo ex post en el mercado a
plazo de energía eléctrica y en el mercado del gas natural.

6.6.1. Análisis de las primas de riesgo a plazo en España

En primer lugar se analiza la evolución de las primas de riesgo asociados a los precios
de equilibrio (contratos trimestrales en carga base) de las subastas CESUR.

Los grá¿cos 10 y 11 muestran la evolución de la prima de riesgo ex post asociados a las


subastas CESUR. Concretamente, en dichos grá¿cos se muestra la evolución del precio
medio diario en el mercado de OMEL y el precio de equilibrio en las subastas CESUR
(productos trimestrales carga base) durante el horizonte de ejercicio (trimestre siguiente
a la fecha de celebración de la subasta).

En el grá¿co 10, se muestra el periodo correspondiente a las ocho primeras subastas


CESUR, periodo en el que aún no ha entrado en vigor el Suministro de Último Recurso
(SUR), es decir, en el que los precios de las subastas CESUR no determinan (al menos
directamente) la formación de la tarifa. Durante dicho periodo se observa como los
precios spot en ciertos trimestres se han situado por encima del precio de la subasta

36
La prima de riesgo ex post, se obtiene, por de¿nición, como la diferencia del precio a plazo empleado y el
precio medio del mercado spot durante el periodo de ejercicio (o periodo de liquidación) del contrato a plazo.
Para calcular la prima de riesgo a partir de contratos de futuros de OMIP, el precio del contrato de futuro
en OMIP se obtiene como la media aritmética de las cotizaciones en los últimos 30 días de negociación del
contrato en cuestión. La “prima de riesgo” OMIP se obtiene por tanto, como la diferencia entre la cotización
media de los últimos 30 días de negociación del contrato analizado y el precio medio (media aritmética al
tratarse de contratos carga base) del mercado diario durante el periodo de ejercicio del contrato. De manera
similar, la “prima de riesgo CESUR” se obtiene como la diferencia entre el precio de equilibrio en la subasta
CESUR (productos trimestrales carga base) y el precio medio en el mercado diario durante el trimestre en
cuestión.

231
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

CESUR, por lo que se alternan trimestres con primas de riesgo ex post, positivas y
negativas (ver asimismo, grá¿co 12). Por el contrario, en el grá¿co 11 se observa como
durante el segundo semestre de 2009 y el primer semestre de 2010, el diferencial entre
el precio de las subastas CESUR y la evolución de los precios diarios es claramente
positivo, con diferenciales muy elevados, especialmente durante el primer semestre de
2010 (periodo en el que también se observan precios en el mercado diario en niveles
bajos).

GRÁFICO 10. EVOLUCIÓN DEL PRECIO MEDIO DIARIO EN OMEL Y PRECIO DE EQUI-
LIBRIO EN LAS SUBASTAS CESUR (PRODUCTOS TRIMESTRALES CARGA BASE).
PERIODO: JULIO 2007 - JUNIO 2009. (SUBASTAS: CESUR-1 A CESUR-8)

Fuente: Administrador de la subasta y OMEL. Elaboración propia.

232
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

GRÁFICO 11. EVOLUCIÓN DEL PRECIO MEDIO DIARIO EN OMEL Y PRECIO DE DE


EQUILIBRIO EN LAS SUBASTAS CESUR (PRODUCTOS TRIMESTRALES CARGA BASE).
PERIODO: JULIO 2009 - DICIEMBRE 2010 (SUBASTAS: CESUR-9 A CESUR-12)

Fuente: Administrador de la subasta y OMEL. Elaboración propia.

El grá¿co 12 muestra la evolución de la prima de riesgo ex post de los contratos trimes-


trales carga base, calculada a partir de los precios registrados en OMIP y calculado a
partir de las subastas CESUR.

En dicho grá¿co se observa como efectivamente durante los ocho primeros trimestres
analizados (del tercer trimestre de 2007, Q3-07, al segundo trimestre de 2009, Q2-09) la
prima de riesgo calculada a partir de los precios en OMIP o de los precios CESUR regis-
tra alternancia de signo. Sin embargo, desde el tercer trimestre de 2009 (Q3-09) hasta el
último trimestre analizado, Q1-11, el diferencial ha sido en términos generales positivo.

Cabe señalar que el único trimestre en el que la prima de riesgo calculada con los pre-
cios de los futuros OMIP y la calculada con los precios de la subasta CESUR di¿eren
en signo es el segundo trimestre de 2010. La principal razón de esta diferencia, es que la
subasta CESUR en el que se determinó el precio para ese trimestre se celebró en diciem-

233
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

bre de 2009 37, y en dichas fechas el contrato trimestral con vencimiento en el segundo
trimestre de 2010, se encontraba en niveles superiores a los que posteriormente, durante
el mes de marzo de 2010 estuvo cotizando 38.

Por tanto, un factor que también afecta a la prima de riesgo que se obtiene a partir de los
precios de las subastas CESUR es el propio esquema temporal de las subastas.

GRÁFICO 12. EVOLUCIÓN DE LA PRIMA DE RIESGO EX POST TRIMESTRAL EN OMIP


Y EN SUBASTAS CESUR

Fuente: OMIL, Administrador de la subasta. Elaboración propia.

37
Concretamente en la décima subasta CESUR, celebrada en diciembre de 2009, se subastaron dos productos
trimestrales en carga base con vencimiento en el trimestre siguiente (Q+1, con periodo de vencimiento en
el primer trimestre de 2010) y a dos trimestres vista (contrato Q+2, con periodo de vencimiento el segundo
trimestre de 2010).
38
La prima de riesgo OMIP se obtiene como la diferencia entre la cotización media durante los últimos 30
días de negociación de dicho contrato y la media aritmética del precio medio en el mercado de OMEL durante
el trimestre de ejercicio o liquidación del contrato.

234
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

6.6.2. Comparativa de la prima de riesgo a plazo en España, Francia y


Alemania

En la sección 5 se observó la existencia de una cierta correlación positiva entre los futu-
ros de energía eléctrica de Alemania, Francia y España. A continuación, se analizan las
primas de riesgo trimestrales en Alemania, Francia y España. En el caso del mercado
español, se calculan las primas de riesgo tanto a partir de los precios de los futuros en
OMIP como a partir de los precios de las subastas CESUR.

GRÁFICO 13. COTIZACIÓN MEDIA DURANTE LOS ÚLTIMOS DÍAS DE NEGOCIA-


CIÓN DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS TRIMESTRALES EN FRANCIA, ESPAÑA Y
ALEMANIA, Y PRECIO DE EQUILIBRIO EN SUBASTAS CESUR PARA EL CONTRATO
EQUIVALENTE

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de OMIP, OMEL y Administrador de las subastas CESUR.

En términos generales, se observa en el grá¿co 13 que el comportamiento de las primas


de riesgo en los diferentes mercados mantienen una cierta correlación, y en aquellos
trimestres en los que la prima de riesgo es positiva (negativa) en Alemania y Francia, la
prima de riesgo también es positiva (negativa) en el mercado español.

235
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Cabe destacar el comportamiento de la prima de riesgo ex post CESUR durante el se-


gundo semestre de 2009 y primer semestre de 2010. Así, en el cuarto trimestre de 2009
(Q4-09) y primer trimestre de 2010 (Q1-10) la prima de riesgo ex post en España (subas-
tas CESUR) es muy superior a la registrada en Alemania y Francia (así como la que se
obtiene a partir de las cotizaciones de los últimos días en OMIP). Asimismo, en el caso
del segundo trimestre de 2010 (Q2-10) la prima de riesgo CESUR fue positiva, mientras
la prima de riesgo en OMIP, así como en Alemania y Francia es negativa.

Los bajos precios registrados en el mercado spot, con un número elevado de horas en
las que el precio spot llegó a ser cero, así como posiblemente el esquema temporal de
subastas empleado, el volumen relativamente elevado que se adquirió en la novena y
décima subastas CESUR, e incluso la mayor relevancia de las subastas CESUR sobre la
formación de la Tarifa de Último Recurso, son todos ellos posibles factores que inÀuye-
ron con mayor o menor intensidad en la prima de riesgo ¿nalmente observada en esos
trimestres 39.

6.6.3. Comparativa de la prima de riesgo a plazo en el mercado de ener-


gía eléctrica y en el mercado de gas natural
En la sección 5 del artículo se mostró que los contratos a plazo del gas natural de refe-
rencia en Europa son uno de los determinantes de la evolución de los precios a plazo de
energía eléctrica. Dada la correlación observada entre los precios a plazo de energía eléc-
trica en España, Francia y Alemania, cabe plantearse el comportamiento de las primas
de riesgo de los contratos a plazo de energía eléctrica y de gas natural. De hecho, se ha
mostrado como la evolución de la prima de riesgo a plazo de energía eléctrica en Francia,
España y Alemania siguen una cierta tendencia similar, lo que pone de mani¿esto por
tanto, que existe algún “factor común” que afecta a las cotizaciones a plazo, y por tanto
a las primas de riesgo de los tres mercados (si bien, posiblemente con diferente grado de
intensidad).

El grá¿co 14 muestra de hecho, la evolución de las primas de riesgo de energía eléctrica


en Alemania, Francia y España (ver grá¿co 13 anterior) y la prima de riesgo en los con-

39
En este sentido, cabe recordar, tal y como se señaló en la sección 3.2, que en el cálculo de la prima de riesgo
ex post, además de incorporarse el precio del riesgo (que vendrá determinado en parte por quién lo soporta y
quién lo paga), se incluyen las diferencias entre precios spot esperados y precios spot reales. En este sentido,
cuando aparecen situaciones (cambios de nivel o tendencias) imprevistas, tales cambios inÀuyen sobre la prima
ex post, a través de la diferencia entre precios spot esperados y precios spot reales. Por ello, el comportamiento
de la prima de riesgo ex post también puede incorporar una caída no esperada de los precios spot.

236
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

tratos a plazo de gas natural (con liquidación en NBP y TTF ). Todas las primas de riesgo
están calculadas a partir de los contratos trimestrales con vencimiento en el trimestre
siguiente.

GRÁFICO 14. EVOLUCIÓN DE LAS PRIMAS DE RIESGO EX POST EN LOS CONTRA-


TOS A PLAZO TRIMESTRALES DE ENERGÍA ELÉCTRICA EN ALEMANIA, FRANCIA Y
ESPAÑA Y DE LAS PRIMAS DE RIESGO EX POST EN CONTRATOS TRIMESTRALES DE
GAS NATURAL (REFERENCIAS NBP Y TTF)

Fuente: Platt´s, EEM OMIP, OMEL. Elaboración propia.

Tal y como puede apreciarse en el grá¿co 14, las primas de riesgo (ex post de los contra-
tos trimestrales) calculadas a partir de los contratos de gas natural y las primas de riesgo
(ex post de los contratos trimestrales) calculadas a partir de los contratos de energía eléc-
trica siguen una tendencia similar. Si bien la magnitud de las primas de riesgo di¿ere, se
observa que existe una elevada correlación entre primas de riesgo de gas natural y primas
de riesgo a plazo de energía eléctrica. Concretamente, la prima de riesgo media en los
contratos de gas natural (1,26 €/MWh en NBP y 1,02 €/MWh en TTF) es inferior a la
prima de riesgo media obtenida de los contratos trimestrales de energía eléctrica (4,56 €/
MWh en Alemania, 4,75 €/MWh en Francia y 3,53 €/MWh en España), al menos para
los contratos y el periodo analizado.

237
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Las correlaciones entre las primas de riesgo de gas natural y de energía eléctrica son en
todos los casos positivas, tal y como se desprende del análisis visual del grá¿co 14. El cál-
culo de la matriz de correlaciones muestra que la correlación de los contratos a plazo de
energía eléctrica es en los tres casos algo superior con el contrato TTF que con la referen-
cia NBP. Por otro lado, la correlación de las primas de riesgo de los contratos de energía
eléctrica de Francia y Alemania con las primas de riesgo de los contratos de gas natural
son superiores a la correlación de la prima de energía eléctrica española con la prima
de riesgo de gas natural (tanto si en el análisis se emplea la referencia NBP como TTF).
Concretamente, mientras la correlación de las primas de riesgo de los contratos alemán y
francés con las primas de gas natural (referencias NBP y TTF) oscilan entre 0,69 y 0,76,
la prima de riesgo del contrato español tiene una correlación de 0,35 y 0,41 con la prima
de riesgo del contrato de gas NBP y TTF, respectivamente.

Si bien el análisis realizado se circunscribe a un periodo y unos contratos determinados,


los resultados muestran una elevada correlación positiva entre primas de riesgo ex post
en contratos de gas natural y energía eléctrica. Claramente un análisis interesante, fuera
del alcance del presente artículo, es extender el periodo temporal de análisis, ver si la
correlación entre primas de riesgo varía en el tiempo, y si en función del tipo de contrato
(contratos semanales, mensuales o incluso anuales) la correlación entre primas de riesgo
es diferente.

6.7. CONCLUSIONES
La liberalización de los mercados energéticos, lleva aparejado en gran medida, la apari-
ción de riesgos de mercado que deben soportar los agentes que participan en los segmen-
tos liberalizados (productores, comercializadores y consumidores ¿nales). La gestión de
riesgos puede realizarse a través de la participación en los mercados a plazo. En estos
mercados, además de formarse hoy el precio al que los agentes están dispuestos a comprar
y vender en fechas futuras, los agentes pueden obtener (en base a la liquidez del mercado),
los niveles de exposición al riesgo deseados. Alcanzar el nivel de riesgo deseados supone
transferir parte del riesgo a otro agente. Esta transferencia de riesgo se hará a un determi-
nado precio, precio del riesgo, que irá implícito en el precio de la transacción a plazo. El
precio a plazo por tanto, está compuesto por dos componentes, precio spot esperado en la
fecha futura y prima de riesgo.

El análisis de los volúmenes de negociación a plazo de energía eléctrica en España, mues-


tra que durante los últimos años, especialmente desde el año 2007, los volúmenes de
negociación han aumentado considerablemente, especialmente en el mercado no organi-

238
UN ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS A PLAZO DE
ENERGÍA ELÉCTRICA EN ESPAÑA

zado (mercado OTC) aunque aún se encuentran en niveles inferiores a los de los países
de nuestro entorno.

El análisis realizado en el presente artículo muestra la existencia de varios factores que in-
ciden en la evolución de los precios a plazo de energía eléctrica en España. En este senti-
do, los precios a plazo de gas natural y derechos de emisión de CO2, así como los precios
a plazo en Alemania y Francia son factores que tienen cierta inÀuencia sobre los precios a
plazo de energía eléctrica en España. En este sentido, una línea de análisis interesante es
profundizar en las variables que inÀuyen sobre la curva a plazo, y si su efecto es mayor o
menor en función del vencimiento del contrato. Asimismo, el análisis de la prima de ries-
go ex post ha puesto de mani¿esto la existencia de un per¿l común (correlación positiva)
entre las primas de riesgo ex post de energía eléctrica en Alemania, Francia y España, así
como entre las primas de riesgo de los contratos eléctricos y la prima de riesgo registrada
en los precios de los futuros sobre gas natural. Un mayor análisis de este resultado tam-
bién podría ser interesante, al objeto de analizar los factores que inciden en la correlación
entre primas de riesgo de gas natural y primas de riesgo de contratos de electricidad, y si
ése factor es el que incide en mayor medida en la correlación observada entre las primas
de riesgo de los contratos de electricidad en diferentes países europeos.

Finalmente, desde una óptica de supervisión de mercados, y dada la evolución que


ha registrado la contratación a plazo en España en los últimos años, y la importancia
de los precios a plazo sobre los precios soportados por los consumidores ¿nales (por
ejemplo consumidores acogidos a la TUR), se considera que la evolución del volumen
de negociación en los mercados a plazo, tanto en términos agregados, como por tipos
de contratos, así como los niveles de concentración registrados en los mercados a plazo
(de nuevo diferenciando por contrato) es un elemento relevante desde la óptica de un
organismo supervisor, que debe analizar si existen barreras a la entrada o elementos que
limiten, o no permitan el desarrollo de la liquidez de estos mercados. En este sentido, tal
y como se ha señalado en el artículo las diferencias entre mercado organizado y merca-
do OTC son en esencia de carácter institucional, y de hecho, el proceso de formación de
precios a plazo viene determinado de forma simultánea por la negociación en mercados
organizados y en mercados no organizados. Por ello, desde la óptica del supervisor, no
pueden existir asimetrías en la capacidad de supervisión de ambos tipos de mercados.

Asimismo, la supervisión del proceso de formación de los precios a plazo, tanto de


los contratos a corto y medio plazo, como posiblemente en el caso de los contratos
a mayores plazos (contratos anuales con vencimiento a más de un año vista), es un
elemento en el que el supervisor debe prestar especial interés, tanto desde una óptica

239
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

de fundamentales como a nivel de microestructura. En este sentido, el desarrollo de la


liquidez de los mercados a plazo, y del propio proceso de formación de precios puede
incidir en los precios de la energía implícita en las ofertas de los comercializadores, o
en la propia capacidad de desarrollar su actividad por parte de comercializadores que no
dispongan de generación. Por ello, el desarrollo de los mercados a plazo, especialmente
en el segmento de contratos con vencimientos más lejanos, es un elemento que puede
inÀuir en el desarrollo de los mercados minoristas, y en la competencia en el segmento
de comercialización.

6.8. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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242
EL MERCADO CO2

7. MERCADO DE CO2

Blanca Urtasun, Leyre la Casta,


Gregorio Relaño, Ángel Chiarri

PROPÓSITOS

A pesar de ser la lucha contra el cambio climático y los mercados de CO2 una cuestión
cada vez más presente en los medios de comunicación y en la vida civil en general, po-
cas veces estamos realmente informados sobre el signi¿cado y las implicaciones de las
medidas de las que oímos hablar. Debido a la terminología especí¿ca y la complejidad
de los mecanismos así como a las implicaciones políticas y económicas que éstos tie-
nen, es difícil,en ocasiones, llegar a tener las ideas claras en cuanto a esta materia. Este
documento pretende, por tanto, ofrecer los conceptos básicos para entender el contexto
regulatorio europeo y mundial, el funcionamiento de los mercados de emisiones, losins-
trumentos de cumplimiento y mecanismos de reducción de emisiones así como explicar
e ilustrar las consecuencias prácticas y económicas que se derivan de ellos.

INTRODUCCIÓN

Efecto Invernadero y Cambio climático


El llamado efecto invernadero, causado por la radiación solar absorbida y reÀejada
dentro de la atmósfera por los gases de efecto invernadero (GEI, ej: CO2, HFC, CH4,
NO2, SF6…), provoca el calentamiento adicional de la super¿cie terrestre y de la baja
atmósfera.

243
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

En este esquema se puede apreciar el proceso:

Como consecuencia de este fenómeno de calentamiento, se produce el llamado cambio


climático que es una de las mayores amenazas ambientales, sociales y económicas a las
que nos enfrentamos y que consiste en la alteración del equilibrio climático del planeta
debida a la emisión a la atmósfera de gases de efecto invernadero como consecuencia de
la actividad humana. Se superpone a la evolución climática natural.

El calentamiento del sistema climático es inequívoco según el Panel Intergubernamental


de Expertos sobre el Cambio Climático (IPCC). Las observaciones realizadas indican un
aumento de las temperaturas medias globales del aire y el océano, la fusión generaliza-
da de la nieve y el hielo y el aumento global del nivel del mar. Es muy probable que la
mayor parte del calentamiento pueda atribuirse a las emisiones de gases de efecto inver-
nadero consecuencia de la actividad humana.

En los últimos 150 años, la temperatura media ha aumentado casi 0,8 ºC en todo el mun-
do, y en torno a 1 ºC en Europa. Once de los doce últimos años (1995-2006) ¿guran entre
los más calurosos de los recogidos en los registros instrumentales de la temperatura de la
super¿cie de la Tierra (desde 1850). Si no se emprenden acciones a escala mundial para
limitar las emisiones, el IPCC prevé que pueda producirse un nuevo aumento de las tem-
peraturas globales de entre 1,8 ºC y 4,0 ºC para 2100, es decir, que la temperatura subiría
desde la era preindustrial más de 2 °C. Superado este umbral, los cambios podrían ser
irreversibles y probablemente catastró¿cos. En el cuadro de arriba apreciamos:

244
EL MERCADO CO2

GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN DE LAS TEMPERATURAS MEDIAS GLOBALES, EL NIVEL


MEDIO DEL MAR Y LA NIEVE EN EL HEMISFERIO NORTE

Las consecuencias del cambio climático pueden apreciarse ya, y previsiblemente se ha-
rán aún más pronunciadas. Se espera que aumente la frecuencia y la intensidad de los
fenómenos meteorológicos extremos como olas de calor, sequías e inundaciones. En
Europa, los mayores aumentos de temperatura se observan en las regiones meridional
y ártica. Las precipitaciones disminuyen en el sur de Europa y aumentan en el norte y
noroeste. Son cambios que afectan a los ecosistemas naturales, la salud humana y los
recursos hídricos. En los sectores económicos como la silvicultura, la agricultura, el
turismo y la construcción, las consecuencias serán negativas en su mayor parte.

El aumento de las temperaturas ha ido paralelo al aumento de las emisiones de gases de


efecto invernadero como consecuencia de la actividad humana desde el inicio de la era
industrial. A pesar de las polémicas habidas, actualmente es comúnmente admitida por la
comunidad cientí¿ca la opinión de que existe una relación entre el cambio climático y la
actividad humana.

Las fuentes principales de gases de efecto invernadero a consecuencia de la actividad


humana son las siguientes:

245
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

- la combustión de carburantes fósiles para la generación de electricidad, el transpor-


te, la industria y los hogares;
- la agricultura y los cambios en el uso del suelo, como la deforestación;
- los vertidos de residuos, y la utilización de gases Àuorados industriales.

GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN DE LAS CANTIDADES DE GASES DE EFECTO INVERNADE-


RO A NIVEL MUNDIAL DESDE 1970

Fuente: IPCC

Las concentraciones atmosféricas de gases de efecto invernadero como el CO2, el me-


tano o el óxido nitroso se han incrementado signi¿cativamente desde el comienzo de
la Revolución Industrial registrándose un incremento del 70% desde 1970 a 2004 ( ver
grá¿co arriba).En este periodo, las emisiones procedentes del transporte y los sectores
energéticos se han duplicado. Las políticas puestas en marcha en algunos países han
resultado efectivas para reducir las emisiones en un cierto grado pero no en cantidad
su¿ciente como para contrarrestar el aumento global de emisiones.

En este escenario, y para detener el cambio climático, es preciso reducir las emisiones de
gases de efecto invernadero de forma signi¿cativa, así como aplicar políticas a tal efecto.
Aunque las políticas adoptadas y los esfuerzos realizados para reducir las emisiones sean

246
EL MERCADO CO2

e¿caces, es inevitable que se produzcan algunos cambios en el clima. En consecuen-


cia, se deben desarrollar también estrategias y acciones para adaptarnos a los efectos
del cambio climático en Europa y, en especial, en otros lugares del mundo, puesto que
los países menos desarrollados son una de las partes más vulnerables, por su limitada
capacidad técnica y ¿nanciera para adaptarse. África se considera el continente más
vulnerable al cambio climático debido a las fuertes presiones sobre sus ecosistemas y su
reducida capacidad de adaptación.

El grá¿co representa el crecimiento de las emisiones de GEI a nivel global en los últimos
años y la contribución a este aumento por sectores:

GRÁFICO 3. GLOBAL ANTHROPOGENIC GHG EMISSIONS

Fuente: IPCC

247
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 4. REPRESENTACIÓN DEL PORCENTAJE DE PARTICIPACIÓN POR PAÍSES


EN EL CALENTAMIENTO GLOBAL

En los 90, el movimiento a nivel mundial de lucha contra el cambio climático dio lugar
a la Convención Marco de Naciones Unidas para el Cambio Climático (UNFCCC), ¿r-
mada en 1992 en la Cumbre de la Tierra en Río de Janeiro y que entra en vigor en Marzo
de 1994 siendo rati¿cada por 188 países y la UE-15.
Su objetivo último es:

“… lograr la estabilización de las concentraciones de gases de efecto invernadero en la


atmósfera a un nivel que impida interferencias antropogénicas peligrosas en el sistema
climático…”

La Convención se rige por los siguientes principios:

• Principio de Precaución
• Necesidad de garantizar el desarrollo de los países pobres
• Principio de responsabilidades comunes pero diferenciadas
o Anexo I: Países Desarrollados y en transición a una economía de mercado

248
EL MERCADO CO2

– Deben reducir emisiones de GEI


o Anexo II: Países Desarrollados
– Deben proporcionar asistencia económica y transferencia de
tecnologías.

Así, durante la primera Conferencia de las partes (COP) de la Convención de Nacio-


nes Unidas para el Cambio Climático (en adelante UNFCCC), se produjo el contexto
necesario para la negociación de un protocolo para la UNFCCC que impondría obli-
gaciones más estrictas de reducción de emisiones. Tras dos años y medio de negocia-
ciones fue adoptado un protocolo para la UNFCCC: en Kyoto (Japón) en el seno de
la COP3 ,fue ¿rmado el Protocolo de Kyoto el 11 de diciembre de 1997.

Éste es un compromiso formal de los países firmantes para reducir sus emisiones
de gases con efecto invernadero en un 5,2% de media en el periodo 2008-2012
con respecto a los niveles alcanzados en 1990.

La adopción del Protocolo de Kyoto (en adelante PK) marcó un hito en la lucha
global contra el cambio climático fijando, por primera vez, límites cuantitativos
a las emisiones de los países industrializados. Además, se estableció toda una es-
tructura de Mecanismos de Flexibilidad para enfrentarse al cambio climático, in-
cluyendo los Mecanismos de Desarrollo Limpio (MDL) / Clean Development Me-
chanism (CDM en inglés). El objetivo del PK es luchar contra el cambio climático
mediante una acción internacional de reducción de las emisiones de determinados
gases de efecto invernadero responsables del calentamiento del planeta

En 1997, 83 países firmaron y 46 ratificaron el Protocolo de Kyoto en 1997. En


2001 eran ya 180 países. De los grandes emisores sólo se habían adherido la
Unión Europea y Japón, mientras que China, Australia y Estados Unidos deci-
dieron quedarse fuera. En 2005 Rusia ratificó el PK completándose así el número
mínimo de ratificaciones de países (al menos 55 miembros de la UNFCCC que
sumen el 55% de las emisiones totales) requerido para que el PK entrara en vigor.
Australia lo ratificó en 2007.

¿Cuáles son los Mecanismos de Flexibilidad del Protocolo de Kyoto?

El Protocolo de Kyoto establece tres Mecanismos de Flexibilidad para facilitar a


los Países del Anexo I de la Convención (países desarrollados y con economías

249
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

en transición de mercado) la consecución de sus objetivos de reducción y limita-


ción de emisiones de gases de efecto invernadero.

Los tres Mecanismos son:

- Comercio de Emisiones (en inglés Emissions Trading)


Unidad asociada: AAU (Assign Amount Unit)
- Mecanismos basados en proyectos:
1- Mecanismo de Desarrollo Limpio (CDM)
Unidad asociada: CER (Certi¿ed Emission Reduction)
2- Mecanismo de Aplicación Conjunta (JI).
Unidad asociada: ERU (Emission Reduction Unit)

Los dos últimos, se denominan Mecanismos basados en proyectos, debido a que las
unidades de reducción de las emisiones resultan de la inversión en proyectos, adi-
cionales medioambientalmente, encaminados a reducir las emisiones antropogenias,
o a incrementar la absorción antropogenia por los sumideros de los gases de efecto
invernadero.

7.1. POLÍTICAS DE LUCHA CONTRA EL CAMBIO CLIMÁTICO


EN EUROPA: LA UNIÓN EUROPEA (UE) ANTE EL CAMBIO
CLIMÁTICO

Desde el principio la UE mostró su intención de comprometerse ¿rmemente y de liderar


la luchacontra el cambio climático. Así, se tomó la decisión de rati¿cación del Protocolo
de Kyoto (Junio 2002). A partir de ahí se han desarrollado una serie de medidas que son
muestra de ese compromiso:

• El primer Programa Europeo contra el Cambio Climático (PECC) es el


primer paquete de medidas desarrollado e incluye entre otras cosas:
o la Directiva de comercio de derechos de emisión (octubre 2003) que esta-
blece las reglas del comercio de derechos de emisión (European Emissions
Trading Scheme, EU ETS en sus siglas en inglés) en Europa y que ¿ja, como
muestra del compromiso de la UE, una fase “previa” al periodo de Kyoto

250
EL MERCADO CO2

(2008-2012) con obligaciones de reducción para los países europeos y que se


extendía de 2005 a 2007. A este periodo lo llamaremos Fase I.

o Directiva de Integración de créditos CDM/JI en comercio de emisiones (oc-


tubre 2004). Conocida como Linking Directive y que de¿ne la manera en que
encajan en el sistema europeo los mecanismos basados en proyectos.

• En octubre 2005 se lanza el II Programa Europeo contra el Cambio Climático


que, a su vez, recoge, entre otras cosas:
o Medidas respecto al sector de aviación
o La revisión de la Directiva del comercio de derechos de emisión ya que existe
la necesidad de actualizar la Directiva EU-ETS para adaptarla al futuro, hay
que establecer el régimen de funcionamiento más allá del periodo de Kyoto
(2008-2012), es decir, a partir de 2013 y ¿jar objetivos a medio-largo plazo;
o Además recoge el régimen y desarrollo de la tecnología de captura y
almacenamiento de CO2 (en inglés CCS Carbon Capture and Storage).

Nos centraremos ahora en la pieza fundamental de la estrategia de lucha contra el Cam-


bio climático en Europa:

7.1.1 Sistema Europeo de Comercio de Emisiones ( EU-ETS)

Para conseguir el objetivo de reducción de emisiones en Europa se ha consensuado como


método más e¿ciente un sistema de mercado llamado “Cap And Trade”, es decir , existe
un límite de emisiones, en función de ese límite se reparten unidades de emisión (EUAs)
y los agentes pueden comerciar entre ellos : aquel que emite menos puede vender sus
unidades “sobrantes” a aquellos que han emitido más. Este sistema tiene como meta
permitir a los países europeos cumplir con sus compromisos de reducción de Kyoto al
menor coste posible en términos de e¿ciencia.

El sistema está diseñado de manera que sean aquellas tecnologías más sostenibles las que
sean más rentables y, por tanto, adoptadas por los agentes del mercado.

Las líneas básicas del sistema son:

251
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

- Se establece un límite absoluto de emisiones en Europa y a nivel país.


- Asignación de derechos por parte de cada gobierno entre los agentes de los secto-
res afectados por la Directiva y ,por tanto,con compromisos de reducción (sector
eléctrico, sectores industriales como cementero, papelero, cerámico, siderúrgico, de
combustibles…). La asignación se lleva a cabo a través de los Planes nacionales de
Asignación ( PNA) y se hace a nivel de instalación.
- La unidad con la que funciona el sistema es el derecho europeo de emisión: EUA (Eu-
ropean Unit Allowance), que son las unidades que, a través de los PNA reparten los
gobiernos a los agentes sometidos al Régimen de Comercio de Emisiones, es decir
aquellos que cada año tienen obligación de entregar tantos derechos como toneladas
de CO2 hayan emitido.
- Cada instalación tiene la obligación de entregar al gobierno del país donde esté, en
abril de cada año, tantos derechos como toneladas de CO2 haya emitido durante el
año anterior.
Número total de derechos = límite absoluto.
- Para poder negociar derechos entre aquellos a quienes les sobren y aquellos a los que
les falten, se establece un mercado para los derechos: compra y venta de derechos.
Así el mercado, el juego de oferta y demanda, ¿ja un precio para el derecho de emi-
sión.
- Condición básica: Los agentes reducen emisiones si:
Coste de reducción < precio del derecho

De esta forma, se consigue la obtención de la reducción ¿jada al mínimo coste.

Se ha preferido, al principio, limitar la participación en el sistema. Así, sólo se apli-


ca al CO2, se incluyen en el sistema grandes instalaciones industriales de los sectores
energético (combustión y re¿no), siderúrgico, cementero, cerámico, vidrio, papelero…y
también instalaciones y gases cuyas emisiones supongan una parte importante del total
y sean controlables con facilidad.

Los sectores incluidos suponen un 40 % de las emisiones totales de los países y está
previsto realizar la ampliación a otros sectores : aviación (a partir de 2012), transporte…
y otros gases.

252
EL MERCADO CO2

Tal como hemos visto, la “moneda” principal de este comercio son los Derechos Euro-
peos de Emisión ( EUAs) , por tanto, el reparto o asignación que se haga de éstos es muy
importante.

Cada Estado Miembro debe realizar su Plan Nacional de Asignación con unos criterios
básicos:

– Hasta el año 2012: la mayor parte gratuita.


– Cantidad total asignada coherente con el objetivo de Kyoto
– Coherente con el potencial tecnológico de reducción de las actividades.
– Compatible con las ayudas de Estado
– Acceso de los Nuevos Entrantes a los derechos.

El PNA debe ser aprobado por la Comisión Europea. Los derechos de emisión son váli-
dos en toda la Unión Europea; así se crea un único mercado con un único precio.

Se establecen diferentes períodos de cumplimiento:

Ɣ Un primer período de cumplimiento de tres años (2005-2007): Fase 1


Ɣ Un período de cinco años (2008-2012), propiamente el periodo establecido por
PK: Fase 2
Ɣ Otros más adelante, de momento el EU ETS continuará en el periodo
2013 - 2020: Fase 3.

Características de los Derechos de emisión

Validez espacial:

Ɣ Un único límite común a todas instalaciones deriva en que cualquier derecho es


válido en cualquier instalación.

Validez temporal, existen dos ¿guras importantes que le otorgan Àexibilidad al sistema:

Ɣ “Banking”: El derecho puede ser empleado en períodos posteriores en su emi-


sión. Permite aprovechar oportunidades de reducción cuando éstas son de me-
nor coste que las futuras. Se permite el “banking” dentro de cada período de

253
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

cumplimiento y se permite el “banking” entre períodos de cumplimiento a partir


del 2008
Ɣ “Borrowing”: La obligación de una instalación en un período determinado pue-
de ser satisfecha con derechos emitidos en períodos posteriores. permite apro-
vechar reducciones baratas futuras debidas a nuevas inversiones y, por tanto,
no disponibles en la actualidad.

Las limitaciones de la validez espacial y temporal de los derechos deben reÀejar las
necesidades medioambientales. En caso contrario, se está incrementando innecesaria-
mente el coste de reducción.

¿Qué pasa si no se entrega un número de derechos igual a las emisiones noti¿cadas?


En ese caso existen unas penalizaciones:

Ɣ Multa o penalización económica por el dé¿cit de derechos:


- 2005-2007: 40 euro/t CO2
- Períodos de cumplimiento posteriores: 100 euro/t CO2
y además:
Ɣ Entrega de derechos en períodos posteriores.
Ɣ Penalización en la imagen de la empresa: Publicación de las instalaciones y
empresas que no han cumplido.

Cuando la única penalización es la multa, ésta actúa como una “válvula de escape”,
como límite al precio de los derechos, impide que el precio del derecho sea mayor
que la multa establecida.

El carácter del cambio climático como problema global tiene como consecuencia que
no importe dónde se emitan los gases de efecto invernadero y permite la validez geo-
grá¿ca total de los derechos .Por otro lado, el efecto de las emisiones es acumulativo lo
cual permite la validez temporal de los derechos. La convertibilidad del efecto de los
diferentes gases de efecto invernadero permite un único tipo de derechos: CO2e (CO2
equivalente).

En el sistema de comercio de emisiones rige el Principio de Suplementariedad, es decir,


las medidas internas de reducción deben ser una parte importante del esfuerzo para
alcanzar los objetivos.

254
EL MERCADO CO2

Pero el Sistema Europeo de Comercio de Derechos de Emisión (EU-ETS) acepta tam-


bién, a efectos de cumplimiento de las obligaciones de reducción, los créditos obteni-
dos a través de proyectos dentro del marco del Protocolo de Kyoto:

Ɣ CER’s procedentes de CDM’s desde 2005.


Ɣ ERU’s procedentes de JI’s desde 2008.
– Se debe tener cuidado con la “doble contabilidad” de reducciones con pro-
gramas JI dentro de países de la UE.
Ɣ Se prohíbe el uso de CER’s procedentes de sumideros (bosques…)

Algo muy importante a tener en cuenta respecto a la posibilidad de uso de estos cré-
ditos a efectos de cumplimiento en Europa es el Principio de suplementariedad antes
mencionado que se traduce en que la cantidad de CER’s y ERU’s susceptibles de uso
en el EU-ETS es limitada. Como veremos, esto tendrá sus consecuencias a nivel de
mercado.

Además, se habilita la posibilidad de llegar a acuerdos en un futuro con mercados de


derechos de otros países (con Kyoto rati¿cado) como, por ejemplo, Japón, Australia,
etc...de forma que el sistema de “EU-ETS” se convierta en una herramienta más global
para alcanzar objetivos de reducción.

Sistema de registros

Respecto a la parte operativa del Comercio de emisiones hay que saber que los dere-
chos no son más que apuntes electrónicos en registros, de forma similar a como ocurre
en el sistema bancario.

A través de la legislación de la Comisión europea y sobre la base de las normas de


Naciones Unidas se creó un sistema normalizado y garantizado de registros para el in-
tercambio de datos de expedición, titularidad, transferencia y cancelación de derechos
de emisión.

También se incluyen en el sistema de registros de la UE disposiciones sobre el segui-


miento y el uso de créditos de proyectos CDM y JI.

El sistema es supervisado por un administrador central a nivel de la UE que, chequea


cada transacción para detectar cualquier irregularidad. El sistema de registros de la

255
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

UE está vinculado al sistema de registros internacionales utilizados en el marco del


Protocolo de Kyoto.

Evolución de las emisiones en Europa

El objetivo de reducción de Europa para 2012 según el compromiso Kyoto es de un 8%


respecto a los niveles de 1990.

En el siguiente grá¿co se representa, a modo ilustrativo,la senda de reducción de emisio-


nes en Europa durante el periodo de Kyoto.

GRÁFICO 5: EVOLUCIÓN EMISIONES EU-ETS Mt

2.150

2.100

2.050

2.000

1.950

1.900

1.850

1.800
2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: Point Carbon y Elaboración propia. Datos reales 2008 y 2009. 2010 a 2012 estimaciones

En el grá¿co se aprecia claramente el descenso pronunciado de las emisiones de 2008 a


2009 debido, fundamentalmente a la crisis económica mundial. Los datos de 2010, 2011
y 2012 son estimaciones que dan una idea de cómo se prevé que las emisiones se vayan
recuperando a la par que lo hace la economía mundial, si bien, no alcanzarían los niveles
de 2008.

Para poder apreciar la situación por países, se incluye a continuación un grá¿co que
ilustra la variación de la cantidad de emisiones del EU ETS en 2009 respecto a 2008. A
destacar que, a causa principalmente de la crisis económica, en toda la UE las emisiones
se redujeron sustancialmente en 2009.

256
EL MERCADO CO2

GRÁFICO 6
Reducción de emisiones respecto a 2008 >10%

Reducción de emisiones respecto a 2008 0-10%

Incremento de emisiones respecto a 2008 0,5%


13%
5%

4% 24%
10%
15%
5%
12,5%
3%
9%
8%
17%

3% 8%
27%
11% 14%
18%
9% 26%
5% 17%
16%

9%

Fuente: Elaboración propia

7.1.2. Últimos desarrollos en Europa. Periodo de Cumplimiento


2013-2020. Situación actual

La UE continúa apostando con fuerza por la lucha contra el cambio climático como se ha
puesto siempre de mani¿esto en las negociaciones internacionales y se reÀeja ,por tanto,
en sulegislación.

En 2009, tras un largo proceso de debate y tramitación legislativa se aprobó en la UE el


llamado “ Paquete Verde” que establecía un compromiso ¿rme de reducción de emisio-
nes del 20% para la UE en 2020. En este paquete se incluía, entre otros textos legales, la
Revisión de la Directiva de Comercio de Emisiones ( Directiva 29/2009) que modi¿ca
ciertos aspectos del sistema y que regulará el EU-ETS en el siguiente periodo de cum-
plimiento 2013-2020.

El texto ¿nal es fruto de un proceso largo y complicado por sus muchas implicaciones
económicas y políticas y por la di¿cultad de poner de acuerdo a países con muy diferen-
tes circunstancias y posturas. Se intentaban buscar fórmulas que pudieran ser e¿cientes

257
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

en la consecución de los objetivos pero a la vez defender los intereses de los países y no
dañar su competitividad a nivel internacional.

La Directiva 29/2009 sólo regulará el EU-ETS mientras no se alcance un Acuerdo In-


ternacional sobre cambio climático, si se alcanzara este Acuerdo se abriría otra vez el
proceso de “Codecisión” y la Directiva podría modi¿carse de nuevo. Tras la experiencia
de la última Cumbre de Naciones Unidas sobre Cambio Climático celebrada en Copen-
hague en diciembre de 2009 en la que, a pesar de la repercusión mediática y las altas
expectativas, no se alcanzó el acuerdo esperado, y a la espera del resultado de las poste-
riores negociaciones, Europacuenta así con un marco legislativo en materia de comercio
de emisiones estable hasta 2020.

Los puntos más importantes de la Directiva son:

Ɣ Se mantiene el esfuerzo de reducción asignado a los sectores del ETS. La


cantidad total a asignar (gratuitamente o por subastas) a nivel europeo disminuye
linealmente durante el período 2013-2020 en un 1,74 % de la cantidad media
anual del período 2008-2012. Esta cantidad deberá ser ajustada teniendo en cuen-
ta los nuevos sectores (aviación, “opt-in”) y aquellas pequeñas instalaciones que
puedan quedar fuera.

Ɣ Se establece la asignación 100% basada en subastas. A partir de 2013, desapa-


rece la asignación gratuita de EUAs a través de los PNAs y la subasta es el méto-
do básico de asignación si bien se han de¿nido regímenes transitorios para el sec-
tor eléctrico en algunos países que cumplan determinadas condiciones y también
para otros sectores. España no cumple esas condiciones por tanto la asignación al
sector eléctrico será 100% por subastas.Las excepciones están pensadas para los
países de reciente incorporación a la UE. La cantidad que se asigne gratis al sec-
tor eléctrico en esos países saldrá de la cantidad de derechos a subastar por cada
Estado; esta cantidad no podrá superar en 2013 el 70% de las emisiones medias
de 2005-2007 e irá decreciendo hasta 0 en 2020. En los sectores con riesgo de
“fuga de carbono”(deslocalización debida a pérdida de competitividad respecto a
otros países que no tienen restricciones en sus emisiones de CO2) la asignación
gratuita será del 100%. El uso de los ingresos procedentes de las subastas de
EUAs lo decidirán los Estados, aunque un 50% debería destinarse a objetivos
relacionados con la lucha contra el cambio climático, desarrollo de renovables…

258
EL MERCADO CO2

Ɣ Se aumenta, aunque de manera no muy importante, el límite máximo de uso


de créditos de proyectos CDM/ JI. Los operadores cuyo límite de uso de CERs
estuviera en el período 2008-2012 por encima del 11% mantienen esa cantidad
pudiendo usarla hasta 2020 y aquellos cuyo límite era menor del 11% ven incre-
mentada la cantidad que podrán usar hasta 2020 hasta alcanzar ese porcentaje.
Se estima que así, la cantidad de créditos que podrán utilizarse en el EU ETS
durante el período 2008- 2020 se situará entre 1.600-1.700 Mton CO2. No es un
incremento importante, teniendo en cuenta que en el período 2008-2012 ya se
permitían cerca de 1.400 Mton. Por lo tanto, no se espera que el precio de CO2 se
vea afectado por este incremento en la cantidad de créditos .Una cuestión intro-
ducida por la Directiva y que sí podría afectar signi¿cativamente al equilibrio de
mercado es que la Comisión se reserva el derecho a establecer límites cualitativos
(tipo de proyecto, país…) a los créditos que puedan ser utilizados para cumpli-
miento en la UE a partir de 2013.

Una vez aprobada la Revisión de la Directiva, actualmente el debate y los nuevos desa-
rrollos regulatorios en Europa se centran en el Reglamento de subastas , que regulará en
detalle el funcionamiento de las subastas de EUAs en la UE, el Reglamento de Registros
y los posibles límites cualitativos al uso de CERs a partir de 2013.

Además del papel de Europa, lo que cada vez se ha hecho más patente es que los ob-
jetivos de lucha contra el cambio climático son imposibles de conseguir sin llegar a un
consenso internacional y sin realizar esfuerzos comunes a nivel mundial. Así, cobran
especial relevancia cuestiones como la participación de Estados Unidos en el sistema
de comercio de emisiones ( con especial interés se siguen desde Europa las diferentes
propuestas y votaciones llevadas a cabo en EEUU sobre un posible sistema de comercio
de emisiones allí), la implicación de alguna manera, con compromisos de reducción o
de control al menos, de economías emergentes como India, China, Brasil…etc…cuyo
papel es cada día más importante en las emisiones mundiales … Sin embargo, no es nada
fácil llegar a acuerdos en esta línea. En el intento de acercar posturas y de conseguir
acuerdos y compromisos globales se han celebrado ya multitud de reuniones y cumbres
internacionales.

La mencionada Cumbre de Copenhague en diciembre 2009 es la más reciente de éstas,


y en ella, a pesar de la gran expectación mediática creada, no se consiguió el objetivo de
un nuevo acuerdo internacional jurídicamente vinculante que entre en vigor en 2012 una
vez ¿nalice el primer periodo de compromiso del PK. En Copenhague se acordó “in ex-
tremis” un documento de 3 páginas , el llamado “Acuerdo de Copenhague” , que es vo-

259
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

luntario, al margen de la UNFCCC y del PK y que reconoce el objetivo global de reducir


las emisiones de manera que no se supere el nivel de los 2ºC de aumento de temperatura.

7.2. MECANISMOS DE DESARROLLO LIMPIO Y APLICACIÓN


CONJUNTA

¿Qué son?

Previstos en el PK, los llamados Mecanismos basados en proyectos son instrumentos


decarácter complementario a las medidas y políticas internas que constituyen la base
fundamental del cumplimiento de los compromisos bajo el Protocolo de Kyoto. La justi-
¿cación de su inclusión en el Protocolo de Kyoto, tiene su base en el carácter global que
supone el reto del cambio climático y, por lo tanto, el efecto, independiente de su origen,
que tienen las reducciones de emisiones sobre el sistema climático. De esta forma, se
permite que los países con objetivos de reducción y limitación de emisiones que consi-
deren particularmente oneroso reducir las emisiones en su propio país, puedan optar por
pagar un precio más económico para reducir las emisiones en otros.

Objetivo:

El objetivo que se persigue con la introducción de estos Mecanismos en el Protocolo


de Kyoto , es un objetivo doble: por un lado, con carácter general, buscan facilitar a
los países del Anexo I del Protocolo (Países desarrollados y Países con economías en
transición de mercado), el cumplimiento de sus compromisos de reducción y limitación
de emisiones, y por otro lado, también persiguen apoyar el desarrollo sostenible de los
países en desarrollo, países no incluidos en el Anexo I, a través de la transferencia de
tecnologías limpias.

Características de los mecanismos Flexibles


• Voluntarios.
• Suplementariedad.
• Flexibilidad.
• Disminución de costes

Los principios rectores de los Mecanismos se de¿nieron en el Acuerdo de Bonn, de


2001, y se recogen en los textos legales de Marrakech. Estos principios son:

260
EL MERCADO CO2

Ɣ El principio de suplementariedad cualitativo, por el que la utilización de los Me-


canismos ha de ser complementaria a las medidas internas para la reducción o li-
mitación de emisiones de gases de efecto invernadero. Este principio responde a
la preocupación de evitar que los Mecanismos se convirtieran en un instrumento
para la no adopción de políticas y medidas nacionales de lucha frente al cambio
climático. Hay que resaltar que, en los Acuerdos de Marrakech, no se menciona
ninguna limitación cuantitativa al uso de estos Mecanismos.

Ɣ El principio de abstenerse de utilizar la energía nuclear en proyectos desarro-


llados bajo el marco del Mecanismo de Desarrollo Limpio y de la Aplicación
Conjunta.

Ɣ El principio de equidad, al establecerse que, las Partes del Anexo I, adoptarán


políticas y medidas de reducción de emisiones de manera que disminuyan las
desigualdades por habitante entre los países en desarrollo, y las de los países
desarrollados.

- Mecanismos de Desarrollo Limpio (MDL):

Su nombre en inglés es Clean Development Mechanism (CDM) y se identi¿can así aque-


llos proyectos desarrollados en países,sin objetivos de reducción y que han ¿rmado Kyo-
to, que han completado un proceso de acreditación ante el organismo competente de UN.
Estos proyectos, para ser susceptibles de convertirse en CDM y generar créditos, han
de contribuir a evitar la emisión de CO2 en los países donde se ubican. Hay diferentes
tecnologías que pueden ser MDL: energía renovable (hidráulica y eólica), biomasa, des-
trucción de gases industriales, e¿ciencia energética, “fuel switch”, vertederos…a su vez,
dentro de estos tipos hay diferentes metodologías admitidas ya por Naciones Unidas.

Los créditos obtenidos a través de estos proyectos se llaman: CER (Certi¿ed Emission
Reduction). Para saber cuántos créditos le corresponden a un proyecto en un periodo de-
terminado de tiempo existen unos métodos de cálculo que tienen en cuenta las emisiones
que, con su actividad ,el proyecto ha evitado al país teniendo en cuenta la con¿guración
energética del mismo. Estos proyectos han de seguir un proceso estricto de registro ante
UN que evalúa su validez. Una de las condiciones más importantes, difíciles de com-
probar y demostrar en ocasiones, que han de cumplir es la adicionalidad, es decir, los
proyectos han de conseguir que los niveles de emisiones de gases GEI sean menores que
si el proyecto no hubiera existido en ese país.

261
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Este Mecanismo cumple con un triple objetivo: por un lado, el país inversor, hará uso
de los CERs para alcanzar los objetivos de reducción y limitación de emisiones y, por
otro lado, elpaís receptor de la inversión consigue un desarrollo sostenible a través de la
transferencia de tecnologías limpias y, a su vez, contribuye a alcanzar el objetivo último
de la Convención de Cambio Climático.

El proceso para llegar a ser CDM tiene varias fases y es un proceso muy burocrático y en
ocasiones complicado. Existe mucho control sobre los CDM, están sujetos a aprobación
y supervisión por el “Executive Board for CDM” dependiente de UNFCCC.

Ejemplos de actividades de proyectos CDM:

Ɣ Sustitución de combustibles en procesos industriales por otros más limpios.


Ɣ Aprovechamiento energético del biogás generado por un vertedero.
Ɣ Generación energética en base a fuentes renovables (solar, eólica, hidráulica, geo-
térmica, biomasa, residuos sólidos…)
Ɣ Mejora de e¿ciencia energética.
Ɣ Forestación y reforestación.
Ɣ Destrucción de gases de efecto invernadero.

En los últimos años desde la entrada en vigor del PK los proyectos CDM han expe-
rimentado un crecimiento exponencial sobre todo en determinados países, atrayendo
grandes inversiones de empresas e instituciones europeas y de otros países como Japón.
Sin embargo, han tenido sus di¿cultades, la mayor de ellas los retrasos en el proceso, la
sobresaturación de la estructura de Naciones Unidas que, en ocasiones, no es capaz de
dar salida a la gran demanda. En los últimos tiempos además han surgido en torno a los
CDMs di¿cultades añadidas, como rechazos de proyectos y revisiones debidas a sospe-
chas de que no se estén respetando del todo las reglas del sistema, a esto se ha unido la
incertidumbre creada por la UE al establecer que podrá haber restricciones cualitativas
respecto a los CERs que serán válidos en Europa a partir de 2013. Todo esto tiene una
inÀuencia muy directa en el mercado de CO2 al afectar a la oferta de CERs presente y
las previsiones de oferta a futuro.

En los grá¿cos a continuación se puede apreciar la cantidad de proyectos registrados


como CDM ante NNUU por su distribución geográ¿ca y por tecnologías. Podemos apre-
ciar el predominio de Asia y de los proyectos relacionados con la energía

262
EL MERCADO CO2

GRÁFICO 7. DISTRIBUCIÓN DE CDMS EN EL MUNDO POR PAÍSES

Registered projets by region. Total 2361 Region


Number
of
projects
LAC (20.25%)
NAI-Africa 46

AFR (1.95%) NAI-Asia


and the 1824
Other (0.55%) Pacific

NAI-
Eastern 13
Europe
ASP (77.26%)
NAI-Latin
America
478
and the
Caribbean

GRÁFICO 8. DISTRIBUCIÓN DE CDMS POR TECNOLOGÍAS

Registered
Sectoral Scope*
Distribution of registered project activities by scope Projects

(15) Agriculture (4.52%) (01) Energy industries (renewable -


1782
/ non-renewable sources)
(14) Afforestation and
reforestation (0.53%) (02) Energy distribution 0
(13) Waste handling and
(03) Energy demand 27
disposal (16.81%)

(12) Solvent use (0.00%) (04) Manufacturing industries 136

(11) Fugitive emissions from (05) Chemical industries 67


production and consumption of
halocarbons and sulphur (06) Construction 0
hexafluoride (0.85%)
(07) Transport 3
(10) Fugitive emissions from
fuels (solid, oil and gas) (08) Mining/mineral production 27
(4.87%)

(09) Metal production (09) Metal production 8


(0.28%)
(10) Fugitive emissions from fuels
(01) Energy industries 138
(08) Mining/mineral (solid, oil and gas)
production (0.95%) (renewable-/non-renewable
sources) (62.95) (11) Fugitive emissions from
(07) Transport (0.11%) production and consumption of
24
halocarbons and sulphur
(06) Construction (0.00%)
hexafluoride
(05) Chemical industries
(2.37%) (12) Solvent use 0

(04) Manufacturing industries (13) Waste handling and disposal 476


(4.80%)
(14) Afforestation and reforestation 15
(03) Energy demand (0.95%)
(02) Energy distribution (15) Agriculture 128
(0.00%)
http://cdm.unfcc.int (c) 07.09.2010 14:54

Fuente: UNFCCC

263
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

- Mecanismos de Aplicación Conjunta

Su nombre en inglés es Joint Implementation (JI) , son proyectos en países con objetivos
de reducción. Los créditos obtenidos: ERU (Emission Reduction Unit).

Este Mecanismo permite la inversión, de un País Anexo I en otro País Anexo I, en pro-
yectos de reducción de emisiones o de ¿jación de carbono. El país receptor, se descuenta
de su balance país las unidades de reducción de emisiones (ERUs) del proyecto, que
adquiere el país inversor.

El país inversor se bene¿cia de la adquisición de ERUs a un precio menor del que le


hubiese costado en el ámbito nacional la misma reducción de emisiones. De esta forma,
las unidades obtenidas con el proyecto las utiliza para cumplir con su compromiso de
Kyoto.

Los potenciales países receptores, bajo el ámbito de estos proyectos, serán los países con
economías en transición de mercado, tanto por sus escenarios de emisiones, como por
su estructura económica que convierte en atractivas y e¿cientes las inversiones en estos
países, los cuales se bene¿ciarán de las inversiones en tecnologías limpias.

Existen dos vías, dos “caminos”, para el desarrollo de estos proyectos:

Ɣ Segunda Vía-Regulada por el Comité de Supervisión del Artículo 6 del Protoco-


lo de Kyoto: Cuando el país receptor del proyecto de Aplicación Conjunta, no
cumple con las obligaciones de metodologías y de información del Protocolo de
Kyoto, la adicionalidad del proyecto se comprobará medianteel procedimiento
de veri¿cación que realice el Comité de Supervisión del Art. 6, tal como está
recogido en los Acuerdos de Marrakech.

Ɣ Primera Vía-Simpli¿cada: Cuando los Países Anexo I cumplen todos los requi-
sitos de elegibilidad recogidos en los Acuerdos de Marrakech. En esta vía, rea-
lizada la veri¿cación, por el país receptor del proyecto, de las reducciones de
emisiones o absorciones de carbono por los sumideros, se podrá dar paso a la
expedición de la cantidad correspondiente de ERUs.

Los requisitos de elegibilidad que se han de cumplir son los siguientes:

– Rati¿car el PK.

264
EL MERCADO CO2

– Determinación previa de la cantidad atribuida.


– Tener un sistema nacional para estimar las emisiones.
– Tener establecido un Registro nacional.
– Presentación del inventario anual.
– Presentación de información suplementaria sobre la cantidad atribuida.
– Tener nombrada una Entidad para la aprobación de los proyectos del
artículo 6 del Protocolo de Kyoto.
– Tener establecidas las directrices y los procedimientos nacionales para
la aprobación de proyectos del artículo 6 del Protocolo de Kyoto.

El país de acogida establece las reglas de veri¿cación de las reducciones.Hasta ahora el


desarrollo de estos proyectos ha sido mucho menor que en el caso de los CDMs.

7.3. EL MERCADO DE EMISIONES DE CO2

Con la rati¿cación del Protocolo de Kyoto por parte de la Unión Europea y la posterior
puesta en marcha del Sistema de Comercio de Emisiones en Europa basado , como ya
hemos comentado en un sistema “Cap and Trade” , nace un mercado europeo donde
se negocian derechos de emisión que los agentes implicados pueden comprar y vender
según sus necesidades.

Si bien nace como un mercado típicamente europeo, lo cierto es que a día de hoy cuando
nos referimos al mercado de CO2 en realidad éste abarca más allá de Europa y se ha
convertido en un mercado más global en el que interactúan no sólo agentes europeos
sino de todo el mundo.

Es un nuevo mercado que ha crecido exponencialmente en poco tiempo. Para hacernos


una idea del volumen de negocio que atrae podemos citar los datos de 2009: los analistas
calcularon que el volumen negociado, a pesar de la crisis, experimentó un aumento de
68% respecto a 2008 llegando a negociarse 5.600Mton CO2 por un valor de 73.000M€.
Si tenemos en cuenta que en 2006 el volumen negociado fue de 1.700MtonCO2, ya te-
nemos la magnitud del crecimiento experimentado.

Aunque está muy relacionado con los mercados de otras commodities, el mercado de
CO2 tiene unas características especiales. En primer lugar, es necesario tener siempre

265
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

presente que es un mercado que nace de la regulación por lo que la inÀuencia de las
cuestiones regulatorias y decisiones políticas es muy importante. Además, el producto
que se negocia se puede “almacenar” fácilmente y casi sin coste alguno al contrario
que la electricidad, el gas o el petróleo y es tan fácil de mover físicamente como hacer
una transferencia electrónica. Otra característica es que es un mercado de¿nido por su
liquidez y volatilidad, por lo tanto muy atractivo para agentes especuladores que juegan
un papel clave como proveedores de liquidez. Por último, decir que la evolución del
mercado de CO2 podría de¿nirse con la frase “learning by doing”.

Una vez de¿nidas las principales y diferenciadoras características de este mercado va-
mos a estudiar sus componentes básicos:

Ɣ Agentes que participan:

En primer lugar en el mercado de CO2 participan aquellos agentes cuyas instalaciones


tienen obligaciones de reducción de emisión, es decir :

- compañías eléctricas, las cuales representan una gran parte del mercado y son
bastante activas debido a que su posición suele ser de¿citaria: su asignación es
menor que sus emisiones y por tanto necesitan comprar. En general, estas com-
pañías participan y acuden directamente al mercado y casi todas cuentan con una
estructura dedicada a la gestión del CO2 dado que se convierte en un “combus-
tible “ más del que deben aprovisionarse sus instalaciones para funcionar. Estas
compañías suelen ser el lado de la demanda en el mercado de CO2 aunque vere-
mos que esta clasi¿cación al ¿nal no es tan simple en la realidad.

- compañías industriales, como cementeras, papeleras, azulejeras/cerámicas, pe-


troleras, sector re¿no, químicas… Tradicionalmente estas industrias tienen una
posición más balanceada debido a que su asignación casi cubre o en algunos casos
sobrepasa sus necesidades. En la posición de este sector ha inÀuido mucho , es-
pecialmente en los últimos tiempos , la situación económica que ha hecho caer la
demanda industrial y por tanto reducir su actividad y sus emisiones, aumentando
sus excedentes de derechos. En general , estos sectores industriales se sitúan en el
lado de la oferta. Una particularidad es que, excepto en el caso de las corporacio-
nes más grandes que, como las eléctricas cuentan con su propia estructura para la
gestión del CO2, la mayoría de compañías pequeñas no actúan directamente en
el mercado ya que sus necesidades no justi¿can los costes de transacción, pero

266
EL MERCADO CO2

sí participan a través de intermediarios: bancos, brokers u otras compañías que


actúan en su nombre.

Además, actúan otros como:

- Intermediarios ¿nancieros: desde el principio un papel muy importante en este


mercado lo han jugado los bancos que, sin tener nada que ver con los objetivos de
reducción ni obligaciones al no ser agentes emisores, vieron en este mercado nue-
vo una gran oportunidad de negocio. Muchos de ellos han apostado muy fuerte
por este mercado creando incluso importantes estructuras en términos de personal
y medios para dedicarse al trading de CO2, esta situación cambio sustancialmente
a raíz de la crisis en 2008 pero tras una fuerte reestructuración siguen siendo pieza
clave del mercado. Actúan , por un lado como intermediarios dando a sus clientes
el servicio de gestión de operaciones en el mercado de CO2 como otro más de sus
servicios y por otro por cuenta propia tomando posiciones en el mercado y, como
especuladores, dotando a éste de liquidez en muchos casos.

- Otros agentes: en el mercado europeo de CO2 actúan también otros agentes


como brokers, compañías de puro trading, desarrolladores o agregadores de pro-
yectos que cuentan con una cartera de proyectos que producen créditos de carbo-
no , CERs, ERUs y acuden al mercado a venderlos . También compañías fuera
de Europa como las empresas japonesas que compran CERs para cumplir con sus
compromisos voluntarios en su país.

Ɣ Productos negociados:

Básicamente en el mercado de CO2 se negocian derechos europeos de emisión (EUAs)


y créditos procedentes de proyectos CDM (CERs), en los últimos tiempos también em-
piezan a negociarse créditos procedentes de proyectos JI (ERUs).

Según establece la legislación europea, tanto los CERs (Créditos de reducción de emi-
sión), como los ERUs (unidades de reducción de emisiones) aunque con ciertos límites
cuantitativos y cualitativos a su utilización, son equivalentes a los EUAs en Europa. Así,
en el mercado europeo se negocian dos tipos de productos de CERs:

Ɣ CERs primarios: aquellos que se contratan directamente con el proyecto que


los obtiene en cualquiera de las fases del proceso y que implican mayor riesgo
(riesgo de cantidad, riesgo de entrega, riesgo país, riesgo de contraparte…).

267
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Cuanto antes en el desarrollo del proyecto se contraten más baratos serán por el
riesgo que entrañan.

Ɣ CERs secundarios: se trata de un producto de entrega garantizada. Se contrata


la entrega de determinada cantidad de créditos en determinada fecha a un precio
determinado. No está vinculado a un proyecto concreto sino que suelen ser ofreci-
dos por entidades que cuentan con una cartera de créditos que llevan al mercado.
El riesgo es mucho menor que en el primer caso y por tanto su precio es mayor.

Tanto los EUAs como los CERs se negocian en el mercado como producto spot o futuro/
forward. La diferencia es que el spot es un producto con entrega física y pago inmediato
mientras que el futuro consiste en el compromiso al que llegan comprador y vendedor
de intercambiar determinada cantidad de un producto (EUA o CER) en una fecha fu-
tura a un precio ¿jado hoy. Inicialmente el mercado empezó con productos spot para
ir evolucionando hacia un mayor peso de los productos futuros (interviene cámara de
compensación) que implican para asegurar ese compromiso que tanto el vendedor como
el comprador ofrezcan unas garantías que respalden su compromiso futuro.

Actualmente, la mayor parte de las transacciones se realizan en forma de futuros, si


bien el spot se mantiene como una referencia muy importante. Como convención en el
mercado se adoptaron unas características para los futuros que consisten en que su fecha
de entrega sea a ¿nal de cada año, en diciembre , para dar la posibilidad a los agentes
de cerrar y cuadrar sus posiciones a ¿nal de año antes de tener que entregar los dere-
chos correspondientes al gobierno en abril de cada año.Así, para referirnos a los futuros
hablamos de EUA DEC09 que sería el producto EUA con entrega en diciembre 2009
EUA DEC11 lo mismo con entrega en 2011, etc.. Esto mismo ocurre con los CERs, se
negocian futuros con entrega en diciembre.

Dado que el subyacente de lo que te entregarán en diciembre de cada año al contratar fu-
turos es el mismo, la única diferencia que hay entre ellos es el coste del dinero, es decir,
el precio del futuro EUA DEC 11 será el mismo que el de EUA DEC 10 más el coste del
dinero del año de diferencia entre las entregas. Así, el precio del spot estará siempre por
debajo del futuro de entrega en diciembre de ese año.

Este razonamiento se aplica también a los precios de CERs , si bien durante la vida del
mercado se ha comprobado que no siempre se cumplen estas relaciones; ha habido épo-
cas enlas que por diferentes circunstancias o expectativas de los agentes estas relaciones

268
EL MERCADO CO2

se han invertido , esto ha ocurrido especialmente en los CERs, cuando debido a posicio-
nes tomadas por los agentes , percepción del riesgo u otras circunstancias , la demanda
ha sido mayor para el spot o los años más cercanos de la curva de precios haciendo subir
el precio de forma que las entregas más cercanas tuvieran un precio por encima de las
futuras: se pagaba más caro el spot que el DEC12 por ejemplo.

También ha ocurrido en el caso de los EUAs que la curva de precios futuros ha tomado
una pendiente mayor a la del coste del dinero, siendo esto debido a alteraciones en las
percepciones de los agentes y por tanto en el equilibrio oferta/demanda.

De estas situaciones y, dada la íntima relación de los productos y sus precios entre sí,
nacen otros productos, como son los spreads (diferencias entre los precios de los produc-
tos) entre ellos que también se negocian el mercado. De esta forma podemos negociar
el spread EUADEC11/EUA DEC12 cuyo valor será la diferencia de precios entre estos
dos productos.

Uno de los productos más populares y un índice que se sigue como referencia es el spread
(diferencia) entre los EUAs y los CERs que son dos productos equivalentes pero cuyo
preciodi¿ere en la práctica. Así,si esa diferencia de precios es atractiva para un agente,
puede realizar un “swap” es decir, un intercambio : por ejemplo vender un EUA y recibir
a cambio un CER más una cantidad de dinero equivalente a la diferencia de precios.

El mercado de CO2 al ser nuevo, es bastante imaginativo y en muchos casos está abierto
a todo lo que se nos ocurra en términos de precios y de productos. Por ejemplo, en el
caso de los CERs se pueden encontrar variadas opciones de precios: desde el precio ¿jo,
precio con un descuento ¿jo respecto a otro producto hasta el “Àoating price” indexado
a otro producto que suele ser el EUA.

En los grá¿cos a continuación aparece la evolución de los spreads entre las diferentes
entregas anuales, tanto de EUAs como de CERs.

269
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 9. EVOLUCIÓN DE LOS SPREADS ENTRE LAS DIFERENTES ENTREGAS


ANUALES DE EUAs

GRÁFICO 10. EVOLUCIÓN DE LOS SPREADS ENTRE LAS DIFERENTES ENTREGAS


ANUALES DE CERs

Fuente: Bloomberg, NEW Energy Finance

En este punto corresponde una pequeña explicación de la diferencia de precio entre EUA
y CER:
¿Por qué el precio de los CERs es menor que el de los EUAs?
Si pensamos que a efectos de cumplimiento de las obligaciones de emisión de CO2 de
una instalación sujeta al Régimen de Comercio de Emisiones, los CERs son equivalen-
tes a los EUAs la lógica nos diría que su precio debería ser el mismo, sin embargo, la

270
EL MERCADO CO2

experiencia de mercado no es así y siempre ha existido un diferencial de precio entre


los dos productos. Esta diferencia se debe fundamentalmente a dos razones: una es que
la cantidad de CERs susceptibles de uso en Europa es limitada , por tanto, la demanda
es limitada y otra es que los CERs por sus características están sujetos a ciertos riesgos
que los EUAs no. Hasta ahora, el precio del EUA siempre ha estado por encima del
CER. Dependiendo de circunstancias y variables fundamentales del mercado: balance
oferta-demanda, expectativas... esta diferencia ha ido variando en el tiempo, desde un
1€ o 0,90 € en el mínimo como a los casi 10 € en los máximos (en 2008).

GRÁFICO 11. PRECIOS DE LOS DERECHOS DE EMISIÓN Y LAS RCE 2008-10

GRÁFICO 12: EVOLUCIÓN DEL SPREAD EUA-CER DURANTE 2010

EUA10 CER10
19

17

15
€/EUA/CER

13

11

5
dic-09

jun-10
abr-10
feb-10

ago-10

Fuente: Elaboración propia

271
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Dónde se negocia

Todos estos productos se pueden negociar, a través de mercados organizados y a través


de broker; además, cabe la posibilidad de negociarlos bilateralmente directamente con
una contraparte. En este tipo de contratación y negociación bilateral han sido muy ac-
tivos algunos bancos que se han hecho con carteras importantes de estos productos que
luego vendían en el mercado.

El mercado en inicio nació como fundamentalmente bilateral (OTC, over the counter),
dominado por los brokers y ha evolucionado hacia los mercados organizados (exchan-
ges) con cámaras de compensación que atenúan los riesgos (contraparte, entrega…) para
los agentes.

Actualmente, el mercado está compuesto tanto por mercados organizados, como por un
mercado OTC. Algunos de estos mercados organizados ya se dedicaban a electricidad
y han añadido los derechos de emisión de CO2 como producto al ir éstos íntimamente
relacionados a ella.

Los mercados organizados que han ido surgiendo tienen un papel muy importante y
poco a poco, según ha ido creciendo el mercado de CO2 han concentrado cada vez más
actividad, más aún tras la crisis ¿nanciera y de crédito. En los mercados organizados se
negocia la mayor cantidad del volumen, y éste se concentra sobre todo en algunos pro-
ductos. Algunos mercados organizados son: ECX, el más líquido y de mayor volumen,
EEX, Bluenext, Nordpool,…

Por otro lado, brokers ya especializados en electricidad y otras commodities han añadido
el CO2 a los productos que negocian. En estos últimos años han surgido muchos inter-
mediarios especializados tanto para la negociación de EUAs como de CERs.

En el grá¿co a continuación podemos apreciar los volúmenes negociados, durante el año


2009, en el mercado organizado más líquido e importante, ECX. Aparecen las cifras de
operaciones a través de la pantalla del mercado y operaciones cerradas OTC, bilateral-
mente, que se liquidan en el mercado y por tanto se incluyen en el volumen negociado
en el mercado.

272
EL MERCADO CO2

GRÁFICO 13. ECX VOLÚMENES PANTALLA/OTC POR PRODUCTO EN Mt

Variables fundamentales:

En este mercado juegan un papel muy importante variables fundamentales como el pre-
cio del brent, carbón, electricidad, gas, e indicadores macroeconómicos como actividad
industrial, demanda, tipos de cambio, etc…

Si pensamos en el fundamento del sistema de comercio de emisiones podremos razonar


cuáles son las relaciones entre el precio del CO2 y los precios de otras commodities. Te-
niendo en cuenta que gran parte de la demanda del mercado de CO2 proviene del sector
eléctrico vamos a aplicar el razonamiento a éste.

Cada instalación que emite CO2 tiene que contar con un derecho de emisión por cada
tonelada emitida para ello acudirá al mercado, si tenemos en cuenta que la cantidad de
CO2 que se emite depende del combustible utilizado (una instalación de carbón emite
por MWh 1 tonCO2 mientras una instalación de gas emite 0,4 tonCO2 para producir ese
mismo MWh.) podemos concluir que la relación entre los precios de combustibles y el
precio de CO2 sería de la siguiente forma:

273
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Si sube el precio del carbón, para las instalaciones de carbón será más caro producir por
lo que en su lugar funcionaran aquellas que lo hacen con gas, como estas emiten menos,
necesitaran comprar menos derechos, por lo tanto el precio de CO2 bajaría al haber
menos demanda y al contrario. Sin embargo, si sube el precio del gas , el carbón es más
competitivo y funciona más con lo que aumenta la demanda de EUAs y por tanto, su
precio y al contrario.

Aunque este razonamiento es válido y lógico, en muchas ocasiones no se cumple en la


práctica del mercado.

En el estudio del comportamiento del mercado de CO2 una variable importante es la


relación con otras commodities que se estudia a través de las correlaciones entre ellas.
Vamos a ver con los grá¿cos adjuntos cómo las correlaciones entre el CO2 y otras com-
modities en ocasiones son claras y en otras no tanto ( ver grá¿co abajo)

En el grá¿co se representan las correlaciones entre el precio EUA Dec10 y los del gas, la
electricidad en Alemania y el brent.

GRÁFICO 14. CORRELACIONES ENTRE EL PRECIO EUA DEC 10 Y LOS DEL GAS, LA
ELECTRICIDAD EN ALEMANIA Y EL BRENT

Fuente: Point Carbon

Un mercado nacido de la Regulación como este se ve inÀuido muchas veces también por
noticias, informes o estudios publicados por diferentes instituciones o agentes, análisis,
previsiones de precios…

274
EL MERCADO CO2

Al tratarse de un mercado relativamente nuevo se cuenta con menos información histó-


rica a efectos de estudios y análisis que en otros casos de commodities.

Para resumir podemos mencionar como factores que inÀuyen en el precio de CO2:
- Precios de Combustibles: brent, gas, carbón
- Precios electricidad
- Regulación, política
- Situación macroeconómica: por su inÀuencia en la demanda eléctrica y la produc-
ción industrial
- Técnicos
- Climatología , por lo que inÀuye en la demanda eléctrica
- Otros

El siguiente cuadro resulta muy ilustrativo de la inÀuencia de determinadas variables en


la evolución del precio de mercado de CO2. Es importante destacar como cuando, en
2007, los precios del EUA spot , es decir del EUA de 2007, cayeron a 0 debido a la sobre
asignación y a que no existía banking entre fases, el precio del Dec12 se mantuvo debido
a que al existir banking entre fases es un producto con una validez a largo plazo lo que
da estabilidad al precio proporcionando una señal a la inversión.

GRÁFICO 15. PRECIOS Y VOLUMEN DE MERCADO DE LOS DERECHOS DE EMISIÓN


(EUA) (2005-2010)

Fuente: Bloomberg

275
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 16. EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS Y VOLÚMENES NEGOCIADOS DE CERs


SECUNDARIOS DESDE FINAL DE 2007

Fuente: Point Carbon

El mercado de CO2 se ha caracterizado desde el principio por su volatilidad lo que lo


hace muy atractivo para los agentes especuladores.

GRÁFICO 17. VOLATILIDAD A 40 DÍAS DE LOS PRODUCTOS FUTUROS DESDE 2006

En la imagen tomada de Bloomberg puede apreciarse la volatilidad intradía que existe en


el mercado de EUAs y la inÀuencia de determinados acontecimientos. El producto que
aparece es el DEC08 (futuro de EUAs de 2008).

276
EL MERCADO CO2

GRÁFICO 18

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Experiencia de mercado: Colapso de los precios en la Fase I 2005-2007

Durante la primera fase del sistema, de 2005-2007, se produjo un colapso en los precios
de EUAs debido a la sobreasignación que resultó en un superávit de derechos en el mer-
cado. Esto signi¿có una mala experiencia ya que se quebraban los principios básicos en
los que se sustenta, ya que si no existe escasez en el mercado y una cierta tensión entre
oferta y demanda no es posible que los derechos alcancen un precio que incentive las
reducciones de emisiones.

En el grá¿co que aparece a continuación está reÀejada la evolución de precios de EUAs


2007 donde se aprecian las bruscas bajadas de precios en marzo 2006 y 2007 cuando se
conocen los datos de emisiones reales de las instalaciones y se comprueba que el sistema
tiene más derechos de los que necesita, es decir, ha habido una sobre asignación de EUAs.
A lo largo del año 2007 el precio continuó bajando hasta llegar a ser prácticamente 0€,
desapareciendo así todo incentivo a la reducción; emitir no costaba nada. Aprendiendo
de los errores pasados, los Planes Nacionales de Asignación para la Fase II, el periodo de
Kyoto 2008-2012, han sido mucho más restrictivos aunque aún así, como veremos más
adelante, el problema de la sobre asignación sigue presente en alguna medida.

277
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

El grá¿co de abajo recoge la evolución de los volúmenes negociados durante el periodo


2005-2007. Se puede comprobar el crecimiento progresivo del volumen a lo largo del
periodo así como el aumento signi¿cativo de los volúmenes negociados en los casos de
variaciones importantes en los precios.

GRÁFICO 19

En el caso de los créditos de carbono (CERs/ERUs) existe además otro instrumento en


el mercado para su contratación: los fondos de carbono.

¿Qué es un Fondo de Carbono?

Un fondo de carbono es un instrumento mercantil o ¿nanciero que permite la inversión


colectiva en reducciones de emisiones de proyectos. En un fondo de carbono, los inver-
sores aportan capital y reciben a cambio los títulos para la reducción de emisiones de
gases de efecto invernadero, denominado en su equivalente de CO2.

El fondo contrata las reducciones de CO2 a largo plazo desde proyectos de e¿ciencia
energética, energías renovables, captación de metano o reforestación sostenible a cam-
bio de recibir la titularidad de las reducciones de CO2 que se obtienen. Estos proyectos,
cuando se clasi¿can como uno de los mecanismos previstos en el Protocolo de Kioto,
generan unos créditos a los inversores por la reducción de emisiones.

278
EL MERCADO CO2

El concepto es parecido al de un fondo de inversión con la diferencia de que en este caso


la rentabilidad se obtiene en forma de créditos de carbono.

Se contrata a unos gestores profesionales la gestión de una cartera de proyectos con el


objetivo de obtener créditos.

Existen multitud de fondos en el mercado, unos privados y otros de instituciones públi-


cas (Banco Mundial, Gobiernos…).

7.4. SITUACIÓN EN ESPAÑA

España, como miembro de la UE y ¿rmante del PK, está incluida como país en el Siste-
ma de Comercio de Emisiones y tiene sus correspondientes obligaciones de reducción.
Debido a la situación de desarrollo en 1990, año que se toma como base para el cálculo
de reducciones, el objetivo de España es no aumentar en más de un 15% las emisiones
del año base (1990) durante el periodo de Kyoto 2008-2012.Sin embargo, en 2005 las
emisiones GEI de España estuvieron un 52,3 % sobre el año base(1990) . En 2007 las
emisiones volvieron a estar por encima del objetivo pues aumentaron entre un 51 y un
52% sobre el año base. Los últimos datos de los que se dispone, que corresponden a
2009, sitúan las emisiones españolas un 27,82% por encima del objetivo de Kyoto; ello,
debido a la bajada de las emisiones a causa de la crisis económica y del descenso de la
actividad.

En el siguiente cuadro se representa el peso de cada sector sobre el total de las emisiones
de 2009. Se puede apreciar claramente que la generación eléctrica representa algo más
de la mitad del total de emisiones mientras la industria es algo más del 35%.

279
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 20. PESO DE CADA SECTOR EN LAS EMISIONES EN 2009

Fuente: Ministerio de Medioambiente y Medio rural y marino

La lectura de este grá¿co hay que completarla necesariamente con la del siguiente en el
que se representa el porcentaje de las emisiones de cada sector que están cubiertas por
la asignación (PNA) correspondiente. Aquí podemos observar cómo sólo el sector de
generación es de¿citario mientras la industria es excedentaria para los datos agregados
de 2008 y 2009.

280
EL MERCADO CO2

GRÁFICO 21. COBERTURA RELATIVA DE LA ASIGNACIÓN EN EL PERIODO


2008-2009: (A-E)/E

Fuente: Ministerio de Medioambiente y Medio rural y marino

Para tener una idea de la evolución de las emisiones en España en los últimos años
podemos observar este grá¿co donde aparece la evolución del porcentaje de emisiones
respecto al año base comparada con los objetivos de Kyoto (teniendo en cuenta el uso de
mecanismos Àexibles y sumideros y sin tenerlo en cuenta). Es muy signi¿cativo apreciar
la caída de las emisiones debido a la crisis económica iniciada en 2008.

281
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 22. EMISIONES DE GEI Y SENDA DE CUMPLIMIENTO ESPAÑA

Fuente: UNESA

En el grá¿co a continuación observamos la evolución de las emisiones en España duran-


te el año 2010

GRÁFICO 23. EMISIONES MENSUALES (Kt) - AÑO 2010

Fuente: UNESA

El comercio de derechos de emisión en España

El comercio de derechos de emisión de gases de efecto invernadero está regulado en


España por la Ley 1/2005, de 9 de marzo pero recientemente se ha aprobado la Ley

282
EL MERCADO CO2

13/2010 que modi¿ca el régimen de comercio de emisiones en España a tenor de la últi-


ma Directiva 29/2009 y que sustituye por tanto a la anterior. El Comercio de emisiones
se puso en marcha el 1 de enero de 2005, como medida fundamental para fomentar la
reducción de emisiones de CO2 en los sectores industriales y de generación eléctrica. En
la actualidad, este régimen afecta a casi 1.100 instalaciones y un 45% de las emisiones
totales nacionales de todos los gases de efecto invernadero.

El funcionamiento de este sistema en España se resume en el siguiente esquema.

Impacto en el Sector eléctrico español:

El principio que rige en la gestión del cumplimiento de los objetivos de Kyoto en el caso
de las empresas eléctricas es la internalización del coste de CO2 ya que es la forma que

283
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

tiene el sector de tener en cuenta este nuevo coste de la generación de forma que el orden
de mérito de las centrales cambie.Así, si se deja que el mercado eléctrico funcione sin
intervenciones externas que lo distorsionen, este principio ocasiona la reducción e¿cien-
te de emisiones que busca el comercio de emisiones.

El mercado decide qué tecnología es más e¿ciente teniendo en cuenta sus costes.
Podríamos resumirlo en el siguiente esquema:

Cifras a modo de ejemplo.

La e¿cacia del sistema está condicionada en gran parte por el modo en que se realiza la
asignación de los derechos a través del PNA. En el caso español, tanto el PNA 2005-
2007 como el PNA 2008-2012 asignan los derechos gratuitamente, tanto al sector eléc-
trico como al resto de sectores.

La metodología de asignación:

• se realiza en base a emisiones pasadas.


• utiliza un balance tendencial.
• introduce un factor de ajuste único para compensar el dé¿cit emisiones-asignación.

En el balance utilizado, y por lo tanto en la asignación, se discrimina positivamente:

• a las instalaciones con desulfuración: mínimo de 4.500 h.u.


• a las que consumen carbón nacional: por el 100% de su producción.

284
EL MERCADO CO2

Un aspecto muy importante es que el PNA 2008-2012 establece un límite de uso de


créditos de Kyoto (CERs/ERUs) para el sector eléctrico del 42% de su asignación en el
PNA. Este límite es del 7,9% para los sectores industriales.

Dos ideas que pueden quedar claras son:


• La internalización del coste es un instrumento para trasladar el objetivo de reducción
al mercado eléctrico.
• El PNA es un instrumento que da señales que orientan las inversiones y el desarrollo
futuro del equipo generador. Su objetivo ha de ser incentivar las tecnologías menos
emisoras, más sostenibles.

7.5. GLOSARIO DE TÉRMINOS

AAU = Derechos de Emisión (A efectos de la contabilidad del PK)


CDM = Mecanismo de Desarrollo Limpio (MDL)
CER = Reducciones Certi¿cadas de Emisiones (RCE)
Créditos, Reducciones, Certi¿cados = Reducciones Certi¿cables en el contexto del Pro-
tocolo de Kyoto y de los Acuerdos de Marrakech (Mecanismos Flexibles). Dependiendo
del tipo de proyecto estos son CERs o ERUs.
ERU = Unidades de Reducción de Emisiones (URE)
EUA = Derechos Europeos de Emisión (A efectos del Comercio Europeo de Derechos
de Emisión) EU-ETS = European Union Emisions Trading Scheme
GEI = Gases de efecto invernadero.
JI = Joint Implementation :Aplicación Conjunta (AC)
Spread = es la diferencia entre los precios de dos productos . En este caso diferencia
entre el precio de EUA y CER.
UNFCCC = Convención Marco de Naciones Unidas sobre el Cambio Climático.

7.6. BIBLIOGRAFÍA / INFORMACIÓN EN LA RED

Web de la Convención Marco de Naciones Unidas sobre el Cambio Climático:


• http://unfccc.int/2860.php

285
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

• http://unfccc.int/¿les/essential_background/kyoto_protocol/application/pdf/
kpspanpdf
• Protocolo de Kyoto
Web sobre Cambio Climática de la Comisión:
• http://europa.eu.int/comm/environment/climat/home_en.htm
• Directiva de comercio de emisiones
Web de Agencia Europea sobre Medioambiente:
• http://www.eea.eu.int/main_html
Web del Ministerio de Medioambiente:
• http://www.mma.es/oecc/index.htm
•RDL de transposición de la Directiva y RD con el PNA español
• http://www.mma.es/portal/secciones/cambio_climatico/

Informe de aplicación del comercio de emisiones en España 2008


• http://www.mma.es/portal/secciones/cambio_climatico/areas_tematicas/
comercio_emisiones/com_emis_espania/pdf/inf_21_2008.pdf

Estrategia española contra el cambio climático


• http://www.mma.es/secciones/cambio_climatico/documentacion_cc estrategia_
cc/pdf/est_cc_energ_limp.pdf
• http://www.mma.es/secciones/cambio_climatico/documentacion_cc/estrategia_
cc/pdf/plan_med_urg.pdf

Otra documentación interesante:


• http://unfccc.int/¿les/essential_background/application/pdf/cfc_es.pf
•Documento explicativo de la Convención y el Protocolo
• http://www.pewclimate.org/global-warming-indepth/all_reports/emissions_trading/
index.cfm
•Informe sobre el empleo del comercio de emisiones en EstadosUnidos

• http://www.elpais.com/articulo/sociedad/Kyoto/cambio/climatico/
elpepusoc/20050127elpepusoc_6/Tes
• http://ec.europa.eu/environment/climat/pdf/eu_climate_change_progr.pdf

286
EL MERCADO CO2

• http://www.mma.es/portal/secciones/cambio_climatico/documentacion_cc/
divulgacion/
• http://www.greenfacts.org/en/climate-change-ar4/index3.htm#4
• http://cdmrulebook.org/Page/home información sobre el proceso de MDL.
• http://www.wri.org/publications/climate
• http://www.iea.org/subjectqueries/keyresult.asp?KEYWORD_ID=4106

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