Thèse de doctorat de sciences de gestion axe finance, présentée par Mohamed Ali KHALDI

Sujet : Impact des mécanismes de gouvernance sur la création et la

répartition de la valeur partenariale

Thèse soutenue publiquement le 12/12/2014 devant le jury composé de gauche à droite de :

Monsieur Charles PIOT

Professeur à l’Université Pierre Mendès France,
Directeur de thèse
Monsieur Patrick BOISSELIER
Professeur au Conservatoire National des Arts et Métiers,
Rapporteur
Monsieur Jean Claude JUHEL
Professeur émérite à l’Université de Nice Sophia-
Antipolis, Président de jury
Monsieur Philippe DESBRIÈRES
Professeur à l’Université de Bourgogne, Rapporteur
Monsieur Denis DUPRÉ
Maître de conférences HDR à l’Université Pierre
Mendès France, Membre

 Contexte général

 Le rôle croissant des investisseurs financiers dans le développement de l’économie et

la multiplication des scandales financiers depuis l’an 2000 ont suscité des débats et des
controverses sur la gouvernance de l’entreprise.
 Le monde occidental a vu la naissance des nombreux Codes de bonnes pratiques et
l’hypothèse du statut de créancier résiduel exclusif des actionnaires a été remise en
question. De ce fait, notre étude sur le thème de la création et de la répartition de la
valeur partenariale devient intéressante et importante.

 Question de recherche et sa justification

L’intérêt porté à notre sujet a été motivé par deux constats essentiels :
 Valeur partenariale : concept original dans les débats sur le rôle de la firme. Le
premier constat réside dans l’originalité du questionnement, à notre connaissance
aucune recherche antérieure n’a étudié le rôle de mécanismes de gouvernance dans la
création et l’appropriation de la valeur partenariale. Ce champ d’investigation a fait
l’objet de plusieurs contributions théoriques, à travers notamment la théorie des parties
prenantes, mais reste très peu exploré d’un point de vue empirique.
 Le second constat plus fondamental, a été fondé sur une remise en question de
l’existence d’un objectif unique de la firme, celui de la maximisation de la valeur
pour les actionnaires. La perspective partenariale nous invite à dépasser le cadre
traditionnel des frontières juridico-financières de la firme, pour mieux chercher à
appréhender son positionnement dans la chaîne de valeur économique.

Les réflexions suscitées par ce deux constats nous ont alors conduit à énoncer la
problématique suivante :

Quel est l’impact des mécanismes de gouvernance sur la création et l’appropriation

de la valeur Partenariale (VP) ?

 Cadre théorique et hypothèses

Synthèse thèse 1 M.A.Khaldi

Pour répondre à notre problématique, notre cadre théorique peut être présenté de la façon
suivante.

La théorie financière traditionnelle s’appui sur la relation entre propriétaires et dirigeants

basée sur les conflits d’agence et l’opportunisme des dirigeants. C’est la gouvernance
actionnariale. Son objectif est la maximisation de la valeur pour les actionnaires et son
hypothèse, les actionnaires sont les seuls créanciers résiduels. De ce fait, il n’ y a pas de
conflit entre création et appropriation de la valeur.
Mais de manière plus élargie, la théorie des parties prenantes considère la firme comme
nœuds de contrats entre les différentes parties prenantes (Jones, 1995). C’est la gouvernance
partenariale. Son objectif est la maximisation de la valeur globale (Blair, 1996) et son
hypothèse, toutes les parties prenantes sont affectées par le risque.
L’abandon de l’hypothèse du statut de créanciers résiduels exclusifs des actionnaires et le
passage d’une gouvernance d’agence à une gouvernance de partenariat (Hirigoyen, 1997)
vont soulever la question de l’appropriation de la valeur partenariale par les différentes parties
prenantes.

Notre modèle fondé sur la théorie de l’agence élargie aux parties prenantes (Hill et Jones,
1992) considère qu’une discipline managériale associée aux mécanismes de gouvernance
devrait entraîner une réduction et/ou un meilleur contrôle du risque supporté par la partie
prenante dans sa relation contractuelle avec la firme. Si c’est le cas, nous avons un
Mécanisme Réducteur de Risque (MRR), il incite la partie prenante à contracter à des
conditions financières immédiates plus avantageuses pour la firme et la valeur appropriée par
la firme est accrue.
Dans le cas contraire, le mécanisme de gouvernance et un Mécanisme Levier de Pouvoir
(MLP), il sert à négocier des conditions financières immédiates plus avantageuses à la partie
prenante. Cette dernière va s’approprier plus de valeur partenariale au détriment de la firme.

Synthèse thèse 2 M.A.Khaldi

Notre hypothèse générale est la suivante : la création et la répartition de la valeur partenariale
sont liées aux mécanismes de gouvernance (MG).
Pour la création de valeur, la gouvernance actionnariale postule qu’une gouvernance efficace
crée un cercle vertueux entre les actionnaires et les autres parties prenantes, par analogie, nous
postulons que :
 H1 : l’efficacité des MG est associée positivement à la création de la valeur
partenariale ;
 H2 : l’efficacité des MG est associée négativement à la rente captée par les parties
prenantes.

 Design empirique

Pour tester nos hypothèses, notre design empirique est une démarche inspirée du modèle de
Charreaux (2007), qu’à travers une approche de benchmarking, a mis en place une mesure
opérationnelle de la création et la répartition de la valeur partenariale dans le secteur
automobile. Nous proposons une extension de la démarche à plusieurs secteurs et nous
définissons plus finement les catégories d’apporteurs de ressources, en distinguant les
créanciers des actionnaires parmi les bailleurs de fonds.

Nous avons réalisé deux études empiriques, une sur la relation entre création de valeur
partenariale et mécanismes de gouvernance et l’autre sur la relation entre l’appropriation de la
valeur partenariale et les mécanismes de gouvernance. Ces deux études s’appuient sur la
construction d’une base de données benchmark et notre modèle empirique sur la création et la
répartition de la valeur partenariale = f (structure de propriété, efficacité du conseil, variables
de contrôle). Les traitements effectués reposent sur des tests statistiques et des analyses de
régressions à l’aide de logiciel SPSS.

Notre base benchmark est constituée de 553 sociétés soient 1659 observations, extraite de
Worldscope et de Datastream. La dimension européenne est ici retenue, c’est un compromis
afin de disposer d’une population la plus homogène possible en termes de reporting financier,
et conséquente qui permette un découpage en plusieurs sous échantillons de taille suffisante
(nous avons retenu les 27 pays européens plus la Suisse et la Norvège). Les huit secteurs
d’activités les plus représentatifs sont retenus. Cette base nous a permis de calculer la valeur
partenariale et son appropriation et de construire la base test.

Notre base test est constituée de 103 Sociétés françaises cotées soient
309 observations. Les données concernant les mécanismes de gouvernance sont primaires,
c'est-à-dire collectées directement dans les rapports annuels. La Période d’observation retenue
est (2006, 2008 et 2010), elle s’explique par la volonté de travailler dans un environnement
comptable relativement harmonisé (période post IFRS en Europe), tout en considérant que les
pratiques de gouvernance puissent évoluer, car sujettes à une production doctrinale importante
depuis les scandales du début des années 2000. Le choix d’une année sur deux est un
compromis pour couvrir 5 années sans se livrer à une collecte coûteuse.
Cette base nous a permis de mener deux études (création et répartition), visant à tester l’effet
des mécanismes de gouvernance.

 Résultats

Synthèse thèse 3 M.A.Khaldi

 • En matière de création de valeur partenariale, quatre mécanismes ressortent
globalement positivement associés à la valeur partenariale créée.

 Taille et indépendance du conseil, ceci après contrôle des effets liés à la taille
de l’entreprise. Nous avons retenu la partie de la taille de la firme qui ne
dépend pas de la taille de son conseil.
 Pouvoir actionnarial des salariés ;
 Présence d’un comité d’éthique et/ou de gouvernance.

En particulier, l’alignement des intérêts des salariés sur ceux des actionnaires participe à cette
création de valeur partenariale. Nous avons constaté des externalités positives dégagés par
l’implication des salariés.

• En matière d’appropriation de valeur partenariale, deux mécanismes semblent jouer un

rôle à ce niveau.

 Taille du conseil
Elle est associée à une plus grande appropriation de la rente organisationnelle par les
fournisseurs et les actionnaires et à une moindre appropriation par les clients et par la firme
elle-même.
 Présence d’un comité d’éthique et/ou de gouvernance
Elle permettait une meilleure rémunération des parties prenantes non financières, comme les
clients et les salariés, ainsi qu’une meilleure prise en compte des intérêts de la firme elle-
même, au détriment des apporteurs des capitaux financiers (actionnaires et créanciers).

Ces résultats ont abouti à des contributions théoriques et managériales.

 Contributions

• Contributions théoriques, trois apports principaux peuvent être évoqués.

 La proposition d’un modèle de recherche théorique fondé sur la théorie de

l’agence élargie ;
 La relation entre la création de valeur partenariale et les mécanismes de
gouvernance. Globalement, nos résultats confortent l’idée qu’un organe central
de gouvernance a priori plus efficace est aussi créateur de valeur partenariale,
au-delà de la firme et de ses actionnaires. Par ailleurs, la réduction des coûts
d’agence entre actionnaires et salariés, par des mécanismes incitatifs semble
donc bénéficier à la chaîne de valeur dans son ensemble.
 La relation entre l’appropriation de la valeur partenariale et les mécanismes de
gouvernance. Nos résultats concernant la mise en place d’un comité d’éthique
et/ou gouvernance s’avèrent encourageant pour développer une véritable
gouvernance partenariale au sein des firmes cotées.

• Contributions managériales, l’identification des mécanismes de gouvernance leviers

de création de valeur partenariale et la mise en évidence du rôle des mécanismes de
gouvernance (risque vs pouvoir) dans la répartition de la valeur partenariale
constituent une aide pour les dirigeants et les parties prenantes. C’est une aide pour
mieux appréhender, en pratique, le problème de création et surtout d’appropriation de

Synthèse thèse 4 M.A.Khaldi

 la valeur partenariale par les parties prenantes et les entreprises dans un
environnement ou la négociation contractuelle et permanente.

En dépit des apports évoqués, notre recherche n’est pas exempte des limites sur le plan
théorique et sur le plan méthodologique.

 Limites

• Sur le plan théorique, notre modèle conceptuel comporte deux hypothèses fortes qui
tiennent au statut du dirigeant et à l’homogénéité des actionnaires.

 Statut du dirigeant, dans le cadre de notre analyse les intérêts du dirigeant et de

la firme sont confondus et le dirigeant n’est pas considéré comme un détenteur
d’un opportunisme spécifique en raison de sa position hiérarchique. Cette
hypothèse est donc en porte à faux, avec la théorie actionnariale de l’agence
dans sa version la plus simple. Un modèle plus élaboré devrait prendre en
compte la propension du dirigeant à s’approprier une partie de la rente
organisationnelle pour satisfaire sa fonction d’utilité personnelle.
 Homogénéité des actionnaires, dans le cadre de notre analyse, les actionnaires
ont tous le même statut, celui des actionnaires minoritaires, donc externes et
sans pouvoir d’action spécifique sur la firme et sur son dirigeant. Cette
hypothèse reste très simplificatrice dans les économies où les structures
d’actionnariat sont concentrées comme c’est le cas des pays d’Europe
continentale ou d’Asie.

• Sur le plan méthodologique, le design mis en œuvre dans ce travail doctoral constitue
une première étape. Certains choix assez simplificateurs ont été faits. Trois limites
peuvent être évoquées.

 Le choix de l’échelle de mise en œuvre de la phase de benchmarking, nous

avons considéré l’Espace Economique Européen (EEE), pour disposer des
chiffres comptables suffisamment comparables car soumis aux normes IFRS.
Toutefois, il y a lieu de penser que l’environnement concurrentiel d’une firme
multinationale dépasse nettement les frontières de l’EEE.
 La couverture de l’échantillon « test » sur lequel nous avons testé les
hypothèses. L’échantillon est resté mono pays en raison du coût de la collecte
manuelle des données sur la gouvernance, et des difficultés d’accès à une
information identique pour d’autres pays. Même dans une optique mono pays,
l’échantillon « test » reste construit uniquement à partir des entreprises cotées
qui, par définition ne sont représentatives de l’ensemble de la population des
entreprises françaises. Ce choix se justifie par le fait que ces dernières sont
plus exposées aux problèmes de gouvernance, et surtout qu’elles publient une
information accessible sur leurs modes de gouvernance.
 Le choix de certaines variables qui peut être amélioré. Par exemple, il aurait
été plus pertinent de tenir compte de la diversité des investisseurs
institutionnels (fonds de pension, fonds vautours) qui n’ont pas les mêmes
exigences en matière d’appropriation immédiate de la rente.

 Voies futures de recherches

Synthèse thèse 5 M.A.Khaldi

 • Faire des études comparatives, par exemple, entre l’Allemagne et la France en matière
de création et d’appropriation de la valeur partenariale.

• Enrichir année après année notre base de données, ceci permettra à la fois d’améliorer
la robustesse et la généralisation des nos résultats.

• Étudier les liens entre répartition actuelle de la valeur partenariale et performance RSE
(notation Vigeo, par exemple) et essayer de coupler benchmarking et notation externe.

Synthèse thèse 6 M.A.Khaldi