ARBITRAGE PRICING THEORY

Capital Asset Pricing Model bukanlah satu-satunya teori yang mencoba menjelaskan
bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaimana menentukan
tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Ross (1976)
merumuskan suatu teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT).
Kalau pada CAPM analisis dimulai dari bagaimana pemodal membentuk portofolio
yang efisien (ingat bahwa market portfolio yang mempunyai kedudukan sentral
dalam CAPM merupakan portofolio yang efisien), APT mendasarkan diri atas
pemikiran yang sama sekali berlainan.

APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua

kesempatan investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa
dijual dengan harga yang berbeda. Konsep yang dipergunakan adalah hukum satu
harga (the law of one price). Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut
terjual dengan harga yang berbeda, maka akan terdapat kesempatan untuk melakukan
arbitrage dengan membeli aktiva yang berharga murah dan pada saat yang sama
menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga memperoleh laba tanpa risiko.

Misalkan saham ABDA diperdagangkan di Bursa Efek Jakarta (BEJ) dan Bursa Efek
Surabaya (BES). Apabila saham tersebut aktif diperdagangkan dan ternyata harga di
BEJ Rp 925 dan di BES Rp 950, maka pemodal akan bisa memperoleh laba tanpa
menanggung risiko dengan melakukan arbitrage. Yaitu membeli saham ABDA di
BEJ dan menjualnya di BES. Kalau dalam transaksi ini tidak terdapat biaya
transaksi, maka seharusnya harga saham tersebut sama di kedua bursa tersebut.

Perbedaan antara kedua model tersebut terletak pada perlakuan APT terhadap
hubungan antar tingkat keuntungan sekuritas. APT mengasumsikan bahwa tingkat
keuntungan tersebut dipengaruhi oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan
industri. Korelasi antara tingkat keuntungan dua sekuritas terjadi karena sekuritas-
sekuritas tersebut dipengaruhi oleh faktor (atau faktor-faktor) yang sama. Sebaliknya,
meskipun CAPM mengakui adanya korelasi antar tingkat keuntungan, model
tersebut tidak menjelaskan faktor-faktor yang mempengaruhi korelasi tersebut. Baik
CAPM maupun APT berpendapat bahwa ada hubungan yang positif antara tingkat
keuntungan yang diharapkan dengan risiko.

9.1. Pengumuman, surprises, dan tingkat keuntungan yang diharapkan

dalam model faktor
Tingkat keuntungan dari setiap sekuritas yang diperdagangkan di pasar keuangan
terdiri dari dua komponen. Pertama, tingkat keuntungan yang normal atau yang
diharapkan. Tingkat keuntungan ini merupakan bagian dari tingkat keuntungan
actual yang diperkirakan (atau diharapkan) oleh para pemegang saham. Tingkat
keuntungan tersebut dipengaruhi oleh informasi yang dimiliki oleh para pemodal.
Kedua, adalah tingkat keuntungan yang tidak pasti atau berisiko. Bagian tingkat
keuntungan ini berasal dari informasi yang bersifat tidak terduga.
Secara formal, tingkat keuntungan suatu sekuritas dapat dituliskan menjadi,
R = E(R) + U
Dalam hal ini R adalah tingkat keuntungan actual, E(R) adalah tingkat keuntungan
yang diharapkan, dan U merupakan bagian keuntungan yang tidak terduga.

Sebagai misal para pemodal memperkirakan bahwa pertumbuhan GNP (Gross

National Product) akan sebesar 0,5 persen dalam bulan ini. Apabila kemudian
pemerintah mengumumkan bahwa GNP memang meningkat sebesar 0,5% pada
bulan ini, maka para pemodal tidak akan melakukan tindakan apa-apa, karena bagi
mereka informasi tersebut bukan lagi merupakan kabar yang baru. Dengan kata lain,
tidak terjadi perubahan harga yang tidak diharapkan, karena para pemodal telah
memasukkan informasi tersebut dalam harga sekuritas. Dalam bahasa keuangan,
market discounts future events.
Sebaliknya apabila pengumuman pemerintah ternyata menyebutkan kenaikan GNP
mencapai 1,5%. Hal ini berarti bahwa pengumuman tersebut mempunyai unsur
surprise, yaitu (dalam hal ini) lebih tinggi dari yang diharapkan. Perbedaan antara
nilai expected dan actual tersebut (yaitu 1% pertumbuhan GNP di atas yang
diharapkan) disebut sebagai surprise atau innovation. Dengan adanya unsur surprise
tersebut, maka harga sekuritas akan berubah (naik), sehingga sebagai akibatnya akan
direalisir tingkat keuntungan yang lebih besar dari yang diharapkan.

Dengan demikian, setiap pengumuman dapat menjadi dua komponen, yaitu

Pengumuman = Bagian yang diharapkan + surprise
Bagian yang diharapkan dari pengumuman tersebut telah dimasukkan dalam
penentuan E(R), dan surprise pengumuman tersebut akan mempengaruhi U.

Tentu saja banyak jenis informasi yang mungkin mempengaruhi harga sekuritas.
Informasi-informasi tersebut misalnya:
(1) Berita tentang keberhasilan riset yang dilakukan perusahaan
(2) Pengumuman pemerintah tentang pertumbuhan GNP
(3) Berita bahwa produk pesaing mengalami gangguan
(4) Penurunan tingkat bunga yang tidak diperkirakan
(5) Penjualan yang meningkat lebih dari yang diharapkan
(6) Dan lain-lain
Kunci dalam analisis di sini adalah apakah informasi tersebut mengandung unsur
surprise ataukah tidak. Surprise tersebut dapat bersifat positif, tetapi dapat pula
bersifat negatif.

9.2. Risiko sistematis dan tidak sistematis

Bagian keuntungan yang tidak terantisipasi, -yaitu yang berasal dari surprise-,
merupakan risiko yang dihadapi oleh para pemodal. Meskipun demikian, sumber
risiko tersebut dapat berasal dari faktor yang mempengaruhi semua (atau banyak)
perusahaan, tetapi ada pula yang spesifik perusahaan tertentu. Sebagai misal,
pengumuman tentang angka pertumbuhan GNP, tingkat bunga, merupakan informasi
yang mempengaruhi semua perusahaan. Sebaliknya, pengumuman tentang penjualan
perusahaan yang meningkat lebih tinggi dari yang diharapkan, produk pesaing yang
mengalami gangguan, merupakan contoh informasi yang hanya akan mempengaruhi
perusahaan tertentu saja. Dengan demikian, sumber risiko dapat dibagi menjadi dua
bagian kelompok, yaitu:
(1) Systematic risk, yang merupakan risiko yang mempengaruhi semua (banyak)
perusahaan, dan
(2) Unsystematic risk, yang merupakan risiko yang mempengaruhi satu (sekelompok
kecil) perusahaan
Karena systematic dan unsystematic risk tersebut akan mempengaruhi bagian
keuntungan yang unexpected, maka tingkat keuntungan yang diperoleh oleh pemodal
dapat dituliskan sebagai berikut:
R = E(R) + U
= E(R) + m + ϵ
Dalam hal ini m adalah risiko sistematik (juga disebut sebagai risiko pasar atau
market risk), yang mempengaruhi semua perusahaan. Sedangkan ϵ merupakan risiko
yang tidak sistematis, atau spesifik untuk perusahaan tertentu. Risiko tidak sistematis
dari perusahaan A tidak berkorelasi dengan risiko tidak sistematis dari perusahaan B.
Dengan demikian maka,
korelasi (ϵA,ϵB) = 0

9.3. Risiko sistematis dan beta

Apabila risiko tidak sistematis tidak saling berkorelasi, maka risiko sistematis setiap
perusahaan akan saling berkorelasi. Sebagai akibatnya maka tingkat keuntungan
antar saham juga saling berkorelasi.
Misalkan tingkat bunga meningkat lebih besar dari yang diharapkan. Semua
perusahaan akan terkena dampaknya, hanya saja intensitasnya mungkin berbeda
antara perusahaan yang satu dengan yang lain. Tingkat kepekaan ini diukur oleh
beta. Semakin peka perubahannya semakin tinggi beta faktor tersebut. Sebagian
besar perusahaan akan mengalami penurunan harga sahamnya apabila tingkat inflasi
naik lebih besar dari yang diharapkan. Dengan demikian korelasinya negatif. Karena
itu perusahaan-perusahaan mungkin mempunyai negative interest rate beta.
Sebaliknya, faktor pertumbuhan ekonomi (atau GNP) mungkin sekali mempunyai
beta yang positif (positive GNP beta).
Misalnya dua faktor yang kita pandang akan mempengaruhi tingkat keuntungan
saham adalah tingkat bunga (kita beri notasi r) dan GNP. Dengan demikian kita
dapat menuliskan persamaan tingkat keuntungan sekuritas sebagai,
R = E(R) + U
= E(R) + m + ϵ
= E(R) + rFr + GNPFGNP + ϵ
Dalam hal ini r menunjukkan beta untuk tingkat bunga, dan GNP menunjukkan beta
untuk GNP. F dalam persamaan tersebut menunjukkan surprise, baik dalam hal
tingkat bunga maupun pertumbuhan GNP.
Misalkan kita akan memperkirakan keuntungan periode satu tahun. Kita perkirakan
bahwa tingkat bunga akan mengalami penurunan sebesar 2%, dan GNP akan
meningkat dengan 6%. Tingkat kepekaan (beta) untuk faktor-faktor tersebut kita
taksir sebagai berikut:

 r = -1,60
GNP = 0,80
Ternyata dalam tahun tersebut terjadi hal-hal sebagai berikut. Tingkat bunga tetap
tidak berubah dan GNP meningkat sebesar 7%. Di samping itu terbetik berita yang
menguntungkan bagi perusahaan, yaitu riset yang dilakukannya berhasil dengan baik.
Berita yang spesifik perusahaan tersebut menyumbangkan 5 persen dari keuntungan
total. Dengan kata lain,
ϵ = 5%
Sekarang kita pergunakan semua informasi tersebut untuk melihat dampaknya pada
keuntungan saham tersebut pada tahun itu. Langkah pertama yang harus kita lakukan
adalah menentukan surprise dari masing-masing faktor. Apabila surprise tersebut
kita beri notasi F, maka
Fr = surprise dalam tingkat bunga
= Perubahan yang sebenarnya – perubahan yang diharapkan
= 0 – (-2%)
= +2%
dan
FGNP = surprise dalam GNP
= 7% - 6%
= 1%
Pengaruh keseluruhan dari risiko sistematis terhadap tingkat keuntungan saham
adalah,
m = Porsi keuntungan yang berasal dari risiko sistematis
= rFr + GNPFGNP
= [(-1,60) x +2%] + [0,80 x +1%]
= -2,40%
Kita kombinasikan tingkat keuntungan yang berasal dari risiko sistematis dan tidak
sistematis, akan kita peroleh.
m + ϵ = -2,4% + 5% = 2,6%
Akhirnya apabila tingkat keuntungan yang diharapkan dari saham tersebut adalah
13%, maka keuntungan total dari ketiga komponen tersebut adalah,
R = E(R) + m + ϵ
= 13% – 2,4% + 5%
= 15,6%
Model yang kita kerjakan ini disebut sebagai model faktor (factor model), dan
sumber-sumber risiko sistematis disebut sebagai faktor, diberi notasi F. Secara
formal model faktor dinyatakan sebagai,
R = E(R) + 1F1 + 2F2 + … + kFk + ϵ
Dalam prakteknya, para peneliti sering menggunakan model atau faktor (one factor
model) [Ross, Westerfield and Jeffe, 1990), p.302]. Mereka tidak menggunakan
faktor-faktor ekonomi seperti yang telah kita pergunakan, tetapi mereka
menggunakan indeks pasar (seperti IHSG, atau S&P 500) sebagai faktor tunggalnya.
Dengan menggunakan single factor model, tingkat keuntungan suatu saham dapat
dituliskan menjadi
R = E(R) + [Rindeks pasar – E(Rindeks pasar)] + ϵ
Dalam bentuk ini, model satu faktor tersebut juga disebut sebagai market model.
Istilah tersebut dipergunakan karena indeks yang dipergunakan adalah indeks (yang
mewakili) seluruh pasar. Market model dituliskan sebagai,
R = E(R) + [Rm – E(Rm)] + ϵ
Dalam hal ini Rm merupakan tingkat keuntungan dari portofolio pasar. Market model
tersebut juga sering dituliskan menjadi
R =  + Rm + ϵ
dan
 = E(R) –  E(Rm)

9.4. Portofolio dan model faktor

Sekarang kita analisis portofolio saham apabila setiap saham mengikuti one factor
model. Untuk memudahkan analisis, misalkan kita pergunakan tingkat keuntungan
dalam dimensi waktu bulanan. Kita akan membentuk portofolio dari sejumlah N
saham dan kita pergunakan one factor model untuk menjelaskan risiko sistematis.
Saham ke i dalam daftar saham tersebut akan mempunyai keuntungan sebagai
berikut.

Ri = E(Ri) + iF + ϵi
Di sini F menunjukkan faktor yang mewakili systematic risk (seperti misalnya
surprise dalam pertumbuhan ekonomi).

Gambar 10.1 menunjukkan hubungan antara excess return suatu saham, Ri-E(Ri),
dan faktor F untuk berbagai nilai beta, dimana i > 0. Garis dalam Gambar 10.1
tersebut menggambarkan persamaan (10.1) dengan asumsi bahwa tidak terdapat
unsystematic risk. Dengan kata lain, pada saat ϵi=0. Karena kita mengasumsikan peta
yang positif, maka garis tersebut mempunyai kemiringan ke atas.

Excess return saham i

R1-E(Ri)

>1 =1

<1

Return pada faktor F

Gambar 9.1. Model satu faktor