g3 Analisis Inversiones

Módulo:
Análisis de
Inversiones
Coordinador:
D. José María Pérez Garrido
Refino, Petroquímica y Gas

REFINO, PETROQUÍMICA Y GAS
Módulo:
Análisis de Inversiones
G3
Coordinador y profesor del Módulo:
José María Pérez Garrido
Director de reputación corporativa y acción social en RepsolYPF.

Licenciado en Ciencias Económicas y en Derecho por la Universidad Complutense de Madrid
(1979).Diplomado en Contabilidad Superior y Auditoría por el Banco de España (1983). PPD
del IESE (1992). En 1982 se incorporó al Departamento de Auditoría Interna de la actual
Repsol Petróleo, S.A. Posteriormente, trabajó en la Subdirección General de Recursos
Humanos y en la Subdirección General Financiera de Repsol Petróleo, S.A., hasta que, en
1989, se incorporó a Repsol, S.A., a su Dirección General de Relaciones Externas y, posteriormente,
a su Dirección General de Planificación y Control, donde, fue Subdirector de Análisis y Planificación. En 2000
fue nombrado Director de la Oficina de representación de RepsolYPF ante la Unión Europea en
Bruselas puesto que desempeñó hasta octubre de 2003 cuando pasó a ocupar sus actuales
responsabilidades.
Objetivo:
Dar una visión general de las principales conceptos del análisis de inversiones
Descripción:
1. Introducción (Conceptos Básicos)

2. Planificación Estratégica
2.1 Análisis Interno
2.2 Análisis Externo
2.2.1 Competencia
2.2.2 Mercado
2.2.3 Factores (Renta, Geopolíticos, Otros Mercados…)
2.3 Líneas estratégicas
2.3.1 Objetivos
2.3.2 Acciones a tomar para alcanzar los objetivos
2.4 Documento Final
2.4.1 Bases
2.4.2 Objetivos
2.4.3 Evolución de Magnitudes
2.4.4 Supuestos de Mercado
2.5 Generación de Proyecciones
2.5.1 Balances Físicos
2.5.2 Balances Económicos Financieros
Módulo: Análisis de Inversiones Profesor: José María Pérez Garrido Página 1 de 66
INDICE GENERAL
1. PROYECTOS DE INVERSIÓN Y ANALISIS PRELIMINAR

1.1 Concepto de inversión
1.2 Elementos del proceso de inversión
2. MODELOS DE ANALISIS DE INVERSIONES

2.1. Modelos de evaluación de inversiones
2.1.1 Modelos Estáticos
2.1.2 Modelos Dinámicos
2.2. Las decisiones de inversión y financiación
2.2.1 Función del Valor Actual Neto (VAN) en un proyecto de inversión

2.2.2.El VAN como función de la tasa de descuento
2.2.3.La tasa interna de rentabilidad ( TIR)
2.2.4. Tasa mínima de rentabilidad exigida
2.3. El coste de capital de la empresa
Coste de los recursos propios

Coste de los recursos ajenos
Coste promedio ponderado de capital
2.4. El apalancamiento financiero y su Impacto sobre la

rentabilidad
Rentabilidad económica y rentabilidad financiera
Concepto de apalancamiento financiero
2.5. Efectos de la Inflación en el descuento de flujos de

fondos
2.6. Métodos de valoración de empresas
2.6.1. Métodos basados en el valor patrimonial

2.6.2 Métodos basados en políticas de beneficios y dividendos
2.6.3 Métodos basados en el fondo de comercio
2.6.4 Métodos basados en el descuento de flujos de fondos
2.7. Análisis de Inversiones en situaciones de riesgo
Análisis de sensibilidad
Instituto Superior de la Energía Master en Refino, Petroquímica y Gas

1.1.PROYECTOS DE INVERSION Y ANALISIS PRELIMINAR
1. 1. 1 CONCEPTO DE INVERSION.-
Según Levy & Sarnat 1978 , Inversión es aquel proceso en el cual se vinculan recursos
líquidos actuales con el fin de obtener un flujo de beneficios futuro.
Por lo tanto, denominaremos proyecto de inversión al proyecto mediante el cual se

vinculan recursos con el fin de obtener unos resultados futuros positivos.
1.1.2 Elementos del proceso de inversión o desinversión:

Distinguiremos 6 elementos:
a) Sujeto de la inversión:
Es la persona física o jurídica que en última instancia toma la decisión de invertir o

no.
b) Objeto de la inversión:
Es el bien o conjunto de bienes en los que se va a materializar la inversión, tendrá

importancia a la hora de definir la corriente de cobros y de pagos.
c) Coste de la inversión:
Se la denomina también inversión inicial, y representa el desembolso presente inicial
para desarrollar un proceso de inversión, en definitiva es el dinero que
necesitaremos en un primer momento para comenzar a desarrollar el proyecto.
d) Corriente de pagos.
Es el conjunto de desembolsos que deberemos de realizar durante la vida útil del

proyecto, en determinados momentos podrán proceder de la corriente de cobros y
en otras ocasiones deberemos de recurrir a tesorería externa.
e) Corriente de cobros:
Es la corriente de cobros futuros que el sujeto de la inversión espera obtener.

2. MODELOS DE ANÁLISIS DE INVERSIONES
• Conceptos previos
Los criterios de selección de inversiones estudian los flujos financieros derivados del proceso
de inversión. De esta manera, analizaremos una serie de cobros y pagos a lo largo del
tiempo ocasionados por dicho proyecto de inversión.
A efectos prácticos consideraremos que dichos cobros y pagos tienen lugar el último día del
periodo en el que se cobran o se pagan.
Variables explicativas
I0= Inversión inicial. Es la cantidad de dinero que el inversor desembolsa en el momento

inicial para poner en marcha el proyecto , antes de que la inversión comience su
actividad productiva,
Pt= Pago relacionado con el proyecto y realizado al final del periodo t.
Ct= Cobro relacionado con el proyecto y realizado al final del periodo t.
Ft= Flujo neto del periodo t. Es la diferencia entre los cobros y los pagos relacionados con el
proyecto durante el periodo t.
r = Tasa de descuento utilizada para la actualización o capitalización de los flujos.
2.1.MODELOS DE EVALUACIÓN DE INVERSIONES
2.1.1. MODELOS ESTÁTICOS
• Concepto de Modelo Estático
Los modelos estáticos de análisis de inversiones son aquellos que conceden igual
importancia a todos los flujos, independientemente del momento del tiempo en el que se
generen.
FLUJO NETO DE CAJA. (FNC)
• Definición:
Es la suma de todos los cobros realizados menos todos los pagos efectuados durante el
proyecto de inversión sin tener en cuenta el horizonte temporal de dichos flujos.
Fórmula: n n
Flujo Neto de Caja = -I0 +

∑t = 1
Ct − ∑
t = 1
Pt
El flujo neto de caja es igual a la inversión inicial más todos los cobros realizados menos
todos los pagos efectuados relacionados con el proyecto.

• Criterio de selección de proyectos:
I. Un proyecto de inversión es aconsejable cuando se produzca un Flujo Neto de caja

positivo.
II. En caso de tener que decidir entre varios proyectos de inversión seleccionaremos
aquel con mayor Flujo Neto de Caja.
Año (t) 0 1 2 3 4
Co Cl C2 C3 C4
Po Pl P2 P3 P4
8 7 11 9
Proyecto A 10
4 4 6 6
13 17 9 16
Proyecto B 20
8 10 6 1
20 30 18
Proyecto C 30
6 4 11
Calculamos los Flujos Netos de Caja de cada proyecto:
Año 0 1 2 3 4 FNC
Flujo Neto CO – PO Cl – Pl C2 – P2 C3 – P3 C4 – P4
Proyecto A -10 4 3 5 3 5
Proyecto B -20 5 7 3 15 1
Proyecto C -30 14 26 7 12
Siguiendo el criterio establecido de seleccionar el proyecto de inversión con un mayor Flujo

neto de caja, primero optaríamos por el proyecto C, luego por el proyecto A y en último
lugar elegiríamos el proyecto B.

• Debilidades del modelo (FNC)
Existen dos debilidades:

1ª debilidad
Año 0 1 2 3 4 FNC
Proyecto A -10 1 1 1 8 1
Proyecto B -10 9 1 0 1 1
Proyecto C -10 5 5 1 1
Al no tener en cuenta el periodo temporal en que se

generan los cobros y pagos, se concede igual valor a todos
los flujos generados. Así, los siguientes proyectos de
inversión serían igual de aconsejables, al tener todos el
mismo FNC, lo cual es evidentemente falso, ya que en el
supuesto de que los tres proyectos fracasasen en el primer
año, los riesgos asumidos serían distintos.
En el proyecto B recuperamos la mayor parte del capital invertido en el primer periodo.
Riesgo proyecto B< Riesgo proyecto C< Riesgo proyecto A
2ª debilidad
Año 0 1 2 3 4 FNC
Proyecto A -100 1 1 1 98 1
Proyecto B -10 1 1 1 8 1
Proyecto C -10 9 2 1
El flujo neto de caja, al ser una medida

absoluta del beneficio las diferencias en
la inversión inicial necesaria para
obtenerlo ni las de vida útil de los
diferentes proyectos. Luego también en
este caso, los siguientes proyectos
serían igualmente aconsejables.

PLAZO DE RECUPERACIÓN O PAY-BACK ESTATICO
• Definición: Es el número de años que la empresa tardaría en recuperar el importe

invertido en el proyecto, sin tener en cuenta el horizonte temporal de los flujos.
• Método: Para determinar el Pay-back, debemos comparar los flujos netos acumulados,
comenzando por el periodo 1, con el importe invertido inicialmente. En el. momento en
que los flujos netos acumulados superen la inversión inicial, la empresa habrá
recuperado la misma y el número de periodos transcurridos será el Pay-back estático.
• Criterio de selección: Seleccionar aquellos proyectos de inversión con un menor

plazo de recuperación, ya que los beneficios generados permiten recuperar más
rápidamente la inversión inicial.
• Ejemplo. Supongamos que queremos calcular el Pay-back estático de los siguientes

proyectos de inversión:
Año 0 1 2 3 4
Fluido Neto CO – PO Cl – Pl C2 – P2 C3 – P3 C4 – P4
Proyecto A -10 4 3 3 5
Proyecto B -20 5 7 3 8
Proyecto C -30 14 16 7
Proyecto A
Flujos Netos Acumulados en el periodo 1 = 4 < 10 (inversión inicial)

Flujos Netos Acumulados en el periodo 2 = 4+3 < 10
Flujos Netos Acumulados en el periodo 3 = 4+3+3 = 10
Pay-back del proyecto A=3 años
Y de igual manera, calcularíamos el periodo de recuperación para los proyectos B y C.
Pay-back del proyecto B=3,5 años

Pay-back del proyecto C=2 años
En vista de los resultados, el plazo de recuperación menor será el del proyecto C, que en
tan solo dos años recupera la inversión inicial.
• Debilidades del modelo
(1) Ignora el hecho de que los proyectos de inversión puedan tener corrientes
de beneficios o de pérdidas una vez superado el plazo de recuperación.
(2) Para proyectos de inversión con idéntico Pay-back, este modelo no tiene en cuenta
como se han producido los flujos.

El Pay-back estático considera igual a los tres proyectos siguientes:
Año 0 1 2
Proyecto A -10 0 10
Proyecto B -10 5 5
Proyecto C -10 9 1
Sin embargo, una empresa muy probablemente preferirá seleccionar el proyecto C frente al
resto ya que recupera la mayor parte de la inversión inicial en el primer periodo.

2.1.2 MODELOS DINÁMICOS
Concepto de modelo dinámico
Los modelos dinámicos de análisis de inversiones son aquellos que tienen en cuenta el valor
de los flujos en función del periodo temporal en que se generan.
El problema del tiempo. La capitalización y actualización de flujos.
Concepto
Cuando llevamos a cabo un proyecto de inversión, el desembolso inicial lo realizamos hoy,

mientras que en próximos periodos se irán produciendo una serie de cobros y pagos
relacionados con dicha inversión. Sin embargo, no podemos comparar directamente
cantidades de distintos periodos ya que no son unidades homogéneas.
En el mercado de capitales podemos recibir un interés “r” por nuestro dinero.

De esta manera, un inversor será indiferente entre recibir hoy K pesetas o K(1+r) pesetas el
año próximo. Este concepto es la base de la actualización de flujos y la filosofía de los
métodos dinámicos de evaluación de inversiones.
Método
Supongamos que disponemos de un capital Co al principio del año 1, y lo invertimos a un

tipo de interés anual “r” (en tanto por uno), invirtiendo el resultado obtenido en el año 2, y
así sucesivamente hasta el año "n".

Por lo tanto,
Cn
Cn = C0 (1 + r )n o lo que es lo mismo C0 =
(1 + r ) n
Es decir, un capital inicial C0, capitalizado a un tipo de interés “r" durante "n"
periodos se transforma en el periodo n en C0 (1+r)n.
O visto de otra manera, un capital del período n, Cn, actualizado a un tipo de
interés Y durante "n" años equivale hoy a Cn/(1+r)n
Ejemplo
Supongamos que invertimos un capital inicial Co=1.000.000 Pts. durante un periodo n=3
años a un tipo de interés anual r=10%.

a) Un capital de 1.000.000 en el periodo 0 capitalizado a un tipo de interés anual del 10%

durante 3 años nos daría 1.331.000.
1.000.0 Pts. del periodo 0 equivalen a 1.331.000 Pts. del periodo 3
En la capitalización estamos llevando un flujo actual hasta un periodo futuro.
b) Un capital de 1.331.000 Pts. del periodo 3 actuando a un tipo de interés anual del 10%
durante 3 años nos daría 1.000.000 Pts.
1.331.0 Pts del periodo 3 equivalen a 1.000.000 Pts del periodo 0
En la actualización estamos cogiendo los flujos futuros y trayéndolos hasta hoy.
Realmente son dos formas equivalentes de ver el mismo concepto. La única

diferencia es que la capitalización lleva los flujos hacia adelante y la actualización
hacia atrás.

PERIODO DE RECUPERACIÓN O PAY-.BACK DINÁMICO

• Definición:
Es el número de periodos [p] necesarios para que la suma de los flujos netos, todos ellos
actualizados al momento cero, iguale el desembolso realizado en la inversión inicial.
• Concepto:
Es el número de años que se tarda en recuperar la inversión inicial que se ha hecho en el

proyecto teniendo en cuenta el diferente valor de los flujos en función de¡ periodo temporal
en que se han generado.
Fórmula
El Pay-back dinámico, frente al estático, presenta la ventaja de que tiene en cuenta el hecho
de que no vale lo mismo una unidad monetaria en el periodo 1 que en el periodo 10. Sin
embargo, este criterio sigue presentando el mismo inconveniente que el Pay-back estático,
en cuanto que desprecia todo aquellos que ocurre después del momento en que se ha
recuperado el importe invertido inicialmente.
Ejemplo
Supongamos que queremos calcular el periodo de recuperación en el siguiente proyecto,

utilizando una tasa de actualización del 10%.
Inversión inicial recuperada en Período 1
Año (t) 0 1 2 3 4
Flujos Netos -10 4 3 7 3

Como se puede observar en la

gráfica, en el primer año,
recuperamos un 36% de capital
invertido, en el segundo año un
61 %, y no es hasta el tercer año
que recuperamos la totalidad de
la inversión inicial
2.2 LAS DECISIONES DE INVERSION Y FINANCIACION
2.2.1 EL VALOR ACTUAL NETO (VAN)
Concepto:
Es la suma de todos los cobros realizados menos todos los pagos efectuados durante el
proyecto de inversión, actualizados al periodo inicial
En otras palabras, es el beneficio neto (positivo o negativo) final que nos deja la inversión
tomando como referencia el día de hoy, teniendo así en cuanta que el capital tiene un valor
diferente en función del tiempo.

Definición:
Es la suma algebraica del valor actualizado de todos los cobros y pagos que ya se han
realizado o se han de realizar en el futuro, en relación con el proyecto de inversión, durante
un periodo determinado de tiempo.
Fórmula:
Criterio de selección VAN en proyectos de Inversión
Si el VAN es mayor que cero, aceptamos el proyecto de inversión ya que dicho proyecto de
inversión nos daría un beneficio neto positivo, es decir, la suma de flujos netos actualizados
sería superior a la inversión inicial realizada. Si el VAN es cero, seríamos indiferentes entre
llevar a cabo dicho proyecto o no; y si el VAN es menor que cero, desaconsejaríamos el
proyecto de inversión al producir
pérdidas netas una vez actualizados los flujos netos.
Criterio VAN en un proyecto de inversión
VAN > 0 Aceptamos el proyecto

VAN = 0 Indiferentes ante el
proyecto
VAN < 0 Rechazamos el proyecto
Ejemplo
Supongamos que se está considerando un proyecto de inversión A con las siguientes

características. La Tasa mínima de rentabilidad exigida es el 20%, es decir, r=0,2. ¿Cuál
sería el valor actual neto de dicho proyecto?

Coef.
Año (t) Flujos Flujo Valor
Inversión Actualización
Futuros Neto Actual
1/(1+r)t
0 -100
-100
1 41,67
50 50 0,8333
2 100 34,7
50 50 0,694
3 28,95
50 50 0,579
VAN 5,31
Flujos Netos del proyecto A
Al ser el VAN obtenido positivo, el proyecto es

económicamente rentable.
Ejemplo. Elección entre varios proyectos de inversión según el

criterio VAN.
Supongamos que estamos considerando llevar a cabo un proyecto de inversión, y hemos de

decidir entre el proyecto B y el C. La Tasa mínima de rentabilidad exigida a dicho proyecto
es de un 10%.
El siguiente cuadro recoge los flujos netos de ambos proyectos, así como el factor de
actualización, los flujos netos actualizados y el VAN.

PROYECTO B PROYECTO C
1/(1+r) Fluidos Flujos
Fluidos Flujos 1/(1+r)
Año (t) t Netos Año (t) Netos
Netos Netos r=0.10
r= 0.10 Actualizados actualizados
0 -1000 1,0000 -1000
0 -1000 1,0000 -1000 1 100 0,9091 90,9
1 500 0,9091 454,5 2 200 0,8264 165,3
2 400 0,8264 330,6 3 300 0,7513 225,4
3 300 0,7513 225,4 4 400 0,6830 273,2
4 100 0,6830 68,3 5 500 0,6209 310,5
6 600 0,5645 338,7
VAN 78,82 VAN 403,94
De esta manera, elegiríamos el proyecto C sobre, el B al tener un mayor VAN.

Flujos netos del proyecto B Flujo netos del proyecto C
2.2.2 El VAN como función de la tasa de descuento
El valor que tome el VAN del proyecto depende de la tasa de descuento (Tasa mínima de
rentabilidad exigida) que utilicemos para actualizar los flujos netos.
En un proyecto de inversión puro, en donde todos los flujos, a excepción de la inversión

inicial, son positivos, un aumento de la tasa de descuento utilizada conlleva una disminución
del VAN, es decir, cuanto mayor es la tasa mínima de rentabilidad exigida, menor es el VAN
de cada proyecto.
Ejemplo
Consideremos los proyectos de inversión B y C, Ahora representamos en un gráfico los

diferentes valores del VAN para ambos proyectos en función de diferentes tasas de
descuento (tasa mínima de rentabilidad exigida).

Coste de VANB VANC

capital
0,00 300 1.100
0,01 272 1.002
0,02 245 910
0,03 219 825
0,04 195 145
0,05 172 671
0,06 150 602
0,07 129 537
0,08 109 476
0,09 90 420
0,10 72 367
0,11 54 318 I. El proyecto C tiene un VAN mayor que el
proyecto B para cualquier tasa de
0,12 38 272 descuento, por lo que es más rentable sea
0,13 22 228 cual sea la Tasa mínima de rentabilidad de
0,14 7 188 la empresa.
0,15 7 150
0,16 -21 114 II. Si la Tasa mínima de rentabilidad supera
una determinada cifra (señalas con una
0,17 -34 81 flecha en el gráfico), el VAN del proyecto
0,18 -46 49 comienza a ser negativo por lo que no es
0,19 -58 20 rentable. Esto nos indica que para que el
0,20 -70 -8 VAN de un proyecto sea positivo, la Tasa
mínima de rentabilidad de la empresa ha de
0,21 -81 -34 ser inferior a la tasa de descuento que hace
0,22 -91 -58 que el VAN sea cero. (Ver TIR)
2.2.3 LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR)
Concepto:
(1) Es la rentabilidad que genera un proyecto de inversión y que por lo tanto, ha de

ser comparado con la tasa mínima de rentabilidad exigida por quien lleva a cabo
la inversión para determinar la aceptación o no de dicho proyecto.
(2) Es la tasa de descuento que hace que el VAN=O
Definición: Es la tasa de descuento que iguala el valor actualizado de los flujos de fondos
futuros netos generados por el proyecto, con la inversión inicial.
Método: Para hallar la TIR de un proyecto de inversión que dura “n" años, debemos
calcular la tasa de descuento “r" de la siguiente expresión

Ejemplo: Consideremos un proyecto de inversión A con los siguientes flujos
Año (t) 0 1 2
Flujo Neto -4000 2000 4000
La Tasa Intema de Rentabilidad es TIR en la ecuación
Ejemplo: Consideremos un proyecto de inversión A con los siguientes flujos
Año (t) 0 1 2
Flujo Neto -4000 2000 4000
La Tasa Intema de Rentabilidad es TIR en la ecuación

Relación entre el VAN del proyecto A y la tasa de descuento
Tasa de VAN
Descuento
0 2.000
0,1 1.124
0,2 444
0,3 -95
0,4 -531
0,5 -889
0,6 -1.188
0,7 -1.439
0,8 -1.654
0,9 -1.839
1 -2.000
En la figura hemos representado la función VAN en función de la tasa de descuento. Fíjese

que:
I. Al ser un proyecto puro de inversión en donde todos los flujos a excepción del inicial
son positivos, el VAN decrece a medida que aumenta la tasa de descuento aplicada.
II. Una tasa de descuento del 28% da lugar a un VAN deseado de cero, por tanto la
TIR es el 28%
Criterio de selección TIR en proyectos de inversión
Si la TIR es superior a la tasa mínima de rentabilidad exigida al proyecto, aceptamos el

proyecto de inversión ya que dicho proyecto tendría un VAN positivo cuando se descuenta a
la tasa mínima de rentabilidad. Si es igual a la tasa mínima de rentabilidad, el VAN es cero, y
si es inferior a la tasa mínima de rentabilidad el VAN del proyecto es negativo.

En el ejemplo anterior, con un TIR=28%, si la tasa mínima de rentabilidad exigida es del

10%, el proyecto sería aconsejable ya que obtendríamos un VAN positivo de 1.022. Esto
es debido a que la rentabilidad obtenida del proyecto es superior al coste de oportunidad
de dicha inversión.
Cuando comparamos la tasa mínima de rentabilidad con la TIR del proyecto, estamos
realmente preguntándonos si dicho proyecto tiene un VAN positivo.
El criterio TIR nos dará la misma respuesta que el criterio VAN siempre que el VAN de un
proyecto sea una función uniformemente decreciente de la tasa de descuento.
Dificultades del Modelo TIR
1. Criterio de selección TIR en proyectos de financiación
Hemos comentado que para que el criterio VAN y el criterio TIR nos diesen la misma
respuesta al respecto a la conveniencia o de llevar a cabo un proyecto, era condición
indispensable que el VAN fuese decreciendo a medida que aumentaba la tasa de descuento
considerada. Esto no sucede así en Proyectos de Financiación, por por lo que hay que
reconsiderar el criterio TIR.
Ejemplo. Consideremos el proyecto de financiación B con los siguientes flujos:
Año (t) 0 1 2
Flujo Neto 4000 -2000 -4000

Relación entre el VAN del proyecto B y la tasa de descuento
En el gráfico podemos ver que el VAN aumenta a medida que aumenta el tipo de descuento.
Así, el criterio de la TIR no funciona en este caso. Tendremos que buscar una TIR menor
que la Tasa mínima de rentabilidad para obtener un VAN positivo.
Tasa de VAN
Descuento
0 -2.000
0,1 -1.124
0,2 -444
0,3 95
0,4 531
0,5 889
0,6 1.188
0,7 1.439
0,8 1.654
0,9 1.839
1 2.000

2. Efectos de los cambios de signo en los flujos netos sobre el

criterio TIR.
La forma atípica de la función VAN
En algunos casos, la combinación de flujos positivos y negativos a lo largo de la vida de un

proyecto da lugar a formas atípicas de la función VAN y a su vez esto tiene importantes
efectos sobre la aplicabilidad del criterio de la TIR en la evaluación de inversiones.
Inconsistencia entre el criterio TIR y el criterio VAN
Supongamos que tenemos un proyecto C con las siguientes características
VAN al
Año (t) 0 1 2 3 TIR
10%
Flujo
1.000 -3.600 4.320 -1.728 20% -0.75
Neto
Si nos fijamos en la corriente de flujos de este proyecto, podemos apreciar como

tenemos un cambio de signo. En parte, el proyecto C es como endeudarse, ya que
recibimos dinero en el periodo 0 y lo pagamos en el primer periodo. Pero también es
como prestar dinero, ya que pagamos en el periodo 1 y lo recobramos en el periodo 2.
Relación entre el VAN del proyecto C y la tasa de descuento

Tasa de VAN
Descuento
0 -8
0,1 -1
0,2 0
0,3 0,5
0,4 3
0,5 8
0,6 16
0,7 25
0,8 37
0,9 50
1 64
Dicho proyecto tiene un VAN=O cuando la tasa de descuento es del 20%. Suponiendo que
el Tasa mínima de rentabilidad es del 10%, ¿sería recomendable el proyecto de inversión?
La única manera de dar una respuesta es atendiendo al VAN.
La figura muestra que el VAN del proyecto C aumenta a medida que la tasa de descuento
aumenta. En este caso, si el Tasa mínima de rentabilidad es del 10%, el VAN del proyecto
es negativo y debemos rechazarlo.

3.Tasas de rentabilidad múltiples
Generalmente cuando existe más de un cambio de signo en los flujos, el proyecto

tendrá más de un TIR.
Consideremos el siguiente proyecto D:
Año (t) 0 1 2 TIR VAN al 10%

-1.934
25% y
Flujo Neto -4.000 25.000 -25.000
400%
Observe que hay dos tasas de descuento que hacen el VAN=0. Es decir, la inversión
tiene a la vez una TIR del 25 y del 400%. La razón para este fenómeno es el doble
cambio de signo de la corriente de flujos.
Relación entre el VAN del proyecto D y la tasa de descuento
Tasa de VAN
Descuento
0 -4.000
1 2.250
2 1.556
3 688
4 0
5 -528
6 -939
Un proyecto puede tener tantas tasas internas de rentabilidad como cambios de signo se
produzcan en los flujos (Regla de Descartes).
La solución en este caso es utilizar el criterio del VAN.

Ejemplo
Imaginemos que estamos interesados en llevar a cabo un proyecto de inversión con los
siguientes flujos netos de caja y exige una Tasa mínima de rentabilidad del 10%. Analice la
viabilidad de dicho proyecto bajo los criterios del VAN y de la TIR.
Año (t) 0 1 2 3 4 5 6 7 8
Flujo
-990 1.000 1.000 1.000 2.000 -8.000 2.000 1.000 1.000
Neto
La función VAN de este proyecto de inversión tiene tres puntos de corte con el eje de
ordenadas, lo cual significa que hay tres valores de la tasa de descuento que hacen que el
VAN sea cero. Por lo tanto, tenemos tres tasas internas de rentabilidad y el criterio TIR no
es determinante, teniendo entonces que recurrir al criterio VAN. Para una Tasa mínima de
rentabilidad del 10% el proyecto tiene un VAN positivo - aunque pequeño - por lo que bajo
éste criterio sería aconsejable.
Relación entre el VAN del proyecto y la tasa de descuento
Tasa de VAN
Descuento
-0,05 114
0 10
0,05 -10
0,1 4
0,2 47
0,3 68
0,4 60
0,5 32
0,6 -8

Inexistencia de Tasa Interna de Rentabilidad
Hay casos en que no existe tasa de rentabilidad alguna. Por ejemplo, el proyecto E tiene un
VAN positivo para cualquier tasa de descuento, con lo que no existe ningún valor del TIR
que haga el VAN cero.
Año (t) 0 1 2 TIR VAN al 10%

Flujo Neto 1.000 -3.000 2.500 Ninguno 339
Relación entre el VAN del proyecto E y la tasa de descuento
Tasa de VAN
Descuento
0 500
0,1 339
0,2 236
0,3 172
0,4 133
0,5 111
0,6 102
0,7 100
0,8 105
0,9 114
1 125
La solución en este caso es utilizar el criterio del VAN.
Proyectos mutuamente excluyentes. La TIR de la inversión incremental
Con frecuencia, habremos de elegir entre la realización de varios proyectos alternativos.

Aquí el criterio de la TIR puede llevarnos a errores a la hora de optar por uno de ellos.
Consideremos por ejemplo los proyectos F y G, de los cuales hemos de elegir uno. La tasa
mínima de rentabilidad exigida es el 10%.
Año (t) 0 1 TIR VAN al 10%

Proyecto f -100 200 100% 74
Proyecto G -10.000 15.000 50% 3.306

Relación entre el VAN del proyecto F y G con la tasa de descuento
Ambos proyectos parecen aceptables, pero G tiene el mayor VAN y es, por tanto, mejor. Sin
embargo, el criterio de la TIR nos indica que deberíamos inclinarnos por el Proyecto F.
En este caso, para poder utilizar correctamente el criterio de la TIR, hemos de analizar la
Tasa Interna de Rentabilidad de los flujos incrementales.
1) Primero consideramos el proyecto de menor cuantía. El proyecto F en este caso,

el cual tiene una TIR de¡ 100% y por lo tanto supera ampliamente el 10% M
Tasa mínima de rentabilidad, y que por lo tanto es aceptable.
2) En segundo lugar tendríamos que preguntarnos si merece la pena realizar la

inversión adicional de 9.900 en el proyecto G. Los flujos incrementales obtenidos
al llevar a cabo el proyecto G en lugar de¡ proyecto F son:
Año (t) 0 1 TIR VAN al 10%

Proyecto G-F -9.900 14.800 49% 3.554
Así obtenemos la TIR de la inversión incremental que es un 49%, lo cual también está por
muy por encima de¡ 10% que supone el Tasa mínima de rentabilidad. De esta manera,
preferiríamos el proyecto G al F.

Ejercicio
Supongamos que tenemos que elegir entre dos proyectos alternativos H e
1. La tabla siguiente nos muestra los flujos generados por ambos proyectos así
como la TIR y el VAN para una tasa de descuento del 10%.
VAN
Año (t) 0 1 2 3 4 5 N (*) TIR al
10%
Proyecto H -9.000 6.000 5.000 4.000 0 0 0 33% 3.592
Proyecto I -9.000 1.800 1.800 1.800 1.800 1.800 1.80 -1.00% 9.000
(*) Los flujos se prolongan hasta un periodo "n" que tiende a infinito. De todas
maneras, a medida que consideramos flujos más alejados en el tiempo, el coeficiente
de actualización hace que dichos flujos vayan reduciéndose, hasta que a partir de un
cierto periodo, valgan cero.
Determine que proyecto inversión se debería llevar a cabo si el Tasa mínima de

rentabilidad fuera del:
a)25% b)10%
Solución
Podemos ver como el proyecto H tiene una TIR mayor, sin embargo el proyecto 1
tiene un VAN mayor. El gráfico nos muestra por qué los dos criterios dan diferentes
respuestas. Las curvas que representan el VAN de ambos proyectos se cortan entre si
(intersección de Fisher). Cuando la tasa de descuento es baja, 1 tiene el mayor VAN;
cuando la tasa de descuento es alta, H tiene el mayor VAN. Se puede observar como
ambos proyectos tienen el mismo VAN cuando la tasa de descuento es del 15,6%.

Relación entre el VAN del proyecto H y 1 con la tasa de descuento
Tasa de VANh VAM

Descuento
0 6.000 446.400
0,1 3.592 9.000
0,2 1.787 0
0,3 395 -3.000
0,4 -706 -4.500
0,5 -1.593 -5.400
0,6 -2.320 -6.000
0,7 -2.926 -6.429
0,8 -3.438 -6.750
0,9 -3.874 -7.000
1 -4.250 -7.200
a) De este modo, si la tasa mínima de rentabilidad exigida fuera de un 25%, atribuiríamos

un valor mayor al proyecto H, de más corta duración, ya que la tasa de descuento es
elevada y los flujos futuros esperados se reducirían de manera importante al
actualizarlos.
Si la Tasa mínima de rentabilidad = 25% => VANh > VANi
b) Si la Tasa mínima de rentabilidad exigida fuera un 10%, nos decantaríamos por el

proyecto de más larga duración. A una tasa de descuento del 10%, el proyecto 1 tiene
un VAN de 9.000 mientras que el proyecto H tiene un VAN de tan solo 3.592.
Si la Tasa mínima de rentabilidad = 10% = VAi > VANh

2.2.4 TASA MINIMA DE RENTABILIDAD EXIGIDA
Hasta ahora hemos visto una serie de métodos dinámicos para la evaluación de proyectos
de inversión, como son, el Valor Actual Neto, la Tasa Interna de Rentabilidad o el Periodo
de Recuperación. ¿Cómo casar la evaluación de un proyecto de inversión con las exigencias
del inversor.
A través del concepto de la Tasa mínima de rentabilidad exigida. Para que un proyecto sea
aceptable, ha de ofrecer una rentabilidad mayor que la rentabilidad mínima exigida para
ese tipo de proyecto.
Según las características cada tipo de proyecto, deberá ser la rentabilidad mínima exigida.
Rentabilidades mínimas exigidas según grupos de proyectos
Ejemplo
Supongamos que consideramos dos proyectos de inversión alternativos dirigidos a aumentar

la capacidad de refino. La tasa mínima de rentabilidad exigida para este tipo de proyectos es
del 16%. Los flujos y resultados para cada proyecto se reflejan en la siguiente tabla.

Proyecto 1 Proyecto 2
INVERSION 4000000 4000000
FLUJO 1 0 5000000
FLUJO 2 0 0
FJLUJO 3 5000000 0
T. RENT MIN 16% 16%
VAN 1 -796.711,63 Pts
TIR<Tasa mínima de rentabilidad 15%
TIR 1 8%
VAN 2 310.344.83 Pts
TIR-2>Tasa mínima de rentabilidad 15%
TIR 2 25%
El proyecto 1 tiene una Tasa Interna de Rentabilidad del 8%, por lo tanto, no es aceptable
al ser menor que la tasa mínima exigida del 16%. Al ser el TIR menor que la tasa mínima,
significa que si descontamos los flujos al 16%, obtendremos un Valor Actual Neto negativo
(-796.711 Pts).
Por otro lado, el proyecto 2 tiene una Tasa Interna de Rentabilidad del 25%, por lo tanto, el
proyecto es aceptable al ofrecer una rentabilidad superior a la tasa mínima exigida. Esto
significa que si actualizamos los flujos a una tasa de descuento del 16%, obtendremos un
Valor Actual Neto positivo (310.344 Pts).
Esto significa que...
... aceptaremos un proyecto de inversión siempre que la Tasa Interna de Rentabilidad de

dicho proyecto sea mayor o igual a la Tasa Mínima de Rentabilidad exigida para ese tipo de
proyectos.

2.3. EL COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA
Concepto
A la hora de llevar a cabo un proyecto de inversión, la empresa necesita unos recursos

financieros, los cuales pueden ser de diferente procedencia. Lógicamente, los oferentes de
dichos recursos demandarán una determinada rentabilidad a su capital, la cual deberá ser
satisfecha por la empresa. Este es el coste de capital.
Las fuentes de financiación de la empresa
A través del balance de situación podemos ver la situación patrimonial de una empresa
(activo) y su estructura financiera (pasivo). Los bienes y derechos integran el activo del
balance de situación mientras que el capital y las deudas forman el pasivo.
El activo refleja los recursos con los que cuenta la empresa para llevar a cabo su actividad o
la inversiones que ha efectuado, y el pasivo de donde provienen los fondos con los cuales se
han financiado dichos recursos.
La empresa dispone de dos formas de obtener recursos:
I. Recursos propios.
Es la diferencia entre el activo y todas las deudas de la empresa.
a) Capital social. Recursos aportados por los propietarios.
b) Reservas. Recursos generados por la propia empresa.
II. Recursos ajenos.

a) Exigible a largo. Recursos aportados por terceros a largo plazo
(> 1 año).
b) Exigible a corto. Recursos aportados por terceros a corto plazo
(< 1 año).

COSTE DE LOS RECURSOS PROPIOS
Modelo de crecimiento del dividendo (Modelo de Gordon-Shapiro)
Este modelo está basado en la hipótesis de que el precio de la acción de una empresa es
igual al valor de los dividendos futuros por acción actualizados al coste de los recursos
propios de la empresa.
Si suponemos que los dividendos por acción futuros van a crecer indefinidamente a una tasa
constante, la fórmula del valor actual se reduce a:
En donde:
P = Precio actual de la acción

dpa = Dividendos por acción del próximo año
g = tasa de crecimiento a perpetuidad de dividendos por acción KRP=
Coste de los recursos propios
Si el mercado está asignando de esta forma un valor a la acción, el coste de los recursos
propios ya va incluido en el precio de la acción. Despejando el coste de los recursos propios,
tenemos:

Es decir, el coste de los recursos propios es aquí igual al porcentaje de dividendos más la
tasa constante de crecimiento.
Sin embargo, la aplicabilidad de este modelo se encuentra limitada:
1. La hipótesis de un crecimiento constante y perpetuo de los dividendo por acción

2. Para poder aplicar la fórmula, la tasa de crecimiento debe ser menor que el coste de los
recursos propios de la empresa.
3. El modelo no puede utilizarse para la estimación del coste de los recursos propios en
empresas con dividendos inestables, o en empresas que están creciendo rápidamente,
donde seguramente g es mayor que KRP, y obviamente tampoco es aplicable a las
empresas que no pagan dividendos.
Ejemplo
Supongamos los siguientes datos:
Cotización de la acción: P = 8.250 Pts

Dividendo estimado: dpa = 200 Pts
Tasa de crecimiento del dividendo: g=5%
El coste de los recursos propios vendría dado entonces por:
Capital Asset Pilcing Model (CAPM)
El modelo del CAPM analiza la relación entre el riesgo y la tasa de rentabilidad de un título
incluido en una cartera, es decir, que relación existe entre la variabilidad de la rentabilidad
de un título y la variabilidad de la rentabilidad de la cartera en su conjunto.

Riesgo y diversificación de la cartera de valores
La teoría financiera define el riesgo como la posibilidad de que los rendimientos reales de
un activo sean distintos de los esperados, siendo el grado de fluctuación potencial lo que
determina el nivel de riesgo.
Todos los títulos, tomados aisladamente, tendrán un riesgo determinado. Sin embargo los
valores que comportan mucho riesgo pueden combinarse de tal forma que la cartera de
valores sea menos arriesgada que cualquiera de sus componentes.
El siguiente cuadro muestra dos series de rentabilidad de dos títulos relacionados de forma
perfecta, positiva y negativamente.
Año Título 1 Título 2 Cartera Año Título 1 Título 2 Cartera

1 10 18 28 1 10 18 28
2 12 20 32 2 12 16 28
3 8 16 24 3 8 20 28
4 15 23 38 4 15 13 28
5 10 18 28 5 10 18 28
Media 11 19 30 Media 11 17 28
Desv. 2,37 2,37 4,73 Desv. 2,37 2,37 0
Típica Típica
Coef. 1 Coef. -1
Correl Correl

Títulos correlacionados positivamente
Desgraciadamente, la perfecta correlación negativa entre los rendimientos de dos títulos es

muy raro en el mundo real. Sin embargo, mientras que el paralelismo en los rendimientos de
los títulos no sea perfecto, la diversificación de la cartera reducirá el riesgo.

Dos clases de riesgo
Hemos visto como a través de la diversificación de una cartera, un inversor puede llegar a
reducir el riesgo asumido. Sin embargo, podemos dividir el riesgo inherente a un título en:
a) Riesgo no sistemático, atribuible a la empresa y que se puede reducir mediante

la diversificación a medida que aumentamos el número de títulos que componen
la cartera.
b) Riesgo sistemático, que se refiere al movimiento del mercado de valores en su

conjunto y es por lo tanto inevitable e independiente del grado de diversificación
de la cartera.
Estudios empíricos demuestran que el riesgo no sistemático puede ser virtualmente

eliminado en carteras de 30 a 40 valores, seleccionados aleatoriamente
Gráficamente podemos ver como se reduce el riesgo no sistemático al ir añadiendo títulos a

la cartera de valores.

En los mercados financieros, los inversores demandan una compensación por asumir tal
riesgo. Por lo tanto, los títulos de mayor riesgo habrán de tener un mayor rendimiento que
los títulos de menor riesgo.
Dado que los inversores pueden eliminar el riesgo relativo a la empresa a través de una
adecuada diversificación de sus carteras, no se les compensa por asumir un riesgo no
sistemático. Por lo tanto, en el CAPM, el riesgo correspondiente a la relación
riesgo/rendimiento esperado, es una medida del riesgo sistemático más que del riesgo total.
Relación riesgo/rendimiento esperado. La línea del mercado de

valores.
Podemos expresar la relación positiva entre el riesgo de un título y su rendimiento esperado

a través de la siguiente expresión:
Re = Rf + Prima de riesgo
El rendimiento esperado en un título con riesgo (Re) puede definirse como la suma de una
tasa libre de riesgo (Rf) -como Ics pagarés del Tesoro- más una prima por riesgo.
Definimos la prima de riesgo como
Prima de riesgo= β (Rm-Rf)
Es decir, es la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado de valores (Rm) y la

tasa libre de riesgo (Rf) multiplicado por un coeficiente beta (β).
En el CAPM se utiliza el coeficiente beta (β) para medir el riesgo sistemático. La beta nos da
la tendencia del rendimiento de un valor a moverse en paralelo o no con el rendimiento del
mercado de valores considerado en su conjunto. Nos relaciona la variabilidad del
rendimiento de un título con la variabilidad del rendimiento de una cartera de valores.

• Si β=1, la acción sube o baja en la misma proporción que un índice amplio de

mercado, por ejemplo, el IBEX 35, el IGBM o cualquier tipo de índice sectorial.
• Si β>1, la acción tiende a subir o bajar en un tanto por ciento mayor que el
mercado, es decir, es un título con un alto nivel de riesgo sistemático y es muy
sensible a los cambios del mercado.
• Si β<1, la acción tiende a variar en un tanto por ciento menor que el mercado,
siendo menos sensible a las variaciones del mercado y teniendo por lo tanto un
menor riesgo sistemático.
Por lo tanto, la relación entre el riesgo y el rendimiento esperado de una acción queda
determinado por
Re=Rf+ β (Rm-Rf)
Dicha relación se denomina Línea del mercado de valores (LMV)

Gráficamente podemos ver como el rendimiento esperado de una acción suele ser igual a
una tasa libre de riesgo más una prima de riesgo, la cual está en función de la prima de
riesgo en el mercado (Rm-Rf), y varía directamente con el nivel de beta (β).
Las empresas con
• Alto riesgo, tendrán una β > 1

• Riesgo similar al de mercado, tendrán una β=1
• Bajo riesgo, tendrán una β < 1.
El coste de los recursos propios
El rendimiento esperado (Re) es, por definición, el coste de los recursos propios (KRP). Así:
KRP= Re = Rf +β (Rm-Rf)
Por lo tanto, para calcular el coste de los recursos propios, hace falta estimar los valores de
la tasa libre de riesgo, del rendimiento esperado del mercado y del valor de beta.
Ejemplo de estimación del coste de los recursos propios
El coste de los recursos propios viene determinado por la siguiente expresión:

KRP= Re = Rf +B (Rm-Rf)
Supongamos que la rentabilidad del mercado (Rm) es un 19% y que la tasa libre de riesgo
(Rf) es del 10%, y que queremos calcular el coste de los recursos propios de tres empresas
diferentes.
1. Compañía eléctrica, β=0,75

KRP=Rf+β (Rm-Rf)=10% + 0,75 (19% -10%)= 16,75%
2. Empresa química, β =1,10

KRP=Rf+β(Rm-Rf)=10%+1,10(19%-10%)=19,90%
3. Compañía aérea, P=1,55

KRP= Rf +β (Rm-Rf)= 10% + 1,55 (19%-10%)=23,95
Las betas de las empresas son coherentes con los tres sectores representados.
1. Muchas empresas eléctricas tienen bajos niveles de riesgo sistemático y bajos valores
de beta, debido a la poca variabilidad de sus beneficios y del rendimiento de sus
acciones.
2. Las grandes empresas químicas muestran un grado intermedio de riesgo sistemático.
3. En las compañías aéreas, los ingresos están fuertemente ligados a los kilómetros por
pasajero, factor muy sensible a los cambios en la actividad económica. La amplia
variabilidad sistemática en los ingresos da como resultado unos beneficios y dividendos
que varían de gran manera y producen elevados valores de beta para esas acciones.

Podemos observar como según aumenta la variabilidad de la rentabilidad de las acciones en
relación a la evolución del mercado, el coste de los recursos propios aumenta también al
aumentar la prima de riesgo exigida por los inversores.
COSTE MEDIO PONDERADO DE CAPITAL
Concepto
El coste de capital que soporte una empresa, vendrá determinado por la suma del coste de
los recursos propios y el coste de los recursos ajenos. Sin embargo, no podemos sumar
directamente ambos costes, sino que hay que ponderarlos.
La ponderación del coste de la deuda y de los recursos propios se tiene que hacer de
acuerdo con el peso de cada recurso en la estructura de financiación.
CMPC = KDX (1-t)X RA KAPX (1-t)X RA + kRPX RA

RA + AP + RP RA + AP + RP RA + AP + RP

2.4. EL APALACAMIENTO FINANCIERO Y SU IMPACTO SOBRE LA

RENTABILIDAD
Rentabilidad económica y rentabilidad financiera
La rentabilidad de una empresa es una medida relativa del beneficio que obtiene en
relación al capital invertido. Según el beneficio y el capital que consideremos, podemos
distinguir dos tipos de rentabilidad: económica y financiera.
• La Rentabilidad económica (RE)-también llamada Rentabilidad sobre activos

(RSA), o Return on Assets, (ROA) - nos determina la capacidad que tienen los
activos de la empresa para generar beneficios, independientemente de la estructura
financiera de la empresa. Está determinada por el cociente entre el Beneficio Neto
antes de intereses después de impuestos (BNAI ó Beneficio económico) y los Activos
totales medios de la empresa.
RE = BNAI / AT
• La Rentabilidad financiera (RF) - también llamada Rentabilidad sobre Recursos

Propios (RRP), o Return on Equities (ROE) - indica el beneficio obtenido por los
propietarios de la empresa - accionistas- en función de los Recursos Propios. Está
determinada por el cociente entre el Beneficio Neto (Beneficio después de
impuestos) y los Recursos propios medios de la empresa.
RF = BN / RP

Estructura de la Cuento de Resultados
Ventas
-Coste de materiales y servicios
-Gastos de personal
-Amortizaciones
= Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)

-Intereses
= Beneficio antes de impuestos (BAT)

-Impuestos
Beneficio Neto (BN)
Concepto de Apalancamiento Financiero
El apalancamiento financiero nos da el efecto que tiene la proporción de recursos ajenos

(Deuda) en el pasivo de la empresa sobre la rentabilidad financiera en relación a la
rentabilidad económica. Es decir, la rentabilidad financiera será mayor, igual o menor que la
rentabilidad económica en función del apalancamiento financiero.
Ejemplo 1
Supongamos una empresa con la siguiente estructura de pis¡ to y cuenta de resultados (en
mill. de Pts):

Cuenta de Resultados 1997

Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) 25
- Intereses de la Deuda (20%) 16
Beneficio antes de impuestos (BAT) 9
- Impuestos (35%) 3.15
Beneficio Neto (BN) 5.85
Rentabilidad económica:
BNAI 5,85+16(1− 0,35)

ROA = = = 16,25%
AT 100
Rentabilidad financiera:
BN 5,85
ROE = = = 29,25%
RP 20
La relación entre la rentabilidad económica financiera viene dada por el apalancamiento

financiero:
Rentabilidad Financiera
BN = Rentabilidad Económica x Apalancamiento
RF RP BN AT
= = *
RE BNAI BNAI RP
Apalancamiento financiero
AT

En nuestro ejemplo,
29,25% 5,85 100

Apalancamiento financiero = = * = 1,8
16,25% 16,25 20
Conclusión
Si el apalancamiento financiero es
• 1, la deuda favorece la rentabilidad financiera obtenida por la empresa, es decir, RF>RE.
• =l, la Deuda no influye sobre la rentabilidad económica, es decir, RE=RF.
• <1, la Deuda perjudica la rentabilidad financiera, es decir, RF<RE.
La idea es simple, si una compañía es capaz de generar una rentabilidad a sus negocios
superior a lo que le cuesta los Recursos ajenos, le convendrá financiarse a través de Deuda.
A esta situación se le denomina apalancamiento financiero positivo.
En el caso A, vemos como un aumento de la Deuda sobre el total de recursos hace que la
rentabilidad financiera aumente; y lo contrario ocurre en el caso B, una mayor proporción de
deuda implica una menor rentabilidad financiera.
¿Por qué ocurre esto?
Una empresa se beneficiará de la Deuda siempre que la rentabilidad económica que obtiene
de sus activos sea superior a que lo que le cuesta dicha deuda. Y viceversa, una empresa
saldrá perjudicada con la Deuda cuando la rentabilidad económica sea inferior al coste de la
deuda.
• Si RE>Coste de la deuda, cuanto mayor sea el endeudamiento de la empresa

mayor será su rentabilidad financiera. En este caso hablaremos de
apalancamiento financiero positivo. A la empresa le interesaría adoptar una
estructura financiera con el mayor grado de endeudamiento posible (desde el
punto de vista de la rentabilidad, ya que en este caso, también aumenta el
riesgo. Ver Beta apalancada). El apalancamiento será mayor cuanto mayor sea
la diferencia entre la rentabilidad económica y el coste de la deuda.
• Si RE<Coste de la deuda , por ejemplo en épocas de crisis económicas, cuanto
mayor sea el endeudamiento de la empresa menor será su rentabilidad
económica. En este caso hablamos de apalancamiento financiero negativo. A la
empresa le interesa adoptar una estructura financiera con un endeudamiento
mínimo.

La Beta apalancada
Supongamos una empresa sin recursos ajenos. En este caso dispondría solamente de
recursos propios, los cuales le suponen un coste que como hemos visto a través de¡ CAPM
es mayor que la tasa de mercado. Esta diferencia es lógica debido a la prima de riesgo que
piden los inversores.
KRp= R. = Rf +p (Rm-Rf)
Ahora dicha empresa decide acudir a financiación externa ya que puede obtener recursos
más baratos. Pongamos el caso que la empresa está apalancada positivamente, es decir,
obtiene una rentabilidad económica superior al coste de la deuda, favoreciéndole los
recursos ajenos.
Aunque en dicha situación de apalancamiento, la rentabilidad financiera obtenida aumenta a

medida que la empresa se financia más a través de Deuda, también aumenta el riesgo
según los perciben los accionistas, por lo que exigirán una mayor rentabilidad debido a la
asunción de un mayor riesgo, encareciendo de esta manera el coste de los recursos propios
para la empresa.
En esta situación, para calcular el coste de los recursos propios, hemos de utilizar la beta
apalancada en la fórmula del CAPM
KRP= Rf+Ba (Rm-Rf)

en donde la beta apalancada se define como
βa = β(1+(l-t) Recursos Ajenos

Recursos Propios
Por lo tanto, un aumento en la proporción de recursos ajenos sobre recursos propios daría
una beta apalancada mayor, y por ende, una mayor prima de riesgo exigida sobre las
acciones de la empresa, debido a un mayor volumen de deuda, encareciendo así el coste de
los recursos propios.
Estimación del Coste de los Recursos Propios
Rf = Tasa libre de riesgo = 5.5%

βa= Beta Apalancada = 0.8 x (1 + (RA/RP x (1-t) )) = 1.1
(Rm - Rf) = 3%
KRP= Rf +Ba (Rm-Rf)

Por lo que KRP = 5.5% + 1 .1 x 3% = 8.8%
Rentabilidades mínimas exigidas según grupos de proyectos.

Ejemplo
Supongamos que consideramos dos proyectos de inversión alternativos dirigidos a aumentar

la capacidad de refino. La tasa mínima de rentabilidad exigida para este tipo de proyectos
es de¡ 16%. Los flujos y resultados para cada proyecto se reflejan en la siguiente tabla.
El proyecto 1 tiene una Tasa Interna de Rentabilidad del 8%, por lo tanto, no es aceptable
PROYECTO 1 PROYECTO2
INVERSION 4.000.000 4.000.000
FLUJO 1 0 5.000.000
FLUJO 2 0 0
FLUJO 3 5.000.000 0
T.RENT MIN 16% 16%
VAN1 -796.711,63 Pts TIR <Tasa mínima de rentabilidad 15%
TIR1 8%
VAN2 310.344,83 Pts. TIR2>Tasa mínima de rentabilidad 15%
TIR2 25%
Un proyecto convencional de inversiones se aceptará siempre que la tasa interna de

rentabilidad sea mayor o igual que la tasa de rentabilidad minima exigida por la
empresa.
al ser menor que la tasa mínima exigida del 16%. Al ser el TIR menor que la tasa mínima,
significa que si descontamos los flujos al 16%, obtendremos un Valor Actual Neto negativo
(-796.711 Pts).
Por otro lado, el proyecto 2

tiene una Tasa Interna de
Rentabilidad M 25%, por lo
tanto, el proyecto es
aceptable al ofrecer una
rentabilidad superior a la
tasa mínima exigida. Esto
significa que si
actualizamos los flujos a
una tasa de descuento del
16%, obtendremos un
Valor Actual Neto positivo
(310.344 Pts).

Esto significa que...
...aceptamos un proyecto de inversión siempre que la Tasa Interna de Rentabilidad de dicho

proyecto sea mayor o igual a la Tasa Mínima de Rentabilidad exigida para ese tipo de
proyectos.
2.5. LOS EFECTOS DE LA INFLACIÓN EN EL DESCUENTO DE FLUJOS

DE FONDOS.
Definición
Llamamos inflación al fenómeno de aumento sustancial y sostenido en el nivel general de

precios de una economía, debido generalmente a un desajuste entre la demanda y la
oferta y/o un aumento en los costes de producción.
Concepto
Es la pérdida de poder adquisitivo del dinero debido al incrementó de los precios.
La ilusión monetaria
Supongamos que una persona de 30 años de edad suscribe un seguro de jubilación a

través del cual se garantiza el cobro de 100.000.000 Pts cuando cumpla los 65 años.
El fenómeno de la «ilusión monetaria" consiste en valorar esos 100 millones de dentro de

35 años con el poder adquisitivo que tendrían hoy. Lógicamente, 100 millones de dentro
de 35 años tendrán un poder adquisitivo bastante menor que 100 millones de hoy.
Si aceptamos que la tasa de inflación es del 5% anual, dentro de 35 años, los 100
millones, en poder adquisitivo de hoy serian:
100.000.000=18.129.028Pts.
(1+0,05)35
En realidad, estamos actualizando una cantidad futura al día de hoy a una tasa de
descuento representada por la tasa de inflación.

El tratamiento de la Inflación en los proyectos de inversión
Debido al fenómeno de la inflación, no podemos comparar los flujos de caja de diferentes

periodos sin tener en cuenta este efecto. El poder adquisitivo de los fondos generados en
el primer año, es superior al de los años posteriores.
Para tener en cuenta el efecto de la inflación sobre un proyecto de inversión, debemos

transformar todos los flujos en unidades monetarias homogéneas en cuanto a poder
adquisitivo, en relación al periodo inicial.
Para tener en cuenta el efecto de la inflación actualizamos los flujos usando como tasa de
descuento la tasa de inflación.
Caso 1. Inflación constante durante toda la vida del proyecto

Sea un proyecto
de inversión con
los siguientes
flujos:
y supongamos una tasa de inflación "p" anual y constante para toda la vida del proyecto; y
una tasa de descuento “r”.
(1) Actualizamos los flujos %al pe

iodo inicial usando la tasa de
inflación prevista
(2) Calculamos el VAN de estos flujos una vez descontada la inflación a la tasa de
descuento “r”.

Caso 2. Inflación variable durante la vida del proyecto
Supongamos una tasa de inflación “Pi” anual para cada año en la vida del proyecto; y una
tasa de descuento “r”.
Conocidas las tasas de inflación previstas para los próximos años, procedemos a
homogeneizar la fórmula de VAN incluyendo el nuevo valor 1/(1+Pi) que tiene en cuenta la
pérdida del valor adquisitivo del dinero.
(1) Actualizamos los flujos al periodo inicial usando la tasa de inflación prevista.
(2) Calculamos el VAN de estos flujos una vez descontada la inflación a la tasa de descuento
" r ".

Ejemplo. Análisis de un proyecto de Inversión con inflación

Supongamos que queremos analizar el siguiente proyecto de inversión:
en donde la Tasa mínima de rentabilidad exigida es del 20%.
Tomemos tres escenarios diferentes:
(1) No se toma en cuenta la inflación a lo largo del proyecto

(2) Consideramos una inflación constante anual del 11 %
(3) Consideramos una tasa de inflación diferente para cada periodo
Año (t) 0 1 2 3
Flujo Neto -100 50 50 50
Periodo 1 2 3
Tasa de inflación prevista 11% 4% 2%

siendo optimistas en una reducción continuada de la tasa de inflación debido por ejemplo a
la severa política monetaria contractiva que está practicando el Banco Central.
Tabla de flujos netos coeficientes y VAN para cada uno de los tres escenarios
Año t 0 1 2 3
Flujo Neto Ft -100 50 50 50
Coef. actualización 1/(1 +r)t 1 0,83 0,69 0,58
Coef corrector inflación constante 1/(1 +P)t 1 0,90 0,81 0,73
Coef corrector inflación variable 1/(1+P0) 1 0,90 0,87 0,85
*(1+P1)*
Flujos netos actualizados (sin inflación) -100 41,67 34,72 28,94
Flujos netos actualindos (inflación -100 37,54 28,18 21,16
constante)
Flujos netos actualizados (inflación variable) -100 37,54 30,08 24,57
VAN (@ 20%) sin inflación 5,32

VAN (@ 20%) (inflación constante) -13,12
VAN (@ 20%) (inflación variable) -7,81

Ahora procedemos a calcular el VAN de cada uno de los tres escenarios.

Escenario 1
Curva del VAN del proyecto en función del escenario de inflación

Impacto de la inflación en el análisis:
A mayor lasa de inflación prevista
a) menor es el VAN para cada tasa de descuento.

b) menor TIR
c) menor ha de seria Tasa mínima de rentabilidad de la empresa para que el
proyecto sea aceptable.
En el ejemplo
1. Si no tenemos en cuenta la inflación, el proyecto tiene un VAN positivo para una

tasa mínima de rentabilidad M 20%, pero al introducir el efecto de la subida de
precios, el VAN se vuelve negativo.
2. Al considerar una inflación que tiende a reducirse a lo largo de la vida de proyecto, el

VAN resultante es "menos malo» que al considerar una inflación constante.
2. La TIR del proyecto se va reduciendo a medida que consideramos un escenario más

inflacionista (23%,15% y 11 %)
4. Si la Tasa mínima de rentabilidad del proyecto fuera de un

* 13%, sólo tendría un VAN<0 el proyecto en el escenario de inflación constante
* 5%, el proyecto tendría un VAN>0 en los tres escenarios.

2.6. Métodos de Valoración de empresas
La valoración de una empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en toda

operación de adquisición o fusión.
Métodos de valoración:
1 -Métodos basados en el valor patrimonial.

2 -Métodos basados en políticas de beneficios y dividendos.
3 -Métodos basados en el fondo de comercio.
4- Métodos basados en el descuento de flujos de fondos.
2.6.1. Métodos basados en el valor patrimonial:
a) El método del valor contable: Es el valor reflejado en los libros de la empresa,

es decir, la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible.
b)Valor Contable ajustado: Es el método anterior ajustando los valores de los

activos y de los pasivos , es decir ajustando las partidas de deudores incobrables,
mercancías obsoletas, revalorizaciones,...
2.6.2. Métodos basados en políticas de beneficios o dividendos:
A diferencia de los métodos anteriores estos contemplan la empresa desde un punto de

vista dinámico, pues tienen en cuenta el futuro del negocio.
Lo que realizan es una capitalización de los beneficios futuros o dividendos.
a) Valor de los beneficios: Lo obtenemos a partir del beneficio neto anual de la

empresa después de impuestos multiplicado por un coeficiente K:
Valor de beneficios = Beneficio neto x coeficiente K
Ejemplo
Vamos a calcular el coeficiente K para un periodo de 3 años sabiendo que la

rentabilidad mínima que exige nuestra compañía es un 8%.
Solución: 3 años al 8% de rentabilidad mínima exigida.
K= 1 1 1
+ +
1 + 8% (1 + 8) 2 (1 + 8%)3
K-= 2,5 7%
Si el Beneficio neto de la empresa fuese 15 millones
El valor seria de 15x2,57 = 38,55 millones.

Si la renta fuese indefinida 1/8%=12,5%.

Si en vez de contemplar 3 años aceptásemos una duración indefinida, el valor seria de r
15 x 12,57 = 188 millones.
11
K(R indefinida) =
rr
El ratio PER también lo podemos considerar como multiplicador:
Ejemplo:
Supongamos que para la empresa que deseamos adquirir "Brasil" dispone de un beneficio
neto según su cuenta de resultados de 29 millones de dólares.
Y el ratio PER de esta empresa es de un 6,67.
El valor de la empresa Brasil seria 29 X 6,67 = 193,43 millones de dólares.
0 lo que es lo mismo 29/15%=193 millones.
El 15% de tasa de actualización lo obtenemos como la inversa del PER 1/(PER)= 1/6,67%=
15%.
b) Valor de los dividendos:
La consideración de este concepto es muy simplificadora y solo cabe en los modelos

anteriormente citados de Gordon y Shapiro modelo de crecimiento y dividendos
siempre que los dividendos representen el 100% del Cash- Flow.
Este método es cuestionable en lo referente a valoración ya que por lo general las

empresas no reparten el 100% de sus beneficios y también esta demostrado que las
empresas que pagan mayores dividendos no son las que mas crecen en lo referente
a la cotización de sus acciones.
El valor de los dividendos lo obtendríamos de¡ siguiente modo:
V = (Dividendos repartidos el ultimo año/rentabilidad de referencia)
Si esperamos que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo de una constante 9 >0 el

calculo que realizaríamos seria el siguiente:
V= Dividendo(l + g)
r-g
(Dividendo de¡ año anterior multiplicado por uno mas la tasa de crecimiento)/ (Tasa de
rentabilidad exigida menos crecimiento esperado).

2.6.3. Métodos basados en el fondo de comercio.
Estos métodos parten desde un punto de vista mixto por un lado realizan una evaluación
estática de los activos de la empresa y por otro aplican la dinamicidad correspondiente a la
valoración que la empresa podrá generar en un futuro.
Conclusión
Hasta el momento hemos contemplado distintos métodos de valoración.
Valor Contable.
Valor contable ajustado.
Multiplicadores (K, PER).
Valor de dividendos.
Métodos basados en el fondo de comercio.
Pero cabe destacar que todos estos métodos los podríamos aplicar a dos empresas que
dispusiesen de los mismos balances y cuentas de resultados, pero con distintas perspectivas
una con gran capacidad y potencia¡ de ventas, beneficios y margen y la otra en una
situación de gran inestabilidad y competencia.
Todos coincidiríamos en un mayor valor de la primera empresa en contraposición a la

segunda a pesar de que sus balances y cuentas de resultados fuesen los mismos.
Por lo tanto debemos de buscar alguna alternativa para solventar este problema en lo
referente a la valoración de una empresa Y ello lo conseguimos gracias a la valoración
mediante métodos basados en el descuento de flujos de caja.

2.6.4. Métodos basados en el descuento de flujos de caja.
Flujo de fondos libre Coste de los recursos permanentes

(Free Cash-Flow) Coste ponderado(Deuda+Copital)
CRP
Flujo de fondos disponible Coste de capital rentabilidad
Para el accionista exigida
A las acciones CFP
Flujo de fondos para Coste de la deuda
La deuda Kd
Es el método mas correcto y el ínas utilizado, mediante el lo que realizamos es la valoración

de la empresa estimando los flujos de dinero Cash-Flow que generara en un futuro la
empresa para luego descontarlos a una tasa apropiada según el riesgo de dichos flujos.
CF1 + CF2 . ............. + CF2 + Vn

Valor = 1+k (1+K)2 (1- K)n
CF= Flujos de fondos libres generados por la empresa.

V.= Valor residual al final de¡ año n.
K= Tase de descuento o actualización apropiada al riesgo de los flujos de Fondos.
Determinación de los flujos de fondos a descontar:
Para entender cuales son los cash-flow básicos que se deben tener en cuenta en una
valoración dispondremos del siguiente esquema.
Para calcular el valor de la empresa deberemos determinar cual es el flujo de fondos libre
para una serio de años y descontarlos a un coste de capital en función del riesgo que
soportemos.
Determinación de los flujos de fondos libres:
Estos flujos de fondos hacen referencia a los flujos operativos es decir aquellos
generados por las operaciones después de Impuestos y restarle a estos flujos el dinero
necesario en las necesidades de reinversión en activos fijos y en las necesidades operativas
de fondos (NOF).
Este concepto nos acerca mas a la Idea del dinero disponible para los suministradores de
fondos de la empresa Suministradores de capital (accionistas) y los suministradores de
deuda.(*)

(*) Dentro de los recursos propios o capital pueden existir acciones ordinarias
preferentes, convertibles y dentro de la deuda existe deuda Senior, deuda convertible, de
cupones periódicos corto largo plazo...
Ejemplo
ventas 1000 millones.
-Coste mercancía vendida - 650 millones
-Gestos generales - 189 millones.
-Amortizaciones -20 millones.

Beneficio operativo (BAIT)
antes de interese e impuestos 141 millones.
-Impuestos 35% 49,4 millones.

Beneficio neto 91,65 millones
+Amortizaciones +20 millones
Flujo de fondos bruto 111,7 millones
Incremento en activos fijos -61 millones.
Incremento en NOF - 11 millones.

(Necesidades operativas de fondos)
Flujo de fondos libre 39,65 millones
En el caso de que la empresa no tuviera deuda en su estructura de capital el flujo de

fondos libre seria idéntico al flujo de fóndos disponible para los accionistas .
Calculo del valor de la empresa a través del cash-flow libre
Para el calculo del valor de la empresa mediante este mecanismo deberemos de

descontar los flujos usando la tasa de coste promedio de capital (WACC), o coste
de los recursos permanentes.
Para realizar este calculo ponderaremos el coste de la deuda y el coste de capital

en función de la estructura financiera de la empresa.
Deuda Capital
kd (1 − t ) + Ke
Deuda + Capital Deuda + Capital

Coste ponderado de capital

(Coste de los recursos permanentes)
Kd = Coste de la deuda antes de impuestos

T = Tasa impositiva
Ke= rentabilidad exigida del capital o recursos propios
Métodos para calcular el coste de los recursos propios
El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando del

cash-flow disponible para el accionista a la tasa de rentabilidad que estos le
exigen a la empresa.
Podemos calcularlo mediante
a) A partir del modelo de crecimiento constante de Gordon - Shapiro.
Div
K e= +g
Po.
Ke= Tasa de rentabilidad exigida por los accionistas.

Div 1= Dividendos a percibir en el periodo siguiente.
Po= Precio actual de la acción.
g= Tasa decrecimiento constante.

b) A través del modelo de equilibrio de activos financieros (CAPIVI)
Capital Asset Pricing Model. Este método es más correcto.
Ke.=rf +Ba.(rm-rf)
Ke=Tasa de rentabilidad exigida por los accionistas
Beta a= Coeficiente bota apalancado
(mide el riesgo sistemático o riesgo de mercado indica la sensibilidad de una acción ante los
movimientos de mercado, si la empresa tiene deuda hay que incrementar el riesgo propio o
sistemático de la empresa ya que aumenta
Deuda el riesgo Incremental debido al efecto
βa= βn (1+(1 – t) ) Apalancamiento).
Capital
Rrn= tasa de rentabilidad del mercado.
(Rm - Rf )=Prima de riesgo esperada sobre el mercado..
Beta u = Beta sin apalancar (La beta normal del

Mercado)
t = Tasa Impositiva

2.7. ANALISIS DE INVERSIONES EN SITUACIONES DE RIESGO
Introducción
Hasta ahora hemos trabajado bajo la hipótesis implícita de que todas las estimaciones que
realizábamos sobre los flujos de caja generados por el proyecto eran ciertos, es decir, que
nuestras previsiones coinciden con la realidad. Sin embargo, los flujos que se generarán en
el futuro son rara vez conocidos con una certeza absoluta.
Por ello, para realizar un análisis más completo y realista de un proyecto de inversión, es
necesario tener en cuenta que solamente trabajamos con estimaciones, las cuales pueden
cumplirse o no.
El grado de posibilidad de que nuestras estimaciones se cumplan o no, influirá de manera

importante en la decisión final que adoptemos sobre el proyecto de inversión. Si estamos
analizando dos proyectos alternativos, uno con una alta rentabilidad, pero también un alto
riesgo de que nuestras predicciones no se cumplan, mientras que el otro proyecto ofrece
una rentabilidad menor pero con mayores posibilidades de que se cumplan nuestras
previsiones, puede ocurrir que prefiriésemos el segundo proyecto al primero.
Por esta razón, vamos a considerar la posibilidad de variación de nuestras estimaciones e

incluirla en nuestros modelos de análisis.
ANALISIS DE SENSIBILIDAD
El riesgo que asumimos ante la posibilidad de que el resultado obtenido no sea el previsto,
no está en los flujos de caja como tales, sino en las variables económicas que determinan
dichos flujos.
El modelo de Análisis de Sensibilidad trata de determinar el grado de riesgo de cada una de

las variables de¡ proyecto. Este nivel de riesgo viene representado por el efecto que tiene
una variación porcentual de la variable sobre el resultado final, es decir, sobre el VAN o el
TIR.

Método
Para llevar a cabo un análisis de sensibilidad, hemos de seguir los siguientes pasos.
(1) Determinar las variables a incluir en el análisis

(2) Estimar un intervalo de variación para cada una de ellas.
(3) Calcular los valores de¡ VAN y/o TIR para varios valores posibles de cada
variable, es decir, que estén incluidos en su intervalo de variación, haciendo que
en cada caso, el resto de variables tomen su valor estimado inicial.
Ejemplo
Supongamos que tenemos tres proyectos de inversión alternativos, consistentes en

extracción, refino y comercialización de petróleo. Una vez efectuados los cálculos
oportunos, hemos llegado a los siguientes resultados.
VAN del proyecto A = 130

VAN del proyecto B = 210
VAN del proyecto C = 230
En base e esto resultados, es evidente que la mejor alternativa es el proyecto C al tener un

mayor VAN. Sin embargo, estamos interesados en ver la sensibilidad de cada uno de los
proyectos frente a las variables elementales.
1. Determinación de las variables a incluir en el análisis
En este ejemplo, consideraremos
a) Unidades vendidas (número de barriles en función de la demanda

b) Precio de venta del barril (en función de la cotización del $)
c) Coste variable (Transporte, suministro)
d) Coste fijo (Extracción, refino)
En otro proyecto, podemos tener muchas más variables. Además es importante no ignorar a
priori ninguna de ellas, ya que no siempre es evidente el efecto que pequeñas variaciones
en cada una de ellas van a tener sobre el resultado final.

2. Estimación del intervalo de variación
El segundo paso consiste en estimar cual es el posible campo de variabilidad de cada una
de las variables sobre la estimación inicial. Supongamos que en nuestro ejemplo, dicha
información viene recogida en la siguiente tabla:
Variabilidad Máxima
(% sobre estimación inicial)
VARIABLE Máximo Mínimo
Barriles vendidos +15 .15
Precio del barril +10 -15
Coste Variable +15 -10
Coste Fijo +15 -15
Por ejemplo, consideramos que el número de barriles vendidos puede variar desde un +l
5% hasta un -15% sobre la estimación inicial que realizamos.
En el caso de los costes, una variación negativa aumentará el Van y el TIR, mientras que en
al caso de ingresos, lo disminuirá; y viceversa.
3. Cálculo de los valores del VAN y/o TIR para varios valores posibles de cada variable,
manteniendo en cada caso el resto de variables con su valor estimado inicial,
Por ejemplo, para el número de barriles vendidos, podemos tomar como valores -15%,
-10%, 0 (nuestra estimación inicial), +10% y + 15%.
Supongamos que las variaciones de cada variable y los valores correspondientes del VAN
son los siguientes:

-15 -10 0 +10 +15

Proyecto A 107 110 130 150 160
Proyecto B 125 160 210 230 245
Proyecto C 110 140 230 280 310
Variación en el precio de venta del barril (%)
-15 -10 0 +10 +15

Proyecto A 30 60 130 150 190
Proyecto B 120 160 210 250 280
Proyecto C 110 150 230 270 300
Variación en Coste Variable (%)
-15 -5 0 +5 +15
Proyecto A 160 140 130 60 45
Proyecto B 260 230 210 160 15
Proyecto C .280 250 230 150 20
Variación en Costes Fijos (%)
-15 -10 0 +10 +15

Proyecto A 250 200 130 80 15
Proyecto B 260 240 210 180 160
Proyecto C 290 250 230 170 140
Fijándonos, por ejemplo, en la variable número de barriles vendidos, la primera fila de la

primera tabla indica que, para el proyecto A, una disminución del 15% anual en el número
de barriles vendidos, daría como resultado un VAN de 107 en vez de los 130 previstos,
suponiendo que el resto de las variables conservan el valor estimado inicialmente.

Si representamos gráficamente los diferentes valores, la interpretación es mucho más

evidente. Podemos hacerlo de dos maneras diferentes:
a. Efecto de una variable en todos los proyectos
Variación en el número de barriles vendidos
En este análisis intentamos medir el grado de riesgo de cada proyecto frente a cada
variable. Podemos observar que el nivel de riesgo de los tres proyectos frente a la variable
barriles vendidos es bajo, aunque el VAN del proyecto C es mucho más sensible a las
variaciones en el número de barriles vendidos que los otros dos. Además, si esta variable es
alrededor de un 5% Inferior a nuestras previsiones anuales, el proyecto B pasa a ser más
rentable que el C, y parecido comentario podemos hacer del resto de variables.

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Módulo:

Refino, Petroquímica y Gas

Coordinador y profesor del Módulo:

José María Pérez Garrido

Director de reputación corporativa y acción social en RepsolYPF.

1. Introducción (Conceptos Básicos)

1. PROYECTOS DE INVERSIÓN Y ANALISIS PRELIMINAR

2. MODELOS DE ANALISIS DE INVERSIONES

2.2. Las decisiones de inversión y financiación

2.2.1 Función del Valor Actual Neto (VAN) en un proyecto de inversión

2.3. El coste de capital de la empresa

Coste de los recursos propios

2.4. El apalancamiento financiero y su Impacto sobre la

2.5. Efectos de la Inflación en el descuento de flujos de

2.6.1. Métodos basados en el valor patrimonial

2.7. Análisis de Inversiones en situaciones de riesgo

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1.1.PROYECTOS DE INVERSION Y ANALISIS PRELIMINAR

Por lo tanto, denominaremos proyecto de inversión al proyecto mediante el cual se

1.1.2 Elementos del proceso de inversión o desinversión:

Es la persona física o jurídica que en última instancia toma la decisión de invertir o

Es el bien o conjunto de bienes en los que se va a materializar la inversión, tendrá

Es el conjunto de desembolsos que deberemos de realizar durante la vida útil del

Es la corriente de cobros futuros que el sujeto de la inversión espera obtener.

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2. MODELOS DE ANÁLISIS DE INVERSIONES

I0= Inversión inicial. Es la cantidad de dinero que el inversor desembolsa en el momento

2.1.MODELOS DE EVALUACIÓN DE INVERSIONES

2.1.1. MODELOS ESTÁTICOS

• Concepto de Modelo Estático

FLUJO NETO DE CAJA. (FNC)

Flujo Neto de Caja = -I0 +

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• Criterio de selección de proyectos:

I. Un proyecto de inversión es aconsejable cuando se produzca un Flujo Neto de caja

Calculamos los Flujos Netos de Caja de cada proyecto:

Siguiendo el criterio establecido de seleccionar el proyecto de inversión con un mayor Flujo

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• Debilidades del modelo (FNC)

Existen dos debilidades:

Al no tener en cuenta el periodo temporal en que se

En el proyecto B recuperamos la mayor parte del capital invertido en el primer periodo.

Riesgo proyecto B< Riesgo proyecto C< Riesgo proyecto A

El flujo neto de caja, al ser una medida

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PLAZO DE RECUPERACIÓN O PAY-BACK ESTATICO

• Definición: Es el número de años que la empresa tardaría en recuperar el importe

• Criterio de selección: Seleccionar aquellos proyectos de inversión con un menor

• Ejemplo. Supongamos que queremos calcular el Pay-back estático de los siguientes

Flujos Netos Acumulados en el periodo 1 = 4 < 10 (inversión inicial)

Pay-back del proyecto A=3 años

Y de igual manera, calcularíamos el periodo de recuperación para los proyectos B y C.

Pay-back del proyecto B=3,5 años

• Debilidades del modelo

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2.1.2 MODELOS DINÁMICOS

Concepto de modelo dinámico

El problema del tiempo. La capitalización y actualización de flujos.

Cuando llevamos a cabo un proyecto de inversión, el desembolso inicial lo realizamos hoy,

En el mercado de capitales podemos recibir un interés “r” por nuestro dinero.

Supongamos que disponemos de un capital Co al principio del año 1, y lo invertimos a un

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