Economía Financiera Clase Renta Variable

Renta Variable
Economía Financiera
Mg. Marlene Barrera Apaclla
2018-I
Agenda:
1. Acciones
2. Valuación de acciones
3. Modelo de Descuento de Dividendos
4. Free cash flow to equity model & Asset-based model
5. Multipliers model
6. Índices de mercado
Parte I
Acciones
Acciones
Las acciones son activos financieros que representan una

parte proporcional del patrimonio de una sociedad anónima.
No tiene vencimiento, su vida está ligada al desempeño de la
empresa.
Derechos que concede una acción:
 A opinar y votar en la Junta General de Accionistas

 A recibir dividendos  derecho residual (residual claim)
 A una parte proporcional de la liquidación del patrimonio
empresarial.
Economía Financiera Mg. Marlene Barrera A. 4

Objetivos de un accionista
 Controlar la gestión de la empresa. Para ello debe

tener más del 50% del total de acciones.
 Invertir. El rendimiento del accionista tiene 2 partes:

a) sobre dividendos, y
b) sobre la ganancia de capital
 Especular: Cuando se busca sólo el rendimiento

sobre la ganancia de capital (venta en corto)

Clases de acciones
 Comunes: derecho residual sobre activos (reciben dividendos

después de que se haya pagado a bonistas y a acciones
preferentes)
 Preferentes: tienen preferencia para cobrar dividendos.
 De inversión: los trabajadores tienen participación.
• Warrants: dan al poseedor el derecho a comprar un parte de

acciones (comunes) a un precio de ejercicio fijado antes de la
expiración del warrant.
• De tesorería: aquellas que son recompradas por la empresa

Acciones cíclicas:
• Las utilidades de la empresas siguen el comportamiento del

ciclo económico, sus costos fijos son altos.
• Beta cercano o mayor a 1
• El retorno de la acción varía más que el retorno del mercado.
• Ejem.
- Acciones de sector industria
- Acciones de sector telecomunicaciones
- Acciones de sector construcción
- Acciones de empresas mineras

Acciones defensivas:
• Las utilidades de la empresas son indiferentes al ciclo

económico.
• Beta menor a 1
• El retorno de la acción tiene baja correlación con el mercado.
• Ejem.
- Acciones de sector consumo
- Acciones de sector eléctrico

Acciones especulativas:
• Las empresas tienen gran potencial de generar retornos, pero

el riesgo que se asume es alto.
• Ejem.
- Acciones de mineras junior
- Acciones de sector petrolero (en exploración)

Clases de Gestión de Activos de RV
Gestión • Ganarle al índice de referencia, i.e.

tener una rentabilidad mayor al
benchmark.
Activa • Existe mayor riesgo de mercado y
riesgo de gestión
• Similar retorno que el índice de

referencia o benchmark
Gestión • Replica la composición del
benchmark como una forma de
Pasiva aproximarse al objetivo de
rendimiento.

Parte II
Valuación de Acciones
¿Cuándo es necesario valorar una empresa?
 Compra/venta de acciones en la Bolsa

 Salidas a la Bolsa (IPO)
 Fusión o Joint Venture
 Plan de Stock Options
 Tomar participación en una empresa (cotizada o no)
 Creación de una empresa propia

Valor intrínseco vs. Precio de mercado
 Valor intrínseco o valor fundamental:
Valor de un activo dado un completo
conocimiento de las características del activo
Valor “Verdadero” o “Real”
No siempre es igual al Precio de Mercado
Este valor no es único, depende de:

• Modelo de valorización utilizado
• Momento en que se valora
• Supuestos utilizados
 Precio de mercado: si existe, es único. Deriva de un proceso de negociación

entre comprador y vendedor.
Analistas comparan:
Intrinsic vs. Market
Value price
Intrinsic value > Price Undervalued
Intrinsic value = Price Fair valued
Intrinsic value < Price Overvalued

Proceso de valuación
1. Entender el negocio
Industria y análisis de competencia Análisis de EEFF
2. Proyectar el desempeño de la Cia.
Proyectar ventas, utilidades, dividendos y posición financiera
3. Seleccionar el modelo de valuación apropiado
Seleccionar en base a caracteristicas de la empresa

Proceso de valuación
4. Usar proyeccioes en la Valuación
Usar juicio experto en la aplicación de la valuación
5. Aplicar las conclusiones de la Valuación
recommendaciones Opiniones de Decisiones

de inversión Valuation estratégicas

Modelos de Valuación
Modelos de Valuación Modelos de Valuación

Absoluta Relativa
• Present value models • Price ratios

• Dividend discount models • Price-to-earnings ratio
• Free cash flow to equity • Price-to-book-value ratio
• Free cash flow to the firm • Price-to-cash-flow ratio
• Residual income • Enterprise value multiples
• Asset-based models

Elección de Modelo de Valuación
¿Cuáles son las ¿Cuál es la

características de disponibilidad y
la empresa? calidad de la data?
¿Cuál es el
propósito de la
valuación?

Parte III
Modelo de Descuento de
Dividendos
Modelo de Descuento de Dividendos (DDM)
El valor de las acciones de una empresa es igual a la suma de sus

infinitos dividendos descontados al costo de los fondos propios (Ke)
Si bien no hay un valor terminal explícito para la acción, en la práctica el VT se puede

calcular en un momento en el futuro, después del cual la tasa de crecimiento de
dividendos se espera que sea constante.

Dividend Discount Model
DDM requiere 3 inputs:

1. Estimar los stock’s future cash flows
– Dividendos
– Precio futuro
2. Tasa de crecimiento de Dividendo, g
3. Tasa de retorno requerida, ke

Valuando Acciones Comunes:

a) Para un holding period de 1 año:
Po = D1 + E(P1)
(1+ke) (1+ke)
b) Para un holding period de 2 años:
D1 D2 P2
Po = (1+k ) +
e (1+ke)2 + (1+ke)2

c) Para un holding period de múltiples periodos:
D1 Dn Pn
Value = 1
+ ........ + n
+ n
(1+ k e ) (1+ k e ) (1+ k e )
Necesitamos calcular el valor presente (VP) de cada dividendo y

el VP del precio esperado inmediatamente después de que Divn es
pagado.
La suma de estos valores nos da el valor de la acción hoy.

Ejemplo: Valuando un Common Stock
Una acción pagó un dividendo de $1.50 el último año, el cual crecerá 8%

cada año. El accionista requiere una tasa de retorno de 12% sobre la
acción y espera que el precio de la acción sea $51.00 a fines del año 3.
¿Cuál es el valor de la acción hoy?
D1 D2 D3 P3
Po = (1+k ) + + +
e (1+ke)2 (1+ke)3 (1+ke)3
2
Po = 1.50(1.08) 1.50(1.08) 1.50(1.08)3 51.00
   3
 $40.50
1.12 1.122 1.123 1.12

d) Para un infinitive holding period:
Supuestos del modelo:

– Dividendos crecen a una tasa constante (g) por siempre
– k e > gc
Expected
Dividend next year
Modelo de D1
Gordon P0 =
Shapiro (k ce  gc )
Donde: gc = tasa de crecimiento constante del dividendo

Ejemplo: Valuando un Common Stock
Una acción pagó un dividendo de $1.50 el último año, el cual se espera

que crezca a una tasa de 8% por siempre. Si un inversor requiere una
tasa de retorno de 12% ¿Cuál es el valor de la acción hoy?
D1
P0 = Esto es D0
(k ce – gc )
1.50 (1 + 0.08)
= = $40.50
(0.12 – 0.08)


–Dividendos
–Precio futuro
3. Tasa de retorno requerida, ke

Estimando el Valor de g
g representa la tasa de crecimiento de los earnings y

los dividendos en un modelo de crecimiento constante.
g = RR * ROE
Where:
RR = earnings retention rate
ROE = return on equity
RR = (1 – dividend payout ratio)

Estimando g – ejemplo
Usar la siguiente información para estimar la tasa de crecimiento de
la empresa (g).
Dividend payout ratio = 25%; Profit margin = 3%;

Equity multiplier = 2.2; Total asset turnover = 1.8
ROE = profit margin × total asset turnover × equity multiplier
ROE = 0.03 × 1.8 × 2.2 = 11.9%
g = RR × ROE = 0.75 × 0.119 = 8.9%


–Dividendos
–Precio futuro
3. Tasa de retorno requerida, k

Componentes del Required Rate of Return
1. Risk-free rate (RF)

2. Beta
3. Market Return rate (Rm)
Modelo
CAPM
k e = Rf + β * (Rm – Rf)

Valuando Acciones Preferentes:
 Acciones Preferentes pagan un dividendo constante con ningun

periodo de vencimiento (preferido perpetuo).
 Realizar la valuación como una perpetuidad:
Po = Dividendo Preferente
kp

Parte IV
Free Cash Flow Models

& Asset-based Model
 Estos modelos en lugar de dividendos, utilizan el cash que sería

pagado a la firma o a los accionistas comunes.
 Es útil para firmas que actualmente no pagan dividendos.
Free Cash Flow to the Firm Free Cash Flow to Equity
(FCFF) (FCFE)
Cash flow disponible para: Cash flow disponible para:
Accionistas comunes Accionistas comunes
Bonistas
Accionistas preferentes
Equity Value
FCFE descontado a
FCFF descontado a
la tasa de retorno
WACC – Valor
requerida por el
Deuda
accionista
En teoría, ambos enfoques debería dar el mismo valor de equity si

los inputs son consistentes. Sin embargo, el enfoque FCFF sería
preferido en dos casos:
1.El FCFE de la empresa es negativo.

2.La estructura de capital de la firma (mix de deuda y equity) es
inestable. El enfoque FCFF es favorecido porque (1) el retorno
requerido por los accionistas que se usa en el FCFE será más
volátil cuando el apalancamiento financiero (uso de deuda) de la
firma es inestable y (2) cuando se usa data histórica para estimar
el crecimiento del flujo de caja libre. El crecimiento del FCFF
podría reflejar los fundamentos de la firma mejor que el
crecimiento del FCFE, que fluctuaría a medida que la deuda
fluctúa.
Free Cash Flow Models: FCFF vs FCFE

FCFFt
Firm value  
t 1 1  WACC 
t
Equity value  Firm value  Debt value

FCFEt
Equity value  
t 1 1  r 
t

FCFE obtenido de la Utilidad Neta y FCFF:
FCFF = Utilidad Neta + Depreciación +

Interés*(1-tasa de impuestos) –
Incremento Capital de Trabajo –
Inversión en Capital Fijo
FCFE = Utilidad Neta + Depreciación –

Incremento Capital de Trabajo – Inversión
en Capital Fijo – Repago del principal de
la deuda + Nueva emisiones de deuda
Inicialmente
Alto crecimiento Grandes gastos de FCFE bajo o
de utilidades capital negativo
Incremento posterior de la competencia

Lento crecimiento Declina los gastos Incremento de
de utilidades de capital FCFE

Asset-based Model
Equity Value = Market Value of Assets – Market Value of Liabilities
Ventajas:
Este modelo provee valor mínimo.

Es más confiable cuando la empresa tiene principalmente activos
tangibles, activos que cuentan con valores de mercado o la
empresa está siendo liquidada.

Asset-based Model
Desventajas:
Market values son difíciles de obtener
Market values difieren de los book values (valor en libros)
Este modelo es inexacto en empresas con muchos activos intangibles.
Ejem.: el deterioro de la relación con los clientes puede afectar los
earnings en el futuro, pero este impacto es difícil de medir.
Los activos pueden ser difíciles de valorar durante periodo de
hiperinflación.
Se sugiere complementar un asset-based valuation con otro modelo de

valuación más forward-looking (como el discount cash flow model).

Parte V
Multipliers Model
Price-to-Earnings Ratios in Valuation
P/E mide:
- el precio actual con respecto a la utilidad por acción.
- cuánto el inversionista está dispuesto a pagar por u.m. de ganancia.
Razones para usar P/Es en la valuación:

– Earnings son el factor principal en el valor del stock.
– P/Es son muy usados y aceptados por inversionistas.
Desventajas:
– No tiene sentido cuando EPS es negativo
– Hay un componente de volatilidad transitoria de EPS
– Políticas o estandares contables afectan el P/E.
Price-to-Earnings Ratios in Valuation
 Una empresa con bajo P/E puede indicar que está

undervalued.
 Se debe usar P/E como herramienta comparativa entre

empresas del mismo sector.
 Regla general: PER más bajo es mejor, se consideran

acciones “baratas”

Price-to-Book Ratios in Valuation
Price-to-book ratios are:

– Generalmente positivos incluso cuando EPS no lo es.
– Más estable que EPS.
– Util para empresas que van a salir del negocio.
Estudios muestran que P/BV ratios están negativamente relacionados

con los retornos promedios de largo plazo.

Desventajas de P/BV ratios:
– No reconocen el valor de los activos intangibles como
el capital humano y el poder de la marca.
– Pueden ser malinterpretados cuando se compara
empresas con usos significativamente diferentes a
activos físicos.
– Diferencias en convenciones contables pueden ocultar el
verdadero book value
– Pueden ser malinterpretados cuando market vakues
difieren significativamente de book values.

Parte VI
Índices de Mercado
Price-Weighted Index (PWI)
sum of stock prices

PWI =
# stocks in index, adjusted for splits
 Asume que compras un número igual de participaciones de

cada acción en el índice.
 Ventaja: su cálculo es simple
 Desventaja: i) el cambio en el precio de acciones con alto
precio afectan más al Índice que lo que afecta el mismo
cambio porcentual en el precio de acciones de bajo precio;
ii) el peso de la acción en el índice cambia si la empresa
realiza splits
 Dow Jones Industrial Average (DJIA), Nikkei
Cálculo de Price-Weighted Index
Nov. 30 Dic. 31
Stock Precio N° Market Precio # of Market
por Accione Value por Accione Value
acción s acción s
A $20 300 $6,000 $22 300 $6,600
B $30 200 $6,000 $27 200 $5,400
C $40 100 $4,000 $44 100 $4,400
Total $90 $16,000 $93 $16,400
$90 / 3 = 30.0 $93 / 3 = 31.0

Market-Value Weighted Index
Σ (pricetoday )(# shares)

MVWI = × beg. index value
Σ (pricebase year )(# shares)
 Asume que haces una inversión en cada acción del índice

proporcional a su porcentaje en el valor total del índice.
 Empresas con market capitalization (market cap) mayor
influyen en el índice más que las empresas son market
cap más pequeño.
 Ejemplos: S&P 500 y NYSE Index

Cálculo de Value-Weighted Index
Nov. 30 Dic. 31
Stock Precio # of Market Precio # of Market
por Accione Value por Accione Value
acción s acción s
A $20 300 $6 000 $22 300 $6 600
B $30 200 $6 000 $27 200 $5 400
C $40 100 $4 000 $44 100 $4 400
Total $90 $16 000 $93 $16 400
Valor inicial del índice Nov 30 = 100

Nuevo valor Dic. 31 = (16 400 / 16 000) × 100 = 102.5
El market value total de todas las acciones del índice subió 2.5%
Equal Weighted Index
 Asume que da el mismo peso a cada acción del índice y

representa el retorno para un portafolio con igual monto
de inversión en cada acción del índice.
 Existen dos métodos diferentes de calcular el retorno
promedio sobre un index stocks.
ΣHPR
= arithmetic mean return
n
1
(1+ HPR1)(1+ HPR2 )......(1+ HPRn ) n  1 = geom. mean return

Cálculo del Equal Weighted Index
Costo Precio
Stock HPR
inicial actual
X $3.00 $2.70 2.7 / 3 = 0.9
Y $1.00 $1.50 1.5 / 1 = 1.5
Z $2.00 $2.20 2.2 / 2 = 1.1
0.9 + 1.5 + 1.1

Arithmetic mean method = = 1.17
3
Geometric mean method = 3 0.9 × 1.5 × 1.1 = 1.14

Renta Variable
Economía Financiera
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Las acciones son activos financieros que representan una

Derechos que concede una acción:

 A opinar y votar en la Junta General de Accionistas

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 Controlar la gestión de la empresa. Para ello debe

 Invertir. El rendimiento del accionista tiene 2 partes:

 Especular: Cuando se busca sólo el rendimiento

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 Comunes: derecho residual sobre activos (reciben dividendos

• Warrants: dan al poseedor el derecho a comprar un parte de

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• Las utilidades de la empresas siguen el comportamiento del

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• Las utilidades de la empresas son indiferentes al ciclo

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• Las empresas tienen gran potencial de generar retornos, pero

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Gestión • Ganarle al índice de referencia, i.e.

• Similar retorno que el índice de

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 Compra/venta de acciones en la Bolsa

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Valor “Verdadero” o “Real”

No siempre es igual al Precio de Mercado

Este valor no es único, depende de:

 Precio de mercado: si existe, es único. Deriva de un proceso de negociación

Intrinsic value > Price Undervalued

Intrinsic value = Price Fair valued

Intrinsic value < Price Overvalued

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Industria y análisis de competencia Análisis de EEFF

2. Proyectar el desempeño de la Cia.

Proyectar ventas, utilidades, dividendos y posición financiera

3. Seleccionar el modelo de valuación apropiado

Seleccionar en base a caracteristicas de la empresa

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4. Usar proyeccioes en la Valuación

Usar juicio experto en la aplicación de la valuación

5. Aplicar las conclusiones de la Valuación

recommendaciones Opiniones de Decisiones

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Modelos de Valuación Modelos de Valuación

• Present value models • Price ratios

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¿Cuáles son las ¿Cuál es la

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El valor de las acciones de una empresa es igual a la suma de sus

Si bien no hay un valor terminal explícito para la acción, en la práctica el VT se puede

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DDM requiere 3 inputs:

2. Tasa de crecimiento de Dividendo, g

3. Tasa de retorno requerida, ke

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Valuando Acciones Comunes:

b) Para un holding period de 2 años:

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Necesitamos calcular el valor presente (VP) de cada dividendo y

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Ejemplo: Valuando un Common Stock

Una acción pagó un dividendo de $1.50 el último año, el cual crecerá 8%

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Supuestos del modelo:

Donde: gc = tasa de crecimiento constante del dividendo