MILTON

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DAHISTORIA
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MONETARIA
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E
Obras publicadas nesta colecEdo:

| Manual do Analista de Gestdo de Pessoal e de Organiz.agdo, Josi A. Lomba Martins

2- O Que Ndo Se Ensina nas Faculdades de Ecttnomia, Mark H. McCormack
3- O Que Ndo Se Ensina nas Faculdades de Direito, Mark H. McCormak
4- O Escritdrio Electrrizico. John Sinclair
5 - A Ec onomia Politica * U mu H i sniriu Critictt, lohn Kenneth Calbraith
6 - Segredos do Sucesso Empresariul, Mark H. McCormack
7 - Haskins & Shelts, Lda.
8 -
I 993
- A Europa Sern Barreiras, Deloitte,
O Novo Estado Industrial,John KennethGalbraith
9 - Estratdgia Empresarial, John Grieve Smith
10 - C.riativklade: Um Passo para O Sucesso, Simon Majaro
ll - Organizaqiio: M,itodos e Ticnicas Fundamentais, Jean Gerbier
12 - A Gestdo EJiciente do Tempo, John Adair
13 - Como Niio Perder Dinheiro no Seu Negdcio: O Problema das Quebras, Alain Chevalier Beaumel
- e Bemard Demory
14 A Gesfio Eficiente de Uma Equipa, John Adair
15 - I I07o, Mark H. McCormack
16 -
O Desafio do Sucesso
- A Solugtio
Os Paraisos Fiscais, Laurent Leservoisier
l7 - A Lideranga EJicierxlz, John Adair
18 - O Crescimento Econ6mico, Moses Abramowitz
19 - AsArtes Bdsicas do Markerirg, Prabhu S. Guptara
20 - A EJicticia na Tomadu cle Decisiio, John Adair
2l - O Sistema Empresarial Jopon2.s, Robert Ozaki
22 - O Chefe EJiciente, John Adair
23 - O CheJe Eficiente, John Adair
24 - O Poder do Dinheiro Episidios du Histiria Monettirh, Milton Friedman
- -
 O PODER DO DINHEIRO
EPrs6Dros DA HIsToRIA tuoNrrAnrl
 MILTON FRTEDMAN

O PODE,RDO DINHEIRO
EPISODIOS DA HISTORIA
MoNErAnle

fuHkre6es Europa-America
 Titulo original: Money Miscltief Episodes in Monetary History
-
Tradugdo de Maria da Graga Pinhdo
TraduE6o portuguesa @ de P. E. A.

Capa: estridios P. E. A.

Copyright @ 1992 by Milton Friedman

Published by arrangement with Harcourt Brace Jovanovich, Inc.

Direitos reservados por

PublicaE6es Europa-Am6rica, Lda.

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ou transmitida por qualquer forma ou por qualquer pro-
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via e escrita do editor. Exceptua-se naturalmente a trans-
criEdo de pequenos textos ou passagens para apre-
sentagAo ou crftica do livro. Esta excepgdo n5o deve de
modo nenhum ser interpretada como sendo extensiva ir
transcrig6o de textos em recolhas antol6gicas ou simi-
lares donde resulte prejuizo para o interesse pela obra.
Os transgressores s5o passfveis de procedimentojudicial

Editor: Francisco Lyon de Castro

PUBLICAQOES EUROPA-AMERICA, LDA.

Apartado 8
2'726MEM MARTINS CODEX
PORTUGAL

Edigao n.": 15052415861

ExecuEao t6cnica:
Gr6fica Europam, Lda.,
Mira-Sintra Mem Martins
-
Dcp6sito lcgnl n.": 65419/93
 Para RDF
e mais de meio s'\culo de terna colaboraqd'o
 INDICE
PAG.

Prefd.cio..... 11

l. Ailha do dinheiro de pedra 15

2. O rnistdrio do diruhetro............... 19

3. O crime de 1873 55

4. Um exercf,cio contrafactual: estimatiua do efeito da manutenqdo

do bimetalismo depois de 1873 79

5. William Jennings Bryan e o processo do cianeto 99

6. O bimetalismo reuisitado........... 117

7. FDR, a prata e a China 142

8. A causa e a cura da inflaqdo 166

9. O Chile e Israel: politicas idAnticas, resultados opostos 203

lO. Polttica m.onetdria num mundo Fiat 2t5

lL Umepilogo 224

ReferAncias 228
 PREFACIO

No decurso de d6cadas a estudar os fen6menos monet6rios, fui

repetidamente impressionado pelos efeitos ubiquos e muitas vezes
imprevistos do que parecem ser alteragSes sem importdncia das ins-
tituig6es monetdrias.
No prefdcio de um livro anterior, The Optimum Quantity of
Money, escrevi: "A teoria monet6ria 6 como um jardim japon6s. Tem
uma unidade est6tica nascida da variedade; uma simplicidade apa-
rente que esconde uma reaiidade sofisticada; uma visSo de superff-
cie que se dissoive em perspectivas cada vez mais profundas. Ambas
podem ser completamente apreciadas apenas se examinadas de mui-
tos Angulos diferentes, apenas se estudadas calmamente mas em
profundidade. Ambas t6m elementos que podem ser apreciados inde-
pendentemente do conjunto, mas que, contudo, s6 atingem a sua total
realtzagl,o como partes do conjunto."
O que 6 verdadeiro acerca da teoria monet6ria 6 igualmente ver-
dadeiro acerca da hist6ria monet6ria. Estruturas monetdrias que,
analisadas de um determinado Angulo, parecem bizarras, quando
apreciadas de outro apresentam-se simplesmente como vers6es
pouco conhecidas de estruturas que aceitamos sem discussSo, quase
como fazendo parte do mundo natural. O primeiro capitulo deste ii-
vro 6 um exemplo not6vel: o dinheiro de pedra e o dinheiro de ouro s6o
t6o semelhantes que poderiam encontrar-se na mesma exploragdo.
Tendo esse breve capitulo, espero, intrigado o leitor, ao demons-
trar como as apar6ncias superficiais podem ser enganadoras quando
tratamos de fen6menos monet6rios, o segundo capitulo delineia, em
termos simples, a ess6ncia da teoria monet6ria. Proporciona um
pano de fundo para apreciar os epis6dios histdricos que se the se-
guem.
Os tr6s capitulos seguintes narram hist6rias verdadeiras de acon-
tecimentos aparentemente menores, os quais tiveram efeitos hist6-
ricos de longo alcance e completamente inesperados. O capftulo 3
conta como a omiss6o, aparentemente inocente, de uma linha numa
lei sobre cunhagem demoeda acabou porter efeitos importantissimos
1l
MILTON FRIEDMAN

tanto na politica como na economia dos Estados Unidos durante v5-

rias d6cadas; o capitulo 4 apresenta os alicerces empiricos dessas
conciusdes; e o capitulo 5 conta como o trabalho de dois obscuros qui-
micos escoceses destruiu as perspectivas presidenciais de William
Jennings Bryan, um dos politicos mais pitorescos e menos apreciados
do s6cu1o passado.
Ap6s esta an6lise de epis5dios hist6ricos, o capftulo 6 examina
uma importantfssima questAo o bimetalismo
-, eue desempe-
nhou um papel fundamental nos- acontecimentos descritos nos capi-
tulos 3, 4 e 5. Um autor recente descreve o bimetalismo como tendo
dado origem odesde meados da d6cada de 1860 at6 meados da d6cada
de 1890 [ds] mais vivas pol6micas te6ricas entre economistas e [aos]
mais contundentes debates sobre politica econ6mica do'mundo civi-
lizado'" (Roccas, 1987, p. 1).
O capitulo 6 defende que o bom senso convencional acerca dos
m6ritos e dem6ritos do bimetalismo como sistema monetdrio est6 se-
riamente enganado. O meu ponto de vista 6 restrito: limita-se a com-
parar o bimetalismo como sistema com o monometalismo. Ndo de-
fende que os Estados Unidos ou qualquer outro pais deva procurar,
nas condig6es actuais, instituir um sistema bimetdlico. Na verdade,
tentar faz6-lo entraria totalmente em conflito com a minha convic-
g5o de que (como notou Walter Bagehot h6 mais de um s6culo) os sis-
temas monet6rios, como Topsy, se limitam a crescer. N6o s6o e nd.o
podem ser construidos de nouo. Contudo, como (o crime de 1873"
exemplifica, podem ser alterados e afectados de muitas e variadas
formas por uma ac96o deliberada raz6o pela qual a compreensSo
dos fen6menos monet6rios tem um - enorme valor potencial.
Estes quatro capitulos tratam, pois, todos eles, de muitos aconte-
cimentos id6nticos, encarados de pontos de vista diferentes.
O capitulo 7 regressa a um epis6dio hist6rico especifico, o efeito do
programa americano de aquisigdo de prata nos anos 30. Parece im-
possfvel que a decisao do presidente Frankiin Delano Roosevelt de
acalmar alguns senadores de Estados do Oeste possa ter contribufdo
de uma forma palp6vel para o triunfo do comunismo na distante
China. Contudo, a sequOncia dos acontecimentos que para ele contri-
buiram 6 clara e evidente e os primeiros passos foram 6bvios , atlpara
os observadores contemporAneos que tinham algum entendimento
da teoria monet6ria bdsica.
O passo finai da sequ6ncia para a qual a polftica da prata dos
Estados Unidos contribuiu foi a hiperinflagSo, forma extrema de uma
doenga que atingiu muitos paises ao longo de mil6nios. O capitulo 8
examina a causa e o tratamento da inflagdo, utilizando dados recen-
tes e hist6ricos referentes a uma s6rie de pafses para ilustrar a sua
t2
 O PODER DO DINHEIRO

tese central: que a inflagdo 6 sempre e em todo o iado um fen6meno

rrcoruetd.rio.
O capftulo 9 6 um testemunho sobre o papel do acaso no efeito das
alterag6es monet6rias. O que sucedeu nos Estados Unidos
estava completamente fora da esfera de influ6ncia dos politicos - e que
no
Chile e em Israel teve como efeito transformar um conjunto de poli-
ticos, num desses- pafses, nos maus da fita, enquanto outro conjunto
de poifticos, no outro pais, se transformaram em her6is.
O capitulo 10 explora as consequOncias prov6veis do sistema mo-
net6rio que predomina agora em todo o mundo um sistema que ndo
tem precedentes hist6ricos. Desde o momento -
em que, em 1971, o pre-
sidente Richard Nixon quebrou o t6nue elo final entre o d61ar ame-
ricano e o ouro, nenhuma divisa importante, pela primeira yez La
Hist6ria, tem qualquer relagio com bens de consumo. Todas as divi-
sas s6o agora divisasfiof apoiadas unicamente na autorizagS'o ou na
sangdo do Governo.
O capitulo final6 um epilogo que retira algumas ligoes de car6c-
ter geral dos epis6dios examinados nos capitulos precedentes.
Este livro proporciona apenas pequenos relances sobre os intermi-
navelmente fascinantes jardins monet6rios que floresceram e decai-
ram no decurso dos v6rios mil6nios, desde o dia em que a esp6cie
humana achou ritii separar o acto de venda do acto de compra, em que
aigu6m decidiu que era seguro vender um produto ou servigo por
alguma coisa alguma coisa que ele n6o tinha intengSo de consumir
ou de utilizar -para produgSo mas que, pelo contr6rio, tencionava uti-
Iizar como meio para adquirir outro produto ou servigo para consu-
mo ou utilizaql,o na produgdo. A "alguma coisa" que liga as duas tran-
sacgdes chama-se dinheiro e revestiu-se de inrimeras formas ffsicas
pedras a penas, a tabaco, a conchas, a cobre, a prata e a ouro,
-desde
a bocados de papel e registos em livros de raz\.o. Quem sabe quais
ser6o as futuras encarnag6es do dinheiro? Bytes de computador?

Foram anteriormente publicadas em separado vers6es de alguns

capitulos deste livro: os capitulos 3 e 4 no Journal of Political
Economy (Dezembro de 1990); o capftulo 6 no Journal of Economic
Perspectiues (Outono de 1990); o capitulo 7 no Journal of Political
Economy (Fevereiro de 1992) e o capftulo 10 nosBo.zk of Japan Mone'
tary and Economic Studies (Setembro de 1985). Agradego a estas re-
vistas a sua autorizagl.o de reimpressdo. O capftulo 8 6 uma versSo
revista do capitulo I de Liberdade para Escolher (1980), de Milton
Friedman e Rose D. Friedman*. Fiz algumas revis6es menores nas
vers6es mais antigas, para evitar repetigOes entre capitulos e para
13
MILTON FRIEDMAN

proporcionar uma maior continuidade, bem como para levar em

Iinha de conta algumas reac96es is versdes publicadas.
Tirei grandes beneficios dos conhecimentos e conseihos de muitos
amigos. As suas contribuigoes para capftulos especificos s6o referi-
das nas notas a esses mesmos capitulos. Devo um agradecimento
mais geral a Anna Jacobson Schwartz, minha colaboradora de longa
data em estudos monetdrios que, como sempre, esteve presente
quando precisei de auxflio. Agradego tamb6m d minha secret6ria e
assistente de longa data, Gloria Valentine, que fez valiosissimas
investigag6es de fundo em fontes b6sicas, que pacientemente dactilo-
grafou, voltou a dactilografar e reviu vers6es e mais vers6es do texto,
verificou se todas as referOncias estavam correctas e esteve pronta
sempre que necessitei dela e mesmo fora das horas de trabalho.
William Jovanovich, que tanto contribuiu para dois livros anterio-
res escritos pela minha esposa e por mim pr6prio, Liberdade para
Escolher e The Tyranny of the Status Quo, tamb6m deu um impor-
tante contributo para este. E tanto os leitores como eu pr6prio temos
uma grande divida para com Marianna Lee, que desempenhou as
fung6es de editora executiva deste livro, e para com o talentoso copy
editor que corrigiu muitas desgragas do texto original.
O Instituto Hoover, com os seus dois sucessivos directores,
W. Glenn Campbell e John Raisian, providenciou programas de tra-
balho ideais, permitindo-me a m6xima liberdade para prosseguir
com as minhas investigag6es e proporcionando recursos quase ideais
para o fazer.
Deixei o melhor para o fim. Fui afortunado para al6m dos meus
melhores sonhos com a minha companheira, Rose Director Fried-
man, que sempre tem enriquecido,a minha vida desde que nos conhe-
cemos h6 cinquenta e nove anos. E-me imp.ossfvel contar as muitas
maneiras com que ela contribuiu para este livro, tal como tem contri-
bufdo para todas as minhas outras actividades pessoais e intelec-
tuais.
MrlroN FnrpouaN
Stanford, Calif6rnia
5 de Julho de 1991

* Tradugdo portuguesa de Publicag6es Europa-Am6rica, colecgdo

"Estudos e
Documentos". (N. do E.)

I4
 1

A ILTIA DO DINHEIRO DE PEDRA

Entre 1899 e 1919, Ilhas Carolinas, na Micron6sia, foram uma

as
col6nia alem6. A mais ocidental do grupo 6 a ilha de Uap, ou Yap, que,
naquela altura, tinha uma populagao de cinco mii a seis mil habitan-
tes.
Em 1903, um antropSlogo americano chamado William Henry
Furness III passou v6rios meses na ilha e escreveu um livro fasci-
nante sobre os h6bitos e costumes dos seus habitantes. Ficou espe-
cialmente impressionado com o sistema monet6rio dos ilh6us e, devi-
do a ele, deu ao seu livro o titulo que eu dei a este capitulo: A Ilha do
Dinheiro de Pedra (1910).

[Comol a sua ilha nio produz qualquer metal, recorrem a pedras;

as pedras, com as quais se consumiu trabalho a apanhd-las e a enfei-
t6-las, representam na verdade o mesmo trabalho que as moedas
minadas e cunhadas da civilizagdo.
Ao seu elemento de troca chamam/el e este consiste em rodas gran-
des, s6lidas e espessas de pedra, cujo diAmetro varia entre um e doze
p6s e tendo no centro um orificio que varia de tamanho conforme o
diAmetro da pedra, no qual pode ser introduzida uma vara suficiente-
mente grande e forte para suportar o peso e para facilitar o transporte.
Estas moedas de pedra [eram feitas de pedra calcdria encontrada
numa ilha a cerca de quatrocentas milhas de distAncial. Eram origi-
nalmente extraidas de uma pedreira e talhadas [nessa ilha e o pro-
dutol era trazido para Uap por alguns navegadores nativos aventurei-
ros, em canoas e em jangadas [...]
[Uma] caracteristica not6vel desta moeda de pedra ['..] 6 que n6o
6 necessdrio que o seu propriet6rio a tenha em sua posse. Depois de
concluir um neg6cio que envolve o prego de :urr,fei demasiado grande
para ser transportado, o seu novo propriet6rio frca perfeitamente
t5
MILTON FRIEDMAN

satisfeito por aceitar o simples reconhecimento de propriedade e, sem

sequer ter um sinal para marcar a troca, a moeda n6o 6 deslocada da
casa do anterior propriet6rio.
O meu fiel e velho amigo, Fatumak, garantiu-me que havia na al-
deia vizinha uma familia cuj a fortuna era indiscutfvel reconhecida
por todos e contudo nenhum dos seus membros, nem - sequer a pr6-
- tinha alguma vez posto os olhos ou as m6os nessa
pria familia, ri-
queza; ela era constituida por umfei enorme, cujo tamanho 6 conhe-
cido apenas de tradigSo; desde as riltimas duas ou tr6s geragdes,
estava, tal como estava na altura, no fundo do marl Hd muitos anos,
um antepassado desta familia, numa expedigio i procura defei, con-
seguiu ficar com esta pedra excepcionalmente grande e extraordina-
riamente valiosa, a qual foi colocada numa jangada para ser trazida
para casa. Levantou-se uma violenta tempestade e o grupo, para sal-
var a vida, foi forgado a soltar ajangada e a deixd-la ir d deriva; a
pedra afundou-se e desapareceu. Quando chegaram a casa, todos tes-
temunharam que o fei era de proporg6es magnificas e de uma quali-
dade extraordin6ria e que se tinha perdido sem ser por responsabili-
dade do propriet6rio. A partir de entdo, foi universalmente aceite, na
sua f6 simples, que o mero acidente da sua perda pela borda fora era
demasiado insignificante para ser referido e que o seu afastamento d.a
costa umas centenas de p6s na.o deveria afectar o seu valor de mer-
cado, visto que estava todo talhado de forma adequada. O poder de
compra dessa pedra mant6m-se, portanto, t6o v6lido como se ela esti-
vesse bem d vista, encostada i casa do seu propriet6rio [...]
Ndo existem veiculos de rodas em Uap e, por consequOncia, nio h6
estradas para carruagens; mas sempre houve caminhos claramente
definidos a ligar as diversas povoagOes. Quando o Governo alemio
assumiu a propriedade das Ilhas Carolinas, depois de as ter adquirido
d Espanha em 1898, muitos destes caminhos e carreiros estavam em
mau estado e os chefes dos v6rios distritos foram informados de que
tinham de os reparar e p6r em bom estado. Os blocos de coral grossei-
ramente aparados eram, contudo, bastante satisfat6rios para os p6s
descalgos dos nativos; e foram muitas as repetig6es da ordem, que con-
tinuava por cumprir. Foi finalmente decidido aplicar aos chefes dos
distritos uma multa por desobedi6ncia. De que forma deveria a multa
ser aplicada? [...] Finalmente, surgiu a ideia feliz de cobrar a multa
enviando um homem a todos os failus e pabais dos distritos desobe-
dientes, nos quais ele se limitava a marcar um certo mimero dos fei
mais valiosos com uma cruz de tinta preta, para mostrar que as pedras
tinham sido reclamadas pelo Governo. Isto funcionou imediatamente
t6
 O PODERDO DINHEIRO

como um sortil6gio; as pessoas, desta forma dolorosamente empobre-

cidas, trataram de reparar os carreiros de uma ponta d. outra da ilha
e tdo bem o fizeram que eles agora mais parecem arruamentos de um
parque. O Governo enviou entlo os seus agentes para apagarem as
cruzes. Dito e feito! A multa foi paga, os felizes failus retomaram a
posse do seu capital e rebolaram-se na sua riqueza. (pp. 93, 96-100)

A reacgso do leitor normal, tal como a minha, ser6: "Que disparate.

Como podem as pessoas ser t6o il6gicas?" Contudo, antes de criticar-
mos de forma demasiado severa o povo inocente de Yap, vale a pena
analisar um epis6dio passado nos Estados Unidos, perante o qual os
ilh6us poderiam muito bem ter a mesma reac96o. Em 1932-1933, o
Banco de Franga receou que os Estados Unidos n6o continuassem a
reger-se peio padrdo do ouro ao prego tradicionai de USD 20,67 por
onga de ouro. Por esse motivo, o banco franc6s pediu ao Banco da
Reserva Federal de Nova Iorque que convertesse em ouro uma parte
importante dos activos em d6lares que tinha nos Estados Unidos.
Para evitar a necessiade de enviar o ouro por barco atrav6s do oceano,
trataram de pedir ao Banco da Reserva Federal que armazenasse o
ouro h ordem do Banco de Franga. Em conformidade, representantes
do Banco da Reserva Federal foram aos cofres do ouro, puseram em
gavetas separadas a quantidade correcta de lingotes de ouro e puse-
ram uma etiqueta, ou marca, nessas gavetas, com a indicagSo de que
o seu conterido era propriedade dos Franceses. Para todos os efeitos,
as gavetas podiam ter sido marcadas (com uma cruz de tinta preta",
tal como os alemSes tinham marcado as pedras.
Desta ac1do resultaram parangonas nosjornais financeiros acerca
da operda do ouro,, da ameaga ao sistema financeiro americano e
assim por diante. As reservas de ouro dos Estados Unidos estavam
em baixo, as reservas francesas de ouro eram elevadas. Os mercados
consideraram que o d6lar americano estava mais fraco e que o franco
franc6s estava mais forte. O chamado esgotamento do ouro dos Esta-
dos Unidos pela Franga foi um dos factores que, em riltima an6lise,
levaram ao pdnico banc6rio de 1933.
Existir6 realmente alguma diferenga entre a crenga do Banco da
Reserva Federal de que estava numa posigSo monetdria mais fraca
por causa de umas quantas marcas em gavetas nas suas caves e a
crenga dos indigenas de Yap, de que estavam mais pobres por causa
de umas marcas no seu dinheiro de pedra? Ou entre a crenga do
Banco de Franga de que estava numa posig6o monet6ria mais forte
devido a algumas marcas numas gavetas numa cave a mais de tr6s
t7
Economia & GcstIo 24 2
-
MlLTON FRIEDMAN

mil miihas de distAncia e a convicgao daquela familia de Yap de que

era rica, por causa de uma pedra afundada a cem milhas ou mais de
distAncia? Para todos os efeitos, quantos de n6s temos uma garantia
directa, pessoal e literai da exist6ncia da maioria dos bens que con-
sideramos que constituem a nossa riqueza? Provavelmente, o que
temos s5o registos numa conta banc6ria, devidamente certificados
por bocados de papel chamados acg6es, etc., etc.
Os indfgenas de Yap consideravam uma manifestagdo concreta da
sua riqueza as pedras extrafdas e cortadas numa ilha distante e daf
transportadas para a sua. Durante mais de um s6cu1o, o mundo ci-
vilizado considerou como manifestagdo concreta da sua riqueza um
metal extraido das profundezas da terra, refinado com grande traba-
tho, transportado pbr grandes dist6ncias e novamente enterrado em
cofres sofisticados nas profundezas da terra. Ser6 que quaiquer uma
das pr6ticas 6 de facto mais racional que a outra?
O que ambos os exemplos que poderiam ser re-
feridos - e muitos outros
demonstram 6 a importdncia da apar6ncia ou ilusdo ou
nmito,,, -em que se acredita cegamente. quando se trata de assuntos
monet6rios. O nosso pr6prio dinheiro, o dinheiro com que crescemos,
o sistema pelo qual ele 6 controlado surgem-nos como oreais, e (ra-
cionais". Contudo, o dinheiro de outros pafses parece-nos frequente-
mente papel ou metal sem valor, mesmo quando o poder de compra
das unidades individuais 6 elevado.

t8
 2

O MISTERIO DO DINHEIRO

O termo dinheiro tem dois sentidos muito diferentes na lingua-

gem popular. Falamos com frequ6ncia de algu6m que "ganha di-
nheiro" quando, na verdade, o que pretendemos dizer 6 que essa pes-
soa est6 a receber um rendimento. N6o queremos dizer que a pessoa
tem uma impressora na cave a "despejar, bocados de papei verde.
Neste sentido, dinheiro 6 sin6nimo de rendimento ou recebimentos;
refere-se a um fluxo, a um rendimento ou a recebimentos por semana
ou por ano. Tamb6m dizemos que uma pessoa tem dinheiro no bolso
ou num cofre ou depositado num banco. Neste sentido, dinheiro re-
fere-se a um bem, a um componente da riqueza total de algu6m.
Posta a quest6o de outra forma, o primeiro sentido refere-se a uma
parcela de uma conta de Deve e Haver e o segundo a uma parcela
numa folha de balango.
Neste livro, tentarei utilizar o term o dinheiro exclusivamente com
o segundo sentido, referindo-me, portanto, a uma parcela numa fo-
Iha de baiango. Digo "tentarei" porque a utilizag6o da palavra como
sin6nimo de rendimento ou recebimentos 6 t6o ubiqua que n6o posso
garantir que eu pr6prio que, durante d6cadas, tenho tido consci@ncia
da importAncia da distingSo entre os dois sentidos, nao falhe ocasio-
nalmente e n5o use o termo no primeiro sentido'
Umas das raz6es por que o dinheiro 6 um mist6rio para tanta
gente 6 o papel desempenhado pelo mito ou ficaSo ou convengSo.
Comecei este livro pelo capftulo sobre o dinheiro de pedra precisa-
mente para ilustrar esse ponto. Para fazer valer o mesmo ponto de
uma foima talvezmais reievante em relagdo ir experi6ncia di6ria da
maioria de n6s, consideremos dois rectAngulos de papel mais ou me-
nos do mesmo tamanho. Um dos rectAngulos 6 esverdeado na parte
de tr6s e tem uma gravura de Abraham Lincoln na parte da frente,
a qual tamb6m tem o nrimero 5 em todos os cantos e cont6m mat6ria
MILTONFRIEDMAN

impressa. Podemos trocar bocados deste papel por uma certa quan-
tidade de comida, vestu6rio e outros bens. As pessoas est6o prepara-
das para fazet estas trocas.
O segundo bocado de papel, talvez cortado de uma revista em
papel lustroso, pode tamb6m ter uma gravura, alguns nrimeros e
alguma coisa impressa na parte da frente. Tamb6m pode estar colo-
rida a verde na parte de tr6s. Contudo, s6 serve para acender o lume.
Donde vem a diferenga? A impressdo na nota de cinco d6lares ndo
responde d pergunta. Diz apenas
"Fponnel RESERVE Norn /rnr UNrrso
Stetns op A-tr,tpRIca / rrvo DoLLARS>1 e, em letra mais pequena, (THrs
NOTE IS LEGAr TENDER FOR ALL DEBTS, PUBLIC AND PRIVATE"2. Nao h6 mui-
tos anos, as palawas (WILL rRoMISE To pAy>3 estavam inseridas entre
(THE IJNrrEn Srerps oF AMARToA>) e (FrvE DoLLA.Rs>. Significava isto que
o Governo nos daria alguma coisa tangivel em troca do papel? Ndo,
significava apenas que se f6ssemos a um banco da Reserva Federal
e pedissemos a um
"caixa, que cumprisse a promessa, este nos teria
dado cinco bocados de papel iguais com o nfmero 1 no lugar do nri-
mero 5 e a gravura de George Washington no lugar da de Abraham
Lincoln. Se pedissemos entSo ao ocaixa, que nos pagasse o d6lar pro-
metido num desses bocados de papel, ele dar-nos-ia moedas, as
quais, se as fundfssemos (apesar de ser ilegal faz6-1o), seriam vendi-
das como metal por menos de 1 d61ar. A frase actual j6 sem a
expressSo "promise to pay" -
6, para ndo dizer outra coisa, mais
ing6nua, embora igualmente-obscura.
A qualidade de omoeda corrente" significa que o Governo aceita os
bocados de papel para liquidagdo de qualquer dfvida expressa em d6-
lares. Qual a razdo por que tamb6m devem ser aceites por entidades
privadas em transac96es privadas em troca de bens e servigos?
A resposta mais curta mais correcta 6 que as entidades
- e a de
privadas aceitam estes bocados papel porque- partem do principio
que as outras fazem o mesmo. Os bocados de papel verde t6m valor
porque toda a gente pensa que eles t6m valor. Toda a gente pensa que
eles t6m valor porque, segundo a experiOncia de toda a gente, eles t6m
tido valor que 6 igualmente verdadeiro para o dinheiro de pedra
do capftulo- 1.o Os Estados Unidos dificilmente poderiam funcionar

1
"Nota da Reserva Federal /Estados Unidos da Am6rica / Cinco D6lares."
(N. daT.)
2
"Esta nota 6 moeda corrente para todas as dividas, pri.blicas e privadas."
(N. daT.)
3 (N. da f .)
"Prometem pagar.>
 O PODER DO DINHEIRO

sem um meio de troca comum e geralmente aceite (ou, pelo menos,

sem uma pequena quantidade de tais meios); contudo, a existdncia
de um meio de troca comum e geralmente aceite apoia-se numa con-
vengSo: todo o nosso sistema monet6rio deve a sua existdncia d acei-
tagd,o mritua daquilo que, de um certo ponto de vista, ndo passa de
uma ficgdo.
Essa frcgSo ndo 6 uma coisa fr6gi1. Pelo contr6rio, o valor de ter um
dinheiro comum 6 t6o grande que as pessoas se agarram Dr ficAdo,
mesmo quando provocadas at6 ao limite. Mas tai n6o significa que a
ficgdo seja indestrutivel: a frase (nem vale um continental" 6 uma re-
cordagSo da forma como a ficgSo foi destruida peia quantidade exces-
siva de moeda continental que o Congresso Continental emitiu para
financiar a RevolugSo Americana.
As numerosas inflag6es atrav6s da Hist6ria-querse trate das re-
centes inflag6es moderadas nos Estados Unidos, Inglaterra e outros
paises desenvolvidos, quer das recentes inflag6es enormes nos paises
da Am6rica Central e do Sul, quer das hiperinflag6es depois da pri-
meira e segunda guerra mundial, quer das inflag6es mais antigas,
que j6 datam dos tempos dos Romanos t6m demonstrado a forga
da ficg5o e, indirectamente, a sua -
utilidade. S5o necess6rias taxas
elevadissimas de inflacgdo taxas expressas em nrimeros elevados
de dois digitos para que -
as pessoas deixem de usar o dinheiro que
-,
est6 t6o obviamente inflacionado. E, quando chegam ao ponto de per-
der a f6 na ficgSo, ndo se voltam para a permuta simples. N6o adop-
tam moedas substitutas. As moedas substitutas na maioria das in-
flag6es da Hist6ria t6m sido de ouro, de prata ou de cobre, frequen-
temente, como sucedeu durante a RevolugSo Americana, sob a forma
de moedas de paises estrangeiros. Pior ainda, as pessoas podem nem
sequer abandonar completamente o papel: podem, em sua substitui-
g5o, virar-se para papel-moeda que ndo tenha sido emitido em ex-
cesso.
Dois exemplos particularmente esclarecedores s5o apresentados
pela Revoiug6o Americana, h6 mais de dois s6culos, e pela RevolugSo
Russa de 1918. A moeda continental foi emitida em excesso. O resul-
tado foi que a promessa de troca por moeda met6lica ndo foi cumprida
e a moeda continental chegou a ser aceite apenas d boca de uma es-
pingarda. Por outro lado, algumas das treze col6nias iniciais emiti-
ram o seu pr6prio papel-moeda, que era iimitado em quantidade, e
este papel-moeda continuou a ser usado, em conjunto com moedas de
paises estrangeiros. Um exemplo ainda mais impressionante 6
proporcionado pela Revolugdo Russa de 1918, a que se seguiu uma
2t

{
&
MILTONFRIEDMAN

hiperinflagdo de proporgdes muito maiores que a inflagAo revolucio-

n6ria americana. Quando, em1924, a inflagSo decresceu e foi criada
uma nova moeda, um dos novos rublos Tekernouetz era trocado por
50 bili6es de rublos antigos! Estes rublos antigos eram os que tinham
sido emitidos pelo nouo Gouerno soui1tico. Ainda existiam tamb6m os
antigos rublos czaristas de papel. Dado que eram fracas as perspec-
tivas de que regressasse rlm czar para cumprir a promessa impres-
sa nos rublos czaristas, 6 not6vel que ainda fossem aceites como
moeda substituta e que tivessem mantido o seu poder de compra.
Mantinham o seu valor precisamente porque n6o podiam criar-se
novos rubios czaristas, donde decorria que a quantidade em circula-
g5o era fixa.
Durante a hiperinflagSo alemS ap6s a primeira guerra mundial,
as moedas de paises estrangeiros serviam de moeda substituta.
Depois da segunda guerra mundial, as autoridades aliadas de ocupa-
g5.o exerciam um controlo bastante rigido sobre os assuntos monet6-
rios, numa tentativa de reforgar o controlo dos pregos e dos sal6rios,
o que tornava diffcil a utilizagSo de moeda estrangeira. Mesmo
assim, a pressSo para a utilizagdo de uma moeda substituta era tdo
grande que surgiram os cigarros e o conhaque como moedas substi-
tutas, os quais atingiram um valor econ6mico muito superior ao seu
valor puramente como bens para serem consumidos.
Eu pr6prio experimentei pessoaimente um resqufcio da utilizagSo
de cigarros como moeda em 1950, 6poca em que a estabilidade mone-
t6ria tinha sido restabelecida naAlemanha e em que o marco a1em5o
de papel era novamente a forma corrente de circuiagdo. Ao deslocar-
-me de Paris, onde estava a passar alguns meses como consultor da
ag6ncia dos Estados Unidos que administrava o Plano Marshall, pa-
ra Frankfurt, a recentemente estabelecida capitai tempordria da
Alemanha e tamb6m base das autoridades de ocupaq6o dos Estados
Unidos, tive de atestar de gasolina o dep6sito do "Quatre Chevaux"
(um pequeno autom6vel Reruault) qre levava. Aconteceu que ndo
tinha marcos comigo, visto que devia receber uma certa quantia ao
chegar a Frankfurt. Mas tinha d61ares, francos franceses e libras
inglesas. A frau a1em5 que me encheu o dep6sito n6o aceitava
nenhuma destas moedas para pagamento
sie keine wiire [Nao tem nenhurn - era ilegal,
produto?]?", foi
dizia ela.
a pergunta
"Haben
que fez a seguir. Chegdmos a um acordo amigdvel quando the dei um
pacote de cigarros (peio qual tinha pago 1 d61ar no PX de Paris
note-se que isto foi h6 muito tempo), para pagar gasolina que ela ava- -
liava em 4 d6lares ir taxa de cAmbio oficial do marco, mas que eu podia
22
 O PODER DO DINHEIRO

comprar no PX americano por 1 d61ar. Do ponto de vista dela, rece-

beu cigarros no valor de 4 d6lares, em troca de gasolina no valor de
4 d6lares. Do meu ponto de vista, recebi gasolina no vaior de 1d61ar,
em troca de cigarros no valor de 1 d61ar. E fic6mos ambos felizes. Mas,
como eu costumava perguntar aos meus alunos, que aconteceu aos 3
d6lares que faltavam?
Devo acrescentar que alguns anos antes, antes da reforma mone-
t6ria de 1948 de Ludwig Erhard o primeiro passo para a not6vel
recuperagSo da Alemanha depois -da guerra um pacote de cigarros
teria sido cotado por muito mais marcos que -a quantidade que a taxa
de cAmbio oficial de ent5o, poderia ter sido comprada por 4 dSlares.
Corno moeda, os cigarros eram caracteristicamente trocados ao mago
ou at6 d unidade, mas ndo ao pacote seria um valor demasiado
elevado para a maioria das compras.-Os estrangeiros mostravam
muitas vezes a sua surpresa por os alemdes serem tdo viciados em
cigarros americanos que pagavam um prego fant6stico por e1es. A
resposta normal era: "Ndo sdo para fumar; s6o para negociar."
Tal como sugere o exemplo dos cigarros (ou do conhaque), tem sido
usada uma variedade espantosa de produtos como dinheiro em v6-
rias 6pocas. A palavra "pecuni6rio> vem do latim pecus, que signifi-
ss <gado>, uma das muitas coisas que foram usadas como dinheiro.
Outras foram sal, seda, peles, peixe seco, tabaco, at6 penas e, como
vimos no capitulo 1, pedras. Contas e caurim e outras conchas t6m
sido as formas mais geralmente usadas de dinheiro primitivo. Os me-
prata, cobre, ferro, estanho a forma mais geral-
tais
mente- ouro, - foram
usada nos pafses desenvolvidos, antes da vit6ria do papel e da
caneta de guarda-livros (apesar de ter surgido uma utilizag6o ocasio-
nal do papel como dinheiro na China, h6 mais de um mil6nio).
Que determina o elemento especifico que ser6 usado como di-
nheiro? N6o existe uma resposta gen6rica satisfatdria para esta sim-
ples pergunta. Contudo, sabemos que, na verdade, surge o h6bito de
usar um elemento ou outro como dinheiro, esse h6bito ganha vida
pr6pria e, tal como Topsy, vai crescendo. Como diz Waiter Bagehot,
editor, no s6culo xix, do peri6dico ingl6s The Economist, na sua obra-
-prima"Lombard Street: "O cr6dito 6 um poder que pode crescer mas
que ndo pode ser construfdo" ( 1873, p. 69). Substitua-se (cr6dito> por
uunidade de conta" ou
"dinheiro" e teremos a afirmagdo traduzida
para os termos que temos estado a utilizar.
Podemos aproximar-nos de uma resposta razoavelmente gen6-
rica a uma pergunta diferente e basicamente mais importante: que
determina o valor, em termos de bens e servigos, de qualquer
elemento que tenha chegado a ser aceite como dinheiro?
23
MILTONFRIEDMAN

Quando a maioria do dinheiro era em ouro ou prata ou em qual-

quer outro elemento com uma utilizagdo n6o monet6ria ou tinha a
&^u de uma promessa coerciva de pagar uma quantidade especifica
de tal elemento, surgiu a falilcia do
"metalismoo de que n6 logica-
mente essencial que o dinheiro consista em ou seja'coberto'por qual-
quer coisa ritil, de forma que a origem l6gica do valor de troca ou do
poder de compra do dinheiro 6 o valor de troca ou o poder de compra
da coisa ritil, considerada independentemente do seu papei monet6-
rio" (Schumpeter, 1954,p. 288). Os exemplos do dinheiro de pedra de
Yap, dos cigarros na Alemanha depois da segunda guerra mundial e
do papel-moeda tornam por de mais evidente que este ponto de vista
nmetalista" 6 uma fal6cia. A utilidade de produtos para consumo ou
para outras finalidades n5.o monet6rias pode ter desempenhado um
papel na sua aquisigio do estatuto de dinheiro (embora o exemplo do
dinheiro de pedra de Yap indique que nem sempre 6 assim). Mas, a
partir do momento em que adquirem o estatuto de dinheiro, 6 evi-
dente que outros factores afectaram o seu valor de troca. o valor n6o
monet6rio de um produto nunca 6 uma grandeza fixa. O nrimero de
alqueires de trigo ou de pares de sapatos ou de horas de trabalho que
podem ser trocados por uma onga de ouro nEo 6 um factor constante.
Depende dos gostos e prefer6ncias bem como das quantidades rela-
tivas. A utilizagdo do ouro como dinheiro, por exemplo, tem tend6n-
cia para alterar a quantidade de ouro disponivel para outras finali-
dades e, desta forma, para alterar a quantidade de produtos que po-
dem ser trocados por uma onga de ouro. Como veremos no capftulo B,
no qual analisamos o efeito da demonetizaqdo da prata nos Estados
Unidos em 1873, a procura n6o monet6ria de um produto usado como
dinheiro tem um efeito importante no seu valor monetdrio mas, em
contrapartida, a procura monet6ria afecta o seu valor ndo monetdrio.
Para a presente frnalidade, podemos simplificar a nossa tentativa
de desmistificagSo do dinheiro, concentrando-nos no esquema que,
sendo embora historicamente um caso muito especial, 6 normal-
mente a regra geral: um puro papel-moeda que ndo tem, por si pr6-
prio, praticamente qualquer valor como coisa ritil. Tal esquema s6
passou a ser regra geral desde que o presidente Richard M. Nixon
"fechou ajanela do ouro, em 15 de Agosto de 1971 - isto 6, denun-
ciou a obrigagSo que os Estados Unidos tinham assumido em Bretton
Woods de converter em ouro os d6lares na posse de autoridades mo-
net6rias estrangeiras, ao prego frxo de 35 d6lares por onga.
Antes de 1971, todas as moedas importantes desde tempos imemo-
riais tinham estado directa ou indirectamente ligadas a uma coisa
 O PODER DO DINHEIRO

rttil. Ocorriam de facto quebras ocasionais desta ligag6o fixa, mas

geralmente apenas em tempos de crise. Como escreveu Irving Fisher
em 1911, ao avaliar a experi6ncia do passado com tais epis6dios: "O
papel-moeda irremivel quase sempre demonstrou ser uma praga
para o pafs que o usava> (1929, p. 131). Em consequ6ncia, esperava-
-se que tais epis6dios fossem tempor6rios e eram-no. Contudo, a
ligagSo foi progressivamente enfraquecendo, at6 que foi finalmente
eliminada pela acgSo do presidente Nixon. Desde ent6o, nenhuma
moeda importante teve qualquer ligagSo com uma coisa ritil. Os ban-
cos centrais, incluindo o Sistema de Reserva Federal, ainda t6m um
Iangamento nos seus balangos para o ouro, avaliado a um prego no-
minal fixo, mas trata-se apenas do sorriso de um gato de Cheshire
desaparecido.
Que determina, ent6.o, quanto se pode comprar com a folha de
papel verde de cinco d6lares? Tal como acontece com qualquer prego,
os factores determinantes s6o a oferta e a procura. Para chegarmos
a uma resposta completa, devemos perguntar: Que determina a
oferta de dinheiro? E que determina a procura de dinheiro? E, con-
cretamente, que 6 "dinheiro"?
O conceito abstracto de dinheiro 6 claro: dinheiro 6 tudo o que 6 ge-
ralmente aceite em troca de bens e serviqos
jecto para ser consumido mas como um objecto - aceite n6o como um ob-
que representa uma
fixagdo tempor6ria do poder de compra a ser usado para comprar
outros bens e servigos. A contrapartida empirica deste conceito abs-
tracto 6 muito menos clara. Durante s6culos, quando o ouro e a prata
eram os meios fundamentais de troca, os economistas, e outras pes-
soas tamb6m, apenas consideravam como dinheiro as moedas. Mais
tarde, acrescentaram as notas banc6rias remiveis a pedido por ouro
ou prata. Mais tarde ainda, h6 pouco mais de um s6cu1o, aceitaram
os dep6sitos bancdrios pagSveis a pedido e transferiveis por cheque.
Ainda hoje, nos Estados Unidos, alguns conjuntos de dinheiro s6o re-
gularmente reunidos, cada um dos quais pode ser considerado uma
contrapartida empirica de dinheiro. Estas somas v6o desde moeda,
o total mais limitado, at6 ao total de valores lfquidos especificados,
o conjunto designado por uL, pela Reserva Federal1.
Podemos ultrapassar esta questSo altamente t6cnica, conside-
rando um mundo hipot6tico no qual o rinico meio de circulagSo 6 o

1
Para uma aniilise completa das definig6es de dinheiro, ver Friedman e Schwartz
(1970, parte 1).
MILTON FRIEDMAN

papel-moeda, por exempio a moeda de cinco d6iares. Por uma ques-

t5o de coer6ncia com a situagdo actuai, partiremos do principio de que
o nri.mero de d6lares desse dinheiro em circulagdo 6 determinado por
uma autoridade monet6ria governamental (nos Estados Unidos, o
Sistema de Reserva Federal).

A oferta de dinheiro

A an6lise da oferta do dinheiro e, em especial, das alterag6es na

oferta do dinheiro 6 simples como principio, mas 6 extremamente
complexa na pr6tica, tanto no nosso mundo hipot6tico como no
mundo real actual. Simples como principio, porque a oferta do di-
nheiro 6 aquilo que as autoridades monet6rias fazem dela; comple-
xa na prdtica, porque as decis6es das autoridades monet6rias depen-
dem de inrimeros factores. Estes abrangem as necessidades burocr6-
ticas das autoridades, as crengas e valores pessoais das pessoas
responsS'veis, os desenvolvimentos correntes ou presumfveis da eco-
nomia, as press6es poifticas a que estSo sujeitas as autoridades e
assim por diante, numa lista infinddvel. Esta 6 a situagSo que predo-
mina hoje em dia. E evidente que, historicamente, a situagio era
muito diferente, porque o compromisso de reembolsar em moeda me-
t{lica o dinheiro emitido por um Governo ou por um banco significa-
va que as condig6es fisicas da produgSo desempenhavam um papel
significativo. Os capftulos seguintes exploram com bastante porme-
nor.as consequ6ncias do compromisso de reembolso.
E fdcii verificar como a oferta de dinheiro tem um controlo t6o cen-
traiizado. Custa a acreditar. Observei que os n6o economistas acham
quase impossfvel acreditar que doze pessoas de um grupo de deza-
nove nenhuma delas eleita pelo priblico sentadas a uma mesa
num -grandioso templo grego da Avenida da - Constituigao em Was-
hington tenham o tremendo poder legal de duplicar ou reduzir para
metade a quantidade total de dinheiro que circula no pais. A forma
como usam esse poder depende de todas as complexas press6es refe-
ridas no par6grafo anterior. Mas isso n6o altera o facto de que elas,
e s6 elas, t6m o poder arbitrdrio de determinar a quantidade daquilo
a que os economistas chamam dinheiro-base ou dinheiro forte di-
nheiro mais os dep6sitos dos bancos nos bancos da Reserva Federal,-
isto 6, dinheiro mais reservas banc6rias. E toda a estrutura dos
26
 O PODER DO DINHEIRO

activos liquidos, incluindo os dep6sitos banc6rios, os fundos do mer-

cado financeiro, os titulos, etc., constituem uma pirAmide invertida
apoiada na quantidade de dinheiro forte existente no v6rtice e depen-
dente dela.
Quem sdo estas dezanove pessoas? S5o sete membros do Conselho
de Governadores do Sistema de Reserva Federal, nomeados pelo pre-
sidente dos Estados Unidos por um periodo de catorze anos n6o pror-
rog6vei, e os presidentes dos doze bancos da Reserva Federal,
nomeados cada um pelo seu conselho de direcaSo, sujeitos ao veto do
Conselho de Governadores. Estas dezanove pessoas constituem o
Comitd do Mercado Aberto do Sistema de Reserva Federal, embora
apenas cinco presidentes de bancos tenham simultaneamente di-
reito de voto (para garantir que os sete membros do conselho central
det6m a autoridade final).
Por vezes, o exercicio deste poder arbitr6rio tem sido ben6fico.
Contudo, do meu ponto de vista, a maioria das vezes foi prejudicial'
O Sistema de Reserva Federal , autorizado pelo Congresso em 1913
e cuja actuagdo teve inicio em 1914, presidiu ir mais que duplicagSo
dos pregos que ocorreu durante e depois da segunda guerra mundial.
A sua reacgSo exagerada provocou a subsequente terrivel depressSo
de 1920-1921. Depois de um breve intervalo de reiativa estabilidade
nos anos 20, as suas acgSes intensificaram significativamente e
prolongaram a grande recessdo de 1929-1933. Mais recentemente, a
Reserva Federal foi respons6vel pela inflagSo galopante dos anos 70
apenas alguns exemplos da forma como os seus pode-
-res tdm referir
para
sido usados na realidadel.

1
Para uma anailise completa, ver Friedman e Schwartz (1963).
Um exemplo de alguma forma divertido do tipo de preocupagSes pessoais mesqui-
nhas que-do
podem interferir nas actividades de um tao au_gusto grupo_6 a alteragSo_do
nome frupo governante, em Washington, em 1935. O nome de "Conselho da Re-
serva Federal, foi alterado para "Conselho de Governadores do Sistema de Reserva
Federal". Porqu6 substituii o nome mais compacto pelo mais pesado? A razSo foi
inteiramente devida a considerag6es de prestigio. Na hist6ria do banco central, a
autoridade principal de um banco central tem tido o titulo de governador. E:*te 6 que
6 o titulo com prestigio. At6 1929, as autoridades mriximas dos doze bancos da Reser-
va Federal chama,rit r-se governadores, de acordo com o desejo dos fundadores de
terem um sistemaverdadeiramente regional e descentralizado. No Conselho da Re-
serva Federal, apenas o presidente tinha o titulo de governador; os outros seis mem-
da Reserva Federal. A partir da Lei
bros eram apenas isso
- membros do Conselho
Bancriria de 1935, as autoridadesmriximas dosbancos daReservaFederal passaram
a chamar-se presidentes e o glupo central passou a chamar-se Conselho de Gover-
nadores do Sistema de Reserva Federal, pala que cada membro pudesse ser govel-
nador! Mesquinho, mas tamb6m simbolo da real transfer6ncia de poderes dos ban-
cos independentes para Washington.
MILTON FRIEDMAN

A procura de dinheiro

A Reserva Federal pode determinar a quantidade de dinheiro

o nfmero de d6lares nas mSos do priblico. Mas que d quefazque o pri--
blico esteja disposto a ter apenas essa quantidade, nem miis, nLm
menos? Para responder,6 fundamental distinguir a quantidade no-
minal de dinheiro e a quantidade real de
dinheiro - o nirmero
a quantidade
de d6lares
de bens e servigos- que a quantidade nomi-
nal pode -adquirir. A Reserva Federal pode determinar a primeira; o
priblico determina a segunda, atrav6s da sua procura de dinheiro.
Existem muitas formas de exprimir a quantidade real de dinhei-
ro. Particularmente significativa 6 a que se exprime em termos do
fluxo de rendimento a que correspondem os saldos de dinheiro em
caixa. Considere-se uma pessoa que recebe um rendimento de, por
exemplo, 20 000 d6lares por ano. Se essa pessoa tiver, em m6dia, 2000
d6lares em dinheiro, os seus saldos de dinheiro equivalem a um d6-
cimo do rendimento anual ou a 5,2 semanas de rendimento: os seus
saldos em dinheiro d6o-lhe o controlo da quantidade de bens e ser-
vigos que pode comprar com o seu rendimento de 5,2 semanas.
O rendimento 6 um fluxo; 6 mensur6vel em d6lares por unidade de
tempo. A quantidade de dinheiro 6 uma provisdo, n6o no sentido de
equidade negociada numa troca, mas no sentido de armazenamento
de bens ou invent6rio, em contraste com um fluxo. Os saldos nomi-
nais em dinheiro s6o medidos em d6lares num determinado momen-
to- 2000 d6iares ds 4 da tarde de 31 de Julho de 1990. os saldos reais
em dinheiro, tal como agora definidos, sao medidos em unidades de
tempo, por exemplo, 5,2 semanas; os d6lares interessaml.
E natural que um possuidor de dinheiro acredite que o que conta
6 o ntmero de d6lares que det6m nominais de dinheiro.
- os saldos
Mas 6 assim apenas porque se aceitam como certos os pregos do d6-
lar, tanto os pregos que determinam o rendimento de cada um como
os pregos das coisas que se compram. Eu creio que, pensando bem no

'e p"iti.a mais corrente 6 definir os saldos reais em dinheiro dividindo os sal-
dos nominais por um indice de pregos. Por sua vez, o indice de pregos representa
caracteristicamente o custo estimado em vdrias datas de um cabaz de compras nor-
malizado (tantos pdes, tqntos quilos demanteiga, tantos pares de sapatos,6tc., para
{efrnyr, para um indice de pregos no consumidor, o orqamento tipico de um conslmi-
dor). De acordo com esta definigdo, os saldos reais em dinheiro t6m a dimens6o do
nrimero de cabazes de compras que os saldos nominais poderiam comprar.

)a
 O PODER DO DINHEIRO

assunto, todos concordarSo que o que realmente conta s5o os saldos

reais em dinheiro de cada um que saldos nominais podem com-
- o as osdimensdes
prar. Por exemplo, se exprimirmos nominais em c6nti-
mos em vez de o fazermos em d6lares, tanto o rendimento nominal
como os saldos nominais de dinheiro seriam multiplicados por 100,
mas os saldos reais ndo seriam afectados e o facto nio faria diferenga
a ningu6m (excepto dqueies que teriam de escrever nfmeros maio-
res).
De forma semelhante, tente-se imaginar que todos os pregos, in-
cluindo os que determinam o rendimento das pessoas, eram multipli-
cados por 100 de um dia para o outro ou divididos por 100 e, por
consequ6ncia, os saldos de dinheiro, as- dividas nominais e os- activos
nominais eram simultaneamente multiplicados oudivididos por 100.
Na realidade, nada teria mudado. Claro que ndo 6 desta forma que
as alterag6es da quantidade de dinheiro ou dos pregos se verificam
normalmente, o que provoca todas as difrculdades da an6lise mone-
t6ria. Mas 6 o que acontece quando um Governo, durante ou ap6s
uma inflagdo importante, anuncia uma chamada reforma monet6ria
que substitui uma unidade monet6ria por outra. Foi, por exemplo, o
que o general Charles de Gaulle fez em Franga em 1 de Janeiro de
1960, quando substituiu o franco de ent6o pelo nouueau franc, ou
franco novo, cortando simplesmente dois zeros em todos os cdlculos
em francos antigos. Por outras palavras, 1 franco novo era igual a 100
francos antigos. De Gauile fez esta alteragSo como parte de uma pro-
funda reforma monet6ria e fiscal que teve, de facto, efeitos importan-
tes, embora a mera alteragSo de unidades ndo tivesse. Contudo, o epi-
s6dio 6 mais um exemplo da forma como as atitudes priblicas em re-
lag6o ao dinheiro est6o profundamente implantadas. Durante d6ca-
das, muitos cidadios franceses continuaram a exprimir os pregos e
a efectuar os c6lculos monet6rios em francos antigos, cortando os
dois zeros do fim apenas quando recebiam pagamentos em nouueaux,
francs.
Quando tais alterag6es das unidades monet6rias s6o acompanha-
das de mudangas monet6rias e fiscais superficiais, como quando a
Argentina substituiu, em 1985, a peseta pelo austral, elas t6m tido,
quando muito, efeitos menores e altamente tempor6rios, porque, por
elas pr6prias, n5.o introduzem alterag6es de real magnitude.
Partindo do principio de que 6 a quantidade real de dinheiro e ndo
a sua quantidade nominal que conta, que determina o desejo que as
pessoas t6m de manter saldos em dinheiro correspondentes em
m6dia a cerca de cinco semanas de rendimento como se tem
-
MILTONFRIEDMAN

verificado na pr6tica em muitos paises durante longos perfodos de

tempo ou apenas ao rendimento de tr6s a quatro dias
cedeu, -por exemplo, no Chile em 197b?1 - como su-
S5o duas as forgas principais que determinam quanto dinheiro as
pessoas pretendem ter: 1) a utilidade dos saldos em dinheiro como 1o-
c-ahzagdo tempor6ria do poder de compra; 2) o custo da manutengdo
dos saldos em dinheiro.
1) Utilidade. Os saidos em dinheiro s6o riteis como meio de permi-
tir ao indivfduo a separagdo entre o acto da compra e o acto da ven-
da. Num mundo sem dinheiro, as transac96es teriam de ser efectua-
das sob a forma de permutas. Tem-se A para vender e pretende-se
adquirirB. Para ofazer,tem de se encontrar algu6m que tenha B pa-
ra vender e que queiraA, posto o que tem de se fazer um neg6cio mu-
tuamente satisfat6rio aquilo a que os livros de estudo chamam .a
dupla coincid6ncia da -permuta". Numa economia de dinheiro, pode
vender-seA por dinheiro, ou poder de compra generalizado, a quem
quer que queiraA e tenha o respectivo poder de compra. Por outro ia-
do, pode comprar-se B por dinheiro a quem quer que tenha B para
venda, independentemente do que o vendedor de B queira, por seu Ia-
do, comprar. Esta separagio entre o acto da venda e o acto da com-
pra 6 a fungS.o produtiva fundamental do dinheiro.
Uma raz6o relacionada com esta para ter dinheiro 6 como reser-
va para futuras emerg6ncias. O dinheiro 6 apenas um dos muitos ac-
tivos que podem servir para esta fungSo mas, para algumas pessoas
e em certas ocasi6es, pode ser o activo preferido.
At6 que ponto o dinheiro 6 dtil para estas finalidades depende de
muitos factores. Por exemplo, numa economia subdesenvolvida cons-
tituida por grupos familiares fortemente auto-suficientes, cada um
deles produzindo fundamentalmente para a sua pr6pria subsistdn-
cia, as transac96es monetiirias s6o relativamente pouco importan-
tes. A medida que estas sociedades se vdo desenvolvendo e a gama de
transacA6es monetdrias aumenta, os saldos em dinheiro sobem mui-
to mais rapidamente que o rendimento, de forma que os saldos reais
em dinheiro, expressos em semanas de rendimento, aumentam. Tal
desenvolvimento ocorre geralmente em conjunto com a urbanizagSo,

'
p.t". .rrimeros elucidativos sdo escolhidos para corresponderem ir identificagao
do dinheiro como moeda corrente e sdo realistas para a moeda corrente. Para agru-
pamentos mais latos, tais como o M2 dos Estados Unidos, as posses de saldos em
dinheiro sdo muito mais elevadas. Normalmente, nos Estados Unidos, sdo cerca de
nove meses do rendimento nacional.

30
 O PODER DO DINHE(RO

que tem um efeito bastante semelhante, visto que significa que uma
maior fracgso de transac96es 6 impessoal. Ndo 6 prov6vel que o cr6-
dito na mercearia da zona surja com suficiente rapidez para aplanar
as discrepdncias entre receitas e despesas.
No outro extremo, em sociedades financeiramente avangadas e
complexas, tais como a dos Estados Unidos actualmente, existe uma
vasta gama de activos que podem servir de localizagdo temporiria,
mais ou menos conveniente, do poder de compra. Vdo desde o di-
nheiro no bolso a dep6sitos banc6rios transferiveis por meio de che-
ques geralmente aceites, a fundos do mercado financeiro, a cart6es de
cr6dito, a garantias de curto prazo) etc., numa espantosa diversi-
dade. Reduzem a procura de saldos reais em dinheiro estritamente
definidos, tais como moeda corrente, mas podem aumentar a procura
de saldos reais de dinheiro mais latamente definidos, ao tornarem
riteis as localizag6es tempor6rias do poder de compra, por facilitarem
transferOncias entre variados activos e obrigag6esl.
2) Custo. Os saldos em dinheiro s6o um activo e, como tal, uma al-
ternativa a outros tipos de activos, que vio desde outros activos no-
minais, tais como hipotecas, contas-poupanga, garantias de curto
prazo e titulos, at6 activos fisicos, tais como terras, casas, m6quinas
ou relag6es de bens, que podem ser propriedade directa ou indirecta,
atrav6s de equidades ou de valores correntes da bolsa. A acumulagSo
de um activo requer economia, isto 6, a abstengSo de consumo. Uma
vez acumulado o activo, mant6-lo pode implicar alguma despesa, tal
como sucede com os bens fisicos, ou pode render um beneficio sob a
forma de um fluxo de rendimento, tal como juros de uma hipoteca ou
obrigag6es ou dividendos sobre valores da bolsa.
Tal como sucede com os saldos em dinheiro, 6 importante distin-
guir entre o rendimento nominal de um activo e o seu rendimento
real. Por exemplo, se se receber 10 c6ntimos por d6lar em obrigagdes
quando os pregos estSo a subir, digamos, 67o pot ano, o beneficio real
6 de apenas 4 cQntimos por d6iar, visto que 6 necess6rio reinvestir 6
c6ntimos por d6iar para ter investido, no fim do ano, o poder de com-

1
Acontece que, durante a maior parte do periodo posterior d se-gunda guerra mun-
dial, estes efeiios'subsequentes t6m estado, de uma forma,geral, equilibrados; por
isso, o M2, tal como 6 geralmente definido, tem-se estabelecido em cerca de nove
meses, fundamentalmente como reacgSo a alterag6es do custo de manutengdo de sal-
dos em dinheiro.

3t
MILTONFRIEDMAN

pra iniciall. o rendimento nominal 6 de lovo, o rendiment o real4vo.

De forma semeihante, se os pregos est6o a descer, o beneficio real ex-
cede o beneficio nominal ao ritmo da baixa de pregos.
No fim, o que conta sdo as grandezas reais, neo-as nominais. Em
resultado, o beneficio nominal de activos como tftulos tem tido ten-
dOncia para se ajustar ao longo de periodos prolongad.os, paraman-
ter o beneficio real mais ou menos igual. contudo, tem eslado longe
de ser este o easo em perfodos curtos, dado o tempo que as pessous le-
vam a adaptar-se a circunstAncias novas.
Para os saldos em dinheiro, um custo
- o custo dequejuros
lientado na literatura monet6ria- 6 o rendimento
tem sido sa-
que 6 sa-
crificado ao manter-se moeda corrente emvez de activos <<seguros>
que rendem juros, por exemplo, os juros que se recebem por cada d6-
lar investido em titulos do Tesouro dos Estados unidos, quando com-
parados com osjuros, se 6 que os h6, recebidos por cada d6lar em di-
nheiro (zero para a moeda corrente).
Outro custo ou beneficio
- e maistem
que sido menos salientado, em-
bora seja frequentemente muito importante
- 6 deaalteragAo
valor real de um d6lar. Se os pregos estdo a subir d taxa
do
G%opor ano,
1 d6lar, por exemplo, s6 poderd comprar, ao fim do ano, aquilo que g4
c6ntimos teriam comprado no principio do mesmo ano. Para manter
constante o valor real dos saldos em dinheiro, deveriam ter-se saldos
no fim do ano superiores em 6Vo aos do principio. Em m6dia, cada
d6lar que se guardou durante o ano ter6 custado 6 c6ntimos. Da mes-
ma forma, se os pregos tiverem descido d taxa de 67o por ano, ter-se-
-ia, na realidade, recebido um beneficiode 6 c6ntimos por cada d6lar
que se tivesse guardado durante o ano. E evidente que o dinheiro em
moeda corrente 6 um activo menos atraente quando os pregos est6o
a subir que quando est6o a descer.
Para um activo nominal, o juro nominal que 6 sacrificado e a alte-
rag6o do poder de compra ndo podem ser adicionados pela razd.o jdre-
ferida a taxa de juro nominal 6 afectada pelo ritmo da aiterag6o de
pregos -e por isso jd inclui uma margem para este efeito. Para um ac-
tivo real, o custo de manutengdo de um d6lar tem duas componentes:
a perda (ou ganho) do poder de compra devido h subida (ou descida)
dos pregos, mais o rendimento real sacrificado no activo alternativo.
Durante longos perfodos de tempo, os rendimentos reais de vdrios

1Na pr6tica, a situagS.o 6 mais complexa devido d necessidade de atender aos efei-
tos dos impostos.

32
 O PODER DO DINHEIRO

tipos de activos t6m tend6ncia para se igualarem. Mas, em qualquer

momento no tempo, os beneficios reais podem variar muito entre os
diferentes tipos de activos. Al6m disso, o que as pessoas que compram
activos esperam que eles concedam o beneff cio ex ante pode di-
ferir muito do que os seus possuidores - recebem de facto - o benefi-
cio ex post. -
AFigura 16 um exempio flagrante. Reflecte, ao longo de um perio-
do de mais de cem anos, o rendimento nominal observado em cada
ano num conjunto de titulos a longo prazo) o beneficio tealex post ano
a ano e o beneficio real m6dio no s6culo que vai de 1875 a1975. O be-
neficio nominal6 bastante est6vel durante a maior parte do periodo,
enquanto o beneficio realex posf flutua ao longo de todo o gr6fico. E
evidente que os activos n6o foram adquiridos na expectativa de be-
neficios tdo fortemente variSveis. Tais activos s6o tipicamente man-
tidos durante longos periodos, de forma que o beneficio ex post para
o propriet6rio de tais activos foi, na realidade, muito menos vari6vel
que o apresentado nos c6lculos ano a ano. Na realidade, o beneficio
nominal relativamente est6vel implica que os possuidores dos titu-
los esperavam,emmddia, uma inflagdozero.E,at6 d segunda guerra
mundiai, tinham raz1.o: o nivel de pregos nos Estados Unidos em
1939 era, no geral, o mesmo que em 1839.

Figura I
Taxa de juro anual nom.inal e real de titulos, 1875-1989

Taxa nominal dos titulos

ii
d

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ii
o- .JI II ._-v
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Taxa rcal dos titulos
lry ,l I
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I

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Taxa real m6dia,
A It 1 875-1975

-20
t875 r88s r905 t9r5 t955 t965 t975 t985

Ecoromia & Ccstil) 2-1 f IJ

-
MILTON FRIEDMAN

As iinhas do gr6fico mudam graduaimente de caracterfsticas

depois da segunda guerra mundial, d medida que o priblico comegou
a reconhecer que a inflagSo era mais que um fen6meno passageiro. O
beneficio nominal subiu para incorporar este reconhecimento e o
beneficio real tornou-se mais est6ve1, comegou a subir em direc96o
A m6dia a longo prazo e depois ultrapassou-a na d6cada de 1980.
Dada a larga gama de activos que representam alternativas a
guardar dinheiro, simplifica muito falarmos do custo de guardar
dinheiro. Existe, de facto, um vector de custos, dependente da alter-
nativa especifrca considerada. E trata-se ainda de uma super-simpli
ficagdo. Mesmo para um tinico activo, existe uma gama de beneficios
possiveis, quer nominais quer reais. A incerteza acerca do beneficio
nominal de activos aiternativos 6 uma das raz6es para guardar di-
nheiro pouca incerteza sobre o seu rendimento nominal. Mas
continua- ah6haver incerteza acerca do beneficio real do dinheiro. Em-
piricamente, as taxas elevadas de inflagSo t6m tend6ncia para ser
mais inst6veis que as taxas reduzidas de inflagdo. Como resultado,
tanto o nivel quanto a instabiiidade da inflagio desencorajam a con-
servagdo de dinheiro. Esta 6 arazdo por que, em periodos de inflag6.o
elevada e incerta, como no Chile em 1975, os saldos reais em dinheiro
s6o reduzidos para valores t6o baixos, embora isso aumente muitis-
simo os custos das transac96es.

A reconciliagdo entre a oferta e a procura

Jii percorremos um longo caminho desde a nossa simples per-

gunta inicial: que determina quanto podemos comprar com a nota
verde de cinco d6iares com que comegdmos? Estamos preparados
para voltar a esta pergunta, juntando as duas lAminas da tesoura
monetdria, oferta e procura.
No nosso mundo hipot6tico em que o papel-moeda 6 o rinico meio
de circulagio, consideremos em primeiro lugar uma situag6o estacio-
n6ria em que a quantidade de dinheiro, tal como as outras condig6es,
tem sido constante durante muito tempo. Cada membro da comuni-
dade est6 sujeito a uma incertezasuficiente para que ache os saldos
em dinheiro (rteis para fazer frente a discrepAncias inesperadas
entre receitas e despesas. Mas estas incertezas est6o proporcional-
mente distribuidas, de forma que a comunidade como um todo deseja
manter um saldo em dinheiro de um valor igual a um d6cimo do ren-
dimento anuai.
34
 O PODERDO DINHEIRO

Nestas circunstAncias,6 claro que o nivel de pregos 6 determinado

pela quantidade de dinheiro que existe quantos pedagos de papei
com v6rias denominaq6es. Com a -
quantidade de dinheiro estabili-
zada em metade do nfvel assumido, o prego de cada d6lar seria divi-
dido ao meio; com o dobro do nivel assumido, cada prego teria dupli-
cado. Os pregos relativos permaneceriam inalterados.
Esta situagdo, muito hipot6tica e muito pouco realista, que em
breve vamos abandonar, salienta fortemente uma caracterfstica es-
pecial do dinheiro: a sua utiiidade para a comunidade como um todo
ndo depende de quanto dinheiro existe. Para a maioria dos bens e ser-
vigos, a utilidade que deles prov6m depende da sua quantidade ffsica,
do nfmero de unidades. Com o dinheiro, tal ndo sucede. A duplica-
g5o e a divis6o ao meio do nrimero de d6lares significa simplesmente
que os nfmeros escritos nas etiquetas com os pregos s6o duplicados
ou divididos ao meio. Quando o ouro comandava o poleiro do dinheiro,
falava-se muito sobre se haveria ouro suficiente para servir de re-
serva monetdria. A questSo era incorrecta. Em princfpio, uma onga
seria suficiente. Nio circularia fisicamente, ta} como sucedia com a
maioria do ouro, mas podiam ser emitidas reivindicag6es sobre ele
com qualquer denominagSo fraccional por exemplo, um bilion6-
simo de onga -
que fossem convenientes.
A.raz1.o pela- qual se tratava de uma questSo incorrecta 6 que n6o
se levantam quest6es importantes nem interessantes acerca da teo-
ria monetdria na situagSo hipot6tica de procura e oferta constantes.
Como escreveu David Hume h6 mais de dois s6culos, "nd.o tem
qualquer consequOncia, no que se refere A felicidade interna de um
Estado, que o dinheiro seja em maior ou menor quantidade" (11742)
1804b, p.305). Como ele tamb6m disse, o que conta s5o as alterag6es
da quantidade de dinheiro e das condig6es da procura de dinheiro.
Suponhamos entSo que, um dia, um helic6ptero sobrevoa a nossa
hipot6tica comunidade estdvel e atira do c6u uma quantidade adicio-
nal de dinheiro igual d quantidade j6 em circulagdo digamos, 2000
d6lares por cada individuo representativo que tenha- um rendimento
de 20 000 d6lares por anol. O dinheiro ser6, evidentemente, rapida-
mente recolhido pelos membros da comunidade. Suponhamos, ainda,
que todos est6o convencidos que o acontecimento 6 irnico e nunca se
repetirS.

1
O exemplo do helic6ptero e o resto desta sec96o s6o baseados em Friedman (1969,
cap.1).
MII.TON FRIEDMAN

Para comegar, suponhamos ainda que acontece que cada indivi-

duo recolhe uma quantidade de dinheiro igual d quantidade que j6
tem, de tal forma que todos se encontram com o dobro do saldo em
dinheiro que tinham anteriormente.
Se todos resolvessem simplesmente guardar o dinheiro a mais,
ndo aconteceria mais nada. Os pregos ficavam como estavam antes
e os rendimentos individuais continuavam a ser de 20 000 d6lares por
ano. Os saldos em dinheiro da comunidade seriam iguais ao rendi-
mento de 10,4 semanas em vez de 5,2.
Mas as pessoas ndo se comportam desta maneira. Nada aconteceu
que tornasse mais interessante que anteriormente o facto de terem
dinheiro, partindo do nosso princfpio de que todos est6o convencidos
de que o milagre do heiic6ptero n6o se repetir6. (Na aus6ncia deste
principio, o aparecimento do helic6ptero poderia aumentar o grau de
incerteza previsto pelos membros da comunidade, o que, por sua vez,
poderia alterar a procura de saldos reais de dinheiro.)
Consideremos o individuo representativo que anteriormente tinha
em dinheiro o rendimento de 5,2 semanas e que agora tem o rendi-
mento de 10,4 semanas. Ele podia ter tido antes o rendimento de 10,4
semanas, se quisesse, desde que gastasse menos do que recebia du-
rante um periodo de tempo suficientemente longo. Quando eie tinha
em dinheiro o rendimento de 5,2 semanas, n6o considerava que o ga-
nho por ter mais 1 d61ar nos saidos em dinheiro valesse o sacrificio
de consumir ao ritmo de menos 1 d6lar por ano durante um ano, ou
ao ritmo de menos L\Vo por ano durante dez anos. Por que pensaria
ele que valia o sacrificio, agora que tem em dinheiro o rendimento de
10,4 semanas? A presungSo de que, antes, ele estava numa posigdo
de equilfbrio est6vel significa que, agora, pretende aumentar o seu
consumo e reduzir os seus saldos em dinheir:o at6 estarem de novo no
nfvel inicial. 56 a esse nivel6 que o sacrificio de consumir a um ritmo
mais baixo 6 contrabalangado pelo ganho de manter, de forma corres-
pondente, os saldos em dinheiro mais elevados.
Note-se que o individuo tem de tomar duas decisdes:
1. At6 que nivel quer ele reduzir os seus saldos em dinheiro
temporariamente aumentados? Dado que o aparecimento do
helic6ptero n6o alterou o seu rendimento real nem qualquer
outra condigSo bSsica, podemos responder sem ambigui-
dade: atd ao nivel inicial.
2. Com que rapidez pretende ele regressar ao nivel anterior?
N5o temos resposta para esta pergunta. A resposta depende
das caracteristicas das suas prefer6ncias que n6.o se reflec-
tem na posigSo de equilibrio est6vel.
36
 O PODER DO DINHEIRO

Sabemos apenas que cada indivfduo procurard reduzir os seus sal-

dos de dinheiro a um determinado ritmo. F6-lo-6 tentando gastar
mais que o que recebe. Contudo, a despesa de uma pessoa 6 a receita
de outra. Os membros da comunidade como um todo n6o podem gas-
tar mais que a comunidade como um todo recebe. A soma dos saldos
individuais em dinheiro 6 igual d quantidade de dinheiro disponivel
para ser guardado. Os individuos como um todo ndo podem
"gastar,
saldos; apenas podem transferi-los. Uma pessoa apenas pode gastar
rnais do que recebe se induzir outra a receber mais do que gasta.
Estio, com efeito, a jogar um jogo de corrente.
E f6cilver qual ser6 a posigdo final. As tentativas das pessoas para
gastarem mais do que recebem serSo frustradas mas, no processo, es-
tas tentativas irSo fazer subir o valor nominal dos bens e servigos. Os
bocados de papel a mais ndo alteram as condig6es b6sicas da comu-
nidade. Nao disponibilizam capacidade produtiva adicional. N6o al-
teram os gostos. Ndo alteram nem os ritmos aparentes nem os reais
a que os consumidores desejam substituir um bem por outro ou a que
os produtores podem substituir um bem por outro na produgdo.
Daqui que o equilibrio finai ser6 um rendimento nominal de 40 000
d6lares por individuo representativo, em vez de 20 000 d6lares, pre-
cisamente com o mesmo fluxo de bens e servigos reais que antes.
E muito mais dificil dizer seja o que for u."i.a da transigSo. Para
comegar, alguns produtores podem demorar algum tempo a ajustar
os seus pregos e podem produzir mais para o mercado d custa da uti-
lizagdo de recursos n6o destinada ao mercado. Outros podem tentar
fazer que os gastos excedam as receitas fazendo umas f6rias da pro-
dugSo para o mercado. Donde, o rendimento medido aos pregos nomi-
nais iniciais tanto podem subir como descer durante a transigSo. De
forma semelhante, alguns pregos podem ajustar-se mais rapida-
mente que outros, de forma que os pregos e as quantidades relativas
serSo afectados. Poderd verificar-se um aumento em flecha e, em
consequ6ncia, um padrdo de ajustamento cfclico. Em resumo, sem
uma especificagdo muito mais pormenorizada dos padroes de reacgSo,
pouco podemos prever acerca da transigdo. Poderd variar de muitas
maneiras desde um ajustamento instantAneo, com todos os pregos a
duplicar de um dia para o outro, at6 um ajustamento prolongado, com
muitas subidas e descidas de pregos e de produgSo para o mercado.
Podemos agora esquecer o principio de que partimos segundo o
quai cada individuo recolheu uma quantidade de dinheiro iguai ir que
tinha inicialmente. Imaginemos que a quantidade que cada pessoa
apanha 6 apenas fruto do acaso. Isto introduz novos efeitos na
MILTON FRIEDMAN

distribuigSo inicial. Durante a transig6o, algumas pessoas vio con-

sumir mais e outras menos. Mas a posiqAo final ser6 a mesma.
A exist6ncia de efeitos diversos na distribuigdo inicial tem, con-
tudo, uma implicagSo substantiva: a transig6o j6 n5o pode ser instan-
t6nea, nem mesmo como possibilidade conceptual, visto que abran-
ge mais que uma mera subida de pregos. Imaginemos que os pregos
duplicam de um dia para o outro. O resultado continuarS a ser uma
posigSo de desequilfbrio. Aquelas pessoas que recolheram mais que
a sua quota-parte de dinheiro ter6o agora saldos reais mais elevados
que os que pretendem manter. Vdo querer gastar o excesso, mas
durante um certo periodo de tempo e ndo imediatamente. Por outro
Iado, aqueles individuos que recolheram menos que a sua quota-
parte terSo saldos reais mais baixos que os que pretendem manter.
Mas n6o podem restabelecer instantaneamente os seus saldos de di-
nheiro, visto que o seu caudal de receitas flui num ritmo de tempo
finito.
Esta andlise leva-nos imediatamente de uma mudanga da quan-
tidade nominal de dinheiro para uma alteragao definitiva nas prefe-
rOncias respeitantes ao dinheiro. Deixemos os indivfduos decidir, em
m6dia, guardar metade do dinheiro e o resultado final ser6 uma du-
plicagdo do nivel de pregos, um rendimento nominal de 40 000 d6la-
res por ano, com os 2000 d6lares iniciais em dinheiro.
Este simples exemplo dd forma i maioria dos principios b6sicos da
teoria monet6ria:

papel central da distingao entre a quantidade de dinheiro

1. O
nomirual e real.
2. O papel igualmente crucial da distingSo entre as alternati-
vas abertas ao individuo e Dr comunidade como um todo.
D. A importAncia das tentativas, tal como foi sintetizado na dis-
tingSo entre ex ante e ex post. No momento em que o dinheiro
adicional foi recolhido, as despesas desejadas excedem as re-
ceitas previstas (ex ante, as despesas ultrapassam as recei-
tas).Exposd ambas t6m de ser iguais. Mas atentafiuo dos in-
divfduos para gastar mais do que recebem, mesmo conde-
nada ao fracasso, tem o efeito de aumentar as despesas nomi-
nais totais (e as receitas).

Vamos agora complicar o nosso exemplo, imaginando que a distri-

buigdo do dinheiro, em vez de ser um acontecimento rinico e miracu-
Ioso, se transforma num processo continuo, o qual, talvez ap6s um
-t8
 O PODER DO DINITEIRO

certo tempo, 6 perfeitamente esperado por todos. O dinheiro chove do

c6u a um ritmo que provoca um aumento peri6dico da quantidade de
dinheiro, digamos l07o por ano.
Os indivfduos poderiam reagir a esta distribuigdo monet6ria
regular, tal como acabaram porfazer quando da duplicag6o rinica da
quantidade de dinheiro, nomeadamente mantendo os seus saldos
reais sem alteragdes. Se de facto o fizessem e reagissem instantanea-
mente e sem atrito, todas as dimens6es reais permaneceriam sem
alterag6es. Os pregos comportar-se-iam precisamente da mesma
forma que a quantidade nominal de dinheiro, aumentando a partir
do seu nivel inicial d taxa de l07o ao ano.
Mais uma vez, embora as pessoas pudessem comportar-se desta
forma, na reaiidade n6o o fariam. Antes da chegada do helic6ptero,
o nosso individuo representativo poderia gastar todo o seu rendi-
mento e nada acrescentar aos seus saldos em dinheiro sem que por
isso os saldos de dinheiro deixassem de corresponder ao rendimento
de 5,2 semanas. Permaneceriam constantes tanto em termos reais
como em termos nominais, porque os pregos eram est6veis. Os custos
de manutengSo e os custos de depreciagdo seriam zero, como costu-
mavam ser.
Agora que o indivfduo representativo est6 a receber dinheiro do
helic6ptero, ele pode manter os seus saldos de dinheiro reais ao nivel
das 5,2 semanas de rendimento com a venda de servigos, bastando-
-lhe, para isso, adicionar todo o dinheiro a mais aos seus saldos no-
minais, para compensar a subida dos pregos. Contudo, o dinheiro vin-
do do c6u parece ser uma benesse que the permite viver melhor. Se
ele reduzir os seus saldos em dinheiro 1 d6lar por ano, pode, por outro
lado, aumentar o seu consumo ir taxa de 1,10 d6iares por ano,
enquanto, anteriormente, s6 poderia ter aumentado o seu consumo
ir taxa de 1 d6lar por ano. Dado que antes ele estava mesmo em cima
da reserva,ftcard agora acima da reserva. Os custos de manutengSo
e depreciagdo sdo agora de TOVo por d61ar por ano, em vez de zero; por
isso, ele tentar6 guardar uma quantidade menol de dinheiro rea1.
Suponhamos, para sermos especificos, que, quando os pregos estSo a
su6ir L07o por ano, ele pretende guardar como saldo em dinheiro um
duod6cimo emvezde um d6cimo do rendimento de um ano obtido com
a venda de servigos, isto 6, o rendimento de 4 1/3 semanas, em vez de
5,2 semanas.
Estamos de novo a bragos com o nosso problema anterior. Parece,
a cada indivfduo considerado separadamente, que pode consumir
mais reduzindo os seus saldos em dinheiro, mas a comunidade como
39
MILTON FRIEDMAN

um todo n6o o pode fazer. Mais uma vez, o helic6ptero nEo alterou
qualquer dimensao real, n6.o acrescentou quaisquer recursos reais d
comunidade, ndo mudou nenhuma das oportunidades fisicas dispo-
nfveis. A tentativa dos individuos para reduzirem os seus saldos em
dinheiro vai apenas significar mais um aumento de pregos e de ren-
dimento, de forma a tornar a quantidade nominal de dinheiro igual
a um duod6cimo do rendimento nominal de um ano, em vez de um
d6cimo. lJma vez que isto se verifique, os pregos vdo subir lOVo por
ano, de acordo com o aumento da quantidade de dinheiro. Visto que
quer os pregos quer o rendimento nominal aumentam I07a por ano,
o rendimento real continua a ser constante. Dado que a quantidade
nominal de dinheiro tamb6m aumenta 70Vo por ano, mant6m-se
numa proporgSo constante em relagSo ao rendimento igual ao ren-
dimento da venda de servigos de 4 1/3 semanas. -
Para se atingir esta situagS.o, s6o necessiirios dois tipos de aumen-
tos de pregos: 1) um aumento rinico de 20Vo, para reduzir os saldos
reais para o nivel desejado em que a manuteng6o do dinheiro custa
10 cdntimos por d6lar por ano; 2)tmainflagSo infinitamente prolon-
gada d taxa de l)Vo por ano, para manter os saldos reais constantes
ao novo nivel.
Desta vez, pode dizer-se algo de positivo acerca do processo de
transigSo. Durante a transigSo, ataxa de inflagao deve ser, em m6-
dia, mais de l0o/o. Donde, a inflagao tem de uitrapassar o seu nfvel de
equilibrio a longo prazo. Tem de apresentar um padrdo de reac96o
ciclica. Na Figura 2, a linha cheia horizontal 6 avtafinal de equiifbrio
da inflagao. As tr6s curvas tracejadas a partir de /, representando

Figura 2

a
I
o
o
60
trc!

CL
tr
=E to
6o
o
.E
d
x
FO
40
 O PODER DO DINHEIRO

este ponto a data em que a quantidade de dinheiro comega a subir,

ilustra vias alternativas possiveis de transigSo: a curvaA representa
uma subida rinica a que se segue um regresso gradual d posigS,o per-
manente; as curvas B e C apresentam uma subida inicial inferior, a
que se segue uma subida em flecha, seguida ou por um retorno gra-
dual (curva B) ou por um ajustamento ciclico mitigado (curva C).
A necessidade de subida em flecha da taxa de alteragSo de pregos
e da taxa de alteraqSo do rendimento (embora n6o necessariamente
do nivel quer dos pregos quer do rendimento) 6, creio eu, o elemento-
chave das teorias monet6rias dos ciclos de neg6cios. Na prStica, a ne-
cessidade da subida em flecha 6 reforgada por um aumento inicial
mitigado (como se verifica nas curvas B e C). Quando o heiic6ptero
comega a deixar cair dinheiro de uma forma regular- ou, mais gene-
ricamente, quando a quantidade de dinheiro comeqa inesperada-
mente a aumentar de forma mais r6pida as pessoas demoram ai-
-,
gum tempo at6 perceberem o que est6 a acontecer. Inicialmente, elas
deixam que os saldos existentes ultrapassem os saldos a longo prazo
pretendidos, em parte por in6rcia; em parte porque podem tomar os
aumentos iniciais de pregos como um prenrincio de descidas de pregos
subsequente, uma expectativa que aumenta os saldos desejados; e
em parte porque o impacte inicial dos saldos em dinheiro mais
elevados pode fazer-se sentir mais na produgSo que nos pregos, o que
faz aumentar ainda mais os saldos desejados. Depois, conforme as
pessoas compreendem, os pregos tdm de subir ainda mais rapida-
mente durante algum tempo, para desfazer um aumento inicial dos
saldos reais bem como para provocar uma descida a longo prazo.
Embora esta caracteristica da transigao seja clara, pouco pode ser
dito acerca dos pormenores sem especificag6es muito mais rigorosas
dos padr6es de reacgdo dos membros da comunidade e do processo
peio qual criam as suas expectativas dos movimentos dos pregos.
Um pormenor final importante. Implicitamente, temos estado a
tratar do fluxo real de servigos, como se este fosse, na via final do equi-
librio, o mesmo que era inicialmente. Isto estS errado por duas
raz6es. Primeiro, e menos importante para os nossos fins, podem
verificar-se efeitos distributivos permanentes. Segundo, e mais im-
portante, os saldos reais em dinheiro s6o, pelo menos em parte, um
iactor de produgao. Para apresentar um exemplo trivial, um reta-
thista pode economizar nos seus saldos m6dios em dinheiro se con-
tratar um mogo de recados para ir ao banco da esquina buscar trocos
para as notas grandes com que os seus clientes the pagam. Quando
custa ao retalhistalOZo por d6lar por ano, emvezde nada, manter um
4l
MILTON FRIEDMAN

d6lar a mais em caixa, maior ser6 o incentivo para contratar o mogo

de recados, isto 6, para substituir o dinheiro por outros recursos pro-
dutivos. Isto significar6, por um lado, um fluxo real de servigos infe-
rior de determinados recursos produtivos e, por outro, uma alterag6o
da estrutura da produgAo, visto que as diversas actividades produti-
vas podem diferir na intensidade de dinheiro, tal como diferem na in-
tensidade do trabalho ou da terra.
O nosso exemplo simples e hipot6tico do helic6ptero salienta
claramente um fen6meno poderiam chamar um para-
doxo - a que alguns
que 6 da maior importAncia no decurso real dos acontecimen-
- cada individuo considerado separadamente, o dinheiro
tos. Para
vindo do c6u parece uma benesse, um verdadeiro ganho trazido pelo
vento. Contudo, quando a comunidade se tiver ajustado a ela, toda a
gente fica pior em dois aspectos: 1) o individuo representativo est6
mais pobre, porque tem agora uma reserva para as emergOncias
equivalente ao rendimento de 4 1/3 semanas em vez de 5,2 semanas;
2) tem um rendimento reai mais baixo, porque os recursos produti-
vos foram substitufdos por saldos em dinheiro, aumentando o prego
dos servigos de consumo em relagao aos pregos dos servigos piodu-
tivos. Este contraste entre a aparoncia para o individuo e a realidade
para a comunidade 6 a fonte b6sica da maioria das armadilhas mone-
t6rias.

A famosa equagdo da quantidade de dinheiro

A an5lise precedente pode ser resumida numa simples equag6o

-
equagSo esta que foi considerada, h6 s6cu1os, pelos estudiosos, que foi
cuidadosa e rigorosamente estabelecida nos finais do s6cu1o xrx por
Simon Newcomb, astr6nomo americano mundialmente famoso que,
a par desta sua actividade, foi tamb6m um grande economista, e que
foi finalmente desenvolvida e vulgarizada por Irving Fisher, o maior
economista que os Estados Unidos jamais tiveram. Na apresentagdo
de Fisher, a equagSo 6

MV =PT
M 6 a quantidade nominal de dinheiro. Como vimos, esta 6
normalmente determinada, nos Estados Unidos, pelo Sistema de
 O PODER DO DlNHEIRO

Reserva Federal. V 6 a uelocidade de circulaqdo, o nfmero de vezes

que cada d6lar 6 utilizado em m6dia para fazer uma aquisig6o du-
rante um perfodo de tempo especffico. Se restringirmos as aquisig6es
a bens e servigos finais e se o priblico mantiver em dinheiro 5,2 sema-
nas de rendimento, como sucede no nosso exemplo, entSo a velocidade
6 de 10 vezes por ano, visto que o rendimento de um ano (igual ds aqui-
sigdes durante um ano de bens e servigos finais, o que inclui as eco-
nomias) 6 dez vezes a quantidade de dinheirol. V 6 determinada,
como vimos, pelo priblico, de acordo com a utilidade que ele encontra
nos saldos em dinheiro e com o custo de os manter. O produto de M
por y, o lado esquerdo da equag6o, representa as despesas ou o ren-
dimento totais.
No lado direito, P 6 rm preqo mddio, ou um indice do prego m6dio,
dos bens e servigos adquiridos. Trepresenta as transacqdes, a ser in-
terpretado como um indice da quantidade total de bens e servigos
adquiridos. Fisher, na sua versSo originai, usou 7 para referir todas
as transac96es de bens e servigos finais (tais como o p6o
- aquisigdesfinal),
adquirido pelo consumidor transacAdes interm6dias (a farinha
adquirida pelo padeiro) e transac96es de capitai (a aquisig6o de uma
casa ou de um lote de acgdes). Na sua utilizagSo corrente, 7 acabou
por ser interpretado como reportando-se apenas ds aquisig6es de
bens e servigos finais e a equagSo foi alterada de acordo com esta
interpretagdo, sendo 7 substituido por y, correspondente ao rendi-
mento real.
Tal como aparece escrita, a equagdo 6 uma identidade, um axioma.
Cada aquisigao pode ser encarada de duas maneiras: a quantidade de
dinheiro gasto e a quantidade de um bem ou servigo adquirido multi-
plicado pelo prego pago. Registando a quantidade de dinheiro no Ia-
do esquerdo e a quantidade vezes o prego no lado direito e somando
estes totais a todas as compras, temos um caso tipico de contabilidade
por partidas dobradas. Tai como na contabilidade por partidas
dobradas em geral, o axioma 6 muitissimo ritil.
Consideremos mais uma vez a nossa pergunta inicial: Que deter-
mina quanto se pode comprar com a nota verde de cinco d6lares com
que comeg6mos? Nada pode afectar P excepto o que alterar un1, ou

1
Devo avisar mais uma vez que este 6 um niimero razo6vel apenas para o dinheiro
definido como moeda corrente ou dinheiro-base. Em anos recentes, a velocidade do
dinheiro-base tem sido entre 15 e 20, claramente mais elevada que a anterior. Para
uma definigSo como o habitual M2 dos Estados Unidos, a velocidade 6 muito inferior,
cerca de 1,3 por ano.
 MILTONFRIEDMAN

mais elementos da equaqd,o. Serd que, por exemplo, uma sribita ex-
pansSo do mercado de aca6es altera quanto se pode comprar com uma
nota de cinco d6lares? Reduzird a quantidade que se pode comprar
(aumentard P) apenas se levar a Reserva Federal -a criar mais
dinheiro (aumenta M) oa se induzir as pessoas a manterem saldos
reais de dinheiro mais baixos, talvez por pensarem que as alternati-
vas se tornaram mais interessantes (aumenta v) ou se reduzir a
quantidade de bens e servigos disponfveis para compra, talvez por-
que os trabalhadores est6o a prestar menos atengdo ao seu trabilho
e mais ao indicador das cotag6es (desce 7). A expansdo do mercado de
ac96es pode aumentar a quantidade que se pode comprar (baixa p)
apenas se tiver o efeito oposto, e existem evidentemente inrimeros ti-
pos de combinagoes possiveis.
Como ilustra este exemplo extremamente simples, a equag6o 6
uma forma ritil de orgafizar uma andlise do efeito das alterag6es das
circunstAncias. Em resumo, a equagdo de Fisher desempenha, na
teoria monetdria, o mesmo papel fundamental que a d,e E = mcz d.e
Einstein na fisica.

Alterag6es da quantidade de dinheiro

No mundo real, o dinheiro n6o cai de helic6pteros. euando o di-

nheiro era em grande parte constitufdo por beni fisicos, como o ouro
e a prata, as novas descobertas e os avangos tecnol6gicos eram uma
fonte fundamental de alterag6es na quantidade de dinheiro. o capf-
tulo 3 analisa os efeitos das descobertas de ouro e prata no s6culo xix,
as mais dram6ticas das quais foram as descobertas na calif6rnia
(1849) e na Austr6iia (d6cada de 1850); a abertura do Fildo de coms-
tgck (1859), rico em prata e ouro; e, mais tarde no mesmo s6culo, as
descobertas no Alasca e na Africa do sul. o capftulo 5 analisa o eiei-
to
-na
carreira polftica de william Jennings Bryan da alteragdo tec-
nol6gica mais dram 6ttica, o aperfeigoamento do processo do tianeto
para a extracASo de ouro de min6rio de quaiidade inferior.
Consideremos, d luz da fdbula do helic6ptero, o efeito da inunda-
g5o de ouro vindo da calif6rnia e da Austrdiia na d6cada de 18b0. Tal
como os que foram mais r6pidos a apanhar o dinheiro do helic6ptero,
os primeiros a extrair o ouro ficaram claramente mais ricos. o meu
exempio favorito teve origem numa visita a uma importante cidade
44
 O PODER DO DINHEIRO

mineira australiana de extracgSo de ouro, agora conservada como

atrac7do turistica. Um documento antigo exposto era um anrincio de
gelo do lago Walden. O gelo, cortado no Inverno no lago Walden no
Massachusetts, era carregado envolvido em serradura nos cascos dos
navios, que depois contornavam a extremidade da Am6rica do Sul e
atravessavam toda a largura do Pacifico cerca de quinze mil mi-
lhas -
at6 Melbourne, onde o geio era descarregado para carrogas e
-
arrastado por cavalos por mais de cem miihas at6 d comunidade das
minas de ouro, para satisfazer o desejo de bebidas frescas dos minei-
ros cheios de sorte e recentemente enriquecidos!
O ouro da Calif6rnia e da Austrdlia, ao ser gasto em primeiro lu-
gar no local onde era encontrado, atraia pessoas e bens (como o gelo)
de todo o mundo, ao fazer subir os pregos. Conforme isto acontecia,
o ouro acabava por ser distribuido por todo o mundo, fazendo subir
os pregos em todos os paises em que o padrSo era o ouro. TaI como na
f6bula do helic6ptero, demorou muito tempo at6 que os efeitos das
descobertas se organizassem. A medida que isso foi acontecendo, as
enormes discrepAncias iniciais de pregos reduziram-se.
Tamb6m como na f6bula, o efeito sobre os individuos foi muito di-
ferente do efeito sobre a comunidade em geral. As pessoas com sorte
que extrairam o ouro em primeiro lugar ficaram claramente mais ri-
cas. Mas que sucedeu d comunidade em gerai? No fim do processo, a
comunidade estava pior. O apelo do jogo surgido com as vdrias cor-
ridas ao ouro significava que os recursos gastos a extrair o ouro da
terra, transport6-1o para terras distantes, transform6-1o em moe-
das e enterr6-1o em cofres banc6rios eram quase de certeza de valor
mais eievado que o do novo ouro. Uma parte do ouro novo certamente
que se foi em j6ias, barras de ouro e outras coisas do g6nero. Esta
parte, pelo menos, representava uma fonte continuada de utilidade.
Mas o resto do ouro, usado como dinheiro, significou, na sua maioria,
que os pregos eram majs elevados do que seriam sem ele. Como escre-
veu David Hume em \742, "o aumento [da quantidade de dinheiro]
n6o teve quaiquer outro efeito para a16m de aumentar o prego do tra-
balho e dos bens t...1 Na evoluqSo para estas alterag6es, o aumento
pode ter alguma influ6ncia, excitando a indiistria, mas depois de os
pregos estabilizarem [...] nAo tem qualquer infludncia" (1804a, p.
314). "A excitagdo da indr-'rstria,) pode ter provocado algum aumento
de produtividade, mas 6 dificii acreditar que, fosse qual fosse esse au-
mento, ele tivesse compensado mais que uma parte minima do custo
dos recursos do dinheiro adicional.
Embora os efeitos das descobertas de ouro sobre a prosperidade
 MILTONFRIEDMAN

fossem quase de certeza negativos, nd,o pode concluir-se que a exis-

ft_ncia d_e um padrd.o-ouro mais genericamente, de um pad,rdo-
-bens de consumo
-ou,
um erro e prejudicial para a sociidad,e. E
-sejaengioba de facto o custo de extrair o ouro da
verdade que tal padrio
terra de uma zona do mundo para, em seguida, o enterrar noutra.
contudo, i6 vimos que 6 de importancia fundamental para o funcio-
namento de qualquer sociedade complexa que tenhamos um meio de
troca geralmente aceite. Nenhum dinheiro pode servir para esta fun-
gdo, a menos que a sua quantidade nominal seja limitada. Durante
mil6nios, o rinico limite efectivo era fornecido pela ligagdo entre o
dinheiro e um bem de consumo. Essa ligagdo fornecia umi ancora ao
nfv_el de pleggs. As alterag6es no geral eram, para utilizar as palavras
de Irving Fisher, (uma maldig6o para o pafJque as sofria,. bomo foi
comentado anteriormente e ser6 analisado mais em pormenor no ca-
pftulo 10, o mundo est5 agora empenhado numa enoime experiOncia
para ver se pode moldar uma ancora diferente, que dependa da res-
trigdo governamental em vez de depender do custo da aquisigdo de
um bem fisico. Essa experioncia tem menos de vinte anos no mo-
mento em que escrevo jovem at6 d escala do tempo pessoal,
- 6 hist6rico.
quanto mais d escala do tempo Ainda est6 muito longe o ve-
redicto sobre se a moeda fiat representar6 um custo mais balxo que
o dinheiro derivado de bens de consumo (v. Friedman 1g87 e tamb6m
1986).
vou agora referir a outra fonte fundamental de alterag6es na
quantidade de dinheiro atrav6s da hist6ria e, desde ]^g7 L, a rinlca fon-
te
tem - intervengdo governamental. Desde tempos imemoriais, o Governo
desempenhado um papel fundamental no sistema monetdrio.
um elemento desse papel tem sido a tentativa de monoporizar a
cunhagem de moeda. O objectivo era, em parte, a normalizagao do di-
nheiro. o selo do soberano num bocado de metal cunhado destinava-
-se a certificar o seu peso e pureza e assim permitir que essas moedas
fossem usadas em transacA6es por contagLm, ou nfmero, em vez de
pelo peso, reduzindo assim o custo das transaca6es. outro objectivo
era ganhar o direito de cobrar uma taxa sobre a cunhagem, a dlspesa
de cunhagem por transformar lingotes em moedas.
O pagamento por conto ou contagem em vez de por pesagem faci-
litava grandemente o com6rciol. Mas tamb6m fivorecia pr6ticas
como o corte (raspar minfsculas lascas dos lados ou das areitas das

'nf"ito do resto desta sec96o 6 de Friedman(Lg74).

46
 O PODER DO DINHEIRO

moedas) e o desgaste (sacudir uma quantidade de moedas num saco

de cabedal e recolher o p5 que se soltou), com as quais uma moeda
mais leve podia ser passada pelo seu valor facial. A 1ei de Gresham
(segundo a qual
"o dinheiro mau afasta o bom", quando h6 uma taxa
fixa de cAmbio entre eles) entrou em vigor e as moedas pesadas e boas
eram guardadas pelo seu valor met6lico, enquanto as moedas leves
continuavam a ser passadas. As moedas ficaram cadavez mais ieves
e os pregos subiram cada vez mais. Retomava-se entSo o pagamento
por peso nas transac96es grandes e comegava a haver press6o para
que fossem cunhadas mais moedas.
As prdticas do desgaste e do corte acabaram efectivamente com o
sistema de serrilhar as moedas (o processo de fazer os recortes em
volta da circunfer6ncia que agora achamos perfeitamente natural),
usado pela primeiravez em 1663 e seguido na Gr6-Bretanha pelo
Grande Recunhamento de 1696 a 1698, o qual produziu uma cunha-
gem muito mais homog6nea.
Um assunto mais s6rio foi a tentativa do soberano de retirar be-
neficios do seu monop6lio da cunhagem. A este respeito, as experidn-
cias gregas e romanas apresentam um contraste interessante. Em-
bora S6lon, ao subir ao poder em Atenas em594 a. C., tenha instituf-
do uma degradagdo parciai da moeda, durante os quatro s6culos se-
guintes (at6 d absorgS.o da Gr6cia pelo Imp6rio Romano) o drachma
ateniense teve um conteirdo quase constante de prata (67 gr6os de
prata fina at6 Alexandre, 65 gr6os dai em diante). Tornou-se a
moeda-padrdo do com6rcio na Gr6cia e tamb6m em grande parte da
Asia e da Europa e, mesmo depois da conquista romana, o drachma
continuou a ser cunhado e intensamente usado.
A experidncia romana foi muito diferente. N6o muito tempo de-
pois da introdugSo (em 269 a. C.) de um denarius de prata, copiado
do drachma, grego, a cunhagem anterior de cobre (oes ou libra) come-
gou a ser depreciada;ao tempo do inicio do Imp6rio, o seu peso tinha
sido reduzido de uma libra para meia onga. O denarius de prata e o
aureus de ouro (introduzido por volta de 87 a. C.) sofreram apenas
uma depreciagSo minima at6 ao tempo de Nero (54 d. C.), 6poca em
que comegou uma manipulagSo quase contfnua da cunhagem. O con-
terido de metal precioso das moedas de ouro e de prata foi reduzido
e a proporgAo de liga aumentou at6 atingir tr6s quartos ou mais do
peso da moeda. Ao fim de uma depreciagao de quase tr6s s6culos, o
denarius, inicialmente quase de prata pura, tinha degenerado at6
ser pouco mais que uma moeda de cobre com um fino banho que pri-
meiro era de prata e depois passou a ser de estanho. Em aparte,
I'TILT'ON FRIEDIIAN

demorou menos de um s6culo para que os d6cimos, quartos e meios

d6lares dos Estados Unidos atravessassem o mesmo cicio de vida.
Estamos a fazer progressos.
A depreciaqdo em Roma (como desde ent6o) foi um reflexo da inca-
pacidade ou falta de vontade do Estado para financiar as suas des-
pesas por meio de impostos explicitos. Mas a depreciagdo, por sua
vez, piorou a situagSo econ6mica de Roma e contribuiu indubitavel-
mente para o colapso do Imp6rio.
A depreciag6o era, necessariamente, um processo lento, que impli-
cava repetidos recunhamentos e, em riltima andlise, limitado pelo
custo real do metal mais baixo. A divulgagSo do papel-moeda no s6-
cuio xvtu e no inicio do s6culo xrx permitiu que o processo se tornasse
mais rdpido. A grande maioria do dinheiro em circulag6o acabou por
ser constituido n6o por ouro ou prata reais mas por dinheiro fiduciS-
rio promessas de pagamento de quantidades especificas de ouro ou
- Estas promessas
prata. eram iniciaimente emitidas por indivfduos
ou companhias privadas sob a forma de notas banc6rias ou registos
contabilfsticos transferiveis que acabaram por se chamar dep6sitos.
Mas o Estado assumiu gradualmente um papel mais importante.
Partindo do papei-moeda fiduciiirio que promete pagar ouro ou
prata, 6 apenas um pequeno passo para chegar ao papel-moeda fiat
especifica-se que as notas que s6o emitidas ao abrigo da ordem do
-soberano s5o tantos d6lares ou francos ou ienes e s6o moeda corrente,
mas n6o sdo promessas de pagamento de qualquer outra coisa. Apri-
meira emissSo liat em larga escala num pais ocidental ocorreu em
Franga no inicio do s6culo xvur (apesar de haver relatos de papel-
moeda na China um mil6nio antes). Mais tarde, o Governo Revolu-
ciondrio franc6s emitiu papel-moeda sob a forma de assignats entre
1789 e 7796. As col6nias americanas e, mais tarde, o Congresso Con-
tinental emitiram letras de cr6dito que podiam ser usadas parafazer
pagamentos. Estas experiOncias temporis deram ao dinheiro fiat
uma merecida md reputagSo. O dinheiro era sobre-emitido e os
pregos subiram drasticamente at6 que o dinheiro perdeu completa-
mente o valor ou era resgatado em dinheiro metSlico (ou em promes-
sas de pagar dinheiro met6lico) por uma pequena fracgso do seu valor
inicial.
As emissdes subsequentes de dinheirofrn/ nas nag6es mais impor-
tantes durante o s6culo xtx foram desvios tempor5rios de um padrSo
metdlico. Na Grd-Bretanha, por exemplo, o pagamento em ouro de
notas banc6rias em circulagSo foi suspenso durante as Guerras
Napole6nicas (1797-1816). Em resultado, as moedas e as barras de
48
 O PODERDO DINHEIRO

ouro ficaram mais caras em termos de papel. De forma semelhante,

nos llstados tlnidos, a convertibilidade do dinheiro da Uni6o (papel-
moeda) em moeda met6lica foi suspensa durante a Guerra Civil e s6
foi retomada em 1879. No auge da guerra, em 1864, o prego de uma
moeda de ouro de vinte d6lares era de mais de 50 d6lares em papel-
moeda.

Alterag6es na procura de dinheiro

Como foi comentado anteriormente, as alterag6es na procura de

dinheiro podem ter o mesmo efeito que as alterag6es na quantidade
de dinheiro. Ao falarmos de alterag6es na procura, 6, contudo, impor-
tante distinguir claramente entre as que decorrem de alterag6es da
utilidade dos saldos em dinheiro, tais como a expansSo da monetiza-
96o ou a gama crescente de instrumentos financeiros disponiveis, e
as que decorrem de alterag6es do custo dos saldos em dinheiro, tais
como as alterag6es das taxas de juro nominais e do ritmo das altera-
gdes de pregos. Em cal6o econ6mico, temos de distinguir entre des-
vios na curva da procura e movimentos ao longo da curva da procura
nos saldos em dinheiro.
Esta distingSo 6 importante porque as aiterag6es na utiiidade tdm
tend6ncia para evoluir lenta e gradualmente. Muitas alterag6es das
condig6es de custo tamb6m se verificam lentamente mas, quando es-
tas alterag6es s5o bruscas, especialmente nas taxas de juro e no ritmo
das alterag6es de pregos, resultam geralmente de acontecimentos de-
sencadeados por alterag6es anteriores na oferta de dinheiro. Um
exempio recente nos Estados Unidos 6 a subida brusca da taxa de
inflagSo e das taxas de juros durante a d6cada de 1970 e a subse-
quente descida brusca durante a d6cada de 1980.
A conclusSo 6 que as alterag6es substanciais de pregos ou de ren-
dimento nominai s6o quase sempre resultado de alterag6es na oferta
nominal de dinheiro e raramente o resultado de alterag6es na pro-
cura de dinheiro. (O capitulo 8 analisa com mais calma o caso-chave
da inflagdo.)

l-:conomix & Gcstlo 2.1 ,l

MILTON FRIEDMAN

Conclusdol

Os fen6menos monet6rios t6m sido objecto de estudo aprofunda-

do ao longo de s6culos. IJm resumo de algumas descobertas empiri-
cas alargadas a partir dessa investigagSo pode ajudar a destacar a
an6iise deste capitulo.

1. Tanto em periodos longos como curtos, existe uma relagdo

consistente, embora ndo rigorosa, entre a taxa de crescimen-
to da quantidade de dinheiro e a taxa de crescimento do ren-
dimento nominal. Se a quantidade de dinheiro cresce rapi-
damente, o mesmo acontece ao rendimento nominai e vice-
-versa. A relagdo 6 muito mais estreita em periodos longos
que em perfodos curtos.
2. Em perfodos curtos, a relagdo entre o aumento de dinheiro
e o crescimento do rendimento nominal 6 por vezes dificil de
detectar, em parte porque a relagSo 6 menos estreita em pe-
rfodos curtos que em periodos longos, mas sobretudo porque
as alterag6es no crescimento monetdrio demoram algum
tempo at6 afectarem o rendimento. E a duragSo desse perfo-
do de tempo ti, ela pr6pria, varidvel. O crescimento actual do
rendimento n6o estd estreitamente relacionado com o cres-
cimento monet6rio actual; depende do que tem vindo a suce-
der ao dinheiro no passado. O que acontece actualmente com
o dinheiro afecta o que vai acontecer ao rendimento no
futuro.
D. Na maioria dos paises ocidentais, uma alteragSo da taxa de
crescimento monet6rio provoca uma alteragdo da taxa de
crescimento do rendimento nominal entre seis e nove meses
depois. Trata-se de uma m6dia que pode ndo ser v6lida em
cada caso individual. Por vezes , o prazo 6 mais longo, outras
vezes mais curto. Em especial, o prazo tem tend6ncia para
ser mais curto em situag6es em que as taxas de crescimento
monet6rio s6o elevadas ou aitamente vari6veis e em que
existe inflag5o.

1
Esta conclusdo 6, em grande medida, de Friedman (1987).
 O PODER DO DINHEIRO

4. Em epis6dios cfclicos, areacAdo do rendimento nominal, con-

siderada d margem da demora no tempo, 6 de maior ampli-
tude que a alteragSo no crescimento monet6rio.
5. A alterag6o da taxa de crescimento do rendimento nominal
reflecte-se, tipicamente, primeiro na produgSo e quase nada
nos pregos. Se a taxa de crescimento monet6rio aumenta ou
diminui, a taxa de crescimento do rendimento nominal e
tamb6m da produqdo fisica tem tend6ncia para aumentar ou
diminuir cerca de seis a nove meses mais tarde, mas a taxa
de aumento de pregos 6 muito pouco afectada.
6. O efeito sobre os pregos, tal como sobre o rendimento e a pro-
dugdo, 6 distribufdo pelo tempo, mas verifica-se cerca de
doze adezoito meses mais tarde, de forma que o tempo total
entre uma aiteragSo no crescimento monet6rio e uma alte-
raqdo na taxa de inflagSo 6, em m6dia, de cerca de dois anos.
Esta 6 arazdo por que 6 um longo percurso tentar suspender
a inflagdo depois de se ter deixado que ela comece. Nio pode
ser suspensa de um dia para o outro.
7. Mesmo depois de descontada a margem do efeito retardado
do crescimento monet6rio, a relag6o est6longe de ser perfeita.
Muito se perde em pouco tempo entre a aiteragSo monetSria
e a alteragio de rendimento.
8. A curto prazo, que pode chegar a ser de trds a dez anos, as
alterag6es monet6rias afectam fundamentalmente a produ-
96o. Por outro lado, ao longo de d6cadas, a taxa de cresci-
mento monet6rio afecta fundamentalmente os pregos. O que
acontece d produg6o depende de factores reais: a capacidade
de empreendimento, o engenho e o esforgo do povo; a exten-
sdo da parcim6nia; a estrutura da indristria e do Governo; as
relag6es entre nag6es, etc.
9. Uma descoberta fundamental est6 relacionada com as de-
press6es graves. Existem fortes provas de que uma crise mo-
net6ria que implique uma redugSo substancial na quanti-
dade de dinheiro 6 condig6o necess6ria e suficiente para uma
grande depressdo. As flutuag6es de crescimento monet6rio
est6o tamb6m sistematicamente relacionadas com altos e
baixos menores na economia mas n6o desempenham um
papel t6o predominante como outras forgas. Como Anna
Schwartz e eu pr6prio dissemos: "As alterag6es no stoch, de
dinheiro sdo [...] uma consequOncia bem como uma fonte
independente de alteraqSo do rendimento em dinheiro e dos
5l
MlLTON FRIEDMAN

pregos. Uma interacAso mritua, mas em que o dinheiro 6 cla-

ramente o membro principal nos movimentos a longo prazo
e nos movimentos ciclicos fundamentais e quase t6o impor-
tantes como o rendimento em dinheiro e os pregos nos movi-
mentos a curto prazo e mais suaves esta 6 a generalizagd.o
sugerida pelas provas recolhidas por - n6s." (1963, p. 695.)
10. Um tema fundamental ainda por determinar 6 a divisao a
curto prazo de uma alteragdo no rendimento nominal entre
produgSo e prego. A divisAo tem variado muito no espago e no
tempo e nio existe nenhuma teoria satisfat6ria que isoie os
factores respons6veis pela variabilidade.
1 1. Destas proposigSes decorre que a inflaqdo d sempre e em todo
o lado um fen6meno monetd.rio, no sentido de que 6 e pode ser
provocado apenas por um aumento mais rdpido na quanti-
dade de dinheiro que na produgao. Muitos fen6menos podem
provocar flutuagdes tempor6rias na taxa de inflagao, mas s6
podem ter efeitos duradouros na medida em que afectem a
taxa do crescimento monetdrio. Contudo, h6 muitas raz6es
possfveis para o crescimento monetdrio, incluindo descober-
tas de ouro, o financiamento das despesas do Governo e o fi-
nanciamento das despesas privadas. Portanto, estas propo-
sig6es n6o s6o mais que o infcio de uma resposta para as
causas e tratamento da inflagdo. A questS.o mais profunda 6
a razdo pela qual ocorre o crescimento monet6rio excessivo
(ver capitulo 8).
12. Uma alteragdo no crescimento monet6rio afecta as taxas de
juro, inicialmente num sentido mas, mais tarde, no sentido
oposto. Inicialmente, o crescimento monet6rio mais r6pido
tem tend6ncia para fazerbatxar as taxas de juro. Mas, mais
tarde, a acelaragdo dos gastos daf resultante e, mais tarde
ainda, a acelaragdo da inflagSo provocam um aumento nos
pedidos de empr6stimos, o que tem tend6ncia para fazer
subir as taxas de juro. A16m disso, a inflagdo mais elevada
aumenta a diferenga entre as taxas de juro reais e nominais.
Como tanto aquele que empresta como aquele que pede em-
prestado acabam por prever a inflagdo, quem concede o em-
pr6stimo exige e quem pede o empr6stimo est6 preparado
para oferecer taxas nominais mais elevadas para compensar
a inflagSo prevista. Esta 6 arazS.o pela qual as taxas de juro
sdo mais elevadas em paises q:ue tiueram o crescimento mais
r6pido na quantidade de dinheiro e tamb6m nos preqos
-
52
 O PODER DO DINHEIRO

paises como o Brasil, a Argentina, o Chile, Israel, a Coreia do

Sul. Na direcgdo oposta, um ritmo mais lento no crescimento
monet6rio faz inicialmente subir as taxas de juro mas, mais
tarde, d medida que provoca a desaceleragSo do consumo e
da inflaqSo , fazbaixar as taxas de juro. Esta 6 a razdo pela
qual as taxas de juro s5o mais baixas em paises q:ue tiueram
o ritmo mais lento de crescimento da quantidade de dinheiro
paises como a Suiga, a Alemanha e o Jap6o.
13. -
Nos principais paises ocidentais, a ligagfio ao ouro e a conse-
quente previsibilidade a longo prazo do nfvel de pregos sig-
nificava que, at6 algum tempo depois da segunda guerra
mundial, as taxas de juro se comportavam como se se espe-
rasse que os preqos fossem est6veis e n6o se previsse nem
inflagAo nem deflag6o. Obeneficio nominal dos activos nomi-
nais era relativamente est6vel, enquanto que os beneficios
reais eram altamente instSveis, absorvendo quase comple-
tamente a inflagSo e a deflagSo (como 6 apresentado na
Figura 1).
L4, A partir dos anos 60 e especialmente ap5s o final de Bretton
Woods em 1971, as taxas de juro comegaram a acompanhar
as taxas de inflagAo. O beneficio nominal dos activos nomi-
nais tornou-se mais varidvel; o beneffcio real dos activos no-
minais, menos vari6vel.
 ft
t)

O CRIME DE 187S

Estou convencido de que a hist6ria a [a Lei de 1873]

registard como o maior crimelegislativo e amais assom'
brosa conspiragSo contra a prosperidade do povo dos
Estados Unidos e da Europa que esta ou qualquer outra
eratestemunharam.
SrNeoon JouN H. RnacaN (1890)

[Ademonetizagiodapratal [...] foi o crime do s6culoxx.

SpNmon Wrr.r,urr M. Srrwnnt (1889)

Em 1873 encontrdmos um simples reconhecimento legal

daquela [a demonetizagdo da prata] que tinha sido o re-
sultado imediato da lei de 1853.
Jamns LeunnNcn Leucr,ru (1886)

N6o pressionareis sobre a testa do trabalho esta coroa de

espiihos. Nflo crucifrcareis a Humanidade numa cruz de
ouro.
Wr,r,renr Jnr.rNrNcs BnYeN (1896)

1
Agradego os coment6rios muito iiteis sobre vers6es anteriores feitos por Michael
D. Boiilo, CLnrad Braun, Phillip Cagan, Joe Cobb, Harold Hou-gh, David Laidler,
Hugh Rockoffe, sempre e em especial, Anna J. Sct'wartz. Agtq*S-q tamb6m a Da-
vidT). Friedman e a um perito an6nimo em nome doJournal of Political Economy,
que fizeram uma s6rie de sugestdes muito riteis para a revisSo.
5j
MILTON FRIEDMAN

A lei de 1873 foi uma obra de um acaso feliz, que salvou

o nosso cr6dito financeiro e protegeu a honra do Estado.
E um trabalho de legislagSo pelo qual nunca estaremos
suficientemente glatos.
Jamrs LaunpNca Laucr,rN (f886)

A Lei de Cunhagem de 1873, a que se referem estas citagdes, foi

aprovada com uma votagSo de 110 contra 13 na CAmara dos Repre-
sentantes e por 36 contra 14 no Senado, ap6s auditorias prolongadas
mas superficiais das comiss6es e debate geral. Na altura, despertou
pouca atengSo, mesmo por parte dos membros do Congresso (incluin-
do o senador Stewart) que votaram a favor dela e, contudo, a ataca-
ram mais tarde em termos cdusticos como um "s6rio erro>, uma
"conspirag6o" perpetrada por "neg6cios corruptos,, <<Ltm desatino
que [...] 6 pior que um crime,, uma <enorme fraude legislativa, e, fi-
nalmente, (o crime de 1873" (ver Barnett,1964, pp. 178-81)1.
Como 6 que esta medida legislativa, aparentemente in6cua, pro-
vocou tao fortes e contradit6rias reac96es de estudiosos eminentes,
homens de neg6cios e politicos durante tanto tempo? Como 6 que ela
se transformou num tema fundamental numa campanha presiden-
cial efectuada mais de duas d6cadas ap6s a sua aprovagdo? (O capi-
tulo 5 conta a hist6ria.) Foi um crime, em qualquei sentido que se io-
me o termo? Quais foram as suas consequ6ncias reais? Para respon-
der a estas perguntas, 6 necess6rio analisar alguns antecedentes de
hist6ria e teoria monetS,rias.

Os antecedentes

A Constituigdo dos Estados Unidos d6 ao Congresso o poder.de

cunhar moeda, regulamentar o seu valor e o da moeda estrangeira,,

1
Segundo Paul M. O'Leary (1960, p. 390),
"A primeira pessoa atlilizar o termo
'crime'foi George M. weston, secret6rio da comissdo Moneiriria dos Estados unidos
de 1876 [...] [n]o seu relat6rio especial, anexo ao relat6rio completo da comiss6o, pu-
blicado em 1877. Barnett (1964, p. 180) atribui a primeira ufilizageo da frase co^m-
pleta no crime de 1873" ao senador Henry M. Teller, do colorado, em 10 de Julho de
1890.

56
 O PODER DO DINHEIRO

e proibe os Estados de utilizarem (seja o que for, excepto moeda de

,iuro e de prata, como moeda corrente para pagamento de dfvidas".
.,\o exercer inicialmente este poder, o Congresso, seguindo a reco-
inendagSo de Aiexander Hamilton, aprovou a Lei de Cunhagem de 2
de Abril de 7792. Essa lei definia a unidade monet6ria b6sica dos
Estados Unidos como sendo o d6lar e definia a cunhagem subsidid-
ria numa base decimal o c6ntimo, o "meio-d6cimo" ("half-disme,,
-
mais tarde chamado o niquel), o "d6cimo" ("dismer, mais tarde cha-
mado dime), o quarto, etc. Definia ainda o d6lar como sendo igual a
371,25 gr6os de prata pura ou 24,75 grSos de ouro puro, autotrzava
aliure cunhagem quer de prata quer de ouro na proporg6o especifi-
cada de 15 para 1 e especificava a fracgso de liga que devia ser mis-
turada com o metal puro ao cunhar as moedasr.
Destaquei em it6lico dois termos que s6o fundamentais para com-
preender (o crime de 1873". Liure cunhagem 6 fundamentai porque
dava conterido pr6tico a um padrdo de moeda metSlica cunhada, ao
prever que a Casa da Moeda do Governo deveria converter toda a
moeda metdlica que os individuos resolvessem trazer d Casa da Moe-
da em moeda corrente iegal denominada em d6lares (inicialmente
apenas sob a forma de moedas, mais tarde tamb6m em certificados
de papel) na equivalOncia met5lica estabelecida. Quer... quer '6 fun-
damental porque situava efectivamente os Estados Unidos num pa-
drSo bimet6lico, isto 6, urn padrao monetdrio que autorizava a livre
cunhagem e, portanto , attihzaqS,o como dinheiro de qualquer um dos
dois metais, prata ou ouro. Estas duas clSusulas equivaliam a dtzer
que o Governo dos Estados Unidos compraria toda a prata e todo o
ouro que lhe fossem apresentados aos pregos de L,2929... d6lares por
onqatroy de prata pura e de 19,3939... d6lares por onga froy de ouro

1
A lei determinava que <o ouro e a prata em barra assim trazidos [para serem cu-
nhados nas proporg6es legaisl deverdo ser analisados e cunhados tao rapidamente
quanto possivel ap6s a sua recepgao e isso livre de despesas para a pessoa ou pessoas
pelas quais tiverem sido trazidos" (Jastram, 1981, p. 63). Daqui que a cunhagem era
livre em dois sentidos aberta a todos em quantidade ilimitada e sem encargos.
A cl6usula de que nio- se devem cobrar quaisquer encargos pela cunhagem 6 ex-
cepcional. Tradicionalmente, uma pequena taxa, chamada taxa sobre cunhagem, 6
cobrada pelo custo da cunhagem. Contudo, a chamada taxa sobre cunhagem tem por
vezes sido manipulada e usada para fins diferentes da cobertura da despesa de cu-
nhagem como sucedia com os antigos senhores (lords) como fonte de rendimento
-
e como sucedeu com o presidente Franklin Delano Roosevelt como forma de segurar
o prego da prata (capitulo 7).
MILTONFRIEDMAN

fino por outras palavras, uma onga de ouro valia 15 vezes mais que
uma-onga de prata, donde a proporgao de 15 para 11.
Apesar de tanto a prata como o ouro poderem ser iegalmente usa-
dos como dinheiro, na prdtica s6 a prata foi usada at6 1834. Arazd,o
era simples. Existia e existe um mercado para a prata e para o ouro
fora da Casa da Moeda para joalharia, utilizagdo industrial,
cunhagem noutros pafses, -etc. Em 1792, a proporgSo entre o prego de
mercado do ouro e o prego de mercado da prata era quase exacta-
mente de 15 para 1, a proporgao recomendada por Hamilton. Mas,
pouco depois, a proporgdo mundial de pregos subiu para mais dos 15
para 1 e estabiiizou-se ai (ver Jastram, 1981, pp. 63-69). Em resul-
tado, quem tivesse ouro e pretendesse convert6-1o em moeda fazia
melhor neg6cio se trocasse primeiro o ouro por prata ao prego do mer-
cado e depois levasse a prata d Casa da Moeda, emyezde levar o ouro
directamente d Casa da Moeda.
Para pdr as coisas de outra forma, considere-se a Casa da Moeda
como uma rua de dois sentidos numa proporqdo de 15 para 1. Um sis-
tema 6bvio de enriquecer depressa seria trazer 15 ongas de prata d
Casa da Moeda, trocS-las por uma onga de ouro, vender a onga de
ouro no mercado e, com o resultado, comprar mais de 15 ongas de pra-
ta, embolsar o lucro e repetir o processo. E claro que, dentro de pouco
tempo, a Casa da Moeda estaria atulhada de prata e sem ouro. Esta
eraarazds pela qual o compromisso da Casa da Moeda, ao abrigo do
padrdo bimetSlico, era unicamente de comprar prata e ouro (isto 6,
cunhar livremente), embora pudesse tamb6rh, D. sua vontade, vender
(resgatar) um ou o outro ou ambos os metais. O resultado final foi que
os Estados Unidos se regeram efectivamente pelo padr6o da prata
entre L792 e 1834. O ouro era usado para dinheiro apenas acima do
par e ndo pelo seuvalor de equivalOncia. Era demasiado valioso para
isso. A Lei de Gresham estava em pleno funcionamento: o dinheiro
barato afastava o dinheiro caro2.
Em 1834, foi aprovada uma nova legislagdo sobre cunhagem, re-
conhecendo a alteragSo da proporgdo ouro-prata, que era ent6o de

Os decimais continuos (.2929...,.3939...) surgem porque uma orrgatroy equivale

1

a 480 grdo+ Dado que u-m d6lar era definido como equivalendo a 371,25 gr6os de pra-
ta pura ou 24,75 grSos de ouro frno, uma onga de pratavaiia 480 a dividir por87l,2b,
ou qeja 1,2929... d6lares e uma onga de ouro valia 480 a dividir por 24,75, ista 6,
19,3939... d6lares.
2
._
Por uma questdrlcle rigor, a olei, deve ser estabelecida de forma muito mais espe-
cifica, como referem Rolnick e Weber (1986).

58
 O PODER DO DINHEIRO

cerca de 15,625 para 1 no mercado mundial. Esta proporgSo foi vee-

mentemente recomendada peia Comissio Especializada de Moedas
da CAmara dos Representantes entre 1832 e 1834, teoricamente por
desejar .,fazet alguma coisa pelo ouro), que tinha sido recentemente
descoberto naVirginia, na Carolina do Norte, na Carolina do Sul e na
Ge6rgia e que <se tinha tornado de genufnaimportAncia para os qua-
tro Estados do Sul" (O'Leary, 1937, p. 83). Contudo, a ComissSo Es-
pecializada alterou, de forma bastante sribita, a sua recomendagSo
para uma proporgao de 16 para 1, n5o para fazer qualquer coisape/o
ouro embora certamente o tivesse feito mas para fazer qualquer
-
coisa contra o Nicholas Biddle's Bank -
dos Estados Unidosl. Isto
passou-se no climax da famosa (guerra dos bancos) entre o presi-
dente Andrew Jackson e Nicholas Biddle, da qual acabou por resul-
tar a incapacidade do banco de Biddle em conseguir uma nova conces-
s6o quando a sua concessSo federal inicial caducou em 1836. Como
disse Paul O'Leary (1937, p. 84), a proporgdo de 16 para 1 foi "um
cacete dourado [...] usado por Jackson e peios seus apoiantes para
ztrzir o seu odiado inimigo, O Banco". O estado pouco satisfat6rio da
moeda corrente mistura de moedas de prata americanas
- eradouma
e estrangeiras, al6m papel-moeda emitido pelos bancos estaduais,
algum de duvidosa qualidade tinha transformado as notas emiti-
das pelo banco de Biddle num -meio de troca privilegiado. Esperava-
-se que a lei de 1834 enfraquecesse o banco, ao transformar as
moedas de ouro num substituto efectivo das suas notas.
Dois pontos acerca deste epis6dio merecem uma refer0ncia espe-
cial. Primeiro, em 1834, 16 para 1 era um cacete dourado; na d6ca-
da de 1890, 16 para 1 era um cacete prateado. Segundo, em ambos os
casos, o cacete foi brandido exactamente por uma clientela politica
muito semelhante contra uma clientela politica muito semeihante
os apoiantes, maioritariamente rurais, pequenos negociantes, da -
classe mais baixa do Sul e do Oeste, de Andrew Jackson em 1834 e
de William Jennings Bryan em 1896 contra os banqueiros, financei-
ros e classes urbanas mais altas do Leste e do Nordeste.

' Ernbora a proporgdo seja descrita como sendo de 16 para 1, trata-se de uma
aproximag6o. Na lei de 1834, o peso do d6lar de ouro foi estabelecido em 23,2 gr6os
de ouro puro, o que dava uma proporgao ouro-prata ligeiramente mais alta que 16
para 1. A lei foi rectificada em 1.837, para tornar o peso igual a23,22, o que dava uma
proporgS.o ligeiramente inferior a 16 para 1. A razao da alteragdo era fazer que a per-
centagem de liga na moeda cunhada fosse exactamente de 107o. Uma boa referOncia
acerca das primeiras leis de cunhagem dos Estados Unidos 6 a ComissSo Executiva
Nacional da Prata (1890). Ver tamb6m a ComissSo dos Estados Unidos sobre o Pa-
pel do Ouro (1982, vol. L, cap. 2).

59
MILTON FRIEDMAN

De qualquer maneira, a adopgSo da proporgdo de 16 para 1 tor-

- de
nando o prego oficial 20,671835.,. d6lares (= 480 :23,22) por onga
ouro fino determinou o fim do reinado da prata. Desde entSo at6
d Guerra -Civil, a cunhagem de moedas de prata limitou-se quase
exclusivamente a moedas secundSrrias. Estas tamb6m foram sobre-
valorizadas pela nova proporgSo legal at6 1853, data em que o Con-
gresso votou a redugdo do seu conterido de prata. A diferenga era tdo
pequena, contudo, e jd tantas tinham peso a menos que n6o valeu a
pena fundi-las (pelo menos at6 d inflagao de papei-moeda da Guerra
Civii) (Carothers, 1930, pp. 98-101). A partir de 1834 circularam as
moedas de ouro e o ouro passou a ser o padrdo efectivo. Apesar da
crescente procura de ouro para uso monet6rio, a proporgao de pregos
de mercado entre o ouro e a prata caiu depois das descobertas do ouro
californiano e australiano nas d6cadas de 1840 e de 1850. O estatuto
do ouro como dinheiro barato parecia garantido.
A Guerra Civil acabou temporariamente com o reinado do ouro. As
exig6ncias do financiamento da guerra levaram d" introdugSo do
sem a cobertura do ouro
as folhas verdes
- emitido
papel-moeda
ou da prata e -sem qualquer promessa de remissSo em qualquer dos
metaisr. Da maneira que estavam as coisas, o papel passou a ser o di-
nheiro barato. Contudo, o ouro continuou a circular, especialmente
na Costa Oeste mas evidentemente que ndo tinha a paridade de 1
para 1 com o papel-moeda. Surgiu um mercado livre em que <o prego
do ouro em folhas verdes" subiu para al6m do prego legal oficial na
-
realidade, chegou a atingir mais do dobro do prego oficial. O Governo
requereu que os direitos alfandeg6rios e algumas outras obrigag6es
fossem pagos em ouro; os bancos facilitavam aos seus ciientes dep6-
sitos separados em ouro e em papel-moeda. Em resumo, o ouro e o
papel-moeda circulavam lado a lado a um cAmbio flutuante determi-
nado no mercado, apesar de o papel-moeda ser claramente a moeda
corrente predominante para a maioria dos fins e na maioria das
zonas.

- 'U* por-enor fascinante acerca do papel-moeda: Salmon P. Chase era secretd-

rio do Tesouro quando foi emitido o primeiro papel-moeda em 1862. Oito anos depois,
era presidente do Supremo Tribunal de Justigalquando este decidiu sobre o primeiro
dos famosos casos rlo papel-moeda que puseram em causa a constitucionalidade da
sua emiss6o. N5o s6 Chase r-rao pecliu escusa como, na sua qualidade de juiz-presi-
dente, votou cour a maioria do Tribunal, declarando que o que tinha feito na sua qtra-
lidade de secretdrio do Tesouro era inconstitucional! Passado pouco mais de um ar1o,
depois de preenchidas duas vagas no Tribunal, a decisAo foi invertida no segundo ca-
so do papel-moeda, com ojuiz-presidente Chase a votar, desta vez, com osjuizes dis-
sidentes.
60
 O PODER DO DINI]EIRO

Cheg6mos finalmente a 1873. Estava em marcha um movimento

para acabar com as folhas verdes e retomar um padrS.o de moeda
met6lica. Era tempo de o Congresso comegar a arrumar a legislagSo
sobre cunhagem. A Lei de Cunhagem de 1873 que dai resultou esta-
belecia a lista das moedas a serem cunhadas. A lista abrangia moe-
das de ouro e moedas de prata subsidiSrias, mas omitia o hist6rico
d6lar de prata padrSo de 37L,25 gr6os troy de prata pura. Foram
feitas mais correc96es em L874r. A estas seguiu-se a Lei de Reinte-
gragSo de 1875 reintegragdo com 6xito de um padrSo de moeda me-
ea
t6iica com base no ouro a 1 de Janeiro de 18792.
Os acontecimentos culminaram com a reintegrag6o em 1879, cor-
respondendo precisamente a uma sequ6ncia paralela verificada na
Grd-Bretanha seis d6cadas antes um padrdo bimet6lico at61797 ,
seguido pela adopg6o de um padrSo - de papei-moeda n6o convertivel,
a demonetarizagdo da prata em 1816 e a reintegragl'o em 1821com
base no ouro (enquanto que, sem a legislagdo de 1816, a reintegragSo
teria sido feita com base na prata)n. O paralelismo ndo 6 pura coin-
cid6ncia. O passo inicial, o fim da convertibilidade e a adopg6o de um
padrAo em papel-moeda foi, em ambos os paises, uma reac96o a pres-
s6es financeiras da guerraa. Tal como sucedeu nos Estados Unidos,
a decis6o da Grd-Bretanha de regressar a um padrao em moeda

I A lei de 1873 incluia uma cldusula para a cunhagem de um

"d6lar comercial"
mais pesado e em prata, para ser utilizado no com6rcio com o Mr5xico e com o Extremo
Oriente, que tinham um padrao-prata. O d6lar comercial tinha estatuto de moeda
corrente, que lhe foi retirado em Junho de 1874, quando o Congresso aprovou os Es-
tatutos Revistos que estabeleciam que nenhuma moeda de prata acima do valor de
5 d6lares podia ser moeda corrente e que a moeda estrangeira estava proibida de ser
apresentada em pagamento (ver Barnett, 1964, p. 178).
SegundoNugent ( 1968, pp. 98, 134), alegislagSo sobre cunhagem foi inicialmente
apresentada pelo senador John Sherman em 1868 e a lei que acabou por ser aprova-
da foi inicialmente redigida em 1869 (embora claramente com algumas alterag6es
posteriores) e apresentada pela primeiravez ao Senado em Abril de 1870.
2
Para uma andlise pormenorizada sobre o periodo do papel-moeda e a reintegra-
(1963, cap. 2).
- 3 ver Friedman e Schwartz
96o,
Por volta de 1819, o prego de mercado do ouro tinha caido para o prego legal, mas
o Banco de Inglaterra s6 foi iegalmente obrigado a trocar as suas notas por ouro a par-
tir de 1821.
a
Ndo era a tinica reacgdo possivel, apesar da tend6ncia de muitos historiadores
para considerar o que aconteceu como se tivesse de acontecer. A Franga esteve sujeita
a uma pressdo financeira ainda mais forte que a Grd-Bretanha e, contudo, ndurante
vinte anos de guerra, por vezes contra meia Europa, lNapoleaol jamais autorizou o
recurso ao [...] papel-moedanSoconvertivel" (Walker, 1896b, p.87). O capitulo 6 ana-
lisa este epis6dio com mais pormenor.
6l
MILTONFRIEDMAN

met6lica reflectia o desejo de ter uma moeda segura, o qual se mani-

festou na indignagdo da comunidade financeira, dos possuidores de
tituios do Governo e de alguns economistas pela inflagSo provocada
pelo fim de um padrio de moeda met6}ica embora a inflagdo fosse
extremamente modesta pelos padr6es modernos,- no mdximo cerca de
SVo al9%o ao ano. Embora a escolha do ouro emyez da prata por parte
da Grd-Bretanha tenha sido, at6 certo ponto, um acaso, foi uma
razd.o fundamental para os Estados Unidos fazerem a mesma esco-
iha cerca de sessenta anos mais tardel.
Se a reintegragdo nos Estados Unidos tivesse ocorrido ao abrigo da
legislagSo da cunhagem anterior d Guerra Civil, a prata ter-se-ia
tornado no metal barato sempre que a relagAo entre ouro e prata su-
bisse de forma apreci6vel acima dos 16 para 1, como aconteceu por
volta de L875- Nessas condig6es, os produtores de prata teriam
achado vantajoso trazer a sua prata d Casa da Moeda em vez de a ven-
der no mercado e os propriet6rios de moedas de ouro teriam achado
vantajoso fundir as suas moedas e vender o ouro no mercado, em vez
de usar as moedas como dinheiro pelo seu valor nominal facial2.
Na pr6tica, nem a conversdo de moeda metd.lica em moeda
corrente na Casa da Moeda nem a fundigdo de moedas de ouro ou de
prata s6o sem custos. Normalmente, 6 cobrada uma pequena taxa de
cunhagem para cobrir as despesas da Casa da Moeda e a fus6o

1
* David ligardo, um dos mais influentes proponentes da reintegragdo na Grd-
-Bretqlha, foi inicialmente a favor da prata mas n6o do bimetalismo (ti8161 19b1,
p. 63).-Em declarag6es posteriores, em 1819, perante uma comissdo do Parlamento,
Rica-rdo mudou para o ouro porque nCompreendi que a maquinaria 6 especialmen-
te adequada para as minas de prata e pode, portanto, conduzir muito facilmente a
uma maio_r quantidade desse metal e a uma alteragao do seu valor, enquanto que ndo
6 p-roviivel que a mesma causa actue sobre o valor do ouro" (11819a) lgb2, pp. agO-
-391; ver tamb6m [1819b] 1952, p. 427).Y eio a verificar-se que aquele julgimento,
tal como tantos outros baseados na opiniao de nespecialistasl t6cnicos,"estlva mui-
to longe de ser exacto. o capitulo 6 apresenta uma aniilise mais completa deste epi-
s6dio.
2
- Normalmente, n6o vale a pena trazer nem ouro nem prata para a Casa da Moe-
da, porque ambos foram substituidos por um dinheiro miis barato, o papel. Contu-
do, ainda existem pregos oficiais nos livros (1,2929 d6lares para a praia,42,22 d,6la-
res para o ouro). As reservas de ouro do Governo dos Estados Unidos ainda sdo re-
gistadas nos livros ao prego oficial. contudo, ningu6m sonharia em utilizar uma moe-
da de prata com o valor facial de 1 d6lar nem uma moeda de ouro com o valor facial
de 20 d6lares como dinheiro a estes valores nominais. As moedas sdo bens numism6-
ticos avaliadas em cerca de 8 d6lares e 475 d6lares respectivamente. Devo agrade-
cer a Conrad J. Braun pelos ciilculos aproximados dos valores correntes de mJrcado
das moedas de prata e de ouro.
6')
 O PODER DO DINHEIRO

tamb6m tem os seus custos. AI6m disso, perdem-se juros devido d de-
mora na cunhagem da rnoeda e o com6rcio tem custos na venda de
ouro ou prata e vice-versa. Em resultado, a tend6ncia para conside-
rar a proporgdo legal como um n(rmero rigoroso, de modo que apenas
um metal possa circular de cada vez 6, uma fal6cia. Os npontos de
ouro> permitem que os cAmbios de duas moedas padrdo de ouro flu-
tuem dentro de certos limites, sem que se verifiquem transportes de
ouro; de forma semelhante, com um padrSo bimetdlico, os "pontos da
relagao de prego ouro-prata" permitem que essa proporgSo flutue
dentro de certos limites sem que se verifique nem uma sobrevalori-
zagdo de um dos metais nem a sua compieta substituigSo pelo outrol.
A omissSo de qualquer mengSo do d6lar de prata-padrao na Lei de
Cunhagem de 1873 acabou com o estatuto legal de bimetalismo nos
Estados Unidos. Ndo tivesse essa linha fatfdica sido omitida da lei e
a reintegragdo em 1879 teria quase de certeza sido na base da prata
e n6o do ouro. Este foi o ucrime de 1873" aos olhos dos proponentes
da prata.
Os acontecimentos levantam duas quest6es. A menos importante
mas de mais f6cil resposta 6: Houve (crime>, em qualquer sentido sig-
nificativo? A mais importante, mas tamb6m muito mais dificii de res-
ponder, 6: Quais teriam sido as consequ6ncias da inclusSo da linha
fatidica?

Houve "crime"?

Em 1877, "um editorial no jornal [...] dizia, a cetta altura, o se-

guinte: 'O Senhor Ernest Seyd, astuto fiador de ouro e prata e agente
secreto de.detentores de titulos, chegou a este pais, vindo de Londres,
em 1873 meio de neg6cioscoriuptos corrrimportantes membros
"ipo, e funcion6rios do Governo, levou a efeito a demone-
do Congf-esso
tizagdo da prata.' Dizia-se que dispunha de 500 000 d6lares para

1
Foi esta a situagao em Franga de 1803 a 1873. Durante todo esse tempo, tanto
circulavao ouro como a prata, apesar das proporg6es de mercados se afastarem da
proporgSo francesa lega[ de 15,5 para 1, embora por vezes a prata tivesse tendQncia
para afastar o ouro e outras vezes o ouro tivesse tend6ncia para substituir a prata
(Walker, 1896b, capitulos 4 e 5, esp. p. 121). Ver o capitulo 6, para uma andlise mais
completa de um padrSo bimet6lico.
63
MILTONFRIEDMAN

subornar certos membros do Congresso e o Verificador da Moeda Cor-

rente, (citado por Barnett,1964, p. 178). Se tal tivesse sido verdade,
teria de facto havido crime, na verdadeira acepgdo da palavra. Mas
jamais foi encontrada qualquer prova indicando que a hist6ria fosse
verdadeira. De facto, Seyd era tudo menos um (astuto fiador de ouro
e prata". Era um bimetalista britAnico que tinha fortes objec96es con-
tra a demonetizagS.o da prata pelos Estados Unidos (Nugent, 1968,
pp. 153, 166). Nunca foi feita qualquer alegagdo de suborno e muito
menos documentada, em relagSo a qualquer membro especifico do
Congresso ou a qualquer funciondrio governamental, em relagdo com
a aprovagSo da Lei de Cunhagem de 1873. A lei foi discutida muito
em pormenor tanto na comissdo como no plen6rio do Congresso e foi
abertamente aprovada por largas maiorias tarde os
- contra amais
embora
seus criticos afirmassem que a clSusula-chave qual objecta-
vam mal tivesse sido referida e ndo tivesse chegado a ser discutida
no plen6riol. No sentido literal, encontrado no diccion6rio, da pala-
vra crime uacto punivel por lei, por ser proibido pelas instituigoes
ou nocivo -para o bem-estar ptiblico, n6o houve crime.
-
Por outro lado, naquilo a que o diccion6rio chama uma utilizagdo
nmais geral" do termo (um acto mau ou injurioso; uma ofensa, um
pecador2 a existCncia- de um crime 6 uma questdo de opiniao. O que
-
est6 fora de questdo 6 que a omiss6o do d6lar de prata-padrdo da lista
de moedas a serem cunhadas era intencional, com pleno conheci-
mento das consequ6ncias provdveis e na crenga de que essas conse-
qu6ncias eram desejdveis. Isto foi esclarecido por H. R. Linderman,
que era o director da Casa da Moeda dos Estados Unidos ao tempo da
aprovagdo da lei, num livro publicado ndo muito mais tarde (1877,
capftulo 9). No seu Relat6rio para o secretdrio do Tesouro de Novem-
bro de L872, quando a lei de cunhagem estava pendente no Con-
gresso, escreveu ele:
"As flutuagdes do valor relativo do ouro e da
prata durante os riltimos cem anos ndo foram muito grandes, mas v6-
rias causas est6o agora em movimento, todas tendentes a um excesso
de oferta sobre a procura da prata e d sua consequente depreciagdo."
(Citado em L877, p. 48.)

ugurrum a referir, em seu pr6prio apoio, um dos seus opositores: .Como afirma
'Ct
o ProfessorLaughlin [...]:'o Senado ocupou o seu tempopriniipalmente em questoes
relacionadas com a taxa de^cunhagem e com a abrasdo-e a Camara com uma ques-
tdo acerca dos saliirios dos funcioniirios.',' (Comissdo Nacional Executiva da piata,
1890, p. 22.)
2
Definig6es do Oxford English Dictionary.

&1
 O PODER DO DINHEIRO

Sobre as consequOncias da lei, escreveu Linderman: "A declara-

96o, na Lei de Cunhagem de 1873, de que o d6lar de ouro passava a
ser, dai em diante, a unidade de valor e a omissSo do d6lar de prata
das moedas a serem cunhadas ao abrigo das cl6usulas da Lei coloca-
ram os Estados Unidos no padrSo-ouro integral [...] [O] peso da opi-
ni6o na Europa e na Am6rica era contra a praticabilidade da manu-
tengSo de um duplo padrSo, fosse qual fosse a base escolhida, e a fa-
vor de um padrSo-ouro integral" (p.44).
Num capitulo posterior, disse: "Os defensores da restauragSo do
antigo d6lar de prata [...] parecem pensar que foi cometido um erro,
senSo um maI, ao suspender a sua cunhagem; e desejam corrigi-lo,
sem refer6ncia d questSo de ser ou n6o possivel manter a circulag6o
concorrente das moedas de ouro e de prata ap6s a reintegrag6o em
L879" (pp.100-101).
A16m disso, como documenta Walter Nugent com grande porme-
nor, o senador John Sherman, presidente da ComissSo de Finangas
do Senado, tinha estado decidido a demonetizar a prata desde pelo
menos 1867 e tinha arranjado maneira de preparar uma lei para o
efeito nos finais de 1869. A partir de entdo, o senador Sherman, Lin-
derman, John Jay Knox (verificador-delegado da moeda corrente e
depois verificador) e o secretdrio do Tesouro George Boutweli colabo-
raram na pressdo desenvolvida para a aprovagSo de uma lei de cu-
nhagem que inclufsse a demonetizagao da prata (1968, pp. 80, 88, 99,
103, 105). "Estariam Knox, Linderman, Boutwell, Sherman e os ou-
tros conscientes do que estavam afazer quando planeavam acabar
com o d61ar de prata?", pergunta Nugent. "E inconcebfvel", continua
ele, "que n6.o estivessem [...] Mas apressaram o seu fim por recearem
uma queda nos pregos da prata? Ningu6m fez uma declaragS.o explf-
cita sobre a questd.o, mas era este, sem drivida, o caso> (p. 137).
A16m disso, como escreveu Francis Walker duas d6cadas mais
tarde: "Esta medida foi aprovada de tal forma sem objecgdes que s6
um ou dois anos depois 6 que a demonetizagSo foi geralmente conhe-
cida., Em nota de rodap6, Walker acrescentou: uO autor era, em
1873, professor de Economia Polftica em Yale e estava nessa altura
ocupado a fazer confer6ncias sobre o tema do dinheiro. Era, ainda,
um leitor assfduo dejornais e, pelos acasos da posigSo e dos conheci-
mentos pessoais, estava muito em contacto com homens ligados ao
com6rcio e aos bancos da cidade vizinha de Nova Iorque. Mesmo
assim, s6 muito depois da aprovagSo da lei de 1873 6 que ele teve
conhecimento peia primeira vez da demonetizagdo do d6lar de
prata." (1893, pp. 170-71.)
TaI como PauI O'Leary sumariou as provas: nParece perfeita-
mente razoixelconcluir que a omissSo de incluir uma cl6usula sobre
Economia & Gcstio 24 5
-
MILTON FRIEDMAN

o d6lar de prata-padrd.o na Lei de Cunhagem de 1873 se baseou ndo

no reconhecimento dos factos econ6micos existentes mas sim numa
hostilidade calculada contra a prata inciuida no padrSo monet6rio.
ALei previa o futuro. Era determinada e deliberada no espirito do ho-
mem [segundo Nugent, uhomens"] que em grande parte estruturou
a legislagdo e a levou ao Congresso. Neste sentido, os apoiantes da
prata tlmrazdo ao sustentar que ela foi o resultado de'm6 intengSo
premeditada'. Esperava-se que atingisse, e atingiu, um resultado
muito a16m de uma mera'arrumag6o'das nossas leis e actuag6es em
quest6es de cunhagem."
O'Leary continuou, dizendo: nDurante os vinte e sete anos se-
guintes, a questSo da prata atormentou a polftica e as finangas dos
Estados Unidos. A prata nunca recuperou o lugar de que teria desfru-
tado se a lei de 1873 ndo tivesse omitido a inclusdo de uma cl6usula
que previsse a cunhagem do d6lar de prata-padrdo. As consequ6n-
cias do facto de n6o se ter cancelado a cunhagem livre e ilimitada do
d6lar de prata poderiam ter sido vastas para a posterior vida finan-
ceira, econ6mica e politica americana. Contudo, esta 6 outra hist6ria,
(1960, p. 392)1.
Uma hist6ria de que vamos agora trathr.

As consequ6ncias da Lei de Cunhagem de 1873

A eliminag6o da livre cunhagem da prata teve consequOncias im-

portantes, devido a um facto fundamental citado por Linderman: o
prov6vel declinio do prego mundial da prata em relagSo ao do ouro.
Se n6o tivesse havido declinio na relagSo entre o prego da prata e o

l Num artigo fascinante, Hugh Rockoff(1990) argumenta de forma convincente

que O Marauilhoso Feiticeiro de Oz de Frank Baum "n6o 6 apenas uma hist6ria pa-
ra criangas, mas tamb6m um comentdrio requintado sobre os debates politicos e eco-
n6micos da Era Populista, (p. 739), isto 6, sobre a agitagSo da prata gerada pelo cha-
mado crime de 1873. nA terra de Oz", segundo Rockoff, "6 o Leste londe] o padrSo-ou-
ro reina absolutamente e onde uma onga (Oz) de ouro tem um significado quase mis-
tico" (p. 745). Rockoff continua, identificando o Feiticeiro Mau do Leste com Grover
Cleveland, o democrata do ouro que, enquanto presidente, nconduziu a [bem sucedi-
dal revogagSo da Lei de Compra da Prata de Sherman de 1893" (p. 746).
De forma semelhante, Rockoffconsegue identificar muitos dos outros locais e per-
sonagens e muita da acA6o, com lugares, pessoas e acontecimentos que desempenha-
ram um papel significativo nos anos finais do movimento a favor da prata livre.
66
 O PODER DO DINHEIRO

do ouro ou, como 6 mais geralmente expresso, se neo tivesse subi-

-
do a relagSo de pregos ouro-prata teria sido irrelevante que a li-
-
nha fatidica fosse inclufda ou omitida na iei de 1873. Em qualquer
dos casos, a situagdo antes da Guerra Civil de um padrSo-ouro efec-
tivo ter-se-ia mantido se e quando os Estados Unidos retomassem
os pagamentos em moeda met6lica.
Acontece, por6m, que tinha comegado a verificar-se uma subida
da relagdo dos pregos do ouro e da prata muito antes de o Congresso
aprovar a lei de 1873, a qual estava em pleno movimento quando os
Estados Unidos retomaram os pagamentos em moeda met6lica em
1879. A reintegragdo efectuada pelos Estados Unidos com base no
ouro foi o riltimo prego no caixio da prata. A relagdo de pregos ouro-
-prata, planificada na Figura 1, flutuou d volta dos 15,5 (a relagdo da
Casa da Moeda em Franga) durante d6cadas, antes das descobertas
de ouro na Calif6rnia em 1848 e na Austrdlia em 1851. Caiu entSo
para cerca de 15 em 1859, 6poqa em que iniciou uma subida irregu-
lar mas mais ou menos estdvelll A subida aumentou rapidamente de-
pois de 1870, conforme, ,u EGropu, pais ap6s pais pussaru de um
padrSo-prata ou bimet6lico para um padrSo-ouro integral- um tri-
buto ao pioneirismo da Gr6-Bretanha, entho reconhecida como a
pot6ncia econ6mica dominante. AAlemanha passou em 1871-1873,
depois de derrotar a Franga e impor uma grande indemnizagd,o de
guerra, pag6vei em fundos convertiveis em ouro. A Franga, que tinha
mantido um padrdo bimet6lico desde 1803, apesar das importantes
descobertas primeiro de prata e, depois, das importantes descobertas
de ouro, demonetizou a prata em 1873-184, em conjunto com os ou-
tros membros da UniSo Monetdria Latina (It6lia, B6lgica e Suiga). A
Unido Escandinava (Dinamarca, Noruega e Su6cia), a Hoianda e a
Prrissia seguiram-lhes os passos,em 1875-l-876 e aAustria em 1879.
Nos finais da d6cada de 1870, a India e a China eram os rinicos paf-
ses importantes com um padrSo prata efectivo. O decorrente au-
mento da procura de ouro, em conjunto com o aumento da oferta de
prata para fins n6o monet6rios, provocou uma dram6tica subida da
relagdo de pregos ouro-prata. De 15,4 em 1870, saltou para 16,4 d
volta de 1873, 18,4 em 1879 e 30 em 1896, quando "16 para 1" se tor-
nou o grito de batalha da campanha de Bryan.

a Franga certamente adoptasse a relagdo de 15,5 por ser aproximada-

mente a relagSo do mercado em 1803, a bem sucedida manutengdo do bimetalismo
pela Franga ajudou sem drivida a estabilizar arelagdo (verWalker, 1896b, p. 87;Fis-
her, 1911, p. 136).
-'Embora 67
MILTON FRIEDMAN

Figura I
Relaqao entre o preQo do ouro e o preqo da prata,
anualmente, 1800-1914

E
g2s
o
.d20
6
grs
o

o
t800 r8r0 1820 1830 t8,{0 t850 1860 t870 1880 t890 t900 t9t0

Ao juntar-se ao movimento pr6-ouro, os Estados Unidos aumen-

taram a pressSo para a subida da relagSo do prego ouro-prata, quer
absorvendo ouro que, de outra forma, ficaria disponivel para utiliza-
96o monet6ria no resto do mundo, quer deixando de absorver prata.f
Os efeitos estavam longe de ser banais. Ao preparar-se para a rein-
tegragSo, o Tesouro dos Estados Unidos comegou a acumular ouro;
por volta de 1879, a reserva de ouro monet6rio dos Estados Unidos,
no Tesouro e em md.os privadas, atingia j6 quase 7Vo das reservas
mundiais. Em 1889, a parte dos Estados Unidos tinha subido para
quase 207o. Ainda mais dramaticamente, o aumento entre 1879 e
1889 das reservas de ouro monet6rio dos Estados Unidos excedia o
aumento das reservas mundiais. As reservas de ouro monet6rio do
resto do mundo diminufram entre 1879 e 1883;subiram depois, mas
s6 em 1890 ultrapassaram o nivel anterior.
Quanto d prata, a incapacidade de absorver o metal atrav6s da Ii-
vre cunhagem foi at6 certo ponto contrabalangada por mriltipla legis-
lag6o especial em beneficio dos interesses da prata. A legislagSo for-
gava o Governo federal a comprar prata aos pregos de mercado e a pri-
meira medida deste tipo, que precedeu a reintegragdo, foi a Lei de
Bland-Allison de 1878. Esta autorizava o Tesouro a comprar entre
2 milh6es e 4 milh6es de d6lares de prata por m6s ao prego de mercado
e conduziu a aquisigdes regulares entre 1878 e 1890. Em seguida, as
68
 O PODER DO DINHEIRO

aquisig6es de prata foram drasticamente aumentadas, com a Lei de

Compra de Prata de Sherman, at6 que a cl6usula da aquisigSo de pra-
ta foi revogada em 1893.
E bastante interessante notar que o nfmero de ongas de prata ad-
quiridas ao abrigo destas leis foi quase dezasseis vezes superior ao
ndmero de ongas de ouro fino acrescentadas ds reservas de ouro mo-
net6rio do pafs\A primeira vista, dir-se-ia que as medidas politicas
tinham absorvido tanta prata como a livre cunhagem teria feito. Con-
tudo, ndo foi esse o caso. Como se tornar6 evidente na an6lise que se
segue, se os Estados Unidos tivessem estado no padrSo-prata, a re-
serva de dinheiro teria aumentado mais rapidamente do que subiu
na realidade, donde decorre que as ongas de prata trazidas para a Ca-
sa da Moeda teriam substancialmente excedido as dezasseis vezes
ongas de ouro na realidade adquiridasl.
A consequOncia mais 6bvia, embora de forma alguma a mais im-
portante, do regresso dos Estados Unidos ao padr6o-ouro, em vez de
a um padrio bimet6lico, foi a forte subida da relagSo de pregos ouro-
-prata. IJma consequ6nc.ia muito mais importante foi o efeito sobre
os pregos nominais dos bens e servigos em geral. A crescente procura
mundial de ouro para fins monet6rios coincidiu com um abranda-
mento do ritmo de crescimento das reservas mundiais de ouro e com
um aumento da produgdo de bens e servigos. Estas forgas exerceram
uma pressSo para a descida do nivel de pregos. Posto de outra forma,
com o ouro mais raro em relagSo d produgSo em geral, o prego do ouro
em termos de bens subiu e o nfvel nominal de pregos (com o padrSo-
-ouro, o nivel de pregos em termos de ouro) desceu. A pressdo para
a descida foi de certo modo aliviada por uma r6pida expansSo do sis-
temabanc6rio, que aumentou a quantidade de dinheiro que podia ser
empilhada, em pirAmide, sobre cada onga de ouro. Por outro lado, o
aumento do rendimento real, acrescido da maior monetizagSo das
actividades econ6micas, acrescido da pr6pria descida do nivel de
pregos aumentou a pressdo para a descida dos pregos, ao levar o

1De acordo com as estimativas analisadas na secgSo seguinte deste capitulo, te-
riam sido acumuladas vinte e seis vezes mais ongas de prata monetdria que as on-
gas de ouro na realidade adquiridas.
MILTONFRIEDMAN

priblico a manter saidos em dinheiro mais elevados relativamente

aos serrs rendimentos (isto 6, a velocidade baixou).\
O resultado foi a deflagdo entre 1875 e 1896, dTma taxa de apro-
ximadamente 1,77o ao ano nos Estados Unidos e de 0,87o ao ano no
Reino Unido (o que quer dizer, no mundo do padrSo-ouro). Nos Esta-
dos Unidos, ir deflagdo de 1875-1896 seguiu-se a deflagdo ainda mais
acentuada ap6s a Guerra Civil. Essa deflagdo mais acentuada foi um
requisito essencial para a reintegragdo bem sucedida com base no
ouro, a paridade igual d de antes da guerra entre o d61ar americano
e a libra britAnica. Tamb6m provocou forte inquietagdo e insatisfa-
g6o, especialmente nas zonas rurais. A inquietagdo levou A. formagSo,
em 1876, do Partido das Folhas Verdes, para continuar a agitagdo an-
terior a favor da emissSo de mais papei-moeda, como forma de subs-
tituir a deflagdo por inflagdo. A agitagSo poiitica acabou com a reti-
rada do papel-moeda, que tinha comegado depois da Guerra Civil e
levou d adopgSo, em 1878, da lei de Bland-Allison, que autorizaya o
Tesouro a adquirir uma quantidade iimitada de prata aos pregos do
mercado.
Apesar desta prata ser comprada aos pregos de mercado, era ava-
Iiada, para efeitos monetdrios, ao prego legal, mais elevado, sendo a
diferenga considerada como taxa de cunhagem. A prata era, na sua
maioria, cunhada em d6lares de prata-padr6o. Contudo, a maioria
das moedas eram armazenadas no Tesouro como reservas para
pap6is chamados certificados de prata ou, depois de 1890, notas do
Tesouro de 1890. Estas eram nominalmente convertfveis em prata,
mas eram tamb6m moeda corrente efectivamente convertivel em
ouro. Daqui que era mais barato comprar prata usando o papel-
moeda para a comprar no mercado que converter o papel-moeda em
prata ao prego legal ficticio. Com efeito, os certificados de prata eram
dinheiro fiat, drferindo das folhas verdes apenas porque o papel his-
t6rico da prata como dinheiro tornava mais aceitdvel que o Governo
aumentasse a oferta de dinheiro comprando prata que emitindo
abertamente dinheiro fi.at. O aumento da oferta de dinheiro dessa
forma tinha tamb6m o efeito polftico de amarrar os interesses da
prata ir causa populista da inflagdo. As reservas de prata do Tesouro
eram a contrapartida das reservas de trigo que o Governo dos Esta-
dos Unidos mant6m normalmente como resultado da sua tentativa
de apoiar a subida do prego do trigo.
Uma descida de preqos de t,77o ao ano pode parecer demasiado
suave para gerar o tipo de agitagdo que atormentou o pafs nas duas
d6cadas que decorreram entre a reintegragSo e o fim do s6culo. Mas
70
 O PODER DO DINHEIRO

v6rias considerag6es apontam noutro sentido. Em primeiro 1ugar,

1,77o refere-se a um indice de pregos que abrange todos os bens e ser-
vigos (o deflator de pregos implicito). Os pregos por atacado dos bens
agricolas e de outros bens de consumo b6sicos descia certamente a
uma taxa mais elevada (37o ao ano por um indice). Pelo menos de
igual importdncia 6 o facto de que todos n6s queremos que o prego das
coisas que vendemos subam e n5o que desgam; os vendedores de bens
e servigos sdo quase invariavelmente inflacionistas. E verdade que
queremos que os pregos das coisas que compramos desgam. Mas,
como consumidores, compramos muitas coisas, cujos pregos se mo-
vem em diferentes direcg6es, e isto torna-nos muito menos conscien-
tes do que est6 a acontecer ao nfvel gerai de pregos que do que est6
a acontecer aos pregos especificos das coisas que vendemos. E isto era
muito mais verdadeiro no s6culo xx, quando os dados sobre a econo-
mia como um todo eram poucos e muito espagados, do que 6 actual-
mente. Al6m disso, em todos os tempos, os que vendem t6m tenddn-
cia para serem em n(rmero relativamente pequeno e organizados, de
forma que t6m mais influ€ncia polftica que os consumidores disper-
sos que beneficiam da descida de pregos. Isto era particularmente
verdade para os produtores de prata que, evidentemente, tinham
muito a ganhar com a adopgSo de um padr6o-prata. Apesar de serem
poucos em ntimero, eram politicamente influentes porque os Estados
produtores de prata, pouco populosos, tinham a mesma representa-
g5o no Senado dos Estados Unidos que os Estados urbanos, densa-
mente povoados. (Ver capftulo 7, sobre uma manifestagdo muito mais
tardia do seu peso politico.)
Um factor adicional foi que os lavradores s6o geralmente devedo-
res em dinheiro liquido. Assim, sdo prejudicados por uma descida de
pregos, que aumenta o valor real da sua divida, e sd"o beneficiados por
uma subida de pregos, que reduz o valor real da sua dfvida. Como
devedores, eram particularmente sensiveis d propaganda que repre-
sentava "o crime de 1873" como as maquinag6es diab6licas de uma
cabala de capjtalistas do Leste e estrangeiros. Wall Street contra
Main Streetl.l
Um resulf,ddo paradoxai da agitagSo a favor da inflagSo atrav6s da
prata foi que ela explica arazS.o pela qual adeflaqdo foi mais rigorosa
nos Estados Unidos que no resto do mundo regido pelo padrdo-ouro
(L,77o contra 0,8Vo). Como Anna Schwartz e eu pr6prio conclufmos

I Devo esta observagdo a Hugh Rockoff.

71
MILTONFRIEDMAN

(1963, pp. 133-34):

"Todo este epis6dio da prata 6 um exemplo fasci-
nante de como por vezes pode ser importante o que as pessoas pen-
sam acerca do dinheiro. O receio de que a prata provocasse uma in-
flagAo suficiente para forgar os Estados Unidos a abandonar o
padrSo-ouro tornou necess6ria a exist6ncia de uma forte deflagdo,
para continuar no padr6o-ouro. Em retrospectiva, parece claro que
quer a aceitag6o de um padrSo-prata num estddio anterior, quer um
compromisso anterior com o ouro teriam sido preferiveis ao compro-
misso inc6modo que foi mantido, com a incerteza acetca do resuitado
final e as consequentes grandes flutuag6es a que a moeda ficou su-
jeita."

Qual teria sido melhor: a prata ou o ouro?

Partindo do principio de qualquer dos extremos teria sido prefe-

rivel ao compromisso inc6modo, qual dos extremos teria sido melhor:
a adopgSo precoce da prata como padr6o integral ao valor monet6rio
de 1,2929... d6lares por onga, ou o compromisso precoce com o ouro
como padrSo integral? Ou, aparentemente uma terceira alternativa
entre os extremos, a continuagSo do bimetalismo nominal? A respos-
ta requer uma an6lise pormenorizada das consequ6ncias quantita-
tivas das tr6s alternativas.
Sucede que essa an6lise, apresentada no capftulo 4, torna evi-
dente que a reintegragdo sob a continuagSo do padrSo bimetSlico te-
ria sido em direcgdo d prata, nao ao ouro, e teria ocorrido em 1876, um
ano depois da aprovagSo da Lei de Reintegragao. Em resultado, a re-
iag6o de pregos ouro-prata ter-se-ia comportado de forma muito di-
ferente da que se verificou.
A Figura 2 explana a relagdo legal de pregos ouro-prata (16 para
1), a relagSo real de pregos do mercado e uma estimativa da relag6o
hipot6tica de pregos que teria prevalecido se o bimetalismo legal
tivesse continuado. A relagdo real subiu em flecha, especialmente de-
pois de 1890, quando chegou a mais de 30 e ai estabilizou. Em vio-
lento contraste, a relagdo hipot6tica estimada afasta-se fortemente
da relagSo legal apenas entre 1891 e 1904. Antes de 1891, flutua
muito perto da relagSo de 16 para 1. De 1906 a 1913, mant6m-se en-
tre L7 e 18. Os anos durante os quais a relagdo se afasta muito dos 16
para 1 n6o sdo resultado do acaso. A subida da relagdo muito para
72
 O PODER DO DINHEIRO

cima dos 16 para 1 surge durante os anos da maior agitagSo politica

em torno da prata livre, que rodeou a campanha de Bryan a favor da
prata livre, em 1896, e o posterior desenvolvimento dos efeitos des-
sa agitagSo. Se a iinha critica acerca da prata tivesse sido mantida na
Lei de Cunhagem de 1873, essa agitag6o nunca teria ocorrido, visto
que os Estados Unidos estariam num padrSo-prata. A relagSo hipo-
t6tica de pregos desce para um nivel mais baixo durante o perfodo em
que a produgSo mundial de ouro, que comegou a subir rapidamente
em 1897, atingiu os niveis m6ximos, com tend6ncia para baixar o pre-
go real do ouro.

Figura 2

Relagao de preqos ouro-prata: legal, real e hipot,6tica, 1865-1914

Relagdo real

930
a25
o

,3 20

#rs
t0

o
I 865 t875 | 885 I 890 t900 t90s t9l0

Estas estimativas concedem uma margem (tanto quanto me foi

possivel) para as condig6es econ6micas diferentes que se teriam se-
guido d manutenqSo do bimetalismo legal ouro com um nivel
mundial de prego mais elevado e com um prego - oreal mais baixo, a re-
dugSo da quantidade de prata disponfvel para usos ndo monet6rios,
etc. Mas foi-me impossfvel prever a margem para alguns dos efeitos
previsfveis, nomeadamente alterag6es no rendimento real e na pro-
dug6o de prata e de ouro, para j6 n5o falar da alteragdo do ambiente
politico. Sem drivida que o vazio politico criado pelo desaparecimento
73
MLLTONFRIEDMAN

da alternativa da prata livre teria sido preenchido por outras alter-

nativas
- muitoa provavelmente,
se converterem um padrSo-ouro
a pressio para os Estados Unidos
mas 6 impossfvel conjecturar
qual o efeito que estas aiternativas - teriam tido na relagSo ouro-
-prata. Qualquer tentativa para o fazer arrastaria este exercfcio de
hist6ria como ela poderia ter sido para o reino da fantasia.
A minha conclus6o 6 que a adopgSo da prata teria na pr6tica pro-
vocado, atrav6s de todo o periodo, relag6es que teriam flutuado ndo
ionge dos 16 para 1 e que teriam variado, antes de 1891 e depois de
1904, ainda menos que as estimativas hipot6ticas apresentadas na
Figura 2lEm resumo, creio que os Estados Unidos poderiam ter de-
sempeffiado, depois de 1873, o mesmo papel na estabilizag6o da re-
lagao de pregos ouro-prata que a Franga desempenhou antes de
18731.1Se tenho razeo) ter-se-iam demonstrado falsos os receios dos
opor6ntes do bimetalismo de que um padrSo bimet6lico teria provo-
cado uma oscilag6o contfnua entre a prata e o ouro. Com os Estados
Unidos efectivamente na prata e o Reino Unido e as outras grandes
nag6es no ouro, as alterag6es na relagSo ouro-prata ter-se-iam re-
flectido directamente na taxa de cAmbio entre b d61ar e as outras
moedas. Uma subida na relagSo teria provocado uma desvalorizaqd.o
do d6lar, uma descida na proporgdo da valorizagdo do d6lar. Mais
uma vez, uma relagdo relativamente estdvel entre o ouro e a prata te-
ria significado taxas de cAmbio relativamente estdveis variando,
para a libra esterlina, n6o longe do nfvel de 4,86 d6lares-que se veri-
ficou na realidade. (Estas alternativas sdo consideradas com mais
pormenor no capftulo 6.)
A relagSo entre os pregos do ouro e da prata n6o 6 de grande im-
portdncia por si pr6pria para os negociantes de ouro e de
prata - excepto
mas 6 de importAncia vital para os niveis de pregos que te-
-
riam vigorado nos pafses de padrdo-prata (por hip6tese, incluindo os
Estados Unidos) e nos pafses de padr6o-ouro. A Figura 3 apresenta
o nivel real de pregos nos Estados Unidos e, em alternativa, os niveis
hipot6ticos de pregos correspondentes ds relag6es de pregos entre o
ouro e a prata da Figura 2. A estimativa simplista parte apenas do
princfpio de que a relagSo entre os pregos do ouro e da prata e o prego

1
Entre 1803 e 1873, periodo em que a Franga manteve com sucesso um padrdo
bimetSlico a uma relagSo legal entre o ouro e a prata de 15,5 para 1, a relagdb mais
baixa do mercado foi de 15,19 em 1859 e a mais alta de 16,25 em 1813. Durante a
maior parte do tempo, os limites foram muito mais estreitos (Warren e Pearson, ta-
bela25,p.144).
74
 O PODER DO DINHEIRO

real da prata teriam sido os que foram na realidade. Partindo desse

princfpio, o nivel de pregos calcula-se facilmente. Basta multiplicar
o nfvel de pregos que vigorava na realidade peia relagdo entre o prego
legal da prata (1,2929 d6lares) e o prego de mercado. Contudo, este
c6lculo simplista provoca obviamente uma grande sobrevaiorizagd.o
do aumento de pregos que se teria verificado. A estimativa de 16 para
1 leva ao outro extremo; subvaloriza o efeito sobre o nfvel de pregos
da adopgao de um padrSo-prata, partindo do princfpio de que a re-
lagao real teria sido precisamente de 16 para 1 atrav6s de todo o pe-
riodo. A estimativa hipot6tica est6 entre estas duas mas, durante a
maiorparte do perfodo, estd consideravelmente mais perto do cdlcuio
de 16 para 1 que da estimativa simplista\Contudo, a estimativa de
16 para 1 d6 provavelmente uma vis6o mais rigorosa do panorama
anual prov6vel que qualquer das outras estimativas. Tanto a estima-
tiva simplista como a hipot6tica s6o confundidas pelo "barulho" pu-
ramente estatistico. A16m disso, o bimetalismo dos Estados Unidos
teria proporcionado um incentivo para uma especulagdo da prata
estabilizadora a nivel mundial que teria eliminado os movimentos
erriiticos.

Figura 3

Niuel de preqos nos Estados Unidos: real e alternatiuas

con'L o padrdo-prata, 1865-1914

I too

o8o
6
.: 60
z
.-.._--\rz-i
-\G-'i-'+j

Nivel d relag6o de 16 para 1

t865 t870 1875

75
 MILTON FRIEDMAN

o nfvel real de pregos nos Estados unidos desceu d taxa de L,svo

por ano desde 1876 atd 1896 e subiu depois d taxa de 2vopor ano at6
19L4. o nivel de pregos de 16 para 1 desce primeiro o,7vi ao ano at6
1896 e sobe depois 2,\vo ao ano at6 1.914. o nivel hipot6tico de pregos
desce d taxa de0,2vo ao ano de 1876 a 1887 e sobe depois d taxa-de
l,L%o ao ano at6 1914. Qualquer das alternativas teria ieduzido para
rnetade a taxa inicial de descida. A alternativa dos 16 para 1 implica
uma subida posterior iigeiramente mais rdpida e a altLrnativa hipo-
t6tica uma subida muito mais suave. se os meus c6lculos estdo apio-
ximadamente correctos, um padrdo bimetdlico na realidade, um
padrdo-prata teria dado origem a um nivel de - pregos considera-
velmente mais-estiivel que o padrdo-ouro que foi idoptado.
Al6m disso, um padrdo-prata teria quase cbrtamente evitado
aquilo a que Anna schwartz e eu pr6prio, na nossa Monetary History,
cham6mos <os anos conturbados de 18g1 a 18g7, (1968, p. fO+l
anos que incluiram a recessfio muito aguda de 18g2 a 1g94, uma -
breve e pequena recuperagao de 1894 a 1895, outra recessio de 1g9b
a 18961, falOncias bancdrias generalizadas bem como um panico ban-
cdrio em 1893 e uma corrida as reservas de ouro dos Estados unidos
por parte de estrangeiros receosos de que a agitagdo da prata forgasse
os Estados unidos a safrem do padr6o-ouro- Foiresta6elecida a con-
fianga e evitado o afastamento do ouro por uma associagdo privada
encabegada porJ. P. Morgan e August Belmont, ao abrigo de um con-
trato com o Tesouro dos Estados Unidos. ,,As condig6es aiegada-
mente onerosas do contrato, secretamente preparado por inter*6dio
de agentes h6 muito identificados na literalura popurista com ,a
conspiragdo de banqueiros internacionais,, tornaiam-se numa
questSo de vulto na campanha de 18g6" (Friedman e schwartz, 1968,
p. 112n.).
E evidente que os efeitos ndo se teriam limitado aos Estados Uni-
dos. Foi-me impossfvelfazer,para o resto do mundo, algo semelhan-
te ao estudo empfrico feito para os Estados unidos. contudo, no de-
curso da preparagdo das estimativas para os Estados unidos, foi ne-
cessdrio calcular o efeito sobre o nivel de pregos no mundo regido pelo
padrdo-ouro, para o que utilizei a Gr6-Bietanha co.,o modeto. e
Frgura 4 apresenta os niveis de pregos reais e hipot6ticos na Gr6-
-Bretanha. o efeito estimado, embora menor que nos Estados

'r.utu-.e
(1e82).
das datas anuais de referOncia usadas por Friedman e schwartz

76
 O PODERDO DINHEIRO

Unidos,6 claramente substancial. O nivel de pregos teria sido consi-

deravelmente mais elevado. A descida no nfvel de pregos entre 1875
e 1895 teria sido reduzido de0,8Vo ao ano para0,5Vo; a subida poste-
rior teria aumentad o de0,097o ao ano paraL,lVo. Contudo, mais uma
vez, efeitos diversos dos considerados no nosso cdiculo simples
teriam estado claramente presentes. As alteragSes nos Estados Uni-
dos teriam sem drivida provocado ecos noutros pafses. IJma economia
mais saud6vel nos Estados Unidos teria significado uma economia
mundial mais saud6vel. A16m disso, o prego real do ouro, considera-
velmente mais baixo, teria reduzido o incentivo d produgSo de ouro.
Tal poderia ter atrasado a introdugflo do processo do cianeto na ex-
tracgao de min6rio de baixa qualidade, o qual foi respons6vel pela
inundagSo de ouro que provocou a inflagflo a nivei mundiai depois de
1896. Ndo dei qualquer margem para estes efeitos.
Tivesse ou n6o sido correcto em Tribunal um veredicto de culpado
pelo .crime de 1873, tai veredicto est6 certo no tribunal da Hist6ria.
A omissio da linha fatidica teve consequ6ncias momentosas para a
hist6ria monet6ria posterior dos Estados Unidos e, na realidade, at6
certo ponto, do mundo. A ret6rica estava exaltada, mas a importAncia

Figura 4
Ntuel de preqos no Reino Unido: real e hipotdtico,
padrdo-prata nos Estados Unidos, 1865-1914
conx o

t929: I00

o60
e
,-. - -'
o ). ,^-^r \. Nivel hipotetico / i
\t.i \r.-- ,j-- -4.
€ss \4,^ - ,, _
I
zso Nivel real

40
1865 1870 t875 I 885 I 890 I 895 | 900

77
MILTON FRIEDMAN

da questdo n5o foi exagerada. A questdo real foi o padrSo monetdrio:

o bimetalismo do ouro e da prata que, na pr6tica, teria significado,
nos Estados Unidos, a alternAncia dos padr6es prata e ouro. A lei de
1873 langou os dados para o padrdo-ouro, o que explica o seu signi-
ficado. Al6m disso, enquanto o ponto de vista convencional 6 o de
Laughlin, segundo o qual "a iei de 1873 foi um acaso afortunado,
([1886], l-895, p. 93), a minha opiniSo 6 de que foi exactamente o opos-
to um erro que teve consequOncias altamente adversas.
-Apresso-me a acrescentar que este 6 um julgamento sobre 1873
e n6o sobre 1896. Em 1896, era demasiado tarde para desfazer o mal,
pelas raz6es anaiisadas no capitulo 5. Bryan estava a tentar pAr tran-
cas na porta depois da casa roubadal.
Apresso-me tamb6m a acrescentar que este julgamento nd.o se
destina nem a denegrir nem a elogiar o cardcter ou as inteng6es das
v6rias partes envolvidas na pol6mica a longo prazo. O grupo pr6-
-prata englobava produtores de prata que procuravam defender os
seus interesses especfficos, inflacionistas desejosos de agarrar qual-
quer meio para essa finalidade e bimetalistas sinceros que nem de-
sejavam a inflagdo nem a deflagSo mas que estavam convencidos de
que o bimetaiismo era mais conducente d estabilizagd,o dos pregos
que o monometalismo. De forma semelhante, o grupo pr6-ouro englo-
bava produtores de ouro, deflacionistas (expostos no pelourinho pe-
las forgas defensoras da prata livre, tais como os banqueiros de Wall
Street) e aqueles que acreditavam sinceramente que o padrdo-ouro
era o fnico pilar satisfat6rio de uma sociedade financeiramente est6-
vel. Os motivos e as intengdes contam muito menos que o resultado.
E neste, como em tantos outros casos, o resultado foi muito diferente
do desejado pelos defensores bem intencionados da Lei de Cunhagem
de 1873.

1A estimativa do capitulo 4 6 que a relagSo do mercado teria

sido de cerca de 24
para 1 em 1896, se os Eitados Unidos tivessem permanecido num padrdo bimetrili-
co. Contudo, tal como se indica no texto, suspeito que se trata de uma sobreavalia-
96o consideriivel.

78
 4

UM EXERCiCIO CONTRAFACTUAL:
ESTIMATTVA DO EFEITO DA MANUTENQAO
DO BIMETALISMO DEPOIS DE 187S

Este capitulo apresenta a an6lise que est6 subjacente.ds conclu-

sdes da secgdo final do capftulo precedente acerca dgs efeitos P.rov4-
veis da continuagao do bimetalismo depois de 1873. E uma an6lise do
tipo ,,como seria se" de um desenvolvimento hipot6tico que, como
aigumentei no capitulo 3, teria tido efeitos importantissimos e de
longo alcance, n6o apenas nos Estados Unidos mas em todo o mun-
do. Assim, os meus relultados est6o inevitavelmente sujeitos a muita
incerteza e a grandes margens de erro, para as quais tentei deixar
margem ao cliegar ds conclus6es apresentadas no capftulo 3- Este
capitulo 6 tamb6m altamente t6cnico e pormenorizado. Penso que
sei6 de interesse fundamentalmente para colegas praticantes de eco-
nomia t6cnica. Os outros leitores podem bem preferir passar directa-
mente para os capitulos seguintes.

1
H6 muitos anos, sugeri a Louis Drake, ent6o professor de Economia na univer-
sidade do Illinois do SuI-, que estimasse os efeitos sobre os pregos nos Estados Uni-
dos e a nivel mundial que teria tido o facto de os Estados Unidos terem permanecido
fi6is a um padrdo bimetalico. Ele trabalhou no projecto durante ano-s e acumulou
muitos dados, mas nunca frcou suficientemente satisfeito com os resultados para os
publicar. Depois da sua morte em 1982, colegas e amigos uma minuta de
-editaram
artigo enconirada nos seus arquivos que contilha a totalidade dos seus cdlculos ori-
gina-is e publicaram o resultadb em Dlake (1985, pp. 79+-219). Quando iniciei o ar-
ligo que havia de se transformara no capitulo 3, pensei que poderia simplesmente
ut]ilizar os seus resultados. Contudo, quando li o artigo em pormenor, compreendi as
suas reservas acerca dos resultados que certamente o tinham levado a optar pela ndo
publicapdo. Em consequQncia, produzi um conjunto de estimativas ind-epelde^ntes,
bmborabeneficiando de algunJdos seus dados e an6lises. Os meus resultados finais
diferem drasticamente dos dele, o que n6o 6 surpreendente.
79
MILTON FRIEDMAN

1. Objectivo. Estimar o nivel de pregos e a relagdo de pregos ou-

ro-prata que teriam prevaiecido se a Lei de Cunhagem de 1873 tives-
se contido uma clSusula sobre a livre cunhagem do d6lar de prata-
-padr6o de 371,25 grd.os troy de prata pura, de forma que o prego le-
gal e o prego de mercado da prata se tivesse mantido em1,292g... d6-
iares.

2.Estimativa simplista. O prego reai da prata 6 simplesmen-

te o prego nominal dividido pelo nivei de pregos (PS lP). Partindo do
principio simplista de que este prego se mantinha sem alterag6es, o
prego real da prata teria sido 1,2929/PHN, em que PHN 6 a estima-
tiva simplista do nivei hipot6tico de pregos com um padr6o-prata.
Equacionando os dois e resolvendo a equagdo para obter o nivel sim-
plista hipot6tico de pregos, chegamos a
(1) PHN =1,2929....P
PS'
em que P 6 o nfvel real de pregos e PS 6 o preqo real nominal da pra-
ta1. (Para as subsequentes definig6es da simbologia, ver o Registo de
Simbologia no fim do capitulo.) A estimativa simplista 6 inferior ao
nivel real de pregos entre 1865 e 1876. Em 1876, sdo iguais; daqui se
conclui que, se a linha fatidica ndo tivesse sido omitida da Lei de Cu-
nhagem de 1873, a reintegragdo com base na prata teria ocorrido em
L876, um ano depois da aprovagdo da Lei de Reintegragdo. A Figura
3 do capftulo 3 apresenta a estimativa simplista subsequente do nf-
vel de pregos; a Tabela 1 fornece os valores num6ricos.
Defeitos da estimativa simplista: 1) Os Estados Unidos teriam ,

provavelmente aumentado as suas reservas de prata com o padr6o-

-prata ainda mais do que aumentaram como reacg6o aos interesses
da prata com o padr6o-ouro. Isto teria tendencialmente aumentado
o prego real da prata; 2) Os Estados Unidos teriam tamb6m exporta-
do ouro emyez de acumular ouro, o que teria aumentado as reservas
de ouro monet6rio e ndo monet6rio do resto do mundo e feito subir os
pregos nominais nos paises de padrSo-ouro. Isto teria forgado a des-
cida do prego real do ouro; 3) Em ambos os casos, a relagdo de pregos
ouro-prata teria sido inferior ao que foi na realidade.

t Pu.u u. fontes
dos dados destas e das variS.veis seguintes, ver as Notas sobre as
Fontes, no fim do capitulo.

80
 O PODERDO DINHEIRO

Tabela 1

Efeitos Estimados nos preQos nos Estados Unidos

e no Reino Unido, estando os Estados Unidos no padrd,o-prata,
1865-1914
Ano Nivel de preqos nos Eslados Unidos Nivel de PreQos no Beino Unido oum-Prata

Real Hipotdtico 1929=100 RehQao de Preoos

Simplisla t6- | Sofisticado Real Hipoldtico Real Hipotdtica

86,5 Eaa 59,8 15,4

1 865
1 866 82,6 60,8 62,0 15,5
1 867 77,6 58,2 61,6 rc,o
1 868 76,2 54,6 59,8 15,6
1 869 72,7 54,7 58,7 t5,o
1 870 68,7 59,8 56,3 15,6
1 871 69,8 62,5 57,8 15,6
tol I oo,., 59,0 61,4 15,6
1 873 65,5 57,6 63,5 15,9
1874 64,8 58,3 61,5 16,2
1 875 63,3 55,1 59,2 16,6
1876 60,4 60,2 55,4 60,4 57,8 59,0 17,8 17,2
c1 E 17,2
1877 58,2 59,8 56,8 60,8 56,2 17,1
1 878 s3,9 60,1 55,4 61,4 55,2 57,2 17,9 17,7
1 879 52,0 60,0 54,7 61,4 52,8 55,6 18,4 18,0
1 880 57,4 64,5 o l,J 61,0 55,0 58,7 18,0 15,9
1 881 co,J 64,4 60,8 61,5 53,8 58,1 18,3 16,2
1BB2 58, l 66,0 62,8 61 ,1 54,6 59,0 18,2 15,5
18,7 1E1
1 883 57,4 o0,u 62,3 61,3 54,0 58,6
1 884 54,4 63,2 59,1 59,7 52,5 57,0 18,7 16,2
1 885 50,8 61,6 55,4 59,6 51, 1 55,7 19,4 tl,z
1886 50,1 0c, I 54,8 59,2 50,3 55,0 20,9 17,3
1887 50,6 66,8 55,8 59,2 50,5 55,7 21,1 17,0
1 888 51,5 70,9 56,7 RO7 50,5 55,6 22,0 16,8
1 889 51,8 71,5 56,8 61,3 51,2 56,1 22,0 17,3
1890 50,8 62,8 55,8 63,4 52,1 57,1 19,7 18,2
1 891 50,3 65,8 55,0 64,4 51,9 56,7 20,9 18,7
1892 48,3 71,3 52,5 66,7 51,8 56,2 23,8 20,3
1 893 10^ 81,8 53,8 69,4 Ei E 55,9 zo,o 20,6
1894 46,4 95,2 50,0 70,9 50,6 54,O ,rt,v 22,7
EO E
1895 +J,t 90,5 49,0 71,9 49,9 31,9 23,4
1896 44,4 85,5 48,1 71,3 49,7 53,9 30,5 ao,t
1897 44,6 96,5 48,6 71,1 50,2 54,6 34,5 23,4
1898 45,9 101 ,B 51,0 71,3 50,5 56,1 22,4
1 899 47,1 102,3 52,6 72,0 51,2 57,1 34,8 ,lo
1 900 49,6 104,5 55,8 I Z,O 54,6 61,4 33,8 20,8
1 901 49,3 108,1 72,8 54,2 61,2 35,1 20,9
1 902 51,0 126,5 57,9 74,0 Ree 60,4 39,7 20,5
1 903 51,5 124,4 58,6 74,9 53.2 60,4 38,6 20,5
1904 52,3 r 118,2 59,4 I 73,8 53,3 I 60,5 | 36,2 r 19,9

Economir & Gcstio 2zl 6

-
MlLTONFRIEDMAN

Nivel de preQos nos Estados Unidos Nivel de Pregos no Be no Unido

Beal Hipolelico 1929=100 BelaQao de PreQos

Simplisla 16- I I So,isticado Real Hipol6tico Real Hipol6lica

'{ on( 53,4 1144

,,
I 60,8
72.4 | 53,6 61,0 34,3 19,0
1 906 54,s 105,4 i 62.7 I 70,1 i 54,0 62,2 31,0 17 0
1 907 56,8 112,4 r 65,2 I 71.3 i s4,9 63,0 31,8 17,5
1 908 56,7 138,616s.0173.1r55,1 oJ,l aor 18,0
1 909 58,7 147.5 | 67,0 J 74J | 54.e 62,5 40,2 17,8
1910 60,2 145.6 : 68.7 76,4 | 55,2 63,0 38,7 17,B
191 1
tro7 144.9 68,3 79,6 i 55,9 63,9 eao 18,6
1912 ot,J 132,4 71,4 78,2 57,5 65,e I 34,1
11 E
1 913 oz,o 135,3 71,5 79,7 57,9 66,5 I 34,6 11 a
1 914 OJ,J 149,7 71 ,8 78,6 58,2 65,8 r 37,8 17,5

3. Estimativa de 16 para 1. Parte-se do principio de que a

adopgSo de um padrdo-prata pelos Estados Unidos teria tido como
consequ6ncia efectiva o estabelecimento da relagdo real de pregos
ouro-prata em 16 para 1 e que os Estados Unidos ficariam num ri-
goroso padrao-prata (isto 6, arelaqlo estaria ligeiramente acima dos
16 para 1). Como veremos, tal possibilidade n6o 6 td.o remota como
parece.
Para estimar o nivel hipot6tico de pregos nos Estados Unidos par-
tindo do principio acima, necessitamos de uma estimativa do prego
real hipot6tico do ouro. Partimos do principio de que os Estados
Unidos dispunham da totalidade do seu stock de ouro monetdrio ao
adoptar o padr6o-prata e de que o ouro assim libertado teria sido di-
vidido entre a utilizagS.o ndo monet6ria (pelos Estados Unidos e pelo
resto do mundo) e o stoch de ouro monet6rio do resto do mundo, na
proporgSo que prevaleceu na realidade entre as duas componentes da
totalidade do stock de ourol.
Parte-se ainda do principio de que o nivel mundial de pregos teria
subido na proporgdo do aumento do stock de ouro. Temos ent6o

(2) RPGH = RPG EWMG +WNMG

WMG +WNMG

' D** ".ta abordagem a Hugh Rockoff. Substitui um ponto de partida menos
atraente que eu estabeleci inicialmente.

82
 O PODER DO DINHEIRO

Visto que o prego real da prata seria por hip6tese 1/16 do prego real
do ouro e por definigdo igual ao prego nominal (- prego legal) dividido
pelo nivel de pregos, temos

16
(3) PHl6 = 1,2929...
RPGH
O stoclz real de ouro monetdrio dos Estados Unidos tornou-se
numa fracgio de crescimento regular do ouro monet6rio mundial a
partir de 1879; por isso, o prego de 16 para 1 equivale grosso modo ao
preqo real, com o diferencial a aumentarum pouco durante o periodo
(ver Figura 3 do capitulo 3). Em 1876, altura em que a reintegragSo
da prata teria tido lugar, o nivel de pregos conforme estimativa da
equagSo (3) estava ligeiramente abaixo do nivel real de pregos. Por
voita de 1877, estava ligeiramente acima.
O prego real hipot6tico do ouro 6 tamb6m tudo quanto 6 necess6-
rio para calcular o efeito sobre o nfvel de pregos do mundo de padrSo-
-ouro, pelo facto de os Estados Unidos estarem no padrSo-prata du-
rante todo o periodo. Se considerarmos o nivel de pregos no Reino
Unido representativo do nivel de pregos dos pafses de padrdo-ouro,
temos

EWMG +WNMG
(4) UKPH = UKP
WMG +WNMG

(Ver Figura 4 do capftulo 3.) O efeito 6 claramente apreci6vell

1
Uma verificagao interessante destas estimativas, descoberta depois deias esta-
rem terminadas, 6 facultada por Irving Fisher, que escreveu em 1911: "Se se tivesse
imaginado uma forma peia qual o ouro e a prata se pudessem ter mantido juntos (di-
gambs, atrav6s do bimetalismo mundial), os pregos nao teriam descido tanto lem re-
lagdo d m6dia de 1873-18761 nos paises de padrSo-ouro, nem teriam descido tanto
(se 6 que desceriam) nos paises de padrdo-prata mas, provavelmente, teriam descido
ligeiramente nos paises de padrdo-ouro
- provavelmente cerca de l0% at6 1,890-
-1893 e mais at6 1396., Ele estima que, na realidade, os pregos desceram 227o nos
paises de padr6o-ouro entre 1873-1876 e 1890-1893 e subiram tTTonos paises de
padrSo-prata. De acordo com a Tabela 1, os pregos nos Estados Unidos, um pais de
padr6o-ouro, desceram de facto22Vo entre as datas indicadas, mas no Reino Unido,
que eu considerei um pais representativo do padr6o-ouro, desceram 14%. A esti'
mativa do indice hipot6tico de pregos no Reino Unido desce cerca de metade, ou seja,
77o e depois desce ainda mais at6 1896, em ambos os casos muito pr6ximo das
MILTONFRIEDMAN

4. Uma estimativa mais sofrsticada. Para se ir al6m destas

estimativas simples, 6 necess6rio encontrar uma forma de estimar o
prego real da prata, visto que podemos usar a contrapartida da equa-
geo (3) para converter tal estimativa numa estimativa do nfvel hipo-
t6tico de pregos.
O prego real da prata 6 determinado:a) pela oferta; b) pela procura
de prata para utilizagSo n6o monet6ria no mundo em conjunto. A
adpgSo pelos Estados Unidos de um padrSo bimet6lico ou de prata
n6o teria provavelmente afectado de forma significativa a fungdo
mundial da procura de prata para utilizagio n6o monetdria. Para
calcular a fungSo de procura (secgSo 6 abaixo), s6o necess6rios dados
sobre autllizagilo n6o monet6ria real da prata (sec96o o1). Por outro
lado, a adopgSo pelos Estados Unidos de um padrio bimet6lico ou de
prata teria evidentemente alterado de forma significativa a oferta de
prata para utilizagSo n6o monet6ria (secgSo o2), porque teria aumen-
tado a procura monet6ria da prata. A elaboragdo de estimativas acei-
tSveis para o periodo em questSo (1875-1914) acabou por ser de longe
o meu problema mais embaragoso.
aL. Utilizaqd.o nd.o monetd.ria real da prato. A oferta de prata para
atilizagilo n6o monet{na6 igual a (1) a produgdo de prata menos (2)
a procura de prata para utilizagSo monetdria pelo resto do mundo
menos (3) a procura de prata para utilizagSo monetdria nos Estados
Unidos. Ou,
(5) SNM = SPROD - EWMDS - UMDS
As estimativas de SPROD, produgSo anual de prata, e de EW-
MDS, aumento das reservas monet5rias de prata nos outros pafses,
conseguem-se com facilidade. Elaborei estimativas para UMDS, o
aumento das reservas monet6rias de prata nos Estados Unidos
durante os anos fiscais de 1873 aL894, a partir de um relat6rio do
Departamento do Tesouro que apresenta uma listagem das aquisi-
g6es dos Estados Unidos ao abrigo das sucessivas leis de aquisigdo de
prata e durante os anos seguintes a partir de estimativas do valor to-
tal em d6lares das reservas monet6rias de prata.

estimativas de Fisher, especialmente no que se refere d fracgSo de descida que teria

sido evitada.
Quanto aos paises de padrSo-prata, a estimativa do nivel de pregos de 16 para 1
nos Estados Unidos daTabelaLd.esce4To, donivelhipot6ticodepregos (analisadono
ponto 4 deste capitulo) sobe 4%o,irrdo ao encontro do "se 6 que desceriam" de Fisher
(1911, pp. 244=245).

M
 O PODERDO DINHEIRO

2. Oferta hipotdtica de prata para utilizaqd'o ndo monetd'ria. A

equagSo (5) d6 a:utllizagilo real ndo monet6ria. Se se acrescentar um
I/ aos simbolos relevantes, a equagdo proporciona a utilizagdo n5o
monet6ria hipot6tica com um padr6o-prata. A verba ( 1), produgSo de
prata, depende em principio do prego real da prata. Contudo, durante
o periodo em quest6o, a produgdo real de prata subiu fortemente,
quase triplicando entre 1880 e 19L4, enquanto, no mesmo periodo, o
prego real da prata desceu para menos de metade do seu nivel inicial.
A oferta estava notoriamente a ser influenciada por descobertas e
inovag6es ex6genas. A16m disso, muita da prata 6 um produto secun-
d6rio da extracgflo de outros metais e, por isso, a sua oferta 6 relati-
vamente pouco el6stica. Daqui que eu tenha partido do principio de
que a produgSo de prata teria sido a que foi na realidade. Esta hip6-
tese introduz um erro que conduz a um desvio para cima no prego real
estimado da prata.
No que se refere ir verba (2), parti do principio de que os outros pai-
ses ndo teriam sido afectados pelo facto de os Estados Unidos adop-
tarem um padr6o-prata, quer por eles pr6prios adoptarem a prata
em vez do ouro, quer por alterarem a quantidade de prata acrescen-
tada ds suas reservas monet6rias. Esta hip6tese parece eminente-
mente justificada. O desvio fundamental da Alemanha, Franga e ou-
tros pafses da prata para o ouro foi feito antes que os Estados Unidos
se tivessem desviado para um padrdo-prata e, na verdade, foi em
parte por esta razdo que os pr6prios Estados Unidos passaram para
um padr6o-ouro. Por isso, usei simplesmente a procura monet6ria
real dos outros pafses como sendo a hipot6tica.
Averba (3), aumento hipot6tico das reservas monet6rias em prata
dos Estados Unidos, 6 a mais dificil. Podemos exprimir por outras
palavras as reservas monet6rias hipot6ticas em prata dos Estados
Unidos (em ongas) como o produto da reiag6o mantida entre moeda
met6iica e dinheiro (SPR) vezes a quantidade de dinheiro a dividir
pelo prego legal da prata ou exprimindo a quantidade de dinheiro
pela relagSo entre o rendimento nominal e a velocidade e exprimindo
o rendimento nominal como o produto do rendimento real peio nivel
de pregos, como segue:

UMG P v
(6) UMSH = SPR
=
UM V tp v WSH
1
-k1 RPSH
85
MILTON FRIEDMAN

y lV 6 o stock real de dinheiro; a multiplicagdo por P converte-o em

d6lares nominais. 56 o produto de SPR por y lV, que designei por
ft, e que 6 iguai ao valor real da reserva em moeda metdiica, 6 q.r"bn-
tra na an6iise subsequente. (Em principio, todos os sfmbolos deviam
ser seguidos por um 11mas, dado que ndo hd qualquer confus5o, ex-
cepto quanto ao prego real da prata, omiti o 1{. )
Araz6,o pela qual se exprimem o stock de dinheiro como o produto
do stoch. real pelo nfvel de pregos 6 que o nfvei de pregos 6 o que
procuramos estimar. A segunda forma de exprimir o lado direito da
equagSo (6) introduz o prego real hipot6tico da prata emyez do nivel
nominal de pregos. A partir daf, podemos rapidamente calcular o
nivel hipot6tico nominal de pregos, usando a contrapartida da equa-
q5o (1).
Ao computaros valores reais da equagdo (5), consider6mos a prata
em circulagdo ou na posse do Tesouro como prata monet6ria. Contu-
do, ao estimar valores hipot6ticos da proporgao da reserva em moeda
met6lica e das reservas em moeda met6lica para o perfodo do padr6o-
-ouro, n6o podemos considerar a prata monet6ria como parte das re-
servas em moeda metdlica, embora ela tivesse tido esse estatuto num
padrSo bimet6lico ou prata. Foi apenas um activo governamental
acumulado como parte de uma tentativa para segurar o prego da
prata (tal como os actuais stocks governamentais de trigo).
De acordo com o exposto, utiliz6mos apenas os stoclzs monet6rios
em ouro para a presente finalidade. A Figura 1 apresenta a propor-
g5o das reservas de ouro (a relagSo entre o valor em d6lares do ouro
monet6rio e a quantidade de dinheiro), o valor real do stock de
dinheiro e o valor real das reservas de ouro (o krreal do ouro). A 16-
pida subida da proporgAo de reservas durante os primeiros cinco anos
ap6s a aprovagSo da Lei de ReintegragSo (de 1875 a 1879) era de espe-
rar como preparagSo para a reintegrag6o. Provavelmente, teria ocor-
rido uma subida semelhante se a reintegragao tivesse sido feita com
a prata em yez de ter sido com o ouro. Em qualquer dos casos, a
acumulagSo de reservas necessitava de um saldo positivo na conta-
corrente da balanga de pagamentos ou de entradas de capital. E foi
gerado um saldo positivo considerdvel de 1826 a 1881, ieguido de
entradas considerdveis de capital. Ndo vejo qualquer raz6,o para su-
por quea acumulagSo inicial de reservas fosse diferente com a prata
do que foi com o ouro.
Por volta de 1879, a proporg6o de reservas em moeda metdlica
atingiagrosso rnodo o mesmo nivel que veio a atingir no infcio da d6-
cada de 1900, ap6s ter terminado o periodo de incerteza gerado pelas
86
 O PODER DO DINHEIRO

Figura I
ProporEdo de reserua de ouro, M2 real e reseruas de ouro,
1875-1914
(Quantidades de dinheiro em bilioes de d6lares de 1929)
20

t8

t6
s N
14
o

o
12
,l6;
o t0 AE
o oo
o I
^,o
o 6
a
o
!
0* 4 Valor das reservas de ouro o

0
I 875 I 880 r9 t0

perturbag6es monetdrias das d6cadas de 1880 e 1890. A subida

seguinte, ap6s 1879 foi instigada por um esforgo para convencer o
priblico, n6o s6 dentro do pais mas tamb6m no estrangeiro, de que o
padrSo-ouro tinha vindo para ficar. Contudo, d medida que aumen-
tou a agitagdo a favor de uma politica monet6ria mais expansiva, es-
se esforgo falhou e, especialmente depois de o movimento a favor da
prata ter ganho impulso, conduziu a press6es continuas sobre as re-
servas de ouro, provocando um forte declinio na proporgAo das reser-
vas e um nfvel ligeiramente descendente nas reservas reais. Depois
da derrota de Bryan em 1896, verificou-se um aumento tempor6rio
e sribito na proporgSo de reservas e uma subida ainda mais forte nas
reservas reais, conforme a proporgdo mais elevada de reservas era re-
forgada por um r6pido aumento na oferta real de dinheiro ela pr6-
pria em parte consequ6ncia de um retorno da confianga, que- reduziu
a veiocidade e encorajou um rendimento real mais elevado. 55 se
atingiram condig6es razoavelmente est6veis no frm do periodo.
Depois de ensaiar muitas formas alternativas de estimar quais te-
riam sido as reservas em moeda met6lica num padrSo-prata incon-
testado e completamente aceite, acabei por me decidir por um expe-
diente puramente empirico: uma tendOncia em linha recta entre os
 MILTON FRIEDMAN

valores m6dios das reservas de ouro durante os primeiros cinco e os

riltimos cinco anos do periodo que vai de 1875 a rgt4. como mostra
a Figura 2, tal tendoncia elimina quer o aumento inicial quer a redu-
96o posterior que, no par6grafo precedente, atribuf ds perturbag6es
monet6rias e suas consequ6ncias. Para os periodos aelszs-ta7g e
1901-1814, aproxima-se do padrdo real.
A procura monet6ria hipot6tica anual de prata nos Estados
-unidos 6_simplesmente o aumento do stock hipotetico de prata dos
Estados Unidos:

(7) UMDSH(t) = AUMSru = UMSH(t) _ UMSH (, _ 1)

os erros possiveis desta abordagem s6o inrimeros. Alguns afec-

tam apenas os movimentos anuais como resultado da utilizagao de
uma tendOlcia para ft,. Quaieuer desvio sistemdtico deriva piimor-
dialmente do facto de s'e partir do principio de que se teriam mantido
as mesmas reservas em moeda met6lica com um padrdo-prata nos
primeiros e nos riltimos anos do perfodo que se mantiveram com o

Figura 2

Reseruas re_ais e hipot1ticas de ouro (k), 18Z5-1914

(em bili1es de d6lares de 1929)

N
,rl
o
.d
o I
6
\Q

o
a
ro
:l hipotetico

7t
,l \
o
I -.';41 ,--tt
o das reservas de ouro
o ---Vr^or (i,
6 o']I real)

o
@
!d 0+-
r 88t) I 895

88
 O PODER DO DINHEIRO

padreo-ouro. As possiveis fontes de erro s6o diferentes para a rela-

g5o das reservas em moeda met6lica e para o stock reai de dinheiro.
A relagSo desejada de reservas de moeda metSlica poderia ter sido
afectada por um padrSo de pregos diferente. Uma subida de pregos
com um padrS.o-ouro (prata) significa que o valor real do ouro (prata)
est6 a descer e vice-versa. Um valor real em descida torna menos dis-
pendiosa a manutengdo das reservas em moeda metdlica e vice-ver-
sa. E, contudo, duvidoso que quaisquer destes efeitos de pregos te-
nham uma influ6ncia significativa sobre a decis6o tomada peias au-
toridades monet6rias sobre qual a dimensdo desej6vel das reservas
em moeda met6lica qualquer beneficio ou perda financeira 6 subtil
e prov6m do Governo - em geral e ndo especificamente das autorida-
des monetdrias. Um factor mais importante 6 certamente a ameaga
de um escoamento continuo de moeda met6lica, que estaria forte-
mente ausente com um padrao-prata seguro.
O stoclz real de dinheiro teria sido afectado pela diminuigdo da in-
certeza, em resultado da opgao por um padrAo-prata definitivo. A in-
certezareduzida teria provocado uma tendOncia para reduzir a velo-
cidade e aumentar o rendimento real, fazendo ambos subir o stock
real de dinheiro parece ter acontecido depois de 1896. O des-
- comoprovoca uma
prezo por estes efeitos subavaliagdo do stock hipot6tico
de prata. Tal subavaliagS,o introduz um desvio para baixo na estima-
tiva do prego real da prata, ou um desvio na direc96o oposta provo-
cado pelo possivel desvio introduzido na estimativa da verba (1), a
produq6o de prata.
b) Procura de prata. A quantidade de prata procurada para utili-
zagl,o ndo monet6ria depende fundamentalmente do rendimento
real mundial, do prego real da prata e do prego real do ouro. Estimei
uma curva de procura com estas vari6veis em duas variantes: linear
e logaritmica. Como regra geral, a forma logaritmica 6 preferivel.
Contudo, neste caso especifico, n6o acredito que o seja. A forma ioga-
ritmica obriga a procura n6o monetdria da prata a ser positiva; con-
tudo,6 facilmente possfvel que os aumentos de stocks monet6rios de
prata excedam a produgSo mundial de prata (como aconteceu muito
recentemente com o programa de aquisigSo de prata de Franklin
Delano Rooseveltnos anos 30). Nesse caso, a quantidade de prata dis-
ponivel para finalidades n5o monet6rias 6 negativa, se for calculada
de acordo com a equagdo (5), que d6 a oferta n6o monetdria de prata
safda da produgdo corrente e n6o a utilizagdo n6o monet6ria da prata.
Como estimativa do rendimento realmundial, usei um nrimero in-
dexado do volume fisico da produqdo mundial dado por Warren e
MILTONFRIEDMAN

Pearson (1933)1. Para o prego real da prata e para o prego real do ouro,
usei simplesmente os pregos reais divididos pelo factor de deflag6o
dos Estados Unidos. Este procedimento parte do principio de que o
prego reai da prata e o prego real do ouro foram os mesmos em todo
o mundo, o que ndo 6 certamente uma hip6tese il6gica no que se re-
fere a estes dois metais monet6rios2.
As duas equagdes s6o as seguintes para 1880-1914:

(8) Iog SNM = - 6,96 + L,27 log WI - (4,0)

1,28 iog RPS
(3,7) (4,0)
+ 1,87 log RPG,
(5,6)

(e)
(0,8) (4,0)-
SNM = 58,28 + 2,l3WI 66,2LRPA + 0,88-BPG,
(4,0) (1,1)

em que W'I representa o rendimento mundial. Como 6 normal, os

valores entre par6ntesis s6o os valores absolutos de /. Na equagdo lo-
garitmica, os coeficientes s5o todos altamente significativos; na
equagdo linear, apenas os coeficientes do rendimento mundial e do
prego real da prata o sio. Contudo, s5o poucas as diferengas entre as
equag6es em termos da sua adaptabiiidade, como se pode ver

U-a rota de rodap6 trs tabelas de Warren e Pearson diz que, entre 1865 e 1932,
o indice foi preparado por Carl Snyder do Banco de Reserva Federal de Nova Iorque.
Warren e Pearson referem nrimeros indexados semelhantes para o volume fisico da
produgSo dos Estados Unidos. Avariagdo do indice da produgSo dos Estados Unidos
-'
6 mais forte que a variagdo do rendimento real dos Estados Unidos (estimativas de
Friedman e Schwartz 1982). Por outro lado, os altos e baixos gerais s6o muito seme-
thantes. De acordo com estes elementos, experimentei ajustar o indice de Warren e
Pearson subtraindo uma variagdo a uma taxa igual d diferenga entre as variag6es 1o-
garitmicas da produgdo dos Estados Unidos e do rendimento real dos Estados Uni-
dos, a qual era de quatro d6cimos de lo/o por ano, Contudo, o efeito sobre os resulta-
dos finais foi desprezivel e, a ser considerado, tornava-os ligeiramente menos signi-
ficativos estatisticamente, por isso usei simplesmente o indice original.
2
Contudo, ndo 6 liquido que seja preferivel utilizar o factor de deflagSo dos Es-
tados Unidos em vez do do Reino Unido. Fiz ensaios com os dois. A diferenga de re-
sultados era pequena, ligeiramente a favor do factor de deflagSo dos Estados Unidos.
Mesmo assim, uma consideragdo mais decisiva foi que eu pretendia usar a equagao
para estimaronivelhipot6ticodepregosnos EstadosUnidos, pelo quefui encorajado
pelo facto de que a substituigSo do factor de desinflagSo do Reino Unido n5o provo-
cava um melhoramento estatisitico.

90
 O PODER DO DINHEIRO

Figura 3

Procura ndo monetdria de prata, real e preuista,

regressdo linear e logarttmica, 1880:1914

Real

Previs6o linear
6

sa rso - PrevisS.o logaritmica

,3 roo

:<n
o, --

0+-
l 880 I 885 I 890 I 900 i 905 r9 r0

Nota, dependente: procura nao monetdria de prata (em milhoes de ongas);varidveis inde-
-Varidvel
pendentes: rendimento mundial, pregos reais da prata e do ouro,

graficamente na Figura 3 bem como nos R ao quadrado ajustados,

que sao de 0,949 na equagdo logaritmica e de 0,950 na equagdo linear.
O erro-padrio da estimativa na equagao logaritmica 6 de 0,180, o
qual 6 comparAvel a uma estimativa do coeficiente de variagSo na
equageo linear. Este 6 de 0,138 se o denominador do coeficiente de va-
riagd,o for a forma aritm6tica das vari6veis dependentes e de 0,177 se
for a forma geom6trica. Ambas as estimativas para a equagSo linear
s6o inferiores ds da equagSo logarftmica.
A estimativa de um nivel hipot6tico de pregos utilizando a equa-
g5o linear 6 matematicamente muito mais manej6vel que a utlliza-
96o da equagdo logaritmica e isto reforga a consideragSo te6rica a fa-
vor da equagAo linear (segundo a qual a prata disponfvel para utili-
zagd.o ndo monetdria e retirada da produgSo corrente pode ser nega-
tiva). Por isso, daqui em diante usarei apenas a equagdo linear.
c) Equacionando a oferta e a procura. Equacionando as equag6es
(5) e (9) e reorganizando os seus termos:

(10) UMDSH = SPROD -EWMDS - 58,28 -2,13W1

- 0,88RPGH + 66,2LRPSH
91
MILTONFRIEDMAN

Para simplificar, vamos manter k, igual em todos os termos do

Iado direito da equag6o (10) excepto ndriltimo e vamos manterr igual
ao prego hipot6tico real da prata que 6 o nosso objectivo. Todos eles
sdo tamb6m fung6es do tempo. Contudo, dadas as nossas pressupo-
sig6es at6 este ponto, temos estimativas dos valores de ft, e krpara
todos os anos entre 1874 e 19L4.
Em termos destes simbolos, podemos reescrever a equag6o (7),
usando a equagSo (6), como

k{t- t)
x(t - t)

Equacionando as equag6es (10) e (11) e simplificando:

(12) 66,212(t) * | t,,rr1 .#+ f xft) -k,(t) = s

A equag6o (12) est6 agora sob a forma de uma equagSo qudr6tica
directa, excepto pela presenga perturbadora do termo que inclui r(/
- 1) no denominador. Este x(t - L) 6 um dos factores desconhecidos
que estamos a tentar determinar. Numa primeira aproximagSo,
partamos do principio de que o prego reai da prata ndo altera de ano
para ano, por outras palavras, que x(t) 6 iguai a x(t -l). Esta hip6te-
se converte a equagSo (12) na equagSo simplifrcada (13), que envol-
ve apenas o valor do ano em curso do r desconhecido, embora envol-
va na realidade o valor do ano anterior de k, substituindo Aft, por
klo) -k1(t-L)

(13) 66,21x2 + k,fr - Mr= 0

A solugdo desta equagSo 6 uma primeira aproximagSo de r.

Para uma segunda, terceira e sucessivas aproximag6es, podemos
regressar d equagSo (12) e substituir x(t -L) pela estimativa anterior
da aproximagSo. As sucessivas aproximagdes convergem de facto,
embora de forma bastante lenta. As principais alterag6es n6o se ve-
rificam no nivel ou padrSo gerai mas antes nos movimentos de ano
para ano. Contudo, cada aproximagdo significa a perda de um valor
no infcio da s6rie. Eu parei na d6cima primeira aproximagSo, ponto
92
 O PODER DO DINHEIRO

em que 1884 6 o primeiro ano para o qual existe uma estimativa. Pa-
ra anos anteriores, usei as aproximag6es anteriores, comegando com
a terceira para 1876, o ano em que o padrSo-prata teria sido adopta-
dol. Obtida esta estimativa do prego real da prata, basta dividir o pre-
go legal pelo prego real para estimar o nivel hipot6tico de pregos com
um padrSo-prata. A estimativa resultante do nivel hipot6tico de pre-
gos para os Estados Unidos est6 apresentada na Figura 3 do capitu-
lo 3.
d) Relaqdo ouro-prata. Visto que j6 calculdmos o prego hipot6tico
do ouro, 6 f6cii chegar d relagSo hipot6tica de pregos entre o ouro e a
prata. O resultado 6 apresentado na Figura 2 do capitulo 3, em con-
junto com a relag6o de pregos reai e legal entre o ouro e a prata. A re-
IagSo real de pregos ouro-prata com um padrdo-prata nos Estados
Unidos teria quase certamente flutuado muito menos que as nossas
estimativas da relagdo hipot6tica de pregos ouro-prata, dadas as hi-
p6teses arbitrSrias e os inevitdveis erros de avaliagio que afectam as
nossas estimativas e a extensSo em que foram afectadas pela incer-
teza monet6ria do perfodo.
Estas estimativas sugerem que, se os Estados Unidos tivessem re-
gressado a um padrdo bimetdlico em 1879 e se se tivessem mantido
firmemente nele, a reiagSo de pregos de mercado entre o ouro e a pra-
ta teria permanecido mais ou menos igual ou apenas ligeiramente
acima da relagdo legal de pregos nos Estados Unidos
- tal como
rante perto de um s6culo a relagSo de mercado se manteve
du-
mais ou
menos igual ir relag6o legal de pregos em Franga. (A Tabela 1 apre-
senta os valores num6ricos das curvas desenhadas nas Figuras 2,3
e 4 do capftulo 3.)

5. Uma estimativa ainda mais sofrsticada. Em principio,

seria possfvel chegar a uma solugdo perfeitamente simultdnea tanto
para o prego real da prata como para o prego real do ouro, seguindo,
para o ouro, o mesmo procedimento que para a prata, nomeadamente
estimando o) uma equagSo da procura para a utiiizagSo ndo mone-
t6ria do ouro e b) a quantidade hipot6tica de ouro que teria sido
procurada se os Estados Unidos tivessem optado por um padrSo-
-prata. Contudo, as investigag6es seguindo esta linha demonstraram
ser frustrantes. Primeiro, a estimativa da procura n6o monetdria

tO de 18746 o primeiro para o qual tenho uma estimativaparaEWMDS, o

""" a razdo pela qual o primeiro ano para o qual posso calcular a primeira
que explica
aproximagdo 61874.
93
MILTONFRIEDMAN

hipot6tica 6 ainda mais diffcil para o ouro que para a pratal. Segundo,
as equag6es da procura estimada para o ouro revelaram coeficientes
negativos, embora estatisticamente irrelevantes, para o prego real
da prata, emyez do coeficiente positivo que seria de esperar para um
substituto do ouro2. Tal resultado 6 inconsistente com o coeficiente
positivo para o prego real do ouro nas equagdes da procura da prata,
uma vioiagao da condigS,o da equagSo cruzada de Slutsky. A elimina-
96o dessa contradigSo requer uma estimativa em simultAneo das
equagdes da procura de prata e de ouro, impondo a restrigSo adequa-
da da equagAo cruzada. Dada a diferenga drSstica entre as duas equa-
gdes separadas, duvido que o resultado merecesse muita confianga.
Finalmente, resolvidos estes problemas, a solugdo simultAnea requer
a resolugdo de uma equagdo do quarto grau para o nfvel de pregos nos
Estados Unidos.

1
Um ponto fundamental complicado 6 especificar rigorosamente como teria sido
cedido o sfocft de ouro dos Estados Unidos. A minha anterior aproximagao grosseira
foge a esta questao. Contudo, para uma solugd.o completa, ndo podemosiugir-lhe. As
fung6es de procura de ouro e de prata referem-se d quantidade anual procurada e ne-
cessitamos. de equacionar essa fungSo de procura com a oferta anual; isto significa
que necessitariamos de adicionar d produgSo total de ouro a quantidade de ouro que
os Estados Unidos teriam cedido ao resto do mundo a partir do setstock numa bise
anual. Ndo vejo forma de estimar a ced6ncia anual a ndo ser por suposigdes pura-
mente arbitrririas.
2
As fung6es de procura de ouro para utilizagd"o ndo monetiiria calculadas sao tdo
satisfat6rias como as da prata em termos de adequagdo mas ndo em termos de l6gica
econ6mica. As fung6es de procura logaritmica e linear sdo as seguintes:

(14) losWNMG = 4,34 +0,555 logWI -0,077 togl?PS - 0,259logRPG,

(13,2) (10,0) ('1,4) (4,5)

(15) WNMG = 169,862 + 3,08 log WI

(0,8) -
- 8,721RP5 7,482RPG,
(4,2) (9,0) (t2,8)

em que WNMG 6 aprocuramundialde ouro parafins ndo monetdrios. Talcomo com

l pqata, ambas as equagdes d6o correlag6es de elevados mriltiplos (E2s corrigidos em
0,98 para a equagdo logaritmica e em 0,97 para a equagdo linear) e erros-padr6o rela-
tivamente pequenos. O erro-padrdo da correlagSo logaritmica 6 de 0,031. A estima-
tiva correspondente para a equagdo linear do coeficiente de variagdo 6 de 0,087, quer
o denominador seja uma m6dia aritm6tica quer seja uma m6dia geom6trica.
'-
Um apdndice ao capitulo 4 do Relat6rio da Comissdo dos Estados Unidos sobre
o Papel do ouro relata estimativas de equag6es de procura que s6o lineares nos loga-
ritmos das variiiveis para a procura industrial de ouro de 1g50 a 1980 e de 1969 a
1980 (1982, pp. L76-177). As variiiveis independentes s6o conceptualmente as
94
 O PODER DO DINHEIRO

Fico assim a bragos com um dilema. Sinto-me infeliz com o que fiz
mas ainda mais inleliz com a alternativa mais 6bvia, uma an6iise
simplificada do equilibrio geral. Uma an6lise completa do equilibrio
gerai teria de incluir n6o apenas as determinantes da produgSo de
ouro e da produgSo de prata, as quais negligenciei completamente,
mas tamb6m as determinantes da fracgdo da produgSo de ouro e da
produgio de prata que vai para as utilizagoes monet6ria e n6o mone-
t6rta.A construgdo de um modelo t6o alargado de equilibrio geral se-
ria extremamente laboriosa e mereceria pouca confianga. Em tais
circunstAncias, sinto-me inclinado a deixar tudo como est6, embora
reconhecendo simultaneamente que as estimativas estSo sujeitas a
uma larga margem de erro especialmente no que se refere aos mo-
vimentos anuais. -

Notas sobre as fontes

(pela ordem em que as vari6veis se apresentam)

P 1869-1914: F riedman e Schwartz (1982,tabela 4.8); 1865-

-68: retro-extrapolado a partir de Hoover (1960, p.142).
PS Gabinete do Censo dos Estados Unidos (L975, p. 606, s6-
ne 270). Para o periodo de 1865 a 7878, a fonte original
fornece o prego em d6lares de ouro; ajustado ao prego em
papel-moeda, multiplicando pela recfproca do valor em
ouro da moeda, de Warren e Pearson (1933, tabela 69, p.
351).

rnesmas que as que eu usei: o prego real do ouro, o prego real da prata e o rendimen-
to real. Ambos os conjuntos usam dois deflatores alternativos para estimar os pre-
gos reais, o indice dos pregos de venda por atacado nos Estados Unidos e o indice mun-
dial de pregos no consumidor. A diferenga entre os dois conjuntos de equagoes 6 que
o que abrange o periodo mais longo usa apenas o rendimentos nos Estados Unidos,
enquanto o que abrange o periodo mais curto usa tr6s varidveis alternativas de ren-
dimento real; para os sete principais paises industrializados, para os Estados Uni-
doseparaomundo.
As quatro equag6es que usam o rendimento nos Estados Unidos d6o um coefi-
ciente negativo para o prego real da prata, embora apenas uma das quatro se apro-
xime de um significado estatistico. Por outro lado, as outras quatro (todas as que se
referem ao periodo mais curto) sdo todas positivas, de acordo com as expectativas te6-
ricag, embora nenhuma se aproxime de um sigrrificado estatistico.
E evidente que esta prova ndo contribui para a resolugSo do quebra-cabegas.

95
MILTON FRIEDMAN

WMG, Comissdo dos Estados Unidos sobre o Papel do Ouro

WNMG (L982, tabela SC 7, p. 198).
UMG Comissdo dos Estados Unidos sobre o Papel do Ouro
(1982, tabela SC 9, p. 203); 1865-1877 transferido de 30
de Junho para 31 de Dezembro, pela m6dia da movimen-
tag6o durante dois anos com dados de 30 de Junho entre
1865 e 1878.
EWMG= WMG -UMG.
RPG
1865-1878: reciproca do vaior em ouro da moeda (de War-
ren e Pearson, 1933, tabela 69, p. 351) vezes o prego legal
do ouro (USD 20,67183) dividido porP,' 1879-LgL4: prego
Iegal dividido por P.
UKP 1868-1914: Friedman e Schwartz (1982, tabela 4.9); re-
tro-extrapolado a partir de 1868 pelo fndice de pregos im-
plicito em Deane (1968).
SPROD Warren e Pearson (1933, tabela 24, p.139). 1865-1875:
interpolagdo linear entre as m6dias ponderadas de cinco
anos da tabela; dai em diante, nrimeros anuais da tabela.
EWMDS Drake (1985, tabelaA, pp. 208-209) apresenta estimati-
vas para perfodos sucessivos de cinco anos, baseando-se
nos relat6rios anuais do director da Casa da Moeda dos
Estados Unidos. Eu parti simplesmente do principio de
que se acumulava anualmente a mesma quantidade du-
rante os sucessivos perfodos de cinco anos. Os nrimeros
s5o pequenos e n5.o variam drasticamente de um perfodo
para o seguinte, por isso esta hip6tese n6o introduz gran-
de erro. Contudo, suspeito que as estimativas iniciais es-
t6o sujeitas a uma grande margem de ero.
UMDS As aquisig6es ao abrigo das leis de aquisigSo de prata de
12 de Fevereiro de 1873, 14 de Janeiro de 1875, 28 de
Fevereiro de 1878 e 14 de Julho de 1890 s6o dadas pelo se-
cret6rio do Tesouro dos Estados Unidos (1899, p. 207).
Quanto ds duas primeiras leis de aquisigdo, s6 6 dado o
total; parti do principio que a quantidade adquirida era a
mesma em cada mds do periodo em que a lei esteve em
vigor. Quanto is duas riltimas leis, sdo dados os nf.meros
para os anos fiscais de 1878 a l894.Para os anos seguin-
tes, calculei o stock fisico de prata a partir do stock em
d6lares de d6lares de prata e da prata subsidi6ria, tal
como 6 relatado pelo secret6rio do Tesouro dos Estados
Unidos (1928, pp.552-553), dividindo pelo prego legal,
96
 O PODER DO DINHEIRO

atribuindo grosso modo Dr quantidade menor de prata a

prata subsidi6ria e diferenciei as s6ries para obter as
aquisig6es anuais. Quando o Tesouro comprava prata, pa-
gava-a ao prego de mercado, mas valorizava a prata para
fins monet6rios ao prego legal, razdo pela qual o stoch
fisico pode ser estimado a partir do stoclz monet6rio, divi-
dindo pelo prego legal da prata. A margem para trata-
mento diferente da prata subsidi6ria 6 grosseira, mas as
quantias envolvidas s6o pequenas, por isso, o erro intro-
duzido ndo 6 grande. As estimativas finais referem-se a
anos fiscais que terminam em 30 de Junho, enquanto
SPROD e EWMDS se referem a anos de calenddrio, por
isso converti os dados dos anos fiscais em dados de anos de
calend6rio atrav6s de uma m6dia m6vel de dois anos.
UMG$ 1.879*1974: Friedman e Schwartz (1963, tabela 5, pp.
130-131); 1866-1878: estimativas feitas por Anna
Schwartz com base nas mesmas fontes.
UM Friedman e Schwartz (1982, tabela 4.8).
y Friedman e Schwartz (L982, tabela 4.8).
\/ = Rendimento nominal segundo Friedman e Schwartz ( 1982,
tabela 4.8) dividido por UM.
WI = Warren e Pearson (1933, tabela 12,pp.85-86) nrimero in-
dexado do voiume fisico mundial de produgio,
1880-1914 = 100, dividido por 2.

Registo de simbologia

EWMDS procura real de prata monet6ria no resto do mundo (exter-

na)
EWMG stock real de ouro monetdrio no resto do mundo
kr= SPR 'Y /V
kr= SPROD -EWMDS - 58,28 -2,L3WI - 0,88RPGH
LP prego legal da prata
P nivel de pregos nos Estados Unidos
PHN estimativa simplista do nivel de pregos
PH16 estimativa do nivel de pregos partindo do principio de que
a relagSo de pregos ouro-prata 6 de 16 para 1
PS prego nominal da prata
97
MILTONFRIEDMAN

RPG
prego real do ouro em d6lares de 1929
RPGH
prego real hipot6tico do ouro em d6lares de 1929
,BPS
prego real da prata em d6lares de 1929
RPSH
prego real hipot6tico da prata em d6lares de 1929
RPSHLG prego real hipot6tico da prata aceitando a relagS.o de 16
para 1
SNM prata disponfvel para utilizagSo ndo monet6ria
SPR proporgdo das reservas em moeda met6lica
SPROD produgSo total de prata
UKP nfvel britAnico de pregos
UKPH nivel britAnico hipot6tico de pregos
UM stock real de dinheiro nos Estados Unidos
UMDS procuramonet6ria real anual de pratanos Estados Unidos
UMDSH procura monet6ria hipot6tica anual de prata nos Estados
Unidos
UMG stock monet6rio de ouro dos Estados Unidos, em ongas
UMG$ stock monetdrio de ouro dos Estados Unidos, em d6lares
UMGR$ stock monet6rio de ouro dos Estados Unidos, em d6lares
de 1929
UMS stock monetiirio real de prata dos Estados Unidos
UMSH stoch, monet6rio hipot6tico de prata dos Estados Unidos
V velocidade nos Estados Unidos
WI rendimento mundial real (incluindo os Estados Unidos)
WMG ouro monetdrio mundial
WNMG procura mundial de ouro para fins ndo monet6rios (in-
ciuindo os Estados Unidos)
x, RPSH
y rendimento real nos Estados Unidos

98
 5

WILLIAM JENNINGS BRYAN

E O PROCESSO DO CIANETO

Em 1896, William Jennings Bryan foi nomeado candidato a pre-

sidente pelos partidos Democr6tico, Populista e da Prata Nacional.
Concorreu com base num programa apoiado na (prata livret a "16
para 1, a adopgSo de um padrSo monetdrio bimet6lico a pre-
- istoda6,Moeda para o ouro e para a prata, pelo qual dezasseis
gos da Casa
ongas de prata teriam o mesmo valor que uma onga de ouro. O seu
oponente republicano, William McKinley, concorria com base num
programa apoiado na manutengdo de um padrSo-ouro monometS-
lico. McKinley bateu Bryan por uma margem de voto popular de me-
nos de lo%o.Este foi o ponto alto do movimento a favor da prata livre.
Apesar de Bryan ter voltado a ser, por duas vezes, nomeado pelo
Partido Democr5tico, perdeu por margens cada vez maiores.
MacArthur, Robert
Em 1887, tr6s quimicos escoceses
W. e William Forrest - JohnumS. processo de cianeto
tinham inventado
comercialmente vi6vel -para extrair ouro de min6rio de baixo grau. O
processo revelou-se particularmente v6lido nos vastos campos au.rf-
ieros descobertos mais ou menos na mesma 6poca na Africa do Sul.
A produgSo de ouro um Af.i"a subiu de 0 em 1886 para 23Vo dapro-
dugao mundial total por volta de 1896 e para mais de 40Vo da produ-
g5o mundial total durante o primeiro quartel do s6culo rx1.
Por estranho que parega, estas duas s6ries de acontecimentos
verificados em partes quase opostas do Globo estavam intimamente
relacionadas. N6o muito depois de desencadeada a Guerra Civil, os

1
Os dados relativos a 1896 foram retirados daUncyclopaedia Britannica, l1.z ed..
(1910), rubrica "Gold,; o nrimero relativo ao primeiro quartel do s6culoprfoi retira-
do de Warren e Pearson (1935, p. 122).
MILTON FRIEDMAN

Estados Unidos tinham substituido o seu padrAo bimet6lico, no qual

o ouro e aprata, ou notas convertiveis em ouro e em prata, serviam
de dinheiro, por um padrSo de papel-moeda, de acordo com o qual o
papel-moeda nao convertfvel em qualquer outra coisa era conside-
rado moeda corrente. A inflagdo resultante do tempo de guerra pro-
vocou um nfvel de pregos que era mais do dobro em relagdo ao ante-
rior. Quando a guerra acabou, havia um desejo muito arreigado de re-
gressar a um padrSo relacionado com bens de consumo. Mas faz6-1o
ao prego legal dos metais preciosos anterior d guerra, o que signifi-
cava ir taxa de cAmbio entre o d6lar e a libra britdnica igual d ante-
rior a guerra, requeria a redug5o do nfvel de pregos para menos de
metade. Isto demorou catorze anos. Como explica o capitulo 3, a Lei
de Cunhagem de 1873 foi aprovada para preparar a reintegragSo,
embora a sua fungSo real fosse substituir o padrSo bimetSlico de an-
tes da Guerra Civil por um padrSo-ouro monomet6lico. A Lei de
Reintegragdo de 1875 foi o passo fundamental seguinte. Especificava
que a reintegragSo dos pagamentos em moeda met6lica 6, a to-
tal convertibilidade do papel-moeda em ouro e vice-versa - istodeveria
ter lugar a 1 de Janeiro de 1879. -
A reintegragSo com base no ouro teve de facto lugar em 1879, como
estava programado. Em conjunto com a adopgdo mais ou menos coin-
cidente de um padrdo-ouro pela maioria das nag6es europeias, o re-
sultado provocou uma deflagAo a nivei mundial nas d6cadas de 1880
e de 1890. Essa deflagAo, particularmente grave nos Estados Unidos,
foi o factor que deu energia ao movimento a favor da prata livre, o
qual tinha surgido depois da demonetizagao da prata e acabou por
conduzir d nomeagAo de Bryan em 1896 com um programa de prata
livre.
Ao tornar o ouro mais valioso em termos de outros bens, a defla-
96o de pregos encorajou tamb6m a invengdo do processo do cianeto.
E a afortunada aplicagflo do processo do cianeto na Africa do Sul, por
sua vez, condenou Bryan e a causa da prata iivre d derrota e ao de-
clfnio polftico, pela produgAo de uma vaga de ouro que provocou o
objectivo prim6rio do movimento da prata livre
outros meios. - a inflag6o - por

lffi
 O PODER DO DINHEIRO

A nomeag6o de Bryan
e a sua subsequente carreira polftica

A ConvengS.o Nacional Democr6tica de 1896 teve lugar em Chi-

cago, em tendas erguidas em campo aberto na Rua Sessenta e TrOs
e em Cottage Grove. O loca} estava pr6ximo do terminal do recente-
mente construido caminho-de-ferro elevado, o que permitia aos dele-
gados chegarem rapidamente d cidade das tendas vindos dos seus ho-
t6is Loop. (A zona tornou-se mais tarde muitfssimo desenvolvida e
ganhou uma reputagSo desagrad6vel. Nos anos 30, quando eu era es-
tudante na vizinha Universidade de Chicago, a Rua Sessenta e TrOs
e a Cottage Grove eram conhecidas por "Canto do Pecado".)
Esta foi a convengdo em que William Jennings Bryan, delegado e
orador brilhante, arrebatou a audi6ncia com o seu famoso discurso
que continha a passagem: "Nio enterrareis na testa do trabalho esta
coroa de espinhos, n6o crucificareis o g6nero humano numa cruz de
ouro,>
As anteriores actividades de Bryan a favor da cunhagem livre da
prata na proporgdo de 16 ongas de prata para 1 onga de ouro tinham
feito dele um concorrente de primeiro plano d nomeagSo para presi-
dente na lista democr6tica. Antes da convengSo, os Democratas da
Prata do Oeste e do Sul tinham arrebatado o controlo da m6quina
partid6ria aos Democratas do Ouro do Leste, que o tinham detido du-
rante muito tempo. Contudo, Bryan era apenas um de um grupo de
democratas da prata considerados como possiveis candidatos. O seu
pelo historiador Richard Hofs-
discurso empolgante
- caracterizado
tadter (1966, 2:573) como (provavelmente o discurso mais eficiente
da hist6ria da politica partid6ria americana> arrumou o assunto
e levou ir sua nomeagSo, com a idade de 36 anos,- para candidato pre-
sidencial do Partido Democr6tico. Foi mais tarde nomeado tamb6m
pelos partidos Populista e da Prata Nacional.
Depois de uma campanha amarga e dura, Bryan foi derrotado pelo
seu opositor republicano, William McKinley, que recebeu2T1- votos
eleitorais contra os 176 de Bryan. Embora o voto eleitoral exagere a
margem da vit6ria, a vit6ria de McKinley foi decisiva. A sua maioria
no voto popular foi de quase l}Vo,rmfeito notdvel, dadas as circuns-
tAncias. O ano de 1896 foi por si um ano de profunda depressSo,
depois de uma s6rie de anos de tempos dificeis. O desemprego era ele-
vado e continnuava a subir; a produgSo industrial era baixa e con-
tinuava a descer; os pregos agricolas eram baixos e continuavam a
MILTONFRIEDMAN

descer. Embora n6o t6o extrema, a situagdo econ6mica era seme-

Ihante d de 1932.
A situagSo politica era, contudo, muito diferente. O presidente em
exercicio era um democrata, Grover Cleveland, um democrata do
ouro que tinha preparado a anulag6o da Lei de Aquisigdo de Prata de
Sherman (Timberlake, 1978). O partido estava dividido sobre a ques-
t6o da prata. Os democratas do ouro organtzaramum Partido Nacio-
nal Democrdtico, que apresentou o seu pr6prio candidato, mas este
partido de cis5.o n6o ganhou muitos votos. Mais propriamente, como
escreve James Barnes na sua an6lise cheia de autoridade da campa-
nha de Bryan, "Bryan foi derrotado por aquele medo do desconhe-
cido, porque o punhal nu da prata livre na boca dos defensores do ouro
invocava maies ainda mais formid6veis que os que existiam t...1
Bryan [...] em parte derrotou-se a si pr6prio, ao permitir que os ho-
mens do ouro o arrastassem para o seu pr6prio campo de batalha e
o abatessem com uma 6nica espadeirada. Uma briihante ofensiva
que tinha comegado em campo aberto em Julho com o grito'N6s de-
safiamo-los' tinha-se transformado em Novembro numa defesa
numa frente monet6ria estreita. O coment6rio de Mark Hanna
[Mark Hanna era o gestor da campanha de McKinley] fazia sentido:
'Ele est6 sempre a falar da prata e foi af que o apanhdmos', pois o ex6r-
cito que se reuniu no meio do Ver6o ndo podia manter-se unido em
volta de uma fnica questSo, a do padrSo de valore s" (1g47 , pp. 899,
402). Numa nota de rodap6, Barnes acrescenta:
"Ao princfpio, eles es-
tavam aatacar com confianga os privil6gios, os monop6lios, os pregos
elevados, as exig6ncias dos que emprestavam dinheiro, a corrupgao
no Governo e uma ordem social e econ6mica que tinha negligenciado
a massa popular. Em Novembro, estavam a iutar em volta da rinica
questdo de um d6lar de prata contra um d6lar de ouro e muitos esta-
vam simultaneamente assustados e desorientados." (pp. Bgg-400.)1
Bryan foi novamente nomeado candidato d presid6ncia em 1g00
e em 1908. Em ambas as ocasi6es foi derrotado por uma maioria de
votos populares e eleitorais superior d de 1896. Continuou a ter in-
flu6ncia no Partido Democr6tico, desempenhando a fungdo de secre-
t6rio de Estado de Woodrow Wilson de 1913 a 1915, ano em que se de-
mitiu. Pacifista confesso, objectava contra aquilo que eie considera-
va o abandono, por parte de Wilson, da neutralidade absoluta um
-
I Como foi comentado
na nota de rodap6 nas piiginas 64-65, capitulo 3, Hugh Roc-
koff{1990) argumenta que o Marauilhoso FeiticeiVo de oz 6umarecriagEo im-agin6-
ria da agitagSo acerca da prata e desta campanha.
102
 O PODERDO DINHEIRO

dos rarissimos casos em que um membro do Governo se demitiu com

base nos seus principios. Ndo obstante, 1896 tinha sido claramente
o ponto m6ximo da sua carreira politica. A partir daf, foi o declinio
permanente.
Morreu em !925, poucos dias depois da sua riltima grande bata-
tha o famoso julgamento de Scopes, que opds Bryan, como funda-
-
mentalista defendendo uma lei do Tennessee que rejeitava os ensi-
namentos da evolugao, a Clarence Darrow, como modernista a opor-
ganhou
-se d lei como uma violagdo da liberdade de expressSo. Bryan
a batalha (o r6u, John Scopes, foi dado como culpado de viola96o da
lei e foi multado) mas perdeu a guerra (a decisSo foi posteriormente
revogada). E, apesar do veredicto legal, foi Darrow e ndo Bryan o he-
r6i incontestado no tribunal da opini6o priblica.
Enquanto a sabedoria convencional identifica tanto Bryan como
a campanha de 1896 quase exclusivamente com a ptata, a prata li-
vre ndo era o rinico ponto da plataforma politica democr6tica, como
sugere Barnes (1947),e muitos dos outros pontos tinham muito mais
importdncia. Como escreveu Henry Commager emL942: uPoucos ho-
mens de Estado foram jamais t6o completamente vingados pela His-
t6ria. Ponto por ponto, o programa que Bryan tinha coerentemente
defendido, desde o princfpio da d6cada de 1890 at6 ao principio do
novo s6culo, foi escrito nos livros de leis escrito sob a forma de iei
por aqueles que o tinham denunciado e
-
ridiculatizado. Veja-se a lis-
ta de reformas: controlo governamental da moeda e da actividade
banc6ria, regulamentagdo governamental dos caminhos-de-ferro,
tel6grafo e telefones, regulamentagSo dos monop6lios, o dia de oito
horas, reformas laborais, a proibigdo da proibigdo de greves em
disputas laborais, o imposto sobre rendimentos, a reforma das tari-
fas, o anti-imperialismo, a iniciativa, o referendo, o sufr6gio das mu-
theres, a moderag6o, a arbitragem internacional, (p. 99). Pessoal-
mente, tenho muito mais simpatia pelo apoio de Bryan ao bimeta-
lismo que d sabedoria convencional e bastante menos por muitas das
outras reformas que ele apoiou.
A carreira de McKinley foi bastante diferente: politicamente cheia
de sucesso, pessoalmente tr6gica. Foi assassinado por um anar-
quista em 1901, mas tamb6m foi presidente durante a Guerra His-
pano-Americana, foi reeleito em 1900 por uma margem substancial-
mente superior d que tinha obtido em 1896 e testemunhou uma 16-
pida recuperag6o econ6mica na verdade, qualquer coisa de muito
parecido com uma explosdo - nos Estados Unidos.
-
t03
MILTONFRIEDMAN

O triunfo do padrdo-ouro

Tanto o movimento a favor do padrdo-prata como os incentivos

que estimularam o desenvolvimento e aplicagSo do processo do
cianeto para a extracAdo do ouro t6m as suas rafzes nos desenvolvi-
mentos monet6rios da d6cada de 1870 e at6 em acontecimentos ante-
riores, depois das guerras napole6nicas, como a adopgdo pela Gr6-
Bretanha de um padrSo-ouro em 1816 e a reintegrag6o dos pagamen-
tos em moeda metSlica com base no ouro em 1821. A subsequente
ascensdo da Gr6-Bretanha ao domfnio econ6mico do mundo desem-
penhou sem drivida um papel fundamental, ao revestir o padrS.o-
-ouro de uma aura de superioridade e ao induzir outros paises a se-
guirem o exempio da Grd-Bretanha.
A Franga manteve com sucesso um padrio bimet6iico na relag6o
de 15,5 para 1 a partir de 1803. Contudo, foi forgada a abandonar esse
padrSo em 1873, em consequOncia da sua derrota na Guerra Franco-
-Prussiana. AAlemanha extorquiu uma indemnizapdo enorme, que
utilizou para financiar a adopgSo de um padr6o-ouro. Durante o pro-
cesso, a Alemanha desfez-se de grandes quantidades de prata, ao
mesmo tempo que pressionava a subida do prego do ouro e a descida
do prego da prata. Esta combinagSo tornou impossivel d Franga con-
tinuar a manter a relagAo de pregos em 15,5 para 1. A Franga e a
maioria dos outros pafses europeus substituiram subsequentemente
os padrdes bimet6lico ou prata por padr6es-ouro.
Nessa altura, os Estados Unidos estavam ainda no padr6o do
papel-moeda o padrdo das folhas verdes que tinham adoptado
pouco depois - da eclosSo da Guerra Civil. O -capitulo 3 conta a hist6-
ria pormenorizada dos acontecimentos que levaram os Estados Uni-
dos a retomarem os pagamentos em moeda metdlica em 1879 com
base no ouro. A ac96o dos Estados Unidos foi o passo final, aliSs um
passo fundamental, para a transigSo do mundo ocidental para um
padrSo-ouro.
O forte aumento na procura de ouro para fins monetdrios que dai
resultou foi dominado por uma oferta decrescente, d medida que o
fluxo do ouro descoberto na Calif6rnia e naAustr6lia nas d6cadas de
1840 e 1850 comegou a declinar. O resultado inevit6vel foi uma de-
flag6o mundial. (A Figura 1 apresenta o nivel de pregos nos Estados
Unidos e no Reino Unido de 1865 a 1914.)
A descida de pregos foi particuiarmente rigorosa nos Estados Uni-
dos devido ds consequ6ncias da inflagSo de papel-moeda depois da
104
 O PODER DO DINHEIRO

Figura I
Niuel de pregos nos Estados Unidos e no Reino Unido,
anualmente, 1865-1914
t50

o
o
a
€ ro0
Rein-o Unido
I - 7

z
Estados Unidos

I 865 I 870 I 875 r 880 I 885 I 890 I 900 t9 r0

FONTES: Dados a partir de 1869 para os Estados Unidos e de 1868 para o Reino Unidos de Friedman
e Schwartz (1982, tabelas 4.8 e 4.9). Dados anteriores extrapolados dos dados posteriores pela utilizagao
de uma s6rie de indices disponiveis.

Guerra Civil. Por volta de 1879, quando os Estados Unidos retoma-

ram os pagamentos em moeda met6lica, os pregos j6 eram menos de
metade do que eram no fim da Guerra Civil. Essa forte descida de pre-
gos foi o que tornou possivei a reintegragSo com a paridade de antes
da Guerra Civil entre o d6lar e a libra esterlina britAnica. Por sua vez,
a reintegragdo trouxe um alfvio tempordrio d descida de pregos. Con-
tudo, poucos anos depois, a deflagSo recomegou, acelarando depois de
1889, quando a crescente agitagSo politica a favor da prata livre es-
palhou drividas sobre se os Estados Unidos permaneceriam no pa-
dr6o-ouro.

I
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P,Va Jf ;:{Z 105
MILTONFRIEDMAN

A deflagSo e o processo do cianeto

A deflagSo significava uma descida de pregos expressos em ouro.

Equivalia a uma subida do prego real do ouro, isto 6, da quantidade
de bens que uma onga de ouro podia adquirir no mercado. Dito de ou-
tra forma, os pregos que estavam a descer inclufam os que entravam
nos custos da produgSo de ouro; por isso, a extracado de ouro torna-
va-se mais rent6vel. Os pregos mundiais em termos de ouro, tai como
foram caiculados pelo fndice de pregos britAnico, desceram mais de
20Vo de 1873 a 1896 e tal significava uma redugSo semelhante no cus-
to da extracgao de ouro. IJma tai redugSo de custo deve ter multipli-
cado vdrias vezes a margem de lucro aos nfveis anteriores de produ-
g5o. Por outras paiavras, justificava um aumento de despe sa at6 20Vo
para extrair mais ouro. As descobertas de ouro na Africa do Sul, o de-
senvolvimento do processo do cianeto e a sua aplicagAo comercial
teria muito provavelmente ocorrido de qualquer modo. Mas foram
acelarados, provavelmente de forma significativa, pelo incentivo adi-
cionai que provinha da deflagdo de pregos.

A deflagSo e o movimento da prata

A deflagSo n6o impediu um r6pido crescimento econ6mico nos

Estados Unidos. Pelo contrSrio, o crescimento r6pido foi a forga
activa que provocou a deflagao depois da Guerra Civil. O desejo de re-
gressar a um padrSo de moeda metdlica encorajou a restrigS.o do cres-
cimento monet6rio, mas a restrigdo ndo foi suficientemente forte
para evitar que em 1879 a quantidade de dinheiro fosse superior ir de
1867 (o primeiro ano em relagdo ao qual temos dados satisfat6rios).
Os preqos desceram de uma forma tdo rSpida apenas porque a pro-
dugSo estava a subir muito mais depressa que a quantidade de di-
nheiro. De forma semelhante, as provas (sugerem uma aiteragdo
pouco significativa nataxa de crescimento durante o periodo [de 1879
a 19141 no seu conjunto, mas t6o-somente uma forte redugSo mais ou
menos de 1892 a 1896 seguida de uma forte aceiaragdo de 1896 a
1901, que apenas deu para recuperar o tempo perdido. Se isto est6
correcto, a descida ou a subida generaiizada de pregos tiveram pouco
impacte sobre a taxa de crescimento, mas o periodo de grande
1M
 O PODER DO DINHEIRO

incerteza monet6ria no inicio da d6cada de 1890 provocou fortes des-

vios em relageo d tend6ncia a um prazo mais iongo" (Friedman e
Schwartz, 1963, p. 93).
N6o obstante, a descida de pregos provocou uma grande insatis-
fagSo tanto nos Estados Unidos (como foi analisado com algum por-
menor no capitulo 3) como no resto do mundo de padr6o-ouro. A ra-
z5o deve-se em parte dquiio a que os economistas chamam "a ilusdo
do dinheiro", i tend6ncia dos individuos para prestarem atengio, em
primeiro lugar, aos pregos nominais e n6o aos pregos reais ou d rela-
96o entre os pregos e os seus rendimentos. A maioria das
pessoas
obtem os seus rendimentos da venda de uma quantidade relativa-
mente pequena de bens ou servigos. Est6o especialmente bem infor-
madas acerca desses pregos e consideram qualquer aumento que
sofram como uma justa recompensa da sua iniciativa e quaiquer des-
cida como uma desgraga provocada por forgas fora do seu controlo.
EstSo muito mais mal informadas acerca dos pregos dos numerosos
bens e servigos que adquirem como consumidoras e s6o muito menos
sensiveis ao comportamento desses pregos' Daqui que exista a ten-
dOncia largamente generalizada para que a infla96o, desde que ra-
zoavelmente suave, d6 origem a um sentimento geral de bons tem-
pos; e para que a deflagdo, mesmo quando suave, d6 origem a um sen-
timento geral de maus tempos.
llmarazdo igualmente importante da insatisfagdo 6 que a defla-
g5o, tal como a inflag5o, afecta as diversas pessoas de uma forma di-
ferente. Particularmente relevante para a agitag6o acerca do papel-
moeda, populista e a favor da prata livre nos Estados Unidos 6 ofac-
to de que a deflagSo afecta os devedores e os credores de formas mui-
to diferentes. Quase todos os agricultores da 6poca eram devedores,
tal como a maioria dos pequenos homens de neg6cios, e a maioria das
suas dividas estava estabelecida em termos de uma quantidade fixa
de d6lares a taxas de juros nominais especificadas. Os pregos em
queda fazem que a mesma quantidade de d6lares corresponda a um
volume mais elevado de bens. Daqui que os devedores tenham ten-
ddncia para perder com a deflagSo e os credores para ganhar com ela1.

l Rigorosamente falando, esta afrrmagao est6 correcta apenas quando.a deflagdo

n6o 6 elperada. Se a deflag6o estiver prevista, a taxa de juros pode ser ajustada de
acordo cbm a deflagdo prevista. Contudo, existem infmeras prov_as de que, certa-
mente durante o s6tulo xx, a deflagdo e a inflagSo eram previstas de uma forma im-
perfeita e mesmo assim depois de um lapso de tempo consider6vel (ver capitulo 2 e
Fisher, 1896).
107
MILTONFRIEDMAN

"o movimento a favor da prata, que atingiu o seu clfmax durante

a campanha de Bryan em 1896", escreve Barnes (L947,p. 871),
"f11n-
damentava-se principalmente na lei da reintegragdo de 1g7b. O
{esejg bdsico das-pessoas era de mais dinheiro; i tegislagdo que as
despojou do papel-moeda f6-las virarem-se para a prata". Nos pri-
meiros anos da queda dos pregos depois da Guerra civil, a pressao
exercia-se a favor da criag6o de mais folhas verdes em vez da-sua re-
tirada donde veio o nom e do Partido das Folhas verdes (surgido em
-
1875, desaparecido em 1885). Mas logo que a aprovagdo dil,ei de
Reintegragdo documentou a oposigdo generalizada ao papel-moeda e
a igualmente generalizada crenga num padrdo de moeda metdlica
como sendo a ordem natural, os populistas, como disse Barnes, vira-
ram-se para a prata como vefculo para atingir a inflag6o. Ao faz6-lo,
adquiriram um aliado poderoso mineiros de prala de uma s6rie
- os que
de Estados pouco povoados do oeste, controlavam um poder polf-
tico fora de qualquer proporgdo com o seu nfmero um diabo con-
veniente - wall street e os banqueiros do Leste, que -e eles acusavam
do ncrime de 1873". Exigiam o retorno dquilo que descreviam como a
(moeda corrente da c_orrstituigdo", ouro e prati na relagdo de 16 para
1 anterior ir Guerra Civil.
A descida de pregos da d6cada de 1870 que se regista na Figura 1
^
afectou a prata, tal como outros bens. Por volta de 1826, o prego em
d6lares da prata era mais baixo que o prego legal oficial. como foi ex-
plicado no capitulo 3, se n6o tivesse sido omiiida a cl6usula autori-
zando lcunhagem livre da prata da Lei de cunhagem de 1828, os Es-
tados Unidos teriam retomado os pagamentos em moeda met6lica
em 1876 com base na prata e n6o no ouro. os pregos do d6rar teriam
deixado de descer ou teriam descido a um ritmo mais lento e a maio-
ria da agitagSo monet6ria das d6cadas seguintes ndo teria ocorridol.
Da forma como estavam as coisas, o nivel de pregos continuou a des-
cer e a agitagSo continuou a aumentar. o resultado foi uma s6rie de
projectos de lei nos finais da d6cada de 1870, que culminou com a Lei
de Bland-Allison de 1878, a qual previa a aquisigdo, por parte do
Governo, de uma quantidade limitada de prata porm6s, como forma
de acalmar os interesses da prata. uma bieve subida de pregos ap6s
a promulgagSo da reintegragdo acalmou a agitagdo durinte afuLm
tempo mas, quando os pregos comegaram outra vez a descer, a agita-

] p gapftulo 4 apresenta estimativas do nivel hipotdtico de pregos partindo des-

tas hip6teses.

t08
 O PODERDO DINHEIRO

geo aumentou novamente. Esta conduziu d Lei de compra de prata

de sherman, aprovada em Julho de 18g0 (por um congresso republi-
cano como uma pretensa concessao ao oeste pelo apoio dado d Lei das
Tarifas de 1890 do proteccionista McKinley, desejada pelo Leste
industrial" (Friedman e Schwartz, LSGB, p. 106). Comparada com a
Lei de Bland-Allison, a Lei de Sherman duplicava aproximada-
mente a quantidade de prata que o Governo ficava autorizado a com-
prar. "O ano de 1890 [tamb6m] provocou um grande nrimero de acor-
dos de cunhagem livre de prata em plataformas politicas estaduais
[...1Depois de 1890, o movimento a favor da prata comegou a mover-
-se em mar6 enchente" (Barnes, t947, p. 872). A mar6 enchente da
agitagSo explica por que razd.o os pregos nos Estados Unidos desce-
ram muito mais rapidamente depois de 1888 que na Gr6-Bretanha.
"o desastroso ano do panico de 1893 [...] foi proveitoso ao agitar a exi-
gdncia de prata livre por toda a nag6o atingida" (Barnes, 1g47, p.
372). Em 1896, era uma conclus6o inevitdvel que os Democratas
apoiariam a prata livre e que se dividiriam em dois, com os Demo-
cratas do Ouro do Leste- em revolta.

Seria 16 para 1 uma ideia desastrosa?

O prego da prata desceu durante as d6cadas de 1870, 1880 e 1890.

O prego do ouro estava fixado com o padrdo-ouro, em 20,07 d6lares.
Por consequ6ncia, a relagSo de pregos ouro-prata subiu de cerca de
16 para 1 em 1873, quando a fatfdica iinha foi omitida da Lei de
Cunhagem, para 30 para 1 ao tempo da nomeagdo de Bryan. por
muito plausivel qne os 16 para 1 pudessem terparecido como relagdo
legal em t873,em 1896 parecia d comunidade financeira que era uma
receita desastrosa. A sua adopgSo teria provocado, julgavam eles,
uma inflagdo galopante. Bryan e os seus seguidores propunham
quase duplicar o prego nominal da prata, do prego de mercado ent6o
vigente de 68 cOntimos por onga para o prego legal ainda contabili-
zado de 1,29 d6lares. Parecia evidente para a comunidade frnanceira,
que os outros pregos teriam de subir na mesma proporgdo, em espe-
cial o prego do ouro. Mas isso quebraria a ligagdo monet6ria entre o
d6lar americano e as moedas do padrSo-ouro, provocaria uma forte
desvalorizagSo na taxa de cdmbios entre o d6lar americano e as
moedas de padrSo-ouro e, segundo o ponto de vista da comunidade
109
MILTONFRIEDMAN

financeira, devastaria os canais do com6rcio internacional. Que ideia

desastrosa!
Esta conclusSo, embora nio seja necessariamente o raciocfnio
exacto, transformou-se no bom senso tradicional tanto entre os eco-
nomistas como entre os outros historiadores, por englobar o ponto de
vista de que o fim da iivre cunhagem de prata pela Lei de Cunhagem
de 1873 tinha sido, como James Laughlin diz em 1886, (um acaso
feliz, que salvou o nosso cr6dito financeiro e protegeu a honra do
Estado. E um trabalho de legislagSo pelo qual nunca estaremos su-
ficientemente gratos" (1895, p. 93).
No capitulo 3, conclui que Laughlin n6o tinha razdo e que a lei,
longe de ter sido "um acaso feliz", "foi o oposto um erro que teve
consequ6ncias altamente adversas, tanto para-os Estados Unidos
como para o mundo. Conclui que a manutengSo do bimetaiismo a 16
para 1 como padrAo monetdrio legal teria reduzido grandemente a
deflagSo subsequente nos Estados Unidos e teria evitado a agitagSo
monet6ria e politica e a incerteza que a deflagdo provocou. Num grau
menor, teria igualmente reduzido a deflagSo no resto do mundo. Nes-
tas circunstdncias, o g6nio de Bryan como orador e politico ter-lhe-
-ia quase certamente trazido fama mesmo assim, embora fama por
r az6es muito diferentes.
Mas este 6 um julgamento sobre 1873, quando a Lei de Cunhagem
foi aprovada, ou sobre 1879, quando ocorreu a reintegragSo com base
no ouro. Em 1896, n6o seria demasiado tarde para corrigir os estra-
gos? N6o estaria Bryan a tentar p6r trancas na porta depois da casa
roubada? Embora o raciocfnio que eu atribuf d comunidade finan-
ceira seja simplista, creio que a conclusSo fundamental estava cor-
recta. Uma medida que teria sido altamente ben6fica tanto para os
Estados Unidos como para o resto do mundo em 1873 teria sido mui-
tfssimo prejudicial para todos depois de 1896, em parte precisamente
por ndo ter sido adoptada em 1873. Por raz6es desenvolvidas com
bastante pormenor no capitulo 6, creio que um padrdo bimet6lico 6
um padrSo monet6rio melhor que o padrSo-ouro monomet6lico. Isto
era t6o verdadeiro em 1896 como em 1879. Contudo, as circunstdn-
cias alteraram de facto os casos. Com as circunstAncias modificadas
de 1896, a relagSo ouro-prata ir qual o bimetalismo teria sido uma
b6ng5o e n6o um desastre era uma relagSo igual ou superior d rela-
96o de mercado entSo vigente e n6o inferior.
O bimetalismo a 16 para 1 teria sido uma b6ngSo em 1879 porque
teria evitado ou minorado a ameaga da deflagdo provocada pela
transferOncia generalizada para o ouro. Al6m disso, t6-1o-ia feito
110
 O PODER DO DINHEIRO

sem solug6es de continuidade. A relagSo de pregos ouro-prata no

mercado era apenas ligeiramente abaixo dos 16 para 1 em 1873, atin-
giu esse nfvel em 1875 ou 1876 e excedeu-o apenas ligeiramente em
L879, pelo que a transig6o teria sido suave e r6pida.
Em 1876, o perigo era a inflag6o e ndo a deflagdo. O fluxo de ouro
da Africa do Sul estava a aumentar o stock de dinheiro nos paises de
padrdo-ouro e a irnica forga contr6ria nessa 6poca era o aumento con-
tinuado da produgSo. Por volta de LgL4, o nivel de pregos etaLTTo
mais elevado na Grd-Bretanha e 447omais elevado nos Estados Uni-
dos que em 1896. O aumento superior nos Estados Unidos em rela-
96o Dr Grd-Bretanha reflectia a reacgSo d descida maior no princfpio
da d6cada de 1890.
A adopgSo do bimetalismo pelos Estados Unidos na relagSo de 16
para 1 em 1896 teria aumentado fortemente a procura de prata em
relagSo d procura de bens em geral e teria provocado uma saida de
ouro dos Estados Unidos. A relagio de pregos ouro-prata no mercado
n6o teria podido manter-se nos 30 para 1. Poderia ndo ter baixado
at6 aos 16 para 1, mas nem esta possibiiidade pode ser totalmente ex-
clufda. Os c6lculos no capitulo 4 da relagSo hipot6tica de pregos ouro-
-prata que teria prevalecido se os Estados Unidos se tivessem man-
tido num padrSo legal bimet6lico sugerem que a relagSo teria tido
tend6ncia para flutuar d volta dos 16 para 1 durante todo o perfodo
entre 1873 e LgL4. De acordo com essas estimativas, a relagdo mais
elevada teria ocorrido em 1896, a cerca de24 para 1. Contudo, creio
que esta 6 provavelmente uma estimativa exagerada tanto da rela-
g5o que teria existido nas circunst6ncias hipot6ticas como do que ela
teria descido se o programa monet6rio de Bryan tivesse sido accio-
nado1.
Seja o que for que tivesse acontecido ir relagdo, o efeito teria sido
fazer subir a taxa de crescimento da quantidade de dinheiro tanto

t e,t .-o"s das estimativas exageradas s6o diferentes em cada caso. As minhas
estimativas damanutengSo durante a cunhagem livre da prata utilizam necessaria-
mente dados afectados por perturbag6es monetdrias que ndo teriam ocorrido se a
cunhagem livre tivesse continuado. Contudo, tal ndo torna essas estimativas v6lidas
para as circunst6ncias reais. ArazSo 6 q'oe,aofazer as minhas estimativas, presumi
um padrdo anterior de acumulag6o tanto de ouro como de prata muito diferente do
que ocorreu na realidade. Se a livre cunhagem a 16 para 1 tivesse sido posta em vigor
por hip6tese em 1897, ter-se-ia verificado imediatamente uma alteragSo das condi-
gOes da procura e da oferta de prata e de ouro muito maior que a alteragdo gradual
que eu postulei. Fago a conjectura de que essa situagSo teria provocado uma relag6o
de mercado inferior d minha estimativa dos 24 para 1.

tlt
MILTON FRIEDMAN

nos Estados Unidos, o que teria feito acumular prata, como no resto
do mundo, que teria recebido o excedente de ouro libertado pelos Es-
tados Unidos. A inflagSo teria sido mesmo superior d que foi na rea-
Iidade. E a transigSo nos Estados Unidos teria sido tudo menos gra-
dual. A comunidade financeira tinha razd.o ao pensar que os resuita-
dos imediatos teriam sido uma forte depreciagdo na taxa de cAmbio
entre o d6lar e as moedas dos pafses de padrSo-ouro, uma deprecia-
96o que teria na realidade provocado grandes dificuldades de transi-
g5o no com6rcio internacional e nas actividades financeiras dos Es-
tados Unidos.
Por outro lado, suponhamos que o bimetalismo tinha sido adopta-
do em 1896 a uma relagAo de por exemplo 35 para 1. O efeito imedia-
to teria sido desprezivel. Os Estados Unidos ter-se-iam mantido
num padrdo-ouro efectivo. Ndo se teria verificado uma procura adi-
cional imediata de prata nem uma oferta adicional imediata de ou-
ro. O rinico efeito sobre o prego tanto da prata como do ouro teria si-
do ao nfvel das expectativas sobre os possiveis desenvolvimentos fu-
turos. A reacgso d depressS.o da d6cada de 1890 nos Estados Unidos
e a inflagd.o no resto do mundo teria continuado naquele periodo, tal
como continuou na realidade. A hipot6tica adopgSo do bimetaiismo a
35 para 1 ndo teria provocado qualquer aiteragdo antes de 1901 ou
1902, quando a relag6o de pregos ouro-prata no mercado comegou a
subir para a16m dos 35 para 1 mais que valores despreziveis e mais
que durante breves perfodos. A relagSo manteve-se acima dos 35
para 1 at6 1905 e desceu depois abaixo dos 35 para 1 durante alguns
anos, antes de voltar a subir acima desta relagfio durante a maior
parte do periodo atd 1914.
A partir de 1902, o bimetalismo nos Estados Unidos teria sem d(r-
vida mantido a relagS"o em 35 para 1. Contudo, tendo em vista a evo-
lugdo real da relagSo de pregos, tal n5.o teria necessitado de grandes
aquisigdes de prata pelos Estados Unidos nem teria resultado em
grandes fluxos de saida de ouro, n6o teria provocado qualquer alte-
rag6o na taxa de cAmbio do d6lar em relagdo ds moedas dos paises de
padrio-ouro e teria permitido uma maior estabilidade da taxa de
cAmbio em relagdo aos poucos pafses de padrSo-prata, dos quais o
principal era a China. Em retrospectiva, o aumento minimo de infla-
96o tanto nos Estados Unidos como no mundo de padrdo-ouro que
poderia ter ocorrido teria sido um pequeno prego a pagar por um sis-
tema monet6rio superior.
Infelizmente, a itmosfera polftica exaltada que envolveu o tema
da prata impediu toda a consideragSo s6ria de qualquer alternativa
il2
 O PODER DO DINHEIRO

d relagdo de 16 para 1. Como escreveu Simon Newcomb, matemdtico

e astr6nomo internacionalmente famoso e um dos melhores econo-
mistas e te6ricos monet6rios da 6poca, num artigo de 18g3:
"O autor
n6o tem quaisquer objecgdes contra os principios do bimetalismo, se
este for devida e correctamente apiicado. Um dos problemas da situa-
96o monetdria 6 que o bimetalismo l6gico e coerente parece ter desa-
parecido do campo de batalha, deixando apenas os monometalistas
da prata e os monometalistas do ouro. Todos deviam saber que a Ii-
vre cunhagem da prata na base actual significa monometalismo da
prata t...1A livre cunhagem na proporgdo de 16 para 1 seria, no mo-
mento actual, um verdadeiro cataclismo e n6o 6 prov6vel que uma re-
IagSo de 20 para 1 tivesse resultados muito melhores, (p. 511).
Um o[lmstalista l6gico e coerente" foi o general Francis A. Wal-
ker, descrito no diciondrio New Palgraue como (o mais conhecido in-
ternacionalmente e mais estimado economista americano da sua ge-
rag5.o" e sucessivamente professor de Economia Politica e Hist6ria
na Universidade de Yale e presidente do Instituto de Tecnologia do
Massachussetts. Apoiou o bimetalismo internacional
- isto 6,
acordo entre uma s6rie de pafses para adopg6o de um padrao
um
bime-
t6lico com a mesma relagio de pregos ouro-prata opunha-se
d adopgSo do bimetalismo num rinico pais, razdo - mas
pela qual n6o
apoiava a plataforma de Bryan a favor da prata livre. Desconhego se
ele esteve activo na campanha de 1896 em oposigdo a Bryan. eon-
tudo, na "Comunicaqso sobre o Bimetalismo Internacionalo que ele
apresentou poucos dias ap6s a eleigdo de 1896, referiu-se d derrota
de Bryan como (a passagem de uma grande tempestade" ([18g6a]
1899, l:25L). Tanto quanto me 6 dado saber, ele nunca sugeriu a
adopgSo unilateral do bimetalismo numa relagSo diferente dos 16
para 1 e, na verdade, continuou a apoiar a adopgdo de um bimeta-
Iismo internacional, mesmo numa relagdo de 15,5 para 1, a relagdo
que a Franga tinha mantido (1896b, pp.212-213).
Se os Estados Unidos tivessem adoptado o bimetalismo em 1896,
fosse na relagSo de 16 para 1 ou de 35 para 1, n6o 6 impossfvel que
outros paises tivessem acompanhado e adoptado a mesma relag6o.
Em 1896, os Estados Unidos eram provavelmente uma potOncia mais
forte em relagdo ao resto do mundo do que tinha sido a Franga nas pri-
meiras d6cadas do s6culo. Contudo, a Franga for capaz de manter a
relagSo de 15,5 para 1 desde 1803 at6 1873, apesar das importantes
descobertas de prata primeiro e das importantes descobertas de ouro
depois. Havia um forte sentimento a favor do bimetaiismo em muitos
paises europeus. A india s6 recentemente tinha suspendido a livre
cunhagem da prata e a China iria permanecer num padrdo-pr ata at6

Economia & Gcstlo 24 ,l

1tJ
MILTON FRIEDMAN

Frankiin D. Roosevelt a ter afastado da prata com o seu programa de

aquisigSo de prata nos anos 30 (6 interessante notar que se trata de
um tampEo polftico para algumas das mesmas forgas que tinham es-
tado por tr6s do movimento a favor da prata nos Estados Unidos no
s6culo xlx, como se analisa no capitulo 7). Habitu6mo-nos de tal
forma a considerar o ouro como o metal monet6rio natural que nos
esquecemos de que a prata foi um metal monet6rio muito mais im-
portante que o ouro durante s6culos, perdendo a primazia apenas
depois da d6cada de 1870.
Se outros paises se tivessem aliado aos Estados Unidos nos 16
para 1, os danos provocados teriam sido ainda maiores. Por outro
lado, se se tivessem aliado nos 35 para 1, os resultados a longo prazo
poderiam bem ter sido favor6veis. O desencadear da primeira guerra
mundial em 1914, pouco tempo depois de a relagSo de mercado e a re-
IagSo legal se terem aproximado, significa que os efeitos, se os hou-
vesse, teriam sido mfnimos at6 depois do fim da guerra. Depois de
1915, arelagSo demercado desceufortemente, paramenos de 16para
1 por volta de 1920 e depois subiu fortemente para um nfvei acima dos
35 por volta de 1927 . O padrAo de depois da guerra teria, sem drivida,
sido diferente se o bimetalismo tivesse sido o padrdo legal numa s6-
rie de pafses, incluindo os Estados Unidos. O padrSo divisas-ouro foi
adoptado depois da primeira guerra mundial, devido d. preocupagdo
com uma eventual falta de ouro e o bimetalismo teria reduzido essa
preocupagao. Contudo, estamos a afastar-nos demasiado da nossa
base hist6rica para que tal especuiagSo seja produtiva.

O processo do cianeto e o declinio politico de Bryan

O capitulo final da nossa hist6ria refere-se ao efeito da aplicagdo

do processo do cianeto sobre a carreira poiitica de Bryan. Este capi-
tulo conta-se rapidamente. Como vimos, o fluxo de ouro vindo da
Africa do Sul provocou a inflagao que Bryan e os seus seguidores
tinham tentado atingir com a prata, (mas quando seguidores como
o soci6logo E.A. Ross chamaram a atengSo de Bryan para o facto de
que as novas ofertas de ouro tinham aliviado a penirria de dinheiro
e tinham minado a causa da prata, o membro da CAmara ndo se
deixou impressionar" (Hofstadter, 7948, p. 194). O resuitado era
inevitdvel. A carreira politica de Bryan tinha passado o seu ponto
m6ximo.
114
 O PODER DO DINHEIRO

Conclus6o

Bryan chamou ao seu relato da campanha de 1896 A Primeira Ba-

talha. Desde o inicio que ele se tinha visto ciaramente como um ge-
neral ir frente de um ex6rcito empenhado numa guerra ou numa
cruzada por uma santa causa. Iniciou o seu grandioso -
discurso na
-
ConvengS.o Democr6tica de 1896 comentando: "Isto n6o 6 uma com-
petigdo entre pessoas. O mais humilde cidaddo de toda a Terra,
quando revestido da armadura de uma justa causa,,6 mais forte que
tbdas as hostes do erro. Venho falar-vos em defesa de uma causa tdo
sagrada como a causa da liberdade da Humanidade." A re-
- a causaos cruzados
t6iica continua a rolar: o uzelo que inspirou que seguiram
Pedro, o Eremita", <a nossa guerra ndo 6 uma guerra de conquista",
(coroa de espinhos", "crucificat>>) <<ct'tz de ouro".
Os cruzados que seguiam Bryan constituiam um grupo heterog6-
neo, como acontece em todos os movimentos politicos com uma base
alargada. Os mineiros de prata tinham interesses estreitos e secto-
riais. Os reformadores agr6rios eram motivados pelo eterno conflito
entre campo e cidade, os populistas pelo igualmente antigo conflito
entre as massas e as classes Main Street contra Wall Street. Sem
drivida que os seguidores de -Bryan incluiam muitas pessoas que es-
tavam perturbadas pelas dificuldades econ6micas evidentes que o
pais tinha experimentado na d6cada anterior e que pensavam que a
expansdo monet6ria era o tratamento possivel ou o rinico tratamen-
to. Infelizmente, incluiam tamb6m alguns, se 6 que eles existiam, "bi-
metalistas l6gicos e coerentes".
Os seus adversdrios constituiam tamb6m um grupo heterog6neo:
pessoas com interesses nas minas de ouro; deflacionistas castigados
pelas forgas da prata livre, com alguma justiga, por serem "WaIl
Street"; monometalistas convictos que interpretavam a supremacia
econ6mica da Grd-Bretanha como uma prova das virtudes de um pa-
drSo-ouro e o movimento de muitos paises europeus na d6cada de
1870 do bimetaiismo para o ouro como um testemunho da fragilidade
do bimetalismo; pessoas para quem a prata n6o era o problema fun-
damental mas que tinham objecgdes contra outros aspectos da plata-
forma populista. Sem dtivida que os seus advers6rios englobavam
tamb6m muitos que estavam t6o perturbados como os seus seguido-
res pelas dificuldades econ6micas que o pafs tinha experimentado na
d6cada anterior mas que
que o tratamento proposto
correctamente, creio eu
- dos - consideravam
16 para l faria provavelmente piorar
ainda mais a doenqa.
115
MILTONFRIEDMAN

Em riltima an6lise, o resultado final ndo foi decidido por nenhu-

ma das quest6es levantadas nem pelos argumentos apresentados por
qualquer dos lados nesta luta politica exaltada. Foi decidido por
acontecimentos longinquos na Esc6cia e na Africa do Sul que nunca
figuraram no debate interno. um exemplo fascinante dos efeitos de
Iongo alcance e normalmente inesperados de um desenvolvimento
monet6rio aparentemente menor.
 6
O BIMETALISMO REVISITADO1

Atrav6s de toda a hist6ria documentada, os sistemas monet6rios

t6m-se geralmente baseado num bem de consumo fisico. Os metais
t6m sido os mais geralmente usados e, acima de todos, os metais pre-
ciosos prata e ouro. Entre eles, "4 prata constitufa a quase totaiidade
da moeda met6lica circulante da Europa" at6 aos finais do s6culo xx
pelo menos (Martin, L977, p. 642) e famb6m da india e de outras
zonas da Asia. O ouro era muito menos usado e fundamentalmente
em transacgdes de elevado valor.
A taxa de cAmbio entre a prata e o ouro era por vezes especificada
pelas autoridades, outras vezes deixada ao mercado. Se se especifi-
cava a taxa legal, o resultado era um sistema bimetSlico (como des-
crito no capituio 3), em que uma casa da moeda autorizada estava
preparada para, a pedido de qualquer um, transformar tanto a prata
como o ouro em moedas de valor facial determinado e, a pedido, de
peso e proporgSo da liga especificados (cunhagem livre). Normal-
mente havia uma pequena taxa sobre cunhagem para cobrir os
custos da cunhagem, embora por vezes, como na Grd-Bretanha e nos
Estados Unidos, essa taxa n6o existisse. A relagdo legal entre os pre-
gos era determinada pelos pesos fixados para as moedas de prata e
de ouro. Por exemplo, desde L837 at6 Dr Guerra Civil, o d6lar de ouro
dos Estados Unidos era definido como sendo igual a 23,22 grSos de
ouro puro e o d6lar de prata como sendo igual a37L,25 grSos de prata
pura ou os gr6os de prata 15,988 vezes os grSos de ouro, arredon-
dados- em linguagem corrente para uma relag6o de 16 para 1.

1
Agradego os valiosos coment6rios sobre vers6es anteriores a Angela Redish,
Hugh Rockoffe Anna J. Schwartz. Beneficiei ainda muitissimo com os coment6rios
pormenorizados dos editores do Journal ofEconomic Perspectiues.

117
MILTONI;RIEDMAN

Uma forma rigorosamente equivalente de definir um padrSo bi-

met6lico 6 em termos de um compromisso governamental de comprar
quer ouro quer prata a um prego fixo em dinheiro designado por
moeda corrente. No exemplo dos Estados Unidos, os pregos corres-
pondentes fixados eram 20,67 d6lares por onga fina de ouro e 1,29
d6lares por onga fina de pratal. Este continuou a ser o prego lega1 do
ouro at6 1933, quando o presidente Franklin Delano Roosevelt o su-
biu por fases, acabando por o fixar em 35 d6iares por onga no princf-
pio de 7934. Assim permaneceu at6 ser aumentado para 42,22 d6la-
res no inicio de 1973, prego a que ainda hoje as reservas de ouro do
Governo dos Estados Unidos sdo valorizadas contabilisticamente,
embora o preqo de mercado seja correntemente (1991) cerca de nove
vezes superior ao prego oficial.
Embora tanto a prata como o ouro pudessem ser legalmente usa-
dos como dinheiro, na prdtica (como foi explicado no capftulo 3) ape-
nas um dos metais poderia ser usado desta forma. Para al6m do seu
uso como dinheiro, tanto a prata como o ouro t6m importantes utiii-
zagles n6o monet6rias ou de mercado, para joaiharia e para finalida-
des industriais. Quando a relagdo de pregos de mercado diferia subs-
tancialmente da relagSo legal, o rinico metal que era levado d Casa da
Moeda para ser cunhado era o que era mais barato ao prego de mer-
cado que a relagAo legal. Por exemplo, se 1 onga de ouro era vendida
no mercado pela mesma quantidade de d6lares que 15,5 ongas de
prata quando a relagSo legal era de 16 para 1, quem tivesse prata, em
vez de levar a prata directamente d Casa da Moeda, fazia melhor
neg6cio se trocasse a sua prata por ouro d relagSo do mercado e de-
pois levasse o ouro ir Casa da Moeda.
A situaqdo nos Estados Unidos desde 1837 at6 i Guerra Civil era
mais ou menos a acima descrita: a relagdo legal era de 16 para 1, a
relagdo do mercado era de 15,5 para 1. O resultado era que os Estados
Unidos estavam efectivamente num padr6o-ouro. A prata podia ser
ainda usada para moedas mais leves e de menor importAncia (moe-
das que continham menos prata que a que, ao prego lega1, perfazia o
valor facial da moeda) e para transac96es monet6rias internacionais,
mas acima do par e n6o ao par.
A partir do infcio da d6cada de 1870, a maioria dos pafses desen-
volvidos, incluindo os Estados Unidos em 1879, mudaram para um

lTrata-se de pregos arredondados. Uma onga fina de ouro tem 480 grdos, por isso
o plggolegal exacto do ouro era480/23,22, ou 20,6711835... d6lares e o da prata era
480/371,25, ou seja, 1,2929... d6lares.

118
 O PODER DO DINHEIRO

padrao-ouro monomet6lico, isto 6, um padrSo em que apenas o preqo

do ouro era fixado legaimente. Isto deixou, dos paises mais populo-
sos, apenas a india e a China apoiadas fundamentalmente ni prata.
A prata ainda era usada noutros locais, mas apenas para cunhagem
menor. Depois da primeira guerra mundial, a ligagdo entre moeda e
ouro foi-se tornando progressivamente mais frouxa, com um padrSo
divisas-ouro um compromisso dos Governos de resgatar o seu di-
nheiro ou por -ouro ou por uma moeda estrangeira que fosse resgat6-
vel em ouro
- a guerra
Depois da segunda
substituir, por norma, o padrSo-ouro integral.
mundial, o acordo de Bretton Woods, ao es-
tabelecer o Fundo Monet6rio Internacional, deu ao ouro um papel
ainda menor, sendo a convertibilidade em ouro apenas necessiiria
para os Estados Unidos e apenas para fins externos. Esta ligagdo
final foi terminada pelo presidente Richard Nixon em 15 de Agosto
de 1971 quando, em calSo monetdrio, "fechou a janela do ouro,, ao
recusar respeitar o compromisso dos Estados Unidos ao abrigo do
acordo do Fundo Monetdrio Internacional de vender ouro a bancos
centrais estrangeiros a 35 d6lares a onqa. Desde ent6o, todos os pai-
ses mais desenvolvidos adoptaram um padrSo de papel-moeda incon-
vertivel ou padrdo fiat, nl,o como uma medida tempordria de emer-
g6ncia mas como sistema que se pretende seja permanente. Um tal
sistema monet6rio fiat mwdial n6o tem qualquer precedente hist6-
rico.
At6 ao momento presente, o sistema monet6rio fiattemsido carac-
terizado por grandes flutuag6es nos nfveis de pregos, taxas dejuros
e taxas de cAmbio, conforme as nag6es mais desenvoividas t6m ten-
tado aprender como navegar nestas Sguas desconhecidas, t6m ten-
tado encontrar uma Ancora diferente da conversAo num bem de
consumo para o nivel de pregos. Se o sistem a fiat conduzird a resul-
tados aceitiiveis e, se assim for, quando permanece
t6o em aberto, a-qual 6 examinada no capitulo- 10. Daquiuma ques-
que uma
an6lise do que talvez seja o mais comum e dos mais antigos sistemas
mundiais, o bimetalismo, tenha um interesse mais que hist6rico.
Num artigo de 1936 intitulado "O Bimetalismo Reconsiderado",
Lewis Froman escreveu: "Os economistas em geral est6o quase una-
nimemente de acordo em que o bimetaiismo n6o proporciona um sis-
tema monetdrio satisfat6rio" (p. 55).At6 hd pouco tempo, eu compar-
tilhava deste ponto de vista, o qual, creio, continua a ser o ponto de
vista convencional dos economistas monet6rios: nomeadamente, que
o bimetalismo 6 um sistema monetiirio inst6vel e pouco satisfat6rio
que engloba frequentes desvios entre sistemas monomet6licos
t19
MlLTON FRIEDMAN

alternativos; que o monometalismo 6 preferivei e que o monometalis-

mo do ouro 6 preferfvel ao monometalismo da pratal.
No decurso das investigag6es feitas sobre a hist6ria monet6ria dos
Estados Unidos durante o s6cuio xtx para os capitulos 3, 4 e 5, des-
cobri, para minha grande surpresa, que o ponto de vista convencio-
nal6 dfbio, se ndo completamente errado, no que diz respeito tanto
d superioridade do monometalismo sobre o bimetalismo quanto d su-
perioridade do monometalismo ouro sobre o monometalismo prata.

Experi6ncia hist6rica

No seu Relat6rio do Tesouro sobre o Estabelecimento da Casa da

Moeda de 1791, no qual recomendava a adopgdo de um padrao bime-
trilico, Alexander Hamilton ([1791] 1969, pp. 167-168) escreveu:
"Talvez se possa dizer que talvez o ouro, em certos sentidos, tem mais
estabilidade que a prata: dado que, por ser de valor superior, se te-
nham tido menos liberdades com ele, na regulamentag6o de diferen-
tes paises. O seu padrdo tem-se mantido mais uniforme e, noutros
aspectos, tem sofrido menos alterag6es; por ndo ser tanto um artigo
de com6rcio, [...] tem menos possibilidade de ser influenciado por
circunstdncias de procura comercial.,

'Ne" 6 fdcil documentar que este continua a ser o ponto de vista convencionai,
visto que poucos livros de estudo contempor6neos sobre dinheiro ou sobre macroeco-
nomia mencionam sequer o bimetalismo. Tdm quase todos alguma refer6ncia ao
padrdo-ouro mas geralmente partem do principio de que que um padr6,o-ouro 6 o
rinico tipo de padrdo de bens que necessita de ser referido. Examinei sete conhecidos
textos monetiirios e macroecon6micos, com datas que vdo de 1968 a 1986. 56 dois
mencionam um padrdo bimetdlico; s6 os menos recentes t6m uma anrilise racional
das suas vantagens e desvantagens, e isto numa nota de rodap6, em que se refere que
"a critica do sistema [bimetalismo] est6 sem drivida mais que feita, (Culbertson,
1968, p. 133n). Examinei igualmente sete textos sobre a hist6ria econ6mica ameri-
cana, datados de 1964 a 1987. Todos analisam a utilizagSo de diversos bens de con-
sumo como padr6es monetdrios, o bimetalismo e a transfer0ncia para um padr6o-
-{uro. Contudo, a abordagem geral 6 estritamente factual e, com uma fnica excep-
g5o, convencional. Por exemplo, o texto mais recente (e, creio, o mais geralmente usa-
do) afrrma sem comentdrios: "O bimetalismo 6 um sistema met6lico fraeo para ser
utilizado, porque os dois metais flutuam constantemente em prego um contra o ou,-
,ro, com resultados estranhos" e ..A prata foi afastada da circulagao pelo aumento das
ofertas de ouro nas d6cadas de 1840 e 1850 [...] Dai que, em t873, a Lei de Cunha-
gem omitisse qualquer cl5usula para a reintegragdo da cunhagem de d6lares de
prata" (Hughes, 1987, pp. 175-176,360).
t20
 O PODER DO DINHEIRO

Ndo obstante, Hamilton escolheu o bimetalismo pelas raz6es

puramente pragmdticas de que a prata era o metal de uso mais cor-
rente, a maioria das moedas metSlicas nos treze Estados originais
era de prata, sob a forma de moedas estrangeiras e o ouro era raro.
Escolheu uma relagSo de 15 para 1 porque essa era, ao tempo, a re-
laqao do mercado, embora reconhecendo tamb6m que a relagSo es-
tava sujeita a variag6es e fazendo pressdo para que "se deve tomar
cuidado para regulamentar a proporgdo entre [os metais], vigiando
o seu valor comercial m6dio" (t17911 1969, p. 168). Muito em breve,
contudo, a relagSo de mercado subiu, nivelando-se com a relagdo
iegal em Franga de 15,5 para 1. O Congresso ndo prestou atengSo d
recomendagSo de Hamiiton e deixou arclagl.o legal em 15 para 1 at6
1834. Em resultado, a prata tornou-se no padrSo de facto at6 1834,
quando o Congresso aiterou a relag6o legal para 16 para 1, e o ouro
tornou-se no padr6o de facto desde ent6o at6 d Guerra Civil. Em
1862, o resgate do dinheiro por moeda metSlica foi suspenso e um di-
nheiro puramente fiat, popalarmente conhecido por folhas verdes,
foi emitido para ajudar a financiar a guerra. A lei de cunhagem de
1873 acabou com a livre cunhagem da prata e limitou o seu estatuto
de moeda corrente, de forma que, quando a reintegrag6o (a conver-
tibilidade da moeda corrente em moeda met6lica) foi levada a efeito,
em 1879, foi feita com base no ouro. Isto, por sua vez, desencadeou o
movimento a favor da prata livre das d6cadas de 1880 e 1890, o qual
cuiminou com a campanha presidencial de William Jennings Bryan
em 1896, com o lema de 16 para 1.
A experi6ncia dos Estados Unidos ajudou sem drivida a formar o
ponto de vista convencional, como 6 afirmado, por exemplo, por
Ludwig von Mises (1953, p. 75), de que "o padreo (bimet6lico) foi t...-]
transformado ndo num padrdo duplo, como os legisladores tinham
pretendido, mas num padrSo alternativo".
Embora tal padrdo aiternativo seja possivel e tal tenha sido fre-
quentemente o caso, como sucedeu nos Estados Unidos antes da
Guerra Civil e na Grd-Bretanha durante v6rios s6culos antes das
guerras napole6nicas, ele n5o 6 de todo inevit5vel. Como comenta
Irving Fisher (1911, p. 132): "A hist6ria da Franga e da UniSo Latina
durante o perfodo de 1785 e especialmente de 1803 a 1873 6 instru-
tiva. Proporciona uma exemplificagdo prStica da teoria segundo a
qua1, quando as condig6es s6o favor6veis, o ouro e a prata podem
manter-se ligados durante um perfodo considerdvel por meio do bi-
metalismo. Durante este periodo, o p(rblico n6o tinha normalmente
consci6ncia de qualquer disparidade de valor e observava apenas as
I2l
MILTON FRIEDMAN

aiterag6es da predomindncia relativa do ouro para a predominAncia

relativa da prata no dinheiro e vice-versa."
O sucesso da Franga ao manter moedas de peso exacto de ouro e
de prata em circulagdo simultAnea durante um periodo t6o longo re-
flectia v6rios factores. O primeiro era a importAncia econ6mica da
Franga no mundo, que era de longe maior que actualmente. O se-
gundo era a tendOncia excepcionalmente forte dos franceses para
usar moeda metdiica como dinheiro, tanto directamente sob a forma
de moedas como indirectamente como reservas para papel-moeda e
dep6sitosl. Estes dois factores transformaram a Franga num parti-
cipante fundamental no mercado do ouro e da prata, um participante
suficientemente importante para conseguir fixar a relagSo de pregos
apesar das grandes alterag6es na produgSo relativa da prata e do
ouro2. Como disse Fisher (1911, pp. 133-134):
Desde 1803 at6 cerca de 1850, a tend6ncia era para a prata destro-
nar o ouro [...] Por volta de 1850, [...] o lb]imetalismo teria falhado e
teria resultado em monometalismo da prata [...] se n6o fosse o facto
de, como que para salvar o dia, ter sido descoberto ouro precisamente
entSo na Calif6rnia. A consequ6ncia da nova e acrescida produgdo de
ouro foi um movimento inverso, uma entrada de ouro na moeda cir-
culante francesa e uma saida de prata [...] Parecia provdvel que a
Franga esgotaria completamente a sua moeda corrente de prata e se
voltaria para uma base ouro [...] Mas as novas minas de ouro foram-
-se gradualmente esgotando, enquanto a produgdo de prata aumen-
tava, tendo como consequ6ncia uma nova inversSo do movimento.
A Franga absorveu, para o se:u stock monet6rio, mais de metade da
produgdo mundial total de ouro entre 1850 e 1870, enquanto se
mantinha quase constante a quantidade de pratas. Em resultado, a

1
Em 1880, o ouro e a prata respondiam pormais de70Vo de todos os saldos de tran-
sacg6es (moedas mais papel-moeda mais dep6sitos bancdrios); a fracgao correspon-
dente nos Estados Unidos era de cerca de 15%. Fonte para a Franga, Saint Marc
(1983, pp. 23-33); para os Estados Unidos, Friedman e Schwartz (1963, pp. 737,77 4).
2
Para ilustrar a importAncia da Franga, tanto em 1850 como em 1870 a prata mo-
netdria em Franga correspondia a mais de 107o de toda a prata produzida no mundo
desde 1493; em 1850, o ouro monet6rio em tr'ranga era cerca de 1/3 do s/ocft do ouro
monetdrio mundial; em 1870, era mais de metade. (N6o me foi possivel obier estima-
tivas do stock de prata monetdria mundial, razSo pela qual comparei a prata mone-
tiiriafrancesa com a produgdo total.) Fonte para a Franga, Saint Marc (1983, pp. 23-
-$S); para o stock mundial de ouro, Warren e Pearson (1933, pp. 78-79).
3
A relag6o entre ongas de prata e ongas de ouro no sett stoch monet6rio desceu de
47 para 8, totalmente por via do aumento do ouro.

t))
 O PODER DO DINHEIRO

relageo de pregos de mercado, que era de 15,7 em 1850, nunca desceu

abaixo de15,2(em 1859) e regressou a15,6 porvolta de 1870 (Warren
e Pearson, 1933, p.144).
O ponto de vista convencional parte impiicitamente do principio
de que a relagdo legal ouro-prata tem um equilibrio inst6ve1, de
forma que o mfnimo afastamento do prego do mercado em reiagSo ao
prego legal enviaria rapidamente todas as moedas cunhadas no me-
tal entSo mais valioso para o cadinho de fus6o para serem vendidas
no mercado. Acabou por n6o ser este o caso em Franqa. A situagdo 6
compar6vel h das taxas de cAmbio entre moedas num padrdo-ouro
integral. O conterido de metal legaimente especificado das moedas
circuiantes nacionais define uma taxa de cAmbio ao par (por exem-
plo, de 1879 al9\4,4,86649... d6lares por uma libra britAnica)1. Se
a taxa de cAmbio do mercado se afasta da paridade, existe a possibi-
lidade de arbitragem, trocando a moeda mais barata por ouro, en-
viando o ouro para o outro pais, convertendo o ouro na outra moeda
e convertendo o lucro na moeda mais barata no mercado. Para que a
arbitragem seja proveitosa, a diferenga entre a taxa de cdmbio do
mercado e a paridade deve ser suficientemente grande para cobrir os
custos de seguro, transporte do ouro e quaisquer outras despesas. A
taxa de cAmbio ao par mais ou menos estes custos define os chama-
dos pontos de ouro entre os quais a taxa de cAmbio do mercado pode
flutuar sem envios de ouro para qualquer direcado.
De uma forma perfeitamente paralela, com um padrSo bimet6li-
co incorre-se em custos ao converter as moedas subvaiorizadas em
moeda metdlica e ao vender a moeda met6lica no mercado. Estes cus-
tos definem os pontos m6ximo e mfnimo na relagdo de pregos ouro-
-prata entre os quais a relagdo de mercado pode variar sem provocar
a substituigSo total de um metal pelo outro. A distAncia entre os pon-
tos depende da taxa sobre cunhagem, do custo de fus6o das moedas,
das taxas de seguro, dos prazos, das perdas de juros decorrentes,
etc.2.

t e tiUru esterlina era definida como 113 grSos de ouro puro e o d6lar americano
como 23,22 grSos; a relag6o entre estes dois nrimeros d6 a taxa de cdmbio ao par'
Em aparte, uma hist6ria cLissica que ilustra o provincianismo britAnico da 6poca
vitoriana apresenta um americano a censurar um cavalheiro britAnico pela comple-
xidade da moedabritAnica: "12 dinheiros porxelim,20 xelins por libra,2l xelins por
guin6u." Responde o cavalheiro inglds: "De que 6 quevoc6s, americanos, se queixam?
Olhem para o vosso horroroso d6lar por libra.,
2Numa comunicagSo particular datada- 4,8665
de 24 de Abril de 1989, Angela Redish su-
gere que os iimites mais latos plausiveis, com uma margem para custos de cunhagem

t23
MILTONFRIEDMAN

O padrSo bimetSlico franc6s terminou quando terminou devido d

Guerra Franco-Prussiana de 1870-1871. A Franga sofreu uma der-
rota devastadora e foi forgada a pagar d Alemanha uma enorme
indemnizagSo de guerra em fundos convertiveis em ouro. A Alema-
nha utilizou o dinheiro para financiar a sua pr6pria passagem de um
padrSo-prata para um padrSo-ouro tributo ao exemplo da
Gr6-Bretanha, que os lideres alem6es desejavam desesperada-
mente ultrapassar em poder econ6mico e que j6 estava no ouro desde
7821. No decurso do processo, a Alemanha tamb6m iangou no mer-
cado grandes quantidades de prata que foi retirada da circulagdo. A
Franga n6o estava preparada para aceitar a enorme inflag6o (em ter-
mos de prata) que os efeitos combinados da retirada de ouro e do fluxo
de prata teriam provocado. Por isso, a Franga fechou a sua Casa da
Moeda d livre cunhagem de prata e seguidamente adoptou um
padrdo-ouro1.
IJma caracteristica not6vel da experi6ncia francesa durante o bi-
metalismo 6 que "durante vinte anos de guema, por vezes contra
meia Europa, [Napole6o] jamais autorizou o recurso ao expediente
ilus6rio do papei-moeda inconvertivel" (Walker, 1896b, p. 87). Tra-
tou-se quase de certeza de um tributo ao exemplo admonit6rio da hi-
perinflagdo dos assignals (White, 1896) que tinha ajudado Napoledo
a chegar ao poder, mais que a qualquer vantagem caracterfsfica do
bimetalismo sobre o monometalismo. Depois da experiGncia dos os-
signats, qualquer tentativa de Napoledo para emitir papel-moeda in-
convertfvel com a promessa de regresso aos pagamentos em moeda
met6lica n6o teria qualquer credibilidade e teria havido uma fuga do
dinheiro em grande escala. Tanto quanto posso saber, nenhuma ou-
tra grande guerra foi alguma vez levada a cabo sem recurso d depre-
ciag6o da moeda (em tempos mais antigos, adulterando a moeda,
alterando o valor nominal da cunhagem e expedientes semelhantes;
em s6culos recentes, suspendendo os pagamentos em moedametdiica
e recorrendo ao papel-moeda inconvertivel). O comportamento da
Franga contrasta fortemente com o da Grd-Bretanha. A Grd-Breta-
nha, que tinha estado num padrdo legal bimet6lico mas num padrio-

e de1,7o para custos de transacaS.o seriam entre 15,3 e 15,89. os limites da relagdo
de mercado referidos s6o estimativas imperfeitas, pelo que n6o entram em
grave com a sua estimativa de limites. "orrfiito
lwalker (1896b, capitulos 4,5 eG)fazuma excelente andlise
deste epis6dio, bem
como da anterior experi6ncia da Franga.

124
 O PODER DO DINHEIRO

-ouro monometSlico de facto, suspendeu os pagamentos em moeda

met6lica em 1797 e s6 os retomou em 1821. A sua promessa de
regressar aos pagamentos em moeda met6lica tinha, contudo, credi-
bilidade, devido ao longo periodo anterior durante o qual tinha pre-
valecido um padrAo em moeda met6lica.
Durante a d6cada de 1870, ndo s6 aAlemanha e a Franga mas mui-
tos outros paises passaram do bimetalismo para o ouro, culminando
com a reintegragdo dos Estados Unidos em 1879. O efeito foi uma
queda r6pida e grandes flutuag6es no prego de mercado da prata em
relagSo ao ouro, de tal forma que a relagSo de pregos de mercado ouro-
-prata quase tinha duplicado por volta de 1896, quando Bryan fez o
seu famoso discurso da "cruz de ouro" e fez dos 16 para 1 o seu grito
de batalha.
No capitulo 4, estimei o nfvel hipot6tico de pregos nos Estados Uni-
dos e, acessoriamente, a relagdo de pregos hipot6tica ouro-prata que
teria prevaiecido se os Estados Unidos tivessem regressado ao
padrdo bimet6lico de antes da guerra depois da Guerra Civil. Estas
estimativas indicam que a relagdo de pregos de mercado ouro-prata
se teria mantido bastante pr6xima dos 16 para 1 pelo menos at61914,
quando comegou a primeira guerra mundial. A capacidade da Franga
para manter um padrSo bimet6lico efectivo durante setenta anos,
apesar das grandes oscilagdes nas ofertas relativas de prata e de
ouro, reforga a minha confianga nessas estimativas. Se estou, de
facto, perto da verdade, como escrevi no capftulo 3, ,,6s Estados Uni-
dos poderiam ter desempenhado, depois de 1873, o mesmo papel na
estabilizagSo da relagSo de pregos ouro-prata que a Franga desem-
penhou antes de 1873" (ver p. 74). O resultado teria sido um nfvel de
pregos mais est6vel tanto nos Estados Unidos como nos paises de
padrSo-ouro.

A literatura erudita sobre o bimetalismo

TaI como a evid6ncia hist6rica, a iiteratura erudita da 6poca n6o

apoia o ponto de vista convencional. Pelo contrdrio, como escreve
Schumpeter na suaIfi story of Economic Analysis (1954, p. 1076): "[O
blimetalismo foi o principal campo de caga dos monomaniacos monet6-
rios. Contudo, 6 facto um facto que esses produtos semipatol6gicos
e tamb6m a vit6ria do- partido do ouro t6m tend6ncia para suprimir
t25
MILTONFRIEDMAN

ao seu nivel mais elevado, o argumento bimetalista ganhou

-naeu€,
reaiidade a controv6rsia, mesmo independentemente de uma
s6rie de homens de estatura cientffica terem apoiado a causa do
bimetalismo." Schumpeter acrescenta numa nota de rodap6 que <o
mais notdvel exercicio puramente analftico sobre o bimetalismo 6 o
de Walras (El6ments, leqons 31 e 32)" (1954, p. 1076)1. Como afirma
Walras (1954,ligao 32, p. 359), numa frase cuidadosamente pesada:
uEm resumo, o bimetalismo est6 tanto d merc6 do acaso como o mono-
metalismo, no que se refere d estabilidade do valor do padrSo mone-
t6rio; sucede que o bimetalismo tem mais algumas possibilidades a
seu favor."
Schumpeter pode ter razd.o na sua avaliagdo da qualidade da an6-
lise de Walras. Contudo, a an6lise de Irving Fisher 6 igualmente rigo-
rosa e muito mais acessfvel. A sua sucinta conclusdo ( 1911, cap. 7, pp.
123-124) 6 que "o bimetalismo, impossivel a uma relagdo [Iegal]
[entre os preqos dos dois metais monetSrios], 6 sempre possfvel a
outra. Haver6 sempre duas relag6es-limite entre as quais o bimeta-
lismo 6 possivel". Note-se que as relag6es-limite de Fisher n6o s6o
os pontos da relagSo de pregos ouro-prata anteriormente referidos;
esses definem a escala das relag6es de prego do mercado coerentes
com uma relagSo legal de pregos determinada. As relag6es-limite de
Fisher definem a escala das relag6es legais de pregos, As quais seria
possfvel manter tanto o ouro como a prata em circulagSo com deter-
minadas condig6es de procura e de oferta de ouro e de prata. Uma di-
vis6o diferente da nova produgdo de ouro e de prata corresponderia
a cada uma dessas relag6es legais. Na relagAo de pregos-limite mais
baixa ouro-prata, a maior quantidade da nova produgSo de ouro iria
para utilizag6es n6o monet6rias e o padrSo bimetdlico estaria d beira
de se transformar num padrdo monomet6lico prata; na relag6o-
-limite superior, a maior quantidade da nova produgSo de prata iria
para utilizagSes n6o monet6rias e o padrSo bimet6lico estaria d beira
de se transformar num padrdo monomet6lico ouro.
N5o 6 de grande importAncia a manutengSo de uma ou outra
relagSo de mercado por ela pr6pria (excepto talvez para pessoas liga-
das d extracgdo de prata ou ouro). A questdo geral importante 6 o

1
Schumpeter deixa bem claro que os .monomaniacos monetdrios> a que se refere
est6o entre os "homens da prata, e n6o entre os "padrinhos do ouro>. A esse respeito,
ele partilhava o ponto de vista convencional. A minha opinido, como a de Francis A.
Walker a cujos trabalhos Schumpeter se refere como de nindiscutivel estatura
- 6 que a causa pr6-ouro tem a sua quota-parte de maniacos monetdrios.
cientifica"
-
126
 O PODER DO DINHElRO

comportamento do nfvel de pregos. Qual sistema monet6rio, bimeta-

Iismo, monometalismo prata ou monometalismo ouro, condrzird ao
nfvel de pregos mais est6vel ao longo do tempo, isto 6, ao valor real
mais est6vel da unidade monetSria? A resposta de Fisher (1911, cap.
7, pp. 126-127) 6 que, quando a relagSo bimet6iica legal 6 eftcaz,
nesse caso (numa s6rie de anos, o nivel bimet6lico [do valor real da
unidade monetiirial mant6m-se interm6dio entre os niveis em alte-
ragdo que os dois metais seguiriam separadamente. O bimetalismo
alarga o efeito de qualquer flutuagSo unit6ria pelos mercados com-
binados do ouro e da prata [...] Deve,referir-se que o efeito equaliza-
dor sustentado 6 apenas relativo. E concebivel que um metal seja
mais est6vel sozinho que quando ligado ao outro"1. Por outras pala-
vras, Llm padrSo bimet6lico produz sempre um nivel de pregos mais
est6vel que pelo menos um dos dois padr6es monomet6licos alterna-
tivos e pode produzir um nivel de pregos mais est6vel que qualquer
deles. Era isto que Walras queria dizer com "mais possibiiidades".

Proponentes e oponentes do bimetalismo

Ao escrever em 1896, no auge da agitagao a favor da prata livre,

Francis A. Walker (1896b, pp.217-219) d5 uma excelente descrigao
das

tr6s classes de pessoas nos Estados Unidos que t6m estado habitua-
das a intitular-se bimetalistas. Temos, primeiro, os habitantes dos
Estados produtores de prata. Estes cidaddos tOm aquilo a que se
chama um interesse particular, muito diferente de uma participagdo
no interesse geral [...] O seu interesse na manutengSo da prata como
metal monetdrio tem sido da mesma natureza que o interesse dos cida-
ddos do estado da PensilvAnia nos direitos sobre o ferro em lingotes [...]
Apesar da indristria de extracgio de prata do pafs nio ser grande [...J
tem sido mesmo assim capaz de exercer um alto grau de poder sobre
a nossa politica, em parte devido ao nosso sistema de representagSo
igual no Senado, em parte devido ao ardor e intensidade com que o
objectivo tem sido perseguido. A segunda das tr6s classes [...] 6

1
A an:ilise foi delineada por Fisher muito mais cedo (1894, pp. 527-537).
MILTON FRIEDMAN

constituida por aqueles que, sem qualquer interesse especial na pro-

dug6o de prata, s5o, contudo, pelos seus pontos de vista econ6micos ge-
rais, a favor de dinheiro superabundante e barato. Entre os chefes
deste elemento t6m-se encontrado aqueles mesmos homens que, en-
tre 1868 e 1876, foram proeminentes na defesa da heresia das folhas
verdes [a qual, vale a pena referir, 6 a ortodoxia actual]. Derrotados na
questio da inflagSo das folhas verdes, aderiram h posigSo da inflagdo
da prata 1...1 Sao a favor da prata depreciada, porque, do seu ponto de
vista, 6 a melhor coisa (com o que pretendem referir aquilo a que n6s
chamariamos a pior coisa) a seguir is folhas verdes. Aqueles que cons-
tituem o elemento agora em aprego nio sdo verdadeiros bimetalistas.
O que eles realmente pretendem 6 a inflagio da prata [s6o os (mono-
maniacos monetdrios" de Schumpeterl.
O terceiro elemento [...J engloba os bimetalistas convictos do pais;
homens que acreditam, comoAlexander Hamilton e os fundadores da
Repriblica, que o melhor 6 basear a circulagio em ambos os metais pre-
ciosos. Nio s6o inflacionistas, embora [...J critiquemfortemente acon-
trag5.o1.

As pessoas que se auto-intitulavam monometalistas ou homens

do dinheiro forte e que apoiavam um padrdo-ouro eram constituidos
por tr6s grupos paralelos: os que tinham interesses na extracgdo de
ouro; os deflacionistas, castigados pelas forgas da prata livre, com aI-
guma justiga, como sendo
"WalI Street"; monometalistas convictos,
que,interpretavam a proemin6ncia da Gr6-Bretanha como uma pro-
va das virtudes de um padrSo-ouro e o desvio de muitos paises euro-
peus na d6cada de 1870 do bimetalismo para o ouro como uma pro-
va da fragilidade do bimetalismo.
A controv6rsia n6o se limitava aos Estados Unidos. Assolava a
Gr6-Bretanha, a Franga e, na realidade, todo o mundo, provocando,
como comenta Massimo Roccas, (as mais vivas controv6rsias te6ri-
cas entre economistas e os mais acesos debates de polftica econ6mi-
ca no'mundo civilizado', (19g7, p. 1). Nos outros pafses, tamb6m os
participantes se dividiam nos mesmos grupos que nos Estados Uni-
dos, com uma diferenga: entre os defensores do bimetalismo, o pri-
meiro grupo englobava ndo s6 os interesses da extracgdo da prata

'F.rrr"is A. walker foi volunt6rio da Guerra civil e foi promovido a general de-
pois da guerra ter term,inarl_o, tendo tido uma careira distinta como estatisitico, eco-
nomista e administrador educacional.
128
 O PODER DO DINHEIRO

mas tamb6m, e especialmente na Gr6-Bretanha, as pessoas envol-

vidas no com6rcio com a India, que permaneceu num padrd.o-prata
com cunhagem livre at6 1893 e, por todo o 1ado, as pessoas envolvi-
das no com6rcio com_a China, que se manteve num padrdo-prata at6
ao fim dos anos 30. Os comerciantes com iigag6es com a india e com
a China apoiavam o bimetalismo pelas mesmas razdes que os expor-
tadores actuais apoiam as taxas de cambio fixas
inconvenientes e riscos que acompanham uma taxa - para reduzir os
de cAmbio flu-
tuante.
As distingoes entre os grupos ndo sdo rigorosas. Um exemplo cla-
ro para os Estados Unidos 6 o primeiro presidente ofoi du-
rante muito tempo do departamento de Economia - dae que
universida-
-
{-e de Chicago, James Laurence Laughlin. O seu livro de 1886, The
History of Bimetallism in the united states, foi sem drivida uma con-
tribuigSo erudita fundamental e era citado quer pelos proponentes
quer pelos oponentes do bimetalismo. Contudo, Laughlin era tam-
b6m um dirigente muito activo da oposigio do dinheiio forte ao mo-
vimento da prata Iivre. Nessa qualidade, era dogmdtico e demagdgi-
co. os eruditos monet6rios como Francis A. walker e Irving Fisher
compartilh_av-am quase de certeza a sua oposigao a propostai especf-
ficas dos defensores popuiistas da prata livre, contudo ficaiam
aparentemente embaragados pelo seu dogmatismo e por aquilo que
consideravam correctamente, do meu ponto de visia a sua md
economia, visto- que vieram d liga para dissociarem os seus - pontos de
vista dos dele.
um exemplo na Gri-Bretanha 6 sir Robert Giffen, imortarizado
por Aifred Marshall no
"paradoxo de Giffen". Artigos popuiares da
autoria de Giffen sobre o tema, datados de 1879 a 18g0, folam nova-
mente publicados num livro intitulado The case Against Bimetal-
lism (118921 1896). Qualquer que tivesse sido a base da sua elevada
reputagdo, o iivro fornece provas evidentes de que nao foi o seu domi-
nio da teoria monet6rial.

.1
A.prova.da repytagSo de Giffen 6 a diplomacia com que F. y. Edgeworth (1g95,
p. 435), um dos verdadeiramente grandes economistas d-a 6poca, pr6facia a .ra r"-
futagSo de uma das faldcias de Giffen: oUm argumgnto adianlado pelo Senhor Giffen
[...] provavelmente n6o estzi aberto a discus#o. E com grande drivida que se apre-
senta a seguinte contra-argumentagdo."

Economir & Gt)slio 24 q t29

MILTON FRIEDMAN

Pontos de vista sobre as propostas bimet6licas reais

A maioria dos eruditos que estavam convencidos de que o bimeta-

lismo 6 em principio preferivel ao monometalismo argumentavam
com as propostas pr6ticas especfficas a favor do bimetalismo que
estavam no centro do debate politico. Faziam-no por dois conjuntos
de raz6es: o engodo de reformas ainda melhores e considerag6es pr6-
ticas.
O melhor contra o bom: W. Stanley Jevons (t18751 1890, pp. 328-
-333) apoiava um padr6o tabular, com o qual a unidade monetS:ria,
pelo menos para contratos a iongo ptazo, seria ajustada para altera-
gdes nos pregos gerais o sistema que veio a ser chamado indexagSo.
- tamb6m apoiava um padrSo tabular, consi-
Alfred Marshall, que
derava-o um ideal impratic6vel excepto para contratos a longo
prazo. Apoiava aquilo que F. Y. Edgeworth rotulou de simetalismo,
como uma separagSo menos extrema de um padrdo-ouro que a repre-
sentada por um padrdo tabular integral mas, mesmo assim, preferi-
vel ao bimetaiismo (Marshall,1926, pp. 12-15, 26-31)1. Um padrdo
simet6lico 6 aquele em que a unidade monet6ria seria um composto
de dois metais, (uma unidade de ouro e tantas unidades de prata
uma barra ligada em que se pode basear dinheiro circulante em pa- -
pe1-moeda" (Edgeworth, L895, p.442). Com um padrSo bimet6lico, o
prego relativo dos dois metais 6 fixo, mas as quantidades relativas
usadas como dinheiro s6o vari6veis. Com um padrSo simet6lico, as
quantidades relativas dos metais usados como dinheiro s6o fixas e o
prego relativo 6 vari6vel; daqui que n6o existe qualquer risco de que
um padrSo legal simet6lico seja convertido num padrSo monomet6-
lico de facto.
L6on Walras (1954, p. 361) apoiava um padrSo-ouro com um (re-
gulador de prata" controlado pelas autoridades monet6rias, de forma
a manter os pregos est6veis.
Irving Fisher (1913, p. 495) apoiava um od6lar compensado>, ou
um sistema em que o equivalente em ouro do d6lar variaria para
manter um fndice de pregos constante com uma larga base de apoio;
isto 6, o peso em ouro do d6lar seria alterado "para compensar a [al-
terag6oJ do poder de compra de cada grao de ouro>.

Francis A. Walker (1893, p. 175,n. 1) escreveu: "O Professor Alfred Marshall,

1

de Cambridge, facilmente considerado o principal economista britAnico, disse-me,

mais de uma vez, que, a escolher entre o bimetalismo e o monometalismo do ouro, ele
6 um bimetalista."
130
 O PODDR DO DINHEIRO

Francis A. Walker opunha-se d adopgSo unilateral do bimeta-

iismo por parte dos Estados Unidos, mas apoiava o bimetalismo
internacional
- isto 6, umuma
nag6es para adoptarem
acordo entre um nrimero substancial de
relagao legal rinica de pregos ouro-
-prata1. Essencialmente, todos os apoiantes do bimetalismo respon-
s6veis, mesmo os que estavam a favor da sua adopgdo uniiateral por
um fnico pais, preferiam o bimetalismo internacional. Este senti-
mento reflectiu-se numa s6rie de conferOncias internacionais sobre
o tema, as quais terminaram todas em fracasso.
Consideraqoes Prd,ticas.' Uma importante consideragSo pr6tica foi
a relagdo legal de preqos ouro-prata proposta. Como comentou
Fisher, uma gama de relagdes legais era coerente com a manuteng6o
de uma moeda bimet6lica. Contudo, se pafses diferentes adoptassem
reiag6es diferentes, 6 claro que s6 uma poderia ser efectiva. Embora
acreditando que 16 para 1 era realizdvel nos Estados Unidos em
1873, argumentei no capitulo 5 que, por volta de 1896, era quase cer-
tamente demasiado tarde para desfazer o erro. E escritores contem-
porAneos exprimiram pontos de vista semelhantes. Escrevendo em
1896, Walker (1896b, pp.2L2-13) dtz:

Embora recusando assim discutir a relag5o real em qualquer ten-

tativa para restabelecer o bimetalismo internacional, nEo hesito em
dizer que todas as conversas sobre a adopglo da relag1o de mercado
em vigor, digamos 30:1 como relagio para as cunhagens bimetdlicas,
6 simplesmente pateta. A prata desceu para 30 para 1 em relag6o ao
ouro devido i demonetizagS.o. A remonetizagdo, mesmo com uma liga
fraca, empurr6-la-ia necessdria e instantaneamente para trds e
mant6-la-ia 15. contra todas as forgas, excepto revoluciondrias [...] O
"factor de seguranga, serS mais baixo com a relagdo antiga [15,5 para
11 que com uma nova relagS"o de alguma forma mais favor6vel ao ouro
digamos 18 ou 20:1. Contudo, e apesar disto, o
- "factor de seguranga)
poderia ser suficiente [...] para permitir [ao bimetalismo] fazer o seu
trabalho beneficente com a relaglo antiga.

Aparentemente, Walker n5o considerava os Estados Unidos sozi-

nhos equivalentes a uma "liga fraca", visto que se opunha d proposta

i nEmbora bimetalista do tipo internacional, at6 ao mais fundo

do meu ser, sem-
pre considerei os esforgos feitos por este pais, sozinho, para reabilitar a prata, igual-
mente prejudiciais para os nossos pr6prios interesses nacionais e para a causa do ver-
dadeiro bimetalismo internacional" (Walker, 1896b, p. iv).

l3l
MII-TONFRIEDMAN

de Bryan de que os Estados Unidos adoptassem unilateralmente o bi-

metalismo na relagSo de 16 para 1. Na sua "Comunicagso sobre o Bi-
metalismo Internacional", que apresentou poucos dias depois das
eleig6es de 1896, Walker referiu-se Dr derrota de Bryan como (a pas-
sagem de uma grande tempestade" ([1896a] 1899, 1:251). No seu li-
vro de 1896, International Bimetallism, Walker exprimiu o ponto de
vista segundo o qual os Estados Unidos "ndo estSo e nunca estiveram
em posigSo de exercer um efeito igual fao da Franga sozinha] sobre
o mercado dos metais monet6rios, (1896b, p.220). Comoj6 foi comen-
tado, a minha pr6pria an6lise da prova empfrica sugere que o seu
(nunca esteve, foi uma afirmagdo exagerada, embora o seu (nAo
est6" fosse provavelmente correcto.
Ao escrever em 1888, um dos mais qualificados economistas bri-
t6nicos a favor do bimetalismo, J. Shield Nicholson (t18B8l 1895, pp.
27 0,288),considerou o restabeiecimento de uma relagSo de 15,5 para
t como inteiramente pratic6vel se houvesse acordo internacional, no
que concordava com Walker. Tanto quanto sei, Nicholson ndo expri-
miu qualquer ponto de vista sobre a possibilidade da adopgSo uniia-
teral pela Gr6-Bretanha ou pelos Estados Unidos de uma relagdo si-
milar.
Jevons 6 talvez o melhor exemplo de economista que reconheceu
o caso te6rico a favor do bimetalismo mas se op0s energicamente a ele
com bases pr6ticas. Numa carta de 1868 a um apoiante do bimetalis-
mo, sumariou os seus pontos de vista (1884, pp. 306; itSlicos no ori-
ginal) dizendo: "Devo reconhecer que em teoria voc6 e os outros defen-
sores do que pode chamar-se o padrd,o alternatiuot|mrazd.o. Mas no
aspecto prdlico o assunto apresenta-se muito diferente e inclino-me
para o desejo do alargam enlo do padrd.o-ouro integral." As principais
considerag6es prSticas que e1e cita na carta (pp. 305-306) sio as se-
guintes:

N5o consigo ver qualquer perspectiva de uma subida s6ria do va-

lor dos metais preciosos [...] O perigo, portanto, de que o valor do ouro
possa subir e de que as sobrecargas sobre as nag6es aumentem 6 de
uma natureza incerta [...]
Por outro lado, as vantagens de um padrSo-ouro integral s6o de
uma natureza tangivel e certa. O peso do dinheiro 6 reduzido para a
menor quantidade possfvel, sem a utilizagio de papel representativo
de dinheiro. O sistema tem uma simplicidade e uma conveniOncia que
o recomendaram aos ingleses durante o meio s6culo que decorreu
desde que os nossos soberanos novos foram emitidos. O efeito da nossa
132
 O PODER DO DINHEIRO

lei de 1816 foi, de facto t6o bem sucedido na maioria dos seus aspec-
tos que eu me sentiria completamente desesperado se o povo ingr6s ou
o Governo fossem jamais levados a adoptar o padr5o duplo no seu lu-
gar. Fiquei, pois, satisfeito porver que a convengdo monet6ria decidiu
a favor de um padr6o-ouro integrall.

Nesta e noutras publicag6es, Jevons p6e grande dnfase no incon-

veniente para os paises mais ricos do dinheiro de prata porque pesa
muito mais que uma quantidade de ouro do mesmo valor. O argu-
mento parte do princfpio de que uma grande fracado das transaca6es
sdo efectuadas em moeda cunhada. No seu tempo, tal podia ter iido
verdade, mas tornou-se rapidamente cada vez menos importante
com a utilizagao mais ampla de moedas subsidi6rias de penhor,
papel-moeda e dep6sitos. Mesmo no tempo de Jevons, era parcial-
mente verdade apenas porque o Banco de Inglaterra estava proibido
de emitir notas de valor facial inferior a cinCo libras, factor este que
era irrelevante nos Estados Unidos.
Em pubiicag6es posteriores, Jevons repetiu estas objec96es em
termos ainda mais fortes. Em 1875, depois da cunhagem de prata ter
s-ido suspensa em Franga e depois da adopgdo pela Alemanha do pa-
dr6o-ouro: "o prego da prata desceu em consequOncia das reformas
monet6rias da Alemanha, mas nao 6 de forma alguma certo que des-
cer6 mais do que j6 desceu. Que qualquer grande subida se verifique
de facto no poder de compra do ouro [isto 6, uma descida do nfvel de
pregos em termos de ourol 6 totalmente uma questdo de especulagi.o
[...] [Como] mera conjectura, eu diria que ndo 6 provdvei qru .,rbu,
(t18751 1890, p. 143). Em 1872 (1884, pp. 808, 809;911; it6ticos no ori_
ginal):

Em nada 6 a nagSo inglesa t6o conservadora como em quest6es de

dinheiro [...]
[Se] os Estados Unidos viessem a adoptar o padrio duplo, langa-
riam a confusdo nas relagOes monet6rias das nag6es comerciais mais

'e rrr"ltror e mais concisa exposigdo de Jevons sobre o caso te6rico a favor do bi-
m-etalismo surge no seuMo ney andthe MechanismofExchange {18751 1890, pp. 1BZ-
-138). Fisher refere-se a esta andlise em uA Mecanica do Bimetarismo" (1bb4), em
que apresenta uma andlise muito mais completa e definitiva. Fisher comenta tam-
b6m.que, depois de o seu artigo estar prepaiado, descobriu que walras .tinha per-
corrido quase o mesmo caminho e tinha expressado substancialmente as mesmas
conclus6es" que parte do artigo de Fisher (iAOa, p. 529, n. 1).

I JJ
MILTON FRIEDMAN

importantes, enquanto o bimetalismo universal essencial ao sucesso

dos esquemas do Senhor Cernuschi estaria t6o longinquo como sem-
pre [...J,
Para dizer pouco, estd aberto i discuss6o que a prata seja agora um
metal de valor menos estdvel que o ouro [...] Nestas circunstAncias, 6
prov6vel que o padrS"o duplo ou, como deveria ser chamado, o padrdo
alternatiuo seja de valor menos est6vel que o padrio-ouro integral.

Apesar da sua merecida reputagao como pioneiro na estatistica

econ6mica, Jevons estava quase coerentemente enganado nas suas
previs6es empiricas. O prego da prata em termos de ouro desceu dras-
ticamente, o prego real do ouro subiu (isto 6, o nivel nominal de pregos
desceu) e, se alguma coisa houve, foi que a produgSo de ouro se tor-
nou mais inst6vel que a da prata2.
Um famoso jornalista contempordneo de Jevons, Walter Bagehot,
escreveu uma s6rie de artigos para o The Economist em 1876 sobre
a questSo da prata. Estes foram reunidos e publicados, pouco depois
da morte de Bagehot em 1877, numa monografia intitulada Depre-
ciation of Siluer. Os artigos tratam fundamentalmeqte dos proble-
mas levantados ao com6rcio da Grd-Bretanha com a India pela des-
valorrzagl.o da prata conduzindo inevitavelmente a uma an6lise
- Bagehot se opunha vigorosamente. Apesar
do bimetaiismo, ao qual
da an6lise te6rica de Bagehot ser muito inferior d de Jevons, as con-
sideragdes pr6ticas que ele cita contra o bimetalismo sobrepSem-se
ds de Jevons, incluindo as previsdes err6neas de Jevons, em especial
a previsSo de que a "queda" do prego da prata em 1876 era (apenas
um acidente momentAneo num mercado novo e fraco e n6o o efeito
permanente de causas duradoupas" (Bagehot, [1877] 1891, 5:523).
Tal como Jevons, Bagehot considera um factor fundamental (5:613)
o facto de que "a Inglaterra tem uma moeda agora apoiada unica-
mente no padrSo-ouro, que corresponde exactamente aos seus dese-
jos, que s6o conhecidos como seus em todo o mundo civilizado e que
estSo muito intimamente ligados a todos os seus h6bitos mercantis
e banc6rios. Qual o motivo, que um Parlamento ing16s conseguisse ja-
mais entender, os induziria a a1ter6-1o?"3

C"rrr.r..hi era um conhecido bimetalista francos.

E bastante interessante notar que as previs6es de Jevons noutro campo, o fu-
2

turo papei e a disponibilidade do carv6o, ficaram igualmente longe da realidade (ver

Jevons,1865).
-' sBagehot tamb6m exprime as suas drividas sobre se a Franga demonetizard a
prata, o que ela fez muito pouco tempo depois.
t34
 O PODER DO DINHEIRO

Citei em pormenor as considerag6es prdticas a que Jevons e Ba-

gehot deram 6nfase porque, embora estes dois fossem dos primeiros
a chamar a atengSo para elas, as mesmas consideragdes desempe-
nharam, sem drivida alguma, um papel fundamental na oposigdo ou
no apoio morno ao bimetaiismo por parte de quase todos os escrito-
res ingleses posteriores que escreveram sobre o assunto, incluindo
tanto Marshall como Edgeworth. De forma semelhante, as circuns-
tdncias pr6ticas da Franga e dos Estados Unidos, muito diferentes,
explicam araz1.o pela qual estes paises apresentaram o mais vigoro-
so apoio ao bimetalismo, ndo s6 por parte dos "monomaniacos mone-
t6rios" de Schumpeter mas tamb6m de eruditos respeitados.

Monometalismo do ouro contra monometalismo da prata

A adopgdo pela Gr5-Bretanha de um padrSo monomet6lico ouro

em 1816 e a sua subsequente reintegragao da convertibilidade da
moeda corrente em moeda metdlica com base no ouro em 1 de Maio
de 1821, em resultado da Lei de Peel de 1819, foi, sem dtivida, o
factor-chave que tornou o ouro o metal monet6rio dominante no
mundo (Feavearyear, 1963, pp.212-223). Teve esse efeito em parte
porque a posterior subida da Grd-Bretanha para a proemin6ncia
econ6mica no mundo foi atribuida em consider6vel medida, com ra-
z6.o ou sem ela, h sua adopgSo de um padrSo-ouro integral e em parte
porque a proeminOncia da Grd-Bretanha deu especial importAncia
irs taxas de cdmbio entre a libra esterlina e outras moedas.
Por que 6 que a Gra-Bretanha adoptou um padrSo monomet6lico
em vez de regressar ao seu anterior bimetalismo? E porqu6 ouro em
vez de prata? Num artigo recente, Angela Redish constata: "A litera-
tura hist6rica tem tipicamente explicado a emerg6ncia do padrSo-
-ouro como uma questdo de constatagdo de uma situagSo: a legisla-
g5o de 1816 limitou-se a ratificar o padrSo-ouro de facto que tinha
existido em Inglaterra desde a'irreflectida' sobreavaliagdo do ouro
por Newton no infcio do s6culo xvru, (1990, pp. 789-790). Redish dis-
corda, concluindo (p. 805) que <a Inglaterra abandonou o bimeta-
lismo em 1816 porque um padrAo-ouro com uma cunhagem de prata
complementar de penhor apresentava a possibilidade de um meio de
troca com moedas de elevado e de baixo valor faciai a circular comple-
mentarmente. O padrdo-ouro teve sucesso porque a nova tecnologia
t35
MILTONFRIEDMAN

utilizada pela Casa da Moeda conseguia fazer moedas [de ouro e de

prata de penhorl que os falsificadores n6o conseguiam copiar de ma-
neira barata e porque a Casa da Moeda aceitava a responsabiiidade
de garantir a convertibilidade dos penhores".
O sistema monetdrio que Redish descreve foi na verdade uma con-
sequ6ncia da reforma monet6ria. Como diz Feavearyear (1963, p.
226): "ALei de Peel tinha deixado a libra numa base que se aproxi-
mava muito mais de um padrdo met6lico completamente autom6tico
que em qualquer outro perfodo anterior ou posterior. A taxa sobre
cunhagem e outros impostos de cunhagem j6 tinham sido abolidos h6
muito t...1 tAl instalagSo de maquinaria melhorada na Casa da
Moeda, em conjunto com o desenvolvimento de uma organizagd.o
mais eficiente para a detecgdo de crimes, comegava a derrotar o fai-
sificador. O ouro era mais dificil de falsificar que a prata."
Contudo, creio que o facto de se conseguir uma cunhagem de prata
de penhor satisfat6ria n5o teria sido umarazS.o vdlida para regressar
ao ouro em vez de d prata, embora ela fosse claramente uma conse-
qu6ncia dessa reforma monetdria e possa ter sido em parte uma
causa para a sua adopgSo. Com o sistema bimet6lico franc6s bem su-
cedido, circularam simultaneamente moedas completamente met6-
licas de elevado e de baixo valor facial durante setenta e cinco anos,
embora a proporgSo entre os dois metais em circulagSo mudasse de
tempos a tempos. Redish rejeita a possibilidade de que as moedas de
elevado e de baixo valor facial pudessem circular durante muito tem-
po em concorr6ncia porque considera implicitamente a relagSo 1egal
como um fio de navalha, que necessita ou de recunhagens frequen-
tes ou de alteragoes do valor nominal das moedas ou de trocas entre
os padrdes alternativos. Mas a experiOncia da F ranga indica que hd
uma escala de tolerAncia enr torno da relagdo bimetdiica 1ega1 sufi-
cientemente grande para absorversem dificuldades pequenas diferen-
gas na relagdo de mercado. Indica tamb6m que a adopgSo de uma re-
lagSo legal rinica por um ou mais poderes financeiros fundamentais
tem uma influ6ncia estabilizadora significativa na proporqSo do mer-
cado. A dificuldade que a Grd-Bretanha teve anteriormente em
manter um padrdo dualista e que os Estados Unidos tiveram entSo
e mais tarde surgiu porque ambos os paises estabeleceram a relagSo
legal a um nivel diferente do da tr'ranga, ao tempo em que a F ranga
dominava a relagdo do mercado.
Pessoalmente, sou da opiniSo de Frank Fetter (1973, p. 16), se-
gundo a quai "Com a compreensSo da hist6ria, 6 espantoso que uma
decisdo de ta1 importAncia para a Inglaterra [a adopgdo de um
136
u,....-

O PODERDO DINHEIRO

padreo-ouro integrall e, atrav6s do exemplo da Inglaterra, para todo

um mundo, tivesse sido tomada sem o beneficio de uma andlise com-
pleta e em grande medida com base em pormenores de vantagem das
moedas pequenas, e ndo por quest6es mais gerais de politica econ6-
mica. Assim se estabeleceu formalmente o padrSo-ouro que se tor-
nou efectivo com a reintegraqdo dos pagamentos em moeda em 1821
e que sobreviveu durante 93 anos."i
A explicagSo de Redish da razdo pela qual o ouro foi adoptado em
vez da prata faz-se eco da de Jevons: com um padrSo-prata, as moe-
das de valor elevado seriam excessivamente pesadas e inc6modas. O
ouro poderia usar-se para transac96es de valor elevado mas, se as
moedas de ouro fossem cunhadas com um valor facial inferior ao seu
valor de mercado, n6o teriam circulado ao par. Se o valor facial exce-
desse o valor de mercado, as moedas de ouro podiam continuar a ser
convertiveis em prata peio seu valor facial limitando a cunhagem d
procura. As moedas de ouro assim sobrevalorizadas teriam desempe-
nhado a mesma fungSo que as moedas de prata sobrevalorizadas e
que o papel-moeda sobrevalorizado apresentado ent6o e depois.
Teriam sido, obviamente, objecto de falsificagdo, mas o lucro seria
muito menor que o obtido com a falsificagSo do papel e, a avaliar pelo
coment6rio de Feavearyear, tecnicamente mais dificil que afalsifica-
g5o da prata, por isso 6 dificil considerar que tal fosse um argumento
decisivo.

'a r"i"t"gragdo com base no ouro em 1821 n6o terminou a batalha dos padr6es
na Grd-Bretanha, da mesma forma que a reintegragdo com base no ouro em 1879 n6o
acabou com a batalha dos padroes nos Estados Unidos. "Os ataques mais coerentes
e continuos d lei de 1821 vinham de apoiantes do padrdo-prata ou do bimetalismo,
(Fetter, 1973, p. 17). Fetter intitula uma subsecgso do seu livro sobre a ortodoxia mo-
net6ria uNovo Apoio para o Bimetalismo,, com refer6ncia a reacaoes d crise de 1825;
intitula outra nComentdrios Favordveis sobre a Prata e o Bimetalismo> e escreve
(1965, pp. 124, 181):
"Atiltima acgSo s6ria do Parlamento afavor de um padrdo-prata
ou dobimetalismo tinha-severificado em 1835 mas, nos anos entre esta data e 1844
as sugest6es de que a prata devia ter um lugar mais permanente no sistema mone-
t6rio vieram de muitas pessoas de ideias extremamente diversas sobre outros aspec-
tos da politicamonetdria ebanc6ria." Aindamais tarde, nas d6cadas de 1870 e 1880,
depois da reintegragdo com base no ouro pelos Estados Unidos e da mudanga para
o ouro pela Franga, Aiemanha e outros paises europeus ter dado inicio a uma que-
da vertlginosa do prego em ouro da prata, nas complicag6es que as flutuag6es no cAm-
bio na India estavam a criar ir Inglaterra, a pressdo dos Estados Unidos a favor do
bimetalismo e os problemas econ6micos internos resultantes da queda dos pregos do
ouro levaram a considerar seriamente a possibilidade do bimetalismo internacional"
(1973, p. 19). .{J66 cornissSo dividida lnomeada em 1887] recomendou o bimeta-
lismo, mas o Governo ndo apoiou a proposta e o movimento nunca levantou voo ao ni-
vel politico internacional." (Fetter, 1973, p. 19.)
137
MILTON FRIEDMAN

Tanto com o ouro como com a prata como, para o efeito, com o bi-
metalismo, 6 necess6rio ter moedas de baixo vaior facial. com um pa-
drSo-ouro, as moedas totalmente em ouro de baixo valor seriam Lx-
cessivamente pequenas. Redish argumenta que os britanicos resol-
veram este problema utilizando moedas de prata sobrevalorizadas,
cuja convertibilidade pelo valor nominal era garantida pela casa da
Moeda. Tal podia tamb6m ser feito com um padrao-pra1a e foi feito,
nos Estados unidos, com o padrdo legal bimetdlico mas padr6o-ouro
de facto, desde 1837 at6 d Guerra Civil.
pejam quais forem os m6ritos da engenhosa racionalizaqlo de Re-
dish sobre a acaSo britdnica, ndo foi certamente uma concluseo an-
tecipada na 6poca que a reintegragdo seria feita com base no ouro e
n6o na prata, embora parega de facto que foi tomado como certo que
a reintegragSo seria feita numa base monometdlica. por exemplo,
David Ricardo, no seu panfleto The High Price of Bullion (tfgf f j
1951, p. 65), escreveu:
"Ndo se pode dizer que exista qualquer medi-
da permanente de valor em qualquer nagdo enquanto o meio de cir-
culagSo consistir em dois metais, porque estdo constantemente sujei-
tos a variar de valor em relagao um ao outro... o senhor Locke, Lord
Liverpool e muitos outros escritores consideraram capazmente este
assunto e todos concordaram que o rinico rem6dio para os males da
moeda proveniente desta fonte 6 tornar apenas um dos metais a me-
dida-padrSo de valor.,
Quanto ao ouro contra a prata, Ricardo, no seu influente panfleto
Proposals for an Economical and Secure Currency, apoiava a prata,
escrevendo (t18161 1951, p. 63):

surgem muitas desvantagens da utilizagdo de dois metais como

padrSo do nosso dinheiro; e h6 muito que 6 um ponto de disc6rdia quar,
entre o ouro e a prata, deveria ser, por lei, o principal ou irnico padrio
de dinheiro. A favor do ouro, pode dizer-se que o seu valor mais ele-
vado com um pequeno volume o qualifrca eminentemente para padrdo
numa nag6o opulenta; mas esta mesma qualidade sujeita-o a gran-
des variag6es de valor durante periodos de guerra ou de descr6dito co-
mercial generalizado, em que 6 frequentemente recolhido e amealha-
do, e pode ser apresentada como argumento contra o seu uso. A rinica
objecgdo contra a utilizagio da prata, como padr5o, 6 o seu volume,
que a torna inadequada para os grandes pagamentos necessdrios
num pafs rico; mas esta objecaao 6 inteiramente afastada pela subs-
tituigdo pelo papel-moeda como meio geral de circulagio do pais. Tam-
b6m a prata 6 muito mais est6vel no seu valor, em consequGncia de a
 O PODER DO DINHEIRO

sua procura e a sua oferta serem mais regulares; e' como todos os pai-
ses estrangeiros regulam o valor do seu dinheiro pelo valor da prata,
n6o restam drividas de que, no conjunto, aptata 6 preferivel ao ouro
como padrdo e deve ser permanentemente adoptada para essa fina-
lidade.

Em testemunho posterior, em 1819, perante uma comissSo do

Parlamento, Ricardo ( t 18 19al L952,pp. 390-39 1 ; ver tamb6m [ 1 8 19b]
1952, p. 427) mudou para o ouro porque <compreendi que a maqui-
naria 6 particularmente aplic6vel nas minas de prata e pode, por-
tanto, conduzir facilmente a uma maior quantidade desse metal e a
uma alteragdo do seu valor, enquanto que n6o 6 prov6vel que a
mesma causa actue sobre o valor do ouror.
Uma maior estabilidade de va10r era uma razdo econ6mica v6lida
para preterir um metal a favor do outro, mas a previsdo t6cnica que
ievou-Ricardo a decidir que o ouro era provavelmente mais est6vel
que a prata demonstrou ser err6nea. A produgSo de prata desceu em
relagio d do ouro at6 d descoberta do Fil6o de Comstock em 1860 e a
maquinaria acabou por ser pelo menos tio utiliz6vel na extracado de
ouro como na extracgdo de prata. Contudo, a afirmagdo de que o ou-
ro teria um valor mais estdvel que a prata tornou-se numa profecia
fortemente auto-realizadaapartir do momento em que o our^o foi es-
colhido como padrSo. A escolha da Grfl-Bretanha conduzirt a altera-
g6es dr6sticas na procura de ouro e de prata, tanto na 6poca como
mais tarde, quando outros paises seguiram o exemplo da Grd-Bre-
tanha. Em resultado, a prata teve tend6ncia para substituir o ouro
na moeda francesa at6 ds descobertas de ouro na Calif6rnia e na
Austrdlia e o prego real do ouro foi muito menos vari6vel no s6culo se-
guinte que o prego real da prata. Contudo, se a Grd-Bretanha tivesse
escolhido a prata na expectativa de que o seu valor fosse mais est6-
vel, esta teria provaveimente sido tamb6m uma profecia auto-reali-
zada. A escolha da prata pela Gra-Bretanha teria evitado a subse-
quente demonetizagdo generaltzada da prata e, em seu lugar, teria
conduzido ou i demonetizagdo do ouro ou a um prolongamento do bi-
metaiismo efectivo, pelo menos em alguns paises. Qualquer dos re-
sultados teria provavelmente significado um prego real da prata
mais estdvel que o do ouro e, se o bimetalismo tivesse continuado,
provavelmente a um nivel de pregos mais est6vel que com qualquer
um,dos padr6es monomet6licos.
E fascinante especular sobre o que poderia ter acontecido se o
conselheiro t6cnico de Ricardo o tivesse informado de que <a maquina-
139
MILTONFRIEDMAN

ria 6 particularmente aplic5vel nas" minas de ouro e n6o nas minas

prata realidade, finalmente veio a acontecer. Com a
de
- como, na
imensa influ6ncia e o prestigio de Ricardo na 6poca em que as deci-
s6es-chave estavam a ser tomadas, n6o 6 de forma alguma quim6rico
supor que a Gra-Bretanha teria retomado os pagamentos em moe-
da metdiica de prata e n6o de ouro, transformando a hist6ria econ6-
rnica subsequente do s6culo xx em aspectos importantissimos que
agora podemos imaginar apenas vagamente.
Da forma como as coisas correram, o exemplo da Gr6-Bretanha e
a sua posterior ascens6o it supremacia econ6mica demonstraram ser
decisivos. Foi um factor fundamentai que levou primeiro a Alemanha
e depois os Estados Unidos a adoptar um padrSo-ouro. Fruto do
acaso ou n6o, a decisdo da Grd-Bretanha h6 quase dois s6culos de re-
tomar a convertibilidade com base no ouro 6 a fonte fundamental do
ponto de vista convencional de que o ouro 6 superior d prata como
base para um padrSo monomet6lico.

ConcIusSo

Apesar da presenga continuada entre n6s dos (monomaniacos mo-

netdrios" na sua maioria percevejos do ouro
- agora
quase universal de padr5es-papel monetdrio inconvertivel- a por
adopgSo
todo
o mundo tornou actualmente a discussdo dos padr6es em moeda me-
tdhca, sejam ouro, prata, bimet6lico ou simet6lico, de interesse prin-
cipalmente hist6rico. Tal situaqSo pode mudar mas, independente-
mente do que acontega, parece valer a pena oferecer um antidoto ao
ponto de vista convencional entre os economistas monet6rios sobre
o bimetalismol. Longe de se tratar de uma fal{cia completamente de-
sacreditada, obimetalismo tem muito que o recomenda, em aspectos
te6ricos, prdticos e hist6ricos, como sendo superior ao monometa-
lismo, embora ndo ao simetaiismo ou a um padrSo tabular. Na ver-
dade, os desenvolvimentos tecnol6gicos do s6cu1o xx destrufram mui-
tas das consideragdes pr6ticas que foram invocadas contra o bimeta-
Iismo durante o s6culo xx. Em especial, a rtilizagd.o mais alargada

'Ooi. u.tigos recentes sobre o bimetalismo podem representar um sinal de que

a situagdo est6 a mudar (Roccas, 1987 e Dowd, 1991).

t40
 O PODERDO DINHEIRO

de dep6sitos e de papel-moeda tornou quase irrelevante a preocupa-

g5o de Jevons sobre o peso da prata, bem como a preocupagdo de mui-
tos de que um padrdo bimetdlico pudesse obrigar a grandes recunha-
gens de tempos a tempos. Por outro lado, a redugAo na utilizagSo de
moedas enfraqueceu indubitavelmente o mito do dinheiro forte de
que apenas a moeda metSlica 6 verdadeiro dinheiro. Esse mito esco-
rou o anterior apoio popular a um padrSo em moeda metSlica e ainda
inspira os percevejos do ouro por todo o mundo. Quando era muito
mais forte que hoje em dia, o mito tornou politicamente perigoso o
afastamento da convertibilidade ilimitada da moeda iegal em moeda
met6iica e ainda tem suficiente poder residual para levar os bancos
centrais de todo o mundo a continuar a registar ouro nos seus livros
a um prego monetdrio legal artifrcial.
Como nota final, temos aqui outro exempio not6vel dos efeitos re-
motos mas inesperados de um acontecimento que 6 quase uma ques-
t6o de acaso. Neste caso, o seixo que desencadeou uma avalanche foi
a decisfio da Grd-Bretanha de retomar a convertibilidade com base
no ouro. A hist6ria econ6mica do mundo a partir daf teria sido muito
diferente se a Gr6-Bretanha tivesse decidido manter o bimetalismo
ou retomar a convertibilidade com base na prata, embora esteja para
al6m da nossa capacidade analftica deiinear em pormenor a forma
como os acontecimentos teriam evoluido.
 ,-l

FDR,APRATAEACHINA

O programa de aquisigSo de prata pelos Estados Unidos que foi

iniciado em 1933 pelo presidente Franklin Delano Roosevelt, ao
abrigo da emenda de Thomas ao Projecto de Lei de Auxflio d Agricul-
tura, foi o produto final de uma d6cada ou mais de pressdo polftica
pelo grupo de influ6ncia da prata para ,,fazer alguma coisa, pela
prata. O grupo de influOncia da agricultura apoiava as aquisig6es de
prata em parte porque apoiava qualquer medida que provocasse in-
flagAo e que, portanto, fizesse subir os pregos dos produtos agricolas
-A16m disso, otinham
pregos que caido na vertical durante a Grande Depress6o.
grupo de influ6ncia da agricultura desejava obter o
apoio do grupo de influOncia da prata para outros dispositivos de in-
flagdo de pregos contemplados no Projecto de Lei de Auxilio d Agri-
cultura. O presidente Roosevelt apoiou as aquisig6es de prata funda-
mentalmente para garantir que os congressistas dos Estados da
prata e da agricultura apoiassem outra legislagao New Deal.
As outras medidas inflacion6rias do Projecto de Lei de Auxilio d
Agricuituraj6 tinham demonstrado a sua capacidade de provocar in-
lag6o antes de qualquer aquisigAo de prata. Contudo, as aquisig6es
de prata contribuiram de facto para o crescimento em dinheiro for-
te que, de 1932 a1937, sustentou um aumento do nivel geral de pre-
gos de 147o , de 327o nos pregos de venda por atacado e de 7 gVo nos pro-
dutos agricolas.
O programa de aquisigSo de prata "fez alguma coisa, pela prata,
aofazer subir ra6pida e fortemente o prego do metal, proporcionando
um grande subsidio aos produtores de prata. Contudo, o programa
tamb6m afastou a China a rinica nag6o importante que
mantinha num padrEo-prata - em 1934 da prata e levouainda se
outros
-
grandes utilizadores de prata para fins monet6rios-nomeadamente
o M6xico e muitos outros paises da Am6rica Latina a reduzir ou
142
-
 O PODER DO DINHEIRO

eliminar o contefdo em prata das suas moedas menores. Por conse-

qu6ncia, o programa assegurou a demonetizaqlo final e pratica-
mente total da prata.
Os proponentes do programa de aquisigSo de prata tinham argu-
mentado com os beneffcios que a China obteria como sendo uma das
suas vantagens. De facto, o programa foi um desastre para a Repri-
blica Chinesa, ent6o governada por Chiang Kai-Chek. Em virtude de
estar num padr6o-prata, a China tinha estado fortemente isolada
dos piores efeitos dos primeiros anos da Grande Depressdo. Mas a
polftica da prata dos Estados Unidos imp6s uma forte deflagSo h
China entre 1934 e 1936, acompanhada por condigSes econ6micas
perturbadas, minando assim o apoio popular a Chiang Kai-Chek.
Mais importante, a polftica despojou a China das suas reservas mo-
netdrias e afastou-a da prata, arrastando-a para um padrdo-papel
fiat. A guerra com o Japao e a guerra civil interna entre o Governo
nacionalista de Chiang e os comunistas de Mao Zedong teriam cer-
tamente conduzido d inflaqao na China em qualquer circunstAncia.
Contudo, a politica da prata dos Estados Unidos apressou o inicio da
inflagAo e aumentou a sua magnitude, contribuindo para a hiperin-
flagdo de 1948-49. E, como escreveu Chang Kia-Ngau, embora umui-
tas forgas hist6ricas tivessem contribuido para o colapso do Governo
nacionalista depois da segunda guerra mundial, 1...1 a causa directa
e imediata que eclipsou todos os outros factores foi, sem drivida, a in-
flag6o, (1958, p. 363). Um historiador americano, C. Martin Wilbur,
faz-se eco deste sentimento no seu prefdcio a um livro ligeiramente
posterior da autoria de um estudioso chin6s da inflagSo chinesa: "Pa-
rece ter havido poucas drividas de que a inflagao na China durante
e depois da guerra foi um dos principais factores que provocaram a
queda do Governo nacionalista e a conquista do territ6rio continen-
tal pelo Partido Comunista Chin6s" (Chou, 1963, p. x; ver tamb6m
Young, 1965, p. 328). Em consequ6ncia, deve considerar-se que o
programa de aquisigSo de prata dos Estados Unidos contribuiu, mes-
mo que talvez de uma forma apenas modesta, para o sucesso da re-
volugSo comunista na China.

A pressfio a favor da prata

Como os velhos soldados, as velhas causas nunca morrem; apenas

se desvanecem. Supostamente enterrada pela derrota de Bryan em
1896, a questSo da prata ressurgiu repetidamente.
t4)
MILTONFRIEDMAN

Perto do final da primeira guerra mundial, .o Governo da india es-

tava a tergrande dificuldade em se abastecer de prata suficiente pa-
ra garantir a circulagdo 4a rupia e para ter uma reserva adequada
para apoiar o papel-moeda" (Leavens, 1g3g, p6g. L4b).A quantidade
necess6ria era superior d que podia ser fornecida pela prbdugdo em
curso. Para obsequiar a Gr5-Bretanha, os Estados unidos concorda-
ram em fornecer prata das suas amplas reservas monetdrias. para
autorizar esta venda e para satisfazer o bloco nacional da prata, a Lei
de Pittman foi aprovada em 1g18. A lei recebeu o nome do senador
Kgv Pittman do Nevada, que foitalvezo defensor mais persistente do
"fazer alguma coisa pela prata, desde o seu primeiro mandato como
senador, que comegou em 1913, at6 d sua morte, em 1g40. para sa-
tisfazer o bloco da prata, a prata das reservas monetdrias devia ser
subs-titufda por compras d produgdo nacional, ao prego garantido de
1 d6lar por onga, quando houvesse produgao excedent6ria.
A inflagqg d9 teqpo da guerra aliada d procura elevada de prata,
tanto para finalidades monetdrias como ndo monet6rias, desse mes-
mo tempo de guerra tinham elevado o prego de mercado de 70 c6nti-
mos por onga em 1914 para 97 c6ntimos em 1918 e para mais de um
d6lar em 1919. nEm 1920, g prego desceu para menoi de um d6lar por
onga. O director da Casa da Moeda comegou imediatamente a com-
prar prata em barra ao prego estipuiado de um d6lar por onga fina,
(T,eavens, 1939, p. L47). Ao todo, a Casa da Moeda adquiriu cerca de
200 milhdes de ongas de prata aos produtores americanos durante os
tr6s anos seguintes ao prego de 1 d6lar por onga, enquanto o prego de
mercado estava a descer para menos de 70 cOntimos iuniidio
aos produtores que totalizou cerca de 16 milh6es de d6lares.
- A press60 para "fazer qualquer coisa, continuou ap6s a efectuaqdo
das compras ao abrigo da Lei de Pittman, mas s6 vollou a ganharvi-
gor em 1930, quando a Grande Depressdo provocou uma forte queda
no prego da prata 58 c6ntimos por onqa em 1g28 para Bg c6n-
timos em 1930 e para- de25 c6ntimos nos finais de 1982 e inicio de 1gBB.
o bloco da prata rapidamente ressuscitou todos os anteriores re-
m6dios favoritos: convocar uma conferoncia internacional, comprar
e amontoar prata a um prego acima do prego do mercado, legislar a
cunhagem livre e ilimitada de prata a 16 para 1. NenhumJdestas
medidas chegou a ser implementada durante a administragdo de
Hoover, mas ressurgiram rapidamente com a eleigdo de FDI{1.

1
Para,q1la a1^6^l1se pormeno.riz,ada das .propostas parafazer alguma coisa pela
prata, de 1923 a 1933", ver o capitulo com este titulo emLeavens (198"9
,pp.zz+-isb)
144
 O PODER DO DINHEIRO

A explicagdo para a pressio permanente 6 evidente. Como comen-

tou T. J. Kreps num artigo de 1934: "Visto que a prata 6 produzida
nos sete Estados ocidentais Utah, Idaho, Arizona, Montana, Ne-
vada, Colorado e Novo M6xico- os senadores da prata controlam um
s6timo dos votos no Senado. TaI- situagSo, ao abrigo da sua regra do
encerramento dos debates, d5-lhes uma importAncia estrat6gica
considerdvel. Em consequ6ncia, mais de vinte leis sobre a prata es-
tavam recentemente pendentes no Congresso. Embora os Estados da
prata tenham um agregado populacional inferior ao de Nova J6rsia,
e embora a indristria da prata empregasse em 1929 menos de tr6s mi1
pessoas, o comando politico dos Estados Unidos poderd em breve
achar conveniente, para garantir apoio polftico adequado para medi-
das de importAncia nacional muito maior, 'fazer alguma coisa pela
prata" (p.246).

A acgSo New Deal a favor da prata

A plataforma democr6tica que elegeu Roosevelt em 1932 garantia

<uma moeda sauddvel a ser defendida a todo o transe", mas conti-
nuava acrescentando "e uma confer6ncia monetdria internacional
convocada a convite do nosso Governo para considerar a reabiiitagio
da prata e quest6es com ela relacionadas". Aplataforma republicana
tamb6m via com bons olhos uma confer6ncia internacional mas, num
piano separado, garantia "continuar a manter o padr6o-ouro> gra-
duag6es de diferenga que tinham persistido desde a confrontagSo- di-
recta sobre a questSo da prata em 1896. Num discurso feito durante
a sua campanha em Butte, Montana, centro da regiSo da prata, Roo-
sevelt declarou que (a prata tem de ser restabelecida como metal
monet6rio e o compromisso democrdtico sobre o assunto tem de ser
respeitado> e que (convocaria, imediatamente ap6s a sua tomada de
posse, uma conferOncia monetdria internacional para estudar a rea-
bilitagdo da prata" (New York, Times,20 de Setembro de 1932, p. 1).
O pendor para a terra dos democratas em 1932 reforgou fortemen-
te o poder poiitico do bloco da prata, especialmente no Senado. Antes
da e1eig6o, os catorze senadores dos sete Estados produtores da maio-
ria da prata estavam uniformemente divididos: sete republicanos,
sete democratas. A arremetida de Roosevelt deixou apenas dois re-
publicanos contra doze democratas e um dos republicanos, William
t45
Economic & Gcstio 2J l{}
MILTONFRIEDMAN

E. Borah, do ldaho, h6 muito que era um defensor ac6rrimo da prata.

Alguns dos chefes do bloco da prata como Borah, eleito pela primei-
rayez em 1906, e Key Pittman, eleito- pela primetravez em 1912
tinham-se tornado, por uma questAo de antiguidade, muito influen- -
tes no Senado. Os aliados do bloco da prata vindos dos Estados agri-
colas ganharam igualmente forga.
O primeiro teste no Senado, a prop6sito de uma emenda destina-
da a adoptar a cunhagem livre e ilimitada da prata a 16 para 1, foi
urejeitada por quarenta e quatro contra trinta e tr6s votos, mas reve-
lou uma recuperag6o de quinze votos desde que a questSo tinha sido
votada em Janeiro" pelo Congresso novato (Leavens, 1939, p.245).
Obviamente que o bloco da prata era uma potente forga polftica, que
o presidente n6o poderia ignorar. E, como Roosevelt tinha deixado
claro durante a campanha, nao tinha intengao de o fazer.
A reacgso do presidente foi apoiar uma emenda a um projecto de
Iei de auxilio d agricultura que tinha entSo sido apresentado pelo se-
nador Elmer Thomas, que n6o vinha de um Estado da prata mas que
era contudo (um vigoroso inflacionista, (Leavens, 1939, pp.245-
-246). Da forma como foi finalmente aprovada, em 12 de Maio de
1933, a emenda de Thomas autorizava um aumento de ordens de pa-
gamento e reseryas da Reserva Federal e de ordens de pagamento do
Estados Unidos, d descrigao do presidente, num valor (3 biii6es de d6-
lares) que quase teria duplicado a quantidade de dinheiro forte. A16m
disso, a emenda autorizava o presidente a reduzir o conterido de ouro
do d6lar e dava-lhe extensos poderes a respeito da prata poderes
que, por exemplo, lhe teriam permitido p6r imediatamente- em acgSo
o grito de batalha de Bryan a favor da cunhagem livre e ilimitada de
prata a 16 para 1. Estes poderes "mal foram usados ate2\ de Dezem-
bro de 1933, quando [...1 o presidente Roosevelt usou a autoridade
conferida pela emenda de Thomas para instruir as Casas da Moeda
dos Estados Unidos para que recebessem toda a prata nacionai de
produgSo corrente que lhes fosse apresentada at6 31 de Dezembro de
L937 a 64 e 64199 c6ntimos por onga (isto 6, 0,6464... d6lares por
onga)" (Friedman e Schwartz,1963, p. 483), numa altura em que o
prego do mercado era de 44 cOntimos por onga1. Roosevelt justificou

1
Um anterior efeito minimo da emenda de Thomas foi a sua cldusula de que du-
rante um periodo limitado a prata seria aceite ao prego artificial de 50 c6ntimos por
onga em pagamento de dividas de guerra governamentais. Foram recebidas cerca de
20 milh6es de ongas, ao abrigo desta cldusula, durante o principio do ano.

146
 O PODER DO DINHEIRO

o bizarro prego de compra adoptando a ficgdo de que o Tesouro estava

simplesmente a cunhar prata com o peso legalmente especificado pa-
ra o d6lar de prata isto 6, a um valor monet6rio de 1,2929 d6lares
por onga mas que- estava a cobrar 507o de taxa sobre cunhagem.
-
Este artificio teve a vantagem de que o subsidio aos produtores de
prata n6o s6 nd.o acarretava qualquer custo orgamental mas, na rea-
lidade, permitia um lucro orgamental igual d taxa ficticia sobre
cunhagem. "Fumo e espelhos" na contabilidade orgamental ndo 6
uma invenqdo recente.
Entretanto, a malfadada Confer6ncia Econ6mica Mundial, convo-
cada a pedido do presidente Roosevelt para cumprir a sua promessa
feita durante a campanha e sumariamente torpedeada por ele pr6-
prio um par de meses mais tarde, tinha comegado e acabadol. Acerca
da sua rinica realizagS.o, tratou-se de mais fumo e espelhos: um
acordo entre os paises produtores e utilizadores de prata para toma-
rem medidas que segurassem em alta o prego da prata. Este n6o im-
punha acA6es significativas a qualquer pais excepto aos Estados Uni-
dos e apenas proporcionou aos Estados Unidos o disfarce de um
acordo internacional para fazer o que iria ser feito de qualquer forma
comprar uma quantidade de prata (para uma aniilise
-completa, ver Leavens, 1939, limitada
pp.248-251).
O climax chegou com a Lei da Aquisigdo de Prata, aprovada pelo
Congresso, em resposta a uma mensagem do presidente Rooseveit de
22 de Maio de 1934, e assinada por ele menos de um m6s depois, a 19
de Junho de 1934. A Lei da AquisigSo de Prata
"instrufa o secret6rio
do Tesouro para adquirir prata no pais e no estrangeiro at6 que o
prego de mercado atingisse o prego de mais de l,2g d6lares por onga,
ou at6 que o valor monet6rio do stock de prata do Tesouro atingisse
um tergo do valor monetdrio do stocla de ouro. Ao secret6rio era dada
toda a liberdade de acgSo para cumprir esse mandato" (tr'riedman e
Schwartz, 1963, p. 485),.

rA conferOncia teve inicio em Londres a12 deJunho de 19BB e terminou

a27 d.e
Julho de 1933.
2
Segue-se um excelente resumo da lei por Paris (1988, pp. 54-55):

Prop6sitos:
1) Aumentar o prego da prata;
2) Aumentar o stock monetdrio de prata para um tergo do valor do.s/ocle de
ouro monetdrio;
3) Emitir certificados de prata.
MILTONFRIEDMAN

As aquisigOes e, muito mais tarde, as vendas ao abrigo da lei de

1934 e das que se }he seguiram continuaram at6 finais de 1961e a au-
toridade legal para as aquisigdes n5o foi revogada senSo em 1963.
Contudo, apesar das aquisig6es macigas de prata ao abrigo da lei, ne-
nhum dos seus objectivos um prego superior a 7,29 d6lares por
- 3 entre a prata monetS'ria e o ouro mo-
onga e uma relagdo de 1 para
net6rio esteve sequer pr6ximo de ser atingido. As aquisigSes por
compra -a produtores nacionais ao abrigo da promulgagdo de -21 de
Dezembro de 1933, atrav6s da "nacionaltzaglo" dos s/ocfts de prata
mantidos no pais em 9 de Agosto de 7934, e por aquisig6es no mercado
aberto, ao abrigo da Lei da Aquisigdo de Prata ftzeram inicial-
- por onga, prego
mente subir o prego da prata de cerca de 44 c6ntimos
imediatamente anterior d promulgag6o de Dezembro de 1933 at6 ao
m6ximo de 81 c6ntimos por onga em 26 de Abril de 1935. O prego des-
ceu ent6o para cerca de 45 c6ntimos no inicio de 1936 e s6 voltou a su-
bir de forma apreci6vel com a inflagSo da segunda guerra mundial.
Nos finais da guerra, o prego tinha subido acima do prego de apoio do
Governo ir prata extrafda no pafs, de forma que, em 1946, foi aprova-
da uma lei que reduzia a taxa sobre cunhagem para 307o, o que im-
plicava um prego de apoio de 90,5 c6ntimos por onga. O prego do mer-
cado foi fixado neste nivel atrav6s de compras e de vendas efectuadas
pelo Tesouro at61961. Depois de terminar a intervengSo do Governo,
o prego subiu finalmente acima do valor monetSrio legal, visto que a
prata participou da inflagdo de depois da guerra. E o prego subiu en-
t6o o suficiente para enviar mesmo as pequenas moedas de prata
drasticamente desvalorizadas para a fusdo ou para o mercado nu-
mism6tico.

Medidas a serem tomadas para atingir os prop6sitos:

1) O secretririo do Tesouro adquiririi prata nacional e estrangeira nos termos
e condig6es que ele entenda serem de interesse priblico;
2) As aquisig6es cessardo quando o prego atingir o vaior monet6rio (mais de
7,2929 d6lares por onga fina) ou quando o stock de prata monetdria for
igual a um tergo, em valor, do stoch de ouro monet6rio;
3) O prego da prata localizada nos Estados Unidos em 1 de Maio de 1934 ndo
exceder6 50 c6ntimos por onga fina;
4) A prata serii vendida quando o stock de prata monetdria exceder um ter-
Qo, em valor, do stock de ouro monet6rio;
5) Serao emitidos certificados de prata at6 um valor facial nao inferior ao cus-
to da prata adquirida;
6) O secretririo do Tesouro poder6 controlar a importag6o, a exportagdo e ou-
tras transacgoes relacionadas com aprata;
7) O presidente poder6 "nacionalizar" a prata;
8) Os lucros da aquisigao e venda de prata terdo um imposto de 507o.
 O PODER DO DINHElRO

Quanto ao segundo objectivo, a relagdo entre a prata monetdria e

o ouro monetSrio nunca subiu mais que de 1 para 5 durante os anos
30 a grande distAncia do objectivo de 1 para 3. As adig6es macigas
-
ao stoch de ouro, que foram provocadas pelo aumento do prego mone-
t6rio legal do ouro para 35 d6lares a onga, compensaram os efeitos
tias aquisig6es macigas de prata.

Efeitos internos

A legisiagSo da prata teve apenas um efeito interno significativo

a instaurag6o de um subsidio importante, a expensas dos contri-
-buintes, aos produtores nacionais de prata. Estes reagiram com um
grande aumento de produgAo, que passou de 33 milh6es de ongas em
1934 para 70 milh6es de ongas em 1940. O crescimento econ6mico te-
ria de qualquer forma levado a um aumento de produg6o de prata,
porque muita dela 6 um produto secunddrio da extracgso de cobre,
chumbo e zinco. Contudo, o prego subsidiado estimulou a extracgso
n6o apenas de prata mas tamb6m de cobre, chumbo e zinco.
O bloco da prata considerava a estimulagSo da produgdo de prata
como uma coisa boa em si pr6pria, porque proporcionava emprego
nos Estados da prata. Contudo, para obter o apoio de outros interes-
ses, nomeadamente do bloco agricola, os apoiantes da prata argu-
mentavam tamb6m que o programa de aquisig6es iria contribuir pa-
ra a inflagAo geral, ao aumentar a oferta de dinheiro, e iria promover
as exportag6es, ao aumentar o poder de compra de pafses que usavam
a prata como dinheiro, nomeadamente, segundo eles, a China e a
Indial.
O Tesouro pagava as suas aquisig6es de prata imprimindo certi-
ficados de prata e estes aumentavam de facto a oferta de dinheiro.
Contudo, existem muitas outras formas de aumentar a oferta de
dinheiro e o seu efeito monetdrio real era simplesmente que os certi-
ficados de prata eram impressos em vez de ordens de pagamento da
Reserva Federal. Por outras palavras, nada no programa de aquisig6es

'A Ct irru estava ainda num padrao-prata, mas a india jri n6o. Contudo, a india
tinha-o adoptado at6 1893 e a cunhagem indiana continuava a ser maioritariamente
em prata.

149
MILTON I.-RIEDMAN

impedia a Reserva Federal de esterilizar o efeito monetdrio das aqui-

siqdes de prata.
O efeito sobre os pafses utilizadores de prata, como veremos em
breve, foi precisamente o oposto do que era proclamado: grandes di-
ficuidades econ6micas.
Sob todos os aspectos, o principal efeito nacional a curto prazo foi
simplesmente que os contribuintes pagavam para que a prata fosse
extraida da terra, refinada, cunhada e transportada para ser arma-
zenada em Washington e noutros dep6sitos do Governo um pro-
-
grama para dar trabalho que produzia pouco ou nenhum rendimento
riti1, se 6 que houve algum. A longo prazot mesmo os interesses nacio-
nais da prata foram prejudicados, porque os efeitos noutros paises
destruiram o que tinha sido um mercado importante para a sua pro-
dug6o, nomeadamente o uso da prata para fins monetdrios.
Jd em 1933, quando a China era o fnico pais populoso ainda num
padrdo-prata,43o/o do stock total visivel de prata e mais de 30Vo de
toda a prata produzida desde 1493 at61932 eram utiiizados mone-
tariamente (Leavens, 1939, p. 369). Por voita de 1979, a cunhagem
respondia por apenas 5o/o do consumo total de prata. Durante a maior
parte do periodo depois da guerra, o consumo industrial de prata
excedia substanciaimente a nova produgSo mais o refugo de prata,
saindo o saldo dos s/ocfts de prata dos Estados Unidos e de prata
cunhada demonetizada e fundida (ver a secgSo seguinte).
O prego da prata conta a mesma hist6ria. Desde 1670 a. C. at6
1873, ano em que os Estados Unidos e a Franga demonetizaram a
prata, o prego m6dio anual do ouro nunca subiu a mais de 16 vezes
o prego correspondente da prata. A relagSo de pregos mais baixa re-
gistada est6 ligeiramente abaixo de 9, cerca de 50 a. C. (Warren e
Pearson, 1933, p. L44). De forma not6vel, a relag6o de pregos oscilou
entre 9 e 16 durante mais de tr6s mil6nios. Desde 1687 , quando co-
megam as estimativas anuais continuas, at6 1873 anos em que a
-
prata era inquestionavelmente o metal monet6rio dominante a os-
cilagio 6 muito menor, entre 14 e 161. A situagao mudou drastica- -
mente depois de 1873. Desde entfro at6,1929, a relag6,o variou entre
15 e 40 e, durante a maior parte do tempo, esteve no topo da casa dos
30, excepto durante alguns anos, durante e imediatamente ap6s a
primeira guerra mundial. A descida dr6stica do prego da prata

'Arr.riugSo mais estreita dos pregos relativos do ouro e da prata ndo significa que
o poder de compra quer do ouro quer da prata fosse constante.

t50
 O PODER DO DINHEIRO

durante a Depressdo fez subir a relaqSo para76 em 1933. O programa

de aquisigdo de prata baixou temporariamente a relag6o para 54 em
1935, mas esta depois subiu para o m6ximo conhecido de mais de 100
em 1940 e 1941. Desceu para 18 em 1970 porque os Estados Unidos
sustentaram o prego do ouro em 35 d6lares a onga, enquanto a infla-
g5o ia fazendo subir o prego da prata, acompanhando a subida de pre-
gos de outros bens de conslrmo. Depois de o prego do ouro ter sido li-
beralizado em 1971, a relagdo voltou a subir, flutuando consideravel-
mente. Actualmente, ronda os 75 para 1.
Muitas forgas a16m do programa de aquisigdo de prata afectaram
o uso e o prego da prata durante essas d6cadas conturbadas, nomea-
damente a alteragSo das caracteristicas dos sistemas monetdrios em
todo o mundo, que culminou na adopgdo dos padr6es de dinheiro fiat
depois de 1971. Contudo, existem poucas dtividas de que a subida ini-
cial do preqo da prata ocasionada pelo programa de aquisigao desem-
penhou um papel significativo na redugdo da procura monet6ria da
prata, acabando finalmente por trazer o seu prego para um nfvel in-
ferior ao que teria predominado de outra fbrma.
NAo obstante, como mostra a tr'igura 1, numa andlise a longo ptazo
o programa de aquisigSo de prata reflecte-se apenas como umabolha
mfnima. A figura apresenta o prego da prata, ajustado ds alterag6es
do nivel geral de pregos, desde 1800 at6 19891. Aos pregos de 1982, o
prego real da prata variou entre 10 e 18 d6lares de 1800 a 1873,
quando a demonetizaqao da prata nos Estados Unidos e noutros
paises atirou o prego para a sua longa descida. A descida transfor-
mou-se em derrocada no inicio da d6cada de 1890 quando, primeiro
a revogagSo da legislagdo de compra de prata, e depois a derrota de
Bryan acabaram com qualquer possibilidade realista de que a prata
voltasse a ser moneLizada. O programa de aquisigdo de prata de 1934
suspendeu a derrocada, mas apenas temporariamente. A descida de
prego s6 terminou de facto nos anos 60, quando a utilizagdo cada vez
maior da prata em fotografia e noutras indristrias veio em sua salva-
g5o. A malfadada especulagdo com a prata pelos irmEos Hunt, que
perderam muita da sua fabulosa fortuna na aventura, arrastou o

obt"rr"-se uma s6rie continua de pregos ligando o deflator de Friedman e

Schwartz (1982) com o deflator GNP do Departamento de Com6rcio de 1976 a 1986
e com os pregos por atacado apresentados entre 1800 e 1867 no relat6rio da Comis-
-'s6o dos Estados Unidos sobre o Papel do Ouro ( 1982). O prego da prata em Nova lor-
que foi composto a partir de Warren e Pearson ( 1933),Historical Statistics e de Jas-
tram (1981).
!5t
MILTONFRIEDMAN

Figura 1

Preqo real da prata, 1800-1989

(em d6lares de 1982)

25
Especu)agao dos Hunu-*
Demonetizacao da Drata
pelos Estados Unidos ( 1873 )

a20
co

a Derrota de Bryan (1896)

o L

\a Programa
de aquisiq6o
tr l0 de prata
o

d
o_
L5
o
o
a
0l-
I 800 I 820 I 860 r 880 I 900 I 920 I 940 r 960

prego para niveis sem precedentes hist6ricos, tendo chegado a uma

m6dia de quase 25 d6lares ao longo de todo o ano, mas atingindo um
pico muito mais elevado durante ele. Em seguida, a prata desceu
para os seus niveis anteriores.

Efeitos sobre outros paises

O prego elevado que os Estados Unidos ofereciam pela prata afec-

tou muitos outros paises. Apesar de a prata ter perdido a sua posiqSo
de principal metal monetdrio a favor do ouro na d6cada de 1870, s6-
culos de domfnio da prata deixaram muitos paises com uma grande
quantidade de moeda de prata cunhada. Depois da mudanga para o
ouro, o valor facial das moedas de prata era superior ao prego do mer-
cado da prata que continham;eram moedas de penhor. Mas quando
os Estados Unidos forgaram a subida do prego da prata, a situagSo
mudou e as moedas de muitos pafses tornaram-se mais valiosas
como metal que como dinheiro e assim foram destinadas a serem fun-
didas.
t52
 O PODER DO DINHEIRO

O mesmo fen6meno tinha ocorrido nos Estados Unidos com a in-

flagdo do papel-moeda durante a Guerra Civil, que provocou uma
enorme faita de moedas pequenas e o recurso aos selos de correio
uemplastros r6pidos" em sua substituigSo. A alcunha ficou mesmo
-
-
depois de os correios comegarem a fazer selos sem mucilagem para
satisfazer a sua procura para uso como trocos em miridos. Mais tar-
de, o papel-moeda para trocos veio completar os selos. O fen6meno
voltou a ocorrer nos Estados Unidos depois da segunda guerra mun-
dial, quando a inflag6o levou o prego da prata para cima do seu va-
ior monet6rio legal. Desta vez, foram feitos preparativos antecipada-
mente, reduzindo a quantidade de prata nas moedas' Enquanto as
moedas actuais de dez cOntimos, quarto de d6iar e meio d6lar podem
ter um briiho de prata, elas s6o na realidade moedas de cobre com um
fino revestimento de niquel.
Em 1935 e 1936, d medida que o prego da prata subia cada vez
mais, pais ap6s pais alterou o conterido de prata das suas moedas. "A
campanha de aviltamento da cunhagem da prata para impedir que
as moedas fossem parar ao cadinho de fusSo foi mundial. A Am6rica
Central, a Am6rica do Sul, a Europa, a Asia e at6 aAfrica participa-
ram nela" (Paris, 1938, p.72).
O M6xico foi um caso especial. Sendo o maior produtor de prata,
beneficiou dos pregos mais elevados. Mas, por outro lado, muito do
seu dinheiro em circulagSo era constituido por moedas de prata. Nos
finais de Abril de 1935, o valor do peso de prata como metal subiu aci-
ma do seu valor como dinheiro. .[A] fim de evitar que opeso fosse en-
viado para os Estados Unidos quer como moeda quer jd fundido, o
presidente Cardenas proclamou um feriado bancdrio a 27 de Abril.
Depois ordenou que todas as moedas fossem trocadas por papel-
moeda e proibiu a exportagSo de dinheiro de prata 1...1 Ano e meio
mais tarde, quando os pregos da prata tinham descido, estas ordens
foram revogadas e foi restabelecida a cunhagem de prata" (Paris,
1938, p. 71). Ndo obstante, o M6xico tinha convertido permanente-
mente o seu sistema monet6rio num padrdo-papel-moeda contro-
lado. A vantagem a curto prazo obtida com o prego mais elevado da
prata pode ter ultrapassado o prejuizo imediato do feriado banc6rio
e dos acontecimentos monet6rios que o acompanharam. Contudo, a
longo ptazo, este lucro imediato foi quase de certeza absorvido pela
perda de uma importante fonte de procura de prata e pelos efeitos
monetdrios permanentes de ter sido forgado a adoptar um padr6o-
-papel-moeda controlado.

t53
MlLTON FRlEDI,lAN

0 efeito sobre a China

Escolho a China para uma an6lise especial, pois era o rinico pais
importante que estava num padrSo-prata em 1933, quando comegou
a acgdo dos Estados Unidos parafazer subir o prego da pratal. Em re-
sultado, o programa de aquisigao de prata dos Estados Unidos teve
efeitos de maior alcance na China que em qualquer outro pais. Em-
bora a China ndo produzisse uma quantidade significativa de prata,
tinha acumulado um grande stock do metal em resultado da sua uti-
lizagl.o como dinheiro. Apenas a India tinha tm stoch maior. (Como
a China, a India tinha estado durante muito tempo num padr6o-
-prata mas, ao contrdrio da China, tinha saido da prata em 1893 e
tinha adoptado um padrAo-ouro em 1899.)
O padr6o-prata foi uma b6ngdo para a China durante os primei-
ros anos da Grande DepressSo. Os paises com que negociava estavam
num padrS.o-ouro e os pregos nesses paises desceram drasticamente
depois de 1929, incluindo o prego da prata. Com a Chjna num padrdo-
-prata, a descida do prego da prata equivalia a uma desvalorizagSo
da taxa de cAmbio da sua moeda em relagSo ds moedas de padrSo-
-ouro; deu d China o equivalente a uma taxa de cAmbio flutuante. Por
exemplo, em 1929 o d6lar chin6s correspondia no mercado estran-
geiro de cAmbios a 36 c6ntimos americanos; nos dois anos seguintes,
o prego da prata em termos de ouro desceu mais de 40Vo,fazendo que
o d61ar chinOs valesse apenas 21 c6ntimos. Dado que os pregos por
grosso desceram nos Estados Unidos apenas 26a/c, a China podia exi-
gir pregos mais elevados, em termos da sua pr5pria moeda, para as
suas exportag6es, apesar do seu prego mais baixo em termos de ouro.
Evidentemente, as importagdes tamb6m eram mais caras. O resultado
liquido foi que, embora as exportag6es da China descessem, desce-
ram muito menos que as exportagdes mundiais ou que as importagSes

' n*iao aos seus lagos econ6micos estreitos com a China, Hong Kong estava tam-
b6m num padrdo-prata, tal como a Eti6pia (entdo Abissinia) e a P6rsia (agora lrao)
(Leavens, 1939, p. 369).
Descrever a China como estando num padr5o-prata 6 uma simplificagdo. "O co-
bre [...] 6 usado numa proporgao aindamais elevada de neg6cios feitos na China Ique
a pratal [...] Estas moedas de cobre [... ] circulam com base no seu va]or como metal.
Constituem o meio de troca e de conta da gente comum) (Kreps, 1934, pp. 251-252).
Contudo, todo o com6rcio por atacado e o com6roio com o estrangeiro eram efectua-
dos com base na prata.

t54
 O PODER DO DINHEIRO

chinesas. Em 1930 e 1931, a China tinha um excedente na sua balan-

ga de pagamentos que se reflectia em importag6es liquidas de ouro e
de prata. Internamente, sofreu uma ligeira inflagao e um ligeiro de-
senvolvimento, enquanto o resto do mundo estava a sofrer uma de-
flagdo dr6stical.
O abandono do padrdo-ouro pela Gr6-Bretanha, India, Jap6o e
outros paises em 1931 destruiu a vantagem conferida d China por
uma taxa de cAmbio flutuante. As moedas desses paises desvaloriza-
ram em relagSo ao d6lar americano, o que significava que o d61ar chi-
n6s valorizava em termos de libra esterlina, de rupia e de iene, en-
quanto continuava a desvalorizar em relagSo ao d61ar americano
-
at6 atingir 19 c6ntimos no fim de 1932. Pela primettavez, a China co-
megou a sentir os efeitos da depressSo mundial, embora de alguma
forma protegida pela permanente descida do prego da prata em ter-
mos de d6lar americano, da monetizaql.o limitada da sua economia
e da utilizagSo em larga escala de moedas de cobre pela populagSo em
geral. A balanga de pagamentos da China deteriorou-se fortemente
e, em 1932, a China foi forgada a exportar ouro e prata para pagar o
excesso de importag6es em relagdo hs exportag6es. Internamente, os
pregos por atacado atingiram o m6ximo em 1931, tendo depois des-
cido fortemente e as condig6es econ6micas deterioraram-se, segundo
a avaliagSo da maioria dos observadores contemporAneos (Salter,
1934, p. 6;WignaII, 1978b, pp. 36,37).
O efeito adverso sobre a China do afastamento da Gra-Bretanha
e outros paises do padrdo-ouro em 1931 foi reforgado pela ocupagSo
japonesa da Manchriria em Setembro de 1931. Nessa 6poca, a China
era governada pelo Kuomintang, sob a autoridade de Chiang Kai-
-Chek, embora senhores da guerra regionais controlassem algumas
6reas e os comunistas estivessem a levar a efeito uma rebeliAo. "A
reacgso de Chiang Kai-Chek d ocupagdo da Manchriria foi revela-
dora da fraqueza chinesa. A realidade foi aceite e n6o foi oferecida
qualquer resistdncia. Em vez disso, o chefe do Kuomintang concen-
trou-se na organizagSo do seu ex6rcito para resistir d inevitdvel
agressio japonesa. Tamb6m era necess6rio um ex6rcito forte para
suprimir os comunistas e as bases de poder regional dos restantes

pu*.rrrra excelente andlise do impacte que teve sobre os pregos na China o fac-
to desta estar no equivalente a uma taxa de cAmbios flutuante, ver Wignall (1978a,
pp. 33-43; 1978b, p. 39). Os artigos nao sdo assinados na sua fonte originai. Atribui
a autoria com base numa carta pessoal de 18 de Abril de 1990 escrita por John Gree-
-r
nwood, fundador e editor doAsian Monetary Monitor.

155
MILTON FRIEDMAN

senhores da guerra. Estas exig6ncias militares representavam uma

r-az1,o crucial para os crescentes d6fices orgamentais do Kuomintang.
os efeitos debilitantes de um longo passado de financiamento defici-
t6rio foi um factor fundamental na subsequente hiperinflagdo na
China." (Greenwood e Wood, 7977a,p.27.), N6o obstante, Chiang ob-
teve um sucesso consider6vel na unificagao do pafs.
"As bases regio-
nais de poder dos senhores da guerra foram destrufdas, ao mesmo
tempo que por volta de 1934 os comunistas eram empurrados para o
esconderijo montanhoso do noroeste, em Yenan., (Greenwood e
Wood, 7977a, p 27.)
Avantagem tempor6ria no com6rcio internacional que a China ti-
nha obtido devido ao seu padrdo-prata ndo foi apenas consumida,
mas sim eliminada e transformada numa desvantagem importantis-
sima quando os Estados Unidos abandonaram tamb6m o ouro em
1933. O d6lar chin6s valorizou ainda mais em relagdo d libra, ao iene
e i rupia e, pela primeira yez, em relagSo ao d6lar americano, de 1g
c6ntimos no fim de 1932 para 33 cOntimos no fim de 1g3B quase
iguaiando o nivel de 1929. E certo que os pregos em termos -de d6lar
e de outras moedas estavam a subir, atenuando alguns dos efeitos da
valorizag1o do d6lar chin6s. Mas o prego da prata nos Estados Uni-
dos subiu muito mais rapidamente que os preqos em geral, de forma
que apenas uma pequena parte da valorizagdo foi atenuada. Em con-
sequ6ncia, as exportag6es chinesas desceram fortemente ,58Vo emre-
Iag6o a 1930, e as exportagoes de metais preciosos continuaram.
Quando a maioria do resto do mundo comegava a recuperar da
Grande DepressSo, a China estava, segundo observadores contempo-
rAneos, a entrar na fase mais critica da sua depressdo internaz.
O efeito adverso sobre a China do afastamento do ouro pelos Es-
tados Unidos foi fortemente reforgado pela acgdo americana para (fa-
zer qualquer coisa" pela prata, que foi um factor fundamental na
quase duplicagdo do prego da prata durante 1933 e na sua mais que
triplicagSo quando atingiu o m6ximo em Abril de 1935. Nesse ponto,
o d6lar chin6s era valorizado no mercado a 41 c6ntimos. O prego da
prata desceu posteriormente, como jd foi antes comentado mas,

'
p.t" u.tigo e dois outros de Greenwood e Wood n5o estdo assinados na fonte ori-
ginal. Atribui a autoria com base numa carta pessoal de 18 de Abril de 1990 escrita
porJohn Greenwood, fundador e editor d,o Asian Monetary Monitor.
2
Os dad2" deste pardgrafo e dos dois anteriores foram recolhidos de Salter (1934,
gO. 15-19). C^ontudo, ver o Ap6ndice a este capitulo sobre diferentes interpretag6es
de Brandt e Sargent (1989), Rawski (1989) e P. H. K. Chang (1988).

t56
 O PODER DO DINHEIRO

nessa altura, o mal j6 tinha sido feito ir China. A China saiu do pa-
drSo-prata em 14 de Outubro de 1934, aumentando os direitos de ex-
portagdo sobre a prata e impondo uma "taxa de equaiizagSo" ajust6-
vel. Adoptou o (que era essencialmente um padr6o-papel-moeda"
(Wignall, 1978b, p. 38), embora o comunicado oficial de que a China
abandonava o padrSo-prata tivesse sido adiado at6 3 de Novembro
de 1935, quando o Governo anunciou uma profunda reforma mone-
t6ria.
Se a prata tivesse sido simplesmente um bem de consumo na
China, a subida do prego da prata teria sido uma sorte inesperada e
bem-vinda, permitindo d China desfazer-se do seu grande stock de
prata em condig6es altamente favor6veis. Mas visto que a prata era
o dinheiro da China, a subida do prego da prata tinha provocado uma
forte deflag6o que, por sua vez, tinha levado a condig6es econ6micas
fortemente perturbadas. "A importagdo diminuiu, ao mesmo tempo
que a exportagSo se tornava cadavez menos competitiva. A produgAo
industrial quase parou com o baixo nivel de actividade da economia,
o desemprego aumentou e os pregos desceram bruscamente. O efeito
da deflagdo na agricultura 6 evidente, se olharmos para a descida do
indice de pregos dos produtos agricolas de 100 em 1926 para 57 em
1933. Isto representava uma redugdo pavorosa de rendimento e, por
consequOncia, do poder de compra, para os que viviam do cultivo da
terra., (Greenwood e Wood, L977a, p. 32.)1 Segundo Arthur N.
Young, que trabalhou como consultor financeiro da China de 1929 a
1947 ,"a China passou de uma prosperidade moderada para uma pro-
funda depressSo" (1971, p. 209).
Um efeito adverso da politica da prata dos Estados Unidos sobre
a China nem era imprevisivel nem imprevisto. Num relat6rio de Fe-
vereiro de 1934, SirArthur Salter, que tinha sido "convidado pelo Go-
verno Chin6s para ser durante alguns meses conselheiro oficial do
Conselho Econ6mico Nacional", escreveu: "Existem grandes perigos
e di{iculdades em qualquer afastamento da actual base da prata do
d6lar chinds. Sem isso, contudo, a China s6 pode escapar aos males
de mais deflagao se a prata deixar de subir substancialmente em re-
iagSo ds moedas estrangeiras e aos pregos mundiais dos bens de con-
sumo. O principal factor 6 a politica da prata dos Estados Unidos.
Parece, pois, importante que a China (cujo interesse real na prata 6

1
Ver o Ap6ndice a este capitulo sobre interpretag6es alter_nativas dos aconteci-
mentos desencadeados pelo programa de aquisigSo de prata dos Estados Unidos'

157
MILTON FRIEDMAN

extraordinariamente superior ao de qualquer outro pafs) torne clara

a sua posigdo ao Governo desse pais, (Salter, L934, p6gina introdu-
t6ria ndo numerada, pp. 108-109). Note-se que isto foi j5 depois de
muito do mal ter sido feito. Num editorial subsequente de 3 de Setem-
bro de 1934, em grande medida baseado no relat6rio de Salter , oNew
York Times escreveu: "IJm dos aspectos estranhos da nossa politica
da prata 6 que foi originalmente defendida precisamente para ajudar
os paises'utilizadores de prata'e para'restabelecer o poder de com-
pra do Extremo Oriente'. [...] Contudo, o fnico pais importante no
padrSo-prata 6 a China e os que conhecem intimamente a situagdo
chinesa sdo praticamente undnimes ao defender que o aumento do
prego da prata s6 pode ser prejudicial para esse pafs., O editorial do
Times conclufa comentando que a polftica americana da prata pode-
ria "ter o resultado ir6nico de arrastar o tinico pafs importante que
permanece na prata para o padrSo-ouro"1. De facto, a politica arras-
tou a China para um padr6o-papel-moeda.
Em Margo de 1934, o Tesouro dos Estados Unidos enviou o Profes-
sor James Harvey Rogers, da Universidade de YaIe, d China, para
elaborar um relat6rio sobre o efeito que os pregos mais elevados da
prata 16 teriam. Como Salter, Rogers relatou que o efeito seria alta-
mente adverso, chegando ao ponto de escrever ao secretdrio do
Tesouro Henry Morgenthau em Outubro, depois de o maior mal jd es-
tar feito, que "continuar com esta nova politica [forgar a subida do
prego da pratal antes de dar ao Governo chin6s uma oportunidade
de se ajustar ds-perturbag6es monetdrias dai resultantes parece-
-
-me estar muito perto da fronteira da irresponsabilidade internacio-
nal" (Young,797!, p. 205).
O efeito sobre os pregos internos da China do afastamento do pa-
drdo-prata foi imediato mas, at6 1937 , moderado. De acordo com as
m6dias anuais para Shangai, os pregos por atacado, que tinham des-
cido2Svo desde 1931 at6 1934, desceram maislvo entre 1984 e 1985
e subiram depois 247o nos dois anos seguintes. Contudo, a situagAo
mudou drasticamente quando o Japdo invadiu a China no Ver6ode
1937 . "As despesas do Governo subiram em flecha para comportar os
custos de rechagar a invasSo japonesa e, mais tarde, para financiar

' sat., tinha sido correspondente do New York rimes na confer6ncia Econ6mica
Mundial de Londres de 1933 e. a parLir dai. continuou a escrever artigos especiais
para o Times. o Times refere-se-lhe como tendo feito vdrios discurJos
"- No,ru
Iorque no fim de 1934, por isso nao 6 inconcebivel que ele tenha escrito o editorial de
onde retirei a cilag1.o.
158
 O PODEII DO DINHEIRO

a guerra civil contra os comunisfss" (Greenwood e Wood, 1977a, p.

25). Sem drivida que as despesas do Governo teriam subido em flecha
mesmo se os Estados Unidos n6o tivessem feito subir o prego da prata
e, mais cedo ou mais tarde, a China teria abandonado o padrAo-prata
e passado para um padr6o-papel-moeda. Mas a acgSo dos Estados
Unidos conseguiu que o padrao-papel-moeda e a inflagSo chegassem
mais cedo em vez de mais tarde. A posigao de Chiang foi directamente
enfraquecida pela perda das reservas de prata que poderiam ter fi-
nanciado pelo menos o aumento inicial das despesas do Governo,
adiando assim a necessidade de se envolver numa criagSo monetiiria
inflacion6ria. Foi indirectamente enfraquecida pelas condig6es eco-
n6micas fortemente perturbadas para as quais contribuiu a ac96o
dos Estados Unidos e que minaram o apoio popular ao regime nacio-
nalistal. Se os Estados Unidos n6o tivessem elevado o prego da pra-
ta em relagdo ao d6lar americano, a China teria abandonado o pa-
drSo-prata mais tarde talvez v6rios anos mais tarde do que
abandonou na realidade -e em melhores condig6es econ6micas - e polf-
ticas. O decurso futuro dos acontecimentos teria sido alterado. A hi-
perinflagfio final poderia n6o ter sido evitada mas, pelo menos, teria
sido adiada, dando ao Governo nacionalista mais tempo para recupe-
rar dos desastres da guerra e para repelir a ameaga comunista.

I Pode ter-se uma ideia da importdncia que este efeito poderia ter tido a partir
de dados sobre a exportagSo de prata e o orgamento do Governo. Desde 1932 at6 1936,
cerca de 900 milh6es de yuan de prata (avaliada ao prego legal chin6s) foram expor-
tados e, de 1932 a 1938, quase 1.400 milhoes (Leavens, 1939, p. 303). A prova indi-
recta sugere que, embora muita da prata viesse de sloclas particulares, pelo menos
metade pode ter vindo das reservas monetdrias mantidas directamente pelo Governo
ou por bancos do Governo como reservas de garantia de depositos e de papel-moeda.
Em 1936, um ano antes da invasaojaponesa mas quando o Governo nacionalistaj6
estava a tentar desesperadamente estabelecer a sua forga militar, os empr6stimos
contraidos pelo Governo eram de 276 milhoes de yuan e uma parte substancial des-
tinava-se ao refinanciamento de dividas vencidas (Rarvski, 1989, p. 15;Brandt e Sar-
gent, 1989, p. 43). Por isso, mesmo a prata directamente na posse do Governo teria
financiado vzirios anos destes d6fices. Al6m disso, se a prata existisse, teria contri-
buido para uma situagdo monetdria mais sauddvel, com pregos mais estiiveis, pelo
menos durante algum tempo. Daqui, que os d6fices gerados pela expansao militar
teriam sido menores e a capacidade de contrair empr6stimos nao inflacioniirios
muito maior. Sob todos os aspectos, parece razodvel supor que o inicio da expansSo
monetdria inflaciondria podia ter sido adiada pelo menos um ano e possiveimente
dois,ou mais anos.
E claro que alguma da prata cxportada tem de ser considerada para a compra de
bens e servigos usados pelo Governo. Nfas muita, ou a maioria, provavelmente des-
tinou-se a acumular activos em contas privadas para substituir activos internos.
159
MILTON I;RIEDMAN

A partir de 1937, a poiftica da prata dos Estados Unidos ndo pro-

duziu mais efeitos sobre a China (embora outras politicas dos Es-
tados Unidos tenham, sem drivida, produzido). Os prejuizos provoca-
dos pela concentragSo miope do Governo dos Estados Unidos nos
interesses estreitos e a curto prazo de um grupo pequeno mas politi-
camente poderoso tinham sido feitos. Contudo, os efeitos secunddrios
do choque ainda estavam para vir.

A hiperinflagdo chinesa

A invasdo japonesa da China langou o Governo nacionalista num

programa de armas fren6tico, financiado fundamentalmente pela
impressSo de dinheiro. A emissSo de notas multiplicou*se quase 300
vezes de 1937 a 7945, ou D. m6dia de 1007o por ano, comegando por
277o entre 1937 e 1938 e acabando em 224o/o no riltimo ano da guer-
ra. Os pregos subiram ainda mais depressa, at6 quase 1600 vezes o
seu nivel inicial, ou a uma m6dia de mais de 1507o por ano1. Era evi-
dentemente uma inflagSo enorme. Contudo, a subida de pregos "ti-
nha sido impedida de atingir niveis hiperinflacion6rios pelo fluxo do
auxilio americano ao governo KMT, pela entrada da Am6rica na
Guerra do Pacffico e pela forte redugdo do fluxo de refugiados do terri-
t6rio ocupado pelos japoneses. Nas semanas que precederam a vit6-
ria sobre o Japdo, os pregos dos bens de consumo tinham na realidade
descido bruscamente na previsS"o da vit6ria aliada sobre o Jap6o e
com o regresso dos fornecimentos estrangeiros" (Greenwood e Wood,
1977b, p.32).
As perspectivas iniciais depois da rendigSo japonesa pareciam fa-
vor6veis. Conseguiu-se uma tr6gua entre os nacionalistas e os comu-
nistas. Contudo, "nenhum dos lados estava realmente interessado
numa frente unida, quando a luta principal era pelo controlo interno
t...1 tOsl recontros armados tornaram-se mais graves e a guerra civil
recomegou [...] nos finais de 7947 [...] Uma guerra gigantesca espa-
thou-se por milhares de milhas, envolvendo milhoes de homens de
cada lado [...] Nos finais de 7947, os comunistas ocupavam Hopei e

I Dados sobre a emissdo de notas de Yang (1985, p.

35), sobre o indice de pregos
por atacado de Huang (1948, p 564). Agradego a Liu Na pela tradugdo dos titulos e
dos cabegalhos das tabelas de Yang de chinOs para ing16s.

t60
 O PODER DO DINHEIRO

Shansi e, nos finais de 1948, tinham registado uma vit6ria decisiva

nas planicies do rio Hwai perto de Suchow. Em Janeiro de 1949, o co-
mandante nacionalista, general Tu Yu-Ming, rendeu-se com a me-
lhor parte do ex6rcito nacionalista sobrevivente [...] Chiang Kai-
-Chek demitiu-se em Fevereiro e fugiu com o que restava das reser-
vas de ouro (cerca de trds milhdes de ongas) para Taiwan" (Gree-
nwood e Wood, 1977b, pp. 33, 44).
Subsistem poucas drividas de que a burocracia, a corrupg6o e a m6
gesteo financeira, que levaram ao colapso do mercado financeiro e a
uma verdadeira hiperinflagSo, foram factores fundamentais que con-
tribufram para a derrota dos nacionalistas. Numa riltima medida de-
sesperada, "a22 de Agosto de 1948, Chiang Kai-Chek anunciou uma
reforma oficial da moeda [...] Nos termos da reforma, era criado um
'yua-n de ouro'[...] Os pregos eram congelados e todas as reservas par-
ticulares de ouro, prata e moeda estrangeira tinham de ser entregues
no prazo de tr6s meses> em condig6es que atingiam a confiscagdo
descarada. S6 e forga poderia obter resultados. Mas no decurso-do
processo "as autoridades perderam o respeito dos poucos que ainda
restavam que n6o tinham j5 abandonado o seu mais lato sentido de
responsabilidade social" (Greenwood e Wood, L977b, pp.40-41). Em
Novembro, com o mercado negro desenfreado, o Governo admitiu a
derrota. Sob todos os aspectos, relacionando o (yuan de ouroo e a
moeda anterior, os preqos no territ6rio nacionalista em Abril de
em que o poder j6 tinha efectivamente mudado
1949
- no momento
de mSos eram mais de 54 milhoes de vezes superiores ao seu ni-
-
vel de Dezembro de 1946. Era uma taxa m6dia de subida de quase
90VopormAs acima dos 507o pormds que Phillip Cagan adop-
-muito
tou, no seu estudo, agora cl6ssico, da hiperinflag6o, como delimitagdo
entre a hiperinflagSo e outros epis6dios inflacion6rios (1956, p.25).
A hiperinflagdo n6o ajudou apenas os comunistas a conquistarem
o poder. IJma vez terminada a guerra, os comunistas conseguiram
eliminar a hiperinflagSo e esta circunstdncia ajudou indubitavel-
mente a ciment6-1os no poder (Greenwood e Wood, 1gZ8).

ConclusSo

_ E impossivel avaliar com qualquer rigor o papel que o programa

de aquisigSo deprata dos Estados unidos desempenhou na conquista
do poder peios comunistas na China. H6 poucas drividas de que a
Economix&Cosleo24- li 16t
MILTONFRIEDMAN

inflagdo do tempo da guerra e, mais ainda, a hiperinflagSo de depois

da guerra destrufram tdo severamente a confianga no Governo nacio-
nalista que (a ascensSo dos comunistas ao poderem Outubro de 1949
ndo provocou histeria de massas entre a comunidade de neg6cios e fi-
nanceira da China". Mas isso difrcilmente pode ser atribuido apenas
ou em grande medida aos efeitos secund6rios do programa de aqui-
sigSo de prata. "A atitude predominante [quando os comunistas che-
garam ao poderl foi de que nada podia ser pior que a incompetOncia
e a corrupgdo do regime anterior" (Greenwood e Wood, 1978).
Com ou sem o programa de aquisigdo de prata, a guerra com o
JapSo e a guerra civil interna teriam ievado i inflagdo e a incompe-
t6ncia e a corrupgdo teriam continuado a existir. Contudo, na ausOn-
cia do programa de aquisigdo de prata, os nacionalistas teriam pro-
vavelmente tido mais um ou dois anos em que a inflagSo teria sido
baixa. A exist6ncia de um padrdo-prata teria sido um controlo da in-
flagdo, a disponibilidade de prata teria sido outro e a aus6ncia de uma
grande deflagSo anterior mais um. Sem ddvida que se teria desenvol-
vido o mesmo cendrio final, mas tal n5o se teria verificado no mesmo
perfodo de tempo; teria demorado mais tempo. As probabilidades de
se evitar uma cat6strofe teriam sido um pouco melhores
para a China e melhores para os Estados Unidos. - melhores

Ap6ndice ao capitulo 7

Interpretagles alternatiuq,s do afastamento

da China da prata

A an6lise, neste capitulo, do epis6dio da China 6 uma versSo alar-

gada da an6lise feita porAnna Schwartz e por mim pr6prio na nossa
Monetary Hi.s/ory (1963 ,pp. 489-491) e apresenta fundamentalmen-
te a mesma interpretagSo do epis6dio. Essa interpretagSo foi recen-
temente posta em causa por Loren Brandt e Thomas Sargent e por

162
 O PODER DO DINHEIRO

P. H. Kevin Chang, com base em dois conjuntos mais recentes de es-

timativas estatisticas.
Tinhamos aceitado, como ponto assente, que a exportagdo de pra-
ta (especialmente em 1934 e 1935) provocou uma descid ano stock de
dinheiro da china que espalhou a deflag6o desde os bens comerciali-
zados internacionalmente at6 ao nivel geral de pregos. consider6mos
tamb6m as condig6es de depressdo econ6mica relatadas por observa-
dores contemporAneos como em larga medida uma consequOncia da
deflagdo monetdria.
N6o existe desacordo em que a subida do prego da prata provocou
uma severa deflagdo. A questSo 6: como? E o prego mais elevado da
prata foi realmente uma cat6strofe para a China, como defendemos,
ou um beneficio?
As estimativas do produto interno bruto feitas por K. C. Yeh
(1964) indicam que o rendimento real na china desceu consideravel-
mente entre 1933 e 1934, principalmente devido a m6s colheitas
agrfcolas, mas que, sob outros aspectos, o pafs ndo sofreu uma
de,pressdo especial entre lg32 e 1936 (ver Brandt e Sargent, 1989,
tabela 5, p. 46). As estimativas da oferta chinesa de dinheiro feitas
por Thomas Rawski (1989, pp. 312-400) indicam que o aumento de
notas de banco e de dep6sitos banc6rios mais que contrabalangaram
a redugdo de moeda met6iica resultante das exportag6es de prita, de
forma que a quantidade total de dinheiro subiu, n6o s6 anteJde 1981,
mas tamb6m a partir de 1931 (ver Rawski, 1989, tabela C16, p. 894).
Aceites pelo seu valor facial, estes dois conjuntos de estimativas ndo
s5o coerentes com a nossa interpretagdo do epis6dio como uma ma-
nifestagSo de deflagSo monetdria.
Loren Brandt e Thomas Sargent (1989) consideram esta prova
adicional como sugerindo que se tratou de um epis6dio de
"f311g.1i-
vre> num padrSo de moeda met6lica, em que o prego real da prata,
mais elevado, significava que era necess6rio um stoch, fisico de prata
mais pequeno para apoiar o mesmo stock totalde dinheiro em unida-
des nominais. A deflagSo de pregos, sugerem eles, foi provocada pela
"lei do prego fnico", isto 6, pela arbitragem entre os pregos inteina-
cionais e internos, e ndo por contracgso monet6ria. E os pregos, con-
jecturam eles, eram suficientemente flexfveis para isolar a economia
real da deflagSo de pregos provocada pela "lei do prego rinico,. O va-
lor mais elevado da prata era simplesmente uma vantagem para os
detentores de prata e, para beneficiar desta vantagem, eles exporta-
vam a quantidade quej6 n6o era necess6ria para apoiar o stock de di-
nheiro.
MILTONFRIEDMAN

Concluem que <o programa de aquisigSo de prata dos Estados Uni-

dos ndo desencadeou uma s6rie de acontecimentos econ6micos nega-
tivos que acabaram por forgar a China a abandonar a prata e a ade-
rir a um padr6o fiat. Sem drivida que o programa de aquisigSo de
prata dos Estados Unidos ajudou de facto a provocar a descida do nf-
vel de pregos na China [...] Mas as provas apontam contra quaisquer
rupturas macigas na actividade econ6mica real em consequ6ncia da
queda do nivel de pregos t...1 O sistema monetdrio chinOs foi afastado
da prata pelo seu Governo, que pretendia aumentar a sua quota da
[vantagem obtida com o prego mais elevado da prata] [...] e que tam-
b6m talvez tenha previsto que nos anos seguintes seria mais f6cil
emitir obrigag6es com taxas baixas de lucro se pudesse evitar a con-
corrOncia dos bancos que oferecessem activos de lucro elevado e de
baixo valor facial sob a forma de notas de banco convertfveis em
prata" 1p. a9).
As provas sobre o com6rcio externo a prop6sito, se apoiam
em bases estatfsticas mais firmes que - aseue,
estimativas de Yeh e de
Rawski fortemente esta interpretagdo altamente
- contradizem
imaginativa e teoricamente atraente. Se a deflagSo teve efeitos reais
desprezfveis, n6o devia ter tido, por isso mesmo, qualquer efeito
sobre a exportagdo ou a importagdo em termos reais, embora ambas
descessem em termos nominais. Pelo contr6rio, com o resto do mundo
em expansdo generalizada a partir de 1933, poderia esperar-se que
tanto a exportagSo como a importagSo aumentassem em termos
reais. Acrescente-se agora o efeito da uvantagem> para os detentores
de prata. O aumento inesperado de riqueza induzi-los-ia a gastar
mais em bens e servigos tanto estrangeiros como nacionais. O con-
sumo adicional de produtos estrangeiros aumentarta a importagdo
real e o consumo adicional de produtos nacionais reduziria as expor-
tag6es reais, sendo a diferenga financiada pela exportagSo da prata
agora redundante.
O padr6o real foi o contr6rio. Tanto a importagSo nominal como a
exportagSo nominal desceram, mas a importagSo desceu muito mais.
Expressa em termos reais (ajustados ao indice de pregos por ata-
cado), a importagdo desceu todos os anos entre 1931 e 1935 e de forma
especialmente aguda entre 1933 e 1935, os anos da elevada exporta-
96o de prata. As exportagdes em termos reais subiram na reaiidade
entre 1932 e 1933, beneficiando aparentemente da recuperagdo no
estrangeiro e dos baixos pregos reais da China. Desceram ligeira-
mente de 1933 a L934 e subiram ligeiramente de 1934 a 1935 (se-
164
 O PODERDO DINHEIRO

gundo os dados de Chang, 1988, tabela 4, p. 103). Este padrSo 6 per-

feitamente coerente com a interpretagSo da deflagdo monet6ria mas
op6e-se ao que 6 necess6rio para a interpretagSo de Brandt-Sargent.
As importag6es reais comegaram a descer quando a Grd-Bretanha se
afastou do ouro em 1931, caindo mais fortemente quando os Estados
Unidos abandonaram o ouro em 1933 e deram inicio ao seu programa
de aquisiqdo de prata. As exportag6es reais flutuaram em subida e em
descida, reflectindo os baixos pregos reais na China provocados pela
incapacidade dos pregos internos de reagirem completamente d alte-
rag6o dos pregos estrangeiros expressos em termos de prata.

165
 8

A CAUSA E A CURA DA INFLASAO

N6o existe forma mais subtil nem mais segura de des-

truir a base existente da sociedade que pervertendo a
moeda. O processo utiliza todas as forgas escondidas da
lei econ6mica para o lado da destruigSo e f6-lo de uma
forma que nem um homem num milhio consegue diag-
nosticar.

JouN MavNann Knvms (1920, p.236)

A hiperinflagdo chinesa 6 um exemplo flagrante do aforismo de

Keynes. Se o regime de Chiang I{ui-Chuk tiv6sse sido capaz de evi-
tar a inflagSo ou mant6-1a em valores de um digito ou mesmo de dois
dfgitos baixos, fosse por uma melhor gestSo das suas finangas e da
sua polftica monet6ria, fosse por uma politica da prata diferente dos
Estados Unidos nos anos 30, as possibilidades teriam sido elevadas
de que a China fosse actualmente uma sociedade completamente di-
ferente.
Aguerra e a revolugao t6m sido os progenitores da maioria das hi-
perinflagoes. Os epis6dios mais antigos no Ocidente s6o a Revolugdo
dos Estados Unidos, com a sua moeda continental, e a Revolugdo
Francesa, com os seus osslgnats papel-moeda que acabou
por quase ndo ter valor. - ambos
As muitas inflagoes anteriores n5o incluem qualquer hiperinfla-
96o por umarazd.o simples. Enquanto o dinheiro era constituido por
moeda metSlica (quer se tratasse de ouro, prata, cobre, ferro ou es-
tanho), a inflagSo era provocada quer por novas descobertas ou ino-
vag6es tecnol6gicas que reduziam o custo de extracgdo ou por subs-
tituigSo da moeda por
- a substituigao dos metais "b6sicos, metais
166
 O PODER DO DINHEIRO

<preciosos). As novas descobertas ou inovag6es conduziam necessa-

riamente a taxas de crescimento modestas da quantidade de dinhei-
ro n6o provocando nada que se parega com taxas de inflagSo de dois
-
digitospor m1s, que s6.o caracteristicas da hiperinflagdo. No caso de
substituigdo, independentemente de quSo "b6sico, fosse o metal, a
sua produgSo ainda envolve algum custo e esse custo estabeiece um
limite d quantidade de dinheiro. Como refere Forrest Capie num ar-
tigo fascinante (1986 ,p. Ll7), demorou um s6culo para que a inflagdo
em Roma, que contribuiu para o declfnio e queda do Imp6rio, fizes-
se subir o nivel de pregos "de uma base de 100 em 200 d. C. para 5000
por outras palavras, uma composta entre 37a e 4Vo por
t...]
ano". - O limite foi estabelecido pelotaxa
prego da prata, o metal monet6-
rio inicial, em relagSo ao cobre, o metal monet6rio final. A implicagdo
6 que a relagSo de pregos prata-cobre era da ordem dos 50 para 1
mais ou menos a mesma relagio de mercado que em 1960. (Desde en- -
tdo, a prata subiu muitissimo de prego em relagdo ao cobre, por isso
a relagdo 6 agora muito mais elevada.)
56 foi possfvei d inflagSo atingir os niveis a que estamos habitua-
dos, para j6 ndo falar no nivei da hiperinflagSo, depois de o papel-
moeda comegar a ter uma utilizagSo generalizada. A quantidade no-
minal de papel-moeda pode ser multiplicada infinitamente a baixis-
simos custos; 6 apenas necess6rio imprimir uma maior quantidade
dos mesmos bocados de papel.
A primeira "moeda corrente verdadeira" de que h6 registo, se-
gundo Liensheng Yang, autor de Money and Credit in China que
tem como subtituloA Short History e abrange mais de dois mil6nios -
(apareceu em Sechuan [China] [...] durante o inicio do s6culo xI"
-(L952, p. 52). Durou mais de um s6culo mas acabou por sucumbir d
tentagSo fatal da emissdo excessiva inflaciondria, "f11n66mental-
mente", escreve Yang, <para cobrir despesas militares". Regista
mais algumas emiss6es de papel-moeda durante os cinco s6culos se-
guintes em diferentes partes da China e em diversas dinastias, per-
correndo cada uma o mesmo ciclo de um periodo de estabilidade ini-
cial, emissdo excessiva moderada e depois substancial, para ser fi-
naimente abandonada. Ndo hd mais nenhum registo de emiss6es
alargadas de papel-moeda na China at6 ao s6culo xx.
O papel-moeda s6 passou a ser usado de uma forma generalizada
no Ocidente no s6culo xvItI. Comegou, creio eu, com a "Bolha do Mis-
sissipi" de 1719-20 de John Law, quando, como diz aEncyclopaedia
Britannica (1970), (a emisseo excessiva de notas de banco estimulou
a inflagSo galopante com os pregos dos bens de consumo a mais do
t67
MILTONFRIEDMAN

dobro" (ver tamb6m Hamilton, 1936) p6lido

- ume trili6es precursor
tiplicag6o dos pregos por miih6es, bili6es
da mul-
em subsequentes
verdadeiras hiperinfl ag6es.
At6 d6cadas recentes, todas as hiperinflagdes de que tenho conhe-
cimento foram fruto de guerra ou de revolugSo. Mas actualmente j6
n6o 6 assim. A Bolivia, o Brasil, a Argentina, Israel, todos sofreram
hiperinflagSo em tempo de paz hiperinflag6o que ainda continua,
no momento em que escrevo, no- Brasil e na Argentina. E pode bem
haver outras situag6es de que eu n6o tenha conhecimento. A razl.o,
como veremos, 6 que a guerra e a revolug d,o jd nl,o sdo as rinicas nem
sequer as mais importantes raz6es pelas quais os governos recorrem
d impressora para financiar as suas actividades.
Seja qual for a sua motivagdo pr6xima, a inflagio 6 uma doenga,
uma doenga perigosa e por vezes fatal, uma doenga que, se n5o for tra-
tada a tempo, pode destruir uma sociedade, como sucedeu na China.
AhiperinflagSo na Rrissia e na Alemanha depois da primeira guerra
mundial preparou o caminho para o comunismo num dos paises e pa-
ra o nazismo no outro. Quando a inflagSo no Brasil atingiu 1007o ao
ano em L954, trouxe com ela um Governo miiitar. Inflag6es mais ex-
tremas tamb6m levaram governos militares para o Chile e para a
Argentina, contribuindo para derrubar Saivador Allende no Chile
em 1973 e Isabel Per6n na Argentina em 1976. Repetidas inflag6es
no Brasil e na Argentina nos anos 80 conduziram a repetidas .refor-
mas" mal sucedidas, a substituigdo de Governos, a fugas de capitais
e aumentaram a instabilidade econ6mica.
Nenhum Governo aceita de boa vontade a responsabilidade de
provocar inflagAo, mesmo num grau moderado, e muito menos a ta-
xas hiperinflacion6rias. Os funciondrios governamentais encontram
sempre alguma desculpa de neg6cios gananciosos, sindi-
- homens
catos sdfregos, consumidores esbanjadores, xeques 6rabes, mau tem-
po, ou qualquer outra coisa que parega remotamente piausfvel. Sem
drivida que os homens de negdcios s5o gananciosos, os sindicatos s6o
sdfregos, os consumidores s6o esbanjadores, os xeques 6rabes subi-
ram o prego do petr6leo e o tempo 6 frequentemente mau. Qualquer
um destes factores pode provocar preqos elevados para g6neros espe-
cfficos; ndo podem provoiar subidas de pregos dos bens em geral. iro-
dem provocar subidas e descidas tempordrias da taxa de inflagdo.
Mas n6o podem provocar inflagSo continuada, por uma raz1.o muito
simples: nenhum dos aiegados culpados possui uma impressora onde
possa legalmente produzir esses bocados de papei que trazemos nos
bolsos e a que chamamos dinheiro; nenhum pode legalmente autorizar
168
 O PODER DO DINHEIRO

um contabilista afazer registos no Raz6o que equivalem a esses bo-

cados de papel.
A inflagSo n6o 6 um fen6meno capitalista. A Jugosl6via, um pafs
comunista, tem experimentado uma das mais r6pidas taxas de infla-
g5o de todos os pafses da Europa; a Suiga, um bastiSo do capitalismo,
uma das mais baixas. A inflagSo tamb6m n6o 6 um fen6meno comu-
nista. A China teve pouquissima inflagSo no tempo de Mao; a UniSo
Sovi6tica teve pouca durante d6cadas, embora esteja agora (1991) no
meio de uma inflagSo rdpida; a Itdlia, o Reino Unido, o Japio, os Esta-
dos Unidos
uma inflagSo - todos fortemente capitalistas
substancial, muito recentemente- t6mnosexperimentado
anos 70. No
mundo moderno, a inflaqSo 6 um fen6meno da impressora.
O reconhecimento de que a inflagao substancial d sempre e em todo
o lado um fen6meno monetd.rio 6 apenas o inicio de um entendimento
da causa e da cura da inflagao. As quest6es mais b6sicas s6o: Por que
6 que os Governos aumentam a quantidade de dinheiro demasiado
rapidamente? Por que 6 que eles provocam inflagdo quando com-
preendem o seu potencial para o ma1?

A causa pr6xima da inflagflo

Antes de regressarmos a estas quest6es, vale a pena demorar um

pouco na afirmagdo de que a inflagao 6 um fen6meno monet6rio. Ape-
sar da importAncia dessa afirmagdo, apesar da grande quantidade de
provas hist6ricas que a apoiam, ela ainda 6 iargamente negada em
grande medida por causa da cortina de fumo com que os Governos -
tentam esconder a sua pr6pria responsabilidade na inflag5o.
Se a quantidade de bens e servigos disponiveis para compra pro-
dug5o, em resumo -
aumentasse tio rapidamente como a quantida-
de de dinheiro, os -pregos teriam tenddncia para se manterem est6-
veis. Os pregos poderiam at6 descer gradualmente na medida em que
os rendimentos mais elevados ievariam as pessoas a quererem guar-
dar uma fracAdo maior da sua riqueza sob a forma de dinheiro. A in-
flag5o ocorre quando a quantidade de dinheiro aumenta de forma
apreciavelmente mais r6pida que a produgSo e, quanto mais r6pido
for o aumento da quantidade de dinheiro por unidade de produgdo,
tanto mais elevada 6 a taxa de inflagdo. N6o existe provavelmente
nenhumaoutra afirmagSo em economia que esteja tSobemjustificada
como esta.
MILTON FRIEDMAN

A produgdo 6 limitada pelos recursos ffsicos e humanos existentes

e pelo grau de conhecimento e capacidade para utilizar esses recur-
sos. Na melhor das hip6teses, a produgSo apenas pode crescer de for-
ma bastante lenta. Durante o s6culo passado, a produgdo nos Esta-
dos Unidos cresceu a uma taxa m6dia de cerca de37a ao ano. Mesmo
no ponto m6ximo do crescimento mais rdpido do JapSo depois da se-
gunda guerra mundial, a sua produgdo nunca chegou a crescer mais
de llVo ao ano. A quantidade de dinheiro para bens de consumo es-
t6 sujeita a limites fisicos semelhantes, embora tenha por vezes cres-
cido mais rapidamente que a produgdo em geral, como demonstram
os exemplos do fluxo de metais preciosos do Novo Mundo nos s6culos
xu e xvII e de ouro no s6culo xrx. As formas modernas de dinheiro
papel e registos contabilisticos n6o estSo sujeitas a tais limites -fi-
sicos. -
Durante a hiperinflagao alemd depois da primeira guerra mun-
dial, o dinheiro em circulagSo aumentou d taxa mddia de mais de
300Va por nzds durante mais de um ano e o mesmo aconteceu aos pre-
gos. Durante a hiperinflagao hringara depois da segunda guerra
mundial, o dinheiro em circulagdo aumentou Dr taxa mddia de mais
de L2 000Vo por mAs durante um ano e os pregos d taxa ainda mais e1e-
vada de quase 20 000a/o por m6s (ver Cagan, 1956, p. 26).
Durante a inflagao moderada nos Estados Unidos entre 1969 e
1979, a quantidade de dinheiro aumentou ir taxa m6dia de 9Vo por ano
e os pregos d taxa m6dia anual de 7 Vo . A diferenga de 2 pontos percen-
tuais reflecte a taxa m6dia de crescimento da produgao de 2,87o ao
Iongo da mesma d6cada.
Como estes exemplos demonstram, o que acontece d. quantidade
de dinheiro tem tend6ncia para reduzir o que acontece d produgao;
donde, a nossa refer6ncia d inflagdo como um fen6meno monetd,rio,
sem acrescentarmos qualquer qualificativo acerca da produgdo.
Estes exempios demonstram tamb6m que a taxa de crescimento mo-
netdrio n6o tem uma correspond6ncia rigorosa de um para um com
a taxa de inflagdo. Contudo, n6o conhego nenhum exemplo hist6rico
de uma inflagdo substancial que durasse mais de um curto periodo
que n5o fosse acompanhada por um r6pido aumento mais ou menos
correspondente na quantidade de dinheiro;nem nenhum exemplo de
um r6pido aumento na quantidade de dinheiro que ndo fosse acom-
panhado por uma inflagSo substancial mais ou menos correspon-
dente.
Alguns quadros (Figuras 1-5) iiustram a universalidade desta
relag6o. A iinha a cheio de cada quadro 6 a quantidade de dinheiro por
t70
 O PODER DO DINHEIRO

unidade de produgdo do pafs em aprego, ano a ano para os v5rios

periodos. A outra linha 6 um fndice de pregos um deflator, seja
um indice de pregos no consumidorl. Para tornar - sejaestas duas s6ries
compar6veis, ambas foram expressas sob a forma de percentagens
dos seus valores m6dios para o perfodo como um todo. Al6m disso, a
escala vertical 6 logaritmica; isto 6, distdncias iguais registam alte-
rag6es de percentagem iguais. Arazdo 6 evidente. O que conta para
os pregos 6 a alteragSo percentual, n6o a alteragSo absoluta. Um au-
mento de prego de 1 d6lar 6 uma aiteragdo muito mais dr6stica num
produto com o prego inicial de 1 d6lar que num produto com o prego
inicial de 100 d6lares; o prego do produto de 100 d6lares teria de du-
plicar para 200 d6lares para sofrer uma alteragSo compardvel. As es-
calas nos v6rios quadros n6o s6o id6nticas, mas s6o compar6veis, no
sentido de que a mesma inclinagSo corresponde d mesma taxa de in-
flaqdoz.
As duas linhas de cada quadro t6m necessariamente o mesmo nf-
vel m6dio, mas n6o h6 nada na aritm6tica que exija que as duas li-
nhas sejam uma s6 em qualquer ano ou que apresentem o mesmo es-
quema ao longo do periodo. Por exemplo, uma linha podia subir do
principio ao fim e a outra descer. Contudo, em todos os quadros
para periodos diferentes, paises diferentes e politicas monetSrias-e
econ6micas extremamente diferentes as duas linhas, embora n5o
-
sejam id6nticas, raramente se desviam muito uma da outra e seguem
claramente o mesmo padr6o. Dificilmente se trata de uma pura coin-
cidOncia.
As Figuras 1 e 2, para os Estados Unidos e Gr6-Bretanha,
abrangem um s6culo completo, a fim de mostrar como 6 persistente

1
Para os Estados Unidos e para o Reino Unido, o indice de pregos 6 o deflator im-
plicito ao computar o rendimento nacional real; para a Alemanha, Jap6o e Brasil 6
o prego no consumidor. Para todos os paises excepto para o Brasil, o dinheiro 6 defi-
nido iomo a contrapartida do total designado por M2 nos Estados Unidos; para o Bra-
sil, o dinheiro 6 definido como a contrapartida do total designado por M1 nos Esta-
dos Unidos, visto que 6 o rinico total para o qual existiam dados at6 1989. Para os Es-
tados Unidos e o Reino Unido, a produgdo 6 o rendimento nacional real; para os ou-
tros paises, 6 o produto nacional bruto real. Para os Estados Unidos e o Reino Uni-
do, os dadosv6m de Friedman e Schwartz(1982,tabelas 4.8 e 4.9), extrapolados de-
pois de 1975 pelos dados oficiais. Para os outros paises, os dados v6m de vdrias edi-
gdes dalnternational Financial Statisticg publicada anualmente pelo Fundo Mone-
t6rio Internacional e, para o Brasil, tamb6m do relat6rio anual de 1989 do Banco Cen-
tral do Brasil.
2Isto consegue-se fazendo equivaler a proporgao entre a escala vertical e a esca-
la horizontal em todos os quadros.
171
MILTONFRIEDMAN

Figura 1

Um sdculo de dinheiro e de pregos nos Estados Unidos,

1891-1990
t,000
por unidade de produgeo-

.a Deflator
- - -
Escala vertical: Irsaritmica 1891-1900 = 100
o

E r00
6

o \J;-/
6
----'-',
o
0.

t0
1890 t900 t9 r0 I 930 I 940

a relagSo, apesar das enormes alterag6es de circunstAncias. (O capi

tulo 3 abrange a primeira parte deste periodo com mais pormenor.)
At6 1931, ambos os pafses estiveram num padrio-ouro (excepto a
Gr6-Bretanha, entre 1915 e L925) e estavam ligados por uma taxa
de cAmbio fixa, o que explica que os padr6es para os dois paises se-
jam t6o semelhantes antes da segunda guerra mundial. Tamb6m pa-
ra ambos os pafses, os anos das duas guerras mundiais sobressaem
fortemente, apresentando um r6pido crescimento monetdrio. Existe,
contudo, uma diferenga interessante entre as duas guerras mun-
diais: na primeira guerra, a subida de pregos acompanha aproxima-
damente o aumento de dinheiro; na segunda, a subida de pregos 6
mais lenta e mais alargada e n5.o corresponde ao aumento de dinheiro
senSo no fim dos anos 50. A diferenga 6 em parte uma ilusdo estati-
sitica; na segunda guerra mundial, o aumento de pregos foi supri-
mido e alargado atrav6s de uma confianga muito maior no contiolo
dos pregos e do racionamento.
Antes da primeira guerra mundial e durante o periodo entre as
duas guerras, os pregos foram relativamente estiiveis, excepgdo feita
d brusca descida de pregos nos Estados Unidos durante a Grande
Depressdo. O periodo depois da segunda guerra mundial 6 muito
172
 O PODERDO DINHEIRO

Figura 2

Um sdculo de dinheiro e de preqos no Reino Unido,

1891-1990

t,000
por unidsde de ptoducio-
a
E
k
o
]."-,I;;.tmica 18e1-1eoo = roo

-J
6
'E ,*
d
t
o
b!
/ ''----t
o

a :Y=a-=?
/
t0
t890 t900 t9t0 1920 1930 I 940 I 950

diferente, apresentando, em tempo depaz, taxas de aumento de pre-

gos que rivalizam ou at6 excedem as experimentadas durante a
guerra. A16m disso, as linhas correspondentes ao dinheiro e ao nfvel
de pregos acompanham-se muito mais de perto depois da guerra que
antes (talvez simplesmente porque os dados se tornaram mais rigo-
rosos).
Em resumo, nos Estados Unidos, os pregos em 1990 eram quinze
vezes superiores ao seu nfvel inicial em 1891; na Gr6-Bretanha, cin-
quenta vezes. A divergdncia entre os dois paises surgiu principal-
mente durante e depois da segunda guerra mundiai, quando a liga-
96o do padrSo-ourojd ndo existia para relacionar os pregos dos dois
paises. Ataxa de inflag6o durante a primeirametade do s6culo(1891-
-1940) foi em m6dia de menos de l%o por ano nos Estados Unidos e
de1.,67o na Grfl-Bretanha. Durante a segunda metade, quadruplicou
em ambos os paises, sendo em m6dia de 4Vo nos Estados Unidos e de
6,4Vo na Gr6-Bretanha.
Os quadros para aAlemanhaeJapSo (Figuras 3 e 4) abrangem um
periodo mais curto, as tr6s d6cadas que vdo de 1961 a 1990. Em
ambos os paises, o dinheiro aumentou mais rapidamente que os pre-
gos: na Alemanha, 4,87o por ano para o dinheiro, contra 2,77o pata os
I /J
MILTONFRIEDMAN

Figura 3

TrAs d1cadas de dinheiro e preqos na Alemanha,

1961-1990
r.000

indice de pregos no consumidor-

-
Es€la vetical:
Lsaritmica 1961-m = 100

(!
.6
p
E too
d

a
h!
d
o

ao

t0
t960 t965 t970 t975 t980 t985 t990

pregos; no Japeo, 77o para o dinheiro contra 5,7Vo para os pregos. O

r6pido crescimento na produqeo e nas actividades financeiras em
ambos os paises conduziu a uma maior procura de saldos reais de di-
nheiro por unidade de produgSo (um declinio na velocidade). O mes-
mo fen5meno tinha ocorrido nos Estados Unidos em data anterior,
como pode ver-se na Figura 1. Embora tanto o Jap6o como a Alema-
nha sejam correctamente considerados paises com uma inflagdo re-
lativamente baixa, em ambos os paises a inflagdo foi decididamente
mais alta do que tinha sido antes da segunda guerra mundial em pai-
ses de padrSo-ouro.
O quadro para o Brasil (Figura 5) abrange um periodo ainda mais
curto, o quarto de s6culo de 1965 a 1989, devido a limitagdes na ob-
tengdo de dados. Conta uma hist6ria de hiperinflagSo, com o nfvel fi-
nal de pregos quase 6 milh6es de vezes superior ao nfvel inicial
-
uma taxa m6dia de inflagao de 86,5%io ao ano. Oh, o poder dos juros
compostos! Como mostra o quadro, a inflagSo acelarou durante o
174
 O PODER DO DINHEIRO

Figura 4

TrAs ddcadas de dinheiro pregos no Japdo,

e
1961-1990
r.000
Dinheiro por unidade de produgro-

indice de prefos no consumidor-

-
Escala veilieal:
t ga;tmica1961-m=100

a
a

'H roo
6

o
b4

o
tu

t0
t960 t965 t970 t97S r 980 I 985 I 990

periodo; nos fltimos anos, a taxa mensai de inflagdo era superior e

taxa m6dia anual do periodo considerado em conjunto. E o fim pode
ainda ndo estar d vista. N6o temos dados sobre o dinheiro e a produ-
g5o relativos a 1990, mas n6o deixamos de ter uma estimativa de que
os pregos multiplicaram trinta vezes entre 1989 e 1990. At6 h data,
as repetidas chamadas reformas monet6rias orientadas para acabar
com a hiperinflagSo terminaram todas em fracasso. Contudo, mais
cedo ou mais tarde, uma delas h6-de ter sucesso. Nenhum pafs po-
de continuar a funcionar com as taxas de hiperinflagSo do Brasil sem
abandonar a sua moeda nacional e adoptar uma moeda substituta.
Como os quadros mostrarn, o dinheiro e os pregos movimentam-se
claramente em conjunto. Mas isto deixa em aberto a questSo de qual
6 que causa de qu6. Os pregos sobem por causa dos aumentos da quan-
tidade de dinheiro, ou vice-versa? Uma grande quantidade de epis6-
dios hist6ricos torna claro como 6gua qual6 a causa e qual 6 o efeito.
Um exemplo dramdtico chega-nos da Guerra Civil Americana. O
175
MILTONFRIEDMAN

Figura 5

Um quarto de sdculo de inflagdo no Brasil, 1965-1989

r0,000

.E ro
a
o

\o

5l
d

bI
6
e

^o ol

Dinheiro por unidade de produpao-

indice de pregos no consumidor-
-
Escala vertical: Iagarftmica 1965-89 = 100

0.000 r

I 965

176
 O PODER DO DINHEIRO

Sul financiou a guerra em grande medida atrav6s da impressora,

provocando, com este processo, uma inflagSo que andou pela m6dia
de 70Vo ao m6s desde Outubro de 1861 at6 Margo de 1864. Numa ten-
tativa de refrear a inflagdo, os Estados Confederados levaram a cabo
uma reforma monet6ria: "Em Maio de 1864, a reforma monet6ria
entrou em vigor e o stock de dinheiro foi reduzido. O fndice geral de
pregos desceu dramaticamente [...] apesar da invas6o pelos ex6rcitos
da Unido, da ameaga da derrota militar, da redugdo do com6rcio ex-
terno, da desorganizag1.o do Governo e do baixo moral do ex6rcito con-
federado. A redugSo do stoch de dinheiro teve um efeito mais signi-
ficativo sobre os pregos que todas aquelas forgas poderosas" (Lerner,
1956, p. L72). Tais exemplos podem ser multiplicados vezes sem con-
ta. Nas inflagdes substanciais, o dinheiro 6 a causa (ou causa pr6-
xima), a subida de pregos o efeito.
Os quadros e esta conclusdo arrumam muitas explicag6es da in-
flagdo largamente sustentadas. Os sindicatos s5o o bode expiat6rio
preferido. S5o acusados de usar o seu poder monopolista para forgar
a subida dos salSrios, que fazem subir os custos, que fazem subir os
pregos. Ent6o como 6 que se expiica que os quadros do Jap6o, em que
os sindicatos t6m uma importAncia minima, e do Brasil, onde existem
apenas com a tolerAncia e sob controlo apertado do Governo, apresen-
tem a mesma relagdo entre pregos e dinheiro que os quadros do Reino
Unido, onde os sindicatos sdo mais fortes que em qualquer dos outros
paises, e da Alemanha e dos Estados Unidos, onde os sindicatos t6m
uma forga considerdvel? Os sindicatos podem fornecer servigos riteis
aos seus membros e podem tamb6m fazer muito mal, iimitando as
oportunidades de emprego a outros. Mas n6o provocam inflagdo. Os
aumentos de sal6rios em conjunto com os aumentos de produtividade
s6o resultado da inflagSo e n6o a sua causa.
De forma semeihante, os homens de neg6cios ndo provocam infla-
gdo. Os homens de neg6cios n6o sio certamente mais gananciosos em
pafses com muita inflagao que em pafses que t6m pouca inflagdo, ndo
s6o mais gananciosos num perfodo que noutro. Entdo, como pode a in-
flagdo ser t6o mais elevada nalguns locais e nalguns periodos que
noutros locais e noutros perfodos?
Outra explicagdo muito apreciada para a inflagdo, especialmente
entre funciondrios governamentais que tentam passar as culpas, 6
que 6 importada do estrangeiro. Essa explicagdo foi muitas vezes cor-
recta quando as moedas dos pafses mais importantes estavam liga-
das umas ds outras por um padr6o-ouro, como vimos no capitulo 3.
A inflagdo era entSo um fen6meno internacional porque muitos
Economia & Ccstio 2,1 t2
MILTON FRIEDMAN

outros paises usavam o mesmo bem como dinheiro e tudo o que

fizesse que a quantidade desse dinheiro-bem crescesse mais rapida-
mente os afectava a todos. Mas 6 evidente que a explicagSo n6o 6 cor-
recta para anos recentes. Se fosse, como podiam as taxas de inflagSo
ser t5o diferentes nos diversos paises? O JapSo e o Reino Unido so-
freram inflagSo a uma taxa de 30Vo o'amais por ano no inicio dos anos
70, enquanto a inflagSo nos Estados Unidos era de cerca de l07o ena
Alemanha de menos de 57o. A inflagSo 6 um fen6meno internacional,
no sentido de que ocorre em muitos paises ao mesmo tempo tal
-
como os gastos elevados dos Governos e os grandes d6fices dos Gover-
nos s6o fen6menos internacionais. Mas a inflagao ndo 6 um fen6meno
internacional, se com isto se pretender dizer que cada pais n6o dis-
p6e da capacidade de controlar separadamente a sua pr6pria infla-
gao da mesma forma que os gastos elevados dos Governos os
- d6fices governamentais ndo s6o provocados por forgas efora
grandes
do controlo de cada pafs.
A baixa produtividade 6 outra explicagdo favorita para a inflaqao.
Contudo, veja-se o Brasil. Durante as d6cadas de 60 e 70, apresen-
tou uma das mais rdpidas taxas de crescimento de produgao do
mundo e tamb6m uma das mais elevadas taxas de inflag6o. Nada 6
mais importante para o bem-estar econ6mico a longo prazo de um
pafs que o aumento da produtividade. Se a produtividade crescer
3,57o por ano, a produgSo duplica em vinte anos; com SVo por ano,
duplica em catorze anos uma diferenga considerdvel. Mas a pro-
-
dutividade 6 um actor secundiirio na hist6ria da inflagao; o dinheiro
estd no centro do palco.
E ent6o os xeques 6rabes e a OPEP? Impuseram pesados custos
ir maioria do mundo. Abrusca subida dos pregos do petr6leo nos anos
70 baixou a quantidade de bens e servigos disponiveis para as pessoas
utilizarem, porque toda a gente tinha de exportar mais para pagar o
petr6leo. Esta redugS.o de produgSo aumentou o nivel de pregos. Mas
esse foi um efeito de uma vez para sempre. NAo provocou nenhum
efeito mais permanente na taxa de inflagdo. Nos cinco anos que se se-
guiram ir crise do petr6leo de 1973, tanto na Alemanha como no Jap6o
a inflag6o desceu, naAiemanha de cerca deTVo ao ano para menos de
SVo , no Jap6o de mais de 30Vo para meno s de 57o. Nos Estados Uni-
dos, a inflagSo atingiu o seu mdximo um ano depois da crise do petr6-
leo com cerca de l2%o,desceu para 57oem 1976 e voltou a subir acima
dos tSVo em 1979. Como podem estas experiOncias t6o diferentes ser
explicadas por uma crise do petr6leo que foi comum a todos os pafses?
A Alemanha e o JapSo dependem em 1007o do petr6leo importado,
178
 O PODER DO DINHEIRO

contudo obtiveram melhores resultados no controlo da inflagdo que

os Estados Unidos, que estSo dependentes em apenas 507o do petr6-
leo importado, ou que a Gr6-Bretanha, que se tornou um importante
produtor de petr6leo.
Voltamos d nossa afirmagdo b6sica. A inflagSo 6 fundamental-
mente um fen6meno monetd,rio q:ue 6 provocado por um aumento
mais r6pido da quantidade de dinheiro que da produgSo. O compor-
tamento da quantidade de dinheiro 6 o parceiro mais importante; o
comportamento da produgSo, o parceiro menos importante. Muitos
fen6menos podem provocar flutuagdes tempor6rias na taxa de infla-
95.o, mas apenas podem ter efeitos duradouros na medida em que
afectem a taxa de crescimento monet6rio.

Porqu6 o crescimento monetdrio excessivo?

A afirmagdo de que a inflagSo 6 um fen6meno monetdrto 6 impor-

tante; por6m, 6 apenas o princfpio de uma resposta sobre a causa e
a cura da inflag5o. E importante porque orienta a investigagSo sobre
as causas b6sicas e delimita os tratamentos possiveis. Mas 6 apenas
o principio de uma resposta porque o Amago da questdo 6 saber por-
que ocorre o crescimento monet6rio excessivo.
Fosse qual fosse a verdade para o dinheiro ligado d prata ou ao
ouro, com o papel-moeda actual s6o os Governos e s6 os Governos que
podem provocar o crescimento monet6rio excessivo, donde decorre a
inflag5o.
Nos Estados Unidos, o crescimento monetdrio acelerado desde
meados dos anos 60 at6 aos finais dos anos 70 o periodo mais re-
cente de inflagSo acelerada ocorreu por tr6s-razdes interligadas:
primeiro, o r6pido crescimento- dos gastos governamentais; segundo,
a politica governamental de pleno emprego; terceiro, uma polftica er-
rada seguida pelo Sistema de Reserva Federal.
Os gastos mais elevados do Governo n5o conduzirdo a um cresci-
mento monet6rio mais rdpido nem a inflagSo se os gastos adicionais
forem financiados quer por impostos quer por empr6stimos priblicos.
Em ambos os casos, o Governo tem mais para gastar e a populagdo
menos. Contudo, os impostos s6o politicamente impopulares. Em-
bora muitos de n6s possamos acoiher bem os gastos adicionais do
Governo, poucos recebem bem mais impostos. Os empr6stimos da
t79
MILTONFRIEDMAN

populageo ao Governo tamb6m s6o poiiticamente impopulares, pro-

vocando um clamor contra a crescente divida do Governo e desviando
as economias privadas do investimento para o financiamento do d6-
fice do Governo.
A rinica outra forma de financiar os gastos mais elevados do Go-
verno 6 aumentando a quantidade de dinheiro. O Governo dos Esta-
dos Unidos pode faz6-1o, fazendo que o Tesouro dos Estados Unidos,
uma divisSo do Governo, venda obrigag6es ao Sistema de Reserva Fe-
deral, outra divisdo do Governol. A Reserva Federal paga as obriga-
g6es quer com notas impressas de fresco da Reserva Federal ou regis-
tando nos seus livros um dep6sito a cr6dito do Tesouro dos Estados
Unidos. O Tesouro pode ent6o pagar as facturas do Governo ou com
o dinheiro ou com os cheques sobre a conta do Tesouro na Reserva
Federal. Quando este dinheiro forte adicional6 depositado em ban-
cos comerciais pelos seus recebedores iniciais, o dinheiro serve de
reserva para os bancos e de base para um aumento maior da quan-
tidade de dinheiro.

' tl.i *rrita confusdo sobre se o Sistema de Reserva Federal 6 uma divisdo do
Governo ou uma empresa privada. Essa confusSo fez saltar uma enorrne quantida-
de de literatura de intriga "exc6ntrica".
O Conselho de Governadores do Sistema de Reserva Federal 6 composto po9 sete
membros, todos nomeados pelo presidente com o auxilio e conselho do Senado. E, evi-
dentemente, uma divisSo do Governo.
A confusSo surge porque os doze bancos da Reserva Federal s6o sociedades por
ac96es com alvard federal, cada um com accionistas, directores e um presidente. Os
accionistas de cada banco s6o os bancos-membros de cada distrito, e escolhem seis dos
seus nove directores. Os restantes tr6s directores s6o nomeados pelo Conselho de Go-
vernadores. Exige-se que cada banco-membro adquira uma quantidade de aca6es
correspondente aSVo do seu capital e reservas. Por isso, teoricamente, os bancos da
Reserva Federal sdo de propriedade privada.
Contudo, os dividendos que sdo pagos sobre as aca6es s6o limitados a 6Vo. Qual-
quer rendimento adicional que exceda os custos 6 entregue ao Tesouro dos Estados
Unidos (quase 20 bili6es de d6lares em 1989). O Conselho de Directores de cada banco
distrital nomeia os funciondrios de gestdo do banco. Contudo, o Conselho de Gover-
nadores tem direito de veto e, na prdtica, tem frequentemente desempenhado o pa-
pel fundamental na nomeagSo dos presidentes dos bancos distritais.
Finalmente, o mais importante corpo de defrnigSo da politica do sistema, al6m do
pr6prio Conselho de Governadores, 6 a ComissSo do Mercado Aberto, cujos membros
s5o os sete governadores mais os doze presidentes dos bancos. Contudo, apenas cinco
dos presidentes t6m direito de voto permanente; portanto, o Conselho de Governa-
dores tem garantido o controlo final.
Em resumo, o sistema 6, na pr6tica, uma divisSo do Governo, apesar da cortina
de fumo da propriedade nominalmente privada dos bancos distritais.

180
 O PODERDO DINHEIRO

Legalmente, o Tesouro est6limitado no nfmero de obrigag6es que

pode vender directamente ir Reserva Federal. Mas o limite 6 facil-
mente ultrapass6vel: o Tesouro vende obrigag6es ao priblico; a Re-
serva Federal compra obrigag6es ao priblico. O resultado 6 o mesmo
de uma venda directa, excepgdo feita d comissSo cobrada pelos inter-
medi6rios pagamento por proporcionarem a cortina de fumo.
- o seu dos gastos do Governo pelo aumento da quanti-
O frnanciamento
dade de dinheiro 6 frequentemente o m6todo politicamente mais
atraente, tanto para o presidente como para os membros do Congres-
so. Podem aumentar os gastos do Governo e fazer nfloreados" para os
seus apoiantes e eleitores, sem terem de propor ou votar novos impos-
tos para pagar os gastos e sem terem de contrair empr6stimos junto
do priblico.
Uma segunda fonte de crescimento monet6rio mais elevado nos
Estados Unidos foi a tentativa de facultar pieno emprego. O objec-
tivo, tal como sucede com muitos programas de Governo, 6 admir6-
vel, mas os resultados n5o foram. O pleno emprego 6 um conceito
muito mais complexo e ambfguo que parece quando visto superficial-
mente.
A16m disso, verifica-se uma assimetria que comunica um desvio
d politica governamental no sentido de se adoptarem objectivos de
pleno emprego indevidamente ambiciosos. Quaiquer medida que
possa ser apresentada como aumentando o emprego 6 poiiticamente
atraente. Qualquer medida que possa ser apresentada como aumen-
tando o desemprego 6 politicamente sem atractivos.
A relagSo entre o emprego e a inflagSo 6 dupia. Primeiro, os gas-
tos do Governo podem ser apresentados como fazendo aumentar o
emprego e os impostos governamentais como aumentando o desem-
prego por reduzirem os gastos privados. Daqui que a polftica de pleno
emprego reforce a tend6ncia do Governo para aumentar os gastos
sem aumentar os impostos ou mesmo baixando os impostos e para fi-
nanciar qualquer d6fice dai resultante atrav6s do aumento de di-
nheiro. Segundo, o Sistema de Reserva Federal pode aumentar a
quantidade de dinheiro de outras formas a16m do financiamento dos
gastos do Governo. Uma das formas de o fazer 6 comprando obriga-
gdes excedent6rias do Governo e pagando-as com dinheiro forte
rectlm-criado. Isso permite aos bancos fazerem um maior volume de
empr6stimos privados, que podem tamb6m ser apresentados como
aumentando o emprego. A pressSo para apoiar o pleno emprego tem
dado d poiitica monetdria da Reserva Federal o mesmo desvio infla-
cion6rio que tem dado d politica fisca1 do Governo.
181
MILTONFRlEDMAN

Estas politicas n6o conseguiram produzir pleno emprego, mas

provocaram inflaqAo. Como o Primeiro-Ministro James Callaghan
colocou a questdo num corajoso discurso numa confer6ncia do Parti-
do Trabalhista em Setembro de 1976: "Costum6vamos pensar que se
podia sair de uma recessSo atrav6s de mais gastos e aumentar o em-
prego reduzindo os impostos e aumentando exageradamente os gas-
tos do Governo. Digo-vos, com toda a franqueza, que essa opg6.o j6
ndo existe; e que, partindo do principio de que ela jamais existiu, s6
funcionou injectando doses mais elevadas de inflagAo na economia,
seguidas de niveis mais elevados de desemprego, na fase seguinte.
Esta 6 a hist6ria dos riltimos vinte anos.>
A terceira fonte de maior crescimento monetdrio nos Estados
Unidos foi uma politica errada do Sistema de Reserva Federal. A Re-
serva Federal tem o poder de controlar a quantidade de dinheiro e
persegue sem convicgdo esse objectivo. Mas actua um pouco como De-
m6trio, na pega de Shakespeare Sonho de UmaNoite deVerdo, quan-
do se afasta de Helena, que est6 apaixonada por ele, para perseguir
Hermia, que ama outro. A Reserva Federal entregou-se de alma e
coragdo n6o ao controlo da quantidade de dinheiro, o que pode fazer,
mas ao controlo das taxas de juro, que 6 algo que n6o tem o poder de
fazer. O resultado tem sido o malogro em ambas as frentes: grandes
oscilag6es tanto no dinheiro como nas taxas de juro. Estas oscilag6es
tamb6m t6m um desvio inflaciondrio. Com a recordagdo do seu erro
desastroso entre 1929 e 1933, quando permitiu que a quantidade de
dinheiro descesse um tergo, transformando assim uma recessAo se-
vera numa depressSo desastrosa, a Reserva F ederal tem sido muito
mais r6pida a corrigir as oscilag6es no sentido de uma taxa baixa de
crescimento monet6rio que a corrigir as oscilag6es no sentido de uma
taxa elevada de crescimento monet6rio.
O pfbiico financeiro tamb6m acredita que a Reserva Federal pode
controlar as taxas de juro e esta crenga chegou ao Tesouro e ao Con-
gresso. Em consequOncia, qualquer recessEo provoca chamadas do
Tesouro, da Casa Branca, do Congresso e da Wall Street para a Re-
serva Federal para "baixar as taxas de juros". Pedidos compensat6-
rios, em periodos de expansdo, para que a Reserva Federal suba as
taxas de juro brilham pela aus6ncia.
O resultado final dos gastos governamentais mais elevados, da
polftica do pleno emprego e da obsessSo da Reserva Federal pelas
taxas de juro tem sido uma montanha-russa a acompanhar uma via
ascendente desde o frm da segunda guerra mundial embora talvez
tenha parado um pouco nos anos 80 (ver o capftulo -
10 para encontrar
182
 O PODL,R DO DINHEIRO

alguma raz6o para se ser optimista). A inflagao subiu e depois des-

ceu. At6 1980, cada subida levava a inflagao para um nfvel mais ele-
vado que o m6ximo anterior. Cada descida deixava a inflagdo acima
do seu precedente ponto mais baixo. Durante todo o tempo, os gastos
do Governo subiam como uma fracA1.o do rendimento; as receitas go-
vernamentais de impostos subiam tamb6m como uma fracgSo do ren-
dimento, mas ndo t6o rapidamente como os gastos, por isso tamb6m
o d6fice subia como uma fracgso do rendimento.
Estes desenvolvimentos nio sdo exclusivos dos Estados Unidos
nem das d6cadas mais recentes. Desde tempos imemoriais, os sobe-
ranos fossem eles reis, imperadores ou parlamentos t6m sido
- a recorrer ao aumento da quantidade de dinheiro
tentados - como
forma de adquirir recursos para pagar guerras, para construir monu-
mentos ou para outras finalidades. Sucumbiram frequentemente d
tentagdo. Sempre que tal sucedeu, a inflagao seguiu-se pouco depois.

Os proventos do Governo com a inflag6o

Financiar os gastos do Governo aumentando a quantidade de di-

nheiro parece magia, 6 como tirar alguma coisa de nada. Para apre-
sentar um exemplo simples, o Governo constr6i uma estrada, paga-
-a em notas novinhas em folha da Reserva Federal. Parece que toda
a gente fica meihor. Os trabalhadores que construfram a estrada re-
cebem os seus sal6rios e podem comprar comida, vestu6rio e aloja-
mento, ningu6m pagou impostos mais elevados e, contudo, existe
agora uma estrada onde antes n6o havia nenhuma. Quem 6 que, na
realidade, a pagou?
A resposta 6 que todos os possuidores de dinheiro pagaram a es-
trada. O dinheiro adicional que 6 impresso faz subir os pregos, ao in-
duzir os trabalhadores a construir a estrada, emvez de se empenha-
rem noutra actividade produtiva. Esses pregos mais elevados man-
t6m-se conforme o dinheiro a mais circula na corrente de gastos, dos
trabalhadores para os vendedores daquilo que compram, desses
vendedores para outros, e assim por diante. Os pregos mais elevados
significam que o dinheiro que as pessoas t6m no bolso ou em cofres
bancdrios ou depositado em bancos vai agora comprar menos do que
teria comprado antes. Para terem na m6o a quantidade de dinheiro
necessdria para poderem comprar o mesmo que antes, terdo de
t83
MILTONFRIEDMAN

conter o gasto de todo o seu rendimento e de usar uma parte dele para
aumentar os seus saldos em dinheiro. Como vimos no capitulo 2, o
dinheiro adicional que foi impresso equivale a um imposto sobre os
saldos em dinheiro. As notas acabadas de imprimir pela Reserva
Federal s6o na realidade recibos de impostos pagos.
A contrapartida ffsica destes impostos s6o os bens e servigos que
poderiam ter sido produzidos com os recursos com que foi construida
a estrada. As pessoas que gastaram menos que o seu rendimento
para manter o poder de compra dos seus saldos em dinheiro desisti-
ram desses bens e servigos para que o Governo pudesse obter os re-
cursos para construir a estrada.
Ainflagdo tamb6m pode produzir rendimento indirectamente, au-
mentando automaticamente as taxas efectivas de impostos. At6
1985, conforme os rendimentos pessoais em d6lares aumentavam
com a inflag6o, o rendimento era empurrado para escal6es cada vez
mais altos e ficava sujeito a taxas de impostos mais elevadas. Este
(rastejamento de escaldes" foi fortemente reduzido pela Lei Federal
de Impostos de 1981, que previa que os escal6es de impostos sobre
rendimentos fossem indexados pela inflagdo a partir de 1985, mas a1-
gum efeito ainda se mant6m porque a indexagSo n6o foi alargada a
todos os elementos da estrutura de impostos sobre rendimentos pes-
soais. De forma semelhante, o rendimento das empresas 6 artificial-
mente inflacionado por margens inadequadas para depreciagSes e
outros custos. Em m6dia, antes de meados dos anos 80, se o rendi-
mento aumentasse l\Vo apenas por acompanhar uma inflagdo de
LU%o, o rendimento federal proveniente de impostos tinha tend6ncia
para subir mais de L57o pelo que o contribuinte tinha de correr
cadavezmais para n6o sair - do seu 1ugar. Esse processo permitia que
o presidente, o Congresso, os governadores e as legislaturas estatais
se apresentassem como redutores de impostos, quando tudo o que ti-
nham feito era impedir que os impostos subissem tanto como teriam
subido de outra forma. Todos os anos se falava de redugSo de impos-
tos. Contudo, ndo tinha havido qualquer redugdo de impostos. Pelo
contr6rio, os impostos, correctamente avaliados, tinham subido ao
nivel federal, de 22Vo do rendimento nacional em 1964 para267o- em
1978 e 28Vo em 1989, apesar dos cortes nos impostos de Reagan e da
Lei de Reforma dos Impostos de 1986; a nfvei estatal e local, de l17o
em 1964 paral2Vo em 1978 e147o em 19891.

dir". ocorrectamente avaliados", quero dizer incluindo os chamados d6fices

como uma forma escondida de impostos. Os nrimeros referidos reportam-se aos gas-
tos do Governo como uma fracgao do rendimento nacional, uma melhor avaliagSo da
t84
-'Ao
 O PODER DO DINHEIRO

uma terceira forma de a inflagdo permitir ao Governo obter ren-

dimentos 6 pagar e rejeitar
- ou repudiar,
te da divida do Governo. o Governo
se se quiser uma par-
contrai empr6stimos- em d6lires
9 paga os empr6stimos em d6lares. Contudo, gragas d inflagdo, os
d6lares com que paga compram menos que os d6lares que pediu em-
prestados. Tal n6o seria um lucro lfquido para o Governo se, no inter-
valo, pagasse uma taxa de juro sobre a divida suficientemente eleva-
da para compensar o emprestador pela inflagdo. Isso quase nunca se
tem verificado. Os titulos de poupanga s6o o exemplo mais claro. Su-
ponhamos que se comprou um titulo de poupanga em Dezembro de
1968 e que este foi guardado at6 Dezembro de 1928, altura em que foi
cobrado. Ter-se-iam pago 37,50 d6lares em 1968 por um titulo a dez
anos com um valor facial de 50 d6lares e ter-se-iam recebido 64,74
d6lares em 1978, quando foi cobrado (porque o Governo subiu entre-
tanto a taxa de juro, para dar aiguma margem para a inflagdo). Mas
em 1978 eram necess6rios 70 d6lares para comprar o que teriam com-
prado 37,50 dSlares em 1968. contudo, nao 6 s6 receber a devolug6o
de apenas 64,74 d6lares; ainda tem de se pagar imposto sobre a di-
ferenga de 27 ,24 d6lares entre o que se recebeu e o que se pagou
-
na reaiidade acaba por se pagar pelo privil6gio suspeito de se empres-
tar dinheiro ao Governo.
O resultado teria sido melhor nos anos 80, depois de a inflagao ter
descido e de o Tesouro ter feito o ajustamento da taxa de juro, para
reflectirmais perfeitamente a inflagio. suponhamos que se comprou
um Titulo de Poupanga dos Estados Unidos da S6rie EE em Maio de
1981, que se conservou at6 Maio de 1g91 e que foi entdo cobrado. Ter-
-se-iam pago25 d6lares em 1981 por um titulo a dez anos com um
vaior faciai de 50 d6lares pelo qual se teriam recebido s6,92 d6lares
na liquidagao. Em 1991, eram precisos cerca de 41,38 d6lares para
comprar o que se comprava em 1.981 por 25 d6lares. Assim, ter_se-
-iam recebido 15,54 d6lares em poder de compra sob a forma de ju-
ros, uma taxa de rendimento real aparente de 3,24Vo ao ano. Contu-
do, este n6o teria sido um lucro evidente, devido ao imposto sobre ren-
dimentos que incide sobre a diferenga de 31,g2 d6lares entre o que se
recebeu e o que se pagou. Dependendo do escaldo de rendimentos, o
imposto teria absorvido entre 113 e 2/3 do escasso rendimento real.
Tudo bem visto, ter-se-ia ganho entre lo/o e 27o ao ano em termos

fr.*l que os totais chamados .impostos,. Uma avaliag6o melhor, mas ainda de-
"urgu
masiado baixq porque ndo inclui os gastos mandatados pelo Governo mas omitidos
dos nrimeros do orgamento.

185
MILTON FRIEDMAN

reais, por se ter deixado que o Governo utilizasse o dinheiro durante

dez anos. N6o se the pode chamar um lucro principesco, mas 6 certa-
mente melhor que acabar com um saldo negativo.
Apesar de o Governo Federal ter sofrido grandes d6fices ano ap6s
ano e de a sua divida em termos de d6iares ter subido, devido d infla-
g5o a dfvida tem subido muito menos em termos de poder de compra
e durante algum tempo chegou a baixar em termos de percentagem
do rendimento nacional. Na d6cada entre 1968 e 1980, quando a in-
flag6o estava a acelarar, o Governo Federal tinha um d6fice acumu-
lado de mais de 340 bili6es de d6lares; contudo, a divida representava
32Vo do rendimento nacional em 1968 e 25Vo em 1980. Nos anos de
1981 a 1989, quando a inflagao estava a baixar, o d6fice acumulado
totalizava mais de 1400 bilioes de d6lares e a divida atingiu 457o do
rendimcnto nacionall.

A cura da inflag6o

A cura de inflagdo 6 f6cil de exprimir mas dificil de implementar.

Tal como um aumento excessivo da quantidade de dinheiro 6 a iinica
causa importante da inflagdo, da mesma forma uma redugao da ta-
xa de crescimento monetdrio 6 a rinica cura para a inflagio. O proble-
ma n6o 6 saber o que fazer.Isso 6 bastante f6cil o Governo tem de
aumentar a quantidade de dinheiro mais lentamente.- O problema 6
ter a vontade politica de tomar as medidas necess6rias. Uma vez que
a doenga inflaciondria esteja em estado adiantado, o tratamento de-
mora muito tempo e tem efeitos colaterais dolorosos.
Duas analogias m6dicas iiustram anatureza do problema. Uma
analogia 6 acercade um jovem com a doenga de Buerger, uma doenga
que interrompe o fornecimento de sangue e pode levar d gangrena. O
jovem estava a ficar sem os dedos das m6os e dos p6s. A cura era sim-
ples de estabelecer: deixar de fumar. Mas o jovem n6o tinha a vontade
para o fazer; o seu vicio do tabaco era demasiado forte. A sua doenga
era cur6vel num sentido, mas noutro nio.

1
Os nrimeros geralmente citados para a divida s6o enganadores porque incluem
adivida das agQncias federais e do Sistema de Reserva Federal. Por exemplo, em Ju-
nho de 1990, ; divida bruta era de 3233 trili6es de d6lares e a divida liquida era de
2207 trili6es, menos um tergo.
186
 O PODER DO DINHEIRO

Uma analogia mais instrutiva 6 entre a inflagdo e o alcoolismo.

Quando o alco61ico comeqa a beber, os efeitos bons v6m primeiro; os
maus efeitos s6 chegam no dia seguinte, quando acorda com uma res-
saca e muitas vezes ndo resiste a melhorar da ressaca tratando-
-
-se com "o p61o do cdo que o mordeu".
O paralelismo com a inflagSo 6 exacto. Quando um pafs inicia um
epis6dio inflacion6rio, os efeitos iniciais parecem bons. A maior
quantidade de dinheiro permite a quem quer que tenha acesso a ele
hoje em dia, em primeiro lugar os Governos gastar mais sem que
-mais ningu6m -
tenha de gastar menos. O emprego torna-se miis
abundante, o neg6cio estd activo, quase toda a gente est6 feliz ao
-
princfpio. Estes s6o os efeitos bons. Mas depois os gastos maiores
comegam afazer subir os pregos. Os trabalhadores descobrem que os
seus sal6rios, mesmo sendo mais elevados em d6lares, compram me-
nos; os homens de neg6cios descobrem que os seus custos subiram, de
forma que as vendas mais elevadas ndo s6o tdo rent6veis como se pre-
via, a menos que os pregos possam ser aumentados ainda mais ripi-
damente. Os maus efeitos comegam a vir d superficie: pregos miis
elevados, procura menos animada, inflagio combinada com estagna-
g5o. Tal como com o alco6lico, a tentag6o 6 de aumentar a quantidade
de dinheiro ainda mais rapidamente, o que provoca o tipo de monta-
nha-russa em que os Estados Unidos t6m andado. Em ambos os ca-
sos, 6 necessdria uma quantidade cadavez maior, de 61cool ou de di-
nheiro, para dar ao alco6lico ou d economia o mesmo .pontap6,.
O paralelismo entre o alcoolismo e a inflag6o conduz-nos a cura.
A cura para o alcoolismo 6 fdcil de estabelecer: 6 parar de beber. Mas
o tratamento 6 dificil de aceitar porque, desta vez, os maus efeitos
chegam primeiro, os bons efeitos mais tarde. O alco6lico que embar-
ca na viagem sofre fortes dores com o afastamento antes de emergir
no estddio feliz de jdnSo ter aquele desejo quase irresistfvel de tomar
outra bebida. o mesmo acontece com a inflagdo. os efeitos colaterais
iniciais de um ritmo mais lento de crescimento monet6rio sao dolo-
rosos: crescimento econ6mico mais baixo e temporariamente mais
desemprego sem que se verifique, durante algum tempo, grande re-
dugSo da inflagAo. Os beneficios comegam a surgir apenas um ou dois
anos depois, sob a forma de menor inflag6o, uma economia mais sau-
ddvel, o potencial de um r6pido crescimento n6o inflacioniirio.
Os anos 80 apresentam um claro exemplo desta sequ6ncia. Em
1980, a Reserva Federal carregou a fundo nos trav6es monet6rios. O
resultado foi uma forte recess6.o e em seguida uma rdpida descida da
inflagdo. No fim de 1982, a Reserva Federal alterou a sua polftica e
187
MILTONFRIEDMAN

aumentou o crescimento monet6rio. Aeconomia recuperou pouco de-

pois e embarcou na sua maior expansSo depois da segunda guerra
mundial. Os maus efeitos vieram primeiro, os bons mais tarde. E o
pais beneficiou grandemente por ter feito o tratamento.
Os dolorosos efeitos secund6rios s6o uma das raz6es por que tanto
o alco6lico como a nag6o inflacion6ria acham dificil acabar com os
seus vfcios. Mas outra razdo,pelo menos no est6dio inicial da doenga,
pode ser ainda mais importante: a ausdncia de uma vontade real de
acabar com o vfcio. O que bebe deleita-se com a sua bebida; acha di-
ficil admitir, mesmo perante si pr6prio, que 6 na realidade um a1co6-
lico e n6o tem a certeza de querer tratar-se. A nagSo inflacion6ria
est6 na mesma posigSo. E tentador acreditar que a inflagdo 6 uma
questSo tempor6ria e moderada, provocada por circunstdncias inu-
sitadas ou extrfnsecas e que se ir6 embora por si pr6pria uma coisa
que nunca acontece. -
Al6m disso, muitos de n6s n6o ficam infelizes com a inflagdo. Natu-
ralmente, gostariamos de ver descer os pregos das coisas que n6s
conxpranxos, ou pelo menos parar de subir. Mas ficamos satisfeitos
por ver subir os pregos das coisas que n6s uendemos quer sejam os
bens que produzimos, o nosso trabalho, as casas ou -outros bens que
possuimos. Vimos nos capitulos 3 e 5 como o desejo de inflag6o ani-
mou os populistas e provocou o apoio d prata livre. Mais recente-
mente, os agricuitores queixaram-se da inflagSo mas reuniram-se
em Washington para formar um grupo de influ6ncia para obter pre-
gos mais elevados para os seus pr6prios produtos. A maioria de n6s
faz o mesmo de uma forma ou de outra. Esta 6 a razd.o peia qual a
nossa "farra" de inflagao durou tanto tempo, desde o principio dos
anos 60 at6 ao principio dos anos 80 e 6 tamb6m a raz\.o pela qual a
inflaqSo continua a ser uma ameaga permanente.
Uma das raz6es pelas quais a inflagSo 6 t6o destrutiva 6 porque al-
gumas pessoas beneficiam muito e outras sofrem; a sociedade est6 di-
vidida entre ganhadores e perdedores. Os ganhadores consideram as
coisas boas que lhes acontecem como o resultado naturai da sua pr6-
pria vis6o, prudOncia e iniciativa. Consideram as coisas mds a su-
bida dos pregos das coisas que compram como resultado de- forgas
-
fora do seu controio. Quase todos n6s dizemos que somos contra a
inflagdo; o que geralmente pretendemos dizer 6 que somos contra as
coisas m6s que ela arrasta consigo e que nos aconteceram.
Por exemplo, quase todas as pessoas que tinham uma casa du-
rante os anos 60 e 70 beneficiaram da inflagao. O valor das casas
subiu em flecha. Se o proprietdrio tinha uma hipoteca, os juros eram
188
 O PODER DO DINHEIRO

geralmente inferiores d taxa da inflagAo. Por consequ6ncia, os paga-

mentos chamados juros, bem como os chamados capital, na realidade
pagavam integraimente a hipoteca. Para apresentarmos um caso
simples, suponhamos que tanto a taxa de juro como a taxa de infla-
96o eram deTVo num ano. Se o propriet6rio de uma casa tivesse uma
hipoteca de 10 000 d6lares, da qual pagasse apenas osjuros, um ano
depois, a hipoteca corresponderia ao mesmo poder de compra que te-
riam, um ano antes, 9300 d6lares. Em termos reais, estaria devedor
de menos 700 d6lares exactamente o que tinha pago de juros. Em
termos reais, nio teria-pago nada pela utilizagSo dos 10 000 d61ares.
(Na realidade, dado que o juro era dedutivel no seu rendimento para
efeito de impostos, acabaria por ter beneficiado
por contrair um empr6stimo.) Este efeito tornou-se- estaria a ser pago
evidente para os
propriet5rios de casas, conforme o valor excedente da sua hipoteca
aumentava rapidamente. A contrapartida era o prejuizo dos peque-
nos economizadores que proporcionavam os fundos que permitiam ds
associag6es de poupanga e de empr6stimo, bancos mutualistas de
poupanga e outras instituig6es financiar os empr6stimos sobre hipo-
tecas. Os pequenos economizadores ndo tinham nenhuma boa alter-
nativa, porque o Governo limitava rigorosamente a taxa m6xima de
juro que tais instituig6es podiam pagar aos seus depositantes. O pre-
juizo acabou por se tornar finaimente evidente a nfvel nacional, com
o colapso da indristria de poupangas e empr6stimos e a corresponden-
te sobrecarga dos contribuintes.
Da mesma forma que os gastos governamentais mais elevados po-
dem contribuir para um crescimento monet6rio excessivo, assim
tamb6m os gastos governamentais mais reduzidos podem contribuir
para a redugS.o do crescimento monetdrio. Neste ponto, mais uma
vez, temos tendOncia para sermos esquizofr6nicos. Todos n6s gosta-
riamos de ver baixar os gastos governamentais, desde que n6o se
trate de gastos que nos beneficiem. Todos n6s gostarfamos de ver os
d6fices reduzidos, desde que este objectivo seja conseguido d custa de
impostos aplicados a outros.
A medida que a inflaqSo acelera, mais cedo ou mais tarde danifica
tanto a estrutura da sociedade, cria tanta injustiga e sofrimento, que
acaba por se desenvolver uma vontade priblica genufna parafazer al-
guma coisa vimos acontecer nos Estados Unidos em 1980. O
- como
nivel de inflagSo em que esse movimento pode ocorrer depende fun-
damentalmente do pais em questSo e da sua hist6ria. Na Alemanha,
a vontade para fazer alguma coisa surgiu com um nivel reduzido de
inflag6o, devido ds terriveis experiOncias da Alemanha depois das
t89
MILTON FRIEDMAN

primeira e segunda guerras mundiais; a vontade surgiu num nivei de

inflagdo muito mais elevado no Reino Unido, no Jap5.o e nos Estados
Unidos.

Efeitos colaterais de uma cura

Antes de os Estados Unidos fazeremo tratamento, e tamb6m mais

recentemente, disseram-nos vezes sem conta que as alternativas
reais que enfrentamos sdo mais inflag6.o ou mais desemprego e que
temos de aceitar um crescimento progressivamente mais lento e
mais desemprego para curar a inflagSo e mant6*Ia em baixo. Con-
tudo, durante os anos 60 e 70, o crescimento da economia nos Esta-
dos Unidos baixou, o nivel m6dio de desemprego subiu e, ao mesmo
tempo, a taxa de inflagao subia cadavez mais. Tivemos simuitanea-
mente mais inflagdo e mais desemprego. Outros pafses passaram
pela mesma experi6ncia. Como 6 que podia ser?
A resposta 6 que o crescimento reduzido e o desemprego elevado
rrdo s6o curos para a inflagao. Sao efeitos colaterais de um tratamento
levado a bom termo como descobrimos em 1980-83. Muitas poli-
ticas que limitam o -crescimento econ6mico e aumentam o desem-
prego podem simultaneamente aumentar a taxa de inflagAo. Tal tem
sido verdade com algumas politicas que os Estados Unidos adopta-
ram controlo espor6dico de pregos e sal5rios, maior intervengS.o do
- nos neg6cios, acompanhados
Governo por gastos governamentais
cada vez mais elevados e por um rdpido aumento da quantidade de
dinheiro.
Outro exemplo m6dico talvez possa tornar clara a diferenqa entre
uma cura e um efeito colateral. {Jma pessoa tem apendicite aguda. O
m6dico recomenda uma apendicectomia mas avisa que, depois da
operagSo, terd de ficar de cama durante algum tempo. A pessoa re-
cusa a operagSo mais vai para a cama durante o periodo indicado, em
forma de cura menos dolorosa. E patetice, de facto, mas corresponde,
em todos os pormenores, d confusAo entre desemprego como efeito
colateral e como cura.
Os efeitos colaterais de um tratamento da inflagdo s6o dolorosos,
por isso 6 importante compreender a razio por que ocorrem e pro-
curar formas de os minorar. A razdo b6sica porque ocorrem os efei-
tos colaterais decorre do facto que os v6rios ritmos de crescimento
t90
 O PODER DO DINHEIRO

monet6rio introduzem estd.tica nas informag6es transmitidas pelo

sistema de pregos. Esta est6tica 6 traduzida em reac96es inadequa-
das por parte dos actores econ6micos e demora aigum tempo at6 se
ultrapassarem estas reac96es.
Consideremos, em primeiro lugar, o que acontece quando comega
o crescimento monetdrio inflacion6rio. Um vendedor de bens ou de
trabalho ou de outros servigos n6o consegue distinguir entre os gas-
tos mais elevados financiados pelo dinheiro rec6m-criado e quaisu-
qer outros gastos. Os vendedores a retalho, por exemplo, acham que
estSo a vender mais bens ao prego antigo. A reacgdo inicial 6 enco-
ryendar mais bens ao vendedor por atacado, que, por sua vez, enco-
menda mais bens ao fabricante, e assim por diante. Se a procura de
bens tivesse aumentado d custa de qualquer outro segmento da pro-
cura digamos, d custa de gastos governamentais e nd.o como con-
-
sequOncia de crescimento monetdrio inflaciondrio o aumento do
-
fluxo de encomendas de um conjunto de bens seria acompanhado por
um fluxo decrescente de outras. Alguns pregos teriam tendOncia pira
subir, outros para descer; mas ndo haveri arazdo para que os pregos,
em mddia, fossem alterados.
A situagSo 6 completamente diferente quando o aumento da pro-
cura tem a sua origem em dinheiro rec6m-criado. A procura de mais
bens e servigos pode subir entSo em conjunto. Verifica-se um gasto
total mais elevado (em d6lares). Contudo, os vendedores a retalho
n6o sabem. Actuam como foi acima referido, mantendo inicialmente
o prego de venda constante, satisfeitos por venderem mais at6, como
eles julgam, poderem repor o seu stock Mas agora o maior fluxo de
encomendas pelo canal de retalho n6o 6 compensado por um fluxo de-
crescente pelo canal governamental. A medida qr" o maior fluxo de
encomendas dd origem a uma maior procura de trabalho e mat6rias-
-primas para produzirmais, a reacgAo inicial dos trabalhadores e dos
produtores de mat6rias-primas ser6 semelhante d dos vendedores a
retalho trabaihar tempo e produzir mais e tamb6m levar
- na crenga demais
mais caro, que a procura dos seus fornecimentos aumen-
tou. Mas desta vez n6o hd compensagS.o, nao h6 redugao da procura
que corresponda mais ou menos ao aumento da procura, n6o h6 des-
cida de pregos a compensar os aumentos. Esta situagao ndo 6 6bvia
d primeira vista. Num mundo dinAmico, a procura estd sempre a
mudar, com pregos a subir e outros a descer. O sinal geral de aumento
da procura ser6 confundido com os sinais especificos que reflectem as
alterag6es das procuras relativas. Esta 6 arazdo pela qual o efeito
colateral inicial do crescimento monetdrio mais r6pido 6 uma
191
 MILTON FRIEDMAN

apar6ncia de prosperidade e mais emprego. Mas, mais cedo ou mais

tarde, o sinal atravessa a est6tica provocada pela alteragSo do ritmo
de crescimento monet6rio.
Quando tal acontece, os trabalhadores, os fabricantes, os retalhis-
tas, todos descobrem que foram enganados. Reagiram Dr maior pro-
cura do pequeno nfmero de coisas que vendem individualmente, na
crenga errada de que a maior procura era especial para eles e de que,
portanto, ela n6o afectaria muito os pregos das muitas coisas que
compram. Quando descobrem o seu erro, aumentam ainda mais os
. sal6rios e os pregos - n6o s6 para responder i. maior procura, mas
tamb6m para corresponder ao aumento dos pregos das coisas que
compram. A economia langa-se numa espiral prego-sa16rio que 6, ela
pr6pria, um efeito da inflagSo e n6o uma causa. Se o crescimento mo-
net6rio n6o aumentar ainda mais rapidamente, o estfmulo inicial ao
emprego e d produgdo ser6 substituido pela reacado contr6ria; ambos
ter6o tend6ncia para descer como reacgso aos pregos e sal6rios mais
elevados. A ressaca sucede d euforia inicial.
Estas reacgdes levam tempo a ocorrer. Como afirm6mos no final
do capitulo 2, durante o riltimo s6culo, e mais nos Estados Unidos, no
Reino Unido e em alguns outros paises ocidentais, passaram, em m6-
dia, cerca de seis a nove meses antes de o maior crescimento mone-
t6rio ter aberto caminho na economia e provocado o aumento de cres-
cimento econSmico e de emprego. Passaram-se mais doze a dezoito
meses at6 que o maior crescimento monet6rio afectasse de forma
apreci6vel o nfvel de pregos e a inflagSo surgisse ou acelarasse. O
tempo decorrido foi tanto nestes paises porque, excepto durante o
tempo de guerra, os pafses foram normalmente poupados a taxas
muito vari6veis de crescimento monet6rio e de inflagio. Os pregos
por atacado no Reino Unido eram, em m6dia, mais ou menos os mes-
mos nas v6speras da segunda guerra mundial que duzentos anos
antes e, nos Estados Unidos, que cem anos antes. A inflagSo que se
seguiu d segunda guerra mundial foi um fen6meno novo nesses paf-
ses. Tinham sofrido muitos altos e baixos mas n6o um longo movi-
mento na mesma direcgao.
Muitos paises da Am6rica do Sul receberam uma heranqa menos
feliz. Tiveram perfodos de tempo muito mais curtos no m6ximo de
alguns meses. Se os Estados Unidos ndo -
tivessem tratado (pelo
menos durante algum tempo e, esperemos, para muito tempo) a sua
recente tend6ncia para se abandonarem as taxas de inflagSo com
grandes variag6es, os prazos de tempo tamb6m teriam diminuido
neste pafs. At6 agora parece que ndo o fizeram.
192
 O PODER DO DINHEIRO

A sequOncia dos acontecimentos que se seguem a uma redugdo do

crescimento monet6rio 6 a mesma que j6 foi delineada, excepto que
se verifica na direcgso contrdria. A redugSo inicial de gastos 6 inter-
pretada como uma diminuigdo da procura de produtos especfficos
que, algum tempo depois, conduz a uma redugdo da produgSo e do em-
prego. Depois de outro intervalo, a inflagao desacelera, por sua vez
acompanhada por uma expansSo do emprego e da produgSo. O alco6-
lico jd passou pelo pior das suas dores provocadas pelo afastamento
do 6lcool e est6 a caminho da abstin6ncia feliz.
rTodos estes ajustamentos sio iniciadospor alteragdes das taxas de
crescimento monet6rio e de inflag6o. Se o crescimento monet6rio era
elevado mas regular, de forma que, digamos, os pregos tinham ten-
d6ncia para subir 10Vo ano ap6s ano, a economia ter-se-ia ajustado
a ele. Toda a gente acabava por contar com uma inflagSo de 10%. Os
salSrios aumentariam por ano mais 107o que normalmente teriam
aumentado; as taxas de juro seriam 10 pontos percentuais mais ele-
vadas que de outra forma, para compensar o emprestador pela infla-
96o; as taxas dos impostos seriam ajustadas pela inflag6o; e assim por
diante.
Tal inflagSo ndo seria muito prejudicial, mas tamb6m n6o desem-
penharia qualquer fungSo. Introduziria simplesmente complexida-
des desnecess6rias na organizagSo econ6mica. Mais importante, tal
situag6o, se alguma vez se desenvolvesse, n6o seria provavelmente
estdvel. Se fosse politicamente proveitoso e possfvel gerar uma infla-
g5o de L07o, atentagSo seria grande, quando e se a inflagSo ndo safs-
se dai, de levar a inflagSo aosLLVo oul2Vo ottl57o.Inflag6o zero 6 um
objectivo politicamente alcang6vel; uma inflag6o de l07o ndo 6. Este
6 o veredicto da experiOncia.

A mitigagSo dos efeitos colaterais

Ndo conhego nenhum exemplo de uma inflagSo que tenha acabado

sem um perfodo interm6dio de baixo crescimento econ6mico e de de-
semprego mais elevado que habitualmente. Il com esta base na expe-
ridncia que emitimos o julgamento de que n6o h6 forma de evitar es-
tes efeitos colaterais da cura da inflagdo.
Contudo, 6 possivel mitigar os efeitos colaterais, torn6-1os mais
suaves.
193
Economia&Gcsrio24- t3
MILTONFRIEDMAN

O dispositivo de mitigagdo mais importante 6 reduzir a inflagSo

gradual mas regularmente, por meio de uma politica previamente
anunciada e com aderentes, de forma a que se torne credivel. TaI6
possfvel com inflag6es moderadas. Ndo 6 possfvel com grandes infla-
g6es e muito menos com hiperinflagdes. Em tais casos, s6 6 possivel
um tratamento de choque; o paciente est6 demasiado doente para su-
portar um tratamento proiongado.
Arazdo da progressdo gradual e do anrincio pr6vio 6 dar tempo d.s
pessoas para reajustarem as suas organizag6es e induzi-ias a faz6-
'-lo. Muitas pessoas fazem contratos a longo ptazo - para emprego,
para emprestar ou contrair empr6stimos de dinheiro, para estabele-
cerem contratos de produgdo ou de construgdo com base em ucpec-
tatiuas sobre a taxa provSvel de inflag5o. Estes -contratos a longo pra-
zo tornam dificil reduzir rapidamente a inflag5o, porque tentar faz6-
-1o imp6e pesados custos a muita gente. Com tempo, os contratos se-
r5o completados ou renovados ou renegociados e podem entSo ser
ajustados d nova situagSo. Contudo, a vantagem econ6mica da pro-
gressdo gradual 6 em parte ou na totaiidade contrabalangada por
uma desvantagem poiftica. Uma crise pode gerar a vontade poiitica
para apoiar um tratamento de choque. Mas a vontade polftica pode
desfazer-se durante um ajustari-rento a longo prazo.
Outro sistema que provou a sua eficiOncia na mitigagS.o dos efeitos
secund6rios adversos do tratamento da inflagdo 6 a inclus6o nos con-
tratos aprazo mais longo de um ajustamento autom6tico de acordo
com a inflag6o, aquilo a que se chama clSusula de correcgSo. O exem-
plo mais corrente 6 a cl6usula de ajustamento do custo de vida que
estd inclufda em muitos contratos salariais. Tais contratos especifi-
cam que o sal6rio hor6rio ser6 aumentado, digamos, 2Vo mais a taxa
de inflagdo ou mais uma fracgdo da taxa de inflagdo. Desta forma, se
a inflagSo for baixa, o aumento de sal6rio em d6lares 6 baixo; se a in-
flagdo for alta, o aumento de sal6rio em d6lares 6 elevado. Mas em
qualquer dos casos o sal6rio tem o mesmo poder de compra.
Outro exemplo diz respeito aos contratos de arrendamento de pro-
priedades. Em vez de estabelecer como renda um nrimero fixo em d6-
lares, o contrato pode especificar que a renda serd ajustada anual-
mente de acordo com a taxa de inflagdo. Os contratos de arrenda-
mento para armaz6ns de retalho especifrcam frequentemente a
renda como uma percentagem das receitas brutas do armaz6m. Tais
contratos n6o t6m uma cidusula de correcgso explicita, mas ela est6
implfcita, visto que as receitas do armazlm t6m tendOncia para su-
bir com a inflagdo.
194
 O PODER DO DINHEIRO

Outro exemplo ainda 6 um contrato de empr6stimo. Um empr6s-

timo 6 caracteristicamente de uma soma fixa em d6lares por um pe-
rfodo fixo a uma taxa de juro anual fixa, digamos, 1000 d6lares por
um ano a l0Vo. Uma alternativa 6 especifrcar a taxa de juro ndo em
lUVo mas, digamos, em 4Vo mais a taxa de inflagio, de forma que, se
a taxa de inflagSo acabar por ser de 57o, ataxa dejuro ser6 de gVo e,
se a inflagSo acabar por ser de 107o, ataxa de juro ser6 de LA%o.IJma
alternativa mais ou menos equivalente 6 especificar o montante a
reembolsar n6o como um nf.mero fixo de d6lares mas como um
nfmero de d6lares ajustado de acordo com a inflagdo. No nosso exem-
plo simples, o tomador do empr6stimo dever6 1000 d6lares acresci-
dos da taxa de inflagSo mais um juro de 4Vo. Se a inflag6o acabou por
ser de 57o, o montante devido ser5. de 1050 d6lares mais o juro de 4To;
se a inflagdo foi de L|Vo,1100 ddiares mais o juro.
ExcepgSo feita aos contratos salariais, as cl6usuias de correcgdo
ndo t6m sido habituais nos Estados Unidos. Contudo, comegaram a
espalhar-se durante os anos 70 e no inicio dos anos 80, especialmente
sob a forma de hipotecas a juros vari6veis. E tamb6m t6m sido cor-
rentes em quase todos os paises que sofreram taxas de inflagdo tanto
elevadas como vari6veis durante um perfodo muito longo.
As cl6usulas de correcgSo reduzem o espago de tempo entre a redu-
g5o do crescimento monetSrio e o subsequente ajustamento de sal6-
rios e pregos. Desta forma, reduzem o perfodo de transigdo e reduzem
os efeitos secund6rios interm6dios. Coltudo, as cl6usulas de correc-
g5o estSo longe de ser uma panaceia. E impossfvel corrigir todos os
contratos (considere-se, por exempio, o papel-moeda) e 6 dispendioso
corrigir alguns. IJma vantagem importante da utilizagSo do dinheiro
6 precisamente a capacidade de levar a efeito as transacgdes de forma
econ6mica e eficiente. As cl6usulas de correc96o reduzem esta vanta-
gem. E muito melhor n6o ter nem inflagSo nem cl6usulas de correcgdo.
Existe uma excepgSo no que se refere irs cl6usulas de correcgdo.
S5o uma medida permanente desej6vel no sector do Governo Fede-
ral. A Seguranga Social e outros beneficios iigados i. reforma, os sa-
ldrios dos funcion6rios federais, incluindo os salSrios dos membros
do Congresso e muitas outras verbas de despesas do Governo sdo
agora automaticamente ajustados de acordo com a inflagdo. Con-
tudo, existem duas falhas flagrantes e indesculpdveis: algumas ver-
bas de impostos, tais como lucros de capital e pagamentos de juros,
e empr6stimos contrafdos pelo Governo. O ajustamento da estrutu-
ra de impostos pessoais e empresariais de acordo com a inflagdo
forma que uma subida de LlVo aumentasse os impostos em d6lares - de
MILTONFRIEDMAN

eml|%o e neo, como acontece actualmente, algures entre os 107o e os

lSVo em m6dia eliminaria a imposigSo de impostos mais elevados
sem terem sido-votados. Acabaria com essa nimposig6o de impostos
sem representagSo". A ser feito, reduzirta o rendimento do Governo
obtido com a inflagao e, portanto, o seu incentivo para inflacionar.
O caso da impermeabilizagdo contra a inflagao dos empr6stimos
contraidos pelo Governo 6 iguaimente forte. O pr6prio Governo dos
Estados Unidos provocou a inflagSo que tornou a aquisigdo de obri-
gag6es do Governo a longo prazo um investimento tdo fraco em d6ca-
das recentes. Aintegridade e a honestidade para com os cidadSos por
parte do seu Governo requerem a introdugSo de cl6usulas de correc-
g5o nos empr6stimos a longo prazo contraidos pelo Governo.
Os controlos dos pregos e dos sal6rios sdo porvezes propostos como
uma cura para a inflagAo. Recentemente, dado que se tornou evi-
dente que tais controlos nio sdo uma cura, t6m sido estimulados
como uma forma de mitigar os efeitos colaterais de uma cura. Afir-
ma-se que desempenhariam esta fungAo por persuadirem o priblico
de que o Governo actuava com seriedade no ataque d inflagSo; isso,
por sua vez, reduziria as expectativas de inflagSo futura que estSo in-
corporadas nos contratos a iongo prazo.
Os controlos de pregos e de salSrios s6o contraproducentes para
esta finalidade. Distorcem a estrutura de pregos, reduzindo a eficiOn-
cia com que o sistema funciona. A produgSo mais baixa dai resultante
aumenta os efeitos secund6rios adversos de um tratamento da infla-
g5o, em vez de os reduzir. Os controlos de pregos e sal6rios consomem
trabalho, tanto pelas distorg6es na estrutura de pregos como pela
imensa quantidade de trabalho desviada para a construg6o, imple-
mentagSo e fuga dos controlos. Estes efeitos sdo os mesmos quer os
controlos sejam obrigat6rios quer sejam rotulados de volunt6rios.
Na pr6tica, os controlos de pregos e sal6rios t6m quase sempre sido
usados como substitutos da restrigSo monetdria e fiscal, emvezde se-
rem o seu complemento. Esta experiOncia levou os intervenientes no
mercado a considerar a imposigdo de controlos de pregos e sal6rios
como um sinal de que a inflagSo est6 a acelarar e n6o a desacelarar.
Tem por isso levado i subida das expectativas inflacion6rias em vez
de i sua redug6o.
Os controlos de pregos e sal6rios parecem por vezes surtir efeito
durante um curto perfodo ap6s a sua imposigdo. Os pregos correntes,
os pregos que entram nos nrlmeros de indexagSo, sdo mantidos baixos
porque h6 tantas formas indirectas de fazer subir os pregos e os sa-
l6rios baixando a qualidade dos produtos produzidos, eliminando
-
tq;
 O PODER DO DINHEIRO

servigos, promovendo os trabalhadores, etc. Mas depois, d medida

que se esgotam as formas simples de evitar os controlos, as distorg6es
acumulam-se, as press6es suprimidas pelos controlos atingem o
ponto de ebuligSo, os efeitos adversos pioram cadavez mais e todo o
programa sucumbe. O resultado final6 mais inflagSo e ndo menos. A
luz da experiOncia de quarenta s6culos, s6 as vistas curtas dos polf-
ticos e dos eleitores podem explicar o repetido recurso aos controlos
de pregos e sal6rios (Schuettinger e Butler,1979).

Reforma institucional para promover

a estabilidade dos pregos

As repetidas subidas e descidas do nivel de pregos geraram uma

vasta iiteratura apresentando e analisando propostas para a refor-
ma institucional destinada a promover a estabilidade dos pregos. As
minhas pr6prias sugestdes t6m-se concentrado nos meios de assegu-
rar que a quantidade de dinheiro cresga a um ritmo relativamente
constantel.
Recentemente, Robert Hetzel fez uma proposta engenhosa que
pode ser politicamente mais exequivel que as minhas pr6prias
propostas anteriores de alteragSo estrutural e que promete ainda ser
altamente eficiente na restrigdo do desvio para a inflagdo que conta-
mina o Governo. Prop6e ele que

seja ordenado ao Tesouro, atrav6s de legislagSo, que divida a sua emis-

s6o de obrigagdes em cada vencimento numa obrigagSo-padr6o e nu-
ma obrigagSo indexada. Os pagamentos de juros e capital sobre a obri-
gagAo indexada estariam relacionados com um fndice de pregos. Ao Te-
souro seria ordenado que emitisse os dois tipos de obrigagdes em quan-
tidades iguais.
O rendimento no mercado da obrigagflo-padrAo, qtefazpagamen-
tos em d6lares correntes,6 a soma de umrendimentoreal (ajustadoem
fungio da inflagdo) e da taxa de inflag5o esperada pelos investidores.
O rendimento no mercado da obrigagio indexada, que paga juros em

To ,rr"o primeiro esiudo sistemdtico figura em Prog ram for Monetary Stability
(1969). O mais recente figura em nMonetary Policy for the 1980s, (1984).

197
MILTON FRIEDMAN

d6lares de poder de compra constante seria, pelo contr6rio, simples-

mente um rendimento real. A diferenga de rendimento dos dois tipos
de obrigag6es mediria a inflagSo que os investidores esperam durante
o tempo de vida das obrigag6es. (1991, p. A14)

Ao explicar a sua proposta, Hetzel comenta:

O longo espago de tempo entre as acgdes de politica monetSria e a

inflagdo significa que 6 dificil associar ac96es politicas especificas com
a taxa de inflagio. As alterag6es da inflaglo esperada, registadas em
alterag6es na diferenga de rendimentos entre as obrigag6es-padrE"o e
as indexadas forneceriam uma determinagflo imediata e continua
pelo mercado dos efeitos esperados sobre a inflagio das ac96es de po-
Iftica monet6ria em curso (ou falta de ac96es).
Um c6lculo pelo mercado da inflagdo esperada constituiria uma
restrigSo ftil da politica inflacion5ria. O comportamento da Reserva
Federal julgado inflacionSrio pelo mercado provocaria uma imediata
subida das obrigag6es-padr5"o e um aumento na diferenga entre os
rendimentos das obrigag6es-padrSo e das indexadas. Os propriet6rios
de obrigagdes-padr6.o, mas n6o de obrigagdes indexadas, suportariam
uma perda de capital. Na realidade, todos os credores que recebessem
pagamento em d6lares no futuro se sentiriam ameagados. Afacilidade
de associar aumentos esperados de inflagdo com acgSes particulares
de politica monet6ria iriam encorajar os credores a exercer uma pres-
sdo que iria contrariar as press6es politicas para trocar estabilidade
de pregos por lucros de produgSo a curto prazo. (1991, p. A14)

Igualmente importante, uma avaliageo pelo mercado da inflagao

esperada tornaria possivel controlar correntemente o comporta-
mento da Reserva Federal e tornd-lo respons6vel. Actualmente, isto
6 dificil devido ao "longo espago de tempo, a que se refere Hetzei en-
tre as acAdes da Reserva Federal e a reacqeo do mercado. A16m disso,
a avaiiag6o pelo mercado proporcionaria h pr6pria Reserva Federal
uma informageo para orientar a sua actuagdo, a qual ihe falta actual-
mente.
Um alargamento da proposta de Hetzel seria a criagSo de legisla-
g5o para ordenar h Reserva Federal que mantivesse a diferenga entre
as duas taxas de juro inferior a um valor especificado, por exemplo,
3 pontos percentuais. TaI proporcionaria uma orientag6o congressio-
nal para a politica monetdria muito mais especifica que tudo quanto
existe na lei actual. Tem havido propostas recentes de legislagSo que
t98
 O PODERDO DINHEIRO

obrigue a Reserva Federal a ter por objectivo uma inflagSo zero. O ob-
jectivo 6 desej6vel, mas tal exig6ncia ndo pode ser efectivamente con-
trolada nem legislada mais uma vez devido ao "longo espago de
tempo", que visitaria os- pecados (ou o contr6rio) das actuais autori-
dades monet6rias nos seus sucessores. Este problema n5o surge com
uma exigdncia baseada na diferenga entre as duas taxas de juro.
Uma tal exigOncia deveria ser acompanhada por sang6es defrniti-
vas
- tais
por
como a safda da fungao ou uma redugdo de compensagdo
falta de obediOncia.
-

Estudo de um caso

A recente experiOncia do Jap6o 6 quase uma ilustragdo de um ii-

vro did6ctico sobre como curar a inflag6o. Antes de 1973, o Jap6o
tinha estado a seguir uma politica monetdria de fixar a taxa de cAm-
bio do iene face ao d6lar. Em 1971, a seguir ao presidente Nixon ter
fechado a janela do ouro e ir flutuagdo do d6lar, desenvolveu-se na-
quele pafs uma grande pressSo de manter o iene em alta. Para com-
pensar a pressSo, o Banco Central japon6s comprou d6lares com di-
nheiro rec6m-criado, que foi aumentar a oferta de dinheiro. Em prin-
cipio, os japoneses podiam ter esterilizado os aumentos da oferta de
dinheiro vendendo obrigag6es de valor facial em ienes, mas n6o o fi-
zetann. Em resuitado, a quantidade de dinheiro comegou a aumentar
a um ritmo cada vez mais elevado. Em meados de 1973, estava a
crescer mais de 25Vo ao anol. Como mostra a Figura 6, a inflagSo s6
reagiu cerca de dois anos depois. Mas no principio de 1973 comegou
a acelerar rapidamente e por volta de 1975 estava a aumentar ir taxa
de mais de 20Vo ao ano.
Esta subida dram6tica da inflagAo provocou uma alteragSo funda-
mental na politica monetSria. A Onfase foi transferida do valor exter-
para o seu valor interno
no do iene
- a taxa
O crescimento
de cAmbio
-
monetdrio foi rapidamente - inflag6o.
reduzido, de mais de 257o
ao ano para entre 10Vo e 15Vo. Manleve-se af, com excepgdes mi-
nimas, durante cinco anos. (Devido Dr elevada taxa de crescimento

'Agrud"go a Yoshio Suzuki pelos dados pormenorizados e actualizados sobre o

Jap5o.
MILTON FRIEDMAN

Figura 6

Efeito da alteragd,o da politica monetd.ria do Japd.o

sobre a inflaqd,o dois anos depois
(Dados trimestrais: 1960. 1-1990.4)

Antes da mudanqa de politica Ap6s a mudanga de politica

6
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Nota
- Os dados sobre o dinheiro s6o dois anos anteriores aos dados sobre a intlagAo.

econ6mico do JapSo na 6poca, o crescimento monet6rio a este nfvel

era coerente com pregos mais ou menos est6veis. A taxa compardvel
para os Estados Unidos 6 de 37o a \Vo.)
Cerca de dezoito meses depois de o crescimento monet6rio come-
gar a descer, a inflagSo segui.r-lhe o exemplo, mas demorou dois anos
e meio at6 que a taxa de inflagao descesse abaixo dos dois dfgitos. A
inflagdo manteve-se mais ou menos constante durante cerca de dois
anos, apesar de um ligeiro aumento no crescimento monetiirio, e de-
pois comegou a mover-se rapidamente em direcgSo azeto, como reac-
96o a uma nova descida do crescimento monet6rio.
Os nfmeros da inflagSo no grdfico s6o para o deflator, isto 6, um
fndice de pregos da produgSo no seu conjunto. O aspecto dos pregos
por atacado era ainda melhor. Desceram na realidade depois de mea-
dos de 1977. AtransferOncia de depois da guerra dos trabalhadores
japoneses de sectores de baixa produtividade para sectores de ele-
vada produtividade, tais como autom6veis e electr6nica, significou
que os pregos dos servigos tinham subido fortemente em relagSo aos
2m
 O PODER DO DINHEIRO

pregos dos bens de consumo. Em resultado, os pregos no consumidor

tinham subido em relagdo aos pregos por atacado.
Vale a pena notar duas coisas na Figura 6. Primeiro, o crescimento
monet6rio ndo era apenas mais elevado mas tamb6m muito mais va-
ridvel antes da alteragdo de politica que depois. Segundo, com um in-
tervalo de dois anos, a inflagSo tinha tend6ncia para imitar at6 as mi-
nimas oscilag6es do crescimento monet6rio depois da alteragdo de
politica. Tal como o crescimento do dinheiro, a inflagdo era simulta-
neamente mais baixa e menos vari6vel depois da alteragdo de poli-
tica. Apesar de nflo se ver no gr6fico, a produgSo tamb6m era menos
vari6vel depois da mudanga de politica que antes.
O JapSo n6o escapou aos efeitos secund6rios da sua cura. Sofreu
um crescimento inferior na produgSo e maior desemprego depois da
redugdo do crescimento monetdrio,especialmente durante Lg74, an-
tes de a inflagSo comegar a reagir de forma apreci6vel ao crescimen-
to monetdrio mais lento. O ponto mais baixo foi atingido no fim de
L97 4. A partir daf , a produg5o comegou entdo a recuperar e a crescer,
mais modestamente que nos anos explosivos de 60 mas, mesmo as-
sim, a uma taxa aitamente respeit6vel
- maismonetdrio
mostra o gr6fico, depois de 1983 o crescimento
de SVo ao ano. Como
comegou a
subir devagar, o mesmo acontecendo, depois de 1g85, com a inflagdo.
Os controlos de pregos e sal6rios ndo foram impostos em nenhum
momento durante a descida forgada da inflag6o. E a descida forgada
ocorreu ao mesmo tempo que o Jap6o se estava a ajustar aos pregos
mais elevados do petr61eo.

Conclus6es

Cinco simples verdades exprimem quase tudo o que sabemos

acerca da inflagSo:

1. A inflagSo 6 um fen6meno monet6rio decorrente de um au-

mento mais r6pido da quantidade de dinheiro que da produ-
g5o (embora, evidentemente, as raz6es do aumento de di-
nheiro sejam variadas).
2. No mundo actual, o Governo determina pode determi-
nar a quantidade de dinheiro. - ou
-
3. Existe apenas uma cura para a inflag6o, que 6 uma taxa mais
20t
MILTON FRIEDMAN

baixa de crescimento da quantidade de dinheiro.

4. A inflagdo demora tempo (medido em anos, n5o em meses) a
desenvolver-se; a inflagdo demora tempo a curar-se.
5. S5o inevitdveis os efeitos colaterais desagrad6veis do trata-
mento.

Os Estados Unidos embarcaram no aumento do seu crescimento

monet6rio entre 1960 e 1990. Todas as vezes, o crescimento monet6-
rio mais elevado foi seguido primeiro por expansS.o econ6mica e de-
pois por inflag6o. Todas as vezes, as autoridades abrandaram o cres-
cimento monet6rio para estancar a inflagdo. O crescimento monet6-
rio mais reduzido foi acompanhado por uma recess6o inflacion6ria.
Ainda mais tarde, a inflagSo baixou e a economia melhorou. At6 ao
momento, a sequOncia 6 id6ntica d da experiOncia japonesa de 1971
al97\.Infelizmente, at6 aos anos 80, os Estados Unidos ndo tiveram
a pacidncia que teve o Japao para manter a restrigSo monetdria
durante tempo suficiente. Pelo contrdrio, o nosso Governo reagiu de
forma exagerada d recessdo, acelarando o crescimento monet6rio,
partindo para outra sessSo de inflagio e condenando o pafs a uma in-
flagdo mais elevada al6m de mais desemprego. Finalmente, nos anos
80, os Estados Unidos comegaram a dar mostras de alguma persis-
t6ncia. Quando um crescimento monetdrio mais r6pido nos finais de
1982 foi seguido de expans6o econ6mica, a Reserva Federal exerceu
restrigdes monet6rias em 1987, muito antes de a inflagSo conseguir
atingir o seu mdximo anterior, embora n6o antes de ter subido con-
sideravelmente acima do ponto mais baixo atingido em meados dos
anos 80. Mais uma yez) a Reserva Federal est6 a procurar exercer a
restrigSo necess6ria para reduzir permanentemente a inflagSo para
uma vez, experiment6mos, no momento em
nfveis baixos
- e, mais
que escrevo (Julho de 1991), uma recessSo inflacion6ria, que parece
ter terminado ou estar em vias de terminar, embora a inflagSo ainda
n6o tenha descido consideravelmente.
Fomos iludidos por uma falsa dicotomia: inflagSo ou desemprego.
Essa opgSo 6 uma ilus6o. A opg6o real 6 se temos mais desemprego
em resultado da inflagao mais elevada ou como efeito colateral tem-
por6rio da cura da inflagdo.

202
 I
O CHILE E ISRAEL: POLiTICAS IDENTICAS,
RESULTADOS OPOSTOS1

O Chile em 1979 e Israel em 1985 adoptaram medidas de politi-

ca monet6ria id6nticas com a mesma finalidade. O resultado foi um
desastre no Chile e um sucesso notdvel em Israe]. Os dois epis6dios
representam um exemplo impressionante de como a mesma acgSo
monet6ria pode conduzir a resultados muito diferentes, dependendo
das circunstAncias. O epis6dio serve tamb6m para esclarecer a dife-
renga fundamental entre dois padroes monet6rios superfrcialmente
iddnticos: taxas de c6mbio sustentadas e uma moeda unificada.

O Chile

Quando o general Augusto Pinochet derrubou o Governo de Sal-

vador A1lende, que tinha estado no poder no Chiie desde Novembro
de 1970, e o substituiu por uma junta militar em Setembro de 1973,
herdou uma economia esgotada e uma inflagao de mais de 5007o ao
ano. Durante a fase inicial do regime de Pinochet, a responsabilidade
da polftica econ5mica foi entregue a militares e a inflagSo subiu ainda
mais directa do financiamento de um grande ddfice
- consequ6ncia
pela criagAo de dinheiroz.

t eg.ra"go a Dan Gressel e a Arnold Harberger a informagao sobre o epis6dio do

Chile e a Haim Barkai e a Michael Bruno a informagio sobre o epis6dio de Israel.
2
Pinochet iniciou as suas fungdes em Setembro de 1973 e a taxa mrixima de in-
flagdo a pregos no consumidor, comparada com a do mesmo m6s no ano anterior, foi
atingida em Abril de 1974.
Nos termos mais simples, os gastos do Governo em 1973 atingiram 44Vo do
203
MILTONFRIEDMAN

Em t974, Pinochet tomou consciOncia de que eram necess6rias

medidas radicais para refrear a inflagdo. De acordo com esta conclu-
s5o, decidiu adoptar um programa de reformas drdsticas
- pro-
grama este que tinha sido desenvolvido por um grupo de economis-
tas que veio a ter a alcunha de (rapazes de Chicago>, porque quase
todos se tinham diplomado na Universidade de Chicago. Em 1975,
nomeou alguns destes economistas para o seu Governo. EIes corta-
ram drasticamente os gastos do Governo e o emprego, reprivatiza-
ram empresas que tinham sido nacionaiizadas pelo Governo de
Allende e suspenderam os controlos sobre pregos, sal6rios, importa-
g6es e exportagdes. Estas alteragdes permitiram uma redugdo drSs-
tica na criag6o de dinheiro. A inflagSo desacelarou rapidamente. Cal-
culada pelo deflator implfcito no c61cu1o do produto interno bruto
(PIB) real, a inflagdo baixou de 694Vo em 1974 para metade (3427o)
em 1975 e para menos de 467o em l-979. Depois de um ano de tran-
sigSo dificil, durante o qual o rendimento reai desceu LBVo, a econo-
mia floresceu. O crescimento reai foi em m6dia de 7 ,5Vo ao ano entre
1975 e 1980. As taxas de cAmbio no estrangeiro flutuaram at6 Junho
de 1979, com o peso chileno a desvalorizar como reacgSo Dr taxa de in-
flagdo mais eievada no Chile que nos Estados Unidos e nos outros paf-
ses industrializados.
Em Junho de 1979, o Minist6rio das Finangas tomou a decisdo fa-
tidica a que me referi no primeiro par6grafo: decidiu fixar o peso chi-
Ieno em relagSo ao d6lar americano, isto 6, especificar uma taxa de
c6mbio fixa A quai o Banco Central chileno estaria preparado para
trocar pesos por d6lares americanos e d6lares americanos por pesos.
O Governo tomou esta medida com a esperanqa de consolidar os ga-
nhos que j6 tinha tido ao reduzir a inflagSo e ao facilitar uma maior
redugSo.
A base desta esperanga 6 conhecida: o facto de submeter o Chile
a uma taxa fixa de cAmbio proporcionaria uma disciplina externa que

produto interno bruto (PIB) e as receitas de impostos explicitos atingiram 20Vo do

PIB, deixandoum d6fice de24Vo dorendimento nacional. Nesta altura, a capacidade
do Governo para contrair empr6stimos junto do p(blico ou no estrangeiro estava
completamente esgotada e o rinico recurso para financiar o d6fice era a criagSo de di-
nheiro. Al6m disso, o priblico tinha aprendido durante a inflagSo como economizar
com dinheiro criado pelo Governo, de forma que o saldo positivo de dinheiro tinha des-
cido at6 ser apenas uma pequena fracgao do PIB, qualquer coisa entre 37o e 47o do
PIB. Financiar um d6fice de24o/a do rendimento nacional atrav6s de um imposto so-
bre as reservas de dinheiro exigia assim um imposto de 6007o a 8007o, e o deflator em
L974foi de cerca de7007o superior ao de 1973.
2M
 O PODER DO DINHEIRO

impediria a criagS.o excessiva de dinheiro. Enquanto o Chile respei-

tou o compromisso, desistiu de qualquer controlo independente sobre
a quantidade de dinheiro, que teria de ser a necess6ria para manter
os pregos no Chile compativeis com os pregos nos Estados Unidos (pa-
ra p6r a quest6o em termos extremamente simplificados). Durante
dois anos, a esperanga realizou-se. Em 1980, a inflagdo desceu para
29Vo, em 1981 para 127o, enqttanto a produgSo aumentava 8Vo em
1980 e 6Vo em 1981 (ver Figura 1). A manutengdo da taxa fixa de cAm-
bio foi facilitada por uma grande entrada de capital estrangeiro que,
sem drivida, tamb6m contribuiu para ela, especialmente em 1981
(Harberger, 1984, tabela 1).
Infelizmente para o Chile, pouco depois de ter fixado a taxa de
cAmbio, os Estados Unidos adoptaram uma polftica monetdria seve-
ramente restritiva, a fim de lutar contra a inflagSo dos anos 70. A
inflagSo nos Estados Unidos atingiu o m6ximo em 1980 e depois de-
sacelerou fortemente, acompanhada por uma severa recessSo que
durou at6 finais de 1982. A alteragio de politica nos Estados Unidos
foi acompanhada por uma forte vaiortzagilo no valor cambial do d6lar
americano no estrangeiro de LSVo de 1980 a 1981, de mais lSVo de
-
Figura 1

Chile: alteraqd,o percentual anual do rendimento real e do deflator,

1977-1986

120 Taxa fixa de cAmbio Abandono da fixagio de cAmbio

t00
?
Eao
d
d
b60
bo
6
;40
o
o
bzo
oi
0

-20
t977 t97A t979 19&) l98l 1982 1983 198.t 1985 1986

! Rendimenmrol ! o"n.at

FONTE: Banco Central de Chile, '1986.

205
MILTONFRIEDMAN

1981a 1982 e ainda mais2S%o de 1982 a 1985. Se o Chile tivesse con-

tinuado a deixar flutuar ataxa de cAmbio, poderia ter compensado a
valorizagdo do d6lar americano, deixando que o peso chileno desva-
lorizasse face ao d6iar americano, embora permanecendo relativa-
mente estdvei face ds outras principais moedas. Nestas circunstAn-
cias, essa opgSo estava excluida. O Chile foi forgado a permitir que a
sua moeda acompanhasse a valorizagd.o do d6lar americano em rela-
g5o Drs outras moedas estrangeiras. Para aumentar os problemas do
Chile, o prego do petr6leo em d6lares mais que duplicou entre 1979
e 1981 e o prego em d6lares do cobre, a exportagdo mais importante
do Chile, desceu mais de 257o entre 1980 e 1981 e quase 40Vo entre
1980 e L982.
O efeito combinado da vaiorizagSo do d6lar americano, da dupli-
cag6o do prego do petr6leo e da redugdo quase para metade do prego
do cobre foi desastroso para a economia chilena. Aos pregos e sal6rios
anteriores em pesos, os bens chilenos tornaram-se muito mais caros
para os outros paises, com excepgSo dos Estados Unidos, em termos
das suas pr6prias moedas e os bens destes pafses, excepto o petr6leo,
ficaram mais baratos em pesos. AI6m disso, a recessSo nos Estados
Unidos reduziu a procura de bens chilenos. Para limitar qualquer es-
coamento das suas reservas de moeda estrangeira, o Banco Central
do Chile adoptou uma polftica monet6ria restritiva. Para que o cres-
cimento econ6mico tivesse prosseguido, os pregos e sal6rios nominais
deveriam ter descido drasticamente e n6o eram suficientemente fle-
xfveis para o permitirl. Na verdade, continuaram a subir, em parte
pressionados pela indexagdo retroactiva. Em resultado, o Chile foi
langado para uma enorme recessSo, muito mais severa que a reces-
s6o nos Estados Unidos: a produg6o real desceu l47o em 1982 e mais
lVo em 1983 (ver Figura L).
A pressdo polftica e econ6mica forgou a demissdo em 1982 de

'etO- alsso, como salienta Harberger, a alteragdo das condig6es comerciais e

uma forte redugSo na entrada de capitais exigiam uma redugSo dos salS.rios reais,
para que o ajustamento fosse total e isto era impossivel por forga de uma limitagSo
legal. Contudo, a redugSo na entrada de capitais foi, pelo menos em parte, ela pr6-
pria resultado da fixagSo do peso chileno e da valorizagdo do d6lar. A fixagdo do cdm-
bio encorajou sem drivida a forte entrada de capitais em 1980 e 1981. AvalorizagSo
do d6lar teve o efeito oposto, tornando o investimento de capitais no Chile menos
atraente para os investidores estrangeiros em moedas que n6o o d6lar. Acresce que
o seu efeito nabalanga de pagamentos chilena e na situag6o econ6micanacional pro-
vocou o receio de uma desvalorizag6o em relagdo ao d6lar, o que desencorajou os in-
vestidores em d6lares.

2ffi
 O PODER DO DINHEIRO

Sergio de Castro, ministro das Finangas que tinha tomado a decisdo

de fixar a taxa de cAmbio. A fixagSo foi abandonada em Agosto de
1982 e foi permitido que o peso desvalorizasse em relagdo ao d6iar
americano. Os efeitos adversos continuaram pelo ano de 1983, mas
por volta de 1984 a economia estava novamente a crescer a uma taxa
anual de 6Vo.
Mesmo se o Chile n6o tivesse fixado o peso em relag6o ao d6lar,
teria da mesma forma sofrido uma recessSo, juntamente com muitos
outros pafses e isto devido ds alterag6es nos pregos do petr6leo e do
cobre. Contudo, a recessio teria sido muito menos severa. O Chile
pagou um prego elevado pela sua experiOncia de fixagdo do peso.

fsrael

O Chile fixou a sua moeda em relagdo ao d6lar americano depois

de o pais ter reduzido com sucesso a inflagdo de um valor elevado de
trds digitos para um valor baixo de dois dfgitos. F6-lo na esperanga
de que este fosse o riltimo passo na redugdo da inflagdo.
Israel fixou a sua moeda em relag6o ao d6lar americano como
parte de uma reforma inicial projectada para controlar a inflagdo. A
inflagSo de Israel atingia uma taxa anual de cerca de 5OO7o no se-
gundo trimestre de 1985, imediatamente antes da implementagdo
deste programa de estabilizagd.o econ6mica de 1985. As caracterisi-
ticas principais do programa eram: (uma desvalorizagdo de 20Vo da
Iibra israelita em reiag6o ao d6lar e a fixagdo de uma nova taxa de
cAmbio a este nivel; uma redugdo substancial do d6fice orgamental
abrangendo principalmente um corte de subsfdios. Um congela-
mento tempor6rio dos sal6rios e pregos devia ser accionado como
complemento das politicas de rendimento, (Barkai, 1990a, pp.147-
-148). O mrisculo para p6r em acgSo esta polftica era uma "polftica
monet6ria muito estrita ;...1 [queJ fez o que se esperava que fizesse:
actuou como um expediente de ocasido e permitiu que a politica fiscal
restritiva [...J comegasse a surtir efeito e, simultaneamente, permi-
tiu a absorgSo fiscal para sustentar a pressSo para a descida da liqui-
dez" (Barkai, 1990a, p. 151). Nestes aspectos, a reforma israelita era
muito semelhante aos passos iniciais dados pelo Chile para contro-
Iar a sua hiperinflagSo em 1975.
A principal diferenga foi que a reforma israelita englobou a fixagdo
MILTONFRIEDMAN

do c6mbio da moeda e um congelamento tempordrio dos sal6rios e

pregos, passos destinados a dar maior credibilidade d intengSo do
Governo de fazer baixar a inflag6o e deste modo faciiitar a transigdo
para uma taxa de inflagao mais baixa. A reforma teve um sucesso ab-
solutamente espectacular. A inflagSo desceu de uma taxa anuai de
500% no segundo trimestre de 1985 para uma taxa de 187a nos dois
primeiros trimestres de 1986 e 20Vo em todo o ano de 1986. A infla-
g5o manteve-se desde ent6o entre os 157o e os 20Vo (Barkai, 1987;
Bruno e Meridor, 1990)1. Houve um abrandamento econ6mico signi-
ficativo, embora apenas moderadamente severo, como reacASo d re-
forma. O abrandamento foi breve e seguido de uma rdpida recupera-
96o em 1986-1987. Nesta altura verificou-se, contudo, uma reac96o
retardada sob a forma de uma recessSo mais severa, que durou dois
anos (Bruno e Meridor, 1990).
A fixag5o do cAmbio da libra israelita em relagdo ao d6lar contri-
buiu para o sucesso da reforma em Israel porque dois dos aconteci-
mentos que tinham votado ao fracasso a fixagdo chilena foram, por
um acaso feliz para Israel, invertidos, O d6lar atingiu o m6ximo no
valor de cAmbio estrangeiro no princfpio de 1985 e depois desvalori-
zou de 1985 a 1990 mais ou menos o mesmo que tinha valorizado en-
tre 1980 e 1985. Acresce que o prego do petr6leo, que tinha atingido
o seu valor m6ximo em termos de d61ar em 1981 e que desceu gra-
dualmente at6 1985, caiu em flecha em 1985. A depreciagdo do d6lar
significou que a libra israelita tamb6m desvalorizou em relagdo i.s
outras moedas, encorajando as exportag6es e desencorajando as im-
portagdes, contribuindo assim para uma redugSo de uma balanga de
pagamentos adversa. Ai6m disso, Israel, como importador de petr6-
leo, p6de beneficiar totalmente da queda do prego em d6iares do pe-
tr61eo.
Israel manteve a fixagAo da libra israelita em relagdo ao d6lar du-
rante apenas treze meses. Em Agosto de 1986, a libra israelita foi
fixada em relagSo a um conjunto de moedas dos principais parceiros
comerciais de Israel, a que se seguiu uma s6rie de desvaiorizag6es a
intervalos irregulares para compensar a diferenga entre os cerca de

l Noutro artigo, Barkai (1990b) compara as reformas levadas a efeito mais ou me-
nos ao mesmo tempo em Israel, na Argentina e no Brasil. A de Israel foi um suces-
so; as outras duas falharam, desacelarando a inflag6o apenas por pouco tempo. Atri-
bui a diferenqa ir execugdo, em Israel, de uma politica monet6ria apertada e a uma
redugdo do d6fice governamental, contrastando com a incapacidade dos outros dois
paises de tomarem decisdes id6nticas.

2B
 O PODER DO DINHEIRO

207o de inflagSo em Israel e a inflag6o mais baixa dos seus parceiros

comerciaisl. Contudo, o periodo de treze meses durante os quais a
libra israelita teve a sua cotagSo fixada em relagdo ao d6lar foi tam-
b6m o periodo da mais r6pida desvalorizag6"o do d61ar. Em Agosto de
1986, o d6lar j6 tinha desvaloriza do 327o desde o seu valor m6ximo
no principio de 19852.
Nunca devemos subestimar o papel da sorte no destino das pes-
soas ou das nag6es.

Por que 6 a fixagdo de c6mbio uma politica incerta?3

Os exemplos do Chile e de Israel ajudam a ilustrar a diferenga en-

tre dois sistemas de taxas de cambios superficialmente semelhantes
mas basicamente muito diferentes.
Um destes sistemas 6 uma moeda unificada: o d6lar nos cinquen-
ta Estados dos Estados unidos e Panam6; a libra esterlina na Esc6-
cia, em Inglaterra e no Pafs de Gales e, anteriormente, tamb6m na
Irlanda.
Um exemplo ligeiramente mais complexo 6 o d6lar de Hong Kong.
Antes de l972,foi unificado com a libra esteriina por meio de uma bol-
sa de cdmbio que estava preparada para converter os d6lares de Hong
Kong em libras a um cAmbio fixo, mantendo em reserva uma quan-
tidade de libras esterlinas igual ao valor em libras esterlinas da moe-
da corrente em d6lares de Hong Konga. Desde a reforma monet6ria
de 1983, o d6lar de Hong Kong foi unificado com o d6lar americano,
por meio de um mecanismo de boisa de c6mbio semelhante.
Da mesma forma, com o padrdo-ouro de antes da primeira guerra
mundial, a libra, o d6lar, o franco, o marco ndo eram mais que nomes
diferentes para quantidades de ouro especificamente fixadas, cons-
tituindo assim uma 6rea monet6ria unificada.

t A tib.u israelita foi desvalorizada em Janeiro de 1987, Dezembro de 1988,

Janeiro de 1989, Junho de 1989 e Setembro de 1990 em L27o ,57o, 8Vo, 47o e 107o rcs-
pectivamente.
2
Baseado no "valor de cdmbio m6dio ponderado do d6lar americano em relagdo
ds moedas de dez paises industriais" do Conselho da Reserva Federal.
sEsta secgSo inspira-se fortemente em Friedman (1989).
a
Tal bolsa de cAmbio era o sistema normal para as col6nias britAnicas durante
o apogeu do Imp6rio Brit6nico.

209
Economia & Ccstio 24 l4
-
MILTONFRIEDMAN

A caracteristica chave de uma 6rea monet6ria unificada 6 ter no

m6ximo um banco centrai com o poder de criar dinheiro - "no m6-
ximo, porque n5o 6 necess6rio nenhum banco centrai com uma moe-
da de 6em-puro. O Sistema de Reserva Federal dos Estados Unidos
tem doze bancos regionais, mas existe uma rinica autoridade central
(o Comitd de Investimentos no Mercado Aberto) que pode criar moe-
da. A Esc6cia e o Pafs de Gales n6o t6m bancos centrais. Quando
Hong Kong unificou a sua moeda com o d61ar, deixou em aberto a pos-
sibilidade de dar d bolsa de cambio poderes de banco central e, antes
do epis6dio da Praga de Tiananmen na china, as autoridades de
Hong Kong estavam a considerar a introdugao de,a1tera96es que e-
riam na pr?tica convertido a bolsa de cAmbio num banco central. Um
dos poucos bons efeitos do que sucedeu na china foi o descarrila-
mento desse projecto.
Com uma moeda unificada, a manutengdo de taxas de cAmbio fi-
xas entre as diferentes partes da Srea monetdria 6 rigorosamente au-
tom6tica. Nenhuma autoridade, monet6ria ou outra, precisa de in-
tervir. um d5lar em Nova Iorque 6 um d6lar em sao Francisco, uma
libra na Esc6cia 6 uma libra no Pais de Gales, mais ou menos talvez
o custo de transporte da moeda ou da efectuagao dos langamentos
contabilisticos tal como, com o padrdo-ouro dos finais do s6culo
-
xrx, a taxa de cambio entre o d6lar e a libra variavam dos 4,8865 d6-
lares apenas pelo custo do transporte do ouro (consentindo os chama-
dos pontos de ouro). De forma semelhante, 7,8 d6lares de Hong Kong
6, no fundo, apenas outro nome para 1 d61ar americano, mais ou me-
nos uma quantia minima para custos de transacaSo. Nao 6 necess6-
rio que a bolsa de cambio de Hong Kong efectue quaisquer operag6es
financeiras para manter as coisas assim, excepto respeitar a sua
obrigagao de dar 7,8 d6lares de Hong Kong por um d6lar americano
e vice-versa. E pode sempre faz6-\o, porque mant6m um volume de
activos em d6laies ameriCanos igual ao valor em d6lares da moeda de
Hong Kong em circulagdo.
um sistema alternativo 6 o adoptado pelo chile e por Israel: taxas
de cAmbio entre moedas nacionais fixadas em valores acordados,
valores esses a serem mantidos pelos respectivos bancos centrais na-
cionais pela alteraQdo ("g66r^4ena96o" 6 o termo preferido) da politica
monet6ria nacional em conformidade com as necessidades'
Muitos proponentes de uma moeda europeia comu_m consideram
um sistema de tu*a. de cambio fixadas, como o actual Sistema Mone-
t6rio Europeu (SME), como um passo no sentido de uma moeda uni-
ficada. creio que tal ponto de vista 6 um grave erro. Na minha
210
 O PODER DO DINHEIRO

opiniSo, um sistema de taxas de c6mbio fixadas entre moedas nacio-

nais 6 pior que qualquer dos extremos, uma moeda verdadeiramen-
te unificada ou moedas nacionais ligadas por taxas de cAmbio que flu-
tuam livremente. Nas condigoes actuais, os bancos centrais nacio-
nais ndo ter6o possibilidade de estabelecer as suas politicas com os
olhos apenas postos nas taxas de cAmbios das suas moedas no nivel
acordado. A pressSo para usar a politica monet6ria para fins inter-
nos ser6 irresistivel de tempos a tempos. E, quando tal ocorre, o sis-
tema de cAmbios torna-se instdvel.
O contraste entre o comportamento do Chile e o de Hong Kong 6
um exemplo de certo modo obscuro deste fen6meno. Compreensivel-
mente, o Banco Central do Chiie n6o tinha vontade ou era incapaz de
accionar as medidas deflaciondrias drdsticas que teriam sido neces-
s6rias para manter a taxa fixada do peso em l-982. De forma seme-
thante, Israel tem tido desvalorizag6es repetidas desde que fixou a li-
bra israelita em relagao ao d61ar em 1985 e a um grupo de moedas em
l-986. Por outro lado, Hong Kong ndo recorreu a tal sistema depois de
unificar a sua moeda com o d6lar americano em 1983. Ajustou-se d
subsequente valorizagio da sua moeda face a outras moedas que nio
o d6lar americano, permitindo que os pregos e saldrios se ajustassem.
Este exemplo 6 pouco nftido porque amaiorvalorizaglo do d6lar ame-
ricano ocorreu antes de Hong Kong unificar a sua moeda com e1e.
As taxas de cAmbio fixadas podem ser mantidas durante algum
tempo por meio de fluxos de capital preparados governamental-
mente, por controlos de cAmbios estrangeiros ou por restrig6es ao co-
m6rcio internacional. Mas actualmente s6o muitas as provas de que
estes sio, quando muito, expedientes tempor6rios que conduzem ge-
raimente ir transformagao de problemas menores em crises maiores.
Essa foi certamente a experiOncia com Bretton Woods antes de
1971. As alterag6es das taxas de cAmbio eram numerosas e frequen-
temente macigas. O sistema s6 funcionou enquanto os Estados Uni-
dos seguiram uma politica moderadamente n6o inflaciondria e se
mantiveram passivos face aos controlos dos movimentos de capitais
e de cAmbios impostos por outros pafses.
Tem sido igualmente verdade com os sucessivos esquemas mone-
t6rios do Mercado Comum: a UniSo Europeia de Pagamentos, a "ser-
pente", o actual SME. Nenhurn destes esquemas tem sido capaz de
evitar crises de cAmbios e alterag6es de taxas de cAmbios e v6rios de-
les falharam pura e simplesmente. O SME tem funcionado razoaveL-
mente bem porque a Alemanha tem estado disposta a desempenhar
o papel que os Estados Unidos desempenharam com Bretton Woods,
2il
MIT,TONFRIEDMAN

desenvolvendo uma polftica moderadamente n5o inflacion6ria e to-

Ierando os controlos dos movimentos de capitais e de cAmbios estran-
geiros impostos por outros pafses-membros. Suspeito que o SME aca-
bard tamb6m por falhar se alguma yez aAlemanha deixar de estar
disposta a seguir estas polfticas, como pode bem acontecer em conse-
quOncia da unifrcagdo das Alemanhas de Leste e Ocidental.
Muitos observadores concedem ao SME o cr6dito de permitir aos
seus membros, nomeadamente d Franga, reduzir a inflagdo em anos
recentes. Sem drivida que a politica anti-inflaciondria francesa ga-
nhou maior credibilidade pelo facto de a Franga ser membro do SME,
isto 6, por estar ligada ao marco alemSo relativamente esti{vel. Con-
tudo, a descida da inflagdo foi um fen6meno mundial que ndo se limi-
tou de forma aiguma aos membros do SME.
Do meu ponto de vista, a explicagSo para o declinio mundial da in-
flagdo estS ligada ao fim de Bretton Woods. Tal levou ir adopgdo de um
sistema monet6rio mundial que ndo tem precedente hist6rico. PeIa
primeira vez rta hist6ria do mundo, tanto quanto me 6 dado saber,
todas as principais moedas sdo puras moedas fiat
- n6.o como uma
reacgSo tempor6ria a uma crise, como sucedeu frequentemente no
passado em certos paises, mas como um sistema perrnanente que se
espera que dure. Os paises do mundo t6m estado a navegar em ma-
res desconhecidos. E compreensivei que, na primeira d6cada da via-
gem, pudesse acontecer toda a esp6cie de coisas e, em especial, ocor-
reu de facto um surto mundial de inflagdo. Esse surto mundial de in-
flagdo desacreditou a ideia simplista de que pudesse haver qualquer
relagSo mritua a iongo ptazo entre inflagdo e desemprego, reduziu os
beneficios fiscais decorrentes da inflagdo e aumentou a aversdo do
priblico h inflagdo. Tornou-se politicamente proveitoso que os pafses
seguissem polfticas conducentes a uma forte redug6o da inflagdo. Tal
ocorreu no SME, mas tamb6m sucedeu no Jap6o, na Gr6-Bretanha,
nos Estados Unidos e na maior parte do mundo, excepgdo feita aos
paises agrupados por uma fixagdo de cAmbios. (Para uma an6lise
mais completa, ver o capitulo 10.)
Em 1987, a Grd.-Bretanha seguiu o exemplo do Chile e de Israel
durante alguns meses, quando o entSo ministro das Finangas, Nigel
Lawson, tentou frxar a libra em relagio ao marco alem6.o a tr6s mar-
cos por libra, num momento em que a libra apresentava uma tend6n-
cia para valorizar em relagAo ao marco. O resultado foi um sribito au-
mento do crescimento monet6rio que levou a tentativa a terminar
intempestivamente e deixou uma heranga de inflag6o e elevadas
taxas de juros.
212
 O PODER DO DINHEIRO

A Grd-Bretanha tentou novamente em 1990, quando decidiu ade-

rir ao SME, na realidade fixando a sua moeda em relag6o ao marco
alemSo, embora com uma larga margem de mais ou menos 67o ernre-
lagdo ao referido valor central. A taxa de inflagd"o da Grd-Bretanha
era elevada quando aderiu ao SME cerca de 73Vo quando com-
-
parada com as taxas da Alemanha, Franga, -
JapSo e Estados Unidos,
embora muito mais baixa que a taxa que existia em Israel quando
este pafs adoptou o seu programa de reforma monetdria. Ao aderir ao
SME, a Gr5-Bretanha estava animada do mesmo prop6sito que o
Chile e Israel quando fixaram as suas moedas em relagdo ao d6lar
americano emprestar maior credibilidade a uma politica anti-in-
-
flagdo anunciada. Tal como nestes dois riltimos casos, o resultado na
Gr6.-Bretanha depende provaveimente do comportamento futuro da
moeda em relagSo A qual fixou a sua pr6pria moeda. Se o marco viesse
a comportar-se como o d6lar americano depois de 1985, os britAnicos,
tal como os israelitas, poderiam considerar a decisdo como um grande
sucesso. Contudo, considerando o comportamento do marco no pas-
sado, tal resultado parece altamente improvdvel embora nd.o
possa ser excluido, tendo em vista a pesada cargafiscai- que a Alema-
nha assumiu para promover o restabelecimento do antigo territ6rio
da Alemanha de Leste. Se, por outro lado, a Alemanha continuar a
manter a inflagdo baixa e se o marco se mantiver forte em relagSo ds
outras principais moedas, os britdnicos t6m mais probabilidades de
sofrer o destino do Chile, de uma forma mais suave. Mais suave por-
que s6o poucas as possibilidades de o marco valorizar em relagdo ao
d6lar e ao iene alguma coisa que se parega com o que o d6lar valori-
zou em relagSo ao marco, d libra e ao iene entre 1980 e 1985. Contudo,
se se verificar nem que seja uma valorizaqd.o suave do marco, calculo
que a Grd-Bretanha abandonard a fixagSo de cAmbio ou adoptar6
uma nova taxa centrai.
Fala-se muito em estabelecer uma moeda rinica para o Mercado
Comum. As propostas actuais requerem um movimento escalonado
no sentido de uma moeda final unificada e um fnico banco central.
Os est6dios interm6dios manteriam bancos centrais separados para
administrar as taxas flxadas.
Uma moeda verdadeiramente unificada faz muito sentido. Mas
atingi-Ia onde ela n6o existe como na Europa actual requer a
eliminagdo de todos os bancos -centrais, se a moeda unificada
- for uma
pura moeda de bem de consumo ou de todos menos um, se a moeda
unificada for uma moeda fiat oa parcialmente fiat.
Na Europa, a escolha 6bvia de um rinico banco central seria o
)12
MILTON FRIEDMAN

Bundesbank, que tem sido o banco dominante do SME. Mas tal exi-
giria ou a eliminagSo do Banco de Inglaterra, do Banco de Franga, do
Banco de It6iia, etc., ou a sua conversSo em divisoes administrativas
do Bundesbank. Uma alternativa possivel6 o Banco de Pagamentos
Internacionais, que exigiria igualmente a eliminagSo do Bundes-
bank. E dificil considerar qualquer destas possibilidades como op-
gSes s6rias.
Parece-me uma miragem completa ter esperanga de que um sis-
tema de bancos centrais ligados por taxas de cAmbios fixadas e con-
troladas possa vir a ser um ponto de passagem para uma moeda ver-
dadeiramente unificada. Ndo ser6 mais fdcil abolir os bancos cen-
trais depois de tal sistema estar em funcionamento que antes dele co-
megar. E a perspectiva de um cons6rcio de bancos centrais a funcio-
nar como uma unidade, imitando um rinico banco central, parece-me
uma hip6tese igualmente longinqua.
H6 umas quatro d6cadas (em 1950), passei alguns meses como
consultor da agOncia dos Estados Unidos para o Plano Marshall, ana-
iisando o plano da Comunidade do Carvdo e do Ago de Schuman, que
foi a precursora do Mercado Comum. Conclui ent6o que a verdadeira
unificaqdo econ6mica da Europa, definida como um mercado rinico
reiativamente livre, era possivel apenas em conjungSo com um sis-
tema de taxas de cAmbios de flutuagdo livre. (E1iminei uma moeda
unificada por raz6es polfticas, se estou bem lembrado.)
Desde entdo, a experiOncia n6o tem feito mais que reforgar a mi-
nha confianga nessa conclusdo, ao mesmo tempo que me tem tornado
muito mais c6ptico acerca da possibilidade polftica de execugSo de
um sistema de taxas de cAmbios de flutuagSo livre. Os bancos cen-
trais h6o-de intrometer-se sempre com as melhores inteng6es,
como 6 evidente. N6o obstante, - mesmo as despreziveis taxas de cAm-
bios flutuantes parecem-me preferiveis ds taxas fixadas, embora
n6o necessariamente a uma moeda unificada.
 10
POLITICA MONETARIA NUM MUNDO FIAT

Vimos no capitulo 2 que surgiu um sistema monetdrio mundial

que n6o tem precedente hist6rico: um sistema em que todas as prin-
cipais moedas do mundo est6o, directa ou indirectamente, num pa-
drSo-pape}-moeda irremfvel directamente, se a taxa de cAmbio da
-
moeda for flexive1, embora possivelmente manipulada; indirecta-
mente, se a moeda estiver unificada com outra moeda de base /zof
(por exemplo, desde 1983, o d61ar de Hong Kong). As consequ6ncias
finais desta evolugSo est6o veladas pela incerteza.
O sistema emergiu aos bocados a partir da primeira guerra mun-
dial. Desde entSo at6l97\, uma grande parte do mundo estava efec-
tivamente num padrSo-d6lar, enquanto os Estados Unidos, embora
ostensivamente num padrSo-ouro (excepto durante um breve inter-
valo em 1933-34), estavam na realidade num padrilo fiat combinado
com um programa governamental para fixar o prego do ouro. O
acordo de Bretton Woods, no fundamental, Iimitou-se simplesmente
a ratificar essa situagdo, apesar do servigo prestado ao papel do ouro
e ds suas provis6es para alteragSes nas taxas de cAmbio.
Nos Estados Unidos, a mudanga gradual do papel monet6rio do
ouro ficou assinalada por dois marcos fundamentais: 1) a proibigSo
de posse privada de ouro em 1933 e 2) a eliminagSo dos requisitos de
reserva de ouro para os dep6sitos da Reserva Federal em 1965 e das
ordens de pagamento da Reserva Federal em 1968. O facto de o presi-
dente Nixon terfechado a janela do ouro em 1971, o que anulou tanto
a ligagSo formal entre o ouro e o d6lar como o simulacro de que os
Estados Unidos estavam num padr6o-ouro, nlo fez mais que p6r o
selo num processo j6 em andamento. Os stocks de ouro registados nos
livros dos bancos centrais sdo uma reliquia de uma era passada,
embora se mantenha uma ligeira possibiiidade de, nalguma data
futura, voltarem a ser mais que isso. A anulagEo, em 1974, da
proibigSo da propriedade privada de ouro nos Estados Unidos foi, de
2t5
MILTONFRIEDMAN

uma forma at6 certo ponto paradoxal, um tributo ao fim do papel mo-
net6rio do ouro.
A ac96o do presidente Nixon foi precipitada por um surto inflacio-
n6rio nos Estados Unidos nos anos 60. Por sua vez, o fim dos acordos
de Bretton Woods ajudou a provocar a continuagdo e a aceieragdo da
inflagdo durante os anos 70, tanto nos Estados Unidos como em mui-
tos outros pafses do mundo.
A inflagSo elevada e altamente vari6vel estimulou o interesse na
reforma monet6ria. AinflagSo trouxe para as luzes da ribalta o fraco
desempenho das autoridades monet5rias, reforgando e dando maior
credibilidade ds conclus6es acerca da polftica anterior a que tinham
chegado v6rios estudiosos (incluindo Anna Schwartz e eu pr6prio na
nossa Monetaryt History).
Acresce que a inflagdo nos Estados Unidos provocou uma subida
nas taxas de juro nominal que converteu o controlo governamental,
atrav6s da Regulamentagdo O das taxas de juro que os bancos po-
diam pagar de impedimento menor em impedimento grave it regula-
izaqd,o efectiva dos mercados de cr6dito. Uma reacgdo foi a invengSo
dos fundos mutualistas do mercado financeiro como forma de permi-
tir aos pequenos economizadores beneficiarem das elevadas taxas de
juro do mercado. Os fundos do mercado financeiro demonstraram ser
uma cunha de entrada na inovagSo frnanceira que forgou o rdpido
afrouxamento e subsequente abandono do controio sobre as taxas de
juro que os bancos podiam pagar, bem como a liberalizagdo de outras
regulamentagdes que restringiam as actividades dos bancos e de
outras instituigdes frnanceiras. Esta desregulamentag6o, da forma
como ocorreu, chegou demasiado tarde e foi demasiado limitada para
evitar uma sribita redugSo do papel dos bancos como era tradicional-
mente definido no sistema financeiro dos Estados Unidos no seu con-
junto. Tais bancos respondem agora por uma quota muito mais pe-
quena do mercado de cr6dito que anteriormente. O seu lugar foi
tomado por instituig6es ndo banc6rias tais como Sears Roebuck,
American Express, Merrill Lynch, etc.
Um efeito particularmente not6vel da inflagdo e subsequente des-
regulagdo foi a crise de poupangas e empr6stimos, que est6 a impor
um custo extremamente elevado ao seguro federal sobre dep6sitos
para poupangas e empr6stirnos e, por consequ6ncia, aos contribuin-
tes e que est5 a ameagar a soir,dncia da Sociedade Federal de Seguro
de Dep6sitos (FDIC)1.

' D,.tarrt" os primeiros trinta auos depois da instituigdo da FDIC e da FSLIC (So-
ciedade Federal de Seguro de Poupangas e Ernpr6stimos), as fal6ncias foram em me-
nor nrimero e muito espagadas, tanto de bancos comerciais como de instituigdes de
2t6
 O PODER DO DINHEIRO

A inflagSo irregular e as taxas de juros elevadas e vari6veis pro-

vocaram desenvolvimentos semelhantes noutros paises. Em resul-
tado, verifica-se uma pressS.o no sentido da liberalizagdo por todo o
mundo.
Vale a pena chamar a atengS.o para o facto de serem pouquissimos
os precedentes para a situagd.o actual. Em toda a hist6ria escrita,
como foi notado nos capituios 2 e 8, o dinheiro-bem de consumo tem
sido a regra. Enquanto o dinheiro foi predominantemente moeda me-
tSlica ou iingote, a inflagdo muito rdpida ndo era fisicamente possi-
ve1. A extensSo da desvalorizagdo era limitada pela relagSo entre o
valor de uma dada quantidade fisica do metal precioso e do metal b5-
sico usado como liga. Foi necessdria a invengAo e a utilizagSo gene-
raltzada do papel-moeda para tornar tecnicamente possivel o tipo de
inflag6es rdpidas que t6m ocorrido em tempos mais recentes.
Ao avaliar a experi6ncia passada em relagdo a tais epis6dios,
Irving Fisher escreveu em ig11: uO papel-moeda irremivel tem
quase invariavelmente demonstrado ser uma praga para o pafs que
o utiliza, (1929, p. 131). A experiOncia desde que Fisher escreveu eit6
certamente de acordo com esta generalizagdo. Este perfodo tem as-
sistido d mais extensa s6rie de desastres com papel-moeda da Hist6-
ria: as hiperinflagdes que se seguiram d primeira e segunda guerra
mundial; as r6pidas inflagoes e hiperinflag6es em muitos paises sui-
-americanos e outros por todo o mundo, especialmente em muitos
dos paises menos desenvolvidos; e, mais recentemente, como 6 evi-
dente, a experiGncia inflaciondria mundial dos anos 70.

poupangas e empr6stimos. Embora os depositantes ndo tivessem nada a perder com

os risco_s excessivos que os bancos corriam, os accionistas tinham. Daqui que, en-
quanto houvesse um suporte substancial de accionistas, os propriet6rios (ou, nas ins-
tituig6es mutualistas, os gerentes) tinham fortes incentivos para evitarriscos exces-
slvos.
A aceleragS"o da inflagdo nos anos 70 provocou uma subida das taxas dejuro que
minou o valor liquido tanto dos bancos como das instituigoes de poupangas e empr6s-
timos, os quais contraiam empr6stimos segundo a procura e emprestavam a prazo.
As instituigoes de poupangas e empr6stimos eram particularmente vulnerdveis vis-
to que os seus activos eram fundamentalmente constituidos por empr6stimos sobre
hipotecas a juros fixos por prazos prolongados. Uma vez eiiminado o vaior liquido, os
bancos t6m um incentivo para se entregarem a activi.dades de risco: 6 a veiha hist6-
ria de "caras, ganha o banco, coroas, perde o contribuinte". Daqui que os finais da d6-
cada de 70 provocaram uma subida substancial de fal6ncias de bancos comerciais e
um salto catastr6fico de fal6ncias de poupangas e empr6stimos.
Se o crescimento monetdrio tivesse sido restringido a partir de 1970, a acelera-
96o da inflagdo teria sido evitada e o nrimero anual de faldncias de bancos e de ins-
tituig6es de poupangas e empr6stimos situar-se-ia ainda num valor de um s6 digito,
apesar dos defeitos dos sistemas de segrrros.

217
MILTONFRIEDMAN

O fim dos padr6es-moeda e o surgimento de um sistema monet6-

rio mundiai em que cada pais, utilizando os termos de Fisher, tem um
npapel-moeda irremfvel, deram origem a duas correntes muito dife-
rentes de literatura econ6mica, uma delas cientifica e a outra popu-
Iar. A literatura cientifica trata da reforma monet6ria e do papel do
Governo no fornecimento daquilo a que os economistas chamam
dinheiro exterior, por outras palavras, dinheiro que n6o 6 uma pro-
messa de pagamento mas simplesmente dinheiro-moedas comple-
tamente de ouro num padrSo-ouro, papel-moeda e dep6sitos na
Reserva Federal no actual padrdo dos Estados Unidos. A literatura
popular 6 alarmista e trata do dinheiro forte, essencialmente toda ela
baseada no principio de que a generalizagdo de Fisher continuar6 a
manter-se e de que o mundo est6 inevitavelmente condenado a uma
inflagSo gaiopante, a menos que e at6 que as nag6es mais desenvol-
vidas adoptem mais uma vez padr6es-bem de consumo.
De forma bastante interessante, tem havido poucos cruzamentos
entre estas duas correntes. Em minha opinido, a literatura cientffi-
ca tem fugido muito ir questao colocada pela literatura popular: As
condigSes que provocaram o actual sistema monet6rio sem preceden-
tes t6m sido acompanhadas por desenvoivimentos que alteram a pro-
babilidade de o sistema seguir o caminho de todos os anteriores
padrSes de papel-moeda? O resto deste capitulo apresenta algumas
observag6es experimentais e preliminares sobre esta questSo.
A inflagdo, como foi indicado no capituio 8, tem sido sempre uma
fonte alternativa de rendimento muito atraente, visto que permite
aos Governos impor na realidade impostos sem estes serem votados
por ningu6m e, segundo as palavras de Keynes, nde uma forma que
nem um homem num milhSo 6 capaz de diagnosticar, (1920, p. 236).
Contudo, a exist6ncia de um padrdo-bem largamente apoiado pelo
priblico servia de controlo da inflagio. Certamente que a opiniao pri-
blica 6 arazdo fundamental pela qual as hiperinflag6es e mesmo as
inflagdes muito r6pidas t6m sido reiativamente raras nos pafses
mais avangados. Em perfodos de paz e na aus6ncia de perturbagSo ci-
vil generalrzada, o priblico tem sido capaz de impor pressdo sobre os
Governos para manter o dinheiro convertivel ou, se a convertibili-
dade tiver sido suspensa, para regressar a uma situagSo em que ele
seja novamente convertfvel.
O desafio principai com que agora nos defrontamos ao reformar as
nossas instituig6es monetdrias e fiscais 6 encontrar um substituto
para a convertibilidade em moeda met6lica que desempenhe a
mesma fungSo:manter a pressdo sobre o Governo para refrear o seu
2t8
 O PODER DO DINHEIRO

recurso d inflagdo como fonte de rendimento. Posta a questSo de ou-

tra forma, temos de encontrar uma Ancora nominal para o nivel de
pregos que substitua o limite fisico de uma moeda-bem de consumo.
Nao 6 possivel dizer se a generalizagao de 1911 de Fisher de que
no papel-moeda irremivel tem quase invariavelmente demonstrado
ser uma praga para o pais que o utiliza" continuarii a ser verdadeira
nas pr6ximas d6cadas. As recentes experiOncias de paises como a
Argentina, a Bolivia, o Brasil, o Chile, o M6xico e Israel apoiam a ge-
neralizag1o de Fisher. Contudo, s6o todos paises menos desenvolvi-
dos e podem ter mais em comum com o tipo de paises que Fisher tinha
em mente que com os paises mais avangados dos tempos actuais. A
experiOncia destes paises mais avangados o Japdo, os Estados Uni-
dos e os membros do Mercado Comum -dao lugar a um maior op-
timismo. As press6es sobre os Governos-para a obtengSo de recursos
para utilizagdo governamental sem a cobranga de impostos explici-
tos sdo actualmente tao fortes nesses paises como eram anterior-
mente. Contudo, t6m-se desenvolvidos press6es contr6rias que re-
duzem o interesse politico da inflagAo do papel-moeda. A revolugdo
da informagAo reduziu fortemente o custo da aquisigdo de informa-
96o e permitiu que as expectativas reagissem mais prontamente e
mais rigorosamente ds perturbag6es econ6micas, inclusive ds altera-
g6es da politica governamental. Em resuitado, tanto o pirbiico no
geral como os mercados financeiros se tornaram muito mais sensi-
veis d inflagdo e mais sofisticados a respeito dela que em tempos pas-
sados.
Como se refere no capitulo 8, a inflagdo proporciona recursos aos
Governos de tr6s formas: primeiro, as emiss6es de dinheiro pelo
Governo constituem uma taxa de inflagSo implicita com base nas pos-
ses em dinheiro; segundo, a inflagdo pode provocar um aumento n6.o
votado de impostos explicitos, em consequ6ncia da incapacidade de
ajustar h inflagdo pelo menos alguns dos componentes da base de ren-
dimento para c6lculo de impostos ou de enquadramento dos rendi-
mentos para efeitos de impostos; terceiro, a inflaqdo reduz o valor
real do saldo devedor resultante de taxas dejuros que n6o incluem
uma margem suficiente para a inflagSo futura. Os recentes desenvol-
vimentos econ6micos, polfticos e financeiros tdm desgastado forte-
mente as potencialidades de todas estes tr6s fontes de rendimento.
Quanto d primeira, os nfmeros referentes aos Estados Unidos
sugerem a tend6ncia. O dinheiro-base ou forte manteve-se nota-
velmente constante em cerca de 10Vo do rendimento nacional
desde meados do s6culo xrx at6 d Grande Depressdo. Subiu depois
219
MILTONFRIEDMAN

fortemente at6 atingir um m6ximo de cerca de 25Vo em 1946. Desde

entdo, a relagSo entre o dinheiro-base e o rendimento nacional tem
vindo a descer e, em 1990, era de cerca de 77o. Para uma sociedade
moderna em que os impostos e gastos governamentais t6m atingido
- do rendimento
entre 307o e 50Va por vezes at6 mais nacional,
esta componente 6- talvez a menos importante das tr6s. Mesmo se a
inflagSo n5o reduzisse a relagSo entre o rendimento-base e o rendi-
mento nacional (o que sem dirvida faria), um aumento anual de l07o
nabase permitiria normalmente ao Governo dos Estados Unidos um
rendimento de apenas 7/10 de Lo/o do rendimento nacional. Outras
inovag6es financeiras reduzem provavelmente ainda mais a relagSo
entre o dinheiro-base e o rendimento nacional, mesmo descontando
o efeito da inflagdo, tornando esta fonte de rendimento ainda menos
potente. Creio que as mesmas tend6ncias t6m estado presentes em
muitos outros paises, de forma que esta fonte de rendimento se tor-
nou, da mesma forma, menos importante para eles.
A segunda componente do rendimento o aumento graduai do
enquadramento tem provaveimente sido - muito mais importante
- foi certamente verdade nos Estados Unidos em
que a primeira. Isto
d6cadas recentes. A inflagAo sujeitou as pessoas de rendimentos bai-
xos e moderados a niveis de impostos sobre rendimentos pessoais que
nunca poderiam ter sido explicitamente votados.
Um dos resultados do aumento gradual do enquadramento foi a
press6o politica que conduziu ir indexagao da tabela de impostos so-
bre o rendimento pessoal relativamente d inflaqilo, a qual eliminou
em grande medida, embora ndo totalmente, esta fonte de rendi-
mentol. Desconhego a situagdo noutros pafses mas suspeito que,
sempre que tem havido inflagSo substancial, tem tamb6m havido
uma indexagao substancial da estrutura de impostos pessoais.
A terceira componente tem tamb6m sido extremamente im-
portante. No fim da segunda guerra mundial, a divida federal conso-
Iidada dos Estados Unidos atingia 1060/o do rendimento nacional
anual. Em 1967, a dfvida tinha descido para cerca de32Vo do rendi-
mento nacional, apesar dos permanentes d6fices do orgamento fede-

l Os efeitos residuais mais importantes da inflagdo sobre os impostos sobre ren-

dimentos pessoais decorrem da incapacidade de ajustar os ganhos de capital e as
taxas de juros ir inflagflo. Os ganhos nominais de capital e-as receitas nominais de
juros estio sujeitos almpostos e ndo os valores nominais dos-ganhos reais de capi-
tal nem os rendimentos reais de juros. Verificam-se tamb6m efeitos residuais nos im-
postos sobre rendimentos de empresas.

220
 O PODER DO DINHEIRO

ral oficial. Subiu desde entdo, visto que os d6fices se mantiveram e

aumentaram mas, mesmo assim, at6 apenas cerca de 467o actual-
mente. O crescimento real explica, em parte, a redugSo da relag6o do
d6fice, mas a inflagAo continua a ser a expiicag6o principal. A infla-
96o converteu as taxas de juro nominais positivas ds quais a divida
tinha sido emitida em taxas reais negativas ex posl (ver Figura 1 do
capftulo 2).
Os desenvolvimentos dos mercados financeiros reduziram forte-
mente esta fonte de rendimento. As press6es do mercado t6m torna-
do dificii aos Governos a emissdo de divida a longo prazo a taxas
nominais baixas. Uma das consequOncias nos Estados Unidos foi
uma forte redugdo do prazo m6dio de vencimento da divida federal
durante a inflag6o dos anos 70 nove anos e um m6s para a di-
vida priblica com juros negoci6vel- de
no mercado em 1946 para apenas
dois anos e sete meses em 1976. Depois de uma flutuagao ligeira
acima deste nfvel durante o resto da d6cada de 1970 e no principio dos
anos 80, o vencimento m6dio subiu conforme a inflag6o desceu, atin-
gindo seis anos e um m6s em 1990. Excepto em condig6es de guerra,
6 muito mais dificil converter taxas de juros nominais positivas de di
vidas a curto prazo em taxas reais negativas ex posl por inflagdo im-
prevista que faz6-1o com dividas a longo prazo. Al6m disso,6 menos
rent6vel faz6-lo com dfvidas a curto prazo que com dividas a longo
prazo. Vdrias d6cadas de inflagao historicamente elevada e vari6vel
tornaram muito mais dificii prever inflagdo inesperada de qualquer
magnitude para um periodo substancial que h6 uma ou duas d6ca-
das, quando as percepg6es do priblico ainda reflectiam o efeito de um
nivel de pregos relativamente est6vel durante periodos prolongados.
No Reino Unido, o Governo emite agora obrigag6es ajustados d in-
flag5o. Para estas obrigag6es, n6o existe forma de o Governo benefi-
ciar das taxas de juros reais negativas er posf. Desde h6 muito que
que nos Estados Unidos se defende a emissdo pelo Tesouro de certi-
ficados semelhantes, mas atd agoraeste n6o se tem mostrado dispo-
nivel para ofazer. Contudo, a pressdo para a emissdo de certificados
com poder de compra aumentaria sem drivida se a inflagio nos Esta-
dos Unidos se tornasse novamente elevada e vari5vel.
Talvez que vdrias d6cadas de um nivel de pregos a longo prazore-
Iativamente est6vei acalmassem novamente os possuidores de re-
cursos e os levassem a considerar as taxas de juros nominais equiva-
lentes a taxas de juros reais. Mas este n6o 6 certamente o caso actual-
mente.
Resumindo, a inflagdo tornou-se menos atraente como opg6o
221
MILTONFRIEDMAN

politica. Considerando um priblico votante muito sensivel d inflagdo,

pode ser actualmente politicamente rent6vel estabelecer programas
monet6rios que tornem o presente padrdo papel-moeda irremfvel
uma excepgdo d generalizagdo de Fisher.
A experi6ncia recente fornece algum apoio a este ponto de vista.
O epis6dio inflacion6rio dos anos 70 foi severo pelos padr6es que se
tinham tornado aceites nos Estados Unidos, Reino Unido, Jap6o e
outros pafses desenvolvidos durante o s6culo xIx e a maior parte do
s6culo xx (embora fosse suave quando comparado com a experi6ncia
de muitos outros paises do mundo). Foi suficientemente severo para
gerar press6es polfticas que conduzirama politicas de desinflaq6o em
todo o mundo ocidentai, politicas de restrigdo do crescimento mone-
t6rio e de aceitagdo de desemprego tempordrio substancial para evi-
tar uma inflagSo continuada.
A inflagSo desceu nos Estados Unidos de valores de dois dfgitos
para nrimeros baixos de apenas um dfgito e existe um apoio genera-
lizado d intengAo repetidamente afirmada pela Reserva Federal de
reduzir ainda mais a inflagao do nivel de 37o a 57o eue se tem man-
tido desde 1983.
Como vimos no capitulo 8, o Jap6o representa talvez o exemplo
mais impressionante. No principio da d6cada de 1970, a inflag6o no
JapSo atingia niveis bem superiores a 20Vo. O Governo e o Banco do
JapSo reagiram r6pida e eficientemente, reduzindo rapidamente a
taxa de crescimento monet6rio. Continuaram a manter uma taxa re-
lativamente est6vel de crescimento monet6rio. Como resultado, n5o
s6 a inflag6o foi reduzida para niveis baixos, mas tamb6m o JapSo es-
capou aos sribitos altos e baixos da inflagSo que envenenaram mui-
tos outros paises.
A Alemanha oferece um exemplo de um tipo bastante diferente,
um exemplo de como a experidncia pode alterar a atrac7l.o politica da
opgSo pela inflagdo. Durante o periodo que se seguiu d segunda guer-
ra mundial, a Alemanha teve tendencialmente uma inflagSo inferior
ao Reino Unido, aos Estados Unidos e h maioria dos outros pafses oci-
dentais. Arazd.o parece decorrer claramente dos efeitos a longo prazo
da hiperinflagao que se seguiu d primeira guerra mundial, reforgada
pela experiOncia da inflagSo anulada de depois da segunda guerra
mundial, que incapacitou o sistema monet6rio e forgou o recurso ds
permutas.
De forma semelhante, o Reino Unido conseguiu durante algum
tempo reduzir fortemente a inflagdo, depois de ter sofrido inflagSo de
dois dfgitos e apesar de um concomitante aumento de desemprego. O
222
 O PODER DO DINHEIRO

mesmo se verificou em Franqa e noutros paises do Mercado Comum

que ligaram as suas moedas atrav6s da Uni6o Monet6ria Europeia.
O aparente declinio da rentabilidade politica da inflagdo 6 uma
fonte de promessas mas est6longe de ser uma garantia de que a ge-
neralizagSo de Fisher 6 obsoleta. Os Governos actuam frequente-
mente sob press6es a curto prazo de formas que t6m consequdncias
fortemente adversas a longo prazo.Israel no inicio dos anos B0 ofe-
rece um exemplo por demais evidente. Continuou a recorrer ir infla-
96o em condigdes que tornaram a inflagdo uma fraca fonte de rendi-
mentos; de facto, nas circunstAncias especfficas de Israel, a inflagao
pode ter sido um escoadouro dos recursos governamentais em vez de
ser uma fonte de rendimentos. Contudo, em 1985, como vimos no ca-
pftulo precedente, Israel tamb6m tomou fortes medidas para acabar
com a inflaq6o.
NAo obstante, continua em aberto a questSo de saber se a tenta-
96o de usar dinheiro fiat como fonte de rendimento levar6 a uma si-
tuagao que em riltima andlise forgard um regresso a um padrSo-bem
padrSo-ouro de um ou outro tipo. A alter-
de consumo
- talvez6um
nativa prometedora que, durante as pr6ximas d6cadas, os paises
desenvolvidos conseguir6o desenvolver instituig6es e sistemas mo-
net6rios e fiscais que proporcionem um controlo efectivo da tend6n-
cia para inflacionar e que d6em novamente a uma grande parte do
mundo um nfvel de pregos relativamente est6vel durante um periodo
de tempo prolongado.
A resposta final s6 chegard com o decorrer da hist6ria durante as
pr6ximas d6cadas. Qual serd a resposta depende de forma critica do
nosso sucesso em aprender com epis6dios hist6ricos tais como os que
foram examinados neste livro. Um tal processo de aprendizagem tem
estado em curso ao longo de s6culos, j6 desde que pela primeira vez
surgiram an6lises sistem6ticas do dinheiro e das instituig6es mone-
t6rias. Entrou num novo e gravissimo estddio agora que o mundo se
aventura em terrenos nunca antes explorados.
 il.
UM EPfLOGO

Percorremos um vasto campo no espago e no tempo no decurso das

nossas explorag6es desde Roma e a Gr6cia cldssicas at6 Israel e o
-
Chile modernos, com toda a esp6cie de paragens pelo caminho. Ape-
sar de termos explorado em pormenor apenas alguns epis6dios, aflo-
r6mos indirectamente muitos outros.
Confio que os meus ieitores tenham ficado impressionados, como
eu fiquei depois de quase meio s6culo de estudo aturado dos fen6me-
nos monet6rios, com o papel universal que o dinheiro desempenha,
a lata aplicabilidade de alguns poucos princfpios relativamente sim-
ples acerca do dinheiro e, contudo, com a dificuldade que o priblico em
geral e mesmo as autoridades monet6rias t6m em compreender e
apiicar esses principios. Georges Clemenceau, primeiro-ministro da
Franga no fim da primeira guerra mundiai e um dos arquitectos do
Tratado de Versalhes, comentou uma vez: "A guerra 6 um assunto de-
masiado s6rio para ser confiado aos militares.> Tenho-o frequente-
mente parafraseado, dizendo que o dinheiro 6 um assunto demasiado
s6rio para ser entregue aos banqueiros dos bancos centrais.
O dinheiro 6 um elemento tdo crucial na economia e simultanea-
mente t5.o extensamente invisivel que mesmo o que parecem ser al-
teragdes insignificantes da estrutura monet6ria podem ter efeitos de
Iongo alcance e imprevistos. O facto de excluir uma rinica linha de
uma lei, como na Lei de Cunhagem de 1873, pode alterar
dade, pode estar pr6ximo de modelar - na ver-
a politica e a economia de
uma nagSo durante d6cadas. Inventores - na Esc6cia e mineiros na
Africa do SuI podem pdr ponto frnal na carreira polftica de uma es-
trela nascente nos Estados Unidos. O apazigaamento de um pequeno
grupo de legisladores influentes nos Estados Unidos pode ter efeito
sobre a evolugdo da China para Estado comunista. A mesma decisSo
monetdria tomada por dois pafses diferentes pode ter resultados
224
 O PODER DO DINHEIRO

opostos porque as decis6es s5o tomadas a seis anos de distdncia um

desastre num caso, um triunfo no outro. Uma alteragS.o do regime -
monet6rio pode iangar o mundo numa viagem em mares monet6rios
desconhecidos ao longo de mais de uma d6cada de instabilidade e tur-
bulOncia at6 que as coisas comecem a estabilizar, mas ainda sem um
mapa concordante e fidedigno quanto ir rota futura da viagem mone-
tdria. E a litania podia continuar muito para a16m dos epis6dios aflo-
rados neste livro.
Talvez que o principio mais importante e mais completamente do-
cumentado e, contudo, mais obstinadamente rejeitado seja o de que
"a inflagSo 6 sempre e em todo o lado um fen6meno monetSrio"x. Esta
afirmagao 6 conhecida de alguns estudiosos e homens de neg6cios
desde hd centenas, se ndo milhares de anos. Contudo, n6o tem impe-
dido as autoridades governamentais de cederem d. tentag6o de pena-
iizar os seus siibditos desvalorizando o seu dinheiro imposigSo de
impostos sem representagdo ao mesmo tempo que- negam vigoro-
-
samente que estejam a fazer tal coisa e que atribuem a inflagSo re-
sultante a toda a casta de encarnag6es do dem6nio.
Nem sequer se trata de hist6ria antiga. N6o 6 preciso recuar mais
que at6 aos anos 70 nos Estados Unidos e noutros paises desenvolvi-
dos. O facto de ceder a esta tentagSo estd na origem das actuais di-
ficuldades desesperadas da Argentina, do Brasil, da Nicar6gua e de
uma s6rie de outros Estados latino-americanos. A mais recente hi-
perinflagio desenfreada verificou-se na Bolivia, que, felizmente, re-
formou agora o seu sistema monet6rio, embora n5o sem pagar uma
prego elevado em produgdo perdida, mis6ria e niveis de vida diminui-
dos. E suspeito de que o mundo vai ver mais epis6dios tanto de infla-
96o elevada como de hiperinflag6o desenfreada durante as pr6ximas
d6cadas.
O r6pido crescimento da quantidade de dinheiro provoca inflagdo.
A r6pida redugSo provoca depressdo. Esta 6 uma afirmagdo igual-
mente bem documentada. N6o est6 directamente documentada nes-
te livro, embora alguns epis6dios a ela referentes sejam menciona-
dos: a depressSo de 1873-79 nos Estados Unidos, os anos de depres-
sdo no princfpio da d6cada de 1890, a grande depressSo de 1929-33
que levou Frankiin Delano Roosevelt i Casa Branca e estabeleceu as
condig6es para o programa de aquisigSo de prata dos anos 30.

* Creio que publiquei pela primeira vez a afirmagSo por estas palavras em Fried-
man (1963), depois reeditada em Friedman (1968, p. 39).

225
Economia & Ccstlo 24 l5
-
MILTON FRIEDMAN

Por que ser6 que estas afirmagdes e outras igualmente bem do-
cumentadas acerca do dinheiro sdo frequentemente desprezadas ao
elaborar-se uma politica? Uma das razdes 6 o contraste entre a forma
como as coisas surgem ao indivfduo e a forma como elas sdo para a
comunidade. Se se for ao mercado comprar morangos, podem com-
prar-se tantos quantos se quiser ao prego tabelado, estando-se ape-
nas sujeito ao stoch do revendedor. Para quem compra, o prego 6 fi-
xado e a quantidade vari6vel. Mas suponhamos que de repente toda
a gente tem uma Ansia de morangos. Para a comunidade em geral, a
quantidade total de morangos disponfveis em dado momento 6 uma
quantidade fixa. A um sribito aumento da quantidade procurada ao
prego inicial s6 pode corresponder uma subida de prego suficiente
para reduzir a quantidade procurada ir quantidade disponfvel. Para
a comunidade em geral, a quantidade 6 fixa, o prego variSvel
tamente o oposto do que 6 verdade para o individuo'
- exac-
Tal contraste 6 verdadeiro para a maioria das coisas. Na 6rea do
dinheiro da qual temos estado a tratar, cada individuo pode guardar
a quantidade de dinheiro que quiser, limitado apenas pelo nivel da
sua riqueza. Mas a todo o momento existe uma quantidade total fi-
xa de dinheiro, determinada fundamentalmente pela Reserva Fede-
ral, se o dinheiro for definido como a base, ou pela Reserva Federal
e pelos bancos se se definir o dinheiro de uma forma mais lata. 56 se
pode termais se outros tiverem menos, contudo nada existe na situa-
g5o pessoal de cada um que o torne consciente de tai situagSo.
Para cada individuo, um aumento de rendimento 6 uma coisa boa,
quer a sua origem riltima seja o aumento de produtividade do indi-
viduo ou a impressdo de dinheiro pelo Governo. Contudo, para a co-
munidade no geral as duas origens s6o muito diferentes: a primeira
6 uma benesse, enquanto a segunda pode ser uma praga, como acon-
tecia na f6bula do helic6ptero no Capitulo 2.
Il natural que os individuos generalizem a partir da sua experi6n-
cia pessoal e acreditem que o que 6 verdadeiro para eles seja verda-
deiio para a comunidade. Creio que essa confusSo est6 na origem das
fal6ciis econ6micas mais geralmente defendidas - seja acetcado di
nheiro, como no exemplo agora analisado, seja acerca de outros fen6-
menos econ6micos ou sociais.
Ii igualmente humano personalizar tanto o bem como o mal, atri-
buir todo o mal que acontece trs m6s inteng6es de outrem. contudo,
as boas inteng6es t6m tantas probabilidades de serem frustradas por
equfvocos como por um dem6nio invisivel. o antfdoto tem de ser en-
contrado na explicagdo e ndo na recriminagSo.
226
 O PODER DO DINHEIRO

A importAncia de um correcto entendimento das relag6es econ6-

micas no geral e das questdes monetdrias em particular 6 vividamen-
te salientada por uma afirmagao feita hd dois s6culos por Pierre S. du
Pont, deputado de Nemours d Assembleia Nacional Francesa. Falan-
do sobre uma proposta de emiss6o adicional de assignals o dinhei-
rc fiat da Revolugdo Francesa disse eie: "Cavalheiros, -6 um h6bi-
-
to desagrad6vel a que somos levados com demasiada facilidade pela
aspereza das discussdes tomarem-se por certas as m6s inteng6es. E
necess6rio ser-se benevoiente quanto ds inteng6es: deve acreditar-
-se que elas s6o boas e, aparentemente, s6o-no; mas n5o temos de ser
em absoluto benevolentes em relagSo d l6gica inconsistente ou ao ra-
ciocfnio absurdo. Os maus l6gicos cometeram mais crimes involunt6-
rios que os homens maus cometeram intencionalmente [25 de Setem-
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 Milton Friedman tornou claro, de uma vez por todas, que ningu6m 6
imune d economia monetdria isto.6, aos efeitos da sua teoria e das
suas prdticas -
e demonstra, atrav6s de acontecimentos hist6ricos, os
-
prejufzos que podem resultarda md interpretagdo do sistema monetdrio.
Na presente obra, Friedman analisa a criagdo do valor: das pedras As
penas e ao ouro. Delineia o papelcentraldateoria monetdriae demonstra
como ela pode actuar, desencadeando ou desenvolvendo a inflagSo.
Finalmente, em linguagem bem clara, explica o significado do actual sis-
tema monetdrio dos Estados Unidos sem precedentes hist6ricos
-
para o salSrio e para as economias individuais, bem como para a econo--
mia mundial.

Milton Friedman, galardoado com o Pr6mio Nobel da Economia, 6

Membro S6nior de lnvestigagdo no lnstituto Hoover da Universidade de
Stanford e Professor Jubilado da Universidade de Chicago.

Do mesmo autor, em colaborag6o com Rose Friedman,

na colecgSo "Estudos e Documentos):

. Liberdade para Escolher

lsBN 972-1-03631--5

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'15052493 2