Proyecciones 2018 Web PDF

PERSPECTIVAS ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA
PROYECCIONES 2018: DESPACITO

DICIEMBRE 6 DE 2017
Editor General Andrés Pardo Amézquita
Director General Andrés Pardo Amézquita
Corrección de Estilo Andrés Duarte Pérez

Sebastián Mayor Velasco
Andrés Pardo Amézquita
Juliana Pinzón Tróchez
Ana María Rodríguez Pulecio
Carmen Elena Salcedo Saldaña
Analistas Andrés Duarte Pérez

Diego Alejandro Ruiz Montalvo
Carmen Elena Salcedo Saldaña
Portada Rafael Castelblanco
Diagramación Consuelo Lozano González

mconsuelolozano@hotmail.com
Impresión Citygraf Impresores Ltda.

Bogotá, Colombia
Diciembre de 2017
Dirección Ejecutiva de Investigaciones Económicas

Corficolombiana S.A.
Carrera 13 No. 26-45, Bogotá D.C., Colombia
www.corficolombiana.com
ISSN 2256-1072
Corporación Financiera Colombiana S.A. 2017

Todos los derechos reservados ©
PERSPECTIVAS ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA
PROYECCIONES 2018: DESPACITO
DICIEMBRE 6 DE 2017
Contenido
5 I. EDITORIAL: DESPACITO
10 II. PERSPECTIVA MACROECONÓMICA: OPERACIÓN TORTUGA
27 RECUADRO. OBRAS CIVILES: ASUNTO PENDIENTE
30 RECUADRO. EDIFICACIONES: EN OBRA GRIS
34 III. SECTOR FINANCIERO: OSCURO ANTES DE AMANECER
48 IV. INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA: MÁS VALE TARDE QUE NUNCA
61 V. POSICIÓN FISCAL: PAÑOS DE AGUA TIBIA
71 VI. CONTEXTO EXTERNO: PASITO A PASITO
83 VII. MERCADO CAMBIARIO: SIN MARGEN DE ERROR
92 VIII. MERCADO DE DEUDA: EL PISO ES EL LÍMITE
105 IX. MERCADO ACCIONARIO: A MEDIA MÁQUINA
136 RESUMEN DE PROYECCIONES ECONÓMICAS
Nota: Este documento se terminó de escribir el 24 de noviembre de 2017, por lo cual incluye datos disponibles hasta esa fecha, excepto
donde se mencione lo contrario.
I. Editorial: Despacito
La economía mundial repuntó moderadamente este año, pero

habría registrado su mayor crecimiento desde 2011, apoyado
por unas condiciones financieras globales más favorables y una
política monetaria que continuó siendo altamente expansiva. Las
economías emergentes registraron un mejor desempeño en 2017,
en medio de la estabilización de la expansión económica en China
y del repunte de los precios de las materias primas. Las economías
avanzadas continuaron recuperándose, pero a un mayor ritmo
del que anticipábamos, principalmente porque los efectos de la
eventual salida del Reino Unido de la Unión Europea (el “Brexit”)
fueron mucho más moderados de lo que esperábamos. Sin embargo,
la economía de EEUU no se fortaleció como se esperaba tras la
elección de Trump, según lo habíamos anticipado. Creíamos que los
mercados financieros estaban siendo excesivamente optimistas sobre
la velocidad de implementación, la magnitud y el impacto de las
políticas pro-crecimiento de Trump, especialmente en el frente fiscal.
En efecto, todavía no se ha aprobado la reforma tributaria en ese país y
su tamaño se ha reducido a una cuarta parte de la propuesta original.
El FMI estima que el crecimiento de la economía mundial se habría

acelerado de 3.2% en 2016 a 3.6% en 2017 y que seguirá aumentando
a 3.7% en 2018. Creemos que este repunte estará impulsado
principalmente por un mayor fortalecimiento de las economías
emergentes, mientras que el desempeño de las avanzadas será similar
al de este año, en parte limitado por la continua incertidumbre sobre
el curso de la política económica en EEUU durante un año electoral
y por la lenta recuperación en Europa y Japón.
En EEUU, creemos que el estímulo fiscal asociado a la reforma

tributaria será menor que el estimado inicialmente, por lo que su
impacto sobre el crecimiento económico también será moderado.
Además, vemos una elevada probabilidad de que el trámite de la
reforma se extienda a los primeros meses de 2018, en cuyo caso
corre el riesgo de fracasar porque se podría ahogar en la campaña de
las elecciones legislativas del próximo año. Por esta razón, seguimos
siendo escépticos sobre la capacidad de la Fed para incrementar 3
veces su tasa de interés objetivo en 2018, que es lo que actualmente
estiman los miembros del Comité de Política Monetaria. Además,
los bajos niveles de inflación continúan generando dificultades para
la normalización de la política monetaria. Mantenemos nuestra
Proyecciones 2018: despacito | DICIEMBRE 6 DE 2017
6 Editorial: Despacito
expectativa de un máximo de dos incrementos el próximo año y de

una reducción muy gradual de su tenencia de activos.
En Europa, aunque las preocupaciones asociadas al “Brexit”

han disminuido y el Banco Central Europeo (BCE) anunció que
continuará con sus inyecciones de liquidez a lo largo de 2018,
las perspectivas de crecimiento económico continúan siendo
moderadas, la inflación en la Eurozona sigue muy por debajo de
la meta y persisten los riesgos financieros en Italia y los políticos
en España y el Reino Unido. En línea con nuestra expectativa, el
BCE extendió su programa de compra mensual de activos hasta
septiembre de 2018, pero no esperamos que finalice sino hasta
2019. De esta forma, el BCE inyectará un monto no despreciable de
300 mil millones de euros en 2018 (350 mil millones de dólares) y
su tasa de interés de referencia se mantendrá en su mínimo histórico
al menos hasta finales de 2019.
En Japón, el Banco Central (BoJ) continuará con el mismo ritmo de

compra mensual de activos en 2018, en medio de una economía
que se recupera lentamente y de una inflación que sigue siendo
excesivamente baja. Además, el BoJ bajó recientemente sus
pronósticos de inflación para el próximo año y no espera que llegue
a la meta sino hasta 2019, en el mejor de los casos. De esta manera,
anticipamos que las inyecciones de liquidez provenientes de Japón
ascenderán a 840 mil millones de dólares en 2018, sin cambios
frente a 2017.
En resumen, estimamos que el monto de compra neta de activos

por parte de los principales bancos centrales seguirá siendo elevado
en 2018 (0.9 billones de dólares, incluyendo la disminución de la
tenencia de activos de la Fed que empezó en octubre y no muy lejos
del promedio anual de 1.2 billones desde 2009), así que esperamos
que las condiciones de liquidez a nivel global continúen siendo muy
favorables.
El peso colombiano se verá beneficiado por la amplia liquidez global

y por el gradual fortalecimiento de la economía mundial, incluyendo
la local. Esto contribuirá a que los precios del petróleo se sitúen en
niveles similares o superiores a los de 2017, que se mantenga un
ritmo saludable de flujos de inversión extranjera hacia Colombia
y que continúe el ajuste de sus cuentas externas (disminución
del déficit de la cuenta corriente). No obstante, creemos que la
economía colombiana sigue siendo altamente vulnerable a choques
externos, los cuales podrían repercutir en su calificación crediticia y,
a su vez, generar una mayor volatilidad en el mercado cambiario en
Editorial: Despacito
7
2018. Además, anticipamos que la incertidumbre política asociada

a las elecciones legislativas y presidenciales también podrían
generar algunas presiones alcistas sobre el dólar en Colombia en
el primer semestre del próximo año. Nuestro escenario base asume
que la nueva administración no alterará significativamente el marco
de política macroeconómica de las dos últimas décadas, así que
anticipamos una corrección a la baja del dólar en el segundo
semestre. Esperamos que la tasa de cambio se sitúe en un promedio
de 3000 pesos por dólar en 2018 y que cierre el año en 2900
pesos (fluctuando en un rango de 2850 a 3250 o 3300 pesos, pero
principalmente en el primer semestre).
A nivel local esperamos una aceleración del crecimiento del PIB a

2.6% en 2018, principalmente impulsada por una lenta recuperación
de la inversión fija, el consumo de los hogares y las exportaciones,
mientras que el gasto público se desacelerará para cumplir con el
ajuste fiscal que exige la ley. Los principales factores que explican
nuestro pronóstico son:
i) un fortalecimiento del gasto de los hogares como consecuencia

de una menor inflación, menores tasas de interés para los créditos
de consumo y una mayor confianza de los hogares, aunque
el aumento en los niveles de morosidad de los hogares y el
deterioro del mercado laboral impedirán un mejor desempeño;
ii) una continua recuperación de la inversión fija, impulsada por

menores tasas de interés para los créditos comerciales, una
menor carga tributaria para las empresas y una mayor estabilidad
de la tasa de cambio y de los precios de las materias primas;
iii) un aporte positivo de la inversión de capital de las empresas

petroleras al crecimiento del PIB, a diferencia de su contribución
negativa en los últimos 3 años;
iv) un mayor aporte de las inversiones de capital de los proyectos

de infraestructura vial de Cuarta Generación (4G), aunque más
moderado de lo que estimábamos previamente;
v) una recuperación moderada de la construcción de edificaciones,

impulsada por el ajuste favorable entre la oferta y la demanda
que se presentó este año y por unas menores tasas de interés
hipotecarias;
vi) una política monetaria que pasará a ser ligeramente expansiva,

mientras que en 2017 se mantuvo en terreno restrictivo la mayor
parte del tiempo;
8 Editorial: Despacito
vii) un mejor comportamiento de la demanda de los principales

socios comerciales del país;
viii) unas condiciones de liquidez internacional que seguirán siendo

holgadas;
ix) un menor crecimiento del gasto público debido al ajuste fiscal

que exige la Regla Fiscal; y
x) una mayor incertidumbre asociada a las elecciones legislativas y

presidenciales en el primer semestre del año, a la implementación
de los acuerdos de paz con las Farc y a la posibilidad de que se
tramite una nueva reforma tributaria en el segundo semestre de
2018.
Creemos que la inflación volverá a caer con fuerza en el primer

trimestre del próximo año, pues en esos meses se diluirán los efectos
de una sola vez de la reforma tributaria de 2016. Los mecanismos de
indexación también jugarán a favor en 2018, puesto que la inflación
anual al cierre de 2017 (3.9%, según nuestros pronósticos), que es
la que determina los ajustes de algunos precios a comienzos de año,
será sustancialmente menor que la de 2016 (5.8%). Finalmente,
aunque esperamos un repunte en el crecimiento del PIB, la brecha del
producto seguirá siendo negativa y la demanda interna se mantendrá
débil, lo cual contribuirá un mayor descenso de la inflación en 2018.
Luego de la caída del primer trimestre, esperamos que la inflación
anual se mantenga relativamente estable y pronosticamos que
cerrará 2018 en 3.3%. De esta manera, esperamos una inflación
anual promedio de 3.3% en 2018.
Bajo este escenario de menor inflación, lenta recuperación

económica y de presiones moderadas sobre la tasa de cambio,
creemos que BanRep retomará la senda de recortes de su tasa
de intervención en el primer trimestre, una vez desaparezcan los
efectos de la reforma tributaria sobre la inflación anual y se confirme
una mayor disminución del déficit de la cuenta corriente, según
explicamos previamente. Esperamos que la tasa de intervención
baje a 4.25% en el primer semestre y que se mantenga estable en
ese nivel hasta el cierre de 2018, aunque mantenemos un sesgo a la
baja a niveles de 4%.
En el frente fiscal, creemos que la reforma tributaria de 2016

contribuyó a mejorar las perspectivas fiscales de Colombia, pues
restableció la credibilidad del Gobierno para cumplir con las metas
de déficit fiscal en 2017 y 2018, lo que a su vez evitó una reducción
Editorial: Despacito
9
de su calificación crediticia este año. No anticipamos mayores

contratiempos para cumplir con la meta de déficit fiscal de 3.1% del
PIB en 2018, aunque podrían requerirse algunos recortes de gasto
adicionales a los que se incorporaron en el presupuesto. El gran
reto tiene que ver con las medidas que tendrá que tomar la nueva
administración para poder cumplir con la Regla Fiscal a partir de
2019. De esta manera, creemos que hay una alta probabilidad de
que se requiera una nueva reforma tributaria en el segundo semestre
de 2018, aunque no descartamos que el debate también gire en
torno a la posibilidad y viabilidad de modificar la Ley de Regla
Fiscal. Creemos que esta opción no es del todo descabellada, pero si
no se discute ni se hace con cautela, podría significar la pérdida de
la calificación crediticia del país, junto con los potenciales efectos
negativos que produciría sobre la economía.
II. Perspectiva Macroeconómica: Operación
tortuga
Creemos que la desaceleración de la economía colombiana tocó

fondo en los primeros meses de este año y posteriormente comenzó
una aceleración moderada que esperamos continúe en 2018. En su
primera etapa, el choque de términos de intercambio, asociado al
fuerte descenso de los precios del petróleo, redujo significativamente
el crecimiento de la inversión en 2014 y 2015; posteriormente afectó
el desempeño del gasto público por una mayor caída de la renta
petrolera en 2015 y 2016; y finalmente debilitó el consumo de los
hogares a lo largo de 2016, a través de un aumento de la inflación,
las tasas de interés y el desempleo. Sin embargo, la desaceleración
del gasto de los hogares, que es el componente de mayor peso en el
PIB, se acentuó en 1T17 debido al incremento de una sola vez de los
impuestos indirectos que ordenó la reforma tributaria de finales de
2016. Desde entonces, el crecimiento de la economía ha mejorado
lentamente, lo que sugiere que la desaceleración habría llegado a
su fin a comienzos de año y que su desempeño en 2018 sería mejor
que en 2017.
El PIB creció 1.2% a/a1 en el primer semestre de 2017 (1S17), por

debajo del 1.4% que se registró en 2S16 (Cuadro II.1). El consumo de
los hogares presentó un débil comportamiento en el primer semestre
del año, al crecer 1.5% frente a 1.7% en 2S16, principalmente
afectado por el incremento de la tarifa general del IVA de 16%
a 19%, la ampliación de la base de tributación del Impuesto al
Consumo y el nuevo impuesto verde sobre los combustibles en los
primeros dos meses del año. No obstante, vale la pena resaltar que
el impacto de estos cambios se sintió principalmente en 1T17 y que
se ha ido disipado gradualmente con el transcurrir del año, según lo
anticipamos.
En contraste, el gasto público y la inversión fija registraron mejores

comportamientos en lo corrido de 2017, según lo anticipamos. El
gasto público pasó de crecer 0.3% en 2S16 a 3.4% en 1S17 y su
crecimiento ha venido mejorando consistentemente desde 3T16, en
gran parte impulsado por el aumento del recaudo impositivo que
resultó de la reforma tributaria para financiar un mayor ritmo de
gasto, según lo habíamos previsto. A este comportamiento también
1
En adelante, haremos referencia a variaciones anuales (a/a), excepto donde se
mencione lo contrario.
Proyecciones 2018: DESPACiTO | DICIEMBRE 6 DE 2017
Perspectiva Macroeconómica: Operación tortuga
11
contribuyó el mejor ritmo de ejecución de las administraciones

regionales y locales en sus segundos años de gobierno.
Por su parte, la inversión fija pasó de contraerse 3.2% en 2S16 a

crecer 0.2% en 1S17. Lo anterior se explicó principalmente por
una notable moderación en el ritmo de caída de la inversión en
maquinaria y equipo (-0.5% en 1S17 vs -16.4% en 2S16) y por
un fuerte repunte en el crecimiento de la inversión en equipo de
transporte (3.4% en 1S17 vs -9.6% en 2S16), en gran parte apoyados
por la relativa estabilidad de la tasa de cambio a lo largo del año. Lo
anterior permitió que se siguieran diluyendo los efectos negativos de
la devaluación pasada sobre la importación de bienes de capital e
intermedios. A este repunte también ha contribuido una estabilización
de las inversiones de capital de las empresas petroleras y mineras,
aunque en niveles inferiores a los observados antes del choque de
los precios de las materias primas, apoyada por el repunte de estos
últimos desde los mínimos que se observaron en 2016.
Por su parte, el crecimiento de la inversión en construcción de

obras civiles se aceleró moderadamente (5.3% en 1S17 vs 4.9% en
2S16), pero continuó siendo el principal motor de la inversión fija.
No obstante, el buen comportamiento de este subsector se debió a
Cuadro II.1
Principales componentes del PIB por el lado de la demanda
Variación anual Contribución a la variación
(%) anual (p.p) Cambio en
Cambio en
contribución (p.p.)
2S16 1S17 2S16 1S17 contribución (p.p.)
PIB total 1.4 1.2 1.4 1.2 -0.2
Consumo de los hogares 1.7 1.5 1.1 0.9 -0.2
Gasto público 0.3 3.4 0.1 0.6 0.6
Formación bruta de capital fijo -3.2 0.2 -0.8 0.0 0.9
Maquinaria y equipo -16.4 -0.5 -1.4 0.0 1.3
Equipo de transporte -9.6 3.4 -0.3 0.1 0.4
Construcción de edificaciones 5.4 -7.7 0.4 -0.5 -0.9
Construcción de obras civiles 4.9 5.3 0.4 0.5 0.1
Acumulación de inventarios - - -0.2 0.4 0.6
Balanza comercial (exportaciones netas) - - 1.3 -0.8 -2.1
Exportaciones -3.2 -3.2 -0.5 -0.5 0.0
Importaciones -7.6 1.6 1.8 -0.3 -2.1
Total demanda interna -0.3 1.7

Nota: La suma de las contribuciones de los componentes pueden no coincidir con el crecimiento del PIB, debido a la metodología de encadenamiento
que usa el DANE para calcular el PIB a precios constantes.
Fuente: DANE.
PROYECCIONES2 018:DES PACITO |DIC IEMBRE6DE2017
12 PerspectivaM acroecon—mica:Oper aci—ntortuga
un significativo repunte de la construcción de oleoductos y obras

para la minería, que creció 5.2% en 1S17, frente a las contracciones
de 11.8% en 2S16 y 25.7% en 1S16, y también favorecido por los
Gráfico II.1 mejores precios internacionales del petróleo y otras materias primas,
INDICADOR DE INVERSIÓN EN OBRAS según lo habíamos anticipado. Por el contrario, la construcción de
CIVILES( IIOC) carreteras se debilitó, al pasar de crecer 9.3% en 2S16 a 5.3% en
1S17 (incluso, en 2T17 registró una contracción de 1.7%) (Gráfico
40
II.1), en parte afectada por una serie de problemas de índole
30 administrativa, política e institucional que se han presentado a lo
largo del año, además de los problemas de corrupción en el sector
Variación anual (%)
20
10 que se conocieron a finales del año pasado.

0
Finalmente, la inversión en construcción de edificaciones fue
-10
el único gran componente de la inversión fija que se deterioró e
-20 incluso registró una fuerte contracción de 7.7% en 1S17, luego
-30 de haber crecido 5.4% en 2S16. Esto se debió principalmente al
Sep-12
Mar-13
Sep-13
Mar-14
Sep-14
Mar-15
Sep-15
Mar-16
Sep-16
Mar-17
Sep-17
debilitamiento de la economía y la demanda interna en los años

previos y al importante aumento de las tasas de interés hipotecarias
Total hasta mediados de este año.
Carreteras
Oleoductos y obras para la minería
En consecuencia, la demanda interna ha presentado una importante

Fuente: DANE.
recuperación en lo corrido de 2017 y registró un crecimiento de
1.7% en 1S17, que contrasta con la contracción de 0.3% en 2S16,
la peor cifra desde mediados de 2009. Además, la demanda interna
Gráfico II.2 completó tres trimestres de mejor comportamiento, pasando de caer
PIB, DEMANDA INTERNA Y CONSUMO 1.1% en 3T16, a crecer 0.5% en 4T16, 1.5% en 1T17 y 1.9% en
DE LOS hOGARES 2T17 (Gráfico II.2).
10
La recuperación de la demanda interna, y especialmente la de
8 la inversión fija, se ha reflejado en una importante caída de la
6 contribución de las exportaciones netas al crecimiento del PIB,

principalmente porque las importaciones, en particular las de
4
bienes de capital e intermedios, han repuntado más rápido que
2 1.9
1.5
las exportaciones en los últimos trimestres. Mientras que las
0
1.3
exportaciones reales en el PIB continuaban contrayéndose en lo
corrido de este año, pasando de caer 3.2% en 2S16 a una caída
-2 similar en 1S17, las importaciones reales en el PIB cambiaron de
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
tendencia y pasaron de caer 7.6% en 2S16 a crecer 1.6% en 1S17.

No obstante, vale la pena resaltar que la variación anual de las
PIB
Demanda interna exportaciones reales en el PIB ha mejorado en lo corrido del año,
Consumo de los hogares
pasando de -4.7% en 1T17 a -1.7% en 2T17.
Fuente: DANE.
También es importante resaltar que los datos del PIB sugieren que la
desaceleración de la economía habría tocado fondo en 1T17, según
lo habíamos anticipado. En particular, es importante tener en cuenta
PROYECCIONES2018:DES PACITO |DIC IEMBRE 6 DE 2017
PerspectivaM acroecon—mica:Oper aci— n tortuga
13
que las tasas de crecimiento del PIB en los dos primeros trimestres
del año, que se comparan contra los mismos periodos de un año
atrás, sufren de una importante distorsión por el hecho de que la
Semana Santa se celebró en abril, mientras que en 2016 se celebró
en marzo. Dado que las cifras del PIB no corrigen por este efecto
calendario, su crecimiento reportado en 1T17 está sobreestimado,
mientras que el de 2T17 está subestimado.
Sin embargo, el Indicador de Seguimiento a la Economía (ISE),

que es un proxy mensual del PIB, ayuda a corregir estos efectos
calendario. El DANE reporta el ISE de dos formas: una serie original
y una desestacionalizada. La serie original no se ajusta por efectos
calendario como el de la Semana Santa, así que los crecimientos
anuales de cada trimestre son similares a los del PIB. En contraste,
la serie desestacionalizada sí hace este tipo de ajustes y por eso
es que los crecimientos en periodos como los de los dos primeros
trimestres de este año suelen ser muy distintos a los del PIB, pero
reflejan con más precisión el verdadero comportamiento de la
actividad económica.
En efecto, el PIB creció 1.3% en 1T17 y 1.2% en 2T17, lo cual

coincide muy de cerca con la serie original del ISE, que creció
Gráfico II.3 1.2% y 1.1%, respectivamente (Gráfico II.3). En contraste, la serie
PIB VS. INDICADOR DE SEGUIMIENTO A desestacionalizada del ISE creció 0.6% en 1T17 y 1.7% en 2T17
LA ECONOMÍA( ISE) (Gráfico II.3). Este comportamiento evidencia que el ritmo de
expansión de la actividad económica en 1T17 había sido más débil
4.0
de lo que sugerían las cifras del PIB, mientras que en 2T17 había
3.5
sido más sólido. Esto también evidencia que la tasa de crecimiento
3.0
económico habría repuntado notablemente en 2T17, además de que
2.5 la de 3T17 continuó con esta tendencia alcista al registrar un valor

2.0 de 2% (Gráfico II.3).
1.5
1.0 ISE desestacionalizado

ISE
Las cifras preliminares del PIB para 3T17 sugerían un mayor
0.5 PIB real crecimiento de la demanda interna. El crecimiento del consumo
0.0 de los hogares habría mejorado nuevamente, impulsado por un
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
descenso importante de la inflación y un repunte en la confianza de

los consumidores.
Fuente: DANE. Cálculos: Corficolombiana.

La inversión fija distinta a la construcción habría mejorado
nuevamente, apoyada por unas menores tasas de interés para los
créditos comerciales, mayores precios de las materias primas y una tasa
de cambio más estable. La inversión en construcción de edificaciones
residenciales habría moderado su ritmo de caída, la de edificaciones
no residenciales se habría deteriorado nuevamente y la de obras
civiles habría mantenido un crecimiento favorable, superior al del
primer semestre e impulsado por el continuo buen comportamiento

del componente de oleoductos y obras para la minería, pero limitado
por una nueva caída del componente de carreteras.
El crecimiento del gasto público se habría mantenido elevado

Gráfico II.4 debido a que la capacidad de gasto del Gobierno se fortaleció con
PROYECCIONES PIB la adición presupuestal que se hizo en junio y a que la ejecución
(Componentesd elad emanda) presupuestal se habría acelerado antes de que comenzara a regir la
2.0
Ley de Garantías Electorales en noviembre.
PIB 2016 1.7
2.6
2017
2018
Finalmente, la contribución negativa de las exportaciones netas
2.1
Consumo privado 1.8
2.5
Consumo público
1.8
3.8
podría haber aumentado levemente debido a un mayor repunte de
2.2
las importaciones frente al de las exportaciones.
-3.6
Inversión fija* 1.0
3.0
Exportaciones
-1.0
0.0 Ante estas cifras, recientemente redujimos nuestra expectativa de
3.5
-6.2
crecimiento de la econom’a para 2017 a 1.7% (antes era 1.9%).
Importaciones 1.3
2.0 Para 2018 esperamos una aceleraci—n del crecimiento del PIB a
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 niveles de 2.6%, principalmente impulsada por una lenta y continua
Variación anual (%) recuperación de la inversión fija, el consumo de los hogares y las
* Formación bruta de capital fijo (FBKF).
exportaciones, mientras que el gasto público se desacelerará para
Fuente: DANE. Cálculos: Corficolombiana. cumplir con el ajuste fiscal que exige la ley (Gráficos II.4 y II.5). Los
principales factores que explican nuestro pronóstico son:
i) un fortalecimiento del gasto de los hogares como consecuencia

de una menor inflación, menores tasas de interés para los créditos
Gráfico II.5 de consumo y una mayor confianza de los hogares, aunque el
PROYECCIONES PIB aumento en los niveles de morosidad de los hogares y el deterioro
(Sectores) del mercado laboral impedirán un mejor desempeño;
2.0
PIB 1.7
2016
ii) una continua recuperación de la inversión fija, impulsada por
2.6
2.2
Servicios sociales 2017
2.3
3.5
Servicios financieros
2018
3.8
4.3
5.0 menores tasas de interés para los créditos comerciales, una
Transporte -0.1 0.1
1.9
menor carga tributaria para las empresas y una mayor estabilidad
de la tasa de cambio y de los precios de las materias primas;
1.8
Comercio 1.5
3.3
4.1
Construcción -1.7
2.7
0.1
Electricidad, gas y agua 1.5
2.3 iii) un aporte positivo de la inversión de capital de las empresas
Industria 3.0
petroleras al crecimiento del PIB, a diferencia de su contribución

-0.9
1.6
Minas y canteras -6.5

-4.9
Agricultura
-1.0
0.5
6.7
negativa en los últimos 3 años;
2.9
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
iv) un mayor aporte de las inversiones de capital de los proyectos
de infraestructura vial de Cuarta Generación (4G), aunque más
Fuente: DANE. Cálculos: Corficolombiana. moderado de lo que estimábamos previamente;
v) una recuperación moderada de la construcción de edificaciones,

impulsada por el ajuste favorable entre la oferta y la demanda
que se presentó este año y por unas menores tasas de interés
hipotecarias;
15
vi) una política monetaria que pasará a ser ligeramente expansiva,

mientras que en 2017 se mantuvo en terreno restrictivo la mayor
parte del tiempo;
vii) un mejor comportamiento de la demanda de los principales

socios comerciales del país;
viii) unas condiciones de liquidez internacional que seguirán siendo

holgadas;
ix) un menor crecimiento del gasto público debido al ajuste fiscal

que exige la Regla Fiscal; y
x) una mayor incertidumbre asociada a las elecciones legislativas y

presidenciales en el primer semestre del año, a la implementación
de los acuerdos de paz con las Farc y a la posibilidad de que se
tramite una nueva reforma tributaria en el segundo semestre de
2018.
Inversión fija (formación bruta de capital fijo)
Los indicadores disponibles en lo corrido de 2S17 están indicando

Gráfico II.6 una recuperación continua de la inversión fija, con excepción de
Inversión en maquinaria y equipo la inversión en construcción de edificaciones. Estimamos que la
vs. importaciones de bienes de inversión fija registrará un crecimiento de 1.1% en 2017, lo que
capital* (trimestre móvil) contrasta con la contracción de 3.6% en 2016.
40
Creemos que la inversión fija distinta de construcción continuará
30
repuntando en lo que resta de 2017 y durante todo el 2018, en gran
20 parte debido a la relativa estabilidad que esperamos en los niveles
10 de la tasa de cambio a lo largo del próximo año (ver Capítulo de

0 Mercado Cambiario). Esta es una variable clave para la inversión en
-10 Colombia ya que depende, en gran parte, de las importaciones de
-20 bienes de capital e intermedios.
-30
-40 La inversión en maquinaria y equipo, que representa la tercera parte
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de la inversión fija, habría continuado su recuperación, según lo

sugiere la dinámica de las importaciones de bienes de capital para
Inversión en maquinaria y equipo en el PIB la industria. En el trimestre móvil a agosto, estas importaciones
Importaciones en términos reales
Importaciones en volúmenes crecieron 5.8% en dólares y 5.4% en pesos constantes, en ambos
Importaciones en dólares
casos superiores a los crecimientos registrados en 2T17. Además,
* Para la industria. estos datos contrastan con las contracciones consecutivas que se
Fuente: DANE. Cálculos: Corficolombiana. presentaron desde 2T15 hasta 1T17, en gran parte ocasionadas
por la fuerte depreciación pasada de la tasa de cambio (Gráfico
II.6). El único indicador que mostró una leve menor dinámica es
el de la importación de bienes de capital para la industria medida

en volúmenes, que creció 1.4% en el trimestre móvil a agosto, por
debajo del 5.8% que se registró en el trimestre previo. Sin embargo,
Gráfico II.7 estas cifras también contrastan con las contracciones consecutivas
INVERSIÓN EN EQUIPO DE TRANSPORTE entre 2T15 y 4T16.
VS. IMPORTACIONES DE EQUIPO DE
TRANSPORTE (Trimestrem—vil) La inversi—n en equipo de transporte (11% de la inversión fija) también
continuaría recuperándose, aunque su comportamiento seguirá
100
80
siendo un poco más volátil que el de la inversión en maquinaria y
60 equipo. En el trimestre móvil a agosto, las importaciones de equipo
40 de transporte crecieron unas tasas saludables de 15% en dólares y

20 15.5% en términos reales. Aunque estas cifras son inferiores a las
0 observadas en 2T17, también han mejorado significativamente con
-20 respecto a las contracciones que se observaron desde mediados de
-40 2015 hasta finales de 2016, de las cuales la más pronunciada se
-60 presentó en 1T16 (Gráfico II.7). Este comportamiento también se ha
-80 visto favorecido por la relativa estabilidad de la tasa de cambio a
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partir de 2T16, luego de la fuerte devaluación que se observó en los

dos años previos.
Inversión en maquinaria y equipo en el PIB
Importaciones en términos reales
Importaciones en volúmenes
También esperamos una mayor reducción de las tasas de interés
para los créditos comerciales. La magnitud de caída de estas tasas
ha sido muy similar, y en algunos casos superior, a los 300 pbs que
ha bajado la tasa de intervención de BanRep a lo largo de 2017 y ha
sido casi simultánea (Gráfico II.8). El próximo año esperamos otros
Gráfico II.8
TASA DE INTERéS DE CRéDITOS 50 pbs o hasta 75 pbs de recortes de la tasa de intervención (ver
COMERCIALES VS. TASA DE BANREP Capítulo de Inflación y Política Monetaria), así que las tasas para
(Promedio4s emanas) los créditos comerciales no sólo serán inferiores al promedio que
se observó este año sino también a sus niveles actuales, que son los
9 14 más bajos del año. Esto también podría favorecer un continuo mejor
BanRep
8 Créditos comerciales
13 comportamiento de la inversión fija en 2018.
(eje derecho)
7 12
Además, también hay que mencionar que las empresas petroleras
en Colombia han recortado fuertemente sus niveles de inversión
(%)
(%)
6 11
de capital (exploración, producción, refinación y transporte) en
5 10
los últimos años, como consecuencia lógica del desplome de los
4 9 precios del petróleo. Según nuestros cálculos, estas inversiones
3 8 (sin incluir las que se hicieron en el exterior) cayeron cerca de
36% en 2015 y 57% en 2016, medidas en dólares, y pasaron de
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Oct-14
Ene-15
Abr-15
Jul-15
Oct-15
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
representar 2.6% del PIB en 2015 a tan sólo 1.1% del PIB en 2016.
De esta manera, los anteriores recortes contribuyeron a restar casi
Fuente: Superfinanciera y BanRep.
Cálculos: Corficolombiana. 1.2 puntos porcentuales (p.p.) al crecimiento del PIB en 2016. Las
inversiones de capital de estas empresas se mantuvieron bajas en
2017 y estimamos que ese siga siendo el caso en 2018, alcanzando
niveles de 1% y 1.3% del PIB, respectivamente. Sin embargo, esto
17
implica una contracción mucho más moderada de 12% en 2017

y un crecimiento de 26% el próximo año. En consecuencia, la
contribución de estas inversiones al crecimiento del PIB sería de
0.2 p.p. en 2018, lo que contrasta con los valores negativos que se
observaron en los últimos 3 años.
Gráfico II.9
Inversiones de capital de El caso de Ecopetrol es un buen ejemplo de lo anterior, puesto
Ecopetrol en Colombia que representa casi 75% del sector. Sus inversiones de capital en
Colombia se desplomaron de 8.3 mil millones de dólares en 2014 a
10
6 mil millones en 2015, 2.6 mil millones en 2016 y a un estimado
8.3
de 2.3 mil millones en 2017 (aunque la empresa ha insistido en
Miles de millones de dólares
8
que esta cifra se ubicará entre 2.6 y 2.9 mil millones), pero creemos
6.0
6 que podrían repuntar ligeramente a niveles de 2.9 mil millones en
2018 (Gráfico II.9), cambiando la tendencia de contracción de los
4
2.6
2.9 últimos tres años (según su plan estratégico, la cifra podría ascender
2.3
2 a 3.5-4 mil millones el próximo año). Este es otro factor por el cual
anticipamos un mejor comportamiento de la inversión fija en 2018.
0
2014 2015 2016 2017 2018
Finalmente, la inversión fija recibirá un impulso adicional el próximo
Fuente: Ecopetrol. Cálculos: Corficolombiana. año por cuenta de la reducción de la tarifa del impuesto sobre la
renta de las empresas que introdujo la reforma tributaria de finales
de 2016. Recordemos que la tarifa total de este impuesto no sufrió
modificaciones significativas de 2016 a 2017, pues se mantuvo
Gráfico II.10 alrededor de 40%. En 2016 consistía de una tarifa general de 25%,
Expectativa de inversión según una de 9% por concepto del Impuesto sobre la Renta para la Equidad
Encuesta Mensual de Expectativas (CREE) y una sobretasa al CREE de 6%, mientras que en 2017 se
Económicas (EMEE) modificó a una tarifa general de 34%, más una sobretasa de 6%. En
contraste, la tarifa total se reducirá a 37% en 2018, que consiste de
25
una general de 33% y una sobretasa de 4%. Sin embargo, este alivio
20
tributario es relativamente moderado pues ascendería apenas a unos
15 1.5 billones de pesos (0.2% del PIB), según nuestros cálculos.
10
Índice
5 A pesar de que esperamos una recuperación de la inversión fija distinta

0 de construcción, ésta será moderada y estará contenida por unos
-5 niveles de confianza empresarial y de expectativas que permanecen
-10 bajos y que, incluso, se han deteriorado en meses recientes.
-15 Por ejemplo, la Encuesta Mensual de Expectativas Económicas
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(EMEE) de BanRep está mostrando que, después de la transitoria

recuperación a finales del año pasado, las expectativas de inversión
han descendido y en agosto se ubicaban en su peor nivel desde
Fuente: BanRep.
octubre de 2009 (Gráfico II.10). Algo similar se observa en el Índice
de Confianza Comercial (ICCO) y el Índice de Confianza Industrial
(ICI) de Fedesarrollo (Gráfico II.11). Los resultados de las elecciones
presidenciales en mayo y junio del próximo año podrían contribuir
a mejorar la confianza empresarial, pero posiblemente permanecerá
la incertidumbre asociada a la implementación de los acuerdos de

paz y a la posibilidad de que se realice otra reforma tributaria en los
últimos meses de 2018 (ver Capítulo de Posición Fiscal).
Gráfico II.11
En cuanto a la inversi—n en construcci—n, prevemos que este a–o
ÍNDICE DE CONFIANzA INDUSTRIAL
cerrar‡ con una contracci—n de 1.7%. Esperamos que el subsector
(ICI) VS. ÍNDICE CONFIANzA
de obras civiles continúe creciendo a tasas favorables en lo que
COMERCIAL (ICCO)
resta del año, para un crecimiento de 6% en 2017, principalmente
40 impulsado por un repunte en el componente de oleoductos y
30
obras para la minería, mientras que el componente de carreteras se
mantendrá débil. En contraste, el subsector de edificaciones seguirá
20
contrayéndose a un mayor ritmo y esperamos una caída de 8% en
10 2017. Sin embargo, las contracciones del componente residencial se
Puntos
0 irán moderando en lo que resta del año.

-10 ICCO (mensual)
-20
ICCO (trimestres móvil) La producción y los despachos de cemento gris registraron una
ICI (mensual)
ICI (mensual desestacionalizado) importante recuperación a lo largo de este año. En el trimestre móvil
-30
a agosto la producción y los despachos registraron crecimientos de
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2.3% y 1.5%, respectivamente, levemente inferiores a los registrados

en el trimestre móvil a julio, pero muy por encima de los datos que se
Fuente: Fedesarrollo. Cálculos: Corficolombiana.
han reportado desde comienzos de 2016. Además, las cifras recientes
contrastan con las contracciones de los 14 meses previos (Gráfico
II.12). Este comportamiento apunta a un mejor comportamiento de la
Gráfico II.12 construcción de edificaciones residenciales en los próximos meses.
PRODUCCIÓN Y DESPAChOS DE
CEMENTO GRIS (Trimestrem—vil) La variación anual de la producción de concreto también ha
mejorado, pero en menor magnitud, además de que seguía siendo
20 negativa en agosto (Gráfico II.13). La producción de concreto
16 destinada a edificaciones residenciales ha moderado levemente su
12 ritmo de contracción y es la que menores caídas ha registrado a lo
8 largo del año. La destinada a obras civiles también ha reducido su

4 ritmo de contracción en el último año, pero a pasos agigantados y
0 ya está próxima a mostrar crecimientos positivos. En contraste, la
-4
destinada a edificaciones no residenciales continuó deteriorándose
-8
y en agosto alcanzó una de las peores caídas de los últimos años.
-12
Lo anterior confirma nuestra expectativa de una menor contracción
de la construcción de edificaciones residenciales, un continuo mal
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comportamiento de la de edificaciones no residenciales y un favorable

Producción
comportamiento de la de obras civiles en lo que resta del año.
Despachos nacionales
Fuente: DANE. Para 2018 proyectamos que la inversi— n en construcci— n crecer‡

2.7%. Esperamos que la construcci— n de obras civiles crezca 5%
el pr— ximo a– o, frente a 6% en 2017, apoyada en una continua
recuperación de la construcción de oleoductos y obras para la
minería y en unas mayores inversiones de capital de los proyectos de
19
infraestructura vial de 4G (ver más detalles en “Recuadro. Obras civiles:

Asunto pendiente” en este capítulo). Por su parte, esperamos que la
construcción de edificaciones crezca 0.9%, principalmente debido al
ajuste entre oferta y demanda que se está observando este año y a unas
condiciones más favorables para la compra de vivienda, incluyendo
un fuerte descenso de las tasas de interés hipotecarias (ver más detalles
en “Recuadro. Edificaciones: En obra gris” en este capítulo).
En consecuencia, esperamos que la inversión fija crezca 3% en 2018,

superior al crecimiento de 1% que esperamos en 2017 (Gráfico II.4).
Consumodelos hogar es
Gráfico II.13 Después de haber sido el componente de la demanda que mostró

PRODUCCIÓN DE CONCRETO SEGúN mayor resistencia durante las etapas tempranas del choque de
DESTINO (Trimestrem—vil) términos de intercambio que comenzó a mediados de 2014,
habíamos anticipado que la desaceleración del consumo de los
50
hogares se iba a intensificar en 2016, iba a llegar a su punto más
40
bajo en 1T17 y luego se iba a recuperar gradualmente a lo largo de
30
este año. Nuestra expectativa se debía a que la reforma tributaria iba
20
a aumentar la carga impositiva de los hogares abruptamente en los
10
0
primeros dos meses de este año, pero esperábamos que el impacto
-10 negativo en el gasto de los hogares se disipara en el transcurso del
-20 año por el aumento de los salarios reales y por el fuerte descenso de
-30 la inflación con respecto a 2016.
-40
Abr-12
Ago-12
Dic-12
Abr-13
Ago-13
Dic-13
Abr-14
Ago-14
Dic-14
Abr-15
Ago-15
Dic-15
Abr-16
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Dic-16
Abr-17
Ago-17
En efecto, el crecimiento del consumo de los hogares se desaceleró de

2.3% en 4T16 a 1.4% en 1T17, el segundo dato trimestral más bajo en
Total
Vivienda
7 años y el menor de este año, en gran parte afectado por la reforma
Obras civiles
Edificaciones no residenciales
tributaria de finales de 2016, que también causó un mayor deterioro
de la confianza de los consumidores. Recordemos que la reforma
Fuente: DANE. incrementó la tarifa general del IVA de 16% a 19%, amplió la base de
tributación del Impuesto al Consumo y creó un nuevo impuesto verde
sobre los combustibles. Estos cambios, que entraron en vigencia entre
enero y febrero de este año, aumentaron la carga tributaria de los
hogares en unos 7 billones de pesos en 2017 (0.8% del PIB): 6.5
billones por el incremento de la tarifa del IVA, 0.2 billones por los
cambios en el Impuesto al Consumo y 0.3 billones por la porción del
impuesto verde que afectó directamente a los hogares.
Simultáneamente, la inflación anual continuó bajando con fuerza

y su promedio pasó de 7.5% en 2016 a un estimado de 4.3% en
2017, muy en línea con nuestros pronósticos. Dado que esta medida
bajó más de 3 puntos porcentuales y que el consumo privado fue
cercano a 600 billones de pesos en 2017 (aproximadamente dos
terceras partes del PIB), un cálculo sencillo de “servilleta” muestra

que los hogares podían haber experimentado, por este concepto,
una liberación de recursos disponibles para gasto (mayor capacidad
de compra) cercana a 18 billones con respecto a 2016 (3% de
600 billones). Este monto, aunque es inexacto, es muy superior al
aumento estimado de la carga impositiva de los hogares en 2017
que mencionamos previamente, lo que daba pie para estimar que
podía tener un efecto compensatorio significativo.
Además, los salarios nominales aumentaron aproximadamente entre

5.8% y 7% en 2017, debido a que la inflación de cierre de 2016,
que es la que sirve como base para los aumentos salariales, se había
situado en 5.8% y a que el incremento que se decretó para el salario
mínimo fue de 7%. Los aumentos fueron mayores que la inflación
anual promedio estimada de 4.3% en 2017, lo que también implicó
un aumento en la capacidad de compra de los asalariados. Esto
contrastó con lo ocurrido en 2016, cuando los salarios nominales
aumentaron cerca de 7% (la inflación causada de 2015 fue 6.8%
y el salario mínimo aumentó 7%), mientras que la inflación anual
promedio se situó en 7.5%.
Lo anterior contribuyó a que el impacto negativo de la reforma

Gráfico II.14
VENTAS AL POR MENOR SIN tributaria sobre el consumo de los hogares haya sido menos
COMBUSTIBLES( Trimestrem—vil) pronunciado y que se fuera disipando a lo largo de 2017, según
habíamos anticipado. Las cifras disponibles a la fecha confirman
20
Total
70 esta tendencia de recuperación gradual, que habría continuado en
16
Sin vehículos 60 el segundo semestre del año y que se extenderá a lo largo de 2018.
Vehículos (eje derecho)
50
Por lo anterior, estimamos que el consumo privado habr’a crecido
12 40
30
1.8% en 2017, por debajo del 2.1% registrado en 2016.
8
20
4 10 En primer lugar, las ventas al por menor se han recuperado
0 0 moderadamente a lo largo del año, despues de registrar varios meses
-10
-4 de contracciones en el segundo semestre de 2016 y a comienzos de
-20
-8 -30
2017 (Gráfico II.14). En particular, la contracción que se registró en
3T16 fue la más pronunciada desde finales de 2009 y se debió en
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gran parte a una fuerte caída de las ventas de vehículos y otros bienes
durables importados que se habían encarecido por la depreciación
Fuente: DANE.
del peso colombiano en los dos años previos. El breve repunte que
se presentó a finales de 2016 seguramente se debió a que algunos
hogares decidieron adelantar sus compras para antes de que entrara
en vigencia la reforma tributaria en enero de este año. También
contribuyó la celebración del Salón Internacional del Automóvil de
Bogotá, una feria bienal de ventas de vehículos que tuvo lugar en
noviembre de ese año.
21
Sin embargo, luego de la aprobación de la reforma, las ventas

minoristas volvieron a contraerse en los primeros meses de 2017,
pero se han recuperado con el transcurrir de los meses, aunque
a un ritmo lento, en línea con nuestra expectativa. Las cifras de
Gráfico II.15 crecimiento de las ventas minoristas totales (sin combustibles) y sin
IMPORTACIÓN DE BIENES DE vehículos del trimestre móvil a agosto son las más altas en más de
CONSUMO EN PESOS CONSTANTES un año, con excepción del breve repunte de finales de 2016 que
(Trimestresm —viles ) explicamos previamente. La de ventas de vehículos también es las
más alta desde febrero de 2015, con excepción del repunte de finales
50 de 2016 por la celebración del Salón del Automóvil de Bogotá. Lo
Total consumo
40 Duraderos anterior apunta a un mejor comportamiento de las ventas minoristas
No duraderos
30 en lo que resta del año y a lo largo de 2018, además de que el
20 comportamiento de las ventas de vehículos y otros bienes durables

10 se verá favorecido por la relativa estabilidad de la tasa de cambio en
0 el último año, que esperamos continúe a lo largo de 2018.
-10
-20 Segundo, las importaciones de bienes de consumo en pesos
-30
constantes muestran un comportamiento similar al de las ventas
minoristas, con una caída inmediata luego de la aprobación de
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Feb-17
la reforma tributaria y una recuperación moderada a lo largo

del año, de tal forma que en agosto completaron dos meses de
crecimientos positivos (Gráfico II.15). Este desempeño contrasta
con las contracciones que se presentaron desde finales de 2015,
con un breve repunte a finales de 2016, también similar al de las
ventas minoristas. La recuperación se ha dado por un importante
Gráfico II.16
incremento en el crecimiento de las importaciones de bienes no
GASTO REAL DE LOS hOGARES
duraderos y, aunque el de las importaciones de bienes duraderos
6 es más bajo, éste es el que más ha corregido al alza con respecto
a 2016, cuando sus valores negativos eran los que más contribuían
4
al mal desempeño de las importaciones de bienes de consumo
2
totales. Este mejor comportamiento debería mantenerse en los
próximos trimestres, también apoyado por la relativa estabilidad que
0 esperamos en la tasa de cambio en 2018, que permitirá que se digan
diluyendo los efectos adversos de la devaluación pasada.
-2
-4 Tercero, la variación anual del gasto real de los hogares, que calcula
la firma privada RADDAR, registró en enero de este año su peor
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caída desde diciembre de 2018, también coincidiendo con el

impacto inmediato de la reforma tributaria, pero ha mejorado cada
Fuente: RADDAR Consumer Knowledge Group.
mes y en septiembre se ubicó en su nivel más alto desde mayo de
2016 (Gráfico II.16). Además, el último dato disponible es el cuarto
consecutivo en terreno positivo, a diferencia de lo que ocurrió con
los de enero a mayo de 2017. Aun así, estas cifras confirman que
la recuperación ha sido y seguirá siendo lenta, y que los mejores
registros que esperamos en los próximos trimestres se mantendrán

por debajo de los que se observaban entre 2010 y 2015.
Gráfico II.17 Cuarto, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) de Fedesarrollo

ÍNDICE DE CONFIANzA DEL también cayó a su nivel más bajo histórico en enero de este año,
CONSUMIDOR( ICC) después de la aprobación de la reforma tributaria, pero desde entonces
ha venido recuperándose consistentemente y en septiembre alcanzó
40 su nivel más alto del año en el promedio móvil de 3 meses (Gráfico
32 II.17). Sin embargo, el ICC completó 21 meses en terreno negativo y
24 el nivel más reciente sigue siendo muy bajo en términos históricos,
16
pero esperamos que siga recuperándose en lo que resta del año y a lo
Puntos
8
largo de 2018. Este indicador también sugiere una continua y lenta
0
recuperación del gasto de los hogares en los próximos trimestres.
-8
-16
ICC (mensual) Quinto, los menores niveles de inflación que esperamos en 2018
-24 ICC (trimestre móvil)
-32
también contribuirán a seguir fortaleciendo la dinámica del gasto de
los hogares el próximo año, tal como ha ocurrido en el transcurso
Sep-02
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de 2017. Esperamos que el promedio de la inflación anual baje de

4.3% en 2017 a 3.3% en 2018, además de que el grueso de la caída
Fuente: Fedesarrollo.
se observará en 1T18, pues en ese trimestre se diluirán por completo
los efectos inflacionarios de la reforma tributaria de finales de 2016
(ver Capítulo de Inflación y Política Monetaria).
Gráfico II.18 Sexto, esperamos que las tasas de interés para los créditos de
TASA DE INTERéS DE CRéDITOS DE consumo se reduzcan significativamente en 2018 y que contribuyan
CONSUMO VS. TASA DE BANREP al desempeño del consumo de los hogares. Los 300 pbs de recortes
(Promedio4s emanas) de la tasa de intervención de BanRep se han transmitido muy
lentamente a las tasas de los créditos de consumo (Gráfico II.18),
9 21
BanRep en parte debido al aumento del riesgo crediticio de los hogares,
Créditos de consumo
8 (eje derecho)
20 que se ve reflejado en unos mayores niveles de morosidad (Gráfico
7 19
II.19). En consecuencia, vemos un espacio importante para que estas
tasas de interés corrijan a la baja a lo largo de 2018, además de
(%)
(%)
6 18
que esperamos otros 50 pbs o hasta 75 pbs de recortes de la tasa de
5 17 intervención en el primer semestre del próximo año (ver Capítulo de
Inflación y Política Monetaria).
4 16
3 15 No obstante, creemos que el aumento en los niveles de morosidad

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Oct-16
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Jul-17
Oct-17
de los hogares que mencionamos previamente y el deterioro del

mercado laboral serán dos factores de peso que impedirán un mejor
Fuente: Superfinanciera y BanRep. desempeño del consumo de los hogares en 2018.
Cálculos: Corficolombiana.
En consecuencia, esperamos que el consumo de los hogares crezca
2.5% en 2018, superior al crecimiento de 1.8% que esperamos
en 2017 (Gráfico II.4). Sin embargo, es importante notar que este
23
pronóstico es muy inferior a la tasa de crecimiento promedio de

4.7% que se observó entre 2010 y 2014, antes del choque de los
precios del petróleo.
Gasto público
El gasto público será el único componente de la demanda que se

desacelerará e impedirá un mejor desempeño del PIB en 2018. Este
comportamiento contrastaría con el observado este año, en donde este
componente ha sido uno de los principales motores del crecimiento
económico. El ajuste que exige la Regla Fiscal en 2018 explica la
mayor parte de nuestra expectativa, y dado que ese ajuste es aún más
exigente en 2019, creemos que la desaceleración del gasto público
podría acentuarse ese año si no se lleva a cabo una reforma tributaria
Gráfico II.19 en el segundo semestre de 2018, según hemos venido anticipando
Indicador de cartera vencida desde finales de 2016 (ver Capítulo de Posición Fiscal).
para créditos de consumo
(cartera vencida / cartera bruta) Desde el año pasado veníamos anticipando que el gasto del público
sería uno de los componentes de la demanda interna que iba a
9
repuntar en 2017 y el que más iba a crecer este año. En efecto, este
8 componente creció 3.4% en el primer semestre y se ha acelerado a
lo largo del año, al pasar de crecer 0.4% en 4T16 a 2.6% en 1T17
7 y 4.2% en 2T17. Además, hay indicios de que su crecimiento se
(%)
habría mantenido elevado en 3T17 y que algo similar se podría

6
observar durante una buena parte de 4T17.
5
Por un lado, la capacidad de gasto del Gobierno se fortaleció con
4 la adición al presupuesto de este año por 8.6 billones de pesos. Sin
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embargo, la adición solamente entró en vigencia en junio, lo cual

habría favoreciendo la dinámica de ejecución en el segundo semestre
Fuente: Superfinanciera. del año. Por otra parte, la ejecución presupuestal también podría
haberse acelerado y anticipado para antes de que entrara en vigencia
la Ley de Garantías Electorales el 11 de noviembre. Finalmente,
la ejecución del gasto primario en lo corrido del año (excluye el
servicio de la deuda), medido como obligaciones adquiridas sobre
el total de apropiaciones del año, se ubicaba en 56.4% hasta agosto,
superior al promedio de 54.9% en los últimos 5 años.
En consecuencia, estimamos que el gasto público en el PIB habría

crecido 3.8% en 2017, superior al crecimiento de 1.8% registrado
en 2016.
Sin embargo, aunque esperamos que la economía repunte

moderadamente en 2018, creemos que el gasto público será el único
Proyecciones 2018: DESPACITO | DICIEMBRE 6 DE 2017
24 Perspectiva Macroeconómica: Operación tortuga
componente de la demanda interna que se desacelerará y limitará un

mayor crecimiento del PIB, a diferencia de lo que se está observando
este año.
Primero, la Regla Fiscal exige una disminución del déficit fiscal

del Gobierno Nacional Central (GNC) de 3.6% del PIB en 2017 a
3.1% en 2018. Este indicador también está disminuyendo de manera
importante en 2017, pues en 2016 se ubicó en 4% del PIB, pero el
Gobierno está consiguiendo este objetivo con un aumento de sus
ingresos, derivado de la reforma tributaria de finales del año pasado.
Recordemos que el recaudo adicional de la reforma habría ascendido
a unos 6.1 billones de pesos en 2017 (0.7% del PIB). Por el contrario,
el ajuste del déficit fiscal en 2018 requerirá de una reducción del
crecimiento del gasto del GNC dado que el próximo año no habrá
un aumento extraordinario del recaudo como ocurrió en 2017.
En consecuencia, el Presupuesto General de la Nación (PGN) para

2018, que se aprobó en octubre, es consistente con una reducción del
gasto del GNC de 0.5% del PIB frente a 2017, según lo exige la Regla
Fiscal. El gasto total que se aprobó para el próximo año fue de 235.6
billones de pesos, mientras que el que excluye el servicio de la deuda
o gasto primario (medida apropiada para el cálculo de una gran parte
del gasto público en el PIB) fue de 187.5 billones. De esta forma, el
crecimiento del gasto primario, implícito en el PGN, será de 3.2%
en 2018 o de -0.2% ajustado por nuestro pronóstico de inflación
anual promedio de 3.3% en 2018 (Cuadro II.2). Estas cifras contrastan
significativamente con el crecimiento de 11.2% en 2017 o de 6.6%
ajustado por inflación, implícito en las apropiaciones presupuestales
de este año frente a las de 2016 (incluyendo recortes y/o adiciones
al presupuesto que originalmente aprobó el Congreso) (Cuadro II.2).
Cuadro II.2
Gasto público según el Presupuesto General de la Nación
(Variación anual)
2016 2017* 2018*

Variación Variación Variación Variación Variación Variación
nominal (%) real (%) nominal (%) real (%) nominal (%) real (%)
Presupuesto total de gasto 1.4 -5.7 10.7 6.1 1.0 -2.3
Funcionamiento 10.7 2.8 10.9 6.3 5.0 1.5
Inversión -20.4 -26.0 12.3 7.7 -2.8 -6.0
Servicio de deuda 0.4 -6.7 8.8 4.4 -6.6 -9.6
Gasto primario (sin servicio de deuda) 1.7 -5.4 11.2 6.6 3.2 -0.2
* Corresponde a apropiaciones presupuestales (incluye recortes o adiciones al presupuesto original).

Fuente: MinHacienda. Cálculos: Corficolombiana.
25
Segundo, los gobiernos locales y regionales también están

contribuyendo al mejor desempeño del gasto público en 2017,
principalmente debido a que la ejecución aumentó sustancialmente
frente a la cuasi-parálisis que se presentó el año pasado. La ejecución
de 2016 se vio afectada ya que correspondió al primero año de las
Gráfico II.20 administraciones que se posesionaron en enero de ese año, así que
BALANCE FISCAL REGIONAL Y LOCAL Y la tasa de crecimiento en 2017 se ha visto favorecida por una base
SU CICLO POLÍTICO de comparación deprimida por el ciclo político. Sin embargo, este
no será el caso en 2018 y es razonable esperar una disminución en
2.0 Años de posesión de gobiernos regionales y locales el crecimiento del gasto de los gobiernos locales y regionales.
1.5
1.5
1.2
1.1
En efecto, según estimaciones del Ministerio de hacienda, el
1.0 0.9
balance fiscal de los gobiernos locales y regionales registró un fuerte
% del PIB
0.6
0.5 0.4 0.4

0.3
apretón de 0.8% del PIB en 2016, al pasar de un déficit de 0.5%
0.2
0.1
0.0 del PIB en 2015 a un superávit de 0.3%, precisamente reflejando
0.0
-0.2
-0.1 -0.1 el menor ritmo de ejecución asociado al cambio de mandatarios
-0.5 -0.5 de dichos gobiernos a comienzos de 2016. En contraste, en 2017
-1.0 el balance fiscal de estas entidades se deterioró en 0.2% del PIB,
pasando de un superávit de 0.3% del PIB en 2016 a uno de 0.1%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017p
2018p
del PIB. El próximo año, el balance fiscal se mantendrá en niveles

Fuente: Marco Fiscal de Mediano Plazo 2017, similares a los de 2017, ubicándose en 0% del PIB, lo que implica
Minhacienda. un deterioro moderado de tan sólo 0.1% del PIB y un menor ritmo
de crecimiento del gasto de los gobiernos regionales y locales frente
a 2017.
Gráfico II.21
EXPORTACIONES POR TIPO Finalmente, la Ley de Garantías Electorales que mencionamos
(Trimestrem—vil) previamente y que estará vigente desde el 11 de noviembre de
50
este año hasta las elecciones presidenciales de 2018 (hasta mayo o
40
No petroleras
Totales
junio, dependiendo de si se requiere una segunda vuelta), también
30 podría afectar la dinámica del gasto público durante buena parte del
20 próximo año (Gráfico II.20).

10
0
-10 Por lo anterior esperamos que el gasto pœblico en el PIB crezca
-20 2.2% en 2018, inferior al crecimiento de 3.8% que esperamos en
-30 2017 (Gráfico II.4).
-40
-50
Exportacionesnetas
Dic-12
Mar-13
Jun-13
Sep-13
Dic-13
Sep-14
Dic-14
Mar-14
Jun-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Las exportaciones netas volvieron a contribuir negativamente al

Fuente: DANE. Cálculos: Corficolombiana. crecimiento del PIB, pasando de sumar 1.3 p.p. en 2S16 a restar
0.8 p.p. en 1S17, principalmente debido a la recuperación de las
importaciones y a una nueva contracción de las exportaciones.
Creemos que la contribución negativa de las exportaciones netas
se mantendrá en lo que resta de 2017. Ese comportamiento se
explica por nuestra expectativa de un mayor crecimiento de las
importaciones frente al de las exportaciones, las cuales dejarían de

caer. Más específicamente, esperamos que las importaciones reales
en el PIB hayan pasado de caer 6.2% en 2016 a crecer 1.3% en
2017, mientras que las exportaciones reales en el PIB hayan pasado
de caer 1% en 2016 a crecer 0% en 2017.
Gráfico II.22
PIB de América Latina En 2018 esperamos un mejor comportamiento de las exportaciones,
debido a los efectos positivos rezagados de la devaluación de los
3.5 últimos 3 años, pero especialmente en el componente de ventas
2.9
3.0
externas no petroleras (principalmente las industriales), tal como
2.5
Variación real anual (%)
2.0
2.0 se ha evidenciado a lo largo de este año (Gráfico II.21). Nuestra
1.5 1.2
expectativa también se apoya en un mejor desempeño de la demanda
1.1
1.0 de los principales socios comerciales del país, especialmente los
0.5
0.1 de América Latina que son unos de los mayores compradores de
0.0
productos colombianos no petroleros. En efecto, el FMI prevé que
-0.5
la economía de la región pasará de crecer 1.1% en 2017 a 2% en
-1.0
-1.5
-1.0
2018, luego de haberse contraído 1% en 2016 (Gráfico II.22). En
consecuencia, pronosticamos que las exportaciones reales en el PIB
2013
2014
2015
2016
2017*
2018*
crecerán 3.5% en 2018 (Gráfico II.4).

* Proyección
Fuente: FMI. Por su parte, esperamos que las importaciones continúen
recuperándose, aunque su crecimiento seguirá siendo bajo,
consistente con nuestra expectativa de un lento repunte de la
demanda interna, y especialmente de la inversión fija. Por lo anterior,
pronosticamos que las importaciones reales en el PIB crecerán 2%
en 2018 (Gráfico II.4).
27
OBRAS CIVILES: ASUNTO PENDIENTE

Sebasti‡nM ayor Velasco
Desde hace tiempo venimos mencionando lo importante que resulta el sector de obras civiles para amortiguar
la desaceleración de la economía colombiana ocasionada por el fuerte choque de los precios del petróleo. En
particular, hay que resaltar los diversos proyectos de construcción de infraestructura que se han comenzado a
ejecutar en los últimos años, en donde el plan de infraestructura vial de Cuarta Generación (4G) merece una
mención especial. Dicho programa contempla la construcción de 31 proyectos divididos en tres olas, junto
con otras obras de iniciativa privada, con inversiones por más de 40 billones de pesos. Sin embargo, diversos
factores han causado retrasos en la implementación de estos proyectos,
haciendo que su efecto sobre el crecimiento de los últimos 2 años haya Gráfico II.23
sido menor al que se esperaba inicialmente. Creemos que algo similar PIB DE CONSTRUCCIÓN Y SUS
ocurrirá en 2018, según venimos anticipando a lo largo de este año. COMPONENTES
30 Construcción
El PIB de la construcción de obras civiles ha ayudado a contrarrestar la 25 Edificaciones
Obras civiles
fuerte caída del PIB de la construcción de edificaciones en lo corrido 20

del año, de tal forma que el PIB de la construcción total alcanzó a 15
10
crecer 1.4% en 1T17 y 0.3% en 2T17. Mientras que el subsector
5
de edificaciones mostró caídas de más de 7% en los dos primeros 0
trimestres de 2017, el de obras civiles registró crecimientos de -5
3.5% en 1T17 y 6.5% en 2T17 (Gráfico II.23). Sin embargo, el buen -10
desempeño del subsector de obras civiles en lo corrido del año se ha -15
-20
caracterizado por un repunte de la construcción de oleoductos y otras
Mar-12
Sep-12
Mar-13
Sep-13
Mar-14
Sep-14
Mar-15
Sep-15
Mar-16
Sep-16
Mar-17
Sep-17
obras mineras, según lo anticipamos el año pasado, y un debilitamiento
de la construcción de infraestructura vial, que incluso alcanzó a
Fuente: DANE.
contraerse ligeramente en 2T17, lo cual no había ocurrido en más de
2 años. Estos dos componentes son los de mayor participación dentro
del subsector de obras civiles. Gráfico II.24
INDICADOR DE INVERSIÓN EN
En efecto, el Indicador de Inversión en Obras Civiles (IIOC), que explica OBRAS CIVILES (IIOC)
casi totalmente el comportamiento del PIB de este subsector, mostró
40
que la inversión destinada a la construcción de carreteras, que tiene Total
Carreteras
una participación de 40% dentro del índice, registró una contracción 30 Oleoductos y obras para la
minería
de 1.5% en 2T17, luego de haberse expandido 12.3% en 1T17. En

20
contraste, la inversión destinada a la construcción de oleoductos y otras 10
obras para la minería, que cuenta con una participación aproximada
0
de 25%, registró un crecimiento de 15.5% en 2T17, después de
-10
haberse contraído ininterrumpidamente desde 4T15 (Gráfico II.24),
aunque ese ritmo de caída se estaba moderando desde mediados de -20
2016. A esto también debe sumarse que las inversiones destinadas -30
Sep-12
Mar-13
Sep-13
Mar-14
Sep-14
Mar-15
Sep-15
Mar-16
Sep-16
Mar-17
Sep-17
a puertos e infraestructura férrea, cuya participación en el índice

es menor, también mostraron una contracción en los dos primeros
trimestres de 2017. Fuente: DANE.
El comportamiento de la inversión en oleoductos y otras obras para la minería tiene que ver con una
estabilización gradual, aunque en niveles inferiores a los observados antes del choque de los precios de las
materias primas, apoyado por el repunte de estos últimos con respecto a los mínimos que se observaron en
2016, según lo habíamos anticipado. Creemos que esta tendencia continuará en lo que resta de 2017 y el
crecimiento se estabilizará en unos menores niveles a lo largo de 2018, con lo cual esperamos un aporte
positivo de estas inversiones al crecimiento del PIB el próximo año, a diferencia de lo que ocurrió en 2015 y
2016, aunque un poco inferior al de 2017.
Con respecto a la inversión destinada a carreteras, la de las obras de 4G está siendo menor a lo que estimábamos
inicialmente en 2017. Al iniciar el año preveíamos que las inversiones de las obras de 4G serían cercanas a
4.2 billones de pesos (0.5% del PIB) este año, pero debido a los retrasos en el inicio de algunas obras y la lenta
ejecución que registran otras, creemos que ese monto solamente ascenderá a 3.6-3.8 billones (0.4% del PIB)
(Cuadro II.3). Adicionalmente, creemos que la acumulación de algunos problemas de índole administrativa, política
e institucional podrían generar más retrasos en la ejecución de los proyectos y suponen un riesgo a la baja sobre
las inversiones que se realizarán en 2018, a pesar de que seguimos esperando que sean mayores que en 2017.
Por un lado, el cronograma de algunas obras se ha retrasado por problemas con los cierres financieros, lo que
ha hecho que algunos proyectos hayan iniciado su etapa de construcción con recursos propios y a un ritmo
más lento. Por otro lado, aunque algunos proyectos ya tienen cierre financiero, su construcción se ha visto
retrasada por otras controversias técnicas relacionadas con el diseño y el tráfico que se estimaba que transitaría
por la carretera, así como por el incumplimiento de otras condiciones precedentes. También se han observado
demoras en la aprobación de créditos y desembolsos, principalmente como consecuencia de los escándalos
de corrupción que se han presentado en otros proyectos y del mayor deterioro de la cartera crediticia bancaria
asociada a los problemas de empresas como Electricaribe, el Sistema Integrado de Transporte Público de Bogotá
(SITP) o el proyecto Ruta del Sol 2, los cuales requieren de medidas del Gobierno que ayuden a su resolución.
Por otra parte, continúa habiendo problemas con la expedición de licencias ambientales y la aprobación de
consultas previas con las comunidades. Esto también ha demorado el inicio de algunas obras e incluso ha
llevado a poner en riesgo la construcción de ciertos proyectos, como la iniciativa privada Cesar-Guajira, a la
que se le impidió el cobro de un peaje, lo cual a su vez afectó la financiación del proyecto según lo planteado
Cuadro II.3
Inversiones de capital de los proyectos de 4G
(Billones de pesos corrientes)
2015 2016 2017 2018
Primera ola 0.0 1.2 2.2-2.3 2.5-3.0
Segunda ola 0.0 0.0 0.5-0.6 2.1-2.2
Tercera ola 0.0 0.0 0.0 0.1-0.2
APP* de iniciativa privada 0.0 0.1 0.9 1.8-1.9
Total 0.0 1.2 3.6-3.8 6.4-7.4
Cambio en la inversión 0.0 1.2 2.4-2.6 2.8-3.6
* Asociaciones Público-Privadas.
Fuente: ANI. Cálculos: Corficolombiana.
29
inicialmente. Además, la vía Pamplona-Cúcuta, de la tercera ola, apenas fue adjudicada a mediados de 2017,
después de que la licitación quedara desierta en su primer intento, lo que implica que su ejecución comenzaría
a finales de 2018 o incluso a mediados de 2019 en caso de que surja algún problema adicional.
Ante este contexto, hace unos meses revisamos a la baja nuestro pronóstico de inversiones de capital de los
proyectos de 4G para 2018 de 9.6 billones de pesos (1% del PIB) que estimábamos anteriormente a un rango
entre 6.4 y 7.4 billones (0.6%-0.7% del PIB). En consecuencia, esperamos que estas inversiones aporten tan sólo
0.2-0.3 puntos porcentuales al crecimiento del PIB en 2018, mientras que previamente anticipábamos que su
contribución ascendiera a 0.5 p.p. Sin embargo, su contribución al crecimiento del PIB del subsector de obras
civiles sí sería significativa el próximo año y ligeramente mayor a la se habría observado en 2017.
Inicialmente estimábamos que las inversiones de capital o cápex de la primera ola serían de aproximadamente
3.7 billones de pesos en 2018, mientras que ahora creemos que serán de 2.2-2.3 billones (0.2% del PIB)
(Cuadro II.3). Algunas obras no han iniciado su etapa de construcción, como la de Mulaló-Loboguerrero (cápex
total de 1.3 billones), y la ejecución de otras está siendo más lenta. Sin embargo, las obras de los proyectos
Honda-Puerto Salgar-Girardot (cápex total de 1.2 billones) y Cartagena-Barranquilla (cápex total de 1.4 billones)
van de acuerdo con lo planeado y deben terminarse el próximo año, de tal forma que esta sería la ola con el
mayor monto de inversiones en 2018.
Para la segunda ola esperamos que la ejecución sea de 0.5-0.6 billones de pesos (0.1% del PIB), menor a la de
3 billones que estimábamos inicialmente (Cuadro II.3). Esto se debe principalmente a demoras significativas en
el inicio de obras como las de Santander de Quilichao-Popayán (cápex total de 1.2 billones), Puerta de Hierro-
Cruz del Viso (cápex total de 0.5 billones) y Villavicencio-Yopal (cápex total de 2 billones), que incluso pueden
posponer gran parte de las inversiones hasta 2019.
Para la tercera ola, que es la que contempla menos obras, calculamos que las inversiones serán de 0.1-0.2
billones de pesos en 2018 (Cuadro II.3), mientras que inicialmente preveíamos que serían de 0.3 billones. Esta
revisión a la baja tiene que ver principalmente con la demora en la adjudicación de la carretera Pamplona-
Cúcuta (cápex total de 1.2 billones), lo que afectó el cronograma inicial y su ejecución.
Por último, creemos que las iniciativas privadas ejecutarán entre 1.8 y 1.9 billones de pesos (0.2% del PIB), por
debajo de los 2.6 billones que esperábamos un año atrás (Cuadro II.3). Lo anterior también es consecuencia de
las demoras que se han presentado en algunas de las obras y de los problemas institucionales y financieros de
otras, como ocurrió con el proyecto de Cesar-Guajira (cápex total de 0.4 billones).
En cuanto a los proyectos diferentes a los de infraestructura vial que se están realizando actualmente, creemos que
su efecto sobre el crecimiento será menor en 2018 que en 2017. Lo anterior se debe principalmente a que buena
parte de las obras de modernización y mantenimiento de aeropuertos en el país, que contemplaban inversiones
de aproximadamente 2 billones de pesos, se encuentran en su fase final. La mayoría de estas obras se ejecutaron
en 2016 y 2017, así que las inversiones en 2018 serán de menor magnitud, al igual que su impacto sobre el
crecimiento del PIB. Con respecto a las inversiones en las obras de infraestructura fluvial y portuaria, su magnitud
es mucho menor que la de los otros proyectos, teniendo un efecto marginal sobre el crecimiento del sector.
Bajo este escenario, creemos que el PIB del subsector de obras civiles crecerá 6% en 2017 y 5% en 2018,
aunque mantenemos un sesgo a la baja teniendo en cuenta que los problemas que han presentado algunas de
las obras de 4G podrían seguir afectando su ejecución en una mayor medida.
EDIFICACIONES:E N OBRA GRIS

Sebasti‡nM ayor Velasco
AndrŽs P ardo AmŽz quita
Al igual que el resto de la economía, el sector de la construcción ha sufrido una importante desaceleración
que incluso lo llevó a registrar crecimientos negativos en 1T17 y 3T17. Dicha desaceleración se explica
principalmente por el comportamiento negativo que ha registrado el componente de edificaciones, que se ha
contraído en los últimos tres trimestres, mientras que el de obras civiles ha mostrado un desempeño positivo
que ha ayudado a amortiguar dicha caída. De esta forma, el PIB de la construcción registró una contracción de
1.4% en 1T17, un crecimiento de apenas 0.3% en 2T17 y una nueva
contracción de 2.1% en 3T17. Gráfico II.25
PIB DE EDIFICACIONES Y SUS
El componente de edificaciones había mantenido un comportamiento COMPONENTES
favorable desde 2012 cuando el Gobierno lanzó, por primera vez,
40
su plan de vivienda gratuita y el impulso se sostuvo con otra serie de
30
programas gubernamentales de estímulo a la construcción de vivienda,
además del proveniente del dinamismo generalizado que gozó la Variación anual (%)
20
economía hasta 2014. Estos programas contaban con casi 400 mil 10
cupos que incluían subsidios a la tasa de interés y a la cuota inicial para 0
viviendas de distintos valores, así como la construcción de vivienda
-10
gratuita para los hogares en condición de vulnerabilidad. Edificaciones
-20 No residencial
Residencial
Sin embargo, este año el subsector de edificaciones ha presentado tres -30

Sep-13
Dic-13
Mar-14
Jun-14
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
trimestres consecutivos con crecimientos negativos de -7.1%, -7.7% y
-15.9% (Gráfico II.25), algo que no había ocurrido en más de 10 años.
Lo anterior se explica tanto por el mal comportamiento del segmento Fuente: DANE.
residencial, que ha registrado contracciones desde 3T16, como por el

del no residencial, cuyas contracciones ininterrumpidas se dieron en Gráfico II.26
los primeros tres trimestres de 2017 (Gráfico II.25). LANZAMIENTOS Y VENTAS DE
VIVIENDA (Acumulado 12 meses)
El mal comportamiento del segmento residencial se ha dado como
200
consecuencia de la notable desaceleración de la economía en los
190
últimos 3 años y del incremento de las tasas de interés hipotecarias, que
además permanecieron elevadas hasta mediados de este año, resultado 180
Miles de unidades
del endurecimiento de la política monetaria hasta finales de 2016. La 170

desaceleración se ha evidenciado con especial fuerza en la construcción 160
de viviendas de más alto valor. En contraste, la actividad edificadora de
150
vivienda de interés social (VIS), que es la de menor valor y la que más Lanzamientos
140 Ventas
se ha beneficiado de los subsidios gubernamentales, se ha visto menos
afectada y ha ayudado a contrarrestar parcialmente la caída total. 130
Sep-13
Dic-13
Mar-14
Jun-14
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Por el lado de la oferta, el número de unidades lanzadas ha descendido

22% en los primeros 9 meses del año (Gráfico II.26), principalmente Fuente: Camacol. Cálculos: Corficolombiana.
31
debido a una caída ininterrumpida en los lanzamientos de viviendas no-VIS desde noviembre de 2016. En cuanto
a la demanda por vivienda, también se ha registrado un descenso en las ventas de 12.5% hasta septiembre
(Gráfico II.26), liderado por la de vivienda no-VIS, mientras que las de vivienda VIS han aumentado 2% en el
mismo periodo.
No obstante, el ajuste entre la oferta y la demanda del mercado de vivienda es uno de los factores que sugieren
que la dinámica del segmento residencial será más favorable en 2018, lo cual impulsaría una moderada
recuperación del subsector de edificaciones el próximo año, especialmente en el segundo semestre, según
nuestros cálculos.
A lo largo de 2016 el número de lanzamientos fue superior al de las ventas, lo cual explicó gran parte del
debilitamiento de la construcción de vivienda en 2017 (Gráfico II.26). Sin embargo, este comportamiento se
invirtió a lo largo de 2017 ya que la caída de los lanzamientos ha sido más pronunciada que la de las ventas
(Gráfico II.26), especialmente en los segmentos de mayor valor. La teoría económica y la evidencia histórica
indican que después de periodos en los que la demanda supera a la oferta de vivienda, el PIB de edificaciones
residenciales tiende a repuntar con un rezago aproximado de 4 trimestres y viceversa (Gráfico II.27). Por
lo anterior, esperamos que el crecimiento del PIB de edificaciones residenciales registre contracciones más
moderadas en los próximos trimestres y que vuelva a terreno positivo en el segundo semestre de 2018.
También hay otros factores que sugieren que la dinámica de las Gráfico II.27
ventas de vivienda podría comenzar a recuperarse en 2018, lo PIB ANUAL DE EDIFICACIONES
que contribuirá a impulsar un cambio de tendencia en el número RESIDENCIALES E INVENTARIOS DE
de unidades lanzadas y en el PIB de edificaciones residenciales. VIVIENDA (Acumulado 12 meses)
20 20
Primero, la ampliación y extensión de algunos de los programas 15
15
gubernamentales para la compra de vivienda aportarán a una 10

Miles de unidades
mejor dinámica el próximo año. En 2017 culmina el programa de 5

10
“Vivienda para Ahorradores” (VIPA), que este año contaba con 31
0 5
mil subsidios a familias con ingresos menores a 2 salarios mínimos
-5
para la compra de vivienda de interés prioritario (VIP), que es la 0
-10
de menor valor dentro de la vivienda VIS (Cuadro II.4), así que -5
-15
el Gobierno decidió hacer unas modificaciones al programa de
-20 -10
“Mi Casa Ya” en 2018 y 2019. Este programa otorga subsidios a la
Mar-13
Sep-13
Mar-14
Sep-14
Mar-15
Sep-15
Mar-16
Sep-16
Mar-17
Sep-17
Mar-18
Sep-18
cuota inicial y a la tasa de interés a hogares con ingresos entre 2 y 4

salarios mínimos para la compra de vivienda VIS. La modificación
Ventas menos lanzamientos (adelantado 12 meses)
consistió en incluir a los hogares con ingresos menores a 2 salarios PIB edificaciones residenciales (eje derecho)
mínimos en los cupos de los próximos 2 años. Fuente: DANE, Camacol. Cálculos: Corficolombiana.
Por otro lado, se adicionaron 40 mil nuevos cupos de subsidio a la tasa de interés para la compra de vivienda
no-VIS en 2018 y 2019, y se amplió el valor máximo permitido para estas viviendas de 247 a 320 millones de
pesos. El rango de viviendas cuyo valor oscila entre 247 y 320 millones de pesos, que no estaba incluido dentro
del programa de estímulo que vencía este año, representa cerca del 8% de las ventas anuales de este mercado
y corresponde a inversiones anuales por unos 4 billones de pesos.
De esta forma, el programa de “Mi Casa Ya” contará con aproximadamente 24 mil cupos en 2018, superando
los 19 mil que tuvo en 2017. Por su parte, el programa de subsidios a la tasa de interés para la compra de
vivienda no-VIS, que este año tenía disponibles 25 mil cupos, contará con 20 mil subsidios en 2018. Además
de estos programas, el de subsidio a la tasa de interés (FRECh1 II) para la compra de viviendas VIS y VIP tendrá
33.5 mil cupos disponibles, al igual que en 2017, y el de vivienda gratuita contará con 15 mil cupos en 2018,
mientras que en 2017 contó con 12.5 mil y solamente se habrían construido 3.5 mil viviendas (Cuadro II.4).
En consecuencia, anticipamos que los programas relacionados con la compra de vivienda VIS permitirán
que este componente mantenga el impulso que mostró en el último año, mientras que los nuevos programas
relacionados con la vivienda no-VIS contribuirán a la reactivación de las ventas en este segmento, que es el que
más valor aporta al cálculo del PIB.
Gráfico II.28
Segundo, las tasas de interés hipotecarias serán sustancialmente TASAS DE INTERÉS HIPOTECARIAS Y
más bajas en 2018, gracias a los 300 pbs de recortes de la tasa TASA DE INTERVENCIÓN DE BANREP
de intervención de BanRep en 2017 y a los 50 pbs o hasta 75 pbs
13.0 8.0
adicionales que esperamos en 2018, para llevarla a un nivel de
7.5
4.25%, o incluso 4%, al cierre del próximo año. Es importante 12.5
tener en cuenta que las tasas de interés hipotecarias solamente 7.0
comenzaron a bajar a mediados de 2017 (Gráfico II.28), casi 12.0 6.5
(%)
6 meses después de que comenzó el ciclo de relajamiento de
(%)
6.0
la política monetaria, razón por la cual vemos un importante 11.5 5.5
espacio para que desciendan a lo largo de 2018. La construcción 5.0

11.0 VIS (promedio móvil 4 semanas)
de vivienda es altamente sensible al nivel de las tasas hipotecarias No VIS (promedio móvil 4 semanas)
Tasa BanRep (eje derecho)
4.5
y por eso esperamos que contribuyan significativamente a 10.5 4.0
Jul-15
Sep-15
Nov-15
Ene-16
Mar-16
May-16
Jul-16
Sep-16
Nov-16
Ene-17
Mar-17
May-17
Jul-17
Sep-17
Nov-17
impulsarla en 2018. Sin embargo, creemos que dicho impulso
sufrirá cierto rezago porque la capacidad de endeudamiento
de los hogares se ha deteriorado con la desaceleración de la Fuente: BanRep. Cálculos: Corficolombiana.
economía y el debilitamiento del mercado laboral.
CuadroII.4
PROGRAMAS DE ESTÍMULO A LA CONSTRUCCIÓN DE VIVIENDA
Programa Tipode Cuposen2017 Cuposen2018
Programa
vivienda* (Miles) (Miles)
Vivienda Gratuita 2 VIP 12.5 15.0

Vivienda para Ahorradores (VIPA) VIP 31.0 0.0
Mi Casa Ya VIS-VIP 19.0 24.0
Subsidio a la tasa de interés (FRECh II) VIS-VIP 33.5 33.5
Subsidio a la tasa de interés No VIS 25.0 20.0
* VIP: Vivienda de interés prioritario; VIS: Vivienda de interés social.

Fuente: Minhacienda, MinVivienda.
1
Fondod eres ervap aralaes tabilizaci— nd elacart erahip otecaria.
33
Tercero, según la encuesta de confianza del consumidor de Fedesarrollo, el indicador de disposición a comprar
vivienda ha venido recuperándose sostenidamente en los últimos meses y en septiembre se ubicó en su nivel
más alto desde noviembre de 2015. Además, este indicador completó 3
meses consecutivos en terreno positivo, después de haberse mantenido Gráfico II.29
en negativo todo el primer semestre del año (Gráfico II.29), lo cual es INDICADOR DE DISPOSICIÓN A
una señal positiva para la demanda de vivienda en miras a 2018. COMPRAR VIVIENDA
40
Por otro lado, el mal desempeño del segmento no residencial en 2017
30
obedece a la lenta dinámica que se viene presentando desde 2016. Las
licencias de construcción de este segmento han registrado caídas en 20
17 de los últimos 20 meses, principalmente debido al menor número 10
Puntos
de proyectos con destino comercial y de oficinas, que son algunos de 0
los que tienen la mayor participación. Según lo habíamos anticipado,
-10
la sobreoferta que existía en el mercado de oficinas suponía que en
-20
2017 y 2018 habría un ajuste que se traduciría en un menor número
-30
de lanzamientos.
Jul-14
Sep-14
Nov-14
Ene-15
Mar-15
May-15
Jul-15
Sep-15
Nov-15
Ene-16
Mar-16
May-16
Jul-16
Sep-16
Nov-16
Ene-17
Mar-17
May-17
Jul-17
Sep-17
En efecto, el área licenciada para la construcción de oficinas ha caído
54% en lo corrido del año hasta agosto, mientras que la de proyectos Fuente: Fedesarrollo.
con destino comercial ha caído 22.9% en el mismo periodo. Sin

embargo, el efecto de base estadística que generan dichas caídas ayudará a que su comportamiento sea más
favorable en 2018, aunque el número de iniciaciones seguirá siendo bajo mientras el mercado termina de
ajustarse.
Por otra parte, la ejecución de proyectos de construcción de edificaciones a nivel del sector público regional
podría ser mayor que en 2017. Entre estos proyectos se destacan principalmente los de infraestructura educativa.
Recordemos que en el primer semestre de este año el Gobierno anunció un aumento en la inversión para la
construcción de aulas escolares. Este programa hacía parte del plan de estímulo a la economía que se lanzó
a mediados de 2015 (plan PIPE 2.0) y contemplaba la construcción de 31 mil aulas, cuya inversión se estimó
en 5 billones de pesos (2 billones que aportaría la Nación y el resto provendría de regalías, entes territoriales
y Alianzas Público-Privadas) a partir de diciembre de 2015. En 2016 solamente se construyeron 4.4 mil aulas
debido a retrasos en la estructuración de los proyectos. Sin embargo, los procesos de estructuración terminaron
a comienzos de este año, así que en 2017 y 2018 se planeaba construir la mayoría de lo que estipulaba el
programa. Este sería otro factor que ayudará a que la caída del segmento no residencial sea menor en 2018.
Bajo este escenario, esperamos que el PIB del subsector de edificaciones cierre 2017 registrando una contracción
de 8%, en donde los segmentos residencial y no residencial caerán 5.3% y 12.1%, respectivamente. Para 2018
esperamos que el ajuste entre oferta y demanda que se está observando este año, junto con unas condiciones
más favorables para la compra de vivienda, contribuyan a que el PIB de edificaciones residenciales repunte
y registre un crecimiento de 2%. Por su parte, un efecto de base estadística favorable y el ligero repunte que
esperamos en la actividad económica apoyarán un desempeño menos negativo del segmento no residencial,
por lo cual prevemos una contracción de apenas 1% en 2018. De esta forma, el PIB de edificaciones registraría
un crecimiento de 0.9% en 2018.
III. Sistema Financiero: Oscuro antes de amanecer
AndrŽs Duarte PŽr ez
Gráfico III.1 En periodos de bajo crecimiento económico como el actual, con

PIB, CARTERA BRUTA Y la expectativa de una recuperación leve y lenta (ver Capitulo de
PROFUNDIzACIÓN FINANCIERA Perspectiva Macroeconómica), es vital que el sistema financiero -que
incluye a las instituciones financieras, los activos financieros y al
50 50
45
mercado-, además de no perpetuar la desaceleración, se mantenga
40
45 en condiciones para facilitar crecimientos económicos futuros, en
35
40 línea con el crecimiento de la cartera de créditos (Gráfico III.1). Este
Cartera/PIB (%)
30 requerimiento es más relevante hoy que hace unos años, teniendo

25 35
en cuenta el mayor nivel de profundización financiera (cartera bruta/
20
15
30 PIB) alcanzado en el país. Enfocamos el análisis de este capítulo en
10 las instituciones financieras, específicamente los establecimientos
25
5 de crédito.
0 20
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
Durante 2017, buena parte de nuestras expectativas para el sistema

financiero se cumplieron (ver “Recuadro. Sistema financiero:
PIB
Cartera bruta continúa la presión“ en Informe Anual - Diciembre 7 de 2016): se
Profundización financiera (eje derecho)
presentó un efecto adverso en el consumo a partir de la reforma
Fuente: BanRep. DANE. Cálculos: Corficolombiana. tributaria, la inflación comenzó a normalizarse, cedieron las tasas
de BanRep, y en general, se presentaron condiciones difíciles para el
sistema financiero. Sin embargo, no se presentó la mejora esperada
Gráfico III.2 en el crecimiento del PIB, y las condiciones para el sector financiero
SOLVENCIA Y RENTABILIDAD DEL resultaron mucho peor frente a lo esperado, completando con esto
PATRIMONIO (ROE) DE LOS dos años muy complicados para la banca, años durante los cuales
ESTABLECIMIENTOS DE CRéDITO el país dejó de avanzar en su nivel de profundización financiera
17 21
(cartera/PIB).
16
19
Rentabilidad anualizada (%)
15 Destacamos que durante 2017, en medio del deterioro económico,

14 17 continuó el avance esperado de la regulación financiera local (ver
Margen (%)
13 “Avance de la regulación financiera“ en Informe Semanal - Septiembre

15
12 12 de 2016). Adicionalmente, el fortalecimiento de la solvencia de
11 13 los establecimientos de crédito se mantuvo tanto en periodos de
10 alta rentabilidad sobre el patrimonio, como en periodos de baja
11
9
rentabilidad como el actual. Finalmente, los establecimientos de
8 9
crédito mantuvieron una composición conservadora en su activo, en
Abr-16
Abr-17
Feb-15
Abr-15
Jun-15
Ago-15
Oct-15
Dic-15
Feb-16
Jun-16
Ago-16
Oct-16
Dic-16
Feb-17
Jun-17
Ago-17
términos de la relación entre los Activos Ponderados por el Nivel de

Riesgo (APNR) y el activo total. El fortalecimiento patrimonial de los
Solvencia
Solvencia mínima establecimientos de crŽdito implica que estos podr‡n aprovechar
ROE (eje derecho)
con prontitud el momento en el que mejoren las condiciones
Fuente: Superfinanciera. Cálculos: Corficolombiana. econ—micas yha yaes paciopar acr ecer (Gráfico III.2).
PROYECCIONES2018:DESP ACITO |DIC IEMBRE 6 DE 2017
SistemaF inanciero:Os curoantes d e amanecer
35
Para 2018, a partir de la leve y lenta recuperación en el crecimiento

económico que hemos proyectado, esperamos que el crecimiento de
la cartera de créditos continúe mejorando. Sin embargo, estimamos
que la reacción de la calidad de la cartera de créditos al mejor
panorama de crecimiento va a ser rezagada a esta recuperación; tanto
Gráfico III.3 por el hecho de que este ha sido el caso históricamente en Colombia,
CARTERA BRUTA E INDICADOR DE como por la presencia de operaciones puntuales importantes en la
CARTERA VENCIDA( ICV) cartera comercial, de las que se espera un mayor deterioro (Gráfico
III.3). Creemos que el riesgo de liquidez del sistema no va a variar
50 10
45 Cartera bruta mucho frente a los bajos niveles actuales, pues esperamos que la
Cartera vencida/cartera bruta (%)
ICV (eje derecho) 9

40 cartera de créditos continúe siendo adecuadamente soportada por
8
los depósitos (cuentas y certificados de depósito).
35
30 7
25 6
Bajo este escenario, aunque se evidencie recuperaci—n en el
20
5 crecimiento de la cartera, los resultados de los establecimientos
15
4 de crŽdito van a continuar deterior‡ndos e a partir de mayores
10
5 3 provisiones y un menor ingreso por intereses. A lo anterior se suma
0 2 una mayor disminución en los márgenes de intermediación, propios
Jun-02
Jun-03
Jun-04
Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
de escenarios de tasas de interés a la baja por parte de la autoridad

monetaria (durante 2018 esperamos recortes adicionales de la tasa
Fuente: BanRep, Superfinanciera. de intervención de BanRep hasta 4.25%, con sesgo hacia 4%).
Puntodepar tida
Para 2018, esperamos que el crecimiento económico del país mejore

respecto a 2017 (2.6% real contra 1.7% real de 2017), a pesar de
la persistencia de riesgos como el alto nivel de la deuda externa,
la revisión a la baja de los precios esperados del petróleo, el difícil
panorama fiscal, y la disminución del PIB potencial. El crecimiento
será impulsado por un repunte moderado de la inversión fija y del
gasto de los hogares, consistente con la recuperación gradual que se
ha evidenciado este año, aunque limitado por el gasto público (ver
“Midiendo el vaso” en Informe Semanal - Septiembre 18 de 2017
y “Fuerza debilitante” en Informe Semanal - Octubre 23 de 2017).
También esperamos que las obras de infraestructura (especialmente
las obras viales 4G) aporten positivamente al PIB de 2018.
Aunque en 2017 la infraestructura tampoco jalonó al país, y

actualmente hay problemas en varios frentes que pueden continuar
retrasando su desarrollo, tal como en años anteriores, se espera
que parte de impulso positivo para el crecimiento de la economía
este año (y la cartera), venga en alguna medida de la financiación
de las obras viales de infraestructura 4G (cartera comercial), así de
los programas gubernamentales de estímulo a la construcción de
vivienda. La diferencia al cierre de 2017 es que la cartera créditos
36 Sistema Financiero: Oscuro antes de amanecer
de proyectos 4G ya supera el billón de pesos, y debido a la manera

como se estructuran estas deudas (un cupo que se va desembolsando
Gráfico III.4
contra la ejecución de la obra), es de esperarse que los bancos
Cartera de los proyectos viales 4G tengan un compromiso mucho mayor que el saldo que se observa
0.6 1.2 actualmente, por lo que el saldo podría continuar incrementando
Cartera 4G / Cartera comercial (%)
Cartera proyectos 4G / Cartera comercial

Cartera proyectos viales (eje derecho)
aceleradamente en 2018 (Gráfico III.4).
0.5 1.0
Al cierre del año, mientras se surte el proceso de liquidación de la

Billones de pesos
0.4 0.8
obra Ruta del Sol II, el gobierno buscó darle un nuevo impulso a las
0.3 0.6
obras de infraestructura vial, mediante el trámite de aprobación
0.2 0.4 de un proyecto de ley que busca modificar el régimen jurídico de
0.1 0.2
las Asociaciones Público-Privadas (Ley 1508 de 2012). Al cierre
de esta edición, el proyecto de ley estaba surtiendo el proceso de
0.0 0.0
conciliación (entre El Senado y La Cámara), para luego pasar a sanción
Abr-16
Jun-16
Ago-16
Oct-16
Dic-16
Feb-17
Abr-17
Jun-17
Ago-17
presidencial. Destacamos al artículo 21 que modifica al artículo 32

de la ley vigente, relacionado con la terminación anticipada de los
Fuente: Superfinanciera. Cálculos: Corficolombiana. contratos y los reconocimientos a que haya lugar, específicamente
el reconocimiento al concesionario frente a los aportes de capital
de sus socios (quienes lo están financiando), y el tratamiento a los
concesionarios responsables de conductas causales de nulidad. El
punto es que la aprobación de este proyecto le va a dar seguridad a
la banca para participar en estos proyectos. Siendo este el caso, se
espera un mayor dinamismo para la realización de estas obras, y un
incremento importante en la cartera de créditos relacionada.
En cuanto a las tasas de interés, el costo del dinero, y en general el

trade-off entre riesgo y rentabilidad exigido a nivel internacional,
basta con recordar que, aun iniciada la disminución del balance
de la Fed, estimamos inyecciones de liquidez de alrededor de 9
trillones de dólares (12 ceros, nuestros billones), manteniéndose
las condiciones financieras holgadas, y el relativo atractivo de los
activos y tasas de interés de países como Colombia.
Aunque en este capítulo nos concentramos en las cifras de los

establecimientos de crédito en Colombia, habiéndose aprobado la Ley
de Conglomerados Financieros (Ley 1870 de 2017), la Superfinanciera
podrá vigilar a la holding controlante de un conglomerado financiero,
algo que anteriormente no podía hacer. La vigilancia de parte de la
Superfinanciera incluye aspectos como la capitalización, la gestión de
riesgos y el gobierno corporativo. Se puede esperar que la situación de
las filiales internacionales tenga una incidencia más directa sobre el
proceder de los establecimientos de crédito en Colombia que hacen
parte de grupos financieros con presencia internacional. Siendo este
el caso, debemos concentrarnos en Centroamérica, donde los tres
principales bancos de Colombia tienen entre el 25% y el 40% de su
cartera de créditos (varía con la tasa de cambio).
PROYECCIONES 2018: despacito | DICIEMBRE 6 DE 2017
Sistema Financiero: Oscuro antes de amanecer
37
En general, el crecimiento económico reciente y proyectado de

los países de Centroamérica en donde tiene presencia la banca
colombiana es mayor al de Colombia, y los niveles de profundización
e inclusión financiera similares a los de Colombia resultan en un
amplio espacio de crecimiento.
En Centroamérica, el país que más llama la atención es El Salvador,

cuya situación continúa en observación, pues recientemente Fitch
ratings bajó la calificación soberana de largo plazo en moneda local
del país, tras la ejecución exitosa del canje de deuda local de los
Certificados de Inversión Previsional (CIPs), argumentando que se
trató de un canje forzoso (distressed debt exchange). Las filiales de
entidades colombianas con presencia en dicho país son: el Fondo de
Pensiones Crecer (Protección), Banco Agrícola (Bancolombia), BAC
Credomatic El Salvador (Banco de Bogotá) y Davivienda El Salvador
(Davivienda). Para los bancos, los derechos sobre las carteras de
crédito no cambian y la exposición se puede limitar al portafolio
de inversiones de las filiales en El Salvador (efecto en la valoración
de los portafolios). Estas últimas representaban apenas el 0.4% del
portafolio de créditos e inversión de los bancos en cuestión al cierre
de 2016 (ver “Centroamérica y la banca colombiana” en Informe
Semanal - Junio 5 de 2017).
El mayor riesgo, sin embargo, es que se pueda presentar una situación

adversa de liquidez en El Salvador, pues la dolarización del país
(el Colón ha sido sustituido por el dólar, sin dejar de tener curso
legal) limita a la gestión de la autoridad monetaria en ese frente,
caso en el cual las representaciones bancarias se verían obligadas
a recurrir a sus matrices en Colombia. Sin embargo, las filiales de
los bancos colombianos en El Salvador se distinguen precisamente
por su fortaleza a nivel de liquidez y el hecho de que una alta
proporción del fondeo es estable y permanente. De hecho, este es
uno de los principales factores que justifican que las calificaciones
internacionales de las filiales en cuestión se mantengan por encima
de la calificación soberana de El Salvador. Adicionalmente, ni esta
situación ni el bajo crecimiento reciente y proyectado de El Salvador,
es generalizable al resto de países de Centroamérica en donde tiene
presencia la banca colombiana.
Adicionalmente, de acuerdo con el Ejercicio de Estrés de las

Subordinadas Bancarias de los Conglomerados Financieros
Colombianos en Centroamérica, publicado por BanRep en su
Informe de Estabilidad Financiera con corte a marzo de 2017, éstas
están en capacidad de soportar adecuadamente escenarios negativos
extremos. El estudio afirma que, ante escenarios negativos y poco
38 SistemaF inanciero:Os curoantes deamanecer
probables, la solvencia y la utilidad agregada tendrían impactos

moderados: los cambios en el indicador de solvencia no superarían
50 pbs en ninguno de los casos y las utilidades no caerían más de
Gráfico III.5 30% para ninguno de los escenarios.
TASAS DE INTERéS DE CORTO PLAzO
En cuanto a las tasas de interŽ s, las de captaci— n y la de 1 año de la
8.0
Tasa repo BanRep curva cero cupón en pesos se ajustaron rápidamente y en la misma
DTF
7.5
IBR E.A. magnitud de la tasa repo, comportamiento del que se destaca el
7.0 TES 1 año*
carácter de líder de la curva cero cupón en pesos a corto plazo, y
6.5 el comportamiento casi idéntico de la IBR (Gráfico III.5). Durante el
periodo de disminución en las tasas repo de BanRep, ha sucedido
(%)
6.0
5.5 lo mismo con la curva cero cupón a un año y la IBR, mientras que
5.0 el ajuste de la DTF ha resultado relativamente suavizado. Durante
4.5 2018, esperamos que las tasas continœ en disminuyendo, aunque
4.0 de manera menos pronunciada en la medida, en l’ nea con nuestra
expectativa sobre la tasa de intervenci— n de BanRep.
Feb-15
Abr-15
Jun-15
Ago-15
Oct-15
Dic-15
Feb-16
Abr-16
Jun-16
Ago-16
Oct-16
Dic-16
Feb-17
Abr-17
Jun-17
Ago-17
Oct-17
* Curva Cero Cupón en pesos a un año

Por su parte, el ajuste de las tasas de colocaci—n frente a la tasa
Fuente: BanRep, Infovalmer. repo de BanRep es evidente, aunque no en la misma magnitud, y
Cálculos: Corficolombiana. de manera diferenciada por tipo de crédito. Adicionalmente, a pesar
de que la disminución en las tasas por parte de BanRep inició en
diciembre de 2016, en términos reales la tasa comenzó a disminuir
Gráfico III.6 a partir de abril de 2017 (Gráfico III.6). Desde cuando la tasa repo
TASAS REALES DE COLOCACIÓN Y llegó a 7.75% (julio de 2016) hasta el comienzo de noviembre de
TASA REPO 2017 con la tasa repo en 5%, la disminución en las tasas de interés
fue de 1.46 p.p. en el crédito hipotecario y 3.1 p.p. en el crédito
16
14
comercial, mientras que el crédito de consumo incremento su tasa
12
en 50 pbs. En términos reales, las tasas de los tres tipos de crédito
10 mencionados permanecen por encima del nivel de julio de 2016.
8
(%)
6 Lo anterior, junto con el hecho de que la mayor parte de los créditos

4 de consumo se otorgan a tasa fija, y -de acuerdo con ANIF- los hogares
2 ya muestran una saturación en materia crediticia, donde la suma de
0 apalancamiento de consumo e hipotecas representa cerca del 40%
-2 de su ingreso disponible (superando al máximo histórico del período
Ene-15
Abr-15
Jul-15
Oct-15
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
1995-1997, cuando había llegado al 36%), dificulta la transmisión

de la política monetaria hacia el crédito y hacia la economía en
Consumo
Hipotecaria
general. Para 2018, esperamos que las tasas de colocaci—n continœen
Comercial ordinario
Repo
disminuyendo lentamente, sin embargo, creemos que esto se va a ver
menos en la cartera de consumo, dado que esta continu— creciendo
Fuente: BanRep, Superfinanciera. hasta hace pocos meses, con los mecanismos de compra y recompra
de cartera funcionando plenamente. Mientras tanto, el resto de la
cartera de créditos disminuyó su crecimiento. Debido a lo anterior,
creemos que va a haber un menor interés de los establecimientos de
crédito para crecer esa cartera en 2018.
Sistema Financiero: Oscuro antes de amanecer
39
La rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) y sobre el activo (ROA) de

los establecimientos de crédito viene deteriorándose desde mediados
de 2016. La disminución en la rentabilidad se explica tanto por el
incremento en las provisiones requeridas a partir del deterioro en la
calidad de la cartera de créditos, así como por la disminución en el
Gráfico III.7
margen neto de intereses a partir de marzo de 2017 (Gráfico III.7),
Margen neto de interEses
disminución propia de un periodo de reducción en las tasas de interés
10 5.7
Margen neto/activos productivos (%) por parte de BanRep. En línea con la expectativa de una recuperación
Margen neto de intereses (eje derecho)
9
Inflación anual más lenta de la calidad de la cartera frente a su crecimiento, y en
Tasa repo 5.5
espera de mayores reducciones en la tasa de referencia de BanRep,
8
5.3 la rentabilidad de los establecimientos de crédito puede seguir
7 disminuyendo durante la primera parte de 2018.
(%)
5.1
6
5
4.9 En el campo regulatorio, durante 2018 se espera la implementación
4.7 de la ley aprobada en relación a los conglomerados financieros.
4
De este tipo de regulación, se espera el establecimiento de límites
3 4.5
globales para diferentes indicadores de riesgo, solvencia y liquidez,
Feb-15
Abr-15
Jun-15
Ago-15
Oct-15
Dic-15
Feb-16
Abr-16
Jun-16
Ago-16
Oct-16
Dic-16
Feb-17
Abr-17
Jun-17
Ago-17
entre otros, que incluyen a las filiales fuera de Colombia. Grupo

Sura, Grupo Aval y Grupo Bolívar no son vigiladas actualmente por
Fuente: BanRep, Superfinanciera. la Superfinanciera, y los establecimientos de crédito más importantes
(Banco de Bogotá, Bancolombia y Banco Davivienda) pertenecen a
dichos grupos. La implementación de esta regulación va a sensibilizar
más a la banca local de lo que pase con las filiales en Centroamérica
a nivel de la gestión del riesgo y sus indicadores. Sin embargo, no
esperamos que esto llegue a afectar temas como la inclusión de
intangibles (crédito mercantil) en el cálculo del patrimonio técnico
de los locales. Actualmente se permite la inclusión del crédito
mercantil constituido antes del 23 de agosto de 2012, cuando se
dio la mayor expansión de la banca colombiana en Centroamérica.
En cuanto al mercado de capitales y la banca, destacamos la

primera emisión de bonos híbridos por parte de Bancolombia
(CoCo bonds de acuerdo con la definición del Bank for International
Settlements: instrumentos de deuda que deben transformarse en
acciones o son dados de baja en caso de que se presente un evento
contingente convenido), bonos que podrá incluir como parte de su
capital secundario (Tier II de acuerdo con Basilea III). En general,
dependiendo de eventos contingentes como ciertos niveles límite de
solvencia, estos bonos pueden: i) dejarse de pagar temporalmente,
ii) disminuir o desaparecer el saldo de capital adeudado, y iii) ser
convertidos en acciones. Para que las futuras emisiones de CoCos
se puedan contabilizar como capital primario (Tier I), estas deberán
incorporar adicionalmente características de preocupación en curso
o seguimiento a alertas tempranas (“going concern”), como diferir
cupones y una activación antes de llegar a la no viabilidad.
40 Sistema Financiero: Oscuro antes de amanecer
Además de la emisión de acciones y la retención de utilidades, los

emisores locales pueden recurrir a la emisión de CoCos para su
capitalización, y esto seguramente sofisticará y hará más interesante al
mercado de capitales colombiano a partir del próximo año, teniendo
en cuenta que de acuerdo con el decreto 2392 de 2015, los bonos
subordinados emitidos a partir de 2018 dejarán de contabilizarse
como patrimonio técnico en el cálculo de la solvencia, razón por
la cual la emisión y el saldo de bonos subordinados frente al total,
incrementó durante 2016 y 2017.
En cuanto a la reforma tributaria vigente, el efecto en 2017 fue

negativo y controlado. La cartera de créditos ya incorporó el efecto
adverso que sobre el consumo tuvo el IVA y los impuestos al
consumo. El efecto de gravar los dividendos a las personas naturales
resultó siendo menor (su efecto sobre las acciones listadas). Los
cambios en la renta presuntiva tampoco afectaron demasiado a los
establecimientos de crédito. No se grabaron los dividendos a las
personas jurídicas, ni se le dio un tratamiento de deuda a las acciones
preferenciales locales, como estaba propuesto inicialmente, pero sí
se mantuvo el Gravamen a los Movimientos Financieros, lo cual
castiga a las transacciones de las personas naturales, evitando que
estas utilicen más el canal financiero, y le pone un límite evidente a
la inclusión financiera a través de canales electrónicos. Finalmente,
en 2018 el impuesto sobre la renta pasa del 43% esperado antes
de la reforma, al 37% aprobado, menor al 40% del año anterior,
lo cual debería beneficiar a los resultados corporativos de los
establecimientos de crédito (y de todas las empresas).
Creemos que la reforma al sector financiero estadounidense

planteada por Trump, le va a dar una mayor competitividad a la
banca estadounidense, mientras que va a disminuir su nivel de
capitalización. Adicionalmente, hubo un efecto muy favorable a
nivel bursátil para las acciones estadounidenses del sector. Aunque
los cambios regulatorios esperados pueden ayudar a estimular
el crecimiento en EEUU, también hacen más probable que se
presenten situaciones de inestabilidad futuras con efectos negativos
en el crecimiento y los mercados en todo el mundo (ver “El sistema
financiero de Trump” en Informe Semanal - Febrero 13 de 2017). Más
allá de esto, esperamos que Colombia continúe direccionándose
hacia el marco regulatorio de Basilea III y no creemos que la reforma
al sistema financiero estadounidense planteada por Trump vaya a
servir de referencia o tener incidencia directa sobre la banca local.
41
Lacar teradecr Žditos en2018
Crecimiento: Para 2018, esperamos que la cartera de vivienda

reaccione favorablemente al nivel de tasas de interés, logrando crecer
por encima del 15% anual (nominal) al finalizar 2018; la cartera
Gráfico III.8 comercial también debería reaccionar para el cierre del próximo año,
CARTERA DE CRéDITOS POR logrando tasas de crecimiento superiores al 8% anual, contando con
MODALIDAD SISTEMA BANCARIO
cierto repunte en la inversión de capital fijo. Finalmente, creemos
24
que la cartera de consumo va a continuar desacelerándose hasta que
termine en abril de 2018 con un crecimiento menor al 9%, y a partir
20 Proyección
de este punto se aceleraría su crecimiento (Gráfico III.8). Esperamos
Corficolombiana
16 que al cierre de 2018 el crecimiento nominal de la cartera bruta

totals eubiqueen10.2%a/ a.
12
8 Si miráramos las expectativas de la cartera consolidada de los

Comercial
bancos más grandes (Bancolombia, Banco de Bogotá y Davivienda),
4 Vivienda
Consumo
el panorama se vería mejor, teniendo en cuenta que, exceptuando
0
a El Salvador, la expectativa de crecimiento de los países
Dic-15
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
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Mar-17
Jun-17
Sep-17
Dic-17
Mar-18
Jun-18
Sep-18
Dic-18
centroamericanos en donde tiene presencia la banca colombiana es

mejor que la de Colombia (algo más de 1 p.p. de mayor crecimiento
Fuente: Superfinanciera. Cálculos: Corficolombiana. esperado para 2018 de acuerdo con el FMI).
Durante todo el 2016 hasta la mitad de 2017 se observó una

Gráfico III.9 desaceleración en el crecimiento de la cartera, llegando a decrecer
ÍNDICE DE CARTERA VENCIDA (ICV) DE en términos reales. Durante la segunda mitad de 2017 se observó
LA CARTERA COMERCIAL algo de recuperación en el crecimiento, mientras que el deterioro en
la calidad de la cartera continuó aumentando. El comportamiento
3.5
ICV
30 descrito de una asociación negativa entre el crecimiento y el
3.3 Cartera comercial

(eje derecho)
25 deterioro de la cartera, que se acentuó en 2017 en su versión negativa
3.0 20 y es común a todos los tipos de cartera. A continuaci— n, algunas
2.8 15 consideraciones a la cartera de crŽ dito por tipo, haciendo Ž nfasis en

2.5 10 la calidad de la cartera.
2.3 5
2.0 0 Comercial: El deterioro en el crecimiento de la cartera comercial
1.8 -5 inició durante el cuarto trimestre de 2015; la calidad de la cartera
1.5 -10 se deterioró levemente durante todo 2017, punto a partir del cual el
deterioro de la cartera es acelerado. Además del rezago que tiene la
Dic-13
Abr-14
Ago-14
Dic-14
Abr-15
Ago-15
Dic-15
Abr-16
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Dic-16
Abr-17
Ago-17
calidad de la cartera frente a la recuperación en el crecimiento del

PIB y de la cartera, hay operaciones puntuales dentro de la cartera
Fuente: BanRep, Superfinanciera.
comercial que han incidido y continuarán incidiendo en el deterioro
de la calidad de la cartera y el incremento en las provisiones. Se
destacan los casos de: Electricaribe, Ruta del Sol II y el Sistema
Integrado de Transporte de Bogotá (SITP), en las que participan los
principales bancos. La expectativa sobre Ruta del Sol II es positiva en
la medida en que se liquide la concesión y se pague la deuda con los
recursos de la respectiva fiducia, junto con recursos de las vigencias

futuras. Mientras tanto, el problema del SITP apenas comienza.
(Gráfico III.9).
Gráfico III.10
PARTICIPACIÓN DE LA CARTERA Además del avance regulatorio independiente del contexto
COMERCIAL EN DÓLARES SOBRE LA macroeconómico colombiano, se han presentado otras iniciativas
CARTERA COMERCIAL TOTAL y normas, como la reducción del rango de cálculo de la tasa de
usura, la propuesta de Asobancaria para revisar el esquema de
15 3,450
encaje bancario, y la Circular Externa 029 de 2017, cuyo objetivo es
3,200
dólares/cartera comercial (%)
14 maximizar el recobro de la cartera en este momento difícil del ciclo

Cartera comercial en
13
2,950 económico colombiano, permitiendo modificar las condiciones
Pesos por dólar
2,700 de los créditos cuya fuente de pago (empresas y personas) se haya

12
2,450 deteriorado, sin realizar una reestructuración.
11
2,200
Sobre esta circular puntualizamos que: 1) Se trata de una herramienta
10 1,950
útil, y el efecto de su utilización será particular para cada banco.
9 1,700 Creemos que no se puede se puede inferir sobre un efecto conjunto
Mar-12
Sep-12
Mar-13
Sep-13
Mar-14
Sep-14
Mar-15
Sep-15
Mar-16
Sep-16
Mar-17
Sep-17
en este momento, y suponemos que la efectividad en la aplicación

de esta norma se podrá apreciar en la congruencia o incongruencia
Participación cartera comercial en dólares
TRM (eje derecho)
que refleje la relación entre los ingresos por intereses y la nueva
información de calidad de la cartera. 2) Aunque en teoría, se
Fuente: BanRep, Superfinanciera. puede realizar una operación semejante para aplazar el problema
ocasionado por un crédito que se deteriora, en caso de que la
operación crediticia se deteriore habiendo aplicado el procedimiento,
el establecimiento deberá incurrir en un esquema de provisiones aún
Gráfico III.11
más estricto, por lo que resultaría muy costosa la mala utilización
CARTERA DE CONSUMO
del mecanismo. 3) Nos preocupa la discrecionalidad en el uso de
14 6.0 los periodos de gracia, pues la norma se limita a recordar que estos
no se deben utilizar en exceso. 4) Creemos que la cartera de crédito
5.8
13 comercial, se puede beneficiar notablemente con la aplicación de
5.5
este tipo de norma.
5.3
12
5.0 En cuanto a la composición por moneda de la cartera comercial,
4.8 vemos que los cambios importantes en la participación de la cartera
11
4.5 de créditos comercial en dólares respecto a la cartera comercial
total, se presentan de manera rezagada al comportamiento de la
10 4.3
tasa de cambio, luego de que esta registre periodos de marcada
Dic-13
Abr-14
Ago-14
Dic-14
Abr-15
Ago-15
Dic-15
Abr-16
Ago-16
Dic-16
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Ago-17
devaluación o revaluación (Gráfico III.10). Durante los periodos de

Variación anual
estabilidad en la tasa de cambio, el efecto de los cambios en las
Indicador de calidad (eje derecho) tasas externas (libor en dólares, etc.) o el diferencial de tasas no es
tan determinante, siendo el crédito en dólares la respuesta a una
Fuente: BanRep, Superfinanciera.
Cálculos: Corficolombiana. necesidad empresarial principalmente. Teniendo en cuenta nuestra
expectativa de relativa estabilidad en la tasa de cambio, junto con la
continuaci—n del proceso de disminuir las tasas de interŽs locales,
e incrementos en las tasas de interŽs estadounidenses, esperamos
43
que la participaci—n de la cartera de crŽditos en d—lar es sobre el

total de la cartera comercial se mantenga alrededor del nivel actual
(relativamente bajo) de 9.6%.
Gráfico III.12 Consumo: A diferencia de lo ocurrido con la cartera comercial, la

CARTERA hIPOTECARIA cartera de consumo mantuvo un crecimiento estable e inclusive
lo incrementó durante 2016 (Gráfico III.11). A partir del segundo
22 3.0
Cartera vencida/cartera bruta (%) trimestre de 2017 inició la corrección a la baja en crecimiento,
20 2.8 aunque manteniéndose en niveles relativamente altos, cercanos
al 11.5% a/a. Mientras tanto, la calidad de la cartera se deterioró
18 2.5
durante 2016 lentamente, y durante 2017 se aceleró el deterioro.
16 2.3 Creemos que esta cartera va a continuar desacelerándose hasta que
14 2.0
termine en abril con un crecimiento menor al 9%. En cuanto a la
calidad de esta cartera, se podría dar un mayor deterioro teniendo
12 1.8 en cuenta la disputa por la participación de mercado en este tipo de
10 1.5 créditos durante la primera parte del año, que pudo haber resultado
Dic-13
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Dic-14
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Abr-16
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Abr-17
Ago-17
en menores estándares de colocación.
Variación anual Vivienda: La asociación inversa entre el crecimiento y la calidad de

Indicador de calidad (eje derecho)
la cartera se observa con claridad en la información de la cartera
Fuente: BanRep, Superfinanciera. hipotecaria (Gráfico III.12), la diferencia está en que el deterioro
Cálculos: Corficolombiana. de esta es mucho menor al que se presenta en las demás carteras.
Creemos que la calidad de la cartera va a tardar en recuperarse,
pero no va a deteriorarse mucho más respecto al nivel actual. En
Gráfico III.13 cuanto al crecimiento, esperamos que este se ubique por encima
CARTERA MICROCRéDITO del 15% anual en 2018, en función de la ampliación y extensión de
algunos programas gubernamentales para la compra de vivienda, la
24 8.0 continuación de la disminución en las tasas de interés, y la aparente
20
7.8 mejora en la disposición por adquirir vivienda, de acuerdo con las
7.5 encuestas al consumidor de Fedesarrollo.
16 7.3
12 7.0 MicrocrŽdito : El análisis a nivel de crecimiento es difícil dada

8
6.8 la costumbre de realizar castigos de manera acelerada. A partir
6.5 de marzo de 2016, se observa una muy lenta recuperación en el
4 crecimiento, pasando de 4.37% a/a en febrero de 2016, a 8.5% en
6.3
0 6.0 agosto de 2017. El deterioro en la calidad de esta cartera inició en
abril de 2015, y en agosto de 2017 se ubicó en 7.7% destacándose
Dic-13
Abr-14
Ago-14
Dic-14
Abr-15
Ago-15
Dic-15
Abr-16
Ago-16
Dic-16
Abr-17
Ago-17
el hecho de que esta cartera muestra una recuperación en su calidad

Variación anual
para los últimos meses observados (Gráfico III.13).
Indicador de calidad (eje derecho)
Fuente: BanRep, Superfinanciera. Dep—s itosyf ondeoen2018

Nuestra expectativa a nivel de los depósitos, parte del mantenimiento
de niveles de liquidez bancaria adecuados, mediante el
mantenimiento de indicadores de cartera bruta/depósitos en el rango
entre 115% y 120% (Grafico III.14), que, debido al comportamiento

reciente y esperado de las tasas de interés, va a implicar un cambio
en la composición de los depósitos (y por lo tanto del fondeo total).
Gráfico III.14
CRECIMIENTO DE LA CARTERA Y LOS En la medida en que el indicador de cartera/depósitos incrementa,
DEPÓSITOS hay menos captaciones (depósitos) fondeando la cartera de créditos,
30 125
lo cual resulta en un aumento de las fuentes no tradicionales de
Proyección Corficolombiana
fondeo: la emisión de bonos, las operaciones del mercado monetario,
Cartera bruta/depósitos (%)
25 120 y la venta de inversiones en títulos de deuda pública, fuentes

consideradas de menor calidad y estabilidad frente a los depósitos

20 115
en términos de indicadores de riesgo de liquidez internacionales.
110
Sin embargo, en Colombia el fondeo vía bonos resulta altamente
15
estable (Grafico III.15).
10 105
General: Esperamos que los CDTs y CDATs continúen desacelerando
5 100
su crecimiento, llegando a tasas negativas durante el primer semestre
Jun-11
Jun-13
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Jun-15
Dic-15
Jun-16
Dic-16
Jun-17
Dic-17
Jun-18
Dic-18
de 2018, antes de iniciar su recuperación. Este comportamiento

se debe a la evolución de las tasas de interés principalmente, y la
Depósitos y exigibilidades
Cartera y leasing financiero disminución en los montos disponibles para inversión por parte
Cartera/depósitos (eje derecho)
de hogares y empresas (en línea con nuestra expectativa de mayor
Fuente: Superfinanciera. Cálculos: Corficolombiana. consumo e inversión de capital). La disminución de este tipo de
captación deberá ser compensada con las cuentas corrientes y de
ahorro a partir de una mayor remuneración (Gráfico III.16), logrando
Gráfico III.15 mantener la relación entre cartera y depósitos relativamente estable.
TASA REPO BANREP Y
CARTERA/DEPÓSITOS DE LOS La gestión de activos y pasivos de las entidades podrá variar entre
ESTABLECIMIENTOS DE CRéDITO las entidades, procurando niveles objetivo de activos líquidos frente
a depósitos, etc. Otros estarán en capacidad de fondearse vía CDTs
10 120 de más largo plazo, y como dijimos anteriormente, continuará la
9 emisión de bonos subordinados -otra forma de fondeo- hasta el
118
final de 2017. Más allá de la estrategia, la limitante general será
Cartera/depósitos (%)
8 Proyección
Corficolombiana
115
7 el Índice de Riesgo de Liquidez (IRL). Esperamos que, al cierre de
2018, el crecimiento anual de los dep—s itos se ubique en 11.5%, y
(%)
6 113
5
110
lar elaci—ncar tera/dep—s itoss es itœeal rededor de 117%.
4
108 Los episodios que evidencian problemas de liquidez en el
3
2 105 sistema vienen reduciéndose, con el último episodio importante
Jun-14
Dic-14
Jun-15
Jun-18
Dic-18
Dic-15
Jun-16
Dic-16
Jun-17
Dic-17
presentándose al final de 2015 (Grafico III.17), dado que la

reglamentación de la Cuenta única Nacional (Decreto 1068 de 2015
Repo BanRep de Minhacienda), estableció como plazo máximo para el traslado
Cartera/depósitos (eje derecho)
de los recursos propios, administrados y fondos especiales de las
Fuente: BanRep, Superfinanciera. entidades que forman parte del Presupuesto General de la Nación,
el 31 de diciembre de 2015. Debemos anotar que en ese momento
BanRep ajustaba sus cupos en las operaciones de mercado abierto
para permitir el logro de una transición suave, algo que se cumplió.
45
Teniendo en cuenta que, el indicador de cartera bruta/ encaje sirve

para determinar indirectamente qué tanto está creciendo la cartea
Gráfico III.16 por encima de lo que lo están haciendo todas las fuentes de fondeo
DEPÓSITOS DEL SISTEMA BANCARIO (CDT, Ahorro, Repos, Fiduciarias, Bonos y Depósitos a la vista),
vemos que, hasta finales de 2015, la cartera vino creciendo más que
30 el fondeo, y a partir de ese momento, el indicador dejó de crecer, y
Proyección
25 Corficolombiana
dejó de ser un tema de preocupación para las calificadoras de riesgo
(Gráfico III.18). Mientras tanto, los bonos (que son una fuente de
20
fondeo estable para la banca colombiana) comenzaron a crecer más
15
rápido que la cartera, un comportamiento que pude asociarse a la
10
necesidad de ajustarse al Decreto 2392 de 2015 de Minhacienda.
5
0 Para el pr—xi mo a–o, otras entidades colombianas iniciar‡n su

-5 emisi—n de CoCos, mientras que para el cierre de 2017 se espera
que continœe la emisi—n de subordinados. Esta actualización
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
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Dic-17
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Jun-18
Sep-18
Dic-18
regulatoria, seguramente contribuirá a reducir los spreads que a

CDTs & CDATs nivel de múltiplos de valoración se presentan constantemente entre
Cuenta corriente
Cuenta de ahorros los bancos colombianos y sus pares latinoamericanos, situación
que se ha sustentado en parte por la opinión expresada por algunos
Fuente: Superfinanciera. Cálculos: Corficolombiana.
analistas internacionales, de que banca local no está adecuadamente
capitalizada (ver “Valoración relativa de los mercados accionarios”
en Informe de Renta Variable - Mayo 8 de 2017), debido a la inclusión
Gráfico III.17 de los actuales bonos subordinados y de activos intangibles en el
BREChA IBR Y TASA BANREP capital regulatorio. Creemos que la implementación de la Ley de
Conglomerados financieros también va a incidir positivamente sobre
20
15
la evaluación de este tipo de emisores por parte de los inversionistas
10 internacionales.
5
0 Inversionesen 2018
pbs
-5
-10 Una vez iniciado el proceso de disminuir las tasas de interés, se
-15 presentó un incremento en la participación del portafolio de inversión
-20 en relación al total de este y el portafolio de créditos, pasando de
-25 20% en diciembre de 2016 a 20.8% en enero de 2017, luego se
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Oct-14
Ene-15
Abr-15
Jul-15
Oct-15
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
estabilizó dicha participación hasta que en junio de 2017 pasó de

20.3% a 19.1%, disminución relacionada con el vencimiento de
Fuente: BanRep. Cálculos: Corficolombiana. títulos (valorados con el método del costo amortizado). A partir de
ese momento hasta agosto se observa la recuperación de la relación
que se ubica en 20.6%, ajuste realizado principalmente a partir de
inversiones hasta el vencimiento, y en menor medida con inversiones
negociables (valoradas a valor razonable con efecto en pyg).
Creemos que el portafolio de inversión actual de los establecimientos

de crédito, garantiza la disponibilidad de recursos líquidos, en
línea con la Gestión de Activos y Pasivos adecuada (Gráfico III.19).
Suponemos que, si las carteras de crédito tardan en recuperar su

crecimiento más de lo esperado, o se presenta un deterioro mayor en
los márgenes de intermediación a partir de un incremento en el nivel
Gráfico III.18 de provisiones requerido, los establecimientos de crédito podrían
CARTERA BRUTA, PASIVOS SUJETOS A optar por incrementar su nivel de inversiones, específicamente los
ENCAJE (PSE) Y BONOS TES (inversiones de mayor liquidez y menor riesgo crediticio). Al
1.24 19.5 cierre de septiembre, los bancos comerciales participaban del 14.9%
del saldo total de TES, y durante el año, su participación estuvo en el
1.23
18.5 rango entre 14.4% y 16% del total.
1.22
1.21 17.5
Por otro lado, en caso de que los depósitos no reaccionen adecuadamente
Veces
Veces
1.20 16.5 a los requerimientos de los bancos para el crecimiento de su cartera

1.19 (que será relativamente bajo), podría darse un fondeo vía liquidación
15.5 de TES, limitado por los indicadores de riesgo de liquidez de cada
1.18
entidad. Aunque hasta ahora no se ha dado un deterioro en el
1.17 14.5
Indicador de Riesgo de Liquidez (“IRL”) a partir de la liquidación de
Feb-15
Abr-15
Jun-15
Ago-15
Oct-15
Dic-15
Feb-16
Abr-16
Jun-16
Ago-16
Oct-16
Dic-16
Feb-17
Abr-17
Jun-17
Ago-17
estas inversiones, hay dos limitantes evidentes: i) la proporción de

estas inversiones que no está clasificada como “negociable” no se
Cartera bruta/PSE
Cartera bruta/Bonos (eje derecho) puede vender en cualquier momento; y ii) estas inversiones sirven
de “colchón” de liquidez, que no puede bajar indefinidamente,
Fuente: BanRep. Cálculos: Corficolombiana.
especialmente porque en el IRL, dentro de los activos líquidos
ajustados por liquidez de mercado, los TES hacen parte de los activos
líquidos de alta calidad.
Gráfico III.19
PORTAFOLIO DE INVERSIÓN DE LOS
A partir de mediados de 2017, se viene deteriorando la rentabilidad
BANCOS LOCALES
del activo y del patrimonio. El deterioro corresponde a la desaceleración
25 100 en el crecimiento de la cartera, la disminución en el margen de
24
90 intermediación, y últimamente al incremento en el nivel de provisiones
80
debido al deterioro de la cartera de créditos (Gráfico III.20). No es
23 70
60
evidente la relación entre los Activos Ponderados por el Nivel de
22
Riesgo de los establecimientos de crédito y la rentabilidad, pero es
(%)
(%)
50
21 40 claro que no se ha recurrido a una composición más riesgosa del
20 30 activo en procura de obtener mayores rentabilidades. Esperamos que
20
19 este siga siendo el caso durante 2018.
10
18 0
Temasv arios
Feb-15
Abr-15
Jun-15
Ago-15
Oct-15
Dic-15
Feb-16
Abr-16
Jun-16
Ago-16
Oct-16
Dic-16
Feb-17
Abr-17
Jun-17
Ago-17
Valor razonable con efecto en PyG Pendientes Basilea III: En cuanto a temas pendientes de Basilea III,
Costo amortizado
Valor razonable con efecto en ORI* destacamos lo relacionado con la liquidez, específicamente el Net
Otras inversiones
Inversiones/(inversiones + cartera) (eje derecho)
Stable Funding Ratio (NSFR), que busca limitar la dependencia de
las entidades sobre fuentes de fondeo de corto plazo y mayoristas,
* Otros resultados integrales. busca una mejor medición del riesgo de fondeo, y promueve la
estabilidad de este. La relación (división) entre el fondeo estable
disponible y el requerimiento de fondeo estable debe ser superior a
100%. Es por esta razón que algunas calificadoras de riesgo hacen
47
Gráfico III.20 énfasis en el incremento en el fondeo mayorista (también llamado

ACTIVOS PONDERADOS POR EL NIVEL “fondeo no tradicional” en algunos estudios), como un factor de
DE RIESGO Y ROA riesgo que deteriora la calidad en la liquidez de las entidades. No
creemos que se vaya a trabajar en ese frente próximamente, habiendo
80.0 3.0
desaparecido hace más de un año la presión de una cartera de
2.8
Rentabilidad anualizada (%)

79.5 créditos creciendo más rápidamente que los depósitos, y contando
APNR/Activo total (%)
2.5
79.0 con la emisión de bonos como una fuente de fondeo estable como
2.3
es el caso en Colombia.
78.5 2.0
1.8
78.0 Fintech: El desarrollo de las denominadas Fintech, que junto con el
1.5
logro de un mayor alcance de los sistemas de pago de bajo valor y la
77.5
1.3 disminución en el uso del efectivo, se enmarca dentro de la política
77.0 1.0 pública vigente en Colombia, que busca incrementar la inclusión
Feb-15
Abr-15
Jun-15
Ago-15
Oct-15
Dic-15
Feb-16
Abr-16
Jun-16
Ago-16
Oct-16
Dic-16
Feb-17
Abr-17
Jun-17
Ago-17
financiera en el país. Consideramos que hace falta trabajo para

hacer frente a algunos de las principales limitantes de este tipo de
APNR
ROA (eje derecho)
desarrollos como lo son el Gravamen a los Movimientos Financieros,
y la elevada informalidad que va de la mano de un mayor uso de
efectivo.
IV. Inflación y Política Monetaria: Más vale tarde
que nunca
La inflación anual, medida a través de la variación anual del IPC

(Índice de Precios al Consumidor), continuó cayendo con fuerza en
2017, al pasar de 5.75% a/a1 al cierre de 2016 y de un máximo de
8.97% en julio de 2016, hasta un mínimo de 3.40% en julio de
2017 (Gráfico IV.1), su nivel más bajo desde noviembre de 2014.
Posteriormente, esta medida presentó un aumento hasta niveles
ligeramente superiores al techo del rango meta de BanRep (2% a
4%), situándose en 4.05% en octubre, y esperamos que cierre este
año en 3.9%, que es el pronóstico que hemos mantenido desde el
año pasado. Esta sería la primera vez desde 2014 que la inflación
anual cerraría el año dentro del rango meta de BanRep.
Gráfico IV.1
IPC total y sin alimentos Este comportamiento estuvo muy en línea con nuestra expectativa
y se debió principalmente a que se terminaron de diluir los efectos
9
Inflación total
de los choques de oferta que generaron unas fuertes presiones
8 Sin alimentos
inflacionarias hasta mediados de 2016: el del Fenómeno de El Niño
7
sobre los precios de los alimentos y la energía, y el de la transmisión
6
5
de la devaluación pasada sobre los precios de los bienes y servicios
4
Máximo del rango meta
transables o con componentes de origen importado. En efecto, de
3 los 1.70 puntos porcentuales (p.p.) que cayó la inflación anual en
2 Mínimo del rango meta
lo corrido del año hasta octubre, la de los alimentos fue la que más
1 contribuyó, explicando 1.41 p.p. del descenso, y la de los transables
0 fue la segunda que más contribuyó, explicando 0.46 p.p. (Cuadro
Oct-12
Abr-13
Oct-13
Abr-14
Oct-14
Abr-15
Oct-15
Abr-16
Oct-16
Abr-17
Oct-17
IV.1).
Fuente: DANE. Cálculos: Corficolombiana. Sin embargo, hubo dos factores que limitaron un mayor descenso
de la inflación anual: el incremento de los impuestos indirectos que
ordenó la reforma tributaria de finales de 2016 y la indexación de
precios a la inflación anual causada de 2016 y al incremento del
salario mínimo para 2017. El primero afectó principalmente el IPC
de bienes y servicios transables y el segundo afectó el IPC de bienes
y servicios no transables.
La variación anual del IPC de alimentos pasó de 7.2% a finales

de 2016 a un mínimo de 0.2% en julio (Gráfico IV.2) y explicó
el 90% de la reducción de la inflación anual durante esos meses.
Este comportamiento lo habíamos anticipado puesto que las bases

1
En adelante haremos referencia a variaciones anuales (a/a), a menos de que se
PROYECCIONES 2018: DESPACITO | DICIEMBRE 6 DE 2017
Inflación y Política Monetaria: Más vale tarde que nunca
49
estadísticas de comparación de los primeros 7 meses de 2017,

con respecto a los de un año atrás, eran inusualmente elevadas.
Lo anterior se debió principalmente a las presiones al alza que el
Fenómeno de El Niño y el paro camionero ocasionaron sobre los
Gráfico IV.2 precios de los alimentos perecederos hasta julio de 2016. Algo
IPC DE ALIMENTOS similar había ocurrido en los últimos 5 meses del año pasado, razón
por la cual la inflación anual de los alimentos comenzó a bajar con
16 60
14
Total alimentos fuerza desde el máximo de 15.7% que había alcanzado en julio de
Procesados 50
12 Comidas fuera del hogar 2016 (Gráfico IV.2). Otro factor que generó presiones inflacionarias
Perecederos (eje derecho) 40
10 durante esos mismos meses del año pasado fue la transmisión de

30
8 la devaluación pasada a los precios de los alimentos procesados,
6 20
puesto que una alta proporción de ellos son de origen extranjero o
4 10
2
contienen una cantidad importante de insumos importados.
0
0
-10
-2 Sin embargo, también habíamos advertido que a partir de agosto
-4 -20 de este año se iba a producir el efecto contrario. Los precios de
Oct-11
Abr-12
Oct-12
Abr-13
Oct-13
Abr-14
Oct-14
Abr-15
Oct-15
Abr-16
Oct-16
Abr-17
Oct-17
los alimentos comenzaron a corregir a partir de agosto del año

pasado, incluyendo algunas fuertes caídas mensuales en los precios
Fuente: DANE. Cálculos: Corficolombiana. de los alimentos perecederos, lo cual comenzó a generar unas
bases estadísticas de comparación excesivamente bajas para sus
variaciones anuales. En efecto, la inflación anual de los alimentos
volvió a aumentar a partir de agosto de 2017, luego de 12 meses
consecutivos de caídas, y se situó en 2.5% en octubre (Gráfico IV.2).
CuadroIV .1
IPC Y SUS COMPONENTES
Variaci—nanual Contribuci—nala Cambioen
(%) inflación anual (p.p.) contribuci—n
a la inflación
Dic-16 Oct-17 Dic-16 Oct-17 anual(p.p.)
IPC Total 5.75 4.05 5.75 4.05 -1.70

Alimentos 7.21 2.49 2.15 0.74 -1.41
Transables 5.32 3.37 1.25 0.79 -0.46
Notr ansables 4.85 5.23 1.51 1.63 0.12
Pensiones 6.73 8.78 0.14 0.18 0.04
Matrículas de educación superior y no formal 6.64 7.38 0.15 0.16 0.02
Otros costos educativos 5.60 6.94 0.04 0.05 0.01
Matrículas de educacion básica, media y vocacional 6.02 7.93 0.03 0.03 0.01
Arrendamiento efectivo 3.92 4.13 0.29 0.30 0.02
Arrendamiento imputado 4.15 4.28 0.46 0.48 0.02
Regulados 5.44 5.61 0.85 0.88 0.03
Combustible 1.83 9.83 0.04 0.22 0.18
Energía eléctrica 5.99 1.97 0.21 0.07 -0.14

50 Inflación y Política Monetaria: Más vale tarde que nunca
Entre agosto y noviembre del año pasado se registraron fuertes

caídas mensuales en el IPC de alimentos perecederos debido a la
culminación del paro camionero en julio de 2016 y a la normalización
de la oferta luego de la finalización del Fenómeno de El Niño
unos pocos meses antes, lo que permitió que estos bienes llegaran
nuevamente a las centrales de abasto en cantidades importantes. De
esta manera, la inflación anual de los alimentos perecederos, que
había caído de -5.2% en diciembre de 2016 a un mínimo de -17.1%
en julio, repuntó a 2.9% en octubre (Gráfico IV.2), y fue la principal
responsable del repunte de la inflación anual total en esos meses
(explicó el 136.8% de dicho aumento desde julio).
Por su parte, el IPC de los alimentos procesados también ha

contribuido significativamente a la reducción de la inflación
anual a lo largo de este año, pero este comportamiento no se ha
interrumpido, a diferencia de lo que ocurrió con el IPC de los
alimentos perecederos desde agosto, según explicamos previamente.
Los precios de este grupo de alimentos no solamente habían estado
afectados por el Fenómeno de El Niño en 2016, sino también por
la fuerte depreciación pasada del peso colombiano, puesto que una
alta proporción de ellos son de origen extranjero o contienen una
cantidad importante de insumos importados. La mayor estabilidad
de la tasa de cambio y el favorable comportamiento de los precios
internacionales de las materias primas agrícolas han contribuido a un
continuo descenso de la inflación anual de este grupo de alimentos
en el último año, de tal forma que su inflación anual pasó de 10.2%
en diciembre de 2016 a 0.6% en octubre (Gráfico IV.2).
A lo anterior también se ha sumado la notable caída del precio del

arroz (segundo gasto básico de mayor peso en el IPC de alimentos
procesados), debido a la sobreproducción y a los elevados niveles
de importación provenientes de EEUU y otros países en el último
año. Desde que la inflación anual total de los alimentos volvió a
aumentar en agosto, la de los procesados continuó cayendo, pero
solamente la del arroz ha explicado casi la tercera parte de dicho
descenso.
Finalmente, el IPC de las comidas fuera del hogar también continuó

con la tendencia descendente que había comenzado en el segundo
semestre de 2016, aunque se interrumpió brevemente por los efectos
alcistas de la reforma tributaria durante el primer bimestre del año,
según lo anticipamos. Este comportamiento ha estado impulsado por
la persistente debilidad de la demanda interna y la menor inflación
de los alimentos procesados y perecederos. De esta manera, la
inflación anual de las comidas fuera del hogar aumentó primero de
51
8.5% en diciembre de 2016 a 9.3% en febrero y luego descendió

consecutivamente hasta situarse en 5.8% en octubre (Gráfico IV.2).
Esperamos que la inflación anual de los alimentos se mantenga

relativamente estable en lo que resta del año y sin cambios excesivos
a lo largo de 2018, con excepción de una corrección a la baja en el
primer bimestre, cuando desaparecerán los efectos inflacionarios de
una sola vez de la reforma tributaria de finales de 2016 (ver detalles
más adelante). Por un lado, esperamos que la inflación anual
de los perecederos vuelva a aumentar hasta el final de este año,
aunque la magnitud del incremento será sustancialmente menor
que la observada entre agosto y octubre. Los precios de este tipo
de alimentos registraron correcciones adicionales a la baja en los
últimos 3 meses de 2016, en la medida que se siguieron disipando
los efectos alcistas que produjo el Fenómeno de El Niño en el primer
semestre de ese año, pero las caídas mensuales fueron cada vez
menos pronunciadas. Sin embargo, ese efecto sobre la inflación
anual se disipará del todo a partir de comienzos de 2018.
En contraste, esperamos una nueva caída de la inflación anual de

los alimentos procesados en lo que resta del año, en parte porque
esperamos que los precios del arroz sigan cayendo en respuesta
a los excedentes de oferta, según explicamos previamente. Sin
Gráfico IV.3
embargo, este descenso será mucho más moderado y se frenará a
IPC de transables vs. tasa de
en 1T18, puesto que falta poco para que se desvanezcan totalmente
cambio
los efectos alcistas de la devaluación pasada sobre esta medida.
70 8 También esperamos que la inflación anual de las comidas fuera del
60
6
hogar continúe cayendo moderadamente en lo que resta del año,
50
reflejando la debilidad de la demanda interna, para luego mantenerse
40
4
30 relativamente estable a partir de 1T18.
20 2
10 El descenso de la inflación anual durante el último año también
0
0 estuvo impulsado, en gran parte, por el IPC de los bienes y servicios
-10
Transables (eje derecho) -2 transables (sin alimentos ni regulados), en la medida que se
-20 Tasa de cambio
-30 -4 continuaron disipando los efectos de la devaluación pasada (el pass-

through) sobre la variación anual de este grupo del IPC. La inflación
Oct-12
Abr-13
Oct-13
Abr-14
Oct-14
Abr-15
Oct-15
Abr-16
Oct-16
Abr-17
Oct-17
anual de los transables pasó de 5.32% en diciembre de 2016 a

3.37% en octubre (Gráfico IV.3), aunque vale la pena resaltar que
Fuente: DANE, BanRep. Cálculos: Corficolombiana.
este descenso se interrumpió brevemente durante el primer bimestre
del año debido al incremento de los impuestos indirectos que ordenó
la reforma tributaria y la Ley de licores del año pasado (el 89% del
IPC de transables se vio afectado por estos cambios).
Esperamos que la inflación anual de los transables se mantenga

estable en lo que resta del año, a diferencia del comportamiento a
la baja que presentó hasta septiembre, pues creemos que los efectos
del pass-through en esta medida ya se han corregido prácticamente
del todo. Creemos que el comportamiento de los últimos meses de
2017 continuará a lo largo de 2018, debido a la relativa estabilidad
que ha presentado la tasa de cambio en el último año y que
anticipamos se mantenga en los próximos trimestres. Sin embargo,
según explicaremos más adelante en detalle, prevemos un fuerte
descenso en 1T18 pues en esos meses desaparecerán los efectos de
una sola vez de la reforma tributaria y la Ley de licores que entraron
Gráfico IV.4 en vigencia a comienzos de 2017.
IPC de regulados
En contraste, el IPC de los bienes y servicios regulados tuvo un efecto
16 Regulados
14 Energía relativamente neutral sobre la inflación anual en lo corrido del año.
Combustible
12
10
La variación anual de este este grupo del IPC pasó de 5.44% en
8 diciembre de 2016 a 5.61% en octubre (Gráfico IV.4) y sumó 0.03

6
4
p.p. al cambio de la inflación anual total en ese periodo (Cuadro
2 IV.1).
0
-2
-4 La inflación anual de los combustibles, que es el gasto básico de
-6
-8 más peso en el IPC de regulados, aumentó con fuerza de 1.83%
-10 en diciembre de 2016 a 9.83% en octubre (Gráfico IV.4), según lo
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Oct-14
Ene-15
Abr-15
Jul-15
Oct-15
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
habíamos anticipado, influenciado por el repunte de los precios

del petróleo. Sin embargo, dicho incremento fue compensado
Fuente: DANE. por la reducción de la inflación anual de la energía eléctrica, que
es el segundo gasto básico de más peso en el IPC de regulados,
la cual pasó de 5.99% en diciembre de 2016 a 1.97% en octubre
(Gráfico IV.4). Este comportamiento estuvo impulsado por el
continuo desvanecimiento de los efectos inflacionarios que había
causado el Fenómeno de El Niño hasta mediados de 2016, similar a
lo que ocurrió con la inflación de los alimentos, según explicamos
previamente.
Para lo que resta del año y 2018 esperamos que continúe la relativa
estabilidad en la inflación anual de los regulados, pero sin que se
repitan los movimientos opuestos de las variaciones anuales de los
combustibles y la energía eléctrica, como ocurrió este año.
Finalmente, el IPC de los bienes y servicios no transables (sin

alimentos ni regulados) fue el que evitó un mayor descenso de la
inflación anual. Su variación anual pasó de 4.85% en diciembre de
2016 a 5.25% en octubre y sumó 0.12 p.p. al cambio de la inflación
anual ese periodo. Este comportamiento se debió principalmente
a la activación de algunos mecanismos de indexación, los cuales
generaron ajustes al alza similares a la inflación anual causada de
5.75% en 2016 o al incremento de 7% del salario mínimo en 2017.
53
Los ajustes de precios de los servicios relacionados con la educación

son los que más aportaron al incremento de la inflación anual de
los no transables, pues sumaron 0.08 p.p. al cambio de la inflación
anual total entre diciembre y octubre (0.04 p.p. por las tarifas de
pensiones, 0.02 p.p. por las matrículas de educación superior, 0.01
p.p. por otros costos educativos y 0.01 p.p. por las matrículas de
educación básica y media) (Cuadro IV.1).
En todos los casos, los análisis de estacionalidad muestran que los

ajustes importantes por indexación en el IPC se dan en los meses
de febrero: el 92.1% de la inflación del componente de educación
se causa en ese mes y solamente el 4.5% en septiembre (el resto se
causa en los demás meses del año). Esto se debe a que las tarifas de
educación se ajustan en febrero en el caso de colegios de calendario
A y en septiembre en el caso de los colegios de calendario B.
De hecho, en febrero y septiembre se registraron los incrementos

acostumbrados en las tarifas de pensiones, pero las magnitudes fueron
superiores a la inflación causada del año pasado debido a factores
regulatorios. Según lo explicamos en su momento, el Ministerio de
Educación autorizó a los colegios a hacer incrementos en el valor de
las pensiones, dependiendo de sus resultados en el “Índice Sintético
de Calidad”, el cual mide la calidad de la educación otorgada por
la institución. Dado que un número importante de instituciones
mejoraron en calidad, de acuerdo a este índice, se les permitió
realizar incrementos superiores a los del año anterior, cuando aún
no existía la norma.
Los análisis de estacionalidad también muestran que los incrementos

de otros gastos indexados dentro del IPC de no transables, como
los de salud, se dan principalmente en el primer trimestre. Por esta
razón, no esperábamos que en lo que restaba del año se presentaran
nuevas presiones inflacionarias por indexación en estos dos
componentes (educación y salud) y que los riesgos de persistencia
se fueran diluyendo con el tiempo.
Por su parte, los precios de los arrendamientos fueron los segundos

que más aportaron al incremento de la inflación anual de los no
transables, al sumar 0.04 p.p. al cambio de la inflación anual total
entre diciembre y octubre (Cuadro IV.1). Sin embargo, vale la pena
resaltar que la inflación anual de los arrendamientos cerró el año
pasado en 4.1%, significativamente por debajo de la inflación
causada de 6.8% en 2015, que era el máximo incremento normativo
para los arrendamientos en 2016, en gran parte debido al significativo
debilitamiento de la demanda interna que también se ha reflejado
en una importante desaceleración en el crecimiento de los precios

de la vivienda.
La inflación causada del año pasado, que era máximo incremento

normativo en 2017, fue 5.75%, 1.02 p.p. por debajo de la del año
Gráfico IV.5 previo, así que el techo de incrementos permitidos iba a ser mucho
IPC de no transables más bajo este año. El menor techo normativo contribuyó a contener
5.6
las presiones al alza en la inflación anual de los arrendamientos. Sin
No transables embargo, la inflación de los arrendamientos registró un aumento en
5.2 Arrendamiento
4.8
1T17 y se situó en 4.4% en marzo. Creemos que este incremento
pudo haber estado afectado temporalmente por unas expectativas de

4.4
inflación algo elevadas en ese momento. Por un lado, los efectos de
4.0
la reforma tributaria y la Ley de licores sobre el IPC se sintieron con
3.6
mayor fuerza en esos meses. Además, el aumento del salario mínimo
3.2
fue muy superior al de la inflación causada de 2016, a diferencia de
2.8
lo que ocurrió el año pasado.
2.4
Oct-09
Abr-10
Oct-10
Abr-11
Oct-11
Abr-12
Oct-12
Abr-13
Oct-13
Abr-14
Oct-14
Abr-15
Oct-15
Abr-16
Oct-16
Abr-17
Oct-17
Sin embargo, la inflación anual de arrendamientos volvió a descender

a partir de marzo y en octubre se ubicaba en 4.2% (Gráfico IV.5).
Fuente: DANE, BanRep. Cálculos: Corficolombiana. Como habíamos anticipado, este comportamiento es el resultado
del debilitamiento de la demanda interna, que en este caso se ha
reflejado en el descenso de la variación anual de los precios de la
vivienda.
Según las cifras mensuales de la Galería Inmobiliaria, compiladas

Gráfico IV.6 por BanRep, la variación anual de los precios de la vivienda nueva
Precios de vivienda nueva se ha desacelerado todo el año y en septiembre se ubicó en su nivel
más bajo desde que se tiene registro, además de que en términos
20
Nominales (precios corrientes) reales se están registrando contracciones desde mediados de año
Reales (precios constantes)
15 (Gráfico IV.6). Según lo hemos venido advirtiendo a lo largo del año,
el debilitamiento del mercado inmobiliario iba a impedir que los

10
cánones de arrendamientos se ajustaran al máximo permitido, pues
un mayor número de contratos no se estaría renovando y se estarían
5
firmando nuevos en donde los aumentos de los cánones serían más
0 moderados. Algo similar esperamos que ocurra en 2018, con la
ventaja de que el incremento máximo permitido será 3.9%, que es
-5 nuestro pronóstico de la inflación causada al cierre de este año, a
Sep-06
Sep-07
Sep-08
Sep-09
Sep-10
Sep-11
Sep-12
Sep-13
Sep-14
Sep-15
Sep-16
Sep-17
diferencia del 5.75% que aplicó para este año.
Fuente: BanRep, Galería Inmobiliaria. Finalmente, la inflación de otros componentes del grupo de no
transables ha estado contenida por el debilitamiento de la demanda
interna, y especialmente el del gasto de los hogares.
Para 2018, los mecanismos de indexación jugarán a favor de la

inflación de los no transables y de la total, puesto que la inflación
55
anual al cierre de 2017 (3.9%, según nuestro pronóstico) será

sustancialmente menor que la de 2016 (5.8%) y el incremento
del salario mínimo en 2018 (lo estimamos entre 4% y 5%) será
sustancialmente inferior al de 7% en 2017. Por su parte, aunque
esperamos un repunte en el crecimiento del PIB, la brecha del
producto seguirá siendo negativa y la demanda interna se mantendrá
débil, lo cual contribuirá a moderar ligeramente la inflación anual
de los no transables a lo largo de 2018.
Efectos de la reforma tributaria y la Ley de licores sobre la inflación

en2017y2018
A finales del año pasado advertimos que los incrementos de los

impuestos a las ventas que ordenó la reforma tributaria de finales
de 2016 iban a tener un impacto importante al alza en la inflación
anual de este año. Sin embargo, también resaltamos que dichos
incrementos serían de una sola vez y que debían sentirse plenamente
en 1T17, por lo cual seguimos esperando que su impacto en la
inflación anual total se desvanezca en 1T18.
Según nuestros cálculos, los cambios que introdujo la reforma

tributaria podían tener un impacto máximo de 0.75 p.p. sobre la
inflación total (Cuadro IV.2). Algunos de estos cambios eran el
incremento de la tarifa general del IVA de 16% a 19%, la ampliación
de la base de tributación del Impuesto al Consumo, junto con el
aumento de algunas de sus tarifas, y la creación del nuevo impuesto
verde sobre los combustibles. Además, la Ley de licores también
CuadroIV .2
IMPACTO MÁXIMO DE LA REFORMA TRIBUTARIA DE 2016 SOBRE LA INFLACIÓN ANUAL EN 2017
Ponderación en el IPC Efecto en la inflación
Rubrodegas tob‡s ico
(base2008) anual(p.p.)
Bienes y servicios cuya tarifa de IVA pasaría de 16% a 19% 22.9 0.59
Cigarrillos 0.1 0.09
Tarifad eIV A de16%a19% 0.01
ImpuestoalC onsumod e701a2100p esosp orcajet illa 0.08
Combustibles (Impuesto al Carbono) 2.9 0.04
Comidas fuera del hogar (ampliación de base gravable del Impuesto al Consumo) 8.1 0.02
Otros servicios de telefonía (Impuesto al Consumo internet móvil e IVA internet fijo)* 0.1 0.01
Total 34.1 0.75
* “Otros servicios de telefonía” pondera 0.6%, sin embargo en este gasto básico se encuentran: Café internet, llamadas de larga distancia desde
teléfonos públicos, pago de llamadas por minuto desde celular en la calle a cualquier destino, internet móvil, internet residencial.
incrementó las tarifas impositivas de algunas bebidas alcohólicas

este año y calculamos que el impacto máximo sobre la inflación
anual podía ser de otros 0.05 p.p.
Gráfico IV.7
Inflación bimestral de alimentos Sin embargo, creíamos que el impacto verdadero sobre la inflación
perecederos y procesados que iba a ser menor que el que arrojaba nuestro cálculo contable,
están gravados con IVA general posiblemente alrededor de 0.55-0.65 p.p. (entre 0.5 y 0.6 p.p. por la
4.5 reforma tributaria y 0.05 p.p. por la Ley de licores), principalmente
4.0 debido a que la reforma iba a entrar en vigencia en un momento de
3.5 debilidad de la demanda de los hogares, con lo cual los comerciantes
3.0 no iban a estar en capacidad de transmitir la totalidad del incremento
2.47
2.5 de la tarifa general del IVA a los precios finales de sus productos.
(%)
2.0 Promedio
2010-2015 = 1.49
1.5
Una vez se fueron publicando los datos de inflación de este año,
1.0
procedimos a calcular el impacto observado de la reforma tributaria.
0.5
Nos concentramos principalmente en el primer bimestre del año dado
0.0
que la reforma entró en vigencia a comienzos de enero, pero había
Ene-feb 2010
Ene-feb 2011
Ene-feb 2012
Ene-feb 2013
Ene-feb 2014
Ene-feb 2015
Ene-feb 2016
Ene-feb 2017
un plazo para que el ajuste de precios a la nueva tarifa del IVA se

completara a comienzos de febrero. Por esta razón esperábamos que
la mayor parte del impacto se sintiera en el primer bimestre, aunque
Fuente: DANE. Cálculos: Corficolombiana. los datos de marzo evidencian que en ese mes se sintieron los últimos
efectos rezagados de la reforma tributaria y la Ley de licores.
En el grupo de alimentos esperábamos que el impacto de la reforma

Gráfico IV.8 tributaria se sintiera por el incremento de la tarifa general del IVA de
Inflación bimestral de alimentos 16% a 19%, que afectaría los precios de algunos alimentos procesados
perecederos y procesados que NO y perecederos, y por la ampliación del número de restaurantes
están gravados con IVA general
obligados a cobrar el Impuesto al Consumo de 8%, que afectaría el
6 precio de las comidas fuera del hogar (se redujo el nivel mínimo de
ingresos brutos totales de los establecimientos que deben cobrarlo y
5
se determinó que las franquicias deberán empezar a cobrarlo).
4
3 Al comparar el comportamiento de la inflación de los alimentos

(%)
Promedio
2
2010-2015 = 1.99
1.70 perecederos y procesados que están gravados con y sin la tarifa
1 general del IVA, hay evidencia de un impacto importante de la
reforma tributaria en el primer bimestre. Los precios de este tipo de
0
alimentos que están gravados con la tarifa general del IVA (21.2%
-1
del total) aumentaron 2.47% en ese bimestre, 0.98 p.p. más que el
Ene-feb 2010
Ene-feb 2011
Ene-feb 2012
Ene-feb 2013
Ene-feb 2014
Ene-feb 2015
Ene-feb 2016
Ene-feb 2017
aumento promedio de 1.49% entre 2010 y 2015 (Gráfico IV.7). En

contraste, los precios de aquellos que no están gravados con la tarifa
general del IVA (78.8% del total) aumentaron 1.70% en el bimestre,
Fuente: DANE. Cálculos: Corficolombiana. por debajo del promedio de 1.99% entre 2010 y 2015 (Gráfico IV.8).
Hicimos la comparación con la inflación promedio del primer

bimestre de 2010 a 2015 pues ese es un nivel que se puede considerar
57
relativamente “normal” (nivel estacional), mientras que en 2016 estuvo

afectada inusualmente al alza por el Fenómeno de El Niño. Además,
esta comparación sugiere que, en ausencia de la reforma tributaria, la
inflación de los alimentos en el bimestre pudo haber sido más cercana
al nivel “normal” de esos mismos bimestres entre 2010 y 2015.
Luego de verificar que efectivamente hubo una diferencia en

Gráfico IV.9
el comportamiento de la inflación de alimentos procesados y
Inflación bimestral del total de
perecederos asociada al incremento de la tarifa general del IVA,
los alimentos
pasamos a revisar la inflación del total de los alimentos con su nivel
5.0 “normal”. Los precios de los alimentos aumentaron 2.34% en el
4.5 primer bimestre, 0.48 p.p. por encima del aumento promedio de
4.0
1.86% entre 2010 y 2015 (Gráfico IV.9). Dado que en la comparación
3.5
3.0
anterior encontramos que la inflación de aquellos alimentos que no
están gravados con la tarifa general del IVA fue más cercana al nivel
(%)
2.5 Promedio
2.34
2.0
2010-2015 = 1.86
“normal” de 2010 a 2015, podemos inferir que un poco más de esos
1.5 0.48 p.p. de diferencia se debieron principalmente a los cambios
1.0
impositivos de la reforma tributaria, incluyendo las modificaciones
0.5
0.0
del Impuesto al Consumo sobre las comidas fuera del hogar. El grupo
de alimentos pesa alrededor de 28% en el IPC, así que el cálculo
Ene-feb 2010
Ene-feb 2011
Ene-feb 2012
Ene-feb 2013
Ene-feb 2014
Ene-feb 2015
Ene-feb 2016
Ene-feb 2017
anterior sugiere que el incremento de los impuestos en este grupo

del IPC podría haber explicado entre 0.13 y 0.16 p.p. de la inflación
total en el primer bimestre.
En el grupo de los bienes y servicios transables (excluyendo alimentos
y regulados) esperábamos el mayor impacto de la reforma tributaria,
principalmente porque el 89% de sus componentes están gravados
con la tarifa general del IVA, además de que algunos de estos últimos
también se estaban afectando por un mayor Impuesto al Consumo
o por la Ley de licores. Como si no fuera suficiente, algunos de los
componentes que no están gravados con la tarifa general del IVA
también se iban, como los servicios de internet fijo para estratos
altos, los servicios de internet móvil, y ciertos computadores, tabletas
y celulares.
Luego de verificar que más del 90% del IPC de los transables se
iba a afectar por la reforma tributaria o la Ley de licores, pasamos
a comparar la inflación del total de los transables en el primer
bimestre con el promedio en los mismos periodos de 2010 a 2015.
Hicimos esta comparación porque el nivel promedio de esos años
se puede considerar relativamente “normal” (nivel estacional para
ese bimestre), mientras que la de ese mismo periodo de 2016 estuvo
afectada inusualmente al alza ya que en ese momento no había
culminado el fuerte proceso de devaluación que había comenzado
a finales de 2014.
La inflación de este grupo fue 1.88% en el primer bimestre, 1.39 p.p.

por encima de su promedio de 0.49% entre 2010 y 2015 (Gráfico
IV.10). De esta manera, podemos inferir que un poco menos de esos
1.39 p.p. de diferencia se debieron principalmente a los cambios
impositivos de la reforma tributaria. El grupo de transable pesa
alrededor de 26% en el IPC total, así que el cálculo anterior sugiere
que el incremento de los impuestos en ese grupo del IPC, incluyendo
el de la Ley de licores, podría haber explicado entre 0.33 y 0.36 p.p.
de la inflación total en el primer bimestre.
En el grupo de los bienes y servicios regulados, que pesa alrededor

de 15% en el IPC total, esperábamos que el impacto de la reforma
tributaria se sintiera a través del precio de la gasolina (el rubro de
Gráfico IV.10 mayor peso dentro del IPC de regulados, con 19%), debido al nuevo
Inflación bimestral del total de impuesto al contenido de carbono en los combustibles (Impuesto
los bienes y servicios transables Verde). En efecto, el aumento del precio de la gasolina de 2.1%
mensual en enero se debió exclusivamente al nuevo Impuesto
2.0 1.88
Verde, lo cual explicó 0.05 p.p. de la inflación total del bimestre.
1.8
1.6
Este incremento es de una sola vez y se habría sentido plenamente
1.4 en enero. El precio del resto de bienes y servicios regulados no se
1.2 afectaron por la reforma tributaria.
(%)
1.0
0.8 Finalmente, en el grupo de los bienes y servicios no transables
Promedio
1.6 2010-2015 = 0.49
(excluyendo alimentos y regulados), que pesa el restante 31% en el IPC
1.4
0.2 total, no esperábamos un impacto importante de la reforma tributaria,
0.0 pues solamente el 10.2% de sus componentes están gravados con la
Ene-feb 2010
Ene-feb 2011
Ene-feb 2012
Ene-feb 2013
Ene-feb 2014
Ene-feb 2015
Ene-feb 2016
Ene-feb 2017
tarifa general del IVA. Además, dado que el comportamiento de los

precios de este grupo es muy sensible a la demanda de los hogares
y que ésta se ha debilitado significativamente, era de esperar que la
transmisión del aumento de la tarifa del IVA a los precios finales al
Fuente: DANE. Cálculos: Corficolombiana. consumidor no fuera plena. El incremento de los impuestos en este
grupo no alcanzó a explicar más de 0.02 p.p. de la inflación total
en el bimestre.
En resumen, la reforma tributaria y la Ley de licores pudieron haber

explicado cerca de 0.55 p.p. de la inflación total en el primer
bimestre de este año. Sin embargo, los datos de inflación de marzo
también evidencian unos últimos incrementos de impuestos que
no se habían materializado en el primer bimestre, especialmente
sobre los precios de los cigarrillos, la cerveza, el aguardiente y otras
bebidas alcohólicas (los tres últimos seguían afectados en marzo
por el aumento de impuestos que ordenó la Ley de licores). Según
nuestros cálculos, el incremento de estos impuestos en marzo pudo
haber explicado entre 0.05 p.p. y 0.10 p.p. de la inflación total.
59
De esta manera, el efecto total de la reforma tributaria y de la Ley

de licores habría sido de 0.60-0.65 p.p. sobre la inflación anual en
2017: 0.35 p.p. en enero, 0.20 p.p. en febrero y 0.05-0.10 p.p. en
marzo, aproximadamente.
En consecuencia, dado que esperamos que la inflación anual

cierre este año en 3.9% y teniendo en cuenta nuestros cálculos
del impacto de la reforma tributaria y la Ley de licores, prevemos
que esta medida descenderá con fuerza en 1T18, de tal forma que
en marzo ya estaría ubicando por debajo de 3.4%. En particular,
esperamos que la inflación anual se sitúe por debajo de 3.7% en
enero y de 3.5% en febrero.
Pasado 1T18, esperamos una relativa estabilidad de la inflación

anual a lo largo del año y pronosticamos que cerrará 2018 en 3.3%.
De esta manera, esperamos una inflación anual promedio de 3.3%
en 2018.
Política monetaria: seguirán los recortes en 2018
Creemos que el nivel actual de 4.75% de la tasa de intervención

es muy cercano a su nivel neutral, que es aquel que no frena, pero
tampoco estimula el crecimiento de la economía más allá de su
potencial. Esperamos que BanRep la mantenga inalterada hasta
comienzos del próximo año. Nuestra expectativa de estabilidad se
debe a tres factores:
Primero, porque la inflación anual viene subiendo desde agosto

y actualmente su ubica ligeramente por encima del rango meta.
Además, las distintas medidas de inflación anual núcleo han dejado
de caer y todas se ubican por encima del rango meta. Esto dificulta
adoptar una política monetaria expansiva, a pesar de que BanRep
está más confiado de que la inflación anual cerrará alrededor de
la meta de 3% en 2018. Una vez la inflación anual comience a
descender nuevamente a comienzos de 2018, según explicamos
previamente, creemos que BanRep volverá a tener espacio suficiente
para reanudar la senda de recortes de su tasa de intervención.
Segundo, porque a pesar de que esperamos que el déficit de la cuenta

corriente siga corrigiendo a unos niveles mucho más manejables
de 3.8% del PIB en 2017 y 3.4% en 2018, comparados con 4.4%
en 2016 y 6.4% en 2015, aún seguirán siendo elevados. BanRep
considera que dicho ajuste no se ha completado y que hay riesgos
en el entorno internacional que pueden afectarlo. Lo anterior limita
la adopción de una política monetaria contra-cíclica en el corto

plazo, pero especialmente mientras no se confirme la expectativa de
que la inflación anual corregirá significativamente a la baja en 1T18.
Tercero, porque los datos del PIB sugieren que la desaceleración de la

economía habría tocado fondo en 1T17, además de que el crecimiento
repuntó en 3T17 (ver Capítulo de Perspectiva Macroeconómica), lo
cual estaría reduciendo la urgencia de continuar con un proceso
agresivo de recortes de la tasa de intervención.
Sin embargo, en 2018 esperamos que BanRep recorte su tasa de

intervención en 50 pbs durante el primer semestre, comenzando en
la reunión de enero o la de marzo, una vez desaparezcan los efectos
alcistas de una sola vez de la reforma tributaria sobre la inflación
anual, según explicamos previamente. Posteriormente esperamos
estabilidad hasta el cierre del año, aunque mantenemos un sesgo a
que haya un total de 75 pbs de recortes en 2018. De esta manera,
creemos que la tasa de intervención cerrará el próximo año en
4.25%, pero con un sesgo a la baja a niveles de 4%.
V. Posición Fiscal: Paños de agua tibia
Carmen Salcedo Saldaña
La reforma tributaria de 2016 contribuyó a mejorar las perspectivas

fiscales de Colombia en el corto plazo, con lo cual se evitó una
reducción de su calificación crediticia en 2017. No obstante, el
comportamiento del recaudo tributario se vio afectado por un mayor
debilitamiento de la economía frente a lo que estimaba el Gobierno,
pero es probable que se cumpla la meta de déficit que exige la
Regla Fiscal gracias a los ingresos extraordinarios provenientes
del laudo arbitral en contra de las dos principales empresas del
sector de telecomunicaciones. Para 2018 no anticipamos mayores
contratiempos para cumplir con la meta de déficit fiscal, aunque
podrían requerirse algunos recortes de gasto adicionales a los
que se incorporaron en el presupuesto del próximo año. El gran
reto tiene que ver con las medidas que tendrá que tomar la nueva
administración para poder cumplir con la Regla Fiscal a partir de
2019. De esta manera, creemos que hay una alta probabilidad de
que se requiera una nueva reforma tributaria en el segundo semestre
de 2018, aunque no descartamos que el debate también gire en
torno a la posibilidad y viabilidad de modificar la Ley de Regla
Fiscal. Creemos que esta opción no es del todo descabellada, pero si
no se discute ni se hace con cautela, podría significar la pérdida de
la calificación crediticia del país, junto con los potenciales efectos
negativos que produciría sobre la economía.
La reforma tributaria: el producto final
En nuestra opinión, la reforma tributaria que se aprobó a finales

de 2016 fue positiva, desde un punto de vista crediticio, pues está
contribuyendo a estabilizar los niveles de deuda pública en el corto
plazo y a corregir algunos problemas de la estructura tributaria
de Colombia. No obstante, en su momento explicamos que pudo
haber sido más ambiciosa y que había detalles que aún generan
incertidumbre importante en el mediano plazo, por lo cual seguimos
creyendo que es muy probable que se requiera una nueva reforma
tributaria en 2018 o, a más tardar, en 2019. Aun así, creíamos que
el país iba a evitar una disminución de su calificación crediticia en
2017 y esperamos lo mismo en 2018, pero este escenario está sujeto
a que no se produzca un choque externo brusco que conlleve a un
nuevo episodio de fuerte devaluación y a un mayor debilitamiento de
la economía en el corto plazo (ver Capítulo de Mercado Cambiario),
entre otros.
PROYECCIONES2 018:DESP ACITO |DIC IEMBRE6DE2017
62 Posici—nF iscal:P a–os de aguatibia
Según lo anticipamos, la reforma tributaria sí tuvo algunos elementos

estructurales, aunque creemos que fueron más tímidos de lo que se
requería. La reforma redistribuyó las cargas impositivas (disminuyó
la de las empresas, que era excesiva, y aumentó la de las personas
naturales, que era inusualmente baja), simplificó el Estatuto Tributario
y fortaleció la lucha contra la evasión.
Los principales componentes de la reforma, especialmente en cuanto

a cambios en el recaudo de corto plazo, fueron (Cuadro V.1): i) el
incremento de la tarifa general del IVA de 16% a 19% y el aumento
de la base gravable del Impuesto al Consumo, especialmente en el
caso del que cobran los restaurantes; ii) la unificación y reducción
progresiva de las tarifas del impuesto sobre la renta de las empresas
(incluyendo la eliminación del impuesto a la riqueza); y iii) el
aumento del impuesto sobre la renta de las personas naturales,
incluyendo uno nuevo que grava los dividendos en cabeza de ellas y
un límite más estricto a las rentas exentas, y la unificación de los tres
sistemas existentes en uno solo.
Otros aspectos que consideramos positivos fueron los siguientes: i)

nuevas medidas anti-evasión, que podrían tener un impacto positivo
en el recaudo en el mediano plazo, como la penalización, el control
a las empresas sin ánimo de lucro, el control al uso del efectivo,
la cooperación para castigar el uso indebido de paraísos fiscales
y la modernización y fortalecimiento de la DIAN (Cuadro V.1); ii)
Cuadro V.1
REACAUDO ADICIONAL DEL GOBIERNO NACIONAL CENTRAL PROVENIENTE DE LA REFORMA TRIBUTARIA
DE 2016 (%d elPIB)
Concepto 2017 2018 2019 2020 2021 2022
IVA 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8
Impuesto al Consumo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
GMF (4 por mil) 0.0 0.0 0.2 0.4 0.6 0.9
Impuesto sobre la renta de empresas -0.1 -0.3 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1
Impuesto sobre la renta de individuos 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
Impuesto al carbono (combustibles) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
Subtotal 0.7 0.7 1.1 1.3 1.9 1.8
Gestión DIAN 0.0 0.0 0.3 0.4 0.5 0.5
Formalización y mayor crecimiento 0.0 0.0 0.2 0.6 0.6 0.6
Total 0.7 0.7 1.6 2.3 3.0 2.9
Fuente: Minhacienda.
Posición Fiscal: Paños de agua tibia
63
nuevas medidas destinadas a promover la formalización laboral y la

inversión, que también podrían contribuir a aumentar el recaudo en
el mediano plazo (Cuadro V.1), como la creación de un monotributo
para pequeños contribuyentes, la eliminación del impuesto a la
riqueza y la deducción plena del IVA que se paga en la compra de
bienes de capital; y iii) la creación de una Comisión de Expertos de
Gasto que deberá hacer recomendaciones para reformar y hacer más
eficiente la estructura del gasto público en Colombia, que es una
propuesta que veníamos sugiriendo desde hace mucho tiempo (estas
recomendaciones deberían publicarse antes de finalizar 2017).
También vale la pena destacar que se mantuvo la tarifa del Gravamen

a los Movimientos Financieros (GMF) en 4 por mil (un impuesto que
consideramos anti-técnico, pero que genera un monto importante de
recursos a partir de 2019) (Cuadro V.1) y que se incluyeron mayores
impuestos destinados a proteger la salud y el medio ambiente, como
el aumento del impuesto a los cigarrillos y la creación del impuesto
al contenido de carbono en los combustibles (Impuesto Verde). Este
último también será una fuente importante de mayor recaudo en los
próximos años (Cuadro V.1).
Sin embargo, según mencionamos previamente, la reforma podría

haber sido más ambiciosa, especialmente si se compara con la
propuesta de la Comisión de Expertos Tributarios: el aumento del
recaudo de esa propuesta llegaba a 1.5% del PIB en el primer
año, mientras que con la reforma solamente llegará a 0.7% del
PIB en 2017. Hubiéramos querido ver: i) un mayor aumento de los
impuestos indirectos (ampliación del número de bienes y servicios
gravados con IVA e Impuesto al Consumo, especialmente a través
de la reducción de la cantidad de aquellos que están exentos o
excluidos del IVA); ii) una reducción más rápida de la tarifa del
impuesto sobre la renta de las empresas al nivel de 33%; iii) un
impuesto a las pensiones altas; iv) un aumento de la base gravable
del impuesto sobre la renta de las personas naturales (a través de
mayores tarifas y de una reducción del ingreso mínimo a partir del
cual están obligadas a pagarlo); y v) un umbral más estricto para la
penalización por evasión del impuesto sobre la renta.
También nos preocupa el tratamiento diferencial del nuevo impuesto

a los dividendos (las personas naturales y las sociedades extranjeras
serán gravadas, mientras que las personas jurídicas residentes no lo
serán) por las distorsiones que se pueden ocasionar.
En nuestra opinión, el aumento del recaudo de la reforma va ser

suficiente para cumplir con la Regla Fiscal en 2017 y 2018, la
64 Posición Fiscal: Paños de agua tibia
cual exige una reducción del déficit fiscal del Gobierno Nacional
Gráfico V.1
Central (GNC) en ambos años (Gráfico V.1) y, a su vez, implica una
Balance fiscal del Gobierno
estabilización de su deuda financiera en niveles cercanos a 44%-
Nacional Central (GNC)
45% del PIB (Gráfico V.2). Lo anterior ha evitado y evitará una
0.0 reducción de la calificación crediticia de Colombia en el corto plazo.
Balance fiscal sin nuevos ajustes
-0.5 Balance permitido por la Regla Fiscal** En efecto, las tres principales agencias calificadoras (S&P, Moody’s
Balance estructural según la Regla Fiscal
-1.0 Balance estimado por el Gobierno*
-1.4
-1.2
-1.2
y Fitch) reafirmaron la calificación de BBB del país en 2017, lo que
-1.5 1.9
-1.6
-1.6 significa un menor riesgo de un recorte en 2018. Fitch cambió la
% del PIB
-2.0
perspectiva de la calificación de negativa a estable a comienzos de

-2.1
-2.0 -2.3 -2.3 -2.4
-2.2
-2.2
-2.0
-2.3
-2.5 -2.4
-2.4
año y en noviembre volvió a ratificarla, Moody’s siempre mantuvo
-2.6
-2.8
-3.0 -2.8 -3.0 -3.1
la perspectiva en estable y S&P fue la más crítica al mantener la
-3.3
-3.5 -3.6
-3.7 perspectiva negativa, pero sin alterar la calificación.
-4.0
-4.0
-4.5
No obstante, algunas de las preocupaciones de mediano plazo que
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
manifestamos en informes anteriores no cambiaron sustancialmente

con la nueva reforma (ver “Posición Fiscal: Armando el rompecabezas”
* Permitido por la Regla Fiscal según cálculos del
Gobierno. en Informe Anual - Diciembre 7 de 2016).
** Permitido por la Regla Fiscal según cálculos de
Corficolombiana. Primero, nos preocupa que el Gobierno esté siendo demasiado
Fuente: Minhacienda. Cálculos: Corficolombiana.
optimista en sus proyecciones del recaudo adicional derivado de las
mejoras en la capacidad de gestión de la administración tributaria,
en cabeza de la DIAN, y de un mayor crecimiento económico,
ante los cambios que podrían favorecer la formalización laboral y
un aumento de la inversión. Según las estimaciones del Gobierno,
Gráfico V.2
las mejoras en la gestión de la DIAN incrementarían el recaudo en
Deuda financiera bruta del
0.3% del PIB en 2019, 0.4% en 2020 y 0.5% anual en 2021 y 2022
Gobierno Nacional Central (GNC)
(Cuadro V.1). Por su parte, el aumento de la formalización y de los
46 niveles de inversión incrementaría el recaudo en 0.2% del PIB en
44.5 44.4
44 43.0 43.6 2019 y en 0.6% anual de 2020 a 2022 (Cuadro V.1).
42.3 43.3
42.4
42 42.4
41.2
40.9
40 Estos escenarios son factibles, pero buena parte del cumplimiento
% del PIB
39.1
38 37.5 de estas metas está fuera del control del Gobierno, así que sus
36 proyecciones están sujetas a un gran nivel de incertidumbre, con el
34.3
34
34.2
agravante de que su magnitud es muy significativa. En conjunto, las
32 32.0
dos situaciones que mencionamos previamente incrementarían el
30 recaudo en 0.5% del PIB en 2019 y en más de 1% anual a partir de
2020. En contraste, las proyecciones asociadas a los cambios en los
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
impuestos existentes y a los nuevos son más fáciles de cuantificar.

Con balance fiscal sin nuevos ajustes
Con balance permitido por la Regla Fiscal**
Con balance estructural según la Regla Fiscal
Con balance estimado por el Gobierno* En consecuencia, seguimos viendo una alta probabilidad de que
se necesiten nuevos recortes de gasto o aumentos de impuestos,
* Permitido por la Regla Fiscal según cálculos del
Gobierno.
especialmente a partir de 2019, así que el próximo Gobierno se
** Permitido por la Regla Fiscal según cálculos de podría ver forzado a hacer otra reforma tributaria en la primera
Corficolombiana. mitad de su periodo. De todas formas, esta es una posibilidad que
Fuente: Minhacienda. Cálculos: Corficolombiana.
ya habíamos advertido hace meses, incluso si se hubiera acogido la
65
totalidad de la propuesta de la Comisión de Expertos Tributarios (ver

“Rompecabezas fiscal” en Informe Semanal - Agosto 8 de 2016).
Segundo, nos preocupa que los gastos de inversión del Gobierno en

los próximos años tendrán que ser muy bajos comparados con lo que
se destinó en la última década: 1.4% del PIB anual en los próximos
años (Gráfico V.3), muy por debajo del promedio de 2.7% del PIB de
2011 a 2016 y similar al de 2000 a 2010 (Gráfico V.3). Este recorte
Gráfico V.3 permanente luce especialmente complicado al considerar que hay que
Inversión del Gobierno
comenzar a sufragar unos gastos adicionales por la implementación
Nacional Central
del acuerdo de paz con las Farc. Según nuestros cálculos, los gastos
3.5 Promedio fiscales adicionales del post-conflicto podrían ascender a 0.6% del
2011-2016 = 2.7
PIB anual durante los próximos 15 años, además del 1.1% del PIB
3.0
anual que ya está incluido en el presupuesto nacional.
2.5
% del PIB
2.0
Tercero, nos preocupa la forma como se definió que va a disminuir
Promedio
2000-2015 = 1.5 Promedio
la tarifa del impuesto sobre la renta de las empresas. Según la nueva
1.5 2018-2027 = 1.4
Ley, la tarifa deberá bajar de 34% en 2017 a 33% a partir de 2018,
1.0 pero a las empresas grandes y medianas se les aplicó una sobretasa
de 6 puntos porcentuales (p.p.) en 2017 (tarifa total de 40%) y 4 p.p.
0.5
en 2018 (tarifa total de 37%), para luego desaparecer a partir de
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018p
2020p
2022p
2024p
2026p
2028p
2019. El gran riesgo de los descensos graduales de esta tarifa total

(incluyendo la sobretasa) es que terminen no ocurriendo o que se
Fuente: Marco Fiscal de Mediano Plazo 2017.
extiendan en el tiempo. Algo similar ha ocurrido con el “desmonte”
de impuestos como el GMF o el impuesto al patrimonio/riqueza,
entre otros. De esta manera, en caso de que se presente una reforma
tributaria el próximo año, no nos extrañaría que se propusiera
mantener la sobretasa al impuesto sobre la renta más allá de 2018.
Evolución en 2017 y expectativa 2018
Según la Regla Fiscal, 2017 debía ser el primer año de reducción

del déficit fiscal del Gobierno Nacional Central (GNC) desde que
comenzó el choque de los precios del petróleo. En efecto, este
indicador pasará de 4% del PIB en 2016 a 3.6% del PIB, o incluso
a 3.7% del PIB, si consideramos que el menor crecimiento de la
economía en 2017 podría dar espacio para un mayor déficit observado
(Gráfico V.1). Sin embargo, esta reducción se debe principalmente
al recaudo tributario adicional que resultó de la reforma tributaria
del año pasado y no a un nuevo recorte del gasto público. Según
mencionamos previamente, ese mayor recaudo habría ascendido a
unos 6.1 billones de pesos en 2017 (0.7% del PIB) (Cuadro V.1).
No obstante, el desempeño de la actividad económica ha sido mucho

más débil de lo que estimaba el Gobierno inicialmente, lo cual se ha
reflejado en un crecimiento del recaudo total menor que el que se

había presupuestado y que el que se observó durante la mayor parte
del año pasado, a pesar del recaudo adicional que generó la reforma
tributaria (Gráfico V.4). Evidentemente, el crecimiento del recaudo
por concepto de IVA se ha acelerado este año, dado que este fue el
impuesto que más aumentó con la reforma tributaria, pero esto no
ha sido suficiente para compensar la desaceleración en el resto de
impuestos (Gráfico V.4).
Ante esta realidad, el Gobierno estimó hace unos meses que el

recaudo tributario de este año será inferior en 1.3 billones de pesos
a la meta de 129.9 billones. Desde finales del año pasado veníamos
advirtiendo que los supuestos económicos del Gobierno lucían
Gráfico V.4
optimistas y muy temprano en 2017 veíamos señales claras de que
Recaudo tributario en Colombia
la meta de recaudo no se iba a cumplir.
(acumulado 12 meses)
20 El recaudo acumulado a septiembre representa alrededor del 78.8%1

15 de la meta inicial del Gobierno para este año, mientras que el
recaudo promedio de los últimos 5 años a septiembre fue de 80.7%.
10
A partir de este promedio, una proyección lineal sugeriría que el
5
faltante de ingresos del GNC podría ascender a 3 billones de pesos
0 en 2017. Sin embargo, dado que esperamos un repunte moderado
IVA+Consumo
-5 Renta+CREE del PIB en el segundo semestre, creemos que el faltante será menor,
Otros Internos
-10 IVA Externo por lo cual lo estimamos en 2 billones de pesos.
Total
-15
El Gobierno anunció que cubrirá este faltante con una parte
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
de los recursos provenientes de los pagos de multas del sector

telecomunicaciones por 4.7 billones de pesos (laudo arbitral en contra
Fuente: DIAN. Cálculos: Corficolombiana. de Claro y Movistar), que equivalen a 0.5% del PIB, y de los cuales
al gobierno le correspondía pagar 0.6 billones por su participación
accionaria en Telefónica-Movistar. Lo anterior favorecerá el balance
fiscal del GNC a través de un aumento en los ingresos de capital.
Creemos que este excedente de recursos se podría incorporar en
la cuenta de “ingresos no tributarios” del GNC y que, en el gasto,
los recursos se destinen al ahorro a través de un fondo. No vemos
con buenos ojos el uso de estos recursos para cumplir con la meta
de déficit fiscal, puesto que son ingresos extraordinarios en un
monto muy significativo, además de que hay incertidumbre sobre el
resultado de una potencial demanda de las empresas involucradas
para buscar revertir el fallo del tribunal arbitral. Creemos que su
uso no es el más adecuado para demostrar la disciplina fiscal pues
1
Para este cálculo se tiene en cuenta la diferencia entre el recaudo bruto (DIAN) y
el neto (balance del GNC).
Posici—nF iscal:P a–os de agua tibia
67
los recursos provienen de un golpe de buena suerte del Gobierno.

Adicionalmente, se está contemplando la descapitalización del Fondo
Nacional del Ahorro por 0.4 billones de pesos, producto de utilidades
no distribuidas desde 2012. Reafirmamos nuestra expectativa de que
el déficit fiscal de este año se ubicará en 3.7% del PIB, por encima
del 3.6% que estima el Gobierno, pero cumpliendo la Regla Fiscal.
Para 2018 la Regla Fiscal exige un nuevo ajuste del déficit fiscal
del GNC en aproximadamente 0.5%-0.6% del PIB, de tal manera
que deberá descender a 3.1% del PIB (Gráfico V.1). Sin embargo,
a diferencia de lo que ocurrió en 2017, cuando la reducción del
déficit se logró principalmente por el recaudo adicional que generó
la reforma tributaria, según explicamos previamente, la de 2018
depende de una reducción de los niveles de gasto del GNC. En
efecto, el Presupuesto General de la Nación (PGN) para 2018 es
consistente con dicha reducción: el gasto sin amortizaciones de
deuda pasaría de 23.1% del PIB en 2017 a 22.2% del PIB en 2018.
Este menor nivel de gasto afecta casi totalmente las cuentas del
GNC: el gasto sin amortizaciones de deuda pasaría de 19% del PIB
en 2017 a 18.5% del PIB en 2018 (Cuadro V.2).
Cuadro V.2
BALANCE FISCAL DEL GOBIERNO NACIONAL CENTRAL SEGúN EL MARCO FISCAL DE MEDIANO PLAzO 2017
Billonesdepes os %delPIB
2016 2017 2018 2016 2017 2018

Ingresos Totales 128.4 140.7 150.4 14.9 15.3 15.4
Tributarios 117.3 130.4 139.2 13.6 14.2 14.2
DIAN 117.0 130.0 139.2 13.5 14.2 14.2
No tributarios 0.7 0.7 0.7 0.1 0.1 0.1
Recursos de capital 8.7 7.1 8.2 1.0 0.8 0.8
Excedentesd eemp resas 1.6 2.1 2.1 0.2 0.3 0.3
Fondos especiales 1.7 2.5 2.3 0.2 0.3 0.3
Gastos Totales 163.3 174.1 180.6 18.9 19.0 18.5
Intereses 25.4 27.5 29.6 2.9 3.0 3.0
Funcionamiento 120.4 128.7 136.8 14.0 14.0 14.0
Inversión 17.6 17.9 14.2 2.0 2.0 1.5
Préstamo neto -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
BALANCE TOTAL -34.9 -33.4 -30.2 -4.0 -3.6 -3.1
Balance cíclico -16.0 -15.5 -11.6 -1.9 -1.7 -1.1
Ciclo económico -4.5 -4.0 -4.3 -0.5 -0.4 -0.4
Ciclo energético -11.5 -11.4 -7.3 -1.3 -1.2 -0.7
BALANCE ESTRUCTURAL -18.0 -18.3 -18.6 -2.2 -2.0 -1.9
Fuente: Minhacienda.
Además, es probable que el Gobierno se vea forzado a hacer recortes

adicionales de gasto el próximo año, pero de tan sólo 0.2% del PIB.
Según nuestros cálculos, el déficit fiscal del próximo año podría ser
de hasta 3.3% del PIB, en contraste con el 3.1% del PIB que exige la
Regla Fiscal, si no se hacen nuevos ajustes (Gráfico V.1). Estimamos
que los ingresos del GNC serían 2 billones de pesos menos que
los 139.2 billones que estima el Gobierno, principalmente debido a
nuestro menor pronóstico de crecimiento del PIB (Corficolombiana:
2.6%; Gobierno: 3%), además de que también somos menos
optimistas sobre el desempeño del recaudo adicional que generó
la reforma tributaria de 2016. En particular, según explicamos
previamente, el Gobierno estimaba que la reforma podía generar
un aumento del recaudo de 0.2% del PIB en 2018 debido a las
modificaciones que buscaban favorecer la formalización laboral
y el aumento de la inversión (Cuadro V.1). Sin embargo, dado que
la economía se está demorando más tiempo en completar el ajuste
al choque de los precios del petróleo, extendiéndose más allá del
próximo año, dudamos que los anteriores efectos se materialicen en
esa magnitud en 2018.
Finalmente, es importante recordar que la Regla Fiscal exige una

nueva disminución del déficit fiscal del GNC en 2019 a niveles de
2.2% del PIB (Gráfico V.1), lo que implicaría un ajuste cercano a 1%
del PIB frente al de 2018 o casi el doble del que se está llevando
a cabo en 2017 y del que se estima en 2018. Vemos altamente
improbable que se pueda realizar un ajuste de esa magnitud en
2019 sin ningún esfuerzo fiscal adicional al que se está haciendo
en 2017 y 2018 (sin ajustes, lo estimamos en 2.8% del PIB) (Gráfico
V.1), pero esto significa que el Gobierno tendrá que tomar medidas
al respecto en 2018 y no en dos años.
Lograr un recorte del gasto público en casi 1% del PIB en 2019

no parece ser una alternativa viable. Ante el desplome de la renta
petrolera en los últimos años, el Gobierno ha tenido que disminuir
significativamente el gasto primario del GNC (excluyendo el servicio
de la deuda) desde 2013. El gasto de funcionamiento e inversión, sin
incluir las transferencias al SENA, al ICBF y al Sistema de Seguridad
Social en Salud2, pasará de 16.2% del PIB en 2013 a 14% del PIB
en 2018, lo que equivale a una fuerte reducción de 2.2% del PIB
2
Excluimos estas transferencias del gasto en funcionamiento e inversión del GNC
(gasto primario) porque, a partir de la reforma tributaria de 2012, pasaron de ser
unos aportes a la nómina a cargo de las empresas a ser parte de los gastos directos
del GNC.
69
anual entre esos años (Gráfico V.5). Adicionalmente, el nivel que se

alcanzaría el próximo año será similar al mínimo que se registró en
Gráfico V.5 la década pasada (Gráfico V.5). Por esta razón, vemos un espacio
Gasto primario del Gobierno muy limitado para que se realicen recortes de gasto adicionales a
Nacional Central (GNC)
nivel del GNC a partir de 2019, los cuales se deben definir en la ley
(excluye servicio de la deuda)
del presupuesto en el segundo semestre de 2018. En todo caso, ese
18 espacio es mucho menor al 1% del PIB requerido para cumplir con
la Regla Fiscal en 2019.
0.7
1.0
16
1.4
1.3
1.5
1.5
1.3
14
En este último punto, vale la pena recordar que la Comisión del
% del PIB
12 Gasto Público, que se creó con la reforma tributaria de 2016,

16.4
16.2
deberá revelar sus recomendaciones para reformar y hacer más

15.9
10
15.8
15.3
15.2
14.9
14.7
14.6
14.5
14.4
14.4
eficiente la estructura del gasto público en Colombia a finales de

14.0
14.0
13.7
6
este año. Es posible que el informe final de la Comisión incluya
algunas propuestas de recortes puntuales de gasto en 2019, pero
4
tenemos entendido que la mayoría de las recomendaciones serán de
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
tipo estructural, así que no es de esperar que sean suficientes para

Funcionamiento e inversión cumplir con las exigencias de la Regla Fiscal en el corto plazo.
Transferencias a Salud, ICBF y SENA
Fuente: MinHacienda. En consecuencia, creemos que el Gobierno entrante tendrá que

optar por presentar una nueva reforma tributaria en el segundo
semestre de 2018, que es el escenario que venimos anticipando
desde el año pasado, o reformar la Ley de Regla Fiscal para que
permita una senda de reducción del déficit fiscal más moderada.
Una nueva reforma tributaria tendría que aumentar el recaudo en
alrededor de 0.5% del PIB en 2019, para lo cual el Gobierno cuenta
con las recomendaciones que no se implementaron de la Comisión
de Expertos Tributarios y con un capital político mucho más holgado
que el de la actual administración. No obstante, esto implicaría que
las otras reformas estructurales de gran urgencia (la pensional, la del
gasto público, la laboral, la educativa, la de la justicia, entre otras)
tendrían que esperar por lo menos hasta 2019.
Por su parte, reformar la Ley de Regla Fiscal es un escenario que

vemos factible, pero es riesgoso porque si no se implementa
adecuadamente, podría conducir a recortes de la calificación
crediticia de Colombia y las consecuencias sobre la economía
podrían ser nocivas. En nuestra opinión, el nuevo equipo económico
que se posesione en agosto de 2018 tendría que hacer un análisis
cuidadoso de los pros y los contras de flexibilizar la senda de ajuste
del déficit fiscal en los próximos años. Un punto clave es que la senda
de reducción del déficit NO se debería interrumpir, sino solamente
moderar. El segundo es que se debería lograr una redefinición de las
metas anuales del déficit estructural para que su cumplimiento sea
creíble, lo que implica establecer un plan serio y realista de mayores
ajustes fiscales en los próximos años. Igualmente, antes de seguir este

camino, creemos que las autoridades económicas deberían tener
una interlocución directa e intensa con las agencias calificadoras
y con los mercados financieros para explicar los beneficios de
modificar la Regla Fiscal, sin que eso suponga una reducción de
la calificación soberana. Sin embargo, insistimos que el gran riesgo
de esta medida es que los mercados no sean receptivos y que se
produzca un endurecimiento de las condiciones financieras para el
país, que podrían resultar en un mayor deterioro de la economía y,
posiblemente, en una recesión.
VI. Contexto Externo: Pasito a pasito
Carmen Salcedo Saldaña
La economía mundial repuntó moderadamente este año, pero

habría registrado su mayor crecimiento desde 2011, apoyado
por unas condiciones financieras globales más favorables y una
política monetaria que continuó siendo altamente expansiva. Las
economías emergentes registraron un mejor desempeño en 2017,
en medio de la estabilización de la expansión económica en China
y del repunte de los precios de las materias primas. Las economías
avanzadas continuaron recuperándose, pero a un mayor ritmo
del que anticipábamos, principalmente porque los efectos de la
eventual salida del Reino Unido de la Unión Europea (el “Brexit”)
fueron mucho más moderados de lo que esperábamos. Sin embargo,
Gráfico VI.1 la economía de EEUU no se fortaleció como se esperaba tras la
Inyección mensual de liquidez de elección de Trump, según lo habíamos anticipado. Creíamos que
los principales bancos centrales los mercados financieros estaban siendo excesivamente optimistas
(EEUU, Inglaterra, Eurozona y Japón) sobre la velocidad de implementación, la magnitud y el impacto de
las políticas pro-crecimiento de Trump, especialmente en el frente
280
Proyección
fiscal. En efecto, todavía no se ha aprobado la reforma tributaria
240 en ese país y su tamaño se ha reducido a una cuarta parte de la
200 propuesta original.

160
No obstante, este mejor comportamiento de las economías avanzadas
120
requirió que el monto de inyecciones de liquidez por parte de los
80
principales bancos centrales del mundo (EEUU, Inglaterra, Eurozona
40 y Japón) fuera de 1.9 billones de dólares en 2017, el más alto histórico
0 e incluso superando cualquiera de los años durante y después de la
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Jun-15
Dic-15
Jun-16
Dic-16
Jun-17
Dic-17
Jun-18
Dic-18
Gran Recesión de 2008-2009, muy en línea con lo que habíamos

anticipado (Gráfico VI.1). Por su parte, la Fed en EEUU continuó
Fuente: Bloomberg. Proyecciones: Corficolombiana. actuando con cautela e incrementó su tasa de interés objetivo muy
gradualmente, de tal forma que la mantuvo en niveles inusualmente
bajos.
El FMI estima que el crecimiento de la economía mundial se

habría acelerado de 3.2% en 2016 a 3.6% en 2017 y que seguirá
aumentando a 3.7% en 2018. Creemos que este repunte estará
impulsado principalmente por un mayor fortalecimiento de las
economías emergentes, mientras que el desempeño de las economías
avanzadas será similar al de este año, en parte limitado por la
continua incertidumbre sobre el curso de la política económica
en EEUU durante un año electoral y por la lenta recuperación en
Europa y Japón.
72 Contexto Externo: Pasito a pasito
En EEUU, creemos que el estímulo fiscal asociado a la reforma

tributaria será menor que el estimado inicialmente, por lo que su
impacto sobre el crecimiento económico también será moderado.
Además, vemos una elevada probabilidad de que el trámite de la
reforma se extienda a los primeros meses de 2018, en cuyo caso
corre el riesgo de fracasar porque se podría ahogar en la campaña de
las elecciones legislativas del próximo año. Por esta razón, seguimos
siendo escépticos sobre la capacidad de la Fed para incrementar 3
veces su tasa de interés objetivo en 2018, que es lo que actualmente
estiman los miembros del Comité de Política Monetaria. Además,
los bajos niveles de inflación continúan generando dificultades para
la normalización de la política monetaria. Mantenemos nuestra
expectativa de un máximo de dos incrementos el próximo año y de
una reducción muy gradual de su tenencia de activos.
En Europa, aunque las preocupaciones asociadas al “Brexit”

han disminuido y el Banco Central Europeo (BCE) anunció que
continuará inyectando liquidez a lo largo de 2018, las expectativas
de crecimiento continúan siendo moderadas, la inflación en la
Eurozona sigue muy por debajo de la meta y persisten los riesgos
financieros en Italia y los políticos en España y el Reino Unido. En
línea con nuestra expectativa, el BCE anunció una ampliación de su
programa de compra de activos más allá de diciembre de este año,
hasta septiembre de 2018, a un ritmo de 30 mil millones de euros
mensuales. Creemos las compras del BCE continuarán al menos
hasta 1T19, aunque el ritmo podría bajar a 20 o 10 mil millones de
euros mensuales a partir de octubre de 2018, de tal forma que el BCE
inyectará un monto no despreciable de 300 mil millones de euros en
2018 (350 mil millones de dólares) y su tasa de interés de referencia
se mantendrá en su mínimo histórico al menos hasta finales de 2019.
En Japón, el Banco Central (BoJ) continuará con el mismo ritmo de

compra mensual de activos en 2018, en medio de una economía
que se recupera lentamente y de una inflación que sigue siendo
excesivamente baja. Además, el BoJ bajó recientemente sus
pronósticos de inflación para el próximo año y no espera que llegue
a la meta sino hasta 2019, en el mejor de los casos. De esta manera,
anticipamos que las inyecciones de liquidez provenientes de Japón
ascenderán a 840 mil millones de dólares en 2018, sin cambios
frente a 2017.
En resumen, estimamos que el monto de compra neta de activos

por parte de los principales bancos centrales seguirá siendo elevado
en 2018 (0.9 billones de dólares, incluyendo la disminución de la
tenencia de activos de la Fed que empezó en octubre y no muy lejos
ContextoExterno:P asito a pasito
73
del promedio anual de 1.2 billones desde 2009), así que esperamos
que las condiciones de liquidez a nivel global continúen siendo muy
favorables (Gráfico VI.1).
EEUU:C ontrarreloj
Gráfico VI.2
ÍNDICE DXY
En 2017 continuó la lenta recuperación de la actividad económica
(D—larfrent eamoned asfuert es)
en EEUU, en medio de un dólar que se debilitó durante la mayor
105 parte del año (Gráfico VI.2), de la incertidumbre política relacionada
Elección de con las dificultades de la Casa Blanca para impulsar su agenda
Trump
102
legislativa (especialmente la reforma tributaria), de la moderación
99
de la inversión no residencial, de una disminución en la volatilidad
Puntos
de los mercados financieros y del mejor desempeño de la economía

96 mundial. El mercado laboral continuó mejorando a lo largo del año
y la economía parece estar cada vez más cerca del pleno empleo.
93
Presentación de los
lineamientos de la
Sin embargo, la inflación anual volvió a descender por debajo de
90
reforma tributaria
la meta de 2% y la núcleo (sin alimentos ni energía) ha caído a
su menor nivel de los últimos 6 años, también muy por debajo de
May-16
Jul-16
Sep-16
Nov-16
Ene-17
Mar-17
May-17
Jul-17
Sep-17
Nov-17
la meta (Gráfico VI. 3). Este contraste entre el comportamiento del

mercado laboral y el de la inflación ha comenzado a generar un gran
Fuente: Bloomberg. dilema para el Comité de Política Monetaria (el FOMC) de la Fed
con respecto a su plan de continuar con los incrementos de su tasa
de interés objetivo el próximo año.
Durante los últimos meses, varios miembros del FOMC han empezado
Gráfico VI.3 a cuestionar su hipótesis de que la debilidad de la inflación podría
INFLACIÓN EN EEUU estar asociada a efectos transitorios. Esto implica que ha ganado
(ênd icePC E) terreno la expectativa de que la convergencia a la meta tardará más
3.0
de lo estimado. De hecho, Yellen reconoció recientemente que el
FOMC podría haber sobreestimado “la fortaleza del mercado laboral,
2.5
la consistencia de las expectativas de inflación de largo plazo con
2.0 la meta o, incluso, los factores fundamentales que determinan la
inflación”, lo cual implica que “la inflación se mantendrá baja por
(%)
1.5
más tiempo de lo que se proyecta actualmente”.
1.0
0.5
Total
Núcleo
A esto se le suma el hecho de que varios miembros del FOMC
Meta de inflación comenzaron a incorporar un escenario de menor estímulo fiscal en
0.0
el panorama económico desde mediados de año (haciendo alusión a
Mar-10
Sep-10
Mar-11
Sep-11
Mar-12
Sep-12
Mar-13
Sep-13
Mar-14
Sep-14
Mar-15
Sep-15
Mar-16
Sep-16
Mar-17
Sep-17
las expectativas sobre la reforma tributaria, sobre la cual hablaremos

más adelante), tanto por una menor probabilidad de que entrara
Fuente: BEA. Cálculos: Corficolombiana. en vigencia en 2017 como por su magnitud. Varios miembros
también resaltaron que la incertidumbre sobre el curso de la política
económica del Gobierno Federal (incluyendo la política fiscal, la
comercial y la de salud) había comenzado a impactar negativamente
los planes de inversión y contratación de las empresas.
Este último es uno de los temas que hemos venido señalando

con insistencia desde finales del año pasado y ha sido uno de
los principales argumentos detrás de nuestra expectativa de
una normalización monetaria más lenta de lo que los mercados
financieros estaban anticipando en los meses posteriores a la elección
Gráfico VI.4
de Trump. Además, hemos venido destacando que el desempeño
Saldo total de crédito en bancos
de la actividad económica sigue siendo moderado, lo cual refuerza
comerciales de EEUU
nuestra previsión sobre el curso de la política monetaria en ese país.
10
8 Por un lado, preocupa la dinámica del crédito bancario. Después
8
de la elección de Trump, su ritmo de crecimiento se ha debilitado
7
significativamente, pasando de registrar unas tasas relativamente
6
estables de 8% a/a desde finales de 2014 hasta finales de 2016, a
(%)
5
4 una de 3.4% a/a al cierre de septiembre, el nivel más bajo desde
3 febrero de 2014 y sin señales de recuperación (Gráfico VI.4).
2
1
Por otro lado, el crecimiento del consumo privado, que representa
0
dos terceras partes del PIB, sigue siendo bajo, a pesar de la ligera
Nov-11
Abr-12
Sep-12
Feb-13
Jul-13
Dic-13
May-14
Oct-14
Mar-15
Ago-15
Ene-16
Jun-16
Nov-16
Abr-17
Sep-17
recuperación que se ha observado a lo largo de 2017, en medio

de un débil crecimiento de los salarios. Por ejemplo, las ventas al
Fuente: Federal Reserve. Cálculos: Corficolombiana. por menor, que son un buen indicador de la dinámica del consumo
privado, han venido registrando una expansión moderada y sus
niveles actuales son cercanos a los más bajos de los últimos 5 años,
especialmente el “grupo control” de las ventas minoristas, que es
Gráfico VI.5 el principal insumo para construir las series de gasto en consumo
“GRUPO CONTOL” DE LAS VENTAS personal en el PIB (Gráfico VI.5). El hecho de que los continuos
MINORISTAS en EEUU en términos avances en la generación de empleo no se hayan reflejado en una
reales (promedio móvil 3 meses) sólida recuperación del gasto de los hogares es una señal de la
fragilidad de este componente de la demanda.
5
4
3
En este último punto, vale la pena destacar que aún hay señales
2 de subutilización de la fuerza laboral, a pesar de que la tasa de

1 desempleo ya se encuentra en su nivel de pleno empleo, lo que
0 indica que aún hay un espacio considerable de recuperación en el
-1 mercado laboral. Por ejemplo, la tasa de desempleo con duración
-2 mayor a 26 semanas y la tasa de empleo de medio tiempo aún se
-3 ubican en niveles superiores a los que se observan durante periodos
-4 de normalidad (Gráfico VI.6 y VI.7) y el crecimiento anual de los
Mar-04
Sep-05
Mar-07
Sep-08
Mar-10
Sep-11
Mar-13
Sep-14
Mar-16
Sep-17
salarios continúa muy por debajo de los niveles que se observaban

antes de la Gran Recesión (Gráfico VI.8).
Fuente: US Census Bureau, Bloomberg.
Cálculos: Corficolombiana. Un reflejo de lo anterior es que la probabilidad de una recesión
económica en el corto plazo ha vuelto a incrementarse. De acuerdo
con el modelo de la Fed de Nueva York, esta probabilidad se ubica
actualmente en uno de los niveles más altos desde 2009 (Gráfico VI.9).
Contexto Externo: Pasito a pasito
75
En el frente político, este año fue de gran incertidumbre, según lo

habíamos anticipado. Desde comienzos del año advertimos que la
probabilidad de que se aprobara una reforma tributaria este año era
baja y que su impacto positivo sobre el crecimiento económico iba
Gráfico VI.6 a ser mucho menor y más tardío de lo que proponía el Presidente
Tasa de desempleo en EEUU por Trump, según mencionamos previamente. Recordemos que el plan
duración superior a 26 semanas original de la Casa Blanca era que la reforma se aprobara antes de
agosto de 2017 y que redujera los impuestos en 5.9 billones de
4.5
dólares en los próximos 10 años, pero el primer borrador del proyecto
4.0
legislativo solamente se publicó en noviembre y la versión que
3.5
3.0
actualmente se está tramitando los reduciría en apenas 1.5 billones,
2.5 aproximadamente.
(%)
2.0
1.5 Nuestra hipótesis ganó aún más relevancia luego de que el Congreso
1.0 decidiera enfocar sus esfuerzos en tramitar la reforma a la ley de
0.5 salud (ver “Impulso retardado” en Informe Semanal - Mayo 8 de
0.0 2017) en el primer semestre del año. En su momento explicamos
Oct-51
Oct-93
Oct-11
Oct-57
Oct-63
Oct-69
Oct-75
Oct-81
Oct-87
Oct-99
Oct-05
Oct-17
que esta decisión iba a retrasar el trámite de la ley del presupuesto de

2018, la cual no iba a poder ser aprobada sino hasta septiembre, en
Recesión
Nivel a octubre 2017
el mejor de los casos, al igual que el de la reforma tributaria integral,
que solamente podía comenzar después de la aprobación de la ley
Fuente: BLS. del presupuesto, según lo estipulaban las reglas procedimentales
de trámites de proyectos de ley en el Congreso. En consecuencia,
estimábamos que la discusión de la reforma tributaria integral
Gráfico VI.7 solamente comenzaría a finales de este año.
Tasa de ocupación de medio
tiempo en EEUU Por lo anterior, insistíamos que los mercados financieros habían
sido excesivamente optimistas sobre la magnitud, el impacto y la
18.5
velocidad de implementación de la reforma tributaria de Trump,
18.0
17.5
la cual era crucial para que se materializara la expectativa de una
17.0
mayor dinámica de crecimiento económico y un aumento de la
16.5 inflación en los próximos años. De esta manera, esperábamos una
(%)
16.0 reversión importante de los aumentos de las tasas de interés de los

15.5 Bonos del Tesoro de EEUU (Gráfico VI.10) y del dólar (Gráfico VI.2)
15.0 que se presentaron en los primeros meses después de la elección de
14.5 Trump en noviembre del año pasado, como efectivamente ocurrió.
14.0
Oct-69
Oct-72
Oct-75
Oct-78
Oct-81
Oct-84
Oct-87
Oct-90
Oct-93
Oct-96
Oct-99
Oct-02
Oct-05
Oct-08
Oct-11
Oct-14
Oct-17
Nuestra expectativa se reforzó aún más tras el fracaso en aprobar

la reforma a la ley de salud, lo cual generó nuevas tensiones en el
Fuente: BLS. Congreso de EEUU, especialmente entre los republicanos. Además, no
solamente crecieron las divisiones entre los legisladores de ese partido,
sino que la capacidad de Trump para negociar con ellos se debilitó aún
más tras una serie de acontecimientos que resultaron en unas fuertes
críticas de ambas partes. Creíamos que estas tensiones complicarían
aún más los tiempos y la capacidad de aprobar la reforma tributaria.
La ley del presupuesto de 2018 finalmente se aprobó en la segunda

mitad de octubre, lo cual dio vía libre para que comenzara el
trámite de la reforma tributaria, pero también fijó un límite para
que el eventual recorte neto de impuestos (el costo de la reforma)
Gráfico VI.8 no supere 1.5 billones de dólares en la próxima década y que sea
Salario nominal promedio por neutral después de 10 años. De esta manera, los líderes republicanos
hora en EEUU (Empleados del sector
de la Cámara y el Senado presentaron sus respectivos proyectos
privado no agrícola)
de reforma tributaria a comienzos de noviembre (en cada cámara
4.5
se presentaron propuestas distintas), los cuales parecen ajustarse
Población total
Población de menor ingreso
a la restricción de costos que impuso la ley de presupuesto en la
4.0 (80% del total)
próxima década, según los cálculos del Comité Conjunto de Asuntos
3.5
Tributarios (JCT, por sus siglas en inglés) (Gráfico VI.11).
3.0
2.5 Los mercados reaccionaron positivamente a estos anuncios y en

2.0
los últimos 2 meses se volvieron a registrar aumentos en las tasas
de los Bonos del Tesoro (Gráfico VI.10) y el dólar (Gráfico VI.2),
1.5
pero en magnitudes inferiores a las que se presentaron después de
1.0
la elección de Trump, según mencionamos previamente. Luego de
Abr-07
Ene-08
Oct-08
Jul-09
Abr-10
Ene-11
Oct-11
Jul-12
Abr-13
Ene-14
Oct-14
Jul-15
Abr-16
Ene-17
Oct-17
estos movimientos, creemos que los mercados ya han incorporado la

eventual aprobación de esta nueva propuesta de reforma tributaria,
Fuente: BLS. Cálculos: Corficolombiana. aunque claramente es de menor tamaño que el plan original, y
nuestro escenario base es que será aprobada antes de finalizar 1T18.
Sin embargo, aunque la reforma ha tenido avances importantes en el

Gráfico VI.9 último mes, el camino todavía no está despejado y creemos que hay
Probabilidad de recesión en EEUU varios obstáculos que podrían ponerla en riesgo: muy seguramente
según el modelo de la Fed de tendrá que incorporar una reducción más moderada del recaudo
NUEVA YORK
tributario y tendrá que enfrentar varios obstáculos políticos, además
14
de que enfrenta una carrera contra el tiempo. Si su discusión se
extiende más allá de los primeros meses de 2018, podría fracasar.
12
10
En primer lugar, el costo de 1.5 billones de dólares de la reforma no es
8 un cálculo oficial, sino del JCT, el cual está integrado por miembros
(%)
6 del Congreso de mayoría republicana (Gráfico VI.11). El cálculo

4
oficial lo debe proporcionar el Congressional Budget Office (CBO),
que es una entidad federal no partidista e independiente dentro del
2
Congreso, y es posible que sea superior al del JCT. Por ejemplo, el
0 Tax Policy Center (TPC), un centro de pensamiento independiente,
Nov-08
Jun-09
Ene-10
Ago-10
Mar-11
Oct-11
May-12
Dic-12
Jul-13
Feb-14
Sep-14
Abr-15
Nov-15
Jun-16
Ene-17
Ago-17
Mar-18
Oct-18
inicialmente publicó un documento en el que afirmaba que “la

nueva propuesta de reforma tributaria costará mucho más de 1.5
Fuente: Fed de Nueva York. billones de dólares al finalizar los primeros 10 años”, aunque
sus nuevos cálculos apuntan a un monto cercano a esa cifra. Sin
embargo, la mayor complicación tiene que ver con el costo de la
reforma después de la primera década. La ley del presupuesto exige
que la reforma tributaria cumpla con la “regla Byrd”, la cual prohíbe
Contexto Externo: Pasito a pasito
77
que se reduzca el recaudo tributario a partir del décimo año, pero

la propuesta actual no cumpliría con esta regla pues lo reduciría en
Gráfico VI.10
1.6 billones de dólares de 2028 a 2037, según estimaciones del TPC.
Tasa de Bonos del Tesoro de EEUU
a 10 años
Segundo, distintos cálculos muestran que no toda la población
2.7 se beneficiaría de la reducción de impuestos y que a una porción
2.6 Presentación de los
significativa de la clase media se le aumentarían. Según el TPC,
lineamientos de la
2.5 reforma tributaria aunque el proyecto actual reduciría la carga impositiva promedio
2.4 para todos los grupos de ingresos, en general, los hogares con ingresos
2.3
más altos percibirían las mayores reducciones como porcentaje de
(%)
2.2
su renta después de impuestos. Además, 9% de los contribuyentes
2.1
2.0 pagaría más impuestos en 2019, 12% en 2025 y 50% en 2027, en
1.9 donde casi la mitad se concentraría en el segundo y tercer quintil de
1.8 Elección de Trump ingresos más bajos.
1.7
Oct-16
Nov-16
Dic-16
Ene-17
Feb-17
Mar-17
Abr-17
May-17
Jun-17
Jul-17
Ago-17
Sep-17
Oct-17
Nov-17
Esta es una de las razones por las cuales el proyecto es tan impopular
en estos momentos y podría dificultar el apoyo de varios legisladores
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana.
republicanos. Por ejemplo, el presidente George W. Bush logró
impulsar una reducción de impuestos en sus primeros años de
gobierno, incluyendo el voto favorable de varios congresistas
demócratas, ya que toda la población se iba a ver favorecida. En
Gráfico VI.11 las circunstancias actuales, ningún congresista demócrata planea
Impacto en el recaudo impositivo apoyar la propuesta de reforma tributaria de los republicanos y la
de la nueva propuesta de reforma mayoría de este partido es muy estrecha, así que hay un riesgo real
tributaria de 2018 a 2027 de que no cuente con los votos suficientes para su aprobación. En
1.8 1.6 efecto, en la versión que se aprobó en la Cámara, la votación fue
1.3 1.3
de 227 vs. 205, incluyendo 13 republicanos que votaron en contra.
1.2
Billones de dólares
0.6
Tercero, los republicanos solamente pueden perder 2 votos para
0.0 asegurar la aprobación de la reforma tributaria, dada la estrecha
-0.6 mayoría que tienen en el Senado (52 de los 100 senadores). Además,
-1.2
-0.9 hay que tener en cuenta que cuatro senadores republicanos han
-1.1
-1.5 -1.5
manifestado su desacuerdo con los planes de reforma de Trump y
-1.8
podrían no apoyarla. Bob Corker (Tennessee) ya anunció que votará
-2.4 -2.2
en contra de una reforma que aumente el déficit fiscal. Rand Paul
(=) Costo de la Reforma
(+) Otras eliminaciones

(+) Eliminación de deducciones
locales y estatales
(+) Eliminación de exenciones a
individuos y dependientes
(-) Otros recortes
(-) Aumento del monto deducible para
impuestos a individuos y familiares
(-) Simplificación tarifas de impuestos
de renta a individuos
(-) Recorte impuesto de renta
corporativo a 20%
(Kentucky) criticó la propuesta por razones similares a las de Corker,

aunque no ha sido tan enfático como él. Susan Collins (Maine) no
se ha pronunciado, pero su historial de haber votado en contra de
los cambios a la ley de salud y de otras propuestas legislativas de
relevancia en los últimos meses, genera una enorme incomodidad
entre los republicanos. Finalmente, John McCain (Arizona) también
fue uno de los pocos que votó en contra de los cambios a la ley de salud,
se opuso a los recortes de impuestos que propuso la administración
de George W. Bush en 2001 y 2003, también siendo senador, y ha
Fuente: JCT. Cálculos: Corficolombiana. indicado su deseo de que las reformas legislativas sigan el conducto
regular, el cual incluye la participación de los demócratas.
Cuarto, las versiones que se han aprobado en la Cámara de

Representantes y en la Comisión de Finanzas del Senado son muy
distintas y hay unos puntos que podrían generar enormes dificultades
en el momento de la conciliación. La Cámara se opone firmemente a
las propuestas del proyecto que se tramita en el Senado de eliminar
totalmente las deducciones estatales y locales y de aplazar la
reducción de la tarifa de renta a las empresas (de 35% a 20%) al año
2019. Por su parte, el Senado se opone a la propuesta de la Cámara
de establecer un límite a las deducciones de intereses hipotecarios.
Será un gran reto tratar de encontrar un punto medio en estos temas,
sin alterar otras partes del proyecto y sin aumentar su costo por
encima del límite de 1.5 billones de dólares en la próxima década.
Quinto, el actual proyecto de reforma tributaria podría afectar

negativamente los intereses del sector inmobiliario, principalmente
debido a las propuestas de reducir el valor deducible de intereses
hipotecarios y de eliminar totalmente la posibilidad de deducir el
impuesto a la propiedad. Este sector es uno de los más poderosos
en cuanto a actividades de cabildeo ante el Congreso y su estrategia
podría enfocarse en abordar unos pocos senadores republicanos,
aprovechando su estrecha mayoría en esa corporación, lo cual
podría ser suficiente para demorar el trámite de la reforma.
Todo lo anterior implica que el estímulo fiscal asociado a la

reforma tributaria será menor que el propuesto cuando Trump fue
elegido presidente (5.9 billones de dólares en 10 años) y cuando se
presentaron los primeros lineamientos en abril y septiembre de este
año (2.4 billones de dólares en 10 años), así que su impacto en el
crecimiento económico también será menor. Además, vemos una
elevada probabilidad de que la discusión de la reforma tributaria se
extienda a los primeros meses del próximo año, en cuyo caso corre
el riesgo de morir prematuramente porque podría ahogarse en la
campaña de las elecciones legislativas de 2018.
Por todo lo anterior, seguimos siendo escépticos sobre la capacidad

que tendrá la Fed para incrementar tres veces su tasa de interés
objetivo en 2018, que es lo que actualmente estiman los miembros
del FOMC y mantenemos nuestra expectativa de máximo dos
incrementos el próximo año, con un sesgo a que sean menos.
Sin embargo, mantenemos nuestra expectativa de un incremento
adicional en la tasa objetivo a finales de 2017.
Finalmente, hay que resaltar que la nominación de Jerome Powell

como presidente de la Fed a partir de febrero de 2018 y la salida
de Janet Yellen, implican que 6 de los 12 miembros del FOMC
79
en 2018 podrían ser seleccionados por Trump (Powell, 4 puestos

que están vacantes actualmente y otros 2 que quedarán vacantes a
finales de enero de 2018). Esto también podría resultar en un ritmo
de normalización monetaria más lento.
EuropayJ ap—n:Nor malizaci—nenpa –al es
Los riesgos asociados al sorpresivo resultado del referendo sobre el

“Brexit” en el Reino Unido se han reducido en la medida en que se
ha ido incorporando la moderación en el desempeño económico de
ese país. En línea con nuestras expectativas (ver “Contexto Externo:
El precio de la incertidumbre” en Informe Anual - Diciembre 7 de
Gráfico VI.12 2016) el “Brexit” fue más que todo un severo choque de confianza,
INFLACIÓN EN EL REINO UNIDO que aunque repercutió en volatilidades y desvalorizaciones en los
(ênd iceIPC ) mercados financieros, tendrá su mayor incidencia en la inversión
del sector empresarial en el Reino Unido a un ritmo gradual, en la
5.5 medida en que existe un periodo de transición durante el cual se está
5.0 Total
4.5
Núcleo negociando con la Unión Europea (UE) el camino menos traumático
Meta inflación
4.0 para las dos partes. En efecto, lo anterior implicó una reducción en
3.5 el crecimiento económico de ese país en el corto plazo, pero la
3.0
magnitud hasta la fecha ha sido menor de lo que se temía.
(%)
2.5
2.0
1.5
1.0 El Banco Central de Inglaterra (BoE) aumentó la tasa de interés por
0.5 primera vez en más de 10 años en noviembre de este año y advirtió
0.0
-0.5
que espera que cualquier incremento en el futuro sea gradual y
limitado. La postura del Comité de Política Monetaria está enfocado
Jul-11
Dic-11
May-12
Oct-12
Mar-13
Ago-13
Ene-14
Jun-14
Nov-14
Abr-15
Sep-15
Feb-16
Jul-16
Dic-16
May-17
Oct-17
exclusivamente a combatir los efectos inflacionarios de la fuerte

devaluación de la libra esterlina después de la aprobación del
Fuente: Bloomberg. “Brexit” (Gráfico VI.12). De esta manera, no esperamos que este sea
el comienzo de un ciclo de incrementos consecutivos de la tasa de
referencia ni que se aproxime la reducción de la tenencia de activos
del BoE, pues la economía se ha debilitado y los riesgos asociados
al “Brexit” se extenderán al menos hasta abril de 2019, que es la
fecha límite para que se produzca la salida oficial del Reino Unido
de la UE. En consecuencia, esperamos que las tasas de interés se
mantengan muy cerca de los niveles bajos históricos actuales a lo
largo de 2018 y que las condiciones de liquidez provenientes del
Reino Unido continúen siendo holgadas a lo largo del próximo año.
En cuanto a la Eurozona, el FMI pronostica que el crecimiento de la

economía se debilitará ligeramente el próximo año, luego de pasar
de 1.8% en 2016 a 2.1% en 2017 y a 1.9% en 2018. Sin embargo, es
importante resaltar que el euro continuó fortaleciéndose frente a las
monedas de sus principales socios comerciales, lo cual ha limitado
el ritmo de la recuperación económica. La tasa de cambio efectiva
nominal del euro se ha fortalecido 4.5% desde diciembre y se ubica

en uno de los niveles más altos en casi 3 años, a pesar del amplio
Gráfico VI.13 estímulo monetario que ha mantenido el BCE (Gráfico VI.13).
Tasa de cambio efectiva nominal
del euro* Este factor también podría constituirse en un limitante para el
aumento de la inflación que busca el BCE hacia su meta de 2%. Esta
100 medida se mantiene en niveles inusualmente bajos y se ha debilitado
Apreciación
98 nuevamente en los últimos meses (Gráfico VI.14), evidenciando los

96 efectos desinflacionarios de la apreciación del euro y el amplio
espacio que hay para la recuperación de la demanda interna.
94
92
El BCE ha afirmado que los riesgos para el crecimiento de la
Depreciación
90 Eurozona en el corto y mediano plazo se han balanceado, pero las

88 expectativas de crecimiento en Europa continúan siendo moderadas
86 por las razones que mencionamos previamente y porque persisten
los riesgos financieros en Italia y los políticos en ese mismo país
Oct-14
Ene-15
Abr-15
Jul-15
Oct-15
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
y en España. En línea con nuestras expectativas, el BCE anunció

una ampliación de su programa de compra de activos más allá de
* Media ponderada de la tasa de cambio del euro
diciembre de este año, hasta septiembre de 2018, a un ritmo de 30
frente a los principales socios comerciales de la
Eurozona mil millones de euros mensuales. Creemos que las compras del BCE
Fuente: Bloomberg. continuarán al menos hasta 1T19, aunque el ritmo podría bajar a 20
o 10 mil millones de euros mensuales a partir de octubre de 2018,
de tal forma que el BCE inyectará un monto no despreciable de 0.4
billones de euros en 2018 (0.3 billones de dólares).
Gráfico VI.14
Inflación en la Eurozona
Por otro lado, el riesgo político ha aumentado considerablemente
(índice HICP)
en varios frentes en Europa continental. En octubre, el parlamento
3.0 de Cataluña aprobó la resolución para declarar su independencia
2.5 de España y aunque el gobierno español acudió al artículo 155 de
2.0 la Constitución, el riesgo sigue latente. El artículo 155 implica que
1.5 el gobierno central “podrá adoptar las medidas necesarias” para
1.0 forzar a la comunidad de Cataluña “al cumplimiento forzoso de sus
(%)
0.5
obligaciones”. El gobierno central asumió la dirección y gestión de
0.0
Cataluña, destituyó a sus dirigentes y tomó el control de la policía,
pero esta decisión no ha sido bien recibida por una porción de los
-0.5
jueces y la población catalana.
-1.0
Oct-12
Feb-13
Jun-13
Oct-13
Feb-14
Jun-14
Oct-14
Feb-15
Jun-15
Oct-15
Feb-16
Jun-16
Oct-16
Feb-17
Jun-17
Oct-17
Habíamos advertido que el “Brexit” podía conducir a nuevos

Inflación total
cuestionamientos sobre el futuro de la Eurozona y aumentaba el
Inflación núcleo
Meta de inflación
riesgo de que otros partidos nacionalistas (especialmente en Francia,
Holanda, República Checa, Dinamarca, Italia y Suecia) buscaran su
Fuente: Bloomberg. salida de la moneda común. Estos riesgos también siguen latentes
y lo que ha ocurrido con Cataluña es evidencia de ello. Lo anterior
sería devastador para el sistema financiero global y requeriría de
mayor intervención por parte del Banco Central Europeo (BCE).
81
Cabe resaltar que, durante la crisis de la deuda de la Eurozona de

hace unos años, principalmente centrada en los PIIGS (Portugal,
Irlanda, Italia, Grecia y España), las dudas sobre la supervivencia de
la moneda común fueron las que generaron las mayores tensiones
en los mercados financieros mundiales.
No obstante, una crisis bancaria y de liquidez, como la que se desató

con la quiebra de Lehman Brothers en 2008, es poco probable
en estos momentos, pues los bancos comerciales en el mundo
desarrollado están mucho mejor capitalizados. Ni siquiera la crisis
bancaria en Italia de este año logró desestabilizar el rumbo de la
economía, pero parte de estos logros se debe a la postura altamente
laxa del BCE, lo cual refuerza nuestra expectativa de que este siga
siendo el caso a lo largo del próximo año.
Gráfico VI.15
INFLACIÓN AL CONSUMIDOR EN JAPÓN
Finalmente, con respecto a Jap—n , el FMI proyecta que su economía
(ênd iceIPC s inaliment osfres cos)
se habría acelerado en 2017, alcanzando un crecimiento de 1.5%,
3 pero que en 2018 se debilitará y apenas crecerá 0.7%. Por su parte,
el Banco Central de Japón (BoJ) también estima que la economía
2
habría registrado una mejora en su dinámica en 2017 y recientemente
1 mejoró su perspectiva de crecimiento a niveles de 1.8% en 2017
y 1.9% en 2018. Sin embargo, las estimaciones de inflación para
(%)
0
este año y el próximo se revisaron a la baja a niveles de 0.8% a/a
-1
y 1.4% a/a, respectivamente (antes eran 1.1% a/a y 1.5% a/a, en
-2 ese mismo orden). El BoJ ha indicado que espera que la inflación
Meta de inflación
solamente retorne a la meta de 2% hasta el año fiscal 2019, mientras
-3
que al cierre de septiembre se situaba en 0.7% a/a (Gráfico VI.15).
Mar-01
Sep-02
Mar-04
Sep-05
Mar-07
Sep-08
Mar-10
Sep-11
Mar-13
Sep-14
Mar-16
Sep-17
De esta manera, el BoJ ha refirmado que continuará expandiendo la

base monetaria hasta que la inflación anual supere su objetivo y se
Nota: Datos de abril 2014 a abril 2015 están mantenga por encima de este nivel de “manera estable”. Además,
ajustados por el aumento del IVA en abril 2014.
el Gobernador del BoJ, haruhiko Kuroda, ha afirmado que no es
Fuente: Bloomberg.
necesario una salida inmediata de sus programas de inyección de
liquidez, incluso si otros bancos centrales han comenzado a ajustar
sus posturas de política monetaria.
Bajo este escenario, mantenemos nuestra misma expectativa de

hace un año (ver “Contexto Externo: El precio de la incertidumbre”
en Informe Anual - Diciembre 7 de 2016), según la cual creemos
que el BoJ continuará inyectando liquidez a través de la compra de
activos a lo largo de 2018 y 2019 al mismo ritmo que se observó este
año. De esta manera, anticipamos que las inyecciones de liquidez
provenientes de Japón ascenderán a 840 mil millones de dólares
en 2018. Por su parte, seguimos esperando que la tasa de interés
de referencia del BoJ se mantenga inalterada en su nivel mínimo
histórico por lo menos hasta 2020.
VII. Mercado Cambiario: Sin margen de error
Tras la elevada incertidumbre que se observó en 2016 como

consecuencia de la caída de los precios del petróleo hasta sus
menores niveles en 13 años y la sorpresiva victoria de Donald
Trump en las elecciones presidenciales de EEUU, la tasa de cambio
Gráfico VII.1
presentó una menor volatilidad en 2017. En su mayoría, fueron
Índice de términos de intercambio
factores externos los que determinaron el comportamiento del
en América Latina
precio del dólar en Colombia, mientras que los precios del petróleo
125 mostraron una mayor estabilidad y tuvieron un impacto más
115 moderado en este comportamiento. A pesar de la relativa estabilidad
que se presentó en 2017, creemos que la economía colombiana
Dic 31, 2013 = 100
105
sigue siendo altamente vulnerable a choques externos, los cuales
95
podrían repercutir en su calificación crediticia y, a su vez, generar
85 una mayor volatilidad en el mercado cambiario en 2018. Además,
75 anticipamos que la incertidumbre política asociada a las elecciones
65
Brasil
Colombia
Chile
México
legislativas y presidenciales a nivel local también podrían generar
Perú
algunas presiones alcistas sobre el dólar en el primer semestre del
55
próximo año.
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
La economía colombiana ha tenido que enfrentarse a uno de los

más fuertes choques de términos de intercambio de su historia y
de la región (Gráfico VII.1), ocasionado principalmente por el
desplome de los precios del petróleo desde 2014. Este hecho generó
un importante deterioro de las cuentas externas y fiscales, lo cual
Gráfico VII.2 aumentó la vulnerabilidad de la economía a cambios repentinos
PIB trimestral en América Latina en las condiciones financieras internacionales y minó su calidad
12 crediticia.
10
8
Aunque el ajuste de la economía colombiana a la caída de los precios
6
4 del petróleo ha sido ordenado, con una desaceleración económica
2 similar o menos pronunciada que la de otros países comparables en
0 la región (Gráfico VII.2), y ha habido una respuesta efectiva de las
-2
-4
autoridades económicas, este año ha aumentado la preocupación
Brasil Chile
-6 Colombia México por su ritmo de recuperación en el corto plazo y por su capacidad
-8 Perú
de recuperar tasas de crecimiento sustancialmente superiores en el
-10
mediano plazo. En consecuencia, ha revivido la posibilidad de un
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
recorte de la calificación crediticia del país (desde el nivel actual de

BBB), a pesar de que ese riesgo parecía haber desaparecido tras la
Fuente: Bloomberg.
aprobación de la reforma tributaria a finales de 2016.
El déficit de las cuentas externas ha registrado una corrección notable

y el Gobierno ha implementado una serie de medidas para reducir
Mercado Cambiario: Sin margen de error
83
el déficit fiscal en los próximos años, pero este año ha aumentado

la incertidumbre sobre la capacidad de la economía para continuar
con estas sendas de ajuste, principalmente debido a la caída en
Gráfico VII.3 las expectativas del crecimiento potencial de la economía. Lo
Cuenta corriente de la balanza anterior constituye uno de los principales riesgos para la calificación
de pagos en el mundo crediticia del país, en un contexto en el que las autoridades tienen
6
un menor margen de maniobra que el que tenían en 2014.
4
Aunque la corrección que ha registrado el déficit de la cuenta corriente
2 ha sido significativa, su nivel sigue siendo elevado si se compara con
% del PIB
0 sus niveles históricos y con el de la mayoría de las economías a nivel

-2 global (Gráfico VII.3). Además, persisten varios factores que podrían
-4
ocasionar un nuevo deterioro y volver a aumentar la vulnerabilidad
2015
2016
de la economía a cambios en las condiciones externas, lo cual
-6 2017
también se reflejaría en un nuevo episodio de devaluación del tipo
-8
de cambio.
Avanzados
(Ex-G7)
CIS
G7
Medio Oriente y
N. de África
América Latina
Europa
Emergente
Colombia
En primer lugar, los precios del petróleo han registrado un

comportamiento mixto este año y los temores de que se vuelvan
a presentar excesos de oferta en el mercado no han cesado, lo que
Fuente: FMI, Corficolombiana. podría afectar nuevamente el ingreso de divisas, especialmente a
través de las exportaciones minero-energéticas. Sin embargo, nuestro
escenario base no contempla nuevas caídas permanentes del precio
Gráfico VII.4 del petróleo en el corto plazo. Esperamos que el precio del Brent se
Exportaciones a EEUU como sitúe en un nivel promedio de 55-56 dólares por barril en 2018 (ver
proporción de las totales en “Precios del petróleo en 2018” en Informe Semanal - Noviembre 27
América Latina de 2017).
80
Segundo, a pesar del mayor escepticismo sobre la capacidad que
70
tendrá la administración de Donald Trump para implementar su
60
agenda de políticas económicas pro-crecimiento y antiglobalización
50
en EEUU, éste sigue siendo un riesgo importante para el desempeño
(%)
40
de las cuentas externas de Colombia. Por un lado, la economía
30
colombiana sigue siendo una de las más vulnerables a cambios
20
abruptos en las políticas de comercio internacional en EEUU,
10
debido a la alta participación de ese país en las exportaciones totales
0 (Gráfico VII.4). Aunque Trump se ha enfocado principalmente en
México
Venezuela
Ecuador
Colombia
Latam ex-México
Perú
Brasil
Chile
Uruguay
Argentina
los mayores socios comerciales de EEUU (China, México o Corea

del Sur), aún no se puede descartar la imposición de obstáculos al
comercio internacional, que podrían afectar las ventas externas de
Colombia a ese país. No obstante, seguimos creyendo que ese riesgo
Fuente: FMI, WTO, Census Bureau. es relativamente bajo en el corto plazo.
Por otra parte, puesto que el déficit externo de Colombia es uno de

los más altos de la región y del mundo, su economía también es
84 Mercado Cambiario: Sin margen de error
una de las más vulnerables a un endurecimiento de las condiciones

financieras internacionales. Esto ocurriría si las políticas pro-
crecimiento de Trump logran avanzar a un mayor ritmo, lo que
obligaría a la Fed a aumentar más rápidamente sus tasas de interés
y generaría un nuevo episodio de fortalecimiento generalizado del
dólar. Esta situación dificultaría la atracción de flujos de inversión
hacia los países emergentes, incrementaría sus primas de riesgo y sus
tasas de interés, debilitaría sus monedas, y presionaría nuevamente
los precios de las materias primas a la baja.
Lo anterior dificultaría la recuperación de la economía colombiana,

especialmente considerando que un choque externo de ese tipo se
daría en momentos de debilidad en el crecimiento económico, a
diferencia de lo que ocurría cuando se presentaron choques similares
entre 2013 y 2015. En nuestra opinión, este no es el escenario
más probable, pero creemos que los riesgos son significativos ante
la permanente incertidumbre que genera el proceso de toma de
decisiones del presidente Trump (ver Capítulo de Contexto Externo).
Las condiciones financieras externas para los países emergentes

también están expuestas a una serie de factores globales de elevada
incertidumbre que aún no se han resuelto. Aunque la situación de
China parece más estable, su economía continúa ajustándose y sus
altos niveles de endeudamiento no dejan de generar preocupación.
En Europa también persisten las inquietudes sobre los efectos que
tendrá la salida del Reino Unido de la Unión Europea, la posibilidad
de que otros países busquen seguir un camino similar, los problemas
fiscales de Grecia y la crisis financiera en Italia. Finalmente, los
dos principales bancos centrales en Europa han empezado a tomar
medidas que apuntan a una normalización de su política monetaria.
El Banco Central Europeo (BCE) anunció la extensión de su programa

de compra de activos hasta septiembre de 2018, pero lo redujo
nuevamente al pasar de 60 mil millones de euros mensuales a 30 mil
millones a partir de enero de 2018. No obstante, creemos que este
programa se extenderá nuevamente hasta diciembre de 2018 o marzo
de 2019, pero el monto de compras mensuales volverá a reducirse.
Por su parte, el Banco de Inglaterra (BoE) aumentó recientemente su
tasa de interés de referencia por primera vez en una década, aunque
nuestra expectativa es que el ritmo de incrementos futuros sea muy
lento.
Ante un nuevo choque externo, Colombia cuenta con una Línea de

Crédito Flexible (LCF) con el FMI por 11.4 mil millones de dólares,
que fue renovada en 2016, en medio del ajuste ordenado que
85
presentó la economía. La LCF se vence en junio del próximo año,

pero ante las persistentes preocupaciones que hay sobre el elevado
déficit de la cuenta corriente, esperamos que BanRep la renueve
por 2 años más. Sin embargo, el alto nivel de la deuda externa, la
incertidumbre sobre la magnitud de la caída del crecimiento del
PIB potencial y el difícil panorama fiscal, incluso después de la
aprobación de la reforma tributaria del año pasado, siguen siendo
factores de riesgo para la calificación crediticia de Colombia, para
la consecución de financiamiento externo y, por consiguiente, para
el comportamiento de la tasa de cambio.
En primer lugar, Colombia no cuenta con la misma capacidad que

en 2014 para amortiguar una nueva caída en los precios del petróleo
Gráfico VII.5 o un endurecimiento en las condiciones financieras globales a través
Deuda externa de Colombia de un aumento de su deuda externa. La deuda externa presentó un
importante incremento en los últimos años y ha vuelto a bordear
140 45
los niveles históricamente altos que se registraron en 2003 (Gráfico
120 VII.5). Este ha sido uno de los principales factores de riesgo que han
40
100 mencionado las calificadoras de riesgo, así que un nuevo choque
35
externo de magnitud considerable podría conllevar a un deterioro
% del PIB
80
30 de la calificación crediticia con mayor facilidad de lo que ocurrió en
60
25
los últimos 3 años, además de generar unas importantes presiones
40
de devaluación.
20 20
0 15 En segundo lugar, la notable desaceleración de la economía

2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
colombiana está impidiendo una corrección de la relación deuda

externa sobre PIB en el corto plazo. Aunque seguimos estimando
Privada
Pública que el crecimiento de la economía será mayor en la segunda mitad
Total (eje derecho)
de 2017 y en 2018, advertimos que los riesgos están sesgados
Fuente: BanRep. hacia una recuperación más lenta (ver Capítulo de Perspectiva
Macroeconómica). Además, hay una elevada incertidumbre sobre la
magnitud de la caída del PIB potencial. El deterioro reciente de las
perspectivas de crecimiento económico para este y el próximo año
podría estar indicando que dicha caída ha sido más pronunciada.
Antes de la caída de los precios del petróleo había cierto consenso

de que el crecimiento del PIB potencial era cercano a 4.5% o 5%.
Actualmente, el Gobierno estima que esa cifra se sitúa alrededor de
3.8%, mientras que BanRep la estima entre 3% y 3.5% y nosotros la
estimamos alrededor de 3.5%, pero no se puede descartar que haya
quedado incluso más abajo. Desafortunadamente, esto solamente se
podrá concluir con el transcurrir del tiempo. Sin embargo, en caso
de que el crecimiento potencial haya caído mucho más de lo que se
ha estimado, la perspectiva sobre la evolución de la deuda externa
sobre el PIB podría sufrir un nuevo deterioro, con la desventaja de que
en los próximos dos años habrá limitado espacio político para poner
en marcha reformas estructurales que aumenten el PIB potencial.
Algunas de las reformas que necesitan de especial atención del
Gobierno, en nuestra opinión, son la pensional, la del gasto público,
la laboral, la educativa, la de la justicia y otra tributaria estructural.
Además, es importante tener en cuenta que este tipo de reformas
Gráfico VII.6 tienden a tomar varios años en mostrar resultados concretos.
Balance fiscal estimado del
Gobierno Nacional Central No anticipamos ninguna reforma estructural significativa antes de
-1.0
que se posesione el nuevo gobierno en agosto de 2018 y hace tiempo
-1.2
Balance fiscal sin nuevos ajustes
Balance estimado por el Gobierno*
vemos muy factible que en la segunda mitad del próximo año haya
-1.5 -1.6
la necesidad de tramitar una nueva reforma tributaria para poder
-2.0 -2.0
-2.2 cumplir con las metas que exige la Regla Fiscal a partir de 2019
-2.3
% del PIB
-2.5 (Gráfico VII.6) (ver Capítulo de Posición Fiscal). En consecuencia,

-2.8
-3.0 -3.1
las reformas estructurales de gran urgencia podrían tener que esperar
-3.5 -3.6
-3.3
por lo menos hasta 2019.
-3.7
-4.0
-4.0 Tercero, hay que recordar que el Gobierno anunció que el déficit
-4.5
fiscal en 2017 y 2018 será mayor que el que se había anunciado
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017p
2018p
2019p
2020p
2021p
inicialmente. En nuestra opinión, estas revisiones afectaron la

credibilidad de la Regla Fiscal (ver “Regla debilitada” en Informe
* Permitido por la Regla Fiscal según cálculos del Semanal - Abril 24 de 2017), pero no anticipamos que afecten
Gobierno.
Fuente: MinHacienda. Cálculos: Corficolombiana. la calificación crediticia en el corto plazo, teniendo en cuenta la
aprobación de la reforma tributaria en 2016 y la rápida disminución
del déficit de la cuenta corriente en los últimos 2 años. No obstante,
sí creemos que lo anterior empañó parte del progreso crediticio que
trajeron esos dos acontecimientos y que la nueva senda de déficit
fiscal esperado para los próximos años evidencia que el ajuste
requerido de 2018 a 2019 será aún más difícil de alcanzar (Gráfico
VII.6). Igualmente, el posible mayor deterioro del PIB potencial que
explicamos previamente, también podría afectar el panorama de la
relación deuda pública sobre PIB en los próximos años.
A pesar de esto, nuestro escenario base, según hemos venido

sosteniendo desde el año pasado, es que no habrá cambios en la
calificación crediticia de Colombia por parte de ninguna de las tres
principales agencias calificadoras (S&P, Fitch y Moody’s) en 2017 ni
en 2018. Todas asignan actualmente una calificación de BBB, que
es el segundo nivel más bajo dentro del “grado de inversión”. Sin
embargo, hemos insistido en que la probabilidad de que una de ellas
recorte la calificación del país no es despreciable y creemos que
dicha probabilidad es aún más alta en 2018.
En el escenario menos probable de una rebaja de la calificación

soberana en 2018, anticipamos que solamente sería en un escalón,
87
a niveles de BBB-, lo cual la mantendría dentro del “grado de

inversión”. Un eventual recorte podría reflejarse en un debilitamiento
del peso colombiano el día del anuncio. No obstante, creemos que
estas presiones serían pasajeras y esperaríamos que se corrigieran en
los días o semanas posteriores, pues el mercado tiene prácticamente
descontado del todo una rebaja de la calificación soberana de
Colombia en el corto plazo, e incluso está asignando una probabilidad
elevada de que el recorte sea de hasta dos escalones, lo cual la
dejaría por debajo del “grado de inversión” (ver Capítulo de Mercado
de Deuda). Este último escenario lo vemos altamente improbable.
Lo anterior también implica que en el momento que las agencias

ratifiquen la calificación de Colombia en su nivel actual, podría
haber un espacio de disminución de la prima de riesgo del país, que
a su vez se traduciría en una apreciación del peso colombiano.
Finalmente, el próximo año estará marcado por una mayor

incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas en marzo
y a las presidenciales en mayo y junio. Por esta razón, anticipamos
un aumento en los niveles y en la volatilidad de la prima de riesgo
del país y del dólar en Colombia durante una buena parte del primer
semestre de 2018. Creemos que este aumento en el riesgo político
podría presionar la tasa de cambio a niveles de 3250-3300 pesos por
dólar en algunos momentos durante el primer semestre. Sin embargo,
nuestro escenario base es que el próximo gobierno no va a realizar
cambios significativos al marco de política macroeconómica de los
últimos años. De esta manera, una vez terminado el ciclo electoral,
creemos que los niveles de riesgo soberano disminuirán, por lo que
esperamos que la tasa de cambio presente correcciones durante el
segundo semestre.
En este contexto, esperamos que el dólar se sitúe en un promedio

de 3000 pesos en 2018 (fluctuando en un rango de 2850 a 3250 o
3300 pesos, pero principalmente en el primer semestre) y que cierre
el año en 2900 pesos.
Cuentas externas: El ajuste continúa
Las cuentas externas de Colombia continuaron ajustándose en 2017,

después del máximo nivel histórico de 6.5% del PIB que alcanzó
el déficit de la cuenta corriente en 2015 y que bajó a 4.4% del
PIB en 2016. En efecto, en 1S17 la cuenta corriente acumulaba un
déficit de 4.1% del PIB, mientras que en el mismo periodo de 2016
era de 4.6% del PIB. Al tomar los datos de los últimos 4 trimestres
de información disponible, para eliminar el efecto estacional, el
déficit de la cuenta corriente ascendía a 12.4 mil millones de dólares

(4.1% del PIB), frente a los 12.3 mil millones en 2016 (4.4% del PIB)
y a los 18.8 mil millones en 2015 (6.5% del PIB) (Gráfico VII.7).
Gráfico VII.7
Además, esperamos que este año se sitúe en 11.6 mil millones de
Cuenta corriente y sus
dólares (3.8% del PIB), lo que refleja menores riesgos asociados a
componentes (suma 4 trimestres)
un eventual choque en el financiamiento externo.
9
6 Por un lado, la corrección del déficit de la cuenta corriente en 2017
3
0
ha estado apoyada por el crecimiento del PIB nominal en pesos y la
-3 apreciación que ha registrado el peso frente al dólar con respecto
-6 al año pasado. Además, el déficit de la balanza comercial continuó
-9
-12
disminuyendo a lo largo de 2017, el de la renta de los factores sigue
-15 Cuenta corriente siendo bajo y las transferencias corrientes continúan evolucionando
Balanza comercial
-18 Transferencias favorablemente (Gráfico VII.7).
-21 Renta de los factores
-24
El mejor desempeño de las exportaciones, que entre enero y
Sep-04
Jun-05
Mar-06
Dic-06
Sep-07
Jun-08
Mar-09
Dic-09
Sep-10
Jun-11
Mar-12
Dic-12
Sep-13
Jun-14
Mar-15
Dic-15
Sep-16
Jun-17
septiembre crecieron 19.5% a/a1 en dólares, ha sido fundamental

para la corrección del déficit de la balanza comercial y ha estado
Fuente: BanRep.
asociado tanto al mejor desempeño de las ventas de los bienes
tradicionales como de los no tradicionales (Gráfico VII. 8). Las
exportaciones de bienes tradicionales (petróleo, carbón, café y
ferroníquel) han mostrado una recuperación a lo largo de 2017,
Gráfico VII.8
Exportaciones en dólares luego de haber caído 19% en 2016 y principalmente impulsadas
(promedio móvil 3 meses) por el repunte en las ventas externas de petróleo. Hasta septiembre,
las exportaciones de crudo habían crecido 14.9% en dólares,
60 influenciadas por la recuperación de sus precios internacionales, lo
Tradicionales
40 No tradicionales cual ha compensado con creces la caída de 22.3% en los volúmenes,
Totales
resultado de los menores niveles de producción en el país. Por su
20
parte, las ventas de carbón aumentaron 54.9% en el mismo periodo,
0 tanto por la recuperación de sus precios, como por el aumento de
-20
25.1% en los volúmenes. Asimismo, la mayor cosecha de café se ha
reflejado en un incremento de 20.4% en sus exportaciones, a pesar
-40
de que los precios se han mantenido relativamente estables.
-60
Jun-14
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Igualmente, las exportaciones de bienes no tradicionales han mostrado

un desempeño positivo en 2017 (Gráfico VII.8), luego de la caída de
12.7% que registraron en 2016 y apoyadas por una base estadística
favorable y por un mejor desempeño de la demanda externa. En lo
corrido del año hasta septiembre, las ventas externas de este tipo de
bienes han crecido 10% en dólares y 12.4% en volúmenes.
1
En adelante haremos referencia a variaciones anuales (a/a), excepto donde se
89
En cuanto a las importaciones, su evolución también ha sido más

favorable en 2017 (Gráfico VII.9), aunque su crecimiento en dólares
ha sido más moderado que el de las exportaciones, principalmente
debido a la debilidad de la demanda interna. Las importaciones
Gráfico VII.9
crecieron 4.4% entre enero y septiembre, lo que contrasta con la
caída de 17% de 2016. Esta recuperación se debe a una recuperación
(promedio móvil 3 meses)
generalizada en los diferentes tipos de bienes, donde se destaca la
30 de los bienes de capital, que en 2016 cayeron 27.2% y fueron los
20
que más aportaron a la contracción total, mientras que en lo corrido
del año hasta septiembre crecieron 7.4% (Gráfico VII.9). Las compra
10
externas de bienes de consumo e intermedios también han registrado
0
incrementos en el mismo periodo (Gráfico VII.9).
-10
-20 Todo lo anterior explica la corrección del déficit comercial, que hasta
-30
septiembre era de 6.1 mil millones de dólares, mientras que en el
mismo periodo del año pasado era de 9.1 mil millones. En los últimos
-40
12 meses terminados en septiembre el déficit comercial fue de 8.5
Sep-14
Ene-15
May-15
Sep-15
Ene-16
May-16
Sep-16
Ene-17
May-17
Sep-17
mil millones de dólares, inferior al de 11.5 mil millones en 2016 y

al de 15.9 mil millones en 2015 (Gráfico VII.10). Creemos que este
Bienes de consumo
Bienes intermedios comportamiento se seguirá observando en 4T17, debido a que las
Bienes de capital
Totales exportaciones continuarán apoyadas por un mejor comportamiento
de la demanda externa y al reciente repunte de los precios del
petróleo, mientras que las importaciones seguirán creciendo a un
menor ritmo por la débil recuperación de la demanda interna (ver
Capítulo de Perspectiva Macroeconómica).
Gráfico VII.10
Balanza comercial Bajo este escenario, esperamos que las exportaciones crezcan
(acumulado de 12 meses) 15.5% en 2017, mientras que las importaciones apenas crecerían
4.2%. En 2018 esperamos que haya una ralentización en el ritmo
0
de crecimiento de las exportaciones en dólares, a niveles de 5.2%,
-2 principalmente porque creemos que el cambio en los precios
-4
internacionales del petróleo y el carbón (51% de las exportaciones
-6 totales de bienes) será menor que el que se observó en 2017 frente al
-8 año pasado. Por su parte, esperamos que las importaciones crezcan
-10 4% en 2018, similar al de 2017, debido a la persistente debilidad
-12 que anticipamos en la demanda interna y a que las bases estadísticas
-14 de comparación no son tan favorables como lo fueron este año. Esto
-16 impulsará una mayor corrección del déficit comercial, aunque a un
menor ritmo que el observado en los últimos 2 años, lo que a su vez
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
contribuirá a seguir reduciendo el déficit de la cuenta corriente.

Por otro lado, el déficit de la renta los factores aumentó en
1S17, aunque todavía se mantenía muy por debajo de los valores
observados antes del choque de los precios del petróleo. Esto ha sido
consecuencia de un mayor giro de dividendos al exterior por parte
de las empresas con Inversión Extranjera Directa (IED) en Colombia,

especialmente las del sector minero-energético, que se han
beneficiado por los mayores precios internacionales de las materias
primas. Sin embargo, al hacer un análisis de los datos trimestrales,
Gráfico VII.11
se observa que el pago de utilidades de las empresas con IED en
Flujo neto de la renta de la
Colombia, que en el pasado era el principal determinante del déficit
inversión extranjera directa
de la renta de los factores, se mantuvo estable en 0.5 mil millones
trimestral
de dólares en 4T16 y 1T17, e incluso se redujo a 0.4 mil millones en
0.5 2T17 (Gráfico VII.11). Creemos que en el segundo semestre de 2017
0.0 el giro de dividendos de estas empresas seguirá siendo bajo y que en
2018 registrará un leve aumento, que no frenará de manera notable

-0.5
la corrección del déficit de la cuenta corriente.
-1.0
-1.5 Por último, las transferencias corrientes han aumentado

-2.0 consistentemente, registrando un saludable crecimiento de 9% en
-2.5 1S17, y también han contribuido a la corrección del déficit de la cuenta
corriente. Esto se debe a un mayor ingreso por concepto de remesas
-3.0
y, en menor medida, de otras transferencias. El buen comportamiento
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Jun-16
Dic-16
Sep-13
Mar-14
Sep-14
Dic-15
Mar-16
Sep-16
Mar-17
Jun-17
de las remesas ha estado impulsado por la recuperación económica

y las mejores condiciones del mercado laboral en EEUU y España,
Fuente: BanRep. que son los dos principales países de donde provienen estos flujos
(48% de EEUU y 15% de España en 2017). Creemos que los ingresos
de las transferencias seguirán aumentando en lo que resta de 2017
y en 2018, en la medida que esperamos un mejor desempeño de la
economía global, lo que también contribuirá a una disminución del
déficit de la cuenta corriente.
Bajo este escenario, esperamos que el déficit de la cuenta corriente

se reduzca a 11.6 mil millones de dólares en 2017 o 3.8% del PIB,
según lo mencionamos previamente. Para 2018 esperamos que
continúe el ajuste del déficit de la cuenta corriente y que se ubique
en 11 mil millones de dólares o 3.4% del PIB.
En cuanto a la cuenta de capitales, el superávit se redujo en 1S17,

comparado con el registro de un año atrás. Esta ralentización se debió
a los menores flujos de inversión extranjera neta hacia Colombia, tanto
de IED como de portafolio. Aunque creemos que la IED aumentará
moderadamente el próximo año, apoyada por el mejor estado de la
economía global, incluyendo las empresas del sector minero-energético,
y por unas mejores perspectivas económicas locales, la inversión de
portafolio se podría ver afectada ligeramente con la normalización de
la política monetaria en las principales economías del mundo.
Los flujos de IED fueron menores durante 1S17, pues en el mismo

semestre del año pasado se produjo la venta de Isagén al fondo de
91
inversión canadiense Brookfield, lo que representó unos ingresos de

capital por 2.5 mil millones de dólares al sector de electricidad, gas
y agua. No obstante, la IED hacia el sector petrolero ha vuelto a
repuntar, influenciada por la recuperación de los precios del crudo,
Gráfico VII.12
lo cual esperamos que continúe en lo que resta de este año y en
Flujos de la cuenta corriente y
de la Inversión Extranjera Directa 2018. Igualmente, la IED hacia el sector minero ha mostrado una
(IED), según la balanza cambiaria recuperación gracias a los mejores precios internacionales de las
(acumulado 12 meses) materias primas y registró un crecimiento positivo en 2T17, después
de haber caído durante los tres trimestres previos. De esta manera,
20 esperamos que la IED se sitúe en 10.8 mil millones de dólares en
15 2017 (3.5% del PIB) y que en 2018 aumente a 12 mil millones (3.7%
10 del PIB).
5
Por último, la balanza cambiaria, que muestra el intercambio de
0
divisas que efectivamente pasa a través del mercado cambiario,
-5
indica que la IED ha vuelto a repuntar en los últimos meses, después
-10 de las importantes caídas que se registraron desde que comenzó la
-15 caída de los precios del petróleo en 2014. En el acumulado de 12
meses a octubre de 2017, la IED registró ingresos de divisas por 9.8
Oct-08
Abr-09
Oct-09
Abr-10
Oct-10
Abr-11
Oct-11
Abr-12
Oct-12
Abr-13
Oct-13
Abr-14
Oct-14
Abr-15
Oct-15
Abr-16
Oct-16
Abr-17
Oct-17
mil millones de dólares, después del mínimo de 7.9 mil millones

Balanza cambiaria que alcanzó en mayo del mismo año (Gráfico VII.12). Asimismo,
Cuenta corriente
IED la cuenta corriente ha corregido y registra un superávit de 1.4 mil
millones de dólares en los 12 meses que terminaron en octubre, lejos
del déficit máximo de 12.8 mil millones que se observó en agosto de
2011 (Gráfico VII.12). De esta manera, el flujo de divisas ha vuelto
a ser positivo, lo que contribuirá a reducir presiones alcistas sobre el
dólar en Colombia.
VIII. Mercado de Deuda: El piso es el límite
El mercado de deuda global estará influenciado principalmente por

la eventual aprobación de la reforma tributaria en EEUU, la cual
creemos que ocurrirá en los primeros meses de 2018 y con la cual
esperamos que el impulso al crecimiento económico en el corto
plazo sea limitado (ver Capítulo de Contexto Externo). Incluso,
el mayor riesgo que vemos actualmente en este frente es que el
trámite de la reforma se extienda más allá de 1T18, en cuyo caso
podría fracasar porque se ahogaría en la campaña de las elecciones
legislativas del próximo año en ese país. Este no es nuestro escenario
base, pero estimamos que la probabilidad de que ocurra es elevada.
Creemos que los precios actuales de los Bonos del Tesoro de EEUU ya
incorporan la aprobación de la reforma tributaria en algún momento
en los próximos 1 a 3 meses, así que no anticipamos presiones
significativas al alza en sus tasas en el corto plazo. Sin embargo,
en caso de que se materialice el escenario de no aprobación de la
reforma, esperaríamos una caída importante, de tal forma que las
tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años volverían a niveles de 2%.
Ante este escenario de un impulso fiscal limitado y menor al

que se estimó durante casi todo el último año, de una inflación
que ha vuelto caer muy por debajo de la meta de 2% y de una
recuperación económica que continúa siendo moderada, seguimos
siendo escépticos sobre la capacidad que tendrá la Fed en EEUU
para incrementar tres veces su tasa de interés objetivo en 2018, que
es lo que actualmente estiman los miembros del Comité de Política
Monetaria (ver Capítulo de Contexto Externo). Mantenemos nuestra
expectativa de un máximo de dos incrementos el próximo año.
Además, esperamos que las condiciones de liquidez global sigan

siendo holgadas, a pesar de que las compras mensuales de activos
por parte de los principales bancos centrales irán disminuyendo
gradualmente a lo largo del próximo año (ver Capítulo de Contexto
Externo). De esta manera, proyectamos que la tasa de los Bonos del
Tesoro a 10 años cerrará el próximo año en 2.35%, ligeramente
superior al 2.25% que prevemos para el cierre de 2017.
Nuestra expectativa de un incremento moderado en las tasas de los

Bonos del Tesoro y de un proceso de normalización monetaria global
que continuará en una etapa prematura, favorecerá el comportamiento
Mercado de Deuda: El piso es el límite
93
de las tasas de los TES a nivel local. En consecuencia, creemos que este
mercado estará principalmente influenciado por factores locales en
2018: la incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas
y presidenciales en el primer semestre, las preocupaciones por una
posible reducción de la calificación soberana, el fuerte descenso
de la inflación en 1T18, los recortes adicionales que anticipamos
de la tasa de intervención de BanRep en el primer semestre y una
disminución de las emisiones netas de TES.
Bajo este escenario, esperamos que las tasas de los TES 2024 cierren
2018 en 5.85% (frente a 6.10% al cierre de 2017) y las de los
TES 2026 en 6.25% (frente a 6.45% al cierre de 2017). Esperamos
unos descensos importantes en los primeros meses de 2018, incluso
llegando a niveles mínimos de 5.50%-5.60% y 5.90%-6.00%,
respectivamente, principalmente impulsados por la notable caída
que anticipamos de la inflación y por un cambio en las expectativas
del mercado hacia unos recortes aún más pronunciados de la tasa de
intervención. Sin embargo, creemos que en 2T18 podrían presentarse
unas presiones importantes al alza en las tasas de los TES, asociadas
a la incertidumbre política por las elecciones presidenciales en mayo
y junio, aunque no descartamos algunos episodios de volatilidad
transitoria en 1T18. Creemos que estas presiones desaparecerán
después de junio y anticipamos unas nuevas correcciones a la baja
en 3T18. Sin embargo, esperamos que, hacia finales del año, el
mercado comience a incorporar la posibilidad de incrementos de la
tasa de intervención en algún momento en 2019, lo cual generaría
unas leves correcciones al alza en la curva de los TES en 4T18.
Finalmente, no anticipamos cambios en la calificación crediticia de

Colombia a lo largo de 2018, razón por la cual creemos que la prima
de riesgo soberano tiene espacio de corrección a la baja, que se
debería reflejar en unos menores niveles permanentes en las tasas
de los TES. Sin embargo, el nuevo gobierno tendrá que implementar
medidas en el segundo semestre de 2018 para asegurar el difícil
cumplimiento de la Regla Fiscal en 2019. Estas medidas requieren de
un manejo muy cuidadoso por parte de las autoridades económicas,
el cual debe encontrar el perfecto balance entre hacer mayores
recortes de gasto, aumentar el recaudo tributario (posiblemente
sacar adelante una reforma tributaria) y proponer cambios a la Ley
de Regla Fiscal que no alteren significativamente la perspectiva
fiscal del país en el mediano plazo (ver Capítulo de Posición Fiscal).
Advertimos que cualquier error en este frente podría traducirse en
un escenario de fuertes presiones al alza en las tasas de los TES en el
segundo semestre del año.
94 Mercado de Deuda: El piso es el límite
La calificación soberana
En línea con el comportamiento de la deuda global y con nuestra

expectativa, el desempeño del mercado de TES fue muy positivo
Gráfico VIII.1 hasta mediados de junio, pero en ese momento se presentó un
Bonos del Tesoro de EEUU a 10 quiebre en la tendencia descendente que venía observándose en
años y TES 2024
sus tasas desde febrero de 2017 (Gráfico VIII.1). En nuestra opinión,
7.0 2.7 hubo dos factores simultáneos que detonaron ese cambio.
TES 2024
6.8 Tesoros a 10 años (eje derecho) 2.6
El primero fue el alza generalizada de las tasas de los bonos soberanos
6.6 2.5
a nivel global debido a las declaraciones de algunos de los principales
Tasa (%)
Tasa (%)
6.4 2.4
bancos centrales en el mundo desarrollado a mediados de año, que
6.2 2.3 sugerían la posibilidad de que la normalización monetaria iniciaría
6.0 2.2 más pronto de lo previsto y de forma sincronizada. Esto también
5.8 2.1
generó una oleada de ventas de bonos soberanos de economías
emergentes, lo cual empujó al alza las tasas de los TES (ver “Esta vez
6.5 2.0
es diferente” en Informe de Renta Fija - Julio 28 de 2017) (Gráfico
Ene-17
Feb-17
Mar-17
Abr-17
May-17
Jun-17
Jul-17
Ago-17
Sep-17
Oct-17
Nov-17
VIII.1). Sin embargo, este efecto se corrigió en julio, luego de que

los propios bancos centrales se encargaron de explicar que no había
Fuente: Bloomberg, BanRep. razones para esperar una aceleración en la normalización monetaria,
pero las tasas de los TES no siguieron ese camino por el segundo
factor al que hicimos referencia.
Ese segundo factor fue la respuesta negativa del mercado de TES a

Gráfico VIII.2
la presentación del Marco Fiscal de Mediano Plazo de 2017 (MFMP
Sendas estimadas del balance fiscal
2017) a mediados de junio. En ese documento, el Gobierno anunció
del Gobierno Nacional Central
un incremento de 6.3 billones de pesos en las colocaciones de TES
-0.5 en 2017 hasta un total de 39.7 billones, principalmente debido a
-1.0 Estimación según el MFMP* 2016
Estimación según el MFMP* 2017 -1.2 un aumento en el déficit fiscal permitido por la Regla Fiscal para
-1.3
-1.5 -1.6 este año, que pasó de 30.3 a 33.4 billones. Sin embargo, la mayor
-2.0 cantidad de colocaciones también se debió a un aumento de las
% del PIB
-2.2
-2.5
-2.4
amortizaciones de deuda interna, tras el anuncio de redención
-2.7
-3.0 -3.0 anticipada de más de 4 billones de pesos de los TES oct-18, y de
-3.1
-3.5 -3.9
-3.3
la disponibilidad final del año en 8.7 billones. Adicionalmente, en
-3.6
-4.0
la presentación del MFMP 2017 se actualizó la senda de déficit
-4.0
fiscal esperado en los próximos años a niveles superiores a los que
-4.5
se habían presentado previamente y, en particular, se hizo evidente
2014
2015
2016
2017p
2018p
2019p
2020p
2021p
que el ajuste requerido de 2018 a 2019 sería mucho más difícil de

alcanzar (Gráfico VIII.2) (ver Capítulo de Posición Fiscal).
* Marco Fiscal de Mediano Plazo.
Fuente: Ministerio de Hacienda.
Los cambios del MFMP 2017 no fueron bien recibidos por el
mercado y aumentaron las preocupaciones por una posible nueva
revisión al alza del déficit fiscal estimado para este año y el próximo,
ante el panorama de persistente debilidad de la economía y que
no parecía estar alineado con los pronósticos más optimistas del
95
Gobierno. Lo anterior reanimó la expectativa de un posible recorte

de la calificación soberana de Colombia, la cual había pasado a un
segundo plano en meses anteriores, especialmente después de la
aprobación de la reforma tributaria a finales de 2016.
Sin duda, esa reforma contribuyó a la valorización de los TES durante

el primer semestre del año, según lo habíamos anticipado. Sin
embargo, la preocupación por el futuro de la calificación del país
se reforzó luego de los pronunciamientos críticos de las principales
agencias calificadoras sobre el MFMP 2017 en julio, lo que, en
nuestra opinión, mantuvo las presiones alcistas sobre las tasas de los
TES y luego evitó una corrección a la baja similar a la que se había
observado hasta junio de este año (Gráfico VIII.1).
Nuestro escenario base, según hemos venido sosteniendo desde

el año pasado, es que no iba a haber cambios en la calificación
soberana de Colombia por parte de ninguna de las tres principales
agencias calificadoras (S&P, Fitch y Moody’s) en 2017 y mantenemos
esa misma expectativa en 2018. Recordemos que las tres mantienen
esta calificación actualmente en BBB. No obstante, también hemos
insistido que la probabilidad de que una de ellas recorte la calificación
crediticia del país en un escalón (lo cual la dejaría todavía dentro
del “grado de inversión”) no es despreciable y creemos que esa
probabilidad es aún más alta en 2018 (ver Capítulos de Posición
Fiscal y de Mercado Cambiario).
En nuestra opinión, S&P es la principal candidata a reducir la

calificación soberana debido a que es la única que rebajó su
perspectiva de “estable” a “negativa” en febrero de 2016, la ratificó
en “negativa” en enero de este año y no la ha modificado hasta la
fecha. Fitch también la rebajó a “negativa” el año pasado, pero la
revisó nuevamente a “estable” en marzo y la reafirmó en “estable”
en octubre, mientras que Moody’s la ha mantenido en “estable” todo
el tiempo. Sin embargo, es importante señalar que las razones por
las que S&P rebajó la perspectiva el año pasado, difieren un poco de
las expuestas cuando la ratificó en “negativa” a comienzos de 2017.
En 2016 el comunicado de S&P reflejó sus preocupaciones sobre un

potencial mayor deterioro en los frentes fiscal y externo, relacionado
con la capacidad de la política económica para implementar ajustes
que aumentaran los ingresos y redujeran el gasto, en donde los
factores más relevantes eran la aprobación de una reforma tributaria,
que ocurrió en diciembre, y una reducción del déficit de la cuenta
corriente, que efectivamente se ha dado, pero más rápida de lo que se
anticipaba. Así mismo, sus preocupaciones también se relacionaron
con la posibilidad de que el proceso de paz con las FARC sufriera

retrocesos que impidieran al Gobierno ejecutar las medidas fiscales
de manera adecuada y oportuna, en un contexto de desaceleración
económica. Sin embargo, el Gobierno llegó a un acuerdo con ese
grupo guerrillero a finales del año pasado.
Ahora, en enero de 2017, el comunicado de S&P reconoció que

la aprobación de la reforma tributaria demostró el compromiso del
Gobierno para reforzar la base tributaria, reducir gradualmente el
déficit fiscal y compensar parcialmente la pérdida de los ingresos
petroleros. No obstante, la permanencia de la perspectiva “negativa”
se justificó por la debilidad en la posición externa de Colombia
(principalmente en las exportaciones y en la razón de deuda externa
sobre PIB, si no se estabiliza), por la posibilidad de que el déficit
fiscal no se reduzca lo suficiente y de que se requiera un mayor gasto
público (relacionado incluso con la implementación de los acuerdos
con las FARC), o por el riesgo de que el recaudo tributario no crezca
lo suficiente para compensar la pérdida de ingresos petroleros,
relacionado con un crecimiento económico de corto y mediano
plazo menor al que se ha estimado.
Esta apreciación sobre el panorama crediticio de Colombia

coincide, en su gran mayoría, con los riesgos que hemos explicado
a lo largo del año (ver Capítulo de Mercado Cambiario). Las otras
dos principales agencias calificadoras también han hecho algunas
advertencias similares recientemente.
En nuestra opinión, estos riesgos pueden tardar en materializarse,

lo cual daría un compás de espera para que las calificadoras, y
particularmente S&P, tomen una decisión sobre la calificación
soberana. Incluso, vemos una alta probabilidad de que no haya
cambios importantes en la calificación soberana del país antes de
que se defina el panorama político con las elecciones presidenciales
en mayo y junio de 2018. De esta forma, seguimos creyendo que
no habrá un cambio en la calificación en el corto plazo, pero
reconocemos que el panorama de débil desempeño económico y
de incertidumbre sobre la magnitud de la caída del PIB potencial ha
aumentado la probabilidad de una rebaja, especialmente en 2018.
Con respecto a las otras dos calificadoras, tampoco esperamos que

cambien la calificación, pero vemos una probabilidad importante de
que Moody’s modifique la perspectiva a “negativa” en 2018. En todo
caso, en un escenario menos probable de rebaja de la calificación
soberana en 2018, anticipamos que solamente sería en un escalón, a
niveles de BBB-, manteniéndose dentro del “grado de inversión”.
97
Según lo mencionamos previamente, la reacción negativa del mercado

de TES a mediados de año estuvo principalmente relacionada con el
mayor riesgo de una eventual reducción de la calificación soberana
de Colombia en el corto plazo. Desde entonces, las tasas de los
TES han presentado una corrección a la baja, principalmente por los
mejores datos de inflación local en el segundo semestre y por el tono
más bajista que adoptó BanRep, pero no se han vuelto a registrar los
niveles mínimos que se observaron en junio.
Sin embargo, dada nuestra expectativa de estabilidad en la calificación

en 2018, creemos que las primas de riesgo crediticio, así como las
tasas de los TES, aún tienen un espacio de corrección a la baja. Es
posible llegar a esta conclusión luego de comparar la prima de riesgo
crediticio de Colombia con las de otros emisores con calificaciones
similares o inferiores, según explicaremos a continuación.
En nuestra opinión, el spread de los CDS a 5 años es uno de los

indicadores que mejor refleja la prima de riesgo crediticio de un emisor
(empresa, soberano u otros). Al ser un instrumento de cobertura contra
el riesgo de impago de las obligaciones financieras de un emisor (que
también llamaremos “evento crediticio” o default a lo largo de este
informe), su spread tiene una estrecha relación con las calificaciones
crediticias, que también reflejan una evaluación de la probabilidad
de ocurrencia de un evento crediticio. Además, este indicador facilita
las comparaciones transversales (entre emisores) y en el tiempo, a
diferencia de lo que ocurre con otras medidas de riesgo crediticio.
Por ejemplo, los diferenciales con las tasas de los Bonos del Tesoro
de EEUU o con la curva de tasas Libor no tienen un plazo constante
en el tiempo y frecuentemente sufren distorsiones por las diferencias
en liquidez de los bonos que se usan como referencia. Los EMBI
spreads, que se calculan para los bonos de países emergentes,
tienen duraciones distintas entre emisores, lo cual dificulta las
comparaciones transversales. Los spreads de los CDS a otros plazos
padecen de distorsiones por la muy baja liquidez de los instrumentos
comparada con la de los CDS a 5 años.
Teóricamente, bajo condiciones “normales” y “estables”, economías

con iguales calificaciones deberían tener niveles de riesgo crediticio
similares y eso también se debería reflejar en niveles similares en los
spreads de sus respectivos CDS a 5 años.
Al revisar la evolución del spread del CDS a 5 años de Colombia en

comparación con los promedios de los CDS soberanos de economías
con igual calificación o en esa vecindad (BBB+, BBB, BBB- y BB+),

se observa que desde que comenzó el desplome de los precios del
petróleo, el de Colombia aumentó mucho más, en términos relativos,
y se alejó del spread de los soberanos con calificaciones similares
dentro del “grado de inversión” (BBB+, BBB y BBB-) y se acercó más
al de aquellos con calificaciones BB+ (Gráfico VIII.3).
En la medida que los precios del petróleo comenzaron a repuntar

Gráfico VIII.3 desde febrero de 2016, y hasta que se estabilizaron por encima
Promedios de los CDS soberanos de 50 dólares por barril en el último año (condición que se puede
a 5 años según grupo de considerar como más “normal” y “estable”), también ha habido una
calificación crediticia recuperación en los spreads, pero el de Colombia ha permanecido
360
por encima de los promedios de los CDS soberanos con calificaciones
330 similares dentro del “grado de inversión” (Gráfico VIII.3). En el primer
300 semestre de este año, el spread de Colombia se acercó al de estos
270 últimos, pero volvió a alejarse desde mediados de junio, tras la
240
presentación del MFMP 2017, y posteriormente recuperó parte de
pbs
210
180 BB+ ese terreno perdido. No obstante, vale la pena resaltar que el spread
150 del CDS a 5 años de Colombia se ubica actualmente alrededor de 25
120 Colombia pbs por encima de los soberanos con calificaciones BBB y BBB-, pero
BBB+
90 BBB-
BBB
alrededor de 70 pbs por debajo de los soberanos BB+ (Gráfico VIII.3).
60
Nov-14
Feb-15
May-15
Ago-15
Nov-15
Feb-16
May-16
Ago-16
Nov-16
Feb-17
May-17
Ago-17
Nov-17
Esto significa que el mercado tiene prácticamente descontado del

todo una rebaja de la calificación soberana de Colombia en el corto
Colombia
BBB- Soberanos
plazo, e incluso está asignando una probabilidad elevada de que
BBB+ Soberanos
BBB Soberanos
la rebaja sea de hasta dos escalones, a niveles de BB+. Según el
BB+ Soberanos mercado, la probabilidad implícita de ocurrencia de este último
escenario ha disminuido un poco en los últimos meses, aunque
sigue siendo alta, pero nosotros seguimos creyendo que es altamente
improbable.
Ahora, este análisis tiene un inconveniente notable pues el tamaño

del universo de CDS soberanos a nivel global es muy limitado. Los
promedios de los spreads en cada uno de los 4 niveles de calificación
que analizamos no alcanzan a incluir más de 6 emisores. Por esta
razón, es importante complementar el análisis ampliando el universo
al mercado de CDS corporativos en EEUU, que es el más líquido y
el más parecido al de CDS soberanos a nivel global, con la ventaja
de que cuenta con un mayor número de emisores con respecto a
este último.
Teóricamente, la probabilidad de ocurrencia de un evento crediticio

de un emisor corporativo debería ser similar a la de un emisor
soberano si ambos tienen la misma calificación, así que los spreads
de sus respectivos CDS también deberían ser similares. Sin embargo,
99
esto no es exactamente lo que se observa en la práctica y por eso es

que anteriormente solamente presentamos el análisis transversal con
emisores soberanos.
Una de las grandes diferencias es que, por definición, las variables

que las agencias emplean (tanto cuantitativas como cualitativas)
para asignar una calificación crediticia, son muy distintas para
un corporativo y un soberano. Evidentemente, las agencias hacen
una ardua labor para calibrar sus modelos y procurar que el valor
esperado de la propensión al default sea la misma para emisores
corporativos y soberanos con igual calificación. Una forma para
tratar de calibrar los modelos es usar datos históricos de eventos
crediticios por nivel de calificación. Un problema que surge con esta
metodología es que los eventos crediticios son muy inusuales en las
categorías de grado de inversión (calificaciones entre AAA y BBB-),
así que su poder predictivo de probabilidades de default es muy bajo.
Otro problema que surge a nivel de calificaciones soberanas, es que
hay número muy limitado de emisores y el uso de datos históricos,
que en muchos casos solamente se remonta a unas pocas décadas,
tampoco es un buen predictor de la probabilidad de default.
Por ejemplo, las matrices de tasas de default y de transición entre

calificaciones de Fitch solamente cubren el periodo entre 1990
y 2016. En ese periodo, la tasa de default (cumulativa) de los
emisores corporativos en EEUU con calificaciones por debajo del
grado de inversión en un lapso de 5 años es 10.9%, mientras que
la correspondiente de los soberanos es muy distinta y solamente
llega a 5.5%. Esta diferencia surge, entre otros problemas, por el
bajo número de emisores soberanos, además de que la serie de
tiempo es bastante corta. Por esta razón, en las matrices de Fitch se
aprecian situaciones aparentemente contraintuitivas en las que la
tasa de default (cumulativa) de un soberano con calificación BB- es
0% en un lapso de 5 años, mientras que la de uno con calificación
A es 2.9%, cuando es claro que, por definición, la probabilidad de
default de un emisor con calificación BB- debe ser mayor que la de
uno con calificación A.
Hay un sinnúmero de diferencias entre emisores corporativos y

soberanos, tan grandes como estas, que se pueden encontrar en
matrices de este tipo (S&P y Moody’s también tienen sus propias
matrices de default y transición). Esto muestra que el uso de datos
históricos tampoco garantiza que una misma calificación para un
corporativo y un soberano signifique una probabilidad de impago
similar. Sin embargo, decidimos incluir los CDS corporativos de
EEUU en nuestro análisis comparativo con el de Colombia para
compensar parte del problema que surge con el reducido número

de CDS soberanos, según explicamos previamente.
De esta forma, actualmente se observa que el spread del CDS a 5

años de Colombia se ubica prácticamente en el mismo nivel del de
los corporativos BB+ y 40 pbs por encima del de los corporativos
BBB (Gráfico VIII.4). Recordemos que la diferencia actual con el de
los soberanos BB+ es de 70 pbs por debajo y con el de los soberanos
BBB es de 25 pbs por encima, según mencionamos arriba (Gráfico
VIII.3).
Gráfico VIII.4
Promedios de los CDS De acuerdo con esta comparación alternativa, el spread actual del
corporativos de EEUU a 5 años CDS de Colombia también está descontando prácticamente del todo
según grupo de calificación una rebaja de su calificación soberana en el corto plazo, pero las
crediticia probabilidades implícitas de esta rebaja, incluso a niveles de BB+,
son mayores que las implícitas en el primer análisis con tan sólo los
200
CDS soberanos.
180
160 Dada nuestra expectativa de que no habrá cambios en la calificación

140 soberana de Colombia en 2018, según explicamos previamente,
pbs
120
BBB-
e incluso incorporando un escenario de una rebaja a niveles de
Colombia
BB+
BBB-, nuestro análisis comparativo de CDS apunta a que existe
100
un espacio de reducción del spread de Colombia el próximo año,
80 BBB
BBB+
que se traducirá en disminuciones adicionales de las tasas de los
60 TES de mediano y largo plazo. Esto también implica que aumentos
Nov-16
Dic-16
Ene-17
Feb-17
Mar-17
Abr-17
May-17
Jun-17
Jul-17
Ago-17
Sep-17
Oct-17
Nov-17
adicionales en el spread de Colombia, relativos a los de emisores

con calificaciones similares y que se transmitan a los TES, serían
Colombia oportunidades de compra, similares a las que se presentaron hacia
BBB Corp EEUU
BBB+ Corp EEUU finales de julio y que identificamos en su momento. Todo lo anterior
BBB- Corp EEUU
BB+ Corp EEUU refuerza nuestra expectativa de que las tasas de los TES 2024 cerrarán
el próximo año en niveles de 5.85% y las de los TES 2026 en 6.25%.
La desinflación y los recortes de BanRep
La fuerte reducción de la inflación anual que se observó desde agosto

de 2016 hasta julio de este año, cuando se ubicó en 3.40% a/a, permitió
que BanRep redujera su tasa de intervención significativamente a lo
largo de 2017. Lo anterior se vio reflejado en un descenso importante
de las tasas de los TES y en un empinamiento de la curva de
rendimientos, según lo habíamos anticipado. Sin embargo, la inflación
anual ha retomado una senda alcista desde agosto y en octubre volvió
a superar el techo del rango meta de BanRep por primera vez en 4
meses, al ubicarse en 4.05% a/a (Gráfico VIII.5). Esto ha limitado la
velocidad de los recortes de la tasa de intervención recientemente y
también, un mayor descenso de las tasas de los TES.
101
Sin embargo, creemos que este comportamiento de la inflación es

transitorio, pues se debe a la presencia de unas bases estadísticas
de comparación desfavorables que se extenderán hasta los datos de
Gráfico VIII.5 noviembre, según lo venimos advirtiendo a lo largo del año. Además,
Índice de Precios al Consumidor esperamos que la inflación anual caiga nuevamente con fuerza en
(IPC) 1T18, pasando de 3.9% a/a al cierre de 2017 a 3.2% a/a al cierre
de ese trimestre, principalmente porque los efectos inflacionarios de
6.0 la reforma tributaria de 2016 se desvanecerán entre enero y marzo
Observada
5.5 Pronóstico Corficolombiana (Gráfico VIII.5). A partir de abril, esperamos una relativa estabilidad
de la inflación hasta el cierre del año, con fluctuaciones entre 3%
5.0
a/a y 3.3% a/a (Gráfico VIII.5).
4.5
Dic-17:
3.9
4.0
Por esta razón, esperamos que BanRep retome su senda de recortes
Mar-17:
3.5 3.2
Dic-18:
3.3 de la tasa de intervención en los primeros meses de 2018 y que
3.0 la reduzca en 50 pbs durante el primer semestre (Gráfico VIII.6).
2.5 Posteriormente esperamos estabilidad hasta el cierre del año, aunque
mantenemos un sesgo a que haya un total de 75 pbs de recortes en
Dic-16
Feb-17
Abr-17
Jun-17
Ago-17
Oct-17
Dic-17
Feb-18
Abr-18
Jun-18
Ago-18
Oct-18
Dic-18
2018. De esta manera, creemos que la tasa de intervención cerrará

el próximo año en 4.25% (Gráfico VIII.6), pero con un sesgo a la
baja a niveles de 4%. Para un análisis más detallado, ver Capítulo de
Inflación y Política Monetaria.
Bajo este escenario, esperamos un nuevo descenso en las tasas de

Gráfico VIII.6 los TES y un mayor empinamiento de la curva de rendimientos,
Tasa de intervención del Banco especialmente en 1T18. No obstante, vale la pena destacar que el
de la República mercado de swaps de IBR actualmente también está incorporando
recortes adicionales de la tasa de intervención hacia niveles de
8.0 4.25% en el primer semestre del año (Gráfico VIII.6), pero creemos
7.5 que la velocidad del descenso de la inflación será mayor que la que
7.0 anticipa el mercado. En consecuencia, anticipamos que en algún
6.5 momento en 1T18, el mercado incorporará la posibilidad de que
la tasa de intervención pudiera seguir bajando a niveles de 4% o
(%)
6.0
5.5 incluso a 3.75%. Esperamos que este cambio en las expectativas

5.0
contribuya a generar presiones adicionales a la baja en las tasas de
4.75
4.5
los TES en los primeros meses del año, de tal forma que las de los TES
4.25
4.0
2024 y los TES 2026 podrían bordear niveles mínimos de 5.50%-
5.60% y 5.90%-6.00% a finales de 1T18 o comienzos de 2T18,
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Dic-17
Mar-18
Jun-18
Sep-18
Dic-18
respectivamente.
Observada
Pronóstico Corficolombiana
Senda de tasa implícita en los swaps de IBR (23/11/2017)
Sin embargo, en la medida que se haga evidente que el ciclo de
relajamiento de la política monetaria habría llegado a su fin, lo cual
Fuente: BanRep. Pronóstico: Corficolombiana. esperamos que ocurra hacia finales del primer semestre, anticipamos
una corrección al alza en las tasas de los TES. Además, esperamos
que, hacia finales del año, el mercado comience a incorporar la
posibilidad de incrementos de la tasa de intervención en algún
momento en 2019, lo cual también generaría unas leves presiones

al alza sobre la curva de los TES. Lo anterior también justifica nuestra
expectativa de que las tasas de los TES 2024 y los TES 2026 cerrarán
el próximo año en 5.85% y 6.25%, respectivamente.
El plan de financiamiento y las colocaciones
En cuanto a las colocaciones de TES en 2018, un factor que jugará a

favor de estos títulos es que las necesidades de financiamiento neto
serán menores que este año. Por un lado, la Regla Fiscal exige que
el déficit fiscal del Gobierno Nacional Central (GNC) disminuya de
3.6% del PIB en 2017 a 3.1% del PIB en 2018. Esto equivale a una
disminución de 3.2 billones de pesos, pasando de 33.4 billones en
2017 a 30.2 billones en 2018 (Cuadro VIII.1).
Por otro lado, el monto de amortizaciones de deuda también se

reducirá con respecto a 2017, pasando de 22.3 billones de pesos a
16.7 billones (Cuadro VIII.1). Esto se debe principalmente a que las
amortizaciones de deuda externa serán significativamente menores,
pues pasarán de 2.7 mil millones de dólares en 2017 (8.1 billones de
pesos) a tan sólo mil millones (3 billones de pesos) (Cuadro VIII.1).
En contraste, las amortizaciones de deuda interna aumentarán de
10.2 billones de pesos en 2017 a 13.7 billones (Cuadro VIII.1).
Cuadro VIII.1
Necesidades de financiamiento del Gobierno Nacional Central para 2018 con cambios que
no ha incluido el Gobierno desde junio de 2017(Billones de pesos)
Fuentes
Fuentes COP Billones Usos
Desembolsos 45.8 Déficit 30.2

Externos (USD 2,200 mill) 6.5 Intereses externos (USD 2,612 mill) 7.7
Bonos (USD 700 mill) 2.1 Intereses internos 21.9
Multilaterales (USD 1,500 mill) 4.4 Gastos en dólares (USD 421 mill) 1.2
Internos 39.3 Amortizaciones 16.7
TES (Subastas) 27.0 Externas (USD 1,004 mill) 3.0
TES UVR de largo plazo 3.0 Internas 13.7
TES (entidades públicas) 9.0 Pago de obligaciones 0.3
Pago de obligaciones 0.3 Deuda flotante 5.1
Otros 0.0 Disponibilidad final 12.7
Utilidades BanRep 0.8 En dólares (USD 1,378 mill) 4.1
Ajustes por causación 2.2 En pesos 8.6
Disponiblidad inicial 17.4 Operaciones de tesorería 1.1
En dólares (USD 3,335 mill) 10.0
En pesos 7.4
Total fuentes 66.0 Total usos 66.0
Fuente: Ministerio de Hacienda. Cálculos: Corficolombiana.

103
Sin embargo, vale la pena resaltar que las amortizaciones de 2018

se han reducido significativamente en el último año, debido a que el
Gobierno ha realizado varias operaciones de redención anticipada
y canjes de deuda que han involucrado a los TES oct-18 y los TES
nov-18. En particular, desde la última actualización del plan de
financiamiento que publicó el Gobierno en junio, las amortizaciones
de TES en 2018 se han reducido en 1.5 billones de pesos (a esa fecha
se estimaba que ascendieran a 15.2 billones). El Gobierno realizó
una operación de redención anticipada de los TES oct-18 por ese
monto en octubre.
De esta manera, el plan de colocación de 39.3 billones de pesos

de TES en 2018 (Cuadro VIII.1) podría reducirse en 1.5 billones
adicionales, en cuyo caso la emisión neta de estos títulos equivaldría
a 24.1 billones, mientras que en 2017 habría sido de 28 billones.
Además, la liquidez que se retiraría del mercado sería de apenas
2.2 billones de pesos (37.8 billones de colocaciones, menos 21.9
billones de intereses y 13.7 billones de amortizaciones), mientras
que en 2017 se habrían retirado 7.2 billones (39.7 billones de
colocaciones, menos 20.8 billones de intereses y 11.7 billones de
amortizaciones, que incluyen la operación de redención anticipada
que mencionamos previamente). No obstante, es claro que queda
abierta la posibilidad de mantener inalterado el actual plan de
colocaciones de TES en 2018 y aumentar la disponibilidad final de
caja denominada en pesos al cierre de ese año, de 7.1 a 8.6 billones
(Cuadro VIII.1). En este caso, la emisión neta de TES equivaldría a
25.6 billones de pesos en 2018 y se retirarían 3.7 billones de liquidez,
también por debajo de los valores observados en 2017. Creemos
que este último escenario sería el más probable, a menos de que
se presentaran unos choques adversos en los mercados mundiales
y locales que pudieran afectar significativamente la capacidad de
emisión de deuda interna el próximo año.
Adicionalmente, creemos que el plan de financiamiento del

próximo año podría incorporar una nueva reducción en el monto de
amortizaciones internas, especialmente porque creemos que es muy
probable que el Gobierno anuncie algunas operaciones adicionales
de canje de deuda que involucren nuevamente a los TES nov-18 y los
TES oct-18, cuyos valores nominales actuales son 9.7 y 3.4 billones
de pesos, respectivamente. Entre noviembre de 2016 y mayo de
2017 el Gobierno realizó canjes de deuda por 1.3 billones de pesos
que involucraron a los TES oct-18, pero creemos que la mayoría de
las eventuales operaciones de deuda se concentrarían en los TES
nov-18 por lo que su monto de amortización será el más alto de todo
el año, además de que el flujo de pagos de TES (amortizaciones e
intereses) en el mes de su vencimiento (noviembre) también será el

más alto del año, cercano a 10.2 billones (Gráfico VIII.7). Lo anterior
podría verse reflejado en una disminución de las colocaciones de
TES en 2018 con respecto al cronograma original y aliviaría algunas
Gráfico VIII.7 presiones de liquidez que se podrían presentar por la incertidumbre
Flujo de pagos de TES (intereses y política asociada a las elecciones legislativas y presidenciales en el
amortizaciones) por mes y tipo primer semestre del próximo año.
en 2018
En cuanto al plan de financiamiento en moneda extranjera, en
11
10
TES tasa fija
TCO
la actualización de junio el Gobierno planeaba emitir 2.5 mil
9 TES UVR millones de dólares en bonos externos y solicitar 1.5 mil millones
8
en préstamos con las agencias multilaterales, para un total de 4 mil
Billones de pesos
7
6 millones. Sin embargo, en agosto se realizó la reapertura del bono
5 10.2 global con vencimiento en 2027 por 1.4 mil millones de dólares,
4
de los cuales 0.9 mil millones se destinaron para pre-financiar las
3 1.1 1.6
2
0.3
4.8
3.8
necesidades de 2018. Además, el Gobierno también anunció que
2.6
cubrirá las necesidades de financiamiento externo del próximo año

2.6
2.3
1 0.7 2.0 2.1
0.0 0.7 0.8 0.6
0
con una parte de los recursos provenientes de los pagos de multas del
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
sector telecomunicaciones por 4.7 billones de pesos (laudo arbitral

en contra de Claro y Movistar). Una porción de esta cifra se pagó en
moneda extranjera por un valor de 0.9 mil millones de dólares.
Fuente: MinHacienda. Cálculos: Corficolombiana.
De esta manera, las necesidades de financiamiento externo en 2018
se reducirán en 1.8 mil millones de dólares frente al cronograma
original y se situarán en 2.2 mil millones, mientras que la
disponibilidad inicial de caja será de 3.3 mil millones frente a los 1.5
mil millones que estimaba el cronograma original (Cuadro VIII.1). Por
su parte, el servicio de la deuda externa ascenderá a 3.6 mil millones
de dólares en 2018, de los cuales 2.6 mil millones corresponden
a pagos de intereses y el resto a amortizaciones de deuda, y la
disponibilidad final de caja en moneda extranjera se situará en 1.4
mil millones (Cuadro VIII.1). En consecuencia, el Gobierno no se
verá en la necesidad de monetizar recursos en moneda extranjera,
mientras que este año las monetizaciones ascendieron a 1.6 mil
millones de dólares.
IX. Mercado Accionario: A media máquina
Andrés Duarte Pérez
Durante 2018, la inyección de liquidez de los principales bancos

centrales ascenderá a 900 mil millones de dólares, aun contando
con el inicio de la reducción de balance por parte de la Fed. Esto
Gráfico IX.1 quiere decir que el estímulo continúa, junto con el apetito por
Índices bursátiles de EEUU, Europa activos que ofrezcan una mayor rentabilidad, situación que premia a
y Japón los activos más riesgosos como los bonos corporativos, las acciones
120
y los activos de economías emergentes.
116
112 En el caso de los mercados accionarios de las economías
Dic 31 2015 = 100
108 desarrolladas, hablamos de “a media máquina” porque los índices

104 de capitalización japoneses apenas se acercan a su nivel del año
100
2000, a pesar del masivo programa de compras de ETFs por parte
96
92 del Banco Central de Japón (que ya es dueño de tres cuartas partes
FTSE 100 Dow Jones
88 Stoxx 50 S&P los ETFs listados en Japón); los resultados corporativos europeos
84 Nikkei
lucen insuficientes tras años de estímulo monetario; el excelente
80
desempeño bursátil estadounidense, soportado por la evolución
Dic-16
Ene-17
Feb-17
Mar-17
Abr-17
May-17
Jun-17
Jul-17
Ago-17
Sep-17
Oct-17
favorable de los resultados de los emisores, se basa en buena medida

en la actividad fuera de EEUU, y un componente importante de su
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. valorización tiene que ver con expectativas por cumplirse durante el
mandato de Trump; etc. (Gráfico IX.1).
En el caso de Latinoamérica, más allá del efecto favorable de la

Gráfico IX.2 elevada liquidez mundial, se espera una lenta recuperación en
Evolución del COLCAP, Brent y TRM el crecimiento económico, que en el caso de Colombia debería
soportarse por el repunte moderado en inversión fija y gasto de los
115 hogares, sin embargo, el alto nivel de deuda externa, la revisión a
110 la baja de los precios esperados del petróleo, el difícil panorama
105 fiscal, y la disminución del PIB potencial, son factores de riesgo que
Dic 30 2016 = 100
100 permanecerán vigentes en el 2018.

95
90 En el caso colombiano, realmente no se cuenta con un efecto

85 TRM económico positivo por concepto del proceso de paz para 2018, y
80
COLCAP
Brent
el elemento político –año electoral- cobra cada vez más importancia
75 de acuerdo con los analistas internacionales. Adicionalmente, al
efecto positivo para 2018 de la reforma tributaria, se le contrapone
Dic-16
Ene-17
Feb-17
Mar-17
Abr-17
May-17
Jun-17
Jul-17
Ago-17
Sep-17
Oct-17
la expectativa de otra reforma tributaria, junto con una reforma

pensional (Gráfico IX.2). El carácter multilatino de los emisores
colombianos hace que su desempeño se vea limitado por la
recuperación de la región, y por el desempeño de la construcción
en EEUU.
106 Mercado Accionario: A media máquina
Cuadro IX.1
Rentabilidad Accionaria por Sector
(Porcentaje)
Rentabilidad Rentabilidad
Sector Participación
año corrido* anualizada
Construcción 9.0 -4.4 -5.3

Consumo 11.2 8.6 10.4
Energía - Servicios Públicos 12.5 11.6 14.1
Financiero 43.4 4.7 5.7
Holding Mixto** 2.6 2.7 3.2
Holding Sector Real 10.0 -0.8 -1.0
Otros 0.2 -18.1 -21.2
Petróleo y Gas 11.1 30.2 37.2
Total 100.0 34.6 42.8
* Datos al 15 de noviembre.
** Corficolombiana.
Fuente: BVC. Cálculos: Corficolombiana.
Gráfico IX.3 Por sectores, el sector financiero, siendo el más representativo

Evolución de la composición dentro del índice COLCAP (Gráfico IX.3), va a reaccionar de forma
sectorial del índice COLCAP rezagada a la recuperación económica, empeorando un poco más
frente a la situación de 3T17; en el sector de petróleo y gas, teniendo
100
90
en cuenta que el nivel de precios esperado es similar al de 2017, se
80 limitan las expectativas para 2018; en cuanto a la construcción, la
70 muy mala base estadística de 2017 es el factor evidente para una
60 mejora en el desempeño de las cementeras en 2018, aunque creemos
(%)
50
que los bajos precios del cemento se van a mantener, mientras que
40
30
seguimos esperando el impulso de las 4G; el crecimiento del sector
20
de consumo por su parte (a nivel accionario) está limitado por lo
10 que pase con Brasil; finalmente, el desempeño estable del sector
0 utilities de energía (servicios públicos), podría verse impactado
2011
2013
2008
2009
2010
2012
2014
2015
2016
2017
negativamente por la actualización regulatoria esperada hace

Construcción Consumo
varios años para las actividades de transporte de gas, transmisión y
Energia - Servicios Públicos Financiero distribución de electricidad.
Holding Mixto Industria
Otros Petróleo y Gas
Fuente: BVC. Cálculos: Corficolombiana. FACTOR RELEVANTE PARA LOS MERCADOS ACCCIONARIOS A
NIVEL MUNDIAL: EXCESIVA VALORIZACIÓN DEL MERCADO
ACCIONARIO ESTADOUNIDENSE
Durante 4T17, el mercado accionario estadounidense puede

continuar valorizándose, superando los máximos históricos logrados
al cierre de 3T17, lo que evidencia una fortaleza que no coincide
Mercado Accionario: A media máquina
107
con el desempeño económico general de ese país. Si bien puede

aumentar la volatilidad relacionada con la gestión de Donald
Trump, o eventos geopolíticos a nivel internacional, la tendencia
seguirá siendo positiva, soportada principalmente en los resultados
financieros de los emisores estadounidenses, bajo un contexto de
amplia liquidez global.
Tras la elección de Donald J. Trump en noviembre de 2016, el

temor respecto a la excesiva valoración del mercado accionario
estadounidense incrementó, dado que el notable incremento en los
precios de las acciones al inicio de su presidencia, se justifica por
el logro de sus anunciadas reformas al sistema financiero, al sistema
de salud y al sistema de impositivo estadounidense, junto con su
Gráfico IX.4 plan de inversión en infraestructura. Al cierre de 3T17, el índice
Índices bursátiles tecnológico Nasdaq (el sector tecnológico tiene un peso de 42.5%
estadounidenses en máximos sobre dicho índice), junto con el S&P 500 y el Russel 2000, cerraron
históricos en su nivel máximo histórico (Gráfico IX.4).
130 23
125 Mientras tanto, al estudiar al índice de sorpresas macroeconómicas
22
120 estadounidense, vemos que, frente al consenso del mercado,
21
Dic 31 2015 = 100
115 durante los últimos seis meses los indicadores de confianza (datos
110 20
“blandos”) han tenido un desempeño positivo, mientras que los
Veces
105 19
indicadores del desempeño real de la economía han resultado
100 18
95 Russell 2000
decepcionantes, evidenciando que el comportamiento reciente
17
90
S&P 500
Nasdaq
del mercado accionario se encuentra alineado con la confianza y
16
85 P/E S&P 500 (eje derecho)
desalineado frente a la economía real (Gráfico IX.5).
80 15
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
El comportamiento del mercado accionario estadounidense no puede

ignorar indefinidamente lo que pasa con la economía real, sin embargo,
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. creemos que hay argumentos suficientes que soportan la expectativa de
valorizaciones en el mercado accionario estadounidense para 4T17,
comenzando por los resultados financieros de los emisores, la variable
fundamental para el análisis de las acciones. Al 17 de noviembre,
95% de los emisores del S&P 500 habían reportado resultados 3T17,
de los cuales el 78.3% y el 69% reportaron un crecimiento anual
positivo en ventas y utilidades, respectivamente (Cuadro IX.2).
Para 3T17, mientras que el crecimiento en las ventas de los emisores

del S&P 500 que venden más del 50% fuera de EEUU fue de 7.7%
a/a, el crecimiento de las ventas de la otra mitad de los emisores
fue de apenas 3.8% a/a. El mercado viene premiando esta relativa
independencia sobre la demanda doméstica, y esta situación
también se observa en las compañías clasificadas como “de baja
capitalización bursátil” (que hacen parte del índice Russell 2000).
108 Mercado Accionario: Amediam‡quin a
Con nuestra argumentación a favor de una valorización del mercado

accionario estadounidense para 4T17 basada en los resultados de
Gráfico IX.5 los emisores en 3T17, y que puede continuar durante 2018, no
COMPONENTES DEL ÍNDICE DE estamos ignorando o minimizando el efecto Trump (Gráfico IX.6).
BLOOMBERG DE SORPRESAS Lo que se observa es que el mercado no está castigando el hecho
MACROECONÓMICAS EN EEUU de que la implementación de sus planes necesariamente va a tomar
más tiempo del anunciado inicialmente. Por otro lado, uno de los
2.0 anuncios de reforma que más ha influido en el buen compotamiento
1.5 del mercado accionario estadounidense es la reforma al sistema
1.0 financiero mundo (ver “El sistema financiero de Trump” en Informe
0.5 Semanal - Febrero 13 de 2017). Si ajust‡r amos la capitalizaci— n
0.0 burs‡til del ’ndice S&P 500 al cierre de 3T17 con la relaci—n entre
-0.5 la capitalizaci—n burs‡t il del ’ndice y el PIB estadounidense antes
-1.0 de la elecci—n de Trump, el ajuste a la baja del mercado accionario
-1.5 ser’ade9.8% .
-2.0
El mercado accionario estadounidense no se encuentra en un máximo
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
absoluto, pues la relación precio a ganancias (P/E) observada, la

Datos de encuestas e índices de confianza relación P/E proyectada (calculada con las ventas anuales estimadas
Datos robustos*
Índice de sorpresas para el siguiente año), y la relación entre la capitalización bursátil
y el PIB, ya han estado por encima de los niveles actuales; en el
* Promedio usando datos observados de actividad 2000 en el caso de la capitalización bursátil sobre el PIB, en el 2004
económica.
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. en el caso del múltiplo P/E proyectado, y en el 2009 en el caso
del múltiplo P/E observado. Adicionalmente, el dividend yield del
S&P 500 se ha venido ajustando, por lo que las empresas vienen
repartiendo en función de sus resultados financieros y bursátiles.
Cuadro IX.2
CRECIMIENTO ANUAL UTILIDADES POR ACCIÓN DEL ÍNDICE S&P 500
(Porcentaje)
Sector 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18
Total 3.3 6.4 14.6 10.0 7.1 11.0 10.5 11.0 12.0
Petróleo y Gas -64.2 0.5 N/D 217.7 137.4 109.7 41.4 63.2 31.2
Construcción 1.4 -7.3 17.8 11.9 12.3 28.9 24.1 20.8 19.7
Industrial 5.4 1.5 7.9 6.2 3.7 4.7 11.0 7.9 8.7
Bienes de Consumo 5.1 3.7 6.0 3.8 1.8 5.1 5.2 5.4 5.8
Cuidado Personal 6.8 5.7 5.9 7.9 7.8 4.5 5.3 4.1 6.1
Servicios Consumo 1.5 0.8 2.1 0.8 0.0 2.0 4.6 9.4 11.7
Telecomunicaciones -0.2 -1.0 -4.7 4.8 -2.2 -0.8 -0.1 -1.6 1.3
Servicios Públicos 12.6 100.9 3.5 4.8 -2.8 17.2 7.7 1.0 5.5
Financiero 12.2 6.8 15.6 9.9 -5.4 12.1 9.3 9.3 25.1
Tecnología 4.5 11.3 22.9 16.3 28.5 16.6 17.9 20.1 6.9
Fuente: Bloomberg.
109
Sin embargo, los valores máximos o mínimos absolutos deben

enmarcarse en un contexto de mercado relevante. Teniendo en
cuenta esto, utilizamos la información de finales de 2012 hasta hoy,
abarcando parte de la tercera ronda de suavización cuantitativa, la
Gráfico IX.6
reducción del programa de compras bonos, y el inicio del incremento
Crisis “.com” y financiera, y la
en las tasas de referencia por parte de la Fed, entre otros. En ese
elección de Trump
caso, concluimos que, si bien el mercado se encuentras en su nivel
200 máximo, la publicación de resultados financieros positivos puede
175 seguir soportando a los niveles actuales de precios (ver “Valoración
150 relativa de los mercados accionarios” en Informe de Renta Variable
Dic 31 1998 = 100
125 - Mayo 7 de 2007).

100
75 SOPORTE DE NUESTRAS EXPECTATIVAS

50
25
Utilizamos un enfoque de Top-Down Analysis para soportar nuestras
0
expectativas respecto a los mercados accionarios a nivel mundial
y el mercado local, identificando y evaluando la información
Dic-98
Dic-00
Dic-02
Dic-04
Dic-06
Dic-08
Dic-10
Dic-12
Dic-14
Dic-16
fundamental que tienen incidencia sobre los mercados diferentes

S&P 500 Financials mercados (crecimiento, tasas de interés, flujos de capital, riesgo
S&P 500
MSCI Europe Financials
relativo, etc.). En el caso de Colombia, realizamos un análisis más
granular, llegando al nivel de los diferentes sectores económicos y
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. las inferencias que la información analizada permite hacer.
Para esto, utilizamos algunas de las herramientas desarrolladas para

la realización de informes como: Valoración Relativa de los Mercados
Accionarios (Informe de Renta Variable - Mayo 7 de 2017), el Mercado
Accionario y la Evolución de la Economía Colombia (Informe de Renta
Variable - Septiembre 8 de 2017), junto con el análisis de los flujos
de inversión por parte de inversionistas extranjeros en el mercado
local. El objetivo es realizar inferencias sobre el comportamiento
esperado e inclusive los precios esperados a partir de la información
fundamental. Complementamos lo anterior con algunos elementos
de finanzas corporativas como el costo del patrimonio de los
emisores del mercado accionario local, la valoración por descuento
de dividendos, y el análisis financiero a nivel de empresa1.
Asociación entre el PIB y las ventas de los emisores del COLCAP
Realizamos un análisis de la evolución del crecimiento económico

colombiano y los ingresos de los emisores del mercado local, con
1
La información de crecimiento económico utilizada en nuestros modelos va hasta
2T17, la información financiera publicada por los emisores locales hasta el 7 de
noviembre, y el resto de la información va hasta el cierre de octubre.
el objeto de utilizar nuestras estimaciones macroeconómicas para

inferir respecto al comportamiento esperado del mercado accionario,
Gráfico IX.7 llegando al nivel de la estimación de la variación esperada en el
PIB nominal de Colombia e precio de las acciones. Concluimos que hay una correlación clara
Ingresos índice COLCAP entre algunos componentes del PIB por el lado de la oferta y los
80 10
ingresos de los emisores de los respectivos sectores, específicamente
70 en los sectores financiero, construcción, y petróleo. Sin embargo,
9
60 la presencia de multilatinas en el índice, en especial en el sector
50 8
de consumo, disminuye la asociación entre las ventas y el PIB,
40
7 resultando en un mercado accionario menos dependiente de la
30
20 6 situación macroeconómica de Colombia (Gráfico IX.7).
10 5
0 Postura de los inversionistas extranjeros en el COLCAP
4
-10
-20 3
Por otro lado, evaluamos la influencia de los inversionistas extranjeros
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Jun-15
Dic-15
Jun-16
Dic-16
Jun-17
en el mercado accionario colombiano, en términos de volúmenes

transados e impacto en la cotización de las respectivas acciones,
Ingresos COLCAP
PIB nominal de Colombia (eje derecho) analizando cuáles son los principales determinantes para que
dichos agentes tomen posiciones netas compradoras y vendedoras,
y encontramos que variables tales como la tasa de cambio, el precio
del petróleo y los indicadores de riesgo país de Colombia, influyen
sobre la posición que tome dicho agente. De igual forma observamos
una correlación positiva entre la postura neta de los inversionistas
Gráfico IX.8 extranjeros y el valor del índice accionario, dado que en aquellos
Posición neta inversionistas meses que los extranjeros toman una posición neta de compra, el
extranjeros vs. COLCAP índice tiene a registrar valorizaciones, mientras que cuando toman
una postura neta negativa, el índice registra desvalorizaciones
400 20
350
(Gráfico IX.8). Todos los gráficos que contienen la información de
300 15 la postura neta de los inversionistas extranjeros incluidos en este
Miles de millones de pesos
Variación mensual (%)
250
200 10
capítulo, están en pesos colombianos.
150
100 5
Valoración relativa
50
0 0
-50 Realizamos un análisis de valoración relativa de los principales
-100 -5
-150 índices accionarios a nivel mundial, utilizando los múltiplos P/E
-200 -10 (Price to Earnings), P/BV (Price to Book Value), EV/EBITDA (Enterprise
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
Value to EBITDA) y dividend yield, con el fin de realizar inferencias

de cómo se encuentra cada índice de acuerdo con dichos múltiplos
Índice COLCAP (eje derecho)
Posición neta inversionistas extranjeros al compararlos frente a su propia historia, promedio, y frente a
sus pares (cuadros de valoración relativa al final del capítulo).
Dicho análisis se realiza de igual forma para el índice accionario
COLCAP y para sus respectivos sectores. Concluimos que, si bien el
mercado estadounidense está sobrevaluado en términos de precios y
111
múltiplos, este puede seguir subiendo en la medida en que continúe

la recuperación en los resultados corporativos y se sigan ajustando
proporcionalmente la repartición de dividendos. En el caso de
Colombia, con el fin de liberar el notable potencial de valorización
identificado, es necesario que se evidencie una recuperación de
Gráfico IX.9 las condiciones económicas del país, y dejen de deteriorarse los
P/E, forward P/E y dividend yield resultados de los emisores (ver “Valoración Relativa de los Mercados
del índice S&P 500 Accionarios” en Informe de Renta Variable - Mayo 7 de 2017).
25 2.5
P/E
Forward P/E
Elementos de finanzas corporativas y valoración de activos
23 2.4
Dividend yield
(eje derecho)
2.3
20 Calculamos el costo esperado del patrimonio para los emisores
2.2 locales utilizando diferentes acercamientos (partiendo de la
Veces
(%)
18
2.1 información de mercado local, así como de la información del
15
2.0 mercado internacional), y revisamos la rentabilidad y repartición de
13
dividendos utilizada por los emisores que hacen parte del índice
1.9
COLCAP, con el fin de estimar el crecimiento de los dividendos y
10 1.8
así estimar el valor justo de algunas acciones a partir de este criterio.
Feb-13
Jun-13
Oct-13
Feb-14
Jun-14
Oct-14
Feb-15
Jun-15
Oct-15
Feb-16
Jun-16
Oct-16
Feb-17
Jun-17
Oct-17
El objetivo de este acercamiento es complementar el análisis macro

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. con criterios de finanzas corporativas y valoración de activos.
Adicionalmente, queríamos corroborar el efecto de años de
suavización cuantitativa y exceso de liquidez a nivel mundial, sobre
algunos de los parámetros de valoración utilizados normalmente.
De acuerdo con la información del mercado accionario estadounidense,

el efecto de las bajas tasas cero riesgo, se ve compensado por el
incremento en el exceso de retorno del mercado accionario sobre
los títulos del tesoro estadounidense, pero esa compensación no se
manifiesta lo suficiente al realizar los cálculos históricos del exceso
de retorno promedio.
Para nuestra sorpresa, el costo requerido por el patrimonio obtenido

con los datos en Colombia (Beta en el mercado local, curva de los
TES, sin incorporar devaluación ni riesgo país), no resultaron muy
diferentes frente al costo requerido por el patrimonio calculado a
partir de la información del mercado estadounidense (Beta respecto
al S&P 500, Bonos del tesoro de EEUU a 10 años, exceso del mercado
accionario, riesgo país, y devaluación)2.
2
Agradecemos a Diego Alejandro Ruiz Montalvo por su participación en esta parte
del trabajo.
EXPECTATIVAS
EEUU
Gráfico IX.10
COMPORTAMIENTO DEL ÍNDICE VIX Creemos que el mercado accionario estadounidense puede
Y RENTABILIDAD ACUMULADA DEL continuar valorizándose, tal como lo explicamos en la sección de
S&P 500 los temas de análisis del contexto externo. Bajo la premisa de que
las valorizaciones deberán corresponder a los positivos resultados
45 12
corporativos, el dividend yield del mercado estadounidense deberá
40
35
8 mantenerse alrededor de los niveles actuales, así como los múltiplos
30 4
relacionados con las ganancias (P/E y P/E forward). Siendo este el
25 caso, el crecimiento anual del S&P se deberá ubicar en el rango entre
Puntos
(%)
0
20 7% y 11% en 2018 (en línea con el crecimiento de las utilidades
15 -4 corporativas).
10
-8
5 Adicionalmente, debemos hacer énfasis en que la baja volatilidad del
0 -12 mercado accionario, medida por el índice de aversión al riesgo VIX,
Abr-12
Oct-12
Abr-13
Oct-13
Abr-14
Oct-14
Abr-15
Oct-15
Abr-16
Oct-16
Abr-17
Oct-17
va a continuar soportando la valorización del mercado accionario

estadounidense, tal como lo ha venido haciendo, a pesar de que en
Rentabilidad acumulada 30 días del S&P 500 (eje derecho)
VIX
teoría, la volatilidad no tiene dirección, y esta no es equivalente a
lo medido por el índice VIX (parámetro de volatilidad implícito en
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. las opciones put y call que vencen dentro de un mes y cuyo activo
subyacente se compone de las acciones que hacen parte del S&P 500)
(Gráfico IX.10).
La evolución de los resultados y las ventas de los emisores

estadounidenses es mayoritariamente positiva, las expectativas son
Cuadro IX.3
SORPRESA EN UTILIDADES DEL ÍNDICE S&P 500
(Porcentaje)
Sector 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18
Total 4.6 2.9 3.7 4.3 5.4 2.1 5.3 4.6 4.6
Petróleo y Gas 25.3 7.0 18.5 -7.1 40.5 12.8 20.9 -2.6 5.1
Construcción 4.2 12.7 0.5 -4.4 -8.6 -13.1 -4.0 -2.2 9.0
Industrial 4.7 4.2 5.0 6.6 6.3 2.4 8.4 3.9 -2.0
Bienes de Consumo 4.9 5.2 9.6 4.1 6.3 4.1 5.5 6.2 6.0
Cuidado Personal 7.7 4.3 4.7 3.3 2.4 1.1 4.3 6.5 4.5
Servicios Consumo 3.4 2.0 5.8 4.5 3.9 4.1 7.5 0.9 2.5
Telecomunicaciones 4.5 1.2 2.3 1.4 1.3 -1.9 -0.6 3.6 -0.2
Servicios Públicos 1.8 -48.3 2.4 6.4 5.6 -4.1 5.6 9.6 1.3
Financiero -1.8 2.9 0.4 2.0 6.8 -0.6 3.2 4.3 2.8
Tecnología 7.5 5.9 1.7 9.0 6.2 5.2 5.8 7.4 12.9
Fuente: Bloomberg.
113
favorables, y se observa cierta ganancia esperada en eficiencia, con

las utilidades creciendo más que proporcionalmente al crecimiento
de las ventas.
Gráfico IX.11
P/E índice S&P 500 Recordamos que “El Mercado” (los precios de las acciones) viene
castigando más a los emisores que sorprendieron negativamente en
26 3,000 sus resultados, de lo que premió a los emisores que sorprendieron
P/E
25 Precio (eje derecho) 2,800
24 positivamente en sus resultados, lo que implica que el desempeño
23 2,600
22
Máximo (promedio + 1.65 D.E.)
2,400 del mercado accionario estadounidense se mantiene atento a
21 2,200 los resultados de sus emisores (Cuadro IX.3). Adicionalmente, la
Puntos
Veces
20
19
Promedio 2,000 proporción de empresas que sorprendieron positivamente en sus
18 1,800 resultados y ventas, supera al promedio de los últimos cinco años. En
17 1,600
16
Mínimo (promedio - 1.65 D.E.) lor resultados de 3T17, el 67% y 77.4% de los emisores reportaron
1,400
15
1,200
ventas y utilidades que superaron las estimaciones del mercado.
14
13 1,000
Aunque el comportamiento histórico del múltiplo P/E se mantiene la
Feb-13
Jun-13
Oct-13
Feb-14
Jun-14
Oct-14
Feb-15
Jun-15
Oct-15
Feb-16
Jun-16
Oct-16
Feb-17
Jun-17
Oct-17
mayor parte del tiempo dentro del intervalo de confianza de 95%,

es evidente que se mantiene una tendencia al alza durante todo
el periodo de análisis, que, sumado a la tendencia del precio, nos
indica que tanto en términos absolutos como en términos relativos
el índice se viene encareciendo. Sin embargo, vemos que a partir de
marzo de 2017, la dirección del múltiplo pasa a ser lateral, lo que
implica que la valorización del índice de capitalización coincide
con la mejora en los resultados corporativos.
Gráfico IX.12
P/E, forward P/E y dividend yield
De la comparación entre el múltiplo P/E histórico (trailing) y
del índice S&P 500
el proyectado (forward), más allá del optimismo implícito en
25 2.5 el múltiplo proyectado (siento que no estoy pagando tanto hoy
P/E
Forward P/E 2.4
porque las utilidades futuras van a mejorar), vemos que a partir de
23 Dividend yield
(eje derecho) 2017 la distancia entre los dos indicadores se ha ampliado, por
2.3
20 lo que efectivamente ha incrementado la confianza respecto a los
2.2
resultados futuros. Finalmente, vemos que a partir de este año se
Veces
(%)
18
2.1 ha estabilizado el dividend yield por lo cual los diferentes emisores
15
2.0 han venido ajustando su repartición de dividendos tanto por sus
13 1.9
resultados como por el comportamiento del mercado stadounidense
(Gráfico IX.12).
10 1.8
Feb-13
Jun-13
Oct-13
Feb-14
Jun-14
Oct-14
Feb-15
Jun-15
Oct-15
Feb-16
Jun-16
Oct-16
Feb-17
Jun-17
Oct-17
A falta de algún evento de volatilidad global, y aun contando con

la demora en la implementación de las reformas que quiere hacer
Donald Trump, esperamos que el mercado accionario estadounidense
continúe valorizándose en línea con la mejora esperada en el
crecimiento de las ventas y -especialmente- de los resultados de los
emisores.
Europa
En línea con las valorizaciones de los mercados accionarios a nivel

Gráfico IX.13 mundial, los índices más representativos del mercado accionario
PIB nominal de EEUU y europeo, que incluyen al Euro Stoxx 50 y al MSCI Pan Euro han
Capitalización bursátil S&P 500 registrado en lo corrido del año, valorizaciones de 11.7% (14.2%
E.A.) y 7.9% (9.53%), superando significativamente las variaciones
120 5.5
de 0.7% y -0.2%, registradas en 2016, respectivamente. La mejor
110 4.5 lectura del PIB en los últimos trimestres para la Eurozona, una tasa
de desempleo que se ubica en mínimos de seis años, una expansión
100 3.5 sólida del sector manufacturero, junto con un mayor nivel de precios,
(%)
son factores que elevaron la confianza de los inversionistas sobre la

90 2.5
economía del bloque, impulsando los índices accionarios europeos
80
a registrar valorizaciones.
Capitalización/PIB EEUU 1.5
PIB EEUU (eje derecho)
70 0.5 Por su parte, si bien el mercado accionario del Reino Unido se ha

valorizado 4.9% (5.9% E.A.) en lo corrido del 2017, en medio de la
Dic-12
Mar-13
Jun-13
Sep-13
Dic-13
Mar-14
Jun-14
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
incertidumbre en torno a las negociaciones del Brexit, el fortalecimiento

de 7.6% en lo corrido del año de la libra esterlina, y la decisión del
Banco de Inglaterra (BoE) de incrementar por primera vez en diez
años la tasa de interés de referencia en 25 pbs. Dicho incremento fue
significativamente inferior que el registrado en 2016 (14.4%).
Gráfico IX.14 En el mercado accionario europeo se evidencia una mayor

P/E, forward P/E y dividend yield disociación (optimismo) entre el múltiplo P/E trailing y forward
del índice MSCI Pan Euro durante 2016. Sin embargo, esto se dio más por un deterioro a nivel
de los resultados corporativos hasta septiembre de 2016, punto desde
35
Dividend yield (eje derecho)
5.0 el cual se evidencia una recuperación en los resultados. Mientras
30
Forward P/E
P/E 4.5 tanto, se presentó una disminución den el dividend yield a partir de
mayo de 2016 que coincidió inicialmente con una disminución en
25 4.0
los precios de las acciones y del índice. A partir de agosto del año
Veces
en curso se observa una estabilización en los tres indicadores por lo

(%)
20 3.5
que no hay razones para pensar en una corrección a la baja.
15 3.0
10 2.5 Adicionalmente, el dividend yield de alrededor de 3.5% es muy

atractivo, mucho mayor que el yield correspondiente a los bonos
5 2.0
corporativos europeos. En Europa, el comportamiento del valor
Feb-13
Jun-13
Oct-13
Feb-14
Jun-14
Oct-14
Feb-15
Jun-15
Oct-15
Feb-16
Jun-16
Oct-16
Feb-17
Jun-17
Oct-17
relativo es tal es tal, que no hace parte de la discusión respecto lo

excesivamente caro que pueda resultar el mercado, y el tema del
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. Brexit realmente no parece estar afectando al mercado accionario.
Esperamos que estos múltiplos continúen bajando durante los
siguientes periodos, en línea con la recuperación en los resultados a
un mayor ritmo frente a la valorización de las acciones (Gráfico IX.15).
Al analizar la relación entre la capitalización bursátil y el PIB de

la Eurozona observamos que la mayor liquidez a nivel mundial,
115
junto con los mejores resultados corporativos que reportaron

los emisores durante 2017, han elevado significativamente la
Gráfico IX.15 capitalización bursátil de los índices, en este caso del índice MSCI
P/E y Forward P/E de los índices Pan Euro, producto de las significativas valorizaciones en los precios
MSCI Pan Euro y FTSE 100 de las acciones. Para el 2018 esperamos que la relación entre el la
capitalización bursátil y el PIB continúe aumentando (Gráfico IV.16).
35 70
Forward P/E FTSE 100 (eje dererecho)
P/E FTSE 100 (eje derecho)
En línea con lo anterior, para el 2018 esperamos que la menor
30 Forward P/E MSCI Pan Euro
P/E MSCI Pan Euro
60 volatilidad en los mercados (que se ha evidenciado durante el
50 último semestre del 2017), junto con una sólida recuperación de la
25
40 economía del bloque, la recuperación en términos de utilidad de
Veces
Veces
20 los índices accionarios, y las valorizaciones del mercado accionario

30
15 estadounidense, continúen impulsando los índices accionarios de
20
Europa y del Reino Unido. Sin embargo, el fortalecimiento del euro
10 10 y de la libra esterlina frente al dólar, así como una recuperación lenta
5 0 en los resultados corporativos, puedan ser factores que impacten
Feb-13
Jun-13
Oct-13
Feb-14
Jun-14
Oct-14
Feb-15
Jun-15
Oct-15
Feb-16
Jun-16
Oct-16
Feb-17
Jun-17
Oct-17
negativamente (en cierta medida) a los índices accionarios de Europa

y del Reino Unido.
América Latina
Durante el periodo de elevada aversión al riesgo de comienzos de

2016, causado la caída del mercado accionario chino de 20% en
Gráfico IX.16
menos de un mes, la caída del precio del petróleo, y la expectativa
PIB nominal de Europa y
Capitalizaciónbursátil del MSCI de alzas en las tasas de interés por parte de la Fed, provocaron una
Pan Euro corrección a la baja de los mercados accionarios latinoamericanos,
mientras sus medidas de riesgo (CDS, EMBI, etc) incrementaron
80 4.0 notablemente. Luego de ese evento comenzó la corrección positiva
3.5 en el comportamiento de los diferentes mercados accionarios, pero
75
3.0 la recuperación y el comportamiento accionario en general ha sido
70 2.5 diferenciado y específico país por país (Gráfico IX.17).

2.0
(%)
65
1.5 La región se va a beneficiar de la continuación de la situación de elevada
60 1.0
liquidez internacional, si bien ya no se espera un comportamiento
0.5
55 Capitalización/PIB Eurozona generalizado. En este sentido, se podría esperar un crecimiento
PIB Eurozona (eje derecho) 0.0
más lento en Brasil, en línea con su lenta recuperación económica;
50 -0.5
un mal desempeño de México, en línea con la renegociación de
Dic-12
Mar-13
Jun-13
Sep-13
Dic-13
Mar-14
Jun-14
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
tratados comerciales con EEUU, mientras que Colombia se podría

beneficiar especialmente con la firma de la paz, más en la medida en
Fuente: Bloomberg, Eurostat. Cálculos: Corficolombiana. que se evidencien pasos reales para hacer productivas las zonas que
anteriormente estaban en poder de las FARC. Por ejemplo Ecopetrol
tiene la meta de realizar más intervenciones sísmicas en las zonas
donde anteriormente permanecían guerrilleros de la FARC, como
Putumayo y San Vicente del Caguán.
COLOMBIA
En lo corrido de 2017, el mercado accionario colombiano,

Gráfico IX.17 representado por el índice COLCAP, ha registrado una valorización
Índices bursátiles de 5.4% (6.51% E.A.), ubicándose por debajo de la variación de
latinoamericanos 17.2% registrada en 2016, en medio de un contexto de reducción de
tasas de interés por parte de BanRep (reducción de 250 pbs a partir
200
COLCAP de diciembre de 2016), una recuperación del precio internacional
MEXBOL
180 IPSA del petróleo (la referencia Brent han registrado un incremento de
Octubre 31 2015 = 100
SPBLPGPT
160
IBOV 8% en lo corrido de 2017, cerrando en 61.37 dpb), un menor riesgo
país (los CDS a 5 años han disminuido en 48.9 puntos), junto con
240
una devaluación de 1.3% en la tasa de cambio y un menor nivel de
120 volatilidad a nivel mundial.
100
Al comparar el rendimiento del índice frente al comportamiento del
80 mercado accionario de los pares de la región, tales como Brasil,
Oct-15
Dic-15
Feb-16
Abr-16
Jun-16
Ago-16
Oct-16
Dic-16
Feb-17
Abr-17
Jun-17
Ago-17
Oct-17
Chile, México y Perú, el COLCAP ha sido el índice que ha registrado

la menor valorización en lo que lleva de 2017, debido que a pesar del
Fuente: Bloomberg. buen comportamiento que ha exhibido el sector de energía (12.5%
del COLCAP) y de petróleo y gas (11.1% del COLCAP), en línea con
la recuperación del precio del petróleo y la normalización de las
condiciones climáticas en Colombia; el deterioro en la producción
y despachos nacionales de cemento, junto con la debilidad del
Gráfico IX.18 consumo de los hogares producto del incremento en el IVA y el
Inversionistas Extranjeros impuesto al consumo, incidieron negativamente en el sector de
dentro del COLCAP construcción y de consumo, que tienen una participación del 9.0%
y 11.2% del COLCAP, respectivamente.
12 2.5
2.0
8
1.5
Carácter Multilatino e importancia de los inversionistas
1.0 internacionales
Billones de pesos
Billones de pesos
4
0.5
0 0.0 Actualmente, el 79.5% de las ventas de Grupo Éxito vienen de
-0.5
-4
Brasil, el 7..9% de las ventas de Cementos Argos vienen de EEUU,
-1.0
-1.5
el 71.9% de las ventas de ISA provienen del exterior, el 45% de la
-8
-2.0 cartera de Banco de Bogotá está en Centroamérica, etc. Por esto,
-12 -2.5 es importante tener en cuenta que a medida que las multilatinas
2014 2015 2016 2017p
se consolidan en el índice local y aumentan su participación en el
Compras extranjero, los resultados financieros perderán su dependencia de
Ventas
Posición neta (eje derecho) Colombia y pasaran a reflejar una situación más regional.

El contexto externo para las multilatinas es positivo, teniendo
en cuenta la recuperación económica de Brasil, impulsada
principalmente por una mejor lectura del consumo doméstico y
la aprobación de la reforma laboral. En EEUU el incremento en
117
los salarios, la menor tasa de desempleo, y la recuperación de las

ventas al por menor, deberían respaldar un repunte en el gasto del
consumidor e impulsar la demanda interna. Para Centroamérica, las
perspectivas de crecimiento son mejores que las de Colombia, si
bien Costa Rica y El Salvador presentan dificultades.
Durante el 2017, los inversionistas extranjeros han mantenido una

postura neta de compra dentro del índice COLCAP, con excepción
de junio, en línea con la valorización del precio internacional de
petróleo, la moderación en los indicadores de riesgo país, tales
como los CDS a 5 años y EMBI Colombia, y los mayores flujos
internacionales hacia los mercados emergentes, en especial a
América Latina.
Al analizar la evolución del PIB y el crecimiento de los ingresos del

COLCAP, es posible observar una correlación positiva en la mayoría
de los sectores, -con excepción del sector de consumo, teniendo en
cuenta la presencia de empresas multilatinas tales como Grupo Éxito,
que cuentan con una importante participación de sus ventas en el
exterior-. Lo anterior nos permite, a partir de nuestras proyecciones
de crecimiento económico de Colombia, realizar ciertas inferencias
Gráfico IX.19 sobre la evolución de los ingresos del COLCAP en 2018.
Brent y curva forward a partir
de diciembre 2017 En cuanto a la valoración relativa del mercado colombiano, el
múltiplo de 16.44x para el P/E del COLCAP se mantiene dentro del
65
rango de variabilidad establecido, inferior al 15.45x promedio desde
60
diciembre de 2012, y superior al 14.58x promedio de los últimos
Dólares por barril (dpb)
55 12 meses, y cerca de los niveles que maneja el mercado mexicano

50 y chileno. El valor obtenido no se aleja lo suficiente de alguna
45 referencia de mercado como para esperar una corrección.
40
Por otro lado, de acuerdo con el análisis realizado a los emisores
35
pertenecientes al índice COLCAP, el costo del patrimonio de los
30 emisores es 10.74% (promedio simple), lo que ubicaría al índice
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Dic-17
Mar-18
Jun-18
Sep-18
Dic-18
COLCAP en 1,497 puntos al final del año. Mientras tanto, el crecimiento

promedio esperado para los dividendos es de 5.22%. Si proyectamos
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. la cotización de las acciones anualizando la rentabilidad registrada
hasta octubre, vemos que el retorno requerido por el patrimonio está
lejos de ser cumplido por el índice accionario (6.51% E.A.), mientras
que el año anterior, el índice accionario creció 25.1%, mucho más
de los retornos requeridos por el patrimonio. Para este año esperamos
un crecimiento más alineado con los retornos esperados. Mientras
tanto, el crecimiento esperado de los dividendos, se ubica muy por
debajo del ultimo crecimiento registrado de 17% a/a.
En 2018, estimamos que la economía se recupere levemente, al

pasar de registrar un crecimiento real de 1.7% en 2017 a 2.6% en
2018, en línea con un fortalecimiento del gasto de los hogares como
consecuencia de una menor inflación y una mayor confianza de
los consumidores, junto con una recuperación de la inversión fija,
y un mayor aporte de las inversiones de capital de los proyectos
de infraestructura vial de Cuarta Generación (4G). Esto permitirá
al sector de construcción, por efecto de base estadística y por la
recuperación moderada de la construcción de edificaciones, registrar
una recuperación en sus ingresos, y mejorar así sus resultados en
2018. Así mismo, esperamos que los ingresos del sector consumo
aumenten en 2018, en línea con la recuperación del consumo
de los hogares que estimamos para el próximo año, y las mejores
condiciones económicas de Brasil (79.5% de las ventas de Grupo
Éxito) y de Centroamérica (9.4% de las ventas de Nutresa). Así, con
excepción del sector financiero, estimamos una recuperación en
los ingresos del COLCAP en 2018, viéndose reflejado en mejores
resultados y en una valorización del índice accionario.
SECTORES DEL COLCAP
Gráfico IX.20 Petróleo y Gas

Reservas y CÁpex de Ecopetrol
Esperamos que el sector tenga un mejor desempeño durante 2018,
2,500 7,000
a pesar de que el precio del petróleo de 2018 no variará demasiado
6,000
2,000 frente al de este año. Concentramos el análisis en Ecopetrol, teniendo
en cuenta que se trata del agente más importante y representativo
Millones de dólares
5,000
1,500 4,000 del sector en Colombia, utilizando la información de barriles de
Mboe
petróleo equivalente, que incorpora tanto al petróleo como al gas.

1,000 3,000
2,000
550 En 2017, la recuperación del precio del petróleo, el cual estimamos
1,000
se ubique en alrededor de los 55 dólares por barril (dpb) para el
0 0 cierre del año, junto con una reducción de costos fijos y gastos
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
operacionales, permitirán a la compañía enfocarse en aumentar

Adiciones (mboe)
su productividad y flujo de efectivo, a pesar de que los actuales
Reservas iniciales (mboe) volúmenes de producción de 715 miles de barriles de petróleo
Cápex E&P (millones de dólares)
equivalente diario (kboed), no han logrado superar el promedio de
Fuente: Ecopetrol. Cálculos: Corficolombiana. 749 kboed registrado en los últimos 6 años. Mientras tanto, el nivel
de reservas tanto de petróleo como de gas, continúa deteriorándose,
ubicándose en 1,598 millones de barriles de petróleo equivalente
(Mboe) al cierre de 2016. Para el cierre de 2017, esperamos que las
reservas se ubiquen en 1,800 Mboe, a partir del nivel de precios del
petróleo utilizado para la certificación de reservas, y la efectividad
de los programas de recobro secundario.
119
Para 2018, factores tales como las expectativas en torno al anuncio

de una extensión del acuerdo de recorte de producción por parte
de la OPEP, hasta por lo menos 2018, junto con el ajuste en los
inventarios de petróleo de EEUU, las tensiones geopolíticas en
Irak y Libia, los problemas de corrupción de Arabia Saudita, y la
reestructuración de la deuda venezolana, podrían generar presiones
al alza sobre el precio internacional del petróleo.
De igual forma, la oferta pública inicial de acciones (IPO, siglas en

inglés) de Saudi Aramco, la compañía de petróleo más grande del
mundo, que se realizaría en el segundo semestre de 2018, y sería
una de las operaciones más importantes de la historia, y dada la
importancia de esta venta para el gobierno de Arabia, se esperaría
un esfuerzo muy importante de dicho país para mantener el precio
del commodity en niveles altos.
Considerando un leve incremento en el precio para 2018,

esperaríamos que el monto de recursos destinados a inversión
aumente (en este caso Ecopetrol), en especial en el segmento
upstream (de acuerdo con su plan de inversiones 2017-2020,
90% del CÁPEX de aproximadamente 3.3 billones de dólares, se
destinaría al segmento upstream). Dado lo anterior, y teniendo en
cuenta la perforación en el pozo Lunera, Trogón, Coyote, Rubiales
y el inicio de la perforación del pozo Molusco en el offshore del
Caribe Colombiano, que permitiría a la compañía cumplir con su
meta de perforación de 17 pozos para el cierre de 2017, estimamos
una producción en 2018 y 2019 de 750 kboed y 761 kboed. Sin
embargo, nuestro pronóstico se basa en las adiciones en función del
Cápex utilizando información desde 2010. Siendo este el caso, a
menos que la empresa logre un hallazgo que incremente las reservas
en 2019, vemos un deterioro notable en reservas, vida promedio de
las reservas, e índice de reposición a partir de ese año, por lo que el
nivel de producción no se podría mantener en los niveles planteados
a partir de 2020.
Ecopetrol: A partir del segundo semestre de 2016, se observa cierta

estabilización en los resultados de Ecopetrol, con volúmenes de
producción alrededor por encima de los 700 miles de barriles de
petróleo equivalente diario (kbped), elevados márgenes EBITDA
(superiores al 40%), resultado de un exitoso plan de optimización de
costos, y la promesa de una elevada producción de gas costa afuera
en el futuro, sin hallazgos destacables en el territorio colombiano.
El segmento de transporte probó ser el soporte de la empresa en
los peores momentos de la cotización del petróleo, mientras que
el buen desempeño del segmento de refinación se mantiene como

una promesa incumplida. Para el cierre de 2017, de acuerdo a la
metodología de certificación de reservas aprobada por la SEC, la
compañía podría incrementar sus reservas probadas a pesar de
Gráfico IX.21 no realizar ningún descubrimiento importante. La producción del
Ecopetrol año puede ser compensada por las revisiones relacionadas con el
recobro mejorado, y el nivel de precios utilizado (que determina la
80 20
viabilidad económica de los pozos) es considerablemente superior
60 16
al utilizado en 2016.
40 12
8
20
0
4 Canacol: Destacamos que en 2016 la compañía registró un
0 incremento de 7% a/a en sus reservas 2P (reservas probadas +
-20
-4
-40 probables), que se ubicaron en 85 millones de barriles al cierre
-8
-60 -12
de 2016, con una vida media de reservas de 13 años basado en la
-80
Posición neta inversionistas extranjeros
Precio acción (eje derecho) -16 producción anualizada de 4T16 (17.78 miles de bped). Así mismo,
-100 -20 se logró un reemplazo de reservas de 194%. La capacidad de la
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
empresa para registrar hallazgos es notable, y le ha funcionado

convertirse en una compañía exploradora y productora de gas,
Fuente: BVC. Cálculos: Corficolombiana. dejando atrás al petróleo. Si a esto se le suma el hecho de que tiene
un acuerdo para vender la totalidad de su producción de gas a partir
del cierre de 2017, se puede esperar una evolución muy favorable
para la compañía.
Gráfico IX.22
Sector de Petróleo y Gas y PIB de El panorama para estas compañías es positivo, en el sentido de que
Extracción de Crudo y Gas han logrado un buen desempeño bajo el nuevo nivel de precios
del que no esperamos mayores cambios. En lo corrido de 2017
45 40
(información hasta octubre) los inversionistas extranjeros registraron
30
30 una posición neta consolidada de 210.7 mil millones de pesos,
20
15 cifra superior a las compras netas reportadas en 2016 (51.2 mil

10
millones de pesos). Por lo tanto, en línea con la valorización del
0 0
precio del petróleo estimada para 2018, y los mejores resultados
-10
-15 esperados, estimamos que los extranjeros continúen aumentando su
-20
postura como compradores netos el próximo año, ocasionando una
-30
-30 valorización en el precio de la acción de Ecopetrol (Gráfico IX.21).
-45 -40
Dic-12
Mar-13
Jun-13
Sep-13
Dic-13
Mar-14
Jun-14
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dic-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dic-16
Mar-17
Jun-17
Al analizar la relación de los ingresos del sector (participación

de 8.2% dentro del índice COLCAP), frente al componente del
Ingresos del Sector Petróleo y Gas
PIB nominal de extracción de crudo y gas (eje derecho)
PIB (extracción de petróleo crudo y gas natural), se observa una
significativa correlación desde el 2012. Para el 2018 estimamos
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. que dicho componente, que pertenece al componente del PIB
explotación de minas y canteras, registre un menor deterioro que el
registrado en 2016 y en lo corrido de 2017, que coincidiría con una
leve recuperación en los ingresos de los emisores del sector (Gráfico
IX.22).
121
En cuanto a los múltiplos, al cierre de octubre, el múltiplo de reservas 1P

de Ecopetrol se ubicaba en 22.51 dólares, notablemente menor los 26.1
dólares de los pares, notable teniendo en cuenta que históricamente
esta empresa ha resultada cara en función de sus reservas.
La valoración de la acción de Ecopetrol por dividendos arroja un

valor de apenas 362 pesos, lo cual es normal si se tiene en cuenta
el muy bajo nivel repartición de dividendos reciente de la empresa.
Mientras tanto, el crecimiento anual requerido por el patrimonio
para la empresa es de 12.63% para el año 2018, levemente menor al
13.71% de Canacol; en 2017 la cotización de la acción se Ecopetrol
superó con claridad al retorno esperado, mientras que la acción de
Canacol disminuyó levemente su cotización. El crecimiento esperado
de 13.71% para las acciones del sector, se podría dar en la medida
Gráfico IX.23 en que los precios del petróleo así lo permitan, y especialmente si se
PIB, Cartera bruta e Indicador de presenta una mejora en el nivel de reservas de Ecopetrol.
Cartera Vencida (ICV)
Sector Financiero
65 12
PIB
Aunque esperamos que la capitalización de los emisores del sector
Crecimiento anual nominal (%)
55 Cartera bruta 10
ICV (eje derecho)
45 continúe mejorando, y comience a recuperarse el crecimiento de la
8
cartera de créditos, el desempeño financiero de los bancos locales
35
6 no va a ser positivo, teniendo en cuenta la mayor carga de las
25
4
provisiones, y la disminución del margen de intermediación.
15
5 2 El análisis completo del sector está en el capítulo financiero de este

-5 0 informe. Acá recogemos algunos elementos que tienen que ver más
con el mercado accionario. Además de proveer crédito y liquidez
Mar-01
Mar-03
Mar-05
Mar-07
Mar-09
Mar-11
Mar-13
Mar-15
Mar-17
para todos los emisores del índice COLCAP, el sector financiero

representa más del 40% del índice por lo que su desempeño va
Fuente: Superfinanciera, DANE.
Cálculos: Corficolombiana. a incidir directamente en el desempeño agregado del mercado
accionario colombiano.
El componente multilatino de los principales emisores del mercado

local se evidencia en los bancos con presencia en Centroamérica.
Creemos que esta presencia ayudará un poco ante el panorama
complicado reinante, toda vez que las expectativas de crecimiento
para Centroamérica son mejores que las de Colombia.
El impacto de la Circular Externa 029 de 2017, es positivo para

la generalidad de las empresas del sector real, pues el objetivo es
maximizar el recobro de la cartera, evitando mayores deterioros que
repercutirán negativamente en el resto de la economía, en inclusive
en la disponibilidad de crédito. El hecho de que los bancos pasen
de emitir bonos subordinados a instrumentos contingentemente

convertibles implica una mejor capitalización, y el hecho de que la
Gráfico IX.24 Superfinanciera va a poder vigilar a las holdings financieras como
bancolombia
a Grupo Sura y Grupo Aval, le da una mayor seguridad a las partes
180 24 interesadas en los bancos colombianos. Lo anterior podría repercutir
160 Precio acción (eje derecho)
en un mejor desempeño bursátil relativo de los bancos colombianos
20
140 Posición neta inversionistas
120
extranjeros
16 frente a sus pares latinoamericanos.
100
12
80
60 8 Al analizar la postura neta de los inversionistas extranjeros dentro
40
4
20 del índice COLCAP, se observa una participación importante en el
0 0
-20 sector financiero, que viene más que todo por las posiciones netas
-4
-40
-60 -8
que dichos agentes toman en Bancolombia ordinaria y preferencial.
Así, en lo corrido del 2017, se evidencia que una de las acciones
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
más preferidas por los extranjeros es Bancolombia ordinaria, con

una posición neta de 1,066 mil millones de pesos, superando
significativamente las compras netas de 60.7 mil millones de pesos
que registraron en 2016. Por el contrario, en la acción preferencial
de Bancolombia se observó una caída en la posición neta de los
extranjeros, al pasar de registrar compras netas por 167.8 mil
millones de pesos en 2016 a 144.7 mil millones de pesos en 2017.
Gráfico IX.25
El sector financiero tiene la mayor participación dentro del índice
Sector Financiero y PIB de
COLCAP (43.4%). Durante el periodo analizado, se observa
Establecimientos Financieros
una significativa volatilidad en el crecimiento de los ingresos del
80 Ingresos Sector Financiero 13 sector, que a partir de 4T15 mantienen una tendencia descendente
70
PIB nominal de Establecimientos Financieros
(eje derecho) 12 explicada principalmente por la desaceleración en el crecimiento
60 11 económico y la correspondiente desaceleración en el crecimiento
50 10
de la cartera de créditos.
40 9
30 8
Si bien la correlación que hay entre la cartera de créditos y los
ingresos del sector es evidente, es necesario recalcar que el
20 7
comportamiento de dicha cartera, también refleja el desempeño de
10 6
los otros sectores del COLCAP (petróleo, construcción, consumo,
0 5
entre otros). Esperamos que para el 2018, el significativo deterioro
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Jun-15
Dic-15
Jun-16
Dic-16
Jun-17
en la calidad de la cartera, los menores márgenes de intermediación

producto de unas menores tasas de interés, continúen afectando
Fuente: Superfinanciera. Cálculos: Corficolombiana. negativamente los ingresos del sector.
Al realizar el ejercicio de valoración relativa sobre los emisores del

sector financiero, vemos que la valorización promedio se ubica en
24.84%, y únicamente las acciones de Aval resultarían perdedoras.
El crecimiento promedio esperado de los dividendos a repartir por

parte del sistema financiero es de 9.21% anual (únicamente bancos),
mientras que el retorno requerido por el patrimonio asciende a
123
9.08%. Al realizar el ejercicio de valoración por descuento de

dividendos, vemos que, en todos los casos, dicho valor es superior
a la cotización de mercado. El crecimiento promedio de 13.3%
(promedio simple) en la cotización de las acciones al cierre de
Gráfico IX.26 2017 (retorno a octubre anualizado), supera al retorno esperado,
Balance de gas natural comportamiento que no estamos esperando para 2018.
(GBTUD*)
Si bien no esperamos un desempeño financiero positivo para los
1,000
bancos locales, estos han mejorado su nivel de capitalización
750
independientemente de los resultados, y esperamos que en el
500
momento en el que las condiciones económicas lo permitan, van a
250
servir de catalizadores de crecimiento para el resto de la economía.
GBTUD
-250 Sector Utilities

-500 Oferta alta y demanda baja
Oferta media y demanda media
-750 Oferta baja y demanda alta La asociación positiva entre crecimiento económico y demanda
-1,000 energética se evidencia con claridad en las economías en desarrollo
Ene-16
Ago-16
Mar-17
Oct-17
May-18
Dic-18
Jul-19
Feb-20
Sep-20
Abr-21
Nov-21
Jun-22
Ene-23
Ago-23
Mar-24
Oct-24
May-25
Dic-25
como la colombiana. La demanda de energía eléctrica viene creciendo

a partir de febrero de este año, y se ubicó en 5,573 Gigavatios-
hora (GWh) en julio, en un nivel muy cercano a la demanda que
* Miles de millones de unidades térmicas británicas
diarias. se presentaba hace dos años. Mientras tanto, los precios se han
Fuente: UPME. estabilizado y deberían mantenerse así mientras no se presente una
devaluación importante (parte de la cadena de la electricidad y el gas
utiliza tarifas en dólares).
Gráfico IX.27
Cambio en la matriz de En cuanto al gas natural, su consumo se ubicó en 877 millones de
generación de acuerco con pies cúbicos diarios (MPCD) en 2016, disminuyendo 9.1% a/a. La
el plan de expansión de la UPME demanda de gas debería comenzar a crecer, una vez superada la base
estadística relacionada con el Fenómeno de El Niño. Sin embargo, la
25,000 Hidráulico atención debe concentrarse en la evolución negativa de las reservas
Gas
Carbón y otros probadas de gas del país, que vienen disminuyendo desde 2012.
20,000 No convencional
Teniendo en cuenta esto, se construyó la planta de regasificación
Capacidad (MW)
15,000 de Cartagena que inició operaciones al cierre del año pasado, y

cuya viabilidad financiera la dan los contratos de suministro con los
10,000 generadores térmicos. De acuerdo con el Balance de Gas Natural
2017-2026 de la UPME, en 2023 el país tendrá un déficit de gas
5,000
natural bajo algunos escenarios de oferta y demanda, y en 2026 bajo
0
la mayoría de los escenarios, razón por la cual se tiene prevista la
Actual Objetivo construcción de una planta de regasificación en el Pacífico, junto
(Base 2016) (2029)
con el gasoducto que deberá conectar esta planta con el Gasoducto
Fuente: UPME, plan de expansión 2016-2030 de Occidente.
(escenario 0). Cálculos: Corficolombiana.
El plan de expansión en generación y transmisión 2016 a 2030 de
la UPME (caso base), incrementa esta capacidad en 41.2% (6,891
MW), entre la expansión del cargo por confiabilidad y la expansión
adicional, e incluye el aporte de fuentes no convencionales a partir de

2019, lo cual destacamos, pues finalmente comienza a aprovecharse
el potencial de este tipo de generación, que de acuerdo con el
Gráfico IX.28 Ministro del Medio Ambiente (Luis Gilberto Murillo), podría suplir
isa la totalidad de los requerimientos energéticos del país. Sin embargo,
la convocatoria de transmisión requerida para poder conectar los
60 30
Precio acción (eje derecho) proyectos eólicos de La Guajira con el Sistema de Interconectado
50 25
Posición neta inversionistas
Nacional no es realizó en 2016 como se tenía previsto inicialmente,
extranjeros
40 20
y ya fue aplazado para 2018. A pesar del avance, la participación
30 15
total proyectada de fuentes no convencionales en la generación
20 10
eléctrica llega apenas al 7.4% (1,730.2 MW).
10 5
0 0 Para los siguientes años, la disminución en los años de reservas

-10 -5 de gas, el menor apetito para la realización de megaproyectos
-20 -10 requeridos para la construcción de generadoras hídricas grandes,
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
junto con la necesidad de aprovechar el potencial de generación

renovable no convencional (especialmente en el departamento de
Fuente: BVC. Cálculos: Corficolombiana. La Guajira), van a direccionar el desarrollo del sector.
Adicionalmente, estas empresas han reducido su dependencia a

Colombia en la medida en que sus negocios fuera del país cobran
más relevancia. Durante el último año, por ejemplo, Centroamérica
Gráfico IX.29
participó del 21.7% de los ingresos de generación de Celsia, Perú
EEB
participó del 24.4% del EBITDA de las empresas controladas por
25 24 EEB, y Brasil participó del 39% de los ingresos operacionales de
Precio acción (eje derecho)
20 Posición neta inversionistas extranjeros 20 ISA. Anotamos sin embargo que la estabilidad en los resultados
de estas empresas se vio afectada a raíz del fenómeno de El Niño,

16
15
12 especialmente la generadora Celsia, que cuenta con una elevada
10
8
participación de generación térmica. Celsia registró pérdidas de 3T15
5
4
a 1T16, pues su producción térmica resultó excesivamente costosa
0 debido al incremento en los precios del gas, y sus plantas hídricas
0
-5
sufrieron de escasez de agua.
-4
-10 -8
El desempeño financiero esperado para las compañías del sector
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
es positivo, a pesar de que la actualización regulatoria esperada

en términos de la valoración de los activos y el costo ponderado
Fuente: BVC. Cálculos: Corficolombiana. del capital (WACC), con los que se calculan las tarifas en diferentes
actividades (transmisión y distribución eléctrica, transporte de
gas, etc.), va a tener un impacto negativo en los ingresos de estas
compañías. Adicionalmente, no esperamos que la generación
con Fuentes No Convencionales de Energía Renovable haga una
diferencia notable en los resultados de las generadoras.
La exposición de los extranjeros al sector de utilities ha aumentado

ligeramente, especialmente en ISA, en línea con la significativa
125
recuperación de los resultados durante 2017, junto con las

valorizaciones que han registrado los precios de las acciones en lo
corrido del año (ISA, EEB y Celsia se han valorizado 33.5%, 10.2%
y 11.5%, respectivamente). Así, teniendo en cuenta lo anterior, los
extranjeros aumentaron su posición neta en ISA, al pasar de registrar
compras de 156.3 mil millones de pesos en 2016 a compras de 204.4
Gráfico IX.30
mil millones en lo corrido de 2017 (Gráfico IX.28), mientras que en
Sector de Energía (Servicios
EEB registraron una posición neta consolidada de 23.4 mil millones
Públicos) y Demanda de Energía
de pesos en lo corrido de 2017, superando la posición de 14.7 mil
120 12
millones de pesos registrada en 2016 (Gráfico IX.29). Para el caso
100 10 de Celsia, los extranjeros disminuyeron sus ventas netas, al pasar
80 8 de registrar una posición neta consolidada de -13.2 mil millones de
6 pesos en 2016 a una posición neta de -10.3 mil millones de pesos

60
4
40 en 2017.
2
20
0
0 -2 Al analizar la relación ente los ingresos de los emisores del sector
-20 -4 de utilities y su correspondiente sector en el PIB (Generación y
-40 -6 distribución de energía), la asociación es más evidente con la
-60 -8
demanda de energía eléctrica del país (Gráfico IX.30). Es importante
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Jun-15
Dic-15
Jun-16
Dic-16
Jun-17
resaltar que hay factores puntuales que pueden afectar los ingresos
de los emisores del sector, alterando temporalmente la asociación
Ingresos sector energía
Demanda de energía no regulada con el PIB: cambio en la remuneración del cargo por confiabilidad
Demanda de energía total (eje derecho)
de los generadores, cambios tarifarios en las diferentes actividades
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. del sector (transmisión y distribución de electricidad, etc.) y
fenómenos climáticos acentuados (debido a la elevada participación
de la generación hídrica en la matriz de generación del país).
Adicionalmente, mientras que en abril de 2016 aproximadamente el
42.9% de los ingresos del sector provenían de empresas dedicadas
a la generación eléctrica, actualmente, la participación se ubica
en 20.5% (en gran medida debido a la salida de Isagén del índice
COLCAP). Los ingresos de las demás actividades incluidas en el
sector (transmisión de electricidad, transporte de gas, etc.) son más
estables, y parcialmente inelásticos a la demanda energética del
país.
Para el 2018 esperamos que a medida que aumente la demanda

energética (más evidente en una economía en vías de desarrollo), y
tratándose de un sector monopolístico y regulado, los ingresos de los
emisores continúen incrementando.
Salvo por el caso de ISA que evidencia un potencial de valorización

de 9.04% frente a sus pares utilizando el múltiplo de precio a
ganancias, tanto la EEB como Celsia aparecen caras por ese criterio,
si bien en los tres casos se presenta una disminución en el múltiplo
al comparar el promedio desde 2012 con el valor actual.
El costo promedio del patrimonio se ubica en 10.69% para este

sector, muy por debajo del crecimiento de 25.9% en la cotización
de las acciones del sector (retorno de octubre anualizado). La
estimación del precio de la acción por dividendos para EEB se ubica
Gráfico IX.31 en 2,789 pesos, y el crecimiento esperado de sus dividendos para
Cementos Argos 2018 se ubica en 3.72%, mientras que para ISA, el precio estimado
por dividendos es de 10,333, y el crecimiento esperado de los
80
20 dividendos 10.07%. Creemos que el crecimiento de las acciones
60
15
del sector puede ser parecido al retorno exigido por el patrimonio,
teniendo en cuenta que en 2018 se podrían comenzar a estimar los

40 10
impactos de la esperada actualización regulatoria del sector.
20 5
Sector Construcción
0 0
-20 -5 Creemos que la baja base estadística de 2017, el incremento en la

-40 -10
ejecución (construcción) de obras 4G, la recuperación de los precios
del cemento, y los programas de estímulo para la construcción de
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
vivienda permiten esperar una recuperación en los resultados de los

emisores del sector durante 2018 (ver “Recuadro. Edificaciones: en
Fuente: BVC. Cálculos: Corficolombiana. obra gris” en Capítulo de Perspectiva Macroeconómica). Mientras
tanto, la reciente baja en los precios del cemento a partir de
importaciones, así como su posterior corrección, la situación de
oferta de los últimos dos años constituyó un techo para el precio,
que en su momento fue inferior a los precios de importación.
Gráfico IX.32
Cemex Latam Holdings
De acuerdo con las proyecciones de Cementos Argos, CLH y
20 10 Conconcreto, hay razones suficientes para esperar una mejora en
10 8 los resultados, teniendo en cuenta el estímulo a la construcción
0 6 de vivienda en Colombia, junto con las obras en las que están

-10 4 participando o van a participar.

-20 2
-30 0
-40 -2 En el caso de Cementos Argos, siendo la segunda empresa más grande
-50 -4 de concreto en EEUU, su desempeño financiero futuro dependerá en
-60
-6 una buena medida de la viabilidad del programa de infraestructura
-70 -8
de Trump, así como la actualización de los planes de inversión
-80 -10
en infraestructura para los diferentes países de Centroamérica. Se
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
espera que en 2018 el desempeño de los despachos 4G mejore,

con un pico de consumo entre 2019 y 2020. Para 2018 se esperan
Fuente: BVC. Cálculos: Corficolombiana. despachos de alrededor de 200 mil y 300 mil toneladas, con años
pico entre 2019 y 2020.
La expectativa de crecimiento para 2018 se basa en esta mejora en

infraestructura, así como en los programas de vivienda No VIS (entre
2017 y 2019 se entregarán 40 mil subsidios para este segmento), y
se mantiene a la ciudad de Bogotá como un foco de oportunidad.
127
De acuerdo con Cementos Argos, la compañía tiene el 70% de las

unidades funcionales adjudicadas bajo el programa 4G, asegurando
una participación de mercado de 45.9%.
Gráfico IX.33 Por su parte, CLH espera que el aumento de desembolsos del fondo
Conconcreto de regalías, el programa Vías de la Equidad, y la construcción de
5 15
colegios públicos surtan un efecto positivo en sus resultados del
3
cierre de 2017 y 2018. CLH asegura que va a ser el proveedor del
10
39% de las unidades funcionales 4Gs y APPs, respondiendo por el
0
5 34% de los requerimientos de cemento.
-3
-5 0
Finalmente, Conconcreto, logró que le adjudicaran la APP vía
-8
-5 Pacífico (1.2 billones de pesos en inversión), la APP via 40 express
-10
-10
(1.7 billones de inversión), además de otras obras de infraestructura
-13
como el Aeropuerto Internacional de Darién. La empresa se
-15 -15
concentra actualmente en Infraestructura, con un 70% de su
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
backlog relacionado con el sector, y el 30% restante repartido entre

edificaciones y vivienda.
Al analizar la postura neta de los inversionistas extranjeros,

observamos que el sector de construcción es uno de los menos
preferidos por dichos agentes a la hora de invertir en acciones del
índice COLCAP, en línea con el fuerte deterioro que ha registrado
el sector durante los últimos dos años. Así, en lo corrido de 2017,
Gráfico IX.34 los extranjeros tomaron una posición neta consolidada en Cementos
Sector Construcción y Argos ordinaria de 175.2 mil millones de pesos, luego de registrar
Producción de Cemento y
ventas netas en 2016 por un monto de 184.3 mil millones de pesos.
Despachos Nacionales
Por el contrario, para el caso de Cementos Argos preferencial, los
120 60 extranjeros pasaron de registrar compras netas de 30.2 mil millones
100
Ventas sector construcción
Producción de cemento 50 de pesos en 2016 a ventas de 99.9 mil millones de pesos en 2017.
80
(eje derecho)
Despachos nacionales 40
Para el caso de Cemex Latam Holdings y Conconcreto, en 2017
60
(eje derecho)
30
aumentaron sus ventas netas a 140 mil millones de pesos, y 11.2
20
mil millones de pesos, luego de registrar en 2016 ventas por 49.5
40
10
mil millones de pesos y 9.8 mil millones de pesos, respectivamente
20
(Gráfico IX.33 y IX.34).
0 0
-20 -10
La evolución de las ventas del sector de construcción, ha estado
-40 -20
explicada principalmente por Cementos Argos, emisor que ha
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Jun-15
Dic-15
Jun-16
Dic-16
Jun-17
mantenido la mayor participación dentro del sector durante el tiempo

analizado, seguido por Cemex Latam Holdings, el cual ingresa al
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana. COLCAP a partir del 2013, y en menor medida Conconcreto que
ingresa a la canasta en el 2T16. Dado lo anterior, al comparar la
evolución de las ventas agregadas del sector frente a los indicadores
tales como obras civiles, y despachos y producción de cemento,
es posible observar una significativa correlación con un rezago por
parte de los indicadores macroeconómicos mencionados (Gráfico

IX.34). Es importante recordar acá que actualmente el 68% de las
ventas de Cementos Argos y el 57% de las ventas de CLH son fuera
de Colombia, y estas (al expresarlas en pesos) crecen tanto por
la realidad de los países en donde tienen presencia, como por la
devaluación.
Finalmente, los ejercicios de valoración relativa para las cementeras

arrojan un potencial de pérdida de -57.45%, dado lo excesivamente
alto del múltiplo P/E en el caso de Cementos Argos. La valoración
relativa de CLH arroja una pérdida de 17.17%.
El retorno esperado por el patrimonio en este sector asciende a

13.27%, si bien hay que decir que, durante los últimos dos años,
el comportamiento real de las acciones del sector se aleja mucho
-y para mal- de este retorno esperado. Por su parte, el crecimiento
esperado de los dividendos (promedio simple) se ubica en 2.12%.
El crecimiento de la cotización de las acciones en 2018 podría
acercarse a los retornos requeridos únicamente en la medida en
que el plan de infraestructura de Trump se lleve a cabo y se pueda
cuantificar, y en Colombia se destrabe el avance de las 4G.
Sector Holdings
El sector de Holdings del índice COLCAP está compuesto

actualmente por Grupo Argos, Y Grupo Sura Grupo Argos es un
holding de inversión enfocada en los sectores de cemento, energía,
e infraestructura, a través de sus subsidiarias Cementos Argos, Celsia
y Odinsa, junto con participaciones en el sector de alimentos,
servicios financieros, y compañía de seguros. En términos generales,
la expectativa en relación a Grupo Argos se relaciona con lo que
estamos esperando para el sector construcción (Cementos Argos y
Odinsa) y Utilities (Celsia).
Grupo Sura es un holding financiero con inversiones en compañías

líderes de Colombia y América Latina a través de Sura Asset
Managment y Suramericana, con un portafolio concentrado en
inversiones estratégicas en el sector financiero, de seguros, seguridad
social, servicios, y alimentos. La expectativa en relación a Grupo
Sura tiene que ver tanto con lo que estamos esperando para el sector
financiero (Bancolombia), junto con nuestras expectativas frente
a la recuperación de Suramérica y Centroamérica, que deberán
continuar incrementando las razones de las pensiones, los seguros y
las inversiones para retiro con respecto al PIB de cada país.
129
Para el 2018, teniendo en cuenta que 80% de Grupo Sura de

los ingresos totales provienen de Colombia, 7% de Chile, 4% de
Argentina, y 2% de Brasil, esperamos que las menores tasas de interés,
las expectativas de un aumento en el consumo privado, junto con
Gráfico IX.35 unas menores tasas de inflación en América Latina, impulsen el PIB
éxito
per cápita de los países de la región, y mejoren significativamente
80 16
los ingresos de la clase media (que representa aproximadamente el
35% del total de la población de América Latina), sector al cual está
60 12
altamente expuesto Suramericana, filial aseguradora del Grupo Sura.
40 8
20 4
Sector Consumo
0 0
-20 -4
Esperamos un comportamiento lateral positivo para los emisores
-40 -8
del sector consumo en términos de sus resultados, en línea con la
-60 -12
recuperación esperada en las economías de la región, y en menor
-80 -16
grado (debido a la distribución regional de los ingresos de estos
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
emisores) a partir de la leve mejora económica esperada para

Colombia.
Éxito, Nutresa, y Avianca son los emisores que componen el Sector de

Consumo perteneciente al COLCAP. Grupo Éxito es una multilatina
con operación en Colombia, Brasil, Uruguay y Argentina, dedicada
al comercio minorista de alimentos y mercancía general. Nutresa por
su parte, es una empresa dedicada al procesamiento, distribución y
Gráfico IX.36
comercialización de alimentos con presencia en 8 segmentos y 170
Nutresa
marcas en Centroamérica, Latinoamérica (Colombia, Chile, México
60 15 y Perú), y EEUU. Finalmente, Avianca a través de Avianca Holdings,
40
Posición neta inversionistas extranjeros ofrece servicios regulares de transporte aéreo de pasajeros dentro
10
de Colombia, y con destinos a Norteamérica, Suramérica, Europa, y

20
5 Centroamérica.
0
0
-20 Los emisores que hacen parte del sector consumo, se caracterizan
-5
-40 por ser empresas de carácter multilatino, es decir, empresas de
-60 -10 origen latinoamericano con operaciones de valor agregado por fuera
de su país de origen. Nutresa que tiene una ponderación de 62.8%
-80 -15
dentro del Sector Consumo, y de 6.8% en el índice COLCAP, cuenta
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
con una participación de 36.9% de sus ventas en el exterior, siendo

9.4% en Centroamérica, 8.4% en EEUU, 8.1% en Chile, 3.7% en
Fuente: BVC. Cálculos: Corficolombiana. México, 2.1% en Perú, 1.8% en República Dominicana, y 1.4% en
Ecuador. Por su parte, Grupo Éxito que cuenta con una ponderación
de 28.2% dentro del sector, y de 3.0% dentro del índice, 79.5%
de las ventas son en el exterior (Brasil: 73.7%, Uruguay: 4.6%, y
Argentina: 2.4%), siendo el emisor con mayor participación de sus
ventas por fuera del país.
En lo corrido de 2017 (información hasta octubre), los inversionistas

extranjeros tomaron una posición neta consolidada de -60.6
Gráfico IX.37 miles de millones de pesos en Grupo Éxito, cifra inferior a las
Avianca compras netas de 14.5 miles de millones de pesos registradas en
2016 (Gráfico IX.35). Mientras tanto, los extranjeros disminuyeron
10 40
8
significativamente su posición neta consolidada en Nutresa al pasar
6 30 de registrar compras de 75.4 miles de millones de pesos en 2016
4
a 9.6 miles de millones de pesos en 2017 (Gráfico IX.36). Para el
2 20
0 caso de Avianca, en lo corrido de 2017 los extranjeros tomaron una
-2 10 posición neta de -6.5 miles de millones de pesos (2016: -14 miles de
-4
-6 0 millones de pesos) (Gráfico IX.37). Para el 2018, teniendo en cuenta
-8 que tanto para Colombia, como Brasil y Centroamérica estimamos
-10 -10
-12
una leve recuperación del consumo, esperamos que las ventas de
-14 -20 estos tres emisores registren un crecimiento positivo en 2018, lo que
Ene-16
Abr-16
Jul-16
Oct-16
Ene-17
Abr-17
Jul-17
Oct-17
se traducirá en un incremento en las utilidades (esto dependiendo de

la eficiencia operacional de cada emisor), y podría elevar levemente
la posición neta de los extranjeros en el sector (leves valorizaciones
del precio de las acciones en 2018).
En nuestro informe de renta variable de septiembre (“Mercado
accionario y la evolución de la economía colombiana” en Informe
de Renta Variable - Septiembre 8 de 2017), concluimos que al
analizar la relación entre los ingresos del sector consumo y la
evolución del crecimiento del componente comercio dentro del PIB
de Colombia, no es posible observar una correlación definida entre
estas dos variables, lo que nos impide realizar proyecciones para
el 2018 a partir de dicha relación, dada la presencia de emisores
con carácter multilatino. Teniendo en cuenta lo anterior, y con el
fin de realizar estimaciones futuras sobre los resultados financieros
de los respectivos emisores para lo que resta de 2017, y 2018, es
necesario analizar las expectativas futuras sobre no sólo la economía
colombiana, sino también realizar una breve inferencia sobre el
futuro de la economía de Centroamérica, y América Latina, y a partir
de ahí realizar las respectivas estimaciones.
Esperamos que el desempeño de Éxito dependa más de la

recuperación económica de Brasil. El recorte de 200 pbs en la tasa
de interés de referencia en 3T17 (el recorte más pronunciado de
todos los países de le región) la cual se ubicó en niveles mínimos
desde hace 4 años, junto con la disolución de las acusaciones
contra el presidente Temer, la aprobación de la reforma laboral, y la
recuperación que el consumo doméstico registró en 2T17 (0.3% a/a),
luego de reportar nueve trimestres consecutivos de pérdidas, elevan
las perspectivas de un repunte en el consumo para lo que resta de
2017, y 2018. Mientras tanto, Aunque los problemas que se vienen
131
presentando en El Salvador y Costa Rica pueden llegar a impactar

lo resultados de Nutresa, en general se espera un buen desempeño
en el consumo para la reción, y un crecimiento agregado superior
al esperado para colombia (recordamos que 9.4% de las ventas de
Nutresa son en Centroamérica).
El ejercicio de valoración relativa mediante el múltiplo P/E mantiene

el precio de la acción de Nutresa prácticamente estable. El retorno
requerido por el patrimonio en el sector de consumo asciende a
10.45%, y el desempeño de las acciones este año (promedio simple,
rentabilidad de octubre anualizada) superó levemente al requerimiento.
Mientras tanto, el crecimiento esperado de los dividendos es apenas
de 1.9%, reflejando el mal desempeño de Éxito en términos de
rentabilidad sobre el patrimonio. En la medida en que se presente una
mejora real en la demanda y márgenes de Brasil (Éxito), el retorno del
sector podrá superar al requerido por el patrimonio.
Cuadro IX.4
MúLTIPLOS SECTOR FINANCIERO
P/E P/BV Dividend Yield
NemotŽcnico Promedio Octubre Promedio Octubre Promedio Octubre

(desde2012) 2017 (desde2012) 2017 (desde2017) 2017
PFBCOLO 11.79x 9.81x 1.65x 1.43x 2.98% 3.28%

BCOLO 11.27x 9.54x 1.58x 1.39x 2.32% 3.37%
PFAVAL 13.98x 13.24x 1.93x 1.42x 4.40% 4.65%
AVAL 16.07x 13.16x 2.00x 1.52x 4.61% 4.34%
PFDAVVNDA 11.73x 14.19x 1.69x 1.49x 2.82% 3.17%
BOGOTA 11.15x 9.57x 1.75x 1.33x 3.99% 4.86%
Promedio 11.58x 1.43x 3.94%
Paresdels ector 13.61x 2.28x 2.93%
Fuente: Bloomberg, BVC y Compañías. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Pares de empresas: Financiero: Banco de Chile, Banco
Bradesco Brasil, Banco Santander Chile , Banco do Brasil, Itau, Bradesco, Credicorp, Banorte, Corpbanca, Grupo Financiero Santander México
y Gentera SAB de CV México.
Cuadro IX.5
MúLTIPLOS BOLSA DE VALORES
NemotŽcnico Promedio Octubre Promedio Octubre Promedio Octubre

(desde2012) 2017 (desde2012) 2017 (desde2017) 2017
BVC* 15.40x 20.78x 3.73x 3.47x 5.21% 3.69%

Paresdels ector 21.85x 2.65x 2.78%
Fuente: Bloomberg, BVC. Cálculos: Corficolombiana. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Pares de empresas: BM&FBovespa, Bolsa
mexicana de Valores.
Cuadro IX.6
MúLTIPLOS SECTOR PETROLEO Y GAS
P/E P/BV EV/EBITDA EV/Reservas
NemotŽcni co Promedio Octubre Promedio Octubre Diciembre Octubre Diciembre Octubre

(desde 2012) 2017 (desde 2012) 2017 2012 2017 2012 2017
ECOPETL 16.59x 20.25x 1.84x 1.51x 5.92x 5.68x 18.64x 22.51

CNEC* 17.18x 35.45x 1.32x 1.48x 5.29x 5.11x 34.25x 8.8
Promedio 27.85x 1.50x 5.40x 26.44x 15.64
Paresdels ector 12.49x 1.02x 5.23x 24.7 26.1
* Promedio de Canacol calculado apartir de 2014

Fuente: Bloomberg, BVC y Compañías. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Cálculos: Corficolombiana. Pares de empresas: Petrobras, Repsol y
YPF (Argentina). Reconocemos que los dos emisores locales no son comparables, realizamos los cálculos a modo ilustrativo únicamente.
PROYECCIONES2018:DES PACITO |DIC IEMBRE6 DE 2017
Mercado Accionario: Amedia m‡qui na
133
Cuadro IX. 7
MúLTIPLOS CEMENTERAS
P/E P/BV EV/EBITDA Dividend Yield
NemotŽcnico Promedio Octubre Promedio Octubre Promedio Octubre Promedio Octubre

(desde 2012) 2017 (desde 2012) 2017 (desde 2012) 2017 (desde 2012) 2017
PFCEMARG* 59.10x 93.75x 1.86x 1.60x 11.96x 15.16x 2.19% 2.46%

CEMARGOS 62.06x 106.73x 1.90x 1.82x 15.10x 20.48x 1.75% 2.16%
CLh* 15.61x 14.30x 2.34x N/A 10.08x 4.33x 0.00% 0.00%
Promedio* 71.59x 1.71x 13.32x 1.5%
Paresdels ector 26.34x 2.53x 12.61x 2.03%
Fuente: Bloomberg, BVC y Compañías. Cálculos: Corficolombiana. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Pares de Empresas: Cemex México,
hocim, Pacasmayo, Unacem.
Cuadro IX.8
MúLTIPLOS CONSTRUCCIÓN

CONCONC 18.23x 13.00x 1.08x 0.83x 10.88x 7.26x 1.70% 1.47%

Fuente: Bloomberg, BVC. Cálculos: Corficolombiana. Capitalización Búrsatil en millones de dólares. Pares del Sector: OhL México SAB de CV, Grana y
Montero SAA, Besalco SA, Odinsa SA, Empresas ICA S.A.B.
Cuadro IX.9
MúLTIPLOS GENERACIÓN ENERGÍA ELéCTRICA

CELSIA 39.26x 13.00x 1.04x 0.83x 7.74x 7.26x 2.48% 2.90%

Fuente: Bloomberg, BVC. Cálculos Corficolombiana. Capitalización Búrsatil en millones de dólares. Pares del Sector: Enersis Chile, Ensersis Amercias y Scana.
Cuadro IX.10
MúLTIPLOS hOLDING ENERGÍA
NemotŽcni co Promedio Octubre Promedio Octubre Promedio Octubre Promedio Octubre

EEB 16.54x 16.46x 1.57x 1.72x 17.50x 10.88x 4.36% 4.96%

Fuente: Bloomberg, BVC. Cálculos Corficolombiana. Capitalización Búrsatil en millones de dólares. Pares del Sector: Enel, Aes Corporation y Eni.
Quitamos de los intangibles de EEB las servidumbres y los derechos en contratos, solamente para poder utilizar la información de los pares (dado que
Bloomberg hace dicho ajuste), sin embargo, el ajuste de los intangibles no debe incluir a estas cuentas.
Cuadro IX.11
MúLTIPLOS TRANSMISIÓN DE ENERGÍA ELéCTRICA
NemotŽcni co Promedio Octubre Promedio Octubre Promedio Octubre Promedio Octubre

ISA 18.09x 9.44x 1.30x 1.23x 7.01x 1.72x 2.78% 2.94%

Fuente: Bloomberg, BVC. Cálculos Corficolombiana. Capitalización Búrsatil en millones de dólares. Pares del Sector: Eletrobras, Terna, Red Electrica
Corporacion y Compañia de Transmisión de Energía Electrica. En el ajuste al valor en libros de ISA, estamos quitando la mayor parte de intangible para
poder utilizar la información en comparables de Bloomberg, sin embargo, de acuerdo con nuestras cuentas, el ajuste debería ser mínimo, dado que las
servidumbres y las concesiones en una empresa como ISA no son intangibles.
Cuadro IX.12
MúLTIPLOS GRUPO ARGOS
NemotŽcni co Diciembre Octubre Diciembre Octubre Diciembre Octubre Diciembre Octubre

2012 2017 desde 2012 2017 2012 2017 2012 2017
PFGRUPOA 29.49x 27.98x 1.12x 0.89x N/A 7.11x 1.09% 1.68%

GRUPOARG 29.79x 30.17x 1.13x 0.82x N/A 7.11x 1.06% 1.56%
Promedio 29.64x 29.07x 1.12x 0.85x 7.11x 1.08% 1.62%
Paresdels ector 17.57x 279.29x 1.76x 3.58x N/A 9.18x 7.24% 3.07%
Fuente: Bloomberg, BVC y Compañías. Cálculos Corficolombiana. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Pares: Corporación Moctezuma SAB de
CV, Forestal Constructora y Comercial del Pacífico Sur SA.
PROYECCIONES2018:DES PACITO |DIC IEMBRE6 DE 2017
Mercado Accionario: Amedia m‡qui na
135
Cuadro IX.13
MúLTIPLOS GRUPO SURA
NemotŽcnico Diciembre Octubre Diciembre Octubre Diciembre Octubre

2012 2017 2012 2017 2017 2017
PFGRUPSU 17.31x 13.56x 0.61x 0.95x 2.20% 1.30%

GRUPOSUR 18.06x 13.95x 0.99x 0.98x 0.86% 1.26%
Promedio 17.68x 13.75x 0.80x 0.97x 0.02x 1.28%
Paresdels ector 13.98x 10.42x 1.98x 2.04x 4.67% 3.08%
Fuente: Bloomberg, BVC. Cálculos Corficolombiana. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Pares: Empresa General de Inversiones,
Grupo Financiero Interacciones SA de CV y Banvida SA.
Cuadro IX.14
MúLTIPLOS SECTOR CONSUMO
NemotŽcnico Promedio Octubre Promedio Octubre Diciembre Octubre Diciembre Octubre

éXITO 35.00x 0.00x 1.37x 0.77x 6.72x 4.53x 2.04% 0.30%

NUTRESA 28.13x 30.04x 1.50x 1.47x 13.57x 14.88x 1.75% 1.84%
Promedio* 30.04x 1.12x 9.70x 1.07%
Fuente: Bloomberg, BVC y Compañías. Cálculos Corficolombiana. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Pares de Empresas: Bimbo, Falabella y
Cencosud.
Cuadro IX.15
MúLTIPLOS AEROLINEAS
NemotŽcnico Promedio Octubre Promedio Octubre Diciembre Octubre Diciembre Octubre

PFAVh 11.71x 16.13x 2.11x 0.91x 6.98x 13.08x 1.14% 2.88%

Fuente: Bloomberg, BVC. Cálculos Corficolombiana. Capitalización Bursátil en millones de dólares. Pares de empresas: Lan, Grupo AeroMéxico SAB de
CV.
136 Resumen de Proyecciones Económicas
resumen de proyecciones económicas

2015 2016 2017p 2018p 2019p

Actividad Económica
PIB nominal (Billones de pesos) 799.3 862.7 915.1 969.8 1,036.9
PIB nominal (Miles de millones de dólares) 291.0 282.5 309.1 323.3 357.6
Crecimiento real anual
PIB (%) 3.1 2.0 1.7 2.6 3.3
Consumo Privado (%) 3.2 2.1 1.8 2.5 2.9
Consumo Público (%) 5.0 1.8 3.8 2.2 2.2
Formación Bruta de Capital Fijo (%) 1.8 -3.6 1.0 3.0 4.9
Exportaciones (%) 1.2 -1.0 0.0 3.5 4.6
Importaciones (%) 1.4 -6.2 1.3 2.0 3.8
Contribuciones (puntos porcentuales)
Consumo Privado (p.p.) 2.0 1.3 1.1 1.6 1.8
Consumo Público (p.p.) 0.9 0.3 0.7 0.4 0.4
Formación Bruta de Capital Fijo (p.p.) 0.5 -1.0 0.3 0.8 1.2
Exportaciones (p.p.) 0.2 -0.1 0.0 0.5 0.6
Importaciones (p.p.) -0.3 1.5 -0.3 -0.4 -0.8
PRECIOS
Inflación, fin de año (%) 6.8 5.8 3.9 3.3 3.5
Inflación, promedio anual (%) 5.0 7.5 4.3 3.3 3.5
Salario mínimo mensual (Miles de pesos) 644.4 689.5 737.7 789.4 824.9
Salario mínimo, variación anual (%) 4.6 7.0 7.0 4.5 3.5
TASAS DE INTERÉS
Tasa de interés de política monetaria, fin de año (%) 5.75 7.50 4.75 4.25 4.75
DTF E.A., fin de año (%) 5.22 6.86 4.95 4.50 5.00
Bonos gubernamentales a 10 años (TES 2024), fin de año (%) 8.25 6.90 6.10 5.85 6.25
FINANZAS PÚBLICAS
Balance fiscal total Gobierno Nacional Central (GNC) (% PIB) -3.0 -4.0 -3.7 -3.2 -2.4
Balance fiscal primario GNC (% PIB) -0.5 -1.0 -0.7 -0.2 0.6
Deuda bruta GNC (% PIB) 41.1 42.3 43.6 44.3 43.8
Deuda bruta Sector Público No Financiero (SPNF) (% PIB) 47.0 48.2 48.5 49.2 48.7
Balance fiscal total Sector Público Consolidado (SPC) (% PIB) -3.4 -2.4 -2.9 -2.43 -1.6
SECTOR EXTERNO
Tasa de cambio, fin de año (COP/USD) 3175 3002 3000 2900 2900
Tasa de cambio, promedio anual (COP/USD) 2746 3053 2960 3000 2900
Exportaciones de bienes, FOB (Miles de millones de dólares) 35.7 31.4 36.3 38.3 40.1
Importaciones de bienes, FOB (Miles de millones de dólares) 51.6 42.8 44.6 46.1 47.5
Balanza comercial (Miles de millones de dólares) -15.9 -11.5 -8.4 -7.8 -7.4
Cuenta corriente de la balanza de pagos (Miles de millones de dólares) -18.8 -12.3 -11.7 -11.0 -10.9
Cuenta corriente de la balanza de pagos (% PIB) -6.5 -4.4 -3.8 -3.4 -3.0
Inversión extranjera directa (Miles de millones de dólares) 11.6 13.7 10.8 12.0 12.1
Inversión extranjera directa (% PIB) 4.0 4.8 3.5 3.7 3.4
Reservas internacionales (Miles de millones de dólares) 46.3 46.2 47.0 47.0 47.0
Fuente: Banco de la República, DANE, Ministerio de Hacienda. Estimaciones: Corficolombiana.

PROYECCIONES2018:DESP ACITO |DIC IEMBRE6 DE 2017
Investigaciones Económicas Corficolombiana
137
INVESTIGACIONESE CONî MICASC ORFICOLOMBIANA
AndrŽs P ardo AmŽ zquita AndrŽs Dua rte PŽr ez

DirectorEjecuti vodeIn vestigacionesEcon—micas Director de Renta Variable
(+57-1) 353 8787 Ext. 6165 (+57-1) 353 8787 Ext. 6163
andres.pardo@corficolombiana.com andres.duarte@corficolombiana.com
CarmenSalcedoSalda–a AnaM ar’aRodr ’guez Pulecio

Subdirectora, Analista Internacional y Fiscal Analista Macroeconómica
(+57-1) 353 8787 Ext. 6105 (+57-1) 353 8787 Ext. 6164
carmen.salcedo@corficolombiana.com ana.rodriguez@corficolombiana.com
JulianaPin z—n Tr—c hez Sebasti‡nM ayor Velasco

Analista de Investigaciones Económicas Analista Sectorial y Cambiario
(+57-1) 353 8787 Ext. 6107 (+57-1) 353 8787 Ext. 6120
juliana.pinzon@corficolombiana.com sebastian.mayor@corficolombiana.com
Diego AlejandroRuizM ontalvo

Estudiante en Práctica
(+57-1) 353 8787 Ext. 6112
diego.ruiz@corficolombiana.com
138 Investigaciones Económicas Corficolombiana
-Advertencia-
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-Certificación del analista-
El (los) analista(s) que participó (aron) en la elaboración de este informe certifica(n) respecto a cada título o emisor a los que se haga referencia en este informe, que
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(los) analista (s) también certifica(n) que ninguna parte de su compensación es, ha sido o será directa o indirectamente relacionada con una recomendación u opinión
específica presentada en este informe.
-Información relevante-
Algún o algunos miembros del equipo de Investigaciones Económicas poseen inversiones en alguno de los emisores sobre los que está efectuando el análisis presentado
en este informe, en consecuencia el posible conflicto de interés que podría presentarse se administrará conforme las disposiciones contenidas en el Código de Ética
aplicable.
Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales ha tenido, tiene o posiblemente tendrá inversiones en activos emitidos por alguno de los emisores mencionados en este
informe, su matriz o sus filiales.
Las acciones de Corficolombiana S.A. se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia por lo tanto algunos de los emisores a los que se
hace referencia en este informe han, son o podrían ser accionistas de la Corficolombiana S.A..
Corficolombiana S.A. hace parte del programa de creadores de mercado del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, razón por la cual mantiene inversiones en títulos
de deuda pública.
Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Corficolombiana S.A. o alguna
de sus filiales.
Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Grupo Aval Acciones y Valores
S.A. o alguna de sus filiales.

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA

PROYECCIONES 2018: DESPACITO

Editor General Andrés Pardo Amézquita

Director General Andrés Pardo Amézquita

Corrección de Estilo Andrés Duarte Pérez

Analistas Andrés Duarte Pérez

Portada Rafael Castelblanco

Diagramación Consuelo Lozano González

Impresión Citygraf Impresores Ltda.

Dirección Ejecutiva de Investigaciones Económicas

Corporación Financiera Colombiana S.A. 2017

10 II. PERSPECTIVA MACROECONÓMICA: OPERACIÓN TORTUGA

27 RECUADRO. OBRAS CIVILES: ASUNTO PENDIENTE

30 RECUADRO. EDIFICACIONES: EN OBRA GRIS

34 III. SECTOR FINANCIERO: OSCURO ANTES DE AMANECER

48 IV. INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA: MÁS VALE TARDE QUE NUNCA

61 V. POSICIÓN FISCAL: PAÑOS DE AGUA TIBIA

71 VI. CONTEXTO EXTERNO: PASITO A PASITO

83 VII. MERCADO CAMBIARIO: SIN MARGEN DE ERROR

92 VIII. MERCADO DE DEUDA: EL PISO ES EL LÍMITE

105 IX. MERCADO ACCIONARIO: A MEDIA MÁQUINA

136 RESUMEN DE PROYECCIONES ECONÓMICAS

La economía mundial repuntó moderadamente este año, pero

El FMI estima que el crecimiento de la economía mundial se habría

En EEUU, creemos que el estímulo fiscal asociado a la reforma

expectativa de un máximo de dos incrementos el próximo año y de

En Europa, aunque las preocupaciones asociadas al “Brexit”

En Japón, el Banco Central (BoJ) continuará con el mismo ritmo de

En resumen, estimamos que el monto de compra neta de activos

El peso colombiano se verá beneficiado por la amplia liquidez global

2018. Además, anticipamos que la incertidumbre política asociada

A nivel local esperamos una aceleración del crecimiento del PIB a

i) un fortalecimiento del gasto de los hogares como consecuencia

ii) una continua recuperación de la inversión fija, impulsada por

iii) un aporte positivo de la inversión de capital de las empresas

iv) un mayor aporte de las inversiones de capital de los proyectos

v) una recuperación moderada de la construcción de edificaciones,

vi) una política monetaria que pasará a ser ligeramente expansiva,

vii) un mejor comportamiento de la demanda de los principales

viii) unas condiciones de liquidez internacional que seguirán siendo

ix) un menor crecimiento del gasto público debido al ajuste fiscal

x) una mayor incertidumbre asociada a las elecciones legislativas y

Creemos que la inflación volverá a caer con fuerza en el primer

Bajo este escenario de menor inflación, lenta recuperación

En el frente fiscal, creemos que la reforma tributaria de 2016

de su calificación crediticia este año. No anticipamos mayores

Creemos que la desaceleración de la economía colombiana tocó

El PIB creció 1.2% a/a1 en el primer semestre de 2017 (1S17), por

En contraste, el gasto público y la inversión fija registraron mejores

contribuyó el mejor ritmo de ejecución de las administraciones

Por su parte, la inversión fija pasó de contraerse 3.2% en 2S16 a

Por su parte, el crecimiento de la inversión en construcción de

un significativo repunte de la construcción de oleoductos y obras

10 que se conocieron a finales del año pasado.

debilitamiento de la economía y la demanda interna en los años

En consecuencia, la demanda interna ha presentado una importante

6 contribución de las exportaciones netas al crecimiento del PIB,

tendencia y pasaron de caer 7.6% en 2S16 a crecer 1.6% en 1S17.

Sin embargo, el Indicador de Seguimiento a la Economía (ISE),

En efecto, el PIB creció 1.3% en 1T17 y 1.2% en 2T17, lo cual

2.5 la de 3T17 continuó con esta tendencia alcista al registrar un valor

1.0 ISE desestacionalizado

descenso importante de la inflación y un repunte en la confianza de