Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
SUMARIO:
1. INTRODUCCIÓN
“Todos somos muy ignorantes, lo que ocurre es que no todos ignoramos las mismas cosas”.
Albert Einstein.
Se dice que una vez un periodista le preguntó a Albert Einstein: “Profesor Einstein
¿me puede usted explicar la Ley de la Relatividad?”. A esto Einstein contesta: "¿me
puede usted explicar cómo se fríe un huevo?". El Periodista lo miró extrañado y le
contesta: "pues, sí, sí puedo", a lo cual Einstein replicó: "bueno, pues hágalo, pero
explíqueme imaginando que no sé lo que es un huevo, ni una sartén, ni el aceite, ni
el fuego".
Con esta historia tan curiosa trato de justificar la óptica de este trabajo. Y así
contarles, como en la anécdota sobre Albert Einstein, qué son los huevos, la sartén,
el aceite y el fuego del Project Finance. Por supuesto todos los errores y omisiones
en este trabajo son míos.
2. IDEAS GENERALES
Se dice que para reconstruir los daños causados por la I Guerra Mundial eran sólo
los Estados los que invertían recursos en infraestructura1. Pero llegando a los años
ochenta los Estados retomaron la idea de incluir en sus proyectos} la participación
Estudiante del 10mo Ciclo la Facultad de Derecho, especialización en Derecho Corporativo, de la
Universidad de San Martín de Porres en Lima, Perú.
Algunos datos fueron tomados de: International Project Finance Association. http://www.ipfa.org/
1
Antes de la guerra, ferrocarriles, puentes, caminos, puertos, plantas de energía, por ejemplo, eran
financiados por grandes capitales privados. La rentabilidad esperada en estos proyectos era tan atractiva
que estaban dispuestos a asumir los riesgos. Esto le permitía a los Estados despojarse del dolor de
cabeza de atender mal o simplemente no atender ante estas necesidades (financiarlos, explotarlos,
ampliarlos y administrarlos), para poder darle prioridad a otros asuntos.
del inversionista privado2, creando la técnica denominada ‘concesiones’3. Esta
técnica con el tiempo se reinventó en dos grandes fórmulas. La fórmula ‘BOOT’4 y la
fórmula Public Private Partnership (PPP)5. Ambas formulas se caracterizan por
crear siempre, una Entidad de Propósito Especial (SPE: Special Porpouse Entity).
La cual será la titular de todos los derechos, activos y pasivos de la concesión y,
como titular del ‘todo’, será sólo él, el que solicite los recursos para financiar el
proyecto y no el sponsor.
La utilización de una SPE6, limita la variedad de técnicas de financiamientos
posibles, por ello lo usual es utilizar el ‘Project Finance’ (también llamado ‘Project
Financing’). Entre las características principales del project finance, se dice que es
una técnica de ‘financiamiento sin recurso’ (non-recourse financing). Se llama así
porque los inversionistas de deuda (bancos, bonistas y demás acreedores que
prestan) no tienen recurso o su recurso es muy limitado contra el sponsor para
2
Esto se debe a que se reconoce que el privado puede desempeñar un papel dinámico en el crecimiento
y el desarrollo acelerado. Los grandes esfuerzos del privado permiten desarrollar los proyectos en
pequeños plazos, tener altas expectativas de eficiencia, una capacidad técnica superior a la pública y un
mejor gerenciamiento de la operación. Y a su vez tienen mejores técnicas de financiamiento.
3
La privatización no era aceptable para algunos Estados que se rehusaban a dejar de controlar sus
‘activos’. La concesión permite que los inversionistas privados usen, gocen, disfruten y posean los
activos por un tiempo determinado. Este sistema permite traer la administración privada y los recursos
frescos para la ampliación, modernización de cualquier infraestructura, pero manteniendo la propiedad
de los activos en el Estado, a diferencia de la privatización. El Estado mantiene aún la responsabilidad.
4
Con la concesión tipo BOOT4, se pudo transferir el riesgo del financiamiento al sponsor del sector
privado y al mismo proyecto en sí. Con esto el Estado pudo desprenderse de la carga financiera directa
en el proyecto. La fórmula de Concesión tipo BOOT, se utilizó para promover la participación privada en
grandes proyectos de infraestructura. En donde se le adjudica al privado la concesión para que la
explote, la financie, la administre y luego la transfiera al Estado (después del vencimiento del plazo de
concesión). Este concepto es a veces descrito como BOT, BOOT, BOO, BRT, BT y BTO (por sus siglas
en inglés). Las siglas BOT significan build (construir), own (adquirir) y transfer (transferir) o
alternativamente, build (construir), operate (operar) y transfer (transferir). Las siglas BOOT significan
build (construir), own (adquirir) y transfer (transferir). Las siglas BOO significan build, own y transfer; en
esta técnica no hay reversión al Estado (no existe el transfer). Otros modelos serían BRT o BLT build
(construir), rent-lease (arrendar), transfer (transferir) y BT build (construir) y transfer (transferir). BTO
build (construir), transfer (transferir) y operate (operar), este último modelo es muy popular en el extremo
oriente, preferido en proyectos de energía y telecomunicaciones.
5
Los Estados en la actualidad la utilizan para otorgarle al privado proyectos de infraestructura en
servicios públicos. En el Perú reciben el nombre de Asociaciones Público Privado (APP) y se encuentran
reguladas por el Decreto Legislativo No.1012.El sustento económico de la aparición de las PPP’s está
relacionado con los conceptos de rentabilidad privada y rentabilidad social.
6
La Sociedad de Propósito Especial o Exclusivo, es la verdadera titular del proyecto, y es ella la que
firmará todos los contratos respectivos para llevar adelante el proyecto. Sirve además como forma de
mitigar o eliminar el riesgo del proyecto frente a los sponsors, protegiendo el patrimonio de éstos ante los
propios riesgos del proyecto. Esta entidad, que por lo general es una sociedad anónima o un joint
venture, y se constituye sólo para dicho proyecto. Por tanto, ésta dejará de existir cuando termine el
proyecto. Hay que recordar que las fases de los proyectos tanto del BOOT como el PPP se pueden
entender en dos grandes grupos: fase administrativa y fase financiera (financial clousure). Por la primera
entendemos que consiste en el procedimiento de licitación (y la adjudicación). Y la fase financiera es
respecto a como se obtendrá el dinero para proyecto. Y así poder llegar a la construcción, mantenimiento
y explotación (operación).
cobrar sus acreencias (en el caso de que algo salga mal). Es también una técnica
de financiamiento fuera de balance, ya que el financiamiento sólo se reflejará en el
balance de la SPE, y no en el balance del sponsor. Se caracteriza también porque
el repago de las acreencias se sujeta principalmente a la capacidad del proyecto de
generar flujo de caja futuro (por la construcción de la infraestructura del proyecto y
la explotación de la misma, y no de los activos específicos que tenga la SPE o su
historial crediticio). Y por último en el project finance, la técnica de administración de
riesgos es más sofisticada, teniendo que identificar, clasificar y distribuir los riesgos
a aquellos que pueden manejarlos mejor7.
3. BANKABILITY
7
Las partes involucradas en estos proyectos son: La Entidad de Propósito Especial y sus accionistas o
socios (sponsors), Empresas del Sistema Financiero (bancos y aseguradoras), el Estado, el Constructor,
el Operador, los Proveedores y los Clientes.
La bancabilidad de un proyecto es la aptitud de un proyecto de ser lo suficientemente atractivo para los
inversionistas (especialmente para los inversionistas de deuda). Si el proyecto es lo suficientemente
atractivo (rentable), está en la capacidad de ser financiado en los mercados financieros.
8
Con este queremos llegar a la siguiente conclusión. Puede haber negocios que proyecten muchas
expectativas de ganar pero es probable que una mala administración de riesgos haga que termine en ser
un mal acuerdo. A su vez, las ‘garantías’ en toda transacción cumplen un papel fundamental, reduciendo
riesgos, aumentando la rentabilidad y mejorando el crédito.
9
El régimen de Asociaciones Público-Privado se sustenta en la rentabilidad social. Pueden existir
proyectos con poca rentabilidad privada (minúsculos incentivos generados por el proyecto para atraer
inversionistas) pero mucha rentabilidad social. Existen dos fórmulas en las PPP, se le puede encontrar
con los siguientes términos DBFM (design, build, finance and maintain) o DBFO (design, build, finance
and operate).
(alguna de las condiciones para la competencia perfecta y la eficiencia que ésta
trae consigo no se cumplen) e incompletos (no se cuenta con mercados para
todas y cada de las contingencias posibles), con altos costos de transacción
(cuando los costos asociados a obtener información necesaria para realizar una
transacción así como aquellos asociados a hacerla cumplir, o garantizarla, son
significativos respecto al valor del bien o servicio intercambiado). La rentabilidad
privada, como su nombre indica es el retorno de un inversionista privado a sus
inversiones. La rentabilidad social, por el contrario, recoge los impactos que una
inversión tiene sobre el conjunto de mercados, incluyendo la provisión de bienes
públicos. Un ejemplo ayudará a dar cuenta de la diferencia.
Supongamos que se diseña un proyecto para construir una carretera. Si un
privado desarrolla el proyecto, sus costos serán los costos de construcción y
mantenimiento, mientras que sus ingresos serán aquellos asociados al cobro del
peaje. La rentabilidad privada es así poco costosa de calcular. La rentabilidad
social, por el contrario, es un poco más complicada de estimar. El proyecto
dinamizará la economía con compras extras que generan impuesto a las ventas y
éstos se constituyen en recursos públicos. Asimismo, el incremento del tráfico
vehicular incrementará las emisiones de contaminantes al aire, reduciendo la
calidad de vida de aquellos que viven a lo largo de la carretera. Pero estos
mismos habitantes se beneficiarán con reducciones en sus tiempos de viajes, que
podrán dedicar a otras ocupaciones. El cálculo de la rentabilidad social obliga a
considerar estos beneficios y costos económicos, que no necesariamente están
siendo desembolsados e incluidos en un flujo de caja privado pero que sí
representan mejoras en el bienestar de la población” .
BARRANTES CACERES, Roxana. Los fundamentos económicos de las concesiones de infraestructura y
servicios públicos. Publicado en Revista de Derecho Administrativo No.7. CDA Círculo de Derecho
Administrativo. Lima, Perú. Página 333.
Ibídem.
calculado en conjunto con el nivel de afluencia de vehículos (cantidad). Sin
embargo, la variable cantidad no es asegurable, ni tampoco se podría compensar
con la variable precio (pues se debe ofrecer precios socialmente atractivos),
tornando la rentabilidad privada a negativo. El Estado por ello, deberá de
garantizar un nivel mínimo de rentabilidad privada (a través del cofinanciamiento)
para que el proyecto sea atractivo, asegurando así, la sostenibilidad del proyecto.
4. FINANCIAL CLOUSURE
10
No hablamos de una completa eliminación del riesgo (ya que es poco probable), pero sí de una
reducción considerable.
El cierre financiero (financial clousure), es el punto de inicio en el cual los participantes de un proyecto
consuman un acuerdo formal con respecto a la estructura del negocio, los términos y los planes de
financiamiento.
11
El financiamiento interno es aquel que se caracteriza por surgir de las operaciones propias de la
corporación, las cuales incluyen utilidades retenidas, salarios devengos o cuentas por pagar. Para que
empresa), como externo12 (dinero que proviene de terceros). A corto plazo (hasta un
año), a mediano plazo (hasta cinco años) o a largo plazo (más de cinco años).
Mediante Capital o mediante Deuda. El primero (mediante capital) se da por el
aumento del capital accionariado de la empresa (equity)13. Y el segundo (mediante
deuda) se da pidiendo prestado (debt). En este último encontramos instrumentos
como los préstamos, los valores de deuda corporativa14 y otras promesas de pago
futuros15.
esto sea posible se necesita de mantener una línea de crédito con un banco y una correcta política
interna de dividendos.
12
El financiamiento externo ocurre casi siempre cuando los administradores de la empresa deben de
obtener recursos mediante préstamos. Esta forma de financiamiento es más compleja, pues es casi
probable que los inversionistas o proveedores de recursos requieran hacer un análisis respecto a la
utilización de su dinero y que se les convenza de prestar.
13
Los economistas clasifican a las acciones en: a) acciones ordinarias o de participación o voto, que dan
un derecho residual a los activos de la compañía; b) opciones de acciones, dan un derecho de comprar
acciones ordinarias a un precio strike en un futuro, y c) acciones preferentes, dan un derecho sobre el
dividendo especial, pues se les debe de pagar antes de que la empresa pague cualquier dividendo a los
tenedores de acciones ordinarias.
14
Valores de Deuda Corporativa como: a) la deuda asegurada, consiste en cuando una empresa pide
prestado, pero este préstamo se encuentra garantizado por un activo colateral. Jurídicamente el término
activo colateral lo conocemos como aquellos bienes que garantizarán una obligación. b) arrendamientos
a largo plazo, se considera en materia financiera que el arrendamiento de un activo por un periodo que
abarca gran parte de la vida útil de tal activo es similar a la compra del activo y al financiamiento de dicha
compra con una deuda asegurada por el activo arrendado, c) pasivo de pensiones, los planes de
pensiones se clasifican en contribución definida y beneficio definido. En un plan de contribución definida,
cada empleado tiene una cuenta en la que el patrón y, en general también el empleado, hacen depósitos
regulares. En un plan de beneficio definido, el beneficio de pensión del empleado lo determina una
fórmula que toma en cuenta los años de servicio y, en la mayoría de los casos, sueldos y salarios. En
consecuencia, los pasivos de pensiones son una forma de deuda corporativa asegurada por los activos
de pensiones como colateral.
15
Como por ejemplo, cuentas por pagar, arrendamientos y pensiones.
16
Ambiente financiero sin fricciones es definido por los economistas como aquel ambiente en donde no
existen costos de transacción ni impuestos por descontar.
explicó en términos de una pizza. Él decía que si imaginamos que la empresa es
una pizza gigantesca dividida en 4 pedazos, si la partimos por la mitad para tener
ocho pedazos sólo se tendrá más pedazos y no más pizzas. Por ello es irrelevante
la combinación de deuda o capital, ya que siempre se tendrá el mismo resultado o
ganancia.
Las bases del entorno sin fricciones del teorema de M&M suponen las siguientes
condiciones:
Esta teoría fue fuertemente criticada por no tomar en cuenta ciertos factores
reales18. En la actualidad se considera que una estructura de capital eficiente
presenta ambos elementos. El problema radica en la proporción ¿cuánto es lo
óptimo? +deuda-capital/+capital-deuda).
17
Stakeholders se refiere a los grupos de interés de la corporación, es decir todos aquellos que tengan
interés directo o indirecto en la empresa: la sociedad, los trabajadores, los acreedores, los accionistas,
entre otros (cuando se habla de shareholders o stockholders, se refieren a los accionistas).
18
Posteriormente publicaron un nuevo trabajo en donde ensayan la teoría del “static trade off”.
Reconociendo que el nivel de apalancamiento puede darle valor a la empresa.
19
Las empresas que se encuentran en inminente peligro de incumplimiento de sus obligaciones de
deuda, se dice que se encuentran en zozobra financiera.
la empresa en el mercado, y su acceso al financiamiento (por ende su oportunidad
de seguir creciendo)20.
22
Los subsidios estatales están disponibles para algunos financiamientos, siendo lógico que la estructura
de capital se oriente a tomar ventaja de esa oportunidad. Un ejemplo sería cuando una empresa invierte
en una zona económicamente deprimida, por tanto es probable que un Estado le garantice un subsidio, o
tal vez un organismo internacional como el Banco Mundial lo haga. VER: NUÑEZ CABALLERO, Carlos. A
propósito de las Concesiones Cofinanciadas. Publicado en Revista de Derecho Administrativo No.4. CDA
Círculo de Derecho Administrativo. Lima, Perú.
23
El Mercado Financiero es aquel lugar centralizado, material o inmaterial, de la oferta y la demanda en
donde se transan productos financieros (activos y pasivos), y ello tiene que ver con los agentes
económicos deficitarios y superavitarios, desde un punto de vista financiero.
24
La actuación del banco agente reduce considerablemente los costos de transacción de la operación.
25
Los Mercado de Valores en el Perú surgen en el siglo XIX, siendo la Bolsa de Lima (1860-1898), la
primera del Perú. La segunda, la Bolsa Comercial de Lima (1898 – 1950). La tercera, la Bolsa de
Comercio de Lima (1950 – 1970). La cuarta, la Bolsa de Valores de Lima (1970 – en adelante).
millones26. La segunda fuente ´no tradicional´, es la participación estatal, que se da
través del llamado cofinanciamiento.
El ejemplo que recoge casi todas las fuentes comentadas es el financiamiento del
proyecto Olmos (proyecto concebido como PPP). Este proyecto es el más
importante en temas de irrigación en toda la historia del Perú hasta el momento. El
cierre financiero requería una inversión estimada total de US$ 247 millones. La
estructura de capital del proyecto exigía, necesariamente, que la SPE tenga un
capital social inicial de US$20 millones (equity)27. La otra parte del financiamiento
del proyecto se hizo mediante la emisión de bonos por US$100 millones (debt). En
financiamiento estatal por US$77 millones (cofinanciamiento). Y por financiamiento
a cargo de Organismos Internacionales (la CAF) en US$ 50 millones (debt). El
dinero fue manejado mediante un fideicomiso bancario, actuando como fiduciario el
Banco de la Nación)28.
Otra fuente adicional, pero poco usado, es lo que se conoce como “naming rights”29.
4.5 GARANTÍAS
26
El gran problema de la emisión de bonos, cuando forma parte de un project finance, es la clasificación
del riesgo de la transacción (debido al historial crediticio, los activos específicos de la SPE, las garantías,
entre otros).
27
El riesgo que no puede ser asignado, es decir el riesgo residual, se carga contra el equity del proyecto.
28
Nótese que la intervención estatal e internacional se dio por ser un proyecto de mucha rentabilidad
social y poca rentabilidad privada (manteniendo tarifas a precios socialmente aceptables y la
sostenibilidad del proyecto).
29
Es una técnica de financiamiento alternativo o no tradicional, que tiene como requisito para ser viable
que la infraestructura tenga un alto nivel mediático. Esta técnica consiste en ceder el uso del nombre, a
una marca conocida (que sería el financiador). Por ejemplo darle el nombre de un estadio de futbol a una
marca muy conocida, dicho estadio ya no tendrá el nombre de una leyenda del club como es costumbre,
sino la de un producto.
30
Por ejemplo, hipoteca sobre la concesión si es tipo BOOT.
31
Por ejemplo, garantía mobiliaria sobre las acciones de la SPE, el endoso de los seguros a favor de los
financiadores.
32
En los contratos con los proveedores, clientes, con el Estado, entre otros.
33
El fideicomiso es una figura financiera, que se materializa a través de un contrato en el cual se pacta
que un sujeto, llamado fideicomitente, va a transferir activos para que queden bajo el cuidado de otro
sujeto, llamado fiduciario, y según los términos del contrato luego sean transferidos a favor de un
beneficiario, que puede ser un tercero o el propio fideicomitente. El fideicomiso se utiliza generalmente
sean mal administrados. El fideicomiso puede servir para administrar flujos y
también como garantía34.
5. CONCLUSIONES.
BIBLIOGRAFIA
para administrar patrimonios y/o como garantía. La ventaja que da el fideicomiso es que los activos
transmitidos al fiduciario conforman un patrimonio autónomo. El patrimonio autónomo es una figura
financiera, que en términos legales es aquel patrimonio que no tiene vinculatoriedad con ninguna de las
partes de la relación jurídica (y por tanto, inembargable). La constitución de un fideicomiso y la ventaja
que da el ‘encapsulamiento’ del patrimonio, permiten reducir los riesgos y los costos de transacción de
forma bastante considerable. Para profundizar en el tema VER: ESCOBAR ROZAS, Freddy. Tradiciones,
Transplantes e Ineficiencias: el caso del Fideicomiso Peruano. Publicado en Revista Ius et Veritas No.
32. Lima, Perú.
34
Por ejemplo, en el proyecto ‘Cosac I’ (el Metropolitano de Lima) se utiliza un fideicomiso de
administración de flujos y garantía, mediante el cual se administran todos los ingresos que se obtengan
(el cobro de los pasajes, por ejemplo) y también como garantía del proyecto. Que posibilidad que con los
propios activos fideicometidos se pueda renovar la flota de buses, entre otras cosas.
35
El término profundidad se refiere al nivel de valores que se negocian en el mercado bursátil.
36
La liquidez es la capacidad, en tiempo y forma, de convertir un activo en dinero. El mercado secundario
bursátil es el denominado mercado de liquidez. El mercado primario es el que llaman, mercado de
financiamiento.
1. BARRANTES CACERES, Roxana. Los fundamentos económicos de las concesiones de
infraestructura y servicios públicos. Publicado en Revista de Derecho Administrativo No.7.
CDA Círculo de Derecho Administrativo. Lima, Perú.
2. BODIE, Zvi and MERTON, Robert C. Finanzas (2003). Primera Edición. Editorial Pearson
Education, Inc., Prentice Hall, Inc. México.
3. BREALEY, MYERS and MARCUS. Fundamentos de las Finanzas Corporativas (2007) Quinta
Edición. Editorial McGraw-Hill Companies, Inc., Interamericana de España, S.A.U. España
4. LA PORTA, Rafael, LOPEZ-DE-SILANES, Florencio, SHLEIFER, Andrei and VISHNY,
Robert W. Law and Finance (1998) Publicado en Journal of Political Economy No. 106.
5. NOYA DE LA PIEDRA, Ismael y DE LOS HEROS ECHECOPAR, Juan Carlos. Para
entender el Project Finance. Publicado en Revista Themis No. 54. Lima, Perú.
6. NUÑEZ CABALLERO, Carlos. Apuntes en torno al Financiamiento de Proyectos de
Infraestructura de Uso Público con Participación Privada. Publicado en Revista de
Derecho Administrativo No.4. CDA Círculo de Derecho Administrativo. Lima, Perú.
7. MODIGLIANI, Franco and MILLER, Merton. The cost of Capital, Corporate Finance
and the Theory of Investment (1958). Publicado en American Economics Review 46.
8. SUBRAMANIAN, Krishnamurthy and TUNG, Frederik. Law and Project Finance
(2009) Publicado en Social Science Research Network.
9. VILLEGAS, Carlos Gilberto. Contratos Mercantiles y Bancarios (2005) Editorial Su Grafica.
Buenos Aires, Argentina.
10. WOOD, Philip R. Law and Practice of International Finance. International Loans, Bonds
and Securities Regulation (1995) Editorial Sweet & Maxwell Ltd. Londres, Inglaterra.