ISEADE-FEPADE MES DE MAYO DE 2018
RESUMEN
POLITICA DE DIVIDENDOS
C LASE 1: 28 DE A BRIL DE 2018.
ESTRUCTURA DE CAPITAL
2.1 EL COSTO PROMEDIO
PONDERADO (WACC)
El costo de la deuda (rd) es el costo actual o
marginal de pedir prestado.
¿Qué parámetros determinan el costo de la deuda de
una empresa?
 Los niveles de tasas de interés en el mercado.
 La estructura financiera de la empresa y su riesgo
de incumplimiento
 El tratamiento fiscal de los pagos de deuda.
Puede obtenerse a través de un promedio ponderado
de la deuda que tiene la empresa.
 Si una empresa tiene deuda publica, el costo de la
misma es la tasa actual de rendimiento de su deuda
emitida.
 En el caso de empresas sin emisiones públicas, se
debe utilizar la calificación de su deuda o costo de
fondeo en el mercado.
En algunos países los intereses son deducibles y por
ello hay que hacer un ajuste.
Únicamente ajustamos el costo de la deuda (No
se ajusta el re) por beneficio fiscal:
WACC = were + wdrd(1-tc)
re = costo del capital accionario
rd = costo de la deuda
tc = tasa marginal de impuestos corporativos
wd * rd * tc = Impacto en el WACC a consecuencia
del beneficio fiscal.
PRIMER PARCIAL
Estimar el costo del capital accionario (re) es más
complicado que estimar el costo de la deuda.
Al contrario de la deuda, la empresa no está obligada
legalmente a pagar intereses o capital a los dueños del
capital accionario.
Existen varios métodos para estimar el costo del
capital accionario. Más adelante presentaremos
algunos de ellos.
Ojo, el costo de capital accionario no se ajusta por
impuestos, ya que los pagos a los accionistas (ya
sea como dividendos o ganancias de capital) no
son deducibles para la empresa.
¿Cómo se podemos determinar los
pesos/proporciones de cada componente?
Idealmente queremos utilizar la proporción de cada
fuente de fondeo que utilizará la empresa en el
proyecto o la compañía.
Si asumimos que la empresa tiene una estructura de capital
objetivo, entonces debemos usar esa proporción.
Los analistas comúnmente siguen los siguientes pasos
para estimar los pesos de los componentes:
1. Asumir que la estructura actual de capital dictada
por los valores de mercado (diferente al valor en libros, aun
que en nuestro país es muy difícil obtener el valor de mercado si
no cotizan en la bolsa de valores) de sus componentes,
representa la estructura de capital objetivo de la
empresa.
1
2. Examinar tendencias en la estructura de capital de  Si los flujos son a los proveedores de capital de la
la empresa o comunicados de la dirección al respecto, empresa, entonces el analista utilizará el WACC.
 Si los flujos pertenecen exclusivamente a los
para hacer conjeturas sobre la estructura objetivo. accionistas se deberá utilizar el costo del equity.
3. Usar un promedio de la estructura de capital ¿La proporción de deuda y capital accionario dentro
objetivo de empresas comparables. de la empresa influyen en su valor?
¿Existe una estructura de capital optima? Si o No.
Antes de dar respuesta a estas preguntas, vale la pena
EL COSTO DE CAPITAL TIENE VARIAS mencionar que el valor total de la empresa se define por los
APLICACIONES EN LAS FINANZAS valores de mercado* de la deuda y el capital accionario
CORPORATIVAS Y LA TOMA DE DECISIONES : que la componen.

 Como comparativo para evaluar la tasa de

rendimiento obtenida sobre el capital invertido.
Saber la rentabilidad.
 La tasa de rendimiento necesaria para atraer 3.1 ESTRUCTURA OPTIMA
fondos en un mercado competitivo con
oportunidades de inversión sustitutas para los DEL CAPITAL.
inversionistas.
 Tasa de rendimiento mínima esperada para la
aceptación de proyectos. Consideremos que el pastel está conformado por el
 Tasa de descuento para determinar el valor valor presente de los flujos que reciben los
presente. Cuando solo se financia la compañía acreedores y accionistas de la empresa.
con capital accionario, no uso el WACC sino en
Re.
 Tasa de cálculo para estimar el capital asignado
del “Economic Profit” o “Economic Value Deuda
Added”.
Capital

C ONSIDERACIONES DEL WACC COMO TASA

DE DESCUENTO : El pastel este compuesto por el valor presente
Como base de cálculo para el VPN, el WACC juega esperado de flujos, así que necesitamos el VP de los
un papel importante en las decisiones de flujos para saber que proporción corresponde a
presupuestación de capital de la empresa (capital accionistas y a acreedores.
budgeting). ¿Cómo cortemos el pastel influye en su tamaño?
Al usar el WACC de la empresa, asumimos que el Eso significaría que el tamaño de los flujos nominales
proyecto: o la tasa de descuento (WACC) dependen de la
 Tiene el mismo riesgo que el riesgo promedio de proporción que guarden sus componentes.
la empresa.
¿Qué observamos en la practica?
 Tendrá una estructura de capital objetivo
constante a lo largo de su vida útil. La siguiente tabla muestra la estructura de capital de
El WACC de la empresa puede ser ajustado para diversas industrias:
reflejar el riesgo de cada proyecto.
Si una inversión tiene un VPN positivo, la compañía
debe de llevar a cabo el proyecto.
 El WACC también puede ser utilizado en la
valuación de instrumentos de inversión con base
en modelos de valuación de flujos de efectivo
descontados.

2

¿Qué podemos concluir? Unas empresas toman mas
deuda que otras.
3.2 Modigliani – Miller (MM)
Modigliani y Miller, en su famoso paper publicado en
1958 fueron los primeros autores1 en plantearse esta
pregunta y ofrecer una respuesta. Sus resultados
están contenidos en dos proposiciones.
PROPOSICIÓN I
Si La suma de todos los flujos futuros de efectivo de
la empresa a los acreedores y accionistas no se afecta
por la estructura de capital
Y, si los instrumentos financieros que ofrece la
empresa no son únicos.
Entonces, el valor total de mercado de la empresa es
independiente de la forma en que se financia.
Antes de analizar los resultados de MM, debemos
entender los supuestos sobre los cuales basaron su
teoría:
 No hay impuestos
 No hay costos de transacción
 Los mercados son eficiente.
 Las ventas en corto son posibles
La conclusión más importante de MM es la
“Irrelevancia de la estructura de capital sobre las
decisiones de inversión de la empresa”. En otras
palabras, existe una completa separación entre las
decisiones de inversión y financiamiento de la
empresa.
¿Cuáles son las implicaciones?
Tomemos como ejemplo a dos empresas cuya vida se
limita a dos periodos. (por simplicidad asumamos por
ahora que la tasa de descuento es de cero)
 Periodo 0 se realiza la inversión
 Periodo 1 se liquida la empresa (se paga a los
acreedores y accionistas)
Ambas empresas invierten lo mismo en 0 y reciben el
mismo flujo en 1.
I = Inversión en el periodo 0.
X = Flujos de efectivo totales en el periodo 1.
Supongamos que ambas empresas (A y B) tienen
estructuras de capital distintas.
o A = 100% capital de los accionistas.
o B = 80% capital de los accionistas y 20% deuda.
¿Cuánto reciben los inversionistas?
Supongamos que el valor de A (VA) > que el valor de
B (VB)
Podemos vender en corto A (digamos 10%), y utilizar
esos recursos para comprar una misma proporción de
la deuda y el capital de los accionistas de B. En el
periodo 1 generaremos una ganancia sin tener que
desembolsar recursos propios. A eso se le denomina
“arbitraje”.
Tenemos dos empresas con los siguientes flujos:
Supongamos que:
◦ El valor de VU (desapalancada) = $1,500 (100
acciones a $15)
◦ La empresa L (apalancada) tiene $600 en deuda libre
de riesgo que paga un interés del 10%. Capital e
intereses se pagan en el siguiente periodo.
3
¿Por qué el valor de EL (capital accionario de L) debe
ser $900?
¿Puede una empresa disminuir su costo de capital
alterando su estructura de capital?
De acuerdo a la proposición 1 esto no es posible. Si
pudiéramos alterar el costo de capital entonces la
estructura de capital no es irrelevante.
¿Cómo lo comprobamos?
3.3 Limites de endeudamiento
Recordemos que el tratamiento fiscal de la deuda
genera un beneficio fiscal.
Ejemplo: Supongamos una empresa cuya utilidad
anual antes de impuestos es de $100. Consideremos
que esta utilidad no tiene riesgo y que es una
perpetuidad. La tasa libre de riesgo es de 10%.
Cuál es el valor de la empresa si esta se financia:
a) Exclusivamente con deuda
b) Exclusivamente con capital
 Impuestos a la empresa NO apalancada (t *
Utilidad antes de Impuestos).
 Impuestos a la empresa apalancada
t * (Utilidad antes de Impuestos – intereses)
 El beneficio fiscal por año
t * intereses pagados = t * (rdD)
 Si la deuda es una perpetuidad, entonces el
beneficio fiscal a valor presente es:
t rdD/rd = tD
 Las empresas tienen un incentivo a emitir la
mayor cantidad de deuda como sea posible.
¿Qué tan importantes pueden ser los beneficios
fiscales?
Supongamos que una empresa sin deuda lleva a cabo
una recapitalización apalancada, es decir, emite deuda
y compra algunas acciones.
¿Cómo cambia su valor?
Esto quiere decir que si tasa es de 30%
◦ Con D = 20% el valor de la empresa se incrementa
en 6%
◦ Con D = 50% el valor de la empresa se incrementa
en 15%
¿Cómo afectan los impuestos al valor de la empresa?
Al incrementar el apalancamiento reducimos el
porcentaje del pay que toma el gobierno y por lo tanto,
incrementamos la parte que corresponde a acreedores
y accionistas.
Pero ¿Existe algún limite al nivel de
endeudamiento?
Los factores que limitan el endeudamiento de las empresas son:
o Costos de bancarrota.
o Costos asociados a los conflictos entre los
acreedores y los accionistas.
o Efectos de la deuda en la estrategia de la
empresa.
o La deuda y los incentivos gerenciales.
RESUMEN:
es:
Conociendo la estructura optima de capital
tomaremos aquel punto con el cual alcanza el mayor
valor la compañía y después de ello estableceremos el
limite de deuda y no tomaremos un dólar mas de
deuda que pueda reducir el valor la compañía.
4
 C LASE 1: 28 DE A BRIL DE 2018.
TEORIAS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Teoría de la estructura de capital

Teoría de las intercompensaciones
o No hay costo de corretaje
o No hay impuestos (propuesta)
o No hay costos de quiebra
o Los inversionistas pueden tomar prestado a
una misma tasa que las empresas
o Todos los inversionistas tienen la misma
informacion que la gerencia, acerca de las
futuras oportunidades
o Las Utilidades no son afectadas por el uso de
deuda

5

Teoría de la estructura de capital
M&M
1. Los intereses son un gasto fiscalmente deducible lo que hace
que las deudas corporativas sean menos costosas que
las acciones comunes o preferentes
2. Las tasas de interés aumenta a medida que lo hace la razón
D/E (deuda a capital); las tasas marginales fiscales caen
cuando se llega a niveles de endeudamiento altos; la
probabilidad de quiebra aumenta a medida que lo hace
la razón D/E
3. Existe un cierto nivel básico de deudas (D1/E) por debajo
del cual los efectos que se hicieron ver en el punto 2 son
insignificantes. Existe un nivel de endeudamiento
opcional (D2/E) donde los beneficios fiscales de las
nuevas deudas adicionales son reducidos por el
incremento de los costos relacionados con la quiebra.
4. Tanto la teoría como la evidencia empírica dan
apoyo a todas estas ideas, sin embargo, no se ha podido
identificar los puntos D1/E y D2/E en forma precisa.
5. Un gran numero de empresas grandes y exitosas
utilizan una cantidad menor de deudas que lo indicado
por la teoría, eso condujo al desarrollo de la teoría del
señalamiento.
Teoría del Señalamiento
Esta teoría tiene que ver con la informacion Simétrica
y La asimétrica, que se relaciona con la teoría de los
limones, basada en la venta de autos usados.
6. Información Simétrica: Inversionistas y gerentes tienen
informacion idéntica acerca de los proyectos de una
empresa.
7. Información Asimétrica: Los gerentes tienen mejor
informacion acerca de los proyectos de sus empresas
que los inversionistas externos.
Si no manejamos las misma informacion el
accionista buscara ciertas señales o
informacion que le diga que esta pasando al
interior de la empresa.
 Señal
Acción tomada por la gerencia de una empresa que le
proporciona claves a los inversionistas sobre como
consideran sus propios proyectos
◦ Financiamiento externo con deuda o con
emisión de acciones
 Capacidad de solicitud de fondos de reserva
en préstamo
◦ Capacidad para solicitar dinero en préstamo a un
costo razonable cuando se presentan buenas
oportunidades de inversión
◦ Con frecuencia las empresas emplean una menor
cantidad de deudas que la “optima”, para asegurarse
de que pueden obtener préstamos más adelante en
caso de que sea ello necesario
Variaciones en las estructuras de
Capital entre las empresas
Amplias variaciones en el uso del apalancamiento
financiero tanto entre industrias como entre empresas
de cada sector.
Una manera de realizar en un análisis de la capacidad
de pago de deudas puede hacerse por medio de el
RIP.
El índice de rotación de interés pagado
(RIP=EBIT/Intereses) proporciona una medida
del grado de seguridad de las deudas y depende de:
 Porcentaje de deudas
 Tasa de interés sobre las mismas
 Rentabilidad de la compañía
Conclusiones teoría de Estructura
de Capital M&M:
 La estructura optima de capital depende de la
ventaja fiscal que la deuda pueda producir
6
  La cultura corporativa y la aversión al riesgo
también juegan un rol determinante
 En general se acepta que las razones de
endeudamiento moderadas mejoran el valor de la
empresa y por lo tanto el beneficio para los
accionistas
 Las empresas deben tener más o menos deuda en
su estructura de capital no porque necesitan
financiamiento, sino porque la deuda crea valor
que al final les corresponde a los accionistas
comunes.
 No existe una fórmula que determine el nivel
óptimo de endeudamiento de una empresa:
 Además no estamos cerca de derivar alguna dado
que en ultima instancia el nivel óptimo depende
de la aversión al riesgo de cada quien
 El nivel óptimo de endeudamiento requiere que
se haga un balance entre los beneficios de deuda
adicional (por ejemplo mayor rendimiento y valor
para los accionistas) y el riesgo que mayores
niveles de deuda conlleva (por ejemplo riesgos de
bancarrota).
El Costo de Agencia se produce por la asimetría en
la informacion real de los accionistas o acreedores
financieros respecto a los gerentes
Los accionistas quieren que la gestión incremente el
valor de la empresa, pero los gerentes pueden tener
sus propios intereses creados.
Se incurre en Costos de Agencia cuando:
 Los gerentes no buscan la maximización del valor
de la empresa
 Los accionistas incurren en costos para controlar
a sus gerentes e influir en sus acciones.
 Cuando los accionistas son los gerentes no hay
costos de agencia.
Existen varios factores que hacen que la
política de dividendos sea relevante (contrario a
lo que proponen M&M):
 Costos de transacción
 Impuestos
 Señal del mercado
 Costos de Agencia
En la practica, las empresas:
◦ Procuran pagar un dividendo predecible, estable y
creciente.
◦ No modifican su política de dividendo hasta estar
seguras de que no tendrán que revertirla en el futuro
◦ Hacen cambios en los dividendos para reflejar (con
rezago) cambios en el nivel de utilidades esperado en
el mediano/largo plazo
Es necesario reconocer que la política de dividendos
conlleva, de hecho, una decisión de financiamiento
(ambas políticas están estrechamente relacionadas).
Ejercicio calculo WACC
La empresa Horizonte, S.A. se encuentra evaluando
un nuevo proyecto de extrema relevancia para la
empresa.
El equipo evaluador no ha determinado aún como se
financiará y le han solicitado a un Experto
determinar la tasa a la cual evaluar
financieramente este proyecto sabiendo que la tasa
de rendimiento de deuda de la empresa es de un 12%
y que la empresa tiene una relación deuda/patrimonio
de 1,5
Asimismo, el riesgo de la empresa es de un 30% sobre
el mercado, el cual rentó un 17% el año anterior, con
una tasa libre de riesgo de 8%.
Solución
Ratio Deuda/Patrimonio = 1.5
Deuda = 1.5*Patrimonio
Patrimonio + Deuda = Valor de la empresa (V)
100 + 150 = 250
we + wd = V
P /V = we = 100/250 = 40%
D /V = wd = 150/250 = 60%
7
 Como vemos en el ejemplo anterior el WACC es de
15,1% como promedio ponderado.
40% + 60% = 100%
Sin embargo, se podría solo financiar con deuda y
Entonces: WACC = were + wdrd
aprobar mayor cantidad de proyectos. Si wd aumenta
Primero debemos determinar re: implica que WACC disminuye.
• Riesgo de empresa 30% sobre mercado  = 1+0.3 ¿Por qué buscar financiamientos de mayor
= 1.3 costo?
• Rendimiento año anterior: 17%
• Tasa libre de riesgo: 8%

re = Rendimiento del Capital Accionario (Costo de

Oportunidad)
rf = Tasa libre de riesgo / Rendimiento del activo no
riesgoso = 8%
E(rm) = Rendimiento esperado del portafolio de
mercado = 17% Las empresas prefieren endeudarse vía patrimonio y
los inversionistas prestar mediante deuda.
 = riesgo de mercado = 1.3
Esta dicotomía es también subsidiada por el fisco ya
Por definición, la β del mercado es 1, se ajusta según
que los intereses pagados por la deuda de una empresa
informacion de la empresa (Nadie le puede ganar
son descontable de impuestos, no así́ los
consistentemente al mercado según E. Famma por lo
dividendos.
1 + 0.3 = 1.3).
De esta forma, los intereses pagados por la deuda
re = 8% + 1,3 * ( 17% - 8% )
forman parte de la base imponible, por lo que a la tasa
re = 19,7% de interés de la deuda se debe descontar la tasa
impositiva relevante. Supongamos que la tasa
Sabemos además que rd = 12%
impositiva alcanza el 17%.
Entonces, la tasa para evaluar el proyecto será:
rd = rd * (1 –Tax)
WACC = were + wdrd
Modelo WACC ajustado con Impuestos
WACC = 40%*19.7% + 60%*12%
Por lo tanto, el WACC ajustado por la tasa impositiva
WACC = 15.1% será:
WACC = were + wdrd(1-tax)
Hay que recordar que:

V ALOR E MPRESA = D EUDA + P ATRIMONIO

8
 C LASE 1: 28 DE A BRIL DE 2018.
Estructura financiera y Estructura de capital

Estructura financiera de la empresa “La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias (re) de una
empresa endeudada crece proporcionalmente a su grado de
Combinación de todas las fuentes financieras de la
endeudamiento”.
empresa, sea cual sea su plazo o vencimiento
re = ko + (ko - rd) * D/A
Estructura del capital óptima
ko = costo del capital medio ponderado de la empresa.
Combinación de las fuentes financieras a largo plazo
“El valor de la empresa solo dependerá de la capacidad
generadora de renta de sus activos sin importar en absoluto de
donde han procedido los recursos financieros que los han
financiado”
El valor de la empresa vendrá dado capitalizando el
beneficio antes de intereses y de impuestos (BAIT) a
un tipo de interés igual al costo del capital medio
ponderado de la empresa (Ko), el cual supondremos
constante:
V = BAIT/ k0
PROPOSICIÓN I: MILLER&MODIGLIANI
La idea que subyace en la consideración de que ko es
constante y, por tanto, independiente del grado de
apalancamiento financiero, es que al aumentar la La teoría de tradeoff
proporción de las deudas en el pasivo de la empresa,
Es otra teoría que nos ayuda a entender por que las
aumentará el riesgo financiero lo cual tendrá como
empresas prefieren mas deuda o financiarse con
consecuencia que los accionistas exigirán una mayor
capital.
rentabilidad financiera para compensar dicho
aumento de riesgo. También conocida como teoría del equilibrio estático
(Trade-off Theory or Static Equilibrium Theory)
D y A son, respectivamente, el valor de mercado de
las deudas y el de las acciones ordinarias. S INTETIZA QUE LAS EMPRESAS BUSCAN ENCONTR AR LA
ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL EN AQUEL PUNTO DONDE EL
La condición necesaria para que se produzca un
BENEFICIO FISCAL VÍA EMISIÓN DE DEUDA IGUALA LOS
aumento de la rentabilidad financiera (re) es que exista COSTOS RELATIVOS AL AUMENTO DEL ENDEUDA MIENTO , TAL
un efecto apalancamiento positivo, esto es, que Ko > COMO EL COSTO DE QUI EBRA .
rd. Si no fuera así tendríamos un efecto
apalancamiento negativo.
Con ello se consigue que las posibles economías Dicha teoría reconoce que los mercados son
cosechadas por la empresa al operar con fondos con imperfectos: Existencia de escudo fiscal, problemas
unos costos inferiores (re > rd) se anulen totalmente de riesgo financiero, problemas (costos) de agencia y
al tener que emplearlas en satisfacer las demandas de conflicto entre grupos de interés dentro de la empresa,
los accionistas de una mayor rentabilidad financiera entre otros.
(re). Este enfoque plantea que la estructura óptima de
PROPOSICIÓN II: MILLER &MODIGLIANI capital determina nivel de endeudamiento optimo,

9
este se incrementa hasta que se compensan los
ahorros fiscales marginales con los costos financieros
y de agencia marginales.

La única diferencia es que resta VACAT = Valor

actual del costo de agencia total.

VMEE = Valor actual de la empresa endeudada.

VAAF = Valor actual del ahorro fiscal.
VACI = Valor actual del costo de insolvencia.
El nivel de máximo endeudamiento o estructura
financiera óptima se obtiene de resolver un problema
de maximización de VMEE(E), tal que se compensen
el ahorro fiscal y costos marginales antes
mencionados.

La teoría de Pecking Order

Surge de la problemática de asimetría de
información en el mercado financiero, donde los
gerentes corporativos poseen mejor información
acerca de la salud financiera de las compańías que los
inversores. El valor de mercado de la empresa con
deuda, de acuerdo con Lendlan (1998), incorpora el
efecto impositivo de la deuda, los costos financieros y
de agencia.
La estructura óptima de capital, basada en este Las ventas tienen un signo positivo o negativo según
enfoque, se encuentra resolviendo la expresión: la teoría que estemos usando: si la empresa es grande

10
y tiene ventas puede tener mas acceso a En países sin Mercado de Valores
financiamiento (teoría del trade off) o suponemos que
por sus buenas ventas no necesita mas deuda (teoría
Ks = KRF + (PRM )β + prima de riesgo país
del orden jerárquico).
Ks = KRF + (PRM)βempresa + (KRF país anfitrión
Tasa sombra se refiere al costo de las tasas de interés
- KRF USA al mismo plazo)
internacionales.
Prima de riesgo país es la diferencia entre el
Para MM era irrelevante de adonde viniera los
rendimiento de los bonos soberanos del país anfitrión
recursos, lo importante era que los activos generaran
del proyecto y el rendimiento de los bonos del tesoro
un ingreso.
de USA del mismo plazo a los del país anfitrión.

Enfoque del modelo de Valuación Enfoque del flujo de efectivo

de activos de capital (MVAC) descontado (FED)

Ks = KRF + (PRM)βs = KRF + (KM – KRF)βs

El precio como la tasa esperada de rendimiento sobre
Ks: Tasa de rendimiento sobre las acciones comunes una acción de capital común dependen de los
actuales de una empresa requerida por los accionistas. dividendos esperados de la misma
KRF: rendimiento actual de los bonos del tesoro
acorde al horizonte del proyecto ó vida de la
inversión que estamos realizando
PRM: diferencia entre el KM y KRF de los bonos del
tesoro a largo plazo (por lo general a 30 años). El
rendimiento de los bonos debe ser el promedio
aritmético histórico (1928-hasta la fecha más reciente
disponible), se recomienda el promedio geométrico
cuando el horizonte del proyecto es de más de 5 años
para guardar consistencia con el cálculo del KM
KM: promedio del rendimiento histórico de las
acciones del S&P. Se sugiere usar el promedio
aritmético del periodo más largo (1928-hasta la fecha
más reciente disponible para suavizar las variaciones
en los diferentes periodos). Se recomienda el
promedio geométrico cuando el horizonte del
proyecto es de más de 5 años.
β: de la empresa ó promedio de los β de empresas Enfoque del rendimiento de
similares al nivel de apalancamiento pretendido. Se bonos más la prima de riesgo
recomienda previo a calcular el promedio, ajustar los
Se estima a juicio del experto una prima de riesgo
valores “desapalancados” de β de las empresas
sobre la tasa de interés del bono.
similares ponderándolos con la representatividad de
las ventas o flujos de efectivo de c/empresa (si
existiera esta informacion)

11
Puede considerarse la deuda de largo plazo (total)
Las empresas con deudas riesgosas y de baja
clasificación crediticia y, consecuentemente sujetas a
altas tasas de interés, también tendrán instrumentos
de capital contable de elevado riesgo y con altos
costos.

Deterioro de la Calificación de
Riesgo Soberano

Costo de las acciones comunes de

nueva emisión
Capital contable Externo, ke
 Se basa en el costo de las utilidades retenidas.
 Ajustado por el costo de flotación (gastos en la
venta de nuevas emisiones de valores).

F = Costos de Flotacion.

12
 CLASE 2: 5 DE MAYO DE 2018
Determinación del Costo de Capital de los Accionistas

Capital Asset Pricing Model

CAPM
El CAPM es el modelo más utilizado para determinar
el costo del capital de los accionistas.
El CAPM define el riesgo de un activo “riesgoso”
como su contribución al riesgo no diversificadle del
portafolio de mercado.
El riesgo de un activo se mide por su β que es la
covarianza de su rendimiento con el rendimiento del
mercado. Por definición, la β del mercado es 1.
Riesgo Sistemático y No Sistemático
En otras palabras, el riesgo de un activo se mide por
su contribución relativa al riesgo total del mercado. Sharpe (1964), define al grado en que un activo
De acuerdo con la definición de frontera eficiente, a covaría con el portafolio de mercado como riesgo
partir de la teoría de selección de portafolios, cada sistemático del activo. Más específicamente, él define
punto sobre la frontera eficiente representa el máximo el riesgo sistemático como la porción de la variabilidad del activo
retorno para un nivel dado de riesgo. que se puede atribuir a un factor común. Así, el riesgo
sistemático es el nivel mínimo que puede ser obtenido
El portafolio optimo es aquel portafolio que es
mediante la diversificación a través de un gran número
tangente a la curva de indiferencia del inversionista. La
de activos elegidos aleatoriamente.
frontera eficiente cambia cuando se introduce la tasa
libre de riesgo. El riesgo total, medido por la varianza, puede ser
dividido en dos categorías: riesgo sistemático, medido
por la covarianza de los retornos de los is activos con
los retornos del portafolio de mercado y, riesgo no
sistemático. El primero es el riesgo relevante para
propósitos de toma de decisiones.
Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo no
sistemático.

CAPM: Portafolio optimo y línea del mercado

de capitales

13
Bajo el modelo CAPM, el retorno esperado de un
activo individual es una función lineal positiva de su
índice de riesgo sistemático medido por el beta.

A MAYOR SEA EL BETA , MAYOR EL RETORNO

ESPERADO DEL ACTIVO .

E(ri) = rf + im(E(rm) – rf)

𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑖, 𝑟𝑚)
𝑖𝑚 =
𝑉𝑎𝑟 (𝑟𝑚)

L A TASA LIBRE DE RIESGO ES LA TASA DE

RENDIMIENTO DE UN INSTRUMENTO FINANCIERO

QUE NO TIENE RIESGO .

Nota: La tasa de rendimiento de largo plazo de los

bonos gubernamentales se utiliza como un
aproximado de la tasa libre de riesgo.
Usualmente utilizamos la tasa actual de un bono
gubernamental de largo plazo como tasa libre de
riesgo.
(PUNTO DE EXAMEN)
En Estados Unidos, la tasa actual de rendimiento de
un bono del tesoro de largo plazo (10 años o más) es
En teoría, el portafolio de mercado incluye todos los usada como estimador de la tasa libre de riesgo.
activos que se intercambian de forma publica y
privada.
En la practica, un índice bien diversificado (como el
S&P 500) se utiliza como un estimador del portafolio
de mercado.
Modelo para la determinación del costo de
capital

Algunas personas utilizan como tasa libre de riesgo,

las tasas de valores gubernamentales de corto plazo.
En ese caso, el premio por riesgo debe ser calculado
como la diferencia entre el rendimiento promedio de
las acciones y el rendimiento promedio de estos
instrumentos.
En general, siempre debemos utilizar la misma tasa
libre de riesgo para el cálculo del premio por riesgo.

14
La informacion puede ser obtenida en la pagina de la perjudican al spread soberano, elevando los
Reserva Federal de Estados Unidos. costos de fondeo.
El premio por riesgo nos indica el rendimiento
por encima de la tasa libre de riesgo que los
Estimating Country Risk Premiums
inversionistas esperan obtener por cada unidad
de riesgo invertida.
Se mide como la diferencia entre el rendimiento promedio del
portafolio de mercado y el rendimiento promedio de los activos
libres de riesgo sobre el periodo de medición.
En la practica se utiliza el rendimiento de un índice
bien diversificado como S&P 500 como estimador del
rendimiento del portafolio de mercado.
Comúnmente se utilizan los bonos de largo plazo del
gobierno de los Estados Unidos como la tasa libre de
riesgo (+10 años).

La mayoría de los académicos recomiendan utilizar el

promedio aritmético si el costo de capital se calcula de
datos históricos
◦ Matemáticamente el promedio geométrico es
siempre menor a la media aritmética.
◦ Muchos expertos no están de acuerdo en usar el
promedio aritmético sobre el geométrico.
◦ La media aritmética captura mejor la volatilidad
asociada con los rendimientos.
◦ En general, los promedios aritméticos funcionan
mejor como estimadores futuros.
Prima de riesgo y rating
Modelo convencional de spreads en función del rating
de credito soberano y la aversión global al riesgo
(típicamente aproximada mediante algún índice de
spreads de deuda corporativa de alto riesgo, o
highyield, en mercados avanzados).
Capital Asset Pricing Model
E(ri) = rf + im(E(rm) – rf)
re = Rendimiento del Capital Accionario (Costo de
Oportunidad)
rf = Tasa libre de riesgo / Rendimiento del activo no
riesgoso
E(rm) = Rendimiento esperado del portafolio de
mercado
La beta del capital de los accionistas (β) mide el riesgo
relativo a la inversión (unidades de riesgo) que tienen
los accionistas en la empresa.
Aun cuando tanto la beta como el premio por riesgo
son estimados futuros, estos parámetros se calculan
usualmente utilizando datos históricos.
La beta del capital accionario se obtiene a través de
una regresión.
Rf: Tasa libre de riesgo
β: Qué tan riesgosa es la empresa en comparación al
mercado

Significa que un deterioro o peor rating y un Prima de Riesgo: Cómo se desempeñan los activos
mayor nivel de aversión al riesgo global riesgosos vs. Una inversión libre de riesgo.

15
La beta del capital de los accionistas se obtiene tendrá mayor volatilidad de sus utilidades y retornos;
típicamente a través de correr una regresión entre los y por lo tanto una mayor beta.
rendimientos de la acción y el mercado.
Apalancamiento financiero: La necesidad de hacer
Muchas personas utilizan los últimos 5 años para pagos de deuda mayores resulta en mayor volatilidad
correr la regresión. en las utilidades y los rendimientos para los
accionistas. También incrementa la beta del capital de
 Utilizar un periodo de estimación corto nos
ofrece un estimado más actualizado del riesgo. los accionistas.
 Un periodo mayor se recomienda para un análisis
más robusto.
Utilizar un intervalo de rendimientos más corto nos ¿cuáles son los componentes de la Beta?
proporciona más observaciones, por lo que
obtenemos una mejor regresión.
 También hay que considerar que intervalos más
cortos exponen la regresión a un sesgo de baja
bursatilidad, en especial a las compañías más
chicas.
 Muchos analistas recomiendan utilizar intervalos
semanales o mensuales. σi y σm son respectivamente las desviaciones de los
Se utiliza un índice del mercado como estimador para rendimientos de la acción y el portafolio de mercado.
el portafolio de mercado. ρi,m es la correlación entre los rendimientos de la
 Ejemplo, se corre una regresión de los acción y el portafolio de mercado.
rendimientos de la acción contra los rendimientos
del S&P 500. El riesgo sistemático = Coeficiente del riesgo
total x coeficiente de correlación.
Las betas del capital de los accionistas para las
compañías más grandes se pueden obtener con
proveedores como:
 S&P, Bloomberg, etc.
 La gran mayoría de los proveedores de
informacion ajustan las betas obtenidas por las
regresiones para disminuir el error de estimación.
 Se refiere a técnicas estadísticas para ajustar la
beta hacia 1.
 Este ajuste puede ser significativo si se utilizan Pero para calcular la beta, también podemos seguir
intervalos muy cortos (ej. Diarios).
otros caminos.
¿Existe relación con las betas de otras empresas?
¿Cuales son los determinantes de la beta?

Tres variables determinan el riesgo sistemático (y

por lo tanto la beta) de una empresa.
Riesgo de la Demanda: Una empresa con un flujo
de ingresos más sensible a las condiciones de la
economía tendrá una beta mayor.
Apalancamiento operativo: Una empresa que tiene
un alto apalancamiento operativo; en otras palabras,
altos costos fijos con relación a los costos totales,

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Además de la beta del capital de los accionistas, Calculando el Costo del Capital Accionario
encontramos la beta del activo. Desapalancado del WACC

La beta del activo mide el riesgo de la compańía

como si esta no tuviera apalancamiento
financiero.
La beta del activo es una medida de riesgo que excluye
el riesgo asociado al apalancamiento financiero.
 Se determina por el apalancamiento operativo de
la empresa y el tipo de mercado al que sirve.
 Es necesaria para calcular el costo sin
apalancamiento de la empresa.

Ajustando el Costo de Capital

Promedio Ponderado

Bajo algunas condiciones, debemos ajustar la beta

antes de utilizarla:
◦ Si la empresa es privada y no existen datos del
La beta del activo puede ser utilizada para construir la
mercado de valores donde obtener la beta.
beta de la industria que mide el riesgo del sector.
◦ Si la compañía es publica pero las acciones son poco
La beta del activo, comúnmente llamada beta
liquidas y la informacion no es confiable.
desapalancada puede obtenerse a partir de la beta del
capital accionario, también llamada beta apalancada. ◦ Si el mercado de valores en nuestro país tiene
solamente 12 años y solo hay pocas acciones en el
¿Cómo se relacionan las betas entre sí?
𝐷 índice, las estimaciones del premio por riesgo son
𝑒 = 𝑢( 1 + ) poco significativas.
𝐸
◦ Si operamos en un ambiente políticamente inestable.

βe = Beta apalancada o del capital accionario
βU = Beta desapalancada (ó beta del activo)
D/E = Razón deuda / capital accionario (utilizando
valores de mercado)
Conociendo βU, el cálculo del costo de capital
accionario desapalancado es directo.
ru = rf + βU (E(rm) – rf)
◦ Si operamos en una economía subdesarrollada y los
bonos emitidos por el gobierno ofrecen rendimientos
mucho mayores a los ofrecidos por los bonos del
tesoro de los Estados Unidos.
◦ El país en el que operamos no cuenta con bonos
públicos que puedan proporcionarnos una referencia
valida del riesgo del país.
◦ Cuando la empresa es privada y la riqueza de los
accionistas no se encuentra diversificada. Toda la
riqueza se encuentra invertida en la empresa.

17
◦ Si operamos en un ambiente multinacional. Una
perspectiva de un solo país no nos sirve.
◦ Si la empresa opera en varios sectores no
relacionados.
◦ Si somos una empresa del sector público.

Metodología Pure Play

La metodología Pure Play se basa en un análisis
profundo de empresas comparables sobre las cuales
existe información confiable.
Obteniendo la WACC de la beta del activo.
◦ Asume que el riesgo de negocio subyacente de todas
1. Obtener la estructura de capital de la información
las empresas en el mismo negocio es más o menos
de la empresa.
similar.
2. Usar la beta del activo (diapositiva anterior) y la
La beta del activo de empresas comparables es la
razón deuda / capital accionario, calcula la beta del
misma.
capital accionario.
◦ La metodología ajusta las diferencias en el
3. Calcular el costo del capital accionario utilizando la
apalancamiento financiero de las empresas.
beta del capital accionario, y estimar el premio por
riesgo y la tasa libre de riesgo.
Pure Play Beta – Paso a Paso 4. Obtener el costo de la deuda y la información sobre
1. Seleccionar una muestra de empresas publicas de la tasa margina impositiva de la empresa.
algún mercado global sobre el cual exista suficiente 5. Calcular el WACC de la empresa basado en su
información disponible. estructura de capital.
2. Obtener la beta del capital accionario de cada
empresa en la muestra.
3. Obtener la estructura de capital de cada empresa.
4. Calcular la beta desapalancada de la beta de capital
de los accionistas de cada una de las empresas
comparables.
5. Obtener el promedio de las betas desapalancadas de
todas las empresas.
6. Utilizar el promedio como la beta del activo.

18
El premio por riesgo país es la diferencia entre los t-
bills y los cetes.
Los cálculos deben hacerse en USD para capturar el
riesgo cambiario (para país no dolarizado).
El Premio por Riesgo País (PRP) es el premio por
riesgo adicional requerido por los inversionistas
cuando invierten en una economía más riesgosa.
El riesgo país se compone por diversos factores,
incluyen el riesgo por expropiación, riesgo político,
riesgo devaluatorio, etc.
La suma del premio por riesgo país y una tasa libre de
riesgo de referencia (ej. La tasa libre de riesgo de los
Estados Unidos) es la tasa libre de riesgo del país.
Existen dos forma básicas de determinar el PRP:
◦ Determinar el spread entre la tasa de rendimiento de
los bonos soberanos locales denominados en dólares
y la tasa de rendimiento de los Bonos del Tesoro
Norteamericano (T-Bill)
◦ Utilizar la calificación de la deuda soberana
proporcionada por las agencias calificadoras (ej. S&P,
Moody’s, Fitch, etc.) para determinar la tasa de
retorno en dólares esperada de los bonos soberanos

Premio por Riesgo País - México

Seleccionamos los bonos soberanos emitidos por el
gobierno mexicano para medir este riesgo.
Específicamente utilizamos los bonos de largo plazo
(UMS 2026) como referencia, los cuáles expiran en
2026.
El premio por riesgo país se mide mediante la resta de
los rendimientos históricos de nuestro estimador de
tasa libre de riesgo (Bonos del Tesoro de Estados
Unidos) sobre las tasas históricas en el UMS 2026.

19
Ajustando el Costo de Capital – Paso a Paso 8. Obtener un estimado del costo de a deuda en
dólares.
1. Seleccionar una referencia (usualmente US)
9. Calcular el WACC a partir de esta información
◦ Todos los cálculos intermedios deben ser en la
moneda del país de referencia (Ej. Dólares) 10. Restar la inflación de Estados Unidos del WACC
para obtener un WACC en moneda constante.
2. Determinar el conjunto de empresas relacionadas
sobre las cuales existe información disponible. 11. Sumar la inflación al WACC de moneda constante
para obtener el WACC en moneda local.
3. Calcular la beta del activo utilizando la metodología
pure play. 12. Para las empresas que operan en más de un país,
calcular el WACC para cada país en dólares y ajustar a
4. Determinar el Premio por Riesgo País al sustraer la
la inflación local para obtener el WACC en moneda
tasa libre de riesgo de EUA del rendimiento de los
local para cada país.
bonos soberanos.
◦ Ambas tasas de retorno deben estar en la misma
divisa.
5. Utilizar el premio por riesgo de mercado obtenido
para el mercado de referencia
6. Utilizar el estimado de la beta del activo para
calcular la beta del capital de los accionistas.
7. Calcular el costo del capital de los accionistas
utilizando las formulas mostradas previamente.

20
 C LASE 3: 12 DE M AYO DE 2018
Punto de indiferencia y punto de equilibrio

Aumentar la deuda o ampliar el capital accionario,

¿Qué es mejor?
Se aborda el análisis del punto de Indiferencia o
muerto entre beneficios y los beneficios antes de
intereses e impuestos.

Empresa Fitnes, S.A.

Informacion:
Estructura de capital indica Ratio deuda/acciones
33.34%
Capital accionario (15,000 acciones) 15,000,000.0
Deuda a Largo plazo 5,000,000.0 Millones US$
Solución:
Tasa de la deuda: 8.0%
1. Primero, calcular el Beneficio por acción en
Se tiene opción de entrar en un Proyecto de Inversión cada plan (A y B) y comparar Para ello,
cuyo costo seria US$5,000,000.0, que promete primero calcular:
beneficios antes de intereses e impuestos, promedio
anual, de US$1,000,000.0 por varios años. Tasa
impositiva es 35%.
Financiamiento del Proyecto:

2. Calcular impuestos sobre beneficio después de

deducir los intereses
3. Calcular Beneficio por Acción después de
deducir los impuestos.
Beneficio por Acción = BDIT / Número de
acciones

Beneficios antes del proyecto.

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¿Cuál plan les parece mejor para los inversionistas? BAIT de 2,100,000 genera un BPA de 55.25 por
acción igual para ambos planes.
Con el Plan B el beneficio por acción resulta mayor,
será siempre así?
Primero:

C ALCULAR EL VALOR DEL BAIT QUE EN AMBOS

PLANES PRODUZCA UN BPA= 0.
A ESE PUNTO SE LE CONOCE COMO : P UNTO DE
I NDIFERENCIA O PUNTO M UERTO

Qué se hace: igualar las ecuaciones así

𝐵𝐴𝐼𝑇 − intereses 𝐵𝐴𝐼𝑇 − intereses
=
Numero de Acciones Numero de Acciones

Para ambos planes BPA=0

Supone que los BAIT, en los Plan A y B, son igual a
los intereses de la deuda De tal forma que los
Beneficios antes de impuesto son igual a cero.

Análisis del Punto de Equilibrio

Significa encontrar un BAIT que genere igual BPA en
ambos proyectos.
Un concepto asociado al de:
Economías de Escala: a mayor producción el
costo fijo por unidad disminuye.
Costos Fijos
Normalmente son los que no varían ante cambios en
la producción, por ejemplo: personal administrativo,
seguros, etc.
En determinadas situación puede ocurrir que sí se
incrementen, por ej. Necesidad de alquilar nueva
bodega por el aumento del nivel de producción
Costos variables
Cambian según el nivel de producción, ej.: mano de
obra, materias primas, etc

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Un aumento en producción requerirá trabajar en
horas extras, lo que eleva el costo por los pagos
adicionales a la mano de obra y más materia prima
requerida, pero sin necesidad de incrementar el
número de personas administrativas (que se considera
un costo fijo).

23