Apuntes de Mates de Orga PDF

MATEMÁTICAS DE LA
ESPECIALIDAD DE
ORGANIZACIÓN
(Valoración de derivados financieros)
Universidad Politécnica de Madrid

Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales
Febrero, 2017
2
ÍNDICE
1 Contratos a plazo (forwards) y futuros 5

1.1 Ventas en corto (short selling) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.2 Contratos a plazo: generalidades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.3 Principio de ausencia de oportunidad de arbitraje: precio de
un contrato a plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.4 Valoración de un contrato a plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.5 Contratos de futuros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2 Opciones. Estrategias financieras con opciones 20

2.1 Opciones: generalidades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.2 Opciones europeas put y call. Cotas. Paridad put-call . . . . . . 28
2.3 Estrategias financieras con opciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3 Modelo de evolución de un activo 39

3.1 Distribución lognormal de los precios de un activo . . . . . . . . 39
3.2 Proceso de Wiener. Ecuaciones diferenciales estocásticas . . . . 44
4 Árboles binomiales 51
4.1 El modelo binomial: generalidades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.2 El modelo binomial con un salto de tiempo . . . . . . . . . . . . . 53
4.3 El modelo binomial con varios saltos de tiempo. Fórmula de
valoración de opciones europeas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
4.4 Carteras autofinanciadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
4.5 Opciones americanas. Fórmula de valoración . . . . . . . . . . . . 67
5 El modelo de Cox-Ross-Rubinstein 71
5.1 El modelo de Cox-Ross-Rubinstein con probabilidades reales
y de riesgo neutro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
5.2 Construcción de árboles de valoración en el modelo CRR . . . . 76
5.3 Árboles binomiales para opciones sobre subyacentes con divi-
dendos y para ı́ndices bursátiles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
5.4 Árboles binomiales para opciones sobre el tipo de cambio . . . 89
5.5 Opciones sobre contratos de futuros. Árboles binomiales para
opciones sobre futuros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
3
6 Fórmulas de Black-Scholes 93
6.1 Fórmulas de valoración de Black-Scholes para opciones europeas 93
6.2 La delta de una opción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
7 El método Monte Carlo 102
Apéndices 105
A Interés compuesto y continuo 105
B La distribución lognormal 108
C El lı́mite del continuo del modelo CRR 110
D Fórmula de Black-Scholes para una call europea 112
E Cálculo de la delta a partir de la ecuación de Black-Scholes 114
Bibliografı́a 116
4
Contratos a plazos (forwards) y futuros 5
1 Contratos a plazo (forwards) y futuros
1.1 Ventas en corto (short selling)
Vender en corto en pocas palabras significa vender lo que todavı́a no se posee.

El mecanismo por el que se realiza esta operación es a grandes rasgos el siguiente: si un
inversor quiere vender en corto una cierta cantidad de un determinado activo (sea éste
un paquete de acciones o un activo fı́sico como puede ser un bien consumible), el inversor
toma prestado este activo de alguien que lo posea, lo vende al precio de mercado e ingresa
en su cuenta el importe de la venta.
En algún momento en el futuro el inversor tiene que devolver el activo que ha tomado
prestado y para ello, en un tiempo posterior al de la venta en corto, el inversor compra en
el mercado la cantidad de activo que en su dı́a tomó prestada, se la devuelve a la persona
o a la entidad que se la proporcionó y con ello cierra la operación de la venta en corto.
Se dice entonces que ha cubierto o ha cerrado la venta en corto.
¿Qué objetivo o qué objetivos se persiguen cuando se vende en corto un activo? Hay
varios, y en cada venta en corto pueden concurrir una o más de las siguientes razones:
• Vender en corto puede ser una operación puramente especulativa. Si se

piensa que un determinado activo de precio unitario S0 está sobrevalorado y que,
por tanto, en el futuro su precio va a bajar, se pueden vender en corto a unidades
del activo e ingresar como producto de la venta la cantidad aS0 . Si efectivamente
la intuición era correcta y en un tiempo futuro t el precio del activo es St < S0 , se
adquieren las a unidades pagando por ellas aSt y se devuelven a la persona o entidad
de quien se tomaron prestadas. La operación reporta al inversor que ha vendido en
corto un beneficio de a (S0 − St ) > 0.
• Vender en corto es una forma de tomar prestado dinero. Cuando se pide

prestado dinero a un banco se ingresa una cierta cantidad en el momento en el que
se formaliza el préstamo y esa cantidad se devuelve, en uno o en varios tiempos
posteriores, junto con unos ciertos intereses que se pagan, fundamentalmente, por
el hecho de que ha pasado tiempo entre el momento en el que se recibe el préstamo
y el tiempo o los tiempos en los que se devuelve.
La operación de vender en corto es similar salvo por el hecho de que cuando se toma
prestado de un banco los intereses que hay que pagar por el préstamo se estipulan
de antemano y, en muchas ocasiones, se conocen exactamente cuando se formaliza
el préstamo. En el momento de la venta en corto de un activo se ingresa el producto
de la venta de la misma manera que en el momento de aceptar el préstamo se
ingresa el montante del mismo pero, en el caso de la venta en corto, los intereses
son inciertos porque vienen dados por la diferencia ST − S0 (y de hecho pueden ser
incluso negativos).
• Vender en corto es una manera de cubrirse ante las posibles caı́das en el

precio de un activo que se posee. Si se posee un activo se incurre en pérdidas
si en el futuro el precio del activo disminuye. Sin embargo, si el poseedor del activo
vende en corto el mismo activo que posee está realizando una operación que en el
futuro le proporcionará tantos más beneficios cuanto mayor sea la caı́da de precio
del activo. En caso de que haya una disminución en el precio del activo el inversor
neutraliza las pérdidas en que incurre como poseedor del activo con los beneficios
que le proporciona la venta en corto.
Todo lo anterior da una visión muy esquemática de lo que significa vender en corto.
Hay alguna complicación cuando, por ejemplo, un inversor vende en corto acciones que
pagan periódicamente dividendos a sus poseedores. En estas circunstancias está obligado
a pagar esos dividendos a la persona de la cual ha tomado prestadas las acciones como en
el ejemplo 1.1:
Ejemplo 1.1 Un inversor vende en corto 1000 acciones de la compañia X a

un precio de 10 euros por acción y las acciones antes del cierre de la operación
pagan un dividendo de 0.5 euros por acción. El inversor cubre la venta en
corto comprando en un cierto tiempo futuro t las 1000 acciones a un precio de
9 euros por acción y devolviéndoselas al prestador. El beneficio del inversor
habrá sido
1000 × (10 − 9) − 1000 × 0.5 = 500 euros
Cuando se vende en corto en la bolsa se actúa a través de un intermediario. Si un inversor

A desea vender en corto 1000 acciones de la compañia XX se pone en contacto con su
intermediario en la bolsa. En general este intermediario lo es de muchos clientes de modo
que lo normal es que tenga depositadas en su poder las 1000 acciones que pertenecen a
otro de sus clientes B. El intermediario vende en el mercado las 1000 acciones e ingresa
el producto de la venta en la cuenta del inversor A. El inversor A puede mantener la
posición corta tanto tiempo como quiera siempre que el intermediario tenga acciones que
poder prestar pero se compromete a pagar a B todas las cantidades que se tenga derecho
a percibir por el hecho de ser poseedor de acciones de XX. Ası́, si durante el tiempo
en que A mantiene la posición corta las acciones pagan un dividendo, A está obligado a
pagar al intermediario el producto de este dividendo que a su vez el intermediario ingresa
en la cuenta de B. En algún momento A decide cerrar la posición corta comprando 1000
acciones de la compañia XX que sustituyen en la cartera de B a las que se habı́an vendido
cuando se hizo la venta en corto.
Obviamente el inversor A se ve beneficiado cada vez que, después de la venta en corto, el
precio de las acciones baja y se ve perjudicado cada vez que sube. Si el precio ha subido
de forma muy sostenida y el intermediario tiene que cerrar la posición corta (por ejemplo,
porque no tiene en un determinado momento acciones que prestar) existe el riesgo de
que en ese momento de cubrir la posición corta el inversor A sea incapaz de hacer frente
al pago. Para evitar este riesgo, en el momento de la venta en corto el intermediario
normalmente exige al inversor A que deposite una cierta cantidad llamada margen como
garantı́a de impago en caso de que las acciones de XX aumenten su precio. Con este
objeto A mantiene con el intermediario una cuenta de margen en la que deposita un
margen inicial en el momento de la venta en corto. Este margen inicial puede modificarse
a medida que pasa el tiempo y en particular, si el precio de las acciones de XX aumenta,
el intermediario pedirá un ingreso adicional al inversor para cubrirse frente al mayor riesgo
de impago.
1.2 Contratos a plazo: generalidades
Un contrato a plazo (también conocido como forward) es un contrato

en el que un comprador y un vendedor estipulan la entrega por
parte del vendedor en un cierto tiempo futuro T de una determinada
cantidad de un activo (activo subyacente) a un precio fijado F0 .
En el contrato a plazo:
• A la firma del contrato se estipulan tanto la fecha futura T (fecha de madurez

o de vencimiento o fecha de entrega del contrato) en la que se lleva a cabo
fı́sicamente la transacción como el precio de la compraventa F0 (precio del con-
trato a plazo) como la cantidad de activo a entregar y el lugar de la entrega.
• El contrato obliga a ambas partes, al vendedor a vender al precio fijado y al com-

prador a comprar a dicho precio y en el momento de la firma tiene valor cero lo
que significa que cuando se firma ninguna de las dos partes tiene que desembolsar
nada. Normalmente en la terminologı́a usual se dice que el vendedor tiene una
posición corta y el comprador una posición larga en el contrato a plazo.
• El tipo de activos que se negocian con contratos a plazo es muy variado. Hay
contratos a plazo sobre productos agrı́colas (contratos a plazo para vender en el
futuro una cierta cosecha a un precio fijado), sobre productos como el petróleo,
contratos a plazo sobre acciones o ı́ndices bursátiles y son frecuentes los contratos
a plazo sobre el tipo de cambio de divisas. Por ejemplo, un contrato en el que se
estipula que un dı́a fijado en el futuro el vendedor venderá al comprador una cierta
cantidad de dólares a un tipo de cambio del dólar frente al euro fijado en el contrato.
Ejemplo 1.2 Un agricultor firma hoy un contrato a plazo para

vender dentro de 3 meses su cosecha de 50 toneladas de naran-
jas al precio de 0.3 euros el kilo.
El dı́a de la entrega (dı́a de vencimiento del contrato) el kilo de
naranjas al contado se paga a 0.2 euros.
El dı́a de la entrega ingresa 0.3 × 50, 000 = 15, 000 euros frente a los 0.2 ×
50, 000 = 10, 000 que hubiera ingresado caso de no haber firmado el contrato
y haber vendido las naranjas directamente el dı́a del vencimiento del mismo.
Su beneficio ha sido de 5, 000 euros y obviamente este beneficio disminuye en
5, 000 euros por cada 10 céntimos que aumente el precio al contado del kilo de
naranjas el dı́a de la entrega y aumenta en 5, 000 euros por cada 10 céntimos
de bajada de este precio.
Los contratos a plazo se pueden usar como cobertura o también con fines puramente espec-
ulativos. Es claro que, en cualquiera de los dos casos, la posición larga en el contrato
se beneficiará de un aumento en el precio del activo objeto del contrato y se

verá perjudicada por una disminución de este precio. A la posición corta le
ocurre exactamente lo contrario: cualquier aumento de precio del activo entre
el momento de la firma del contrato y el de entrega le perjudica, cualquier
disminución del precio le favorece.
En el ejemplo 1.2 el agricultor representa la posición corta en el contrato y por tanto se

beneficia de las bajadas de precio y se ve perjudicado cuando éste sube. En el ejemplo
1.3 la empresa toma una posición larga en un contrato a plazo y ocurre lo contrario.
Ejemplo 1.3 Una empresa importadora española tiene que hacer un

desembolso de 10 millones de dólares dentro de 6 meses como pago
por la entrega de un producto importado de los Estados Unidos.
Entra en una posición larga en un contrato a plazo para la compra
dentro de 6 meses de 10 millones de dólares a un cambio de 1.33
dólares por euro (0.752 euros por dólar).
El dı́a de vencimiento del contrato la cotización es de 1.3 dólares
por euro (0.769 euros por dólar).
El dı́a de la entrega la empresa paga 7, 520, 000 euros a cambio de recibir los
10 millones de dólares mientras que si los hubiera adquirido directamente en el
mercado ese dı́a hubiera invertido 7, 690, 000 euros. Ha tenido un beneficio con
respecto a esta segunda manera de actuar de 170, 000 euros. Si por el contrario
el dı́a de la entrega el cambio euro/dólar hubiera sido de 0.74 la empresa, de
haber adquirido directamente los dólares, hubiera tenido que pagar 7, 400, 000
euros y se hubiera ahorrado 120, 000 euros con respecto a lo que ha tenido que
pagar por el hecho de haber firmado el contrato.
Los dos ejemplos 1.2 y 1.3 son tı́picos de como un productor (el agricultor en el ejemplo
1.2) puede asegurarse un precio mı́nimo F0 para su cosecha firmando en corto un contrato
a plazo y como un comprador (la empresa que compra dólares en el ejemplo 1.3) se asegura
frente a la subida del dólar entrando en largo en un contrato a plazo y asegurándose un
tipo de cambio máximo F0 . En ambos casos el contrato se usa como cobertura frente a una
posible variación del precio en el futuro y en ambos casos hay una contrapartida porque
obviamente el contrato a plazo impide al agricultor beneficiarse de una posible subida del
precio de las naranjas y a la empresa importadora beneficiarse de una hipotética bajada
del dólar frente al euro. Ello significa que el resultado final en el caso de que se haya
firmado un contrato a plazo no es, necesariamente, más ventajoso para uno
de los firmantes que si no se hubiera firmado el contrato. En general, cuando una
de las partes que firma un contrato a plazo lo hace con ánimo de usarlo como cobertura,
renuncia a posibles beneficios con tal de obtener una garantı́a contra oscilaciones de precio
que, caso de producirse, le perjudicarı́an.
1.3 Principio de ausencia de oportunidad de arbitraje: precio

de un contrato a plazo
Interés libre de riesgo y mercados sin arbitraje

Hasta ahora se ha tomado el precio del contrato F0 como un dato. Obviamente es un
precio en el que se ponen de acuerdo los dos firmantes del mismo pero la pregunta que
importa es la de si existe algún procedimiento que permita determinar de forma objetiva
e inequı́voca este precio. De hecho la respuesta es afirmativa pero antes de entrar en ella
conviene hacer un par de hipótesis sobre los mercados que se van a considerar de ahora
en adelante:
• Existe un interés sin riesgo r que tı́picamente puede ser el de los bonos del tesoro
o el interés que dan los depósitos en un banco consolidado del que no se esperan
problemas. En lo que sigue se considera que este interés es un interés continuo de
forma que una cantidad a0 al cabo de un tiempo t se transforma en a0 ert . El interés
sin riesgo es aplicable tanto a la hora de prestar como a la de pedir prestado.
En el mundo real el interés sin riesgo no es constante sino que depende del tiempo.
No solo eso sino que en realidad es aleatorio de modo que es imposible decir con
precisión hoy, cuál va a ser el interés sin riesgo dentro de, por ejemplo, seis meses.
Casi todo lo que se dice en estas notas se generaliza con facilidad al caso de un interés
r (t) función determinista del tiempo pero considerar que es un proceso aleatorio es
más complicado. Para simplificar lo más posible se considera en todo lo que sigue
que r es constante y solo en algunos casos se admitirá la posibilidad de que dependa
del tiempo de forma determinista.
No tiene sentido comparar dos cantidades de dinero que se poseen en tiempos dis-
tintos. Una cierta cantidad de B euros en t = 0 no es equivalente a B euros en t = T
porque B euros en t = 0 rentan sin ningún riesgo BerT en t = T . Para comparar B
euros en t = 0 con C euros en t = T se comparan las cantidades BerT y C o bien
las cantidades B y Ce−rT . Al proceso de calcular el valor que tendrı́a hoy en t = 0
una cierta cantidad en el futuro se le llama descontar el valor del dinero. Ası́
Ce−rT es el valor de C en T descontado al tiempo actual.
• Se supone que en nuestros mercados existe el principio de ausencia de oportu-

nidad de arbitraje. Por contraposición, un mercado en el que es posible hacer
arbitraje es un mercado en el que sin inversión neta alguna y sin correr ningún riesgo,
se obtiene un beneficio seguro ahora o en el futuro. El principio se puede también
enunciar diciendo que en un mercado en el que no existe arbitraje dos estrategias
financieras que tienen el mismo coste inicial tienen forzosamente que dar los mismos
beneficios en el futuro y viceversa, dos estrategias con los mismos beneficios futuros
tienen que requerir el mismo coste inicial.
La segunda de las hipótesis es fundamental para valorar todo tipo de derivados financieros
y volveremos a ella con frecuencia más adelante. Obviamente no entra en contradicción
con la primera: se puede obtener un rendimiento sin riesgo a un interés de r pero haciendo
una inversión neta.
El principio de ausencia de oportunidad de arbitraje permite determinar el precio de
un contrato a plazo en función de variables como el precio del activo subyacente en el
momento de la firma del mismo, el periodo que transcurre entre la firma y el vencimiento
y el interés sin riesgo del mercado. Como se ve en lo que sigue y dependiendo del tipo
de activo, el precio tiene expresiones ligeramente distintas pero en la obtención de todas
ellas juegan un papel fundamental la ausencia de arbitraje y la existencia de un interés
sin riesgo.
Contratos a plazo sobre activos cuya posesión no proporciona beneficios

Sea un activo financiero cuya posesión no conlleva ningún beneficio (por ejemplo, acciones
de una compañia que no paga dividendos o, al menos, no los paga durante el periodo que
transcurre entre la firma del contrato en t = 0 y el vencimiento en T ). En t = 0 el precio
del activo es S0 (se conoce como precio al contado o precio spot correspondiente
al tiempo t = 0) y el interés sin riesgo del mercado es r. Para que no exista oportunidad
de arbitraje el precio F0 del contrato a plazo sobre el activo debe ser:
F0 = S0 erT (1.1)
Cualquier precio que no sea el dado por (1.1) permite hacer arbitraje:
• Si F0 < S0 erT se procede de la siguiente manera:
1. En t = 0 se vende en corto una unidad del activo y se reciben S0 euros que

se invierten al interés sin riesgo y dan en T unos ingresos de S0 erT . Al mismo
tiempo se entra en largo en un contrato a plazo sobre una unidad del activo con
vencimiento en T . Notar que esta estrategia no requiere ningún desembolso
inicial neto de dinero.
2. En t = T en virtud del contrato se paga la cantidad F0 y se adquiere el activo
con el cual se cierra la posición corta. La operación no tiene riesgo y el inversor
que la realiza obtiene en T unos beneficios de S0 erT − F0 > 0.
Los beneficios llevarı́an a cada vez más inversores a las ventas en corto en t = 0 lo
que empujarı́a a la baja el precio del activo hasta que se consiguiera la igualdad (1.1).
Puede darse el caso de que no sea posible la venta en corto pero ello no invalida el
razonamiento. Basta que se admita que hay un número suficientemente grande de
inversores poseedores del activo y entonces se razona de la siguiente manera:
1. En t = 0 el poseedor del activo lo vende e ingresa una cantidad S0 (que le

permite ingresar S0 erT en T ) y entra en largo en un contrato a plazo.
2. En t = T recupera la unidad de activo al precio de F0 con lo cual
vuelve a ser
rT
poseedor del activo y tiene unos beneficios netos de S0 e − F0 > 0.
De la misma manera que antes, la presión de los vendedores empujarı́a el precio del
activo a la baja hasta conseguir la igualdad. Notar que, de ser cierta la desigualdad,
se tendrı́an dos estrategias con la misma inversión de partida y distintos beneficios
finales. En una de ellas se invierte en t = 0 la cantidad S0 en una unidad de activo
y se conserva hasta t = T . En la segunda la cantidad S0 se pone en una cuenta sin
riesgo y se entra en largo en un contrato a plazo. Las inversiones iniciales son las
mismas, S0 , y sin embargo los beneficios finales en T son, en una caso, la posesión
del activo, en otro, la posesión del activo más una cantidad S0 erT − F0 > 0.
• Si F0 > S0 erT se procede de la siguiente manera:
1. En t = 0 se compra una unidad del activo para lo cual se pide prestada la

cantidad S0 y se entra en corto en un contrato a plazo sobre el activo con
madurez en T . De nuevo la estrategia no requiere ser poseedor de ninguna
cantidad inicial.
2. En t = T se devuelve el préstamo lo que significa un desembolso de S0 erT y
se vende el activo que se habı́a adquirido en t = 0 por la cantidad F0 . La
operación tiene un beneficio neto de F0 − S0 erT > 0.
Un beneficio sin riesgo como el anterior aumentarı́a el número de compras del activo
y empujarı́a al alza su precio hasta que se consiguiera la igualdad F0 = S0 erT .
De (1.1) se deduce que cuando T tiende a cero entonces el precio del contrato F0 tiende
al precio spot S0 . El resultado es totalmente lógico y lo único que dice es que el precio
de entrega de un activo cuando la entrega se va a realizar inmediatamente después de la
firma del contrato tiene que ser el precio del activo vigente en ese momento (precio spot).
Contratos a plazo sobre activos que pagan dividendos de cuantı́a fijada de

antemano
En el caso de un activo como, por ejemplo, acciones, que pagan dividendos conocidos
de antemano durante el periodo de vigencia del contrato, el precio F0 para el contrato a
plazo compatible con el principio de ausencia de oportunidad de arbitraje es:
F0 = (S0 − I) erT (1.2)

donde I es el total de los dividendos descontados al tiempo t = 0 en el que se firma
el contrato. Si, por ejemplo, el interés sin riesgo es r y los dividendos se pagan en los
tiempos t1 < t2 < . . . < tn todos ellos menores que T y en cada uno de esos tiempos el
dividendo es B euros, el valor total de los dividendos descontados a t = 0 es:
I = Be−rt1 + Be−rt2 + . . . + Be−rtn (1.3)
Como en el caso anterior se trata de comprobar que cualquier resultado que no sea (1.2)
viola el principio de ausencia de oportunidad de arbitraje. Existen dos posibilidades:
• Si F0 < (S0 − I) erT se procede de la siguiente manera:
1. En t = 0 se vende en corto el activo y como producto de la venta se ingresa

S0 . También en t = 0 se entra en largo en un contrato a plazo.
2. Hasta el tiempo T el activo genera dividendos que hay que depositar en la
cuenta de la persona o institución de quien se ha tomado prestado. La cantidad
Be−rt1 en t = 0 se revaloriza a Be−rt1 ert1 = B en t1 y se deposita en la cuenta
del prestador y ası́ sucesivamente. Eso significa que el inversor que vende en
corto recibe en T la cantidad (S0 − I) erT producto de rentabilizar la cantidad
de (S0 − I) en t = 0 en una cuenta sin riesgo.
3. En t = T se paga la cantidad F0 a cambio del activo que se devuelve al

prestador para cerrar la venta en corto. La operación tiene un beneficio sin
riesgo de (S0 − I) erT − F0 > 0.
• Si F0 > (S0 − I) erT :
1. En t = 0 se pide un préstamo de S0 , se compra el activo con el producto del

préstamo y se entra en corto en un contrato a plazo.
2. Entre t = 0 y t = T se van recibiendo los dividendos y a medida que se reciben
se ponen a rentar hasta t = T . Producto de ellos en t = T se recibe la cantidad
B er(T −t1 ) + er(T −t2 ) + . . . er(T −tn ) = IerT .

3. En t = T se liquida el contrato vendiendo el activo y recibiendo F0 a cambio.

Los ingresos en T son por tanto F0 +IerT y por otro lado se devuelve el préstamo
más los intereses sin riesgo que ha generado, es decir S0 erT . El beneficio neto
en T es por tanto de F0 + IerT − S0 erT > 0.
Contratos a plazo sobre el tipo de cambio de divisas

El tercer caso de interés es el de un contrato a plazo sobre el tipo de cambio de dos divisas
(por ejemplo, el cambio euro/dólar). En este caso es necesario tener en cuenta que existen
dos tipos de interés sin riesgo distintos: el interés sin riesgo continuo de la zona euro r y
el interés sin riesgo continuo del dólar americano rf vigente en Estados Unidos. Para un
inversor de la zona euro el dólar se puede consider como un activo cuyo precio unitario
en cada momento es el tipo de cambio euro/dólar vigente en ese momento. En el caso
anterior la posesión fı́sica de acciones aseguraba unos ciertos dividendos, ahora la posesión
fı́sica de dólares asegura una rentabilidad si esos dólares se mantienen en una cuenta sin
riesgo en un depósito en dólares. En el caso de las acciones, en cada uno de los tiempos
t1 < t2 < . . . < tn entre 0 y T el poseedor de una acción recibı́a por ella la cantidad de
B euros. Ahora, por cada dólar en depósito en un banco en USA entre 0 y T el titular
del depósito recibe la cantidad de erf T dólares. El precio F0 de un contrato a plazo de
compraventa de dólares con vencimiento en T como el del ejemplo 1.3 es:
F0 = S0 e(r−rf )T (1.4)
donde S0 es el valor en euros de un dólar en el momento de la firma del contrato. Como
en los casos anteriores cualquier otro valor permite arbitraje:
• Supóngase que F0 < S0 e(r−rf )T . Entonces:
1. Un inversor en la zona euro vende en corto B dólares y recibe por ello la

cantidad S0 B que en un depósito en euros renta al cabo de un tiempo T la
cantidad S0 BerT . Al mismo tiempo entra en largo en un contrato a plazo sobre
el tipo de cambio para la adquisición en T de Berf T dólares.
2. En T recibe la cantidad S0 BerT , desembolsa F0 Berf T por la adquisición de los

Berf T dólares y los devuelve al prestador cerrando de esta manera la venta en
corto (Berf T es la cantidad en dólares que el prestador hubiera obtenido de
haber colocado los B dólares en un depósito). En total la operación le reporta
al inversor un beneficio neto en euros de

rT
S0 Be − F0 Be rf T
= Be rf T
S0 e (r−rf )T
− F0 > 0
• Supóngase que F0 > S0 e(r−rf )T . Entonces:
1. El inversor en t = 0 compra B dólares para lo cual pide prestado BS0 euros.

Los B dólares los coloca en un depósito en dólares hasta el tiempo T . Al mismo
tiempo entra en corto en un contrato a plazo sobre el tipo de cambio para la
venta en T de Berf T dólares.
2. En T el inversor ingresa la cantidad Berf T dólares producto del depósito y
cierra el contrato vendiendo estos dólares. Como producto de la venta ingresa
F0 Berf T euros. Devuelve el préstamo en euros desembolsando BS0 erT euros.
Obtiene un beneficio neto en euros de

rf T rT
F0 Be − BS0 e = Be rf T
F0 − S0 e (r−rf )T
>0
Un razonamiento que lleva al mismo resultado es el de comparar dos estrategias financieras

distintas con el mismo resultado final.
1. En el tiempo 0 se depositan S0 B euros en un depósito en euros y en T se ingresa

una cantidad de S0 BeT r euros.
2. En el tiempo 0 se compran B dólares con un desembolso inicial de S0 B euros y

simultáneamente se entra en corto en un contrato a plazo para vender Berf T dólares
en T . Los dólares se depositan en una cuenta que en T ha rentado Berf T dólares
y estos dólares se venden al precio F0 con lo cual se ingresa en T la cantidad de
F0 Berf T euros.
Puesto que las dos estrategias tienen la misma inversión inicial, el beneficio final tiene
también que ser el mismo, de donde se deduce (1.4). Notar que si el interés sin riesgo
para el dólar es superior al del euro entonces F0 < S0 y si el del euro es superior se tiene
que F0 > S0 . Es un resultado lógico porque debe ser equivalente el comprar dólares ahora
al precio S0 y mantenerlos en un depósito con rentabilidad rf que dilatar la compra a T
al precio F0 y mientras tanto mantener los euros en una cuenta con rentabilidad r.
Contratos a plazo sobre un activo de rentabilidad conocida (ı́ndices bursátiles)

El caso de un contrato a plazo sobre el tipo de cambio es idéntico desde el punto de
vista de la valoración al de un contrato a plazo sobre un ı́ndice bursátil. De la misma
manera que se puede invertir en acciones de una determinada empresa, también se puede
invertir en ı́ndices bursátiles como el IBEX 35 de la bolsa española o el Standard & Poor’s
500 americano. En el caso de una inversión en un ı́ndice bursátil se invierte en realidad
en el conjunto de todas las compañı́as que constituyen el ı́ndice ponderadas según los
criterios con que éste se construye. Como estas compañı́as pagan dividendos en tiempos
distintos, con objeto de no tener que considerar muchas fechas de pago de dividendos
es muy normal hacer una simplificación y considerar que el ı́ndice paga a lo largo de
todo el año un dividendo continuo de rentabilidad q constante y conocida. Hay una
diferencia con el caso ya estudiado de activos que pagan dividendos de cuantı́a conocida
de antemano: en estos activos lo que se conoce es la cantidad B que se paga en cada uno
de los tiempos t1 , t2 , ...tn que aparecen en (1.3). Esta cantidad B no depende del valor que
tenga el activo en el momento del pago. Ahora, en el caso de ı́ndices bursátiles, se supone
conocida y fijada de antemano la rentabilidad q del ı́ndice lo que significa que, si en un
cierto tiempo t una unidad del ı́ndice vale St , paga como dividendo continuo una fracción
fija q de St . En términos intuitivos eso significa que, en un intervalo de tiempo (t, t + ∆t)
lo suficientemente pequeño como para que St sea prácticamente constante, el ı́ndice paga
un dividendo de St q∆t. Como veremos más adelante en los razonamientos que llevan a
(5.19), si estos dividendos a medida que se generan se van invirtiendo en adquirir nuevas
unidades del activo (en este caso, el ı́ndice), si se comienza con una unidad en t = 0 al
cabo de un tiempo T se tienen eqT unidades. Notar que la analogı́a con el tipo de cambio
es total si el ı́ndice juega el papel del dólar en todos los razonamientos anteriores y q
el papel de rf . El dólar es un activo que tiene una rentabilidad dada por el interés sin
riesgo continuo rf y el ı́ndice es un activo que tiene una rentabilidad continua dada por q.
Por tanto, el precio de un contrato a plazo sobre un ı́ndice con una rentabilidad continua
conocida q es:
F0 = S0 e(r−q)T (1.5)
donde S0 es el valor en euros del ı́ndice en el momento de la firma del contrato.
1.4 Valoración de un contrato a plazo
El valor de un contrato a plazo no debe confundirse con el precio del contrato que se
ha estudiado en los apartados anteriores. La idea de valor del contrato surge de manera
natural cuando se compara en un determinado tiempo t2 un contrato firmado en un tiempo
anterior t1 con los que se están firmando en dicho tiempo t2 .
Para empezar, hay que tener en cuenta que en el momento de su firma un contrato
a plazo tiene valor cero porque ninguna de las dos partes que firman el contrato tiene
que desembolsar dinero para firmarlo. En tiempos posteriores ésto ya no es cierto en
general. Supóngase que en t1 se firma un contrato a plazo con precio de entrega F1 y
tiempo de entrega T y en un tiempo posterior t2 con t2 < T los contratos a plazo que
se están firmando con entrega en T tienen precio de entrega F2 . La pregunta es ¿Desde
el punto de vista del comprador, cuál es el valor f en t2 del contrato firmado en t1 ? La
respuesta es:
f = (F2 − F1 ) e−(T −t2 )r (1.6)
y significa que cualquiera que desee firmar como comprador en t2 un contrato a plazo
similar al que nos ocupa (entrega en T , mismo activo, misma cantidad, etc.) estarı́a
dispuesto a pagar f euros por entrar en largo en el firmado en t1 . El argumento que
justifica la respuesta está de nuevo basado en el principio de ausencia de arbitraje: si un
inversor entra en largo en un contrato firmado en t2 , no tiene que hacer ningún desembolso
y recibe en T el activo previo pago de F2 euros. Si ese mismo inversor entra en largo en
el contrato firmado en t1 previo pago de f , pide un préstamo de f euros, entra en largo
en el contrato y en T paga por el activo la cantidad F1 y devuelve el préstamo. En total,
hace en T un pago de F1 + f e(T −t2 )r . En ambos casos el desembolso inicial es cero y el
resultado final es la posesión del activo y por tanto el pago en T debe ser el mismo. Luego
F1 + f e(T −t2 )r = F2 que es (1.6).
Obviamente en el caso del vendedor los argumentos son los contrarios y por tanto, para
la posición corta en el contrato, el valor en t2 del contrato firmado en t1 es
f = (F1 − F2 ) e−(T −t2 )r (1.7)
es decir, el contrato tiene un valor positivo si F1 > F2 y negativo cuando F1 < F2 .

Si t2 coincide con la fecha T de vencimiento del contrato entonces la exponencial vale 1
y el precio del contrato coincide con el precio spot del activo subyacente en T , F2 = ST .
Por tanto el valor a vencimiento del contrato firmado en t1 es ST − F1 para el comprador y
F1 − ST para el vendedor. En los contratos a plazo la entrega fı́sica del activo subyacente
a vencimiento del contrato se lleva a cabo solo en ocasiones. En otras no hay entrega,
simplemente se liquida el contrato mediante el pago del vendedor al comprador de la
cantidad ST − F1 si ST > F1 o el pago de F1 − ST del comprador al vendedor cuando
ST < F1 .
1.5 Contratos de futuros
Los contratos de futuros son en muchos aspectos similares a los contratos a plazo pero
también hay diferencias sustanciales que conviene tener en cuenta.
Un contrato de futuros es un acuerdo cuyas condiciones están es-

tandarizadas y que se negocia a través de una institución que hace
de intermediaria entre las dos partes que firman el contrato. En
virtud del contrato una de las partes, el vendedor, se compromete a
la entrega en el futuro de una determinada cantidad de un activo a
un precio fijado F0 y la otra parte, el comprador, se compromete a
la compra del activo a ese precio .
Como en el caso de los contratos a plazo hay futuros sobre bienes de consumo o de
inversión (naranjas, cobre, carne de bovino, oro), sobre tipos de cambio, sobre ı́ndices,
sobre tasas de interés, pero en todos los casos hay diferencias relevantes con los contratos
a plazo, entre otras las siguientes:
• Los contratos a plazo suelen ser contratos entre dos entidades que acuerdan los
términos del contrato directamente o a través de un intermediario. Debido a ello
suelen ser contratos OTC (over the counter) diseñados ex-profeso para satisfacer las
necesidades de las dos partes que lo firman y que por tanto, en muchas ocasiones,
no siguen ningún modelo standard por lo que respecta a las condiciones del contrato
tales como fecha de entrega, cantidad del activo a entregar, lugar de la entrega, etc.
Por el contrario los contratos de futuros están completamente estandarizados en

el sentido de que las condiciones del contrato no dependen de los firmantes sino
que están estipuladas de antemano. Los contratos de futuros se negocian en una
cámara de compensación de una bolsa de valores y a través de un agente que hace de
intermediario. La cámara de compensación se encarga de la casación de las compras
y las ventas y garantiza que tanto compradores como vendedores van a cumplir los
términos del contrato de modo que la probabilidad de impago por cualquiera de las
dos partes sea mı́nima.
• El que los contratos de futuros se negocien en una institución como por ejemplo
una bolsa significa que cotizan diariamente como pueden hacerlo las acciones en
una bolsa de valores. En cualquier instante se sabe la cotización del precio de un
determinado tipo de futuros: el precio de futuros sobre el petroleo o el precio de
futuros sobre el oro o sobre un cierto tipo de cambio de divisas. Una consecuencia
importante de este hecho es que en la mayorı́a de los contratos de futuros no se
espera al vencimiento del contrato para liquidarlo como ocurre con los contratos
a plazo. Normalmente un contrato de futuros se cierra antes del vencimiento y se
liquida el contrato con un pago (que además, como se explica a continuación en el
siguiente punto, no es más que el último de una serie de ajustes monetarios a lo
largo de la vida del contrato) y no con la entrega del activo subyacente.
• Desde un punto de vista cuantitativo un hecho que diferencia los contratos a plazo
de los de futuros es que, como ya se ha visto, en los contratos a plazo, incluso
cuando no hay entrega fı́sica del subyacente, el contrato se liquida con un único
pago a vencimiento. El procedimiento tiene un riesgo no despreciable de impago
por la parte deudora si la cantidad a pagar es muy abultada y la firma deudora no
puede hacer frente al pago.
A vencimiento del contrato de futuros en T hay una pérdida o ganancia pero ésta
no se liquida de golpe en T sino que ha ido liquidándose diariamente, usando los
precios de mercado de los futuros para determinar las cantidades que cada dı́a
se deben abonar a los vendedores y cargar a los compradores o viceversa. Un
movimiento hacia arriba del precio del contrato favorece a los compradores en cuyas
cuentas se abona la cantidad correspondiente y perjudica a los vendedores en cuyas
cuentas se carga lo que corresponda a ésta subida del precio. En un movimiento
hacia abajo ocurre lo contrario. En el momento de la firma del contrato el agente
intermediario obliga a ambas partes a abrir una cuenta de márgenes y a depositar
una cantidad inicial en ella (normalmente un tanto por ciento del valor total del
subyacente contratado) como garantı́a de que los firmantes van a ser capaces de
hacer frente a los pagos provocados dı́a a dı́a por estas variaciones de precio.
Los contratos de futuro se suelen liquidar diariamente. Si F0 es el precio del contrato el

dı́a de la firma y F1 , F2 , . . . , Fn , . . . los precios diarios en dı́as sucesivos, al cabo del primer
dı́a se liquida el contrato y se abona en la cuenta de márgenes del comprador la cantidad
F1 − F0 (o se carga esta cantidad si resulta ser negativa). Al cabo del segundo dı́a se
vuelve a hacer lo mismo con la cantidad F2 − F1 (abono o cargo dependiendo de que sea
positiva o negativa) y ası́ sucesivamente hasta llegar a vencimiento del contrato T . En
realidad lo que se está haciendo en un contrato de futuros es equivalente a cerrar cada dı́a
el contrato anterior y firmar otro con el nuevo precio abonando o cargando la diferencia.
Ejemplo 1.4 Una compañı́a europea firma en enero un contrato de

futuros para la compra de X dólares en diciembre de ese año a un
precio de 0.75 e por dólar.
El 1 de mayo el cambio es de 0.74 e por dólar y el precio del
contrato de futuros para entrega en diciembre es de 0.76 e por
dólar.
La compañı́a está lista para comprar y decide cerrar el contrato el 1 de mayo.
Con este objeto el 1 de mayo entra en un contrato para la venta de X dólares
en diciembre con lo cual cierra el contrato en largo firmado en enero con una
ganancia de X × (0.76 − 0.75) = 0.01 × X euros. Esta ganancia es debida a
que ha compensado un contrato de compra a 0.75 y otro de venta por la misma
cantidad de dólares a 0.76. Ese mismo dı́a 1 de mayo compra los dólares en el
mercado spot al precio de 0.74 euros por dólar de modo que ha pagado por los
X dólares la cantidad de (0.74 − 0.01) × X = 0.73 × X euros.
En el ejemplo 1.4 un contrato de futuros de compra de divisas se cierra antes del vencimiento
mediante la adquisición de un contrato de venta de las mismas caracterı́sticas.
Cuando se aproxima la fecha de vencimiento el precio del contrato de futuros converge al
precio spot de modo que muy aproximadamente se tiene que FN es igual a ST donde N
es el dı́a de vencimiento. En total, a vencimiento del contrato, los abonos y los cargos
que se han hecho en la cuenta de márgenes del comprador son
N
X
(Fn − Fn−1 ) = FN − F0 ' ST − F0
n=1
y esta cantidad corresponde a la que habrı́a que abonar (o cargar si fuera negativa) a
vencimiento al comprador de un contrato a plazo. La diferencia con el contrato a plazo
es que en el contrato de futuros la cantidad no se liquida toda a vencimiento sino que es
el resultado de sumar liquidaciones diarias.
El hecho de que en un contrato de futuros la liquidación sea diaria (o con una cierta
periodicidad aunque no sea diaria) significa que el beneficio o pérdida total en un contrato
de futuros y el correspondiente de un contrato a plazo de las mismas caracterı́sticas (mismo
subyacente, mismo precio inicial, mismo vencimiento) difieren ligeramente. Ello es debido
a que en el caso de un contrato de futuros, un beneficio de Fn − Fn−1 en el dı́a n,
puesto a rentar en un depósito que da un interés sin riesgo diario r, se ha transformado a
vencimiento en el dı́a N en un beneficio de (Fn − Fn−1 ) er(N −n) (y si Fn − Fn−1 es un pago
hay que financiarlo al interés sin riesgo y devolver (Fn − Fn−1 ) er(N −n) a vencimiento). Por
tanto, sumando todas las cantidades llevadas al dı́a N se tiene en el caso de un contrato
de futuros un beneficio (o pérdida) a vencimiento de
N
X
(Fn − Fn−1 ) er(N −n) (1.8)
n=1
que ya no coincide con el beneficio o pérdida de ST − F0 del contrato a plazo (y de hecho

puede ser mayor o menor dependiendo de cómo se haya movido el precio de los futuros
entre el valor inicial F0 y el final FN = ST ).
Si, por ejemplo, en el contrato de futuros se revisan las posiciones en un tiempo intermedio
t entre el tiempo cero de la firma y el T del vencimiento, 0 < t < T , y el precio de los
futuros evoluciona de tal manera que F0 > Ft > FT , la pérdida (con signo positivo) para
la parte larga en el forward será en T de F0 − FT abonada toda ella a vencimiento. En el
caso de la parte larga en el contrato de futuros debe abonar en t la cantidad F0 − Ft y a
vencimiento la cantidad Ft − FT , de donde resulta una pérdida en T de
(F0 − Ft ) er(T −t) + (Ft − FT ) > F0 − FT
La pregunta que queda en el aire para los contratos de futuros es la misma que ya se ha
hecho para los contratos a plazo, es decir, ¿Cuál es el precio de un contrato de futuros
compatible con el principio de ausencia de oportunidad de arbitraje? La respuesta es que
se puede demostrar que, en el caso de un interés sin riesgo constante, o incluso
en el caso de un interés sin riesgo variable en el tiempo pero determinista
(es decir, conocido en el momento de la firma del contrato), el precio de
un contrato de futuros coincide con el del contrato a plazo de las mismas
caracterı́sticas, F0 . Las hipótesis con respecto al interés sin riesgo son razonables si la
vida del contrato no es muy larga de modo que en este caso el precio de ambos contratos
se puede considerar el mismo. Cuando el contrato de futuros tiene una vida larga es
difı́cil predecir en el momento de la firma del contrato cómo van a evolucionar los tipos
de interés de modo que en este caso ya no es cierto, en general, que los precios de ambos
contratos coincidan.
El argumento para llegar a la conclusión del párrafo anterior es de nuevo probar que
existirı́a oportunidad de arbitraje caso de que el precio de los futuros fuera distinto del
de los contratos a plazo.
Sea r el interés sin riesgo por dı́a. Se comparan los resultados de las dos siguientes
estrategias financieras:
• El dı́a 0 se hace un desembolso inicial de F0 euros que se invierten al interés sin

riesgo diario r y se toma una posición larga en er contratos de futuros de precio
F0 por contrato. Al finalizar el dı́a 1 se aumenta a e2r contratos, al finalizar el dı́a
2 a e3r y ası́ sucesivamente, de modo que cuando se liquida el dı́a n se tienen enr
contratos de futuros y al finalizar el dı́a, e(n+1)r . La liquidación del contrato del dı́a
n supone una ganancia o pérdida de Fn − Fn−1 por contrato lo que significa una
ganancia o pérdida de (Fn − Fn−1 ) ern en los ern contratos. Llevada a la fecha de
vencimiento, según (1.8) esta ganancia o pérdida es de
(Fn − Fn−1 ) ern er(N −n) = (Fn − Fn−1 ) erN
Con un desembolso nulo el contrato tiene por tanto un valor a vencimiento (positivo
o negativo) de
N
X
(Fn − Fn−1 ) ern er(N −n) = erN (FN − F0 ) = erN (ST − F0 )
n=1
La cantidad F0 ha rentado a vencimiento F0 erN y por tanto la estrategia ha requerido

un desembolso inicial de F0 y ha tenido a vencimiento un beneficio positivo de
F0 erN + erN (ST − F0 ) = erN ST .
• Supóngase ahora que el mismo dı́a 0 se toma una posición larga en erN contratos
a plazo de precio unitario G0 y se invierten G0 euros al interés sin riesgo r. A
vencimiento la inversión de G0 euros ha rentado G0 erN euros que se utilizan para
cerrar el contrato y adquirir erN unidades del subyacente con un valor final de ST erN .
En ambos casos el valor final de la inversión es el mismo, ST erN euros, luego la inversión
inicial también debe ser la misma y por tanto F0 = G0 .
En el caso de que el interés sin riesgo evolucione de forma aleatoria ya no es verdad el

argumento anterior y entonces los precios de los contratos a plazos y de los futuros no
tienen porqué coicidir. La razón es del estilo de la dada en la referencia [3] página 55 en
al epı́grafe “Forward prices versus futures prices”.
Si el subyacente tiene una correlación positiva con el tipo de interés r, subidas en el
precio del subyacente irán, en general, acompañadas por subidas en el tipo de interés.
Estas subidas en el subyacente significan un ingreso en las cuentas de las posiciones largas
en contratos de futuros que además obtienen una rentabilidad extra de estos ingresos
debido a que reciben por ellos un interés mayor. Si lo que hay es una bajada simultánea
del precio del subyacente y de los tipos de interés, las posiciones largas en contratos de
futuros pueden financiar las cantidades que esta bajada les supone a tipos de interés
menor. Por ambas razones, en una coyuntura de este tipo y en igualdad del resto de las
condiciones, es normal pensar que el precio de los contratos de futuros será mayor que el
de los contratos a plazos porque los primeros resultan más atractivos para los inversores
que los segundos.
En el caso de una correlación negativa entre el precio del subyacente y el del los tipos de
interés ocurre exactamente lo contrario y, entonces, el precio de los futuros será menor
que el de los contratos a plazos equivalentes.
Se ha visto que en el caso de un interés sin riesgo constante o determinista el precio de

un contrato a plazos y uno similar de futuros coinciden. Hay que insistir en el hecho de
que ésto no significa que, a vencimiento de ambos, las pérdidas o ganancias en las que
se incurren sean las mismas porque abonar o ingresar una cierta cantidad en un tiempo
anterior al vencimiento no es lo mismo que hacerlo a vencimiento del contrato. En lineas
generales, si a lo largo del tiempo entre la firma y el vencimiento el precio del futuro
ha estado por debajo del acordado en el contrato, la posición larga en futuros incurre
en pérdidas con respecto a la posición larga en un forward. Si entre la firma de ambos
contratos y el vencimiento el precio de los futuros ha estado por encima del estipulado en
los contratos, ocurre lo contrario.
Opciones. Estrategias financieras con opciones 20
2 Opciones. Estrategias financieras con opciones
2.1 Opciones: generalidades
Las opciones, contrariamente a lo que ocurre con los contratos a plazo y los futuros, son
contratos asimétricos porque no obligan a las dos partes por igual sino solo a una de ellas:
el comprador de la opción (que después de la compra se convierte en su poseedor) puede
elegir entre ejecutar o no según le convenga los términos del contrato mientras que el
vendedor de la opción (también llamado suscriptor de la opción) está obligado a hacer lo
que el comprador de la misma decida sin posibilidad de elección.
Precisamente porque no tiene elección, el vendedor exige del comprador una contrapartida
monetaria para compensarle por el hecho de que es el comprador el que elige según más
le convenga. Esa compensación es lo que se llama la prima o precio inicial de la
opción y es una cantidad que el comprador paga al vendedor en el momento de la firma
del contrato. Buena parte de la teorı́a de opciones consiste en determinar la cuantı́a de
esta prima.
Hay multitud de opciones financieras, algunas de ellas muy complicadas. Vamos a empezar
por las más sencillas que en una primera clasificación se pueden dividir en opciones de
compra (habitualmente llamadas opciones call) y opciones de venta (llamadas opciones
put). Empecemos por las opciones call:
Una opción call es un contrato cuyo poseedor adquiere el derecho,

pero no la obligación, de comprar en el futuro un cierto activo (lla-
mado activo subyacente a la opción) por un precio que se determina
en el contrato (llamado precio de ejercicio o strike de la opción). En
el momento de la firma el comprador de la call paga al vendedor una
cierta cantidad, el precio inicial o prima de la opción.
En el caso de una opción de venta (opción put):
Una opción put es un contrato cuyo poseedor adquiere el derecho,

pero no la obligación, de vender en el futuro un cierto activo (llamado
activo subyacente a la opción) por un precio que se determina en el
contrato (llamado precio de ejercicio o strike de la opción). Por este
derecho, en el momento de la firma el comprador de la put paga al
vendedor una cierta cantidad, el precio inicial o prima de la opción.
En cualquiera de las dos definiciones anteriores no se precisa a qué tiempo se alude cuando
se habla del derecho a comprar o vender en el futuro. Dependiendo de este significado se
tiene otra clasificación de las opciones aplicable tanto a las call como a las put:
• Opciones europeas. En el contrato de la opción se especifica un tiempo T pos-

terior al de la firma llamado tiempo de vencimiento de la opción. Cuando se
llega a este tiempo T (y no antes) el comprador de la opción debe decidir si ejecuta
o no los términos de la opción. Es decir, en T el comprador de una call debe decidir
si compra el activo subyacente (en la cantidad fijada en el contrato y por el precio
de ejercicio) o renuncia a la compra del activo. En el caso del comprador de una
opción put europea, en T decide si vende el activo por el precio de ejercicio o si
renuncia a esta venta. Tanto en un caso como en el otro cuando el comprador de la
opción decide comprar (call europea) o vender (put europea) el activo, se dice que
ha ejercido la opción.
• Opciones americanas. En el contrato de las opciones americanas también se
especifica un tiempo de vencimiento T . La diferencia con el caso de las opciones
europeas es que en las opciones americanas el comprador de la opción puede elegir
ejercer la opción no solo en T sino en cualquier tiempo entre el tiempo de la firma
y T (en el intervalo que se conoce como la vida de la opción).
• Opciones bermuda. Son un caso intermedio de los dos anteriores. El comprador
de la opción puede ejercerla durante determinados periodos de la vida de la opción
especificados en el contrato pero no indiscriminadamente en cualquier tiempo entre
la firma y T .
Ejemplo 2.1 El 1 de febrero un inversor X compra a un inversor Z

por el precio de C0 euros una opción call europea con vencimiento
el dı́a 1 de junio del mismo año para adquirir 1000 acciones de
Telefónica al precio de ejercicio de 9 e la acción.
El dı́a 1 de junio el precio spot de las acciones es de 9.5 e
por acción. ¿Qué ganancias han tenido los inversores X y Z a
vencimiento de la opción?
Se tiene que T = 4 meses, E = 9 euros y ST = 9.5 euros. El 1 de junio el
inversor X tiene la posibilidad de adquirir 1000 acciones al precio de 9 euros
la acción cuando si quisiera adquirir esas 1000 acciones en la bolsa tendrı́a que
pagar 9.5 euros por acción. Le conviene por tanto ejercer la opción. La ejerce y
paga por las 1000 acciones 9000 euros. Al finalizar el 1 de junio tiene por tanto
las 1000 acciones con un valor en bolsa de 9500 euros y ha pagado por ellas
9000 euros con lo que su ingreso neto ese dı́a es de 9500 − 9000 = 500 euros.
A esa cantidad hay que restarle los C0 euros que tuvo que pagar por adquirir
la opción el 1 de febrero. La ganancia neta es 500 − C0 euros (o pérdida neta
si C0 > 500).
El 1 de junio el inversor Z debe venderle a X las acciones que valen 9500
euros por 9000 euros con lo cual tiene una pérdida de 500 euros. Sin embargo
ingresó el 1 de febrero C0 euros producto de la venta con lo cual su beneficio
(o pérdida) total ha sido de C0 − 500.
De los tres tipos anteriores las opciones más sencillas son las opciones europeas de modo
que en una primera aproximación nos limitaremos a ellas.
En una opción europea hay dos tiempos a tener en cuenta: el tiempo en que se firma
la opción, que vamos a suponer por simplificar que es el tiempo t = 0, y el tiempo
de vencimiento T . La opción es opción de compra o de venta de un activo subyacente
(que puede ser, como en el caso de los contratos a plazo y de los futuros, de todo tipo).
Llamamos St al precio spot unitario del activo subyacente en el tiempo t y por tanto S0
es el precio del activo en el momento de la firma y ST a vencimiento.
Obviamente el que el comprador de una opción decida o no ejercerla depende de cuál
de las dos posibilidades le resulte económicamente más conveniente y como se ve en el
ejemplo 2.1 ésto, a su vez, depende del precio del subyacente ST en el momento en el que
se toma la decisión y del precio de ejercicio de la opción que llamaremos E.
En el ejemplo 2.1 es irrelevante a la hora de calcular el beneficio del comprador de la
opción el cómo se liquide la operación el dı́a 1 de junio. Son equivalentes:
1) El comprador X recibe fı́sicamente las 1000 acciones y paga por ellas 9000 euros.
2) El vendedor de la opción Z le hace un pago de 500 euros al comprador X (que es lo
que se hace habitualmente).
En el primer caso, si el comprador X no quiere conservar las acciones, las vende en bolsa
e ingresa 9500 euros con lo que es como si hubiera recibido un pago de 500 euros.
En el segundo caso los 500 euros del pago son la diferencia para las 1000 acciones entre el
precio de ejercicio y el precio spot del subyacente. Si el comprador X de la opción desea
poseer las acciones, las adquiere en bolsa al precio spot y paga por ellas 9500 euros. El
resultado final es el mismo que si hubiera recibido las acciones del vendedor previo pago
de 9000 euros.

por el precio de C0 euros una opción call europea con vencimiento
el dı́a 1 de junio del mismo año para adquirir 1000 acciones de
Telefónica al precio de ejercicio de 9 e la acción.
El dı́a 1 de junio el precio spot de las acciones es de 8 e por acción.
¿Qué ganancias han tenido los inversores X y Z a vencimiento de
la opción?
Se tiene que T = 4 meses, E = 9 euros y ST = 8 euros. El 1 de junio el
inversor X tiene la posibilidad de adquirir 1000 acciones al precio de 9 euros
la acción pero si las adquiere en la bolsa paga solo 8 euros por acción. Por
tanto no le conviene ejercer la opción porque en las condiciones actuales la
opción no tiene para él ningún valor. Ha tenido una pérdida neta de C0 euros
que tuvo que pagar por adquirirla el 1 de febrero.
Como el 1 de junio X no ejerce, el inversor Z no tiene que hacer ningún pago.
Ha tenido una ganancia neta de C0 euros producto de la venta de la opción el
1 de febrero.
La única diferencia entre los ejemplos 2.1 y 2.2 es el precio spot a vencimiento ST que
en el primero está por encima del precio de ejercicio E, ST > E y en el segundo está
por debajo, ST < E. En ambos ejemplos se deja indicado el valor de la opción C0 en el
momento de la firma del contrato. La determinación de C0 es, como ya se ha dicho, el
problema fundamental de la teorı́a de valoración de opciones pero por ahora se supone
dado sin más.
Se define el payoff del poseedor de la opción como el pago que el vendedor

de la opción hace al poseedor de la misma en la fecha de vencimiento de la
opción. El payoff no incluye el valor de la prima que se pagó cuando se firmó la opción y
por tanto, como es lógico, para calcular la ganancia neta del poseedor hay que restar del
payoff la prima que pagó en el momento de la firma (como se ha hecho en los ejemplos).
Lo que es beneficio a vencimiento para el poseedor de la opción significa pérdida para el
vendedor de modo que el payoff del vendedor es el del poseedor cambiado de signo.
En los dos ejemplos 2.1 y 2.2 queda claro que el payoff de la call es ST −E cuando ST > E.
En ese caso el poseedor de la call la ejerce y recibe el pago de ST − E (que es totalmente
equivalente a comprar el subyacente al precio de ejercicio E). En cambio si ST < E el
comprador no ejerce la call y el pago es 0. Sintetizando ambos casos, el payoff de la
call es max (ST − E, 0).

por el precio de P0 euros una opción put europea con vencimiento
el dı́a 1 de junio del mismo año para la venta de 1000 acciones del
BBVA al precio de ejercicio de 7.5 e la acción.
El dı́a 1 de junio el precio spot de las acciones es de 6.8 e
por acción. ¿Qué ganancias han tenido los inversores X y Z a
vencimiento de la opción?
Se tiene que T = 4 meses, E = 7.5 euros y ST = 6.8 euros. El 1 de junio el
inversor X tiene la posibilidad de vender 1000 acciones al precio de 7.5 euros
la acción cuando si quisiera vender esas 1000 acciones en bolsa recibirı́a solo
6.8 euros por acción. Le conviene por tanto ejercer la opción. La ejerce y
recibe por las 1000 acciones 7500 euros. Si quiere conservar las acciones las
vuelve a comprar en bolsa por el precio de 6800 euros y al finalizar el 1 de
junio sigue teniendo las acciones y ha ingresado 700 euros. A esa cantidad
hay que restarle los P0 euros que tuvo que pagar por adquirir la opción el 1
de febrero. La ganancia neta es 700 − P0 euros (que podrı́a incluso ser una
pérdida si P0 > 700).
El inversor Z ha tenido que comprar acciones al precio unitario de 7.5 euros
cuando el precio spot unitario es de 6.8 euros. El dı́a 1 de junio ha tenido
una pérdida de 700 euros aunque globalmente su pérdida sea de 700 − P0 (que
podrı́a ser una ganancia si P0 > 700). Como en el ejemplo anterior lo habitual
es que el contrato se cierre con un pago de 700 euros del inversor Z al inversor
X sin necesidad de que se produzca la venta fı́sica de las acciones.
Resulta evidente de todo lo que se ha visto hasta ahora que, en el ejemplo 2.3, si el precio
spot el 1 de junio hubiera sido superior al de ejercicio (por ejemplo, 8 euros por acción)
el inversor X no hubiera ejercido su opción de venta porque le hubiera convenido más
vender las acciones en bolsa. Ası́, su pérdida total hubiera sido de P0 euros de la prima
que pagó el 1 de mayo y el beneficio total del inversor Z hubiera sido el valor de esta
misma prima, P0 euros.
De todo lo anterior resulta claro que el payoff de una put es E − ST cuando ST < E. En
ese caso el poseedor de la put la ejerce y recibe el pago de E − ST (que es totalmente
equivalente a vender el subyacente al precio de ejercicio E). En cambio si ST > E el
comprador no ejerce la put y el pago es 0. Sintetizando ambos casos, el payoff de la
put es max (E − ST , 0).
Para un valor de E fijo resulta útil representar los payoff de la call y de la put para el
poseedor de la opción como funciones del precio del subyacente ST a vencimiento: son
las curvas max (0, S − E) para una call y max (0, E − S) para una put (con ST = S)
representadas en las figuras 2.1. Representan el valor de la opción en t = T en función
del precio del subyacente en ese tiempo T .
15 10
Curva de pay off para una 8 Curva de payoff para una

call europea con valor de put europea con valor de
ejercicio igual a 25 7
10 ejercicio igual a 25
max(0,S−E)
max(0,E−S)
6
4
5
3
0 0
15 20 25 30 35 40 15 20 25 30 35 40
S S
Figura 2.1 Pay off para una call y una put con ejercicio de 25 e
Si lo que se quiere representar es el beneficio neto total hay que restar a ambas curvas
una cantidad constante (C0 en el caso de la primera y P0 en el caso de la segunda) que
es la prima que paga el comprador de la opción en el momento de la firma. Por último,
los payoff del que suscribe la opción (el vendedor de la misma) son los mismos cambiados
de signo ( las curvas reflejadas en el eje de abscisas en las gráficas) y por tanto para el
vendedor de una call el payoff es − max (ST − E, 0) y para el vendedor de una put es
− max (E − ST , 0).
La terminologı́a de corto y largo que se ha usado en el caso de los contratos a plazo

se complica cuando se trata de opciones, especialmente en el caso de opciones put. En
general entrar en corto o estar corto está asociado a vender y entrar en largo o estar largo
se asocia con comprar. Si un inversor está largo en un contrato a plazo significa que en el
futuro es el comprador del activo y si está corto que es el vendedor.
En el caso de una opción put la terminologı́a puede ser engañosa porque el que suscribe
la put, que es el que la vende, está corto o tiene una posición corta con respecto a la put
pero sin embargo, en el futuro, va a ser el comprador del subyacente (caso de que la otra
parte en el contrato ası́ lo decida) y por tanto tiene una posición larga con respecto al
subyacente.
Por el contrario, el comprador de la put tiene una posición larga con respecto a la opción
put pero sin embargo tiene una posición corta con respecto al subyacente porque en el
futuro tiene el derecho (si ası́ le conviene) de vender el subyacente. En resumidas cuentas,
en el caso de una put una posición larga con respecto a la opción es una posición corta
con respecto al subyacente y viceversa.
larga en un contrato a plazo obligación de compra
larga en una opción call opción de compra (si conviene)
corta en una opción put posible obligación de compra
Tabla 2.1 Posiciones largas con respecto al subyacente
En las tablas 2.1 y 2.2 se resumen para el caso de contratos a plazo y opciones call y put
las distintas posiciones posibles con respecto al contrato y con respecto al subyacente.
Las tres posiciones en la tabla 2.1 son posiciones largas por lo que respecta
al subyacente lo que significa que en el futuro conllevan obligatoriamente o pueden
conllevar una compra del activo subyacente.
Las tres posiciones en la tabla 2.2 son cortas con respecto al subyacente lo que
significa que en el futuro conllevan obligatoriamente o pueden conllevar una venta del
activo subyacente.
corta en un contrato a plazo obligación de venta
corta en una opción call posible obligación de venta
larga en una opción put opción de venta (si conviene)
Tabla 2.2 Posiciones cortas con respecto al subyacente
Las posiciones largas con respecto al subyacente se benefician de los aumentos

del precio del subyacente y se ven perjudicadas si este precio disminuye.
A las posiciones cortas con respecto al subyacente les ocurre lo contrario: se
benefician de las disminuciones del precio del subyacente y se ven perjudicadas
si el precio aumenta.
En el caso de las posiciones largas, la cuantı́a del beneficio o de la pérdida cuando el precio
del subyacente sube o baja depende de la posición de que se trate:
• En el caso de una posición larga en un contrato a plazo los beneficios de un aumento

en el precio del subyacente son ilimitados (tanto mayores cuanto mayor es la subida).
La pérdida máxima está limitada al precio del contrato F0 (en el caso de que a
vencimiento el subyacente haya perdido todo su valor y la posición larga se vea
obligada a comprarlo a F0 ).
• El beneficio de una posición larga en una call es también ilimitado y tanto mayor
cuanto mayor sea la subida de precio del subyacente. La pérdida mayor se da si la
opción no se ejerce y entonces la pérdida es el valor de la prima C0 .
• En el caso de una posición corta en una put el beneficio máximo que se obtiene es
el valor de la prima P0 si la parte larga no ejerce la opción. La pérdida máxima
se tiene si la opción se ejerce y el subyacente se queda sin valor porque entonces la
posición corta se ve obligada a comprar por E algo que no tiene valor. La pérdida
es entonces el precio de ejercicio menos la prima de la opción, E − P0 , (que es una
cantidad positiva porque, como se verá más adelante, P0 es siempre menor que E).
Notar que en la tabla 2.3 se comparan cantidades como E y P0 que en realidad correspon-
den a tiempos distintos (la prima se paga cuando se firma la opción y el precio de ejercicio
a vencimiento). Eso significa que en los razonamientos que siguen se está despreciando
el efecto del interés libre de riesgo r a lo largo de la vida de la opción que, si la vida de
la opción no es larga y teniendo en cuenta que ahora estamos haciendo comparaciones
cualitativas, es una aproximación aceptable.
benef. máx. pérdida máx.
larga en un contrato a plazo ilimitado F0
larga en una opción call ilimitado C0
corta en una opción put P0 E − P0
Tabla 2.3 Beneficios y pérdidas máximas en posiciones largas
Para comparar en la tabla 2.3 las pérdidas y los beneficios de las dos primeras posiciones
es necesario tener una cierta idea de los valores de F0 de E y de C0 . El precio del contrato
a plazo F0 , como ya se ha visto, es muy similar al del subyacente el dı́a de la firma del
contrato S0 salvo por las correcciones debidas al interés sin riesgo y al pago de dividendos,
caso de que estos existan. En una opción el precio de ejercicio E se suele fijar no muy
distinto del valor S0 de modo que, a efectos de la comparación que nos interesa, se puede
suponer que F0 ' E ' S0 . El valor de la prima C0 hasta ahora se ha tomado como un
dato que se calculará en los próximos capı́tulos pero, en cualquier caso, basta saber que
es una cantidad mucho más pequeña que S0 . Por tanto se tiene que C0 F0 .
Si el precio del subyacente St crece mucho con t las posiciones largas, tanto en el contrato
a plazo como en la opción call, tienen un beneficio que crece linealmente con el precio
aunque en el primer caso el beneficio es St − F0 y en el segundo es un poco más pequeño,
St − E − C0 . Sin embargo, como contrapartida, la pérdida máxima F0 en el caso del
contrato a plazo es grande comparada con la pérdida máxima de la opción C0 .
Se puede por tanto ver la posición larga en la call como cualitativamente equivalente a
una posición larga en un contrato a plazo salvo por el hecho de que los beneficios son un
poco menores pero, a cambio de ello, la posición larga en la call tiene una pérdida máxima
mucho menor que la del contrato a plazo.
El mismo estudio que se ha hecho para las posiciones largas se puede hacer para los
beneficios y las pérdidas en el caso de las tres posiciones cortas con respecto al subyacente.
Tanto beneficios como pérdidas dependen de la posición de que se trate:
• En el caso de una posición corta en un contrato a plazo los beneficios de una dis-
minución en el precio son máximos si el subyacente pierde todo su valor y coinciden
entonces con el precio del contrato F0 . Las pérdidas son ilimitadas y tanto mayores
cuanto mayor es la subida de precio del subyacente. Pérdidas en el sentido de que si

el precio del subyacente aumenta, la posición corta está perdiendo todo el beneficio
que le supondrı́a poder vender al precio spot y no al precio F0 .
• Una posición corta en una opción call tiene un beneficio máximo cuando la opción
no se ejerce y el beneficio es entonces la prima C0 . La mayor pérdida se da si el
subyacente sube ilimitadamente de precio y la pérdida es también ilimitada.
• Una posición larga en una opción put tiene un beneficio máximo cuando el subya-
cente pierde todo su valor y entonces el beneficio es E − P0 . La pérdida mayor se
tiene cuando no se ejerce la opción y entonces la pérdida es el valor de la prima P0 .
benef. máx. pérdida máx.
corta en un contrato a plazo F0 ilimitada
corta en una opción call C0 ilimitada
larga en una opción put E − P0 P0
Tabla 2.4 Beneficios y pérdidas máximas en posiciones cortas
En el caso de la tabla 2.4 se pueden comparar las posiciones primera y tercera. Con
E ' F0 el beneficio si el precio del subyacente se hunde es un poco mayor en el caso
del contrato a plazo y la diferencia es básicamente la prima P0 . Como contrapartida, la
pérdida de una posición corta en un contrato a plazo es ilimitada mientras que al poseedor
de la put lo peor que le puede pasar es la pérdida de la prima. Si el precio del subyacente
aumenta mucho, el poseedor de la put no ejerce la opción y vende al precio spot.
La ventaja del poseedor de una call frente a una posición larga en un contrato a plazo
o del poseedor de una put frente a una posición corta en un contrato a plazo es que
el poseedor de la opción en ambos casos minimiza sus pérdidas si se le compara con la
posición equivalente del contrato a plazo.
Las opciones call y put son opciones muy sencillas (por esta razón se les llama a veces
opciones plain vanilla) y no son ni mucho menos las únicas existentes en los mercados
financieros. Se caracterizan frente a opciones más complicadas por el hecho de que,
fijado el precio de ejercicio, el payoff de la opción depende exclusivamente del precio del
subyacente a vencimiento. En otro tipo de opciones, muchas veces llamadas opciones
exóticas para distinguirlas de las plain vanilla, el payoff de la opción tiene una estructura
más complicada lo que plantea problemas adicionales con respecto a las plain vanilla
cuando se trata de valorarlas. Algunas (no todas) de las opciones exóticas frecuentes en
los mercados financieros son las siguientes:
• Opciones barrera. Son opciones en las que el poseedor pierde el derecho de ejer-
cicio si el precio del subyacente en algún momento durante la vida de la opción toca
o cruza un determinado valor (out barrier) o, viceversa, solo se tiene derecho de
ejercicio si el precio del subyacente toca o cruza un determinado valor (in barrier).
• Opciones asiáticas. Son opciones cuyo payoff depende no solo del precio del
subyacente a vencimiento sino también de algún tipo de promedio de los valores
que ha ido tomando el subyacente durante la vida de la opción, entre la firma del
contrato y el vencimiento del mismo. En algunos tipos de opciones asiáticas el precio
de ejercicio no es constante y fijado de antemano en el momento de la firma de la
opción sino que es un promedio (de algún tipo: aritmético, geométrico, etc.) de los
valores del subyacente durante toda la vida de la opción o durante una parte de la
vida de la opción. Por ejemplo, una opción asiática darı́a a su poseedor derecho a
la compra del subyacente en T a un precio igual a la media aritmética de los valores
del subyacente en las dos semanas anteriores a T . O también, el precio de ejercicio
es constante y fijado de antemano pero, para fijar el payoff a vencimiento, no se
compara con el valor del activo en ese momento sino con algun tipo de promedio
del valor en tiempos anteriores.
• Opciones lookback. El payoff de las opciones lookback depende no solo del valor
del subyacente a vencimiento sino del máximo o del mı́nimo de los valores del sub-
yacente durante la vida (o parte de la vida) de la opción. Por ejemplo, el precio de
ejercicio en lugar de estar fijado de antemano podrı́a ser el máximo de los valores
del subyacente durante la vida de la opción.
2.2 Opciones europeas put y call. Cotas. Paridad put-call
Se tiene un cierto subyacente cuyo precio viene dado en cualquier tiempo t entre los
tiempos 0 y T por St . Se supone que el tiempo actual es t = 0 de modo que el precio del
subyacente ahora es conocido y es S0 . En este apartado se estudian opciones europeas
sobre dicho subyacente con vencimiento en el tiempo T y precio de ejercicio E, divididas
en dos categorı́as: opciones de compra (call) y de venta (put) y cuyos payoff en T son
respectivamente f (ST ) = max (0, ST − E) (para las call) y f (ST ) = max (0, E − ST ) (para
las put).
Para cada valor de E constante resulta útil también definir las dos siguientes funciones del
precio del subyacente S: la curva de payoff para una call, max (0, S − E) y para una put,
max (0, E − S). Como funciones de S su representación es la que aparece en las figuras
2.1 y representan el valor de la opción en t = T en función del precio del subyacente en
ese tiempo T .
Habitualmente se usa una terminologı́a que relaciona en un determinado momento el
precio del subyacente S con el de ejercicio de la opción E: Si en t el precio del subyacente
S está cerca (por arriba o por debajo) del precio de ejercicio de la opción, sea ésta call
o put, se dice que la opción está at-the-money. Si, en el caso de una call (put), S es
claramente mayor que E (claramente menor si se trata de una put), se dice que la opción
está in-the-money. Si, en el caso de una call (put), S es claramente menor que E
(claramente mayor si se trata de una put), se dice que la opción está out-of-the-money.
En general, un estudio detallado de Ct y de Pt requiere un modelo que todavı́a no se ha
visto. Con este modelo se pueden obtener las curvas que aparecen en las figuras 2.2 en las
que, junto con las curvas de payoff para una call y una put europeas, se representan los
precios de la call C0 y la put P0 en el momento de la firma del contrato con vencimiento
T = 3 años y precio de ejercicio E = 35 en función del precio del subyacente S0 en

ese momento (el parámetro σ que aparece en las gráficas es fundamental en el modelo
cuantitativo que se verá más adelante).
Sin embargo hay algunos resultados de importancia a los que se llega sin más que usar
el principio de ausencia de oportunidad de arbitraje al que se ha hecho referencia ante-
riormente y que más adelante se volverá a enunciar (principio 4.1). Estos resultados se
enuncian y se justifican a continuación. Los dos primeros son cotas superiores para las
opciones call y put, el tercero y el cuarto cotas inferiores y el quinto una relación entre
las opciones call y put europeas:
40 25
C0
35
T= 3 años 20 T= 3 años
30
r = 3% r = 3%
E = 35 E = 35
25
σ = 0.2
15 σ = 0.2
20
P0
10
15
10
5
5
S0 S0
0 0
10 20 30 40 50 60 70 10 20 30 40 50 60 70
Figura 2.2 Curvas de payoff y precio de una call y una put en función de S0
• En el caso de una call, su precio C en cualquier instante de tiempo t no

puede superar el del subyacente S en dicho tiempo, es decir, siempre se tiene
que
C≤S (2.1)
La justificación es sencilla: una call en t tiene un precio de C y vale a vencimiento
max (0, ST − E). Una unidad de subyacente tiene en t un precio de S y vale a
vencimiento ST . Como max (0, ST − E) < ST , el principio de ausencia de oportu-
nidad de arbitraje obliga a que C ≤ S (si la cartera A a vencimiento vale más que
la B, entonces debe ocurrir lo mismo en cualquier tiempo anterior). En términos
más intuitivos, el valor de una opción para adquirir en el futuro un subyacente a
un cierto precio (sea el que sea) no puede ser superior al valor de ese subyacente
en el instante de tiempo en que se adquiere la opción porque entonces serı́a más
conveniente adquirir directamente el subyacente y mantenerlo hasta vencimiento.
• En el caso de una put, su precio P en cualquier instante de tiempo t
no puede superar el de ejercicio E descontado al tiempo actual, es decir,
siempre se tiene que
P ≤ Ee−r(T −t) (2.2)
Se razona como en el caso anterior: el valor de la put en t es P y en T es
max (0, E − ST ). El valor de Ee−r(T −t) unidades monetarias en t es E unidades mon-
etarias en T . Como E > max (0, E − ST ) , forzosamente se tiene que P ≤ Ee−r(T −t) .
En palabras, la cantidad máxima de dinero que se puede obtener ejerciendo la opción
es E en T . Si el valor de la opción fuera mayor que Ee−r(T −t) tendrı́a más cuenta
vender la opción directamente en t.
• Para una call europea se tiene que

C ≥ S − Ee−r(T −t) (2.3)
con C y S los valores de la call y del subyacente en t y para cualesquiera valores
de t, E, T, r, σ. Como además se tiene que S − Ee−r(T −t) ≥ S − E y que C ≥ 0,
se deduce de lo anterior que C ≥ max (0, S − E). Gráficamente esto significa que
como función de S el precio de la call está siempre por encima de la curva de payoff
para la call (primera de las figuras 2.2).
De nuevo se razona como en los casos anteriores: se constituye en t una cartera A
con una call y una cantidad de dinero Ee−r(T −t) y una cartera B con una unidad
del subyacente. En t la cartera A vale C + Ee−r(T −t) y en T vale max (0, ST − E) +
Ee−r(T −t) er(T −t) = max (0, ST − E)+E (el primer sumando es el valor de la call en T
y el segundo lo que rinde la cantidad Ee−r(T −t) en una cuenta sin riesgo en el intervalo
T − t). La cartera B vale S en t y vale ST en T . Como ST ≤ max (0, ST − E) + E
entonces debe cumplirse que S ≤ C + Ee−r(T −t) que es el resultado.
• Para una put europea se tiene que
P ≥ Ee−r(T −t) − S (2.4)
con P y S los valores de la put y del subyacente en t. Notar que en este caso
no es cierto que el precio de la put esté siempre por encima de la curva de payoff
porque P ≥ Ee−r(T −t) − S no implica que P ≥ E − S (y de hecho ambas curvas se
cortan como en la segunda de las figuras 2.2). El resultado se razona de la misma
manera, con una cartera A constituida por una put y una unidad de subyacente y
una cartera B constituida por Ee−r(T −t) unidades monetarias. En t, A vale P + S
y B vale Ee−r(T −t) . A vencimiento A vale ST + max (0, E − ST ) y B vale E. Como
E ≤ ST + max (0, E − ST ) , se deduce el resultado.
Para valores muy pequeños del subyacente es lógico que como ocurre en la figura
2.2 el valor de la put quede por debajo de la curva de payoff. De hecho si en algún
momento t antes del vencimiento el subyacente perdiera todo su valor, St = 0, el
valor de la put en t serı́a Ee−r(T −t) < E como consecuencia de (2.4) y (2.2). En
términos más intuitivos, si St = 0, entonces según el modelo de evolución que se
verá posteriormente se cumple que Su = 0 para cualquier tiempo u posterior a t
y por tanto ST = 0 con probabilidad uno. El valor de la put en T serı́a E (el
máximo posible) y este valor descontado al tiempo t es Ee−r(T −t) . Para valores muy
pequeños de St básicamente se puede razonar de la misma manera.
• El último resultado es lo que se llama paridad put-call y es una relación entre los
valores de las opciones call y put en el mismo instante de tiempo y con los mismos
precios de ejercicio y vencimientos:
C + Ee−r(T −t) = P + S (2.5)
Se comparan los rendimientos de dos carteras: la cartera A está constituida por
una call y Ee−r(T −t) unidades monetarias y en t vale C + Ee−r(T −t) , la cartera B
por una put y una unidad del subyacente y su valor en t es P + S. A vencimiento
pueden ocurrir dos cosas: o el precio de la unidad de subyacente ST es inferior al de
ejercicio, ST < E, o ocurre lo contrario, E < ST .
Si ST < E la opción call no tiene ningun valor y no se ejerce y la cartera A vale E
unidades monetarias que se obtienen al revalorizarse al interés sin riesgo la cantidad
Ee−r(T −t) inicial. El poseedor de la cartera B ejerce la opción de venta del subyacente
que posee al precio de ejercicio y obtiene E.
Si, por el contrario, E < ST , el poseedor de la cartera A ejerce la opción de compra
a un precio E y se encuentra dueño de una unidad de subyacente cuyo valor es ST .
Luego en T el valor de la cartera A en este caso es ST . La opción de venta en cambio
no tiene ningún valor y la cartera B vale el valor del subyacente ST . Luego tanto si
ocurre ST < E, como si ocurre lo contrario, E < ST , ambas carteras valen en T lo
mismo y por tanto su valor en el tiempo inicial t es forzosamente también el mismo.
Se obtiene ası́ el resultado.
Debe quedar claro que cualquier resultado que no sea (2.5) ofrece oportunidades
de arbitraje. Por ejemplo, si se tiene que C + Ee−r(T −t) > P + S, un operador de
mercado actúa de la siguiente manera: en t toma una posición corta en una call de
precio C y compra una put (a precio P ) y una unidad del subyacente cuyo precio
es S. Esta operación tiene un coste de P + S − C y puesto que, según se ha visto,
C < S, es claro que P + S − C > 0. Esta cantidad de dinero el operador la toma
prestada y la devuelve en el tiempo T junto con los intereses generados, es decir, la
cantidad a devolver en T es (P + S − C)er(T −t) . En T puede ocurrir que ST < E o
bien que ST > E.
1. Supóngase que en T se tiene que ST < E. En este caso la call no tiene ningún
valor y el operador ejerce la put e ingresa una cantidad E como producto de la
venta del subyacente. El balance total de la operación es E −(P +S −C)er(T −t)
y esta cantidad es claramente positiva si C + Ee−r(T −t) > P + S.
2. Supóngase por el contrario que en T se tiene que ST > E en cuyo caso la put
no tiene ningún valor. El poseedor de la call la ejerce y el operador tiene que
venderle la unidad de subyacente por una cantidad E de modo que de nuevo,
como en el caso anterior, su ingreso neto es E − (P + S − C)er(T −t) > 0.
En el caso de subyacentes que pagan dividendos durante el periodo comprendido entre el

tiempo actual y el de vencimiento de la opción europea, las desigualdades (2.3), (2.4) y
la paridad put-call (2.5) se modifican de la siguiente manera:
C0 ≥ S0 − Ee−r(T −t0 ) − D (2.6)

P0 ≥ Ee−r(T −t0 ) − S0 + D (2.7)
P0 + S0 = C0 + Ee−r(T −t0 ) + D (2.8)
y se usa la letra D para indicar el dividendo total que paga el subyacente

durante toda la vida de la opción descontado al tiempo actual. Se razona de
manera similar a como se hizo en el caso de opciones sobre un subyacente que no paga
dividendos. Por ejemplo, para la paridad put-call (2.8) se forman dos carteras, la cartera
A con una call y una cantidad de dinero Ee−r(T −t0 ) + D y la cartera B con una put y una
unidad del subyacente. A vencimiento la cartera A vale max (0, ST − E) + E + Der(T −t0 ) y
la cartera B vale max (0, E − ST ) + ST + Der(T −t0 ) donde Der(T −t0 ) son los dividendos que
ha percibido el poseedor de la cartera B (que contiene una unidad de subyacente) más
los rendimientos sin riesgo que han generado hasta vencimiento. Es inmediato comprobar
que tanto si ST > E como si ST < E, a vencimiento ambas carteras valen lo mismo y,
por tanto, también deben tener el mismo valor en t0 , de donde se deduce (2.8).
Cuando el subyacente tiene una rentabilidad continua q y sus dividendos se reinvierten
en la compra de más unidades del propio subyacente, según se ve en los razonamientos
que conducen a (5.19), una unidad de subyacente se ha transformado en el tiempo T en
eq(T −t0 ) unidades. En este caso, con un razonamiento en todo similar al que conduce a
(2.5), se obtiene que la paridad put-call se escribe:
P0 + S0 e−q(T −t0 ) = C0 + Ee−r(T −t0 ) (2.9)
La ecuación (2.6) demuestra que cuando la call es sobre un subyacente que paga algún
tipo de dividendo, ya no es cierta la afirmación de que el valor de la call está siempre
por encima de la curva de payoff. Se puede comprobar, incluso sin necesidad de hacer
cálculos exactos, que cuando el valor de estos dividendos es suficientemente alto, el valor
de la opción en tiempos anteriores al vencimiento puede quedar por debajo de la curva
de payoff.
2.3 Estrategias financieras con opciones
En este apartado y siguiendo básicamente la referencia [3] se estudian estrategias fi-

nancieras que combinan compra y/o venta de opciones call y put europeas y el propio
subyacente y permiten una mayor flexibilidad de la que se consigue con una sola opción.
En todo lo que sigue en este apartado se supone que el tipo de interés es cero que es
una buena aproximación en el caso de estrategias a corto plazo. Quizá la estrategia más
sencilla sea la de combinar la venta de una call y la compra del subyacente, lo que
se conoce como suscribir una covered call. Como su nombre indica, la compra del
subyacente protege al inversor que ha suscrito la call de las pérdidas ilimitadas en las que
incurrirı́a si el precio del subyacente aumentara ilimitadamente.
Si S0 y C0 son los precios respectivamente del subyacente y de la call en el tiempo en el que
se entra en la estrategia, el desembolso inicial del inversor es S0 − C0 . A vencimiento T ,
si el precio del subyacente ST termina por debajo del de ejercicio E de la call, ST < E, la
call no se ejerce y el beneficio o pérdida de la estrategia es ST − S0 + C0 (pero en cualquier
caso la pérdida no es ilimitada). Si ST > E el payoff de la call para el inversor que la ha
suscrito es E − ST (negativo) y su beneficio es ST − S0 + C0 + E − ST = E − S0 + C0 .
Según (2.3) esta cantidad es siempre positiva y no depende de ST , y en cualquier caso las
pérdidas de la estrategia están limitadas.
Otra estrategia también sencilla es la que a veces se llama una protective put y consiste
en la compra simultánea de una put y del subyacente. Permite al comprador del
subyacente protegerse parcialmente contra las pérdidas debidas a una disminución grande
en el precio del mismo a costa de renunciar a parte de las ganancias si el precio aumenta
por encima del de ejercicio E de la put. La operación requiere una inversión inicial de
S0 + P0 . Cuando a vencimiento se tiene que ST < E el payoff de la put es (E − ST ) > 0,
el de la estrategia es (E − ST ) + ST = E y el beneficio de la operación E − S0 − P0 que no
depende del valor de ST por debajo de E. Si a vencimiento se tiene que ST > E, la put
no se ejerce y el beneficio de la estrategia es ST − S0 − P0 , menor que ST − S0 , beneficio
que se hubiera obtenido si simplemente se hubiera comprado el subyacente.
Un grupo muy frecuente de estrategias incluye todas aquellas que usan dos o más opciones
del mismo tipo, sean éstas call o put. A una estrategia de estas caracterı́sticas se le suele
llamar una estrategia spread.
Dentro de las estrategias spread son frecuentes las llamadas bull spreads que un in-
versor adopta cuando piensa que el precio del subyacente va a aumentar en el
el futuro. Con estas expectativas se puede evidentemente comprar una call que asegura
un beneficio tanto mayor cuanto mayor sea el precio del subyacente por encima del de
ejercicio. O también vender una put, con lo que está asegurado un beneficio igual a la
prima de la opción si el precio final del subyacente queda por encima del de ejercicio
y la put no se ejerce. Si a vencimiento el precio del subyacente queda por debajo del
de ejercicio, el comprador de la call tiene una pérdida igual al valor de la prima y el
vendedor de la put una pérdida que puede acercarse al precio de ejercicio si el precio del
subyacente baja mucho. Una estrategia que amortigua estas posibles pérdidas (a costa
de renunciar a parte de los beneficios si el precio del subyacente aumenta mucho) es una
estrategia bull spread que consiste en que el inversor compra una opción call
con un precio de ejercicio E1 y vende una call de las mismas caracterı́sticas
salvo por el hecho de que tiene precio de ejercicio E2 > E1 . Una bull spread exige
un desembolso inicial porque el precio de una call disminuye cuando el precio de ejercicio
aumenta de modo que el inversor debe pagar por la opción que compra (opción A) una
cantidad CA mayor de lo que recibe (CB ) por la venta de la opción con precio de ejercicio
E2 (opción B). El payoff en T de la bull spread viene dado por la suma de los payoff de
una posición larga en la call A y una posición corta en la call B, depende como es lógico
del precio a vencimiento ST del subyacente y se resume en la tabla 2.5:
Precio del subyacente Payoff de A Payoff de B Payoff de la bull spread
ST < E1 0 0 0
E1 ≤ ST < E2 ST − E1 0 ST − E1
ST ≥ E2 ST − E1 E2 − ST E2 − E1
Tabla 2.5 Payoff de una bull spread con dos opciones call
El beneficio neto de la bull spread se obtiene restando al payoff el desembolso inicial

CA − CB que supone la compra de A y la venta de B y aparece en función de ST con linea
continua en la figura 2.3 ası́ como los beneficios correspondientes a la compra de la call A
y la venta de la call B (lineas discontinuas).
Si ST < E1 la compra de A significarı́a la pérdida de la prima CA mientras que en este

caso la pérdida de la estrategia spread serı́a menor e igual a CA − CB .
Cuando E1 < ST < E2 , la venta de la call B disminuye la pérdida o aumenta el beneficio
en una cantidad CB con respecto a la estrategia que consiste en solo comprar la call A.
Por el contrario, si ST ≥ E2 , la compra de A exclusivamente, supone un beneficio de
ST − E1 − CA que aumenta indefinidamente cuando aumenta ST mientras que el beneficio
de la bull spread es constante e igual a E2 − E1 − CA + CB . Es decir, en este caso la
estrategia bull spread pone una cota superior a los beneficios que se pueden obtener.
Beneficio
S
T
E1 E2
Figura 2.3 Bull spread con dos opciones call
Una estrategia bull spread se puede también llevar a cabo con la compra de
una opción put A con precio de ejercicio E1 y la venta de una opción put B
con precio de ejercicio E2 > E1 . En la tabla 2.6 aparecen los payoff correspondientes
a ambas opciones por separado y a la estrategia en conjunto para los distintos valores del
subyacente a vencimiento.
Precio del subyacente Payoff de A Payoff de B Payoff de la bull spread
ST < E1 E1 − ST ST − E2 E1 − E2
E1 ≤ ST < E2 0 ST − E2 ST − E2
ST ≥ E2 0 0 0
Tabla 2.6 Payoff de una bull spread con dos opciones put
Los posibles beneficios o pérdidas se obtienen sumando al payoff el ingreso neto inicial
PB − PA producto de la compra de la put A al precio PA y la venta de la put B al precio
PB con PB > PA . Los beneficios aparecen en la figura 2.4. Las pérdidas en el caso de
que ST E1 quedan limitadas a PB − PA + E1 − E2 (menores de las que se hubieran
tenido en el caso de haber solo vendido la put B), pero el beneficio si ST > E2 es PB − PA
(también menor que PB que es el que se hubiera obtenido solo vendiendo la put B).
La estrategia contraria a una bull spread es la estrategia bear spread que un inversor
adopta cuando piensa que el precio del subyacente va a disminuir en el futuro.
Si es ası́ puede comprar una put que asegura un beneficio tanto mayor cuanto menor sea
el precio del subyacente por debajo del de ejercicio. O también vender una call que le
asegura un beneficio igual al precio de venta si el precio final del subyacente ST queda
por debajo del de ejercicio. El inconveniente es que las pérdidas pueden ser grandes si a
vencimiento ocurre lo contrario de lo que el inversor suponı́a y el precio del subyacente
queda muy por encima del de ejercicio.
Beneficio
E1 E2 ST
Figura 2.4 Bull spread con dos opciones put
Una estrategia que amortigua estas posibles pérdidas (a costa de renunciar a parte de los
beneficios si el precio del subyacente disminuye mucho) es una estrategia bear spread
que consiste en que el inversor vende una opción call (opción A) con un precio
de ejercicio E1 y compra una call de las mismas caracterı́sticas (opción B) salvo
por el hecho de que tiene precio de ejercicio E2 > E1 . En este caso la estrategia
permite un ingreso neto inicial de CA − CB y su payoff a vencimiento es el que aparece
en la tabla 2.7.
Precio del subyacente Payoff de A Payoff de B Payoff de la bear spread
ST < E1 0 0 0
E1 ≤ ST < E2 E1 − ST 0 E1 − ST
ST ≥ E 2 E1 − ST ST − E2 E1 − E2
Tabla 2.7 Payoff de una bear spread con dos opciones call
En el caso de que ST < E1 la operación tiene una ganancia neta de CA − CB mientras

que si ST > E1 tiene en el peor de los casos una pérdida limitada (CA − CB ) − (E2 − E1 ).
La venta de la opción A le hubiera producido si ST > E1 una pérdida de CA − (ST − E1 )
que crece indefinidamente con ST pero en cambio, si ST < E1 , exclusivamente la venta
de la call A tiene un beneficio de CA mayor que el de la bear spread. Todo ello queda
reflejado en la figura 2.5 en la que con linea continua gruesa se representa el beneficio o
la pérdida de la estrategia y en linea discontinua los correspondientes a la venta de la call
A con precio de ejercicio E1 y a la compra de la call B con precio de ejercicio E2 .
Beneficio
S
T
E1 E2
Figura 2.5 Bear spread con dos opciones call
Como en el caso de una bull spread, una bear spread se puede llevar a cabo con dos
opciones call y también con dos opciones put. Una bear spread con dos opciones
put es una estrategia que consiste en vender una opción put A de precio de
ejercicio E1 y comprar una opción put B con precio de ejercicio E2 con E2 > E1 .
Como en caso anterior la estrategia es apropiada cuando se espera una bajada en el precio
del subyacente y, con respecto a la estrategia de simplemente comprar la opción put B,
las pérdidas son menores si el precio del subyacente ST está muy por encima del precio de
ejercicio E2 y, como contrapartida, también los beneficios son menores cuando ST < E1 .
Los payoff a vencimiento son los que aparecen en la tabla 2.8 y los posibles beneficios o
pérdidas se obtienen sumando al payoff el beneficio inicial negativo PA − PB :
Precio del subyacente Payoff de A Payoff de B Payoff de la bear spread
ST < E1 ST − E1 E2 − ST E2 − E1
E1 ≤ ST < E2 0 E2 − ST E2 − ST
ST ≥ E 2 0 0 0
Tabla 2.8 Payoff de una bear spread con dos opciones put
Otras estrategias muy corrientes con opciones del mismo tipo (bien call, bien put) son
las butterfly spreads que se adoptan cuando se considera que el precio del
subyacente no va a sufrir cambios significativos con respecto al precio actual
(ni hacia arriba ni hacia abajo).
Una butterfly spread con opciones call se consigue comprando una opción call
(opción A) con precio de ejercicio bajo E1 , comprando una call (opción D)
con precio de ejercicio alto E3 y vendiendo dos call (opciones B1 y B2 ) con
precio de ejercicio intermedio E2 con E1 < E2 < E3 y donde normalmente E2

está muy próximo al valor actual del subyacente.
Los payoff de la estrategia y de cada uno de sus elementos por separado son los que
aparecen en la tabla 2.9.
Precio subyac. Payoff A Payoff B1 + B2 Payoff D Payoff de la butterfly
ST < E1 0 0 0 0
E1 ≤ ST < E2 ST − E1 0 0 ST − E1
E2 ≤ ST < E3 ST − E1 2 (E2 − ST ) 0 2E2 − E1 − ST
ST ≥ E3 ST − E1 2 (E2 − ST ) ST − E3 2E2 − E1 − E3
Tabla 2.9 Payoff de una butterfly spread con dos opciones call
La estrategia tiene un pequeño coste inicial (un beneficio (2CB − CA − CD ) < 0) que es
el que se resta al payoff para obtener el beneficio total de la butterfly representado en la
figura 2.6 con linea gruesa. Los beneficios de la compra de la opción A, de la compra de D
y de la venta de las dos opciones B se representan por separado con lineas discontinuas.
La estrategia global solo tiene un beneficio neto positivo si a vencimiento el subyacente
tiene un precio cercano al valor E2 y hay una pérdida global siempre que ST se aleje
suficientemente de E2 , sea por arriba, sea por abajo. Notar también que en la figura se
ha tomado E2 = (1/2) (E1 + E3 ).
Beneficio
E1 E3 ST
E2
Figura 2.6 Butterfly spread con opciones call
Las estrategias en las que se usan opciones de distintos tipos se llaman combinaciones.
Una combinación popular es un straddle en la que el inversor tiene una posición
larga en una call y una put ambas con el mismo vencimiento y el mismo precio
de ejercicio E. En un straddle el inversor tiene a vencimiento una pérdida si el

precio final del subyacente ST se queda próximo a E y un beneficio si el precio
final está suficientemente alejado de E , bien por encima, bien por debajo.
Muy similar al straddle es la combinación que se conoce con el nombre de

strangle en la que el inversor compra una call con precio de ejercicio E2 y
una put con precio de ejercicio E1 con E1 < E2 . El beneficio es similar al de una
estrategia straddle pero en este caso el precio final ST tiene que alejarse más del intervalo
(E1 , E2 ) para que el inversor obtenga un beneficio y, como contrapartida, las pérdidas son
menores que el caso del straddle si ST no se aleja mucho del intervalo.
Modelo de evolución de un activo 39
3 Modelo de evolución de un activo
3.1 Distribución lognormal de los precios de un activo
El modelo de la evolución de los precios de un activo se construye primero suponiendo que

el tiempo no es una variable continua sino que aumenta en saltos de tamaño ∆t. Es decir,
entre un tiempo inicial 0 y un tiempo final T solo se consideran los tiempos intermedios
n∆t con n = 1, 2, 3, . . .. Más adelante se estudia qué ocurre cuando se relaja esta hipótesis
y se toma el lı́mite ∆t → 0.
En primer lugar se supone que el tamaño del salto que da el precio entre dos instantes
de tiempo consecutivos (n − 1) ∆t y n∆t es proporcional al propio precio, lo que es una
hipótesis razonable. Significa que las variaciones de precio que son más relevantes son las
variaciones relativas y no las absolutas. No es lo mismo de probable ni tiene las mismas
caracterı́sticas un salto de precio de 1 euro en una acción que vale 7 euros que en una
que vale 2. Por tanto, si Sn es el precio en el instante de tiempo n∆t, se modela el salto
∆Sn /Sn−1 = (Sn − Sn−1 ) /Sn−1 .
En segundo lugar se considera que a ∆Sn /Sn−1 contribuyen dos sumandos distintos, uno
determinista y otro estocástico. El sumando determinista tiene en cuenta que el precio
de un activo tiene una tendencia en media a subir o bajar como, por ejemplo, es el caso
del precio de las acciones de una compañı́a si sus expectativas son buenas (en cuyo caso
la tendencia en media es positiva). A esta tendencia determinista se superponen unas
fluctuaciones aleatorias debidas a una multitud de factores imprevisibles. La suma de
todos estos factores aleatorios se modela con una variable aleatoria Xn que supondremos
que tiene una distribución normal de media 0 y varianza 1.
Con todo ello se hace la hipótesis de que la evolución de los precios de un activo en tiempo
discreto sigue en cada uno de los saltos la ley:
√
∆Sn = Sn − Sn−1 = µSn−1 ∆t + σSn−1 Xn ∆t = Sn−1 Zn (3.1)
√
con Zn = µ∆t + σXn ∆t y donde las variables Xn son normales independientes de media
cero y varianza uno y µ, σ son constantes reales. Como se ha indicado antes, el suponer
que el tiempo es discreto es un paso intermedio que ayuda a introducir el modelo pero es
necesario que (3.1) tenga sentido en el lı́mite en que ∆t tiende a cero, es decir, para un
tiempo continuo. De hecho es claro que (3.1) conduce a inconsistencias si se consideran
valores grandes de ∆t. Aplicando (3.1) a dos intervalos de tiempo consecutivos se tiene
que
√
Sn − Sn−1 = µSn−1 ∆t + σSn−1 Xn ∆t
√
Sn+1 − Sn = µSn ∆t + σSn Xn+1 ∆t
y sumando ambas ecuaciones:

√
Sn+1 − Sn−1 = µ (Sn + Sn−1 ) ∆t + σ (Sn Xn+1 + Sn−1 Xn ) ∆t (3.2)
que claramente no es compatible con la ecuación que se obtiene dando un solo salto de
tiempo de tamaño 2∆t:
√
Sn+1 − Sn−1 = µSn−1 2∆t + σSn−1 Xn 2∆t (3.3)
Ambas ecuaciones coinciden (aunque sea aproximadamente) solo si se considera que ∆t

es lo suficientemente pequeño como para que de un intervalo a otro se puedan hacer la
aproximaciones Sn + Sn−1 ' 2Sn−1 , Sn Xn+1 + Sn−1 Xn ' Sn−1 (Xn+1 + Xn ) = Sn−1 Yn
porque entonces√ Yn tiene una distribución normal de media cero y varianza 2 y se puede
escribir Yn = 2Zn con Zn normal de media cero y varianza 1. En ese caso las ecuaciones
(3.2) y (3.3) aproximadamente coinciden lo que permitirá el que se pueda tomar el lı́mite
∆t tendiendo a cero. Una ecuación como (3.1) serı́a solo una aproximación para valores
de ∆t pequeños de la ecuación exacta que se obtenga en el lı́mite ∆t tendiendo a cero.
A continuación se explica el porqué la forma en que ∆t aparece en el segundo miembro
hace posible la formulación del modelo cuando ∆t tiende a cero (y básicamente es la única
elección que hace posible tomar el lı́mite).
La idea para pasar a un tiempo continuo es la de considerar dos tiempos fijos, el tiempo
inicial t = 0 y un tiempo posterior cualquiera T . Entre ambos tiempos se dan N saltos
todos del mismo tamaño ∆t = T /N de modo que t0 = 0 y tN = T . Se consigue un tiempo
continuo si se toma el lı́mite N → ∞ o, lo que es equivalente, ∆t → 0, de modo que el
tiempo fijo T permanezca constante. Se considera que solo los tiempos t = 0 y t = T
tienen sentido fı́sico, el número de saltos N entre ellos (o, lo que es equivalente, el tamaño
de ∆t) es arbitrario de modo que se trata de que el modelo tenga un lı́mite bien definido
cuando N → ∞ y se admite que es en este lı́mite (o suficientemente cerca de él) cuando
el modelo está reflejando lo que ocurre en la realidad. (3.1) se puede escribir como
√
SN = SN −1 1 + µ∆t + σXN ∆t
√ √
= SN −2 1 + µ∆t + σXN −1 ∆t 1 + µ∆t + σXN ∆t = · · ·
√ √ √
= S0 1 + µ∆t + σX1 ∆t 1 + µ∆t + σX2 ∆t · · · 1 + µ∆t + σXN ∆t
de modo que iterando hacia atrás sucesivamente se llega a escribir el valor del activo SN
en el tiempo T en función de su valor actual S0 . Las variables aleatorias Xn son indepen-
dientes lo que significa que la aleatoriedad en cada salto de tiempo es independiente de
la aleatoriedad en cualquier otro. Para aprovechar las propiedades que tiene la suma de
variables aleatorias independientes conviene tomar logaritmos en los dos miembros de la
ecuación anterior:
N N
SN X √ X
ln = ln(1 + µ∆t + σXn ∆t) = ln (1 + Zn ) (3.4)
S0 n=1 n=1
Si X es una variable aleatoria y a y b dos constantes, E {a + bX} = a + bE {X} y

V {a + bX} = b2 V {X}. Además, si X es normal entonces a+bX es normal. Como las Xn
en el segundo miembro de (3.4) son variables independientes idénticamente distribuidas y
con distribución normal N (0, 1), las Zn son independientes e idénticamente distribuidas
y tienen distribución normal de media µ∆t y varianza σ 2 ∆t.
SN es una variable aleatoria que representa el valor de un activo en un tiempo fijado
de antemano T y se trata de que su distribución de probabilidad tenga un lı́mite bien
definido cuando N → ∞. En particular, para que el lı́mite tenga sentido, la varianza
y la esperanza de SN deben tener un lı́mite finito cuando N → ∞. Hay que recordar
que la esperanza de la suma de variables aleatorias es la suma de las esperanzas de los
sumandos, la varianza de la suma de variables independientes es la suma de las varianzas
de cada una de ellas y por tanto:

N
SN X T
E ln = E {ln(1 + Zn )} = N × E {ln(1 + Z)} = × E {ln(1 + Z)}
S0 n=1
∆t
N
SN X T
V ln = V {ln(1 + Zn )} = N × V {ln(1 + Z)} = × V {ln(1 + Z)}
S0 n=1
∆t
y la variable aleatoria Z es cualquiera de las Zn . Cuando ∆t tiende a 0 (que es el lı́mite
que nos interesa), utilizando el desarrollo en serie de ln (1 + Z) = Z − Z 2 /2 + o (∆t) se
tiene que:
T T
× E Z − Z 2 /2 + o (∆t)

lim × E {ln(1 + Z)} = lim
∆t→0 ∆t ∆t→0 ∆t
√ √ 2

T 1
= lim × E µ∆t + σX ∆t − µ∆t + σX ∆t
∆t→0 ∆t 2
1
= µT − σ 2 T
2
y en el caso del lı́mite de la varianza:
T T
× V Z − Z 2 /2 + o (∆t)

lim × V {ln(1 + Z)} = lim
∆t→0 ∆t ∆t→0 ∆t
√ √ 2

T 1
= lim × V µ∆t + σX ∆t − µ∆t + σX ∆t
∆t→0 ∆t 2
= σ2T
Con la dependencia en ∆t que aparece en el segundo miembro de (3.1) la distribución de
probabilidad de ln (SN /S0 ) tiene esperanza y varianza bien definidas en el lı́mite ∆t → 0.
Llamando ST a SN una vez se ha tomado el lı́mite (puesto que ya la dependencia en N
ha desaparecido), se tiene que:

ST 1 2 ST
E ln = µT − σ T, V ln = σ2T (3.5)
S0 2 S0
Con (3.5) se obtienen, ya en un tiempo continuo, la esperanza y la varianza de la dis-
tribución de probabilidad del logaritmo del precio del activo en un tiempo T (S0 es el
precio en el instante actual y es un valor conocido). La propia distribución de probabil-
idad se puede calcular usando el teorema central del lı́mite en su versión más sencilla, a
saber:
Teorema 3.1 (Teorema central del lı́mite) La suma de N

variables aleatorias independientes e idénticamente distribuidas,
cada una de ellas de media νN (que depende de N ) y tal que
lim N νN = ν y varianza de la forma σ 2 /N + o(1/N ) , converge
N →∞
cuando N → ∞ a una variable aleatoria con distribución normal
de media ν y varianza σ 2 .
Las ecuaciones anteriores aseguran que las hipótesis del teorema se cumplen en el caso de
las variables ln (1 + Zn ) de modo que se puede afirmar que ln(ST /S0 ) tiene distribución
normal de media µT − σ 2 T /2 y varianza σ 2 T . Por tanto se tiene que:
( )
Z x 2
1 [v − T (µ − σ 2 /2) − ln S0 ]
P (ln ST ≤ x) = √ exp − dv (3.6)
σ 2πT −∞ 2T σ 2
Se dice de una variable que tiene una distribución lognormal cuando su log-
aritmo tiene una distribución normal. De modo que ST tiene una distribución log-
normal que se puede calcular haciendo en (3.6) el cambio de variable u = ev . Se obtiene
que: ( )
Z y 2
1 1 [ln (u/S0 ) − T (µ − σ 2 /2)]
P (ST ≤ y) = √ exp − du (3.7)
σ 2πT 0 u 2T σ 2
En todo lo anterior se ha partido de un tiempo 0 en el que el subyacente tiene un valor S0
y se ha calculado la distribución de probabilidad en un tiempo posterior T . Si se sustituye
el tiempo 0 por un tiempo inicial t0 (con St0 = S0 conocido) y se calcula la distribución de
probabilidad de ST con T > t0 , el resultado es fácilmente generalizable y basta sustituir
en (3.6) y (3.7) T por T − t0 . Se tiene entonces el resultado importante que es en realidad
una hipótesis sobre como evoluciona un activo:
Hipótesis 3.1 (Distrib. lognormal de un activo)

Si se tiene un activo cuyo valor S0 en el tiempo t0 es conocido, la
distribución de probabilidad para el valor del activo en un tiempo
cualquiera T con t0 < T es una distribución lognormal, es decir:
( )
y 2
[ln (u/S0 ) − ν∆T ]
Z
1 1
P (ST ≤ y) = √ exp − du
σ 2π∆T 0 u 2σ 2 ∆T
(3.8)
con ν = µ − σ 2 /2 y con ∆T = T − t0 .
La distribución depende de dos parámetros µ y σ: µ es el drift o
deriva del activo subyacente y σ y σ 2 respectivamente la volatili-
dad y varianza del activo.
A la hora de modelar la evolución del precio de un activo una distribución lognormal tiene
la caracterı́stica (deseable en el caso de un precio) de que la probabilidad solo es distinta
de cero cuando la variable toma valores positivos (lo que no ocurre en el caso de una
distribución normal). También en contraposición al caso de la normal, no es simétrica
con respecto a su valor medio como se aprecia en el caso de la figura (3.1) en la que la
linea vertical marca el valor medio:
0.025
0.02
0.015
0.01
0.005
0
0 50 100 150 200 250 300
Figura 3.1 Densidad de probabilidad lognormal
Como se deduce sin más de (3.6), la variable estocástica ln ST tiene media ln S0 +

(T − t0 ) (µ − σ 2 /2) y varianza (T − t0 ) σ 2 . La distribución de probabilidad lognormal
(3.8) permite calcular con facilidad la esperanza y la varianza, no de ln ST , sino de la
propia variable ST . La densidad de probabilidad p(y) para ST viene dada por el inte-
grando en (3.8):
( )
2
1 1 [ln (y/S0 ) − (µ − σ 2 /2) ∆T ]
p(y) = √ exp −
σ 2π∆T y 2σ 2 ∆T
de modo que la esperanza y la varianza de ST se calculan como:

Z ∞
E (ST ) = yp(y) dy,
0
Z ∞ Z ∞
2
V (ST ) = (y − E (ST )) p(y) dy = y 2 p(y) dy − (E (ST ))2
0 0
Los resultados son (B.2) y (B.3) en el apéndice para una distribución lognormal de media
a y varianza σ 2 . Basta sustituir a y σ 2 en (B.2) y (B.3) por ln S0 + (µ − σ 2 /2) ∆T y por
σ 2 ∆T respectivamente. Se obtiene:
σ2 σ 2 ∆T

E (ST ) = exp ln S0 + µ − ∆T + = S0 exp {µ∆T } (3.9)
2 2
V (ST ) = exp 2 ln S0 + 2µ − σ 2 ∆T + σ 2 ∆T exp σ 2 ∆T − 1

= S02 exp {2µ∆T } exp σ 2 ∆T − 1

(3.10)
∆T = T − t0 de modo que con un tiempo inicial t0 fijo, tanto la esperanza (cuando µ > 0)
como la varianza aumentan con el tiempo final T lo que resulta intuitivamente lógico. La
esperanza E (ST ) no depende para nada de σ (en contra de lo que ocurre con el valor de
E (ln ST ) que sı́ depende) y coincide con el valor que se obtendrı́a para ST si el proceso
fuera determinista, es decir, si en (3.1) la variable aleatoria X no existiera. Por lo que
respecta a la varianza, tiende a 0 cuando σ tiende a 0 como era de esperar.
La afirmación de que el precio de un activo en cada instante de tiempo tiene distribución
lognormal dada por (3.8) es una hipótesis que hay que comprobar comparando con datos
reales. Para ver si el modelo se ajusta o no a la realidad es necesario asignar valores
a los dos parámetros que aparecen en (3.8): la deriva µ y la volatilidad σ. Más
adelante veremos que para valorar derivados sobre el activo no es necesario calcular el
valor de µ porque el precio de los derivados compatible con el principio de ausencia de
oportunidad de arbitraje no depende del valor de este parámetro. No ocurre lo mismo
con la volatilidad.
El valor de la volatilidad σ es un parámetro fundamental

en todo el modelo de valoración de opciones. El cómo
estimar σ a partir de datos reales de la evolución del
activo es uno de los problemas importantes en toda esta
teorı́a.
En estos apuntes consideraremos a partir de ahora que el valor de la volatilidad σ es un

dato del que se dispone sin preocuparnos demasiado por los procedimientos mediante los
cuales ha sido obtenido.
3.2 Proceso de Wiener. Ecuaciones diferenciales estocásticas
El resultado fundamental sobre la evolución del subyacente en tiempo continuo es (3.8)

y se ha obtenido como paso al lı́mite de un modelo discreto. Este procedimiento y el
resultado (3.8) al que conduce no es, sin embargo, más que un caso particular en una
teorı́a matemática más general, la de las ecuaciones diferenciales estocásticas. Desde
un punto de vista matemático la teorı́a es complicada y en un curso de valoración de
opciones no es estrictamente necesaria pero sı́ resulta muy conveniente tener al menos
una idea intuitiva de qué significa una ecuación diferencial estocástica. En primer lugar,
la evolución temporal del precio de un activo es lo que se llama un proceso estocástico
en tiempo continuo St que en términos poco precisos se puede ver como una familia
de variables aleatorias que dependen del ı́ndice continuo t. Para cada valor del tiempo se
tiene una variable aleatoria que representa el precio en dicho instante de tiempo.
Y llegados a este punto es casi obligado en teorı́a de valoración de opciones definir lo
que se entiende por un proceso de Wiener (o un movimiento browniano, como se
le llama muchas veces), que es uno de los conceptos claves en la teorı́a de ecuaciones
diferenciales estocásticas y a partir del que se obtienen muchos de sus resultados. Un
proceso de Wiener Wt con 0 ≤ t ≤ T es un proceso estocástico en tiempo continuo que

se define como:
Definición 3.1 (Proceso de Wiener)

Se dice que Wt con 0 ≤ t ≤ T es un proceso de Wiener o también
un movimiento browniano si cumple las siguientes propiedades:
• W0 = 0
• Sean 0 ≤ t1 ≤ t2 ≤ · · · ≤ tn−1 ≤ tn ≤ T un conjunto finito
de tiempos cualesquiera. Se tiene que las variables aleatorias
Wt2 − Wt1 , Wt4 − Wt3 , ...., Wtn − Wtn−1 son independientes
• Para dos tiempos cualesquiera 0 ≤ s ≤ t ≤ T la variable
aleatoria (Wt − Ws ) depende solo de la diferencia de tiempos
t − s, más aún, tiene una distribución normal de media 0 y
varianza t − s
Un proceso de Wiener es una idealización matemática que aparece en multitud de oca-

siones al modelizar sistemas reales, no solo en economı́a sino también en fı́sica o en biologı́a,
en los que el factor aleatorio es importante (de hecho la denominación de movimiento brow-
niano es en honor de un botánico escocés del siglo XIX, R. Brown, que observó por primera
vez al microscopio el peculiar movimiento de un grano de polen en una gota de agua. Casi
un siglo después A. Einstein explicó en términos matemáticos este movimiento utilizando
como herramienta conceptual un proceso estocástico, el que hoy en dı́a se conoce con
el nombre de proceso de Wiener, debido a que fue N. Wiener el que, años después del
artı́culo de Einstein, demostró de forma totalmente rigurosa la existencia del proceso).
Es inmediata la generalización al caso en el que las variables (Wt − Ws ) tengan varianza
σ 2 (t − s) en lugar de (t − s). Si Wt es un proceso de Wiener como el de la definición
anterior, entonces a Wt0 = σWt se le llama también proceso de Wiener de varianza σ 2 .
Para este proceso se cumple que
Z x
u2

0 0
1
P (Wt+∆t − Wt ) ≤ x = √ exp − 2 du (3.11)
2πσ 2 ∆t −∞ 2σ ∆t
y el segundo miembro no depende para nada del tiempo t a partir del que se salta pero sı́
del tamaño del salto ∆t.
Como W00 = 0, se tiene que Wt0 = Wt0 − W00 y por tanto P (Wt0 ≤ x) viene dada por el
segundo miembro de (3.11) sustituyendo ∆t por t. Wt0 tiene media 0 y varianza σ 2 t.
También es frecuente que W000 = w0 ∈ R en lugar de W000 = 0 como en la definición.
Entonces el proceso Wt0 = Wt00 − w0 cumple (3.11) y como Wt+∆t
00
− Wt00 = Wt+∆t
0
− Wt0 , se
00
− Wt00 ) ≤ x viene dado sin más por el segundo miembro de (3.11).

tiene que P (Wt+∆t
Además, mediante un cambio de variable en la integral en (3.11) se tiene que
( )
Z x 2
1 (u − w 0 )
P (Wt00 ≤ x) = √ exp − 2t
du (3.12)
2
2πσ t −∞ 2σ
donde Wt00 es un proceso de Wiener de media w0 y varianza σ 2 t, es decir, Wt00 ∼ N (w0 , σ 2 t).
El que dos incrementos cualesquiera de un proceso de Wiener Wt2 − Wt1 y Wt4 − Wt3
con t1 ≤ t2 ≤ t3 ≤ t4 sean independientes no significa que no exista ninguna correlación
entre los valores que toma el proceso en dos tiempos distintos. De hecho la función de
autocovarianza c (s, t) del proceso se calcula sin dificultad:
c (s, t) = E {(Wt − W0 ) (Ws − W0 )} = σ 2 min (s, t)
para dos tiempos cualesquiera s, t ≥ 0. El resultado se deduce de las propiedades que

definen el proceso. Con W0 = 0, σ = 1 y s > t se tiene que
E {Wt Ws } = E {Wt (Ws − Wt )} + E Wt2

= E {Wt } E {Ws − Wt } + E Wt2 = t

puesto que (Ws − Wt ) es independiente de Wt y E {Ws − Wt } = 0.
Una vez definido el proceso de Wiener se pueden escribir los saltos en el proceso del precio
de un activo (Sn en (3.1)) en función de los saltos de un proceso de Wiener. Si, como se ha
dicho más arriba, se considera que las Xn √ en (3.1) son variables normales independientes
de media 0 y varianza σ 2 , entonces las Xn ∆t son normales independientes de media 0 y
varianza σ 2 ∆t, exactamente lo mismo que los saltos de un proceso de Wiener. Si se tiene
un proceso de Wiener Wt de media 0 y varianza t y se consideran tiempos discretos de la
forma tn = n∆t:
∆Sn = Sn−1 µ∆t + Sn−1 σ∆Wn (3.13)
con ∆Sn = Sn − Sn−1 , ∆Wn = Wn − Wn−1 y Wn = Wn∆t , Sn = Sn∆t . Notar que la variable
aleatoria ∆Wn es independiente de todo lo ocurrido en tiempos t menores o iguales a tn−1
(y en particular es independiente de Sn−1 ) como de hecho ocurre con las variables Xn
que son independientes para dos saltos de tiempo distintos. Las ecuaciones (3.1) y (3.13)
son dos formas distintas de escribir lo mismo y describen todavı́a un modelo en tiempo
discreto. Se les llama ecuaciones en diferencias. Siguiendo la notación habitual en
fı́sica de representar los incrementos infinitesimales de una variable X por dX, en el lı́mite
en el que ∆t → 0 la ecuación (3.13) se escribe como
dSt = St µdt + St σdWt (3.14)
donde en (3.14) tanto St como Wt dependen ya de un tiempo continuo. (3.14) no es sin

embargo una ecuación diferencial ordinaria porque St y Wt no son funciones determin-
istas sino procesos estocásticos. De hecho (3.14) es una generalización de una ecuación
diferencial ordinaria al caso en el que la función incógnita St no es ya una función deter-

minista del tiempo sino un proceso estocástico; (3.14) es lo que se llama una ecuación
diferencial estocástica.
Es habitual en muchos libros de matemáticas financieras obtener el resultado (3.8) de
la lognormalidad de St siguiendo un camino algo distinto del que se ha seguido en estas
notas: en lugar de pasar a un tiempo continuo a partir de (3.1) se postula que el activo
sigue una evolución dada por (3.14), se resuelve la ecuación diferencial estocástica (algo
que no es trivial desde el punto de vista matemático) y se llega de esta manera a (3.8).
Sea cual sea el procedimiento para obtener el lı́mite del continuo lo cierto es que la
ecuación en diferencias (3.1) (o, escrita de otra forma, (3.13)) es una aproximación en
tiempo discreto del modelo continuo y aproxima bien los resultados del modelo continuo
con tal de que se tome el valor de ∆t suficientemente pequeño.
El manejo de ecuaciones estocásticas es más complicado que el de ecuaciones diferen-

ciales ordinarias porque muchos de los razonamiento que se hacen (y son correctos) en
éstas últimas, conducen en el caso de las ecuaciones diferenciales estocásticas a resulta-
dos equivocados. Por ejemplo, a primera vista se podrı́a razonar escribiendo (3.14) en la
forma
dSt
= µdt + σdWt
St
y como para una función de variable real es verdad que df (t) /f (t) = d (ln f (t)), puede
parecer que (3.14) es equivalente a d (ln St ) = µdt + σdWt . Sin embargo es una conclusión
equivocada porque las reglas del cálculo diferencial de funciones de variable real no son
correctas en el caso de procesos aleatorios y, consiguientemente, lo que es cierto cuando
se manejan ecuaciones diferenciales no tiene porqué serlo en el caso de ecuaciones diferen-
ciales estocásticas. La raiz de la diferencia entre ambas está en las propiedades del proceso
de Wiener, muy especialmente en el hecho de que la varianza de ∆Wt es proporcional a ∆t
y ésto obliga a resolver ecuaciones diferenciales estocásticas utilizando reglas distintas a
las habituales en el cálculo de variables reales. Estas nuevas reglas llevan incluso a definir
una integral, llamada integral de Itô, y un nueva fórmula para el cambio de variables
que se conoce como la fórmula de Itô. Cuando se aplica la fórmula de Itô a (3.14) se
llega a la conclusión de que si St cumple (3.14) entonces se tiene que:
σ2

d (ln St ) = µ − dt + σdWt (3.15)
2
y de la misma manera que (3.13) es la aproximación en tiempo discreto de (3.14), (3.15)
se aproxima para valores finitos de ∆t por cualquiera de las dos siguientes ecuaciones
(equivalentes entre sı́):
σ2

∆ (ln Sn ) = µ− ∆t + σ∆Wn (3.16)
2
σ2 √

∆ (ln Sn ) = µ− ∆t + σXn ∆t (3.17)
2
donde las Xn son variables aleatorias independientes y con distribución normal de media
cero y varianza uno.
En general para muchas ecuaciones diferenciales estocásticas no es posible calcular la
solución exacta (entendiendo por calcular la solución exacta el ser capaz de calcular la
distribución de probabilidad de la variable aleatoria incógnita St ). En el caso de (3.14)
y (3.15) las correspondientes distribuciones se obtuvieron en el apartado anterior (la de

(3.15) en primer lugar y a partir de ella la de (3.14)). El procedimiento para obtenerlas
fue relativamente laborioso para evitar tener que usar el cálculo de Itô. Si, usando el
cálculo de Itô, se deduce (3.15) a partir de (3.14), el mismo resultado se hubiera obtenido
de forma mucho más rápida. En efecto, suponiendo que ya se tiene (3.15), dividiendo el
intervalo [0, T ] en N subintervalos de longitud ∆t = T /N y sumando (3.16) para todos
los saltos:
N N N
σ2
X X X
∆ (ln Sn ) = µ− ∆t + σ∆Wn (3.18)
n=1 n=1
2 n=1
σ2

ln SN − ln S0 = µ− T + σWN (3.19)
2
porque W0 = 0. (3.19) se obtiene de (3.18) haciendo las sumas que en este caso son
inmediatas porque el segundo sumatorio en el segundo miembro de (3.18) es la suma
de variables independientes y con distribución normal. El resultado es σWN que tiene
distribución normal de media 0 y varianza σ 2 T y por tanto el segundo miembro de la
ecuación (3.19) tiene distribución normal de media (µ − σ 2 /2) T y varianza σ 2 T . Como
además al sumar todos los saltos de tiempo, la función de distribución es independiente
del tamaño de ∆t, lo que se ha obtenido es la función de distribución de ln ST − ln S0 en
tiempo continuo. Coincide, como no puede ser de otra manera, con (3.6). El hecho de
que al resolver (3.16) con un ∆t finito se obtenga la solución de (3.15) en tiempo continuo
significa que en este caso en particular ambas ecuaciones, (3.15) y (3.16), dan la misma
distribución de probabilidad para ST . Esto no es por supuesto cierto en general, para
ecuaciones estocásticas más complicadas.
Una ecuación estocástica más general que las que se han visto hasta ahora es:
dSt = f (St , t)dt + g(St , t)dWt (3.20)
con su equivalente en tiempo discreto
∆Sn = f (Sn−1 , tn−1 )∆t + g(Sn−1 , tn−1 )∆Wn (3.21)
Para (3.20) es muy posible que ya no se pueda calcular de forma analı́tica la distribución
de probabilidad de St como se ha hecho en el caso de la distribución lognormal. Si se quiere
obtener información sobre el proceso St , aunque sea de forma aproximada, se recurre a
las simulaciones numéricas de la ecuación en tiempo discreto (3.21).
Para ello se divide el intervalo temporal [0, T ] en N subintervalos de longitud ∆t = T /N ,
se generan N valores independientes Xn (1 ≤ n ≤ N ) muestreando para cada uno de ellos
una distribución normal de media 0 y varianza 1 y se construye una realización para
Sn a partir de un valor inicial dado S0 como:
√
Sn = Sn−1 + f (Sn−1 , tn−1 )∆t + g(Sn−1 , tn−1 )Xn ∆t (3.22)
es decir, cada valor Sn se obtiene a partir del anterior Sn−1 sumándole un sumando
determinista (segundo término en el segundo miembro de (3.22)) y uno aleatorio con dis-
tribución normal
√(tercer término en el segundo miembro de (3.22)). (3.22) es equivalente
a (3.21) con Xn ∆t = ∆Wn . La curva quebrada que se obtiene al representar los valores
de Sn en función del tiempo discretizado tiene el aspecto de cualquiera de las tres que
aparecen en la figura 3.2. Es una realización del proceso estocástico. Si todo este proceso
se repite M veces, se obtienen M realizaciones distintas para la evolución de la variable Sn
(como las tres de la figura 3.2). Al procedimiento de obtener realizaciones de un proceso
de la manera que se ha descrito se le llama método Monte Carlo y cuando el valor
de M es suficientemente grande, el método permite obtener información sobre el proceso
sin necesidad de resolver analı́ticamente la ecuación diferencial estocástica. Por ejemplo,
se quiere obtener un valor aproximado para el valor medio de ST a partir de un valor S0
conocido. Dividiendo el intervalo [0, T ] en N subintervalos y generando M realizaciones
(i)
del proceso se obtienen M valores numéricos distintos SN con i variando entre 1 y N . El
valor medio aproximado de ST se estima como:
M
1 X (i)
E(ST ) ' SN (3.23)
M i=1
El segundo miembro de (3.23) es una aproximación del valor esperado exacto de ST en

dos sentidos. En primer lugar porque el método Monte Carlo no genera realizaciones de
la ecuación (3.20) sino de su versión discreta (3.21). Es el error de discretización. En
el caso de la ecuación (3.15) este error no existe pero para una ecuación más general
esta aproximación es tanto mejor cuanto menor sea el tamaño de ∆t. En segundo lugar,
como el valor de M es finito, estamos aproximando una esperanza por su valor muestral
obtenida a partir de M muestras. La aproximación será tanto mejor cuanto mayor sea el
valor de M .
31.5
31.4
31.3
31.2
31.1
31
30.9
30.8
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1
Figura 3.2 Tres realizaciones de un movimiento browniano con deriva
√
En la figura 3.2 se representan tres realizaciones del proceso ∆Sn = µ∆t + σXn ∆t (lo
que a veces se llama un movimiento browniano con deriva) con S0 = 31, µ = 0.08, σ = 0.2
y 4999 saltos de tamaño ∆t = 2 × 10−4 entre los tiempos inicial t = 0 y final T = 1. En
abscisas está representado el tiempo y en ordenadas los valores Sn que toma el proceso.
Los puntos finales de cada realización corresponden al valor de S en T = 1. Notar que en
este caso la distribución de probabilidad para ST se conoce de forma exacta (distribución
lognormal) de modo que no tiene demasiado sentido usar un método de Monte Carlo para
calcular sus parámetros de forma aproximada. Veremos sin embargo más adelante que,
incluso en este caso, los métodos Monte Carlo resultan útiles cuando se trata de valorar
derivados sobre un activo subyacente.
Árboles binomiales 51
4 Árboles binomiales
4.1 El modelo binomial: generalidades
En el capı́tulo anterior se ha postulado un modelo para la evolución del precio de un activo

en el tiempo. Primero en tiempo discreto (ecuación (3.1)) y luego, como lı́mite de este
modelo, en tiempo continuo (ecuación (3.14) cuya solución es la distribución lognormal
(3.8)). Un árbol binomial es un modelo simplificado de la evolución del precio en tiempo
discreto. Consiste en que, si en un cierto instante de tiempo el precio es Sn−1 , en el
siguiente tiempo el precio Sn solo puede tomar dos valores prefijados de antemano. Ésto
no es lo que ocurrı́a en (3.1) en donde a partir de Sn−1 los valores de Sn se obtenı́an
muestreando de forma aleatoria una distribución normal.
Gráficamente el árbol se representa como en la figura 4.1. Tiene nodos, que son los cı́rculos
de la figura 4.1 y ramas que gráficamente se representan como las distintas flechas que
unen entre sı́ los nodos. El árbol binomial sigue siendo un modelo aleatorio de la evolución
de un precio: aunque una vez construido un árbol como el de la figura 4.1 los precios en
cada tiempo se saben de antemano, en cada bifurcación el precio puede saltar hacia arriba
o hacia abajo con unas ciertas probabilidades.
7
3
8
1
9
4
10
0
11
5
12
2
13
6
14
t0 t1 t2 t3
Figura 4.1 Árbol binomial con cuatro tiempos
Los parámetros que se necesitan a priori para construir un árbol son los precios Sn del
activo en cada uno de los nodos y las probabilidades de salto hacia arriba y hacia abajo
en cada bifurcación (si una de ellas es q la otra es 1 − q). Es importante tener claro que
estos parámetros no se eligen arbitrariamente: se pretende que el árbol binomial refleje
la evolución de los precios de un activo y hemos visto en el capı́tulo anterior que para
determinar esta evolución hacen falta dos parámetros: la deriva µ y la volatilidad σ. Por
tanto los parámetros del árbol deben elegirse adecuadamente en función de µ y σ. El cómo
se construye el árbol en función de µ y σ se deja para más adelante (página 72), cuando se
defina el modelo de Cox-Ross-Rubinstein que no es más que un modelo binomial concreto.
En este capı́tulo se pretende obtener las expresiones generales que se usan para valorar
opciones europeas y americanas y para ello basta con utilizar un árbol binomial general
sin necesidad de especificar cómo se ha construido.
Conviene fijar la nomenclatura que se va a usar a partir de ahora en todas las cuestiones
que tienen que ver con árboles binomiales:
• El tiempo es discreto de modo que todas las variables de interés (en nuestro caso,
el precio del activo subyacente y el del derivado que se reseñan más abajo) solo se
consideran en los tiempos t0 , t1 , t2 , ..., tN desde un tiempo inicial t0 que se supone
que es el tiempo actual hasta un tiempo final tN (en la figura 4.1 hay 4 tiempos).
• Se tiene un activo (por ejemplo, pueden ser acciones) que sigue en el tiempo una
evolución aleatoria que queda reflejada en el árbol binomial. El tiempo t0 represen-
tado en el árbol por el nodo 0 es el tiempo presente y en él el activo toma un valor
conocido S0 . A partir de este valor se supone que el activo puede pasar en el tiempo
siguiente a dos nuevos valores, correspondientes en el árbol a los nodos 1 y 2 y en
(1) (2)
donde el activo toma los valores S1 (en el nodo 1) y S1 (en el nodo 2). Hay una
probabilidad de salto q0 para el paso 0 → 1 y una probabilidad 1 − q0 para el salto
0 → 2. A partir de cada uno de estos valores vuelve a ocurrir lo mismo para el salto
entre los tiempos t1 y t2 . En general, si en un instante de tiempo tn una unidad del
(j)
activo subyacente tiene un cierto valor Sn , en el siguiente tiempo solo puede tomar
(k) (k+1)
dos valores fijados de antemano en el modelo, Sn+1 y Sn+1 y las correspondientes
probabilidades de salto son qj y 1 − qj (y las probabilidades de salto dependen en
general del valor del activo de partida como indica el subı́ndice j en qj ). Se utiliza
la notación de Sn para la variable estocástica que representa el activo subyacente en
el tiempo n y a la vista del árbol binomial es claro que en este modelo, para cada
(j)
n, Sn puede tomar 2n valores numéricos Sn con 0 ≤ j ≤ 2n . El proceso estocástico
que representa la evolución del activo subyacente con el tiempo es Sn con n variando
entre 0 y N y una realización del proceso en el árbol no es más que un camino que
une el nodo 0 con alguno de los nodos finales. En este tipo de árbol (ya se verá
que hay otros en los que esto no ocurre) hay una correspondencia biunı́voca entre
caminos y nodos finales.
• Se tienen bonos sin riesgo cada uno de los cuales tiene un valor Bn en el tiempo n.
Estos bonos evolucionan de manera determinista de un tiempo n al tiempo siguiente
n + 1 de modo que Bn+1 = Bn er(tn+1 −tn ) con r igual al interés libre de riesgo que
se supone constante. Por tanto, si B0 es el valor de un bono en el tiempo inicial
t0 , se tiene que la evolución en el tiempo de los bonos sin riesgo viene dada por
Bn = B0 er(tn −t0 ) . Si se elige como tiempo inicial de todo el proceso el tiempo t = 0,
se tiene que Bn = B0 ertn . Los bonos sin riesgo juegan el papel del dinero y el hecho
de que su valor se revalorice con el tiempo significa que una cierta cantidad de dinero
Q en un tiempo t0 no es equivalente a la misma cantidad en un tiempo posterior t1
porque Q en t0 metido en una cuenta sin riesgo (o invertido en bonos sin riesgo) da
un rendimiento y se transforma en t1 en Qer(t1 −t0 ) . Sin incurrir en ningún riesgo y
despreciando efectos como el de la disminución con el tiempo del poder adquisitivo
de la moneda, un inversor que posea Q unidades monetarias en t0 , tiene asegurada
la posesión de Qer(t1 −t0 ) en t1 . De hecho cuando se comparan dos cantidades en
tiempos distintos, Q0 en t0 y Q1 en t1 > t0 , es corriente multiplicar Q1 por el
factor exponencial e−r(t1 −t0 ) y hacer la comparación entre Q0 y Q1 e−r(t1 −t0 ) porque
Q1 e−r(t1 −t0 ) es el valor en t0 de la cantidad Q1 en t1 . Se dice que Q1 e−r(t1 −t0 ) es
la cantidad Q1 descontada al tiempo t0 .
• Por último se tiene un derivado del activo subyacente (por ejemplo, una opción put
o call sobre el precio de la acción) que paga un payoff en el tiempo final tN que es
una cierta función del valor del subyacente en dicho tiempo. Por tanto los posibles
(1) (2) (2N )
valores VN , VN , . . . VN del derivado en t = N son conocidos como función de
(k) (k) (k)
los correspondientes SN con 1 ≤ k ≤ 2N puesto que se tiene que VN = f (SN ) con
f una función conocida. Se sabe de antemano en el tiempo t0 que si en el tiempo
(k)
final N el subyacente termina con un precio SN entonces el poseedor del derivado
(k)
recibe la cantidad f (SN ). De lo que se trata con el modelo es de determinar cuánto
vale el derivado en todos los tiempos anteriores y muy especialmente en t0 , es decir,
(1) (2) (1)
los valores de V0 , V1 , V1 ..., VN −1 , . . ..
4.2 El modelo binomial con un salto de tiempo
En la figura 4.2 se tiene lo que serı́a un modelo binomial con un solo salto de tiempo, con un
tiempo inicial t0 en el que el valor del subyacente es S0 y con un tiempo final t1 en el que los
(1) (2)
estados 1 y 2 se corresponden con los valores del subyacente S1 y S1 . Las probabilidades
(1) (2)
de salto de S0 a S1 y S1 son respectivamente q y 1 − q con 0 < q < 1. Tomando t0 = 0
(1) (1) (2) (2) (2) (1)
y t1 = T y llamando S1 = ST y S1 = ST debe cumplirse que ST < S0 erT < ST .
Es una restricción lógica porque si no fuera ası́ y, por ejemplo, S0 erT fuera mayor que
(1) (2)
cualquiera de las dos cantidades ST y ST , bastarı́a vender el subyacente en el tiempo
t = 0, invertir el producto de la venta en bonos sin riesgo y se obtendrı́a en el tiempo
T una cantidad mayor que cualquiera de las dos que se podrı́an obtener conservando el
subyacente hasta el tiempo T . Si tiene sentido el conservar el subyacente hasta el tiempo
T es porque, aunque es cierto que se puede perder con respecto a la estrategia de vender
(2)
en t = 0 si el precio final es ST , también existe una cierta probabilidad q de ganar si el
(1)
precio final en T es ST .
1
q
1−q
2
tiempo t=t0 tiempo t=t1
Figura 4.2 Árbol binomial con dos tiempos

La pregunta básica de toda la teorı́a de valoración de opciones y a la que ahora se intenta

dar contestación en el caso del modelo simplificado de la figura 4.2, es:
Un inversor quiere adquirir en el tiempo actual t = 0 un

derivado de un cierto subyacente. Este subyacente tiene
en t = 0 precio unitario S0 y la evolución del precio entre
t = 0 y un tiempo posterior T es aleatoria pero, una vez
que se sabe el valor ST del subyacente en T , el valor VT
del derivado en T está unı́vocamente determinado por
ST .
¿Cuál es el precio V0 que debe pagarse por una unidad
del derivado en t = 0?
En el modelo de la figura 4.2 la aleatoriedad está representada por el hecho de que en T el

(1) (2)
subyacente puede tomar dos valores ST y ST con unas ciertas probabilidades y a cada
(1) (1)
uno de esos valores le corresponde uno del derivado: VT = f (ST ) en el caso de que el
(2) (2)
subyacente termine en el estado 1 y VT = f (ST ) en el caso de que lo haga en el 2.
Para contestar a la pregunta de cuánto vale V0 se construye una cartera que se define como
un conjunto de activos financieros como acciones, bonos sin riesgo y cualquier otro tipo
de productos financieros. En nuestro caso en el tiempo t = 0 la cartera tiene α unidades
del subyacente y β bonos sin riesgo de modo que en t = 0 su valor es
Π0 = αS0 + βB0 (4.1)
y en el tiempo T toma dos posibles valores dependiendo de que se termine en el estado 1

o en el estado 2:
(1) (1)
ΠT = αST + βB0 erT
(2) (2)
ΠT = αST + βB0 erT (4.2)
Las cantidades α y β en la cartera se eligen en t = 0 pero no de forma arbitraria sino de

tal manera que en el tiempo T , tanto si el mercado ha evolucionado al estado 1 como si
lo ha hecho al 2, el valor de la cartera coincida con el payoff del subyacente, es decir, se
(1) (1) (2) (2)
eligen de forma que ΠT = f (ST ) y ΠT = f (ST ). Para ello basta resolver el sistema
(1) (1)
αST + βB0 erT = f (ST )
(2) (2)
αST + βB0 erT = f (ST ) (4.3)
en las variables α y β. Restando ambas ecuaciones se obtiene de inmediato que:

!
(1) (2) (1) (2)
f (ST ) − f (ST ) e−rT (1) f (S T ) − f (S T ) (1)
α= (1) (2)
, β= f (ST ) − (1) (2)
ST (4.4)
ST − ST B0 ST − ST
El razonamiento ahora es el siguiente: si se eligen las cantidades α y β de acuerdo con

(1) (1) (2) (2)
(4.4) se cumple que ΠT = f (ST ) y ΠT = f (ST ) y entonces, la única elección posible
para el valor V0 que se está buscando, compatible con la racionalidad económica, es
V0 = Π0 = αS0 + βB0 (4.5)
con, por supuesto, α y β dadas por (4.4). ¿Por qué? Porque cualquier otro valor para
V0 conduce a lo que se llama, oportunidad de arbitraje que significa que, sin incurrir
en ningun riesgo, se puede tener una ganancia neta en t = 0. En efecto supóngase que
V0 > Π0 . El poseedor de una unidad del derivado en el tiempo 0 la venderı́a al precio V0
y comprarı́a con el importe de la venta la cartera de valor Π0 embolsándose una ganancia
neta V0 − Π0 con respecto a la estrategia que consiste en mantener en su poder la unidad
del derivado. Más detalladamente, con el producto de la venta de la unidad de derivado
compra α unidades del subyacente y el resto lo invierte en bonos sin riesgo. Como
V0 − αS0 = (β + ∆β) B0 > βB0

tiene en t = 0 una cartera cuyo valor es
αS0 + (β + ∆β) B0
y como ∆β es mayor que cero, esta cartera vale en el tiempo T , pase lo que pase con la
evolución del subyacente, más de lo que valdrı́a una unidad de derivado.
Ello significarı́a que existirı́a un exceso de oferta del derivado al precio V0 y un exceso de
demanda del subyacente, lo que forzarı́a a la baja el precio del primero y al alza el del
segundo hasta conseguir que ambos valores cumplieran la ecuación (4.5). En el caso en el
que V0 < Π0 se razonarı́a de forma análoga pero intercambiando los papeles de la cartera
y el derivado.
De un mercado en el que no existe oportunidad de arbitraje (en nuestro ejemplo basta
con que V0 = Π0 ) se dice que es un mercado en el que hay ausencia de oportunidad de
arbitraje.
(1) (2)
Notar que en la expresión para V0 intervienen los valores de S0 , ST y ST , el valor del
interés sin riesgo r y la estructura de la función f pero no intervienen para nada las
probabilidades q y 1 − q.
En un mercado con ausencia de oportunidad de arbitraje las probabilidades
reales de evolución del subyacente no aparecen en la expresión que valora los
derivados de este subyacente.
Es totalmente irrelevante a la hora de calcular V0 que q = 0.99 o que q = 0.01, afirmación
ésta que puede parecer sorprendente a primera vista.
Notar también que las cantidades α y β pueden ser negativas lo que no plantea ningún
problema. Una cantidad β negativa significa que el poseedor de la cartera ha pedido
prestado dinero y α negativa (como por ejemplo, claramente ocurre en el caso de una
opción put) que ha vendido en corto el subyacente. En cualquiera de los dos casos tiene
la obligación de devolver, sea la cantidad prestada, sean las unidades de subyacente, en
el tiempo posterior T .
Para concretar un poco más los razonamientos anteriores se considera que el derivado es,
por ejemplo, una opción call europea con precio de ejercicio E elegido de tal manera que

(2) (1) (2) (1) (1)
0 < ST < E < ST . En este caso se tiene que f ST = 0 y f ST = ST − E.
Sustituyendo en los valores de α y β de las ecuaciones (4.4) y operando se obtiene que
(1)
ST − E e−rT (2)
α= (1) (2)
> 0, β=− η con η = ST α > 0
ST − ST B0
es decir que, en este caso, α es positiva y β es negativa. En el tiempo inicial la cartera

tiene el valor Π0 = αS0 −e−rT η y por tanto está constituida por α unidades del subyacente
y una deuda de e−rT η euros que deberán devolverse en el futuro con sus correspondientes
intereses. La afirmación es que, o bien la prima de la call C0 en el tiempo inicial coincide
con Π0 o, en caso contrario, existe oportunidad de arbitraje. Por ejemplo, supóngase que
C0 < Π0 . Entonces, se venden en corto α unidades del subyacente, se compra la call y se
prestan e−rT η euros. El resultado de la operación es un beneficio neto de αS0 − e−rT η −
C0 > 0 al que se llega sin hacer ninguna inversión en el tiempo inicial. A vencimiento de
la call en T pueden ocurrir dos cosas:
(1)
• El precio del subyacente es ST . El préstamo inicial proporciona η euros, se cierra
(1)
la venta en corto con un desembolso de αST euros y se ejerce la opción con un
(1) (1) (1)
ingreso de ST − E euros. En total se tiene que ST − E − αST + η = 0.
(2)
• El precio del subyacente es ST . El préstamo inicial proporciona η euros, se cierra
(2)
la venta en corto con un desembolso de αST euros y no se ejerce la opción que
(2)
ahora no tiene valor. El beneficio o pérdida en T es η − αST = 0.
En cualquiera de los dos casos se tiene un ingreso en el tiempo inicial sin tener que hacer
ningún pago a vencimiento de la call.
Según todo lo que se acaba de decir, el valor V0 del derivado en t = 0 se obtiene susti-
tuyendo los valores de α y β en (4.4) en αS0 + βB0 . La expresión para V0 que se obtiene
al hacerlo es totalmente correcta pero un poco farragosa y se presta mal a las generaliza-
ciones que se van a hacer a continuación. Es mejor reagrupar los términos en V0 de forma
distinta y más clara. Puesto que lo que se quiere calcular es el valor de αS0 + βB0 y no
α o β por separado, es mejor multiplicar la primera de las ecuaciones (4.3) por un cierto
número p y la segunda por 1 − p y sumar ambas ecuaciones. Se obtiene ası́:

(1) (2) (1) (2)
α pST + (1 − p)ST + βB0 erT = pf ST + (1 − p)f ST

(1) (2) (1) (2)
αe−rT pST + (1 − p)ST + βB0 = e−rT pf ST + (1 − p)f ST

(1) (2)
Si se elige p de forma que e−rT pST + (1 − p)ST = S0 es decir,
(2) (1)
erT S0 − ST ST − erT S0
p= (1) (2)
, 1−p= (1) (2)
(4.6)
ST − ST ST − ST
(2) (1)
(y notar que 0 < p < 1 en virtud de la desigualdad ST < S0 erT < ST ) entonces la
ecuación anterior se convierte en

(1) (2)
αS0 + βB0 = e−rT pf ST + (1 − p)f ST
que al compararla con V0 = αS0 + βB0 da directamente el valor de V0 escrito como:

(1) (2)
V0 = e−rT pf ST + (1 − p)f ST = EP e−rT f (ST ) | S0

(4.7)
La expresión (4.7) junto con (4.6) es fundamental. Puesto que tanto p como 1 − p son
dos números entre 0 y 1 se pueden interpretar como dos probabilidades ficticias de salto
y, si se interpretan ası́, entonces el segundo miembro de (4.7) no es más que la esperanza
de la variable
−rT aleatoria
e−rT f (ST ) calculada con estas probabilidades (y el subı́ndice P
en EP e f (ST ) se escribe para indicar precisamente el hecho de que la esperanza se
calcula con las probabilidades p y 1 − p). Estas probabilidades serı́an las del proceso de
(1) (2)
salto de S0 a ST y ST pero obviamente no tienen nada que ver con las probabilidades
reales q y 1 − q del proceso que sigue el subyacente al pasar de t = 0 a t = T y de hecho
(1) (2)
p ni siquiera es función de q sino solo de S0 , ST , ST y r (ecuación (4.6)). A p y 1 − p
se les llama probabilidades de riesgo neutro y, aunque no tengan nada que ver con las
reales, son un artificio de cálculo extremadamente útil porque permite escribir el segundo
miembro de (4.7) de forma compacta como una esperanza. De modo que se tiene que:
El valor del derivado en el tiempo t = 0 es la esperanza del payoff descon-
tada al tiempo t = 0 (es decir, multiplicada por e−rT ) y calculada no con las
probabilidades reales del proceso del subyacente sino con las probabilidades
de riesgo neutro.
Las probabilidades de riesgo neutro vienen dadas por (4.6) pero es una definición muy
ligada al modelo binomial que se está tratando. Con vistas a dar una definición más
general que sirva en otros modelos más complicados conviene en primer lugar dar una
definición previa:
Un proceso aleatorio St se dice que es una martingala cuando para cualesquiera
dos tiempos s y t con s ≤ t se cumple que
E {St | Ss } = Ss
lo que básicamente significa que, en promedio, el proceso ni aumenta ni disminuye con el
tiempo. Dado un tiempo s en el que el proceso tiene el valor Ss , la esperanza de valores
ahora en que p y 1 − p en (4.6) se
futuros coincide con este valor actual. Basta fijarse
−rT (1) (2)
han elegido de modo que se cumpliera que e pST + (1 − p)ST = S0 . El primer
miembro es precisamente la esperanza descontada calculada con las probabilidades de
riesgo neutro del propio subyacente en el tiempo final. Es decir, se tiene que:
EP e−rT ST | S0 = S0

(4.8)
Las probabilidades de riesgo neutro son aquellas con las cuales la esperanza
descontada del activo S en el tiempo final, condicionada al valor de S en
t = 0, es igual al valor del activo en t = 0. Es decir, las probabilidades de
riesgo neutro son aquellas para las cuales el activo subyacente descontado al
tiempo actual es una martingala.
4.3 El modelo binomial con varios saltos de tiempo. Fórmula

de valoración de opciones europeas
De lo que se trata ahora es de extender las conclusiones del apartado anterior (funda-
mentalmente (4.7) y (4.6)) a un modelo binomial con más saltos de tiempo. Un modelo
binomial con más saltos de tiempo permite, en primer lugar, más posibles estados finales
en el tiempo T (2N si hay N saltos de tiempo) y por tanto una mejor descripción de
lo que ocurre en la realidad y, en segundo lugar, el introducir tiempos intermedios entre
t = 0 y t = T permite no solo calcular el valor del derivado en el tiempo actual t = 0 sino
estudiar su evolución entre el tiempo inicial y el final.
La generalización de dos pasos de tiempo a un número cualquiera (finito) de ellos es
inmediata de modo que se estudia el modelo con dos saltos cuya representación gráfica
aparece en la figura 4.3.
q
1 3
1
q
0 4
0
q2 5
2
6
tiempo t0 tiempo t1 tiempo t
2
Figura 4.3 Árbol binomial con tres tiempos
(1) (2)
Los posibles estados del subyacente son S0 en el tiempo t0 , S1 , S1 en el tiempo t1 y
(3) (4) (5) (6)
S2 , S2 , S2 , S2 en el tiempo t2 , las probabilidades reales de paso de cada estado al
correspondiente superior en el tiempo sucesivo son las qi (y 1 − qi al inferior) y se supone
que los intervalos temporales tienen el mismo tamaño ∆t = t2 − t1 = t1 − t0 . El payoff
del derivado en el tiempo final t2 es una función conocida del correspondiente valor del
subyacente de modo que los valores del derivado en los estados 3, 4, 5, 6 son conocidos,
(3) (4) (5) (6) (1) (2)
f (S2 ), f (S2 ), f (S2 ), f (S2 ). Se trata de calcular los valores del derivado V1 y V1
(1)
en el tiempo anterior t1 correspondientes a los dos posibles valores del subyacente S1 y
(2)
S1 y por último el valor del derivado en el tiempo actual t0 , V0 .
Para asignar valores del derivado a todos los nodos del árbol la técnica que se utiliza es
la de ir asignándolos recorriendo el árbol en el sentido de los tiempos decrecientes, desde
los 4 nodos en el tiempo final hacia atrás hasta llegar al nodo que se corresponde con
el tiempo actual. En los nodos finales 3, 4, 5 y 6 ya se sabe que el derivado toma los
(3) (3) (4) (4) (5) (5) (6) (6)
valores V2 = f (S2 ), V2 = f (S2 ), V2 = f (S2 ) y V2 = f (S2 ). Para asignar los
valores en el tiempo t1 se hace uso de los resultados del apartado anterior. Si se considera
el subconjunto constituido por los nodos 1, 3 y 4 y las dos ramas que los conectan, se
tiene el árbol de la figura 4.2. Por tanto todos los razonamientos que allı́ se hicieron
(1)
para calcular el valor de V0 son ahora aplicables para calcular V1 sin más que sustituir
(1) (2) (1) (3) (4)
S0 , ST , ST y erT en las ecuaciones (4.7) y (4.6) por S1 , S2 , S2 y er∆t respectivamente.
Se tiene ası́ que
(1) (3) (4)
V1 = e−r∆t p1 f S2 + (1 − p1 )f S2 (4.9)
con las probabilidades de riesgo neutro correspondientes a las ramas 1 → 3 y 1 → 4

definidas como:
(1) (4) (3) (1)
er∆t S1 − S2 S2 − er∆t S1
p1 = (3) (4)
, 1 − p 1 = (3) (4)
(4.10)
S2 − S2 S2 − S2
(2)
En el caso de V1 basta operar de manera análoga con el subconjunto constituido por los
nodos 2, 5 y 6 y las dos ramas 2 → 5 y 2 → 6. Si p2 y 1 − p2 son las probabilidades de
riesgo neutro asociadas a estas dos ramas, se tiene que

(2) −r∆t (5) (6)
V1 = e p2 f S2 + (1 − p2 )f S2 (4.11)
con las probabilidades dadas por:

(2) (6) (5) (2)
p2 = (5) (6)
, 1 − p2 = (5) (6)
(4.12)
S2 − S2 S2 − S2
Con esto se tienen ya calculados los valores del derivado en los nodos 1 y 2. Para calcular
V0 se vuelve a aplicar el razonamiento del árbol con un solo salto de tiempo pero ahora al
subdiagrama constituido por los nodos 0, 1 y 2 y las ramas correspondientes, teniendo en
cuenta que ahora ya se conocen los valores del derivado en los nodos 1 y 2. Para obtener
(1) (2)
V0 basta aplicar de nuevo las ecuaciones (4.7) y (4.6) sustituyendo ST , ST y erT por
(1) (2) (1) (2) (1) (2)
S1 , S1 y er∆t , f (ST ) y f (ST ) por V1 y V1 y las probabilidades p y 1 − p por las de
riesgo neutro de las ramas 0 → 1 y 0 → 2, respectivamente p0 y 1 − p0 . Se tiene entonces:

(1) (2)
V0 = e−r∆t p0 V1 + (1 − p0 )V1 (4.13)
con
(2) (1)
p0 = (1) (2)
, 1 − p0 = (1) (2)
(4.14)
S1 − S1 S1 − S1
(1) (2)
Sustituyendo ahora las expresiones de V1 y V1 dadas en (4.9) y (4.11) en la ecuación
(4.13) se tiene:

(3) (4)
V0 = e−r∆t p0 e−r∆t p1 f S2 + (1 − p1 )f S2

−r∆t −r∆t (5) (6)
+e (1 − p0 )e p2 f S2 + (1 − p2 )f S2

(3) (4)
= e−2r∆t p0 p1 f S2 + e−2r∆t p0 (1 − p1 )f S2

(5) (6)
+e−2r∆t (1 − p0 )p2 f S2 + e−2r∆t (1 − p0 )(1 − p2 )f S2
Pero pc3 = p0 p1 , pc4 = p0 (1 − p1 ), pc5 = (1 − p0 )p2 y pc6 = (1 − p0 )(1 − p2 ) son respectiva-

mente las probabilidades de riesgo neutro de los saltos 0 → 3, 0 → 4, 0 → 5 y 0 → 6 de
modo que el valor del derivado en el tiempo actual t0 se puede escribir como:

(3) (4) (5) (6)
V0 = e−2r∆t pc3 f S2 + pc4 f S2 + pc5 f S2 + pc6 f S2
= EP e−2r∆t f (S2 ) | S0

(4.15)
es decir, exactamente igual que en el caso de un solo salto de tiempo (ecuación (4.7)):
El valor del derivado en el tiempo actual es la esperanza del payoff descontada
al tiempo actual (es decir, multiplicada por e−2r∆t ) y calculada no con las
probabilidades reales del proceso del activo subyacente sino con las probabil-
idades de riesgo neutro de cada uno de los caminos que partiendo del nodo
inicial terminan en los nodos finales.
Tomando en (4.15) el caso particular en el que el derivado es el propio activo subyacente,
(i) (i)
se tiene que f (S2 ) = S2 y obviamente en este caso V0 = S0 . Por tanto se obtiene que
EP e−2r∆t S2 | S0 = S0

(4.16)
y de nuevo se llega a la conclusión a que se habı́a llegado en el caso de un solo salto de

tiempo.
De forma un poco más general, usando las propiedades de las esperanzas condicionadas,
se tiene que
EP e−2r∆t S2 | S0 = EP e−r∆t EP e−r∆t S2 | S1 | S0

= EP e−r∆t S1 | S0 = S0

−r∆t
puesto que para un solo salto de tiempo se cumple que E P e S 2 | S 1 = S1 y que
EP e−r∆t S1 | S0 = S0 . Por tanto, también en el caso de dos saltos de tiempo:

Las probabilidades de riesgo neutro son aquellas con las que la esperanza
descontada del activo S en el tiempo final (tiempo t2 ), condicionada al valor
de S en t0 , es igual al valor del activo en t0 . Es decir, las probabilidades de
riesgo neutro son aquellas para las cuales el activo subyacente descontado es
una martingala.
En los árboles que se han tratado hasta ahora a cada estado en el tiempo final se puede
llegar por un solo camino desde el tiempo inicial, de modo que existe una correspondencia
biunı́voca entre estados y caminos para alcanzar dichos estados. En los modelos binomiales
con los que habitualmente se calcula ésto no suele ocurrir y, por ejemplo, lo que ocurre
es que en la figura 4.3 los estados 4 y 5 coinciden de modo que a dicho estado se puede
llegar por dos caminos distintos. En este tipo de modelos que se llaman modelos o
árboles recombinantes todas las conclusiones a las que se ha llegado hasta ahora siguen
siendo válidas con las modificaciones
obvias. La ecuación (4.15) sigue siendo cierta sin
(4) (5)
más que tener en cuenta que f S2 = f S2 y por tanto haciendo la sustitución

(4) (5) (5)
pc4 f S2 +pc5 f S2 = (pc4 + pc5 ) f S2 donde pc4 +pc5 es la probabilidad de riesgo
(5)
neutro de acabar en el tiempo T en el estado S2 . El que esa probabilidad sea la de un
solo camino o la suma de probabilidades de dos caminos distintos es irrelevante y no afecta
para nada a la expresión de V0 como esperanza de e−2r∆t f (S2 ) con las probabilidades de
riesgo neutro.
Todas las conclusiones que se han obtenido en el caso de uno y dos saltos de tiempo
siguen siendo válidas en el caso de un modelo binomial en el que entre el tiempo inicial
t = 0 y el tiempo final t = T haya N saltos de tiempo. En T hay θN estados distintos
(i )
del activo subyacente SNN con 1 ≤ iN ≤ θN (θN = 2N en el caso de un árbol que no
recombina y un número menor si lo hace) y en general en cualquier tiempo intermedio
(i ) (i )
tk habrá θk estados posibles Sk k . Cada estado final SNN tiene asociado uno o varios
caminos que van del nodo 0 (en el que el activo vale S0 ) en el tiempo 0 al nodo corre-
(i )
spondiente a SNN en el tiempo T y que pasan por una serie de nodos intermedios. Si
se designan por ω1 (0 → iN ) , ω2 (0 → iN ) , . . . ωk (0 → iN ) , . . . a los caminos que unen el
(i )
nodo S0 con el nodo SNN , cada uno de ellos tiene asociada una probabilidad de riesgo
neutro p (ωk (0 → iN )) que se obtiene multiplicando las probabilidades de riesgo neutro
(i )
de cada uno de los saltos que hay que dar para recorrer el camino de S0 a SNN :
(i
(i ) (i ) (i ) (i ) (i ) −1) ) (iN )
p (ωk (0 → iN )) = p S0 → S1 1 p S1 1 → S2 2 p S2 2 → S3 3 ....p SN(N −1 → SN
(i )
La probabilidad de riesgo neutro p (iN ) asociada a cada estado final SNN es la suma de
las probabilidades de todos los caminos que conducen desde el estado inicial en t = 0 a
ese estado final. Si hay M caminos distintos:
p (iN ) = p (ω1 (0 → iN )) + p (ω2 (0 → iN )) + . . . + p (ωM (0 → iN )) (4.17)
Las conclusiones obtenidas se resumen en los dos siguientes enunciados:
Hipótesis 4.1 (Ausencia de oportunidad de arbitraje)

En los mercados que se están estudiando se hace la hipótesis de
que no existe posibilidad de hacer arbitraje. Por hacer arbitraje se
entiende cualquier procedimiento que sin inversión neta de fondos
y sin correr riesgo alguno permita obtener una cierta cantidad de
dinero en algún momento.
Como consecuencia de la aplicación de este principio se puede asignar un valor en el

tiempo actual t = 0 a cualquier activo derivado de un subyacente que a vencimiento T
pague un cierto payoff:
Teorema 4.1 (Valoración de opciones europeas)

El valor V0 del derivado en el tiempo actual t = 0 es la es-
peranza del payoff en el tiempo final T descontada al tiempo
actual (es decir, multiplicada por e−rT ) y calculada con las
probabilidades de riesgo neutro de los caminos que partiendo del
nodo inicial terminan en los nodos finales:
θN
(i )
X
−rT
= EP e−rT f (SN ) | S0

V0 = e p (iN ) f SNN (4.18)
iN =1
Las probabilidades de riesgo neutro p (iN ) cumplen que el valor del

activo subyacente descontado al tiempo t = 0 es una martingala:
EP e−rT SN | S0 = S0

(4.19)
De hecho el resultado es más general. Si se definen variables descontadas hasta el tiempo

cero tanto para el subyacente como para todos sus derivados como para los bonos sin
riesgo multiplicando St , Vt y Bt por e−rt , es decir:
St0 = St e−rt , Vt0 = Vt e−rt , Bt0 = B0 = Bt e−rt (4.20)
donde obviamente Bt0 = B0 es constante, entonces es claro de todo lo anterior que los
procesos descontados (procesos con prima) son todos ellos una martingala con las prob-
abilidades de riesgo neutro. Esto significa que dados dos tiempos t0 < t cualesquiera se
cumple que:
EP {St0 | St0 } = St00 , EP {Vt0 | St0 } = Vt00 (4.21)

que también se puede escribir en las variables iniciales como:
EP e−r(t−t0 ) St | St0 = St0 , EP e−r(t−t0 ) Vt | St0 = Vt0

y el resultado por supuesto es trivialmente cierto para B0 .

Existen unas ciertas probabilidades (llamadas probabilidades de riesgo neutro)
con las cuales todos los procesos estocásticos descontados son una martingala.
El teorema 4.1 es quizá el resultado más importante sobre valoración de opciones europeas.
Da respuesta a la pregunta que nos hacı́amos en la página 54 al principio de este capı́tulo
sobre el valor del derivado de un activo subyacente compatible con el principio de ausencia
de oportunidad de arbitraje (al menos en el caso de opciones europeas). El resultado se
ha obtenido razonando con un modelo binomial para la evolución del activo y por tanto
es lı́cito preguntarse si el teorema 4.1 es totalmente general y la fórmula de valoración
sigue siendo cierta cuando el modelo de evolución del activo es otro. En concreto, el dado
por la ecuación (3.1) o el modelo en tiempo continuo que se ha visto con anterioridad.
La respuesta es afirmativa aunque la demostración del resultado en el caso de un tiempo
continuo es más complicada y no tiene sentido darla en este curso.
A partir de ahora por tanto las ecuaciones (4.18) y (4.19) van a ser nuestro punto de
partida para valorar distintos tipos de derivados europeos. Aplicadas en el contexto de
los modelos binomiales (como en el capı́tulo dedicado al modelo de Cox-Ross-Rubinstein)
permiten valorar, entre otras, opciones europeas sobre activos con y sin dividendos, sobre
tipos de cambio y sobre futuros. Aplicadas en el marco de un modelo de evolución en
tiempo continuo permiten obtener las fórmulas de Black-Scholes que también se ven más
adelante. Por último, (4.18) y (4.19) junto con el modelo de evolución en tiempo discreto
(3.1), permiten valorar derivados usando el método Monte Carlo.
4.4 Carteras autofinanciadas
En el apartado dedicado al modelo binomial con un solo salto de tiempo se valora el

derivado utilizando una cartera de valores que se construye en el tiempo t = 0 y que replica
el valor del derivado en el siguiente tiempo t = T . El procedimiento que se ha usado en el
apartado anterior (dos saltos de tiempo) es el mismo, aunque no se haya hecho mención
explı́cita de la cartera de valores, pero sin embargo aparece una complicación adicional en
su definición que es la que se analiza ahora. De hecho, en un modelo binomial con muchos
saltos de tiempo, el procedimiento de formar una cartera de valores que replique en cada
instante de tiempo el valor del derivado conduce a dos definiciones que son importantes,
la de cartera autofinanciada y la de cobertura.
En todo lo que sigue el subı́ndice indica el tiempo y el superı́ndice el número de nodo
en la figura 4.3. Comenzando por los dos saltos de tiempo de la figura 4.3, se considera
el subdiagrama constituido por los nodos 1, 3 y 4 y las dos ramas correspondientes. Se
forma una cartera con α2 unidades del activo subyacente y β2 bonos sin riesgo cuyo valor
en el nodo 1 es
(1) (1)
Π1 = α2 S1 + β2 B0 er∆t (4.22)
B0 es el valor del bono en el tiempo t = t0 y, puesto que los bonos sin riesgo siguen una
evolución determinista, el valor de un bono es B0 enr∆t en un tiempo cualquiera posterior
t = n. Se obliga a que la cartera en los nodos 3 y 4 valga respectivamente:

(3) (3) (3)
Π2 = α2 S2 + β2 B0 e2r∆t = f S2

(4) (4) (4)
Π2 = α2 S2 + β2 B0 e2r∆t = f S2 (4.23)
de donde se obtiene, como ya se hizo en el caso de un solo salto de tiempo (fórmula (4.4)):
(3) (4)
f (S2 ) − f (S2 ) e−2r∆t (3) (3)

α2 = (3) (4)
, β2 = f (S2 ) − α2 S2
S2 − S2 B0
En una formulación más general del tema que se verá más adelante es importante el hecho
(3) (4)
de que, aunque Π2 es distinta de Π2 , α2 y β2 son las mismas en ambos casos.
En el caso del subdiagrama constituido por los nodos 2, 5 y 6 y las dos ramas correspon-
dientes el razonamiento es idéntico. La cartera tiene α20 unidades del activo subyacente y
β20 bonos sin riesgo y su valor en los nodos 2, 5 y 6 es:
(2) (2)
Π1 = α20 S1 + β20 B0 er∆t

(5) (5) (5)
Π2 = α20 S2 + β20 B0 e2r∆t = f S2

(6) 0 (6) 0 2r∆t (6)
Π2 = α2 S2 + β2 B0 e = f S2 (4.24)
de donde se obtiene que

(5) (6)
f (S2 ) − f (S2 ) e−2r∆t (5) (5)

α20 = (5) (6)
, β20 = f (S2 ) − α20 S2
S2 − S2 B0
Con estos valores de α2 , α20 , β2 y β20 el valor de la cartera en los nodos 1 y 2, respectivamente
(1) (2)
Π1 y Π1 , coincide con el del derivado en los mismos nodos calculado en el apartado
(1) (1) (2) (2)
anterior, es decir, Π1 = V1 y Π1 = V1 .
En el siguiente paso hacia atrás en el árbol se considera el subdiagrama con los nodos 0, 1
y 2 y de nuevo se forma una cartera Λ con α1 unidades del activo subyacente y β1 bonos
sin riesgo cuyo valor en el nodo 0 es
Λ0 = α1 S0 + β1 B0
(1)
y se obliga a que esta cartera en los nodos 1 y 2 valga lo mismo que las ya calculadas Π1
(2)
y Π1 :
(1) (1) (1)
Λ1 = α1 S1 + β1 B0 er∆t = Π1
(2) (2) (2)
Λ1 = α1 S1 + β1 B0 er∆t = Π1 (4.25)
y de aquı́ se obtiene que

(1) (2)
Π1 − Π1 e−r∆t (1) (1)

α1 = (1) (2)
, β1 = Π1 − α1 S1
S1 − S1 B0
(1) (2)
Sustituyendo en (4.25) Π1 y Π1 por sus valores dados en (4.22) y la primera de las
ecuaciones en (4.24) se llega a que:
(1)
(α2 − α1 ) S1 + (β2 − β1 ) B0 er∆t = 0
(2)
(α20 − α1 ) S1 + (β20 − β1 ) B0 er∆t = 0 (4.26)
En las ecuaciones (4.25) y (4.26) está sintetizado, en el caso de dos pasos de tiempo, lo
que se entiende por una cartera autofinanciada. En el tiempo actual t = t0 en el que el
subyacente tiene un valor S0 y el bono B0 se forma una cartera con las cantidades α1 y
β1 respectivamente de subyacente y de bonos sin riesgo. El valor de esta cartera es Λ0 .
Al pasar al tiempo t1 cambia el precio del subyacente y el nuevo precio pasa a ser bien
(1) (2)
S1 bien S1 y cambia el valor del bono que pasa a ser B0 er∆t . Las cantidades α1 y β1
todavı́a se mantienen pero como consecuencia unicamente del cambio de precios el valor
(1) (2)
de la cartera pasa a ser bien Λ1 , bien Λ1 dados en (4.25). A continuación y todavı́a
en el tiempo t1 , se cambia la composición de la cartera y se pasa de las cantidades α1
y β1 a las cantidades α2 y β2 , caso de que se esté en el nodo 1, y de las cantidades α1
y β1 a las cantidades α20 y β20 , caso de que se esté en el nodo 2. Lo importante es que
en cualquiera de los dos casos el cambio de cantidades viene regido por las ecuaciones
(4.26) y ello significa que el valor total de la cartera no se modifica con este cambio en la
composición de la misma. Aunque la proporción de activo subyacente y bonos dentro de
la cartera varı́a, la cartera antes del cambio vale exactamente lo mismo que después de
(1) (1) (2) (2)
dicho cambio (Λ1 = Π1 , Λ1 = Π1 en la ecuación (4.25)) y por tanto el poseedor de la
misma no tiene que pagar nada (ni recibe dinero) por esta modificación (en otras palabras,
vende acciones y con su importe compra bonos o viceversa, pero siempre de modo que
el producto de la venta se cancele con el importe de la compra). En este sentido se dice
que la cartera es autofinanciada. Como la cartera es autofinanciada y para cada uno de
los posibles estados en el tiempo final (t2 en este caso) su valor coincide con el payoff del
derivado, la ausencia de oportunidad de arbitraje obliga a que el valor del derivado en t0
sea el de la cartera en dicho tiempo t0 , es decir, V0 = Λ0 .
En un planteamiento más general (referencia [7], página 383 y siguientes), se define una
cartera autofinanciada siguiendo las lineas de lo que se ha dicho en el caso particular de
más arriba. Si se tiene un proceso como el representado en la figura con N + 1 tiempos
discretos t0 , t1 , ...., tN , se representa toda la historia del proceso hasta e incluido el tiempo
tn por Fn y al conjunto {Fn con n = 0, 1, . . . N } se le llama una filtración del proceso.
Fn se puede definir en términos más financieros como toda la información del mercado
hasta el tiempo t ≤ n a disposición de cualquier observador. Por ejemplo, en el caso de
la figura 4.3, la filtración F0 está constituida por el estado 0, {0}. F1 correspondiente al
nodo 1 es {0, 1} y F1 correspondiente al nodo 2 es {0, 2}. F2 correspondiente al nodo 3 es
{0, 1, 3}, correspondiente al nodo 4 es {0, 1, 4}, correspondiente al nodo 5 es {0, 2, 5} y al
nodo 6 es {0, 2, 6}. Cualquiera de estos conjuntos de estados sintetiza toda la información
sobre la evolución del mercado hasta un determinado momento que tiene un observador
que en ese momento se encuentra en un determinado nodo (referencia [7], página 82).
De una variable estocástica X se dice que es Fn -medible cuando su valor se conoce solo
una vez que se llega al tiempo n, es decir, cuando se tiene la información sintetizada en
Fn .
Se supone que la evolución de los bonos sin riesgo es determinista de modo que en nuestro
modelo con N + 1 tiempos separados entre sı́ por intervalos temporales de tamaño ∆t se
tiene que
Bn = B0 enr∆t con 0 ≤ n ≤ N
y se podrı́a decir, como caso particular de lo anterior, que cualquiera de los Bn es F0 -
medible en el sentido de que su valor es conocido ya en el tiempo t0 .
El precio del activo subyacente Sn evoluciona de modo aleatorio a partir de un valor inicial
S0 según un modelo binomial. Por tanto Sn es un proceso aleatorio y, para cada valor de
(j)
n fijo, Sn es una variable aleatoria que toma valores Sn donde 1 ≤ j ≤ θn . La variable
Sn es Fn -medible: solo cuando se llega a un nodo del tiempo n y no antes se conoce el
valor que toma.
Sea Π una cartera constituida por bonos sin riesgo y unidades de activo subyacente. Si
en el tiempo t = n tiene αn unidades del activo y βn bonos, el valor de la cartera en ese
tiempo n es un proceso estocástico:
Πn = αn Sn + βn Bn (4.27)
y αn y βn son también procesos estocásticos como Sn pero con una diferencia fundamental:
mientras que, como se acaba de decir, Sn es Fn -medible, tanto αn como βn son Fn−1 -
medibles (se llaman también procesos previsibles). Eso significa que su valor en el tiempo
n es ya conocido en el tiempo n − 1 o, dicho de otra manera, el último salto no afecta
para nada a las cantidades αn y βn (y esto es lo que ocurre en el caso particular de dos
saltos de tiempo: el mismo α2 y el mismo β2 aparecen en las dos ecuaciones (4.23) porque
el nodo anterior en ambos casos es el mismo, el nodo 1, y α20 y β20 también coinciden en
las dos ecuaciones (4.24) por la misma razón. Sin embargo α2 es distinto de α20 y β2 es
distinto de β20 porque ahora los nodos correspondientes al tiempo anterior son los nodos
1 y 2 que son distintos). En el caso n = 0 obviamente el hecho de que una variables sea
Fn−1 -medible no tiene sentido y entonces se define F−1 = F0 para incluirlo en la regla
general.
El proceso de evolución de la cartera en el tiempo es el que se ha visto en el caso de dos
(j)
saltos de tiempo: en el tiempo n cambia el valor de la unidad de subyacente de Sn−1 a
(k)
Sn pero las cantidades αn y βn son las que habı́a en la cartera antes del cambio de valor
(k)
del subyacente. El valor de la cartera en n es Πn = αn Sn + βn Bn . Después de este
cambio de valor y antes del siguiente salto de precio se cambian las cantidades αn y βn a
otros dos valores αn+1 y βn+1 que son las cantidades con las cuales se calcula el valor de
la cartera en el siguiente tiempo n + 1 y una vez que cambie el precio del subyacente de
(k) (j) (j)
Sn a Sn+1 . Por tanto el valor de la cartera en n + 1 es Πn+1 = αn+1 Sn+1 + βn+1 Bn+1 .
Esta cartera Π tal como se ha descrito no es, en general, autofinanciada, a no ser que se
le imponga alguna otra condición. De hecho, con la notación ∆Xn = Xn − Xn−1 para
cualquiera de los procesos que se han definido hasta ahora, el cambio de valor de la cartera
entre dos tiempos consecutivos se obtiene como:

∆Πn = Πn − Πn−1 = (βn Bn + αn Sn ) − (βn−1 Bn−1 + αn−1 Sn−1 )
= (βn Bn + αn Sn ) − (βn−1 Bn−1 + αn−1 Sn−1 )
+ (βn Bn−1 + αn Sn−1 ) − (βn Bn−1 + αn Sn−1 )
= Bn−1 ∆βn + Sn−1 ∆αn + βn ∆Bn + αn ∆Sn (4.28)
Esta identidad es exacta (no implica aproximación alguna) y significa que, según se ha
dicho, las cantidades αn se eligen en función de los precios Sn−1 , una vez conocidos estos, y
por tanto el incremento αn − αn−1 se hace al precio Sn−1 y representa un cambio del valor
de la cartera de Sn−1 ∆αn . El incremento de precios Sn − Sn−1 afecta a las cantidades αn y
por tanto dicho incremento aporta un valor a la cartera de αn ∆Sn . El mismo argumento
se aplica a los sumandos Bn−1 ∆βn y βn ∆Bn .
Se define una cartera o estrategia autofinanciada como aquella que cumple que:
∆Πn = βn (Bn − Bn−1 ) + αn (Sn − Sn−1 ) = βn ∆Bn + αn ∆Sn (4.29)
y para la que, por tanto, se tiene que:
Bn−1 (βn − βn−1 ) + Sn−1 (αn − αn−1 ) = Bn−1 ∆βn + Sn−1 ∆αn = 0 (4.30)
es decir, la suma de los dos primeros sumandos en la última lı́nea de (4.28) se anula.
(4.30) es idéntica a las dos ecuaciones (4.26) de más arriba para el caso de dos pasos de
tiempo.
De lo anterior se deduce que el incremento (o decremento) en el valor de una cartera
autofinanciada entre los tiempos t0 y tN viene dado por:
N
X N
X
ΠN = Π0 + βn ∆Bn + αn ∆Sn (4.31)
n=1 n=1
Un ejemplo trivial de una cartera autofinanciada es el de una cartera en la que el número
de unidades tanto de bonos como de activos con riesgo no cambia con el tiempo, αn y βn
son independientes de n.
En todas las ecuaciones anteriores es más fácil manejar variables descontadas definiendo:
Πn Sn
Π0n = y Sn0 = (4.32)
Bn Bn
y entonces la ecuación (4.19) se escribe como:
EP {Sn0 | Fn−1 } = Sn−1
0
(4.33)
y (4.27) como:
Π0n = αn Sn0 + βn (4.34)
y la variación del valor de la cartera en un salto de tiempo como:
Sn Sn−1
∆Π0n = αn − αn−1 + ∆βn
Bn Bn−1
Sn Sn−1 Sn−1 Sn−1
= αn − αn−1 + ∆βn + αn − αn
Bn Bn−1 Bn−1 Bn−1
= αn ∆Sn0 + Sn−1
0
∆αn + ∆βn
que es la ecuación (4.28) escrita en función de las variables descontadas. La condición de

cartera autofinanciada y la evolución en el tiempo de la misma son entonces:
0
Sn−1 ∆αn + ∆βn = 0 y por tanto ∆Π0n = αn ∆Sn0 (4.35)
equivalentes a las ecuaciones (4.30) y (4.29) en las variables sin descontar.

En el caso más general el número de acciones y de bonos se modifica con el tiempo pero
se sigue una estrategia de compra y venta de bonos y acciones tal que el aumento (o
disminución) del valor de la cartera depende exclusivamente del cambio en los precios
unitarios. En cada paso de tiempo se compensan las compras con las ventas de modo
que no es necesaria ninguna aportación de dinero (ni tampoco como producto de esas
transacciones se obtiene un rendimiento lı́quido). En otras palabras, el valor de la cartera
varı́a de la misma manera que lo harı́a si las cantidades se mantuvieran constantes y por
tanto no cuesta nada mantenerla (de ahı́ el nombre de cartera autofinanciada). Como es
lógico, solo en el caso de una cartera autofinanciada tiene sentido hacer la afirmación de
que el valor de la cartera y el del derivado que se quiere valorar coinciden en el tiempo
inicial siempre que lo hagan en todos los nodos del tiempo final.
De alguna manera lo que se ha demostrado en las ecuaciones (4.22)−(4.26) es que si el

valor de una cartera es una martingala con las probabilidades de riesgo neutro entonces la
cartera es autofinanciada. La implicación contraria pasa por comprobar que si la cartera
es autofinanciada entonces su valor se puede expresar como una martingala bajo las
probabilidades riesgo neutro. Utilizando variables descontadas se trata de utilizar (4.33),
(4.34) y (4.35) para obtener la ecuación equivalente a (4.33) para Π0n . Se tiene que
Π0n − Π0n−1 = αn Sn0 − Sn−1

0

(4.36)
y se toma esperanza riesgo neutro condicionada a la filtración Fn−1 en ambos miembros.
Teniendo en cuenta que la variable αn es Fn−1 − medible y por tanto se puede sacar de la
esperanza y lo mismo les ocurre a Π0n−1 y Sn−1
0
:
Π0n − Π0n−1 | Fn−1 = EP {Π0n | Fn−1 } − Π0n−1

EP
= EP αn Sn0 − Sn−10

| Fn−1
= αn EP {Sn0 | Fn−1 } − αn Sn−1
0
=0
porque el segundo miembro de la ecuación es cero por (4.33). Luego
EP {Π0n | Fn−1 } = Π0n−1 (4.37)
que es lo que se querı́a comprobar.
4.5 Opciones americanas. Fórmula de valoración
Las opciones put y call americanas se caracterizan porque, en contra de lo que ocurre con
las europeas, pueden ejercerse en cualquier instante de tiempo entre el de su compra y el
de vencimiento. Por tanto, en igualdad de otras condiciones, una opción americana tiene
un valor mayor o igual que la correspondiente europea puesto que ofrece a su poseedor
un grado de libertad que esta última no tiene.
Dos cuestiones básicas cuando se trata con opciones americanas son, primero, la de su
valoración y, segundo, la del momento en que el poseedor de la opción decide ejercerla. Es
posible dar ya algunos resultados al respecto utilizando argumentos financieros sencillos.
Se tiene que:
• Un argumento de ausencia de oportunidad de arbitraje demuestra que

el valor de la opción americana Ut en cualquier instante de tiempo tiene
que ser siempre mayor o igual al del payoff de la misma en dicho tiempo
Zt . Si el valor de la opción en un cierto tiempo t, Ut , estuviera por debajo del payoff
de la misma Zt , existirı́a una operación sin riesgo con beneficio seguro. Bastarı́a con
comprar la opción y ejercerla a renglón seguido con un beneficio neto de Zt − Ut . La
demanda de opciones elevarı́a el precio de las mismas hasta que la oportunidad de
arbitraje desapareciera y por tanto Ut ≥ Zt . La restricción anterior demuesta bien
a las claras que las valoraciones de opciones europeas y americanas difieren. Por
ejemplo, es bien sabido que para una put europea su precio dado por la ecuación
de Black-Scholes está en muchas ocasiones por debajo del payoff, algo que, según
acabamos de ver, no ocurre en el caso de una put americana.
• La opción americana, si se ejerce, se ejerce siempre en un tiempo t en

que su valor coincide con el payoff, Ut = Zt , y nunca cuando Ut > Zt . En
cualquier instante de tiempo en el que Ut > Zt no resulta lógico ejercerla. En efecto,
si en un cierto tiempo t se tiene Ut > Zt , el ejercicio de la opción en t reportarı́a
un beneficio neto Zt mientras que con su venta el beneficio serı́a Ut mayor que el
anterior. Luego en esta situación no se ejercerı́a nunca porque resulta más rentable
la venta.
• De las dos observaciones anteriores se desprende que en el caso de una call

americana sobre un subyacente que no paga dividendos, la opción se
ejercerı́a siempre a vencimiento. En efecto, a vencimiento T se tiene que UT =
ZT con lo cual la condición anterior se cumple y además no se cumple para ningún
tiempo anterior. Ello es debido a que, como es bien sabido, para una call europea el
valor de la opción está siempre por encima de la curva de payoff y sólo coincide con
ella a vencimiento (ecuación (2.3)). Si ocurre ası́ en el caso de la opción europea,
con mayor razón en el de una americana, que tiene un valor mayor o igual que el de
la correspondiente europea. Como consecuencia de ello, habida cuenta de que la call
americana se ejerce siempre a vencimiento, se tiene que una call europea y una
call americana con el mismo precio de ejercicio y el mismo vencimiento y
sobre un subyacente que no tiene ninguna rentabilidad, tienen el mismo
valor en cualquier instante de tiempo.
• El razonamiento anterior para una call americana no es aplicable al caso de una

put americana para la cual el ejercicio antes de vencimiento de la opción resulta
ventajoso en muchos casos (figura 4.4). Por ejemplo, cuando el precio del subyacente
es prácticamente nulo o muy bajo. El ejercicio de la put en ese momento proporciona
un beneficio igual o casi igual al precio de ejercicio E de la opción mientras que la
espera a un tiempo posterior no puede aumentar este beneficio y sı́ disminuirlo caso
de que el subyacente aumente mucho su valor. Incluso en el caso de que ésto no
ocurra, ingresar una cantidad E ahora es más ventajoso que ingresarla en un tiempo
posterior.
• Tampoco es cierto que el valor de una call americana coincida con el de la europea
correspondiente cuando el activo subyacente tiene algún tipo de rentabilidad. De
hecho el valor de la call europea puede quedar por debajo de la curva de payoff
mientras que en el caso de la opción americana ello no es posible. En la figura 5.7
y en los comentarios posteriores se presenta un ejemplo de esta posibilidad.
20
18
16
14
12
10
0
20 25 30 35 40 45 50
Figura 4.4 Valores de una put europea y americana en función del precio
inicial del subyacente. En ambos casos el vencimiento es en 1 año,
E = 40, r = 0.12 y σ = 0.3
Se puede intentar justificar la fórmula de valoración de opciones americanas mediante

el siguiente razonamiento. Sea Un el valor de la opción americana en un cierto tiempo
tn = n∆t y Un+1 en el siguiente tiempo tn+1 = (n + 1) ∆t. Supóngase que se tiene también
en el tiempo tn una opción europea cuyo valor es Vn , que tiene vencimiento en tn+1 y que
a vencimiento tiene un payoff igual al valor Un+1 de la opción americana. Según todo lo
que se ha visto, el valor Vn de esta opción europea es:
Vn = EP e−r∆t Un+1 | Sn

donde la esperanza es la esperanza riesgo neutro y r la tasa de interés libre de riesgo

que se supone determinista. Esta esperanza del segundo miembro no es más que el valor
descontado al tiempo tn de una cartera autofinanciada que toma el valor Un+1 en el tiempo
tn+1 .
La estrategia de comprar la opción europea (o la cartera que la replica) en tn y con el
producto del payoff comprar en tn+1 la opción americana, replica el valor de esta última
por lo que respecta a los tiempos tn+1 y posteriores. Ahora bien, el poseedor de la opción
americana en tn tiene una posibilidad más, la de ejercer la opción en este tiempo y obtener
un beneficio igual a su payoff que llamaremos Zn . Luego ello significa que forzosamente
Un ≥ Vn y la desigualdad refleja el hecho de que el poseedor de la opción americana tiene

un grado de libertad, el de ejercer en tn , que no posee el dueño de la opción europea (o
de la cartera). De modo que se tiene que:
Un ≥ EP e−r∆t Un+1 | Sn

(4.38)
Por otro lado acabamos de ver que con respecto al precio de la opción americana y su
payoff solo existen dos posibilidades: o bien Un > Zn o bien Un = Zn y la opción americana
sólo se ejerce en este segundo caso, cuando Un = Zn . Entonces se tiene que:
• Un > Zn , la opción no se ejerce y entonces se pierde el grado de libertad extra del

que acabamos de hablar y Un coincide con la esperanza riesgo neutro del segundo
miembro de (4.38). Además, por consiguiente, esta esperanza es mayor o igual que
Zn .
• Un = Zn y esta ecuación junto con (4.38) conduce al resultado de que el segundo

miembro de (4.38) es menor o igual que Zn .
En resumen, sintetizando ambos casos en un solo resultado:
Teorema 4.2 (Valoración de opciones americanas)

Si Un es el valor de la opción americana en el tiempo tn y
f (Sn ) es el payoff de la opción en este tiempo, se tiene que:
Un = max f (Sn ), EP e−r∆t Un+1 | Sn

(4.39)
y en el tiempo final tN el valor de la opción es UN = f (SN ). r
es el interés libre de riesgo, ∆t es el intervalo temporal entre los
tiempos tn y tn+1 y la esperanza se calcula con las probabilidades
de riesgo neutro.
En un árbol binomial (4.39) permite calcular el valor de la opción americana en cualquier

nodo del tiempo tn conocido el valor en los dos nodos del tiempo tn+1 directamente
conectados con él. Puesto que se sabe el valor de la opción en los nodos del tiempo final
tN porque en ellos la opción vale el payoff de la misma, UN = f (SN ), a partir de estos
valores se procede hacia atrás en el árbol y se van asignando valores Un a todos los nodos
del árbol hasta llegar al valor U0 de la opción americana en el tiempo actual.
En cada uno de los nodos, en contra de lo que ocurre con las opciones europeas, hay que
calcular el máximo de dos cantidades: el payoff de la opción para ese precio del subyacente
y el valor descontado de la cartera que permite replicar el valor de la opción en el tiempo
siguiente.
El modelo de Cox-Ross-Rubinstein 71
5 El modelo de Cox-Ross-Rubinstein
5.1 El modelo de Cox-Ross-Rubinstein con probabilidades reales

y de riesgo neutro
Los modelos binomiales anteriores tienen el inconveniente de que el número de nodos crece
muy rápidamente con el tiempo y eso significa que calcular el valor de cualquier derivado
recorriendo el árbol en el sentido de tiempos decrecientes, como se ha explicado en el
apartado anterior, puede ser computacionalmente costoso. La mayorı́a de los modelos
binomiales que se utilizan son modelos que, con objeto de evitar la proliferación del
número de nodos, recombinan las ramas a medida que se va avanzando en el tiempo y
esta recombinación se consigue eligiendo adecuadamente los saltos hacia arriba y hacia
abajo. Por ejemplo, en la figura 4.3, si los saltos conservaran el signo que tienen en la figura
pero todos ellos tuvieran el mismo valor absoluto, los nodos 4 y 5 coincidirı́an y además
el valor del activo subyacente para este nodo único serı́a el mismo que el del nodo 0. Y ası́
sucesivamente de modo que lo que se conseguirı́a es un árbol con n + 1 nodos en el tiempo
n en lugar de los 2n . Todo lo que se ha dicho para árboles que no recombinan es aplicable
a este nuevo caso salvo el hecho de que ahora no hay una correspondencia biunı́voca entre
nodos y caminos (a un mismo nodo se puede llegar por varios caminos distintos). El único
inconveniente es que este tipo de árboles que recombinan, precisamente por el hecho de
que no existe la correspondencia biunı́voca a que se alude más arriba, no se pueden usar
para valorar opciones más complicadas en las que el payoff no solo depende del estado
final sino también del camino que ha seguido el subyacente para llegar a este estado.
Un modelo concreto y sencillo de árbol binomial que recombina es el modelo binomial
de Cox-Ross-Rubinstein (CRR) que, aunque muy simple, tiene muchas de las carac-
terı́sticas de modelos más realistas y tiene la ventaja de que permite pasar al lı́mite de un
tiempo continuo en lugar del tiempo discreto tı́pico de los modelos binomiales.
Figura 5.1 Modelo de Cox-Ross-Rubinstein

Se tiene el mercado (B, S) ya habitual con bonos Bn a un tipo de interés sin riesgo fijo r
y un solo activo subyacente Sn cuyas evoluciones temporales vienen dadas por:
Bn = Bn−1 er(tn −tn−1 ) = Bn−1 er∆t

Sn = Sn−1 (1 + ρn ) o bien Sn − Sn−1 = Sn−1 ρn (5.1)
con 1 ≤ n ≤ N y donde S0 es determinista y las variables estocásticas ρn son variables

de Bernoulli independientes que pueden tomar los valores a y b con unas ciertas
probabilidades. Se cumple que a y b son independientes del tiempo, lo que asegura la
recombinación, que −1 < a < b y que (1 + a) < er∆t < (1 + b). Esta última condición es
necesaria porque, caso de que no se cumpliera, uno de los dos activos (los bonos, si er∆t
fuera mayor que 1+b o el activo con riesgo si fuera menor que 1+a) serı́a sistemáticamente
elegido frente al otro. El que a sea mayor que −1 asegura que los Sn sean todos positivos
con tal de que S0 lo sea.
Por último es obvio que el árbol es recombinante. A partir de un nodo cualquiera un salto
hacia arriba seguido de uno hacia abajo termina en el mismo punto que si se conmuta
el orden de los saltos. El que el nodo final coincida con el de partida después de estos
dos saltos depende de que el producto (1 + a)(1 + b) = 1 pero, en cualquier caso, ello no
influye en la recombinación.
Modelo CRR con probabilidades reales

El modelo CRR pretende ser una versión simplificada del modelo en tiempo discreto
que ya hemos visto dado en la ecuación (3.1). Si se compara
√ (3.1) con (5.1) se llega a la
conclusión de que la variable aleatoria Zn = µ∆t+σXn ∆t en (3.1) juega el mismo papel
que la variable ρn en (5.1). La simplificación radica en el hecho de que mientras Zn toma
infinitos valores muestreados de una distribución normal de media µ∆t y varianza σ 2 ∆t,
ρn solo toma dos como corresponde a las dos ramas en un árbol binomial. Se podrı́a decir
que el árbol binomial es un modelo en el que tanto el tiempo como los posibles valores
del activo son discretos mientras que en (3.1) el tiempo es discreto pero el activo toma
un continuo de valores.
Como ya se ha comentado en la página 51 ambos modelos pretenden representar (aunque
sea de forma aproximada) una realidad, la de la evolución de los precios de un activo en
el tiempo. Este nexo de unión con la realidad es el mismo para ambos y es también su
denominador común: se obliga a que las variables Zn y ρn tengan la misma esperanza y
la misma varianza. Ello significa que en el modelo CRR las variables ρn deben cumplir
que:

Sn − Sn−1 Sn − Sn−1
E {ρn } = E = µ∆t, V {ρn } = V = σ 2 ∆t (5.2)
Sn−1 Sn−1
Estas ecuaciones imponen restricciones sobre los tres parámetros del modelo a, b y q. Sean
q y 1 − q las probabilidades de salto respectivamente hacia arriba (valor 1 + b) y hacia
abajo (valor 1 + a). Las variables a y b se expresan en función de µ y σ a partir de las
ecuaciones
(1 + µ∆t) = q (1 + b) + (1 − q) (1 + a) (5.3)
σ 2 ∆t = q (1 + b)2 + (1 − q) (1 + a)2 − (1 + µ∆t)2 (5.4)
Estas ecuaciones en ocasiones se escriben teniendo en cuenta que
(1 + µ∆t) = eµ∆t + o (∆t)

σ 2 ∆t + (1 + µ∆t)2 = e(2µ+σ )∆t + o (∆t)
2
y entonces se tiene que:
eµ∆t = q (1 + b) + (1 − q) (1 + a) (5.5)
e(2µ+σ )∆t = q (1 + b)2 + (1 − q) (1 + a)2
2
(5.6)
despreciando los términos o (∆t) (lo que adquiere su sentido cuando posteriormente se
calcule el lı́mite continuo del modelo). O también, despejando q de (5.5) y (5.6):
e(2µ+σ )∆t − (1 + a)2

2
eµ∆t − (1 + a)
q= , q= (5.7)
b−a (1 + b)2 − (1 + a)2
Si en las ecuaciones (5.3) y (5.4) se consideran como dados los valores de µ y de σ 2 , hay 3
incógnitas a, b y q de modo que las ecuaciones tienen todavı́a un grado de libertad. Para
resolverlas se suele fijar este grado de libertad de una de las dos siguientes maneras: bien
se elige q = 1/2, bien se obliga a que el árbol sea simétrico haciendo (1 + a)(1 + b) = 1.
Los dos casos se analizan a continuación:
• En el primer caso, haciendo en las ecuaciones q = 1 − q = 1/2, se tiene que
2 (1 + µ∆t) = (1 + b) + (1 + a)
2σ 2 ∆t = (1 + b)2 + (1 + a)2 − 2 (1 + µ∆t)2
y despejando (1 + b) de la primera y sustituyendo en la segunda:
(2 (1 + µ∆t) − (1 + a))2 + (1 + a)2 − 2 (1 + µ∆t)2 = 2σ 2 ∆t
Operando se llega a la ecuación de segundo grado en (1 + a)
(1 + a)2 − 2 (1 + µ∆t) (1 + a) + (1 + µ∆t)2 − σ 2 ∆t = 0

√
cuyas soluciones son (1 + a) = (1 + µ∆t)±σ ∆t y, puesto que (1 + b) = 2 (1 + µ∆t)−
(1 + a), se tiene la solución:
√ n √ o
1 + b = (1 + µ∆t) + σ ∆t = exp µ − σ 2 /2 ∆t + σ ∆t + o (∆t) (5.8)

√ n √ o
1 + a = (1 + µ∆t) − σ ∆t = exp µ − σ 2 /2 ∆t − σ ∆t + o (∆t) (5.9)

y se desprecian los sumandos o (∆t). En este caso la esperanza µ∆t de la variable ρ

en cada salto es debida a que el tamaño de los saltos hacia arriba y hacia abajo no
es simétrico con respecto al punto medio (En la figura 5.1 el nodo S0 (1 + a)(1 + b)
no está a la misma altura que el nodo inicial S0 ).
• En el caso en el que se obligue a que (1 + a)(1 + b) = 1 es más cómodo partir de las
dos ecuaciones (5.7). Igualando los dos segundos miembros se tiene que
e(2µ+σ )∆t − (1 + a)2 e(2µ+σ )∆t − (1 + a)eµ∆t

2 2
µ∆t
e − (1 + a) = o bien 1 + b =
(1 + b) + (1 + a) eµ∆t − (1 + a)
Sustituyendo 1 + b por 1/ (1 + a) y operando se llega a una ecuación de segundo

grado para (1 + a):
h i
2
(1 + a) − (1 + a) e( µ+σ 2 )∆t
+e −µ∆t
+ 1 = (1 + a)2 − A (1 + a) + 1 = 0
cuyas dos soluciones √

A2 − 4
A±
2
dan los valores de (1 + a) (la solución con la raiz con signo menos) y (1 + b) (la
solución con la raiz con signo más). Es más conveniente y se comprueba con facilidad
desarrollando las exponenciales en A que, salvo sumandos o (∆t) que se desprecian,
las dos soluciones son:
√ √
(1 + b) = eσ ∆t
y (1 + a) = e−σ ∆t
(5.10)
y las correspondientes probabilidades q y 1−q se obtienen sustituyendo estos valores

en cualquiera de las expresiones para q (5.7) que se han obtenido más arriba:
√ √
eµ∆t − e−σ ∆t eσ ∆t
− eµ∆t
q= √ √ , 1−q = √ √ (5.11)
eσ ∆t − e−σ ∆t eσ ∆t − e−σ ∆t
El tamaño de los saltos hacia arriba y hacia abajo es el mismo de modo que el árbol
es simétrico con respecto a su punto medio y los valores que aparecen en un tiempo
cualquiera n vuelven a aparecer en el tiempo n + 2. Con esta elección los nodos S0
y S0 (1 + a)(1 + b) en la figura 5.1 estarı́an a la misma altura. El hecho de que las
probabilidades de salto hacia arriba y hacia abajo no sean las mismas es el causante
de que la esperanza de ρ sea distinta de cero e igual a µ∆t.
Notar que aunque en un modelo binomial general las probabilidades dependen del valor del
subyacente a partir del cual se salta y de los dos posibles valores de llegada, en cualquiera
de los dos casos anteriores las probabilidades no dependen del salto. Es una caracterı́stica
del modelo CRR.
Modelo CRR con probabilidades de riesgo neutro

Para valorar derivados es necesario calcular las probabilidades de riesgo neutro que se
definen en el teorema 4.1 y no las probabilidades reales q y 1 − q que se han manejado
hasta ahora. Las probabilidades de riesgo neutro p y 1 − p se calculan por cualquiera de
las ecuaciones (4.8), (4.16) o (4.19) que en este contexto se escriben como:
EP e−r∆t Sn+1 | Sn = Sn

pe−r∆t Sn(j) (1 + b) + (1 − p) e−r∆t Sn(j) (1 + a) = Sn(j)
de donde se despeja p como:

(j) (j)
er∆t Sn − Sn (1 + a) er∆t − (1 + a) (1 + b) − er∆t
p= (j) (j)
= , 1−p= (5.12)
Sn (1 + b) − Sn (1 + a) b−a b−a
que no es más que (4.6) sustituyendo T por ∆t.

La comparación de la probabilidad de riesgo neutro p en (5.12) con la probabilidad real

q dada en la primera ecuación de (5.7) demuestra que la única diferencia radica en que
lo que era µ en la ecuación para q se convierte en r en la ecuación para p. Es decir, las
probabilidades riesgo neutro se definen en el teorema 4.1 pero como regla práctica para
construir un árbol con probabilidades riesgo neutro se tiene la siguiente:
Un árbol riesgo neutro se construye exactamente igual

que un árbol con probabilidades reales con la única difer-
encia de que la µ en el árbol con probabilidades reales se
sustituye por el interés sin riesgo r para el árbol riesgo
neutro. Por tanto, para valorar derivados con el árbol
riesgo neutro no es necesario conocer el valor de µ pero
sı́ el de la volatilidad σ.
La volatilidad es un dato que hay que estimar a partir de datos reales. De hecho las
probabilidades de riesgo neutro deben cumplir las dos ecuaciones:
er∆t − (1 + a)
p = (5.13)
b−a
σ ∆t = p (1 + b)2 + (1 − p) (1 + a)2 − (1 + r∆t)2
2
(5.14)
y cualquier elección de p y 1 − p y de 1 + a y 1 + b es válida con tal de que en cada salto

se cumplan (5.13) y (5.14). La primera ecuación (5.13) fija la forma que deben tener las
probabilidades riesgo neutro y deja total libertad para elegir la varianza del salto y (5.14)
obliga a que esta varianza coincida con un dato tomado de la realidad como es el valor
de σ.
Como en el caso de las probabilidades reales hay dos ecuaciones y tres variables y también
como en el caso de las probabilidades reales las dos elecciones más habituales son:
√ √
• Bien se toman (1 + a) y (1 + b) iguales a e−σ ∆t y eσ ∆t respectivamente y las
probabilidades riesgo neutro vienen dadas por (5.13) sustituyendo estos valores de
1 + a y 1 + b.
• Bien se hace p = 1 − p = 1/2 y entonces (1 + a) y (1 + b) son como los dados en

(5.9) y (5.8) sustituyendo en estas expresiones µ por r, es decir:
n
2
√ o
1 + b = exp r − σ /2 ∆t + σ ∆t (5.15)
n √ o
1 + a = exp r − σ 2 /2 ∆t − σ ∆t

(5.16)
Cualquiera de las dos elecciones o, de hecho, cualquiera que cumpla (5.13) y (5.14) permite
construir un árbol para valorar derivados del subyacente.
Lı́mite continuo del modelo CRR

El modelo de CRR definido en las ecuaciones (5.1) es un modelo binomial en tiempo
discreto con saltos de tiempo de tamaño ∆t. Como ocurre con el modelo en tiempo
discreto de la ecuación (3.1), en el modelo CRR se puede también calcular el lı́mite
∆t → 0. Este lı́mite se obtiene de forma muy similar al lı́mite del modelo (3.1) y por esa
razón en lugar de repetir los cálculos, se han dejado para el apéndice C. El procedimiento
es el mismo: se fija un intervalo temporal [0, T ], se divide en N subintervalos y se hace
tender N a infinito. Por supuesto, ambos modelos tienen el mismo lı́mite cuando ∆t → 0:
un modelo en tiempo continuo con una distribución de precios lognormal caracterizada
por los parámetros µ y σ en el mundo de las probabilidades reales (ecuación (3.8)). En el
caso de la distribución de probabilidad continua riesgo neutro es claro que, según lo que
se acaba de decir para el árbol riesgo neutro, lo único que hay que hacer es sustituir µ
por σ.
En tiempo continuo la distribución de probabilidad

riesgo neutro es la lognormal (3.8) pero sustituyendo el
parámetro µ por el interés sin riesgo r.
5.2 Construcción de árboles de valoración en el modelo CRR
En el proceso de valoración hay dos etapas: en la primera de ellas se construye el árbol

riesgo neutro y en la segunda se valora el derivado utilizando el árbol que se acaba de
construir. En todos los árboles que se representan en lo que sigue se utiliza la misma
nomenclatura: los subı́ndices indican el tiempo y los superı́ndices el número de nodo
dentro de cada tiempo. Los nodos están numerados de izquierda a derecha y de arriba a
abajo. El nodo de partida en el tiempo t = 0 es el nodo de subı́ndice 0 y de superı́ndice
1. En el siguiente tiempo t = 1 el nodo de arriba es el nodo de subı́ndice 1 y superı́ndice
1 y el de abajo el nodo de subı́ndice 1 y superı́ndice 2. En el tiempo t = 2 hay cuatro
nodos, todos con subı́ndice 2 y con superı́ndices, de arriba a abajo 1, 2, 3 y 4. Y ası́
sucesivamente.
Si se quiere construir el árbol hasta un cierto tiempo T con N saltos, cada uno de ellos
de un nodo al siguiente representa un salto temporal de ∆t = T /N . Se comienza por el
valor actual del subyacente S0 en el tiempo t = 0 que es un dato conocido y también se
supone que son datos conocidos el interés sin riesgo r y la varianza σ 2 .
(1) (2)
A partir del valor de S0 se calculan los dos siguientes valores √
S1 y S1 correspondientes
√
−σ ∆t σ ∆t
al tiempo ∆t. √
Si se construye el
√
árbol con (1 + a) = e y (1 + b) = e entonces
(1) σ ∆t (2) −σ ∆t (1)
S1 = S0 e y S1 √= S0 e . A partir
√
de S1 se obtienen otros dos valores en
(1) (1) σ ∆t (2) (1) −σ ∆t (2)
t = 2∆t, S2 √= S1 e y S2 = S1 e y a√partir de S1√ se obtienen los valores √
(2) (2) (1) (2) (3) (2)
S2 = S1 eσ ∆t que se repite (puesto que S1 e−σ ∆t = S1 eσ ∆t ) y S2 = S1 e−σ ∆t .
(2)
El valor S2 además coincide con el valor inicial S0 . De esta manera se van creando nodos
con sus correspondientes valores del subyacente hasta llegar al tiempo T en el que hay
N + 1 nodos distintos. Con ello se termina la construcción de un árbol como el de la
figura 5.2 con los valores que se indican al pie de la misma y un salto temporal de ∆t = 1
mes (que en los cálculos se expresa en años, ∆t = 1/12 años).
0 1 2 3 4 5
97.97
87.29
77.77 77.77
69.29 69.29
61.73 61.73 61.73
55 55 55
49 49 49
43.66 43.66
38.9 38.9
34.66
30.88
Figura 5.2 Árbol binomial con S0 = 55, r = 0.1, T = 5/12 años y σ = 0.4
Se trata ahora de valorar un derivado del subyacente que tiene en t = T un payoff f (ST )
con f una función conocida. Una vez que se tiene construido el árbol se recorre éste en
el sentido de tiempos decrecientes desde t = T hasta t = 0, asignando a cada uno de los
(j)
nodos el valor del derivado Vn que le corresponde. Se comienza por los 6 últimos nodos
(j)
en los que el subyacente toma los valores S5 que aparecen en la figura 5.2 con 1 ≤ j ≤ 6
(j) (j)
y en los cuales el derivado toma los valores V5 = f S5 que se pueden calcular (j = 1
es el valor de S más alto y j = 6 el menor). Una vez asignados estos valores se pasa al
tiempo inmediatamente anterior a cuyos 5 nodos corresponden los valores del subyacente
(j) (1) (1) (2)
S4 con 1 ≤ j ≤ 5. El valor S4 está conectado con los valores S5 y S5 en el tiempo
(1) (1) (2)
posterior y V4 se obtiene a partir de V5 y V5 como

(1) −r∆t (1) (2)
V4 = e pV5 + (1 − p) V5
√ √
con p y 1 − p dados en (5.12) con 1 + b = eσ ∆t y 1 + a = e−σ ∆t . Si, por ejemplo, el
subyacente es el de la figura 5.2 y el derivado es una call europea con vencimiento a 5
meses y con precio de ejercicio E = 60, se tiene que

(1) (1) (1)
V5 = f S5 = max 0, S5 − E = 97.97 − 60 = 37.97

(2) (2) (2)
V5 = f S5 = max 0, S5 − E = 77.77 − 60 = 17.77
√
er∆t − (1 + a) e0.1×1/12 − e−0.4 1/12
p = = √ √ = 0.5073
b−a e0.4 1/12 − e−0.4 1/12
1 − p = 0.4927
e−r∆t = 0.9917
(1)
de donde se obtiene que V4 = 27.78.
0 1 2 3 4 5
97.97
87.29 38
77.77 27.8 77.77
69.29 18.8 69.29 17.8
61.73 12.1 61.73 9.79 61.73
55 7.48 55 5.35 55 1.73
4.53 49 2.91 49 0.871 49
1.57 43.66 0.438 43.66 0
0.221 38.9 0 38.9
0 34.66 0
0 30.88
0
Figura 5.3 Call europea con pr. de ejerc. E = 60 y vencimiento en 5 meses,

S0 = 55, r = 0.1 y σ = 0.4
Se procede de igual manera para calcular el resto de los valores del derivado en el tiempo
(2) (3) (4) (5)
4∆t, V4 , V4 , V4 y V4 . Una vez que se han calculado estos valores se pasa al tiempo
(1) (2) (3) (4) (j)
3∆t y se calculan V3 , V3 , V3 y V3 a partir de los ya obtenidos V4 . Por ejemplo:

(1) (1) (2)
V3 = e−r∆t pV4 + (1 − p) V4

(2) −r∆t (2) (3)
V3 = e pV4 + (1 − p) V4
y ası́ sucesivamente. De esta manera se va recorriendo el árbol hacia atrás y valorando

en cada nodo el derivado hasta llegar al nodo inicial y obtener el valor del derivado V0 en
el tiempo actual. Se tiene ası́ la figura 5.3 en la que los valores por encima de cada nodo
son los del subyacente y coinciden con los de la figura 5.2 y los de debajo corresponden a
los de la opción call europea. Notar que el valor de la opción es cero en los nodos en los
que el subyacente tiene un precio pequeño y se está cerca de la fecha de vencimiento.
Los árboles en los que las probabilidades de riesgo neutro p y 1 − p son ambas iguales a
1/2 dejan de ser simétricos en el sentido de que (1 + a) (1 + b) 6= 1 y eso significa que el
valor inicial del subyacente no se repite cada dos tiempos como ocurre en el árbol de las
figuras 5.2 y 5.3.
El árbol de la figura 5.4 es un árbol no simétrico en el que el valor del subyacente del nodo
central va creciendo con el tiempo. La evolución riesgo neutro del subyacente en este caso
vuelve a ser la de la figura 5.2, S0 = 55, r = 0.1 y σ = 0.4, los valores por encima de los
nodos son los del subyacente y por debajo los de una opción put europea con vencimiento
y precio de ejercicio indicados en la figura. Notar que ahora, como se trata de una put,
el valor de la opción es cero para valores del subyacente altos y tiempos cercanos al de
vencimiento.
Aunque los valores del subyacente en los nodos del árbol no coincidan exactamente con
los de la figura 5.2 (excepto el valor inicial S0 = 55), ello no quiere decir que se esté
modelando una situación fı́sicamente distinta. Los datos riesgo neutro de la evolución
del subyacente S0 , r y σ son los mismos en ambos casos y simplemente el árbol para
representar esta evolución es distinto. Por tanto el valor 7.15 que se obtiene para la put
en t = 0 es muy parecido al que se hubiera obtenido si se hubiera usado para calcularlo
el árbol de la figura 5.2, de la misma manera que el valor de 4.53 en t = 0 para la call
de la figura 5.3 se hubiera podido obtener (al menos de forma aproximada) con el árbol
de la figura 5.4. El subyacente tiene en cada salto una tendencia a que su valor medio
crezca que viene dada en el mundo riesgo neutro por el valor de r. Cuando se usan árboles
simétricos esta tendencia se refleja en el hecho de que los saltos hacia arriba y hacia abajo
son simétricos con respecto al valor de partida pero las probabilidades de salto no lo son
(la probabilidad p es mayor que la 1 − p) con lo cual se tiene un crecimiento en media en
cada salto. En árboles como el de la figura 5.4 ocurre lo contrario: las probabilidades son
simétricas pero desde un valor cualquiera S el tamaño del salto hacia arriba es un poco
mayor que el del salto hacia abajo, con lo cual se vuelve a tener un crecimiento en media.
98.8
87.9 0
0 78.4
78.2
69.8 0
69.5 0
0 62.2
1.29 62
61.8 0
2.6 55.4
3.82 55.2
55 5.25 49.4
6.41 49.2
7.15 49.1 10.6
10.3 44
10.6 43.8
15.6 39.2
15 39.1
34.9 20.8
19.9
24.6 31.1
28.9
Figura 5.4 Put europea con pr. de ejerc. E = 60 y vencimiento en 5 meses,

S0 = 55, r = 0.1 y σ = 0.4
El árbol se construye de la misma manera que el anterior pero ahora con p = 1 − p = 1/2
y los estados dados por (5.15) y (5.16). Por ejemplo, los dos valores del subyacente en el
tiempo t = 1 se obtienen a partir del valor inicial en t = 0 como:

n
2
√ o
S0 (1 + b) = S0 exp r − σ /2 ∆t + σ ∆t
n o
= 55 × exp 0.1 − (0.4)2 /2 /12 + 0.4 1/12 = 61.83
p
n o
S0 (1 + a) = 55 × exp 0.1 − (0.4)2 /2 /12 − 0.4 1/12 = 49.08
p
y ası́ sucesivamente.
Una vez construido el árbol se recorre de atrás hacia adelante para valorar el derivado.
Por ejemplo, el valor de la put 6.41 en t = 2 se obtiene a partir de los valores 2.6 y 10.3
en t = 3 como:
(2)

(2) (3)
2.6 + 10.3
V2 = e−r∆t pV3 + (1 − p) V3 = e−0.1/12 = 6.41
2
El caso de la construcción de un árbol binomial para opciones americanas es muy similar

al anterior para opciones europeas. La construcción del árbol no difiere en nada de lo ya
dicho. En cuanto a la valoración, la fórmula de valoración viene dada por la expresión
(4.39) y los comentarios que se hacen a continuación de ésta explican cómo se asigna el
valor de la opción a los distintos nodos del árbol. En la figura 5.5 aparecen comparados
en cada uno de los nodos de un árbol los valores de una put europea y americana sobre un
subyacente que no paga dividendos. Mientras en el caso de la put europea el valor Vn en
un nodo del tiempo tn se obtiene como Vn = EP e−r∆t Vn+1 | Sn , cuando se trata de una
−r∆t
opción americana su valor Un viene dado por (4.39), Un = max Zn , EP e Un+1 | Sn
donde Zn es el payoff de la opción en ese nodo. Eso explica el porqué en muchos nodos
ambos valores no coinciden y el de la opción americana es superior.
Por ejemplo, en la figura 5.5 las probabilidades riesgo neutro de salto hacia arriba y hacia
abajo son respectivamente 0.5161 y 0.4839. En el cuarto nodo del tiempo t4 el valor de
la put europea vale la esperanza riesgo neutro de los valores del payoff en los dos nodos
siguientes y descontada al nodo en cuestión, es decir:
e−0.1/12 (6.8 × 0.5161 + 15.1 × 0.4839) = 10.72
Sin embargo, como en ese nodo el precio de ejercicio es 52 y el valor del subyacente es
40.9, el payoff en el nodo es
52 − 40.9 = 11.1 > 10.72
Eso significa que si la evolución del subyacente es tal que en el tiempo t4 se llega a dicho
nodo, el valor de la opción americana en el nodo es el que tiene por el hecho de que se
puede ejercer de inmediato y no porque se puede conservar hasta tiempos posteriores.
La diferencia entre el valor de la put europea y la correspondiente americana en un nodo no

siempre refleja el hecho de que en ese nodo el valor de la opción americana es el payoff de
la misma, Un = Zn . Como los valores de la opción se asignan recorriendo el árbol de atrás
hacia adelante, el valor de la opción americana en un nodo refleja no solo la posibilidad
de ejercicio en ese nodo sino también en nodos posteriores. Dicho en otras palabras, en
−r∆t

un nodo puede ocurrir que Un = EP e Un+1 | Sn y sin embargo eso no significa que
en ese nodo los valores de la opción americana y europea deban coincidir. Simplemente
Un = EP e−r∆t Un+1 | Sn no coincide con Vn = EP e−r∆t Vn+1 | Sn . Por ejemplo, en

el segundo nodo del tiempo t2 de la figura 5.5 el valor de ejercer la put americana es 2
mientras que el de conservarla es 4.17. En este mismo nodo el valor de la put europea es
4.07.
0 1 2 3 4 5
0
82.9
0
0
74.9
0
0 0
67.7 67.7
0 0
0.752 0
61.2 61.2
0.752 0
2.34 1.57 0
55.3 55.3 55.3
2.39 1.57 0
4.57 4.07 3.27
50 50 50
4.81 4.17 3.27
7.03 6.81 6.8
45.2 45.2 45.2
7.48 7.02 6.8
10.3 10.7
40.9 40.9
11.1 11.1
14.2 15.1
36.9 36.9
15.1 15.1
18.2
33.4
18.6
21.8
30.2
21.8
Figura 5.5 Put europea (2o valor) y americana (3o valor) con pr. de ejerc.
E = 52 y vencimiento en 5 meses, S0 = 50, r = 0.1 y σ = 0.35
5.3 Árboles binomiales para opciones sobre subyacentes con

dividendos y para ı́ndices bursátiles
La construcción de carteras autofinanciadas y árboles binomiales sufre modificaciones en

el caso de subyacentes que pagan dividendos y además estas modificaciones dependen del
tipo de dividendos de que se trate. De cualquier manera y sean cuales sean hay un hecho
básico que hay que tener en cuenta en todo lo que sigue: si el precio del subyacente es
S inmediatamente antes del pago de un dividendo I, inmediatamente después
del pago el valor del subyacente disminuye hasta S − I, lo que, por otra parte,
resulta totalmente lógico (la afirmación necesita algunas matizaciones que tienen que ver
con consideraciones sobre impuestos (referencia [3], página 249) que en cualquier caso no
invalidan el resultado).
Sin embargo, el que el activo subyacente tenga una discontinuidad en los tiempos en los que
hay pago de un dividendo no significa que el valor del derivado sea también discontinuo en
los nodos en los que ésto ocurre. De hecho, sobre cada realización del subyacente, el
valor de la opción correspondiente es una función continua con independencia
de que el subyacente tenga o no discontinuidades. Otra cosa significarı́a que existe
posibilidad de hacer arbitraje porque, si en un tiempo t el activo paga un dividendo y
como consecuencia de ello el derivado tiene un salto, por ejemplo, hacia abajo, bastarı́a
vender el derivado inmediatamente antes del salto y comprarlo inmediatamente después
para tener un beneficio seguro.
Cuando hay pago de un dividendo el precio del activo tiene un salto hacia abajo porque el
poseedor de este activo recibe una cantidad que ya no percibe el que lo adquiere después
del pago. Obviamente ello no le ocurre al poseedor del derivado que no ingresa nada
cuando el activo paga dividendos. Eso no significa sin embargo que la prima del derivado
no se vea afectada por la existencia de dividendos en el subyacente. Las discontinuidades
del activo se trasladan al payoff del derivado y el valor de este payoff influye en el valor
de la prima en el tiempo actual.
En cuanto a la clasificación, en primer lugar se pueden clasificar en dividendos continuos
o discretos atendiendo al hecho de que se paguen de forma continua en el tiempo o de
forma discreta en unas cuantas ocasiones (normalmente dos o tres) en fechas del año
fijadas de antemano. Esto último es lo que ocurre con los dividendos que pagan las
acciones de las compañias que cotizan en bolsa. En realidad todos los dividendos son
discretos pero cuando se pagan muy frecuentemente a lo largo del año, con intervalos
temporales pequeños entre dos consecutivos, como ocurre con muchos dividendos sobre
ı́ndices que agrupan un gran número de acciones distintas, es más conveniente considerar
que se están pagando de forma continua en el tiempo.
Por otra parte los dividendos pueden ser deterministas, en el sentido de que la polı́tica
de dividendos de la compañı́a emisora del subyacente se conoce con antelación al pago
del dividendo, o estocásticos cuando ello no ocurre. Claramente para valorar una opción
los dividendos que interesan son los que se pagan durante la vida de la opción que, en
la mayorı́a de los casos, no suele ser demasiado larga. Es por tanto razonable, al menos
en una primera aproximación, considerar que en el tiempo en el que se está valorando la
opción (tiempo actual o tiempo t0 ) se conoce de antemano la polı́tica de dividendos de la
compañı́a emisora del subyacente hasta el tiempo de vencimiento de la opción.
Admitiendo que la polı́tica de dividendos de la compañı́a emisora es conocida, en una

primera aproximación existen tres posibilidades a analizar:
1. Lo que se conoce de antemano es la rentabilidad o rendimiento continuo de

los dividendos (dividend yield) q. Si en cualquier tiempo t el subyacente tiene
el precio unitario St , la compañia emisora paga en el intervalo (t, t + ∆t) la canti-
dad qSt ∆t por cada unidad de subyacente (se supone que ∆t es lo suficientemente
pequeño como para que St varı́e poco en (t, t + ∆t)). Este tipo de pagos son tı́picos
de los ı́ndices bursátiles que aglutinan muchas acciones que pagan dividendos a lo
largo de todo el año.
2. En determinadas fechas ηj entre t0 y T la compañia emisora paga por unidad de

subyacente la cantidad QSηj donde Q es la rentabilidad o rendimiento discreto
de los dividendos y se conoce en el momento en el que se adquiere la opción.
3. En determinadas fechas ηj entre t0 y T la compañia emisora paga por unidad de

subyacente la cantidad fija o dividendo D que se conoce en el momento de
adquisición de la opción. En este caso lo que está fijado es el total a pagar por cada
unidad con independencia de su precio en el momento del pago.
Rentabilidad continua conocida
El primero de los casos (rentabilidad conocida q que se paga de forma continua) se modela
en un árbol binomial suponiendo que en cualquier nodo del árbol el inversor propietario
de una unidad de subyacente recibe una cantidad igual a una fracción q∆t del valor del
subyacente en el nodo (correspondiente a los dividendos continuos entre el nodo inmedi-
atamente anterior y el que nos ocupa). Como se acaba de comentar, si en tn se pagan
dividendos, el valor del subyacente en tn disminuye en una cantidad igual a la de los
dividendos que se acaban de abonar de modo que hay que distinguir en cada nodo entre
el valor del subyacente inmediatamente antes e inmediatamente después del pago. Se
considera que el valor Sn del subyacente en tn es el valor después de esta caida de precio
(valor ex-dividendo) y es el que se asigna a los nodos del árbol. El valor del subyacente en
tn antes del pago de dividendos (valor cum-dividendo) se designa por Snd y la diferencia
entre ambos es la cuantı́a de los dividendos abonados en tn . Es decir:
Sn
Snd − Sn = qSnd ∆t o bien Snd = (5.17)
1 − q∆t
De la propia definición de cartera autofinanciada se deduce que los dividendos cobrados
por el poseedor de la cartera entran en cada nodo a formar parte de la misma en forma de
dinero que genera la propia cartera. Ello complica el análisis de la cartera autofinanciada
pero sin embargo existe un procedimiento que reduce este caso al de un subyacente sin
dividendos y, por tanto, permite aprovechar lo que ya se ha hecho en el apartado anterior:
Se define una cartera constituida inicialmente en t = 0 por una unidad del subyacente
cuyo valor es S0 (se supone que t0 = 0 para aligerar la notación). El valor de la cartera en
t = 0 es por tanto Se0 = S0 . En el siguiente instante de tiempo ∆t el precio del subyacente
ha cambiado de S0 a S1 (S1d antes del pago de dividendos) y se pagan unos dividendos
q∆tS1
(según la ecuación (5.17)) q∆tS1d = . Estos dividendos se reinvierten ı́ntegros
1 − q∆t
q∆t
en la compra de nuevas unidades de subyacente al precio S1 . Por tanto en el
1 − q∆t
q∆t 1
tiempo ∆t y después de esta compra, en la cartera hay 1 + = unidades
1 − q∆t 1 − q∆t
S1
de subyacente y el valor de dicha cartera es Se1 = .
1 − q∆t
En el tiempo 2∆t el nuevo precio cum-dividendo es S2d y se pagan unos dividendos
q∆tS2d q∆tS2 1
= 2 correspondientes a la cantidad de subyacente y al precio
1 − q∆t (1 − q∆t) 1 − q∆t
q∆t
S2d , dividendos que se vuelven a reinvertir en la compra de nuevas unidades
(1 − q∆t)2
de subyacente al precio S2 . Por tanto el número de unidades en la cartera en 2∆t es
1 q∆t 1
+ 2 =
1 − q∆t (1 − q∆t) (1 − q∆t)2
S2
y su valor es Se2 = . En general, con esta polı́tica el valor de la cartera en
(1 − q∆t)2
un tiempo t = N ∆t (que puede ser el de vencimiento de un derivado o cualquier tiempo
intermedio) será:
SN
SeN = (5.18)
(1 − q∆t)N
que salvo sumandos o (∆t) se puede escribir como
SeN = SN eqN ∆t (5.19)
y como ya se ha dicho Se0 = S0 . Se puede entonces considerar la cartera construida de

esta manera como un subyacente ficticio de precio unitario SeN en el tiempo N ∆t. De este
modo en cada instante de tiempo la cartera contiene una sola unidad del subyacente ficticio
que en realidad acumula eqN ∆t unidades del subyacente real. El pago de dividendos ha
desaparecido absorbido en el precio unitario SeN del subyacente ficticio y a este subyacente
se le puede aplicar punto por punto todo lo que se ha dicho hasta ahora para el subyacente
real.
El valor final de la cartera no depende más que del valor final del subyacente SN y no de
los valores intermedios que haya tomado ese subyacente entre S0 y SN . Ello es debido a
que, aunque la cuantı́a de los intereses depende del precio del subyacente (porque en cada
instante de tiempo son una fracción fija del precio), se utilizan para adquirir más unidades
del subyacente a este precio y por tanto ambos efectos se compensan. De resultas de esta
compensación el número de unidades que se adquieren en cada instante no depende del
valor del activo y solo depende de q y del número de unidades ya existentes hasta ese
momento. De ahı́ la ley exponencial (5.19).
La pregunta es ahora la siguiente: si se tiene un subyacente Sn con una rentabilidad
de dividendos q y con un valor de σ que, de alguna manera, se ha medido a partir de
datos reales y se supone conocido, ¿Cómo se construye un árbol riesgo neutro para este
subyacente?
La respuesta es sencilla volviendo a la cartera autofinanciada de apartados anteriores.
Con un solo salto de tiempo entre un estado inicial S0 en t = 0 y dos posibles estados
(1) (2)
S1 y S1 en t = ∆t las ecuaciones (4.3) se modifican ahora por el pago de dividendos.
En t = 0 la cartera tiene α unidades del subyacente de precio unitario S0 y β bonos sin
riesgo de valor B0 y su valor en t = 0 es αS0 + βB0 . En t = ∆t se obliga a que su valor
sea el del payoff del derivado cuyo precio se quiere calcular, es decir, dependiendo de cuál
sea el estado final:
(1) (1) (1) (1)
αS1 eq∆t + βB0 er∆t = αSe1 + βB0 er∆t = f (S1 ) = f (e−q∆t Se1 )
(2) (2) (2) (2)
αS1 eq∆t + βB0 er∆t = αSe1 + βB0 er∆t = f (S1 ) = f (e−q∆t Se1 ) (5.20)
pero a diferencia de (4.3) ahora el subyacente ha generado dividendos durante el intervalo

temporal ∆t que aumentan el valor de la cartera y que quedan incluidos en el valor de
(1) (2)
Se1 y Se1 . Operando como en la obtención de (4.6) y (4.7) se tiene que
(2) (2)
S0 er∆t − Se1 S0 e(r−q)∆t − S1
p= (1) (2)
= (1) (2)
(5.21)
Se1 − Se1 S1 − S1
donde p es la probabilidad riesgo neutro de salto hacia arriba. Con las probabilidades p
y 1 − p el activo Se descontado es una martingala:
n o
EP e−rT SeT | S0 = S0
y se tiene la ecuación:
αS0 + βB0 = EP e−r∆t f (S1 ) | S0

(5.22)
y el valor del derivado V0 en t = 0 viene dado por el segundo miembro de la ecuación

(5.22) con la esperanza calculada con la probabilidad (5.21). La única diferencia entre lo
que se acaba de hacer y lo que se hizo en el caso de un subyacente que no paga dividendos
es que en la expresión para la probabilidad de riesgo neutro (4.6) hay que sustituir r por
r − q para obtener (5.21).
La respuesta a la pregunta que se ha hecho más arriba es que un árbol como el de la figura
5.2 refleja la evolución de nuestro subyacente que paga dividendos sin necesidad de hacer
ninguna modificación en la fase de construcción del árbol. Los valores que aparecen en
los nodos del árbol se van obteniendo a partir de S0 como
√ √
(1) (2)
S1 = S0 exp σ ∆t , S1 = S0 exp −σ ∆t
y ası́ sucesivamente de modo que la varianza que se obtiene para cada uno de los saltos
de Sn es la correcta siempre que σ se ajuste con datos tomados de la evolución real
de Sn . La diferencia con el caso de un subyacente sin dividendos está en la fase de
valoración de derivados. A partir de los payoff finales f (S5 ) se recorre el árbol a la
inversa
−r∆tasignando valores
para el derivado en todos los tiempos anteriores mediante Vn =
EP e Vn+1 | Sn pero ahora la esperanza se calcula con las probabilidades
√ √
e(r−q)∆t − e−σ ∆t eσ ∆t − e(r−q)∆t
p= √ √ , 1−p= √ √ (5.23)
que son las de riesgo neutro para el subyacente que paga dividendos.
25
20
15
10
0
30 35 40 45 50 55 60
Figura 5.6 Valores de una call europea sobre un activo sin y con rentabilidad
en función del precio inicial del subyacente. En ambos casos el
vencimiento es en 1 año, E = 40, r = 0.04 y σ = 0.3. En el caso de
la curva inferior la rentabilidad continua es q = 0.07
Hay que tener en cuenta que en el caso de la call o la put europeas sobre un subyacente
que paga de forma continua un dividendo, no se trata simplemente de sustituir r por r − q
allı́ donde aparezca. Eso significarı́a que la opción vale exactamente lo mismo que una
opción equivalente sin dividendos pero con un interés sin riesgo de r − q en lugar de r,
lo cual no es cierto. La sustitución de r por r − q se hace en las probabilidades de riesgo
neutro (5.23) pero no en el segundo miembro de (5.22) en donde la exponencial es el factor
de descuento que sigue siendo el mismo que para una opción sin dividendos.
En igualdad del resto de las condiciones, una call sobre un subyacente que paga un div-
idendo continuo tiene menor valor que la call sobre un subyacente sin dividendos. Eso
se deduce de los razonamientos anteriores: en términos no cuantitativos, el no poseer
el subyacente y tener una opción que permite adquirirlo en el futuro tiene menos valor
cuando la posesión del subyacente reporta un beneficio en forma de dividendos. Para una
put ocurre lo contrario: una put sobre un subyacente que paga un dividendo continuo
tiene más valor que la put sobre un subyacente sin dividendos. En este caso el propietario
de una put puede posponer al futuro la venta de un subyacente que se posee en lugar de
tener que vender en el momento actual. Ello resulta tanto más ventajoso cuanto mayores
sean los dividendos que paga el subyacente.
0 2 4 6 8 10 12
133.2
113.1 80.2
96.08 60.13 96.08
81.61 43.08 81.61 43.08
69.31 28.61 69.31 28.61 69.31
58.87 17.63 58.87 16.61 58.87 16.31
50 10.42 50 9.102 50 7.229 50
5.963 42.47 4.805 42.47 3.204 42.47 0
2.472 36.07 1.42 36.07 0 36.07
0.6292 30.63 0 30.63 0
0 26.02 0 26.02
0 22.1 0
0 18.77
0
Figura 5.7 Call americana con pr. de ejerc. E = 53 y vencimiento en 1 año,

S0 = 50, r = 0.08, σ = 0.4 y rendimiento continuo del subyacente
igual a 0.1
En términos de la cartera autofinanciada en las ecuaciones (5.20) el razonamiento es el

mismo: el valor de la cartera para una opción call crece más deprisa en el tiempo cuando
el subyacente paga dividendos porque las unidades de subyacente en la cartera aportan
valor en forma de estos dividendos. Pero por otro lado, el valor de la cartera a vencimiento
es el mismo porque coincide con el payoff de la opción que es el mismo en el caso de dos
subyacentes que solo se distinguen en el pago de un dividendo continuo y que, aparte de
este hecho, tienen las mismas caracterı́sticas. Si el crecimiento es mayor pero el valor final
es el mismo, forzosamente el valor de la cartera en el tiempo t0 tiene que ser menor y por
tanto también el de la call. Un ejemplo de lo anterior con valores numéricos es el que se
representa en la figura 5.6.
El razonamiento se invierte en el caso de una put porque para una put el valor de α en
las ecuaciones (5.20) es negativo.
En la figura 5.7 se representa un árbol binomial para valorar una call americana sobre un
activo subyacente que da un rendimiento continuo. En este caso ya no es cierto que la call
americana y la correspondiente europea tengan el mismo valor, aunque la diferencia es
pequeña. Los valores que se obtienen con un árbol de pocos nodos como el de la figura, no
son muy precisos. Pero si se calculan los valores de ambas opciones con un árbol con 100
nodos se obtiene un valor de 5.77 para la opción europea y uno de 5.97 para la americana.
Rentabilidad conocida y que se paga en tiempos fijados de antemano
Para un subyacente que paga en tiempos discretos θj una proporción Qj conocida de su

valor en esos instantes de tiempo, la construcción del árbol es básicamente la misma que
para un subyacente sin dividendos. Para cada pago el árbol solo se modifica en los nodos
del tiempo inmediatamente posterior o igual al tiempo del pago.
0 1 2 3 4 5
70.54
69.99 62.85
61.73 62.36 55.99
55 55.56 49.89
49 49.5 44.45
44.1 39.6
39.29 35.28
35.01 31.43
28.01
24.95
22.23
Figura 5.8 Pagos a los dos y tres meses y medio con rentabilidades 0.1 y 0.2,
S0 = 55, r = 0.1 y σ = 0.4
(j)
Si el primer pago es en el tiempo θ1 con tn−1 < θ1 ≤ tn entonces los valores Sk con
(j)d
k ≤ n − 1 se generan como si el subyacente no pagara dividendos. Los valores Sn (sin
(j)
descontar el pago de dividendos) se obtienen de la forma habitual a partir de los Sn−1
pero, una vez calculados, se multiplican todos ellos por el factor (1 − Q1 ), de acuerdo con
el hecho de que el valor de un subyacente experimenta una disminución inmediatamente
después del pago igual a la cuantı́a de dicho pago. El valor que se representa en el árbol
(j) (j)d (j)
es Sn = Sn (1 − Q1 ). A partir de los valores Sn se sigue generando el árbol de la
forma acostumbrada hasta llegar al siguiente tiempo de pago θ2 con tm−1 < θ2 ≤ tm .
(j)d (j)d (j)
Se sustituyen entonces los valores Sm por Sm (1 − Q2 ) = Sm y se sigue generando
(j)
el árbol utilizando estos valores Sm como valores correspondientes al tiempo tm . Y ası́
sucesivamente. En la figura 5.8 se representa un árbol para un subyacente como el de la
figura 5.2 con S0 = 55, r = 0.1 y σ = 0.4 y vencimiento a los 5 meses solo que en este caso
hay dos pagos de dividendos en los meses 2 y 3.5 con rentabilidades del 10% y del 20%
respectivamente.
La fase de valoración no sufre modificaciones una vez que se ha construido el árbol.
Las probabilidades de riesgo neutro se calculan de la misma manera que se ha hecho para
un rendimiento continuo. Si (tn−1 , tn ) es el intervalo temporal en el que se pagan los
dividendos, Sen en el apartado anterior corresponde al valor del subyacente en tn como si
ese pago no se hubiera llevado a cabo:
Sn S d (1 − Q1 )
Sen = = n = Snd
1 − Q1 1 − Q1
luego la probabilidad p en la ecuación (5.21) es
(2)d
Sn−1 er∆t − Sn
p= (1)d (2)d
Sn − Sn
que es precisamente la probabilidad de riesgo neutro que se calcula en cualquier otro salto
de tiempo en el que no haya pago de dividendos.
Dividendos de cuantı́a conocida
Para la construcción de árboles, el caso más complicado es el de opciones sobre un sub-

yacente que paga dividendos de cuantı́a fijada de antemano y en fechas determinadas.
Ello es debido a que a partir de la fecha del primer pago de dividendos, el árbol deja
de recombinar sus nodos con los costes computacionales que eso implica. Si, por ejem-
plo, se paga un dividendo de B euros en el tiempo j∆t, el valor del activo en los no-
(k)
dos de ese tiempo disminuye automáticamente en esa cantidad B y por tanto, si Sj y
(k+1)
Sj son dos nodos consecutivos inmediatamente antes del pago, después del pago su
(k) (k+1)
valor baja a Sj − B y Sj − B. En el salto de tiempo de j∆t a (j + 1) ∆t el valor
√
(k) (k) (k+1)
Sj − B se bifurca hacia abajo a Sj − B e−σ ∆t y el valor Sj − B hacia arriba
√
(k+1)
a Sj − B eσ ∆t y ambos valores no coinciden como sin embargo deberı́a ocurrir si
el árbol recombinara (esto no ocurre cuando los dividendos son una fracción conocida
(k)
Q del valor del activo porque entonces los nodos disminuyen su valor a Sj (1 − Q) y
√ √
(k+1) (k) (k+1)
Sj (1 − Q) y Sj (1 − Q) e−σ ∆t = Sj (1 − Q) eσ ∆t ).
La ventaja de los dividendos de cuantı́a fijada de antemano B es que el pago de dividendos

es un proceso determinista conocido en el tiempo inicial y una solución a la recombinación
es la de descontar a priori este pago de la evolución del activo. Si, por ejemplo, se paga
un solo dividendo de cuantı́a B euros en el tiempo j∆t, el proceso de evolución del
activo se escribe como suma de dos procesos, uno determinista Hn y otro aleatorio Sn0 :
Sn = Sn0 + Hn .
El proceso estocástico Sn0 se comienza con un valor inicial S00 = S0 − Be−rj∆t y a partir
de este valor se construye el árbol de forma estandard. Se hace la aproximación de que
la volatilidad de Sn0 es la volatilidad σ que se ha medido para el proceso Sn lo cual no es
totalmente cierto pero resulta una aproximación aceptable. De esta manera se tiene un
árbol para Sn0 . El proceso Hn es determinista, parte del valor H0 = Be−rj∆t y su valor en
k ≤ j es Hk = Be−rj∆t erk∆t = Be−r(j−k)∆t que contrarresta el descenso inicial de Be−rj∆t
en el árbol para Sn0 . Para q > j el proceso Hq = 0 porque después del tiempo j∆t hay un
descenso real en los valores del activo que es el que queda recogido en el árbol para Sn0 .
El árbol para Sn se obtiene como la suma Sn0 + Hn .
La generalización del procedimiento al caso en el que haya varios pagos de dividendos en
inmediata.
Una vez que se ha construido el árbol, la fase de valoración de un derivado es exactamente
la misma que en cualquiera de los casos anteriores.
5.4 Árboles binomiales para opciones sobre el tipo de cambio
Como ya se ha visto en un capı́tulo anterior, un subyacente que paga dividendos con

rentabilidad continua es idéntico desde el punto de vista matemático a una moneda ex-
tranjera que en un depósito sin riesgo tiene un rendimiento continuo rf .
0 1 2 3 4
0.8818
0.8324 0
0.7857 0 0.7857
0.7416 0 0.7416 0
0.7 0.0029 0.7 0 0.7

0.011 0.6607 0.0061 0.6607 0
0.02 0.6237 0.013 0.6237

0.035 0.5887 0.026
0.059 0.5557
0.094
Figura 5.9 Put europea sobre el tipo de cambio S0 = 0.7, E = 0.65, σ = 20%,
T = 4 meses, r = 10% y rf = 6%
Todo lo que se ha dicho sobre la construcción de árboles binomiales para el activo y la

valoración de derivados con estos árboles es aplicable a la construcción de árboles para
divisas y la valoración de derivados sobre el tipo de cambio. Basta sustituir la rentabilidad
continua q del activo en (5.21), (5.22) y (5.23) por el interés sin riesgo rf correspondiente
a la moneda extranjera de que se trate.
En la figura 5.9 se valora una put europea sobre el tipo de cambio entre el euro y una
moneda extranjera. S0 es el tipo de cambio actual expresado en la forma euros/divisa, E
el tipo de cambio que se aplicará a vencimiento caso de ejecutarse el contrato y r y rf
son respectivamente los intereses sin riesgo de la zona euro y del paı́s al que corresponde
la divisa.
5.5 Opciones sobre contratos de futuros. Árboles binomiales

para opciones sobre futuros
Son muy frecuentes las opciones sobre contratos de futuros, tanto si estos contratos tienen
como subyacente un producto financiero como si son contratos de futuros sobre materias
primas o productos de consumo.
Sea una call (europea o americana) con precio de ejercicio E sobre un contrato de futuros.
Si el precio de ejercicio de la call está por debajo del precio del contrato de futuros Ft en
el momento t en que se ejerce la opción, el poseedor de la call ingresa la cantidad Ft − E
y una posición larga en el contrato de futuros.
Supóngase una put (sea europea o americana) con precio de ejercicio E sobre un contrato
de futuros. Si el precio de ejercicio de la put está por encima del precio del contrato de
futuros Ft en el momento t en que se ejerce la opción, el poseedor de la put ingresa la
cantidad E − Ft y una posición corta en el contrato de futuros.
Es obvio en los dos casos anteriores que la posición larga (en el primer caso) o corta (en
el segundo) en el contrato de futuros se puede cerrar con coste cero en el momento en que
se ejerce la opción de modo que, lo que queda en ambos casos, es un ingreso neto para el
poseedor de la opción en el momento en que decide ejercerla.
Normalmente la fecha de vencimiento de las opciones sobre futuros coincide, o es unos
pocos dı́as anterior, a la primera fecha posible de entrega del subyacente en el contrato
de futuros o, si el contrato expira en una fecha determinada, a esta fecha. Como a
vencimiento el precio del contrato de futuros coincide con el del subyacente, en el caso de
una opción europea el valor es el mismo sea sobre un subyacente, sea sobre un contrato
de futuros sobre ese subyacente. Como se comenta en la referencia [3], página 279, la
situación cambia cuando se trata de opciones americanas (y la mayorı́a de opciones sobre
futuros son americanas) que se pueden ejercer en cualquier momento entre la firma de
la opción y la fecha de vencimiento. En aquellos mercados normales en los que el precio
de los futuros sea sistemáticamente más alto que el del subyacente correspondiente, una
opción call americana sobre el contrato de futuros tendrá más valor que la equivalente
sobre el subyacente porque existen más probabilidades de que resulte rentable ejercerla
antes de vencimiento. Para una put americana ocurre lo contrario. Si en el mercado
existiera, por las razones que fueran, una tendencia sistemática a que el precio de los
contratos de futuros fuera menor que el del subyacente, los papeles de la put y de la call
en el razonamiento anterior se invertirı́an. Ello puede ocurrir, por ejemplo, en el mercado
de futuros sobre el tipo de cambio cuando el interés sin riesgo de la divisa es muy alto.
Entonces según (1.4) se tiene que F0 < S0 .
Para valorar mediante árboles binomiales las opciones sobre contratos de futuros hay que
razonar de forma similar a como ya se ha hecho para otro tipo de opciones: se construye
una cartera y se obtiene el valor de la opción a partir del valor de la cartera. Sin embargo
en este caso el procedimiento de construcción de la cartera es algo distinto.
Se tiene un árbol con dos tiempos como el de la figura 4.2. En el tiempo t0 el precio de
los futuros es F0 y se construye una cartera larga en α contratos de futuros y corta en
una opción call para la compra de un contrato de futuros (para una put el razonamiento
serı́a similar). Su valor en t1 es:
Π1 = −C1 + α (F1 − F0 )
Si en el tiempo t1 tanto la opción como el contrato de futuros pueden tomar dos valores
(1) (2) (1) (2)
C1 y C1 y F1 y F1 , se elige la cantidad α de modo que en cualquiera de los dos
nodos del tiempo t1 el valor de la cartera sea el mismo:
(1) (1) (2) (2)
−C1 + αF1 − αF0 = −C1 + αF1 − αF0
de donde se obtiene que

(1) (2)
C1 − C1
α= (1) (2)
(5.24)
F1 − F1
Con esta elección de α la cartera no tiene ningún riesgo en el sentido de que vale lo
mismo pase lo que pase en el salto del tiempo t0 al tiempo t1 . El principio de ausencia
de oportunidad de arbitraje obliga a que en el intervalo de tiempo t1 − t0 = ∆t la cartera
de el mismo rendimiento que un activo sin riesgo, es decir, Π1 = Π0 er∆t donde r es el
interés sin riesgo y Π0 el valor de la cartera en el tiempo t0 . Hasta aquı́ el razonamiento es
estandard y se hubiera podido hacer sustituyendo el contrato de futuros por un subyacente
cualquiera. Difiere sin embargo en el valor Π0 de la cartera en el tiempo t0 . No cuesta
nada entrar en un contrato de futuros de modo que el valor de la cartera en
el tiempo t0 es simplemente Π0 = −C0 . Por tanto debe cumplirse que
(1) (1)
Π1 = Π0 er∆t = −C0 er∆t = −C1 + αF1 − αF0
con el valor de α dado en (5.24). Sustituyendo este valor de α y operando se llega a:

(2) (1)
r∆t F0 − F1 (1) F1 − F0 (2) (1) (2)
C0 e = (1)
C
(2) 1
+ (1) (2)
C1 = pC1 + (1 − p) C1 (5.25)
F1 − F1 F1 − F1
y p y 1 − p son las probabilidades de riesgo neutro en este caso. (5.25) da el valor C0
de la opción en el tiempo t0 como una esperanza descontada al tiempo t0 y calculada
con las probabilidades de riesgo neutro. Si se compara (5.25) con (5.21), (5.22) y (5.23)
se comprueba de inmediato que el resultado que se acaba de obtener es el mismo que el
resultado para opciones sobre un subyacente que tiene una rentabilidad continua q sin
más que sustituir la q en (5.21), (5.22) y (5.23) por el interés sin riesgo r en el caso de
opciones sobre futuros.
En el caso de que se argumente con la cartera autofinanciada usual, basta repetir los ra-
zonamientos que conducen a (4.6) sustituyendo S0 por 0 (puesto que entrar en el contrato
(1) (1) (2) (2)

en t = t0 no tiene ningún coste), ST por F1 − F0 y ST por F1 − F0 . (4.6) se reduce
entonces a
(2) (1)
F0 − F1 F1 − F0
p = (1) (2)
, 1 − p = (1) (2)
F1 − F1 F1 − F1
que son las expresiones para las probabilidades de riesgo neutro (5.25). Con estas proba-
bilidades se tiene que
EP {F1 − F0 | t = t0 } = 0 o también EP {F1 | t = t0 } = F0

es decir, la esperanza riesgo neutro del valor del futuro en t = t1 es nula como debe
ocurrir, ya que la firma del contrato de futuros en t0 no implica desembolso por ninguna
de las dos partes. Las fórmulas anteriores se generalizan fácilmente al caso de varios pasos
de tiempo. Con estas sustituciones todo lo dicho sobre árboles binomiales para opciones
sobre subyacentes con una rentabilidad continua es aplicable. Ahora, cuando se construye
el árbol, en cada uno de los nodos se asigna un valor que es el precio F del futuro en dicho
nodo y las probabilidades riesgo neutro que conectan los nodos son las dadas más arriba:
√ √
(1) (2)
F1 = F0 exp σ ∆t , F1 = F0 exp −σ ∆t
√ √
1 − e−σ ∆t eσ ∆t − 1
p= √ √ , 1−p= √ √ (5.26)
y σ es la volatilidad del precio de los futuros.
Fórmulas de Black-Scholes 93
6 Fórmulas de Black-Scholes
6.1 Fórmulas de valoración de Black-Scholes para opciones eu-

ropeas
Las fórmulas de valoración de Black-Scholes son expresiones analı́ticas explı́citas que dan el
valor de la prima para una opción europea call o put en tiempo continuo. Se sabe que en el
caso de opciones europeas el precio de la opción viene dado por (4.18). Se trata de calcular
la esperanza riesgo neutro del segundo miembro utilizando la distribución de probabilidad
riesgo neutro, es decir, según la regla que se da en la página 76, la distribución lognormal
(3.8) con el drift µ sustituido por el interés sin riesgo r y conservando la volatilidad σ.
Para una call europea con vencimiento en T y precio de ejercicio E el payoff es f (ST ) =
max (0, ST − E) y por tanto según (4.18) el valor de la call en t = 0 es:
C0 = EP e−rT f (ST ) | S0 = EP e−rT max (0, ST − E) | S0

Esta esperanza es el segundo miembro de la ecuación (D.1) en el apartado dedicado a la

obtención de la fórmula de Black-Scholes. Los cálculos del apéndice conducen al resultado
C0 = D1 − D2 con D1 y D2 dados en (D.3) y (D.2) y se llega de este modo a la fórmula
de valoración de Black-Scholes para una call europea:
C0 = S0 N (d1 ) − Ee−rT N (d2 ) (6.1)

ln (S0 /E) + T r + σ 2 /2
d1 = √
Tσ

ln (S0 /E) + T r − σ 2 /2
d2 = √
Tσ
1 R x −t2 /2
y donde N (x) es la distribución normal: N (x) = √ e dt.
2π −∞
En el caso de una put europea no hace falta repetir el cálculo porque basta usar la paridad
put-call (2.5) que relaciona los valores de una put y una call con el mismo vencimiento y
precio de ejercicio. Se tiene que C0 + Ee−rT = P0 + S0 lo que permite despejar el precio
P0 de la put en el tiempo inicial en función de los demás sumandos:
P0 = C0 + Ee−rT − S0 = S0 N (d1 ) − Ee−rT N (d2 ) + Ee−rT − S0
Se usa ahora que N (x) = 1 y que el integrando en N (x) es una función simétrica de modo
que 1 − N (x) = N (−x) y se obtiene la fórmula de valoración de Black-Scholes para
una put europea:
P0 = Ee−rT N (−d2 ) − S0 N (−d1 ) (6.2)
con d1 y d2 como en el caso de la call.
El valor Vt de una opción en un cierto instante de tiempo depende de varios parámetros: el

valor St del subyacente en ese tiempo, el tiempo hasta el vencimiento de la opción en T , el
precio de ejercicio E y los parámetros del modelo como son el interés libre de riesgo r y la
volatilidad σ. Teniendo en cuenta todas estas dependencias se escribe Vt (St , E, r, σ, t − T )
y (6.1) y (6.2) permiten calcular el valor de opciones call y put europeas en cualquier
tiempo t0 < T en función de estas variables y estudiar la dependencia de Ct y de Pt con
todas ellas. Se suelen representar Ct y Pt (a veces se omite el subı́ndice y se escribe C y
P ) en función de uno cualquiera de los parámetros anteriores (St , T , σ o r) manteniendo
fijos todos los demás.
• Tomando a partir de ahora t = 0, en el caso de la dependencia de C0 y de P0 con S0

la lógica económica dice lo que (6.1) y (6.2) confirman: una opción europea de
compra debe aumentar su valor cuando S0 aumenta porque a vencimiento
T la opción solo tiene valor cuando ST > E y tanto más valor cuánto mayor sea
la diferencia ST − E. Cuánto mayor sea el valor de partida S0 del subyacente más
probable es (si el resto de los parámetros no se modifican) que ST > E y que ST − E
tome valores grandes de modo que cuánto mayor sea S0 mayor será el valor de la
call C0 en el tiempo inicial 0.
En el caso de una put la dependencia es la contraria: P0 disminuye cuando S0
aumenta porque a vencimiento la put solo tiene valor si E − ST > 0 y por encima
del umbral ST = E su valor es PT = E − ST . Por tanto, cuánto más pequeño sea
S0 más probabilidades hay de que el precio del subyacente termine por debajo del
de ejercicio y de que PT = E − ST tome valores grandes y, consiguientemente, más
valor tendrá la put en el tiempo actual. En la figura 2.2 se representan las curvas
C0 (S0 ) y P0 (S0 ) junto con las correspondientes curvas de payoff para ciertos valores
fijos de T, r, E y σ.
Los casos extremos se deducen fácilmente de (6.1) y (6.2): cuando S0 → ∞ entonces
N (d1 ) y N (d2 ) tienden a 1 y N (−d1 ) y N (−d2 ) tienden a 0 y se demuestra que
C0 /S0 → 1 y que (S0 − C0 ) → Ee−rT con lo cual C0 tiene la ası́ntota S0 − Ee−rT .
Por el contrario P0 → 0. Ambos resultados son lógicos: cuando S0 → ∞ entonces
la opción put pierde todo su valor y P0 → 0 mientras que en este lı́mite existe la
certeza de que la opción call se va a ejercer a vencimiento. Si existe esa certeza
la opción es equivalente a un forward cuyo valor es, por aplicación del principio de
ausencia de oportunidad de arbitraje, S0 − Ee−rT . En el lı́mite contrario S0 → 0 los
papeles de la call y de la put se intercambian: N (d1 ) y N (d2 ) tienden a 0 y N (−d1 )
y N (−d2 ) tienden a 1 con lo cual C0 tiende a 0 y P0 tiende a Ee−rT , resultado este
último al que obliga el principio de ausencia de oportunidad de arbitraje si S0 es
despreciable frente a Ee−rT y se tiene la seguridad de que a vencimiento E − ST > 0
y la put se va a ejercer. El valor C0 = S0 − Ee−rT no es más que el caso lı́mite de
la cota inferior (2.3) que ya se ha obtenido.
En la primera de las figuras 2.2 la curva de payoff para valores de S0 suficientemente
grandes no es la ası́ntota de las curva C0 (S0 ): la ası́ntota es S0 − Ee−rT y la curva
de payoff S0 − E de modo que son paralelas pero existe una diferencia entre ambas
tanto menor cuanto menor sea el producto rT .
• La dependencia con el precio de ejercicio E de la opción es la contraria que para el

caso de S0 : Una opción europea de compra (call) disminuye su valor cuando
E aumenta mientras que una opción europea de venta (put) aumenta su
valor cuando el precio de ejercicio aumenta.
• A vencimiento T los valores tanto de la call como de la put coinciden por definición
con sus respectivas curvas de payoff (lo que también se obtiene tomando el lı́mite
T → 0 en (6.1) y (6.2)). A medida que se va acercando el vencimiento, que es
lo mismo que decir que el intervalo de tiempos T − t0 = T se hace cada vez más
pequeño, las curvas de C0 y P0 como función de S0 se acercan cada vez más a la
curva de payoff como se aprecia en la figura 6.1 en el caso de una opción call.
40
35
C0 r = 3%
E = 35
30 σ = 0.2
25
20
tiempos de vencimiento
15 T= 0.5, 1.5 y 4 años
10
5
S0
0
10 20 30 40 50 60 70
Figura 6.1 Prima de una call en función del valor del activo para
distintos vencimientos
• En el caso de las opciones call su valor aumenta cuando el interés libre

de riesgo r aumenta. En el caso de las put disminuye cuando el interés
libre de riesgo r aumenta. Para las opciones put el resultado es claro sin más
que tener en cuenta el segundo miembro de la fórmula de valoración (4.18). Por
un lado el factor e−rT dentro de la esperanza disminuye cuando r aumenta. Por
otro lado, en la esperanza riesgo neutro el drift del subyacente es precisamente r
y por tanto un valor mayor de r significa un mayor crecimiento en promedio del
subyacente. Pero en el caso de una put el valor de la put disminuye cuando el valor
del subyacente aumenta y por tanto los dos efectos empujan el valor de la put hacia
abajo. Para una opción call el efecto de e−rT es el mismo que para la put mientras
que, por el contrario, un mayor valor de r se traduce en un incremento del valor del
subyacente y en un incremento del valor de la opción. Se puede demostrar que este

segundo efecto siempre es mayor que el primero con lo cual se obtiene el resultado.
• Con respecto a la dependencia de las opciones put y call europeas con la volatilidad
σ se tiene que: tanto el valor de las opciones europeas call como el de
las put aumenta cuando la volatilidad σ del subyacente aumenta. El
resultado, como todos los anteriores, se puede demostrar rigurosamente a partir
de las expresiones (6.1) y (6.2) pero tiene la siguiente justificación intuitiva: un
aumento en la volatilidad σ significa una mayor probabilidad de que el subyacente
tome valores extremos muy por encima o muy por debajo del valor medio. Para el
poseedor de una unidad de subyacente estas oscilaciones hacia arriba o hacia abajo
tienen un efecto simétrico: cuánto más suba el precio del subyacente mayores serán
sus beneficios y cuánto más baje mayores serán sus pérdidas. Sin embargo para,
por ejemplo, el poseedor de una call, esta simetrı́a de subidas y bajadas ya no es
cierta. Cuanto más se incremente el precio del subyacente mayor será el beneficio
del propietario de la call pero por debajo del nivel ST = E las disminuciones en el
precio del subyacente no tienen ningún efecto negativo adicional sobre el propietario
de la call porque en cualquier caso la call ya no tiene ningún valor. De esta manera
los posibles efectos negativos de un aumento de la volatilidad quedan limitados. Con
una put se razona de manera similar pero a la inversa.
El caso lı́mite σ → ∞ se deduce de (6.1) y (6.2): si σ → ∞ entonces N (d1 ), N (−d2 ) →
1 y N (d2 ), N (−d1 ) → 0 con lo cual se tiene que:
C0 → S0 y P0 → Ee−rT cuando σ → ∞
Cuando σ → 0 se distinguen dos casos:
1) ln (S0 /E) + T r > 0 equivalente a S0 > Ee−rT

2) ln (S0 /E) + T r < 0 equivalente a S0 < Ee−rT
Correspondiendo a los casos 1 y 2 se tiene que:
1) N (d1 ), N (d2 ) → 1, N (−d1 ), N (−d2 ) → 0

2) N (d1 ), N (d2 ) → 0, N (−d1 ), N (−d2 ) → 1
Luego:
C0 → S0 − Ee−rT y P0 → 0 cuando σ → 0 y S0 > Ee−rT

C0 → 0 y P0 → Ee−rT − S0 cuando σ → 0 y S0 < Ee−rT
El resultado es de nuevo intuitivamente lógico porque cuando σ = 0, St y cualquiera

de sus derivados son activos sin riesgo que por tanto deben revalorizarse según el
interés sin riesgo r, es decir, ST = S0 erT y CT = max (0, ST − E) = C0 erT . Esto
significa que si ST = S0 erT > E entonces CT = ST −E = C0 erT y si ST = S0 erT < E
entonces CT = 0 = C0 erT lo que conduce al resultado para la call. Para la put se
razona de la misma manera.
Fórmulas de Black-Scholes para un activo con rentabilidad continua
La generalización de las fórmulas de Black-Scholes al caso de opciones sobre un activo que

paga un dividendo de rentabilidad continua q, es inmediata. Como ya se ha visto, basta
calcular la esperanza riesgo neutro del segundo miembro de (5.22) con las probabilidades
de riesgo neutro (5.23) que difieren de las habituales en que hay que sustituir r por r − q.
Se mantiene sin embargo la r en el factor de descuento e−rT que multiplica a la esperanza.
Eso significa sustituir r por r − q en la expresión para erT C0 con C0 dado por (6.1). Se
tiene entonces que
erT C0 = S0 erT N (d1 ) − EN (d2 )
y ahora se sustituye en el segundo miembro de esta ecuación r por r − q. Por tanto, la
prima C0 de la opción call cuando el subyacente tiene una rentabilidad continua q viene
dada por
erT C0 = S0 e(r−q)T N (d1q ) − EN (d2q )
donde d1q y d2q son d1 y d2 con la sustitución de r por r − q. Multiplicando ambos
miembros por e−rT se tiene el resultado:
C0 = S0 e−qT N (d1q ) − Ee−rT N (d2q ) (6.3)
con:
ln (S0 /E) + T (r − q + σ 2 /2)

d1q = √
Tσ
ln (S0 /E) + T (r − q − σ 2 /2)
d2q = √ (6.4)
Tσ
El mismo tipo de razonamiento conduce en el caso de una opción put europea con rentabil-
idad continua q a:
P0 = Ee−rT N (−d2q ) − S0 e−qT N (−d1q ) (6.5)
con las mismas expresiones para d1q y d2q .
Fórmulas de Black-Scholes para un activo con rentabilidad discreta
En el caso de un activo de rentabilidad Q fijada de antemano y que se paga en tiem-

pos también conocidos previamente, las fórmulas se modifican de la siguiente manera:
Supóngase un solo pago en el tiempo τ de valor QSτd donde Sτd es el valor del activo
inmediatamente antes del pago. Después del pago el valor disminuye a Sτ = Sτd (1 − Q).
Para tiempos t posteriores a τ , la mecánica de construcción del árbol en el modelo CRR
implica que todos los valores del activo disminuyen en la misma proporción de modo que,
en el tiempo final, el payoff de una opción call europea serı́a
max (ST (1 − Q) − E, 0) = f (ST (1 − Q), E)

donde f (ST , E) = max (ST − E, 0). Consideremos el tiempo que va desde inmediata-
mente después del pago en τ (tiempo τ + ) hasta el tiempo final T : en este intervalo no hay
pago de dividendos y el payoff es max (ST (1 − Q) − E, 0). Por tanto el valor de la call en
τ + serı́a el de una opción que no paga dividendos y con ese payoff: Cτ + (f (ST (1 − Q), E)).
Pero el valor de la opción no tiene discontinuidades y por tanto en el tiempo τ − inmedi-
atamente anterior al pago el valor de la opción es el mismo:
Cτ − (f (ST (1 − Q), E)) = Cτ + (f (ST (1 − Q), E))
En el intervalo de tiempo que va desde el tiempo inicial a τ − tampoco hay pago de divi-
dendos. Si en τ − el valor de la opción es el de una call europea sin dividendos que tiene un
payoff de f (ST (1 − Q), E), entonces en el tiempo inicial el valor de la opción es el de una
call de las mismas caracterı́sticas, es decir, en función del payoff: C0 (f (ST (1 − Q), E)).
Si se construye un árbol con los mismos parámetros que el del activo con dividendos pero
a partir de un valor inicial S0 (1 − Q), los valores finales de este árbol son ST (1 − Q) y el
payoff de la call europea sobre el activo sin dividendos correspondiente f (ST (1 − Q) , E).
El valor de esa call coincide con el de la call que estamos intentando valorar. Basta por
tanto sustituir en las fórmulas (6.1) S0 por S0 (1 − Q). La generalización al caso de que
se paguen n dividendos de rentabilidad Q es inmediata de modo que se tiene que el valor
en t = 0 de una call europea sobre un activo que paga n dividendos de rentabilidad Q es:
C0 = S0 (1 − Q)n N (d1 ) − Ee−rT N (d2 ) (6.6)
ln (S0 (1 − Q)n /E) + T (r + σ 2 /2)

d1 = √
Tσ
ln (S0 (1 − Q)n /E) + T (r − σ 2 /2)
d2 = √
Tσ
Fórmulas de Black-Scholes para un activo con dividendos de cuantı́a fijada
Las fórmulas de valoración de Black-Scholes se pueden modificar para incluir el caso de

un activo que paga uno o varios dividendos de cuantı́as fijadas de antemano entre el
tiempo actual y el de vencimiento de la opción. Volviendo a la cartera autofinanciada
de apartados anteriores, considérese un árbol binomial con un solo salto de tiempo entre
t = 0 y el tiempo de vencimiento de la opción t = T . En el tiempo τ con 0 < τ ≤ T
el activo paga un dividendo de cuantı́a D euros. En t = 0 se forma una cartera con α
unidades del activo y β bonos sin riesgo de valor unitario B0 . Con la notación que se ha
seguido en las ecuaciones (4.3) y posteriores, los valores de la cartera en el tiempo t = 0 y
(1) (2)
en los dos posibles estados en t = T correspondientes a los valores del activo ST y ST ,
son:
Π0 = αS0 + βB0
(1) (1)
ΠT = αST + βB0 erT + αDer(T −τ )
(2) (2)
ΠT = αST + βB0 erT + αDer(T −τ ) (6.7)
y como ahora el activo ha pagado un dividendo de cuantı́a D, este valor actualizado

al tiempo T aparece en el valor final de la cartera. Si se procede como en la ecuación

(1) (2) (1) (2)
(4.3) y posteriores, se igualan ΠT y ΠT a los payoff del derivado f ST y f ST , se
multiplica la segunda ecuación en (6.7) por p y la tercera por 1 − p y se suman, se llega a:
h i
(1) (2)
αe−rT p ST + Der(T −τ ) + (1 − p) ST + Der(T −τ ) + βB0 = e−rT EP {f (ST ) | S0 }
Escogiendo p de modo que la expresión entre corchetes en el primer miembro multiplicada

por la exponencial e−rT sea igual a S0 , el segundo miembro da directamente el valor del
derivado en el tiempo inicial. Este valor de p es:

(2)
S0 erT − ST + Der(T −τ ) (2)
(S0 − De−rτ ) erT − ST
p= (1) (2)
= (1) (2)
ST − ST ST − ST
La única diferencia entre este valor de p y el de (4.6) es la sustitución de S0 por S0 −De−rτ .
Por tanto, las fórmulas de valoración que se han obtenido para derivados de
un activo que no tiene rentabilidad, son válidas en este caso sin más que
sustituir el valor inicial del activo por el valor inicial menos el valor de todos
sus dividendos descontados al tiempo inicial.
6.2 La delta de una opción
Quizá la dependencia más importante es la que tiene el valor de la opción en un cierto

tiempo con el del subyacente en ese mismo tiempo, lo que se conoce con el nombre de
∆ de una opción. La ∆ de una opción es la tasa de variación del valor de la opción con
respecto al del subyacente cuando el resto de los parámetros se mantienen constantes o,
en un modelo de tiempo continuo, la derivada parcial del valor de la opción con respecto
al precio del subyacente. En un tiempo t:
∂Vt
∆t = (St , E, r, σ, T − t) (6.8)
∂St
Puesto que las opciones call europeas aumentan cuando aumenta el valor del subyacente
y a las opciones put les ocurre lo contrario, se tiene que la ∆ para una opción call
es positiva, ∆call > 0 mientras que ocurre lo contrario para una opción put,
∆put < 0.
En cualquiera de los dos casos las fórmulas de valoración de Black-Scholes (6.1) y (6.2)
(o (6.3) y (6.5) si el activo tiene rentabilidad continua q) permiten calcular su valor. Se
obtiene, tras un cálculo no demasiado largo:
∂C
∆call = = e−qT N (d1q ) (6.9)
∂S0
∂P
∆put = = e−qT (N (d1q ) − 1) (6.10)
∂S0
que es la expresión de la delta para, respectivamente, opciones call y put europeas sobre
un subyacente que tiene una rentabilidad continua q. N (d1q ) está definido en (6.1) y (6.4).
En la figura 6.2 se representa la delta de una opción call en el tiempo t = 0 y para dos
vencimientos distintos en función del valor del subyacente. Está calculada con (6.9) para
distintos valores del activo S0 .
• En el caso de una call, para valores del subyacente S0 muy bajos con respecto al
precio de ejercicio, S0 E, la delta es prácticamente cero. Eso significa que el
valor de la call no varı́a casi nada con respecto al precio del subyacente porque
en este rango de valores la call tiene un valor muy pequeño. El hecho de que el
subyacente varı́e su valor es casi irrelevante porque S0 está todavı́a muy por debajo
de los valores de ST para los cuales la opción tiene algún valor a vencimiento. Este
efecto es tanto menos acusado cuanto mayor sea el tiempo de vencimiento T de la
opción porque, cuanto mayor sea T , más tiempo tiene la opción de recuperarse.
Los mismos argumentos son válidos en el caso de una opción put cuando se tiene
que S0 E.
• En el intervalo de valores de S0 alrededor del precio de ejercicio la delta varı́a muy

rápidamente, tanto en el caso de una call como de una put. En ese intervalo una
pequeña variación en el precio del subyacente provoca que una call out of the money
(porque S0 está justo por debajo del precio de ejercicio) pase a estar in the money
(porque S0 pasa a ser mayor que el precio de ejercicio). El efecto es tanto más
pronunciado cuanto más cerca se esté del vencimiento. El mismo razonamiento se
aplica a una put.
• Para valores de S0 mucho mayores que E la delta de una call vale prácticamente 1
(que es su valor máximo) lo que significa que una variación de ±1 en S0 provoca
una variación de ±1 en el precio de la opción. El mismo razonamiento es aplicable
a una put cuando los valores de S0 son mucho menores que E y entonces el valor
de la delta está muy próximo al valor mı́nimo que puede alcanzar, −1.
1
Delta de la
0.9
call
0.8
0.7
0.6
0.5
T=3
0.4
0.3
T = 0.5
0.2
0.1
Precio del
subyacente
0
0 50 100 150 200 250 300 350 400
Figura 6.2 Delta de una call en función del precio del subyacente E = 200,
T = 0.5 y T = 3, r = 0.02, σ = 0.25
Pese a que el modelo CRR es un modelo de tiempo discreto, los árboles binomiales per-
miten estimar (aunque sea de forma aproximada) el valor de la ∆. La delta es una
derivada (definición (6.8)) pero la derivada se puede aproximar por un cociente de difer-
encias finitas. Por ejemplo, en la figura 5.4 y en el tercer nodo del tiempo correspondiente
a 3 meses, la delta se puede calcular como:
10.3 − 2.6
∆= = −0.60
49.2 − 62
o bien como
10.3 − 19.9
∆= = −0.95
49.2 − 39.1
Obviamente son solo aproximaciones que en este caso no resultan muy exactas porque,
en cualquiera de las dos, el salto en el valor del subyacente con el que están calculadas
es demasiado grande como para aproximar una derivada (de hecho el valor exacto de la
delta en cada nodo es único. Si en el modelo se obtienen valores distintos es precisamente
porque estamos hablando de dos valores aproximados: el primero de ellos aproxima la
derivada por la derecha y el segundo la derivada por la izquierda en el nodo).
Si se quieren obtener valores más precisos con árboles binomiales y acercarse más a los
resultados con un tiempo continuo (como los representados en la figura 6.2) basta dividir
el tiempo T de vencimiento en un mayor número de subintervalos. Cuanto mayor sea el
número de tiempos del árbol, más realista será el modelo de CRR. Por ejemplo, en el caso
de una put con las caracterı́sticas de las de la figura 5.4, utilizando un árbol binomial
simétrico con 200 tiempos (lo que significa un salto de tiempos expresado en años de
dt = 0.0021), se tienen para el tiempo t = 0 los valores S0 = 55, P0 = 7.14. Para el primer
nodo en el tiempo dt se obtienen los valores S1 = 56.01, P1 = 6.62 y para el segundo nodo
los valores S1 = 54.0, P1 = 7.67. Eso da para la delta en cualquiera de los dos nodos
correspondientes al tiempo dt un valor de ∆ = −0.52.
El método Monte Carlo 102
7 El método Monte Carlo

El método Monte Carlo para obtener realizaciones de un proceso estocástico de las páginas
48 y siguientes es también un método muy usado para valorar derivados. Según lo dicho
en la página 76, para valorar derivados de un cierto activo subyacente se sustituye la
deriva µ del subyacente por el interés sin riesgo del mercado r. De acuerdo con ello la
ecuación estocástica que sigue el subyacente en un mundo riesgo neutro es (3.14) con esta
sustitución y lo mismo con la correspondiente ecuación en tiempo discreto. Se tendrı́an
ası́ las ecuaciones
dSt = St rdt + St σdWt (7.1)

√
∆Sn = Sn−1 r∆t + Sn−1 σXn ∆t (7.2)
donde las Xn en (7.2)√ son normales independientes de media 0 y varianza 1 y también

se puede escribir Xn ∆t = ∆Wn . Por las razones que se han dado tras la ecuación
(3.19), en lugar de manejar las ecuaciones (7.1) y (7.2) que tienen como variable el activo
subyacente es más conveniente manejar las ecuaciones para el logaritmo del activo. Es
decir:
σ2

d (ln St ) = r − dt + σdWt (7.3)
2
para la ecuación en tiempo continuo y en tiempo discreto cualquiera de las dos ecuaciones
equivalentes:
σ2

∆ (ln Sn ) = r− ∆t + σ∆Wn (7.4)
2
σ2 √

∆ (ln Sn ) = r− ∆t + σXn ∆t (7.5)
2
Para valorar un derivado se procede de forma muy parecida a lo que ya se explicó en
la página 48. Si el derivado tiene vencimiento en T , se divide el intervalo [0, T ] en N
subintervalos de longitud ∆t cada uno. A partir de un valor inicial ln S0 se genera un
número aleatorio con distribución normal X1 y se obtiene ln S1 aplicando (7.5). A partir
de S1 se genera otro número aleatorio X2 independiente del anterior y se obtiene ln S2 y ası́
sucesivamente hasta llegar hasta ln SN . El conjunto de valores ln Sn con n variando entre
0 y N son una realización del proceso para el logaritmo del subyacente. Para obtener una
realización del subyacente basta considerar los valores exp(ln Sn ). Si se repite el proceso
M veces se obtienen M realizaciones del proceso estocástico para el subyacente y, en
(i)
particular, los M valores exp(ln SN ) son un muestreo de los valores de la variable ST . Si
el payoff del derivado es una cierta función f del valor final del activo, una aproximación
al segundo miembro de (4.18) y por tanto al valor del derivado en el tiempo cero es:
M
e−rT X
(i)

V0 ' V0 =
b f exp ln SN (7.6)
M i=1
No tiene sentido usar un método Monte Carlo para valorar derivados sencillos (como por
ejemplo una call o una put europea) para los que ya existe una fórmula cerrada como la
de Black-Scholes. Los métodos Monte Carlo son una alternativa a los árboles binomiales
para valorar derivados complicados y, dependiendo del tipo de derivado de que se trate,
resulta más conveniente usar unos u otros. En general se puede decir que:
• Los métodos Monte Carlo son preferibles a los árboles binomiales cuando el derivado
depende no de un solo activo subyacente sino de más de uno. Éste es un caso que
no se ha estudiado en estas notas pero que se da con frecuencia en la práctica: el
payoff del derivado depende del valor a vencimiento de más de un activo. El coste
computacional de un método Monte Carlo aumenta linealmente con el número de
activos subyacentes mientras que en el caso de otros métodos (como por ejemplo
los árboles binomiales) este coste computacional aumenta exponencialmente con el
número de activos.
• Los métodos Monte Carlo son especialmente apropiados cuando se trata de valorar
opciones asiáticas cuyo payoff depende no solo del valor del subyacente a vencimiento
sino también de los valores que ha tomado el subyacente entre su valor inicial y su
valor final a vencimiento. En un árbol binomial que recombina no existe una relación
biunı́voca entre estados finales y caminos para llegar a esos estados finales lo que
dificulta la valoración de este tipo de opciones. Este problema no existe sin embargo
en el caso de métodos Monte Carlo.
• Los métodos Monte Carlo no son apropiados, sin embargo, para valorar opciones
del tipo americano que se pueden ejercer en cualquier tiempo entre el inicial y el de
vencimiento o, en todo caso, en algunos tiempos determinados antes del vencimiento
de la opción. Existen procedimientos para adaptarlos a este tipo de opciones pero
a pesar de ello no parecen los métodos ideales para valorarlas.
Aparte de la dificultad para valorar opciones americanas el mayor problema con los
métodos Monte Carlo es su lentitud y, directamente relacionado con ello, la precisión
del método. Como es bien sabido una medida del error que se comete cuando se aproxima
el primer miembro de (7.6) V0 por el segundo Vb0 viene dada por la desviación tı́pica:
v
uM
1 u X (i)
2
(i)

(i)

√ t V0 − Vb0 con V0 = e−rT f exp ln SN (7.7)
M i=1
y por tanto el error cometido
√ es inversamente proporcionl a la raiz cuadrada del número
de realizaciones M . Como M crece despacio con el valor de M de aquı́ resulta que para
conseguir una buena estimación de V0 por Vb0 el número de realizaciones M tiene que ser
muy grande lo que supone más tiempo de cálculo. Cuando se trata de valorar derivados
los resultados no solo tienen que ser relativamente precisos sino que además tienen que
obtenerse rápidamente y, en el caso de los métodos Monte Carlo, una cosa va en contra
de la otra. Existen desde luego métodos para intentar reducir el tiempo de cálculo sin
que por ello quede afectada la precisión de las estimaciones pero, pese a todo, éste sigue
siendo probablemente el problema fundamental de los métodos Monte Carlo aplicados a
la valoración de opciones.
Valor de la call Error
Valor exacto (Fórmula Black-Scholes) 4.593
Árbol binomial (6 tiempos) 4.532
Monte Carlo (104 realizaciones) 4.527 0.09
Monte Carlo (106 realizaciones) 4.596 0.009
Tabla 7.1 Valoración de una call europea con la fórmula de Black-Scholes,

con un árbol binomial con distintos saltos de tiempo y con un
Monte Carlo con 1 salto de tiempo y dos tamaños de muestra
Como ejemplo del método se valora la call europea de la figura 5.3 con precio de ejercicio
E = 60 y vencimiento en 5 meses. El valor del subyacente en el tiempo actual es S0 = 55,
el interés sin riesgo r = 0.1 y la volatilidad σ = 0.4. Los resultados son los de la tabla 7.1
en la que se compara el resultado exacto obtenido con la fórmula de Black-Scholes (6.1),
con el obtenido con un árbol binomial con varios saltos de tiempo y un método Monte
Carlo con 1 solo salto de tiempo y 104 y 106 realizaciones.√Los errores del método Monte
Carlo están calculados con (7.7), se comportan como 1/ M y efectivamente en ambos
casos el valor aproximado dado por el Monte Carlo queda a una distancia del valor exacto
que está dentro de los márgenes del error.
Apéndices 105
Apéndices
A Interés compuesto y continuo

En general en el mundo de las finanzas se habla de la tasa de interés compuesto
anualmente r1 como del rendimiento que se obtiene invirtiendo durante un año una
unidad monetaria. Significa que si, por ejemplo, la tasa de interés es r1 = 0.1 (o bien
en tanto por ciento que es como se expresa habitualmente, r1 = 10%) entonces cuando
se invierte 1 euro durante un año se recibe al cabo de ese año la cantidad 1 + 0.1 = 1.1
euros. Por invertir entonces un capital de a0 euros se obtiene al cabo del año la cantidad
de a0 (1 + 0.1) euros y si esa cantidad se invierte durante un periodo de tiempo de n años
con n = 1, 2, 3 . . . entonces al cabo de esos n años se recibe la cantidad an = a0 (1 + 0.1)n .
Si a0 se invierte en n = 0, an se obtiene a partir de a0 sumando al final de cada año
los intereses al capital ya existente a principios de dicho año, lo que se conoce como
capitalizar los intereses anualmente: una cantidad inicial de a0 en n = 0 se transforma al
cabo de un año en a1 = a0 (1 + r1 ), esta cantidad a1 se invierte durante el segundo año
y al cabo de este segundo año ha generado una cantidad a2 = a1 (1 + r1 ) = a0 (1 + r1 )2 y
ası́ sucesivamente. Si, por el contrario, con una tasa de interés r1 se invierte una cantidad
a0 durante un periodo de tiempo ∆t inferior a un año, ∆t < 1, se recibe al cabo de ese
periodo la cantidad a0 (1 + r1 ∆t) (y a partir de ahora todos los tiempos se miden en años).
En el ejemplo anterior la tasa de interés r1 se compone cada año: al cabo de cada año los
intereses devengados se suman al capital ya existente para producir en el futuro nuevos
intereses. Pero también puede ocurrir que se tenga una tasa de interés anual rm
compuesta m veces al año (en lugar de una vez al año como en el ejemplo anterior).
Si se invierte un capital inicial a0 en t = 0, al cabo de un tiempo ∆t = 1/m años este
rm
capital se ha convertido en a0 (1 + rm ∆t) = a0 1 + y a su vez toda esta cantidad
m
rm 2
se vuelve a invertir y se convierte en el tiempo 2∆t en a0 1 + y ası́ sucesivamente.
m
En general, cuando han pasado n años el inversor que invirtió en t = 0 la cantidad a0
rm nm
recibe la cantidad a0 1 + que es la que corresponde a un capital inicial de a0 que
m
genera durante n años intereses que capitalizan cada ∆t años a un interés de rm /m cada
periodo de ∆t años.
Se puede comprobar sin demasiada dificultad que
q
r m r
1+ < 1+ siempre que m < q
m q
(es trivial en el caso m = 1 y q > 1) lo que significa que un interés anual de r compuesto
m veces al año, al cabo de un año da un rendimiento tanto mayor cuanto mayor sea el
valor de m. La terminologı́a además puede resultar engañosa: un interés del 10% anual
compuesto cada 3 meses (m = 4) en realidad da al cabo del año un interés superior al
10%. De hecho al cabo del año 1 euro puesto
4 a un interés del 10% anual compuesto cada
0.1
3 meses se ha transformado en 1 + = 1.104 mayor que (1 + 0.1) = 1.1.
4
En general dos tasas de interés se dice que son equivalentes cuando al cabo de un año
tienen el mismo rendimiento, es decir, las tasas de interés rm y rq son equivalentes
Apéndices 106
si q
rm m rq
1+ = 1+
m q
En el ejemplo anterior la tasa de interés anual de 10.4% compuesta anualmente es equiv-
alente a la tasa anual de un 10% compuesta cada 3 meses.
¿Qué ocurre si el valor de m es muy grande, es decir, si se componen los

intereses en periodos de tiempo cada vez más cortos?
Recordando la definición del número e
m
1
e = lim 1 +
m→∞ m
resulta que
mn (mn/k)k
k 1
lim 1 + = lim 1 + = ekn
m→∞ m m→∞ m/k
y por tanto cuando m es muy grande se tiene que
rm nm
a0 1 + ' a0 erm n (A.1)
m
Se define la tasa de interés continuo o continuamente compuesto r como la que
permite que un inversor invirtiendo en el tiempo 0 una cantidad a0 obtenga una cantidad
a0 ern al cabo de n años. La tasa de interés continuo se usa con mucha frecuencia en
todo lo que tiene que ver con la valoración de derivados e intuitivamente significa que se
considera que los intereses capitalizan de forma continua, es decir, en cada instante de
tiempo los intereses devengados se suman al capital para devengar nuevos intereses.
Desde el punto de vista del rendimiento que se le puede sacar al dinero, cuando m es
grande no hay mucha diferencia entre la capitalización continua y la capitalización m
veces al año, en el sentido de que es prácticamente igual decir que en un mercado la tasa
de interés continuo es r = 0.1 o decir que la tasa de interés compuesto m veces al año es
rm = 0.1. La diferencia de rendimientos para una unidad monetaria, al cabo de un año y
si m = 365 (capitalización diaria) serı́a:
365
0.1
1+ = 1.10515, e0.1 = 1.10517
365
y en la práctica ambos valores se pueden tomar como coincidentes.
En las operaciones comerciales más sencillas cuando se habla de una tasa de interés rm
compuesta m veces al año se está hablando de una tasade interés que permite que un
rm mn
inversor que invierte una cierta cantidad a0 recupere a0 1 + al cabo de n años.
m rm n
Si m no es muy grande obviamente esta cantidad no es igual a a0 e con el mismo valor
rm pero considerado ahora como tasa de interés continuo. En general, si se tiene un
interés rm que se compone m veces al año, su interés continuo equivalente es
el valor de r que cumple que:
rm nm
a0 ern = a0 1 +
m
o bien, tomando logaritmos:
rm
o bien rm = m er/m − 1

r = m ln 1 + (A.2)
m
Apéndices 107
En las prácticas comerciales habituales los intereses no se componen continuamente y

lo usual es que se compongan cada vez que transcurre un periodo de tiempo discreto,
anualmente, cada medio año, trimestralmente.... Sin embargo, si por las razones que sean
(alguna de las cuales se comenta más abajo) se prefiere usar un tipo de interés continuo,
siempre se puede utilizar (A.2) para transformar uno en otro. Por ejemplo, si se está
estudiando un mercado en el que los intereses anuales se componen cada año y son del
10%, se puede usar (A.2) con m = 1 y r1 = 0.1 y obtener un interés continuo equivalente
de r = 0.0953. La revalorización del dinero que se obtiene con la expresión a0 (1 + r1 )n y
r1 = 0.1 es la misma que la que se calcula con a0 ern y r = 0.0953.
Aunque la idea de interés continuamente compuesto resulte relativamente extraña en

las prácticas comerciales, lo cierto es que desde un punto de vista matemático resulta
más sencillo manejar exponenciales que funciones como (1 + r1 )n . Una muestra se tiene
cuando, como ocurre en la realidad, el tipo de interés varı́a con el tiempo y se estudia
un problema en el que, por ejemplo, el interés compuesto cada año es r1 = 5% los dos
primeros años y r1 = 12% los tres siguientes. Una inversión de a0 euros devuelve al cabo
de esos 5 años la cantidad
a0 (1 + 0.05)2 (1 + 0.12)3 = a0 × 1.5489
Si se calcula un interés promedio constante durante los 5 años que produzca el mismo
rendimiento, éste se obtendrı́a como
a0 (1 + r1 )5 = a0 × 1.5489 o bien r1 = 1.54891/5 − 1 = 0.0914
pero 0.0914 no es el promedio de 0.05 y 0.12:

2 × 0.05 + 3 × 0.12
= 0.092 6= 0.0914
5
Sin embargo, el mismo problema planteado en términos de interés continuamente com-
puesto:
a0 e0.05×2 e0.12×3 = a0 e0.05×2+0.12×3 = a0 e0.092×5
y en este caso el interés constante que aplicado durante todo el periodo de tiempo pro-
ducirı́a el mismo rendimiento que el interés variable se calcula simplemente como la media
aritmética de los intereses variables ponderados con los periodos de tiempo durante los
cuáles han estado vigentes.
Apéndices 108
B La distribución lognormal
Se define la distribución normal como:

Z x
1 2
N (x) = √ e−t /2 dt con N (∞) = 1 (B.1)
2π −∞
La densidad de probabilidad p(y) para una variable lognormal X cuyo logaritmo tiene
media a y varianza σ 2 es:
( )
1 1 [ln y − a]2
p(y) = √ exp −
σ 2π y 2σ 2
de modo que la esperanza de X se calcula como:

Z ∞
E {X} = yp(y) dy
0
( )
∞
[ln y − a]2
Z
1 1
= √ y exp − dy
σ 2π 0 y 2σ 2
que con el cambio de variable ln y − a = u, y = exp {u + a} , dy = exp {u + a} du se

transforma en:
Z ∞
u2

1 a
E {X} = √ e exp u − 2 du
σ 2π −∞ 2σ
Z ∞
u2 σ2

1 a+(σ 2 /2)
= √ e exp u − 2 − du
σ 2π −∞ 2σ 2
Z ∞
1 a+σ 2 /2 1 2 2

= √ e exp − 2 u − σ du
σ 2π −∞ 2σ
σ2 σ2

= exp a + N (∞) = exp a + (B.2)
2 2
La varianza de X es V {X} = E {X 2 } − (E {X})2 de modo que hay que calcular:

Z ∞
2
E X = y 2 p(y) dy
0
( )
[ln y − a]2
Z ∞
1
= √ y exp − dy
σ 2π 0 2σ 2
que con el mismo cambio que en el caso anterior se transforma en:

Z ∞
u2

2 1 2a
E X = √ e exp 2u − 2 du
σ 2π −∞ 2σ
Z ∞
u2

1 2a+2σ 2 2
= √ e exp 2u − 2 − 2σ du
σ 2π −∞ 2σ
( )
Z ∞ 2 2
1 2 (u − 2σ )
√ e2a+2σ 2

= exp du = exp 2 a + σ
σ 2π −∞ 2σ 2
Apéndices 109
y por tanto:
V {X} = exp 2 a + σ 2 − exp 2a + σ 2 = exp 2a + σ 2 exp σ 2 − 1

(B.3)
Si ln X es una variable aleatoria con distribución normal de media a y varianza

σ 2 , la media y la varianza de la variable lognormal X son:
σ2

E (X) = exp a +
2
V (X) = exp 2a + σ 2 exp σ 2 − 1

Apéndices 110
C El lı́mite del continuo del modelo CRR
El procedimiento para obtener el lı́mite del continuo a partir del modelo CRR es muy
similar al que se ha seguido para calcular el lı́mite ∆t → 0 en la ecuación (3.1) y llegar
de esta manera a la distribución lognormal de los precios de un activo.
En el modelo de CRR dividiendo el intervalo [0, T ] en N saltos temporales de longitud
∆t e iterando hacia atrás a partir de N en (5.1) se obtiene de inmediato que
N
Y
SN = SN −1 (1 + ρN ) = SN −2 (1 + ρN −1 )(1 + ρN ) = . . . = S0 (1 + ρn )
n=1
y tomando logaritmos:
N
SN X
ln = ln(1 + ρn ) (C.1)
S0 n=1
Esta ecuación es idéntica a la ecuación (3.4) salvo por el hecho de que en (3.4) las variables
estocásticas Zn tienen una distribución normal y en (C.1) las ρn toman solo dos valores.
Además, a la vista de la estructura que tienen las Zn en (3.4) es lógico elegir las ρn como:
√
ρn = µ∆t + σYn ∆t (C.2)
con µ y σ constantes y con las Yn variables aleatorias independientes que no dependen

de ∆t y que puede tomar dos valores ya e yb de media cero y varianza igual a uno. Es
decir, las Yn juegan aquı́ el mismo papel que jugaban las Xn en (3.4) y las ρn el de las Zn
salvo por el hecho de que unas toman solo dos valores y las otras tienen una distribución
normal. Además, la media y la varianza de las variables ρn son idénticas a las de las
Zn en (3.4). Haciendo entonces el mismo razonamiento que conduce de (3.4) a (3.5) sin
más que ir sustituyendo en las ecuaciones intermedias Zn por ρn y Xn por Yn , se llega al
equivalente a (3.5):
σ2

E {ln(1 + ρ)} = µ− ∆t + o (∆t)
2
V {ln(1 + ρ)} = σ 2 ∆t + o (∆t) (C.3)
y por tanto
N
SN X T
lim E ln = lim E {ln(1 + ρn )} = lim × E {ln(1 + ρ)} (C.4)
∆t→0 S0 ∆t→0
n=1
∆t→0 ∆t
N
SN X T
lim V ln = lim V {ln(1 + ρn )} = lim × V {ln(1 + ρ)} (C.5)
∆t→0 S0 ∆t→0
n=1
∆t→0 ∆t
y tomando el lı́mite ∆t → 0 (o bien N → ∞) y llamando ST al lı́mite de SN cuando

N → ∞ se llega a (3.5):

ST 1 2 ST
E ln = µT − σ T, V ln = σ2T (C.6)
S0 2 S0
Apéndices 111
Queda por determinar la distribución de probabilidad de ln SN /S0 cuando N → ∞. Para

ello se recurre como ya se ha hecho en un apartado anterior al teorema central del
lı́mite (teorema 3.1). Las ecuaciones (C.3) aseguran que las variables ln(1 + ρ) cumplen
las condiciones del teorema y por tanto se concluye del mismo que existe la distribución
lı́mite de su suma y es normal de media T (µ − σ 2 /2) y varianza T σ 2 :
ST SN
ln ST ∼ N ln S0 + T µ − σ 2 /2 , T σ 2

ln = lim ln con
S0 N →∞ S0
La variable aleatoria ln ST tiene por tanto la distribución de probabilidad dada en (3.6)
(distribución normal) y por consiguiente la variable ST la dada por cualquiera de las
expresiones (3.7) o (3.8) (distribución lognormal).
Apéndices 112
D Fórmula de Black-Scholes para una call europea
Se define la distribución normal como:

Z x
1 2 /2
N (x) = √ e−t dt
2π −∞
La expresión que hay que calcular para obtener la fórmula de Black-Scholes es:
( )
Z ∞ 2
e−rT 1 ln (x/S0 ) − T (r − σ 2 /2)
C0 = √ max (0, x − E) exp − dx
2πσ 2 T 0 x 2σ 2 T
( )
Z ∞ 2
e−rT 1 [ln (x/S0 ) − T (r − σ 2 /2)]
= √ (x − E) exp − dx (D.1)
2πσ 2 T E x 2σ 2 T
teniendo en cuenta que si x ≤ E entonces max (0, x − E) = 0. Con la notación
a = ln S0 + T r − σ 2 /2

se trata de calcular las integrales

( )
e−rT ∞
(ln x − a)2
Z
D1 = √ exp − dx
2πσ 2 T E 2σ 2 T
( )
Ee−rT ∞
(ln x − a)2
Z
1
D2 = √ exp − dx
2πσ 2 T E x 2σ 2 T
con C0 = D1 − D2 . La integral D2 es más sencilla porque con el cambio de variables

√ √ n √ o
(ln x − a) / σ T = y, dx/x = σ T dy, x = exp σ T y + a
se transforma en:
√
Ee−rT ∞ Ee−rT (a−ln E)/(σ T )
Z 2 Z 2
y y
D2 = √ √
exp − dy = √ exp − dy
2π (ln E−a)/(σ T ) 2 2π −∞ 2
donde la última igualdad tiene en cuenta que el integrando es simétrico y por tanto se
cumple que Z ∞ Z −h
1 −t2 /2 1 2
√ e dt = √ e−u /2 du = N (−h)
2π h 2π −∞
con el cambio u = −t. Por tanto, sustituyendo el valor de a se tiene que:
ln (S0 /E) + T (r − σ 2 /2)

D2 = Ee−rT N (d2 ) con d2 = √ (D.2)
Tσ
Por lo que respecta a la integral D1 , el mismo cambio de variables que en el caso anterior
Apéndices 113
la transforma en:
e−rT +a ∞ √ y2
Z
D1 = √ √
exp σ T y − dy
2π (ln E−a)/(σ T ) 2
( √ )
−rT +a Z ∞ 2
e 2σ T y − y
= √ √
exp dy
2π (ln E−a)/(σ T ) 2
( √ )
e−rT +a+(σ T /2) ∞
2
2σ T y − y 2 − σ 2 T
Z
= √ √
exp dy
2π (ln E−a)/(σ T ) 2
Z ∞ √ 2

S0
= √ exp − y − σ T /2 dy
2π (ln E−a)/(σ√T )
√
puesto que −rT + a + (σ 2 T /2) = ln S0 . Por último, con el cambio z = y − σ T y teniendo
en cuenta que
ln E − a √ ln (E/S0 ) − T (r + σ 2 /2)
√ −σ T = √ = −d1
σ T σ T
se llega a Z ∞ 2 Z d1 2
S0 z S0 z
D1 = √ exp − dz = √ exp − dz
2π −d1 2 2π −∞ 2
y por tanto:
ln (S0 /E) + T (r + σ 2 /2)
D1 = S0 N (d1 ) con d1 = √ (D.3)
Tσ
Apéndices 114
E Cálculo de la delta a partir de la ecuación de Black-Scholes
Se define la delta para una call europea como ∂C0 /∂S0 y para calcularla se tiene de (6.3)
y de (6.4):
∂C0 ∂N (d1q ) ∂N (d2q )

= e−qT N (d1q ) + S0 e−qT − Ee−rT
∂S0 ∂S0 ∂S0

−qT −qT ∂N (d1q ) −(r−q)T ∂N (d2q )
= e N (d1q ) + e S0 − Ee
∂S0 ∂S0
= e−qT N (d1q ) + e−qT H
El resultado final es el primer sumando del segundo miembro de modo que hay que
demostrar que el resto de los sumandos suman cero, H = 0. Para ello se tienen en cuenta
las expresiones de d1q y d2q y N (x) en (6.4) y (B.1):
ln (S0 /E) + T (r − q + σ 2 /2)

d1q = √
Tσ
ln S0 /Ee−(r−q)T + T σ 2 /2

= √
Tσ
ln (S0 /V ) 1 √
= √ + Tσ (E.1)
Tσ 2
ln (S0 /V ) 1 √
d2q = √ − Tσ (E.2)
Tσ 2
Z x
1 2
N (x) = √ e−t /2 dt (E.3)
2π −∞
con V = Ee−(r−q)T . Considerando que ∂d1q /∂S0 = ∂d2q /∂S0 :
∂N (d1q ) ∂N (d2q ) ∂d1q 1 −d21q /2 ∂d2q 1 −d22q /2

H = S0 −V = S0 √ e −V √ e
∂S0 ∂S0 ∂S0 2π ∂S0 2π
1 ∂d1q −d21q /2 2

= √ S0 e − V e−d2q /2
2π ∂S0

1 ∂d1q −d22q /2 S0 d22q /2−d21q /2
= √ Ve e −1
2π ∂S0 V
y basta demostrar que la expresión entre paréntesis del segundo miembro se anula. Y en
efecto:
S0 d22q /2−d21q /2 S0 S0
e − 1 = e(d2q −d1q )(d2q +d1q )/2 − 1 = e− ln(S0 /V ) − 1 = 0 (E.4)
V V V
En el caso de la delta para una put ∆put no es necesario repetir el cálculo y basta utilizar
la paridad put-call (2.9) P0 + S0 e−qT = C0 + Ee−rT y derivar con respecto a S0 en ambos
Apéndices 115
miembros para obtener el valor de ∆put para una put:
∆put + e−qT = ∆call = e−qT N (d1q )
∆put = e−qT (N (d1q ) − 1)

Bibliografı́a 116
Bibliografı́a
[1] M. Baxter, A. Rennie, Financial Calculus. An introduction to derivative pricing,
Cambridge University Press, 1998.
[2] G. Grimmett, D. Stirzaker, Probability and Random Processes, Oxford University

Press, 2001.
[3] J.C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, Prentice-Hall, Inc., Third Edi-
tion, 1997.
[4] J.C. Hull, Introducción a los Mercados de futuros y opciones, Pearson Educación,
Prentice Hall, Sexta Edición, 2009.
[5] P. Lamothe, M. Pérez Somalo, Opciones financieras y productos estructurados,

McGraw-Hill Interamericana de España S.L., Tercera Edición, 2009.
[6] R. L. McDonald, Fundamentals of Derivatives Markets, Pearson International Edi-

tion, 2009.
[7] A. N. Shiryaev, Essentials of Stochastic Finance. Facts, Models, Theory. World

Scientific Publishing Co., 2003.
[8] P. Wilmott, S. Howison, J. Dewynne, The Mathematics of Financial Derivatives.

A Student Introduction, Cambridge University Press, 1997.

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MATEMÁTICAS DE LA

Universidad Politécnica de Madrid

1 Contratos a plazo (forwards) y futuros 5

2 Opciones. Estrategias financieras con opciones 20

3 Modelo de evolución de un activo 39

7 El método Monte Carlo 102

B La distribución lognormal 108

C El lı́mite del continuo del modelo CRR 110

D Fórmula de Black-Scholes para una call europea 112

E Cálculo de la delta a partir de la ecuación de Black-Scholes 114

1 Contratos a plazo (forwards) y futuros

1.1 Ventas en corto (short selling)

Vender en corto en pocas palabras significa vender lo que todavı́a no se posee.

• Vender en corto puede ser una operación puramente especulativa. Si se

• Vender en corto es una forma de tomar prestado dinero. Cuando se pide

• Vender en corto es una manera de cubrirse ante las posibles caı́das en el

Ejemplo 1.1 Un inversor vende en corto 1000 acciones de la compañia X a

1000 × (10 − 9) − 1000 × 0.5 = 500 euros

Cuando se vende en corto en la bolsa se actúa a través de un intermediario. Si un inversor

1.2 Contratos a plazo: generalidades

Un contrato a plazo (también conocido como forward) es un contrato

• A la firma del contrato se estipulan tanto la fecha futura T (fecha de madurez

• El contrato obliga a ambas partes, al vendedor a vender al precio fijado y al com-

Ejemplo 1.2 Un agricultor firma hoy un contrato a plazo para

se beneficiará de un aumento en el precio del activo objeto del contrato y se

En el ejemplo 1.2 el agricultor representa la posición corta en el contrato y por tanto se

Ejemplo 1.3 Una empresa importadora española tiene que hacer un

1.3 Principio de ausencia de oportunidad de arbitraje: precio

Interés libre de riesgo y mercados sin arbitraje

• Se supone que en nuestros mercados existe el principio de ausencia de oportu-

Contratos a plazo sobre activos cuya posesión no proporciona beneficios

• Si F0 < S0 erT se procede de la siguiente manera:

1. En t = 0 se vende en corto una unidad del activo y se reciben S0 euros que

1. En t = 0 el poseedor del activo lo vende e ingresa una cantidad S0 (que le

1. En t = 0 se compra una unidad del activo para lo cual se pide prestada la

Contratos a plazo sobre activos que pagan dividendos de cuantı́a fijada de

F0 = (S0 − I) erT (1.2)

1. En t = 0 se vende en corto el activo y como producto de la venta se ingresa

3. En t = T se paga la cantidad F0 a cambio del activo que se devuelve al

• Si F0 > (S0 − I) erT :

1. En t = 0 se pide un préstamo de S0 , se compra el activo con el producto del

3. En t = T se liquida el contrato vendiendo el activo y recibiendo F0 a cambio.

Contratos a plazo sobre el tipo de cambio de divisas

• Supóngase que F0 < S0 e(r−rf )T . Entonces:

1. Un inversor en la zona euro vende en corto B dólares y recibe por ello la

2. En T recibe la cantidad S0 BerT , desembolsa F0 Berf T por la adquisición de los

• Supóngase que F0 > S0 e(r−rf )T . Entonces:

1. El inversor en t = 0 compra B dólares para lo cual pide prestado BS0 euros.

Un razonamiento que lleva al mismo resultado es el de comparar dos estrategias financieras

1. En el tiempo 0 se depositan S0 B euros en un depósito en euros y en T se ingresa

2. En el tiempo 0 se compran B dólares con un desembolso inicial de S0 B euros y

Contratos a plazo sobre un activo de rentabilidad conocida (ı́ndices bursátiles)

1.4 Valoración de un contrato a plazo

f = (F1 − F2 ) e−(T −t2 )r (1.7)

es decir, el contrato tiene un valor positivo si F1 > F2 y negativo cuando F1 < F2 .

1.5 Contratos de futuros

Un contrato de futuros es un acuerdo cuyas condiciones están es-

Por el contrario los contratos de futuros están completamente estandarizados en

Los contratos de futuro se suelen liquidar diariamente. Si F0 es el precio del contrato el

Ejemplo 1.4 Una compañı́a europea firma en enero un contrato de

que ya no coincide con el beneficio o pérdida de ST − F0 del contrato a plazo (y de hecho

(F0 − Ft ) er(T −t) + (Ft − FT ) > F0 − FT

• El dı́a 0 se hace un desembolso inicial de F0 euros que se invierten al interés sin