VALUACION DE LA EMPRESA

RELACIÓN ENTRE EL VALOR DE UN ACTIVO Y SU PRECIO

Se define el valor fundamental de un activo como el precio que los inversionistas bien informados
deben pagar por él en un mercado libre y competitivo.

Puede haber una diferencia temporal entre el precio de mercado de un activo y su valor fundamental.
Los analistas de valores se ganan la vida investigando los prospectos de varias empresas y
recomendando cuáles acciones comprar por tener un precio bajo en relación con el valor
fundamental y cuáles vender por tener un precio alto en relación con dicho valor.

Con todo, al tomar decisiones financieras conviene comenzar suponiendo que el precio es un reflejo
bastante exacto del valor en el caso de activos que se compran y venden en los mercados
competitivos. Como veremos luego, esta suposición se justifica precisamente porque hay muchos
especialistas bien informados que buscan activos con precio incorrecto y que obtienen ganancias al
eliminar las discrepancias existentes entre el precio de mercado de los activos y su valor
fundamental.

MAXIMIZACIÓN DEL VALOR Y LAS DECISIONES FINANCIERAS

Muchas veces las decisiones financieras de carácter personal pueden tomarse seleccionando la
opción que maximice el valor sin siquiera considerar el consumo del individuo ni las preferencias de
riesgo.

He aquí un ejemplo simple: examinemos la decisión entre la alternativa A (obtenemos $100 dólares
hoy) y la alternativa B (obtenemos $95 dólares hoy).

Supongamos que debamos adivinar la alternativa que escogería un desconocido, cuyas preferencias
y expectativas futuras ignoramos en absoluto. Si ambas alternativas son equivalentes en todos los
aspectos, sin duda diremos que escogerá la alternativa A pues lo más es mejor que lo menos.

Pocas decisiones financieras son tan simples y fáciles. Supongamos ahora que la decisión entre una
acción muy riesgosa y un bono sin riesgo alguno. Al desconocido le horrorizan los riesgos y se
muestra pesimista ante el precio futuro de la acción. Sin embargo, el precio actual de mercado de la
acción es de $106 dólares y el precio de mercado del bono es de $95.

Podría predecirse que el desconocido preferirá el bono, ya que odia correr riesgos y se muestra
pesimista ante el precio futuro de la acción. Pero si finalmente decide invertir su dinero en bonos
seguros, deberá seleccionar la acción. ¿Por qué?

La respuesta es que el desconocido puede venderla en $100 dólares y comprar el bono en $95.
Mientras los honorarios del corredor de bolsa y otros costos de la operación de compra y venta de los
valores sean menores que la diferencia de $5 del precio, al desconocido le convendrá escoger la
acción. Este ejemplo simple revela dos puntos muy importantes;

 Una decisión financiera racional puede adoptarse exclusivamente sobre la base de la

maximización de las utilidades, sin importar las preferencias de riesgo del desconocido ni sus
expectativas acerca del futuro.
 Los mercados de los activos financieros suministran la información necesaria para
evaluar las
opciones.

Del mismo modo que las familias toman decisiones basándose en el criterio del valor de
maximización, también las empresas hacen lo mismo. Los directivos de las compañías privadas
afrontan la cuestión de cómo adoptar las decisiones concernientes a la elaboración del presupuesto

1
de capital, al financiamiento y a la administración del riesgo. Como los contratan los accionistas, su
tarea consiste en adoptar decisiones que los beneficien. Pero los directivos de una gran empresa ni
siquiera conocen la identidad de muchos de los accionistas.

Así pues, los directivos buscan una regla que les permita llegar a las mismas decisiones que
cada uno de los accionistas en caso de que tuviera que adoptarla. El sentido común dicta la siguiente
regla en la toma de decisiones corporativas: escoja la inversión que maximice la riqueza actual de los
accionistas. Prácticamente todo accionista la aceptará y, por lo mismo, puede adoptarse una decisión
sin necesidad de mayor información sobre las preferencias de ellos.

¿Cómo pueden los decisiones estimar los valores de los activos y las oportunidades de
inversión de que disponen? En algunas cosas basta que consulten en el periódico el precio de
mercado del activo o en una pantalla de computadora. Pero algunos activos posiblemente no se
intercambian en ningún mercado; así que tal vez no puedan conocerse sus precios. Para comparar
las opciones en tales casos es necesario estimar cuál sería su valor de mercado si se
intercambiaran.

En estos casos la esencia de la valuación de activos consiste en estimar cuánto vale un activo
mediante la información referente a uno o más activos semejantes, cuyo valor de mercado sí se
conoce. El método con que se efectúa la estimación se basa en la cantidad de información
disponible. Si conocemos los precios de activos prácticamente idénticos al activo cuyo valor
deseamos estimar, podremos aplicar la ley del precio único.

Ejercicio de repaso:

Puede usted ganar un concurso, y el premio consiste en escoger entre un boleto para la ópera y un
boleto para un partido de béisbol. El boleto de la ópera cuesta $100 dólares y el del partido de
béisbol $25.
Suponiendo que le gusta más el béisbol, ¿cuál boleto seleccionará?

CONCEPTOS EN LA VALUACION

Con la finalidad de que la empresa adquiera el mayor valor posible para los accionistas, debe
seleccionar la mejor combinación de decisiones sobre inversión, financiamiento y dividendos. Si
estas decisiones forman parte de su trabajo, usted contribuirá en el rendimiento y riesgo de su
empresa, así como en el valor que ella tenga ante el público.

El riesgo puede definirse como la posibilidad de que el rendimiento actual sea distinto de lo que se
espera. Estas expectativas se revisan en forma continua con base en la información que se tenga
sobre las decisiones de inversión, financiamiento y dividendos de ]a empresa. En otras palabras,
apoyados en conocimiento acerca de estas tres decisiones los inversionistas elaboran sus
expectativas en cuanto al rendimiento y riesgo presentes en la tenencia de una acción común.

En este capitulo y los dos siguientes pondremos especial atención en las acciones comunes al
estudiar la valuación de títulos del mercado financiero. Son capítulos fundamentales sobre los que
más tarde descansará el análisis de las decisiones sobre inversión, financiamiento y dividendos. Se
considerarán los rendimientos esperados de un valor y su riesgo correlativo.

Suponiendo que los inversionistas estén razonablemente bien diversificados en los valores que po-
seen, se puede evaluar en definitiva una empresa; pero antes, es necesario tomar en cuenta el valor
en el tiempo del dinero y cómo calcular el valor final, el valor presente y la taso interna de
rendimiento de una inversión. Estas consideraciones incluyen principios que se utilizarán en forma
repetida a través del libro, al evaluar títulos, bonos y otros valores.

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FUNDAMENTOS DE LA VALUACION

La valuación es el proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento para determinar el valor de un

activo ; es un proceso relativamente sencillo que se aplica a las corrientes esperadas de las
utilidades de obligaciones, acciones, propiedades vinculadas a la cuantía del ingreso . Para
determinar su valor en un momento específico, el gerente utiliza las técnica tiempo del dinero, y los
conceptos de riesgos y rendimientos.

FACTORES IMPORTANTES

Los factores importantes en el proceso de valuación son los flujos de efectivo (rendimientos), la
elección del momento y el rendimiento requerido (riesgo) , cada uno de ellos se anal iza a
continuación:

FLUJOS DE EFECTIVO (RENDIMIENTOS)

El valor de cualquier activo depende del flujo de efectivo que se espera proporcione durante el
período de su posesión. Para tener valor , un activo no tiene que proporcionar un flujo de efectivo
anual; puede suministrar uno intermitente ó incluso único durante el periodo.

Ejemplo

El Sr. Girio un analista financiera de la Empresa Industrial Kemp empresa tenedora de acciones
diversificadas, desea calcular el valor de tres de sus activos :

 Acciones comunes en la empresa Wortz S.A.

 Una inversión en pozo de petrolero
 Una pintura. de un artista reconocido.

Los cálculos del flujo de e los siguientes.

1. Acciones en la Empresa Wortz S.A. Espera recibir dividendos en efectivo de S/. 300
al año, indefinidamente.
2. En la Inversión en el Pozo petrolero Espera recibir un flujo de efectivo año, S/. 4,000
al final del segundo año y S/. 1O,000 después de cuatro años, cuando se venda el pozo.
3. La Pintura original , Espera vender la pintura dentro de cinco años en S/. 85,000

Con estos cálculos de los flujos de efectivo, El Señor Girio dio el primer paso para otorgar un valor a
cada uno de estos activos.

ELECCIÓN DEL MOMENTO

Además de calcular los flujos de efectivo, se necesita conocer el momento oportuno para que éstos
ocurran. Por ejemplo, se esperaba que los flujos de efectivo de S/. 2,000, S/. 4,000 y S/. 1O,000 del
pozo petrolero del pozo petrolero del ejemplo ocurrieran al final del primero, segundo y cuarto años,
respectivamente. En conjunto , el flujo de efectivo y la elección del momento para que ocurra definen
el rendimiento esperado del activo.

RENDIMIENTO REQUERIDO (RIESGO)

El nivel de riesgo, relacionado con un flujo de efectivo específico, afecta en forma significativa su
valor.

En general, cuanto mayor (o menos seguro) sea el riesgo de un flujo de efectivo, menor será su
valor. En cuanto al valor presente, un riesgo alto se puede incorporar en un análisis usando un rendi-
miento requerido o una tasa de descuento más altos. Recuerde que en el modelo para la valuación

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de activos de capital (MVAC), cuanto mayor sea el riesgo medido con el coeficiente beta, b, mayor
será el rendimiento requerido, k. Asimismo, en el proceso de valuación se utiliza el rendimiento
requerido para incorporar el riesgo en el análisis: cuanto mayor sea el riesgo, mayor será el
rendimiento requerido (tasa de descuento>, y cuanto menor sea ci riesgo, menor será el rendimiento
requerido.

De regreso a la tarea de otorgar un valor a la pintura original de la Empresa Industrial Kemp S.A.,
que se espera proporcione un flujo de efectivo único de S/. 85,000 después de cinco años, El Señor
Girio toma en cuenta dos escenarios:

Escenario 1:

Certidumbre Una galería de arte importante se comprometió a comprar la pintura en S/. 8S,000
después de cinco años. Debido a que cree que es un trato seguro, Girio, considera que este activo
es como “dinero en el banco” y utilizaría la tasa libre de riesgo imperante, R~, del 9 por ciento como
el rendimiento requerido (tasa de descuento) al calcular el valor de la pintura.

Escenario 2:

Riesgo elevado El valor de las pinturas originales de este artista ha variado mucho en los últimos
diez años y aunque Girio espera obtener S/. 85,000 por la pintura, se da cuenta que su precio de
venta dentro de cinco años podría fluctuar entre S/. 30,000 y S/. 140,000. Debido a la gran
incertidumbre alrededor del valor de la pintura, Girio cree que es apropiado utilizar un rendimiento
requerido del 15 por ciento (tasa de descuento).

VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

Ahora tratamos uno de los principios más importantes da todas las finanzas, la relación entre $1 de
hoy y $1 en el futuro. Para la mayoría de nosotros, $1 en el futuro es menos valioso. Más aún, $1 a
dos años de ahora, vale menos que ese mismo dinero a un año. Pagaremos más por una inversión
que promete rendimientos del 1ro. al 5to. año, que lo que pagamos por una inversión que promete
rendimientos idénticos del 6to. al 10o, año. Esta relación se conoce como valor del dinero en el
tiempo, y permea la mayor parte de cada punto y detalle de las finanzas.

RENDIMIENTOS DE LOS BONOS

El primer título que debe considerarse es un bono. Se refiere a una cantidad de dinero establecida y
pagadera al inversionista, ya sea en fecha única futura. aL vencimiento o en una serie de fechas
futuras, que incluyen el vencimiento final. La primera situación es un bono con descuento simple o
cupón cero, en tanto que la segunda, ml bono con interés fijo. A continuaci6n presentamos las bases
de valoración de un bono.

RENDIMIENTO DE LA INVERSÍON EN VALORES

Los accionistas comunes de una empresa son sus propietarios residuales; su demanda de ingresos y
activos viene después de que se ha pagado por completo a los acreedores y accionistas preferentes.
Como resultado. el rendimiento de la inversi6n de un accionista es menos segura que el de un
acreedor o un accionista preferente. Por otra parte. el rendimiento para los accionistas comunes no
es prioritario como el de los otros.

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ALGUNAS CARACTERISTICAS DE LAS ACCIONES COMUNES

La escritura constitutiva de una empresa especifica el número de acciones comunes autorizados, el

máximo que puede emitir sin reformar dicha escritura. Aunque la modificación de ésta no es un
procedimiento difícil, requiere la aprobación de los accionistas existentes, lo cual toma tiempo. Por
esta ratón, las empresas normalmente prefieren tener un cierto minero de acciones autorizadas; pero
sin emitir. Cuando se venden las acciones comunes autorizadas, se convierten en acciones emitidos.
Las acciones en, circulación es el número de éstas emitidas y que el público tiene a la fecha; la
empresa puedo readquirir parte de las acciones emitidas y conservarlas como acciones en tesorería.

La participación de las acciones comunes puede autorizarla con o sin valor a la par. El valor a la par
de una acción está establecido en la escritura de la empresa y tiene escasa significación económica.
Una empresa no debe emitir acciones a un precio menor de su valor a la par porque los accionistas
que las compren a menos de su valor a la par, podrían responsabilizar a los acree dores por la
diferencia entre el precio a la par más bajo que ellos pagaron y el valor ala par.

Por tanto, los valores nominales de gran parte de las acciones se fijan justificadamente a valores
bajos en relación con su valor en el mercado. Suponga que una empresa vende 10.000 acciones
comunes nuevas a $45 cm y el valor a la par es de $5 por acción. La parte del estado financiero
dedicada al capital seria:

Acciones Comunes ( $ 5 valor a la par ) $ 50,000

Capital adicional pagado 400,000
Capital de los accionistas ...............................$ 450,000
=========

El valor en libros de un valor de capital es el capital de los accionistas de la empresa menos el valor
a la par de las acciones preferentes en circulación dividido entre el número de acciones en
circulación. Suponga, que en el caso de arriba, la empresa tiene un año y ha generado $80,000 de
utilidades después de impuestos, pero no paga dividendos.

La participaci6n de los accionistas es ahora $450.000 + 80,000 = $530.000 y el valor en libros por
acción es de $530.000 / 10,000 = $ 53.

Aunque uno debe esperar que el valor en libros de una acción de capital ¡as corresponda a su valor
de liquidación (por acción], a menudo no es así. Es frecuente que los activos se vendan a monos de
su valor en libros, en particular cuando incluye los costos de liquidación. En algunos casos, ciertos
activos —es notable en derechos mineros y do tierra tienen valores contables modestos con rela ción
a sus precios de mercado. Para la empresa, el valor de liquidación puede ser más alto que el de
libros. Por eso, el valor en libros no corresponde con el valor de liquidación, como podemos ver, ya
menudo, no corresponde con el valor de mercado. ¿Qué es entonces, lo que determina su valor de
mercado?

RENDIMIENTO DE UNA INVERSIÓN

Cuando la gente adquiere acciones comunes renuncia al consumo actual con el deseo de tener más
capacidad de consumo en el futuro. Ellos esperan cobrar dividendos y eventualmente, vender las
acciones con utilidad. Pero esto es sólo una parte del ciclo de vida de consumo, y la riqueza debe
distribuirse de acuerdo con ello. Un colega del autor le comentó alguna vez que le gustaría emplear
su dinero de tal manera, que todo se lo hubiera gastado al morir. Si la persona pudiera saber quó
tanto va a vivir, podría distribuir su dinero de tal forma que le redituara la máxima satisfacción en su

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consumo actual y futuro. Podría conocer los rendimientos exactos disponibles de su inversión y los
periodos de estos rendimientos, así como el ingreso futuro de fuentes no invertidas.
La inversión seria simplemente un medio de equilibrar el consumo presente con relación al consumo
futuro.

Por no conocer lo que les depara el porvenir, los inversionistas no pueden elaborar con seguridad
patrones de consumo para toda la vida. Ante la incertidumbre de los rendimientos de su inversión y
del momento en que se producirán, intentan compensar esta falta de certeza, buscando un
rendimiento esperado lo bastante alto como para compensarla. ¿Pero qué constituye el rendimiento
de una acción común? Para un periodo de tenencia de un año los beneficios relacionados con la
propiedad incluyen los dividendos en efectivo pagados durante el año junto con cualquier aumento
en el precio del mercado o utilidad de capital, realizada al fina]izar el año. En términos más formales,
el rendimiento de un periodo.

¿LOS DIVIDENDOS SON LOS FUNDAMENTOS?

Está claro que los inversionistas pretenden poseer los valores por diversos periodos. Algunos
tendrán la acción sólo por unos días; otros deben esperar poseerla siempre. Los inversionistas que
conservan las acciones por periodos de menor duración que infinito, esperan poder venderlas a un
precio mayor al que pagaron.

Esto supone por supuesto, que en ese tiempo, habrá inversionistas deseando comprarlas. Como
compradores, a su vez, juzgarán el valor por las expectativas de dividendos futuros y de valores
terminales más allá de ose periodo. Sin embargo, ese valor terminal dependerá de las expectativas
de dividendos y del valor terminal. Y así se efectúa el proceso en los diversos inversionistas. Observe
que el rendimiento total en efectivo para todos los inversionistas sucesivos de un valor es la suma del
reparto de utilidades de la empresa; ya sea dividendos en efectivos normales, la liquidación de los
dividendos o recompra de acciones.

Por eso, el reparto de efectivo es todo lo que los accionistas como un todo reciben de su inversión;
esto es todo lo que les paga la empresa. En consecuencia, los fundamentos para la valuación de las
acciones comunes deben ser los dividendos. Estos tienen significado amplio y comprenden cualquier
reparto de efectivo a los accionistas, incluyendo la recompra de acciones.

La pregunta lógica que se plantea es ¿por qué las acciones de las compañías que no pagan
dividendos tienen valores positivos y a menudo, altos? La contestación es que los inversionistas
esperan poder vender sus valores en el futuro a un precio mayor que el que pagaron por éstos. En
vez de ingresos por dividendos más valor terminal, ellos cuentan sólo con el valor terminal. A su vez,
el valor terminal dependerá de las expectativas del mercado al final del horizonte. La expectativa
última es que la empresa eventualmente pagará dividendos en sentido amplio y que los
inversionistas futuros recibirán un rendimiento en efectivo de su inversión. Sin embargo, entretanto,
los inversionistas están contentos con la expectativa de que tendrán la posibilidad de vender el valor
en un tiempo subsecuente porque habrá mercado para éste. Mientras tanto, la empresa reinvierte las
utilidades y, se espera, mejorar su futuro al tener más poder y finalmente, dividendos.

Por consiguiente, las decisiones de inversión, financiamiento y dividendos, tienen repercusión

importante sobre el valer de las acciones comunes de la empresa. Un concepto fundamental implícito
en esta valuación es el inter6s compuesto y el valor del dinero en el tiempo. Al tomar en cuenta este
tema se ilustré la determinación tanto de los valores finales como de los valores presentes. Ambas
fórmulas pueden modificarse para realizar la composición del interés más de Una vez al año.
Utilizando las técnicas del valor presente se asilan diferencias en la selección del tiempo oportuno de
los flujos de efectivo para diversas inversiones. También mediante la utilización de estas técnicas se
demostró cómo amortizar un préstamo y cómo calcular la lasa interna de rendimientos sobre la inver-
sión.

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Posteriormente se utilizarán con frecuencia los valores presentas y las tasas internas de rendimiento.

Los bonos pueden ser de descuento simple; se hace un solo pago a su vencimiento o bonos con
interés fijo, que pagan intereses semestralmente a su vencimiento, cuando también se paga su valor
nominal. Los rendimientos al vencimiento es la tasa de descuento que equivale al valor presente de
pagos prometidos en el futuro a los inversionistas al precio de mercado actual del bono. Se
presentaron fórmulas para solucionar el precio de mercado, dado el rendimiento o para el
rendimiento, dado el precio de mercado, Además se señaló la valuación de perpetuidades, un
ejemplo de las cuales son las acciones preferentes. La duración de un bono se mide por su promedio
de vida sobre la base del valor presente, en la que se consideran tanto el tiempo para el pago de
intereses y el tiempo para el pago final del principal.

Al comprar una acción común, el inversionista renunciará al consumo actual con la expectativa de
aumentar su consumo futuro. El rendimiento esperado es la tasa de descuento que iguale el valor
actual de mercado de la acción con el valor actual de la corriente de dividendos futuros esperados.
Debido a que los dividendos en efectivo es todo lo que los inversionistas, como conjunto, reciben de
su inversión, estos dividendos son la base para la valuación. Un modelo de valuación de dividendos
es consistente con el hecho de que muchos inversionistas esperan vender sus acciones en el futuro
y obtener una utilidad de capital. tina vez explicado el modelo básico de valuación, se vio cómo se
podía modificar para solucionar diferentes expectativas de crecimiento futuro, tanto si sonde
crecimiento perpetuo como de crecimiento por fases. Con respecto a lo último, se determina el valor
terminal en algún horizonte, al suponer una situación de crecimiento perpetuo de dividendos o razón
múltiple de precios y utilidades.

Además del rendimiento esperado sobre la inversión, nos interesa el riesgo. En este libro el riesgo se
define como la desviación del rendimiento real del que se esperaba. Para medir la amplitud de la
distribución de los rendimientos posibles se calcula la desviación estándar. Al relacionar la desviación
estándar con una diferencia específica de rendimiento esperado, se está en posibilidad de determinar
la probabilidad de la ocurrencia de ese resultado. Los inversionistas tratan de maximizar su utilidad
esperada, lo cual depende del rendimiento y de la desviación estándar.

IMPLICACIONES PARA LA VALUACIÓN DE LA EMPRESA

Se estudiaron algunas bases de la valuación en un contexto de mercado. No fue un estudio

completo, pero mercó los antecedentes para una investigación más profunda de las implicaciones de
valuación de las decisiones que ejecuta la empresa individual. Como vimos, la valuación no sólo
depende del valor o de la empresa en si, sino de otros valores disponibles para inversión. Median te
el análisis de las decisiones en relación con sus posibles efectos sobre el ren dimiento esperado y el
riesgo sistemático es posible juzgar sus efectos sobre la valuación. De acuerdo con lo que se ha
visto hasta este momento, el riesgo no sistemático o el riesgo exclusivo de la empresa no tienen
importancia porque pueden eliminarse mediante la diversificación. Pronto volveremos sobre este
tema.
De acuerdo con el modelo de fijación de precios de activos de capital del teorema de la separación,
es posible llevar a cabo ciertas generalizaciones sobre la valuación de una empresa, sin tener que
determinar directamente las preferencias de riesgo de los inversionistas. Si la administración desea
actuar de acuerdo con los mejores intereses de los dueños intentará elevar al máximo el valor de
mercado de las acciones.

La tasa libre de riesgo más una prima suficiente para compensar el riesgo sistemático que comporta
el flujo de dividendos esperados. Por supuesto, cuanto más grande sea el riesgo sistemáti co, mayor
serán la prima de riesgo y el rendimiento requerido, del valor de la acción será inferior, si todos los
demás factores permanecen igual. Por consiguiente, se pueden determinar las tasas de rendimiento
que requieren los valores individuales.

Asimismo, todas las decisiones de la empresa deben juzgarse en el contexto de mercado,

utilizando el modelo de fijación de precios de activos de capital. Sin embargo, recuérdese que el

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modelo presentado supone algunas simplificaciones y que no todas pueden lograrse en el mundo
real. En la medida en que no estén presentes, el riesgo exclusivo o no sistemático puede convertirse
en un factor que altere la valuación. Desde luego, una buena parte del estudio realizado en las partes
2 y 3 está dedicado a investigar imperfecciones del mercado que convierten el riesgo exclusivo en
un factor de importancia.

A pesar de todo, el modelo de fijación de precios de activos de capital sirve de estructura útil a la
evaluación de decisiones financieras. Los principios básicos del modelo tienen vigencia aun cuando
se eliminan los supuestos a fin de reflejar las condiciones del mundo real. Los inversionistas tienden
a sentir aversión al riesgo; por ello existe un compromiso positivo entre el riesgo y los rendimientos
esperados para los portafolios eficientes. Aún más, los rendimientos esperados de valores
individuales deben guardar una relación positiva con sus contribuciones marginales de riesgo al
portafolio de mercado ( es decir, riesgo sistemático ).

FACTORES ADICIONALES QUE AFECTAN A LOS RENDIMIENTOS

Con el fin de facilitar la comprensión de conceptos importantes, se ha presentado el modelo de

fijación de precios de activos de capital (MFAC) sin varios elementos que influyen en su utilidad. Para
comprender mejor el modelo, analizamos ciertos problemas en esta sección, en el próximo capítulo
profundizaremos en el tema.

MODELO DE FIJACION DE PRECIOS DE ACTIVOS DE CAPITAL

Uno de los supuestos del modelo es que el inversionista puede tomar y otorgar créditos a la tasa
libre de riesgo. Es evidente que el inversionista puede otorgar préstamos a esta tasa, pero si la tasa
de pedir préstamos es más alta, se presenta una imperfección y la línea en la figura 3-6 describe las
relaciones entre los rendimientos esperados y la desviación estándar, que ya no es completamente
lineal. En una recta une el segmento que se origina en la tasa crediticia libre de riesgo sobre el eje
vertical y termina en el portafolio E en el límite de eficiencia.

Debido a que la tasa para pedir préstamos es más alta se introduce otro punto de tangencia, B. La
parte importante de esta línea se encuentra desde el punto B hacia la derecha; representa pedir
préstamos para invertir en el portafolio B. El segmento de la línea de mercado de capital entre L yB
es curvo y representa una parte del limite eficiente del juego de oportunidad de las inversiones
riesgosas. Al observar la figura salta a la vista que, cuanto más grande sea la diferencia entre las
tasas de obtener y otorgar préstamos, mayor será el segmento curvo en la línea de mercado de
capital.

Si el portafolio de mercado se encuentra entre los puntos L y Bes pbsible usar un portafolio de cero
beta en lugar del activo libre de riesgo en el modelo de fijación de precios de activos de capital.’ 6 Al
trazar una tangente discontinua al límite eficiente en el portafolio de mercado M. se observa que
corta el eje vertical entre la tasa de pedir préstamos B 11.

VALUACION DESDE UN PUNTO DE VISTA RELATIVO

Hasta ahora hemos basado la valuación de las acciones de una empresa en su flujo de dividendos
esperados yen su riesgo para inversionistas con portafolios diversificados. Esa valuación fue
especifica -absoluta. A continuación se realizarán evaluaciones relativas de opciones, contratos que
dan al tenedor el de-techo de comprar o vender acciones comunes a un precio específico.

Entre los diversos contratos de opciones, el más común es la opción de compro, que le da al
tenedor el derecho de adquirir una participación de acción a un precio o ejercer especificado. Un

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ejemplo seria una opción de compra para adquirir una participación de las acciones comunes de ABC
Gorporatlon a $10 hasta diciembre 21 del presente año. Así pues, la acción tiene un precio de ejercer
de $10 hasta el 21 de diciembre, que es la fecha de vencimiento. Por el contrario, una opción de
venta da el derecho de vender una participación de acción, a un precio especifico, hasta la fecha de
vencimiento; es igual, aunque opuesta, a la opción de compra. Algunas opciones más complejas
pueden representar combinaciones de las opciones de compra y venta. Al comercializarse tantas
acciones, se desarrollaron mercados de opciones activos. La bolsa de cambios de opciones de
Chicago, fue la primera de ellas y es la mayor.

El estudio se limitará a las opciones de compra porque las demás no son importantes para
nuestras necesidades en capítulos posteriores. La comprensión básica de la valuación de opciones
incluye conceptos que pueden ser aplicados a la teoría financiera y a la valuación de ciertos títulos
financieros. El número de estas aplicaciones ha crecido de modo impresionante en los últimos anos,
lo cual, propicia y ahora incluye la valuación de bonos convertibles, garantías, reclamación de bonos,
valores de capital y pasivos de la empresa, oferta de derechos, opciones de acciones ejecutivas,
garantía de préstamos. acuerdos pendientes y contratos de seguros. Este aumento en las
aplicaciones hace que la valuación <le opciones sea muy pertinente en la administración financiera,

LA VALUACIÓN POR MEDIO DE ACTIVOS SIMILARES

Como señalamos con anterioridad, no existen dos activos que sean idénticos en todos los aspectos.
El proceso de valuación requiere que encontremos activos parecidos a aquel cuyo valor deseamos
estimar y que juzguemos cuáles diferencias influyen en el valor que tienen para los inversionistas.

Por ejemplo, supongamos que valuamos una casa utilizando los precios observados de casas
semejantes. Supongamos además que poseemos una casa y que cada año pagamos un impuesto
predial al gobierno municipal, impuesto que se calcula como proporción de su valor estimado de
mercado. El valuador catastral acaba de notificarnos que, en este año, el valor estimado de mercado
de nuestra casa es de $500.000 dólares.

Supongamos que nuestro vecino acaba de vender en $300.000 una casa idéntica a la nuestra. Con
muy buenos motivos podríamos apelar el avalué de $500.000 de nuestra casa por considerarlo
demasiado elevado, alegando que una casa prácticamente igual a la nuestra acaba de ser vendida
en una cantidad que es $200.000 menos que el precio fijado a la nuestra.

Al valuar nuestra casa estaremos aplicando la ley del precio único. Con ello queremos decir que, si
decidiéramos ponerla a la venta, esperaríamos fijarle un precio de $300,000 porque una casa
parecida acaba de ser vendida en esa suma.

Desde luego, la casa del vecino no es exactamente idéntica a la nuestra por no estar situada en
nuestro terreno, sino en el lote contiguo. Y probablemente no podamos probar que, si ponemos en
venta la casa, obtendremos sólo $300,000 y no los $500,000 que estimé el valuador catastral. Pero si
el valuador catastral no puede indicamos una característica económicamente importante de nuestra
casa que la haga valer $200.000 más que la del vecino (por ejemplo, más terreno o más espacio de
piso), tendremos un fuerte sustento lógico (y probablemente también legal) para apelar contra el
avalúo catastral.

Lo importante del ejemplo es lo siguiente: aun cuando no pueda recurrirse a la fuerza del arbitraje
para aplicar la ley del precio único. sí podemos basarnos en su logica al valuar los activos.

Ejercicio de Repaso:

Suponga que el valuador de su localidad dice que le ha fijado a su casa un valor de $500.000
dólares, al calcular cuánto costaría a usted reconstruirla totalmente aplicando el costo actual de los
materiales de construcción. ¿Qué le contestaría?

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MODELOS DE VALUACIÓN

La valuación es bastante simple cuando es posible aplicar directamente la ley del precio único. Pero
como casi nunca se conocen los precios de activos exactamente equivalente al del activo a valuar,
hay que emplear algún método cuantitativo para estimar el valor partiendo de los precios conocidos
de otros activos similares, no idénticos. Se da el nombre de modelo de valuación al método
cuantitativo con que se deduce el valor de un activo a partir de la información concerniente a los
precios de otros parecidos y de las tasas de interés del mercado.

r
El tipo de modelo más apto para emplearse dependerá del propósito especifico. Si se quiere estimar
el valor de un activo sobre el cual no se tiene control, podría utilizarse un modelo diferente al caso en
que uno está en condiciones de influir en su valor mediante las acciones. Por eso, si usted va a
estimar una acción de una compañía como una inversión personal, seguramente aplicará un método
diferente al que usaría una compañía que analice la posibilidad de comprarla y reorganizarla,

 Valuación de bienes raíces

Consideremos, por ejemplo, el problema de valuación que afronta el valuador catastral en el ejemplo
precedente. Una vez al año debe estimar los valores de todas las casas del municipio. Como los
propietarios tendrán que pagar impuestos fijados a partir de sus avalúos, él habrá de escoger un
método que considere justo y exacto. Los modelos de valuación que se emplean en los bienes raíces
varían mucho en su grado de complejidad y en su refinamiento matemático. Los contribuyentes del
municipio pagarán el costo del avalúo anual, de manera que querrán que el método escogido pueda
aplicarse a un costo bajo.

Veamos un modelo simple que cl valuador catastral podría utilizar. Puede recabar toda la
información disponible sobre los precios de las casas de la ciudad que se vendieron durante el año
anterior (desde la última revaluación), promediarlos y servirse del promedio como el valor estimado
de todas las casas. Cuesta poco construir e mi-plantar este modelo, pero casi seguramente no lo
juzgarán equitativo los propietarios cuyas casas valen menos del promedio.

Otro método simple consistiría en tomar el precio original de compra de las casas y ajustarlo en
un factor que refleje el cambio general de sus precios en la ciudad. partiendo de la fecha de compra
hasta la fecha actual. Supongamos, por ejemplo, que los precios de las casas de la ciudad
aumentaron a una tasa promedio de 4% anual durante los últimos 50 años. Una casa adquirida hace
50 años en $30,000 dólares tendrá un valor estimado actual de $30,400 X 1.04 50 . o sea $213,200.

Pero algunos propietarios sin duda alegarán que este método prescinde de los cambios
ocurridos en la casa a través del tiempo. En algunas casas se hicieron mejoras importantes y otras
se habrán ido deteriorando. Además, también habrá cambiado la preferencia por varias zonas de la
ciudad.

El valuador encara el difícil problema de escoger entre varios métodos y tal vez termine
aplicando más de uno.

Ejercicio de Repaso:

¿Puede ofrecerle al valuador catastral una forma de modificar este método para que tenga en
cuenta la zona específica donde está situada la casa?

 Valuación de participación de acciones

Un método relativamente simple y muy usado al estimar el valor de una acción de una empresa
consiste en tomar las utilidades por acción (UPA) más recientes y multiplicarlas por un múltiple de

10
precio /utilidad obtenido de compañías similares. Ese múltiplo es la razón del precio de las
acciones de la compañía a sus utilidades por acción.

Supongamos, por ejemplo, que queremos estimar el valor de la acción de la serie XYZ y que sus
ganancias por acción son $2 dólares. Supongamos además que otras 1k-mas similares de la misma
línea de negocios tienen un múltiplo promedio de 10, Con este modelo podremos estimar que el valor
de una acción de la serie XYZ es de $20:

RESUMEN

Los mercados de capital son eficientes cuando los precios de los valores se reflejan por completo
toda la información disponible. En ese mercado los precios de los valores se ajustan rápidamente a
la nueva información.

Otra definición de la eficiencia de morcado es la carencia de oportunidades de arbitraje de valores,

los árbitros las han eliminado,

El riesgo de portafolio depende no sólo de la desviación estándar do los os de las valores

individuales incluidos en el portafolio sino también de la correlación de los rendimientos posibles. En
un portafolio dedos valores, una línea de juego de oportunidades describe las relaciones riesgo y
rendimiento en varías combinaciones.

El efecto de diversificación, a veces causa que la línea de juego de oportunidades se curve hacia
atrás por el portafolio con varianza mínima que tiene desviación estándar menor que aquélla de los
valores menos riesgosos. El juego eficiente es la parte de la línea del juego de oportunidades que va
del portafolio con varianza mínima a una con el máximo rendimiento esperado.

La diversificación de nuestras pertenencias incluyendo valores que no estén perfectamente

correlacionados nos permite reducir el riesgo relativo del rendimiento esperado. Deseamos
maximizar utilidades como las describe nuestra curva de indiferencia en relación con el juego de
oportunidades de valores riesgosos disponibles Con la existencia de valores libres de riesgos, el
punto central es una línea de la tasa libre de riesgos al punto de tangencia con el juego de
oportunidades.

Este punto es el portafolio de mercado, dado en nuestras conjeturas. La combinación más deseable
de los valores libres de riesgo y del portafolio de mercado! se determina con el punto de tangencia de
las curvas de indiferencia de inversionistas y la línea del mercado de capital. Este enfoque de dos
fases de inversión constituye el teorema de separación.

El modelo de fijación de precios de activos de capital, nos permite describir ciertas consecuencias
acerca del rendimiento esperado de mi valor especifico. La clave de los supuestos del modelo es que
existen los mercados. de capital perfectos y que los inversionistas tienen expectativas homogéneas.
En este contexto. el riesgo relevante de un valor es su riesgo no diversifícale. El nesgó lo representa
la pendiente de la línea característica, en la que los rendimientos en exceso de los valores de la tasa
libre de riesgos están relacionados con los rendimiento en exceso del portafolio de mercado.
También se le conoce como beta, y se emplea como medida del riesgo sistemático de un valor. El
nesgo total de un valor se puede dividir en componentes sistemáticos y no sistemáticos. El
sistemático es el que no puede diversificarse constantemente, porque afecta todos los valores del
mercado. El riesgo no sistemático es exclusivo de un valor particular y puede eliminarse con
diversificación eficiente.
La relación de equilibrio de mercado entre riesgo sistemático ( beta y el rendimiento esperado se
conoce como línea de mercado de valores. Con este enfoque. podemos calcular las tasas de
rendimiento requeridas de los valores individuales. El MFAC original puede modificarse para incluir
consideraciones de la versión del modelo cero beta. Existen numerosos problemas que afectan las
pruebas empíricas de MFAC y también imperfecciones detractoras de su utilidad. Sin embargo, el
modelo es muy utilizado y ha soportado la prueba del tiempo. En el próximo capítulo, analizamos
modelos de evaluación alternativos. En otras partes más del libro, describimos las consecuencias de

11
MFAC y de otros modelos de decisiones financieras.

DETERMINACIÓN DEL VAIOR DE LA OPCION

El rendimiento de esta posición protegida depende del valor de la opción, o la prima, al inicio del
período. Puesto que la posición protegida no tiene riesgo alguno en los mercados financieros
eficientes, so debe esperar que el rendimiento en esta posición sea iguale la tase libre de riesgo, o
5% por periodo de Seis meses. Se conoce que el valor final de la posición protegida es $90 y que la
inversión en las dos accionas ai inicio del periodo es $100. La inversión global en la posición
¡ protegida al inicio del periodo es $100 menos el precio recibido en las tres op ciones suscritas. En
otras palabras. la posición corta da por resultado un flujo de ingresos de efectivo, mientras que la
posición larga produce un flujo do egresos de efectivo. Lo que interesa es la posición neta.
El valor de la opción al inicio del periodo, que debe prevalecer sí el rendimiento global se
desea de 5% por periodo de seis meses .

( $100 — 3 (V0b)1.05 = $ 90
3.15V0b = $105 — 90
Vob = $15 / 3.15

Vob = $4.762

Por tanto, la inversión global en la posición protegida al inicio del periodo es $100— 3( $4.762) =
$85.714. El rendimiento sobre esta posición protegida es ($90—$65.714) /$85.714 = 5%, o sea la
tasa libre de riesgo. En otras palabras, el rendimiento sobre la posición protegida es el mismo queso
hubiera podido reali• zar invirtiendo $85.714 en un activo libre de riesgo. Como ambas inversiones
están libres de riesgo, deben ofrecerla misma tasa de rendimiento.

Por consiguiente, se debe valorar la opción en tal forma, que cuando solo combina con una acción
con posición protegida, el rendimiento de ¡aposición equivale a la tasa libre de riesgo. A medida que
se dispone de rendimientos en exceso en una posición protegida por completo, ¡a gente tendrá
incentivos para adoptar esas posiciones. El efecto de sus transacciones en los precios relativos
eliminará cualquier rendimiento en exceso que debe ganarse. Como consecuencia los precios se
ajustarán hasta que el rendimiento en las posiciones protegidas sea le tasa libre de riesgo y la opción
no esté ni subvaluada ni sobrevaluada. En el apéndice de este capitulo, mostramos el equilibrio de
mercado en las opciones de compra, acciones de un valor y opción de venta, utilizando lo que se
conoce como teorema de paridad de doble opción [compra-venta). Esto permitirá al lector interesado,
mejor comprensión de cómo funciona el arbitraje para equilibrar el mercado.
En lo que va, hemos trabajado con ejemplos sencillos para permitir la comprensión básica del precio
de opciones. Se han utilizado supuestos restrictivos, y la derivación del valor de las opciones fue
relevante sólo para los ejemplos presentados. En la próxima sección, consideraremos un sistema
con más exactitud para la valoración de opciones.

DEUDA Y OTRAS OPCIONES

Además de las opciones de acciones hay opciones en otros valores. Más que una opción en una
acción específica, se debe preferir una opción índice. Aquí tina opción forma parte de un amplio
portafolio de valores, como Standard & Poors 500-Stock Index o New York Stock Exchange Index. La
opción inscrita se colacione con el nivel de precios de acciones en general. Otra opción es la opción
de divisos. Aquí una opción se inscribe en el número de unidades de divisa que se comprarán con
dólares . Pueden ser libras esterlinas ó marcos alemanas, cuando se trata la administración de las
finanzas internacionales. Por último hay opciones de tasas do interés.

12
OPCIONES DE TASAS DE INTERES

Hay opciones en instrumentos de deuda específicos, así como en opciones a futuro en

instrumentos como euro dólares, cédulas del Tesoro, bonos de Tesorería. y bonos del Tesoro. Un
contrato a futuro es un convenio estandarizado que solicita la entrega de un valor como cédulas del
Tesoro en una fecha específica futura. Si aumentan las tasas de interés y bajan los precios de los
valores, el comprador en el contrato, pierde, y el emisor, gana y viceversa. A medida que los precios
futuros tienden a moverse de acuerdo con los precios de instrumentos de deudas actuales, las
opciones futuras son en realidad apuestas en los movimientos en las tasas de interés. Si aumentan
las tasas de interés y bajan los precios de los valores, quien posee opciones de compra, pierde, en
tanto que los tenedores de opciones de venta, ganan y viceversa. Con una opción de deuda, la
pérdida potencial está limitada a la prima pagada justo como en la opción de acciones.

OPCIONES DE DEUDA

Las opciones se ajustan particularmente al riesgo de protección en un Principios de las sentido.

Considere el compromiso de préstamo a tasa fija de una institución financiera.

Si aumenta la tasa de interés, se pondrán por escrito una gran proporción de compromisos
solicitando que la institución financiera les haga préstamos a tasas de interés más bajas que en el
morcado. Sin embargo, mediante lii compra de una opción de venía, las instituciones financieras
compensan si valor perdido que se presenta con las tasas de interés más elevadas. Si las tasas de
interés bajan, los clientes renegociarán sus préstamos a tasas más bajas y dejarán que sus
compromisos expiren.

Por eso, el riesgo de una institución financiera es unilateral, ante el aumento de las tasas de interés.
efectivamente, la institución financiera ha suscrito una opción de venta a sus clientes. Por protección,
puede comprar una opción de venta en el mercado
.
Hasta aquí hemos analizado sólo las opciones de venta. Sin embargo, se puede comprar una opción
de compra o suscribir alguna clase de opción. Las diversas configuraciones do movimientos de
precios. Las líneas sombreadas representan los valores a la fecha de vencimiento de las opciones a
medida que se modifican las tasas de interés. Observe que con las tasas de interés en el eje
horizontal, las líneas están opuestas a lo que seria el caso si se utilizaran, los precios. También las
líneas son curvilíneas y reflejan las relaciones entro las modificaciones del valor y las tasas de
interés. Por eso, las opciones de deuda pueden emplearse de muchas maneras para proteger de
riesgo o colocar apuestas en la dirección, volatilidad de tasas de interés o ambas.

EVALUACIÓN DE LAS OPCIONES DE DEUDA

Los modelos de fijación de precios con el enfoque de Black Scholes pueden emplearse para
opciones de valor de deuda ( sustituyendo los precios futuros y varianzas en la fórmula )

Como en cualquier opción. la clave es la volatilidad del rendimiento para el activo relacionado. En
este caso, la volatilidad está relacionada Con la variabilidad de las tasas de interés. Sin embargo,
hay diferencias importantes entre opciones de deuda y opciones de acciones. Como resultado, varios
eruditos han adaptado modelos de valuación que reconocen los aspectos únicos relacionados con
las opciones de deuda. Estos modelos no se pueden analizar en los libros de las empresas, porque

13
no los encontrará. La mayor parte modifica de manera de menor a moderada el modelo de Black-
Scholes, pero mantienen los principios de la evaluación de opciones analizadas en este capítulo.

RESUMEN

La opción de compra le da al tenedor el derecho de comprar una acción a un precio especifico: el

precio a ejercer. La opción europea sólo se puede ejercer a la fecha de vencimiento, mientras que la
opción estadounidense puede ejercerse en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento,
incluyendo ésta. El valor de la opción a la fecha de vencimiento es el valor de la acción menos el
precio a ejercer, o puede ser cero. No puede tener valor negativo.

El factor mas importante que afecta al valor de la opción es la volatilidad del precio de la acción.
Cuanto mayor sea la volatilidad, más valiosa será la opción, si todos los demás factores permanecen
iguales. Además, cuanto más tiempo falte para la fecha de vencimiento y mayor sea la Lasa de
interés, más alto será el valor de la opción en igualdad de circunstancias.

Con una acción y una opción sobre la acción, es posible establecer una posición protegida y sin
riesgo comprando la acción y suscribiendo opciones o vendiéndolas en corto. La razón de protección
determina la porción de acciones en la posición larga frente a las opciones en la posición corta.
(También se podría establecer una protección sin riesgo mediante la compra de opciones y venta en
corto de la acción.) Con un ejemplo de tiempo discreto se demostró como el valor de la posición
protegida era el mismo cualquiera que fuera el resultado del precio de la acción. En mercados
financieros eficientes la tasa de rendimiento sobre una posición protegida por completo seria la tasa
libre de riesgo.

De ser ¿si. puede determinarse el valor apropiado de la opción al inicio del periodo.

El modelo de fijación de precios de opciones Black-Scholes ofrece una fórmula exacta para
determinar el valor de una opción sobre la base de la volatilidad de la acción, el precio de la acción,
el precio a ejercer de la opción, el tiempo hasta el vencimiento de la opción y la tasa de interés a
corlo plazo.

Con un ejemp1o se mostró cómo se puede utilizar esta fórmula y se explicaron algunos problemas.
El modelo está basado sobre la idea de que los inversionistas son capaces de mantener posiciones
razonablemente protegidas a través del tiempo y que el arbitraje conducirá el rendimiento sobre
dichas posiciones hasta la tasa libre de riesgo. Y así el precio de la opción tendrá una relación exacta
con el precio de la acción. El modelo Hlack-Scholes aporta importantes conocimientos de la
valuación de derechos contingentes. y se analizaron ciertas precisiones de éste.

Al comparar las opciones estadounidenses y europeas, se observa que la opción estadounidense

sobre una acción que pague dividendos puede tener me nos valor que la opción europea sobre una
acción que no los pague.

Por último. las opciones de deuda permiten una amplia diversidad de protección con respecto a los
movimientos de las tasas de interés o de las especulaciones en dichos movimientos. La protección
en un sentido mediante opciones de deuda debe utilizarse. por ejemplo, para superar el costo de la
lasa de interés de un préstamo.

COSTO DE CAPITAL

El costo de capital es un tema de mucha importancia para los administradores financieros y para los
economistas. En un capítulo anterior por primera hicimos mención del concepto de costo de capital y
lo definimos tiene un “costo de oportunidad”, empleándolo como la tal a la cual debían descontar los
flujos generados por los proyectos precisamente es evaluar dichos proyectos de inversión, cuando se

14
utilizaba el método del valor presente neto. Si el valor presente neto de un proyecto es positivo dado
este costo de oportunidad, se aumentará el valor de mercado la empresa, si se acepta el proyecto.
De manera alternativa, el costo de capital podrá utilizarse como tasa mínima en la aceptación o
rechazo proyectos, cuando se evalúen proyectos de inversión conforme el método de tasa de
rendimiento descontada.

Si la tasa de rendimiento esperado el proyecto supera al costo de capital, los accionistas comunes
estarán beneficiados desde un punto de vista financiero si el proyecto lleva a cabo.

En segundo término, el costo de capital nos da una medida de qué bien diseñada está la estructura
financiera. En ese capitulo consideramos los diversos medios para demostrar los efectos de las
naciones en la estructura de capital; hicimos mención también de los res que influyen en el diseño de
la estructura. Necesitamos ahora era medir en una forma más precisa el costo de capital. Para una
minada compañía en un momento dado, habrán de existir algunas estructuras de capital que sean
mejores que otras. Hasta cierto punto tenemos juzgar cuáles son mejores, midiendo el costo de
capital.

Por ultimo, el costo de capital y los medios utilizados para medirlo de importancia para toda la
economía. Si la medición del costo de capital es defectuosa, de tal manera que la tasa determinada
sea demasiado alta, se rechazarán muchos proyectos que debieran aceptarse, impidiendo que la
economía crezca tan rápido como debiera.

La inversión total en nuevos activos fijos será menor de lo que económicamente justifica. Si algunas
empresas utilizan tasas de aceptación o rechazo demasiado bajas, habrán de distraer recursos de
fines productivos a fin menos productivos. De igual manera, si el gobierno utiliza costos capital
incorrectos para evaluar sus proyectos, se obtendrán los mismos resultados desfavorables. Por lo
tanto, el cálculo erróneo del costo capital afecta el ritmo de crecimiento de una nación y además
motiva que exista una sub optimización en la asignación de los recursos pa satisfacer nuestras
necesidades económicas y sociales.

La finalidad de este capitulo es señalar cuáles son los problemas analíticos en la determinación
del costo de capital, y explicar los procedimientos para resolver este problema. Con suma facilidad se
comprenderá que en este tema no existen reglas definitivas de fácil aplicación. trata de un campo
que aún está en proceso de desarrollo y sujeto a considerable discusión y critica. Además es
conveniente aclarar que cualquier método utilizado para determinar el costo de capital dependerá en
parte si de pronósticos. Debido a los problemas teóricos y a los pronósticos involucrados, no es
conveniente que consideremos que el costo de capi sea un valor representado por un punto en una
gráfica. Más bien existirá un intervalo, o una área amplia que servirá de barrera y dentro de cual se
encuentra dicho valor. Cuando decimos que nuestro costo capital para una determinada cantidad de
financiamiento es del 10% después de impuestos, realmente queremos decir que a medida que valor
presente neto de un proyecto se aproxime a cero, o que su tasa rendimiento descontada se aproxime
al 10%. deberá estudiarse di proyecto más minuciosamente. El costo de capital representa “una de
preocupación”; no se trata de un valor estadístico cacto.

Introducción

Habiendo ya comentado acerca de la importancia crucial del costo capital, consideremos ahora su
definición, así como los supuestos los que descansarán nuestros comentarios y, por último, una
Descripción de nuestro plan de ataque. En vista de la facilidad con que definirá el costo de capital,
resulta descorazonador descubrir que sea tan su determinación. El profesor Myron Gordon nos ha
dado una excelente definición: “El costo de capital para una determinada empresa es a que tasa de
descuento con la característica de que cualquier inversión cuy de rendimiento sea superior (inferior) a
esta tase aumentará (disminuirá) el valor de mercado de las acciones de la empresa”
consecuentemente, el administrador financiero podrá medir el costo de c de su empresa y sus
políticas podrán afectarlo. Pero en última instancia será el mercado quien determine cuál deba ser el
costo de capital, fijándose Éste por los inversionistas, quienes administran sus portafolios de tal
forma que obtengan, según sus puntos particulares de vista, el equilibrio óptimo entre riesgo y
rendimiento.

Un supuesto básico sobre el que descansan nuestros comentarios acerca del costo de capital es

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que no habrá ningún cambio en el tipo de riesgos involucrados en los activos. Esencialmente,
desarrollaremos una medida de la evaluación que hace el mercado acerca de la clase de riesgo
actual que afronta la empresa. Este costo de capital será aplicable entonces sólo a la evaluación de
aquellos proyectos que conserven a la empresa en el actual giro de negocios, y con la misma clase
dv riesgos.

Tal como se señaló al tratar el tema de presupuesto de capital, un proyecto de inversión en un

nuevo ramo, que sacará a la empresa de w categoría de riesgo existente, deberá evaluarse
empleando el costo de capital que sea característico de las empresas que operen en ese nuevo
ramo.

De lo anterior se deduce que siempre que iniciemos una nueva actividad de negocios, el mercado
volverá a evaluar a nuestra empresa y en tal proceso se establecerá el nuevo costo de capital para la
empresa. Por ejemplo, muchas instituciones financieras que se especializaban en el financiamiento
de las ventas, se están diversificando a nuevos ramos de negocios. CJ.T. Financial Corporation ha
adquirido unas compañías que producen equipos para rayos X, y otras que fabrican tarjetas de
felicitaciones. Mientras que en una institución financiera los ingresos son bastante estables y sus
activos (básicamente representados por documentos por cobrar) de segura realización, en las
empresas manufactureras no ocurre lo mismo con los flujos de ingresos y con sus activos. Si siguiera
existiendo más diversificación en estos ramos podrá suceder que los inversionistas exijan tasas de
rendimiento más elevadas, elevándose así el costo de capital.

Nos proponemos medir el costo de capital, conocida nuestra estructura de capital. Existen
procedimientos analíticos que permiten calcular los costos de capital para las diversas estructuras de
capital, pero esto nos obligaría a desarrollar un modelo más amplio de lo que el espacio nos permite
Este impedimento no nos perjudica mucho. Los cambios pequeños en la estructura financiera no
afectan grandemente nuestro costo de capital. En la aplicación práctica del presupuesto de capital,
las estimaciones de ahorro en mano de obra, o en el grado de obsolescencia técnica, etc.,
probablemente estarán más sujetas a errores de estimación que el cálculo del costo de capital. En
segundo término, podremos juzgar los efectos de grandes cambios en nuestra estructura de capital
midiendo los costos de capital de otras empresas dentro de la misma industria que tengan
estructuras de capital muy diferentes. Por lo tanto, la técnica que desarrollaremos aquí para medir el
actual costo de capital de una empresa podrá ser utilizado de inmediato por un administrador
financiero a pesar de estas restricciones.
Al determinar cómo se deberá medir el costo de capital, primen mente calcularemos los costos
de los componentes que integran el pasivo y el capital. Luego calcularemos un promedio ponderado
de los costo de los componentes. Por último, obtendremos algunas conclusiones de la controversia
teórica concerniente al efecto que tienen sobre el costo de capital promedio, los cambios en la
estructura financiera.

PREGUNTAS Y CASOS PREGUNTAS

1. ¿Qué es la Estructura Financiera y qué la Estructura de Capital?

2. El Pasivo Corriente o a corto plazo ¿forma parte de la Estructura de Capital? ¿Por qué?

3. ¿Qué es el Capital por Deuda y el Capital por Aporte?

4. ¿Qué indica un coeficiente elevado de la relación Deuda-Patrimonio Neto con respecto al

Leverage o,
Palanqueo Financiero de una empresa?

5. ¿Qué es el Punto de Equilibrio Financiero y qué ayuda brinda en el desarrollo de los planes
financieros de la empresa?

6. ¿Cómo se define el Costo de Capital?

7. ¿Qué efecto tiene en el valor de la empresa, la aceptación de un Proyecto de Inversión que

16
 produzca
menos que el Costo de Capital?
8. ¿A través de qué técnica de evaluación puede determinar-se el Costo del financiamiento a través de
Deuda a Largo Plazo?

9. El Costo de Capital de la Deuda (KD) es mucho menor que el costo de cualquier otra modalidad de
financiarniento a largo plazo. Haga un comentario de dicho concepto.

10. ¿Por qué el Costo de Capital de las Acciones Preferenciales (KAP) no es ajustado con el Escudo
Tributario?

24/09/01 03:06:32 a.m.

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