Diversificação

Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
CURSO IN COMPANY
Avaliação de Empresas
PROFESSOR: Marcelo Arantes Alvim
alvimmarcelo@gmail.com
marceloalvim@fgvmail.br
Fonte: McKinsey & Co
Sumário do Curso
Dez Princípios Essenciais em Finanças
Princípio 1: Compreenda as demonstrações financeiras

Princípio 2: Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor à riqueza do
investidor (VPL positivo)
Princípio 3: O Caixa é o rei
Princípio 4: O dinheiro muda de valor no tempo

Princípio 5: Saiba calcular o custo da alternativa financeira
Princípio 6: Minimize o custo dos financiamentos
Princípio 7: Retorno e Risco são dois lados da mesma moeda
Princípio 8: Os mercados de capitais são eficientes na maioria das vezes e

precificam bem as informações.
Princípio 9: A diversificação é importante
Princípio 10: O investidor marginal é diversificado

A empresa e o Mercado de Capitais
A. Empresa emite títulos
Mercados
B. Empresa investe C. Caixa F. Paga dividendos e dívida
Financeiros / Dívidas
em Ativos a curto e proveniente dos
a curto e longo prazo
longo prazo ativos da empresa
/ Ações
E. Reinveste D. Governo / Outros

Stakeholders
Mercado de Capitais
longo prazo; capital para empresas
Mercado de Câmbio Mercado de Crédito

moedas estrangeiras crédito para capital de giro e consumo
Mercado Monetário
curto prazo; política monetária; operações interbancárias.
Ativos Financeiros no Mundo

Missão do CFO (Chief Financial Officer)

Investir em projetos cujo retorno sobre o investimento seja maior do que o custo de capital (taxa de corte ou
taxa mínima de atratividade).
A taxa de atratividade deve conter duas características: ser mais alta para projetos mais arriscados e deve
refletir o mix de financiamento utilizado (capital de terceiros e capital próprio).
Escolher uma combinação de financiamentos entre capital de terceiros e

capital próprio cuja duração case com a duração dos ativos
operacionais da empresa
Administrar o ciclo operacional e de caixa da empresa,
representados pelos prazos médios de recebimento de
vendas, estocagem, fornecedores e impostos. Procurar
Decisão de
manter o Capital de Giro (reserva) acima das necessidades
INVESTIMENTO de capital de giro (investimento no giro).
Decisão de Devolver recursos para os acionistas

FINANCIAMENTO Decisão de na forma de dividendos ou recompra
de ações em caso de falta de
CAPITAL
investimentos atraentes.
DE Decisão de
GIRO DIVIDENDO
S
Objetivo central:
Maximizar o Valor da Empresa

Fonte: Damodaran
O Que é Gestão Baseada em Valor
“A gestão baseada em valor cria uma

atmosfera mental na organização na qual
TODOS aprendem a priorizar as decisões
de acordo com a repercussão destas no
valor da corporação.” (James A. Knight.
Value-Based Management. New York:
McGraw-Hill, 1998.)
De quem é a empresa?
3
Japão 97
17
Alemanha 83
22
França 78
71
Inglaterra 29
76
Estados Unidos 24
0 20 40 60 80 100 120
Todos os Acionistas
% de respostas
Todos os Stakeholders
Fonte: Brealey & Myers (2005)
Gráfico 1.1.2.1 – De quem é a empresa

Dividendos ou Emprego Seguro?
Pesquisa com 399 administradores de 5 países.?
3
Japão 97
40
Alemanha 60
41
França 59
89
Inglaterra 11
89
EUA 11
0 20 40 60 80 100 120
Dividendos
% de respostas
Emprego Seguro
Fonte: Brealey & Myers (2005)

Gráfico 1.1.2.2 – Dividendos versus Emprego
Construindo a GBV
Gestão do Valor
• Alocação de • Mensuração do • Comunicação

Capital Desempenho Internta G
ove
rnan
ça
• Orçamentos • Recompensa • Relações com
Operacionais Salarial Investidores
Plano Estratégico
Para implantar a Gestão Baseada em

Valor
• Pense como Acionista

• Defina a estratégia de Valor
• Defina uma métrica
VIDA LONGA E
SAUDÁVEL
• Comunique (Desafiar)
• Avalie o desempenho (Reconhecer)
• Remunere por desempenho (Celebrar)

FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS

EMPRESAS
Macroeconomia “Não podemos dirigir o vento.

Mas podemos ajustar as velas.”
(Anônimo)
Crescimento Fluxo de Caixa
Econômico da Empresa
Valor da
Inflação
Empresa
Taxa de Retorno
Taxa de Juros exigida pelos
investidores
Fonte: Gitman
FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS
Políticas do Governo Federal

Política fiscal
Alíquota do IR das
Receitas
pessoas físicas
geradas
pela empresa
Alíquota do IR das
empresas Fluxo de Caixa
da Empresa
Impostos sobre o
Despesas Valor da
consumo
incorridas pela Empresa
Crescimento empresa (inclu-
Política monetária Econômico indo despesas
Taxa de Retorno
com imposto exigida pelos
Mudanças nas de renda) investidores
taxas de juros
Condições da Indústria
Demanda
Rendas
geradas
pela empresa
Concorrência
Fluxo de Caixa
da Empresa
Oferta e Demanda de
Valor da
Mão-de-Obra
Empresa
Despesas
Taxa de Retorno
incorridas pela
exigida pelos
empresa investidores
Regulamentação
Economia Global
Rendas
geradas
Crescimento econômico pela empresa
com negócios
internacionais
Taxa de juros Fluxo de Caixa

estrangeiras da Empresa
Despesas
incorridas pela Valor da
Flutuações da taxa de empresa com Empresa
câmbio negócios
internacionais
Taxa de Retorno
exigida pelos
Risco Político investidores
Introdução
Por que eu preciso saber o valor da

empresa?
A empresa vale mais morta ou viva?

VALUATION
O que é Valorar uma empresa?
Valorar uma empresa é calcular o seu valor intrínseco a partir da

identificação de suas variáveis econômicas e financeiras mais
importantes e da suposição de como essas variáveis irão evoluir
no tempo.
Princípio básico: um ativo vale pelo fluxo de caixa líquido que se

espera que ele entregue ao seu proprietário ao longo do tempo,
no futuro.
“O pomar é a fonte das maçãs, mas o valor das maçãs

é a fonte do valor do pomar”
(Irving Fisher – 1867-1947 – Teoria do Juro)
Objetivos do Valuation
• As operações de Fusões & Aquisições são • Esse é o principal objetivo da escola de
as que mais demandam o trabalho de análise de ações denominada ESCOLA
valorar uma empresa. O sucesso da FUNDAMENTALISTA para recomendação
operação está em com quem fica com de compra ou venda de ações.
SINERGIA.
• A entrada da empresa em bolsa

se dá pela IPO (Initial Public
•Em muitos processos judiciais Offering) e a saída pelo mesmo
envolvendo empresas há a processo, denominado Oferta
necessidade de perito Objetivo 2 Pública de Ações
especialista na apuração Calcular o preço
Objetivo 1
de haveres. justo (preço-alvo)
M&A de uma ação
na bolsa.
Objetivo 6 Objetivo 3
.Herança, Testamento VALOR Entrada e Saída
Haveres, Arbitragem da Bolsa de Valores
Objetivo 4
Objetivo 5 Gestão Baseada
• Valor de toda a empresa Gestao Estratégica em Valor • Cada vez mais a remuneração
• Valor de unidades de negócios dos executivos e funcionários é
• Simulação do impacto de mudanças feita com base na criação de
estratégicas valor para o acionista.
• Ciclo de vida da empresa
• Migração de valor
Mitos que devemos evitar em Valuation
Fonte: Damodaran
Modelos e Métodos de Avaliação

Fonte: Damodaran
Modelos de Avaliação
Baseado em Ativos Fluxo de Caixa Relativos, Contigentes

Descontado Comparativos (Opções Reais)
Setor
Estável Acionista
Liquidação Corrente (PL) Mercado
Firma Opção de Opção de
(Ativos) Diferimento Liquidação
Dois estágios
Custo de reposição Normalizado
Patrim. Líquido
de empresas
em
Três estágios dificuldades
Opção de
Receita Específico
Lucros Valor Expansão
do
Contábil Setor
(patrimonial)
Empresas
Ótica do Ótica da Firma novas
Acionista (PL) (Ativos)
Patentes Reservas Terrenos
Dividendos inexploradas ociosos com
valor
FC Acionista WACC APV Excesso de Retorno comercial
(FCFE) (EVA, p.e..)
Modelo de Dividendos
O Modelo de Dividendos de avaliação leva
em conta os dividendos esperados.
∞
FCt
V0 = ∑
t =1 (1 + r )
t
V = valor atual
FC = fluxo de caixa esperado
r = taxa de desconto
t = tempo
Qual tipo de fluxo usar na avaliação?
• Perspectiva da empresa (dos ativos):

Fluxo de Caixa Livre ou “da Firma”
(FCFF)
• Perspectiva dos credores:
Fluxo de Caixa da Dívida
• Perspectiva do acionista:
Fluxo de Dividendos
Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE)
DDM (modelo de dividendos)
• O valor da empresa para o acionista:

Ve = Vo x q
Ve = valor do equity
Vo = valor intrínseco da ação dado pelo DDM
q = quantidade de ações
n
Dt Pn
V0 = ∑ + Por que o modelo
t =1 (1 + r ) (1 + r )
t n considera que n
tende para o
infinito?
Como n => ∞ , temos:
∞
Dt
V0 = ∑
Modelo apresentado por John
(
t =1 1 + r ) t
Burr Williams em 1938

Modelo de Crescimento de Gordon
• Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962)

assumem que os dividendos cresçam a
uma taxa constante infinitamente.
• Essa premissa aplicada à equação de J.B.
Williams leva ao modelo geral de desconto
de dividendos
• Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada
para os dividendos
• Para qualquer tempo temos:
Dt = D0 (1 + g ) t
Cont...
• Assim, podemos reescrever a equação

como:
D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) 3 D0 (1 + g ) n
V0 = + + + ... +
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) 3
(1 + r ) n
• Como temos uma progressão geométrica em

tela, a expressão pode ser simplificada para:
Qual é a restrição
D0 (1 + g ) D1 para esta
V0 = = equação?
r −g r −g
Exemplos
1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma
política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se a
política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o
acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-se
que o capital da empresa está dividido em um milhão de ações?
Solução:
Temos g = 0% e neste caso D1 = D0
D1 R$4
V0 = = = R$25
r 0,16
Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x 1.000.000 ações =

R$25.000.000,00
Use sempre D1 no
numerado e não D0.
Exemplos
2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo
de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano
de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer
aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o
valor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um milhão de
ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui a
quatro anos?
Solução: D R$4
V0 = 1
= = R$40
r −g 0,16 − 0,06
Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x 1.000.000 ações =

R$40.000.000,00
O valor da ação daqui há quatro anos será
D5 D1 × (1 + g ) 4 R$4 × (1,06) 4 R$5.05

V4 = = = = = R$50,50
r −g r −g 0,16 − 0,06 0,10
Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50
Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x 1.000.000 ações =
R$50.500.000,00
Custo de Capital pelo Modelo de Gordon
D1
V0 = P0 =
r −g
r = retorno requerido = custo de capital próprio
D1 De onde vem o g?
r= +g
P0
Só vale para empresas
que se encaixam no
modelo de Gordon
Desvendando o g
CONCEITOS, DEFINIÇÕES E PREMISSAS
• ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal)
• LL = lucro líquido LLt − LLt −1
gt =
• g = taxa de crescimento do lucro líquido => LLt −1
• Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento.
• Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do
lucro presente para reinvestimentos.
• O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do
lucro por causa dos reinvestimentos.
LLt = LLt −1 + Aumento.do.Lucrot

• O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:
Aumento.do.Lucrot = Lucros Re tidost −1 ×ROE

,logo:
LLt = LLt −1 + Lucros Re tidost −1 ×ROE

Cont...
LLt = LLt −1 + Lucros Re tidost −1 × ROEt

Dividindo-se ambos os lados por LLt-1
LLt LLt −1 Lucros Re tidost −1

= + × ROEt
LLt −1 LLt −1 LLt −1
 Lucros Re tidos 
1 +g t =1 +
 
ROE
 LLt −1 
 Lucros Re tidos 
gt = 
 
ROE = Taxa Re tenção × ROE => g = b × ROE
 LL t −1 
Conclusão: ao considerar b igual a 1 (100% Vale lembrar que, em equilíbrio

de mercado, ROE = r. Que
de reinvestimento dos lucros), conclui-se que conclusão você pode tirar a
taxa de crescimento g não pode ultrapassar o respeito do modelo de Gordon?
ROE.
Fundamentos econômicos para g na

perpetuidade
• PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até

2030, diz estudo
Por: Marcelo Rossi Poli
19/08/08 - 20h35
InfoMoney
SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV
(Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto
Interno Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$
963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em
2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)
Principais cenários captados pelo DDM
• Premissas do DDM
• não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve
ser financiada com os lucros retidos;
• a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante
• a taxa de desconto (r) permanece constante.
• Estendendo o modelo de Gordon, temos:
D1 LPA1 ×(1 −b)

V0 = =
r −g r − (b × ROE )
b = taxa de retenção de lucro
LPA = lucro por ação (E = Earning)
Cenário 1
•Empresa em crescimento, quando ROE > r
DADOS:
ROE = 15%
r = 10%
LPA = $5,00
Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da
empresa por ação (V) será:
$5(1 −0,6) $2
V0 = = = $200
0,10 −(0,6)(0,15) 0,01
A retenção de lucro é de 60% permite uma taxa g de 9%, dado que
ROE é igual a 15% (g = b x ROE).
Conclusão: quando ROE>r, V aumenta com o aumento de b.

Cenário 2
Empresa em decadência, quando ROE < r
DADOS:
ROE = 5%
r = 10%
LPA = $5,00
Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa

por ação (V) será:
$5(1 −0,6) $2
V = = =$28,57
0,10 −(0,6)(0,05) 0,07
Mantendo a retenção de lucro em 60% , g será de 3% (g = b x

roe). Entretanto,
Se b = 20%; payout = 80%; o valor V da empresa aumentará para:

$5(1 − 0, 2) $4
V0 = = =$44, 44
0,10 −(0, 2)(0,05) 0,09
Conclusão: V aumenta com o aumento de do payout quando uma empresa apresenta roe < r
(empresa em decadência).
Cenário 3
Empresa estável, quando ROE = r
DADOS:
ROE = 10% r = 10% LPA = $5,00 b = 60%
payout => 1-b = 40%
$5(1 −0,6) $2
V0 = = = $50
0,10 −(0,6)(0,10) 0,04
Se b diminui para 20%, V será:
$5(1 −0,2) $4
V0 = = = $50
0,10 −(0,2)(0,10) 0,08
Conclusão: V não é afetado pela política de dividendos quando ROE = r

Essa foi a conclusão de Modigliani e Miller.
Em mercados perfeitos e sempre em equilíbrio quando
(ROE=r ) a política de dividendos é irrelevante.
Valor Presente das Oportunidades de

Crescimento - PVGO
“70% do valor das ações de nossa empresa é representado por
oportunidades de negócios ainda não realizados”
• Divide-se o valor da empresa em duas partes:
1ª Parte: FC sem crescimento (vaca leiteira)
2ª Parte: FC em crescimento
• A 1ª parte é uma perpetuidade constante, logo V = E / r. Além disso, não há retenção
de lucro (E).
E
V0 = + PVGO
r
PV dos ganhos de novos
ganhos conquistados pelos investimentos realizados com
atuais projetos de lucros retidos
investimentos e mantidos para
sempre
VALOR COMO “VACA LEITEIRA” + VALOR DO CRESCIMENTO FUTURO
Exemplos de PVGO
Fonte: Brealey & Myers

Exemplo PVGO
• Valor atual de mercado da ação: $30
• E = $1,27 por ação
• r = 6,2%
E
V0 = + PVGO
r
1,27
30 = + PVGO
6,2%
PVGO = 30 −20,49 = 9,51

Desvendando PVGO
PVGO representa os investimentos

futuros com VPL positivo
VPL1
PVGO =
r −g
Desvendando PVGO
cont…
Por simplificação considere + FC

que individualmente cada
projeto irá gerar um fluxo 1
de caixa constante para ∞
sempre. Com isto, o seu + FC
-1
VPL será dado por: 2
∞
+ FC
-1
FC
VPL = −$1 + 3
r ∞
-1
VPL1
PVGO =
r−g 1 2 3 ∞
Outro Exemplo de PVGO
Uma empresa espera gerar um lucro por ação de

$20 no ano seguinte.
Coef. Retenção=70% ROE = 15% r = 12%
Qual o valor da ação e qual o PVGO contido no
valor da ação?
Div1 = E 1×(1 − Coef . Re t )

D1 $6
V0 = = = $400
Div1 = $20 × 0,3 = $6 rs − g 12% − 10,5%
g = coef. retenção x ROE
g = 15% x 0,7 = 10,5%

Cont…
Primeiro ano: a empresa realiza um investimento por ação

nas seguintes condições:
Valor do investimento (I) = $20 x 0,7 = $14
Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE
Ganho constante e perpétuo (FC) = $14 x 15% = $2,10
VPL do projeto no instante 1:
$2,10
VPL1 = − $14 + = $3,50
12%
Cont…
Segundo ano: o lucro da empresa crescerá 10,5% (g) em
relação ao ano anterior, indo para $22,10.
Valor do investimento (I) = $22,1 x 0,7 = $15,47
Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE
Ganho constante e perpétuo (FC) = $15,47 x 15% = $2,32
VPL do projeto no instante 2:
$2,32
VPL2 = −$15,47 + = $3,87
12%
Cont…
Crescimento do VPL: observe que os VPLs crescem à razão g
crescimento = 10,5% = g
3,50 3,87
Como esse processo teoricamente não pára nunca, podemos calcular
o PV de todos os VPLs futuros utilizando a fórmula da perpetuidade
com crescimento
VPL1 $3,50
PVGO = = = $233,33
r − g 12% − 10,5%
Ganho − ( E × b ) +  E × b × ROE 
− Inv +  
VPL1 r =  r 
PVGO = =
r−g r−g r − ( ROE × b)
Cont…
D1 $6
V0 = = = $400 Valor da Ação
rs − g 12% − 10,5%
Como “vaca leiteira” PVGO

$166,67 $233,33
42% 58%
Modelo de Dois Estágios

Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos
No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária
Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo

prazo gL . O valor Vn será:
Cont....
E Vo será:
Ou:
D0 (1 + g S ) n (1 + g L )
n
D0 (1 + g S ) t (r −g L )
V0 = ∑ +
t =1 ( 1 + r ) t
(1 + r ) n
Onde:
gS = taxa de crescimento g no período de alto crescimento
gL = taxa de crescimento g para o período estável
n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa gs.
V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).
t = período de alto crescimento.
Exemplo DDM dois estágios
Ação da General Mills

Dividendo corrente (Do): $1,10
gs estimado: 11% próximos 5 anos
gL estimado: 8% para sempre
Método para calcular r: ytm do títulos de
dívida da empresa + prêmio de risco
(6,7% + 4% = 10,7%).
Cont....
Modelo H para DDM

D0 (1 + g S ) + D0 ×H ×( g S − g L )
V0 =
(r − g L )
Onde:
gs = taxa de crescimento g inicial
gL = taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H
V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).
t = período de alto crescimento.
H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto
crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half (metade).
Cont...
Exemplo:
Considere os seguintes dados de uma determinada empresa.
Dividendos correntes (D0): $1,00.
Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar
a 7,26% para sempre.
Taxa r de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período.
Solução
H = 16 ÷ 2 = 8 gS = 29,28% gL = 7,26%
D0 (1 + g S ) + D0 × H × ( g S − g L ) 1,00(1 + 1,0726) + 1,00 × 8 × (0,2928 − 0,0726)
V0 = = = $52,77
(r − g L ) (0,1263 − 0,0726)
Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%,

seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria:
D0 (1 + g L ) 1,00(1 + 0,0726)
V0 = = = $19,9739
r −gL 0,1263 −0,0726
Determinação da taxa de desconto
• O custo de capital é a peça mais importante

do quebra-cabeça do valuation. Uma boa
avaliação depende da correta avaliação da
taxa ajustada ao risco do ativo
APRESENTAÇÃO EM PLANILHA
Exercícios sobre Modelo

DDM e Custo de Capital
INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS

P = Preço de mercado da ação

EV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprio
LPA = Lucro por Ação
VPA = Valor Patrimonial da Ação
EBIT = Earning Before Interest and Tax
EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
QUATRO PASSOS
1. Definir o múltiplo (conceito, objetivo e forma de

cálculo)
2. Fazer uma análise descritiva (estatística) do
múltiplo
3. Analisar o múltiplo (entender as variáveis
determinantes)
4. Aplicar o mútiplo (fazer comparações com
empresas comparáveis e tomar decisões)
[ parte mais difícil ]
Avaliação Relativa
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN
–Proposição 1: Tanto o valor (numerador) quanto a
variável de padronização (denominador) devem ter a
mesma natureza proprietária. Em outras palavras,
deve-se dividir o valor do patrimônio líquido pelo lucro
líquido (do acionista) ou valor contábil do PL; e o valor
da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos
ativos (operacional) ou valor contábil dos ativos.
–Proposição 2:
2 Qualquer múltiplo embute todas as
variáveis que são chaves na avaliação pelo método
de fluxo de caixa descontado: crescimento, risco e
padrão do fluxo de caixa.
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação)
–Proposição 3:
3 É impossível comparar corretamente empresas com
base em um múltiplo, se não conhecemos a natureza das relações
entre os fundamentos e o múltiplo.
–The relationship between a fundamental (like growth)

and a multiple (such as PE) is seldom linear. For
example, if firm A has twice the growth rate of firm B, it
will generally not trade at twice its PE ratio (Damodaran,
2006)
–Proposição 4:4 Não há razão por que uma empresa não possa
ser comparada com outra em atividades completamente
diferentes, se ambas apresentam o mesmo risco, crescimento e
características de fluxo de caixa.
[ os fundamentos é que devem ser similares e não as atividades ]
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN
(continuação)
–Proposição 5: É impossível encontrar empresas exatamente

idênticas àquela em que você está valorando.
RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE)
Medida que relaciona o preço corrente da ação ao lucro
por ação PE Ratio Distribution: US firms in January 2005
700
Três variantes: 600
P/L corrente 500
400
P/L anualizado 300

Current PE
Trailing PE
Forward PE
P/L futuro 200
100
0
0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100
PE Ratio
RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE) PE Distributions: Comparison
18.00% Median PE
Japan = 23.45
16.00%
US = 23.21
14.00% Europe = 18.79
12.00%
Em. Mkts = 16.18
% of firms in market
10.00%
US
Emerging Markets
8.00%
Europe
Japan
6.00%
4.00%
2.00%
data: 2005/2006
0.00%
0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100
PE Ratio
P/L e FUNDAMENTOS
• Os fundamentos estão baseados
no modelo DCF
• Modelo de desconto de
dividendos de Gordon, D1
P0 =
r −g n
• Dividindo ambos os lados pelo
lucro corrente da ação,
P0 Índice Payout × (1 + g n )
= P/L =
L0 r-g n
• na convergência do modelo de
Gordon para o modelo do Fluxo
do Acionista (FCFE), temos
FCFE1
P0 =
r − gn
P0 ( FCFE / Lucro) × (1 + g n )
= P/L =
L0 r-g n
P/L e FUNDAMENTOS
• Proposição: tudo mais constante, empresas de
crescimento esperado alto terão P/L maior do que
empresas de crescimento esperado baixo.
• Proposição: Tudo o mais constante, empresas mais
arriscadas terão menor P/L do que empresas menos
arriscadas.
• Proposição: Tudo o mais constante, empresas com
taxa de reinvestimento baixa terão P/L maior do que
empresas com taxa de reinvestimento maior.
• O difícil é “manter tudo mais constante” porque
empresas com alto crescimento tendem a ter alto
risco e alta taxa de reinvestimento.
P/L em DOIS ESTÁGIOS
Para empresas com período de alto crescimento

podemos ajustar a fórmula do P/L para este
período
 (1 + g) n 
LPA 0 × Payout × (1 + g) × 1 − 
n 
 (1 + r)  LPA0 × Payout n × (1 + g) n × (1 + g n )
P0 = +
r -g (r - g n )(1 + r) n
Dividindo ambos os lados por Lo, temos:
 (1 + g) n 
Payout × (1 + g) × 1 − n

P0  (1 + r) + Payout n × (1 + g) n
× (1 + g n )
=
L0 r -g (r - g n )(1 + r) n
P/L em DOIS ESTÁGIOS

EXEMPLO
 Você está tentando estimar o P/L de uma empresa que tem as seguintes
características:
Variável Fase de Cresc. Alto Fase de Cresc. Estável
Taxa de Cresc Esperado 25% 8%
Razão Payout 20% 50%
Beta 1.00 1.00
Número de anos 5 anos Perpetuidade
 Taxa Livre de Risco = T.Bond Rate = 6%
 Prêmio de Risco de Mercado = 5,5%
 CAPM = 6% + 1(5.5%)= 11.5%
 (1.25)5 
0.2 * (1.25) * 1− 5
 (1.115)  0.5 * (1.25) *(1.08)
5
PE = + 5
= 28.75
(.115 - .25) (.115-.08)(1.115)
EXERCÍCIO 1 (fonte: Póvoa, 2004)
Uma empresa já madura no setor de construção civil em fase final de crescimento
moderado (4 anos), apresenta os seguintes dados:
Fase de crescimento normal:
ROE: 40% anuais
Payout = 50%
Índice de Retenção = 50%
Custo cap. próprio = CAPM = 10% + 0,8(8,5%) = 16,8% (parâmetros brasileiros)
g = ROE x TR = 0,4 x 0,5 = 20%
Excesso de retorno = ROE – Ke = 40% - 16,8% = 23,2%
Fase estável (perpetuidade):
ROE: 32% anuais
Payout = 90%
Índice de Retenção = 10%
Custo de capital próprio = 10%
g = 90% x 32% = 3,2%
Excesso de retorno = 32% - 10% = 22%
EXERCÍCIO 1 - SOLUÇÃO
 (1 + 0,2) 4 
0,5 * (1 + 0,2) *  1 − 
4 
P0  (1 + 0,168)  0,9 * (1 + 0,2) 4 * (1 + 0,032)
= + 4
= 2,1 + 15,2 = 17,4
L0 0,168 - 0,2 (0,1 - 0,032)(1 + 0,168)
Pergunta:
2) Você aceitaria pagar por uma ação com um P/L esperado tão
alto?
3) O que pode estar errado nos fundamentos?
P/L com ROE de 12% na perpetuidade, produzindo um g de 1,2% (0,12 x

0,90)
 (1 + 0,2) 4 
0,5 * (1 + 0,2) * 1 − 
4 
P0  (1 + 0,168)  0,9 * (1 + 0,2) 4 * (1 + 0,012)
= + 4
= 2,1 + 11,5 = 13,7
L0 r -g (0,1 - 0,012)(1 + 0,168)
Múltiplo Enterprise
Value/EBITDA
Value Vr. Merc PL + Vr. Merc Dívida
=
EBITDA Earnings before Interest, Taxes and Depreciation
Entreprise Value Vr. Merc PL + Vr. Merc Dívida - Caixa

=
EBITDA Earnings before Interest, Taxes and Depreciation
Mútiplos Value/EBITDA (Brasil)
2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005

Alimentos e Bebidas 2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64
Comércio 2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56
Construção 1,58 0,02 -1,52 1,05 -0,98 1,99
Eletroeletrônicos 1,93 -1,05 -0,60 -0,76 -0,51 0,53
Energia Elétrica 3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90
Minerais Não Metálicos 1,35 1,78 -0,32 1,08 1,69 0,62
Mineração 4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48
Máquinas Industriais 3,44 2,95 1,57 2,65 2,65 3,07
Papel e Celulose 3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55
Petróleo e Gás 4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96
Química 2,82 2,29 1,56 2,47 3,70 3,59
Siderurgia e Metalurgia 4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 3,67
Telecomunicações 2,49 1,94 1,23 2,03 1,51 1,24
Têxtil 2,49 1,27 0,18 1,87 1,32 1,54
Média dos Setores 2,98 2,38 1,40 3,10 2,78 2,74

fonte: www. institutoassaf.com.br
Determinantes EV/EBITDA
 O valor operacional da empresa e calculado por:
FCFF1
V0 =
WACC - g
 O numerador pode ser escrito como:
FCFF = EBIT (1-t) - (Gcap - Depr) - ∆ NCG
= (EBITDA - Depr) (1-t) - (Gcap - Depr) - ∆ NCG
= EBITDA (1-t) + Depr (t) - GLcap - ∆ NCG
Determinantes EV/EBITDA
O valor da empresa pode ser reapresentado como:
EBITDA (1 - t) + Depr (t) - GLcap - ∆ NCG

Value =
WACC - g
Dividindo os dois lados por EBITDA, temos:
Valor (1 - t) Depr (t ) / EBITDA GLcap / EBITDA ∆NCG / EBITDA

= + − −
EBITDA WACC − g WACC − g WACC − g WACC − g
Exemplo
• Suponha uma empresa com as seguintes
características:
– Imposto de Renda = 36%
– Gastos Líq. Capital/EBITDA = 30%
– Depreciação/EBITDA = 20%
– WACC = 10%
– Sem NCG
– g = 5% em perpetuidade
Valor (1 - .36) (0.2)(.36) 0.3 0

= + - - = 8.24
EBITDA .10 - .05 .10 - .05 .10 - .05 .10 - .05
Considerações sobre Value/EBITDA
O múltiplo Vaor/EBITDA varia enormente entre

empresas e mercados, dependendo de:
– Quão intensiva em capital é a empresa (empresas com

pesadas necessidades de investimentos tedem a ter razões
EV/EBITDA menores), bem como empresas que investem
pesado mas com excesso de retorno baixo, tendem tambám
a ter EV/EBITDA baixo.
– Custo de capital e risco (quanto maior o custo de capital,
menor o múltiplo)
– Expectativa de crescimento (quanto maior a taxa de
crescimento esperado, maior o múltiplo)
EXEMPLO
AVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO EBITDA
CIA abc
EBITDA projetado $2 Milhões
Média Valor/EBITDA - comparáveis 3 vezes
Valor justo da Cia X $2 milhões x 3 = $ 6 milhões
Dívida atual $1 milhão
Nº total de ações 1 milhão
Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações $ 5 por ação
Valor de Mercado da ação $ 4,5 por ação
Potencial de valorização 11% ($5 / $4,5)

Price Sales Ratio

(Razão Preço/Vendas):
Preço/ Venda= Valor de Merc do Patrim. Líq.

Receita Total
Restrição ao múltiplo: esse múltiplo é amplamente

utilizado, mas contém uma inconsistência de acordo
com a proposição I de Damodaran, nos casos de
empresas com dívidas na estrutura de capital.
Price/Sales Ratio: US stocks

Revenue Multiples: US companies in January 2005
700
600
500
400
Price/Sales
300 EV/Sales
200
100
0
<0.1 0.1- 0.2- 0.3- 0.4- 0.5- 0.75-1 1-1.25 1.25- 1.5- 1.75-2 2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10
0.2 0.3 0.4 0.5 0.75 1.5 1.75
Price to Sales: Europe, Japan and Emerging

Markets
Price to Sales: Market Comparisons
18.00%
16.00%
14.00%
12.00%
% of Firms in Market
10.00%
US
8.00% Emerging Markets
Europe
Japan
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
<0.1 0.1- 0.2- 0.3- 0.4- 0.5- 0.75- 1- 1.25- 1.5- 1.75- 2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10
0.2 0.3 0.4 0.5 0.75 1 1.25 1.5 1.75 2
Price to Sales Ratio
Determinantes do múltiplo Preço/Vendas
• Novamente usando o modelo de Gordon:
DPS1
P0 =
r − gn
• E dividindo ambos os lados por receita por ação:
P0 Margem Líquida * Payout * (1 + g n )

= PS =
Vendas0 r-g n
Preço/Vendas para empresas de alto crescimento
• Crescimento em 2 estágios:
 (1 + g) n 
LPA 0 * Payout * (1 + g) * 1 − 
 (1 + r) n n
 + LPA0 * Payout n * (1 + g) * (1 + g n )
P0 =
r -g (r - g n )(1 + r) n
• Dividindo ambos os lados por vendas por ação:
  (1 + g) n  
 Margem Líquida * Payout * (1 + g) * 1 − 
n  n 
P0  (1 + r)  Margem Líquida * Payout * (1 + g) * (1 + g )
= + n n n 
Vendas 0  r-g (r - g n )(1 + r) n

 
 
onde Margem Líquidan = margem líquida no período
estável
Razão Preço/Vendas e Margem Líquida

Taxa de crescimento esperado = Taxa de retenção * ROE
= Taxa de Retenção *(ML / Vendas) * ( Vendas / Valor Cont. do
PL)
= (Taxa de Retenção) * (%Margem Líquida) * (Vendas/Vr Cont.
do PL)
Múltiplo Preço/Vendas: Exemplo

Fase alto cresc. Fase estável
Período 5 anos perpetuidade após ano 5
Margem Líq. 10% 6%
Vendas/PL contábil 2.5 2.5
Beta 1.25 1.00
Payout 20% 60%
Crescimento (.1)(2.5)(.8)=20% (.06)(2.5)(.4)=.06
RF =6% e PR = 5,5%
  (1.20)5  
 0.10 * 0.2 * (1.20) *  1 − 
 (1.12875)5  0.06 * 0.60 * (1.20)5 * (1.06) 
P/V =   +  = 1.06
 (.12875 - .20) (.115 - .06) (1.12875) 5

 
 
Avaliação da Marca pelo múltiplo

Preço/Vendas
• Você foi contratado para avaliar a marca Coca

Cola e o valor da empresa foi calculado por um
analista em 6,1 vezes a receita, pelo modelo de
preço/vendas. Outro analista está
argumentando que um prêmio pelo valor da
marca deveria ser adicionado a esse múltiplo.
Você concorda?
Valor da Marca
• Em geral o valor da marca por meio de múltiplos
pode ser escrito como:
Valor da Marca ={(VM/Vendas)b-(VM/Vendas)g }*

Vendas
VM = valor de mercado da empresa
(VM/V)b = Razão Valor da Empresa/Vendas com o
efeito da marca
(VM/V)g = Razão Valor da Empresa/Vendas sem o
efeito da marca (produto genérico)
Exemplo: Avaliando a marca: Coca-Cola

Coca Cola Empresa
Genérica de refrigerante
Margem Operacional 18.56% 7.50%
Giro (Vendas/Capital) 1.67 1.67
ROIC (margem x giro) 31.02% 12.53%
Taxa de reinvestimento 65.00% (perp.19.35%) 65.00% (perp. 47.90%)
Crescim. Esperado 20.16% 8.15%
Período de crescim. 10 anos 10 anos
Custo do Patrim. Líq. 12.33% 12.33%
E/(D+E) 97.65% 97.65%
Custo da Dívida 4.16% 4.16%
D/(D+E) 2.35% 2.35%
WACC 12.13% 12.13%
Razão Valor/Vendas 6.10 0.69
Fonte: Damodaran, 2006.

Valor da Marca Coca-Cola
Receita prevista = $18,868 milhões ao ano
• Valor da marca Coca-Cola= ( 6,10 – 0,69)*($18,868

milhões) = $102 bilhões
• Valor da Empresa Coca-Cola = 6,10*($18,868 milhões) =
$ 115 Bilhões
• Aproximadamente 88,69% do valor da Coca-Cola pode
ser atribuído à marca.
Exercícios sobre
Múltiplos
Como medir a Criação de Valor?

ATIVO PASSIVO
Capital Investido Empréstimos
Ativos que geram fluxo de Bancários
caixa HOJE. Responsáveis
por MANTER a empresa viva. Títulos de Dívida
(VACA LEITEIRA)
Ativos que irão gerar fluxo de
caixa no futuro. Responsáveis
pelo CRESCIMENTO Ações Ordinárias
FUTURO da empresa. ( forte
componente intangível) Lucros Retidos
(ESTRELA)
Lucro Operacional Após o Custo de Capital

Imposto de Renda (WACC)
(NOPAT )
Net Operating Proft After Tax
Valor Criado (EVA)


ATIVO PASSIVO
Geradores dos fluxos de Bancários
caixa atuais (Ativos Fixos e
de giro) (VACA LEITEIRA) Títulos de Dívida
Geradores de fluxos de
caixa futuros ( ativos de
crescimento com forte
componente intangível) Ações Ordinárias
(ESTRELA)
Lucros Retidos
Aqui não entra o Resultado Financeiro!

(NOPAT )
Valor Criado (EVA)


ATIVO PASSIVO
Geradores dos fluxos de Bancários
caixa atuais (Ativos Fixos e
de giro) (VACA LEITEIRA) Títulos de Dívida
Geradores de fluxos de
caixa futuros ( ativos de
crescimento com forte
componente intangível) Ações Ordinárias
Quanto(ESTRELA)
maior o risco (operacional
e financeiro), Lucros Retidos
maior o custo de capital CAPM

(NOPAT )
Valor Criado (EVA)

Como obter EVAs crescentes?

PERSPECTIVA
INTERNA EXTERNA
Indicadores Indicadores Mensuração Valor Para o
Operacionais De Valor Acionista
Mix de Produção MVA é o valor presente

Receitas
Logística
de todos os EVAs
Custos de Produção futuros esperados
Compras Custos Lucro
Administração Operacional
Planejamento Impostos
Tributário
Ativos Correntes Investimentos

EVA
Ativos de Crescimento
De Capital
Aquisições de Valor
Ciclo Operacional Necessidades Custo de

Ciclo Financeiro De Capital de
Giro
Capital MVA
Valor de
Capital Próprio Mercado Capital
Capital de Terceiros Custo Médio Contábil
EVA no Brasil
Fonte: Pesquisa Stern Stewart (Brasil)

Criação de Valor no Brasil

Empresas de capital aberto no Brasil
(dados agredados de 1996-2002)
Fonte: Assaf Neto, Alexandre. Tese de Livre Docência – FEA/USP, 2003

Cuidado com a migração do valor

Na fase de escoamento do
valor, talentos, recursos e
•Concorrência limitada clientes desertam em um
ritmo acelerado.
•Alto crescimento
•Alta lucratividade •Estabilidade competitiva
Faturamento •Participação estável no mercado Eu acionista desta
Lucro empresa?
•Margens de lucros estáveis
Valor da ROIC > WACC

empresa
•Intensidade competitiva
•Declínio das vendas
ROIC > WACC •Lucros baixos
Devemos
reinventar o
ROIC = WACC ROIC < WACC negócio
Fase de INFLUXO do Valor Fase de ESTABILIDADE Fase de ESCOAMENTO do

do Valor Valor
Fonte: adaptado de Slywotzky, Adrian – Migração de Valor – Harvard Business School Press, 1997 – Ed. Campus
Valor do Dinheiro no Tempo

Um real hoje vale mais do que um real amanhã, se a taxa de juros é positiva
VF = VP × (1 + r )t
Resumo da matemática financeira necessária
• Valor Presente fluxo de caixa: 1 período

VP = FC1 / (1+r)1
n
• VP fluxo de caixa: vários períodos

VP = FC1 / (1+r)1 + FC2 / (1+r)2 + FC3 / (1+r)3 ... + FCn / (1+r)n
n
• VP fluxo de caixa: perpétuo (constante)∞

VP = FC1 / r
• VP fluxo de caixa: perpétuo (crescente)

VP = FC1 / r - g ∞
Valuation - Modelo Geral

Fonte: Rapapport – Gerando Valor para o Acionista,
2001.
Valor da Empresa Total Shareholder Return

para o Dividedos +
OBJETIVO
Acionista Valorização da Ação
Fluxo de Caixa
COMPONENTES DA Taxa de Desconto Dívida
AVALIAÇÃO das Operações
•Crescimento em
•NCG
Vendas
DIRECIONADORES •Duração do
•Margem de lucro •Custo de
DE VALOR crescimento •Investimento em
Operacional Capital
em valor Ativos Permanentes
•Alíquota do IR
DECISÕES DA
Operacionais Investimentos Financiamentos
GESTÃO
ABORDAGEM DE RAPPAPORT
MODELO GERAL DO FCD & Value Drivers
Adptado de Rappaport
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Value Drivers
Fatores Gerenciáveis
Depende de:
• Vantagem competitiva da empresa
• Natureza dos produtos
• Ciclo de Vida dos Produtos
• Ciclo de Vida da Empresa
• Estrutura do mercado (Monopólio,
Oligopólio, etc)
• Barreiras à entrada

Value Drivers
Forças Externas
Depende de:
de
• Tamanho da empresa
• Risco operacional e
financeiro
• Fase do ciclo de vida


Value Drivers
Período de Excesso de Retorno
(ROIC > WACC). Depende da
duração da vantagem competitiva
Regra 1-5-7-10
Custo Médio Ponderado
1 ANO (boring companies): empresa sem
de Capital (WACC) vantagens competitivas (mercado saturado)
O mesmo utilizado no
5 ANOS (decent companies): nome reconhecido,
cálculo do EVA boa reputação (beneficiada por regulação de
mercado)
7 ANOS (good companies): boa marca, canais de

marketing, algum poder de monopólio
10 ANOS (great companies): excelente marca,

tremendo poder de mercado, benefícios de ser a
primeira (guiadas pela inovação)

Value Drivers
Aqui não entra o Resultado Financeiro!


Value Drivers
Percentual histórico
definido, a ser aplicado
sobre a Receita
projetada

Value Drivers

Value Drivers
Modelo de Gordon
FCLn (1 + g )
FCL1 FCL2 FCL3 FCLn K−g
V= + + + ... + +
(1 + WACC )1 (1 + WACC ) 2 (1 + WACC )3 (1 + WACC ) n (1 + WACC ) n
Processo de recomendação de compra e venda de

ações utilizando Valuation
Saldo de caixa Valor presente dos fluxos Valor presente do
atual de caixa operacionais no valor residual da
período de excesso de empresa
retorno
Valor Presente das Dívidas

(Debt)
Valor total da empresa
(Entreprise Value)
Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido

(valor da empresa para o acionista =
Equity Value)
Maior que o preço de mercado? => COMPRAR

Valor Número de Ações em
Intrínseco Circulação
por Ação
Menor que o preço de mercado? => VENDER

Abordagem de DAMODARAN g
A empresa está em crescimento
Estável: cresce a uma taxa
Fluxo de Caixa da Empresa
Constante para sempre
Nopat ... o mesmo que Ebit x (1 – t) Crescimento esperado ( %) (perpetuidade)
(-) (Gastos de Capital – Depreciação) Taxa de Reinvestimento (%) x
(-) Var. da NCG Retorno sobre o capital investido (%)
(=) FCFF
FCFF n +1
Valor Final =
WACC − g
FCFF 1 FCFF 2 FCFF 3 FCFF 4 FCFF 5 FCFF 6
Valor dos Ativos Operacionais Para sempre

(+) Caixa e Ativos Não-Oper.
(=) Valor da Empresa
Desconto em WACC = custo do patrimônio líquido x peso do PL
(-) Valor da Dívida
(=) Valor do PL + Custo da dívida x peso da Dívida
Custo do Custo Bruto da Dívida x Pesos

Patrimônio Líquido ( 1- t ) Com base no valor de mercado
Taxa Livre de Risco + Beta

Mede o risco de mercado X Prêmio de Risco
Tipo de Negócio
Alavancagem Alavancagem Risco de Mercado menos Prêmio de risco
Operacional Financeira Risk free país
Fonte: Damodaran
Período de alto crescimento,

segundo DAMODARAN
Diferença a maior em relação à Extensão do Período de Alto
taxa de crescimento estável Crescimento
< 1% Sem período de alto crescimento
Entre 1% a 10% 5 anos
> 10% 10 anos
Taxa de crescimento estável:

estável taxa de crescimento de longo prazo da economia (g)
Período de Alto Crescimento:

Crescimento período durante o qual se espera que os fluxos de caixa de uma
empresa cresçam a uma taxa mais elevada do que a taxa de crescimento de longo prazo da
economia.
(-) (+) (+)

Magnitude
Período de Tamanho da Excesso de e Duração da
Alto é função de: Empresa Retorno Vantagem
Crescimento Competitiva
Fonte: Damodaran (2006)

Valor Terminal
• É o valor presente dos fluxos de caixa futuro
considerados como uma perpetuidade após o períod
explícito de projeção.
FCFFn +1 NOPATn +1
Perpetuidade constante = = = VT = Valor Terminal
CMPC CMPC
FCFFn +1 NOPATn +1
Perpetuidade crescente = = = VT = Valor Terminal
CMPC − g CMPC − g
A taxa g é a taxa de crescimento esperado para os fluxos de caixa na
perpetuidade. Não deve ser maior do que a taxa esperada de
crescimento de longo prazo para a economia.
g
EBIT (1 − t ) n +1 (1 − )
Valor Ter min al = ROIC
CMPC − g
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim) Existe espaço para
melhorias no uso dos
Você está otimizando
investimentos para o
GERENCIAMENTO DO VALOR ativos atuais?
crescimento futuro?
Crescimento oriundo dos Novos Crescimento pela eficiência

Você está Investimentos crescimento gerado pelo uso eficiente
administrando bem os função da quantidade e da qualidade
dos novos investimentos
dos ativos atuais
ativos atuais?
Fluxo de caixa dos ativos atuais Crescimento esperado durante o

Período de crescimento
Fluxo de caixa antes do pagamento período de alto crescimento
da dívida, mas após o pagamento estável
de impostos e reinvestimentos para
manutenção dos ativos atuais (nenhum ou limitado
excesso de retorno)
Extensão do período de alto crescimento
Você está construindo Dado que a criação de valor requer excesso de retorno,
sua vantagem este período é função de:
competitiva? (4) Magnitude da vantagem competitiva
(2) Sustentabilidade da vantagem competitiva
Você está usando Custo de capital usado como taxa de desconto

corretamente o Determinado por:
montante e tipo de (3) Risco operacional da empresa
endividamento na sua (2) Risco de inadimplência da empresa
empresa? (3) Mescla de dívida e capital utilizada nos financiamentos
Fonte: Damodaran on Valuation

Caso Prático sobre

Fluxo de Caixa
Descontado
Valor da SINERGIA
“Sinergia é uma palavra esquisita – dependendo

do contexto, pode significar um sonho da
administração ou um raciocínio teimoso por
detrás de uma negociação. Muias vezes, é um
pouco de cada uma das duas coisas.”
(Copeland – Koller – Murrin, Avaliação de Empresas, p. 120)
Valor da Sinergia
Sinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades.
Há ganhos de sinergia quando:
Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B)
Valor da Custos de transação

sinergia
Valor
da
empresa
Alvo
antes da Valor
fusão das
empresas
Valor integradas
da
empresa
adquirente Quanto pagar pela
antes da sinergia?
fusão
Impacto da Aquisição
Criação de
valor
Valor da
Sinergia
Prêmio pago
Preço pago na aquisição da

Preço das ações
firma-alvo da compradora
Prêmio pago
Valor de mercado
da firma-alvo
Destruição
Goodwill de valor
Valor contábil da Prêmio pago Valor da
firma-alvo Sinergia
Valor
Contábil
Preço das ações
da compradora
Tipos de Sinergia
Sinergia
Sinergia Financeira
Operacional
Maior
Vantagens
Economia de Escala Benefícios Fiscais Capacidade de Diversificação
Estratégicas Endividamento
Altos retornos
Economia de Depreciação Menor custo de Pode reduzir o
sobre novos
Custos operacionais Prejuízos acumulados capital custo de capital
investimentos
Maior ROIC
Margem Operacional
Maior Taxa de
Crescimento Mais alta
Novas
Oportunidades de
investimentos
Maior taxa de
Reinvestimento
Maior crescimento
Retorno em Excesso
mais duradouros
Maior período de
Fonte: Damodaran
alto crescimento
Modelo Genérico para Avaliação

Econômica de Sinergias
CFO para CEO:

“ O projeto não deve ir em frente porque
seu estudo sobre a viabilidade
econômica apresentou VPL negativo.
CEO para CFO:
“ Embora o projeto apresente VPL
negativo, vamos seguir em frente com
ele porque o consideramos estratégico
para nossa empresa”
Avaliação pelo VPL

(Visão Estática)
Devemos construir uma nova fábrica? A escolha seria fácil se soubéssemos a demanda
futura pela produção da fábrica.
= Decisão
VPL= $1 milhão
Alta 25%
= Evento Aleatório
Média 50%
VPL= - $100 mil
Demanda?
Sim
VPL Esperado VPL= - $1 milhão

Construir Baixa 25%
fábrica? = - $50 mil
Não
VPL Esperado
= $0
VPL Esperado de NÃO construir > VPL esperado de CONTRUIR
Decisão: não construir a fábrica

Avaliação por Opções Reais

(Visão da Flexibilidade)
Devemos construir uma nova fábrica? A escolha seria fácil se soubéssemos a
demanda futura pela produção da fábrica.
VPL= $2 milhão
Sim
= Decisão
Expandir?
Alta 25%
= Evento Aleatório Não VPL= $1 milhão
Sim VPL= $100 mil

Média 50%
Sim Demanda? Contrair?
Não VPL= -$100 mil
VPL Esperado Baixa 25% VPL= - $1 milhão

Construir
fábrica? = $300 mil
Não
VPL Esperado
= $0
VPL Esperado de CONSTRUIR > VPL esperado de NÃO construir
Decisão: construir a fábrica. A opção de expansão aumenta o valor do projeto!

Valor da Opção de Expansão

500
Valor
$ mil
da
VPL Opção
expandido $350
$300 mil
0
VPL
estático
-$50 mil
Tipos de Opções Reais

As Opções Reais são normalmente classificadas em função do tipo
de flexibilidade que criam para a gestão.
• Opção de diferimento: a empresa detém o direito mas não a
obrigação de investir imediatamente.
• Opção operacional: dependendo da evolução do mercado a
empresa tem as opções de: abandonar,
abandonar contrair ou expandir a
escada de produção.
• Opção de mudança de atividade:
atividade opção de trocar de atividade sem
perder o investimento realizado. ex.: transformação de uma loja
comercial num restaurante, etc.
• Opção de aprendizagem:
aprendizagem quando a empresa investe visando
aprender mais sobre o negócio. Ex.: P&D; abrir uma pequeno
restaurante ao invés de um grande até conhecer bem o negócio.
• Opções compostas:
compostas alguns investimentos abrem portas para novos
investimentos em novas tecnologias. ex.: indústria de telefonia
móvel; P&D na indústria farmacêutica.
• Opções arco-íris:
arco-íris são opções com múltiplas fontes de incerteza. Ex.:
na exploração de petróleo existem incertezas quanto real
capacidade das reservas e o preço do petróleo o mercado
(incerteza técnica & incerteza econômica).
Quando aplicar Opções Reais

(ROA=Real Options Applications)
Baixa Probabilidade de receber nova informação Alta

1. Grande incerteza quanto ao futuro:
Alta grande propabilidade de obter novas
informações ao longo do tempo
2. Muito espaço para a flexibilidade
Flexibilidade Flexibilidade gerencial: permite à gerência
flexibilidade gerencial
de valor moderado de alto valor responder adequadamente

Capacidade de reagir
Espaço para a
a esta nova informação
+
Flexibilidade Flexibilidade
3. O VPL sem flexibilidade está
de baixo valor de valor moderado próximo de zero:
se o projeto não é, obviamente, nem
bom nem ruim, a flexibilidade para
mudar de rumo tem mais oportunida-
Baixa de ser posta em prática e, portanto,
é mais valiosa.
Em cada um dos cenários o valor da flexibilidade é
maior quando o valor do projeto sem flexibilidade está
próximo do ponto de equilíbrio
Sob estas condições, a diferença
entre a ROA e outras ferramentas
de decisão é substancial.
Fonte: T. Copeland, T. Koller e J. Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Valuation of Companies, 3a edição, Nova York, John Wiley & Sons, 2000.
Procure por ou crie opções futuras
Quanto maior a incerteza inerente à sua decisão, maior o valor da

flexibilidade administrativa e, assim, das opções reais. Pergunte-se:
• Em quais momentos (ou na evolução do projeto) seremos capazes
de alterar o cronograma dos rendimentos, custos e outros
resultados?
• Podemos adiar ou acelerar partes do projeto?
• Que ações podemos tomar para capitalizar resultados melhores que
o esperado?
• Como podemos mitigar os efeitos de resultados piores que o
esperado?
• Em outras palavras, tenha planos de reserva em ação antes de se
meter em problemas
O que é uma Opção

Contrato entre duas partes que dá ao seu
comprador o direito mas não a obrigação de
comercializar uma quantidade fixa de
determinado ativo a um preço estabelecido em
ou antes de determinada data (Minardi, 2004)
Exercício da opção:
opção realizar a transação
Preço de exercício:
exercício o preço estabelecido
Vencimento:
Vencimento data determinada (ou de exercício)
Payoffs de uma Opção

St = preço do ativo-objeto na data t X = preço de exercício
Posição Payoff
Payoff ($)
Compra de opção de compra
(long in a call) (posição comprada) máx(St – X; 0)
Se alguém comprou... x St
Venda de opção de compra Payoff ($)
(short in a call) (posiçao vendida) min(X - St; 0) St

x
...é porque alguém vendeu
Compra de opção de venda Payoff ($)
(long in a put) (posição comprada) máx(X – St; 0)
Se alguém comprou...
x St
Venda de opção de venda Payoff ($)
(short in a put) (posição vendida) min(St – X; 0) St

x
...é porque alguém vendeu
Tipos de Opções Financeiras

Opção de Compra (Call): sua compra dá o direito de comprar uma quantidade
predeterminada do ativo-objeto, a um preço de exercício e em (ou anteriormente
a) uma data de exercício predeterminada.
Opção de Venda (Put): sua compra dá o direito de vender uma quantidade

predeterminada do ativo-objeto, a um preço de exercício e em (ou anteriormente
a) uma data de exercício predeterminada.
Quanto ao EXERCÍCIO do direito as

opções podem ser:
Opção Americana: pode ser exercida a qualquer momento anterior ao
vencimento.
Opção Européia: pode ser exercida somente no vencimento

Avaliação de Opções pelo
modelo BINOMIAL
(tempo discreto e probabilidade neutra ao risco)
Considere as seguintes informações sobre determinada ação:

Maturidade: 3 meses à frente
Preço atual da ação (S): $20
Valorização possível (u): 10%
Desvalorização possível (d): 10%
Preço de exercício (X): $21 Taxa livre de risco: 12%aa
Hoje Daqui há 3 meses
Preço da ação = $22

10
u = 1, Valor da Opção = máx($22 - $21; 0) = $1
Preço da ação = $20

d=
0,90 Preço da ação = $18
Valor da Opção = máx($18 - $21; 0) = $0
Cont...
Condição de não-arbitragem
Podemos montar uma carteira replicante composta de ∆

ações de uma empresa e de uma posição vendida numa
opção de compra (semelhante a um empréstimo).
Precisamos calcular o valor de ∆ que torna a carteira sem

risco para o investidor.
Cont...
Se o preço da ação sobe para $22 o valor total das ações na

carteira será $22∆ e o custo da opção $1.
Assim
Valor total da carteira = $22∆ - $1
Se o preço da ação cai para $18 o valor total das ações na

carteira será $18∆ e o custo da opção $0.
Assim
Valor total da carteira = $18∆
Cont...
A carteira montada não terá risco se o valor de ∆ for tal que

não importa a trajetória do preço da ação. Para que isto
ocorra, devemos igualar os dois resultados previstos:
$22∆ - $1 = $18∆
∆ = 0,25 ações
Portanto a carteira sem risco será montada com:

Comprada em 0,25 ações da empresa
Vendida em 1 opção de compra
Cont...
Simulação dos resultados da carteira:
Preço sobe para $22
Valor da carteira = $22 x 0,25 - $1 = $4,5
Preço cai para $18
Valor da carteira = $18 x 0,25 = $4,5
Conclusão: com a carteira “hedgeada” não importa a

trajetória do preço da ação. Esta carteira está livre de risco.
Cont...
Se a carteira está livre de risco, seu valor deve ser

descontado ao presente pela taxa livre de risco.
$4,5
Valor da carteira hoje = =4,37
(1 +0,12) 0 , 25
O preço da ação é de $20 e então podemos calcular o

preço da opção de compra hoje (C).
Valor da carteira hoje: $20 x 0,25 – C = $4,37
Logo C será: C = 0,63

Dedução da fórmula geral

Hoje Daqui há 1 ano
Preço da ação = Su
u Valor da Opção = Cu
Preço da ação = S
Preço da opção = C d
Preço da ação = Sd
Valor da Opção = Cd
Se houver alta da ação o valor da carteira replicante será:

Su∆ - Cu
Se houver baixa da ação o valor da carteira replicante será:

Sd∆ - Cd
Dedução da fórmula geral (cont...)

Igualando as duas equações chegamos à razão de hedge:
Cu − C d
∆=
Su − S d
Como a carteira é livre de risco, será descontada à taxa livre
de risco Rf.
S u ∆ − Cu
(1 + R f ) T
Já sabemos que o valor da carteira na data zero é:
S∆ − C

Igualando as duas equações temos:
S u ∆ − Cu
S∆ − C =
(1 + R f )T
Substituindo o valor de ∆ na equação acima e simplificando-a:
pCu + (1 − p )Cd
C=
(1 + R f ) T
Onde:
(1 +R f ) −d
p=
u −d
<= probabilidades neutras ao risco
u −(1 +R f )
1 −p =
u −d

Aplicando o exemplo anterior: Rf equivalente trimestral = 2,87%
(1 +0,0287) −0,90
p= =0,6437
1,1 −0,90
1,10 −(1 +0,0287)
1 −p = =0,3563
1,10 −0,90
Valor da opção na data zero:
0,6437 ×$1 + 0,3563 ×$0

C= 1
= 0,63
(1 + 0,12) 4
Variáveis Determinantes de uma Opção

Opção Real Opção Financeira Efeitos no valor da
Put Call
VP dos Fluxos de
Caixa Operacionais
St Preço da Ação
Preço de
Investimento X Exercício
Extensão do tempo
Tempo de
em que a decisão t expiração
pode ser diferida
Taxa de retorno
Taxa de Desconto Rf livre de risco
Volatilidade dos ativos Variância dos

do projeto σ 2
retornos da ação
Dividendos
D Dividendos 143
Processo de Análise de Projetos
144
Fonte: Johnathan Mun
Métodos para valorar uma Opção
Segundo Kulatilaka & Amran (1999), existem muitas maneiras de se calcular o valor de uma
opção e os passos para o cálculo são os seguintes:
1o Passo
Identificar e Definir
a Opção Real
Estabelecer a representação
matemática
Escolher o método de Solução

2o Passo
EDP Programação Dinâmica Simulação
•Soluções analíticas (B&S) Modelo Binomial Simulação

• Aproximações analíticas de Monte
•Soluções numéricas Carteira réplica
Probabilidade Neutra
ao Risco
Carlo
(método das diferenças
finitas)
Escolher o modelo de cálculo 145
Generalização para Vários Períodos
Fonte: Johnathan Mun

146
Passos para
Solução
1o Passo
Montar a trajetória do
preço do ativo-objeto
2 Passo (começar
pelo final da árvore)
2.1) Calcular o valor

da Opção no ramo
final considerando
Máx(St – X ; 0)
2.2) Calcular o valor

da Opção em cada
ramo da árvore pela
fórmula genérica de
probabilidade neutra
ao risco, a partir do
penúltimo ramo até o
presente.
147
Modelo
Black & Scholes
Opções Reais
E x e r c íc io s e m
Ex c e l
M é t o d o B in o m ia l e B S

Diversificação

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Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)

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Princípio 1: Compreenda as demonstrações financeiras

Princípio 3: O Caixa é o rei

Princípio 4: O dinheiro muda de valor no tempo

Princípio 8: Os mercados de capitais são eficientes na maioria das vezes e

Princípio 9: A diversificação é importante

Princípio 10: O investidor marginal é diversificado

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• Assim, podemos reescrever a equação

• Como temos uma progressão geométrica em

Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x 1.000.000 ações =

Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x 1.000.000 ações =

O valor da ação daqui há quatro anos será

D5 D1 × (1 + g ) 4 R$4 × (1,06) 4 R$5.05

Custo de Capital pelo Modelo de Gordon

LLt = LLt −1 + Aumento.do.Lucrot

Aumento.do.Lucrot = Lucros Re tidost −1 ×ROE

LLt = LLt −1 + Lucros Re tidost −1 ×ROE

LLt = LLt −1 + Lucros Re tidost −1 × ROEt