CONSULTORIA PARA VALORAR LA EMPRESA XYZ

INFORME DE VALORACION COMPLETA

ANALISTAS:
ANDRES FELIPE RIVERA
JUAN FERNANDO HERRERA
DAVID ESTEBAN HERNANDEZ

BOGOTA, ENERO DE 2018

 Contenido:
1. Objetivo
2. Metodología
3. Herramientas y Etapas
4. Supuestos y Proyecciones
4.1. Ventas, Costos y Gastos
4.2. Flujo de Caja Libre
4.3. Tasa de Descuento
4.4. Valor Terminal
5. Valoración
5.1. Desarrollo Final y Resultados
1.Objetivo
El presente trabajo tiene como objetivo la valoración de la empresa XYZ la cual se
desenvuelve en el sector de industria de alimentos. Para dicha labor se cuenta con
la información financiera proyectada para los próximos cinco años.
Específicamente, lo que se busca es la cuantificación del valor de la empresa
mediante el uso del método de flujo de caja libre descontado el cual es muy
aceptado dentro de la comunidad financiera (académicos e inversionistas) para la
valoración de empresas que no cotizan en bolsa.
2. Metodología
Primero que todo, para la valoración de la empresa se requirieron las proyecciones
de los estados financieros para los próximos cinco años. Dichas proyecciones
fueron suministradas por la Gerencia de XYZ ya que son ellos los que tienen un
mayor conocimiento sobre la empresa. Además, con respecto a dichas
proyecciones, hay que tener en cuenta que tienen significativas limitaciones ya que
son el producto de un conjunto de estimaciones susceptibles a un grado de
incertidumbre que puede hacer que dichas proyecciones no se ajusten exactamente
a la realidad. Por esa razón, dichas proyecciones han sido tratadas con el mayor
cuidado posible de tal modo que se han usado simulaciones con el objetivo de
incorporar dicha incertidumbre en nuestro modelo y de adquirir un panorama más
preciso de las finanzas de la compañía. (Para mas información sobre proyecciones
y estimados, ver anexos en Excel)
Específicamente, la metodología usada en este trabajo consiste en descontar el
flujo de caja libre de la empresa al costo promedio del capital (WACC) para obtener
el valor de la empresa, y en restar el valor existente de la deuda para encontrar el
valor del patrimonio (Equity). Además, hay que destacar que el flujo de caja libre
para la empresa es el flujo de efectivo después de impuestos que se genera a partir
de las operaciones de la empresa, neto de inversiones en capital y capital de trabajo
neto. Además, dicho flujo de caja libre incluye los flujos de efectivo disponibles para
los titulares de deuda y de capital.
También, hay que tener en cuenta que se usaron algunas herramientas del CAPM
(Capital Asset Pricing Model) para estimar algunos parámetros del modelo tales
como el costo del patrimonio (Equity) y otros. Además, cabe resaltar que se usaron
cuatro formas distintas para calcular el valor terminal (el de mayor peso en el valor
presente de la compañía) con el fin de tener en cuenta diversos escenarios en la
valoración. Finalmente, se hicieron distintas valoraciones de la compañía según el
valor terminal calculado. Por esa razón, al final no se llegó a un valor exacto, sino a
un rango que incorpora los distintos escenarios y dentro del cual se encuentra el
autentico valor de la compañía (valor intrínseco).
Para tener en cuenta: Todos los valores están en millones de pesos colombianos
3. Herramientas y Etapas
Para la valoración de la empresa principalmente se han usado hojas de cálculo de
Excel de la siguiente manera:
-Estimación de la inflación para los próximos cinco años teniendo en cuenta
mínimos y máximos dados por el comportamiento y condiciones recientes de la
economía. Para la proyección de la inflación se tiene en cuenta la política monetaria
del país (expectativas sobre la tasa de interés).
-Estimación de las ventas para los próximos cinco años haciendo uso de las
perspectivas de crecimiento de la economía, especialmente, de la tasa de
crecimiento del PIB
-Estimación de las inversiones requeridas para lograr la producción esperada
calculada en el punto anterior
-Estimación de las cifras de financiación con base en las tasas de interés esperadas
-Estimación de los costos, gastos y cifras comerciales tales como las referentes a
las cuentas por cobrar y a las cuentas por pagar (ciclo de caja basado en las
políticas de la empresa)
-Uso de las anteriores estimaciones para la elaboración de los estados financieros
de los próximos cinco años
-Estimación del costo promedio del capital (WACC) haciendo uso del modelo CAPM
(Capital Asset Princing Model)
-Cálculo de los flujos de caja libre esperados para cada periodo
-Uso de simulaciones que incorporan la incertidumbre al modelo teniendo en cuenta
distintos escenarios para los valores terminales
-Cálculo de la estadística descriptiva de los datos resultantes de las simulaciones
hechas para los valores terminales
-Calculo de un valor terminal mínimo y un valor terminal máximo a partir del
promedio y la desviación estándar de los datos resultantes de las simulaciones
realizadas.
-Valoración de la empresa mediante el uso de la WACC como tasa de descuento
de los flujos de caja libre de cada periodo (incluyendo el valor terminal). Como
resultado, se tienen dos valoraciones (un mínimo y un máximo) que son coherentes
con los dos valores terminales hallados. Es decir, se tiene un intervalo para el valor
de la compañía.
4. Supuestos y Proyecciones
4.1. Ventas, Costos y Gastos
Para las proyecciones se hicieron supuestos basados en un esperado crecimiento
de la economía (mayor PIB) que se verá reflejado en una mayor demanda que
incrementará las ventas en los próximos cinco años. Además, se espera que dicho
aumento de la demanda presione al alza los precios. Dicho supuesto es bastante
razonable si se tiene en cuenta que los productos de la industria alimentaria son
bienes normales que se consumen más cuando la economía y la renta van bien.

25,000
22,736
21,023
20,000 19,069
17,052
16,346 15,978
14,683
15,000 13,880
13,159
12,000 Costos y Gastos
11,382
9,840 Ventas
10,000

5,000

0
2017 2018 2019 2020 2021 2022

20.00%
17.77%
18.00% 16.66%
15.67% 15.61%
16.00%
14.00%
11.58%
12.00% 10.25%
10.00% 8.82% Variacion Ventas
8.15%
8.00% 6.73% Variacion Costos y Gastos

6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
2018 2019 2020 2021 2022

En los anteriores gráficos se puede ver que para los próximos años se espera un
crecimiento de las ventas y de los costos y gastos. Para analizar cual de esos rubros
crecerá en una mayor proporción, se elaboro un grafico que muestra las variaciones
porcentuales anuales y del cual se puede concluir que, aunque se espera que las
ventas y los costos y gastos se incrementen por las condiciones de la economía, las
ventas lo harán en una proporción mayor (la línea de la variación de las ventas se
encuentra por encima de la línea de la variación de los costos y gastos en cada
momento del tiempo).
4.2 Flujo de Caja Libre
Como se mencionó con anterioridad, el flujo de caja libre para la empresa es el flujo
de efectivo después de impuestos que se genera a partir de las operaciones de la
empresa, neto de inversiones en capital y capital de trabajo neto. Para el cálculo de
los flujos se usó el método tradicional que es aceptado por inversionistas y
académicos. Los resultados fueron los siguientes:
Año 2018 2019 2020 2021 2022
Utilidad
operacional
ajustada 1.362 1.559 2.730 3.151 3.914
(-) Impuestos
ajustados 463 530 928 1.071 1.331
UODI (NOPAT
ó NOPLAT) 899 1.029 1.802 2.080 2.583
(+)
Depreciación 1.036 1.309 1.473 1.646 1.760
(+)
Amortización 100 300 200 300 100
Flujo operativo 2.035 2.638 3.475 4.026 4.443
(-) Variación
del capital de
trabajo 427 1.008 1.394 1.771 1.485
(-) Compra de
activos fijos 2.667 1.296 1.229 1.402 273
(-)
Desembolso
de diferidos 600 0 300 0 0
FCLO (1.658) 334 552 852 2.685

Además, dichos flujos fueron calculados bajo los siguientes supuestos (según las
previsiones y planes de la compañía):
-Los activos diferidos actuales se amortizarán en los próximos dos años
-El activo fijo bruto actual se depreciará en 10 años. La compañía usa el método de
depreciación lineal y no el de depreciación acelerada
-La compra de activos fijos para producción representara 1% de las ventas en los
próximos años
-La compra de activos fijos para administración y ventas representara 0,2% de las
ventas en los próximos años
-Se espera que los activos fijos de operación se deprecien en ocho años y los de
administración en cinco años
-Los activos diferidos de los próximos años se amortizarán a tres años
4.3. Tasa de descuento
Para el cálculo de la tasa de descuento correspondiente a cada año se usó el
modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). Además, para el desarrollo del modelo
se usaron entradas (Inputs) basadas en los promedios de las variables en los
últimos años, aunque hay que tener en cuenta que con algunas de ellas se trabajó
de manera probabilística tomando números aleatorios entre mínimos y máximos
entre los cuales se espera que dichas variables se ubiquen. Específicamente, las
variables que se trabajaron así fueron la inflación y el beta desapalancado usado en
el modelo CAPM.
En resumen, lo que se hizo fue calcular el costo promedio del capital (WACC) a
partir del costo de la deuda financiera (después de impuestos), del costo del
patrimonio y de las participaciones del patrimonio y de la deuda financiera en el
valor de la empresa. Para ello, se supuso un comportamiento futuro de la economía
similar al pasado, ya que, como se dijo anteriormente, algunas de las entradas se
calcularon como el promedio de las variables teniendo en cuenta la información de
los últimos años (2008/2017).
Finalmente, los resultados anuales del promedio ponderado (tasa de descuento)
fueron:
2018 2019 2020 2021 2022

Participación de la Deuda 34,23% 43,20% 35,54% 28,98% 27,45%

Participación de los
Recursos Propios 65,77% 56,80% 64,46% 71,02% 72,55%

Costo del Patrimonio 15,57% 16,24% 15,66% 15,26% 15,18%

Costo de la Deuda
(Después de Impuestos) 19,91% 13,75% 12,26% 12,97% 10,30%

WACC 17,06% 15,16% 14,45% 14,60% 13,84%

4.4. Valor Terminal

El valor terminal puede ser definido como el valor de la compañía al finalizar las
proyecciones. Para calcularlo se usaron cuatro modelos distintos: el de crecimiento
constante, el modelo binomial, el modelo con etapas de crecimiento y el modelo
trinomial con probabilidad de quiebra.
Antes que nada, lo primero que se hizo fue calcular la tasa de crecimiento del flujo
de caja libre a partir del ultimo periodo proyectado. Esto se hizo mediante el modelo
de Gordon-Shaphiro el cual enuncia que dicha tasa es igual al producto entre el
ROE (rentabilidad del patrimonio medida por la utilidad neta) y el Plowback Ratio
(porcentaje de la utilidad que se reinvierte en la empresa).
Con base en lo anterior, cabe resaltar que los cuatro modelos antes mencionados
difieren en el tratamiento de dicha tasa en la medida que:
-El modelo de crecimiento constante supone que dicha tasa permanece igual en el
tiempo
-El modelo binomial supone que hay una probabilidad de crecimiento y otra de
decrecimiento, de tal modo que la tasa no permanece igual en el tiempo, sino que
depende de la probabilidad de cada uno de los escenarios
-El modelo con etapas de crecimiento supone que el crecimiento se divide en dos
etapas en las cuales la tasa de crecimiento es diferente
-El modelo trinomial con probabilidad de quiebra supone cuatro diferentes
escenarios en los cuales puede haber crecimiento, no crecimiento, decrecimiento y
quiebra. En este caso, el valor terminal depende del nivel de incidencia de dichas
probabilidades sobre la tasa de crecimiento del flujo de caja libre
Además, hay que tener en cuenta que las probabilidades se pusieron
arbitrariamente con base en las perspectivas que tiene la empresa sobre la
economía en los años venideros.
Por último, cabe resaltar que debido al factor incertidumbre se han realizado un
conjunto de simulaciones (ver anexo en Excel) que buscan incorporar dicho
elemento en el modelo para que haya una mayor precisión en el cálculo del valor
de la empresa bajo los distintos escenarios posibles (distintos valores terminales).
Para ello, se ha trabajado con un intervalo para dicho valor terminal que se ha
calculado de la siguiente manera (tomando en cuenta todos los valores terminales
hallados en las simulaciones que incluyen mil estimados por cada método):
-Límite Inferior: Promedio-Desviación Estándar
-Limite Superior: Promedio+Desviación Estándar
Así, los resultados fueron:

Valor Terminal Mínimo 17226,58

Valor Terminal Máximo 18965,05

5.Valoracion
5.1. Desarrollo Final y Resultados
Para la valoración de la empresa, el paso a seguir fue el ajuste de los valores
terminales para tener en cuenta la recuperación del capital de trabajo. Después, se
descontaron los flujos de caja libre de cada periodo (incluyendo los valores
terminales) a la tasa correspondiente, de tal modo que se halló el valor de mercado
de la empresa en el momento actual y se prosiguió a calcular el valor de mercado
del patrimonio mediante la resta de la deuda financiera. Además, se proyectaron
dichos valores de mercado para los próximos cinco años, dando como resultado un
crecimiento de esos valores en cada momento del tiempo. Es decir, se espera que
la empresa se valorice.
Finalmente, los resultados obtenidos a partir de los dos valores terminales
calculados (mínimo y máximo) fueron:

Valor Terminal 17226,58 18965,05

Valor de Mercado de la Empresa 11825,88 12741,26
Valor de Mercado del Patrimonio 10625,88 11541,26

Además, respecto al valor de mercado de la empresa y del patrimonio en los

próximos años se tiene que:

2018 2019 2020 2021 2022

Valor de mercado de la
Valor Terminal empresa 17407,43 19771,09 22171,98 24707,04 25651,26
Máximo Valor de mercado del
patrimonio 16054,96 15960,39 19265,78 21459,88 22785,69
Valor de mercado de la
Valor Terminal empresa 16306,90 18478,66 20668,83 22982,70 23729,73
Mínimo Valor de mercado del
patrimonio 14954,06 14678,08 17776,42 19752,21 20884,61