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CEPAL
Secretario Ejecutivo de la CEPAL
Norberto González
NACIONES UNIDAS
COMISIÓN ECONÓMICA PARA AMERICA LATINA Y EL CARIBE
SANTIAGO DE CHILE, AGOSTO 1987
Revista de la
CEPAL
Santiago de Chile Número 32
SUMARIO
Otro ángulo de la crisis latinoamericana: la deuda interna. Carlos Massad y Roberto Zahler. 11
La conversión de la deuda externa vista desde América Latina. Eugenio Lahera. 105
Revisión de los enfoques teóricos sobre ajuste externo y su relevancia para América Latina.
Patricio Meller. 177
las empresas a base de sus balances auditados y Cabe señalar que, en términos generales, la es-
presentados anualmente a la Comisión Nacional tadística que se encontró es limitada y, mucha de
Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV). Fi- ella, de poca confiabilidad. Además, el tema se ha
nalmente, la sección ni ofrece algunas interpreta- investigado poco en el país. Lo que se presenta, por
ciones de lo observado. lo tanto, es de carácter eminentemente tentativo.
I
Evolución de la economía en 1970-1985
1. Antecedentes (1970-1978) El segundo componente negativo coincidió con
la segunda mitad de los años setenta. De 1975 a 1978
Sería difícil comprender el comportamiento empre- se vivió un período de aguda inestabilidad macro-
sarial en los años ochenta sin conocer la experiencia económica en el cual la inflación sobrepasó larga-
vivida en la década anterior. mente los niveles de 10 a 20% que había alcanzado
Esa experiencia tuvo dos componentes nega- anteriormente. De 1975 a 1979 la inflación promedió
tivos para el empresario. El primero fue el aumento 44%, y los precios relativos, especialmente de pro-
marcado de la intervención y la participación di- ductos controlados por el gobierno, tales como las
recta del Estado en la economía (1970-1975). Este divisas y los combustibles, sufrieron variaciones
dirigismo se acompañó de medidas redistributivas grandes y repentinas. El Banco Central perdió todas
que quebraron las reglas del juego en cuanto a las sus reservas, y tanto el acceso a las divisas como su
garantías de que disfrutaba el empresario, tanto na- precio se volvieron altamente inseguros para el em-
cional como extranjero. presario, situación que el país no había sufrido
desde los años cuarenta. La producción se estancó y,
En ese período, el gobierno impuso una reforma al final de la década, el ingreso por habitante era 5%
agraria drástica cuyo efecto sobre las actitudes em- menor que en 1974. A lo largo de los años setenta la
presariales provino no sólo de la expropiación inversión, y en especial la del sector privado, se re-
misma, sino también de la arbitrariedad burocrá- dujo.
tica y la hostilidad política con que se llevó a cabo la
El efecto adverso de todo esto fue contrarres-
transferencia. La propiedad industrial y minera se
tado en parte por una recuperación del balance de
vio afectada por la ley de comunidad industrial, que
pagos en los últimos años del decenio. El volumen de
transfirió parte de las utilidades al trabajador y le
las exportaciones creció 65% entre 1975 y 1979, al
otorgó participación en el directorio de la empresa.
iniciarse las operaciones en el oleoducto de la selva
A la vez, hubo proyectos de leyes con el mismo obje-
norte y en una importante mina de cobre, y las ex-
tivo para otros sectores de actividad, y aunque no
portaciones no tradicionales aumentaron de 96 mi-
llegaron a promulgarse, la percepción de amenaza
llones de dólares en 1975 a 845 millones en 1979.
subsistió. El empresario también se vio afectado por
Además, y excepcionalmente, los precios de las ex-
la ley de estabilidad laboral que casi imposibilitó la
portaciones subieron en 1979. La mejora en la ba-
reducción de personal. Finalmente, el gobierno ex-
lanza de pagos también se debió a una fuerte
propió diversas actividades y empresas, mayor-
reducción de las importaciones que siguió a las me-
mente de propiedad extranjera, pero también
didas de austeridad fiscal y control monetario en
algunas nacionales, como sucedió en la industria
1978-1979. En esos dos años, el producto interno
pesquera.
bruto empezó a recuperarse a una tasa de 3 % anual,
La intervención del Estado aumentó con la im- a pesar de la reducción de la demanda agregada im-
plantación del control de cambio y de las importa- puesta por el programa de estabilización.
ciones, además de una mayor reglamentación de la El balance de los años setenta no fue favorable
inversión y de otros aspectos de la actividad produc- para la capacidad productiva. Esta se redujo por el
tiva. efecto acumulado de una década de menor inver-
DEUDA INTERNA Y AJUSTE FINANCIERO EN EL PERU / R. Webb 57
sión, y por la pérdida de flexibilidad empresarial 2. Tres años y medio de recuperación: enero de 1979
derivada de las diversas distorsiones en los mer- a junio de 1982
cados de factores y de bienes, así como de la sujeción Los años setenta cerraron con varias golondrinas
de una parte importante de la economía a una ma- que parecían anunciar el verano. Entre enero de
yor regulación y gestión directa de la burocracia. 1979 y junio de 1982 la economía se recuperó len-
La experiencia de esos años también terminó tamente y creció 13% a lo largo del período en
condicionando las expectativas empresariales, re- tanto que la inflación mantuvo un ritmo alto pero
duciendo la propensión a invertir en el país, y acen- estable de 60% anual. La escasez de divisas para
tuando el comportamiento especulativo. A esto el empresario desapareció con la abundancia expor-
contribuyeron la incertidumbre crónica en cuanto a tadora de 1979-1980, y se dictó varias. medidas de
la disponibilidad de divisas, la posibilidad de utili- apertura a las importaciones. La demanda global
zar crédito en moneda nacional a tasas de interés aumentó con las mejoras salariales que hubo en
negativas en términos reales, la percepción de mayor 1980, y con el crecimiento de la inversión pública. El
inseguridad en cuanto al derecho a la propiedad y a marco legal para el propietario pareció afianzarse
las ganancias, y el mayor riesgo que resultaba de un con el regreso de un gobierno democrático, que
ambiente macroeconómico inestable. Todo esto au- además era de tendencia de centro o centro-dere-
mentó la renuencia a arriesgar la inversión de capi- chista. El gobierno también se alineó discretamente
tales propios y acrecentó, por lo tanto, la ventaja con la actitud de la segunda fase del régimen anterior,
relativa del endeudamiento. morigerando algunas de las medidas reformistas, en
El efecto de todo lo anterior sobre el compor- particular la vinculada a la estabilidad laboral. Por
tamiento .empresarial se puede resumir en las si- otro lado, la disponibilidad de divisas y las buenas
guientes estadísticas de inversión privada y de pro- relaciones con el FMI y el resto del sistema financiero
bable fuga de divisas: la tasa anual media de mundial crearon expectativas de un menor grado de
inversión privada para los decenios de 1950, 1960 y inestabilidad macroeconómica.
1970 fue de 17.7,12.3 y 8.0% (cuadro 1). La baja en Pero el verano anunciado no llegó. Los precios
la inversión aparente se acompañó de un aparente de exportación comenzaron a declinar desde los pri-
aumento en la fuga de divisas: en las mismas décadas meros meses de 1980, y hacia junio de 1982 el índice
los errores y omisiones de la balanza de pagos fue- del poder de compra de las exportaciones tradicio-
ron, en promedio, de 0.6, 0.8, y-1.1% del producto nales había perdido la mitad del valor que había
interno bruto por año. registrado en enero de 1980. La confianza con res-
pecto a la disponibilidad de divisas se desvaneció
rápidamente ante la recesión externa, el fuerte au-
mento de las importaciones (41% en tres años), y la
Cuadro 1
caída de las reservas que se inició en los primeros
PERU: INVERSION BRUTA PRIVADA," meses de 1981.
1950-1985 El sector industrial sufrió el impacto simultáneo
(Porcentaje del producto interno bruto) de menores aranceles, alza de la tasa de cambio,
medidas de apertura, fuerte expansión de las
Porcentaje compras en el exterior por empresas y entidades del
Estado, que tradicionalmente no pagan los aranceles
1950-1959 17.7
1960-1969 12.3 de aduana, y contrabando estimulado por el blan-
1970-1979 8.0 queo de divisas provenientes del narcotráfico y por
1980-1982 10.8 el dumping que generaba la recesión mundial. Du-
1983 7.9 rante 1980-1981 el precio relativo de los productos
1984 6.8 industriales bajó: en el caso de los sectores textil y
1985 6.8 del calzado la reducción fue de 28%, y para los
Fuente: Elaborado sobre la base de cifras de cuentas artefactos domésticos de 21%. El sector externo ac-
nacionales del Instituto Nacional de Estadística tuó como un fuerte factor deprimente, tanto por me-
(INE) y del Banco Central de Reserva del Perú dio de la demanda directa como por su efecto sobre
(BCR). las expectativas.
"Incluye variación de inventarios. Excluye empresas
públicas. El creciente déficit fiscal contribuyó a las preo-
58 REVISTA DE LA CEPAL N° 32 / Agosto de 1987
cupacioncs con relación al futuro. De otro lado, la certificados bancarios de moneda extranjera. La
elevada afluencia de crédito externo permitió man- creciente desconfianza con que se miraba el futuro
tener el nivel de las reservas internacionales, y la no pareció afectar a este instrumento de ahorro en
recuperación de la economía mundial creó espe- dólares. De 1980 a 1982 la inversión privada au-
ranza. En este contexto, el empresario invirtió poco, mentó ligeramente (a 10.8% del PIB), pero su nivel no
pero hubo un sólido flujo de retorno de capitales del se acercó a las tasas registradas en el período
extranjero, los que se invirtieron principalmente en 1950-1969 {cuadro 1).
Cuadro 2
3. Crisis: julio de 1982 a julio de 1985 algunas manufacturas y otra actividad ligada a las
materias primas afectadas, alcanzó a 5% del pro-
El último semestre de 1982 fue un período de cre- ducto nacional. Por su lado, las políticas fiscal y
ciente recesión, producto del continuo descenso del monetaria deprimieron aún más las ventas indus-
valor de las exportaciones, y de la competencia ex- triales y comerciales: el gasto público se redujo 7%
terna que debió enfrentar el sector industrial. A pe- en términos reales (cuadro 2).
sar de un programa monetario restrictivo-el Banco El cambio en el entorno en que vivía el empre-
Central no prestaba al gobierno- la capacidad de sario no se limitó al colapso de sus ventas; desde los
gasto se mantuvo gracias a un fuerte endeudamiento primeros meses de 1983 la inflación subió a un ritmo
externo, tanto público como privado, que, en pro- anual de tres dígitos, y los precios relativos
porción creciente, tomó la forma de créditos a corto comenzaron a acusar modificaciones mayores, sobre
plazo. Sin embargo, gran parte de esta capacidad de todo por la aceleración de la devaluación, la reduc-
gasto se dirigió al exterior, y casi todos los sectores ción de subsidios a los combustibles y otros pro-
productivos exhibieron bajas en el segundo semestre ductos controlados, y la escasez de muchos
de 1982. productos agrícolas.
A partir de los primeros meses de 1983 la crisis En el lapso de año y medio (junio de 1982 a
adquirió otra dimensión tras el desastre climático diciembre de 1983), la producción industrial dismi-
causado por la corriente del Niño. La perdida de nuyó 25%, la agrícola 17%, y la de la construcción
cosechas, embarques de minerales y petróleo, pesca, 19% (cuadro 3).
DEUDA INTERNA Y AJUSTE FINANCIERO EN EL PERU / R. Webb 59
Cuadro 4
PERU: PRODUCTO INTERNO BRUTO, 1978-1986"
(Millones de intis de 1970)
Exógeno ajustado
por la relación
Endógeno Exógeno Total Total ajustado
de precios del
intercambio
1978
I 55.2 23-0 78.2 23.0 78.2
II 55.6 22.8 78.4 22.8 78.4
III 55.2 22.7 77.9 22.7 77.9
IV 55.4 25.1 80.5 25.1 80.5
1979
I 56.9 24.6 81.5 28.7 85.7
II 55.1 25.4 80.5 30.8 85.9
III 57.3 26.5 83.8 32.6 89.9
IV 56.8 25.9 82.7 32.0 88.8
1980
I 60.5 25.2 85.7 32.7 93.2
II 58.9 24.3 83.2 32.5 91.4
III 59.4 24.2 83.6 32.2 91.6
IV 62.2 23.4 85.6 30.4 92.6
1981
I 63.7 23-6 87.3 27.1 90.8
II 60.7 25.1 85.8 29.0 89.7
III 62.6 24.2 86.8 27.8 90.4
IV 63.3 25.1 88.4 28.0 91.3
1982
I 63.1 25.7 88.8 26.5 89.6
II 63.7 26.4 90.1 27.1 90.8
III 62.9 25.3 88.2 25.7 88.6
IV 59.2 25.1 84.3 25.0 84.1
1983
1 56.9 22.5 79.4 24.1 81.0
II 56.3 22.6 78.9 24.4 80.7
III 53.1 22.4 75.5 24.0 77.1
IV 52.8 22.7 75.5 23.6 76.4
1984
I 53.7 24.6 78.3 25-2 78.8
II 55.7 24.8 80.5 25.2 80.9
III 57.1 26.1 83.2 26.2 83.3
IV 55.3 26.6 81.9 26.2 81.5
1985
I 58.3 27.0 85.3 26.2 84.5
II 56.1 26.0 82.1 25.0 81.0
III 46.1 33.9 80.0 31.6 77.7
IV 54.9 26.7 81.6 23.4 78.3
1986
I 59-3 , 25.0 84.3 21.2 80.5
II 62.8 26.3 891 21.5 84.3
III 64.0 26.7 90.7 21.1 85.1
Fútale: Instituto Nacional de Estadística (1NE).
a
Desestacionalizado.
b
Comprende: agricultura, pesca, minería, industrias elaboradoras de productos primarios, y exportaciones no tradicionales, cuyo nivel de
producción depende en gran medida de factores independientes de las políticas internas (principalmente b situación de los mercados
externos y factores climáticos).
DEUDA INTERNA Y AJUSTE FINANCIERO EN EL PERU l\R. Webb 61
Cuadros
PERU: VALOR AGREGADO EN LA MANUFACTURA: ELABORACIÓN DE PRODUCTOS PRIMARIOS, Y RESTO DE
LA INDUSTRIA, 1978-1985
(Indíce; 1980 = 100)
Elaboración Elaboración
Resto de la Resto de la
de productos Total de productos Total
industria industria
primarios" primarios"
1978 1982
I 99.0 85.0 88.0 I 99.0 95.0 96.0
11 91.0 89.0 90.0 II 102.0 98.0 99.0
III 81.0 92.0 89.0 III 91.0 100.0 97.0
IV 122.0 91.0 98.0 IV 99.0 96.0 96.0
1979 1983
1 105.0 84.0 89.0 1 72.0 85.0 82.0
II 107.0 89.0 94.0 11 73.0 84.0 81.0
III 105.0 93.0 96.0 III 83.0 78.0 79.0
IV 117.0 97.0 102.0 IV 81.0 790 80.0
1980 1984
I 108.0 89.0 9.3.0 1 94.0 71.0 76.0
II 100.0 99.0 100.0 11 98.0 79.0 83.0
HI 95.0 101.0 100.0 HI 97.0 81.0 84.0
IV 96.0 111.0 108.0 IV 104.0 83.0 88.0
1981 1985
1 86.0 97.0 95.0 1 112.0 82.0 88.0
II 104.0 98.0 990 II 91.0 82.0 84.0
HI 84.0 102.0 98.0 III 102.0 75.0 81.0
IV 110.0 107.0 108.0 IV 107.0 83.0 88.0
Fuente Banco Central de Reserva del Perú.
Incluye la elaboración de metales básicos no ferrosos, azúcar, petróleo, harina de pescado y otros productos pesqueros.
II
Evolución financiera de las empresas en 1980-1985
1. Propósito y método de los datos: la cobertura está sesgada hacia la em-
presa grande; la estructura por actividades (cuadro
El propósito de esta sección es examinar el efecto de 6) difiere de la del país, y el grado de cobertura de las
la crisis en la evolución financiera de las empresas, empresas ha aumentado a través del tiempo. (El
utilizando información obtenida directamente de número de empresas declarantes subió de 785 en
sus balances. Se busca en especial conocer en qué 1980 a 2 010 en 1984.) Sin embargo, el grado de cober-
forma la crisis afectó la liquidez, el endeudamiento, tura de las ventas totales ha variado menos: como
la rentabilidad y la solvencia de las empresas más porcentaje del PIB, las ventas informadas fueron
importantes. 43% en 1980, 57% en 1982 y 48% en 1984; en el caso
Los datos sobre la evolución financiera de las de las empresas manufactureras, la cobertura au-
empresas que se presentan a continuación se basan mentó de 19% del PIB total en 1980 a 23% en 1982 y
en los balances revisados por auditores y presen- 21% en 1984.
tados anualmente a la Comisión Nacional Supervi¬ Además de las limitaciones señaladas, los datos
sora de Empresas y Valores (CONASEV) por empresas adolecen de otra deficiencia, cuyo peso es-imposible
de importancia en distintas actividades. Como estos conocer: la no veracidad de los balances. Respon-
datos se habían publicado sólo en forma parcial e diendo a una pregunta sobre el impacto real de la
intermitente, fue necesario obtener información crisis sobre sus empresas prestatarias, un banquero
adicional directamente de las hojas de trabajo de la me contestó: "En realidad es muy difícil descubrirlo,
CONASEV. y para eso nunca miraría un balance porque no tiene
El valor estadístico de la presente muestra tiene nada que ver con la realidad. Lo único que puedo
algunas limitaciones debido a varias características hacer para verificar la situación de un empresario es
62 REVISTA DE LA CEPAL N° 32 / Agosto de 1987
Cuadro 7
b) Empresas comerciales
7.1 índice de liquidez 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2
7.2 Liquidez de caja .81 .82 .83 .90 1.0 1.0
7.3 Rotación caja-bancos (número de días) 12 11 17 20 24 21
7.4 Rotación cuentas por cobrar (número de días) 79 80 69 86 62 55
7.5 Activo corriente/activo total .75 .77 .76 .77 .77 .77
7.6 Activo caja-bancos/activo total .05 .05 .07 .08 .12 .15
c) Empresas mineras
7.1 índice de liquidez 1.6 1.3 1.1 1.4 1.2 1.4
7.2 Liquidez de caja 1.3 .52 1.0 1.4 1.6 1.5
7.3 Rotación caja-bancos (número de días) 36 10 15 28 30 28
7.4 Rotación cuentas por cobrar (número de días) 69 42 64 80 86 82
7.5 Activo corriente/activo total .36 .39 .18 .21 .22 .32
7.6 Activo caja-bancos/activo total .07 .02 .02 .04 .04 .14
Fuente: Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV).
DEUDA INTERNA Y AJUSTE FINANCIERO EN EL PERU / R. Webb 63
Cuadro 9
Cuadro 10
En el sector comercial también se observó una los activos y el total de los pasivos (índice 9.4) se
alta estabilidad del margen de utilidad bruta sobre mantuvo estable a lo largo del período 1980-1985. La
las ventas a través de todo el período. diferencia entre el c o m p o r t a m i e n t o del e n d e u d a -
miento global y el del apalancamiento se debe a que
4. Solvencia
este último se vio favorecido por la evolución posi-
La solvencia de una empresa es la capacidad de ésta tiva del patrimonio. El alto nivel de activos fijos y la
para hacer frente a sus obligaciones, c implica tam- revaluación de esos activos protegió al patrimonio
bién cierta autonomía financiera y capacidad de en- ante la inflación. El crecimiento patrimonial resul-
deudamiento. tante contribuyó a evitar que se elevara el índice del
La conclusión principal que se deriva del resu- apalancamiento.
men de los índices d e gestión y solvencia (cuadro 9) El financiamiento de las empresas d u r a n t e todo
es que, salvo en la minería, la crisis no elevó los el período fue f u n d a m e n t a l m e n t e de corto plazo
niveles de endeudamiento de las empresas. Incluso, (índices 9.3 y 9.5), reflejando así tanto la escasa dis-
la relación patrimonio-deuda tendió a mejorar en el ponibilidad de crédito de largo plazo como la dismi-
sector manufacturero. Así, el apalancamiento ope- nución de las inversiones en instalaciones y equipos.
racional (pasivos totales respecto del patrimonio: En 1984, luego de la fuerte baja de las ventas
índice 9.5) en ese sector bajó de 1.35 en 1980 a 1.03 en (16.8%) ocurrida en 1983, las empresas se mostra-
1985, y el índice de endeudamiento de largo plazo ron poco dispuestas a incrementar sus niveles de
con relación al patrimonio (índice 9.3) disminuyó producción, por lo q u e prefirieron d i s m i n u i r sus
aún más. De otro lado, la relación entre el total de existencias. El grado de incertidumbre era tal, que
66 REVISTA DE LA CEPAL N° 32 / Agosto de 1987
Cuadro 12
PERU: R E N T A B I L I D A D E N LA M A N U F A C T U R A , 1981-1985
(Porcentaje de ventas)
tres momentos: el segundo semestre de 1981, etapa ción que ellos tienen dentro de los costos totales. E n
anterior a la crisis y de auge moderado; el segundo parte, la disminución del salario real compensó las
semestre de 1983, momento de mayor recesión, y el cortapisas a la reducción de personal creadas por la
primer semestre de 1985, luego de dos años de ajuste. Ley d e Estabilidad L a b o r a l ( a u n q u e ésta h a b í a
otorgado a las empresas cierta flexibilidad en el pe-
Lo más notable es que, a pesar de una caída de
ríodo legal de prueba de tres años, antes de que los
2 3 % en el valor real de las ventas, la utilidad neta se
trabajadores obtuviesen estabilidad laboral). En
mantuvo positiva, si bien descendió a sólo un cuarto
cuanto a los demás insumos, entre 1981 y 1983 la
de su nivel anterior. M á s aún, el nivel de las utili-
relación de precios del intercambio mejoró en 11.5%
dades se recuperó rápidamente, y para el primer
a favor de la industria (cuadro 13).
semestre de 1985 casi igualó el monto absoluto de
utilidades de 1981, a u n q u e las ventas siguieron
siendo inferiores en 11% a las de 1981. Por lo tanto, la Cuadro 13
utilidad neta por unidad de venta en 1985 (5.3%)
PERU: PRECIOS RELATIVOS, 1980-1985
superó el nivel d e 1981 (4.8%).
La carga tributaria por unidad de venta tam- financiero. La utilidad neta por unidad de venta
bién descendió. Una parte de ese movimiento se siguió siendo positiva, aunque bajó de 4.8% a 1.6%.
reflejó en el rubro "Impuestos", que bajó de 5.2% a La continua reducción de los costos operacionales c
4.3% en la primera etapa, y luego a 4.0% en 1985(i). impositivos, c incluso alguna reducción en los costos
En cuanto a otros impuestos contabilizados dentro fijos por unidad de venta, reflejados en "Otros
de los costos de ventas, es de suponer que hubo costos", lograron una recuperación completa en la
alguna reducción adicional en ellos, al menos en los utilidad neta para 1985(i). El margen de utilidad
pagos efectuados, puesto que la recaudación total del neta que fue de 5.3% en 1985(i), incluso superó el de
gobierno bajó 28% en términos reales entre 1981 y 4.8% registrado en 1981(H). Esta recuperación se
1983. Gran parte de esa reducción tomó la forma de combinó con una normalización parcial de las
atrasos y moras délos contribuyentes, que en el Perú ventas que elevó las utilidades totales de 1985 al
son, en su casi totalidad, empresas. nivel que habían tenido antes de la crisis.
Al mantenimiento de las utilidades también En las empresas comerciales el resultado fue
contribuyó el aumento de los ingresos financieros de similar (cuadro 14).
las empresas. Este provino de la percepción de ma-
yores tasas de interés nominales sobre sus depósitos,
y aún más de sus ganancias obtenidas como tene-
Cuadro 14
doras de activos líquidos en moneda extranjera.
Como se vio en el análisis anterior, las empresas PERU: SECTOR COMERCIO: INGRESOS
mantuvieron su liquidez a través de la crisis, hecho FINANCIEROS Y RENTABILIDAD DE
que no guarda relación con una situación de caída LAS EMPRESAS COMERCIALES,
abrupta de las ventas, pero que se explica por el alto 1980-1985
rendimiento de los activos líquidos mantenidos en
moneda extranjera. Entre fines de 1981 y junio de (Porcentaje de las ventas)
1985, la rentabilidad media real de los depósitos en
moneda extranjera fue de 23% {cuadro 8). Y es pro- Margen
bable que la caída en los costos de las ventas tam- Ingreso
de utili- Otros Utilidad
bién reflejara, en forma de ganancia de capital en el finan-
dad ope- ciero ingresos neta
movimiento de los inventarios, un beneficio finan- racional
ciero derivado de la diferencia entre la tasa de inte-
1980 2 2 2 6
rés nominal y la tasa de inflación, compensándose 1981 0 2 2 4
así la mayor carga por costos financieros. 1982 -3 3 2 2
El efecto neto sobre la rentabilidad se aprecia en 1983 -4 4 1 1
el cuadro 12. El margen de utilidades operacionales 1984 -3 4 2 3
se volvió negativo con el primer impacto de la crisis, 1985 -2 4 2 4
pues bajó de 2.0% en 1981 (I) a -4.7% en 1983(H); Fuente: Comisión Nacional Supervisora de Empresas y
sin embargo, se vio compensado por el mayor ingreso Valores (CONASEV).
III
Una interpretación
1. La hipótesis es descubrir si hubo una crisis comparable y para-
lela en la situación financiera de las empresas.
El punto de partida para este examen de la expe- Varios elementos se combinaron en la crisis que
riencia financiera de las empresas en 1980-1985 es la sufrieron las empresas durante el período señalado.
crisis de producción y de endeudamiento externo El más importante fue el repentino colapso de las
que ha sufrido el país. Lo que se espera del análisis ventas entre junio de 1982 y diciembre de 1983. En el
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sector privado no agrícola, la baja fue de 22% en por la menor rotación del capital y el alto nivel de los
términos reales; es probable que la caída haya sido gastos fijos, incluidos en ellos una parte de los gastos
algo mayor en las empresas del sector moderno, de- de mano de obra, dada la rigidez de la ley de estabili-
bido al incremento de las actividades informales e dad laboral en el Perú. Y la pérdida de rentabilidad
ilegales en la economía. y el incremento del peso de la deuda denominada en
Otro golpe a las finanzas empresariales provino moneda extranjera comprometió la solvencia de las
de una acelerada devaluación: después de tres años empresas.
de abaratamiento (33% entre diciembre de 1978 y
junio de 1982), la tasa de cambio real empezó a ele- 2. Los resultados
varse, subiendo 19% durante los siguientes 18 meses.
Esto encareció el considerable endeudamiento en La información presentada en la sección anterior
moneda extranjera en que habían incurrido las em- indica que las empresas fueron menos afectadas por
presas desde 1980: en dos años y medio la deuda en la crisis de lo que era razonable esperar. Hubo pocas
moneda extranjera (directa y avalada) aumentó quiebras (algunas empresas madereras, algunas em-
144% y, a fines de 1982 constituía el 51% del endeu- presas ligadas a un banco que quebró) y algunos
damiento total a corto plazo de las empresas (cua- cierres temporales. La proporción de sobrevivencia,
dro 15). Sin embargo, cabe señalar que la mayor al menos dentro del sector moderno de la economía,
parte de ese crédito en moneda extranjera no corres- fue alta.
pondía a deuda externa del país, sino a financia- La evolución de los índices financieros rese-
miento basado en dólares captados dentro del país ñados en la sección ir concuerda con esta imagen de
mediante certificados bancarios en moneda extran- sobrevivencia. El índice de liquidez se redujo, pero
jera. sin volverse negativo, y un componente de éste (la
El efecto inicial de la acelerada devaluación de liquidez en caja-bancos) más bien aumentó. En la
1983 incluyó un elemento psicológico: el ritmo de ella mayoría de las actividades, el pasivo corriente se
se duplicó en términos nominales en los primeros elevó como porcentaje de las ventas entre 1981 y
meses de 1983, pasando de una tasa anual de 72% 1983, pero luego disminuyó en 1984-1985. En 1985 se
en 1982 a 144% en el primer semestre de 1983. En registró un nivel de endeudamiento a corto plazo
definitiva, el aumento real fue mucho menor, porque menor que el de 1981 en la manufactura, el comercio,
la inflación también se duplicó, pero durante buena los transportes y los servicios (cuadro 16). El apalan¬
parte del año la perspectiva pareció alarmante al camiento bajó en la manufactura y minería y se
empresario agobiado por una creciente deuda en mantuvo relativamente estable en el comercio. Ante
dólares. el impacto doble de la menor rotación de capital y
Al mismo tiempo, los empresarios empezaron a mayores gastos financieros, incluyendo en este rubro
sentir los efectos de una política monetaria restric- la pérdida de cambio por la devaluación, la utilidad
tiva: el crédito real en moneda nacional al sector operacional se volvió negativa durante todo el per-
privado se redujo 21% entre junio de 1982 y el fin de íodo 1982-1985 (cuadro 14). Sin embargo, la rentabi-
1983. Además, la restricción crediticia se agravó con lidad total estuvo protegida por un creciente ingreso
la crisis financiera externa: el nivel del crédito ex- financiero que, entre 1982 y 1985, más que sobre-
terno de corto plazo, incluyendo avales, bajó 26%, pasó la pérdida operativa y permitió que los sectores
desde un máximo de 3 028 millones de dólares a manufactura y comercio, por ejemplo, registraran
fines de 1982, a 2 238 millones en el primer trimestre una utilidad neta positiva aun en 1983, el peor año
de 1984. Es probable que parte de esta reducción de la crisis.
haya sido voluntaria, ante la creciente devaluación,
pero la retracción del crédito al Perú por la banca
internacional también debe de haber contribuido. 3. Los mecanismos de defensa
Como era de esperar, el conjunto de estos fac-
tores se tradujo en una grave crisis financiera en las La sobrevivencia de las empresas descansó en sus
empresas. El flujo de caja en ellas sufrió los efectos propios mecanismos de defensa, en la ayuda del go-
simultáneos de la caída de las ventas, la restricción bierno y en la eventual recuperación de la economía.
de los créditos, y los mayores pagos financieros por la Los mecanismos de defensa propios más impor-
deuda en dólares. La rentabilidad se vio afectada tantes parecen haber sido el éxito en trasladar el
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Cuadro 15
necesario ajuste a otros en la economía, y las ganan- caracterizó al mercado financiero a partir de 1982, y
cias financieras obtenidas por las empresas. en especial, por la alta rentabilidad absoluta que
Estas lograron compensar la pérdida operacio- implicó la tenencia de moneda extranjera. Durante
nal de los años 1982 a 1985 con importantes ingresos los tres años comprendidos entre marzo de 1982 y
financieros q u e , en el caso d e la industria, alcan- marzo de 1985 la rentabilidad d e la moneda extran-
zaron a 6 % del valor de las ventas en 1984 y, en el j e r a promedió 2 0 % en términos reales. Por con-
caso 'del comercio, a 4 % en 1983-1985 (cuadro 14). traste, la tenencia de moneda nacional, colocada a la
La oportunidad para obtener estas ganancias se tasa de interés más alta del mercado, tuvo u n a ren-
creó p o r la fuerte y persistente distorsión q u e tabilidad negativa de 2 6 % . L a tenencia de divisas,
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por lo tanto, fue la inversión más segura y de mayor misión del FMI opinó que el gobierno había permi-
rentabilidad media durante varios años. tido "un colapso" en la administración tributaria.
La importancia que adquirió la inversión finan- En realidad, para gran parte de las empresas no
ciera en el período indicada puede medirse por el hubo otras opciones; la involuntaria reducción de la
valor de los depósitos en moneda extranjera en el carga tributaria, de 17.6% del PIB en 1982 a 14.2% en
sistema bancario. Estos aumentaron de 592 mi- 1983, significó una transferencia del Estado a las em-
llones de dólares a fines de 1979 a un máximo de 1 presas de 3.4% del producto interno bruto.
680 millones en marzo de 1985. En relación al cuasi- Los trabajadores también absorbieron parte del
dinero total, el porcentaje aumentó de 38% a 72%. ajuste: los sueldos y salarios medios en áreas ur-
Una parte de estos depósitos era de personas natu- banas bajaron entre 20 y 30% a partir de 1982 (cua,-
rales, y otra del Estado, pero se estima que las em- dro 11). El mecanismo de reducción fue mayormente
presas privadas eran dueñas de entre 60 y 70% del el mercado, pero la política salarial, que estuvo diri-
total. Además las empresas mantenían depósitos en gida a frenar las alzas para reducir la inflación y el
el extranjero, y otros valores en moneda extranjera. déficit fiscal, probablemente contribuyó a debilitar
Así, la pérdida financiera que sufrieron los endeu- la capacidad de defensa del sector laboral. Más di-
dados en moneda extranjera fue compensada por fícil de evaluar es el papel que desempeñó la reduc-
una ganancia especulativa, al menos en el conjunto ción de personal. Ciertamente, existió más fle-
del sector de las empresas. xibilidad que la sugerida por la ley de estabilidad
Los empresarios se esforzaron por buscar liqui- laboral. Esta misma ley permitía despedir a trabaja-
dez que les permitiera desdolarizar su deuda o in- dores que no hubieran cumplido tres años de servi-
vertir en divisas. Con frecuencia, esa búsqueda de cio. Pero además, los empresarios recurrieron a la
liquidez se convirtió en un mecanismo recesivo, so- compra de jubilaciones, a la persuasión y a otros
bre todo cuando los llevó a reducir inventarios, a métodos para eliminar personal.
aplazar inversiones, e incluso a postergar compras y El traslado del ajuste al trabajador fue también
contrataciones que eran necesarias para el ciclo de el resultado automático de mecanismos tales como
producción. el trabajo a destajo, las comisiones y otras formas de
Las empresas se defendieron también trasla- pago que ligan el ingreso del trabajador con la pro-
dando el ajuste requerido a otros. En 1983, por ejem- ducción o con las ventas.
plo, la recaudación de impuestos se redujo 31% en Parte del ajuste fue trasladado también a los
términos reales con relación al año anterior. Una bancos, hecho que contribuyó a la quiebra de tres de
Cuadro 16
Cuadro 18
(Millones de intis)
Cuadro 19 Cuadro 20
PERU: EFECTO DE LAS TASAS DE PERU: CRÉDITOS DE APOYO A BANCOS
INTERÉS REALES NEGATIVAS Y EMPRESAS OTORGADOS POR EL
SOBRE LAS OPERACIONES BANCO CENTRAL DE RESERVAS,
EN MONEDA NACIONAL 1982-1984