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Dissertação de Mestrado
Rio de Janeiro
Fevereiro de 2006
Marcella Koeler Alves
Ficha Catalográfica
122 f. ; 30 cm
CDD: 658
PUC-Rio - Certificação Digital Nº 0310785/CA
Em primeiro lugar agradeço aos meus queridos pais, Maria Lucia e Paulo
Roberto, por toda a educação e incentivo aos estudos, além da imprescindível
presença nos momentos mais importantes da minha vida. Obrigada pela força e
motivação desde o início!
Agradeço por fim à minha querida avó Zezé e todos os familiares que
sempre tiveram palavras de apoio e estímulo.
Resumo
Palavras-chave
Abertura de capital; Oferta pública inicial; Avaliação de empresas; Fluxo de
caixa descontado; Natura Cosméticos S.A.
Abstract
The recent increase of national firms going public allowed the growth of the
brazilian stock exchange market. The political and economic stabilization, the
edition of new laws on the capital market, aside the return of foreign investors to
the country, created a good environment for those companies interested on going
public as an alternative to the scarce bank finance, as well as on an investment or
as a good chance for its internal reorganization. The scope of the research is to
study the brazilian stock market, especially in the stages of the initial public
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offering, identifying its costs and benefits, concluding with the Natura Cosméticos
study case, the first Latin American cosmetic company to go public. The
discouted cash flow was the model elected to the company’s evaluation, because it
allows comparing the estimated results to the consummated ones by the company.
Some multiples were also calculated to compare with the international
competitors in the same line of business. The research’s results show that Natura
was a case of success with continuous stocks valorization and expectancy of
constant growth becasuse of the high cash flow generation, low leverage and
constant investiments. Besides the benefits of going public, some costs were
found, intensifying the need of a criterial analysis by the companies so that the
costs don’t overcome the success of the operation.
Keywords
Going public; Initial public offering; Valuation; Discounted cashflow;
Natura Cosméticos S.A.
Sumário
1. O Problema da Pesquisa 13
1.1. Introdução 13
1.2. Objetivo 14
1.3. Delimitação do Estudo 15
1.4. Relevância do Estudo 15
1.5. Organização do Trabalho 17
2. Referencial Teórico 18
2.1. Componentes de uma Avaliação de Empresas 18
2.1.1. Modelo de Fluxo de Caixa Descontado 18
2.1.2. Custo Médio Ponderado de Capital 22
2.1.3. Método CAPM (Capital Asset Price Model) 23
2.1.4. Múltiplos 26
2.2. Mercado de Valores Mobiliários 27
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3. Metodologia 59
3.1. Tipo de Pesquisa 59
3.2. Universo e Amostra 60
3.3. Coleta de Dados 60
3.4. Tratamento dos Dados Coletados 61
3.5. Limitações do Método 61
6. Conclusão 109
8. Anexos 117
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Lista de tabelas
1.1
Introdução
1.2
Objetivo
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1.3
Delimitação do Estudo
1.4
Relevância do Estudo
1
Em 2004 foram realizadas vinte e uma ofertas públicas de ações e em 2005 vinte e oito.
Considerando todas as modalidades de oferta pública, em 2004 foram registradas 359 operações
contra 277 de 2003 e 264 de 2002. O número de ofertas realizadas em 2005 foi de 358.
16
1.5
Organização do Trabalho
2.1
Componentes de uma Avaliação de Empresas
2.1.1
Modelo de Fluxo de Caixa Descontado
2
Os órgãos que regulamentam e monitoram o mercado de capitais são: CVM, Bovespa e BACEN.
Quanto aos órgãos e associações relacionadas à abertura de capital, estes são: Associação dos
Analistas do Mercado de Capitais (ABAMEC), Associação Brasileira das Companhias Abertas
(ABRASCA), Associação Nacional dos Bancos de Investimentos (ANBID), Associação Nacional
das Corretoras de Valores (ANCOR), Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto
(ANDIMA), Associação Nacional de Investidores do Mercado de Capitais (ANIMEC),
Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (APIMEC),
Câmara de Custódia e Liquidação (CETIP) e Instituto Brasileiro de Relações com Investidores
(IBRI).
3
DAMODARAN, A. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do
valor de qualquer ativo. Trad. Carlos Henrique Trieschman e Ronaldo de Almeida Rego. Rio de
Janeiro: Qualitymark, 2005, p.11 e 615.
19
4
Um dos principais problemas com o uso de fluxos de caixa do acionista é a ocorrência freqüente
de caixa líquido negativo do acionista. Uma vez que o fluxo de caixa líquido da empresa é
considerado antes do pagamento das dívidas, é muito menos provável que seja negativo e que
traga problemas na avaliação. Fontes: Damodaran, p. 302, e Ross, p. 81.
5
Ross, p. 43
6
Idem.
21
∞
VPL da Empresa = FC0 + FCF1 + FCF2 + ... + FCF ∞. = Σ FCFt
(1 + kc)¹ (1 + kc)² (1 + kc)∞ t =1 (1 + kc)t
em que,
FCF = fluxo de caixa livre esperado das operações no futuro para cada ano t
kc = custo de capital
FCFn x (1 + g)
Valor Terminal =
(kc – g)
Em que,
kc = custo de capital
g = crescimento do fluxo de caixa perpétuo
FCFn = fluxo de caixa líquido no último ano de planejamento
7
Brigham, p. 341.
8
Idem, p. 343.
22
2.1.2
Custo Médio Ponderado de Capital
WACC = Wd Kd (1 – T) + Wce KS
9
As principais fontes de capital próprio das empresas são a emissão de novas ações ordinárias e a
retenção de lucros. A emissão de novas ações exige que a empresa obtenha uma taxa de retorno
superior à exigida pelos acionistas (ks) para compensar os custos de emissão. Devido ao efeito
negativo sobre o preço que novas emissões provocam, já que serão ofertadas a um preço menor
que o vigente antes do anuncio de emissão, esta alternativa é utilizada excepcionalmente. A
retenção de lucros, a principal fonte de novo recurso para as corporações, para compensar o custo
de oportunidade do investidor de não receber a parcela em dividendos, deverá apresentar taxa de
retorno sobre os lucros retidos pelo menos igual à taxa de retorno de investimentos alternativos e
de risco equivalente no mercado. Desta forma o ks representa o custo do capital próprio novo
captado pela retenção dos lucros e a taxa de retorno que os acionistas esperam obter sobre
investimentos de risco equivalente. Cf. Brigham, p. 375.
10
Ross, p. 257.
11
Além do WACC, existem enfoques alternativos para avaliação da empresa quando esta se utiliza
de capital de terceiro, como o Valor Presente Ajustado (VPA) e o Fluxo de Capital Próprio (FCF).
Para maiores informações, v. Ross, p. 379.
23
Em que,
2.1.3
Método CAPM (Capital Asset Price Model)
Risco País = O risco país a ser utilizado será o risco soberano do Brasil
encontrado nos relatórios divulgados por agências de rating ou disponível
no site <www.damodaran.com>, de onde este trabalho utilizará a
informação de 6%, referente a maio de 2004.
Como representa a tendência de uma ação se mover para cima ou para baixo
com o mercado, em casos de ações com ß menor que 1, seu risco é menor
do que a média de mercado, esperando que os movimentos da ação para
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BL = BU (1+[D/E (1-T)]
Em que,
BL = beta alavancado ou do capital próprio;
2.1.4
Múltiplos
13
DAMODARAN, A. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do
valor de qualquer ativo. Trad. Carlos Henrique Trieschmann e Ronaldo de Almeida Rego. Rio de
Janeiro: Qualitymark, 2005, p. 359.
27
A análise por este índice vem ao longo dos anos se tornado muito utilizada
por analistas de mercado. O primeiro motivo está no fato de que há menos firmas
com EBITDA negativo do que empresas com lucros negativos por ação,
abrangendo, assim, um maior número de empresas que podem ser avaliadas por
este múltiplo. O segundo motivo envolve a depreciação. Como as empresas e
países possuem diferentes metodologias de depreciação, a utilização do EBITDA
impede que haja distorções por conta deste fator. Este múltiplo ainda permite uma
comparação mais fácil entre empresas com diferentes níveis de alavancagem,
dado que o denominador não considera especialmente gastos da dívida.
2.2
Mercado de Valores Mobiliários
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14
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) pode ser segmentado em mercado monetário, de crédito,
de câmbio e de valores mobiliários. Sua estrutura é composta pelo Conselho Monetário Nacional
(CMN), o órgão responsável por fixar as diretrizes da política monetária e cambial, por estabelecer
as dos demais órgãos reguladores como a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) – principal
órgão regulador do mercado de valores mobiliários – e por definir a regulamentação das
instituições do sistema. Para maiores informações, ver CASAGRANDE NETO, H.; SOUZA, L.
A.; ROSSI, M. C. Abertura do Capital de Empresas no Brasil. São Paulo: Atlas, 2000 p. 21.
28
2.2.1
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15
Por definição, são pessoas físicas e jurídicas cujos valores de investimento excedam o limite
estabelecido para os Investidores Não Institucionais – investidores pessoas físicas e jurídicas,
residentes e domiciliadas no Brasil, clubes de investimento registrados na BOVESPA – além de
fundos de investimentos, fundos de pensão, entidades administradoras de recursos de terceiros
registradas na CVM, entidades autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil, seguradoras,
entidades de previdência complementar e de capitalização, clubes de investimento, carteiras de
valores mobiliários, pessoas jurídicas com patrimônio líquido superior a cinco milhões de reais e
Investidores Institucionais Estrangeiros, residentes no exterior, que vierem a participar de
Distribuição Pública. Para maiores informações acessar <www.cvm.gov.br>.
29
16
Há seis tipos de registros na CVM, a saber: a) registro de companhia para negociações em Bolsa
ou no Balcão; b) Registro de emissão primária; c) Registro de distribuições secundárias; d)
Registro de operações especiais; e) Registro de operações de insiders; f) Registro de informações
relativas ao uso do poder do voto. Conforme Cordeiro Filho, A. Manual de abertura das
companhias, p. 102, nota de rodapé.
30
2.2.2
Bolsa de Valores
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17
Em agosto de 2004 foi expedida pela CVM a Instrução n. 409 determinando novas regras para a
constituição, administração, o funcionamento e divulgação dos Fundos de Investimentos.
31
de valores do país.
2.2.3
Mercado de Balcão Organizado
18
Para maiores informações, consultar <www.bovespa.com.br> e <www.cvm.org.br>.
32
das ordens de compra e venda dos investidores, são os responsáveis por efetuar o
registro das operações, estabelecer normas de comportamento e negociação para
intermediários, participantes e companhias, fiscalizando e aplicando as
penalidades necessárias, além das demais atividades regulamentadas e autorizadas
pela CVM19.
2.3
A Abertura de Capital
19
Para maiores detalhes, consultar <www.cvm.org.br>.
20
Para maiores detalhes sobre o processo de abertura de capital, v. CASAGRANDE NETO, H.;
SOUZA, L.A.; ROSSI, M.C. Abertura do Capital de Empresas no Brasil. São Paulo: Atlas, 2000,
Cap.5.
21
CASAGRANDE NETO, H.; SOUZA, L. A.; ROSSI, M.C. Abertura do Capital de Empresas no
Brasil. São Paulo: Atlas, 2000 p. 40.
33
22
FAMÁ R.; PEROBELLI, F.F. Fatores Determinantes da Estrutura de Capital para Empresas
Latino-Americanas. Revista de Administração Contemporânea, v. 7, n. 1, p. 09-35, jan./mar.,
2003.
34
2.3.1
Vantagens e Custos da Abertura
As Vantagens
A oferta pública de valores mobiliários vem sendo apresentada como
alternativa à escassez de recursos estáveis, voluntários e oportunidades de
negócios favorecidas pela disponibilidade de recursos, além de uma opção para a
reestruturação societária ou para o processo sucessório. Esta seção apresenta as
principais vantagens desta operação, encontradas principalmente no trabalho de
35
23
CASAGRANDE NETO, H. Abertura do capital de empresas no Brasil: um enfoque prático. 2.ed.
São Paulo: Atlas, 1989.
37
brasileiro, questões como o custo dos juros no país, imagem do mercado nacional
perante o mercado externo e escassez de recursos para financiamento de médio e
longo prazo são alguns aspectos que podem influenciar na decisão de abertura de
capital.
Os Custos
As desvantagens e os motivos que levaram algumas empresas a fecharem ou
a não abrirem seu capital nos últimos anos também são analisados com diferentes
enfoques por cada um dos autores estudados. Pagano, Panetta e Zingales (1998)
citam, por exemplo, o custo de underpricing, os custos fixos e perda de
confidencialidade como os principais motivos que inibiriam a abertura de capital
pela via de emissão de ações. Já Leal (2000), destaca o custo do capital próprio, a
falta de proteção ao acionista minoritário e o processo de abertura de capital
praticado no país como principais custos.
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2.3.2
Instrumentos de Abertura
2.3.3
Abertura de Capital por Emissão de Ações
24
Leis sobre os procedimentos de abertura de capital: Lei nº 6.385/76, 6.404/76, 9.457/97 e
Instruções CVM nº 13/80, 88/88, 202/93 e 299/99.
43
Análise da Conveniência
Uma das primeiras etapas percorridas pelas empresas é a avaliação dos
benefícios e dos custos da abertura de capital. O nível de prestações de
informações de uma companhia aberta é muito superior ao de uma empresa
fechada, o que leva a empresa a analisar mudanças necessárias nos estatutos
sociais, prevendo a criação do Conselho de Administração e eleição de seus
membros, adequação de cultura para o pronto atendimento e prestações de contas
ao mercado, sem mencionar a aceitação da presença de novos acionistas, o
respeito aos direitos dos minoritários, a necessidade da contratação de auditoria
independente para assegurar a credibilidade das demonstrações financeiras, entre
outros requisitos estabelecidos pela CVM e pela legislação.
44
sucesso da operação.
O coordenador da operação tem a incumbência de formar o pool das
instituições que farão parte da distribuição, para ampliar a base de potenciais
investidores. Os líderes do pool são aqueles que adquirem um grande lote de
ações, distribuindo-as aos intermediários ou consorciados, que por sua vez
desempenham a função de varejo, colocando o papel junto ao investidor final
(investidores institucionais, empresas de grande porte e investidores de varejo).
O intermediário, como coordenador da operação, orienta a empresa em todo
o processo, inclusive nas questões relacionadas à definição das características e do
tamanho da oferta. Adicionalmente, algumas instituições tornam-se conselheiros
permanentes em assuntos relacionados ao desempenho econômico-financeiro da
firma e à assessoria em assuntos de mercado de valores mobiliários.
empresas que nele operam. Para estipular um valor aproximado justo de emissão
ou de expectativas de valorização, os investidores geralmente analisam a
lucratividade que o valor mobiliário proporcionará através das perspectivas de
geração de fluxos de caixa e de lucros.
Uma prática observada nas aberturas de capital é a redução do preço inicial
de oferta. Dada a maior percepção de risco no momento de abertura, uma maneira
de motivar os investidores é a redução do preço inicial. Como o desconhecimento
sobre a empresa e sua gestão é maior, a relação entre valor de emissão e valor
patrimonial fica geralmente reduzida.
O preço de distribuição da Natura foi fixado com base na faixa de preço
indicada no Prospecto Preliminar, após a efetivação dos Pedidos de Reserva e a
conclusão do procedimento de coleta de intenções de investimento
(“Procedimento de bookbuilding”) realizado pelas Instituições Intermediárias.
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Contrato de Underwriting
O contrato de underwriting aborda a qualificação completa das partes, a
definição de preço, volume e das demais características da operação. Especifica se
o acordo de subscrição será de novas ações e qual será sua natureza (garantia
firme, melhores esforços etc.), o tipo de distribuição (ações ordinárias,
preferenciais ou ambas), se haverá livre acesso a todos os investidores ou se
haverá tratamento diferenciado, especifica a formação da comissão de
underwriting, o valor a ser pago à empresa, comissões, prazo de pagamento, entre
outras informações relevantes à abertura.
Apesar de diversos os tipos de underwriting25, as modalidades mais
utilizadas no Brasil são as da garantia firme e dos melhores esforços. A garantia
firme, mais comumente utilizada, é a garantia de subscrição pelas instituições
financeiras garantidoras da operação, que ficam com as ações caso não haja
25
São tipos de underwriting: a) Firme – compromisso firme de subscrição ou compra de ações para
revenda ao público. Ocorre quando há lote de ações existentes (block trade), ou seja, trata-se de
ações já existentes, cujo aumento de capital já ocorreu pela via da oferta pública; b) Garantia de
Sobras (stand-by) – garante a subscrição das “sobras” após a oferta aos próprios acionistas, ou
após período de esforço para colocação junto a terceiros; c) Tudo ou Nada (all or nothing) – a
emissão apenas será efetivada caso sejam encontrados subscritores para todos os valores
mobiliários em determinado período; d) Melhor Esforço (best efforts) – não há garantia de
subscrição: o intermediário apenas empenhará seus “melhores esforços” para colocar a emissão.
Conforme Cordeiro Filho, A. Manual de abertura das companhias, p. 89.
46
colocação final junto aos investidores. Se o mercado não for receptivo ao volume
pretendido, os intermediários contratados são obrigados a assinar os boletins de
subscrição, pagar o preço, deduzir sua comissão e colocar os títulos não
absorvidos pelos investidores em sua própria carteira.
Na operação com melhores esforços, as instituições do pool realizam, como
o nome já diz, seus melhores esforços para colocar as novas ações no mercado e,
se não conseguem, levam à empresa a tentar encontrar através de seu próprio
esforço alguém para subscrevê-las. Caso as condições de mercado tornem-se
desfavoráveis antes ou após assinatura do contrato, o lançamento poderá ser
adiado, abandonado ou a companhia poderá reduzir o tamanho do lançamento ou
preço dos seus valores mobiliários.
Apesar dos diversos tipos de underwriting mencionados, a Natura optou
pelo procedimento de bookbuilding, realizado a partir da faixa de Preço de
Distribuição por Ação indicada no Prospecto Preliminar, a qual foi estabelecida
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lançamentos públicos estão relacionados ao descaso com liquidez dos títulos após
encerramento das operações.
Emissão
Finalmente, com os passos anteriores percorridos, marca-se a data da
liquidação financeira da operação e publica-se o anúncio do início de distribuição,
normalmente em jornal de grande circulação ou aquele onde a empresa costuma
fazer suas publicações legais. No anúncio são citados o montante a ser colocado e
quais instituições aptas a trabalhar o papel.
A subscrição deve ser concluída em no máximo seis meses da data de
autorização de emissão. Esse documento comprova a aquisição dos lotes de ações
pelo investidor, garantido sua posse. Com a conclusão da colocação, divulga-se o
26
Disponibilização de fluxo de informações relevantes para os minoritários e mercado.
48
2.4
Governança Corporativa
A nova Lei das Sociedades por Ações, publicada em 2001, mostrou que o
governo estava convencido a incentivar o aumento da pulverização do mercado de
capitais para fortalecê-lo no país, tentando frear também o fluxo migratório das
empresas para outros pregões dos mercados internacionais. Com a transformação
da CVM em uma agência reguladora independente, permitiu-se maior atuação e
poder de decisão em defesa da eficiência do mercado.
Ao apoiar a modificação da Lei das S.A. o Governo sinalizou claramente a
preocupação com investidores minoritários, proporcionando maior transparência e
garantia aos seus direitos. Apenas para exemplificar, anteriormente à reforma,
para uma empresa fechar seu capital, precisava apenas realizar uma oferta pública
de compra das ações retirando toda liquidez dos papéis, levando ao “fechamento
branco de capital”. O preço oferecido, por mais que não agradasse aos
minoritários, acabava sendo acatado para não haver maiores prejuízos com a
ausência de liquidez provocada no mercado. Com a nova lei, foi permitido aos
minoritários a opção de aceitar ou não a oferta. Agora, para o controlador
recomprar as ações, poderá retirar apenas um terço dos papéis em circulação ou
iniciar o processo de cancelamento de registro. Para o cancelamento do registro,
as empresas ainda deverão conseguir a adesão de pelo menos 67% de seus
acionistas. Caso o controlador feche a empresa, o minoritário ainda tem garantido
pelo menos um preço da ação igual ao valor econômico da empresa.
50
Novo Mercado
No Brasil, a preocupação com a melhoria das práticas de governança e
transparência já existia antes da iniciativa da Bovespa de criar os níveis de
governança corporativa. Contudo, essas mudanças eram adotadas com pouca
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27
Para maiores informações sobre a lei das S.A. e níveis diferenciados de governança corporativa,
acessar: <www.cvm.gov.br> e <www.bovespa.com.br>.
51
28
Para maiores detalhes das regras do Novo Mercado, acessar: <www.cvm.gov.br> e
<www.bovespa.com.br>.
29
US GAAP (United States Generally Accepted Accounting Principles) contém as normas de
contabilidade utilizadas nos Estados Unidos da América.
30
IAS representa as normas internacionais de contabilidade promulgadas pelo International
Accounting Standards Committee.
52
31
Posição extraída do site da Bovespa em 14/02/2006.
53
2.5
A Evolução do Mercado de Capitais
Mercado nacional
Nos anos 90 as captações no mercado internacional através de instrumentos
de mercado de capitais (bônus, notes e commercial papers) cresceram
consideravelmente, em virtude da inserção do país na globalização financeira e da
farta liquidez disponível aos países em desenvolvimento até 1997, substituindo o
tradicional crédito bancário. Contudo, a excessiva dependência do mercado
internacional apontava para necessidade do desenvolvimento do mercado de
valores mobiliários nacional para fortalecimento e atendimento das empresas
brasileiras e seus investimentos.
54
32
Op. cit, p. 38.
55
Ofertas secundárias
2004 2005
Dt Registro Classificação Dt Registro Classificação
Emissora CVM Volume em R$ Bovespa* Emissora CVM Volume em R$ Bovespa*
NATURA COSMÉTICOS S.A. 25/5/2004 768.120.636,50 NM SUBMARINO S/A 30/3/2005 408.753.125,00 NM
ALL AMERICA LATINA LOGISTICA SA 24/6/2004 320.850.000,00 N2 ULTRAPAR PARTICIPAÇÕES SA 13/4/2005 314.786.852,72 N1
GOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES SA 24/6/2004 469.007.661,75 N2 GOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES SA 28/4/2005 322.373.117,68 N2
WEG SA 6/9/2004 319.384.800,00 N1 LOCALIZA RENT A CAR S/A 20/5/2005 284.039.937,50 NM
CPFL ENERGIA SA 29/9/2004 156.759.532,02 NM TAM S.A. 14/6/2005 187.479.900,00 N2
GRENDENE SA 28/10/2004 616.900.000,00 NM AES TIETÊ SA 15/6/2005 1.059.840.083,54 -
CIA SANEAMENTO BASICO EST SAO PAULO 29/10/2004 687.987.013,36 NM LOJAS RENNER SA 30/6/2005 542.890.492,00 NM
DIAGNOSTICOS DA AMERICA SA 18/11/2004 311.247.760,00 NM EDP ENERGIAS DO BRASIL S/A 13/7/2005 14.570.028,00 NM
PORTO SEGURO SA 19/11/2004 248.311.893,75 NM OBRASCON HUARTE LAIN BRASIL S/A 14/7/2005 296.304.336,00 NM
GERDAU SA 8/12/2004 421.490.960,00 N1 BRADESPAR S/A 15/9/2005 505.059.260,00 N1
METALÚRGICA GERDAU SA 8/12/2004 215.849.920,00 N1 BRAZIL REALTY SA EMPRS E PARTS 21/9/2005 390.675.000,00 NM
SUZANO PETROQUIMICA S.A. 17/12/2004 146.740.000,00 N2 BANCO NOSSA CAIXA S.A. 27/10/2005 953.955.994,00 NM
TOTAL NO ANO: 12 Ofertas 4.682.650.177,38 GUARARAPES CONFECCOES S.A. 1/12/2005 93.000.000,00 -
TRACTEBEL ENERGIA S.A. 8/12/2005 1.051.700.000,00 NM
UNIVERSO ONLINE SA 15/12/2005 209.162.898,00 N2
* Classificação Bovespa TOTAL NO ANO: 15 Ofertas 6.634.591.024,44
N1 - Companhias do Nível 1 de Governança Corporativa
N2 - Companhias do Nível 2 de Governança Corporativa
NM - Companhias do Novo Mercado
Segundo dados da Bovespa, a maior parte das ofertas (49%) em 2004 ficou
com estrangeiros, enquanto os fundos de investimentos detiveram 24%, pessoas
físicas 15,1% e fundos de pensão apenas 4,1%. Vale ressaltar que a participação
de pessoas físicas chegou a representar entre 30% e 50% do volume financeiro em
algumas operações, como na abertura da Natura Cosméticos S.A., demonstrando
que a população tem crescente confiança nesses ativos, alocando parte cada vez
maior da sua poupança em investimentos dessa natureza.
A forte aplicação dos investidores estrangeiros que contribuem para a
valorização acentuada da bolsa indica ainda a busca por maiores retornos em
países em desenvolvimento como o Brasil. Apesar desses recursos em sua maioria
56
serem especulativos e de curto prazo, o mercado brasileiro não deve ser afetado
quando esse capital for sacado, diferente do que ocorreu em 1997, porque hoje a
economia brasileira está mais estável e menos suscetível a turbulências externas.
A consolidação do ajuste fiscal, a reforma do sistema tributário e a
superação das barreiras de natureza cultural ainda precisam acontecer para que o
investimento em ações continue a ser popularizado. O empresariado brasileiro aos
poucos está percebendo a importância da governança corporativa e da divulgação
de informações transparentes e confiáveis sobre seus balanços para ganhar a
confiança do mercado e investidores.
Mercado internacional
A análise histórica do mercado de capitais de diferentes países auxilia o
entendimento de como os mercados evoluíram, ajudando na compreensão da atual
situação do mercado nacional de capitais e das direções que pode seguir.
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33
Informações obtidas em reportagem do Valor Econômico em 3-jan-05. Autor Daniel Gleizer.
57
derivando para outros dois índices administrados pela principal Bolsa alemã com
os mesmos objetivos34.
Já no mercado americano, segundo estudo de Ritter e Welch (2002), a
condição de mercado é o fator mais importante na decisão de abrir o capital via
emissão pública. O segundo fator mais importante seria a idade da empresa, como
no mercado alemão e italiano. Apenas após atingir a maturidade, segundo a
definição de cada firma, ela estaria apta a considerar o IPO.
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34
PEIXE, Franciane Cristiana Darós. Novo mercado: obstáculos e atrativos para as empresas do
nível 1 de governança corporativa, dissertação de mestrado, São Paulo: FEA/USP, 2003, p.15.
3
Metodologia
3.1
Tipo de Pesquisa
3.2
Universo e Amostra
3.3
Coleta de Dados
2005, efetuada pelo próprio autor deste trabalho, por meio de pesquisa
bibliográfica em livros, artigos e jornais especializados em finanças com
informações pertinentes à abertura de capital, além da busca na internet, nos sites
dos agentes e instituições participantes deste mercado e do setor de cosméticos.
Com relação aos dados financeiros reais de 2004 e cotações ao longo de 2005,
estes foram atualizados com a finalidade de verificar se o que foi projetado para a
empresa realmente aconteceu.
Toda a pesquisa documental e bibliográfica referente à empresa abordada no
estudo de caso foi obtida por intermédio da publicação do prospecto definitivo de
distribuição pública, no site oficial da companhia <www.natura.net.br> e na
Economática.
O acesso a publicações financeiras disponíveis em instituições como a
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e a Bolsa de Valores de São Paulo
(BOVESPA), e o acompanhamento de notícias principalmente de jornais e de
periódicos de finanças possibilitará a compreensão de alguns determinantes para a
retomada de aberturas das empresas brasileiras desde 2004. Além da CVM, a
Associação Brasileira da Indústria de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosméticos
(ABIHPEC) e a Associação Brasileira de Empresas de Venda Direta (ABEVD)
constituíram outras fontes úteis sobre legislação do mercado de capitais e dados
atualizados do mercado de cosméticos.
61
3.4
Tratamento dos Dados Coletados
3.5
Limitações do Método
4.1
Panorama da Empresa
Introdução
A Natura é a maior companhia de cosméticos de capital brasileiro,
ostentando um resultado de R$ 1.910 milhões em termos de receita bruta em
2003. A companhia desenvolve, fabrica, distribui e comercializa cosméticos,
fragrâncias e produtos de higiene pessoal, possuindo uma marca que está entre as
mais reconhecidas no mercado de cosméticos no país.
As vendas diretas representam o principal canal de distribuição dos produtos
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35
Uma característica das revendedoras, também conhecidas como Consultoras Natura, é o fato de
serem em sua grande maioria mulheres.
64
Histórico
A empresa foi criada em 1969, quando Antonio Luiz da Cunha Seabra,
abriu uma loja e um laboratório em São Paulo. No ano de 1974 foi feita a escolha
pelo modelo de vendas diretas. Em 1989, as quatro empresas que compunham o
sistema Natura, originárias de parcerias com outros empreendedores, foram
incorporadas à Natura Cosméticos. Em 1983, a Natura tornou-se uma das
primeiras fábricas de bens de consumo contínuo a comercializar produtos com
recargas ou refil. No período de 1990 a 1992 a empresa ganhou competitividade
para enfrentar o mercado global com a integração de veteranos de multinacionais
na diretoria.
A expansão na América Latina se iniciou em 1994 através do Chile, Peru e
Argentina. Em 1999, a Natura comprou o fabricante de produtos fitoterápicos
Flora Medicinal para aquisição de tecnologia na produção de produtos à base de
plantas, seguindo sua estratégia de desenvolvimento de produtos baseados na
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Vantagens competitivas
Segundo Copeland et alii36, as empresas devem sempre desenvolver e
explorar suas vantagens competitivas para que consigam render mais do que
apenas seu custo de capital. Seguindo esta perspectiva, é apresentada uma análise
onde são relacionadas as vantagens competitivas identificadas na Natura e que
auxiliaram na projeção dos fluxos financeiros. Também são listadas suas
fraquezas, oportunidades e riscos inerentes ao negócio.
Forças
Sólida geração de fluxo de caixa livre e solidez financeira;
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36
COPELAND, T.; KOLLER, T., MURRIN, J. Avaliação de Empresas – Valuation: Calculando e
gerenciando o valor das empresas. Trad. Allan Vidigal Hastings. São Paulo: Makron Books, 2005,
p. 239.
66
Fraquezas
Necessidade contínua de investimentos em marketing, pesquisa e
desenvolvimento para atrair e reter os consumidores;
Total dependência dos representantes de vendas diretas;
Dependência do mercado brasileiro, pois 97,5% da sua receita bruta vem
deste mercado;
Os produtos da companhia são mais caros que a média dos equivalentes
nacionais;
A penetração em regiões remotas aumenta os custos de logística;
Oportunidades
Expansão nos mercados brasileiro e internacional;
A variedade demográfica e sócio-econômica brasileira permite a
empresa desenvolver produtos diferenciados para atender a necessidades
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Riscos
Alto nível de exposição às flutuações da economia e da política
brasileira, já que o consumo de seus produtos está relacionado ao poder
de compra;
A nova legislação global e local, preocupada com o acesso e utilização
da biodiversidade, é um fator que acarretaria em maiores custos;
Alterações na lei trabalhista quanto ao status legal das consultoras
poderia afetar os resultados operacionais já que atualmente não há
relação de emprego entre as consultoras e a empresa;
A entrada dos competidores nos canais de venda direta afetaria os
resultados da Natura.
67
4.2
Estratégia de Negócios
4.2.1
Linhas e Produtos
37
Em termos de unidades em estoque (SKU), em que diferentes cores ou tamanhos de qualquer
produto são contados como produtos diferentes.
68
Fonte: www.natura.net.br
69
4.2.2
Cadeia Produtiva
Produção
As operações industriais e logísticas da Natura se concentram no “Espaço
Natura”, o centro integrado de pesquisa, desenvolvimento, produção e logística. A
fábrica que fica no município de Cajamar em São Paulo é a maior da América do
Sul, instalada em uma área de 678 mil metros quadrados (77 mil dos quais de área
construída).
A capacidade de produção anual instalada em 2003 era de 170 milhões de
itens, com planos de expansão para 450 milhões de unidades. Apesar da empresa
ainda não ter apresentado um cronograma, os custos da expansão já foram orçados
em R$ 400 milhões.
Com investimentos de aproximadamente R$ 205 milhões, o centro de
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Matéria-Prima
A Natura compra matéria-prima de diversos fornecedores, sendo os
domésticos responsáveis por aproximadamente 90% dos custos em 2003. Os dez
principais fornecedores representaram 42,8% do total de custos com matéria-
prima no ano passado. A empresa também possui contratos de longo prazo com os
fornecedores mais importantes e possui alguns custos de matéria-prima atrelados
ao dólar.
Para os produtos elaborados com recursos da biodiversidade brasileira,
particularmente a linha Ekos, a Natura compra os ingredientes necessários de
fornecedores que cultivam esses produtos ou de intermediários que os compram
de comunidades que extraem tais recursos. A empresa não depende de uma única
70
Fonte: Natura
Pesquisa e Desenvolvimento
A subsidiária Natura Inovação é a responsável pela análise mercadológica e
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Vendas
A Natura fechou 2003 com aproximadamente 355.000 representantes de
venda no Brasil e 26.000 no exterior, enquanto em 2002 esse número no país era
71
unidades / consultora ano 401 446 460 473 488 502 517 533 549 565 582
Aumento produtividade por consultora % 11,2% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
Aumento produtividade / Receita Líq 0,03% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01%
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Atualmente, 97% dos representantes de venda são mulheres e, por não terem
vínculo empregatício com a empresa, não recebem salários. Dessa forma são
caracterizados por vendedores autônomos, treinados e registrados, habilitados a
comprar os produtos para revenda. A rede de consultoras Natura é a segunda
maior rede de venda direta do Brasil e possivelmente a mais produtiva em termos
de valor de vendas por revendedora para as companhias de seu porte. A empresa
foi a segunda no Brasil a adotar o sistema de venda direta em 1969, sendo a Avon
a pioneira em dez anos de antecedência.
Os produtos são comercializados em ciclos de 3 semanas, sendo impressos a
cada ciclo cerca de 800.000 exemplares do catálogo Vitrine Natura, revista com
todos os produtos vendidos e com as ofertas promocionais. Pelo menos um
exemplar é enviado para cada representante, que fazem suas encomendas através
do site da empresa (30% do total de encomendas feitas em 2003) ou através de
uma central de atendimento terceirizado.
Os representantes de venda geralmente têm 21 dias para pagar pelos
produtos e podem fazê-lo em duas prestações iguais, em 21 e 42 dias durante os
ciclos de pico de vendas do Natal e Dia das Mães. O catálogo da Natura contém
38
Dados retirados do prospecto de emissão pública da Natura, p. 30.
72
Distribuição
Os produtos são distribuídos por representantes de vendas em todo o
território nacional e redes de pequena escala na Argentina, Peru e Chile. Caso haja
receptividade no mercado europeu com a abertura de sua loja na França, a
empresa considerará a expansão da distribuição na Europa.
O canal exclusivo de vendas diretas associado à força de sua marca geram
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boas margens de crescimento das vendas, conquistando o market share dos canais
de distribuição convencionais. Apesar do canal ser diferente, concorre de forma
eqüitativa com os seguintes gigantes do setor de cosmético global que atuam no
Brasil: Avon, L’Oréal e Nívea. Apesar da Johnson & Johnson, Unilever, Colgate-
Palmolive também atuarem no país, o nicho de mercado explorado por estas é um
pouco diferente do mercado alvo da Natura.
A empresa recebeu em 2003, em média 22.000 encomendas por dia, das
quais aproximadamente 98% foram encaminhadas em 24 horas. A logística de
transporte dos produtos para as residências dos representantes de venda envolve a
utilização de vinte e seis diferentes empresas e serviço postal e o tempo de entrega
nas poucas regiões classificadas como de difícil acesso leva até dez dias.
4.3
Visão Geral do Setor de Cosméticos
cosméticos está entre aqueles com maiores expectativas de geração de caixa futura
e possibilidade de crescimento 39.
17,0
10,80 12,4
6,5 9,2
4,0 5,8 6,2
Telecomunicação
Metais e Minerais
Papel
Cosméticos
Petróleo
Propaganda
Educação
Biotecnologia
Bancos
Fonte: Damodaran
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39
Dados referentes a 2003 extraídos do site <www.damodaran.com>.
40
Segundo relatório publicado pela Euromonitor International em julho de 2003, extraído do
prospecto da Natura p. 93.
74
41
Idem.
75
42
Fonte: Associação Brasileira da Indústria de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosméticos
(ABIHPEC). O crescimento do faturamento em dólares foi pequeno, US$ 4,1 bilhões em 2000
para US$ 4,5 bilhões em 2004, refletindo, neste período, a maxi desvalorização vivida no país,
sendo parcialmente compensada pela apreciação do Real em 2004.
76
4.4
Principais Competidores
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43
Fonte: Abihpec.
77
melhor lugar para desenvolvimento desse tipo de negócio. Para 2004 espera-se
que a performance do setor de vendas diretas no Brasil continue crescendo,
impulsionada pelo crescimento do PIB, renda per capita, produtividade dos
revendedores e aumento da diversidade do produtos de maior valor agregado.
Tabela 9: Segmento de mercado (R$ MM) e market share por companhia (%)
Produtos Produtos
Cuidados Higiente Cuidados Produtos produtos
Segmentos 2003 Banho Desodorantes para Cosméticos para Fragrâncias Total
para bebê Oral da pele solares depilatórios
cabelo homem
Unilever 37 925 542 1224 248 366 17 124 3.483
Participação de Mercado 7% 45% 32% 21% 10% 17% 0% 5% 15%
Avon 7 17 163 86 528 75 740 426,4 28 2.070
Participação de Mercado 1% 1% 10% 1% 30% 3% 19% 19% 5% 9%
Nivea 19 131 7 50 23 177 69 476
Participação de Mercado 4% 8% 0% 2% 1% 8% 12% 2%
Natura 27,4 47,5 128,4 97,5 353 85 7 1290 380,4 47,4 2.464
Participação de Mercado 5% 2% 8% 2% 20% 3% 0% 33% 17% 8% 11%
L´Oreal 40 11 908 157 27 93 28 1.264
Participação de Mercado 7% 1% 15% 9% 1% 4% 5% 5%
J&J 111 17 33 80 172 32 168 613
Participação de Mercado 21% 1% 2% 1% 8% 1% 30% 3%
Colgate 78 281,4 23 332,4 4,9 1036,4 1.756
Participação de Mercado 14% 14% 1% 6% 0% 49% 7%
Boticário 14 51 137 22 149 17 849 137 34 1.410
Participação de Mercado 3% 2% 8% 0% 8% 1% 22% 6% 6% 6%
Gilette 10 1344 131 18 101 1.604
Participação de Mercado 1% 54% 6% 0% 73% 7%
Outros 207 736 530 3111 584 656 394 959 917 187 38 8.319
Participação de Mercado 38% 35% 31% 53% 33% 26% 19% 24% 40% 33% 27% 35%
Total 540 2.075 1.708 5.861 1.778 2.480 2.106 3.923 2.287 561 139 23.459
Avon
A Avon é líder mundial em vendas diretas de cosméticos, com 3,9 milhões
de revendedores independentes espalhados em mais de cem países. Os
revendedores Avon vendem os produtos nos Estados Unidos desde 1886. A
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Nívea
Em 2000, a Nívea Brasil, parte do grupo alemão Beiersdorf, anunciou
investimentos de R$24 milhões para o lançamento da sua linha de maquiagem
Nívea Beauté, já vendida na época na Europa. Em 2003 concluiu a construção de
sua primeira fabrica no Brasil, com investimentos de R$55 milhões e capacidade
de produção de 10.000 toneladas ao ano.
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L´Oréal
A empresa francesa possui extenso portifólio permitindo-na operar em
diferentes nichos de mercado. Possui marcas mais acessíveis ou de massa como
Garnier e Maybelline assim como marcas de alto valor como: Biotherm, Helena
Rubinstein, e Lancôme Paris, que juntamente com Chanel, Estée Lauder e
L´Occitane não representam ameaça à Natura por destinarem-se a outro público.
A estratégia é diferente dos outros competidores globais como Avon e
Nívea, que possuem fortes nomes no mercado. Fiel à segmentação de produtos
que opera, a empresa é uma das mais eficientes na segmentação e diferenciação
80
O Boticário
Para não deixar de mencionar uma competidora nacional, O Boticário foi
escolhido por ser o competidor mais próximo da Natura. Contudo opera com o
sistema de franquia, no qual representa um dos líderes de mercado na indústria de
perfumes. A empresa surgiu no final dos anos 70 em Curitiba, no estado do
Paraná. A empresa como marca tornou-se forte quando as grandes cidades
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4.5
Motivação para abrir o Capital
inicial, a empresa tende a melhorar seu grau de risco de crédito. Dessa forma, o
acesso ao mercado de capitais para futuras e possíveis captações a melhores taxas
de financiamento, também foram uma motivação, já que a abertura de capital
aumenta a transparência pela divulgação de relatórios financeiros trimestrais.
Além destes fatores, a empresa esperava a valorização e liquidez das ações
uma vez que serão negociadas em bolsa e existe um compromisso com a
governança corporativa, assegurado pela listagem nos níveis de governança da
Bovespa.
Desde 1999 a Natura já adotava práticas de governança corporativa,
valorizando a relação com seus acionistas e colaboradores. Enquanto companhia
fechada, já produzia um relatório anual que obedecia aos parâmetros da
Associação Brasileira das Companhias Abertas, ABRASCA, ainda que não fosse
obrigada a fazê-lo. Em 2003, seu Relatório Anual recebeu diversas premiações,
sendo considerado o melhor relatório anual de companhia fechada pela
ABRASCA, ganhou o primeiro lugar em prêmio concedido pela Associação
Brasileira de Comunicação Empresarial, ABERJE, além de ter recebido o prêmio
Balanço Social, na categoria regional São Paulo, da Associação dos Analistas e
Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais, APIMEC, ABERJE,
Fundação Instituto de Desenvolvimento Empresarial e Social, FIDES, e Instituto
Brasileiro de Análises Sociais e Econômicas, IBASE.
82
4.6
PUC-Rio - Certificação Digital Nº 0310785/CA
Nos anos de 2000, 2001 e 2002, o capital social da Natura Cosméticos era
de R$56.387 mil. Em 2004 foram realizados três aumentos de capital: o primeiro
com a capitalização dos créditos dos acionistas, obtidos com o resgate das
debêntures e com sua remuneração, aumentando para R$194.955 mil.
O segundo por conta da reorganização societária na qual a Natura
Cosméticos incorporava a Natura Empreendimentos e a Natura Participações,
passando para R$196.370 mil. Essas modificações simplificaram sua estrutura
organizacional, colocando todas as subsidiárias sob apenas uma companhia. A
figura 2 representa a estrutura societária apenas das empresas operacionais.
83
Fonte: www.natura.net.br
(1) Os números de opções de compra ou subscrição de ações não maduras dos Planos de Opção de Ações de 2002, 2003 e
2004 é de 607.608, 763.878 e 380.292 respectivamente.
(2) Considerando o exercício integral da Opção de Ações Adicionais.
(3) Empresa controlada por Antonio Luiz da Cunha Seabra.
(4) Empresa controlada por Guilherme Peirão Leal.
(5) Empresa controlada por Pedro Luiz Barreiros Passos.
(6) Empresa controlada por Anízio Pinotti.
(7) Empresa contrlada por Ronuel Macedo de Mattos.
(*) Acionistas Vendedores
(**) A BNDESPAR venderá Ações nesta Oferta.
Fonte: Natura
- -
Intermediárias e/ou Instituições Subcontratadas e/ou Participntes Especiais
Demais Instituições Financeiras 3 1.401.445
Fonte: Natura
4.7
Premissas da Avaliação Financeira
Receita Bruta
As projeções de crescimento da receita bruta da Natura são baseadas em
duas principais premissas: a expectativa de um alto crescimento do mercado de
cosméticos mundial e especialmente brasileiro e a expectativa de que o
crescimento da Natura supere o crescimento do mercado brasileiro, conforme
visto na seção “Visão Geral do Setor de Cosméticos”. O crescimento projetado da
receita bruta para 2004 será de 36,5%, acompanhando o histórico de crescimento
de 21% em 2002 e 35% em 2003. Contudo, ao longo dos anos não acredita-se na
manutenção destes altos valores de crescimento, havendo uma gradual redução até
chegar a 10% em 2013 conforme tabela 12.
Em 2003 as vendas internacionais da Natura correspondiam às operações na
Argentina, Chile e Peru, representando apenas 2,5% da receita bruta. Será
projetado um aumento da participação externa nos resultados, chegando a 7,1%
em 2013 devido aos planos de expansão das operações para outros países da
América Latina e a entrada da marca no mercado Europeu.
87
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Receita Bruta 2.607.742 3.191.219 3.903.090 4.699.097 5.288.840 5.953.007 6.638.716 7.369.158 8.141.953 8.953.798
% Variação 36,5% 22,4% 22,3% 20,4% 12,6% 12,6% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0%
Rec Bruta Merc Interno 2.535.323 3.087.550 3.757.945 4.502.215 5.042.065 5.646.594 6.264.720 6.917.812 7.602.881 8.316.110
Rec Bruta Merc Externo 72.419 103.669 145.145 196.883 246.774 306.412 373.996 451.346 539.072 637.688
Crescimento Receita Bruta % 36,5% 22,4% 22,3% 20,4% 12,6% 12,6% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0%
Receita MI % 97,2% 96,8% 96,3% 95,8% 95,3% 94,9% 94,4% 93,9% 93,4% 92,9%
Receita ME % 2,8% 3,2% 3,7% 4,2% 4,7% 5,1% 5,6% 6,1% 6,6% 7,1%
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Total Itens vendidos 186.742 217.667 254.300 292.445 314.378 337.957 359.924 381.519 402.503 422.628
% Variação 29,0% 16,6% 16,8% 15,0% 7,5% 7,5% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0%
Vendas MI % 98% 98% 98% 97% 97% 97% 96% 96% 96% 95%
Vendas ME % 1,9% 2,2% 2,5% 2,8% 3,1% 3,4% 3,7% 4,0% 4,3% 4,6%
Crescimento Vendas em função
do PIB % 29,0% 16,6% 16,8% 15,0% 7,5% 7,5% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0%
x PIB 7,9 4,0 3,7 3,0 1,5 1,5 1,3 1,2 1,1 1,0
88
Aumento de Preços 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Preço Merc Interno (R$) 13,8 14,5 15,2 15,8 16,6 17,3 18,1 18,9 19,7 20,6
Preço Merc Externo (R$) 20,4 21,6 22,8 24,0 25,3 26,7 28,1 29,6 31,1 32,8
44
Informações obtidas no prospecto de emissão pública da Natura.
89
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
CPV 612.317 745.083 905.620 1.083.269 1.211.350 1.354.681 1.501.000 1.655.434 1.817.281 1.985.650
% Variação 33,6% 21,7% 21,5% 19,6% 11,8% 11,8% 10,8% 10,3% 9,8% 9,3%
CPV / Rec Líq % 33,8% 33,6% 33,4% 33,2% 33,0% 32,7% 32,5% 32,3% 32,1% 31,9%
Custo unitário 3,28 3,42 3,56 3,70 3,85 4,01 4,17 4,34 4,51 4,70
mão de obra 0,67 0,70 0,74 0,77 0,80 0,84 0,88 0,92 0,96 1,00
matéria prima 2,61 2,72 2,83 2,94 3,05 3,17 3,29 3,42 3,56 3,70
US$ atrelado 0,73 0,75 0,77 0,79 0,80 0,82 0,84 0,86 0,88 0,90
R$ atrelado 1,88 1,97 2,06 2,15 2,25 2,35 2,45 2,56 2,68 2,80
Despesas Operacionais
As despesas operacionais são divididas em despesa com vendas, despesas
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2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Receita Liquida Operac 1.812.381 2.217.897 2.712.647 3.265.873 3.675.744 4.137.340 4.613.907 5.121.564 5.658.658 6.222.890
Rec Liq Oper Crescimento % 36,4% 22,4% 22,3% 20,4% 12,6% 12,6% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0%
Despesas Operac Proprias 798.900 973.422 1.185.480 1.421.211 1.592.823 1.785.298 1.982.564 2.191.445 2.420.695 2.661.483
Desp Op Proprias/ Rec Liq % 44,1% 43,9% 43,7% 43,5% 43,3% 43,2% 43,0% 42,8% 42,8% 42,8%
Despesas com Vendas 540.132 660.525 807.397 971.572 1.093.003 1.229.744 1.370.861 1.521.145 1.680.101 1.847.044
Despesas Administrativ 227.594 274.747 331.424 393.464 436.595 484.389 532.340 582.206 643.261 707.401
Particip colabor no lucro 26.280 32.160 39.333 47.355 53.298 59.991 66.902 74.263 82.051 90.232
Remuneração dos adm 4.895 5.990 7.326 8.820 9.927 11.174 12.461 13.832 15.282 16.806
Desp Vendas / Rec Liq % 29,8% 29,8% 29,8% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7%
Desp Adm / Rec Liq % 12,6% 12,4% 12,2% 12,0% 11,9% 11,7% 11,5% 11,4% 11,4% 11,4%
Participação lucro/ Rec Liq % 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%
Remuneração / Rec Liq % 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
90
As Despesas com Vendas por sua vez são compostas em 40% por força de
vendas, 37% por recebimento, separação e transporte e 23% de outros. A razão
força de vendas sobre receita líquida projetada apresenta uma suave redução de
12,1% em 2003 para 11,99% em 2013 por considerar um aumento na
produtividade das consultoras. Estima-se que a quantidade vendida por consultora
aumentará em média 3% ao ano, representando um aumento de produtividade
com relação à receita líquida de 0,02% ao ano até 2006 e 0,01% ao ano até 2013.
As despesas com recebimento, separação e transporte também apresentam uma
leve redução sobre a receita líquida como conseqüência dos investimentos em
eficiência produtiva, reduzindo de 11,2% em 2003 para 10,7% em 2013. A razão
outros custos sobre receita líquida foram mantidos constantes em 7%.
O resultado da projeção, portanto, representa uma pequena redução das
despesas de vendas de 30,3% sobre a receita líquida em 2003 para 29,7% em
2013.
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Consultoras Natura 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Consultoras Brasil ### 355.000 410.505 469.351 530.532 592.791 654.650 714.454 770.432 820.781 863.751 897.741
Crescimento consultoras % 15,6% 15,6% 14,3% 13,0% 11,7% 10,4% 9,1% 7,8% 6,5% 5,2% 3,9%
unidades / consultora ano 401 446 460 473 488 502 517 533 549 565 582
Aumento produtividade por consultora % 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
Aumento produtividade / Rec Líq % 0,03% 0,02% 0,02% 0,02% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01%
Despesas Administrativas 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Despesas Administrativ 182.890 227.594 274.747 331.424 393.464 436.595 484.389 532.340 582.206 643.261 707.401
Desp Adm / Rec Liq % 13,8% 12,6% 12,4% 12,2% 12,0% 11,9% 11,7% 11,5% 11,4% 11,4% 11,4%
Serv. Contratados Natura
Inovação 53.038 63.433 77.626 94.943 114.306 128.651 144.807 161.487 179.255 198.053 217.801
Pessoal 32.920 41.816 47.402 53.364 58.695 59.813 60.291 59.392 57.220 63.220 69.524
CPMF e Provisões fiscais 21.947 28.998 35.486 43.402 52.254 58.812 66.197 73.823 81.945 90.539 99.566
Serviços terceiros 21.947 28.998 35.486 43.402 52.254 58.812 66.197 73.823 81.945 90.539 99.566
Depreciação 7.316 9.977 12.209 14.933 17.979 20.235 22.776 25.399 28.194 31.151 34.257
Outros 45.723 54.371 66.537 81.379 97.976 110.272 124.120 138.417 153.647 169.760 186.687
Serv. Contrat. Natura Inovação 29% 4,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%
Pessoal 18% 2,5% 2,3% 2,1% 2,0% 1,8% 1,6% 1,5% 1,3% 1,1% 1,1% 1,1%
CPMF e Provisões fiscais 12% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6%
Serviços terceiros 12% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6%
Depreciação 4% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%
Outros 25% 3,4% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
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Impostos
Em dezembro de 2000 a Natura Empreendimentos tornou-se subsidiária
integral da Natura Participações. A incorporação das ações da Natura
Empreendimentos na Natura Participações foi realizada com base no valor
econômico da primeira, calculado através da metodologia de fluxo de caixa
descontado, projetado ao longo de um período de dez anos.
A Natura Participações emitiu novas ações para os antigos acionistas da
Natura Empreendimentos e reconheceu em seu balanço por conta da incorporação,
um ágio equivalente à diferença entre o valor contábil e o valor econômico das
ações da Natura Empreendimentos.
Em março de 2004, a Natura Cosméticos incorporou sucessivamente a
Natura Participações e a Natura Empreendimentos. De acordo com a legislação
tributária, estas operações permitiram à Natura amortizar fiscalmente o ágio
originalmente contabilizado pela Natura Participações quando incorporou a
Natura Empreendimentos e reduzir os pagamentos de impostos de renda e
contribuição social sobre o lucro líquido. Dessa forma a empresa espera deduzir
fiscalmente em 2004 uma parcela de ágio de R$125,4 milhões e posteriormente
R$150,4 milhões por ano até 2010, totalizando aproximadamente R$1.028
92
milhões. Esse ágio está sendo descontado nas projeções do DRE, abatendo dessa
forma o imposto sobre o lucro operacional.
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Lucro Operacional 363.478 453.941 565.864 701.441 806.489 927.210 1.055.258 1.195.060 1.336.584 1.488.110
Amortização de Ágio 125.400 150.400 150.400 150.400 150.400 150.400 150.400 - - -
Alíquota de 34% após ágio 80.947 103.204 141.258 187.354 223.070 264.116 307.652 406.320 454.439 505.957
Taxa efetiva de impostos 22% 23% 25% 27% 28% 28% 29% 34% 34% 34%
Investimento
A empresa investiu recentemente R$200 milhões na construção de sua
fábrica em Cajamar (para o desenvolvimento, fabricação e distribuição dos seus
produtos, com sistemas automatizados de gerenciamento de separação de pedidos
e estoque). Inaugurada em 2001, a unidade foi projetada de modo a permitir a
expansão modular das linhas de produção.
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R$400 milhões, foi calculado um índice em valores atuais de R$ 1.429. Este valor
será remunerado pela inflação anual até 2013. Os investimentos em manutenção e
melhorias de processo, parte desse investimento em imobilizado, foram projetados
como 58% da depreciação anual projetada.
Segundo as premissas mencionadas, pode-se dizer que a projeção total de
investimentos foi elaborada, relativamente constante ao longo dos anos, salvo em
2005 quando projetou-se um investimento um pouco maior. Os investimento para
aumento de capacidade até 2013 não alcançam os 450 milhões de unidades
pretendidas mas, 430 milhões por acompanhar o crescimento projetado das
vendas, respeitando a premissa de utilização da capacidade ociosa em torno de
10%.
Apesar do cronograma de investimento na tabela 20 para os dez anos
seguintes representar consideráveis investimentos anuais, será visto mais adiante
que com a própria geração de caixa seria possível desempenhar estas metas de
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2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Investimento em capacidade 80.000 79.349 37.314 40.730 45.422 45.779 44.817 45.659 46.328 41.796
Manutenção 26.361 32.760 35.083 37.653 40.598 43.464 46.101 48.700 51.233
Total Investimento 23.891 80.000 105.710 70.074 75.813 83.075 86.377 88.281 91.761 95.028 93.029
Investimento/Rec Liq % 1,8% 4,4% 4,8% 2,6% 2,3% 2,3% 2,1% 1,9% 1,8% 1,7% 1,5%
Utilização da capacidade 80% 88% 82% 88% 93% 92% 92% 92% 92% 92% 92%
Produção/Vendas 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1%
Capacidade 170.000 200.000 250.000 272.500 296.002 321.084 345.274 367.935 390.029 411.480 430.000
Produção 136.200 175.651 204.739 239.196 275.076 295.707 317.885 338.547 358.860 378.597 397.527
Vendas 144.800 186.742 217.667 254.300 292.445 314.378 337.957 359.924 381.519 402.503 422.628
Cresto vendas % 29,0% 16,6% 16,8% 15,0% 7,5% 7,5% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0%
Cresto capacidade % 17,6% 25,0% 9,0% 8,6% 8,5% 7,5% 6,6% 6,0% 5,5% 4,5%
custo por item 1,429 1,514 1,587 1,658 1,733 1,811 1,892 1,978 2,067 2,160 2,257
2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Depreciação 33.673 37.686 45.451 56.483 60.487 64.920 69.996 74.937 79.485 83.965 88.333
Deprec / Imobilizado % 12,9% 14,9% 15,4% 15,9% 16,4% 16,9% 17,4% 17,9% 18,4% 18,9% 19,4%
95
450.000 110.000
Maior investimento em expansão 100.000
400.000
90.000
350.000 80.000
300.000 70.000
60.000
250.000 50.000
200.000 40.000
30.000
150.000
20.000
100.000 10.000
2004E
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2003
Capital de Giro
O capital de giro é composto pelo ativo circulante subtraído do passivo
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90 90000
80 80000
70 70000
60 60000
50 50000
40 40000
30 30000
20 20000
10 10000
0 0
2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
45
Ross, p. 603.
97
período o que significa que para este período a taxa distribuída será de 95% do
lucro líquido do exercício de 2003.
A taxa de distribuição definida para 2004 ainda levou em consideração a
política de caixa mínimo de 5% da Receita Líquida, estabelecida pela empresa
com o objetivo de manutenção apenas de caixa operacional (para ajudar a
financiar os gastos planejados, ou como reserva para gastos inesperados) devido à
natureza sazonal e cíclica das atividades, minimizando o pagamento de impostos
sobre receita financeira. Como os impostos sobre rendimentos financeiros da
pessoa jurídica são maiores que os cobrados sobre pessoa física, a distribuição do
excesso de caixa da empresa sob forma de dividendos traz mais ganhos aos
acionistas do que a manutenção do dinheiro em caixa.
Dentre as vantagens do pagamento de altos dividendos podem ainda ser
citados o reforço ou aumento do preço da ação e o fato de dividendos atraírem
investidores institucionais e individuais, permitindo a redução do custo de
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46
Tirado de Ross p. 414 rodapé – ROZEFF, Michael. How companies set their dividend payout
rations. In: STERN, Joel M.; CHEW, Donald H. (Ed.). The revolution in corporate finance. New
York: Basel Blackwell, 1986. Ver também HANSEN, Robert S.; KUMAR, Raman; SHOME,
Dilip K. Dividend policy and corporate monitoring: evidence from the regulated electric utility
industry. Financial Management, Spring 1994.
98
5.1
Análise de Mercado
PUC-Rio - Certificação Digital Nº 0310785/CA
47
Dados ABIHPEC
48
Considera somente os segmentos nos quais a Natura opera. Exclui fraldas, itens de higiene oral,
tintura para cabelo, esmaltes, absorventes dentre outros.
100
produtos para pele, ao passo que sua presença nos segmentos de produtos para
cabelos e banho era de apenas 2%. Isso demonstra que a Natura segue o padrão
clássico de uma empresa de cosméticos que usa as revendas diretas como seu
principal canal, sendo mais forte nos segmentos em que o aconselhamento ou
consulta é mais necessário e mais fraca em produtos tradicionalmente vendidos no
mercado a varejo (supermercados, farmácias etc) e onde uma assistência
personalizada para a escolha do produto não é exigida. Levando em conta o bem-
sucedido histórico e sua forte posição competitiva, estima-se que a empresa
continuará ampliando sua participação de mercado mais rápido para as categorias
de produto nas quais tem atualmente menor penetração e mais lento nas três
categorias em que já se encontra bem estabelecida.
5.2
Análise Financeira
49
Fonte: IBGE.
101
VP do Fluxo de Caixa - FCFF 50.151 51.401 59.059 73.797 77.777 80.452 78.820 77.317 69.845 67.451 65.089
VP da Perpetuidade - FCFF 787.738
Dívida (R$ mil) 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Dívida início Ano 140.897 140.897 119.327 90.055 70.297 53.859 48.831 44.120 39.716 39.716
Vencimentos - (21.570) (29.272) (19.758) (16.438) (5.028) (4.711) (4.404) - -
Novas dívidas - - - - - - - - - -
Dívida Total (D) 140.897 119.327 90.055 70.297 53.859 48.831 44.120 39.716 39.716 39.716
Patrimônio Líquido (E) 420.897 613.759 847.120 1.130.176 1.451.919 1.817.574 2.229.794 2.664.715 3.151.007 4.134.642
D/E 0,33 0,19 0,11 0,06 0,04 0,03 0,02 0,01 0,01 0,01
D / E+D 0,25 0,16 0,10 0,06 0,04 0,03 0,02 0,01 0,01 0,01
E / E+D 0,75 0,84 0,90 0,94 0,96 0,97 0,98 0,99 0,99 0,99
WACC nominal em US$ 12,6% 13,2% 13,6% 13,9% 14,0% 14,1% 14,1% 14,2% 14,2% 14,2%
47% e 2004 fechou em 24%, enquanto esperava-se nas projeções 25% para o
mesmo período. Entre os anos de 2001 e 2002 a empresa apresentou um maior
grau de endividamento líquido, principalmente como conseqüência dos
investimentos na construção da fábrica em São Paulo. No final de 2001, a Natura
tinha uma dívida líquida de R$179 milhões, equivalente a 1,5 vezes o EBITDA.
Em 2003 a empresa começou a ter dívida líquida negativa, ou seja, tinha mais
dinheiro em caixa do que dívida no mercado. Mantendo a curva de redução da
alavancagem financeira, a projeção da dívida para 2004 foi baseada na posição
bruta do primeiro trimestre de 2004, que era de R$140,8 milhões, tornando a
razão dívida líquida/EBITDA negativa em 0,2 vezes o EBITDA.
Apesar do aumento do WACC para a Natura ao longo dos anos em razão da
redução da participação da dívida na estrutura de capital, a empresa apresenta
condições de, com a própria geração de caixa, conseguir realizar os investimentos
pretendidos durante todo o período de projeção e ser vista pelos investidores e
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pelo próprio mercado como uma empresa sólida e atrativa a investimentos dadas
as possibilidades de altos pagamentos de dividendos e baixa necessidade de
captação para expansão da produção. Além disso, por estar listada no Novo
Mercado da Bovespa, tem um compromisso com o mercado de excelência na
divulgação das informações financeiras ou sobre qualquer outro assunto que
impacte nas suas operações ou flutuações do preço das ações. Ao longo desta
seção será realizada uma sensibilidade do WACC com a variação da estrutura de
capital, detalhando um pouco mais esta questão.
Os dividendos propostos para 2004 na projeção, de forma que fosse
esperada uma geração de caixa de R$ 87,5 milhões, consideraram a distribuição
de 95% do lucro líquido, uma vez que os outros 5% são destinados por lei para
reserva legal até que esta atinja 20% do capital social. Para os demais anos foi
considerada a distribuição de 45% do lucro líquido; mínimo que a empresa está
disposta a pagar, conforme o estatuto.
O preço da ação encontrado para o fluxo de caixa descontado da firma para
todos os anos já era esperado. Sua explicação está em linha com as observações
feitas por Ross, Weaterield e Jaffe50. Para os autores existem algumas formas
pelas quais as empresas podem criar VPL positivos e que se aplicam exatamente
50
Ross, p. 171.
104
Conforme pode ser visto na tabela 26, o valor presente do fluxo de caixa da
Natura (VP do Fluxo de Caixa – FCFF) somado ao valor presente da perpetuidade
(VP da Perpetuidade – FCFF) projetada em 5,5%, corresponde ao valor da
empresa de US$1.539 milhões, que descontado a dívida de US$ 48 milhões do
primeiro trimestre de 2004, equivale a US$ 1.490 milhões. Com as 85,45 milhões
105
Fluxo de Caixa Descontado Estimativa Pactual Itaú UBS Unibanco Credit Suisse
mar/04 abr/04 jul/04 jul/04 ago/04 set/04
WACC (%) 12,6% 13,0% 16,0% 13,9% 14,7% 16,0%
Crescimento na Perpetuidade (%) 5,5% 4,0% 4,4% 6,5% 4,5% 5,0%
VP do Fluxo de Caixa (US$ milhões) 751 967 n.d n.d
VP da Perpetuidade (US$ milhões) 788 899 n.d n.d
Valor da Empresa (US$ milhões) 1.539 1.866 n.d n.d
(-) Dívida Total 2004E (US$ milhões) 48 48 48 48 48 48
Valor do Equity (US$ milhões) 1.490 n.d
Número de Ações (milhões) 85 85 85 85 85 85
Preço Alvo (US$ / Ação) 17,44 21,83 23,29 18,54 23,32 22,71
Preço Alvo (R$ / Ação) 51,46 64,40 68,70 54,69 68,78 67,00
Preço em 25/05/2004 36,50 41% 76% 88% 50% 88% 84%
Preço em 31/05/04 40,97
Preço em 31/12/04 75,84 47% sobre estimativa
Preço em 29/12/05 102,98 100% sobre estimativa
Potencial de crescimento da ação
+ 200%
115
NATU3
95
Base 1000 (25/05/2004)
75
55
+77,4%
35 IBOV
15
mar/05
ago/05
ago/04
mai/05
mai/04
Jun/04
abr/05
set/04
jan/05
fev/05
jun/05
set/05
nov/04
dez/04
nov/05
dez/05
jul/04
jul/05
out/05
out/04
107
80
70
60,10
60 57,88
50 54,85
40 44,00
30 33,48
20 28,55
10
0
04
05
5
4
5
4
5
4
05
05
05
4
5
4
5
04
05
4
5
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t/0
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no
Procter Avon Estee Lauder Colgate Palmolive J&J Natura
PUC-Rio - Certificação Digital Nº 0310785/CA
Fonte: Damodaran
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Fonte: Site <www.damodaran.com>.
6
Conclusão
crescimento superior à média dos demais setores. Foi constatado que este mercado
está entre aqueles com maiores expectativas de geração de caixa futura e
possibilidade de crescimento. No Brasil, o histórico de crescimento do setor de
cosméticos também ultrapassa em muito o crescimento internacional, destacando
o potencial do país para o segmento. A correlação com a renda per capita e
crescimento da economia também leva a acreditar que o crescimento esperado do
PIB no Brasil terá um efeito positivo no consumo per capita de cosméticos. A
idade da população concentrada na faixa alvo do setor, além da grande
participação da mulher nesse percentual, o aumento da expectativa de vida, maior
segmentação de produtos e fortes estratégias de marketing e publicidade são
outros fatores que beneficiam o crescimento do setor nacional de cosméticos.
A Natura foi o caso de oferta pública inicial escolhido para o estudo por ter
representado um caso de sucesso. Representou a primeira empresa de cosméticos
e de capital nacional a abrir o capital, além de ser uma das primeiras a participar
PUC-Rio - Certificação Digital Nº 0310785/CA
Sua receita bruta de R$ 1,9 bilhões de 2003 foi para R$ 2,5 bilhões em
2004, um pouco menor do que o esperado nas projeções, não obstante um
resultado surpreendente. A empresa tem visto sua receita líquida crescer na casa
dos 30% nos últimos três anos, com uma geração de fluxo de caixa crescente.
Enquanto a receita líquida do mercado em que atua cresceu a uma taxa
anual composta ou CAGR (Compound Annual Growth Rate) de 16,6% para o
período de 2000 a 2004, a Natura apresentou um CAGR de 26,6%. Seu EBITDA
de R$ 294 milhões em 2003 foi para R$ 432 milhões em 2004 e sua margem
EBITDA 24%. A empresa ainda observou sua participação de mercado subir de
17,1% em 2003 para 18,9% em 2004 e 20,5% (até o primeiro semestre de 2005).
Pode-se dizer que a velocidade de valorização das cotações da Natura são
resultado da confiança dos investidores. O desempenho apresentado ainda indica
que a empresa passa por um forte período de crescimento e geração financeira,
trilhando seu caminho para a expansão internacional e aumento da participação no
PUC-Rio - Certificação Digital Nº 0310785/CA
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116
2001R 2002R 2003R 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
ATIVO
Anexos
Ativo Total 599.916 646.647 723.859 943.077 1.160.389 1.417.904 1.744.313 2.097.460 2.512.129 2.976.230 3.444.841 3.993.619 4.600.658
Ativo Circulante 269.833 345.636 437.531 614.435 771.488 1.015.412 1.326.496 1.661.486 2.059.776 2.510.533 2.966.868 3.504.583 4.106.926
Disponivel e Inv CP 58.090 57.403 136.111 223.615 303.355 453.200 659.403 917.295 1.228.911 1.590.468 1.952.028 2.389.736 2.887.302
Creditos Comerciais CP 128.160 159.804 180.118 244.168 298.800 365.454 439.986 495.204 557.392 621.596 689.989 762.347 838.362
Duplicatas a Receber 137.271 170.687 197.501 244.168 298.800 365.454 439.986 495.204 557.392 621.596 689.989 762.347 838.362
Prov Contas Cobr Duvid (9.111) (10.883) (17.383) - - - - - - - - - -
Estoques 54.552 74.435 79.254 104.604 127.285 154.710 185.058 206.939 231.425 256.421 282.803 310.452 339.215
Outros Ativos CP 29.031 53.994 42.048 42.048 42.048 42.048 42.048 42.048 42.048 42.048 42.048 42.048 42.048
Realizavel LP 46.182 29.290 29.780 29.780 29.780 29.780 29.780 29.780 29.780 29.780 29.780 29.780 29.780
Creditos Comerciais LP 18.084 21.904 26.398 26.398 26.398 26.398 26.398 26.398 26.398 26.398 26.398 26.398 26.398
A Receber de Control LP 28.098 7.386 3.382 3.382 3.382 3.382 3.382 3.382 3.382 3.382 3.382 3.382 3.382
de Coligadas 24.596 7.386 3.382 - - - - - - - - - -
de Controladas 3.502 - - - - - - - - - - - -
Permanente 283.901 271.721 256.548 298.862 359.121 372.712 388.037 406.193 422.574 435.917 448.193 459.256 463.952
Inv em Subsid e Outros 6.883 5.925 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809
Invest em Controladas 6.883 5.925 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809 2.809
Imobilizado 265.621 262.001 253.739 296.053 356.312 369.903 385.228 403.384 419.765 433.108 445.384 456.447 461.143
Imobiliz antes Deprec 328.517 340.488 360.836 440.836 546.546 616.620 692.433 775.508 861.885 950.166 1.041.927 1.136.955 1.229.983
Depreciacao Acumulada (62.896) (78.487) (107.097) (144.783) (190.234) (246.717) (307.205) (372.124) (442.120) (517.058) (596.543) (680.508) (768.840)
Diferido 11.397 3.795 - - - - - - - - - - -
PASSIVO
Passivo e Patrimonio Liq 599.916 646.647 723.859 943.077 1.160.389 1.417.904 1.744.313 2.097.460 2.512.129 2.976.230 3.444.841 3.993.619 4.600.658
Passivo Circulante 243.377 307.270 408.719 390.840 430.779 475.953 533.495 576.703 629.329 684.593 721.445 783.931 407.335
Anexo 1: Balanço Patrimonial em Reais
Financiamento CP 103.111 104.271 75.102 39.716 33.636 25.385 19.815 15.182 13.764 12.437 11.195 11.195 11.195
Financ Moeda Estrg CP - - - 8.329 10.091 7.615 5.945 4.555 4.129 3.731 3.359 3.359 3.359
Financ Moeda Nacion CP - - - 31.387 23.545 17.769 13.871 10.627 9.635 8.706 7.837 7.837 7.837
Debentures CP - 4.080 102.170 - - - - - - - - - -
Fornecedores CP 40.117 53.937 57.523 77.390 94.170 114.460 136.913 153.101 171.217 189.710 209.228 229.684 250.964
Impostos a Pagar CP 34.285 53.471 64.297 64.297 64.297 64.297 64.297 64.297 64.297 64.297 64.297 64.297 64.297
Dividendos a Pagar CP - 8.727 28.541 128.350 157.590 190.725 231.384 263.038 298.965 337.064 355.638 397.669 (207)
Provisoes CP 25.775 - 9.012 9.012 9.012 9.012 9.012 9.012 9.012 9.012 9.012 9.012 9.012
A Pagar a Controlad CP 3.882 36.603 6.268 6.268 6.268 6.268 6.268 6.268 6.268 6.268 6.268 6.268 6.268
Outros Passivos CP 36.207 46.181 65.806 65.806 65.806 65.806 65.806 65.806 65.806 65.806 65.806 65.806 65.806
Exigivel LP 278.593 248.148 193.832 131.371 115.881 94.860 80.672 68.867 65.257 61.873 58.711 58.711 58.711
Financiamento LP 134.212 99.850 32.986 101.181 85.691 64.670 50.482 38.677 35.067 31.683 28.521 28.521 28.521
Financ Moeda Estrg LP - - - 21.219 25.707 19.401 15.145 11.603 10.520 9.505 8.556 8.556 8.556
Financ Moeda Nacion LP - - - 79.962 59.984 45.269 35.337 27.074 24.547 22.178 19.965 19.965 19.965
Debentures LP 130.656 130.656 130.656 - - - - - - - - - -
Provisoes LP 5.011 15.533 28.381 28.381 28.381 28.381 28.381 28.381 28.381 28.381 28.381 28.381 28.381
Outros Passivos LP 8.714 2.109 1.809 1.809 1.809 1.809 1.809 1.809 1.809 1.809 1.809 1.809 1.809
Resultados de Exer Futur - - - - - - - - - - - - -
Part Acionistas Minorit (236) 58 (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30)
Patrimonio Liquido 78.182 91.171 121.338 420.897 613.759 847.120 1.130.176 1.451.919 1.817.574 2.229.794 2.664.715 3.151.007 4.134.642
Capital Social * 56.387 56.387 56.387 230.762 230.762 230.762 230.762 230.762 230.762 230.762 230.762 230.762 230.762
Reservas de Capital 9.442 9.998 9.998 9.998 9.998 9.998 9.998 9.998 9.998 9.998 9.998 9.998 9.998
Reserva de Lucros 6.342 24.786 54.953 180.137 372.999 606.360 889.416 1.211.159 1.576.814 1.989.034 2.423.955 2.910.247 3.893.882
Reserva Legal 6.342 7.429 10.687 24.971 42.504 46.152 46.152 46.152 46.152 46.152 46.152 46.152 46.152
Reservas de Luc a Realz - - (1.278) (1.278) (1.278) (1.278) (1.278) (1.278) (1.278) (1.278) (1.278) (1.278) (1.278)
Resv de Retencao de Luc - 17.357 45.544 156.443 331.773 543.920 801.243 1.093.736 1.426.150 1.800.895 2.196.279 2.638.362 3.572.815
Outras Reservas - - - - - 17.566 43.299 72.548 105.789 143.264 182.802 227.011 276.192
Lucros/ Prejuízos Acumulados 6.011 - - - - - - - - - - - -
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2001R 2002R 2003R 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Receita Bruta 1.168.015 1.411.180 1.910.120 2.607.742 3.191.219 3.903.090 4.699.097 5.288.840 5.953.007 6.638.716 7.369.158 8.141.953 8.953.798
Rec Bruta Merc Interno 1.140.275 1.375.186 1.860.287 2.535.323 3.087.550 3.757.945 4.502.215 5.042.065 5.646.594 6.264.720 6.917.812 7.602.881 8.316.110
Rec Bruta Merc Externo 27.740 34.972 47.876 72.419 103.669 145.145 196.883 246.774 306.412 373.996 451.346 539.072 637.688
Outras vendas - 1.022 1.957 - - - - - - - - - -
Impostos sobre Vendas (-) 292.478 418.041 581.210 795.361 973.322 1.190.442 1.433.225 1.613.096 1.815.667 2.024.808 2.247.593 2.483.296 2.730.908
Receita Liquida Operac 875.537 993.139 1.328.910 1.812.381 2.217.897 2.712.647 3.265.873 3.675.744 4.137.340 4.613.907 5.121.564 5.658.658 6.222.890
Custo Produtos Vendidos (-) 376.962 345.346 458.405 612.317 745.083 905.620 1.083.269 1.211.350 1.354.681 1.501.000 1.655.434 1.817.281 1.985.650
Lucro Bruto 498.575 647.793 870.505 1.200.064 1.472.814 1.807.027 2.182.604 2.464.394 2.782.659 3.112.908 3.466.131 3.841.377 4.237.240
Despesas Operac Proprias (-) 390.757 482.342 609.963 836.586 1.018.873 1.241.964 1.481.698 1.657.743 1.855.294 2.057.502 2.270.930 2.504.660 2.749.816
Despesas com Vendas (-) 274.963 321.859 403.018 540.132 660.525 807.397 971.572 1.093.003 1.229.744 1.370.861 1.521.145 1.680.101 1.847.044
Despesas Administrativ (-) 105.092 146.135 182.890 227.594 274.747 331.424 393.464 436.595 484.389 532.340 582.206 643.261 707.401
Particip colabor no lucro (-) 8.714 11.498 20.466 26.280 32.160 39.333 47.355 53.298 59.991 66.902 74.263 82.051 90.232
Remuneração dos adm (-) 1.988 2.850 3.589 4.895 5.990 7.326 8.820 9.927 11.174 12.461 13.832 15.282 16.806
Depreciação (-) 37.686 45.451 56.483 60.487 64.920 69.996 74.937 79.485 83.965 88.333
Lucro Operac EBIT 107.818 165.451 260.542 363.478 453.941 565.064 700.906 806.651 927.365 1.055.406 1.195.200 1.336.717 1.487.424
Resultado Financeiro (35.462) (44.344) (30.100) 3.151 (78) 215 912 1.462 1.630 1.787 1.934 1.934 1.934
Receitas Financeiras 29.820 89.660 34.339 18.655 13.674 10.245 8.713 7.438 7.048 6.682 6.341 6.341 6.341
Desp Fin e Juros s/ Patr (-) 65.282 134.004 64.439 15.504 13.752 10.030 7.800 5.976 5.418 4.895 4.407 4.406 4.407
Despesas Financeiras (-) 65.282 134.004 64.439 15.504 13.752 10.030 7.800 5.976 5.418 4.895 4.407 4.406 4.407
Juros s/Patrim Liquido - - - - - - - - - - - - -
Outras Rec Desp Operac - - - - - - - - - - - - -
Outras Receitas Operac - - - - - - - - - - - - -
Outras Despesas Operac - - - - - - - - - - - - -
Equivalenc Patrimonial - - - - - - - - - - - - -
Lucro Operacional 72.356 121.107 230.442 366.630 453.863 565.279 701.818 808.113 928.995 1.057.193 1.197.135 1.338.652 1.489.359
Resultado nao Operac 971 5.518 1.455 - - - - - - - - - -
Receitas Nao Operac 971 5.518 1.455 - - - - - - - - - -
Despesas Nao Operac - - - - - - - - - - - - -
Anexo 2: Demonstração de Resultado do Exercício em Reais
LAIR 73.327 126.625 231.897 366.630 453.863 565.279 701.818 808.113 928.995 1.057.193 1.197.135 1.338.652 1.489.359
Provisao Impost de Rend (-) 21.851 29.116 40.364 80.947 103.204 140.986 187.172 223.125 264.168 307.702 406.368 454.484 505.724
IR Diferido - - - - - - - - - - - - -
Partic/Contrib Estatut (-) 42.252 75.817 127.709 - - - - - - - - - -
Participacoes Estatut (-) 42.252 75.817 127.709 - - - - - - - - - -
Contribuicoes Estatut - - - - - - - - - - - - -
Rever Juros s/Patr Liqui - - - - - - - - - - - - -
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2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Receita Liquida Operac diário 5.034 6.161 7.535 9.072 10.210 11.493 12.816 14.227 15.718 17.286
CPV diário 1.701 2.070 2.516 3.009 3.365 3.763 4.169 4.598 5.048 5.516
Vendas 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
CPV 0,34 0,34 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,32 0,32 0,32
Lucro 0,66 0,66 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 0,68 0,68 0,68
Creditos Comerciais CP 244.168 298.800 365.454 439.986 495.204 557.392 621.596 689.989 762.347 838.362
Estoques 104.604 127.285 154.710 185.058 206.939 231.425 256.421 282.803 310.452 339.215
Fornecedores CP 77.390 94.170 114.460 136.913 153.101 171.217 189.710 209.228 229.684 250.964
Capital de Giro 271.382 331.915 405.704 488.131 549.042 617.600 688.307 763.563 843.115 926.613
Variacao de capital de giro 69.533 60.533 73.789 82.427 60.911 68.557 70.707 75.256 79.552 83.498
Ciclo Operacional dias 110 110 110 110 110 110 110 110 110 110
Ciclo Financeiro dias 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65
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Premissas Macroeconômicas 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Crescimento Real PIB -0,20% 3,65% 4,14% 4,50% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
IPCA 9,3% 6,0% 4,8% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
Inflação Americana 2,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
Taxa de câmbio média (R$/US$) 3,0760 2,9497 3,0375 3,1100 3,1799 3,2513 3,3243 3,3990 3,4753 3,5533 3,6331
Variação (%) 5,36% -4,11% 2,98% 2,39% 2,25% 2,25% 2,25% 2,25% 2,24% 2,24% 2,25%
TJLP 11,5% 9,3% 8,3% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0%
Taxa Selic 14,2% 11,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8%
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