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La politique monétaire stricte

Les politiques monétaires strictes se sont imposées malgré des critiques récurrentes.

A. Les conséquences de la mondialisation sur les politiques monétaires

A partir de la fin des années 70, la persistance de tensions inflationnistes dans les
économies occidentales a conduit les autorités monétaires à modifier leur politique dans le
sens d’une gestion plus stricte de la masse monétaire. Après les USA qui ont pratiqué dès
1979 une politique de base monétaire très serrée, la France a mis en œuvre à partir de 1983
une politique de maîtrise monétaire qui s’est incarnée dans la désinflation compétitive.

i. La stabilité des prix comme objectif prioritaire

La politique monétaire, après avoir été utilisée comme levier d’une politique
économique expansionniste, est devenue un des instruments de lutte contre la hausse des prix
dans le cadre de la désinflation compétitive. Son rôle central dans la lutte contre l’inflation,
consacré par l’indépendance accordée aux banques centrales et plus particulièrement à la
BCE, lui retire paradoxalement sa fonction d’instrument de politique économique dans la
mesure où les autorités monétaires ne peuvent plus agir que dans le sens d’une crédibilité
accrue.

a. La désinflation compétitive

- Les principes

La politique économique française change radicalement en 1983 pour défendre le


franc fort, id est une économie qui bénéficie d’une prime de risque très faible sur les marchés
internationaux de capitaux : convaincus des possibilités d’appréciation de la monnaie, les
opérateurs de marché l’utilisent comme réserve de placement. Cette politique repose sur 4
axes :
- une politique budgétaire d’assainissement, fondée notamment sur la maîtrise de la dépense
salariale de l’Etat (désindexation des salaires), la limitation des subventions versées au secteur
privé ;
- une politique monétaire fondée sur un franc fort, id est sur un ancrage de la monnaie
nationale par rapport au mark (monnaie internationale de réserve, taux d’intérêts faibles
comme ils n’intègrent pas une prime de risque) ;
- la maîtrise des coûts supportés par les entreprises, que ce soit l’incitation à une hausse
modérée des salaires ou la diminution de la fiscalité sur les bénéfices (baisse progressive de
50 à 33 % de l’IS) ;
- la réalisation de réformes structurelles destinées à améliorer la compétitivité de l’économie :
privatisation des entreprises afin de désendetter l’Etat, modernisation du marché financier.

- Les objectifs

Elle doit permettre de réaliser les enchaînements vertueux suivants :


- l’appréciation du franc doit forcer les entreprises à améliorer la qualité de leur offre et à
rechercher des gains de productivité pour proposer des biens suffisamment concurrentiels sur
le marché international. Cette recherche doit permettre d’accentuer la spécialisation vers des
secteurs de haute technologie plutôt que vers des domaines en déclin où les entreprises
bénéficiaient d’échanges protégés.
- les anticipations des marchés sur la force du franc doivent permettre d’offrir une
rémunération moindre de l’épargne et donc de diminuer progressivement les taux d’intérêt qui
n’auront plus à comporter une prime de risque.
- les marges croissantes dégagées par les entreprises ainsi que la baisse des prélèvements
publics pour financer les déficits assurent le financement d’un investissement plus important,
facteur de relance de l’activité et de l’emploi.
La France cherche donc par cette politique à rejoindre le cercle vertueux
d’appréciation de la monnaie, de maîtrise de l’inflation, d’excédents commerciaux et de
croissance économique dont bénéficiaient les économies fortement ouvertes sur l’extérieur
comme l’Allemagne ou le Japon.

- Les résultats de cette politique sont contrastés

En matière d’inflation, le succès est incontestable, mais les enchaînements prévus par
les promoteurs de cette politique ne se sont pas réalisés. Le taux d’inflation, qui dépassait 13
% en 1981, est passé à moins de 1 % en 1999, la France ayant réussi à disposer d’un
différentiel d’inflation négatif avec son principal partenaire commercial, l’Allemagne, à partir
de 1991. Cette diminution du coût des produits français a permis de renforcer notre
compétitivité et donc de renverser notre solde commercial à partir de 1991. Enfin, les taux
d’intérêt réels ont effectivement diminué, passant de 16 % en décembre 1981 à 8 % en
décembre 1987 et 5 % en 1999.

Toutefois, ces bons résultats étaient restés fragiles comme l’a montré la crise du SME
de l’automne 1992, qui a contraint la BdF à stopper la baisse de ses taux pour défendre la
parité du franc, illustrant ainsi la double nature de cet instrument, à la fois interne (politique
monétaire) et externe (politique de change). Cette fragilité s’explique par les lacunes
persistantes de l’économie que la désinflation compétitive n’a pas réussi à lever malgré le
principe des enchaînements vertueux :
- la croissance est longtemps restée plus faible que chez nos partenaires principaux et
son rythme s’est fortement ralenti à partir de 1990, avec une année de récession en 1993 (-1,3
%) ; ce n’est qu’en 1998 que le taux de croissance a dépassé la moyenne européenne pour
redevenir atone suite au 11 septembre.
- l’investissement et l’emploi n’ont guère été relancés malgré les gains de productivité
réalisés dans l’économie.

b. La lutte contre l’inflation, objectif premier de la BCE et des


banques centrales indépendantes

Afin de lutter plus efficacement encore et durablement contre les tensions


inflationnistes, les autorités chargées de la politique monétaire ont acquis leur
indépendance vis à vis du pouvoir politique. La crédibilité de leur action est ainsi renforcée :
- la politique monétaire est le meilleur instrument pour lutter contre l’inflation comme
la hausse des prix conformément aux principes monétaristes est toujours le fait d’une offre
excessive de monnaie.
- une banque centrale indépendante n’est pas soumise à l’aléa de pressions externes
qui pourraient avoir pour objet d’utiliser la politique monétaire à des fins de relance
conjoncturelle.
La Banque de France : loi du 4 août 1993 : le Conseil de la politique monétaire (9 membres
avec Christian Noyer pour président et deux vice-présidents ainsi que 6 personnalités
nommées par le président de la République sur une liste proposée par les présidents du Sénat,
de l’AN et du CES). Définissant et mettant en œuvre la politique monétaire, elle ne peut « ni
solliciter ni accepter d’instructions du gouvernement ou de toute personne ». La loi prévoit
toutefois que la Banque « accomplit sa mission dans le cadre de la politique économique du
gouvernement », formulation moins explicite que celle retenue par le traité de Maastricht ou
les statuts de la Bundesbank : dans leur cas, la banque centrale apporte son soutien à la
politique économique générale du gvt, si cela ne met pas en péril sa mission de sauvegarde de
la stabilité des prix. Au surplus, « la banque ne peut autoriser des découverts ou accorder tout
type de crédit au TP ou à tout autre organisme ou entreprise publics ». Cette disposition exclut
toute possibilité de recourir à un financement monétaire des déficits. Enfin, le gvt conserve la
définition de la politique de change, la BdF ne réalisant que sa mise en œuvre. Pour la BCE, le
traité prévoit que la détermination des grandes orientations de change revient au Conseil des
Ministres après avis de la Commission et de la BCE. « L’objectif unique de la BdF est
d’assurer la stabilité des prix » (seuil fixé à 2 % dans la rapport annuel adressé au président
de la République en 1996). Depuis le Conseil européen d’Amsterdam (juin 1997), la décision
de lancement de l’euro et le mise en place de la BCE ont largement modifié son rôle : elle met
désormais en œuvre la politique monétaire définie par la BCE.

La BCE : la mission de la BCE est définie à l’article 105 du TUE : « l’objectif principal est de
maintenir la stabilité des prix ». D’où son indépendance par rapport aux autorités nationales et
aux ingérences politiques. La stratégie de la BCE, définie en octobre 1998, repose sur 2
piliers : - une définition quantifiée de l’objectif principal, ie de la stabilité des prix (l’indice
des prix à la consommation harmonisé en zone euro doit progresser de moins de 2 % par an) ;
- le rôle essentiel de la monnaie pour assurer cette stabilité : un agrégat large M3 a été choisi
pour servir d’instrument de mesure de référence. L’objectif est de limiter à 4,5 % par an la
croissance de M3.

ii. La mutation des modalités d’intervention sur les marchés

Afin d’assurer la réalisation de cet encadrement strict de la masse monétaire, les


modalités d’intervention des banques centrales sur les marchés financiers se sont modifiées.
D’une palette large d’instruments est essentiellement demeurée la fixation de taux d’intérêts
directeurs qui encadrent le taux au jour le jour qui s’établit sur le marché interbancaire.

a. des instruments plus souples

Jusqu’aux années 60, la politique menée par la BdF avait pour principal instrument le
réescompte, id est la fourniture automatique de « monnaie banque centrale » contre la
perception d’un prix (le taux de réescompte). A la suite du rapport Marjolin Sadrin Wormser
(1969), les outils de contrôle de la masse monétaire se sont fondés sur les réserves
obligatoires et sur l’encadrement du crédit.

Les réserves obligatoires sont déposées auprès de la banque centrale selon un % des
dépôts inscrits au bilan des banques commerciales. Non rémunérées, elles sont d’autant plus
importantes que les dépôts sont élevés et donc que l’offre de crédit est importante. Elles
exercent donc une double fonction restrictive sur la création monétaire :
- face au renchérissement de leurs ressources, les banques peuvent restreindre la
distribution du volume des crédits ou répercuter sur leur clientèle la hausse de con coût et
donc limiter sa demande.
- elles peuvent également diminuer la rémunération des dépôts (comptes à terme) ce
qui oriente les épargnants vers d’autres formes de placement.
Depuis la très forte baisse des coefficients de réserves (1992), cet outil a toutefois
perdu de son impact. Il reste néanmoins en vigueur dans le cadre de l’eurosystème.

L’encadrement du crédit a constitué un deuxième vecteur du contrôle de l’évolution


de la masse monétaire. Afin de limiter sa croissance, une norme de distribution de crédit était
fixée pour chaque banque. Cet outil avait toutefois l’inconvénient de figer les parts de marché
de chaque établissement et de limiter les possibilités de financement de l’économie. C’est
pourquoi il a été abandonné comme cadre contraignant après la réforme du marché monétaire
en 1987. En revanche, l’évolution des crédits distribués est toujours suivie par le conseil de la
politique monétaire de la BdF sous forme d’un indicateur qui constitue un objectif
intermédiaire, l’endettement intérieur total.

Aujourd’hui les opérations de la BCE peuvent prendre deux formes.

Les opérations de refinancement consistent pour les établissements qui désirent


accroître leurs liquidités en une cession de titres auprès de la Banque centrale avec un
engagement de rachat à terme. Pour encadrer cette faculté, trois taux d’intérêt directeurs sont
définis :
- le taux de « l’opération principale de refinancement » qui constitue le plancher, prix
le plus bas en dessous duquel le taux d’intérêt à CT ne peut descendre ; la banque centrale
accorde un volume plus ou moins important de pensions à ce taux, selon qu’elle souhaite ou
non augmenter la liquidité du marché.
- le taux des « facilités de prêt marginal » pour des emprunts réalisés à l’initiative des
banques et pour des volumes qu’elles choisissent : il s’agit d’un plafond qui permet le
refinancement automatique et théoriquement illimité des banques mais à un coût supérieur au
taux au jour le jour.
- le taux de la facilité de dépôt, taux plancher qui permet aux banques d’être
rémunérées sur leurs prêts à la BCE.
Le taux au jour le jour est le prix auquel les agents s’échangent de la monnaie sur le
marché interbancaire. Il se situe par construction à un niveau compris entre les deux taux
directeurs.

Les opérations d’open market (achat ou vente sur le marché secondaire de bons du
Trésor) complètent les interventions des banques centrales. Elles ont pour objet de modifier la
quantité de monnaie centrale en circulation. Lors d’un achat par la banque centrale, un
versement d’espèces vient alimenter le compte d’une banque et donc augmenter la liquidité de
la place. A l’inverse, une vente de titres provoque une destruction de monnaie centrale.
L’ensemble des banques centrales utilisent ces procédures de pilotage de la masse
monétaire par une politique de taux directeurs. Les politiques de base monétaire qui consistent
à fixer la quantité de monnaie centrale en laissant le taux d’intérêt au jour le jour fluctuer
pour réaliser l’égalité entre offre et demande de monnaie ne sont plus en vigueur. Si leur
efficacité est normalement optimale, compte tenu du contrôle direct sur la monnaie en
circulation qu’elles autorisent, elles conduisent à des fluctuations très amples du taux d’intérêt
à court terme, comme l’a montré l’expérience Paul Volcker à la Fed en 1979.
b. des limites à l’efficacité

Malgré l’adaptation des instruments de la politique monétaire, trois handicaps viennent


contrecarrer la possibilité de mener un pilotage très fin de la masse monétaire.

1. Le maniement des taux d’intérêt peut aboutir à des effets secondaires


perturbants. En système de changes fixes, une augmentation de la masse monétaire
corrélative à une diminution du taux d’intérêt conduit à des sorties de capitaux, qui
déséquilibrent la balance des paiements et exercent une pression à la baisse du taux de
change. Les interventions de la banque centrale destinées à maintenir la parité (achat de
monnaie nationale) vont alors dans un sens inverse de la politique expansionniste menée,
comme elles réduisent le montant des liquidités en circulation : la baisse des taux n’est alors
que temporaire. Un mouvement symétrique se produit quand une politique de lutte contre
l’inflation par une augmentation des taux d’intérêt est menée, ce qui attire des fonds étrangers
et accroît la masse monétaire en circulation. La seule possibilité est alors pour la banque
centrale de mener des actions de stérilisation, qui visent à retirer un montant équivalent au
volume des entrées de liquidités sur le marché.

Ces effets sont la conséquence de la double nature du taux d’intérêt : il a un rôle


interne mais aussi externe avec la fixation du taux de change. Or, comme l’a montré Padoa-
Schioppa, il existe un triangle d’incompatibilité entre la liberté de circulation des capitaux,
l’autonomie des politiques monétaires et la fixité des changes. Par conséquent, le maniement
des taux d’intérêt doit satisfaire à la fois les objectifs monétaires et ceux d’une politique de
change, ce qui limite la marge de manœuvre disponible.

Les fluctuations des taux d’intérêt ont également une influence sur la valeur des titres
de dette cotés sur le marché. Ainsi une baisse des taux entraîne une appréciation des
obligations émises antérieurement et servant un intérêt plus élevé. Les décisions prises sur les
taux d’intérêt ont donc un effet important sur l’évolution des marchés financiers.

2. La mesure de l’évolution de la masse monétaire est délicate. Pour atteindre


l’objectif final de stabilité des prix, la banque centrale se fixe des objectifs intermédiaires
quantitatifs sous forme d’agrégats monétaires. Or, le développement de l’innovation
financière et les modifications fréquentes du régime fiscal applicable à l’épargne tendent à
rendre la fonction de demande de monnaie de plus en plus volatile. La remise en cause du lien
entre évolution des agrégats et inflation, issue de la modernisation financière, paraît à certains
durable : Estrella et Mishkin en 1996 ont ainsi montré que depuis 1979 il n’existe plus de lien
étroit entre le taux de croissance de l’agrégat-cible M2 et celui de l’inflation américaine ou du
PIB nominal futur. Dans son rapport annuel de 1996, le FMI soulignait d’ailleurs qu’un
nombre croissant de banques centrales abandonnait de ce fait une stratégie fondée sur une
maîtrise stricte des agrégats.

Enfin, les effets de transmission des variations de taux ne sont pas immédiats. Les
banques centrales fixent par leurs taux directeurs les taux d’intérêt à CT. En revanche, ce sont
les intervenants sur le marché monétaire qui établissent les taux à moyen et LT en fonction
des anticipations d’inflation et de change qu’ils forment. Les taux longs notamment
dépendent : - de l’offre mondiale d’épargne limitée par les déséquilibres des fipu et la fin des
excédents pétroliers ; - de la demande de capitaux accrue par les nécessités de la
reconstruction dans les anciens pays communistes et par l’essor des économies émergentes.
Ces conditions expliquent pourquoi une forte baisse des taux à CT peut ne pas avoir
d’effet sur les autres taux qui eux ont normalement une incidence directe sur la demande de
prêts tant pour les entreprises que pour les ménages. Toutefois, même ce dernier effet peut ne
pas se produire, l’évolution du taux d’épargne en France n’a pas été affectée négativement par
la baisse de sa rémunération, les agents préférant disposer d’une épargne de précaution
abondante. Le taux d’autofinancement élevé des entreprises leur a également permis de ne pas
avoir à recourir à l’endettement pour investir, malgré la baisse des taux.

De la crédibilité de la communication des autorités monétaires dépend largement


l’efficacité de la transmission de leurs signaux aux marchés. C’est pourquoi les instruments à
sa disposition (taux directeurs, réserves obligatoires) n’ont pas un effet mécanique : leur
existence permet de disposer d’outils de communication précis, dont l’interprétation par les
opérateurs est aisée. Ceci concourt à la clarté de la politique monétaire et donc in fine à son
efficacité.

B. La critique des politiques monétaires restrictives

Les résultats contrastés obtenus par la politique de désinflation compétitive ainsi que
les succès des dévaluations pratiquées par certains pays européens à partir de 1992 ont
alimenté une vive contestation des pratiques monétaires restrictives. Ce débat a pris
notamment la forme d’une revendication d’un contrepoids politique aux instances de direction
des banques centrales (proposition d’un Conseil de stabilité pour la BCE) afin d’assurer la
prise en compte d’objectifs complémentaires à ceux de la stabilité des prix, principalement en
matière de croissance dans des économies où les risques inflationnistes paraissent éliminés.

i. Les entraves à la croissance

La lutte contre l’inflation a pu conduire autrefois jusqu’à la volonté de réduire


matériellement les instruments de paiement en circulation. Cette destruction de pouvoir
d’achat, dont la création excessive de billets avait provoqué l’inflation, a pu prendre des
formes radicales : retrait des billets parla banque centrale (Allemagne, 1926), limitation et
rééchelonnement des crédits en cours pour accélérer leur remboursement (RU, USA dans les
20’s). Les politiques monétaires restrictives menées dans les pays occidentaux depuis plus
d’une 10 aine d’années même si elles n’empruntent pas des formes aussi radicales sont
aujourd’hui accusées de produire les mêmes effets déflationnistes.

a. De la désinflation à la déflation

Les tensions inflationnistes ont été durablement éliminées dans la plupart des
économies occidentales. Les mécanismes inflationnistes qui avaient été à l’œuvre au cours de
la décennie qui avait suivi le choc pétrolier ne sont guère probables aujourd’hui notamment en
Europe.
Parmi les variables endogènes, le taux de chômage élevé en France exerce une
pression durable sur les salaires et les mécanismes de désindexation des rémunérations dans la
fonction publique ne sont pas remis en cause. Le poids des marchés financiers met l’accent
sur les préoccupations des détenteurs de capital, pour qui la lutte contre l’inflation est une
priorité. Enfin, la concurrence accrue oblige les entreprises à raisonner en termes de réduction
des coûts, ce qui exerce une pression à la baisse des prix.
Quant aux chocs exogènes, on relèvera que les économies occidentales sont de moins
en moins dépendantes du cours des matières premières : leur autonomie dans le domaine de
l’énergie s’est renforcée et l’essor des services limite la part des secteurs économiques
affectés par les variations du prix des consommations intermédiaires.

Enfin, les contraintes de la politique monétaire en UEM incitent les Etats européens à
pratiquer une politique de rigueur budgétaire accrue. Cette limitation des déficits, encadrée
par le pacte de stabilité, évite l’apparition d’une demande supplémentaire d’origine publique
qui serait source d’inflation, soit à cause d’un financement monétaire des déficits, soit par une
pression trop forte sur les capacités de production.

Le débat sur la mesure de l’inflation : en 1996, la commission du Sénat US présidée


par l’économiste Boskin a évalué la surestimation de l’indice officiel de l’inflation à 1,1 %
par an. Cette surévaluation atteindrait mécaniquement 11,5 % au bout de 10 ans. Ce qui a
pour conséquence d’augmenter indûment les prestations sociales (indexées sur l’inflation) et
de réduire les rentrées fiscales (car les tranches de l’IR sont relevées en fonction de
l’évolution de l’indice). Ces correction sont fondées sur trois critiques dans la méthode de
construction de l’indice :
- la technique consistant à relever mensuellement les prix des différents biens et
services composant la panier de la ménagère ne tient pas compte de la déformation de ce
panier en fonction de la variation des prix. Aux USA, la structure de pondération des
différents éléments remonte ainsi à 1982.
- la méthode appliquée n’intègre pas la particularité des circuits d’achat et la
compétition très forte existant entre les distributeurs. Ainsi, les relevés de prix s’effectuent en
fonction de l’importance de chaque type de commerce mais avec retard. Il n’a ainsi pas été
tenu compte de la forte progression de la part des hypermarchés, pourtant très rapide dans les
années 80, ou de l’implantation de nouveaux types de distributeurs spécialisés sur les produits
bon marché hard discount dans les années 90.
- enfin, l’indice rend difficilement compte de l’amélioration de la qualité ou de la
transformation du produit qui justifie une augmentation du prix sans qu’il s’agisse d’inflation.
Création de valeur (cf. options en série sur les autos, télévision couleur).
L’INSEE a transposé l’étude US pour estimer l’ampleur de la surévaluation de l’indice
(Lequiller, 1997). Comme l’INSEE, à la différence des USA, modifie chaque année la
pondération entre les familles de produits, la première critique ne s’applique que
marginalement. L’effet circuit d’achat et l’effet amélioration de la qualité serait en revanche à
l’origine d’une surévaluation comprise entre 0,1 et 0, 25 % de l’inflation annuelle.
Certains produits pèsent d’un poids psychologique beaucoup plus élevé que la
proportion qu’ils représentent dans le budget du consommateur moyen (CREDOC, Centre de
recherche pour l’étude et l’observation des conditions de vie). Cf. tabac, gazole. Reste
l’inflation déguisée des primes des contrats d’assurance (baisse de 30 % des accidents
automobiles graves sans contrepartie pour l’assuré).
Il arrive que des prix progressent sans qu’il s’agisse d’inflation et qu’à l’inverse
d’autres en ne diminuant pas quand il le faudrait révèlent une tendance inflationniste pas très
visible.

b. Les effets pervers des politiques restrictives

Malgré l’absence de hausse des prix, les banques centrales maintiennent une politique
monétaire restrictive. On peut donc craindre qu’il se soit produit une substitution entre
l’objectif des politiques menées (la lutte contre l’inflation) et son instrument (la crédibilité des
actions). Ce phénomène a deux conséquences néfastes :
- la baisse de l’inflation conduit à une diminution des taux d’intérêt nominaux,
mais pas nécessairement des taux d’intérêt réels si la diminution du niveau de prix est telle
que l’inflation est proche de zéro voire négative. Il est ainsi possible de se situer dans la
trappe à liquidités identifiée par Keynes : les agents sont incités à différer leurs achats et à
augmenter leurs liquidités, même non rémunérées, comme les prix sont appelés à baisser et
que le pouvoir d’achat de leur épargne s’accroît. Ce phénomène est auj amplifié par le fait que
les actifs financiers peuvent être à la fois rémunérés et liquides, comme le sont les OPCVM
monétaires. Toute action de relance devient alors impossible : avec une inflation proche de 0,
les taux d’intérêt réels ne peuvent devenir négatifs.
- cette élévation des taux incite les agents économiques à valoriser très fortement
le présent (taux d’actualisation élevé) ainsi qu’à développer une préférence pour la rente. Par
conséquent, les entreprises sont contraintes d’améliorer leur marge au détriment des salaires
versés pour maintenir la rémunération de leurs créanciers. Cette évolution des comportements
relevée par certains économistes tels Fitoussi en 1995 est particulièrement pénalisante en
termes de demande et d’investissement. Le niveau des taux décourage ces opérations, alors
que les placements financiers semblent plus rentables et moins risqués.

ii. Une stratégie non coopérative

a. à l’intérieur d’une seule économie, les risques sont limités

- la politique monétaire semble le meilleur moyen pour lutter contre l’inflation et l’autonomie
des banques centrales paraît l’outil le mieux adapté à la mise en oeuvre d’une politique
monétaire stricte. Deux limites peuvent cependant exister à ce double postulat :
¤ si les entreprises indexent leurs prix sur leurs coûts financiers, cet enchaînement
n’est plus vérifié. L’inflation devient au contraire une fonction croissante des taux d’intérêt
réels.
¤ une interaction non coordonnée entre la banque centrale et les autorités budgétaires
peut par ailleurs aboutir à une situation de blocage de l’économie dans un équilibre sous-
optimal (appelé équilibre de Nash). Il existe ainsi une possibilité de « policy mix
indésirable », conséquence de l’indépendance de la banque centrale (Nordhaus, 1994). En
effet, en phase de déficits publics élevés, une autorité monétaire est amenée à pratiquer une
politique restrictive pour maintenir sa crédibilité, même si le gvt entame un programme de
réduction du déséquilibre des fipu. Au contraire, un équilibre plus coopératif devrait conduire
à une politique monétaire plus accommodante pour appuyer la réduction des déficits.

- ces risques restent cependant fort théoriques. Compte tenu du taux d’autofinancement des
entreprises et de leur faible endettement, la possibilité d’une augmentation des prix de leurs
produits au fur et à mesure d’une hausse des taux est peu probable. Les inconvénients d’un
ajustement qui comporterait un délai inutile entre la mise en oeuvre d’une politique budgétaire
restrictive et une pol monétaire adéquate doivent également être relativisés : une meilleure
coordination conduirait sans doute à un retard dans l’ajustement budgétaire, en l’absence de
sanction externe de l’action menée. L’indépendance de la banque centrale peut ainsi conduire
à un « conflit constructeur » plus qu’à un « jeu destructeur » entre les deux autorités
(Thygessen, 1993). Exemples de la Fed (conflit entre Volcker et Reagan en 1980), de la
Bundesbank (maintien de taux élevés après 1990 en réaction aux dépenses de transfert issues
de la réunification) ou de la BdF (# en 1995 entre Chirac et Trichet sur la possibilité de baisser
les taux d’intérêt compte tenu des déficits élevés). A contrario, le BCE a à ses débuts bien pris
à compte les programmes de réduction des déficits publics annoncés par les pays de la zone
euro lorsqu’elle a fixé à un niveau relativement faible de 3 % son premier taux directeur en
janvier 1999.

b. la coordination internationale est souhaitable

Les changes flexibles devaient assurer selon le modèle développé par Mundell et
Fleming une autonomie des politiques monétaires, les variations de change assurant
l’équilibre de la balance des paiements et isolant l’économie des chocs extérieurs. Or,
l’observation des marchés des changes montre que ce mécanisme ne joue pas, rendant ainsi
tout son intérêt à une coordination des politiques.
En effet, les stratégies monétaires de recherche de compétitivité sont par nature
non coopératives. D’une part, la désinflation compétitive se traduit par des excédents
commerciaux qui ne peuvent profiter à tous. Si deux banques centrales cherchent à apprécier
simultanément leur monnaie, l’équilibre atteint annulera leurs efforts respectifs mais après de
vaines tentatives de restrictions monétaires qui auront un impact récessionniste. D’autre part,
une politique inverse de dépréciation par une réduction du taux d’intérêt peut permettre de
retrouver une expansion économique mais au détriment de partenaires.
Surtout, dans le cas de chocs asymétriques dans des zones monétaires, une coord des
pol permettrait d’éviter des chocs récessionnistes. Les politiques monétaires menées par les
pays occidentaux sont proches alors que leurs situations sont très différentes :
- l’All a dû pendant la période 1991-1993 augmenter les taux d’intérêt compte tenu des
risques spécifiques liés à la réunification : augmentation des déficits publics afin de financer
la reconstruction des Länder de l’Est, progression des dépenses sociales pour éviter de fortes
migrations vers l’Ouest à cause de la montée du taux de chômage.
- or, pendant cette même période, la France qui est en décalage conjoncturel avec ses
partenaires a dû maintenir des taux d’intérêt élevés afin de maintenir la parité du franc contre
le DM, alors qu’il aurait été envisageable de mener une pol monétaire plus expansionniste,
comme l’ont montré l’Italie et le RU en pratiquant une dévaluation compétitive.
Les critiques formulées sur les choix de politique monétaire qu’avait retenus la
France ne tenaient toutefois pas compte de deux éléments importants :
- la volonté de maintenir une parité stable entre franc et DM, décision nécessaire pour
la préparation de l’euro, a conduit à pratiquer une gestion des taux d’intérêt sous contrainte.
Pratiquer une baisse plus rapide des taux français aurait abouti à un décrochage de la valeur
externe de notre monnaie, comme l’a montré l’échec des deux tentatives de la BdF, encore en
manque de crédibilité, de faire passer ses taux directeurs à un niveau < à ceux de la
Bundesbank (1992-1994) : la dépréciation du franc a obligé la BdF à faire cesser ce
croisement des taux d’intérêt.
- les taux d’intérêt à LT des pays qui ont pratiqué des dévaluations et diminué
fortement leur taux à CT (RU, Italie) sont restés > aux taux français (plus un point en 1997).
Même si l’inflation y a été contenue, les marchés ont donc pris en compte une prime de risque
sur ces devises qui pénalise la croissance.
Europe : politique monétaire accommodante avec des taux d’intérêt faible et une
politique budgétaire plus stricte grâce à l’encadrement du pacte de stabilité.

La politique monétaire a connu une évolution profonde au cours des 20 dernières


années. Dans ses objectifs, elle est passée d’une multitude de buts à une ambition limitée de
neutralité. Dans ses instruments, un mouvement similaire de simplification s’est opéré, la
fixation des taux directeurs devenant l’élément central du pilotage monétaire. Cette clarté
retrouvée ne l’empêche pas d’être un instrument d’accompagnement des évolutions
économiques, comme l’a montré la politique suivie par la Fed : restrictive lorsque l’activité
connaît des risques de surchauffe, plus accommodante quand la croissance décélère.