Material adicional – Revisión Payback, VAN y TIR

I. MÉTODOS DE ANÁLISIS DE INVERSIONES

Existen distintos métodos para valorar proyectos de inversión. El objetivo de estos

métodos es seleccionar el proyecto más adecuado entre varias alternativas posibles, es
decir, ordenar varias alternativas de inversión para rechazar las menos convenientes.
Los diferentes métodos de selección de inversiones pueden llevar a conclusiones
distintas, por lo que resulta muy importante conocer bien cada uno de los métodos
que se describen a continuación.
Dentro de los métodos de selección podemos diferenciar entre los métodos
estáticos y los dinámicos.

• Métodos estáticos. No tienen en cuenta el momento en el que se producen los

flujos de caja, es decir, no se actualizan los flujos de caja obtenidos en
momentos del tiempo diferentes. El principal método estático es el del plazo de
recuperación o payback.
• Métodos dinámicos. Tienen en cuenta el momento en el que se obtienen los
flujos de caja. Se comparan actualizándolos y tienen como ventaja que tienen
en cuenta el coste del capital. Los métodos dinámicos que describimos a
continuación son el Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR).

A continuación, se detallan cada uno de los métodos y sus ventajas e

inconvenientes.

1.1 Período o plazo de recuperación (“payback”)

El periodo de recuperación o payback de una inversión es el tiempo necesario para

que las entradas de caja generadas por la inversión hasta ese momento hagan frente a
todas las salidas que esta ha originado. Es el tiempo que se tarda en recuperar la
inversión inicial.
Si todos los CFn son positivos e iguales (CF), entonces el periodo de recuperación
(PR) vendrá dado por:

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 Pongamos por ejemplo que un proyecto tiene un desembolso negativo de 500 mil
Euros, si todos los años recuperamos 50 mil Euros su plazo de recuperación será de:
500.000 / 50.000 = 10 años exactos.

Pero, si cada año se recuperasen 45 mil Euros tendríamos que: 500.000 / 45.000 =
11,111 años. Algo que podríamos, gracias a una regla de tres, intentar poner en meses
de tal manera que:
1 -------------------- 12 meses
0,111 -------------- X meses

O bien:

45 (lo conseguido cada año) -------------------- 12 meses

5 (lo que falta tras 11 años) ------------------ X meses

Así, sería 1,3 meses. Luego, la empresa recuperaría la inversión inicial en 11 años,
un mes y (aproximadamente) 11 días.

En caso de que los CFn no sean constantes, el plazo de recuperación se calculará

acumulando los sucesivos flujos de caja hasta que su suma sea igual al desembolso
inicial (CFo).
Pero cuando además del desembolso inicial (CFo), los CFn de los primeros periodos
son negativos, el payback vendrá definido por el tiempo que tarda en recuperarse la
suma de esos flujos negativos.
Supongamos el siguiente proyecto de inversión (en miles de euros):

• CFo = -100.
• CF1 = -60.
• CF2 = 55.
• CF3 = 60.
• CF4 = 80.
• CF5 = 95.

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Tal como podemos observar no sólo tenemos un desembolso inicial negativo en el

año 0, si no que en el año 1 tenemos pérdidas. Por tanto, podemos decir que el
proyecto se recuperará cuando se logre superar la suma de ambas cifras, esto es: 160
mil Euros.

Así en el año 2 recuperaremos por primera vez, quedándonos: 160-55 = 105 por
recuperar. En el tercer período recuperamos 60, luego quedan 45 por recuperar que
saldaremos en el cuarto año. Por lo que, si de forma análoga, a la del ejemplo anterior
lo calculamos en meses:

80 -------------- 12 meses
45 -------------- X meses

Luego el payback del proyecto serían 3 años y 6,75 meses.

1.1.1. Regla de decisión

Son preferibles aquellos proyectos en los cuales se recuperen antes los

desembolsos iniciales, es decir, con un menor payback, ya que eso indica que el
proyecto tiene mayor liquidez.
En las empresas se suele usar más como un límite que como una regla de decisión
única, decidiéndose, si hay varios proyectos alternativos, cuáles son más rentables
dentro de los que cumplen los límites de plazo máximos para recuperar la inversión
inicial (calculado por el periodo de recuperación de la inversión).

1.1.2. Inconvenientes

Este criterio no considera los flujos netos de caja totales (FNC), CFn que se producen
después del plazo de recuperación, es decir, después de recuperarse la inversión. Si se
toma como única regla de decisión, se podrían descartar proyectos con excelentes
flujos de caja justo después de cubrirse el periodo de recuperación a favor de
proyectos con plazos de recuperación más cortos.
En el ejemplo siguiente, se preferiría el proyecto A al B si solo consideráramos este
criterio, ya que el plazo de recuperación del proyecto A es de 4 años, mientras que en
el caso del proyecto B hasta el quinto año no se alcanza la recuperación de la inversión
inicial. Sin embargo, los flujos de caja totales del proyecto B (240) son mayores que los
del proyecto A (125). Así, utilizando tan solo el método del payback estaríamos
descartando un proyecto con un mayor cash flow total.

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 Figuras 5 y 6. Inconvenientes.
Fuente: elaboración propia.

Otro inconveniente del plazo de recuperación como método de selección es que no

considera el efecto del paso del tiempo, ni por tanto el valor del dinero en el tiempo.
Esto se soluciona con el payback actualizado o descontado. Recordemos, por lo
comentado en el punto IV que el tiempo tiene valores diferentes dependiendo del
tiempo, no en vano el mero hecho de la existencia de inversión hace que, cada año, el
dinero cada vez tenga menor valor.

1.2. Payback descontado o actualizado

Se puede definir como el tiempo que se tardaría en recuperar el desembolso inicial

(CFo) pero con los CFi actualizados (según una tasa de actualización).
El payback actualizado es un criterio que no se preocupa tanto de la rentabilidad
como de la liquidez de la inversión, es decir, prima el hecho de que el proyecto genere
flujos netos de caja abundantes al principio para así poder recuperar cuanto antes la
inversión inicial, al igual que en el criterio anterior.

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Por tanto, este criterio implica una gran aversión al riesgo, la desconfianza en el
futuro es la que hace que se prefiera recuperar lo invertido lo antes posible y, de
manera indirecta, es un indicador del riesgo del proyecto.

Pongamos un ejemplo que tiene los siguientes flujos, en la siguiente tabla vemos los
flujos de caja y sus valores actualizados a una tasa de actualización del 2%:

Año Flujos de caja Flujos de caja actualizados

0 -100 -100
1 30 30/1,02 = 29,4117
2 30 30/1,02^2 = 28,8350
3 40 40/1,02^3 = 37,6928
4 50 50 / 1,02^4 = 46,1922

Tal como podemos comprobar según el criterio del payback el resultado sería la
recuperación en 3 años, mientras que tendríamos que entrar en el cuarto año según el
payback descontado. Al igual que el método normal, seguimos sin tener en cuenta en
que año se producen los flujos, pero al menos se tiene en cuenta el paso del tiempo y
su efecto económico.

1.3. Valor Actual Neto o VAN

El VAN de una inversión o proyecto de inversión es igual al valor actualizado de

todos los flujos de caja esperados, es decir, es igual a la diferencia entre el valor actual
de los cobros que genera y de los pagos que origina.
Este método se basa en la premisa que es preferible una cantidad recibida en el
momento actual que una cantidad recibida en fecha futura. El VAN informa sobre el
valor absoluto de un proyecto en términos monetarios y en el momento actual.

1.3.1. Cálculo del VAN

Elementos:
• CFo: desembolso inicial.
• Ci: cobros o flujos de entrada de caja que se esperan recibir al final de cada
periodo “i”.
• Pi: pagos o salidas de caja previstas al final de cada periodo “i”.

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 • CFi: flujo neto de caja de cada periodo “i” (CFi = Ci – Pi).
• n: duración u horizonte temporal del proyecto.
• K: tipo de descuento o coste de capital de la empresa.

El VAN se calcula de la siguiente forma:

El VAN actualiza los flujos de caja que genera la inversión al momento 0 para
compararlos con el valor de la inversión inicial.

Figura 7. VAN.
Fuente: elaboración propia.

El tipo de descuento o tasa de actualización que se debe emplear para actualizar

los flujos de cajas es el coste de oportunidad de los recursos financieros, definido

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como la rentabilidad de la mejor inversión alternativa que se podría obtener

invirtiendo el mismo capital hasta el momento final del periodo “n”.
Cuantos más años transcurran, el factor de descuento será mayor, ya que elevamos
a una potencia cada vez más alta. Más alejados en el tiempo, los flujos menos valen, el
dinero pierde valor con el paso del tiempo.

1.3.2. Regla de decisión y significado económico

El criterio del VAN propone que un proyecto de inversión solo debe emprenderse si
su VAN es mayor que cero:

• Si VAN > 0  aceptar.

• Si VAN < 0  rechazar.
• Si VAN = 0  indiferencia.

Eso quiere decir que el proyecto genera riqueza para la empresa por encima de la
que podría obtener en usos alternativos de riesgo similar.
Llevando a cabo todos aquellos proyectos que tengan un VAN positivo, la empresa
maximizará su riqueza, ya que cada inversión contribuirá a aumentar su valor.
En efecto, si un proyecto de inversión tiene un VAN positivo significa que está
proporcionando una ganancia total neta actualizada, es decir, que genera unos flujos
netos de caja actualizados más que suficientes para amortizar y retribuir al capital
invertido.
En el caso en que la empresa tuviera un presupuesto de capital limitado, se debería
ir asignando el capital a aquellos proyectos con un VAN mayor, hasta agotar el
presupuesto.
En principio, entre dos proyectos de inversión con diferentes VAN, el mejor de ellos
será el de mayor VAN, ya que esto significaría que este proyecto proporciona unos
flujos de caja actualizados mayores que el alternativo.
Es importante destacar que el método del VAN muestra una gran sensibilidad a la
tasa de descuento que se utilice para su cálculo, hasta el punto que un proyecto de
inversión puede resultar elegido frente a otro solo por la tasa de descuento utilizada,
de forma que con un pequeño cambio en la misma podría resultar elegido el proyecto
alternativo. De aquí, la extrema importancia que cobran las hipótesis que se
establezcan para determinar la tasa de descuento utilizada.

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 1.3.3. Ventajas del VAN

Utiliza la actualización, considerando la depreciación del valor del dinero con el

paso del tiempo, homogeneizando los flujos de dinero que se producen en distintos
periodos y actualizándolos al momento de decisión.
Matemáticamente es sencillo y siempre es posible calcularlo.

1.3.4. Inconvenientes del VAN

Es extremadamente sensible a la tasa de descuento o actualización y, en la práctica,

es difícil determinar un tipo de actualización.
Generalmente, se emplea como tasa de descuento el coste de oportunidad del
capital, ya que trata de determinar la rentabilidad que se podría obtener si se invirtiera
el mismo capital en proyectos alternativos. En definitiva, es lo que la empresa estaría
dejando de obtener por invertir el capital en ese proyecto y no en otros. Para calcular
el coste de oportunidad se suelen sumar dos componentes:

• El tipo de interés vigente en el país para la deuda sin riesgo.

• Una prima de riesgo que se adaptará en función del perfil de riesgo del
proyecto específico.

Otros estudios aconsejan emplear como tasa de descuento la tasa de rentabilidad

exigida por el accionista para cumplir el objetivo de maximización del valor de
empresa.

1.3.5 Ejemplo del VAN

Pongamos un ejemplo numérico de un VAN. Supongamos un proyecto con los

siguientes flujos:

• CFo = -100.
• CF1 = 20.
• CF2 = 50.
• CF3 = 40.
• CF4 = 60.

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El Van se calcularía de la siguiente manera teniendo en cuenta una tasa de

actualización del 3%:

Al ser mayor que 0 el proyecto sería rentable y, por tanto, deberíamos invertir en él.

Este cálculo es más pesado de realizar que complejo, pero, por suerte, las hojas de
cálculo actuales nos ayudan a su realización de una manera extremadamente rápida y
sencilla. Tomaré como base le Excel ya que es el más usado en nuestro país y porque el
procedimiento es similar en otras hojas de cálculo, tras colocar los datos lo único que
tenemos que haces es introducir la fórmula del VAN tal que:

= VNA(tasa;flujos) – desembolso inicial

Os dejo una captura del caso realizado por mí:

Captura 1: Cálculo del VAN (elaboración propia)

Un error típico es incluir en la fórmula del VAN el flujo 0 o desembolso inicial, que
debe añadirse al final de la fórmula para el cálculo correcto. El uso de este sistema
además nos permite hacer el cálculo para un número de años muy alto.

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 1.4. El Tipo (tasa) Interno de Rendimiento o TIR.

El TIR es un método que informa de cuál es la tasa de rendimiento porcentual

generada por un proyecto de inversión.

1.4.1. Cálculo de la TIR

La TIR de una inversión es el tipo de actualización que anula el VAN de la misma, es

decir, que iguala el valor actual de los cash flows (CFi) al desembolso de la inversión
(CFo).
Se emplea la misma ecuación que para el cálculo del VAN, pero mientras que en el
VAN se conoce la tasa de descuento, en la TIR suponemos que el VAN es igual a cero y
calculamos la tasa de retorno que haga cero el valor actual de los flujos de caja.

Figura 8. TIR.
Fuente: elaboración propia.

1.4.2. Regla de decisión y significado económico

El TIR mide la rentabilidad relativa anual bruta del proyecto de inversión sobre el
capital que permanece invertido a principios de cada año.
Esta rentabilidad incluye la retribución a los recursos financieros del capital
invertido, por lo que es bruta y, además, se refiere al capital que a principios de cada
año permanece inmovilizado en el proyecto, y no al capital que se inmoviliza
inicialmente.
Por ser una medida de rentabilidad bruta, el TIR debe compararse con el coste de la
financiación.

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Este criterio propone aceptar aquellos proyectos de inversión que tengan un TIR
superior al coste de capital de la empresa o tipo de actualización, y rechazar aquellos
que rindan por debajo de ese coste.
Cuando existan varios proyectos, se ordenarán dando preferencia a aquellos que
tengan un TIR mayor. En resumen:

• Si TIR > k  invertir.

• Si TIR < k  rechazar.
• Si TIR = k  indiferencia

1.4.3. Ventajas del TIR con respecto al VAN

Un concepto de rentabilidad relativa, como es el TIR, es más fácil de ser entendido

en la práctica empresarial, por estar expresado en porcentaje, fórmula que se usa
corrientemente para expresar tipos de interés de coste financiero.
No es necesario hacer referencia para el cálculo del TIR al tipo de interés del
proyecto. Sin embargo, esta ventaja es aparente, porque es necesario determinar “k”
para poder aplicar el criterio de aceptabilidad.

1.4.4. Inconvenientes

Para el cálculo a nivel matemático del TIR, es preciso resolver una ecuación
compleja; debemos trabajar por aproximaciones sucesivas, fijando un valor para la
tasa de descuento y ver qué valor arroja el VAN y así ir ajustando hasta identificar el
valor de la tasa de descuento que hace que el VAN = 0. Existe en Excel, una función
que permite calcular fácilmente el TIR y el VAN.

1.4.5. Inconsistencias del TIR

Existe la posibilidad de que determinados proyectos de inversión tengan varios TIR

positivos o negativos, o que no tengan un TIR real.
Para hallar el TIR, hay que resolver una ecuación de grado “n”, que puede tener “n”
raíces o soluciones.
Algunas de ellas pueden ser imaginarias o reales negativas, las cuales se rechazarán
dado que el TIR será la raíz real positiva. El problema está en que puede no existir una
raíz positiva o en que existan varias.
Luego, en las inversiones no simples, pueden existir tantos TIR positivos distintos
como cambios haya en el signo de los FNC, lo que hace que, para estos proyectos, el

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 criterio del TIR sea inconsistente, al mostrar varias rentabilidades para una inversión
única.
En cambio, en las inversiones simples solo hay un cambio de signo, luego solo
tienen un TIR positivo y este método es consistente.

1.4.6. Ejemplo del TIR

Si partimos del ejemplo del VAN anterior la fórmula de Excel es incluso más sencilla,
simplemente hay que poner:

=TIR(valores)

De esta manera:

Captura 2: Cálculo del TIR (elaboración propia)

Como podemos observar el proyecto será válido hasta una tasa de descuento del
21,58%.

Por desgracia la hoja de cálculo sólo nos da un único valor (el mejor), aunque al ser
una ecuación de cuarto grado habría hasta 4 soluciones que habría que contrastar. Un
problema de consistencia el de la TIR que no es solventado por la hoja de cálculo, pero
cuyo uso realmente facilita el cálculo más que complejo de este concepto.

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1.5. Comparación de ambos métodos (VAN – TIR)

Ambos criterios no son equivalentes de forma general, ya que miden aspectos

distintos de la rentabilidad de una inversión, aunque suelen tender a arrojar similares
resultados sobre un mismo proyecto.
El VAN arroja un valor absoluto y el TIR su rentabilidad porcentual.
Se considera que estos criterios son más complementarios que sustitutivos o
alternativos, en el sentido de que sirven para realizar un estudio más completo de la
rentabilidad de un proyecto de inversión. Pese a ello, y por definición académica, la
regla general es que el TIR es más fiable a la hora de elegir entre proyectos de
inversión.
En el caso de inversiones simples, los dos criterios son equivalentes en las
decisiones de aceptación o rechazo. En una inversión simple solo existe un valor de “k”
que anule el VAN, es decir, el TIR del proyecto es único y positivo. Por tanto, si ambos
métodos nos dan la misma respuesta en cuanto a cuál es la mejor inversión, es fácil
decidir.

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