INFLUÊNCIA DA POLÍTICA MONETÁRIA NA FLUTUAÇÃO DO CÂMBIO

BRASILEIRO ENTRE 2000 E 2009

Francisco Roberto Fuentes Tavares de Lira

Rosana Paczyk

INTRODUÇÃO

Neste artigo busca-se verificar a influência da política monetária brasileira sobre a flutuação
do câmbio no período compreendido entre 2000 e 2009. Assim, o estudo divide-se em cinco
seções. Primeiro, definem-se os pressupostos que nortearam o estudo e, em seguida,
comparam-se as taxas de juros básicas de economias selecionadas com a taxa do Brasil
(SELIC – Sistema Especial de Liquidação e de Custódia), a fim de demonstrar o efeito que as
disparidades dessas taxas têm sobre o câmbio.
Na terceira seção, é realizada a descrição histórica dos investimentos em carteira, para
posteriormente, relacionar a conta financeira e de capitais com as transações correntes. Por
fim, a última seção destina-se a comparar a evolução da taxa de juros brasileira de curto prazo
com a taxa de câmbio.

1 PRESSUPOSTO

A determinação da taxa de câmbio é afetada essencialmente pela demanda e oferta de moeda

estrangeira na economia interna, o que influencia no valor da moeda doméstica, isto é, se a moeda
nacional sofre apreciação (taxa de câmbio baixa) ou depreciação (taxa de câmbio elevada).
As forças que agem sobre o mercado de moeda estrangeira (divisas) referem-se às
necessidades e expectativas dos agentes econômicos em relação às divisas, o que envolve
atividades como a exportação e importação de produtos, além de serviços (tarifas, royalties, juros).
Mas conforme as relações econômicas foram se tornando mais complexas, os fluxos de capitais
financeiros passaram a ter uma preponderância maior na determinação da taxa de câmbio.
A passagem de um regime de câmbio fixo para um flexível (ou administrado) representa
claramente esta condição, na qual os ativos financeiros induziram a mudanças na forma de
administrar o mercado de câmbio.
Num sistema de câmbio fixo, as autoridades econômicas possuem a capacidade de
determinar o nível da taxa de câmbio, mediante as intervenções feitas pelo banco central em
comprar e vender divisas. No entanto, essa política centrada na gestão do câmbio, impossibilita
que o Estado domine o nível de liquidez monetária da economia, já que a intervenção do banco
central depende de medidas, como a “esterilização”, na qual o governo, a fim de retirar as divisas

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do mercado, oferta títulos de dívida pública (ALMEIDA et al., 2008). Tal ferramenta possui um
alto custo a longo prazo, pois o Estado arca com a expansão do déficit das contas públicas.
O regime cambial fixo era efetivo em ambiente de reduzida circulação de capitais na
economia, mas, na década de 1990, com a abertura da conta de capitais promovida por
diversas economias (desde as industrializadas até as emergentes), sua preservação ficava
insustentável, pois o fluxo de capitais aumentava consideravelmente. Logo, o banco central
não possuía condições de administrar a taxa de câmbio em um determinado patamar sem
sacrificar outras variáveis econômicas (dívida pública, inflação, transações correntes), e não
raro, conduzia o sistema a desequilíbrios. Dessa forma, durante a década de 1990, muitos
países foram sacudidos por crises nos mercados de câmbio, como Brasil, Rússia e os Tigres
Asiáticos (Coréia do Sul, Tailândia, Malásia e Cingapura) que adotaram regimes flexíveis
(CUNHA, 2000).
Com uma taxa de câmbio flutuante, a economia de uma nação podia ter a liberdade de
manejar outras variáveis. “(...) sob um sistema de taxas de câmbio flexíveis, a nação detém
controle dominante sobre a sua moeda, oferta e políticas monetárias” (SALVATORE, 2000, p.
276). Dessa forma, a determinação do câmbio obedecia às condições da oferta e procura de
moeda doméstica. Por exemplo: caso a expansão da oferta de moeda nacional ocorra sem a
devida resposta da demanda, isto é, ultrapassa-a, pode suceder a depreciação da moeda
diante da elevação do nível de preços (inflação). A moeda, com a inflação, ficava fraca e
impactava sobre o câmbio de forma que este se desvalorizasse. Este mecanismo pode
influenciar de diversas formas a atuação da política econômica, pois instituía a política
monetária como meio de manipular a taxa de câmbio.
Segundo Sicsú (2000), o Estado também poderia influenciar o comportamento do câmbio
ao estimular as perspectivas dos agentes econômicos no mercado de ativos, por meio da taxa
de juros de curto prazo.

A taxa de juros de curto prazo é o principal instrumento de política monetária utilizado

para promover tal administração cambial. Como visto, a taxa de juros é reduzida
(aumentada) quando a volatilidade e a tendência da taxa de câmbio nominal são
favoráveis (desfavoráveis) (SICSÚ, 2000, p.134).

A influência da taxa de juros no mercado de câmbio baseia-se na premissa de estas estarem

atreladas aos títulos de dívida (domésticos ou estrangeiros), que constituem produtos
transacionáveis. Assim, ocorre a interação dos títulos de dívida nacional com os de dívida
estrangeira por meio das taxas de juros mais atraentes (altas), o que induz à entrada de divisas.

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 Se os investidores demandarem maior quantidade de títulos estrangeiros, porque as
taxas de juros externas aumentaram em relação às taxas de juros domésticas, ou
porque a sua riqueza aumentou, a demanda por moeda estrangeira aumentará,
acarretando uma elevação da taxa de câmbio (i.e., uma depreciação da moeda
doméstica) (SALVATORE, 2000, p. 281).

Mostra-se aqui um esquema simplificado para explicar melhor a influência dos juros sobre
o câmbio.

FIGURA 1 – MERCADO MONETÁRIO, DE DIVISAS E DE TÍTULOS DE DÍVIDA DOMÉSTICOS

FONTE: elaboração própria dos autores com base em Salvatore (2000).

Então, quanto maior a taxa de juros interna em relação à externa, maior é a atração de
capitais estrangeiros que investirão nos ativos nacionais, e assim, elevam a oferta de divisas
na economia doméstica, o que aprecia a taxa de câmbio.
O Brasil, desde que implantou o regime de câmbio flexível, em 1999, tem manejado a
economia por meio da administração da taxa de juros de curto prazo, a SELIC (Sistema
Especial de Liquidação e de Custódia), tida como a taxa básica de juros. Tal instrumento de
política monetária não tem somente auxiliado no cumprimento das metas de inflação
(estabilidade econômica), mas determinado as oscilações cambiais.

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2 DISPARIDADES DAS TAXAS DE JUROS

O uso da política monetária como meio de influenciar a taxa de câmbio, depende do nível
da taxa de juros de uma nação em relação a outra. Para mostrar como o Brasil tem feito isso,
serão exibidas as taxas de juros a curto prazo (overnight) de cinco economias (Estados Unidos,
União Europeia, Japão e Chile), relevantes para a verificação da disparidade do preço do
crédito no período estabelecido.
A eclosão da recessão global em setembro de 2008, diante da quebra do sistema
financeiro norte-americano, é um dos fenômenos mais importantes e significativos para
observar as diferenças das taxas de juros. Por isso, a passagem de 2008 para 2009 é um
parâmetro para observação do nível dos juros dos países selecionados, pois no momento da
crise, buscaram combater a recessão ao manter a liquidez da economia, o que conduzia à
redução das taxas básicas.

GRÁFICO 1 – TAXAS DE JUROS (OVERNIGHT) DE ECONOMIAS SELECIONADAS (mês a mês) – 2000-2009

30

25

20 SELIC
FED
% a.a

15 EU
Japan
10 Chile

0
jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

jan/04

jan/05

jan/06

jan/07

jan/08

jan/09

mês/ano

FONTE: Elaboração própria com base em dados do Federal Reserve, Banco Central do Brasil (BACEN), Bank of
Japan, European Central Bank, e Banco Central de Chile. 2010.
Nota: As taxas referem-se ao final de cada mês (final do período).
SELIC – Brasil, FED – Estados Unidos, EU – União Europeia.

Nota-se claramente uma grande disparidade entre a taxa de juros brasileira em relação às
das outras economias, pois durante todo o período abordado, o Brasil apresentou juros que
superaram consideravelmente a de outras nações. Mesmo uma nação latino-americana como

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o Chile, que possui limitações em sua estrutura econômica (e depende muito de atividades
intensivas em recursos naturais, como a exploração do cobre e a pesca), teve juros que
chegaram a ser menores que a da União Europeia.

GRÁFICO 2 – COMPARAÇÕES DAS TAXAS BÁSICAS DE JUROS DE PAÍSES SELECIONADOS DURANTE A

CRISE MUNDIAL DE 2008

16
14
12
10
% a.a

final de 2008
8
final de 2009
6
4
2
0
SELIC FED European JAPAN CHILE
Union
Países

FONTE: Elaboração própria com base em dados do Federal Reserve, Banco Central do Brasil (BACEN), Bank of
Japan, European Central Bank, e Banco Central de Chile. 2010.

O contraste entre os juros praticados pelo Brasil com o resto do mundo fica claro ao
observar os impactos da crise global de 2008, pois todas as nações seguiram políticas
monetárias expansionistas, porém, o Brasil continuou a fixar juros acima dos demais. Mas um
dos fatos que mais se destaca nesse gráfico é a intensidade da redução da taxa de juros, pois
a redução praticada pelo Banco Central do Brasil abrangeu por volta de 60% (saiu de 13,66%
a.a para 8,65% a.a), enquanto economias como a do Chile e da União Europeia tiveram cortes
nos juros na ordem de 160% e 70%, respectivamente. Isto mostra que a economia brasileira
possui uma resistência grande quanto à adoção de uma política monetária expansionista.

3 INVESTIMENTOS EM CARTEIRA

A partir da década de 1990, houve aumento dos fluxos de capitais no Brasil, devido à
reestruturação macroeconômica realizada pelo país, centrada na abertura comercial e de
capitais, na regularização da dívida externa junto aos bancos credores e na implantação do
Plano Real em 1994. Atrelada a estas condições, emerge a queda das taxas de juros dos países
desenvolvidos, tornando as nações em desenvolvimento mais atrativas ao capital externo.

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 Na conta financeira e de capital do Balanço de Pagamentos existe um item denominado
investimento em carteira, composto pelo investimento brasileiro em ações e títulos de renda
fixa no exterior, e pelo investimento estrangeiro em ações de empresas nacionais e títulos de
renda fixa. São ativos voláteis, isto é, mais sensíveis às expectativas de mercado. Qualquer
influência desfavorável, faz com que os investidores retirem seu capital quando necessário ou
desejado. (MUNHOZ; CORRÊA, 2009)
No período compreendido entre 2000 e 2009, verifica-se que em dois anos, os saldos da
entrada e saída dos investimentos em carteira foram negativos (ver tabela 1), coincidindo com
cenários vulneráveis da economia doméstica e global.

TABELA 1 – BRASIL – INVESTIMENTO EM CARTEIRA (líquido) – 2000-2009

INVESTIMEMTO EM US$ MILHÕES
EM CARTEIRA ESTRANGEIRO EM BRASILEIRO EM
ANO
(IEC + IBC) CARTEIRA (IEC) CARTEIRA (IBC)
2000 6.955,10 8.650,78 -1.695,72
2001 77 872,12 -795,13
2002 -5.118,60 -4.797,43 -321,14
2003 5.307,50 5.128,76 178,77
2004 -4.750,10 -3.995,57 -754,57
2005 4.884,50 6.655,33 -1.770,79
2006 9.081,20 9.075,61 5,63
2007 48.390,40 48.104,29 286,07
2008 1.133,10 -766,92 1.900,05
2009 50.283,00 46.158,55 4.124,50
FONTE: Banco Central Do Brasil

A economia brasileira em 2000 teve um excelente desempenho, com aumento do PIB

(Produto Interno Bruto) de 4,3%. Porém, no ano seguinte, o ritmo de crescimento foi contido,
por conta do racionamento de energia, resultante do não investimento no setor e da redução
dos índices pluviométricos, o que restringiu a oferta de energia elétrica. Fatores externos
contribuíram para o aumento do risco-país, dentre os quais, os atentados terroristas nos EUA e
a Crise Argentina, que levaram os investidores a não apostar em investimentos no Brasil.
(GIAMBIAGI, 2005)
Posteriormente, em 2002, aparecem as incertezas quanto à política econômica a ser
adotada após a eleição presidencial brasileira. A taxa de câmbio chegou a R$ 3,89 US$ em
setembro de 2002, enquanto em março estava em R$ 2,32 US$. A crise de confiança resultou na
evasão líquida de capital externo, desvalorizando a moeda nacional.
Segundo Munhoz e Corrêa (2009), “o ano de 2003 foi marcado pela expansão das
aplicações em títulos de dívida de países emergentes, o que foi influenciado pelas baixas taxas
de juros dos países centrais (especialmente dos Estados Unidos)”, acarretando saldo positivo

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de investimentos no Brasil naquele ano, em função da busca de aplicações mais atrativas e
rentáveis. O fator explicativo da retirada dos recursos externos do Brasil em 2004 foi a
influência do mercado imobiliário norte-americano aquecido e com forte liquidez, que gerou a
ampliação da demanda agregada, pressionando a inflação e indicando a expectativa de que a
taxa de juros americana fosse elevada. Essa sinalização fez com que os investimentos em
moeda fraca fossem retirados para a compra de títulos menos arriscados (MUNHOZ;
CORRÊA, 2009).
A partir de então, até 2007, os resultados apresentados foram positivos evidenciando a
maior liquidez e disposição estrangeira em aplicar recursos no Brasil, que zerou contabilmente
sua dívida externa pública e teve seus títulos da dívida soberana avaliados pela Fitch Ratings e
a Standard & Poor’s como de baixo risco – estas instituições avaliam a capacidade e vontade
do país em pagar a sua dívida aos investidores internacionais (Eid & Garcia, apud ZANELLA;
BORCHARDT, 2008). Desta forma, a atração de capital especulativo aumentou a quantidade
de dólares entrantes, valorizando a moeda nacional.
Em 2008, com a crise no mercado subprime nos Estados Unidos, os investidores retiraram
o capital para sanear dívidas emergenciais em razão da restrição monetária, o que refletiu na
saída de capitais do país. Mesmo com a redução da taxa de juros básica (SELIC), medida
adotada para aumento da liquidez na economia, o Brasil continuou atrativo na visão dos
investidores, levando em consideração a recuperação dos níveis de atividade, o que explica o
aumento de capital especulativo em 2009.

4 TRANSAÇÕES CORRENTES E CONTA FINANCEIRA NO BRASIL

O balanço de pagamentos brasileiro tem como marco déficits nas transações correntes e
superávits na conta capital e financeira. Trata-se de uma situação típica de países que
necessitam de poupança externa para financiar seu crescimento econômico (RIBEIRO;
MARKWALD, 2008).
A conta transações correntes é dividida em balança comercial, transações unilaterais e
balança de serviços e renda, cujo histórico é deficitário desde 1947, de acordo com registros do
Banco Central, que demonstram não ter havido nenhum superávit nesta balança (RIBEIRO;
MARKWALD, 2008).
A partir de 2003, a tendência de déficits em transações correntes se inverteu (ver tabela 2),
a “balança comercial brasileira passou a apresentar superávits em nível capaz de compensar
os déficits da conta de serviços e rendas” (MOREIRA, 2008, p. 02).

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 TABELA 2 – BRASIL – RELAÇÃO DAS TRANSAÇÕES CORRENTES
COM A CONTA FINANCEIRA 2000-2009 (EM US$ MILHÕES)

TRANSAÇÕES CONTA INVESTIMENTO EM

ANO CORRENTES TC + CF FINANCEIRA OUTROS* CARTEIRA – TOTAL
(TC) (LÍQUIDO) (LÍQUIDO)
2000 -24.224,50 -5.171,20 19.053,30 12.098,00 6.955,10
2001 -23.214,50 3.873,60 27.088,10 27.011,10 77
2002 -7.636,60 -65,10 7.571,50 12.690,00 -5.118,60
2003 4.177,30 8.790,10 4.612,80 -694,80 5.307,50
2004 11.679,10 3.784,50 -7.894,60 -3.144,50 -4.750,10
2005 13.984,70 3.857,90 -10.126,80 -15.011,40 4.884,50
2006 13.642,60 29.072,40 15.429,80 6.348,60 9.081,20
2007 1.550,70 89.880,40 88.329,70 39.939,30 48.390,40
2008 -28.192,00 104,50 28.296,50 27.163,40 1.133,10
2009 -24.302,30 45.869,80 70.172,10 19.889,00 50.283,00
FONTE: Banco Central do Brasil
* Investimentos brasileiros diretos, investimentos estrangeiros diretos e demais investimentos

Porém, a retração da demanda mundial a partir de 2008, reduziu as exportações do Brasil,

e assim, os saldos negativos das transações correntes passaram a serem cobertos pelo
grande volume de capital entrante no país, principalmente por investimentos de caráter
especulativo (investimentos em carteira). Em 2009, estes recursos representaram 71% do
volume da conta financeira, o que demonstra seu papel crucial em financiar as debilidades do
balanço de pagamentos.
Outro agravante, é que este aporte de capital resulta em remunerações de juros e lucros ao
exterior, provocando impactos sobre a conta de serviços, agravando mais ainda o resultado
das transações correntes (MUNHOZ; CORRÊA, 2009).

5 A RELAÇÃO DO CÂMBIO COM A SELIC

Diante do fato de que a economia brasileira pratica taxas de juros superiores a de muitas
economias, e isto compõe um grande fator para a atração de capitais, o qual supre
determinadas fragilidades na balança de pagamentos brasileira, pode-se esclarecer como a
SELIC impacta sobre o mercado doméstico de câmbio. Esse impacto será melhor explicado
com a apresentação do gráfico 4, no qual se expõe a relação dessas variáveis no período de
2000 a 2009.

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GRÁFICO 4 – BRASIL – RELAÇÃO DA SELIC COM O CÂMBIO – 2000-2009

4,5 30
4
25
3,5
3 20
Valor da Compra de
R$/US$

2,5

%a.a
Dólares
15
2 SELIC/overnight

1,5 10
1
5
0,5
0 0
jan/00
out/00
jul/01
abr/02
jan/03
out/03
jul/04
abr/05
jan/06
out/06
jul/07
abr/08
jan/09
out/09
FONTE: Banco Central do Brasil, 2010.
NOTA: Dólar americano (compra) – fim de período, mensal. SELIC acumulada no mês anualizado - % a.a.

Essa ilustração conduz à interpretação de que a SELIC apresenta uma relação

inversamente proporcional com a taxa de câmbio, isto é, quando o Banco Central do Brasil
emprega taxa de juros elevadas, o câmbio tende a se apreciar, e vice-versa. Tal condição é
facilmente percebida nos anos de 2000, 2005 e 2006, quando a SELIC situava-se alta e a taxa
de câmbio mostrou declínio, porém, em dois intervalos de tempo, entre 2002 e 2003, e de 2008
a 2009, essa relação inversa não se aplica, já que há outros fatores que determinam o
comportamento do câmbio.
Em 2002, houve o chamado risco Lula, que provocou a fuga de capitais, e por isso, o
câmbio disparou no período (overshooting) e o governo teve que pôr a SELIC em patamares
altos (foi de 19 % para 23% a.a), a fim de conter tal fuga. A medida econômica contracionista
repercutiu no mercado de câmbio, pois no final de 2003, o preço da compra de dólar
apresentava-se baixo, por volta de R$ 2,88 em relação ao R$ 3,53 no fim de 2002.

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GRÁFICO 5 – BRASIL – EVOLUÇÃO DA SELIC E DO VALOR DO CÂMBIO – 2001-2003

23,03

19,05
16,91

SELIC - % a.a

Câmbio - Compra
R$/US$

3,5325 2,8884
2,3196

2001 2002 2003

FONTE: elaboração própria dos autores com base em dados do Banco Central do Brasil, 2010
NOTA: Dados referentes ao final do ano (dezembro).

No intervalo correspondente à crise econômica de 2008, o câmbio teve outra disparada

devido a outra fuga de capitais, porém, ao contrário de 2002, em que as causas eram internas,
as raízes desse fenômeno residiram no exterior diante do ambiente de incerteza decorrente da
recessão mundial. No entanto, percebe-se que apesar do Banco Central reduzir a SELIC para
manter a liquidez monetária, o câmbio persistiu a níveis valorizados (ao redor de R$ 1,74), o
que induziu à interpretação de que as taxas de juros brasileiras mantiveram-se acima da média
mundial (no caso à do Chile, conforme o gráfico abaixo indica).
GRÁFICO 6 – CHILE E BRASIL – OVERNIGHT INTERNO/EXTERNO EM RELAÇÃO AO CÂMBIO – 2008-2009

13,66

8,25 8,65 SELIC - % a.a

TPM(Chile) - % a.a
Câmbio - US$ (compra

2,3362
1,7404
0,5

2008 2009

FONTE: BACEN e Banco Central de Chile, 2010.

NOTA: Dados referentes ao final do ano (dezembro).
TPM (Tasa de Política Monetária).

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 Com isso, pode se afirmar que as taxas de juros brasileiras, traduzidas pela
SELIC/overnight, são preponderantes nas flutuações da taxa de câmbio, constituindo-se assim
a política monetária no Brasil uma importante medida na atração de recursos externos.

CONSIDERAÇÕES FINAIS

A década de 1990 foi marcada pelo aumento do fluxo de capitais no mundo. O Brasil, após
reestruturar sua economia, por meio da estabilização de preços, conquistada ao implantar o
Plano Real, teve de utilizar a taxa de juros básica para manter os preços estáveis, ou seja,
controlar a inflação. Ao mesmo tempo, a SELIC exerce um papel fundamental no mercado
financeiro, ao atrair investimentos externos para suprir as deficiências da balança de
pagamentos. Essa relação é essencial para mostrar a volatilidade da taxa de câmbio, além da
recente sobreapreciação da moeda brasileira.

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REFERÊNCIAS

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