Dinamica del Tipo de Cambio:

Modelo de Sobrerreaccion (Overshooting)

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Introduccion

El tipo de cambio parece sobrerreaccionar antes de alcanzar su

nuevo equilibrio.

Queremos entender ahora si esto es racional.

Ante un estimulo monetario, la sobrerreaccion del tipo de cambio

refleja la diferencia de velocidades de ajuste en el mercado de
activos financieros y en el mercado de bienes.

El primero se ajusta rapidamente, mientras el segundo responde de

manera lenta. Toda expansion monetaria aumenta la liquidez, baja
la tasa de interes y aumenta el tipo de cambio, por encima de su
equilibrio de largo plazo.
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La Experiencia en Uruguay

El Efecto de Sobrerreaccion en el Tipo de Cambio

32

28
Overshooting

24

Alineamiento
20 con PPP

16

TC TCR
12
Jan-02 Oct-02 Jul-03 Apr-04 Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09
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Modelo de Dornbusch

El modelo explica el amplio movimiento observado en los TC,

considerandolos consistentes con expectativas racionales.

Se basa en el rol de los mercados de activos financieros, la libre

movilidad del capital, y las expectativas.
El proceso de ajuste respecto a una expansion monetaria tiene que
ver con la experiencia de los precios:
1 En el CP, se observa una inmediata depreciacion, generando
importantes fluctuaciones tanto en TC como en terminos de
intercambio.
2 Durante el ajuste, el aumento de precios puede incluso ser
acompañado por una apreciacion (comportamiento de tendencia
contrasta con comportamiento ciclico de TC y P).
3 Hay un efecto directo del TC sobre la inflacion y la demanda
agregada de bienes domesticos (canal de transmision de la politica
monetaria).
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Sobre la Oferta

1 Si el output real esta fijo, en el corto plazo una expansion monetaria

disminuira las tasas de interes, y generara que el tipo de cambio
sobrerreaccione respecto a su depreciacion de largo plazo.
2 Si el output, por el contrario, responde a la demanda agregada, las
variaciones del tipo de cambio y de las tasas de interes seran
menores.
En ese caso, aunque el tipo de cambio se deprecie, las tasas de
interes pueden incluso aumentar, y asi el tipo de cambio
“sub-reacciona”
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Movilidad de Capitales

Supongamos un pais chico, que enfrenta una tasa de interes dada.

Hay movilidad de capitales perfecta, entonces se cumple la
“uncovered interest parity”:

i = i ∗ + δe , (1)
∗
donde i es la tasa de interes domestica, i es la tasa de interes
internacional dada, y δ e la tasa de depreciacion esperada.

Flujos continuos de capital aseguraran que esta ecuacion se cumpla

para todo t.
Nota: Todas las variables, excepto la tasa de interes, estaran
expresadas en logaritmos.
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Expectativas

Sobre la formacion de expectativas, se distingue entre el tipo de

cambio de largo plazo s̄ (al cual converge la economia) y el actual s.

Asumimos que
δ e = θ(s̄ − s). (2)

Se asume ademas que s̄ es conocida.

Si bien la formacion de expectativas parece “ad hoc”, la misma es

consistente con el concepto de perfect foresight.
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Mercado de Dinero

La tasa de interes domestica se determina por la condicion de

equilibrio en el mercado de dinero domestico.

Se asume la siguiente demanda real de dinero, que en equilibrio sera

igual a la oferta real de dinero:

−λi + φy = m − p (3)
donde y es el ingreso real, m la cantidad nominal de dinero, y p el
nivel de precios.
Combinando las 3 ecuaciones anteriores, tenemos que

p − m = −φy + λi ∗ + λθ(s̄ − s) (4)

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Mercado de Dinero (2)

Con una oferta de dinero estacionaria, el equilibrio de largo plazo

implica igualdad de las tasas de interes (i.e., δ e = 0 y s̄ = s).

Luego, de (4) tenemos que

p̄ = m + λi ∗ − φy . (5)

Sustituyendo (5) en (4), resulta que

1
s = s̄ − (p − p̄) (6)
λθ

Para valores dados de largo plazo de TC y P, esta ecuacion sirve

para determinar el tipo de cambio corriente como funcion del actual
nivel de precios.
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Mecanismo de Transmision en el Mercado de Dinero

Dado un p̄ ⇒ existe un i − i ∗

Dado un s̄ ⇒ existe un s tal que

δe = i − i ∗

Consideremos el siguiente experimento:

↑ p ⇒ ↓ saldos reales ⇒ ↑ i

⇓
↑ entrada de capitales ⇒ ↓ s ⇒ ↑ δ e
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Mercado de Bienes

La demanda por output domestico depende de los precios relativos

de los bienes domesticos, s − p (el tipo de cambio real), las tasas de
interes, y el ingreso real.

Se asume la siguiente estructura de demanda:

d = δ(s − p) + γy − σi, (7)

Notemos que un descenso del precio relativo de bienes domesticos
(una suba del TCR), aumenta la demanda, asi como tambien un
aumento del ingreso, o una reduccion de la tasa de interes.

Con respecto a la variacion del nivel de precios (inflacion), se asume

que depende del exceso de demanda:
.
p = π(d − y ) (8)
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Mercado de Bienes (2)

En equilibrio, el TC de largo plazo s̄ resulta

s̄ = p̄ + s̄(i ∗ , y ) = m + s̄(i ∗ , y ) (9)

Dados el TC de largo plazo y la condicion de paridad de intereses, la

inflacion queda como
.
p = −v (p − p̄) (10)
donde v > 0 sera la velocidad de ajuste de los precios respecto de su
equilibrio de largo plazo.

A su vez, el TC spot converge al TC de largo plazo a la misma tasa

v:
.
s = −v (s − s̄) (11)
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Mecanismo de Transmision en el Mercado de Bienes

Que ocurre entonces con respecto al mecanismo de ajuste en el

mercado de bienes?

De (6), tendremos que el TC se apreciara (encareciendo los bienes

domesticos) si el nivel de precios es inicialmente inferior al de largo
plazo (i.e., exceso de demanda de producto), y viceversa.

Consideremos el siguiente experimento, donde partimos del equilibrio

con y = d, p = p̄, y s = s̄.

↑ p ⇒ exceso de oferta

⇓
↑ s ⇒ ↑ d y se equilibran oferta y demanda
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Tipo de Cambio de Equilibrio

En cada momento, el mercado de dinero se vacia y los retornos

esperados son arbitrados. Esto implica una relacion negativa entre s
y p [funcion QQ, deducida de (6)].

Por otro lado, la linea ṗ = 0 muestra combinaciones de s y p para

las cuales los mercados de bienes y dinero estan en equilibrio.
La ultima es mas plana que la recta de 45◦ porque un aumento de s
crea exceso de demanda. Para restablecer el equilibrio, los precios
domesticos tenderan a crecer, pero menos, dado que el aumento de
los precios domesticos afecta negativamente la demanda agregada a
traves de 2 vias:
1 via el efecto de los precios relativos, y
2 via tasas de interes mas altas.
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Tipo de Cambio de Equilibrio (2)

Q 45°

⋅
p=0
A
p

s s
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El Efecto de una Expansion Monetaria: Output Fijo

Consideremos ahora el proceso de ajuste a una expansion monetaria

(aumento de m).

Queremos conocer el efecto que tienen las expectativas acerca del

sendero futuro de la economia sobre el nivel corriente del TC.

Asumiendo que el output esta fijo, de las ecuaciones (4) y (9)

tenemos el efecto impacto de una expansion monetaria sobre el TC:
ds 1
=1+ (12)
dm λθ
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El Efecto de una Expansion Monetaria: Output Fijo (2)

p
Q’

Q 45°

C
p'
A
p B

Q’

s s' s' ' s

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El Efecto de una Expansion Monetaria: Output Variable

En caso que el output pueda variar en el corto plazo, el efecto no es

el mismo.

Ahora se genera mayor demanda de dinero por aumento del output,

pudiendo causar una suba de la tasa de interes.

Asi, la ecuacion (12) no se cumple, y en lugar de esta se observa que

ds
=1+κ (13)
dm
donde κ puede ser menor que 0 (ahora puede existir “sub-reaccion”
del TC).

En que casos? Cuando hay alta elasticidad-ingreso de la demanda de

dinero, alta elasticidad-precio de la oferta, o alta elasticidad-ingreso
de la demanda por bienes domesticos.
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Conclusion

Cual es el supuesto (sea output variable o output fijo) que mejor

caracteriza el proceso de ajuste?

El supuesto de output fijo, que tiene como consecuencia la

“sobrerreaccion”, es mas apropiado en el muy corto plazo.

En el mediano plazo, por el contrario, uno espera que tanto los

precios como el output ajusten. Con lo cual, el supuesto de output
variable es mas apropiado.
 Dinamica del Tipo de Cambio:
Efectos de la Sustitucion de Monedas
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Dolarizacion y Demanda de Moneda

La sustitucion de monedas disminuye la demanda de dinero y por lo

tanto, la base imponible del senioreaje ζ (Laffer):

La demanda de dinero domestica se vuelve mas inestable y dificulta

la programacion monetaria (ella depende de la tasa de interes, que a
su vez depende de la devaluacion esperada).
Cae la efectividad de la politica monetaria por la falta de
profundidad de instrumentos para operaciones de mercado.
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Sustitucion de Monedas y Tecnologia de Transacciones

El dinero es un activo dominado.

Vision tradicional: los tipos de cambio flotantes aislan la oferta

monetaria domestica, permitiendo tener una politica monetaria
independiente.

Pero esto no es cierto si los agentes disponen de un portafolios

diversificado de monedas, porque las politicas de los competidores
(ej. la Federal Reserve) influyen en la demanda de dinero domestico.
Ya no es un monopolio.

Toda tecnologia de transacciones implica una solucion diversificada:

en equilibrio, dados sus costos, los agentes deberian ser indiferentes
entre mantener dinero domestico o extranjero.

Cual es el problema? Optimizar una funcion de produccion de

servicios monetarios, sujeto a una restriccion presupuestaria de costo
de financiamiento (o viceversa...)
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Sustitucion de Monedas y Tecnologia de Transacciones (2)

Derivando la composicion optima del portafolio monetario:

 + −
M −
∗
= f i ,i = f δe
SM ∗
Efectos esperados de las tasas de interes: se disminuye la demanda
del insumo monetario que se encarece relativamente.

La depreciacion esperada actua sobre el portafolio por 2 vias:

1 Directamente, evitando perdidas de capital.
2 Indirectamente, a traves de la paridad de tasas de interes.
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Sustitucion de Monedas y Regimen de Tipo de Cambio

Con tipos de cambio flotantes, y M, M ∗ fijos:

El tipo de cambio aumenta con la depreciacion esperada.
La volatilidad aumenta con la sustituibilidad.
Si la sustituibilidad fuese perfecta, la unica posibilidad de
coexistencia es que no haya depreciacion esperada.
En este caso, no existe una demanda por cada moneda sino una
conjunta. Ambas monedas hacen a los agentes indiferentes.

Con tipo de cambio fijo, el ajuste se hace via reservas:

La volatilidad de los activos de reserva aumenta con la sustituibilidad.
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Sobrerreacion por sustitucion de monedas

Calvo y Rodriguez (1977) sostienen que el tipo de cambio

sobrerreacciona con la sustitucion de monedas.
Efectos de un aumento en la tasa de expansion monetaria:
1 Efectos obvios: tambien aumentan la tasa de devaluacion y la
inflacion.
2 Efectos menos obvios: los agentes sustituyen por moneda extranjera
y la importan a traves del balance de pagos (se genera superavit de
CC ).
3 Mucho menos obvio: en el corto plazo, mientras la moneda no fue
importada, el tipo de cambio real aumenta: la tasa de devaluacion es
mayor que la tasa de inflacion.
Este aumento es el necesario para obtener la moneda extranjera a
traves de la cuenta corriente...
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El Modelo: Supuestos basicos

Definicion operativa del tipo de cambio real (precio de bienes

transables en terminos del precio de no transables):
SPT∗ S
q= = ; PT∗ ≡ 1, PN ≡ P
PN P
La estructura de demanda de monedas depende de la tasa de
depreciacion esperada, δ e :
−
M m M
∗
= ∗
= L δe ; m≡
SM qM P
El portafolios financiero, en terminos reales, se compone solo de las
2 monedas, y depende de q :
M + SM ∗
a= = m + qM ∗ =⇒ a = a (q)
P
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Como se obtiene la moneda extranjera?

Veremos que el portafolios financiero depende negativamente de q.

Ello se deriva de la estructura de Oferta y Demanda por no
transables:
− + +
yN = yN q ; dN = dN q, a
 −
Equilibrio: yN = dN ⇒ a=a q (14)

A cada momento, M esta dado (aunque m puede variar por los

precios).
El stock de dinero extranjero M ∗ tambien esta dado (en este caso,
por la autoridad monetaria extranjera, digamos la Fed).
La unica manera de alterar las tenencias de divisas es a traves del
exceso de oferta o demanda de transables.
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Como se obtiene la moneda extranjera? (2)

dM ∗
= yT − dT ≡ CC (15)
dt
Los agentes obtienen dinero extranjero a traves de la cuenta
corriente, a un ritmo que depende de q :
+ − +
yT = yT q ; dT = dT q, a
+ −
⇒ CC = yT − dT = CC q, a

Utilizando las expresiones anteriores descriptas por (14) y (15),

tenemos finalmente que la obtencion de divisas depende
positivamente del tipo de cambio real:
dM ∗ + − h+ − −i + 
⇒ = CC q, a = CC q, a q = CC q
dt
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Dinamica del Tipo de Cambio Real

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El Anuncio de Un Shock Monetario

Consideremos ahora un aumento en la tasa de expansion monetaria.

La Dinamica es la siguiente:
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Como sobrerreacciona el TCR?

Notemos que si q aumenta en el corto plazo, entonces suceden 2

cosas:
1 La depreciacion nominal es mayor que el aumento de precios (δ > π)
−
2 a q = m+ ↑ qM ∗ ⇒ ↓ m ⇒ π > µ

=⇒ δ>π>µ

En el largo plazo, q vuelve a su nivel original pero con mayor tasa de

crecimiento de las variables nominales.
En consecuencia, se demanda mas dinero extranjero y menos dinero
domestico.
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Las Series en el Tiempo

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Algunos Comentarios

El aumento del TCR, aqui, no se debe a rigidez de los precios

domesticos, sino a que la expansion monetaria de dinero local genera
un desequilibrio de portafolios tal que, a los precios existentes, hay
ahora exceso de oferta de dinero local y exceso de demanda de
dinero extranjero.
Que ajusta? Como en todo modelo, deberia ajustar el precio relativo
entre ambos.
Aqui el precio relativo es q, y sabemos que un aumento de q genera
un aumento de la oferta de M ∗ (a traves de un superavit de CC ), y
ademas una caida de las expectativas de devaluacion (generando un
aumento de la demanda por M).
Solo con una depreciacion real habra generacion de dinero extranjero
suficiente para vaciar el exceso de demanda de divisas y el exceso de
oferta de dinero local.
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Resumen

El TCR entonces depende de variables nominales en el corto plazo,

pero se determina totalmente por variables reales en el largo plazo.

Una suba en la tasa de expansion monetaria genera un aumento

inmediato tanto de TC como de P, aunque el salto del primero es
mayor.

Dicho shock lleva a que en la transicion la economia acumule dinero

extranjero.

Una implicancia de politica para un “crawling peg” optimo es que,

excepto en el steady state, seria incorrecto ajustar el tipo de cambio
a traves de los diferenciales de inflacion.
 Tipos de Cambio Fijos
Vs.
Tipos de Cambio Flotantes
Modelo de Overshooting La Dolarizacion y los Mercados de Cambios y de Dinero Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes

Por que tipos de cambio fijos?

La volatilidad nominal causa volatilidad real: los tipos de cambio

flotantes son mas volatiles y eso afecta el comercio, requiere
desarrollo de mecanismos de cobertura, y demora los ajustes en la
asignacion de recursos (sunk costs).

Si el regimen de TC fijo es creible, desalienta especulacion contra la

moneda, disminuyendo requerimientos de reservas de la autoridad
monetaria.

Estimulan la disciplina monetaria porque los excesos monetarios se

pagan con reservas.
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Por que tipos de cambio fijos? (2)

Regulan automaticamente shocks monetarios, permitiendo que los

agentes equilibren sus tenencias transando moneda extranjera con el
banco central.

Proveen un ancla nominal transparente y monitoreable.

Contribuyen a la coordinacion internacional de politicas (i.e.,

expansiones o contracciones son mas eficientes si son armonizadas).
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Por que tipos de cambio flotantes?

Porque se puede tener una politica monetaria independiente sin

necesidad de controles de capital. Mundell argumenta que no se
puede tener al mismo tiempo TC cambio fijo, libre movilidad de
capitales y politica monetaria independiente. Uno de los tres debe
dejarse de lado.

Se reduce la discusion politica sobre el tipo de cambio de equilibrio.

No requiere tributar senioreaje a una moneda de reserva. Se

requieren menos activos de reserva por parte de la autoridad
monetaria.
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Por que tipos de cambio flotantes? (2)

Se estimula la disciplina fiscal: un deficit financiado con deuda

estimula el ingreso de capitales, la apreciacion del tipo de cambio
real, y el crowding-out del sector exportador.

Favorecen la desdolarizacion al eliminar seguros implicitos.

Son estabilizadores automaticos frente a shocks de demanda.

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TC flotantes como estabilizadores automaticos

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La Experiencia Reciente

Luego de las crisis de fines de los 90, muchos sugirieron que los
regimenes de TC intermedios tendian a desaparecer en favor de las
“corner solutions”:
1 “Hard pegs” (currency board como Argentina en los 90, dolarizacion
como en Ecuador, union monetaria como en Europa)
2 Tipos de cambio flotantes

Evidencia reciente muestra que ello se ha cumplido: Ecuador ha

dolarizado, y paises como Chile deciden flexibilizar totalmente.
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El Miedo a Flotar: Calvo y Reinhart (2002)

Calvo y Reinhart estudian si esto se da realmente (tal como lo

anuncian los paises), o es simplemente “labels”.

Estudian, en particular, si los paises que dicen tener un regimen de

TC totalmente flexible, lo tienen en verdad (noten que, por el
contrario, descubrir si un pais tiene o no una currency board es
trivial).

El paper analiza el comportamiento de los TC, las reservas, y las

tasas de interes, de modo de observar la practica de cada pais, y si
ella concuerda con el regimen reportado, por ej., por el IMF.

La data se refiere a observaciones mensuales para 39 paises

(desarrollados y en desarrollo), durante Enero 1970-Noviembre 1999.
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Introduccion

Calvo y Reinhart encuentran ciertamente que los paises, en general,

tienen “miedo a flotar”.
Por que esta resistencia a dejar flotar libremente el tipo de cambio?

1 “Liability dollarization”, importante en paises emergentes.

2 Alto pass-through de tipo de cambio a precios, e imposicion de
inflation targeting.
3 La posibilidad de una oferta inelastica de fondos externos en epocas
de crisis explica por que el overshooting de tipos de cambio y el
consecuente miedo a flotar.
4 Falta de credibilidad y perdida de acceso a los mercados de capitales
internacionales.
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El comportamiento en los paises

La evidencia muestra que, en general, la variabilidad en las reservas

internacionales y en las tasas de interes es alta relativa a las
variaciones en los tipos de cambio.

Esto estaria sugiriendo que, en muchos casos, las autoridades

intentan estabilizar el tipo de cambio a traves de intervencion
directa en el mercado de cambios y a traves de operaciones de
mercado abierto (de aqui la alta variabiliad de las tasas de interes).
El “miedo a flotar” no se da en alguna region en particular, ni es
diferente con el grado de desarrollo de los paises. En realidad, el
supuesto desaparecido regimen intermedio es lo que mas predomina
en la practica.
Por ejemplo, en muchos paises emergentes la libre flotacion solo se
ha dado esporadicamente despues de crisis de balance de pagos o de
periodos de alta inflacion.
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Los que anuncian flotar libremente

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Paises con “Managed floating”

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Reservas y Tasas de Interes

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El Miedo a Flotar: Conclusiones

El miedo a flotar, a pesar de ser un fenomeno global, se da

mayormente en paises emergentes.

Aun asi, hay un aparente cambio en la politica monetaria y

cambiaria de estos paises. Se observan mas politicas de “targeting”
de tasas de interes pasa estabilizar fluctuaciones de TC.

La evidencia muestra importante variacion de las tasas de interes en

estos paises (ej. Mexico y Peru).

Es decir, en muchos casos las autoridades intentan estabilizar el tipo

de cambio a traves de operaciones de mercado abierto.

El paper concluye que, cuando se trata de politica de tipo de

cambio, la discrecion es lo que domina.
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Las Crisis y el Regimen de Tipo de Cambio

Calvo y Mishkin (2003) indagan, despues de observar las crisis

financieras de paises emergentes, acerca de cuanto han tenido que
ver las decisiones de regimen de tipo de cambio.

Hasta fines de los 90 y principios de esta decada, muchas economias

solian tener “soft pegs” (tipos de cambio constantes, sin
compromiso alguno de mantenerlos en un nivel).

Luego de las crisis, esa concepcion cambio. Con los sudden stops, la
existente paridad de los TC se hizo insostenible, y a ello le siguieron
importantes contracciones economicas.

La leccion entonces fue que una economia debia elegir, o TC fijo con
un marco de garantias institucionales (hard peg, como una currency
board o dolarizacion), o TC flotante.
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La Dificil Eleccion

El problema es que ninguno de estos extremos tiene su record

“limpio”. Un claro ejemplo de mal final para una currency board fue
la crisis de Argentina en 2001.

El pais que adopta un regimen de TC flexible puede operar de varias

formas su politica monetaria: tener targets ya sea de oferta
monetaria o de inflacion, o discrecional en el cual el ancla nominal es
implicito.

El problema de TC flotantes en paises emergentes es que el

comercio y los movimientos de capital son altos en proporcion al
producto, con lo cual grandes “swings” de TC llevan a grandes
swings en la economia real.

Cualquier banco central debe ser cuidadoso al flotar, ya que una

depreciacion podria llevar a los bancos que se encuentran
fuertemente endeudados en dolares hacia una crisis del sistema
financiero.
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El Significado de las Instituciones

De los hechos resulta que la misma literatura economica se

encuentra en un lugar en el que ningun regimen es impoluto.

Calvo y Mishkin muestran en realidad que esta discusion no ha sido

bien encarada, en particular respecto a paises emergentes.

Discuten un rango de posibles caracteristicas institucionales de los

paises que los predisponen a favorecer un regimen u otro y, por el
camino inverso, estudian si ciertos regimenes favorecen el desarrollo
de ciertas instituciones deseables.
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Los Acuerdos Importantes

El paper concluye que la clave para el exito macroeconomico en

economias emergentes no es principalmente la eleccion del regimen
de tipo de cambio, sino que es la salud de las instituciones
macroeconomicas fundamentales (estabilidad fiscal, estabilidad
financiera y estabiliad monetaria).

En general, menos atencion deberia darse a la eleccion del regimen

de tipo de cambio, y mas atencion a la profundizacion de los
acuerdos institucionales.
Los autores aconsejan focalizarse en reformas institucionales como:
1 Mejoramiento de la regulacion en el sistema bancario y financiero
2 Solvencia fiscal
3 Construir consenso por una sostenible y creible politica monetaria
4 Incrementar la apertura del comercio.