ISCAE : Corrigé Examen 1er Session Gestion Financière 2011

DOSSIER 1 : RECONSTITUTION DU BETA BOURSIER

Pour estimer le coefficient bêta de BINOMA, deux procédures sont possibles. Dans tous les
cas, il faut compléter le tableau afin de calculer les rentabilités semestrielles du titre et du
MADEX, soit :
DATE BINOMA MADEX RENTABILITE RENTABILITE
BINOMA MADEX
nov-05 35,82 5 341,62
mai-06 31,69 6 426,26 -11,53% -20,31%
nov-06 33,59 5 928,08 6,00% 7,75%
mai-07 37,28 5 454,19 10,99% 7,99%
nov-07 34,53 4 476,06 -7,38% 17,93%
mai-08 40,27 4 274,64 16,62% 4,50%
nov-08 28,58 3 326,65 -29,03% 22,18%
mai-09 30,30 2 991,75 6,02% 10,07%
nov-09 36,30 3 424,79 19,80% -14,47%
mai-10 40,10 3 669,63 10,47% -7,15%
nov-10 42,81 3 753,75 6,76% -2,29%

Le coefficient ALPHA :

Le coefficient alpha mesure la performance additionnelle dégagée par une action ou

OPCVM par rapport à celle de son indice de référence.
Plus Alpha est élevé, meilleures sont les performances de l’OPCVM par rapport à celles
du marché.
Calculé à partir du MEDAF plutôt que du modèle, l’alpha est la mesure de performance
par excellence.

Le coefficient bêta est le coefficient clé du MEDAF :

C'est un rapport historique de la volatilité du prix d'un actif (par exemple le cours de
bourse d'une action) sur celle des prix du marché en général (par exemple un indice
boursier significatif).

C'est un indicateur utile pour mettre en place une stratégie de diversification des
risques.

β = Covariance ( Ra ; Rm)
Variance (Rm
Où

R a: rentabilité du titre
Rm : rentabilité du marché

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la droite de régression des Ra en Rm sous la forme : R’a = α + β . Rm

D’où
α = Moyenne(Ra) - β . Moyenne(Rm)
L’utilisation des fonctions statistiques permettent de calculer la covariance et la
variance

Covariance ( Ra ; Rm) 0,0072

Variance ( Rm) 0,0166
β = Covariance ( Ra ; Rm)
0,4341
Variance (Rm)
α = Moyenne(Ra) - β . Moyenne(Rm)
0,0173

NB : alpha et Beta ont fait l’objet du cours sur l’évaluation partie 4 qui vous a été
envoyé en Juin.

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DOSSIER 2 : METHODES D’EVALUATION PAR LES FLUX –DCF-

QUESTION 1 :

Le tableau des flux de trésorerie disponibles pour la période de prévision 2011-

2015.

2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015

6%
9% 9% 7% 5% 3%
Taux de croissance 10% 10% 8% 6% 4%
chiffre d'affaires 58 000 63 800 70 180 75 794 80 342 83 556
achats - 12 000,00 - 13 200 - 14 520 - 15 682 - 16 622 - 17 287
services extérieurs (variable) - 5 000,00 - 5 500,00 - 6 050,00 - 6 534,00 - 6 926,04 - 7 203,08
services extérieurs (fixe) - 2 000,00 - 2 000,00 - 2 000,00 - 2 000,00 - 2 000,00 - 2 000,00
Personnel - 30 000,00 - 32 700 - 35 643 - 38 138 - 40 045 - 41 246
investissement - 4 000,00 - 4 400 - 4 840 - 5 227 - 5 541
Dotations amortissements - 3 000,00 - 3 300 - 3 630 - 3 920 - 4 156 - 4 322
BFR - 32 000,00 - 35 200 - 38 720 - 41 818 - 44 327 - 46 100
CALCUL FTD
CA 63 800 70 180 75 794 80 342 83 556
ACHATS - 12 000,00 - 13 200 - 14 520 - 15 682 - 16 622 - 17 287
services extérieurs (variable) - 5 000,00 - 5 500,00 - 6 050,00 - 6 534,00 - 6 926,04 - 7 203,08
services extérieurs (fixe) - 2 000,00 - 2 000,00 - 2 000,00 - 2 000,00 - 2 000,00 - 2 000,00
Personnel - 30 000,00 - 32 700 - 35 643 - 38 138 - 40 045 - 41 246
Dotations amortissements - 3 300 - 3 630 - 3 920 - 4 156 - 4 322
résultat d’exploitation 7 100 8 337 9 520 10 593 11 497
Impôt sur société 2 130 2 501 2 856 3 178 3 449
Résultat net d'exploitation 4 970 5 836 6 664 7 415 8 048
Dotations amortissements 3 300 3 630 3 920 4 156
BFR - 3 200 - 3 520 - 3 098 - 2 509 - 1 773
investissement - 4 400 - 4 840 - 5 227 - 5 541

FTD 670 1 106 2 260 3 521 6 275

QUESTION 2

La valeur de marché d’une dette s’apprécie en actualisant l’ensemble des flux de dette
(intérêts et capital) au taux auquel l’entreprise peut s’endetter aujourd’hui (et non au
taux auquel elle s’est endettée).

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Année 1 2 3 4 5
Intérêt 420 420 420 420 420
Capital 7 000
Intérêt 420 420 420 420 7 420
1,058 1,058 1,058 1,058 1,058
Taux de la dette

Flux de la dette 397 375 355 335 5 597

Somme des flux de la dette 7 059

QUESTION 3

 Le coût du capital d’une entreprise s’estime à partir du coût des fonds propres et
du coût auquel elle peut s’endetter, soit :
o Coût des fonds propres : 4,75 % + 1,3 x 5% = 11,25%
o Coût de la dette : 5 ,8 % (et non 6%, taux auquel elle est endettée)
 La pondération entre ces deux taux se fait d’après les valeurs de marché des
capitaux propres et de dettes, soit :
o Valeur de marché des capitaux propres : 45 x 1.000 KDH = 45.000.KDH
o Valeur de marché de la dette : 7.059

Soit un coût du capital de

CMPC=11,25% x (45000/(45000+7059))+5,8 x 0,70 x (7059/(45000+7059)) =10,28%

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Question n° 4 :

La valeur terminale est estimée en considérant que les flux de trésorerie de

l’entreprise, une fois la phase de maturité atteinte (en 2015), vont continuer à croître à
un taux constant de 3%. Cette valeur terminale correspond à la valeur actualisée des
flux de l’année 2015 à l’infini. Comme pour toute actualisation, la valeur ainsi obtenue est
une valeur une période avant la date du 1er flux retenu, soit ici au 31/12/14.
Valeur terminale = FTD 2015 / (T - g)

CMPC (T) 10,28%

taux constant de 3% (g) 3%
FDT 2015 6 275
VT 86 253,24

Question n° 5 :

 La valeur de l’entreprise s’obtient en actualisant les FTD, la valeur terminale et

en déduisant la valeur des dettes, soit :
 Valeur actualisée en janvier 2011 des FTD de 2011 à 2014 :

Année 2011 2012 2013 2014

FTD 670,00 1 105,90 2 259,87 3 520,83

Valeur de la dette au taux de 1,1028 1,1028 1,1028 1,1028

Valeur actualisée 607,57 909,41 1 685,20 2 380,87
Somme valeurs actualisées 5 583,06

Somme des valeurs actualisées (a) 5 583,06

Valeur actualisée en janvier 2011 de la valeur terminale (b) 58 326,60
valeur de la dette actualisée ( c ) 7 059,30
Soit une valeur des capitaux propres de l’entreprise de :( a+b-c) 56 850,37

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Question n°6 :

Pour mesurer la création ou destruction de valeur, il faut comparer la rentabilité

obtenue par les apporteurs de fonds (rentabilité économique) avec la rentabilité espérée
par ces mêmes apporteurs de fonds (coût du capital).

La rentabilité économique est égale au rapport entre le résultat économique après IS et

l’actif économique de la société (capitaux propres + dettes financières), soit :

Rentabilité économique = (6 000 x 70%) / (44 000 + 7 000) =8,24%

La société détruit donc de la valeur en 2010, puisque son coût du capital est de 10,28 %.
Par contre, les années suivantes, compte tenu du fait que les charges augmentent à un
rythme inférieur aux ventes (amélioration de la productivité du personnel et présence
de charges fixes), la rentabilité économique s’améliore de façon constante, de sorte à
devenir supérieure au coût du capital (à partir de 2013). C’est sans doute le pari que fait
le marché fin 2010 puisqu’il surcote légèrement la société (45 000 de valeur de marché
des capitaux propres pour 44 000 de valeur comptable) bien que celle-ci ne génère pas
de valeur pour les actionnaires (rentabilité obtenue inférieure à la rentabilité requise).

Question n°7 :

Pour améliorer la création de valeur, l’entreprise peut jouer sur l’ensemble des leviers à
savoir, le résultat opérationnel, les capitaux investis et le coût du capital.

Actions sur le résultat opérationnel :

 d’une façon générale améliorer la profitabilité de l’exploitation (actions sur les

achats et la productivité en particulier),
 développer le volume d’affaires sans perte de profitabilité,
Actions sur les capitaux investis :

 d’une façon générale réduire les capitaux investis et en particulier le BFR,

Actions sur le coût du capital :

 réduire le coût du capital par le recours à l’endettement.

 réduire le risque de l’entreprise (en externalisant, par exemple)

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DOSSIER 3 : METHODES D’EVALUATION PAR LES FLUX -MEDAF– FREE CASH FLOW-

Question n°1 :

Les flux de trésorerie disponibles sur la période 2009-2015.

2 009 2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015

Tx croissance
DAP 17% 14% 11% 8% 5% 2%
Tx croissance
CA 20% 17% 14% 11% 8% 5%
24 26 30
CA 15 000 18 000 21 060 008 649 28 781 220
EBE 1 000 1 200 1 404 1 601 1 777 1 919 2 015
- - - - - -
DAP - 350 410 467 518 560 588 599

REX 791 937 1 082 1 217 1 331 1 415

REX après
IMPOT 553 656 758 852 932 991
- - - - - - -
INVEST 275 330 386 440 489 528 599

BFR 750 900 1 053 1 200 1 332 1 439 1 511

- - - - - -
VAR BFR 150 153 147 132 107 72

FTD 483 584 688 791 885 919

Question n°2 :

 Taux auquel l’entreprise peut s’endetter :

1700=150(1-(1+Rd)-5/Rd)+1500(1+Rd)-5 d ou Rd=6,77%

 Dettes : 1.000.000 x 1.700 = 1.700 MDH, soit 10,18%

 Capitaux propres : 100.000.000 x 150 = 15.000 MDH, soit 89,82 %

 Structure du capital à partir de 2015:

D = 0,1 CP, d’où :

D/CP + D = 9% et CP/CP+D = 91%

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Question n°3 :

2010-2014 2015-infini
Bêta 1,50 1,10
Coût des fonds propres 12,00% 10,40%
Part des fonds propres 0,9 0,91
Coût de la dette après IS 4,74% 4,90%
Part de la dette 0,1 0,09

COUT DU CAPITAL 0,1127 0,0991

Question n°4 :

Valeur terminale = (FTD N x (1 + g) / (T - g)

Valeur terminale : (872x1, 05)/ (0,991-0,05) = 18 762

Valeur actualisée des flux de 2010 à 2015 :

Année 2010 2011 2012 2013 2014

FTD 457 553 652 750 841

Cout de capital
2009-2014 1,1127 1,1127 1,1127 1,1127 1,1127

Flux actualisés 410 446 473 489 493

 Somme des flux actualisés = 2 312

 Valeur des capitaux propres : 2 312+ 18.762×(1,0991)-5 – 1.700 = 12 312,5 Mdh

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DOSSIER 4 : CALCUL DE LA RENTABILITE

Calcul de la rentabilité des capitaux propres (ROE) selon les deux formules possibles de
calcul et en appliquant rigoureusement les approches patrimoniale et fonctionnelle de
traitement de l’information comptable.

 Selon l’approche patrimoniale

Rf= RCR ( 1-T)/CP

Rf = (1300-5850-4290-830-320)(0,7)/6 600= 18,14%

Rf=Re(1-T)+(Re-Kd)L(1-T)

= ((2030/13000)(2/3))+((2030/13000)-(320/6400)(6400/6600)(0,7))= 18,14%

Le premier terme de Rf est le noyau dur de la rentabilité financière (ROCE net d’impôt).

Il présente, ici, 60,3% du ROE

 Selon l’approche fonctionnelle

Rf= RCR encaissable (1-T)/CP avant amort.et prov

= (13000-(5850-4290-320)( 0,7))/(6600+2750)= 19,02%

Rf= Re(1-T)+(Re-kd)L(1-T)

((2860/15750)(2/ 3))+((2860/15750)-(320/6400)(0,7))= 19,02%

Avec cette formule, le ROCE(R e) est calculés (830) et les capitaux propres
comptables sont majorés des cumuls d’amortissement et des provisions (750).
Le ROCE net d’impôt contribue, ici, à hauteur de 66,8% dans l’enrichissement des
actionnaires( Rf)

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Les quatre ratios sectoriels prennent les valeurs figurant au tableau ci-dessous lorsqu’ils
sont calculés avec les données comptables de la société RAYON DE MARRAKECH .

RAYON DE MARRAKECH

Valeur ajoutée (VA) prélevée par le personnel 65% 4290/7150 60,00%

part du ROCE (Re), net d'impôt dans le ROE (Rf) 58% 60,3% ; 66,8%

valeur ajoutée prélevée par les prêteurs 5% 320/7150 4,48%

Marge industrielle ( RBE/VA) 35% 2860/7150 40,00%

L’examen des deux séries de ratios du tableau ci-avant autorise les remarques
suivantes :

 Premièrement, l’activité de RAYON DE MARRAKECH apparaît comme étant plus

capitalistique que celle du secteur général. Les frais de personnel sont moins
pesants et la part de valeur ajoutée destinée au capital technique et financier
est plus nette. On peut dire, en second lieu, que la société utilise plus
modestement l’effet de levier.
 RAYON DE MARRAKECH pourrait majorer la rentabilité économique nette
d’impôt par un surplus de profit, dû à l’endettement, plus significatif. Ses
comptes le lui permettent. En effet, le poids des intérêts dans la structure des
revenus répartis est plus faible que pour l’ensemble des sociétés exerçant un
métier semblable.

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