Assessing the Sustainable Growth Rate
• A comprehensive measure of a firm’s ratios is the sustainable
growth rate, which uses ROE: Para analyst biasanya
menggunakan SGR untuk mengevaluasi perusahaan dengan cara
yang lebih komprehensif.
• SGR = ROE x (1 – Dividend payout Ratio)
• DPR = Cash Dividend Paid / Net Income
• Kenapa pake DPR? Krn DPR mengukur kebijakan dividen
• Seperti yang udah kita ketahui sebelumnya, dividen dibayarkan
untuk bermacam alasan. Misalnya jika ada asimetri informasi
antara management dan shareholder, pembayaran dividen bisa
memberikan sinyal ke shareholder tentang ekspektasi prospek
ke depan perusahaan.
• Sustainable growth rate measures the ability of a firm to
maintain its profitability and financial policies.
• SGR adalah rate dimana perusahaan bisa tumbuh dan
mempertahankan profitability nya tanpa mengubah kebijakan
keuangannya, misalnya tanpa memperluas leverage keuangan
atau mencari pembiayaan dari luar.
• SGR rumusnya adalah ROE dan dividen payout ratio ini
menentukan dana yang tersedia untuk pertumbuhan
Sustainable Growth Rate Framework for Financial Ratio Analysis
• Figure ini menggambarkan bagaimana SGR link ke semua ratio
yang dibahas tadi.
• SGR calculation mengasumsikan perusahaan mau memaintain
capital structure (debt & equity) dan mempertahankan dividen
ratio, jadi yang perusahaan tingkatkan hanya sales.
• Contoh, perusahaan memiliki SGR 3,75%. Jadi perusahaan dapat
tumbuh dengan aman menggunakan pendapatannya sendiri dan
tetap mandiri, tanpa ada penambahan dana growth nya 3,75%.
Tapi jika perusahaan mau lebih growth nya, misalnya 4% maka
perusahaan harus cari pendanaan dari luar.
• Selain cari pendanaan dari luar untuk ningkatin growth,
perusahaan harus menyusun strategy keuangan untuk
meningkatkan ekuitas (jual equitas), naikin leverage keuangan
lewat utang, ngurangi pembayaran dividen, naikin margin laba,
menurunkan rasio aset terhadap penjualan. Salah satu factor ini
akan meningkatkan SGR.
• Kalau perusahaan beroperasi diatas SGR, pertumbuhan
berkelanjutan jadi sulit dlm jk panjang krn sumber daya
keuangan tegang atau leverage keuangan berlebihan, jadi
perusahaan harus meminjam dana untuk memfasilitasi
pertumbuhan
• Kalau perusahaan beroperasi dibawah SGR, pertumbuhan
perusahaan cenderung stagnan, tdk menunjukan kemajuan.
• This analysis can lead to asking business questions such as:
Melalui SGR dapat menimbulkan pertanyaan bisnis seperti
• Where is the change going to take place? Sebenernya
perubahan ini mau dibawa kemana sih?
• Is management expecting profitability to increase? Apakah
management berekspektasi profitnya akan meningkat?
• Or asset productivity to improve? Apakah produktivitas aset
meningkat?
• Are these expectations realistic?
• Is the firm planning for these changes?
• If the profitability is not likely to go up, will the firm increase
its financial leverage, or cut dividends? Jika profitabilitas
tidak mungkin naik, akankah perusahaan meningkatkan
leverage keuangannya, atau memotong dividen?
• What is the likely impact of these financial policy changes?
Apa kemungkinan dampak perubahan kebijakan keuangan
ini? Misalnya perusahaan akan bayar bunga lebih banyak dan
nanti kedepannya perusahaan harus membayar principle
utang
• Konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham juga
dapat berimplikasi pada keputusan kebijakan dividen.
• Pemegang saham dari perusahaan yang labanya tinggi, arus
kasnya bebas dan memiliki beberapa peluang investasi yang
menguntungkan, menginginkan manager menggunakan
kebijakan pembagian dividennya lebih tinggi, sehingga
mengurangi SGR.
• Sedangkan ini jadi lebih mengahalangin manager untuk
mengembangkan perusahaan dengan berinvestasi dalam proyek
baru.
• Jika SGR perusahaan lebih tinggi daripada than warranted by the
firm’s growth opportunities, orang mungkin mengevaluasi akan
ada kemungkinan untuk turun? Jika profit ability tidak di
expextasikan untuk turun, apakah perusahaan akan mengurangi
utangnya?
Sustainable Growth Rates For UNILEVER and INDOFOOD
 Unilever di tahun 2015 paling kecil SGR nya karena dividen yang
dibayarkan kepemegang saham (dividend payout rationya)
paling besar. Ini menimbulkan pertanyaan apakah perusahaan
bisa memaintain pembayaran dividen kedepannya?
 Laba di tahun 2016 meningkat 9.2% dibandingkan 2015, namun
kenaikan dividen yang dibayarkan oleh unilever hanya 4,5% ini
menunjukan perusahaan mempertahankan dividen kasnya.
 akibatnya, SGR unilever meningkat menjadi 11.63%. Ditahun
2017 mengalami kenaikan pendapatan 9.6% namun dividen
yang dibayarkan naik sebesar 11,1% berbeda dari tahun 2016
yang kenaikan labanya mencapai 9% namun kenaikan dividen
yang dibagikan hanya 4.5%
 Dibandingkan dengan kompetitonya trends kenaikan dan
oenurunan SGR sama.
 Kenaikan growth unilever tidak dikarenakan adanya kenaikan
pendanaan dari eksternal melainkan karena kenaikan
pendapatan yang menunjukan kalau unilever semakin efisien
menggunakan asetnya untuk memperoleh laba
 HM’s SGR in 2013 was lower than the company’s average growth
rate during the priod five years of 7.7%. This observation may
have raised the question of whether the company’s 2013
dividend payout was sustainable. However, ini 2014 HM’s profit
increased by 16%, while the company kept its cash dividends
constant (in absolute terms). Consequently, HM’s SGR increased
to 8.8% and came in line again with the company’s long-term
growth rate.
 Inditex’s SGR of 2013 and 2014 are close to the company’s long-
term average growth rate of arounds 10%. Given inditex’s below-
normal leverage, this raises the question of whether the company
would be better off by increasing its DPR, consequently reducing
excess cash, or making more use of debt to finance its growth
than it has done previously. One possible reason for Inditex’s
management not to increase dividends, and thus reduce excess
cash or take on higher leverage, is that the company’s majority
shareholder derives private benefits from having control over
the operating assets and excess cash balance. Another possible
reason is that management expects that the current profitability
evel will ot persist and wants to avoid cutting dividends in the
future.
Kebijakan dividen perusahaan memengaruhi sustainable growth,
financing decisions, dan konflik dengan para pemegang sahamnya.
Faktor-faktor berikut menerapkan beberapa batasan pada kebijakan
dividen:
• Tax cost dividend  classical model of the tax effects of
dividends predict that if the capital gains tax rate is less than the
rate on dividend income, investor will prefer that the firm either
pays no dividends, so that they subsequently take gains as capital
accumulation, or that the firm undertakes a share repurchase,
which qualifies as a capital distribution. Today many
practitioners and theorists believe that taxes play only minor
role in determining a firms’s dividend policy since a firm can
attract investors with various tax preferences. Thus a firm that
wishes to pay high dividend rates will attract shareholders that
are tax-exempt institutions, which do not pay taxes on dividend
income.
• Contractual constraints  on of the concerns of a firm’s creditors
is that when the firm is in financial distress managers will pay a
large dividend to shareholders. This problem is likey to be
particularly severe for a firm with highly liquid asstes, since its
managers can pay a large dividend without seling assets. To limit
these types of ploys, managers agree to restrict dividend
payments to shareholders. Such dividend covenants usually
require the firm to maintain certain minimum levels of retained
earnings and current asset balances, which effectively limit
dividend payments in times of financial difficulty. However, these
constraints on dividend policy are unlikey to be severe for a
profitable firm.
• Legal constraints  in many European countries corporate law
mandates restrictions on firm’s dividend payout, primarily with
the objective of protecting the rights of creditors. Such legal
dividend restrictions replace or complement the restrictions that
creditors may impose on borrowers by means of debt covenant.
Legal dividend restrictions typlically require that companies
transfer a fixed percentage of their current profits to a legal
reserve, unless the legal reserve exceeds a certain percentage of
total capital. Companies then can distribute dividends out of the
remainder of current profits plus the current amount of retained
earnings. Legal dividend restrictions of this kind can be found in
most western European countries, although mandated transfers
to legal reserves do not exist in finland, Ireland, the Netherlands,
and the UK
Cash flow analysis
sebelumnya udah dijelaskan tentang ANALISIS RASIO yang fokus
pada analisa laporan laba rugi perusahaan (analisis margin laba
bersih) atau neraca (perputaran aset dan leverage keuangan).
• Cash flow analysis can provide further insights into operating,
investing, and financing activities.  para Analis bisa tau lebih
jauh tentang aktivitas operasi perusahaan, investasi, kebijakan
pembiayaan dengan memeriksa arus kasnya.
• Differences in reporting cash flow information allow for
variation across firms that complicate comparisons.
• Analysts can make adjustments to net income to arrive at free
cash flows, a commonly used metric for financial analysis.
• Seperti yang sudah kita tau kalau cash flow terdiri dari operating,
financing dan investing
• Operating  cash yang didapat dari penjualan barang dan
jasa setelah perusahaan membayar biaya input dan
operation
• Investment  menunjukan cash yang dibayar untuk capital
expenditure, intercorporate investment, akuisisi dank as
yang diterima dari penjualan non current asset
• Financing  menunjukan cash yang diterima atau dibayar ke
shareholder dan debt holder.
• Format cash flow ada 2, direct dan indirect. Namun indirect
dianggap lebih usefull, karena menghubungkan cashflow
statement dengan income statement dan balance sheet.
Analyzing Cash Flow Information
• How strong is the firm’s internal cash flow generation? Seberapa
kuatkah penghasilan arus kas internal perusahaan? Apakah arus
kas dari operasi positif atau negatif? Jika itu negatif, mengapa?
Apakah karena perusahaan itu sedang tumbuh? Apakah karena
operasinya tidak menguntungkan? Atau apakah kesulitan
mengelola modal kerjanya dengan benar?
• Does the company have the ability to meet its short-term
financial obligations, such as interest payments, from its
operating cash flow? Apakah perusahaan memiliki kemampuan
untuk memenuhi kewajiban keuangan jangka pendeknya, seperti
pembayaran bunga, dari arus kas operasi? Bisakah terus
memenuhi kewajiban ini tanpa mengurangi fleksibilitas
operasinya?
• How much cash did the company invest in growth? Berapa
banyak uang tunai yang diinvestasikan perusahaan dalam
pertumbuhan? Apakah investasi ini konsisten dengan strategi
bisnisnya? Apakah perusahaan menggunakan arus kas internal
untuk membiayai pertumbuhan, atau apakah itu bergantung
pada pembiayaan eksternal?
• Did the company pay dividends from internal free cash flow, or
did it have to rely on external financing? Apakah perusahaan
membayar dividen dari arus kas bebas internal, atau apakah ia
harus bergantung pada pembiayaan eksternal? Jika perusahaan
harus mendanai dividennya dari sumber eksternal, apakah
kebijakan dividen perusahaan berkelanjutan?
• What type of external financing does the company rely on? Jenis
pembiayaan eksternal apa yang diandalkan perusahaan? Ekuitas,
utang jangka pendek, atau utang jangka panjang? Apakah
pembiayaan konsisten dengan risiko bisnis perusahaan secara
keseluruhan?
• Does the company have excess cash flow after making capital
investments? Apakah perusahaan memiliki kelebihan arus kas
setelah melakukan investasi modal? Apakah ini tren jangka
panjang? Apa rencana manajemen untuk menerapkan arus kas
bebas?
ANALYSIS
 Para analyst menggunakan beberapa pendekatan yang berbeda
untuk restate data arus kas. Salah satunya adalah yang ini
 Langkah pertama adalah menghitung cash flow before operating
working capital investments. Model ini mengecualikan interest
expenses. Mulai dari profit before interest and tax, yang
dikurangi oleh ketiga ini
o Tax paid plus tax shield on interest paid  pajak yang
dibayarkan + (1-tax rate) x interest yang dibayarkan. In
iuntuk memastikan bahwa restated cashflow from operation
tidak tergantung pada structure pendanaan dari perusahaan,
dalam hal ini adalah interest paid
o Ditambah non-operating (gain) or loss yang biasanya timbul
dari pelepasan aset atau penghapusan aset  karena item ini
terkait dengan investasi dan akan dipertimbangkan nanti
o Tambahkan kembali akrual operasi tidak lancar seperti
depresiasi dan pajak tangguhan karena ini adalah biaya
operasi noncash
 Perusahaan yang sehat, yang berada dalam keadaan stabil harus
men-generate cash dari customernya lebih dari pada yang
mereka keluarkan pada operating expenses.
 Namun perusahaan yang masih dalam tahap berkembang,
biasanya bakalan negative cash nya, biasanya karena R&D,
advertising and marketing.
 Makanya dalam meng-interpreting cash flow, harus
memperhatikan growth strategy, industry characteristic, and
credit policies perusahaan.
 Operating CF after making operating working capital investment
memungkinkan perusahaan untuk mengejar peluang
pertumbuhan jangka panjang.
 Jika firm’s operating cash flows after working capital investment
tidak cukup untuk mendanai long-term investment, perusahaan
harus rely pada pendanaan dari luar, jadi lebih kurang flexible.
Sedangkan kalo pendanaan untuk growth nya berasal dari
internal, ada cost and benefitnya. Costnya, bisa aja management
menggunakan dana dari internal untuk investasi yang kurang
profitable, dibandingkan jika perusahaan minjem dana dari luar.
Namun, kalo pake external pendanaan, manager jadi lebih sulit
untuk ngambil investasi jk panjang yang reiskonya tinggi.
• cash flow from operations before investment in working
capital and interest payments
• to examine whether or not the firm is able to
generate a cash surplus from its operations 
untuk menguji apakah perusahaan mampu
menghasilkan surplus uang tunai dari operasinya
• cash flow from operations after investment in working
capital
• to assess how the firm’s working capital is being
managed and whether or not it has the flexibility
to invest in long-term assets for future growth 
untuk menilai bagaimana modal kerja
perusahaan dikelola dan apakah ia memiliki
fleksibilitas untuk berinvestasi dalam aset jangka
panjang untuk pertumbuhan di masa depan
• free cash flow available to debt and equity holders
• untuk menilai kemampuan perusahaan untuk
memenuhi bunga dan pembayaran pokoknya
• free cash flow available to equity holders
• untuk menilai kemampuan keuangan perusahaan
untuk mempertahankan kebijakan dividennya
dan untuk mengidentifikasi potensi masalah
agensi dari arus kas bebas yang berlebihan
• Unilever Indonesia berhasil menjaga arus kasnya, dengan jumlah
kas dan setara kas sebesar Rp404,8 miliar pada akhir tahun
2017. Di saat kondisi bisnis dan ekonomi yang menantang,
Perseroan mampu menunjukkan arus kas bersih positif dari
aktivitas operasi. Hal ini di offset dengan aktivitas investasi
sehubungan dengan pembelian aset tetap, serta aktivitas
pendanaan melalui pembayaran dividen kas kepada pemegang
saham sebesar Rp6,5 triliun.
• ARUS KAS DARI AKTIVITAS OPERASI Arus kas Unilever Indonesia
dari aktivitas operasi naik 5,6% atau Rp375,6 miliar. Kenaikan
arus kas dari aktivitas operasi berasal dari kenaikan penerimaan
dari pelanggan sebesar 1,6% atau Rp685,5 miliar, penurunan
pembayaran untuk beban jasa dan royalti sebesar 34,0% atau
Rp1,1 triliun; di offset dengan peningkatan pembayaran kepada
pemasok sebesar 3,7% atau Rp1,1 triliun, dan pembayaran pajak
penghasilan badan meningkat sebesar 16,4% atau Rp339,1
miliar.
• ARUS KAS DARI AKTIVITAS INVESTASI Arus kas yang digunakan
untuk aktivitas investasi menurun sebesar 10,0% atau Rp177,3
miliar. Hal ini terutama karena menurunnya pembayaran atas
pembelian aset tetap sebesar Rp180,3 miliar.
• ARUS KAS DARI AKTIVITAS PENDANAAN Arus kas Unilever
Indonesia yang digunakan untuk aktivitas pendanaan meningkat
sebesar 5,6% atau Rp286,8 miliar yang terutama berasal dari
meningkatnya pembayaran dividen kas sebesar Rp650,9 miliar.
Adapun komposisi pembayaran dividen di tahun 2017 adalah
47,1% pembayaran dividen interim 2017 dan 52,9%
pembayaran dividen final 2016.
• Pada tahun 2017, terdapat peningkatan penerimaan pinjaman
bank (setelah dikurangi pelunasan pinjaman bank tahun
berjalan) sebesar 52,5% atau Rp364,1 miliar.
• Kas neto yang diperoleh dari aktivitas operasi turun menjadi
Rp6,51 triliun di tahun 2017 dari Rp7,18 triliun di tahun 2016,
terutama karena pembayaran pajak yang lebih tinggi.
• Arus kas neto yang digunakan untuk aktivitas investasi mencapai
Rp6,06 triliun di tahun 2017 terutama untuk belanja modal,
dibandingkan dengan sebesar Rp848,8 miliar di tahun
sebelumnya terutama karena belanja modal yang lebih tinggi
serta lebih rendahnya penerimaan atas hasil divestasi dari
operasi yang dihentikan.
• Arus kas neto yang digunakan untuk aktivitas pendanaan turun
menjadi Rp155,6 miliar dari Rp5,81 triliun di tahun 2016
terutama disebabkan oleh pembayaran utang yanglebih tinggi di
tahun 2016.