Universidad de los Andes

Facultad de Ingeniería

Valoración de Empresas

Método de Descuento de Dividendos

Discounted Dividend Model (DDM)

ING0688 Instrumentos Financieros

Introducción

En general un inversionista que compra una acción, para quedársela en el largo plazo solamente
recibe flujos de capital a través del pago de dividendos¹.

Como los dividendos son menos volátiles que los ingresos y otros indicadores de retorno, el
método de descuento de dividendos es menos sensible a fluctuaciones de corto plazo que otros
métodos de valorización.

En general las empresas con mayores posibilidades de crecimiento son las que tienden a pagar
menos dividendos, ya que es más conveniente para las mismas retener utilidades y reinvertirlas
aprovechando sus oportunidades de crecimiento.

El método de valorización por descuento de dividendos sigue siendo efectivo aún cuando en
ciertos periodos las empresas decidan retener sus utilidades, ya que si estas utilidades son
reinvertidas efectivamente se deberían generar mayores dividendos en el futuro.

¹ Otra manera mediante la cual se puede generar un flujo de capital entre el accionista y la
empresa es a través de la recompra de acciones por parte de la empresa. (¿Porque un empresa
decide recomprar acciones?

ING0688 Instrumentos Financieros

Condiciones para Usar el DDM

La empresa a valorizar paga dividendos

El directorio de la empresa tiene una política de dividendos establecida la

cual es razonable y consistente con la rentabilidad de la empresa

El inversionista toma un punto de vista no controlador (minoritario)

ING0688 Instrumentos Financieros

 Método de Descuento de Dividendos

Si un inversionista quiere comprar una acción, tenerla por un año y luego venderla

V0 : valor de la acción en t = 0
D1 P1 D1 + P1
P0 = + = P1 : precio de la acción en t = 1
(1 + r )1 (1 + r )1 (1 + r )1
D1 : dividendo de la acción en t = 1
r : tasa de descuento

D1 + P1 D1 P1 − P0
r= −1 ⇒ + = Retornoesperado
P0 P0 P0

Retorno de
Retorno por
dividendos
apreciación del
precio

En general

Dt Pn
P0 = ∑ +
t (1 + r )t (1 + r ) n

ING0688 Instrumentos Financieros

 Método de Descuento de Dividendos

En general los analistas realizan estimaciones de Di para un periodo de 5-

10 años y luego calculan el valor terminal de Pn.

Si n → ∞

Dt
P0 = ∑ t
t (1 + r
r))
0
Dt Pn
P0 = ∑ +
t (1 + r )t (1 + r ) n

ING0688 Instrumentos Financieros

 Metodología Para la Estimación de Dividendos Futuros

1. Estimar futuros dividendos, asignando un patrón de crecimiento a estos

- Usando Patrón constante (Gordon growth model)

- Usando dos etapas de crecimiento
- Usando tres etapas de crecimiento

2. Estimar un número finito de dividendo usando estados financieros e

información de la empresa. El horizonte de estimación elegido representa
la visibilidad de las operaciones de la empresa, es decir representa el
máximo periodo en el cual se pueden proyectar con certeza las variables
relevantes para el análisis.

- Luego de esto se debe estimar el valor residual usando 1) u otro método de

valorización.

ING0688 Instrumentos Financieros

 Patrones de Crecimiento

Crecimiento constante Crecimiento diferencial Crecimiento Cero

40

35
Crecimiento bajo g2

30

25 Crecimiento alto g1
Dividendo ($)

20

15

10

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29
Años

7
Patrones de Crecimiento (cont)

En general estos modelos consideran que mantener el mismo patrón de crecimiento para una
empresa en el largo plazo es imposible, por lo que en general asumen distintos etapas de
crecimiento de acuerdo a la madurez de la empresa.

1. Etapa de Crecimiento: En general etapas en esta fase de crecimiento participan en mercados

que se expanden rápidamente, tienen al márgenes y tasas de crecimiento extraordinarias en
utilidad por acción. Dado que estas empresas por lo general invierten mucho en sus operaciones,
los flujos a los accionistas tienden a ser muy pequeños. Cuando el mercado de la empresa
madura o cuando las oportunidades de crecimiento atraen competidores, las tasas de crecimiento
disminuyen.

2. Etapa de Transición: En esta etapa la empresa se encuentra en una transición hacia su madurez
productiva, por lo que su crecimiento disminuye ya que se ve presionada por su competencia
(guerra de precios). En esta etapa el crecimiento de utilidades puede ser mayor que el promedio
pero en general se encuentra en declive hacia la tasa de crecimiento de la economía. Del mismo
modo el requerimiento de capital disminuye en esta etapa, lo que se traduce en flujos de caja y
posiblemente en el pago de dividendos.

3. Etapa de Madurez: En esta etapa la empresa llega a un equilibrio en el cual sus oportunidades de
inversión igualan al costo de capital, ROE se acerca a costo del Equity y el crecimiento, pago de
dividendos se estabilizan en niveles sostenibles en el largo plazo. Esta etapa en la cual el modelo
de Gordon presenta mayor utilidad.

8
 Patrones de Crecimiento (cont)

Crecimiento nulo Di=D

D D
P0 = ∑ =
t (1 + r ) t r

Crecimiento constante Di+1=Di*(1+g)

D1·(1 + g ) t −1 D1
P0 = ∑ = (Modelo de Gordon)
t (1 + r ) t r−g

Crecimiento diferencial: Durante los T primeros años el dividendo crece a

una tasa g1, y de T+1 crece a una tasa g2

D1·(1 + g1 ) t −1 ∞ D1·(1 + g1 )T −1·(1 + g 2 )t −T

T
P0 = ∑ t
+∑
t =1 (1 + r ) t =T +1 (1 + r ) t
D1  (1 + g1 )  1  D1·(1 + g1 ) ·(1 + g 2 ) 
T T −1
P0 = ·1 − + · 
r − g1  (1 + r )T  (1 + r )T  r − g2 

* Los valores de Po son muy sensibles a r y g, por lo tanto al utilizar este 9

modelo siempre es bueno realizar un análisis de sensibilidad
 ¿Crecimiento?

Tenemos que:
U t +1 = U t + U retenidas t · retorno U retenidas t Ut: Utilidades año t

U t +1 U retenidas t
= 1+ ·retorno U retenidas t
Ut Ut

Suponiendo que:

Dt Dt +1 Dt + 2
1) = = = cte
U t U t +1 U t + 2
2) Dt +1 = (1 + g )·Dt

Tenemos que:
U t +1
= 1+ g
Ut

10
 ¿Crecimiento? (cont)

La razón entre la utilidad retenida y la utilidad se conoce como la tasa de

retención

Sabemos que el ROE equivale al retorno sobre el capital invertido

(Utilidad/Patrimonio), así podemos usar el ROE histórico como el retorno
sobre las utilidades retenidas, así tenemos que:

U retenidas t
1+ g = 1+ ·ROE
Ut
⇒ g = Tasa de retención · ROE

11
Ejemplo

Una empresa con una política de dividendos estables y una tasa de

retención histórica del 0% entrega un dividendo de $70 (el próximo año). lo
que representa el 100% de sus utilidades. En su lugar, se decide reinvertir
el 50% de las utilidades.

a. ¿Cuál es el valor de las acciones de la empresa? (ROE =23% y costo de capital = 14%)
D 70
Pa = ∑ = = $500
t (1 + r ) t 0,14
b. ¿Cómo cambia el valor de la acciones de la empresa si esta cambia su política de
dividendos y decide entregar sólo un 50% de sus utilidades?
g = 50%·23% = 11,5%
35
Pb = = $1.400
0,14 − 0,115
c. ¿Cuál es el valor presente de la oportunidades de crecimiento?

VPOC = Pb − Pa = $900

12
Valor Presente de las Oportunidades de Crecimiento

Sabemos que:
Utilidad = ROE x Equity
∆U=ROE x Utilidad Retenida
EPS=Utilidad / N°Acciones

Si una empresa distribuye todas sus utilidades en dividendos (tasa de retención cero) esta
tendrá utilidades constantes a perpetuidad, así el valor presente de dicha perpetuidad será U/r
(Donde U es la utilidad). Si definimos este valor U/r como el valor de la empresa con
crecimiento 0, tenemos que:
EPS
P0 = + VPOC
r

Valor con g = 0 Valor presente de las

oportunidades de
crecimiento

Es muy importante notar que las dos componentes de esta ecuación pueden tener
características de riesgo muy diferentes

ING0688 Instrumentos Financieros

Razón Precio Utilidad
EPS

De P0 = + VPOC tenemos que:
r

P0 1 VPOC
= +
EPS r EPS

Así la razón P/EPS depende de:

- El riesgo de la acción (rentabilidad requerida)

• A menor r, mayor P/EPS, a una acción de menor riesgo, se le exigirá una rentabilidad
menor)

- De las oportunidades de crecimiento

• A mayor VPOC, mayor P/EPS

- De factores contables
• Una empresa que utiliza el método LIFO reportará, en general, una EPS menor. Ello
conducirá a una P/EPS mayor

14
 Razón Precio Utilidad: Ejemplo

P0 ($) EPS ($) r (%) EPS / r(%) VPOC VPOC (%)

LAN 13.326 339 14,60% 2.322 11.004 82,6%

Inversiones Aguas Metropolitanas 740 61 10,08% 602 138 18,7%

Embotelladora Andina 2.309 114 12,28% 931 1.378 59,7%

Multi Foods 228 -0,05 13,23% 0 228 100,2%

La Polar 3.465 184 20,17% 914 2.551 73,6%

Habitat 480 81 9,18% 883 -403 -84,0%

Fuente: Bloomberg, la tasa de descuento fue calculada utilizando CAPM

15
Descuento de Dividendos: Fortalezas y Debilidades

El modelo es útil a valorar empresas con crecimiento estable y políticas

estables de pago de dividendos

En general es muy usado en la valoración de índices

El modelo es fácil de usar y sirve para comprender las relaciones entre valor
crecimiento, tasa de descuento y razón de pago de dividendos.

Provee una buena aproximación para el cálculo de la tasa de retorno

esperada (asumiendo que los mercados son eficientes)

El modelo de Gordon tiene aplicación directa y muy sencilla en valorización

de acciones preferenciales, ya que muchas veces estas poseen tasa fija de
dividendos la cual tiene preferencia por sobre las acciones comunes

16
Política de Dividendos

Los dividendos son definidos por el directorio de la empresa, el cual define el
dividendo que será entregado a cada accionista registrado a la fecha de registro del
dividendo

En general las compañías pagan dividendos trimestralmente (Disney 1999)

Los dividendos también se pueden pagar en acciones (ej. Por cada 100 acciones, en
dividendos). Al hacer esto se reduce el precio por acción, la única diferencia entre un
split de acciones y esta acción radica en que al convertir un dividendo en una acción
contablemente existe un traspaso entre la cuenta de utilidades retenidas y el Equity
aportado por los accionistas, y en el caso de un split sólo disminuye el precio por
acción (contable).

Existen firmas que poseen planes de reinversión automático de dividendos, así al

momento del pago de los dividendos ofrecen a los accionistas el cambio de dicho
dividendo por un cierto número de acciones de la empresa, en general el precio de la
acción presenta un descuento en relación al precio de mercado.

17
Política de Dividendos: Recompra de Acciones

La principal diferencia para una firma entre la recompra de acciones y el pago de

dividendos, es que estos últimos presuponen una política de largo plazo por parte de
la empresa así la recompra de acciones no significa un compromiso de largo plazo.

Desde el punto de vista de los inversionistas la recompra de acciones y los dividendos

son percibidos diferentemente ya que estos elemento están sujetos a distintos tipo de
impuestos. Los dividendos imponen como cualquier otro ingreso, en cambio la
recompra de acciones impone sólo por las ganancias de capital realizadas en la
venta.

En general cuando una firma recompra parte de su capital, esta se compromete a no

vender estas acciones por un periodo de tiempo, así si la firma recompra pagando
una prima por sobre el precio de mercado esto puede ser interpretado como un señal
positiva para la acción.

* La recompra masiva de acciones por parte de una empresa puede ser utilizada cuando está última
esta siendo victima de una adquisición hostil, así la empresa puede defenderse comprando
acciones para subir el precio de la acción y imposibilitar la adquisición.

18
Política de Dividendos: Modelo de Litner

1. Las firmas tienen objetivos de pago de dividendos de largo plazo (compañías

maduras con ingresos estables pagan más dividendos que las compañías en
crecimiento)

2. Los administradores de las firmas se enfocan más en los cambios de dividendos, que
en el valor absoluto de los mismos.

3. Los cambios en los dividendos siguen patrones sostenibles de largo plazo de

ingresos. Los cambios transitorios de ingresos por lo general no afectan a los
dividendos.

4. Los administradores de las firmas son reacios a realizar cambios en dividendos que
después puedan ser revertidos. Especialmente en caso de tener que revertir un
aumento de dividendos.

19
Política de Dividendos: Modelo de Litner (cont)

En general:

D = dividendo objetivo
D = (razón objetivo de pago de dividendos) x EPS (Earning per Share)

Luego:
D1-D0 = (razón objetivo de pago de dividendos) x EPS1 – D0

Si este fuera el caso los dividendos sólo cambiarían en relación con EPS, lo que NO
sucede.

De este modo Lintner propone lo siguiente:

D1 – D0 = (tasa de ajuste) x (cambio objetivo)

D1 – D0 = (tasa de ajuste) x (razón objetivo de pago de dividendos x EPS1) – D0

20
Política de Dividendos: Modelo de Litner (cont)

Del modelo presentado anteriormente se pueden desprender que:

(1) Dt = a·T·EPSt + (1-a)·D (t-1)

(2) D (t-1) = a·T·EPS(t-1) + (1-a)·D (t-2)

Donde a es la tasa de ajuste y T es la razón objetiva de pago de dividendos.

De aquí se obtiene que:

Dt = a·T·EPSt + a·T·(1-a)·D (t-1) + a·T·(1-a)²·D (t-2)

De forma general se puede obtener que:

Dt = a·T·EPSt + a·T·(1-a)·D (t-1) + … + a·T·(1-a)^n·D (t-n)

De este modo se puede apreciar que el pago de dividendos hoy está intrínsecamente
ligado a la política histórica de pago de dividendos de la firma.

21