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Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1.

L’entreprise et la Bourse

Chapitre 18

Choix d’investissement
et politique financière
Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse

Choix d’investissement
« un jeu d’enfant » pour MoMi
• « Repérer » les flux de trésorerie disponibles du projet
• Actualiser ces flux à un taux égal au coût du capital du projet
• En déduire la VAN à partager entre les investisseurs.

Comment estimer le coût du capital du projet, tenant compte de


son risque comme de sa rentabilité espérée ? « MoMi Forever »

Quelle influence des décisions de financement sur le coût du


capital du projet, voire sur ses flux de trésorerie ? « Out of
MoMi »
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3 méthodes « heureusement » équivalentes

• Coût moyen pondéré du capital (CMPC)

• Valeur actuelle nette ajustée (VANA)

• Flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires (FTDA)

Utiliser la plus pertinente.


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Rappel : projet d’investissement et bilan


économique
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Plan

18.1. Cadre d’analyse et concepts fondamentaux


18.2. Coût moyen pondéré du capital (CMPC)
18.3. VAN ajustée (VANA)
18.4. Flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires
(FTDA)
18.5. Risque d’un projet et risque de l’entreprise
18.6. VAN ajustée et politiques financières alternatives
18.7. Prise en compte des autres imperfections de marché
18.8. Points complexes de l’évaluation
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3 hypothèses

H1 : Projet exposé au risque moyen de l’entreprise

H2 : Levier de l’entreprise est constant (discussion sur la


probabilité de faillite)

H3 : Fiscalité : unique « imperfection » de marché


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3 méthodes

1) Coût moyen pondéré du capital (CMPC)


• Actualisation des FTD à l’aide du CMPC après impôt.

2) VAN ajustée (VANA)


• Actualisation des FTD au coût du capital désendetté (ou avant impôt)
= Vu. Calculer VA(EcoIS). Puis appliquer :
VD = Vu + VA(EcoIS)

3) Flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires (FTDA)


• Actualisation des flux reçus par les actionnaires à un taux qui reflète
l’exigence de rentabilité des actionnaires.
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1 rappel : Capital budgeting

• Flux de trésorerie disponible (FTD), flux liés à l’activité


« réelle » de l’entreprise.(≠ résultat net (mesure comptable)),

• Résultat net à « endettement nul » =(Chiffres d’affaires – Coûts –


Ammortissements) × ( 1 - tIS ) = EBIT × ( 1 - tIS )

• FTD = EBIT × ( 1 - tIS ) + Ammortissements – Investissement - ∆BFR

• FTD = EBITDA × ( 1 - tIS ) + tIS × Ammortissements - Inv. - ∆BFR

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Rappel (2)
• Le FTD (Free Cash Flow) est disponible pour les
investisseurs :

• Payer des charges d’intérêts nets d’impôt

• Augmenter (-) ou diminuer (+) son capital par rachat ou émission


d’actions

• Verser des dividendes

• Augmenter (-) ou diminuer son endettement (+) (liquidités incluses)

• Formules

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CMPC

CMPC après impôt (ajusté du risque) :

Levier constant :

Actualiser les flux de trésorerie disponibles espérés du projet


au CMPC :
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DECC0 : Projet RFID


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Timing des flux


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Quel CMPC ?
H1 : Risque de marché du projet RFID est celui de Decco.

H2 : Structure de bilan inchangée

rCMPC : ? 7,01%
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« Création de valeur »

Valeur du projet : à inscrire à l’actif

Valeur actuelle nette (VAN) : valeur créée pour les


investisseurs « actuels » :
VAN = 61,16 – 28,47 = 32,69 millions d’euros

Formule de la « création de valeur » :


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Ajuster la dette

Levier constant : VD / (VD + VCP) = 50 %, l=1.

A maintenir durant toute la réalisation du projet


t=0,…,4

Reconstituer le bilan ? Tableau des capacités


d’endettement
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Bilan en 0 (après annonce du projet)


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Valeur résiduelle du projet


Formule de la « valeur résiduelle » :
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Capacité d’endettement liée à un projet


Formule du « levier » :

Formule de la « valeur résiduelle » :


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18.3 VAN ajustée (VANA)

MoMi avec fiscalité :

VD = VU + VA(EcoIS)

VU ? VA(EcoIS) ?
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VU ? (1)

Actualiser les FTD du projet par le coût du capital à


endettement nul du projet ru, c’est-à-dire le CMPC avant
impôt :

Conséquence de MoMi, mais attention :

avec fiscalité, ne s’applique qu’à « levier constant » :


VA(EcoIS) est porteur du même risque que Vu
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VU ? (2)
Calcul de rU :

Actualiser les FTD au taux rU :


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VA(EcoIS) ? (1)

Calculer la charge d’intérêt à chaque période (6%).

En déduire les économies d’impôts : attention au calendrier


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VA(EcoIS) ? (2)

Quel taux d’actualisation ?

Le risque du flux EcoIS est le même que celui du flux FTD :


utiliser le coût du capital à endettement nul de l’entreprise :

Donc la VAN du projet RFID est :


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Résumé : méthode VANA

1. Déterminer la valeur du projet à endettement nul, VU, en


actualisant les FTD au coût du capital à endettement nul rU
Si le levier de l’entreprise est constant, il est possible d’utiliser l’éq. (18.6)

2. Déterminer VA(EcoIS).
Avec une espérance de dette VD,t à la date t, les économies d’impôt en t + 1 sont :
τIS rD VD,t . Avec un taux d’endettement cible, le taux d’actualisation est le taux rU.

3. Ajouter VU, la valeur du projet à endettement nul, à la valeur


actuelle des économies d’impôt, afin de déterminer VD.

La méthode de la VAN ajustée implique l’évaluation simultanée de


la capacité d’endettement et de la valeur du projet, lorsque
l’entreprise adopte une politique financière à levier inchangé.
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18.4 méthode des flux de trésorerie


disponibles pour les actionnaires (FTDA)
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18.4 méthode des flux de trésorerie


disponibles pour les actionnaires (FTDA)
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FTDA

Se rappeler de l’usage du FTD du projet, d’où :


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Actualisation des FTDA


Actualisation par le coût des capitaux propres du projet, soit
rCP = 10 % :

VAN est la même qu’avec les autres méthodes.

« Intuitivement, on aurait pu penser que la VAN calculée sur


les flux revenant aux actionnaires était plus faible que la VAN
calculée sur les flux revenant aux actionnaires et aux
créanciers, mais ce n’est pas le cas, car la VAN des créanciers
est nulle. »

Attention ! VAN ≠ ∆V
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VAN des flux reçus par les


créanciers = 0
Les charges d’intérêts et la variation de la dette nette relatives
au projet RFID sont :

Ces flux doivent être actualisés au coût de la dette (6 %) de


l’entreprise. Leur VAN est de :
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Résumé : FTDA

1. Déterminer les flux de trésorerie disponibles pour les


actionnaires grâce à l’équation (18.9) ;
2. Déterminer le coût des capitaux propres du projet rCP ;
3. Actualiser les flux de trésorerie disponibles pour les
actionnaires au coût des capitaux propres.

Méthode du CMPC semble la plus simple : ne nécessite pas de


connaître le tableau d’endettement.

Avantage du FTDA : ne nécessite pas de connaître tous les


éléments du passif.

Importance de l’hypothèse de levier constant


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Exemple 18.4 : Méthode des FTDA


et croissance externe
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Exercices

Exercices 5, 9 et 10

Exercice 14

Exercice 17 (pour la prochaine fois)


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Exercices
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Exercices
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Exercices
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Exercices
Exercice 17
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18.5. Risque d’un projet et risque


de l’entreprise
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Coût du capital à endettement nul


d’un projet
Decco désire maintenant fonder une filiale dont le risque est
différent de celui de la maison mère.

« Méthodes des comparables » pour reconstituer rU:

Donc :

⇒ En « moyenne » = 9,5 %.

⇒ Comment trouver les « comparables » ?


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rCMPC
Calculer le coût du capital avec le levier choisi par l’entreprise :

Avec un levier de 1, le coût des capitaux propres est :

En déduire le CMPC de la filiale :

Ou encore directement :
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Exemple 18.5 - Évaluer le coût du capital


pour différentes branches d’activité
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Une erreur à ne
pas commettre :
« Réendetter » le
CMPC
Avec un levier de 25%, rD = 6 %, rCP = 12 % et τ = 33 %:

rCMPC = ?

Taux d’endettement passe à 50 %, calculer rCMPC ?

« Réendetter le CMPC » =
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Endettement additionnel lié à un


projet
Raisonner à la marge : quelle quantité supplémentaire de
dette est-elle nécessaire pour le financer ?

Quelques règles :
• Traiter la trésorerie comme une dette négative.
• Lorsque la politique de distribution est fixée à l’avance, la seule
source de financement possible est la dette.
• Le levier optimal d’un projet dépend de ses caractéristiques, mais
également de celles de l’entreprise.
• Un projet dont les flux de trésorerie sont sans risque peut être
financé intégralement par dette.
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Exemple 18.6 - Financement par


dette d’Apple
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18.6. VAN ajustée et politiques


financières alternatives

Plan
Politique 1 : stabilité du ratio de couverture des
frais financiers
Politique 2 : niveau de dette déterminé à l’avance
Comparaison des méthodes
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Politique 1 : stabilité du ratio de


couverture des frais financiers
Une entreprise, pour profiter d’économies d’impôt optimales,
doit ajuster sa dette de manière à ce que les charges
d’intérêts augmentent avec le résultat imposable de
l’entreprise.

Objectif de la stratégie d’endettement : stabiliser le ratio de


couverture des intérêts :
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VA(EcoIS) ?

Quel risque du flux d’économies d’impôt ? Quelle facteur


d’actualisation ?

Appliquer/comprendre la formule :

En déduire la formule de VD :
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Decco et son projet RFID :

VU = 59,82 millions d’euros (section 18.3).

Charges d’intérêts = 20 % des FTD du projet,

VD = ?
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Exemple 18.7. - Évaluation d’une acquisition


et ratio de couverture des intérêts
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Politique 2 : niveau de dette


déterminé à l’avance

À quel taux doit-on actualiser ces économies d’impôt ?


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Politique 2 : niveau de dette


déterminé à l’avance
Taux d’actualisation ?

VA(EcoIS) = ? =1,09
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Comparaison des méthodes

CMPC : levier constant

VANA : plus adapté pour d’autres politiques


d’endettement

FTDA : se centrer sur les fonds propres.


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18.7. Prise en compte des autres


imperfections de marché

Plan
Frais d’émission et de placement des titres
Titres mal évalués par le marché
Coûts des difficultés financières et coûts d’agence
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Prise en compte des autres


imperfections de marché

Certaines imperfections de marché ont été jusque-


là ignorées :
• Frais d’émission et de placement des titres,
• Titres mal évalués par le marché,
• Fiscalité sur les personnes physiques,
• Coûts des difficultés financières et coûts d’agence.

Cette section montre comment en tenir compte


dans un modèle d’évaluation.
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Frais d’émission et de placement


des titres
En moyenne, les frais associés à :
• un prêt bancaire = 1 % du montant du prêt,
• un placement obligataire = 2 à 4 %,
• une augmentation de capital > 5 % des capitaux
levés (plus encore en cas d’introduction en
Bourse).

Ces coûts sont inhérents au projet et réduisent la


VAN :
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Titres mal évalués par le marché


Sous les hypothèses de marché « parfait », tous les
titres financiers sont évalués par le marché à leur
juste valeur. L’émission de titres est donc par
définition une opération à VAN nulle.

Ce n’est plus le cas si on introduit des


« imperfections » de marché
• Si les actions de l’entreprise sont sous-évaluées, l’émission
d’actions nouvelles impose aux actionnaires en place un coût
(VAN négative), qu’il faut retrancher de la VAN du projet.
• Même raisonnement si le marché sur-estime le risque des
créanciers, et donc le taux d’intérêt.
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Exemple 18.8. - Évaluation d’un


emprunt
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Coûts des difficultés financières et


coûts d’agence
Le financement par dette peut faire supporter à l’entreprise
des coûts des difficultés financières et des coûts d’agence
(chapitre 16).
Ces coûts, s’ils existent, influencent les flux de trésorerie
disponibles futurs du projet. Ils doivent donc être intégrés
dans le raisonnement.

Deux méthodes :
• Ajuster les flux de trésorerie disponibles pour qu’ils tiennent
compte des coûts des difficultés financières et des coûts d’agence.
• Estimer la valeur du projet sans eux, puis d’ajouter la valeur
actualisée des flux de trésorerie liés à ces imperfections.
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Exemple 18.9. - Évaluation du coût


des difficultés financières
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Lors des crises bancaires, les banques appellent souvent à l’aide les
gouvernements :
• Garanties de prêts : si l’emprunteur ne rembourse pas, l’État se substituera
à lui pour rembourser la banque
• Prêts subventionnés : une partie du coût est pris en charge par l’État
• Recapitalisation directe des banques en difficulté.

Ces trois mécanismes ont été utilisés de manière intensive pendant


la crise financière de 2008
• En France, le plan de sauvetage du système financier prévoyait 40 milliards
d’euros destinés à d’éventuelles recapitalisations de banques et des
garanties de prêts pour 320 milliards d’euros.

Cela a permis de redonner des marges de manœuvre aux banques


et d’empêcher une contraction trop forte des crédits octroyés par les
banques, ce qui aurait aggravé la récession
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18.8. Points complexes de


l’évaluation
Plan
Ajustements périodiques de la dette
Comment calculer le coût du capital lorsque le
levier varie ?
Les méthodes du CMPC et des FTDA lorsque le
levier varie
Prise en compte de la fiscalité des investisseurs
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Ajustements périodiques de la
dette
La majorité des entreprises pratique un ajustement périodique
de leur taux d’endettement. Comment cette politique financière
peut-elle être prise en compte par les méthodes d’évaluation
présentées dans ce chapitre ?
Exemple
• Une entreprise ajuste son niveau d’endettement toutes les s périodes.
Les économies d’impôt sont donc connues avec certitude jusqu’à la
date s et doivent donc être actualisées au taux rD.
• Au contraire, les économies d’impôt postérieures à la date s
dépendent de la variation future de l’endettement de l’entreprise,
aujourd’hui inconnue
• Si l’entreprise ajuste son endettement en fonction d’un taux
d’endettement cible ou d’un ratio de couverture des intérêts, elles
doivent être actualisées au taux rU.
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Ajustements périodiques de la
dette
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Ajustements périodiques de la
dette
Cas particulier : ajustement annuel de l’endettement
Les intérêts prévus à la date t sont connus avec certitude en date t – 1.
Il faut donc les actualiser au taux rD pendant un an, entre t et t – 1, et
au taux rU sur la période précédente, c’est-à-dire entre t – 1 et 0 :

En fait, il suffit d’actualiser les économies futures d’impôt au taux rU et


d’appliquer un terme de correction (1 + rU) / (1 + rD) car les économies
d’impôt sont connues avec certitude un an avant qu’elles ne se
produisent.
Avec la même logique, le CMPC devient alors :
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Exemple 18.10. - Levier constant et


ajustement annuel de l’endettement
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Comment calculer le coût du


capital lorsque le levier varie ?
Lorsque l’endettement et son évolution sont fixés à l’avance,
les économies d’impôt sont connues à l’avance et peu
risquées. Cela réduit donc l’effet de l’endettement sur le
risque des capitaux propres de l’entreprise.

Pour tenir compte de cet effet, il faut déduire la valeur de ces


économies d’impôt « sans risque » de la dette de l’entreprise
lorsqu’on cherche à mesurer le levier d’une entreprise :
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Comment calculer le coût du


capital lorsque le levier varie ?
Une version générale des équations reliant coût du capital à
endettement nul et coût des capitaux propres est donc :

Donc :

avec d le taux d’endettement et , une


mesure de la stabilité de la dette VD.
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Comment calculer le coût du


capital lorsque le levier varie ?
Trois cas permettent de comprendre le rôle du
paramètre :
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Exemple 18.11. - Méthode de la VAN ajustée


et du CMPC si la dette est permanente
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Les méthodes du CMPC et des FTDA


lorsque le levier varie
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Les méthodes du CMPC et des


FTDA lorsque le levier varie
Le tableau 18.9 détaille le calcul du coût des
capitaux propres et du CMPC du projet RFID :
• Ceux-ci changent chaque année, puisque le levier varie
(ligne 3).
• La valeur totale du projet est calculée à l’aide de la méthode
de la VAN ajustée (ligne 7) : c’est la somme de la valeur à
endettement nul du projet et de celle des économies
d’impôt.
• Connaissant la valeur des capitaux propres du projet (valeur
du projet moins valeur de la dette) et celle de la dette nette
ajustée des économies d’impôt , on peut calculer le
levier, le coût des capitaux propres du projet et son CMPC.
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Les méthodes du CMPC et des


FTDA lorsque le levier varie
Une fois que le CMPC connu, il est possible d’utiliser les méthodes du
CMPC ou des FTDA.
Puisque le coût des capitaux propres change chaque année, un taux
d’actualisation différent est nécessaire pour chaque flux. Ainsi, avec
la méthode du CMPC, la valeur endettée du projet pour une année
donnée est :
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Prise en compte de la fiscalité des


investisseurs
De quelle manière la fiscalité pesant sur les
investisseurs influence-t-elle les méthodes
d’évaluation présentées dans ce chapitre ?

Méthode du CMPC :
• Les investisseurs imposés sur leurs revenus exigent une
rentabilité plus élevée pour détenir des titres.
• Mais les coût des capitaux propres et de la dette intègrent
déjà les effets de l’impôt sur les personnes.
• La méthode du CMPC n’est donc pas influencée par la
fiscalité pesant sur les investisseurs.
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Prise en compte de la fiscalité des


investisseurs
Méthode de la VANA :
• Il faut calculer le coût du capital à endettement nul, qui est
influencé par la fiscalité des investisseurs.
• Il faut en fait considérer la rentabilité espérée des capitaux
propres qui permet aux actionnaires de bénéficier d’une
rentabilité égale à celle dont bénéficient les créanciers :

• Et utiliser cette rentabilité ajustée pour calculer le coût du


capital à endettement nul :
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Prise en compte de la fiscalité des


investisseurs
Méthode de la VANA (suite) :
• Il faut ensuite calculer les économies d’impôt permises par la
dette à l’aide de l’avantage fiscal effectif de la dette τ*

• Les économies d’impôt réalisées à l’année t sont donc :


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Exemple 18.12. - VAN ajustée en


présence d’impôt sur les personnes