I.

Introducción
El 7 de junio de 2016, Telefónica del Perú lanzó la Oferla Pública Primaria de la Décimo
Primera Emisión de bonos en soles como parte de su Sexto Programa de Bonos el cual
permitía un monto máximo en circulación de 800 millones de dólares o su equivalente en
moneda nacional, autorizado mediante Resolución de la SMV N° 105-2012-SMV/11.1.
El monto máximo de la décimo primera emisión seria de 400 millones de soles en bonos
de la serie A con un valor nominal de 5,000 soles cada uno y un plazo de vencimiento de
7 años. Asimismo, el monto máximo de la serie a subastar seria de 150 ampliable hasta
300 millones de soles y el número máximo de valores a emitir seria de treinta mil
ampliable hasta 60 mil. Las clasificadoras de riesgo Apoyo y Asociados S.A. y Class &
Asociados S.A., otorgaban a estos bonos una calificación de AAA(pe) y AAA.pe
respectivamente. Los participantes serían el Público Inversionista en General, el
Representante de los Obligacionistas era el Banco lntcramericano de Finanzas, el Agente
Eslructurador era el BBVA Banco Continental y como Agente Colocador actuaba la
Sociedad Agente de Bolsa Continental Bolsa S.A.

Ahora, como se puede ver en el párrafo precedente, el estudio del mercado de bonos
requiere la comprensión de una serie de términos nuevos e interesantes, así como de
algunos conceptos generales que ya se han desarrollado en Capítulo 7, cuando nos
referíamos a los mercados de valores. Así, en primer lugar, tenemos que la operación se
hará en el mercado primario, ya que los bonos serán subastados públicamente y serán
adquiridos por sus primeros propietarios. Asimismo, podremos ver que la emisión cuenta
con una previa autorización por parte del ente regulador del mercado de valores peruano,
la SMV, además se perciben desde ya algunas de las características de los valores a emitir
como el valor nominal, el plazo o duración del bono y el nivel de riesgo. De igual manera,
podemos ver que se requiere de la participación de instituciones que juegan un
determinado rol en la operación. En segundo lugar, se puede apreciar que, al igual que las
acciones, el mercado de bonos es un sub mercado dentro del mercado de valores. Ahora,
los bonos también pueden negociarse en un mercado secundario, ya que probablemente
algunos de los inversionistas que los compraron durante una emisión primaria tengan
necesidad de liquidez y necesitan de un mercado en donde venderlos. Asimismo, los
inversionistas que desean invertir en bonos pero no desean esperar el lanzamiento de
alguna oferta de colocación primaria, podrán recurrir al mercado secundario. En este
mercado, si la tasa cupón de un bono es mayor que la tasa de mercado, el inversionista
tendrá que pagar por el bono un precio mayor a su valor nominal. Si la tasa cupón del
bono es menor que la tasa de mercado, e| inversionista pagará un precio menor a su valor
nominal. Si el inversionista recurre al mercado primario, como la tasa cupón la fija el
propio mercado, entonces el precio a pagar será exactamente igual al valor nominal. Lo
mismo ocurre en el mercado secundario. Las tasas de interés fluctúan con el paso del
tiempo, pero si en cualquier momento la tasa de interés de mercado igualara a la tasa
cupón, el precio del bono será igual a su valor nominal.

Como se puede apreciar, el estudio del mercado de bonos requiere desarrollar algunos
conceptos clave sobre estos instrumentos. Necesitamos entender para qué sirven, cómo
funcionan, y cómo se puede obtener rentabilidad a través de ellos. Asimismo, es necesario
indagar sobre las características del mercado de bonos empezando por el mercado
peruano y finalmente extendemos hacia otros mercados internacionales de bonos.

2. Conceptos básicos sobre los bonos

2.1 Definición de un bono
Un bono es concebido como un instrumento de deuda que, por una parte, le confiere a su
tenedor el derecho de percibir una cantidad fija de dinero durante un determinado período
de tiempo más la devolución del principal al vencimiento; y por otra parte, le obliga al
emisor a pagar al tenedor esa cantidad fija de dinero durante el período de tiempo pactado
más la devolución del principal una vez que expira el plazo al cual fue emitido el bono.
Según el BCRP, se trata de un título emitido por un prestatario (el emisor) quien queda
obligado a realizar pagos específicos durante un determinado período de tiempo y
reconociendo una tasa de interés implícita. Por lo general el pago de los intereses se
efectúa anual o semestralmente y los emisores suelen ser gobiernos centrales,
municipalidades y compañías privadas. Para esta institución los bonos pueden ser de corto
plazo, si su vencimiento es menor a 5 años; de mediano plazo, si su vencimiento está entre
los 6 y 15 años y de largo plazo si su vencimiento es mayor de 15 años.

Los bonos son una alternativa al crédito bancario tradicional, por cuanto muchas veces
este último suele ser más costoso y resulta ser más conveniente asumir un compromiso
en el que la competencia por la adjudicación de los bonos lleva a que las tasas de interés
sean determinadas de una manera más ventajosa para la empresa. Es decir, si una empresa
recurre a su banco para solicitar un préstamo, si bien es cierto que las tasas de interés son
determinadas por el mercado, no siempre la lasa a la cual se le puede otorgar el préstamos
va a ser la más baja debido a que el banco considera varios factores además del riesgo
que pueda tener el cliente. Algunas veces, para cierto tipo de créditos los bancos
determinan condiciones como tipo de cliente (común, exclusivo, V1P), nivel de ingresos,
plazos tope, montos tope, historial crediticio, entre otros. En el caso de los bonos,
naturalmente que existen también ciertas exigencias para su emisión, pero bajo cierta
calificación de riesgo, las tasas se determinan por una puja, haciendo que por lo general
se consiga financiar a la empresa a menor costo. Otro de los factores que pueden incidir
en la decisión de emitir estos instrumentos de deuda es el monto solicitado ya que
generalmente los bonos permiten levantar sumas de capital muy grandes, superando a los
préstamos tradicionales que puedan otorgar los bancos.

Un caso real sobre emisión de bonos fue publicado por el Diario de Economía y Negocios
Gestión (2016) en su versión virtual. Aquí se destaca sobre la colocación de bonos por
parle de Microsoft en siete tramos (o partes) por un monto de U$ 19,750 millones. Esta
emisión se realizó con la finalidad de financiar la compra de la red social para
profesionales Linkcdln. La publicación detalla algunas de las principales características
que debe tener en cuenta el inversionista que desea adquirir este tipo de activos
financieros. Una de estas es la calificación de riesgo que viene a ser la evaluación de la
solidez financiera del emisor, que en el caso la empresa Microsoft era de AAA (la más
alta calificación crediticia) según la clasificadora S&P. Estos bonos tienen una tasa fija y
los plazos van de tres a 40 años y según los registros históricos es la quinta emisión más
grande que realiza una empresa. En el tramo de tres años Microsoft colocó bonos por
U$2,500 millones a una tasa superior en 35 puntos básicos sobre los Bonos del Tesoro de
Estados Unidos (considerados como un activo libre de riesgo). Los bonos emitidos con
vencimiento a cinco años tenian un diferencia de 50 puntos básicos sobre los Bonos del
Tesoro y permitieron levantar U$ 2,750 millones, mientras que los bonos a 7 años por U$
1,500 millones ofrecieron un diferencial de 70 puntos básicos sobre los Bonos del Tesoro.
En lo referido a los bonos de Microsoft para el tramo de 10 años, la empresa colocó deuda
por U$4,000 millones con un diferencia de 90 puntos básicos. Para el tramo de 20 años,
el diferencial fue de 120 puntos sobre los Bonos del Tesoro con una colocación de bonos
por US2.250 millones. En cuanto a los títulos con vencimiento a 30 años, la colocación
fue por U$4,500 millones, con un rendimiento de 145 puntos básicos por encima del
rendimiento de los Bonos del Tesoro; y -finalmente- los bonos colocados a 40 años tenian
un rendimiento de 180 puntos básicos pennitiendo levantar US2.250 millones. Como se
ha podido notar, a medida que se incrementa el tiempo los rendimientos de los bonos se
van incrementando también, ya que a mayor tiempo mayor incertidumbre de los que
pueda ocurrir en la economía, mayores riesgos de incumplimiento y mayores
rendimientos exigidos también. Ahora bien, dado el caso ilustrativo de Microsoft,
estamos en condiciones de distinguir con mayor claridad las características de los bonos.

2.2. Características de los bonos

Los bonos presentan un valor nominal, que es la cantidad de financiamiento que un
inversionista proporciona a la empresa y en base a la cual se determinará los pagos
periódicos. Como quiera que se trata de instrumentos estandarizados, todos los bonos
emitidos en una colocación tienen el mismo valor nominal. Por ejemplo, en la Oferta
Pública Primaria de Telefónica del Perú, en el marco del Sexto Programa de Bonos de la
empresa, se subastaron -el 08 de junio de 2016- bonos con valor nominal de S/. 5,000
cada uno. De este modo, los inversionistas podian comprar la cantidad de bonos necesaria
según el monto de capital que dispongan para tal fin, y siempre que les adjudiquen la
cantidad de bonos que solicitaban (dependiendo de las condiciones de oferta y demanda).
Si una empresa que desea invertir sus excedentes en el mercado de bonos y tiene un capital
de S/. 500,000, podría haber solicitado que se le adjudiquen 100 bonos de Telefónica con
un valor nominal de S/. 5,000 cada uno. Ahora, otro punto es que el monto del valor
nominal del bono será devuelto en su totalidad y como un solo pago al vencimiento del
instrumento, muy aparte de los intereses que vienen dados por un cupón. El cupón del
bono viene a ser una cantidad fija que paga el emisor a sus tenedores y lo puede hacer en
periodos trimestrales, cuatrimestrales, semestrales o anuales (generalmente) aunque
podrían estipularse períodos diferentes. Esto depende de las condiciones que se fijen al
inicio cuando se lanza la oferta pública de colocación. Una vez emitidos los bonos no se
cambia la periodicidad de estos pagos; además, en cuanto al monto fijo que representa
cada cupón no existe ninguna cantidad que se fije de antemano, ya que este va a depender
de la tasa de interés, la misma que se determina normalmente en subasta tipo americana
u holandesa. Una empresa emite bonos con valor nominal de U$ 1,000 y en la subasta se
determina una tasa de interés anual de 4%, entonces si el cupón se paga anualmente, el
monto del mismo será de U$ 40. Si el inversionista compró 100 bonos, recibirá U$ 40 x
100 = U$ 4,000 anuales. La tasa de interés con la que se determina el monto del cupón es
conocida también como tasa cupón. Esta tasa permanece invariable en el tiempo ya que
determina el monto del cupón, a no ser que el bono sea emitido con tasa variable. En el
concepto original de un bono se considera que el cupón y la tasa cupón son fijos y eso es
lo que ocurre típicamente, no obstante es bueno aclarar que dadas las diferentes
necesidades de financiamiento - inversión, muchas veces se emiten bonos con tasa de
interés variable, por lo que el monto del cupón varía a través del tiempo. Otras veces se
emiten bonos con descuento (cupón cero) para lo cual se coloca el instrumento con un
descuento que va a depender de la tasa de interés subastada en el mercado.

Con la finalidad de realizar, con la mayor claridad posible, esta exposición -de momento-
se considerará en los ejemplos una tasa cupón fija para todo el periodo que dura el bono,
determinada en subasta pública. Esta tasa debemos distinguirla de la tasa de retorno
conocida también como YTM (Yield lo Maturity o rendimiento al vencimiento). Esta es
la tasa que rinde el bono teniendo en cuenta el precio de mercado secundario una vez
emitido el bono. Como se conoce por finanzas básicas, si la YTM es más alta que la tasa
cupón, entonces el valor o precio del bono está por debajo de su valor nominal. Por el
contrario, cuando la YTM es más baja que la tasa cupón, el valor o precio del bono está
por encima del valor nominal. La situación en la que se podrá cobrar y pagar un precio
igual al valor nominal del bono implica una YTM igual a la tasa cupón. Otro componente
básico a tener en cuenta es el periodo de vencimiento del bono, el cual puede ser a corto
plazo, si el tiempo es menor de dos años y de mediano largo plazo si el periodo de tiempo
es mayor de dos años. En este último caso, podemos decir que no existe un periodo de
vencimiento que se exija por igual a todos los emisores. La determinación del período de
vencimiento va a depender básicamente de las necesidades de financiamiento de la
empresa. Así, como se pudo ver en el ejemplo inicial, Microsoft colocó recientemente
bonos a tres, cinco, siete, diez, veinte, treinta y cuarenta años. Existen algunos casos
llamativos como los Bonos del Tesoro de España a 50 años, que se emitieron en 2016
levantando 3,000 millones de euros; los bonos de la compañía estatal petrolera de Brasil
Petrobrás con periodo de vencimiento de 100 años para conseguir financiamiento por
2,500 millones de dólares en 2015. Existen emisiones de corto plazo que no
necesariamente pagan cupones ya que la fecha de redención es muy próxima a la fecha
de emisión como es el caso de los instrumentos a un año que colocó Telefónica en el
Cuarto Programa de Papeles Comerciales Telefónica del Peni - Tercera Emisión, en junio
de 2016. Asi, se planteó una emisión de 14,000 valores con un valor nominal de S/. 5,000
con fecha de redención 04 de junio de 2017. Como quiera que no pagaba cupones el
precio de colocación se realizaba bajo la par. Es decir, se colocaban a un precio que incluía
un descuento al valor nominal según la tasa de interés establecida en la fecha de la subasta.
Al vencimiento del instrumento, el inversionista recibía un monto equivalente al valor
nominal.

Ahora bien, con la finalidad de reunir a todos los elementos estudiados hasta el momento,
vamos a considerar un ejemplo sobre la valorización de un bono. Asi, consideremos la
siguiente fórmula:

1
𝑉𝑁 1−
(1 + 𝑟)𝑡
𝑃𝑀 = + 𝐶 [ ]
(1 + 𝑟)𝑡 𝑟

Supongamos una situación inicial en la que se emite un bono a 10 años, con un Valor
Nominal de S/. 5,000, paga cupones anuales y la tasa cupón establecida en subasta
holandesa ha quedado fijada en 10%. Para reemplazar estos datos en la fórmula debemos
hallar previamente C (tasa cupón). Como bien se puede recordar por finanzas básicas el
cupón equivale a un porcentaje del valor nominal calculado mediante la tasa cupón. En
este caso C = S/. 5,000 x 0.1 = 500. Ahora reemplacemos en la fórmula del bono:

1
5.00 1−
(1 + 0.1)10
𝑃𝐵 = + 500 [ ]
(1 + 0.1)10 0.1

Como se puede observar el precio que paga el inversionista es igual al valor nominal ya
que esta es la situación inicial y en la cual YTM es igual a la tasa cupón. Ahora, si se
vende el bono exactamente después de dos años ¿tendrá el mismo rendimiento que al
momento de la emisión? Para averiguarlo vamos a suponer que el bono se está vendiendo
en el mercado secundario a S/. 5,200. Luego reemplazamos los datos en la fórmula
propuesta por Mayo (2006) y hallamos el YTM.

𝑉𝑁 − 𝑃𝐵 5000 − 5200
𝐶+ 500 +
𝑌𝑇𝑀 = 𝑡 × 100 𝑌𝑇𝑀 = 8 × 100
𝑉𝑁 + 𝑃𝐵 5000 + 5200
2 2
YTM=9.3%
Ahora, ¿cuál seria el YTM si el precio del bono se estuviera vendiendo a S/. 4800? Para
dar respuesta a esta interrogante reemplacemos los datos correspondientes.

5000 − 4800
500 +
𝑌𝑇𝑀 = 8 × 100
5000 + 5200
2
YTM=10.71%

Estos dos últimos cálculos ayudan a corroborar lo establecido por la teoría financiera en
el sentido de que existe una relación inversa entre los precios de los bonos y los
rendimientos. Es decir, si el bono se emitió a S/. 5,000, pero con el paso del tiempo las
condiciones del mercado determinan rendimientos más altos que la tasa cupón, esto se
condice con los precios más bajos que se pagan por los bonos, por lo que se dice que son
bonos con descuento. Por el contrario, si las condiciones de mercado determinan
rendimientos más bajos que la tasa cupón, esto se condice con el incremento en los precios
de los bonos, por lo que se dice que son bonos con prima. Asi, teniendo en cuenta el valor
nominal del bono (SA 5.000) y la tasa cupón (10%), vemos que cuando el YTM es 9.3%,
el precio de mercado del bono es de SA 5,200; y cuando el YTM es de 10.7%, el precio
de mercado del bono es de SA 4.800.

Asimismo, es pertinente comentar que algunos autores se refieren a la YTM como la T1R
(tasa interna de retomo) o lasa de mercado. En los ejemplos anteriores se ha utilizado la
fórmula propuesta por Mayo (2006) que permite obtener de manera aproximada el YTM
cuando se conoce el precio pagado por un bono. Para el mismo fin Ross. Westerfield y
Jordan (2006) proponen el método de ensayo y error, sin embargo esto suele consumir
mucho tiempo a no ser que se trabaje con una hoja de cálculo, que podría ser el programa
Excel. Aun asi, puede haber algunas imprecisiones, no obstante para fines académicos
suelen obtenerse datos bastante aproximados. En la vida real es pertinente equiparse de
programas o equipos confiables ya que una pequeñísima diferencia en los decimales
puede significar una diferencia de algunos dólares en la valoración del bono. Por otro
lado, en la literatura financiera solemos encontrar ejemplos en los que se asume que
conocemos el YTM y a partir de esto se calcula el precio que se debe pagar por un bono,
lo cual se hace con la fórmula básica del bono que venimos utilizando. Hay que ver el
ejemplo en dos situaciones. En la primera, el YTM de 9.27%; y en la segunda, el YTM
es de 10.77%. Desde ya se sabe que en el primer caso tendremos un bono con prima y en
el segundo caso un bono con descuento. Entonces hagamos la valorización respectiva:
1
5,000 1−
(1 + 0.0927)8
𝑃𝐵 = + 500 [ ]
(1 + 0.0927)8 0.0927

Si bien es cierto, matemáticamente podemos comprobar que existe una relación inversa
entre la tasa de interés y precio del bono, es importante preguntamos por qué. No cabe
duda que si cambiamos repetidamente la tasa de interés siempre a un porcentaje menor
que la tasa cupón se pasa por la mente de un inversionista que acude al mercado
secundario a comprar esos bonos. Lo más lógico, aparte de lo entretenido que pueda
resultar hacer el cálculo numérico, es que el inversionista piense en que si el bono paga
un interés mayor que la tasa de mercado, puede permitirse pagar un precio más alto por
este ya que en el mercado primario un bono con un nivel de riesgo comparable y un valor
nominal de US 5,000 a la tasa de mercado estaría pagando cupones de US 463.5 y no US
500 como lo hace el bono objeto de estudio.

Ahora, la valorización del bono cuando la tasa de mercado es de 10.77%. Como se puede
prever tendremos un bono con descuento, así:
1
5,000 1 −
(1 + 0.1077)8
𝑃𝐵 = + 500 [ ]
(1 + 0.1077)8 0.1077

Con este resultado, una vez más hay que preguntarse qué es lo que pasa por la mente del
inversionista que está dispuesto a pagar solo U$ 4.800. por un bono que fue emitido con
un valor nominal de U$ 5,000. Pues el inversionista se percatará que la tasa de mercado
es superior a la tasa cupón del bono, por lo cual no amerita pagar un precio igual al valor
nominal. En otras palabras, si se decidiera comprar un bono de riesgo comparable en el
mercado primario con un valor nominal de US 5,000, entonces éste pagarla cupones más
altos de US 538.75 dólares y no de US 500 como lo hace nuestro bono objeto de estudio.

Por otro lado, es necesario diferenciar el rendimiento del bono del rendimiento al
vencimiento. El modo de cálculo es sencillo, pero es necesario conocer cuál de estos es
mayor y donde radica la diferencia. Para lograr este propósito veamos el siguiente
ejemplo:
Asuma que se ha emitido un bono con tasa cupón de 10% anual, el valor nominal es de £
1,000, el precio de mercado es de £ 1,080.42 y faltan 8 años para el vencimiento. ¿Cuál
seria el rendimiento actual del bono y cuál seria el rendimiento al vencimiento?

Para obtener el rendimiento actual solo tenemos que dividir el cupón que se paga en el
año presente entre el precio de mercado, es decir: Y = C/PB x 100. Reemplazando los
datos, se tiene: Y = 100/1080.42 x 100= 9.25%. Ahora, para hallar el YTM usemos la
fórmula correspondiente:

𝑉𝑁 − 𝑃𝐵 1000 − 1080.42
𝐶+ 500 +
𝑌𝑇𝑀 = 𝑡 × 100 𝑌𝑇𝑀 = 8 × 100
𝑉𝑁 + 𝑃𝐵 1000 + 1080.42
2 2
YTM = 8.65 %

Como se puede apreciar el rendimiento actual es superior al YTM, la razón es que cuando
calculamos simplemente este rendimiento, teniendo como base el cupón fijo pagado
periódicamente y el precio de mercado del momento en que se determina dicho
rendimiento, no tomamos en cuenta la pérdida en la prima entre el momento presente y
el momento en que vence el bono, que en el caso de nuestro ejemplo son 8 años.

3. Condiciones para la colocación de bonos en los mercados internacionales

En esta parle no se pretende cubrir en detalle todos los términos y condiciones bajos los
cuales se emiten los bonos ya que esta información obra en el prospecto de emisión de
las obligaciones. Lo que se pretende es dar a conocer los datos más relevantes que debe
saber un inversionista que podría estar interesado en adquirir bonos. Una vez que decide
que la inversión puede ajustarse a sus necesidades y conoce la fonna en que se ofertarán
los valores, puede acercarse a las oficinas de los agentes colocadores para solicitar el
prospecto de emisión para obtener información más detallada.

•
En primer lugar, para emitir valores tiene que existir una autorización por parte de los
entes reguladores quienes verificarán el cumplimiento de todos los requisitos para que se
realice dicha emisión. Como se menciona en el capitulo 7. cada país tiene su ente
regulador del mercado de valores; por ejemplo, en Estados Unidos tenemos a la SEC
(Securities Exchange Comission), en España la CNMV (Comisión Nacional del Mercado
de Valores, en Portugal la CMVM (Comissao do Mercado de Valores Mobiliarios) y en
Perú la SMV (Superintendencia del Mercado de Valores), entre otras. El ente regulador
autoriza la colocación por Programas, los cuales a su vez pueden tener varias emisiones.
Por ejemplo, el Sexto Programa de Emisión de Bonos de Telefónica del Perú, está
diseñado para colocar valores por un total de U$ SOO’000,000 (Ochocientos millones y
00/100 dólares USA) o su equivalente en nuevos soles. Ahora, como decíamos, dentro de
los programas están las emisiones; por ejemplo a junio de 2016 Telefónica del Perú, en
el marco de su Sexto Programa de Bonos, lanzó la décimo primera edición hasta por un
monto máximo en circulación de S/. 400’000,000 (Cuatrocientos millones y 00/100
nuevos soles). Es necesario establecer en qué moneda se va a realizar la emisión, el valor
nominal de cada bono y la serie. En el caso de la décimo primera edición de los Bonos de
Telefónica, como se puede ver, se emitió en soles con valor nominal de S/. 5,000.
Asimismo, los bonos se subastan por series, en este caso fueron bonos serie A, y se da a
conocer el número de valores que pretende emitirse. En el ejemplo que se presenta,
Telefónica ofertaba 30,000 títulos pero la oferta era ampliable hasta 60,000, con un monto
de emisión de S/. 150’000,000 (Ciento cincuenta millones y 00/100 nuevos soles)
ampliable hasta por S/. 300’000,000 (Trescientos millones y 00/100 nuevos soles).

Otro dato necesario que se da a conocer es el tiempo de redención, que como ya dijimos,
puede variar de acuerdo a las necesidades del emisor e influir en la tasa de rendimiento
exigido por los compradores al momento de realizar la subasta. Los emisores suelen
publicar el cronograma en el cual se indica el número de cupones y las fechas en la que
estos serán pagados. En la Tabla 8-1 se presenta el cronograma de los Bonos de
Telefónica que se usan como ejemplo ilustrativo. Como se puede apreciar la emisión es
a 7 años, con pago de cupones semestrales los mismos que se pagan con retraso a partir
del 09/12/2016 y la fecha de finalización es el 09/06/2013, en la que se pagará el último
cupón y se devolverá el principal en un solo pago. Cabe recordar que algunos bonos tienen
opción de rescate. En este caso se consideró que el emisor no efectuaría el rescate
anticipado de estos bonos corporativos. Sin embargo, deja la posibilidad que esto se haga
si se cumplen las condiciones señaladas por el articulo 330 de la Ley General de
Sociedades y respetando lo dispuesto en l articulo 89 de la Ley del Mercado de Valores,
Decreto Legislativo N° 861. Asimismo, se tiene que establecer el precio de colocación
que generalmente venden a la par; en el caso de los bonos cupón cero, son títulos se
venden bajo la par (bonos con descuento). En nuestro ejemplo sobre los bonos de
Telefónica se ofertaron corno bonos a la par, es decir el precio a pagar sería el mismo que
el valor nominal.
TABLA 8.1.
Pago de intereses: Décimo primera emisión del sexto programa de bonos de Telefónica
del Perú

Cupón Fecha Cupón Fecha Cupón Fecha

1 09/12/2016 6 09/06/2019 11 09/12/2021
2 09/06/2017 7 09/12/2019 12 09/06/2022
3 09/12/2017 8 09/06/2020 13 09/12/2022
4 09/06/2018 9 09/12/2020 14 09/06/2023
5 09/12/2018 10 09/06/2021

Nota: “Esla información se obtuvo directamente de la versión impresa del Diario de

Economía y Negocios Gestión”

También se tiene que dejar en claro cómo se determinará la tasa de interés que para este
caso fue una tasa nominal anual a subastar, siendo el año base de 360 días. Por otra parte,
los emisores indican las garantías que van a respaldar a los bonos que emiten, si en caso
no se especifica, se entiende que el respaldo es genérico con el patrimonio de la empresa.
Otro punto clave a tener en cuenta es la clasificación de riesgo que como se dijo al inicio
viene a ser la evaluación de la solidez financiera del emisor. En el ejemplo, los bonos a
colocar fueron evaluados por dos calificadoras de riesgo Apoyo y Asociados S.A. que le
otorgó una calificación AAA(pe) y Class & Asociados S.A. que otorgó una calificación
AAA. pe. Cuando los bonos tienen la calificación .AAA, significa que son activos de muy
buena calidad y que su emisor no tendrá problemas en honrar sus compromisos ya que
cuenta con la solvencia financiera para realizarlo.
Asimismo, los inversionistas necesitan conocer las condiciones de negociación para
saber, por ejemplo, si pueden vender los bonos en algún momento antes del vencimiento,
por cuanto nadie sabe que se pueda presentar más adelante. En este sentido, se suele
establecer la Clase para determinar los derechos que confieren los bonos a parte de los
cupones que podrán cobrar. En el caso de los bonos de Telefónica se dejó establecido que
serán nominativos, indivisibles, libremente negociables y representados por anotaciones
en cuenta en el registro contable que para dicho efecto mantiene la Caja de Valores y
Liquidaciones S.A. Institución de Compensación y Liquidación de Valores.

De igual manera las ofertas indican el mercado en que se realizará la colocación, en dónde
y a quien se le abonará el pago por los valores adquiridos y quiénes podrán participar de
la subasta. En los mercados regulados estas colocaciones se hacen a través de las bolsas
de valores como la Bolsa de Londres. La Bolsa de Moscú, la Bolsa de Tokyo. la Bolsa de
Valores de Lima, la Bolsa de Valores de Sao Paulo, la Bolsa de Nueva York, entre muchas
otras; y en cada mercado existen sus mecanismos propios para compensación y
liquidación al momento de adquirir valores. En el ejemplo sobre los bonos de Telefónica,
su negociación se hizo en la Bolsa de Valores de Lima y si bien cada inversionista
participa representado por su agente de bolsa, los pagos deben efectuarse a CAVAL1 S.A.
Sobre las personas que podrían participar como inversionistas se estableció que la oferta
estaba dirigida al público en general, pero creemos que -al menos en el caso peruano-
quienes tienen mayores posibilidades de adjudicante una determinada cantidad de bonos
son los inversionistas institucionales, ya que manejan mayores recursos financieros e
información que las personas individuales, sobre todo si estas últimas son pequeños
inversionistas.

Según el Ministerio de Economía y Finanzas (2016), en el caso de los bonos soberanos,

quienes pueden participar en las subastas para emisiones primarias son las denominadas
"entidades elegibles”, las mismas que previamente lo hayan solicitado ante el Ministerio
de Economía y Finanzas y hayan obtenido su aprobación. Estas entidades elegibles
pueden ser instituciones crediticias como los bancos, cajas municipales, financieras, cajas
rurales (que cuenten con autorización de la Superintendencia de Banca, Seguros y AFPS).
Instituciones del Estado como Agrobanco, Cofidc, Mivivienda y Banco de la Nación
pueden ser también consideradas entidades elegibles. Asimismo, las sociedades agentes
de bolsa autorizadas por la Superintendencia del Mercado de Valores son entidades
elegibles, las.mismas que, al igual que las entidades de crédito, pueden actuar por cuenta
propia o por cuenta de terceros como son las demás empresas y las personas naturales.
En el caso de las compañías de seguros (autorizadas por la Superintendencia de Banca,
Seguros y AFPS), los fondos de inversión, fondos mutuos, fondos de pensiones y los
fondos de fideicomiso (a través de sus gestores o fiduciarios autorizados por la SBS o la
SMV), pueden participar solo por cuenta propia. Naturalmente, estas transacciones están
abiertas a los inversionistas institucionales extranjeros que pueden ser compañías de
seguros, entidades de inversión, agentes de valores o instituciones crediticias; teniendo
como requisito estar reguladas y supervisadas financieramente por el órgano oficial
competente del país en el que operan.

Por otra parte, cuando se emiten bonos debe señalarse a una entidad que represente a los
tenedores de bonos en la defensa de sus intereses y evitar de esta manera que la entidad
emisora tome decisiones unilaterales que puedan afectar a los bonistas. En otros países,
como es el caso de España, esta entidad recibe el nombre de “Comisario". Según Torres
(2013): “Para que algunas de las modalidades, características o circunstancias del
empréstito no sean impuestas o decididas unilateralmente por la sociedad, y sobre todo,
para que exista un órgano de enlace entre la sociedad y el Sindicato, que, actuando sin
interés propio vigile en general cuanto concierne a los obligacionistas y tutele los intereses
comunes de estos, la ley ha recurrido a la institución del comisario”. En esta cita, el
término “sociedad” está referido a la entidad emisora y el “sindicato” hace referencia a la
organización conformada por los tenedores de bonos, la misma que tiene como fin
mantenerlos cohesionados para la defensa sus derechos, lo cual les confiere un mayor
poder de negociación como grupo y, a su ves este sindicato es representado por el
Comisario o Representante de los Obligacionistas te la entidad emisora en caso se
produzcan hechos que pudieran afectar los intereses de los tenedores de bonos.

TABLA 8.2.
Proceso de colocación del sexto programa de bonos de Telefónica del Perú:
Decime primera emisión
Subasta holandesa de la tasa de interés nominal anual,
con posibilidad de ampliación hasta el monto de la
emisión.
 Se presentarán propuestas de tasas de interés nominales
anuales. Las tasas se expresarán en porcentajes y en
Sistema de colocación
múltiplos de un treintaidosavo (1/32). La asignación será
efectuada a la tasa de corte (tasa única)
Período de recepción de Miércoles OS de junio de 2016, de 11:00 a.ni. a 1:00
órdenes p.m.
Vía facsímil o carta - Atención: Señores Continental
Bolsa Sociedad Agente de Bolsa S.A. - Av. República de
Panamá N° 3065, Piso 2, Centro Comercial Continental,
propuestas San Isidro, Lima. Teléfonos: 209 1597, 209 1540 y 209
1543. Faxes: 209 1593, 209 1598 y 209 1599. Las
propuestas deberán entregarse a firme y podrán ser
confirmadas telefónicamente.
Fecha de subasta Miércoles 08 de junio de 2016, de 11:00 a.m. a 1:00 p.m.
Fecha de emisión Jueves 09 de junio de 2016
Fecha de pago Jueves 09 de junio de 2016, hasta las 5:00 p.m.
Aviso a adjudicatarios vía
Entre las 3:00 p.m. y las 5:00 p.m. del día de la subasta.
facsímil
Autorización de cargo en cuenta en el Banco Continental
o transferencia de fondos via BCR o pago directo
mediante abono en la cuenta en moneda nacional N°
Modalidad de pago
0011-0661-0100006965, CC1 011 -661 -00-
0100006965- 66, a nombre de Continental Bolsa SAB
S.A.

Nota: La información se obtuvo directamente de la versión impresa del Diario de

Economía y Negocios Gestión

Asimismo, para la emisión de los bonos, se tiene que contratar a un agente estructurado!-
y a un agente colocador. Los estructuradores pueden ser entidades bancarias y financieras
agentes de intermediación (como las sociedades agentes de bolsa) y los bancos de
inversión. Su función es la de dirigir la oferta pública para lo cual deberán diseñar
financieramente la operación, es decir determinan las características de los bonos a
colocar, teniendo en cuenta las necesidades de financiamiento de la sociedad y las
condiciones de mercado. Los agentes colocadores (que pueden ser bancos o sociedades
agentes de bolsa) son aquellos que se encargan de promocionar y vender los bonos a ser
emitidos, para ello se comprometen con el emisor a realizar su trabajo en tres esquemas
posibles: al mejor esfuerzo, garantizado y en firme. Para el caso de emisión de Bonos de
Telefónica, el Representante de los Obligacionistas fue el Banco Interamericano de
Finanzas, el agente estructurador fue el BBVA Banco Continental y el agente colocador
fue Continental Bolsa Sociedad Agente de Bolsa S.A. Finalmente, aunque ya se han
tratado algunos puntos, se ofrecen más detalles sobre el proceso de colocación de los
bonos en la Tabla S-2; para ello, liemos incluido la información referente al caso de los
bonos de Telefónica del Perú.

4. Tipos de bonos negociados en los mercados globales

Los bonos suelen presentar algunas características que los diferencian unos de otro},
algunas pueden ser más radicales que otras; pero en esencia conservan el propósito
esencial por el cual se emiten estos activos. A continuación, se ofrece una explicación de
los principales tipo de bonos que se negocian en los mercados internacionales.

a) Bonos del gobierno

El Estado es uno de los principales prestatarios a nivel mundial. De hecho, en la
mayoría de países los gobiernos emiten instrumentos de deuda con el propósito de
financiar la brecha fiscal entre ingresos y egresos aprobados en el presupuesto. En
Estados Unidos los valores emitidos por el gobierno suelen tener un vencimiento
de 2 a 30 años. Los instrumentos de corto plazo se venden bajo la par y se les
conoce como Treasnry Notes, el mismo concepto se aplica en el caso peruano para
las conocidas Letras del Tesoro. Este tipo de instrumento se dirige principalmente
a los pequeños inversionistas. Los instrumentos de mediano largo plazo se
conocen en Norteamérica como Sovereign Bonds o Bonos Soberanos (para el caso
de nuestro país), los cuales pagan cupones fijos. Un hecho particular es que el
gobierno peruano está aprovechando la sólida posición fiscal que tiene el Perú
para emitir deuda con el objetivo de desarrollar el mercado de valores de deuda
pública en moneda nacional, de acuerdo a lo estipulado en la Estrategia de Gestión
Global de activos y Pasivos 2016.
b) Bonos corporativos
Emitidos por las empresas privadas nacionales o extranjeras. El respaldo de estos
bonos normalmente está dado por la capacidad de la compañía para pagar sus
compromisos, la cual es determinada por las calificadoras de riesgo y se refiere
típicamente al dinero que ganará en sus futuras operaciones. En algunos casos se
utilizan activos físicos específicos como respaldo de los bonos emitidos, lo cual
se especifica al momento de realizar la oferta pública. Como vimos en el caso de
los bonos corporativos de Telefónica, estos no tenían un respaldo especificado en
algún activo, por ello se asumía que el respaldo estaba dado por el patrimonio de
la compañía. Normalmente se considera que los bonos corporativos tienen mayor
riesgo que los bonos del gobierno, es por ello que usualmente los primeros pagan
tasas de interés más altas, incluso siendo compañías la más alta calificación
crediticia.

c) Bonos hipotecarios
Según Mayo (2006), estos bonos son emitidos generalmente por empresas de
servicios públicos para comprar determinados activos fijos, los cuales luego son
comprometidos para garantizar la deuda. Los fondos captados son utilizados para
construir plantas de energía y como estas plantas generan ingresos la compañía
obtiene los flujos de efectivo necesarios para pagar el servicio de la deuda y
proceder al rescatarla. Como se puede deducir, si la empresa incumpliera con el
pago de los intereses o del principal, los acreedores se hacen propietarios de la
propiedad hipotecada. Según lo estipulado en la emisión de este tipo de bonos, si
la empresa incumpliera, los tenedores pueden elegir entre tomar el control del
activo fijo y utilizarlo para generar rentas o pueden optar por venderlo. El
problema es que los acreedores difícilmente están en condiciones de operar el
activo y el precio que les pagarían por este, si optan por venderlo, probablemente
sería muy bajo ya que encontrarían pocos compradores.

d) Certificado de participación en inversiones

A diferencia de los bonos hipotecarios, los certificados de participación en
inversiones están respaldados por activos que tienen un alto valor de reventa,
como por ejemplo los aviones y vagones que adquieren las compañías aéreas y
ferroviarias respectivamente. Los emisores venden estos certificados y con los
 recursos captados compran los activos antes citados y los usan como colateral para
garantizar la deuda contraída y, como quiera que estos activos se usan para generar
flujos de efectivo, los certificados pueden ser rescatados. Según Mayo (2006), el
colateral que respalda a estos certificados es considerado de una calidad excelente
a diferencia de los colaterales de las plantas de energía de los bonos hipotecarios,
ya que los primeros pueden ser movidos y vendidos con facilidad en caso que la
empresa incumpla con el pago de los certificados, aunque de todos modos puede
existir algún problema para los tenedores porque, por ejemplo, cuando quiebran
muchas compañías juntas que hayan emitido estos instrumentos -como fue el caso
de Eastern, Pan Am y otras pequeñas empresas en Estados Unidos- los precios de
los aviones cayeron demasiado; en este sentido, puede que los inversionistas no
reciban todo su dinero del producto de las ventas de los equipos a ser rematados.

e) Bonos de titulización
Según el BCRP, son valores negociables de renta fija con rendimiento explícito
que se emiten al independizar un conjunto de activos de una compañía en un
patrimonio autónomo que se utiliza para respaldar a estos bonos. En otras
palabras, los activos que conforman el patrimonio autónomo, no son considerados
dentro de la masa de quiebra de la empresa, de ocurrir esta eventualidad. Gracias
a la titulización, aquellos activos que no son negociables (la cartera titulizada) en
el mercado organizado, se convierten en títulos negociables bajo la forma de
bonos de titulización. Existen también los bonos de titulización hipotecaria, más
conocidos como los MBS (Mortgage backed securities). Estos bonos están
respaldados por una cartera de hipotecas y los flujos que esta genera se utilizan
para atender el pago de los bonos. Si las hipotecas que conforman el portafolio
son de buena calidad, entonces los bonistas deberían sentirse más seguros, aunque
el rendimiento sea bajo o moderado. Por el contrario, si las hipotecas de la cartera
sobre la que se respaldan los bonos son activos de baja calidad, van a ofrecer
buenos rendimientos, pero probablemente los tenedores de bonos tengan que
enfrentarse a problemas al momento de cobrar sus derechos. Los MBS de alto
riesgo fueron uno de los varios tipos de activos tóxicos que se vendieron
masivamente alrededor del mundo y que trajeran como consecuencia la crisis
financiera internacional que estalló en Estados Unidos en el año 2008.
f) Bonos de rentabilidad
Según Mayo (2006), estos bonos son los más riesgosos que emiten las
corporaciones. Los intereses son pagados solamente si la empresa obtiene
ganancias. Si la compañía no puede cubrir sus demás gastos no está legalmente
obligada a pagar el interés de estos bonos y se considera que la compañía ha
incurrido en incumplimiento. Debido a que existe un gran riesgo asociado a estas
emisiones, este tipo de bonos son emitidos raramente. Existen además valores
similares estos y son los bonos de ingreso, que en algunos países son emitidos por
los gobiernos municipales para financiar mejoras en la infraestructura como
hospitales y carreteras en las que se cobra peajes. Si en caso los ingresos son
insuficientes no se pagan los intereses, pero a diferencia de los bonos de
rentabilidad, los bonos de ingreso pierden su valor.

g) Bonos cupón cero

Son aquellos que no realizan pago de cupones periódicamente de modo que, al
momento de la emisión, estos son ofrecidos a un precio mucho menor que su
precio establecido. Según el BCRP, son bonos que por lo general se emiten a largo
plazo y su uso es muy frecuente para reestructurar deudas cuya recuperación es
muy difícil de obtener y goza de beneficios tributarios; además, en acuerdos de
reducción de deuda, generalmente la garantía se efectúa mediante este tipo de
bonos. Como quiera que estos bonos no pagan cupones la forma de valorización
es todavía más sencilla que para el caso de los demás bonos que hemos estado
viendo anteriormente. Así, en la fórmula general del bono cancelamos el factor de
actualización del cupón (porque este es cero) y solo queda el factor de
actualización para el principal.

1
𝑉𝑁 1−
(1 + 𝑟)𝑡
𝑃𝐵 = + 𝐶 [ ]
(1 + 𝑟)𝑡 𝑟

PB = VN x (1+r)-1

Para determinar el rendimiento del bono cupón cero, solo tenemos que despejar r
de la ecuación anterior.
𝑡
𝑟 = √𝑉𝑁 × 𝑃𝐵 −1 − 1
h) Bonos convertibles

Este tipo de bono le confiere a su tenedor la opción de convertirlo en una cantidad

específica de acciones comunes. El precio de los bonos convertibles va a depender
del valor de las acciones en el mercado y de las tasas de interés que paga el bono.
Si sube el precio de las acciones, entonces sube también el precio de los bonos y
el inversionista tiene la oportunidad de obtener ganancias de capital, pero si no
sube el precio de las acciones, el inversionista de todos modos tiene la seguridad
de poseer un instrumento de deuda que le va a seguir reportando un pago de
intereses periódicamente. Como quiera que este instrumento es una combinación
entre bonos y acciones comunes, vale la pena considerar unas sencillas
expresiones matemáticas para profundizar en el conocimiento de este tipo de
bonos y el punto esencial al igual que un bono tradicional- es saber cómo se
valoriza. Para ello vamos a considerar la siguiente expresión:

𝑉𝑁
𝑉𝐶 = 𝑥𝑃
𝑃𝐶 𝑎

El término VC indica el precio del bono convertible (también se le llama valor de

conversión), VN es el valor nominal o valor facial, Pe es el precio de conversión
(llamado también precio de ejercicio) y Pa es el precio de mercado de la acción al
momento de realizar la conversión. Dentro de la misma fórmula la expresión
VN/Pc recibe el nombre de ratio de conversión, el cual indica a cuántas acciones
debe convertirse el bono. Ahora, el valor nominal del bono se fija al momento de
su emisión, también se fija el precio de conversión y la fecha a partir de la cual
los bonos pueden convertirse en acciones. Naturalmente, lo que queda por
conocerse en el futuro es el precio de la acción, el cual va a depender del
desempeño de la empresa y las condiciones generales del mercado. Entonces,
sobre la base de esta información se podrá calcular el precio del bono convertible.

Para poder ilustrar su aplicación, asumamos el caso de bono que fue emitido con
un valor a la par de SI. 5,000, el precio de conversión ha sido establecido en S/.
25 y a la fecha se puede ejercer el derecho de convertirlo a acciones. Asumiendo
 que las acciones en el mercado cotizan en S/. 28, ¿cuál sería el valor del bono en
términos de acciones?

5.000
𝑉𝐶 = 𝑥28
25
VC=5,600

Al valor de mercado actual de la acción, el inversionista está obteniendo una

ganancia de capital ya que al convertir el bono, de valor nominal de S/. 5,000, se
pueden obtener 200 acciones las cuales a su precio de mercado actual arrojan un
valor de SI. 5,600 el cual es superior al valor nominal del bono. Esto nos permite
demostrar lo que decíamos líneas arriba, en el sentido de que si sube el valor de
las acciones, el valor del bono también lo hace y viceversa.

i) Bonos con tasa de interés variable

Cuando estudiamos el principio de un bono, habíamos establecido que, en esencia,

el bono paga cupones fijos hasta la fecha de vencimiento. Sin embargo, existe un
tipo de bono en el que la tasa de interés se va reajustando de acuerdo a las
condiciones de mercado y, por lo tanto, los cupones a pagar son también
reajustables. Estos son los bonos con tasa de interés variable conocidos también
en la literatura financiera como floatingrate bonds, fioaters o FRN’s (floating rate
notes). La tasa de interés de estos bonos generalmente se estipula como un sprcad
sobre una tasa de referencia de mercado como puede ser la LIBOR. En Estados
Unidos la tasa de interés de estos bonos se enlaza a las tasas de interés de las Letras
del Tesoro o a las tasas de interés de los Bonos del Tesoro a 30 años. La tasa de
interés del bono se reajusta cada 6 meses y el spread antes mencionado se
mantiene constante. En suma, el interés para calcular el cupón correspondiente a
cada período variará según lo haga la tasa de referencial establecida.

j) Bonos de alto rendimiento

En la jerga financiera son conocidos también como bonos basura (junk bonds).
Estos son activos de baja calidad crediticia que por su alto riesgo asociado ofrecen
 altos rendimientos, al menos en relación a los instrumentos de deuda que tienen
grado de inversión. Según Mayo (2006), un instrumento que posee grado de
inversión es aquel que tiene una calificación de triple B o una más alta. Asimismo,
sostiene que a muchas instituciones financieras no se les permite comprar este tipo
de bonos y que generalmente se usan para financiar adquisiciones de empresas,
fusiones o emprendimientos de empresas que no tienen un buen historial crediticio
Estos instrumentos son adquiridos por empresas financieras e inversionistas
individuales que están acostumbrados a invertir en instrumentos de deuda de baja
calidad y que desean o están en condiciones de aceptar un gran riesgo para obtener
grandes ganancias.

Hasta aquí hemos tratado lo referente a varios tipos de bonos, tul vez los más
conocidos; sin embargo, debemos señalar que existen muchos más y
probablemente se sigan incrementando debido a que los mercados financieros
siguen evolucionando y tanto las empresas como los gobiernos en los diferentes
países tendrán diferentes necesidades de inversión. Esto puede llevar a realizar
variantes como las que han dado origen a los diferentes tipos de bonos que hemos
estudiado hasta el momento. Creemos que es muy probable que esto ocurra ya que
además la imaginación de los ingenieros financieros no tiene límites, a no ser que
se cambien las características básicas del instrumento, siempre nos encontraremos
frente a nuevos tipos de bonos en los mercados financieros globales.

5. El papel de las calificadoras de riesgo

Las agencias calificadoras de riesgo son organizaciones especializadas en la estimación

del riesgo de insolvencia que tiene una empresa que desee emitir títulos valores. Por ello,
con la finalidad de informar veraz y oportunamente a los inversionistas interesados en
participar como compradores de títulos valores, la participación de estas entidades es un
requisito indispensable según lo establecido en las diferentes legislaciones nacionales. El
BCRP nos dice que estas son empresas especializadas que dan opinión sobre la capacidad
del emisor para honrar sus obligaciones contraídas cuando emiten bonos e instrumentos
de corto plazo por oferta pública. Así, los inversionistas estarán en la capacidad de tomar
decisiones ya que tendrán conocimiento sobre el riesgo de estos instrumentos y
compararlos basándose en opinión especializada. En la medida de que la empresa tenga
una mejor calificación crediticia, mayor será la posibilidad de que la empresa cumpla con
pagar a los tenedores de bonos; sin embargo, la calificación no pasa de ser una opinión
sobre la calidad de los valores a emitir, por lo que no constituyen recomendaciones de
compra. Como quiera que estas agencias miden el grado de riesgo y éste a su vez tiene
influencia sobre las tasas de interés, entonces mientras más baja calificación crediticia
tengan los emisores, mayor será el interés exigido por los inversionistas.

TABLA 8.3.
Calificación de riesgo para la emisión de bonos 2 nivel global, según Moody's
Emisiones de bonos a largo plazo

Las obligaciones con la calificación Aaa, son consideradas de la más alta calidad,
Aaa
sujetas al más bajo nivel de riesgo crediticio.

Las obligaciones con la calificación Aa. son consideradas de alta calidad y están
Aa
sujetas a un nivel muy bajo de riesgo crediticio.
Las obligaciones con la calificación A, son consideradas de grado medio superior y
A
están sujetas a un bajo riesgo crediticio.

Las obligaciones con la calificación Baa. son consideradas de grado

Baa medio y sujetas a un riesgo crediticio moderado y como tales poseen ciertas
características especulativas.

Las obligaciones con la calificación Ba, son consideradas especula

Ba tivas y están sujetas a un riesgo crediticio sustancial.

Las obligaciones con la calificación B, son consideradas especulativas y sujetas a

B
un alto riesgo crediticio.

Las obligaciones Con la calificación Caa, son consideradas especulativas,

Caa que el emisor se encuentra en mala situación y que están sujetas a un riesgo
crediticio muy alto.

Las obligaciones con la calificación Ca. son consideradas como

Ca altamente especulativas y que están probablemente en default o muy cerca de este,
con alguna posibilidad de recuperar el principal y los intereses.

Las obligaciones con la calificación C, son consideradas con la más

C baja calificación y los emisores típicamente se encuentran en default, con pocas
posibilidades de recuperar el principal y los
intereses.

Nota: Traducido de la Guia Referencial de Ratings de Moody’s (2016)

En el caso de emisiones de bonos en el Perú, existen varias clasificadoras de riesgo que
intervienen en el proceso de emisión de estos instrumentos de deuda, con la participación
de inversionistas nacionales e internacionales. Asi, tenemos como ejemplo a Equilibrtum
Clasificadora de Riesgo S.A., Apoyo & Asociados Internacionales S.A., Pacific Credit
Rating SAC Clasificadora de Riesgo y Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo.
A nivel internacional existen varias calificadoras de riesgo, siendo las más conocidas
Standard & Poor’s. Moody’s e Interbank Coinpany Analysis (1BCA). Como ejemplo
ilustrativo, en la Tabla S-3 ofrecemos la calificación de riesgo según la agencia Moody's
para emisiones globales dé instrumentos de deuda a largo plazo. Es pertinente anotar que
las calificaciones de Moodys's tiene los modificadores numéricos I, 2 y 3 para cada
calificación genérica de su rating desde Aa hasta Caa. El modificador 1 indica que la
obligación se encuentra ubicada en la parte terminal más alta del ranking en su categoría
general; el modificador 2 indica un rango medio y el modificador 3 indica un ranking en
la parte terminal más baja en su categoría general. Asimismo, en la Tabla 8-4 presentamos
la simbología para definir la calificación de riesgo global de Moody’s para instrumentos
de corto plazo.
TABLA 8.4.
Calificación de riesgo para la emisión global de instrumentos de corto plazo, según
Moody's
Emisiones de deuda a coreo plazo

Los emisores (o instituciones de apoyo) calificadas como Prime-I, tienen una

P-l
capacidad superior para honrar sus obligaciones.
Los emisores (o instituciones de apoya) calificadas como Prime-2, tienen fuerte
P-2
una capacidad para honrar sus obligaciones.

Los emisores (o instituciones de apoyo) calificadas como Prime-3, tienen una

P-3
aceptable capacidad para honrar sus obligaciones.

Los emisores (o instituciones de apoyo) calificadas como No Prime, no se

NP
encuentran ubicados en ninguna de las categorías Prime.

Nota: Traducido de la Guia Referencia! de Ratings de Moody’s (2016)

Los ratings de corto plazo se asignan a aquellas obligaciones que tienen un vencimiento
original de 13 meses o menos y reflejan tanto la probabilidad de caer en default en las
promesas de pago contraídas como las pérdidas financieras esperadas sufridas en el caso
de un default. Ahora, es pertinente comentar que no todas las agencias calificadoras de
riesgo utilizan la misma simbología para expresar el grado de riesgo de las emisiones. Por
ello, con la finalidad de establecer comparaciones y por tratarse de una empresa que
participa activamente durante la emisión de estos instrumentos en nuestro país,
mostramos en las Tablas 8.5. y 8.6., la simbología que utiliza Class & Asociados S.A.
Clasificadora de Riesgo, para emisiones de largo y corto plazo.

TABLA 8.5.
Calificación de riesgo para instrumentos de largo plazo, según Class & Asociados S.A.
Categoría Descripción

AAA El instrumenta cuenta con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en
los términos y plazos acordados, la cual no se vería afectada ante pasibles
cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
El instrumento cuenta con una muy alta capacidad de paga del capital e intereses
en los términos y plazos acordados, la cual no se vería afectada en forma
AA
significativa ante pasibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o
en la economía.
El instrumento cuenta con una buena capacidad de pago del capital e intereses en
los términos y plazos acordados, pero esta es susceptible de deteriorarse
A
levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o
en la economía.
El instrumento Cuenta con suficiente capacidad de pago del capital e intereses en
BBB los términos y plazos acordados, pero esta es susceptible de debilitarse ante
posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
El instrumento cuenta con capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos acordados, pero esta es variable y susceptible de debilitarse
BB
ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la
economía, pudiendo incurrirse en retraso en el pago de intereses y del capital.
El instrumento cuenta con el mínimo de capacidad de pago del capital c intereses
en los términos y plazos pactados, pero esta es muy variable y susceptible de
B debilitarse ame posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece 0
en la economía, pudiendo incurrirse en retrasos en el pago de intereses y del
capital.
El instrumento posee riesgo de incumplimiento de pago de capital e intereses en
CCC los términos y condiciones acordadas aunque tienen algunas cláusulas de
protección para los inversionistas.
El instrumento posee un riesgo de incumplimiento de pago, de capital e intereses
cc en los términos y condiciones pactados, mayor que en la categoría inmediata
superior.
 Instrumento en los cual el emisor está muy próximo a una situación de
c
insolvencia y de no pagar sus obligaciones.
Instrumento en el cual el emisor no ha cumplida con pagar capital e intereses
D
según los términos pactados.
El emisor no posee información suficiente o no posee información representativa
c para el periodo mínimo exigida para la clasificación, y además no existen
garantías suficientes.
Nata: Basado en la página web de Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo Obtenido el
30 de septiembre de 2016, de: http://www.classrating.com/largo.htm

Es necesario anotar que estas calificaciones son aplicadas a varios tipos de instrumentos
bonos como: bonos corporativos, subordinados, corporativos estructurados, de proyectos
de inversión, de titulización, y de arrendamiento financiero. Además se usa para calificar
otros instrumentos como: depósitos a mediano y largo plazo, pagares, letras hipotecarias
y obligaciones de compañías de seguros. Asimismo, para las categorías de riesgo entre
AA y B -según esta agencia clasificadora- se utiliza la nomenclatura (+) y (-), para otorgar
una mayor graduación de riesgo relativo.
TABLA 8.6.
Calificación de riesgo para instrumentos de deuda de corto plazo, según Class &
Asociados 5.A.

Categoría Descripción

El instrumento cuenta con la más alta capacidad de pago del capital e

intereses en los términos y plazos acordados, la cual no se vería afectada
CLA-1
ante posibles cambios en el emisor, en la industria a la que pertenece o en
la economía.
El instrumento cuenta con una buena capacidad de pago del capital c
intereses en las términos y plazos acordados, pero esta es susceptible de
CLA-2
deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria
a la que pertenece o en la economía.
El instrumento cuenta con una suficiente capacidad de pago del capital e
intereses en los términos y plazos acordados, pera esta es susceptible de
CLA-3
debilitarse ante pasibles cambios en el emisor, en la industria a la que
pertenece o en la economía.
Instrumento cuya capacidad de pago del capital c intereses en los
CLA-4 términos y plazos pactados, no reúne los requisitos para clasificar en las
niveles CLA - 1, CLA-2 ó CLA-3.
 Instrumento cuyo emisor no posee información representativa para el
E periodo mínimo exigido para la clasificación, y además no existen
garantías suficientes.
Nota: Basado en la página web de Class &. Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo Obtenido el
30 de septiembre de 2016, de: tmp://www.classrating.coni/corto.htm

Los símbolos descritos en la Tabla 8.6.. se aplica a diferentes instrumentos financieros

como: depósitos a corto plazo, pagarés, papeles comerciales, entre otros. Asimismo, para
los títulos que tienen clasificaciones desde CLA-I hasta CLA-3. Class & Asociados S.A.
puede agregar signos distintivos (+) y (-) para determinar posiciones relativas dentro de
las categorías principales.

6. Desempeño de los mercados de bonos a nivel mundial

Uno de los puntos más relevantes a estudiar es el rendimiento que ofrecen actualmente
los bonos alrededor del mundo. Para ello, tenemos que considerar, en primer lugar, que
uno de los emisores más grandes es el gobierno. Por tanto, lo invitamos observar la Figura
S.l. en la que se destacan los rendimientos de los bonos gubernamentales en las tres las
regiones más importantes del planeta: América, Europa y Asia, al 30 de septiembre de
2016.

Como se puede observar en la Región de América, los bonos más seguros se encuentran
en Estados Unidos y Canadá; aunque, desde luego, ofrecen los rendimientos más bajos
de la región con 1.598% y 0.997% respectivamente. Por el contrario, Brasil ofrece el
rendimiento más alto (aunque no es el más alto de la región en la actualidad), pero su
rendimiento se ve atractivo porque el bono paga 11.61%. Este mayor rendimiento del
bono gubernamental del país sudamericano se debe a la crisis política que está
atravesando Brasil. Recordemos que hace poco se dio un golpe de Estado parlamentario
en el que fue depuesta la presidenta (elegida en comicios regulares) Dilma RoussetT y
fue reemplazada por el vicepresidente Michel Tremer. El juicio político contra Ruusseff
desestabilizó por completo al pais y la población en Brasil se ha lanzado en las calles a
protestar contra el nuevo gobierno, pero al parecer ya nada puede revertir la situación, a
no ser que surja una rebelión o un nuevo golpe de Estado pero tal vez de otra naturaleza.
Todo este enturbiamiento de la paz y de la gobernabilidad democrática (más allá de que
en un futuro se llegue a determinar, mediante una investigación, seria, independiente y
libre de intereses partidarios, si en verdad existían o no delitos imputables a la
expresidenta) son factores políticos de riesgo que influyen sobre las tasas de interés de
los bonos del gobierno, de allí su mayor rentabilidad, aunque esta ya ha descendido en
1.11% en relación a la jomada anterior. En el caso de la región europea, el bono que paga
la tasa de interés más baja es el de Reino Unido con 0.756%, seguido por España con
0.899%.

El bono que paga más es el de Italia con 1.201%. Todo esto significa que por la crisis
económica en la zona, los intereses se mantienen a tasas bajas para alentar a las
inversiones. Lo mismo ocurre en el mercado de Alemania, en el que se desconfía de la
recuperación económica y más bien los inversionistas están dispuestos a pagar 0.122%
(por ello figura con signo negativo). Con estas tasas negativas, lo que se busca es
desalentar a los inversionistas de invertir en instrumentos “seguros" e inducirlos a orientar
sus capitales hacia inversiones productivas. En la región Asia y Pacífico, se tiene que el
bono a 10 años de Hong Kong paga el rendimiento más bajo con 0.961%, mientras que
el de Australia paga 2.022%. En el caso de Japón, encontramos que al igual que el bono
alemán, trata de inducir a los inversionistas hacia las inversiones productivas.
Recordemos que Japón no puede superar a la fecha su crisis económica y las expectativas
del público son deflacionarias, de allí que con una tasa negativa más bien los
inversionistas tendrían que pagar (de allí el signo negativo) la tasa de 0.079%.
Dependiendo de cuáles sean los riesgos que usted esté dispuesto a asumir, podrá elegir
cualquiera de estos mercados, aunque los bonos del gobierno peruano están ofreciendo
tasas más atractivas en comparación a esas tasas mostradas anteriormente. Por ejemplo -
según con el bono del gobierno peruano emitido a 9 años está pagando, a la fecha 30 de
septiembre de 2016, un rendimiento anual de 5.69%, el cual solo se ve superado por el de
Brasil, mostrado anteriormente con el 11.61%. Pero si todavía quiere más rendimiento,
puede invertir en bonos del gobierno de Egipto a 10 años que están pagando el 17.5%,
aunque le recomendamos que averigüe cuál es la situación en ese país, para lo cual deberá
agenciarse de buena información. También podría pensar en los bonos de Venezuela que
ofrecen un rendimiento a 12 meses de 49.895%, seguramente que ahora ya empieza a
preocuparse.
Para finalizar, ofrecemos en la Tabla 8.7., un resumen de los rendimientos de los bonos a
largo plazo más destacados a nivel internacional.

TABLA 8.7.
Rendimiento porcentual de los bonos del gobierno a largo plazo a nivel internacional
País 9 años 10 años 15 años 20 años 25 años 30 años
Alemania -0.274 -0.122 0.008 0.230 - 0.435
Argentina - 2.720 3.890 4.350 4.340
Australia 1 975 2.022 - - - -
Brasil - 11.61 - - - -
Canadá - 0.997 - 1.627 - I.65S
China - 2.769 3.060 3.110 - 3.234
Corea del Sur - 1.401 - 1.435 - -
España 0.835 0.899 1.252 1.636 - 1.997
Estados Unidos - 1.598 • - 2.318
Francia -0.031 0 132 0.480 0.764 - 0.976
Grecia - 8.300 8.320 8.108 7.794 -
India 7.021 6.292 7,191 - - 7.179
Italia 1.032 1.20! 1.560 1.844 - 2.225
Japón -0.126 -0.079 - 0.359 - 0.457
México - 6.040 6.410 6.500 - 6.550
Perú 5.690 - 6.000 6.200 6.350
Reino Unido 0.6 5 S 0.756 1.165 1.336 1.459 1.488
Rusia - S. 160 8.340 8.470 - -
Suiza -0.587 -0.569 -0.320 -0.182 - -0.036
Venezuela - - 20.945 19.048 - -
Nota: Basado en la página web de Invesling.com. Obtenido el 30 de septiembre de 2016, de
http://es.inves-ting.com/rales-bonds/world-govemment-bonds

Como se puede apreciar, los plazos más frecuentes a los que se emite deuda -por parte de
ios gobiernos de la muestra de países que hemos tomado- son (en orden de frecuencia) a
10, 20, 30. 15 y 9 años; mientras que las emisiones a 25 años son las menos frecuentes.
Asimismo, se ha podido observar en la página de Investing.com algunos casos
excepcionales de emisiones de deuda soberana a largo plazo como la deuda de Austria,
Francia y Reino Unido a 50 años. Tenemos también la deuda soberana de la India, entre
otros plazos, con vencimientos a I, 2, 3, 4, y así sucesivamente de un año en un año hasta
15 años, luego a 19 años y 24 años. Igualmente se tiene el caso de Polonia que ha emitido
deuda, entre otros plazos, de 2, 3, y así sucesivamente hasta 7 años. Estas peculiaridades
nos confirman que si bien se suele escuchar que los gobiernos emiten deuda a plazos de
10, 15,20 y 30 años, solamente es un dato referencial ya que los gobiernos pueden emitir
deuda según sean las necesidades del país, de acuerdo a las cuales realizan su
planificación financiera.

Preguntas de repaso e investigación

1. Revise la legislación de su país y determine de qué manera podrían rescatarse los

bonos que inicialmente fueron emitidos como bonos sin rescate anticipado por su
emisor.
2. El inversionista Kuznetsov compró bonos cupón cero con vencimiento a 10 años.
Los valores fueron vendidos a un precio de U$ 330 y pagarán US 1,000 a su
maduración. Determine cuál es el rendimiento del bono.
3. El inversionista Lalas compró hace dos años bonos corporativos de una empresa
industrial en su país y ahora desea venderlos en el mercado secundario. Sabiendo
que los bonos fueron emitidos a 25 años, que el valor facial es de U$ 1,000 y que
el bono paga cupones semestrales de US 50, determine cuánto pagaría otro
inversionista a Lalas por sus bonos en cada una de las siguientes situaciones:

a) Que las tasas de interés en el mercado se sitúen 1% por encima de la tasa de

interés anual que se determinó en la subasta tipo americana.
b) Que las tasas de interés en el mercado se sitúen 1% por debajo de la tasa de
interés anual que se determinó en la subasta tipo americana.
4. El inversionista Sirakov compró bonos de una compañía minera, los cuales fueron
emitidos a 15 años con un valor facial de £ 1,000. Si la tasa de interés que se
determinó en la subasta holandesa fue de S% anual y Sirakov quiere vender sus
bonos en el mercado secundario después de tres años, determine:
a) El YTM si el precio de mercado del bono es de 6 1,085.
b) El YTM si el precio de mercado del bono es de 6 975.

5. El inversionista Haslumoto compró bonos en una oferta pública primaria de una

compañía tecnológica en su país con un valor a la par de ¥ 100,000 cada uno con
vencimiento a 30 años. Siete años más tarde desea venderlos y se informa que el
YTM es de 0.10479377 y que los bonos se venden a ¥ 95,000 en el mercado. Clon
esta información, determine:

a) Cuánto paga cada cupón anualmente en ¥ (sin considerar decimales) y sobre

la base de este resultado deduzca cuál seria la tasa cupón.
b) ¿Han subido o han bajado los rendimientos en el mercado? ¿Cuánto?

6. El inversionista Takahashi compró bonos en una oferta pública primaria de una

compañía industrial en su país con un valor a la par de ¥ 100,000 cada uno con
vencimiento a 20 años. Ocho años más tarde desea venderlos y se informa que el
YTM es de 0.0934960 y que los bonos se venden a ¥ 105,000 en el mercado. Con
esta información, determine:

a) paga cada cupón anualmente en ¥ (sin considerar decimales) y sobre la

base de este resultado deduzca cuál sería la tasa cupón.
b) ¿Han subido o han bajado los rendimientos en el mercado? ¿Cuánto?

7. Para investigar y reflexionar. Teniendo en cuenta la calificación de Moody's y

Standard & Poors, describa la calificación que le pondría usted a unos bonos de
alto rendimiento que le ha sugerido su agente de bolsa que se podrían adquirir en
el mercado secundario en la Bolsa de Nueva York.

8. El inversionista Toussaint es tenedor desde el año 2010 de unos bonos con

vencimiento a 100 años, los mismos que pagan cupones semestrales de € 40 y el
 valor facial es de € 1,000. Si al momento presente ya se cumplió un año más desde
la emisión de los bonos, se pide:
a) Determinar en rendimiento del bono y el rendimiento al vencimiento si el
bono cotizara en € 984.26.
b) Determinar en rendimiento del bono y el rendimiento al vencimiento si el
bono cotizara en € 1276.74
9. El inversionista Huang desea ejercer su derecho de solicitar la conversión de unos
bonos cuyo valor de conversión es de S/. 500. Sabiendo que el ratio de conversión
es de 100 acciones. Detemiine el precio de mercado de la acción y el precio de
ejercicio si bajo las condiciones actuales del mercado estaría perdiendo el 50% de
lo que pagó por el bono si ejerciera hoy su derecho.

10. Para investigar. Revise material informativo escrito en cualquier idioma

extranjero e identifique tres tipos de bonos diferentes a los estudiados. Luego
indique cuáles de ellos no se mencionan en la literatura financiera que dispone en
el idioma de su pais. Indique además tres tipos de bonos según la literatura
financiera de su país y que no los haya encontrado en la literatura extranjera. Por
último, indique tres nuevos tipos de bonos de otros países que son iguales a los
emitidos en el mercado nacional.