Zaremba A. - Giełda. Podstawy Inwestowania. Wydanie III Zaktualizowane

SPIS TREŚCI
Wprowadzenie .......................................................................... 9
Część I. Zanim zaczniesz inwestować…

Rozdział 1. Jak wybrać dom maklerski? ............................................. 13
Na co zwracać uwagę? ................................................................. 14
Opłaty i prowizje ...................................................................14
Oferta kredytowa ...................................................................14
Oferta analityczna ..................................................................15
Jakość systemu internetowego ...................................................17
Dostępność POK-ów ................................................................17
Rozdział 2. Naucz się rozpoznawać ryzyko ......................................... 19
Ryzyko niejedno ma imię .............................................................. 20
Ryzyko finansowe i operacyjne przedsiębiorstwa .............................20
Ryzyko stopy procentowej ........................................................21
Ryzyko inflacji ......................................................................23
Ryzyko podatkowe ..................................................................23
Ryzyko polityczne ..................................................................23
Ryzyko rynku akcji ..................................................................24
Ryzyko walutowe ...................................................................25
Ryzyko cen surowców ..............................................................25
Ryzyko kredytowe ..................................................................26
Ryzyko płynności ....................................................................26
Ryzyko osobiste .....................................................................26
Ryzyko emocjonalne ...............................................................27
Jak zmniejszyć ryzyko? ................................................................ 27
Po pierwsze: dywersyfikuj ........................................................27
Po drugie: ograniczaj straty ......................................................28
Po trzecie: odrób pracę domową ................................................29
Po czwarte: uporządkuj własne finanse ........................................31
Po piąte i najważniejsze: zawsze porównuj zysk z ryzykiem ................31
GIEŁDA. PODSTAWY INWESTOWANIA
Część II. Jak działa giełda?

Rozdział 3. System notowań? A co to takiego? ..................................... 35
Rozdział 4. Wszystko, co warto wiedzieć o zleceniach ........................... 37
Jak wygląda arkusz zleceń? .......................................................... 37
O czym jeszcze informuje arkusz notowań? ................................... 38
Zlecenia dostępne na GPW ........................................................... 39
Zlecenie z limitem ceny ........................................................... 39
Zlecenie „po każdej cenie” ...................................................... 42
Zlecenie „po cenie rynkowej” ................................................... 42
Zlecenie PEG ........................................................................ 43
Dodatkowe warunki przy składaniu zleceń ..................................... 45
Jak długo trwa zlecenie? .......................................................... 47
Przeprowadzanie i rozliczanie transakcji ...................................... 48
Rozdział 5. Systemy notowań na GPW ................................................ 51
Notowania jednolite ................................................................... 51
Przebieg notowań jednolitych ................................................... 51
Notowania ciągłe ....................................................................... 53
Przebieg notowań ciągłych ....................................................... 53
Notowania instrumentów pochodnych .......................................... 54
Rozdział 6. Rzut okiem na rynek, czyli indeksy giełdowe ........................ 55
Co mierzą indeksy? ..................................................................... 55
Indeks ważony cenami ............................................................. 56
Indeksy równoważone ............................................................. 56
Indeks ważony wartością rynkową ............................................... 56
Indeksy cenowe i dochodowe .................................................... 57
Puls GPW — indeksy giełdowe ........................................................ 57
WIG ................................................................................... 57
WIG30 ................................................................................ 59
WIG50 ................................................................................ 60
WIG100 ............................................................................... 60
Indeks WIG-Plus .................................................................... 60
Indeks WIGdiv ....................................................................... 60
Indeks RESPECT ..................................................................... 60
NCIndex .............................................................................. 61
Indeksy narodowe .................................................................. 61
Indeksy sektorowe ................................................................. 61
Indeksy pochodne dla WIG30 ..................................................... 62
4
Spis treści
Część III. Do wyboru, do koloru,

czyli instrumenty rynku kapitałowego
Rozdział 7. Instrumenty pierwotne ................................................... 65
Akcje ..................................................................................... 65
Prawa i obowiązki akcjonariuszy .................................................66
Gdzie notowane są akcje? Rynki akcji w Polsce ...............................69
Obligacje ................................................................................. 70
Rynki obligacji w Polsce ...........................................................70
Ile kosztuje obligacja? .............................................................71
Oprocentowanie obligacji .........................................................71
Jak czytać notowania obligacji? ..................................................74
Sprawiedliwa cena obligacji ......................................................76
Analiza obligacji ....................................................................77
Rozdział 8. Instrumenty pochodne ................................................... 81
Kontrakty terminowe .................................................................. 81
Rozliczanie dostawne i bezdostawne (pieniężne) .............................82
Kontrakty futures i forward .......................................................83
Nazewnictwo kontraktów na GPW ...............................................83
Depozyty zabezpieczające i dźwignia ...........................................84
Pozycja długa i krótka na kontrakcie ............................................84
Specyfikacja kontraktów terminowych .........................................87
Opcje ..................................................................................... 87
Put i call .............................................................................88
Rozliczanie transakcji ..............................................................89
Charakterystyka opcji giełdowych ...............................................89
Nazewnictwo opcji .................................................................90
Przykłady transakcji na opcjach .................................................90
Opcje plain-vanilla i opcje egzotyczne .........................................94
Inne instrumenty pochodne ........................................................... 94
Prawo do akcji (PDA) ...............................................................95
Prawo poboru .......................................................................95
Warrant ..............................................................................96
Certyfikat inwestycyjny ...........................................................96
ETF ....................................................................................96
Rozdział 9. Produkty strukturyzowane .............................................. 99
Co to jest produkt strukturyzowany? .............................................. 100
Ochrona kapitału ................................................................. 100
Ustalony czas trwania inwestycji .............................................. 101
Stopa zwrotu oparta na określonej z góry formule ......................... 101
Wbudowany instrument pochodny ............................................. 102
Jak działają produkty strukturyzowane? .......................................... 102
Mechanizm funkcjonowania produktów strukturyzowanych ............... 103
Współczynnik partycypacji ...................................................... 104
5
Poziom ochrony kapitału ......................................................... 105

Skąd się biorą obligacje? ......................................................... 106
Skąd się biorą opcje? ............................................................. 107
Na czym zarabia emitent struktur? ............................................. 107
Część IV. Jak inwestować, żeby zarabiać?

Rozdział 10. Metody zarządzania pieniędzmi ..................................... 111
Etapy ewolucji inwestora ............................................................ 111
Efektywność rynku, czyli dlaczego trzeba być samodzielnym? ................ 112
Efektywność słaba ................................................................ 115
Efektywność średnia .............................................................. 115
Efektywność mocna ............................................................... 115
Co ma efektywność do samodzielności? ........................................... 116
Metody zarządzania portfelem ...................................................... 116
Analiza fundamentalna ........................................................... 117
Analiza techniczna ................................................................ 117
Analiza portfelowa ................................................................ 117
Rozdział 11. Analiza fundamentalna ................................................ 119
Ile naprawdę warta jest firma, czyli idea wartości wewnętrznej ............. 119
Dlaczego stosowanie analizy fundamentalnej wymaga silnej psychiki? ... 121
Etapy analizy fundamentalnej ...................................................... 122
1. Analiza makroekonomiczna — kiedy kupować, kiedy sprzedawać? .... 122
2. Analiza sektorowa — kto skorzysta na boomie? ........................... 122
3. Analiza sytuacyjna, analiza finansowa — jaka jest „jakość” firmy? ... 122
4. Wycena akcji — ile trzeba zapłacić za „jakość”? ......................... 123
Analiza makroekonomiczna ...................................................... 123
Analiza sektorowa ................................................................. 133
Analiza sytuacyjna ................................................................ 139
Analiza finansowa ................................................................. 142
Analiza wskaźnikowa ............................................................. 150
Wycena akcji ....................................................................... 153
Rozdział 12. Analiza techniczna ..................................................... 163
Najważniejszy jest trend ............................................................ 163
Czy trendy naprawdę istnieją? ...................................................... 165
Dlaczego analiza techniczna nie zawsze działa? ................................. 168
Skąd analitycy techniczni czerpią informacje? Wykresy giełdowe ............ 168
Wykres liniowy ..................................................................... 168
Wykres słupkowy .................................................................. 169
Wykres świecowy .................................................................. 171
Skale arytmetyczne i logarytmiczne ........................................... 173
Formacje liniowe ...................................................................... 174
Linie trendu ........................................................................ 174
Formacje sygnalizujące odwrócenie trendu .................................. 175
6
Spis treści
Formacje kontynuacji trendu ................................................... 180

Formacje odwrócenia lub kontynuacji trendu ............................... 185
Formacje świecowe .................................................................. 190
Formacje odwrócenia trendu wzrostowego na spadkowy .................. 191
Formacje odwrócenia trendu spadkowego ................................... 193
Średnie ruchome ...................................................................... 196
Czym są średnie ruchome? ...................................................... 197
Jak inwestować na podstawie średniej ruchomej? .......................... 198
Wskaźniki analizy technicznej ...................................................... 203
Wybór stylu inwestowania ...................................................... 204
Horyzont czasowy wskaźnika ................................................... 204
Sygnały transakcyjne ze wskaźników .......................................... 206
Przegląd wskaźników technicznych ............................................ 207
Budowa systemów transakcyjnych ............................................. 214
Rozdział 13. Analiza portfelowa ..................................................... 219
Dywersyfikacja i korelacja, czyli budowa portfela akcji ....................... 220
Korelacja pomiędzy papierami wartościowymi .............................. 221
Czy istnieje granica dywersyfikacji? ........................................... 223
Dodatki
Dodatek I. Wartość pieniądza w czasie ............................................. 227
Wartość przyszła ...................................................................... 228
Wartość bieżąca ...................................................................... 230
Wartość bieżąca regularnych płatności pieniężnych
(strumienia pieniędzy) ......................................................... 231
Wartość bieżąca nieskończonej liczby równych płatności pieniężnych .. 232
Wartość bieżąca nieskończonej liczby równych płatności
zwiększających się w postępie geometrycznym ........................... 233
Dodatek II. Podatek od zysków giełdowych ........................................ 235
Co podlega opodatkowaniu? ........................................................ 235
Co jeszcze można zaliczyć do kosztów? .......................................... 236
Jak rozliczać straty? ................................................................. 236
Ile wynosi podatek giełdowy? ....................................................... 236
Czy podatki trzeba obliczać samodzielnie? ....................................... 236
Podsumowanie ........................................................................ 237
Dodatek III. Źródła informacji giełdowej ........................................... 239
Polskie strony ......................................................................... 239
Serwisy internetowe poświęcone inwestowaniu — notowania,
wiadomości z rynków itp. ..................................................... 239
Rynki giełdowe w Polsce ........................................................ 240
Oprogramowanie giełdowe ...................................................... 240
Edukacja giełdowa ............................................................... 240
7
Instytucje rynku finansowego ................................................... 240

Historyczne dane giełdowe ...................................................... 240
Gry giełdowe ....................................................................... 240
Instytucje samorządowe rynku kapitałowego ................................. 241
Biura maklerskie świadczące usługi inwestorom indywidualnym .......... 241
Strony zagraniczne .................................................................... 241
Serwisy giełdowo-finansowe ..................................................... 241
Edukacja ............................................................................ 242
Oprogramowanie giełdowe ...................................................... 242
Międzynarodowe instytucje finansowe ........................................ 242
Giełdy zagraniczne ................................................................ 243
Dodatek IV. Analiza portfela dwóch instrumentów .............................. 245
Zysk i ryzyko ........................................................................... 245
Wyliczanie korelacji za pomocą programu Microsoft Excel ................ 249
O współczynniku korelacji słów kilka .......................................... 251
Budowa portfela dwóch spółek przy użyciu analizy portfelowej .............. 251
Wyznaczanie optymalnej struktury portfela .................................. 253
Skorowidz ............................................................................ 255
8
WPROWADZENIE
Giełda. Podstawy inwestowania to szeroka oferta dla tych, którzy stawiają pierw-
sze kroki na rynku kapitałowym. Znajdziesz tu informacje o tym, jak otworzyć ra-
chunek maklerski i jak funkcjonuje Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie.
Dowiesz się, jakie możliwości daje handel na parkiecie i gdzie ulokować pieniądze.
Poznasz również tajniki strategii inwestycyjnych, czyli techniki takiego inwesto-
wania, aby nie tylko nie tracić gotówki, ale również skutecznie pomnażać własne
oszczędności. Słowem — wszystko, czego każdy początkujący inwestor potrzebuje
do szczęścia.
Gdy pisałem tę książkę, polski rynek kapitałowy miał już ponad 20 lat, a swoje
pieniądze lokowały na nim już nie tysiące, a miliony inwestorów. Mimo to wielu
ludzi wciąż nie rozumie podstawowych zasad rynku giełdowego. Problemy światowe-
go systemu finansowego w latach 2007 – 2009, a także późniejszy kryzys zadłu-
żeniowy w strefie euro, dotknęły również GPW i uszczupliły portfele krajowych
inwestorów o niewyobrażalne wcześniej kwoty. Krach z ostatnich lat porażał wpraw-
dzie swoją skalą, ale przecież kryzysy na rynkach akcji to nie nowość w świecie
wielkich pieniędzy. Tym, co zastanawia mnie najbardziej, jest fakt, że przecież więk-
szości strat można było uniknąć. W okresie galopującej hossy inwestorom często
wydaje się, że gra na giełdzie to łatwa i przyjemna droga do fortuny. Niestety,
większość z nich nawet nie przypuszcza, jak bardzo się myli. Skuteczne inwestowa-
nie wymaga ciężkiej i skrupulatnej pracy, silnej psychiki, a nierzadko również sporej
wiedzy. Historia rynków finansowych wybrukowana jest biografiami tych, którym po-
czątkowo wydawało się, że jest inaczej, a ostatecznie skończyli jako bankruci. Niniej-
sza książka pomoże Ci uniknąć ich błędów.
Życzę miłej lektury i sukcesów w inwestowaniu,
Adam Zaremba
10
ZANIM
ZACZNIESZ
INWESTOWAĆ…
W tej części…
Inwestowanie na giełdzie nie zaczyna się od pierwszej transakcji giełdowej. Nim
każdy inwestor złoży jakiekolwiek zlecenie kupna, musi wykonać szereg innych
kroków. Najpierw należy wybrać biuro maklerskie oraz otworzyć rachunek inwe-
stycyjny. Trzeba również zastanowić się, w co będziemy inwestować nasze pienią-
dze, aby nie ryzykować ponad miarę, osiągając przy tym satysfakcjonującą stopę
zwrotu. W tej części dowiesz się, czym kierować się przy wyborze domu makler-
skiego oraz na co zwrócić uwagę. Poznasz również ryzyko związane z inwestowaniem
na giełdzie, z którego gracze giełdowi nie zawsze zdają sobie sprawę…
12
JAK WYBRAĆ
DOM MAKLERSKI?
W tym rozdziale:
 Opłaty i prowizje w obrocie na giełdzie.
 Wsparcie analityczne dla klientów domów maklerskich.
 Oferta kredytowa.
Zanim zaczniemy inwestować na giełdzie, musimy otworzyć rachunek w domu ma-

klerskim. Niewiele różni się on od zwykłego konta bankowego, poza tym że oprócz
złotówek możemy posiadać na nim także inne walory — na przykład akcje czy obli-
gacje. Obecnie istnieje całkiem szeroki wybór domów maklerskich, w których można
otworzyć rachunek. Konkurencyjny rynek zmusza podmioty do ciągłego urozmaica-
nia oferty i proponowania inwestorom jak najbardziej korzystnych warunków.
Rachunek inwestycyjny, który początkowo wybierzemy, będzie nam służył przez
cały okres inwestowania. Warto więc dobrze zastanowić się, zanim podejmiemy
ostateczną decyzję. Należy przeanalizować wszystkie aspekty ofert domów makler-
skich, aby dobrze dopasować konto do własnych potrzeb. W tym celu wpierw nale-
ży odpowiedzieć sobie na następujące pytania:
 Jaką kwotą zamierzam obracać?
 Czy planuję posługiwać się kredytem?
 W jakie instrumenty mam zamiar inwestować — akcje, obligacje czy może
również instrumenty pochodne?
 Czy mam zamiar inwestować w papiery spółek już notowanych
na giełdzie, czy może polować na okazje wśród debiutów?
 W jaki sposób planuję składać zlecenia? Czy mam dostęp do internetu?
Gdy już rozstrzygniemy powyższe kwestie, będziemy mogli przystąpić do wyboru

domu maklerskiego. Na jakie rzeczy powinniśmy wówczas zwrócić uwagę? Przyj-
rzyjmy się tej kwestii bliżej.
Na co zwracać uwagę?
Niestety, wybór domu maklerskiego to dość karkołomne zadanie. Aby mieć pew-
ność, że podjęło się decyzję jak najlepszą z możliwych, trzeba zgromadzić dużą ilość
informacji i porównać ze sobą oferty. Osobiście doradzam właśnie takie podejście.
Wypunktujmy dokładnie, na jakie elementy oferty powinniśmy przede wszystkim
zwracać uwagę.
Opłaty i prowizje
Najważniejszy aspekt naszego rachunku to opłaty i prowizje, które będziemy mu-
sieli ponosić. Oczywiście — im niższe, tym lepiej. Każdy inwestor ma do czynienia
z całym szeregiem tego typu kosztów.
Prowizje od obrotu akcjami lub obligacjami

Prawdopodobnie ten typ prowizji będzie kosztował nas najwięcej. Domy makler-
skie oferują zwykle różne stawki dla składania zleceń w różnym trybie — telefo-
nicznym, przez internet oraz osobiście. Warto zwrócić uwagę na te stawki, z których
będziemy korzystać najczęściej. Ponadto instytucje finansowe nierzadko przyznają
klientom szereg zniżek. Prowizje mogą być niższe na przykład dla „zamożnych
klientów”, czyli takich, którzy mają wysokie obroty lub posiadają sporą kwotę na
rachunku. Inna szeroko stosowana zniżka to tańsze taryfy dla studentów. Wy-
bierając dom maklerski, zwróćmy uwagę, czy oferuje on najtańsze usługi w do-
kładnie tym obszarze, który będzie nas interesował. Obecnie typowe prowizje ma-
klerskie, z jakimi możemy się spotkać, to 0,30 - 0,35 procent wartości transakcji
w przypadku akcji i około 0,20 procent w przypadku obligacji. Mam na myśli oczy-
wiście transakcje wykonywane przez internet, bowiem bardziej tradycyjne kanały
(telefon, kontakt osobisty) są zwykle odrobinę droższe. Warto też pamiętać, że w do-
mach maklerskich regułą są minimalne kwoty prowizji, które wynoszą od 3 do 5 zł.
Prowizje od obrotu instrumentami pochodnymi

Aby obracać instrumentami pochodnymi, trzeba podpisać w biurze maklerskim
osobną umowę. Instrumenty pochodne są o wiele bardziej skomplikowane i niosą
ze sobą większe ryzyko niż zwyczajne akcje, dlatego fachowcy zwykle odradzają je
początkującym. Jeżeli jednak już zdecydujemy się spróbować na nich zarobić, dobrze
jest sprawdzić, jakiej wysokości prowizje będziemy musieli płacić. W przypadku
kontraktów terminowych większość prowizji ma postać nie procentową, a kwo-
tową. Zapłacimy więc nie na przykład 0,35%, a 9 zł. Z kolei prowizje od opcji są za-
zwyczaj wyrażane w procentach (i kilkakrotnie wyższe niż w przypadku „zwyczajnych
instrumentów”.
Oferta kredytowa
Jeżeli zdecydujemy się skorzystać z kredytu, co również jest dość ryzykowną decy-
zją w przypadku początkujących graczy, musimy sprawdzić, jakie są jego koszty.
Na koszt kredytu składa się zwykle kilka opłat. Jako oprocentowanie kredytu biura
14
Jak wybrać dom maklerski?
maklerskie (lub banki z nimi powiązane) naliczają zwykle WIBOR, powiększony

o własną marżę wyrażoną w punktach procentowych. Nie należy jednak ulegać
wrażeniu, że na tym kończą się wszystkie koszty, jakie musimy ponieść. Z kredy-
tem związany jest również szereg opłat, w tym m.in. na Bankowy System Gwaran-
cyjny czy z tytułu blokady rachunku. W efekcie po wykonaniu obliczeń może się
okazać, że kredyt jest po prostu zbyt drogi.
Koszty kredytu to niejedyny aspekt, jaki musimy wziąć pod uwagę. Ważne jest
również, ile pieniędzy pożyczy nam instytucja finansowa i jaką swobodę pozostawi
nam w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. O co chodzi? Żadne biuro makler-
skie nie przyzna klientowi kredytu na piękne oczy. Aby go otrzymać, musimy po-
siadać na koncie pewne aktywa, które zostaną zablokowane. Ich wielkość może się
wahać od kilku do nawet ponad 100 procent. Oznacza to, że jeżeli chcemy zacią-
gnąć 100 tysięcy złotych kredytu, to — zależnie od pożyczkodawcy — będziemy
musieli posiadać być może 10, a być może 150 tysięcy złotych. Który przypadek
jest atrakcyjniejszy? Oczywiście pierwszy. Jeszcze inna sprawa to kwestia, czym mają
być owe zablokowane aktywa. Zazwyczaj depozyt może stanowić gotówka, obligacje
i akcje. Które? Tę kwestię reguluje specjalna lista restrykcyjna.
Lista restrykcyjna to spis wszystkich papierów, które wliczają się do depozytu.
Przykład? Załóżmy, że inwestor posiada w swoim portfelu walory KGHM za
łączną kwotę 10 tysięcy zł, Orlenu za 30 tysięcy zł oraz Petrolinvestu za 50 tysięcy zł.
Biuro maklerskie wymaga blokady środków własnych w kwocie równej zaciąganemu
kredytowi, a na liście restrykcyjnej nie figuruje Petrolinvest. Ile kredytu będzie mógł
zaciągnąć inwestor? Odpowiedź brzmi: 40 tysięcy zł.
Dlaczego oferta kredytowa jest tak ważna?
Ponieważ może się okazać, że pomimo iż opłaty i prowizje od transakcji są

atrakcyjne, koszty kredytu mogą być na tyle wysokie, że bardziej opłacalne
okaże się wybranie rachunku z wyższymi prowizjami, a niższym kredytem.
Oferta analityczna
Czasy, gdy ofertę biur maklerskich stanowiło jedynie udzielanie kredytów i po-
średniczenie w transakcjach, minęły już w Polsce bezpowrotnie. Dziś oferta anali-
tyczna urosła do rangi standardu, bez którego trudno byłoby biurom maklerskim
konkurować o klientów. Mało tego, nie wystarczą jedynie zwyczajne rekomenda-
cje. Profesjonalne raporty analityczne, prognozy wyników, broszurki techniczne —
wszystko to dziś chleb powszedni w niemal każdym domu maklerskim. Co więcej,
wciąż pojawiają się nowe produkty analityczne, które mają skusić klientów do skorzy-
stania z usług konkretnego biura. Przyjrzyjmy się więc, co proponują nam brokerzy.
Rekomendacje przede wszystkim...

Podstawą oferty analitycznej są rekomendacje, czyli raporty dotyczące wybranych
spółek z warszawskiego (i nie tylko) parkietu. Każde takie opracowanie składa się
z wyceny firmy przeprowadzonej kilkoma sposobami oraz zalecenia, jak warto
15
postąpić z papierami spółki — na przykład kupuj, sprzedaj, trzymaj itp. Warto

zwrócić uwagę, że te pozornie jasne zalecenia w rzeczywistości mogą wcale nie być
tak jednoznaczne, na jakie wyglądają. Cały problem tkwi w tym, że różne biura ma-
klerskie posługują się różnym nazewnictwem. Wskazanie, które w jednej instytucji
brzmi „akumuluj”, w innej może nazywać się na przykład „przeważaj” lub „ponad
rynek”. Mało tego, czasami zdarza się tak, że te same wyrażenia używane przez
innych analityków mają różne znaczenia. Przykład? Rekomendacja „trzymaj”,
która zwykle oznacza, że rynek poprawnie wycenia akcje, w przypadku jednego z pol-
skich biur maklerskich sugeruje niedowartościowanie i możliwe zwyżki. Ponadto
raporty inwestycyjne mogą się też różnić horyzontem czasowym — w przypadku
jednych jest to 6 miesięcy, a innych nawet 12. Na szczęście wszystkie te informacje
można znaleźć na końcu każdej rekomendacji, więc warto się z nimi zapoznać, zanim
podejmiemy decyzję inwestycyjną.
Jak powszechnie wiadomo, najcenniejszym towarem, którym handluje się na
giełdzie, jest informacja. Dlatego też zanim biuro maklerskie upubliczni wydaną
przez siebie rekomendację, zazwyczaj pozostawia pewien okres wyłączności dla
klientów. Jego długość może być różna — od około 2 dni do nawet 2 tygodni. Nie-
które instytucje idą krok dalej i w ogóle nie udostępniają raportów dla audyto-
rium szerszego niż ich klienci. Jest to o tyle ważne, że papiery wartościowe reagują
czasami pokaźnym, kilkuprocentowym skokiem cen zaraz po upublicznieniu reko-
mendacji. Zapewniana klientom karencja oznacza więc niekiedy możliwość osią-
gnięcia ponadprzeciętnych zysków.
Ostatnią rzeczą, o której warto wspomnieć, jest postępująca na tym polu spe-
cjalizacja domów maklerskich. Biura coraz rzadziej wybierają na chybił trafił spół-
ki lub opisują te, które właśnie zainteresowały zatrudnionego analityka, a coraz
częściej specjalizują się w określonej „działce”. Na przykład większość biur skupia
się głównie na dużych, bardzo płynnych przedsiębiorstwach. Istnieją jednak takie,
które koncentrują się na małych firmach. Można też zauważyć specjalizację bran-
żową. Są to kwestie, które z pewnością nie powinny umknąć uwadze osoby wybie-
rającej dla siebie biuro maklerskie.
...ale nie tylko

Rekomendacje maklerskie, choć są z pewnością ważne, stanowią tylko jedną z wielu
form działalności analitycznej biur. Decydując się na korzystanie z usług któregoś
z brokerów, warto także spojrzeć na inne produkty, jak chociażby prognozy wyników.
Godne uwagi są również różnego rodzaju raporty kwartalne i miesięczne, np. bran-
żowe. Dzięki takim publikacjom inwestor może zyskać szersze spojrzenie na sytu-
ację na rynku, a nie jedynie na pojedyncze walory.
Oczywiście, gdyby istotne informacje docierały do gracza giełdowego jedynie raz
na miesiąc, jego skuteczność nie byłaby zbyt duża. Dlatego podobne, choć skrom-
niejsze raporty biura starają się dostarczać coraz częściej — raz w tygodniu lub
nawet codziennie. Normą są komentarze przed sesją, zawierające skróty najważ-
niejszych informacji mogących mieć wpływ na notowania danego dnia oraz ewen-
tualnie krótką analizę techniczną. Część instytucji przygotowuje swoim klientom
16
Jak wybrać dom maklerski?
także podsumowania po sesji, w których dokonuje oceny wydarzeń z danego dnia.

Coraz częściej zdarza się, że tego typu zestawienia są codziennie przesyłane klientom
na skrzynkę mailową, dzięki czemu każdy inwestor ma szybki i rzetelny dostęp do
informacji.
Co nas jeszcze czeka?
W jakim więc kierunku będzie podążać rozwój oferty analitycznej? Po pierwsze,

możemy oczekiwać produktów bardziej całościowych, zwracających uwagę
nie tylko na wybrane spółki czy indeksy, ale proponujących kompletne port-
fele lub strategie inwestycyjne. Co prawda takie produkty są już przygotowy-
wane przez niektóre domy maklerskie, ale to wciąż mniejszość.
Drugi kierunek zmian to poszerzenie wachlarza analiz na spółki spoza re-
gionu. Wielu polskich inwestorów już teraz lokuje swoje pieniądze w firmach
z Czech, Węgier czy Ukrainy, a inni spoglądają nawet dalej, chociażby za
ocean. Dla takich klientów rynek produktów analitycznych wciąż ogranicza się
zaledwie do kilku pojedynczych opracowań, na dodatek przygotowywanych
głównie dla inwestorów instytucjonalnych. W tej kwestii ciągle istnieje spore
pole do rozwoju.
Jakość systemu internetowego

Obecnie większość inwestorów indywidualnych posługuje się internetem jako plat-
formą do zawierania transakcji. Warto zwrócić uwagę, jakiej jest ona jakości. Liczy
się przede wszystkim wachlarz instrumentów analitycznych (na przykład do anali-
zy technicznej), które zaoferuje nam biuro, oraz wygoda obsługi. W niektórych in-
stytucjach przed ostatecznym podjęciem decyzji mamy zwykle możliwość otrzy-
mania jakiejś formy „demo” rachunku, aby można było ocenić jego praktyczność
samodzielnie. Wybierając dom maklerski, warto dobrać jakość systemu informa-
tycznego do stosowanej przez nas strategii. Jeżeli planujemy kupować pojedyncze
walory, a następnie na długie lata zapominać o inwestycji, wówczas skomplikowany
system transakcyjny z pewnością nie będzie nam potrzebny. Jeżeli jednak zamie-
rzamy wdrożyć jakąś zaawansowaną strategię techniczną, warto zwrócić uwagę na
to, jakie możliwości stwarza nam oprogramowanie oferowane przez wybrane biuro
maklerskie. Zaawansowane narzędzia do analizy wykresów czy nawet możliwość
skonfigurowania własnego systemu transakcyjnego, która jeszcze kilka lat temu prak-
tycznie nie istniała, dziś jest w zasięgu inwestorów.
Dostępność POK-ów
Istnieje szereg czynności, których — pomimo rozwoju usług informatycznych i tele-
komunikacyjnych — wciąż należy dokonać osobiście w Punkcie Obsługi Klienta
(POK). Nie dotyczy to oczywiście składania zleceń maklerskich, ale przede wszyst-
kim podpisywania różnego rodzaju umów i aneksów. Z tego właśnie powodu warto
zadbać o to, by POK wybranego przez nas biura maklerskiego znajdował się w do-
stępnym miejscu. Biuro maklerskie, które wprawdzie oferuje niskie prowizje, ale
posiada najbliższy POK na drugim końcu kraju, może okazać się kiepskim wyborem.
17
18
NAUCZ SIĘ
ROZPOZNAWAĆ
RYZYKO
W tym rozdziale:
 Ryzyko i zysk na giełdzie.
 Rodzaje ryzyka w inwestowaniu.
 Metody ograniczania ryzyka.
Gdy na giełdach galopuje hossa, inwestorom bardzo łatwo jest zapomnieć o czymś
bardzo ważnym, co nierozerwalnie wiąże się z inwestycjami — o ryzyku. Jak je zdefi-
niować? Najprostsza formułka, za pomocą której moglibyśmy je objaśnić, brzmi na-
stępująco: ryzyko to szansa na to, że inwestycja zakończy się stratą.
Ryzyko jest na giełdzie bardzo ważne z jednego prostego powodu. Podczas in-
westycji w akcje trzeba pamiętać o fundamentalnej zasadzie:
Im większe ryzyko, tym większy potencjalny zysk.
Regułę tę świetnie ilustruje następujący przykład. Jeden z moich znajomych
często narzekał, jak bardzo jest niezadowolony z niskiego oprocentowania na lokacie
bankowej. „Zarabiam zaledwie 4 procent rocznie, a chciałbym, żeby moje pieniądze
na siebie pracowały”, mawiał. Któregoś dnia nie wytrzymałem i zapytałem go: „Dla-
czego nie zainwestujesz na giełdzie?”. Na odpowiedź nie trzeba było długo czekać.
„Giełda? Oszalałeś? Nie będę narażał moich pieniędzy na takie ryzyko!”.
Niestety, w przyrodzie nie ma nic za darmo. Jeśli chcemy zarabiać więcej, mu-
simy nauczyć się tolerować ryzyko. Im większy jest nasz apetyt na zyski, tym do
większego ryzyka trzeba będzie przywyknąć. Jedną z cech skutecznego inwestora
jest to, że umie owym ryzykiem zarządzać. Aby nauczyć się tej dość tajemniczo
brzmiącej sztuki, trzeba wpierw ryzyko związane z inwestowaniem w akcje zrozu-
mieć. A można tu mówić o wielu jego rodzajach...
Ryzyko niejedno ma imię

Inwestowanie na giełdzie wiąże się z różnymi rodzajami ryzyka. Mam tu na myśli
przyczyny, dla których nasza inwestycja może okazać się niewypałem. Spróbuj pomy-
śleć o wszystkich możliwych powodach, które mogą się do tego przyczynić. Z pew-
nością jest ich niemało. Poniżej wymienimy jedynie te najistotniejsze. Dzięki temu
łatwiej będzie zrozumieć, z jakiego powodu nasze wyczekiwane kury znoszące złote
jajka mogą się okazać zupełną klapą.
Ryzyko finansowe i operacyjne przedsiębiorstwa

Ryzyko finansowe i operacyjne to ryzyka, że spółka, w którą zainwestowałeś pie-
niądze, nie wypracuje zysków, których oczekiwałeś. W skrajnym przypadku może
to oznaczać nawet stratę lub bankructwo. Ryzyko operacyjne dotyczy działalności
operacyjnej firmy: sprzedaży, produkcji, pracowników. Ryzyko finansowe wiąże się
bardziej z finansowaniem spółki, zaciągniętymi kredytami czy operacjami finan-
sowymi.
Na szczęście tak jak przed każdym innym ryzykiem, tak i przed ryzykiem fi-
nansowym i operacyjnym można się bronić. Wystarczy dokładna i cierpliwa anali-
za przed przystąpieniem do inwestycji, czyli — jak mawiają Amerykanie — odrobie-
nie zadania domowego. Powierzając pieniądze firmie o zdrowej kondycji finansowej
i solidnych fundamentach, można uchronić się przed tego typu niebezpieczeństwa-
mi. O tym, jak tego dokonać, dowiedzieć się można chociażby z niniejszej książki
(część IV).
Bańka internetowa
Gdy hossa znajduje się w szczytowej fazie, inwestorzy często zapominają, jak
bardzo ważne są fundamenty spółek. Dochodzi wówczas do giełdowej manii,
czego świetnym przykładem była tak zwana „bańka internetowa” w latach
1999 – 2000. Inwestorzy ochoczo wydawali wówczas swoje pieniądze na
każdą spółkę, jeżeli tylko była w jakiś sposób związana z internetem. Nikt nie
martwił się takimi prozaicznymi kwestiami jak rosnące przychody czy systema-
tyczny wzrost zysków w przyszłości. Doprowadziło to do wywindowania cen
spółek informatycznych do niebotycznych wprost poziomów. Wyliczany przez
GPW indeks WIG-informatyka zyskał na wartości 160 procent w ciągu zale-
dwie 5 miesięcy.
Radość giełdowych graczy nie trwała jednak długo. Gdy bąbel internetowy
pękł, długo słychać było płacz i zgrzytanie zębów. Mania internetowa osią-
gnęła szczyt w marcu 2000 roku. W ciągu następnych sześciu miesięcy indeks
WIG-informatyka stracił niemal 80 procent. Kto nie dbał o zdrowe funda-
menty kupowanych spółek, musiał później tego żałować.
Co jest najistotniejsze przy badaniu wspomnianego ryzyka? Pewność, że kupiona

przez nas spółka będzie wypracowywać zyski. Jeżeli firma nie zarobi, to nie zarobimy
najprawdopodobniej i my. Do tego prostego stwierdzenia można sprowadzić wszelkie
dywagacje na temat ryzyka finansowego.
20
Naucz się rozpoznawać ryzyko
Ryzyko stopy procentowej

Ryzyko stopy procentowej to dość tajemniczo brzmiący koncept. Warto jednak go
dobrze zrozumieć, ponieważ stopy procentowe są czynnikiem, który ma kluczowy
wpływ na rynek zarówno obligacji, jak i akcji.
W Polsce główne stopy procentowe ustala bank centralny — Narodowy Bank
Polski. W gestii NBP jest ustalanie poziomu czterech różnych stóp procentowych:
stopy redyskonta weksli, stopy depozytowej, stopy kredytu lombardowego oraz stopy
referencyjnej. Dla inwestorów najistotniejsza jest ta ostatnia. W praktyce jej wysokość
jest równa minimalnej rentowności 7-dniowych bonów skarbowych emitowanych
przez bank centralny. Właśnie od tego poziomu ustalana jest najczęściej wysokość od-
setek wypłacanych właścicielom obligacji o oprocentowaniu zmiennym.
W jaki sposób zmiana stopy procentowej wpływa na nasze inwestycje? Roz-
ważmy wpierw przypadek kupna obligacji. Załóżmy, że inwestor Kowalski za swoje
oszczędności w wysokości 100 zł postanowił zakupić 10-letnią obligację skarbu
państwa oprocentowaną na 8 procent. Oznacza to tyle, że przez najbliższe 10 lat
będzie otrzymywał roczne odsetki w wysokości 8 zł. Ta suma pieniędzy jest za-
gwarantowana — Kowalski otrzyma ją bez względu na czynniki rynkowe. Wartość
nominalna obligacji wynosi 100 zł i po tyle oferuje ją skarb państwa.
Co się jednak stanie, jeśli stopy procentowe zostaną podniesione do 10 pro-
cent? Zagwarantowane Kowalskiemu 8 procent nagle okaże się kiepską inwestycją,
skoro równie łatwo można kupić bony skarbowe oprocentowane na 10 procent.
Najrozsądniejszą decyzją Kowalskiego byłoby pozbycie się nisko oprocentowanej
lokaty i kupienie nowych, bardziej dochodowych obligacji. Tu jednak pojawia się
kolejny problem. Czy znalazłby się ktokolwiek wystarczająco naiwny, by kupić in-
strument przynoszący 8 procent zysku, podczas gdy z łatwością może dostać taki,
który przyniesie 10 procent? Na pewno nie. Aby pozbyć się nie najlepszej inwesty-
cji, Kowalski będzie musiał obniżyć cenę tak bardzo, aby była ona atrakcyjna dla
kupującego. Stanie się tak dopiero przy kursie 80 zł. Skąd właśnie taka wartość? Po-
nieważ dopiero wówczas inwestorowi nie będzie robiło różnicy, czy posiada instru-
ment o wartości 80 zł przynoszący 8 zł zysku, czy też o wartości 100 zł przynoszący
10 zł zysku. W każdym przypadku zarobi 10 procent.
Wniosek z powyższego dość zawiłego rozumowania jest prosty — wzrost refe-
rencyjnej stopy procentowej NBP może doprowadzić do spadku cen posiadanych
przez nas obligacji. Analogicznie — spadek stóp procentowych może doprowadzić
do wzrostu cen. Mówiąc krótko, zmieniający się poziom stóp oznacza wahania war-
tości naszej inwestycji.
Akcje również zagrożone

Wahania stóp procentowych to jednak zagrożenie nie tylko dla inwestycji w obli-
gacje, ale również w akcje. Istnieje co najmniej kilka powodów takiego stanu rzeczy.
Zmiany stóp procentowych wpływają na funkcjonowanie notowanych na giełdzie
spółek wielotorowo.
21
Wpływ na sytuację klientów

Firma będzie miała dużo pieniędzy wówczas, gdy dużo pieniędzy będą mieli jej
klienci. Wzrost stóp procentowych może mieć negatywny wpływ na ich sytuację
(zwłaszcza gdy są to przedsiębiorstwa, a nie osoby fizyczne). Duża część zakupów
dokonywana jest na kredyt — samochody, mieszkania, cenniejszy sprzęt elektronicz-
ny. Wzrost stóp procentowych to wyższe odsetki, co z pewnością zniechęci część
klientów do zakupów, ponieważ de facto podniesie cenę produktów. Sytuacja staje się
jeszcze wyrazistsza, gdy nabywcami są inne firmy. Wówczas droższe pożyczki
mogą sprawić, że część planowanych inwestycji stanie się po prostu nieopłacalna
i do transakcji w ogóle nie dojdzie.
Reasumując, im niższe stopy procentowe, tym tańsze kredyty, a co za tym idzie
— więcej pieniędzy do wydania przez klientów.
Wpływ na sytuację w firmie

Wzrost stóp może być szczególnie groźny dla spółek, które zaciągnęły kredyty.
Wyższe odsetki od pożyczonych pieniędzy z pewnością odbiją się negatywnie na
zyskach. Co więcej, droższy kapitał może zniechęcić firmę do zadłużania się, co
spowolni jej rozwój. Słabsza ekspansja i spadek zysków sprawiają, że firma staje
się mniej atrakcyjna, przez co cena jej akcji niechybnie spadnie.
Wpływ na decyzje inwestorów

Stopa procentowa ustalana przez bank centralny jest głównym determinantem tego,
ile można zarobić na instrumentach o niewielkim ryzyku, takich jak obligacje czy
lokaty w banku. Wzrost stóp może skłonić inwestorów giełdowych do sprzedaży
akcji i ulokowania swoich pieniędzy w bezpieczniejszych instrumentach, które nagle
zyskały na atrakcyjności. Duża liczba graczy giełdowych sprzedających akcje musia-
łaby się przełożyć na spadek ich cen, ponieważ podaż znacznie przewyższałaby popyt.
Co więcej, nie jest tajemnicą, że niektóre branże na giełdzie są bardziej od in-
nych wrażliwe na wahania stóp procentowych. Należą do nich między innymi sektor
finansowy, deweloperski czy banki. Gdy inwestorzy zaczną się obawiać zmian pozio-
mu stóp procentowych, mogą zechcieć wycofać się z ryzykownych branż na rzecz bar-
dziej bezpiecznych. Może to doprowadzić do dodatkowej podaży i spadku cen akcji.
Wpływ pośredni
Istnieje jeszcze jedna droga wywierania wpływu przez stopy procentowe na sytu-
ację giełdową, o której jednak względnie rzadko się mówi — to przełożenie na oso-
bistą sytuację finansową inwestora. Jeżeli inwestujący na giełdzie Kowalski posiada
dom, samochód oraz sprzęt AGD kupiony na kredyt, a bank centralny podniesie
stopy procentowe, przez co nagle wzrosną płacone przez niego odsetki, jego domowy
budżet może się przestać dopinać. W takiej sytuacji ratunkiem jest między innymi
sprzedaż posiadanych inwestycji na giełdzie, co może dodatkowo pogłębić spadki cen.
Chcąc zabezpieczyć się przed ryzykiem stopy procentowej, warto regularnie ob-
serwować prognozy dotyczące stóp procentowych i działania NBP, by w porę przy-
22
gotować się na rynkowe zmiany. Dobrze jest monitorować, jaki będzie ich ewen-
tualny wpływ zarówno na nasze inwestycje, jak i na osobistą sytuację finansową.
Aby uodpornić portfel inwestycyjny na ryzyko związane z wahaniami stóp, war-
to zgromadzić w nim różne instrumenty finansowe — takie, które sprawdzają się
w okresie wysokich i niskich stóp. Wprawdzie długoterminowe akcje okazują się
zazwyczaj najbardziej dochodową lokatą, jednak rozważny inwestor powinien utrzy-
mywać zbilansowaną mieszankę akcji, obligacji, gotówki itp. Dzięki temu osiągnie
nie tylko wysoką stopę zwrotu, ale również ograniczy wahania wartości i zmienność
swojego portfela.
Ryzyko inflacji
Inflacja to utrata siły nabywczej pieniądza. Pod tym nieco mętnym wyjaśnieniem
kryje się dokładnie tyle, że z czasem za tę samą kwotę będzie można kupić coraz
mniej produktów. W czasie powstawania tej książki inflacja oscylowała niewiele
ponad poziomem 2 procent. Jest to bezpieczny poziom wzrostu cen, który nie za-
graża sytuacji gospodarczej. Zdarzały się jednak okresy w historii Polski, jak choćby
na początku lat 90., kiedy to galopująca inflacja sięgała kilkudziesięciu procent rocznie.
W takiej sytuacji niemal niemożliwe staje się jakiekolwiek planowanie finansowe.
Inflacja stanowi zagrożenie dla graczy giełdowych z przynajmniej dwóch po-
wodów. Po pierwsze, może zniweczyć dużą część zysków z inwestycji. Załóżmy, że
kupiliśmy obligację o stałym oprocentowaniu, gwarantującą dochód na poziomie
7 procent, a inflacja wzrosła w tym samym czasie o 8 procent. Po zakończeniu inwe-
stycji mielibyśmy wprawdzie o 7 procent więcej gotówki, ale moglibyśmy za nią
kupić mniej niż przed kupnem obligacji, ponieważ ceny wzrosły jeszcze bardziej.
Drugie ryzyko wynikające z inflacji wiąże się z działaniami banku centralnego.
Zadaniem NBP jest właśnie trzymać w ryzach inflację, między innymi za pomocą
ustalania wysokości stóp procentowych. Rosnąca inflacja jest dla Narodowego
Banku Polskiego ważnym argumentem za podwyżką stóp, co pociąga za sobą nega-
tywne konsekwencje dla inwestora giełdowego.
Ryzyko podatkowe
Podatki nie wpływają bezpośrednio na ceny Twoich akcji, jednak zmniejszają
wielkość dochodu, jaką można dzięki nim uzyskać. Ewentualne zmiany w prawie
podatkowym mogą wpłynąć na osiągane zyski. Warto dobrze zapoznać się z funk-
cjonowaniem podatku od zysków kapitałowych, ponieważ sprzedając lub kupując
papiery w niewłaściwym momencie, można niepotrzebnie powiększyć kwotę pła-
conych podatków. Temat podatków został szerzej omówiony w dodatkach do tej
książki.
Ryzyko polityczne
Polityka wywiera przemożny wpływ na wszystko, co nas otacza — również na ży-
cie spółek giełdowych. Znaczenie dla funkcjonowania przedsiębiorstw w mniej-
szym lub większym stopniu posiada gros ustaw, począwszy od prawa podatkowego,
23
przez prawo pracy, po decyzje o dotacjach czy inwestycjach publicznych. Zasiadający

w parlamencie posłowie tworzą środowisko, w którym funkcjonują giełdowe firmy. Je-
żeli jest ono zdrowe, spółki rozwijają się dynamicznie. Jeżeli jest zatrute, firmom
nie wiedzie się najlepiej.
Ekonomia bardzo polityczna
Jedną z branż, która stała się oczkiem w głowie spekulantów podczas zapo-
czątkowanej w 2003 roku hossy, była produkcja biopaliw. Inwestorów emocjo-
nował fakt, że w niedługiej przyszłości możliwe jest wprowadzenie minimalnej
zawartości paliw pochodzenia naturalnego w sprzedawanych w stacyjnych
dystrybutorach produktach. Taki obrót spraw stworzyłby olbrzymi rynek bio-
paliw, a co za tym idzie — gigantyczne możliwości do zarobku. Nic dziwnego,
że gdy tylko pojawiła się plotka, iż ma wejść w życie ustawa umożliwiająca
produkcję biopaliw, kursy zainteresowanych tą branżą spółek natychmiast
poszybowały w górę.
Polityka może mieć również negatywny wpływ na notowania akcji. Świetny

przykład to chociażby podwyżka podatków korporacyjnych lub podniesienie
płacy minimalnej. Warto również pamiętać o tym, że rząd nie zawsze dotrzy-
muje obietnic. W czasie ostatniej hossy większość spółek budowlanych z tę-
sknotą wypatrywała obiecanego przez rząd planu budowy autostrad i związanych
z nim przetargów.
Ryzyko rynku akcji

Giełda to miejsce, gdzie spotykają się ze sobą tysiące, a może nawet i miliony in-
westorów. Każdy z nich ma swoje własne cele i swoje własne zapatrywania na gieł-
dowe spółki. Bazując na swoich prywatnych opiniach, podejmują decyzje dotyczące
tego, czy sprzedać, czy kupić wybrane akcje. Inwestorzy ogółem stanowią olbrzymie
masy popytu i podaży, na które wpływa tak wiele czynników, że krótkoterminowe
prognozowanie ich zachowania jest praktycznie niemożliwe. To właśnie zmiany rela-
cji popytu i podaży decydują o tym, czy cena naszych akcji wzrośnie, czy też spadnie.
Notowania rosną, jeżeli podaż nie zaspokaja popytu, lub spadają, jeśli podaż prze-
wyższa popyt.
Decyzje inwestycyjne o kupnie i sprzedaży podejmują codziennie tysiące inwe-
storów. Właśnie dlatego krótkofalowe prognozowanie cen jest obarczone sporym
ryzykiem. Jest to bardzo mocny argument, dla którego inwestowanie w akcje jest
dobrą inwestycją długoterminową, jednak krótkoterminowo lepiej poszukać czegoś
bezpieczniejszego.
Znałem kiedyś pewnego studenta, który planował podczas wakacji letnich w 2006
roku pojechać w podróż do Stanów Zjednoczonych. Pieniądze na ten cel zebrał już
w kwietniu, ale jako że wyprawa została zaplanowana dopiero na lipiec, postanowił
do tego czasu zainwestować zaoszczędzone pieniądze. Na giełdzie panowała wów-
czas hossa i o tym, ile można zarobić na giełdzie, przeczytać można było w każdej
gazecie. Znajomy student postanowił zatem spróbować szczęścia i otworzył rachu-
nek inwestycyjny, a za uciułaną gotówkę kupił papiery kilku małych spółek i sporą
24
liczbę opcji kupna na indeks WIG20 (jeden z najbardziej zyskownych, ale i ryzy-
kownych instrumentów na GPW). Pech chciał, że zaledwie miesiąc później przez
warszawską giełdę przetoczyła się jedna z największych fal spadków podczas mi-
nionej hossy. Skutek był taki, że gdy przyszło do realizowania zysków z inwestycji,
okazało się, że mojego znajomego nie stać już na wyprawę do USA, a co najwyżej
do Suwałk, i to jedynie na kilka dni.
Czy ten przykład dowodzi, że na rynku kapitałowym w ogóle nie warto inwe-
stować? Oczywiście że nie. Niedługo po tym wydarzeniu na rynek wróciły wzrosty
i każdy inwestor mógł ze sporą nadwyżką odrobić wszystkie straty. Trzeba jednak
pamiętać, że krótkoterminowa gra na giełdzie to dość niebezpieczna zabawa —
właśnie ze względu na ryzyko rynkowe.
Ryzyko walutowe
Ryzyko walutowe odnosi się przede wszystkim do inwestorów próbujących grać na
giełdach zagranicznych. W takich przypadkach ryzyko przedsięwzięcia jest prak-
tycznie dwa razy większe — trzeba martwić się nie tylko o kurs akcji, ale również
o kurs walutowy. Przyjrzyjmy się, jak to działa w praktyce.
Przypuśćmy, że lokujący swoje oszczędności na GPW Kowalski postanowił pod-
nieść sobie poziom adrenaliny w organizmie i zainwestować na New York Stock
Exchange. Przeprowadził pewną analizę finansową i zdecydował się kupić spółkę,
której papierami handlowano po 10 dolarów. Za amerykańską walutę płacono
wówczas 3 zł, więc cena akcji w przeliczeniu na złotówki wynosiła 30 zł. Rok później
okazało się, że walory wybranej firmy rzeczywiście podrożały o 10 procent i płacono
za nie już 11 dolarów. Niestety, szczęście nie sprzyjało Kowalskiemu w przy-
padku kursu walutowego — notowania USD/PLN spadły do poziomu 2,5. W efekcie
nowa cena wyrażona w rodzimej walucie wyniosła 27,5 zł. Pomimo że ceny akcji
na NYSE rzeczywiście wzrosły, nasz rodak stracił 8 procent z powodu niekorzystnych
zmian kursów walutowych.
Ryzyku walutowemu podlegają również spółki, w akcje których inwestujemy.
Gdy złoty się umacnia, należy oczekiwać gorszych wyników spółek, które większość
swoich produktów eksportują. Z kolei te przedsiębiorstwa, dla których znaczący
jest import, obniżą swoje koszty. Z odwrotną sytuacją będziemy mieli do czynienia
w przypadku osłabienia się złotego.
Ryzyko cen surowców

Surowce same w sobie nie stanowią wprawdzie instrumentów finansowych na GPW,
jednak pośrednio wpływają na notowania wielu spółek. W latach 2002 – 2006
można było obserwować spektakularne zwyżki cen metali na światowych giełdach
towarowych. Miedź podrożała ponad czterokrotnie — z niecałych 2000 dolarów za
tonę w 2002 roku do ponad 8000 w 2006. Zwyżki stały się manną z nieba dla no-
towanego na warszawskim parkiecie KGHM. Dla jednego z największych na świe-
cie producentów czerwonego metalu oznaczało to, że może sprzedawać kruszec po
znacznie wyższych cenach i — tym samym — znacznie więcej zarabiać. Notowania
25
akcji miedziowego koncernu w latach 2002 – 2006 wzrosły ośmiokrotnie. Z dru-

giej strony to samo, co stało się błogosławieństwem dla KGHM, okazało się prze-
kleństwem dla firmy Kable — producenta kabli elektrycznych. Dla tej z kolei spółki
zmiany na rynkach surowcowych oznaczały nic innego, jak wyższe koszty nabywa-
nych materiałów i spadającą rentowność.
Ryzyko kredytowe
Ryzyko kredytowe, wbrew pozorom, nie dotyczy zaciągania kredytów. W żargonie
finansowym ryzyko kredytowe oznacza prawdopodobieństwo bankructwa firmy. Ry-
zykiem tym zagrożeni są przede wszystkim nabywcy obligacji, w tym w szczególno-
ści obligacji korporacyjnych. Otrzymują oni wyższe odsetki w zamian za przyjęcie na
siebie ryzyka, że firma może zbankrutować i nie zwrócić pożyczonych pieniędzy. Im
większe ryzyko kredytowe, tym wyższe odsetki spółka musi zwykle zaoferować. Z ry-
zykiem kredytowym wiąże się także lokata w akcje. Nabyte walory spółek mogą nie
tylko stracić na wartości, ale również zupełnie zniknąć z rynku na skutek bankructwa.
Z ryzykiem kredytowym przedsiębiorstw można sobie radzić na kilka sposobów.
Po pierwsze, warto analizować szczegółowo bilans firmy, aby ocenić, jaka jest jej
płynność finansowa. Po drugie, skutecznym sposobem jest również dywersyfikacja.
Posiadanie wielu spółek w portfelu pomaga zminimalizować straty w przypadku
bankructwa jednej z nich.
Ryzyko płynności
Pisząc o ryzyku płynności, nie mam na myśli płynności finansowej przedsiębior-
stwa, w które inwestujemy — rozumianej jako dostateczna ilość gotówki na prowa-
dzenie działalności — ale płynność obrotu papierami wartościowymi. Klasyczne
podręczniki do finansów zakładają, że popyt i podaż na giełdzie są nieograniczone,
a pojedynczy inwestor nie ma wpływu na cenę akcji. Kto kiedykolwiek zetknął się
z inwestycjami w akcje, spostrzegł zapewne, jak bardzo to stwierdzenie jest dalekie
od prawdy. Załóżmy, że chcemy kupić 10 000 akcji, a przeciętny dzienny obrót na
rynku wynosi 5000 sztuk. Oznacza to, że będziemy musieli skupować walory przez
kilka dni, a przy tym zapewne znacząco podbijemy cenę. Jeszcze groźniej zrobi się,
gdy ceny zaczną spadać. Wówczas możemy nie znaleźć nabywców na taniejące ak-
cje. Chcąc się ich szybko pozbyć, prawdopodobnie zepchniemy ceny jeszcze niżej.
Alternatywą jest sprzedawanie powoli i systematycznie, podczas gdy ceny będą so-
bie spadać spokojnym tempem. Tak czy siak, brak płynności odbije się na stanie
naszego portfela.
Ryzyko osobiste
Nierzadko zdarza się tak, że ryzyko inwestycji nie musi być koniecznie związane
z giełdą. Może ono wynikać z osobistej sytuacji inwestora, która skłoni go do pod-
jęcia niezbyt racjonalnych decyzji.
Przypuśćmy, że za zaoszczędzone 20 tysięcy złotych kupiliśmy akcje pewnej
spółki na GPW. W ciągu następnego miesiąca ich wartość spadła do 19 tysięcy.
26
Taki drobny ruch notowań nie jest właściwie niczym wyjątkowym na rynku kapi-
tałowym. Nie należy się obawiać, wręcz przeciwnie — dla wytrawnego inwestora
długoterminowego jest to okazja do zakupów po niższych cenach. Biorąc pod uwagę,
że nasz zakup stanowiła starannie wybrana, dobrze radząca sobie spółka, absolutnie
nie powinniśmy się przejmować.
Załóżmy jednak, że przytrafiła nam się jakaś osobista tragedia i na gwałt potrze-
bujemy pieniędzy. Ulubiony sąsiad zalał nam mieszkanie, mieliśmy stłuczkę sa-
mochodem lub też zostaliśmy okradzeni. W takiej sytuacji zmuszeni bylibyśmy
sprzedać akcje po niekorzystnych cenach i zanotować stratę. I to mimo że w długim
terminie inwestycja mogłaby się okazać całkiem udana.
Ryzyko emocjonalne
Emocje to jeden z czynników, które mają największy wpływ na nasze decyzje in-
westycyjne. Często zniekształcają nasze myślenie, nie pozwalając nam racjonalnie
analizować sytuacji. Początkującym inwestorom trudno w to uwierzyć, ale emocje
stanowią jeden z największych problemów inwestycyjnych. Ucząc się je kontrolować,
możemy zyskać więcej, niż zgłębiając tajniki statystyki czy ekonometrii.
Jak zmniejszyć ryzyko?

Poprzedni rozdział może pozostawić u Czytelnika pewien niesmak. Ryzyka na giełdzie
z pewnością nie brakuje, najważniejsze to nauczyć się nim zarządzać i umiejętnie je
redukować. Jak tego dokonać? Poniżej znajdziesz kilka najprostszych wskazówek.
Po pierwsze: dywersyfikuj
Dywersyfikacja to słowo klucz w zarządzaniu ryzykiem. Na giełdzie nigdy nie na-
leży stawiać wszystkiego na jedną kartę. Takie działanie wystawia nas na ogromne
ryzyko. Jeżeli posiadamy w portfelu inwestycyjnym tylko jedną spółkę i cena jej
papierów spadnie o 50 procent, wówczas straciliśmy połowę kapitału. Jeżeli posia-
dalibyśmy w portfelu akcje 10 różnych firm, to 50-procentowa strata na dowolnej
z nich oznaczałaby dla nas co najwyżej spadek wartości całego portfela o 5 procent.
Najbezpieczniej jest zdywersyfikować portfel na kilka sposobów.
Nie inwestuj wszystkich pieniędzy w jedną spółkę

Jeżeli zauważymy na rynku świetną spółkę, która naszym zdaniem jest niedowar-
tościowana i posiada spory potencjał wzrostu, natychmiast pojawia się ochota,
by zainwestować w nią wszystkie pieniądze. Co jednak będzie, jeśli się pomylimy?
Nawet najwięksi eksperci w dziedzinie inwestycji zawsze posiadają w portfelu ak-
cje kilku firm dla większego bezpieczeństwa.
Oczywiste jest, że 3 najlepsze naszym zdaniem spółki dadzą teoretycznie większy
zysk niż 20 najlepszych firm. Z drugiej strony są one jednak obarczone o wiele
większym ryzykiem. Nawet nie wgłębiając się szczególnie w sekrety teorii prawdopo-
dobieństwa i analizy portfelowej, nietrudno zauważyć, że szansa na to, iż spadną
27
jednocześnie ceny 3 akcji, jest większa niż w przypadku 20. Kolejny raz daje o sobie
znać stara giełdowa zasada — nie ma zysku bez ryzyka. Jeżeli chcemy zarabiać więcej,
musimy godzić się na większe ryzyko. Każdy inwestor musi odnaleźć swój własny
złoty środek i wyważyć stosunek zysku do ryzyka tak, aby mu odpowiadał.
Nie inwestuj wszystkich pieniędzy w jedną branżę

Ceny akcji spółek z jednej branży zachowują się zwykle bardzo podobnie. Dzieje
się tak, ponieważ oddziałują na nie podobne czynniki. Jeżeli na światowych ryn-
kach surowcowych wzrosną ceny ropy czy gazu, to straci na tym cały sektor che-
miczny, dla którego są to podstawowe surowce. W ślad za gorszymi wynikami pójdą
zapewne spadki cen akcji. Z tego właśnie powodu kupowanie papierów kilku firm
działających w podobnej branży nie stanowi dostatecznej dywersyfikacji. Rozsądny
inwestor powinien ulokować swoje oszczędności w kilku różnych sektorach.
Nie inwestuj wszystkich pieniędzy w jeden typ instrumentu finansowego

W różnych okresach różne instrumenty finansowe okazują się lepszą inwestycją.
Gdy na giełdzie panuje hossa, najlepiej jest mieć portfel po brzegi wypchany akcja-
mi. Gdy jednak nadejdą spadki, każdy życzyłby sobie akcji nie mieć wcale, a za to
posiadać bezpieczne obligacje. Jak wybrnąć z tej sytuacji? Najlepiej jest zawsze po-
siadać dobrze zbilansowany portfel różnych instrumentów. Rozsądna ilość obligacji,
akcji spółek małych i dużych, instrumentów pochodnych czy może jeszcze innych,
bardziej finezyjnych produktów inwestycyjnych sprawi, że nasze oszczędności będą
nie tylko bezpieczne, ale też zapewnią satysfakcjonujący dochód niezależnie od pa-
nującej koniunktury.
Nie inwestuj wszystkich pieniędzy za pomocą jednej strategii

Nie możesz się zdecydować, czy inwestować pieniądze w growth stocks, czy może
lepiej w value stocks? Nie wiesz, czy lepiej podejmować decyzje na podstawie analizy
technicznej czy fundamentalnej? Rozwiązanie jest proste. Zastosuj wszystkie techniki
jednocześnie. Dzięki temu nawet jeżeli jedna z nich okaże się klapą, straty zostaną
pokryte przez zyski z innej. Dywersyfikując strategie, tworzymy kolejną poduszkę bez-
pieczeństwa dla naszego kapitału i zmniejszamy możliwość poniesienia straty.
Po drugie: ograniczaj straty

Bardzo częstym problemem przy inwestowaniu na giełdzie jest brak umiejętności
szybkiego zamknięcia stratnej transakcji. Najwytrawniejsi znawcy giełdy właśnie tę
zdolność uważają za kluczową do osiągnięcia sukcesu. Dlaczego giełdowym graczom
tak trudno jest sprzedać przynoszące straty akcje? Przyczyny tkwią głównie w sferze
psychologii. Wyobraźmy sobie, że kupiliśmy papiery po 30 zł i natychmiast zaczęły
zniżkować. Już po tygodniu dotarły do poziomu 27 zł, przy którym to obiecaliśmy so-
bie je sprzedać. Czy jednak będziemy w stanie zaakceptować stratę i pozbyć się pa-
pierów? Większość graczy giełdowych sobie z tym nie radzi. W takim momencie
uczuciem, które zwykle dominuje, jest nadzieja, że ceny wrócą do poprzednich po-
28
ziomów. To właśnie nadzieja każe inwestorom czekać na dalszy rozwój sytuacji i nie
sprzedawać. Niestety, ceny akcji zwykle poruszają się zgodnie z trendami, więc ów
„dalszy rozwój sytuacji” oznacza najczęściej dalsze spadki. Jednak giełdowi gracze
nawet wówczas żywią nadzieję, że ceny akcji wrócą do dawnych poziomów, i ciągle
trzymają je w portfelu. Znałem kilku inwestorów, którzy potrafili całymi latami prze-
trzymywać przynoszące straty walory, a następnie sprzedawali je w samym dołku.
Szybkie cięcie strat jest bardzo ważne z czysto arytmetycznego punktu widzenia.
Dzieje się tak dlatego, że kwota, którą musimy odrobić po poniesieniu straty, ro-
śnie znacznie szybciej niż poniesiona strata. Jeżeli stracimy 10 procent, to aby od-
zyskać początkowy kapitał, musimy następnie zarobić 11,1 procent. Różnica nie-
wielka. Jeśli jednak stracimy 50 procent, to by wyrównać straty, musimy zyskać aż
100 procent. Jak dokładnie przebiega ta zależność, obrazuje tabela 2.1.
Tabela 2.1. Odrabianie strat
Poniesiona strata Zysk, który należy osiągnąć, aby odrobić stratę

(w procentach) (w procentach)
1,0 1,0
2,0 2,0
3,0 3,1
4,0 4,2
5,0 5,3
10,0 11,1
15,0 17,6
20,0 25,0
25,0 33,3
30,0 42,9
40,0 66,7
50,0 100,0
60,0 150,0
70,0 233,3
80,0 400,0
90,0 900,0
Źródło: opracowanie własne.
Wniosek z zawartych w tabeli liczb jest prosty: warto szybko ciąć straty. Im
mniejszą stratę poniesiemy, tym łatwiej będzie ją później odrobić.
Po trzecie: odrób pracę domową

Zanim przystąpisz do jakiejkolwiek inwestycji, dobrze się do niej przygotuj. Jeżeli
na giełdzie poruszasz się po omacku, podejmując decyzje na chybił trafił, na pewno
na tym stracisz. Rynek szybko uczy początkujących inwestorów, że do osiągnięcia
zysków nie wystarczy sama chęć. Potrzeba sporo ciężkiej pracy.
29
Przygotuj się starannie

Im więcej wiesz o rynku kapitałowym, tym lepiej dla Ciebie. Zadaniem każdego
zorientowanego na sukces inwestora jest ciągłe doskonalenie swoich umiejętności.
Gromadzenie informacji, kształcenie się i ulepszanie swoich strategii nie tylko
zwiększy potencjalne zyski, ale również zredukuje ryzyko. Staranna analiza po-
winna dotyczyć nie tylko całej strategii, ale również (a może przede wszystkim) każ-
dej pojedynczej transakcji.
Działaj samodzielnie
Jedna z najważniejszych zasad w inwestowaniu mówi: polegaj tylko na sobie. Każdy
niedoświadczony inwestor stara się na początku znaleźć własnego guru i — kierując
się jego wskazówkami — podejmować decyzje inwestycyjne. Może nim być jakiś
analityk, dziennikarz z gazety lub nawet bardziej doświadczony kolega. Dość łatwo
jednak przekonać się, jak błędne jest to rozumowanie. Mój znajomy kupił kiedyś
papiery notowanej na GPW Agory, kierując się rekomendacją „kupuj” jednego
z domów maklerskich. Pech chciał, że zaraz po tym papiery, zamiast rosnąć, za-
częły systematycznie tracić na wartości. Wówczas pojawił się problem: trzymać dalej
czy sprzedawać. Eksperci z domu maklerskiego radzili kupować, jednak rynek podą-
żał w zupełne odwrotnym kierunku. Mój znajomy nie był zdolny do podjęcia ja-
kiejkolwiek decyzji. Prawdę mówiąc, właściwie sam nie wiedział, dlaczego kupił
akcje. Decyzja o inwestycji nie była w gruncie rzeczy jego decyzją, ale decyzją spe-
cjalistów z domu maklerskiego. Nauczka z tej historii jest taka, że zawsze należy
myśleć i działać samodzielnie. Samodzielność to jedna z najważniejszych cech,
które musi posiadać skuteczny trader i inwestor.
Jeśli masz wątpliwości — wycofaj się

Na giełdzie nigdy nie warto ryzykować bez powodu. Pamiętaj, jeżeli nie rozumiesz,
co się dzieje na giełdzie, masz wątpliwości, czy się angażować, czy też wycofać,
zawsze bezpieczniej jest się wycofać. Istnieją dwa zasadnicze powody, dla których
warto tak postępować. Po pierwsze, jest to bardziej opłacalne z punktu widzenia
stosunku zysku do ryzyka. Jeśli znajdujesz się w niezrozumiałej dla Ciebie sytuacji,
Twoje szanse na to, że zarobisz lub stracisz, mają się jak 50:50. Znaczy to tyle, że
statystycznie wynik inwestycji wynosi zero. Jeżeli postanowisz wycofać się z rynku,
oczekiwany zysk z inwestycji jest identyczny — wciąż zero — nie ponosisz jednak
żadnego ryzyka.
Druga przyczyna wiąże się bezpośrednio z kwestiami psychologicznymi. Sytu-
acja, której nie pojmujemy, powoduje natychmiast pojawienie się stresu i napięcia,
a to ogranicza zdolność racjonalnego myślenia. Skutek jest taki, że rośnie szansa,
iż działając pod wpływem emocji, podejmiemy błędną decyzję. Raz jeszcze warto
powtórzyć: najlepszym rozwiązaniem w takiej sytuacji jest zamknięcie pozycji.
30
Po czwarte: uporządkuj własne finanse

Jak już zauważyliśmy, część ryzyka może wynikać nie z samego rynku, a z naszej
osobistej sytuacji finansowej. Nie ma na to lepszego lekarstwa, jak wpierw uporząd-
kować domowy bilans oraz rachunek zysków i strat. Warto przy tym kierować się
kilkoma wskazówkami.
Inwestuj tylko nadwyżkę

Przed przystąpieniem do inwestycji giełdowych należy koniecznie zadać sobie py-
tanie: „Ile mogę zainwestować?”. Ważne jest, żeby dokładnie wyliczyć, ile zarabia-
my, ile potrzebujemy na życie, a następnie inwestować jedynie środki, których na
100 procent nie będziemy potrzebować. Umożliwi nam to spokojne długoterminowe
zarządzanie pieniędzmi, bez konieczności mieszania bieżących wydatków z decyzjami
inwestycyjnymi.
Zapewnij sobie poduszkę finansową

Nigdy nie należy lokować na giełdzie wszystkich swoich oszczędności. Zawsze
trzeba zachować pewną kwotę zainwestowaną w jakiś relatywnie bezpieczny spo-
sób — na przykład na oprocentowanym rachunku bankowym. Specjaliści uważają, że
powinna to być suma od 3 do 6 razy większa od naszych miesięcznych zarobków.
Uważaj z kredytami
Nadmierne zadłużenie osobistych finansów doprowadziło do ruiny wielu inwestorów.
Nie oznacza to oczywiście, że zaciąganie kredytów samo w sobie jest złe. Wręcz prze-
ciwnie. Wszystko należy jednak czynić z umiarem i rozsądkiem. Zanim kupimy
coś na kredyt, trzeba zastanowić się, czy będziemy w stanie go spłacić bez względu
na wszystko. Warto wziąć pod uwagę takie zagrożenia jak wzrost rynkowych stóp
procentowych, utrata pracy, zmiana kursu walutowego itp. Inaczej możemy któregoś
dnia ocknąć się, uświadamiając sobie, że musimy sprzedawać papiery wartościowe,
ponieważ potrzebujemy gotówki na spłatę kredytu.
Po piąte i najważniejsze: zawsze porównuj zysk z ryzykiem

Właściwie cała sztuka zarządzania inwestycjami na giełdzie sprowadza się do jed-
nego współczynnika: relacji zysku do ryzyka. Bez względu na to, jaką podejmujemy
decyzję, zawsze powinniśmy zadać sobie pytanie: jakie wiąże się z nią ryzyko i jaki
zysk możemy osiągnąć. Im korzystniejszy ten współczynnik, tym lepiej.
Oczywiście w takim momencie samo nasuwa się pytanie: „W jaki sposób do-
kładnie zmierzyć ryzyko?”. Metod jest wiele. Najprostsza z nich odnosi się do mak-
symalnej straty, jaką możemy ponieść na inwestycji. Wynikać ona może choćby
z ustanowionych przez nas samych warunków zakończenia inwestycji.
Dla większej jasności porównajmy dwie inwestycje. W pierwszym przypadku
kupiliśmy papiery spółki po 10 zł i spodziewamy się wzrostu ich ceny do 15 zł, czyli
o 50 procent. Wyznaczony przez nas na podstawie analizy technicznej warunek wyj-
ścia z inwestycji to cena 8 zł, czyli spadek o 20 procent. W takim przypadku współ-
czynnik zysk-ryzyko wynosi 50 do 20, a więc 2,5.
31
W drugiej sytuacji kupiliśmy papiery wartościowe również po 10 zł, jednak ich

wartość wewnętrzną szacujemy na 13 zł. Oznacza to, że oczekiwany zysk wynosi
30 procent. Tym razem analiza techniczna pomogła nam oszacować dobry moment
do ucieczki z inwestycji w przypadku pomyłki na poziomie 9,50 zł. Jest to zaledwie
5 procent poniżej poziomu kupna. W tym przypadku stosunek zysk-ryzyko wynosi
30 do 5, czyli 6. Jaki jest wniosek z powyższych wyliczeń? Druga inwestycja jest
zdecydowanie atrakcyjniejsza pod względem zysku uzyskiwanego za ponoszone ry-
zyko, pomimo że w pierwszym przypadku sam zysk jest wyższy.
32
JAK DZIAŁA
GIEŁDA?
W tej części…
Zanim rozpoczniemy inwestowanie na giełdzie, musimy zrozumieć, jak ona funkcjo-
nuje. Rynek papierów wartościowych to dość skomplikowana struktura, z którą za-
przyjaźnienie się zajmuje zwykle trochę czasu. W tej części przyjrzymy się mechani-
zmom działania Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie oraz nauczymy się
składać zlecenia giełdowe. Zapoznamy się również z indeksami giełdowymi i do-
wiemy się, jak z nich korzystać.
34
SYSTEM
NOTOWAŃ?
A CO TO TAKIEGO?
W tym rozdziale:
 Co to jest system notowań.
 Historia systemów notowań na GPW.
 Funkcjonowanie UTP.
Większości z nas giełda kojarzy się z hałaśliwym parkietem i pędzącymi gdzieś

maklerami w czerwonych szelkach, którzy przekrzykują się, składając zlecenia. Kto
jednak osobiście wybrałby się do Centrum Giełdowego przy ulicy Książęcej w War-
szawie, doznałby niemałego rozczarowania. Nigdzie ani śladu charakterystycznej
bieganiny czy też wołających do siebie brokerów. Jak to możliwe? Odpowiedź jest
bardzo prosta. Mamy już XXI wiek i wszystkim zajmuje się... komputer.
Od 15 kwietnia 2013 roku obrót na GPW odbywa się za pomocą systemu in-
formatycznego o nazwie UTP (ang. Universal Trading Platform). Jest to nic innego
jak dość skomplikowany program komputerowy zaprojektowany swego czasu przez
firmę NYSE Technologies. Zastąpił on swojego poprzednika, system WARSET au-
torstwa Hewlett-Packard, który służył inwestorom od 2000 roku. Podobne do UTP
oprogramowanie wykorzystują między innymi giełdy w Amsterdamie, Paryżu, Nowym
Jorku, Lizbonie czy Brukseli.
UTP przejął obecnie dużą część tych funkcji, które niegdyś pełnili tłoczący się
na parkiecie brokerzy. Kiedyś, gdy chcieliśmy kupić lub sprzedać jakieś papiery,
cały proces wyglądał następująco. Wpierw należało skontaktować się z domem
maklerskim i przekazać mu nasze zlecenie. Następnie dom maklerski — po wery-
fikacji, czy jest ono poprawne — przekazywał je do swoich maklerów znajdujących
się na parkiecie, a ci metodą „ustną” realizowali transakcję z drugą stroną. Obec-
nie tą drugą fazą transakcji zajmuje się system komputerowy. Zlecenia przekazy-
wane przez dom maklerski trafiają bezpośrednio do systemu komputerowego,
gdzie umieszczone zostają w tak zwanym „arkuszu zleceń”. Wiadomość zwrotna

o tym, czy zlecenie było prawidłowe oraz czy zostało przyjęte do systemu, natychmia-
stowo wysyłana jest z powrotem do domu maklerskiego.
Niezależnie od tego, czy udało się dokonać transakcji, czy też nie, UTP przeka-
zuje niezwłocznie wszystkie informacje do sieci, za pośrednictwem której wiado-
mości trafiają do Komisji Nadzoru Finansowego, Krajowego Depozytu Papierów
Wartościowych, domów maklerskich, a także agencji informacyjnych i dystrybutorów
informacji.
System UTP jest znacznie nowocześniejszy od swojego poprzednika, WARSET-u.
Poza pojawieniem się kilku nowych typów zleceń, ma przede wszystkim dużo więk-
sze „moce przerobowe”. UTP może przyjąć od inwestorów aż 20 tysięcy zleceń na
sekundę, podczas gdy możliwości WARSET-u kończyły się na 850 zleceniach. Po-
nadto zwiększyła się wyraźnie szybkość działania systemu. W epoce WARSET-u
opóźnienie od momentu złożenia zlecenia do chwili jego realizacji wynosiło 60 mili-
sekund. Dzięki UTP ten czas spadł do zaledwie 0,15 milisekundy. Co najważniej-
sze jednak, dzięki nowym funkcjonalnościom UTP umożliwił na krajowej giełdzie
tak zwany handel algorytmiczny. Oznacza to, że profesjonalni inwestorzy uzyskali
możliwość „podpinania” do systemu własnych programów giełdowych, które mogą
automatycznie generować zlecenia i dokonywać transakcji, bez udziału maklerów
czy inwestorów. Oznacza to prawdziwy przełom technologiczny. W Londynie czy
Nowym Jorku komputery i automatyczne systemy transakcyjne już jakiś czas temu
zdominowały handel na giełdach. W Polsce ta zmiana jest dopiero przed nami.
36
WSZYSTKO,
CO WARTO
WIEDZIEĆ O ZLECENIACH
W tym rozdziale:
 Arkusz zleceń.
 Rodzaje zleceń na GPW.
 Rozliczenie transakcji.
Jak już wspomniałem, jeżeli inwestor decyduje się sprzedać lub kupić jakiś in-
strument finansowy, musi złożyć zlecenie, które następnie trafia do tak zwanego
arkusza zleceń. I właśnie od przyjrzenia się temu arkuszowi rozpoczniemy omawianie
tego, co należy wiedzieć o zleceniach giełdowych.
Jak wygląda arkusz zleceń?

Gdy inwestor posiadający internetowy rachunek brokerski, a takie obecnie domi-
nują, postanowi sprawdzić notowania swoich akcji, wyświetli mu się tabela przy-
pominająca tę zaprezentowaną poniżej (tabela 4.1).
Tabela 4.1. Przykładowy arkusz zleceń
Liczba akcji Wolumen Kupno Sprzedaż Wolumen Liczba akcji
4 1700 58,25 58,35 2300 8

5 4280 58,00 58,40 1873 3
2 1354 57,65 58,45 950 9
Początkowo może to wyglądać na ciąg niezrozumiałych cyfr, ale wbrew pozorom

nie jest to nic skomplikowanego. Graficzna prezentacja arkusza zleceń pozwala in-
westorowi odczytać, ile i jakie zlecenia znajdują się obecnie w systemie.
Spójrzmy wpierw na dwie środkowe kolumny. Znajdują się w nich ceny, po ja-
kich obecnie inwestorzy chcą kupować i sprzedawać akcje. Lewa kolumna z na-
główkiem „Kupno” informuje nas, że zostały złożone zlecenia kupna po cenach
58,25 zł, 58,00 zł oraz 57,65 zł. Kolumna z nagłówkiem „Sprzedaż” mówi nam
o ofertach sprzedaży — giełdowi gracze chcą sprzedawać papiery po cenach 58,35 zł,
58,40 zł i 58,45 zł. Warto zwrócić uwagę, w jakiej kolejności ustawione są oferty.
Na najwyższej pozycji zawsze znajduje się oferta najatrakcyjniejsza dla drugiej
strony transakcji, a na najniższej najmniej atrakcyjna. Zlecenia kupna uporząd-
kowane są od ceny najwyższej do najniższej, a sprzedaży na odwrót.
Ile dokładnie akcji chcą nabyć lub odsprzedać inwestorzy? O tym informują nas
kolumny druga i czwarta, które odnoszą się do zleceń, odpowiednio: kupna i sprzeda-
ży. Z kolei najbardziej zewnętrzne kolumny mówią nam o tym, ilu konkretnie in-
westorów złożyło dane oferty. Tak więc lewą połowę pierwszego wiersza możemy
odczytać w następujący sposób: 4 giełdowych graczy chce kupić łącznie 1700 akcji
po 58,25 zł. Z kolei po prawej stronie czytamy: 8 graczy pragnie sprzedać łącznie
2300 akcji po cenie 58,35 zł.
Nietrudno zauważyć, że w powyższym przypadku nie dojdzie do zawarcia żad-
nej transakcji. Różnica pomiędzy najlepszą ofertą kupna a najniższą ofertą sprzedaży
wynosi 5 groszy, co oznacza, że ani oferty kupna nie wydają się dość atrakcyjne dla
sprzedających, ani oferty sprzedaży dla kupujących. Aby doszło do transakcji, któraś
ze stron musi — mówiąc w przenośni — pęknąć i zdecydować się do handlu po odro-
binie gorszej dla siebie cenie. W praktyce możliwości są dwie: albo ktoś postanowi
kupić papiery po 58,35 zł, albo ktoś się ich pozbędzie po 58,25. Wówczas nastąpi
transakcja. Cena, po której zostanie ona zawarta, to bieżący kurs notowań.
O czym jeszcze informuje arkusz notowań?

W rzeczywistości aplet notowań, który najprawdopodobniej zobaczymy na naszym
rachunku, będzie zawierał kilka pozycji więcej. Może on na przykład przybrać na-
stępujący kształt (tabela 4.2):
Tabela 4.2. Przykładowy aplet notowań
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
[T] Kurs ostateczny
Kurs odniesienia
Zmiana (proc.)
Kurs otwarcia
[T] Wolumen
[K] Wolumen
[S] Wolumen
Wolumen
[K] Liczba
[S] Liczba
[K] Limit
[S] Limit
[T] Czas
Wartość
otwarcia
Nazwa
111 845,72
10:30:20
Astarta
–3,5%
19,90
19,45
1 000
19,20
19,50
19,21
2895
175
50
2
38
Wszystko, co warto wiedzieć o zleceniach
Dla ułatwienia opisu wszystkie kolumny zostały ponumerowane. Z pierwszej

kolumny możemy się dowiedzieć, jakiej spółki dotyczą notowania. W tym przy-
padku jest to ukraiński producent cukru — Astarta. Druga z rzędu informuje nas
o kursie odniesienia otwarcia, czyli takim, po którym została zawarta ostatnia
transakcja na poprzedniej sesji. Kurs zamknięcia wynosił wówczas 19,90 zł. Trzecia
pozycja to kurs otwarcia, czyli poziom notowań, który obowiązywał przy rozpoczę-
ciu sesji — 19,45 zł. Sześć następnych kolumn prezentuje najlepsze oferty kupna
i sprzedaży, jakie znajdują się obecnie na rynku. Wyglądają one tak samo jak ko-
lumny przedstawione przy okazji opisywania poprzedniej tabelki, więc przesko-
czymy od razu do 10. kolumny. Widać w niej, jaki był kurs ostatniej transakcji —
19,21 zł. W jej trakcie właściciela zmieniło 50 papierów, o czym informuje nas po-
zycja 11. Nie jest to zbyt dobra informacja dla posiadaczy akcji, ponieważ oznacza, że
w stosunku do ceny zamknięcia z dnia poprzedniego kurs spadł o 3,5 procent.
Możemy to odczytać z następnej kolumny. Z kolumny 13. dowiadujemy się, że
transakcja została zawarta o godzinie 10:30 i 20 sekund.
Ostatnie dwie pozycje obrazują, jaki był całkowity obrót na trwającej sesji. Ko-
lumna z nagłówkiem „Wolumen” oznajmia, ile walorów zmieniło dotychczas wła-
ściciela. Na ostatniej pozycji znajdujemy wiadomość, jaka była łączna wartość tych
transakcji. Warto jednak zauważyć, że zazwyczaj mamy tu do czynienia z kwotą
dwukrotnie zawyżoną. Dlaczego? Przypuśćmy, że dwóch inwestorów dokonało
transakcji opiewającej na 100 akcji po kursie 1 zł. W praktyce oznacza to, że jeden
sprzedał akcje za 100 zł, drugi kupił za 100 zł, co daje razem 200 zł. Właśnie ta
kwota pojawi się w arkuszu notowań GPW.
Zlecenia dostępne na GPW

Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie inwestorom udostępniono cał-
kiem szeroki wachlarz zleceń. Dzięki temu mogą oni stosować różnorodne taktyki
przy kupowaniu lub sprzedawaniu papierów. Jeżeli próbowalibyśmy w jakiś sposób je
poklasyfikować, należałoby dokonać podziału na zlecenia z limitem ceny oraz zle-
cenia bez limitu ceny. W tej drugiej grupie wyróżnilibyśmy dodatkowo 3 podtypy:
 po każdej cenie (PKC),
 po cenie rynkowej (PCR),
 zlecenie PEG (PEG).
Przyjrzyjmy się im wszystkim po kolei.
Zlecenie z limitem ceny

Zlecenie z limitem ceny należy do najczęściej stosowanych na GPW. Używamy go
wówczas, gdy wiemy dokładnie, ile akcji i po jakiej cenie chcemy kupić lub sprzedać.
Wykonując zlecenie, inwestor musi podać cenę, po jakiej zamierza nabyć papiery lub
się ich pozbyć, oraz wskazać, ile ich jest. Zlecenie to zostanie zrealizowane jedynie
wówczas, gdy napotka ofertę przeciwną. Oznacza to, że czasami możemy czekać dość
długo na jego realizację.
39
Przykład
Aby łatwiej było zilustrować kolejne przykłady, cały czas będę się posługiwał kar-
netem zaprezentowanym w tabeli 4.3.
Tabela 4.3. Karnet notowań
4 1700 58,25 58,35 2300 8

5 4280 58,00 58,40 1873 3
2 1354 57,65 58,45 950 9
Przypuśćmy teraz, że inwestor postanawia kupić 300 akcji spółki po cenie 58,25.
Nowy karnet zleceń będzie wyglądał następująco (tabela 4.4):
Tabela 4.4. Arkusz notowań — zakup akcji po cenie 58,25 zł
5 2000 58,25 58,35 2300 8

5 4280 58,00 58,40 1873 3
2 1354 57,65 58,45 950 9
Co się zmieniło? W kolumnie pierwszej zwiększyła się o jeden liczba osób, które
złożyły zlecenie, natomiast w kolumnie drugiej zmienił się wolumen ofert kupna
o 300 papierów naszego inwestora.
Nietrudno zauważyć, że w tym przypadku nie doszłoby do realizacji zlecenia.
Nasz inwestor musiałby cierpliwie poczekać, aż pojawi się ktoś, kto zechce sprze-
dać papiery po oferowanej przez niego cenie. Co więcej, musiałby czekać naprawdę
długo, ponieważ na giełdzie prócz tak zwanego priorytetu ceny, który oznacza, że
najpierw realizowane są zlecenia z ceną korzystniejszą dla strony przeciwnej, istnieje
również priorytet czasu. Co kryje się pod tym pojęciem? Zanim nasz inwestor
złożył swoje zlecenie, w arkuszu znajdowała się już oferta kupna 1700 akcji po tej
samej cenie. Jeżeli ktoś zdecyduje się sprzedać papiery po kursie 58,25 zł, to najpierw
kupią je ci inwestorzy, którzy złożyli wcześniej ofertę, a dopiero po zaspokojeniu
ich popytu na 1700 papierów kolejne trafią w ręce naszego inwestora.
Jakie jest remedium na powyższy problem? Pewnym środkiem zaradczym jest
złożenie zlecenia po cenie minimalnie wyższej niż najlepsza oferta kupna. Przypu-
śćmy więc, że wspomniany inwestor nie decyduje się kupić akcji po 58,25 zł, ale
podbija ofertę o 5 groszy i zleca kupno po 58,30 zł. Nowy arkusz zleceń będzie wy-
glądał następująco (tabela 4.5):
40
Tabela 4.5. Arkusz notowań — zakup akcji po 58,30 zł
1 300 58,30 58,35 2300 8

4 1700 58,25 58,40 1873 3
5 4280 58,00 58,45 950 9
2 1354 57,65
Jak widzimy, obecnie nasza oferta jest najlepsza, będzie więc pierwszą, która
zostanie zrealizowana. Nadal jednak będziemy zmuszeni czekać, aż pojawi się ktoś
chętny do sprzedaży po naszej cenie. Jeżeli chcemy, aby zlecenie było zrealizowane
natychmiast, musimy zdecydować się na kupno za przynajmniej 58,35 zł, ponie-
waż to właśnie przy tym kursie w arkuszu widać najkorzystniejszą ofertę sprzedaży.
Po wprowadzeniu takiego polecenia do systemu natychmiast dostalibyśmy upra-
gnione akcje, a karta zleceń przyjęłaby następujący wygląd (tabela 4.6).
Tabela 4.6. Arkusz notowań — zakup akcji po 58,35 zł
4 1700 58,25 58,35 2000 8

5 4280 58,00 58,40 1873 3
2 1354 57,65 58,45 950 9
Jak widzimy, jedyna zmiana, jaka nastąpiła, to zmniejszenie się wolumenu

sprzedaży do 2000.
Która wersja działań jest korzystniejsza? Lepiej cierpliwie czekać czy też kupować
natychmiast po wyższej cenie? Odpowiedź jest dość prosta. Jeżeli spodziewamy się
szybkiego, naprawdę gwałtownego ruchu w górę i boimy się, że nie zdążymy kupić
papierów, zanim się on rozpocznie, warto kupić po cenie sprzedaży. W praktyce
rzadko kiedy możemy sobie jednak pozwolić na tak silne przekonanie, a jeżeli już
je mamy, to zwykle jest ono błędne. Dlatego lepiej jako regułę przyjąć, że zawsze
powinniśmy składać zlecenia po obecnej cenie kupna lub troszkę wyższej i cierpliwie
czekać na jego wykonanie. Jaka jest zaleta takiego postępowania? Oszczędzamy
na tak zwanym spreadzie, czyli różnicy pomiędzy najlepszą ofertą kupna a ofertą
sprzedaży. Jeżeli kupujemy po cenie sprzedaży, spread staje się dla nas dodatko-
wym kosztem. Jeżeli zdecydujemy się czekać, kupujemy po prostu po lepszej cenie.
Cóż, nie jest chyba wielką filozofią stwierdzenie, że zawsze lepiej jest nabyć akcje ta-
niej niż drożej.
41
Zlecenie „po każdej cenie”

Ten typ zlecenia stosowany jest przede wszystkim wtedy, gdy zależy nam na na-
tychmiastowej realizacji — bez względu na cenę. W przypadku PKC nie ustala się
w ogóle limitu ceny — nasze polecenie zostaje zrealizowane po takiej cenie, jaka jest
dostępna.
Ważne będzie jedynie, żeby zdobyć wymaganą przez nas liczbę akcji. Możliwe jest
nawet, że jeśli po jednym kursie nie będzie wystarczającej liczby akcji, zlecenie zosta-
nie wykonane przy kilku różnych cenach.
Przykład
Posługując się tym samym arkuszem zleceń, przyjmijmy, że inwestor Kowalski
postanawia natychmiast kupić 4000 akcji, bez względu na cenę, za jaką tego dokona.
Stosuje więc zlecenie PKC. Używany przez nas arkusz z tabeli 4.3 zmieni się wów-
czas w następujący sposób (tabela 4.7):
Tabela 4.7. Arkusz notowań — zlecenie PKC
4 1700 58,25 58,40 173 1

5 4280 58,00 58,45 950 9
2 1354 57,65
Potrzebowaliśmy aż 4000 akcji. W karnecie po najkorzystniejszej dla nas cenie

dostępnych było 2300 walorów — ten pakiet kupiliśmy cały, a następnie „zgarnę-
liśmy” 1700 papierów po 58,40 zł. Obecna najkorzystniejsza oferta sprzedaży, jaka
pozostała w arkuszu, to 173 akcje za cenę 58,40 zł.
Czy opłaca się kupować PKC? Tak, ale tylko wówczas, gdy mamy bardzo silne
przekonanie o tym, że ceny gwałtownie ruszą w górę lub że później nie uda nam
się zrealizować transakcji. W innej sytuacji jest to raczej mało rozsądne. Dlaczego?
Ponieważ nie dość, że ponosimy osobiście koszty spreadu, to dodatkowo zazwyczaj
podbijamy jeszcze kurs notowań, tak jak w tym przypadku, kiedy wzrósł do 58,40.
W efekcie nierzadko część zlecenia realizujemy po jeszcze wyższej cenie. W prak-
tyce korzystniej jest po prostu poczekać, aż ktoś odpowie na nasze zlecenie ocze-
kujące w arkuszu i wówczas to on poniesie koszty wynikające z wielkości spreadu.
Zlecenie „po cenie rynkowej”

Zlecenie PCR jest bardzo podobne w działaniu do zlecenia PKC z jednym wyjąt-
kiem — zlecenia są realizowane tylko i wyłącznie po najlepszej cenie kupna. Oznacza
to, że nasze zamówienie może nie zostać wykonane w całości, gdy zażyczymy so-
bie nabyć więcej akcji niż wynosi wolumen najlepszej oferty w arkuszu. W takiej sy-
tuacji niezrealizowana część zlecenia zostanie zapisana po stronie ofert kupna.
42
Przykład
Wykorzystując dobrze już nam znaną tabelę 4.3, załóżmy, że pan Kowalski decyduje
się kupić 1000 akcji PCR. Najkorzystniejsza dostępna oferta kupna ma cenę 58,35,
więc to właśnie po tym kursie otrzymamy papiery. Po wykonaniu zlecenia nowy
arkusz zleceń będzie wyglądał następująco (tabela 4.8):
Tabela 4.8. Arkusz notowań — zakup 1000 akcji PCR
4 1700 58,25 58,35 1300 7

5 4280 58,00 58,40 1873 3
2 1354 57,65 58,45 950 9
Z najlepszej oferty sprzedaży znikło 1000 papierów, które Kowalski posiada te-
raz w swoim portfelu. Co jednak wówczas, gdy nasz inwestor złoży zlecenie PCR
na 3000 papierów? To więcej, niż jest w ofercie po 58,35 zł. Rzućmy okiem, w jaki
sposób w takiej sytuacji zmieniłby się karnet (tabela 4.9):
Tabela 4.9. Arkusz notowań — zakup 3000 akcji PCR
1 700 58,35 58,40 1873 3

4 1700 58,25 58,45 950 9
5 4280 58,00
2 1354 57,65
Jak widzimy, zakupiono jedynie 2300 papierów, ponieważ tyle dostępnych było
po najlepszej cenie sprzedaży — 58,35 zł. Pozostała część zlecenia została umiesz-
czona po stronie kupna. Stąd pojawienie się tam oferty po cenach, za które doko-
naliśmy transakcji.
Zlecenie PEG
Zlecenie PEG to nowość na warszawskiej giełdzie, która pojawiła się wraz z no-
wym systemem transakcyjnym UTP. Jest to zlecenie dynamiczne, powiązane z kur-
sem rynkowym. Używając zlecenia PEG, inwestor automatycznie „dostawia się”
do najkorzystniejszego zlecenia po odpowiedniej stronie arkusza. Na przykład, jeżeli
inwestor chce kupić 100 akcji, to zlecenie pojawi się w arkuszu z taką ceną, z jaką
obecnie widać w nim zlecenie z najwyższą ceną kupna. Następnie, jeżeli najwyższa
cena kupna wzrośnie, nasze zlecenie przesunie się razem z nią. Oczywiście analo-
gicznie wygląda sytuacja w przypadku sprzedaży. Jeżeli inwestor zapragnie sprzedać
43
100 akcji, wówczas zlecenie pojawi się w arkuszu na poziomie najniższej ceny
sprzedaży, która tam obecnie widnieje. I podobnie, będzie się przesuwać w dół, je-
żeli spadać będzie najniższa cena sprzedaży w arkuszu.
Wróćmy do przykładu, który został zaprezentowany w tabeli 4.3. Przypuśćmy, że
inwestor składa zlecenie kupna PEG 100 akcji. Arkusz przyjmie wówczas nastę-
pującą postać (tabela 4.10):
Tabela 4.10. Arkusz notowań — zakup 100 akcji PEG
5 1800 58,25 58,35 2300 8

5 4280 58,00 58,40 1873 3
2 1354 57,65 58,45 950 9
Jeżeli natomiast zdecydowałby się na sprzedaż 100 akcji, arkusz przyjąłby wy-
gląd taki jak w tabeli 4.11 (poniżej).
Tabela 4.11. Arkusz notowań — sprzedaż 100 akcji PEG
4 1700 58,25 58,35 2400 9

5 4280 58,00 58,40 1873 3
2 1354 57,65 58,45 950 9
Zlecenia PEG są ważne jedynie do końca notowań ciągłych w trakcie danej sesji.
Co więcej, zlecenie PEG umożliwia zdefiniowanie limitu ceny, powyżej lub poniżej
którego zlecenie nie będzie się już dalej „przesuwać”. Dzięki temu możemy cho-
ciażby ustanowić zlecenie sprzedaży PEG akcji, które będzie automatycznie podążać
za zniżkującym kursem, ale jeżeli ten spadnie do określonego poziomu, nasz PEG
nie będzie się dalej obniżać.
Zlecenie PEG stanowi bardzo rozsądne rozwiązanie dla większości inwestorów,
ma bowiem szereg zalet. Po pierwsze, gwarantuje nam, że będziemy po „korzystnej
stronie widełek”, w związku z czym nie zapłacimy kosztów transakcyjnych wyni-
kających ze spreadu. Po drugie, nie wymaga od nas ciągłego ślęczenia przed moni-
torem i aktualizowania zleceń – praca wykonuje się za nas samoczynnie. Po trzecie,
mamy pewność, że rynek nam nie „ucieknie”, a nasze zlecenie zawsze będzie na
atrakcyjnej pozycji. Z drugiej strony, ta forma zlecenia ma również wady, np. zle-
cenie PEG działa tylko do końca dnia, więc codziennie trzeba je aktualizować.
44
Dodatkowe warunki przy składaniu zleceń

Aby umożliwić inwestorom jeszcze szersze możliwości rozwijania swoich taktyk,
giełda stworzyła także szereg dodatkowych warunków, które mogą zostać wykorzy-
stane przy składaniu ofert. Obecnie istnieją trzy tego typu elementy:
 limit aktywacji (LimAkt),
 minimalna wielkość wolumenu wykonania (Wmin),
 ujawniona wielkość wolumenu (WUJ).
Limit aktywacji
Zlecenie z limitem aktywacji to niezwykle popularny model przeprowadzania transak-
cji przez inwestorów giełdowych. Jest ono szeroko stosowane przez graczy, którzy
posługują się analizą techniczną, ponieważ daje możliwość zabezpieczenia się przed
spadkami i wychodzeniem z rynku, gdy ceny osiągną satysfakcjonujący poziom.
W praktyce zlecenia z limitem aktywacji inaczej nazywa się zleceniami STOP
i można podzielić je na dwa rodzaje, które zwyczajowo określa się STOP LIMIT oraz
STOP LOSS.
STOP LIMIT jest bardzo podobne do zwyczajnego zlecenia z limitem. Różnica
polega na tym, że inwestor musi ustanowić dwa limity — jeden to limit ceny, po
której chce dokonać transakcji, a drugi to limit kursu, przy którym zlecenie zostanie
aktywowane.
Przykład
Załóżmy, że inwestor Kowalski pragnie kupić akcje firmy Fabryka Pieniędzy S.A.
Karnet ofert spółki wygląda tak jak w poprzednich przykładach (tabela 4.12).
Tabela 4.12. Arkusz notowań — zakup akcji z limitem aktywacji
4 1700 58,25 58,35 2300 8

5 4280 58,00 58,40 1873 3
2 1354 57,65 58,45 950 9
Przypuśćmy, że ostatnia transakcja została zrealizowana po cenie 58,30 zł, jest

to więc obecny kurs notowań. Kowalski przypuszcza, że akcje Fabryki Pieniędzy
S.A. będą drożeć, jednak nie jest o tym stuprocentowo przekonany. W związku z tym
z realizacją swojego zlecenia woli poczekać do momentu, gdy jego przypuszczenia
zaczną się potwierdzać, a notowania pójdą w górę. W związku z tym składa zlecenie
zakupu 1000 akcji po cenie 58,50 zł z limitem aktywacji 58,45 zł. Oznacza to, że
zlecenie będzie nieaktywne do momentu, w którym ceny wzrosną do 58,45 zł.
Gdy tylko pierwszy inwestor dokona jakiejkolwiek transakcji po cenie 58,45 zł lub
wyższej, w arkuszu natychmiast pojawi się oferta Kowalskiego na kupno 1000 sztuk
walorów po 58,50 zł. Gdy znajdzie się ona w karnecie, nie będzie już niczym różnić
się od zwyczajnego zlecenia z limitem.
45
Zlecenie STOP LOSS ma budowę podobną do STOP LIMIT, jednak jego pod-
stawą jest zlecenie PKC (po każdej cenie). Najczęściej stosowane jest jako zabez-
pieczenie przed stratami, ponieważ umożliwia szybkie pozbycie się akcji, w przy-
padku gdy kurs zaczyna spadać.
Przykład
Kowalski posiada już akcje firmy Fabryka Pieniędzy S.A. i spodziewa się zarobić
dzięki nim duże pieniądze, ale jak przystało na rozważnego inwestora, postanowił
mimo wszystko zabezpieczyć się przed nadmiernymi stratami. Obecnie papierami
Fabryki Pieniędzy handluje się po 58,30 zł. Kowalski złożył zlecenie STOP LOSS
na 1000 akcji z limitem aktywacji 58,00 zł. Oznacza to, że jeżeli kurs spadnie do
58,00 zł, wówczas momentalnie uaktywni się zlecenie PKC i 1000 akcji zostanie
sprzedanych po dostępnych cenach.
Największą zaletą zleceń STOP LOSS jest fakt, że odciążają inwestora psy-
chicznie i nie pozwalają mu, by jego emocje nim zawładnęły. Co dokładnie mam
na myśli? Gdy ceny akcji zaczynają spadać, naturalnym odruchem każdego gieł-
dowego gracza jest nadzieja na to, że wkrótce ceny powrócą do poprzedniego po-
ziomu. Jeśli nasz Kowalski postanowiłby, że po spadku notowań do 58 zł sprzeda
akcje, jednak nie złożyłby odpowiedniego zlecenia, najprawdopodobniej pojawiłyby
się u niego wątpliwości. „A może jednak nie sprzedam i poczekam, czy kurs nie
wróci znów wyżej? Wówczas i tak sprzedam, ale po korzystniejszych cenach”. W cza-
sie, gdy zastanawiałby się nad tym problemem, ceny spadłyby zapewne jeszcze niżej.
W efekcie musiałby sprzedawać w jeszcze mniej korzystnych warunkach. STOP LOSS
z założenia uniemożliwia takie przemyślenia. Wszystko dzieje się automatycznie,
nie ma miejsca na wątpliwości.
Minimalna wielkość wolumenu

Ten dodatkowy warunek stosuje się, gdy inwestor pragnie kupić lub sprzedać okre-
śloną liczbę akcji, jednak nie satysfakcjonuje go realizacja transakcji w częściach.
Przykład
Dobrze nam znany pan Kowalski jest zainteresowany kupnem 500 akcji Fabryki Pie-
niędzy, jednak chce kupić nie mniej niż 100 akcji. W związku z tym składa zwyczajne
zlecenie na 500 akcji z limitem ceny 58,25 zł oraz dodaje warunek minimalnej
wielkości wolumenu 100. Dzięki temu kupi akcje jedynie wtedy, gdy minimalny
wolumen transakcji wyniesie 100, a następnie pozostała część jego oferty stanie
się zwyczajnym zleceniem z limitem ceny. Jeżeli nie będzie to możliwe, zlecenie
zwyczajnie wygaśnie.
Po co stosować zlecenia z minimalną wielkością wolumenu? Dobrym argumen-
tem może być chęć oszczędzenia na prowizjach. Większość biur maklerskich sto-
suje prowizje ustalane procentowo — na przykład 0,35 procent wartości zlecenia,
jednak muszą one być nie mniejsze niż jakaś konkretna kwota — np. 5 zł. Oznacza
to, że jeżeli kupujemy 1000 akcji po 10 zł (wartość transakcji to 10 000 zł), to kwota
prowizji wyniesie 35 zł, czyli faktycznie 0,35 procent. A jeśli postanowimy kupić
46
jedynie 50 akcji? Wówczas wartość transakcji wyniesie 500 zł, z czego 0,35 pro-
cent wynosi 1,75 zł. Jest to poniżej minimum, więc ostatecznie zapłacimy 5 zł,
czyli nie 0,35 procent, ale aż 1 procent wartości transakcji! Jakie jest remedium na
ten problem? Najprościej posłużyć się właśnie warunkiem Wmin. Nietrudno obli-
czyć, że wielkość transakcji, powyżej której nasza prowizja będzie faktycznie wy-
nosić jedynie 0,35 procent, to 1428,48 zł (5 zł / 0,35% = 1428,48 zł). Jeśli zamie-
rzamy nabyć akcje po 10 zł, powinniśmy kupić ich przynajmniej 143. To właśnie
wpisanie tej kwoty jako warunku Wmin uchroni nas przed zawyżaniem wielkości
płaconych prowizji.
Wielkość ujawniona
Pojawienie się dużego inwestora, który zamierza kupić, powiedzmy, spore ilości
akcji, może mieć znaczący wpływ na kurs notowań. Ujawnienie, że ktoś ma za-
miar nabyć spore ilości papierów, może spowodować, iż sprzedający zechcą pod-
nieść ceny, czyli dla kupującego wzrośnie cena, po której chce nabyć akcje.
Remedium na tego typu trudności może być właśnie zlecenie z wielkością
ujawnioną. W książkach tego typu zlecenie porównywane jest często z górą lodową.
Jej wierzchołek jest widoczny dla graczy, natomiast większa część pozostaje ukryta.
Przykład
Pan Kowalski postanawia sprzedać 10 000 akcji Fabryki Pieniędzy. Obawia się, że
pojawienie się tak dużej podaży mogłoby doprowadzić do spadku kursu, więc składa-
jąc zlecenie, wprowadza dodatkowy warunek — wielkość ujawniona wynosi 1000
akcji. Tylko ta kwota będzie widoczna dla innych osób inwestujących na rynku.
Pozostałe części zlecenia będą się pojawiać sukcesywnie, w miarę realizacji, tak by
cały czas widoczna była oferta sprzedaży co najwyżej tysiąca akcji.
Jak długo trwa zlecenie?

Warszawska giełda daje inwestorom kilka możliwości wyboru czasu trwania zlecenia.
Zostaną one omówione poniżej.
Zlecenie z określoną datą ważności

Ten typ oferty ważny jest tak długo, jak życzy sobie tego inwestor. W momencie
jej składania gracz określa datę, do której oferta ma obowiązywać. Jeżeli do tego
czasu nie zostanie zrealizowana — wygasa.
Zlecenie ważne do końca sesji

Stosuje się je, gdy inwestor chce złożyć zlecenie na jednej konkretnej sesji w dniu
bieżącym. Jeżeli się to nie uda, niewykonana część oferty wygasa z końcem notowań.
Zlecenie ważne bez określonego terminu ważności

Można by powiedzieć, że jest to oferta, która ma zostać w arkuszu tak długo, aż nie
zostanie wykonana, jednak w życiu nic nie trwa wiecznie. Niezrealizowane zlecenie
tego typu wygasa z końcem roku kalendarzowego.
47
WuA — wykonaj lub anuluj

Jeżeli inwestor nie życzy sobie, aby jego zlecenie było inwestowane w częściach lub
kilku transakcjach, powinien złożyć ofertę WuA. Taka oferta musi być wykonana
jednorazowo — w przeciwnym przypadku natychmiast wygasa.
Ważne do pierwszego wykonania

Takie zlecenie wygasa w momencie zawarcia pierwszej transakcji z nim związanej.
Na przykład inwestor składa zlecenie kupna 1000 akcji z limitem ceny. Po pewnym
czasie inny uczestnik rynku decyduje się sprzedać 50 akcji zaoferowanych przez
pierwszego inwestora. Zlecenie momentalnie wygasa, ponieważ został wykonany
przynajmniej fragment oferty, pomimo że pozostała część nie została wykonana.
Złożenie zlecenia ważnego tylko do końca sesji może czasami obrócić się prze-
ciwko nam. Przykładem jest sytuacja, w której zrealizowana zostanie część zlece-
nia na tyle mała, że zapłacona przez nas prowizja znajdzie się poniżej minimalnego
progu kwotowego, więc procentowo wyniesie więcej niż zwykle. Jeżeli zlecenie mia-
łoby termin ważności dłuższy niż jeden dzień, pozostała część zlecenia mogłaby zo-
stać zrealizowana choćby następnego dnia i wówczas nie przepłacilibyśmy za prowizję.
Ważne na najbliższy fixing (WNF)

Tego typu zlecenie jest przyjmowane do systemu w czasie każdej fazy sesji, ale
aktywuje się tylko na najbliższym fixingu (otwarciu, zamknięciu lub podczas fazy
równoważenia instrumentu). Możemy je więc złożyć przed lub w trakcie, ale w arku-
szu pojawi się dopiero podczas fixingu. Po zakończeniu sesji wszystkie zlecenia WNF
zostają automatycznie anulowane.
Ważne na zamknięcie (WNZ)

Z kolei ten element jest bardzo podobny do zlecenia WNF, z jedną drobną różnicą
— zlecenie nie aktywuje się podczas dowolnego fixingu, a jedynie na zamknięciu se-
sji. Może być dość użyteczne dla różnego rodzaju systemów transakcyjnych, które
często testowane są właśnie w oparciu o kursy zamknięcia sesji giełdowych.
Ważne do czasu (WDC)

Zlecenie ważne do czasu to nowość, która pojawiła się na warszawskim parkiecie
wraz z UTP. Dzięki niemu inwestor ma możliwość określenia, do kiedy ważne jest
zlecenie, z dokładnością do 1 minuty. Czas wygaśnięcia odnosi się w tym przypadku
do bieżącego dnia sesyjnego.
Przeprowadzanie i rozliczanie transakcji

Jak długo trwa przeprowadzenie i rozliczenie transakcji? To pytanie, które warto
sobie zadać, ponieważ początkujący inwestorzy rzadko zdają sobie sprawę z prze-
biegu procesu rozliczeń. O tym, jak on wygląda, przekonują się zazwyczaj, gdy okazuje
się, że nie mogą wypłacić z konta pieniędzy za sprzedane akcje.
48
Samo wprowadzenie zlecenia — od momentu wstukania go w aplecie interne-

towym i wciśnięcia przycisku Enter do chwili pojawienia się w arkuszu zleceń —
zajmuje zwykle nie więcej niż 3 sekundy.
Jeżeli pragniemy kupić jakiś instrument finansowy (na przykład akcje), to po-
jawią się one na rachunku natychmiast po przeprowadzeniu transakcji. Jeśli jed-
nak sprzedamy papiery wartościowe, na naszym rachunku gotówka nie pojawi się
natychmiast. Najpierw, zaraz po realizacji, na rachunku pojawią się należności.
Dopiero po trzech dniach, gdy Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych dokona
koniecznych czynności, zamienią się one w gotówkę.
Jaka w praktyce jest różnica między należnościami i gotówką? Po pierwsze, gdy
przyjdziemy do okienka w domu maklerskim, chcąc wypłacić pieniądze, lub też zapra-
gniemy zrobić przelew, musimy mieć do dyspozycji gotówkę. Po drugie, w większo-
ści biur za pomocą należności można płacić za akcje czy obligacje, jednak już nie
za instrumenty pochodne. Jeżeli więc zauważymy jakąś możliwość intratnego za-
robku na opcjach lub kontraktach terminowych i zapragniemy sprzedać papiery
wartościowe, żeby ją sfinansować, to taka operacja się nie powiedzie. Na naszym
rachunku pojawią się należności, a gotówka, za którą można nabywać instrumenty
pochodne, zagości dopiero trzy dni później.
49
50
SYSTEMY NOTOWAŃ
NA GPW
W tym rozdziale:
 Notowania jednolite.
 Notowania ciągłe.
 Notowania instrumentów pochodnych.
Na GPW funkcjonują obecnie dwa systemy notowań: system notowań jednolitych

oraz system notowań ciągłych. Oba systemy różnią się zasadniczo. O tym, do któ-
rego zostanie przypisany dany instrument finansowy, decyduje Zarząd Giełdy.
Jakie czynniki mają wpływ na to, do którego systemu giełda zakwalifikuje pa-
pier? Przede wszystkim płynność. Spółki bardziej płynne notowane są w systemie
ciągłym, te mniej płynne — w systemie jednolitym.
Oczywiście możliwe są zmiany systemów notowań. Jeżeli poprawi się płynność
danego papieru, giełda może postanowić nagrodzić to umieszczeniem go w noto-
waniach ciągłych, lub też odwrotnie — gdy płynność się pogorszy, akcje może czekać
przeprowadzka do systemu notowań jednolitych.
Notowania jednolite
Obecnie spółki notowane w systemie jednolitym należą do zdecydowanej mniej-
szości. Na niemal 1000 firm, które są notowane na giełdzie, zaledwie kilkanaście
funkcjonuje na bazie systemu jednolitego. Transakcje w systemie jednolitym odby-
wają się zaledwie dwukrotnie w ciągu dnia. Te dwa momenty to tak zwane fixingi,
które stanowią podsumowanie wcześniejszych faz sesji.
Przebieg notowań jednolitych

Sesja giełdowa — bez względu na to, o jakim systemie notowań mówimy — po-
dzielona jest na kilka faz (tabela 5.1). Pierwsza faza notowań jednolitych trwa od
8:00 do 11:00. Ta część sesji nazywa się przed otwarciem. Inwestorzy składają wów-
czas swoje zlecenia, jednak nie dochodzi do żadnej transakcji.
Tabela 5.1. Przebieg notowań w systemie jednolitym
8:00 – 11:00 Faza przed otwarciem

11:00 Pierwszy fixing (otwarcie)
11:00 – 11:30 Dogrywka
11:30 – 15:00 Faza przed otwarciem
15:00 Drugi fixing (otwarcie)
15:00 – 15:30 Dogrywka
15:30 – 17:05 Faza przed otwarciem (zlecenia na następną sesję)
O godzinie 11:00 ma miejsce kluczowy punkt sesji — ustalenie kursu fixin-

gowego. Sama procedura jest dość skomplikowana, warto jednak znać ogólne me-
chanizmy. Kurs wyznaczany jest na podstawie analizy arkusza zleceń, który został
stworzony do godziny 11:00 przez system informatyczny. Program kieruje się przy
tym kilkoma zasadami. Po pierwsze, dąży do uzyskania maksymalnego obrotu.
Oznacza to, że cena dobierana jest tak, aby zrealizowanych zostało jak najwięcej
transakcji. Jeżeli można wskazać dwie ceny, przy których obrót będzie jednakowy,
o wyborze jednej z nich decyduje różnica pomiędzy liczbą papierów po stronie kupna
i sprzedaży, które można sprzedać i kupić przy określonym kursie. Jeśli nadal istnieje
wiele równoważnych rozwiązań, pod uwagę brana jest minimalizacja zmiany pro-
centowej kursu względem dnia odniesienia.
Efektem tego zawiłego procesu, w który na potrzeby niniejszej książki nie ma
większego sensu wgłębiać się bardziej, jest ustalenie kursu fixingowego. Jest on bar-
dzo istotny dla dalszego przebiegu transakcji. O ile nie warto analizować procedury
ustalania kursu, koniecznie należy zapamiętać, w jakiej kolejności realizowane są
zlecenia, aby wiedzieć, jak zyskać pewność, że nasze zlecenie zostanie zrealizowane.
Istnieją dwa priorytety:
 oferty z ceną atrakcyjniejszą dla strony przeciwnej mają pierwszeństwo
(wyższe ceny w przypadku kupna, niższe w przypadku sprzedaży);
 oferty złożone wcześniej realizowane są przed złożonymi później.
Dokładna procedura przeprowadzania transakcji jest następująca:

1. Po każdej cenie. Najpierw realizowane są zlecenia PKC oraz zlecenia
z limitem ceny lepszym niż ustalony kurs. Te zlecenia wykonywane są
w całości.
2. Po cenie rynkowej. Następnie realizowane są zlecenia PCR. Dość często
zdarza się, że po wykonaniu wszystkich zleceń z poprzedniej grupy nie ist-
nieje już dostateczna podaż, by zaspokoić popyt, lub też na odwrót. W takiej
sytuacji może się okazać, że zamówienie inwestora zostanie zrealizowane
jedynie częściowo lub też nie będzie wykonane wcale.
52
Systemy notowań na GPW
3. Zlecenia z ceną równą ustalonemu kursowi. Następnie procesowane są

oferty z ceną równą ustalonemu kursowi. Podobnie jak w poprzednim
przypadku, możliwe jest, że zlecenia nie będą wykonane w całości.
4. Zlecenia z limitem aktywacji. Ostatnia grupa zleceń w ogonku to oferty
z limitem aktywacji. Fakt, że znajdują się one na szarym końcu kolejki,
sprawia, że często nie są realizowane wcale.
5. Pozostałe. Zlecenia z limitem ceny gorszym od ustalonego kursu (niższym
w przypadku kupna, wyższym w przypadku sprzedaży) nie są w ogóle pro-
cesowane.
Jeżeli zależy nam na tym, żeby transakcja została na pewno wykonana, warto
złożyć zlecenie PKC lub po bardzo korzystnym kursie dla strony przeciwnej. Inwe-
storzy zwykle dystansują się od takiego postępowania w obawie, że może ono do-
prowadzić do zmiany ceny na mniej atrakcyjną. W praktyce jednak płynność obrotu
jest na tyle duża, że nie mamy możliwości wpłynięcia na cenę, a złożenie tego typu
oferty praktycznie gwarantuje nam jej wykonanie.
Kolejny etap sesji to trwająca przez 30 minut dogrywka. W jej trakcie inwesto-
rzy mogą składać zlecenia, jednak jedynie po kursie ustalonym na fixingu. Dogrywka
kończy się o 11:30.
Po zakończeniu dogrywki cały cykl rozpoczyna się od nowa. W godzinach
11:30 – 15:00 następuje druga faza przyjmowania zleceń. O 15:00 ma miejsce dru-
gie ustalenie kursu fixingowego oraz 30-minutowa dogrywka. Ostatnią fazą sesji jest
czas na składanie zleceń na dzień następny w godzinach 15:30 – 17:05. O 16:35
kończy się obrót w systemie jednolitym.
Notowania ciągłe
Notowania ciągłe są o wiele bardziej przyjazne statystycznemu inwestorowi. Łatwiej
je zrozumieć i na bieżąco śledzić. Na szczęście to właśnie w tym systemie notowana
jest przeważająca liczba instrumentów finansowych. Myślę, że się nie pomylę, jeżeli
powiem, iż większość Czytelników tej książki będzie handlować jedynie w systemie
ciągłym, a z systemem jednolitym nie będzie miała nigdy do czynienia.
Przebieg notowań ciągłych

Notowania w systemie ciągłym rozpoczynają się fazą przed otwarciem, podobnie
jak notowania jednolite (tabela 5.2). Trwa ona od 8:30 do 9:00. Jej zakończeniem
jest ustalenie kursu otwarcia. Później następuje sedno omawianego systemu noto-
wań, czyli trwająca do 16:50 faza notowań ciągłych. W ciągu tych kilku godzin skła-
danie zleceń i ich realizowanie odbywa się na bieżąco. Giełdowi gracze umieszczają
swoje oferty w arkuszu zleceń, a jeżeli napotkają zlecenie przeciwne, oferty są reali-
zowane.
53
Tabela 5.2. Przebieg notowań w systemie ciągłym
8:30 – 9:00 Przed otwarciem

9:00 Otwarcie
9:00 – 16:50 Notowania ciągłe
16:50 – 17:00 Przed zamknięciem
17:00 Zamknięcie
17:00 – 17:05 Dogrywka
Zakończeniem tego etapu jest kolejny fixing. W godzinach 16:50 – 17:00 od-
bywa się faza przed zamknięciem, w trakcie której inwestorzy jedynie składają
zlecenia. Na ich podstawie ustalona zostaje o godzinie 17:00 cena zamknięcia, po
czym inwestorzy mają 5 minut na dogrywkę. Ten etap sesji przebiega dokładnie
tak samo jak dogrywka w systemie notowań jednolitych. Jest to ostatnia część no-
towań ciągłych.
Zgodnie z powyższym harmonogramem toczą się na GPW notowania rynku
kasowego, czyli wszystkich klasycznych instrumentów finansowych: akcji, obliga-
cji, certyfikatów inwestycyjnych i tym podobnych. Nieco inaczej rysuje się sytuacja
instrumentów pochodnych, o czym poniżej.
Notowania instrumentów pochodnych

Notowania instrumentów pochodnych odbywają się wprawdzie w systemie cią-
głym, ale ich przebieg jest odrobinę odmienny (tabela 5.3). Różnica polega na tym, że
otwarcie sesji ma miejsce pół godziny wcześniej, czyli o 8:30. Pozostała część no-
towań ma identyczny przebieg.
Tabela 5.3. Przebieg notowań instrumentów pochodnych
8:00 – 8:30 Przed otwarciem

9:00 Otwarcie
9:00 – 16:50 Notowania ciągłe
16:50 – 17:00 Przed zamknięciem
17:00 Zamknięcie
17:00 – 17:05 Dogrywka
54
RZUT OKIEM NA RYNEK,
CZYLI INDEKSY
GIEŁDOWE
W tym rozdziale:
 Rodzaje indeksów na GPW.
 Indeksy podstawowe.
 Indeksy branżowe i narodowe.
„Jaka dziś sytuacja na giełdzie?”, to jedno z najczęstszych pytań, jakie można usłyszeć
wśród inwestorów giełdowych. Jak może brzmieć modelowa odpowiedź? „Całkiem
nieźle, WIG rośnie dziś 1,5 procent”. Indeksy giełdowe pozwalają na szybką ocenę
koniunktury na rynku. Dzięki nim możemy się dowiedzieć, jak dobrze (lub jak źle)
radzi sobie giełda.
Co mierzą indeksy?
Czym jest indeks? Mówiąc formalnie, jest to pewna miara statystyczna, która re-
prezentuje tak zwany koszyk, czyli po prostu kilka spółek. Indeksy buduje się tak,
aby jak najszerzej odzwierciedlały ruchy na giełdzie. Dzięki temu gracze mogą sto-
sować je jako pewien barometr całego rynku lub też jego fragmentu.
Najstarszym indeksem giełdowym jest słynny Dow Jones Industrial Average.
Stworzył go w roku 1896 (sic!) Charles Dow. Jako że nie miał on do dyspozycji żad-
nych cudów techniki w rodzaju komputera czy kalkulatora, liczył ręcznie zwy-
czajną średnią cen z 12 akcji. Ze względu na to określenie „indeks” jest tu dość szum-
ne, właściwsze byłoby pozostanie przy słowie „średnia”, jak w oryginale. W 1928 roku
reprezentacja firm zwiększyła się do 30 i w tej formie DJIA dotrwał do dnia dzi-
siejszego. Oczywiście co pewien czas z indeksu wypadają niektóre spółki i są za-
stępowane przez inne, tak aby jak najlepiej oddać stan rynku, ale ich liczba pozostaje
przez cały czas niezmienna.
Na tle dzisiejszych indeksów, także tych wyliczanych przez GPW, DJIA wygląda
dość prymitywnie. Drobny szczegół, który stanowi o różnicy, to „ważenie”. Przez ten
termin należy rozumieć przypisywanie w indeksie różnej „ważności” różnym ele-
mentom. Najpopularniejsze sposoby ważenia opisane są poniżej.
Indeks ważony cenami

Indeks ważony cenami śledzi zmiany na rynku, bazując na cenach pojedynczych
akcji. Jak to działa? Załóżmy, że mamy w indeksie jedynie dwa papiery — jeden
kosztuje 3 zł, a drugi 7 zł. Oznacza to, że pierwszy walor miałby 30 procent wagi
w indeksie, a drugi 70 procent. Jeżeli akcje pierwszej spółki podrożałyby o 5 pro-
cent, a drugiej o 10 procent, to wartość całego indeksu zmieniłaby się o 30% z 5%
plus 70% z 10%. Razem o 9 procent.
Indeksy równoważone
W przypadku indeksu równoważonego, jak sama nazwa wskazuje, każdy walor otrzy-
muje równą wagę. Oznacza to, że zmiana indeksu będzie po prostu średnią aryt-
metyczną ze stóp zwrotu wszystkich papierów wchodzących w jego skład. W tym
miejscu warto zauważyć, że jeżeli któraś ze spółek znacząco zyska na wartości, jej
udział w indeksie wzrośnie. Stąd też ich udział w indeksie jest okresowo na powrót
zrównywany. Zjawisko to nazywa się potocznie rebalansowaniem.
Indeks ważony wartością rynkową

Ten typ indeksu podąża za spadkami i wzrostami na rynku proporcjonalnie do
wartości rynkowej spółek, na których bazuje. Wartość rynkowa — inaczej kapitali-
zacja — to nic innego jak wartość wszystkich istniejących akcji firmy. Podobnie jak
w poprzednim przypadku przypuśćmy, że mamy do czynienia z indeksem opartym
na dwóch spółkach o kapitalizacji 10 mln i 20 mln zł. Wówczas pierwsza będzie
decydować o ⅓ zmian w indeksie, a druga o ⅔ zmian. Gdy ich kursy wzrosną, od-
powiednio, o 3 i 9 procent, cały indeks zanotuje zwyżkę o 7 procent (⅓ razy 3 procent
plus ⅔ razy 9 procent).
Poza sposobem obliczania indeksy giełdowe mogą różnić się między sobą kilkoma
innymi istotnymi cechami. Jedna z nich to segment giełdy, którego dotyczą. Rozu-
mując w ten sposób, można wskazać indeksy rynkowe (dotyczące szerokiego grona
spółek) oraz indeksy branżowe (bazujące na pojedynczych sektorach, na przykład
paliwowym lub chemicznym).
Trochę inna, bardziej skomplikowana różnica występuje pomiędzy indeksem
cenowym i dochodowym. Różnica między tymi dwoma typami jest dość istotna i war-
to ją znać, aby poprawnie posługiwać się indeksami. Wskaźniki dochodowe obra-
zują, ile inwestorzy mogli zarobić na danej grupie instrumentów, podczas gdy cenowe
śledzą jedynie zmiany kursów. Jak wygląda ta różnica w praktyce? Uwidacznia się
ona chociażby w momencie wypłaty dywidendy przez firmy wchodzące w skład
56
Rzut okiem na rynek, czyli indeksy giełdowe
indeksu. W takiej sytuacji typ cenowy odnotuje zniżkę, ponieważ kurs akcji spad-
nie o wielkość dywidendy. Indeks dochodowy nie zmieni się, ponieważ wypłacona
przez przedsiębiorstwo gotówka wpłynęła na rachunek inwestora.
Indeksy cenowe i dochodowe

Indeksy cenowe i dochodowe to zupełnie inny podział niż przedstawiony wyżej,
oparty na sposobie ważenia składników. Indeksy cenowe odwzorowują zmiany cen
akcji wchodzących w ich skład, natomiast indeksy dochodowe dają raczej obraz
dochodów inwestorów, którzy kupiliby akcje wchodzące w skład danego indeksu.
Gdzie dokładnie tkwi różnica? Na przykład w momencie wypłaty dywidendy. W takiej
sytuacji wartość indeksu cenowego spadnie, ponieważ odjęta dywidenda zmniejszy
notowania akcji, natomiast kurs indeksu dochodowego się zmieni, ponieważ ceny
zostaną skorygowane o wysokość wypłaconej dywidendy.
Puls GPW — indeksy giełdowe

W chwili, kiedy piszę te słowa, warszawska giełda wylicza całkiem sporo, ponieważ
aż kilkanaście indeksów. Są wśród nich zarówno wskaźniki narodowe, branżowe,
jak i będące bazą dla instrumentów pochodnych. Przyjrzyjmy się im po kolei,
rozpoczynając od wskaźników podstawowych.
WIG
Najstarszy i najszerszy indeks na warszawskim parkiecie. GPW oblicza go od sa-
mego początku swojego istnienia, czyli od 16 kwietnia 1991 roku. WIG obejmuje
obecnie ponad 340 firm, przez co daje chyba najpełniejszy obraz rynku ze wszyst-
kich dostępnych inwestorowi wskaźników. WIG jest indeksem typu dochodowego,
więc może stanowić pewne przybliżenie, ile można zarobić (lub też stracić) na gieł-
dzie. Warto zatrzymać się przez chwilę nad tym aspektem. Pomoże nam to dość
dobrze oszacować ryzyko i perspektywy inwestycji na giełdzie.
Wartość bazowa (początkowa) WIG została ustalona 16 kwietnia 1991 roku i wy-
nosiła 1000 punktów (wykres 6.1). Rok 2012 zakończył się wynikiem 47 460,59
punktu. Oznacza to mniej więcej tyle, że każdy, kto kupił akcje pierwszego dnia
istnienia GPW i przetrzymał je do końca 2012 roku, w przybliżeniu 40-krotnie
zwiększył wartość swojego majątku. Wynik naprawdę niezły. W przeliczeniu na
roczne stopy zwrotu przekłada się to na przeciętne zyski w wysokości 20,7 procent.
Kto nie byłby zadowolony z takich zarobków? Problem w tym, że te obliczenia nie
uwzględniają jednego bardzo ważnego czynnika — inflacji. Jeśli wzięlibyśmy ją pod
uwagę, ta długoletnia inwestycja wyglądałaby o wiele mniej korzystnie (tabela 6.1).
Jak nietrudno zauważyć, dumne 20,7 procent skurczyło się do 10,4 procent.
Spadek wartości pieniądza jest więc czynnikiem, który może znacznie uszczuplić
nasze zarobki.
57
Wykres 6.1. Notowania indeksu WIG

Źródło: Bloomberg.
Tabela 6.1. Stopy zwrotu z indeksu WIG
Wartość WIG Nominalna stopa Inflacja Realna stopa

Rok
na koniec roku zwrotu (proc.) CPI (proc.) zwrotu (proc.)
1992 1 040,70 13,3 35,8 -16,5

1993 12 439,00 1 094,2 31,2 810,2
1994 7 473,10 -39,9 32,3 -54,6
1995 7 585,90 1,5 19,8 -15,3
1996 14 342,80 89,1 14,6 65,0
1997 14 668,00 2,3 13,3 -9,7
1998 12 795,60 -0,6 6,4 -6,6
1999 18 083,60 24,1 9,8 13,0
2000 17 847,55 -1,3 8,5 -9,0
2001 13 922,16 -22,0 3,6 -24,7
2002 14 366,65 3,2 0,8 2,4
2003 20 820,07 44,9 1,7 42,5
2004 26 636,19 27,9 4,4 22,5
2005 35 600,79 33,7 0,7 32,7
2006 50 411,82 41,6 1,4 39,6
2007 55648,54 10,4 4,0 6,1
2008 27228,64 -51,1 3,3 -52,6
2009 39985,99 46,9 3,5 41,9
2010 47489,91 18,8 3,1 15,2
2011 37595,44 -20,8 4,6 -24,3
2012 47460,59 26,2 2,4 23,3
Średnia — 20,7 9,3 10,4
geometryczna
Źródło: obliczenia własne na podstawie www.money.pl oraz www.gpwinfostrefa.pl.
58
Gdy zyskaliśmy już pewien pogląd na zyski, spójrzmy teraz na drugą stronę
medalu — ryzyko. Nie jest zapewne dla nikogo wielką tajemnicą, że na rynku akcji
zdarzają się fale hossy i bessy. Zanim sami oddamy swoje pieniądze giełdzie, do-
brym pomysłem jest sprawdzenie, ile można było stracić w przeszłości, by zyskać
namacalne poczucie giełdowego ryzyka.
Dotychczas największe spadki na warszawskim parkiecie miały miejsce w roku
1994. Po zanotowaniu szczytu dziewiczej hossy 8 marca owego roku spółki z GPW
zaczęły gwałtownie tracić na wartości. Dno bessy osiągnięte zostało około rok
później na poziomie 5922 punktów. Jak nietrudno obliczyć, spekulant, który kupił
papiery na szczycie manii, w ciągu kolejnych 12 miesięcy straciłby niemal 75 pro-
cent wszystkich pieniędzy. Jest to oczywiście przypadek skrajny, ale niewykluczo-
ne, że kiedyś może się powtórzyć. Czy my sami jesteśmy gotowi na takie ryzyko?
Jeśli nie, powinniśmy kilkakrotnie się zastanowić, zanim zaczniemy inwestować
na giełdzie.
Żadna późniejsza bessa na giełdzie nie była już tak dramatyczna jak ta z 1994
roku. W 1997, w czasie tak zwanego kryzysu rosyjskiego, WIG spadł o 40 procent
w ciągu 3 miesięcy. Gdy w 2000 roku pękł bąbel internetowy, Warszawski Główny
Indeks Giełdowy zniżkował niemal 50 procent w trakcie 1,5 roku. Podobna sytu-
acja miała miejsce w czasie kryzysu kredytowego 2007 – 2009. Indeks WIG stracił
wówczas 68,5 procent. Wprawdzie długoterminowo inwestorzy zawsze wychodzili
na swoje, jednak gdy decydujemy się inwestować w akcje, musimy się liczyć z tym,
że tej wielkości straty będą nas dotykać regularnie co kilka lat.
WIG30
WIG30 to najbardziej prestiżowy indeks warszawskiej giełdy zbudowany na bazie
dwudziestu największych i najbardziej płynnych spółek notowanych na GPW. Jest
to indeks typu cenowego. Jego skład weryfikowany jest regularnie co kwartał, tak
aby jak najlepiej oddawał zachowanie rynku. WIG30 jest bardzo dobrym barome-
trem zachowania się akcji dużych spółek. Indeks WIG30 jest indeksem, w przypadku
którego wagi spółek w indeksie ustalane są na podstawie ich wartości rynkowej
oraz obrotu, przy czym pod uwagę bierze się także kilka limitów, na przykład limit
maksymalnego udziału pojedynczej spółki w indeksie (10 procent) czy maksymal-
nej koncentracji branży. WIG30 w 2013 roku zastąpił funkcjonujący we wcześniej-
szych latach indeks WIG20.
Zarówno indeks WIG30, jak i dwa kolejne indeksy – WIG50 i WIG100 – tworzy
się na podstawie jednej listy rankingowej, która szereguje spółki giełdowe według
ich płynności i wielkości. Indeks WIG30 reprezentuje czołówkę listy, WIG50 gieł-
dowe średniaki, natomiast WIG100 to portfel końcówki rankingu – najmniejszych
i najmniej płynnych spółek giełdowych.
59
WIG50
WIG50 to dawniejszy mWIG40, który z kolei wcześniej nazywał się midWIG. W ra-
mach dynamicznego rozwoju GPW wskaźnik ten otrzymywał coraz atrakcyjniej
brzmiące nazwy. Indeks opiera się na 50 spółkach średniej wielkości. W porównaniu
z WIG30 charakteryzuje się większą zmiennością, ale też wyższą średnioroczną
stopą zwrotu. WIG50 jest indeksem, w przypadku którego wagi spółek w indeksie
ustalane są na podstawie ich wartości rynkowej oraz obrotu.
WIG100
Indeks 100 spółek giełdowych o małej kapitalizacji i niskiej płynności. W prze-
szłości przechodził wiele metamorfoz. Pierwotna nazwa brzmiała sWIG80, nato-
miast jeszcze wcześniej był to WIRR. Początkowo był to indeks rynku równoległego,
następnie przekształcił się we wskaźnik obejmujący najmniejsze przedsiębiorstwa
notowane na GPW, które stanowiły łącznie 1 procent kapitalizacji giełdy. Ostatecznie
wybrano lepsze marketingowo nazwy — wpierw sWIG80, a później WIG50. Bez
względu na liczne zmiany w przeszłości, indeks całkiem dobrze sprawdza się jako
miernik koniunktury w segmencie małych spółek. Indeks WIG100 to portfel, w przy-
padku którego wagi spółek w indeksie ustalane są na podstawie ich wartości ryn-
kowej oraz obrotu.
Indeks WIG-Plus
Indeks WIG-Plus jest uzupełnieniem rodziny indeksów WIG30, WIG50 i WIG100.
W jego skład wchodzą spółki, które nie kwalifikują się do indeksów WIG20,
mWIG40 i sWIG80 i jednocześnie ich przeciętna wartość rynkowa z ostatniego
kwartału mieści się w przedziale od 5 do 50 mln euro. WIG-Plus jest indeksem ty-
pu cenowego, co oznacza, że przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę jedynie ceny
zawartych w nim transakcji, a nie uwzględnia się dochodów z tytułu dywidend.
Indeks WIGdiv
Indeks WIGdiv obejmuje do 30 spółek, które są uczestnikami indeksów WIG30,
WIG50 oraz WIG100, a jednocześnie charakteryzują się najwyższą stopą dywidendy
na koniec sierpnia każdego roku (i regularnie tę dywidendę wypłacały w latach po-
przednich). WIGdiv jest indeksem dochodowym i przy jego obliczaniu uwzględnia
się zarówno ceny zawartych w nim akcji, jak i dochody z dywidend i praw poboru.
Indeks RESPECT
Indeks RESPECT jest jednym z najmłodszych wskaźników GPW, giełda oblicza go
bowiem od 19 listopada 2009 roku. Indeks obejmuje firmy odpowiedzialne społecz-
nie notowane na Głównym Rynku GPW. Odpowiedzialność społeczna rozumiana
jest jako strategia zarządzania i koncepcja podejścia do prowadzenia biznesu za-
kładająca budowanie dobrych i trwałych relacji, opartych na wzajemnym zrozumie-
niu oczekiwań i szacunku, z szeroko rozumianym otoczeniem biznesowym (tj. ze
60
wszystkimi zainteresowanymi stronami: pracownikami, dostawcami, klientami,

społecznością lokalną, akcjonariuszami) oraz zakładająca dbałość o środowisk na-
turalne. RESPECT ma konstrukcję dochodową.
NCIndex
NCIndex to indeks giełdowy spółek notowanych na rynku NewConnect (kilka słów
więcej o tym, czym jest ten rynek, pojawi się w dalszej części książki). NCIndex,
utworzony 30 sierpnia 2007 roku, obejmuje obecnie wszystkie spółki notowane na
rynku NewConnect. NCIndex jest indeksem dochodowym, a więc przy jego obli-
czaniu uwzględnia się dochód z tytułu dywidend oraz praw poboru.
Indeksy narodowe
W czasie powstawania niniejszej książki GPW obliczał trzy wskaźniki narodowe:
WIG-Poland, WIG-Ukraine oraz WIG-CEE. Wszystkie indeksy mają charakter
dochodowy. WIG-Poland to, jak sama nazwa wskazuje, indeks krajowych spółek
z GPW. Jego skład w gruncie rzeczy nie różni się wiele od podstawowego indeksu
— WIG. Drobna różnica polega na tym, że nie zawiera on kilkudziesięciu firm zagra-
nicznych obecnych w WIG, jednak jest to odsetek na tyle niewielki, że różnica jest
nieznaczna. Ponad 300 spółek znajduje się w obu indeksach. Z kolei WIG-Ukraine
to portfel spółek ukraińskich. Obecnie obejmuje on zaledwie 11 firm. Warto za-
znaczyć, że WIG-Ukraine dotyczy firm, które wprawdzie posiadają centralę lub
prowadzą znaczącą większość działalności na Ukrainie, jednak ich papiery notowane
są, rzecz jasna, w polskich złotych. Ostatni z obliczanych indeksów narodowych to
WIG-CEE. Indeks WIG-CEE jest pierwszym indeksem regionalnym obliczanym
przez giełdę i dotyczy regionu CEE, czyli Central Eastern Europe (z ang. Europa
Środkowo Wschodnia). W skład indeksu wchodzą akcje spółek notowanych zarówno
na Głównym Rynku GPW, jak i na NewConnect z następujących krajów: Bułgaria,
Chorwacja, Czechy, Estonia, Litwa, Łotwa, Rumunia, Słowacja, Słowenia, Ukraina
i Węgry.
Indeksy sektorowe
Osobna grupa indeksów na GPW to wskaźniki branżowe. Każdy z nich przedstawia
koniunkturę w jednym z sektorów gospodarki. Giełda wylicza obecnie 11 takich
wskaźników, a ich liczba ciągle się zwiększa. Te, które inwestorzy mają już do
dyspozycji, to:
 WIG-banki,
 WIG-budownictwo,
 WIG-chemia,
 WIG-deweloperzy,
 WIG-energia,
 WIG-informatyka,
61
 WIG-media,
 WIG-paliwa,
 WIG-spożywczy,
 WIG-surowce,
 WIG-telekomunikacja.
Indeksy pochodne dla WIG30

Indeks WIG30 stanowi bazę dla sporej liczby instrumentów pochodnych, funduszy
inwestycyjnych czy produktów strukturyzowanych. Stąd też stworzone zostały trzy
indeksy pochodne, które bazują na różnych przekształceniach indeksu WIG30.
Pierwszy, WIG30lev, to indeks typu leverage. Stanowi on punkt odniesienia dla
graczy giełdowych stosujących strategie z wykorzystaniem instrumentów pochod-
nych lub korzystających z kredytów. Wskaźnik WIG30lev zmienia się w przybli-
żeniu ze zdwojoną siłą w stosunku do WIG30: gdy indeks WIG30 rośnie o 1 pro-
cent, indeks WIG30lev zmieni się w przybliżeniu o 2 procent. Drugi indeks to
WIG30short. Jest to indeks typu short, który stanowi odwrotność indeksu lewaro-
wanego. Stanowi on dobry punkt odniesienia dla inwestorów grających na krótko,
czyli starających się zarabiać na spadku cen na giełdzie. Dzieje się tak, gdyż indeks
WIG30short zwyżkuje w reakcji na spadek indeksu WIG30, i na odwrót. Gdy in-
deks WIG30 pójdzie w górę o 1 procent, poziom notowań WIG30short obniży się
w przybliżeniu o 1 procent. Trzeci indeks nosi nazwę WIG30TR. Został on stworzo-
ny jako portfel odniesienia dla funduszy i inwestorów naśladujących WIG30 i różni
się od niego tym, że ma konstrukcję dochodową. Innymi słowy, zawiera identyczne
udziały tych samych spółek co WIG30, jednak uwzględnia także na przykład do-
chody z dywidend. Oznacza to, że w długim terminie będzie miał rokrocznie sys-
tematycznie lepsze wyniki niż WIG30, pokonując go o kilka procent. Notowania
poprzedników WIG30TR i WIG30 — WIG20TR i WIG20 — prezentuje wykres 6.2.
Wykres 6.2. WIG20 vs WIG20TR

62
DO WYBORU, DO KOLORU, CZYLI
INSTRUMENTY
RYNKU KAPITAŁOWEGO
W tej części…
Polski rynek kapitałowy oferuje obecnie inwestorom całkiem szeroki wybór instru-
mentów. Giełda to już nie tylko akcje czy obligacje, ale również kontrakty termi-
nowe czy opcje. Wybór, jaki ma każdy gracz giełdowy, jest naprawdę całkiem spory.
W niniejszej części dowiemy się, w co można inwestować na polskim rynku gieł-
dowym.
64
INSTRUMENTY
PIERWOTNE
W tym rozdziale:
 Prawa i obowiązki akcjonariuszy.
 Rynki akcji w Polsce.
 Oprocentowanie i notowania obligacji.
W co można inwestować na giełdzie? Zdecydowana większość pytanych odpowie

zapewne „w akcje”. Jest to jednak zaledwie część prawdy. Polski rynek giełdowy i po-
zagiełdowy stwarzają obecnie o wiele większe możliwości. Akcje, obligacje, opcje,
kontrakty — to tylko niektóre instrumenty dostępne dla krajowych inwestorów.
Generalnie rzecz biorąc, instrumenty finansowe możemy podzielić na dwa typy
— pierwotne i pochodne. Pierwszy typ to między innymi akcje, obligacje czy bony
skarbowe. A instrumenty pochodne? To już wyższa szkoła jazdy. Są to takie instru-
menty, których kurs jest w jakiś sposób uzależniony od jednego lub kilku instrumen-
tów pierwotnych, a czasami również od zupełnie innych czynników. Chociaż wielu
ludziom może się to wydać zaskakujące, właśnie ten segment rynku rozwija się na
świecie najszybciej. W Polsce wielkość obrotu na rynku instrumentów pochodnych
przerosła już skalę transakcji instrumentami podstawowymi.
Przegląd możliwości inwestycyjnych dostępnych inwestorom indywidualnym
grającym na polskiej giełdzie rozpoczniemy od instrumentów najprostszych, między
innymi akcji i obligacji, a następnie przejdziemy do tych bardziej zawiłych — kon-
traktów terminowych, opcji itp.
Akcje
Jednym z najpopularniejszych błędów myślowych popełnianych przez giełdowych
graczy jest traktowanie akcji jako jakiegoś wyimaginowanego, zawieszonego w próżni
instrumentu finansowego. Tymczasem to nic innego jak udział w realnym, prowa-
dzącym działalność gospodarczą przedsiębiorstwie.
Akcje emitowane są przez specjalny typ podmiotów gospodarczych zwanych spół-

kami akcyjnymi. Ich kapitał zakładowy dzieli się na określoną liczbę akcji będą-
cych w posiadaniu akcjonariuszy. Jeżeli przykładowo posiadamy jedną akcję spółki,
na której kapitał składa się 50 podobnych walorów, to jesteśmy równocześnie posiada-
czami dwóch procent przedsiębiorstwa. Z takiego stanu rzeczy płyną oczywiście
pewne korzyści. Dysponując tak małym pakietem, nie możemy wprawdzie wkroczyć
do siedziby spółki i zażądać wymiany zarządu, ale nie pozostajemy też bez wpływu
na działalność firmy. Co więcej, możemy z tej działalności czerpać profity. Jeżeli
spółka się rozwija, rośnie jej sprzedaż i zyski, zwiększać się będzie również wartość
naszych akcji. Ponadto, gdy spółka zdecyduje się wypłacić część zysków swoim ak-
cjonariuszom, przysługuje nam prawo do dywidendy. Przyjrzyjmy się dokładnie, jaki
jest katalog praw i obowiązków spoczywających na udziałowcach spółek publicznych.
Prawa i obowiązki akcjonariuszy

Akcjonariusz, czyli posiadacz akcji spółki, jest jednocześnie formalnym właścicielem
majątku firmy. Czy to oznacza, że kiedy zechce, może zadecydować na przykład
o jego sprzedaży? Otóż nie. Tym w spółce akcyjnej zajmuje się jej zarząd. Niemniej
każdy akcjonariusz posiada określone prawa i — zależnie od tego, jak duży pakiet
akcji trzyma w portfelu — może wywierać mniejszy lub większy wpływ na działal-
ność spółki. Zakres praw i obowiązków akcjonariusza reguluje kodeks spółek han-
dlowych.
Majątkowe prawa akcjonariuszy
Prawo do udziału w zyskach spółki

Jeżeli firma wypracuje zysk w danym roku obrotowym, trzeba postanowić, co z nim
począć. Decyduje o tym walne zgromadzenie spółki (zwane też niekiedy walnym
zgromadzeniem akcjonariuszy — WZA), które ma obowiązek zebrać się w ciągu
6 miesięcy od zakończenia roku obrotowego. Możliwe są dwie odpowiedzi na pytanie,
co należy zrobić z zyskiem firmy — oczywiście pod warunkiem że spółce udało się
wypracować zysk.
Pierwsza to przeznaczenie całości pieniędzy na rozwój firmy. Zysk jest wówczas
przekazywany na kapitał zapasowy. W gruncie rzeczy każda firma jest zobowiąza-
na przelewać co roku przynajmniej 8 procent zysku na kapitał zapasowy do czasu,
aż nie przekroczy on ⅓ kapitału zakładowego.
Co jeśli firma nie widzi jednak żadnej intratnej możliwości zainwestowania zaro-
bionych pieniędzy? Wówczas może wypłacić je akcjonariuszom, na przykład w formie
dywidendy. Spółka może na nią przeznaczyć całość lub część wypracowanej gotówki.
Jak technicznie wygląda wypłata dywidendy? Decyzja o podziale zysku zostaje
podjęta na walnym zgromadzeniu. Zapada ona większością głosów przypisanych do
poszczególnych akcji. Obok rozstrzygnięcia kwestii, czy oraz ile pieniędzy otrzy-
mają akcjonariusze, zapada również decyzja, kiedy to nastąpi. Wyznaczony zostaje
66
Instrumenty pierwotne
„dzień przyznania dywidendy” oraz „dzień wypłaty”. Każdy, kto posiada akcje na
trzy dni przed dniem przyznania dywidendy (wynika to z cyklu rozliczeniowego
transakcji Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych), jest uprawniony do otrzy-
mania wypłaty z zysku. Tego dnia kurs teoretyczny akcji zostaje pomniejszony
o wielkość dywidendy, ponieważ o tę kwotę faktycznie spadła ich wartość. Gotówka
pojawia się na kontach osób uprawnionych do dywidendy dopiero w dniu wypłaty.
Co ciekawe, jeśli spółka posiada spore rezerwy pieniędzy, może dokonać wcześniej
tak zwanej wypłaty zaliczkowej.
Warto też wiedzieć, że istnieją akcje, które mogą być uprzywilejowane co do dywi-
dendy. Oznacza to, że ich właściciele otrzymują wyższe dywidendy niż przeciętni
akcjonariusze. Zgodnie z Kodeksem Spółek Handlowych uprzywilejowanie takie
może być nie wyższe niż 150%, czyli właściciel takich papierów może otrzymać nie
więcej niż 150% tego co statystyczny Kowalski.
Gdy na rynku obserwujemy hossę, dywidendy bywają często ignorowane przez
inwestorów. Jeśli jednak spojrzymy na długoterminową historię rynku, możemy się
przekonać, że stanowiły one całkiem poważne kwoty.
Prawo pierwszeństwa w objęciu nowych akcji

Gdy firma potrzebuje dodatkowych pieniędzy na inwestycje, a z jakichś powodów
nie ma zamiaru zaciągać kredytów, może wyemitować dodatkowe akcje. Rozważmy
następującą sytuację. Posiadamy 10 procent udziałów w firmie, która zdecydowała
się wyemitować na rynku nowe papiery, dzięki którym podwoi kapitał zakładowy.
Jeżeli kapitał zakładowy wzrośnie dwukrotnie, a my pozostaniemy z tą samą liczbą
walorów, to logiczne jest, że nasz udział procentowy w akcjonariacie firmy zmniejszy
się do 5 procent. To zjawisko nazywane jest „rozwodnieniem kapitału”.
Lekarstwem na ten problem jest ciekawe narzędzie zwane „prawem poboru”.
Gdy spółka decyduje o pomnożeniu liczby notowanych na parkiecie papierów, do-
tychczasowi akcjonariusze otrzymują prawo poboru. Uprawnia ono do otrzymania
takiej liczby nowych walorów, aby nie stracić dotychczasowych wpływów w akcjona-
riacie. Warto zauważyć, że prawo poboru jest instrumentem notowanym na GPW,
więc jeżeli jednak nie chcemy nabywać nowych papierów, możemy je po prostu zbyć
na giełdzie.
Dość istotny jest fakt, że czasami ze względu na ważne interesy spółki możliwe
jest pozbawienie akcjonariuszy prawa poboru. Taka uchwała musi być przyjęta na
WZA większością co najmniej 80 procent głosów.
Prawo do majątku spółki w przypadku jej likwidacji

Prawo to jest inaczej nazywane prawem do kwoty likwidacyjnej, która jest nadwyżką
czystego majątku spółki, pozostałą po uregulowaniu zobowiązań. Właśnie kwota
likwidacyjna podlega podziałowi pomiędzy akcjonariuszy w przypadku rozwiązania
spółki. Jeśli część akcji jest uprzywilejowana, wówczas posiadają one pierwszeń-
stwo przed akcjami zwykłymi w przypadku podziału majątku. W praktyce jednak
67
majątek spółki jest likwidowany wtedy, kiedy spółka bankrutuje. Wówczas akcjona-
riusze są na ostatnim miejscu w kolejce osób uprawnionych do otrzymania części
likwidowanego majątku, więc nie powinni liczyć na wiele — gdyby spółka była
wypłacalna dla wszystkich, to przecież by nie bankrutowała.
Korporacyjne (organizacyjne) prawa akcjonariuszy
Prawo do udziału w walnym zgromadzeniu

Na walnym zgromadzeniu podejmowane są najważniejsze decyzje dotyczące spółki.
Do uczestnictwa w nim uprawnieni są posiadacze akcji imiennych i świadectw
tymczasowych oraz zastawnicy i użytkownicy, którym przysługuje prawo głosu, jeżeli
zostali wpisani do księgi akcyjnej co najmniej tydzień przed posiedzeniem walnego
zgromadzenia. Aby udowodnić swój stan posiadania, akcjonariusze muszą złożyć
w siedzibie spółki przynajmniej na tydzień przed rozpoczęciem walnego zgromadzenia
imienne świadectwa depozytowe, które — zwykle za niewielką opłatą — sporządza
podmiot prowadzący rachunek inwestycyjny, czyli zazwyczaj dom maklerski. Akcjo-
nariusze, którzy posiadają przynajmniej 10 procent akcji, mają dodatkowo prawo za-
żądania zwołania nadzwyczajnego walnego zgromadzenia.
Co dokładnie oznacza prawo do udziału w walnym zgromadzeniu? Przekłada
się ono na kilka konkretnych uprawnień. Oto one:
 przeglądanie protokołów walnego zgromadzenia;
 składanie wniosków przed walnym zgromadzeniem i w jego trakcie;
 żądanie wydania odpisów uchwał;
 żądanie tajnego głosowania;
 zaskarżenie uchwał walnego zgromadzenia;
 jeżeli akcjonariusz posiada przynajmniej 10 procent akcji firmy, również
prawo do umieszczenia określonych spraw w porządku obrad (statut
spółki może zmniejszyć tę wielkość do mniej niż 10 procent).
Prawo do informacji
Akcjonariusz ma prawo domagać się od zarządu spółki wszelkich informacji doty-
czących kwestii objętych porządkiem WZA. Z drugiej strony zarząd ma uprawnienia,
aby w określonych sytuacjach odmówić podania informacji. Dzieje się tak, gdy:
 mogłoby to narazić członka zarządu na poniesienie odpowiedzialności
karnej, cywilnoprawnej lub administracyjnej;
 mogłoby to narazić na szkodę spółkę lub podmiot zależny.
W przypadku gdy posiadacz akcji nie zgadza się z decyzją władz spółki i zgłosił
swój sprzeciw do protokołu, swoich praw może dochodzić przed sądem rejestrowym.
68
Prawo głosu
Prawo głosu jest bardzo ściśle powiązane z prawem do udziału w walnym zgroma-
dzeniu. Na WZ głosuje się kapitałem. Należy przez to rozumieć, że jedna akcja
daje prawo do dokładnie jednego głosu. Wyjątkiem są akcje uprzywilejowane, które
mogą posiadać większą „moc” podczas głosowań. Górne ograniczenie takiego uprzy-
wilejowania, zgodnie z kodeksem spółek handlowych, to 2 głosy na akcję. W przy-
padku gdy jakiś akcjonariusz posiada ponad 20 procent głosów w spółce, możliwe
jest ograniczenie jego siły głosu za pomocą odpowiednich zapisów w statucie.
Obowiązki akcjonariuszy
Obowiązek wniesienia pełnego wkładu na akcje

Najbardziej podstawowym obowiązkiem każdego akcjonariusza jest konieczność
wpłaty pieniędzy na kapitał zakładowy w wysokości odpowiadającej posiadanym
przez niego udziałom w spółce. Ma to znaczenie przede wszystkim w momencie
utworzenia firmy oraz w przypadku przeprowadzania nowych emisji, czyli wtedy, gdy
pojawiają się nowe papiery wartościowe. Wszystkie pozostałe obowiązki akcjona-
riusza są w gruncie rzeczy wtórne i w jakiś sposób wynikają z obowiązku zapłaty za
akcje. Innymi słowy, najważniejszym obowiązkiem akcjonariusza jest po prostu
wyłożenie pieniędzy na akcje.
Gdzie notowane są akcje? Rynki akcji w Polsce

Dla przeciętnego Kowalskiego wyrażenie „rynek akcji w Polsce” jest równoznaczne
z Giełdą Papierów Wartościowych w Warszawie. Nie jest to jednak zupełnie prawdą.
W rzeczywistości istnieją dwa różne rynki papierów wartościowych:
 Giełda Papierów Wartościowych — rynek główny. Największy, najstarszy
i najbardziej rozwinięty rynek akcji w Polsce. Większość przykładów w tej
książce będzie dotyczyła właśnie tej giełdy.
 NewConnect. Rynek akcji przeznaczony dla małych spółek we wczesnych
fazach rozwoju — tak zwanych „startupów”, najbardziej ryzykowny, ale też
oferujący najkorzystniejsze perspektywy. Firmy wchodzące na NewConnect
mają znacząco niższą kapitalizację i bardzo ograniczone obowiązki infor-
macyjne. Jest to idealny parkiet dla graczy lubiących wysokie ryzyko i liczą-
cych na wysokie stopy zwrotu. Niestety, jego sporym mankamentem jest
bardzo niska płynność, a także duża grupa firm o wątpliwej reputacji.
Na koniec chciałbym jeszcze dodać, że większość domów maklerskich daje
obecnie dostęp do wszystkich trzech rynków akcji. Zazwyczaj trzeba po prostu wy-
brać odpowiednią zakładkę na rachunku online i na tym kończy się nasz wysiłek.
Krótka sprzedaż
Krótka sprzedaż to alternatywny sposób inwestowania w instrumenty finansowe,

który polega na zarabianiu na spadkach cen. Tradycyjnym sposobem na osiąga-
nie zysków z inwestycji na giełdzie jest nabywanie papierów wartościowych
69
w celu ich sprzedaży po wyższym kursie. W przypadku krótkiej sprzedaży

kolejność przeprowadzanych transakcji jest dokładnie odwrotna. Inwestor
wpierw pożycza od kogoś papiery wartościowe, następnie sprzedaje je, licząc
na to, że ich notowania spadną, a on będzie mógł je odkupić po niższej cenie.
Wówczas zwróci pożyczone papiery, a sam zarobi różnicę pomiędzy ceną
kupna a ceną sprzedaży.
Należy pamiętać, że nie każdy klient ma możliwość zawierania transakcji

krótkiej sprzedaży — zależy to od umowy z domem maklerskim prowadzą-
cym nasz rachunek papierów wartościowych. Krótka sprzedaż nie może być
również realizowana na wszystkich papierach wartościowych. Dotyczy ona
tylko papierów, których listę prowadzi giełda i udostępnia ją na swojej stro-
nie internetowej.
Krótka sprzedaż, choć pozornie może wydawać się ciekawą alternatywą na

czas bessy, w praktyce ma sporo wad. Z jednej strony, nie każdy dom ma-
klerski udostępnia taką usługę, a te, które to robią, bardzo często obwaro-
wują ją licznymi przepisami. Z drugiej strony, profil ryzyka transakcji krótkiej
sprzedaży jest dość niebezpieczny. W przypadku klasycznego nabycia akcji
nie możemy stracić więcej niż zainwestowaliśmy, a nasze zyski są potencjal-
nie nieograniczone. W przypadku krótkiej sprzedaży jest dokładnie na od-
wrót. Zyski są z góry ograniczone (ceny akcji nie mogą bowiem spaść poniżej
zera), natomiast straty są niczym nieograniczone. Wynika to z faktu, że kurs
akcji może rosnąć nawet kilkudziesięciokrotnie, a my będziemy zmuszeni do
odkupienia papierów po tak niekorzystnych cenach.
Obligacje
Nie wszyscy zdają sobie z tego w pełni sprawę, ale obligacja to nic innego jak do-
kument stwierdzający fakt zaciągnięcia długu przez jej emitenta. Zobowiązuje się
on wypłacać posiadaczowi regularnie oprocentowanie długu (czyli odsetki) oraz w ter-
minie wykupu zwrócić całą pożyczoną kwotę — wartość nominalną długu.
Kto może emitować obligacje? Może to być kilka podmiotów — od rządów państw
do zwyczajnych przedsiębiorstw. Za najbezpieczniejsze obligacje uważa się te emi-
towane przez państwa, przy czym najwyższe pozycje zajmują obligacje amerykańskie.
Bezpieczeństwo oznacza tu gwarancję, że emitent faktycznie wykupi od nas obligacje,
a nie na przykład zbankrutuje przed terminem wykupu. Naturalnie, im większe
bezpieczeństwo, tym mniejsze oprocentowanie. Dalej w kolejce znajdują się obligacje
komunalne, gminne i municypalne, które są emitowane przez miasta, gminy oraz
powiaty. Za najbardziej ryzykowne uznaje się obligacje korporacyjne emitowane przez
przedsiębiorstwa.
Szczegółową klasyfikację ryzyka instrumentów dłużnych prowadzą agencje ratin-
gowe, z których najważniejsze to Standard & Poor’s, Fitch i Moody’s.
Rynki obligacji w Polsce

Giełdowy obrót obligacjami odbywa się na rynku Catalyst. Jest to relatywnie mło-
dy rynek, bowiem został uruchomiony we wrześniu 2009 r. Catalyst jest platformą
obrotu wtórnego dla obligacji korporacyjnych, samorządowych, spółdzielczych, listów
70
zastawnych i innych dłużnych instrumentów finansowych. Na koniec czerwca

2013 roku na rynku Catalyst notowane były 342 serie różnych instrumentów: obli-
gacji korporacyjnych, komunalnych oraz listów zastawnych.
Catalyst składa się z rynków prowadzonych przez dwie różne spółki: GPW i Bond-
Spot. Rynki prowadzone przez GPW są rynkami obrotu detalicznego, natomiast rynki
BondSpot są rynkami, na których prowadzony jest obrót hurtowy. Przez obrót hur-
towy należy tu rozumieć, że nominały pojedynczych obligacji są bardzo duże (zwykle
kilkaset tysięcy złotych) i nie wszystkie domy maklerskie prowadzące rachunki klien-
tów indywidualnych mają dostęp do tego segmentu. Czytelników tej książki inte-
resować będzie zapewne niemal wyłącznie obrót detaliczny.
Ile kosztuje obligacja?

W przypadku obligacji wyróżniamy kilka różnych typów cen. Warto znać je wszystkie,
aby później potrafić szybko i bezproblemowo orientować się w notowaniach.
 Cena nominalna. Jest to cena, po której emitent wykupi od nas obligacje.
Jednocześnie od tej właśnie kwoty naliczane są wyrażone w procentach
odsetki.
 Cena emisyjna. Jest to cena, po której obligacje sprzedawane są na rynku
pierwotnym, a więc bezpośrednio od emitenta. Często jest ona równa cenie
nominalnej, jednak czasami może być inaczej. Dzieje się tak w przypadku
tzw. obligacji zerokuponowych, których posiadacz nie jest uprawniony do
otrzymania odsetek. Emitent sprzedaje mu je po cenie niższej niż nomi-
nalna, a różnica (dyskonto) stanowi zarobek posiadacza obligacji i zastę-
puje odsetki.
 Cena rynkowa. Po sprzedaży obligacji na rynku pierwotnym obligacje
znajdują się w wolnym obrocie na rynku regulowanym. Innymi słowy, ich
ceny nie kreuje już emitent ani żaden inny podmiot, tylko po prostu prawo
popytu i podaży. Trzeba jednak pamiętać, że zdecydowana większość ob-
ligacji nie trafia do obrotu na giełdzie. Sprzedawane są one często niepu-
blicznie (wybranej grupie podmiotów, głównie instytucjom finansowym).
 Cena rozliczeniowa. Wbrew pozorom cena rynkowa nie jest ceną, po
której kupujemy obligacje na rynku wtórnym. Dzieje się tak, ponieważ
musimy jeszcze uwzględnić narosłe odsetki. Rzeczywista cena, po której
zawieramy transakcje, to cena rynkowa powiększona o narosłe odsetki —
inaczej cena rozliczeniowa.
Oprocentowanie obligacji
Odsetki od obligacji mogą być w praktyce naliczane na różne sposoby. Przyjrzyjmy
się dokładnie, jak ta kwestia wygląda w przypadku obligacji Skarbu Państwa noto-
wanych na GPW. Jeżeli jako kryterium podziału przyjmiemy właśnie metodę nali-
czania odsetek, będziemy mogli wyróżnić trzy typy obligacji — zerokuponowe, o sta-
łym oprocentowaniu oraz o zmiennym oprocentowaniu.
71
Obligacje zerokuponowe
Jest to najprostsza w zrozumieniu forma naliczania oprocentowania, ponieważ tak
naprawdę w tym przypadku inwestor nie otrzymuje… żadnych odsetek. Obligacje te
sprzedawane są po cenie niższej od nominalnej, czyli z tak zwanym dyskontem.
W efekcie gracz giełdowy kupuje obligacje po cenie niższej, a sprzedaje po cenie
wyższej — i z tego wynika jego zysk, a jednocześnie koszt dla emitenta.
Przykład
Przedsiębiorstwo emituje obligacje korporacyjne o wartości nominalnej 1000 zł
i sprzedaje je na rynku pierwotnym po cenie emisyjnej równej 900 zł. Dla nabywcy
takich obligacji zysk stanowi różnicę obu wartości, czyli 100 zł. Jeżeli spróbowalibyśmy
wyrazić ten zysk w procentach, to jest to w przybliżeniu 11 procent (100 zł / 900 zł).
Obligacje o stałym oprocentowaniu

Właścicielom obligacji o stałym oprocentowaniu przysługuje niezmienne oprocen-
towanie przez cały czas „życia” obligacji. Dla posiadacza może się to czasami okazać
korzystne, a czasami nie, w zależności od sytuacji rynkowej.
Przykład
Skarb Państwa emituje obligacje o stałym oprocentowaniu o wartości nominalnej
100 zł z terminem wykupu za 5 lat. Oprocentowanie obligacji wynosi 6 procent,
a odsetki są wypłacane co roku. Cena emisyjna obligacji wynosi 97 zł. Przyjrzyjmy
się, jak będzie przebiegać inwestycja (wykres 7.1).
Wykres 7.1. Przykład przebiegu inwestycji

72
Początkowo inwestor nabywa obligacje po cenie emisyjnej, czyli po 97 zł. Każ-

dego roku naliczane są mu odsetki w wysokości 6 procent od ceny nominalnej,
czyli 100 zł. Ostatniego dnia notowania obligacje wykupywane są właśnie po cenie
nominalnej, czyli po 100 zł. Jak wygląda bilans całej inwestycji? Gracz giełdowy
ulokował początkowo 97 zł, a po zakończeniu 5-letniego okresu otrzymał łącznie
130 zł — 30 zł odsetek oraz 100 zł wynikające z wykupu.
Obligacje o zmiennym oprocentowaniu

Obligacja o zmiennym oprocentowaniu to taka obligacja, w przypadku której wiel-
kość płaconych odsetek zależy od określonego wskaźnika. Oznacza to, że w istocie
oprocentowanie może się wahać w trakcie życia instrumentu dłużnego. Na GPW
obecnie notowane są dwa rodzaje obligacji skarbowych o zmiennym oprocentowaniu
— 3-letnie oraz 10-letnie.
Indeksem, na którym oparte jest oprocentowanie tych obligacji, jest rentowność
bonów skarbowych. Są to emitowane przez Skarb Państwa krótkoterminowe papiery
dłużne o terminie wykupu określonym na 13, 26 oraz 52 tygodnie. Sprzedawane
są one na przetargach, a nominał pojedynczego bonu wynosi 10 tysięcy zł. Jest to
dość spora kwota, więc nabywcami są zwykle instytucje finansowe krajowe oraz za-
graniczne. Bony skarbowe nie są oprocentowane, więc sprzedaje się je poniżej warto-
ści nominalnej, a pełna kwota pieniędzy przekazywana jest posiadaczowi bonu w dniu
wykupu. Ceny bonów w dużym stopniu stanowią prognostyk inflacji, dlatego właśnie
stosuje się je jako indeks do wyznaczania oprocentowania instrumentów finansowych.
W przypadku obligacji 10-letnich rentowność (dochodowość) 52-tygodniowych
bonów skarbowych powiększona jest o 1 punkt procentowy. Wysokość oprocento-
wania zmienia się raz do roku.
Trochę inaczej sprawa wygląda w przypadku obligacji trzyletnich. Tu podstawą
do wyznaczenia oprocentowania jest również WIBOR. Stawka WIBOR to oprocen-
towanie, z jakim banki udzielają sobie nawzajem pożyczek. Wartość ta podawana
jest codziennie o godzinie 11:00. Horyzont czasowy WIBOR może być różny i wy-
nosić 1, 3, 6, 9 lub 12 miesięcy, przy czym dla obligacji istotna jest stawka trzymie-
sięczna. Dla obligacji trzyletnich odsetki wypłacane są co 3 lub 6 miesięcy i wyli-
czane w stosunku do średniej rentowności 13-tygodniowych bonów skarbowych lub
stawek WIBOR3M oraz WIBOR6M. Warto jednak zauważyć, że rentowność może
być odpowiednio zmodyfikowana w dół.
W tym miejscu warto pochylić się także nad obligacjami korporacyjnymi. Prze-
ważająca większość obligacji przedsiębiorstw jest zmiennokuponowa. Ich oprocen-
towanie składa się z tak zwanej stopy bazowej powiększonej o marżę. Stopa bazo-
wa to najczęściej WIBOR — 3-miesięczny lub 6-miesięczny. Marża wyrażona jest
w punktach procentowych i — w zależności od wielu czynników — waha się od
ułamków punktu procentowego do kilku punktów procentowych. Przykładowo,
załóżmy, że spółka emituje obligacje oprocentowane na poziomie WIBOR3M po-
większonym o marżę w wysokości 5 punktów procentowych. Oznacza to, że co
kwartał będzie wypłacać odsetki na poziomie 3-miesięcznego WIBOR-u z początku
73
kwartału powiększonego o 5 punktów procentowych. Jeżeli WIBOR3M wyniesie

2,7 procent, wówczas oprocentowanie w danym kwartale będzie wynosiło 7,7 pro-
cent. Wysokość marży ponad WIBOR jest najczęściej ściśle powiązana z ryzykiem
obligacji — im wyższe, tym wyższa marża.
Przykład
Przedsiębiorstwo emituje obligację 3-letnią o zmiennym oprocentowaniu uzależnio-
nym od wskaźnika WIBOR3M. Cena emisyjna wynosi 98, a nominalna 100 zł. Od-
setki naliczane są w okresach rocznych, a oprocentowanie w kolejnych latach wyno-
siło 7 procent, 6 procent oraz 6,5 procent. Powyższa sytuacja została zilustrowana
na wykresie 7.2.
Wykres 7.2. Przykład przebiegu inwestycji

Kupując papier wartościowy, inwestor zapłacił 98 zł. Po 3 latach otrzyma łącznie

119,5 zł, na co składa się 100 zł za wykupienie obligacji po cenie nominalnej oraz
19,5 zł uzbieranych odsetek.
Jak czytać notowania obligacji?

Notowania obligacji mogą wydać się nieco zawiłe początkującemu inwestorowi.
Wprawdzie wiele elementów wygląda bardzo podobnie jak w przypadku notowań ak-
cji, ale są pewne różnice. Przyjrzyjmy się, jak wygląda tabela notowań (tabela 7.1).
74
Tabela 7.1. Przykład notowań obligacji
Zm. do ceny odniesienia (w %)
Wart. obr.—skumul.(w tys. zł)

Najlepsza
Najlepsza
sprzedaży
kupna
oferta
oferta
Wol. obr. — skumul.

Czas ost. trans.
Wol. ost. trans.

Liczba zleceń
Liczba zleceń
Kurs maks.
Kurs min.
Kurs odn.
Kurs otw.
Wolumen
Wolumen
Kurs ost.
Nazwa
Limit
Limit
TKO
12:20:20
OK0408
97,2
97,3
97,3
97,3
97,3
97,2
97,3
0,04
230
389
474
922
12
0
1
Na co warto zwrócić uwagę? Po pierwsze — nazewnictwo obligacji. Nazwa obli-

gacji skarbowych składa się z sześciu znaków. Dwa pierwsze to litery identyfikujące
typ instrumentu dłużnego. Na giełdzie notowane są następujące obligacje skarbowe:
 pięcioletnie obligacje o stałym oprocentowaniu (OS),
 dwuletnie obligacje zerokuponowe (OK),
 dziesięcioletnie obligacje o oprocentowaniu stałym (DS),
 dziesięcioletnie obligacje skarbowe o zmiennym oprocentowaniu (DZ),
 dwuletnie oszczędnościowe obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu (DOS),
 obligacje trzyletnie o zmiennej stopie procentowej (TZ),
 czteroletnie indeksowane oszczędnościowe obligacje skarbowe (COI).
Cztery pierwsze typy to obligacje hurtowe, pozostałe sprzedawane są w trybie

detalicznym.
Rozszyfrowaliśmy więc dwa pierwsze znaki w nazwie obligacji. Co znaczą kolejne?
Dwie środkowe liczby to oznaczenie miesiąca wykupu, a dwie ostatnie to rok wy-
kupu. Jak więc należy odczytywać nazwę obligacji w powyższej tabeli? Są to dwu-
letnie obligacje zerokuponowe, które zostaną wykupione w kwietniu 2008 roku.
Analogicznie wygląda nazewnictwo obligacji korporacyjnych. Ich „ticker” składa
się zwykle z 7 znaków, gdzie 3 pierwsze to określenie spółki — emitenta, 2 kolejne
to miesiąc zapadalności, a 2 ostatnie — rok zapadalności. Na przykład SCO0813
to obligacje spółki Sco-Pak S.A., które zapadają w sierpniu 2013 roku.
Drugą ciekawostką jest to, że przedstawione liczby nie są wcale cenami wyrażo-
nymi w złotych, a jedynie procentami wartości nominalnej. Oznacza to, że w na-
szej tabeli obligacje notowane są obecnie po 97,3% wartości nominalnej.
75
Istnieje jeszcze jedna cena zaprezentowana w tabeli — pomijając nawet fakt, że

wyrażona jest ona w procentach, nie jest faktyczną ceną, którą kupujący musi za-
płacić podczas transakcji. Aby poznać faktyczną cenę, należy dodać jeszcze odsetki
skumulowane, które podawane są zwykle w jednej z kolumn w tabeli. W tym jednak
przypadku nie ma takiej kolumny. Dlaczego? Ponieważ mamy do czynienia z obli-
gacjami zerokuponowymi, które z natury nie wiążą się z wypłatami żadnych odsetek
dla akcjonariuszy.
Sprawiedliwa cena obligacji

Kursy rynkowe obligacji wyznacza gra popytu i podaży. Zgodnie z teorią matematyki
finansowej istnieje jednak pewna „cena sprawiedliwa”. Wyznaczając ją, możemy oce-
nić, które papiery wartościowe są niedoszacowane, a które przeszacowane, i dzięki
temu zarobić nawet więcej, niż wynika to ze zwyczajnego oprocentowania.
Ile więc warta jest obligacja? Aby to zrozumieć, musimy uświadomić sobie, jakie
korzyści płyną dla nas z posiadania takiego instrumentu dłużnego. Po pierwsze —
w regularnych odstępach czasu wypłacane nam będą odsetki. Po drugie — obliga-
cja zostanie od nas wykupiona pod koniec okresu jej życia. Łączne korzyści, jakie
uzyskamy, to suma tych wszystkich kwot. Zgodnie z zasadami zmiennej wartości
pieniądza w czasie są one warte obecnie mniej, niż wynikałoby to ze zwyczajnego
zsumowania, musimy więc zdyskontować wszystkie przepływy pieniężne przy uży-
ciu odpowiedniej stopy procentowej. Podsumowując powyższy dość zawiły akapit,
możemy sformułować wzór na obliczenie sprawiedliwej ceny obligacji:
C1 C2 C3 Cn Cw
PV  1
 2
 n
 ...  n
 ;
(1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r ) n
gdzie:
PV — wartość bieżąca (cena sprawiedliwa) obligacji,
C1, C2, …, Cn — kolejne płatności odsetkowe,
Cw — cena wykupu obligacji,
n — numer okresu, w którym otrzymamy odsetki,
r — najkorzystniejsza dostępna dla nas stopa zwrotu wolna od ryzyka. Za-
zwyczaj przyjmuje się tu rentowność bonów skarbowych.
Przykład
Inwestor zastanawia się nad kupnem obligacji, dla której cena sprzedaży wynosi
obecnie 102 zł. Jest to obligacja 3-letnia o stałym oprocentowaniu równym 6 procent
o wartości nominalnej 100 zł. Czy opłaca mu się nabyć taki instrument finansowy,
biorąc pod uwagę fakt, że rentowność bonów skarbowych wynosi obecnie 4,5 procent?
Do rozwiązania tego problemu posłużymy się przedstawionym uprzednio wzorem.
Wspomniany instrument dłużny przyniesie nam następujące dochody:
 6 zł po roku (odsetki),
 6 zł po dwóch latach (odsetki),
76
 6 zł po trzech latach (odsetki),

 100 zł po trzech latach (wykup obligacji).
Aby obliczyć cenę sprawiedliwą, musimy wszystkie te wartości zdyskontować po

rynkowej stopie procentowej (rentowność bonów skarbowych), stosownie do okresu
otrzymania danej płatności. Wzór będzie więc wyglądał następująco:
6 zł 6 zł 6 zł 100 zł
PV    
(1  4,5%)1 (1  4,5%) 2 (1  4,5%) 3 (1  4,5%) 3
PV  104,12 zł
Sprawiedliwa cena obligacji to 104,12 zł. Przypomnijmy, że papier ten notowany

jest obecnie na rynku po 102 zł. Jaka więc powinna być decyzja inwestora? Jedno-
znaczna — kupuj! Obligacja jest w oczywisty sposób niedowartościowana.
Analiza obligacji
Analiza obligacji to wbrew pozorom dość skomplikowane zagadnienie, które w du-
żym stopniu wykracza poza ramy niniejszej książki. Odnosi się to w szczególności
do obligacji przedsiębiorstw, które często zawierają wiele dodatkowych warunków,
chociażby dotyczących wcześniejszego wykupu, i na które wpływa wiele różnych
czynników. Zasada jest jednak dość prosta — tak jak w przypadku każdego in-
strumentu finansowego, należy porównać oczekiwany zysk z ponoszonym ryzykiem
i zdecydować się na transakcję tylko wówczas, jeżeli ten stosunek nas interesuje.
W przypadku obligacji kluczowe są dwa rodzaje ryzyka. Przyjrzyjmy się im po kolei.
Ryzyko stóp procentowych
Jest to ryzyko związane z wahaniami poziomu stóp procentowych w gospodarce.
Przez stopy procentowe rozumiem tu poziomy WIBOR-u, oprocentowania lokat,
stopy procentowe NBP czy rentowności obligacji. Generalny mechanizm wpływu
poziomu stóp procentowych na ceny obligacji został przedstawiony w części doty-
czącej ryzyka. Warto jednak w tym miejscu przedstawić kilka istotnych faktów.
Po pierwsze, ryzyko stóp procentowych jest zdecydowanie wyższe w przypadku
obligacji stałokuponowych niż zmiennokuponowych. W przypadku obligacji zmienn-
okuponowych wzrost stóp procentowych oznacza bowiem nie tylko wzrost stopy
dyskontowej, ale także wyższe oprocentowanie i odsetki, więc oba efekty mniej wię-
cej się równoważą.
Po drugie, ryzyko stóp procentowych w przypadku obligacji mierzy się najczęściej
wskaźnikiem określanym jako duracja. Wskaźnik ten ma kilka istotnych właściwości.
 Sam wzór i metody liczenia tego wskaźnika są dość zawiłe, jednak w uprosz-
czeniu można powiedzieć, że wynosi on mniej więcej tyle, ile zapadalność
obligacji w przypadku obligacji stałokuponowych, oraz tyle, ile czasu po-
zostało do najbliższego kuponu dla obligacji zmiennokuponowych. Oznacza
to, że jeżeli mamy 3 obligacje, które płacą kwartalne odsetki — stałokupo-
nową 5-letnią, stałokuponową roczną i zmiennokuponową 5-letnią — to
ich duracje będą wynosić, odpowiednio: około 5, 1 i 0,25.
77
 Im wyższa duracja, tym wyższa wrażliwość na zmiany stóp procento-

wych. W uproszczeniu można powiedzieć, że gdy stopy procentowe wzro-
sną o jeden punkt procentowy, to wartość obligacji spadnie o tyle procent,
ile wynosi duracja. Jeżeli stopy wzrosną o 2 punkty procentowe, a duracja
wynosi 3, to wartość obligacji spadnie o 1 procent. Analogicznie, gdy stopy
spadną o 2 punkty procentowe, wówczas wartość tej samej obligacji wzro-
śnie o 6 procent. Z powyższego przykładu wynika, że ceny obligacji długo-
terminowych mogą wahać się kilkakrotnie bardziej niż krótkoterminowych.
 Duracja portfela obligacji jest równa średniej ważonej duracji jego skład-
ników. Dzięki temu możemy na przykład kalkulować durację funduszy
inwestycyjnych. I tak, fundusze pieniężne mają zwykle durację od 0,5 do 1,
natomiast fundusze obligacji od 2 do 6.
Ryzyko kredytowe
Drugi typ ryzyka odnosi się do prawdopodobieństwa niewypłacalności emitenta.
Chodzi o to, że instytucja, której pożyczyliśmy pieniądze, może w ogóle nie wy-
wiązać się ze zobowiązań i ich nie zwrócić. Poziom ryzyka kredytowego zależy od
wielu elementów.
 Typ emitenta. W przypadku obligacji skarbowych czy komunalnych ryzyko
kredytowe jest raczej nieduże, natomiast w przypadku obligacji przedsię-
biorstw może być znaczne.
 Zapadalność obligacji. Generalnie, im dłuższa zapadalność, tym większe
ryzyko, bowiem trudniej jest przewidzieć, co będzie się działo w przyszłości.
 Zabezpieczenie. Część obligacji jest zabezpieczona w dodatkowy sposób,
na przykład hipoteką na nieruchomościach lub zastawem rejestrowym. To
ważny element podnoszący bezpieczeństwo transakcji, bowiem w przy-
padku ewentualnej niewypłacalności będziemy mieli większe szanse na od-
zyskanie naszych środków z majątku spółki.
 Sytuacja finansowa. Im lepsza sytuacja finansowa firmy, tym większa szan-
sa, że nie będzie miała ona problemu ze zwróceniem nam środków. W celu
oceny sytuacji finansowej możemy bądź to posłużyć się własną oceną
(więcej o tym, jak tego dokonać, w dalszym rozdziale), bądź też wykorzy-
stać rating zewnętrzny.
Ratingi kredytowe
Rating finansowy stanowi syntetyczną ocenę kondycji spółki. Najbardziej znane
agencje publikujące tego typu oceny, zwane ratingami, to Moody’s, Standard &
Poors, Fitch. Agencja przed nadaniem ratingu analizuje szczegółowo kondycję fi-
nansową emitenta obligacji i perspektywy rozwoju oraz wszelkiego rodzaju czynni-
ki ryzyka. Papiery o wyższym ratingu dają z reguły niższe odsetki lub są sprzeda-
wane po wyższej cenie. Rating wyrażany jest za pomocą określonych symboli.
Tabela 7.2 zawiera zestawienie ocen nadawanych przez agencje ratingowe i ich in-
terpretację.
78
Tabela 7.2. Ratingi kredytowe
Moody’s S&P Fitch Interpretacja oceny
Aaa AAA AAA Obligacje o najwyższej jakości

Aa AA AA Obligacje o wysokiej jakości
Obligacje o dużym stopniu wiarygodności spłaty;
A A A
istnieje jednak możliwość obniżenia w przyszłości
Obligacje średniej jakości. Spłata kapitału i wypłaty
Baa BBB BBB odsetek nie są ani zabezpieczone w najwyższym
stopniu, ani pozbawione gwarancji.
Ba BB BB Obligacje mają pewien charakter spekulacyjny
B B B Obligacje mają pewien charakter spekulacyjny
B CCC CCC Obligacje spekulacyjne o dużej niepewności
Caa CC CC Obligacje spekulacyjne o dużej niepewności
Ca C C Obligacje spekulacyjne o dużej niepewności
C DDD RD Znaczne ryzyko niewypłacalności
DD D Znaczne ryzyko niewypłacalności
D Znaczne ryzyko niewypłacalności
Źródło: Bankier.pl.
79
80
INSTRUMENTY
POCHODNE
W tym rozdziale:
 Kontrakty terminowe.
 Opcje.
 Inne instrumenty pochodne notowane na GPW.
Instrumenty pochodne to giełdowa wyższa szkoła jazdy. Najprościej rzecz ujmując,

są to takie instrumenty, których cena zależy od jednego lub kilku innych instrumen-
tów — tak zwanych instrumentów bazowych. Mogą to być akcje, indeksy giełdowe,
ceny metali czy nawet temperatura powietrza. Instrumenty pochodne stwarzają dla
graczy o wiele większe możliwości niż zwyczajne papiery wartościowe, jednak są rów-
nież o wiele bardziej ryzykowne. Słowem — coś dla graczy o mocnych nerwach.
Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie notowane są przede wszystkim
dwa typy instrumentów pochodnych — kontrakty terminowe futures oraz kon-
trakty opcyjne. Oba cieszą się coraz większą popularnością, a obroty nimi przekro-
czyły już wolumen transakcji na całym rynku pierwotnym. Przyjrzyjmy się bliżej
każdemu z nich.
Kontrakty terminowe
Kontrakt terminowy to nic innego jak umowa o zakup lub sprzedaż określonej ilości
towaru w danym momencie w przyszłości. Całą kwestię najprościej wytłumaczyć,
posługując się przykładem. Załóżmy, że pewien rolnik — nazwijmy go Andrzej —
posiada całkiem niezłą uprawę pszenicy. Obecnie jest wiosna, a pan Andrzej spo-
dziewa się, że latem nastąpi prawdziwy urodzaj zboża, więc — zgodnie z prawem
popytu i podaży — jego ceny najprawdopodobniej spadną. Będzie to oznaczać, że
sprzeda zbiory bardzo tanio i w efekcie być może nawet poniesie stratę.
Aby zabezpieczyć się przed przyszłymi wahaniami cen, pan Andrzej zawiera
kontrakt terminowy, czyli umowę z lokalnym punktem skupu. Punkt skupu zo-
bowiązuje się, że we wrześniu kupi od naszego rolnika pszenicę po 700 zł za tonę.
Obecnie ceny na rynku wynoszą również 700 zł, więc pan Andrzej jest zabezpie-
czony i ma pewność, że uda mu się zbyć własne plony po korzystnej cenie.
Jeżeli prognozy pana Andrzeja okażą się trafne i ceny pszenicy rzeczywiście
spadną, de facto będzie to dla niego oznaczać zysk. Dlaczego? Załóżmy, że noto-
wania tego zboża we wrześniu oscylowały wokół 600 zł. Oznacza to, że bohater
naszej historii teoretycznie mógłby je sprzedać tylko po tej cenie, jednak dzięki
zawartemu kontraktowi sprzeda je o 100 zł drożej. A zatem, nawet jeżeli pan An-
drzej nie posiadałby swoich upraw pszenicy, mógłby ją nabyć na rynku po 600 zł,
a następnie sprzedać, korzystając z kontraktu, po 700 zł i tym samym schować do
kieszeni 100 zł zarobione na każdej tonie zboża.
Co jednak stałoby się, gdyby ceny pszenicy we wrześniu nie spadły, ale wzrosły
do 800 zł? Wówczas pan Andrzej byłby stratny. Zamiast sprzedawać swój towar po
korzystniejszej cenie na rynku, musiałby pozbywać się go po o 100 zł gorszej ce-
nie, do czego zobowiązał się kontraktem. Co więcej, gdyby nie miał własnej upra-
wy, musiałby kupować droższe zboże na rynku po 800 zł, a sprzedawać je zgodnie
z umową po 700 zł, więc do każdej tony dokładałby 100 zł z własnej kieszeni.
Powyższa historyjka pokrótce opisuje, w jaki sposób działa kontrakt terminowy.
Na giełdzie oczywiście nikt nie obraca zbożem, a jedynie akcjami czy indeksami gieł-
dowymi. Ogólna zasada działania pozostaje jednak taka sama. Powtórzmy jeszcze
raz — kontrakt terminowy to obustronne zobowiązania do zawarcia transakcji na
określoną ilość pewnego dobra w danym momencie w przyszłości.
Rozliczanie dostawne i bezdostawne (pieniężne)

Kontrakty terminowe mogą być rozliczane na dwa sposoby — w sposób dostawny
lub bezdostawny, czyli pieniężny. Zilustrujmy różnicę, nawiązując do poprzedniego
przykładu. W przypadku kontraktu dostawnego pan Andrzej byłby zobowiązany fi-
zycznie dostarczyć zboże, natomiast druga strona kontraktu musiałaby je od niego
fizycznie przyjąć i przechować w magazynie. W przypadku rozliczenia bezdostawne-
go (pieniężnego) sprawa wyglądałaby odrobinę inaczej. Pan Andrzej sprzedałby swoje
zboże na rynku, a z drugą stroną transakcji gotówkowo uregulowałby jedynie róż-
nicę pomiędzy cenami rynkowymi a wynikającymi z kontraktu. Mówiąc jaśniej,
jeżeli ceny rynkowe wyniosłyby 600 zł, pan Andrzej sprzedałby po tej cenie pszeni-
cę na giełdzie towarowej, a druga strona kontraktu dopłaciłaby mu 100 zł do każ-
dej tony (700 zł – 600 zł = 100 zł). Jeżeli natomiast ceny rynkowe okazałyby się
wyższe od kontraktowych, to pan Andrzej byłby zmuszony zapłacić dodatkową go-
tówkę drugiej stronie. Przy założeniu, że notowania pszenicy wzrosłyby do 800 zł, pan
Andrzej byłby zmuszony zapłacić 100 zł od każdej tony (800 zł – 700 zł = 100 zł).
Na GPW i większości innych giełd dominują rozliczenia pieniężne. Oznacza to,
że inwestor zawierający kontrakt sprzedaży określonych akcji nie będzie musiał
faktycznie posiadać ich na rachunku i dostarczać drugiej stronie, lecz po prostu
otrzyma różnicę pomiędzy ceną kontraktu a ceną rynkową (tak jakby inwestor ku-
pił akcje po cenie rynkowej i sprzedał po cenie kontraktu). Podobnie osoba decy-
dująca się na kontrakt kupna nie będzie musiała faktycznie nabywać papierów od
82
Instrumenty pochodne
drugiej strony. Po prostu na jej rachunek przelana zostanie różnica pomiędzy ceną
rynkową a ceną kontraktu (tak jakby inwestor kupił akcje po cenie kontraktu i sprze-
dał po cenie rynkowej).
Kontrakty futures i forward

Istnieją dwa zasadnicze typy kontraktów terminowych — futures i forward. Różnice
pomiędzy nimi ilustruje tabela 8.1.
Tabela 8.1. Różnice pomiędzy kontraktami futures a forward
Cecha Kontrakt futures Kontrakt forward
Rynek Giełda terminowa Pozagiełdowy

Standaryzacja kontraktu Standaryzowany Niestandaryzowany
Depozyt zabezpieczający Wymagany Raczej niewymagany
Rozliczanie transakcji Codzienne W momencie dostawy
Po pierwsze, instrumentami, które będą nas interesować, są kontrakty futures,

ponieważ to właśnie one notowane są na rynkach giełdowych. Kontrakty forward
zawierane są bezpośrednio pomiędzy różnymi stronami. Z tej samej kwestii wynika
kolejna cecha — standaryzacja. Kontrakty futures są standaryzowane według różnych
cech (cena wykonania, termin wykonania, liczba instrumentów, które obejmuje),
natomiast kontrakty forward nie.
Następna różnica to kwestia depozytu zabezpieczającego. Jest on wymagany
przy kontraktach futures. Kwestią tą zajmiemy się jeszcze później.
Jedna z najistotniejszych różnic tkwi w sposobie rozliczania transakcji. Transakcje
forward rozliczane są jedynie w dniu wykonania kontraktu, po cenie z góry ustalonej.
Transakcje futures są natomiast codziennie rozliczane gotówkowo.
Nazewnictwo kontraktów na GPW

Kontrakty na GPW mają określoną systematykę nazewnictwa. Wynika to z ich standa-
ryzacji. Typowy schemat budowy nazwy kontraktu terminowego wygląda następująco:
Fkkkmr
gdzie:
F — symbol kontraktu terminowego,
kkk — kod instrumentu bazowego, np. W30 — WIG30 albo KGH — KGHM,
m — kod miesiąca, w którym kontrakt wygasa i zostaje ostatecznie wykonany.
Na przykład dla kontraktów na WIG20 kody miesięcy są następujące:
H — marzec, M — czerwiec, U — wrzesień, Z — grudzień,
r — cyfra oznaczająca rok wygaśnięcia kontraktu.
Przykład
FW30H14 — kontrakt futures na indeks WIG20 wygasający w marcu 2014 roku.
83
Depozyty zabezpieczające i dźwignia

Największym atutem kontraktów terminowych, szczególnie cenionym przez inwe-
storów giełdowych, jest tak zwana dźwignia wynikająca z zastosowania depozytów
zabezpieczających. Czym ona jest? Załóżmy, że inwestor zawarł kontrakt na kup-
no 50 akcji firmy KGHM. Cena w dniu zawarcia kontraktu wynosiła 80 zł od
sztuki, co oznacza, że wartość transakcji wynosi 4000 zł. Czy to oznacza, że gracz
giełdowy rzeczywiście musi posiadać tę kwotę na rachunku? Otóż nie! Musi on je-
dynie wpłacić pewien depozyt zabezpieczający, kształtujący się zwykle na poziomie
około 10 procent. Dzięki temu, mając jedynie 400 zł, może on obracać papierami
o wartości dziesięciokrotnie większej. Co z tego wynika? To, że inwestor grający na
kontraktach terminowych może osiągnąć dziesięciokrotnie większy zysk, ale ponosi
również dziesięciokrotnie większe ryzyko. Jak dokładnie działa mechanizm dźwigni,
wytłumaczę na przykładowych transakcjach nieco niżej.
Wielkość depozytów zabezpieczających wyznacza Krajowy Depozyt Papierów
Wartościowych, a dom maklerski może w razie potrzeby zwiększyć ich wysokość.
Depozyty są różne dla różnych instrumentów finansowych. W praktyce mamy do
czynienia z dwoma rodzajami depozytów:
 Wstępny depozyt zabezpieczający — depozyt, który musimy posiadać
w momencie zawarcia transakcji;
 Właściwy depozyt zabezpieczający — jest to próg, poniżej którego nie mo-
że spaść ilość gotówki w depozycie zabezpieczającym. Jeżeli tak się stanie,
dom maklerski zażąda od nas uzupełnienia pieniędzy do wysokości wstęp-
nego depozytu zabezpieczającego. Relacja pomiędzy wstępnym a właściwym
depozytem zabezpieczającym wynosi obecnie 1,4:1.
Przykład
Inwestor zawiera kontrakt kupna na akcje PKN Orlen. Wartość kontraktu wynosi
10 000 zł, wstępny depozyt zabezpieczający 5 procent, natomiast właściwy depozyt
zabezpieczający 7 procent. Aby otworzyć pozycję, nasz gracz giełdowy musi po-
czątkowo posiadać 700 zł (7% × 10 000 zł). Jeżeli ze względu na spadki cen i do-
konywane rozliczenia inwestorowi zabrane zostaną z rachunku pieniądze i wartość
depozytu spadnie poniżej 500 zł (5% × 10 000 zł), zostanie on wezwany przez dom
maklerski do jego uzupełnienia do poziomu 700 zł.
Obecnie Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych zrównał wysokość depozytów
wstępnych i właściwych. Oznacza to, że dla inwestora istnieje de facto tylko jeden
depozyt — właściwy depozyt zabezpieczający.
Pozycja długa i krótka na kontrakcie

Kontrakt terminowy to transakcja zawarta pomiędzy dwiema stronami. Jedna z nich
zobowiązuje się sprzedać, a druga kupić papiery. Z samego tego faktu wynika, że
ich zapatrywania na przyszłość cen są różne. Z tego też powodu wyróżniamy dwie
pozycje względem kontraktu terminowego.
84
Pozycja długa
O pozycji długiej mówimy w przypadku „nabywcy” kontraktu terminowego. Zo-
bowiązuje się on do zakupienia za wskazaną cenę określonej ilości instrumentów
w przyszłości. Należy rozumieć to tak, że osoba zawierająca pozycję długą oczekuje
wzrostu cen danego instrumentu, tak aby kupić go dzięki kontraktowi, a następnie
sprzedać po korzystniejszej cenie rynkowej. Jako że na giełdzie mamy do czynienia
z rozliczeniami pieniężnymi, w chwili rozliczenia kontraktu posiadacz pozycji długiej
otrzyma różnicę pomiędzy ceną rynkową a ceną kontraktową. Jeżeli cena rynkowa
okaże się niższa od kontraktowej, będzie on musiał dopłacić — poniesie więc stratę.
Jeżeli cena rynkowa będzie wyższa, inwestor zarobi.
Przykład
Inwestor zajął pozycję długą na kontrakcie FW30U14, czyli kontrakcie na WIG40
wygasającym we wrześniu (konkretnie w trzeci piątek września). Transakcje zawarł
przy kursie 3500 punktów. Dla kontraktów terminowych występuje mnożnik 20 zł,
a więc wartość całej transakcji wyniosła 70 000 zł. Obowiązkowy wstępny depozyt
zabezpieczający wynosił 8 procent, czyli aby otworzyć taką pozycję, inwestor musiał
zainwestować 5600 zł. Rozważmy dwa przypadki.
1. W dniu wykonania kontraktu notowania WIG20 wzrosły do 3650 punk-
tów. Inwestor zarobi różnicę pomiędzy ceną rynkową a ceną wykonania
(tak jakby „kupił” indeks dzięki kontraktowi, a sprzedał na rynku), czyli
150 punktów. Biorąc pod uwagę mnożnik, jego zysk wyniesie:
150 × 20 zł = 3000 zł
Policzmy teraz stopę zwrotu z inwestycji:
3000 zł
 53,6%
5600 zł
Stopa zwrotu wyniosła więc 53,6 procent, podczas gdy indeks WIG30 wzrósł
jedynie o 4,3 procent. Właśnie ten efekt nazywa się lewarowaniem —
wykorzystaniem dźwigni.
2. W dniu wykonania kontraktu notowania WIG30 spadły do 3400 punktów.
Inwestor straci różnicę pomiędzy ceną rynkową a ceną wykonania (tak
jakby „kupił” indeks dzięki kontraktowi, a sprzedał na rynku), czyli 100
punktów. Biorąc pod uwagę mnożnik, jego strata wyniesie:
100 × 20 zł = 2000 zł
 2000 zł
 35,7%
5600 zł
Stopa zwrotu wyniosła więc –35,7 procent, podczas gdy indeks WIG20
stracił jedynie 2,8 procent. Ta sytuacja pokazuje ciemną stronę lewaro-
wania. Chociaż możliwe są większe zyski, to jednak — jeżeli rynek będzie
podążał w inną stronę, niż tego oczekujemy — straty również będą większe,
niż w przypadku zwykłej transakcji.
85
Ogólnie rzecz biorąc, wynik transakcji otwarcia długiej pozycji na kontrakcie

terminowym można zobrazować za pomocą następującego wykresu (wykres 8.1):
Wykres 8.1. Jeżeli cena zamknięcia pozycji okaże się wyższa od ceny otwarcia pozycji,
odnotujemy zysk. Jeżeli cena zamknięcia będzie niższa, zanotujemy stratę
Pozycja krótka
Pozycję krótką zajmuje sprzedawca kontraktu, czyli osoba, która zobowiązuje się
sprzedać określoną liczbę instrumentów po wskazanej cenie w danym momencie
w przyszłości. W przeciwieństwie do posiadacza pozycji długiej, sprzedawca kon-
traktu spodziewa się, że ceny w przyszłości będą spadać i okażą się niższe od ceny
wykonania kontraktu. Jeżeli jego oczekiwania się sprawdzą, posiadacz pozycji krótkiej
zarobi różnicę ceny pomiędzy ceną wykonania a ceną rynkową (tak jakby kupił in-
strumenty na rynku i sprzedał po cenie kontraktowej). Jeżeli jednak ceny rynkowe
wzrosną powyżej ceny wykonania, posiadacz pozycji krótkiej poniesie stratę i będzie
musiał zapłacić różnicę przeciwnej stronie transakcji.
Przykład
Inwestor zajął pozycję krótką na kontrakcie FW30H6, czyli kontrakcie na WIG30
wygasającym w marcu (konkretnie w trzeci piątek marca). Transakcję zawarł przy
kursie 3200 punktów. Dla kontraktów terminowych występuje mnożnik 20 zł, a więc
wartość całej transakcji wyniosła 64 000 zł. Obowiązkowy wstępny depozyt zabez-
pieczający wynosił 8 procent, czyli aby otworzyć taką pozycję, inwestor musiał zain-
westować 5120 zł. Rozważmy dwa przypadki.
86
1. W dniu wykonania kontraktu notowania WIG30 spadły do 3030 punk-

tów. Inwestor zarobi różnicę pomiędzy ceną wykonania a ceną rynkową
(tak jakby „kupił” indeks na rynku, a sprzedał dzięki kontraktowi), czyli
170 punktów. Biorąc pod uwagę mnożnik, jego zysk wyniesie:
170 × 20 zł = 3400 zł
3400 zł
 66,4%
5120 zł
Stopa zwrotu wyniosła więc 66,4 procent, podczas gdy indeks WIG30
spadł jedynie o 5,6 procent.
2. W dniu wykonania kontraktu notowania WIG20 wzrosły do 3320 punktów.
Inwestor straci różnicę pomiędzy ceną wykonania a ceną rynkową (tak
jakby „kupił” indeks na rynku, a sprzedał po cenie kontraktowej), czyli
120 punktów. Biorąc pod uwagę mnożnik, jego strata wyniesie:
120 × 20 zł = 2400 zł
 2400 zł
 46,9%
5120 zł
Stopa zwrotu wyniosła więc –46,9 procent, podczas gdy indeks WIG30
stracił jedynie 3,8 procent.
Ogólnie rzecz biorąc, wynik transakcji otwarcia krótkiej pozycji na kontrakcie ter-
minowym można zobrazować za pomocą zamieszczonego niżej wykresu (wykres 8.2).
Jeżeli cena zamknięcia pozycji okaże się niższa od ceny jej otwarcia, odnotuje-
my zysk. Jeżeli cena zamknięcia będzie wyższa, zanotujemy stratę.
Specyfikacja kontraktów terminowych

Na GPW notowanych jest obecnie wiele różnych kontraktów terminowych, mię-
dzy innymi na podstawowe indeksy, waluty, obligacje itp. W praktyce ogromna
większość obrotu dokonuje się na kontraktach na indeks WIG30. Skutek jest ta-
ki, że obecnie jedynie na tym instrumencie istnieje zadowalający poziom płynno-
ści i tylko ten instrument jest „grywalny”. Dokładną specyfikację wszystkich kontrak-
tów terminowych — daty wygaśnięć, mnożniki itp. — można znaleźć na stronie
internetowej Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.com.pl).
Opcje
Teoretycznie kontrakty opcyjne, czyli w skrócie opcje, różnią się od kontraktów ter-
minowych tylko jednym małym szczegółem: brakiem symetrii zobowiązań. W przy-
padku kontraktów terminowych obie strony transakcji dokonują zobowiązania —
jedna do kupna, druga do sprzedaży. W przypadku opcji zobowiązana jest tylko
87
Wykres 8.2. Zysk/strata z pozycji krótkiej na kontrakcie futur es

jedna strona transakcji, druga natomiast ma prawo ją zawrzeć, ale nie musi —
zależnie od tego, czy warunki rynkowe jej sprzyjają, czy nie. Ten pozornie drobny
szczegół ma jednak daleko idące implikacje.
Nawiązując do opisanego wcześniej przykładu z rolnikiem Andrzejem, załóżmy,
że kupił on opcję na sprzedaż zboża po 700 zł za tonę. Jeżeli ceny zboża spadną
na przykład do 500 zł, będzie to dla niego korzystne, ponieważ on wciąż będzie
mógł spieniężyć zboże po 700 zł za tonę. Właściwie pan Andrzej nie musi owego
zboża w chwili transakcji nawet posiadać. Może je nabyć na rynku po 500 zł, a na-
stępnie sprzedać, korzystając z opcji, po 700 zł i tym sposobem zarobić 200 zł.
Z drugiej strony, rozważmy teraz sytuację, w której zboże podrożało do 900 zł za
tonę. W takiej sytuacji korzystniej jest sprzedać je na wolnym rynku aniżeli po 700 zł,
korzystając z opcji. Dlatego też pan Andrzej z opcji po prostu nie skorzysta.
Powyższy przykład pokazuje, że niesymetryczny charakter kontraktu opcyjnego
pozwala na dużo większą elastyczność aniżeli zwyczajny kontrakt forward lub future.
Put i call
Skutkiem powyższej definicji jest fakt, że możemy wyróżnić dwa typy opcji —
opcje kupna (z ang. call) oraz opcje sprzedaży (z ang. put).
Opcje call
Opcja call daje nabywcy (posiadaczowi) prawo zakupu określonej ilości instrumen-
tu bazowego w przyszłości. Może on z niego skorzystać lub nie, zależnie od atrak-
cyjności warunków rynkowych. Dla drugiej strony transakcji (sprzedawcy, wystawcy)
88
opcja call oznacza zobowiązanie do sprzedaży instrumentu bazowego, jeżeli zażąda

tego posiadacz pozycji długiej.
Opcje put
Opcja put daje nabywcy (posiadaczowi) prawo sprzedaży określonej ilości instru-
mentu bazowego w przyszłości. Może on z niego skorzystać lub nie, zależnie od
atrakcyjności warunków rynkowych. Dla drugiej strony transakcji (sprzedawcy,
wystawcy) opcja put oznacza zobowiązanie do kupna instrumentu bazowego, jeżeli
zażąda tego posiadacz pozycji długiej.
Rozliczanie transakcji
Zapamiętaj
Opcje na GPW rozliczane są w sposób bezdostawny. Oznacza to, że — podob-

nie jak w przypadku kontraktów terminowych — nie będziemy mieli do czy-
nienia z fizyczną dostawą towaru, ale jedynie z transferem gotówki od strony
transakcji, która się pomyliła, do tej, której przewidywania okazały się trafne.
Charakterystyka opcji giełdowych

Każda opcja giełdowa ma określone cechy wynikające ze standaryzacji. Możemy
wśród nich wyróżnić wymienione poniżej elementy.
Instrument bazowy
Jest to instrument, na którym opiera się opcja i na podstawie notowań którego akcjo-
nariusz będzie dokonywać wypłat. Na GPW notowane są opcje na indeks WIG30
oraz na akcje kilku największych spółek giełdowych.
Cena wykonania
Jest to cena, po której wykonana będzie opcja. Jeżeli na przykład posiadamy opcję
call z ceną wykonania 55 zł na zakup akcji PKN Orlen, oznacza to, że będziemy
mogli kupić określoną liczbę akcji PKN Orlen po 55 zł.
Termin wygaśnięcia
Wskazuje dzień, w którym ta opcja wygaśnie i zostanie rozliczona według ceny
rynkowej (w uproszczeniu).
Liczba instrumentów, na którą opcja opiewa

Ta liczba informuje nas, do zakupu lub sprzedaży jakiej liczby instrumentów uprawnia
nas opcja. Na przykład w chwili, gdy piszę te słowa, opcje na PKN Orlen upraw-
niają do kupna 150 akcji tej spółki. Im większa ta liczba, tym większa jest dźwi-
gnia transakcji, a więc i ryzyko.
89
Cena rynkowa
Jest to cena, po jakiej notowane są obecnie opcje. Będzie ją musiał zapłacić nabyw-
ca opcji jej wystawcy w momencie zawierania transakcji. Sprawiedliwą cenę opcji
można wyprowadzić za pomocą kilku skomplikowanych wzorów. Generalnie rzecz
biorąc, zależy ona od kilku czynników, takich jak różnica między ceną rynkową
instrumentu bazowego a ceną wykonania opcji, odległość od daty wygaśnięcia, stopa
wolna od ryzyka oraz zmienność instrumentu bazowego.
Nazewnictwo opcji
Podobnie jak w przypadku kontraktów terminowych, opcje giełdowe mają ustandary-
zowane nazewnictwo. Jest ono zbudowane na bazie następującego schematu:
Oiiikrccc
gdzie:
O — oznaczenie opcji,
iii — symbol instrumentu bazowego, np. KGH dla KGHM,
m — kod określający typ i miesiąc wygaśnięcia. Ogólny schemat jest nastę-
pujący. Dla opcji kupna: marzec — C, czerwiec — F, wrzesień — I, grudzień
— L; dla opcji sprzedaży: marzec — O, czerwiec — R, wrzesień — U, gru-
dzień — X,
r — ostatnia cyfra roku wygaśnięcia,
ccc — oznaczenie ceny lub kursu wykonania.
Przykłady
OPKMI7150 — opcja kupna akcji Prokomu wygasająca we wrześniu 2007 roku.
OW30X4330 — opcja sprzedaży na indeks WIG30 wygasająca w grudniu 2014 roku.
Przykłady transakcji na opcjach

Funkcjonowanie opcji giełdowych najlepiej zrozumieć na przykładzie konkretnych
transakcji. Przyjrzyjmy się więc kilku z nich.
Przykład — opcja call

Inwestor kupuje na rynku opcję OPKM7150 za 200 zł. Jest to opcja kupna 200 sztuk
akcji za 150 zł. Rozważmy dwa warianty wydarzeń:
1. W dniu wykonania cena akcji Prokomu ukształtowała się na poziomie
155 zł. Inwestor zarobi więc tyle, jakby kupił 200 walorów po cenie 150 zł
i sprzedał na rynku po 155 zł. Jego całkowity zysk wyniesie więc:
200 × (155 zł – 150 zł) – 200 zł = 800 zł
Inwestor zarobi zatem 600 zł. Zgodnie z zasadami rozliczeń ta właśnie
suma trafi na jego konto z konta wystawcy opcji. Dla drugiej strony
transakcji strata będzie następująca:
200 zł – 800 zł = –600 zł
90
Wystawca opcji zyska wprawdzie 200 zł na sprzedaży instrumentu na-

bywcy, jednak ostatecznie będzie musiał zapłacić mu 800 zł z tytułu
różnicy pomiędzy ceną rynkową a ceną wykonania.
Stopa zwrotu dla nabywcy opcji wyniosłaby:
800 zł
 400 %
200 zł
2. W dniu wykonania cena akcji Prokomu ukształtowała się na poziomie
143 zł. Gdyby inwestor wykonał opcję, straciłby tyle, jakby kupił 200
walorów po cenie 150 zł i sprzedał na rynku po 143 zł. Oznacza to, że de
facto straciłby 7 zł za papier. W takiej sytuacji opcji oczywiście nie będzie
się opłacało wykonać. Całkowity ubytek w kapitale nabywcy wyniesie
200 zł. Jest to suma, którą jednocześnie zarobi wystawca opcji.
Ogólnie rzecz biorąc, wielkość zysku nabywcy opcji w powyższym przykładzie
w zależności od ceny wykonania można zilustrować za pomocą następującego wy-
kresu (wykres 8.3):
Wykres 8.3. Zysk/strata na transakcji kupna OPKMI7150

Zapamiętaj
Jeżeli cena rozliczeniowa w dniu wygaśnięcia okaże się niższa od ceny wy-
konania, inwestor straci całe ulokowane pieniądze, czyli kwotę, za którą ku-
pił opcję. Jeżeli cena rozliczeniowa w dniu wygaśnięcia będzie wyższa od
ceny wykonania, inwestor zarobi na różnicy tych cen, jednak wciąż nie ma
pewności, że cała inwestycja okaże się rentowna. Stanie się tak dopiero
wówczas, gdy cena instrumentu bazowego wzrośnie powyżej 152 zł, ponieważ
dopiero wówczas zysk z różnic cen pokryje koszt zakupu opcji.
91
Ta sama kwota, którą zarobi posiadacz opcji, staje się stratą dla wystawcy opcji.
Jego profil wypłaty będzie więc lustrzanym odbiciem profilu nabywcy (wykres 8.4).
Wykres 8.4. Zysk/strata na transakcji wystawienia OPKMI7150

Przykład — opcja put

Inwestor kupuje na rynku opcję OW20X7330 za 5500 zł. Jest to opcja sprzedaży
oparta na indeksie WIG20, poprzedniku WIG30. Kurs wykonania wynosi 3300
punktów, a mnożnik dla opcji 10 zł. Rozważmy dwa warianty wydarzeń:
1. W dniu wykonania kurs WIG20 ukształtował się na poziomie 3200
punktów. Inwestor zarobi więc tyle, ile uzyskałby, gdyby „sprzedał” in-
deks WIG20 po 33 000 zł, a następnie odkupił go na rynku po 32 000 zł.
Jego całkowity zysk wyniesie więc:
10 zł × (3300 – 3200) – 550 zł = 450 zł
Inwestor zarobi 450 zł. Zgodnie z zasadami rozliczeń ta właśnie suma
trafi na jego konto z konta wystawcy opcji. Dla drugiej strony transak-
cji strata będzie następująca:
550 zł – 1000 zł = –450 zł
Wystawca opcji zyska wprawdzie 550 zł na sprzedaży instrumentu na-
bywcy, jednak ostatecznie będzie musiał zapłacić mu 1000 zł z tytułu
różnicy pomiędzy ceną wykonania a ceną rynkową.
Stopa zwrotu dla nabywcy opcji wyniosłaby:
450 zł
 81,8%
550 zł
92
2. W dniu wykonania kurs WIG20 ukształtował się na poziomie 3450

punktów. Gdyby inwestor wykonał opcję, straciłby sporo — tak jakby
kupił indeks po cenie 34 500 zł i sprzedał po 33 000 zł. Oznacza to, że
straciłby 1500 zł. W takiej sytuacji opcji oczywiście nie będzie się opłacało
wykonać. Całkowity ubytek w kapitale nabywcy wyniesie 550 zł. Jest to
suma, którą jednocześnie zarobi wystawca opcji.
Wielkość zysku nabywcy opcji w powyższym przykładzie w zależności od ceny
wykonania można zilustrować za pomocą następującego wykresu (wykres 8.5):
Wykres 8.5. Zysk/strata na transakcji nabycia OW20X7330

Zapamiętaj
Jeżeli cena rozliczeniowa w dniu wygaśnięcia opcji okaże się wyższa od ceny
jej wykonania, inwestor straci całe ulokowane pieniądze, czyli kwotę, za któ-
rą kupił instrument pochodny. Jeżeli cena rozliczeniowa w dniu wygaśnięcia
będzie niższa od ceny wykonania, inwestor zarobi na różnicy tych cen, jed-
nak wciąż nie ma pewności, że cała inwestycja okaże się rentowna. Stanie
się tak dopiero wówczas, gdy kurs WIG20 spadnie poniżej 3245 punktów,
ponieważ dopiero wtedy zysk z różnic cen pokryje koszt zakupu opcji.
Ta sama kwota, którą zarobi posiadacz opcji, staje się stratą dla wystawcy opcji.
Jego profil wypłaty będzie więc lustrzanym odbiciem profilu nabywcy (wykres 8.6).
93
Wykres 8.6. Zysk/strata na transakcji wystawienia OW20X7330

Opcje plain-vanilla i opcje egzotyczne

Przedstawione powyżej przykłady opcji to tak zwane opcje waniliowe — klasycz-
ne, najprostsze tego typu instrumenty. Ich nieskomplikowana budowa sprawiła,
że stały się one bardzo powszechne w obrocie na światowych rynkach. Standaryza-
cja umożliwiła notowanie opcji waniliowych na giełdach, gdzie zyskują one coraz
większą popularność.
Zapamiętaj
Obok opcji waniliowych istnieje jednak jeszcze drugi gatunek opcji — opcje
egzotyczne. Opcje egzotyczne to zwykle dość skomplikowane instrumenty —
wysokość wypłaty zależy nie od zwyczajnej ceny w dniu rozliczenia, ale na
przykład od średniej cen całego okresu życia opcji (mówimy wówczas o opcji
azjatyckiej) czy od kilku różnych instrumentów (opcja koszykowa). Opcje eg-
zotyczne — ze względu na swoją wyszukaną budowę — nie są zwykle noto-
wane na rynkach publicznych, a tworzone i wyceniane specjalnie na zlecenie
klientów w instytucjach finansowych.
Inne instrumenty pochodne

Oprócz kontraktów i opcji, na giełdzie warszawskiej notowanych jest szereg innych
instrumentów, które bądź to cieszą się mniejszym wzięciem, bądź też ich czas życia
jest dużo krótszy. Przyjrzyjmy się im pokrótce.
94
Prawo do akcji (PDA)

Gdy firma emituje nowe papiery wartościowe, ze względu na określone formalności
(głównie rejestrację emisji przez sąd), jakich trzeba dopełnić, nie może ich wprowa-
dzić na rynek zaraz po zakończeniu emisji, a dopiero po upływie pewnego czasu.
Ten okres niepewności jest bardzo niewygodny dla inwestorów. Mimo że wpłacili już
pieniądze za akcje, wciąż nie mogą obracać nowymi walorami firmy. Gdyby na rynku
— nie daj Boże — doszło do gwałtownego załamania koniunktury i spadków in-
deksów, nie byliby oni w stanie pozbyć się posiadanych papierów.
W celu rozwiązania tego problemu GPW wprowadziła pewien instrument za-
stępczy, nazywany prawem do akcji. Dzięki temu gracze giełdowi mają szansę po-
zbycia się papierów emitenta (poprzez sprzedaż praw do nich), zanim jeszcze na
giełdzie notowane będą właściwe akcje.
Prawa do nowych akcji są notowane na rynku podobnie jak inne instrumenty. Je-
żeli na giełdzie w obrocie są już papiery spółki dokonującej emisji, to cena PDA będzie
niemal identyczna z nimi. Napisałem niemal identyczna, ponieważ większość czasu
powinna ona być w praktyce odrobinę niższa, co ma zdyskontować ryzyko ewentu-
alnego niepowodzenia emisji oraz fakt, że PDA nie uprawniają do dywidendy.
Prawo poboru
O prawie poboru wspomniałem już nieco w punkcie dotyczącym praw akcjonariuszy.
Jest to instrument zabezpieczający obecnych akcjonariuszy firmy przed rozwod-
nieniem ich udziałów w przypadku nowej emisji. Prawo poboru daje im pierwszeń-
stwo możliwości nabycia takiej liczby walorów z nowej serii, aby mogli zachować do-
tychczasowe udziały w firmie.
Prawa poboru notowane są na rynku podobnie jak inne instrumenty. Ich cena
zależy od ceny instrumentu bazowego i wielkości nowej emisji w stosunku do do-
tychczasowej liczby notowanych akcji. W przypadku gdy prawa poboru zostały już
odjęte i są notowane na rynku, ich wartość teoretyczną można obliczyć za pomocą
następującego wzoru:
SN
PP  ;
n
gdzie:
PP — teoretyczny kurs prawa poboru,
S — cena rynkowa starych akcji po odjęciu prawa poboru,
N — cena emisyjna nowych akcji,
n — liczba praw poboru potrzebnych do objęcia jednej nowej akcji.
Przykład
„Stare” akcje firmy po odjęciu od nich praw poboru notowane są po 15 zł. Cena
nowo emitowanych papierów wynosić będzie 3 zł, a żeby je kupić, należy posiadać
4 prawa poboru. Jaki powinien być ich teoretyczny kurs rynkowy? Podstawmy liczby
do wzoru:
95
15  3
 3 zł
4
Teoretyczny kurs praw poboru wynosi więc 3 zł.
Kurs praw poboru cechuje zwykle bardzo duża zmienność ze względu na efekt
dźwigni. Warto też dodać, że bywa on często niższy od teoretycznego (wyznaczonego
ze wzoru) ze względu na pewne prawdopodobieństwo tego, że emisja się nie powiedzie.
Warrant
Warrant jest instrumentem, który w swojej konstrukcji bardzo przypomina kon-
trakt opcyjny. Zasadnicza różnica polega jedynie na tym, że warranty emitowane
są przez firmy (lub domy maklerskie) na podobnych zasadach jak zwyczajne papiery
wartościowe. Warrant daje inwestorowi prawo kupna akcji firmy w przyszłości po
z góry ustalonej cenie. Na przykład spółka może wyemitować instrument, który da
inwestorowi prawo do nabycia w przyszłości jednej akcji po cenie 10 zł. Warrant
stanowi oczywiście jedynie prawo, a nie stwarza zobowiązania. Oznacza to, że jeżeli
kurs spółki po 3 latach wyniesie na przykład 12 zł, gracz giełdowy zapewne sko-
rzysta z warrantu, kupi papiery po 10 zł, sprzeda po 12 zł i zaksięguje 2 zł zysku.
Jeżeli jednak notowania uplasują się poniżej 10 zł, warrant stanie się bezwartościowy.
Na szczęście jest to instrument notowany na rynku, dlatego jeżeli spodziewamy
się zniżki cen walorów, możemy go bez problemu sprzedać.
Certyfikat inwestycyjny
Certyfikat inwestycyjny to papier wartościowy emitowany przez zamknięte fundusze
inwestycyjne (FIZ). Fundusze tego typu, w przeciwieństwie do otwartych, nie sprze-
dają jednostek uczestnictwa, które można umarzać. Odpowiednikiem są tu właśnie
certyfikaty inwestycyjne, które są przedmiotem obrotu na rynku giełdowym. Jako
inwestorzy kupujemy udziały w funduszu, a następnie nasze pieniądze są inwesto-
wane w wybrane przez zarządzających aktywa. Gdy spodziewamy się, że stopa zwro-
tu z certyfikatu nie spełni naszych oczekiwań, możemy sprzedać je na rynku innym
inwestorom.
Certyfikat inwestycyjny nie jest wprawdzie zazwyczaj kwalifikowany jako instru-
ment pochodny, jednak nosi on pewne cechy tej klasy aktywów. Wartość certyfikatu
inwestycyjnego zależy od wartości instrumentów znajdujących się w portfelu fun-
duszu. Innymi słowy, jego cena jest pochodną ceny składników portfela FIZ.
ETF
ETF (ang. Exchange Traded Fund) to otwarty fundusz inwestycyjny, którego celem
jest odzwierciedlanie zachowania określonego instrumentu bazowego, na przykład in-
deksu giełdowego. ETF-y mają sporo zalet. Stanowią prosty sposób na dywersyfikację
portfela, jeden instrument może bowiem odwzorowywać cały indeks. Są ponadto
płynne i tanie w zarządzaniu. ETF-y stanowią formę pośrednią pomiędzy funduszami
otwartymi i zamkniętymi, można bowiem z jednej strony nabywać i umarzać ich jed-
nostki uczestnictwa, z drugiej strony równolegle handlować nimi na giełdzie.
96
Pierwszym ETF-em notowanym na warszawskiej giełdzie był ETFW20L, który od-

zwierciedlał 1/10 wartości indeksu WIG20. W Polsce instrumenty te nie cieszą się du-
żą popularnością, jednak na świecie stanowią coraz bardziej pokaźny segment rynku
finansowego.
97
98
PRODUKTY
STRUKTURYZOWANE
W tym rozdziale:
 Co to jest produkt strukturyzowany.
 Budowa produktów strukturyzowanych.
 Współczynnik partycypacji i ochrona kapitału.
Obligacje, akcje, instrumenty pochodne, akcje zagranicznych spółek — we wcze-

śniejszych rozdziałach zaprezentowałem cały wachlarz instrumentów finansowych,
w które przeciętny Kowalski może zainwestować swoje pieniądze. Niestety, każdy
z tych instrumentów ma jakieś wady. Obligacje, choć są bezpieczne, nie pozwalają
na osiągnięcie zbyt dużych zysków. Z kolei inwestycje w akcje dają czasami po-
kaźne zarobki, ale wiążą się ze sporym ryzykiem. Lekarstwem na to mogłaby być
dywersyfikacja portfela lub zakup akcji zagranicznych, ale niewielu inwestorów
ma do nich dostęp.
Na szczęście instytucje finansowe znalazły lekarstwo na powyższe problemy — są
nim produkty strukturyzowane. Mówiąc najprościej — to narzędzia inwestycyjne
utworzone za pomocą kombinacji różnorakich instrumentów finansowych, tak aby
spełniały oczekiwania inwestorów, które nie mogą być spełnione w żaden inny sposób.
Portfele, z których budowane są struktury, wykorzystują niezliczone możliwo-
ści, jakie oferuje rynek. Dzięki nim przeciętny inwestor może zarabiać na zmianach
kursów walut, cen towarów, akcji czy nawet nieruchomości. W efekcie po zbudowaniu
portfela powstaje zupełnie nowy instrument. Jego charakter jest zupełnie inny niż po-
szczególnych składników portfela, więc zaczyna żyć własnym życiem.
Zapamiętaj
Zysk finansowy dla inwestora, który generuje produkty strukturyzowane, za-

leży od kształtowania się cen aktywów lub instrumentów bazowych, na któ-
rych oparty jest instrument strukturyzowany. Baza ta może być wszelakiego
rodzaju. Bywają nią papiery wartościowe, kursy walut, ceny surowców, stopy
procentowe czy nawet temperatura powietrza!
Emitent produktu strukturyzowanego zobowiązuje się do wypłaty zysku inwe-

storowi w chwili zapadalności produktu (wykupu) według określonej z góry for-
muły. Same formuły mogą być bardzo różne. Przykładowo wypłata z instrumentu
opartego na amerykańskim indeksie rynku akcji S&P 500 może zależeć od:
 średniej zmiany indeksu w okresie inwestycji,
 stopy zwrotu z indeksu,
 zmiany koszyka składającego się w 50 procentach z indeksu S&P 500,
a w 50 procentach z indeksu polskiego rynku akcji WIG20.
Formuła wypłaty może również zależeć od słabszego lub silniejszego z dwóch
indeksów czy chociażby od różnicy pomiędzy stopami z indeksów. Możliwości są
praktycznie nieograniczone.
Co to jest produkt strukturyzowany?

Produkty strukturyzowane to obecnie tak szeroka grupa instrumentów finanso-
wych, że praktycznie wymykają się jakimkolwiek definicjom. Najprościej jest opi-
sać je poprzez podanie ich charakterystycznych cech. Według Barclays Bank1 —
jednego z największych banków inwestycyjnych na świecie — istnieją cztery podsta-
wowe cechy produktów strukturyzowanych. Przyjrzyjmy się im po kolei.
Ochrona kapitału
Inwestycje w akcje czy fundusze inwestycyjne niosą ze sobą ryzyko utraty kapitału.
Nawet zakup obligacji i sprzedanie ich przed terminem zapadalności nie gwaran-
tuje nam 100-procentowej ochrony zainwestowanego kapitału. Zupełnie inaczej
wygląda sytuacja w przypadku produktów strukturyzowanych. Przeważająca więk-
szość tego typu wehikułów inwestycyjnych zapewnia jakiś poziom ochrony kapitału.
Może on przybierać różne formy:
 Ochrona 100-procentowa. Ten typ ochrony kapitału oznacza, że lokując
100 złotych, inwestor ma gwarancję, że na koniec inwestycji otrzyma co
najmniej 100 złotych.
 Ochrona częściowa, na przykład 90-procentowa. W tym przypadku
inwestor może być pewien, że w dniu zapadalności instrumentu z każdych
zainwestowanych 100 złotych otrzyma nie mniej niż 90 złotych.
 Gwarancja minimalnej stopy zwrotu, na przykład na poziomie 10 procent.
Ten typ inwestycji jest teoretycznie najbezpieczniejszy. Z każdych uloko-
wanych 100 złotych inwestor uzyska minimalnie 110 złotych.
1
Barclays Inwestor Solutions, A Guide to Structured Products,
www.barclaysstructuredproducts.com, 02.09.2006.
100
Produkty strukturyzowane
Oczywiście nie trzeba być szczególnie bystrym, żeby zauważyć, że najkorzystniejsza

wydaje się ostatnia opcja. Niestety, w świecie nic nie jest za darmo i produkty,
które gwarantują większą ochronę kapitału, będą jednocześnie dawały mniejszą
szansę na osiągnięcie dużych zysków i na odwrót — stosunkowo mała ochrona
kapitałów będzie równać się większym możliwościom zarobku. Produkty struktu-
ryzowane wydają się być odpowiedzią na potrzeby wielu inwestorów, jednak żela-
zna zasada rządząca rynkiem pozostała zachowana: nie ma zysku bez ryzyka.
Skoro mowa o ochronie kapitału, warto zwrócić uwagę na kilka istotnych fak-
tów. Gwarancja kapitału jest stosunkowo atrakcyjna, jednak po dłuższym namyśle
można zauważyć pewne wady. Po pierwsze, nawet 100-procentowa gwarancja ka-
pitału nie zapewnia ochrony przed inflacją. Co to oznacza? Załóżmy, że Jan Kowal-
ski zainwestował 10 000 złotych w obligacje strukturyzowane oparte na cenach złota.
Obligacja miała być wykupiona po 3 latach i gwarantowała całkowitą ochronę ka-
pitału. Niestety, w ciągu 3 lat inwestycji rynek złota nie zachowywał się po myśli
Kowalskiego, przez co na zakończenie inwestycji otrzymał on jedynie zwrot zagwa-
rantowanej kwoty 10 000 złotych. W tym samym czasie inflacja wyniosła średnio
6,2 procent rocznie, co oznacza, że po 3 latach ceny były o 20 procent wyższe.
Chociaż Kowalski wciąż posiada swoje 10 000 złotych, nie kupi już za nie tego, co
mógł kupić 3 lata wcześniej.
Należy również pamiętać, że zysk gwarantowany jest jedynie na koniec okresu
inwestycji. Jeżeli inwestor zdecyduje się sprzedać obligację lub zamknąć lokatę
przed końcem okresu trwania inwestycji, nikt nie zagwarantuje mu zwrotu kapi-
tału. Co więcej, nierzadko za zerwanie lokaty mogą grozić mu dodatkowe sankcje.
Nie wszystkie produkty strukturyzowane gwarantują zwrot kapitału. Niektóre
z nich, skierowane przede wszystkim do agresywnych inwestorów, nie mają opcji
ochrony. W Polsce jednak na razie większość stanowią produkty zabezpieczone.
Ustalony czas trwania inwestycji

Wszystkie produkty strukturyzowane, bez względu na to, czy są to obligacje struk-
turyzowane, lokaty strukturyzowane, czy jednostki lub certyfikaty strukturyzowanych
funduszy, mają ściśle określony czas życia. Jego długość może być różna: w przypad-
ku obligacji wynosi zwykle nie więcej niż 5 lat, w przypadku warrantów sięga nawet
30 lat. Inwestor może wprawdzie wycofać się z inwestycji przed jej zakończeniem,
jednak nie zawsze jest to korzystne — może na przykład wiązać się z utratą części
kapitału czy też odsetek lub wniesieniem pewnej opłaty.
Stopa zwrotu oparta na określonej z góry formule

Kupując produkt strukturyzowany, inwestor zawsze dokładnie wie, od jakich czyn-
ników będzie zależał jego zysk. Zdaje sobie sprawę, w jakiej sytuacji zarobi pieniądze,
a w jakiej poniesie stratę. Najważniejszą informacją jest, od jakiego instrumentu
bazowego (lub grupy instrumentów) będzie zależał zysk inwestora. Może to być przy-
kładowo indeks WIG20, cena ropy naftowej czy wysokość określonej stopy pro-
centowej. Kolejną kwestią jest określenie, w jaki sposób zysk będzie uzależniony
101
od zachowania instrumentu bazowego. Na przykład może to być 70 procent stopy

zwrotu osiągniętej przez indeks WIG20 w czasie życia produktu. Zawsze powinno
być jasno określone przełożenie zmian wartości instrumentu bazowego na sytu-
ację inwestora. Formuła wypłaty zysku przyjmuje zwykle formę dość skomplikowa-
nego wzoru matematycznego, obwarowanego dodatkowo wieloma warunkami. Jej
dokładne zrozumienie przed podjęciem decyzji inwestycyjnej jest kluczowe, chociaż
nierzadko może kosztować sporo wysiłku umysłowego.
Wbudowany instrument pochodny

Instrumenty pochodne to wyższa szkoła jazdy w dziedzinie inwestycji. Ich wartość
nie wynika z żadnych cech wewnętrznych, ale jest uzależniona od innych instru-
mentów finansowych (stąd nazwa „instrumenty pochodne”). Najprostsze produkty
strukturyzowane mają wbudowany jeden nieskomplikowany instrument pochodny,
jednak nierzadko jest to cały koszyk zróżnicowanych instrumentów. Na przykład
obligacja strukturyzowana, której funkcja wypłaty zależy od cen nieruchomości,
zachowań rynków towarowych oraz indeksów akcji, może składać się z obligacji
zerokuponowej oraz kilku wbudowanych opcji.
Najczęściej spotykane w produktach strukturyzowanych instrumenty pochodne
to zwyczajne opcje kupna lub sprzedaży. Nierzadko zdarzają się również tak zwane
opcje egzotyczne, czyli na przykład barierowe, azjatyckie czy koszykowe. Dokładny
mechanizm funkcjonowania opcji wybiega poza tematykę tej publikacji.
Jak działają produkty strukturyzowane?

Produkty strukturyzowane to skomplikowane wehikuły inwestycyjne. To, ile in-
westor na nich zarobi, zależy zwykle od zawiłych wzorów zawartych w prospekcie
emisyjnym. Jak już wspomniano wcześniej, najważniejszymi cechami produktu
strukturyzowanego jest określony stopień ochrony kapitału inwestora przy jednocze-
snej szansie osiągania ponadprzeciętnych zysków. W jaki sposób się tego dokonuje?
Produkty strukturyzowane to w rzeczywistości nic innego jak kilka różnych
prostych instrumentów finansowych złożonych w całość. Proces tworzenia każdego
produktu strukturyzowanego wygląda zwykle w następujący sposób. Najpierw
specjaliści od marketingu zastanawiają się, jakie są potrzeby klientów oraz jakie
rynki i produkty są obecnie modne; słowem — jaki rodzaj inwestycji mógłby się
dobrze sprzedać. Efektem tych dociekań może być na przykład wniosek, że prawdo-
podobnie duże pieniądze można by zarobić na produkcie, który pozwalałby zarabiać
na wzrostach cen złota, jednak jednocześnie gwarantowałby 90-procentową ochronę
kapitału i miał 3-letni okres inwestycji. Następnie do analizy tych informacji przy-
stępują specjaliści od inżynierii finansowej. Za pomocą istniejących instrumen-
tów finansowych starają się zbudować produkt, który będzie spełniał wymagania
klientów. Tworzenie produktu strukturyzowanego przypomina trochę budowę zamku
z klocków. Specjaliści od inżynierii wiedzą, jak ma wyglądać konstrukcja, którą
muszą stworzyć, i wybierając odpowiednie klocki, składają ją kawałek po kawałku.
102
W praktyce ten sam produkt strukturyzowany charakteryzujący się określonymi ce-

chami można złożyć z różnych klocków — instrumentów bazowych. Zadaniem anali-
tyka jest wybrać te, które najlepiej spełnią oczekiwania klienta.
Typowa lokata strukturyzowana składa się z dwóch elementów (wykres 9.1): obli-
gacji, gwarantującej ochronę kapitału, oraz opcji, umożliwiającej osiąganie dużych
zysków. Zanim wyjaśnimy, w jaki sposób oba składniki współgrają ze sobą, tworząc
nową jakość, przyjrzyjmy się im najpierw z osobna.
Wykres 9.1. Typowa lokata strukturyzowana

Mechanizm funkcjonowania produktów strukturyzowanych

Gdy już wiemy, jak funkcjonują składniki produktu strukturyzowanego, może-
my przyjrzeć się temu, jak działają złożone razem. Przypuśćmy, że mamy do
czynienia z lokatą strukturyzowaną, która z jednej strony gwarantuje inwestorowi
100-procentową ochronę kapitału, a z drugiej strony pozwoli zarobić na wzrostach
indeksu WIG20. Czas trwania lokaty wynosi 3 lata.
Jak zbudowana jest taka lokata? Przypuśćmy, że lokata kosztuje 1000 złotych.
Pieniądze inwestora mogą więc zostać ulokowane w sposób następujący: 800 złotych
w obligacje zerokuponowe oraz 200 złotych w opcję kupna na WIG20 (wykres 9.2).
Obligacja zerokuponowa jest instrumentem, który zapewnia inwestorowi ochronę
kapitału. Bank, któremu inwestor powierza swoje pieniądze, nabywa dokładnie
taką liczbę obligacji, żeby po upływie czasu trwania inwestycji została ona wyku-
piona za gwarantowaną kwotę kapitału. Zależnie od tego, jaki jest stopień ochrony
kapitału inwestora, różna jest liczba obligacji w portfelu. Przykładowo, jeżeli lokata
strukturyzowana gwarantuje nie 100-procentową, a 90-procentową ochronę kapi-
tału, bank umieści w portfelu jedynie taką ilość instrumentów zerokuponowych,
aby ich wartość po 3 latach wzrosła do 900 złotych. Mniejsza ilość gotówki uloko-
wana w obligacji oznacza więcej pieniędzy zainwestowanych w opcję. Z drugiej
strony, jeżeli lokata gwarantuje wzrost kapitału do 1100 złotych, wówczas bank
musi nabyć obligacje za ponad 900 złotych, aby po 3 latach zostały one wykupione
za 1100 złotych.
103
Wykres 9.2. Budowa lokaty strukturyzowanej

Drugim elementem konstrukcji lokaty jest opcja. W tym przypadku będzie to

opcja kupna (call) na indeks WIG20 z ceną wykonania na poziomie notowań in-
deksu w momencie otwarcia lokaty. Ile zarobi inwestor na opcji? Tego nie wiado-
mo. Zysk z instrumentu pochodnego zależy od zachowania indeksu WIG20. Im
więcej wzrośnie indeks WIG20, tym większy będzie zysk inwestora. Zadziała stan-
dardowy mechanizm opcji kupna — właściciel obligacji strukturyzowanej zarobi
tyle, ile zyskałby, gdyby kupił indeks WIG20 po notowaniach w wysokości z dnia
uruchomienia lokaty i sprzedał po cenie z dnia zakończenia inwestycji.
Współczynnik partycypacji
Bardzo ważnym pojęciem w budowie instrumentu pochodnego jest współczynnik
partycypacji. Wysokość współczynnika partycypacji może być bardzo różna. Zależy
przede wszystkim od charakteru i ceny opcji. Jeżeli opcja wbudowana w instru-
ment bazowy jest bardzo skomplikowana i zawiera wiele przywilejów dla inwestora,
współczynnik partycypacji może wynosić na przykład zaledwie 30 procent. W przy-
padku opcji kupna na WIG20 oznaczałoby to, że jeżeli WIG20 zyskał na wartości
20 procent, to nabywca lokaty strukturyzowanej zarobi 30 procent z 20 procent,
czyli 6 procent. Jeżeli współczynnik partycypacji wynosiłby na przykład 400 procent,
inwestor zarobiłby 400 procent z 30 procent, czyli aż 120 procent.
104
Wysokość współczynnika partycypacji powinna być zawsze z góry określona

i podana do informacji klienta, zanim zdecyduje się on na inwestycję w strukturę.
Warto jeszcze dodać, że w zależności od charakteru produktu zyski inwestora
mogą być nielimitowane lub też mogą zostać ograniczone od góry do ustalonej
przez emitenta wysokości. Wynika to z zastosowanych przez emitenta instrumentów
pochodnych i ujawnia się w formule wypłaty.
Poziom ochrony kapitału

Ochrona kapitału w okresie rozliczeniowym to chyba najbardziej charakterystyczna
cecha produktów strukturyzowanych. Ochrona kapitału może występować w trzech
formach (wykres 9.3).
Wykres 9.3. Ochrona kapitału

Najpowszechniejszym typem zabezpieczenia interesów inwestora jest 100-

procentowa ochrona kapitału. Polega ona na tym, że po upływie okresu rozlicze-
niowego klientom zwrócona zostanie przynajmniej taka kwota, jaką wpłacili na
początku inwestycji. Kwota ta nie uwzględnia oczywiście opłat i prowizji wynikają-
cych z pośrednictwa w transakcji.
Innymi słowy, pełna ochrona kapitału gwarantuje, że stopa zwrotu z inwestycji
nigdy nie będzie niższa od zera, niezależnie od zachowania instrumentu bazowego.
Klient emitenta w żadnym wypadku nie poniesie straty nominalnej, jednak oczy-
wiście może ponieść stratę w sensie realnym, jeżeli inflacja pochłonie część jego
oszczędności.
Inne rozwiązanie to częściowa ochrona kapitału, która może wynosić przykła-
dowo 90 procent. Oznacza to, że klient ma gwarancję, iż po zakończeniu inwesty-
cji otrzyma przynajmniej 90 procent zainwestowanych początkowo środków. In-
nymi słowy, klient godzi się na niewielką stratę, jednak dzięki temu uzyskuje
szansę na wyższy zysk.
Ostatni przypadek to gwarancja zwrotu kapitału powiększona o dodatkowy gwa-
rantowany zysk. Przykładem może być 110-procentowa ochrona kapitału. W takiej
sytuacji klient nie tylko na pewno nie poniesie żadnej straty, ale otrzyma również na
koniec okresu rozliczeniowego pewny zysk w wysokości 10 procent. To rozwiązanie
105
spotyka się stosunkowo rzadko, skierowane jest ono przede wszystkim do inwesto-
rów z bardzo dużą awersją do ryzyka, którzy jednak chcą zarabiać na ruchach in-
strumentu bazowego.
Należy wspomnieć, że poziom ochrony kapitału jest odwrotnie proporcjonalny
do współczynnika partycypacji. Innymi słowy, im wyższy poziom ochrony kapita-
łu, tym niższy okazuje się stopień partycypacji w zyskach. Również w przypadku
produktów strukturyzowanych obowiązuje nieubłagana zasada: nie ma zysku bez
ryzyka.
Skąd się biorą obligacje?

Rzućmy okiem raz jeszcze na poszczególne składniki instrumentu strukturyzowa-
nego. Pierwszy element to obligacje zerokuponowe. Dlaczego do konstrukcji pro-
duktów strukturyzowanych najlepiej nadaje się obligacja zerokuponowa? Ponieważ
tylko taka obligacja gwarantuje z całkowitą pewnością, że po okresie inwestycji
bank będzie posiadał potrzebną kwotę pieniędzy. Jeżeli bank oferujący strukturę
zamiast obligacji zerokuponowej nabyłby, załóżmy, obligację o zmiennym oprocen-
towaniu, wówczas nie wiedziałby, jakie otrzyma oprocentowanie i czy uda mu się
w 100 procentach zabezpieczyć kapitał nabywcy instrumentu strukturyzowanego.
Nawet jeśli byłaby to obligacja o stałym oprocentowaniu (bank teoretycznie wie-
działby, ile otrzyma odsetek), wciąż pozostaje pewne ryzyko. Otrzymując odsetki
w połowie trwania lokaty, bank nie wie, po jakiej stopie będzie mógł je zainwesto-
wać, ponieważ nie ma pojęcia, jakie obligacje będą wówczas oferowane na rynku.
Słowem — tylko obligacja zerokuponowa w 100 procentach gwarantuje ochronę
kapitału, ponieważ jej nabywca z góry wie, ile za taką obligację zapłaci oraz za ile
zostanie ona wykupiona.
Problem pojawia się, gdy na rynku nie istnieją odpowiednie instrumenty zero-
kuponowe. Na przykład bank chce zaoferować klientom 3-letni produkt struktury-
zowany, a na rynku najdłuższy okres do wykupu wśród notowanych instrumentów fi-
nansowych wynosi zaledwie rok. Jednak nawet w takiej sytuacji specjaliści od
inżynierii finansowej potrafią znaleźć jakieś rozwiązanie. Jednym z nich jest skon-
struowanie tak zwanego portfela zimmunizowanego. Portfel zimmunizowany to taki,
który składa się z różnych współgrających ze sobą obligacji, które w określonym
horyzoncie inwestycyjnym gwarantują określoną stopę zwrotu. Inny sposób to za-
kup obligacji na rynkach zagranicznych, a następnie zabezpieczenie się przed ryzykiem
kursowym za pomocą różnych instrumentów pochodnych. Kolejnym wyjściem
może być po prostu pożyczka pieniędzy inwestorom w formie lokaty. Krótko mó-
wiąc, instytucje finansowe mają spore możliwości w zakresie przeprowadzania ope-
racji finansowych, nieosiągalne dla przeciętnego Kowalskiego.
106
Skąd się biorą opcje?

Inwestor, kupując instrument finansowy, nabywa jednocześnie opcję, którą sprze-
daje mu bank. Pojawia się pytanie, skąd bank ma ową opcję. Może ją oczywiście
gdzieś kupić (przykładowo na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie no-
towane są proste opcje finansowe), ale jest to możliwe jedynie w przypadku nie-
skomplikowanych instrumentów.
W większości sytuacji instytucja oferująca produkt strukturyzowany po prostu
samodzielnie wystawia opcję lub nabywa ją od wyspecjalizowanych instytucji.
Wiąże się to oczywiście ze sporym ryzykiem. Jak pamiętamy z rozdziału poświęco-
nego opcjom, inwestor wystawiający opcję otrzymuje ograniczonej wysokości zyski
przy możliwości poniesienia nieograniczonych strat. W celu zredukowania tego ry-
zyka instytucja wystawiająca rekomendację zawiera równolegle szereg transakcji
zabezpieczających.
Na czym zarabia emitent struktur?

Często przy zakupie produktu strukturyzowanego emitent nie pobiera od klientów
żadnych prowizji ani dodatkowych opłat. Nasuwa się zatem pytanie, na czym emi-
tent zarabia. Naiwne byłoby twierdzenie, że skoro opłat nie ma, to bank po prostu
na lokacie nie zarabia. Opłaty są — tyle że ukryte. W rzeczywistości marża emi-
tenta najczęściej zawarta jest już w cenie produktu strukturyzowanego. Emitent po
prostu część pieniędzy, które normalnie byłyby zainwestowane w opcje, pobierze
na poczet własnej marży.
Przyjrzyjmy się uzupełnionej o marżę wersji przykładu z początku rozdziału
(wykres 9.4).
W zmodyfikowanej sytuacji bank nadal musi przeznaczyć tę samą kwotę na zakup
obligacji zerokuponowych, ponieważ jest to gwarancją 100-procentowego zwrotu
z inwestycji. W efekcie pobór marży odbywa się kosztem inwestycji w opcję. Bank
(pośrednik) pobiera prowizję w wysokości 50 złotych (5 procent), więc na opcję prze-
znacza jedynie 150 złotych. Konsekwencją jest niższy poziom partycypacji w zy-
skach z instrumentu bazowego.
Powyższy produkt strukturyzowany przedstawiony w kategoriach przepływów
został zaprezentowany w poniższym schemacie (wykres 9.5).
W dniu zakupu produktu strukturyzowanego klient przekazuje bankowi 1000
złotych. Ten zatrzymuje dla siebie 50 złotych, pozostałe 950 złotych dzieli na dwie
części, które następnie inwestuje. Pierwszą część — 800 złotych — lokuje w obli-
gację zerokuponową, drugą natomiast — 150 złotych — w opcję. Po zakończeniu
inwestycji, czyli po upływie 3 lat, zbiera zyski z zainwestowanych pieniędzy i prze-
kazuje je klientowi. W efekcie klient otrzymuje 1000 złotych z tytułu wykupu ob-
ligacji zerokuponowej oraz zysk, który wypracowała opcja, a który uzależniony jest
od koniunktury na rynku i zachowania indeksu WIG20.
107
Wykres 9.4. Marża emitenta w produkcie strukturyzowanym

Wykres 9.5. Produkt strukturyzowany w kategoriach przepływów

108
JAK INWESTOWAĆ, ŻEBY
ZARABIAĆ?
W tej części…
Jak inwestować, żeby zarobić? To pierwsze pytanie, jakie nasuwa się każdemu in-
westorowi, zanim zaczyna inwestować. Niestety, odpowiedź na to pytanie nie jest
prosta. Chociaż na temat inwestowania napisano już dziesiątki tysięcy książek,
tak naprawdę nawet jeśli ktoś nauczyłby się ich wszystkich na pamięć, nie wy-
starczyłoby to, żeby zarobić fortunę. Dlaczego? Spróbujmy to sobie wytłumaczyć.
110
METODY
ZARZĄDZANIA
PIENIĘDZMI
W tym rozdziale:
 Rozwój inwestora.
 Efektywność rynku.
 Sposoby zarządzania portfelem.
Etapy ewolucji inwestora

Przebieg giełdowej kariery większości inwestorów ma dość podobny wygląd. Począt-
kowo przeciętnemu Kowalskiemu wydaje się, że giełda to kura znosząca złote jaja.
Wprawdzie zwykle nie ma on jeszcze wypracowanego żadnego systemu inwesty-
cyjnego, jednak jego zdobycie wydaje się tylko kwestią czasu. Wobec braku własnych
umiejętności pierwsza decyzja jest zwykle następująca: będę polegał na profesjona-
listach. W ten sposób inwestor zaczyna szukać własnego guru. Może nim być makler,
znany analityk rynkowy lub choćby jakiś znajomy, który zaimponował mu wie-
dzą. Niestety, z pewnych względów, które wyjaśnię później, ta metoda inwesto-
wania okazuje się kompletną klapą. Kowalski dochodzi więc do wniosku, że czas
wypracować własną strategię inwestycyjną. I tak rozpoczynają się poszukiwania se-
kretnego systemu, który w prosty i przyjemny sposób pozwoli na zdobycie fortuny.
Niestety, i ta metoda nie okazuje się skuteczna. W efekcie po pewnym czasie przewa-
żająca większość inwestorów dochodzi do — słusznego skądinąd — wniosku, że
inwestowanie na giełdzie to po prostu ciężka praca jak każda inna. Dalej jest już
tylko gorzej. Część inwestorów myśl ta przeraża i odchodzą z rynku, inni tracą
wszystkie pieniądze i wypadają z gry, a tylko nielicznym udaje się zostać na rynku
i zarabiać.
Jakie konkluzje możemy wyciągnąć z powyższej historii?
Po pierwsze, jeśli nie dysponujesz wolnym czasem, który mógłbyś poświęcić na

inwestowanie, zrezygnuj. Inwestowanie na giełdzie wymaga dokonywania analiz,
czytania raportów i danych makroekonomicznych, monitorowania sytuacji w spół-
kach publicznych. Jeżeli nie będziemy w stanie poświęcić dostatecznej ilości czasu,
mogą ucierpieć na tym nasze wyniki inwestycyjne.
Po drugie, jeśli giełda naprawdę Cię nie interesuje, jeśli nie pociąga Cię inwe-
stowanie samo w sobie jako zajęcie, a nie jako sposób na zdobycie fortuny — zre-
zygnuj. Po co się męczyć? Niech lepiej inni męczą się za Ciebie.
Po trzecie, jeżeli nie jesteś wystarczająco cierpliwy i wytrzymały, żeby prze-
trwać początkowe okresy niepowodzeń — zrezygnuj. Wielu największych inwesto-
rów w historii, zanim dorobiło się swoich fortun, zbankrutowało przynajmniej raz
w karierze. Jeśli chcemy inwestować, musimy być psychicznie przygotowani na to,
że nas też to czeka.
Po czwarte, jeżeli nie potrafisz podejmować decyzji, nie oglądając się na innych
— zrezygnuj. Giełda to miejsce, gdzie można polegać tylko i wyłącznie na sobie.
Ba, powiem nawet więcej: na giełdzie najwięcej zarabia się wówczas, gdy wszyscy
inni się mylą, a tylko Ty masz rację. Czy potrafisz się postawić w takiej sytuacji?
Czy byłbyś zdolny kupić akcje, gdy profesjonaliści z instytucji finansowych krzyczą
do Ciebie z nagłówków gazet i programów telewizyjnych, żebyś sprzedawał? Na gieł-
dzie nie wolno podążać za tłumem. Samodzielność to podstawa.
Po piąte — przejdź od razu do ostatniego etapu rozwoju. Nie licz na rynkowych
guru. Nie staraj się szukać giełdowej wunderwaffe, która bez większych problemów
zrobi z Ciebie milionera. Ciężko pracuj i nie oczekuj cudów. Niestety, smutna to
prawda, ale tylko taka metoda okazuje się skuteczna w dłuższym terminie.
Efektywność rynku,
czyli dlaczego trzeba być samodzielnym?
Efektywność rynku to dość kontrowersyjny termin ukuty przez społeczność akade-
micką zajmującą się giełdą. Niektórzy wierzą, że rynek jest efektywny, inni temu
zaprzeczają. Jak to zwykle bywa, prawda leży zapewne gdzieś pośrodku. Bez względu
na to, jakie jest nasze zdanie, efektywność rynku warto rozumieć, żeby wiedzieć,
jak działa rynek i dlaczego poza samodzielnością nie ma innej drogi do zarabiania
pieniędzy. Tłumaczenie, czym jest efektywność, zacznijmy od prostego przykładu.
Przypuśćmy, że dostrzegliśmy, iż akcje spółki X poruszają się w bardzo wyraźnym
trendzie. Spółka X jest producentem lodów, więc latem zwykle jej sprzedaż wyraźnie
rośnie, co pociąga za sobą wzrost notowań, a zimą notowania spadają. Kurs spółki
w równych odstępach czasu formuje bardzo regularne szczyty i dołki. Wykres cen
akcji faluje więc w sposób przedstawiony na wykresie 10.1.
Taka sytuacja — teoretycznie — jest marzeniem każdego inwestora. Dlaczego?
Ponieważ wcale nie trzeba się zastanawiać nad strategią, wystarczy kupować w doł-
kach i sprzedawać na szczytach. Nic prostszego. Nasz plan będzie wyglądał mniej
więcej tak jak na wykresie 10.2.
112
Metody zarządzania pieniędzmi
Wykres 10.1. Notowania spółki X

Wykres 10.2. Strategia inwestowania w akcje spółki X

113
Całe rozumowanie jest teoretycznie jasne i logiczne, istnieje jednak jeden mały
szkopuł. Czy aby na pewno nikt inny nie spostrzegłby tego samego? Gdyby trend
rozrysował cztery regularne dołki i szczyty, z pewnością zauważyliby to absolutnie
wszyscy inwestorzy. Nie pozostałoby to oczywiście bez wpływu na kurs. Gdyby
duża liczba graczy zaczęła kupować w okolicach obecnych dołków, popyt sprawiłby,
że byłyby one o wiele płytsze lub znikłyby całkowicie. Zobaczmy na wykresie 10.3,
jaki wówczas byłby przebieg notowań.
Wykres 10.3. Strategia inwestowania w akcje spółki X

W praktyce wykres zacząłby się prawdopodobnie coraz bardziej spłaszczać. Na

pierwszym szczycie sprzedaliby jedynie nieliczni inwestorzy, którzy dostrzegliby
trend już na tym etapie. Przy każdym kolejnym dołku inwestorzy byliby coraz bar-
dziej pewni siebie. W efekcie w miarę rozwoju kursu wykres spłaszczałby się coraz
bardziej i trend byłby coraz mniej wyrazisty. Na końcowym etapie trendu sprzeda-
wanie akcji praktycznie mijałoby się z celem, ponieważ fale spadkowe byłyby praw-
dopodobnie nawet mniejsze niż prowizje.
Jaki jest wniosek z powyższego rozumowania? Kierując się analizą wykresu, gracz
giełdowy staje przed wyborem spośród dwu możliwości. Pierwsza możliwość to
podjęcie ryzykownej decyzji na podstawie krótkiej historii trendu, gdy jeszcze nie
jest przesądzona sytuacja, czy to aby na pewno jest trend. Druga opcja to wy-
czekanie, aż trend się wykształci, i podjęcie decyzji dopiero wówczas, jednak w takiej
sytuacji grozi nam niebezpieczeństwo, że inwestorzy myślący podobnie doprowadzą
do destrukcji wahań okresowych. Można powiedzieć, że informacje wynikające
114
z historii notowań zawarte są w obecnych cenach. Im dłuższa historia trendu, tym

większe prawdopodobieństwo, że to, co obserwujemy, można nazwać trendem,
a więc tym mniejszy jest zysk możliwy do zrealizowania.
Tym dość długim rozumowaniem doszliśmy do tego, czym jest wspomniana
już efektywność rynku. Mówimy, że rynek akcji danej spółki jest efektywny, jeżeli
wszystkie dostępne informacje o tej spółce są natychmiast i w sposób prawidłowy
odzwierciedlane w cenie akcji. Można też mówić o efektywności całego rynku ak-
cji, jeżeli rozważa się informacje i ceny dotyczące wszystkich (lub przeważającej
większości) akcji1. Im szybciej informacje są odzwierciedlane przez kursy akcji, tym
bardziej efektywny jest rynek.
Nasz poprzedni przykład dotyczył informacji wynikających z przeszłych cen.
Oczywiście efektywność odnosi się nie tylko do kwestii technicznych, ale również fun-
damentalnych. Wyniki spółki, wskaźniki finansowe, analizy specjalistów — wszystko
to ma wpływ na notowania i mieści się w pojęciu efektywności. Celem uporząd-
kowania różnych kategorii informacji akademiccy specjaliści od rynku akcji wy-
różniają trzy formy efektywności: efektywność słabą, średnią i mocną.
Efektywność słaba
O efektywności słabej mówimy wtedy, gdy w cenach odzwierciedlone są wszystkie
informacje wynikające z przeszłych cen akcji oraz wielkości ich obrotu. Skutek te-
go jest taki, że wszystkie strategie oparte na analizie technicznej oraz — szerzej —
na przeszłych notowaniach powinny być nieskuteczne, czyli nie dawać ponad-
przeciętnych zysków.
Efektywność średnia
Efektywność średnia znacznie poszerza katalog informacji, które są wkalkulowane
w słabej, w grę wchodzą również wszystkie inne powszechnie dostępne wiadomo-
ści dotyczące spółki. Chodzi tu nie tylko o raporty finansowe i komunikaty spółek,
ale także o wzmianki na temat koniunktury w branży, wypowiedzi ekspertów czy
nawet artykuły prasowe. Słowem — wszystko, czego można dowiedzieć się na temat
firmy, nie łamiąc prawa.
Efektywność mocna
Efektywność mocna to najpełniejsza forma efektywności. Oznacza ona, że w ce-
nach zawarte są absolutnie wszystkie istniejące informacje — również te, które nie
są powszechnie dostępne. Mam tu na myśli na przykład specjalistyczne raporty
dostępne jedynie niektórym inwestorom czy chociażby informacje poufne. Zakłada
się, że nawet jeśli jakaś wiadomość nie jest powszechnie znana, to jeśli wiedzą o niej
— przypuśćmy — insiderzy, z pewnością wykorzystają to do zarobku. Jeżeli rynek
jest mocno efektywny, teoretycznie nie można w żaden sposób osiągnąć ponad-
przeciętnych zysków.
1
K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006, s. 148.
115
Jeżeli rynek jest efektywny, nie ma sensu wkładać jakiegokolwiek wysiłku w opra-
cowywanie skomplikowanych strategii inwestycyjnych i analizowanie zachowania
kursów akcji, ponieważ w żaden sposób nie uda nam się wypracować ponadprze-
ciętnych zysków. W gruncie rzeczy najlepsze, co możemy zrobić, to wziąć do ręki
kostkę i wylosować akcje, które kupimy. Statystycznie i tak zarobimy tyle co wszyscy,
ponieważ wszystkie informacje wkalkulowane są w ceny i nic nowego nie jeste-
śmy w stanie teoretycznie wymyślić. Teoretycznie. Bo w praktyce sprawy wcale nie
muszą wyglądać tak klarownie.
Załóżmy, że wszyscy inwestorzy na rynku uznają, że rynek jest efektywny, i prze-
staną analizować kursy akcji. Co wówczas? Rynek przestanie być efektywny. W rze-
czywistości prawda leży gdzieś pośrodku. Rynek może być efektywny, ale nie do końca.
Co ma efektywność do samodzielności?
Dlaczego to wszystko, co napisałem, jest takie ważne? Żeby zrozumieć, że wszystko,
o czym przeczytamy lub usłyszymy, jest już w jakimś stopniu wkalkulowane w cenę.
Jeżeli jakiś analityk stwierdzi publicznie, że papiery spółki X są świetną inwestycją,
to nie warto ich kupować, ponieważ usłyszało to również 100 tysięcy innych inwe-
storów, którzy rzucą się do zakupów. Co więcej, wcześniej na pewno to samo
zrobili inwestorzy, którzy otrzymali raporty owego analityka. Słowem — musimy
polegać na sobie.
Ten sam problem niesie ze sobą posługiwanie się popularnymi strategiami in-
westycyjnymi i technikami. Skoro są one popularne, to znaczy, że stosuje je bardzo
wielu ludzi, co z kolei przekłada się na fakt, że są nieskuteczne. Musimy zatem ra-
dzić sobie sami. Czasami jest to bardzo trudne, ponieważ trzeba myśleć niekon-
wencjonalnie, wbrew powszechnym poglądom. Właśnie dlatego samodzielność jest
tak ważna w inwestowaniu na giełdzie.
W praktyce istnieje tylko jedna metoda pozwalająca osiągnąć lepsze wyniki niż
szeroki rynek. Konieczne jest spełnienie dwóch warunków. Po pierwsze, musimy ob-
stawić inaczej niż większość inwestorów. Obstawiając tak jak wszyscy, osiągniemy
takie wyniki jak wszyscy, czyli przeciętne. Po drugie, musimy mieć rację. Przecież
nawet jeżeli założymy inaczej niż rynek, ale popełnimy błąd, z pewnością nie osią-
gniemy dobrych rezultatów.
Metody zarządzania portfelem

Skoro i tak wszystkie informacje na temat akcji i inwestowania są już w cenach, to
po co w ogóle czytać o znanych metodach zarządzania portfelem? Chociaż nie mo-
żemy ich traktować jako gotowych strategii, które możemy po prostu powtórzyć
i zarobić krocie, warto je znać. Są to narzędzia, które mogą nas zainspirować lub
stać się podstawą do opracowania własnej metody inwestowania pieniędzy.
Metody analizy rynku akcji można generalnie podzielić na trzy podstawowe ka-
tegorie.
116
Analiza fundamentalna
Opiera się na ekonomicznych podstawach spółki i jej otoczenia. Rozwinęła się po-
czątkowo w latach 30. ubiegłego wieku. Często uważa się ją za najbardziej po-
prawną, ponieważ pozwala wytyczyć — przynajmniej teoretycznie — wewnętrzną,
prawdziwą wartość analizowanych instrumentów.
Analiza techniczna
Popularna metoda wśród polskich inwestorów giełdowych. U jej podstaw znajduje
się założenie, że notowania cen akcji poruszają się trendami. Wszystkie istniejące
narzędzia składające się na analizę techniczną służą w praktyce do wykrycia i wy-
korzystania istniejących giełdowych trendów.
Analiza portfelowa
Analiza, która bardziej niż na przewidywaniu przyszłych cen skupia się na budo-
waniu portfela. Metoda portfelowa bazuje na kalkulacji dwóch czynników — zysku
i ryzyka — oraz relacji między nimi. Rozwinęła się w latach 50. poprzedniego wieku.
Analiza rynku akcji jest podstawą inwestowania na giełdzie. Dokładny przegląd
rozpocznijmy od analizy fundamentalnej. W następnej kolejności omówimy analizę
techniczną, portfelową oraz przyjrzymy się finansom behawioralnym i psychologii
inwestowania.
117
118
ANALIZA
FUNDAMENTALNA
W tym rozdziale:
 Analiza koniunktury.
 Analiza branży i sektora.
 Analiza i wycena spółki.
Analiza fundamentalna często uznawana jest za najbardziej prawidłową i meryto-

rycznie poprawną metodę przewidywana kursów akcji. Opiera się na tak zwanych
„fundamentach” spółki, czyli — innymi słowy — jej zdolnościach do produkowania
pieniędzy.
Ile naprawdę warta jest firma,

czyli idea wartości wewnętrznej
Techniki fundamentalne bazują na pewnym bardzo istotnym założeniu: każda
firma posiada określoną w danym momencie „wartość wewnętrzną”. Pojęcie war-
tości wewnętrznej nie jest nowością w świecie inwestycji kapitałowych i istnieje od
początków ubiegłego wieku, kiedy to po raz pierwszy wprowadzili je dwaj amery-
kańscy badacze rynku — Beniamin Graham oraz David Dodd. Kontynuatorem i chy-
ba największym popularyzatorem ich koncepcji jest obecnie jeden z najbogatszych
ludzi świata — Warren Buffet.
Czym jest owa wartość wewnętrzna? Otóż według propagatorów analizy fun-
damentalnej jest to jedyna prawidłowa i właściwa w danym momencie rzeczywista
wartość spółki. Oczywiście, fakt, że firma posiada określoną wartość wewnętrzną,
wcale nie oznacza, że rynek musi identycznie ją wyceniać. Wręcz przeciwnie, ze
względu na pewne czynniki może się okazać, że akcje bywają czasami zbyt tanie
lub zbyt drogie. W pierwszej sytuacji mówimy o tak zwanym „niedowartościowa-
niu” lub „niedoszacowaniu” papierów wartościowych. Z drugiej strony, gdy cena
walorów przekracza ich wartość wewnętrzną, mamy do czynienia z „przewarto-
ściowaniem” lub „przeszacowaniem” akcji.
Jakie czynniki mogą decydować o niedowartościowaniu lub przewartościowaniu

akcji? Mówiąc krótko: przeróżne. Wpływ mogą mieć np. moda, stany emocjonalne
graczy giełdowych, kwestie płynności papierów wartościowych, niedobór informa-
cji i tym podobne. Najsilniejszy wpływ ma przede wszystkim moda. Jej działanie na
cenę akcji można przedstawić za pomocą poniższego schematu (wykres 11.1).
Wykres 11.1. Ceny akcji a ich wartość wewnętrzna

Jak widać na schemacie 11.1, ceny rynkowe mogą poprzez wpływ różnych mód
niejednokrotnie znacznie odbiegać od rzeczywistej wartości przedsiębiorstwa. Spójrz-
my, co stanie się, jeżeli na ten obraz nałożymy jeszcze dodatkowo wpływ bardziej
krótkoterminowych czynników rynkowych (wykres 11.2).
Łatwo zauważyć, że sytuacja komplikuje się jeszcze bardziej. Jakie wnioski można
wysnuć z powyższego obrazka? Po pierwsze, zakup akcji, które są obecnie niedo-
wartościowane, oznacza duże prawdopodobieństwo, że stopa zwrotu będzie wyż-
sza niż z przeciętnej spółki notowanej na rynku. Chciałbym zwrócić tu uwagę na
kilka istotnych faktów. Pytanie pierwsze. Czy oznacza to, że kupując akcje nie-
dowartościowane, zarobimy pieniądze? Nie. Jeżeli wszystkie spółki na rynku będą
tracić na wartości (bessa), ceny naszych akcji prawdopodobnie również spadną.
Przewaga, jaką posiadamy, jest jedynie taka, że być może stracimy mniej niż inni.
120
Wykres 11.2. Ceny akcji a ich wartość wewnętrzna

Pytanie drugie. Czy kupując niedowartościowane akcje, mamy pewność, że będą

się zachowywać lepiej niż szeroki rynek? Również nie, i to przynajmniej z dwóch
powodów:
 Po pierwsze, niedoszacowanie akcji może jeszcze wzrosnąć.
 Po drugie, mogą się pogorszyć fundamenty samej firmy.
Jaka więc jest korzyść ze stosowania analizy fundamentalnej? Ano taka, że je-
żeli będziemy konsekwentnie sprzedawać przewartościowane akcje i kupować
niedowartościowane, to istnieje duże prawdopodobieństwo, że w długim hory-
zoncie czasowym nasz portfel pobije giełdowe indeksy.
Dlaczego stosowanie analizy fundamentalnej

wymaga silnej psychiki?
Główną przyczyną błędnej wyceny akcji są różnego rodzaju czynniki psychologiczne.
Oznacza to, że papiery wartościowe będą niedowartościowane wówczas, gdy więk-
szość graczy na rynku ma o nich bardzo złe zdanie. Innymi słowy, jeżeli zarówno
wielu analityków, jak i dziennikarzy prasowych będzie wyrażać się o jakiejś fir-
mie niepochlebnie i oceniać ją jako nieatrakcyjną, może się okazać, że właśnie
wtedy powinniśmy kupować. Mechanizm ten działa również w drugą stronę. Jeżeli
121
wszystkie opinie, jakie do nas docierają, są niezwykle korzystne dla jakiejś spółki,
jest całkiem prawdopodobne, że jej papiery są już przewartościowane. Inwestor po-
sługujący się technikami fundamentalnymi musi działać zwykle inaczej niż otacza-
jąca go większość, a co więcej — być pewnym tego, co robi.
Etapy analizy fundamentalnej

Pełną analizę fundamentalną należy przeprowadzać w kilku etapach. Kroki, które
należy podjąć, mogą być następujące:
1. Analiza makroekonomiczna.
2. Analiza sektorowa.
3. Analiza sytuacyjna spółki.
4. Analiza finansowa spółki.
5. Wycena spółki.
Kolejność podejmowanych badań może być oczywiście różna, jednak wszystkie
etapy muszą być w jakiś sposób zrealizowane. Dlaczego? Ponieważ każdy z po-
ziomów badania firmy odpowiada nam na inne pytania, a rozważny inwestor powi-
nien mieć pełny obraz przedsiębiorstwa, zanim zdecyduje się ulokować w nie własne
pieniądze.
O jakich aspektach przedsiębiorstwa możemy się dowiedzieć z poszczególnych
etapów badania?
1. Analiza makroekonomiczna — kiedy kupować, kiedy sprzedawać?

Koniunktura gospodarcza jest bardzo silnie skorelowana ze stopami zwrotu na gieł-
dzie. Jeżeli w kraju panuje recesja, inwestorzy nie powinni raczej spodziewać się apre-
cjacji indeksów giełdowych. Z kolei jeżeli w gospodarce widać oznaki boomu, prawdo-
podobnie będzie to sprzyjać hossie. Dzięki analizie makroekonomicznej możemy
ocenić, jaka jest kondycja otoczenia gospodarczego giełdy i czy powinniśmy w związku
z tym lokować pieniądze w akcje, czy też w obligacje, i w jakich proporcjach.
2. Analiza sektorowa — kto skorzysta na boomie?

Ekonomiści już bardzo dawno doszli do wniosku, że gospodarka rozwija się cy-
klicznie. Klimat inwestycyjny ma swoje lepsze i gorsze okresy, na których w różnym
stopniu tracą lub zyskują różne branże. Zadaniem inwestora jest rozpoznanie, jaki
sektor gospodarki skorzysta najbardziej na zbliżającej się sytuacji — bez względu
na to, czy będzie to rozkwit, czy też recesja. W realizacji tego celu pomaga właśnie
analiza sektorowa.
3. Analiza sytuacyjna, analiza finansowa — jaka jest „jakość” firmy?

Gdy wybieramy akcje do portfela — podobnie jak przy kupowaniu każdego produk-
tu — spółki giełdowe charakteryzują dwie dość oczywiste cechy: jakość i cena.
122
Analiza sytuacyjna i analiza finansowa pozwalają nam ocenić ten pierwszy aspekt
przedsiębiorstwa. Jaka jest pozycja spółki w branży? Jaka jest jej kondycja finan-
sowa? Jakie są kompetencje zarządu? To tylko nieliczne pytania, na które odpo-
wiedzi dają nam analizy sytuacyjna i finansowa.
4. Wycena akcji — ile trzeba zapłacić za „jakość”?

Im lepsza kondycja i perspektywy firmy, tym wyższa powinna być jej cena. Jak
jednak oszacować, czy papiery wartościowe nie są zbyt drogie? A może wręcz prze-
ciwnie — są bardzo tanie i warto je kupić? Te informacje zdobędziemy, dokonując
wyceny spółki i jej papierów wartościowych.
Analiza makroekonomiczna
Nie od dziś wiadomo, że ruchy cen akcji na giełdzie są bardzo silnie skorelowane
z koniunkturą gospodarczą w kraju. Doświadczenie ponad 100 lat rynku amery-
kańskiego pokazuje, że okresy hossy zbiegały się zwykle w czasie z okresami do-
brej koniunktury w gospodarce — i na odwrót — największe fale spadków miały
miejsce w tym samym czasie co znaczące recesje w gospodarce. Podobną, bardzo wy-
raźną zależność można również zauważyć w naszym rodzimym ogródku. Przyj-
rzyjmy się wykresowi 11.3.
Wykres 11.3. Stopy zwrotu z WIG a dynamika PKB w Polsce

Jak widać, również w Polsce zależność ta jest niezwykle silna. Jak widzimy, okresy
najwyższych stóp zwrotu praktycznie powielały się z czasem dobrej koniunktury
w gospodarce. Obserwując powyższą ilustrację, łatwo zrozumieć, dlaczego analiza
makroekonomiczna jest tak ważna dla inwestora giełdowego.
123
Podstawy cykli koniunkturalnych

Aby zrozumieć, dlaczego na giełdzie mamy do czynienia z falami bessy i hossy,
warto pojąć przynajmniej podstawy cykli koniunkturalnych. Otóż każdy inwestor
giełdowy powinien wiedzieć, że gospodarka ma swoje chwile siły i słabości, więc
momentami rozwija się szybciej, a momentami wolniej, a niekiedy dochodzi nawet
do recesji. Długoterminowa tendencja rozwoju gospodarki jest oczywiście wzro-
stowa, jednak w procesie wzrostu aktywność gospodarcza ulega na przemian nasi-
leniom i załamaniom. Cykl gospodarczy to inaczej okres pomiędzy jednym a drugim
załamaniem. Ekonomiści wyróżniają zwykle cztery fazy cyklu ekonomicznego
(wykres 11.4).
Wykres 11.4. Przebieg cyklu koniunkturalnego

Szczyt
Szczyt koniunktury, zwany inaczej boomem lub rozkwitem, to najbardziej optymi-
styczny moment w cyklu gospodarczym, który staje się zarazem zaczątkiem pogor-
szenia koniunktury w kraju. Większość wskaźników gospodarczych, w tym na przy-
kład inwestycje, osiąga wówczas najwyższy poziom. Rekordowe poziomy notuje
też produkcja, wskutek czego zaczynają rosnąć jej koszty (w wyniku zwiększenia
pracy w godzinach nadliczbowych, wykorzystania gorszych urządzeń wytwórczych, za-
trudnienia pracowników o niższych kwalifikacjach). Wzrost kosztów produkcji
prowadzi w efekcie do wzrostów cen w gospodarce i pojawienia się presji inflacyjnej.
Jednocześnie rosną dochody ludności, a wraz z nimi skłonność społeczeństwa do
oszczędzania, co odbija się względnym spadkiem konsumpcji. Ostatecznym etapem
124
jest zaostrzenie polityki kredytowej banków oraz spadek optymistycznych zapatry-

wań na przyszłość ze strony przedsiębiorców.
Recesja
Jednym z najbardziej widocznych objawów recesji jest powolne pogarszanie się ko-
niunktury wśród przedsiębiorstw. Objawami są na przykład rosnące zapasy pro-
duktów, na które na rynku coraz trudniej znaleźć popyt, spadek liczby zamówień na
urządzenia wytwórcze czy rezygnowanie z kontraktów. Można również zauważyć
tendencję do ograniczania wielkości kredytów inwestycyjnych oraz zmuszania do
spłaty wzajemnych zobowiązań. Z pozytywnych objawów można dostrzec zahamo-
wanie wzrostu — lub wręcz spadek — cen w gospodarce.
Dno
Inaczej zwane depresją. Wówczas większość wskaźników osiąga najbardziej pesy-
mistyczne w wymowie wartości. Z powodu trudności ze sprzedażą i spadku cen
gwałtownie zniżkuje marża ze sprzedaży. Stosunkowo częste stają się bankructwa
małych i słabych przedsiębiorstw. Banki maksymalnie zaostrzają restrykcje kredy-
towe, a inwestycje i konsumpcja osiągają minimum.
Ożywienie
W fazie ożywienia do gospodarki powraca optymizm. Firmy, które przetrwały,
dokonują renowacji swojego kapitału i wymieniają park mechaniczny na now-
szy i bardziej wydajny. Rośnie zatrudnienie i zwiększają się zyski przedsiębiorstw.
Banki mają już spore rezerwy środków i ograniczają stopy procentowe. Maleją również
koszty kredytów, co zachęca do inwestowania. Ożywienie wkracza stopniowo w coraz
to nowe dziedziny życia gospodarczego. W ostatecznej fazie ożywienie przeradza
się w fazę rozkwitu i cały cykl rozpoczyna się od nowa. Cykl gospodarczy może
trwać od kilku miesięcy do kilku lat.
Badania rynkowe pokazują, że fazy cyklu koniunkturalnego w gospodarce i cyklu
giełdowego nie pokrywają się idealnie w czasie. Wielu początkującym inwestorom
może wydać się to dość zaskakujące, ale okazuje się, że ruchy cen tak naprawdę
wyprzedzają zmiany w sytuacji gospodarczej w kraju przeciętnie o 3 do 6 miesięcy.
Oznacza to, że szczyty hossy na giełdzie będą zwykle poprzedzać okresy boomu,
a dno bessy będzie poprzedzać gospodarczą depresję. W istocie zjawisko to jest
dość łatwe do wyjaśnienia, ponieważ inwestorzy podejmują decyzje inwestycyj-
ne, kierując się przede wszystkim zapatrywaniami na przyszłość, a nie bieżącą sy-
tuacją. Z punktu przeciętnego inwestora giełdowego sytuacja taka nie jest oczywiście
szczególnie optymistyczna. Dlaczego? Ano dlatego, że to raczej stopy zwrotu na
giełdzie pozwalają przepowiadać sytuację gospodarczą aniżeli sytuacja gospodarcza
zachowanie indeksów giełdowych.
125
Działania banku centralnego a koniunktura

Bank centralny jest instytucją, która ma dość duży wpływ na kształtowanie się cykli
koniunkturalnych kraju. Inwestorzy z reguły wsłuchują się bardzo uważnie w decyzje
władz monetarnych, ponieważ mają one całkiem spore znaczenie dla gospodarki,
a więc również dla rynków papierów wartościowych. Przyjrzyjmy się, w jaki sposób
postępowanie banku centralnego wpływa na kształtowanie się koniunktury.
Najważniejszym celem Narodowego Banku Polskiego (NBP), który został —
nawiasem mówiąc — zapisany w konstytucji, jest utrzymywanie stabilnego po-
ziomu cen. Jest on konieczny do zapewnienia podstaw dla długotrwałego wzrostu
gospodarczego. W przeciwnym razie nad gospodarką wisiałaby groźba inflacji, któ-
ra na dłuższą metę okazuje się mordercza dla koniunktury w kraju.
Aby sprawnie wypełniać swoje zadania, bank centralny został wyposażony w szereg
narzędzi. Są nimi operacje otwartego rynku, poziomy rezerw obowiązkowych oraz
stopy procentowe ustalane przez Radę Polityki Pieniężnej. O wszystkich tych działa-
niach można znaleźć dość wyczerpujące informacje. W tej książce ograniczę się
jedynie do stóp procentowych, a konkretnie do tej, w którą rynek wpatruje się szcze-
gólnie uważnie — stopy referencyjnej.
Stopa referencyjna określa minimalny poziom oprocentowania 7-dniowych bo-
nów skarbowych. Podnosząc ją lub obniżając, bank centralny może zwiększać lub
zmniejszać ilość gotówki na rynku. Dlaczego? Ponieważ rentowność bonów skar-
bowych ma całkiem duże znaczenie dla banków komercyjnych. Każdy bank, który
posiada jakieś własne kapitały, stoi przed następującym wyborem — może albo
zakupić za nie bezpieczne instrumenty gwarantowane przez państwo, albo też po-
życzyć je klientom indywidualnym. Naturalnie, oddanie pieniędzy na przechowanie
państwu jest lokatą bezpieczniejszą, ponieważ bank ma wtedy gwarancję, że odzyska
je z zyskiem, natomiast w przypadku pożyczki osobom prywatnym lub przedsię-
biorstwom zawsze istnieje ryzyko tego, że kredyt nie zostanie spłacony. Skutek jest
taki, że oprocentowanie kredytów komercyjnych nigdy nie będzie niższe niż rentow-
ność bonów skarbowych.
W jaki sposób NBP może wykorzystać tę zasadę? Jak pamiętamy z opisu faz cy-
klu koniunkturalnego, ceny rosły zwykle w fazie ożywienia gospodarczego oraz
rozkwitu. Lekiem na to może być ograniczenie dopływu pieniądza na rynek. Jeżeli
NBP podniesie stopę referencyjną, wzrosną ceny kredytów w bankach komercyjnych,
więc przedsiębiorstwa będą mniej chętnie zaciągały pożyczki. Kredyty będą droższe
również dla konsumentów oraz inwestorów giełdowych. W efekcie zmniejszy się
ilość pieniędzy na rynku i zahamowana zostanie inflacja. Z drugiej strony, praw-
dopodobnie nastąpi schłodzenie gospodarki, ponieważ firmy będą miały mniej
pieniędzy na inwestycje, oraz odpływ kapitału z giełdy, ponieważ lepiej oprocen-
towane bony skarbowe staną się atrakcyjniejsze względem akcji notowanych na
giełdzie.
Reasumując, wzrost stóp procentowych NBP będzie zwykle skutkował pogor-
szeniem koniunktury oraz odpływem kapitału z giełdy, co będzie oznaczać spadki
cen akcji w krótkiej i średniej perspektywie. Odwrotnie, następstwem spadku stóp
procentowych będzie wzrost cen na giełdzie w krótkim i średnim terminie.
126
Ogólnie rzecz biorąc, cykl koniunkturalny, rozumiany jako zależność pomiędzy

cenami, stopami procentowymi i klimatem gospodarczym, można przedstawić w po-
niższy sposób (wykres 11.5).
Wykres 11.5. Stopy procentowe a gospodarka

Zaczynając od góry schematu, dostrzegamy następujące zależności: podwyżki

stóp procentowych powodują schłodzenie koniunktury gospodarczej i wyhamowa-
nie wzrostu cen. To z kolei staje się przyczyną obniżki stóp procentowych. Niższy
koszt pieniądza prowadzi do poprawy klimatu gospodarczego, co może stać się bodź-
cem do wzrostu inflacji. Aby jej przeciwdziałać, bank centralny podnosi stopy pro-
centowe i cały cykl rozpoczyna się od nowa.
Wykres zamieszczony poniżej (11.6) przedstawia historyczną dynamikę PKB
w Polsce na tle poziomu referencyjnej stopy procentowej.
8
Stopa referencyjna
7 NBP [%]
Dynamika PKB r/r [%]
6
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Wykres 11.6. Dynamika PKB w Polsce w ujęciu historycznym
127
Gdzie teraz jesteśmy, czyli wskaźniki ekonomiczne

Jeżeli inwestor zdaje sobie sprawę, w jakiej fazie cyklu znajduje się obecnie rynek,
może mu to pomóc w podjęciu udanej decyzji inwestycyjnej. Obserwując przedsta-
wione powyżej wykresy, nietrudno dostrzec, że najrozsądniej byłoby kupować akcje
w czasie, zanim gospodarka zanotuje dno, a sprzedawać, gdy osiąga fazę rozkwitu.
W jaki sposób rozpoznać, w której fazie cyklu obecnie się znajdujemy? Dopomóc
w tym mogą wskaźniki ekonomiczne.
Wskaźniki ekonomiczne można dzielić na kilka sposobów. Z punktu widzenia
inwestora najistotniejszy jest chyba podział ze względu na to, jak dana grupa wskaź-
ników zachowuje się wobec cyklu koniunkturalnego. Możemy wyróżnić trzy grupy
wskaźników.
1. Wskaźniki równoległe (zbieżne) koniunktury. Przedstawiają one, jak w danym
momencie przedstawia się sytuacja gospodarcza kraju. Innymi słowy, dają nam
informację o bieżącej aktywności gospodarczej. Typowe przykłady to PKB lub pro-
dukcja przemysłowa.
2. Wskaźniki wyprzedzające koniunktury. To chyba najbardziej wartościowa z punk-
tu widzenia inwestorów grupa wskaźników. Informują nas one, co będzie się działo
z gospodarką w przyszłości. Dzięki temu inwestorzy mają możliwość prognozowa-
nia, co nas czeka w najbliższych miesiącach. Typowy przykład takiego wskaźnika to
restrykcyjność polityki kredytowej w bankach. Gdy ulega ona poluzowaniu, można
założyć, że w przyszłości instytucje finansowe będą pożyczały więcej pieniędzy
firmom i osobom fizycznym, a ci będą więcej wydawać i inwestować. To napędzi
popyt i rozkręci koniunkturę, a więc zapewne pomoże rozruszać gospodarkę.
Wskaźniki wyprzedzające zwykle poruszają się szybciej o kilka do kilkunastu mie-
sięcy od wskaźników szerokiej gospodarki. Stanowią one bardzo atrakcyjne narzę-
dzie dla inwestorów, jednak mają dwie dość istotne wady. Po pierwsze, nie są nie-
omylne, co oznacza, że mogą przewidzieć recesję, która nigdy nie nastąpi, lub też
nie przewidzieć takiej, która faktycznie będzie miała miejsce. Po drugie, samo za-
chowanie rynku akcji stanowi wskaźnik wyprzedzający gospodarkę o około 6 miesię-
cy. W związku z tym, nawet jeżeli jakiś wskaźnik wyprzedza gospodarkę, to może
poruszać się równolegle z indeksami giełdowymi.
3. Wskaźniki opóźnione koniunktury. Ostatnia grupa to wskaźniki, które poru-
szają się z opóźnieniem w stosunku do szerokiego cyklu gospodarczego. Z punktu
widzenia inwestorów są o tyle istotne, że pozwalają potwierdzić pewne fakty, na
przykład to, że dołek koniunktury jest już za nimi. Typowy przykład wskaźnika
opóźnionego to stopa bezrobocia, bowiem inwestorzy decydują się na zatrudnienie
nowych pracowników zwykle dopiero wówczas, gdy są już pewni, że sytuacja na
dobre się poprawiła.
Wskaźniki ekonomiczne są bardzo wartościowe w inwestowaniu na giełdzie. Nie-
które z nich są bardziej istotne, inne mniej. W tej książce nie ma oczywiście
miejsca, żeby opisać wszystkie, skupimy się jedynie na tych najważniejszych dla
128
decyzji inwestycyjnych. Wymienię je w podziale na kategorie wyprzedzające, rów-

noległe i opóźnione, oraz ograniczę się jedynie do wskaźników dotyczących pol-
skiego rynku.
Wskaźniki wyprzedzające
Wskaźnik PMI (ang. Purchasing Managers’ Index)
PMI to wskaźnik publikowany co miesiąc przez firmę Markit, przedstawiający ak-
tywność w sektorze produkcyjnym. Indeks PMI tworzy się w oparciu o ankietę 400
menedżerów z całego kraju. Menedżerowie odpowiadają na pytania dotyczące sy-
tuacji w swojej branży, oceniając ją pod kątem nowych zamówień, poziomu pro-
dukcji, dostaw zapasów oraz poziomu zatrudnienia jako lepszą, gorszą bądź taką
samą. Menedżerów pyta się, czy jest (lub będzie) lepiej, gorzej lub bez zmian, w sto-
sunku do sytuacji panującej kilka miesięcy wcześniej. Na wyrażaną w procentach
wartość indeksu PMI składa się suma procentowego udziału osób, które określiły
sytuację w branży jako lepszą, i połowy procentowego udziału osób, które stwierdziły,
że sytuacja w branży się nie zmienia. Innymi słowy, PMI na poziomie 50 oznacza,
że taka sama liczba respondentów wskazuje na poprawę, jak i na pogorszenie sytu-
acji w branży. Indeks PMI obrazuje z wyprzedzeniem koniunkturę nie tylko w sek-
torze produkcyjnym, ale również w całej gospodarce. Głównym punktem odnie-
sienia jest PMI na poziomie 50. PMI to jeden ze wskaźników, na który rynek
giełdowy jest najbardziej wrażliwy. Jego zachowanie w ciągu ostatnich pięciu lat
przedstawia wykres poniżej (11.7).
Wykres 11.7. Indeks PMI dla Polski

Koniunktura w budownictwie
Wskaźnik koniunktury w budownictwie (wykres 11.8) obliczany jest przez GUS na
podstawie ankiet przeprowadzanych wśród 100 przedsiębiorstw. Jest on wiarygod-
nym odzwierciedleniem nastrojów panujących wśród szefów firm i przyjmuje warto-
ści od –100 do 100. Notowania wskaźnika stanowią różnicę pomiędzy optymistami
129
i pesymistami wśród przedsiębiorców. Budownictwo stanowi jedno z kół zamacho-

wych gospodarki i pomaga rozkręcić koniunkturę również w innych dziedzinach. Z tego
właśnie powodu koniunktura w budownictwie stanowi adekwatny wskaźnik wy-
przedzający dla całej gospodarki, który jest naprawdę wartościowy dla inwestorów.
Wskaźnik publikowany jest w odstępach miesięcznych. W tym miejscu warto nad-
mienić, że bardzo użyteczne są różnego rodzaju wskaźniki cen nieruchomości. Mogą
one prognozować sytuację gospodarczą niejednokrotnie z jeszcze większym wyprze-
dzeniem, bowiem zmiany cen często wyprzedzają koniunkturę w branży budowlanej
i deweloperskiej, zachęcając lub zniechęcając do podejmowania inwestycji.
Wykres 11.8. Koniunktura w budownictwie

Sprzedaż nowych samochodów

Informacje o wielkości sprzedaży nowych samochodów podawane są w odstępach
miesięcznych przez instytut Samar zajmujący się rynkiem motoryzacyjnym. Dla-
czego wskaźnik ten jest ważny dla inwestorów? Samochody są typowym produk-
tem luksusowym, na zakup którego konsumenci decydują się dopiero wówczas,
gdy spodziewają się, że ich sytuacja finansowa będzie się w przyszłości poprawiać.
Dlatego też najwięcej tego typu decyzji zapada właśnie w okresie zbliżającej się po-
prawy koniunktury. Skutkiem takiej postaci rzeczy jest fakt, że sprzedaż nowych
aut stanowi całkiem rzetelny wskaźnik wyprzedzający koniunktury.
Wskaźniki równoległe
Dynamika Produktu Krajowego Brutto (PKB)
Dynamika PKB jest jednym ze zdecydowanie najważniejszych wskaźników makro-
ekonomicznych dla inwestorów giełdowych. PKB opisuje zsumowaną wartość dóbr
i usług finalnych wytworzonych na terenie danego kraju w określonej jednostce
czasu (najczęściej w ciągu roku). Można to zinterpretować jako wielkość przycho-
dów wszystkich przedsiębiorstw wytwarzających produkty finalne. W praktyce graczy
giełdowych interesuje raczej dynamika PKB (zmiana roczna) aniżeli konkretne wiel-
kości. Informacja o PKB jest publikowana w odstępach kwartalnych przez Główny
Urząd Statystyczny. Dynamika PKB została zaprezentowana na wykresie 11.6.
130
Produkcja przemysłowa
Dynamika produkcji przemysłowej jest wskaźnikiem mierzącym comiesięczne
zmiany wartości produkcji sprzedanej w cenach bazowych. Oznacza to, że jej war-
tości są skorygowane o podatek akcyzowy, VAT i dotacje do produktu. Wskaźnik ten
dotyczy podmiotów działających w działach: przetwórstwo przemysłowe, górnictwo
i kopalnictwo oraz wytwarzanie i zaopatrywanie w energię elektryczną, gaz, wodę,
zatrudniających co najmniej 10 osób. Jest to jeden z najważniejszych wskaźników
gospodarczych. Historyczne wartości dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce
obrazuje wykres 11.9.
30
25
20
15
10
5
0
-52000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
-10
-15
-20
Wykres 11.9. Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce [%r/r]
Sprzedaż detaliczna
Dynamika sprzedaży detalicznej (wykres 11.10) mierzy comiesięczne obroty przed-
siębiorstw handlowych i niehandlowych. Dane o sprzedaży detalicznej są istotne
z dwóch powodów. Po pierwsze, dobrze obrazują zmiany w wydatkach konsump-
cyjnych społeczeństwa. Po drugie, są podawane w cyklach comiesięcznych, czyli
z wyższą częstotliwością aniżeli produkt krajowy brutto.
40
30
20
10
0
1996 1997 1998 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2012
-10
-20
Wykres 11.10. Dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce [%r/r]
131
Wskaźnik Optymizmu Konsumentów

Wskaźnik ten powstaje na bazie jedenastu standardowych pytań zamkniętych za-
dawanych w sondażu Ipsos-Demoskop. Sondaż przeprowadzany jest w odstępach
miesięcznych na próbie 1000 osób. Ankietowani oceniają różne aspekty sytuacji
własnej oraz koniunktury w kraju oraz dokonują prognozy dotyczącej różnych zjawisk
w przyszłości. Wskaźnik optymizmu konsumentów WOK może przyjmować war-
tości od 0 do 200 punktów. Dotychczasowe pomiary WOK obrazuje wykres 11.11.
120
110
100
90
80
70
60
50
1991 1993 1995 1996 1998 2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011
Wykres 11.11. Wskaźnik Optymizmu Konsumentów [%r/r]
Wskaźniki opóźnione
Inflacja
Inflacja (wykres 11.12) to wzrost poziomu cen w gospodarce prowadzący do zmniej-
szenia wartości pieniądza. Umiarkowana wielkość inflacji jest zjawiskiem niegroź-
nym i wręcz pożądanym. Niebezpieczny staje się wysoki poziom inflacji, a także
deflacja, czyli inflacja ujemna. Obecnie w Polsce cel inflacyjny NBP wyznaczony
jest na poziomie 2,5 procent z dopuszczalnym zakresem wahań o 1 punkt procen-
towy w każdą stronę. Przełożenie skutków wysokiej inflacji dla inwestorów jest
jednoznaczne — pojawienie się presji inflacyjnej grozi podwyżkami stóp, co ma jed-
noznacznie negatywny wydźwięk dla giełd. Najwyższa inflacja ma zwykle miejsce
w okresie rozkwitu, natomiast najniższa w okresie depresji koniunktury.
Przeciętne wynagrodzenie
Wyliczane przez GUS w odstępach miesięcznych w kilku różnych formach i posta-
ciach. Wynagrodzenie przeciętne (wykres 11.13) jest o tyle istotne, że jego gwał-
towny wzrost oznacza, iż konsumenci mają więcej pieniędzy do dyspozycji. Zostają
one w dużej mierze przeznaczone na konsumpcję, co może stać się przyczyną zwyżki
cen na rynku, czyli inflacji.
132
0
2003 2004 2005 2006 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2011 2012
Wykres 11.12. Stopa inflacji konsumenckiej w Polsce [%r/r]
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
2003 2004 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-5,0%
-10,0%
-15,0%
-20,0%
Wykres 11.13. Roczne zmiany przeciętnego wynagrodzenia w Polsce [r/r]
Stopa bezrobocia
Stopa bezrobocia (wykres 11.14) obrazuje wielkość bezrobocia w kraju. Obliczana
jest jako stosunek liczby osób zarejestrowanych jako poszukujące pracy do liczby
ludności w wieku produkcyjnym, tj. do liczby osób w granicach wiekowych okre-
ślających w danym kraju wiek produkcyjny. Bezrobocie zwykle jest odwrotnie sko-
relowane z dynamiką PKB — rośnie w trakcie recesji i spada w trakcje ożywienia
gospodarczego.
Analiza sektorowa
Dokładna analiza sektorów na GPW może bardzo zwiększyć szanse udanej inwe-
stycji. Warto przeanalizować wiele aspektów funkcjonowania branży, które opiszę
pokrótce w poniższej części książki. Przedstawię również kilka ciekawych spojrzeń
na sektory gospodarki, które ułatwią podejmowanie decyzji inwestycyjnych.
Zanim podejmiemy decyzję co do sektora, w którym będziemy poszukiwać in-
teresującej nas firmy, musimy odpowiedzieć sobie na kilka pytań.
133
22,0
20,0
18,0
16,0
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
1993 1995 1996 1998 1999 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2011 2012
Wykres 11.14. Stopa bezrobocia w Polsce w ujęciu chronologicznym
Czy branża się rozwija?

To pytanie może się wydawać oczywiste, niemniej warto je sobie zadać, zanim
przystąpimy do zakupów. Powiedzenie trend is your friend stosuje się także do sek-
tora, w którym znajduje się spółka. Jeśli zastanawiasz się nad wyborem jednej z trzech
firm, które rozwijają się bardzo podobnie, z tym że jedna pochodzi z branży, w któ-
rej sprzedaż zwiększa się o 20 procent rocznie, druga w takiej, która w ogóle się nie
rozwija, a trzecia wręcz się kurczy, to którą byś wybrał?
O tym, jak ważny jest wybór sektora, świadczy hossa internetowa, którą obserwo-
waliśmy pod koniec lat 90. Gwałtownie rosły wówczas kursy wszystkich firm, które
zajmowały się zaawansowanymi technologiami, niezależnie od ich kondycji finan-
sowej. Kto nie przyłączył się do tego „marszu na północ”, nie zarobił.
Skąd czerpać informacje o tym, jak szybko rozwija się spółka? Źródeł jest kilka.
Przede wszystkim przydatne mogą okazać się dane publikowane w regularnych od-
stępach czasu przez Główny Urząd Statystyczny. Niezwykle użyteczne są również
różne portfele branżowe. Przykłady to strona Polskiej Unii Dystrybutorów Stali —
dla inwestorów zainteresowanych spółkami hutniczymi — lub witryna Instytutu
Samar, który zajmuje się badaniem branży motoryzacyjnej. Warto także śledzić,
o czym przedsiębiorstwa informują w raportach okresowych, jednak zawarte tam
dane należy czytać z dużą dozą sceptycyzmu, ponieważ spółki lubią upiększać ob-
raz własnego sektora. Poza tym przydatne są opracowania wyników spółek, publi-
kowane chociażby przez gazetę „Parkiet” czy portale takie jak www.rsg.pl.
Na czym opiera się wzrost branży?

Żaden sektor nie jest zawieszony w próżni. Na działalność przedsiębiorstw wpły-
wają różnego rodzaju czynniki. W przypadku pewnych dziedzin działalności go-
spodarczej wpływ ten może być większy, w przypadku innych mniejszy. Przykładem
sektorów silnie uzależnionych od czynników zewnętrznych są branże surowcowe
— jak metalowa czy naftowa. Na przykład każdy wzrost cen miedzi oznacza dla
134
giełdowego KGHM większe zyski, więc kurs akcji firmy jest bardzo mocno skorelo-
wany z notowaniami czerwonego metalu. Z kolei wzorem firm niezależnych od
czynników zewnętrznych mogą być spółki z branży medycznej.
Czy koniunktura w branży

bazuje na klimacie inwestycyjnym w innej branży?
Los niektórych sektorów gospodarki jest bardzo silnie uzależniony od innych.
Przykład? Wyniki finansowe producentów materiałów budowlanych poprawiają się
i pogarszają w ślad za koniunkturą w budownictwie. O zależnościach pomiędzy
branżami warto pamiętać z co najmniej dwóch powodów.
 Po pierwsze, żeby „nie wpakować” się w sektor, który zostanie dotknięty
negatywnymi zmianami na rynku.
 Po drugie, żeby potrafić wypatrzyć takie firmy, które korzystają na po-
wszechnie znanych trendach gospodarczych, chociaż nie należą bezpo-
średnio do „błyszczących” sektorów, dzięki czemu być może są tańsze.
Czy istnieje popyt na produkty branży?

Przyjrzyj się uważnie produktom lub usługom wytwarzanym w danym sektorze.
Czy w przyszłości społeczeństwo będzie również tworzyć na nie popyt? Czy na ho-
ryzoncie nie pojawiają się przypadkiem inne produkty (tak zwane substytuty), które
mogą je zastąpić? Czy sektor nie ulegnie przedawnieniu?
W odpowiedzi na te pytania może pomóc obserwacja tak zwanych „megatrendów”
obecnych w gospodarce. Ich przykłady to rozwój komunikacji komórkowej, moda
na ekologię czy starzenie się społeczeństwa. Jeżeli założymy, że niektóre zjawiska
będą się rozwijać tak jak dotychczas, pozwoli nam to oszacować, w których sekto-
rach należy spodziewać się rozwoju, a w których stagnacji.
Jaki wpływ na branżę mają działania rządu?

Różnego rodzaju działania rządu mogą zamrozić lub rozgrzać koniunkturę w branży.
Niektóre z rodzajów działalności są bardziej uzależnione od decyzji politycznych
— jak choćby zbrojeniówka, inne mniej. Osobiście odradzam inwestowanie w sek-
torze zbyt związanym z polityką. Bezpieczniej jest, gdy naszymi inwestycjami rządzą
prawa ekonomii, w innym przypadku gra na giełdzie przypomina bardziej hazard
niż biznes.
W jakim stadium rozwoju znajduje się sektor?

Branże, podobnie jak produkty firm, przechodzą własny cykl życia. Każda branża rodzi
się, przechodzi okres burzliwego rozwoju i ostatecznie umiera. Cały cykl może
trwać od kilku miesięcy do kilkudziesięciu lub nawet kilkuset lat. Przyjrzyjmy się,
jak dokładnie przebiega taki cykl (wykres 11.15).
135
Wykres 11.15. Cykl życia branży

Wprowadzenie
Początkowa faza rozwoju branży wiąże się z dużym ryzykiem i niepewnością.
Decydujące czynniki dla sukcesu przedsiębiorstwa to innowacyjność i technologie,
a bariery wejścia do branży są ciągle niskie. Ceny są stosunkowo wysokie, ponieważ
nie istnieje jeszcze rozwinięta konkurencja. Firmy mają duże potrzeby kapitało-
we, a ich działalność jest zwykle wciąż niedochodowa. Spółki znajdujące się w tej
fazie rozwoju (tak zwane startupy) są obarczone dużym ryzykiem inwestycyjnym,
ale jednocześnie oferują w nagrodę duże perspektywy wzrostu wartości.
Wzrost
Jeżeli pomysł biznesowy w pierwszej fazie się sprawdzi, przedsiębiorstwa wkra-
czają w etap rozwoju. Wówczas szybko zaczyna rosnąć popyt oraz rośnie rentow-
ność działalności. Spadają koszty jednostkowe produkcji i jej utrzymania. Skuszone
perspektywą zysków firmy zaczynają wkraczać na rynek, przez co w sektorze rośnie
konkurencja. Działalność jest coraz bardziej zyskowna, jednak potrzeby kapitałowe
firm są cały czas duże.
Dojrzałość
W fazie dojrzałości popyt na produkty nabywców zaczyna powoli słabnąć. We znaki
daje się ostra walka konkurencyjna, przez co spadają ceny, klienci stają się bardziej
wybredni i rośnie znaczenie reklamy. Firmy zwalniają tempo zwiększania produkcji
i bardziej koncentrują się na urozmaicaniu oferty marketingowej. Nadwyżki kapi-
tału przeznaczane są głównie na reinwestycje. Pojawiają się pierwsze oznaki spadku
dochodowości.
136
Schyłek
Rynek wkracza w etap stagnacji. Sprzedaż przestaje rosnąć i zatrzymuje się na eta-
pie gwarantującym przetrwanie. Następuje duża konsolidacja branży — wiele firm
opuszcza sektor lub zostaje przejętych przez inne. Ceny stabilizują się, a dochody
przestają rosnąć lub wręcz spadają.
W jaki etap rozwoju najlepiej inwestować?

Każda faza cyklu życia branży stanowi inną kombinację zysków i ryzyka. W fazie
początkowej perspektywy wzrostu są wysokie, ale spore jest również ryzyko inwe-
stycyjne. Spółki notowane w tej branży to zwykle małe, nowe przedsiębiorstwa. Jeżeli
ich pomysł się sprawdzi, mogą stać się drugim Microsoftem, który z pomysłu gru-
py młodych ludzi przerodził się w jedną z największych światowych korporacji. Jeśli
jednak idea się nie sprawdzi, to firmę może czekać bankructwo.
Im późniejszy etap rozwoju branży, tym bezpieczniejsze i spokojniejsze stają
się inwestycje. W etapie dojrzałości na rynku dominują już zwykle duże, ustatko-
wane przedsiębiorstwa, które płacą sowite dywidendy.
Jedynym etapem działalności, w który zdecydowanie nie warto inwestować, jest
faza schyłkowa. Spółki na tym poziomie rozwoju nie prezentują już praktycznie
żadnych perspektyw wzrostu, a ryzyko również nie jest najmniejsze.
Czy sektor jest z natury cykliczny, czy defensywny?

Większość sektorów obecnych w gospodarce można zakwalifikować do jednej z dwóch
kategorii — defensywnych lub cyklicznych. Krótko mówiąc, różnica między nimi
przekłada się na różnicę pomiędzy tym, czego społeczeństwo „chce”, a tym, czego
„potrzebuje”. Społeczeństwo kupuje to, czego potrzebuje zarówno w dobrych, jak
i w złych czasach, natomiast to, czego „chce”, jedynie w latach tłustych. W latach
chudych wstrzymuje się od takich zakupów.
Spółki cykliczne
Spółki cykliczne to takie, które przeżywają wzloty i upadki wraz z poprawą i po-
gorszeniem koniunktury gospodarczej. Jeżeli gospodarka radzi sobie dobrze, do-
brze będą sobie radzić również spółki cykliczne. Powód? Kiedy w kraju poprawia
się klimat gospodarczy, konsumenci i inwestorzy czują się pewnie, więc wydają i in-
westują pieniądze chętniej niż zwykle. Doskonałe przykłady branż cyklicznych to
sektor samochodowy oraz deweloperski.
W jaki sposób można zidentyfikować branże cykliczne? Najprościej zastanowić
się, co sami chętnie robimy z pieniędzmi, gdy nagle pojawia się nadwyżka finansowa.
Inwestujemy i oszczędzamy, więc zyskiwać mogą fundusze inwestycyjne i domy
maklerskie. Częściej chodzimy do restauracji i do kina. Chętniej kupujemy pro-
dukty luksusowe. W świetle takich zachowań nietrudno przewidzieć, które sektory
gospodarki na tym skorzystają.
W pewnym stopniu cykliczność branż odnosi się również do wydatków przed-
siębiorstw. Gdy firmy odczuwają dobrą koniunkturę i dodatkowo przewidują, że
137
będzie ona jeszcze trwała, chętnie będą przeznaczać pieniądze na inwestycje. Warto
zastanowić się, kto może zarobić na zwiększaniu przez firmy mocy produkcyjnych,
i również spróbować na tym zarobić.
Spółki defensywne
Firmy defensywne to takie, które przynoszą stabilne zyski bez względu na koniunk-
turę w gospodarce. Aby je zidentyfikować, należy po prostu odwołać się do zdrowego
rozsądku. Których produktów będziemy potrzebowali zarówno w latach chudych, jak
i tłustych? Po pierwsze — żywności. Czy jest źle, czy dobrze, człowiek musi jeść.
Kolejne sektory defensywne to opieka zdrowotna i produkcja bądź sprzedaż leków.
Do tej kategorii zalicza się zwykle również spółki użyteczności publicznej, przedsię-
biorstwa pogrzebowe i przetwórstwa odpadów. Osobną ciekawą kwestią są tak zwane
sin industries, czyli sektory tytoniowy, wyrobów alkoholowych i zbrojeniowy.
Firmy cykliczne radzą sobie lepiej podczas okresów wzrostu gospodarczego, na-
tomiast w okresach recesji korzystniej wypadają branże defensywne. Dlaczego firmy
defensywne nie korzystają tak silnie jak cykliczne w czasach poprawy koniunktury?
Odpowiedź jest prosta. Trudno, żeby ktoś, gdy podwoją mu się zarobki, zaczął
nagle jeść dwa razy więcej, spożywać dwa razy więcej leków oraz zużywać dwu-
krotnie więcej prądu.
Strategia rotacji sektorowej

Model rotacji sektorowej został opracowany przez jednego z guru amerykańskiego
rynku akcji — Sama Stovalla. Rotacja polega na takim elastycznym podejściu gracza
giełdowego do własnego portfela inwestycyjnego, by na każdym etapie cyklu ko-
niunkturalnego maksymalnie zarabiać na sytuacji rynkowej. Przyjrzyjmy się, które
branże radzą sobie najlepiej w różnych okresach.
Wczesne ożywienie
Wczesne ożywienie to okres, gdy nastroje konsumentów i przedsiębiorców zaczynają
się powoli poprawiać. W tym właśnie czasie, według Stovalla, najwięcej pozwalają
zarobić sektory przemysłowe oraz energetyczne, które korzystają na pierwszym zbli-
żającym się wzroście produkcji przemysłowej i poszerzaniu parku maszynowego
przez inne przedsiębiorstwa.
Pełne ożywienie
Pełne ożywienie to okres, w którym bardzo wyraźnie rośnie zatrudnienie oraz do-
chody ludności. W efekcie społeczeństwo posiada więcej gotówki, którą chętnie
przeznacza na produkty luksusowe. Zyskują więc wszystkie firmy, które w jakiś
sposób postrzegane są jako markowe lub nie pierwszej potrzeby. Przykłady to pro-
ducenci elektroniki, samochodów, biżuterii, ekskluzywne sieci handlowe, ale rów-
nież różnoracy usługodawcy, jak choćby sieci restauracji.
138
Wczesna recesja
Jest to okres, kiedy zyski przedsiębiorstw tracą swój dotychczasowy impet wzrostu.
Inwestorzy zwykle wycofują wówczas swoje pieniądze z akcji dotychczasowych
rynkowych liderów i przesuwają w kierunku tych, którzy płacą regularnie wysokie
dywidendy, jak spółki użyteczności publicznej i finansowe. Zyskiwać mogą również
firmy surowcowe, jednak ta zasada nie odnosi się do gospodarek rynków wscho-
dzących, które zwykle bardzo silnie uzależnione są od cen surowców.
Pełna recesja
Paradoksalnie głęboka recesja jest całkiem niezłym okresem na kupowanie akcji.
Powód? Skoro w gospodarce gorzej już być nie może, musi być tylko lepiej. Które
spółki zyskują najbardziej w tym okresie? Społeczeństwo szuka w tak trudnym czasie
przede wszystkim usług zapewniających poczucie bezpieczeństwa, więc najwięcej
zarabiają właśnie firmy, które zaspokajają te potrzeby. Nieźle spisać mogą się także
na przykład spółki windykacyjne.
Analiza sytuacyjna
Analiza sytuacyjna to — obok analizy finansowej — podstawowa kategoria oceny
„jakości” firmy. Obejmuje ona kilka obszarów istotnych dla perspektyw rozwoju
firmy, które zwykle są dość trudne do przedstawienia w postaci liczbowej. Poniżej
chciałbym przedstawić kilka najistotniejszych punktów, na które warto zwrócić uwa-
gę przed zdecydowaniem się na inwestycję. Warto przynajmniej przez chwilę za-
stanowić się nad każdym z punktów, gdyż w przeciwnym razie istnieje ryzyko, że
inwestycja okaże się niewypałem i będziemy musieli pozbywać się akcji ze stratą.
Zarząd i ludzie
Kapitał ludzki jest tak naprawdę kluczem do rozwoju firmy. Gdy kupujemy akcje
jakiejś spółki, tak naprawdę robimy to dlatego, że wierzymy, iż jej zarząd pomnoży
nasze pieniądze. Jakie są cechy, które powinny posiadać władze spółki?
Fachowcy wskazują przede wszystkim kombinację dwóch charakterystyk —
kompetencji i orientacji na wzrost. Warto również zwracać uwagę na to, jaką mo-
tywację ma zarząd, aby doprowadzać do wzrostu wartości firmy. Czy jego członkowie
są znaczącymi akcjonariuszami? Czy istnieją programy motywacyjne? Spoglądając
szerzej na kwestie zatrudnienia, dobrze jest przyjrzeć się, jaka jest ogólna postawa
załogi firmy. Czy istnieją silne związki zawodowe, które prezentują głównie na-
stawienie roszczeniowe, czy też jest to młoda, ambitna załoga, której zależy na roz-
woju przedsiębiorstwa?
Produkty firmy
Produkt firmy to podstawowy wehikuł do zarabiania pieniędzy. Jeżeli działalność
firmy jest w miarę nieskomplikowana, warto przeanalizować specyfikę wyrobów
firmy. Dobrze jest, jeśli asortyment firmy jest dość zróżnicowany, a zyski z jego
sprzedaży nie zależą od czynników zewnętrznych. Korzystnie jest również rzucić
139
okiem na fazę rozwoju, w jakiej znajduje się produkt (wykres 11.16). Podobnie jak
branże, także każdy produkt posiada swój cykl życia. Przebiega on bardzo podobnie
do cyklu życia sektora.
Wykres 11.16. Cykl życia produktu

Pierwsza faza — rozwój — to etap wprowadzania produktu na rynek. Dla przed-

siębiorstwa wiąże się on przede wszystkim z ponoszeniem kosztów i dużymi po-
trzebami kapitałowymi. Duży popyt zwykle się jeszcze nie wykształcił, więc ryzyko
całego przedsięwzięcia jest spore. Jeżeli produkty firmy się przyjmą, następuje faza
wzrostu. Wówczas to rośnie wielkość całego rynku, dzięki czemu poprawiają się
przychody firmy oraz rentowność sprzedaży. Następnie produkt wkracza w fazę
nasycenia, gdzie tempo wzrostu sprzedaży zaczyna słabnąć. Ostateczny etap —
spadek — zwykle kończy się wycofaniem produktu z rynku bądź zachowaniem go
w szczątkowej ilości.
Na którym etapie najkorzystniej jest inwestować? Istnieją dwie prawidłowe od-
powiedzi. Po pierwsze — faza rozwoju. Wówczas firma ma najlepsze perspektywy,
chociaż wiążą się one ze sporym ryzykiem. Druga odpowiedź może wydać się dość
zaskakująca — jest to faza spadku. Dlaczego? Ponieważ wtedy właśnie akcje spółki są
zwykle bardzo tanie, gdyż inwestorzy wyprzedają je, obserwując pozbawiony przy-
szłości produkt, a jednocześnie firma zmuszona jest wprowadzić na rynek nowy
produkt, który w niedługim czasie wkroczy w fazę rozwoju. W efekcie kształtuje
się bardzo korzystny stosunek ceny akcji do potencjalnych perspektyw. Taki model
inwestowania forsuje jeden z popularnych amerykańskich guru giełdowych —
Kenneth L. Fisher.
140
Dostawcy i nabywcy firmy

Dostawcy na rynku generują koszty firmy. Warto ocenić, jak bardzo skoncentrowane
są źródła zaopatrzenia firmy. Jeżeli przykładowo 50 procent dostaw realizowanych
jest przez jedną firmę, to zdecydowanie nie jest to korzystna sytuacja. Duża mono-
polizacja rynku dostawców oznacza, że wywierają oni bardzo duży wpływ na działal-
ność spółki i przez to mogą wpływać na funkcjonowanie firmy i poziom jej marż.
Identycznie przedstawia się kwestia nabywców. Im bardziej są skoncentrowa-
ni, tym większą przedstawiają siłę przetargową dla spółki. Zasada ta działa rów-
nież w drugą stronę. Im większe rozproszenie klientów, tym mniejszy wpływ mają
na firmę.
Otoczenie zagraniczne spółki

W dzisiejszych czasach działalność każdej firmy jest w mniejszym lub większym
stopniu globalna. Różne aspekty jej funkcjonowania w ramach współpracy między-
narodowej tworzą dla niej mapę szans i zagrożeń, z którą gracz giełdowy powinien
dobrze się zapoznać, nim podejmie decyzję inwestycyjną.
Zależność od kursu walutowego

Funkcjonowanie wielu firm jest w dużym stopniu uzależnione od kursu walut.
Może ono przebiegać na kilku płaszczyznach. Po pierwsze, spółka może być ekspor-
terem produktu do innego państwa. Jeśli tak, to im większy udział w jej obrotach
stanowi eksport, tym bardziej jej wyniki finansowe uzależnione są od kursu walu-
towego. W jaki dokładnie sposób? Eksporterzy ponoszą zazwyczaj koszty w zło-
tych, a przychody płyną na firmowe konto w walucie obcej. Wniosek z tego taki, że
im słabszy złoty, tym większe korzyści dla spółki.
Dokładnie odwrotnie przedstawia się sytuacja importerów. Spółki takie koszty
ponoszą w walucie obcej, natomiast przychody otrzymują w złotych. Nic więc nie
robi lepiej ich rachunkowi wyników niż mocny złoty. W takiej sytuacji jest obecnie
przykładowo wiele spółek odzieżowych na GPW, które dużą część swojej produkcji
lokują na Dalekim Wschodzie.
Inną płaszczyzną wpływu kursu walutowego na sytuację firmy są chociażby za-
ciągnięte kredyty w walutach obcych. Przypuśćmy, że przedsiębiorstwo zaciągnęło
pożyczkę w wysokości miliona dolarów przy kursie 3 zł za 1 USD. Oznacza to, że
wartość kredytu wyrażona w złotych wynosi 3 mln. Co stanie się, jeżeli kurs walu-
towy spadnie do 2 PLN za 1 USD? Firma będzie musiała spłacić jedynie 2 mln zł,
więc zanotuje 1 mln oszczędności. Analogicznie, jeżeli kurs amerykańskiej waluty
wzrośnie, spowoduje to przyrost dodatkowych kosztów.
Na koniec chciałbym dodać, że trzeba koniecznie pamiętać, iż przy obecnym
rozwoju instrumentów finansowych wiele firm całkiem skutecznie potrafi zabez-
pieczyć się przed ryzykiem walutowym. Takie wynalazki jak forwardy, opcje czy
swapy w dużym stopniu ułatwiają życie przedsiębiorcom i uodparniają ich zyski na
wahania kursowe. Wiele spółek stosuje też tak zwany „hedging naturalny”. Należy
przez to rozumieć, że lokują swoją produkcję w tym kraju, który stanowi rynek
zbytu, dzięki czemu rozliczają koszty i przychody w tej samej walucie.
141
Cele eksportu oraz źródła importu

Warto zwrócić uwagę na specyfikę zarówno tych krajów, do których kierowany jest
produkt, jak i tych, z których produkty są importowane. Szczególnie należy przyj-
rzeć się stabilności gospodarczej, ogólnym perspektywom oraz — co dość istotne
—uwarunkowaniom politycznym.
Ceny na światowych giełdach

Wyniki wielu przedsiębiorstw mocno uzależnione są od cen surowców na świato-
wych rynkach. Ich przykłady można znaleźć w niemal wszystkich branżach. Gene-
ralnie można je podzielić na dwie grupy.
 Pierwsza grupa to wytwórcy surowców, którzy zyskują na wzrostach cen
na światowych rynkach. Przykładem może być KGHM (producent miedzi)
lub Kęty (wytwórca aluminium).
 Druga grupa to spółki, które korzystają z towarów notowanych na świa-
towych giełdach jako surowców do produkcji. Przykłady stanowią cho-
ciażby firmy sektora chemicznego, dla których gros surowców do produkcji
stanowią ropa naftowa i gaz ziemny.
Technologia
Technologia odgrywa obecnie coraz większą rolę w działalności przedsiębiorstw.
Spojrzeć na nią należy przede wszystkim z dwóch perspektyw. Z jednej strony,
istotna jest nowoczesność technologii. Im bardziej jest ona nowatorska, tym więk-
szy plus dla spółki, chociaż warto wziąć też pod uwagę, że pionierskie rozwiązania
niosą ze sobą spore ryzyko. Druga kwestia to unikatowość technologii. Jej wyjąt-
kowość jest z pewnością w pewnym stopniu atutem firmy, gdyż może stanowić
źródło przewagi konkurencyjnej, jednak trzeba również pamiętać, że możliwość jej
zastąpienia dodaje przedsiębiorstwu elastyczności w procesie rozwoju.
Analiza finansowa
Analiza finansowa to drugi etap oceny jakości naszej inwestycji. Jest to część badania
spółki, która bazuje przede wszystkim na sprawozdaniach finansowych. Żeby poznać
jej podstawy, będziemy musieli zgłębić nieco zasady rachunkowości finansowej, któ-
rym muszą hołdować przedsiębiorstwa.
Spółki notowane na GPW zobowiązane są do regularnego publikowania spra-
wozdań finansowych. Zależnie od rynku częstotliwość wykonywania tego obowiązku
jest różna. Na GPW konieczna jest prezentacja osiągnięć firmy co kwartał, podczas
gdy na NewConnect jedynie raz w roku. Dla inwestora korzystniejsza jest oczywi-
ście opcja pierwsza, ponieważ ma on wówczas większą ilość informacji na temat
interesującej go firmy.
Przegląd sprawozdań finansowych rozpoczniemy od rachunku zysków i strat,
następnie omówimy rachunek przepływów pieniężnych, a ostatecznie skupimy się
na bilansie.
142
Rachunek zysków i strat

Nie zawaham się powiedzieć, że moim osobistym zdaniem rachunek zysków i strat
jest najistotniejszym dokumentem prezentowanym przez spółkę. Dlaczego? Ponieważ
z tej właśnie publikacji możemy się dowiedzieć, jaka jest zdolność spółki do gene-
rowania przychodów i zysków, a także jakie koszty ponosi. Co więcej, badając ten-
dencje historyczne, możemy ocenić, jak zmieniała się sytuacja w spółce, oraz to, czy
się rozwija, czy też jest w fazie stagnacji.
Budowa rachunku zysków i strat

Istnieją różne warianty budowy rachunku zysków i strat. W tej książce nie ma nie-
stety miejsca, żeby przedstawiać je wszystkie szczegółowo, zaprezentuję więc tylko
najogólniejszą postać i wskażę, na co warto w niej zwrócić uwagę (tabela 11.1).
Tabela 11.1. Schemat rachunku wyników
Przychody ze sprzedaży netto
– Koszty wytworzenia sprzedanych wyrobów
Zysk lub strata ze sprzedaży (brutto)
– Koszty ogólne zarządu
– Koszty sprzedaży
Zysk/strata ze sprzedaży (netto)
+ Pozostałe przychody operacyjne
– Pozostałe koszty operacyjne
Zysk/strata z działalności operacyjnej
+ Przychody finansowe
– Koszty finansowe
Zysk/strata z działalności gospodarczej
+ Zyski nadzwyczajne
– Straty nadzwyczajne
Zysk/strata brutto
– Podatek dochodowy
Zysk/strata netto
Na najwyższym poziomie rachunku zysków i strat znajdują się przychody ze

sprzedaży. Są to przychody, jakie uzyskała firma z handlu wszystkimi oferowany-
mi usługami, wyrobami i towarami po potrąceniu VAT. Jeżeli pomniejszymy tę
wartość o koszty wytworzenia produktów firmy (na które składają się między in-
nymi płace dla pracowników, zakupy surowców itp.), otrzymamy tak zwany zysk
ze sprzedaży brutto. Oczywiście, jeżeli już na tym poziomie koszty okażą się wyższe
od przychodów, nie będziemy mówić o zysku, a o stracie.
143
Na kolejnym etapie rachunku zysków i strat otrzymany wynik korygujemy o kilka

kategorii kosztów, które nie są wprawdzie bezpośrednio związane z produkcją, ale
również wpływają na rentowność prowadzonej działalności. Wyróżniamy tu dwa
typy — koszty ogólne zarządu (są to przede wszystkim wypłaty dla pracowników
administracji, menedżerów, koszty prowadzenia biura itd.) oraz koszty sprzedaży
(transport, rozładunek, reklama itp.). W efekcie tej modyfikacji uzyskujemy zysk
lub stratę ze sprzedaży netto.
W przypadku kosztów lub przychodów, które nie są związane z prowadzoną
działalnością, firma zaksięguje je jako pozostałe przychody lub koszty operacyjne.
Przykłady takich pozycji księgowych to chociażby kary, grzywny, likwidacja środka
trwałego, przedawnione zobowiązania czy dotacje. Po dodaniu oraz odjęciu odpo-
wiednich sum wynikiem jest zysk operacyjny (lub też strata).
Do tego etapu obliczeń rachunku zysków i strat rozważaliśmy jedynie, na ile
efektywnie przedsiębiorstwo prowadzi działalność gospodarczą oraz jakie wypraco-
wuje zyski. Nie zastanawialiśmy się jednak, w jaki sposób ta działalność jest finan-
sowana. Tę informację możemy znaleźć w dziale dotyczącym kosztów i przy-
chodów finansowych. Koszty finansowe firmy to między innymi oprocentowanie
zaciągniętych pożyczek, dyskonto weksli obcych lub odsetki karne za nieterminowe
płatności. Z kolei przychody to wszystkie odsetki, jakie spółka uzyskuje na przy-
kład od środków na rachunkach bankowych, lokat czy z inwestycji w różne instru-
menty finansowe. Efektem kalkulacji na tym poziomie jest zysk z działalności go-
spodarczej.
Gdy zmodyfikujemy już wyniki o koszty i przychody finansowe, musimy jesz-
cze wziąć pod uwagę zdarzenia, które trudno było przewidzieć, a jednak miały wpływ
na funkcjonowanie przedsiębiorstwa. Przykłady to chociażby katastrofy naturalne,
jak pożar czy powódź. Po wkalkulowaniu strat i zysków nadzwyczajnych otrzyma-
nym wynikiem jest zysk brutto. Ostatnią operacją dokonywaną w rachunku jest
odliczenie podatku korporacyjnego, oczywiście pod warunkiem że spółka zanoto-
wała zysk. Finalną pozycją uzyskaną z rachunku zysków i strat jest zysk netto, stano-
wiący faktyczną, namacalną „wartość”, którą udało się wypracować przedsiębiorstwu.
Spójrzmy teraz na konkretny przykład rachunku zysków i strat spółki giełdowej
TIM (tabela 11.2).
Rachunek zysków i strat jest dokumentem dość skomplikowanym, tym bardziej że
jego pełna postać jest jeszcze bardziej zawiła. Dlatego też inwestor powinien wiedzieć,
jakich wartości w nim szukać i na co zwrócić uwagę. Spójrzmy, jakie są najistot-
niejsze wielkości w rachunku zysków i strat.
Przychody
Przychody obrazują, jak duże jest zainteresowanie produktami firmy. W dobrej
spółce powinny one charakteryzować się stabilnym wzrostem. Wniosek jest taki,
że warto obserwować wielookresową, nawet kilkuletnią dynamikę przychodów. Jeżeli
w ciągu kilku lat firmie nie udawało się ich sukcesywnie zwiększać lub — co gor-
sza — przychody malały, nie jest to firma, która potrafi zwiększać swoją wartość.
144
Tabela 11.2. Rachunek wyników spółki TIM

Rok 2006 Rok 2005
Przychody netto ze sprzedaży 394 299 250 743

– Koszty sprzedanych towarów 330 838 211 316
Zysk/strata brutto ze sprzedaży 63 461 39 427
– Koszty sprzedaży 46 282 32 541
– Koszty ogólne zarządu 6305 4989
Zysk/strata netto ze sprzedaży 10 874 1897
+ Pozostałe przychody operacyjne 30 735 21 605
– Pozostałe koszty operacyjne 4741 2457
Zysk/strata operacyjna 36 868 21 045
+ Przychody finansowe 326 394
– Koszty finansowe 2190 1893
Zysk/strata z działalności gospodarczej 35 004 19 546
– Straty/zyski nadzwyczajne 0 0
– Podatek dochodowy 6727 4327
Zysk/strata netto 28 277 15 219
W przypadku przykładowej firmy TIM widzimy, że przychody zwiększyły się

o 57 procent, co stanowi bardzo pozytywną tendencję. Należy jednak sprawdzić,
czy trend ten istniał również w przeszłości, czy też jest to może jednorazowy
wzrost sprzedaży.
Zysk operacyjny
Zysk operacyjny — inaczej EBIT — pokazuje, na ile efektywnie firma prowadzi
swoją podstawową działalność. Nie bierzemy tu jednak pod uwagę żadnych kosztów
finansowania czy podatków, a jedynie sam rezultat „operacyjnego” funkcjonowa-
nia przedsiębiorstwa. Na zysk operacyjny warto zwracać uwagę, ponieważ pozwala
nam on zobaczyć zysk w postaci „czystej”, niezaburzony różnymi machinacjami
podatkowymi lub jednorazowymi operacjami finansowymi w rodzaju nagłego
zysku na giełdzie. Zysk operacyjny powinien się oczywiście zwiększać, a w idealnej
sytuacji dynamika ta powinna być większa niż dynamika wzrostu przychodów.
Oznacza to bowiem, że nie dość, iż firma rozwija swoją sprzedaż, to dodatkowo jej
rentowność jest coraz lepsza.
Analitycy dość często posługują się inną podobną wielkością — EBITDA. Jest
to EBIT, czyli zysk operacyjny, powiększony o amortyzację. Jest to faktycznie dość
użyteczna miara przy sporządzaniu analiz, jednak polskie przepisy o rachunkowo-
ści nie wymagają prezentowania jej przez spółki.
145
Zysk netto
Zysk netto stanowi w gruncie rzeczy najważniejszą pozycję w całym rachunku zy-
sków i strat. Jest to faktyczna wielkość, o jaką wzbogaciła się firma. Oczywiście,
im szybciej rośnie zysk netto, tym lepiej. W przypadku naszej przykładowej spółki
TIM jest to wzrost aż o 86 procent, co jest wartością niezwykle atrakcyjną.
Rachunek przepływów pieniężnych

Zysk netto wyliczany w rachunku zysków i strat jest miarą czysto księgową, zależ-
ną w pewnym stopniu od stosowanych metod wyceny i księgowania operacji go-
spodarczych. Jest to jego oczywista wada, dlatego też świat finansów uznał za ko-
nieczne stworzenie kolejnego dokumentu, który nie tylko operowałby wartościami
księgowymi, ale również pokazywał jednoznacznie zdolność firmy do generowania
czystej gotówki, a nie jakiegoś niejasnego „zysku księgowego”. Tak właśnie zrodził
się rachunek przepływów pieniężnych, czyli z angielskiego — cash flow statement.
Rachunek przepływów pieniężnych prezentuje przepływy gotówkowe w trzech
wyszczególnionych obszarach: operacyjnym, finansowym oraz inwestycyjnym. Obszar
operacyjny dotyczy działalności gospodarczej przedsiębiorstwa i pokazuje, czy ge-
neruje ona w przedsiębiorstwie gotówkę. Przepływy finansowe z kolei dotyczą
działalności finansowej przedsiębiorstwa. Jeżeli są dodatnie, oznacza to, że firma
zdobywa gotówkę z działalności finansowej — na przykład zaciągając kredyty.
Dzięki temu możemy się dowiedzieć, w jaki sposób firma finansuje swoją podsta-
wową działalność. Trzecia część rachunku przepływów to przepływy inwestycyjne.
Gdy są one ujemne, oznacza to, że firma wydaje pieniądze na inwestycje. Gdy są
dodatnie, wręcz przeciwnie — spółka prawdopodobnie wyprzedaje majątek. Suma
przepływów gotówkowych ze wszystkich trzech działów stanowi całkowity cash
flow spółki, czyli ilość gotówki, której przybyło lub ubyło w przedsiębiorstwie.
Jak już zauważyliśmy, przepływy finansowe w każdym z trzech obszarów mogą
być dodatnie lub ujemne. W praktyce dla każdego inwestora mniej istotne jest to,
ile dokładnie wynoszą przepływy w każdym dziale, niż to, jaka jest ich łączna
konfiguracja. Każdy gracz giełdowy przed podjęciem decyzji inwestycyjnej powi-
nien zbadać układ przepływów i ocenić, czy jest on korzystny, czy też nie. W prak-
tyce istnieje 8 możliwych konfiguracji dodatnich i ujemnych przepływów pienięż-
nych (tabela 11.3). Przyjrzyjmy się im po kolei.
Tabela 11.3. Analiza przepływów pieniężnych
Przepływy
Rodzaj działalności
1 2 3 4 5 6 7 8
Działalność operacyjna + + + + – – – –
Działalność inwestycyjna + – + – + – + –
Działalność finansowa + – – + + + – –
146
Wariant 1.
Firma o bardzo dużej płynności finansowej. Spółka generuje dochody z działalności
operacyjnej i dodatkowo prawdopodobnie przygotowuje się do dużej inwestycji lub
przejęcia, ponieważ wyraźnie gromadzi pieniądze. Jest to przypadek dość rzadko
spotykany w praktyce.
Wariant 2.
Mamy prawdopodobnie do czynienia z dużym, rozwiniętym przedsiębiorstwem,
które swoją działalność bieżącą i inwestycyjną reguluje z wypracowanej nadwyżki
finansowej.
Wariant 3.
W praktyce w takiej sytuacji należy bliżej przyjrzeć się sprawozdaniom spółki, po-
nieważ dopuszczalne są dwie sytuacje. Z jednej strony możliwe jest, że firma uzy-
skuje zyski zarówno z działalności inwestycyjnej, jak i operacyjnej. Z drugiej strony
niewykluczone jest, że przedsiębiorstwu brakuje pieniędzy na zobowiązania, więc
upłynnia posiadane aktywa.
Wariant 4.
Moim zdaniem jest to najbardziej korzystny wariant rozkładu przepływów pieniężnych.
Spółka prowadzi działalność operacyjną pozwalającą wypracować gotówkę, a jedno-
cześnie inwestuje na tyle agresywnie, że musi szukać źródeł zewnętrznego finan-
sowania. Wariant często spotykany w przypadku młodych, prężnie rozwijających
się firm.
Wariant 5.
Przedsiębiorstwo przechodzi tymczasowe kłopoty i nie generuje dodatnich przepływów
z działalności operacyjnej. Chcąc utrzymać płynność finansową, firma musi posił-
kować się zewnętrznymi źródłami finansowania. Fakt, że jest w stanie je pozyskać,
może być dobrym prognostykiem, informującym o tym, że przewidywana jest popra-
wa wyniku przedsiębiorstwa.
Wariant 6.
Typ charakterystyczny dla bardzo młodych przedsiębiorstw. Spółka nie przynosi
jeszcze zysków, ale intensywnie inwestuje przy użyciu środków zewnętrznych.
Wariant 7.
Jest to chyba najbardziej dramatyczny wariant konfiguracji przepływów pienięż-
nych. Nie dość, że firma nie wypracowuje pieniędzy w obszarze operacyjnym i traci
na działalności finansowej, to na dodatek zmuszona jest wyprzedawać swój majątek,
aby pokryć zobowiązania.
147
Wariant 8.
Dość ryzykowna sytuacja. Działalność operacyjna przestała przynosić zyski, jednak
zarząd nie poddaje się i inwestuje, licząc na poprawę kondycji. Taki obrót spraw może
mieć dwa zakończenia: albo przedsiębiorstwo w końcu stanie na nogi, albo po prostu
zbankrutuje.
Analizując rachunek przepływów pieniężnych, należy zwracać uwagę na różnice
między przepływami z działalności operacyjnej a zyskiem netto w rachunku zy-
sków i strat. Warto zbadać ich przyczyny. Najczęściej jest to zmiana stanu aktywów
obrotowych netto.
Bilans
Bilans stanowi swego rodzaju fotografię stanu posiadania przedsiębiorstwa na określo-
ny dzień. Informuje on o sytuacji majątkowej i kapitałowej przedsiębiorstwa. W od-
różnieniu od omawianych wcześniej typów sprawozdań finansowych, bilans ma cha-
rakter zdecydowanie statyczny. Dokument ten ma pewną ściśle określoną formę,
która prezentuje się następująco (tabela 11.4).
Tabela 11.4. Schemat budowy bilansu
AKTYWA PASYWA
Majątek trwały Kapitały własne

Długoterminowe
Majątek obrotowy Kapitały obce
Krótkoterminowe
Suma bilansowa aktywów Suma bilansowa pasywów
Jak widać, każdy bilans składa się z dwóch stron — aktywów i pasywów. Akty-
wa to wszystkie składniki majątku, jakie posiada firma. Są one posegregowane we-
dług zasady płynności. Oznacza to, że na najwyższej pozycji będą się znajdować te
elementy majątku, które najtrudniej zbyć (czyli np. nieruchomości), a na najniższych
te, które są najpłynniejsze (np. gotówka). Z kolei pasywa (prawa strona bilansu)
prezentują, w jaki sposób wszystkie aktywa w firmie zostały sfinansowane, to zna-
czy skąd wzięły się pieniądze, którymi za nie zapłacono. Poszczególne pozycje wy-
kazane są według stopnia pilności ich zwrotu. W związku z tym w pierwszej kolej-
ności podaje się kapitały własne, następnie zobowiązania długoterminowe (kredyty
i pożyczki) z terminem ich płatności przekraczającym jeden rok, a następnie zobo-
wiązania krótkoterminowe. Kapitały własne wraz ze zobowiązaniami długotermi-
nowymi stanowią kapitały stałe, zaangażowane w działalność przedsiębiorstwa na
dłuższy czas. Trzeba zwrócić uwagę, że suma aktywów jest zawsze równa sumie
pasywów, ponieważ wszystkie aktywa są w ten lub inny sposób odzwierciedlone
w pasywach (i na odwrót).
Analizując bilans — podobnie jak w przypadku poprzednich sprawozdań — nie
ma większego sensu wnikać szczegółowo w każdy element. Warto jednak przyjrzeć
się kilku konkretnym pozycjom i zadać sobie określone pytania.
148
Aktywa
Jak zmieniły się aktywa w stosunku do poprzedniego okresu? Zwiększyły się czy
zmniejszyły? Jeśli zmniejszyły, to z jakiego powodu? Czy wynikało to ze sprzedaży
majątku, czy może z jakichś odpisów?
Zapasy
Warto obserwować zmiany zapasów w bilansie. Czy spadają, czy też rosną? Wzrost
zapasów może być jednym z pierwszych sygnałów ostrzegawczych przed nadciągają-
cym pogorszeniem koniunktury, gdyż firma ma problemy z pozbywaniem się towaru.
Dług
Czy firma nie zadłuża się nadmiernie? Rozsądne zadłużenie jest oczywiście ko-
rzystne, ponieważ pozwala spółce wypracowywać dodatkowe zyski dla inwestora za
pomocą cudzych pieniędzy, jednak jego nadmiar może być niebezpieczny. Problemem
jest jednak określenie, co znaczy słowo „nadmiar”. Tu trudno o jednoznaczną od-
powiedź.
Kapitał własny
Kapitał własny to inaczej wartość księgowa firmy. Jest to wyrażona w złotówkach
wartość kapitałów przedsiębiorstwa, które pochodzą ze źródeł własnych, czyli nie
zostały pożyczone od innych podmiotów. Dobrze, jeżeli kapitał własny systema-
tycznie i stabilnie rośnie, bo jest to jedna z przesłanek, które mogą sugerować, że
zarząd potrafi skutecznie zwiększać wartość spółki, a co za tym idzie — także na-
szej inwestycji.
Wartość księgowa a wartość rynkowa

Wartość księgowa i rynkowa to pojęcia, które często mylą się początkującym inwe-
storom. Zupełnie niesłusznie, ponieważ oba pojęcia mają zupełnie inne znaczenie.
Wartość księgowa to wartość czysto rachunkowa, którą możemy odnaleźć w bilan-
sach spółki. Wartość rynkowa z kolei to nic innego jak suma wartości wszystkich
akcji notowanych na giełdzie. Inaczej zwana jest również kapitalizacją.
Przyjmijmy na przykład, że akcje spółki notowane są po 15 zł za sztukę, a na
majątek firmy składa się 10 mln papierów. Ile będzie wynosiła kapitalizacja? Odpo-
wiedź brzmi 150 mln zł.
Warto obserwować, jaka jest relacja pomiędzy wartością księgową a rynkową
przedsiębiorstwa. Zwykle ta druga bywa wyższa, ponieważ inwestorzy oczekują, że
firma będzie się rozwijać i przynosić zyski. Kupując firmę, trzeba jednak uważać,
jak duża jest ta różnica. Jeśli stosunek kapitalizacji do wartości księgowej przekracza
— powiedzmy — 10, to każdemu graczowi powinna zapalić się czerwona lampka.
Może to być znak, że akcje są przewartościowane.
149
Analiza wskaźnikowa
Analiza wskaźnikowa to bardzo przydatna i wygodna forma analizy finansów spółki.
Jej istotą jest obliczenie pewnych indykatorów na podstawie sprawozdań przedsta-
wianych przez spółkę, które pomogą nam ocenić jej kondycję. Wskaźniki takie są
dość ustandaryzowane, więc można je porównywać ze średnimi branżowymi czy ryn-
kowymi lub historycznymi wartościami i na tej podstawie oceniać sytuację w przed-
siębiorstwie.
Wskaźniki finansowe dzieli się zwykle na pięć kategorii — płynności, aktywności,
zadłużenia, rentowności oraz wartości rynkowej. Specjaliści od analizy finansowej
wypracowali już dziesiątki różnych wskaźników, które można zaliczyć do każdej
kategorii. Poniżej chciałbym omówić jedynie te najistotniejsze i najpraktyczniejsze
— na opisywanie wszystkich niestety nie ma miejsca w tej książce, a z drugiej strony
nie jest to też szczególnie potrzebne. Ostatnia grupa indykatorów — wskaźniki ryn-
kowe — omówiona zostanie nie w tym rozdziale, ale przy okazji zgłębiania zagad-
nień dotyczących wyceny spółki.
Wskaźniki płynności
Pierwsza grupa wskaźników pokazuje, jaka jest zdolność spółki do regulowania zobo-
wiązań. Można się również z nich dowiedzieć, czy firma ma szybki dostęp do gotówki.
 Wskaźnik bieżącej płynności (ang. current ratio)
Wskaźnik bieżącej płynności = aktywa bieżące / pasywa bieżące.
Wskaźnik ten pokazuje, jaka jest zdolność firmy do regulowania swoich zo-
bowiązań środkami obrotowymi. Ogólnie przyjmuje się, że jego optymalna
wielkość powinna znajdować się w przedziale pomiędzy 1,2 a 2. Oznacza to,
że majątek obrotowy powinien od 1,2 do 2 razy przekraczać zobowiązania
krótkoterminowe. W gruncie rzeczy odchyły wskaźnika zarówno w jedną,
jak i w drugą stronę nie są szczególnie korzystne. Gdy jego wskazania spadają
poniżej, spółka może mieć problemy z płynnością, czyli regulowaniem zobo-
wiązań. Gdy z kolei notowania są zbyt wysokie, oznacza to, że część majątku
obrotowego nie jest wykorzystana. Przykład? W magazynie zalegają towary,
firma ma niespłacone należności lub nie może pozbyć się części inwestycji
krótkoterminowych.
 Wskaźnik szybki płynności (ang. quick ratio)
Wskaźnik szybki płynności = (aktywa bieżące – zapasy – RMK czynne) /
pasywa bieżące.
Wskaźnik ten mierzy natychmiastową zdolność firmy do spłaty długów. In-
nymi słowy, pokazuje stopień pokrycia zobowiązań krótkoterminowych ak-
tywami o dużym stopniu płynności. Wskaźnik w sytuacji idealnej powinien
oscylować wokół 1, chociaż w praktyce przyjmuje się, że dobrze jest, jeśli
zawiera się między 1 a 1,2. Niższe wartości mogą sugerować, że firma nie
radzi sobie z terminowym regulowaniem zobowiązań.
150
Wskaźniki efektywności
Grupa wskaźników inaczej nazywana wskaźnikami aktywności. Mierzy ona, jak
szybko firma wymienia swoje należności oraz zapasy na gotówkę.
 Wskaźnik rotacji zapasów (ang. inventory turnover)
Wskaźnik rotacji zapasów = koszt wytworzenia sprzedanych produktów /
przeciętny stan zapasów.
Wskaźnik rotacji zapasów pokazuje, ile razy w ciągu roku firma odnawia
swoje zapasy. Niskie wskazania obrazują niepotrzebne lub nadmierne zapa-
sy utrzymywane przez przedsiębiorstwo. Zwyżkę wskaźnika należy odczyty-
wać jako wskazówkę, że zapasy wystarczają na coraz mniejszą liczbę dni.
 Wskaźnik rotacji zapasów w dniach
Wskaźnik rotacji zapasów w dniach = 360 dni / wskaźnik rotacji zapasów.
Wskazania miernika pozwalają dowiedzieć się, co jaki czas spółka musi od-
nawiać swoje zapasy, aby utrzymać stały poziom sprzedaży. Niski poziom
oznacza szybki obrót zapasami, a wysoki — powolny. Analizując poziom
wskaźnika, trzeba koniecznie wziąć pod uwagę, w jakiej branży funkcjonuje
spółka. Placówki handlowe będą miały zupełnie inną średnią branżową niż
przykładowo przedsiębiorstwa budowlane.
 Wskaźnik rotacji należności
Wskaźnik rotacji należności = przychody ze sprzedaży / przeciętny stan
należności.
Dzięki temu miernikowi można się dowiedzieć, jak często w ciągu roku fir-
ma odtwarza stan swoich należności. Optymalna wielkość wskaźnika po-
winna balansować w przedziale od 7 do 10. Wartości niższe niż 7 sygnali-
zują, że spółka niepotrzebnie nadmiernie kredytuje swoich klientów, przez
co zamraża własny kapitał.
 Wskaźnik rotacji należności w dniach (ang. receivables turnover)
Wskaźnik rotacji należności w dniach = średni stan należności / sprzedaż
netto × 360.
Wskaźnik informuje o długości okresu oczekiwania przedsiębiorstwa na
spłatę należności. Idealna wartość wskaźnika zależy od branży, w której
działa przedsiębiorstwo. Zbyt wysoka wartość miernika jest lampką ostrze-
gawczą, która zapala się w sytuacji zagrożenia zatorami płatniczymi.
Wskaźniki zadłużenia
Wskaźniki zadłużenia spółki służą do oceny wielkości zadłużenia firmy i jej zdol-
ności do obsługi zaciągniętych kredytów i pożyczek.
151
 Wskaźnik ogólnego zadłużenia

Wskaźnik ogólnego zadłużenia = zobowiązania ogółem / aktywa ogółem
× 100%.
Miernik pokazuje strukturę kapitału firmy — obrazuje, jaki udział procen-
towy w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa stanowi kapitał obcy,
czyli dług. Jego optymalna wysokość zależy oczywiście od branży. W litera-
turze przedmiotu dopuszczalny przedział wskaźnika to 57 – 67 procent.
Wyższe poziomy sugerują dość znaczne ryzyko finansowe. Niższy wskaźnik
mówi o tym, że spółka nie wykorzystuje w pełni możliwości wynikających
z dostępności kapitału obcego.
 Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego
Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego = zobowiązania ogółem / kapitał
własny.
Indykator obrazuje w przybliżeniu tę samą cechę co wskaźnik ogólnego za-
dłużenia. Jego wysoka wartość oznacza duże zaangażowanie kapitałów obcych
w stosunku do własnych. W przypadku tego wskaźnika nie da się właściwie
wyznaczyć wartości optymalnych. Osobiście zetknąłem się z opiniami, że
w Stanach Zjednoczonych za wartość graniczną dla małych firm przyjmuje
się 3:1, natomiast dla dużych 1:1.
 Wskaźnik zadłużenia długoterminowego (wskaźnik długu)
Wskaźnik zadłużenia długoterminowego = zobowiązania długoterminowe
/ kapitał własny.
Pokazuje, w jakim stopniu zobowiązania długoterminowe są zabezpieczone
przez kapitały własne. Mówi się, że optymalna wartość powinna wynosić
około 0,5, co przekłada się na fakt, że kredyt długoterminowy powinien być
dwukrotnie mniejszy od wartości księgowej. Racjonalny poziom waha się
pomiędzy 0,5 a 1, a jeśli przekracza 1, może sygnalizować spore ryzyko fi-
nansowe.
 Wskaźnik pokrycia zobowiązań długoterminowych rzeczowymi składnikami
majątku
Wskaźnik pokrycia zobowiązań długoterminowych rzeczowymi składnikami
majątku = rzeczowe składniki majątku trwałego / zobowiązania długo-
terminowe.
Miernik ten nie ma tak powszechnego zastosowania jak opisane poprzednio.
Stosuje się go właściwie jedynie w przypadku przedsiębiorstw zagrożonych
upadłością.
152
Wskaźniki rentowności
Wskaźniki rentowności ilustrują, jak efektywnie firma zarządza posiadanymi środ-
kami. Pozwalają ocenić, jak skutecznie spółka wypracowuje zyski w stosunku do
poniesionych nakładów.
 Rentowność sprzedaży (ang. return on sales) — ROS
Rentowność sprzedaży = zysk netto / sprzedaż netto × 100%.
Określa zdolność spółki do generowania zysku z osiągniętych przychodów. Im
wyższy wskaźnik, tym wyższa efektywność osiąganych przychodów. Jeżeli
jego poziom jest stosunkowo niski, oznacza to, że przedsiębiorstwo musi wy-
pracowywać duże ilości przychodów dla zaliczenia rozsądnych wielkości wy-
ników netto. Jak nietrudno wywnioskować, korzystny jest wysoki poziom
wskaźnika.
 Rentowność aktywów (ang. return on assets) — ROA
Rentowność aktywów = zysk netto / aktywa ogółem × 100%.
Wskaźnik pokazuje, w jakim stopniu firma efektywnie zarządza swoim ma-
jątkiem. Im wyższy wskaźnik, tym lepiej spółka sobie z tym radzi. Część ban-
ków wymaga, aby poziom stopy zwrotów z aktywów wynosił przynajmniej
2 – 6 procent, przy czym w przypadku małych firm wartość ta powinna być
wyższa.
 Rentowność kapitału własnego (ang. return on equity) — ROE
Rentowność kapitału własnego = zysk netto / kapitały własne × 100%.
Jeżeli musiałbym wybrać pojedynczy najważniejszy wskaźnik z analizy fi-
nansowej, postawiłbym właśnie na ROE. Rentowność kapitału własnego —
zwana również stopą zwrotu z kapitału własnego — pokazuje, ile firma wy-
pracowuje zysku na każdą złotówkę posiadanych kapitałów własnych. Im
wyższa rentowność, tym wyższa nadwyżka finansowa wypracowana przez
spółkę. Zależnie od tego, na co zostanie ona przeznaczona, może się to
przekładać na szybszy rozwój przedsiębiorstwa lub atrakcyjniejszą dywi-
dendę dla akcjonariuszy.
Wycena akcji
Gdy ocenimy już „jakość” danego papieru wartościowego, należy przyjrzeć się „cenie”,
jaką przyjdzie nam za tę jakość zapłacić. W jaki sposób oszacować, czy papier, któ-
ry kosztuje 100 zł, jest drogi, czy też tani? Pomagają nam w tym pewne techniki
wyceny akcji. Metody te możemy podzielić na kilka zasadniczych kategorii:
 Metody majątkowe — bazują na wartościach księgowych i zakładają,
że spółka jest warta tyle, ile posiada majątku.
 Metody dochodowe — podstawowym założeniem tej kategorii wycen
jest fakt, że spółka jest warta tyle, ile przyniesie dochodów w przyszłości.
153
 Metody porównawcze — opierają się na porównaniu spółki z innymi

przedsiębiorstwami, zwykle za pomocą odpowiednich wskaźników.
 Metody niekonwencjonalne — ta kategoria obejmuje cały wachlarz
przeróżnych nowatorskich technik, na przykład model opcji realnych.
Niektóre z powyższych metod są bardziej praktyczne, inne mniej. W niniejszej
książce zdecydowałem się opisać tylko dwie z nich — dochodowe i porównawcze.
Powody, dla których wybór padł właśnie na te, a nie inne grupy, są następujące: metody
majątkowe są powszechnie uważane za najbardziej poprawne merytorycznie i dlatego
też warto je znać, żeby w pełni rozumieć funkcjonowanie giełdy i sposób, w jaki
rozumuje gros graczy. Z kolei modele porównawcze stanowią najbardziej praktyczną
i użyteczną garść technik dla statystycznego Kowalskiego ciułającego na giełdzie.
W gruncie rzeczy żadna inna nie jest dostępna dla inwestorów indywidualnych.
Wycena metodą dochodową

Zastanówmy się, jakie wymierne korzyści płyną z posiadania udziału w spółce.
Skoro nie wiemy, jak zmieni się w przyszłości kurs, taka korzyść jest tylko jedna.
Otóż inwestor, kupując akcje jakiejś firmy, oczekuje od niej, że zarobi pieniądze,
a następnie przekaże zyski inwestorom w formie dywidendy. To właśnie te wypłaty
stanowią jedyny namacalny przychód dla gracza giełdowego. Od czego więc po-
winna być uzależniona wartość spółki giełdowej? Odpowiedź jest prosta. Od wiel-
kości dywidend, jakie otrzymają akcjonariusze.
Ile warte są obecnie przyszłe dywidendy, które zostaną wypłacone akcjonariuszom?
Pomóc nam w tym może opisany w dodatkach wzór na wartość bieżącą przyszłych
przepływów pieniężnych. Przypomnijmy go:
C1 C2 C3 Cn
PV  1
 2
 3
 ...  ;
(1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r ) n
gdzie:
PV — wartość bieżąca sumy płatności,
C1, C2, …, Cn — kolejne płatności w odstępach rocznych,
r — stopa procentowa w skali roku (ang. rate),
n — rok otrzymania danej płatności.
Wzór ten — przekształcony dla potrzeb obliczania wartości akcji spółki giełdowej
— będzie się prezentował następująco:
D1 D2 D3 Dn
FV  1
 2
 3
 ...  ;
(1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r ) n
gdzie:
FV — wartość wewnętrzna akcji spółki giełdowej (ang. fair value),
D1, D2, …, Dn — dywidendy przypadające na jedną akcję wypłacane przez
spółkę w kolejnych latach,
154
n — rok wypłaty kolejnych dywidend,

r — wymagana przez inwestora stopa zwrotu. Oznacza ona najkorzystniej-
szą wolną od ryzyka stopę zwrotu dostępną dla inwestora. Może to być na
przykład oprocentowanie lokat bankowych lub obligacji skarbowych. Warto
zauważyć, że dla każdego gracza giełdowego stopa ta może być różna. Ozna-
cza to tyle, że wartość wewnętrzna firmy wyznaczona przez Nowaka może
być inna niż wyliczona przez Kowalskiego. To, co pierwszy uzna za niedo-
wartościowanie i lukratywną okazję do zakupów, drugi może ocenić jako
kiepski pomysł inwestycyjny.
Jaka jest największa wada metody dochodowej? Jest nią jej stosunkowe oderwanie
od rzeczywistości rynkowej i brak możliwości zastosowania w praktyce przez inwe-
stora indywidualnego. Faktem jest, że przedstawiony wzór jest najbardziej poprawny
merytorycznie i pozwala zrozumieć, skąd się bierze cena akcji. Skąd jednak mamy
wiedzieć, jakie spółka będzie wypłacać dywidendy w przyszłości? Spójrzmy praw-
dzie w oczy. Nie mamy prawa tego wiedzieć. Jedyne, co można zrobić, to zastoso-
wać pewne uproszczenia, jednak nadal rzetelność takiej metody będzie daleka od
ideału. Niemniej jednak przyjrzyjmy się możliwym wariantom tej metody.
Model stałego poziomu dywidend

Pierwsze uproszczenie, jakie omówię, zakłada, że spółka będzie w przyszłości wy-
płacać regularnie co roku dywidendy o stałej wysokości. Z punktu widzenia ma-
tematyki finansowej przekłada się to na wartość bieżącą nieskończonej liczby rów-
nych płatności pieniężnych. Wzór na wycenę akcji będzie się więc przedstawiał w taki
oto sposób:
D
FV  ;
r
gdzie:
D — wysokość dywidendy, którą spółka będzie w przyszłości wypłacać,
r — wymagana przez inwestora stopa zwrotu.
Myślę, że nie ma większego sensu tłumaczyć, jak daleko idącym uproszczeniem
jest założenie, że firma będzie już zawsze wypłacać jednakową dywidendę. Dlatego
też praktyczność tego modelu jest naprawdę bardzo niska.
Przykład
Firma ABC S.A. zajmująca się zaopatrzeniem miasta w wodę zamierza wypłacać
w przyszłości rokrocznie dywidendę. Jej wysokość szacuje na 2 zł na akcję. Ile będą
warte takie papiery wartościowe dla inwestora, którego wymagana stopa zwrotu
wynosi 5 procent?
Do rozwiązania tego problemu wykorzystamy pokazany powyżej wzór.
155
2 zł
FV   40 zł
5%
Jak widzimy, wycena wspomnianych walorów wyniesie 40 zł.
Model stałego tempa wzrostu dywidend

Kolejny prezentowany model stawia sobie za cel chociaż minimalne urealnienie
poprzedniej wersji. Jest on zwany inaczej modelem Gordona. Tym razem zakładamy,
że poziom dywidend nie będzie stały, ale utrzyma jednakowy poziom wzrostu. W ta-
kim przypadku wykorzystamy odrobinę zmodyfikowany wzór, który również pojawił
się już w części dotyczącej matematyki finansowej:
D
FV 
rg ;
gdzie:
D — wysokość dywidendy, którą spółka wypłaci w przyszłym roku,
g — stałe tempo wzrostu dywidend,
Model ten teoretycznie powinien być ułatwieniem w wycenie spółek giełdowych,
ale w rzeczywistości dla przeciętnego inwestora jest jeszcze mniej praktyczny. Nie dość,
że musi prognozować poziom przyszłej dywidendy, to jeszcze dodatkowo powinien
oszacować tempo ich wzrostu. Sprawa — co tu dużo mówić — niewykonalna.
Kolejne metody wyceny stanowią właściwie kombinację modelu stałych dywi-
dend i modelu stałego tempa wzrostu dywidend. Możemy przykładowo zakładać,
że spółka najpierw przez pewien okres rozwija się w stosunkowo wysokim tempie,
a następnie zwalnia i przez kilka lat zwiększa swoje wyniki wolniej. Można również
rozważać sytuację, w której spółka wpierw będzie się rozwijać, a później wypłaty
osiągną stały poziom. Można też rozważać 3 lub 4 etapy różnego tempa wzrostu.
Przykład
Gracz giełdowy na podstawie sporządzonej przez siebie prognozy oszacował, że
spółka DEF S.A. będzie się rozwijać w tempie 3 procent rocznie. Firma ta ma za-
miar wypłacić w najbliższym roku dywidendę na poziomie 4 zł, a później syste-
matycznie ją zwiększać. Czy inwestorowi opłaca się kupić walory DEF za 150 zł,
jeżeli alternatywnie może ulokować gotówkę na lokacie bankowej oprocentowanej
na 6 procent?
Po podstawieniu posiadanych danych do stosownego wzoru otrzymujemy na-
stępujące równanie:
4 zł
FV   133,33 zł
6%  3%
Wartość wewnętrzna akcji firmy DEF to 133,33 zł, czyli mniej, niż wynosi ich cena
rynkowa (150 zł). Wniosek jest taki, że inwestorowi nie opłaca się ich kupować.
156
Metoda zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych

Zdyskontowane przepływy pieniężne to następna wariacja na temat dochodowych
modeli wyceny. Jest to niejako rozwinięcie techniki dywidendowej, jednak z pewną
różnicą. W metodzie zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych nie jest
istotne, ile pieniędzy firma faktycznie wypłaciła, ale ile ma do dyspozycji i mogła-
by ewentualnie przekazać udziałowcom. Kluczowym pojęciem jest tu wolny prze-
pływ pieniężny do akcjonariuszy, czyli z angielskiego free cash flow to equity (FCFE).
Nie jest to sformułowanie mające swoje źródło w przepisach prawa, natomiast
pochodzące raczej z teorii finansów. Należy przez nie rozumieć taką część prze-
pływów pieniężnych firmy, która pozostaje dla akcjonariusza po spłaceniu wszelkich
zobowiązań i dokonaniu wszystkich wydatków, dzięki którym spółka będzie się roz-
wijać w tym samym tempie. Z księgowego punktu widzenia FCFE możemy zdefi-
niować następująco:
FCFE = zysk netto – nakłady inwestycyjne + amortyzacja – zmiana w ka-
pitale obrotowym + zmiana stanu zadłużenia.
Przy przyjęciu FCFE jako świadczeń pieniężnych płynących na konto przez ak-
cjonariusza otrzymamy następujące równanie prowadzące do wyceny papierów war-
tościowych przedsiębiorstwa:
FCFE1 FCFE 2 FCFE3 FCFE n
FV     ...  ;
(1  r )1 (1  r ) 2 (1  r ) 3 (1  r ) n
gdzie:
FCFE1, FCFE2, …, FCFEn — wolne przepływy pieniężne do akcjonariuszy w ko-
lejnych latach,
n — rok, którego dotyczą przepływy,
Jak widać, wzór jest dość podobny do pojawiających się już wcześniej. Dokładne
wielkości wolnych przepływów pieniężnych szacuje się zwykle za pomocą skompliko-
wanych analiz, czym parają się chociażby domy maklerskie przygotowujące reko-
mendacje. Dla przeciętnego inwestora możliwości zastosowania tej metody są dość
ograniczone.
Wycena porównawcza
Wyceny metodą dochodową pokazują nam prawidłową wartość wewnętrzną spółki.
Co jednak, jeśli rynek ignoruje nasze obliczenia i kurs giełdowy dalece odbiega od
wyznaczonej przez nas fair value? Niestety, metody dochodowe mają swoje wady,
których nie sposób uniknąć. Fakt, że rynek może przez długie okresy poruszać
się w oderwaniu od naszych szacunków, to jedna z nich. Duża wrażliwość na
przyjęte założenia (prognozowane dywidendy itp.) czy mała praktyczność to kolejne
z nich. Lekarstwem na te bolączki — przynajmniej częściowo — może być wycena
porównawcza.
157
Przypuśćmy, że na rynku notowane są dwie spółki. Obie zanotowały w ubie-

głym roku 10 zł zysku na akcję i obie rozwijają się w podobnym tempie. Papiery
pierwszej firmy kosztują 120 zł, natomiast drugiej 130 zł. Która spółka jest atrak-
cyjniejsza dla inwestora? Oczywiście pierwsza. Za niemal identyczny instrument
inwestycyjny płacimy o 10 zł mniej! Z punktu widzenia filozofii analizy porów-
nawczej walory te należy uznać za niedowartościowane, a więc godne uwagi inwestora.
Jest całkiem prawdopodobne, że w przyszłości kursy akcji obu firm wyrównają się
i papiery każdej z nich będą kosztować około 125 zł.
Powyższy przykład przybliża w skrócie ideę analizy porównawczej. Cenę wybranej
spółki należy porównać z innymi podobnymi do niej firmami i na tej podstawie
ocenić jej atrakcyjność. Oczywiście, im większa będzie wykorzystana przez nas
„grupa porównawcza”, tym lepiej. Trzeba jednak pamiętać, że wykorzystywane do
zestawień przedsiębiorstwa powinny mieć zbliżone cechy — czyli np. działać w tej
samej branży, być podobnych rozmiarów i mieć porównywalne perspektywy rozwoju.
We wspomnianym przykładzie spółki porównane zostały pod kątem stosunku
zysku do ceny akcji. W praktyce firmy można porównywać również z punktu wi-
dzenia innych wartości księgowych. Służą do tego tak zwane wskaźniki fundamen-
talne, zwane również mnożnikami. Poniżej zostały wymienione najpopularniejsze
z nich.
Cena/zysk (C/Z)
C/Z to wskaźnik przedstawiający stosunek ceny jednej akcji firmy do zysku spółki.
Na przykład C/Z spółki, która wypracowała 3 zł zysku na akcję, a kurs rynkowy jej
papierów kształtuje się na poziomie 18 zł, będzie wynosił 6. W języku angielskim
wskaźnik ceny do zysku nosi nazwę price to earnings ratio (P/E). Jako ów zysk
przyjmuje się najczęściej zysk netto podmiotu wypracowany w ciągu ostatnich
4 kwartałów obrotowych. Mnożnik C/Z możemy zinterpretować jako cenę, którą
musimy zapłacić za każdą złotówkę dochodu firmy. Inne rozumienie wskaźnika to
wyrażony w latach okres, po jakim zwróci się zakup papieru wartościowego przy
założeniu, że firma będzie wypracowywać zyski w tej samej wysokości co przez
ostatnie 4 kwartały.
Współczynnik cena/zysk jest niezwykle popularny wśród inwestorów z kilku
powodów. Z jednej strony, jest on łatwy w interpretacji i intuicyjnym rozumieniu.
Z drugiej strony, dostępność wskaźnika jest bardzo duża. Aktualne wartości C/Z
znaleźć można na wielu stronach internetowych oraz w tabelach notowań publi-
kowanych przez giełdową prasę.
Wysokość wskaźnika C/Z uzależniona jest od kilku czynników, przede wszyst-
kim od tempa rozwoju firmy — im większe, tym wyższy wskaźnik C/Z. Dalej na-
leży wymienić wielkość spółki — małe przedsiębiorstwa mają zwykle wyższy stosu-
nek ceny do zysku. Z kolei wśród czynników obniżających C/Z trzeba wspomnieć
różnego rodzaju zagrożenia, niską płynność itp. Bardzo istotne są oczekiwania in-
westorów. Wysokość C/Z będzie tym wyższa, im bardziej optymistyczne będzie
nastawienie graczy giełdowych. Wszystkie te elementy warto wziąć pod uwagę,
158
dobierając grupę spółek do wyceny porównawczej, tak aby były one jak najbardziej
podobne do podmiotu wycenianego.
Średnia wartość C/Z na rynku jest silnie uzależniona od koniunktury. Przykładowo
w Stanach Zjednoczonych w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat wskaźnik C/Z
dla spółek z indeksu S&P balansował w granicach od 6 do nawet 43. Właśnie ze
względu na tę olbrzymią rozpiętość trudno jest w istocie oszacować, co znaczy na
giełdzie drogo, a co tanio. Niemniej jednak w okresie poprzednich 80 lat wartość
przeciętna notowań S&P wynosi w przybliżeniu 16. Odwołuję się tu do rynku
amerykańskiego, a nie do polskiego, ponieważ o wiele obiektywniejsza jest próba
z 80 niż z około 20 lat.
Cena/wartość księgowa (C/WK)

Wskaźnik ten prezentuje stosunek wartości rynkowej spółki do jej kapitałów wła-
snych (wartości księgowej). Inaczej można go zinterpretować jako stosunek ceny
jednego papieru do wartości księgowej na akcję. Pamiętając, że wartość księgowa
oznacza wielkość majątku spółki, warto zauważyć, że wskaźnik wartości księgo-
wej informuje nas, ile musimy zapłacić za 1 zł majątku firmy. Jeżeli na przykład
C/WK wynosi 0,5, oznacza to, że 1 zł majątku spółki możemy nabyć za zaledwie
50 groszy, co teoretycznie jest dość atrakcyjne.
Wskaźnik ceny do wartości księgowej stanowi wyraz zapatrywań graczy giełdo-
wych na przyszłość spółki. Jeżeli inwestorzy spodziewają się, że będzie się pręż-
nie rozwijać, a jej zyski wzrosną, C/WK będzie wysokie. Z kolei w przypadku firmy
mało wydajnie wykorzystującej swój kapitał i być może nawet przynoszącej straty
C/WK będzie niskie. Jest to też powód, dla którego nie warto kupować akcji jedynie
dlatego, że są one tanie. Może to po prostu znaczyć, że spółka jest kiepska i nie
stwarza perspektyw wzrostu.
Na polskim rynku większość spółek ma C/WK w przedziale 1,5 – 3. Nie należy
jednak sądzić, że każda firma o C/WK wyższym od 3 jest przewartościowana, a poni-
żej 1,5 niedowartościowana. Taka teza stwarzałaby zbyt daleko idące uogólnienie,
ponieważ wszystko zależy od charakterystyki danej spółki i branży, w jakiej działa.
Cena/sprzedaż (C/S)
Wskaźnik ceny do sprzedaży obrazuje, ile przychodów wypracowała firma w sto-
sunku do jej wartości rynkowej. Wartość indykatora jest oczywiście bardzo silnie
uzależniona od branży, w której funkcjonuje firma. Średnia sektorowa będzie zu-
pełnie inna w niskomarżowym handlu niż na przykład w branży informatycznej.
Z tego powodu warto pamiętać, że wysokości C/S można porównywać tylko po-
między spółkami prowadzącymi podobną działalność.
Kiedy badanie stosunku ceny do sprzedaży jest najbardziej korzystne? Otóż wskaź-
nik ten okazuje się szczególnie przydatny przy wycenie firm przynoszących straty.
Jeżeli nie jesteśmy w stanie wyliczyć stosunku ceny do zysku, to właśnie C/S jest
kołem ratunkowym, które może umożliwić wykonanie analizy porównawczej.
159
Przykładowa wycena porównawcza — GETIN Bank

Po dokonaniu szczegółowego badania fundamentalnego oceniliśmy papiery GETIN
Banku jako posiadające świetlane perspektywy rozwoju. W następnej kolejności
przyszedł czas na przeprowadzenie wyceny akcji, żeby sprawdzić, czy cena, jaką za
nie zapłacimy, jest na pewno rozsądna. Zdecydowaliśmy się dokonać analizy po-
równawczej. Do wyceny wybraliśmy wskaźniki C/Z oraz C/WK, przy czym pierwszy
z nich uznaliśmy za istotniejszy, więc otrzyma on podczas wyceny 75 procent wagi,
a C/WK 25 procent wagi. Charakterystyka naszych akcji wygląda następująco
(tabela 11.5).
Tabela 11.5. Analiza porównawcza — GETIN Bank
Wartość Zysk za ostatnie

Wartość rynkowa
Nazwa C/WK C/Z księgowa 4 kwartały Liczba akcji
(mln zł)
(mln zł) (mln zł)
GETIN Bank 9358,7 3,2 19,3 2906,4 484,9 708 995 500
Wskaźniki i kapitalizacja pochodzą z danych dostępnych na stronach GPW z dnia

21 września 2007. Jako grupę porównawczą wybraliśmy 10 największych banków no-
towanych wówczas na warszawskim parkiecie. Zestawienie zawarte jest w tabeli 11.6.
Tabela 11.6. Wskaźniki rynkowe w sektorze bankowym
Nazwa firmy C/WK C/Z
Bank BPH 3,85 19

Bank Handlowy 2,91 20,1
BRE Bank 5,35 25,1
BZ WBK 4,83 21,6
Fortis Polska 3,6 28
ING Bank Śląski 3,3 20,1
Kredyt Bank 3,21 19,2
Millennium 4,73 28,8
Pekao 5,32 22
PKO BP 5,36 22,4
Średnia 4,25 22,6
Średnia wartość wskaźników dla zbadanej próby banków jest równa 4,25 i 22,6.
Już na pierwszy rzut oka widać, że są one wyższe niż wskaźniki GETIN Banku, co
wskazuje, że jest on niedowartościowany. By jednak dokładnie oszacować wartość
akcji, należy sprawdzić, ile kosztowałyby papiery banku, gdyby posiadał on takie
same wskaźniki jak średnia branżowa. Policzmy:
160
484,9 mln zł (zysk GETIN Banku) × 22,6 (C/Z dla banków) = 10 958,7 mln zł;
2906,4 mln zł (wartość księgowa GETIN Banku) × 4,25 (C/WK dla banków)
= 12 352,2 mln zł.
Teoretyczna „wartość wewnętrzna” spółki wyliczona na podstawie C/Z to
10 958,7 mln zł, a na podstawie C/WK — 12 352,2 mln zł. Zgodnie z przyjętą me-
todologią przypisujemy 75 procent wagi C/Z, a 25 procent C/WK. Ostateczny wynik
będzie więc następujący:
75% × 10 958,7 mln zł + 25% × 12 352,2 mln zł = 11 307,1 mln zł.
Końcowy rezultat naszych obliczeń to 11 300,8 mln zł. Tyle właśnie, zgodnie
z naszą wyceną, powinna wynosić wartość spółki, a kształtuje się ona na poziomie
9358,7 mln zł. Oznacza to, że potencjał wzrostu wynosi 20,8 procent, i o tyle do-
kładnie musiałaby wzrosnąć kapitalizacja, aby GETIN Bank dorównał do średnich
rynkowych. Nasze rozważania możemy więc zamknąć stwierdzeniem, że według
najprostszych wskaźników spółka rzeczywiście jest tania i atrakcyjna, a więc warto
ją kupić.
Wskaźniki wyceny i market timing
Market timing to sposób inwestowania polegający na zmniejszaniu lub

zwiększaniu zaangażowania na rynku akcji w zależności od zapatrywań do-
tyczących koniunktury. Mówiąc prościej, to próba ucieczki z rynku akcji, za-
nim nadejdzie bessa, i powrotu przed nadejściem hossy. W tym celu wyko-
rzystuje się szereg różnych wskaźników, które pomagają ocenić sytuację na
rynku. Ciekawym pomysłem jest na przykład wykorzystanie wskaźników wy-
ceny w sposób zagregowany dla całego rynku. Dzięki temu inwestor może się
dowiedzieć, czy w danym momencie jest generalnie tanio, czy też drogo.
Wykres zamieszczony poniżej (11.17) przedstawia zagregowany wskaźnik
ceny do wartości księgowej obliczony dla indeksu WIG. Nietrudno zauważyć,
że jego wskazania na szczytach hossy były najwyższe, natomiast w dołkach
bessy najniższe.
3,5 70000
C/WK
3,0 60000
WIG
2,5 50000
2,0 40000
1,5 30000
1,0 20000
0,5 10000
0,0 0
2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013
Wykres 11.17. Poziom wycen indeksu WIG

161
162
ANALIZA
TECHNICZNA
W tym rozdziale:
 Czytanie wykresów.
 Formacje techniczne.
 Wskaźniki w analizie technicznej.
Czym jest analiza techniczna? Najogólniej rzecz biorąc, jest to badanie zachowania
kursów akcji w celu zmaksymalizowania zysków i zminimalizowania strat. Wbrew
pozorom celem analizy technicznej nie jest prognozowanie czy przewidywanie
przyszłych cen akcji, ale umiejętne dostosowywanie się do bieżącej sytuacji, aby jak
najwięcej zarobić. Horyzont inwestycyjny w przypadku analizy technicznej jest raczej
krótko- lub średnioterminowy. Na inwestowanie typu „kup i trzymaj” nie ma tu
raczej miejsca. Analiza techniczna wiąże się z aktywną spekulacją, a nie z pasyw-
nym, długoterminowym inwestowaniem w papiery wartościowe.
Najważniejszy jest trend

Według podręczników akademickich analiza techniczna opiera się na dwóch pod-
stawowych założeniach. Dla formalności wymieńmy je:
1. Cena rynkowa akcji odzwierciedla wszystkie czynniki mogące wpływać na
cenę, dlatego wystarczy analizować tylko ceny zawierające skutki działania
czynników, a nie przyczyny.
2. Na rynku występują pewne wzory zachowań, które można zidentyfiko-
wać za pomocą narzędzi analizy technicznej i które powtarzają się w róż-
nych okresach1.
1
K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006, s. 146.
Tyle w teorii. W praktyce dla inwestorów próbujących zarobić na giełdzie za po-

mocą analizy technicznej kluczowe jest jedno pojęcie — trend. Analitycy techniczni
są przekonani, że akcje poruszają się trendami. Nie wszyscy w nie wierzą, ale patrząc
na wykresy takie jak ten poniżej, trudno przyjąć, że trendy w ogóle nie istnieją.
Wyróżniamy trzy rodzaje trendów: trend wzrostowy, spadkowy oraz horyzon-
talny. Ostatni rodzaj można nazwać po prostu brakiem trendu. Przyjrzyjmy się po
kolei każdemu z nich. Zacznijmy od trendu wzrostowego (wykres 12.1).
Wykres 12.1. Notowania akcji Pekao

Trend wzrostowy to, według najprostszej definicji, szereg położonych kolejno

coraz wyżej dołków i szczytów notowań.
Całkiem nieźle widać to na przykładzie notowań banku Pekao S.A. Pierwszy

dołek zanotowany został w październiku 1999 roku na poziomie niewiele ponad
37 zł. Kolejne minimum zanotowane zostało ponad rok później na wysokości 47 zł.
I tak dalej — aż do ostatniego minimum widocznego na wykresie w lipcu 2006 roku.
Analogicznie definiujemy trend spadkowy. Jest to szereg kolejno coraz niżej

położonych szczytów i dołków notowań.
Jako przykład weźmy notowania Agory (wykres 12.2).
164
Analiza techniczna
Wykres 12.2. Notowania akcji Agory

W styczniu 2006 roku lokalny szczyt notowań został zanotowany na poziomie

73 zł. Kolejny wierzchołek pojawił się przy około 62 zł. Ostatnie maksimum na
wysokości 39 zł widzimy w połowie lipca.
O trendzie horyzontalnym (lub inaczej trendzie bocznym) mówimy w przy-

padku, gdy — jak sama nazwa wskazuje — kurs spółki dryfuje w bok. Nie wy-
stępuje wówczas wyraźna tendencja wzrostowa czy też spadkowa. W istocie
jest to tak naprawdę brak trendu.
Dobry przykład takiej sytuacji przedstawiają notowania Hydrotoru (wykres 12.3).

Jak nietrudno zauważyć, ceny papierów Hydrotoru na wskazanym wykresie nie
przejawiały ani wyraźnej tendencji wzrostowej, ani spadkowej. Ceny poruszały się
— jak wskazuje nazwa trendu — „w bok”.
Czy trendy naprawdę istnieją?

W środowisku specjalistów od rynku od niepamiętnych czasów trwa dyskusja, czy
analiza techniczna działa, czy też nie. Każda z koncepcji ma tyle samo zwolenni-
ków co przeciwników. Polemika sprowadza się w istocie do pytania, czy na rynku
rzeczywiście funkcjonują trendy. Jeżeli tak, to znaczy, że można wykorzystać na-
rzędzia analizy technicznej i za ich pomocą zarabiać pieniądze. Jeżeli nie, to zna-
czy, że wszystkie próby ich wykorzystywania w długim terminie muszą skończyć
się stratami.
165
Wykres 12.3. Notowania akcji Hydotoru

Różnica zdań jest o tyle ciekawa, że przedstawicieli obu stron konfliktu można
odnaleźć wśród najwybitniejszych rynkowych fachowców. Co więcej, z rozmów,
jakie swego czasu przeprowadzałem z najskuteczniejszymi zarządzającymi fundu-
szy inwestycyjnych w Polsce, wynika, że nawet w najściślejszej czołówce znajdują
się zarówno osoby stosujące analizę techniczną, jak i tacy, którzy całkowicie odrzucają
jej koncepcje. Ba, obie grupy odnoszą na giełdzie sukcesy. Jedyny chyba wniosek
z całej tej sytuacji jest taki, że na rynku naprawdę warto być samodzielnym, skoro
wśród specjalistów nie ma zgody nawet co do najbardziej podstawowych kwestii.
Koronnym argumentem przeciwników analizy technicznej jest efektywność rynku.
Zakładają oni, że jeżeli inwestorzy zauważyliby jakąś prawidłowość w zachowaniu
kursów akcji, na pewno sami doprowadziliby do jej autodestrukcji. Jeden ze sposobów
działania tego mechanizmu został już zaprezentowany na początku tego rozdziału.
Inny ważny głos sprzeciwu wobec istnienia trendów ma naturę bardziej psycho-
logiczną. Otóż część specjalistów uważa, że nasz mózg jest zbudowany w taki spo-
sób, aby doszukiwać się różnych wzorów i schematów nawet tam, gdzie ich nie ma.
Fachowcy ci sądzą, że oko ludzkie odnajdzie trendy absolutnie wszędzie. Właściwie
trudno w to nie uwierzyć, jeżeli widzimy przykłady takie jak ten (wykres 12.4).
Na wykresie 12.4 przedstawiono notowania dwóch instrumentów finansowych.
Na obu z nich możemy wytyczyć dość czytelne trendy i formacje techniczne. W czym
tkwi szkopuł? Tylko jedna z linii na wykresie jest obrazem prawdziwych notowań
— w tym przypadku indeksu WIG20, druga natomiast został sporządzona za pomocą
166
Analiza techniczna
Wykres 12.4. Zagadka

zwyczajnej funkcji losowej. Czy można łatwo ocenić, który wykres jest prawdziwy,
a który sfałszowany? Trzeba przyznać, że nie jest to najłatwiejsze zadanie. Odpowiedź
brzmi następująco — prawdziwe notowania przedstawia indeks 1.
Oczywiście zwolennicy teorii technicznych również nie są pozbawieni argu-
mentów. Aby je zrozumieć, musimy wpierw w trochę inny sposób spojrzeć na to,
czym jest trend. Otóż trend to sytuacja, w której akcje poruszają się w określonej
tendencji — bądź to systematycznie rosną, bądź spadają. Jakie ma to znaczenie dla
inwestora? Mówiąc wprost, osoba grająca zgodnie z trendem oczekuje, że skoro
akcje rosły w przeszłości, to w przyszłości będą kontynuować wzrosty lub — od-
wrotnie — skoro ceny spadały w przeszłości, to w przyszłości również będą spadać.
Jeżeli próbowalibyśmy wyrazić to zdanie nieco bardziej matematycznym językiem,
brzmiałoby ono następująco: „Stopy zwrotu z przeszłości są dodatnio skorelowane
ze stopami zwrotu z przyszłości”, a tezę postawioną w taki sposób można już zwe-
ryfikować.
Jakie są wyniki takiego badania naukowego? Część analiz dowodzi, że stopy
zwrotu faktycznie wykazują dodatnią korelację, jednak jedynie w horyzoncie krót-
ko- i średnioterminowym — np. od 6 do 12 miesięcy2. Zależność ta jest jednak
stosunkowo niewielka, co oznacza, że „trendowość” rynków nie jest w istocie bar-
dzo silna. Z drugiej strony, badanie takie dało zupełnie odwrotne wyniki w dłuższych
perspektywach czasowych. Korelacja stóp zwrotu w perspektywie 2-, 3-letniej jest
2
N. Jegadeesh, S. Titman, Returns to buying winners and selling losers: implications for stock
market efficiency, „Journal of Finance”, 1993, nr 48, s. 65 – 91.
167
już negatywna3. Wniosek z tego rozumowania jest taki, że trendy najprawdopodob-

niej istnieją, jednak nie zawsze, nie wszędzie i niezwykle trudno na tym zarobić.
Nie oznacza to jednak, że wcale się nie da.
Dlaczego analiza techniczna nie zawsze działa?

Wobec dość jednoznacznych dowodów na istnienie trendów analiza techniczna nie
zawsze okazuje się skuteczna. Dlaczego? Najprostsza odpowiedź brzmi — z winy
inwestorów. I nie chodzi tutaj jedynie o niekonsekwencję w działaniu i niestoso-
wanie się do własnego systemu, ale przede wszystkim o doszukiwanie się trendów
tam, gdzie ich nie ma. Otóż na trendzie można zarabiać, ale jedynie wówczas, gdy
on rzeczywiście istnieje. Jeżeli spróbujemy próbować grać z trendem, gdy go nie
ma, jedyne, co nas może czekać, to konsekwentna utrata pieniędzy. Rynek jest
brutalny i szybko pokaże nam, że się mylimy. O tym, jak nauczyć się rozpoznawać,
czy to, co obserwujemy, faktycznie jest trendem, można będzie przeczytać w dalszej
części tej książki.
Jak długo rynek znajduje się w trendzie? Wszystko zależy od definicji, którą się
posłużymy. Najczęstszą odpowiedzią jest stwierdzenie, że kursy akcji poruszają się
w trendach przez około 30 procent czasu. Z tego, co samemu udało mi się zgłębić,
liczba ta nie jest jednak potwierdzona żadnymi twardymi faktami statystycznymi.
Osobiście spotkałem się z różnymi liczbami w przedziale od 40 do 60 procent, któ-
re wyznaczone zostały na przykład dzięki badaniu, ile czasu notowania dryfują
wewnątrz kanałów regresji o określonych parametrach lub znajdują się w odpo-
wiednim położeniu wobec średnich ruchomych (patrz rozdział o analizie technicz-
nej). Bez względu na to, która z tych liczb jest prawdziwa, przesłanie dla inwestora
jest jedno — rynek nie zawsze jest w trendzie, a my musimy nauczyć się to rozpo-
znawać, żeby zarabiać, a nie tracić pieniądze.
Skąd analitycy techniczni czerpią informacje?

Wykresy giełdowe
Analiza techniczna to — jak już wspomniałem — analiza wykresów. Dlatego też
najpowszechniejszym źródłem informacji są wykresy kursów akcji. Specjaliści od
rynków przez ponad 100 lat stosowania analizy technicznej zdołali wyprodukować
wiele różnych metod graficznej prezentacji zachowania kursów akcji. Część z nich
odeszła już dawno w zapomnienie, dlatego poniżej przedstawię jedynie te, które są
obecnie najpowszechniej stosowane.
Wykres liniowy
Wykres liniowy (wykres 12.5) to najprostsza metoda przedstawiania notowań gieł-
dowych. Chociaż jest ona najłatwiejsza w odczytywaniu i najpowszechniejsza,
osobiście sugeruję stosowanie innych typów wykresów.
3
N. Jegadeesh, S. Titman, Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation
of Alternative Explanations, „The Journal of Finance”, 2001, nr 56, s. 699 – 720.
168
Analiza techniczna
Wykres 12.5. KGHM – wykres liniowy

Linia widoczna powyżej łączy ze sobą ceny zamknięcia z kolejnych dni. Teore-
tycznie uważa się, że jest to jakby cena konsensusu, więc podsumowuje zachowa-
nie kursu przez cały dzień. Poniżej za pomocą słupków przedstawiony jest wolu-
men obrotu. Może mieć on formę jednostronną lub dwustronną. Co to oznacza?
Jeżeli gracz A sprzedaje graczowi B 10 akcji, to obrót może wynosić 10, ponieważ
tyle papierów zmieniło właściciela, lub 20, ponieważ jeden gracz kupił 10, inny
sprzedał 10, a więc łącznie 20. To właśnie te dwie wartości — ceny i wolumen ob-
rotu — są podstawowymi źródłami informacji w analizie technicznej.
Czasami — w przypadku obrotu kontraktami terminowymi lub opcyjnymi —
na wykresie pojawia się również trzecia linia (wykres 12.6).
Trzecia linia to LOP, czyli Liczba Otwartych Pozycji. Informuje nas ona o tym,
ile jest w danym momencie (lub na zamknięciu danej sesji) otwartych pozycji da-
nego instrumentu finansowego — z reguły kontraktu. Jej znaczenie dla analizy
technicznej jest raczej drugorzędne — zwłaszcza że możemy z niej korzystać jedy-
nie w przypadku niektórych instrumentów finansowych, niemniej istnieją specja-
liści, którzy sądzą, że LOP można włączyć do analizy.
Wykres słupkowy
Wykres słupkowy (wykres 12.7) zawiera więcej informacji niż liniowy. Widzimy,
że notowania w poszczególnych dniach nie mają tu charakteru zwyczajnej linii łą-
czącej ceny zamknięcia, ale są to pionowe kreski prezentujące zakres cen w po-
szczególnych dniach. Przyjrzyjmy się budowie pojedynczego słupka (wykres 12.8).
169
Wykres 12.6. Notowania kontraktów terminowych na WIG20

Wykres 12.7. KGHM – wykres słupkowy

170
Analiza techniczna
Wykres 12.8. KGHM – wykres słupkowy 16.05.2007

Jak widać, pojedynczy słupek prezentuje zakres cen, jaki można było zaobser-
wować. Dodatkowo za pomocą poziomej kreski oznaczona została cena zamknięcia.
Czasami spotyka się również wersje wykresu ze wskazaną ceną otwarcia.
Wykres świecowy
Wykres świecowy (wykres 12.9) daje najpełniejszy obraz zachowania kursów
akcji. Osobiście sugeruję od samego początku zrezygnować ze stosowania
innych technik i przerzucić się na ten typ prezentacji danych. Przyjrzyjmy się
budowie pojedynczej świecy (wykres 12.10).
Wykres świecowy pozwala nam od razu zorientować się, jaki przebieg miała cała
sesja. Pojedyncza świeca składa się z trzech elementów — korpusu świecy oraz
cieni: dolnego i górnego. Przyjrzyjmy się najpierw budowie korpusu. Dolne i górne
ograniczenia budowy świecy stanowią ceny zamknięcia i otwarcia. Jak nietrudno
zauważyć, korpus świecy może być biały lub czarny. Jeżeli jest on biały, oznacza
to, że cena zamknięcia była wyższa niż cena otwarcia, a w czasie sesji dominowały
wzrosty. Dolna krawędź świecy jest wówczas ceną otwarcia, a górna ceną zamknięcia.
W przypadku świecy czarnej sytuacja jest dokładnie odwrotna. Ciemny kolor świad-
czy, że w trakcie sesji przeważały spadki. Wówczas górna krawędź jest ceną otwar-
cia, dolna zamknięcia. Pozostaje jeszcze do wyjaśnienia kwestia cieni, czyli cien-
kich linii wyrastających pionowo z korpusów świec. Otóż cienie — niezależne od
tego, czy jest to świeca jasna, czy ciemna — wyznaczają cenę minimalną (dolny cień)
i maksymalną (górny).
171
Wykres 12.9. KGHM – wykres świecowy

Wykres 12.10. KGHM – przykładowe świece

172
Analiza techniczna
Warto pamiętać, że w praktyce może zdarzyć się sytuacja, w której cienia

nie będzie wcale. Z takim przypadkiem będziemy mieli do czynienia na przy-
kład wtedy, gdy cena zamknięcia białej świecy będzie równa cenie maksy-
malnej. Wówczas nic nie będzie wyrastać z górnej krawędzi, ponieważ i tak
nie zanotowano transakcji po cenie wyższej niż zamknięcie sesji.
Jak więc interpretować powyższe dwie świece zgodnie z opisaną teorią? Na sesji
w dniu 30 maja otwarcie nastąpiło na poziomie 110,8 zł. W ciągu sesji całkowity
zakres wahań zawarł się w przedziale od 109,5 do 118 zł. Ostatecznie cena za-
mknięcia ustaliła się na poziomie wyższym niż otwarcie — 115 zł. Z kolei sesja
z 31 maja była już spadkowa. Po otwarciu na poziomie 118,5 zł ceny zniżkowały
w trakcie sesji, by zamknąć się na wysokości 116 zł. Najniższa cena zanotowana
tego dnia wyniosła 115,8 zł, natomiast najwyższa 119 zł.
Skale arytmetyczne i logarytmiczne

Wykresy prezentujące notowania giełdowe mogą mieć dwa typy skali — arytmetyczną
i logarytmiczną. Spójrzmy na wykresy 12.11 i 12.12, aby zrozumieć różnice.
Wykres 12.11. WIG – wykres arytmetyczny

Na wykresie 12.11 notowania WIG zostały przedstawione przy użyciu skali aryt-
metycznej, natomiast na wykresie 12.12 przy zastosowaniu skali logarytmicznej.
W pierwszym przypadku (wykres 12.11) jednakowe odległości na pionowej osi
oznaczają zmiany o jedną jednostkę nominalną (np. 1000 punktów, 2000 punktów,
3000 punktów), natomiast w drugim (wykres 12.12) o jednakowy krok procentowy
— w tej konkretnej sytuacji jest to wzrost o 900%. Pierwsza wartość to 100 punktów,
173
Wykres 12.12. WIG – skala logarytmiczna

druga to 1000 punktów (900 procent więcej niż pierwsza), trzecia to 10 000 punk-
tów (900 procent więcej niż druga) itd.
Które wykresy należy zatem stosować? Moim zdaniem bardziej prawidłowe jest
używanie skali logarytmicznej, szczególnie w długim okresie. Wynika to z faktu, że
gospodarka i przedsiębiorstwa nie rozwijają się w tempie arytmetycznym (spółka
zarabia każdego roku o 1000 zł więcej), ale w tempie geometrycznym (spółka zara-
bia każdego roku o 10 procent więcej). Na wykresie o skali logarytmicznej regularny
wzrost o kilka procent rocznie będzie miał postać prostej, a w przypadku skali aryt-
metycznej — zawijającej się w górę krzywej. Dlatego też na wykresach logarytmicz-
nych wygodniej jest operować analizą trendów, zwłaszcza w długim okresie.
Formacje liniowe
Linie trendu
Trend to podstawowa formacja analizy technicznej. Wyznaczamy go, rysując tak
zwaną linię wsparcia (w przypadku trendu wzrostowego) lub oporu (w przypadku
trendu spadkowego).
Linia wsparcia
Linia wsparcia stanowi podporę trendu wzrostowego. Wyznaczona zostaje przez coraz
wyżej położone dołki trendu, a konkretnie przez dolne cienie świec. Jeżeli kurs
zejdzie poniżej tej linii, mówimy, że trend został przełamany, czego konsekwencją
będzie najprawdopodobniej fala spadków.
174
Analiza techniczna
Wykres 12.13 przedstawia przykład linii wsparcia trendu wzrostowego na WIG.

Jak widzimy, trend rosnący wskazany przez dołki z 29 marca oraz 12 kwietnia za-
pewnił również podparcie dla wzrostów cen z 27 kwietnia. Ostatecznie linia wsparcia
została przełamana 15 maja, czego konsekwencją była fala spadków. Przełamanie linii
trendu stanowi w analizie technicznej wyraźnie negatywny sygnał, który sprawia,
że bardziej prawdopodobne stają się dalsze spadki aniżeli wzrosty.
Wykres 12.13. Linia trendu na WIG

Linia oporu
Linia oporu wyznacza trend spadkowy. Łączy ona coraz to niższe maksima na różnych
sesjach. Dokładnym wyznacznikiem są górne cienie świec. W przypadku przebicia
oporu mówimy o zakończeniu trendu spadkowego.
Przykład linii oporu możemy zobaczyć na wykresie Agory (wykres 12.14).
Linia oporu została wyznaczona początkowo przez dwa wierzchołki z 9 stycznia
i 14 lutego. Następnie została ona po raz kolejny potwierdzona między innymi
20 marca czy 26 kwietnia. 6 maja linia oporu została przełamana, co w ostateczno-
ści poskutkowało rozpoczęciem trendu wzrostowego.
Formacje sygnalizujące odwrócenie trendu

Kolejna kategoria formacji analizy technicznej to wzory sygnalizujące odwrócenie
trendu. Są one szczególnie cenne dla inwestora, ponieważ pozwalają w porę rozpo-
znać, gdzie nastąpi zmiana kierunku ruchu cen. Jest to o tyle istotne, że stwarza
możliwość zawarcia transakcji bardzo blisko potencjalnego szczytu lub dołka.
175
Wykres 12.14. Linia oporu na Agorze

Głowa z ramionami
Żadna z formacji zmiany trendu nie daje inwestorowi stuprocentowej gwarancji,
że zmiana trendu faktycznie nastąpi. Idea jest jednak taka, że prawdopodobieństwo
zmiany kierunku tendencji rynkowej po wystąpieniu opisywanych formacji po-
winno być wyższe niż prawdopodobieństwo jej kontynuacji. Oczywiście, jedne forma-
cje mogą być bardziej wiarygodne, inne mniej. Jeśli chodzi o tę kwestię, głowa z ra-
mionami należy do najbardziej godnych zaufania.
Ogólny schemat formacji głowy z ramionami jest przedstawiony na wykresie 12.15.
Formacja głowy z ramionami składa się z trzech kolejnych wierzchołków, z któ-
rych środkowy (głowa) jest najwyższy, a dwa poboczne (ramiona) niższe. Minima
znajdujące się pomiędzy wierzchołkami wyznaczają tak zwaną linię ramion. To
właśnie jej przełamanie przesądza o ostatecznym ukształtowaniu się formacji. Mini-
malny zasięg spadku kursu po formacji wyznaczony jest przez odległość pomiędzy
wierzchołkiem głowy a linią ramion. Ta właśnie wysokość odmierzona od miejsca
przełamania linii ramion daje inwestorowi pogląd na temat, dokąd co najmniej
mogą zniżkować akcje.
Formacja głowy i ramion jest jeszcze rzetelniejsza w momencie, gdy potwier-
dzona zostaje wielkościami wolumenu. Modelowy przebieg powinien wyglądać na-
stępująco: początkowo wolumen kształtuje się w identyczny sposób jak ceny akcji
— rośnie przy szczytach i spada przy wierzchołkach. Przy kreśleniu drugiego ramienia
inwestorzy tracą jednak ochotę do zakupów i wolumen transakcji maleje. Obroty
rosną powtórnie przy ostatecznych spadkach po przebiciu linii ramion.
176
Analiza techniczna
Wykres 12.15. Formacja głowy z ramionami

Pewną wariacją na temat głowy z ramionami jest formacja odwróconej głowy

z ramionami. Jej modelowy wygląd został przedstawiony na wykresie 12.16.
Wykres 12.16. Formacja odwróconej głowy z ramionami

177
Tym razem nie mamy do czynienia z trzema wierzchołkami, ale z trzema doł-
kami, z których środkowy jest najniższy. Lokalne szczyty znajdujące się pomiędzy
ramionami i głową wyznaczają linię ramion. Jej odległość pomiędzy minimum
głowy a linią ramion pokazuje teoretyczny potencjał wzrostu po przełamaniu linii
ramion. Dobrze jest, jeżeli wolumen potwierdza kształtowanie się formacji w od-
wrotny sposób niż w przypadku zwyczajnej głowy z ramionami.
Podwójne dno
Formacja podwójnego dna to schemat, który z reguły zapowiada zmianę trendu
spadkowego na zwyżkowy. Jego rzetelność jest jeszcze większa, gdy potwierdzona
jest dodatkowymi wskaźnikami, na przykład oscylatorami (wykres 12.17).
Wykres 12.17. Podwójne dno

Formacja podwójnego dna złożona jest z dwóch kolejnych dołków położonych

mniej więcej na tym samym poziomie. Odległość pomiędzy linią wyznaczoną
przez oba minima a szczytem pomiędzy nimi wyznacza minimalny zasięg wzrostów
po dopełnieniu się formacji. W praktyce oba spody słupków formacji nie muszą
być położone idealnie na tym samym poziomie. Bardzo często prawy dołek bywa
położony odrobinę wyżej.
Prawdopodobieństwo wzrostu kursu po dopełnieniu się formacji jest znacznie
większe, gdy potwierdzają ją zmiany wolumenu. Obroty papierami wartościowymi
powinny rosnąć wraz ze wzrostem kursu i spadać przy lokalnych minimach. Ostat-
178
Analiza techniczna
niemu wybiciu, które stanowi zarazem przełamanie linii szczytu, powinien towa-
rzyszyć wyraźny skok wolumenu.
Jeżeli formacja się potwierdzi i faktycznie jej konsekwencją będą wzrosty, linia
wyznaczona przez minima staje się w przyszłości ważnym wsparciem dla kursu.
Gdy notowania będą się do niej zbliżać, istnieje spora szansa, że spadki zostaną
zatrzymane lub też przynajmniej wyhamowane.
Podwójny szczyt
Podwójny szczyt to formacja odwrotna do podwójnego dna. Podczas gdy pierwsza
z nich przypomina literę W, druga ma bardziej charakter litery M (wykres 12.18).
Wykres 12.18. Podwójny szczyt

Podwójny szczyt składa się — jak sama nazwa wskazuje — z dwóch sąsiadują-
cych ze sobą szczytów. Oba wierzchołki wyznaczają linię szczytu. Jej odległość od
znajdującego się pomiędzy nimi minimum pozwala oszacować, jaka będzie mini-
malna skala spadków w razie dopełnienia się formacji. Drugi szczyt może być poło-
żony odrobinę niżej.
Podobnie jak w przypadku pozostałych formacji, dość istotne są ruchy wolu-
menu. Obroty powinny być wyższe w okolicach szczytu i niższe na spadkach. Do-
brze jest, gdy końcowe wypełnienie formacji potwierdzone jest wzrostem wolumenu.
Linia szczytów formacji podwójnego szczytu staje się w przyszłości ważną linią oporu.
179
Formacje kontynuacji trendu

Kolejna kategoria formacji technicznych to formacje kontynuacji trendu. Pozwalają
one inwestorowi rozróżnić, kiedy to mamy do czynienia ze zbliżającym się odwró-
ceniem tendencji, a kiedy należy spodziewać się jej dalszego ciągu. Formacje kon-
tynuacji trendu są o tyle cenne, że to właśnie ich formę przyjmuje większość przej-
ściowych korekt głównych ruchów cen na giełdzie. Niestety, budowa tego typu
schematów jest zwykle bardziej skomplikowana i trudniejsza do zidentyfikowania
niż w przypadku formacji odwrócenia.
Formacja flagi
Flagi to formacje krótkoterminowe. Ich okres budowania zwykle nie przekracza miesią-
ca lub nawet kilku tygodni. Modelowa flaga ma następującą budowę (wykres 12.19).
Wykres 12.19. Formacja flagi

Flaga zbudowana jest z kilku następujących po sobie szczytów i dołków. Na

powyższym wykresie widzimy taki przykład formacji, który ukształtował się w trakcie
trendu wzrostowego. Przyjrzyjmy się po kolei, w jaki sposób buduje się flaga. Po-
czątkowo trwający trend wzrostowy zostaje przerwany przez dość gwałtowną ko-
rektę, która kończy się ukształtowaniem dołka. Następuje odbicie cen w górę, co
jednak kończy się zaznaczeniem lokalnego szczytu położonego poniżej następnego.
Kolejnym ruchem jest budowa następnego dołka, który również ulokowany jest
poniżej poprzedzającego go minimum. Na tym etapie można już rozrysować linię
180
Analiza techniczna
górnego i dolnego ograniczenia flagi, jednak nie można wciąż mówić o pełnym
ukształtowaniu się formacji. W większości literatury przyjmuje się, że kompletna
flaga składa się z co najmniej trzech następujących po sobie wierzchołków oraz
minimów, które formują dwie równoległe linie. Co warto zauważyć, ogólny „kieru-
nek” budowy formacji powinien być przeciwny do obowiązującego trendu. W tym
konkretnym przypadku oznacza to, że gdy mamy do czynienia z trendem wzro-
stowym, flaga ma charakter opadający. Uważny inwestor powinien również bacz-
nie obserwować zachowanie wolumenu podczas kształtowania się formacji. Gene-
ralnie rzecz biorąc, obroty powinny maleć w miarę rozwoju liniowego schematu.
Ostatecznym „ukończeniem” flagi jest przebicie górnego ograniczenia flagi wyzna-
czonego przez linię łączącą wierzchołki. W modelowej sytuacji powinno być ono
potwierdzone wyraźnym wzrostem wolumenu obrotu.
Formacja flagi może występować zarówno w trendzie wzrostowym, jak i spad-
kowym. Schemat w tej drugiej sytuacji, czyli tendencji zniżkowej, wyglądałby na-
stępująco (wykres 12.20).
Wykres 12.20. Formacja flagi

Minimalny zasięg spadku w przypadku wystąpienia takiej formacji należy sza-

cować na szerokość flagi. Wyznaczamy go, licząc od przebicia linii wsparcia prze-
biegającej przez minima lokalne. W analogiczny sposób można również oszacować
zasięg wzrostów następujący po fladze w trendzie zwyżkującym.
181
Formacja chorągiewki
Chorągiewka to formacja, która budową i funkcjonowaniem przypomina flagę.
Najistotniejsza różnica polega na tym, że linie łączące następujące po sobie wierz-
chołki i dołki nie są równoległe, tworzą natomiast coś na kształt trójkąta równo-
ramiennego (wykresy 12.21 i 12.22).
Wykres 12.21. Formacja chorągiewki

Chorągiewka ma zwykle również charakter krótkoterminowy, a jej kształtowa-

nie zajmuje od kilku sesji do kilku tygodni. Dłuższy okres budowania się tego typu
formacji to raczej rzadkość. Chorągiewka powstaje poprzez ukształtowanie się kilku
kolejnych dołków oraz szczytów, które układają się w dwie schodzące się linie, budu-
jące coś na kształt trójkąta równoramiennego. O pełnej formacji możemy mówić
po zarysowaniu się trzech kolejnych dołków i szczytów, a w praktyce to właśnie po
trzecim minimum bądź maksimum (zależnie od tego, czy mówimy o formacji
wzrostowej, czy spadkowej) następuje przebicie wsparcia lub oporu i ostateczne
domknięcie chorągiewki. W literaturze poświęconej analizie technicznej można czę-
sto przeczytać, że wybicie z formacji jest najbardziej prawdopodobne w około dłu-
gości całego trójkąta. Punkt ten można dość łatwo wyznaczyć, ponieważ w prak-
tyce już dwa kolejno położone wierzchołki i dna dają szansę na rozrysowanie
figury. Wybicie z formacji powinno być potwierdzone jednoznacznym wzrostem
wolumenu, który zwykle regularnie przygasa w trakcie budowania chorągiewki.
182
Analiza techniczna
Wykres 12.22. Formacja chorągiewki

Czy również w przypadku chorągiewki można oszacować minimalny zasięg ruchu

po wybiciu z pozycji? Teoretycznie tak. Literatura najczęściej nakazuje wyznaczać go
jako odległość pomiędzy pierwszym wierzchołkiem w przypadku trendu spadkowego
lub pierwszym minimum w przypadku trendu wzrostowego a przeciwległą linią
ograniczającą formację. Ta właśnie wielkość odłożona w miejscu przebicia ruchu
wybicia z chorągiewki daje nam pewien pogląd, jak mocno mogą w dalszej kolej-
ności spaść lub wzrosnąć ceny.
Klin
Klin jest w istocie formacją bardzo zbliżoną zarówno do flagi, jak i chorągiewki
(wykresy 12.23 i 12.24).
Formację klina tworzy ciąg kolejnych wierzchołków i dołków, które układają się
w dwie nieschodzące się linie ułożone przeciwnie do kierunku trendu. Klin kształtuje
się zwykle w okresie od kilku tygodni do kilku miesięcy. W idealnej sytuacji powinny
go potwierdzać również obroty. Dobrze jest, gdy aktywność inwestorów maleje w miarę
budowania się formacji, a następnie gwałtownie rośnie w momencie wybicia z forma-
cji. Kiedy mamy do czynienia z wybiciem? Następuje to po pokonaniu przez ruchy
cen, odpowiednio, dolnej lub górnej linii ograniczenia (zależy to od tego, czy mowa tu
o klinie wznoszącym, czy opadającym). Minimalny zasięg ruchu po dopełnieniu
formacji określany jest przez rozpiętość klina na początku jego budowy.
183
Wykres 12.23. Formacja klina

Wykres 12.24. Formacja klina

184
Analiza techniczna
Formacje odwrócenia lub kontynuacji trendu

Istnieje dość szeroka kategoria formacji liniowych, które nie dają inwestorowi jed-
noznacznej odpowiedzi na pytanie o dalszy kierunek tendencji rynkowej. W tym
momencie z pewnością automatycznie nasuwa się pytanie, jaka jest więc ich wartość
dla inwestora? Otóż sedno sprawy tkwi w tym, w jakim kierunku nastąpi ostateczne
wybicie z danej formacji. Jeżeli będzie ono zgodne z trendem, możemy spodzie-
wać się kontynuacji. Jeśli jest przeciwne, najprawdopodobniej mamy do czynienia ze
zmianą kierunku ruchu cen.
Trójkąt prostokątny
Prostokątne trójkąty (wykresy 12.25 i 12.26) są jednymi z najpowszechniejszych
formacji na rynku kapitałowym. Niestety, druga strona medalu jest taka, że są jedno-
cześnie najmniej rzetelnymi schematami liniowymi, z którymi mają do czynienia
inwestorzy. Pożytek z nich płynący jest więc dość ograniczony.
Wykres 12.25. Formacja trójkąta prostokątnego

Najistotniejszym elementem budowy formacji trójkąta prostokątnego jest hory-

zontalna linia oporu (w przypadku trendu wzrostowego) lub wsparcia (w przypadku
trendu spadkowego). Druga linia formacji wyznaczona jest przez szereg odpowiednio
rosnących dołków lub malejących szczytów. Interpretacja formacji jest następująca:
185
Wykres 12.26. Formacja trójkąta prostokątnego

 Przypadek trendu wzrostowego: silny opór na wysokości wierzchołków

formacji nie pozwala na dalsze wzrosty. Strona popytowa napiera coraz
silniej, czego skutkiem są coraz wyższe dołki, jednak wciąż nie udaje się po-
konać oporu. Od przełamania jego linii zależy dalszy rozwój wydarzeń. Jeżeli
atak się powiedzie, oczekują nas wzrosty, jeśli nie — spadki. Minimalny za-
sięg ruchu można wyznaczyć na podstawie odległości pomiędzy ostatnim
denkiem a górną linią oporu.
 Przypadek trendu spadkowego: solidne wsparcie na wysokości horyzon-
talnego układu denek hamuje kontynuację dotychczasowych spadków.
Podaż napiera coraz mocniej, czego wynikiem są coraz niższe szczyty,
jednak nie udaje się przełamać linii wsparcia. Od jej pokonania zależy
dalszy rozwój wydarzeń. Jeżeli zostanie przełamana, czekają nas spadki,
jeśli nie — wzrosty. Minimalny zasięg ruchu można wyznaczyć na pod-
stawie odległości pomiędzy ostatnim denkiem a górną linią oporu.
Dobrze jest, jeżeli cała formacja potwierdzona jest malejącą aktywnością inwe-
storów, a finalnie jej gwałtowny wybuch następuje w momencie przełamania linii
oporu (lub wsparcia).
186
Analiza techniczna
Trójkąt prostokątny rozszerzający się

Podobnie jak w przypadku zwyczajnego trójkąta prostokątnego, także trójkąt roz-
szerzający się (wykresy 12.27 i 12.28) nie pozwala znaleźć odpowiedzi na pytanie
na temat dalszego kierunku trendu. Zbudowany jest on z dwóch linii szczytów i doł-
ków, z których jedna jest horyzontalna i stanowi opór bądź wsparcie (zależnie od
tego, czy mówimy o trendzie wzrostowym, czy spadkowym). Od sukcesu ostatecz-
nego przebicia linii horyzontalnej zależy kontynuacja bądź odwrócenie dotychczasowej
tendencji rynkowej. Aktywność inwestorów powinna wygasać w trakcie kształto-
wania się trójkąta, a ostatecznie wyraźnym wzrostem potwierdzić wybicie z forma-
cji. Zasięg wybicia określa odległość pomiędzy ostatnim dołkiem bądź szczytem
a linią horyzontalną.
Wykres 12.27. Trójkąt prostokątny rozszerzający się

Trójkąt rozszerzający się

Trójkąt rozszerzający się (wykresy 12.29 i 12.30) w gruncie rzeczy niewiele różni się
od poprzednio prezentowanej formacji — trójkąta prostokątnego rozszerzającego się.
Rozbieżność polega na przełamywanej linii wsparcia bądź oporu, która w tym przy-
padku nie jest horyzontalna, a również ukośna. Pozostałe szczegóły — jak na przykład
wolumen czy zasięg ruchu po wybiciu — funkcjonują identycznie jak w przypadku
poprzedniej formacji.
187
Wykres 12.28. Trójkąt prostokątny rozszerzający się

Wykres 12.29. Trójkąt rozszerzający się

188
Analiza techniczna
Wykres 12.30. Trójkąt rozszerzający się

Formacja diamentu
Diament (wykres 12.31) to dość osobliwa formacja, rzadko występująca w praktyce.
Przez inwestorów często mylony jest z głową z ramionami, chociaż kluczowa róż-
nica tkwi w zmianach aktywności inwestorów.
Punkty zwrotne formacji diamentu układają się w kształt rombu w poziomej
pozycji. Diament może stanowić formację zarówno kontynuacji, jak i odwrócenia
trendu (na wykresie powyżej przedstawiony został tylko jeden przypadek). Sygnał,
który zostanie wysłany inwestorom przez tę formację, zależy od kierunku osta-
tecznego wybicia. Jeżeli nastąpi ono zgodnie z dotychczasowym ruchem cen, mo-
żemy spodziewać się kontynuacji, jeżeli przeciwnie, należy oczekiwać zmiany trendu.
Zasięg takiego wybicia byłby wówczas równy przynajmniej szerokości rombu opusz-
czonej z jego wierzchołka.
Podczas tworzenia się formacji rombu warto obserwować zachowanie i aktyw-
ność inwestorów. Zgodnie z literaturą powinna ona stopniowo maleć przy nieco
rosnącym wolumenie w okolicach szczytów i topniejącym w okolicach dołków.
Końcowemu wybiciu, bez względu na jego kierunek, powinien towarzyszyć wzmożo-
ny wolumen obrotu.
189
Wykres 12.31. Formacja diamentu

Formacje świecowe
Różnica pomiędzy formacjami liniowymi a świecowymi jest dość oczywista. Podczas
gdy pierwsze bazują na wykresach liniowych i mają swoje korzenie na Zachodzie,
drugie opierają się na wykresach świecowych i wywodzą się z Dalekiego Wschodu.
Techniki świecowe po raz pierwszy były podobno stosowane już kilkaset lat temu
w Japonii przy prognozowaniu cen ryżu.
Formacje świecowe są cenione przez analityków przede wszystkim za możliwość
szybkiego reagowania na zmiany na rynku. Zbudowanie przeciętnej formacji liniowej
zajmuje nierzadko od kilku do kilkunastu tygodni. W przypadku świec japońskich
okres ten skraca się do zaledwie 2 – 3 sesji. Dla inwestora jest to ogromna zaleta,
ponieważ daje to szansę niemal natychmiastowego zidentyfikowania punktów zwrot-
nych. Chyba żadna inna metoda nie pozwala na podjęcie decyzji na temat kupna
bądź sprzedaży tak blisko dna dołka lub szczytu.
Podobnie jak w przypadku formacji liniowych, schematy świecowe dzielą się na
formacje kontynuacji i odwrócenia trendu. Kilkaset lat stosowania świec doprowa-
dziło do wykształcenia się dziesiątek lub nawet setek formacji każdego typu. Poni-
żej chciałbym w encyklopedycznym skrócie przedstawić jedynie najpopularniejsze
z nich. Osoby zainteresowane tematem odsyłam do książki Steve’a Nisona pod ty-
tułem Świece i inne japońskie techniki analizowania wykresów4.
4
Steve Nison, Świece i inne japońskie techniki analizowania wykresów, WIG-Press,
Warszawa 1996.
190
Analiza techniczna
Formacje odwrócenia trendu wzrostowego na spadkowy

Formacja wisielca (wykres 12.32) to jedna z najpopularniejszych formacji świeco-
wych na rynku, składająca się z niewielkiego czarnego korpusu z dość długim cie-
niem dolnym.
Wykres 12.32. Formacje świecowe

Kolejna formacja (środkowa) to tak zwana spadająca gwiazda. Jest to już forma-
cja złożona z dwóch świec. Pierwsza to dość długa biała świeca, która może — ale
nie musi — posiadać cienie. Następnego dnia po dość wysokim otwarciu — powy-
żej ceny zamknięcia z dnia poprzedniego — kurs zaczyna od razu piąć się w górę.
Ostatecznie jednak dzień kończy się spadkami i kurs zamyka się poniżej ceny
otwarcia. Taki układ świec ma zdecydowanie negatywny wydźwięk.
Swego rodzaju wariację na temat spadającej gwiazdy stanowi gwiazda doji. W tym
przypadku drugiego dnia zamiast sesji spadkowej na wykresie zarysowuje się tak
zwana doji. Jest to świeca, która ma cenę otwarcia i zamknięcia na podobnym po-
ziomie, przez co jej korpus niemal nie istnieje. Taki układ cen również posiada
negatywny wydźwięk.
Kolejna porcja formacji to również schematy składające się z dwóch świec.
Formacja obcięcia (wykres 12.33, pierwszy z lewej) wygląda następująco: pierwszego
dnia mamy do czynienia z sesją umiarkowanie wzrostową. Na następnej sesji otwarcie
następuje wyżej niż poprzednie zamknięcie, a ceny zaczynają początkowo iść do góry.
Ostatecznie następują jednak spadki, które sprowadzają notowania nawet poniżej
wczorajszego otwarcia.
191

Formacja harami (wykres 12.33, na środku) wygląda dość podobnie do poprzed-

niej, kluczowa różnica tkwi jednak w długości świec. Druga czarna świeca posiada
korpus zdecydowanie mniejszy od pierwszej. Ten dysonans jest jeszcze wyraźniej-
szy, jeśli chodzi o trzecią formację, gdzie korpus kurczy się do formatu pojedynczej
kreski.
Kolejny etap ewolucji formacji świecowych to schematy złożone z trzech świec.
Omówię tylko dwie takie formacje, chociaż w rzeczywistości analitycy techniczni
wymyślili ich już dziesiątki (wykres 12.34). Gwiazda wieczorna to formacja, która
rozpoczyna się długą białą świecą. Drugiego dnia optymizm inwestorów przygasa i,
chociaż otwarcie jest wyższe niż zamknięcie poprzedniego dnia, przez pozostałą
część sesji ceny spadają. Ta sesja w praktyce może być też wzrostowa — istotne
jest, aby zmienność nie była szczególnie duża. Na trzeciej sesji z rzędu po począt-
kowych dobrych nastrojach nie ma już prawie śladu i przez większość dnia mamy
do czynienia ze spadkami. Zamknięcie następuje w okolicach połowy wysokości
białej świecy.
Formacja gwiazdy wieczornej doji w gruncie rzeczy nie różni się wiele od przed-
stawionej przed chwilą. Jedyna różnica polega na tym, że drugiego dnia mamy do
czynienia z doji, czyli świecą o bardzo wąskim korpusie.
192
Analiza techniczna

Formacje odwrócenia trendu spadkowego

Każda z przedstawionych powyżej formacji ma swoją „antyformację”. Są one nie-
mal lustrzanym odbiciem omówionych schematów świecowych.
Formacja młota (wykres 12.35, po lewej) to pojedynczy biały korpus ze stosun-
kowo długim cieniem z dołu. Z kolei odwrócony młot (wykres 12.35, na środku)
składa się z długiej czarnej świecy na jednej sesji, po której na kolejnej sesji nastę-
puje niewielka biała świeca z długim cieniem z góry. Co charakterystyczne, cały
korpus powinien znajdować się poniżej ceny zamknięcia. Gwiazda doji (wykres
12.35, po prawej) to bardzo podobna formacja, z tym że w tym przypadku drugiego
dnia widzimy jedynie — jak sama nazwa wskazuje — formację doji.
Formacje objęcia hossy oraz harami to niemal identyczne lustrzane odbicia swoich
analogii zwiastujących spadki (wykres 12.36). Wszystkie składają się z dwóch świec.
Pierwsza zawsze bywa spadkowa, druga wzrostowa. W trzecim przypadku drugą
świecę stanowi doji.
Na wykresie 12.37 pokazane są schematy złożone z trzech świec. Gwiazda po-
ranna to formacja, która rozpoczyna się długą czarną świecą. Drugiego dnia pesy-
mizm inwestorów przygasa i — chociaż otwarcie jest niższe niż zamknięcie po-
przedniego dnia — przez pozostałą część sesji ceny rosną. Ta sesja w praktyce
może być też spadkowa — istotne jest, aby zmienność nie była szczególnie duża.
Na trzeciej sesji z rzędu po początkowych złych nastrojach nie ma już prawie śladu
i przez większość dnia mamy do czynienia ze wzrostami. Zamknięcie następuje
w okolicach połowy wysokości świecy czarnej z pierwszej sesji.
193


194
Analiza techniczna

Formacja gwiazdy wieczornej doji w gruncie rzeczy nie różni się wiele od przed-
stawionej przed chwilą. Jedyna różnica polega na tym, że drugiego dnia mamy do
czynienia z doji, czyli świecą o bardzo wąskim korpusie.
Formacje kontynuacji trendu wzrostowego

Formacja rozstania składa się z dwóch świec, obu posiadających stosunkowo dłu-
gie korpusy. Pierwsza to czarna świeca występująca podczas trendu wzrostowego.
Teoretycznie nie jest to dobry znak, jednak już następnego dnia na wykresie
pojawia się długa biała świeca. Poziomy otwarcia dnia drugiego i zamknięcia dnia
pierwszego powinny być zbliżone. Po takim układzie cen powinniśmy spodziewać
się kontynuacji wzrostów.
Przeczekanie to dość skomplikowana formacja składająca się z pięciu świec
(wykres 12.38). Pierwszego dnia na wykresie pojawia się wysoki biały korpus, jed-
nak już na kolejnych sesjach zaczyna powiewać pesymizmem. Przez trzy kolejne
dni ceny umiarkowanie zniżkują, tak że każdy kolejny czarny korpus położony
jest odrobinę niżej od poprzedniego. Ważne jest, aby najniższy korpus nie znalazł
się pod poziomem cen otwarcia białej świecy z pierwszego dnia. Piątego dnia na-
stępuje wyraźne odbicie w górę. Duża biała świeca „obejmuje” większość wysokości
krótkoterminowej korekty i notuje zamknięcie powyżej dotychczasowego maksimum.
195

Formacje kontynuacji trendu spadkowego

Spadkowa formacja rozstania również składa się z dwóch świec, obu posiadających
stosunkowo długie korpusy. Pierwsza to biała świeca występująca podczas trendu
spadkowego. Teoretycznie nie jest to zły znak, jednak już następnego dnia na wy-
kresie pojawia się długa czarna świeca. Poziomy otwarcia dnia drugiego i zamknięcia
dnia pierwszego powinny być zbliżone. Po takim układzie cen powinniśmy spo-
dziewać się kontynuacji zniżek.
Trójka bessy (wykres 12.39) to formacja analogiczna do trójki hossy. Pierwszego
dnia na wykresie pojawia się wysoki ciemny korpus, jednak już na kolejnych se-
sjach zaczyna pachnieć optymizmem. Przez trzy kolejne dni ceny umiarkowanie
rosną, tak że każdy kolejny czarny korpus położony jest odrobinę wyżej od poprzed-
niego. Ważne jest, aby najwyższy korpus nie znalazł się nad poziomem cen otwar-
cia czarnej świecy z pierwszego dnia. Piątego dnia następuje wyraźny spadek. Duża
ciemna świeca „obejmuje” większość wysokości krótkoterminowych wzrostów i no-
tuje zamknięcie poniżej dotychczasowego minimum.
Średnie ruchome
Średnie ruchome (inaczej średnie kroczące — z ang. moving average) to kolejne, po
formacjach liniowych, chyba najbardziej powszechnie używane narzędzia analizy
technicznej. Okres największego rozkwitu średnie przeżywały w latach 60., ale in-
westorzy chętnie stosują je również dziś. Rozwój komputerów i mocy obliczeniowych
doprowadził obecnie tego typu techniki do niebywałego poziomu komplikacji i roz-
woju. Niemniej jednak nawet najprostsze techniki mogą okazać się bardzo przydatne.
196
Analiza techniczna

Czym są średnie ruchome?

Gdy patrzymy na notowania giełdowe, dość trudno niekiedy określić, w jakim kie-
runku porusza się rynek. W takich właśnie sytuacjach przydatne mogą okazać się
średnie, które pozwalają „wygładzić” ruch kursu. Najprostszą wersją średniej ru-
chomej jest zwyczajna średnia arytmetyczna z cen zamknięcia z określonego okresu
w przeszłości. Spróbujmy dla przykładu skalkulować średnią ruchomą dla notowań
WIG20 (tabela 12.1).
Tabela 12.1. Obliczanie średniej ruchomej

2007-05-23
2007-05-24
2007-05-25
2007-05-28
2007-05-29
2007-05-30
2007-05-31
2007-06-01
2007-06-04
2007-06-05
Data
3567,31
3580,09
3554,52
3594,74
3609,24
3580,94
3738,09
3755,45
3649,1
3747
WIG20
3581,18
3583,91
3597,71
3634,42
3664,87
3694,12
Średnia 5-sesyjna
197
W pierwszym wierszu znajdują się notowania indeksu polskich blue chipów.

W drugiej natomiast wyliczona została średnia ruchoma z pięciu ostatnich sesji.
W gruncie rzeczy tak krótki okres jest rzadko stosowany. Przyjrzyjmy się, jak na wy-
kresie wyglądałaby średnia ruchoma wyznaczona na bazie okresów 20-dniowych dla
indeksu WIG (wykres 12.40).
Wykres 12.40. 20-dniowa średnia ruchoma WIG20

Jak widać, średnia ruchoma charakteryzuje się dużo bardziej płynnym przebiegiem
niż zwykłe notowania. Nie ma w niej śladu gwałtownych załamań kursu i tym
podobnych. Dzięki temu niejednokrotnie dużo prościej jest — patrząc na wykres
— rozpoznać, czy na parkiecie panuje obecnie rynek byka, czy rynek niedźwiedzia.
Sporą wadą średnich kroczących jest fakt, że poruszają się one w opóźnieniu za
indeksem. Nietrudno zauważyć na powyższym wykresie, że każdy szczyt (lub mi-
nimum) na średniej ruchomej był poprzedzony szczytem (lub minimum) na fak-
tycznych notowaniach indeksu.
Jak inwestować na podstawie średniej ruchomej?

Najbardziej cenną cechą średniej ruchomej jest fakt, że pomaga nam zidentyfiko-
wać trend. To właśnie na tej zasadzie opiera się większość metod inwestycyjnych.
Zastosowanie jednej średniej ruchomej

W jaki sposób identyfikować trend za pomocą średniej ruchomej? Popularna re-
guła brzmi następująco: papier wartościowy znajduje się w trendzie wzrostowym,
jeżeli jego notowania znajdują się ponad wartościami średniej ruchomej. Analo-
giczna reguła dotyczy spadków — z trendem zniżkowym mamy do czynienia, gdy
notowania znajdują się poniżej średniej ruchomej (wykres 12.41).
198
Analiza techniczna
Wykres 12.41. 20-dniowa średnia ruchoma WIG20

Jak widać, zgodnie z taką regułą dość łatwo zidentyfikować okresy zwyżkowe
i zniżkowe. Problem pojawia się natomiast, gdy na rynku nie występuje żaden
trend, a więc mamy do czynienia z ruchem bocznym. Wówczas analiza za pomocą
średnich ruchomych staje się po prostu bezużyteczna.
Popularne giełdowe przysłowie mówi trend is your friend. Wykorzystując to powie-
dzenie, możemy ułożyć następujące zasady dla gry z trendem:
Kupuj (lub otwieraj pozycję długą), gdy kurs akcji przebija średnią ruchomą
od dołu.
Sprzedawaj (lub otwieraj pozycję krótką), gdy kurs akcji przebija średnią ru-
chomą od góry.
Ta dość prosta metoda może dać całkiem niezłe rezultaty, ponieważ w wielu
przypadkach pozwala na spokojne podążanie za trendem.
Na wykresie 12.42 sygnały kupna oznaczone zostały zielonymi strzałkami, na-
tomiast sygnały sprzedaży czerwonymi. Jak widzimy, nabywając papiery i pozby-
wając się ich zgodnie z opisanymi wcześniej zasadami, uczestniczylibyśmy we wszyst-
kich najważniejszych ruchach giełdowych. Akcje sprzedawalibyśmy zawsze po
osiągnięciu wierzchołków, co gwarantuje nam, że nie pozbylibyśmy się walorów
przed zakończeniem ruchu trendowego. Z drugiej strony niewielkie opóźnienie
średniej kroczącej oznacza również to, że otworzymy pozycję długą, gdy rynek za-
czyna już kształtować tendencję wzrostową, a nie będziemy — jak to się mówi —
łapać spadających noży i próbować trafić w dołek.
199
Wykres 12.42. 20-dniowa średnia ruchoma WIG20 – sygnały kupna i sprzedaży

Jakie są wady strategii opartych na średniej ruchomej? Po pierwsze, zupełnie

nie sprawdza się ona podczas okresów konsolidacji i sprawia, że będziemy wówczas
jedynie tracić pieniądze na prowizje, dokonując transakcji, na których i tak nie uda
się zarobić. Drugi problem to kwestia mylnych sygnałów. Na wykresie widzimy je
na przykład na przełomie lipca i sierpnia 2005. System inwestycyjny zmusiłby nas
wówczas do dokonania transakcji sprzedaży, a następnie kupna papierów warto-
ściowych, chociaż tak naprawdę w tym czasie nie miał miejsca żaden większy ruch
cen akcji.
Jak radzić sobie z mylnymi sygnałami?

Na mylne sygnały jest kilka sposobów, żaden jednak nie jest doskonały. Pierwszy
to przyjęcie zasady, że kupujemy lub sprzedajemy papiery, jeżeli kurs utrzyma się
przynajmniej przez 2 – 3 sesje nad lub pod średnią ruchomą. Kolejny to chociażby
wyznaczenie „pasma bezpieczeństwa” wokół średniej o szerokości, powiedzmy, 1 – 2
procent. Transakcji dokonuje się wówczas jedynie wtedy, gdy przebite zostanie całe
pasmo. Tego typu filtry zwiększają wprawdzie prawdopodobieństwo udanej trans-
akcji, ale z drugiej strony ograniczają ich liczbę. Koniec końców nie jest więc powie-
dziane, czy cały system stanie się w rezultacie takiego posunięcia bardziej zyskowny.
Jaką średnią ruchomą wybrać?

W poprzednich przykładach posługiwaliśmy się średnią 20-sesyjną. Nie stanowi to
jednak żadnej reguły. Średnia krocząca 20-sesyjna jest po prostu o tyle popularna,
że tyle właśnie sesji giełdowych odbywa się przeciętnie w miesiącu. Jeśliby się zasta-
nowić, nie ma to jednak żadnego znaczenia.
200
Analiza techniczna
Podstawowa zasada jest taka, że średnie kroczące obejmują większą liczbę okre-
sów i dlatego identyfikują trendy z założenia długoterminowe. Przykładem takiego
instrumentu może być średnia 250-sesyjna, która powszechność stosowania zawdzię-
cza temu, że to właśnie około 250 sesji liczy sobie rok kalendarzowy. Krótsze średnie,
jak choćby 20-, 10- czy 5-sesyjne, są o wiele szybsze i służą do identyfikacji trendów
średnio- i krótkoterminowych. Wyboru średniej powinien dokonywać sam inwestor
na podstawie własnego doświadczenia. Dobrze jest ocenić na podstawie historycz-
nych danych, która średnia najlepiej pasuje do rytmu rynku i dobrze koreluje z wystę-
pującymi cyklami. Warto jednak uważać, aby nie wpaść w pułapkę optymalizacji,
dopasowując średnią idealnie do danych historycznych. Historia jest wszak czymś,
co już minęło, a przyszłość nie będzie identyczna.
Zastosowanie kilku średnich ruchomych

Alternatywą dla stosowania jednej średniej ruchomej jest zastosowanie kilku śred-
nich ruchomych jednocześnie. Technikę taką możemy stosować na różne sposoby.
Poniżej przedstawiam kilka z nich z użyciem dwóch średnich kroczących.
1. Wykorzystanie jednej średniej jako sygnału kupna, a drugiej jako sygnału
sprzedaży.
Taka metoda ma pewne zalety. Mianowicie możemy wykorzystać długookre-
sową średnią, aby zwiększyć prawdopodobieństwo „bycia w trendzie”, a krótko-
terminową średnią do wycofywania się z transakcji. Krótkoterminowa śred-
nia ma tę zaletę, że podąża bliżej za trendem i umożliwia szybsze wycofanie
się w przypadku problemów. Taki system byłby więc bezpieczniejszy od zwy-
czajnej pojedynczej średniej kroczącej.
Niestety, jak nietrudno zauważyć na wykresie 12.43, rozwiązanie z zasto-
sowaniem dwóch średnich nie usuwa zasadniczych problemów. Wciąż mamy
do czynienia z mylnymi sygnałami oraz z zupełną bezużytecznością średnich
podczas trendów bocznych.
2. Kupowanie i sprzedawanie przy przecięciu się dwóch średnich kroczących.
Stosujemy dwie średnie kroczące, z których jedna ma krótszy okres, a druga
dłuższy. Przykładowo — średnią 10-okresową i 30-okresową (wykres 12.44).
Sygnałem kupna jest przebicie od dołu średniej długookresowej przez śred-
nią krótkookresową. Analogicznie — sygnałem sprzedaży jest przebicie dłu-
gofalowej średniej kroczącej przez krótkoterminową średnią.
Dzięki takiej metodzie i efektowi sporego wygładzenia możliwe jest uniknięcie
wielu pułapek związanych z błędnymi sygnałami. Sygnały kupna i sprzedaży
pojawiają się z reguły rzadziej, są jednak często znacznie bardziej wiarygodne.
3. Zastosowanie średniej długookresowej jako wyznacznika trendu.
Używamy średniej długookresowej (np. 60-dniowej) oraz krótkookresowej
(np. 20-dniowej). Pierwszą stosujemy jako wyznacznik trendu. Jest to swego
rodzaju filtr — otwieramy pozycje jedynie wtedy, kiedy kurs znajduje się
powyżej średniej, a pozycje krótkie, jeżeli kurs znajduje się poniżej średniej.
201
Wykres 12.43. 30-dniowa i 10-dniowa średnia ruchoma WIG20

Wykres 12.44. 30-dniowa i 10-dniowa średnia ruchoma WIG20

Drugą średnią (krótkookresową) traktujemy jako generator sygnałów kupna

i sprzedaży, zgodnie z przyjętymi dotychczas zasadami. W przypadku przebicia
średniej kroczącej od dołu — kupujemy, od góry — sprzedajemy.
202
Analiza techniczna
Taki wariant znacznie ogranicza ryzyko podejmowanych decyzji. Jak widzimy

na wykresie, liczba transakcji zostałaby zredukowana do bardzo niewielu.
Jedynie dwa razy kupowalibyśmy papiery.
Różne rodzaje średnich

W powyższych przykładach posługiwaliśmy się jedynie średnią arytmetyczną jako
przykładem średniej ruchomej. W praktyce możliwe jest wykorzystanie również in-
nych rodzajów średnich. Poniżej przedstawię najpopularniejsze z nich.
Średnia arytmetyczna (Simple Moving Average)
C0  C 1  ...  C n1
SMA 
n
Zwyczajną średnią arytmetyczną kalkulujemy jako średnią arytmetyczną z okre-
ślonej liczby (n) historycznych cen zamknięcia (C).
Średnia liniowo ważona (Linear Weighted Moving Average)
C0  ( N )  C1  ( N  1)  ...  Cn1  (1)
LWMA 
N  ( N  1)  ...  1
W przypadku tej średniej każdy element przyjmuje inną wagę, przy czym zmie-
niają się one liniowo. Największa waga przypisana jest do tych elementów, które
są najświeższe. Zaletą takiej średniej jest fakt, że szybciej podąża za trendem.
Średnia wykładnicza (Exponential Moving Average)
C0  a1  C1  a 2  ...  C n1  a n1
EMA 
a1  a 2  ...  a n1
W tym przypadku kolejne wagi (a) liczone są wykładniczo. Podobnie jak w przy-
padku poprzedniej średniej, jest ona szybsza od zwyczajnej średniej arytmetycznej.
Często przyjmuje niższe wartości i bardziej przylega do kursu.
Średnia ważona wolumenem (Volume Weighted Moving Average)
C0  v0  C1  v1  ...  Cn1  v1n
EMA 
v0  v1  ...  v1n
W przypadku tej średniej wagi wyliczane są na podstawie wolumenów transakcji (v).

Im większy obrót, tym istotniejsza była sesja, co znajduje swoje odzwierciedlenie
we wzorze na średnią kroczącą.
Wskaźniki analizy technicznej

Cała analiza techniczna opiera się wyłącznie na przekonaniu, że zachowanie cen i ob-
rotów w przeszłości znajdzie jakieś odzwierciedlenie w przyszłości. Analogii
pomiędzy tym, co było, a tym, co będzie, można się doszukiwać uznaniowo lub
203
w ściśle matematycznie wykalkulowany sposób. Ucieleśnienie tej drugiej metody

stanowią wskaźniki analizy technicznej.
Wskaźniki techniczne, ogólnie rzecz biorąc, informują nas o różnych cechach
rynku — jego zmienności, wyprzedaniu, wykupieniu itp. Wszystko to ma nam
pomóc w ocenie, czego można się spodziewać w przyszłości i jaką podjąć decyzję
inwestycyjną.
Wskaźniki dzielą się na kilka typów, w zależności od tego, czego dotyczą. Mamy
wskaźniki zmienności, szerokości rynku, nastrojów itp. Największą popularnością
cieszą się jednak oscylatory, czyli wskaźniki identyfikujące, na jakim etapie trendu
znajdujemy się obecnie — bliżej dołka czy górki.
Wybór stylu inwestowania

Zanim zajmiemy się poszczególnymi wskaźnikami, istotne jest, aby zdefiniować wła-
sny styl inwestowania. Jeżeli zakładamy, że kierujemy się analizą techniczną i „tren-
dowością” rynku, możemy mieć do czynienia z dwoma podejściami.
Trend following (podążanie za trendem)

Trend following to metoda podążania za trendem. Inwestorzy grający za pomocą
tej metody identyfikują trend rynkowy, a następnie starają się go trzymać, ignoru-
jąc wszystkie pomniejsze górki i dołki. Wiąże się to na przykład z przeczekiwaniem
korekt. Jest to metoda raczej długoterminowa. Decyzja o kupnie zapada w momencie,
gdy zauważymy wykształcenie się trendu wzrostowego, a o sprzedaży, gdy posiada-
my bardzo mocno ugruntowane przypuszczenia, że trend się zakończył.
Przykładowe postępowanie trend followera przedstawione jest na wykresie 12.45.
Jak widzimy, w powyższej sytuacji zapadłaby jedynie jedna decyzja kupna i jed-
na sprzedaży. Nastąpiłoby to w momencie wykształcenia się trendu przy przeła-
maniu oporu oraz w momencie jego zakończenia przy przełamaniu linii wsparcia.
Swing trading
Swing traderzy postąpią zdecydowanie inaczej niż trend followerzy. Nie będą sta-
rali się trzymać cały czas tendencji rynkowej, jednak spróbują wyłapać wszystkie
istotniejsze dołki lub górki i sprzedawać lub kupować w takich sytuacjach. Na wy-
kresie 12.46 prezentuję, jakie decyzje mogliby podejmować swing traderzy.
Transakcje wykonywane były w tym przypadku o wiele częściej niż u trend fol-
lowerów.
Horyzont czasowy wskaźnika

Jednakowe wskaźniki techniczne mogą różnić się od siebie parametrami. Jednym
z nich jest horyzont czasowy. Większość indykatorów zbudowana jest tak, że sa-
modzielnie możemy decydować, na bazie jakiego okresu mają zostać wyznaczone.
Teoretycznie możemy przyjąć następujący podział:
204
Analiza techniczna
Wykres 12.45. Trend following

Wykres 12.46. Swing trading

205
 intraday — wskaźniki oparte na kilku lub kilkudziesięciu cenach z poje-

dynczej sesji;
 krótkoterminowe — wskaźniki oparte na pojedynczych cenach z mak-
symalnie 15 sesji;
 średnioterminowe — wskaźniki oparte na pojedynczych cenach z prze-
działu od 15 do 45 sesji;
 długoterminowe — wskaźniki oparte na pojedynczych cenach z ponad
45 sesji.
W praktyce najlepiej zbudować system transakcyjny oparty na wskaźnikach
funkcjonujących w kilku różnych horyzontach czasowych.
Sygnały transakcyjne ze wskaźników

Część wskaźników, a szczególnie oscylatory, generuje sygnały kupna i sprzedaży.
Mogą one powstawać na różne sposoby. Ze sposobami ich tworzenia warto się za-
poznać na wypadek, gdybyśmy pragnęli stworzyć własny wskaźnik techniczny. Po-
niżej prezentuję najpopularniejsze metody tworzenia sygnałów transakcyjnych.
Przecięcia
Przecięcie oznacza po prostu przebicie jednej linii przez drugą. Możemy wyróżnić
następujące typy przecięć:
 cena przebija indykator lub indykator przebija cenę;
 linie indykatora przebiją siebie nawzajem;
 cena (lub indykator) przebija historyczny benchmark.
Poziomy wykupienia i wyprzedania

Ten punkt odnosi się szczególnie do oscylatorów. Są to wskaźniki skonstruowane
tak, że obecna cena zaprezentowana jest w jakiś sposób relatywnie do swoich histo-
rycznych wartości. Większość tego typu indeksów jest ustandaryzowana tak, by
poruszała się w określonym przedziale — najczęściej od 0 do 100. Jeżeli wskaźniki
zbliżają się do wartości skrajnych, oznacza to, że na rynku dzieje się coś godnego
uwagi inwestora. Górne wartości (zwykle od 10 do 30 procent) sugerują zazwyczaj
wykupienie rynku, czyli sytuację, w której większość inwestorów wydała posiadane
pieniądze i należy się spodziewać spadków lub przynajmniej korekty. Dolne skraj-
ne wartości (od 10 do 30 procent) należy rozumieć jako wyprzedanie, czyli takie
okoliczności, kiedy to gracze giełdowi posiadają w portfelu na tyle dużo gotówki, że
można oczekiwać, iż nastąpi rychłe odbicie w górę.
Dywergencje
Dywergencja to taka sytuacja, kiedy wskaźnik porusza się w innym kierunku niż
ceny papierów wartościowych.
Spójrzmy na wykres 12.47.
206
Analiza techniczna
Wykres 12.47. Dywergencja oscylatora na WIG20

Badając dywergencje, zwraca się uwagę przede wszystkim na wzajemne położe-

nie wierzchołków (trend rosnący) lub dołków (trend spadkowy). Dywergencja na wy-
kresie powyżej zachodzi pomiędzy szczytami na oscylatorze a indeksem WIG20.
Podczas gdy indeks największych i najbardziej płynnych spółek giełdowych zano-
tował dwa coraz wyższe szczyty, na oscylatorze drugi wierzchołek okazał się niż-
szy. Stało się to zwiastunem spadków, które nastąpiły już niedługo później.
Przegląd wskaźników technicznych

W poniższej części chciałbym przedstawić krótki przegląd najpopularniejszych
wskaźników. Nie ma oczywiście sensu prezentować wszystkich możliwych indyka-
torów, dlatego też ograniczę się jedynie do kilku najważniejszych. Wskaźniki po-
dzielone zostaną na kilka różnych kategorii, aby ułatwić Czytelnikowi posługiwa-
nie się nimi.
Wskaźniki impetu
Wskaźniki impetu to grupa, która prezentuje siłę i dojrzałość trendu na rynku.
Można się z nich dowiedzieć, jak „stary” jest już trend oraz czy ceny papierów nie ro-
sną zbyt szybko, co mogłoby zwiastować rychłą korektę.
207
Indeks relatywnej siły (Relative Strength Index — RSI)

100
RSI  100  ;
C
1 o
C n
gdzie:
RSI — Relative Strength Index,
C0 — cena obecna,
C-n — cena n sesji temu. Parametr n można modyfikować zależnie od inte-
resującego nas horyzontu inwestycyjnego.
Jeden z najpopularniejszych wskaźników na rynku. Za jego pomocą mierzymy
impet zmian cen akcji. Należy go odczytywać jako siłę względną notowań w po-
równaniu z zachowaniem kursu w przeszłości. Wskaźnik może przyjmować warto-
ści od 0 do 100. Podejmując decyzje inwestycyjne na podstawie RSI, najczęściej zwra-
ca się uwagę na występujące dywergencje oraz poziomy wyprzedania i wykupienia,
wyznaczane zwykle na poziomie 30 i 70 punktów (wykres 12.48).

Wskaźnik konwergencji/dywergencji średnich ruchomych

(Moving Average Convergence/Divergence — MACD)
MACD to kolejny niezwykle popularny wskaźnik. Jego budowa oparta jest na
dwóch średnich ruchomych, z których jedna ma długi horyzont czasowy, a druga
krótki. Sygnały kupna i sprzedaży generowane są na podstawie różnicy pomiędzy
208
Analiza techniczna
obiema średnimi kroczącymi. Jeżeli zmienia się ona z ujemnej na dodatnią — na-
leży kupować. Gdy spada poniżej zera — należy sprzedawać. Często inwestorzy
doszukują się również dywergencji w notowaniach wskaźnika (wykres 12.49).

Oscylator stochastyczny (K%D)

Oscylator stochastyczny bazuje na spostrzeżeniu, że w czasie trendu wzrostowego
ceny oscylują zazwyczaj wokół górnej granicy historycznego zakresu wahań, nato-
miast w trendzie spadkowym w pobliżu dolnego zakresu wahań. Wskaźnik wymy-
ślony został przez George’a Lane’a w 1950 roku.
Budowa oscylatora stochastycznego opiera się na dwóch liniach: K% (oscylator
wolny) oraz D% (oscylator szybki).
C0  C min
K%   100 ;
C max  C min
gdzie:
C0 — ostatnia cena zamknięcia na rynku,
Cmin — minimalna cena z wybranego okresu (długość okresu to parametr
dobierany przez inwestora),
Cmax — maksymalna cena z wybranego okresu,
D% — trójsesyjna średnia z K%.
209
Wskaźnik przybiera wartości od 0 do 100. Poziomy wyprzedania i wykupienia

określa się zwykle na 20 i 80 punktów. Sygnał kupna powstaje po przebiciu linii D%
przez linię K% od dołu w strefie wyprzedania, natomiast sygnał sprzedaży po przebi-
ciu linii D% przez linię K% od góry w strefie wykupienia (wykres 12.50).
Wykres 12.50. Oscylator stochastyczny K%D dla WIG20

Wskaźniki zmienności
Indykatory zmienności pozwalają nam zorientować się, jak duże jest ryzyko na rynku
i jak dużych wahań cen papierów należy się spodziewać. Ponadto posiadają one pewne
właściwości prognostyczne, które nakreślę przy opisie konkretnego wskaźnika.
Kiedyś najpopularniejszym miernikiem zmienności rynku było kalkulowane na
różne sposoby odchylenie standardowe. Obecnie jednak ustąpiło ono miejsca odrobinę
lepszemu indykatorowi — ATR.
Average True Range (ATR)

Wskaźnik ATR liczony jest w dwóch krokach. Pierwszy etap stanowi skalkulowanie
wartości True Range (TR). TR dla poszczególnych sesji wyliczamy jako największą
z trzech następujących wartości:
1. Różnica pomiędzy wczorajszym zamknięciem a dzisiejszym maksimum.
2. Różnica pomiędzy wczorajszym zamknięciem a dzisiejszym minimum.
3. Różnica pomiędzy dzisiejszym maksimum a wczorajszym minimum.
210
Analiza techniczna
Największą z trzech wspomnianych liczb odczytujemy jako TR dla pojedynczej

sesji. ATR jest niczym innym jak średnią kroczącą z TR — najczęściej 14-sesyjną.
Jak już wspomniałem, szacowanie zmienności jest o tyle ciekawe, że nie tylko
pozwala nam ocenić ryzyko panujące na rynku, ale również w pewnym stopniu
przepowiadać przyszłość. Otóż statystyka rynkowa pokazuje, że wysoka zmienność
panuje zwykle w okolicach ważnych punktów zwrotnych, czyli większych dołków
i szczytów. Dość dobrze widać to na wykresie 12.51. Jeżeli więc ATR zaczyna nad-
zwyczajnie rosnąć, inwestorzy powinni zachować czujność, ponieważ „coś się może
święcić”. Warto jednak pamiętać, że powyższa prawidłowość nie jest 100-procentowo
pewną regułą i zdarzają się od niej odstępstwa. Na powyższym wykresie, zanim do-
szło do czerwcowego załamania na giełdzie, panował relatywny spokój, a prawdziwa
eksplozja wahań miała miejsce dopiero po załamaniu.
Wykres 12.51. ATR dla WIG20

Wskaźniki trendowości rynku

W tym dziale jako przykład zaprezentuję tylko jeden wskaźnik — ADX.
Average Directional Index (ADX)

ADX jest również wskaźnikiem, który liczymy w kilku krokach.
1. Wyliczamy wartości Directional Movement — +DM oraz –DM — dla
pojedynczych sesji. +DM to nic innego jak ta część zakresu wahań dane-
go dnia, która znajdowała się powyżej zakresu wahań dzień wcześniej.
211
Jeżeli na przykład w czwartek zakres wahań zawierał się w widełkach

17,00 – 19,50 zł, a w piątek 18,00 – 21,00 zł, to +DM wyniesie 1,5 zł.
Analogicznie wyliczamy –DM, przy czym jest to ta wielkość, która znaj-
dowała się poniżej zakresu wahań. Warto zauważyć, że +DM oraz –DM
mogą przyjmować jedynie wartości nie mniejsze od zera, więc w podanym
przykładzie –DM wyniesie po prostu 0. Jeżeli cały ruch na danej sesji
„zawierał się” w zakresie z sesji poprzedniej, oba DM wynoszą 0.
2. Obliczamy wartość Directional Index — +DI oraz –DI. Wielkości te kal-
kulujemy za pomocą wzorów:
+DI = +DM/TR,
–DI = –DM/TR.
TR w powyższych wzorach oznaczają True Range (patrz wskaźniki zmien-
ności). +DI oraz –DI można interpretować jako odpowiedź na pytanie, jak
silny był ruch na danej sesji w porównaniu z dziennym zakresem wahań.
3. Obliczamy wygładzone +DI oraz wygładzone –DI. Dokonujemy tego poprzez
wyznaczenie 14-sesyjnej średniej kroczącej z obu wskaźników.
4. Wyznaczamy Directional Movement. Jego podstawę stanowi różnica po-
między +DI(14) a –DI(14). Mówiąc ściślej, posługujemy się następującym
równaniem:
 DI( 14 )   DI( 14 )
DX 
 DI( 14 )   DI( 14 )
5. Obliczamy średnią kroczącą z DX i tym samym otrzymujemy ADX.

Standardowo stosuje się 14-dniową arytmetyczną średnią ruchomą.
Jeden rzut oka na wykres ADX (12.52) pozwala nam szybko zidentyfikować,
w jakich okresach na rynku panował wyraźny trend, a w jakich trwała konsolidacja.
Jest to o tyle istotne, że cała analiza techniczna opiera się na idei trendów, więc gdy
brakuje ich na rynku, nie powinno się tego wskaźnika stosować. ADX daje nam szansę
sprawdzenia, czy obecnie można kierować się narzędziami technicznymi. Wadą ADX
jest jego powolność, gdyż czerpie on dane z minionych kilkudziesięciu sesji.
Wskaźniki wolumenu
Podstawowa zasada analizy technicznej brzmi, że trend jest silny, jeżeli wolumen
porusza się zgodnie z ruchami cen. Oznacza to, że aktywność inwestorów powinna
rosnąć, gdy zwyżkują w trendzie wzrostowym lub maleją w trendzie spadkowym.
Z drugiej strony, w trakcie rynkowych korekt obroty powinny maleć.
W praktyce, po prostu patrząc na słupki wolumenu, czasami dość trudno ziden-
tyfikować taką tendencję. Dlatego też powstał szereg wskaźników, które mają za
zadanie prezentować wspomnianą zależność w sposób odrobinę bardziej zmatema-
tyzowany. Poniżej zaprezentuję jeden z nich — OBV (wykres 12.53).
212
Analiza techniczna
Wykres 12.52. ADX dla WIG20

Wykres 12.53. OBV I WIG20

213
On Balance Volume (OBV)

Wskaźnik OBV liczymy w następujący sposób:
 jeżeli ceny na danej sesji wzrosły, wówczas OBV = OBV-1 + V;
 jeżeli ceny na danej sesji spadły, wówczas OBV = OBV-1 – V;
 jeżeli ceny na danej sesji nie zmieniły się, wówczas OBV = OBV-1;
gdzie:
OBV — OBV na bieżącej sesji,
OBV–1 — OBV na poprzedniej sesji,
V — obrót na bieżącej sesji.
Budowa systemów transakcyjnych

Analizę techniczną można wykorzystywać na różne sposoby. Niektórzy inwestorzy
wybierają dzięki niej dogodne momenty do zawarcia transakcji. Inni wyszukują
spółki, które dają szansę na wzrosty. Najbardziej chyba profesjonalną metodą
użytkowania narzędzi technicznych jest konstrukcja systemów transakcyjnych.
Co to jest system transakcyjny?

System transakcyjny to taka kombinacja różnych narzędzi technicznych (lub in-
nych), dzięki którym możliwe jest automatyczne podejmowanie decyzji inwesty-
cyjnych. Każdy system transakcyjny musi składać się z dwóch elementów:
 sygnałów otwarcia pozycji,
 sygnałów zamknięcia pozycji.
Na czym polega największy atut systemów transakcyjnych? Na tym, że prak-

tycznie wyłącza on udział w podejmowaniu decyzji emocji i czynników psychicznych.
Tworzymy swego rodzaju maszynkę, która sama podejmuje decyzje, a my jedynie
musimy je ślepo wykonywać.
Przy tworzeniu systemów transakcyjnych korzysta się zazwyczaj z kilku bądź
nawet kilkunastu wskaźników. Mogą one mieć naturę techniczną lub fundamen-
talną. Warto zwrócić szczególną uwagę na dobór poszczególnych indykatorów, tak
aby przypadkiem nie odnosiły się do jednakowych kwestii (np. kilka wskaźników
zmienności). Zazwyczaj systemy konstruuje się w ten sposób, aby wśród dobra-
nych indykatorów można było wyróżnić dwie grupy:
 wskaźniki generujące sygnały kupna i sprzedaży,
 wskaźniki-filtry, które zwiększają prawdopodobieństwo, że sygnały kupna
nie okażą się mylne.
Po zaprojektowaniu systemu przychodzi czas, aby go przetestować. Istnieje wiele
skomplikowanych i drogich programów do testowania systemów, jednak i bez nich
można dokonać tego równie skutecznie, stosując zwyczajny arkusz kalkulacyjny.
Gotową strategię warto sprawdzić na jak najdłuższym okresie i jak największej liczbie
214
Analiza techniczna
instrumentów, tak aby zyskać maksymalną pewność, że jest skuteczna. Testowa-

nymi elementami powinny być zysk oraz ryzyko systemu. Sposób ich definiowania
zależy od inwestora.
Przykładowy system transakcyjny

Skonstruujmy krok po kroku przykładowy system transakcyjny.
Wybór rynków docelowych

Pierwszym etapem konstrukcji systemu transakcyjnego powinien być wybór rynku, na
którym zamierzamy go stosować. Zależnie od tego, czy będą to kontrakty terminowe,
akcje czy obligacje, mamy możliwości zawierania różnego rodzaju transakcji, co należy
uwzględnić w strategii. Odmienne są też wielkości ryzyka, co również ma znaczenie.
W naszym przypadku rynkiem docelowym będzie rynek kontraktów termino-
wych futures na WIG20. Dla uproszczenia będziemy otwierać jedynie pozycje dłu-
gie i powstrzymamy się od zajmowania pozycji krótkich.
W tym miejscu czuję się zobowiązany zaznaczyć, że pomimo iż przykład doty-
czyć będzie kontraktów terminowych, zasadniczo odradzam ten rynek początkują-
cym inwestorom. Instrumenty pochodne to ciężki kawałek chleba i — zanim po-
dejmiemy decyzję o zmierzeniu się z nim — warto mieć za sobą pewną dozę
doświadczenia. Niemniej jednak to właśnie kontrakty terminowe są najpopular-
niejszym obszarem stosowania systemów transakcyjnych, dlatego też przykład bę-
dzie dotyczył właśnie ich.
Dobór wskaźników
Kolejnym krokiem jest wybór różnego rodzaju wskaźników. Każdy z nich powinien
spełniać specyficzne zadanie. W naszym przypadku wybór będzie następujący:
1. Filtry kupna:
a) ADX 45-sesyjny > 0,2.
Postanowiliśmy stworzyć system gry z trendem. W tym celu musimy wpierw
zdefiniować, kiedy na rynku występuje trend. Jesteśmy zainteresowani transak-
cjami długoterminowymi, dlatego wybieramy bazę 45-sesyjną. Warunek
„większe od 0,2” jest sygnałem, że wymagamy jedynie umiarkowanej „tren-
dowości” na giełdzie. Konkretne wartości najlepiej wypracowywać ekspery-
mentalnie bądź za pomocą optymalizacji.
b) Notowania kontraktów > średnia krocząca 100-sesyjna.
Po ocenieniu, że na rynku występuje trend, musimy zbadać jego kierunek.
Posłużymy się do tego długoterminową średnią kroczącą. Mówiąc ściślej, bę-
dziemy sprawdzać, czy kurs znajduje się powyżej średniej.
2. Sygnały kupna:
c) Formacja świecowa objęcia hossy.
Jeżeli spełnione zostaną wszystkie warunki filtrów i na rynku pojawi się
formacja objęcia hossy, na zamknięciu sesji otworzymy pozycję długą na
kontrakcie terminowym.
215
3. Sygnały sprzedaży:
d) Przebicie średniej kroczącej 15-sesyjnej od góry.
Jako sygnał sprzedaży dobieramy przebicie od góry przez kurs kontraktów
średniej ruchomej 15-sesyjnej. Jest to stosunkowo szybka średnia, co zagwa-
rantuje nam niemal natychmiastowe cięcie strat i zamknięcie pozycji, jeżeli
rynek będzie poruszał się w innym kierunku, niż tego oczekujemy.
Testowanie systemu
System sprawdzamy, używając programu Microsoft Excel dla notowań kontraktów
terminowych na WIG20 w latach 1998 – 2007. Program Excel jest o tyle przydatny,
że można łatwo „wstukać” w jego komórki dowolne wskaźniki (nawet własnego
autorstwa), a następnie — posługując się funkcją =JEŻELI() — badać, czy są speł-
nione wymagane przez nas warunki. W praktyce można oczywiście wykorzystać
także bardziej zaawansowane programy, jak choćby MetaStock, jednak wybiega
to już poza zakres niniejszej książki. Nakładając odpowiednie wymagania co do
wzajemnego położenia cen zamknięcia, otwarcia itp., można również łatwo zidenty-
fikować pojawiające się formacje cenowe.
Po przeprowadzeniu testu systemu konstruujemy wykres obrazujący wszystkie
filtry oraz pojawiające się sygnały kupna i sprzedaży (wykres 12.54).
Wykres 12.54. System transakcyjny kontraktów terminowych na WIG20

Powyższy wykres jest liniowy, więc nie widać na nim pojawiających się formacji
świecowych (przy takim okresie notowań byłyby niewyraźne). Zielonymi liniami
oznaczone zostały sygnały kupna, natomiast czerwonymi sygnały sprzedaży. Ogól-
nie rzecz biorąc, przez cały okres badania system wygenerował 16 sygnałów kupna
216
Analiza techniczna
oraz 16 sygnałów sprzedaży. Łącznie na wszystkich transakcjach udałoby się zaro-

bić 941 punktów (nie uwzględniając prowizji). Gdyby przyjąć, że wymagany depo-
zyt wynosi 10 procent wartości kontraktu, że dysponujemy na początku kwotą
1242 zł (tyle wynosił kurs kontraktu w pierwszym dniu notowań) oraz że obra-
camy non stop tylko jednym kontraktem, stopa zwrotu w całym badanym okresie
wyniosłaby 758 procent. Na podstawie tych informacji możemy skonstruować tak
zwaną linię kapitału, która poinformuje nas, ile wynosiłby stan naszego rachunku
w poszczególnych okresach inwestowania (wykres 12.55).
Wykres 12.55. Wyniki systemu transakcyjnego na WIG20

Jak widzimy, większość zysków została wypracowana dopiero przez ostatnie

dwa lata, a przez pozostały okres system generował głównie straty. Jako element
ryzyka warto ocenić maksymalne obsunięcie kapitału. W badanym okresie miało
ono miejsce pomiędzy wrześniem 2003 a lutym 2005 roku. Biorąc pod uwagę, że
na szczycie w 2003 roku posiadaliśmy 5952 zł, a do 2003 wielkość ta skurczyła się
do 712 zł, maksymalne obsunięcie wyniosło aż 88 procent. W takiej sytuacji do-
brze jest policzyć stosunek zysku do ryzyka, aby móc porównywać system z inny-
mi badanymi na tych samych danych. Maksymalne obsunięcie wyniosło 88 pro-
cent, wypracowany zysk 758 procent, a więc stosunek zysku do ryzyka jest równy
8,5. Porównując go z innymi systemami, należy koniecznie pamiętać, aby zasto-
sować jednakową próbę badawczą — ten sam instrument, dane oraz okres.
Reasumując powyższe rozważania, możemy stwierdzić, że stworzony system
transakcyjny wypracowuje wprawdzie zyski, jednak niesie ze sobą spore ryzyko. Takie
parametry uczyniłyby go atrakcyjnym prawdopodobnie jedynie dla inwestorów o bar-
dzo mocnych nerwach.
217
218
ANALIZA
PORTFELOWA
W tym rozdziale:
 Budowa portfela.
 Korelacja i dywersyfikacja.
 Granice dywersyfikacji.
Analiza portfelowa to narzędzie, które jest stosunkowo rzadko stosowane przez in-
dywidualnych inwestorów giełdowych. Właściwie trudno się temu dziwić — winna
jest przede wszystkim dość skomplikowana matematyczna strona tej metody, z którą
większość inwestorów indywidualnych nie potrafi sobie poradzić, oraz ograniczone
możliwości wykorzystania jej w praktyce. Dlaczego dokładnie tak jest, postaram
się wyjaśnić w tym rozdziale.
Analiza portfelowa — jak sama nazwa wskazuje — zajmuje się budową portfela
inwestycyjnego. Wiąże się z nią bardzo dużo dość skomplikowanych teorii, które
— jak wiem z osobistego doświadczenia — stosują niemal wyłącznie inwestorzy
instytucjonalni. Dlatego też w poniższej części książki nie będę skupiał się na całej
zawiłej teorii portfelowej, ale omówię tylko jej najważniejsze praktyczne aspekty.
Słowem, gdzie i kiedy analizę portfelową może wykorzystać przeciętny inwestor
próbujący swoich sił na GPW.
Aby nauczyć się praktycznie wykorzystywać narzędzia portfelowe, warto dobrze
zidentyfikować ich miejsce pośród innych metod analizy rynku. W niniejszej
książce poznaliśmy już kilka z nich. Analiza fundamentalna i analiza behawioralna
służą nam przede wszystkim do odpowiedzi na pytania:
 Jaką pozycję zająć wobec rynku?
 Które instrumenty kupić?
Z kolei odrobinę odmienne jest w praktyce zadanie analizy technicznej. Jeżeli

nie służy ona budowie gotowych systemów transakcyjnych, pomaga nam rozwikłać
następujące kwestie:
 W jakim momencie kupić papiery wartościowe?

 Po jakiej cenie złożyć zlecenie?
Załóżmy teraz, że dysponujemy 10 tysiącami złotych i dzięki zastosowanym

metodom analizy stwierdziliśmy, że spodziewamy się na rynku hossy, więc posta-
nowiliśmy za całą gotówkę kupić akcje małych spółek. Wybraliśmy 5 firm, które
według naszych oczekiwań będą w przyszłości drożeć. Skąd jednak wiemy, ile do-
kładnie akcji każdej firmy powinniśmy kupić? Czy lepiej kupić akcje każdej firmy
po 2 tysiące złotych, czy może któreś walory są bardziej opłacalne od innych i dobrze
by było mieć ich więcej? Właśnie przy rozstrzyganiu tego typu problemów przydaje
się analiza portfelowa.
Analiza portfelowa odpowiada na pytanie, jak dobrać i połączyć papiery warto-

ściowe w portfelu, aby zmniejszyć ryzyko inwestycji.
Dywersyfikacja i korelacja, czyli budowa portfela akcji

Jaki jest sens budowy portfela akcji, w którym posiadamy więcej niż jeden papier
wartościowy? Odpowiedź jest prosta — zmniejszenie ryzyka inwestycji. Całą kwe-
stię bardzo łatwo zrozumieć intuicyjnie. Załóżmy, że mamy do wyboru dwie gry,
w których nasza strata lub przegrana zależy od rzutu monetą. W pierwszym przy-
padku rzucamy jedną monetą. Jeżeli wypadnie reszka — otrzymujemy 2 zł, jeśli
orzełek — płacimy 2 zł. W drugiej grze rzucamy dwiema monetami. Za każdą
reszkę otrzymujemy 1 zł, natomiast za każdego orzełka płacimy 1 zł. Która gra jest
ryzykowniejsza? Bez większych obliczeń widać, że jest to zabawa numer jeden.
Dlaczego? Ponieważ szansa, że wyrzucimy dwa orzełki jednocześnie — co spowo-
duje stratę 2 zł w drugiej grze — jest dużo mniejsza niż szansa wyrzucenia jednego
orzełka na jednej monecie, co powoduje utratę 2 zł w pierwszej grze.
Identycznie wygląda sprawa portfela akcji. Jeżeli posiadamy na rachunku papie-
ry tylko jednej spółki, to istnieje pewne prawdopodobieństwo, że ceny jej akcji
spadną w ciągu miesiąca o 10 procent. Jeżeli posiadamy jednak akcje 10 spółek, to
prawdopodobieństwo tego, że one wszystkie stracą jednocześnie średnio 10 pro-
cent, jest dużo mniejsze.
Nie należy jednak wyciągać pochopnego wniosku, że „im więcej różnych akcji
w portfelu, tym lepiej”. Amerykanie stosują termin overdiversification, który ozna-
cza nadmierne zdywersyfikowanie portfela. Na czym miałby polegać problem? Powo-
dów, dla których nie warto zbytnio dywersyfikować portfela, jest co najmniej kilka.
Po pierwsze, oczywiste jest, że 5 najlepszych spółek będzie miało wyższą stopę
zwrotu niż 50 najlepszych spółek na rynku. Z drugiej strony, bardzo trudno moni-
torować na bieżąco, co dzieje się w kilkudziesięciu różnych notowanych na giełdzie
firmach. Ponadto wybór spółek do portfela będzie nam zabierał dużo więcej czasu,
a koszty transakcyjne mogą znacząco wzrosnąć, jeżeli będziemy zmuszeni kupować
małe pakiety akcji.
220
Analiza portfelowa
Gdzie więc leży złoty środek pomiędzy rozsądnym poziomem bezpieczeństwa

portfela a nadmierną dywersyfikacją? Specjaliści wskazują zwykle, że inwestor in-
dywidualny powinien posiadać w portfelu od 10 do 18 różnych papierów warto-
ściowych. To właśnie ta liczba uważana jest za optimum dla przeciętnego gracza
giełdowego. W praktyce bowiem posiadanie w portfelu 15 – 18 papierów prowadzi
do redukcji zmienności stóp zwrotu o około 50 procent i eliminacji niemal 90 pro-
cent ryzyka specyficznego, czyli związanego z poszczególnymi spółkami.
Korelacja pomiędzy papierami wartościowymi

Czy wszystkie papiery umieszczone w portfelu zapewniają nam taką samą dywer-
syfikację? Niezupełnie. Przyczyną jest korelacja. Jeżeli dwie spółki działają w tej
samej branży i prowadzą bardzo podobną działalność, to ich kursy będą zapewne
bardzo silnie skorelowane. Weźmy na przykład dwie firmy z sektora paliwowego —
Orlen i Lotos. Wszystkie wiadomości dotyczące rynku paliw będą wpływać na
spółki w niemal identyczny sposób. A zatem, jak nietrudno się domyślić, ich kursy
będą zachowywać się w bardzo podobny sposób. Jak jest w rzeczywistości? Porów-
najmy wykresy notowań akcji obu firm w 2006 roku (wykres 13.1).
Wykres 13.1. Notowania PKN Orlen vs Lotos

Jak widać, obie spółki zachowują się bardzo podobnie. Kupienie ich obu do
portfela nie byłoby więc w istocie żadną dywersyfikacją. Niemniej jednak analiza
portfelowa pozwala trafnie rozpoznać siłę zależności pomiędzy poszczególnymi
spółkami, a dzięki temu skonstruować portfel tak, aby przynajmniej częściowo
ograniczyć ryzyko.
221
Czy korelację można zmierzyć? Jak najbardziej. Wykorzystywanym w analizie

portfelowej wskaźnikiem, który pozwala nam oszacować jej wielkość, jest współ-
czynnik korelacji Pearsona. Mierzy się go za pomocą dość skomplikowanego wzoru,
którym jednak pozwolę sobie nie zamęczać Czytelników tej książki. Powód mojego
postępowania jest taki, że korelację pomiędzy papierami i tak zwykle mierzy się za
pomocą arkusza kalkulacyjnego, a konkretnie wbudowanej w niego funkcji wyli-
czającej korelację.
Najlepsze efekty daje dywersyfikacja inwestycji pomiędzy papiery ujemnie sko-
relowane. W takim przypadku spadkowi cen jednego papieru będzie zwykle towa-
rzyszył wzrost cen drugiego papieru i na odwrót.
Wykres 13.2. Ujemna korelacja stóp zwrotu papierów wartościowych

Wykres 13.2 przedstawia zmiany cen papierów ujemnie skorelowanych. Jak nie-
trudno zauważyć, zmiany cen jednego z nich są skutecznie rekompensowane przez
zmiany cen drugiego.
Przykłady akcji spółek charakteryzujących się wyraźnymi ujemnymi zależnościami
stanowią chociażby spółki linii lotniczych oraz spółki towarzystw naftowych. Naj-
istotniejszym czynnikiem wpływającym na stopy zwrotu akcji obu spółek jest cena
ropy naftowej. Kiedy cena ropy zwyżkuje, rosną stopy zwrotu akcji spółek naftowych,
tracą linii lotniczych. Kiedy spada, dzieje się dokładnie na odwrót.
Inny przykład to przedsiębiorstwa budowlane oraz towarzystwa ubezpieczeniowe.
Efekt ten był bardzo wyraźnie widoczny po trzęsieniu ziemi w Kobe w 1995 roku.
Wówczas to zyskiwały przedsiębiorstwa budowlane, a traciły towarzystwa ubezpie-
czeniowe.
Posiadanie ujemnie i nisko skorelowanych par spółek w portfelu jest bardzo

pożądane, ponieważ znacząco ogranicza ryzyko portfela.
222
Analiza portfelowa
Czy istnieje granica dywersyfikacji?

Jak mocno można zdywersyfikować portfel? Czy za pomocą dywersyfikacji można
całkowicie wyeliminować ryzyko portfela? Z pewnością nie. Najważniejszy war-
szawski indeks giełdowy — WIG — obejmuje niemal wszystkie spółki notowane
na GPW, a i tak cechują go ogromne wahania, sięgające kilkudziesięciu procent
w skali roku. Gdzie więc leży granica zmniejszenia ryzyka przy pomocy dywersyfikacji?
Ryzyko związane z inwestowaniem w spółki giełdowe i mające odbicie w waha-
niach cen można podzielić na dwie części.
 Ryzyko specyficzne — ryzyko związane z funkcjonowaniem pojedynczej
spółki, jej kondycją finansową i zdolnością do generowania zysków dla
inwestora. Przykład? Groźba pogorszenia rentowności sprzedaży i niższych
zysków.
 Ryzyko systematyczne — ryzyko związane z funkcjonowaniem całego
rynku papierów wartościowych. Mam tu na myśli czynniki, które wpły-
wają na stopy zwrotu nie tylko pojedynczej spółki giełdowej, ale całego
rynku papierów wartościowych. Przykład? Zmiany stóp procentowych
w gospodarce. Gdy stopy rosną, rośnie wymagany przez inwestorów koszt
kapitału, a więc tracą — w mniejszym lub większym stopniu — akcje
wszystkich przedsiębiorstw notowanych na giełdzie.
O ile pierwszy typ ryzyka (specyficzne) można wyeliminować poprzez dywersy-
fikację, ryzyko systematyczne nigdy nie ulegnie zmniejszeniu do zera! Dzieje się tak,
ponieważ bez względu na to, jak wiele spółek umieścimy w portfelu, zawsze będą
istniały czynniki, które będą wpływać na cenę wszystkich papierów jednocześnie.
Wykres 13.3. Granice dywersyfikacji

223
Jak widać na powyższym wykresie, ryzyko portfela dzięki dywersyfikacji można

ograniczyć jedynie do wysokości ryzyka systematycznego. W tym miejscu warto
sformułować kilka wniosków.
Po pierwsze, im więcej kolejnych spółek dokładamy do portfela, tym mniejsze

są korzyści z dywersyfikacji.
Po drugie, posiadanie w portfelu około 15 – 18 spółek pozwala zredukować

ryzyko mniej więcej o połowę.
Po trzecie, dokładanie kolejnych spółek do portfela (powyżej 18 firm) nie ma

większego sensu, ponieważ nie przyczyni się znacząco do spadku ryzyka, a może
prowadzić do przesadnej i niekorzystnej dywersyfikacji.
224
DODATKI
226
WARTOŚĆ
PIENIĄDZA
W CZASIE
Gdyby ktoś zaproponował nam możliwość otrzymania 100 zł natychmiast lub za rok,
co byłoby korzystniejsze? Większość z nas z pewnością wolałaby pierwszy wariant.
Dlaczego? Kluczem do odpowiedzi jest zmienna wartość pieniądza w czasie. Pod
tym dość tajemniczo brzmiącym terminem kryje się podstawa całej współczesnej
koncepcji finansów, a co za tym idzie — również inwestowania na giełdzie.
Dlaczego 100 zł otrzymane natychmiast jest dla nas warte więcej niż taka sama
kwota sprezentowana nam za rok? Istnieją co najmniej cztery podstawowe powody,
które uzasadniają taki, a nie inny stan rzeczy.
1. Waga bieżącej konsumpcji.
Wiele osób ceni sobie wyżej natychmiastową, realną konsumpcję niż
niepewną konsumpcję przyszłą. I w gruncie rzeczy nie ma w tym zupeł-
nie nic nienaturalnego! Wyobraźmy sobie, że udało nam się zaoszczędzić
50 tysięcy złotych na nowiutki samochód. Na dodatek wybraliśmy już
całkiem niezły model i jesteśmy gotowi ubić interes. Czy ktoś o zdrowych
zmysłach w takiej sytuacji czekałby kolejny rok, zanim dokona zakupu?
Oczywiście, że nie! Po co odkładać coś na później, skoro możemy cieszyć
się nowiutkim samochodem już teraz.
2. Inflacja.
Każdy z nas zetknął się na pewno ze zjawiskiem inflacji. Bez względu na
to, w jakim stanie znajduje się gospodarka i jak sprawnie działają władze
monetarne, wszystkie towary na półkach z roku na rok stają się coraz
droższe. Nie są to wprawdzie wielkie kwoty, ale jeżeli coś kosztuje obec-
nie 100 zł, a my zaoszczędziliśmy dokładnie taką sumę, za kilka lat już
może nie będzie nas stać na upragniony nabytek.
3. Ryzyko.
Stare powiedzenie mówi, że lepszy wróbel w garści niż gołąb na dachu.
Odnosi się ono również do wartości pieniądza w czasie. Wyobraźmy so-
bie, że ktoś spontanicznie proponuje nam prezent w postaci tysiąca złotych.
Czy zaproponowalibyśmy mu, żeby poczekał z tym do jutra? Naturalnie,
że nie — co by było, gdyby się rozmyślił? Jest to również jeden z powodów,
dla których lepiej mieć pieniądze natychmiast, zamiast oczekiwać, że się
je otrzyma w przyszłości.
4. Możliwość inwestycji.
To chyba najbardziej przekonujący argument, że wartość pieniądza w czasie
jest zmienna. Jeżeli mamy obecnie tysiąc złotych, to możemy je z powo-
dzeniem zainwestować lub choćby ulokować na koncie w banku, by po
roku cieszyć się nie tylko początkowym tysiącem, ale także odsetkami.
Jeśli przyjmiemy, że oprocentowanie rachunku wynosi 3 procent, ozna-
cza to de facto, że tysiąc złotych natychmiast jest dla nas warte właśnie
o 3 procent więcej niż tysiąc złotych otrzymany za rok.
Wartość przyszła
W praktyce to właśnie ten ostatni argument jest dla nas kluczowy przy obliczaniu
zmian wartości w czasie. Spróbujmy dokładnie przeanalizować, w jaki sposób wy-
znaczyć te wahania.
W trakcie poniższych obliczeń dość istotne będzie pojęcie stopy procentowej.
Będziemy ją definiować jako wielkość procentową, po której możemy na rynku
— w sposób pozbawiony ryzyka — zainwestować pieniądze. Jeśli więc oprocento-
wanie lokat w banku, z którego korzystamy, wynosi 4 procent, to nasza stopa pro-
centowa będzie wynosić dokładnie 4 procent. Dla uproszczenia będziemy posłu-
giwać się stopą procentową w horyzoncie rocznym — czyli przedstawiającą, jak
zmieni się wartość pieniądza w ciągu jednego roku. Naturalnie, można również
operować pojęciem miesięcznej czy kwartalnej stopy procentowej, ale na początek
postaram się nie komplikować sprawy.
Przypuśćmy, że otrzymaliśmy w prezencie 1000 zł. Pieniędzy tych nie zamie-
rzamy zakopywać w słoiku w ogródku ani chować w skarpecie, tylko wpłacimy je
do banku, żeby na siebie pracowały. Oprocentowanie lokat jest całkiem niezłe i wyno-
si 10 procent. Ile warte będzie nasze 1000 zł po roku? Odpowiedź jest prosta —
1000 zł plus dodatkowe 10 procent od tej kwoty, czyli łącznie 1100 zł. Tyle więc
wynosi wartość przyszła — po roku — naszego 1000 zł. Załóżmy dalej, że po
upływie wspomnianego okresu nie zdecydujemy się wypłacić pieniędzy, tylko pozo-
stawimy je na lokacie na 12 miesięcy. Jaki będzie stan naszego rachunku po 2 latach
od rozpoczęcia inwestycji? W ciągu drugiego roku zarobimy znów 10 procent, jed-
nak już nie od 1000 zł, a od 1100 zł. Razem będzie to 1210 zł. W kolejnych latach
nasz majątek będzie się rozrastał tak, jak pokazuje to wykres DI.1.
228
Wartość pieniądza w czasie
Zauważmy, że wartość naszego rachunku nie przyrasta w sposób liniowy, ale

geometryczny. Oznacza to, że im dłużej oszczędzamy, tym bardziej korzystny jest
dla nas cały proces. Jest to efekt tak zwanego procentu składanego, o którym Einstein
podobno powiedział kiedyś, że jest największym wynalazkiem w historii ludzkości.
Procent składany stanowi mocny argument przemawiający za systematycznym
długoterminowym oszczędzaniem.
Wykres DI.1. Inwestycja 100 zł przy oprocentowaniu 10%

Aby lepiej sobie uświadomić „moc” procentu składanego, na kolejnym wykresie

(wykres DI.2) rozważmy inwestycję 30-letnią przy trzech różnych wartościach opro-
centowania, wynoszących kolejno: 5, 10 oraz 15 procent.
Nawet przy najbardziej pesymistycznym wariancie udało nam się początkową
kwotę pomnożyć czterokrotnie. Z kolei opcja najbardziej optymistyczna przynio-
słaby ponad 6500 procent zysku. Wniosek? Zdecydowanie warto być długotermi-
nowym inwestorem.
Spróbujmy teraz nasze dotychczasowe rozważania odrobinę „zmatematyzo-
wać”. Jeżeli próbowalibyśmy stworzyć wzór na wartość przyszłą jakiejś kwoty pie-
niężnej przy rocznej kapitalizacji odsetek i założeniu, że reinwestujemy odsetki,
wyglądałby on następująco:
FV  PV  (1  r ) n ;
gdzie:
FV — wartość przyszła (ang. future value),
PV — wartość bieżąca (ang. present value),
229

n — okres inwestycji w latach.
Przykładowo, jeżeli chcielibyśmy wiedzieć, ile będzie warte 1000 zł zainwesto-
wane przy stopie procentowej wynoszącej 5% po 6 latach, obliczenia wyglądałyby
następująco:
FV  1000 zł  (1  0,05) 7  1407 zł
5 procent dla uproszczenia zapisu zostało w powyższym wzorze zamienione

na 0,05.
Wykres DI.2. Inwestycja 100 zł przy oprocentowaniu 5,10 i 15%

Wartość bieżąca
Wyznaczanie wartości bieżącej, czyli obecnej, ma nam pomóc w odpowiedzi na
przykładowo następujące pytanie: „Ile bylibyśmy skłonni zapłacić za otrzymanie
1000 zł za 2 lata?”. No właśnie — ile? Aby znaleźć rozwiązanie tego problemu,
warto wspomóc się pytaniem pomocniczym: „Ile pieniędzy musielibyśmy mieć w tej
chwili, aby po zainwestowaniu po dwóch latach były one warte 1000 zł?”. W wylicze-
niu powyższego zadania pomoże nam wzór poznany przy okazji obliczania wartości
przyszłej. Przypomnijmy go:
FV  PV  (1  r ) n
230
Różnica jest taka, że tym razem nie szukamy wartości przyszłej, lecz wartości
bieżącej.
Po przekształceniu do interesującej nas postaci równanie będzie prezentować
się następująco:
FV
PV  ;
(1  r ) n
gdzie:
FV — wartość przyszła (ang. future value),
n — okres inwestycji w latach.
Jeśli więc podstawimy wspomniane już liczby (1000 zł, 2 lata) i przyjmiemy to
samo co w poprzednich przykładach oprocentowanie lokat bankowych, czyli 5 pro-
cent, to otrzymamy następujące obliczenia:
1000 zł
PV   907,03 zł
(1  0,05) 2
Prawidłowa odpowiedź brzmi więc 907,03 zł. Tyle właśnie musielibyśmy po-
siadać w chwili obecnej, aby po zainwestowaniu na dwa lata przy stopie procento-
wej wynoszącej 5 procent otrzymać 1000 zł, i tyle też — zgodnie z teorią finansów
— wynosi wartość bieżąca sumy 1000 zł otrzymanej za dwa lata.
Dzięki rozwinięciu tych dwóch podstawowych równań — na wartość przyszłą
oraz bieżącą — matematyka finansowa oferuje nam cały wachlarz przeróżnych
wzorów, które pozwalają obliczyć najrozmaitsze konfiguracje płatności i dochodów
rozłożonych w czasie. Nie chciałbym ich omawiać na kartach niniejszej książki,
ponieważ nie uważam, żeby były one szczególnie przydatne w codziennej praktyce
inwestora giełdowego. Ograniczę się jedynie do wymienienia kilku najistotniejszych,
które są dość przydatne przy wycenie najpopularniejszych instrumentów finanso-
wych, o czym mowa jest w innych rozdziałach tej publikacji.
Wartość bieżąca regularnych płatności pieniężnych

(strumienia pieniędzy)
Spróbujmy odpowiedzieć sobie na następujące pytanie: „Ile bylibyśmy skłonni za-
płacić za usługę, dzięki której ktoś wypłacałby nam co roku — począwszy od roku
przyszłego — przez najbliższe 5 lat po 100 zł, wiedząc, że stopa procentowa na
rynku wynosi 5 procent?”. W jaki sposób znaleźć rozwiązanie? Otóż wspomniane
5 wypłat po 100 zł to nic innego jak pięć pojedynczych płatności, dla których po-
winniśmy wyliczyć wartość bieżącą. Zgodnie z tym założeniem wartość pierwszej
płatności — otrzymanej za rok — byłaby równa:
100 zł
PV1   95,24 zł
(1  0,05)1
231
Wartość płatności otrzymanej po dwóch latach:

100 zł
PV2   90,70 zł
(1  0,05) 2
I kolejne:
100 zł
PV3   86,38 zł
(1  0,05) 3
100 zł
PV4   82,27 zł
(1  0,05) 4
100 zł
PV5   78,35 zł
(1  0,05) 5
Łącznie cena całej usługi byłaby równa sumie wszystkich wartości bieżących,
czyli:
PV  PV1  PV 2  PV3  PV 4  PV5
PV  95,24  90,70  86,38  82,27  78,35  432,95 zł
Łączna wartość bieżąca takiego cyklu płatności jest więc równa 432,95 zł.
Chcąc uogólnić powyższe obliczenia do postaci wzoru matematycznego, otrzyma-
libyśmy następujące równanie:
C1 C2 C3 Cn
PV  1
 2
 n
 ... 
(1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r ) n ;
gdzie:
PV — wartość bieżąca sumy płatności,
C1, C2, …, Cn — kolejne płatności w odstępach rocznych,
n — rok otrzymania danej płatności.
Wartość bieżąca
nieskończonej liczby równych płatności pieniężnych
Wyobraźmy sobie teraz sytuację dość podobną do poprzedniej, jednak o odrobinę
wyższym poziomie abstrakcji. Załóżmy, że ktoś zaoferował, iż będzie nam płacił
w nieskończoność 100 zł co roku. Ile bylibyśmy w stanie zapłacić za taką usługę?
Matematyka finansowa oferuje nam pewien wzór, który stanowi swoiste przybli-
żenie wyniku. Prezentuje się on w następujący sposób:
PMT
PV  ;
r
gdzie:
232

PMT — kwota pojedynczej płatności (ang. payment),
r — stopa procentowa w skali roku (ang. rate).
Okazuje się więc, że wartość bieżąca nieskończonej liczby corocznych płatności
o jednakowej wielkości jest po prostu równa ilorazowi kwoty pojedynczej płatności
i stopy procentowej. W naszym konkretnym przypadku po podstawieniu danych
z treści pytania uzyskamy następujący wynik:
100 zł
PV   2000 zł
0,05
Wartość bieżąca nieskończonej renty w wysokości 100 zł rocznie wynosi przy

opisanych realiach rynkowych 2000 zł.
Wartość bieżąca nieskończonej liczby równych płatności

zwiększających się w postępie geometrycznym
Spróbujmy skomplikować sytuację jeszcze bardziej. Przypuśćmy, że tym razem za-
oferowano nam następującą usługę: od przyszłego roku będziemy otrzymywać po
wsze czasy coroczną pensję. Pierwsza wypłata wyniesie 100 zł, a każda kolejna bę-
dzie się zwiększać o 3 procent. Rynkowe stopy procentowe wynoszą obecnie 5 procent.
Ile bylibyśmy skłonni zapłacić za taką usługę? W rozwikłaniu tej zagadki pomoże
nam kolejny wzór z dziedziny matematyki finansowej. Wygląda on następująco:
PMT1
PV  ;
rg
gdzie:
PV — wartość bieżąca,
PMT1 — pierwsza płatność, jaką otrzymamy — płatna za rok od chwili
wykonywania obliczeń,
g — roczna stopa wzrostu płatności (ang. growth).
Widzimy więc, że wzór wygląda niemal identycznie jak w poprzednim przypad-
ku, z tym że w mianowniku ułamka znalazła się różnica pomiędzy rynkową stopą
procentową a stopą wzrostu płatności. Tym, na co warto zwrócić uwagę, jest fakt,
że aby mianownik był dodatni, rynkowa stopa procentowa musi być wyższa od
tempa wzrostu płatności. W rzeczywistości jest to jedyny przypadek, kiedy upraw-
nione jest korzystanie z powyższego wzoru. Podstawmy teraz liczby z treści zadania.
100 zł
PV   5000 zł
0,05  0,03
Wartość bieżąca opisanego ciągu płatności wynosi 5000 zł.
233
Wzory, które przedstawiłem, stanowią dość dobry wstęp do podstawowych me-

tod wyceny różnych instrumentów rynkowych — między innymi akcji i obligacji.
Warto je znać, ponieważ bez nich trudno zrozumieć niektóre prawa, jakimi rzą-
dzi się rynek, jak choćby to, dlaczego ceny obligacji spadają, gdy rosną stopy
procentowe. Osoby bardziej zainteresowane tematem pozwolę sobie odesłać do ja-
kiegokolwiek podręcznika matematyki finansowej.
234
PODATEK OD ZYSKÓW
GIEŁDOWYCH
W życiu każdego inwestora giełdowego nadchodzi w pewnym momencie taki
smutny moment, kiedy to musi zapłacić podatki. Jak to zrobić? Jak się je oblicza?
Przyjrzyjmy się dokładnie temu zagadnieniu.
Co podlega opodatkowaniu?
Dochodem, który podlega opodatkowaniu podatkiem od zysków kapitałowych, jest
w praktyce różnica pomiędzy przychodem uzyskanym ze sprzedaży papierów war-
tościowych, instrumentów pochodnych oraz praw wynikających z posiadania pa-
pierów wartościowych a kosztem uzyskania tego przychodu. Dochody obliczane są
za pomocą metody FIFO (ang. First In, First Out). Dla niezorientowanych — jest to
taki sposób kalkulowania zysków, że w przypadku gdy skupowaliśmy jakiś walor
w kilku transakcjach, to w momencie jego sprzedaży jako koszt najpierw księguje
się te papiery, które zostały nabyte wcześniej.
Przykład
Dzień 1.: Kowalski kupuje 150 akcji spółki Fabryka Pieniędzy po 20 zł.
Dzień 2.: Kowalski kupuje 40 akcji spółki Fabryka Pieniędzy po 26 zł.
Dzień 3.: Kowalski sprzedaje 100 akcji spółki Fabryka Pieniędzy po 30 zł.
Jaki dochód — zgodnie z zasadą FIFO — osiągnie Kowalski? Przychód Kowal-
skiego będzie stanowić wartość sprzedanych akcji, czyli:
100 × 30 zł = 3000 zł
Z kolei koszt uzyskania przychodu będzie stanowić kwota wydana na zakup
akcji. Tu pojawia się pytanie: „Czy należy przyjąć cenę papierów z 1. dnia, czy też
z 2. dnia?”. Otóż według metody FIFO wpierw księgujemy te papiery, które pierw-
sze trafiły na nasz rachunek, a więc kupione 1. dnia. Inwestor sprzedał 100 akcji,
więc koszt będzie również dotyczył 100 papierów:
100 × 20 = 2000 zł
Różnica pomiędzy przychodem a kosztem stanowi dochód, więc wynosi on:

3000 zł – 2000 zł = 1000 zł
Kwota podlegająca opodatkowaniu wynosi w tym przypadku 1000 zł.
Warto też zauważyć, że akcje zakupione przed 24.12.2003 oraz instrumenty
pochodne nabyte przed 31.12.2003 nie podlegają opodatkowaniu.
Co jeszcze można zaliczyć do kosztów?

Oczywiście, sama wartość kupionych papierów to niejedyny koszt, jaki ponosi
inwestor. Dlatego też od przychodów wolno odjąć nam jeszcze kilka kolejnych
elementów. Oto one:
 prowizje maklerskie,
 koszty prowadzenia rachunku i tym podobne,
 opłata za dostęp do notowań.
Jak rozliczać straty?

Straty poniesione w ciągu jednego roku mogą być kompensowane zyskami z in-
nych inwestycji. Oznacza to, że jeżeli stracimy na jednej transakcji 100 zł, a na
drugiej zyskamy 100 zł, to ostateczny wynik wynosi 0 zł i nie musimy płacić podatku.
Mechanizm ten jest jednak obwarowany ograniczeniem: zyski i straty muszą po-
chodzić z tego samego rodzaju inwestycji. Nie można więc rekompensować strat
z akcji za pomocą zysków z lokat bankowych.
Jeżeli cały rok rozliczeniowy zamknie się stratą, można ją rozliczać przez 5 ko-
lejnych lat, jednak nie więcej niż 50 procent w następnym roku.
Ile wynosi podatek giełdowy?

Dochody z inwestycji kapitałowych opodatkowane są ryczałtowo stawką 19 procent.
Przykład
Gracz giełdowy zanotował 1000 zł dochodu po rozliczeniu wszystkich możliwych
przychodów i kosztów ich uzyskania. Ile podatku zapłaci od zysków kapitałowych?
Obliczenia są dość proste.
1000 zł × 19% = 190 zł
Inwestor zapłaci 190 zł podatku.
Czy podatki trzeba obliczać samodzielnie?

I tu mam dobrą wiadomość dla wszystkich inwestorów. Otóż odpowiedź brzmi: nie.
Zazwyczaj to dom maklerski przysyła nam gotowy wypełniony PIT-8C — służy on
do rozliczeń podatku giełdowego, a my musimy go jedynie sprawdzić i podpisać.
236
Podatek od zysków giełdowych
Podsumowanie
Tabela DII.1. Podsumowanie opodatkowania zysków giełdowych
Podatek od tzw. zysków

Papier wartościowy Podatek zryczałtowany
kapitałowych
Akcje Dywidendy — 19% Sprzedaż akcji — 19%

Sprzedaż i realizacja praw
w przypadku innych
instrumentów
pochodnych — 19%
Papiery skarbowe,
obligacje gminne Dyskonto i odsetki — 19% Sprzedaż — 19%
i inne papiery dłużne
Sprzedaż innych
Certyfikaty inwestycyjne Wykup i umorzenie — 19%
certyfikatów — 19%
Zbycie innych jednostek
Jednostki uczestnictwa Zbycie — 19%
uczestnictwa — 19%
237
238
ŹRÓDŁA
INFORMACJI
GIEŁDOWEJ
Podstawową wartością na giełdzie jest informacja. Dlatego też niezwykle istotne jest,
aby każdy inwestor wiedział dokładnie, gdzie i jak może szybko odszukać wszyst-
kie potrzebne mu dane i wiadomości. Chyba nikogo nie zaskoczę, jeżeli powiem,
że obecnie największym bankiem danych — zarówno dla początkującego gracza
giełdowego, jak i starego wyjadacza — jest internet. Poniżej chciałbym przedstawić
zestaw najprzydatniejszych adresów internetowych, które mogą okazać się bardzo
pomocne podczas stawiania pierwszych kroków na giełdzie. Są one posegregowane
w różne kategorie, tak aby ułatwić wyszukiwanie interesujących nas informacji.
Polskie strony
Serwisy internetowe poświęcone inwestowaniu — notowania,

wiadomości z rynków itp.
 Bankier.pl — http://www.bankier.pl
 Euromoney Polska — http://www.euromoney.pl
 Futures.pl — http://www.futures.pl
 GPWInfoStrefa — http://www.gpwinfostrefa.pl
 Interia.pl — http://www.gielda.interia.pl
 IPO.pl — http://www.ipo.pl
 MacroNext — http://www.macronext.pl
 Money.pl — http://www.money.pl
 Notoria — http://www.notoria.pl
 Onet.pl — http://www.gielda.onet.pl
 Parkiet Online — http://www.parkiet.com
 StockWatch — http://www.stockwatch.pl
 Stooq — http://www.stooq.pl
 WP.pl — http://www.gielda.wp.pl
 WSE International — http://www.wseinternational.eu
Rynki giełdowe w Polsce

 GPW — http://www.gpw.com.pl
 NewConnect — http://www.newconnect.pl
 BondSpot — http://www.bondspot.pl
 Catalyst — http://gpwcatalyst.pl
Oprogramowanie giełdowe
 Abakus — http://www.abakus.pl
 Statica — http://www.statica.pl
Edukacja giełdowa
 Bossa.pl — http://www.bossa.pl
 GPW — http://www.gpw.com.pl
 Parkiet Online — http://www.parkiet.com
 WIG Press — http://www.wig-press.com.pl
Instytucje rynku finansowego

 Główny Urząd Statystyczny — http://www.stat.gov.pl
 Komisja Nadzoru Finansowego — http://www.knf.gov.pl
 Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych — http://www.kdpw.com.pl
 Ministerstwo Finansów — http://www.mofnet.gov.pl
 Narodowy Bank Polski — http://www.nbp.pl
Historyczne dane giełdowe

 Bossa.pl — http://www.bossa.pl
 GPWInfoStrefa — http://www.gpwinfostrefa.pl
 Parkiet online — http://www.parkiet.com
Gry giełdowe
 Bankier.pl — http://www.bankier.pl
 Onet.pl — http://www.gielda.onet.pl
240
Źródła informacji giełdowej
Instytucje samorządowe rynku kapitałowego

 Izba Domów Maklerskich — http://www.idm.com.pl
 Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych — http://www.sii.org.pl
 Związek Maklerów i Doradców —
http://www.parkiet.com/zmid/zmid.jsp
 Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych — http://www.seg.org.pl
 Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami — http://www.izfa.pl
Biura maklerskie świadczące usługi inwestorom indywidualnym

 Beskidzki Dom Maklerski — http://www.bdm.com.pl
 Biuro Maklerskie Banku Gospodarki Żywnościowej
— http://www.bmbgz.pl
 Biuro Maklerskie Banku Inicjatyw Społeczno-Ekonomicznych
— http://www.bmbise.pl
 Biuro Maklerskie BPH — http://www.bm.bph.pl
 Centralny Dom Maklerski Pekao — http://www.cdmpekao.com.pl
 Dom Inwestycyjny BRE Banku — http://www.brebrokers.com.pl
 Dom Maklerki Penetrator — http://www.penetrator.com.pl
 Dom Maklerski AmerBrokers — http://www.amerbrokers.pl
 Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska — http://www.bossa.pl
 Dom Maklerski BZWBK — http://www.dmbzwbk.pl
 Dom Maklerski PKO BP — http://www.bdm.pkobp.pl
 Dom Maklerski Polonia Net — http://www.polonia.com.pl
 Dom Maklerski TMS Brokers — http://www.tmsbrokers.pl
 ING Securities — http://www.ingsecurities.pl
 Internetowy Dom Maklerski — http://www.idmsa.pl
 KBC Securities — http://www.kbcmakler.pl
 Millennium Dom Maklerski — http://www.millenniumdm.pl
 X-Trade Brokers Dom Maklerski — http://www.xtb.pl
Strony zagraniczne
Serwisy giełdowo-finansowe
 BARCHART — http://www.barchart.com
 Big Charts — http://www.bigcharts.com
 Bloomberg — http://www.bloomberg.co.uk
241
 Central European Daily — http://www.cebd.com

 CNNfn — http://www.cnnfn.com
 Emerging Markets — http://www.emgmkts.com
 eSignal — http://www.esignal.com
 Financial Times — http://www.ft.com
 FOREXNEWS — http://www.forexnews.com
 INO.COM — http://www.ino.com
 Internet Securities — http://www.securities.com
 MarketGuide — http://www.marketguide.com
 Microsoft Investor — http://investor.msn.com
 ReutersMoneyNet — http://today.reuters.com/news/home.aspx
 Yahoo Finance — http://www.finance.yahoo.com
Edukacja
 Decision Point — http://www.decisionpoint.com
 Equis — http://www.equis.com
 Investopedia — http://www.investopedia.com
 Market Technicians Association — http://www.mta.org
 Market Technicians Society — http://www.markettechnicians.org
 Technical Analysis of Stocks & Commodities — http://www.traders.com
 Traders World Magazine — http://www.tradersworld.com
Oprogramowanie giełdowe
 AmiBroker — http://www.amibroker.com
 MetaStock — http://www.equis.com
 OmniTrader — http://www.nirv.com
 SuperCharts, TradeStation — http://www.omegaresearch.com
 TeleChart 2007 — http://www.worden.com
Międzynarodowe instytucje finansowe

 Bank Centralny w USA — http://www.federalreserve.gov
 Bank Światowy — http://www.worldbank.org
 Europejski Bank Centralny — http://www.ecb.int
 Komisja Papierów Wartościowych (USA) — http://www.sec.gov
 Międzynarodowy Fundusz Walutowy — http://www.imf.org
242
Źródła informacji giełdowej
Giełdy zagraniczne
 American Stock Exchange — http://www.amex.com
 Arizona Stock Exchange — http://www.azx.com
 Australian Securities Exchange — http://www.asx.com.au
 Bombay Stock Exchange Limited — http://www.bseindia.com
 Bratislava Stock Exchange — http://www.bsse.sk
 Budapest Stock Exchange — http://www.bse.hu
 Chicago Board Options Exchange — http://www.cboe.com
 Chicago Board of Trade — http://www.cbot.com
 Chicago Mercantile Exchange — http://www.cme.com
 Chicago Stock Exchange — http://www.chx.com
 Deutsche Börse Group — http://www.exchange.de
 Eurex — http://www.eurexchange.com
 NYSE Euronext — http://www.euronext.com
 Hong Kong Futures Exchange — http://www.hkfe.com
 Istanbul Stock Exchange — http://www.ise.org
 Italian Stock Exchange — http://www.borsaitalia.it
 Kansas City Board of Trade — http://www.kcbt.com
 Kuala Lumpur Stock Exchange — http://www.klse.com.my
 London International Financial Futures Options & Commodities
Exchange — http://www.liffe.com
 London Metal Exchange — http://www.lme.co.uk
 London Stock Exchange — http://www.londonstockexchange.co.uk
 Madrid Stock Exchange — http://www.bolsamadrid.es
 MEFF — http://www.meff.es
 Minneapolis Grain Exchange — http://www.mgex.com
 Montreal Exchange — http://www.me.org
 Nasdaq Exchange — http://www.nasdaq.com
 New York Cotton Exchange — http://www.nyce.com
 New York Mercantile Exchange — http://www.nymex.com
 New York Stock Exchange — http://www.nyse.com
 OM Stockholm — http://www.omgroup.com
 Paris Stock Exchange — http://www.euronext.com/fr
 Prague Stock Exchange — http://www.pse.cz
 Russian Trading System — RTS — http://www.rtse.ru
243
 Santiago Stock Exchange — http://www.bolsantiago.cl

 South African Futures Exchange — http://www.safex.co.za
 Sydney Futures Exchange — http://www.sfe.com.au
 Tokyo Grain Exchange — http://www.tge.or.jp
 Tokyo Stock Exchange — http://www.tse.or.jp
 Vienna Stock Exchange — http://www.wienerborse.at
244
ANALIZA
PORTFELA
DWÓCH INSTRUMENTÓW
Zysk i ryzyko
Podstawą analizy portfelowej jest założenie, że każdy instrument na rynku charak-
teryzują dwie wartości — zysk oraz ryzyko. Aby wyznaczyć, jak powinien być zbu-
dowany nasz portfel, musimy obie te wartości w jakiś sposób skwantyfikować, czyli
przedstawić za pomocą liczb.
W przypadku zysku nie ma z tym większego problemu. Matematyczną miarą
zysku jest stopa zwrotu. Przedstawiamy ją w procentach i liczymy w następujący
sposób:
V1
r 1 ;
V0
gdzie:
r — stopa zwrotu,
V1 — wartość końcowa instrumentu,
V0 — wartość początkowa instrumentu.
Równanie to jest bardzo łatwe do zrozumienia. Jeżeli kupiliśmy jakieś akcje po
5 zł, a sprzedaliśmy po 6 zł, to nasz zysk wyniósł 0,2, czyli 20 procent. Jeśli
chcemy być dokładni, możemy obliczenia zmodyfikować o prowizje (jest to wła-
ściwie wskazane), co w dobie arkuszy kalkulacyjnych nie powinno być dla nikogo
większym problemem.
O wiele większą trudność stanowi skwantyfikowanie ryzyka. Każdy inwestor
intuicyjnie wyczuwa, że ryzyko to pewne prawdopodobieństwo, że inwestycja nie
zakończy się tak szczęśliwie, jak tego oczekuje, jednak przedstawienie tego w po-
staci liczbowej może stanowić pewien problem. W przeszłości opracowywano już
wiele wymyślnych metod prezentacji ryzyka w postaci poddającej się obróbce matema-
tycznej, jednak do kanonu analizy portfelowej wpisała się pewna miara statystyczna
o nazwie odchylenie standardowe. Jest właściwie kwestią dyskusyjną, czy odchy-

lenie standardowe stanowi najlepszą miarę ryzyka, jednak to właśnie ono przyjęło
się jako najbardziej powszechnie stosowane.
Czym dokładnie jest odchylenie standardowe? Jest to pewna statystyczna war-
tość, która pokazuje nam, ile przeciętnie prognozowane stopy zwrotu będą różnić
się od wartości średniej. Spójrzmy na pewien przykład (tabela DIV.1).
Tabela DIV.1. Analiza scenariuszowa zachowania kursu akcji
Stopa zwrotu Stopa zwrotu

Scenariusz Prawdopodobieństwo
z akcji A z akcji B
Bardzo pesymistyczny 10% –10% –30%

Umiarkowanie pesymistyczny 25% 0% –10%
Neutralny 40% 10% 10%
Umiarkowanie optymistyczny 25% 20% 30%
Bardzo optymistyczny 10% 30% 50%
Załóżmy, że za atrakcyjne na rynku uznaliśmy dwie akcje — A oraz B — i obecnie

zastanawiamy się, którą kupić. Na podstawie analiz makroekonomicznych i fun-
damentalnych specjaliści z biur maklerskich doszli do wniosku, że istnieje pięć
możliwych scenariuszy rozwoju wydarzeń na rynku. Szansa na zrealizowanie naj-
bardziej neutralnego scenariusza wynosi 40 procent i będzie oznaczać, że na obu
akcjach zarobimy po 10 procent. Jeżeli jednak ziści się najbardziej optymistyczny
scenariusz, pierwszy papier da nam zarobić 30 procent, natomiast drugi aż 50 pro-
cent. Z drugiej strony, jeżeli nad rynkiem zbiorą się czarne chmury i zrealizuje się
najbardziej pesymistyczny wariant rozwoju wydarzeń — na co mamy 10 procent szans
— na akcjach A stracimy 10 procent, a na B — 30 procent. Które walory są bar-
dziej ryzykowne? Poprawna z punktu widzenia teorii portfelowej odpowiedź brzmi:
B. Powodem jest większy „rozstrzał” możliwych stóp zwrotu.
Spróbujmy wyrazić to ryzyko za pomocą odchylenia standardowego. Aby to uczy-
nić, musimy najpierw wyznaczyć wartość oczekiwaną zysku z inwestycji. Wzór,
dzięki któremu możemy ją obliczyć, jest następujący:
E (r )  p1  r1  p2  r2  ...  pm  rm ;
gdzie:
E(r) — oczekiwana stopa zwrotu,
px — prawdopodobieństwo wystąpienia scenariusza x,
rx — zysk w przypadku scenariusza x.
Krótko mówiąc, pod wzorem tym kryje się suma poszczególnych możliwych do
osiągnięcia stóp zwrotu pomnożona przez prawdopodobieństwo ich wystąpienia.
W naszym konkretnym przypadku będzie to więc wartość następująca:
246
Analiza portfela dwóch dwóch instrumentów
E A (r )  10%  (10%)  25%  0%  40%  10%  25%  20%  10%  30%  10%
E B (r )  10%  (30%)  25%  (10%)  40%  10%  25%  30%  10%  50%  10%
Jak widzimy, w obu przypadkach oczekiwana stopa zwrotu wynosi 10 procent.

Przejdźmy teraz do obliczenia samego ryzyka. Wzór na obliczenie odchylenia
standardowego jest dość zawiły i wygląda następująco:
s p1[r1  E (r )]2  p2 [r2  E (r )]2  ...  pm [rm  E (r )]2 ;

gdzie:
s — odchylenie standardowe,
E(r) — oczekiwana stopa zwrotu,
px — prawdopodobieństwo wystąpienia scenariusza x,
rx — zysk w przypadku scenariusza x.
Jeżeli wgłębimy się w ten wzór, to zauważymy, że pod pierwiastkiem znajdują
się możliwe w przypadku różnych scenariuszy różnice pomiędzy oczekiwaną stopą
zwrotu a stopami zwrotu w poszczególnych przypadkach. Różnice te zostały pod-
niesione do kwadratu, a następnie pomnożone przez prawdopodobieństwo wystą-
pienia każdego ze scenariuszy. Ostatecznie po wyciągnięciu pierwiastka powinniśmy
uzyskać liczbę, która powie nam, o ile punktów procentowych będą się najprawdo-
podobniej różnić faktycznie uzyskane stopy zwrotu od wartości oczekiwanej. Przyj-
rzyjmy się konkretnym przypadkom z naszego przykładu:
10%  [(10%)  10%]2  25%  [0%  10%]2  40%  [10%  10%]2 
sA   11,4%
25%  [20%  10%]2  10%  [30%  10%]2
10%  [(30%)  10%]2  25%  [10%  10%]2  40%  [10%  10%]2 

sB   22,8%
25%  [30%  10%]2  10%  [50%  10%]2
Jak można zauważyć, odchylenie standardowe — czyli ryzyko — jest w drugim

przypadku praktycznie dwa razy większe niż w pierwszym. Wartość 22,8 procent
należy odczytać następująco: przeciętnie zysk z inwestycji będzie się różnił o 22,8
procent od wartości oczekiwanej (in plus lub in minus).
Podsumujmy: inwestycja w papiery A jest teoretycznie atrakcyjniejsza, ponie-
waż przy jednakowej stopie zwrotu cechuje się mniejszym ryzykiem.
Po tym krótkim wstępie teoretycznym pozwolę sobie na odrobinę krytyki po-
wyższej metody. Jaka jest jej największa wada? Całkowite oderwanie od realiów
inwestowania na giełdzie. Trudno sobie wyobrazić, by jakikolwiek inwestor indy-
widualny wyznaczał kilka lub kilkanaście scenariuszy rozwoju sytuacji na rynku
jednej akcji, a następnie szacował prawdopodobieństwo wystąpienia każdego z nich.
Właściwie praktycznie niemożliwe byłoby racjonalne wyliczenie owych prawdopo-
dobieństw, bo statystyczny Kowalski ma raczej niewielkie możliwości, żeby osza-
cować takie kwestie. Dokonują tego na przykład specjaliści z biur analitycznych,
247
jednak dla inwestorów indywidualnych metody tego typu są zbyt czasochłonne i prak-
tycznie niewykonalne.
Jaki środek zastępczy stosuje się wobec tego? Oblicza się ryzyko na podstawie
historycznych stóp zwrotu, a następnie przyjmuje, że w przyszłości utrzyma się
ono na podobnym poziomie. Jest to w gruncie rzeczy dość dyskusyjne założenie,
jednak odpowiedź na wszelką krytykę jest jedna — lepsza taka metoda niż żadna.
Warto też dodać, że często przyjmuje się również przeciętną historyczną stopę zwro-
tu jako wyznacznik oczekiwanej stopy zwrotu. Taka czynność jest jeszcze bardziej
wątpliwa pod względem praktyki rynkowej, ale bardzo rozpowszechniona w literaturze.
Dla lepszej ilustracji uproszczonej wersji wyznaczania ryzyka i oczekiwanych
stóp zwrotu inwestycji w akcje spróbujmy obliczyć rynkowy przykład. W tabeli DIV.2
przedstawione zostały historyczne ceny akcji Banku BPH na koniec poszczególnych
kwartałów.
Tabela DIV.2. Notowania akcji Banku BPH
Ceny akcji Banku BPH
2003-12-31 355,00 zł
2004-03-31 432,00 zł
2004-06-30 419,50 zł
2004-09-30 446,00 zł
2004-12-31 510,00 zł
2005-03-31 502,00 zł
2005-06-30 569,50 zł
2005-09-30 654,00 zł
2005-12-31 750,50 zł
2006-03-31 777,50 zł
2006-06-30 700,00 zł
2006-09-30 807,00 zł
2006-12-31 926,50 zł
Źródło: www.parkiet.com.
Po dokonaniu prostych kalkulacji bez trudu możemy wyznaczyć na tej podsta-

wie stopy zwrotu z akcji w poszczególnych kwartałach (tabela DIV.3).
Po zmodyfikowaniu tabelki do takiej postaci możemy przystąpić do obliczenia
oczekiwanej stopy zwrotu za kolejny kwartał oraz odchylenia standardowego stóp
zwrotu. Ponieważ nie ma w tej sytuacji różnych prawdopodobieństw dla różnych
wariantów rozwoju wydarzeń, wzory na wartość oczekiwaną i odchylenie standar-
dowe upraszczają się do następującej postaci:
r1  r2  ...  rn
E (r ) 
n
[r1  E (r )]2  [r2  E (r )]2  ...  [rn  E (r )]2

s
n
248
Tabela DIV.3. Stopy zwrotu z akcji Banku BPH
Stopy zwrotu z akcji Banku BPH
Rok Kwartał Stopa zwrotu

2004 1Q 21,7%
2004 2Q –2,9%
2004 3Q 6,3%
2004 4Q 14,3%
2005 1Q –1,6%
2005 2Q 13,4%
2005 3Q 14,8%
2005 4Q 14,8%
2006 1Q 3,6%
2006 2Q –10,0%
2006 3Q 15,3%
2006 4Q 14,8%
Jak widzimy, wartość oczekiwana przyjęła postać zwyczajnej średniej arytme-

tycznej, natomiast odchylenie standardowe to pierwiastek ze średniej arytmetycznej
kwadratów odchyleń stóp zwrotu od średniej w różnych kwartałach. W obu przy-
padkach zniknął element prawdopodobieństwa.
Po podstawieniu posiadanych liczb do wzorów uzyskamy następujące wartości:
E(r) = 8,7%
s = 9,1%
Jak odczytać te liczby? Jeżeli akcje BPH będą się zachowywać w podobny sposób
jak w ciągu ostatnich 3 lat, to możemy się spodziewać, że ich cena wzrośnie o 8,7
procent plus minus 9,1 punktu procentowego.
Powyższy przykład opierał się na wykorzystaniu dwunastu stóp zwrotu za okre-
sy kwartalne. W praktyce najlepiej jest posłużyć się jak największą próbą, ponie-
waż zwiększa to rzetelność naszego badania. Stopy zwrotu powinny być w idealnej
sytuacji liczone za taki okres, na jaki dokonujemy prognozy.
Wyliczanie korelacji za pomocą programu Microsoft Excel

Pierwszym krokiem, który trzeba uczynić, żeby wyliczyć siłę korelacji pomiędzy
dwoma spółkami, jest zgromadzenie notowań ich akcji w jednakowych odstępach
czasowych. Nie powinny być one zbyt krótkie, ponieważ wówczas górę weźmie tak
zwany rynkowy szum, ani też zbyt długie, ponieważ wówczas nie będziemy mieli
do dyspozycji dostatecznie dużej próby (tabela DIV.4).
249
Tabela DIV.4. Notowania akcji Lotos i PKN Orlen
Data Lotos PKN Orlen
2005-12-31 44,7 63,5

2006-01-31 50,5 63,8
2006-02-28 51,3 58,5
2006-03-31 50,7 58,9
2006-04-30 57,5 64
2006-05-31 48,5 53,8
2006-06-30 47 53
2006-07-31 52,9 60,6
2006-08-31 54,6 51,4
2006-09-30 46,3 49
2006-10-31 45,11 48
2006-11-30 45,95 51,8
2006-12-31 49,3 47,7
Gdy sporządzimy już listę kursów akcji w regularnych odstępach, należy wyliczyć
stopy zwrotu. Dzięki arkuszom kalkulacyjnym można te obliczenia niesłychanie
uprościć, wpisując po prostu wzór na stopę zwrotu, a następnie go przeciągając
do kolejnych komórek. Tabela ze stopami zwrotu będzie wyglądać następująco
(tabela DIV.5):
Tabela DIV.5. Stopy zwrotu z akcji Lotos i PKN Orlen
Lotos PKN Orlen
Styczeń 13,0% 0,5%

Luty 1,6% –8,3%
Marzec –1,2% 0,7%
Kwiecień 13,4% 8,7%
Maj –15,7% –15,9%
Czerwiec –3,1% –1,5%
Lipiec 12,6% 14,3%
Sierpień 3,2% –15,2%
Wrzesień –15,2% –4,7%
Październik –2,6% –2,0%
Listopad 1,9% 7,9%
Grudzień 7,3% –7,9%
250
Po przygotowaniu listy stóp zwrotu pozostaje nam już tylko ostatni etap — obli-
czenie samego współczynnika korelacji. Używamy do tego funkcji WSP.KORELACJI(),
która jest bardzo prosta w użyciu i wymaga jedynie zaznaczenia interesujących nas
komórek ze stopami zwrotu. W tym konkretnym przypadku współczynnik korela-
cji wyniósłby 0,56.
O współczynniku korelacji słów kilka

Czym dokładnie jest współczynnik korelacji? Jest to pewna miara statystyczna,
która pozwala nam zrozumieć siłę i kierunek zależności pomiędzy notowaniami
dwóch papierów wartościowych. Jej wartości wahają się od –1 do 1, są więc dość
abstrakcyjne i trudne do intuicyjnego zinterpretowania. Wielkości dodatnie ozna-
czają, że wzrost cen jednej akcji wiązał się w badanym okresie ze wzrostem cen
drugiej akcji. Im bardziej wartości zbliżone są do jedynki, tym mocniejsza była
zależność. Z drugiej strony, jeżeli notowania współczynnika korelacji są ujemne,
wniosek jest taki, że spadki cen jednego waloru wypadały zwykle w tym samym czasie
co wzrosty drugiego. Ogólnie rzecz biorąc, korelacja jest najsłabsza, gdy balansuje
w okolicach zera.
Warto zwrócić uwagę na fakt, że współczynnik korelacji możemy zawsze wyli-
czyć jedynie na podstawie danych historycznych. W rzeczywistości nic nie gwaran-
tuje, że będzie się on utrzymywać na zbliżonym poziomie również w przyszłości.
Lekarstwem na tę niedogodność jest upewnienie się najpierw, czy zależność mię-
dzy dwoma papierami ma jakieś uzasadnienie w ich sytuacji fundamentalnej, czyli in-
nymi słowy, czy istnieją czynniki, które wpływają w podobny sposób na obie spółki.
Jeżeli tak, to jest spora szansa, że korelacja utrzyma się również w przyszłości, jed-
nak co do dokładnych wartości warto być sceptycznym.
Budowa portfela dwóch spółek

przy użyciu analizy portfelowej
Dla większej jasności spróbujmy obliczyć konkretny przykład. Przypuśćmy, że po-
siadamy 10 tysięcy złotych i zdecydowaliśmy się kupić właśnie wspomniane dwie
spółki: PKN Orlen oraz Lotos. W przypadku PKN Orlen na podstawie analiz spe-
cjalistów wiemy, że możemy w ciągu najbliższego miesiąca zarobić 2 procent, a ry-
zyko (miesięczne odchylenie standardowe stóp zwrotu) oszacowaliśmy na 8 procent.
Jeżeli chodzi o Lotos, oczekujemy 3 procent zysku przy ryzyku na poziomie 10 pro-
cent. Stoimy więc przed następującym wyborem: kupić bardziej ryzykowne akcje,
które dają nam większe szanse na zysk, czy kupić bezpieczniejsze papiery i pogo-
dzić się z mniejszymi stopami zwrotu? Oczywiście istnieje również trzecie wyjście.
Możemy stworzyć portfel, w którym będą zarówno akcje PKN Orlen, jak i Lotosu,
i tym samym zredukować ryzyko całej inwestycji poprzez dywersyfikację.
Portfel, który zbudujemy z obu akcji — podobnie jak one same — będzie się
charakteryzował dwoma cechami: stopą zwrotu oraz ryzykiem mierzonym odchy-
leniem standardowym. Naszym celem jest umieszczenie w portfelu takich ilości
251
obu papierów, żeby zminimalizować ryzyko i zmaksymalizować oczekiwany

zysk. Na początek załóżmy, że w portfelu umieścimy 60 procent papierów Orlenu
i 40 procent papierów Lotosu. Oczekiwany zysk portfela dwóch akcji będziemy liczyć
za pomocą następującego wzoru:
rp  w1  r1  w2  r2
;
gdzie:
rp — oczekiwana stopa zwrotu z portfela,
r1, r2 — oczekiwane stopy zwrotu z poszczególnych papierów wartościowych,
w1, w2 — udziały (wyrażone wartościowo — w złotych) akcji w portfelu.
W naszym konkretnym przypadku wzór ten będzie miał następującą postać:
rp  60%  2%  40%  3%  2,4%
Oczekiwana stopa zwrotu z naszego portfela wynosi więc 2,4 procent. Trochę
bardziej skomplikowany wzór służy do obliczania ryzyka. Sposób wyliczania odchy-
lenia standardowego wygląda następująco:
2 2 2 2
s p  w1  s1  w2  s 2  2  w1  w2  s1  s 2  p12
;
gdzie:
sp — odchylenie standardowe portfela,
w1, w2 — udziały (wyrażone wartościowo w złotych) akcji w portfelu,
s1, s2 — odchylenia standardowe poszczególnych akcji,
p12 — współczynnik korelacji pomiędzy akcjami.
Widzimy więc, że ryzyko całego portfela zależy nie tylko od ryzyka i udziału po-
szczególnych akcji, ale również od współczynnika korelacji między nimi. Mówiąc
krótko, im jest mniejszy, tym mniejsze ryzyko. W przypadku korelacji równej –1
możliwe jest zredukowanie ryzyka praktycznie do zera. Z kolei jeżeli korelacja jest
równa jeden, nie osiągniemy żadnych korzyści z dywersyfikacji akcji. W praktyce
żaden z tych przypadków nie występuje i zawsze mamy do czynienia z sytuacją po-
średnią.
Przeliczmy teraz, ile będzie wynosiło ryzyko w konkretnym przypadku portfela
złożonego z akcji PKN Orlen oraz Lotosu. Skorzystamy ze współczynnika korela-
cji, który wyliczyliśmy już wcześniej.
s p  60% 2  8% 2  40% 2  10% 2  2  60%  8%  40%  10%  0,56  7,8%

Jak można zauważyć, podczas gdy stopa zwrotu zmniejszyła się proporcjonal-
nie, ryzyko spadło bardziej niż proporcjonalnie. Osiągnęliśmy więc widoczną ko-
rzyść dzięki dywersyfikacji, jaką był spadek ryzyka portfela akcji.
252
Warto jednak zauważyć, że pomimo iż ryzyko wyraźnie spadło, wciąż jest dość
wysokie. Stało się tak dlatego, że obie spółki pochodzą z jednej branży, więc ich
kursy są silnie skorelowane. Ryzyko zostałoby ograniczone o wiele skuteczniej,
gdybyśmy wybrali firmy z różnych sektorów gospodarki. Z drugiej strony jednak,
jeżeli spodziewalibyśmy się boomu w branży naftowej, to analiza portfelowa mo-
głaby się okazać przydatna właśnie w dywersyfikacji ryzyka pomiędzy różnymi
firmami z sektora.
Wyznaczanie optymalnej struktury portfela

Do tej pory zajmowaliśmy się jedynie analizowaniem portfela dwóch akcji, jednak
nie znaleźliśmy odpowiedzi na pytanie, jaka jego struktura jest najkorzystniejsza.
Innymi słowy, w jakich proporcjach powinniśmy wymieszać akcje, aby portfel był
optymalny. Aby odpowiedzieć sobie na to pytanie, warto przypomnieć, jakie są cechy
charakteryzujące każdy portfel. Jest to stopa zwrotu oraz ryzyko. Im większa stopa
zwrotu, tym większe ryzyko, i na odwrót. Jak więc w takiej sytuacji zdefiniować
optimum? Możemy to zrobić na co najmniej trzy sposoby:
 Ograniczyć maksymalny dopuszczalny poziom ryzyka (np. do 9 procent)
i szukać takiej struktury portfela, by maksymalizowała stopę zwrotu.
 Ustanowić minimalną oczekiwaną stopę zwrotu (np. 2,5 procent) i szu-
kać takiej struktury portfela, która zminimalizuje ryzyko.
 Minimalizować współczynnik zmienności. Współczynnik zmienności
to nic innego jak pewna syntetyczna miara zysku i ryzyka. Obliczamy
go w następujący sposób:
sp
CV 
rp
;
gdzie:
CV — współczynnik zmienności,
sp — odchylenie standardowe portfela,
rp — oczekiwana stopa zwrotu z portfela.
Współczynnik zmienności możemy odczytać więc jako ilość ryzyka wyrażoną
odchyleniem standardowym, którą musimy zapłacić za każdy punkt procentowy
oczekiwanego zysku. Osobiście polecam stosowanie właśnie tej trzeciej metody.
W jaki sposób w praktyce szukamy optymalnej wartości? Używamy do tego
programu Solver wbudowanego w Microsoft Excel. Narzędzie to, po wprowadzeniu
określonych warunków ograniczających (np. założenia, że udziały akcji wahają się
od 0 do 100 procent itp.), samo wyznaczy optymalną strukturę portfela. Obsługa
Solvera jest stosunkowo łatwa, więc zainteresowanych odsyłam do pomocy pro-
gramu Excel, gdzie można znaleźć pełne wyjaśnienia dotyczące obsługi pakietu.
253
254
SKOROWIDZ
A analiza makroekonomiczna, 122, 123

analiza porównawcza, 160
ADX, 211 analiza portfela dwóch akcji
akcje, 65 portfel akcji, 251
notowania, 69 ryzyko, 245
prawa i obowiązki akcjonariuszy, 66 stopa zwrotu, 245
rynek akcji w Polsce, 69 współczynnik korelacji, 251
stopy procentowe, 21 wyznaczanie optymalnej struktury
wycena metodą dochodową, 154 portfela, 253
wycena porównawcza, 157 zysk, 245
akcjonariusz, 66 analiza portfelowa, 117
obowiązek wniesienia pełnego budowa portfela dwóch spółek, 251
wkładu na akcje, 69 dywersyfikacja, 220
prawo do informacji, 68 korelacja pomiędzy papierami
prawo do majątku spółki wartościowymi, 221
w przypadku jej likwidacji, 67 portfel inwestycyjny, 220
prawo do udziału w walnym analiza przepływów pieniężnych, 146
zgromadzeniu, 68 analiza rynku akcji, 116
prawo do udziału w zyskach spółki, 66 analiza sektorowa, 122, 133
prawo głosu, 69 analiza sytuacyjna, 122, 139
prawo pierwszeństwa w objęciu cele eksportu, 142
nowych akcji, 67 ceny na światowych giełdach, 142
aktywa, 148, 149 dostawcy firmy, 141
analiza finansowa, 122, 142 kapitał ludzki, 139
bilans, 148 ludzie, 139
rachunek przepływów pieniężnych, 146 nabywcy firmy, 141
rachunek zysków i strat, 143 otoczenie zagraniczne spółki, 141
analiza fundamentalna, 117 produkty firmy, 139
finansowa, 122, 142 technologia, 142
makroekonomiczna, 122, 123 zależność od kursu walutowego, 141
sektorowa, 122, 133 źródła importu, 142
sytuacyjna, 122, 139 analiza techniczna, 117
wskaźnikowa, 150 analiza wykresów, 168
etapy, 122 formacje kontynuacji trendu, 180
stosowanie, 121 formacje liniowe, 174
wartość wewnętrzna, 119 formacje odwrócenia
wskaźniki ekonomiczne, 128 lub kontynuacji trendu, 185
wycena akcji, 123, 153
analiza techniczna koniunktura, 135

formacje sygnalizujące odwrócenie pełna recesja, 139
trendu, 175 pełne ożywienie, 138
formacje świecowe, 190 popyt na produkty, 135
horyzont czasowy wskaźnika, 204 schyłek, 137
linie trendu, 174 spółki cykliczne, 137
podążanie za trendem, 204 spółki defensywne, 138
swing trading, 204 stadium rozwoju, 135
sygnały transakcyjne ze wskaźników, 206 strategia rotacji sektorowej, 138
system transakcyjny, 214 wczesna recesja, 139
średnie ruchome, 196 wczesne ożywienie, 138
trend, 163, 165 wprowadzenie, 136
trend following, 204 wzrost, 136
wskaźniki, 203, 207 budowa portfela akcji, 220
wskaźniki impetu, 207 budowa portfela dwóch spółek, 251
wskaźniki trendowości rynku, 211 Buffet Warren, 119
wskaźniki wolumenu, 212
wskaźniki zmienności, 210
wybór stylu inwestowania, 204 C
wykresy giełdowe, 168 C/S, 159
zastosowanie, 168 C/WK, 159
analiza wskaźnikowa, 150 C/Z, 158
wskaźniki efektywności, 151 call, 88
wskaźniki płynności, 150 cash flow, 146
wskaźniki rentowności, 153
statement, 146
wskaźniki zadłużenia, 151
cena
analiza wykresów, 168
akcji, 119
aplet notowań, 38
emisyjna, 71
arkusz notowań, 38
nominalna, 71
arkusz zleceń, 37
rozliczeniowa, 71
ATR, 210
rynkowa, 71
Average Directional Index, 211
wykonania, 89
Average True Range, 210
zamknięcia, 54
Cena/sprzedaż, 159
B Cena/wartość księgowa, 159
Cena/zysk, 158
bank centralny, 126
ceny obligacji, 71
bańka internetowa, 20, 69, 78, 161
ceny surowców, 25
bessa, 124
certyfikat inwestycyjny, 96
bezrobocie, 133
chorągiewka, 182
bieżąca konsumpcja, 227
COI, 75
bilans, 148
current ratio, 150
aktywa, 148, 149
cykl gospodarczy, 124
dług, 149
cykl koniunkturalny, 124
kapitał własny, 149
pasywa, 148 czas trwania zlecenia, 47
wartość księgowa, 149
wartość rynkowa, 149 D
zapasy, 149
boom, 122, 124 decyzje inwestorów, 22
branże, 134 depozyty zabezpieczające, 84
dojrzałość, 136 depresja, 125
inwestowanie, 137 diament, 189
256
Skorowidz
Directional Index, 212 flaga, 180

Directional Movement, 212 formacje kontynuacji trendu, 180
DJIA, 55 chorągiewka, 182
dług, 149 flaga, 180
dno, 125 klin, 183
Dodd David, 119 spadkowego, 196
dogrywka, 53, 54 wzrostowego, 195
dom maklerski, 13 formacje liniowe, 174
dostępność POK, 17 formacje odwrócenia lub kontynuacji
oferta analityczna, 15 trendu, 185
oferta kredytowa, 14 diament, 189
opłaty, 14 trójkąt prostokątny, 185
prowizje, 14 trójkąt prostokątny rozszerzający się, 187
rekomendacje, 15 trójkąt rozszerzający się, 187
system internetowy, 17 formacje odwrócenia trendu
DOS, 75 spadkowego na wzrostowy, 193
dostawcy firmy, 141 formacje odwrócenia trendu
Dow Jones Industrial Average, 55 wzrostowego na spadkowy, 191
DS, 75 formacje sygnalizujące
dynamika Produktu Krajowego Brutto, 130 odwrócenie trendu, 175
dywergencja, 206 głowa z ramionami, 176
dywersyfikacja, 27, 220, 222 podwójne dno, 178
granica, 223 podwójny szczyt, 179
DZ, 75 formacje świecowe, 190
działania banku centralnego, 126 formacje kontynuacji
działania rządu, 135 trendu spadkowego, 196
dźwignia, 84 formacje kontynuacji trendu
wzrostowego, 195
formacje odwrócenia trendu spadkowego
E na wzrostowy, 193
EBIT, EBITDA, 145 gwiazda
efekt procentu składanego, 229 doji, 191, 193
efektywność poranna, 193
mocna, 115 wieczorna, 192
rynku, 112, 166 harami, 192, 193
słaba, 115 krzyż harami, 192, 193
średnia, 115 młot, 193
EMA, 203 objęcie hossy, 191, 193
emisja obligacji, 70 odwrócony młot, 193
emocje, 27 przeczekanie, 195
etapy ewolucji inwestora, 111 rozstanie, 195, 196
Excel, 249 spadająca gwiazda, 191
Exponential Moving Average, 203 trójka bessy, 196
wisielec, 191
forward, 83
F free cash flow to equity, 157
fair value, 157 futures, 83
faza notowań ciągłych, 53 FV, 155, 156, 229, 231
fazy cyklu ekonomicznego, 124
FCFE, 157
FIFO, 235
FIZ, 96
257
G prawo poboru, 95
warrant, 96
Giełda Papierów Wartościowych,GPW, 33, inventory turnover, 151
39, 69 inwestować na podstawie średniej
głęboka recesja, 139 ruchomej, 198
głowa z ramionami, 176 inwestowanie, 109
Graham Beniamin, 119
granica dywersyfikacji, 223
growth stocks, 28
J
gwarancja minimalnej stopy zwrotu, 100 jakość firmy, 122
gwiazda JEŻELI(), 216
doji, 191, 193
poranna, 193
poranna doji, 193
K
wieczorna, 192 K%D, 209
wieczorna doji, 192 kapitalizacja, 56
kapitał ludzki, 139
H kapitał własny, 149
kariera inwestora, 111
harami, 192, 193 karnet notowań, 40
horyzont czasowy wskaźnika, 204 klin, 183
hossa, 20, 123, 124 koniunktura gospodarcza, 122, 123
koniunktura w budownictwie, 129
I kontrakty opcyjne, 87
kontrakty terminowe, 81
identyfikacja trendu, 198 depozyty zabezpieczające, 84
indeks relatywnej siły, 208 dźwignia, 84
indeks równoważony, 56 forward, 83
indeks ważony cenami, 56 futures, 83
indeks ważony wartością rynkową, 56 nazewnictwo, 83
indeksy, 55, 57 pozycja długa, 85
cenowe, 57 pozycja krótka, 86
dochodowe, 57 rozliczanie bezdostawne, 82
indeks równoważony, 56 rozliczanie dostawne, 82
indeks ważony wartością rynkową, 56 specyfikacja, 87
leverage, 62 korelacja, 249
mWIG40, 60 korelacja pomiędzy papierami
sWIG80, 60 wartościowymi, 221
WIG, 57 korporacyjne prawa akcjonariuszy, 68
WIG20, 59 koszty, 236
indeksy branżowe, 61 Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, 84
inflacja, 23, 101, 132, 227 kredyty, 14, 31
instrument bazowy, 89 krzyż harami, 192, 193
instrumenty pierwotne kurs fixingowy, 52
akcje, 65 kurs otwarcia, 53
obligacje, 70 kursy walut, 141
instrumenty pochodne, 102
certyfikat inwestycyjny, 96
kontrakty terminowe, 81
L
notowania, 54 leverage, 62
opcje, 87 Liczba Otwartych Pozycji, LOP, 169
prawo do akcji, 95 LimAkt, 45
258
Skorowidz
limit aktywacji, 45 O
Linear Weighted Moving Average,
LWMA, 203 objęcie hossy, 191, 193
linia oporu, 175 obliczanie korelacji, 249
linia wsparcia, 174 obligacje, 70, 106
linie trendu, 174 cena emisyjna, 71
lokata strukturyzowana, 103 cena nominalna, 71
cena rozliczeniowa, 71
cena rynkowa, 71
M cena sprawiedliwa, 76
MACD, 208 ceny, 71
majątkowe prawa akcjonariuszy, 66 notowania, 74
mechanizm funkcjonowania produktów o stałym oprocentowaniu, 72
strukturyzowanych, 103 o zmiennym oprocentowaniu, 73
metoda FIFO, 235 obligacje Skarbu Państwa, 71
metoda zdyskontowanych wolnych oprocentowanie, 71
przepływów pieniężnych, 157 PV, 76
metody zarządzania portfelem, 116 rynek obligacji w Polsce, 70
Microsoft Excel, 249 zerokuponowe, 72
minimalna wielkość wolumenu, 46 obowiązek wniesienia pełnego wkładu
młot, 193 na akcje, 69
model obowiązki akcjonariuszy, 66, 69
rotacji sektorowej, 138 OBV, 212, 214
stałego poziomu dywidend, 155 ochrona kapitału, 100, 105
stałego tempa wzrostu dywidend, 156 oczekiwana stopa zwrotu, 246
moving average, 196 odchylenie standardowe, 246
Moving Average Convergence/Divergence, 208 odrabianie strat, 29
możliwość inwestycji, 228 odwrócony młot, 193
mWIG40, 60 oferta analityczna, 15
oferta kredytowa, 14, 15
ograniczanie strat, 28
N OK, 75
nabywcy firmy, 141 On Balance Volume, 214
należności, 49 opcje, 87, 107
nazewnictwo kontraktów, 83 call, 88, 90
nazewnictwo opcji, 90 cena rynkowa, 90
NBP, 126 cena wykonania, 89
NewConnect, 69 instrument bazowy, 89
niedoszacowanie papierów wartościowych, 119 liczba instrumentów, 89
niedowartościowanie papierów nazewnictwo, 90
wartościowych, 119 plain-vanilla, 94
notowania ciągłe, 53 put, 89, 92
przebieg, 53 rozliczanie transakcji, 89
przed otwarciem, 53 termin wygaśnięcia, 89
przed zamknięciem, 54 transakcje, 90
notowania instrumentów pochodnych, 54 opcje egzotyczne, 94
notowania jednolite, 51 opcje waniliowe, 94
notowania obligacji, 74, 77 opłaty, 14
oprocentowanie obligacji, 71
organizacyjne prawa akcjonariuszy, 68
OS, 75
oscylator stochastyczny, 209
259
oscylator szybki, 209 prawo poboru, 95

oscylator wolny, 209 price to earnings ratio, 158
oscylatory, 206 priorytet ceny, 40
otoczenie zagraniczne spółki, 141 priorytet czasu, 40
overdiversification, 220 procedura przeprowadzania transakcji, 52
ożywienie, 125 procent składany, 229
produkty firmy, 139
produkty strukturyzowane
P czas trwania inwestycji, 101
P/E, 158 gwarancja minimalnej stopy zwrotu, 100
pasywa, 148 marża emitenta, 108
PCR, 39, 42 mechanizm funkcjonowania, 103
PCRO, 39, 52 obligacje, 106
PDA, 95 ochrona 100-procentowa, 100
pełna recesja, 139 ochrona częściowa, 100
pełne ożywienie, 138 ochrona kapitału, 100, 105
PKB, 130 opcje, 107
PKC, 39, 42, 52 poziom ochrony kapitału, 100, 105
plain-vanilla, 94 składniki, 106
PMT, 233 sposób działania, 102
podatki, 23 stopa zwrotu, 101
podążanie za trendem, 204 wbudowany instrument pochodny, 102
poduszka finansowa, 31 współczynnik partycypacji, 104
podwójne dno, 178 zarobek emitenta struktur, 107
podwójny szczyt, 179 prowizje, 14
POK, 17 prowizje od obrotu akcjami
polityka, 23 lub obligacjami, 14
popyt na produkty branży, 135 prowizje od obrotu instrumentami
portfel inwestycyjny, 219, 220 pochodnymi, 14
dywersyfikacja, 220 przecięcie, 206
granica dywersyfikacji, 223 przeczekanie, 195
korelacja pomiędzy papierami przed otwarciem, 51, 53
wartościowymi, 221 przed zamknięciem, 54
ryzyko specyficzne, 223 przeprowadzanie transakcji, 48
ryzyko systematyczne, 223 przeszacowanie akcji, 119
wyznaczanie optymalnej struktury przewartościowanie akcji, 119
portfela, 253 put, 89, 92
poziomy wykupienia, 206 PV, 76, 154, 229, 231
poziomy wyprzedania, 206
pozycja długa, 85 Q
pozycja krótka, 86
PP, 95 quick ratio, 150
prawa akcjonariuszy, 66
prawo do akcji, 95
prawo do informacji, 68
R
prawo do majątku spółki w przypadku jej rachunek inwestycyjny, 13
likwidacji, 67 rachunek przepływów pieniężnych, 146
prawo do udziału w walnym zgromadzeniu, 68 rachunek zysków i strat, 143
prawo do udziału w zyskach spółki, 66 budowa, 143
prawo głosu, 69 przychody, 144
prawo pierwszeństwa w objęciu nowych zysk netto, 146
akcji, 67 zysk operacyjny, 145
260
Skorowidz
raporty inwestycyjne, 16 sin industries, 138

rebalansowanie, 56 skala arytmetyczna, 173
receivables turnover, 151 skala logarytmiczna, 174
recesja, 123, 125 Sovall Sam, 138
rekomendacje, 15 spadająca gwiazda, 191
Relative Strength Index, 208 spółka akcyjne, 66
rentowność aktywów, 153 spółki cykliczne, 137
rentowność kapitału własnego, 153 spółki defensywne, 138
rentowność sprzedaży, 153 sprawiedliwa cena obligacji, 76
return on assets, 153 sprzedaż detaliczna, 131
return on equity, 153 sprzedaż nowych aut, 130
return on sales, 153 Stardard & Poor’s, 70
ROA, 153 startupy, 69
rodzaje ryzyka, 20 STOP LIMIT, 45
ROE, 153 STOP LOSS, 45
ROS, 153 stopa bezrobocia, 133
rotacja sektorowa, 138 stopa referencyjna, 126
rozkwit, 124 stopa zwrotu, 245
rozliczanie kontraktów terminowych, 82 stopy procentowe, 21, 127, 228
rozliczanie transakcji, 48 akcje, 21
rozstanie, 195, 196 wpływ na decyzje inwestorów, 22
RSI, 208 wpływ na sytuację klientów, 22
rynek wpływ na sytuację w firmie, 22
akcji, 24 wpływ pośredni, 22
akcji w Polsce, 69 strategia rotacji sektorowej, 138
kapitałowy, 63 straty, 236
obligacji w Polsce, 70 surowce, 25
ryzyko, 101, 228, 245 sWIG80, 60
ceny surowców, 25 swing trading, 204
emocje, 27 sygnały transakcyjne ze wskaźników, 206
finansowe, 20 system internetowy, 17
inflacja, 23 system notowań, 35
kredytowe, 26 system notowań ciągłych, 51
ograniczanie strat, 28 system notowań jednolitych, 51
operacyjne przedsiębiorstwa, 20 system transakcyjny, 214, 215
osobiste, 26 dobór wskaźników, 215
płynności, 26
testowanie systemu, 216
podatki, 23
wybór rynków docelowych, 215
polityka, 23
szczyt koniunktury, 124
rynek akcji, 24
specyficzne, 223
stopy procentowe, 21 S
systematyczne, 223
waluty, 25 średnia arytmetyczna, 203
zarządzanie ryzykiem, 27 średnia liniowo ważona, 203
zmniejszanie, 27 średnia ważona wolumenem, 203
zysk, 31 średnia wykładnicza, 203
średnie kroczące, 196
średnie ruchome, 196
S inwestowanie, 198
samodzielność, 112, 116 mylne sygnały, 200
Simple Moving Average, 203 obliczanie, 197
stosowanie jednej średniej ruchomej, 198
261
stosowanie kilku średnich ruchomych, 201 W

wybór, 200
świece, 190 wahania stóp procentowych, 21
waluty, 25
warrant, 96
T wartość bieżąca, 230
techniki wycen akcji, 153 wartość bieżąca nieskończonej liczby
technologia, 142 równych płatności pieniężnych, 232
transakcje, 48 wartość bieżąca nieskończonej liczby
transakcje forward, 83 równych płatności zwiększających się
transakcje futures, 83 w postępie geometrycznym, 233
transakcje na opcjach, 90 wartość bieżąca regularnych płatności
trend, 163, 165 pieniężnych, 231
formacje kontynuacji trendu, 180 wartość firmy, 119
formacje kontynuacji trendu wartość księgowa, 149, 159
spadkowego, 196 wartość oczekiwana, 246
formacje kontynuacji trendu wartość przyszła, 228
wzrostowego, 195 wartość rynkowa, 56, 149
formacje odwrócenia lub kontynuacji wartość wewnętrzna, 119
trendu, 185 wbudowany instrument pochodny, 102
formacje odwrócenia trendu spadkowego wczesna recesja, 139
na wzrostowy, 193 wczesne ożywienie, 138
formacje odwrócenia trendu wzrostowego wielkość ujawniona, 47
na spadkowy, 191 WIG, 57, 173
formacje sygnalizujące odwrócenie WIG20, 59
trendu, 175 wisielec, 191
formacje świecowe, 190 własne finanse, 31
średnie ruchome, 198 właściwy depozyt zabezpieczający, 84
trend wskaźnik
boczny, 165 bieżącej płynności, 150
following, 204 długu, 152
horyzontalny, 164, 165 koniunktury w budownictwie, 129
is your friend, 134, 199 konwergencji/dywergencji średnich
spadkowy, 164 ruchomych, 208
wzrostowy, 164 ogólnego zadłużenia, 152
bessy, 196 Optymizmu Konsumentów, 132
prostokątny, 185 pokrycia zobowiązań długoterminowych
prostokątny rozszerzający się, 187 rzeczowymi składnikami majątku, 152
trójkąt rozszerzający się, 187 rotacji należności, 151
True Range, 212 rotacji należności w dniach, 151
TZ, 75 rotacji zapasów, 151
rotacji zapasów w dniach, 151
szybki płynności, 150
U zadłużenia długoterminowego, 152
ujemna korelacja stóp zwrotu papierów, 222 zadłużenia kapitału własnego, 152
ustalenie kursu fixingowego, 52 wskaźniki
analizy technicznej, 203
branżowe, 61
V długoterminowe, 206
value stocks, 28 efektywności, 151
Volume Weighted Moving Average, 203 ekonomiczne, 128
VWMA, 203 impetu, 207
262
Skorowidz
intraday, 206
krótkoterminowe, 206
płynności, 150
Z
rentowności, 153 zamknięte fundusze inwestycyjne, 96
średnioterminowe, 206 zapasy, 149
techniczne, 204, 207 zarządzanie portfelem, 116
trendowości rynku, 211 zarządzanie ryzykiem, 27
wolumenu, 212 zlecenia, 37
zadłużenia, 151 arkusz zleceń, 37
zmienności, 210 bez limitu ceny, 39
WSP.KORELACJI(), 251 czas trwania, 47
współczynnik korelacji, 251 GPW, 39
współczynnik partycypacji, 104 limit aktywacji, 45
wstępny depozyt zabezpieczający, 84 minimalna wielkość wolumenu, 46
WuA, 48 PCR, 42
wybór domu maklerskiego, 13 PCRO, 52
wybór stylu inwestowania, 204 PKC, 42, 52
wycena akcji, 123, 153 po cenie rynkowej, 42
C/S, 159 po cenie rynkowej na otwarcie, 43
C/WK, 159 STOP LIMIT, 45
C/Z, 158 STOP LOSS, 45
metoda dochodowa, 154 ważne bez określonego terminu
metoda porównawcza, 157 ważności, 47
metoda zdyskontowanych wolnych ważne do końca sesji, 47
przepływów pieniężnych, 157 ważne do pierwszego wykonania, 48
model stałego poziomu dywidend, 155 wielkość ujawniona, 47
model stałego tempa wzrostu dywidend, WuA, 48
156 z ceną równą ustalonemu kursowi, 53
wykresy, 168 z limitem aktywacji, 53
formacje kontynuacji trendu, 180 z limitem ceny, 39
formacje liniowe, 174 z określoną datą ważności, 47
formacje odwrócenia lub kontynuacji zleceniapo każdej cenie, 42
trendu, 185 zmniejszanie ryzyka, 27
formacje sygnalizujące odwrócenie zysk, 31, 245
trendu, 175 finansowy, 99
formacje świecowe, 190 księgowy, 146
liniowe, 168 netto, 146
skala arytmetyczna, 173 operacyjny, 145
skala logarytmiczna, 173 operacyjny, powiększony
słupkowe, 169 o amortyzację, 145
świecowe, 171
wynagrodzenie przeciętne, 132
wyznaczanie optymalnej struktury
portfela, 253
wzrost branży, 134
263

Zaremba A. - Giełda. Podstawy Inwestowania. Wydanie III Zaktualizowane

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Zaremba A. - Giełda. Podstawy Inwestowania. Wydanie III Zaktualizowane

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

SPIS TREŚCI

Część I. Zanim zaczniesz inwestować…

Część II. Jak działa giełda?

Część III. Do wyboru, do koloru,

Poziom ochrony kapitału ......................................................... 105

Część IV. Jak inwestować, żeby zarabiać?

Formacje kontynuacji trendu ................................................... 180

Instytucje rynku finansowego ................................................... 240

Zanim zaczniemy inwestować na giełdzie, musimy otworzyć rachunek w domu ma-

Gdy już rozstrzygniemy powyższe kwestie, będziemy mogli przystąpić do wyboru

Prowizje od obrotu akcjami lub obligacjami

Prowizje od obrotu instrumentami pochodnymi

maklerskie (lub banki z nimi powiązane) naliczają zwykle WIBOR, powiększony

Dlaczego oferta kredytowa jest tak ważna?

Ponieważ może się okazać, że pomimo iż opłaty i prowizje od transakcji są

Rekomendacje przede wszystkim...

postąpić z papierami spółki — na przykład kupuj, sprzedaj, trzymaj itp. Warto

...ale nie tylko

także podsumowania po sesji, w których dokonuje oceny wydarzeń z danego dnia.

Co nas jeszcze czeka?

W jakim więc kierunku będzie podążać rozwój oferty analitycznej? Po pierwsze,

Jakość systemu internetowego

Ryzyko niejedno ma imię

Ryzyko finansowe i operacyjne przedsiębiorstwa

Co jest najistotniejsze przy badaniu wspomnianego ryzyka? Pewność, że kupiona

Ryzyko stopy procentowej

Akcje również zagrożone

Wpływ na sytuację klientów

Wpływ na sytuację w firmie

Wpływ na decyzje inwestorów

przez prawo pracy, po decyzje o dotacjach czy inwestycjach publicznych. Zasiadający

Ekonomia bardzo polityczna

Polityka może mieć również negatywny wpływ na notowania akcji. Świetny

Ryzyko rynku akcji

Ryzyko cen surowców

akcji miedziowego koncernu w latach 2002 – 2006 wzrosły ośmiokrotnie. Z dru-

Jak zmniejszyć ryzyko?

Nie inwestuj wszystkich pieniędzy w jedną spółkę

Nie inwestuj wszystkich pieniędzy w jedną branżę

Nie inwestuj wszystkich pieniędzy w jeden typ instrumentu finansowego

Nie inwestuj wszystkich pieniędzy za pomocą jednej strategii

Po drugie: ograniczaj straty

Tabela 2.1. Odrabianie strat

Poniesiona strata Zysk, który należy osiągnąć, aby odrobić stratę

Po trzecie: odrób pracę domową

Przygotuj się starannie

Jeśli masz wątpliwości — wycofaj się

Po czwarte: uporządkuj własne finanse

Inwestuj tylko nadwyżkę

Zapewnij sobie poduszkę finansową

Po piąte i najważniejsze: zawsze porównuj zysk z ryzykiem

W drugiej sytuacji kupiliśmy papiery wartościowe również po 10 zł, jednak ich

Większości z nas giełda kojarzy się z hałaśliwym parkietem i pędzącymi gdzieś

gdzie umieszczone zostają w tak zwanym „arkuszu zleceń”. Wiadomość zwrotna

Jak wygląda arkusz zleceń?

Tabela 4.1. Przykładowy arkusz zleceń

Liczba akcji Wolumen Kupno Sprzedaż Wolumen Liczba akcji

4 1700 58,25 58,35 2300 8

Początkowo może to wyglądać na ciąg niezrozumiałych cyfr, ale wbrew pozorom

O czym jeszcze informuje arkusz notowań?

Źródło: opracowanie własne.

Dla ułatwienia opisu wszystkie kolumny zostały ponumerowane. Z pierwszej

Zlecenia dostępne na GPW