Unidad n°8:​ ​Retención de utilidades y distribución de dividendos

8.1.Influencia de los dividendos en el valor de la firma

Perspectivas básicas

Esta unidad tiene que ver con el otro conjunto de decisiones que se debe tomar, la decisión de
distribuir dividendos o retener utilidades. Es la tercer gran decisión financiera, tiene un doble
carácter; la primera es la decisión de retención de utilidades es una política de financiamiento
con fuentes internas, mientras que la decisión de distribuir dividendos tiene efectos sobre el
valor de las acciones. El costo de las utilidades retenidas integra el costo total del capital
propio. Si se distribuyen dividendos, éstos influyen sobre el valor de las acciones en el mercado
y por lo tanto en el valor de la empresa. Asimismo, el valor de las acciones depende de los
dividendos, por lo tanto al aumentar el dividendo aumenta el valor de las acciones por lo que
convendría distribuir dividendos para aumentar el valor de la firma; por el otro lado
convendría retener utilidades si el costo de esa retención de utilidades es menor que el ROI, así
bajaría el CCPP por lo tanto tendría mejor posición (efecto lèverage positivo o más positivo).

Cuando hicimos el análisis de la estructura de financiamiento asumimos un supuesto en que

las empresas distribuían el 100% de las utilidades. Se comenzará el análisis de la influencia de
los dividendos sobre el valor de la empresa con una visión simplificada. A estos efectos se
supone que:

a) No existen impuestos.
b) No hay problemas de fricciones financieras, tales como comisiones por compra y venta
de activos financieros, ni de emisión de nuevos activos, ni costos para estos.
c) No hay efectos de información (señalización), no existen inferencias que afecten el
valor; es decir, existe información simétrica.
d) Es posible disponer del monto de distribución de dividendos necesario para mantener
la relación D/FP.
e) Utiliza una política de dividendos residual, lo que queda después de las retenciones
para financiar inversiones es lo que se puede distribuir en dividendos. Los dividendos son
variables o arbitrarios.
Esta serie de supuestos tienen una consigna básica, lo que aumenta en realidad el valor de la
empresa son las inversiones ósea los proyectos con VAN positivo, esto es lo que me condiciona
a distribuir o no utilidades.

La teoría de la irrelevancia de los dividendos en el valor de la firma se basa en los mismos

pilares en los se asentaba la teoría de Modigliani y Miller respecto a la irrelevancia de la deuda
en el valor de la firma.

Modigliani y Miller argumentaban que el valor de la empresa está determinado sólo por su
capacidad de generar ganancias y, que la manera en que la empresa divide su flujo de
ganancias entre dividendos y fondos retenidos internamente no afecta este valor. La teoría de
Modigliani y Miller sugiere que, en un mundo perfecto, la distribución de los dividendos no
afecta el valor de la empresa.
El valor de la firma depende de su ROI (tasa de rendimiento de la inversión para un
determinado nivel de riesgo). Lo más importante según esta visión son las decisiones de
inversión, ya que el valor de la empresa está en función del ROI ( ).

A su vez el ROI depende de la inversión.

Donde:

Luego, interesa mantener la relación deuda/fondos propios D/FP (relacionada con las
decisiones de financiamiento).

La decisión de distribución de dividendos pasa a ser una decisión residual.

En esta aproximación simplificada los accionistas están dispuestos a llevar adelante todas las
inversiones que tengan VAN > 0; es decir que reciban un rendimiento superior a aquel que
podrán obtener en el mercado.

Con los supuestos establecidos, lo importante para acrecentar el valor son las inversiones. La
política de dividendos es indiferente, y no se deben distribuir mientras existan inversiones
atractivas, o sea, mientras se pueda invertir con VAN positivo.

Dividendos, impuestos y rendimiento esperado

Con este análisis se introducen los impuestos que gravan a las personas físicas cambiando así
la situación. Brennan desarrolla uno de los primeros modelos en el que los inversores pagan
impuestos, sus hallazgos muestran una asociación positiva entre ingresos por dividendos y
rendimientos esperados, debido a las diferencias de tributación entre dividendos y ganancias
de capital. Esto es, mayores tasas a los dividendos relativos a ganancias de capital resultarán
en mayores rendimientos esperados antes de impuestos en acciones que distribuyen altos
dividendos del mismo riesgo.

Black y Scholes no coinciden con esta posición y sostienen que aun con impuestos, la política
de dividendos es irrelevante. Años después, Miller y Scholes sostienen que la desventaja fiscal
de los dividendos es reducida, e incluso neutralizada, con intereses de préstamos provenientes
de inversiones libre de riesgo, como las cuentas de retiros jubilatorios o los contratos de
seguros de vida.

Así, se observa que la teoría y la evidencia empírica sobre la influencia de los impuestos a los
dividendos en el valor son confusas. La mayor parte de la evidencia apoyará la hipótesis de una
relación positiva entre dividendos y rendimientos, debido a las diferencias tributarias.

Nuevas perspectivas

Costo de transacciones​: otro de los supuestos era la inexistencia de los costos de fricción
financiera. ​Este es un elemento que puede influir en los resultados para los accionistas; entre
estos costos se pueden citar las comisiones por compraventa de acciones y los costos de
lanzamiento de nuevas emisiones.

En el caso de las comisiones de compraventa de acciones, los accionistas deberán vender

acciones que tengan ganancias de capital, si sus necesidades financieras así lo requieren, por
haber recibido pocos dividendos.

En el caso de los costos de lanzamiento de nuevas emisiones, al emitir nuevas obligaciones

existe un costo de flotación (de emisión), que, de haberse retenido más utilidades, no se
hubiera producido. ​En síntesis, la existencia de costos de fricción financiera es un elemento
que puede disminuir el valor de las acciones, por lo que no se debe recurrir a ella
innecesariamente​.

Dividendos y costos de agencia​: esta relación toma diferentes variantes:

Smith y Warner: analizan la relación de los acreedores de deuda de largo plazo de la empresa y
las políticas de dividendo, a través de los contratos de deudas, fijando un máximo en
dividendos se establece un mínimo de utilidades retenidas.

Rozzef y Eastbrook: establece que la firma que paga dividendos frecuentemente hace
que los administradores vayan al mercado de capitales con reiteración y lo conozcan
razonablemente bien, en caso de haber nuevas posibilidades de tener que obtener fondos.

Ambas sostienen que cuando una firma crece mucho y tiene necesidades de nuevas fuentes de
capital, y por lo tanto, va frecuentemente al mercado, tienen menos necesidades de distribuir
dividendos.

Señalización financiera​: Cuando una empresa tiene una política estable sobre dividendos y
ésta, en determinado momento, es cambiada por un mayor dividendo, da una señal que es
normalmente interpretada por los inversores como un anuncio de que en el futuro los flujos de
caja se mejorarán. La asimetría de información de los administradores (con todos sus datos) y
la que puede tener un inversor son bien diferentes y, por lo tanto, el primero puede enviar
señales financieras que repercutan en el valor de las acciones.

Aquí también se señala lo que se llama la asimetría de la información en el sentido de que los
inversores cuentan con cierta información que es la que se da a conocer (información pública),
mientras que los administradores poseen toda la información, tanto la publicada como la no
publicada, que por razones estratégicas no se publica y, por lo tanto la valoración de las cosas
pueden ser muy distintas para ambos (administrador e inversor), o sea que la señalización
financiera está influida por esta la asimetría de la información.

Efecto clientela​: Es el argumento que sostiene que una empresa atrae accionistas cuyas
preferencias para el pago y la estabilidad de los dividendos coinciden con el patrón de pagos y
la estabilidad de los dividendos de la empresa.

8.2.Relaciones entre las decisiones financieras fundamentales con el objetivo de maximizar

el valor de la empresa

Modelos de fijación de objetivos y políticas de dos variables y una residual.

Las tres grandes decisiones fundamentales son: inversión, financiación y retención/distribución

de utilidades.
El problema que aquí se plantea no es el de tomar cada decisión, sino el de tomar las
decisiones en forma conjunta. ​¿Se puede tomar autónomamente las tres decisiones
utilizando los criterios planteados, con el objetivo de maximizar el valor de la firma?

NO SE PUEDEN TOMAR LAS TRES DECISIONES JUNTAS​. SE PUEDE TOMAR DOS

CUALESQUIERA DE ELLAS.

No importa qué par se elija, siempre una será residual. No se puede tomar las tres juntas.

Habitualmente se toma como política residual a la de retención/distribución de dividendos,

pero no por ello siempre será así, cualquiera de las tres puede ser residual; depende de la
política de la empresa.

Con dos de las decisiones se estará maximizando el valor de la empresa, la tercera no garantiza
que se maximice el valor de la empresa. Puede quedar como residual elegir proyectos de
inversión que no sean los que maximicen el valor de la empresa, o tener que financiar a la
empresa con fuentes que hagan que se salga de la razón objetivo D/FP, o bien, optar por una
política de dividendos que no maximice el valor de las acciones.

La doctrina toma como residual a la política de distribución de dividendos porque se cree que
es la que menos influye en el valor de la empresa. Para las empresas que cotizan en bolsa esto
no es cierto, ya que la política de dividendos afecta significativamente su valor en la bolsa.

La elección no es definitiva, sino que se elige en cada situación. Una vez que han sido fijadas las
políticas, si se decide que las tres variables funcionen activamente, podría darse en muchos
casos la situación que haya que recurrir a nuevo capital; por ejemplo, emitir e integrar nuevas
acciones. Pero si la empresa no desea o no puede emitir nuevo capital, se podrían dar
situaciones en las que haya que sacrificar la obtención ​del objetivo de alguna variable, que
actuará como residuo.

Supongamos el siguiente ejemplo:

● Activos totales = $2.000; de los cuales $1.000 es financiado con fondos propios y
$1.000 es financiado con deudas.
● Utilidad neta $ 250
● Propuestas de inversiones para realizar con VAN > 0 $ 250
● Ratio de pago de dividendos = 0,70
Casos en el que NO se produce aumento de capital

1. Decisión de inversión es la variable residual

Las variables activas son las decisiones de distribución/retención de utilidades y las decisiones
de financiamiento.

•​Dividendos 70%
Utilidad Neta 250
Pago de dividendos (175)
Utilidades retenidas 75
•​Deudas/Activos totales 50%
Incremento de activos por utilidades retenidas 75
Incremento de activos por deudas 75
Total 150
•​Situación final
Deudas 1.075
Fondos propios 1.075
Total 2.150
Deudas/Activos = 50% (1.075/2.150)
Variable residual: Inversión
Inversiones propuestas con VAN > 0 250
Inversiones por realizar (150)
Inversiones postergadas 100

Utilidad neta * ratio de pago de dividendos

2. Decisión de financiación es la variable residual ​Las variables activas son las decisiones de
distribución/retención de utilidades y las decisiones de inversión.
 •​Dividendos 70%
Utilidad Neta 250
Pago de dividendos (175)
Utilidades retenidas 75
•​Inversión con VAN > 0
Inversiones propuestas 250
Total 250
Variable residual: Endeudamiento
Inversiones propuestas con VAN > 0 250
Utilidades retenidas (75)
Nueva deuda 175
•​Situación final
Deudas 1.175
Fondos propios 1.075
Total 2.250
Deudas/Activos = 52,22% (1.175/2.250)

3. Decisión de distribución/retención de utilidades es la variable residual

Las variables activas son las decisiones de inversión y las decisiones de financiación.

•​Inversión VAN > 0

Inversiones propuestas con VAN > 250
0
Total 250
•​Deudas/Activos totales 50%
Deuda 1.125
Fondos propios 1.125
Total 2.250
Deudas/Activos = 50%
(1.125/2.250)
Variable residual: Dividendos
Utilidades neta 250
Fondos propios adicionales (125)
Dividendos 125
En estos ejemplos han ido operando alternativamente cada una de las decisiones como
variable residual. Es decir, dos de ellas han operado activamente mientras que la tercera ha
quedado como residuo.

Lo importante a resaltar es la dependencia que existe entre las 3 políticas financieras de la

empresa.

Caso en el que SI se produce aumento de capital

Las variables activas son las decisiones de distribución/retención de utilidades, las decisiones
de inversión y las decisiones de financiamiento.

•​Inversión VAN > 0

Inversiones propuestas con VAN > 0 250
Total 250
•​Dividendos 70%
Utilidad neta 250
Pago de dividendos (175)
Utilidades retenidas 75
•​Endeudamiento 50%
Deuda 1.125
Fondos propios 1.125
Total 2.250
Fondos Propios Nuevos Totales 125
Fondos Propios aportados por utilidades retenidas (75)
Nuevo capital 50

De lo observado en los ejemplos anteriores se destacan algunos elementos básicos de la

política de dividendos:

a) Existe una clara dependencia entre tres variables fundamentales: inversión, financiamiento
y dividendos.
b) En la mayor parte de los casos en los que ​NO se decide incrementar los fondos propios con
aportes externos, como las nuevas integraciones de capital, hay que optar por alguna de
ellas para que opere como variable activa y, en cambio, otra como residual.
c) Es muy frecuente que se recurra a nuevas integraciones de capital cuando se desea
mantener activa la ​política de inversiones​; por ejemplo, llevar adelante las proposiciones
de inversión que tengan un VAN > 0, así como la ​política de financiamiento​, como podría
ser el caso de tener una relación de deudas a fondos propios que sea óptima y haber
 definido una ​política de dividendos (como un determinado porcentaje de utilidad) para
poder cumplirlos.

Elementos para una política de dividendos residual

El objetivo del administrador financiero es tomar estas decisiones para maximizar el valor de la
empresa.
En las ​decisiones de inversión utilizamos como criterio de decisión el VAN y/o la TIR, tomando
los proyectos que tengan el mayor valor en estos indicadores.

En las ​decisiones de financiamiento ​lo que se busca es que el costo total del endeudamiento
sea mínimo.

En las ​decisiones de retención o distribución de utilidades no estamos tan seguros de cómo

lograr el objetivo de maximizar el valor de la empresa por lo anteriormente planteado.

Lo que se busca es que las decisiones de retención de utilidades aumenten ​g​, ​aumentando el
valor de las acciones, y por consiguiente el valor de la empresa.

La distribución de dividendos pretende aumentar los dividendos para incrementar el valor de

las acciones, aumentando las ganancias de capital de los accionistas, y por lo tanto el valor de
la empresa. Estos dos caminos dependen del tipo de accionistas.

● Cuando se supone un mundo sin impuestos ni costos de fricción, se considera indiferente

el valor de los dividendos o de las ganancias de capital. Sin embargo, cuando hay
impuestos, costos de fricción y efectos de información, así como costos de agencia y
señalización financiera, existe una coincidencia apreciable en considerar que los
dividendos afectan de alguna forma el valor de la empresa.
● Si las inversiones deseables son importantes como aportadoras de valor, en general,
posponerlas suele significar perder una oportunidad de aumentar el valor de la empresa.
El modelo del multiplicador de autofinanciamiento.

La autofinanciación o financiamiento interno, está formada por aquellos recursos financieros

que afluyen desde la empresa misma (beneficios retenidos). La autofinanciación ejerce un
efecto multiplicador sobre los recursos financieros totales. Para que este efecto multiplicador
tenga lugar, para cada incremento de la autofinanciación, las deudas deben incrementarse
hasta su límite máximo y estarán en función de la determinada proporción que suelen
mantener las empresas. ​Significa poder financiar inversiones por encima del monto de
utilidades retenidas, dado por el valor que reflejamos en “K”, que es el Multiplicador de
Autofinanciamiento, y que es el inverso de (1 – d), siendo d=tasa de endeudamiento.

Siendo:

A=activo;

P=pasivo

C+R= capital + reservas

RA= resultados acumulados

d= tasa de endeudamiento

Partimos de la siguiente igualdad:

Reemplazamos P por su equivalente:

Si se retienen utilidades (autofinanciamiento), se produce un aumento de los resultados

acumulados ( ).

Por lo tanto tenemos:

Esta es la razón/objetivo, es una meta (algo deseado). La proporción de alcanzar esa razón
objetivo va estar en el costo total y va a estar en el entorno del mínimo. Por ende si se
incrementan los resultados acumulados, incrementa el PN, para mantener la igualdad,
obviamente va a incrementar el activo. Si únicamente incrementa el PN, se cambiará la
relación D/FP, por lo tanto se debe también modificar la proporción del Pasivo.

Si restamos miembro a miembro ambas ecuaciones obtenemos:

A+𝚫A= C+R+RA+​𝚫​RA+d*A+d*𝚫A

A= C+R + RA+d*A

Sacamos factor común , tenemos:

Donde:

Por lo tanto:

La secuencia que normalmente emplea la doctrina es la siguiente:

1 Cualquier empresa debe plantearse qué inversiones que agreguen valor a la empresa debe
realizar.
2 El segundo punto es determinar cómo financiarlas, para ello se debe analizar si el monto de
la inversión excede o no la razón objetivo; ya que de salirse de ella, se está excediendo del
nivel de endeudamiento óptimo; entonces no es posible financiar toda la inversión con
deuda, sólo podrá ser financiada hasta el límite (o si la empresa ya se encuentra en el límite
del endeudamiento, no podrá financiarla con deuda).
3 El tercer paso es considerar si existen utilidades retenidas o para retener. Si hay utilidades
para retener y son suficientes para cubrir lo que está faltando de financiamiento total o
parcial, está solucionado.
4 Pero, si el monto de las utilidades retenidas no es suficiente para cubrir el monto de la
financiación necesaria, se deberá recurrir al incremento del capital propio mediante
emisión de nuevas acciones. Es lo último que los dueños de la empresa desean realizar. Y
así surge un nuevo problema adicional que es si a ese nuevo capital lo compran los actuales
accionistas o se recurre a nuevos accionistas (ya que se pone en juego el control de la
empresa).

Efectos de la distribución de dividendos en el valor de las acciones: modelos

A continuación se exponen una serie de datos que permiten calcular el precio de cada acción
según los distintos modelos.

Estos modelos demuestran el efecto de la distribución de dividendos sobre el precio de las

acciones; serían un complemento o una extensión de la valoración de acciones, pero en este
caso referido a distintas visiones de diferentes autores, del impacto de los dividendos sobre el
modelo general que hemos tomado hasta aquí, el valor que tiene que ver con los dividendos
sobre la T.R.R.

Símbolo A B ∆
P Valor Actual de las acciones 100 100 =
D Dividendo por acción actual 15 20 ↑
D​1 Dividendo por acción próximo ej. ↑↓ 17 13 ↓
D​0 Dividendo por acción constante mínimo 15 15 =
P1 Valor por acción del próximo período 110 95 ↓
ke Costo de capital propio 0.12 0.12 =
r= ROI Tasa de Rendimiento de la Inversión (del negocio) 0.18 0.18 =
E=UPA Utilidad por acción 20 20 =
g Tasa de crecimiento del dividendo 0.02 0.02 =
(1+ke)^n Factor de actualización a tasa de costo de capital propio

MODELO DE WALTER

Caso A
Caso B

El precio de una acción para el Caso A es $ 687.50 y para el Caso B es $166,67..

Este modelo establece que la política de distribución de dividendos ​SI afecta el valor de la
empresa. Distribuir dividendos provoca una baja en el valor de las acciones, por el contrario se
retienen más.

Cabe destacar lo siguiente: con un dividendo actual mayor que la UPA, en este modelo, el valor
de la acción es menor.
MODELO DE GORDON

Este modelo establece una sumatoria de los valores actuales de los dividendos suponiendo un
crecimiento de estos dividendos. Toma el valor actual que va a depender de la cantidad de
términos que coloquemos en la sumatoria o sea hasta cuándo, se supone que esto es infinito.
Pero suponemos que tampoco crecen en forma infinita, entonces el resultado va a depender
de la cantidad de términos.

El valor de las acciones va a depender de la tasa de crecimiento de los dividendos “g”​.

El precio de la acción sería el dividendo D sobre “ke” (representa la tasa de rendimiento

requerida por los acreedores) el costo de endeudamiento más g. Si reemplazamos valores
tenemos:

Caso A

Caso B
MODELO DE MODIGLIANI Y MILLER

Este modelo plantea que no existe una estructura óptima de financiamiento; el valor de la
empresa no depende del financiamiento, sino de la tasa de rendimiento del negocio.

La política de dividendos afecta el valor de la firma disminuyéndola o aumentándola con la

retención de utilidades.

Caso A

Caso B

MODELO DE GORDON Y SHAPIRO

Caso A
Caso B

Es el modelo que utilizamos en la práctica.

Lo que se puede observar en estos 4 modelos es lo siguiente:

Modelo Caso A Caso B

Modelo de Walter 187,50 166,67
Modelo de Gordon 125,02 166,69
Modelo de Modigliani y Miller 113,39 96,43
Modelo de Gordon y Shapiro 150 200

El modelo de Walter nos da un valor para A de $ 687,50, contra el modelo de Modigliani y

Miller que da $113,39, entre ambos modelos existe mucha diferencia. Por el contrario, si
comparamos los modelos de Gordon y Shapiro con el de Modigliani y Miller la diferencia no es
significante, más aun si comparamos los modelos de Gordon y Modigliani y Miller cuya
diferencia es mínima.

En el caso A los dividendos aumentan (D​1​> D​0​), mientras que en el caso B los dividendos bajan
(D​1​< D​0​). En el caso de la acción B los dos primeros modelos (Modelo de Walter y Modelo de
Gordon) arrojan un valor parecido y el que menos da es el Modelo de Modigliani y Miller
(96,43).

La presentación de los modelos es más a título indicativo porque en la materia no hay

acuerdos sobre el tema, si bien ellos demuestran un sentido parecido, no se ven resultados
comparables; en lo único que concuerdan es que retener utilidades aumenta el valor de la
firma y distribuir dividendos los disminuye. De todos modos son modelos incompletos, falta el
efecto impositivo, aunque cabe aclarar que en nuestro país no existe tal impuesto.

8.3. Política de Dividendos

Factores que la determinan.

Algunos factores que determinan en la práctica la política de dividendos son:

1) Normas legales​: en determinados países se establecen normas sobre una obligación

de distribución de dividendos. Así, por ejemplo, se puede establecer que se debe distribuir el
70% de las ganancias netas como dividendos. Normas de este tipo, impulsadas para proteger a
las minorías de accionistas, imponen de por sí condiciones para la política de dividendos.
Normalmente, en muchos países no existen normas legales o reglamentarias para distribuir
dividendos, con lo cual la restricción no opera.

2) Liquidez​: la situación de caja o de liquidez es un factor decisivo en la política de

distribución de utilidades. Más allá de las consideraciones sobre la teoría de dividendos, la
existencia de condiciones financieras para poder pagarlos cumple un rol claro.
Es necesario que la empresa cuente con el dinero en efectivo oportuno para el pago de
dividendos, de lo contrario, se deberá acceder al crédito por el monto necesario. El costo de la
deuda que resulte de la obtención de dicho crédito deberá ser imputado al costo de la
distribución de dividendos.

3) La evolución de las ganancias y perspectivas​: este aspecto tiene estrecha relación con
la ​credibilidad de la política de dividendos. Dos firmas pueden tener ratios diferentes de
dividendos/ganancias. Una puede, incluso, venir acrecentando el ratio y la otra
manteniéndolo. Sin embargo, puede suceder que quien lo mantiene viene incrementando
sustantivamente las ​ganancias por acción. La otra, en cambio, puede aumentar el ratio pero no
sus ganancias por acción.
Es claro que, en poco tiempo, la política de esta última empresa dejará de ser creíble y es difícil
que pueda mantenerse en el futuro.

Quiere decir que cuando la empresa decide distribuir dividendos o retener las utilidades debe
analizar la evolución en el tiempo de las utilidades de la empresa, la cual puede estar en alza,
estable o decreciendo.
Esta evolución determinará la política de dividendos a aplicar en la firma.

La perspectiva hace referencia a lo que se espera que suceda con esta utilidad ¿Seguirá
cayendo, estable, o creciendo?

Lo que nos quiere decir esto es que hay que tener en cuenta lo que pasó, lo que está pasando
y estimar lo que sucederá con las utilidades. Esto alcanzaría con un análisis de tres años como
mínimo.

La evolución de las utilidades de la empresa está en estrecha relación con la etapa de

crecimiento de la empresa, con los proyectos que pretenda llevar a cabo, la distribución de
dividendos, etc. Es necesario hacer hincapié en que la distribución de dividendos depende de
este análisis de las utilidades. Además hay que mirar qué ocurre con la caja, si hay o no dinero
en efectivo para afrontar la distribución oportuna.

4) Mercados financieros​:cabe tener en cuenta lo siguiente:

● Los mercados son segmentados. Esto quiere decir que de acuerdo al tamaño de la
empresa, ésta podrá acceder a diferentes tipos de mercados financieros, es decir, que el
mercado no está abierto para todas las empresas. Por ejemplo, una PyMe no puede
acceder al crédito internacional o siquiera cotizar en la bolsa por no cumplir con los
requisitos necesarios, sólo pueden acceder a ciertas líneas de crédito e incluso por un
monto determinado.
● Racionamiento de capital.
● Límites al endeudamiento.
● Tasas de interés fuertemente positivas (no en el caso de la Argentina actual, que pueden
llegar a ser incluso negativas, con lo cual si tenemos tasas de interés real negativas
conviene endeudarse). Hay que considerar cuándo sea necesario endeudarse por falta
de liquidez, ya que cuando las tasas sean más altas, conviene endeudarse menos.
La política de dividendos debe tener en cuenta estas realidades, a efectos de no caer en
situaciones que afecten la tasa de rendimiento requerida o las inversiones de la empresa.

Bajo estos supuestos, con frecuencia, las utilidades retenidas son la única fuente propia que
pueden tener las empresas para conservar un determinado objetivo de endeudamiento.

5) Clientela​: otro elemento que influye en la política de dividendos es el efecto clientela

de una empresa.Así, para los accionistas que están en una categoría tributaria de bajo
impuesto, la política puede ser diferente del ​caso de los accionistas que pagan altas tasas de
imposición a las rentas o si los accionistas son, a su vez, empresarios. Cuando una empresa
desea cambiar la política de dividendos debe tomar en consideración el ​efecto clientela​, para
no influir indebidamente en el valor de una acción. Así, por ejemplo, si se cambia la política de
dividendos y los accionistas se ven perjudicados, puede producirse una venta más o menos
masiva que, en definitiva, afecte el valor de estas.
6) Control​: las actitudes respecto al control de la empresa ejercen en la práctica, una
influencia importante en las decisiones de dividendos.
El control patrimonial está relacionado con la relación D/FP. Si se retiene utilidades se refuerza
el control patrimonial de los accionistas (control accionario), porque esas utilidades son en
última instancia de éstos. Si se distribuye dividendos y por tal motivo se procede al
endeudamiento, se pone en riesgo el control accionario, ya que cuanto más aumenta la deuda,
aumenta el costo y la empresa se desplaza a una zona de riesgo de bancarrota, y si se
produjera ésta los últimos que cobrarían serían los accionistas, ya que poseen un derecho
residual sobre el patrimonio (primero cobran los acreedores). Esto se observa en el gráfico:

7).Inversiones y nivel de endeudamiento​: la existencia de oportunidades de inversión

atractivas condiciona la política de dividendos. Toda vez que existan inversiones que obtengan
un rendimiento superior al requerido por los accionistas deberán llevarse adelante. Las
empresas suelen fijarse ciertas metas de endeudamiento, es decir, una determinada relación
deudas/fondos propios. Llevar adelante todas las inversiones rentables, aun reteniendo las
ganancias, puede hacer desviar a la empresa de la meta de endeudamiento fijada. De la misma
forma, distribuir dividendos también la puede alejar de los objetivos. En suma, la política de
dividendos debe compatibilizarse con la política de inversiones y de endeudamiento.
8).La retención de utilidades puede llegar a ser el único modo de mantener la razón objetivo
Deuda/Fondos Propios​: ante necesidades de crecimiento (necesidades de inversión).
Recordemos el gráfico:
Si la empresa está en el costo mínimo y desea financiarse, será necesario mantener la relación
D/FP. Esto quiere decir que la proporción entre la parte financiada por fondos propios y la
parte financiada con deuda no debe variar para no salir de la razón objetivo donde el costo del
capital es mínimo. Por ejemplo, si se desea invertir $100.000 y se tiene la siguiente relación:

Quiere decir que se debe financiar el 33% con deuda ($33.000) y el 66% con fondos propios
($66.000) para mantener la proporción. Los $66.000 de fondos propios pueden ser financiados
a través de utilidades retenidas o con la emisión de acciones, siendo preferida siempre la
primera. Si se tiene un monto mayor de utilidades retenidas lo que sobre podrá ser distribuido.

Ejemplo:

Utilidad 80.000
Inversión 66.000
Dividendos 14.000

A su vez, hay que analizar si se posee la liquidez necesaria para pagar los $14.000 de
dividendos. Si no se posee la liquidez será necesario endeudarse, considerando nuevamente
no salir de la razón objetivo y teniendo en cuenta el límite de endeudamiento de la empresa, el
acceso al mercado de financiamiento, el costo de la deuda y su relación con el costo promedio
de la empresa.

7) Niveles de inflación​: si no hay inflación o esta es muy baja, no es necesario

considerarla. Pero si los niveles de inflación son importantes es normal que se tienda a retener
utilidades, ya que es la fuente de financiamiento más barata.
8) Aspectos impositivos​: existen regímenes impositivos que desgravan la reinversión de
utilidades, por lo cual baja aún más el costo de esta fuente de financiamiento. Si no existe tal
deducción, no se consideran los efectos.
Diferentes políticas.

Una política se refiere a una decisión más o menos estable en el tiempo, que no se cambia
todos los años, sino en el largo plazo o ante situaciones trascendentes.
El objetivo de estas políticas es dar un cierto grado de previsibilidad al accionista con respecto
a los dividendos esperados, como así también proporcionar suficiente financiamiento a la
empresa.
Cada política influye de manera distinta en el valor de la empresa.

1) Porcentaje fijo sobre las utilidades​. Por ejemplo, distribuir el 20% de las utilidades
obtenidas en el período. Si la empresa gana $1.000 distribuye $400, si gana $200.000
distribuye $40.000, por lo tanto:

Lo que varía es el monto del dividendo y de la utilidad del ejercicio.

Desde el punto de vista del accionista, los flujos de fondos que recibe, los dividendos, no son
conocidos hasta el fin del período, por lo tanto ésta es una política incierta desde su
perspectiva.

Si las utilidades son relativamente constantes, los dividendos también lo serán, ya que un
porcentaje fijo sobre una base estable nos da un monto relativamente regular.

El problema con esta política es que si las ganancias de la empresa disminuyen o si ocurre una
pérdida en determinado período, los dividendos pueden ser bajos o nulos. Como los
dividendos son ​considerados frecuentemente como un indicador de la condición y el estado
futuro de la empresa, el precio de las acciones de ésta puede afectarse de manera negativa.

Ahora podemos tener el siguiente comportamiento de las utilidades:

Aquí los dividendos son inciertos, por más que el porcentaje sea fijo, ya que la base varía
constantemente. Si la base es variable, hay mayor riesgo.

2).Dividendo anual constante en pesos por acción​. ​Esta política se basa en el pago de un
dividendo fijo en cada período; por ejemplo se paga $10 anuales por cada acción, sin importar
la utilidad del ejercicio. Si el capital está constituido por 1.000 acciones, se paga $10.000 por
año en concepto de dividendos. Aquí el problema radica en que si se obtuvo en el ejercicio
$10.000 de utilidad, se está distribuyendo el 100% de ese resultado. Cuando aumenta la
utilidad, disminuye el porcentaje que representan los dividendos sobre esa base. El accionista
recibe siempre una cifra constante.
El porcentaje de dividendos varía año a año.

Puede suceder que el dividendo a pagar en el año sea de $1.000.000 y la empresa sólo ganó
$200.000. En este caso se paga lo acordado, es decir, $1.000.000.
El accionista tiene total seguridad del monto a cobrar, disminuyendo al mínimo su
incertidumbre.
Las empresas que usan esta política aumentan el dividendo periódico después de que ocurrió
un aumento comprobado de sus ganancias. Con esta política, los dividendos casi nunca
disminuyen.
La empresa General Motors aplica este tipo de política.

2) Dividendo anual constante + dividendos extraordinarios​. ​Este tipo de política se

aplica cuando se espera que las utilidades de la empresa crezcan a tasas extraordinarias en
determinados períodos. La empresa evita dar a los accionistas falsas esperanzas, denominando
al dividendo adicional dividendo extraordinario. Esta política es muy común entre las empresas
que experimentan cambios cíclicos en sus ganancias.
Al establecer un dividendo bajo periódico, la empresa proporciona a los inversionistas el
ingreso estable necesario para generar confianza en la empresa y el dividendo extraordinario
les permite recibir las ganancias de un período especialmente bueno.

La línea turquesa representa una tasa de crecimiento normal en las utilidades, y en

consideración a ésta se paga un dividendo constante. Por otro lado, la línea azul representa un
crecimiento con picos extraordinarios, es decir, con super-utilidades. Sobre esta utilidad
corresponde un dividendo extraordinario, eventual, que seguramente no se repetirá en el
corto plazo.

3) Dividendos arbitrarios​. ​Cada año es una lotería. Se puede distribuir mucho, poco o
nada. No hay ninguna previsibilidad.
4) No distribuir dividendos​. Se retiene el total de utilidades todos los años. El accionista
no tiene un flujo de fondos esperados.
¿Por qué un accionista ​se interesaría en invertir en una empresa con este tipo de política?
Tiene que ver con el tipo de accionista.

Existen dos tipos de accionistas:

En función de la política de dividendos que tenga la empresa, cada accionista elegirá comprar o
no acciones, según el tipo de accionista que sea. Si se trata de un accionista de renta que
prefiere la previsibilidad de los dividendos, no comprará acciones de una empresa que tenga
política de dividendos inciertos.
A los accionistas de renta les interesa que crezca el capital de la empresa, para que crezca así
su propio capital. Quiere que el valor de las acciones crezca, para posteriormente venderlas y
obtener una ganancia por la diferencia entre el precio de compra y el de venta.

Los dividendos y la retención de utilidades son opuestos.

5) Pagar dividendos en acciones liberales​. ​Consiste en realidad en no pagar dividendos

en efectivo en forma directa, sino otorgar acciones. Se paga dividendos en forma indirecta,
porque si se tiene más acciones, el día que se paguen dividendos en efectivo el monto que se
recibirá será mayor en relación al que se recibiría si no se distribuye dividendos en acciones.
Esta política tiene efectos sobre el precio de cotización de las acciones.
Por ejemplo si el precio antes de declarar los dividendos es de $100 y se distribuye en acciones
el 10%, tenemos que:

Donde ​l ​es la tasa de distribución de dividendos en acciones. Por lo tanto:

Sin embargo, esto no tiene incidencia sobre el valor total de la propiedad del accionista porque
si bien el precio de las acciones disminuye como consecuencia de la distribución de dividendos
en acciones, al tener mayor número de acciones los efectos se compensan.

Si antes de la distribución tenía 10 acciones que valían $100 c/u, tenía una inversión de $1.000.
Ahora tiene un 10% más de acciones, es decir 11 acciones, que valen $90,91, por lo tanto la
inversión se mantiene constante.

Dividendos en acciones y recompra de acciones.

Los dividendos pueden pagarse en formas distintas al efectivo, los otros dos métodos de pago
de dividendos son mediante los dividendos en acciones y la readquisición o recompra de
acciones.

Dividendos en acciones

Un dividendo en acciones es el pago a los propietarios existentes, de un dividendo en la forma

de acciones. Con frecuencia las empresas pagan dividendos en acciones como un reemplazo de
los dividendos en efectivo.

Desde el punto de vista contable, el pago de un dividendo en acciones es un movimiento de

fondos entre las cuentas del patrimonio de los accionistas más que una salida de fondos.

El accionista que recibe un dividendo en acciones por lo general no recibe nada de valor.
Después de que se paga el dividendo, el valor por acción del accionista disminuye en
proporción al dividendo de tal manera que el valor de mercado de su participación total en la
empresa permanece sin cambios, lo mismo sucederá con sus ganancias totales (no obstante, si
las ganancias y los dividendos en efectivo de la empresa aumentan cuando se declara el
dividendo en acciones, es probable que ocurra un aumento del valor por acción).

Por ejemplo, un accionista posee 10.000 acciones, que representa el 10% del capital (el capital
está formado por 100.000 acciones), las cuales se vendían a $15 por acción; por lo tanto su
participación es de​ $ 150.000 .

Las utilidades netas del último ejercicio fueron $ 220.000, por lo tanto la utilidad por acción

(UPA) es de $2,20 .

Como el accionista posee 10.000 acciones, le corresponde una ganancia de $22.000 (10.000
acciones * $2,20).

Después de recibir el 10% de dividendos en acciones, el accionista tiene ahora 11.000 acciones,

que nuevamente es el 10% de la propiedad .

Así, se espera que el precio de mercado de las acciones disminuya de $15 a $13,64

; con lo cual el valor de mercado de la participación del accionista es de ​$150.040

; este valor es igual al valor inicial
de su participación.

Las ganancias por acción futuras disminuyen a $2,00

porque los mimos $220.000 de ganancias deben dividirse ahora entre 110.000 acciones.
Puesto que el accionista aun posee el 10% de las acciones, sus ganancias totales son todavía de
$22.000 .

Si las ganancias de la empresa permanecen constantes y el total de dividendos en efectivo no

aumenta, un dividendo en acciones produce un valor de mercado por acción más bajo para las
acciones de la empresa.

La ​división de acciones es un método usado comúnmente para disminuir el precio de mercado

de las acciones de una empresa, aumentando el número de acciones que pertenecen a cada
accionista. Aunque no son un tipo de dividendo, las divisiones de acciones producen un efecto
en el precio de las acciones de una empresa similar al de los dividendos en acciones.

Una división de acciones no produce efectos en la estructura de capital de la empresa.

Readquisición de acciones

Las re adquisiciones de acciones que realiza una empresa en el mercado se debe con
frecuencia al hecho de aumentar el valor para los accionistas al:

● Disminuir el número de acciones en circulación y, por lo tanto, aumentar las ganancias por
acción;
● Enviar una señal positiva a los inversionistas del mercado de que la administración cree que
la acción está subvalorada.
● Desalentar una toma de control hostil.

Cuando las acciones comunes se readquieren para su retiro, el motivo fundamental es

distribuir el efectivo en exceso a los propietarios; es decir que el efecto neto de la
readquisición es similar al pago de un dividendo en efectivo.

En general, se usan 3 métodos básicos de readquisición:

Compra de acciones en el mercado abierto

Compra de acciones a través de ofertas públicas​: una oferta pública es una propuesta formal
de compra de un número determinado de acciones de una empresa a un precio específico. Se
establece por arriba del precio de mercado corriente para atraer a los vendedores. Si no es
posible readquirir el número de acciones deseadas a través de la oferta pública, se realizan
compras en el mercado abierto para obtener acciones adicionales. Las ofertas públicas son
preferibles cuando se readquiere un gran número de acciones.
Compra de acciones en forma negociada​: se usa cuando uno o más accionistas mayoritarios
compran un gran bloque de acciones. La empresa debe asegurarse que el precio de compra
sea justo y equitativo en vista de los intereses y las oportunidades de los accionistas restantes.