1.

INTRODUÇÃO

O presente trabalho, aborda sobre o Sistema Financeiro Moçambicano. Na verdade,

passou por grandes transformações ao longo da história do país. Factores como o
abandono da economia socialista para a economia de mercados, em 1987, e as crises
bancários no período de 2000 – 2001, trouxeram a necessidade de uma adaptação rápida
de modo a evitar o colapso do sistema financeiro.

Então, o funcionamento das economias modernas requer sempre maiores investimentos

e por isso as empresas precisam maiores necessidades de capitais que as poupanças das
famílias fornecem através dos mercados financeiros.

Nos anos recentes, a importância do sistema financeiro para o desenvolvimento

económico e social vem ganhando espaço no sentido de que a ampliação do acesso aos
mesmos gera impactos positivos. Além disso, os provedores dos serviços financeiros
podem enfrentar constrangimentos para identificar onde encontrar as oportunidades de
investimento que visem a obtenção de mais-valias sem custos acrescidos na sua
actividade diária.
Tema de pesquisa

O pappel do Estado na regulacao do Sistema Financeiro mcambicano:

O caso do Nosso Banco

(2016/2017)

Capítulo I – Enquadramento do Projecto de Pesquisa

1. Introdução – breve contextualização do tema, âmbito/contexto em que surge o

estudo, Linha de pesquisa em o estudo se enquadra e breve descrição da linha de
pesquisa.

1.1.Problematização

Verificou-se incumprimento das regras de funcionamento do Nosso Banco no

Sistema Financeiro moçambicano, sendo a recapitalizacao pelos sócios a causa
pelo qual o Gabinete de Supervisao do Banco de Mocambique analisou como um
dos motivo que podiam afectar directamente na Economia moçambicana. Na
situação em que se encontrava com rácios de solvabilidade muito abaixo de oito,
porque oito é o mínimo legal, eles tinham rácios negativos com problemas de
liquidez e também de injecção de capitais, não haveria outra solução.”

1.2.Hipóteses (apresentação das prévias soluções/respostas do problema levantado; é

obrigatório apresentar 3 hipóteses).

1.3. Variáveis (é opcional)

1.4.Objectivos de pesquisa (deve apresentar um objectivo geral e 3 específicos).1

1.4.1. Objectivo geral

1.4.2. Objectivos específicos

1.5.Justificativa (deve apresentar as razões que lhe levaram a levantar a pesquisa; a

pertinência do estudo; as novidades que o trabalho pretende trazer).

1
Recorde-se da Taxinomia de Bloom para formulação de objectivos gerais e específicos
 1.6.Delimitação do tema/estrutura do trabalho (Deve definir balizas sobre o tema e
justificar as razões da escola do tempo e local de pesquisa; Deve apresentar a
estrutura que o trabalho final resultante desse PP).

Capítulo II Revisão de Literatura

Aqui o estudante deve apresentar uma breve discussão teórica em torno

do seu tema de pesquisa. Considere os seguintes aspectos
1. Breve discussão teórica
1.1. Evolução Histórica do tema (deve apresentação discussões
teóricas na vertente de diferentes autores, desde o surgimento dos
debates sobre a sua temática; Deve dizer como o tema foi
discutido nos primórdios e como tem sido tratado na actualidade).
1.2. Principais abordagens do tema (apresentar os principais
percursores ou autores conceptuais e os respectivos
pressupostos/ou teses).
1.3. Análise critica (aqui o estudante deve apresentar um
pequeno resumo sobre a sua reflexão pessoal em torno da
temática em estudo; faz uma apreciação e apresentação os seus
pontos de vista próprias2.

Capítulo III – Enquadramento Teórico-conceptual

2
Lembre-se das regras do resumo
1. OBJECTIVO

1.1. Objectivo Geral

MARCONI e LAKATOS (2001:102) referem que os objectivos gerais "estão ligados a

uma visão global e abrangente do tema, relaciona-se com o conteúdo intrínseco, quer dos
fenómenos e eventos, quer das ideias estudadas vincula-se directamente a própria
significação da tese proposta pelo projecto."

Assim o trabalho tem como objectivo geral:

1. Abordar de forma sintética sobre o Sistema Financeiro Moçambicano

1.2. Objectivos Específicos

Assim o trabalho tem como objectivos específicos:

1. Especificar o seu Funcionamento do sistema financeiro;

2. Analisar a Composição do sistema financeiro em Moçambique;

3. Identificar o Mercado interbancário em Moçambique;

4. Apresentar e analisar a bolsa de valores moçambicana.

2. Metodologia

Para elaboração deste trabalho foi feito uma revisão bibliográfica. Onde foi usado o
método indutivo, que é um método responsável pela generalização, isto é, partimos de
algo particular para uma questão mais ampla, mais geral.

Para Lakatos e Marconi (2007:86), Indução é um processo mental por intermédio do qual,
partindo de dados particulares, suficientemente constatados, infere-se uma verdade geral
ou universal, não contida nas partes examinadas. Portanto, o objectivo dos argumentos
indutivos é levar a conclusões cujo conteúdo é muito mais amplo do que o das premissas
nas quais nos baseia-mos.
3. REVISÃO DE LITERATURA

3.1. Sistema financeiro em Moçambique

O sistema financeiro moçambicano é robusto e apresenta níveis de solidez acima da

média, considerando os indicadores de crédito mal-parado e o rácio de
solvabilidade.

Segundo Álvaro Louveira, funcionário do Banco de Moçambique, o crédito mal-

parado reduziu de 3.1% em 2010 para 2,4 em 2014 e o rácio de solvabilidade
transitou de 13 para 18%, situando-se nos níveis recomendáveis internacionalmente.
Moçambique registou um crescimento do sistema financeiro, ao passar de cinco
bancos em 2006, para 18 em 2013, com uma rede bancária de 45%.

“A evolução do sistema financeiro foi acompanhado por alguma robustez do próprio

sistema, se tomarmos em consideração que o credito mal-parado reduziu de 3.1 em
2006 para 2.4 em 2011, bem como se tomarmos em consideração que o rácio de
solvabilidade transitou de 13 por cento em 2006 para 18 por cento em 2011, o que é
recomendável internacionalmente. Tomando como base o Comité que é de 8 por
cento, podemos dizer que o nosso sistema é de facto robusto”, explicou.

O Banco de Moçambique considera que, devido à solidez do sistema financeiro, a

economia nacional teve uma certa resistência ao efeito da crise financeira
internacional. Apesar dessa robustez, o sistema financeiro ainda tem desafios por
superar ao nível do financiamento bancário à economia, bem como no que refere a
monitização da economia

O nível de monitização da economia passou de 25.6%, no ano 2000 para 42.7, em

2011. Apesar deste crescimento considerável, o mesmo está abaixo da média da
região da Comunidade para o Desenvolvimento da África Austral (SADC), que é de
68%. A evolução do sistema financeiro foi acompanhado pelo incremento do
financiamento bancário, que passou de 17.3 por cento em 2000 para 29.1 em 2010,
estando, mesmo assim, ainda abaixo das médias dos países da SADC e da África
Subsaariana, que se situam nos 45.8% e 89.5%, respectivamente.
Louveira revelou estes dados no encontro de reflexão sobre a “importância da
estabilidade macroeconómica e do sector financeiro no crescimento da economia
nacional”, envolvendo Governo, sectores financeiro e privado, instituições
académicas, organismos internacionais e comunicação social, realizado, na cidade
da Matola, sob os auspícios do Banco de Moçambique.

Na ocasião, o interlocutor afirmou que o nível de estabilidade macroeconómica de

Moçambique é superior ao da região da SADC, em 0.23 pontos. Estabilidade
macroeconómica de Moçambique é 4.18 pontos, o que, de acordo com Louveira,
significa que é relativamente bom.

“O World Economic Forum compila o índice de competitividade global que tem um

pilar muito importante que é do índice de estabilidade macroeconómica. Este índice
varia de zero a sete pontos, isto significa que a medida que nos aproximamos de sete
nos aproximamos da estabilidade macroeconómica”, esclareceu.

Segundo a fonte, comparando com a região da SADC, “o nível de estabilidade

económica de Moçambique é superior em 0.23 pontos. Apesar da África do Sul,
Tanzânia, Botswana, Lesotho e Maurícias terem nível de estabilidade
macroeconómica superior em termos de números, pode-se considerar que
Moçambique, do ponto de vista de estabilidade macroeconómica, está alinhado com
os países da SADC, isto segundo os dados registados em 2010”.

Apesar disso, Moçambique ainda precisa resolver algumas questões importantes

para que a estabilidade macroeconómica seja sustentável. Neste momento, o país
apresenta uma das taxas mais baixas do Produto Interno Bruto (PIB) real per capita
comparado com o da SADC e da África Subsaariana.

A questão da volatilidade da variação dos níveis de preço em Moçambique,

comparativamente aos demais países da SADC e d África Subsaariana deve merecer
atenção das autoridades moçambicanas. “Esta situação é causada pelo
comportamento do metical que é mais volátil que outras moedas da região da
SADC” frisou. Por outro lado, existe o problema das exportações nacionais que
sempre foram inferiores em relação às importações, situação que contribui para a
deterioração da balança comercial.

3.1.1. Importância do Sistema Financeiro

O sistema financeiro joga um papel multidimensional no processo de
desenvolvimento económico porque a interacção dos agentes económicos na
actividade económica envolve custos de informação ou de transacção resultados das
imperfeições dos mercados, os quais devem ser minimizados.

Para o efeito, é importante a existência de intermediários financeiros. A presença de

intermediários financeiros contribui para mitigar os problemas decorrentes dos
custos de transacção e de informação, um facto que concorre para influenciar as
decisões de poupança e de investimentos, e, por via disso, o crescimento económico.

Os intermediários financeiros podem influenciar o crescimento através dos

seguintes canais:

1. Redução dos custos de aquisição e processamento de informação, e portanto,

melhoramento da alocação de recursos para as famílias;

2. Fortalecimento do acompanhamento das operações das empresas, o que

pode, por um lado, reduzir os níveis de racionamento de crédito, e, por outro,
facilitar o fluxo de recursos dos aforradores para os investidores;

3. Diversificação do risco, um facto que pode induzir os aforradores a

direccionar a sua carteira de investimentos para projectos com retornos
esperados elevados;

4. Mobilização de poupanças individuais com vista a aprofundar o processo de

crescimento económico, um facto que permite fazer melhor uso das
economias de escala;

5. Uso da moeda como um meio mais eficaz no processo das trocas, permitindo
que os custos de transacção sejam reduzidos, promovendo dessa forma uma
maior especialização, inovação e crescimento económico (Mishkin, 2000,
Bencivenga e Smith, 1993; La Fuente e Marin, 1996, Devereux e Smith, 1994;
e Obstfeld, 1994).

3.1.2. Relação entre o Desenvolvimento Financeiro e o Crescimento Económico

As correntes de pensamento económico tradicionais são conflituantes quanto ao

impacto do sistema financeiro no crescimento económico. Os economistas do
desenvolvimento como Meier e Seers (1984) e Lucas (1988) não dão primazia ao
papel do sistema financeiro no processo de crescimento económico e baseiam as suas
hipóteses na teoria neoclássica defendida por Fama (1970). Esta teoria assume que
os mercados são perfeitos e eficientes, e que os agentes económicos agem de forma
racional.

Merton (1988), Gurley e Shaw (1955) e McKinnon (1973) consideram sem

fundamento dissociar o sistema financeiro do processo de crescimento económico,
com base na visão schumpeteriana do processo de desenvolvimento que relaciona a
liberalização financeira com as taxas de juro e essas com o investimento ou
poupança. Esta visão é defendida por Levine (2005), Beck et al. (2000), Demirguç-
Kunt e Maksimovic (1998), e Rajan e Zingales (1998).

Fora daqueles debates, a literatura financeira notabilizou-se nas análises do impacto

das finanças na distribuição do rendimento e no alívio à pobreza. Todavia, existe
alguma literatura recente que aponta para o fraco contributo das finanças na
distribuição do rendimento e na redução da pobreza, particularmente, para as
pequenas empresas e famílias pobres (Beck et al., 2005 e Beck et al., 2007).

De acordo com Galor e Moav (2004), desde que se eliminem os factores que
restringem o SF, particularmente o acesso ao crédito, o sistema financeiro pode
catapultar o aumento da eficiência na alocação de capital e a redução da
desigualdade no rendimento, gerando fluxos de capital com retornos de
investimento elevados para os pobres.

3.1.3. Mobilidade do Sistema Financeiro

Evidentemente, tendo em conta que os Sistemas Financeiros mudam

constantemente, de modo a responder a procura do público, ao desenvolvimento de
novas tecnologias e as mudanças nas leis e regulamentações. A competição nos
mercados financeiros força os sistemas financeiros a responder as necessidades do
público desenvolvendo melhores e mais convenientes serviços financeiros.

Enfim, o Sistema Financeiro pode ser definido como sendo o conjunto de instituições
da economia que auxiliam o encontro dos agentes que possuem poupanças, agentes
superavitários, com os que necessitam de recursos, cujo principal objectivo é
permitir o movimento de fundos emprestáveis entre eles.

4. TIPOS DE SISTEMAS FINANCEIROS

 1. Sistema de Mercado de Capitais;

2. Sistema de Crédito Privado Bancário e;

3. Sistema de Crédito Público Bancário.

4.1. Análise do Sistema Financeiro Moçambicano

Moçambique como a maioria dos países em vias de desenvolvimento tem o sistema

financeiro pouco desenvolvido, poucos operadores e instrumentos financeiros para
suportar a actividade económica. Os operadores financeiros principais, no sistema
moçambicano, são os bancos comerciais e portanto a estabilidade deste sistema
depende crucialmente do funcionamento eficiente e eficaz dos bancos comerciais. As
crises do passado demonstraram que a eficiência de um banco comercial pode
ameaçar a estabilidade do sistema financeiro.

Moçambique, assim como grande parte do continente africano esteve, ate o ano de
1975, sob o regime colonialista. A 25 de Junho de 1975 conquista a independência,
transformando-se numa república popular, como um regime de partido único, ate
Novembro de 1990, data da entrada em vigor da constituição que instaurou o regime
democrático multipartidário e um sistema de economia de Mercado.

4.2. Funcionamento do Sistema Financeiro Moçambicano

A criação de um estado baseado nos princípios do socialismo, levaram a criação de

uma economia planificada ou centralizada.

Neste sentido, no sector financeiro foram tomadas medidas que centralizaram o

controlo, sendo que foram intervencionadas as seguintes instituições:

1. Instituto de Credito de Moçambique;

2. Monte Pio de Moçambique;

3. Banco Nacional Ultramarino (que funcionava como uma apresentação oficial

do banco de Portugal);

4. Bano Pinto & Sotto Maior.O Banco Nacional Ultramarino (BNU)

transformou-se em Banco de Moçambique (BM) e;

5. O Instituto de Credito de Moçambique em Banco Popular de

Desenvolvimento (BPD),
4.3. Principal Característica do Sistema Financeiro Moçambicano

 Do período da colonização, apenas o Banco Standard & Totta não sofreu

intervenção. Deste modo, ate 1989 a principal característica do sistema
financeiro moçambicano era o número reduzido de bancos comerciais
(apenas três) e, cerca de 95% do negócio bancário representados pelos bancos
controlados pelo Estado.

 Actualmente, dadas as características predominantes do sistema financeiro

moçambicano, põe-se dizer que este é baseado no modelo alemão, isto é,
baseado do crédito bancário privado. Sendo que, o mercado de capitais
moçambicano é ainda muito pouco desenvolvido.

 A abertura da bolsa de valores moçambicana só se deu em finais de 1999,

resultante das reformas financeiras no país. Não obstante as modificações
registadas no sector bancário moçambicano, este é ainda considerado
relativamente pequeno – existem 12 bancos comerciais, 11 agências
cooperativas e, 58 operador de micro crédito (2006).

4.4. Composição do Sistema Financeiro Moçambicano

Assim como bastante concentrado, a maior instituição possui 40% dos activos totais
da banca e os 90% dos activos e passivos da banca é possuído por apenas seis
instituições nomeadamente: ABC, BA, BCI Fomento, Millennium BIM, BIM e
Standard Bank.

Os bancos em Moçambique, são considerados rentáveis e bem capitalizados, no

entanto estão muito vulneráveis face ao risco de crédito no país. Os indicadores de
rentabilidade escolhidos para avaliar a performance do sector são os lucros líquidos,
ROAA e OAE. O lucro líquido demonstra o retorno positivo de um investimento
feito pela empresa, após a dedução da despesas operacionais e não operacionais.

O ROAA (RAA) é um indicador financeiro que mostra, em percentagem, como os

activos lucrativos da empresa estão a gerar receitas e mostra como a empresa é
rentável antes da alavancagem financeira.

É muito usado para comprar o desempenho das instituições financeiras (como os

bancos), porque a maioria dos activos bancários terá um valor contabilístico que
esta perto dos seus valores de mercado.
O ROAE (ROE) é um indicador, também financeiro, percentual que se refere a
capacidade de uma empresa agregar valor a ela mesma utilizando os seus próprios
recursos, ou seja, o quanto esta consegue crescer usando os seus recursos próprios.
Por esta razão este é visto como um dos mais dos importantes rácios financeiros.

4.5. Bolsa De Valores Moçambicana

Como e pode observar, o sector bancário moçambicano vem registando melhorias

consideráveis no que se refere a rentabilidade do sector bancário em Moçambique.

No ano de 2006, o sector registou um ponto máximo de lucros líquidos de 2.302.806

milhares de meticais, o que representou um crescimento de aproximadamente 145%
em relação ao ano anterior de 2005 (940.581 milhões). Como se pode observar na
tabela, em 2000 o sector apresenta resultados negativos decorrentes da grave crise
bancária que se abateu no país. Este resultado negativo foi particularmente afectado
pelo avultado prejuízo do BA face ao saneamento da sua carteira de crédito que
reduziu substancialmente a margem de juros do balanço.

Ainda em 2001 o resultado se apresenta negativo, sendo ainda da crise bancária no

ano anterior, no entanto apresenta uma melhoria de 43 pontos percentuais em
relação ao ano anterior. Este resultado negativo decorre da constituição de
provisões, resultantes da limpeza das carteiras de crédito dos bancos envolvidos na
crise bancária.

No ano de 2003, o sector apresentou lucros positivos (474.322), ainda que menores
que em 2002 (548.303), apresentando uma variação negativa de 13,49%. Esta queda
nos resultados foi causada principalmente pela redução significativa das taxas de
juro activas, redução mais uma vez dos activos de risco com maior retorno na
estrutura dos activos remunerados, e a estabilidade do metical fase ao dólar no
mesmo ano.

Quanto aos indicadores financeiros ROA e ROE, estes também tem vindo a registar
crescimentos, reflectindo a melhoria da rentabilidade do sistema bancário
moçambicano.

Mais uma vez para o ano de 2000, que tendo um resultado líquido bastante
deteriorado apresenta, deste modo os valores de ROA e ROE negativos (-9,32 e –
55,61) o que indica uma ineficiente alocução dos recursos nos bancos de
Moçambique na altura.

O ano de 2001 apresenta também valores negativos decorrentes da reestruturação

ao sector bancário que se fez sentir nesse ano, que visava transformar um sector
fragilizado para um sector caracteriza por uma maior solidez, controle e eficiente
supervisão bancária. Apesar de durante o ano de 2002, estes indicadores terem
registado melhorias.

Em 2003 registou-se um ligeiro de crescimento, sendo este atribuído, de uma forma

geral as reduções das taxas de juros visto que estes foram investidos uma taxa de
torno menor que no ano anterior. Não obstante o facto de o sector apresentar graus
de rentabilidade considerados elevados, ainda se considera que apresenta valores
baixos dos níveis apresentados por alguns países da região.

4.6. Mercado Interbancário

O objectivo do governo quando da liberação financeira de promover a expansão das

operações de credito, e deste modo através da entrada de novo agente no mercado
resultasse numa redução nos spreads bancário bem como nas taxas de juros.

O quadro dos indicadores de performance, demonstra a evolução da oferta de

crédito no pais, no período em análise, o que permite tirar algumas conclusões no
que diz respeito ao papel dos bancos comerciais na oferta de crédito. O crédito
concedido pelo sistema financeiro tem tido um comportamento relativamente
heterogéneo desde o início da década em análise.

Ate finais de 2004, o crédito total concedido a economia registou taxas de

crescimento modestas, próximo do zero, ocorrendo numa altura de preferência pelo
crédito em moeda estrangeira em detrimento dos financiamentos em meticais. A
introdução do aviso nº 5/2005 reduziu a exposição dos bancos e credores em
cobertura de riscos adequada neste caso cambial observando-se um crescimento
progressivo do crédito concedido em moeda nacional, e o inverso na moeda externa.

4.7. Spreads Bancários

Os Spreads representam a diferença entre a taxa de aplicação nas operações de

empréstimos e nas taxas de captação de recursos pelas instituições financeiras.
A evolução dos spreads bancários demonstra um comportamento irregular, sendo
que no ano de 2002 atinge-se ao pico mais alto com 9,86%. Isso pode ser justificado
pelo facto de que as medidas restritivas em relação a política monetária terem-se
traduzido numa dedução de liquidez resultando num crescimento nas taxas de juros
activas

As taxas de empréstimo a 180 dias acresceram 5pp e as de 1 ano em 2pp, tendo como
consequência o crescimento dos spreads bancários, visto ainda que as taxas de juros
passivas (depósitos) sofreram duas descidas ao longo do mesmo ano. Por sua vez, a
queda mais acentuada nos spreads ocorre em 2004 (5,47%), tendo como justificação
a tendência decrescente das taxas de juro activas conjugadas com um período de
estabilidade do Metical e baixa inflamação

No entanto apesar de ter registado um decrescimento considerável os spreads

bancários ainda são considerados elevados, mesmo para níveis regionais.

4.7.1. Qualidade da Carteira de Credito

De modo a avaliar a qualidade da carteira de crédito dos bancos comerciais, foi

escolhido o rácio credito vencido e/ou duvidoso/credito total (%), que demonstra da
quantidade do credito oferecido à economia moçambicana, qual é o volume que se
torna credito moroso.

4.7.2. Concentração Bancária

O sistema bancário moçambicano é ainda considerado muito pequeno e bastante

concentrado mesmo não obstante a reformas impostas ao sector, decorrentes tanto
da liberalização financeira bem como da crise bancária. Logo após a liberalização
financeira, o sector bancário registou uma abertura a investimentos estrangeiros,
ficando no entanto, os maiores bancos comerciais (na altura) dos pais – BCM e o
BPD – propriedade maioritárias em 1996 e 1997 respectivamente.

Segundo estatísticas até Dezembro de 2006 operadores financeiros no país:

4.8. Operadores Financeiros

1. Bancos comerciais;

2. Agencias Cooperativas;
 3. Casas de Câmbio;

4. Entidades habilitadas ao exer. De Funções de crédito;

5. Operadores de micro-credito;

6. Representação de inst. De cred. c/ sede no estrang;

7. Sociedades de Admn. de Compras em Grupo;

8. Sociedades de Gestão de Capitais de risco;

9. Sociedades de Investimento;

10. Sociedades de Locação Financeira.

Mesmo que o número de operadores financeiros tenha registado acréscimos, cerca

de 80% do território nacional não possui qualquer agência bancária. Demonstrando
a bancarização da economia moçambicana nas zonas rurais onde demonstra a
distribuição de agências, reforçando o argumento de que não obstantes os esforços,
a economia moçambicana é ainda pouco bancarizado.

Conclusão

O trabalho, concluso de uma forma efectiva na aquisição de um conhecimento a

cerca do Sistema Financeiros Moçambicano que é constituído por intermediários
financeiros cuja principal função é mover os recursos dos agentes superavitários
para os agentes tomadores de empréstimos.

Enfim, embora os sistemas financeiros de todo o mundo tenham se desenvolvido de

modo diferente, tornando-se mais complexos ou com enfoque num determinado tipo
de mercado, o mercado bancários é sem duvida um dos principais pilares de todos
os sistemas financeiros.

Bibliografia

Abreu, M. et all. (2012), Economia monetária e financeira

Andrezo, A.F e Lima, IS. (2002), Mercado Financeiro.

http://www.iese.ac.mz/lib/publication/livros/des2011/IESE_Des2011_8.ExpSer.
Acesso em 30 de Setembro de 2015, pelas 21h:33min.
http://pt.scribd.com/doc/56709340/Sistema-Financeiro-em-Mocambique. Acesso
em 02 de Outubro de 2015, pelas 13h:20min.

http://www.bancomoc.mz/Apresent.aspx?id=A&ling=pt. Acesso em 03 de Outubro

de 2015, pelas 10h:00min.

1. Introdução

O papel do Estado em suas relações com o mercado sempre constituiu assunto dos mais
discutidos. Após um longo período onde o foco das polêmicas foi a questão da dimensão
da intervenção na economia, o centro dos debates se desloca aparentemente para a sua
natureza.
Em tempos de protagonismo da atividade financeira no conjunto das economias, cresce
de importância não somente o estudo das diferentes alternativas de organização
financeira, como também a disciplina jurídica das relações realizadas no âmbito dos
mercados. A questão passa a compor tema central dado ao interesse público na
manutenção de um mercado o mais eficiente possível; e também controverso, em função
das discussões sobre a intensidade da intervenção estatal.
Ordinariamente, a intervenção se manifesta especialmente através do Gabinente de
Supervisao doBanco de Mocambique. Questões relativas à matéria têm ocupado espaço
relevante no plano internacional em abordagens interdisciplinares, tanto nas esferas
privadas quanto nas públicas, todavia, têm sido pouco verificadas no âmbito da academia
moçambicana. Justificam-se os esforços no sentido da investigação da temática do
financiamento, fenômeno económico com projeção no Direito.
Assim, o objectivo do trabalho é investigar o papel do Estado na regulação do sistema
financeiro. Essa abordagem, necessariamente multidisciplinar, consiste na averiguação
da forma mais ajustada de intervenção do poder público, considerada uma análise crítica
da ordem jurídica moçambicana.
Não obstante a variedade de opções institucionais de organização financeira, o presente
estudo terá seu foco no mercado de capitais, frente à sistemática económico-financeira
institucionalizada na Constituição de 1990. Em meio às diversas questões fundamentais
possíveis, uma assume especial relevância e constitui o problema desta pesquisa: i) Por
que e em que medida regular o mercado de capitais? Em busca de respostas a esta
indagação, o trabalho foi concebido da seguinte forma:

No primeiro item, são apresentadas as premissas gerais que fundamentam o trabalho, isto
é, o fenmeno da intermediação financeira e as diferentes alternativas de organização
institucional financeira. Posteriormente, examina-se de forma ampla o sistema financeiro
e suas relações com o desenvolvimento, para em seguida apresentar as principais
características do sistema financeiro nacional, seus objetivos constitucionais e funções,
bem como estrutura, organização e funcionamento. A pesquisa prossegue com a análise
do mercado de capitais e seus dois principais segmentos, com a descrição de sua
importância econômica e social e precondições para o seu desenvolvimento. Em seguida,
investiga-se o papel do Estado na regulação do mercado de capitais, com prévio exame
da função reguladora, em si, enquanto modalidade de intervenção indireta na economia;
e de maneira específica a regulação no plano dos mercados financeiros e de capitais. Por
fim, apresenta-se o Direito do Mercado de Capitais, com seus objetivos principais de
regulamentação, além do papel da Comissão de Valores Mobiliários.
A metodologia do presente estudo é pautada por um caráter interdisciplinar. Foram
perseguidas contribuições de diferentes campos do conhecimento, em especial Direito e
Economia, para a edificação de um pensamento sistêmico voltado à identificação das
interconexões necessárias entre os objetos de estudo. A pesquisa teve base em fontes
como livros, monografias, artigos científicos, publicações periódicas, impressos diversos,
assinadas por autores contemporâneos, mas sem se esquivar das lições dos clássicos, em
âmbito nacional e internacional, além de busca documental em sítios eletrônicos.
A minha apresentação será dividida em duas partes. Numa primeira parte irei procurar

fazer uma breve caracterização dos sistemas financeiros, abordando as suas funções e

tipologia, procurando realçar o seu papel fundamental enquanto pilar de sustentação do

desenvolvimento das economias. Irei também introduzir a temática da regulação,

referindo os seus principais objectivos, tipos e modelos de supervisão.

Na segunda parte irei particularizar o mercado de capitais, realidade que me é

especialmente próxima enquanto presidente do Conselho Directivo da Comissão do

Mercado de Valores Mobiliários, entidade responsável pela regulação, supervisão,

fiscalização e promoção do mercado de valores mobiliários em Portugal. A

caracterização e a regulação do mercado de capitais serão de seguida apresentados e,

por fim, irei concluir a minha intervenção deixando-vos alguns tópicos de reflexão

sobre as actuais tendências do sistema financeiro, ficando depois à vossa disposição

para as questões que me queiram colocar.

2. Sistema Financeiro

a) Caracterização

O sistema financeiro é um dos pilares do desenvolvimento económico das sociedades:

por um lado, as empresas optam por determinados projectos de investimento e formas

de assegurar o respectivo financiamento e, por outro, os consumidores tomam decisões

sobre a afectação do seu rendimento disponível entre poupança e consumo.

As instituições financeiras desempenham um papel determinante ao assegurarem o

funcionamento dos sistemas de pagamentos e liquidação, permitindo ainda o

desenvolvimento de uma variedade de produtos financeiros que facilitam as

transacções.

Ao mobilizar os fundos dos aforradores, canalizando-os para o sector produtivo, o

sistema financeiro possibilita a transferência de recursos económicos no tempo e no

espaço, além fronteiras e entre sectores, facilitando também por esta via a gestão de

riscos através da diversificação.

Tipicamente, podemos distinguir entre dois tipos de sistemas financeiros – aqueles

assentes no sistema bancário, os casos da Alemanha, Japão e França, ou os sistemas

mais dependentes dos mercados de capitais, como o EUA e o Reino Unido.

Podemos ainda identificar três segmentos, outrora bem distintos – o bancário (que aceita

depósitos e concede empréstimos), o segurador (que garante um pagamento em caso de

ocorrência de uma determinada contingência) e o financeiro (permite o acesso directo

ao mercado). No entanto, a fronteira de delimitação entre eles tem-se vindo a esbater,

fundamentalmente devido a um processo de integração de natureza tecnológica,

geográfica e funcional. O facto de se assistir à progressiva integração destes segmentos

ao nível de instituições, instrumentos e mercados, originou situações que, de futuro,

terão de ser evitadas.

Por um lado, a gestão de muitas destas instituições financeiras manteve-se fiel aos seus

princípios tradicionais, não acautelando devidamente os riscos inerentes a uma

exposição mais global, provocando por vezes situações de rotura como foram o caso do

Barings no sector bancário, ou do Lloyds no sector segurador.

Por outro lado, com a crescente integração dos mercados financeiros, nomeadamente as

diversas tentativas de alianças entre bolsas de valores no espaço Europeu, as fusões e

aquisições além fronteiras entre bancos, empresas financeiras e seguradoras, aumentou a

dificuldade em manter a regulamentação e a supervisão a um nível nacional.

b) Regulação

Estes desenvolvimentos de produtos, serviços e mercados têm sido acompanhados, ao

longo do tempo, pela Regulação e pela Supervisão.

i) Objectivos

A existência de um vasto sistema de controles justifica-se pelo papel essencial que a

acumulação de capital e a alocação de recursos financeiros assumem no processo de

desenvolvimento económico e pelas particularidades da actividade de intermediação

financeira e dos operadores que a exercem.

De facto, a regulação do sistema financeiro poderá ser encarada como um caso

particularmente importante de controlo público sobre a economia, em que a intervenção

do Estado é justificada através de argumentos relacionados com a necessidade de

corrigir imperfeições e falhas do mercado, em busca de uma distribuição “justa” e

eficiente de recursos.

Um objectivo fundamental é a prevenção do risco sistemático, ou seja, do risco de

ocorrência de um evento não antecipado, imprevisto, repentino, que afecte o sistema

financeiro de tal forma que acarrete repercussões significativas na economia real. É o

caso da falência de operadores importantes no sistema financeiro, um choque político,

falhas de natureza tecnológica nos sistemas de pagamentos ou ainda a imposição de

controlos em importantes centros financeiros. Como exemplos recentes, podemos referir

os fatídicos acontecimentos do passado dia 11 de Setembro ou a situação de

instabilidade vivida na Argentina e que abalou todo o seu sistema financeiro, assistindose

a uma corrida aos bancos para levantamento de depósitos e a imposição de medidas

fortemente restritivas por parte do governo.

O sistema financeiro também está sujeito a risco sistemático por via dos mercados de

capitais, uma vez que as bolsas, ao transaccionarem activos cada vez mais elaborados e

complexos, fazem com que os intermediários financeiros fiquem mais dependentes

desses mercados para gerir a sua exposição ao risco e obter o seu funding. Este

fenómeno está bem espelhado na tendência crescente de securitização dos activos dos

bancos. Nesta perspectiva, os problemas de liquidez no mercado de capitais poderão

com alguma facilidade contagiar o sistema bancário, principalmente os bancos de

investimento. Os bancos comerciais estarão mais protegidos já que a maior parte dos

seus recursos são obtidos através de depósitos de clientes.

A protecção dos consumidores é outro objectivo clássico da regulamentação

financeira. Mas protecção contra quê? Contra preços excessivos e comportamento

oportunista por intermediários financeiros. Nesta medida, uma política adequada de

concorrência deverá ser uma prioridade, não só para proteger os consumidores de

preços monopolistas mas também para procurar que as forças de mercado fomentem a

eficiência dentro do sector financeiro e entre este e o resto da Economia.

Uma outra questão directamente associada à protecção dos consumidores é a da

existência de assimetrias de informação em prejuízo dos consumidores. Estes, ao avaliar

os serviços financeiros, são vulneráveis à selecção adversa (possibilidade de escolher

uma empresa incompetente ou desonesta) e ao moral hazzard (possibilidade de que o

intermediário financeiro coloque os seus próprios interesses à frente dos interesses do

consumidor).

Para enfrentar estas questões, os reguladores geralmente submetem as entidades

financeiras a testes de “fit and proper” como forma de estabelecer ex-ante a sua

qualidade. Numa perspectiva ex-post, espera-se que a imposição de sanções incentive as

empresas a cumprir as regras estabelecidas. Os requisitos de disclosure, a

estandardização das práticas contabilísticas, o encorajamento de desenvolvimento de

agências de rating, são outras medidas que contribuem para minorar os efeitos da

assimetria de informação.

Incentivar a eficiência do sistema financeiro é o outro objectivo primordial da

regulação. Esta deverá procurar minimizar as barreiras à entrada na indústria de serviços

financeiros e estimular a concorrência; implicará a existência de regras para controlar a

estrutura e competição dos mercados; ao nível micro, deverá existir regulamentação

relativa a concentrações, cartéis e abuso de posição dominante. É importante ter

presente que a confiança é um factor crítico de sucesso para a operacionalidade dos

mercados financeiros, pelo que deve transparecer que os próprios mercados e as

instituições que nele participam agem de acordo com regras e procedimentos que são

transparentes e colocam os interesses do cliente em primeiro lugar.

ii) Tipos de regulamentação

Estes objectivos são concretizados utilizando dois tipos distintos de regulamentação,

que poderemos designar de regulamentação prudencial e regulamentação

comportamental.
A regulamentação prudencial está relacionada com preocupações de solvência e

solidez financeira das instituições intervenientes. É necessária para minorar os efeitos de

imperfeições na informação ao consumidor e problemas de agência associados à

natureza do negócio das instituições financeiras. A regulamentação comportamental

está associada à forma como é conduzido o negócio pelas instituições financeiras junto

dos seus clientes. Abrange temáticas como a divulgação obrigatória de informação,

honestidade e integridade da empresa e dos seus empregados, competência e forma de

comercialização dos produtos.

Estes tipos de regulamentação podem ser implementados de formas muito distintas,

com implicações organizacionais importantes, nomeadamente ao nível da supervisão.

iii) Modelos de supervisão

Assim, irei agora apresentar, de forma muito sintética, três possíveis modelos de

supervisão.

Supervisão Institucional

Um primeiro modelo, mais tradicional, é o da Supervisão Institucional, adequado a

sistemas financeiros onde haja uma clara distinção entre os três segmentos de mercado –

o bancário, financeiro e segurador - e onde cada operador exerça a sua actividade em

apenas um destes segmentos.

A supervisão é efectuada por segmento de mercado, a que corresponde uma autoridade

de supervisão distinta e que monitoriza todas as vertentes da actividade do intermediário

financeiro, abrangendo desde os processos de selecção de entrada, à sua actividade

propriamente dita (controlo, inspecções e sanções) e até às eventuais saídas do sistema

financeiro.

Vantagens

Como principais vantagens, poderemos referir o facto de facilitar o controlo efectivo

dos supervisionados, permitir um elevado grau de especialização da autoridade de

supervisão no segmento de mercado respectivo, destacando-se ainda o facto de evitar a

duplicação de controlos e de os custos de supervisão serem reduzidos.

Desvantagens

No entanto, face à tendência actual de diversificação de actividades nos vários

segmentos, a crescente integração de mercados e instrumentos e a emergência de

grandes conglomerados financeiros, a sua implementação é difícil. Por outro lado, uma

vez que a supervisão pretende abarcar toda a actividade dos operadores financeiros,

pode originar conflitos entre os variados objectivos a que se propõe.

Supervisão por Objectivos

A Supervisão por Objectivos é um outro modelo em que as autoridades de supervisão

não se concentram nos segmentos de mercado mas sim nos objectivos da própria

regulamentação. Desta forma, todos os intermediários e mercados seriam sujeitos ao

controle de mais do que uma autoridade, independentemente da sua natureza jurídica,

das actividades ou funções que desempenhem.

Isto significaria que uma autoridade, que não o Banco Central, seria responsável pela

regulamentação prudencial e estabilidade microeconómica dos mercados e seus

intermediários, independentemente de serem bancos, financeiras ou seguradoras, outra

autoridade iria supervisionar a transparência e comportamento desses intervenientes

junto dos clientes e uma terceira entidade iria salvaguardar a competição em todo o

mercado financeiro e entre intermediários.

Vantagens

Este modelo é particularmente eficaz num contexto de mercados muito integrados e na

presença de operadores multi-funcionais, conglomerados e grupos a operar em

diferentes áreas de actividade, para além de permitir uma regulação uniforme para

entidades distintas mas que desempenham as mesmas actividades.

Desvantagens

Tem, no entanto, algumas desvantagens. Por um lado poderá induzir ou à duplicação ou

à falta de determinados controlos se as áreas de responsabilidade não forem

correctamente delimitadas e, por outro lado, como cada intermediário está sujeito ao

controle de mais do que uma autoridade, os custos associados à supervisão tenderão a

ser elevados.

A título de exemplo poderemos referir o Sistema Italiano onde, desde 1998, o controlo

de risco e estabilidade financeira está a cargo do Banco de Itália, enquanto que a

transparência e comportamento dos intermediários são da responsabilidade do Consob.

No entanto, esta segregação de funções não se aplica a todo o sistema financeiro mas

apenas aos serviços financeiros.

Supervisão com um único regulador

Por fim, temos o modelo de Supervisão com um Único Regulador. Baseia-se na

existência de uma única autoridade de controlo, separada do Banco Central, com

responsabilidade em todos os mercados e intermediários, e com funções que abrangem

todos os objectivos da regulamentação, desde a estabilidade do sistema financeiro,

transparência, protecção do consumidor ou eficiência dos mercados.

Vantagens

As vantagens mais imediatas são os benefícios decorrentes das economias de escala

assim obtidas, o facto de permitir à autoridade ter uma visão unificada, integrada e

global da realidade do sistema financeiro, ao mesmo tempo que reduz a possibilidade de

arbitragem “regulatória”.

Desvantagens

O reverso da medalha será o facto de o sucesso deste modelo estar fortemente

dependente dum elevado grau de organização interna, de estruturação e de coordenação

por forma a não ser moroso o processo de decisão. Haverá ainda a considerar os

problemas relacionados com objectivos conflituosos de regulação, como seja o trade off

entre competição e estabilidade.

É interessante constatar que este modelo já esteve presente na fase inicial da regulação

do sistema financeiro, papel desempenhado muitas vezes pelo Banco Central. Em face

da globalização e integração de mercados, o Reino Unido recuperou este modelo com a

criação do Financial Services Authority, fundindo as anteriores entidades de supervisão.

Sobre os resultados obtidos e o sucesso deste modelo, por certo que o Prof Brealey do
Banco de Inglaterra, aqui presente, poderá prestar os esclarecimentos adicionais que os

senhores queiram solicitar.

Mas qual é então o modelo predominante ou aquele que tem demonstrado melhores

resultados? Na união europeia apenas os países nórdicos (em particular a Dinamarca e a

Suécia) e recentemente o Reino Unido adoptaram o modelo de um único supervisor.

Noutras situações, o Banco Central é muitas vezes responsável pela supervisão

bancária, apesar de existirem países em que essa tarefa é atribuída a uma agência

separada – casos da Áustria, Alemanha, Luxemburgo, Finlândia e parcialmente da

França. Por outro lado, o sector financeiro é fortemente regulamentado na maioria dos

países, com legislação específica e sob a alçada de agências governamentais separadas,

o mesmo sucedendo com o sector segurador.

Assim, poderemos concluir pela coexistência de versões “mix” mas com o predomínio

do tradicional modelo de Supervisão Institucional.

3. Mercados de capitais

a) Caracterização

O mercado de capitais apresenta-se como um mecanismo vital para o crescimento,

desenvolvimento e reforço das economias de mercado, viabilizando as iniciativas das

empresas e financiando a exploração de novas ideias. As suas funções são semelhantes

às que já foram referidas para o sistema financeiro. Salienta-se, no entanto, a

particularidade de permitir avaliar, agregar, e disseminar nova informação através dos

preços financeiros, possibilitando aos agentes económicos uma mais eficiente tomada

de decisões.

Dados disponibilizados pela International Federation of Stock Exchanges permitem

verificar que, nos último anos, o peso da capitalização bolsista no PIB tem tido um

crescimento sustentado em países como os EUA e o Reino Unido, mas também noutros

com uma menor tradição do mercado de capitais, como a França e a Alemanha.

Ao longo dos tempos existiram períodos de estagnação ou retrocesso no

desenvolvimento dos mercados de capitais devido à introdução de legislação restritiva

como reacção a situações de instabilidade e especulação. Os primeiros exemplos

significativos remontam ao século XVII, o caso da bolha especulativa Tulips bubble,

que ocorreu entre 1620 e 1637 na Holanda, ou ao século XVIII, mais precisamente no

ano de 1720 - palco da South Sea bubble. (A título de curiosidade, de referir que a

queda vertiginosa dos preços da South Sea Company terá levado Sir Isaac Newton, a

afirmar “I can calculate the motions of the heavenly bodies but not the madness of

people” depois de ele próprio ter sido prejudicado pela especulação). Estes
acontecimentos originaram reacções oficiais e legislativas contundentes e que

impediram o desenvolvimento dos mercados de capitais por um longo período de

tempo. O mesmo sucedeu entre a II Guerra Mundial e a década de oitenta, com mais ou

menos oscilações.

No entanto, as abordagens à regulamentação financeira têm-se vindo a modificar.

Embora a protecção do investidor permaneça como um dos objectivos fundamentais da

regulação, assistiu-se à emergência da preocupação com a eficiência em detrimento da

estabilidade. Assim, durante as décadas de 80 e 90 e na maior parte dos países

ocidentais, o sector financeiro foi sendo progressivamente desregulamentado. Portugal

não foi excepção e em 1991 foi promulgado o Código do Mercado de Valores

Mobiliários, reformulado em 1999 para uma abordagem mais flexível, simplificada e

moderna, dos mercados de valores mobiliários.

Este movimento foi acompanhado por uma consciencialização crescente da importância

que os mercados financeiros desempenham na economia e também da limitação que

determinado tipo de regulamentação pode impôr no desempenho das suas funções.

b) Regulação

i) Objectivos

No entanto, hoje em dia, os reguladores estão particularmente atentos às falhas do

mercado e estabelecem objectivos a alcançar com a regulação que, nas suas grandes

linhas, são comuns às intenções subjacentes à regulamentação dos sistemas financeiros.

Destacarei os aspectos mais específicos ao mercado de capitais.

Evitar Riscos sistemáticos

A já referida preocupação com o risco sistemático é um dos principais objectivos e

princípios da regulação dos mercados de capitais e tem subjacente a existência de uma

falha de mercado, geralmente uma externalidade, com impacto ao nível da economia.

Há duas preocupações fundamentais: os sistemas de pagamentos e de liquidação, e a

liquidez dos mercados. Por exemplo, se o vendedor de um activo financeiro não estiver

em condições de proceder à entrega do título, pode provocar um efeito dominó noutras

transacções. Este efeito de contágio poderá ser agravado se estiver implementado um

sistema de netting que, apesar de diminuir a necessidade de afectar colateral a cada

12

pagamento, vai aumentar a interdependência entre várias transacções. Por outro lado

ainda, podemos sublinhar o facto de estes sistemas de pagamento e liquidação

possuírem características de monopólios naturais, com substanciais economias de

escala, pelo que a maioria dos países tem apenas uma organização de settlement para o

mesmo tipo de activos financeiros. Em caso de falhas nesse sistema, seriam de esperar

severas repercussões macroeconómicas.

Ora, a regulamentação pode minorar estes efeitos através de medidas concretas, como

sejam a regulamentação prudencial, fazendo uma triagem dos agentes autorizados a

participar nos sistemas de pagamento e liquidação, a introdução do recurso a créditos

temporários, suprindo impossibilidades momentâneas de cumprimento dos contratos ou

ainda encontrar formas de reduzir o intervalo de tempo em que os brokers estão sujeitos

à exposição a este tipo de riscos.

Nesta matéria, é premente existir uma cooperação à escala internacional. De facto, a

globalização dos fluxos de capital faz com que distúrbios nos sistemas de pagamentos

de um país rapidamente afectem outros países. Por outro lado, a coexistência de

sistemas de pagamentos e liquidação distintos entre países origina ciclos de settlement

diferentes, agravando os efeitos e a probabilidade de ocorrência do risco sistémico.

A regulamentação terá ainda de ponderar o risco de induzir comportamentos de moral

hazzard, que resultam do facto de os investidores se sentirem “seguros” e aumentarem a

sua propensão para assumir riscos, aumentando por esta via a probabilidade de incorrer

em risco sistémico.

Associado à questão do risco sistemático, temos de considerar a liquidez do mercado.

Handa and Schwartz referem num seu trabalho de 1996: “Investors want three things

from markets: liquidity, liquidity and liquidity.”

Tipicamente, os investidores preferem intervir no mercado quando há mais liquidez e

um agente económico, ao contribuir para uma maior liquidez faz com que todos os
agentes fiquem melhor. No entanto, ao transaccionar no mercado e incrementar a sua

liquidez, os agentes não incorporam o benefício agregado que provocam e, nesta

perspectiva, a liquidez constitui uma externalidade positiva. No entanto, também se

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verifica o efeito contrário: se a liquidez falta, o agente económico tende a desaparecer

rapidamente, pelo que, em cenário de crise, o custo de fornecer liquidez deverá

aumentar. É nesta medida que a liquidez tem associada uma potencial falha de mercado,

fonte de risco sistemático.

Motivo da eficiência

Um outro objectivo da regulamentação é a eficiência. Nas palavras da International

Organization of Securities Commissions (IOSCO), a regulamentação deverá assegurar

“that markets are fair, efficient and transparent”. A prossecução deste objectivo está

directamente relacionado com questões transversais e actualmente muito debatidas.

A assimetria da informação é uma delas. Ao negociar no mercado de capitais, o

investidor enfrenta a possibilidade de a outra contraparte estar mais bem informada, o

que constitui um desincentivo a investir. Há assim um fenómeno de adverse selection

que irá diminuir o bem estar de todos os investidores e que funciona como um custo de

transação.

Um exemplo que ilustra bem esta situação é o caso das ofertas públicas iniciais, onde

claramente a assimetria de informação é substancial: o vendedor das acções está em

vantagem face ao comprador, que não tem pontos de referência de valorização de

mercado daqueles títulos. Por outro lado, o oferente tem incentivo a colocar o preço o

mais alto possível de forma a maximizar o encaixe obtido com a operação, o que leva a

que os potenciais compradores desconfiem da valorização apresentada pelos primeiros.

Neste caso, um banco de investimento actua como intermediário, produzindo uma

avaliação externa com mais credibilidade, uma vez que tem uma reputação a defender.

Esta reputação alivia o problema da assimetria de informação. Noutros casos, a

reputação pode ser menos eficaz e os argumentos de intervenção externa são

substanciais.

É o caso particular do Insider Trading. As medidas introduzidas impedem os detentores

de informação privilegiada de intervirem no mercado, forçando-os a revelar as suas

transacções. Estas medidas visam reduzir a assimetria de informação e restaurar a

confiança no mercado.

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A problemática da assimetria de informação está também intimamente ligada à

confiança, “sentimento” que é consensualmente considerado como crucial para o bom

funcionamento dos mercados de capitais. No entanto, no contexto de regulamentação, é

importante distinguir entre a confiança do investidor no mercado e num determinado

intermediário financeiro. A preocupação do regulador é com a confiança depositada na

infra-estrutura do mercado, ou seja, saber se a transação decorre conforme indicado pelo

investidor.

A confiança do investidor num intermediário financeiro específico é uma outra questão.

Não se trata de um problema económico, desde que seja circunscrito a esse

intermediário. Só a partir do momento em que contagia outros agentes e reduz a

confiança dos investidores em geral é que estaremos perante uma externalidade que

justifica a existência de regulação específica.

Um outro aspecto que a regulamentação deverá acautelar é a promoção da concorrência.

Os mercados de capitais estão particularmente expostos a tendências de concentração

devido aos seus baixos custos de transacção (tais como custos de transporte ou legais) e

à existência de outras regulamentações que podem aumentar as barreiras à entrada e

reduzir a concorrência. Como exemplo, temos os testes de Fit and Proper que, se por

um lado, procuram aferir da qualidade do intermediário e combater a assimetria de

informação, por outro constituem uma barreira à entrada.

Por fim, referirei apenas mais um exemplo de regulamentação necessária para incentivar

a eficiência do mercado, que é um caso clássico de Dilema do Prisioneiro. Os

participantes no mercado de capitais estariam melhor se todos seguissem elevados

padrões éticos. No entanto, muitas vezes eles têm fortes incentivos para quebrar esse

comportamento, desde que todos os outros o mantenham. Sem regulamentação, poderia

acontecer que muitos participantes efectivamente não actuassem de acordo com os

referidos padrões e todos acabariam por ficar pior. Haverá uma falha de mercado se os

incentivos dos participantes no mercado não estiverem em sintonia (sejam bolsas,

brokers, grandes investidores ou empresas), o que dificilmente acontece uma vez que

não podem coordenar as suas acções.

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Protecção do Investidor

O terceiro grande objectivo da regulação é a protecção do investidor. Em geral, uma

forma eficiente de proteger os investidores no mercado de capitais é garantir que a

formação de preços é, ela própria, o mais eficiente possível, incorporando toda a

informação disponível e que há concorrência suficiente entre traders, brokers e outros

participantes do mercado. Isso traduz-se em medidas que reduzam custos de transação e

barreiras à entrada, garantam mecanismos eficientes de trading e introduzam políticas

anti-trust.
ii) Tipos de regulamentação

Quanto aos tipo de regulação, podemos identificar fundamentalmente dois tipos de

regulamentação: a regulamentação do Governo e a auto regulação. Relativamente à

primeira, podemos distinguir genericamente três níveis: os Acordos Supranacionais,

subjacentes, por exemplo à Organização Mundial do Comércio ou à União Europeia, as

Leis Nacionais e as Agencias governamentais, que são corpos legislativos onde se

podem delegar a especificação de leis.

No que respeita à auto regulação, são igualmente três as distinções mais comuns:

• Regras definidas por Self Regulatory Organizations (SRO): é o caso das bolsas de

valores mobiliários que são incumbidas de supervisionar o mercado, identificando

insider trading, manipulação de preços ou outro tipo de condutas danosas;

• Outra possibilidade de auto regulação decorre de organizações da própria indústria e

que definem regras de práticas aceites nessa mesma indústria. É o caso de regras de

conduta de brokers definidas pela organização de brokers;

• Por último, poderão ainda existir regras adoptadas por uma única empresa,

possivelmente com significativo poder de mercado.

A auto regulação é feita por entidades com uma maior proximidade do mercado, pelo

que é mais flexível e sensível às alterações que nele ocorrem. O próprio sancionamento

é eficaz, pois implica perca de reputação no mercado. No entanto, apresenta algumas

desvantagens, donde se destaca o facto de apenas se aplicar a membros uma vez que se

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trata dum sistema assente numa adesão voluntária. Isso não invalida que as normas

definidas sejam muitas vezes adoptadas por toda a indústria.

4. Conclusões
Gostaria, para finalizar esta já longa intervenção, de deixar alguns tópicos de reflexão

sobre as tendências que estão a influenciar directamente a regulação do sistema

financeiro e, em particular, do mercado de capitais.

O ambiente financeiro está em constante mutação. Vivemos actualmente uma fase em

que a globalização e os seus efeitos colaterais nos empurram para uma nova regulação

dos sistemas financeiros.

Os três objectivos da regulação de que falámos são afectados pela globalização. Nesta

medida, a emergência de bolsas pan europeias tem encontrado resposta na exigência de

uma maior eficiência na regulação. A Euronext – que inclui as bolsas de Paris,

Amesterdão, Bruxelas e Lisboa - é paradigmática do sucesso na harmonização de

procedimentos regulatórios, de supervisão, sistemas de liquidação, disclosure e

enforecement.

A Internet coloca novos desafios à regulação e supervisão dos mercados de capitais,

levantando questões relacionadas com o acesso ao mercado, segurança, protecção do

investidor, problemas de capacidade e falhas tecnológicas, como regular serviços

electrónicos, como guardar o histórico de informação para provar más condutas, quem

deverá ser regulado e supervisionado, quem responsabilizar pela informação que circula

na internet, entre outras.

A dimensão e complexidade das empresas, nomeadamente dos intermediários

financeiros, tem aumentado, e tem-se assistido à criação de inúmeros conglomerados

financeiros. Estes processos colocam problemas relativos, por um lado, à supervisão por

parte das autoridades nacionais e, por outro, à questão das empresas “too big to fail”

face ao impacto da sua insolvência no sistema financeiro.

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Face a estes desenvolvimentos, a tendência é para a harmonização da regulação e

supervisão nos diversos estados membros da União Europeia. A harmonização

fomenta a competitividade além fronteiras entre diferentes provedores de serviços

financeiros, para benefício dos investidores. Para além disso, a harmonização permite

reduzir custos na medida em que a existência de sistemas de regulamentação diferentes

implica custos de compliance acrescidos para as empresas internacionais. Outra área

onde a harmonização é desejável é nos princípios contabilísticos, ajudando os

investidores a aferir o valor da empresa. A situação actual aumenta os custos de

informação para investir no exterior, prejudicando investimentos internacionais. Ao

tornar as demonstrações financeiras mais comparáveis, a harmonização irá estimular o

investimento além fronteiras e aumentar a diversificação internacional.

Ainda num contexto europeu, o Financial Services Action Plan (1999) delineou um

primeiro pacote de melhoramentos na legislação relativa aos mercados de valores

mobiliários e o Relatório Lamfalussy veio contribuir com algumas recomendações para

acelerar o processo de constituição de um mercado interno único para serviços

financeiros.

No entanto, esta tarefa é muito complexa e difícil face às diferentes tradições legais e de

regulamentação. O direito anglo saxónico e o direito continental possuem abordagens

distintas a assuntos fundamentais como sejam a lei dos valores mobiliários, a protecção

do investidor ou os princípios contabilísticos. Mesmo entre países com tradições legais

semelhantes, as diferenças nestas matérias são substanciais, colocando grandes desafios

à tentativa de harmonização. Paralelamente, existe um trade-off, uma vez que o sistema

resultante deste esforço de harmonização poderá ser menos flexível e prejudicial ao

desenvolvimento de novos serviços e técnicas, ao reduzir a competição entre sistemas

diferentes de regulamentação e limitar a troca de experiências que daí resultaria.

Estou contudo em crer que a afirmação de Hegel “The lesson of history is that men

learn nothing from the lesson of history” não se irá confirmar, e que a comunidade

internacional irá encontrar um modelo de regulação e supervisão que permita o

desenvolvimento sustentado das sociedades modernas.