Sapto Jumono, SL Hastirin Djulijanti – Teknik Penilaian Perusahaan

TEKNIK PENILAIAN PERUSAHAAN

Oleh:
Sapto Jumono, SL Hastirin Djulijanti
Dosen FE – Universitas INDONUSA Esa Unggul, Jakarta
Dosen STIMA Kosgoro, Jakarta
sapto.jumono@indonusa.ac.id

ABSTRAK 1. Model-model penilaian bersifat kuan-

Teknik penilaian perusahaan dalam suatu
industri/bisnis sangat diperlukan untuk menge-
tahui seberapa nilai interinsik dari sebuah peru-
sahaan yang tengan melakukan aktivitasnya.
Dalam penilaian diasumsikan bahwa peru-
sahaan going concern.Tingkat aktivitasnya
dapat dilihat dari pertumbuhan penjualan,
aktiva, atau laba, yang pada gilirannya secara
fundamental akan berpengaruh terhadap nilai
perusahaan di pasar modal.Secara ringkas,
penilaian perusahaan dapat menggunakan
model yang berbeda-beda, jadi sebuah
perusahaan dapat dinilai dengan berbagai
macam metode, atau karena karakteristiknya
yang unik maka penilaian hanya cocok untuk
dinilai dengan menggunakan model tertentu
saja. Dalam penulisan ini dikemukakan tiga
model yaitu Discounted Cash Flow (DCF),
Relative Valuation dan Option Pricing Model.
Perlu diketahui sebaik apapun penilaian sebe-
narnya masih terdapat kekurangan, megingat
hasil akhir penilaian adalah bersifat kuantitatip,
jadi dalam prosesnya terdapat unsur subyektip
dalam merubah data kualitatip menjadi data
kuantitatip. Namun apapun hasilnya, konsep
penilaian ini diharap dapat membantu para
pelaku bisnis dalam suatu era globalisasi
industri yang semakin ketat dalam persaingan.
Karena pendekatan ilmiah dalam penilaian
setidaknya dapat mengurangi sifat coba-coba
(trial and error) sehingga tingkat kepastian
dapat ditingkatkan alias resiko dapat ditekan
sekecil-kecilnya. Selamat mencoba.
Kata Kunci:
Valuation, Dicounted Cashflow, Relative,
Option.
Pendahuluan
Menurut Aswath Damodaran
dalam buku Damodaran on Valuation,
sampai saat ini telah berkembang mitos-
mitos dalam penilaian, sebagai berikut :
titatip, maka penilaian adalah objektip.
2. Penilaian yang baik atas dasar pene-
litian dan pengerjaan yang baik adalah
penilaian yang cepat.
3. Penilaian yang baik menyajikan per-
kiraan penilaian yang tepat.
4. Semakin bersifat kuantitatip suatu
model, maka penilaian semakin baik.
5. Pasar pada umumnya salah.
6. Hasil dari penilaian yaitu nilai,
merupakan inti, bukan proses penilaian
itu sendiri.
Penilaian memegang peranan pen-
ting dalam beberapa bidang manajemen
keuangan seperti, keuangan perusahaan
(Corporate Financial), akuisisi dan merjer
(Merger and acquisition) serta manajemen
portfolio (Potfolio Management).
Model yang diperkenalkan dalam
hal ini merupakan model-model yang se-
suai dengan tujuan para analist. Penilaian
tidak dan bukan sebagai sasaran latihan
dan setiap prasangka serta bias yang ada
dalam proses penilaian adalah hal-hal yang
ternyata dapat memberikan arah dalam
memperoleh nilai perusahaan.
Penilaian dalam manajemen port-
folio dapat menggunakan Analisis Funda-
mental, Analisis Teknikal, Pembeli
Waralaba, Infotmation Trader, Market
Timer dan Eficient Marketer. Penilaian
dalam konteks analisis untuk proses
akuisisi harus memperhatikan Efek siner-
gis, efek akibat adanya perubahan mana-
jemen dan masalah bias dalam pengambil
alihan. Penilaian dalam konteks keuangan
perusahaan seluruh keputusan dan strategi
keuangan harus ditujukan untuk meng-
optimalkan nilai perusahaan.

94 FORUM ILMIAH INDONUSA ♦ VOL 4 NO 2 MEI 2007

 Sapto Jumono, SL Hastirin Djulijanti – Teknik Penilaian Perusahaan

Tinjauan Teori dinilai. Perusahaan yang sedang mela-

Terdapat 3 metode penilaian yaitu; kukan restrukturisasi sebaiknya menggu-
Discounted Cash Flow (DCF), Relative nakan pendekatan fundamental. Bila tidak
Valuation dan Option Pricing Model. terdapat perubahan yang sifatnya mendasar
Metode pertama, DCF adalah penilaian dari perusahaan, maka dapat digunakan
atas dasar arus kas perusahaan yang dapat proyeksi laba/rugi perusahaan dari
dilihat dari sudut pandang pemilik saham pendapat para analist, sedangkan bila peru-
maupun dari sudut pandang perusahaan sahaan memiliki pola historis yang stabil,
secara keseluruhan. Metode kedua adalah maka pendekatan time sereies dapat
penilaian perusahaan dengan menggu- dipilih.
nakan multiples (perkalian) didasarkan atas
unsur fundamental perusahaan ataupun Pembahasan
atas data dari perusahaan pembanding Discounted Cash Flow (DCF) Valua-
seperti; Price Earning Ratio (PER), Price tion
Book Value (PBV) dan Price to Sales. Dan 1. Dividen Discount Model (DDM)
metode yang ketiga adalah menilai suatu a. Model Dasar
aktiva atas dasar karakteristik opsi, Nilai saham merupakan Present
Ketiga metode ini tidak bersifat Value (PV) dari arus kas deviden
mutually exclusive (pilihan yang satu yang diterima selamanya.
meniadakan pilihan lain) karena serenar- ∞
DPS 1
nya dapat dipergunakan dalam waktu yang NilaiPerLe mbarSaham = ∑
bersamaan sebagai alat untuk mengukur t =1 ( 1 − r )t
konsistensi para analis di dalam melakukan Di mana:
penilaian. DPS1= Deviden per lembar yang
Nilai perusahaan tidak hanya diharapkan
ditentukan oleh arus kas sekarang saja r… = tingkat keuntungan yang
tetapi juga ditentukan oleh arus kas dimasa dipersyaratkan
yang akan datang. Dasar pemikiran yang
melandasi pernyataan ini adalah bahwa b. The Gordon Growth Model
arus kas yang diterima di masa yang akan NilaiPerLe mbarSaham =
DPS 1
datang berbeda sebagai akibat adanya r−g
pertumbuhan perusahaan. Di mana:
Tingkat pertumbuhan perusahaan DPS1= Deviden per lembar yang
dapat diperoleh dengan berdasarkan per- diharapkan
tumbuhan masa lalu, informasi yang r… = tingkat keuntungan yang
diperoleh, atau berdasarkan unsur-unsur dipersyaratkan
fundamental perusahaan. g = pertumbuhan deviden seterus-
Pendekatan dalam menetukan per- nya
tumbuhan perusahaan dapat dilakukan
dengan ; c. The Two Stage DDM Model,
1. Berdasarkan pertumbuhan historis, menggunakan formula sbb:
2. Berdasarkan proyeksi laba dari para
analist ∞
DPSt Pn DPSn+1
3. Berdasarkan fundamental perusa-haan. P0 = ∑ + denganPn =
t =1 (1 + r )
t
(1 + r )n
(
r−g )
Penggunaan ketiga pendekatan di Dimana:
atas memungkinkan hasil yang berbeda Po = Nilai saham saat ini
satu sama lain, sehingga bila akan digu- DPSt= Dividen yang diharapkan pada
nakan satu model saja, maka harus dise- tahun t
suaikan dengan kondisi perusahaan yang

FORUM ILMIAH INDONUSA ♦ VOL 4 NO 2 MEI 2007 95

 Sapto Jumono, SL Hastirin Djulijanti – Teknik Penilaian Perusahaan

g = pertumbuhan deviden tinggi pada gn = pertumbuhan FCFE

n tahun pertama seterusnya
gn = pertumbuhan deviden stabil b. Two Stage Model
seterusnya Nilai Perusahaan=PVdari FCFE +
Pn = Nilai saham pada akhir periode PV dari Terminal value.

Apabila g (gowth) dan pembayaran devi- n

FCFEt Pn DPS n +1
P0 = ∑ + denganPn =
den tidak berubah, model dapat diseder- t =1 (1 + r )
t
(1 + r ) n
(r − g )
hanakan menjadi sbb;
Dimana:
⎡
DPS 0 x (1 + g )x ⎢1 −
(1 + g )n
⎤
Po = Nilai perusahaan saat ini
⎥
⎣ (1 + r )n ⎦ DPS n +1 Pn = Nilai saham di akhir
P0 = +
r−g (r − g n )(1 + r )n pertumbuhan tinggi
FCFEt = FCFE yang diharapkan
Perhitungan Terminal Value, tahun ke-t
menggunakan formula sbb: r… = tingkat keuntungan yang
dipersyaratkan
DPS n +1 gn = pertumbuhan FCFE
NilaiSaham = seterusnya
r − gn
FCFE n +1
DPSn+1= Dividen per lembar saham yang NilaiSaham n =
diharapkan1 tahun setelah pertumbuhan r − gn
tinggi berakhir
Studi Kasus 1: Jika Pt X Tbk pada tahun 3. Free Cashflow For FIRM (FCFF)
sekarang membagi Deviden sebesar Rp 50, a. FCFF dengan pertumbuhan konstan;
diperkirakan berdasrkan data empiris
pertumbuhan divideb per tahun 10% per FCFF 1
P0 =
tahun, rate of return sebesar 15% per wacc − g n
tahun, maka dapat diprediksi nilai inte- Dimana:
rinsik saham perlembar sebesar Rp1100, Po = Nilai perusahaan saat ini
nilai ini merupakan harga yang maximal Pn = Nilai saham di akhir
bagi investor, atau jika harga saham di pertumbuhan tinggi
pasar lebih dari Rp1100 nilai saham sudah FCFF1= FCFF yang diharapkan
over value dan sebaliknya jika dibawah tahun depan
Rp1100 nilai saham di pasar under value. wacc = tingkat keuntungan yang
2. Free Cashflow To Equity (FCFE) dipersyaratkan
a. Model FCFE pertumbuhan konstan, gn = pertumbuhan FCFF
menggunakan formula sbb: seterusnya
b. The Two Stage Model
FCFE 1 Nilai Perusahaan = PV dari FCFF
P0 =
r − gn + PV dari Terminal value.
Dimana: ⎡ FCFF n + 1 ⎤
⎢ ⎥
Po = Nilai saham perusahaan P = wacc − g n ⎦
+ ⎣
n
FCFE t
saat ini 0 ∑
t =1 (1 + wacc ) t
(1 + wacc )n

FCFE1 = FCFE yang diharapkan

tahun depan Perhitungan pertumbuhan untuk FCFE;
r… = tingkat keuntungan yang g
dipersyaratkan ⎡ D ⎤
FCFE = b ⎢ ROA + ( ROA − i (1 − t ))⎥
⎣ E ⎦

96 FORUM ILMIAH INDONUSA ♦ VOL 4 NO 2 MEI 2007

 Sapto Jumono, SL Hastirin Djulijanti – Teknik Penilaian Perusahaan

Perhitungan pertumbuhan untuk FCFF; Studi kasus 2: PT X Tbk memiliki EPS

sebesar Rp264 pada tahun 2000 dan Pay
g FCFF = b [ROA ] out ratio (POR) sebesar 4.55%.
Pertumbuhan laba dan deviden (gn)
Relative Valuation sebesar 10%. Diasumsikan Beta PT X=1,2;
1. Price Earning Ratio (PER) Tingkat bunga obligasi pemerintah
Definisi dari PER= P/E, perbandingan (Rf)=20%. Tingkat pengembalian pasar
atau rasio antara Price (Harga) dari (Rm)=22%
Saham X dengan Earning per Share
(Laba per lembar) Saham X. r.(CAPM)= (Rf)+Beta(Rm – Rf)
P/E = Market Price per Share/Earning
per Share Biaya Modal =(r) = 20% + 1.2(22%-20%)
P/E = Harga Pasar per Lembar =22.4 (CAPM)
Saham/Laba per Lembar Saham Maka, PER berdasarkan Analisis
a. Perkiraan PER secara Fundamental Fundamental adalah :
• PER untuk pertumbuhan perusa-
haan yang stabil mempunyai for- P0 P PORx (1 + g n ) 4,55 % x (1 + 10 % )
= = = = 0, 4
mula sbb: EPS 0 E r − gn 22 ,4% − 10 %
P0
DPS 1 = Saham PT X diperdagangkan dengan PER
r − gn sebesar 4.17 pada saat dilakukan analisis
Di mana : • PER untuk perusahaan dengan pertum-
DPS1 = Dividen yang diharapkan buhan yang tiggi merupakan pengem-
pada tahun depan bangan dari Dividen Discount Model
Po = Nilai Ekuitas (DDM), maka perusahaan dengan
r…….=.tingkat pengembalian menggunakan tingkat pertumbuhan
ekuitas yang dipersya- tinggi (high growth) menggunakan 2
ratkan tahap pertumbuhan, pertumbuhan tinggi
gn = tingkat pertumbuhan dan pertumbuhan stabil, (two stage
perusahaan (seterusnya) DDM), sbb:
Ganti DPS1 dengan EPSo x POR x (1+
gn), di mana POR= Pay Out Ratio maka ⎡ (1 + g )n ⎤
diperoleh persamaam sbb: P0 =
EPS 0 xPORx(1 + g )x ⎢1 − n ⎥
⎣ (1 + r ) ⎦ +
(
EPS 0 xPORn x(1 + g ) x 1 + g n
n
)
r−g (r − g n )(1 + r )n
P0 Dimana:
= EPS0 xPORx(1 + g n ) EPSo = Earning per Share saat ini (tahun
r − gn
ke 0)
POR = Pay Out Ratio, rasio pembayaran
Selanjutnya, deviden pada n tahun pertama
PORn = Pay Out Ratio, rasio pembayaran
P0 P PORx (1 + g n ) deviden setelah n tahun pertum-
= =
EPS 0 E r − gn buhan stabil
g. = pertumbuhan pada n – tahun
Apabila P/E dinyatakan dalam bentuk laba pertama
yang diharapkan tahun depan, maka ; r. = tingkat penembalian ekuitas yang
dipersyaratkan
P0 P POR gn = pertumbuhan setelah n – tahun
= = pertama saat pertumbuhan stabil
EPS 1 E r − gn

FORUM ILMIAH INDONUSA ♦ VOL 4 NO 2 MEI 2007 97

 Sapto Jumono, SL Hastirin Djulijanti – Teknik Penilaian Perusahaan

Selanjutnya dengan memindahkan EPSo 2. Price Book Value (PBV)

kesebelah kiri maka diperoleh persamaan a. Memperkirakan PBV secara
sbb: Fundamental
PBV untuk perusahaan stabil
⎡ (1 + g )n ⎤ Dengan menggunakan rumus yang
PORx (1 + g )x ⎢1 −
P0 / EPS 0 =
n ⎥
⎣ (1 + r ) ⎦ + PORx (1 + g ) x 1+ g n
n
( ) sama dan menggantikan ROE
r−g (r − g n )(1 + r )n sebagai EPSo / Nilai Buku Saham

Studi kasus 3: EPS xPORx (1 + g n )

P0 = 0
POR = Pay Out Ratio, rasio pembayaran r − gn
deviden pada 5 tahun pertama= Maka selanjutnya:
23%
PORn= Pay Out Ratio, rasio pembayaran BV 0 xROExPORx (1 + g n )
deviden setelah 5 tahun P0 =
pertumbuhan stabil = 50% r − gn
g. = pertumbuhan pada 5 – tahun Kemudian,
pertama =28%
r = tingkat pengembalian ekuitas yang ROExPORx (1 + g n )
dipersyaratkan P0 / BV 0 =
r − gn
gn = pertumbuhan setelah 5 – tahun
pertama=7%
Apabila ROE dinyatakan dalam bentuk
Tingkat bunga bebas resiko=(Rf )=14%, laba yang diharapkan diperoleh tahun
Beta perusahaan = 1,0 ; depan maka :
Market risk premium=(Rm-Rf)=6%
Tingkat keuntungan yang dipersyaratkat (r) ROExPOR
P0 / BV 1 = P / BV =
digunakan model CAPM sehingga dapat r − gn
diperoleh: r = 14%+1(6%)= 20%,
sedangkan PER perusahaan sebesar : Lebih jauh dapat disederhanakan bila
⎡
PORx (1 + g )x ⎢1 −
(1 + g )n ⎤
⎥
(1 + r )n ⎦ PORx (1 + g )n x (1 + g n )
pertumbuhan dinyatakan dalam ROE yaitu
⎣
P0 / EPS 0 =
r − g
+
(r − g n )(1 + r )n g = (1 – Payout ratio) x ROE, maka :
ROE − g n
P0 / BV 0 = P / BV =
subtitusikan masing komponen kedalam r − gn
rumus diatas, akan nampak sbb:
Studi kasus 4: PT X Tbk memiliki EPS
⎡ (1.28)5 ⎤
0.23 x(1,28)x ⎢1 − 5⎥
sebesar Rp264 pada tahun 2000 dan Pay
⎣ (1.20 ) ⎦ + 0.50 x(1,28) x(1,07 ) = 7.08
5
P0 / EPS0 = out ratio sebesar 4.55%. ROE tahun 2000
0.2 − 0.28 (0,20 − 0.07 )(1 + 0.02)5 7.8%. Pertumbuhan laba dan deviden
sebesar 10%. Diasumsikan Beta PT X=1,2;
Po /EPSo = 7.08 Tingkat bunga obligasi pemerintah =20%.
Tingkat pengembalian pasar =22%
c. Perbandingan rasio-rasio atas PER Biaya Modal (r) =20% + 1.2(22%-20%)
• Perbandingan antar negara-negara =22.4 (CAPM)
• Perbandingan periode waktu PBV berdasarkan Fundamental:
• Perbandingan diantara perusahaan ROExPORx (1 + g n )
sejenis. P0 / BV 0 = =
r − gn
7 . 8 % x 4 ,55 % x (1 + 10 % )
= 0 , 031
22 , 4 % − 10 %

98 FORUM ILMIAH INDONUSA ♦ VOL 4 NO 2 MEI 2007

 Sapto Jumono, SL Hastirin Djulijanti – Teknik Penilaian Perusahaan

Matkow diperdagangkan dengan PBV Tingkat keuntungan yang dipersyaratkat (r)

sebesar 0.32 pada saat dilakukan analisis. digunakan model CAPM sehingga dapat
• PBV untuk perusahaan dengan diperoleh: r = 14%+1(6%)= 20%,
pertumbuhan tinggi sedangkan PER perusahaan sebesar :
Penggunaan model DDM 2 Stage dapat
dinyatakan dengan cara sebagai berikut : ⎡ (1+ g)n ⎤
Nilai Ekuitas = Nilai sekarang dari PORx(1 + g )x⎢1− ⎥
⎣ (1+ r)n ⎦ PORx(1+ g)n x(1+ gn )
Deviden yang diharapkan + Nilai P0 / BV0 = ROE{ + }
sekarang dari Harga akhir (Termimal
r−g (r − gn )(1+ r)n
Price).
⎡ (1 + g )n ⎤ subtitusikan angka-angka diatas ke dalam
PORx(1 + g )x⎢1 − n ⎥ fomula maka diperoleh hasil sebagai
⎣ (1 + r ) ⎦ + PORx(1 + g ) x(1 + g n )}
n

P0 / BV0 = ROE{ berikut :

r−g (r − g n )(1 + r )n

⎡ (1.28) ⎤ 5
0.23x(1,28)x⎢1− ⎥
⎣ (1.2) ⎦ + 0.50x(1,28) x(1,07) = 1,77
5 5
ingat, ROE= EPSo / BVo atau EPSo = P0 / BV0 = 0,25
ROE x BVo 0.2 − 0.28 (0,20− 0.07)(1.02)5
Fomula tersebut dapat dipergunakan
untuk setiap perusahaan, bahkan untuk b. Memperkirakan PBV melalui
perusahaan yang tidak membayar Comparable
Deviden. PBV perusahaan bervariasi akibat
adanya perbedaan atas tingkat
Studi kasus 5: pertumbuhan yang diharapkan, payout
POR = Pay Out Ratio, rasio pembayaran ratio, tingkat resiko dan yang
deviden pada 5 tahun pertama= terpenting adalah ROE.
23% Tambahkan ulasan dari Jaka E
PORn= Pay Out Ratio, rasio pembayaran Cahyono.
deviden setelah 5 tahun
pertumbuhan stabil = 50% C. Contingent Claim Valuation
g. = pertumbuhan pada 5 – tahun 1. Konsep Dasar Opsi
pertama=28% a. Opsi Call
r = tingkat pengembalian ekuitas yang Opsi Call menunjukan hak
dipersyaratkan (right) untuk membeli suatu
gn = pertumbuhan setelah 5 – tahun aktiva dengan harga tertentu
pertama=7% (Strike Price) pada tanggal
ROE = Return On Equity = 25% tertentu (untuk tipe Eropa) atau
Tingkat bunga bebas resiko=(Rf )=14%, sebelumnya (tipe Amerika).
Beta perusahaan = 1,0 ; Tanggal jatuh tempo disebut
Market risk premium=(Rm-Rf)=6% Exercise Price.
Tabel 1
Opsi Call dan Nilai Jatuh Tempo
Sekarang Jatuh Tempo
Pembeli Call Bayar Premium (Harga Call) dan Bila nilai aktiva(S) lebih besar dari
memiliki hak untuk mengeksekusi strike price (K) maka pembeli akan
mengeksekusi
Untung kotor= S-K
Untung bersih=S-K- Premi
Penjual Call Menerima premi dan sepakat untuk Bila S<K, maka pembeli tidak
menyerahkan aktiva sesuai dengan mengeksekusi.
harga sepakat bila dieksekusi pembeli Kerugian Pembeli=premi Call
saat/sebelum jatuh tempo Keuntungan penjual=premi Call
Sumber : Data hasil olahan

FORUM ILMIAH INDONUSA ♦ VOL 4 NO 2 MEI 2007 99

 Sapto Jumono, SL Hastirin Djulijanti – Teknik Penilaian Perusahaan

Diagram 1
payoff (keuntungan) Opsi Call

Untung/ Investasi
rugi bersih
Strike
Price

Harga
Aktiva

Sumber: Damodaran. 1999

Keuntungan negatip (atau = premi) bila
S<K, bila S>K, keuntungan bersih adalah
selisih S- (K+premi)
b. Opsi Put
Opsi Put menunjukan hak (right) untuk
menjual suatu aktiva dengan harga
tertentu (Strike Price) pada tanggal
tertentu (untuk tipe Eropa) atau
sebelumnya (tipe Amerika). Tanggal
jatuh tempo disebut Exercise Price.

Tabel 2
Hubungan Opsi Put dan Nilai Jatuh Tempo
Sekarang
Pembeli Put Bayar Premium (Harga PUT) dan
memiliki hak untuk mengeksekusi
Penjual Put Menerima premi dan sepakat untuk
menyerahkan aktiva sesuai dengan
harga sepakat bila dieksekusi pembeli
saat/sebelum jatuh tempo
Sumber : Data Hasil Olahan
Jatuh Tempo
Bila nilai aktiva(S) lebih kecil dari
strike price (K) maka pembeli akan
mengeksekusi
Untung kotor= K-S
Untung bersih=K-S- Premi
Bila S>K, maka pembeli tidak
mengeksekusi.
-rugi Pembeli=premi Put
-untung penjual=premi Put

Diagram 2
payoff (keuntungan) Opsi Put

Untung
rugi

Strike
Price
Harga
Aktiva

Sumber: Damodaran. 1999

100 FORUM ILMIAH INDONUSA ♦ VOL 4 NO 2 MEI 2007

 Sapto Jumono, SL Hastirin Djulijanti – Teknik Penilaian Perusahaan

Keuntungan negatip (atau = premi) bila Faktor-Faktor yang mempengaruhi nilai

S>K, bila S<K, keuntungan bersih adalah Opsi dapat terlihat pada tabel di bawah ini.
selisih K- (S+premi)

Faktor Dampak terhadap

Nilai Opsi Call Nilai Opsi Put
Peningkatan Nilai Aktiva Meningkat Menurun
Peningkatan Variance Nilai Aktiva Meningkat Meningkat
Peningkatan Deviden Menurun Meningkat
Peningkatan Harga Kesepakatan Menurun Meningkat
Kenaikan Masa Jatuh Tempo Meningkat Meningkat
Kenaikan Bunga Bebas Resiko Meningkat Menurun

Sumber : Data olahan

2. Model Penilaian Opsi akan berubah 30% dalam waktu 1 tahun ke

a. Binomial Model
Model ini memperkirakan terdapat
2 (bi) kemungkinan nilai /harga
aktiva dalam masa tertentu, sehingga
nilai opsi dipengaruhi oleh probabi-
litas perubahan nilai aktiva ter-
sebut.
Studi kasus 6: Harga saham Z saat ini
sebesarRp10.000 dan diperkirakan harga
depan. Harga opsi Call=Rp 12.000
Bunga bebas resiko= 15% per tahun.
Bila harga Z= Rp7.000 maka nilai Call=0.
Bila harga Z=Rp13.000 nilai
Call=Rp1.000.
Bila beli sahamdengan pinjam uang
sebesar Rp 6.087 ( diperoleh dari Rp
7.000/1,15) serta beli saham Z, maka :

Saat Jatuh Tempo Harga Z= Harga Z=

Rp Rp7000 Rp Rp13.000
1 lembar saham Rp 7.000 Rp 13.000
Pembayaran utang +bunga Rp7.000 Rp7000
Nilai Investasi 0 Rp 6000
Sumber : Data olahan

Hasil dari membeli saham dengan utang b. The Black & Scholes Model
adalah identik dengan 6x membeli Opsi, Nilai Opsi Call merupakan fungsi dari
Oleh karena itu ke-2 macam investasi beberapa variabel, sbb:
harus memberikan nilai yang sama yaitu:
Call = SN ( Nd1 ) − Ke− rt N (d 2 )
Nilai 6 Opsi Call= Nilai Saham Z- pinjaman ditafsirkan sbb:
= Rp 10000-Rp6087
Nilai Opsi Call=(delta- Nilai aktiva) –
= Rp3913
(pinjaman)
Harga 1 Opsi Call = Rp1304.
Di mana:
⎛ S ⎞ ⎛ δ 2 ⎞
Jumlah saham Z yang diperlukan untuk ln ⎜ ⎟ + ⎜⎜ r + ⎟t
membeli 1 opsi Call disebut OPTION ⎝ K ⎠ ⎝ 2 ⎟⎠
d1 =
HEDGE atau Option Delta. Perhitungan δ t
diatas menunjukan option delta sebesar
(1000-0)/(13000-7000)= 1/6.
d2 = d1 − δ t

FORUM ILMIAH INDONUSA ♦ VOL 4 NO 2 MEI 2007 101

 Sapto Jumono, SL Hastirin Djulijanti – Teknik Penilaian Perusahaan

S = Nilai Aktiva Sekarang Tahapan menghitung Opsi sbb:

K = Strike Price a. Hitung d1 dan d2
T = usia Opsi b. Hitung N(d1) N(d2), gunakan tabel
r.. = bunga bebas resiko dalam periode statisik
usia opsi c. Hitung nilai sekarang
δ = variance dari nilai aktiva
2 d. Nilai opsi dihitung dengan
menggunakan Model Black + Scholes
Ke − rt =Nilai sekarang dari harga
kesepakatan
3. Penerapan Model opsi dalam Penilaian
N(d) =Cumulative Normal probability
a. Penilaian ekuitas sebagai Opsi
density function
N(d1)=Option Delta, jumlah saham yang
diperlukan untuk mereplikasikan
portfolio

V-D= Investasi Bersih

Dalam ekuitas
D=utang

V= Nilai
Perusahaan

Sumber: Damodaran. 1999

Bila V naik dan D turun maka nilai perusahaan naik dan sebaliknya

b. Penilaian Opsi dan Perusahaan Sumber Alam sebagai Opsi

V-D= Investasi Bersih Dalam
mengeksrak cadangan
D=Biaya emperoleh
Cadangan

V=Nilai cadangan sumber

Alam yang diperkirakan
Sumber: Damodaran. 1999

Bila V naik dan D turun maka nilai c. Penilaian Patent Produk sebagai Opsi
perusahaan naik dan sebaiknya
V-D= Investasi Bersih
Dalam memperkenalkan produk
D= Biaya memperkenalkan
produk

V= Nilai Arus Kas

(perkiraan) dari produk
Sumber: Damodaran. 1999

Bila V naik dan D turun maka nilai perusahaan naik dan sebaiknya

102 FORUM ILMIAH INDONUSA ♦ VOL 4 NO 2 MEI 2007

 Sapto Jumono, SL Hastirin Djulijanti – Teknik Penilaian Perusahaan
Kesimpulan
Penilaian perusahaan dengan me-
tode PER memungkinkan terjadi kesa-
lahan, biasanya disebabkan oleh faktor
fundamental yang juga mempengaruhi
nilai DCF, seperti pertumbuhan yang
diharapkan, resiko dan payout ratio.
Kegagalan dalam mendeteksi perbedaan
perbedaan fundamental akan menghasilkan
temuan yang salah akibat penggunaan
multiple dari perusahaan pembanding.
PBV perusahaan ditentukan oleh
payout ratio yang diharapkan,perumbuhan
laba dan tingkat resiko. Faktor yang paling
dominan adalah tinggi rendahnya ROE
berakibat pada tinggi rendahnya PBV. Hal
yang perlu diperhatikan adalah PBV tinggi
dengan ROE rendah (Over Valued) dan
PBV rendah dengan ROE tinggi (Under
Valued).
Penilaian perusahaan dengan
mengunakan metode DCF, dapat dilakukan
dengan menggunakan tiga model yaitu
Deviden Discount Model (DDM), FCFE
Valuation dan FCFF Valuation. Ketiga
model tersebut menilai suatu aktiva
perusahaan atas dasar arus kas yang diper-
oleh oleh aktiva yang kemudian dipresent
value-kan dengan cara mendis-konto
dengan tingkat bunga(biaya) tertentu.
Input yang terpenting dalam
penilaian model DCF adalah bagaimana
memperkirakan pertumbuhan dan tingkat
biaya sebagai faktor diskonto. Tingkat
pertumbuhan perusahaan ditentukan
dengan berbagai cara sedemikian rupa
sehingga dapat dipilah menjadi periode
pertumbuhan tinggi dan pertumbuhan
srabil. Penilaian dengan model FCFE dan
Model FCFF selayaknya memberikan nilai
yang serupa, dengan catatan bahwa
terdapat kekonsistenanatas input (pertum-
buhan dan tingkat diskonto) yang digu-
nakan. Dalam FCFE tingkat biaya modal
dikenal dengan Cost of Equity (ke) sedang-
kan dalam FCFF arus kas didiskonto
dengan biaya modal rata-rata tertimbang
(Weighted Average Cost of Capital).
FORUM ILMIAH INDONUSA ♦ VOL 4 NO 2 MEI 2007
Model penilaian Option Pricing
berperan dalam penilaian perusahaan
dimana model DCF dan multiple tidak
sesuai. Penggunaan Option Model
digunakan untuk menilai ekuitas sebagai
opsi, menilai opsi sumber daya alam serta
perusahaan yang memiliki hak atas
pengelolaan sumber daya serta menilai
paten perusahaan. Bagi perusahaan
teknologi, konsep ini digunakan untuk
menilai opsi menunda ataupun untuk
mengembangkan aras suatu proyek atau
investasi perusahaan.
Daftar Pustaka
Copeland, Koller, “Murrin and Mc
Kinsey&Company”, 3”rd Edition,
John Wiley & Sons Inc, New
York.
Damodaran, A, “Applied Corporate
Finance. A User”s manual”, John
Wiley & Sons Inc, New York,
1999.
_____________, “Damodaran On
Valuation. Security Analysis for
Investment Corporate Finance”,
John Wiley & Sons Inc, New
York, 1999.
_____________, “The Dark Side of
Valuation valuing Old Tech, New
Tech and New Economy
Companies”, Prentice Hall, United
Kingdom, 2001.
_____________, “Investmen valuation
Tool and Teqniques for
Determining the Valua of Any
Assets”, John Wiley & Sons Inc,
New York, 1999.
103