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FACULTAD DE INGENIERIA
DEPARTAMENTO DE INDUSTRIAS
APUNTES
CURSO EVALUACIÓN DE
PROYECTOS
PROFESORES
SR. RODRIGO GELDES REQUENA
SR. RAFAEL LOYOLA BERRÍOS
Apuntes Evaluación de Proyectos
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INDICE
1.- INTRODUCCIÓN ............................................................................................... 4
2.- CONCEPTOS Y DEFINICIONES BÁSICAS...................................................... 5
2.1.- ¿QUÉ ES UN PROYECTO?........................................................................ 5
2.2.- CICLO DE UN PROYECTO ........................................................................ 7
2.3.- ETAPAS DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS...................................... 8
2.4.- TIPOS DE EVALUACIÓN.......................................................................... 11
2.5.- NIVEL DE LA EVALUACIÓN..................................................................... 12
2.6.- LIMITACIONES DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS......................... 12
2.7.- ESTRUCTURA DE UN INFORME DE LA EVALUACIÓN DE UN
PROYECTO....................................................................................................... 12
2.8.- PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (CONTENIDOS
MÍNIMOS).......................................................................................................... 13
3.- FUNDAMENTOS DE MATEMÁTICAS FINANCIERAS................................... 16
3.1.-PERFIL DE UN CRÉDITO.......................................................................... 16
3.2.- VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO...................................................... 16
3.3.- TASA DE INTERÉS................................................................................... 18
3.3.1.- TIPOS DE INTERÉS: SIMPLE Y COMPUESTO ................................ 18
3.3.2.- INTERÉS EFECTIVO Y NOMINAL ..................................................... 21
3.4.- ANUALIDADES ......................................................................................... 23
3.4.1.- AMORTIZACIÓN DE DEUDA............................................................. 26
3.5.- ECUACIÓN DE FISHER............................................................................ 28
4.- ESTUDIO DE MERCADO ................................................................................ 29
4.1.- ANÁLISIS FODA ....................................................................................... 31
4.2.- ANALISIS ESTRATEGICO DE MERCADO............................................... 32
4.3.- PLANIFICACIÓN ESTRATÉGICA............................................................. 33
5.- ESTUDIO TÉCNICO ........................................................................................ 43
6.- ESTUDIO ORGANIZACIONAL Y ADMINISTRATIVO ................................... 44
7.- ESTUDIO ECONÓMICO FINANCIERO........................................................... 45
7.1.- CONSIDERACIONES GENERALES......................................................... 45
7.2.- ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA PRIVADO..................................... 47
7.2.1.- FLUJO DE CAJA OPERACIONAL...................................................... 48
7.2.2.- FLUJO DE CAPITALES ...................................................................... 51
7.2.3.- EFECTO PALANCA DEL FINANCIAMIENTO .................................... 53
8.- INDICADORES DE EVALUACION DE PROYECTOS .................................... 54
8.1.- VALOR PRESENTE NETO (VPN)............................................................. 54
8.2.- TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)....................................................... 56
8.3.- PERÍODO DE RECUPERACIÓN DEL CAPITAL (PRC)............................ 58
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1.- INTRODUCCIÓN
Un proyecto surge como respuesta a una idea, que busca ya sea la solución de un
problema, o la forma para aprovechar una oportunidad de negocios.
Este apunte busca desarrollar un vocabulario común y una visión general sobre
losque
lo principales
significaelementos
preparar yy evaluar
conceptos
un involucrados
proyecto y laen la Evaluación
toma de Proyectos,
de decisiones relevante
respecto a su conveniencia y posterior implementación.
El objetivo de este apunte es servir como material bibliográfico complementario de
apoyo y consulta para quiénes cursan la asignatura en cuestión.
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TIPOLOGÍA DE PROYECTOS
Abandono
• PREINVERSIÓN
Se prepara y evalúa el proyecto de manera de obtener de él, el máximo excedente
económico a lo largo de su vida útil, realizando para esto estudios de mercado,
técnicos, económicos, financieros y otros.
• INVERSIÓN
Se diseña y se materializa físicamente la inversión requerida por el proyecto de
acuerdo a lo especificado en la etapa anterior.
• OPERACIÓN
Se pone en marcha el proyecto y se concretan los beneficios netos que fueron
estimados previamente.
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PREINVERSIÓN
INVERSIÓN
OPERACIÓN
GENERACIÓN Y ANÁLISIS
DE LA IDEA DEL
PROYECTO
ESTUDIO EN EL NIVEL DE
PERFIL
ESTUDIO DE
PREFACTIBILIDAD
ESTUDIO DE
FACTIBILIDAD
Cada una de ellas busca reproducir el ciclo de vida del proyecto, de manera que a
medida que se avanza en las etapas, los estudios van tomando mayor profundidad
y se va reduciendo la incertidumbre, respecto a los beneficios netos esperados del
mismo.
La secuencia iterativa tiene por justificación evitar los elevados costos de los
estudios y poder desechar en las primeras etapas los proyectos que no son
adecuados.
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Ex Post: se realiza una vez ejecutado el proyecto, sirve para estimar los
verdaderos beneficios del
proyecto, encontrar las fuentes de error y generar aprendizaje.
No siempredeesunposible
desarrollo considerar
proyecto (riesgo). y valorar adecuadamente las condicionantes del
Efectividad y potencialidad de los actores.
Reacción de la competencia.
Imposibilidad de conocer el futuro.
Análisis De Factibilidad
Determina claramente la viabilidad técnico-económica, así como los beneficios
netos esperados del proyecto, construyendo el perfil de los flujos de beneficios y
costos en el tiempo, los que se obtienen del análisis de diferentes aspectos:
mercado, tecnología, de administración, legales y financieros.
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Evaluación
Valora los beneficios netos para conducir a conclusiones específicas e indicar sus
limitaciones y riesgos.
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Valor Futuro: Es el valor alcanzado por un capital o principal al final del período
analizado.
Interés: Es el rendimiento o costo de un capital colocado o prestado a un tiempo
determinado.
Interés
Tasa de Interés (%) = • 100
Monto Inicial
Ejemplo: Pido prestado 100.000 y tengo que devolver 105.000. El interés pagado
son $5.000
Si definimos:
i = tasa de interés
VP = Monto invertido
Invierto VPo hoy
Al cabo de un año obtengo:
VP1 = VPo + i * VPo
¿Qué pasa si esto lo queremos invertir a más de un período?.
El valor del dinero en el tiempo se refiere al poder adquisitivo que tiene el dinero
en el tiempo.
“Debido a las razones dadas, se puede concluir que el dinero
actual “vale” más que el dinero futuro”
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n: Periodo de Capitalización
Veamos que se obtiene para un período más largo y diferentes tasas de interés:
VP = 100, i = 5% y n = 40 años:
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300
250
s
e
r 200
la
ó
Crecimiento con interés
D
150
100
Descontando 10%
50
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Años
InterésSimple InterésCompuesto@10%
Ejemplo: Se ha obtenido un préstamo de $1.000 a interés simple con una tasa del
6% anual. ¿Cuánto debería pagar en dos años más? ¿Cuánto estoy pagando en
VF = VP ⋅ (1 + i ⋅ n)
intereses?
Solución: (Interés Simple)
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VF = VP ⋅ (1 + i)n
(Interés Compuesto)
Debo pagar $1.124 al cabo de dos añosNote que tanto VF como el interés son
mayores que en el caso de interés simple
3.3.2.- INTERÉS EFECTIVO Y NOMINAL
Interés nominal (j): La tasa de interés del período por el número de períodos.
“Nominal” significa “aparente o pretendido” es decir, una tasa nominal no es real,
por lo que se debe convertir a una tasa efectiva.
Una tasasindeajustar
dinero, interés la
nominal
monedaes aquella que denota
por inflación. Así launtasa
crecimiento en el
de interés monto no
nominal de
necesariamente significa un incremento en el poder adquisitivo.
Interés efectivo (i): Aquella que mide realmente el interés otorgado o cobrado
Analicémoslo con un ejemplo:
1.000 pesos depositados al 10% anual EFECTIVO
5% 5%
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j m
(1 + i) = (1 + m )
Donde:
i = tasa de interés efectivo
= tasa de interés nominal
m = número de capitalizaciones que ocurren dentro del
período indicado en el enunciado de la tasa de
interés nominal
(iA +1) = (iS +1)2 = (iT +1)4 = (iB +1)6 = (iM +1)12 = (iD +1)365
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NOMENCLATURA
Ejemplo:
Un amigo suyo le cuenta que ha hecho un depósito de $ 1.000.000 en un Banco
que, según él, le ofrece una tasa de interés de 12% anual. Al final del primer mes
revisa su estado de cuenta y encuentra que los intereses recibidos en ese período
son de $ 9.489. ¿Cómo usted explica y demuestra a su amigo lo que ha pasado,
para que no vaya al Banco a pedir que le expliquen lo que usted ya sabe?.
Solución
VP = 1 . 000 . 000
( i + 1) = ( i + 1) 12 → i = 0 ,009488793
A m m
VF = VP * (1 + i ) 1 = 1 . 009 . 489
VF = $ 9 . 489
3.4.- ANUALIDADES
Muchos depósitos o préstamos se realizan en cuotas iguales. Por lo que es
necesario conocer algunas fórmulas que ahorrarán bastante tiempo:
C C C
0 1 2 3 n
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(1 + i )n ⋅ i
C = VP ⋅ n
(1 + i ) − 1 C: Cuota
VP: Valor Presente
i (1 + i )n ⋅ i
C = VF ⋅
= VP ⋅
n (1 + i )n − 1
(1 + i ) − 1
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Ejemplo:
Una familia decide comprar a crédito un auto nuevo. El plan de pagos exige un
pago inicial de US$ 1.000 ahora (año 0), US$ 2.000 en el año 3 y cuatro pagos
anuales de US$ 500 cada uno desde el año 3 hasta el año 6, además de un pago
final de US$ 1.000 en el año 8. La tasa de interés es de 13% anual capitalizada
trimestralmente. ¿Cuál es el valor del auto hoy?
Solución:
0 1 2 3 4 5 6 7 8
j m
(1 + i A ) = (1 + )
m
i A = (1 + 0,13 ) 4 − 1 = 13,6476%
4
Ahora, calculemos el VP del auto:
500
1,1364764 * 0,136476
2.000 1.000 1,1364764 − 1
VP = −1.000 − − −
(1,136476) 3 (1,136476) 8 (1,136476) 2
VP = $ − 3.858
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(1,1)3 ⋅ 0,1
C = 1.000.000 ⋅ 3
≈ 402115
(1,1) − 1
Cálculo de cuota
(Llenar la tabla, según modelo)
1.000.000
C= ≈ 333.334
3
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• Producto y sustitutos;
• Clientes; y
• Conjunto de empresas que compiten por los mismos clientes.
En cuanto a Producto y Sustitutos tenemos:
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• Aprovechar oportunidades.
• Contrarrestar amenazas.
• Corregir debilidades.
Las amenazas y oportunidades se identifican en el exterior de la organización, en
su contexto. Esto implica analizar:
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Su esencia es lograr una ventaja sostenible a largo plazo en cada uno de sus
negocios/actividades
Responde a:
•Aprovechar oportunidades
ESTRATEGIA •Explotar fortalezas
•Neutralizar amenazas
•Corregir debilidades
Objetivo:
Buscar oportunidades que puedan
posicionar la empresa con una ventaja
competitiva que le permita obtener CREAR VALOR
una rentabilidad superior al costo de
capital.
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Formulación de la Estrategia
de Negocios
Conjunto de programas generales
de acción a lo largo del año.
Programación Estratégica
Definición y evaluación de
programas específicos de acción
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Michael Porter postula que hay cinco fuerzas que típicamente conforman la
estructura de la industria:
1- Intensidad de la rivalidad entre competidores actuales
2- Amenaza de entrada de nuevos competidores
3- Amenaza de productos sustitutos
4- Poder de negociación de los compradores
5- Poder de negociación de los proveedores
La acción conjunta de estas fuerzas determina la rentabilidad potencial del sector
industrial, midiendo el potencial de utilidades en términos del rendimiento a largo
plazo del capital invertido.
No todos los sectores industriales tienen el mismo potencial; se distinguen
fundamentalmente en el potencial de utilidades finales a medida que difiere la
acción conjunta de dichas fuerzas; que pueden variar desde intensas en sectores
industriales como el de los neumáticos, papel y acero- en donde ninguna empresa
obtiene rendimientos espectaculares- hasta relativamente débiles en sectores
industriales como equipos para campos petroleros, cosméticos y artículos para
aseo personal- en donde son bastantes comunes los rendimientos elevados.
ANÁLISIS EXTERNO
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Competidores
Amenazas de nuevos
Potenciales ingresos al sector
Proveedores Compradores
Rivalidad entre
los competidores
existentes
Amenazas de productos
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ANÁLISIS INTERNO
El análisis del medio interno intenta identificar el conjunto de factores que
determina la posición competitiva que va a adoptar el negocio a fin de obtener una
ventaja competitiva sostenible.
La metodología para realizar el análisis es:
• Identificar los competidores relevantes
• Analizar las capacidades que la firma puede controlar y en las que tiene que
sobresalir para lograr una ventaja competitiva sostenible.
• Desarrollo de un perfil competitivo midiendo fortalezas y debilidades del
negocio frente a cada uno de los competidores de mayor importancia.
• Resumen de la identificación de las fortalezas y debilidades generales.
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Infraestructura de la Firma
Desarrollo de Tecnología
Adquisiciones
Actividades Primarias:
Logística Interna: recepción, almacenaje, manejo de materiales, bodegaje,
control de inventario, programación de vehículos y devolución a proveedores.
Operaciones : transformación
Producción, embalaje, montaje, de los insumoscontrol
mantenimiento, en eldeproducto/servicio final.
calidad, reemplazo de
equipos.
Logística Externa: distribución del producto terminado. Almacenaje de productos
terminados, operación de vehículos de despacho, procesamiento y programación
de pedidos.
Marketing y Ventas: inducir y facilitar el proceso de compra a los clientes. Diseño
de producto, selección y relación con canales de distribución, determinación de
precios, apoyo publicitario, cotizaciones, política de descuentos y despachos.
Actividades de Apoyo:
Adquisiciones: compra de materias primas, suministros y otros ítems.
Desarrollo de Tecnología: conocimiento experto, procedimientos e insumos
tecnológicos que precise cada actividad de la cadena del valor.
Manejo de Recursos Humanos: selección, promoción y colocación; evaluación,
recompensas, desarrollo administrativo y relación accionistas (dueños)/ejecutivos
/empleados.
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En este capítulo
factores críticos es
de importante
éxito, y un incluir un listado
indicador y una descripción
que permita la mediciónde
deno másuno
cada de 10
de
ellos.
Según el tipo de negocios, algunos de los factores críticos de éxito son:
• ventas
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i) Pérdidas
como gastodelcontable
Ejercicio las
Anterior (PEA):
pérdidas la legislación
contables del añotributaria
anterior,permite reconocer
éstas se pueden
acumular hasta por cinco años, con excepción de algunas las actividades
(agrícolas y forestales), las que pueden acumular pérdidas de ejercicios
anteriores por períodos superiores o indefinidamente. El principio que subyace
en este ítem, es que una fracción de los costos del ejercicio anterior (que
fueron superiores a los ingresos) no descontaron los impuestos que le
correspondía, y por tanto, se les acepta descontarlo en el período siguiente.
Le invitamos a reflexionar sobre las siguientes preguntas: ¿De qué ítem del
flujo de caja debieran salir las PEA?, ¿Porqué se acepta un período mayor de
acumulación a un negocio forestal que a una fábrica?, ¿Qué pasaría si una
fábrica acumulara PEA por 20 años?.
j) Utilidad Antes de Impuestos (Utilidad Bruta o Base Imponible al impuesto a la
renta): La suma (con sus correspondientes signos) de las partidas anteriores
nos permite calcular las utilidades contables que el proyecto generará en un
periodo determinado. Si es positiva se pagarán impuestos, si es negativa se
podrá acumular como pérdida del ejercicio anterior para el periodo siguiente.
k) Impuesto de Primera Categoría: la actual legislación impositiva chilena exige
que las empresas paguen un impuesto a las utilidades contables (llamado
Impuesto de Primera Categoría), el porcentaje alcanza a un 17%, y no
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discrimina entre los destinos que pueden tener esas utilidades (reinversión en
el negocio o repartición entre los dueños del proyecto).
l) Utilidad Después de Impuestos (Neta): corresponde a la diferencia entre las
Utilidades Antes de Impuestos y el pago de Impuesto de Primera Categoría. Es
decir, corresponde a las utilidades contables que se “llevarán” los dueños
del proyecto.
Sobre
Segundaesos ingresos olosa dueños
Categoría, la Rentadel
de proyecto deberán
las Personas. Estepagar Impuesto
impuesto tiene de
la
característica de ser progresivo, es decir que la tasa aumenta en forma
creciente con el ingreso.
m) A continuación aparecen Depreciaciones Legales y Pérdidas del Ejercicio
Anterior con signo contrario (se reversan) al que tenían cuando se
consideraron para calcular las utilidades contables. La razón de esto es que
estos flujos no son reales, es decir, no entran o salen del bolsillo de los dueños
del proyecto. Son sólo mecanismos que permiten descontar o pagar impuestos
adicionales debido al ítem considerado, por lo que para cada uno de ellos el
efecto neto estará determinado por la tasa de impuesto. Por ejemplo, en el
caso de la depreciación el efecto neto es:
D * (1-t) + D = +D * t
Es decir,
neto la posibilidad
de disminución ende
el depreciar legalmenteque
pago de impuestos, los es
activos permite
un flujo neto tener unque
positivo efecto
se
produce debido a la existencia de este ítem.
Al corregir la Utilidad Contable después de impuestos con los flujos con signo
contrario señalados anteriormente, obtendremos un flujo real, llamado flujo
operacional, que resume los resultados de la operación del proyecto.
En el caso chileno, la mayoría de las empresas están afectas al impuesto de
primera categoría, que hasta la fecha (2003) es del 16,5% y se aplica sobre las
utilidades brutas de las empresas. Sin embargo, existen negocios o ítems no
mencionados en este análisis, que poseen un tratamiento impositivo especial,
debido a las características del giro de la empresa, como son lo afectos a régimen
de renta presunta (bienes raíces agrícolas, mineros artesanales, transporte de
pasajeros y carga, etc.), u otros favorecidos por disposiciones tributarias
transitorias y/o permanentes, y que se producen en un marco legal que es
cambiante (Incobrables, donaciones, subsidios, becas, indemnizaciones, multas,
asignaciones compensatorias, Polla Gol, etc.).
Como moraleja, es importante conocer las disposiciones legales que están
afectando nuestra evaluación o nuestro negocio, no sólo para evitar el pago de
sanciones y multas, sino también para aprovechar las oportunidades que este
marco regulatorio nos permite.
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Escudos Fiscales
Aquellos términos que se restan antes de aplicar el impuesto, para luego sumarlos
al flujo. Su efecto es simple: Disminuyen la cantidad de impuesto a pagar.
• Intereses
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• Depreciación
• Pérdida del Ejercicio Anterior
• Valor Libro
• Amortización Activos Intangibles (Activos Nominales)
Por lo tanto, las empresas harán lo posible para maximizar dichos escudos.
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También llamado Valor Actual Neto (VAN), Valor Neto Descontado (VND),
Beneficio Neto Actual (BNA) y en varias calculadoras financieras como Net
Present Value (NPV), se calcula como:
n
Ft
VPN = − I + ∑1 (1 + r )
t=
t
El VPN mide la riqueza equivalente que aporta el proyecto medido en dinero del
período inicial (t=0), sobre la mejor alternativa de uso del capital invertido en un
proyecto de igual riesgo.
El VPN es el excedente que queda para el (los) inversionista(s) después de haber
recuperado la inversión y el costo de oportunidad de los recursos destinados.
Maximizar el VPN equivale a maximizar la riqueza del inversionista. Luego, el
criterio de decisión es:
VPN > 0, conviene hacer el proyecto porque aporta riqueza.
VPN = 0, se está indiferente entre hacer o no el proyecto.
VPN < 0, no conviene realizarlo, es mejor destinar el capital a su uso alternativo.
Algunas características fundamentales del VPN son las siguientes:
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Figura1
En la figura 2, para la tasa de descuento r* los proyectos 1y 2 arrojan el mismo
VPN*, sin embargo, ante variaciones en la tasa de descuento los proyectos no
"reaccionan" de igual manera, vemos que el VPN1 es más sensible a la tasa de
descuento.
Al punto en que los dos proyectos son indiferentes (poseen igual VPN), se le
conoce como intersección de Fischer.
Figura 2
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Criterio de decisión: un proyecto debe ser elegido si la TIR es mayor que el costo
de oportunidad del capital, es decir cuando TIR>r.
Por ejemplo, para un proyecto A tenemos el siguiente valor obtenido para la TIR,
el cuál se muestra en la figura 3:
Proyecto I0 F1 F2 F3 F4 F5
A -1.000 700 300 200 100 300
600
0
0% 10% 20% 30% 40% 50%
-300
Tasa de Descuento
Figura 3
Problemas de la TIR
a).- Puede haber más de una TIR.
• Si se trata de proyectos simples o “bien comportados” (un solo cambio de
signo en los flujos) habrá una sola TIR.
• Si hay dos o más cambios de signo pueden existir varias tasas para las que
el VPN es cero, en cuyo caso el indicador pierde sentido.
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• También hay proyectos para los que no existe TIR. Por ejemplo, cuando
todos los flujos son positivos.
Por ejemplo, para un proyecto A tenemos los siguientes valores obtenidos para la
TIR, el cuál se muestra en la figura 4:
4.000
3.000
2.000
1.000
N
P 0
V
0% 100% 200% 300% 400% 500% 600%
-1.000
-2.000
-3.000
-4.000
Tasa de Descuento
Figura 4
¿Cuál proyecto es mejor? El proyecto B tiene mayor VPN y por tanto es mejor. Sin
embargo, tiene menor TIR, lo que podría inducir a engaño.
El problema es que las inversiones son distintas. Una forma de corregir este
problema es calculando una TIR ajustada para el proyecto A:
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Una forma de corregir el problema anterior es calculando una TIR ajustada para el
proyecto A. Para ello suponemos que se reinvierten los flujos de caja al 10%
(costo de oportunidad) hasta el quinto año.
Proyecto I0 F1 F2 F3 F4 F5 TIR VPN
A Ajustado -1.000 0 0 0 0 2.928 23,97% 818
B -1.000 600 600 600 600 600 53% 1.274
Nótese que el VPN no cambia. El VPN no introduce sesgos cuando los proyectos
tienen diferentes vidas útiles y son irrepetibles.
d).- El costo de oportunidad del capital varia en el tiempo.
Habíamos dicho que la tasa de descuento o costo de oportunidad del dinero
puede cambiar en cada período. En tal situación surge el problema de con qué
tasa comparamos la TIR.
Muchas empresas desean que las inversiones que realizan sean recuperadas no
más allá de un cierto número de años.
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• Consecuencias:
– No permite jerarquizar proyectos en forma eficiente.
– Debe ser usado sólo como un indicador secundario.
• Un indicador superior a este es el PRC descontado:
T
Ft
PRC = MIN {T / F0 + ∑ ≥ 0}
t =1
(1+ r )t
8.4.- RENTABILIDAD CONTABLE MEDIA (RCM)
• Se define como el cuociente entre la utilidad contable promedio y el valor
contable promedio de la inversión.
• Problemas
– No considera el valor del dinero en el tiempo (usa promedios).
– Se basa en la rentabilidad y no en el flujo de caja (sujeto a los
criterios del contador).
– ¿Con qué se compara la RCM?.
F0 F1 F2 F3
Ingresos 0 12.000 10.000 8.000
Costos 0 -6.000 -5.000 -4.000
Depreciación 0 -3.000 -3.000 -3.000
UAI 0 3.000 2.000 1.000
Impuesto 0 -450 -300 -150
UDI 0 2.550 1.700 850
Depreciación 0 3.000 3.000 3.000
Inversión -9.000 0 0 0
FlujodeCaja -9.000 5.550 4.700 3.850
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8.6.- IVAN
Si bien es cierto que el indicador nos indica que si un proyecto tiene VPN positivo
debe hacerse, y que el criterio de ordenamiento debe ser el de maximizar el VPN,
no siempre es posible realizar todos los proyectos con VPN positivo.
Por ejemplo, si hay restricciones de capital, entonces se buscará obtener el
máximo VPN posible por cada peso (u otra unidad monetaria de cuenta)
disponible. En ese caso se debe maximizar un indicador llamado IVAN:
IVAN = VPN / Inversión
Este indicador permite maximizar el VPN dada la restricción presupuestaria que
tenemos, es decir mide la rentabilidad obtenida por peso invertido en el proyecto.
El criterio de maximizar el IVAN tiene implícito que es posible invertir la fracción
que queremos en cada proyecto. Sin embargo cuando tenemos inversiones
excluyentes en que no es válido este supuesto, puede ser mejor invertir en dos o
más proyectos de menor inversión que entreguen un VPN mayor que el proyecto
de mayor IVAN.
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(1+ r ) • r
n
BAUE = VPN •
(1+ r ) − 1
n
(1+ r ) • r
n
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(1+ r ) = BAUE
n
VPS = VPN •
(1+ r ) − 1 ciclo n
r
De esta igualdad se desprende que cuando se maximiza el BAUE (o minimiza el
CAUE), lo que en realidad estamos haciendo es maximizar el valor presente neto
de un proyecto, pero con un horizonte infinito.
Ejemplo:
Una línea aérea está evaluando la adquisición de aviones para un tramo entre dos
ciudades distantes a 8.000 Km. entre sí. Está evaluando dos aviones, un Boeing y
un Airbus. Los datos son los siguientes:
Boeing Airbus
Capacidad 140 pasajeros 120 pasajeros
Inversión Inicial US$ 30.000.000 US$ 40.000.000
Costo Combustible US$ 4,5 por Km. US$ 4 por Km.
Costo Anual Mantenimiento US$ 500.000 US$ 400.000
Vida Útil 7 años 10 años
Valor Residual 50% de la inversión 30% de la inversión
La demanda por el tramo es de 100 personas diarias en cada dirección y el precio
del pasaje en una dirección es de US$ 600.
La tasa de descuento que utiliza la línea aérea para sus proyectos es 14%.
Suponga que no existen impuestos.
a) ¿Qué avión le recomienda UD. comprar a la línea a érea?, ¿ Por qué?.
Respuesta:
Boeing VPN(14%)= 48.982, BAUE(14%)= 11.422, VPS= 81.587
Airbus VPN(14%)= 67.768, BAUE(14%)= 12.992, VPS= 92.800
Como los aviones Airbus entregan un mayor BAUE son la alternativa
recomendada.
El equivocarse en la recomendación hace incurrir a la empresa en un costo de
US$ 11.213.618 (la diferencia entre los VPS).
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•Proyectos Independientes:
Se deben realizar todos los proyectos con VPN>0, descontando los flujos a la tasa
de interés que representa el costo de oportunidad del dinero del inversionista.
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Si el capital disponible alcanza para financiar a todos los proyectos que aportan
riqueza al inversionista y aún así sobra capital, entonces éste debería invertirse en
la alternativa que determina el costo de oportunidad del dinero.
• Proyectos mutuamente excluyentes:
El mayor grado de dependencia entre proyectos ocurrirá cuando éstos son
perfectamente sustitutos o mutuamente excluyentes. Es decir, que la realización
de un proyecto afecta de forma tal a los flujos de beneficios netos de otro que los
anula.
Por ejemplo, construir una carretera con cemento o con asfalto, al realizar la
carretera con una alternativa elimina completamente la posibilidad de realizarla
con la otra.
En este caso debe elegirse el proyecto con mayor VPN. Pero puede ser que para
algunas tasas de descuento sea más conveniente una alternativa, y a otras tasas
la otra alternativa. Es decir, la jerarquización de los proyectos depende del costo
de oportunidad del dinero.
• Proyectos dependientes:
Veamos las distintas posibilidades que pueden ocurrir entre dos proyectos A y B
que tienen algún grado de dependencia entre ambos.
a).- VPNA>0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto complementario B
Ejemplo: un proyecto de agua potable (A) que es complementado por un proyecto
de alcantarillado (B).
Supongamos que VPNA=30 en caso que no se ejecute B. Si B es complementario
con A, es imposible que la ejecución de B altere la decisión de realizar A.
Además, todos los beneficios adicionales que B le causa A deben ser
considerados como beneficios de B, ya que el proyecto A se hubiera ejecutado de
todas maneras, aun en el caso en B no se realice.
Por ejemplo, si la construcción de B induce a que el VPN de A llegue a 46,
entonces los 16 adicionales (46-30) deben asignarse como beneficios del proyecto
B. El que se ejecutará si su VPN, incluyendo los 16, es mayor que 0.
b).- VPNA>0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto sustituto B
Ejemplo: un proyecto de desarrollo turístico (proyecto A) y un proyecto sustituto de
explotación ganadera (proyecto B), para Isla de Pascua.
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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En resumen, el razonamiento que debe seguirse en estos casos que hemos visto
de proyectos dependientes, es el de evaluar el VPN de realizar sólo A, sólo B y
realizar A y B, y elegir el de mayor VPN.
b).- Con racionamiento de capitales
En este caso se supone que el inversionista tiene un capital fijo para distribuir
entre un conjunto de proyectos de inversión, de modo que la cantidad de fondos
puede no ser suficiente para emprender todos los proyectos que tienen un VPN
positivo.
¿Cómo determinar que proyectos emprender y su jerarquización de conveniencia?
¿Será el ranking de VPNs individuales “EL” criterio de decisión para selección de
proyectos independientes con restricción de capital?
La respuesta es NO.
En efecto, lo que se busca es obtener el máximo VPN posible a través de una
combinación de proyectos de la cartera dada la restricción de capital existente.
Dicho de otra manera, queremos obtener el máximo VPN por peso invertido. Esto
nos lleva al indicador IVAN.
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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Un
flujobuen ejemplo de
de vehículos poreste caso es elsuponemos
la carretera mejoramiento de una
depende delcarretera,
tiempo yen
nodonde
de si el
la
carretera fue mejorada o no. Esto también puede ser válido para proyectos de
agua potable, escuelas, electricidad, puertos, ampliación de cobertura de la línea
del metro, etc.
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Si It = It+1 y n ∞
Ft+1 < Inv*r Postergar
Ft+1 > Inv*r no Postergar, en este caso, el costo de
capital de la inversión, es igual al beneficio neto del primer
flujo.
Caso 2: Proyecto repetible, con flujos crecientes en el tiempo
Tarea a realizar por el alumno.
Caso 3: Proyecto no repetible, con flujos crecientes en el tiempo y que dependen
además del momento de inicio de la inversión.
Caso 4: Cambios en la tasa de descuento.
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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La TIR máxima se obtiene para I2, donde la TIR marginal es igual a la TIR.
Tampoco conviene optar por este tamaño, pese a tener la mayor TIR, porque si a
partir de I2 vamos aumentando el tamaño, cada peso adicional invertido en el
proyecto obtiene un beneficio que está dado por la TIR marginal, que en todos los
casos (hasta llegar a I0) es mayor que el costo de obtener un peso adicional.
Es decir, convendrá aumentar el tamaño del proyecto hasta I0, debido a que el
retorno de cada peso adicional invertido aquí es mayor que el que puede
obtenerse en inversiones alternativas. Por lo tanto, si no hay restricción de capital,
convendrá invertir hasta I2, en donde se iguala TIRMg con r.
Debe destacarse que r es el costo de oportunidad del dinero pertinente para el
inversionista, en el sentido que ése es el costo alternativo del capital que se está
invirtiendo en el proyecto. La TIRMg adolece de los mismo defectos vistos para la
TIR, por lo que será preferible la condición de ∆VPN=0.
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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∑1 A
n −
σ = X − A PX
X=
Donde:
AX : Es el Flujo de caja de la posibilidad x
P_X : Es su probabilidad de ocurrencia
A : Es el valor esperado de la distribución de probabilidades de los flujos de
caja, que se obtiene por:
_ n
A= ∑A X PX
X =1
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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AX − A
_
( AX − A
_
) ( A − A )2
X
_
( A − A )2 *Px
X
_
Varianza=150.000
σ = 150000 = 387.30
Si hubiese otra alternativa de inversión cuya desviación estándar fuese mayor que
$387.30, su riesgo seria mayor, puesto que estaría indicando una mayor
dispersión de sus resultados.
No es adecuado utilizar como única medida de riesgo, la desviación estándar. El
Coeficiente de Variación es, en este sentido, una unidad de medida de la
dispersión relativa, que se calcula por la expresión:
σ
υ= _
A
o
CVi = σj (VPNi)
-----------
E (VPNi)
Aun cuando dos alternativas pudieran presentar desviaciones estándares iguales,
si los valores esperados de sus flujos de caja son diferentes, este procedimiento
indicara que mientras mayor sea el coeficiente de variación, mayor es el riesgo
relativo. Remplazando con los valores del ejemplo anterior, se tendría:
387 .30
υ= = 0.15
2500
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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n
σ 2t
σ = ∑ (1 + i ) 2t
x =1
Incorporando en esta ecuación la igualdad de, se tiene:
t
n _
2
n
∑ A X − A P X
X = 1
σ = ∑t =1 ( 1 + i )2 t
X − VE (VAN )
Z=
σ
Donde Z es la variable estandarizada o el numero de desviaciones estándar de la
media (valor esperado del VAN). Para determinar la probabilidad de que el VAN
del proyecto sea menor o igual que X, se acude a una tabla de distribución normal
que es X desviaciones estándares hacia la izquierda o derecha de la media.
Los flujos de caja estarán perfectamente correlacionados si la desviación del flujo
de caja de un periodo alrededor de la media de la distribución de probabilidades
en ese periodo implica que en todos los periodos futuros el flujo de caja se
desviara exactamente de igual manera.
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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Ejemplo:
Supóngase la existencia de una propuesta de inversión que requiere en el
momento cero de $100000. Los flujos de caja futuros se proyectan a tres periodos
con las siguientes probabilidades de ocurrencia:
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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n
σt
σ = ∑ (1 + i )
t =0
t
n
7746
σ= ∑ (1.06)
t =1
t
= 20705
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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APÉNDICE 1
TIPOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Según la procedencia de la fuente de financiamiento del capital y la naturaleza u
objetivos del proyecto existen tres tipos de evaluación de proyectos de inversión:
•Evaluación Financiera
•Evaluación Económica
•Evaluación Social
Los tres tipos de evaluación de proyectos tienen un campo de acción ya definido,
en cuyo proceso de medición utilizan técnicas e indicadores de medición en forma
similar, existiendo diferencia en la evaluación social de proyectos el manejo de
precios corregidos y/o precios sociales.
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Profesores: Sr. Rodrigo Geldes R. – Sr. Rafael Loyola B.
Apuntes Evaluación de Proyectos
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NO SE CANCELAN
OPERACI INTERESES
ÓN, NI EN LA EN LA FASE
FASE DE OPERACI DE PRE-AL
ÓN DEBIDO
APORTE PROPIO
Denominada también evaluación del proyecto puro, tiene como objetivo analizar el
rendimiento y rentabilidad de toda la inversión independientemente de la fuente de
financiamiento
APÉNDICE 2
MODELO CAPM
(CAPITAL ASSET PRICING MODEL)
Es un modelo de valorización de activos de capital.
Supuestos del CAPM
1) Los inversionistas maximizan la utilidad de su riqueza terminal.
2) La utilidad de un activo depende del retorno y del riesgo.
3) Los inversionistas tienen las mismas expectativas sobre riesgo y retorno de
cada activo.
4) Los inversionistas tienen el mismo horizonte de evaluación.
5) La información es homogénea, completa y gratuita para todos los
inversionistas.
6) Los inversionistas diversifican el riesgo.
El modelo CAPM permite calcular el retorno exigido a un activo o acción.
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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βi = COV(i,M)
VAR (M)
RM = retorno promedio del mercado
Se pueden obtener β de los activos, β de la deuda y β del patrimonio
Si usamos el β de los activos de la empresa, obtenemos el retorno exigido para la
empresa, y este retorno es la tasa de descuento para los proyectos emprendidos
por la empresa.
Si usamos el β de las acciones o patrimonio, obtenemos el retorno exigido para las
acciones de la empresa, y este retorno es la tasa de descuento para los
dividendos futuros que entregue la empresa (es el retorno exigido por los
accionistas de la empresa).
El β de un portafolio se puede calcular como el promedio ponderado de los activos
que lo componen.
n
βactivos= ∑1 x β
i=
i i
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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Ejemplo1:
Una persona invierte el 75% de su riqueza en un instrumento representativo del
mercado y el resto en Bonos del Tesoro Americano.
¿Cuál es el Beta del inversionista?:
Ejemplo2:
Supongamos que queremos valorar dos flujos, el primero “A”, es un flujo de $100
el próximo año, con un Beta de 1,0.
El segundo “B”, es un flujo de $150 el próximo año, con un Beta de 2,0.
Consideremos la Tasa Libre de Riesgo de 10% y un premio por riesgo de 5%.
rA = 0,1 + 0,05x1,0 = 0,15 ; rB = 0,1 + 0,05x2,0 = 0,20
Los valores de los proyectos son:
VAA = 100/(1+0,15) = 86,96
VAB = 100/(1+0,20) = 83,33
VA(A+B) = 170,29
Utilizando los β
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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EJERCICIO
1.- Un empresario está considerando la posibilidad de invertir en una planta de
malteo de cebada en la VIII región. Planea invertir en una planta con capacidad
para producir hasta 50.000 toneladas de malta al año. La inversión en activos fijos
fue estimada por los técnicos en US$ 7700000 y se descompone en:
US$ Vida Legal
Terreno 80000 --
Obras Civiles 870000 40
Silos 1850000 20
Máquinas y Equipos 4900000 10
Por las características del proceso de producción de malta, se requiere 1,25
toneladas de cebada maltera por tonelada de producto final. El costo de
procesamiento se estima en US$26 por tonelada de malta. Los costos fijos de la
empresa son de US$1,3 millones al año.
De acuerdo a los estudios de mercado realizados por los asesores del
inversionista, puede comprarse la cebada que requiera la futura planta pagando
US$100 por tonelada de cebada maltera. Los estudios permiten concluir que el
precio de venta esperado será de US$240 la tonelada de malta y, que las ventas
serán de 20000, 35000, 45000 toneladas los tres primeros años, y 50000 los tres
años siguientes.
Debido a que la empresa debe comprar en sólo tres meses (enero, febrero y
marzo) toda la cebada que va a necesitar durante el año y tiene que cancelarla al
contado, y que los ingresos por ventas se reciben al segundo mes después de
efectuada la entrega del producto, se ha estimado que el capital de trabajo
requerido por el proyecto es de US$ 10 millones (no lo calcule, tómelo como dato).
Para financiar la inversión, se puede acceder a un crédito por el 75% de la
inversión más el capital de trabajo, en un banco local con una tasa de interés
efectiva anual del 8% y dos años de gracia (los intereses del periodo de gracia no
se pagarán, se acumularán a la deuda), pagadero en 3 cuotas anuales iguales.
El proyecto se evaluará a 6 años. Suponga que la inversión se liquidará a un 65%
de su valor inicial que corresponde a su valor comercial o de mercado. Las
utilidades contables de la empresa estarán afectas a un impuesto del 15%. Todos
los valores están en US$ reales (de igual poder adquisitivo), sin IVA y suponga
que la inversión no está afecta al IVA (no se paga). El empresario ha estimado un
costo de capital propio del 10% real anual en dólares.
a).- Elabore el flujo de caja del proyecto si este se financia en un 100% con fondos
propios y obtenga el VAN del proyecto puro. Respuesta: US$ 1.438.017.
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Apuntes Evaluación de Proyectos
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b).- Elabore el flujo de caja para el inversionista, considerando que parte del
proyecto se financia con capital ajeno y obtenga el VAN del proyecto financiado.
Para ello considere que el inversionista tiene su riqueza actual invertida en bonos
de largo plazo, que le dan una rentabilidad real anual de 10% en dólares.
Respuesta: US$ 655.711.
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Profesores: Sr. Rodrigo Geldes R. – Sr. Rafael Loyola B.