El flujo de caja de un proyecto es un estado de cuenta que resume

las entradas y salidas efectivas de dinero a lo largo de la vida útil del

proyecto, por lo que permite determinar la rentabilidad de la inversión.
La organización del flujo de caja se realiza en períodos iguales. Nor-
malmente, se divide la vida del proyecto en años, aunque esto depende
de la precisión de la información que se pueda obtener. Para elaborar
un flujo de caja, se trabaja bajo el supuesto de que todas las operaciones
se realizan o se cierran al final del período en que se proyecta que ocu-
rrirán. Así, los ingresos y las salidas de efectivo por ventas, compras,
préstamos, etc., se consideran como ocurridos el 31 de diciembre de
cada año, si es que la división de la vida del proyecto se efectúa en
períodos anuales.

1. Flujo de caja y estado de pérdidas y ganancias

Una de las principales diferencias entre el flujo de caja y el estado

de pérdidas y ganancias, o estado de resultados, es que este último,
como ya se ha visto en el capítulo anterior, se rige por el principio del
devengado; es decir, "los ingresos, costos y gastos se reconocen a medi-
da que se ganan o se incurre en ellos, independientemente de si se han
cobrado o pagado:". Por ejemplo, si se realiza una venta en enero por
5/.5,000 pero se va a cobrar en seis meses, entonces en este reporte se
registra la venta en enero, mientras que en el flujo de caja se registraría
en julio, es decir, en el mes en que se realiza efectivamente el pago. Otra
diferencia importante apareée en la utilidad neta resultante del estado
de pérdidas y ganancias, la cual incluye el efecto de la depreciación o
de la amortización de los activos del proyecto. Sin embargo, dado que
éstas no representan salidas efectivas de dinero, sólo se consideran en el

1. Chong, Esteban, Contabilidad Intermedia, tamal: Estados financieros y cuentas del

activo, Lima:Universidaddel Pacífico, 1992, p. 33.
294 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 295

flujo de caja de manera indirecta, a través del impuesto a la renta tal para realizar la evaluación financiera de un proyecto a través de la cual
como se verá posteriormente. Una diferencia más es que el Estado de se puede medir la rentabilidad global del mismo.
Pérdidas y Ganancias no incluye el IGV (Impuesto al valor agregado), La estructura de los diferentes tipos de flujo de caja mencionados
en cambio el flujo de caja sí lo considera. se puede visualizar a través del siguiente gráfico.

En efecto, si bien algunas cuentas de ambos estados pueden ser

Gráfico V.l.
similares, la principal conexión existente entre ambos es el pago del
impuesto a la renta. El impuesto a la renta a pagar en un determinado ESTRUCTURA DE LOS FLUJOS DE CAJA'
período es calculado sobre la base de la utilidad obtenida en el estado
de ganancias y pérdidas. Si bien este impuesto sólo servirá para la ela-
boración del flujo de caja financiero donde se incluyen los gastos finan-
cieros del proyecto (costos vinculados con el pago de intereses), será de Flujo de
Evaluación
utilidad para la construcción del flujo de caja económico si es corregido Económica
inversión y
por el escudo tributario generado por el pago de los intereses. liquidación Evaluación
Financiera
Flujo de caja
Sobre la base de lo anterior, cabe preguntarse porqué se utiliza el
económico
flujo de caja y no la utilidad neta contable de un período para realizar la
evaluación económica. La respuesta es que para la evaluación de la Flujo de caja
económico Flujo de caja
rentabilidad de una inversión resulta relevante conocer las cantidades financiero o
operativo
efectivas que el inversionista podría retirar del negocio sin alterar el total
funcionamiento del mismo, y no la utilidad estimada bajo ciertas nor-
Flujo de
mas contables que no permiten conocer la disponibilidad efectiva de financiamien-
dinero, dados los objetivos específicos que dichas normas tienen. to neto Evaluación de la
~ fuente de fina n-
ciamiento
2. Tipos de flujo de caja

Existen tres tipos distintos de flujos de caja, que son utilizados

para realizar diferentes análisis económicos y/o financieros. 3. Flujo de caja económico

El primero de ellos es el flujo de caja económico, a través del cual
se realiza la evaluación económica del proyecto. Esta evaluación busca
determinar la rentabilidad del proyecto por sí mismo, sin incluir el
financiamiento utilizado para llevarlo a cabo. Por otro lado, se cuenta
con el flujo de financia miento neto, que incorpora los efectos produci-
dos por el financiamiento de la inversión. A través de este flujo se eva-
lúa la bondad de la fuente de financiamiento del proyecto. Por último,
se tiene el flujo de caja financiero o total, conocido así porque es el re-
sultado de la agregación de los dos flujos anteriores. Este flujo se utiliza
El flujo de caja económico permite hallar la rentabilidad económi-
ca del proyecto en sÍ, por lo que es necesario filtrar cualquier efecto que
tenga el financiamiento de la inversión sobre la rentabilidad de éste. Es
decir, se debe considerar el proyecto como si estuviese financiado ente-
ramente por el capital propio del inversionista. Dentro de este tipo de
flujo se pueden diferenciar el flujo de inversión y liquidación y el flujo
económico operativo.
2. Kafka, Folke, Eualnacián Estratégica de Proyectos de Inversión, Biblioteca
Universitaria No. S, Lima: Universidad del Pacífico, 1992.
296 Arlette Beltrán y Hanny Cueva
3.1. Flujo de inversión y liquidación
El flujo de inversión y liquidación recoge aquellos costos de inver-
sión que son necesarios para el funcionamiento de la empresa y sus
respectivos valores de liquidación. Estos, a su vez, pueden dividirse en:
• Adquisición de activos
• Gastos pre operativos
• Cambio en el capital de trabajo
Generalmente, estos tres tipos de costos de inversión se efectúan
antes del inicio de las operaciones de la empresa, en el denominado
período cero (el inicio del primer período)". Cabe resaltar que esto no
elimina la posibilidad de realizar alguna inversión adicional después de
que el proyecto haya iniciado su actividad operativa. Además, se pue-
den producir inversiones adicionales para reemplazar o mejorar algún
activo o ampliar la capacidad del proyecto. De esta forma, se puede
elaborar un flujo donde se consideren todas las inversiones efectuadas a
lo largo de la vida útil del proyecto y los valores que se recuperarán de
dichas inversiones al terminar el mismo.
3.1.1. Adquisición de activos
Son aquellos desembolsos que ocurren debido a la compra de los
activos del negocio, ya sean tangibles o intangibles, y que constituyen la
base para el funcionamiento del mismo. Algunos ejemplos comunes son
la inversión en maquinaria, edificios, terrenos, muebles, marcas regis-
tradas, entre otros.
La adquisición de activos tangibles comúnmente se refiere a la
inversión en activos fijos. Los activos fijos son los bienes muebles o
inmuebles que tiene el negocio y que generalmente se encuentran suje-
3. En algunos proyectos, como los proyectos agrícolas, se recomienda que se
considere todo el primer año como dedicado a las inversiones del proyecto y se
consideren los movimientos de efectivo propios de la operación del mismo recién a
partir del segundo año.
Flujo de caja de un proyecto 297
tos a una vida útil. Son adquiridos una sola vez al inicio del negocio
y / o cada vez que se reponga un equipo, por lo que estos flujos no for-
man parte del funcionamiento corriente de la empresa.
Los activos tangibles, como se ha señalado anteriormente, deben
enfrentar la depreciación propia de su uso. Un caso especial, sin em-
bargo, lo constituyen los terrenos. En general, muy pocas actividades
productivas pueden generar la depreciación de los mismos, por lo que
su valor se mantiene a lo largo del tiempos.
Los activos intangibles son otro tipo de activo fijo en los cuales la
empresa puede invertir. Sin embargo, aunque contienen un valor de-
terminado, estos activos no son visibles. En este rubro se encuentran
incluidas las patentes y marcas registradas de propiedad de la firma,
las investigaciones realizadas, el derecho de franquicia, entre otros.
Cabe mencionar que estos activos se encuentran sujetos a la amortiza-
ción, equivalente a la depreciación de los activos fijos.
3.1.2. Gastos pre operativos
Los gastos pre operativos corresponden a los gastos incurridos
antes de iniciar la actividad operativa del proyecto. Este tipo de gastos
son también considerados como costos de inversión e incluyen los sala-
rios pagados por adelantado, la reparación o adecuación de una oficina
o maquinaria para el inicio de las operaciones o algún otro pago por
adelantado, tal como los alquileres. Algunos de los gastos pre opera ti-
vos pueden también someterse a la depreciación, como se observará
más adelante en algunos de los casos que se presentarán.
3.1.3. Cambio en el capital de trabajo
El capital de trabajo esta constituido por un conjunto de recursos
que son utilizados en las actividades productivas de la empresa y que
4. Dos excepciones a esta regla serían los proyectos agrícolas y mineros, en los
que el desarrollo de la actividad por sí misma sí produce el desgaste o revaloriza-
ción de un terreno. Asimismo, en el caso de negocios inmobiliarios, gran parte de la
rentabilidad dependerá de las fluctuaciones en el valor de los terrenos, aún cuando
las mismas se deban a movimientos especulativos del mercado de bienes raíces.
298 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 299

son devueltos durante el ciclo productivo, para una capacidad y tama- productividad anticipadamente a fin de garantizar la existencia de los
ño determinados''. En otras palabras, es necesario invertir en una canti- inventarios adicionales requeridos para cubrir el incremento en ventas,
dad de capital de trabajo con la finalidad de asegurar el financiamiento aunque esto signifique tener dinero 'ocioso'.
de todos los recursos de operación que se consumen en el ciclo. Por
ejemplo, en una planta elaboradora de quesos el capital de trabajo debe a) Componentes del capital de trabajo
garantizar la disponibilidad de recursos suficientes para adquirir la
materia prima y cubrir los costos de operación durante los 60 días nor-
Desde un punto de vista contable, el capital de trabajo se define
males que dura el proceso de producción, más los 30 días que demoran,
simplemente como la diferencia entre el activo corriente y el pasivo
en promedio, la comercialización y la recuperación de los fondos para
corriente de una empresa. De esta manera, el capital de trabajo vendría
ser utilizados nuevamente en este proceso. a ser aquella parte del activo corriente que está financiada por el pasivo
no corriente o por el patrimonio de la empresa.
Así, el capital de trabajo "se origina en la necesidad de enfrentar
los des fases entre los procesos de producción y ventas=, es decir, sirve
El capital de trabajo puede estar compuesto por:
fundamentalmente para financiar la operación del negocio hasta que se
reciben los ingresos propios generados por la empresa correspondientes
a dicho proceso. Observemos que si la empresa decide vender al crédito • Dinero y valores negociables
(y no recibe crédito de sus proveedores), deberá contar con un fondo
que le permita mantener las operaciones (seguir produciendo, por • Cuentas por cobrar
ejemplo) durante el tiempo en que sus clientes no le paguen; esto es el
capital de trabajo. Por otro lado, y si la empresa recibiera financia-
• Cuentas por pagar
miento de sus proveedores, éste constituiría dicho capital, por lo que no
será necesario conseguir dinero en efectivo para abastecerse y continuar
• Inventarios

con las operaciones.

Algo similar sucede con los inventarios. En ocasiones, las opera-
ciones de la empresa están expuestas a la estacionalidad, lo cual hace
necesario tener reservas con el fin de no alterar el proceso productivo.
Sin embargo, esta práctica implica dejar dinero 'ocioso' (en la forma de
productos en almacén). Ante esto, el inversionista tiene dos opciones:
puede solicitar un financiamiento a corto plazo o un financiamiento de
proveedores para incrementar su producción recién en el momento en
que aumentan las ventas, corriendo así el riesgo de no obtenerlo. En
caso contrario, debe invertir en capital de trabajo para incrementar la
5. Gittinger, J.Price, Economic Analysis 01 Agricultural Projects, Baltimore Md.:
[ohn Hopkins University Press, 1982.
6. Beltrán, Arlette y Cueva, Hanny, Ejercicios de Evaluación Privada de Proyectos,
2a. ed., Lima: Centro de Investigación de la Universidad del Pacífico, 1997, p. 16.
El dinero responde a la necesidad de mantener cierta cantidad
de efectivo disponible para no sacrificar la liquidez necesaria en la
operación del negocio. Así, generalmente se requerirá disponer de un
monto que corresponda, por ejemplo, a un saldo mínimo de caja. Se
incluye junto al dinero otros activos muy líquidos como son los valo-
res negociables. Las cuentas por cobrar son financia miento de corto plazo
que se otorga a los clientes del negocio. Estas cuentas originan un des-
fase entre el momento de la entrada de efectivo por las ventas y el mo-
mento en que es necesaria la salida del mismo para la compra de nue-
vos insumos. Este desfase puede originar problemas en la regularidad
de la operación por lo que es necesario tener un fondo que permita
otorgar dicho financiamiento. Las cuentas por pagar, en cambio, dismi-
nuyen la necesidad de invertir en capital de trabajo, pues constituyen
un financia miento de corto plazo otorgado por los proveedores del
negocio. Por último, los inventarias son aquellas reservas de mercadería
300 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 301

que se deben mantener para que la empresa sea capaz de responder

ante algún aumento súbito de la demanda. Estos inventarias pueden Cuadro V.l.
estar compuestos tanto por productos terminados como por productos
FLUJO ECONÓMICO DEL PROYECTO DE CULTIVO DE TOMATES
en proceso, e incluso únicamente por insumos, dependiendo de las
características propias del proyecto.
o 1 2 3 4 LIQ.
Ingresos 9,600 9,600 9,600 9,600
b) Inclusión en el flujo de caja
Inversión:
Alquiler (10,000)
En el flujo de caja de un proyecto se incluyen únicamente los cam-
Cambio en el capital
bios en el capital de trabajo (ya sea un aumento o una disminución del (2,000) 2,000
de trabajo
mismo). Es decir, no se considera la reposición del capital de trabajo
Gastos operativos (6,000) (6,000) (6,000) (6,000)
como una cuenta de efectivo. La explicación para esto radica en que el
capital de trabajo es, por definición, un stock de dinero que se mantiene Flujo de caja (12,000) 3,600 3,600 3,600 3,600 2,000

dentro del negocio, mientras que el cambio en el capital de trabajo

constituye un flujo de dinero (una salida de dinero en el caso de un
aumento y una entrada en el caso contrario), que es exactamente lo que
se analiza en el flujo de caja.
De esta forma, la cuenta cambio en el capital de trabajo aparecerá en
dos momentos en el flujo de caja: al inicio de las operaciones y cada vez
que se produzca un aumento o disminución del mismo, usualmente
asociado a un cambio en los niveles de producción y I o ventas.
Ejemplo V.l.
El señor Sánchez ha decidido iniciar un proyecto agrícola dedica-
do al cultivo del tomate. La inversión principal necesaria es el alquiler
de la tierra por cuatro años, que implica un pago por adelantado de SI.
10,000. El tomate es un cultivo que se cosecha cada cuatro meses, por lo
que será necesario cubrir los gastos durante esos meses para luego
recibir el efectivo proveniente de la venta de la cosecha. Los gastos en
que se incurren son semillas, fertilizantes, agua, etc. y en total ascienden
a SI. 500 mensuales. La venta de cada cosecha significa un ingreso de
SI. 3,200. El proyecto tiene una vida útil de cuatro años equivalente al
período de alquiler del terreno. Con la información anterior podemos
elaborar el siguiente flujo.
Este ejemplo demuestra la necesidad de contar con un capital de
trabajo al inicio de las operaciones. En el año 1 no sería posible co-
menzar la operación sin cubrir los gastos en los que se incurre antes
de la primera cosecha; es decir, los SI. 500 mensuales por los cua tros
primeros meses. Estos SI. 2,000 constituyen la inversión en capital de
trabajo, que puede ser realizada en inventarias (por ejemplo, fertili-
zantes) o en dinero líquido para ir cubriendo los gastos en la medida en
que se presenten. Una vez realizada la primera cosecha, se utilizará el
ingreso de ésta para poder cubrir los gastos del segundo cultivo del
año (del segundo cuatrimestre). Es decir, se repone el capital de tra-
bajo inicial. Este proceso se repite en la segunda cosecha y así sucesi-
vamente.
Se puede observar que la inversión en capital de trabajo sólo se
efectuó en el período O. Luego, el capital de trabajo se mantiene a lo
largo de la vida útil del proyecto pues se va reponiendo utilizando los
ingresos recibidos, por lo que no se requiere realizar una nueva inver-
sión. Recuérdese que lo que se considera al elaborar el flujo de caja son
los cambios en el capital de trabajo y no su reposición. Posteriormente,
al final de la vida útil del negocio, se recupera el total del capital inver-
tido a lo largo de la misma, como se puede apreciar en el ejemplo ante-
rior (año de liquidación).
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 303
302

e) Métodos para proyectar el cambio en el capital de trabajo
• Porcentaje de cambio en ventas
Las ventas reales y pronosticadas de la empresa tienen gran in-
fluencia sobre la cantidad de capital de trabajo que la empresa debe
utilizar. Estas ventas ocasionan un "aumento espontáneo en el nivel de
activos corrientes y pasivos corrientes de la firma:". En efecto, las ven-
tas generan efectivo y cuentas por cobrar, mientras que las compras que
hacen posible estas ventas generan inventarias y cuentas por pagar.
Por ello, el primer método para estimar el cambio necesario en el
capital de trabajo consiste en suponer que éste equivale a un porcentaje
del incremento de las ventas. El porcentaje asignado depende del giro
del negocio y, específicamente, depende de la rotación de las principa-
les operaciones del negocio que se quiere iniciar", El uso de este criterio
es generalmente aceptado debido a la relación existente entre los mon-
en la época en que no hay cosecha. Las ventas mensuales de la empresa
son de SI. 15,000. El gasto anual en tomates equivale a la mitad de las
ventas anuales y, adicionalmente, se tienen otros gastos equivalentes a
la décima parte de las ventas. Dadas las condiciones de cosecha cua-
trimestral, se calcula que el cambio en el capital de trabajo equivale,
aproximadamente, al 20% del cambio en ventas. ¿Qué sucede si, a par-
tir del tercer año, la empresa planea aumentar sus ventas en un 50% y
obtener así 5/.22,500 de ingreso mensual?
En este caso, la empresa necesitará también adquirir más tomates
en cada cosecha e incurrir en gastos adicionales por cosecha para poder
tener los insumos necesarios para su producción. Es importante recor-
dar que se ha calculado que para la empresa el cambio de capital de
trabajo necesario equivale al 20% del aumento en ventas. A partir de la
información anterior, podemos construir el siguiente flujo simplificado.
Cuadro V.2.

tos de venta, las variaciones de los niveles de producción y el crédito

CAMBIO EN CAPITAL DE TRABAJO POR INCREMENTO EN VENTAS
que se otorga para financiar a nuevos compradores (cuentas por co-
brar). Así, un aumento en las ventas implicará un mayor monto inver-
o 1 2 3 4 5 LIQ.
tido en capital de trabajo. Este monto debe de ser considerado al inicio
Ingresosl/ 180,000 180,000 270,000 270,000 270,000
del período en el que se producirá el aumento de las ventas. Cambio en (36,000) (18,000) 54,000
el capital de
Ejemplo V.2. trabajo-/
Tornatesv (90,000) (90,000) (135,000) (135,000) (135,000)
El señor Sánchez vende el total de su producción a una planta Otros gastosv (18,000) (18,000) (27,000) (27,000) (27,000)
procesadora de tomates que tiene como principal insumo la producción Flujo de caja (36,000) 72,000 54,000 108,000 108,000 108,000 54,000
de tomates de todo el valle. Dicha producción, al igual que la del fundo,
se cosecha cada cuatro meses (tres veces al año: en abril, agosto y di- 1/ Ingresos para los años 1 y 2 = 15,000 X 12 = 180,000
ciembre). Sin embargo, a diferencia de los agricultores, la planta proce- Ingresos para los años 3, 4 Y 5 = 22,500 X 12 = 270,000
2/ Cambio en el capital de trabajo = 20% (Ingresoperíodosiguiellte
- Ingresoperfodoilctuill)
sadora debe ofrecer al mercado una cantidad constante de productos a 3/ Compra de tomates = 50% Ingresos
lo largo del año si es que desea continuar en el mercado. Por esta razón, 4/ Otros gastos = 10% Ingresos
se ve en la necesidad de mantener inventarias de tomate deshidratado
El cálculo del cambio en el capital de trabajo necesario se ha esti-
7. Moncarz, Neveu, Fundamentos de Finanzas, Glenview IIlinois: Scot Foresman mado como el 20% del aumento en ventas. Así, en el período cero, se
and Cornpany, 1990, p. 142.
8. Sapag propone utilizar entre 10% y 15% en promedio. Sapag Chain, N. y
requiere invertir el 20% de 5/.180,000 (aumento de ventas del período
Sapag Chain R, Criterios de Evaluación de Proyectos: Cómo medir la rentabilidad de las cero al uno). En el período uno no se requiere modificar el capital de
inversiones, Madrid: McGraw-Hill, 1993.
304 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 305

trabajo necesario porque las ventas del período 1 al 2 no cambian. Sin 360
Días en existencias = ------------- (V.2.)
embargo, dado que éstas se incrementan en SI. 90,000 del período 2 al Razón de rotación de existencias
3, será necesario invertir el 20% de dicho incremento en capital de tra-
bajo. Dado que no hay cambios en el volumen de ventas del período 3 Este último indicador mide el tiempo que demora todo el proceso
al 4, ni del 4 al S, el capital de trabajo requerido no vuelve a cambiar. de transformación, desde que se adquieren los insumos hasta que se
Finalmente, al terminar la vida útil del proyecto, se recuperará el monto termina de elaborar el producto final.
invertido como capital de trabajo.
Ventas a crédito (V.3.)
• Método del período de desfase Razón de las cuentas por cobrar = Cuentas por cobrar promedio

El segundo método estudiado para calcular el cambio en el capital 360

Días en cuentas por cobrar = Razón de las cuentas por cobrar (V.4.)
de trabajo es el método del período de desfase. Este método toma en
cuenta la diferencia de tiempo entre el momento en que se desembolsa
el dinero para cubrir los gastos operativos y el momento en que efecti- Los días en cuentas por cobrar estiman los días que transcurren
vamente ingresa el dinero proveniente de las ventas. Esta diferencia de entre la realización de la venta y el momento en que se recibe el efectivo
tiempo constituye el período de desfase, que visto de manera general, por la misma.
refleja un período de tiempo durante el cual el negocio no contará con
Costo de ventas
la liquidez necesaria para continuar operando si se consideran sólo los Período diferido de las cuentas por pagar = (V.5.)
gastos e ingresos operativos. Cuentas por pagar

Para calcular el cambio en capital de trabajo por este método,
resulta útil separar las cuentas que lo componen con el fin de poder
reflejar mejor la necesidad real de financiamiento en las operaciones. De
esta manera, es conveniente analizar por separado el dinero en efectivo,
los inventarios, las cuentas por cobrar y las cuentas por pagar. Esta
separación puede ser realizada a partir de la información existente en
anteriores estados financieros, tanto de la misma empresa si ésta ya está
en marcha como de otra empresa del sector.
A partir de la información contenida en estos estados financieros,
se pueden calcular los coeficientes de rotación y el período de desfase
generado por cada una de las cuentas relevantes: existencias, cuentas
por pagar y cuentas por cobrar.
Costo de ventas
Razón de rotación de existen cias = (V.l.)
Existencias promedio
360 (V.6.)
Días en cuentas por pagar = Período diferido de las cuentas por pagar
Los días en cuentas por pagar se refieren a los días que median
entre la compra de los insumos y el momento en que estas compras se
pagan.
Considerando los indicadores anteriores se puede determinar el
período de desfase total. Para ello, estimamos primero el ciclo operativo
equivalente a la suma del período de existencias y los días en cuentas
por cobrar, el cual hace referencia al promedio de días que transcurren
entre la compra de los insumos y la recepción del dinero en efectivo por
las ventas realizadas a partir de dichos insumos.
Ciclo operativo = Días en existencias + Días en cuentas por cobrar (V.7.)
Finalmente, para hallar el período de desfase entre la salida y la
entrada de efectivo, es necesario deducir del ciclo operativo el número
306 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 307

de días entre la adquisición de los insumos y el desembolso de efectivo trabajo necesario". Es por ello que, como ya se mencionó, es recomen-
para pagar dichos insumos. En realidad, a partir de este último mo- dable utilizar este método sólo en dos casos. Primero, cuando se evalúa
mento es que se inicia el período de desfase. Para ello se realiza el si- un nuevo proyecto dentro de una empresa que ya está en marcha. En
guiente cálculo: este caso, se cuenta con información del coeficiente de rotación prome-
dio de la empresa que podría ser aplicable al nuevo proyecto. Segundo,
Período de desfase = Ciclo Operativo - Días en cuentas por pagar (V.8.) cuando se cuenta con la información de la rotación promedio de otra
empresa dedicada a una actividad similar.
A partir del período de desfase se determina el coeficiente de
rotación del capital de trabajo utilizando la siguiente fórmula: Por otro lado, es importante resaltar que este método no logra
superar la deficiencia que se genera al trabajar con promedios, pues no
360 incorpora el efecto de las estacionalidades. No obstante, es obvio que si
(V.9.)
Coeficiente de rotación = Período de desfase el proyecto no presenta estacionalidades relevantes, la aplicación del
método es perfectamente válida.
Este coeficiente indica el número de períodos de desfase conteni-
Ejemplo V.3.
dos en un año. También se puede definir al coeficiente de rotación co-
mo sigue: El señor Ramírez está planeando instalar una planta de procesa-
miento de hortalizas para su futura exportación. Para poder obtener el
Egresos operativos totales monto necesario de capital de trabajo cuenta con la información que le
Coeficiente de rotación = (V.IO.)
Capital de trabajo brindan los estados financieros de la procesadora de tomates del Ejem-
plo V.2. De ellos se extraen los siguientes datos:
Este coeficiente indica cuántas veces al año rota el capital de tra-
bajo, y debe ser el mismo número que los períodos de desfase conteni- Cuadro V.3.
dos en un año. A partir de esto se puede concluir lo siguiente:
INFORMACIÓN FINANCIERA DE LA PROCESADORA DE TOMATES

Capital de trabajo = Egresos operativos totales (V.Il.) Información obtenida Nuevos soles
Coeficiente de rotación Ventas 200,000
Costo de ventas 120,000
Finalmente, el cambio en el capital de trabajo se puede obtener a Ventas a crédito 75,000
partir de las diferencias de requerimientos en capital de trabajo de un Cuentas por cobrar promedio 25,000
período a otro: Cuentas por pagar promedio 48,000
Existencias promedio 35,000
Cambio en el capital de trabajo = Capital de trabaío, - Capital de trabaio., (V.l2.)
A partir de esta información se obtienen los ratios y los períodos
La dificultad de este método radica en estimar adecuadamente el
de permanencia de cada cuenta utilizando las fórmulas (V.l.) a (V.8.).
coeficiente de rotación que se debe utilizar para calcular el capital de

9. Cabe mencionar que estimar el monto de los egresos operativos no es com-

plicado, ya que puede ser extraído del flujo de caja.
308 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 309

Primero se calcula el valor del coeficiente de rotación de existen- Luego, calculamos el período de desfase por medio de la fórmula
cias reemplazando los datos en la fórmula (V.l.): (V.8.).

120,000 = 3.428 Período de desfase = 225 -144 = 81

Rotación de existencias
35,000
Por último, el coeficiente de rotación se obtiene a través de la
fórmula (V.10.).
Luego, con la fórmula (V.2.) se obtiene:

D'las en existencias
. . 360 = 105
= --3.428 Coeficiente de rotación = 360 = 4.44
81

Del mismo modo, se obtiene el valor del coeficiente de rotación de Este coeficiente de rotación será utilizado para estimar el capital
cuentas por cobrar. Así, utilizando la fórmula (V.3.) tenemos: de trabajo necesario en este proyecto. Además, se ha proyectado que los
egresos operativos totales ascenderán a SI. 100,000 los dos primeros
., d b 75,000 3 períodos y a SI. 150,000 los dos últimos (se asume una vida útil de
Rotacion e cuentas por co rar = -- = cuatro años). Con esta información ya es posible estimar el cambio de
25,000
capital de trabajo necesario por período, como se muestra en el si-
Con este resultado, y reemplazando en la fórmula (V.4.), podemos guiente flujo.
obtener los días en cuentas por cobrar.
Cuadro V.4.

Días en cuentas por cobrar = 360 = 120 1 2 3 LIQ.

3 Egresos totalesl/ ° 100,000 100,000 150,000
4
150,000 O
Capital de trabajo 22,523 22,523 33,784 33,784 O
Finalmente, se calcula el período diferido de cuentas por pagar y necesariov
Cambio en el capital de (22,523) (11,261) 33,784
los días en cuentas por pagar utilizando las fórmulas (V.5.) y (V.6.), trabaio-/
respectivamente.
1/ Egresos operativos totales de los períodos 1 y 2 =100,000
Egresos operativos totales de los períodos 3 y 4 =150,000
íod o dif
P eno irertido d e cuentas por pagar = --
120,00 = 25.
48,000 2/ eaplit a Id e tra bai
aJo necesano,Egreso.v operativos totales
= ---"''-------"------
4.44
3/ Cambio en el capital de trabajo necesario = Capital de trabajo necesario(5;~u;"'te periodo)-
Días en cuentas por pagar = 360 = 144 Capital de trabajo necesario(l>eria.lonctunl)
2.5
• Método contable
Ya con estos resultados obtenemos el ciclo operativo con la fórmula
(V.7.). El último método que se presenta en este capítulo es el método
contable, que se basa en la definición contable del capital de trabajo; es
Ciclo operativo = 105 + 120 = 225 decir:
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 311
310

Capital de trabajo = Activo corriente - Pasivo corriente (V.13.) Cuadro V.S.

EXTRACTO DEL BALANCE GENERAL DE LA PROCESADORA

Este método tiene como objetivo presentar, de manera des agrega-
da, la composición de las cuentas que originan la necesidad del capital
de trabajo y, de esta manera, hallar los cambios de capital de trabajo
necesarios para cada período.
Para utilizar este método se requiere proyectar los estados finan-
cieros (balance general y ganancias y pérdidas) para los años de vida
útil del negocio, lo cual resulta complicado si es que el análisis se lleva a
cabo para un período largo de vida útil y, es más difícil aún cuando se
analiza la posibilidad de un proyecto nuevo, puesto que no se cuenta
con la información de estados financieros de años anteriores sobre los
cuales estimar los futuros.
Si es que es posible proyectar dicha información, este método sería
el que más se aproximaría a las necesidades reales de inversión en capi-
tal de trabajo del negocio. Además, ofrece mayor detalle acerca de las
cuentas que lo originan y los movimientos de las mismas.
Ejemplo V.4.
La planta procesadora de tomate del Ejemplo V.2. planea iniciar
una nueva política de financiamiento a sus compradores otorgando un
crédito a pagar en 60 días por el equivalente al 50% de las ventas tota-
les. Además, acuerda con los productores de tomate pagar en cuatro
cuotas la compra de su producción. Asimismo, para cubrir parte del
financiamiento tanto de los inventarias como de las cuentas por cobrar,
obtiene una línea de crédito a corto plazo abierta por SI. 2,000.
A continuación se muestra como dato inicial un extracto del ba-
lance general proyectado para los próximos cinco años.
Según estas cifras, la inversión inicial en capital de trabajo debe ser
igual a SI. 34,700 (activo corriente - pasivo corriente). Cabe mencionar
que, al ser ésta una proyección para los próximos cinco años, se puede
suponer que no se registrarán cambios posteriores en el capital de trabajo.
DE TOMATES
Activo corriente Pasivo corriente
Caja 1,200 Préstamo a c.P. 2,000
Inventarias 36,000 Cuentas por pagar 13,000
Cuentas por cobrar !3.222
Total activo corriente 49,700 Total pasivo corriente
~
3.1.4. Vida útil y valor residual del proyecto
El flujo de caja es un estado de cuenta básico que es construido
para un número específico de años o de vida útil del proyecto. Esta
vida útil depende de la capacidad del proyecto de generar una renta
económica (ganancias económicas superiores a las que se pueden obte-
ner en otra actividad de igual riesgo). Es muy importante que la vida
útil del proyecto no se confunda con aquella de los activos adquiridos
para el funcionamiento del mismo. En algunos casos, la vida útil de los
activos será menor a la del proyecto y, en otros, será mayor.
Ahora bien, como se mencionó anteriormente, un flujo de caja se
debe construir hasta el momento en que las rentas económicas del pro-
yecto sean iguales a cero. Sin embargo, este momento no es fácil de
calcular a priori, por lo que puede ser necesario utilizar una vida útil
preestablecida dependiendo del giro del negocio y de sus característi-
cas, tales como el sector donde se ubique, el tiempo que el inversionista
desee permanecer en el negocio o algún otro indicador. Una empresa
constructora, por ejemplo, asociará la vida útil de un proyecto al tiempo
establecido en el contrato de construcción; un negocio de servicios, al
período por el cual haya adquirido una concesión o por el tiempo por el
que se obtiene una franquicia. También es posible atar la vida útil al
tiempo de vida de un activo fijo, cuando la inversión del mismo es de
una magnitud considerable. Así, en el caso de la instalación de un mo-
lino, la inversión en la maquinaria será de tal magnitud que el hori-
zonte del proyecto dependerá totalmente de la vida útil del molino
adquirido. Un caso similar es el de un agricultor que ha arrendado la
312 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 313

tierra por un tiempo determinado, pasado el cual no sabe si podrá vol- ejemplo, los vehículos se deprecian a una tasa del 20% anual, mientras
ver a arrendarla. que los muebles y enseres lo hacen a una tasa del 10%.

Conociendo la vida útil de un proyecto se puede calcular el valor Ejemplo V.5.

residual del mismo. El valor residual nos indica cuánto es lo que se
puede recibir al liquidar el proyecto y depende, en gran medida, del
valor que tienen los activos y los pasivos del proyecto al momento en
que finaliza la vida útil del mismo.
El valor residual de un proyecto se puede calcular a través de tres
métodos:
Si, además de los datos del Ejemplo V.2., el señor Sánchez consi-
dera una inversión en un terreno de SI. 10,000 Y una inversión en una
maquinaria de SI. 5,000 con una depreciación lineal de 10% anual,
entonces se puede elaborar el siguiente flujo de caja.
Cuadro V.6.

FLUJO DE CAJA
• Método contable

• Valor de mercado o 1 2 3 4 5 LIQ.

Ingresos'? 180,000 180,000 270,000 270,000 270,000
• Actualización de los beneficios futuros del proyecto Inversión
Terrenosv (10,000) 10,000
Maquinaria-" (5,000) 2,500
3.1.4.1. Método contable Cambio en el (36,000) (18,000) 54,000
capital de trabajol/
El método contable es, en principio, el método más sencillo para Tomatesl/ (90,000) (90,000) (135,000) (135,000) (135,000)
calcular el valor residual de un proyecto de inversión. Este método se Otros gastosl/ (18,000) (18,000) (27,000) (27,000) (27,000)

basa en determinar el valor en libros de los activos del negocio al final Flujo total (51,000) 72,000 54,000 108,000 108,000 108,000 66,500

de la vida útil de éste. Como ya se mencionó, no siempre la vida útil de Depreciación de la 500 500 500 500 500
máquínat/
los activos coincide con la vida útil del negocio. Contablemente, la vida
de los activos depende de la depreciación'? que éstos enfrenten. Por lo 11 Ver Ejemplo V.2.
general, los países regulan el método o los métodos con que las empre- 21 Inversión en un terreno de SI. 10,000. Como los terrenos no se deprecian, su valor de
sas pueden depreciar sus activos, ya sean éstos tangibles o intangibles. liquidación es el mismo.
31 Inversión en una maquinaria de S/. 5,000. La depreciación acumulada es de SI. 2,500,
La razón es que la depreciación de los activos tiene efectos sobre el por lo que su valor de liquidación es de SI. 2,500 =5,000-2,500 (valor de adquisición -
impuesto a la renta que pagarán las empresas en cada período!'. depreciación).
41 La depreciación anual es el 10% del valor de adquisición de la maquinaria = 0.10 x
En Perú, el método permitido de depreciación es el método de 5,000. La depreciación acumulada durante los 5 años de operación es la suma de las
respectivas depreciaciones anuales.
línea recta o de depreciación lineal; además, la legislación señala que las
tasas a ser utilizadas para depreciar dependerán del tipo de activo. Por
Como se puede observar, la depreciación no se incluye en el flujo
de caja porque no constituye una entrada o salida efectiva de dinero.
Sin embargo, permite determinar el valor de liquidación que tendrá el
10. Los métodos de depreciación se presentan en el capítulo de contabilidad.
11. Esto será visto más adelante al desarrollar el gasto en impuesto a la renta negocio. Obsérvese que el valor residual de la maquinaria es menor que
dentro del flujo operativo.
314 Arlette Beltrán y Hanny Cueva
el valor al que fue adquirida y que la diferencia está constituida por la
sumatoria de las depreciaciones en cada período.
Es muy importante, asimismo, incluir el valor del stock de capital
de trabajo en la liquidación de la empresa. El capital de trabajo no se
deprecia sino que se mantiene a través del tiempo, pudiéndose recupe-
rar totalmente al final de la vida útil, es decir:
Cambio en el capital de trabajo LlQ 1= L.1KL (V.14.)
donde L t1KL es la sumatoria de los cambios en el capital de trabajo a
lo largo de toda la vida útil del proyecto.
3.1.4.2. Valor de mercado
Un segundo método para determinar el valor de liquidación del
proyecto consiste en estimar el valor de mercado de los activos al final
de su vida útil. Por ejemplo, si la maquinaria agrícola se mantiene por
los cinco años que dura el proyecto y se calcula que al final del cuarto
año podrá ser vendida en el mercado por un monto de SI. 3,000, enton-
ces su valor de liquidación ya no será de SI. 2,500 como se calculó con
el método contable, sino que será equivalente al valor de mercado.
El principal problema de este método reside en que es muy difí-
cil calcular el valor de mercado de los activos en el futuro, ya que
sería necesario conocer el comportamiento y evolución de los merca-
dos respectivos.
Se recomienda utilizar este método para aquellos proyectos evalua-
dos por una empresa en funcionamiento, donde son pocos los activos en
los que será necesario invertir. Por ejemplo, los proyectos de reemplazo,
donde el activo evaluado es uno solo; los proyectos de ampliación, donde
los activos que se agregarían a los existentes no son muchos; o los pro-
yectos de eliminación de una línea de productos, donde el valor comer-
cial de los activos necesarios es el valor de mercado.
Flujo de caja de un proyecto 315
3.1.4.3. Actualización del flujo de beneficios netos
El tercer método consiste en actualizar el flujo de los beneficios
netos que otorgará el proyecto luego de ser vendido. Este método, si
bien es el más realista, también es el más difícil de aplicar. Para la ob-
tención del valor residual se debe estimar el beneficio total futuro de
este proyecto luego de ser vendido, expresado en moneda actual o en
moneda del momento de Iiquidaciónt-. En otras palabras, se debe de-
terminar el valor presente de los beneficios que el nuevo inversionista
espera obtener. Este resultado indica el monto máximo que el nuevo
inversionista estaría dispuesto a pagar por el proyecto, de manera tal
que su beneficio económico esperado sea igual a cero'>. En otras pala-
bras, se busca la extracción total del excedente del nuevo inversionista.
Este método refleja la manera más exacta de estimar el valor de
liquidación, pero cuenta con muchas complicaciones. La primera de
ellas se presenta al tratar de estimar los flujos futuros que el nuevo
inversionista podría obtener de la empresa luego de ser vendida. Esta
complicación es más grande en la medida en que el horizonte temporal
del proyecto sea mayor, pues se vuelve más complicado calcular flujos
más lejanos en el tiempo. Otro problema consiste en calcular la vida útil
que el potencial inversionista otorgará al proyecto a partir del momento
de su compra. Una solución para resolver estos dos problemas consiste
en calcular un flujo de caja promedio constante para los períodos poste-
riores a la venta, suponiendo que el proyecto estará siempre en marcha;
es decir, que tiene una vida útil residual infinita. Una última y grave
complicación de este método surge al querer determinar la tasa a la
cual el inversionista descontará los flujos; es decir, su costo de oportu-
nidad. Una solución a este problema consiste en utilizar una tasa pro-
medio de las posibles alternativas de inversión del mercado. También
se puede utilizar para ello la rentabilidad promedio del sector al que
pertenece el proyecto.
12. La elección del momento depende de la presentación del flujo de caja. En
este libro se descontará hasta llevarlo a la moneda del último año de vida útil.
13. Recuerde que el beneficio económico es aquel que excede al que se podría
obtener en otra actividad de igual riesgo.
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva
316
3.2. Flujo de caja económico operativo
El flujo de caja operativo es el segundo componente del flujo de
caja económico. Contiene dos rubros principales:
Ingresos. Compuestos principalmente por aquéllos propios del
• giro del negocio (ventas) y por otros proyectados durante la vida
útil del proyecto, como la venta de un activo fijo. Es importante
recordar que esta cuenta incluye los ingresos efectivos de dinero
(no los ingresos devengados).
• Egresos. Los egresos se refieren a las salidas de efectivo ocasiona-
das por la actividad operativa del proyecto. Estos egresos se origi-
nan, principalmente, en los costos de producción (mano de obra,
insumos, etc.), administrativos y en el pago de impuestos. Otros
egresos pueden provenir del gasto en ventas ocasionado, por
ejemplo, por el pago de comisiones sobre ventas y fletes.
3.2.1. Ingresos
La cuenta principal en los ingresos es la entrada de efectivo pro-
veniente de las ventas del bien final del negocio o del servicio que brin-
da. Para proyectar las ventas se debe realizar un presupuesto de ventas.
El presupuesto de ventas implica hacer estimaciones del número de
unidades que se venderán y del precio que se desea recibir por ellas.
Multiplicando ambas variables se calcula el ingreso esperado por cada
período. Este análisis requiere de un estudio más detenido y detallado
(en subperíodos menores) cuando se conoce que la venta del producto
estará sujeta a estacionalidades, cambios bruscos en el precio o deberá
afrontar mayores dificultades en su producción en determinado mo-
mento del año.
Una manera conveniente de calcular el presupuesto de ventas
consiste en analizar mes a mes el primer año de operaciones. De esta
manera, se puede obtener información más detallada con la cual se
construirá el resto de flujos para los siguientes años.
Flujo de caja de un proyecto 317
Existen diversos métodos para determinar el nivel de ventas que
se espera poder alcanzar o, en todo caso, que se estima factible lograr.
3.2.1.1. Métodos para pronosticar las ventas
A continuación mencionamos algunos métodos utilizados para
calcular las ventas esperadas del proyecto. No es el propósito de este
libro explicar detalladamente el procedimiento a seguir, sino tan solo
presentar los principales métodos existentes. Para mayor detalle puede
consultar Sapag y Sapag>.
a) Métodos subjetivos
Los métodos subjetivos son recomendables cuando la información
con la que se cuenta no es suficiente para desarrollar una metodología
causal. Entre los principales se encuentran:
• El método Delphi. Este método toma la opinión de un grupo de
expertos quienes deben contestar una serie de encuestas especial-
mente diseñadas. Se basa en la idea de que la opinión de varios es
mejor que la opinión de una sola persona. Puede realizarse de
manera anónima con el fin de evitar presencias intimidantes (por
ejemplo, el gerente del área a la que un empleado pertenece}".
Además, es necesaria la retroalimentación entre los encuestados
hasta llegar a un acuerdo final.
• Investigación de mercado. Este método es más sistemático y obje-
tivo. Recolecta información que luego es utilizada para tomar de-
cisiones o realizar pruebas de hipótesis. Es útil, además, como pa-
so previo a otros métodos.
• Método de los pronósticos visionarios. En este método se trabaja
con los empleados de la empresa que están más cerca de los
14. Sapag Chain, N. y Sapag Chain, R, Preparación y Evaluación de Proyectos, 3a.
ed., Bogotá: McGraw-Hill, 1995.
15. También pueden realizarse encuestas no anónimas, en cuyo caso estaríamos
frente al método de panel.
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 319
318

clientes, como los vendedores o los encargados de cobranza, quie- diagrama de dispersión que asocia los valores de las variables expli-
nes podrían saber mejor cómo reaccionarán los clientes ante el cativas y los valores de la variable explicada para cada observación,
nuevo proyecto de la empresa. Para que este método funcione, como se aprecia en el Gráfico V.2. En dicho gráfico se puede obser-
deberá ser claramente explicado a los empleados entrevistados. var que se ha trazado una línea que atraviesa los puntos que rela-
cionan las dos variables; esta es una recta de regresión.
Analogía histórica. Se basa en la idea que en un mercado, el pasa-
• Gráfico V.Z.
do tiene influencia sobre el futuro, en el sentido de que este último
puede resultar similar al primero. Por ello, se puede tomar como DIAGRAMA DE DISPERSIÓN
referencia algún producto similar y analizar su comportamiento en
el tiempo, siempre y cuando los consumidores a los que estén diri-
gidos ambos productos sean los mismos. La desventaja de este mé-
todo radica en el supuesto de la estabilidad del mercado. 60

50
b) Métodos causales '"
"O

'e,"
u 40
:..:l
El segundo conjunto de métodos disponibles son los métodos X
Q)
causales. Estos se basan en información cuantitativa-histórica y tratan ,!!¡ 30
.n
de hallar una relación de causalidad entre variables que permitan de- .~
20
terminar de manera más exacta aquella variable que se quiere proyectar >'"
(por ejemplo, las ventas). Para ello, se supone que la relación de causa- 10
lidad es estable.
O
-G
O 5 10 15 20
Entre estos métodos se encuentran:
Variable explica tiva
El modelo de regresión. Una regresión permite estimar una variable
•
explicada o dependiente sobre la base de otras variables explicativas
o independientes, siguiendo criterios de optimización. Uno de estos
Los modelos de regresión lineales son del tipo:
criterios es el de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO), cuyo obje-
tivo es minimizar la sumatoria de errores al cuadrado del modelo.
y = f3 o + f3 1 X¡ + f3 2 X3 + ... + f3 k Xk +~ (V.B.)
Existen dos modelos básicos de regresión: el de regresión simple y el
de regresión múltiple. La regresión simple se realiza con una sola donde los parámetros f3 transmiten los efectos de las variables X sobre
variable explicativa, a diferencia de una regresión múltiple que ad- la variable dependiente Y.
mite la existencia de más de una variable explicativa. En ambos ca-
sos, el valor de la variable dependiente se obtiene luego de un pro- Para calcular la ecuación lineal que refleje los efectos de las variables
ceso de muestreo. Con las observaciones del muestreo se elabora un independientes se puede utilizar el método MCO, el cual, tal como se ha
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 321
320

mencionado anteriormente, busca minimizar la sumatoria de errores • El segundo método causal consiste en establecer una serie de
estimados al cuadrado. Formalmente: ecuaciones simultáneas" que reflejen la interrelación de las activi-
dades entre los diferentes sectores de la economía (variables de in-
(V.9.)
terés del mercado). De esta mar-era, se puede evaluar la repercu-
MinLe¡2 sión de éstas sobre la demanda de un producto o servicio. El su-
puesto detrás de este método es que las relaciones planteadas se
donde: mantienen estables en el tiempo; es decir, es un modelo de corto
plazo donde no se admiten las externalidades ni los eventuales
e = y - t30 - t31 X 1- •.. -é,
X k Es decir, se quiere minimizar la sumatoria cambios derivados de la expansión de la producción.
de los errores existentes entre el verdadero valor a ser explicado y la
estimación que proviene del modelo. Se plantea minimizar el cuadrado e) Método de los modelos de series de tiempo
de los errores para evitar un posible resultado de suma cero.
Por último, se encuentran los modelos de series de tiempo. Estos
Si el modelo fuera lineal simple y con intercepto". esta minimiza- modelos consideran como variable explicativa a las observaciones pa-
ción produce las siguientes estimaciones de los Ws para una muestra de sadas de la misma variable que se intenta predecir. Por ejemplo, se
(n) observaciones: puede estimar el valor futuro de la demanda a partir de las observacio-
nes pasadas de la misma.
"''' "'''
"''' LJ¡=I X¡ LJ¡=I Y¡ '" ( _)( _)
, LJ¡=IX¡Y¡ - Il LJ Y¡ - Y X¡ -x (V.IO.) Una serie de tiempo posee, en general, cuatro componentes bási-
f3 = (",,, x.) = ¿(Xi - iy cos: una tendencia, un factor cíclico, fluctuaciones estacionales y un
¿"x
1
2
-
L.J¡=1 '
componente aleatorio (o variaciones no sistemáticas).
¡=I I n

La tendencia se refiere al comportamiento promedio de la variable en

e-s»»
1\ _ 1\_
(V.II.)
o I el largo plazo. El componente cíclico recoge las diferencias significativas
Estos son los estimadores de Mínimos Cuadrados Ordinarios. Si se entre la línea de tendencia y los valores realmente observados. Los facto-
quisiese realizar este análisis para regresiones múltiples, entonces es res estacionales se refieren a diferencias que ocurren sistemáticamente en
fechas determinadas (Navidad, Fiestas Patrias, etc.), mientras que el
necesario realizar un análisis matricial más complejo donde:
componente aleatorio recoge variaciones no sistemáticas en el corto plazo.
Son estos cuatro componentes los que se quieren proyectar o predecir a
~ = (X'Xfl X'y (V.12.)
través del análisis del comportamiento pasado de la propia variable.

y las variables están expresadas en forma matricial". 3.2.2. Otros ingresos

Además de la venta del bien final, en la empresa pueden existir

16. El intercepto es un componente de la regresión que agrupa todos aquellos efec- otros ingresos no necesariamente vinculados con el giro del negocio,
tos sistemáticos que no son explicados por las variables independientes utilizadas en
el modelo planteado.
17. El lector interesado puede revisar Gujarati, Damodar N., Basic Econometrics, 3a.
18. Ibíd.
ed., Nueva York: McGraw-Hill, 1995.
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva
322
como la venta de un inventario de productos no terminados e incluso
parte de su materia prima. Por ejemplo, una empresa dedicada a la
crianza de pollos puede recibir un pedido extraordinario de otra em-
presa avícola de cierta cantidad de huevos fértiles. Este tipo de transac-
ción, si bien no es sistemática y no constituye el rubro principal de la
empresa (la venta de pollos), constituye un ingreso producto de la in-
versión en el negocio.
3.2.3. Costos del proyecto
Ya se ha mencionado un primer rubro de costos dentro de un
negocio: los costos por inversión que son considerados en el flujo de
inversión y liquidación. En el flujo de caja económico operativo se
deben considerar los costos operativos. Estos costos pueden ser de tres
tipos:
• Costos de producción
• Costos de administración
• Gastos en ventas
3.2.3.1. Costos de producción
Los costos de producción son aquellos costos directamente vincu-
lados a la fabricación del bien final y están conformados por los si-
guientes elementos:
• Materias primas y materiales. Utilizados para la producción del
bien final incluyendo sus fletes de compra, de almacenamiento y
de manejo. La cantidad necesaria de materias primas es un dato
proporcionado por los conocedores del proyecto. El origen de la
materia prima puede ser nacional, importado, o producida en la
misma planta 19.
19. Si la materia prima es importada, su precio deberá incluir los derechos adua-
neros y de plaza así como los fletes y pagos de transporte. Así, se tiene que el precio
de la materia prima importada se determina a través de la siguiente fórmula: Precio
FOB + flete + seguros = CIF + derechos aduaneros + derechos a plaza + transporte
Flujo de caja de un proyecto 323
• Mano de obra directa. Se utiliza para transformar la materia prima
en producto terminado. Normalmente varía proporcionalmente al
número de unidades producidas. La cantidad de trabajo necesario
se determina en función del número de máquinas previstas y de
las características técnicas de cada una de ellas. Conocido el nú-
mero de personas requeridas, es necesario conocer el salario que
recibirán a fin de determinar el costo final de la mano de obra.
Asimismo, se deben incluir en este rubro las cargas sociales que
debe cubrir la empresa.
• Gastos de fabricación. Incluye el resto de los gastos de fabricación.
Entre los principales se encuentran:
Mano de obra indirecta. Es necesaria en la producción pero
no interviene directamente en la transformación de las mate-
rias primas a productos terminados. La mano de obra indi-
recta incluye, por ejemplo, al personal de supervisión, jefes
de turno, personal de control, entre otros.
Materiales indirectos. Constituyen una parte auxiliar en la
presentación del producto terminado, sin ser el producto en
sí. Por ejemplo, una bebida gaseosa requiere de un envase,
una etiqueta para distinguir el nombre en la botella, etc.
También se considera material indirecto a los gastos en las
compras asociadas a la fábrica o planta (vestimenta, repues-
tos, útiles de oficina y papelería, compra de elementos para
mantenimiento, etc.).
Gastos indirectos. Son otros gastos vinculados indirectamente
con el proceso productivo, como la energía eléctrica, el agua
(siempre que no sean insumos directos del proceso producti-
vo), el alquiler de locales, el gasto en seguridad, etc.
del puerto de llegada a fábrica. Por otro lado, si la materia prima es elaborada
dentro de la empresa, entonces deberá tenerse en cuenta el costo de los insumos
necesarios para su fabricación. Este costo será considerado como el precio de la
materia prima. En los estados financieros no sólo se tendrá una cuenta donde se
indique el valor de las existencias (mercaderías o productos finales) sino se man-
tendrán dos cuentas adicionales: una que indique el monto de las materias primas y
otra que muestre el valor de los productos en proceso.
 324 Arlette Beltrán y Hanny Cueva
Costo de mantenimiento. Este costo se refiere al mantenimiento
del equipo en planta ya sea correctivo o preventivo. Usualmente,
para fines de evaluación, se considera como un porcentaje del
costo de adquisición de los equipos. El mantenimiento, por defini-
ción, no debe añadir valor contable a los activos del negocio.
3.2.3.2. Costos de administración
Los costos de administración provienen de realizar la función de
administración dentro de la empresa. Esto incluye los sueldos de los
gerentes, secretarias, contadores y gastos de oficina en general. Ade-
más, incluyen los gastos de las gerencias de planeación, investigación y
desarrollo, recursos humanos y selección de personal, relaciones públi-
cas y finanzas. En general, los gastos de todas las áreas, a excepción de
las de producción y ventas, se cargarán a los gastos administrativos.
3.2.3.3. Gastos en ventas
Los gastos en ventas incluyen los gastos en comercialización y los
sueldos de los vendedores. En muchas empresas, el departamento de
ventas es denominado departamento de mercadotecnia. Por lo tanto, la
definición de vender se amplía y no sólo consiste en hacer llegar el
producto a los intermediarios sino que implica un nivel de actividad
más amplio. Se incluye así entre los costos de ventas a la investigación y
desarrollo de nuevos productos, nuevos mercados o técnicas de comer-
cialización, al estudio de la estratificación del mercado, de las cuotas de
participación y competencia, los gastos en publicidad, entre otros.
3.2.3.4. Pago de impuestos
Existen una serie de impuestos directos e indirectos que la empre-
sa tiene que pagar por sus operaciones cotidianas. A continuación se
presentan los más importantes dentro del marco tributario peruano.
a) Pago del impuesto general a las ventas (leV)
1111:
El impuesto general a las ventas (IGV) grava la venta de bienes
y I o servicios ubicados en el territorio nacional, que se realicen en cual-
Flujo de caja de un proyecto 325
quiera de las etapas del ciclo de producción y distribución, sean nuevos
o usados". No obstante, el impuesto se recauda sólo sobre el valor
agregado del bien. Es por ello que en otros países este impuesto recibe
el nombre de IVA: impuesto al valor agregado. Periódicamente, la em-
presa paga una cantidad por IGV al comprar los insumos que necesita
para su producción. Este monto es deducible del impuesto generado
por las ventas, por lo que, en neto, sólo se paga el impuesto sobre el
valor que la empresa" agrega" a los insumos que adquiere para la pro-
ducción. Dicha deducción se conoce como crédito fiscal por IGV'¡.
Ejemplo V.6.
Supongamos que se planea producir 1,000 caramelos por período
y se calcula que se deben vender a SI. 2 para obtener una rentabilidad
razonable. Para la producción se necesitan 80 Kg. de azúcar con un
valor total de SI. 1,180 (incluido el IGV). De éstos, SI. 180 correspon-
den al pago del IGV que el vendedor de azúcar debe realizar al fisco. Al
vender los 1,000 caramelos, se obtendrá un ingreso total, incluido el
IGV, de SI. 2,360. El impuesto que generan los ingresos es de SI. 360.
Sin embargo, al pago que se debe de realizar al Estado por el IGV se le
descuentan los SI. 180 que se pagaron por los insumos y se obtiene el
IGV neto a pagar del período: 5/.180.
Debido a la existencia del crédito fiscal y a los posibles des fases
existentes entre el momento de la compra de los insumos y de la venta
del bien final, es recomendable elaborar un módulo de IGV para poder
determinar el pago correcto del impuesto por período. Cuando en un
período el IGV de los egresos sea mayor al IGV de los ingresos, se ten-
drá un crédito fiscal que no será utilizado hasta el siguiente período.
Este es el caso del IGV pagado por la inversión inicial del proyecto. Por
ejemplo, si para el proyecto de los caramelos se invirtió en una máquina
cuyo precio fue SI. 2,950 incluido IGV y se planea vender el activo al
liquidar el negocio a SI. 944 (de los cuales 5/.144 son IGV), se puede
elaborar el siguiente módulo de IGV.
20. Están inafectos de pago de lev las transferencias de bienes usados que efec-
túen las personas naturales o jurídicas que no realicen actividad empresarial.
21. Cabe notar que como todas las cuentas del flujo de caja son efectivas deben
incluir el leV. No obstante, se considera una cuenta de lev que indica lo que efec-
tivamente se paga por este impuesto sobre el valor agregado de la producción.
 Arlette I3eltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 327
326

Cuadro V.7. neta es menor o igual a 27 UIT, 21% por el marginal de renta entre 27 UIT
hasta 54 UfT, y 30% por el marginal de renta por encima de 54 UIT.
MÓDULO DE IGV
Ahora bien, es importante resaltar que el monto de pago del im-
o 1 2 3 4 LlQ puesto a la renta que se registra en el flujo de caja económico no es nece-
A. IGV ingresos
1/
(360) (360) (360) (360) (144) sariamente igual al que se señala en el estado de ganancias y pérdidas. Al
B. IGV egresos2/ 450 180 180 180 180 respecto, se debe recordar que, hasta el momento, se están analizando los
C. Diferencia" 450 (180) (180) (180) (180) componentes del flujo de caja económico. En este flujo se busca determi-
D. Crédito tributario 450 270 90 nar el funcionamiento del negocio como si éste hubiera sido financiado
O O (90) (180) (144) por el capital propio del inversionista en su totalidad. De esta manera, al
IGVa pagar
analizar la rentabilidad del negocio a través del flujo de caja económico,
11 En el período de liquidación se vende el activo y se reciben SI. 144 por IGV. se sabrá si el proyecto es rentable por sí mismo, independientemente del
21 En el período Ose invirtió en una maquinaria y se obtuvo ID1 crédito fiscal de SI. 450. financiamiento elegido para llevarlo a cabo.
31 e = A+B
En principio, el impuesto a la renta se toma directamente del esta-
El crédito fiscal se va utilizando en cada período siendo el rema- do de ganancias y pérdidas ya que, pese a las diferencias vistas ante-
nente utilizado contra la diferencia de IGV de ingresos y egresos del riormente con el flujo de caja, éste es el estado de flujo aceptado por la
período siguiente. autoridad tributaria. Sin embargo, para poder inlcuirlo en el flujo de
caja económico es necesario añadirle el escudo tributario o escudo fiscal
b) Impuesto a la renta por intereses.

El pago del impuesto a la renta tiene cinco categorías, siendo la ter-
cera categoría la más pertinente para esta sección, pues considera las
rentas provenientes de las actividades comerciales, industrias, servicios y
negocios; de los agentes mediadores de comercio, rematadores y comi-
sionistas; de notarios, entre otras", La tasa de este impuesto es diferencia-
da, de acuerdo con el monto de renta percibido: 15% cuando la utilidad
22. Las rentas de primera categoría son el producto de arrendamiento o subarren-
da miento de predios, la cesión temporal de derechos y bienes muebles o inmuebles, el
valor de mejoras en predios y los predios cedidos gratuitamente o a precio no deter-
minado. L"IS rentas de segunda categoría son las correspondientes a los intereses por
colocación de capitales, los intereses y otros ingresos que perciban los socios de coope-
rativas, las regalías, las marcas, patentes, los derechos de llave o similares, las rentas
vitalicias, las sumas recibidas en pago de obligaciones de no hacer, la diferencia entre
el valor actualizado de las primas y sumas que aseguradoras entreguen y las partici-
paciones en utilidades. Las rentas de cuarta categoría son las obtenidas por el ejercicio
individual de profesión, arte, ciencia u oficio o actividades no incluidas expresamente
en la categoría y el desempeño de funciones de director de empresas, síndico, manda-
tario, gestor de negocios, albaceas y actividades similares. L"IS rentas de quinta catego-
ría son por concepto de trabajo prestado en forma dependiente, rentas vitalicias y
pensiones, participación de trabajadores, ingresos de socios de cooperativas de trabajo
y trabajo independiente con contratos de locación de servicios.
Escudo tributario = tasa impositiva x intereses (V.13.)
Esta inclusión se debe realizar porque en el estado de ganancias y
pérdidas se toma en cuenta el pago de los intereses sobre los préstamos
que se utilizaron para financiar un proyecto, los que son registrados
como un costo y contribuyen a disminuir la utilidad de la empresa y,
con ello, a reducir el impuesto a la renta por pagar. Esta disminución de
impuesto no se tendría en el caso de haber financiado todo el proyecto
con dinero propio, y se conoce como escudo fiscal" por intereses. Así, al
sumar al impuesto del ganancias y pérdidas el escudo fiscal por intereses,
~eobtiene el impuesto que corresponde al flujo de caja económico.
e) Impuesto selectivo al consumo
Otro impuesto que debe tenerse en cuenta es el impuesto selectivo
al consumo (lSC) que grava ciertos bienes. Este impuesto se asemeja al
23. El nombre de escudo fiscal no se aplica sólo al efecto de los intereses sobre el
impuesto a la renta, sino a cualquier gasto que contribuya a reducir la carga imponi-
ble. Así, se puede hablar de un escudo fiscal por depreciación, por alquiler, etc.
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva
328
IGV en que se calcula sobre la base de un porcentaje del precio de ven-
ta, pero a diferencia de éste, el ISe no genera crédito fiscal pues no es la
intención gravar el valor agregado sino el valor total de venta del bien.
d) Aranceles
Los aranceles son impuestos que gravan a todos los productos
importados con la finalidad de que ingresen al mercado con un precio
mayor que el inicial (otorgando así ventajas en el precio a la industria
nacional).
En Perú, la estructura arancelaria cuenta con cuatro niveles de
tasas: 4% , 7%, 12% Y20%.
Además, cada nivel cuenta con una sobretasa de 5% que grava la
importación de algunos bienes como el azúcar, el maíz y los insumos
para la industria cervecera que están gravados con el 17% (12% + 5%) Y
algunos productos agrícolas que están gravados con el 25% (20% + 5%).
e) Otros impuestos
Por último, es importante considerar algunos impuestos especiales
como los siguientes:
• El impuesto al patrimonio vehicular. Grava la posesión de vehícu-
los por los dos primeros años de antigüedad. La tasa es de 1% Yse
cobra sobre el valor de adquisición, incluyendo los otros impues-
tos (IGV, por ejemplo).
• El impuesto predial. Grava la posesión de una vivienda de acuer-
do con su valor". Las tasas son de 0.2% cuando el valor es menor a
15 UIT, de 0.6% cuando el valor se encuentra entre 15 y 60 UIT y
de 1% cuando el valor es mayor a 60 UIT.
• El impuesto alcabala. Grava la venta de bienes inmuebles. Su tasa
es de 3% sobre el autovalúo del mismo.
24. El valor de una vivienda es la suma del valor del terreno más el valor de la
construcción. El valor del terreno se determina a partir del valor del arancel por metro
cuadrado, mientras que el valor de la construcción se determina a partir de la aplica-
ción del valor de los precios unitarios oficiales de construcción.
Flujo de caja de un proyecto 329
4. Flujo de financiamiento neto
En el flujo de financiamiento neto se registra la alternativa de finan-
ciamiento que tiene el proyecto fuera de la inversión en capital propio. El
caso más común es el de los préstamos que recibe el proyecto.
El flujo de financiamiento neto, agregado al flujo de caja económi-
co, da como resultado el flujo de caja financiero, que es el que finalmen-
te debe evaluarse para decidir si la inversión en el proyecto es rentable
o no. Al momento de evaluar un proyecto, es posible que su rentabili-
dad económica sea mayor que la de un segundo proyecto; sin embargo,
es probable que este segundo proyecto, por alguna razón, pueda acce-
der a un crédito más favorable que lo haga más rentable desde un pun-
to de vista financiero. Son este tipo de inquietudes las que responde el
análisis del flujo de caja financiero.
El flujo de financiamiento neto incluye cuatro rubros principales:
• El desembolso del principal (que se consigna en el momento en
que se recibió el crédito).
• La amortización de la deuda.
• Los intereses o gastos financieros asociados.
• El escudo fiscal o escudo tributario.
El escudo tributario ha sido mencionado anteriormente cuando se
desarrolló la incorporación del impuesto a la renta dentro del flujo de
caja. En ese caso, se añadía el escudo tributario al impuesto a la renta
proveniente del estado de ganancias y pérdidas con el fin de filtrar los
efectos de la carga financiera sobre la rentabilidad del proyecto. Esto,
sin embargo, distorsiona el registro de la verdadera salida de efectivo
en los distintos períodos de planeación. El impuesto a la renta que de-
berá pagar el negocio es aquel consignado en el estado de ganancias y
pérdidas, y es el que corresponde al flujo de caja financiero, por lo que
para llegar a él se resta el escudo fiscal al flujo de caja económico.
5. Los efectos de la inflación
El flujo de caja de un proyecto puede ser elaborado en moneda co-
rriente o en moneda constante, dependiendo de cómo se quiera recoger el
efecto de la inflación sobre el flujo de caja. El primer método consiste en
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva
330
utilizar el precio nominal, en moneda de cada período, de los bienes o
servicios vinculados al proyecto. El uso de moneda corriente implica
conocer la variación en precios que afrontará cada cuenta a lo largo del
tiempo. La predicción de ésta no es sencilla, pero de ser posible conse-
guirla se tendría información más exacta de los flujos de caja.
Sin embargo, en la evaluación de proyectos, el propósito principal
de un flujo de caja no es determinar exactamente la liquidez (como lo
sería en el caso de un flujo para planificación financiera)", sino que se
busca disponer de los datos en forma tal que sea posible calcular la
rentabilidad del proyecto evaluado. Es por ello que una alternativa
consiste en utilizar valores reales. De esta manera, se selecciona un año
y se toman los precios de ese año como la base que regirá a lo largo de
toda la vida útil del proyecto, por lo que las variaciones que se obser-
ven en el flujo reflejarán cambios en la producción, en la cantidad de
insumos utilizados, etc. y no variaciones en los precios de los bienes o
activos. Así, se está suponiendo que los precios relativos se mantienen
constantes a lo largo de la vida útil del proyecto, lo que equivaldría a
que se incrementen en igual proporción todos los precios de la econo-
mía. Bajo este supuesto, la evaluación de la rentabilidad del flujo en
términos reales o nominales arrojará el mismo resultado, siempre y
cuando se utilice una tasa de descuento también real (esto se discutirá
más adelante, en el capítulo sobre indicadores de rentabilidad).
La decisión de expresar el flujo de caja en precios constantes o
corrientes causa algunos problemas y consideraciones especiales al
momento de elaborar el mismo.
La primera de estas consideraciones se refiere al efecto de usar mo-
neda constante sobre el flujo de financiamiento. Las deudas son pactadas,
normalmente, en moneda corriente y los pagos que se realizan en perío-
dos siguientes por intereses y amortización también se contabilizan en
esta moneda. Como el flujo económico se tiene en moneda constante, no
es posible hacer la agregación si no se realiza antes una corrección infla-
cionaria. Se deben calcular los pagos nominales por intereses y amortiza-
ción de cada período y luego deflactarlos" con respecto al precio base.
25. Ver el capítulo de Conceptos básicos de contabilidad, Apéndice 2.
26. La deflactación es un proceso por el cual aquellas variables que incluyen la
inflación (variables nominales) son transformadas a variables reales; es decir, son
Flujo de caja de un proyecto 331
El segundo problema se presenta al calcular el impuesto a la renta.
En algunos países, como Perú, el Estado permite realizar ajustes por
inflación a los estados financieros con el objeto de determinar la ganan-
cia o la pérdida de las empresas por mantener dinero o algún activo
que pierda valor real ante la inflación. Este ajuste tiene efectos sobre la
utilidad de la empresa y, por ello, influye sobre el impuesto a la renta
que ésta debe pagar a través de una pérdida o ganancia por inflación.
La proyección de la pérdida o ganancia es muy difícil de realizar de
manera exacta, pues sería necesario proyectar todos los estados finan-
cieros futuros y luego proceder al ajuste respectivo.
Un buen estimador para no realizar tal ajuste consiste en calcular
la diferencia entre el activo monetario y el pasivo monetario al inicio
del período y multiplicarla por la tasa de inflación. Ésta permite obte-
ner el resultado por exposición a la inflación (REI). Debe tenerse cuida-
do de expresar este resultado en valores reales o nominales dependien-
do del flujo. Si el flujo está en valores constantes al año 0, entonces se
tendrá que usar la fórmula (V.14.) para corregir el flujo de caja nominal.
En este caso, se multiplica la diferencia entre el activo y el pasivo mone-
tario por la tasa para estimar la pérdida por inflación en el período t:
(AM -PMLn (V.l4)
(1 + n)'
donde:
AM: activo monetario.
PM: pasivo monetario
Il: tasa de inflación.
Hay que prestar especial atención a la depreciación de los activos y
el efecto de la inflación. Si no existiera ajuste por inflación se debería
deflactar la depreciación de los activos para expresarlos a valores reales
en el flujo real, pues ésta se contabiliza generalmente sobre el valor de
compra. Sin embargo, como existe el ajuste no es necesario realizarlo ya
que lo que se incluye en el estado de ganancias y pérdidas es la deprecia-
ción del activo ajustado.
variables calculadas teniendo en cuenta un año base. De esta manera, se puede
observar el crecimiento de las variables con respecto al año base.
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 333
332

6. Devaluación y flujo de caja Como el sol se devalúa 4% anual, pierde poder adquisitivo ante el
dólar. Entonces, se espera que el tipo de cambio vaya aumentando.
La devaluación es la pérdida de valor de la moneda nacional
frente a una moneda externa. Así, se puede decir que el sol se ha de-
valuado frente al dólar si antes recibíamos un dólar por SI. 2 y ahora G. Tipo de cambio'!
es necesario entregar SI. 3 por cada dólar. De esta manera, la moneda
nacional del consumidor pierde poder adquisitivo frente a la otra 1/ Tipo de cambio, = Tipo de carnbio, x 1.04
moneda externa.

Si el flujo de caja está expresado en soles, entonces la devaluación o 1 2 3 4

(revaluación) afectará a aquellas transacciones que se realicen en mo- H. Principal'! 3,636

neda externa y deban ser expresadas en soles para incluirlas en el flujo 1. Amortización'! (909) (909) (909) (909)
de caja. Es decir, si la moneda nacional se devaluara, el ajuste respecti- J. Intereses (364) (273) (182) (91)
vo elevaría el valor de estas cuentas con respecto a una situación donde K. Escudo tributario3! 109 82 55 27
ambas monedas valen igual (SI. 1 por US$ 1). Sin embargo, si la mone- 1. Flujo" 3,636 (1,164) (1,182) (1,036) (973)
da nacional se revaluará, el ajuste reduciría el valor de las cuentas con
respecto a la situación de igualdad. l/Es el monto otorgado por el banco para cubrir la inversión necesaria.
2/I = H/4
Ejemplo V.7. 3/K=JxO.3
4/ L = H+I+J+K
El Sr. Ramírez tiene la oportunidad de invertir en un proyecto en
el sector construcción con una vida útil de 4 años. La inversión ne- Sin embargo, para elaborar el flujo de caja financiero es necesario
cesaria es de SI. 36,000. Sin embargo, el Sr. Ramírez sólo cuenta con transformar estas cifras a soles. Entonces, el flujo de caja en nuevo soles
SI. 26,000, así que decide financiar el resto a través del banco. El banco deberá incluir las estimaciones de tipo de cambio realizadas anterior-
ofrece prestarle US$ 3,636 a una tasa de 10% anual a pagar en 6 años y mente. Así, se tiene el siguiente flujo:
con amortizaciones fijas en dólares. El Sr. Ramírez cuenta con los si-
guientes datos: o 1 2 3 4 LIQ.
,!
M. Total de ingresos (15,939) 17,689 23,275 30,625 34,175 10,196
o 1 2 3 4 LIQ.
N. Escudo tributario'! (312) (244) (170) (87)
A. Ingresos 98,955 124,608 124,608 124,608 5,192
O. Flujo económico" (15,939) 17,377 23,031 30,455 34,088 10,196
5,886
B. Inversión
C. Operación
. (15,939) (1,297)
(62,330)
(8,850)
(68,156) °
(68,156) °
(64,060)
P. Financiarniento"
Q. Flujo financiero
5/
10,000
(5,939)
(3,329)
14,048
(3,267)
19,764
(3,201)
27,254
(3,123)
30,965 10,196
D. Pago IGV (10,188) (13,302) (14,652) (15,048) (882)
E. Imp. renta (7,451) (11,025) (11,175) (11,325)
1/ M=F
F. Flujo total (15,939) 17,689 23,275 30,625 34,175 10,196 2/ N =KxG
3/0= M+N
4/ P= L x G
Se sabe que el sol se devalúa 4% anual. El Sr. Ramírez quiere saber 5/ Q = O+P
cuál sería el flujo de caja financiero del proyecto.
 334 Arlette Beltrán y Hanny Cueva
De esta manera, se observa que las amortizaciones son afectadas
por el tipo de cambio y el Sr. Ramírez se verá obligado a desembolsar
una mayor cantidad de dinero para cubrir su obligación.
Una medida comúnmente utilizada en la evaluación de proyectos
en Perú, con el fin de evitar decidir entre el uso de moneda corriente o
constante, es elaborar todo el flujo de caja en dólares; de esta manera, se
evitan también los problemas de tener que contabilizar las diferencias
de cambio.
La devaluación puede afectar de distintas maneras la evaluación
de proyectos. En primer lugar se tienen las pérdidas (ganancias) por la
variación en el tipo de cambio que afectan la utilidad yel impuesto a la
renta al revaluar los activos expresados en dólares (activo fijo, cuentas
por cobrar o pagar, etc.) cuando se adquiere este tipo de activos. Afecta,
además, la evaluación del financiamiento cuando éste es contraído en
moneda extranjera", También puede afectar el flujo cuando algunos
precios están expresados en dólares, lo cual hace que ingresos o egresos
varíen dependiendo de la evolución del tipo de cambio.
A continuación presentamos dos casos prácticos con los cuales
concretamos la idea de flujo de caja. Con estos casos podremos observar
mejor la forma como se elaboran los módulos de ayuda y los flujos de
caja económico y financiero.
Ejemplo V.8.: Fotocopiadoras Martínez
El Sr. Martínez ha decidido iniciar un negocio de fotocopiadoras.
I Para ello se comunica con su amigo, el Sr. Velásquez, quien ha iniciado
el mismo proyecto un año antes en otro distrito (ver capítulo IV: Con-
ceptos básicos de contabilidad, Ejemplo IV.2.). El Sr. Martínez es un
experto evaluador de proyectos pero no sabe nada del negocio por lo
que su amigo procede a darle los estados financieros de su empresa
correspondientes al año anterior.
El Sr. Martínez no posee mucho tiempo para elaborar todo el es-
tudio inicial pues tiene que decidir si alquilar el local o no, antes que
27. Esto será visto en el capítulo de fuentes de financia miento.
Flujo de caja de un proyecto 335
éste sea otorgado a otra persona. Es por ello que toma como suya casi
toda la información que su amigo le proporciona. De esta manera, los
precios a utilizar serán de SI. 0.15 por página y de SI. 0.30 por hoja. Asi-
mismo, contratará a dos empleados con un sueldo mensual de SI. 400
cada uno, y un administrador con un sueldo de SI. 1,000 mensuales.
Para calcular el capital de trabajo, el Sr. Martínez ha decidido
utilizar el método del período de des fase, utilizando para ello los esta-
dos financieros facilitados por su amigo. Calcula primero los coeficien-
tes de rotación y con ellos determina el período de desfase de las cuen-
tas por cobrar y de las existencias. No existe desfase en las cuentas por
pagar ya que se considera que no es posible obtener este financiamiento
de los proveedores. La inversión de capital se realiza al inicio de cada
año sobre la base de los egresos en insumos que se tendrán en ese año.
No se incluyen los salarios pues estos son pagados puntualmente a fin
de mes. Todos los demás gastos operativos, incluyendo al alquiler, se
pagan al inicio de cada mes.
El Sr. Martínez, debido al apuro, no ha conseguido un financiamien-
to tan favorable como el del Sr. Velásquez: ha obtenido un préstamo de
SI. 10,000 con un período de repago de 4 años, sin años de gracia y con
una tasa de interés del 20% sobre el saldo de la deuda. Con esto puede
iniciar el proyecto pues sólo contaba con SI. 26,000 de capital propio.
El Sr. Martínez considera que sus ventas se desarrollarán igual que
las de su amigo: 20,000 hojas y 7,000 páginas por mes en los seis prime-
ros meses y 30,000 hojas y 10,000 páginas al mes de ahí en adelante. Se
pone en contacto, además, con los mismos proveedores de insumos y
maquinaria, por lo que su estructura de costos es muy similar. Así, los
insumos son: hojas con un precio de SI. 25 el millar, los cartuchos de
tinta con un precio de SI. 75 cada uno y dos fotocopiadoras, cada una a
SI. 4,000 con una vida útil de 2 años y un valor de rescate de SI. 500.
El costo de ventas se calcula sobre la base de los insumos utiliza-
dos en el período correspondiente.
Con toda la información anterior se desea realizar el flujo de caja
del proyecto por los 4 años de vida útil del mismo. Considere un año
adicional para la liquidación.
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 337
336

Información brindada por el señor Velásquez Cuadro V.9.

VELÁSQUEZ FOTOCOPIAS
Cuadro V.S.
Estado de cambios en el patrimonio neto
Del 1 de enero al 31 de diciembre de 1997
VELÁSQUEZ FOTOCOPIAS (expresado en nuevos soles)
Estado de ganancias y pérdidas
Del 1 de enero al31 de diciembre de 1997 Capital Reserva Utilidades Total
(expresado en nuevos soles) social legal retenidas
Saldo al 01.01.97 O O O O
105,300
VENTASlI Aporte de capital en efectivo 50,000 50,000
COSTO DE VENTAS Reserva legal del período 10,000 (10,000) O
15,075 (15,075) Utilidad del ejercicio 31,678.5 31,678.5
Cornpras-/
Saldo al 31.12.97 50,000 10,000 21,678.5 81,678.5
90,225
UTILIDAD BRUTA
Cuadro V.IO.
GASTOS DE OPERACIÓN
Alquiler de oficinast/ 18,000 VELÁSQUEZ FOTOCOPIAS
Sueldos+ 21,600
Balance general
Depreciación de maquinariav 3,500 AI31 de diciembre de 1997
Amortización de gastos pre operatívoss/ 250 (43,350)
(expresado en nuevos soles)

46,875 Activo Pasivo

UTILIDAD OPERA TIV A
Activo corriente Pasivo corriente
PARTIDAS FINANCIERAS Caja-bancos 95,384.5 Tributos por pagar 14,526
(1,620) Cuentas por cobrarl/ 6,195 Préstamos 4,050
Gastos por íntereses"
Materias primas 1,525
Utilidad antes del impuesto a la renta 45,255 Total pasivo corriente 18,576
Total activo corriente 103,104.5
(13,576.5) Pasivo no corriente
Impuesto a la renta
Activo no corriente Préstamos 8,100
31,678.5 Maquinaria y equipo 8,000
UTILIDAD NETA [)l'preciaciól1 acumulada (3,500) Total pasivo 26,676
~~stos pre operativos 750
1/ Primer semestre: [(20,000 x 0.30)+ (7,000 x 0.15 )]x 6 = 42,300 Patrimonio neto
Segundo semestre: [(30,000xO.30)+ (10,000xO.15)]X6 = 63,000 Total activo no corriente 5,250 Capital social 50,000
2/ [(162+ 240)x 25 + (27 + 40)X75] = 15,075 Reserva legal 10,000
3/ 1,5OOx12 = 18,000 Total activo 108,354.5 Utilidades retenidas 21,678.5
4/ [(400x 2)+ 1,000]x12 = 21,600
Total pasivo+patrimonio 108,354.5
5/ [4000~5oo]X2 = 3,500
2 anos
1/ El 50% de las ventas se destina a una empresa que mantiene un contrato de servicios
6/ [1,0 00]= 250 con la fotocopiadora. Este servicio es pagado cada mes I -cro existe un tiempo de espera
4
de una semana.
7/ [6,000x 2.7 x lO,!!,]= 1,620
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 339
338

Cuadro v.u. Cuadro V.l2.

Segundo semestre Precios de fotocopias

A. Ventas Primer semestre
Páginas 7,000 10,000 Página 0.15
Hojas 20,000 30,000 Hoja 0.30

B. Salarios Mes
Cuadro V.13.
Empleados (2) SI. 400 cada uno
Administrador 5/.1,000
Ventas Primer semestre Segundo semestre Resto de años
, Pagados puntualmente a fin de mes. Cantidad Páginas 7,000 10,000 10,000
mensual Hojas 20,000 30,000 30,000
C. Financiamiento
5/.26,000 Valor Ventas páginas 1,050 1,500 1,500
Capital propio
5/.10,000 mensual Ventas hojas 6,000 9,000 9,000
Principal
Período de repagol/ 4 años
IGV: 18%.
Tasa de interés" 20%
Cuadro V.l4.
11 No hay período de gracia
21 Sobre el remanente de la deuda MÓDULO DE INGRESOS

D.lnsumos 1 2 3 4 LIQ.
Hojas (millar) 5/.25 A. Ventas mensuales totalesl/ 1er semestre 7,050 10,500 10,500 10,500
Cartuchos de tinta 5/.75 2do semestre 10,500
SI. 4,000 cada una B. Ventas anuales-/ 105,300 126,000 126,000 126,000
Fotocopiadoras (2)
2 años C. Ventas al crédito-" 5,250 5,250 5,250 5,250
Vida útil
Valor de rescate S/. 500 D. Ingresos sin IGV4/ 100,050 126,000 126,000 126,000 5,250
E. Ventas con IGV5/ 124,254 148,680 148,680 148,680
E. Compras Primer semestre Segundo semestre F. Ventas al crédito con IGV6/ 6,195 6,195 6,195 6,195
Hojas (millares) 162 240 G. Ingresos con lGV?/ 118,059 148,680 148,680 148,680 6,195
27 . 40
Cartuchos de tinta' H. IGV ingresos" (18,009) (22,680) (22,680) (22,680) (945)

, Cada cartucho de tinta rinde 6,000 fotocopias. 11 Las ventas mensuales en el primer semestre: [(0.15 x 7,000)+(0.30.x 20,000)] = 7,050
Las ventas mensuales en el segundo semestre: [(0.15 x 1O,000)+(0.30.x30,000)] = 10,500
F. Otros gastos 21 B = A x 12 excepto en el aI10 1 en que es igual a [7,050 x 6+ 10,500 x 6].
5/.1,000 31 C = A/2. Sin embargo, para el primer año, sería la mitad de las ventas del último mes
Gastos de acondicionamiento
(10,500/2 = 5,250).
Alquiler 5/.1,500 mensual
41 D, = B, -Ct+Ct-1
Maquinaria (2) 5/.4,000 51 E = B x 1.18
Impuesto a la renta 30% 6/F=Cx1.18
7/G=Dxl.18
81 H = D-G
340 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto
341
Cuadro V.15.
Cuadro V.17.

Compras Primer semestre Segundo semestre Resto de años

Cambio en el capital de trabajo
A. Hojas 162 240 240 O 1 2 3 4 LIQ.
B. Cartuchos de tinta 27 40 40 A. Cambio en el capital de trabajo" 1,884 366 (2,250)
B. Egresos totales (egresos por ínsumos)" 15,075 18,000 18,000 18,000
Precios C. Coeficiente de rotación" 8.00 8.00 8.00 8.00
C. Hojas 25 25 25 D. Stock de capital" 1,884 2,250 2,250 2,250 2,250
D. Cartuchos de tinta 75 75 75
l/A = D, -D,., En el año de liquidación se recupera todo el cambio de capital de trabajo.
E. TotalU 6,075 9,000 9,000 2/ Para el primer año B = (162 x 25+27 x 75)+(240 x 25+40 x 75)
F. Total mensual" 1,013 1,500 1,500 Para el resto de años B = (240 x 25+40 x 75) x 2 porque las compras son semestrales.
3/ C = Este coeficiente se obtiene del Cuadro V.16., fila J.
1/ E = (A x C)+(B x D) 4/ D= B/C
2/ F = E/6
Cuadro V.lB.a.
Cuadro V.l6.
MÓDULO DE COSTOS
Cálculo del capital de trabajo
o 1 2 3 4 LIQ.
1 2 Costos de inversión
A. Ventas netas 105,300 126,000 Sin IGV
B. Cuentas por cobrar promedio 4,388'/ 5,2502/ A. Gastos pre operatívos" 2,500
B. Alquiler 1,500
C. Costo de ventas 15,075 18,000
C. Gastos de acondicionamiento 1,000
D. Existencias 1,256 1,500
D. Maquinaria (fotocopiadoras)" 8,000 8,000
E. Recuperación maq." (1,000)
Ratios (1,000)
F. Total costos inversión sin IGV<I 10,500 O 7,000 O O (1,000)
E. Coeficiente de cuentas por cobrar" 24.00 24.00 ConIGV
F. Días para recuperar cuentas por cobrar'/ 15.00 15.00 G. Gastos pre operativos" 2,950
G. Coeficiente de existencias" 12.00 12.00 H. Alquiler 1,770
1. Gastos de acondicionamiento
M 1,180
H. Días para vender existencias 30.00 30.00
J. Maquinaria (fotocopíadoras)" 9,440 9,440
1. Período de desfase" 45.00 45.00 L. Recuperación maq." (1,180) (1,180)
J. Coeficiente de rotación" 8.00 8.00 M. Total costos inversión con IGV'/ 12,390 O 8,260 O 0(1,180)
N. IGV costos de inversión" 1,890 O 1,260 O O (180)
1/ Es el promedio de las cuentas por cobrar del primer año: (7,050 + 10,500) / 2.
2/ Ver nota 3 del Cuadro V.l4. 1/ A = B+C
3/ E = AlB 2/ D = Son dos fotocopiadoras cada una por un valor de S/. 4,000.
4/ F = 360/E 3/ E = Valor de rescate de las máquinas.
5/ G = C/D 4/ F = A+D+E
6/ H = 360/G 5/ G = A x 1.18
7/1 = F+H 6/ J = D x 1.18
8/ J = 360/1 7/ L = E x 1.18
8/ M =G+J+L
9/ N = M-F
342 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 343

Cuadro V.l9.
Cuadro V.l8.b.
MÓDULO DE IGV
MÓDULO DE COSTOS
o 1 2 3 4 LIQ
o 1 2 3 4 LIQ.
A. lGV ingresos '/
(18,009) (22,680) (22,680) (22,680) (945)
Costos de operación
B. lGV egresos" 1,890 2,714 4,500 3,240 3,240 (180)
Sin IGV
A. Alquilerl/ 18,000 18,000 18,000 16,500 C. Crédi to fiscal" 1,890 O O O O
<1
B. Insumos-/ 15,075 18,000 18,000 18,000 D. IGV por pagar (13,406) (18,180) (19,440) (19,440) (1,125)
C. PapeP/ 10,050 12,000 12,000 12,000
O. Tinta4/ 5,025 6,000 6,000 6,000 1/ Las cifras son obtenidas del módulo de ingresos, Cuadro V.14., fila H.
E. Salariost/ 21,600 21,600 21,600 21,600 2/ Las cifras son obtenidas del módulo de costos, Cuadro V.18b., fila N.
F. Total costos de operación sin IGV6I O 54,675 57,600 57,600 56,100 O 3/
4/
C = B,.,,si es que O ~
0= A+B+C
°
Con IGV
G. Alquiler 18,000 18,000 18,000 16,500
Cuadro V.20.
lLlnsumos'" 17,789 21,240 21,240 21,240
I. Papels/ 11,859 14,160 14,160 14,160
Fotocopiadora
J. Tinta9/ 5,930 7,080 7,080 7,080
A. Valor de adquisición 4,000
K. Salarios 21,600 2],600 21,600 21,600
L. Total costos de operación con IGVIOl O 57,389 60,840 60,840 59,340 O
B. Vida útil (años) 2
M. IGV costos de operación!" O 2,714 3,240 3,240 3,240 O C. Valor de rescate 500
N. IGV egresost" 1,890 2,714 4,500 3,240 3,240 (180) D. Depreciación" 1,750

1/ Ver Cuadro V.8., gastos de operación. 1/ 0= (A-C)/B

2/B=C+D
3/ Para el primer año C = (162 x 25)+(240 x 25) El primer paréntesis es gasto realizado en
Cuadro V.2l.
papel en el primer semestre. El segundo paréntesis es el gasto realizado en papel en el
segundo semestre. FLUJO DE FINANCIAMIENTO
Para el resto de años C = (240 x 25 x 2) porque las ventas aumentan y las compras semes-
trales se igualan al segundo semestre del primer año,
4/ Para el primer año D = (27 x 75)+(40 x 75) Cada paréntesis representa el gasto en
o 1 2 3 4
A. Principal 10,000
cartuchos de tinta para los dos semestres, respectivamente.
Para el resto de años D=(40 x 75 x 2) porque las ventas aumentan y las compras de insu- B. Amortización" (2,500) (2,500) (2,500) (2,500)
mas igualan a las del segundo semestre del primer año. C. Saldo" 10,000 7,500 5,000 2,500 O
5/ E = (400 x 2 x 12)+(1000 x ]2) D. Intereses" (2,000) (1,500) (1,000) (500)
6/ F = A+B+E
7/ H = I+J E. Escudo tributario" 600 450 300 150
8/1 = C x 1.18 F. Total financiamiento" 10,000 (3,900) (3,550) (3,200) (2,850)
9/J= Dx 1.18
10/ L = G+H+K 1/B=A/4
11/ M = L-F 2/ C = C,.,-B
12/ N = M+N (del Cuadro V.18.a.) 3/ D = 0.2 xC,.,
4/ E = 0.3 x (-O), donde 0.3 = tasa del impuesto a la renta.
5/ F = A+B+O+E
344 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 345

Cuadro V.22. (continuación)

G. Impuesto a la renta del FCE7I (14,063) (19,395) (19,395) (19,845) O
ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS
H. Flujo económico" (14,274) 32,835 42,005 49,005 50,055 8,500
1 2 3 4 1. Principal" 10,000
A. Ventas netas" 105,300 126,000 126,000 126,000 J. Amortización" (2,500) (2,500) (2,500) (2,500)
B. Costo de ventas" (15,075) (18,000) (18,000) (18,000) K. Intereses'" (2,000) (1,500) (1,000) (500)
C. Utilidad bruta" 90,225 108,000 108,000 108,000 1. Escudo tributario'" 600 450 300 150
D. Gastos generales" (43,350) (43,350) (43,350) (41,850) M. Total financiantiento'" 10,000 (3,900) (3,550) (3,200) (2,850)
E. Sueldos" (21,600) (21,600) (21,600) (21,600) N. Flujo financiero'" (4,274) 28,935 38,455 45,805 47,205 8,500
F. Alquiler" (18,000) (18,000) (18,000) (16,500)
G. Depreciación" (3,500) (3,500) (3,500) (3,500) 1/ Los ingresos se obtienen del Cuadro V.14., fila G.
H. Amortización de gastos pre operativos" (250) (250) (250) (250) 2/ B =C+D.
1. Utilidad operativa" 46,875 64,650 64,650 66,150 3/ Los costos de inversión se obtienen del Cuadro V.18.a., fila N.
4/ Los costos de operación se obtienen del Cuadro V.18.b., fila 1.
K. Gastos por intereses"" (2,000) (1,500) (1,000) (500)
5/ El cambio de capital de trabajo se obtiene del Cuadro V.17., fila A.
1. Utilidad antes de impuestos'" 44,875 63,150 63,650 65,650 6/ El pago de IGV se obtiene del Cuadro V.19., fila D.
M. Impuesto a la renta ,2/ (13,463) (18,945) (19,095) (19,695) 7/ G = Impuesto a la renta (ver Cuadro V.22., fila M) - Escudo tributario (ver Cuadro
N. Utilidad después de impuestos'" 31,413 44,205 44,555 45,955 V.21., fila E).
8/ H = A+B+E+F+G
1/ Las ventas netas son obtenidas del Cuadro V.14., fila B. 9/ El principal se obtiene del Cuadro V.21., fila A.
2/ El valor es obtenido del Cuadro V.18.b., fila B. 10/ La amortización se obtiene del Cuadro V.21., fila B.
3/ C = A+B 11/ Los intereses se obtienen del Cuadro V.21., fila D.
4/ D = E+F+G+H 12/ El escudo tributario se obtiene del Cuadro V.21., fila E.
5/ Los sueldos son obtenidos del Cuadro V.18.b., fila E. 13/ M = I+J+K+L
6/ El alquiler es obtenido del Cuadro V.18.b., fila A. 14/ N=H+M
7/ La depreciación se obtiene del Cuadro V.20., fila D.
8/ H = Gastos de acondicionamiento/4 (ver Cuadro V.18.a., fila C) Ejemplo V.9.: Granja El Gavilán
9/I = C+D
10/ Los gastos por intereses se obtienen del Cuadro V.21., fila D.
11/ L = I+K El Sr. Suárez ha decidido instalar una granja e iniciarse en la activi-
12/ M = 0.3 x L dad avícola para lo cual va a utilizar el dinero que ha recibido como
13/ N= L+M herencia de su tío Santiago, equivalente a SI. 70,000. El señor Suárez tiene
Cuadro V.23. gran cantidad de información en la cabeza pero no sabe cómo ordenarla
para poder decidir si realiza o no el negocio. Ante esta situación, le pide
FLUJO DE CAJA ayuda a su amigo Manuel, quien ha aprendido a evaluar proyectos en
O 1 2 3 4 LIO.
una prestigiosa universidad. Su amigo le dice que debe elaborar el flujo
A. Ingresos" 118,059 148,680 148,680 148,680 6,195 de caja del proyecto y que por ello le cobrará S/. 50028• El señor Suárez
B. Egresos" (12,390) (57,389) (69,100) (60,840) (59,340) 1,180 acepta y procede a brindarle la siguiente información.
C. Costos de inversión" (12,390) O (8,260) O O 1,180
D. Costos operativos" O (57,389) (60,840) (60,840) (59,340) O Se requiere adquirir el terreno para proceder con la construcción de
E. Cambio en el capital de trabajo" (1,884) (366) O O O 2,250 la granja. El terreno que ha elegido tiene un precio de SI. 5,000 Ypertene-
F. Pago de IGV'" (13,406) (18,180) (19,440) (19,440) (1,125)
(continúa)
28. Costo hundido.
346 Arlette Beltrán y Hanny Cueva
ce a su gran amigo el señor Norteño, quien posee gran cantidad de in-
muebles. En ese terreno piensa construir su granja El Gavilán, que conta-
ría con cuatro galpones" con capacidad para 1,000 pollos cada uno. La
construcción de cada galpón demanda un gasto de S/. 500 en cemento,
S/. 500 en ladrillos, S/. 200 en madera, el pago de SI. 1,200 a los cons-
tructores y SI. 300 en otros gastos de construcción. Para la compra de los
equipos de granja, el señor Suárez ha contactado a un experto en tecnolo-
gía, el señor Coñi, quien le ha ofrecido lo último en equipos avícolas en
Estados Unidos a un precio POB de US$l,500~).
Para la administración y comercialización ha decidido adquirir una
oficina, también propiedad del seí'í.or Norteño, cuyo costo es de SI.
10,000. Los muebles de la oficina costarían SI. 1,000, mientras que las
computadoras S/. 3,000. Además, es necesaria la adquisición de dos ca-
mionetas para la comercialización, una de ellas será alquilada a SI. 150
mensuales. La otra será comprada al señor Castro quien está dispuesto a
vender su camioneta azul recién adquirida a un precio de S/. 7,000. Esta
camioneta tiene apenas un año de antigüedad.
Para el inicio de las actividades, el señor Suárez ha analizado la
situación del mercado y ha llegado a la conclusión de que en el futuro
será necesario vender pollo con una marca determinada. Para ello se ha
puesto en contacto con una compañía ya existente y ha decidido adquirir
el derecho a utilizar la marca por 10 años": esto le costaría SI. 2,000.
Para determinar los ingresos que recibiría el proyecto se sabe que la
producción bruta sería de 25,000 pollos al año. El peso promedio de cada
pollo se estima en 2.35 Kg., mientras que el precio estimado por kilogra-
mo es de SI. 3.20 sin IGV. Este precio es el que recibe el señor Suárez por
la venta de los pollos en el mercado. Sin embargo, él es realista y sabe que
parte de la producción total será considerada como merrn.i. Para calcular-
la se toma en cuenta la merma promedio del sector equivalente al 5% de
la producción bruta.
29. Se toma en cuenta el valor en libros de la granja como el total de los gastos
realizados en su construcción sin incluir impuestos.
30. Sobre el precio FOB se debe calcular el pago del seguro, dellGV y el arancel.
El monto final debe de ser expresado en nuevos soles.
31. La amortización del activo intangible se realiza por el método de línea recta.
Flujo de caja de un proyecto 347
El señor Suárez no piensa invertir en la adquisición de una incuba-
dora, por lo que debe adquirir los pollos bebé de la misma compañía a la
que pagó por el uso de la marca. Esta empresa le ha brindado una estruc-
tura de costos tentativa que éste le propone al evaluador como propia.
Los costos presentados corresponden al costo por cada pollo que se desee
producir. Así, el costo de los pollos bebé es de SI. 0.35; el alimento que
deben de comer los animales es importado a un precio FOB de US$ 0.50;
el agua que consumirán tiene un costo de SI. 0.02; y, el gas necesario en
los galpones para calentar a los animales representa SI. 0.15. Además, los
pollos necesitan una cama de cáscara de arroz en los galpones, así como
vacunas y medicinas, que representan un costo de S/.O.02 y 5/.0.10 por
pollo, respectivamente. Finalmente, se requieren otros gastos que ascien-
32
den a SI. 0.05 también por pollo.
Los trabajadores en la granja serán: un galponero, quien recibiría un
salario de S/. 400 al mes; un veterinario, quien recibiría SI. 700 mensual;
y un ayudante, quien recibiría un pago por jornales y trabajaría 15 días al
mes durante 10 horas cada día. El jornal que recibiría asciende a 5/.10.
Las granjas necesitarán mantenimiento cada dos años. Este mante-
nimiento se estima en SI. 250 por galpón.
Los trabajadores en la oficina serán tres: el señor Suárez, quien reci-
birá un salario de SI. 900 al mes y una secretaria y un vendedor que reci-
ben SI. 400 Y SI. 450 mensuales, respectivamente. Además, el vendedor,
como es el encargado de realizar los contactos, recibe una comisión sobre
ventas sin IGV de 1%. Las camionetas son manejadas por dos choferes
que brindan servicio y que no se encuentran en planilla, cada uno recibi-
ría S/. 300 mensuales.
Las camionetas del negocio (inclusive la alquilada) necesitan mante-
nimiento por un monto de SI. 150 cada una.
El señor Suárez piensa brindar crédito a sus compradores para lo
cual debe invertir en capital de trabajo. Al hacer el flujo, se considera que
un capital de trabajo adecuado sería el equivalente al 15% de las ventas
del siguiente año.
32. Todos estos costos están gravados con IGV, y aún falta incluirlo.
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 349
348

La información que ha brindado el señor Suárez para la evaluación Las depreciaciones que afectan a los activos del proyecto se calculan
no considera impuesto alguno, salvo el IGY (18%) en algunos casos. De de acuerdo con la legislación vigente y las tasas son: equipos de cómputo
acuerdo con la legislación vigente se sabe que debe pagar el impuesto de 20%, vehículos 20%, muebles y enseres 10% y otros activos 10%. Se supo-
alcabala equivalente al 3% del autovalúo del terreno y de la oficina ad- ne que todos los activos se liquidan a su valor contable.
quirida. El au tovalúo de estos inmuebles al mes de la adquisición es de
5/.5,000 Y 5/.10,000, respectivamente. Además, la camioneta adquirida El arancel vigente tanto para los equipos de granja como para el
tiene sólo un año de antigüedad, por lo que estará sujeta al pago del im- alimento balanceado es de 12%, y el costo de los fletes representa el 10%
puesto al patrimonio vehicular por dos años, el cual asciende al 1% del del precio FOB. El tipo de cambio vigente es de 5/.3.5.
valor de adquisición incluyendo impuestos. El impuesto predial que
Con la información actual, el señor Manuel puede elaborar el flujo
deberá pagar será del 0.2% del autovalúo tanto de la oficina como de la
de caja económico del proyecto. Sin embargo, al momento de la elabora-
granja (en este último caso, el autovalúo asciende a SI. 10,800). Este pago
ción se da cuenta de que los SI. 70,000 de la herencia no serán suficientes
será anual y deberá ser otorgado a la municipalidad".
para cubrir la inversión necesaria para iniciar el proyecto. Ante esto, le
La empresa está afecta al pago del impuesto a la renta de tercera expone al señor Suárez la necesidad de conseguir el monto adicional que
se requiera para la inversión, por lo que el señor Suárez le pide ayuda a
categoría, cuya tasa asciende al 15% cuando la utilidad neta es menor o
igual a 27 UIT, 21% sobre la diferencia entre 27 UIT hasta 54 UIT, y 30% un amigo suyo. Éste le dice que le puede prestar el dinero (siempre que
sobre el marginal por encima de 54 UIT. La UIT ha sido definida en SI. no exceda los SI. 50,000), con un plazo de 6 años para pagar, amortiza-
ciones fijas y un interés de 10% sobre el remanente de deuda. Con esta
3,10034•
información, el señor Manuel puede elaborar el flujo de financiamiento
En cuanto a los salarios, el proyecto debe considerar el pago de los neto y agregarlo al flujo de caja económico para elaborar el flujo de caja
financiero. Éstos se presentan en los cuadros siguientes. Se supone una
aportes y beneficios sociales que debe otorgar a sus trabajadores. En pri-
vida útil de 10 años más un año de liquidación.
mer lugar, corresponde otorgar el pago de dos gratificaciones al año,
equivalentes a un sueldo o salario mensual, las cuales deben ser otorga-
Cuadro V.24.
das en los meses de julio y diciembre cada una. En segundo lugar, se debe
de proceder al pago del Seguro Social tanto para obreros como para em- A. Producción
pleados. La tasa de este impuesto es del 9% de la remuneración compu- Producción total 25,000 pollos anuales
table", Otro pago es el correspondiente al impuesto extraordinario de Peso promedio de pollo 2.35 kg.
solidaridad (lES) que asciende al 2% de la remuneración asegurable de Precio por kilogramo SI. 3.2 (sin icv:
Merma promedio 5% de la producción bruta
los trabajadores en planilla. Por último, se debe considerar el pago de la
CTS, por la cual se deposita en una institución bancaria en los meses de B. Galpones
mayo y noviembre el equivalente a un sexto de la remuneración compu- Cantidad 4
table del medio año transcurrido. Asimismo, se debe considerar que será Capacidad por galpón 1,000 pollos
necesario descontar el 10% de la renta bruta mensual a las personas que lnsumos para la construcción11
Cemento SI. 500
reciban rentas de cuarta categoría.
Ladrillos 5/.500
Madera 5/.200
Constructores 5/.1,200
Otros gastos SI. 300
33. Se supone que ese autovalúo permanece a lo largo de toda la vida útil.
34. Corresponde al monto determinado por la SUNAT para el año 2003. 11 Los insurnos mencionados son utilizados en la construcción de un galpón.
35. Que incluye el salario básico, las gratificaciones y la comisión sobre ventas.
 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de LU1 proyecto 351
350
(continuación)
C. Terreno, oficina, muebles V equipo
S/. 5,000 G. Aportes y beneficios
Terreno
5/.10,000 Renta de cuarta eategoría" 10% de la renta bruta mensual
Oficina
Muebles de oficina 5/.1,000 Compensación por tiempo de servicios (CTS)" 8.33% de la remuneración computable
Equipos de cómputo 5/.3,000
Camionetas (2) 1/ Son pagadas en julio y diciembre.
Alquilada (mensual) 5/.150 2/ Este impuesto sólo se aplica para los trabajadores en planilla.
Comprada S/. 7,000 3/ Se descuenta a aquellas personas que perciben renta de cuarta categoría.
Equipo de granja (precio FOB) US$1,500 4/ Se deposita en una institución bancaria en los meses de mayo y noviembre. En total,
corresponde al 8.33% (un dozavo) de la remuneración computable anual.

D. Depreciaciones Tasas
20% H. Otros datos
Equipos de cómputo
20% Capital de trabajo" 35%
Vehículos Mantenimiento de la granja" S/. 250
Edificios 3%
10% Mantenimiento de las camionetas (2) 5/. 150 anual (cada una)
Muebles y enseres
10% Derecho de marca" 5/.2,000
Otros activos Autovalúo
Terreno 5/.5,000
E. Costos unitarios (por pollo) (sinIGV)
Oficina S/.10,000
Pollos bebé S/. 0.35
Granja 5/.10,800
Alimento balanceado (precio FOB) US$ 0.50 S/. 3.5
Tipo de cambio
Gas 5/.0.15
Cama 5/.0.02 1/ Se estima sobre la base de las ventas del siguiente año.
Agua 5/.0.02 2/ El mantenimiento de las granjas es cada dos años. El valor es por galpón.
Vacunas y medicinas 5/.0.10 3/ Le da el derecho a la empresa de utilizar la marca por 10 años.
Otros gastos S/.0.05
l. Financiamiento
F. Salarios V sueldos Capital propio 5/.70,000
Granja Préstamo
Galponero 5/.400 mensual Principal El que se requiera para la inversión"
Veterinario 5/.700 mensual Plazo de pago 6 años
Ayudante 11 5/.10 por jornal Amortizaciones Fijas
Oficina Tasa de interés 10%
Sr.Suárez 5/.900 mensual
5/.400 mensual l/El monto máximo es de S/. 50,000.
Secretaria
Vendedor" 5/.450 mensual +comisión
Choferes (2) 3/ 5/.300 mensual (cada uno) J. Impuestos Tasa Características
Impuesto General a las Ventas 18% Sobre la compra y venta de bienes y/o servi-
1/ Trabaja 15 días al mes, 10 horas al día. (IGV) cios (nuevos o usados) en el país.
2/ La comisión es 1% sobre las ventas sin rev. Alcabala 3% Sobre el autovalúo del terreno y la oficina.
3/ No se encuentran en planilla. Patrimonio vehicular" 1% Sobre valor de adquisición más impuestos
Predial (anual) 0.2% Sobre el autovalúo de la oficina y la granja
G. Aportes V beneficios Impuesto a la renta (anual) Sobre las utilidades netas
Gratificaciones (2t Iguales a un sueldo o salario mensual Hasta 27UIT 15% El valor de una UIT es de S/. 3,100
Seguro SociaI 9% de la remuneración computable Desde 27 UIT hasta 54 UIT 21% Sobre la diferencia por encima de 27 UIT
lES" 2% de la remuneración computable Más de 54 UIT 30% Sobre el marginal por encima de 54 UrT
(continúa) (continúa)
352 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 353

(continuación) Cuadro V.26.

J. Impuestos Tasa Características
Arancel" 12% Sobre el precio FOB Cálculo de la depreciación
Costo de fletes" 10% Sobre el precio FOB Valor inicial Tasa Depreciación anual
A. Equipo de cómputo 3,000 20% 600
1/ Se deberá pagar los dos primeros años (la camioneta tiene ya un año de antigüedad).
B. Edificiosl/ 20,800 3% 624
2/ Aplicable tanto para los equipos de granja como para el alimento balanceado.
C. Camioneta 7,000 20% lAOO
D. Equipo de granja 6A05 10% 640.5
Cuadro V.25.
E. Muebles de oficina 1,000 10% 100
Calpones, terreno, oficina, muebles V equi o
SinlGV ConlGV 'En todos los casos se multiplica el valor inicial por la tasa para encontrar la deprecia-
A. Galponesl/ 10,800 11,880 ción.

B. Cementoz Z 2,000 2,360 1/ Incluye el galpón (S/. 10,800) Y la oficina (S/. 10,000).
C. Ladrillos3/ 2,000 2,360
800 944 Cuadro V.27.
D. Madera4/
E. Constructores5/ 4,800 4,800
Depreciación anual
F. Otros6/ 1)00 1,416
Acu-
G. Terrenoz/ 5,000 5,900 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
mulada
H. Oficina8/ 10,000 11,800
A. Equipos de córn- 600 600 6DO 6DO 600 3,000
I. Muebles de oficina9/ 1,000 1,180
puto"
J. Equipos de cómputo10/ 3,000 3,540
B. Edificios" 624 624 624 624 624 624 624 624 624 624 6,240
K. Camioneta 11 / 7,000 7,000 C. Camioneta 11 l,4DO 1,400 1,400 1,400 1,400 7,000
L. Equipo de granja12/ 6,405 7,558 640.5 640.5 640.5 640.5 640.5 640.5 640.5 640.5 640.5 640.5 6,405
D. Equipo de granja'!
M.IGV 18% E. Muebles oficina'! IDO 100 100 IDO IDO IDO IDO IDO IDO 100 1,000
N. Galpones 4
F. Total" 3,365 3,365 3,365 3,365 3,365 1,365 1,365 1,365 1,365 1,365 23,645
O. Arancel 12%
P. Costo de fletes 10%
3.5 'Todos los valores de este cuadro son obtenidos del Cuadro V.26.
Q. Tipo de cambio
1/ Se deprecia por cinco años pues esa es la cantidad necesaria para depreciar el íntegro del
1/ A = B+C+D+E+F. valor de los equipos de cómputo y la camioneta.
2/ B = (500 x N) x (1+M) se multiplica por 4 porque es la cantidad de galpones que existen. 2/ Se deprecia por diez años porque es la vida útil del proyecto; sin embargo, no se deprecia
3/ C = (500 x N) x (l+M) la totalidad del valor de los edificios.
4/ D = (200 x N) x (l+M) 3/ Se deprecia por diez años pues esa es la cantidad necesaria para depreciar el íntegro del
5/ E = 1,200 x N que es el pago a los constructores. Dado que se trata de mano de obra no se valor del equipo de granja y muebles de oficina.
paga IGV. 3/ F = A+B+C+D+E.
6/ F = (300 x N) x (1+M)
7/ G = 5,000 x (l+M) Cuadro V.28.
8/ H = 10,000 x (1+M)
9/1= 1,000 x (l+M)
10/ J = 3,000 x (l+M) Valor en libros
11/ La compra y venta de artículos usados realizada por personas naturales o jurídicas que 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
no lleven a cabo actividad empresarial no paga lGV. A. Equipos de
12/ L sin IGV = 1,500 x (1+0+ P) x Q Sobre el precio FOB del producto importado debe ir el ómputo" 2,400 1,800 1,200 600 O O O O O O
pago del seguro y del arancel. Además, deberá ser expresado en nuevos soles para incluirlo
lB. Edificios" 20,176 19,552 18,928 18,304 17,680 17,056 16,432 15,808 15,184 14,560
en el flujo de caja. L con IGV = L sin IGV x (1+M). El lGV se aplica sobre el precio en nuevos
(continúa)
soles, incluyendo seguros y aranceles.
 354 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 355

(continuación) Cuadro V.30.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
~.Camioneta3i 5,600 4,200 2,800 1,400 O O O O O O Módulo de ingresos
D. Equipo de graoja" 5,764.55,124.04,483.53,843.03,202.52,562.01,921.51,281.0 640.5 O 1-10
lE. Muebles de A. Producción de pollos
1/
25,000
IoficinaS! 900 800 700 600 500 400 300 200 100 O
B. Merma en la producción" (1,250)
IF. Total~ 34,841 31,476 28,112 24,747 21,383 20,018 18,654 17,289 15,925 14,560
C. Producción neta de pollos" 23,750
1/ A = Valor inicial (ver Cuadro V.26., fila A.) - Depreciación (ver Cuadro V.27., fila A) D. Peso promedio en kilogramos. 2.35
2/ B = Valor inicial (ver Cuadro V.26., fila B.) - Depreciación (ver Cuadro V.27., fila B) E. Producción neta en kilogramos.'! 55,813
3/ C = Valor inicial (ver Cuadro V.26., fila C.) - Depreciación (ver Cuadro V.27., fila C) F. Precio promedio sin IGV 3.20
4/ D = Valor inicial (ver Cuadro V.26., fila D.) - Depreciación (ver cuadro V.27., fila D) G. Total ingresos sin IGV5I 178,600
5/ E = Valor inicial (ver Cuadro V.26., fila E.) - Depreciación (ver Cuadro V.27., fila E) H. Precio promedio con IGV 3.78
6/ F = A+B+C+D+E I. Total ingresos con IGY" 210,748
71
Cuadro V.29. J. IGV por ingresos 32,148

Sueldos y salarios 1/ Ver Cuadro V.24., fila A.

A. B. C. D. E. F. G. H. 2/ B = 0.05 x 25,000
Salario Salario Crat," Rernune- lES" Seguro CTS8I Total'" 3/ C = A-B
men- básico" ración Social" 4/ E = Cx O
sual" Computa- 5/G=ExF
ble~ 6/1= E x H
Galponero 400 4,800 800 5,600 112 504 467 6,683 7/J = I-G
Veterinario 700 8,400 1400 9,800 196 882 817 11,695
Ayudante" 150 1,800 300 2,100 42 189 175 2,506
Gerente 900 10,800 1800 12,600 252 1134 1050 15,036 Cuadro V.31.a.
Secretaria 400 4,800 800 5,600 112 504 467 6,683
Vendedor 450 5,400 900 6,300 126 567 525 7,518
lill Módulo de costos de inversión y liquidación
Comisiones 149 1,786 298 2,084 42 188 174 2,488
vendedor" Inversión Liquidación
II Choferes'" 600 7,200 O 7,200 O O O 7,200 Costos de inversión SinlGV ConlGV SinlGV ConlGV
A. Terreno'! 5,000 5,900 5,000 5,900
1/ Los sueldos mensuales se obtienen del Cuadro V.24., fila F.
2/ El sueldo de ayudante es igual 10 x 15 días. B. Galpones" 10,800 11,880 3,240 3,823
3/B=Ax12 C. Cemento 2,000 2,360
4/ C = A x 2 D. Ladrillos 2,000 2,360
5/ D= B+C
E. Madera 800 944
6/ E = Dx 0.02
F. Constructores 4,800 4,800
7/ F= Dx 0.09
8/ G = D /12 G. Otros 1,200 ],416
9/ La comisión anual del vendedor es el total de ingresos sin IGV x 0.01; es decir, 178,600 x H. Equipos de granja3! 6,405 7,558 O O
0.01 (ver Cuadro V.30., fila G).
1.Oficina" 10,000 11,800 3,000 3,240
10/ Son dos choferes. Como no están en planilla, no reciben gratificaciones ni ningún otro
beneficio social (IPSS,CTS). (continúa)
11/ H = D+E+F+G
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Cuadro V.31.b. :!l

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o
Módulo de Costos de operación o..
rtl
Costos operativos O 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
SinlGV ].
..,
Ar lnsumos" 70,625 70,625 70,625 70,625 70,625 70,625 70,625 70,625 70,625 70,625 o,
rtl
B. Pollos bebé" 8,750 8,750 8,750 8,750 8,750 8,750 8,750 8,750 8,750 8,750
§
C. Alimento balanceado" 53,375 53,375 53,375 53,375 53,375 53,375 53,375 53,375 53,375 53,375 '"O
...•
O.Gas" 3,750 3,750 3,750 3,750 3,750 3,750 3,750 3,750 3,750 3,750 o
'<
rtl
E. Cama" 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 rv
F. Agua" 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 o
G. Vacunas y medicinas" 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500
H. Otros gastos" 1250 1250 1250 1250 1250 1250 1250 1250 1250 1250
L Salarios" 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809
L Galponero 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683
J. Veterinario 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695
K. Ayudante 2,506 2,506 2,506 2,506 2,506 2,506 2,506 2,506 2,506 2,506
L. Gerente 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036
M. Secretaria 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683
N. Vendedor 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518
O. Comisiones vendedor 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488
P. Choferes 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200
(continúa)
1/ A = B+C+D+E+F+G+H
2/ B = 25,000 x 0.35
3/ C = 25,000 x 0.50 x (f+arancel-costo de fletes) x tipo de cambio (ver Cuadro V.25., filas, M, N Y O).
4/ D = 25,000 x 0.15
5/ E = 25,000 x 0.02
6/ F = 25,000 x 0.02
7/ G = 25,000 x 0.10
8/ H = 25,000 x 0.05
w
9/1= I+J+K+L+M+N+O+P U1
'1
 VJ
(Jl
f ión) c:tJ
Costos operativos o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Q. Otros gastos" 450 2,062 3,062 1,992 2,992 1,992 2,992 1,992 2,992 1,992 2,992
R. Mantenimiento de galpones 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
S. Mantenimiento de camionetas 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300
T. Impuesto predial'" 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42
U. Impuesto alcabala!" 450
V. Impuesto pat. vehícular'" 70 70
W. Alquiler camioneta 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800
450 132,496 133,496 132,426 133,426 132,426 133,426 132,426 133,426 132,426 133,426
X. Total costos sin lGV
ConlGV
y. lnsumos'" 83,338 83,338 83,338 83,338 83,338 83,338 83,338 83,338 83,338 83,338
10,325 10,325 10,325 10,325 10,325 10,325 10,325 10,325 10,325 10,325
Pollos bebé
Alimento balanceado 62,983 62,983 62,983 62,983 62,983 62,983 62,983 62,983 62,983 62,983
4,425 4,425 4,425 4,425 4,425 4,425 4,425 4,425 4,425 4,425
Gas
Cama 590 590 590 590 590 590 590 590 590 590
Agua 590 590 590 590 590 590 590 590 590 590
Vacunas y medicinas 2,950 2,950 2,950 2,950 2,950 2,950 2,950 2,950 2,950 2,950
1,475 1,475 1,475 1,475 1,475 1,475 1,475 1,475 1,475 1,475
Otros gastos
Z. Salarios!61 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809 59,809
6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683
Galponero
Veterinario 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695 11,695 >-
..•
2,506 2,506 2,506 2,506 2,506 2,506 2,506
Ayudante 2,506 2,506 2,506 [
Gerente 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036 15,036
6,683
ro
Secretaria 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 6,683 o:l
Vendedor 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518 7,518 ~
..•
(contmua tlI·
;:l
10/ Q = R+5+T+V+W '<
11/T = 0.002 x (10,000+10,800) ::r:
tlI
12/ U = 0.03 x (5,000+ 10,000) Este pago se realiza sólo una vez por la adquisición de los activos (terreno y oficina).
13/ V = 0.01 x 7,000 ~
14/ X = A+I+Q n
¡::
15/ y = A x 1.18 Asimismo todos los rubros que lo conforman. nl
<:
16/ Z = 1Puesto que los salarios y sueldos no son gravados con el IGV. tlI

(continuación) -n
Costos operativos 10
g
O 1 2 3 4 5 6 7 8 9 o
Comisiones vendedor 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488 2,488 o..
nl
Choferes 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200 7,200
AA. Otros gastos'" 450 2590 3770 2520 3700 2520 3700 2520 3700 2520 3700
].
tlI

Mantenimiento de galpones 1,180 1,180 1,180 1,180 1,180 e,

nl
Mantenimiento de camionetas 354 354 354 354 354 354 354 354 354 354
Impto. Predial 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42
§
Impto alcabala 450 '".o..
Impto. pat. vehicular 70 70 '<
nl
Alquiler camioneta 2,124 2,124 2,124 2,124 2,124 2,124 2,124 2,124 2,124 2,124 ()

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AB. Total costos con IGV"! 450 145,737 146,917 145,667 146,847 145,667 146,847 145,667 146,847 145,667 146,847
AC. IGV costos operativos O 13,241 13,421 13,241 13,421 13,241 13,421 13,241 13,421 13,241 13,421

17/ AA = R x 1.18+5 x 1.18+ T +U+V+W x 1.18

18/ AB = Y+Z+AA
19/AC = AB-X
Cuadro V.32.

Módulo de lGV
O 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
A. IGV Ingresos1/ -32,148 -32,148 -32,148 -32,148 -32,148 -32,148 -32,148 -32,148 -32,148 -32,148
B. IGV Costos de Inv. y Liq.2/ 5,653 -3,521
C. IGV Costos operativos3/ 13,241 13,241 13,241 13,241 13,241 13,241 13,241 13,241 13,241 13,241
D. Balance4/ 5,653 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -3,521
E. Crédito fiscal5/ 5,653 O O O O O O O O O O O
F. IGV por pagar6/ O -13,254 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -18,907 -3,521

1/ Las cifras son obtenidas del Cuadro V.30. Se presentan en negativo porque representan una deuda.
2/ Las cifras son obtenidas del Cuadro V.31.a. El monto correspondiente a la inversión (período O) se presenta en positivo porque
representa IGV ya pagado; el correspondiente a la liquidación se presenta en negativo porque representan una deuda.
3/ Las cifras son obtenidas del Cuadro V.31.b. Se presentan en positivo porque representan IGV ya pagado.
4/ D= A+ B «c.
5/ E = D + Et-I, si el resultado es positivo. De lo contrario, es cero. VJ
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6/ F= D+ Et-1. \D
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Cuadro V.33.

Flujo de financiamiento neto

O 1 2 3 4 5 6
A. Principal" 43,818
B. Amortización" -7,303 -7,303 -7,303 -7,303 -7,303 -7,303
C. Remanente de deuda3/ 43,818 36,515 29,212 21,909 14,606 7,303 O
D. Interés" -4,382 -3,652 -2,921 -2,191 -1,461 -730
E. Escudo tributarios/ 657 548 438 329 219 110
F. Total financiamiento neto" 43,818 -11,028 -10,407 -9,786 -9,165 -8,545 -7,924

1/ Es el monto necesario para cubrir la inversión estimada, considerando un capital propio de 5/.70,000:
A = 113,818 (Ver cuadro V.35, fila K) -70,000.
2/ B= A/6
3/ C = Ct-1-B >
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4/ D = 0.10 x Ct-1 [
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5/ E = 0.15 x D. Es importante considerar en qué tramo del impuesto a la renta se encuentran las utilidades
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6/ F = A+B+D+E. ~
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Estado de ganancias y pérdidas E.Q)

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A. Ventas netas" 178,600 178,600 178,600 178,600 178,600 178,600 178,600 178,600 §
178,600 178,600
B. Costo de ventas" -70,625 -70,625 -70,625 -70,625 -70,625 -70,625 -70,625 -70,625 '"O
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-70,625 -70,625 o
C. Salarios" -59,809 -59,809 -59,809 -59,809 -59,809 -59,809 -59,809 -59,809 '<
-59,809 -59,809 rtl
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D. Gasto mantenimiento" -300 -1,300 -300 -1,300 -300 -1,300 8"
-300 -1,300 -300 -1,300
E. Depreciación" -3,365 -3,365 -3,365 -3,365 -3,365 -1,365 -1,365 -1,365 -1,365 -1,365
F. Amortización permiso marca" -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200
G. Alquiler de camioneta" -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800
H. Cargas financieras" -4,382 -3,652 -2,921 -2,191 -1,461
-730 O O O O
1. Utilidad antes de impuesto a la renta" 38,119 37,850 39,580 39,310 41,040
42,771 44,501 43,501 44,501 43,501
J. Impuesto a la renta'" -5,718 -5,677 -5,937 -5,897 -6,156 -6,416 -6,675 -6,525 -6,675 -6,525
K. Utilidad neta'" 32,401 32,173 33,643 33,413 34,884 36,355 37,826 36,976 37,826 36,976
1/ Estas cifras se obtienen del Cuadro V.30., fila G.
2/ Ver Cuadro V.31.b. Es la suma de las filas B, C, D, E, F, G, H.
3/ Ver Cuadro V.31.b., fila 1.
4/ D = Mantenimiento de camioneta + mantenimiento de galpones. Ver Cuadro V.31.b., filas R y S.
5/ Ver Cuadro V.27., fila F.
6/ F = 2,000/10
7/ G = Ver Cuadro V.31.b., fila W.
8/ H = Ver Cuadro V.33., fila D.
9/1 = A+B+C+D+E+F+G+H.
10/ J = 0.15 x 1.Sólo se aplica la tasa de 15% porque las utilidades netas son, en todos los períodos, menores a 27 UIT ( S/. 83,700 =
SI. 3,100 x 27).
11/ K = I+J. U>

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362 Arlette l3eltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 363

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364 Arlette Beltrán y Hanny Cueva
económico difiere de aquél que finalmente se paga, dado que el prime-
ro no considera el escudo tributario de los gastos financieros.
En el flujo de financiamiento neto (FFN), como su nombre lo indi-
ca, se registran las cuentas vinculadas con el financiamiento del proyec-
to por parte de terceros: el(los) desembolso(s) del principal, la amorti-
zación de la deuda, los intereses o gastos financieros asociados y el
escudo fiscal por intereses. Al agregar este flujo con el económico se ob-
tiene el flujo de caja financiero o global, que es el que finalmente debe
evaluarse para decidir si la inversión en el proyecto es rentable o no.
El flujo de caja de un proyecto puede ser elaborado en moneda
corriente (de cada período) o en moneda constante (de un año base),
dependiendo de cómo se quiera recoger el efecto de la inflación sobre el
flujo de caja. Ambas opciones tienen limitaciones. La primera requiere
la predicción de la tasa de crecimiento de los precios de los bienes rela-
cionados con el proyecto, mientras que la segunda implícitamente su-
pone que los precios relativos de éstos se mantienen constantes a lo
largo de toda la vida útil del proyecto.
Ejercicios
V.l. El señor Carlos Alcántara es el gerente de Sapley S.A. y obtiene un
sueldo de SI. 60,000 al año. Sin embargo, está pensando en iniciar
un negocio propio. Para esto, debe realizar un estudio de factibili-
dad que tiene un costo de 5/.2,500. Por otro lado, el Sr. Alcántara
conoce algunos datos relacionados con los costos y la inversión del
proyecto:
N uevos soles / año
• Mano de obra 10,000
• Permiso de constitución 2,000
• Maquinaria 19,000
• Local 5,000
• Capital de trabajo 2,000
Flujo de caja de un proyecto 365
El cuenta con un capital ahorrado de SI. 20,000, los que se encuen-
tran en un depósito a plazo fijo que paga 16% al año. Además,
puede acceder a un financiamiento a una tasa de 25% por año.
¿Cuál es el ingreso mínimo anual que debe generar el negocio
para que al señor Alcántara le convenga iniciarlo y dejar su tra-
bajo actual?
V.2. Clare S.A. es una empresa exportadora de espárragos frescos que
también vende sus productos en el mercado nacional. El precio
que cobra a los extranjeros por un kilogramo de espárragos es de
US$ 1, mientras que en el mercado interno es de 5/.1. Determine
el módulo de ingresos, si se espera una devaluación anual del 20%
y una inflación de 0% (tanto en el mercado interno como en el ex-
terno). Además, se tiene la siguiente proyección de las ventas tan-
to en el exterior como en el mercado interno:
Miles de kilos \ Años 1 2 3 4
Exportaciones 875 850 800 800
Ventas internas 360 420 395 370
Considere un lGV de 18% que afecta sólo a las ventas internas.
V.3. La señora Claudia Núñez desea invertir su dinero por un período
aproximado de 7 años. Ella piensa que la mejor alternativa que
tiene es invertir en un servicio de mudanza local. Para poder po-
ner en marcha su negocio necesita tres camiones y un local de ope-
raciones, así como cuatro personas por camión y una en la oficina
para que reciba las llamadas de los clientes. Cada camión tiene un
costo de SI. 150,000. El sueldo de la persona que atiende a los
clientes es de 5/.700 mensuales, mientras que los demás ganarían
5/.900 mensuales. Finalmente, el alquiler del local de operaciones
es de 5/.1,500 mensuales. Determine el módulo de costos si la se-
ñora Nuñez sólo piensa tener este negocio por 5 años y luego de
este tiempo piensa vender los camiones a 5/.60,000 cada uno.
Nota: los datos proporcionados no incluyen lGV.
366 Arlette Beltrán y Hanny Cueva Flujo de caja de un proyecto 367

V.4. Si una empresa tiene los siguientes módulos de ingresos y costos, ha aceptado pero le cobra un interés de 10% anual al rebatir y las
determine el módulo de lCV. amortizaciones son en cuotas fijas. El dinero del préstamo es reci-
bido el año Oy se termina de pagar el año 5. Determine el flujo de
Módulo de ingresos financiamiento neto de este proyecto, considerando que se estima
que el negocio siempre tendrá ganancias y que la tasa de impuesto
1 2 3 4 5
a la renta es de 30%.
Ventas 1,850 2,075 1,865 1,745 1,980
Otros ingresos 250 250 250 250 250
Total de ingresos sin lev 2,100 2,325 2,115 1,995 2,230 V.7. El siguiente cuadro muestra la serie proyectada de utilidades del
Total de ingresos con leV 2,478 2,743.5 2495.7 2,354.1 2631.4 ejercicio para la agencia de viajes No pierde S.A.:
lev de ingresos (378) (418.5) (380.7) (359.1) (401.4)

Miles de soles \ Años 4 5 6 7 8 9 10

Módulo de costos Utilidades del ejercicio 85 65 -20 -58 -18 70 53
Resultados acumulados 370 435 415 357 339 409 462
1 2 3 4 5
Equipo (4,000) 2,500
Sueldos (700) (700) (700) (700) (700) Estos resultados suponen la apertura de una sucursal más de
Costos operativos (850) (850) (850) (850) (850) esta agencia de viajes, para lo cual se ha accedido a un crédito de
Total de costos sin leV (5,550) (1,550) (1,550) (1,550) 950 5/.210,000 que tiene una tasa de interés de 20% al rebatir y es por
Con leV 7 años, produciéndose el desembolso en el año 3. Determine el flujo
Equipo (4,720) 2,950
de financiamiento neto de la nueva sucursal de No pierde S.A., con-
Sueldos (700) (700) (700) (700) (700)
siderando un impuesto a la renta de 30%.
Costos operativos (1,003) (1,003) (1,003) (1,003) (1,003)
Total de costos con leV (6,423) (1,703) (1,703) (1,703) 1,247
leV de costos 873 153 153 153 (297) V.8. Un fabricante de muebles desea incrementar su capacidad produc-
tiva, por lo que está analizando la oportunidad de poner una nue-
V.5. Un hacendado cultiva tomates. El precio de venta del tomate en el va fábrica en un local propio. Para ello se necesita una inversión
mercado es de SI. 1.5 el kilogramo. Se estima que las ventas de es- total de SI. 500,000, pero sólo dispone de 5/.200,000; el resto de
te hacendado crecerán a una tasa de 5% (al menos en los próximos dinero lo puede obtener en un banco. ASÍ, el banco le otorga un
10 años) y las ventas iniciales son de 1,000 kg. anuales. Los costos préstamo de US$ 100,000 por 5 años, con amortizaciones fijas y
que tiene el hacendado son: los sueldos de los agricultores, que as- una tasa de interés de 15%. El impuesto a la renta es de 30% y se
cienden a S/. 575 Y los gastos operativos, que ascienden a SI. 250. espera que de la nueva fábrica siempre arroje ganancias contables.
El cambio en el capital de trabajo se ha estimado en un 10% del Construya el flujo de financiamiento neto de la nueva fábrica, da-
cambio en las ventas. Calcule los módulos de ingresos, costos e do que el tipo de cambio es de 3 soles por dólar, esperándose una
lCV, tomando en cuenta que los datos proporcionados no incluyen devaluación anual de 10%.
este último impuesto.
V.9. Rosa Espinoza es una inversionista muy exitosa. Ella piensa cons-
V.6. El señor Richard Angula desea iniciar su propio negocio. Para truir un auditorio con el fin de alquilarlo para eventos especiales,
esto, ha pensado poner una tienda de alquiler de videos. El único conciertos, etc. Por cada alquiler espera cobrar SI. 100. El negocio
inconveniente es que él no tiene el capital para iniciar este negocio. generará una serie de costos, entre los que se tienen la limpieza an-
Por esto, ha pedido al banco un préstamo de SI. 10,000 . El banco tes y después de cada evento (que significan SI. 15) costos de
III~~1111

Arlette Beltrán y Hanny Cueva

368

mantenimiento y gastos generales del local por SI. 25 mensuales y

los sueldos de SI. 575 al año. El terreno en el que piensa edificar el
local es de propiedad de la señora Espinoza, pero tiene que inver-
tir SI. 20,500 en su construcción. Ella sólo cuenta con SI. 10,500 Y
el resto lo puede conseguir de un banco a una tasa de 12% con
amortizaciones fijas por 5 años. La señora Espinoza sólo piensa te-
ner este negocio por un período de 5 años, luego del cual venderá
su local en SI. 35,000. El leVes de 18% y no está incluido en nin-
gún dato anterior; el impuesto a la renta es de 30%. A partir de es-
tos datos determine el estado de pérdidas y ganancias y el flujo de
caja financiero. Considere una depreciación en línea recta de 3%
anual, un cambio en el capital de trabajo del 10% de la variación
en ventas y que el auditorio se alquilará 3 veces al mes el primer
año y 4 veces a partir del segundo.

V.10.Un inversionista piensa poner en marcha un servicio de delivery

II ~IIII para una cadena de fast food. Esta persona estima que tendrá in-
gresos por SI. 12,000 el primer año y luego que éstos crecerán un
10% anual. Los costos anuales por gasolina ascienden a SI. 1,500, VI. INDICADORES DE RENTABILIDAD
los del fast food a SI. 3,000 Y los sueldos de los repartidores a SI.
5,000 anuales. Los gastos generales son de SI. 2,000. Asimismo, ha
determinado que requiere comprar 10 vehículos a SI. 5,000 cada
uno; los que tendrá que reponer a los cinco años de uso. Finalmen-
te, tiene que comprar un local que será el centro de operaciones y
la cochera de los vehículos por un valor de SI. 25,000. La depre-
ciación de los vehículos es de 20% anual y la del local de 3% anual;
111' el método aplicado es el de línea recta. Como este inversionista só-
lo tiene el capital para el 50% de la inversión, accede a un crédito
por el resto a una tasa de interés de 15% y tres años de plazo. La
recompra de los vehículos es totalmente financiada con las mismas
condiciones. El cambio en el capital de trabajo se estima en 10%
del cambio en ventas, el leVes de 18% (los datos anteriores no in-
cluyen leV) y el impuesto a la renta es de 30%. Finalmente, este
inversionista piensa vender los vehículos que compró el quinto
año a SI. 7,500 cada uno y el local a SI. 20,000, todo al final de la
vida útil (10 años). Construya el estado de pérdidas y ganancias y
el flujo de caja.