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Les produits structurés dans le viseur

d’une règlementation de marché


organisée

1
Sommaire

Sommaire ................................................................................................................................................ 2
Remerciement......................................................................................................................................... 4
Liste de figures ........................................................................................................................................ 5
Liste des abréviations.............................................................................................................................. 6
Introduction ............................................................................................................................................ 9
Produits structurés : l’alternative aux placements financiers traditionnels. ........................................ 11
1. Définition : ................................................................................................................................ 11
2. Formes : .................................................................................................................................... 11
a. Produit a formule : ................................................................................................................ 11
b. Produits s’appuyant sur l’effet de levier : ............................................................................. 11
3. Types de produits structurés : ................................................................................................... 12
a. Les produits structurés à capital garanti : ............................................................................. 12
b. Les produits structurés à capital non garanti : ..................................................................... 13
c. Les produits structurés à levier : ........................................................................................... 14
d. Les produits de rendement : ................................................................................................. 14
e. Les produits de participation : .............................................................................................. 14
4. Caractéristiques des produits structurés : .................................................................................. 14
5. Avantages de ces produits : ....................................................................................................... 16
6. Aspects juridiques : ................................................................................................................... 18
a. Les certificats : ...................................................................................................................... 18
b. Les warrants : ........................................................................................................................ 19
c. Les turbos : ............................................................................................................................ 19
d. Les titres de dette : ............................................................................................................... 19
7. Les EMTN : .............................................................................................................................. 19
a. Contexte d’émergence : ........................................................................................................ 20
b. Quelle différence avec les obligations : ................................................................................ 20
c. Caractéristiques des EMTN : ................................................................................................. 20
d. Avantages des EMTN : .......................................................................................................... 21
Les marchés OTC : quelle organisation ? .............................................................................................. 23
1. Définition .................................................................................................................................. 23
2. Exemple de marché OTC : ........................................................................................................ 23

2
a. Le marché obligataire : ......................................................................................................... 24
b. Le marché des changes : ....................................................................................................... 24
c. Le marché des dérivés........................................................................................................... 24
d. Le marché immobilier : ......................................................................................................... 24
3. Risques ...................................................................................................................................... 25
4. Règlementation des marchés :................................................................................................... 26
a. Crise financière de 2008 : ..................................................................................................... 26
5. Nouvelles réformes pour un rétablissement optimal ............................................................... 26
a. Rétablir la confiance en optimisant la transparence : .......................................................... 26
b. Renforcer et étendre le champ de la règlementation : ........................................................ 27
6. Les marchés de dérivés OTC, une nouvelle règlementation :................................................... 28
7. EMIR et MIF2, pour des marchés OTC plus structurés :.......................................................... 28
8. EMIR : ...................................................................................................................................... 28
9. Des objectifs bien définis : ........................................................................................................ 29
a. L’optimisation de la transparence et du reporting ............................................................... 29
b. Création des Trade Repositories TR et des CCP .................................................................... 30
c. La mise en place de chambres de compensation pour les OTC non compensés ................. 31
10. MIF II : .................................................................................................................................. 33
11. Définition : ............................................................................................................................ 33
EMIR UNE REPONSE A LA PROBLEMATIQUE DES PRODUITS STRUCTURES : ........................................ 35
1. Gestion des risques pour une sécurité avérée :.......................................................................... 35
a. Gestion du risque de défaut ................................................................................................. 36
b. Gestion du collatéral : ........................................................................................................... 36
2. Impact sur le rendement : ......................................................................................................... 37
AMUNDI Finance : ................................................................................................................................. 39
1. Présentation d’AF : ................................................................................................................... 39
2. La gestion du collatéral par AF : ............................................................................................... 41
Conclusion ............................................................................................................................................. 43
Bibliographie ......................................................................................................................................... 43

3
Remerciement

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Liste de figures
Figure 1 http://financedemarche.fr/finance/quelles-sont-les-differentes-categories-de-produits-
structures ............................................................................................................................................... 17
Figure 2 LCL Triple étape (Mai 2018) ................................................................................................. 22
Figure 3 Fonctionnement d'une chambre de compensation - Source Finance & Stratégie ................... 25
Figure 4 MPG partners-EMIR la réglementation des marchés OTC .................................................... 29
Figure 5 www.agefi.fr/financements-marches/actualites/hebdo/20140403/emir-reporting-en-bonne-
voie........................................................................................................................................................ 30
Figure 6 ................................................................................................................................................. 32
Figure 7 source : AMF .......................................................................................................................... 33
Figure 8 la finance pour tous-marches-financiers-fonctionnement-du-marche-mif-2 .......................... 34
Figure 9 ................................................................................................................................................. 40

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Liste des abréviations
Abréviation Description

EMIR European Market Infrastructure Regulation

OTC Over The Counter

CPPI Constant Proportion Portfolio Insurance

OBPI Option Based Portfolio Insurance

PEA Plan d'épargne en actions

EMTN Euro Medium Term Note

MTN Medium Term Note

SEC Securities and Exchange Commission

AMF Autorité des marchés financiers

CFTC Commodity Futures Trading Commission

MIF II Marchés financiers & infrastructures 2

ESAM European Securities & Markets AuthorityCreation

OPCVM Organisme de placement collectif en valeurs mobilières

FIA Fonds d'investissement alternatif

TR Trade Repositories

CCP Central Counterparty Clearing House

DTCC Depository Trust & Clearing Corporation

ESMA Autorité européenne des marchés financiers

MIFID Markets in Financial Instruments Directive

MIFIR Markets in Financial Instruments règlement

VM Variation Margin

IM Initial Margin

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AF Amundi Finance

ACRP Autorité de contrôle prudentiel et de résolution

MO Middle Office

FO AF : Front Office Amundi France

BO AF Back Office Amundi France

CRE Comptes Rendus d’Evènements

CRI Comptes Rendus d’Inventaire

MTM Market To Market

ARG

CSA

AIS

7
“Il y a beaucoup de gens qui veulent tellement grandir qu'ils font
faillite. Dans toutes les affaires financières, il est très important d'avoir
la force et, surtout, le temps d'attendre, le temps d'élaborer une
stratégie.”
Forces - Paul Desmarais

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Introduction
Le monde des finances est très complexe, j’ai pris conscience de ça au fur et à mesure de mes
études sur la question. Plus on y plonge plus on comprend que c’est une mosaïque de structures
difficile à cerner d'autant plus que cette mosaïque est en constante variation et fluctuation.

Cette complexité m’a toujours attiré, c’est devenu pour moi un défi de dénouer ce monde que
j’ai assimiler à un réseau dense de nœuds, chacun étant riche de sens mais enfuis sous ses
semblables.

Comme l’a dit ce célèbre homme d’affaire canadien, il faut être prêt à ce qu’implique ce monde
financier avant d’y mettre les pieds de façon plus approfondie même si nous y sommes tous
d’une façon ou d’une autre.

L'argent est devenu l’une des préoccupations principales des pays et des organismes qui les
composent mais pour pouvoir l’acquérir il faut en effet avoir un scénario de marché et une
stratégie solide en plus de la patience et de la force, ces trois qualités ne sont pas faciles à
obtenir mais je ne vous apprends rien, si c’était facile ça se saurait.

Pour pouvoir dominer ce marché financier et ne pas se laisser dominer, les gens sont prêts à
beaucoup de choses, l’envie est tellement présente qu’à termes, ils évaluent très mal les risques
associés à leurs investissements, ces risques font partie du travail qui va suivre.

Je me suis plus particulièrement intéressé au marché des produits structurés et à leur


règlementation.

Les produits structurés sont des instruments financiers conçus par les banques pour satisfaire
des besoins particuliers de leurs clients, ils représentent une combinaison d’options dont le prix
est défini selon un modèle mathématique qui modélisent le comportement du produit en
fonction du temps et des différentes évolutions du marché.

Ces produits sont de plusieurs types et ont leurs propres caractéristiques, cela dit ils visent à
atteindre un but commun qui est la sécurité du capital investi et l’optimisation du rendement
qui y est associé. Ces deux objectifs ne sont évidemment pas faciles à atteindre c’est pour cela
qu’il y a des structures pour règlementer ce marché afin d’assurer et de garantir une protection
du capital à échéance, on peut notamment parler de la règlementation EMIR qui est un projet

9
dont l’objectif est la transparence accrue et la réduction des risques liés aux marchés des
produits dérivés de gré à gré.

Cette réflexion m’a donc mené à la problématique suivante :

En quoi la règlementation des activités du marché serait une solution pour l’optimisation de la
sécurité et du rendement des produits structurés ?

J'ai élaboré un plan qui selon moi permet de répondre à cette problématique. Premièrement je
vais parler plus en détail de ce qu’est un produit structuré, un produit loin des standards du
marché financiers, dans une deuxième partie je vais parler des marchés OTC et de leur
règlementation, j’en profiterai pour étayer la question du règlement EMIR, dans la partie
suivante je tenterai de mettre en relation les produits structurés et la règlementation EMIR pour
pouvoir comprendre et répondre à la question suivante : EMIR est-il une solution à la
problématique des produits structuré et plus précisément à la problématique des fonds à
formule.

Pour finir je vais parler du rôle et du fonctionnement d’Amundi qui est une entreprise française
de gestion d’actifs dans cette problématique de la sécurité et de l’optimisation du rendu des
produits structurés.

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Produits structurés : l’alternative aux
placements financiers traditionnels.

1. Définition :
Les produits structurés sont des instruments financiers qui diffèrent des instruments
financiers standards et qui possèdent leurs propres caractéristiques, ces derniers peuvent être
émis par des sociétés de gestion d’actifs, des banques ou des compagnies d’assurance.

Ils sont dits hybrides et sont composés de deux éléments. D'une part il y a la composante
obligataire (placements financiers traditionnels) assurant la protection du capital investi et
d’autre part on retrouve les produits dérivés qui, eux, sont plus risqués mais possèdent un but
de couverture ou de spéculation et permettent d’optimiser le rendement du produit, ce dernier
est basé sur l’évolution et la fluctuation du marché.

Ces produits peuvent prendre plusieurs formes et c’est l’une des raisons qui font qu’on
s’éloigne des combinaisons standards.

2. Formes :
a. Produit a formule :
Un produit à formule est un produit financier dont l’évolution dépend de plusieurs paramètres.

Son rendement dépend d’une part de la fluctuation d’un ou de plusieurs sous-jacents et d’autre
part de l’application de formules mathématiques plus ou moins complexes définies au
préalable.

b. Produits s’appuyant sur l’effet de levier :


L'effet de levier financier représente tous types de techniques (tel que l’achat d’actifs à long
terme et les dits produits dérivés) permettant, à terme, d’amplifier les variations du sous-jacent
c’est à dire multiplier les profits et les pertes.

Par le biais de l'emprunt, cet effet permet aux actionnaires d‘acquérir des actifs ou d’investir
avec un minimum de fonds propres.

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On parle d’effet de levier positif quand l’endettement permet à terme d’accroitre la rentabilité
des fonds propres et on parle d’effet de levier négatif ou de boomerang quand le taux de
rentabilité de l’actif est inférieur au taux du crédit.

Ce but d’amplification n’est évidemment pas si facile à effectuer, il faut prêter attention à
quelques paramètres et bien analyser les données du marché, il faut donc comprendre les
mécanismes qui impactent le prix des produits, analyser les caractéristiques de ces derniers et
enfin mettre en place et avoir conscience du scénario d’investissement car il n’est pas question
de chance.

3. Types de produits structurés :


Il y a en effet plusieurs types qui peuvent être énuméré.

a. Les produits structurés à capital garanti


Ce sont des placements adaptés qui répondent à des besoins en termes d’investissement et
dont la rémunération est plus intéressante que celle des placements traditionnels. Ces produits
garantissent la protection du capital à échéance, totalement ou partiellement. Ils promettent
un gain qui reste néanmoins aléatoire en fonction de l’évolution des marchés, Il faut savoir
que ces produits ne sont pas garantis à 100%.

Il y a plusieurs exemples qui peuvent étayer ce type de produit comme le CPPI (Constant
Proportion Portfolio Insurance) qui est une technique de gestion dynamique qui assure une
garantie minimale à échéance de l’investisseur.

On peut également citer l’OBPI (option based portfolio insurance)développé par Leland et
Rubinstein dans les années 70 et la dernière génération des produits structurés à capital
garanti est l’option sur CPPI, l’option étant un produit dérivé qui établit un contrat entre un
acheteur et un vendeur.

Pour finir on peut parler des phoenix autocall (automatically callable) à coupons produit cousin
de la reverse convertible.

Phoenix autocall, un pari ou un placement ?

Dans cette variante d’autocallables, l’investisseur perçoit un coupon si le sous-jacent reste au-
dessus d’un certain niveau et à une fréquence d’observation fixée au préalable, si à la fin de vie

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du produit celui-ci reste toujours au-dessus de ce niveau dit A, l’investisseur se voit restituer
100% de son capital initial.

L'investisseur peut percevoir son coupon mais le produit s’arrête si le sous-jacent est au-dessus
d’un autre niveau B ; enfin, si le sous-jacent se retrouve en-dessous d’un certain niveau dit C,
il y a un risque que l’investisseur se confronte à une performance négative de ce dernier.

Ainsi on peut énumérer quatre paramètres pouvant définir un Autocall.

 Premièrement on parle de strike, constaté au démarrage du produit, représente la valeur


précise de l’indice de référence. En Europe l’indice le plus utilisé est l’Eurostoxx 50
qui renvoi aux 50 plus fortes capitalisations de la zone Euro.
 Deuxièmement on parle de coupons, les produits structurés Phoenix Autocall versent
trimestriellement ou annuellement des coupons qui sont souvent plus avantageux que
ceux offerts par les obligations.

Néanmoins il existe des produits dit “Athéna” qui eux ne versent pas périodiquement les
coupons mais les cumulent jusqu’au remboursement du produit.

 Troisièmement il y a l’échéance des Autocalls qui en général est longue néanmoins le


produit peut être remboursé par anticipation si l’indice de référence est supérieur au
strike à une date fixée au préalable.

Pour finir on parle de garantie du capital totale dans ce cas le capital est remboursé au pair ou
conditionnelle et là on parle de l’intervention de la barrière put qui détermine la tolérance de
baisse que le produit peut supporter.

Pour conclure sur ce volet Phoenix Autocall, on peut dire que ces derniers sont surtout dédiés
aux investisseurs qui peuvent immobiliser un capital sur le long terme car la date de
remboursement est incertaine, il faut donc bien étudier la question avant d’investir.

b. Les produits structurés à capital non garanti :


On parle de produits à optimisation de performance, dans ce cas il y a une offre de gain
séduisante mais sans garantie de protection de capital à échéance, dans cette catégorie on
peut citer le turbo vu précédemment.

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c. Les produits structurés à levier :
Également vu précédemment, on peut y assimiler les warrants et les produits Delta-One (le
prêt classique(certificat) et le prêt avec collatéral).

Ce sont des produits qu’on peut assimiler à des produits à capital non garanti, l’investisseur
prend donc des risques non négligeables mais le rendement est aussi élevé, ce type permet
d’engager moins de capital tout en ayant plus d’exposition à la performance d’où la
dénomination de levier.

d. Les produits de rendement :


On peut citer l’exemple de la Reverse Convertible qui est destinée aux investisseurs
anticipant une stabilité ou une variation modérée du sous-jacent, elle permet à son détenteur
de recevoir un coupon garanti quoi qu'il se passe et un nominal de 100 % si le cours du
sous-jacent n'a pas touché la barrière à échéance.

e. Les produits de participation :


Ce sont des produits qui permettent de s'exposer aux fluctuations d'un actif sans le détenir
matériellement et de faire participer à l'ensemble de l’évolution des cours de cette valeur
de base ou de cet indice de marché, ceci expose l’investisseur à l'intégralité des valeurs
composant l'indice au moyen d'une seule opération.

4. Caractéristiques des produits structurés :


Après avoir passé en revue les principaux points concernant les produits structurés
j’aimerai me focaliser et délimiter le champ des caractéristiques de ces derniers.

J'ai précédemment parlé d’échéance, de formule mathématique et de garantie, ces trois


termes représentent les principales caractéristiques de ce type de produit.

L'échéance veut dire que le produit en question a une date de fin de vie, cette date est
complétée par une procédure de remboursement qui se met en place systématiquement si
le rendement du sous-jacent depuis la date de constatation initiale est positif ou nul à l’une
des dates de constatation fixées.

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Autre caractéristique la formule mathématique qui définit la performance du produit, créée
par les structures.

Lors de la mise en place d’un plan de déroulement de marché (scénario) une performance
supérieure au taux sans risque est prévue.

Un système de remboursement anticipé peut être prévu si le sous-jacent enregistre une


performance positive ou nulle depuis l’origine à une date prédéfinie.

Le monde des finances est très complexe, j’ai pris conscience de ça au fur et à mesure de mes
études sur la question. Plus on y plonge plus on comprend que c’est une mosaïque de structures
difficile à cerner d'autant plus que cette mosaïque est en constante variation et fluctuation.

Cette complexité m’a toujours attiré, c’est devenu pour moi un défi de dénouer ce monde que
j’ai assimiler à un réseau dense de nœuds, chacun étant riche de sens mais enfuis sous ses
semblables.

Comme l’a dit ce célèbre homme d’affaire canadien, il faut être prêt à ce qu’implique ce monde
financier avant d’y mettre les pieds de façon plus approfondie même si nous y sommes tous
d’une façon ou d’une autre.

L'argent est devenu l’une des préoccupations principales des pays et des organismes qui les
composent mais pour pouvoir l’acquérir il faut en effet avoir un scénario de marché et une
stratégie solide en plus de la patience et de la force, ces trois qualités ne sont pas faciles à
obtenir mais je ne vous apprends rien, si c’était facile ça se saurait.

Pour pouvoir dominer ce marché financier et ne pas se laisser dominer, les gens sont prêts à
beaucoup de choses, l’envie est tellement présente qu’à termes, ils évaluent très mal les risques
associés à leurs investissements, ces risques font partie du travail qui va suivre.

Je me suis plus particulièrement intéressé au marché des produits structurés et à leur


règlementation.

Les produits structurés sont des instruments financiers conçus par les banques pour satisfaire
des besoins particuliers de leurs clients, ils représentent une combinaison d’options dont le prix
est défini selon un modèle mathématique qui modélisent le comportement du produit en
fonction du temps et des différentes évolutions du marché.

Ces produits sont de plusieurs types et ont leurs propres caractéristiques, cela dit ils visent à
atteindre un but commun qui est la sécurité du capital investi et l’optimisation du rendement

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qui y est associé. Ces deux objectifs ne sont évidemment pas faciles à atteindre c’est pour cela
qu’il y a des structures pour règlementer ce marché afin d’assurer et de garantir une protection
du capital à échéance, on peut notamment parler de la règlementation EMIR qui est un projet
dont l’objectif est la transparence accrue et la réduction des risques liés aux marchés des
produits dérivés de gré à gré.

Cette formule permet à l’investisseur d’avoir une sécurité quant à la récupération de


l’intégralité de son capital si le plan de marché ne s’est pas réalisé sous condition.

Cette condition concerne le marché de référence, si celui-ci témoigne d’une baisse


supérieure à la limite prédéfinie, l’investisseur perd une part de son capital à hauteur de
l’intégralité de la baisse enregistrée par le sous-jacent

Ces deux points nous mènent à la dernière caractéristique des produits structurés qui
concerne la protection et la garantie du capital.

Les produits structurés peuvent offrir une garantie de protection du capital partielle ou
totale c’est pour cela qu’ils sont adéquats pour être intégrés dans des contrats d’assurance-
vie ou de PEA.

Ce dernier point nous mènent aux avantages que procurent ces produits.

5. Avantages de ces produits :


L'un des principaux avantages des produits structurés est qu’ils sont des instruments non
standards qui sont faits sur mesure pour répondre aux besoins des investisseurs qu’ils soient
expérimentés ou pas. Ils sont traités sur le marché OTC .

Les produits structurés permettent l’accès à une bonne diversification des indices dont l’enjeu
est maitrisé sans pour autant acheter toutes les composantes de l’indice en question, ils offrent
aussi des structures de rémunération spécifiques qui répondent parfaitement aux préférences et
aux anticipations des investisseurs.

À partir de là on peut dire que ces produits permettent à terme d’améliorer le rapport
risque/rentabilité et aident l’investisseur à améliorer l’allocation stratégique de son portefeuille
et ce en lui offrant une plus forte exposition aux actifs risqués sans augmenter le risque du

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portefeuille d’une part, et d’autre part en incorporant de nouvelles classes d’actifs faiblement
corrélées.

À court terme ces produits peuvent également être utilisés dans le champ de l’arbitrage
tactique pour se couvrir contre des risques ponctuels (de change, de taux, d’inflation, de
devise…).

Pour finir dans le cadre de l’assurance du portefeuille il existe une gestion dynamique instaurée
par Leland et Rubinstein (1976) qui fait profiter l’investisseur d’une partie des hausses du
marché tout en étant protégé des baisses significatives. Ces stratégies reposent sur une méthode
dite de “coussin”.

Les avantages de ces produits sont donc conséquents mais c’est sans compter sur les risques
que ça comporte, ils peuvent autant être acclamés que controversés et ce pour les raisons qui
vont suivre dans la prochaine partie.

Quels risques ? :

Pour évaluer les risques il faudrait se poser les bonnes questions. D'abord à quel pourcentage
l’investisseur voit son capital protégé à échéance et quels risques prend-t-on en choisissant une
optionnalité contenue dans un produit structuré ?

Figure 1 http://financedemarche.fr/finance/quelles-sont-les-differentes-categories-de-produits-structures

Il faudrait pouvoir répondre à ces questions pour pouvoir se lancer dans de tels placements.

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Premièrement dans le cas des produits structurés à capital garanti il y a une corrélation entre le
risque et le rendement, l’avantage c’est que l’investisseur prend moins de risques mais dans ce
cas le rendement est aussi peu élevé donc risque de ne pas satisfaire l’investisseur.

Pour l’autre catégorie à capital non garanti, là évidement le risque est de perdre son capital
donc l’investisseur n’est pas forcement gagnant.

On pourrait croire qu’il n y a pas de mystères dans ces placements à formule car tout est
définie au préalable grâce à une transparence des contrats mais ce n’est pas si simple. Les
termes du contrat et du marché ne sont pas forcément clairs, on peut retrouver une asymétrie
entre la présentation des caractéristiques du placement et la réalité des choses, les vendeurs et
les épargnants ne sont donc pas toujours fiables.

Ce qui attire le plus vers ce type de placement c’est la lisibilité du résultat que ces contrats
doivent satisfaire à échéance ceci rassure les investisseurs mais il faut savoir que c’est une
lisibilité illusoire car au bout du compte ce qui compte vraiment c’est que le résultat est
aléatoire tout comme c’est le cas pour les autres placements standards, il y a donc un énorme
souci qui est que le risque réel est très mal calculé et très mal perçu.

Pour finir on peut facilement dire que les cibles de ces produits sont les épargnants les plus
soucieux de la sécurité de leur capital (plutôt que ceux qui ont une gestion dynamique de leur
placement), ils ont souvent tendance à vouloir croire au meilleur scénario qui leur est présenté.

6. Aspects juridiques :
Juridiquement les produits structurés peuvent être émis sous plusieurs formes, certaines seront
plus étayées que d’autres dans ce qui va suivre.

a. Les certificats :
Ce sont des produits dérivés sur des actifs financiers tel que les actions et les matières
premières.

Ces produits, dont la plupart font référence à un indice boursier, sont émis par des
établissements financiers, ils possèdent un effet de levier important mais sont caractérisé par
un niveau de risque peu important car l’émetteur garantit un remboursement à l'échéance à la
valeur de l'indice à la date ou à un prix fixé par l'émission.

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b. Les warrants :
Aussi appelé bon d’option, c’est un instrument financier négocié en bourse qui octroie à son
porteur le droit de vendre ou d’acheter un sous-jacent (indice, action, devise …) à un prix et à
une date d’échéance prédéfinie, au-delà cette date le droit du porteur est révolu.

Ces derniers sont négociables à l’achat ou à la vente de la même manière que les actions.

c. Les turbos :
C'est un actif financier qui fait partie des produits à effet de levier, il est précisément caractérisé
par son élasticité qui permet au produit d’évoluer selon des fluctuations supérieures à celles du
sous-jacent.

Mais l’aspect qui m’importe le plus dans cette partie est le suivant.

d. Les titres de dette :


Un titre de dette représente un engagement sous forme de prêt d’argent entre deux parties :
l’emprunteur et le préteur.

L'emprunteur peut être une entreprise privée ou une puissance publique, ce dernier se voit
attribuer par le préteur des fonds en contrepartie d’une rémunération sous conditions.

Un intérêt est versé au préteur à une ou plusieurs dates données selon un échéancier fixé au
départ et le créancier au titre du principal sera remboursé à une date fixée au préalable dans le
contrat liant les deux parties.

Il existe plusieurs exemples de titres de dette tel que l’émission obligataire qui est une forme
d’emprunt qui consiste en la création sous conditions d’une nouvelle obligation dont le prix
varie quotidiennement permettant de calculer un rendement obligataire qui compare le taux
d'intérêt du coupon et le prix de l'obligation.

Autre exemple de titre de dette : les EMTN, cette forme juridique est la plus courante en termes
de produits structurés c’est pour cela que j’ai décidé d’y consacrer la partie qui va suivre.

7. Les EMTN :
Euro Medium Term Note est l’équivalent européen des MTN qui veulent littéralement dire
“bons à moyen terme”, ces derniers représentent une catégorie de titres de créances créée aux
États-Unis.

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Ces titres sont générés par des banques d’investissement et de financement et sont destinés aux
banques et investisseurs professionnels. Leur principale caractéristique est qu’ils en possèdent
plusieurs nuancées en termes de rémunération et de garantie du capital.

Ce qui rend cette catégorie de titres attractive semble être sa flexibilité aussi bien pour
l’émetteur que pour l’investisseur néanmoins il est nécessaire de bien saisir tous leurs aspects
avant d’investir.

Quant aux EMTN structurés, ce sont des combinaisons entre l’émission d’un EMTN et d’un
produit dérivé, ils peuvent être émis par des fonds d’investissement afin d’offrir un produit
calibré pour répondre à des besoins précis.

a. Contexte d’émergence :
Des banques d’investissement américaines ont pris un rôle d’intermédiaire pour permettre à
des entreprises notamment automobiles d’accéder au marché en fonction de leurs contraintes
budgétaires et ce en leur mettant à disposition un outil financier flexible.

Ce fut un marché fleurissant à succès débordant car il répondait aux besoins de beaucoup
d’entreprises privées et publiques mais le développement de ce dernier a été possible grâce à
une nouvelle réglementation et procédure nommée shelf registration mise en place par la
SEC(équivalent de l’AMF en France).

b. Quelle différence avec les obligations :


La principale différence c’est l’existence d’un programme d’émission qui permet d’avoir accès
au marché de manière échelonnée pour des montants qui varient contrairement aux émissions
obligataires qui elles sont garanties par un syndicat et font références à des montants importants
placés en une fois.

Dans le cas des EMTN l’arrangeur n’offre pas forcément de garantie d’émission.

c. Caractéristiques des EMTN :


Les titres d’un même programme d’émission peuvent fluctuer et différer en termes de plusieurs
caractéristiques dont certaines sont les suivantes :

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L'échéance, la devise, le taux variable en fonction de la maturité, la forme matérialisée ou au
porteur, les conditions de remboursement, l’existence ou non de collatérales garantissant le titre
ainsi que l’inclusion ou non de produits optionnels ou dérivés au sens large.

d. Avantages des EMTN :


Il n’est pas compliqué de deviner que les EMTN ont des avantages conséquents de par leur
franc succès.

Premièrement, ce recours est moins couteux que l’emprunt obligataire et est plus discret, ils
permettent d’ajuster le passif de l’entreprise à la maturité des actifs et ce grâce à leur flexibilité,
ensuite il faut dire que les programmes d’émission rendent possible le déclanchement
d’émission de dette au moment adéquat à savoir quand le marché y est propice.

Enfin les EMTN permettent de ne pas rester investi jusqu’au terme du produit donc le client
peut récupérer le capital et les coupons si le cours au bout d’un an par exemple est supérieur
au cours initial. Cette option permet de limiter la durée de l’investissement.

Pour étayer ce dernier avantage on peut citer l’exemple de LCL triple étape AV Mai 2018.

Ce dernier est un placement relatif aux marchés actions d’une durée minimum de six ans. En
effet, si la performance est positive ou nulle par rapport à sa valeur initiale il peut bénéficier
d’une sortie anticipée à deux ou quatre ans et les gains annoncés sont prédéterminés et fixes.

Néanmoins, ce placement est risqué car si l’indice connait une baisse de plus de 40% à 6ans
par rapport à sa valeur initiale, le capital n’est plus garanti et risque d’être perdu à hauteur de
la baisse de l’indice.

Le fonctionnement de ce placement est relativement simple mais il est important de savoir lire
entre les lignes quand cela est nécessaire.

Premièrement la valeur initiale de l’indice est déterminée au lancement et servira de base de


calcul pendant la durée de vie intégrale de la formule.

Tous les deux ans une observation du mouvement de l’indice est faite. Si l’indice est en baisse
par rapport à sa valeur initiale, la formule poursuit son cours pendants encore deux ans et à
l’issue de ces deux années la même opération se fera, mais si l’indice est en hausse ou stable
le client percevra le capital augmenté d’un gain fixe de 5,25% multiplié par le nombre d’années
écoulées et la formule s’arrêtera automatiquement.

21
Si le placement dure l’intégralité des années à savoir 6 ans, plusieurs cas de figure sont
envisageables. Si l’indice est en baisse entre] 0%, 20%] le client perçoit son capital augmenté
de de 2,625% multiplié par le nombre d’années écoulées, si l’indice connait une baisse
entre]20%, 40%] par rapport à sa valeur initiale le client recevra ni plus ni moins son capital,
si la baisse est supérieure à 40% le capital sera diminué de l’intégralité de la baisse de l’indice
et pour finir si l’indice est en hausse ou stable par rapport à sa valeur initiale le client recevra
son capital augmenté d’un gain fixe de 31,5%.

Le schéma ci-dessous met en image tous les détails évoqués.

Figure 2 LCL Triple étape (Mai 2018)

22
Les marchés OTC : quelle
organisation ?

Over the Counter est une expression qui peut qualifier un titre, une transaction ou un marché
s’échangeant de gré à gré autrement dit les deux parties impliquées dans l’échange sont en
accord commun. Dans cette partie je vais particulièrement m’intéresser aux marchés OTC, leur
fonctionnement et leur règlementation.

1. Définition
Un marché OTC aussi appelé de gré à gré ou hors bourse est un marché non règlementé et non
structuré dans lequel les transactions de titres financiers se font sur un accord commun entre
l’acheteur et le vendeur sans pour autant verser une commission à la bourse concernée, il
s’oppose aux marchés organisés.

Le recours à ce type de marché est en constante expansion depuis les années 2000 et cette
expansion est justifiable par le fait qu’il propose des contrats sur mesure, adaptés aux besoins
et aux demandes des investisseurs. Il est caractérisé par des règles largement plus souples et
permet de négocier et de discuter librement les clauses du contrat.

2. Exemple de marché OTC :


Ce type de marché est en effet très répandu, on le retrouve sous différentes formes allant de la
plus simple à la plus complexe. On pourrait éventuellement parler des marchés de fruits et
légumes par exemple, des marchés typiquement de gré à gré entre les producteurs et les clients
néanmoins je pense qu’il serait plus intéressant de donner d’autres exemples pour mieux étayer
mes propos.

23
Cette politique de gré à gré est pratiquée dans trois types de marchés.

a. Le marché obligataire :
Sur ce type de marché les transactions se font directement entre les deux termes de l’échange,
le marché ou des titres déjà créés sont échangés est essentiellement dominé par les échanges
de gré à gré.

b. Le marché des changes :


Ce type de marché est spécialisé dans l’échange de devises et est l’un des plus gros marchés
quand on parle de volume journalier. En effet on y retrouve la notion de gré à gré car les
conditions sont négociées par ce moyen.

c. Le marché des dérivés


Ce dernier type de marché est celui dont j’ai parlé lors de la première partie. Les dérivés de
gré à gré sont comme dit précédemment sont pensés sur mesure pour satisfaire une demande
particulière avec des risques minimisés. L'absence d’un cadre règlementaire rend ce marché
attractif.

Pour avoir un exemple un peu plus concret j’ai décidé de consacrer une petite partie au
marché immobilier.

d. Le marché immobilier :
Cet exemple est évident car tout le monde en est concerné. On a tous déjà assisté ou été actif
dans une transaction de ce type.

On peut définir ce marché comme un lieu d’échange de biens et d’actifs immobiliers contre de
l‘argent et ce de gré à gré entre des propriétaires vendeurs et des acheteurs potentiels.

Parfois il y a d’autres intervenants immobiliers en plus des deux termes, je pense notamment
aux agents immobiliers mais cela de dénature pas la mention de gré à gré.

24
Ce marché suit une règlementation des lois et précises mais qui n’en restent pas moins souples
et flexibles, Les prix sont fixés selon ce qu’il y a sur le marché ainsi que ce qui est demandé,
ainsi cette loi de l’offre et de la demande prend tout son sens.

3. Risques
Les marché OTC proposent une prestation qui comprend plusieurs avantages en plus des prix
qui sont nettement plus attractifs et de la possibilité de trader à toute heure, néanmoins une
prise de conscience des risques qui y sont associés est très importante.

Premièrement les investisseurs sont exposés au risque de faillite car contrairement au marché
organisé il n'y a pas de chambre de compensation qui garantit une protection du capital.

Figure 3 Fonctionnement d'une chambre de compensation - Source Finance & Stratégie

Ensuite, il n’y a pas de garantie qu’à l’échéance du contrat les deux parties puissent honorer
les clauses de ce dernier (risque de non payement ou de non remboursement) et il n’a pas de
transparence sur ce type de marché les prix varient donc constamment selon les intervenants.
Pour finir la liquidité est arbitraire dans ce genre de marché.

25
4. Règlementation des marchés :
Il est évident que tous ces risques menacent la stabilité financière c’est pour cela qu’un cadre
règlementaire plus stricte pourrait être une solution, d'ailleurs depuis quelques années
nombreuses discussions et débats ont soulevé cette question de changement de règlement dans
l’optique de diminuer les risques.

a. Crise financière de 2008 :


Il y a eu en 2008 une crise due à un dysfonctionnement financier, cette crise a réveillé les
grands esprits des finances et a soulevé nombreuses interrogations quant aux règlementations
en général et en particulier des marchés OTC. Il y a donc eu une programmation de nouvelles
règles établies par des techniciens des ministères des finances, des banques centrales et autres
autorités de marché avec la question des marchés de gré à gré en principale ligne de mire.

5. Nouvelles réformes pour un rétablissement optimal


Avant la crise il y a déjà eu une prise de conscience générale sur l’état de santé du marché
financier, une chambre de compensation a dès lors été préconisée par l’autorité des marchés
néanmoins la vraie compagne pour renforcer les marchés et plus particulièrement le marché
des dérivés OTC date de septembre 2009 lors de la réunion du G20 à Pittsburgh.

Les idées qui y ont été proposées sont diverses et toutes pleines de sens, chacune d’entre elles
visant à pallier chaque risque cité auparavant et à développer l’économie réelle.

a. Rétablir la confiance en optimisant la transparence :


Afin d’optimiser la transparence dans le but de rétablir une confiance nécessaire au bon
fonctionnement de la sphère financière plusieurs plans ont été élaborés.

Premièrement, pour les investisseurs, il est question de visibilité : celle-ci est préconisée autant
sur les montages financiers que sur l’activité effective des marchés. Cela veut dire que ce type
d’informations doit pouvoir être consulté gratuitement et être accessible aux investisseurs, ce
programme est présenté plus en détail dans “Restoring Confidence in the Suritization Markets”

Deuxièmement, un point ”fiabilité des méthodes de valorisation des produits” et un point


“évaluation des produits” ont été abordés, on encourage ici les investisseurs à développer

26
leurs propres méthodes d’évaluation des produits sans être obligé d‘avoir recours à une
agence de notation.

Une autre réforme vient soulever le souci de la communication financière, il a donc été
préconisé voir imposé d’avoir une totale transparence quant aux risques liés aux marchés et
aux contreparties, les comportement sociaux responsables ont été encouragés

Pour finir une réforme visant à étendre le champ de la régulation à tous les agents de la bulle
financière a été mise en place. Cette réforme soulevé le problème de manque de surveillance
de quelques agents appelés “shadow banking system” comme les maisons de courtage et les
fonds d’investissement, un projet de mise en place d’une autorité de tutelle a dès lors été
entamé.

Premièrement dans le cas des produits structurés à capital garanti il y a une corrélation entre le
risque et le rendement, l’avantage c’est que l’investisseur prend moins de risques mais dans ce
cas le rendement est aussi peu élevé donc risque de ne pas satisfaire l’investisseur.

Pour l’autre catégorie à capital non garanti, là évidement le risque est de perdre son capital
donc l’investisseur n’est pas forcement gagnant.

On pourrait croire qu’il n y a pas de mystères dans ces placements à formule car tout est
définie au préalable grâce à une transparence des contrats mais ce n’est pas si simple. Les
termes du contrat et du marché ne sont pas forcément clairs, on peut retrouver une asymétrie
entre la présentation des caractéristiques du placement et la réalité des choses, les vendeurs et
les épargnants ne sont donc pas toujours fiables.

b. Renforcer et étendre le champ de la règlementation :


Un souci de coordination et de communication entre les autorités nationales du marché ayant
été constaté, un plan a été mis en place pour pallier ce défaut. Communication, coordination et
anticipation sont depuis préconisées pour agir globalement sur l’économie. J'aimerai insister
sur l’anticipation car les autorités sont formées pour être réactives aux dysfonctionnements et
non pour les anticiper et mettre des plans pro-actifs.

On parle aussi de coordination supra-nationale c’est à dire une coordination internationale


menant à une autorité internationale.

Encore une fois les marchés de dérivés OTC ont été placés au centre de l’attention, ils sont
surveillés par la CFTC (Commodity Futures Trading Commission).

27
6. Les marchés de dérivés OTC, une nouvelle règlementation :
Les marchés OTC de produits dérivés ont été la cible des gouvernements et ont été condamnés
à des changements significatifs. L’une des principales structures jugées importante pour
repenser leur fonctionnement et leur organisation est la création d’une chambre de
compensation pour les dérivés de crédit et de taux. Cette règlementation met en place un cadre
moins souple que ce que ces marchés avaient l’habitude de rencontrer, par exemple les acheteur
et vendeurs se voient dès lors dans l’obligation d’effectuer des dépôts de garantie à l’échelle
de leur encours, cette réforme vise à réduire considérablement les risques systémiques.

Deuxièmement, un point ”fiabilité des méthodes de valorisation des produits” et un point


“évaluation des produits” ont été abordés, on encourage ici les investisseurs à développer
leurs propres méthodes d’évaluation des produits sans être obligé d‘avoir recours à une
agence de notation.

Une autre réforme vient soulever le souci de la communication financière, il a donc été
préconisé voir imposé d’avoir une totale transparence quant aux risques liés aux marchés et
aux contreparties, les comportement sociaux responsables ont été encouragés

7. EMIR et MIF2, pour des marchés OTC plus structurés :


Cette injonction du G20 a induit une réponse législative en Europe traduite par la création
d’EMIR et MIF2.

8. EMIR :
EMIR, un plan visant à restructurer et règlementer les marchés des dérivés OTC a été mis en
place par une agence européenne nommée ESAM ( European Securities and Markets
AuthorityCreation).Ce nouveau règlement a été lancé le 16 aout 2012 et a été adopté par la
commission européenne.

Ce dernier s’applique aux contrats et instruments financiers négociés de gré à gré dont
l’exécution n’est pas règlementée, cela dit l’obligation de déclaration à un trade repository
concerne tous les contrats dérivés qu’ils soient OTC ou non pourvu qu’ils soient conclus par
une société de gestion de portefeuille, des OPCVM ou des FIA.

28
Figure 4 MPG partners-EMIR la réglementation des marchés OTC

9. Des objectifs bien définis :


Cette règlementation a été pensée et calibrée pour prévenir des risques liés aux marchés de
dérivés OTC, cette prévention des risques représente donc l’objectif principal de cette
mission.

Afin de satisfaire cet objectif principal, plusieurs plans ont été mis en place, on parle
notamment de :

a. L’optimisation de la transparence et du reporting


Cette nouvelle règlementation exige une transparence accrue des transactions sur les
dérivés OTC, cette transparence se traduit par une obligation de reporting entrée en vigueur
le 1er janvier 2013 pour les dérivés de crédit et de taux et en 2014 pour les autres classes
d’actifs.

En effet, l’Autorité européenne des marchés financiers exige aux contreparties le reporting
de toutes les données de transactions conclues, en cours de conclusion en de modification
et ce au plus tard le jour suivant l’opération.la fréquence de reporting est donc quotidienne.

29
b. Création des Trade Repositories TR et des CCP
EMIR introduits dans ces marchés de dérivés OTC deux nouveaux acteurs les CCP
(Central Counterparty Clearing House) ou contrepartie centrale et les trade repositories
dits référentiels centraux..

Cette obligation de reporting vue précédemment est faite aux référentiels centraux qui
sont au nombre de 6 en Europe. Ces derniers sont chargés de collecter et de stocker les
enregistrements sur les produits dérivés compensés ou non compensés.

De nos jours, Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) est l'acteur le plus actif. Ce
dernier est une société américaine de services financiers de compensation et de règlement-
livraison.

Figure 5 www.agefi.fr/financements-marches/actualites/hebdo/20140403/emir-reporting-en-bonne-voie

30
c. La mise en place de chambres de compensation pour les OTC non compensés
L'ESMA est en charge de définir la classe des produits éligibles à cette l’obligation par le
biais d’un processus de validation. Ce processus peut être effectué de deux manières dont la
différence est relative au sens de l’opération :

Top/down : dans cette approche c’est l’ESMA qui décide de l’éligibilité d’une classe à
l’obligation de compensation, après ça les autorités locales compétentes et les CCP mettent en
place un schéma de compensation.

Bottom/up : dans ce cas de figure, celle qui décide de l’éligibilité d’une classe c’est l’autorité
locale compétente sur proposition d’une CCP. Si l’éligibilité de la classe est approuvée, une
notification est adressée à l’ESMA qui effectue une publication au registre public pour définir
le cadre d’application de cette obligation si elle la valide autrement, le processus est
interrompu.

J'aimerai à présent revenir sur quelques termes afin d’assurer leur explicitation.

Premièrement l’éligibilité d’un dérivé OTC, celle-ci se calcule par le biais de divers critères
comme le degré de standardisation des contrats, la liquidité et les volumes traités. Ensuite La
publication au registre public retrace toutes les informations de la classe des dérivés ainsi que
des CCP autorisées à compenser cette classe. Quant au schéma de compensation il peut être de
deux types, direct et indirect.

Dans le cas du schéma direct, les clients se connectent directement à au clearing member (un
clearing bloker ou une CCP) chez lequel ils ont ouvert un compte pour bénéficier de services
de compensation.

Le schéma indirect est alternatif au premier, dans ce dernier le client connecté au clearing
member peut être un intermédiaire entre le client final et le clearing member, cette
configuration permet à un plus grand nombre d’intervenants d’avoir accès à ce service de
compensation mais est bien moins transparente que la précédente. Afin de remédier à cet
inconvénient, EMIR a soumis ce type de schéma à des obligations variées comme l’obligation
de rendre publique les conditions génales de mise en place de schéma indirect et l’obligation
de maintenir une certaine traçabilité des clients.

31
Le schéma ci-dessous tiré du site de MPG Partners reflète ces schémas de compensation :

Figure 6

Il existe toutefois ce qu’on appelle l’exemption de compensation des contrats OTC non
compensés par des CCP, les entreprises concernées par cette exception sont désignées par les
autorités compétentes sur divers critères comme la capacité des contreparties à effectuer des
transferts de fonds propres.

Pour finir voici quelques dates d’entrée en application des obligations ci-dessus :

32
Figure 7 source : AMF

Comme dit précédemment EMIR n’a pas été le seul plan mis en place après l’injonction du
G20, on parle aussi du cadre pour les marchés d’instruments financiers dit MIF II.

10. MIF II :
Ce cadre réorganise les activités de marchés européens, il a été mis en place le 2 juillet 2014
sous la forme directive MiFID et d’un règlement MiFIR.

11. Définition :
Tout comme EMIR, la directive MiFID II vise à optimiser la sécurité et le rendement des
marchés financiers y compris les marchés de produits dérivés en veillant à ce que toutes les
transactions se fassent sur une plateforme règlementée, en optimisant leur transparence et en
renforçant la protection des investisseurs.

Quant aux MiFIR II, il préconise la transparence des données de trading et leur
communication au public et aux autorités compétentes de surveillance et la suppression des
barrières entres les fournisseurs de services de compensation et les marchés organisés pour
favoriser la concurrence.

33
Cependant, la Commission européenne a fixé la date de mise en œuvre de la directive en
janvier 2018 pour permettre aux concernés de mettre en place les systèmes informatiques
adéquats à cet effet.

Le schéma ci-dessous retrace les principaux rôles de chaque élément impliqué dans une
transaction sous MIF II.

Figure 8 la finance pour tous-marches-financiers-fonctionnement-du-marche-mif-2

34
EMIR UNE REPONSE A LA
PROBLEMATIQUE DES
PRODUITS STRUCTURES :

Comme vu précédemment le règlement EMIR a apporté beaucoup de modifications aux


marchés financiers en général et en particulier aux marchés de dérivés OTC.

Ces modifications ont un impact direct sur la prévention et la gestion des risques liés à ces
marchés, ce premier impact influence donc naturellement les rendements de ces marchés.

1. Gestion des risques pour une sécurité avérée :


Il faut dire que toutes les réformes et points discutés dans le règlement EMIR sont fait pour
optimiser la sécurité des marchés OTC, si on prend l’exemple de l’obligation de compensation
des produits dérivés on retrouve ce but et ce contexte d’atténuation des risques et
d’optimisation de la sécurité car ces chambres de compensation représentent en effet une
garantie de capital.

Le but est donc de maitriser les risques systémiques en accroissant la surveillance et la sécurité
de ces marchés.

EMIR a prévu une procédure de gestion de risques et des conflits en obligeant les institutions
financières à prévoir des échanges de garanties concernant les contrats dérivés de gré à gré.
Pour ce faire, ces institutions doivent détenir un capital suffisant à mettre à disposition de la
gestion des risques non couverts.

Dans la mise en place des chambres de compensation on retrouve l’enjeu de la gestion de


collatéral directement lié à la gestion des risques en général et à la gestion des risques de crédit
en particulier, je vais tenter dans ce volet d’expliciter ce point.

Tout d’abord, qu’est-ce qu’un collatéral ?

35
En finances, un collatéral est un enjeu stratégique des acteurs financiers, il représente
l’ensemble des actifs ou de liquidités remis en garantie par la contrepartie débitrice à la
contrepartie créditrice dans un but de gestion de risque de crédit et d’optimisation de la sécurité.
Le créditeur se voit donc en droit de garder les actifs remis en collatéral en guise de
dédommagement si le débiteur est défaillant.

a. Gestion du risque de défaut


Ce volet concerne les contreparties centrales et leur implication dans la gestion du risque et
l‘optimisation de la sécurité.

Ces CCPs ont l’obligation de détenir les moyens financiers et les processus de gestion des
risques adéquats pour pouvoir offrir un bon niveau de sécurité à leurs adhérents, par ailleurs
ces dernières doivent pouvoir résister aux défauts de leurs adhérents et de leurs clients.

Ce processus de gestion des risques se résume en cinq points :

La mise en place d’un système de mesure du risque de contrepartie basé sur la présence d’un
fond de réserve proportionnel à l’activité de chaque adhérent et prêt à palier d’éventuels
défauts.

Une politique qui leur permet d’avoir suffisamment de liquidité.

La réduction du risque global du processus de gestion du défaut dit waterfall.

Un système de netting des opérations.

Une structure nette de ségrégation qui permet de sécuriser les actifs apportés en collatéral, le
but ici est de protéger les clients contre le défaut de leur adhèrent compensateur.

b. Gestion du collatéral :
Dans la mise en place des chambres de compensation on retrouve l’enjeu de la gestion de
collatéral directement lié à la gestion des risques en général et à la gestion des risques de crédit
en particulier, je vais tenter dans ce volet d’expliciter ce point.

Tout d’abord, qu’est-ce qu’un collatéral ?

En finances, un collatéral est un enjeu stratégique des acteurs financiers, il représente


l’ensemble des actifs ou de liquidités remis en garantie par la contrepartie débitrice à la
contrepartie créditrice dans un but de gestion de risque de crédit et d’optimisation de la sécurité.

36
Le créditeur se voit donc en droit de garder les actifs remis en collatéral en guise de
dédommagement si le débiteur est défaillant.

On retrouve cette pratique notamment sur les marchés OTC ( swaps, dérivés de crédits... ) et
les chambres de compensation. Pour les OTC, les opérations collatéralisées les plus utilisées
sont les prêts de cash garantis par du collatéral titres et les prêts-emprunts titres.

 Collatéralisation des OTC compensés :


On retrouve ici deux types de collatéraux visant à réduire le risque de contrepartie. EMIR a mis
en place deux types de marges.

On a le dépôt de garantie ou marge initiale IM qui est échangé par les deux contreparties et qui
permet de couvrir la nouvelle position et on a la variation margin VM qui comme son nom
l’indique permet d’avoir une couverture adéquate aux variations et fluctuations de la
valorisation d’un contrat OTC. Les CCPs n’acceptent que les collatéraux avec un haut niveau
de liquidité comme l’or, le cash et les titres disposants d’un bon rating.

Ce concept de IM soulève néanmoins des doutes et des inquiétudes relatives à son modèle de
calcul qui devient quotidien et d’une variance de crédit à 99% sur un horizon de 10 jours. Le
secteur du matériel informatique se réjouit quant à lui de cette nouvelle réforme.

 Collatéralisation des OTC non compensés :


Premièrement j’aimerai présenter quelques mécanismes qui ont permis de réduire les risques
liés aux OTC non compensé.

L'un de ces mécanismes est la réduction des délais de confirmation selon la nature de la
contrepartie, tout délai non respecté doit être reporté à l’AMF, ensuite il y a eu la mise en place
d’un contrat entre les deux parties permettant de résoudre les disputes et notifiant le type de
disputes devant être déclaré à l’AMF, il y a le mécanisme de réconciliation et de compression
des portefeuilles, l’introduction de confirmations électroniques ainsi que centaines mesures
contraignantes sur le paiement des marges à un dépositaire tiers.

Ces mécanismes ont naturellement eu un impact sur la gestion du collatéral.

2. Impact sur le rendement :


En réalité la partie optimisation de la sécurité du marché de produits structurés et l’optimisation
de leur rendement n’ont pas à être deux parties distinctes car elles sont en lien l’une avec l’autre.

37
Si cette nouvelle règlementation du marché des OTC a su minimiser les risques liés à ce
domaine cela veut dire que les investisseurs jouissent de nouvelles opportunités étroitement
liées à des rendements plus avantageux.

Si on prend l’exemple incontestable de la mise en place de chambres de compensation on


retrouve clairement un but de collatéralisation et de garantie du capital, cette nouveauté permet
donc de garantir un rendement à l’échéance de l’investissement.

38
AMUNDI Finance :

Ce volet gestion de collatéral m’a fait penser à l’organisation d’AMUNDI finance.

1. Présentation d’AF :
AF est une société anonyme reconnue en 1999 comme étant un établissement de crédit
règlementé par ACRP. Cette dernière est une filiale d’Amundi et représente 23,87%, les
67,13% restant sont relatifs à la Holding Company et Amundi Asset Management.

On retrouve deux filiales rattachées et intervenantes dans le champ de contrôle interne


d’Amundi finances, Amundi tenue de compte et Amundi intermédiation cela dit AF
n’intervient pas dans leur gestion et suivi.

Amundi finance possède également cinq véhicules d'émission (les sociétés de titrisation de
l'ADN et du PLT au Luxembourg, l'émission Amundi, les émissions de Amundi finance et les
émissions de LCL en France).

AF est composée de huit ETP (dont le PDG) répartis entre trois équipes (Back Office, suivi
activité et Risk CPS). En outre, cette dernière est entièrement intégrée à Amundi et délègue les
principales fonctions de son soutien et Front-Office à Amundi (finances et comptabilité,
juridique, intermédiaire de l'OTC du Bureau collatéral, IT, HR, contrôle interne et audit...).

Depuis sa création, Amundi Finance s'engage principalement à émettre des garanties pour les
fonds et les billets à moyen terme (eurobillets) et pour la couverture des risques pendant la
période de commercialisation des produits structurés.

 Cette activité peut être déclinée en deux grandes catégories :


D'une part il y a les garanties de capital ou de performance formalisées par un contrat entre
Amundi finance et Amundi Asset Management en charge de la gestion des fonds. Un appel à
garantie est émis par des fonds lorsque le fonds n'est pas en mesure de fournir la valeur garantie
en liquidité, Amundi finance se doit donc d’honorer le contrat de garantie.

39
D’autre part il y a la couverture du risque de la collecte insuffisante des produits à formule au
cours de leur période de commercialisation. Conçu pour le secteur d'activité des produits
structurés, cet engagement est mis en place lorsqu'un nouveau fonds à formules ou EMTN est
lancé. Il permet aux structures de conclure des accords de swap pendant la phase de levée d'un
fonds/EMTN avec une valeur nominale fixe. Amundi finance contracte le swap sur une valeur
nominale fixe égale au montant cible et l'assume même si la phase de levée ne permet pas
d'atteindre la cible. Dans la pratique, Amundi finance porte le risque de marché sur la différence
entre le montant cible et le montant atteint à la fin de la phase de levée. Cela peut également se
produire si le fonds ne reçoit pas d'enregistrement par l'organisme de réglementation.

Figure 9

Donc les activités d’AF sont diverses et variées, d’une part elle veille à la garantie du capital,
l’exécution de fonds à formule, elle procure une couverture de risques pendant la période de
commercialisation de ces dits produits à formule et elle effectue une intermédiation des
produits dérivés échangés avec des contreparties de marché.

L’un des principaux objectifs d’AF est de mettre à disposition des acteurs une société
intermédiaire entre le marché et les fonds garantis ou véhicules d’émission orchestrés par
Amundi Solutions Structurées.

Cette dernière veille également à proposer des solutions opérationnelles pour la gestion du
collatéral cash qui est échangé quotidiennement entre AF et les contreparties externes (appel
de marge) et occasionnellement entre AF les fonds gérés pas Amundi Solutions Structurées.

On parle ici de deux processus différents régis par des contrats de collatéral différents.

40
2. La gestion du collatéral par AF :
On parle ici de la gestion quotidienne de collatéral liée à la mise en place d’un swap pour
chacune des contreparties auxquelles AF est exposé. Les OTC intermédiés par AF déterminent
dans ce cas le niveau de collatéral pour couvrir l’ensemble des positions de swap.

Quant aux acteurs impliqués dans cette opération, ils sont au nombre de six.

Premièrement, il y a les contreparties externes qui sont concernées par la gestion du niveau de
couverture avec AF, ces dernières sont en étroite relation avec le département MO Collatéral
Amundi qui gère les écarts en cas de nécessité.

Ensuite il y a FO AF qui a pour rôle de fournir quotidiennement les prix estimés ou validés par
le marché dans le but d’effectuer la valorisation des postions d’AF dans Murex.

BO AF quant à lui est concerné par l’alimentation des outils comptables et du control des
positions.

Cinquièmement on retrouve MO Collatéral Amundi qui gère quotidiennement les appels de


marge par contrepartie et de la réconciliation des positions valorisées de collatéral pour chaque
contrepartie de marché.

Pour finir il y a la direction financière qui récupère les CRE et CRI dans le but d’intégrer les
écritures comptables liées aux appels de marge dans les chaines comptables et produire le
reporting réglementaire.

Ce processus est composé de quatre étapes distinctes qui débute par un paramétrage des
contrats effectué par MO Collatéral Amundi sur la base des contrats initiaux de collatéral.

La deuxième étape consiste en le suivi et la mise à jour des appels de marge, la troisième est
une étape de control de rapprochements entre le MO Collatéral et les contreparties au niveau
des montants de collatéral et des MTM faite par le BO AF.

Enfin, il y a l’étape de rémunération du capital. Le MO Collatéral se rapproche des


contreparties pour le confirmer et déclencher le paiement et effectue le suivi de ces derniers.

AF est une banque et ne comporte pas de portefeuilles comme Amundi AM, l’exposition est
agrégée pour chaque contrepartie.

A chaque date de calcul, AF effectue un seul appel de marge par contrepartie (netting).

41
Pour cela, des contrats cadres et ARG/CSA sont signés entre AF et les contreparties d’une part,
et les fonds AIS d’autre part.

42
Conclusion

Tout au long de ce travail, j’ai naturellement veillé à répondre à ma problématique qui était de
comprendre l‘enjeu des nouvelles règlementations de marchés des produits structurés en termes
de rendement et d'optimisation de la sécurité.

En somme, nous pouvons clairement notifier une différence entre l’ancienne et l’actuelle
activité des marchés des produits structurés mise en place par de nouvelles règlementations
plus structurées et plus pointues.

Ces règlementations dont j’ai cité quelques exemples (EMIR, MiF II ..) viennent soutenir
l’activité des investisseurs en leur garantissant une meilleur sécurité de leurs capitaux et de
leurs rendements par le biais de la mise en place de nouvelles lois.

Néanmoins ces lois ne profitent pas à tous les acteurs impliqués dans ces activités, l’ensemble
des mesures imposées par ces règlementations inquiètent clairement la profession car elles sont
certes des boucliers contre les risques auxquels s’exposent les investisseurs mais elles créent
de nouveaux risques auxquels de nouveaux acteurs s’exposent à savoir les dépositaires.

Ces derniers se voient accroitre leur besoins en capital et complexifier la chaîne de valeurs avec
une charge de travail qui grandit significativement pour les back-offices.

Finalement on peut dire que le monde des finances reflète le monde global dans lequel on vit,
il est complexe et ne profite pas à tous ses acteurs, des lois sont mises en place pour avantager
certains mais désavantagent forcément d’autres.

Les sociétés évoluent significativement en termes de savoir, de sciences et de technologie,


pourrions-nous donc pas mettre en place des règlementations calibrées pour pallier les
désavantages en tout genre .

Bibliographie

43
https://www.mataf.net/fr/edu/glossaire/produit-a-formule

https://fr.wikipedia.org/wiki/Produit_structuré_financier

https://fr.wikipedia.org/wiki/Effet_de_levier

https://www.bourse.commerzbank.com/Comment-choisir-son-produit-a-effet-de-
levier?utm_source=bing&utm_medium=cpc&utm_campaign=GEN-Pdt_Effet-
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https://epargne.ooreka.fr/astuce/voir/623355/titres-de-dette

http://financedemarche.fr/finance/quelles-sont-les-differentes-categories-de-produits-structures

http://www.toupie.org/Dictionnaire/Effet_levier.htm

https://epargne.ooreka.fr/astuce/voir/481327/marche-de-gre-a-gre

https://www.rachatducredit.com/definition-marche-de-gre-a-gre-9908.html

https://www.latribune.fr/opinions/tribunes/20130701trib000773275/marches-de-derives-de-gre-a-gre-
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