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La política de financiamiento, a partir de la emisión de títulos de deuda en dólares que inició el gobierno
provincial en el año 2016, junto al actual contexto de fuerte suba del dólar y gran incertidumbre en los
mercados financieros, hacen necesario alertar sobre las consecuencias negativas que pueden tener en las
finanzas de la Provincia, mantener un elevado nivel de deuda pública en dólares.
2003
2009
2010
2011
2012
2015
2016
2017
1998
1999
2000
2001
2002
2004
2005
2006
2007
2008
2013
2014
Nota: no se incluye la deuda de la Empresa Provincial de Energía (EPEC). Los datos sobre el stock de deuda
denominada en dólares está disponible desde el año 2005.
Fuente: elaboración propia en base a datos de la Dirección Nacional de Coordinacón Fiscal con las Provincias
(años 1996 a 2002) y Ministerio de Finanzas de la Provincia de Córdoba (c uentas de inversión 2003 a 2017, Deuda
por moneda y entidad acreedora y cotización histítirca de divisas del BNA.
Desde diciembre de 2015 el nivel de deuda pública provincial medido en dólares se duplicó, alcanzando
uno de los niveles máximos de los últimos 20 años, equiparable al valor alcanzado en 2001, previo a la
crisis, y en 2010, luego de la emisión de los BONCOR 2017.
1- En el año 2012 se emitieron dos series de bonos a corto plazo por un total de USD 200 millones, que fueron cancelados en 2013. Adicionalmente,
en 2011 la Empresa Provincial de Energía emitió un bono por USD 596 millones, que no son tenidos en cuenta por cuanto la Provincia no incluye la
deuda de EPEC en la información sobre deuda pública provincial, pero por su magnitud es importante aclarar.
2- Se refiere a la deuda contraída por la Administración General y la Agencia Córdoba de Inversión y Financiamiento (ACIF).
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Gráfico 2: Stock de deuda por acreedor ¿Quiénes son los
Admin. General y ACIF - Datos al 31 de Agosto de 2018 principales acreedores?
Total deuda:
72% $100.978 mill. Los títulos públicos recientemen-
1% te emitidos representan el 72%
Títulos públicos
Otros 5%
$73.156 mill. Gobierno del total de la deuda, los présta-
$1.436 mill. mos de organismos internacio-
Nacional
$4.992 mill. nales (préstamos BID y BIRF)
USD 725 mi ll. - Vto. 2021
representan el 21%, y el Gobier-
USD 510 mi ll. - Vto. 2024
21% no Nacional el 5%.
USD 300 mi ll. - Vto. 2026 Organismos
USD 450 mi ll. - Vto. 2027 internacionales
de crédito
$21.394 mill.
Figura N°1: Emisión de títulos públicos de la Provincia de Córdoba Los cuatro bonos emitidos entre Junio de 2016 y junio de
Período 2016 – Agosto de 2018 2017 (última emisión) totalizan 1.985 millones de U$D que
tienen vencimiento en: 2021 (denominado CO21D), 2024
BONO DESTINO (CO24D), 2026 (CO26) y 2027(CO27D). De ellos, sólo el
CO26 (emitido en dos series de USD 150 millones) paga
USD 725 mill. USD 200 mi ll: amortización de capital de forma periódica. Los restantes
Jun-16
res ca te Boncor son bonos bullet (pagan el capital en una única cuota al
Vto: 2021 USD 525 mi ll: vencimiento).
(CO21D) obra s va rias.
En relación al destino, se destaca el uso del 30% del nuevo
USD 150 mill. endeudamiento para la cancelación de las series II y III de
Oct-16
los BONCOR 2017.
Vto. 2026 Gas oductos
(CO26)
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Principales características de la deuda pública provincial
Por su magnitud, las recientes emisiones de deuda Gráfico 3: Stock de deuda según moneda de origen
determinaron las dos características actuales de la Admin. General y ACIF - Datos al 31 de Agosto de 2018
deuda pública provincial: deuda dolarizada y en
bonos bullet. 95%
en dólares
Deuda pública provincial dolarizada: $95.976 mill. 5%
en pesos
$5.002 mill.
Actualmente el 95% de la deuda pública provincial
está denominada en dólares, es decir, prácticamente
la totalidad (Gráfico N°3). Esto deja a las finanzas
provinciales en una situación de vulnerabilidad
respecto de lo que pueda suceder con el tipo de
cambio, generando que los incrementos en el tipo de Fuente: elaboración propia en base a planilla Anexo II -
cambio se trasladen directamente al stock de deuda Ley de Responsabilidad Fiscal publicada por el Ministerio
de Finanzas de la Provincia de Córdoba.
y al pago de servicios de la deuda.
Bonos bullet
El 72% de la deuda provincial la constituyen títulos El pago de la amortización en una única cuota
públicos que en su mayoría son bonos bullet, es de- constituye un peso muy elevado para las finanzas
cir bonos que prometen pagar la amortización del públicas de un solo año. Tal es asi, que
capital en una única cuota al vencimiento, mientras probablemente se requiera refinanciar nuevamente
el pago de intereses es periódico. la deuda, en las condiciones financieras que estén
disponibles en ese momento. Esto genera una
Esto puede dar una sensación de tranquilidad situación de vulnerabilidad y riesgo para las finanzas
mientras sólo se pagan los intereses, pero la situa- públicas provinciales. Al mismo tiempo, establece
ción cambia sustancialmente cuando se avecinan los una pesada carga para los próximos gobiernos,
vencimientos. En ese momento el peso de la deuda particularmente para quien detente la gestión en el
adquiere una significación muy importante. año 2021.
Nota: En 2017, de acuerdo a las condiciones iniciales, pagaban amortización las series II y III de los Boncor
2017 por un total de USD 596 millones. Además, se estima que por la serie I se pagó USD 16 millones de
amortizción que correspondían a dicho año.
Fuente: elaboración propia en base a Anexo II de la Ley de Responsabilidad Fiscal publicado por el
Minsiterio de Finanzas de la Provincia de Córdoba y Bolsar (Descripción técnica CO26D).
El endeudamiento con títulos bullet implica que en 2021 habrá que hacer frente al pago de USD
762,5 millones sólo por los títulos públicos, USD166,5 millones más que el monto que venció en
2017 por las series II y III de los BONCOR 2017, lo cual será un peso importante para las finan-
zas provinciales de ese año, y muy probablemente tenga que ser refinanciado.
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La experiencia BONCOR 2017:
La experiencia cercana de los BONCOR 2017, constituye un antecedente
relevante en vista a evaluar el actual proceso de endeudamiento de Córdoba. Las
series II y III, por USD 596 millones, de los bonos BONCOR 2017 también fueron
bullet, por lo cual se tenía que pagar la totalidad de la amortización del capital en
una única cuota al vencimiento. Sin embargo esos USD 596 millones no pudieron
ser cancelados, sino a través de un nuevo y mayor endeudamiento, con
vencimiento en el año 2021 y 2024.
Además, la experiencia de los BONCOR 2017 nos enseña otros dos aspectos
problemáticos para las finanzas públicas. En primer lugar, estos bonos fueron
emitidos inicialmente (en gran parte) para financiar obras públicas tales como el
Centro Cívico, el Faro del Bicentenario, el Estadio Kempes y la Terminal de
Ómnibus. Todas ellas tienen algo en común: no aumentaron ostensiblemente la
capacidad productiva y exportadora de la Provincia. En la medida que las obras
financiadas con endeudamiento no generan recursos adicionales en forma directa
(por ejemplo a través de peajes) o indirecta (a través de mayor recaudación
tributaria por el crecimiento económico), quienes deberán afrontar el pago de la
deuda y sus intereses serán los mismos actores económicos actuales, a través de
una mayor presión fiscal.
En segundo lugar, los BONCOR 2017 se cancelaron con nueva deuda; esto
significa que se prolonga en el tiempo el pago de intereses y, por ende, aumenta
ostensiblemente el costo financiero de las obras financiadas con los BONCOR
2017. Es decir, el costo financiero de las obras mencionadas no solo estará dado
por los intereses pagados por los BONCOR 2017, sino que también habrá que
sumarle los intereses que se pagarán por los bonos recientemente emitidos para
cancelar los BONCOR 2017 y todos los bonos que se emitan a futuro para cancelar
estos nuevos bonos.
Este aumento del costo financiero de las obras financiadas con los BONCOR
2017 combinado con el hecho que esas obras no hayan aumentado la capacidad
productiva ni exportadora de la Provincia, incrementan la presión fiscal que deben
soportar los Cordobeses. Claramente, la construcción de las obras señaladas no
parece haber sido una estrategia en beneficio de los contribuyentes cordobeses.
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El actual contexto macroeconómico y la sostenibilidad de la deuda pública
El reciente endeudamiento en
Gráfico N°5: Evolución del índice de tipo de cambio real bilateral con
Estados Unidos - Base 17/12/15 = 100
dólares se produjo en un contexto de
120
depreciación real de la moneda, es
100
decir cuando se espera que el precio
80
del dólar se incremente más que la
60
inflación (Gráfico N°5). Esto significa
40
que el valor en pesos de la deuda en
20
dólares y sus servicios aumentará más
0 que la recaudación fiscal que está
atada a la inflación, tal como ingresos
sep-15
sep-10
may-11
sep-11
may-12
sep-12
sep-13
may-14
sep-14
sep-16
may-17
sep-17
may-10
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may-15
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ene-17
may-18
ene-10
ene-12
ene-13
ene-15
ene-16
ene-18
brutos.
Fuente: Banco Central de la República Argentina
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Stock de deuda en relación al PBG
La relación entre el stock de Gráfico N°7: Stock de deuda como porcentaje del Producto Bruto
deuda pública y PBG, pasó del 4,2% Geográfico
en 2014 al 6,5% en 2017 (tanto por 20,0% 18,9% Admin. General y ACIF
las nuevas emisiones de deuda como 18,0%
por el aumento en el precio del 16,0%
14,0%
dólar). 12,0%
10,0% 8,4%
8,0%
De acuerdo al contexto macro- 6,0%
6,5%
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Los efectos negativos de una deuda dolarizada,
y en un contexto adverso: los servicios de la deuda del año 2018
La consecuencia negativa de tener la
Gráfico N°9: estimación de servicios de la deuda previstos y efectivamente
deuda pública dolarizada, es que el pagados por la deuda pública provincial mantenida en dólares
gasto en servicios de la deuda queda $8.000
supeditado a los vaivenes de la $6.672
Millones
$7.000
cotización del dólar. En un marco de $6.000
Dif: $2.209
$5.000
incertidumbre como el actual, donde $4.000
$4.463
El fuerte incremento en el tipo de Ss de deuda previstos (TC=$19,3) Ss de deuda pagados (TC prom registrado)
cambio que se registró a partir del mes
de mayo de este año, implicó que los Nota: los servicios de la deuda pagados expresados en dólares se estimaron en base a información oficial
sobre los servicios de la deuda pagados por la deuda mantenida en dólares y el tipo de cambio promedio
servicios de la deuda del año 2018 se registrado. El tipo de cambio promedio estimado para el último cuatrimestre es $40, en base al
dispararan generando un gasto muy registriado al 31/10 y las proyecciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado del mes de
superior al que se había previsto en el Septiembre (último disponible).
Fuente: elaboración propia en base a información publicada en el portal de deuda pública del Ministerio
presupuesto, el cual había sido elabo- de Finanzas de la Provincia (perfil de vencimientos 2018, servicios de la deuda pagados al 30/04, 30/06 y
rado teniendo en cuenta un tipo de 31/08) y serie de cotización dólar mayorista publicada por el BCRA.
Durante 2018 se estima que la provincia deberá hacer frente a un pago de servicios de la deuda
$2.209 millones superior al que estaba previsto en el presupuesto sólo por el incremento en el tipo
de cambio. Esto evidencia la situación de vulnerabilidad en que deja a las finanzas provinciales el
fuerte endeudamiento en dólares impulsado desde 2016.
La cifra puede equipararse al presupuesto del programa PAICOR ($2.649 mill) y supera al Fondo
para el Desarrollo del Sistema Educativo" ($1.730 millones).
3- En base a información oficial sobre pago de servicios de la deuda, al 30/04 se habían pagado $1.296 mill. por la deuda mantenida en dólares; considerando que el
tipo de cambio promedio a esa fecha fue $19,91, se estima que al 30/04 se habían pagado USD 65,4 millones de los USD 231,2 millones previstos para el año. De igual
manera, se estimó que entre el 1/05 y el 30/06 se pagaron USD 45,9 mill, a un tipo de cambio promedio de $25,07 y entre el 1/07 y el 31/08 se pagaron USD 51,4 mill
siendo el tipo de cambio promedio $28,9. Por consiguiente, para el último cuatrimestre del año restaban cancelar USD68,5mill.; se estima, en base a la cotización al
31/10 y las estimaciones del REM que el tipo de cambio promedio podría ubicase en los $40.El gasto extra al presupuestado surge de multiplicar los montos
cancelados en cada período por la diferencia entre el tipo de cambio promedio registrado y el que había sido proyectado ($19,3).
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