Vous êtes sur la page 1sur 211

Théorie des Options

Yassine EL QALLI

Institut National de Statistique et d’Economie Appliquée

Septembre 2018
Filière Actuariat-Finance - Semestre 5

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


1 Evolution des Instruments Dérivés
2 Marchés financiers à temps discret
Stratégies et Portefeuilles
Marchés financiers viables
Marché complet
Modèles Binomials
Modèle à une étape
Modèle CRR
Extensions du modèle CRR
Choix Optimal de portefeuille et de Consommation
3 Marchés financiers à temps continu
Description du marché
Stratégies, portefeuilles et Arbitrage
Mesure Martingale équivalente
Modèle de Black-Scholes
L’EDP d’évaluation
Couverture et valorisation d’une option européennes dans le modèle de Black et
Scholes
Formule de Black et Scholes
Sensibilités des options
Extensions du modèle de Black-Scholes

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Evolution des Instruments Dérivés

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

L’activité financière se développe à travers un certain nombre


d’instruments tels que:
la circulation de monnaie exprimée dans différentes devises
les opérations de prêts et d’emprunts qui sont assorties de paiements
d’intérêts dépendant de la maturité des opérations
les actions émises par les entreprises qui reflètent leur capitalisation.
Des indices ont été crées (SP500, CAC 40, MASI...) afin de permettre aux
investisseurs étrangers d’avoir une information rapide sur le niveau
économique et le comportement des actions d’un pays.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

La très grande variabilité de ces paramètres ou de ces titres a conduit


naturellement à une demande de transfert des risques (pour les éliminer ou
au moins les réduire) de la part d’un certain nombre d’intervenants,
comme les entreprises industrielles, les compagnies d’assurance...
Les banques jouent évidemment un rôle fondamental dans cette
transformation, notamment en proposant un certain nombre de produits
financiers, qui seront appelés produits dérivés.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Les produits dérivés ne datent pas du XX ème siècle. L’exemple


historique majeure est la Hollande du XVII ème siècle qui proposait
un marché d’options sur la tulipe.
Un hiver rigoureux impliquait une récolte moyenne et une hausse des
cours et inversement.
Voulant se prémunir contre une baisse des cours et voulant stabiliser
leurs revenus, les producteurs ont cherché une solution financière.
A l’inverse, les négociants désireux de s’enrichir, proposèrent aux
producteurs des options qui leur conféraient le droit de vendre leurs
productions de bulbes à des prix prédéterminés.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Cette expérience innovante n’allait cependant pas durer... Après un


hiver particulièrement doux, le cours du bulbe s’effondra. Les
producteurs usèrent massivement de leurs options, et les négociants
ne purent pas faire face.
Une analyse postérieure a montré que la faillite de ce marché
s’explique par la sous- estimation de la prime de l’option. En fait, il
fallut attendre 1973, pour que les américains, Black et Scholes (et
Merton) proposent un modèle mathématiques pour l’évaluation des
options.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Exemple (Risque de change)


Real Madrid souhaite acheter le contrat du joueur de Tottenham Gareth
Bale.
Tottenham demande 100M €=85.9M £ (1/7/2013).
Tottenham souaite aussi que le virement soit en livres sterling.
Après négociations le virement va être effectué après la fin du “mercato” le
2 septembre.
Real Madrid est face au risque de change.
1€= 0.859 au 1/7/2013 =⇒ 1€=?? au 2/9/2013.
Pour limiter le risque Real Madrid achète aujourd’hui 1/7/2013 une option
de change avec laquelle RM échange 1€ contre 0.859 £ à la maturité
2/9/2013.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Deux Problèmes:
1 Combien Real Madrid doit payer (prime) pour avoir ce droit (c-à-d
pour acheter l’option de change)?
C’est le pricing, Valorisation
2 Comment celui qui va assumer le risque de change (vendeur de
l’option) va utiliser la prime reçu pour se couvrir?
C’est le hedging, Couverture

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Evolution des instruments dérivés


Comme c’est le cas de n’importe quel produit, les produits dérivés évoluent
comme un résultat d’innovation ; une innovation qui va répondre aux
besoins de plus en plus complexes.
a- Le contrat forward
Probablement c’est le premier produit dérivé!!
Dans un contrat forward deux parties se mettent d’accord pour compléter
une transaction au future mais avec un prix prédéterminé aujourd’hui.
Exemple
Un producteur qui promet d’assurer un produit (le sous-jacent) et un
consommateur qui a besoin du produit
1 Un cultivateur de Cacao.
2 un confiseur (pâtissier) consommateur de cacao.
3 le cultivateur estime récolter 120 tonnes d’ici 6 mois.
4 le confiseur lui reste une quantité qui va lui durer 6 mois et il a besoin de
reconstituer son stock après 6 mois de 120 tonnes.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Evolution des Instruments Dérivés

Exemple (suite)
Producteur ⊕ Produit disponible dans 6M
m
Consommateur ⊕ Besoin de ce produit dans 6M

Les deux parties sont face au risque


Le producteur craint une chute du prix instantané d’ici 6M
le consommateur est sensible à une augmentation du prix d’ici 6M
Donc le deux parties sont face au risque dans le sens opposé.
Il est logique que les deux parties négocient un prix avec lequel la
transaction peut être effectuée dans 6M.
Une fois les termes sont bien précis, on a donc un contrat forward (date,
prix, qualité, quantité...).

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Exemple (suite)
Les bénéfices d’un tel contrat
Le producteur connaı̂t le prix qu’il va recevoir en dépit de ce qui se
passera dans 6 mois.
le consommateur il sait d’avance combien il doit payer dans 6 mois.
Les deux ont fait un “regard” sur le prix/coût future
Ils peuvent bien se positionner par rapport à leurs activités.
par exemple le pâtissier peut déterminer à ses clients les prix avec
lesquels il peut délivrer le chocolat.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

b- Le besoin des contrats futures


On peut se demander pourquoi on a besoin d’un contrat futures si le
contrat forward peut faire la gestion du risque!!
Un nouveau produit ne peut survivre s’il n’a pas une valeur ajoutée
sur les produits qui existent déjà.
En effet les contrats futures ont été crées pour résoudre les problèmes
liés aux contrats forwards.
double coı̈ncidence: les deux parties doivent trouver une contrepartie
qui n’a pas seulement un besoin opposé par rapport à l’actif sous-jacent
mais aussi par rapport au temps et la quantité. Plusieurs facteurs
doivent coı̈ncider avant d’arriver à la négociation du contrat forward.
contrat forcé: Le contrat peut être forcé sur une partie (urgence d’une
partie, asymetrie d’information,...)
risque de la contrepartie: c’est le problème le plus important.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Futures Marché organisé Standardisé Contrepartie centrale


Forwards gré à gré (OTC) Personnalisé Non

Futures Appel de Marge Moins de risque de contrepartie


Forwards Non Plus de risque de contrepartie

L’avantage fondamental présenté par les contrats à terme par rapport à


leurs prédécesseurs de gré à gré, les forwards, est l’existence d’une
chambre de compensation avec contrepartie centrale qui se substitue à
tous les intervenants : elle est l’acheteur de tous les vendeurs et le vendeur
à tous les acheteurs.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

1 Dès qu’une transaction est enregistrée auprès de la Chambre de


compensation, elle se substitue en tant que contrepartie au vendeur et
à l’acheteur initial.
2 Ainsi, lorsqu’un opérateur A achète un contrat à un opérateur B, la
transaction est en réalité divisée en deux : A achète à la chambre de
compensation, B vend à cette même chambre.
3 Si B devait faire défaut, A n’en subirait aucune conséquence.
4 La contrepartie centrale doit, pour jouer effectivement son rôle,
disposer de capacités de gestion des risques adaptées ;
5 Elle exige donc de chaque intervenant un dépôt de garantie initial et
procède à un appel de marge quotidien (versement obligatoire de
fonds supplémentaires pour couvrir la dépréciation d’une position
ouverte sur le marché).

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Mécanismes des marchés futures : “Margin requirements”

Lorsqu’on prend une position, longue ou courte, sur les contrats futures, un
broker membre de la chambre de compensation de la bourse où la
transaction a lieu, se place en contrepartie.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Mécanismes des marchés futures : “Margin requirements”

Lorsqu’on prend une position, longue ou courte, sur les contrats futures, un
broker membre de la chambre de compensation de la bourse où la
transaction a lieu, se place en contrepartie.
Il faut effectuer un dépôt d’argent, appelé marge initiale, auprès de ce
broker. Cette marge correspond généralement à 5% du prix du contrat.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Mécanismes des marchés futures : “Margin requirements”

Lorsqu’on prend une position, longue ou courte, sur les contrats futures, un
broker membre de la chambre de compensation de la bourse où la
transaction a lieu, se place en contrepartie.
Il faut effectuer un dépôt d’argent, appelé marge initiale, auprès de ce
broker. Cette marge correspond généralement à 5% du prix du contrat.
A la fin de chaque journée de trading, et pendant toute la période d’échange,
ce dépôt sera ajusté en fonction de l’évolution du prix dudit contrat.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Mécanismes des marchés futures : “Margin requirements”

Lorsqu’on prend une position, longue ou courte, sur les contrats futures, un
broker membre de la chambre de compensation de la bourse où la
transaction a lieu, se place en contrepartie.
Il faut effectuer un dépôt d’argent, appelé marge initiale, auprès de ce
broker. Cette marge correspond généralement à 5% du prix du contrat.
A la fin de chaque journée de trading, et pendant toute la période d’échange,
ce dépôt sera ajusté en fonction de l’évolution du prix dudit contrat.
Si on est acheteur, et que le prix du contrat a baissé, le broker versera la
différence sur notre compte, en revanche, si le cours a augmenté, la
différence sera retranchée.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Mécanismes des marchés futures : “Margin requirements”

Lorsqu’on prend une position, longue ou courte, sur les contrats futures, un
broker membre de la chambre de compensation de la bourse où la
transaction a lieu, se place en contrepartie.
Il faut effectuer un dépôt d’argent, appelé marge initiale, auprès de ce
broker. Cette marge correspond généralement à 5% du prix du contrat.
A la fin de chaque journée de trading, et pendant toute la période d’échange,
ce dépôt sera ajusté en fonction de l’évolution du prix dudit contrat.
Si on est acheteur, et que le prix du contrat a baissé, le broker versera la
différence sur notre compte, en revanche, si le cours a augmenté, la
différence sera retranchée.
On appelle marge de maintenance, le seuil en deçà duquel le niveau de notre
compte ne doit descendre, elle représente près de 30% de la marge initiale.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Mécanismes des marchés futures : “Margin requirements”

Lorsqu’on prend une position, longue ou courte, sur les contrats futures, un
broker membre de la chambre de compensation de la bourse où la
transaction a lieu, se place en contrepartie.
Il faut effectuer un dépôt d’argent, appelé marge initiale, auprès de ce
broker. Cette marge correspond généralement à 5% du prix du contrat.
A la fin de chaque journée de trading, et pendant toute la période d’échange,
ce dépôt sera ajusté en fonction de l’évolution du prix dudit contrat.
Si on est acheteur, et que le prix du contrat a baissé, le broker versera la
différence sur notre compte, en revanche, si le cours a augmenté, la
différence sera retranchée.
On appelle marge de maintenance, le seuil en deçà duquel le niveau de notre
compte ne doit descendre, elle représente près de 30% de la marge initiale.
Si cela venait à arriver, le broker procède à un appel de marge, le client doit
alimenter son compte pour ramener son niveau à celui de la marge initiale.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Mécanismes des marchés futures : “Margin requirements”

Lorsqu’on prend une position, longue ou courte, sur les contrats futures, un
broker membre de la chambre de compensation de la bourse où la
transaction a lieu, se place en contrepartie.
Il faut effectuer un dépôt d’argent, appelé marge initiale, auprès de ce
broker. Cette marge correspond généralement à 5% du prix du contrat.
A la fin de chaque journée de trading, et pendant toute la période d’échange,
ce dépôt sera ajusté en fonction de l’évolution du prix dudit contrat.
Si on est acheteur, et que le prix du contrat a baissé, le broker versera la
différence sur notre compte, en revanche, si le cours a augmenté, la
différence sera retranchée.
On appelle marge de maintenance, le seuil en deçà duquel le niveau de notre
compte ne doit descendre, elle représente près de 30% de la marge initiale.
Si cela venait à arriver, le broker procède à un appel de marge, le client doit
alimenter son compte pour ramener son niveau à celui de la marge initiale.
Si le client ne répond pas à l’appel de marge, le broker liquide sa position.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Evolution des Instruments Dérivés

L’objectif derrière ce mécanisme de dépôts de marge, qui fait la


particularité des marchés organisés, est de remédier au risque de
contrepartie. Ainsi, le client ne peut se désengager lorsque le marché
n’évolue pas en la faveur de la position qu’il a prise.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

L’objectif derrière ce mécanisme de dépôts de marge, qui fait la


particularité des marchés organisés, est de remédier au risque de
contrepartie. Ainsi, le client ne peut se désengager lorsque le marché
n’évolue pas en la faveur de la position qu’il a prise.

Mécanismes des marchés futures : “La chambre de compensation”

Chaque marché de futures dispose de sa propre chambre de


compensation. Tous les membres de l’échange (les brokers) sont, eux
aussi comme leurs clients, tenus de rapporter leurs transactions à la
chambre de compensation à la fin de chaque session de trading.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

L’objectif derrière ce mécanisme de dépôts de marge, qui fait la


particularité des marchés organisés, est de remédier au risque de
contrepartie. Ainsi, le client ne peut se désengager lorsque le marché
n’évolue pas en la faveur de la position qu’il a prise.

Mécanismes des marchés futures : “La chambre de compensation”

Chaque marché de futures dispose de sa propre chambre de


compensation. Tous les membres de l’échange (les brokers) sont, eux
aussi comme leurs clients, tenus de rapporter leurs transactions à la
chambre de compensation à la fin de chaque session de trading.
Le même procédé de dépôt de marge se tient entre le broker et la
chambre de compensation. Cela dit, les marges exigées peuvent être
différentes de celles requises des particuliers.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Un contrat futures est un contrat forward avec réajustement continu.


C’est un contrat qui fixe un prix (prix futures) sur la base duquel on
pratique les “appels de marge”.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Un contrat futures est un contrat forward avec réajustement continu.


C’est un contrat qui fixe un prix (prix futures) sur la base duquel on
pratique les “appels de marge”.
A chaque temps 0 ≤ t ≤ T , il existe sur le marché un objet coté
f (t, T ), connu sous le nom de prix futures.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Un contrat futures est un contrat forward avec réajustement continu.


C’est un contrat qui fixe un prix (prix futures) sur la base duquel on
pratique les “appels de marge”.
A chaque temps 0 ≤ t ≤ T , il existe sur le marché un objet coté
f (t, T ), connu sous le nom de prix futures.
Chaque opérateur verse un dépôt de garantie dont le montant lui est
crédité sur un compte courant.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Un contrat futures est un contrat forward avec réajustement continu.


C’est un contrat qui fixe un prix (prix futures) sur la base duquel on
pratique les “appels de marge”.
A chaque temps 0 ≤ t ≤ T , il existe sur le marché un objet coté
f (t, T ), connu sous le nom de prix futures.
Chaque opérateur verse un dépôt de garantie dont le montant lui est
crédité sur un compte courant.
A la clôture quotidienne, la position de chaque opérateur est ajustée.
Si une perte apparaı̂t, l’opérateur doit en assurer le financement.
Dans le cas contraire, son compte est crédité.
En effet durant chaque intervalle de temps (s, t] le détenteur du
contrat reçoit le montant f (t, T ) − f (s, T ).

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Un contrat futures est un contrat forward avec réajustement continu.


C’est un contrat qui fixe un prix (prix futures) sur la base duquel on
pratique les “appels de marge”.
A chaque temps 0 ≤ t ≤ T , il existe sur le marché un objet coté
f (t, T ), connu sous le nom de prix futures.
Chaque opérateur verse un dépôt de garantie dont le montant lui est
crédité sur un compte courant.
A la clôture quotidienne, la position de chaque opérateur est ajustée.
Si une perte apparaı̂t, l’opérateur doit en assurer le financement.
Dans le cas contraire, son compte est crédité.
En effet durant chaque intervalle de temps (s, t] le détenteur du
contrat reçoit le montant f (t, T ) − f (s, T ).

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Un contrat futures est un contrat forward avec réajustement continu.


C’est un contrat qui fixe un prix (prix futures) sur la base duquel on
pratique les “appels de marge”.
A chaque temps 0 ≤ t ≤ T , il existe sur le marché un objet coté
f (t, T ), connu sous le nom de prix futures.
Chaque opérateur verse un dépôt de garantie dont le montant lui est
crédité sur un compte courant.
A la clôture quotidienne, la position de chaque opérateur est ajustée.
Si une perte apparaı̂t, l’opérateur doit en assurer le financement.
Dans le cas contraire, son compte est crédité.
En effet durant chaque intervalle de temps (s, t] le détenteur du
contrat reçoit le montant f (t, T ) − f (s, T ).
Considérons l’exemple suivant:
Le 15 octobre, un opérateur a vendu un contrat future sur Brent
d’échéance 1er décembre du même année, au cours de 97.52 et de
nominal de 5000$.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Evolution des Instruments Dérivés

Le tableau suivant indique les mouvements de marge générés par cette


position jusqu’à la veille de son dénouement.
Le signe − indique une perte et donc un apport de marge;
Le signe + indique un gain et donc une restitution de marge.
date Cours de clôture marge
15/10 97.86 −1700$
16/10 97.70 + 800$
17/10 97.10 +3000$
18/10 96.74 +1800$
19/10 96.22 +2600$
22/10 96.50 −1400$
23/10 96.06 +2200$

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Le tableau suivant indique les mouvements de marge générés par cette


position jusqu’à la veille de son dénouement.
Le signe − indique une perte et donc un apport de marge;
Le signe + indique un gain et donc une restitution de marge.
date Cours de clôture marge
15/10 97.86 −1700$
16/10 97.70 + 800$
17/10 97.10 +3000$
18/10 96.74 +1800$
19/10 96.22 +2600$
22/10 96.50 −1400$
23/10 96.06 +2200$
L’opérateur a racheté son contrat le 24 octobre au cours de 96.00. Les
mouvements de marge lui ont laissé une somme nette de 7300$, à laquelle
il faut ajouter le résultat de la journée du 24 octobre, soit un gain
supplémentaire de 300$ correspondant à la différence entre le cours du
rachat (96.00) et le cours de clôture du 23 octobre (96.06).
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Evolution des Instruments Dérivés

Bien entendu, le total des mouvements de marge et du gain (ou perte)


obtenu le jour où la position est soldée, soit ici au total 7600$, correspond
à la différence entre le cours vendeur initial et le cours acheteur final, soit

5000(97.52 − 96.00) = 7600$.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

b- Le besoin des options


Bien que les forwards et futures nous permettent de savoir le prix
avec lequel un produit va être échangé dans le futur, ils ne permettent
pas de bénéficier des mouvements favorables des prix.
Les futures ne sont pas adéquats pour certaines situations risquées.

On distingue deux familles de produits dérivés

.&
Contrats à terme Options
↓ ↓
Obligation d’exercice Droit d’exercice

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Une option est un produit dérivé qui donne le droit, et non l’obligation,
soit d’acheter (option d’achat, appelée aussi “call”),
soit de vendre (option de vente, appelée aussi “put”),
une quantité donnée d’un actif financier (action, obligation, indice
boursier, devise, matière première, un autre produit dérivé, etc.), appelé
actif sous-jacent, :
à un prix précisé à l’avance (prix d’exercice),
et à une échéance convenue.
Types d’option:
Options Vanilles: les plus simples, et généralement les plus liquides
(les plus vendues)= options Européennes ou Américaines ...
Options Exotiques: généralement beaucoup plus compliquées=
options Asiatiques, lookback, barrières ...

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Rôle d’un produit dérivé


Échanger différents types de risques.
Se protéger contre un risque déterminé.
Faire des bénéfices sur des marchés en hausse, en baisse, ou même
statiques.
L’acquisition de produits dérivés tels que les options peut être dictée par
deux types de préoccupation tout à fait opposées :
MOTIF de COUVERTURE ( Hedging) : Couverture d’un portefeuille
d’actifs financiers contre certains risques par l’achat de dérivés
(“position d’assuré”)
MOTIF de SPECULATION : Prise de risque importante contre un
espoir de rentabilité moyenne supérieure (“position d’assureur”)

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Valeur d’une option d’achat européenne ( call européen)


Payoff : flux financier généré par l’actif dérivé
T = maturité de l’option
K = prix d’exercice
S(T ) = prix réel de marché observé à l’instant T
V (T ) = max(S(T ) − K, 0) = (S(T ) − K)+

Pricing : V (0) =?

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Forme du payoff d’un call

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Le call et le put ont le gain suivant, selon le prix final du sous-jacent :

Call Put

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Le call et le put ont le gain suivant, selon le prix final du sous-jacent :

Call Put
Dans le cas d’un call,
les gains sont illimités pour l’acheteur et ses pertes sont limitées au
montant de la prime,
du point de vue du vendeur les pertes sont illimitées, et les gains
plafonnés au montant de la prime.
pour l’acheteur du put, la perte maximale est limitée au montant du
premium décaissé et le gain potentiel, bien que très important, n’est
pas illimité.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Evolution des Instruments Dérivés

Figure: Ecran de Bloomberg pour la feuille de marché d’une option sur l’action de
IBM

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

L’écran de Bloomberg montre les prix du call et du put négociés sur


l’actif IBM.
Cet écran a été accédé le 6 janvier 2007.
Le prix négocié de IBM est 97.42.
Les prix et et les volumes sur le IBM call et put sont repartis sur cinq
prix d’exercice et trois maturités.
Par exemple la ligne 8 montre le prix du call avec un prix d’exercice
de 95 et une expiration en 17 Fév 2007 négociés à 4.10 (bid, prix
d’achat) et 4.20 (ask, prix de vente)
La ligne 23 montre le prix du put avec un prix d’exercice de 95 et une
expiration en 7 Fév 2007 négociés à 1.35 (bid, prix d’achat) et 1.45
(ask, prix de vente)

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Figure: Ecran de Bloomberg pour l’évaluation d’un call sur l’action de IBM

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Figure: Ecran de Bloomberg pour l’évaluation d’un call sur l’action de IBM

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Figure: Ecran de Bloomberg pour l’évaluation d’un call sur l’action de Microsoft

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Facteurs influençant la valeur des options

Le cours du sous-jacent à la date d’évaluation (S0 ) : quand S


augmente, la valeur C du call augmente, et la valeur P du put
diminue, à prix d’exercice K fixé.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Le prix d’exercice, ou strike, K : plus ce dernier est élevé, plus le call


est bon marché, et plus le put est cher, puisque, en cas d’exercice, K
sera payé par le détenteur du call, et encaissé par le détenteur du put.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

La volatilité du prix du sous-jacent σ : elle est mesurée par


l’écart-type de la distribution du taux de rentabilité du support.

Plus le cours du titre est volatile, plus il a de chances, au terme d’une


période donnée, de s’élever au dessus du prix d’exercice (ce qui est
favorable au call), et plus il a de chances de descendre en dessous de
celui-ci (cas favorable au put).
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Evolution des Instruments Dérivés

La maturité : la durée T qui sépare une option de son échéance

Plus l’échéance est lointaine, plus la probabilité de voir le cours du support


s’écarter fortement du prix d’exercice (et donc pour l’acheteur de réaliser
un profit) est élevée.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Evolution des Instruments Dérivés

Options Exotiques

Définition (Option binaire)


L’option binaire ou encore appelée digitale confère à son acheteur une
somme fixe d’argent si le cours du sous-jacent atteint ou franchit le prix
d’exercice préalablement fixé. Ce prix est le prix d’exercice de l’option
binaire.

Exemple
L’option all or nothing (Tout ou rien) : (Aussi appelée “Cash or
nothing”) : Le détenteur d’une telle option reçoit un coupon fixe,
déterminé à l’avance, si l’option arrive à l’échéance dans la monnaie.
Dans le cas contraire, la  prime de l’option est perdue. Payoff du Call :
N si S(T ) ≥ K
V =
0 si S(T ) < K

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Exemple
L’option “asset or nothing ” (Actif ou rien) : Cette option présente
quasiment les mêmes caractéristiques que l’option “all or nothing ”, à
la seule exception, que si elle arrive à l’échéance le coupon versé ne
sera pas un montant fixé mais la valeur de l’actif sous-jacent ou un
multiple de celui-ci.
Payoff du Call : 
M.S(T ) si S(T ) ≥ K
V =
0 si S(T ) < K

L’option gap : Cette option permet de recevoir un coupon


représentant la différence entre la valeur de l’actif sous-jacent et une
constante déterminée à l’avance si l’option arrive dans la monnaie.

(S(T ) − Y ) si S(T ) ≥ K
V =
0 si S(T ) < K

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Exemple (Basket option)


L’option “panier” ou “basket”, se classe dans la famille des options
sur plusieurs actifs sous-jacents. Cette option ne prend pas en compte
la somme des performances de chacun des actifs sous-jacent du
panier, pris de façon indépendante, mais elle a les mêmes
caractéristiques de remboursement à l’échéance que l’option standard,
mais l’actif sous-jacent servant de référence représente, en fait, un
panier de plusieurs actifs équipondérants ou non. Le détenteur de ce
panier peut ainsi voir la baisse d’un actif compenser, en tout ou
partie, la hausse d’un autre.
Payoff du Call :
V = (α1 S 1 (T ) + α2 S 2 (T ) + . . . + αn S n (T ) − K)+

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Exemple (Basket option)


Réduction du prix : Lorsque les composantes sont assez peu corrélées
entre elles, le prix de l’option sur panier sera largement inférieur à la
somme des options sur chacune.
Diversification des risques : Il est possible de créer une option sur
l’ensemble d’un portefeuille ; on bénéficie alors des avantages de la
diversification et des avantages liés à l’option.
Le choix de la devise de référence : lorsque le client décide d’investir
sur des indices ou des actions cotées dans des devises différentes, la prime
et le payoff de l’option seront exprimés dans la devise de référence de
l’investisseur, ce qui lui évite la gestion du risque de change sur chacun des
sous-jacents.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Exemple (Chooser option)


Une “as-you-like-it” option, plus communément appelée “chooser option”
spécifie les prix d’exercice de deux options standards à la date d’émission,
et permet à son détenteur de décider après cette période, déterminée à
l’origine (“the choose, choice date ou conversion period ”), de convertir
l’option en call ou en put. Après avoir décidé la conversion de la “ chooser
option ”, le profil de performance est celui d’une option standard avec un
prix d’exercice connu.

Intérêt: Dans des moments de grande incertitude sur l’évolution future du


cours d’un actif, beaucoup d’investisseurs choisissent de rester en dehors
du marché. Par exemple, le cas d’élections dont l’issue n’est pas sûre, ou
encore l’issue d’un conflit armée...
Une “chooser”, convient à ce type de situation incertaine, en permettant à
l’investisseur de reporter des décisions de couverture d’actifs ou de
spéculation, durant une période définie.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Remarque
Ces options sont “non-path-dependent” : c’est à dire des options dont la
valeur finale ne dépend pas du chemin suivi par le cours du sous-jacent
pendant toute la durée de vie de l’option.

Exemple (Path-dependent options)


Call lookback : Titre financier donnant le droit d’acheter à une date
future fixée une quantité fixée d’un actif financier à son prix minimum
atteint tout au long de la période.
Strike : Droit d’acheter au prix minimum K = min Ss
s∈[0,T ]
Payoff : V (T ) = (ST − K)+ = ST − K
Put lookback : Titre financier donnant le droit de vendre à une date
future fixée une quantité fixée d’un actif financier à son prix
maximum atteint tout au long de la période
Strike : Droit de vendre au prix maximum K = max Ss
s∈[0,T ]
Payoff : V (T ) = (K − ST )+ = K − ST
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Evolution des Instruments Dérivés

Exemple (Option Asiatique (ou à Moyenne))


Option à moyenne sur le prix : C’est une option de type européen
donnant droit à son détenteur de recevoir à l’échéance de l’option la
différence positive éventuelle entre le prix d’exercice de cette option et
la moyenne arithmétique (ou éventuellement géométrique) des cours
du sous-jacent.
Le payoff du Call : V (T ) = (Moys∈[0,T ] Ss − K)+
Option à moyenne sur le prix d’exercice : Le payoff à l’échéance, ou
lors de l’exercice, de cette option est déterminé en effectuant la
différence entre le cours de l’actif à l’échéance et le prix d’exercice
moyen calculé comme étant le cours moyen de cet actif sous-jacent
sur un nombre fixe de points.
Le payoff du Call : V (T ) = (ST − Moys∈[0,T ] Ss )+

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Réduction du risque : contrairement aux options classiques, dont le


payoff est exposé à un mouvement brutal du cours de l’actif sous-jacent à
l’échéance, les options asiatiques permettent de figer des valeurs du
Sous-jacent au cours de la durée de vie de l’option. Ces options sont donc
particulièrement intéressantes lorsque le marché est faiblement liquide ou
fortement volatil.
Flexibilité du produit : l’acheteur d’une option asiatique à la possibilité
de déterminer :
la période de constatation : au lieu de calculer une moyenne sur
l’ensemble de la durée de vie de l’option, il est possible de réduire la
période d’observation.
La fréquence de constatation : décidée lors de la négociation du
contrat, elle peut être quotidienne, hebdomadaire, mensuelle...
le type de moyenne : généralement, le calcul de la moyenne se fait de
façon arithmétique. Cependant, il est aussi possible d’utiliser des
moyennes géométriques ou bien d’affecter une pondération différente
à chacune des valeurs au gré de la volonté de l’acheteur.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Evolution des Instruments Dérivés

Exemple (Option à barrière)


Les options à barrière sont des options dont la valeur est conditionnée
par l’évolution, pendant leur durée de vie, du prix du sous-jacent par
rapport à un ou plusieurs seuils, il y a une barrière fixe par rapport à
laquelle on compare le sous-jacent.
Barrière activante (in) : l’option se met en activité si le cours du
sous-jacent traverse la barrière.
Barrière désactivante (out) : l’option cesse définitivement ses effets si
le cours du sous-jacent traverse la barrière.
L’effet de la barrière peut jouer si on la traverse par le haut (down)
ou par le bas (up) .

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Calls Barrier
Type Payoff
(S(T ) − K)+

si ∀t St >B
Down and out VB CDO =
 0 sinon
(S(T ) − K)+ si ∀t St <B
Up and out VB CU O =
 0 sinon
(S(T ) − K)+ si ∃t St ≤B
Down and in VB CU O =
 0 sinon
(S(T ) − K)+ si ∃t St ≥B
Up and in VB CU O =
0 sinon

Puts Barrier
Type Payoff
(K − S(T ))+

si ∀t St >B
Down and out VB CDO =
 0 sinon
(K − S(T ))+ si ∀t St <B
Up and out VB CU O =
 0 sinon
(K − S(T ))+ si ∃t St ≤B
Down and in VB CU O =
 0 sinon
(K − S(T ))+ si ∃t St ≥B
Up and in VB CU O =
0 sinon

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Remarque
L’investisseur n’a plus besoin de la protection si le cours dépasse un
certain niveau ; par rapport à une option européenne cela va réduire
le prix de l’option.
Il veut se protéger contre une baisse du cours mais il est prêt à
abandonner cette protection si le cours augmente au dessus de la
barrière.
le prix des options à barrière peut être selon le niveau de la barrière,
nettement plus faible que celui d’une option standard de mêmes
caractéristiques.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Exemple (Protection contre une éventuelle baisse d’un titre détenu)


S0 = 700 DH. Achat d’un put up-and-out : B = 750 DH et K = 700 DH.
Le prix de cette option est de 5.50% contre 13% pour un put standard.
A l’échéance:
Si la barrière est franchie, l’option à barrière perd sa couverture :
cette perte de couverture n’est à priori pas gênante puisque le cours
du titre évolue dans un sens favorable. Cependant, si le titre se met à
baisser fortement après le franchissement de la barrière, la position
n’est plus couverte et les pertes peuvent être importantes.
Si la barrière n’est pas franchie, on a un put standard qu’on a acquis
en payant une faible prime : on est donc parfaitement couvert tout au
long de la durée de vie de l’option.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Options Synthétiques
Ce sont des produits composés à la fois de positions sur le sous-jacent et
de positions sur des options sur ce sous-jacent.
Exemple (Sous-jacent + Put)
Considérons une position longue sur le sous jacent et sur un put. C’est la
stratégie de l’assurance de portefeuille. Le payoff de cette stratégie est
V (T ) = S(T ) + (K − S(T ))+ = max(S(T ), K)
C’est un investissement dans le sous-jacent S mais avec une protection
minimale de niveau K ( par exemple K = S(0) garantie de nominal)

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Exemple (Sous-jacent - call)


Considérons une position longue sur le sous-jacent et position courte sur
un call. Le payoff de cette stratégie est
V (T ) = S(T ) − (S(T ) − K)+ = min(S(T ), K)
C’est un investissement dans le sous-jacent S mais en acceptant une
valeur maximale de niveau K ( par exemple K = S(0) ou K = 2 × S(0) )

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Evolution des Instruments Dérivés

Effet de levier des options


C’est le nom que porte la démultiplication des taux de rentabilité par les
opérations sur les options. L’acheteur du call ou du put bénéficie d’un
effet de levier important si son option n’expire pas sans valeur.
Supposons qu’on achète un call à 4.8Dh sur un sous-jacent qui valait
98Dh avec un strike de 100Dh. A la maturité le support vaut 107Dh.
Un investissement dans le support aurait rapporté
107 − 98
= 9.2%
98
alors que l’acheteur du call bénéficie d’un taux de rendement
(107 − 100) − 4.8
= 45.8%
4.8
Le taux de rentabilité de l’actif est multiplié par presque 5 pour avoir le
taux de rentabilité de l’option.
C’est ce que l’on appelle l’effet de levier des options. Bien entendu, si le
support ne vaut que 100Dh , le détenteur de ce dernier a gagné 2, 04% et
l’acheteur du call a perdu 100% de son investissement.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps discret

Marchés financiers à temps discret

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret

Références

Dana, R., Jeanblanc, M Marchés Financiers en Temps Continu -


Valorisation et Equilibre, Economica,1998.
Björk, T Arbitrage Theory in Continuous Time, Oxford, 2004.
Lamberton, D., Lapeyre, B. Introduction au Calcul
Stochastique Appliqué à la Finance, Ellipses, 1991.
Musiela, M., Rutkowski, M. Martingale Methods in Financial
Modeling. 2ed., Springer, 2005.
Hull, J. Options, Futures and Other Derivatives, 6ed., Prentice
Hall, 2005.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret

Dans ce chapitre, nous ne considérerons que des évolutions discrètes.


L’unité de temps peut correspondre à une année, un mois, une heure ou
encore à la clôture de la bourse chaque jour. Les actifs financiers peuvent
être classés en deux grandes catégories :
actif sans risque:
il rapporte un rendement constant connu à l’avance
le rendement du titre entre les dates t et t + 1 est connu à la date t.
Il s’agit en général d’un livret de caisse d’épargne, un bon du trésor à
taux fixe ou prévisible ou encore une obligation sans risque de défaut.
actifs risqués :
ils rapportent un rendement non connu à l’avance.
Il s’agit par exemple des actions de compagnie privées cotées en bourse
ou encore des obligations émises par des entreprises pouvant faire
défaut...

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret

On considère un espace de probabilité fini (Ω, F, P) muni d’une filtration


(Fk )k=0,...,N où
Le paramètre N joue le rôle d’un horizon temporel, et terminal fixé,
souvent appelé horizon du marché. Dans la pratique, il est le plus
souvent correspondant à la date d’échéance des options.
L’investisseur possède de plus en plus d’informations au cours du
temps. À l’instant k, cette information est modélisée par la donnée de
Fk .

Remarque
La suite des sous-tribus (Fk )k est croissante:

F0 ⊂ F1 ⊂ ... ⊂ FN .

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret

Modélisation du marché financier à d+1 actifs : On suppose qu’il y a sur


le marché d + 1 actifs financiers, dont les prix à l’instant k sont donnés par
les variables aléatoires Sk0 , Sk1 , ..., Skd à valeurs strictement positives,
mesurables par rapport à la tribu Fk .
L’actif S 0 représente les placements sans risque. On posera S00 = 1.
Si le taux d’intérêt des placements sans risque sur une période est
constant et égal à r on aura

Sk0 = (1 + r)k pour tout 1 ≤ k ≤ N.

Le vecteur S = (S 1 , S 2 , ..., S d ) représente les d actifs risqués.


On suppose que Sk est Fk mesurable quel que soit k ∈ {0, 1, ..., N }.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret

Remarque
Dans le cas où le rendement r = (rk )k dépend des périodes [k, k + 1], la
valeur de l’actif sans risque est donné, pour 1 ≤ k ≤ N , par
k
Y
Sk0 = (1 + ri ).
i=1

Processus d’actualisation: Le coefficient d’actualisation (de la date k à la


date 0) est défini par
βk := 1/Sk0 .
C’est la somme d’argent qui, investi à l’instant 0 dans l’actif sans risque,
permet de disposer de 1 unité à l’instant k.
Dans le cas où le rendement r = (rk )k dépend des périodes [k, k + 1], le
processus d’actualisation est donc
k−1
!−1
Y
βk = I{k=0} + (1 + ri ) I{k≥1} .
i=1
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps discret

Stratégies et Portefeuilles

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Définition
Une stratégie financière est un processus d’investissement
Φ = (φ0 , φ1 , ..., φd ) dans les actifs sans risque et risqués où
φ0k représente la quantité d’unités placés au taux sans risque sur la
période [k, k + 1]
Pour 1 ≤ i ≤ d, la variable φik représente la quantité d’actif risqué S i
qui sera détenue en portefeuille sur cette même période.

Le processus Φ = (φ0 , φ) est F-prévisible au sens suivant: pour tout


0 ≤ i ≤ d,
φi0 est F0 -mesurable.
Pour tout k ≥ 1, φik est Fk−1 -mesurable.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

La valeur du portefeuille à l’instant k est donnée par la relation


d
X
Vk (Φ) = φ0k Sk0 + hφk , Sk iRd = φik Ski .
i=0

La valeur actualisée est donnée par


d
X
Ṽk (Φ) = φik S̃ki
i=0

où S̃ki = βk Ski pour k = 0, ..., d.


Remarque
Contrairement aux valeurs des titres Ski , les v.a. φik peuvent être
négatives: Si φik est négatif, cela signifie qu’il y a eu vente à découvert de
(−φik ) parts du titre non risquée, c.à.d: que l’on vend des actions que l’on
ne possède pas ou encore voir (−φik ) comme un emprunt et une dette de
−φik Ski unités.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Définition
Une stratégie est autofinancée si son montant est suffisant pour effectuer
le placement (φ0k+1 , φk+1 ) entre k et k + 1, i.e.,

φ0k Sk0 + hφk , Sk iRd = φ0k+1 Sk0 + hφk+1 ; Sk iRd .

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Définition
Une stratégie est autofinancée si son montant est suffisant pour effectuer
le placement (φ0k+1 , φk+1 ) entre k et k + 1, i.e.,

φ0k Sk0 + hφk , Sk iRd = φ0k+1 Sk0 + hφk+1 ; Sk iRd .

Cette relation s’interprète de la façon suivante: à l’instant k, après avoir


pris connaissance des cours Sk0 , ..., Skd , l’investisseur réajuste son
portefeuille pour le faire passer de la composition φk à la composition
φk+1 , le réajustement se fait au cours de la date k en réinvestissant la
valeur total du portefeuille et rien de plus.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Remarque
L’inégalité

φ0k Sk0 + hφk , Sk iRd = φ0k+1 Sk0 + hφk+1 ; Sk iRd .

est équivalente à
d
X
φik+1 Sk+1
i
− Ski .

Vk+1 (Φ) − Vk (Φ) =
i=0

À l’instant k + 1, la différence φk+1 (Sk+1 − Sk ) représente le gain net dû


à la variation des cours entre les instants k et k + 1. Une stratégie
autofinancée est donc une stratégie pour laquelle les variations de valeur
du portefeuille viennent uniquement des gains dûs à l’agitation des cours.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Définition
Une stratégie Φ est dite admissible si elle est autofinancée et la valeur du
portefeuille Vk (Φ) ≥ 0 pour tout k ∈ {0, 1, ..., N }.

Définition
Une stratégie d’arbitrage est une stratégie admissible de valeur initiale
nulle et de valeur finale non nulle. Autrement dit, une stratégie de gestion
de portefeuille (φk )0≤k≤n vérifiant les trois conditions suivantes:
1 ∀ω ∈ Ω, V0 (Φ) = 0,
2 ∀ω ∈ Ω, VN (Φ) ≥ 0,
3 ∃ω ∈ Ω, VN (Φ) > 0.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Proposition

En AOA, si deux stratégies autofinancées Φ et Φ̄ ont la même valeur en T ,


alors ils ont la même valeur en 0.

VT (Φ) = VT (Φ̄) =⇒ V0 (Φ) = V0 (Φ̄).

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Proposition

En AOA, si deux stratégies autofinancées Φ et Φ̄ ont la même valeur en T ,


alors ils ont la même valeur en 0.

VT (Φ) = VT (Φ̄) =⇒ V0 (Φ) = V0 (Φ̄).

Supposons que V0 (Φ) < V0 (Φ̄), alors on peut construire une stratégie
d’arbitrage à t = 0, vente de Φ̄, achat de Φ et placement
V0 (Φ̄) − V0 (Φ) > 0 à la banque.
Opération en 0 en T
vente de Φ̄ V0 (Φ̄) −VT (Φ̄)
Achat Φ −V0 (Φ) VT (Φ)
Placement V0 (Φ̄) − V0 (Φ) > 0 (V0 (Φ̄) − V0 (Φ))erT
valeur 0 >0

Donc AOA =⇒ V0 (Φ) ≥ V0 (Φ̄). De manière similaire, on obtient


V0 (Φ) ≤ V0 (Φ̄), si bien que V0 (Φ) = V0 (Φ̄).
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Remarque
Une stratégies Φ̄ est une stratégie d’arbitrage s’il existe une autre stratégie
Φ de capital initial V0 (Φ) = V0 (Φ̄) telles que VN (Φ) < VN (Φ̄) P-p.s.
La stratégie Φ̄ est dite dominante par rapport à Φ.

Définition
On dit qu’il y a absence d’opportunité d’arbitrage (AOA) si la condition

V0 (Φ) = 0 et VN (Φ) ≥ 0 ⇒ VN (Φ) = 0

pour toute stratégie admissible Φ


est vérifiée.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Exemple
Considérons un marché avec 2 actions échangées, A et B. On suppose
qu’il y a deux dates t = 0 et t = 1 (modèle monopériodique). A t = 1
deux états sont possibles, hausse ou baisse.

Actif A B
ω1 : état hausse 80 80
ω2 : état baisse 35 35

Imaginons que le prix actuel de A est de 50Dh , et celui de B est de


57Dh . Comment peut-on construire une stratégie qui nous fasse gagner
de l’argent en t = 0 sans en perdre en t = 1?

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Exemple
Considérons un marché avec 2 actions échangées, A et B. On suppose
qu’il y a deux dates t = 0 et t = 1 (modèle monopériodique). A t = 1
deux états sont possibles, hausse ou baisse.

Actif A B
ω1 : état hausse 80 80
ω2 : état baisse 35 35

Imaginons que le prix actuel de A est de 50Dh , et celui de B est de


57Dh . Comment peut-on construire une stratégie qui nous fasse gagner
de l’argent en t = 0 sans en perdre en t = 1?
On vent à découvert B et on achète A.
A t = 0, on gagne 7Dh ; A t = 1, on utilise les flux reçus de la vente de A
pour acheter B

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Une telle opportunité de profit certain est une opportunité


d’arbitrage. Les investisseurs s’empresseraient d’acheter A (la moins
chère), le prix de A monterait, et de vendre B, dont le prix baisserait,
jusqu’à obtenir un “équilibre”.
Donc sur un marché financier “équilibré”, il ne devrait pas y avoir
d’opportunité d’arbitrage (équilibre =⇒ AOA).
Une des conséquences majeures de l’absence d’opportunité d’arbitrage
sur les marchés financiers est la loi du prix unique (law of one price)

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Une telle opportunité de profit certain est une opportunité


d’arbitrage. Les investisseurs s’empresseraient d’acheter A (la moins
chère), le prix de A monterait, et de vendre B, dont le prix baisserait,
jusqu’à obtenir un “équilibre”.
Donc sur un marché financier “équilibré”, il ne devrait pas y avoir
d’opportunité d’arbitrage (équilibre =⇒ AOA).
Une des conséquences majeures de l’absence d’opportunité d’arbitrage
sur les marchés financiers est la loi du prix unique (law of one price)

Proposition (Law of one price)


Sous l’hypothèse d’AOA, 2 actifs qui ont exactement les mêmes payoffs
ont le même prix.

C’est cette loi qui est la base de l’évaluation des produits financiers.
Corollaire
Pour évaluer un actif, on peut utiliser une combinaison d’actifs existants,
qui donnerait exactement les mêmes payoffs que notre actif. Une telle
combinaison est appelée portefeuille de réplication (replicating portfolio).
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Exemple
Considérons 3 actifs C, D et E de flux futurs à t = 1
Actif C D E
ω1 : état hausse 60 75 105
ω2 : état baisse 20 40 50

Le prix de C et D est respectivement 36 et 50. Quel est le prix de E?

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Stratégies et Portefeuilles

Exemple
Considérons 3 actifs C, D et E de flux futurs à t = 1
Actif C D E
ω1 : état hausse 60 75 105
ω2 : état baisse 20 40 50

Le prix de C et D est respectivement 36 et 50. Quel est le prix de E?


Construisons un portefeuille avec C et D qui réplique les flux futurs (cash
flows) de E. Supposons qu’il contienne nC unités de C et nD unités de
D. Alors
105 = 60 × nC + 75 × nD ; 50 = 20 × nC + 40 × nD

ce système a une solution nC = 0.5 et nD = 1. Donc un portefeuille avec


0.5 unités de C et 1 unité de D réplique E. Donc par non-arbitrage, E
doit avoir le même prix que ce portefeuille réplicant

PE = 0.5 × 36 + 1 × 50 = 68Dh

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Marchés financiers viables

Définition
Nous dirons qu’un marché financier est viable s’il n’existe aucune
opportunité d’arbitrage.

On note que Ṽk (Φ) = Vk (Φ)/Sk0 et donc

hφk , S̃k iRd+1 = hφk+1 , S̃k iRd+1 .

d
X  
Ṽk+1 (Φ) = Ṽk (Φ) + φik+1 S̃k+1
i
− S̃ki .
i=0

Proposition
Supposons qu’il existe une probabilité P∗ équivalente à P sous laquelle les
prix actualisés des actifs sont des martingales (mesure martingale ou
probabilité risque neutre). Alors (Ṽk (Φ))k est une martingale sous P∗ .

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Marchés financiers viables

Preuve
Soit Φ une stratégie auto-financée. Il est évident que Ṽk (Φ) est
Fk -adapté. On a
d
!
X  
E∗ (Ṽk+1 (Φ) − Ṽk (Φ)|Fk ) = E∗ φik+1 S̃k+1
i
− S̃ki |Fk .
i=0

Et comme φk+1 est Fk -mesurable et (S̃k )k est une martingale on aura


d
X   

E (Ṽk+1 (Φ) − Ṽk (Φ)|Fk ) = φik+1 E∗ i
S̃k+1 − S̃ki |Fk = 0.
i=0

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Marchés financiers viables

Proposition
Supposons qu’il existe une probabilité P∗ équivalente à P sous laquelle les
prix actualisés des actifs sont des martingales. Alors, il n’existe pas
d’opportunité d’arbitrage.

Preuve
Puisque (Ṽk (Φ))k est une martingale sous P∗ alors

E∗ (ṼN (Φ)) = E∗ (Ṽ0 (Φ)) = E∗ (V0 (Φ)).

Si la stratégie est de valeur initiale nulle, on aura E∗ (ṼN (Φ)) = 0 d’où Φ


ne peut être une opportunité d’arbitrage.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Marchés financiers viables

Proposition
On suppose qu’il n’y a pas d’opportunité d’arbitrage. Alors il existe une
probabilité P∗ équivalente à P sous laquelle les prix actualisés des actifs
sont des martingales.

Preuve
Voir Dana-Jeanblanc (1998) pages 45-46.

Théorème
Le marché est viable, si et seulement si, il existe une probabilité P∗
équivalente à P sous laquelle les prix actualisés des actifs sont des
martingales.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Marchés financiers viables

Marché complet

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Marché complet

Définition
On dit que l’actif contingent (v.a FN -mesurable) défini par h est simulable
ou atteignable ou duplicable s’il existe une stratégie admissible dont la
valeur à l’instant N est égale à h.

Remarque
Dans un marché viable, pour que l’option h soit simulable, il suffit qu’il
existe une stratégie autofinancée de valeur égale à h à l’instant N . En
effet, si Φ est une stratégie autofinancée et si P∗ est une probabilité
équivalente à P sous laquelle les prix actualisés sont des martingales, alors,
sous P∗ le processus (Ṽk (Φ))0≤k≤N est une martingale. On a donc, pour
tout k,   
Ṽk (Φ) = EP∗ ṼN (Φ) Fk .

Il est clair que si ṼN (Φ) ≥ 0, la stratégie Φ est admissible.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Marché complet

Définition
On dit que le marché est complet si tout actif contingent est simulable.

Théorème
Un marché viable est complet, si et seulement si, il existe une seule
probabilité P∗ équivalente à P sous laquelle les prix actualisés des actifs
sont des martingales.

Preuve
Supposons que le marché est viable et complet. Soient P1 et P2 deux
mesure martingales équivalentes à P. Soit X une variable aléatoire
FN -mesurable. Il existe une stratégie Φ telle que X = VN (Φ), soit en
actualisant
X
SN0 = ṼN (Φ).

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Marché complet

Preuve (Suite)
On a vu que (Ṽn (Φ))n est une P1 -martingale (et une P2 -martingale). D’où
i i
EP (ṼN (Φ)) = EP (V0 (Φ)) = V0 (Φ) i = 1, 2.

Il s’ensuit que    
P1 X P2 X
E 0 =E 0 .
SN SN
Cette égalité étant vraie pour tout X, FN -mesurable, on a P1 = P2 sur
FN .
Pour la réciproque voir Voir Dana-Jeanblanc (1998) pages 52-53.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Modèle Binomial à une étape

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Un marché à une étape est un marché financier à deux dates t = 0 et


t = 1 où il n’ y a que deux états du monde possible à l’horizon du marché.
Le modèle: Le marché étudié comporte une action et un placement sans
risque.
1 À la date 0, l’action vaut S01 = S unités.
2 À la date 1, l’action vaudra S11 = Sh ou S11 = Sb unités (avec
Sb < Sh ) suivant que son prix monte ou descend.
Le placement sans risque à un taux de rendement égal à r > 0, c.à.d
une unité placée aujourd’hui rapporte 1 + r à l’horizon 1.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Èvaluation du prix d’une option d’achat: Le but est d’évaluer le prix d’une
option d’achat C0 à l’instant initial t = 0, c.à.d trouver la somme à verser
par l’acheteur au vendeur qui lui donne le droit et non l’obligation
d’acheter à la date t = 1 l’action à un prix K.
Sb ≤ K ≤ Sh :Soit le portefeuille Φ = (α; β) où α est le nombre
d’unités placées dans l’actif sans risque et β est le nombre d’actions
que l’investisseur détient.
À la date t = 0, la valeur du portefeuille est α + βS et à l’horizon
t = 1,

α(1 + r) + βSh si le prix de l’action a monté
α(1 + r) + βSb sinon.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

À l’instant initiale, le vendeur ne sait pas quelle valeur prendra S 1 à


l’échéance, mais il peut évaluer ce qu’il devra à l’acheteur dans les deux
états:
Si S11 = Sb , l’acheteur n’exercera pas (puisqu’il peut acheter l’actif
sous-jacent sur le marché à un prix inférieur à K), et donc la valeur
de l’option est nulle.
Si S11 = Sh , l’acheteur réclamera au vendeur la différence entre le prix
de marché et de le prix convenu K soit Sh − K, somme lui
permettant d’effectuer son achat à ce prix.
Question: Comment le vendeur peut -il avec la prime qu’il a reçu, faire
face à ses engagements?
L’idée est d’utiliser la prime pour construire un portefeuille, appelé
portefeuille de couverture.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Ce portefeuille de couverture doit vérifier les deux équations suivantes:



α(1 + r) + βSh = Sh − K
(1)
α(1 + r) + βSb = 0.

On résolvant facilement ce système, on obtient les valeurs de α et β:

Sb (Sh − K) Sh − K
α=− et β= .
(1 + r)(Sh − Sb ) Sh − Sb

Le prix de l’option est la valeur du portefeuille de couverture à l’instant


t = 0, soit  
Sh − K Sb
C0 = α + βS = S− .
Sh − Sb 1+r

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Sb ≤ K ≤ Sh n’est pas vérifiée. On cherche le couple Φ = (α∗ , β ∗ )


solution du système

α(1 + r) + βSh = (Sh − K)+ = Ch




α(1 + r) + βSb = (Sb − K)+ = Cb .

Ch − Cb
On trouve β ∗ = . La valeur de l’option est
Sh − Sb

C = α∗ + β ∗ S = (1 + r)−1 {πCh + (1 − π)Cb }

où
1
π := {(1 + r)S − Sb } .
Sh − Sb

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Probabilité risque-neutre: Si Sb ≤ (1 + r)S ≤ Sh , alors 0 ≤ π ≤ 1.


La probabilité π peut s’interpreter, en l’écrivant sous la forme

(1 + r)S = πSh + (1 − π)Sb .

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Probabilité risque-neutre: Si Sb ≤ (1 + r)S ≤ Sh , alors 0 ≤ π ≤ 1.


La probabilité π peut s’interpreter, en l’écrivant sous la forme

(1 + r)S = πSh + (1 − π)Sb .

Le premier membre est le gain réalisé en investissant S unités dans un


placement sans risque.
Le second membre est l’espérance du gain réalisé en achetant une
action au prix de S unités avec une probabilité de hausse de ce prix
égale à π et une probabilité de bas égale à 1 − π.
L’investisseur est “neutre par rapport au risque”: il est indifférent de
choisir d’investir sans risque ou avec risque.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Vérifions que l’hypothèse Sb ≤ (1 + r)S ≤ Sh correspond à une absence


d’opportunité d’arbitrage.
En effet, si (1 + r)S < Sb , l’agent peut, à la date t = 0, emprunter la
somme S au taux r, et acheter l’action au prix S. A l’échéance, il revend
l’action, au moins, au prix Sb et donc a gagné Sb − (1 + r)S > 0. Un
raisonnement analogue peut se faire dans le cas Sh < (1 + r)S.
Proposition
Le prix de l’option est l’espérance du gain actualisé par rapport à la
probabilité risque-neutre.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Remarque
Nous avons (S11 − K)+ − (K − S11 )+ = S11 − K. En prenant l’espérance
sous la probabilité risque neutre π après actualisation et en remarquant
que l’espérance de (1 + r)−1 S11 est S, on obtient la relation suivante

K
C =P +S− .
1+r
Cette formule est connue sous le nom du relation du parité put-call.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Risque lié à l’actif

On introduit l’espérance du rendement de l’actif

pSh + (1 − p)Sb
mS =
S
où p est la probabilité d’être dans l’état du monde h.
Pour meusurer le risque lié à l’actif, on utilise couramment la variance du
rendement
 2  2
2 Sh Sb
vS = p − mS + (1 − p) − mS
S S

soit
Sh − Sb 1
vS = (p(1 − p)) 2
S
On dit que vS est la volatilité de l’actif.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Risque lié à option

Soit C une option sur l’action. On appelle delta (∆) de l’option le nombre
de part de l’actif nécessaires pour dupliquer l’option (c’est le β du
Ch − Cb
portefeuille de couverture). On remarque que ∆ = . Cette
Sh − Sb
quantité représente la sensibilité de C au prix S de l’actif sous-jacent.
L’élasticité η de l’option est égale à

Ch − Cb S h − S b
η=
C S

soit
S
η= ∆
C
où C est le prix de l’option.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

On note mC l’espérance du rendement de l’option. Le risque de l’option


est mesuré par la volatilité vC qui est la variance du rendement de l’option
:
pCh + (1 − p)Cb
mC =
C
Ch − Cb 1
vC = (p(1 − p)) 2
C
et l’on a vC = ηvS : le risque d’un call est égale au produit de l’élasticité
de l’option par la volatilité de l’actif sous-jacent.
Plus l’actif sous-jacent est volatil, plus le call est risqué.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Exercice
1 Montrer que la volatilité d’une option est plus grande que la volatilité
de l’actif sous-jacent, i.e vC ≥ vS .
2 Monter que le rendement du call est plus grand que le rendement de
l’actif, i.e mC ≥ mS

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Modèle de Cox-Ross-Rubinstein

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Modèle de Cox-Ross-Rubinstein

Le modèle de Cox-Ross-Rubinstein est une version discrétisé du modèle de


Black-Scholes dans laquelle il y a un seul actif à risque, de prix Sn à
l’instant n, 0 ≤ n ≤ N , et un actif sans risque de rendement certain r sur
une période, de sorte que Sn0 = (1 + r)n .
On fait les hypothèses suivantes sur l’évolution du cours de l’actif risqué :
entre deux périodes consécutives, la variation relative des cours est soit a,
soit b, avec −1 < a < b:

Sn (1 + a)
Sn+1 =
Sn (1 + b)

La tribu Fn sera, pour n = 1, . . . , N , la tribu σ(S1 , . . . , Sn ) engendré par


les variables aléatoires S1 , . . . , Sn .

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Si on suppose que Sn > 0, on définit le quotient (rendement) comme

Sn+1
Tn+1 =
Sn
Si Q est une probabilité risque-neutre alors la valeur moyenne des
rendement est égale à 1 + r

EQ (Tn+1 /Fn ) = 1 + r.

En effet

EQ (Tn+1 /Fn ) = EQ (Tn+1 /Fn )


  
Q S̄n+1 1+r Q  
= (1 + r)E Fn = E S̄n+1 Fn
S̄n S̄n
= 1+r

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Proposition
Si r ∈ (a, b) alors le marché est viable.

En effet si r ≤ a, on peut demander un crédit de somme égale à S0 à


l’instant initial et on achète une unité de l’actif risqué. A l’instant N on
rembourse le crédit et on revend l’actif risqué. Le profit réalisé est
SN − S0 (1 + r)N ≥ 0 car SN − S0 (1 + a)N ≥ 0, de plus SN > S0 (1 + a)N
avec une probabilité non nulle. On a donc bien un arbitrage. Si r ≥ b on
procède d’une forme similaire : on vend l’actif risqué à découvert.
Pour que le marché soit viable, il est nécessaire que r appartienne à
l’intervalle (a, b).

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Si le marché est viable, alors il existe une probabilité Q équivalente à P ,


sous laquelle (S̃n )n est une martingale et donc
EQ (Tn+1 /Fn ) = 1 + r
EQ (Tn+1 ) = 1 + r
Tn+1 prend ses valeurs dans {1 + a, 1 + b} et donc

(1 + a)Q(Tn+1 = 1 + a) + (1 + b)Q(Tn+1 = 1 + b) = 1 + r

Q est une proba =⇒ Q(Tn+1 = 1 + a) = 1 − Q(Tn+1 = 1 + b) := pn


On a donc nécessairement 1 + r ∈ (1 + a, 1 + b) =⇒ r ∈ (a, b).
b−r
Posons q = b−a et dans toute la suite r ∈ (a, b).

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Proposition
La suite {S̃n }n est une martingale sous Q si et seulement si les variables
aléatoires T1 , . . . , TN sont indépendantes équidistribuées et leur loi
commune étant donnée par

Q(T1 = 1 + a) = q = 1 − Q(T1 = 1 + b).

Corollaire
Le marché {Sn }n est viable et complet.

uSn
On peut aussi modéliser S par Sn+1 = avec d < u et dans ce cas
dSn
q u = Q(Tn+1 = u) = 1 − q = 1+r−du−d

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Calcul des prix des options européennes

Considérons une option européenne d’achat sur un actif financier de prix


d’exercice K. Le profit de ce contrat portera un bénéfice (SN − K)+ .
Désignons par Cn le prix de cette option à l’instant n. Nous avons

Cn = (1 + r)n−N E((SN − K)+ /Fn )



N
!+ 
Y
= (1 + r)n−N E  Sn Ti − K 
i=n+1

Si on pose Cn = C(n, Sn ) on a donc


 + 
N
Y
n−N
C(n, x) = (1 + r) E x Ti − K  
i=n+1
N −n
X (N − n)!  +
= (1 + r)n−N q j (1 − q)N −n−j x(1 + a)j (1 + b)N −n−j − K
j=0
j!(N − n − j)!

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Pour une option de vente de prix d’exercice K on a le prix à l’instant n est


donné par
Pn = (1 + r)n−N E((K − SN )+ /Fn )
Ce prix peut être obtenu via la propriété de parité call-put
Cn − Pn = (1 + r)n−N E((SN − K)+ − (K − SN )+ /Fn )
= (1 + r)n−N E((SN − K)/Fn )
= Sn − K(1 + r)n−N
On peut également déterminer un portefeuille qui duplique l’option
d’achat. De plus il est unique dans de sens. Un tel portefeuille doit vérifier
αn Sn0 + βn Sn = C(n, Sn )
Sn ne peut prendre que deux valeurs Sn−1 (1 + a) et Sn−1 (1 + b), d’où
αn Sn0 + βn Sn−1 (1 + a) = C(n, Sn−1 (1 + a))
αn Sn0 + βn Sn−1 (1 + b) = C(n, Sn−1 (1 + b))

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Et par suite

C(n, Sn−1 (1 + b)) − C(n, Sn−1 (1 + a))


βn =
Sn−1 (b − a)
C(n, Sn−1 (1 + a)) − βn Sn−1 (1 + a)
αn =
(1 + r)n

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Passage du temps discret au temps continu

On suppose maintenant que le temps varie de manière continue dans


l’intervalle [0, T ]. Fixons un nombre entier naturelle N > 1 et divisons
T
l’intervalle [0, T ] en N sous intervalles de pas N .
Taux d’intérêt : Supposons que le taux d’intérêt dans le modèle discret
T
r = RN où R est le taux d’intérêt instantané entre 0 et T . On pose
T
δ = N . On a donc
 N
N T
lim (1 + r) = lim 1 + R = exp(RT )
N →∞ N →∞ N

Dans le modèle à temps continu et sur un intervalle de longueur t le


capital se multiplie par le facteur exp(Rt) i.e. St0 = S00 exp(Rt).

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Prix des actifs : Supposons que d = 1. Les prix de l’actif sont des variables
Sj
aléatoires Sj , j = 0, . . . , N . On suppose que les Tj = Sj−1 prennent les
deux valeurs 1 + a et 1 + b avec une probabilité égale à 1/2. Nous allons
prendre √ √
1 + b = exp(µδ + σ δ) ; 1 + a = exp(µδ − σ δ)

Proposition
Sous la probabilité risque neutre le prix Stn converge en loi vers une
variable aléatoire de la forme
σ2
 
S0 exp rt − t + σWt
2

où Wt a une loi normale N (0, t) et pour toute subdivision


0 < t0 < t1 < . . . < tm ≤ T les variables aléatoires Wt1 −t0 , . . . , Wtm −tm−1
sont indépendantes et possèdent une loi conjointe normale centrée et de
variances t1 − t0 , . . . , tm − tm−1 , respectivement.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Modèles Binomials

Ainsi pour une option européenne d’achat nous avons


C0N = (1 + r)−N E((SN − K)+ ). Or le facteur (1 + r)−N converge vers
exp(−RT ), par conséquent on obtient comme limite de CnN
+ !
σ2
  
C0 = exp(−RT )E S0 exp rT − T + σWT − K
2

= S0 Φ(d1 + σ T ) − exp(−RT )KΦ(d1 )
  2

log SK0 + R − σ2 T
où d1 = √
σ T

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Extensions du modèle CRR

Extensions du modèle CRR

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Extensions du modèle CRR

Il existe de multiples variantes de cette approche par arbre de


l’évaluation d’actifs financiers, qui sont des modèles améliorés du
modèle de Cox Ross et Rubinstein.
Si on généralise cette approche par arbres en supposant qu’il y a
plusieurs possibilités d’augmentation ou de diminution à chaque
période. On obtient plus généralement ce que l’on appelle arbre
multinomial.

Arbre Trinomial

Rappelons que dans le cas du modèle binomial on a

Sn+1 = ξn Sn

où les ξn sont indépendantes identiquement distribuées prenants deux


valeurs possibles u et d et que AOA est équivalente à d < 1 + r < u.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Extensions du modèle CRR

Dans le cas de l’arbre trinomial on peut envisager la possibilité où le prix


peut rester stable, c’est-à-dire de prendre 3 valeurs u, m = 1 et d. Un des
choix qu’on peut rencontrer dans la littérature pour u et d est le suivant
√ √
u = eσ 2t
; d = e−σ 2t

Figure: Arbre trinomial

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Extensions du modèle CRR

(Résultat Numérique)
Le modèle trinomial est plus efficace que le modèle binomial : Si on choisit
 rt/2 2  rt/2 2

comme probabilités de transition pu = e u−d−d , pd = u−e u−d et
pm = 1 − pu − pd , où r est le rendement du sous-jacent, ce modèle
trinomial donne des résultats aussi précis que le modèle binomial, mais en
utilisant 4 fois moins d’intervalles de temps :le modèle trinomial demande
moins de temps de calculs.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Extensions du modèle CRR

Modèle de Jarrow-Rudd (1983)


C’est un modèle binomial avec un autre choix de paramètres : la
probabilité de monter et de descendre est fixée égale à 1/2 avec
1 2
√ 1 2

u = e(r− 2 σ )∆t+σ ∆t
; d = e(r− 2 σ )∆t−σ ∆t

Noter que la modèle binomial est symétrique puisque ud = 1, alors que le


2
modèle de JR asymétrique puisque on a ud = e(2r−σ )∆t

Figure: Arbre trinomial asymétrique

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Extensions du modèle CRR

Modèle de Titan (1993)


Dans ce modèle binomial, les paramètres u et d sont choisis différemment
µν  p  µν  p 
u= ν + 1 + ν 2 + 2ν − 3 ; d= ν + 1 − ν 2 + 2ν − 3
2 2
2 ∆t
avec µ = er∆t et ν = eσ . Ce modèle est peu utilisé en pratique.
Le cas général
un modèle pour les prix d’actifs risqués est dit de CRR généralisé si le prix
vérifie
Sn = Sn−1 ξn−1
avec S1 = S0 ξ0 , S0 est une constante positive et
ξn = Xn νn
où (νn )n sont des variables aléatoires de Bernoulli prenants deux valeurs u
et d avec probabilités p 1 − p. Les variables (Xn )n et (νn )n sont
supposées être indépendantes. Evidement pour avoir AOA il faut que
0 < d < 1 + r < u.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps discret Extensions du modèle CRR

Modèles Binomials sous R

On peut utiliser le package fOptions sous R pour calculer les prix des
options avec les modèles binomials.
CRRBinomialTreeOption =⇒ CRR Binomial Tree Option,
JRBinomialTreeOption =⇒ JR Binomial Tree Option,
TIANBinomialTreeOption =⇒ TIAN Binomial Tree Option,
BinomialTreeOption =⇒ Binomial Tree Option,
BinomialTreePlot =⇒ Binomial Tree Plot.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Extensions du modèle CRR

Exemple
Plot CRR Option Tree:
CRRTree = BinomialTreeOption(TypeFlag = "pa", S = 50, X =
50,Time = 0.4167, r = 0.1, b = 0.1, sigma = 0.4, n = 5)
BinomialTreePlot(CRRTree, dy = 1, cex = 0.8, ylim = c(-6,
7),xlab = "n", ylab = "Option Value")
title(main = "Option Tree")

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Extensions du modèle CRR

Figure: Réalisation de la fonction CRRBinomialTreeOption

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps discret Extensions du modèle CRR

Figure: Réalisation de la fonction BinomialTreePlot

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu

Marchés financiers à temps continu

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Description du marché

L’incertitude sur les marchés financiers est modélisée par un espace de


probabilité (Ω, F, P) muni d’une filtration F = (Ft )t≥0 où:
l’ensemble Ω représente tous les états du monde
la tribu F représente la structure d’information globale disponible sur
le marché (dans le cas où l’horizon T de marché est fini, on suppose
usuellement FT = F).
la filtration F est croissante décrivant l’information disponible aux
agents du marché à la date t. La propriété de croissance traduit le
fait que le marché n’oublie rien et donc qu’on dispose de plus en plus
d’informations au fur et à mesure du temps.
la probabilité P qui donne les probabilités à priori des événements
considérés. C’est la probabilité historique ou objective.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Description du marché

On définit sur cet espace probabilisé un mouvement Brownien standard


n-dimensionnel B = (B 1 , ..., B n ) et on considère que F = FB la filtration
naturelle du mouvement Brownien B.
On suppose que les transactions et le changement des prix peuvent avoir
lieu en un temps quelconque t ∈ [0, T ] où T désigne un horizon fini donné.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Description du marché

Un marché financier est représenté par un processus stochastique de


dimension d + 1 indexé sur [0, T ] noté par St = (S 0 , S 1 , ..., S d ) où
S 0 représente l’actif sans risque dont la dynamique des prix est
gouverné par l’équation ordinaire
Z t
St0 = 1 + r(s)Ss0 ds. (2)
0

les d actifs S 1 , ..., S d sont risqués dont la dynamique des prix est
donnée par la famille des processus de Itô de la forme
Z t Z t
i i i
St = x + µ (s)ds + hσ i (s), dBs iRn (3)
0 0

où x = (x1 , ..., xd ) ∈ Rd est fixéP


et les r, µ et σ sont des processus
Ft -adaptés et hσ (s), dBs iRn = nj=1 σ i,j (s)dBsj .
i

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Description du marché

On suppose que r est borné et


Z 
 i i 2

P |µ (s)| + kσ (s)k ds < ∞ = 1.

Remarque
1 Le processus d’actifs risqués peut s’écrire encore sous la forme
suivante Z t Z t
St = x + µ(s)ds + σ(s)dBs
0 0

où µ est à valeur dans Rd et σ à valeurs dans Rd × Rn .


2 Le processus d’actifs sans risque est donné par
Z t 
0
St = exp r(s)ds .
0

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Description du marché

On définit le processus (A)t∈[0,T ] par


 Z t 
1
At = 0 = exp − r(s)ds .
St 0

Le processus A est appelé processus d’actualisation.


Le processus (S̃)t∈[0,T ] défini par

S̃ti = At Sti = Sti /St0

est appelé prix actualisé (cette formule est connue sous le nom
“Actualisation des prix”).

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Stratégies, portefeuilles et Arbitrage

Définition
Une stratégie financière est un processus Ft -adapté Π = (π 0 , π 1 , ..., π d )
où, pour chaque 0 ≤ i ≤ d et tout t ∈ [0, T ], la valeur πti représente la
quantité d’actifs détenus pour l’actif sous-jacent i: c.à.d, π 0 est le nombre
d’unités placées dans placée au taux sans risque dans S 0 et pour
1 ≤ i ≤ d, π i représente le nombre d’unités placés dans l’actif risqué S i .

Définition
Le processus de valeur (fonction de valeur) du portefeuille Π est donnée
par
d
X
Vtπ = hΠt , St i = πti Sti pour tout t ∈ [0, T ].
i=0

Vtπ est aussi appelé richesse et Ṽtπ est la richesse actualisée.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Stratégies, portefeuilles et Arbitrage

Définition
Une stratégie est autofinancée si la variation instantanée de la richesse V
ne dépend que de la variation de cours des actifs risqués et du rendement
du montant placé au taux sans risque. Nous dirons donc q’un portefeuille
est auto-financé si
d
X
dVtπ = πti dSti
i=0
d
X
= πt0 St0 rt dt + πti dSti
i=1
d
X
= Vtπ rt dt + πti −rt Sti dt + dSti .

(4)
i=1

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Stratégies, portefeuilles et Arbitrage

Remarque
Cette notion intuitive d’auto-financement signifie qu’une fois le
portefeuille constitué il est géré sans retirer ni emprunter de l’argent.
La dynamique de la valeur d’un portefeuille autofinançant peut
s’écrire sous la forme

dVtπ = rt Vtπ dt + hΠ∗t , −rt St dt + dSt i.

où Π∗ est la quantité investie aux actifs risqués.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Stratégies, portefeuilles et Arbitrage

la dynamique de la valeur actualisée s’écrit comme

dṼtπ = Vtπ (−rt At dt) + At dVtπ


= At (−rt Vtπ dt + dVtπ )
d
!
X
πti −rt Sti dt + dSt i

= At
i=1
d
X
= πti dS̃ti = hΠ∗t , dS̃t i. (5)
i=1

Sous forme intégrale


d Z
X t
Ṽtπ = V0 + πui dS̃ui p.s. (6)
i=1 0

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Stratégies, portefeuilles et Arbitrage

Proposition

Soit Π = (π 0 , π) un processus adapté vérifiant


RT 0 2 RT 2
0 |πt | ds + 0 |πt | dt < ∞ p.s. On pose

d
X
Vt = πt0 St0 + πti Sti et Ṽt = e−rt Vt .
i=1

Alors, π définit une stratégie autofinancée si et seulement si


d Z
X t
Ṽt = V0 + πui dS̃ui p.s.
i=1 0

pour tout t ∈ [0, T ].

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Stratégies, portefeuilles et Arbitrage

Remarque
Cette dernière relation montre donc que l’autofinancement est
complètement caractérisé par la valeur initiale de la richesse V0π et les
quantités de (π 1 , ..., π d ) dans les actifs risqués (S 1 , ..., S d ). En effet,
d Z t
!
X
π 0 π i
V t = St V 0 + πu dS̃u
i=1 0
Pd
Vtπ − i i
i=1 πt St
πt0 = .
St0

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Stratégies, portefeuilles et Arbitrage

Définition
Une stratégie auto-financée est dite admissible s’il existe une variable
aléatoire K = K(π) < ∞ telle que

Vtπ ≥ −K pour presque tout (t, ω) ∈ [0, T ] × Ω.

Définition
Une opportunité d’arbitrage sur [0, T ] est une stratégie de portefeuille
autofinançant et admissible Π dont la valeur V π vérifie
1 V0π = 0;
2 VTπ ≥ 0;
3 P (VTπ > 0) > 0.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Stratégies, portefeuilles et Arbitrage

Dans la suite, nous ferons l’hypothèse suivante :


(AOA) Il n’existe pas d’opportunité d’arbitrage parmi les stratégies de
portefeuille admissibles.
Proposition
Sous l’hypothèse d’AOA, deux portefeuilles admissibles ayant la même
valeur p.s. en T ont la même valeur p.s. à toute date intermédiaire t.

Même raisonnement du cas discret, voir proposition 2.1

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Mesure Martingale équivalente

La condition d’AOA impose aussi des conditions sur les prix. Dans un
modèle en temps discret, par exemple le modèle binomial, on sait que la
condition d’AOA implique l’existence d’une probabilité P∗ , appelée
risque-neutre, équivalente à la probabilité objective telle que le prix des
actifs actualisés soit une martingale. Ce résultat fondamental de la finance
a une version analogue en temps continu.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Mesure Martingale équivalente

Définition
Une mesure de probabilité Q sur FT est dite mesure de martingale
h i
pour le marché normalisé ou sur les prix actualisés si EQ S̃t |Fs = S̃s
pour tout t > s.
Si en plus, la mesure Q est équivalente à P alors on dit que Q est une
mesure martingale équivalente pour le marché normalisé.

Remarque
Une définition équivalente est la suivante: Une probabilité Q est appelée
probabilité martingale si Q est équivalente à P et si le prix actualisé S̃ est
une martingale sous Q.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Mesure Martingale équivalente

Proposition (AOA-MM)
Supposons qu’il existe une mesure martingale équivalente sur la marché
normalisé. Alors, il n’ y a pas d’opportunité d’arbitrage sur ce marché.

Sous quelle condition a t-on l’existence de mesure martingale?

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Mesure Martingale équivalente

Théorème (Théorème de Girsanov)


Supposons que (Yt )t∈[0,T ] est un processus de Itô à valeur dans Rd de la
forme Z t Xn Z t
i i i
Yt = Y0 + µ (s)ds + σ i,j (s)dBsj .
0 j=1 0

Supposons qu’il existe deux processus u et ρ tels que


n
X
σ i,j (t)(t)uj (t) = µi (t) − ρi (t) (7)
j=1

et   Z T 
1 2
E exp u (s)ds < ∞.
2 0

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Mesure Martingale équivalente

On pose
 Z t
1 t 2
Z 
Mt = exp − u(s)dBs − u (s)ds , pour tout t ∈ [0, T ].
0 2 0

Soit Q la mesure définie sur FT par

dQ := MT dP. (8)

Alors, Q est une probabilité, définie sur FT , équivalente à P telle que le


processus Z t
B̃t = Bt + u(s)ds, 0 ≤ t ≤ T
0

est un mouvement Brownien sous Q. De plus, en terme de B̃, le


processus Y peut s’écrire sous la forme suivante
Z t n Z
X t
Yti = Y0i + ρi (s)ds + σ i,j (s)dB̃sj , 1 ≤ i ≤ d.
0 j=1 0

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Mesure Martingale équivalente

En vertu de la construction explicite du théorème de Girsanov et la


proposition (AOA-MM), on peut donner des conditions pour éviter les
opportunités d’arbitrage directement en terme des coefficients r, µ et σ.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Mesure Martingale équivalente

Théorème
Supposons qu’il existe un processus (ut )t à valeurs dans Rn et Ft -adapté
tel que
σ(t)u(t) = µ(t) − r(t)(St1 , ..., Std )
ou sous forme scalaire
n
X
σ i,j (t)uj (t) = µi (t) − r(t)Sti , 1 ≤ i ≤ d.
j=1

Supposons de plus que,


  Z T 
1 2
E exp u (s)ds < ∞. (9)
2 0

Alors il n’y a pas d’arbitrage dans le marché.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Mesure Martingale équivalente

Définition (Actifs contingents et complétude)


1 Un actif contingent est une variable aléatoire F qui est FT -mesurable
et bornée inférieurement.
2 On dit que l’actif contingent F est atteint (ou duplicable) dans le
marché {St : t ∈ [0, T ]} s’il existe un portefeuille admissible Π ∈ Rd+1
et un nombre réel x tels que
Z T
F = VTπ =x+ hΠs , dSs i
0

cela veut dire que F est égale à la valeur du processus (fonction) de


valeur à l’instant T . Si un tel portefeuille existe, il est appelé le
portefeuille qui réplique (duplique) F .
3 Le marché {St : t ∈ [0, T ]} est dit complet si tout actif contingent est
atteint.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Mesure Martingale équivalente

1 Quels sont les actifs atteints dans un marché financier donné


{St : t ∈ [0, T ]} ?
2 Quels sont les marchés complets ?
3 Si un actif contingent F est atteint, comment peut-on définir sa
valeur initiale et le portefeuille qui le réplique ? sont-ils unique ?

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Mesure Martingale équivalente

Dans le théorème ci-dessous nous présentons une caractérisation de la


complétude d’un marché {St : t ∈ [0, T ]} en terme de mesure martingale
équivalente. Ce résultat est due essentiellement à Harrison et Pliska
(1983).
Théorème
Un marché {St : t ∈ [0, T ]} est complet si et seulement si il existe une et
une seule mesure martingale équivalente Q telle que les prix actualisés sont
des martingales.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Mesure Martingale équivalente

Le théorème suivant donne un critère direct pour montrer qu’un marché


est complet en terme des coefficients qui définissent l’évolution des prix.
Théorème
Soit {St : t ∈ [0, T ]} un marché dont la dynamique des prix est donnée par
les équations (2) et (3). Supposons qu’il existe un processus
{u(t) : t ∈ [0, T ]} à valeurs dans Rn , Ft -adapté tel que

σ(t)u(t) = µ(t) − r(t)(St1 , ..., Std )

et   Z T 
1 2
E exp u (s)ds < ∞. (10)
2 0
Alors le marché {St : t ∈ [0, T ]} est complet si seulement matrice
σ(t) ∈ Rd×n admet un inverse à gauche noté −1 σ(t) ∈ Rn×d .
Autrement dit si et seulement si
rang(σ(t)) = n

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Modèle de Black-Scholes

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Le modèle de Black et Scholes correspond, dans sa version


unidimensionnelle (n = d = 1), au modèle suivant
Z t Z t
St = S0 + µSu du + σSu dBu , 0≤t≤T (11)
0 0

où µ et σ sont des constantes fixées et S0 est le cours observé à la date


t = 0.
Le taux d’intérêt r dans ce modèle est déterministe, tel que l’actif sans
risque est égale St0 = ert .
Rappelons que la solution de l’équation différentielle stochastique (11) est
sous la forme, pour tout 0 ≤ t ≤ T ,

σ2
 
St = S0 exp σBt + (µ − )t .
2

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Remarque
Selon le modèle de Black Scholes,la loi de St est une loi Log-Normal. Plus
précisément, log(St ) est un mouvement Brownien (non nécessairement
standard). De plus, le processus (St )t∈[0,T ] vérifie les propriétés suivantes:
Continuité des trajectoires;
Indépendance des accroissements relatifs: si u ≤ t, l’accroissement
relatif (St − Su )/Su est indépendant de la tribu σ (Sv , v ≤ u).
Stationnarité des accroissements relatifs: si u ≤ t, la loi (St − Su )/Su
est identique à celle de (St−u − S0 ) /S0 .

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Nous allons montrer qu’il existe une probabilité équivalente à la probabilité


référence P sous laquelle le prix actualisé S̃t = e−rt St de l’action est une
martingale. L’équation différentielle stochastique vérifiée par l’actif
actualisé est

dS̃t = −re−rt St dt + e−rt dSt


= S̃t ((µ − r)dt + σdBt ) .

µ−r
Par conséquent, si on pose Wt = Bt + t, on peut écrire
σ

dS̃t = σ S̃t dWt . (12)

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

µ−r
D’après Girsanov et en prenant u(t) = , il existe une probabilité P∗
σ
équivalente à P sous laquelle (Wt )t∈[0,T ] est un mouvement Brownien
standard.
Alors, si on se place sous la probabilité P∗ , on déduit de l’égalité (12) que
(S̃t )t est une martingale et que

σ2
 
S̃t = exp σWt − t .
2

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

L’EDP d’évaluation
Nous décrivons dans ce paragraphe la dérivation originale du prix
d’arbitrage selon Black et Scholes.
On se donne un actif contingent h(ST ) et on cherche un prix de la forme
Vt = v(t, St ) qui soit la valeur d’un portefeuille autofinançant et répliquant
h(ST ) à la maturité T . En supposant que la fonction v soit régulière, on
peut appliquer la formule d’Itô et obtenir :
1 2 2 ∂2v
 
∂v ∂v
dv(t, St ) = (t, St ) + µSt (t, St ) + σ St 2 (t, St ) dt
∂t ∂x 2 ∂x
∂v
+σSt (t, St )dBt .
∂x
D’autre part, si v(t, St ) est la valeur d’un portefeuille autofinançant de
couverture π en actif S, alors elle admet une différentielle de la forme (4)
c-à-d :
dv(t, St ) = rv(t, St )dt + πt (−rSt dt + dSt )
= (rv(t, St ) + (µ − r)πt St ) dt + σπt St dBt .
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

En identifiant les parties en partie Brownienne dB, on a nécessairement :


∂v
πt = (t, St )
∂x
et en dt nous avons
∂v ∂v 1 ∂2v
v(t, St ) + µSt (t, St ) + σ 2 St2 2 (t, St ) = rv(t, St ) + (µ − r)πt St .
∂t ∂x 2 ∂x

Après simplification, la fonction v doit satisfaire l’Équation aux Dérivées


Partielles (EDP) :

∂v ∂v 1 ∂2v
v(t, x)+rx (t, x)+ σ 2 x2 2 (t, x) = rv(t, x), (t, x) ∈ [0, T )×]0, +∞).
∂t ∂x 2 ∂x
(13)

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Cette EDP est appelée EDP de Black-Scholes à laquelle il faut bien


entendu rajouter la condition terminale correspondant à la replication de
l’actif contingent: v(T, ST ) = h(ST ) en écrivant

v(T, x) = h(T ), ∀ x > 0. (14)

On résume le raisonnement précédent sous la forme :


Théorème
Supposons qu’il existe une solution régulière v solution du problème de
Cauchy (13)-(14). Alors le flux h(ST ) est replicable par un portefeuille de
∂v
valeur v(t, St ) et de couverture πt = (t, St ) à la date t.
∂x

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Interprétation financière

Une conséquence essentielle de l’EDP d’évaluation est que le prix de


l’option ne dépend pas du rendement µ de l’actif risqué, i.e. de la
tendance du marché à la hausse ou à la baisse, puisque ce paramètre
n’apparaı̂t pas dans l’EDP (13).
En annulant le risque dû à la tendance du marché, la stratégie de
couverture dynamique permet à l’émetteur de l’option de se couvrir
contre les mouvements défavorables du marché.
Cette stratégie de couverture est donnée par la dérivée du prix de
l’option, appelée aussi delta de l’option.
Sur le plan statistique ou de la calibration de modèle, cela fait un
paramètre en moins à estimer.
Notons que le risque dû aux fluctuations du marché est toujours
présent et influe significativement sur le prix de l’option par
l’intermédiaire du paramètre de volatilité. C’est la gestion de ce
paramètre qui va décrire le savoir-faire du trader.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Couverture et valorisation d’une option européennes dans le modèle


de Black et Scholes

Rappelons qu’une option européenne est caractérisée par son payoff h(ST )
où h(x) = (x − K)+ dans la cas d’un call et h(x) = (K − x)+ dans le cas
d’un put.
Théorème
Dans le modèle de Black et Scoles, toute option définie par une variable
aléatoire h positive, FT -mesurable et de carré intégrable sous la
probabilité P∗ est réplicable et la valeur à l’instant t de tout portefeuille
simulant est donné par
 
Vt = E∗ e−r(T −t) h Ft . (15)

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Preuve
Supposons d’abord qu’il existe une stratégie admissible Π = (π 0 , π)
simulant l’actif h. Nous avons

Ṽt = πt0 + πt S̃t ,

puisque la stratégie Π est autofinancée, alors d’après (5)


Z t
Ṽt = V0 + πu dS̃u
0
Z t
= V0 + σπu S̃u dWu .
0

Il en résulte que, sous la probabilité P∗ , le processus (Ṽt )t est une


martingale de carré intégrable. D’où
 
Ṽt = E∗ ṼT Ft

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Preuve (Suite)
et par conséquent  
Vt = E∗ e−r(T −t) h Ft .

Ainsi nous avons montré que si le portefeuille Π simule l’option définie par
h, sa valeur est donnée par (15). Maintenant, trouvons la stratégie
admissible Π = (π 0 , π) telle que
 
πt0 St0 + πt St = E∗ e−r(T −t) h Ft .

Sous la probabilité ∗
∗ −rT
P , le processus défini, pour tout t, par
Mt = E e h Ft est une martingale de carré intégrable (puisque
h ∈ L (Ω, FT , P) ⇒ h ∈ L2 (Ω, FT , P∗ )). De plus, la filtration naturelle de
2

W est (Ft )t la même que celle de B. Donc, d’après le théorème de


représentation des martingales, il existe un processus adapté (Ht )t tel que
RT
E∗ 0 Hs2 ds < ∞ et
Z t
Mt = M 0 + Hs dWs , ∀ t ∈ [0, T ].
0
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Preuve (Suite)
Posons πt = Ht /(σ S̃t ) et πt0 = Mt − πt S̃t . D’après (6), Π ainsi défini est
une stratégie autofinancée dont la valeur à l’instant t est
 
Vtπ = ert Mt = E∗ e−r(T −t) h Ft .

Il est claire de cette expression que Vtπ est une variable aléatoire positive
de carré intégrable sous P∗ et que VTπ = h. On a bien une stratégie
admissible réplicable.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Formule de Black et Scholes


Dans le cas d’un put ou d’un call d’une option européenne, on peut
expliciter la valeur de Vt en fonction de St et t. En effet,
 
Vt = E∗ e−r(T −t) h(ST ) Ft
 
σ2
= E∗ e−r(T −t) h(St er(T −t) eσ(WT −Wt )− 2 (T −t) ) Ft .

La variable aléatoire St est Ft -mesurable et, sous P∗ , WT − Wt est


indépendante de Ft , on a donc
 
σ2
Vt = F (t, St ) ; F (t, x) = E∗ e−r(T −t) h(xer(T −t) eσ(WT −Wt )− 2 (T −t) ) .

Or, sous P∗ , la variable WT − Wt est gaussienne centrée de variance


T − t, donc on peut écrire
Z +∞  √
 −y2 /2
(r− σ2 )(T −t)+σy T −t e
2
−r(T −t)
F (t, x) = e h xe √ dy.
−∞ 2π
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Dans le cas d’un call, la calcul devient


 + !
σ2
F (t, x) = E∗ e−r(T −t) xer(T −t) eσ(WT −Wt )− 2 (T −t) − K
 √
+
σ2
= E xeσ θG− 2 θ − Ke−rθ

où G est une variable aléatoire gaussienne réduite et θ = T − t.


Introduisons les quantités

x
  2

log K + r + σ2 θ √
d1 = √ et d2 = d1 − σ θ.
σ θ

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Modèle de Black-Scholes

Avec ces notations, on a



 2
 
σ θG− σ2 θ −rθ
F (t, x) = E xe − Ke I{G≥−d2 }
2
+∞  √ e−y /2
Z 2

σ θy− σ2 θ −rθ
= xe − Ke √ dy
−d2 2π
Z d2 √
 −y2 /2
σ2 e
= xe−σ θy− 2 θ − Ke−rθ √ dy.
−∞ 2π
En écrivant cette expression comme la différence de deux intégrales
√ et en
faisant dans la première le changement de variable z = y + σ θ, on
obtient
Z d
−rθ 1 x2
F (t, x) = xN (d1 ) − Ke N (d2 ) ; N (d) = √ e− 2 dx.
2π −∞

Dans le cas d’un put européenne, un calcul analogue donne


F (t, x) = Ke−rθ N (−d2 ) − xN (−d1 ).

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Sensibilités des options

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

En remarquant la formule de Black-Scholes pour les options

Ct = St N (d1 ) − Ke−rθ N (d2 )

Pt = Ke−rθ N (−d2 ) − St N (−d1 )


 2

St
+ r + σ2 θ

log K √
d1 = √ et d2 = d1 − σ θ
σ θ
on constate que ces prix dépendent des paramètres suivants
La valeur du sous-jacent St
Le temps à la maturité θ
La volatilité σ
Le niveau du taux d’intérêt r.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Il est naturel de chercher l’effet de la variation de chaque paramètre


sur le prix de l’option.
On parle de la sensibilité de l’option par rapport à ces paramètres et
on utilise les lettres grecques pour noter ces sensibilités.
Les grecques sont ainsi des indicateurs pour la gestion de risque lié
aux options.
Ce sont les dérivées du prix de l’option par rapport aux valeurs de
S, θ, σ et r.
Le Delta δ mesure la sensibilité de la valeur d’une option par rapport
aux variations du prix du sous-jacent
Le Gamma γ mesure la sensibilité de l’option aux variations du δ
Le Theta Θ mesure la sensibilité d’une option par rapport au temps à
l’échéance θ
Le Vega V mesure la sensibilité de l’option par rapport à σ
Le Rho ρ mesure la sensibilité d’une option au taux d’intérêt.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Le delta

Le Delta mesure la sensibilité du prix de l’option aux variations du cours du


sous-jacent. Il est le premier des indicateurs pris en compte par le trader.
C’est la mesure de la variation du prix de l’option en unité de monnaie pour
une variation unitaire du sous-jacent. On note par P la prime de l’option.
Définition
Le Delta représente la variation de l’option lorsque le sous-jacent varie
d’une unité monétaire.
∂P
δ= .
∂S

Il fournit une information sur la variabilité de l’option mais aussi sur la


probabilité d’exercer l’option. Enfin, il nous donne le nombre d’actions à
utiliser pour couvrir une option.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Pour le call, le delta est nécessairement positif (au pire nul)


La hausse du sous-jacent influence de manière positive
(respectivement négative) le call (respectivement put).
La baisse du sous-jacent influence de manière négative
(respectivement positive) le call (respectivement put).
Le delta du call est nécessairement compris entre 0 et 1, 0 ≤ δ ≤ 1.
Le delta d’un put est nécessairement compris entre −1 et 0,
−1 ≤ δ ≤ 0.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Pour le call :
En dehors de la monnaie (cours du sous-jacent < prix d’exercice) : le
delta est compris entre 0 et 50%. Plus le delta est proche de zéro,
moins l’option est sensible aux variations du sous-jacent.
A la monnaie (cours du sous-jacent = prix d’exercice) : le delta est
proche de 50%.
Dans la monnaie (cours du sous-jacent > prix d’exercice) : le delta
est compris entre 50 et 100%. Plus le delta approche de 100%, plus
la prime de l’option réplique les variations du cours du sous-jacent.

Figure: Delta du call de prix d’exercice 100

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Pour le Put :
Le delta d’un put est toujours négatif. Il est compris entre −100% et
0% suivant le niveau du cours du sous-jacent par rapport au prix
d’exercice.
En dehors de la monnaie (cours du sous-jacent > prix d’exercice) : le
delta est compris entre −50% et 0%. Plus le delta est proche de zéro,
moins l’option est sensible aux variations du sous-jacent.
A la monnaie (cours du sous-jacent = prix d’exercice) : le delta est
proche de −50%.
Dans la monnaie (cours du sous-jacent < prix d’exercice) : le delta
est compris entre −100% et −50%. Plus le delta approche de
−100%, plus la prime de l’option augmente avec la baisse de cours du
sous-jacent.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Proposition
Le Delta d’un Call européen dans le modèle de Black-Scholes est donné par
∂C
δ= = N (d1 ).
∂S
Pour un put on a
∂P
δ= = N (d1 ) − 1.
∂S

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Couverture en Delta-neutre

Le delta revêt une importance capitale pour un trader qui cherche à


insensibiliser son portefeuille à tout mouvement du sous-jacent et
donc à construire un portefeuille sans risque.
On parle alors de couverture en delta-neutre ou delta hedging.
Pratiquement, cela consiste par exemple à vendre une option et à
acheter δ actifs sous-jacents. Ainsi, une évolution défavorable de la
valeur de l’option est compensée par l’évolution favorable de l’actif
sous-jacent.
Le delta varie avec le temps et la valeur du sous-jacent : Le nombre
d’actifs à posséder pour immuniser son portefeuille varie
constamment et un trader doit rééquilibrer son portefeuille en continu

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Exemple
Supposons que δ = 0.4.Pour couvrir la vente d’une option d’achat,
l’investisseur achète 0.4 actions par option vendue (pour une action). Si
on vend 100 options d’achat alors le vendeur est en deux position
La position acheteur (longue) est de 0.4 × 100 = 40 actions
La position vendeur (courte) est de 100 options.
Le delta global d’une position est défini par le gain ou la perte réalisé par
cette position lorsque le cours de l’action augmente d’une unité monétaire.
Le delta d’une action est 1.
le delta de la position courte pour 100 options
δ(courte) = 0.4 ∗ (−100)
le delta de la position longue pour 40 actions
δ(longue) = 1 × 40
Le delta global est donc 0, d’où le nom de stratégie “Delta-neutre”.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Dans le cas des marchés liquides et à faibles coûts de transaction, une


couverture en delta-neutre peut être mise en œuvre.
Sur des marchés moins liquides ou à coûts de transaction élevés, il est
souvent très coûteux de rééquilibrer son portefeuille, et la couverture
est alors revue mois fréquemment.
Dans ce dernier cas, le delta ne peut suffire à mesurer la variation
d’un portefeuille due à des mouvements plus larges du sous-jacent.
On prend alors en compte un indicateur de second ordre (Gamma)
dans la gestion du portefeuille.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Le thêta

Le thêta d’une option mesure la variation attendue du prix de cette


option sur une courte période, due au seul passage du temps.
∂P ∂P
Θ= =− .
∂t ∂θ

La valeur d’une option diminue avec le temps. Le thêta d’une option


est donc toujours négatif.
Dans le modèle de Black-Scholes, pour un call
 
∂C Sσ −rθ
Θ=− =− √ f (d1 ) + rKe N (d2 ) < 0
∂θ 2 θ
où f est la densité d’une loi normale centrée réduite,
x 2
f (x) = √1 e− 2 .

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Pour un portefeuille, un thêta positif signifie que le simple écoulement


du temps entraı̂nera une augmentation de la valeur du portefeuille, et
inversement.
Dans une position delta-neutre, on peut éventuellement utiliser le
temps comme source de profit, en construisant un portefeuille à thêta
positif.
Mais, Lorsque un portefeuille est géré en delta-neutre, les valeurs des
coefficients thêta, gamma et véga sont très liées.
La politique optimale pour la gestion d’un portefeuille ne sera donc
pas toujours la positivité du thêta.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Le gamma

Le gamma représente la vitesse du delta, c’est-à-dire l’accélération de


la prime aux variations du sous-jacent.
∂2P
γ= .
∂S 2
Il est identique pour l’option d’achat et l’option de vente.
Le gamma représente la convexité du prix d’une option en fonction du
cours du sous-jacent. Il indique si le prix de l’option a tendance à
évoluer plus ou moins vite que le prix du sous-jacent.
Lorsque le gamma est faible, les fluctuations du cours du sous-jacent
n’ont que des effets très négligeables sur le delta. Dans ce cas, il ne
sera guère nécessaire de réviser les positions détenues pour maintenir
le delta proche du niveau recherché.
Une position avec un gamma élevé nécessite une surveillance
constante et une révision fréquente du portefeuille.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Le gamma est maximal à la monnaie et minimal dans la monnaie et


en dehors de la monnaie.

Figure: Gamma du call de prix d’exercice 100

Dans le modèle de Black-Scholes, il vaut

∂2P 1
γ= 2
= N (d1 ) √ > 0
∂S Sσ θ

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

A la monnaie, le δ est instable que ce soit pour l’option d’achat ou


pour l’option de vente (γ élevé). A l’inverse, loin de cette position, le
δ est stable (γ faible).
La connaissance du γ est très importante dans une stratégie
delta-neutre. Si le γ est élevé, les stratégies de rééquilibrage seront
nombreuses parce qu’il y aura une forte instabilité de la couverture.
Idéalement, la position globale devra avoir un delta nul mais
également un γ proche de 0.
Considérons l’exemple d’un portefeuille en delta neutre, avec un gamma
positif et un thêta négatif. Ce portefeuille est constitué d’une option
(position longue) et de sa couverture (position courte). Sur une courte
période, les variations subies par le portefeuille peuvent être décomposées
en deux phénomènes :
- l’option perd de la valeur lorsque le temps s’écoule, indépendamment
des mouvements du marché (thêta négatif)
- tout mouvement du sous-jacent entraı̂ne une augmentation de la
valeur du portefeuille (gamma positif), car la valeur du dérivé sera
toujours supérieure à la valeur de la couverture
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Le véga

Le véga d’une option est la sensibilité du prix de cette option à la volatilité


du sous-jacent.
∂P
V= .
∂σ

Contrairement au gamma et au thêta, le véga est une fonction


croissante de la maturité. Ainsi une augmentation parallèle de la
volatilité aura-t-elle plus d’impact sur les options dont la date
d’échéance est éloignée que sur celles dont elle est proche.
En effet, une volatilité forte augmente les chances d’exercer l’option
et augmente donc son prix.
Une position généralement appréciée des traders est alors d’avoir une
position globalement gamma positive (sensible aux grands
mouvements de marché) et véga négative, qui consiste à acheter des
options courtes et à vendre des options longues.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Dans le modèle de Black-Scholes on a


∂P √
V= = S θN (d1 ) > 0.
∂σ
Cette quantité représente peu d’intérêt dans le cas du modèle de
Black-Sholes puisque σ est supposée constante.
Le rho
Le Rho mesure la sensibilité du prix de l’option par rapport au taux
d’intérêt continu r. C’est le taux de variation de la valeur du
portefeuille en fonction du taux d’intérêt.
∂P
ρ=
∂r

Il permet de mesurer les risques des options liés à l’évolution des taux
d’intérêt à court terme.
Ce paramètre est peu utilisé car les taux d’intérêt sont supposés
constants dans le modèle de Black-Scholes et car ils varient peu en
pratique sur la durée de vie de l’option.
–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–
Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Dans le modèle de Black-Scholes


∂C
ρC = = θKe−rθ N (d2 ) > 0
∂r

∂P
ρP = = −θKe−rθ N (−d2 ) < 0
∂r

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Sensibilités des options

Idéalement, un portefeuille devrait être parfaitement couvert pour


s’assurer un rendement quasiment sans risque.
Dans la pratique, cette couverture parfaite est impossible.
On cherche alors tout d’abord à immuniser son portefeuille contre les
variations du sous-jacent (delta) puis de la volatilité (véga) qui sont
considérés comme les risques de premier ordre.
Reste alors un choix à effectuer en ce qui concerne le risque résiduel.
Ainsi, en fonction des anticipations de la volatilité du marché, on
privilégiera une stratégie en thêta positif, où le temps est une source
de profit, ou une stratégie en gamma positif, où les variations du
marché sont une source de profit.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Extensions du modèle de Black-Scholes

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Formule de B-S pour les actifs payants des dividendes

Pour les actifs non-payants des dividendes la formulation de Black-Scholes


suppose que le processus de prix obéit

dSt = St (µdt + σdBt )

et le prix d’un actif contingent est solution de l’EDP

∂v ∂v 1 ∂2v
v(t, x) + rx (t, x) + σ 2 x2 2 (t, x) = rv(t, x),
∂t ∂x 2 ∂x

v(T, x) = h(T ), ∀ x > 0.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Hypothèse
L’actif risqué verse des dividendes à un taux continu proportionnellement à
la valeur de l’actif.

Quelle est l’expression du rendement du dividende (par unité de


temps)

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Hypothèse
L’actif risqué verse des dividendes à un taux continu proportionnellement à
la valeur de l’actif.

Quelle est l’expression du rendement du dividende (par unité de


temps)
dividende par unité de temps = δS

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Hypothèse
L’actif risqué verse des dividendes à un taux continu proportionnellement à
la valeur de l’actif.

Quelle est l’expression du rendement du dividende (par unité de


temps)
dividende par unité de temps = δS
Quelle est la valeur du dividende payée dans un intervalle de temps dt

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Hypothèse
L’actif risqué verse des dividendes à un taux continu proportionnellement à
la valeur de l’actif.

Quelle est l’expression du rendement du dividende (par unité de


temps)
dividende par unité de temps = δS
Quelle est la valeur du dividende payée dans un intervalle de temps dt
dividende payé dans dt temps = δSdt

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Hypothèse
L’actif risqué verse des dividendes à un taux continu proportionnellement à
la valeur de l’actif.

Quelle est l’expression du rendement du dividende (par unité de


temps)
dividende par unité de temps = δS
Quelle est la valeur du dividende payée dans un intervalle de temps dt
dividende payé dans dt temps = δSdt
Quelle est l’EDS obéit par l’actif versant ces dividendes

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Hypothèse
L’actif risqué verse des dividendes à un taux continu proportionnellement à
la valeur de l’actif.

Quelle est l’expression du rendement du dividende (par unité de


temps)
dividende par unité de temps = δS
Quelle est la valeur du dividende payée dans un intervalle de temps dt
dividende payé dans dt temps = δSdt
Quelle est l’EDS obéit par l’actif versant ces dividendes

dSt = (µ + δ)St dt + σSdBt

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

On définit le processus des dividendes Dt par

dDt = δSt dt

et on appelle processus de gain le processus G

Gt = S t + D t

On suppose que G est une processus de Itô. Le gain total d’un


portefeuille Φ (capital plus dividende) est donné par
Z t Z t Z t
φs dGs = φs dSs + φs dDs .
0 0 0

Définition
Soit F un actif contingent FT mesurable.Z tOn dit que Φ finance F si
φt St = φ0 S0 + φs dGs
0

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

On se donne un actif contingent h(ST ) et on cherche un prix de la forme


Vt = v(t, St ) qui soit la valeur d’un portefeuille autofinançant et répliquant
h(ST ) à la maturité T . En supposant que la fonction v soit régulière, on
peut appliquer la formule d’Itô et obtenir :

1 2 2 ∂2v
 
∂v ∂v
dv(t, St ) = (t, St ) + (µ + δ)St (t, St ) + σ St 2 (t, St ) dt
∂t ∂x 2 ∂x
∂v
+σSt (t, St )dBt .
∂x
D’autre part, si v(t, St ) est la valeur d’un portefeuille autofinançant de
couverture π en actif S, alors elle admet une différentielle de la forme (elle
équivalente à la propriété de l’autofinancement dVt = πt dGt ) c-à-d :

dv(t, St ) = rv(t, St )dt − πt St (r + (r − 1)δ)dt + πt dSt


= [rv(t, St ) − πt St (r + (r − 1)δ − µ)] dt + σπt St dBt .

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

En identifiant les parties en partie Brownienne dB, on a nécessairement :


∂v
πt = (t, St )
∂x

et en dt après simplification, la fonction v doit satisfaire l’Équation aux


Dérivées Partielles (EDP) :

∂v ∂v 1 ∂2v
v(t, x) + (r − δ)x (t, x) + σ 2 x2 2 (t, x) = rv(t, x) (16)
∂t ∂x 2 ∂x
En faisant le changement de variable suivant

v(t, St ) = e−δ(T −t) v1 (t, St )

alors la fonction v1 satisfait l’équation de Black-Scholes usuelle avec r


remplacé par r − δ et avec la même valeur finale que v.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Pour un Call européen

C(t, S) = e−δ(T −t) C1 (t, St )


= e−δ(T −t) SN (d1,1 ) − Ke−r(T −t) N (d1,2 )

avec
ln(S/K) + (r − δ + σ 2 /2)(T − t) √
d1,1 = √ , d1,2 = d1,1 − σ T − t.
σ T −t

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Modèle de Heston (1993)

Heston 1993 a proposé le modèle suivant pour décrire l’évolution des actifs
risqués

où St est le prix de l’actif, Vt est le processus de volatilité et W 1 et W 2


sint deux mouvement brownien corrélés avec paramètre de corrélation ρ.
V est un processus de retour la moyenne avec racine carré
(Cox-Ingersoll-Ross 1985), avec moyenne à long terme θ, taux de retour κ
et σ ce qu’on appelle la volatilité de la volatilité.

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Modèle de Heston (1993)

Sous le modèle de Heston la valeur U (St , Vt , t) de toute option doit


satisfaire

Λ(S, V, t) est appelé la prime de risque de la volatilité. Heston dans son


papier suppose que cette prime de risque de la volatilité est proportionnelle
à la volatilité (k une constante)

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–


Marchés financiers à temps continu Extensions du modèle de Black-Scholes

Prix des option


Une formule close pour un call dans le modèle de Heston est la suivante

–Théorie des Options– –INSEA Sept 2018– –Yassine EL QALLI–