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sus Global
Al interior Alcance
Alcance ........................................................ 1
Factores Clave de Calificación ................... 1
Enfoque de Calificación ............................. 2
Calificaciones de Emisor: Una calificación de riesgo de emisor (IDR por issuer default rating) es
Perfil de Riesgo del Sector y Ubicación ..... 2 una evaluación de la vulnerabilidad relativa de un emisor corporativo no-financiero al
Estrategia de la Administración y Gobierno
Corporativo ................................................. 4 incumplimiento de obligaciones financieras, la cual se pretende que sea comparable entre países y
Factores de Propiedad, Soporte y Grupo ... 4 grupos de la industria. Los emisores pueden tener comúnmente IDRs de largo y corto plazo.
Perfil de Negocio ........................................ 5
Perfil Financiero ......................................... 6
Calificaciones de Corto Plazo de Dado que los dos tipos de IDR se basan en las características crediticias fundamentales de un
Empresas No-Financieras ........................ 10
Información y Limitaciones ....................... 12 emisor, existe una relación entre ellas (ver la sección “Calificaciones de Corto Plazo de Empresas
Apéndice I. Principales Ajustes Analíticos 17 No-Financieras” en la página 10). Estos criterios aplican tanto a calificaciones nuevas como al
Apéndice II: Aproximación a Dificultades
en las Categorías de Calificación monitoreo de calificaciones existentes.
Más Bajas ................................................. 43
Apéndice III: Guía de Indicadores
Crediticios ................................................. 46 Calificaciones de Emisiones: Las calificaciones de emisiones de deuda individuales incorporan
Apéndice IV: Entorno Operativo .............. 52
Apéndice V: Gobierno Corporativo .......... 56
información adicional sobre la prelación de pagos y la recuperación probable en caso de
Apéndice VI: IDR en ML, IDR en ME, incumplimiento. La calificación de un instrumento de deuda en particular puede ser superior,
Entorno Operativo, Calificación Soberana
y Techo País ............................................ 57 inferior o igual que la IDR, dependiendo de la prelación de pago que tenga el instrumento frente a
las reclamaciones de los acreedores; la calidad y cantidad de bienes en garantía, y otros aspectos
de la estructura de capital.
Esta metodología es una traducción de la
original en inglés titulada “Corporate Rating
Criteria”, publicada el 7 de agosto de 2017, Los informes de metodología de Fitch Ratings “Recovery Ratings and Notching Criteria for Non-
misma que reemplazó la publicada el 27 de financial Corporate Issuers” y “Country-Specific Treatment of Recovery Ratings” abordan los
septiembre de 2016.
criterios de la agencia al respecto. Estas metodologías son aplicadas únicamente a calificaciones
en escala internacional.
Ponderación de los Factores Varía: La ponderación entre los factores cuantitativos y cualitativos
individuales y en conjunto varía entre entidades en un sector, así como con el tiempo. Como regla
general, cuando un factor es significativamente más débil que otros, este elemento más débil
tiende a tener una ponderación mayor en el análisis.
Enfoque de Calificación
El Criterio de Calificación de Corporativos proporciona un marco global que guía las calificaciones
de Fitch para emisores corporativos al nivel en que la diversidad y el dinamismo globales del
sector corporativo pueden ser vistos en una base común. Las empresas calificadas de manera
individual encajarán, sin embargo, en múltiples categorías de la industria, algunas de las cuales
son muy pequeñas y con características idiosincráticas, y generalmente también enfrentarán
fuerzas del mercado que se mueven rápidamente y normalmente sin regulación.
Partiendo de la gama de categorías de calificación más adecuadas para el perfil de riesgo del
sector del corporativo, el análisis de la ubicación y de las características operacionales y
financieras del emisor permite a los comités de calificación determinar el grupo de pares más
apropiado y, con base en perspectivas comparativas históricas y proyectadas, limitar el resultado
de la calificación a un nivel (notch) específico.
industrias de más bajo riesgo pueden esperar calificaciones altas. Muchas consideraciones
crediticias específicas de un emisor son ponderadas en conjunto con las características de riesgo
de la industria para lograr una evaluación equilibrada sobre la calidad crediticia.
Aunque los sectores difieren en gran medida (y los emisores pueden combinar a menudo una
variedad de sectores en sus operaciones), los informes de Fitch denominados Navigators
proporcionan un rango típico de calificaciones para los emisores en una variedad de industrias. El
límite superior del rango no constituye un tope de calificación rígido para los emisores en la
industria pero se esperaría que un emisor que esté calificado por encima de dicho límite
claramente destaque de forma positiva en la mayoría de las características financieras y de
negocio. Sin embargo, es poco probable que cualquier emisor sea calificado de manera
independiente más de un par de notches arriba del límite superior del rango de calificación de la
industria relevante.
Ubicación
La ubicación de un emisor tiene dos efectos distintos sobre el perfil crediticio: su entorno
operacional y su riesgo de transferencia y convertibilidad (también conocido como riesgo de TyC o
techo país).
Entorno Operativo
Todo emisor existe dentro de un entorno operacional, que es una combinación de la ubicación de
sus ingresos, ganancias y activos; el entorno de financiamiento; y la gobernanza sistémica de su
ubicación principal.
Como con la gobernanza (véase abajo), Fitch sostiene que el entorno operacional es una
consideración asimétrica: las empresas pueden tener éxito y fracasar en los entornos más
hospitalarios, haciendo de dicho entorno una consideración neutral, pero un entorno de mayor
riesgo puede restringir activamente el potencial de una empresa.
Como resultado, en la mayoría de los casos, este entorno operacional no tiene influencia activa en
el cálculo de la calificación. En los mercados emergentes, sin embargo, el entorno operacional
puede resultar en un perfil de calificación de uno a dos notches más bajo, dependiendo del nivel de
desafío que plantee dicho entorno. Esta calificación sería efectivamente la calificación de moneda
local, es decir, la calificación subyacente del emisor, antes de cualquier consideración del segundo
tipo de riesgo de ubicación, el techo país.
Los informes de la agencia incluyen una evaluación del entorno operacional para emisores de
mercados emergentes, cuya derivación se describe en el Apéndice IV.
Consulte el Apéndice VI para obtener una descripción sobre cómo se relacionan entre sí la IDR en
moneda extranjera, la IDR en moneda local, el entorno operacional, el techo país y la calificación
soberana.
Los objetivos corporativos son evaluados con base en la estrategia futura y antecedentes. La
tolerancia al riesgo y la consistencia son elementos importantes en la evaluación. La forma en la
que un emisor ha financiado históricamente adquisiciones y su expansión interna proporciona una
idea sobre la tolerancia al riesgo de la administración.
Gobierno Corporativo
Fitch se enfoca por lo general en las siguientes características de gobierno corporativo: estructura
de gobierno corporativo, estructura organizacional y transparencia financiera. El propósito de
analizar el gobierno corporativo y la estructura organizacional es evaluar si existe una segregación
de funciones efectiva en cuanto a los controles internos, que prevenga (o, por el contrario, haga
más probable) que se desalineen los intereses de la administración y los inversionistas (por
ejemplo, una administración que extrae valor de los accionistas o tenedores de deuda para su
propio beneficio), o bien, los intereses entre los accionistas (por ejemplo, un accionista mayoritario
que extrae valor de accionistas o tenedores de deuda minoritarios).
Los elementos notables a tener en cuenta son la presencia de controles efectivos para asegurar
políticas sólidas, un consejo directivo independiente y efectivo, la compensación de ejecutivos, las
transacciones con partes relacionadas, la integridad del proceso de contabilidad y auditoría, la
concentración de la propiedad y el riesgo de hombre-clave.
La transparencia financiera indica qué tan fácil es para los inversionistas estar en una posición
para evaluar la condición financiera y riesgos fundamentales de un emisor. Fitch considera, en
general, a la información financiera oportuna y de alta calidad como indicativo de un gobierno
corporativo sólido. Así mismo, la publicación de estados financieros intencionalmente inexactos o
engañosos es señal de fallas profundas en el marco de gobierno corporativo de un emisor. La
exposición pública de técnicas que subvierten el espíritu de las normas de contabilidad aceptadas
o, peor aún, que están diseñadas para enmascarar una actividad fraudulenta puede debilitar la
confianza de los inversionistas.
El gobierno corporativo opera como una consideración asimétrica. Cuando se considera adecuada
o sólida, suele tener poco o ningún impacto en las calificaciones crediticias del emisor, es decir, no
es un factor incremental positivo en el cálculo de la calificación. Cuando se observa una deficiencia
que pudiese disminuir la protección del tenedor de deuda, dicha consideración puede tener un
impacto negativo en la calificación asignada. El Apéndice V indica las características de gobierno
corporativo que es probable que sean neutrales para las calificaciones, que puedan presionarlas o
que sean negativas para las mismas.
pueden estar financiadas sustancialmente por la matriz, pueden garantizar su deuda o tener otras
características operacionales o contractuales que unen al grupo en conjunto. Así, la IDR del
holding representa las operaciones del grupo en su conjunto. Cuando las entidades del grupo
están delimitadas o tienen fuentes de fondeo segregadas, Fitch evalúa los vínculos del grupo bajo
el criterio de matriz y subsidiaria, o bien, cuando la entidad es una compañía puramente tenedora
de inversiones minoritarias o sin control (holding de inversión) se utiliza el enfoque analítico del
criterio de la compañía holding de inversión. Cuando las entidades de propósito especial (SPV por
sus siglas en inglés para special purpose vehicles) son vehículos de financiamiento de emisión de
deuda y no tienen operaciones, Fitch califica generalmente la deuda garantizada del emisor con
base en las calificaciones del garante. Fitch considera que una garantía es completa y adecuada
para la deuda garantizada a la cual se asignan las calificaciones del garante si cubre 100% de los
pagos de principal más todos los intereses acumulados hasta el punto en que se han cubierto
todos los pagos de principal.
Fitch también considera la relación entre la compañía matriz y sus subsidiarias al asignar IDRs y
calificaciones de emisión de deuda. El informe de metodología “Vínculo de Calificación entre Matriz
y Subsidiaria – Enfoque de Calificación Aplicado a Entidades Dentro de un Grupo” (Parent and
Subsidiary Rating Linkage - Fitch's Approach to Rating Entities Within a Corporate Group
Structure) explica el marco de vinculación que utiliza Fitch para reflejar las relaciones múltiples
entre las entidades de un grupo corporativo. Estas incluyen la jurisdicción legal, las estructuras
corporativas, los estatutos legales de la compañía, las características específicas de las deudas, el
grado de integración operacional o contractual entre las entidades, y la importancia estratégica de
cada subsidiaria.
Cuando la entidad calificada es el holding del grupo, el análisis de la estructura del grupo
determinará el grado de conectividad que existe. Fitch analizará la calidad crediticia de las
entidades operativas de mayor importancia y su contribución (en términos de flujo de dividendos
pagados al holding, acceso y control de la matriz sobre los flujos de efectivo de sus subsidiarias) a
la compañía holding o entidades relevantes del grupo calificadas.
Perfil de Negocio
Distintos factores indican la capacidad de un emisor para soportar las presiones competitivas, los
cuales pueden incluir, por ejemplo, su posición en mercados claves, nivel de liderazgo en su oferta
de productos y su capacidad para influenciar precios. Mantener un alto nivel de desempeño
operacional depende a menudo de la diversidad de productos, la distribución geográfica de las
ventas, la diversificación de los principales clientes y proveedores, y la posición comparativa de
costos. El tamaño puede ser un factor clave si otorga grandes ventajas en términos de eficiencia
operativa, economías de escala, flexibilidad financiera y posición competitiva. Sin embargo, el
tamaño puede no siempre traducirse en calificaciones más altas. Por ejemplo, en industrias de
mercancías (commodities), el tamaño no es tan importante como la estructura de costos, puesto
que la capacidad de un participante para influir en el precio internacional de un commodity global,
por lo general, no es significativa.
Los factores clave de calificación relacionados con el perfil de negocio abarcan una gama amplia
de riesgos de negocio cualitativos, adaptados a los parámetros de la industria para cada sector. El
Navigator incluye los factores clave comúnmente observados o previstos para varias industrias
clave.
Perfil Financiero
El aspecto cuantitativo de las calificaciones corporativas de Fitch se enfoca en el perfil financiero
de un emisor y su capacidad de servir sus obligaciones con una combinación de recursos internos
y externos. La sustentabilidad de estas medidas de protección crediticia se evalúa en un período
de tiempo, utilizando cifras históricas reales, pero principalmente con proyecciones de Fitch para el
corto plazo para determinar la fortaleza de la capacidad de servicio de deuda y de financiamiento
de un emisor.
El análisis financiero de Fitch se enfoca en las medidas de flujo de efectivo de las utilidades, la
cobertura y el apalancamiento. La sustentabilidad del flujo de efectivo de las operaciones
proporciona a un emisor recursos de servicio de deuda internos y una probabilidad mayor de
alcanzar y retener el acceso a fuentes de financiamiento externas.
Fitch considera que es más relevante el análisis de tendencias para un conjunto de indicadores
que el de un indicador individual que represente solamente una medida de desempeño en un
punto determinado en el tiempo. El enfoque de Fitch atribuye sustancialmente más peso a las
medidas de flujo de efectivo que a los indicadores basados en patrimonio, tales como deuda a
patrimonio y deuda a capital. Este último se basa en el valor en libros, que no siempre refleja el
valor de mercado actual o la capacidad de la base de activos para generar flujos de efectivo para
servir la deuda. Asimismo, el valor en libros es una medida más débil para el análisis de pérdida en
caso de incumplimiento, en comparación con los indicadores basados en el flujo de efectivo.
Cuando es más probable que el pago de la deuda provenga de la venta de activos que del flujo de
efectivo generado por las operaciones, como en los sectores inmobiliarios o holdings de inversión,
el valor de los activos está basado en datos suficientemente confiables. No obstante Fitch puede
tomar en cuenta indicadores basados en el balance general, como la razón a valor (loan to value).
Aquellas métricas crediticias con la mayor relevancia aún no se utilizan de una manera
determinada para asignar calificaciones, ya que se espera que el mismo indicador (en caso de ser
relevante) varíe entre los diferentes sectores. Por ejemplo, una industria con poca volatilidad en las
utilidades puede tolerar un apalancamiento mayor para una calificación crediticia determinada que
una industria con volatilidad alta en las utilidades. En los Navigators, Fitch ha publicado
indicadores financieros consistentes con las diferentes categorías de calificación para diversos
sectores, ya sea a nivel regional o global de acuerdo a factores observados o extrapolados según
el juicio de la agencia sobre emisores calificados.
Las proyecciones del escenario base, se desarrollan sobre un horizonte de tiempo de 3 a 5 años y
generalmente en conjunto con al menos los últimos 3 años de historia operativa y datos financieros,
constituyen un ciclo económico normal del emisor bajo revisión. Fitch considera que esto
representa un marco de tiempo razonable para las proyecciones, fuera del cual las proyecciones
son menos significativas.
También se realiza un escenario de estrés, definido como aquel que puede causar una baja de
calificación de al menos un notch. Las proyecciones del escenario base y del escenario de estrés
ayudan a determinar, por un lado, la holgura de las calificaciones crediticias de una compañía y,
por otro, si es apropiado un cambio en la Perspectiva de calificación.
La gráfica “Calificación a través del Ciclo” a continuación muestra dos ejemplos altamente
ilustrados. La empresa A sufre durante la recesión, pero se estima que recupere su perfil financiero
a través del ciclo, representado por la línea punteada, en el “punto de salida” de 18 a 24 meses
después de la recesión. La línea punteada representa parámetros (cuantitativos y cualitativos)
consistentes con un nivel de calificación particular.
(Años)
Fuente: Fitch.
Las proyecciones de Fitch del precio de mercado y de mitad de ciclo del petróleo y gas no
pretenden ser proyecciones de precio. Más bien, buscan reflejar niveles de precios futuros con
propósitos de modelación y calificación, así como evaluar las expectativas futuras de precio del
commodity desde la perspectiva de un tenedor de deuda. Al desarrollar sus supuestos de precio
esperado, Fitch considera los fundamentos de oferta y demanda de la industria, el nivel de los
costos marginales del productor y los flujos de inversión, entre otros factores.
En el caso de las empresas de commodities que han llevado a cabo inversiones de capital (capex)
y dichos proyectos estén por arrancar y sus ganancias estén próximas a fluir para reducir la deuda,
si los precios de los commodities disminuyeran, la sensibilidad de la calificación de Fitch podría
hacer referencia a métricas de corto plazo acordes a la calificación, reconociendo un límite mínimo
en el precio del commodity combinado con una carga de deuda temporalmente más alta. También
podría hacer referencia a una métrica a través del ciclo más normal a ser alcanzada en el corto
plazo. Este análisis ya habría evaluado las cualidades del proyecto de inversión incluyendo su
plazo de terminación y posición en la curva de costos.
Estructura Financiera
Fitch analiza la estructura financiera para determinar el nivel de dependencia de un emisor del
financiamiento externo. Diversos factores son considerados para evaluar las implicaciones
crediticias del apalancamiento financiero de un emisor, incluyendo la naturaleza de su entorno de
negocio y los principales flujos de caja generados por la operación (véase el Apéndice III en las
principales métricas crediticias). Dado que las industrias difieren significativamente en su
necesidad de capital y capacidad para tolerar niveles altos de deuda, el apalancamiento financiero
dentro de la estructura de capital de un emisor se evalúa con respecto a los parámetros de la
industria.
Como parte de este proceso, cuando aplique, el nivel de deuda de un emisor es ajustado sumando
el conjunto de obligaciones fuera de balance al nivel de deuda total en el balance.
Flexibilidad Financiera
La flexibilidad financiera le permite a un emisor cumplir con sus obligaciones de servicio de deuda
y afrontar los períodos de volatilidad sin erosionar su calidad crediticia. Entre más conservadora
sea la capitalización de un emisor, mayor será su flexibilidad financiera. En general, el compromiso
de mantener la deuda dentro de un cierto límite, o en relación con el flujo de efectivo o razón a
valor, permite a un emisor enfrentar mejor los eventos inesperados.
Otros factores que contribuyen a la flexibilidad financiera son la capacidad para revisar los planes
de inversión de capital, las relaciones bancarias sólidas, el grado de acceso a una gama de
Tabla de Correspondencia de mercados de deuda y capital (nacionales o extranjeros), las líneas de crédito comprometidas a
Calificaciones largo plazo y la proporción de deuda de corto plazo en la estructura de capital. Estas cuestiones se
IDR Largo Plazo IDR Corto Plazo incorporan en el análisis de la liquidez. Una vez que la liquidez alcanza un cierto nivel,
AAA a AA- F1+ generalmente no es una fuente de diferenciación de la calificación.
A+ F1 o F1+
A F1
A− F1 o F2 Las empresas de grado de inversión acceden, por lo general, de forma predominante a deuda no
BBB+ F2 garantizada. Algunos sectores de uso intensivo de activos, como el de bienes raíces, en ciertos
BBB F2 o F3 mercados, acceden a deuda garantizada, pero el análisis de Fitch evalúa el nivel de activos no
BBB- F3
BB+ a B− B comprometidos en relación con la deuda no garantizada desde una perspectiva de flexibilidad
CCC a C C financiera, costo y recuperación, la cual puede afectar la IDR de la entidad y la calificación del
RD/D RD/D
instrumento no garantizado. Particularmente en el caso de las empresas por debajo del grado de
Fuente: Fitch.
1
El término “bursatilización” puede variar por país en la región latinoamericana; por ejemplo, se utiliza “securitización” en Chile
y “titularización” en Colombia.
Las emisiones de deuda de los diferentes mercados tienen deuda con pago a vencimiento o
amortizable. Fitch evalúa los perfiles de vencimiento de deuda de las empresas y, dependiendo del
tipo de compañía, sus recursos en efectivo para pagar la deuda amortizable o su estrategia (e
historial) para mitigar el riesgo de refinanciamiento (que puede incluir flujo proveniente de las
operaciones, efectivo restringido, efectivo etiquetado, efectivo acumulado dedicado, líneas de
crédito comprometidas no dispuestas, búsqueda de refinanciamiento previo al vencimiento,
emisiones de deuda regular, venta de activos) y, como se describió, la diversidad de los fondos a
los que se tiene acceso.
Los indicadores de cobertura de gastos fijos (CGF) son una medida central de la flexibilidad
financiera de una entidad que compara la capacidad operativa de un emisor para generar flujo de
efectivo (después de impuestos) con sus costos de financiamiento. Muchos factores influyen en los
indicadores de cobertura, incluyendo los costos generales de financiamiento, la mezcla de
financiamiento de tasa fija frente al de tasa variable, la denominación de la deuda, coberturas de
tasa de interés y el uso de deuda cupón cero o de pago en especie. Los indicadores de cobertura
deberían considerarse relativos a los de apalancamiento.
La exposición al tipo de cambio también puede tener impacto sobre la flexibilidad financiera.
Algunas empresas pueden tener una cobertura natural de moneda (commodities, petróleo y gas) o
una exposición desprotegida aceptable en un régimen de tipo de cambio fijo, dado el tipo de
productos que venden y su propia base de costos. Para otras compañías, puede haber un
descalce importante entre la denominación de la deuda y la del efectivo generado internamente.
Las calificaciones de corto plazo se asignan a las obligaciones cuyo vencimiento inicial se
considera de corto plazo según la convención de mercado. Esto significa hasta 13 meses en el
caso de finanzas corporativas. Las calificaciones a corto plazo están vinculadas a las de largo
plazo según la tabla de correspondencia de calificación de Fitch, ya que la liquidez y las
preocupaciones a corto plazo son parte de la revisión del perfil crediticio a largo plazo.
Puesto que los emisores de finanzas corporativas tienen un perfil de liquidez que es considerado
en general más débil, Fitch opta por la opción de calificación de corto plazo más baja; así, las
calificaciones de largo plazo de ‘A+’ tienen una calificación de corto plazo de ‘F1’ y las de largo
plazo de ‘A−‘ tienen una de corto plazo de ‘F2’.
Para asegurar que la liquidez es sostenible, el análisis se hace con base en el año en curso y la
proyección de Fitch para los dos años siguientes. En el caso de emisores que demuestren una
trayectoria marcada en una dirección en particular, se hace un mayor enfoque en indicadores
proyectados.
Cuando las métricas financieras no son concluyentes, Fitch considerará aspectos adicionales con
respecto a la calidad de los flujos de efectivo tales como:
estacionalidad incluyendo la concentración de la rentabilidad en un período;
movimientos volátiles en el capital de trabajo;
predictibilidad de los flujos de efectivo.
Fitch calcula la cobertura de respaldo de PC como la suma de todas las líneas de liquidez
comprometidas y no dispuestas (principalmente líneas de crédito bancarias comprometidas, pero
también puede incluir formas alternativas de soporte de liquidez) dividida entre la suma de PC y
todas las demás obligaciones financieras de corto plazo que se anticipa que estarán vigentes, tales
como la deuda bancaria de corto plazo u obligaciones de largo plazo con vencimientos dentro de
un año. Para este propósito, se eliminan del numerador los programas de financiamiento especial
y las bursatilizaciones que tienen respaldo de liquidez asignado, mientras que el respaldo asignado
se excluye del denominador.
Cuando la cobertura de respaldo de liquidez es menor de 100% y Fitch asigna una calificación de
grado de inversión de corto plazo al PC o a la obligación de deuda a corto plazo, se destacará en
los comunicados de calificación de Fitch la presencia de una excepción y se explicarán los
fundamentos específicos del emisor. Asimismo, si el comité de calificación considera que el emisor
no cuenta con un respaldo suficiente de liquidez, Fitch no podrá asignar una calificación al PC o a
la obligación de corto plazo. Se considerará la deficiencia en el perfil de liquidez de una entidad al
evaluar su calificación a largo plazo.
Información y Limitaciones
Contabilidad
El proceso de calificación de Fitch no es y no incluye una auditoría de los estados financieros de
un emisor. La elección por parte del emisor de las políticas contables importantes puede informar a
opinión de Fitch sobre el grado en que los estados financieros de un emisor reflejan su desempeño
financiero. Las áreas relevantes incluyen los principios de consolidación, las políticas de valuación,
los métodos de manejo de inventario, los métodos de depreciación, el reconocimiento de ingresos
y las prácticas de reservas, las provisiones de pensiones y el tratamiento de rubros fuera del
balance general. Como parte del análisis de calificación, Fitch puede ajustar cifras, cuando sea
necesario, con el fin de mejorar la comparabilidad de la información financiera entre los emisores.
La calificadora también considera las diferencias entre las normas de contabilidad nacionales y el
efecto que estas diferencias puedan tener en los resultados financieros de emisores dentro de una
misma industria pero domiciliados en lugares distintos.
Dado que los diferentes sistemas de contabilidad pueden afectar los activos, pasivos y utilidades
reportadas de un emisor, Fitch puede hacer ajustes en ocasiones, según lo considere apropiado,
para lograr una mayor comparabilidad con otras empresas en el grupo de pares. Estos ajustes
incluyen aquellos realizados para el reconocimiento de ingresos, valor de los activos, propiedades
arrendadas, reservas por contingencia, y tratamiento de impuestos y pasivos fuera del balance
general. El principio general que Fitch aplica a sus ajustes es volver a medidas de efectivo:
balances de efectivo, flujo de efectivo y necesidades de efectivo.
Fitch utiliza generalmente balances auditados preparados según las Normas Internacionales de
Información Financiera (NIIF) o los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados de
Estados Unidos (US GAAP). Si dichos informes no están disponibles, Fitch utilizará contabilidad
basada en GAAP locales, otros estados financieros proporcionados y comentarios de publicados
por la administración para hacer los ajustes apropiados para el análisis comparativo, siempre que
la calidad de los auditores o de las demás terceras partes empleadas en la revisión (y la
divulgación) sea adecuada.
Aunque los ajustes de datos realizados por Fitch se estandarizan en la mayor medida posible,
seguirán mostrando diferencias entre emisores, y para el mismo emisor a través del tiempo. Las
mismas derivan de diferencias en el marco de contabilidad, decisiones de políticas financieras y
contables del emisor, asesoría de auditoría a emisores, y variaciones nacionales y regionales en
las prácticas de contabilidad y reporte de información.
Los ajustes financieros estandarizados que realizan los analistas de Fitch generalmente requieren
diferentes niveles de desglose complementario y/o estimaciones subjetivas. Tal desglose
complementario puede ser insuficiente, ya sea en términos absolutos, o confiable en el transcurso
de la publicación continua de información de un emisor, para que Fitch pueda aplicar ajustes
estandarizados. La agencia trabaja con estados financieros auditados y no auditados, así como
proyecciones tanto del emisor como preparadas por Fitch, todos los cuales representan
información adicional que deriva en distintos grados de aproximación.
Al preparar las proyecciones, Fitch genera una serie de indicadores financieros para producir un
resumen de la proyección que sea comparable con los indicadores financieros históricos. Por lo
tanto, estas proyecciones permiten una comprensión mayor de la información al calcular
indicadores financieros través de la consolidación.
Fuentes de Información
Los supuestos clave de estos criterios son desarrollados por medio del análisis de información de
corporativos y su vulnerabilidad al riesgo crediticio. Esto incluye el análisis de factores clave de
calificación y su desempeño durante períodos prolongados, conclusiones analíticas a partir de
reportes financieros, información del sector público y privado, e información analítica
proporcionada por los emisores y otros participantes del mercado. Los supuestos derivan del juicio
analítico experto utilizando dicha información.
surgirán en el tiempo para los emisores calificados, cada uno de los cuales a su vez requerirá
mayor o menor énfasis en los elementos de información específicos;
las propias metodologías de calificación de Fitch evolucionarán con el tiempo, y con ello, el
énfasis relativo que se da a elementos específicos.
La participación directa del emisor puede añadir información al proceso. No obstante, el nivel, la
calidad y la relevancia de la participación directa en sí misma varían entre emisores y también
puede ser así en lo individual para cada emisor en el tiempo. El flujo de información puede decaer
o expirar por completo (por ejemplo, en un momento de estrés financiero para la entidad calificada,
o antes de una fusión corporativa o reestructuración), independientemente de la naturaleza de la
relación entre Fitch y la entidad calificada. Para obtener más detalles sobre el tema de la
participación del emisor en el proceso de calificación y cómo se comunica esto a los usuarios de la
calificación, ver “Rating Initiation and Participation Disclosure Policy”.
Los niveles de información muestran por lo general una relación más fuerte con la ubicación
geográfica que con el nivel de participación directa del emisor en el proceso de calificación. En
jurisdicciones con altos niveles de divulgación pública, el conjunto de la información pública
existente para una sola entidad que proporcione a Fitch información no-pública limitada excederá a
menudo el conjunto de información pública y no-pública de otros emisores en jurisdicciones de
divulgación baja que participan plenamente en el proceso de calificación. Cuando la información
agregada está por debajo de los niveles aceptados por Fitch por cualquier razón, la agencia
retirará cualquier calificación afectada.
Sensibilidad de Calificación
Las opiniones de Fitch son prospectivas e incluyen los puntos de vista de los analistas sobre
resultados futuros. Las calificaciones de empresas no-financieras están sujetas a un ajuste positivo
o negativo basado tanto en el desempeño financiero como operacional actual y proyectado. La
lista a continuación incluye, sin ser exhaustiva, las principales sensibilidades que pueden influir en
las calificaciones y/o en la Perspectiva.
Riesgo Financiero: Considera cambios en el perfil financiero de un emisor, ya sea por el impacto
de acontecimientos operacionales, la política financiera de la administración del emisor o la
disponibilidad de financiamientos en caso de disrupciones del mercado que pudiesen conducir a
presiones de liquidez.
Variaciones Metodológicas
Las metodologías de Fitch están diseñadas para ser utilizadas en conjunto con un juicio analítico
experimentado ejercido a través de un proceso de comité. La combinación de criterios
transparentes, un juicio analítico aplicado transacción por transacción o emisor por emisor, así
como una divulgación completa por medio de un comentario de calificación, fortalecen el proceso
de calificación de Fitch a la vez que contribuye a la comprensión, por parte de los participantes del
mercado, del análisis detrás de las calificaciones de la agencia.
Un comité de calificación puede ajustar la forma en que se apliquen estas metodologías con el fin
de reflejar los riesgos de una transacción o emisor en particular. Estos son ajustes son lo que se
denomina como variaciones. Todas las variaciones se divulgarán en los respectivos Comentarios
de Acción de Calificación, incluyendo su impacto en las calificaciones cuando sea pertinente.
Una variación puede ser aprobada por un comité de calificación cuando el riesgo, aspecto u otro
factor relevante para asignar la calificación y la metodología aplicada para ello estén ambos dentro
del alcance de los criterios, pero que el análisis descrito en la metodología requiera modificarse
para abordar factores específicos de la transacción o entidad en particular.
Por ejemplo, no es inusual que los grupos más importantes estén compuestos por cientos de
entidades jurídicas. Los estados financieros presentan una imagen consolidada a un alto nivel,
pero existirán diferencias materiales en la posición financiera puntual (ingresos, gastos,
obligaciones y capacidad generadora de efectivo) de las diferentes entidades jurídicas dentro de
un grupo consolidado, que pueden absorberse y ocultarse en el proceso de consolidación
contable.
De manera similar, el flujo secuencial aparentemente armónico y ordenado de los ingresos y flujos
de efectivo publicados no refleja de ninguna manera un flujo lineal real de pagos realizados por
una empresa o una cascada legal de prioridades, sino que más bien muestra un flujo teórico. En la
práctica, la empresa no escribe un cheque para su gasto operacional anual total, y, en el siguiente
mes, uno por un importe de su factura de interés anual, seguido de un pago de su factura de
impuestos, seguido a su vez por un pago de su factura anual de inversión de capital y así
sucesivamente.
Además, los estados financieros presentan solo una imagen de los activos y pasivos, misma que
está sujeta, por lo general de forma muy amplia, a decisiones subjetivas sobre tratamientos
contables.
Como reflejo de la naturaleza agregada y aproximada de los datos de partida, Fitch aplica
solamente una serie limitada de ajustes comunes, descritos a continuación. Los ajustes descritos
en los informes especiales publicados anteriormente son reemplazados por los criterios de este
documento y no deben considerarse como metodologías de Fitch. Los ajustes que no sean
materiales para el análisis crediticio no tienen que realizarse.
1. Arrendamientos Operativos
Enfoque Analítico
Fitch considera los arrendamientos operativos como una forma de financiamiento de tipo deuda
para activos operacionales y ajusta sus indicadores de apalancamiento y cobertura para incluir las
características tipo deuda de los arrendamientos operativos. Fitch busca capitalizar los pagos que
son un sustituto de la propiedad de activos generalmente operacionales que son efectivamente de
carácter permanente.
El múltiplo estándar de 8 veces (x) es apropiado para activos con una vida económica larga, como
la propiedad, en un entorno de tasas de interés promedio (6% de costo de financiamiento para la
empresa). El múltiplo puede ser adaptado para reflejar la naturaleza de los activos arrendados:
múltiplos menores para activos con una vida económica más corta y, sobre todo, en los mercados
emergentes, para reflejar ambientes de tasa de interés muy diferentes en los países en cuestión.
Fitch puede variar el multiplicador cuando hay una expectativa alta de que un múltiplo mayor o
menor es más apropiado para un emisor, sector de mercado o país en particular. La elección del
múltiplo utilizado, si el resultado de su uso se desvía materialmente de los múltiplos
convencionales derivados de las dos tablas siguientes, será señalada en el reporte de calificación
de Fitch sobre el emisor e identificada como una variación de la metodología.
Fitch pretende mantener constantes aquellos elementos de su metodología que considera que
cuentan con elementos cíclicos, prefiriendo un enfoque de “mitad-de-ciclo”. Esto excluye un
conjunto de ajustes periódicos más precisos, tales como expectativas del índice de cobertura de
interés y múltiplos de arrendamiento. La agencia espera que las tasas de interés se normalicen en
el mediano plazo y no realiza reajustes periódicos menores para agregar valor al análisis. Por otra
parte, aunque las tasas de interés actuales son bajas en diversos mercados desarrollados, muchos
arrendamientos operativos de largo plazo existentes en las empresas fueron contratados durante
los períodos de tasas de interés “normales” o más altas que las actuales. Dado que las empresas
tienen un flujo constante de amortización de arrendamientos, los cambios más recientes de tasa
de interés no se han traducido inmediatamente en costos menores de arrendamiento operativo.
Sin embargo, Fitch distingue y revisa periódicamente el múltiplo utilizado en países donde las
tasas de interés son significativamente más altas o más bajas que en los países de la
Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) de referencia como
Alemania, Estados Unidos, Francia, Italia o Reino Unido, donde la mediana de rendimiento de
bonos gubernamentales a 10 años durante el período 2000-2015 oscila normalmente entre 3.5% y
4.5%, la cual, después de agregarle la prima de riesgo por un riesgo corporativo de buena calidad,
es ampliamente compatible con el entorno de tasa de interés de 6% utilizado para definir los
múltiplos del arrendamiento.
Para el caso de países como Japón, donde la mediana de rendimiento de bonos gubernamentales
a 10 años está más cercana a 1%, un múltiplo de 9x es más apropiado. En el extremo opuesto, en
países como Sudáfrica o Rusia, donde la mediana de rendimiento de los bonos gubernamentales a
10 años supera 8%, se debe utilizar un múltiplo de 6x. Para el caso de emisores con base
multinacional de activos, Fitch puede utilizar un enfoque mixto dependiendo de en qué países se
encuentran los activos arrendados. Si este nivel de detalle no está disponible o Fitch es consciente
de que el múltiplo específico del país no es apropiado (por ejemplo, cuando los contratos de
arrendamiento están denominados en monedas fuertes), la calificadora puede utilizar el múltiplo
estándar de 8x o tomar el múltiplo del país más relevante para el emisor, si es posible identificar un
país de operación dominante.
Cuando exista evidencia de que, para una clase de activo, los costos de financiamiento de la
compañía para adquirirlo sean más representativos que los costos de financiamiento locales,
ambos en la misma moneda, Fitch puede utilizar un múltiplo de 8x en jurisdicciones donde un
múltiplo diferente sea la norma para financiamientos de arrendamientos.
Ejemplos de dichas clases de activos incluyen aviones y barcos, los cuales son financiados
generalmente en dólares estadounidenses en mercados globales y locales. Los comités de
calificación evaluarán esto caso por caso y la evidencia relevante podría incluir consideraciones
respecto a los costos de tasas de interés (incluyendo primas de arrendatarios) implícitos en
arrendamientos operativos o financieros, así como pagos absolutos de arrendamiento.
Cobertura de Intereses
Fitch incluye el cargo por arrendamiento capitalizado anual (sus componentes de interés fijo y
principal) en su índice de cobertura de cargos fijos, que está diseñado para capturar dichos pagos.
En el pronóstico de Fitch para el caso de calificaciones de una empresa específica, los pagos de
arrendamientos operativos proyectados se basan en un perfil de negocio en marcha en lugar de en
un valor basado en pagos mínimos contractuales decrecientes. En un pequeño número de casos,
los detalles del pago mínimo por arrendamiento (generalmente entre 12 y 18 meses) pueden
utilizarse al revisar a los acreedores de un instrumento de deuda de un emisor en el análisis de
recuperación de Fitch.
Cuándo No Capitalizar
Fitch también puede elegir no capitalizar ciertos arrendamientos operativos, reconociendo los
casos en que el arrendamiento tiene más bien el carácter de un costo de operación en lugar de un
pago bajo una estructura de financiamiento a largo plazo. Fitch consideraría no capitalizar las
obligaciones de arrendamientos en los siguientes casos.
Uno son los activos arrendados que tienen una promedio de vida útil restante corta de cinco
años o menos (suponiendo un múltiplo de 3.0x a 3.5x). Dado que las entidades calificadas
tienen por lo general un nivel de apalancamiento por encima de 3x hace poca diferencia si
este tipo de activos arrendados son incluidos.
Otro son los activos arrendados vinculados a una concesión o contrato en específico con un
plazo finito, en el cual las obligaciones por arrendamiento de activos a la medida finalizan
conjuntamente con la terminación o expiración del contrato.
La entidad calificada solo tiene la opción de arrendar activos fijos propiedad de terceros o
administrados por terceros (terminales aeroportuarias, acceso a infraestructura nacional, otros
servicios compartidos “regulados”). Esto no pretende incluir situaciones en las que los
emisores han traspasado los activos a entidades separadas cuyos títulos cotizan en el
mercado, como por ejemplo, con las empresas de tecnología, medios y telecomunicaciones y
sus torres y mástiles. Esta excepción para capitalizar pagos de arrendamiento pretende
contemplar situaciones en las cuales la compra del activo no es una opción para los
participantes del sector.
El último caso es cuando la empresa ha demostrado claramente ser capaz de administrar sus
costos de arrendamiento para coincidir con la etapa del ciclo económico, haciendo los pagos
del arrendamiento más afines a un costo operativo variable en lugar de un compromiso
financiero a largo plazo. Esto también puede conducir a la capitalización de un nivel base más
bajo de gastos de arrendamiento operativo cuando se ha demostrado que los alquileres por
encima de ese nivel pueden ser manejadas con flexibilidad durante todo el ciclo.
2. Híbrido
Enfoque Analítico
Para más detalles, ver la metodología titulada “Tratamiento de Instrumentos Híbridos en Análisis
de Crédito De Empresas No-financieras y Vehículos de Inversión de Bienes Raíces” (“Non-
Financial Corporates Hybrids Treatment and Notching Criteria”).
El tratamiento como deuda asimilable o como patrimonio o capital es un concepto analítico que
expresa el grado en que Fitch considera a un título con cualidades de deuda o capital. La deuda
asimilable a patrimonio acreditada a un híbrido puede ser de 0%, 50% o 100%. Las cualidades de
deuda o capital son evaluadas asumiendo que el emisor está experimentando problemas
financieros, independientemente de la probabilidad de ocurrencia de los mismos. La decisión de
Fitch de acreditar todo o parte del híbrido de un emisor a capital o a deuda no es motivada por las
reglas de contabilidad o la clasificación del instrumento en los estados financieros del emisor.
Para ser elegibles para acreditar al capital, los instrumentos híbridos normalmente necesitan ser
por lo menos subordinados a la deuda senior y permitir el aplazamiento consecutivo de pagos de
intereses por un período de al menos cinco años. Los pagos obligatorios, los incumplimientos de
covenants o los eventos de incumplimiento que pudiesen desencadenar un incumplimiento
corporativo general o una necesidad de liquidez, incluidos en los términos y condiciones del
instrumento, impedirían cualquier acreditación al capital. Las características estructurales que
limitan la habilidad de una empresa para activar las características más del tipo de capital de un
híbrido lo hacen parecerse más a un instrumento de deuda.
Fitch no hace ajustes a indicadores de cobertura de interés o de costos fijos para cupones
diferibles porque asume que el interés de dichos instrumentos se pagará. La agencia puede usar
proyecciones o casos de sensibilidad en el cálculo de los indicadores de cobertura para su uso en
el análisis de calificación con el fin de evaluar la flexibilidad que ofrecen los instrumentos híbridos.
3. Pensiones
Enfoque Analítico
Los déficits en los esquemas de pensiones de beneficios definidos (BD) son obligaciones
financieras, pero, debido a su naturaleza de largo plazo y carácter imprevisible en tiempo y monto,
no son vistos por Fitch como una obligación de deuda para propósitos de cómputo en sus métricas
estándar de apalancamiento. El enfoque de Fitch es más bien sobre las implicaciones de los
acuerdos de pensiones en el flujo de efectivo.
Cuando los esquemas de pensiones son importantes para una empresa, Fitch refleja el impacto de
estos principalmente en la modelación de su flujo de efectivo. Si se determina que un esquema de
pensiones podría ser material para el análisis de calificaciones, los analistas investigan aún más
dicho esquema para determinar las implicaciones probables de un déficit de pensiones en los
pagos de efectivo que un emisor tiene programado hacer en dicho esquema. Las expectativas de
pagos en efectivo crecientes se reflejan en las proyecciones de Fitch para medir el efecto sobre el
perfil crediticio completo del emisor.
Para aquellos que reportan conforme a las NIIF, tanto en el caso de esquemas financiados (es
decir, cuando las empresas están obligadas a mantener activos para cubrir pagos eventuales de
pensiones) como no financiados, Fitch incluye el déficit total de pensiones según NIIF. La medida
adoptada es pasivos menos activos según lo medido a la fecha del balance, removiendo el efecto
de ganancias actuariales no reconocidas (esto se conoce a veces como la “situación de fondeo”
del esquema).
Para aquellos que reportan conforma a US GAAP, Fitch incluye pasivos de pensiones no
financiados según lo determinado por los principios de contabilidad generalmente aceptados
(GAAP).
Con el fin de reflejar las variaciones amplias en las valoraciones de pensiones en el ciclo
económico, Fitch examina el efecto de ajuste en pensiones durante un período de varios años.
Cuando el apalancamiento ajustado por pensión es materialmente superior al apalancamiento sin
ajuste por pensión, Fitch investiga la naturaleza de las obligaciones de pensiones con más detalle
para evaluar si egresos de efectivo significativos relacionados con pensiones son una posibilidad
dentro del horizonte de calificaciones.
4. Factoraje de Deuda
Enfoque Analítico
Como fuente de financiamiento sin recurso, el factoraje de corto plazo a menudo aparece solo en
las notas de las cuentas del deudor y puede no estar presente en el balance general. Sin embargo,
los deudores pueden optar por incluir el factoraje en su balance general. En este caso, el monto
retirado aparece en la categoría de deuda, y las cuentas por cobrar vendidas se muestran con el
resto de las cuentas por cobrar del deudor. Fitch no asumirían que un tratamiento contable de un
factoraje de cuentas por cobrar refleja realmente la realidad económica. Fitch aplica un enfoque
Fitch solo acepta el tratamiento del factoraje como una venta de activos y no considera el
financiamiento a base de factoraje como deuda financiera supersenior, si se cumplen las
condiciones establecidas a continuación.
Las características estructurales del factoraje de las cuentas por cobrar demuestran que los
riesgos han sido totalmente transferidos a sus acreedores. Un factoraje debe estar delimitado
(por ejemplo, aislado de la demás deuda del grupo) y sus acreedores tener recurso solo contra
los activos comprados y no tenerlo respecto al originador.
La naturaleza de los bienes vendidos en el programa de factoraje debe ser de operacional no-
recurrente, de manera que la interrupción del factoraje no dé lugar a la reconstitución propia
de los activos en el balance general del emisor con el requisito inherente de liquidez inmediata
para financiar estos activos recién originados.
Como tal, debido a la naturaleza recurrente de los activos subyacentes, es poco probable que el
factoraje de cuentas por cobrar comerciales e inventarios sea tratado como una venta de activos,
salvo que los activos pertenezcan a una línea de negocio que ha sido o pronto será descontinuada
a la fecha de la evaluación.
Fitch no considera, por lo general, los montos no utilizados de las líneas de crédito de factoraje
comprometidas como disponibles para propósitos del cálculo de liquidez, ya que estas incluyen
generalmente covenants para el vendedor y criterios de elegibilidad para las cuentas por cobrar,
los cuales pueden ser más difíciles de cumplir en un escenario de estrés. Lo anterior difiere de
préstamos revolventes respaldados por activos (mismos pueden estar garantizados con activos
por cobrar e inventario), los cuales Fitch consideraría para propósitos de liquidez.
1. Balance General
Activos: La sección pertinente del balance general se incrementa por el saldo de activos en
factoraje a la fecha de cierre.
Pasivos: La sección de “otras deudas garantizadas” se aumenta en la misma cantidad.
Para propósitos del análisis de recuperación, el financiamiento a base de factoraje se define como
la cantidad máxima autorizada para ser retirada en los últimos 12 meses anteriores al análisis, o la
última cantidad retirada, si esta es la única información disponible.
a. Si la entidad y/o sus acreedores han asegurado que el factoraje de cuentas por cobrar ha
permanecido disponible al grupo, tal vez incrementando (si fuera posible) o maximizando la
sobrecolateralización, o asegurando que cuentas por cobrar de buena calidad han sido
dirigidas al factoraje. Esto implica que las cuentas por cobrar del grupo son, en el mejor de los
casos, de la misma calidad. Las cuentas por cobrar podrían quedarse fuera del programa de
factoraje por razones de concentración, es decir, excediendo el límite de cuentas por deudor,
por encima de los cuales el factoraje no proporcionaría financiamiento, baja calidad (como
cuentas por cobrar con serios retrasos), o ubicación en jurisdicciones donde es difícil tener
seguridad sobre estos activos.
b. Si es probable que el factoraje de las cuentas por cobrar cierre. De ser así, la deuda senior
(que es probable que sea deuda supersenior) a nivel de la entidad debe ser dispuesta para
financiar los requerimientos de liquidez de capital de trabajo remanentes del grupo.
Para efecto del análisis de Fitch, salvo que quede claro en la documentación de factoraje que el
programa de factoraje continuará disponible, la calificadora asumirá el peor escenario, es decir,
que el programa de factoraje cierre y deba ser reemplazado por un instrumento de crédito
supersenior equivalente.
Si el perfil crediticio del grupo se deteriorara, es factible que la cantidad y calidad de las cuentas
por cobrar elegibles comenzasen a disminuir y, en consecuencia, también la cantidad de factoraje.
Fitch asume que la reducción en el volumen de cuentas por cobrar sería de la misma proporción
que el descuento de EBITDA de la calificadora aplicado para calcular el valor de la empresa en
crisis.
Sin embargo, los analistas de Fitch mantienen la libertad de presentar recomendaciones lógicas
que pueden incrementar o reducir las calificaciones de recuperación sugeridas por la valuación y el
notching. Ello depende de las perspectivas del entorno operativo o de una empresa en particular;
por ejemplo, si el factoraje se expone a una parte del negocio que es más estacional y/o cíclica o si
la empresa tiene un apalancamiento operacional alto, lo que significa que una reducción mínima
en ventas y cuentas por cobrar tendría un impacto alto en el EBITDA.
Factoraje Inverso
Asumiendo una información suficiente y confiable en términos de consistencia, Fitch también
ajustaría la deuda por extensión en días de cuentas por pagar que resultara de una transacción de
factoraje inverso. Esto consiste en que una institución financiera pague a un proveedor de un
emisor en o antes del vencimiento de las cuentas por pagar comerciales. Como resultado, el
emisor debería el monto de las cuentas por pagar comerciales a la institución financiera con un
vencimiento final, a menudo significativamente mayor en comparación con el vencimiento de la
cuenta por pagar original. Por ejemplo, asumiendo que el saldo pendiente de confirmación es de
CUR100 millones con una extensión de días de cuentas por pagar de 60 a 180 días, Fitch
consideraría que la extensión de 120 días es similar a una deuda financiera y añadiría entonces a
la deuda financiera 120/180 del saldo pendiente, es decir, CUR67 millones.
5. Ajustes de Efectivo
Enfoque Analítico
El efectivo disponible de Fitch es usado en métricas de deuda neta (principalmente en indicadores
de apalancamiento) y en la evaluación de recursos inmediatos para liquidez. El componente de
“disponible” de la definición de efectivo de Fitch apunta a la disponibilidad incondicional y oportuna
de efectivo para la entidad calificada y la certeza razonable de que el valor atribuible al mismo nivel
se encuentra disponible.
El efectivo disponible puede no incluir, por ejemplo, formas de efectivo restringido, un balance de
efectivo del final del período que no se mantenga durante el año, demandas de efectivo
operacional, y otros tipos de efectivo no disponibles libremente para la reducción de deuda o cuya
oportunidad para efectos de liquidez es cuestionable.
Fitch también descuenta el valor de diferentes tipos de instrumentos financieros clasificados como
títulos valores negociables por sus características, tales como vulnerabilidad a cambios en las
tasas de interés, inflación y liquidez del mercado, independientemente de las calificaciones que
estos instrumentos puedan tener, en virtud de que estas características determinadas por el
mercado no son incluidas generalmente en una calificación crediticia.
Variación Interanual
Si los niveles de deuda neta al cierre del periodo de una empresa son sustancialmente diferentes
del promedio durante el año, Fitch puede ajustar el balance de efectivo de cierre del periodo para
reflejar niveles de deuda neta promedio o cambios interanuales de máximo a mínimo (peak to
trough) en los requerimientos de capital de trabajo. Un ejemplo típico sería un comerciante
minorista reportando justo después de la temporada festiva alta, lo cual mostraría una fotografía
halagadora de un nivel alto de efectivo e inventarios bajos al compararse con las posiciones
trimestrales típicas de efectivo y de capital de trabajo.
Si a Fitch le preocupa que la posición benéfica de capital de trabajo negativo pueda revertirse o
resulte ser volátil, los analistas pueden incrementar la deuda por la falta de efectivo o reducir el
efectivo para reflejar esta salida potencial de efectivo.
3. Efectivo Bloqueado
El efectivo bloqueado es segregado usualmente del efectivo por un propósito en particular. Esto
puede incluir el pago de deuda u otros tipos de financiamiento, efectivo reservado por alguna
consideración de diferimiento, litigios o ajustes de margen. Ya sea que esto se divulgue o no
formalmente, Fitch podría catalogar efectivo como bloqueado o efectivo no disponible si tiene
conocimiento de que está ubicado geográficamente en partes del grupo en las que no se tiene
acceso al efectivo debido a costos de repatriación de impuestos (ver “US Multinationals’
Unremitted Foreign Earnings”) o controles de capital u otras limitantes. Por el contrario, el efectivo
bloqueado para efectos de redimir algún instrumento de deuda específico puede ser reclasificado
como efectivo disponible.
En situaciones en las que el efectivo no puede ser transferido libremente entre compañías
extraterritoriales (offshore) y al interior (onshore) y/o existe un riesgo alto de que las operaciones
del extranjero sean separadas del emisor local, Fitch excluirá el efectivo del extranjero de análisis
de liquidez y apalancamiento neto y considerará analizar el crédito en una base geográfica no
consolidada.
las reglas contables definen el alcance de la consolidación, es decir, los negocios que serán
incluidos en las cuentas del grupo, puede tener un impacto notable en todos los componentes, de
los estados financieros, incluyendo el flujo de efectivo. Los principios de Fitch en este sentido son
que el perímetro es establecido normalmente en niveles de deudas conservadoramente amplios y
niveles de activos y flujos de efectivo conservadoramente estrechos.
En la mayoría de las entidades calificadas por Fitch, los estados financieros consolidados son una
base razonable para la evaluación de la capacidad económica que tiene un grupo para utilizar
recursos disponibles para servir su deuda, así como para la identificación de la extensión
verdadera o potencial de sus pasivos. Este es el caso cuando las entidades consolidadas operan
como un grupo económicamente integrado con efectivo generado en una parte del grupo
consolidado accesible a otras partes del mismo, destacándose mayormente las entidades que
generan deuda y la expectativa de que las obligaciones emitidas por una parte del grupo gozan de
reclamación sobre las operaciones de otras partes del grupo consolidado, siendo esta
responsabilidad común reveladora de la estrategia financiera del grupo y recursos de los
acreedores.
Aún en caso de que el perfil consolidado sea la base correcta para el análisis de la calidad
crediticia, no significa necesariamente que todas las entidades dentro de un grupo serán
calificadas en el mismo nivel, tal como se explica en la metodología de Fitch titulada “Vínculo de
Calificación entre Matriz y Subsidiaria – Enfoque de Calificación Aplicado a Entidades Dentro de un
Grupo” (“Parent and Subsidiary Rating Linkage - Fitch’s Approach to Rating Entities Within a
Corporate Group Structure”).
Sin embargo, factores como la estructura de propiedad, los acuerdos de financiamiento y las
restricciones derivadas de la ubicación podrían ser de tal forma que el perfil consolidado no
muestre la fotografía más apropiada para analizar la calidad crediticia de la entidad jurídica
calificada, generalmente la empresa matriz; en consecuencia, existe la necesidad de “restablecer
los límites”, en muchos casos con algún tipo de desconsolidación. La decisión de desconsolidar
sería generalmente el resultado de la valoración de un vínculo débil entre la matriz y la subsidiaria
sujeta a desconsolidación, con base en el análisis de los vínculos legales, operacionales y
estratégicos descritos con mayor detalle en la metodología mencionada.
En algunas ocasiones, Fitch puede consolidar ciertas deudas que un emisor ha podido
desconsolidar, cuando crea que la deuda podría ser servida directa o indirectamente por el emisor,
por ejemplo, por razones estratégicas. La presencia de intereses minoritarios significativos podría
requerir también un ajuste en los indicadores financieros consolidados, ya que las ganancias
atribuibles a los accionistas minoritarios dentro de la estructura del grupo no están disponibles para
servicio de deuda a nivel de la matriz.
Desconsolidación Total
Reemplazo de un segmento del EBITDA del grupo o contribución de FGO al consolidado total
con el dividendo sostenible en efectivo recibido de esa entidad. Esto reconoce que la utilidad
inherente reflejada en el EBITDA o FGO no tiene el mismo beneficio directo para la calificación
como el resto de las operaciones del grupo (la utilización del efectivo es menor que la de otras
operaciones). Usualmente esto reduce esa parte de la contribución del grupo; muy
ocasionalmente, los dividendos y el EBITDA o FGO proporcionales podrían ser ampliamente
similares.
Fitch generalmente deducirá la deuda (y activos) y ganancias atribuibles del perfil consolidado
en la medida en que sea posible a partir de la información disponible, aunque sea solo para
calcular métricas clave en lugar de todos los datos financieros.
Los comités de calificación observan de cerca la estabilidad y el historial de los dividendos
sostenibles recibidos al momento de sumarlos nuevamente al EBITDA o FGO. Fitch excluye
los flujos de dividendos que no han sido estables en los últimos años.
Si las entidades son desconsolidadas, el “valor accionario” todavía se mantiene, en teoría,
para el beneficio potencial de los acreedores de la matriz, lo cual puede limitar la severidad de
la pérdida en caso de incumplimiento. Esto no hace mucha diferencia con calificaciones de
grado de inversión, en las que la severidad de la pérdida tiene un efecto menor en el cálculo
de calificación. Excepcionalmente, si el valor accionario fuera muy significativo y altamente
negociable, esto podría ejercer una influencia favorable en la consideración de Fitch del perfil
de liquidez de la entidad. Para el universo de calificaciones de grado especulativo en escala
internacional, en el que las calificaciones de instrumentos tienen un peso mayor en la
recuperación en caso de incumplimiento, esta participación accionaria podría tener más
relevancia sobre la calificación.
Consolidación Proporcional
Cuando la información se encuentre disponible, un enfoque de consolidación proporcional podría
ser más apropiado en empresas de participación conjunta (joint ventures) de 50:50 o 60:40 en las
que los socios igualitarios proveen de apoyo accionario o el financiamiento de la joint venture
espera apoyo de sus propietarios y, muy importante, la utilización del efectivo es más fuerte debido
al control relativamente mayor.
Es probable que las joint ventures con un nivel significativo de apalancamiento y consideradas con
poca probabilidad de ser apoyadas por la matriz sean, sin embargo, totalmente desconsolidadas,
ya que su generación de flujo de efectivo será usada principalmente para el servicio de la deuda
en su nivel con dividendos sostenibles que solo son incluidos en el análisis de la matriz.
I. deducir los dividendos de minorías pagados en efectivo del FGO y ajustar las métricas de
cobertura y apalancamiento basadas en EBITDA para estos dividendos;
II. escoger consolidación proporcional para la propiedad menor de 100% si el nivel de intereses
minoritarios es alto (un tercio del interés económico o más);
III. cuando estos ajustes pudieran distorsionar (por ejemplo, cuando un dividendo pagado a
minorías es significativamente menor que su participación en el ingreso neto), el ingreso neto
atribuible a minorías podría ser usado para ajustar las métricas de cobertura y apalancamiento
basadas en EBITDA como un enfoque alterno, en cuyo caso el ajuste sería revelado en el
Comentario de Acción de Calificación.
El concepto de “entidad calificada” (EC) aplica tanto a una sola entidad jurídica como a un grupo
de entidades que toman un préstamo con garantías cruzadas y/o mecanismos de incumplimiento
cruzado de tal forma que la IDR refleje la probabilidad relativa de incumplimiento del grupo
específico que incluirá a la entidad calificada. En grupos con estructuras de capital de alta
ingeniería, tales como las compras apalancadas o emisores de alto rendimiento, este grupo de
entidades particular es comúnmente denominado como “grupo restringido”. Este último establece
un perímetro de entidades que están generalmente “restringidas” por covenants y términos del
préstamo y/o documentación del bono. Un acuerdo entre acreedores define los derechos
respectivos de las diversas clases de prestatarios al grupo restringido y, comúnmente, la
subordinación estructural puede ayudar además a estatificar la disponibilidad de colateral. En una
compra apalancada, por lo general, el grupo restringido es delimitado deliberadamente a fin de
prevenir que los prestatarios en el grupo restringido ejerzan recursos sobre los otros activos del
proveedor del capital privado o de los accionistas.
Emisor del
Préstamo de Accionistas Deuda de Pago en Especie
Grupo Restringido o Pago en Especie
de Compañías Holding
Fuente: Fitch.
Fitch considera que los siguientes factores tienden a respaldar el tratamiento de los préstamos de
pago en especial de compañías holding y préstamos de accionistas como no-deuda de la entidad
calificada.
subordinación contractual cuando son emitidos por la entidad que emite la deuda de compra
apalancada a través de un acuerdo entre acreedores, así como la ausencia de seguridad sobre (y
garantías de) la entidad calificada. La posesión de derechos de ejecución independiente o de
vencimiento anticipado lo inclinaría a favor del tratamiento de deuda.
Pago de Intereses de No Monetarios: Los instrumentos son de pago en especie de por vida, es
decir, sin obligaciones de pago en efectivo u opciones, durante el tiempo de vida de la transacción.
Vencimiento Final de Más Largo Plazo: Los vencimientos finales efectivos de los instrumentos
son de más largo plazo que cualquiera de los elementos de deuda de prelación más senior en la
estructura de capital de la entidad calificada.
Los factores que, por el contrario, favorecerían la inclusión de estos instrumentos de deuda en el
perímetro de la IDR de la entidad calificada incluyen el inverso de las características detalladas
arriba. Podrían ser complementados por elementos como la comercialización y transferibilidad del
préstamo (sobre todo relevante para los préstamos de accionistas) y el gran tamaño del
instrumento en relación con la estructura general de capital del grupo.
Además, si existe una delimitación efectiva (es decir, la entidad calificada y sus activos pueden ser
legalmente separados de otras empresas relacionadas y otorgar seguridad ejecutable sobre sus
activos con respecto a los tenedores de la deuda senior y subordinada), la deuda fuera de la
entidad calificada no es legalmente una obligación de esta última y no aumenta su probabilidad de
incumplimiento.
Exigibilidad en Acciones
La subordinación estructural de los préstamos de pago en especie de compañías holding o los
préstamos de accionistas es reforzada si los únicos activos de los instrumentos del emisor son
acciones en la entidad calificada (en lugar de un préstamo entre compañías) y las ganancias son
pagadas directamente a los accionistas como dividendo (más probable en el caso de un pago en
especie de compañías holding) o utilizadas para adquirir nuevas acciones en la entidad calificada,
de manera que solo le resta al emisor de la compañía holding (y sus acreedores) una reclamación
de acciones en la entidad calificada.
Respaldos y Garantías
Cualquier respaldo o garantía de la entidad calificada para el beneficio de un préstamo de pago en
especie de compañía holding o un préstamo de accionista permitirían a un prestamista hacer una
reclamación a la entidad calificada o influenciar los procedimientos de insolvencia o reestructura y
podría dar pie a la inclusión del instrumento en el nivel de deuda del perímetro calificado.
Además, dados los covenants financieros de tipo aduanero, que son típicos de las transacciones
de pago en especie de compañía holding, y siempre y cuando la documentación del préstamos de
pago en especie de compañía holding o del préstamo de accionista haya sido redactada para no
ser más restrictiva que la documentación de la entidad calificada, un incumplimiento de pago debe
en teoría ser también casi imposible si no existe tal incumplimiento al nivel de la entidad calificada.
Por lo tanto, un incumplimiento del préstamo de pago en especie de compañía holding o del
préstamo de accionista es menos probable que un incumplimiento de una entidad calificada, y el
riesgo global de incumplimiento de la entidad calificada no es aumentado.
Pago de Efectivo
Aunque los préstamos de pago en especie de compañía holding y los préstamos de accionistas
son a menudo pago en especie de por vida, puede haber períodos de interés en este tipo de
instrumentos que se vuelven pagaderos en efectivo de manera obligatoria u opcionalmente, lo cual
significa que en algún momento podrían aumentar las obligaciones de efectivo del prestatario. En
los casos en que el prestatario tiene la opción de pagar intereses en efectivo, Fitch considera poco
probable que se elija esta opción, ya que, una vez que la empresa está en una posición de pagar
más deuda de pago de efectivo, debe ser más económico refinanciar las notas de pago en especie
de compañía holding con deuda senior garantizada o notas de alto rendimiento de pago de
efectivo a un menor costo de deuda.
Si el emisor tiene que o elije hacer un pago en efectivo en relación a su instrumento de pago en
especie o préstamo de accionista, dependiendo de los detalles de la documentación, puede
conducir a un incumplimiento de pago en este instrumento antes del vencimiento final. El nivel de
delimitación de la entidad calificada y los acuerdos existentes entre acreedores determinarían
entonces cómo serían tratados los prestamistas del instrumento. Suponiendo que hay una
delimitación adecuada, el emisor del préstamo de pago en especie de compañía holding o del
préstamo de accionista sería evaluado por separado con base en los flujos de efectivo disponibles
para financiar su servicio de deuda.
Sin embargo, en su análisis de la entidad calificada, Fitch incluiría el nivel de dividendo requerido
para servir la deuda a nivel de compañía holding del emisor. Esto puede resultar en un cambio en
la IDR, dependiendo del nivel resultante de flexibilidad financiera aún disponible para la entidad
calificada. Si la delimitación no es suficientemente fuerte, el préstamo de pago en especie de
compañía holding o el préstamo de accionista serían considerados una obligación de la entidad
Vencimiento Final
Vencimiento Final con Mayor Plazo que la Deuda de Grupo Restringida
Como cuestión práctica, en la mayoría de los casos, el vencimiento del préstamo de pago en
especie de compañía holding o préstamo de accionista se establecerá después del vencimiento
final de todos los instrumentos de deuda a nivel de la entidad calificada. Si esta última es
refinanciada, es común que el vencimiento del instrumento sea extendido en consecuencia. En
pocas palabras, si el vencimiento final se extiende más allá de toda la deuda de la entidad
calificada, el riesgo de incumplimiento de pago del principal del instrumento no afecta la
probabilidad de incumplimiento de obligaciones senior de plazo más corto.
1. Permitir que incumpla el instrumento del préstamo de pago en especie de compañía holding o
del préstamo de accionista. Asumiendo que la entidad calificada está funcionando
adecuadamente, Fitch espera que los accionistas tomen las medidas necesarias para evitar
que lo anterior ocurra. Si la entidad calificada ya está funcionando deficientemente, es
probable que esto ya esté reflejado en su IDR y el incumplimiento de un instrumento de
préstamo de pago en especie de compañía holding o préstamo de accionista probablemente
no tendría un impacto más perjudicial en la IDR, si está estructurado como instrumento
subordinado y siempre que la entidad calificada y los acuerdos de delimitación de seguridad
sean efectivos.
2. Acordar refinanciar el instrumento con un instrumento similar, de vencimiento más largo fuera
de la entidad calificada. Esto sería un evento crediticio neutral para la entidad calificada y, por
lo tanto, no afectaría la IDR.
3. Pagar el instrumento con fuentes de capital fuera de la entidad calificada a través de una
oferta pública inicial o una inyección directa de capital de los accionistas.
4. Refinanciar el instrumento a través del refinanciamiento de toda la deuda del grupo,
incluyendo aquella a nivel de la entidad calificada.
5. Pagar el instrumento mediante la venta del grupo a otro dueño y prepagando toda la deuda
del grupo, incluyendo aquella a nivel de la entidad calificada.
Por lo tanto, siempre que los otros términos del instrumento de pago en especie de compañía
holding/préstamo de accionista sean suficientes para permitir a la calificadora determinar que no
hay impacto en la IDR de la entidad calificada, un vencimiento más corto en principio no cambiará
esta determinación. Sin embargo, puede haber un grado mayor de riesgo de evento a medida que
se aproxime la fecha de vencimiento final del instrumento.
Consideraciones Adicionales
Transferibilidad de Préstamos de Accionistas
Fitch esperaría que el accionista permaneciera como el tenedor del instrumento y que los intereses
de los tenedores tanto del préstamo de accionista como de las acciones comunes estuviesen
alineados. De otra forma, si el préstamo de accionistas puede ser transferido a terceros,
independientemente de los intereses de los accionistas, las consideraciones sobre la composición
de acreedores (votación sobre disposiciones de reestructuración, propiedad de otros tramos de la
deuda con el fin de forzar ciertos derechos) pueden distorsionar el comportamiento esperado del
árbol de jerarquía de acreedores. Esto puede agravarse si el préstamo de accionista representa
una proporción material de la estructura de capital, de forma que sus tenedores pudieran lograr
una postura potencial para negociar con otros acreedores.
Dichas cuestiones pueden ser más agudas en el caso de empresas de capital privado cuyos
accionistas tienen generalmente un horizonte de inversión de más corto plazo que un accionista
estratégico con compromiso a largo plazo e incentivos para apoyar a la entidad calificada. Sin
embargo, a la fecha, la evidencia no es concluyente de que un proveedor de capital privado en
particular o el horizonte de tiempo de su fondo hayan tratado consistentemente de forma adversa a
su inversión o a los acreedores senior del grupo restringido. En la experiencia de Fitch, cada
patrocinador o promotor ha reaccionado a los eventos con base en los méritos de cada transacción.
Árbol de Decisión
El árbol de decisión a continuación resume los pasos analíticos de Fitch para evaluar las características de los instrumentos de pago en
especie y los préstamos de accionistas que llevarían a que la agencia los trate como deuda de la entidad calificada. Las consideraciones
de materialidad y transferibilidad descritas anteriormente no harían que Fitch, de forma aislada, tratara a los instrumentos como deuda.
Sin embargo, podrían presentar además otros elementos del árbol de decisión que podrían dar lugar a un tratamiento de deuda.
Árbol de Decisión para Considerar si el Instrumento de Pago en Especie (IPE)/Préstamo de Accionista (PDA) es o No Deuda de
la Entidad Calificada (EC)
¿Es el instrumento propiedad de un accionista
o inversionista afiliado cuyos intereses
económicos y estratégicos están (y es probable
que se mantengan) alineados con los de las
acciones comunes? Sí
Seguir al Paso 2
No
¿El IPE/PDA está emitido fuera del perímetro
Paso 1 de la EC (o grupo restringido)?
Sí
No
Utilizar metodología “Treatment and Notching of
Hybrids in Non-Financial Corporate and REIT
Credit Analysis”
No
No
¿Es el cupón IPE/PDA un pago en especie de ¿El vencimiento del IPE/PDA después No es deuda
por vida? de eso es parte de la deuda de la EC? de la EC
Sí Sí
No
No
¿La falta de pago ya sea del principal como de
los intereses, en un IPE/PDA desencadena un Es deuda de la EC
incumplimiento automático de la deuda de la
RE (incumplimiento cruzado)? Sí
No
Sí
No
Estos movimientos, al ser no-monetarios, se excluyen, como es usual, de las medidas de flujo de
efectivo de la calificadora, como el FGO.
Cuando las actividades de SF son consolidadas por la entidad calificada, Fitch asume una
estructura de capital para las operaciones de SF suficientemente fuerte para indicar que es poco
probable que las actividades de SF constituyan una salida de efectivo de las operaciones
industriales sobre el horizonte de calificación. La estructura de capital objetivo de la entidad FS
toma en cuenta la calidad relativa de los activos de SF, su financiamiento y liquidez.
Posteriormente, el estimado de deuda de la entidad SF o su deuda real (si es menor) puede ser
desconsolidado.
Sin Calificación Independiente de SF: La metodología que se describe aquí no pretende derivar
una calificación independiente para las operaciones de SF de una entidad corporativa. Esta
metodología se utiliza únicamente como medio para adjudicar deuda entre la matriz y sus
operaciones de servicios financieros con el propósito de proveer comparabilidad analítica entre un
emisor corporativo con operaciones SF y emisores similares sin operaciones de SF. También se
usa para asegurar que el riesgo de operaciones de servicios financieros sea reflejado
correctamente en las calificaciones de la matriz corporativa.
Aunque el financiamiento sea sin recurso, particularmente una bursatilización, Fitch lo incluirá en la
deuda de la actividad de SF.
La tabla simplificada a continuación está diseñada para ser consistente con la metodología de
Fitch titulada “Metodología Global de Calificación de Instituciones Financieras no Bancarias”
“Global Non-Bank Financial Institutions Rating Criteria”, pero no sustituye a esta última ni indicaría
una calificación independiente de una entidad de SF.
Es probable que Fitch utilice un múltiplo de deuda a capital más conservador que el indicado en la
tabla cuando:
la información de la entidad de SF es limitada o de menor calidad;
una parte importante de las actividades de financiamiento/préstamos de la entidad de SF no
está relacionada con el negocio central de la empresa matriz, planteando preguntas sobre la
motivación estratégica, el apetito de riesgo y los estándares de suscripción con respecto a
dichas actividades;
Se tienen pocos antecedentes sobre las clases de activos subyacentes, tales como las
cuentas por cobrar de móviles de telecomunicación. El múltiplo puede ser reevaluado a
medida que la clase de activos y sus características de desempeño estén mejor establecidas y
las opciones de financiamiento, más desarrolladas.
Financiamiento y Liquidez
Financiamiento y Liquidez Perfil Crediticio Descripción
Muy Estable aa Hay dependencia mínima del financiamiento de corto plazo.
Predomina el financiamiento mayorista de largo plazo con
apetito inversor establecido. El financiamiento es
relativamente menos sensible a la confianza. Las fuentes de
financiamiento son muy diversas. La duración del
financiamiento excede el vencimiento promedio de los
activos del portafolio.
El financiamiento es predominantemente no garantizado,
apoyado por un grupo muy robusto de activos no
comprometidos. La deuda no garantizada/deuda total es
mayor a 90%. Planes muy robustos de financiamiento de
contingencias están siendo implementados.
Estable a El financiamiento mayorista es predominantemente de largo
plazo. El financiamiento puede ser moderadamente sensible
a la confianza. Las fuentes de financiamiento son
relativamente diversas. La duración del financiamiento es
proporcional al vencimiento promedio de los activos del
portafolio.
El financiamiento es en gran parte no garantizado, apoyado
por un grupo robusto de activos no comprometidos. La
deuda no garantizada/deuda total es de entre 50% y 90%.
Planes robustos de financiamiento de contingencias están
siendo implementados.
Generalmente Estable bbb Es generalmente estable, aunque puede haber
concentraciones moderadas de financiamiento. Hay
dependencia de fuentes de financiamiento mayoritario
menos estables. El financiamiento es sensible a la confianza.
La duración del financiamiento es proporcional al
vencimiento promedio de los activos del portafolio.
Existe un componente significativo de financiamiento no
garantizado, apoyado por un grupo modesto de activos no
comprometidos. La deuda no garantizada/deuda total es de
entre 35% y 50%. Existen planes razonables de
financiamiento de contingencia.
Menos Estable bb Es menos estable, aunque puede haber concentraciones de
financiamiento. Hay dependencia significativa de fuentes de
financiamiento mayoritario menos estables. El acceso a
financiamiento puede ser incierto durante períodos de estrés
de mercado. La duración del financiamiento puede no ser
proporcional al vencimiento promedio de los activos del
portafolio.
Existe un significativo financiamiento garantizado, con ciertos
gravámenes de activos del balance. La deuda no
garantizada/deuda total es menos de 35%. Los planes de
financiamiento de contingencia pueden no ser suficientes.
Menos Estable y Propenso a b Es menos estable y puede ser propenso a cambios
cambiar repentinos en la confianza de los acreedores. El acceso al
financiamiento durante períodos de estrés de mercado es
muy incierto. La duración del financiamiento no es
proporcional al vencimiento promedio de los activos del
portafolio. Hay financiamiento totalmente garantizado, con
gravámenes significativos de activos del balance. Los planes
de financiamiento de contingencia pueden no estar bien
desarrollados.
Fuente: Fitch.
fin de lograr este modelo de estructura de capital. Fitch asume que la infusión hipotética de capital
es financiada por las operaciones industriales de la entidad calificada.
Aunque la empresa no reporte una asignación específica de deuda y capital en su división de SF,
Fitch asigna un estimado analítico de deuda y capital para producir los ajustes financieros
anteriores.
El indicador de deuda/capital solo aplica a la deuda y el capital que financien cuentas por cobrar
fácilmente financiables identificables y “otros activos” netos (“otros activos” menos “otros pasivos”)
que Fitch considere que pueden ser incluidos como cuasi cuentas por cobrar (por ejemplo, los
valores residuales relevantes).
B: Altamente especulativa
Las calificaciones B indican que existe un riesgo importante de incumplimiento, pero sigue habiendo un margen
de seguridad limitado. Los compromisos financieros se están cumpliendo actualmente; sin embargo, la
capacidad para el pago continuo es vulnerable al deterioro del entorno económico y de negocios.
Aunque no es una lista exhaustiva, cuando un emisor muestra más características de CCC que de
B−, es más probable que se le asigne una IDR de CCC o inferior. Se da especial importancia a
consideraciones de apalancamiento, refinanciamiento y liquidez.
Las estadísticas de Fitch sobre finanzas corporativas globales de 1990-2015 indican que menos de
20% de las calificaciones CC no retiradas en ese nivel fueron mejoradas en la siguiente acción de
calificación.
Sin embargo, dadas las limitaciones del EBITDA como medida exclusiva de flujo de efectivo, Fitch
utiliza otros indicadores con el propósito de evaluar la capacidad de servicio de la deuda. Estos
incluyen el flujo generado por las operaciones (FGO), el flujo de caja operativo (FCO) y flujo de
fondos libre (FFL), junto con indicadores de apalancamiento y cobertura basados en dichas
medidas, las cuales son más relevantes para medir la capacidad del servicio de la deuda y, por lo
tanto, para el riesgo de incumplimiento, que los indicadores basados en EBITDA.
Términos Principales
Término Definido por Fitch Definición
EBIT Operativo Utilidad bruta – gastos de venta, generales y administrativos o de operación y mantenimiento –
gastos de desarrollo e investigación – provisión por malas deudas – depreciación de activos
tangibles – amortización de activos intangibles – otras depreciaciones y amortizaciones
excluidas del gasto de venta, generales y administrativos – ajustes al valor incluido en EBIT/DA
– gastos de preapertura y exploración – cuotas regulatorias + otros ingresos (o gastos)
operativos – amortización de bursatilización
EBITDA Operativo EBIT operativo + ajuste por rubros no-recurrentes/sin-recurso + depreciación y amortización +
ajustes del analista al EBITDA
EBITDAR Operativo EBITDA operativo + gasto por arrendamiento operativo por activos en arrendamiento
capitalizados
Flujo de Caja Operativo (FCO) Ingreso neto + ajustes totales al ingreso neto + variación en capital de trabajo + dividendos en
efectivo recurrentes recibidos de métodos de participación + flujos de efectivo de inversión y
financiamiento considerados como operativos– dividendos pagados a accionistas preferentes –
distribuciones a participaciones minoritarias
Capital de Trabajo Definido por Fitch Variación en las cuentas por cobrar + variación en las cuentas por pagar comerciales +
variación en los gastos acumulados + cualquier otra variación en el capital de trabajo
Flujo de Generado por las Operaciones (FGO) Flujo de caja operativo – variación en el capital de trabajo definido por Fitch
Flujo de Fondos Libre (FFL) Flujo de caja operativo − inversiones en capital – dividendos comunes + flujo de efectivo no-
operacional y no-recurrente total antes de adquisiciones de negocio, desinversiones de
negocios, y recompra de acciones/dividendos especiales
Deuda Total Deuda total garantizada + deuda total no garantizada + deuda total subordinada + acciones
preferentes + deuda de corto plazo sin recurso + deuda de largo plazo sin recurso + deuda de
bursatilizaciones + el neto de activos o pasivos provenientes de coberturas de instrumentos
financieros derivados sobre el principal de los préstamos
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio Deuda total – deuda asimilable a patrimonio
Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable al Deuda total con deuda asimilable a patrimonio + equivalente de deuda por arrendamientos +
Patrimonio otras deudas fuera del balance
Efectivo Disponible y Equivalentes Efectivo + títulos negociables – efectivo reportado como restringido o bloqueado – efectivo
considerado por Fitch como no disponible (incluyendo ajustes por efectivo mínimo requerido
para operaciones en curso, estacionalidad, fluctuaciones del capital de trabajo, efectivo en
poder de subsidiarias de propiedad parcial o sin recurso o en holdings extraterritoriales)
Deuda Neta Ajustada con Deuda Asimilable al Deuda total ajustada con deuda asimilable a patrimonio – efectivo disponible y equivalentes
Patrimonio
Intereses Pagados/Recibidos Los intereses pagados/recibidos en efectivo se utilizan en indicadores de cobertura; sin
embargo, si los intereses pagados o intereses recibidos son iguales a cero, se opta entonces
por el gasto en intereses y el ingreso por intereses incluidos en el Estado de Resultados.
Fuente: Fitch.
Indicadores Principales
Indicador Numerador Denominador
Indicadores de Utilidad/Flujo de Efectivo
Margen de EBIT EBIT operativo Ingresos
Margen de EBIT - Grupo EBIT operativo incluyendo operaciones de Ingresos consolidados
servicios financieros
Margen de EBIT - Industrial EBIT operativo incluyendo operaciones de Ingresos de operación industrial
servicios financieros
Margen de EBITDAR operativo EBITDAR operativo Ingresos
Margen de FGO FGO Ingresos
Margen de FCO Flujo de fondos libre Ingresos
Capex/FCO Inversiones Flujo de caja operativo
Margen de FCO Flujo de caja operativo Ingresos
Indicadores de Apalancamiento
Deuda total ajustada/EBITDAR operativo (x) Deuda total ajustada con deuda asimilable al
EBITDAR operativo + dividendos recurrentes recibidos de
patrimonio métodos de participación – dividendos pagados a las
participaciones minoritarias (o de manera alterna, ingreso
neto atribuible a intereses minoritarios)
Deuda total ajustada neta/EBITDAR operativo Deuda ajustada neta con deuda asimilable al EBITDAR operativo + dividendos recurrentes recibidos de
(x) patrimonio métodos de participación – dividendos pagados a las
participaciones minoritarias (o de manera alterna, ingreso
neto atribuible a intereses minoritarios)
Deuda ajustada respecto al FGO (x) Deuda total ajustada con deuda asimilable al Flujo generado por las operaciones [FGO] + interés pagado
patrimonio – interés recibido + dividendos preferentes (pagados) +
gasto de arrendamiento operativo por activos de
arrendamiento capitalizados
Deuda neta ajustada respecto al FGO (x) Deuda neta ajustada con deuda asimilable al Flujo generado por las operaciones [FGO] + interés pagado
patrimonio – interés recibido + dividendos preferentes (pagados)+ gasto
de arrendamiento operativo por activos de arrendamiento
capitalizados
FFL/deuda total ajustada (%) Flujo de fondos libre Deuda total ajustada con deuda asimilable al patrimonio
Deuda total con deuda asimilable a Deuda total con deuda asimilable al patrimonio EBITDA operativo + dividendos recurrentes recibidos de
patrimonio/EBITDA operativo (x) métodos participación – dividendos pagados a
participaciones minoritarias (o de manera alterna, ingreso
neto atribuible a intereses minoritarios)
Deuda neta total con deuda asimilable al Deuda total con deuda asimilable al patrimonio EBITDA operativo + dividendos recurrentes recibidos de
patrimonio/EBITDA operativo – efectivo disponible y equivalentes métodos de participación – dividendos pagados a los
intereses minoritarios (o de manera alterna, ingreso neto
atribuible a intereses minoritarios)
Deuda total ajustada/(FCO antes de gastos por Deuda total ajustada con deuda asimilable al Flujo de caja operativo [FCO] – gasto de arrendamiento
arrendamiento – capex de mantenimiento) (x) patrimonio operativo por activos de arrendamiento capitalizados –
capex de mantenimiento (capex total utilizado si el capex de
mantenimiento no está disponible)
Deuda neta total/(FCO – capex) (x) Deuda total con deuda asimilable al patrimonio Flujo de caja operativo [FCO] – inversiones de capital
− efectivo disponible y equivalentes (gastos)
Indicadores de Cobertura
Cobertura FGO de cargo fijo (x) FGO + intereses pagados − intereses recibidos Intereses pagados + dividendos preferentes pagados +
+ dividendos preferentes pagados + gasto de gasto de arrendamiento operativo por activos de
arrendamiento operativo por activos de arrendamiento capitalizados
arrendamiento capitalizados
FGO/Intereses Financieros Brutos (x) FGO + intereses pagados menos intereses Intereses pagados + dividendos preferentes pagados
recibidos + dividendos preferentes pagados
EBITDAR operativo/intereses pagados brutos EBITDAR operativo + dividendos recurrentes Intereses pagados + gasto de arrendamiento operativo por
+ alquileres (x) recibidos de métodos de inversión de activos de arrendamiento capitalizados
asociados/capital– dividendos pagados a las
participaciones minoritarias (o, de manera
alterna, ingreso neto atribuible a intereses
minoritarios)
EBITDAR operativo/intereses pagados (x) EBITDAR operativo + dividendos recurrentes Intereses pagados
recibidos de métodos de inversión de
compañías asociadas y capital - dividendos
pagados a las participaciones minoritarias (o,
de manera alterna, ingreso neto atribuible a
intereses minoritarios)
EBITDAR operativo/(intereses pagados + EBITDAR operativo + dividendos recurrentes Intereses pagados + gasto de arrendamiento operativo por
gastos por arrendamiento) (x) recibidos de métodos de inversión de activos de arrendamiento capitalizados
compañías asociadas y capital - dividendos
pagados a las participaciones minoritarias (o,
de manera alterna, ingreso neto atribuible a
intereses minoritarios)
Liquidez (indicador de liquidez) Efectivo disponible + parte no retirada de Vencimientos de deuda de 12 meses - FFL
líneas de crédito comprometidas
Como en el caso de la gobernanza, Fitch sostiene que el EO es una consideración asimétrica. Las
empresas pueden tener éxito o fracasar en los entornos más propicios, haciendo de ese entorno
una consideración neutral, pero uno de riesgo más alto puede limitar activamente el potencial de
una empresa.
El EO no suele ser una consideración en las economías avanzadas. Para facilidad de referencia,
estos serían entornos en los que, para un emisor determinado (utilizando las definiciones abajo), el
EO combinado está en la categoría ‘a’ o superior, lo que indica a su vez:
los tres subfactores calificarían en ‘a’ o un nivel superior;
dos de los tres subfactores son ‘aa’ o ‘a’, y el tercero es superior a ‘bb’.
El EO de ‘bbb’ solo sugeriría un rezago de las empresas en las categorías de calificación de grado
de inversión alto, mientras que un EO en el rango de ‘bb’ comenzaría también a conformar
moderadamente perfiles crediticios en los rangos más bajos de grado de inversión.
Entorno Económico
El entorno económico (EE) incorpora la perspectiva de Fitch respecto a variables macro clave que
podrían afectar las fortalezas crediticias fundamentales de una empresa, tales como la etapa de
desarrollo económico, las expectativas de crecimiento económico y la estabilidad o volatilidad
relativa de la economía como un todo. Los emisores que operan solamente dentro del mismo país
recibirán un factor equivalente al EE del país.
El nivel de EE de un emisor puede ser evaluado observando tanto el perfil de los países en donde
el valor económico es creado, en otras palabras, el destino de los productos del emisor, como el
lugar donde se encuentran sus activos, es decir, donde los productos son elaborados. La noción
de valor económico abarca tanto ingreso como ganancia, la importancia relativa de lo cual variará
dependiendo del caso. Por ejemplo, un comercio que genera ingresos altos pero ganancias
mínimas podría no recibir mucho peso en el análisis. Por el contrario, una división grande pero no
rentable en el negocio principal de un emisor es relevante aunque tenga ganancias menores.
El análisis considerará una perspectiva combinada del EE de empresas que operan en diversas
geografías. La ubicación de activos en ambientes económicos débiles puede disminuir el nivel de
EE de un emisor. Por ejemplo, la probabilidad de una interrupción significativa en el proceso
productivo debido a disturbios laborales es más común en economías débiles. Esto permite una
diferenciación entre dos emisores vendiendo en el mismo mercado pero con activos ubicados en
Acceso Financiero
El acceso financiero (AF) de un emisor es una combinación de la fortaleza de su sistema financiero
local (tanto bancos como mercado de capitales) de acuerdo a lo reflejado en el nivel de desarrollo
del mercado financiero del país relevante, su propio nivel de acceso a financiamiento local y su
trayectoria y capacidad para acceder de forma sostenible a los mercados financieros
internacionales e instituciones. Un emisor con buen acceso a financiamiento local pero acceso
limitado al internacional obtiene la misma contribución que el nivel de desarrollo de mercado
financiero en su mercado local. La magnitud de la capacidad para acceder a los mercados
internacionales o bancos de forma no garantizada define qué tanto puede un emisor separarse de
la fortaleza de su mercado local financiero.
Gobernanza Sistémica
Tal como lo describe el Banco Mundial, la “gobernanza consiste en las tradiciones e instituciones a
través de las cuales la autoridad se ejerce en un país. Esto incluye el proceso mediante el cual los
gobiernos son seleccionados, monitoreados y reemplazados; la capacidad del gobierno para
El nivel de gobernanza sistémica de cada país se basa en el informe publicado por el Banco
Mundial titulado “Worldwide Governance Indicators” (ver tabla abajo), estándares contables, así
como la calidad de la auditoría y la regulación del mercado. Un emisor será analizado
generalmente con base en la ubicación de sus oficinas centrales.
Una gobernanza individual deficiente a nivel de emisor (aunque sea típico para el país) no sería
reflejada en la gobernanza sistémica, sino en el factor de gobierno corporativo específico del
emisor.
Países con una calificación de Países con una calificación de Países con una calificación de
gobernanza sistémica de ‘bbb’ o gobernanza sistémica de ‘bb’ gobernanza sistémica de ‘b’
superior
Los normas de contabilidad son Los GAAP locales son desarrollados No existe requisito de
establecidas por o se alinean a las
de un regulador estándar por el gobierno o el regulador y independencia del auditor.
independiente (ej., US GAAP, NIIF). difieren significativamente del GAAP
internacional.
La regulación de auditoría es El regulador de valores es débil y/o Existe poca o ninguna regulación de
transparente y robusta (ej. Public ineficaz. valores.
Company Accounting Oversight
Board).
Fuente: Fitch
Es importante resaltar que la IDR ML incorpora la probabilidad de incumplimiento para todas las
obligaciones de deuda de un emisor (denominadas en ML y ME) en la ausencia de riesgos de
transferencia y convertibilidad. Esto toma en cuenta la probabilidad de que un emisor bajo estrés
incumpla en todas las obligaciones y no elija instrumentos de deuda específicos en los cuales
incumplir. Por lo tanto, cuando la calificación en ML está al nivel o por debajo del techo país, las
calificaciones en ML y ME son prácticamente iguales todo el tiempo.
La IDR en ML de una entidad corporativa podría estar calificada por encima de la IDR soberana en
ML, aunque los factores de riesgo soberanos a menudo pueden afectar a una entidad
financieramente sólida y restringir la IDR ML de un emisor al mismo nivel o por encima de la IDR
soberana en ML. El grado al que las IDR en ML corporativas se ven restringidas por una IDR
soberana en ML depende de diversos factores y circunstancias, incluyendo:
tipo de negocio y posición de la industria;
exposición a la economía local;
destino del producto y ubicación del cliente;
estructura de costos - materiales locales versus importados;
grado de regulación e importancia para los objetivos de política pública;
estructura de propiedad;
fortaleza financiera; y
perfil de deuda, es decir, deuda de mercado de capitales contra deuda bancaria y deuda en
divisas fuertes contra deuda en ML.
Durante períodos de estrés soberano agudo y/o incumplimiento, la economía doméstica de un país
en particular puede contraerse significativamente, la moneda local puede enfrentar una fuerte
devaluación y la inflación puede acelerarse, forzando al gobierno a imponer controles de precios
en ciertos bienes y servicios. Los mercados financieros y el sistema bancario posiblemente se
interrumpirían, lo cual limitaría el acceso al crédito. Por ejemplo, la deuda bancaria podría
extenderse o ser prorrogada solo para los mejores créditos corporativos, aun cuando se cierren los
mercados de capitales, lo cual haría a la estructura, composición y denominación de la deuda de
un emisor, puntos clave a considerar al juzgar su capacidad para soportar una crisis soberana.
Claramente, los escenarios de estrés soberano crearán un entorno operacional difícil para todos
los emisores, pero en diversos grados.
Dado que la traducción de esta metodología aplica a nivel regional en Latinoamérica, los decimales se indican con
punto y los millares con coma para efectos de estandarización de separadores nominales. Además, se usa la palabra
calificación en lugar de clasificación.