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Finanzas Corporativas

sus Global

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas


Metodología Maestra

Al interior Alcance
Alcance ........................................................ 1
Factores Clave de Calificación ................... 1
Enfoque de Calificación ............................. 2
Calificaciones de Emisor: Una calificación de riesgo de emisor (IDR por issuer default rating) es
Perfil de Riesgo del Sector y Ubicación ..... 2 una evaluación de la vulnerabilidad relativa de un emisor corporativo no-financiero al
Estrategia de la Administración y Gobierno
Corporativo ................................................. 4 incumplimiento de obligaciones financieras, la cual se pretende que sea comparable entre países y
Factores de Propiedad, Soporte y Grupo ... 4 grupos de la industria. Los emisores pueden tener comúnmente IDRs de largo y corto plazo.
Perfil de Negocio ........................................ 5
Perfil Financiero ......................................... 6
Calificaciones de Corto Plazo de Dado que los dos tipos de IDR se basan en las características crediticias fundamentales de un
Empresas No-Financieras ........................ 10
Información y Limitaciones ....................... 12 emisor, existe una relación entre ellas (ver la sección “Calificaciones de Corto Plazo de Empresas
Apéndice I. Principales Ajustes Analíticos 17 No-Financieras” en la página 10). Estos criterios aplican tanto a calificaciones nuevas como al
Apéndice II: Aproximación a Dificultades
en las Categorías de Calificación monitoreo de calificaciones existentes.
Más Bajas ................................................. 43
Apéndice III: Guía de Indicadores
Crediticios ................................................. 46 Calificaciones de Emisiones: Las calificaciones de emisiones de deuda individuales incorporan
Apéndice IV: Entorno Operativo .............. 52
Apéndice V: Gobierno Corporativo .......... 56
información adicional sobre la prelación de pagos y la recuperación probable en caso de
Apéndice VI: IDR en ML, IDR en ME, incumplimiento. La calificación de un instrumento de deuda en particular puede ser superior,
Entorno Operativo, Calificación Soberana
y Techo País ............................................ 57 inferior o igual que la IDR, dependiendo de la prelación de pago que tenga el instrumento frente a
las reclamaciones de los acreedores; la calidad y cantidad de bienes en garantía, y otros aspectos
de la estructura de capital.
Esta metodología es una traducción de la
original en inglés titulada “Corporate Rating
Criteria”, publicada el 7 de agosto de 2017, Los informes de metodología de Fitch Ratings “Recovery Ratings and Notching Criteria for Non-
misma que reemplazó la publicada el 27 de financial Corporate Issuers” y “Country-Specific Treatment of Recovery Ratings” abordan los
septiembre de 2016.
criterios de la agencia al respecto. Estas metodologías son aplicadas únicamente a calificaciones
en escala internacional.

Factores Clave de Calificación


Factores Cualitativos y Cuantitativos: Las calificaciones de empresas no-financieras de Fitch
reflejan factores cualitativos y cuantitativos que comprenden los riesgos de negocio y financieros
Analistas de los emisores de deuda y sus emisiones de deuda individuales.
Richard Hunter
+44 20 3530 1102
richard.hunter@fitchratings.com Factores Clave de Calificación
Michael Dunning – Europa, Medio Oriente y  Perfil de riesgo del sector  Perfil financiero
África
+44 20 3530 1178  Ubicación o Flujo de efectivo y rentabilidad
michael.dunning@fitchratings.com  Estrategia de administración/gobierno corporativo o Estructura de capital
 Estructura del grupo o Flexibilidad financiera
Michael Simonton – Estados Unidos
+1 312 368 3138  Perfil de negocio
michael.simonton@fitchratings.com
Fuente: Fitch.
Daniel Kastholm – Latinoamérica
+1 312 368 2070
daniel.kastholm@fitchratings.com Perfil Histórico y Proyectado: Las proyecciones se desarrollan con un horizonte de tiempo de
Andrew Steel – Asia-Pacífico tres a cinco años, lo que combinado generalmente con por lo menos los últimos tres años de
+65 6796 7231
andrew.steel@fitchratings.com historia operacional y datos financieros, constituye un ciclo económico típico del emisor bajo
revisión. Estas se utilizan en un análisis comparativo a través del cual la calificadora evalúa la
Frédéric Gits - Metodologías
+33 1 44 29 91 84 fortaleza del perfil de riesgo de negocio y financiero de un emisor en relación con el de otros
frederic.gits@fitchratings.com
emisores en su industria y/o grupo de pares de su categoría de calificación.

www.fitchratings.com Septiembre 14, 2017


Finanzas Corporativas

Ponderación de los Factores Varía: La ponderación entre los factores cuantitativos y cualitativos
individuales y en conjunto varía entre entidades en un sector, así como con el tiempo. Como regla
general, cuando un factor es significativamente más débil que otros, este elemento más débil
tiende a tener una ponderación mayor en el análisis.

Enfoque de Calificación
El Criterio de Calificación de Corporativos proporciona un marco global que guía las calificaciones
de Fitch para emisores corporativos al nivel en que la diversidad y el dinamismo globales del
sector corporativo pueden ser vistos en una base común. Las empresas calificadas de manera
individual encajarán, sin embargo, en múltiples categorías de la industria, algunas de las cuales
son muy pequeñas y con características idiosincráticas, y generalmente también enfrentarán
fuerzas del mercado que se mueven rápidamente y normalmente sin regulación.

Partiendo de la gama de categorías de calificación más adecuadas para el perfil de riesgo del
sector del corporativo, el análisis de la ubicación y de las características operacionales y
financieras del emisor permite a los comités de calificación determinar el grupo de pares más
apropiado y, con base en perspectivas comparativas históricas y proyectadas, limitar el resultado
de la calificación a un nivel (notch) específico.

El proceso de Fitch de comparación de pares reúne elementos comúnmente observados o


previstos para varias industrias corporativas clave en nuestra serie de “Navegadores de
Calificación” (Navigators). Aún y cuando la lista de factores que se observan en un Navigator no es
exhaustiva, esta comparación de pares puede ser útil para interpretar el impacto del criterio global
de forma más minuciosa. Se espera que los emisores corporativos con calificaciones altas de
grado de inversión muestren niveles fuertes de flexibilidad financiera y operacional. Dichos
emisores deberían exhibir una capacidad mayor para absorber niveles inesperados de estrés
financiero u operacional, como los experimentados en la recesión de 2008-2010. Las calificaciones
pueden estar limitadas en industrias o sectores con mayor volatilidad en el desempeño de sus
métricas crediticias, en comparación con otros durante ciclos normales.

Perfil de Riesgo del Sector y Ubicación


Perfil de Riesgo del Sector
Fitch determina la calificación de un emisor dentro del contexto de los fundamentos de la industria
Metodologías Relacionadas de cada emisor. Las industrias que van en declive, altamente competitivas, con uso intensivo del
capital y consideradas cíclicas o volátiles son inherentemente más riesgosas que las industrias
Recovery Ratings and Notching Criteria for
Non-Financial Corporate Issuers estables con pocos competidores, barreras de entrada altas, dominio nacional y niveles de
(Noviembre 21, 2016).
demanda predecibles. Fitch estudia los posibles riesgos y oportunidades en la industria de un
Distressed Debt Exchange (Junio 8, 2016).
Rating Non-Financial Corporates above the
emisor que resulten de acontecimientos sociales, demográficos, regulatorios y tecnológicos. La
Country Ceiling (Febrero 15, 2017). sobrecapacidad de la industria es una cuestión clave, porque crea presión en los precios y, por lo
Treatment and Notching of Hybrids in tanto, puede erosionar la rentabilidad. También es importante la etapa del ciclo de vida de la
Non-Financial Corporate and REIT Credit
Analysis (Febrero 29, 2016). industria y el crecimiento o la madurez de los segmentos de producto, aspectos que determinan la
Rating Sukuk (Agosto 16, 2016). necesidad de expansión y de inversión adicional de capital, así como las presiones por
National Scale Ratings Criteria consolidarse para mantener una posición competitiva. Los acontecimientos importantes de la
(Marzo 7, 2017).
Country-Specific Treatment of Recovery industria se consideran en relación con su efecto probable en el desempeño futuro.
Ratings (Octubre 18, 2016).
La evaluación de los riesgos inherentes y el comportamiento cíclico de una industria es un buen
punto de partida analítico. La columna de perfil de riesgo del sector del Navigator enmarca el rango
de categorías de calificación que los diferentes participantes y subsectores relacionados pueden
abarcar. Aunque no es un techo per se, es poco probable que un emisor en una industria de riesgo
mayor, como la de embarcaciones, reciba la calificación más alta posible (AAA) a pesar de
considerar su perfil financiero muy conservador. Por el contrario, no todos los emisores en

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industrias de más bajo riesgo pueden esperar calificaciones altas. Muchas consideraciones
crediticias específicas de un emisor son ponderadas en conjunto con las características de riesgo
de la industria para lograr una evaluación equilibrada sobre la calidad crediticia.

Aunque los sectores difieren en gran medida (y los emisores pueden combinar a menudo una
variedad de sectores en sus operaciones), los informes de Fitch denominados Navigators
proporcionan un rango típico de calificaciones para los emisores en una variedad de industrias. El
límite superior del rango no constituye un tope de calificación rígido para los emisores en la
industria pero se esperaría que un emisor que esté calificado por encima de dicho límite
claramente destaque de forma positiva en la mayoría de las características financieras y de
negocio. Sin embargo, es poco probable que cualquier emisor sea calificado de manera
independiente más de un par de notches arriba del límite superior del rango de calificación de la
industria relevante.

Ubicación
La ubicación de un emisor tiene dos efectos distintos sobre el perfil crediticio: su entorno
operacional y su riesgo de transferencia y convertibilidad (también conocido como riesgo de TyC o
techo país).

Entorno Operativo
Todo emisor existe dentro de un entorno operacional, que es una combinación de la ubicación de
sus ingresos, ganancias y activos; el entorno de financiamiento; y la gobernanza sistémica de su
ubicación principal.

Como con la gobernanza (véase abajo), Fitch sostiene que el entorno operacional es una
consideración asimétrica: las empresas pueden tener éxito y fracasar en los entornos más
hospitalarios, haciendo de dicho entorno una consideración neutral, pero un entorno de mayor
riesgo puede restringir activamente el potencial de una empresa.
Como resultado, en la mayoría de los casos, este entorno operacional no tiene influencia activa en
el cálculo de la calificación. En los mercados emergentes, sin embargo, el entorno operacional
puede resultar en un perfil de calificación de uno a dos notches más bajo, dependiendo del nivel de
desafío que plantee dicho entorno. Esta calificación sería efectivamente la calificación de moneda
local, es decir, la calificación subyacente del emisor, antes de cualquier consideración del segundo
tipo de riesgo de ubicación, el techo país.

Los informes de la agencia incluyen una evaluación del entorno operacional para emisores de
mercados emergentes, cuya derivación se describe en el Apéndice IV.

Riesgo de Transferencia y Convertibilidad


Las calificaciones soberanas de Fitch se refieren a la probabilidad de que un emisor soberano
incumpla con su deuda, y no son un indicador de la salud financiera en general de la economía,
mucho menos de un sector industrial dentro de un país determinado. Sin embargo, los techos país,
los cuales reflejan la opinión de Fitch con respecto al riesgo de transferencia y convertibilidad (y
están estrechamente correlacionados a las calificaciones soberanas de un país), pueden tener
influencia sobre las calificaciones de emisores en jurisdicciones donde el techo país es inferior a
AAA. Dado que capturan el riesgo de imposición de controles cambiarios que podrían evitar o
impedir materialmente la capacidad del sector privado de convertir moneda local a extranjera,
representan una restricción general en las calificaciones de moneda extranjera de una entidad (ver
“Country Ceilings” y “Rating Non-Financial Corporates Above the Country Ceiling”).

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Consulte el Apéndice VI para obtener una descripción sobre cómo se relacionan entre sí la IDR en
moneda extranjera, la IDR en moneda local, el entorno operacional, el techo país y la calificación
soberana.

Estrategia de la Administración y Gobierno Corporativo


Estrategia de la Administración
Fitch considera el historial de la administración en términos de su capacidad para crear una mezcla
de negocio saludable, mantener la eficiencia operativa y fortalecer la posición de mercado del
emisor. El desempeño financiero registrado en el tiempo proporciona una medida útil de la
capacidad de la administración para ejecutar sus estrategias operativas y financieras.

Los objetivos corporativos son evaluados con base en la estrategia futura y antecedentes. La
tolerancia al riesgo y la consistencia son elementos importantes en la evaluación. La forma en la
que un emisor ha financiado históricamente adquisiciones y su expansión interna proporciona una
idea sobre la tolerancia al riesgo de la administración.

Gobierno Corporativo
Fitch se enfoca por lo general en las siguientes características de gobierno corporativo: estructura
de gobierno corporativo, estructura organizacional y transparencia financiera. El propósito de
analizar el gobierno corporativo y la estructura organizacional es evaluar si existe una segregación
de funciones efectiva en cuanto a los controles internos, que prevenga (o, por el contrario, haga
más probable) que se desalineen los intereses de la administración y los inversionistas (por
ejemplo, una administración que extrae valor de los accionistas o tenedores de deuda para su
propio beneficio), o bien, los intereses entre los accionistas (por ejemplo, un accionista mayoritario
que extrae valor de accionistas o tenedores de deuda minoritarios).

Los elementos notables a tener en cuenta son la presencia de controles efectivos para asegurar
políticas sólidas, un consejo directivo independiente y efectivo, la compensación de ejecutivos, las
transacciones con partes relacionadas, la integridad del proceso de contabilidad y auditoría, la
concentración de la propiedad y el riesgo de hombre-clave.
La transparencia financiera indica qué tan fácil es para los inversionistas estar en una posición
para evaluar la condición financiera y riesgos fundamentales de un emisor. Fitch considera, en
general, a la información financiera oportuna y de alta calidad como indicativo de un gobierno
corporativo sólido. Así mismo, la publicación de estados financieros intencionalmente inexactos o
engañosos es señal de fallas profundas en el marco de gobierno corporativo de un emisor. La
exposición pública de técnicas que subvierten el espíritu de las normas de contabilidad aceptadas
o, peor aún, que están diseñadas para enmascarar una actividad fraudulenta puede debilitar la
confianza de los inversionistas.

El gobierno corporativo opera como una consideración asimétrica. Cuando se considera adecuada
o sólida, suele tener poco o ningún impacto en las calificaciones crediticias del emisor, es decir, no
es un factor incremental positivo en el cálculo de la calificación. Cuando se observa una deficiencia
que pudiese disminuir la protección del tenedor de deuda, dicha consideración puede tener un
impacto negativo en la calificación asignada. El Apéndice V indica las características de gobierno
corporativo que es probable que sean neutrales para las calificaciones, que puedan presionarlas o
que sean negativas para las mismas.

Factores de Propiedad, Soporte y Grupo


Relaciones entre Entidades del Grupo
Fitch asigna la IDR al emisor de deuda que tiene operaciones que ayudan a definir su calidad
crediticia. Cuando el emisor es una compañía holding del grupo, las subsidiarias operacionales

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pueden estar financiadas sustancialmente por la matriz, pueden garantizar su deuda o tener otras
características operacionales o contractuales que unen al grupo en conjunto. Así, la IDR del
holding representa las operaciones del grupo en su conjunto. Cuando las entidades del grupo
están delimitadas o tienen fuentes de fondeo segregadas, Fitch evalúa los vínculos del grupo bajo
el criterio de matriz y subsidiaria, o bien, cuando la entidad es una compañía puramente tenedora
de inversiones minoritarias o sin control (holding de inversión) se utiliza el enfoque analítico del
criterio de la compañía holding de inversión. Cuando las entidades de propósito especial (SPV por
sus siglas en inglés para special purpose vehicles) son vehículos de financiamiento de emisión de
deuda y no tienen operaciones, Fitch califica generalmente la deuda garantizada del emisor con
base en las calificaciones del garante. Fitch considera que una garantía es completa y adecuada
para la deuda garantizada a la cual se asignan las calificaciones del garante si cubre 100% de los
pagos de principal más todos los intereses acumulados hasta el punto en que se han cubierto
todos los pagos de principal.

Fitch también considera la relación entre la compañía matriz y sus subsidiarias al asignar IDRs y
calificaciones de emisión de deuda. El informe de metodología “Vínculo de Calificación entre Matriz
y Subsidiaria – Enfoque de Calificación Aplicado a Entidades Dentro de un Grupo” (Parent and
Subsidiary Rating Linkage - Fitch's Approach to Rating Entities Within a Corporate Group
Structure) explica el marco de vinculación que utiliza Fitch para reflejar las relaciones múltiples
entre las entidades de un grupo corporativo. Estas incluyen la jurisdicción legal, las estructuras
corporativas, los estatutos legales de la compañía, las características específicas de las deudas, el
grado de integración operacional o contractual entre las entidades, y la importancia estratégica de
cada subsidiaria.

Cuando la entidad calificada es el holding del grupo, el análisis de la estructura del grupo
determinará el grado de conectividad que existe. Fitch analizará la calidad crediticia de las
entidades operativas de mayor importancia y su contribución (en términos de flujo de dividendos
pagados al holding, acceso y control de la matriz sobre los flujos de efectivo de sus subsidiarias) a
la compañía holding o entidades relevantes del grupo calificadas.

Cuando no se utiliza un enfoque consolidado, debido a intereses minoritarios importantes u otras


consideraciones, Fitch toma en cuenta generalmente la sustentabilidad y previsibilidad de los flujos
de ingresos (incluyendo el total del efectivo dentro del grupo y los dividendos condicionales que se
pagan a la matriz) utilizados para servir su deuda, la calidad crediticia de las entidades relevantes
y su contribución al perfil financiero del grupo (ver sección de desconsolidación en el Apéndice I).

Perfil de Negocio
Distintos factores indican la capacidad de un emisor para soportar las presiones competitivas, los
cuales pueden incluir, por ejemplo, su posición en mercados claves, nivel de liderazgo en su oferta
de productos y su capacidad para influenciar precios. Mantener un alto nivel de desempeño
operacional depende a menudo de la diversidad de productos, la distribución geográfica de las
ventas, la diversificación de los principales clientes y proveedores, y la posición comparativa de
costos. El tamaño puede ser un factor clave si otorga grandes ventajas en términos de eficiencia
operativa, economías de escala, flexibilidad financiera y posición competitiva. Sin embargo, el
tamaño puede no siempre traducirse en calificaciones más altas. Por ejemplo, en industrias de
mercancías (commodities), el tamaño no es tan importante como la estructura de costos, puesto
que la capacidad de un participante para influir en el precio internacional de un commodity global,
por lo general, no es significativa.

Los factores clave de calificación relacionados con el perfil de negocio abarcan una gama amplia
de riesgos de negocio cualitativos, adaptados a los parámetros de la industria para cada sector. El
Navigator incluye los factores clave comúnmente observados o previstos para varias industrias
clave.

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Perfil Financiero
El aspecto cuantitativo de las calificaciones corporativas de Fitch se enfoca en el perfil financiero
de un emisor y su capacidad de servir sus obligaciones con una combinación de recursos internos
y externos. La sustentabilidad de estas medidas de protección crediticia se evalúa en un período
de tiempo, utilizando cifras históricas reales, pero principalmente con proyecciones de Fitch para el
corto plazo para determinar la fortaleza de la capacidad de servicio de deuda y de financiamiento
de un emisor.

El análisis financiero de Fitch se enfoca en las medidas de flujo de efectivo de las utilidades, la
cobertura y el apalancamiento. La sustentabilidad del flujo de efectivo de las operaciones
proporciona a un emisor recursos de servicio de deuda internos y una probabilidad mayor de
alcanzar y retener el acceso a fuentes de financiamiento externas.

Fitch considera que es más relevante el análisis de tendencias para un conjunto de indicadores
que el de un indicador individual que represente solamente una medida de desempeño en un
punto determinado en el tiempo. El enfoque de Fitch atribuye sustancialmente más peso a las
medidas de flujo de efectivo que a los indicadores basados en patrimonio, tales como deuda a
patrimonio y deuda a capital. Este último se basa en el valor en libros, que no siempre refleja el
valor de mercado actual o la capacidad de la base de activos para generar flujos de efectivo para
servir la deuda. Asimismo, el valor en libros es una medida más débil para el análisis de pérdida en
caso de incumplimiento, en comparación con los indicadores basados en el flujo de efectivo.
Cuando es más probable que el pago de la deuda provenga de la venta de activos que del flujo de
efectivo generado por las operaciones, como en los sectores inmobiliarios o holdings de inversión,
el valor de los activos está basado en datos suficientemente confiables. No obstante Fitch puede
tomar en cuenta indicadores basados en el balance general, como la razón a valor (loan to value).

Aquellas métricas crediticias con la mayor relevancia aún no se utilizan de una manera
determinada para asignar calificaciones, ya que se espera que el mismo indicador (en caso de ser
relevante) varíe entre los diferentes sectores. Por ejemplo, una industria con poca volatilidad en las
utilidades puede tolerar un apalancamiento mayor para una calificación crediticia determinada que
una industria con volatilidad alta en las utilidades. En los Navigators, Fitch ha publicado
indicadores financieros consistentes con las diferentes categorías de calificación para diversos
sectores, ya sea a nivel regional o global de acuerdo a factores observados o extrapolados según
el juicio de la agencia sobre emisores calificados.

Enfoque Prospectivo a través del Ciclo


Modelo de Proyección
Los pronósticos corporativos son facilitados por la Herramienta de Modelación y Proyección
Corporativa (Comfort). El Comfort es un modelo de proyección que utiliza el balance general,
estado de resultados y estado de flujos de efectivo para proyectar los indicadores clave de la
metodología de calificaciones corporativas bajo diversos escenarios, tal como se describe en
dichos criterios. El modelo no emplea ninguna técnica de modelación estadística ni se aplican
supuestos estándar de proyección. Su principal propósito es apoyar el análisis de calificación de
Fitch asegurando que los indicadores clave se proyecten de manera consistente a nivel global para
generar proyecciones financieras de un emisor en específico conforme a las metodologías de Fitch,
a fin de que se utilicen en los comités de calificación corporativa. El modelo Comfort puede no ser
utilizado para emisores como compañías tenedoras de inversión o cuando Fitch requiera hacer
ajustes significativos a la estructura del balance (por ejemplo, cuando se necesita desconsolidar
completa o parcialmente una parte importante del negocio), en cuyo caso las proyecciones se
realizarán utilizando un enfoque personalizado.

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Escenarios Base y de Estrés


Fitch evalúa los riesgos de las entidades y estructuras calificadas bajo una variedad de escenarios
con el fin de procurar la estabilidad en sus calificaciones. Los escenarios son desarrollados
tomando como fundamento los riesgos potenciales que un emisor puede enfrentar en un escenario
base y uno de estrés. El escenario base se define como un conjunto de proyecciones
conservadoras que conforman la base de la evaluación del emisor.

Las proyecciones del escenario base, se desarrollan sobre un horizonte de tiempo de 3 a 5 años y
generalmente en conjunto con al menos los últimos 3 años de historia operativa y datos financieros,
constituyen un ciclo económico normal del emisor bajo revisión. Fitch considera que esto
representa un marco de tiempo razonable para las proyecciones, fuera del cual las proyecciones
son menos significativas.

También se realiza un escenario de estrés, definido como aquel que puede causar una baja de
calificación de al menos un notch. Las proyecciones del escenario base y del escenario de estrés
ayudan a determinar, por un lado, la holgura de las calificaciones crediticias de una compañía y,
por otro, si es apropiado un cambio en la Perspectiva de calificación.

Las proyecciones financieras se basan en el desempeño operativo y financiero actual e histórico


del emisor, la orientación estratégica de este y un análisis amplio de las tendencias de la industria.
El contexto macroeconómico para el escenario base está enmarcado por el comentario y
pronósticos de la Perspectiva Económica Global de Fitch más reciente.

Enfoque “a través del Ciclo”


Al calificar empresas cíclicas, las proyecciones de Fitch consideran las medidas de protección
crediticia y la rentabilidad “a través del ciclo” para identificar la calificación de equilibrio o mitad de
ciclo del emisor. El principal desafío al calificar a un emisor cíclico es decidir cuándo ha ocurrido un
cambio fundamental en la política financiera o algún cambio estructural en el entorno operacional
que requiera un cambio de calificación.

La gráfica “Calificación a través del Ciclo” a continuación muestra dos ejemplos altamente
ilustrados. La empresa A sufre durante la recesión, pero se estima que recupere su perfil financiero
a través del ciclo, representado por la línea punteada, en el “punto de salida” de 18 a 24 meses
después de la recesión. La línea punteada representa parámetros (cuantitativos y cualitativos)
consistentes con un nivel de calificación particular.

La empresa B, por el contrario, sufre significativamente más durante la recesión y es incapaz de


responder con la misma efectividad que la empresa A. Esto puede deberse a expectativas de una
generación menor de flujo de efectivo o al supuesto de un apalancamiento adicional significativo
para compensar los déficits de efectivo durante la recesión. Puede, adicional o alternamente, ser el
resultado de un cambio fundamental en el modelo de negocio, los riesgos durante la recesión, o
cambios en la demanda del mercado. La empresa B normalmente verá una disminución en su
calificación consistente con un perfil crediticio más bajo, lo cual está representado en la gráfica por
una línea punteada paralela pero más baja que ilustra el perfil a través del ciclo de una calificación
más baja.

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Calificación a través del Ciclo

Ciclo Empresa A Empresa B Perfil a través del Ciclo

Punto de salida Ciclo

(Años)

Fuente: Fitch.

Aplicación a Empresas de Mercancías (Commodities)


Al evaluar la calificación crediticia de empresas de commodities, Fitch proyecta el desempeño
operacional y los perfiles financieros futuros utilizando diversos supuestos que incluyen
indicadores de mercado del precio esperado (market-based forward-price indications) para el corto
plazo y un precio a través del ciclo del commodity para el mediano plazo. Para compañías de
petróleo y gas, esto se conoce como una plataforma de precios. Tanto los precios de mercado
como los precios de mitad de ciclo utilizados por Fitch son conservadores por naturaleza y por lo
general están por debajo de los niveles de consenso durante los períodos de precios al alza. De
manera contraria, pueden permanecer por encima de los precios de mercado durante crisis del
mercado severas cuando los precios de mercado actuales son afectados por factores
distorsionantes de corto plazo.

Las proyecciones de Fitch del precio de mercado y de mitad de ciclo del petróleo y gas no
pretenden ser proyecciones de precio. Más bien, buscan reflejar niveles de precios futuros con
propósitos de modelación y calificación, así como evaluar las expectativas futuras de precio del
commodity desde la perspectiva de un tenedor de deuda. Al desarrollar sus supuestos de precio
esperado, Fitch considera los fundamentos de oferta y demanda de la industria, el nivel de los
costos marginales del productor y los flujos de inversión, entre otros factores.

En el caso de las empresas de commodities que han llevado a cabo inversiones de capital (capex)
y dichos proyectos estén por arrancar y sus ganancias estén próximas a fluir para reducir la deuda,
si los precios de los commodities disminuyeran, la sensibilidad de la calificación de Fitch podría
hacer referencia a métricas de corto plazo acordes a la calificación, reconociendo un límite mínimo
en el precio del commodity combinado con una carga de deuda temporalmente más alta. También
podría hacer referencia a una métrica a través del ciclo más normal a ser alcanzada en el corto
plazo. Este análisis ya habría evaluado las cualidades del proyecto de inversión incluyendo su
plazo de terminación y posición en la curva de costos.

Flujos de Efectivo y Rentabilidad


La rentabilidad y los flujos de efectivo son elementos clave al determinar la salud financiera global
de un emisor, los cuales afectan el mantenimiento de las instalaciones, el crecimiento interno y la
expansión, el acceso al capital y la capacidad para soportar deterioros en el entorno empresarial.
Aunque las utilidades constituyen la base del flujo de efectivo, deben hacerse ajustes en rubros
como las provisiones no-monetarias y las reservas por contingencias, la pérdida de valor por
revaluación de activos sin impacto en el efectivo y los cargos no recurrentes. El análisis de Fitch se
enfoca en la estabilidad de las utilidades y la continuidad de los flujos de efectivo de las principales
líneas de negocio del emisor. Un flujo de caja operativo sostenible respalda la capacidad del
emisor para servir su deuda y financiar sus operaciones y requerimientos de capital sin depender
del financiamiento externo.

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Estructura Financiera
Fitch analiza la estructura financiera para determinar el nivel de dependencia de un emisor del
financiamiento externo. Diversos factores son considerados para evaluar las implicaciones
crediticias del apalancamiento financiero de un emisor, incluyendo la naturaleza de su entorno de
negocio y los principales flujos de caja generados por la operación (véase el Apéndice III en las
principales métricas crediticias). Dado que las industrias difieren significativamente en su
necesidad de capital y capacidad para tolerar niveles altos de deuda, el apalancamiento financiero
dentro de la estructura de capital de un emisor se evalúa con respecto a los parámetros de la
industria.

Como parte de este proceso, cuando aplique, el nivel de deuda de un emisor es ajustado sumando
el conjunto de obligaciones fuera de balance al nivel de deuda total en el balance.

Dichos rubros incluyen lo siguiente:


 préstamos de empresas con propiedad parcial o subsidiarias no consolidadas que puedan
implicar reclamaciones a la matriz;
 garantías a entidades fuera del grupo;
 deuda reportada asociada con la bursatilización de cuentas por cobrar de corto plazo, ya sea
1

que exista o no recurso para el emisor;


 cuando una parte importante de la deuda se describe como “sin obligaciones de pago” para la
entidad calificada, Fitch forma generalmente una opinión sobre los incentivos económicos
detrás del estatus “sin obligaciones de pago” antes de excluir la deuda (y los flujos de efectivo
asociados) de sus cálculos;
 obligaciones de arrendamiento operacional;
 instrumentos híbridos.

Véanse en el Apéndice I los ajustes estándar aplicables a los corporativos.

Flexibilidad Financiera
La flexibilidad financiera le permite a un emisor cumplir con sus obligaciones de servicio de deuda
y afrontar los períodos de volatilidad sin erosionar su calidad crediticia. Entre más conservadora
sea la capitalización de un emisor, mayor será su flexibilidad financiera. En general, el compromiso
de mantener la deuda dentro de un cierto límite, o en relación con el flujo de efectivo o razón a
valor, permite a un emisor enfrentar mejor los eventos inesperados.

Otros factores que contribuyen a la flexibilidad financiera son la capacidad para revisar los planes
de inversión de capital, las relaciones bancarias sólidas, el grado de acceso a una gama de
Tabla de Correspondencia de mercados de deuda y capital (nacionales o extranjeros), las líneas de crédito comprometidas a
Calificaciones largo plazo y la proporción de deuda de corto plazo en la estructura de capital. Estas cuestiones se
IDR Largo Plazo IDR Corto Plazo incorporan en el análisis de la liquidez. Una vez que la liquidez alcanza un cierto nivel,
AAA a AA- F1+ generalmente no es una fuente de diferenciación de la calificación.
A+ F1 o F1+
A F1
A− F1 o F2 Las empresas de grado de inversión acceden, por lo general, de forma predominante a deuda no
BBB+ F2 garantizada. Algunos sectores de uso intensivo de activos, como el de bienes raíces, en ciertos
BBB F2 o F3 mercados, acceden a deuda garantizada, pero el análisis de Fitch evalúa el nivel de activos no
BBB- F3
BB+ a B− B comprometidos en relación con la deuda no garantizada desde una perspectiva de flexibilidad
CCC a C C financiera, costo y recuperación, la cual puede afectar la IDR de la entidad y la calificación del
RD/D RD/D
instrumento no garantizado. Particularmente en el caso de las empresas por debajo del grado de
Fuente: Fitch.

1
El término “bursatilización” puede variar por país en la región latinoamericana; por ejemplo, se utiliza “securitización” en Chile
y “titularización” en Colombia.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 9


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inversión, el enfoque analítico de la prelación de la deuda se detalla en “Non-Financial Corporates


Notching and Recovery Ratings Criteria.”.

Las emisiones de deuda de los diferentes mercados tienen deuda con pago a vencimiento o
amortizable. Fitch evalúa los perfiles de vencimiento de deuda de las empresas y, dependiendo del
tipo de compañía, sus recursos en efectivo para pagar la deuda amortizable o su estrategia (e
historial) para mitigar el riesgo de refinanciamiento (que puede incluir flujo proveniente de las
operaciones, efectivo restringido, efectivo etiquetado, efectivo acumulado dedicado, líneas de
crédito comprometidas no dispuestas, búsqueda de refinanciamiento previo al vencimiento,
emisiones de deuda regular, venta de activos) y, como se describió, la diversidad de los fondos a
los que se tiene acceso.

Los indicadores de cobertura de gastos fijos (CGF) son una medida central de la flexibilidad
financiera de una entidad que compara la capacidad operativa de un emisor para generar flujo de
efectivo (después de impuestos) con sus costos de financiamiento. Muchos factores influyen en los
indicadores de cobertura, incluyendo los costos generales de financiamiento, la mezcla de
financiamiento de tasa fija frente al de tasa variable, la denominación de la deuda, coberturas de
tasa de interés y el uso de deuda cupón cero o de pago en especie. Los indicadores de cobertura
deberían considerarse relativos a los de apalancamiento.

La exposición al tipo de cambio también puede tener impacto sobre la flexibilidad financiera.
Algunas empresas pueden tener una cobertura natural de moneda (commodities, petróleo y gas) o
una exposición desprotegida aceptable en un régimen de tipo de cambio fijo, dado el tipo de
productos que venden y su propia base de costos. Para otras compañías, puede haber un
descalce importante entre la denominación de la deuda y la del efectivo generado internamente.

Calificaciones de Corto Plazo de Finanzas Corporativas


El horizonte de tiempo de las calificaciones de corto plazo no se refiere explícitamente a los 13
meses inmediatamente después de una fecha determinada. En cambio, se refiere al perfil de
liquidez continua que se esperaría que la entidad calificada mantuviese durante el horizonte de
tiempo de la IDR de largo plazo, por lo general un ciclo económico. Este enfoque pone menos
énfasis en características favorables o desfavorables del perfil de liquidez cuando son
consideradas temporales.

Las calificaciones de corto plazo se asignan a las obligaciones cuyo vencimiento inicial se
considera de corto plazo según la convención de mercado. Esto significa hasta 13 meses en el
caso de finanzas corporativas. Las calificaciones a corto plazo están vinculadas a las de largo
plazo según la tabla de correspondencia de calificación de Fitch, ya que la liquidez y las
preocupaciones a corto plazo son parte de la revisión del perfil crediticio a largo plazo.

Enfoque Conservador en Calificaciones de Corto Plazo Asignadas en A+ y A−


Existe concentración en la escala a corto plazo, en la que los grupos analíticos de Fitch pueden
optar por asignar mayores o menores equivalentes de calificación de corto plazo. Cuando la
calificación de largo plazo está en la categoría A, la opción de corto plazo más alta es común para
los soberanos y los bancos, los cuales tienen acceso a la creación de moneda fiduciaria y
ventanillas de descuento. En comparación, incluso empresas con calificaciones más altas
generalmente no poseen diferentes tipos de opciones de liquidez adicional (por ejemplo, creación
de moneda fiduciaria y acceso a ventanillas de descuento) disponibles para los emisores
soberanos y bancarios más fuertes.

Puesto que los emisores de finanzas corporativas tienen un perfil de liquidez que es considerado
en general más débil, Fitch opta por la opción de calificación de corto plazo más baja; así, las

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 10


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

calificaciones de largo plazo de ‘A+’ tienen una calificación de corto plazo de ‘F1’ y las de largo
plazo de ‘A−‘ tienen una de corto plazo de ‘F2’.

Diferenciación entre ‘F2’ y ‘F3’ para Calificaciones de Largo Plazo de ‘BBB’


Para las calificaciones más bajas, dentro de la categoría de grado de inversión, la brecha de
liquidez entre empresas, soberanos y emisores financieros será menor por lo general. Para
diferenciar entre emisores calificados en ‘BBB’/’F2’ y ‘BBB’/’F3’, Fitch mide los emisores respecto a
los lineamientos de la tabla que se muestra a continuación, con enfoque en la liquidez interna. La
liquidez proporcionada de manera externa en forma de líneas de crédito revolventes
comprometidas es solo relevante como una consideración secundaria, ya que la liquidez se hace
más dependiente de las buenas relaciones con los bancos y no de fortaleza de la capacidad de
generación de flujo de efectivo del emisor.

Para asegurar que la liquidez es sostenible, el análisis se hace con base en el año en curso y la
proyección de Fitch para los dos años siguientes. En el caso de emisores que demuestren una
trayectoria marcada en una dirección en particular, se hace un mayor enfoque en indicadores
proyectados.

Lineamientos de Indicadores Generales Promediados a lo largo


del Tiempo para Máximos a de ‘F2’/’F3’
Indicadores F2 F3
Internos
Flujo de Fondos Libre/EBITDAR (%) >20 <20
Efectivo Disponible al Cierre de Año/Deuda de Corto Plazo (%) >80 <80
FGO/Servicio de Deudab (veces) >1.5 <1.5
Interno y Externo Combinadoc
Liquidez Potencial Bruta/Servicio de Deuda (veces) >1.1 <1.1
a
Aplicable a calificaciones crediticias internacionales. b FGO más intereses/deuda de corto plazo más interés pagadero
en el año representado. c Flujo de fondos libre más efectivo disponible más la parte no utilizada de las líneas de crédito
comprometidas. FGO: flujo generado por las operaciones.
Fuente: Fitch.

Cuando las métricas financieras no son concluyentes, Fitch considerará aspectos adicionales con
respecto a la calidad de los flujos de efectivo tales como:
 estacionalidad incluyendo la concentración de la rentabilidad en un período;
 movimientos volátiles en el capital de trabajo;
 predictibilidad de los flujos de efectivo.

Papel Comercial (PC) – Respaldo de Liquidez


Fitch revisa a los emisores de PC para determinar si existe respaldo de liquidez completo (100%)
disponible para el PC emitido y otras obligaciones de corto plazo, independientemente de la
calificación crediticia de la entidad. El respaldo de liquidez es adecuado o inadecuado. Un respaldo
de liquidez más que adecuado no justifica una calificación crediticia de corto plazo más alta. El
respaldo de liquidez puede no solo ser en la forma de obligaciones bancarias, sino incluir también
efectivo disponible y equivalentes de efectivo, fuentes esperadas de flujo generado por las
operaciones, soporte tangible de la matriz, u otras formas alternas de soporte de liquidez.

Fitch calcula la cobertura de respaldo de PC como la suma de todas las líneas de liquidez
comprometidas y no dispuestas (principalmente líneas de crédito bancarias comprometidas, pero
también puede incluir formas alternativas de soporte de liquidez) dividida entre la suma de PC y
todas las demás obligaciones financieras de corto plazo que se anticipa que estarán vigentes, tales
como la deuda bancaria de corto plazo u obligaciones de largo plazo con vencimientos dentro de
un año. Para este propósito, se eliminan del numerador los programas de financiamiento especial
y las bursatilizaciones que tienen respaldo de liquidez asignado, mientras que el respaldo asignado
se excluye del denominador.

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Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Incluir las obligaciones financieras de hacer o no hacer (covenants financieros) en la


documentación de las líneas de crédito disponibles no limita la efectividad del respaldo de liquidez
cuando, como es habitual, se refieren a información contable periódica auditada o preparada y se
fijan en niveles muy alejados de aquellos consistentes con los indicadores de grado de inversión.
Sin embargo, es posible que covenants financieros más estrictos hagan inválido el respaldo de
liquidez para efectos del cálculo de Fitch, si la agencia considera que existe una probabilidad
razonable de que dichos covenants sean violados.

Cuando la cobertura de respaldo de liquidez es menor de 100% y Fitch asigna una calificación de
grado de inversión de corto plazo al PC o a la obligación de deuda a corto plazo, se destacará en
los comunicados de calificación de Fitch la presencia de una excepción y se explicarán los
fundamentos específicos del emisor. Asimismo, si el comité de calificación considera que el emisor
no cuenta con un respaldo suficiente de liquidez, Fitch no podrá asignar una calificación al PC o a
la obligación de corto plazo. Se considerará la deficiencia en el perfil de liquidez de una entidad al
evaluar su calificación a largo plazo.

Herramienta de Opinión Crediticia para Corporativos


La Herramienta de Opinión Crediticia para Corporativos (CCOT por su nombre en inglés Corporate
Credit Opinion Tool) utiliza un enfoque que busca replicar el proceso de determinación de
calificación para monitorear opiniones de crédito (OCs) asignadas previamente y funciona como un
punto de partida objetivo para nuevas OCs generadas con base en modelos. El propósito de la
CCOT es que se aplique en empresas industriales (ej. no financieras) para adquisiciones o
proyectos financiados con deuda altamente apalancados tanto en Norteamérica como en Europa.
Se han desarrollado modelos diferentes para cubrir estas regiones por separado, así como
combinadas. Por lo tanto, existen tres grupos de modelos.

La CCOT se calibra usando un conjunto de emisores representativos de aquellos a ser evaluados


mediante esta herramienta. En específico, la CCOT refleja la relación entre los indicadores
crediticios clave identificados por el equipo de financiamiento con deuda y las calificaciones
asignadas utilizando un modelo logarítmico lineal (linear-log model). Las variables independientes
incluyen tres indicadores crediticios básicos: deuda total, cobertura de interés y margen de
EBITDA. La relación entre estas y las calificaciones asignadas se examina, se cuantifica
individualmente y se combinan luego en una OC compuesta.

Información y Limitaciones
Contabilidad
El proceso de calificación de Fitch no es y no incluye una auditoría de los estados financieros de
un emisor. La elección por parte del emisor de las políticas contables importantes puede informar a
opinión de Fitch sobre el grado en que los estados financieros de un emisor reflejan su desempeño
financiero. Las áreas relevantes incluyen los principios de consolidación, las políticas de valuación,
los métodos de manejo de inventario, los métodos de depreciación, el reconocimiento de ingresos
y las prácticas de reservas, las provisiones de pensiones y el tratamiento de rubros fuera del
balance general. Como parte del análisis de calificación, Fitch puede ajustar cifras, cuando sea
necesario, con el fin de mejorar la comparabilidad de la información financiera entre los emisores.
La calificadora también considera las diferencias entre las normas de contabilidad nacionales y el
efecto que estas diferencias puedan tener en los resultados financieros de emisores dentro de una
misma industria pero domiciliados en lugares distintos.

Dado que los diferentes sistemas de contabilidad pueden afectar los activos, pasivos y utilidades
reportadas de un emisor, Fitch puede hacer ajustes en ocasiones, según lo considere apropiado,
para lograr una mayor comparabilidad con otras empresas en el grupo de pares. Estos ajustes

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Finanzas Corporativas

incluyen aquellos realizados para el reconocimiento de ingresos, valor de los activos, propiedades
arrendadas, reservas por contingencia, y tratamiento de impuestos y pasivos fuera del balance
general. El principio general que Fitch aplica a sus ajustes es volver a medidas de efectivo:
balances de efectivo, flujo de efectivo y necesidades de efectivo.

Fitch utiliza generalmente balances auditados preparados según las Normas Internacionales de
Información Financiera (NIIF) o los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados de
Estados Unidos (US GAAP). Si dichos informes no están disponibles, Fitch utilizará contabilidad
basada en GAAP locales, otros estados financieros proporcionados y comentarios de publicados
por la administración para hacer los ajustes apropiados para el análisis comparativo, siempre que
la calidad de los auditores o de las demás terceras partes empleadas en la revisión (y la
divulgación) sea adecuada.

Aunque los ajustes de datos realizados por Fitch se estandarizan en la mayor medida posible,
seguirán mostrando diferencias entre emisores, y para el mismo emisor a través del tiempo. Las
mismas derivan de diferencias en el marco de contabilidad, decisiones de políticas financieras y
contables del emisor, asesoría de auditoría a emisores, y variaciones nacionales y regionales en
las prácticas de contabilidad y reporte de información.

Los ajustes financieros estandarizados que realizan los analistas de Fitch generalmente requieren
diferentes niveles de desglose complementario y/o estimaciones subjetivas. Tal desglose
complementario puede ser insuficiente, ya sea en términos absolutos, o confiable en el transcurso
de la publicación continua de información de un emisor, para que Fitch pueda aplicar ajustes
estandarizados. La agencia trabaja con estados financieros auditados y no auditados, así como
proyecciones tanto del emisor como preparadas por Fitch, todos los cuales representan
información adicional que deriva en distintos grados de aproximación.

Al preparar las proyecciones, Fitch genera una serie de indicadores financieros para producir un
resumen de la proyección que sea comparable con los indicadores financieros históricos. Por lo
tanto, estas proyecciones permiten una comprensión mayor de la información al calcular
indicadores financieros través de la consolidación.

Fuentes de Información
Los supuestos clave de estos criterios son desarrollados por medio del análisis de información de
corporativos y su vulnerabilidad al riesgo crediticio. Esto incluye el análisis de factores clave de
calificación y su desempeño durante períodos prolongados, conclusiones analíticas a partir de
reportes financieros, información del sector público y privado, e información analítica
proporcionada por los emisores y otros participantes del mercado. Los supuestos derivan del juicio
analítico experto utilizando dicha información.

Uso de Información por parte de Fitch


La principal fuente de información detrás de las calificaciones sigue siendo la información pública
divulgada por el emisor, incluyendo sus estados financieros auditados, objetivos estratégicos y
presentaciones para inversionistas. Otra información revisada incluye datos del grupo de pares,
análisis regulatorio y del sector, y supuestos esperados sobre el emisor o su industria.

La composición exacta de la información requerida para asignar y mantener calificaciones variará


con el tiempo. Entre otros factores, esto refleja que:
 los perfiles operacionales y financieros de emisores calificados evolucionan constantemente y
esta evolución puede requerir mayor o menor énfasis en elementos de información específicos
en el cálculo de la calificación;
 nuevos y diferentes desafíos de factores macroeconómicos, de financiamiento o ambientales

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Finanzas Corporativas

surgirán en el tiempo para los emisores calificados, cada uno de los cuales a su vez requerirá
mayor o menor énfasis en los elementos de información específicos;
 las propias metodologías de calificación de Fitch evolucionarán con el tiempo, y con ello, el
énfasis relativo que se da a elementos específicos.

En la mayoría de los casos, la información pública de un emisor importante en los mercados de


capitales debe ser suficiente para que Fitch asigne una calificación. Sin embargo, cuando la
información está por debajo de un nivel aceptable, por cualquier motivo, Fitch retirará cualquier
calificación afectada.

La participación directa del emisor puede añadir información al proceso. No obstante, el nivel, la
calidad y la relevancia de la participación directa en sí misma varían entre emisores y también
puede ser así en lo individual para cada emisor en el tiempo. El flujo de información puede decaer
o expirar por completo (por ejemplo, en un momento de estrés financiero para la entidad calificada,
o antes de una fusión corporativa o reestructuración), independientemente de la naturaleza de la
relación entre Fitch y la entidad calificada. Para obtener más detalles sobre el tema de la
participación del emisor en el proceso de calificación y cómo se comunica esto a los usuarios de la
calificación, ver “Rating Initiation and Participation Disclosure Policy”.

Los niveles de información muestran por lo general una relación más fuerte con la ubicación
geográfica que con el nivel de participación directa del emisor en el proceso de calificación. En
jurisdicciones con altos niveles de divulgación pública, el conjunto de la información pública
existente para una sola entidad que proporcione a Fitch información no-pública limitada excederá a
menudo el conjunto de información pública y no-pública de otros emisores en jurisdicciones de
divulgación baja que participan plenamente en el proceso de calificación. Cuando la información
agregada está por debajo de los niveles aceptados por Fitch por cualquier razón, la agencia
retirará cualquier calificación afectada.

El análisis de Fitch del historial de un emisor considerará todo o parte de lo siguiente:


 estados financieros auditados de tres o más años;
 información operativa de tres o más años respecto a los activos subyacentes y el negocio del
grupo;
 estados financieros proforma, los cuales suelen estar sujetos a revisión de algún tercero;
 cuando los activos están en una etapa temprana de operación, una evaluación de expertos de
las operaciones de dichos activos en un sector determinado incluyendo resultados financieros.

Es decisión de un comité de calificación determinar si la información disponible es suficiente y


robusta para permitir asignar una calificación.

Tratamiento del Riesgo de Evento


El denominado riesgo de evento es un término usado para describir el riesgo de un evento
generalmente imprevisto que, hasta que el acontecimiento es explícito y definido, se excluye de las
calificaciones existentes. Los riesgos de evento pueden ser desencadenados desde el exterior (un
cambio en la ley, un desastre natural, una oferta pública hostil de otra entidad) o desde el interior,
por ejemplo, por un cambio de política en materia de estructura de capital, una adquisición
importante o una reestructuración estratégica. El riesgo de fusiones y adquisiciones ha sido
estadísticamente el riesgo de evento más común y puede servir como ejemplo de la manera en
que el riesgo de evento puede ser incluido o excluido de las calificaciones. Para obtener más
información sobre el tratamiento del riesgo de evento en las calificaciones consulte el informe
“Addressing Extreme Events”.

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Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Ejemplo de Riesgo de Evento – Tratamiento del Riesgo de Fusiones


y Adquisiciones en las Calificaciones
Evento Incorporación en la Calificación
La empresa anuncia una adquisición oportunista, Evento está excluido de la calificación previa. El
contra la estrategia de crecimiento orgánico divulgada evento genera normalmente una revisión de
previamente. calificación basada en la materialidad y el impacto,
dependiendo de la mezcla y costo de financiamiento.
La empresa anuncia una adquisición oportunista, en Evento fue incluido en gran medida en la calificación
consonancia con la intención declarada previamente previa. No obstante, genera una revisión de
de llevar a cabo adquisiciones considerables calificación para asegurar que los parámetros de la
financiadas con deuda en un período de tres años en adquisición actual sean consistentes con las
el sector actual de la empresa. expectativas ya incorporadas en la calificación.
La empresa anuncia su intención de expandirse a Evento está excluido de la calificación previa. El
través de adquisiciones. No hay una indicación clara evento genera normalmente una revisión de
del costo o de la mezcla de financiamiento anticipada. calificación que ajustará la Perspectiva del emisor o
hará un cambio en la calificación, dependiendo de la
evaluación de Fitch de los objetivos probables,
tamaños de la oferta, valoraciones y antecedentes de
la empresa en términos de mezclas de financiamiento.
Fuente: Fitch.

Sensibilidad de Calificación
Las opiniones de Fitch son prospectivas e incluyen los puntos de vista de los analistas sobre
resultados futuros. Las calificaciones de empresas no-financieras están sujetas a un ajuste positivo
o negativo basado tanto en el desempeño financiero como operacional actual y proyectado. La
lista a continuación incluye, sin ser exhaustiva, las principales sensibilidades que pueden influir en
las calificaciones y/o en la Perspectiva.

Riesgo Industrial: Considera cambios en las perspectivas de crecimiento a largo plazo, la


intensidad competitiva y la volatilidad de la industria relevante como resultado de acontecimientos
sociales, demográficos, regulatorios y tecnológicos.

Riesgo de Ubicación: Contempla el deterioro del entorno operativo de un emisor debido al


debilitamiento del entorno económico general, la salud del mercado financiero y la gobernanza
sistémica en los países donde opera el emisor, así como la posible imposición de controles
cambiarios.

Riesgo de Negocio: Se refiere a cambios en la capacidad de un emisor para soportar presiones


competitivas, según lo reflejen su posición en mercados clave, diversificación, nivel de dominio de
producto, capacidad para influir en precios y eficiencia operativa.

Riesgo Financiero: Considera cambios en el perfil financiero de un emisor, ya sea por el impacto
de acontecimientos operacionales, la política financiera de la administración del emisor o la
disponibilidad de financiamientos en caso de disrupciones del mercado que pudiesen conducir a
presiones de liquidez.

Limitaciones de la Metodología de Finanzas Corporativas


Puesto que las empresas de finanzas corporativas comprenden un universo amplio de entidades,
los informes adicionales, incluyendo aquellos específicos para un sector, clase de pasivos, o forma
particular de riesgo intersectorial o de estructura corporativa, proporcionan antecedentes
adicionales para la aplicación de esta Metodología Maestra y están disponibles en
www.fitchratings.com. Esta Metodología Maestra identifica factores que Fitch considera al asignar
calificaciones a una entidad o instrumento de deuda en particular dentro del alcance de la
Metodología Maestra. No todos los factores de calificación en estos criterios pueden aplicarse a
cada acción de calificación o calificación individual. Cada comentario de acción de calificación
específico o informe de calificación discutirá aquellos factores que sean más relevantes para la
acción de calificación individual.

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Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Las calificaciones asignadas por Fitch, incluyendo las Observaciones y Perspectivas de


Calificación, están sujetas a las limitaciones especificadas en las Definiciones de Calificaciones de
Fitch y disponibles en https://www.fitchratings.com/site/definitions.

Variaciones Metodológicas
Las metodologías de Fitch están diseñadas para ser utilizadas en conjunto con un juicio analítico
experimentado ejercido a través de un proceso de comité. La combinación de criterios
transparentes, un juicio analítico aplicado transacción por transacción o emisor por emisor, así
como una divulgación completa por medio de un comentario de calificación, fortalecen el proceso
de calificación de Fitch a la vez que contribuye a la comprensión, por parte de los participantes del
mercado, del análisis detrás de las calificaciones de la agencia.

Un comité de calificación puede ajustar la forma en que se apliquen estas metodologías con el fin
de reflejar los riesgos de una transacción o emisor en particular. Estos son ajustes son lo que se
denomina como variaciones. Todas las variaciones se divulgarán en los respectivos Comentarios
de Acción de Calificación, incluyendo su impacto en las calificaciones cuando sea pertinente.

Una variación puede ser aprobada por un comité de calificación cuando el riesgo, aspecto u otro
factor relevante para asignar la calificación y la metodología aplicada para ello estén ambos dentro
del alcance de los criterios, pero que el análisis descrito en la metodología requiera modificarse
para abordar factores específicos de la transacción o entidad en particular.

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Finanzas Corporativas

Apéndice I. Principales Ajustes Analíticos


Fitch fomenta un clima analítico en el que los estados financieros son considerados como el
material base que proporciona indicaciones amplias sobre la posición financiera y no solo un
registro integral de hechos inmutables. Las limitaciones del material base (estados financieros del
grupo empresarial) son muchas y variadas.

Por ejemplo, no es inusual que los grupos más importantes estén compuestos por cientos de
entidades jurídicas. Los estados financieros presentan una imagen consolidada a un alto nivel,
pero existirán diferencias materiales en la posición financiera puntual (ingresos, gastos,
obligaciones y capacidad generadora de efectivo) de las diferentes entidades jurídicas dentro de
un grupo consolidado, que pueden absorberse y ocultarse en el proceso de consolidación
contable.

De manera similar, el flujo secuencial aparentemente armónico y ordenado de los ingresos y flujos
de efectivo publicados no refleja de ninguna manera un flujo lineal real de pagos realizados por
una empresa o una cascada legal de prioridades, sino que más bien muestra un flujo teórico. En la
práctica, la empresa no escribe un cheque para su gasto operacional anual total, y, en el siguiente
mes, uno por un importe de su factura de interés anual, seguido de un pago de su factura de
impuestos, seguido a su vez por un pago de su factura anual de inversión de capital y así
sucesivamente.

Además, los estados financieros presentan solo una imagen de los activos y pasivos, misma que
está sujeta, por lo general de forma muy amplia, a decisiones subjetivas sobre tratamientos
contables.

Como reflejo de la naturaleza agregada y aproximada de los datos de partida, Fitch aplica
solamente una serie limitada de ajustes comunes, descritos a continuación. Los ajustes descritos
en los informes especiales publicados anteriormente son reemplazados por los criterios de este
documento y no deben considerarse como metodologías de Fitch. Los ajustes que no sean
materiales para el análisis crediticio no tienen que realizarse.

1. Arrendamientos Operativos
Enfoque Analítico
Fitch considera los arrendamientos operativos como una forma de financiamiento de tipo deuda
para activos operacionales y ajusta sus indicadores de apalancamiento y cobertura para incluir las
características tipo deuda de los arrendamientos operativos. Fitch busca capitalizar los pagos que
son un sustituto de la propiedad de activos generalmente operacionales que son efectivamente de
carácter permanente.

Impacto en Métricas Crediticias


Apalancamiento
Fitch capitaliza el arrendamiento operacional anual utilizando un múltiplo para crear un equivalente
de deuda. Este representa el nivel de financiamiento estimado para una compra hipotética del
activo arrendado. Incluso cuando el activo puede tener una estructura más corta de arrendamiento
financiero, el equivalente de deuda de Fitch asume una compra del activo por su vida económica
total. Esto permite una comparación amplia entre entidades calificadas que contraen deuda para
financiar un activo operacional y aquellas que lo han arrendado.

El múltiplo estándar de 8 veces (x) es apropiado para activos con una vida económica larga, como
la propiedad, en un entorno de tasas de interés promedio (6% de costo de financiamiento para la
empresa). El múltiplo puede ser adaptado para reflejar la naturaleza de los activos arrendados:
múltiplos menores para activos con una vida económica más corta y, sobre todo, en los mercados

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emergentes, para reflejar ambientes de tasa de interés muy diferentes en los países en cuestión.
Fitch puede variar el multiplicador cuando hay una expectativa alta de que un múltiplo mayor o
menor es más apropiado para un emisor, sector de mercado o país en particular. La elección del
múltiplo utilizado, si el resultado de su uso se desvía materialmente de los múltiplos
convencionales derivados de las dos tablas siguientes, será señalada en el reporte de calificación
de Fitch sobre el emisor e identificada como una variación de la metodología.

Múltiplo (x) Relevante por Entorno de Tasa de Interés y la Vida Útil


Restante de los Activos Arrendados
Vida Económica de Vida Útil Restante de Entorno de Tasa de Interés
Activos Arrendados Activos Arrendados 10% 8% 6% 4% 2%
50 25 7.1 8.3 10.0 12.5 16.7
30 15 6.0 6.8 7.9 9.4 11.5
15 7.5 4.3 4.7 5.2 5.8 6.5
6 3 2.3 2.4 2.5 2.7 2.8
Fuente: Fitch.

Fitch pretende mantener constantes aquellos elementos de su metodología que considera que
cuentan con elementos cíclicos, prefiriendo un enfoque de “mitad-de-ciclo”. Esto excluye un
conjunto de ajustes periódicos más precisos, tales como expectativas del índice de cobertura de
interés y múltiplos de arrendamiento. La agencia espera que las tasas de interés se normalicen en
el mediano plazo y no realiza reajustes periódicos menores para agregar valor al análisis. Por otra
parte, aunque las tasas de interés actuales son bajas en diversos mercados desarrollados, muchos
arrendamientos operativos de largo plazo existentes en las empresas fueron contratados durante
los períodos de tasas de interés “normales” o más altas que las actuales. Dado que las empresas
tienen un flujo constante de amortización de arrendamientos, los cambios más recientes de tasa
de interés no se han traducido inmediatamente en costos menores de arrendamiento operativo.

Sin embargo, Fitch distingue y revisa periódicamente el múltiplo utilizado en países donde las
tasas de interés son significativamente más altas o más bajas que en los países de la
Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) de referencia como
Alemania, Estados Unidos, Francia, Italia o Reino Unido, donde la mediana de rendimiento de
bonos gubernamentales a 10 años durante el período 2000-2015 oscila normalmente entre 3.5% y
4.5%, la cual, después de agregarle la prima de riesgo por un riesgo corporativo de buena calidad,
es ampliamente compatible con el entorno de tasa de interés de 6% utilizado para definir los
múltiplos del arrendamiento.

Para el caso de países como Japón, donde la mediana de rendimiento de bonos gubernamentales
a 10 años está más cercana a 1%, un múltiplo de 9x es más apropiado. En el extremo opuesto, en
países como Sudáfrica o Rusia, donde la mediana de rendimiento de los bonos gubernamentales a
10 años supera 8%, se debe utilizar un múltiplo de 6x. Para el caso de emisores con base
multinacional de activos, Fitch puede utilizar un enfoque mixto dependiendo de en qué países se
encuentran los activos arrendados. Si este nivel de detalle no está disponible o Fitch es consciente
de que el múltiplo específico del país no es apropiado (por ejemplo, cuando los contratos de
arrendamiento están denominados en monedas fuertes), la calificadora puede utilizar el múltiplo
estándar de 8x o tomar el múltiplo del país más relevante para el emisor, si es posible identificar un
país de operación dominante.

Cuando exista evidencia de que, para una clase de activo, los costos de financiamiento de la
compañía para adquirirlo sean más representativos que los costos de financiamiento locales,
ambos en la misma moneda, Fitch puede utilizar un múltiplo de 8x en jurisdicciones donde un
múltiplo diferente sea la norma para financiamientos de arrendamientos.

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Ejemplos de dichas clases de activos incluyen aviones y barcos, los cuales son financiados
generalmente en dólares estadounidenses en mercados globales y locales. Los comités de
calificación evaluarán esto caso por caso y la evidencia relevante podría incluir consideraciones
respecto a los costos de tasas de interés (incluyendo primas de arrendatarios) implícitos en
arrendamientos operativos o financieros, así como pagos absolutos de arrendamiento.

Los múltiplos de país específicos actuales son los siguientes.

Múltiplos Estándar a de Capitalización de Arrendamiento de País


Específico
Múltiplo de 8x Múltiplo de 7x Múltiplo de 6x Otros Múltiplos
Asia-Pacífico
Malasia, Tailandia, China/Hong Kong, Australia, Nueva India, Filipinas, Sri Lanka, Indonesia: 5x
Corea del Sur Zelanda Vietnam Japón : 9x
Singapur: 9x
Taiwán: 9x
América
Bolivia, Canadá, El Salvador, Argentina, Chile, República Dominicana, Brasil: 5x
Guatemala, Panamá, Estados Unidos, Perú, Venezuela México Colombia: 5x
Costa Rica: 4x
Europa, Medio Oriente y África
Chipre, República Checa, Dinamarca, Bulgaria, Grecia, Azerbaiyán, Georgia, Irán, Suiza: 9x
Finlandia, Francia, Alemania, Irlanda, Polonia, Kazajstán, Namibia, Rusia, Luxemburgo: 9x
Italia, Lituania, Países Bajos, Noruega, Rumania, Sudáfrica Turquía: 5x
Portugal, Arabia Saudita, Eslovaquia, Ucrania: 5x
España, Suecia, Reino Unido
a
Estándar se refiere a los múltiplos aplicados a los activos con un promedio de vida restante de 15 años. x: veces.
Fuente: Fitch.

Cobertura de Intereses
Fitch incluye el cargo por arrendamiento capitalizado anual (sus componentes de interés fijo y
principal) en su índice de cobertura de cargos fijos, que está diseñado para capturar dichos pagos.
En el pronóstico de Fitch para el caso de calificaciones de una empresa específica, los pagos de
arrendamientos operativos proyectados se basan en un perfil de negocio en marcha en lugar de en
un valor basado en pagos mínimos contractuales decrecientes. En un pequeño número de casos,
los detalles del pago mínimo por arrendamiento (generalmente entre 12 y 18 meses) pueden
utilizarse al revisar a los acreedores de un instrumento de deuda de un emisor en el análisis de
recuperación de Fitch.

Cuándo No Capitalizar
Fitch también puede elegir no capitalizar ciertos arrendamientos operativos, reconociendo los
casos en que el arrendamiento tiene más bien el carácter de un costo de operación en lugar de un
pago bajo una estructura de financiamiento a largo plazo. Fitch consideraría no capitalizar las
obligaciones de arrendamientos en los siguientes casos.

 Uno son los activos arrendados que tienen una promedio de vida útil restante corta de cinco
años o menos (suponiendo un múltiplo de 3.0x a 3.5x). Dado que las entidades calificadas
tienen por lo general un nivel de apalancamiento por encima de 3x hace poca diferencia si
este tipo de activos arrendados son incluidos.
 Otro son los activos arrendados vinculados a una concesión o contrato en específico con un
plazo finito, en el cual las obligaciones por arrendamiento de activos a la medida finalizan
conjuntamente con la terminación o expiración del contrato.
 La entidad calificada solo tiene la opción de arrendar activos fijos propiedad de terceros o
administrados por terceros (terminales aeroportuarias, acceso a infraestructura nacional, otros
servicios compartidos “regulados”). Esto no pretende incluir situaciones en las que los
emisores han traspasado los activos a entidades separadas cuyos títulos cotizan en el

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mercado, como por ejemplo, con las empresas de tecnología, medios y telecomunicaciones y
sus torres y mástiles. Esta excepción para capitalizar pagos de arrendamiento pretende
contemplar situaciones en las cuales la compra del activo no es una opción para los
participantes del sector.
 El último caso es cuando la empresa ha demostrado claramente ser capaz de administrar sus
costos de arrendamiento para coincidir con la etapa del ciclo económico, haciendo los pagos
del arrendamiento más afines a un costo operativo variable en lugar de un compromiso
financiero a largo plazo. Esto también puede conducir a la capitalización de un nivel base más
bajo de gastos de arrendamiento operativo cuando se ha demostrado que los alquileres por
encima de ese nivel pueden ser manejadas con flexibilidad durante todo el ciclo.

Impacto en el Análisis de Recuperación


Salvo cuando las prácticas locales indiquen que los costos continuos deben ser sumados a las
reclamaciones senior no garantizadas, Fitch generalmente trata a las obligaciones de
arrendamiento como un elemento de la estructura continua de la entidad postreestructura, en lugar
de como una obligación materializada sumada a la masa de acreedores.

Arrendamientos con Componentes Variables


Cuando las obligaciones de renta están relacionadas con una métrica operacional de los activos
arrendados, generalmente el ingreso por punto de venta, y cuando la información disponible es
suficiente y confiable en términos de consistencia, Fitch puede reflejar la flexibilidad adicional
proporcionada por el componente variable, eliminando el monto de renta del cálculo de la deuda.

2. Híbrido
Enfoque Analítico
Para más detalles, ver la metodología titulada “Tratamiento de Instrumentos Híbridos en Análisis
de Crédito De Empresas No-financieras y Vehículos de Inversión de Bienes Raíces” (“Non-
Financial Corporates Hybrids Treatment and Notching Criteria”).

Fitch le da tratamiento a los instrumentos híbridos de la siguiente manera: acreditando 100% al


capital, acreditando 50% al capital y 50% a la deuda, o acreditando 100% a la deuda. La decisión
de usar únicamente tres categorías refleja la opinión de Fitch de que el tratamiento de
instrumentos híbridos en componentes de deuda y capital es una aproximación general y
cualitativa, y no pretende dar la impresión de precisión. Estos criterios están dirigidos a
instrumentos híbridos adquiridos por inversionistas no afiliados y que se espera que ejerzan todos
los recursos disponibles. Esta metodología no aplica a las notas de pago en especie (payment in
kind [PIK]) de compañías holding o préstamos de accionistas que:
 son emitidos en un nivel de holding fuera de un grupo restringido (es decir, en el que los flujos
de efectivo son controlados dentro de un grupo de empresas);
 son de inversionistas estratégicos (por ejemplo, el patrocinador de capital privado [sponsor] en
una transacción de compra apalancada) cuyos intereses económicos y estratégicos deben
permanecer alineados con los de los accionistas comunes.

Ver sección 7 para el tratamiento de estos instrumentos.

El tratamiento como deuda asimilable o como patrimonio o capital es un concepto analítico que
expresa el grado en que Fitch considera a un título con cualidades de deuda o capital. La deuda
asimilable a patrimonio acreditada a un híbrido puede ser de 0%, 50% o 100%. Las cualidades de
deuda o capital son evaluadas asumiendo que el emisor está experimentando problemas
financieros, independientemente de la probabilidad de ocurrencia de los mismos. La decisión de
Fitch de acreditar todo o parte del híbrido de un emisor a capital o a deuda no es motivada por las
reglas de contabilidad o la clasificación del instrumento en los estados financieros del emisor.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 20


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Para ser elegibles para acreditar al capital, los instrumentos híbridos normalmente necesitan ser
por lo menos subordinados a la deuda senior y permitir el aplazamiento consecutivo de pagos de
intereses por un período de al menos cinco años. Los pagos obligatorios, los incumplimientos de
covenants o los eventos de incumplimiento que pudiesen desencadenar un incumplimiento
corporativo general o una necesidad de liquidez, incluidos en los términos y condiciones del
instrumento, impedirían cualquier acreditación al capital. Las características estructurales que
limitan la habilidad de una empresa para activar las características más del tipo de capital de un
híbrido lo hacen parecerse más a un instrumento de deuda.

Impacto en Métricas Crediticias


Fitch realiza ajustes a los indicadores de apalancamiento financiero de un emisor con base en las
características de deuda y capital de un híbrido, como se explica en la metodología. Los
instrumentos registrados como de deuda o capital en el balance de un emisor pueden ser
reasignados de esa categoría y ser clasificados como totalmente deuda, totalmente capital, o 50%
deuda y 50% capital para el análisis de indicadores de Fitch. La agencia utiliza los indicadores de
apalancamiento ajustados resultantes en su análisis fundamental de un emisor.

Fitch no hace ajustes a indicadores de cobertura de interés o de costos fijos para cupones
diferibles porque asume que el interés de dichos instrumentos se pagará. La agencia puede usar
proyecciones o casos de sensibilidad en el cálculo de los indicadores de cobertura para su uso en
el análisis de calificación con el fin de evaluar la flexibilidad que ofrecen los instrumentos híbridos.

3. Pensiones
Enfoque Analítico
Los déficits en los esquemas de pensiones de beneficios definidos (BD) son obligaciones
financieras, pero, debido a su naturaleza de largo plazo y carácter imprevisible en tiempo y monto,
no son vistos por Fitch como una obligación de deuda para propósitos de cómputo en sus métricas
estándar de apalancamiento. El enfoque de Fitch es más bien sobre las implicaciones de los
acuerdos de pensiones en el flujo de efectivo.

Cuando los esquemas de pensiones son importantes para una empresa, Fitch refleja el impacto de
estos principalmente en la modelación de su flujo de efectivo. Si se determina que un esquema de
pensiones podría ser material para el análisis de calificaciones, los analistas investigan aún más
dicho esquema para determinar las implicaciones probables de un déficit de pensiones en los
pagos de efectivo que un emisor tiene programado hacer en dicho esquema. Las expectativas de
pagos en efectivo crecientes se reflejan en las proyecciones de Fitch para medir el efecto sobre el
perfil crediticio completo del emisor.

Impacto en los Indicadores Crediticios


Los flujos generados por las operaciones (FGO) y otras medidas de flujo de efectivo de Fitch son
calculados después de contribuciones recurrentes a pensiones. Cualquier expectativa de cambio
en las contribuciones de pensiones se incluye en las proyecciones de flujo de efectivo de Fitch
como ajuste al FGO. El impacto de estos cambios potenciales se refleja en los indicadores de
generación de efectivo, así como en los de apalancamiento y cobertura.

Si una empresa hace una importante contribución única o no recurrente a un esquema de


pensiones, y si esto se considera excepcional, puede ser mostrado bajo FGO. Aunque esto no
afectaría algunas medidas de desempeño de flujo de efectivo (en comparación con un caso donde
no hay pago), se reflejaría en indicadores de apalancamiento y cobertura a través de su impacto
en la deuda neta y, a menudo, en la deuda bruta.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 21


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Las métricas de apalancamiento ajustadas, basadas en valoraciones de contabilidad, se calculan,


con el fin de detectar a aquellos casos que requieren un análisis más profundo del impacto de las
pensiones. Una herramienta para la examinación inicial de un déficit de pensiones es el
apalancamiento ajustado por pensiones en comparación con el apalancamiento ajustado que no
considera pensiones. Esto se calcula tomando una medida de apalancamiento tradicional, por
ejemplo, la deuda bruta ajustada: EBITDAR operacional y añadiendo los rubros de pensiones en el
numerador y denominador:

Deuda Bruta + Ajuste de Arrendamiento + Déficit de Pensiones de Fitch


EBITDA Operacional + Alquileres + Costo de Servicio Actual

Para aquellos que reportan conforme a las NIIF, tanto en el caso de esquemas financiados (es
decir, cuando las empresas están obligadas a mantener activos para cubrir pagos eventuales de
pensiones) como no financiados, Fitch incluye el déficit total de pensiones según NIIF. La medida
adoptada es pasivos menos activos según lo medido a la fecha del balance, removiendo el efecto
de ganancias actuariales no reconocidas (esto se conoce a veces como la “situación de fondeo”
del esquema).

Para aquellos que reportan conforma a US GAAP, Fitch incluye pasivos de pensiones no
financiados según lo determinado por los principios de contabilidad generalmente aceptados
(GAAP).

Cuando las valoraciones de financiamiento muestran un déficit, en jurisdicciones que Fitch


describiría como “fondeadas”, es posible que se deban llevar a cabo acciones para cerrar este
déficit en un período de tiempo razonable (a menudo interpretado como de aproximadamente 10
años). Un déficit aumentado de pensiones puede, por lo tanto, conducir a una fuga inmediata de
flujo de efectivo. Por el contrario, en las jurisdicciones “no fondeadas” donde no hay ningún
requisito para financiar obligaciones de pensiones de BD no suele haber impacto en el flujo de
efectivo por cambios en el déficit reportado.

Con el fin de reflejar las variaciones amplias en las valoraciones de pensiones en el ciclo
económico, Fitch examina el efecto de ajuste en pensiones durante un período de varios años.
Cuando el apalancamiento ajustado por pensión es materialmente superior al apalancamiento sin
ajuste por pensión, Fitch investiga la naturaleza de las obligaciones de pensiones con más detalle
para evaluar si egresos de efectivo significativos relacionados con pensiones son una posibilidad
dentro del horizonte de calificaciones.

Impacto en el Análisis de Recuperación


El análisis de recuperación diseñado a la medida para créditos calificados en B+ y niveles
inferiores puede incluir un déficit de pensiones cuando sea significativo, como un acreedor a un
nivel adecuado de prelación en la estructura de capital. Las estimaciones contables pueden
utilizarse a menos que haya evidencia de que estas difieren significativamente del monto que
realmente sería reclamado en una liquidación o reestructuración.

4. Factoraje de Deuda
Enfoque Analítico
Como fuente de financiamiento sin recurso, el factoraje de corto plazo a menudo aparece solo en
las notas de las cuentas del deudor y puede no estar presente en el balance general. Sin embargo,
los deudores pueden optar por incluir el factoraje en su balance general. En este caso, el monto
retirado aparece en la categoría de deuda, y las cuentas por cobrar vendidas se muestran con el
resto de las cuentas por cobrar del deudor. Fitch no asumirían que un tratamiento contable de un
factoraje de cuentas por cobrar refleja realmente la realidad económica. Fitch aplica un enfoque

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 22


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

pragmático, el cual no ha cambiado en respuesta a los desarrollos en el tratamiento contable y


regulatorio. Tiene como propósito revisar la forma legal o contable de la transacción para analizar
la sustancia económica.
Fitch considera el factoraje esencialmente como una alternativa a la deuda garantizada, sea cual
sea el nivel de recurso legal para el originador. Aunque el acceso al mercado de factoraje puede
considerarse positivamente como diversificación de las fuentes de financiamiento, los diferentes
niveles de acceso al factoraje para financiar el ciclo de capital de trabajo entre emisores por lo
demás idénticos no debería dar lugar a una evaluación distinta del apalancamiento económico de
dichas entidades.

Fitch solo acepta el tratamiento del factoraje como una venta de activos y no considera el
financiamiento a base de factoraje como deuda financiera supersenior, si se cumplen las
condiciones establecidas a continuación.
 Las características estructurales del factoraje de las cuentas por cobrar demuestran que los
riesgos han sido totalmente transferidos a sus acreedores. Un factoraje debe estar delimitado
(por ejemplo, aislado de la demás deuda del grupo) y sus acreedores tener recurso solo contra
los activos comprados y no tenerlo respecto al originador.
 La naturaleza de los bienes vendidos en el programa de factoraje debe ser de operacional no-
recurrente, de manera que la interrupción del factoraje no dé lugar a la reconstitución propia
de los activos en el balance general del emisor con el requisito inherente de liquidez inmediata
para financiar estos activos recién originados.

Como tal, debido a la naturaleza recurrente de los activos subyacentes, es poco probable que el
factoraje de cuentas por cobrar comerciales e inventarios sea tratado como una venta de activos,
salvo que los activos pertenezcan a una línea de negocio que ha sido o pronto será descontinuada
a la fecha de la evaluación.

Fitch no considera, por lo general, los montos no utilizados de las líneas de crédito de factoraje
comprometidas como disponibles para propósitos del cálculo de liquidez, ya que estas incluyen
generalmente covenants para el vendedor y criterios de elegibilidad para las cuentas por cobrar,
los cuales pueden ser más difíciles de cumplir en un escenario de estrés. Lo anterior difiere de
préstamos revolventes respaldados por activos (mismos pueden estar garantizados con activos
por cobrar e inventario), los cuales Fitch consideraría para propósitos de liquidez.

Impacto en las Métricas Crediticias


Cuando el factoraje ha sido tratado por el emisor como una venta de activos y la divulgación es
suficiente y confiable en términos de consistencia, Fitch revertirá el tratamiento contable y ajustará
los estados financieros como se describe a continuación para su propósito analítico.

1. Balance General
 Activos: La sección pertinente del balance general se incrementa por el saldo de activos en
factoraje a la fecha de cierre.
 Pasivos: La sección de “otras deudas garantizadas” se aumenta en la misma cantidad.

2. Estado de Flujos de Efectivo


 Los movimientos de efectivo de capital de trabajo se disminuyen (aumentan) por el incremento
(disminución) interanual en el financiamiento a base de factoraje pendiente en la fecha de
cierre.
 El flujo de efectivo de financiamiento se incrementa (disminuye) por una cantidad idéntica.

Impacto en el Análisis de Recuperación


Ya sea financiado con garantía o sin recurso y reconsolidado, la importancia práctica de este

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 23


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Finanzas Corporativas

financiamiento de capital de trabajo fundamental conduce a su tratamiento como deuda de


clasificación senior. Este nivel de prelación forma parte del análisis de recuperación y facilita el
reemplazo inmediato de financiamiento. En caso de que el originador se beneficie de un
instrumento de crédito no garantizado alternativo como respaldo, el factoraje de cuentas por cobrar
no será tratado entonces como una reclamación de prioridad alta.

Para propósitos del análisis de recuperación, el financiamiento a base de factoraje se define como
la cantidad máxima autorizada para ser retirada en los últimos 12 meses anteriores al análisis, o la
última cantidad retirada, si esta es la única información disponible.

Caso 1: Enfoque de Liquidación


Si las cuentas por cobrar vendidas están fuera del balance general sin recurso para el originador,
Fitch asume que todas las cuentas por cobrar mostradas en el balance (las cuales excluyen a las
vendidas) serán usadas para recuperar esa deuda y que no necesita hacerse un ajuste para
reflejar el impacto del programa de factoraje.

En el caso menos frecuente de que el factoraje se encuentre en el balance general debido a un


recurso en contra del originador, Fitch da tratamiento a la deuda en factoraje como supersenior e
incluye el impacto de sobrecolateralización. Fitch busca características en los requisitos de la
máxima sobrecolateralización que aplican al factoraje de cuentas por cobrar para proteger a los
acreedores del factoraje contra pérdidas o diluciones (como notas de crédito) y para cubrir costos
de fondeo. Si no hay información disponible, una tasa estándar de 125% del financiamiento por
factoraje puede ser asumida en programas estructurados formalmente. En el caso de
transacciones de factoraje no estructuradas, se puede usar un 105% de tasa de
sobrecolateralización en su lugar.

Fitch entonces determinaría un descuento apropiado considerando la calidad y diversidad de la


base de clientes del grupo y el valor ya retirado por los acreedores del factoraje. En el ejemplo que
se muestra, asciende a 50%. Se asume que el valor de las cuentas por cobrar después de este
descuento es el disponible al momento de que estos activos son vendidos.

Valoración de Liquidación — Ejemplo de Recuperación de Activos,


Separando el Factoraje de Cuentas por Cobrar
(EUR millones) Grupo Factoraje Grupo Restante
Monto del Programa de Factoraje (A) 0 50
Tasa de Sobrecolateralización (%) (B) 125
Máximo Nivel de Cuentas por Cobrar Afectadas (C)=(A)x(B) 63

Valor de Cuentas por Cobrar antes del Descuento (D) 85 63 22


Descuento Asumido (%) (E) 50
Valor de Cuentas por Cobrar Disponible para (F)= 11 0 11
Recuperación Neta del Descuento Asumido (D)x(1-(E))

Recuperación de Activos para el Grupo


Cuentas por Cobrar 11 0 11
Propiedades, Planta y Equipo 100
Inventario 25
Total disponible para Recuperación de Deuda 136
Fuente: Fitch.

En la tabla anterior, se asume que la sobrecolateralización de EUR13 millones (EUR63 millones -


EUR50 millones) es absorbida totalmente por costos de financiamiento y pérdidas en el nivel de
factoraje.

Caso 2: Valoración de Empresa en Marcha


En un escenario de empresa en marcha, Fitch debe de tomar una decisión con respecto a los
elementos que se enlistan a continuación.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 24


Septiembre 2017
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a. Si la entidad y/o sus acreedores han asegurado que el factoraje de cuentas por cobrar ha
permanecido disponible al grupo, tal vez incrementando (si fuera posible) o maximizando la
sobrecolateralización, o asegurando que cuentas por cobrar de buena calidad han sido
dirigidas al factoraje. Esto implica que las cuentas por cobrar del grupo son, en el mejor de los
casos, de la misma calidad. Las cuentas por cobrar podrían quedarse fuera del programa de
factoraje por razones de concentración, es decir, excediendo el límite de cuentas por deudor,
por encima de los cuales el factoraje no proporcionaría financiamiento, baja calidad (como
cuentas por cobrar con serios retrasos), o ubicación en jurisdicciones donde es difícil tener
seguridad sobre estos activos.
b. Si es probable que el factoraje de las cuentas por cobrar cierre. De ser así, la deuda senior
(que es probable que sea deuda supersenior) a nivel de la entidad debe ser dispuesta para
financiar los requerimientos de liquidez de capital de trabajo remanentes del grupo.

Para efecto del análisis de Fitch, salvo que quede claro en la documentación de factoraje que el
programa de factoraje continuará disponible, la calificadora asumirá el peor escenario, es decir,
que el programa de factoraje cierre y deba ser reemplazado por un instrumento de crédito
supersenior equivalente.

Si el perfil crediticio del grupo se deteriorara, es factible que la cantidad y calidad de las cuentas
por cobrar elegibles comenzasen a disminuir y, en consecuencia, también la cantidad de factoraje.
Fitch asume que la reducción en el volumen de cuentas por cobrar sería de la misma proporción
que el descuento de EBITDA de la calificadora aplicado para calcular el valor de la empresa en
crisis.

Sin embargo, los analistas de Fitch mantienen la libertad de presentar recomendaciones lógicas
que pueden incrementar o reducir las calificaciones de recuperación sugeridas por la valuación y el
notching. Ello depende de las perspectivas del entorno operativo o de una empresa en particular;
por ejemplo, si el factoraje se expone a una parte del negocio que es más estacional y/o cíclica o si
la empresa tiene un apalancamiento operacional alto, lo que significa que una reducción mínima
en ventas y cuentas por cobrar tendría un impacto alto en el EBITDA.

Factoraje Inverso
Asumiendo una información suficiente y confiable en términos de consistencia, Fitch también
ajustaría la deuda por extensión en días de cuentas por pagar que resultara de una transacción de
factoraje inverso. Esto consiste en que una institución financiera pague a un proveedor de un
emisor en o antes del vencimiento de las cuentas por pagar comerciales. Como resultado, el
emisor debería el monto de las cuentas por pagar comerciales a la institución financiera con un
vencimiento final, a menudo significativamente mayor en comparación con el vencimiento de la
cuenta por pagar original. Por ejemplo, asumiendo que el saldo pendiente de confirmación es de
CUR100 millones con una extensión de días de cuentas por pagar de 60 a 180 días, Fitch
consideraría que la extensión de 120 días es similar a una deuda financiera y añadiría entonces a
la deuda financiera 120/180 del saldo pendiente, es decir, CUR67 millones.

5. Ajustes de Efectivo
Enfoque Analítico
El efectivo disponible de Fitch es usado en métricas de deuda neta (principalmente en indicadores
de apalancamiento) y en la evaluación de recursos inmediatos para liquidez. El componente de
“disponible” de la definición de efectivo de Fitch apunta a la disponibilidad incondicional y oportuna
de efectivo para la entidad calificada y la certeza razonable de que el valor atribuible al mismo nivel
se encuentra disponible.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 25


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

El efectivo disponible puede no incluir, por ejemplo, formas de efectivo restringido, un balance de
efectivo del final del período que no se mantenga durante el año, demandas de efectivo
operacional, y otros tipos de efectivo no disponibles libremente para la reducción de deuda o cuya
oportunidad para efectos de liquidez es cuestionable.

El concepto de efectivo “disponible” para la entidad calificada también toma en cuenta, en la


medida en que sea factible e informado, en dónde está ubicado el efectivo dentro del grupo o
jurisdicción y si existen costos materiales (en particular impuestos), mecanismos de pago de
dividendos contractuales permitidos o controles de capital que afecten su disponibilidad para la
entidad calificada.

1. Descuentos para Diversos Tipos de Instrumentos


Los depósitos de efectivo de tres a 12 meses son tratados normalmente como efectivo disponible
excepto cuando Fitch tenga conocimiento de que una empresa mantiene su efectivo con bancos
de calificación baja, en cuyo caso ese efectivo podría ser excluido. De forma similar, los fondos de
mercado de dinero son tratados normalmente como efectivo cuando se encuentren ubicados en
jurisdicciones desarrolladas y sean usados por empresas que Fitch estime que tienen políticas
financieras muy conservadoras.

Fitch también descuenta el valor de diferentes tipos de instrumentos financieros clasificados como
títulos valores negociables por sus características, tales como vulnerabilidad a cambios en las
tasas de interés, inflación y liquidez del mercado, independientemente de las calificaciones que
estos instrumentos puedan tener, en virtud de que estas características determinadas por el
mercado no son incluidas generalmente en una calificación crediticia.

Para acciones en el mercado de capitales, se emplea un descuento de 100% excepto en


circunstancias excepcionales.

Efectivo y Equivalentes de Efectivo, Títulos Valores Negociables


Ajuste Corporativo de Efectivo
Descripción (% de valor nominal) Disponible
Efectivo e Inversiones de Corto Plazo 100
Depósitos de Efectivo/Certificados de Depósito Bancarios 100
Bono Gubernamental 100
 Independientemente del vencimiento (depósitos programados a 6 o más de 12meses), los depósitos
pueden ser tratados como efectivo disponible.
 Sujeto a revisión de riesgo de contraparte (es decir, no todo el efectivo depositado en bancos con
calificación CCC).
 Cuando los bonos/certificados de tesorería gubernamentales están en la categoría de calificación B o
inferior, los montos que se invierten son tratados como capital como a continuación.
Fondos de Bonos de Renta Fija con Grado de Inversión 70
Fondos de Bonos de Renta Fija y Alto Rendimiento Diversificados 0-40
Fondo de Capital, Acciones
 Inicio en 0% del valor nominal salvo que existan buenos fundamentos para un tratamiento de mayor
porcentaje, que sea presentado a y ha sido acordado por el comité de calificación.
Fuente: Fitch.

2. Ajustes Relacionados con Capital de Trabajo

Variación Interanual
Si los niveles de deuda neta al cierre del periodo de una empresa son sustancialmente diferentes
del promedio durante el año, Fitch puede ajustar el balance de efectivo de cierre del periodo para
reflejar niveles de deuda neta promedio o cambios interanuales de máximo a mínimo (peak to
trough) en los requerimientos de capital de trabajo. Un ejemplo típico sería un comerciante
minorista reportando justo después de la temporada festiva alta, lo cual mostraría una fotografía

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 26


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Finanzas Corporativas

halagadora de un nivel alto de efectivo e inventarios bajos al compararse con las posiciones
trimestrales típicas de efectivo y de capital de trabajo.

Capital de Trabajo Negativo Sostenible


El capital de trabajo negativo se refiere a cuentas de capital de trabajo de pasivos circulantes
(cuentas por pagar incluyendo prepagos de clientes) mayores que las cuentas de los activos
circulantes (inventarios, cuentas por cobrar). Estos pagos por adelantado están financiando
cantidades en exceso de deudores y activos corrientes, por lo que la empresa tiene exceso de
efectivo o depósitos de clientes por realizarse.

Cuando las empresas tienen requerimientos de capital de trabajo estructuralmente negativos, un


incremento en su actividad se refleja en una entrada de efectivo. Por el contrario, una reducción en
la base de ingresos equivale a una disminución en las salidas de efectivo.

Si a Fitch le preocupa que la posición benéfica de capital de trabajo negativo pueda revertirse o
resulte ser volátil, los analistas pueden incrementar la deuda por la falta de efectivo o reducir el
efectivo para reflejar esta salida potencial de efectivo.

3. Efectivo Bloqueado
El efectivo bloqueado es segregado usualmente del efectivo por un propósito en particular. Esto
puede incluir el pago de deuda u otros tipos de financiamiento, efectivo reservado por alguna
consideración de diferimiento, litigios o ajustes de margen. Ya sea que esto se divulgue o no
formalmente, Fitch podría catalogar efectivo como bloqueado o efectivo no disponible si tiene
conocimiento de que está ubicado geográficamente en partes del grupo en las que no se tiene
acceso al efectivo debido a costos de repatriación de impuestos (ver “US Multinationals’
Unremitted Foreign Earnings”) o controles de capital u otras limitantes. Por el contrario, el efectivo
bloqueado para efectos de redimir algún instrumento de deuda específico puede ser reclasificado
como efectivo disponible.

Cuando la repatriación de efectivo registrado en el extranjero es posible pero podría implicar


costos fiscales significativos, Fitch podría usar indicadores de apalancamiento ajustados
suplementarios al medir el nivel de tolerancia/amortiguamiento dentro de calificaciones asignadas.
Al calcular el índice de apalancamiento neto suplementario, habiendo analizado las intenciones
establecidas por la administración con respecto al efectivo y otros puntos (incluyendo
políticas/operaciones de tesorería), este efectivo foráneo es descontado por un cargo genérico de
impuestos (35% para emisores de los Estados Unidos) y un ajuste adicional que capta las
expectativas de Fitch de qué tanto sería usado este efectivo para remuneración de los accionistas.
Dichos indicadores suplementarios hipotéticos no reflejan las expectativas de Fitch pero
representan la posibilidad de que el efectivo sea repatriado para reducir el apalancamiento.

En situaciones en las que el efectivo no puede ser transferido libremente entre compañías
extraterritoriales (offshore) y al interior (onshore) y/o existe un riesgo alto de que las operaciones
del extranjero sean separadas del emisor local, Fitch excluirá el efectivo del extranjero de análisis
de liquidez y apalancamiento neto y considerará analizar el crédito en una base geográfica no
consolidada.

6. Ajuste de Perfiles Consolidados para Estructuras de Grupo


Enfoque Analítico
El análisis corporativo establece un perímetro de activos operativos, flujo de efectivo y deudas que
forman la base para estimar la vulnerabilidad al incumplimiento. Dependiendo de si se adopta, por
ejemplo, un punto de vista estrictamente legal o una interpretación más amplia tomando una
perspectiva más “económica”, los límites podrían ser marcados de forma distinta. La forma en que

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 27


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

las reglas contables definen el alcance de la consolidación, es decir, los negocios que serán
incluidos en las cuentas del grupo, puede tener un impacto notable en todos los componentes, de
los estados financieros, incluyendo el flujo de efectivo. Los principios de Fitch en este sentido son
que el perímetro es establecido normalmente en niveles de deudas conservadoramente amplios y
niveles de activos y flujos de efectivo conservadoramente estrechos.

En la mayoría de las entidades calificadas por Fitch, los estados financieros consolidados son una
base razonable para la evaluación de la capacidad económica que tiene un grupo para utilizar
recursos disponibles para servir su deuda, así como para la identificación de la extensión
verdadera o potencial de sus pasivos. Este es el caso cuando las entidades consolidadas operan
como un grupo económicamente integrado con efectivo generado en una parte del grupo
consolidado accesible a otras partes del mismo, destacándose mayormente las entidades que
generan deuda y la expectativa de que las obligaciones emitidas por una parte del grupo gozan de
reclamación sobre las operaciones de otras partes del grupo consolidado, siendo esta
responsabilidad común reveladora de la estrategia financiera del grupo y recursos de los
acreedores.

Aún en caso de que el perfil consolidado sea la base correcta para el análisis de la calidad
crediticia, no significa necesariamente que todas las entidades dentro de un grupo serán
calificadas en el mismo nivel, tal como se explica en la metodología de Fitch titulada “Vínculo de
Calificación entre Matriz y Subsidiaria – Enfoque de Calificación Aplicado a Entidades Dentro de un
Grupo” (“Parent and Subsidiary Rating Linkage - Fitch’s Approach to Rating Entities Within a
Corporate Group Structure”).

Sin embargo, factores como la estructura de propiedad, los acuerdos de financiamiento y las
restricciones derivadas de la ubicación podrían ser de tal forma que el perfil consolidado no
muestre la fotografía más apropiada para analizar la calidad crediticia de la entidad jurídica
calificada, generalmente la empresa matriz; en consecuencia, existe la necesidad de “restablecer
los límites”, en muchos casos con algún tipo de desconsolidación. La decisión de desconsolidar
sería generalmente el resultado de la valoración de un vínculo débil entre la matriz y la subsidiaria
sujeta a desconsolidación, con base en el análisis de los vínculos legales, operacionales y
estratégicos descritos con mayor detalle en la metodología mencionada.

En algunas ocasiones, Fitch puede consolidar ciertas deudas que un emisor ha podido
desconsolidar, cuando crea que la deuda podría ser servida directa o indirectamente por el emisor,
por ejemplo, por razones estratégicas. La presencia de intereses minoritarios significativos podría
requerir también un ajuste en los indicadores financieros consolidados, ya que las ganancias
atribuibles a los accionistas minoritarios dentro de la estructura del grupo no están disponibles para
servicio de deuda a nivel de la matriz.

Los problemas de subordinación, ya sean por características de los instrumentos de deuda o la


ubicación de la deuda en la estructura del grupo, se encuentran reflejados en las calificaciones de
recuperación, las cuales son aplicadas solamente en escala internacional, tal como se aplica en
las calificaciones de instrumentos de deuda. Sin embargo, esto también podría generar un impacto
en la IDR, si el grado de subordinación o acceso a flujo de efectivo dentro de la estructura del
grupo cambiara la probabilidad de incumplimiento de una entidad emisora. Por ejemplo, una
entidad calificada podría ser más una compañía holding en recepción de flujos de ingresos por
dividendos contingentes, en vez de una matriz con acceso directo a todas los flujos de ganancias.
De forma similar, el financiamiento de empresas de prelación preferencial en subsidiarias de riesgo
menor puede resultar en que la matriz solo tenga acceso directo a actividades de riesgo mayor, en
vez de a todo el grupo como se muestra en las cuentas consolidadas.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 28


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Ajustes Financieros Realizados


Los ajustes más comunes que hace Fitch a las cuentas consolidadas se enlistan a continuación.

Desconsolidación Total
 Reemplazo de un segmento del EBITDA del grupo o contribución de FGO al consolidado total
con el dividendo sostenible en efectivo recibido de esa entidad. Esto reconoce que la utilidad
inherente reflejada en el EBITDA o FGO no tiene el mismo beneficio directo para la calificación
como el resto de las operaciones del grupo (la utilización del efectivo es menor que la de otras
operaciones). Usualmente esto reduce esa parte de la contribución del grupo; muy
ocasionalmente, los dividendos y el EBITDA o FGO proporcionales podrían ser ampliamente
similares.
 Fitch generalmente deducirá la deuda (y activos) y ganancias atribuibles del perfil consolidado
en la medida en que sea posible a partir de la información disponible, aunque sea solo para
calcular métricas clave en lugar de todos los datos financieros.
 Los comités de calificación observan de cerca la estabilidad y el historial de los dividendos
sostenibles recibidos al momento de sumarlos nuevamente al EBITDA o FGO. Fitch excluye
los flujos de dividendos que no han sido estables en los últimos años.
 Si las entidades son desconsolidadas, el “valor accionario” todavía se mantiene, en teoría,
para el beneficio potencial de los acreedores de la matriz, lo cual puede limitar la severidad de
la pérdida en caso de incumplimiento. Esto no hace mucha diferencia con calificaciones de
grado de inversión, en las que la severidad de la pérdida tiene un efecto menor en el cálculo
de calificación. Excepcionalmente, si el valor accionario fuera muy significativo y altamente
negociable, esto podría ejercer una influencia favorable en la consideración de Fitch del perfil
de liquidez de la entidad. Para el universo de calificaciones de grado especulativo en escala
internacional, en el que las calificaciones de instrumentos tienen un peso mayor en la
recuperación en caso de incumplimiento, esta participación accionaria podría tener más
relevancia sobre la calificación.

Consolidación Proporcional
Cuando la información se encuentre disponible, un enfoque de consolidación proporcional podría
ser más apropiado en empresas de participación conjunta (joint ventures) de 50:50 o 60:40 en las
que los socios igualitarios proveen de apoyo accionario o el financiamiento de la joint venture
espera apoyo de sus propietarios y, muy importante, la utilización del efectivo es más fuerte debido
al control relativamente mayor.

Es probable que las joint ventures con un nivel significativo de apalancamiento y consideradas con
poca probabilidad de ser apoyadas por la matriz sean, sin embargo, totalmente desconsolidadas,
ya que su generación de flujo de efectivo será usada principalmente para el servicio de la deuda
en su nivel con dividendos sostenibles que solo son incluidos en el análisis de la matriz.

Ajuste por Intereses Minoritarios


Si una entidad es consolidada (como si fuera propiedad en 100%) pero aún existen minorías
significativas y, en consecuencia, los dividendos son pagados a estas, Fitch puede:

I. deducir los dividendos de minorías pagados en efectivo del FGO y ajustar las métricas de
cobertura y apalancamiento basadas en EBITDA para estos dividendos;
II. escoger consolidación proporcional para la propiedad menor de 100% si el nivel de intereses
minoritarios es alto (un tercio del interés económico o más);
III. cuando estos ajustes pudieran distorsionar (por ejemplo, cuando un dividendo pagado a
minorías es significativamente menor que su participación en el ingreso neto), el ingreso neto
atribuible a minorías podría ser usado para ajustar las métricas de cobertura y apalancamiento

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 29


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

basadas en EBITDA como un enfoque alterno, en cuyo caso el ajuste sería revelado en el
Comentario de Acción de Calificación.

7. Notas de Pago en Especie de Compañías Holding y Préstamos de Accionistas


Los préstamos o notas de pago en especie son comunes en transacciones de compras
apalancadas. Los préstamos de accionistas, por otra parte, pueden encontrarse en muchas
estructuras corporativas, especialmente en compañías privadas. Cuando coexisten, comúnmente
comparten características similares, aunque los préstamos de accionistas están típicamente más
subordinados a los de pago en especie de compañías holding. Si dichos instrumentos se
encuentran presentes en una estructura legal y de financiamiento del grupo, Fitch evaluará si
deben ser considerados en el análisis de calificación de una entidad y la forma en que dicha
consideración deba llevarse a cabo.

El concepto de “entidad calificada” (EC) aplica tanto a una sola entidad jurídica como a un grupo
de entidades que toman un préstamo con garantías cruzadas y/o mecanismos de incumplimiento
cruzado de tal forma que la IDR refleje la probabilidad relativa de incumplimiento del grupo
específico que incluirá a la entidad calificada. En grupos con estructuras de capital de alta
ingeniería, tales como las compras apalancadas o emisores de alto rendimiento, este grupo de
entidades particular es comúnmente denominado como “grupo restringido”. Este último establece
un perímetro de entidades que están generalmente “restringidas” por covenants y términos del
préstamo y/o documentación del bono. Un acuerdo entre acreedores define los derechos
respectivos de las diversas clases de prestatarios al grupo restringido y, comúnmente, la
subordinación estructural puede ayudar además a estatificar la disponibilidad de colateral. En una
compra apalancada, por lo general, el grupo restringido es delimitado deliberadamente a fin de
prevenir que los prestatarios en el grupo restringido ejerzan recursos sobre los otros activos del
proveedor del capital privado o de los accionistas.

La gráfica a continuación ilustra una estructura típica de este tipo.


Estructura Ilustrada de Financiamiento Apalancado

Matriz del Emisor del


Préstamo de Accionistas
Préstamo de Accionistas

Emisor del
Préstamo de Accionistas Deuda de Pago en Especie
Grupo Restringido o Pago en Especie
de Compañías Holding

Emisor de Deuda Junior


Deuda Subordinada
(Junior)

Emisor de Título Senior


Deuda Senior Garantizada

Compañía Operativa Compañía Operativa Compañía Operativa

Fuente: Fitch.

Fitch considera que los siguientes factores tienden a respaldar el tratamiento de los préstamos de
pago en especial de compañías holding y préstamos de accionistas como no-deuda de la entidad
calificada.

Subordinación y Falta de Seguridad: Se considera como subordinación estructural de los


instrumentos cuando son emitidos por una entidad fuera del perímetro de la calificación y como

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 30


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

subordinación contractual cuando son emitidos por la entidad que emite la deuda de compra
apalancada a través de un acuerdo entre acreedores, así como la ausencia de seguridad sobre (y
garantías de) la entidad calificada. La posesión de derechos de ejecución independiente o de
vencimiento anticipado lo inclinaría a favor del tratamiento de deuda.

Pago de Intereses de No Monetarios: Los instrumentos son de pago en especie de por vida, es
decir, sin obligaciones de pago en efectivo u opciones, durante el tiempo de vida de la transacción.

Vencimiento Final de Más Largo Plazo: Los vencimientos finales efectivos de los instrumentos
son de más largo plazo que cualquiera de los elementos de deuda de prelación más senior en la
estructura de capital de la entidad calificada.

Los factores que, por el contrario, favorecerían la inclusión de estos instrumentos de deuda en el
perímetro de la IDR de la entidad calificada incluyen el inverso de las características detalladas
arriba. Podrían ser complementados por elementos como la comercialización y transferibilidad del
préstamo (sobre todo relevante para los préstamos de accionistas) y el gran tamaño del
instrumento en relación con la estructura general de capital del grupo.

Subordinación Estructural y Delimitación


Esto es clave al analizar el impacto que tendría el incumplimiento de un préstamo de pago en
especie de compañías holding o un préstamo de accionistas en la entidad calificada. En teoría, si
el emisor del préstamo de pago en especie o de accionista está fuera de la entidad calificada o del
grupo de entidades, entonces la subordinación estructural efectiva puede existir. Además, si hay
disposiciones en la documentación que, desde el punto de vista de Fitch, provean protección
suficiente contra el incumplimiento cruzado o aceleración cruzada, la IDR de la entidad calificada
no se verá afectada.

Además, si existe una delimitación efectiva (es decir, la entidad calificada y sus activos pueden ser
legalmente separados de otras empresas relacionadas y otorgar seguridad ejecutable sobre sus
activos con respecto a los tenedores de la deuda senior y subordinada), la deuda fuera de la
entidad calificada no es legalmente una obligación de esta última y no aumenta su probabilidad de
incumplimiento.

Exigibilidad en Acciones
La subordinación estructural de los préstamos de pago en especie de compañías holding o los
préstamos de accionistas es reforzada si los únicos activos de los instrumentos del emisor son
acciones en la entidad calificada (en lugar de un préstamo entre compañías) y las ganancias son
pagadas directamente a los accionistas como dividendo (más probable en el caso de un pago en
especie de compañías holding) o utilizadas para adquirir nuevas acciones en la entidad calificada,
de manera que solo le resta al emisor de la compañía holding (y sus acreedores) una reclamación
de acciones en la entidad calificada.

Reclamación de Préstamo Intercompañías


Siempre y cuando los préstamos intercompañías otorgados por la compañía holding sean
subordinados a todas las demás reclamaciones de la entidad calificada y sean efectivamente
préstamos de accionistas profundamente subordinados, estos préstamos podrían entonces
considerarse más afines a una reclamación de capital que a una de deuda. La decisión final de
tratar el instrumento como deuda o no-deuda de la entidad calificada dependerá de otras
características descritas en las siguientes secciones y el árbol de decisión. En el contexto de una
estructura de compra apalancada con acuerdo formal entre acreedores, los términos de este último
son un determinante crucial en el análisis de calificación de Fitch. La agencia pretende revisar los
términos de este documento y cualquier opinión jurídica proporcionada en cuanto a la

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 31


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

obligatoriedad de los términos entre acreedores, especialmente los acuerdos de subordinación,


que varían de una jurisdicción a otra.

Respaldos y Garantías
Cualquier respaldo o garantía de la entidad calificada para el beneficio de un préstamo de pago en
especie de compañía holding o un préstamo de accionista permitirían a un prestamista hacer una
reclamación a la entidad calificada o influenciar los procedimientos de insolvencia o reestructura y
podría dar pie a la inclusión del instrumento en el nivel de deuda del perímetro calificado.

Título con Prelación Subordinada sobre Activos de la Entidad Calificada


En algunos casos, Fitch ha visto préstamos de pago en especie de compañía holding o préstamos
de accionistas que, aunque emitidos por una compañía holding, tienen el beneficio adicional de
título con prelación subordinada sobre activos de la entidad calificada (por ejemplo, tercer grado de
prelación después de los préstamos senior garantizados de primer grado y préstamos puente de
segundo grado). Esto podría efectivamente colocar al instrumento dentro de la delimitación de la
entidad calificada y potencialmente afectar la IDR de la entidad calificada.

Sin embargo, si se concede el acceso al paquete de seguridad sin ninguna aceleración


independiente o derechos de obligatoriedad, la calificadora muy probablemente consideraría que
aún existe subordinación suficiente para proteger a los acreedores senior (siempre y cuando el
paquete de respaldo y los acuerdos de subordinación sean ejecutables dentro de la jurisdicción
correspondiente).

Garantía Otorgada sobre el Emisor del Préstamo de Pago en Especie de Compañía


Holding
En algunos casos, a los tenedores del préstamo de pago en especie de compañía holding o del
préstamo de accionista se les puede otorgar una garantía sobre sus acciones en el propio emisor
de la compañía holding, lo cual puede brindarles mayor confort de que pueden ejecutar sus
derechos como accionistas en el emisor de la compañía holding. Sin embargo, en la mayoría de
los casos, esto en sí mismo no aumenta el riesgo de incumplimiento de la entidad calificada y, por
lo tanto, no tendrá un impacto en la IDR, salvo que una cláusula de cambio de control a nivel de la
entidad calificada pueda ser detonado.

Posible Contagio a través de la Cláusula de “Cambio de Control”


Si los préstamos de pago en especie de compañía holding o los préstamos de accionistas de
alguna forma experimentasen un incumplimiento al mismo tiempo que la entidad calificada siguiera
operando, la ejecución de la garantía de acciones del emisor de la compañía holding puede
constituir un “cambio de control” a nivel de la entidad calificada. Esto podría desencadenar un
evento de prepago obligatorio para la deuda garantizada y una opción de venta por cambio de
control para un instrumento de alto rendimiento, aumentando así la probabilidad de incumplimiento
de la entidad calificada.

Pago en Especie de por Vida o Pago en Efectivo


Pago en Especie de por Vida
Si un instrumento no impone sobre un emisor obligación alguna a pagar intereses en efectivo
durante la vida del instrumento (incluyendo la no-elegibilidad para pagar en efectivo o capitalizando
los intereses [toggle]) y el instrumento es de pago único, el riesgo de un incumplimiento de pago
no se materializa hasta la fecha de vencimiento final. En este caso el instrumento de préstamo de
pago en especie de compañía holding o préstamo de accionista no impone obligaciones en
efectivo adicionales a la entidad calificada o al emisor mismo de la compañía holding hasta su

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 32


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

vencimiento final, por lo que el riesgo de incumplimiento de una entidad calificada no se ve


aumentado, asumiendo un vencimiento final posterior.

Además, dados los covenants financieros de tipo aduanero, que son típicos de las transacciones
de pago en especie de compañía holding, y siempre y cuando la documentación del préstamos de
pago en especie de compañía holding o del préstamo de accionista haya sido redactada para no
ser más restrictiva que la documentación de la entidad calificada, un incumplimiento de pago debe
en teoría ser también casi imposible si no existe tal incumplimiento al nivel de la entidad calificada.
Por lo tanto, un incumplimiento del préstamo de pago en especie de compañía holding o del
préstamo de accionista es menos probable que un incumplimiento de una entidad calificada, y el
riesgo global de incumplimiento de la entidad calificada no es aumentado.

Pago de Efectivo
Aunque los préstamos de pago en especie de compañía holding y los préstamos de accionistas
son a menudo pago en especie de por vida, puede haber períodos de interés en este tipo de
instrumentos que se vuelven pagaderos en efectivo de manera obligatoria u opcionalmente, lo cual
significa que en algún momento podrían aumentar las obligaciones de efectivo del prestatario. En
los casos en que el prestatario tiene la opción de pagar intereses en efectivo, Fitch considera poco
probable que se elija esta opción, ya que, una vez que la empresa está en una posición de pagar
más deuda de pago de efectivo, debe ser más económico refinanciar las notas de pago en especie
de compañía holding con deuda senior garantizada o notas de alto rendimiento de pago de
efectivo a un menor costo de deuda.

En el caso de un préstamo de pago en especie de compañía holding o un préstamo de accionista


que esté cambiando a pago de efectivo, la fuente de pago de cualquier interés en efectivo será la
entidad calificada cuando el emisor de la compañía holding no tenga operaciones o flujos de
efectivo propios y sería dependiente de la transferencia ascendente de dividendos (upstreaming) u
otras formas de pago restringido fuera de la entidad calificada, como sucede generalmente en las
estructuras de compras apalancadas.

En la práctica, la documentación de la entidad calificada incluye generalmente limitaciones en la


capacidad de las entidades calificadas para llevar a cabo transferencias ascendentes de efectivo
en detrimento de los prestamistas o inversionistas la entidad calificada (puede haber algún límite
de apalancamiento de deuda). Dependiendo de la redacción de dichas limitaciones, esto limitaría o
impediría totalmente la transferencia ascendente de efectivo para propósitos de dividendos o del
pago de intereses en efectivo en un instrumento subordinado como un préstamo de pago en
especie de compañía holding o un préstamo de accionista.

Si el emisor tiene que o elije hacer un pago en efectivo en relación a su instrumento de pago en
especie o préstamo de accionista, dependiendo de los detalles de la documentación, puede
conducir a un incumplimiento de pago en este instrumento antes del vencimiento final. El nivel de
delimitación de la entidad calificada y los acuerdos existentes entre acreedores determinarían
entonces cómo serían tratados los prestamistas del instrumento. Suponiendo que hay una
delimitación adecuada, el emisor del préstamo de pago en especie de compañía holding o del
préstamo de accionista sería evaluado por separado con base en los flujos de efectivo disponibles
para financiar su servicio de deuda.

Sin embargo, en su análisis de la entidad calificada, Fitch incluiría el nivel de dividendo requerido
para servir la deuda a nivel de compañía holding del emisor. Esto puede resultar en un cambio en
la IDR, dependiendo del nivel resultante de flexibilidad financiera aún disponible para la entidad
calificada. Si la delimitación no es suficientemente fuerte, el préstamo de pago en especie de
compañía holding o el préstamo de accionista serían considerados una obligación de la entidad

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 33


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

calificada y, en consecuencia, el cambio a una obligación de pago de efectivo aumentaría la


probabilidad de incumplimiento.

Vencimiento Final
Vencimiento Final con Mayor Plazo que la Deuda de Grupo Restringida
Como cuestión práctica, en la mayoría de los casos, el vencimiento del préstamo de pago en
especie de compañía holding o préstamo de accionista se establecerá después del vencimiento
final de todos los instrumentos de deuda a nivel de la entidad calificada. Si esta última es
refinanciada, es común que el vencimiento del instrumento sea extendido en consecuencia. En
pocas palabras, si el vencimiento final se extiende más allá de toda la deuda de la entidad
calificada, el riesgo de incumplimiento de pago del principal del instrumento no afecta la
probabilidad de incumplimiento de obligaciones senior de plazo más corto.

Vencimiento Final con Mejor Plazo que la Deuda de la Entidad Calificada


En caso de que el préstamo de pago en especie de compañía holding o el préstamo de accionista
sea pagadero mientras otras obligaciones de deuda sigan pendientes, el riesgo de incumplimiento
de la compañía holding podría incrementar cuando los instrumentos a nivel de la entidad calificada
siguen pendientes. En la práctica, si el emisor del préstamo de pago en especie de compañía
holding o del préstamo de accionista está delimitado, las opciones para el grupo y/o sus
accionistas últimos serían las enlistadas a continuación.

1. Permitir que incumpla el instrumento del préstamo de pago en especie de compañía holding o
del préstamo de accionista. Asumiendo que la entidad calificada está funcionando
adecuadamente, Fitch espera que los accionistas tomen las medidas necesarias para evitar
que lo anterior ocurra. Si la entidad calificada ya está funcionando deficientemente, es
probable que esto ya esté reflejado en su IDR y el incumplimiento de un instrumento de
préstamo de pago en especie de compañía holding o préstamo de accionista probablemente
no tendría un impacto más perjudicial en la IDR, si está estructurado como instrumento
subordinado y siempre que la entidad calificada y los acuerdos de delimitación de seguridad
sean efectivos.
2. Acordar refinanciar el instrumento con un instrumento similar, de vencimiento más largo fuera
de la entidad calificada. Esto sería un evento crediticio neutral para la entidad calificada y, por
lo tanto, no afectaría la IDR.
3. Pagar el instrumento con fuentes de capital fuera de la entidad calificada a través de una
oferta pública inicial o una inyección directa de capital de los accionistas.
4. Refinanciar el instrumento a través del refinanciamiento de toda la deuda del grupo,
incluyendo aquella a nivel de la entidad calificada.
5. Pagar el instrumento mediante la venta del grupo a otro dueño y prepagando toda la deuda
del grupo, incluyendo aquella a nivel de la entidad calificada.

El punto 1 anterior podría resultar en un evento de cambio de control a nivel de la entidad


calificada si los inversionistas del préstamo de pago en especie de compañía holding o del
préstamo de accionista reclamaran su seguro sobre las acciones del emisor del préstamo de pago
en especie de compañía holding/préstamo de accionista. Los puntos 2 al 5 anteriores constituyen
riesgo de evento para un emisor, lo cual generalmente no se incluye en la evaluación de una IDR.
En los casos en que el riesgo de evento está aumentando claramente (por ejemplo, cuando se
acerca la fecha de vencimiento final de un instrumento de pago en especie de compañía holding
de corto plazo), la calificadora puede decidir aplicar una Observación de Calificación cuando hay
cierta visibilidad de eventos específicos potenciales.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 34


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Por lo tanto, siempre que los otros términos del instrumento de pago en especie de compañía
holding/préstamo de accionista sean suficientes para permitir a la calificadora determinar que no
hay impacto en la IDR de la entidad calificada, un vencimiento más corto en principio no cambiará
esta determinación. Sin embargo, puede haber un grado mayor de riesgo de evento a medida que
se aproxime la fecha de vencimiento final del instrumento.

Consideraciones Adicionales
Transferibilidad de Préstamos de Accionistas
Fitch esperaría que el accionista permaneciera como el tenedor del instrumento y que los intereses
de los tenedores tanto del préstamo de accionista como de las acciones comunes estuviesen
alineados. De otra forma, si el préstamo de accionistas puede ser transferido a terceros,
independientemente de los intereses de los accionistas, las consideraciones sobre la composición
de acreedores (votación sobre disposiciones de reestructuración, propiedad de otros tramos de la
deuda con el fin de forzar ciertos derechos) pueden distorsionar el comportamiento esperado del
árbol de jerarquía de acreedores. Esto puede agravarse si el préstamo de accionista representa
una proporción material de la estructura de capital, de forma que sus tenedores pudieran lograr
una postura potencial para negociar con otros acreedores.

Dichas cuestiones pueden ser más agudas en el caso de empresas de capital privado cuyos
accionistas tienen generalmente un horizonte de inversión de más corto plazo que un accionista
estratégico con compromiso a largo plazo e incentivos para apoyar a la entidad calificada. Sin
embargo, a la fecha, la evidencia no es concluyente de que un proveedor de capital privado en
particular o el horizonte de tiempo de su fondo hayan tratado consistentemente de forma adversa a
su inversión o a los acreedores senior del grupo restringido. En la experiencia de Fitch, cada
patrocinador o promotor ha reaccionado a los eventos con base en los méritos de cada transacción.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 35


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Finanzas Corporativas

Árbol de Decisión
El árbol de decisión a continuación resume los pasos analíticos de Fitch para evaluar las características de los instrumentos de pago en
especie y los préstamos de accionistas que llevarían a que la agencia los trate como deuda de la entidad calificada. Las consideraciones
de materialidad y transferibilidad descritas anteriormente no harían que Fitch, de forma aislada, tratara a los instrumentos como deuda.
Sin embargo, podrían presentar además otros elementos del árbol de decisión que podrían dar lugar a un tratamiento de deuda.
Árbol de Decisión para Considerar si el Instrumento de Pago en Especie (IPE)/Préstamo de Accionista (PDA) es o No Deuda de
la Entidad Calificada (EC)
¿Es el instrumento propiedad de un accionista
o inversionista afiliado cuyos intereses
económicos y estratégicos están (y es probable
que se mantengan) alineados con los de las
acciones comunes? Sí
Seguir al Paso 2

No
¿El IPE/PDA está emitido fuera del perímetro
Paso 1 de la EC (o grupo restringido)?

No
Utilizar metodología “Treatment and Notching of
Hybrids in Non-Financial Corporate and REIT
Credit Analysis”

Paso 2 ¿Existe un evento de incumplimiento (EDI) en No es deuda


la documentación del IPE/PDA? de la EC
No

¿Tienen los tenedores de IPE/PDA solo
¿Puede un EDI de IPE/PDA ser solo No es deuda
una reclamación de capital b en la EC y
desencadenado por un EDI en la EC? no cuentan con respaldo ni garantías de la EC
Sí Sí
de la EC?

No
No

¿Es el cupón IPE/PDA un pago en especie de ¿El vencimiento del IPE/PDA después No es deuda
por vida? de eso es parte de la deuda de la EC? de la EC
Sí Sí
No
No
¿La falta de pago ya sea del principal como de
los intereses, en un IPE/PDA desencadena un Es deuda de la EC
incumplimiento automático de la deuda de la
RE (incumplimiento cruzado)? Sí
No

¿Los tenedores de IPE/PDA tienen derechos de No es deuda


aceleración independientes? de la EC
No

¿Puede la aceleración del IPE/PDA causar que


Es deuda de la EC
la EC se declare en insolvencia o bancarrota?

No

¿Hay algún compromiso sobre (o garantía de)


la EC o sobre el emisor del IPE/PDA? No es deuda
No de la EC
No

¿Tienen los tenedores de IPE/PDA derechos de
ejecución independientes; puede la ejecución No es deuda
de un compromiso desencadenar un cambio de de la EC
No
control a nivel de la EC?

Es deuda de la EC
a
Fitch considera que los intereses están alineados si cree que es poco probable que los tenedores de los instrumentos de pago en especie o del préstamos de accionistas
ejerzan todos los recursos disponibles en caso de incumplimiento (por ejemplo, una acción de accionista para forzar una insolvencia sería un escenario poco probable)
Esto puede ser reforzado por el hecho de que un préstamo de accionista no puede ser transferido a terceras partes, independientemente de los intereses de capital.
b
Si el instrumento de pago en especie o préstamo de accionistas es prestado a nivel de la entidad calificada, Fitch no considera que el préstamo de accionista solamente tenga
una reclamación de capital. Se requiere de un análisis más profundo de las características del instrumento, siguiendo el árbol de decisión
Fuente: Fitch y documentos de transacción.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 36


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8 Ajustes en el Valor Razonable de la Deuda


Enfoque Analítico
Fitch pretende reflejar la deuda en sus métricas crediticias en el monto pagadero al vencimiento.
Esto asume que el emisor permanecerá como una empresa en marcha.

Impacto de Balance General


 La deuda en moneda local se analiza sobre la base del monto principal en efectivo a pagarse,
sobre el supuesto de empresa en marcha. El impacto de ajustes en el valor razonable e
instrumentos derivados se elimina de la deuda.
 En el caso de deuda en moneda extranjera, el monto principal de la deuda pendiente se
convertiría generalmente al tipo de cambio al contado de final del período. La deuda se
convierte a la tasa establecida por contrato cuando un derivado ha sido usado para fijar la tasa
en la cual la deuda es pagada.
 En el caso de notas emitidas con descuento o con intereses pagados solamente al final de la
vida de un instrumento (como las notas de pago en especie), el monto del principal de la
deuda tomado será el importe total a pagar, ya sea descrito como principal o interés, en la
fecha de reporte.

Impacto en la Utilidad Operativa


Cuando el movimiento en el valor razonable está incluido en la utilidad operativa, Fitch lo excluye
de sus cálculos de EBITDA y EBITDAR.

Estos movimientos, al ser no-monetarios, se excluyen, como es usual, de las medidas de flujo de
efectivo de la calificadora, como el FGO.

Impacto en el Análisis de Recuperación


Se otorga consideración a los valores razonables de los instrumentos derivados en el análisis de
recuperación para las calificaciones de emisión. Es probable que los instrumentos derivados fuera
de dinero (out of the money) sean deuda financiera, generalmente con prelación de obligación
senior no garantizada, pero algunas veces con prelación más alta. Dado que es poco probable que
los derivados dentro del dinero (in the money) sean monetizados fácilmente antes del fin del plazo,
Fitch solo los toma en cuenta en su análisis cuando existe un derecho contractual de
compensación, o bien, el instrumento incluye disposiciones de terminación anticipada.

9 Ajustes por Actividades de Servicios Financieros


Las entidades de servicios financieros (SF) son negocios establecidos para apoyar las actividades
de sus matrices mediante el financiamiento a los clientes del grupo. Los sectores con operaciones
de SF predominantes incluyen automotriz, camiones, aeroespacial y fabricantes de bienes de
capital, y empresas de bienes de consumo, minoristas (operaciones de tarjeta de crédito) y
operadores de telecomunicaciones (planes de financiamiento para teléfonos).

Desconsolidación de Servicios Financieros: El enfoque de Fitch asume que la deuda asignada


a las operaciones de SF se paga usando los flujos de efectivo de las operaciones de SF. La deuda
a pagar con los flujos de efectivo no provenientes de servicios financieros de la matriz permanece
en la estructura de capital de la matriz.

Cuando las actividades de SF son consolidadas por la entidad calificada, Fitch asume una
estructura de capital para las operaciones de SF suficientemente fuerte para indicar que es poco
probable que las actividades de SF constituyan una salida de efectivo de las operaciones
industriales sobre el horizonte de calificación. La estructura de capital objetivo de la entidad FS
toma en cuenta la calidad relativa de los activos de SF, su financiamiento y liquidez.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 37


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Finanzas Corporativas

Posteriormente, el estimado de deuda de la entidad SF o su deuda real (si es menor) puede ser
desconsolidado.

Cuentas por Cobrar Fácilmente Financiables Identificables: La desconsolidación de la deuda


de SF aplica a la deuda correspondiente al financiamiento de cuentas por cobrar financieras
identificables. Un mercado de terceras partes proveedoras de financiamiento debe estar disponible
para estos tipos de activos.

Divisiones Internas o Subsidiarias Separadas: Las entidades de SF pueden ser divisiones


dentro del grupo, financiadas por la empresa matriz a través de préstamos intercompañías, o
subsidiarias captivas de propiedad total o mayoritaria, con o sin un estatus bancario, que emiten su
propia deuda recibiendo o no soporte de la matriz. Aplica el mismo enfoque analítico de
desconsolidación.

Entidades de SF No Consolidadas: Si la entidad de SF no es consolidada por su empresa matriz,


normalmente porque el negocio de SF se lleva a cabo a través de una empresa de participación
conjunta (joint venture) con un banco de terceros, Fitch evaluará si puede requerir una inyección
de capital o liquidez. De ser así, Fitch incluye el impacto de este flujo de efectivo en sus
proyecciones financieras para las operaciones industriales de la entidad clasificada.

Índice de Deuda/Capital de Servicios Financieros: Para calcular el monto de deuda de SF que


puede ser desconsolidada en relación con el perfil de riesgo de sus actividades y perfil crediticio
independiente implícito, Fitch utiliza un rango de múltiplos de deuda/capital, de hasta 7x para el
negocio de SF. La relación de deuda/capital relevante varía según la calidad de activos, el
financiamiento y la estructura de liquidez de las operaciones de SF. En particular, los activos de
baja calidad pueden requerir un amortiguador de capital más significativo que un portafolio de
mayor calidad de activos.

Si el apalancamiento de deuda y capital reportados por la compañía resultan en una relación de


deuda/capital real de las operaciones de SF inferior a un nivel ampliamente consistente con
calificaciones de grado de inversión, según lo determinado por la metodología de la agencia, Fitch
no asignará más deuda a las operaciones de SF con el fin de aumentar el apalancamiento al
índice objetivo.

Sin Calificación Independiente de SF: La metodología que se describe aquí no pretende derivar
una calificación independiente para las operaciones de SF de una entidad corporativa. Esta
metodología se utiliza únicamente como medio para adjudicar deuda entre la matriz y sus
operaciones de servicios financieros con el propósito de proveer comparabilidad analítica entre un
emisor corporativo con operaciones SF y emisores similares sin operaciones de SF. También se
usa para asegurar que el riesgo de operaciones de servicios financieros sea reflejado
correctamente en las calificaciones de la matriz corporativa.

Determinando Cuándo Utilizar Estos Ajustes


Fitch es indiferente al tratamiento contable de consolidación de la actividad de SF. La principal
consideración de Fitch es si los activos identificables son fácilmente financiables por terceros y que
el indicador estimado de deuda deducido del perfil consolidado del grupo resulte en un perfil
crediticio para la entidad FS que sea más o menos acorde con una calificación de grado de
inversión baja en escala internacional. Este supuesto se basa en la expectativa de Fitch de que
sea poco probable que las actividades de SF impliquen una restricción de calificación en
operaciones industriales.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 38


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Aunque el financiamiento sea sin recurso, particularmente una bursatilización, Fitch lo incluirá en la
deuda de la actividad de SF.

Selección del Indicador Relevante de Deuda/Capital


Fitch selecciona el indicador relevante de deuda/capital de la entidad de SF en relación con su
calidad de activos y perfil de financiamiento y liquidez, asumiendo así una inyección hipotética de
capital que resulte en una estructura de capital para las operaciones de SF lo suficientemente
fuerte para indicar que es poco probable que las actividades de SF constituyan una salida de
efectivo sobre las operaciones industriales en el horizonte de calificación.

La tabla simplificada a continuación está diseñada para ser consistente con la metodología de
Fitch titulada “Metodología Global de Calificación de Instituciones Financieras no Bancarias”
“Global Non-Bank Financial Institutions Rating Criteria”, pero no sustituye a esta última ni indicaría
una calificación independiente de una entidad de SF.

Es probable que Fitch utilice un múltiplo de deuda a capital más conservador que el indicado en la
tabla cuando:
 la información de la entidad de SF es limitada o de menor calidad;
 una parte importante de las actividades de financiamiento/préstamos de la entidad de SF no
está relacionada con el negocio central de la empresa matriz, planteando preguntas sobre la
motivación estratégica, el apetito de riesgo y los estándares de suscripción con respecto a
dichas actividades;
 Se tienen pocos antecedentes sobre las clases de activos subyacentes, tales como las
cuentas por cobrar de móviles de telecomunicación. El múltiplo puede ser reevaluado a
medida que la clase de activos y sus características de desempeño estén mejor establecidas y
las opciones de financiamiento, más desarrolladas.

Indicador Relevante de Deuda de Grado de Inversión Bajo/Capital


para la Entidad SF
Financiamiento y Liquidez
Índice de Deuda de
Subsidiaria Financiera Propenso a Menos Generalmente Estable Muy Estable
Captiva / Capital (x) Cambio (b) Estable (bb) Estable (bbb) (a) (aa)
Calidad Baja (b) 1 1 2 3 4
Por Debajo de Promedio (bb) 1 2 3 4 5
Calidad
Promedio (bbb) 2 3 4 5 6
de Activo
Calidad Alta (a) 3 4 5 6 7
Calidad Muy Alta (aa) 4 5 6 7 7
Fuente: Fitch.

Calidad de Activo de los SF


En la tabla siguiente se resume la guía sobre los límites de los indicadores de deterioro e
incumplimiento. El entorno operativo se refiere a la calificación soberana, el entorno económico y
de negocios, el desarrollo del mercado financiero, así como el marco legal y regulatorio.

Referentes de la Calidad de Activo: Indicadores de Deterioro e


Incumplimiento
Factor de Calidad de Activo
Préstamos con Mora/Préstamos Brutosa b bb bbb a aa

aa y superiores >14 6 a 14 3a6 1 a 3 ≤1.00


Entorno
a >12 5 a 12 2 a 5 0.25 a 2 ≤0.25
Operativo
bbb <10 4 a 10 0.5 a 4 < 0.5 --
a
Para países y clases de activos en los que el marco de deterioro e incumplimiento no es utilizado, los indicadores de
morosidad (normalmente 30 días) pueden ser utilizados como substituto.
Fuente: Fitch.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 39


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Calidad del Activo


Calidad de activo Perfil Crediticio Descripción
Calidad Muy Alta aa Un grado de estabilidad muy alto que se refleja en niveles
bajos de activos deteriorados y/o pérdidas bajas durante
múltiples ciclos económicos y/o de tasas de interés. Las
medidas de calidad de activo son mejores que las de
instituciones comparables.
Los deudores objetivo son de calidad alta. El portafolio de
cuentas por cobrar tiene granularidad alta y es
geográficamente diverso.
Calidad Alta a Un grado alto de estabilidad, como lo pueden reflejar
niveles modestos de activos deteriorados y/o pérdidas. La
calidad de activo es moderadamente variable durante los
ciclos económicos o de tasas de interés. Es probable que
las medidas de calidad de activo sean moderadamente
mejores que en las instituciones pares o menos vulnerables
a ciclos económicos o de tasas de interés.
Los deudores objetivo son de calidad alta. El portafolio de
cuentas por cobrar tiene granularidad alta y es
geográficamente diverso.
Promedio bbb Un grado de estabilidad, como lo pueden reflejar niveles
promedio de activos deteriorados y/o pérdidas. Es probable
que las medidas de calidad de activos varíen durante los
ciclos económicos o de tasas de interés.
Los deudores objetivo son de calidad promedio. El
portafolio de cuentas por cobrar tiene granularidad y
diversificación geográfica promedio
Por debajo del bb Niveles de activos deteriorados y pérdidas por encima del
Promedio promedio. Las medidas de calidad de activo son propensas
a ser más volátiles ante cambios en los ciclos económicos
o de tasas de interés y generalmente peores o más
vulnerables que los promedios de la industria.
Los deudores objetivo son de calidad por debajo del
promedio. El portafolio de cuentas por cobrar tiene
granularidad y diversificación geográfica inferior al
promedio.
Calidad Baja b Calidad de activo, activos deteriorados y pérdidas
altamente variables o bajos. Es probable que las medidas
de calidad de activo sean muy volátiles debidos a cambios
en los ciclos económicos o de tasas de interés y, por lo
general, significativamente peores o más vulnerables que
los promedios de la industria.
Los deudores objetivo son de calidad por debajo del
promedio. El portafolio de cuentas por cobrar tiene
granularidad y diversificación geográfica bajas.
Fuente: Fitch.

Financiamiento y Liquidez de los SF


Los factores que resume la siguiente tabla se refieren al tipo de financiamiento, acceso a la
liquidez del banco central (si hubiese), dependencia de los mercados de papel comercial (PC) de
corto plazo con o sin las líneas de PC de respaldo adecuadas, cualquier facilidad de
financiamiento independiente (prestatario) o compartida (coprestatario) con la matriz, descalce de
duración del financiamiento tomando en cuenta la rotación de activos representativa para el tipo de
cuentas por cobrar, y el conjunto de bienes no gravados de la entidad de SF con el fin de permitir
el acceso oportuno a deuda garantizada en caso de emergencia. Cuando la actividad de SF
depende casi totalmente de la matriz para su financiamiento, la calificación de financiamiento y
liquidez se evaluará como igual a la calificación de la matriz, ya que estos requisitos de
financiamiento se habrían incluido en su calificación.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 40


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Financiamiento y Liquidez
Financiamiento y Liquidez Perfil Crediticio Descripción
Muy Estable aa Hay dependencia mínima del financiamiento de corto plazo.
Predomina el financiamiento mayorista de largo plazo con
apetito inversor establecido. El financiamiento es
relativamente menos sensible a la confianza. Las fuentes de
financiamiento son muy diversas. La duración del
financiamiento excede el vencimiento promedio de los
activos del portafolio.
El financiamiento es predominantemente no garantizado,
apoyado por un grupo muy robusto de activos no
comprometidos. La deuda no garantizada/deuda total es
mayor a 90%. Planes muy robustos de financiamiento de
contingencias están siendo implementados.
Estable a El financiamiento mayorista es predominantemente de largo
plazo. El financiamiento puede ser moderadamente sensible
a la confianza. Las fuentes de financiamiento son
relativamente diversas. La duración del financiamiento es
proporcional al vencimiento promedio de los activos del
portafolio.
El financiamiento es en gran parte no garantizado, apoyado
por un grupo robusto de activos no comprometidos. La
deuda no garantizada/deuda total es de entre 50% y 90%.
Planes robustos de financiamiento de contingencias están
siendo implementados.
Generalmente Estable bbb Es generalmente estable, aunque puede haber
concentraciones moderadas de financiamiento. Hay
dependencia de fuentes de financiamiento mayoritario
menos estables. El financiamiento es sensible a la confianza.
La duración del financiamiento es proporcional al
vencimiento promedio de los activos del portafolio.
Existe un componente significativo de financiamiento no
garantizado, apoyado por un grupo modesto de activos no
comprometidos. La deuda no garantizada/deuda total es de
entre 35% y 50%. Existen planes razonables de
financiamiento de contingencia.
Menos Estable bb Es menos estable, aunque puede haber concentraciones de
financiamiento. Hay dependencia significativa de fuentes de
financiamiento mayoritario menos estables. El acceso a
financiamiento puede ser incierto durante períodos de estrés
de mercado. La duración del financiamiento puede no ser
proporcional al vencimiento promedio de los activos del
portafolio.
Existe un significativo financiamiento garantizado, con ciertos
gravámenes de activos del balance. La deuda no
garantizada/deuda total es menos de 35%. Los planes de
financiamiento de contingencia pueden no ser suficientes.
Menos Estable y Propenso a b Es menos estable y puede ser propenso a cambios
cambiar repentinos en la confianza de los acreedores. El acceso al
financiamiento durante períodos de estrés de mercado es
muy incierto. La duración del financiamiento no es
proporcional al vencimiento promedio de los activos del
portafolio. Hay financiamiento totalmente garantizado, con
gravámenes significativos de activos del balance. Los planes
de financiamiento de contingencia pueden no estar bien
desarrollados.
Fuente: Fitch.

Cálculo del Indicador de Deuda/Capital Aplicable a la Entidad de SF


Cuando existen estados financieros de la entidad financiera cautiva, Fitch compara el indicador
reportado de deuda/capital de las operaciones de SF con el índice de deuda/capital relevante para
presentar un perfil crediticio independiente de SF.

Si el indicador de deuda/capital relevante (por ejemplo, 7x) es menor que el de deuda/capital


actual reportado de la entidad de SF (por ejemplo, 10x), Fitch considera una inyección de capital
hipotética de la entidad calificada a la entidad de SF para reducir su deuda y aumentar su capital a

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 41


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

fin de lograr este modelo de estructura de capital. Fitch asume que la infusión hipotética de capital
es financiada por las operaciones industriales de la entidad calificada.

El ejemplo a continuación representa un resumen de los estados financieros de un fabricante de


autos con su entidad de SF, la cual tiene deuda/capital real de 8.3x. Para lograr un deuda/capital
de 7.0x, Fitch ajusta el capital reportado de la entidad de SF en CUR1,300 millones, financiados
por un incremento de CUR1,300 millones en la deuda de las operaciones industriales de la entidad
calificada.

Ejemplo de Cálculo de Ajuste


Ajustes SF Perfil Ajustado
Grupo Segmento Entidad Segmento Entidad Segmento Entidad
(CUR millones) Consolidado industrial SF industrial SF industrial SF
Ventas 102,000 94,000 8,000 94,000 8,000
EBIT 4,300 1,900 2,400 1,900 2,400
Margen de EBIT (%) 4.20 2.00 30.00 2.00 30.00
Efectivo y Equivalentes de 33,000 27,500 5,500 27,500 5,500
Efectivo Disponible
Cuentas por Cobrar 69,000 3,500 65,500 3,500 65,500
Otros Activos 118,000 109,000 9,000 109,000 9,000
Activos Totales 220,000 140,000 80,000 140,000 80,000
Capital 69,200 61,400 7,800 (1,300) 1,300 60,100 9,100
Deuda Financiera Ajustada 95,000 30,000 65,000 1,300 (1,300) 31,300 63,700
Otros Pasivos 55,800 48,600 7,200 48,600 7,200
Pasivos Totales 220,000 140,000 80,000 140,000 80,000
(Reportados)
Deuda/Capital 8.3 7
Deuda ajustada/EBITDA 3.3 3.5
Deuda Neta 0.3 0.4
Ajustada/EBITDA
Costo de Deuda (%) 4.50 3.70 4.50
Fuente: Fitch.

Aunque la empresa no reporte una asignación específica de deuda y capital en su división de SF,
Fitch asigna un estimado analítico de deuda y capital para producir los ajustes financieros
anteriores.

El indicador de deuda/capital solo aplica a la deuda y el capital que financien cuentas por cobrar
fácilmente financiables identificables y “otros activos” netos (“otros activos” menos “otros pasivos”)
que Fitch considere que pueden ser incluidos como cuasi cuentas por cobrar (por ejemplo, los
valores residuales relevantes).

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 42


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Apéndice II: Aproximación a Dificultades en las Categorías de


Calificación Más Bajas
En la mayor parte de la escala de calificaciones, Fitch está distinguiendo entre eventos
incrementales pero aun extremadamente raros. La tasa de incumplimiento de un año para todas
las calificaciones de finanzas corporativas de la agencia fue de menos del uno por ciento entre
1990 y 2015 y, en grado de inversión, menos de un-octavo de uno por ciento. Sin embargo, la
curva de incumplimiento en la experiencia de calificación no es lineal y las calificaciones en la
categoría más baja (el rango CCC, CC y C) enfrentan un riesgo de incumplimiento
extremadamente alto. De manera similar, en el límite de las categorías B y CCC, las definiciones
de calificaciones de Fitch se vuelven más directas.

B: Altamente especulativa
Las calificaciones B indican que existe un riesgo importante de incumplimiento, pero sigue habiendo un margen
de seguridad limitado. Los compromisos financieros se están cumpliendo actualmente; sin embargo, la
capacidad para el pago continuo es vulnerable al deterioro del entorno económico y de negocios.

CCC: Riesgo crediticio sustancial


El incumplimiento es una posibilidad real.

CC: Niveles muy altos de riesgo crediticio


El incumplimiento de algún tipo parece probable.

C: Niveles excepcionalmente altos de riesgo crediticio


Se ha iniciado un proceso de incumplimiento o un proceso de ese tipo o el emisor está paralizado, o bien, se
ha deteriorado de forma irreversible la capacidad de pago de un vehículo de financiamiento cerrado. Las
condiciones que son indicativas de una categoría de calificación C de un emisor incluyen:
a. el emisor ha entrado en un período de gracia o saneamiento después de la falta de pago de una obligación
financiera importante;
b. el emisor ha entrado en una exención/ temporal negociada o contrato de suspensión después de la falta de
pago de una obligación financiera importante;
c. el anuncio formal por parte del emisor o su agente de un canje de deuda en crisis.
d. un vehículo de financiamiento cerrado cuya capacidad de pago se haya deteriorado de forma irreversible,
de modo que no se espera que pague intereses y/o principal en su totalidad durante la vida de la
transacción, pero que no es inminente el incumplimiento de pago.

Definición de “una Posibilidad Real”


La siguiente tabla puede ayudar a los usuarios a distinguir entre el “margen limitado de seguridad”
y la “posibilidad real” de incumplimiento que llevaría a Fitch a distinguir entre una calificación baja
de la categoría B y una designación de una calificación CCC.

Aunque no es una lista exhaustiva, cuando un emisor muestra más características de CCC que de
B−, es más probable que se le asigne una IDR de CCC o inferior. Se da especial importancia a
consideraciones de apalancamiento, refinanciamiento y liquidez.

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Septiembre 2017
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Consideraciones Clave de Calificación para Créditos Altamente Especulativos


Características de B− Características de CCC
Modelo de Negocio Intacto En riesgo
El perfil de negocio está intacto pero, si es sometido a estrés La empresa opera en una industria que sufre de una
razonablemente previsible, comienza a mostrar características más sobrecapacidad importante o que está en declive de largo
afines a un modelo de negocio “fracturado” de CCC. plazo/secular, o la propuesta de la empresa no es
El negocio tiene algunas debilidades clave (ej. tamaño pequeño, competitiva/atractiva, por lo que el rendimiento subyacente
productos discrecionales, barreras de entrada escasas/riesgo alto de es débil aún en un contexto económico generalmente
sustitución, concentración de producto o geográfica) que limitan el favorable. El exceso de apalancamiento impide a la
poder de fijación de precios y lo hacen vulnerable a una economía en administración realizar recortes de costos o nuevas
deterioro o competidores agresivos. inversiones para reposicionar el negocio.
El desempeño puede ser volátil en condiciones económicas
desafiantes (ej. ventas en tiendas comparables negativas, presión en
el margen, transición tecnológica), pero hay cierta certeza de que el
negocio podría desempeñarse cuando las mismas se vuelvan más
benignas.
Estrategia Riesgo de ejecución significativo Riesgo de ejecución alto
La compañía tiene capacidad limitada para mitigar los riesgos de El negocio puede presentar inversión insuficiente para su
ejecución mientras está aún en proceso de desapalancamiento. sector y estrategia. Las decisiones estratégicas heredadas
Puede que la administración haya iniciado planes de reorganización y/o reestructura pasada pueden no haber logrado mantener
que podrían resultar exitosos pero que conllevan un riesgo de o restablecer la competitividad.
ejecución significativo y costoso. La estrategia de cambio se basa en una transformación
La falta de estrategia o la incapacidad de reestructuración podrían prolongada y costosa del modelo operacional, la cual Fitch
poner en peligro el perfil de desapalancamiento, pero no deberían considera que tiene posibilidades inciertas de éxito, al
conducir a un consumo sostenido de efectivo. sugerir un riesgo alto de ejecución.
Flujo de Efectivo Flujo de efectivo volátil Flujo de fondos libre constantemente negativo
La compañía es un agente tomador de precios con capacidad El flujo de fondos libre antes de dividendos es
limitada para transferir precios de mercado más bajos a proveedores constantemente negativo debido a pagos excesivos de
o costos de insumos mayores a los clientes. Puede sufrir interés en efectivo, dinámicas de capital de trabajo
apalancamiento operativo alto, así como tener compromisos de permanentemente adversas, incapacidad para reducir el la
capital elevados y enfrentar dificultades en la administración del inversión en capital y/o los costos “recurrentes” de
capital de trabajo bajo estrés económico. Ocurren períodos reestructura en efectivo.
temporales de flujo de fondos libre negativo que, de ser prolongados,
comenzarán a poner a prueba las fuentes de liquidez.
Perfil de Alto pero sostenible Insostenible
Apalancamiento El apalancamiento disminuye, aunque lentamente, bajo condiciones
La estructura de capital es aparentemente insostenible
económicas favorables. Bajo estrés, el apalancamiento alto dejaría
debido al apalancamiento financiero excesivo que no
margen limitado de seguridad para evitar un riesgo creciente dedisminuye o incluso aumenta a causa de la deuda de pago
incumplimiento. en especie o el flujo de efectivo en deterioro bajo el caso de
calificación.
Gobierno Corporativo Agresiva Con falta de compromiso
Hay evidencia de que existe una estrategia financiera agresiva y la Hay falta de inyección de capital o soporte en efectivo de los
y Política Financiera intención de mantener un apalancamiento financiero alto, por accionistas mientras la empresa enfrenta crisis financiera.
ejemplo, fusiones y adquisiciones o planes de expansión financiados Hay conflictos entre la administración y la propiedad. Los
completamente con deuda, pagos de dividendos regulares o acreedores preexistentes toman participaciones de
especiales financiados con deuda y otras formas de distribución de propiedad en las reestructuraciones y mantienen
efectivo de accionistas, incluso si son implementadas dentro de las voluntariamente un apalancamiento alto inadecuado a fin de
restricciones de la documentación de préstamos y bonos. La evitar venta de activos, lo cual compromete la ejecución a
propiedad está concentrada y hay intención de evitar la dilución. Las largo plazo de la reestructuración.
estructuras de gobierno corporativo son opacas y carecen de
transparencia o supervisión independiente.
Riesgo de Alto Excesivo
El desapalancamiento será lento bajo el escenario base de Fitch. La La empresa no puede demostrar una disminución suficiente
Refinanciamiento empresa confía en que las condiciones del mercado crediticio sean en el apalancamiento al momento en que las amortizaciones
favorables cuando las amortizaciones lleguen a vencimientos. Un de deuda llegan a vencimiento (lo cual puede suceder en el
costo mayor de deuda podría ser perjudicial para la generación de corto plazo) para poder refinanciar, ya que el costo de la
flujo de fondos libre, pero no debería dar lugar a períodos deuda sería insostenible debido a condiciones previsibles
prolongados de consumo de efectivo. del mercado crediticio y a las expectativas de Fitch de una
capacidad de generación de flujos de efectivo en el futuro, lo
cual hace del incumplimiento una posibilidad real.
Liquidez Limitada Escasa/financiada parcialmente
El deterioro de las condiciones económicas o de negocio podría El plan de negocio/cambio es financiado en parte y
presionar la liquidez y la compañía tiene alternativas limitadas de dependiente de medidas de liquidez adicionales (ventas de
fuentes de capital (falta de activos valiosos, apoyo de accionistas activos, nuevas líneas de crédito, reestructuración exitosa);
poco probable). La disponibilidad de líneas de crédito comprometidas las medidas de conservación de efectivo son inexistentes o
podría estar limitada para mantener el cumplimiento de los ineficaces, conduciendo a una posible crisis de liquidez.
covenants.
Fuente: Fitch.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 44


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

CC – Incumplimiento “Probable” es una Posibilidad Real


El término “probable” establece una posibilidad muy alta para anticipar un acontecimiento tan poco
común. Una calificación de CC indica que solo se puede observar una probabilidad baja de evitar
un incumplimiento. Las posibles medidas que pueden evitar una reestructuración de deuda han
desaparecido. Tal vez el emisor ha estado en discusiones sobre una reestructura, pero no ha
iniciado una formalmente. Quizás su perfil de liquidez muestra un vencimiento que no puede
cumplir bajo una variedad de escenarios de análisis. El incumplimiento se muestra “más probable
de suceder, que de no suceder”.

Las estadísticas de Fitch sobre finanzas corporativas globales de 1990-2015 indican que menos de
20% de las calificaciones CC no retiradas en ese nivel fueron mejoradas en la siguiente acción de
calificación.

C – Cerca del Incumplimiento


Por ejemplo, a un emisor se le ha pasado un pago de cupón pero el periodo de gracia para el pago
no ha expirado, o el emisor anunció formalmente un programa de reestructura de deuda pero aún
no ha sido aprobado. En el registro de Fitch de finanzas corporativas de 1990-2015, menos de
10% de las calificaciones C no retiradas en ese nivel evitaron atravesar un incumplimiento como su
siguiente acción (por ejemplo, saneando un incumplimiento durante un período de gracia).

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 45


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Apéndice III: Guía de Indicadores Crediticios


Fitch utiliza una variedad de medidas cuantitativas del flujo de efectivo, ganancias, apalancamiento
y cobertura para evaluar el riesgo crediticio. Las secciones siguientes resumen las métricas
crediticias clave utilizadas para analizar el riesgo de incumplimiento crediticio. Aunque tiene
muchas limitaciones, la ganancia operacional antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización (EBITDA, por sus siglas en inglés) es todavía la medida de flujo de efectivo
segmentado utilizada más comúnmente a nivel mundial y, por lo tanto, empleada frecuentemente
en los reportes de calificación de Fitch. El EBITDA también es la medida más usual para las
valuaciones de negocio en marcha. Como tal, juega un papel clave en el análisis de recuperación
de Fitch de títulos en incumplimiento (ver la metodología “Non-Financial Corporates Notching and
Recovery Ratings Criteria”).

Sin embargo, dadas las limitaciones del EBITDA como medida exclusiva de flujo de efectivo, Fitch
utiliza otros indicadores con el propósito de evaluar la capacidad de servicio de la deuda. Estos
incluyen el flujo generado por las operaciones (FGO), el flujo de caja operativo (FCO) y flujo de
fondos libre (FFL), junto con indicadores de apalancamiento y cobertura basados en dichas
medidas, las cuales son más relevantes para medir la capacidad del servicio de la deuda y, por lo
tanto, para el riesgo de incumplimiento, que los indicadores basados en EBITDA.

Definiciones de Medidas de Flujo de Efectivo


Ingresos
– Gastos operacionales
+ Depreciación y amortización
+ Arrendamientos a largo plazoa
= EBITDAR Operacional
+/– Dividendos recurrentes de compañías asociadas menos distribuciones a
participaciones minoritarias b
– Intereses pagados en efectivo, netos de intereses recibidos
– Impuestos pagados en efectivo
– Arrendamientos a largo plazoa
+/– Otros cambios antes del flujo generado por las operacionesc
= Flujo Generado por las Operaciones (FGO)
+/– Capital de trabajo
= Flujo de Caja Operativo (FCO)
+/– Flujo de caja no operativo
– Inversiones de capital
– Dividendos ordinarios pagados a accionistas de la matriz
= Flujo de Fondos Libre (FFL)
+ Ingresos por ventas de activos
– Adquisiciones de negocio
+ Ventas de negocio
+/– Rubros excepcionales y otros flujos de efectivo
= Efectivo Neto de Entrada/Salida
+/– Emisión de acciones/(recompra)
+/– Movimientos de tipo de cambio
+/– Otros rubros que afectan el flujo de efectivod
= Variación neta de deuda

Deuda neta inicial


+/– Variación neta de deuda
Deuda neta final
a
Estimación del analista sobre los arrendamientos a largo plazo. b Los dividendos de compañías asociadas pueden ser
excluidos del EBITDA, FGO y FCO si no son operacionales ni recurrentes. c Rubro de balance implícito para conciliar el
EBITDAR operacional con el FCO. d Rubro de balance implícito para conciliar el FFL con la variación neta de deuda.
Fuente: Fitch.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 46


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Finanzas Corporativas

Definiciones de Conceptos Clave


EBITDA y EBITDAR Operativo El EBITDA operativo es una medida usada ampliamente para medir la capacidad que tiene un emisor para
generar efectivo sin endeudamiento y antes de impuestos. Generalmente, al calcular el EBITDA operacional,
Fitch excluye los rubros extraordinarios, tales como castigos y reestructuración de activos; salvo que un emisor
presente de forma recurrente gastos que se realizan una sola vez, lo que indica que los rubros no son de
naturaleza inusual. El uso del EBITDA operativo más los gastos de arrendamiento brutos (EBITDAR,
incluyendo los pagos de arrendamiento operativo) mejora la comparabilidad entre las diferentes industrias (por
ejemplo, comercio minorista y manufactura) que muestran distintos niveles promedio de financiamiento de
arrendamientos y entre las industrias (por ejemplo, las aerolíneas) en las que algunas compañías usan el
financiamiento de arrendamientos más que otras.
Flujo Generado por las Operaciones FGO es la medida fundamental del flujo de efectivo de la empresa, después de cubrir los gastos operativos,
Después de intereses e impuestos, antes de incluyendo impuestos e interés. El FGO se mide después de pagos de efectivo por impuestos, el efectivo
capital de trabajo recibido por los asociados, intereses y dividendos preferentes pagados, así como después de dividendos
pagados al interés minoritario, pero antes de los flujos de entrada y salida relacionados con el capital de
trabajo. El cómputo de Fitch resta o agrega de nuevo una cantidad con el fin de excluir el flujo de entrada o
salida no principal o no operacional. El FGO refleja la capacidad que tiene un emisor de generar efectivo
operativo antes de los requerimientos de reinversión y de la variación del capital de trabajo. Al usarlo en los
indicadores de cobertura de interés y apalancamiento, el interés neto se vuelve a incluir en el numerador.
Capital de Trabajo Fitch calcula el cambio en el capital de trabajo a través de las oscilaciones anuales en las cuentas por cobrar,
el inventario, las cuentas por pagar y cualquier otro rubro de capital de trabajo relevante. También incluye
ajustes analíticos que afectan al capital de trabajo, tales como el factoraje, en el que las cuentas por cobrar
vendidas se vuelven a sumar a las cuentas por cobrar comerciales para revertir el efecto del factoraje en el
capital de trabajo.
Flujo de Caja Operativo El FCO representa el flujo de efectivo disponible de las operaciones después de realizar todos los pagos
Después de intereses, impuestos y capital relacionados con los requerimientos operativos corrientes del negocio, el efectivo recibido de las compañías
de trabajo asociadas, las distribuciones de dividendos a participaciones minoritarias, intereses pagados, intereses
recibidos, dividendos preferentes e impuestos. El FCO también se mide antes de las reinversiones en el
negocio mediante inversiones, los pagos por venta de activos y cualquier adquisición o venta de negocios, así
como antes de servir al patrimonio con dividendos o recompra o emisión de acciones.
Flujo de Fondos Libre El FFL es la tercera medida de flujo de efectivo clave en la cadena. Mide el efectivo de operaciones del emisor
Después de intereses, impuestos, capital de después de las inversiones, los gastos no recurrentes o no operacionales, y los dividendos. También mide el
trabajo, inversión y dividendos flujo de efectivo generado antes de considerar las adquisiciones de negocios, las ventas de negocios y
cualquier otra decisión por parte del emisor para emitir o recomprar patrimonio, o generar un dividendo
especial.
Liquidez Los factores que contribuyen a la flexibilidad financiera son la capacidad para revisar los planes de inversiones
de capital, las relaciones bancarias fuertes, el grado de acceso a una gama de mercados de capital y de
deuda, líneas crediticias de largo plazo comprometidas, y la proporción de deuda de corto plazo en la
estructura de capital. Estas cuestiones son incorporadas en el concepto de liquidez. El nivel (score) de liquidez
es calculado como el monto de efectivo disponible para servir o cumplir con obligaciones de deuda e intereses,
incluyendo la disponibilidad bajo líneas de crédito comprometidas y después de considerar los vencimientos de
deuda dentro del plazo de un año y la generación de flujo de efectivo libre durante el próximo año.
Líneas de Crédito Bancarias En el análisis de empresas y en algunos indicadores financieros, las fuentes de liquidez incluyen “fondos para
Comprometidas maniobrar”, o fondos sin retirar, que son parte de líneas de crédito bancarias comprometidas relevantes para el
período. Las líneas bancarias que (i) tienen un compromiso contractual de préstamo; (ii) con vencimiento
mayor a un año; y (iii) Fitch considera que el banco relevante prestará dichas cantidades aún ante un
incumplimiento de un covenant u otras consideraciones, se pueden incluir como fuentes de liquidez. No todos
los países tienen líneas de crédito bancarias comprometidas a largo plazo.
Deuda Bruta y Deuda Neta La deuda representa la deuda total o deuda bruta, mientras que la deuda neta es la deuda total menos el
Intereses pagados brutos y netos efectivo (disponible/sin restricciones) con base en el efectivo disponible de Fitch. Este “efectivo disponible”
puede ser ajustado por efectivo restringido o bloqueado, requerimientos de efectivo operacional dentro del
grupo, y otras formas de caja no libremente disponible para reducciones de deuda. Como una manera de
reconocer las diferencias culturales en el enfoque de los analistas y los inversionistas en el mundo, Fitch
evalúa varios indicadores de deuda tanto sobre una base de deuda bruta como neta. También se hacen
distinciones entre los intereses pagados brutos y netos.
Fuente: Fitch.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 47


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Indicadores Principales de Apalancamiento y Cobertura


FGO/Intereses Financieros Brutos Esta es una medida central de la flexibilidad financiera de una entidad. Compara la capacidad de generación
de flujo operativo de un emisor (después de impuestos) con sus costos de financiamiento. Muchos factores
influyen sobre la cobertura, incluyendo los niveles relativos de tasas de interés en diferentes jurisdicciones, la
mezcla de financiamiento de tasa fija versus tasa variable, y el uso de deuda de cupón cero o de pago en
especie. Por esta razón, los indicadores de cobertura deben ser considerados junto con los indicadores de
apalancamiento apropiados.
FGO/Cargos Fijos Esta medida de flexibilidad financiera es particularmente relevante para las entidades que tienen niveles
importantes de financiamiento de arrendamientos. Se debe destacar que este indicador produce de manera
inherente un resultado más conservador que el de cálculo de cobertura de interés (es decir, los indicadores de
cobertura para estructuras de capital financiadas con deuda y aquellas financiadas con arrendamientos no son
directamente comparables), puesto que todos los gastos de arrendamiento (es decir, el equivalente de la
amortización de intereses y capital) se incluyen tanto en el numerador como en el denominador.
Cobertura FFL de Servicio de Deuda Esta es una medida de la capacidad de un emisor para cumplir con sus obligaciones de servicio de deuda,
tanto de interés como de capital, desde la generación de efectivo orgánico, después de los gastos de capital (y
asumiendo el servicio del capital de patrimonio). Esto indica la dependencia de una entidad ya sea del
refinanciamiento en los mercados de deuda o capital o de la conservación de efectivo mediante la reducción
de los dividendos comunes o los gastos de capital o por otros medios.
Deuda Ajustada respecto al FGO o Deuda Este indicador es una medida de la carga de la deuda de una entidad en relación con su capacidad para
Total Ajustada/EBITDAR Operativo generar efectivo. Esta medida usa un equivalente de deuda ajustado por arrendamientos y deduce del total de
deuda el crédito patrimonial por deudas híbridas que presentan características de patrimonio. Fitch capitaliza
los arrendamientos operacionales como el valor neto presente de obligaciones futuras, cuando sea apropiado
y exista suficiente información disponible. De lo contrario, los arrendamientos son capitalizados como un
múltiplo de alquileres, dependiendo del múltiplo en la industria y el entorno de tasa de interés. Los indicadores
basados en EBITDAR son calculados después de dividendos recurrentes recibidos del método de
participación y dividendos pagados a intereses minoritarios (o, alternadamente, ingreso neto atribuible a los
intereses minoritarios).
Apalancamiento Ajustado por Pensiones Si los indicadores ajustados por pensiones son significativamente más altos que los de sus contrapartes sin
ajustar a lo largo de varios años, se lleva a cabo una investigación más exhaustiva para entender los riesgos
que enfrentará la empresa debido a su esquema de pensiones, incluyendo las obligaciones de financiamiento
de una empresa en la jurisdicción en la que opera, los rasgos inherentes en su estrategia de financiamiento, y,
muy importante, las implicaciones que estos tienen en la salida de efectivo de los recursos de la empresa.
Fuente: Fitch.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 48


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Finanzas Corporativas

IV. Términos Financieros e Indicadores

Términos Principales
Término Definido por Fitch Definición
EBIT Operativo Utilidad bruta – gastos de venta, generales y administrativos o de operación y mantenimiento –
gastos de desarrollo e investigación – provisión por malas deudas – depreciación de activos
tangibles – amortización de activos intangibles – otras depreciaciones y amortizaciones
excluidas del gasto de venta, generales y administrativos – ajustes al valor incluido en EBIT/DA
– gastos de preapertura y exploración – cuotas regulatorias + otros ingresos (o gastos)
operativos – amortización de bursatilización
EBITDA Operativo EBIT operativo + ajuste por rubros no-recurrentes/sin-recurso + depreciación y amortización +
ajustes del analista al EBITDA

EBITDAR Operativo EBITDA operativo + gasto por arrendamiento operativo por activos en arrendamiento
capitalizados
Flujo de Caja Operativo (FCO) Ingreso neto + ajustes totales al ingreso neto + variación en capital de trabajo + dividendos en
efectivo recurrentes recibidos de métodos de participación + flujos de efectivo de inversión y
financiamiento considerados como operativos– dividendos pagados a accionistas preferentes –
distribuciones a participaciones minoritarias

Capital de Trabajo Definido por Fitch Variación en las cuentas por cobrar + variación en las cuentas por pagar comerciales +
variación en los gastos acumulados + cualquier otra variación en el capital de trabajo

Flujo de Generado por las Operaciones (FGO) Flujo de caja operativo – variación en el capital de trabajo definido por Fitch

Flujo de Fondos Libre (FFL) Flujo de caja operativo − inversiones en capital – dividendos comunes + flujo de efectivo no-
operacional y no-recurrente total antes de adquisiciones de negocio, desinversiones de
negocios, y recompra de acciones/dividendos especiales

Deuda Total Deuda total garantizada + deuda total no garantizada + deuda total subordinada + acciones
preferentes + deuda de corto plazo sin recurso + deuda de largo plazo sin recurso + deuda de
bursatilizaciones + el neto de activos o pasivos provenientes de coberturas de instrumentos
financieros derivados sobre el principal de los préstamos
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio Deuda total – deuda asimilable a patrimonio
Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable al Deuda total con deuda asimilable a patrimonio + equivalente de deuda por arrendamientos +
Patrimonio otras deudas fuera del balance

Efectivo Disponible y Equivalentes Efectivo + títulos negociables – efectivo reportado como restringido o bloqueado – efectivo
considerado por Fitch como no disponible (incluyendo ajustes por efectivo mínimo requerido
para operaciones en curso, estacionalidad, fluctuaciones del capital de trabajo, efectivo en
poder de subsidiarias de propiedad parcial o sin recurso o en holdings extraterritoriales)

Deuda Neta Ajustada con Deuda Asimilable al Deuda total ajustada con deuda asimilable a patrimonio – efectivo disponible y equivalentes
Patrimonio
Intereses Pagados/Recibidos Los intereses pagados/recibidos en efectivo se utilizan en indicadores de cobertura; sin
embargo, si los intereses pagados o intereses recibidos son iguales a cero, se opta entonces
por el gasto en intereses y el ingreso por intereses incluidos en el Estado de Resultados.
Fuente: Fitch.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 49


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Indicadores Principales
Indicador Numerador Denominador
Indicadores de Utilidad/Flujo de Efectivo
Margen de EBIT EBIT operativo Ingresos
Margen de EBIT - Grupo EBIT operativo incluyendo operaciones de Ingresos consolidados
servicios financieros
Margen de EBIT - Industrial EBIT operativo incluyendo operaciones de Ingresos de operación industrial
servicios financieros
Margen de EBITDAR operativo EBITDAR operativo Ingresos
Margen de FGO FGO Ingresos
Margen de FCO Flujo de fondos libre Ingresos
Capex/FCO Inversiones Flujo de caja operativo
Margen de FCO Flujo de caja operativo Ingresos
Indicadores de Apalancamiento
Deuda total ajustada/EBITDAR operativo (x) Deuda total ajustada con deuda asimilable al
EBITDAR operativo + dividendos recurrentes recibidos de
patrimonio métodos de participación – dividendos pagados a las
participaciones minoritarias (o de manera alterna, ingreso
neto atribuible a intereses minoritarios)
Deuda total ajustada neta/EBITDAR operativo Deuda ajustada neta con deuda asimilable al EBITDAR operativo + dividendos recurrentes recibidos de
(x) patrimonio métodos de participación – dividendos pagados a las
participaciones minoritarias (o de manera alterna, ingreso
neto atribuible a intereses minoritarios)
Deuda ajustada respecto al FGO (x) Deuda total ajustada con deuda asimilable al Flujo generado por las operaciones [FGO] + interés pagado
patrimonio – interés recibido + dividendos preferentes (pagados) +
gasto de arrendamiento operativo por activos de
arrendamiento capitalizados
Deuda neta ajustada respecto al FGO (x) Deuda neta ajustada con deuda asimilable al Flujo generado por las operaciones [FGO] + interés pagado
patrimonio – interés recibido + dividendos preferentes (pagados)+ gasto
de arrendamiento operativo por activos de arrendamiento
capitalizados
FFL/deuda total ajustada (%) Flujo de fondos libre Deuda total ajustada con deuda asimilable al patrimonio
Deuda total con deuda asimilable a Deuda total con deuda asimilable al patrimonio EBITDA operativo + dividendos recurrentes recibidos de
patrimonio/EBITDA operativo (x) métodos participación – dividendos pagados a
participaciones minoritarias (o de manera alterna, ingreso
neto atribuible a intereses minoritarios)
Deuda neta total con deuda asimilable al Deuda total con deuda asimilable al patrimonio EBITDA operativo + dividendos recurrentes recibidos de
patrimonio/EBITDA operativo – efectivo disponible y equivalentes métodos de participación – dividendos pagados a los
intereses minoritarios (o de manera alterna, ingreso neto
atribuible a intereses minoritarios)
Deuda total ajustada/(FCO antes de gastos por Deuda total ajustada con deuda asimilable al Flujo de caja operativo [FCO] – gasto de arrendamiento
arrendamiento – capex de mantenimiento) (x) patrimonio operativo por activos de arrendamiento capitalizados –
capex de mantenimiento (capex total utilizado si el capex de
mantenimiento no está disponible)
Deuda neta total/(FCO – capex) (x) Deuda total con deuda asimilable al patrimonio Flujo de caja operativo [FCO] – inversiones de capital
− efectivo disponible y equivalentes (gastos)
Indicadores de Cobertura
Cobertura FGO de cargo fijo (x) FGO + intereses pagados − intereses recibidos Intereses pagados + dividendos preferentes pagados +
+ dividendos preferentes pagados + gasto de gasto de arrendamiento operativo por activos de
arrendamiento operativo por activos de arrendamiento capitalizados
arrendamiento capitalizados
FGO/Intereses Financieros Brutos (x) FGO + intereses pagados menos intereses Intereses pagados + dividendos preferentes pagados
recibidos + dividendos preferentes pagados
EBITDAR operativo/intereses pagados brutos EBITDAR operativo + dividendos recurrentes Intereses pagados + gasto de arrendamiento operativo por
+ alquileres (x) recibidos de métodos de inversión de activos de arrendamiento capitalizados
asociados/capital– dividendos pagados a las
participaciones minoritarias (o, de manera
alterna, ingreso neto atribuible a intereses
minoritarios)

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 50


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Indicadores Principales (Continuación)


Indicador Numerado Denominador
EBITDAR operativo/intereses pagados netos + EBITDAR operativo + dividendos recurrentes Intereses pagados – intereses recibidos + gasto de
alquileres (x) recibidos de métodos de inversión de arrendamiento operativo por activos de arrendamiento
asociados y capital - dividendos pagados a las capitalizados
minorías (o, de manera alterna, ingreso neto
atribuible a intereses minoritarios)

EBITDAR operativo/intereses pagados (x) EBITDAR operativo + dividendos recurrentes Intereses pagados
recibidos de métodos de inversión de
compañías asociadas y capital - dividendos
pagados a las participaciones minoritarias (o,
de manera alterna, ingreso neto atribuible a
intereses minoritarios)

EBITDAR operativo/(intereses pagados + EBITDAR operativo + dividendos recurrentes Intereses pagados + gasto de arrendamiento operativo por
gastos por arrendamiento) (x) recibidos de métodos de inversión de activos de arrendamiento capitalizados
compañías asociadas y capital - dividendos
pagados a las participaciones minoritarias (o,
de manera alterna, ingreso neto atribuible a
intereses minoritarios)

FCO/inversiones (x) Flujo de caja operativo (FCO) Capital (gastos)

Capex/FCO (%) Capital (gastos) Flujo de caja operativo [FCO]


Indicadores de Liquidez
Cobertura FGO de servicio de deuda FGO + intereses pagados menos intereses Interés pagado + dividendos preferentes + vencimientos de
recibidos + dividendos preferentes + gasto de deuda corrientes
arrendamiento operativo por activos de
arrendamiento capitalizados

Liquidez (indicador de liquidez) Efectivo disponible + parte no retirada de Vencimientos de deuda de 12 meses - FFL
líneas de crédito comprometidas

Capex: inversión de capital. x: veces.


Fuente: Fitch.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 51


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Apéndice IV: Entorno Operativo


El entorno operativo (EO) que Fitch genera para sus informes de calificación refleja un contexto
más amplio en el que opera el emisor calificado, independientemente de su sector. Esto incluye la
gama amplia de factores asociados al riesgo país, relevante sobre todo para las empresas en los
mercados emergentes. El EO es una mezcla de la evaluación de Fitch del entorno económico, el
acceso financiero y la gobernanza sistémica para el emisor. El EO no incluye el impacto del techo
país del emisor, el riesgo de transferencia y convertibilidad relacionado con la jurisdicción
soberana de un emisor.

No hay una aplicación formal de un “descuento” de entorno operativo en el análisis de calificación,


pero los factores que componen un EO pueden ayudar a explicar por qué a las entidades en
mercados más débiles se les asignarían calificaciones inferiores que otras entidades similares con
perfiles parecidos en mercados más avanzados.

Como en el caso de la gobernanza, Fitch sostiene que el EO es una consideración asimétrica. Las
empresas pueden tener éxito o fracasar en los entornos más propicios, haciendo de ese entorno
una consideración neutral, pero uno de riesgo más alto puede limitar activamente el potencial de
una empresa.

El EO no suele ser una consideración en las economías avanzadas. Para facilidad de referencia,
estos serían entornos en los que, para un emisor determinado (utilizando las definiciones abajo), el
EO combinado está en la categoría ‘a’ o superior, lo que indica a su vez:
 los tres subfactores calificarían en ‘a’ o un nivel superior;
 dos de los tres subfactores son ‘aa’ o ‘a’, y el tercero es superior a ‘bb’.

Las combinaciones anteriores se presentan en la mayoría de los mercados más desarrollados,


incluyendo Estados Unidos, Europa Occidental y los países desarrollados de Asia.

El EO de ‘bbb’ solo sugeriría un rezago de las empresas en las categorías de calificación de grado
de inversión alto, mientras que un EO en el rango de ‘bb’ comenzaría también a conformar
moderadamente perfiles crediticios en los rangos más bajos de grado de inversión.

Entorno Económico
El entorno económico (EE) incorpora la perspectiva de Fitch respecto a variables macro clave que
podrían afectar las fortalezas crediticias fundamentales de una empresa, tales como la etapa de
desarrollo económico, las expectativas de crecimiento económico y la estabilidad o volatilidad
relativa de la economía como un todo. Los emisores que operan solamente dentro del mismo país
recibirán un factor equivalente al EE del país.

El nivel de EE de un emisor puede ser evaluado observando tanto el perfil de los países en donde
el valor económico es creado, en otras palabras, el destino de los productos del emisor, como el
lugar donde se encuentran sus activos, es decir, donde los productos son elaborados. La noción
de valor económico abarca tanto ingreso como ganancia, la importancia relativa de lo cual variará
dependiendo del caso. Por ejemplo, un comercio que genera ingresos altos pero ganancias
mínimas podría no recibir mucho peso en el análisis. Por el contrario, una división grande pero no
rentable en el negocio principal de un emisor es relevante aunque tenga ganancias menores.

El análisis considerará una perspectiva combinada del EE de empresas que operan en diversas
geografías. La ubicación de activos en ambientes económicos débiles puede disminuir el nivel de
EE de un emisor. Por ejemplo, la probabilidad de una interrupción significativa en el proceso
productivo debido a disturbios laborales es más común en economías débiles. Esto permite una
diferenciación entre dos emisores vendiendo en el mismo mercado pero con activos ubicados en

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 52


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

países con niveles de estabilidad económica significativamente distintos (exportadores de grano de


Ucrania versus Brasil, por ejemplo.)

Entorno Económico del Emisor


Nivel de Entorno Económico de los
Países donde Están Ubicados la
Mayoría de los Activos del Emisor
Entorno Económico (EE) de los Países donde Se Crea el Valor bbb o
Económico superior bb b o inferior
Presencia global altamente diversificada o más de 3/4 de aa a bbb
exposiciones a países con EE de ‘aa’ o ‘a’
Presencia diversificada con la mayoría de los países beneficiados a bbb bb
por un EE de ‘a’. Menos de 25% de exposiciones a países con EE
de ‘bb’ o inferior. Categoría aplicable a vendedores de materias
primas en los mercados mundiales
Cierta diversificación y más de 50% de exposiciones a países con bbb bbb bb
un EE de ‘bbb’ o superior. Menos de 25% de exposiciones a países
con EE de ‘b’
Más de 50% de exposiciones a países con un EE de ‘bb’ o menos. bb bb b
Menos de 25% de exposiciones a países con EE de ‘b’
Como en el anterior con diversificación limitada y/o más de 25% de bb b b
exposiciones a países con EE ‘b’
Más de 50% de exposiciones a países con EE de ‘b’ o inferior b b b
Fuente: Fitch.

Acceso Financiero
El acceso financiero (AF) de un emisor es una combinación de la fortaleza de su sistema financiero
local (tanto bancos como mercado de capitales) de acuerdo a lo reflejado en el nivel de desarrollo
del mercado financiero del país relevante, su propio nivel de acceso a financiamiento local y su
trayectoria y capacidad para acceder de forma sostenible a los mercados financieros
internacionales e instituciones. Un emisor con buen acceso a financiamiento local pero acceso
limitado al internacional obtiene la misma contribución que el nivel de desarrollo de mercado
financiero en su mercado local. La magnitud de la capacidad para acceder a los mercados
internacionales o bancos de forma no garantizada define qué tanto puede un emisor separarse de
la fortaleza de su mercado local financiero.

Acceso Financiero del Emisor


Nivel de Desarrollo del Mercado
Financiero en el Mercado Local
Características del Financiamiento del Emisor aa a bbb bb b
Emisor internacional reconocido con acceso demostrable sin aa aa aa a a
garantía a bancos transfronterizos de primer nivel y mercados
financieros internacionales en todos los puntos del ciclo
Emisor nacional reconocido interrelacionado ampliamente con aa aa a bbb bb
instituciones financieras nacionales o con cierto acceso a bancos
transfronterizos de primer nivel y mercados financieros
internacionales. Acceso más vulnerable a interrupción repentina que
en la categoría anterior
Emisor con acceso local fuerte pero con acceso limitado a aa a bbb bb b
financiamiento internacional
Emisor con acceso local promedio y acceso muy limitado a a bbb bb b b
financiamiento internacional
Emisor con acceso local adecuado bb bb b b b
Fuente: Fitch.

Gobernanza Sistémica
Tal como lo describe el Banco Mundial, la “gobernanza consiste en las tradiciones e instituciones a
través de las cuales la autoridad se ejerce en un país. Esto incluye el proceso mediante el cual los
gobiernos son seleccionados, monitoreados y reemplazados; la capacidad del gobierno para

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 53


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

formular efectivamente e implementar políticas adecuadas; y el respeto de ciudadanos y el estado


de las instituciones que gobiernan la interacción económica y social entre ellos”.

El nivel de gobernanza sistémica de cada país se basa en el informe publicado por el Banco
Mundial titulado “Worldwide Governance Indicators” (ver tabla abajo), estándares contables, así
como la calidad de la auditoría y la regulación del mercado. Un emisor será analizado
generalmente con base en la ubicación de sus oficinas centrales.

Una gobernanza individual deficiente a nivel de emisor (aunque sea típico para el país) no sería
reflejada en la gobernanza sistémica, sino en el factor de gobierno corporativo específico del
emisor.

Impacto de las Características Sistémicas en las Calificaciones


1. Características Sistémicas 2. Características Sistémicas que 3. Características Sistémicas
Neutrales para las Calificaciones Pueden Limitar a las Propensas a Tener un Impacto
Calificaciones Negativo en las Calificaciones

Países con una calificación de Países con una calificación de Países con una calificación de
gobernanza sistémica de ‘bbb’ o gobernanza sistémica de ‘bb’ gobernanza sistémica de ‘b’
superior

Factores Sistémicos para la Factores Sistémicos para la Factores Sistémicos para la


Transparencia de la Información Transparencia de la Información Transparencia de la Información
Financiera: Financiera: Financiera:

Los normas de contabilidad son Los GAAP locales son desarrollados No existe requisito de
establecidas por o se alinean a las
de un regulador estándar por el gobierno o el regulador y independencia del auditor.
independiente (ej., US GAAP, NIIF). difieren significativamente del GAAP
internacional.

La regulación de auditoría es El regulador de valores es débil y/o Existe poca o ninguna regulación de
transparente y robusta (ej. Public ineficaz. valores.
Company Accounting Oversight
Board).

La regulación de valores se enfoca


en el inversionista/acreedor (por
ejemplo, Securities and Exchange
Commission, de Estados Unidos).

Fuente: Fitch

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 54


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Resumen sobre el Entorno Operativo


aaa aa a bbb bb b ccc
Entorno Economía es Economía es muy Economía es Economía es Economía es Economía es Economía es
Económico altamente estable estable y muy estable y muy moderadamente menos estable y volátil y menos inestable muy
y muy avanzada, avanzada, con avanzada, con un estable que menos avanzada avanzada muy susceptible incluso a
con nivel muy alto nivel alto de buen nivel de podría ser menos susceptible a susceptible a cambios moderados
de resistencia a resistencia a los resistencia a los avanzada pero cambios adversos cambios adversos en condiciones
los impactos impactos impactos con un buen en condiciones en condiciones económicas locales o
económicos. económicos. económicos. grado de locales o locales o internacionales.
resistencia a los impactos impactos
impactos internacionales. internacionales.
económicos.
Desarrollo del El sector bancario El sector bancario El sector bancario El sector bancario El sector bancario El sector bancario El sector bancario es
Mercado es altamente es muy es desarrollado y es menos es difuso con es muy difuso y altamente difuso y
Financiero desarrollado y desarrollado y concentrado, con desarrollado o barreras de sin barreras de sin barreras de
concentrado, con concentrado, con barreras de difuso, con entrada solo entrada. Los entrada. Los
barreras de barreras de entrada barreras de limitadas. Los mercados mercados financieros
entrada muy entrada altas. Los significativas. Los entrada solo mercados financieros son pueden ser
altas. Los mercados mercados moderadas. Los financieros no menos subdesarrollados.
mercados financieros son financieros son mercados están totalmente desarrollados.
financieros son muy avanzados. avanzados. financieros son desarrollados.
altamente desarrollados
avanzados. pero no
profundos.
Gobernanza No aplica Promedio Promedio Promedio Promedio Promedio No aplica
Sistémicaa ponderado de los ponderado de los ponderado de los ponderado de los ponderado de los
Indicadores de Indicadores de Indicadores de Indicadores de Indicadores de
Gobernanza Gobernanza Gobernanza Gobernanza Gobernanza
Mundial del Mundial del Mundial del Mundial del Mundial del
Banco Mundial Banco Mundial Banco Mundial Banco Mundial Banco Mundial
está en el está en el está en el está en el está en el
percentil del 20% percentil del 30% percentil del 50% percentil del 60% percentil del 40%
más alto. más alto. más alto. más alto. más bajo.
ª El promedio ponderado de los Indicadores de Gobernanza Mundial del Banco Mundial da un 3% de peso al Indicador de “Estabilidad Política”, 20% a la “Eficiencia
Gubernamental”, 50% al “Estado de Derecho”, 15% al “Control de la Corrupción”, 2% a “Expresión y Rendición de Cuentas” y 10% a “Facilidad para Hacer Negocios”.
Fuente: Fitch e indicadores de gobernanza mundial publicados por el Banco Mundial.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 55


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Apéndice V: Gobierno Corporativo


Diagrama de Estructura
3. Características de Emisor Específico
1. Características de Emisor Específico 2. Características de Emisor Específico que
Propensas a Tener un Impacto Negativo
Neutrales para las Calificaciones Pueden Limitar las Calificaciones
en las Calificaciones

Efectividad del Consejo Efectividad del Consejo Efectividad del Consejo


 El Consejo ha seleccionado un equipo directivo  Los miembros del Consejo no están  El Consejo no ha creado un plan estratégico.
fuerte. familiarizados con el negocio de la empresa y/o  El Consejo no tiene miembros
 El Consejo tiene un plan de sucesión bien la información de antecedentes de la empresa no independientes.
definido y un conjunto de talentos sólido. está disponible.  El Consejo no tiene comité de auditoría
 Se percibe que el Consejo está estableciendo  Los miembros del Consejo están independiente.
una dirección estratégica apropiada: “sobrecargados”, con membresías en múltiples  El Consejo no ha desarrollado un plan de
o establece objetivos apropiados de consejos e incapaces de asistir para supervisar sucesión.
administración de riesgos; el riesgo.
o balancea la perspectiva de corto y largo plazo  El Consejo ha establecido objetivos de Efectividad de la Administración
a través de compensación y dirección de la compensación para premiar el comportamiento  El equipo de la administración es percibido
administración. de corto plazo con visión de largo plazo. como débil o ineficiente.
 Existe una supervisión apropiada de la función  Los planes de sucesión no son transparentes, o  Existen luchas internas en el equipo de
de reporte financiero. el riesgo de hombre clave no es abordado por el administración.
Consejo.  La administración local está en múltiples
Efectividad de la Administración jurisdicciones y/o los directivos de la
 Se percibe que la administración está Efectividad de la Administración
administración han violado estatutos
implementando de Buena manera la Dirección  La compensación de la Dirección se considera antisoborno y/o corrupción y han sido
Estratégica establecida por el Consejo excesiva en relación con los pares. declarados culpables en procedimientos
 Los Apetitos de Riesgo son Consistentes con los  La Dirección local en una sola instancia ha criminales o civiles con respecto a acciones
Directivos del Consejo violado estatutos anti-soborno y/o corrupción o relacionadas al trabajo.
sujeto a procedimientos criminales o civiles con  La administración maneja de forma deficiente
Factores de Emisor Específico para la respecto a acciones relacionadas al trabajo. el riesgo o ha eliminado tolerancias de riesgo
Transparencia de la Información Financiera  El riesgo de hombre clave ha sido identificado: del consejo en múltiples ocasiones.
 Los estados financieros son preparados de sobre dependencia en uno o unos pocos
manera oportuna. individuos para la sucesión del emisor. Factores de Emisor Específico para la
 Los estados financieros son auditados de forma  Las posiciones en acciones de la administración Transparencia de la Información Financiera
anual y los resultados intermedios están pueden promover acciones convenientes para  Los auditores han identificado múltiples
disponibles. los accionistas que se contraponen a los debilidades materiales en el entorno de
 Los auditores externos son seleccionados por un intereses de los acreedores, tal como emitir control interno.
comité de auditoría independiente. deuda para recomprar de acciones.  Los auditores son incapaces de expresar
 Los auditores externos son considerados  La Dirección ha neutralizado a los directivos del opinión sobre los estados financieros o tienen
expertos en la industria de la empresa. consejo o los objetivos de riesgo. una opinión desfavorable al respecto.
 Las información disponible es robusta y no  Hay un cambio de auditor debido a un
Factores de Emisor Específico para la desacuerdo en el tratamiento contable.
repetitiva o básica (boilerplate). Transparencia de la Información Financiera
 La información proporcionada por la  Los estado financieros son constantemente
 Los auditores han identificado debilidades extemporáneos.
administración es consistente con los estados
materiales en el entorno de control interno o no
financieros y fuentes de terceros.  Vuelve a presentar la información financiera
se ha llevado a cabo auditoría del entorno de
 No se han identificado debilidades en los control interno.
en múltiples ocasiones.
controles internos.
 Han habido múltiples cambios en los Transacciones con Partes Relacionadas
Transacciones con Partes Relacionadas proveedores de servicios de auditoría en un corto  Las transacciones con partes relacionadas
plazo de tiempo.
 Hay muy poca actividad de transacciones con son consideradas excesivas
partes relacionadas.  Los estados financieros son extemporáneos (con  La medida de transacciones con partes
base en requerimientos regulatorios o de
 Todas las transacciones con partes relacionadas relacionadas no puede ser determinada.
son transparentes, con condiciones de mercado, covenants).  No hay supervisión del Consejo de las
y reciben supervisión apropiada por parte del  Se requiere volver a presentar la información transacciones con partes relacionadas.
consejo. financiera.
 El auditor no fue seleccionado por un comité de
auditoría independiente, o el comité de auditoría
parece prescindir de un “experto” en finanzas.
 Existen posiciones contables agresivas.

Transacciones con Partes Relacionadas


 Hay una falta de transparencia en transacciones
con partes relacionadas
 La supervisión del consejo de las transacciones
con partes relacionadas es ineficiente.
Fuente: Fitch.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 56


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Apéndice VI: IDR en ML, IDR en ME, Entorno Operativo, Calificación


Soberana y Techo País
La IDR en moneda local (IDR ML) de un emisor integra los riesgos financieros y de negocio de la
entidad, así como los asociados al entorno operativo. Las IDR ML son consideradas generalmente
como reflejo de la calidad crediticia subyacente de la compañía e incorporan riesgo
económico/político y de liquidez, así como riesgos de tipo de cambio. Mientras que las IDR ML
miden la probabilidad de pago en la moneda de la jurisdicción, no toman en cuenta el potencial de
que no sea posible convertir moneda local (ML) a moneda extranjera (ME) o hacer transferencias
entre jurisdicciones soberanas, es decir, riesgos de transferencia y convertibilidad.

Es importante resaltar que la IDR ML incorpora la probabilidad de incumplimiento para todas las
obligaciones de deuda de un emisor (denominadas en ML y ME) en la ausencia de riesgos de
transferencia y convertibilidad. Esto toma en cuenta la probabilidad de que un emisor bajo estrés
incumpla en todas las obligaciones y no elija instrumentos de deuda específicos en los cuales
incumplir. Por lo tanto, cuando la calificación en ML está al nivel o por debajo del techo país, las
calificaciones en ML y ME son prácticamente iguales todo el tiempo.

La IDR en ML de una entidad corporativa podría estar calificada por encima de la IDR soberana en
ML, aunque los factores de riesgo soberanos a menudo pueden afectar a una entidad
financieramente sólida y restringir la IDR ML de un emisor al mismo nivel o por encima de la IDR
soberana en ML. El grado al que las IDR en ML corporativas se ven restringidas por una IDR
soberana en ML depende de diversos factores y circunstancias, incluyendo:
 tipo de negocio y posición de la industria;
 exposición a la economía local;
 destino del producto y ubicación del cliente;
 estructura de costos - materiales locales versus importados;
 grado de regulación e importancia para los objetivos de política pública;
 estructura de propiedad;
 fortaleza financiera; y
 perfil de deuda, es decir, deuda de mercado de capitales contra deuda bancaria y deuda en
divisas fuertes contra deuda en ML.

Durante períodos de estrés soberano agudo y/o incumplimiento, la economía doméstica de un país
en particular puede contraerse significativamente, la moneda local puede enfrentar una fuerte
devaluación y la inflación puede acelerarse, forzando al gobierno a imponer controles de precios
en ciertos bienes y servicios. Los mercados financieros y el sistema bancario posiblemente se
interrumpirían, lo cual limitaría el acceso al crédito. Por ejemplo, la deuda bancaria podría
extenderse o ser prorrogada solo para los mejores créditos corporativos, aun cuando se cierren los
mercados de capitales, lo cual haría a la estructura, composición y denominación de la deuda de
un emisor, puntos clave a considerar al juzgar su capacidad para soportar una crisis soberana.
Claramente, los escenarios de estrés soberano crearán un entorno operacional difícil para todos
los emisores, pero en diversos grados.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 57


Septiembre 2017
Finanzas Corporativas

Dado que la traducción de esta metodología aplica a nivel regional en Latinoamérica, los decimales se indican con
punto y los millares con coma para efectos de estandarización de separadores nominales. Además, se usa la palabra
calificación en lugar de clasificación.

TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTÁN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y


ESTIPULACIONES. POR FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO ESTE ENLACE
HTTPS://FITCHRATINGS.COM/UNDERSTANDINGCREDITRATINGS. ADEMÁS, LAS DEFINICIONES DE CALIFICACIÓN Y
LAS CONDICIONES DE USO DE TALES CALIFICACIONES ESTÁN DISPONIBLES EN NUESTRO SITIO WEB
WWW.FITCHRATINGS.COM. LAS CALIFICACIONES PÚBLICAS, CRITERIOS Y METODOLOGÍAS ESTÁN DISPONIBLES
EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO DE CONDUCTA DE FITCH, Y LAS POLITICAS SOBRE
CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERESES, BARRERAS PARA LA INFORMACIÓN PARA CON SUS AFILIADAS,
CUMPLIMIENTO, Y DEMÁS POLÍTICAS Y PROCEDIMIENTOS ESTÁN TAMBIÉN DISPONIBLES EN LA SECCIÓN DE
CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. FITCH PUEDE HABER PROPORCIONADO OTRO SERVICIO ADMISIBLE A LA
ENTIDAD CALIFICADA O A TERCEROS RELACIONADOS. LOS DETALLES DE DICHO SERVICIO DE CALIFICACIONES
SOBRE LAS CUALES EL ANALISTA LIDER ESTÁ BASADO EN UNA ENTIDAD REGISTRADA ANTE LA UNIÓN EUROPEA,
SE PUEDEN ENCONTRAR EN EL RESUMEN DE LA ENTIDAD EN EL SITIO WEB DE FITCH.
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prohibida, salvo con permiso. Todos los derechos reservados. En la asignación y el mantenimiento de sus calificaciones, así
como en la realización de otros informes (incluyendo información prospectiva), Fitch se basa en información factual que recibe
de los emisores y sus agentes y de otras fuentes que Fitch considera creíbles. Fitch lleva a cabo una investigación razonable
de la información factual sobre la que se basa de acuerdo con sus metodologías de calificación, y obtiene verificación
razonable de dicha información de fuentes independientes, en la medida de que dichas fuentes se encuentren disponibles para
una emisión dada o en una determinada jurisdicción. La forma en que Fitch lleve a cabo la investigación factual y el alcance de
la verificación por parte de terceros que se obtenga variará dependiendo de la naturaleza de la emisión calificada y el emisor,
los requisitos y prácticas en la jurisdicción en que se ofrece y coloca la emisión y/o donde el emisor se encuentra, la
disponibilidad y la naturaleza de la información pública relevante, el acceso a representantes de la administración del emisor y
sus asesores, la disponibilidad de verificaciones preexistentes de terceros tales como los informes de auditoría, cartas de
procedimientos acordadas, evaluaciones, informes actuariales, informes técnicos, dictámenes legales y otros informes
proporcionados por terceros, la disponibilidad de fuentes de verificación independiente y competentes de terceros con respecto
a la emisión en particular o en la jurisdicción del emisor, y una variedad de otros factores. Los usuarios de calificaciones e
informes de Fitch deben entender que ni una investigación mayor de hechos ni la verificación por terceros puede asegurar que
toda la información en la que Fitch se basa en relación con una calificación o un informe será exacta y completa. En última
instancia, el emisor y sus asesores son responsables de la exactitud de la información que proporcionan a Fitch y al mercado
en los documentos de oferta y otros informes. Al emitir sus calificaciones y sus informes, Fitch debe confiar en la labor de los
expertos, incluyendo los auditores independientes con respecto a los estados financieros y abogados con respecto a los
aspectos legales y fiscales. Además, las calificaciones y las proyecciones de información financiera y de otro tipo son
intrínsecamente una visión hacia el futuro e incorporan las hipótesis y predicciones sobre acontecimientos futuros que por su
naturaleza no se pueden comprobar como hechos. Como resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las
calificaciones y proyecciones pueden verse afectadas por eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en
que se emitió o afirmo una calificación o una proyección
La información contenida en este informe se proporciona "tal cual" sin ninguna representación o garantía de ningún tipo, y Fitch
no representa o garantiza que el informe o cualquiera de sus contenidos cumplirán alguno de los requerimientos de un
destinatario del informe. Una calificación de Fitch es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión. Esta opinión
y los informes realizados por Fitch se basan en criterios establecidos y metodologías que Fitch evalúa y actualiza en forma
continua. Por lo tanto, las calificaciones y los informes son un producto de trabajo colectivo de Fitch y ningún individuo, o grupo
de individuos, es únicamente responsable por una calificación o un informe. La calificación no incorpora el riesgo de pérdida
debido a los riesgos que no sean relacionados a riesgo de crédito, a menos que dichos riesgos sean mencionados
específicamente. Fitch no está comprometido en la oferta o venta de ningún título. Todos los informes de Fitch son de autoría
compartida. Los individuos identificados en un informe de Fitch estuvieron involucrados en, pero no son individualmente
responsables por, las opiniones vertidas en él. Los individuos son nombrados solo con el propósito de ser contactos. Un
informe con una calificación de Fitch no es un prospecto de emisión ni un substituto de la información elaborada, verificada y
presentada a los inversores por el emisor y sus agentes en relación con la venta de los títulos. Las calificaciones pueden ser
modificadas o retiradas en cualquier momento por cualquier razón a sola discreción de Fitch. Fitch no proporciona
asesoramiento de inversión de cualquier tipo. Las calificaciones no son una recomendación para comprar, vender o mantener
cualquier título. Las calificaciones no hacen ningún comentario sobre la adecuación del precio de mercado, la conveniencia de
cualquier título para un inversor particular, o la naturaleza impositiva o fiscal de los pagos efectuados en relación a los títulos.
Fitch recibe honorarios por parte de los emisores, aseguradores, garantes, otros agentes y originadores de títulos, por las
calificaciones. Dichos honorarios generalmente varían desde USD1,000 a USD750,000 (u otras monedas aplicables) por
emisión. En algunos casos, Fitch calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular, o emisiones
aseguradas o garantizadas por un asegurador o garante en particular, por una cuota anual. Se espera que dichos honorarios
varíen entre USD10,000 y USD1,500,000 (u otras monedas aplicables). La asignación, publicación o diseminación de una
calificación de Fitch no constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en conexión con cualquier
declaración de registro presentada bajo las leyes de mercado de Estados Unidos, el “Financial Services and Markets Act of
2000” de Gran Bretaña, o las leyes de títulos y valores de cualquier jurisdicción en particular. Debido a la relativa eficiencia de
la publicación y distribución electrónica, los informes de Fitch pueden estar disponibles hasta tres días antes para los
suscriptores electrónicos que para otros suscriptores de imprenta.
Solamente para Australia, Nueva Zelanda, Taiwán y Corea del Norte: Fitch Australia Pty Ltd tiene una licencia australiana de
servicios financieros (licencia no. 337123) que le autoriza a proveer calificaciones crediticias solamente a “clientes mayoristas”.
La información de calificaciones crediticias publicada por Fitch no tiene el fin de ser utilizada por personas que sean “clientes
minoristas” según la definición de la “Corporations Act 2001”.

Metodología de Calificación de Finanzas Corporativas 58


Septiembre 2017